Het waarderen van een projectontwikkelaar een vak apart

Amsterdam School of Real Estate

Het waarderen van een projectontwikkelaar… …een vak apart

Ir. Jasper M. Muller MRE Masterproof September 2005

Het waarderen van een projectontwikkelaar… …een vak apart

‘Masterproof‘ ter afronding van de postdoctorale opleiding Vastgoedkunde (Master of Real Estate) aan de Amsterdam School of Real Estate (ASRE) te Amsterdam. Titel:

“Het waarderen van een projectontwikkelaar, een vak apart”

Auteur:

ir. Jasper M. Muller

Begeleider ASRE:

drs. Gerjan A. Vos

Begeleiders Deloitte:

ir. Jurn H. Hoeksema en drs. Maurice Voskuilen MRICS

Datum:

September 2005

Niets uit dit document mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt worden door middel van druk, fotokopie, microfilm of op andere wijze ook, zonder de uitdrukkelijke toestemming van de auteur. Alle rechten voorbehouden.

.

iii

Outline ‘De waarde van een onderneming is wat een gek er voor geeft’. Een populaire uitdrukking, maar de werkelijkheid is natuurlijk complexer. Over het waarderen van ondernemingen zijn vele boeken geschreven en publicaties verschenen. Echter, over het waarderen van een projectontwikkelingsmaatschappij, een zeer specifiek type onderneming dat nauwelijks vergelijkbaar is met andere typen ondernemingen, is weinig tot niets te vinden. Deze scriptie handelt over bovengenoemd onderwerp, het waarderen van een projectontwikkelaar. De doelstellingen van het onderzoek zijn: inzicht verschaffen in de beschikbare en gehanteerde methodes en werkwijzen voor de waardering van een projectontwikkelaar, en de geschiktheid en tekortkomingen hiervan; aanbevelingen geven aangaande algemene, theoretisch correcte, begrijpelijke en pragmatische methodes en werkwijzen voor het waarderen van een projectontwikkelaar. In de scriptie worden allereerst de specifieke kenmerken omschreven van de bedrijfsvoering van een projectontwikkelaar en de markt waarin deze opereert. Daarnaast vindt een analyse plaats van de in de bedrijfseconomie gehanteerde methodes en theorieën voor de waardering van ondernemingen en de geschiktheid hiervan voor de waardering van een projectontwikkelaar. Ook vindt een inventarisatie plaats van de in de praktijk gehanteerde werkwijzen en methodes, aan de hand van interviews met personen die betrokken zijn geweest bij een overname en/of waardering van een projectontwikkelaar. Op basis van het voorgaande wordt vervolgens een analyse gemaakt van de aandachtspunten en valkuilen die in acht moeten worden genomen bij het waarderen van een projectontwikkelaar. Tenslotte worden de conclusies en aanbevelingen van het onderzoek geformuleerd. De aanbevelingen bevatten een concreet advies aangaande de te hanteren werkwijze(n) en methode(n) bij de waardering van een projectontwikkelaar. Tevens wordt een stappenplan gepresenteerd, dat als hulpmiddel kan dienen bij het bepalen van de meest geschikte aanpak en waarderingsmethode.

Het waarderen van een projectontwikkelaar…

…een vak apart.

iv

Woord vooraf ‘De waarde van een onderneming is wat een gek er voor geeft’. Een populaire uitdrukking, maar de werkelijkheid is natuurlijk complexer. Over het bepalen van de waarde van ‘een onderneming’ zijn al vele publicaties verschenen en boeken volgeschreven, waarbij voor vele soorten omstandigheden en typen bedrijven is onderzocht welke waarderingsmethoden het beste toepasbaar zijn. Echter, als we kijken naar de vastgoedmarkt is er een duidelijk hiaat in de (vak)literatuur, met name als het gaat om het waarderen van projectontwikkelingsmaatschappijen. Dit is opmerkelijk, want een projectontwikkelaar is een zeer specifiek type onderneming, nauwelijks vergelijkbaar met enig ander type onderneming. En het is ook opmerkelijk aangezien juist in deze sector van de vastgoedmarkt een recente toename van fusies en overnames waarneembaar is. Dit betekent dat ontwikkelaars worden gekocht en verkocht, dat ze worden gewaardeerd, dat er over transactieprijzen wordt onderhandeld en dat uiteindelijk (maar soms ook niet) transacties plaatsvinden. Dergelijke processen vinden vaak plaats in het diepste geheim, omgeven door een sfeer van vertrouwelijkheid en tijdsdruk, gekenmerkt door boekenonderzoek in zweterige ‘datarooms’, stapels financiële spreadsheets die uit printers rollen, codenamen en vooral veel dossiers met daarop een sticker ‘Confidential’. Gezien deze omstandigheden is het misschien ook wel begrijpelijk dat er niet veel bekend is over gehanteerde werkwijze en methodes bij het waarderen van een projectontwikkelaar. Bovenstaande observaties hebben geleid tot de keuze voor het onderwerp van deze Masterproof. Het bleek een uitdagend onderwerp, omdat dit aspect van het vakgebied zoals gezegd nog weinig beschreven is. Ik heb getracht een beetje licht in de duisternis te werpen. Ik ben mij ervan bewust dat er onderwerpen aan de orde komen in deze scriptie die op zichzelf een scriptie waard zijn en sommige zaken zijn omwille van de overzichtelijkheid en afbakening korter behandeld dan ze verdienen. Ik hoop desalniettemin in mijn opzet te zijn geslaagd en wellicht dat deze scriptie een aanleiding vormt voor anderen om bepaalde aspecten van deze interessante materie verder te onderzoeken. Ik wil ten slotte een aantal personen bedanken die onmisbaar zijn geweest bij de totstandkoming van deze scriptie. Allereerst de geïnterviewden; Jeppe de Boer, Jan Eijkemans, Peter Kerckhoffs, Jan Kets, John Peters, Joost Schellens, Peter Steverink en Mark Weustink voor hun openheid en het verschafte inzicht in de waarderingspraktijk. Vervolgens collega’s Maurice Voskuilen, Michiel Geerdink en Jurn Hoeksema alsmede ASRE-begeleider Gerjan Vos voor hun constructieve feedback op concept versies van dit document. Tenslotte wil ik graag stichting Sixpact bedanken voor de mentale steun en mijn vriendin Jannemarije voor haar geduld. Ik wens u veel leesplezier. Jasper Muller Amsterdam, September 2005


…een vak apart.

v

Inhoudsopgave Outline

iii

Woord vooraf

iv

1

Inleiding

1

1.1

Achtergrond

1

1.2

Probleemstelling

1

1.2.1

Doelstelling

1

1.2.2

Onderzoeksvragen

2

1.2.3

Afbakening

2

2

3

1.3

Onderzoeksaanpak

2

1.4

Leeswijzer

3

Kenmerken projectontwikkelaar

4

2.1

Inleiding

4

2.2

Definitie

4

2.3

Typen ontwikkelaars

4

2.4


5

Theoretische methodes voor bedrijfswaardering

9

3.1

9

5

6

3.1.1

Bedrijfswaardering algemeen

3.1.2

Waardering ten behoeve van een transactie

9 10

3.2

Intrinsieke waardemethode

10

3.3

Waarde op basis van vergelijkende marktwaarde

11

3.4

Rentabiliteitswaarde

12

3.5

Discounted Cash Flow methode

13

3.6 4

Inleiding

3.5.1

Enterprise Discounted Cash Flow methode

13

3.5.2

Adjusted Present Value methode

15

3.5.3

Equity DCF methode

17

3.5.4

Option Value Theory

Beoordeling bruikbaarheid voor waardering projectontwikkelaar

18

20

Waardering van projectontwikkelaars in de praktijk

24

4.1

Inleiding

24

4.2

Analyse van gehanteerde methodes

25

Analyse van aandachtspunten en valkuilen

29

5.1

Waardebepalende factoren

29

5.2

Praktische aandachtspunten bij het uitvoeren van een waardering

30

Conclusies, aanbevelingen en advies

32

6.1

Conclusies

32

6.1.1

Conclusies bruikbaarheid theoretische methodes

32

6.1.2

Conclusies in de praktijk gehanteerde waarderingsmethodes

33

6.2

6.3

Aanbevelingen voor de methodiek en aanpak van een waardering

34

6.2.1

Uitganspunten waardering

34

6.2.2

Waardering projectportefeuille

35

6.2.3

Restwaarde

38

6.2.4

Analyse van AK dekking

39

6.2.5

Analyses, cross checks en verificaties

39

Stappenplan voor de waardering van een projectontwikkelaar


41

…een vak apart.

vi

Literatuurlijst

0

Bijlagen

1

Bijlage 1

Introductie casus MRE Development

2

Bijlage 2

Interviewverslag Peter Kerckhoffs (JP Morgan)

4

Bijlage 3

Interviewverslag Jan Eijkemans (ING Real Estate)

7

Bijlage 4

Interviewverslag Jeppe de Boer (Goldman Sachs)

9

Bijlage 5

Interviewverslag Peter Steverink (Holland Ontwikkel Groep)

11

Bijlage 6

Interviewverslag Jan Kets (voormalig Deloitte Corporate Finance)

13

Bijlage 7

Interviewverslag John Peters (PricewaterhouseCoopers)

15

Bijlage 8

Interviewverslag Joost Schellens (Morgan Stanley)

18


…een vak apart.

1

1

Inleiding

1.1

Achtergrond

De laatste tijd zijn er veel berichten over te vinden in de financiële pers en de vakbladen, fusies en overnames van projectontwikkelingsmaatschappijen: Bouwfonds koopt MAB, Holland Ontwikkel Groep koopt Grontmij Real Estate, buitenlandse overnames en samenwerkingen door ING Real Estate en Bouwfonds, ga zo maar door. Projectontwikkelaars kopen en worden gekocht. Bij een transactie hoort een prijs en die prijs is het resultaat van onderhandelingen. De uitgangspunten voor die onderhandelingen worden doorgaans gebaseerd op een waardering van de betreffende onderneming, door de verkopende partij, maar vooral ook door de koper, die wil bepalen wat de betreffende onderneming hem waard is. Maar hoe wordt nou de waarde van een projectontwikkelaar bepaald? Dat zal geen eenvoudige opgave zijn, projectontwikkeling is immers een vak apart, moeilijk vergelijkbaar met ‘reguliere’ productiebedrijven of dienstverlenende bedrijven. Projectontwikkelaars hebben doorgaans een zeer hoog risicoprofiel en elk project (hún ‘product’ of ‘dienst’) is uniek, zowel wat betreft de geografisch ligging, als wat betreft functiemix, doorlooptijd, kapitaalbehoefte, betrokken partijen en wat betreft risicoprofiel. Moeten we nu voor een waardering kijken naar de resultaten uit het verleden (of bieden deze geen enkele garantie voor de toekomst?), naar de projecten op de datum van de waardering of juist naar de verwachte toekomstige winsten met de huidige én de geplande (danwel gewenste) projecten…? En is de waarde van een projectontwikkelaar de optelsom van de ‘waarde’ van zijn projecten of spelen er meer zaken een rol? En hoe wordt hier eigenlijk in de praktijk mee omgegaan? Bovenstaande aspecten bieden meer dan voldoende aanknopingspunten voor een onderzoek naar de beschikbare en geschikte waarderingsmethode(n) voor een projectontwikkelaar.

1.2

Probleemstelling

1.2.1

Doelstelling

Als doelstelling voor dit onderzoek is geformuleerd: Inzicht verschaffen in de beschikbare en gehanteerde methodes en werkwijzen voor de waardering van een projectontwikkelaar, en de geschiktheid en tekortkomingen hiervan; Aanbevelingen geven aangaande algemene, theoretisch correcte, begrijpelijke en pragmatische methodes en werkwijzen voor het waarderen van een projectontwikkelaar. Deze scriptie beoogt geen nieuwe methode te ontwikkelen voor het waarderen van een projectontwikkelaar, maar heeft tot doel om duidelijkheid te scheppen in het woud van theoretische en in de praktijk gehanteerde waarderingsmethodes en –werkwijzen, om hiermee de keuze voor een methode en werkwijze te vergemakkelijken indien men voor de opgave staat om een projectontwikkelaar te waarderen.


…een vak apart.

2

1.2.2

Onderzoeksvragen

Bovenstaande doelstellingen hebben geleid tot de volgende onderzoeksvragen: Wat zijn de specifieke kenmerken van een projectontwikkelaar die relevant zijn bij een waardering? Wat zijn de beschikbare methodes voor de waardering van een onderneming? Welke van deze methodes van waarderen zou(den) het beste passen bij een ontwikkelaar? Welke methodes worden in de praktijk gehanteerd voor de waardering van ontwikkelaars? Wat zijn de aandachtspunten en valkuilen bij het waarderen van een projectontwikkelaar? Hoe kan bij de waardering van een projectontwikkelaar de voor een ontwikkelaar specifieke kenmerken correct worden meegenomen in de waardering van het bedrijf? Welke waarderingsmethode, of combinatie van waarderingsmethoden, is het beste geschikt voor de waardering van een projectontwikkelaar? Wordt de geschiktheid van bepaalde methodes en bepaald door het type ontwikkelaar? 1.2.3

Afbakening

In deze scriptie wordt uitsluitend gekeken naar waarderingen ten behoeve van een koop-/ verkooptransactie. Uitgangspunt hierbij is de waardering van een zelfstandige projectontwikkelaar, met een ontwikkelingsportefeuille bestaande uit projecten van verschillende omvang, functiemix, locaties. etc. Uitgangspunt is verder een waardering op basis van een ‘stand alone’ en ‘going concern’ situatie, oftewel er wordt geen rekening gehouden met bijvoorbeeld synergievoordelen of mogelijke kostenreducties als gevolg van een fusie of overname. Tenslotte wordt niet gekeken naar de waardering van samenwerkingsverbanden op projectniveau zoals bijvoorbeeld Joint Ventures. Bij het onderzoeken van de verschillende waarderingsmethodes is het uitgangspunt voornamelijk het oogpunt van de kopende partij (wat is de ontwikkelaar voor hém waard, rekening houdend met zijn perceptie van risico en geëiste rendementen).

1.3

Onderzoeksaanpak

De gehanteerde werkwijze voor het onderzoeken van de genoemde onderzoeksvragen wordt geïllustreerd in onderstaande figuur, en wordt vervolgens per stap kort toegelicht. 1. Analyse van kenmerken projectontwikkelaars

2. Analyse van theoretische methodes voor bedrijfswaardering

2a. Toets op bruikbaarheid en tekortkomingen

3. Analyse van de praktijk van waardering projectontwikkelaars 4. Aandachtspunten en valkuilen bij waardering projectontwikkelaar

5. Conclusies en aanbevelingen

Onderzoeksaanpak


…een vak apart.

3

Stap 1

Analyse van kenmerken projectontwikkelaar

De eerste stap bestaat uit het in kaart brengen van de specifieke kenmerken van de bedrijfsvoering van een projectontwikkelaar en de markt waarin deze opereert. Hierbij ligt de nadruk op de elementen die van belang zijn bij de waardering van een onderneming. Deze studie heeft plaatsgevonden aan de hand van de hierover beschikbare literatuur en een eigen analyse van de (bedrijfseconomische) kenmerken van een ontwikkelaar. Stap 2

Analyse van theoretische methodes voor bedrijfswaardering

Stap 2 bestaat uit een analyse van de in de bedrijfseconomie gangbare en tevens minder gangbare methodes voor de waardering van ondernemingen. Hierbij vindt een analyse plaats van het toepassingsgebied van de betreffende methodes, alsmede een afweging van de algemene voor- en nadelen van de methodes. Deze studie heeft plaatsgevonden aan de hand van de hierover beschikbare literatuur. Stap 2a. Toets op bruikbaarheid en tekortkomingen voor waardering projectontwikkelaar De geïdentificeerde waarderingsmethodes worden vervolgens getoetst aan de specifieke bedrijfskenmerken van projectontwikkelaars, om de bruikbaarheid en tekortkomingen te kunnen beoordelen voor de waardering van een projectontwikkelaar. Stap 3. Analyse van de praktijk van waardering van projectontwikkelaars Naast de analyse van de algemeen gangbare methodes voor bedrijfswaardering is een verkenning uitgevoerd naar de in de praktijk gehanteerde waarderingsmethodes bij waarderingen van projectontwikkelaars. Deze verkenning heeft plaatsgevonden aan de hand van interviews met personen die betrokken zijn geweest bij een overname en/of waardering van een projectontwikkelaar, of die van dit onderwerp uit hoofde van hun kennis en ervaring een bepaalde visie hebben. De in de praktijk gehanteerde methodes zijn vervolgens met elkaar vergeleken om de overeenkomsten en verschillen tussen de methodes en werkwijzen te analyseren. Stap 4. Aandachtspunten en valkuilen bij waardering van een projectontwikkelaar Op basis van de resultaten van de voorgaande stappen is een analyse gemaakt van de aandachtspunten en valkuilen die in acht moeten worden genomen bij het waarderen van een projectontwikkelaar. Stap 5. Conclusies en aanbevelingen m.b.t. de waardering van een projectontwikkelaar De laatste stap bestaat uit de conclusies en aanbevelingen van het onderzoek. De aanbevelingen worden geformuleerd als een advies met betrekking tot de te hanteren werkwijze(n) en methode(n) bij de waardering van een projectontwikkelaar. Tenslotte wordt een stappenplan gepresenteerd, dat als hulpmiddel kan dienen bij het bepalen van de meest geschikte methode en aanpak voor de waardering van een projectontwikkelaar.

1.4

Leeswijzer

Hoofdstuk 2 bevat de omschrijving van de specifieke bedrijfskenmerken van een projectontwikkelaar en de markt waarin deze opereert. Hoofdstuk 3 bestaat uit de analyse van de theoretische methodes voor bedrijfswaardering en de beoordeling van deze methodes op de bruikbaarheid voor de waardering van een projectontwikkelaar. Hoofdstuk 4 bevat een inventarisatie van in de praktijk gehanteerde methodes voor de waardering van projectontwikkelaars en een analyse van de verschillen en overeenkomsten tussen deze methodes en visies. In hoofdstuk 5 worden de aandachtspunten en valkuilen die in acht moeten worden genomen bij het waarderen van een ontwikkelaar uiteen gezet. Hoofdstuk 6 tenslotte bevat de conclusies en aanbevelingen van deze studie en een concreet advies ten aanzien van de methode en werkwijze bij de waardering van een projectontwikkelaar.


…een vak apart.

4

2


2.1

Inleiding

Om te kunnen beoordelen welke methodes geschikt (zouden kunnen) zijn voor het waarderen van een projectontwikkelaar is het van belang inzicht te verkrijgen in de specifieke kenmerken van dit type onderneming, die bij een waardering een rol spelen. Wat is er bijzonder aan een projectontwikkelaar? Dit hoofdstuk bevat een beschouwing van de kenmerken van de ontwikkelaar, bestaande uit een omschrijving van de definitie van projectontwikkelen, een omschrijving van de typen ontwikkelaars, een opsomming van de specifieke kenmerken van een ontwikkelaar en een iets uitgebreidere analyse van de typische risico’s waarmee een projectontwikkelingsmaatschappij te kampen heeft.

2.2

Definitie

Een veel gehanteerde definitie voor projectontwikkeling luidt: Het voor eigen rekening en risico tot stand brengen van vastgoedprojecten voor de markt. (bron: NEPROM) Hieraan zou ik het volgende willen toevoegen: … met als doel elk van de projecten ná ontwikkeling te verkopen tegen een prijs die hoger is dan alle gemaakte kosten voor het tot stand brengen van het betreffende project en die tevens een afdoende vergoeding biedt (of hoger) voor het gelopen risico gedurende dit proces (het rendement). Het is belangrijk om dit laatste toe te voegen, om duidelijk te maken dat een projectontwikkelaar een duidelijke ‘exit’ heeft voor elk project, namelijk de verkoop (zo snel mogelijk) na oplevering. Een andere definitie van projectontwikkeling is: Het realiseren en exploiteren van grond en bouwprojecten op grote schaal (bron: Van Dale Groot woordenboek hedendaags Nederlands) Voor dit onderzoek wordt de eerstgenoemde definitie als uitgangspunt gehanteerd, in combinatie met de toevoeging. Wanneer in dit rapport dan ook wordt gesproken over een projectontwikkelaar, ontwikkelaar of projectontwikkelingsmaatschappij dan wordt hieronder verstaan: Een bedrijf dat zich toelegt op het ontwikkelen van vastgoedprojecten voor eigen rekening en risico, met het oog op verkoop van deze projecten, en dit beschouwt als haar kernactiviteit.

2.3

Typen ontwikkelaars

Er zijn verschillende typen ontwikkelaars; het onderscheid kan liggen in het type projecten dat wordt ontwikkeld: bijvoorbeeld ontwikkelaars die zich toeleggen op uitsluitend woningbouw op nieuw te ontwikkelen locaties (‘green field’) of ontwikkelaars die zich vooral richten op complexe, binnenstedelijke projecten met gemengde functies. Ook zijn er nicheontwikkelaars die zich bijvoorbeeld uitsluitend richten op seniorenappartementen of op herontwikkelingsprojecten. Onafhankelijk of niet? Een ander onderscheid is te maken in de mate van zelfstandigheid van ontwikkelaars. Er zijn onafhankelijke ontwikkelaars en ontwikkelaars die gelieerd zijn aan (of eigendom zijn van) een andere organisatie, zoals een bouwbebrijf (BAM Vastgoed, Heijmans Projectontwikkeling), een belegger (Delta Lloyd Vastgoed, Vesteda Projectontwikkeling), een financiële instelling (ING Real Estate Development, Rabo Vastgoed), een grote eigenaar-gebruiker met veel grondbezit (NS Vastgoed, Schiphol Real Estate) of een ingenieursbureau (Grontmij Real Estate). Deze ontwikkelaars hebben gemeen dat ze allen als kernactiviteit hebben het voor eigen rekening en risico ontwikkelen van vastgoedprojecten, maar de wijze waarop ze dit doen en de achterliggende


…een vak apart.

5

motivaties en doelstellingen kunnen nogal verschillen. Deze kunnen verder strekken dan het projectontwikkelen alleen. Zo kan bijvoorbeeld een doelstelling bestaan uit het genereren van bouwproductie voor het bouwbedrijf waartoe de ontwikkelaar behoort, het hebben van een afzetkanaal voor andere producten van het moederbedrijf, zoals hypotheken, het ontwikkelen van projecten voor de eigen beleggingsportefeuille of het te gelde maken van historisch grondbezit van de moederorganisatie. Onder een onafhankelijke ontwikkelaar wordt verstaan: een ontwikkelaar die niet gelieerd is aan een andere onderneming, waarvan projectontwikkeling geen kernactiviteit is. Een onafhankelijke ontwikkelaar is een ontwikkelaar pur sang, met maar één doelstelling: waarde creëren voor haar aandeelhouders met het voor eigen rekening en risico ontwikkelen (en verkopen) van vastgoedprojecten. Voorbeelden in Nederland van onafhankelijke ontwikkelaars zijn AM, BEMOG en Williams Properties.

2.4


Vanwege de aard en de inhoud van de werkzaamheden van een projectontwikkelaar is zij moeilijk vergelijkbaar met enig ander type onderneming. Een projectontwikkelaar is eigenlijk een verzameling min of meer zelfstandige ondernemingen, projecten in dit geval, elk op een eigen locatie, een eigen ontwikkelingsprogramma, met een eigen team mensen, een eigen financieringsstructuur en eigen dynamiek. Daarnaast verschilt ook nog eens per project de fase waarin het project verkeert op het moment dat men de ontwikkelaar beoordeelt. Verder wordt projectontwikkeling gekenmerkt door een grote mate van flexibiliteit en door veel onzekerheden over het verloop van de projecten, oftewel veel risico’s. Hiertegenover staat een hoog gemiddeld rendement. Zoals we later zullen zien spelen al deze aspecten een rol bij het bepalen van de waarde van een ontwikkelaar. De relevante specifieke bedrijfskenmerken van projectontwikkelaars worden hieronder kort toegelicht: Verzameling van unieke projecten: Een projectontwikkelaar heeft een mix van projecten in haar portefeuille. De projecten zijn onderling verschillend wat betreft geografische ligging, functiemix, omvang, investeringsvolume, planning, betrokken partijen en belanghebbenden. Geen project is hetzelfde, elk project kent zijn eigen architecten, adviseurs en andere betrokkenen die uniek dat specifieke project vormgeven en realiseren. Management by KBA: Een ontwikkelaar maakt bij elke acquisitie van een positie een inschatting van de potentie van het project. Hierbij wordt ingeschat: het ontwikkelingspotentieel van de locatie (in de visie van de ontwikkelaar), de benodigde tijd om dit te realiseren, de potentiële opbrengsten na realisatie alsmede de benodigde kosten om dit ontwikkelingsconcept tot realisatie te brengen en tenslotte de risico’s die hierbij spelen en de geëiste vergoeding hiervoor (het rendement). Deze haalbaarheidsanalyse wordt ook wel een kosten-batenanalyse (KBA) genoemd en wordt gaandeweg het project bijgehouden, verfijnd en aangepast aan de veranderende omstandigheden. Vaak zijn er in het ontwikkelproces een aantal beslismomenten ingebouwd op bepaalde fases in het proces (bijvoorbeeld acquisitie van de grond, opdracht aan architect, aanbesteding, start bouw, etc.), waarbij de beslissing om wel of niet door te gaan wordt gebaseerd op de update van deze KBA, en dus feitelijk op de meest recente prognose van het te behalen projectrendement. Specifieke ontwikkelrisico’s: Projectontwikkeling kent een aantal specifieke risico’s, die een rol spelen in elk project. De mate waarin de risico’s een rol spelen verschilt per project en is tevens afhankelijk van de fase waarin het project zich bevindt. De belangrijkste risicocategorieën op projectniveau worden hieronder kort toegelicht: Verwervingsrisico (grondprijsrisico): De kans dat het beoogde project en/of de benodigde (grond)positie niet onder de aangenomen voorwaarden kan worden verworven, waardoor het project niet door kan gaan, of waardoor de verwervingskosten hoger uitvallen dan begroot. Ruimtelijke ordeningsrisico: Dit risico heeft betrekking op alle te doorlopen ruimtelijke ordeningsprocedures en te verkrijgen vergunningen, zoals een bestemmingsplanwijziging, monumentenvergunning,


…een vak apart.

6

bouwvergunning, etc. Het risico bestaat eruit dat door negatieve ontwikkelingen in de procedure (bijvoorbeeld bezwaren uit de omgeving of weerstand uit de gemeenteraad) de planontwikkelingsfase vertraging oploopt, met alle operationele en vooral financiële consequenties van dien. Aanbestedingsrisico: Onder aanbestedingsrisico wordt verstaan het risico dat de bouwkosten hoger uitvallen dan in de KBA voorzien. Afzetrisico (/marktrisico): Dit risico heeft betrekking op verhuur- en verkoopbaarheid van het project. Het risico bestaat eruit dat de te realiseren huur- en/of verkoopprijzen lager zijn dan door de ontwikkelaar ingeschat, of dat de verhuur- / verkoopbaarheid tegenvalt en een langere periode vergt, hetgeen ook een negatief effect heeft op het rendement van het project. Financieringsrisico: Dit is het risico dat de kosten van de financiering van het project tegenvallen ten opzichte van de inschatting in de KBA, als gevolg van stijgende rente of een ongunstiger verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen dan geprognosticeerd. Complexiteit: Dit risico heeft betrekking op de complexiteit van het project. Deze complexiteit kan bijvoorbeeld worden veroorzaakt door de ligging van de locatie of bijvoorbeeld door de betrokkenheid van veel belanghebbenden met verschillende belangen. Hoog rendementsprofiel, afhankelijk van risico: De rendementen die een ontwikkelaar behaalt zijn relatief hoog in vergelijking met andere typen bedrijven. Dit is uiteraard een gevolg van het hoge risicoprofiel van de activiteiten. Daarnaast verschilt het risicoprofiel per project en daarmee ook de rendementsverwachting(-eis) per project. Flexibiliteit: Een ontwikkelaar heeft de mogelijkheid de inhoud en planning van een project aan te passen aan veranderende omstandigheden. Zo kan bijvoorbeeld worden besloten een ontwikkelprogramma te wijzigen om in te spelen op veranderende marktomstandigheden (behoefte aan een ander type woningen dan oorspronkelijk voor het project voorzien bijvoorbeeld) of kan worden besloten om het project aan te passen als de benodigde bestemmingsplanwijziging voor het oorspronkelijke plan niet haalbaar blijkt. Deze flexibiliteit wordt overigens meestal pas gebruikt als het oorspronkelijke plan van een ontwikkelaar niet haalbaar blijkt. Veel projecten in de ‘pijplijn’: Vanwege het hoge risicoprofiel is het voor een ontwikkelaar van belang een goed gevulde pijplijn te hebben met (grond)posities of plannen in een vroeg stadium, die de kans hebben ooit een daadwerkelijk project in uitvoering te worden. Dit kan gaan om percelen landbouwgrond die worden gekocht met de hoop op een toekomstige bestemmingswijziging (een zogenaamde ‘grondbank’), of om posities/locaties die nog niet zijn verworven, maar waarvoor wel ‘voorwerk’ wordt verricht, in de vorm van overleggen met de gemeente en planvorming, met de hoop op een toekomstige verwerving van de positie. De verzameling van dit type onzekere projecten wordt in deze scriptie de ‘pijplijn’ genoemd. Het behoeft weinig toelichting dat dit aankopen/werkzaamheden zijn met een hoog risicoprofiel en dat lang niet alle pijplijn-projecten leiden tot een daadwerkelijk project. Daarom is het van belang veel ‘potjes op het vuur te hebben staan’. Financiering op projectniveau, hoge en veranderende leverage: Een ander belangrijk kenmerk van projectontwikkeling is de financieringsstructuur. Ontwikkelingsprojecten zijn vaak maximaal gefinancierd met vreemd vermogen. Dit kan in sommige gevallen oplopen tot 95%. De verhouding tussen het vreemd vermogen en het eigen vermogen (de ‘leverage’) verandert echter sterk gedurende het project. Omdat projecten in hun beginfase het hoogste risicoprofiel hebben (bijvoorbeeld nog geen passend bestemmingsplan), worden acquisities van grond(posities) vaak gefinancierd met eigen vermogen, mogelijk voor een klein deel gefinancierd met vreemd vermogen. Vervolgens, naarmate het project vordert (en de risico’s verminderen) wordt zoveel mogelijk vreemd vermogen aangetrokken. Aan het eind van een project wordt dit vervolgens weer afgelost uit de inkomende opbrengsten door verkoop van het vastgoed en als laatste worden de eigen vermogen verschaffers terugbetaalt. Financiering vaak ‘indirect’: De financiering van projecten vindt niet altijd plaats met behulp van rentedragend vreemd vermogen. Ontwikkelaars weten vaak ingenieuze deals te sluiten


…een vak apart.

7

1

met eindafnemers van projecten over vooruitbetaling , al dan niet rentedragend, of met andere belanghebbenden (bijvoorbeeld een gemeente) over financiering van een deel van het project. Het komt voor dat in plaats van rente op een andere wijze voor deze ‘financieringen’ wordt betaald, bijvoorbeeld in de vorm van winstdeling of het betalen van de inrichting van een kantoor voor een eindafnemer. Deze vormen van financiering zijn niet te beschouwen als eigen vermogen, maar ook niet als rentedragend vreemd vermogen. Het is hierdoor vaak moeilijk om precies de financieringsstructuur en hiermee gepaard gaande financieringskosten te bepalen, deze zitten in sommige gevallen verwerkt in de projectkosten. Relatief korte investeringshorizon: Kenmerk van de projectportefeuille van een ontwikkelaar is dat al de projecten eindig zijn en op een gegeven moment worden opgeleverd en verkocht. De portefeuille van een ontwikkelaar bestaat over het algemeen uit projecten in realisatie, projecten in de planvormingfase en een groot aantal projecten in de pijplijn. Van de projecten in de realisatie- en planvormingfase mag worden aangenomen dat ze worden gerealiseerd op een te voorzien tijdstip in de (nabije) toekomst. Ontwikkelingsprojecten hebben doorgaans een doorlooptijd van enkele jaren. Van de pijplijn projecten is maar de vraag welke daadwerkelijk worden gerealiseerd en wanneer. Het is bij een ontwikkelaar moeilijk om concreet een uitspraak te doen over de projectportefeuille over een periode verder dan zo’n 5 jaar. Sterk afhankelijk van de menselijk factor (human capital): Het succes van een projectontwikkelingsmaatschappij wordt in hoge mate bepaald door de kwaliteit van de mensen achter de projecten. Creativief, innovatief en commercieel zijn daarbij sleutelwoorden. Daarnaast zijn technische kennis, juridische kennis, (bouw) kostendeskundigheid en kennis van fiscale aspecten rond vastgoedontwikkeling (en –belegging) onontbeerlijk. Deze laatste kunnen echter ook door goede adviseurs worden ingevuld. De eigenschappen zijn zo van belang omdat elk project anders is en hierdoor vraagt om steeds weer een creatieve en commercieel optimale oplossing. De eerder genoemde flexibiliteit eist tevens dat men in staat moet zijn om constant en creatief (en commercieel verantwoord) in te spelen op veranderende omstandigheden in een project. Tenslotte is ontwikkelen zoals ook reeds geconstateerd een ‘high risk’ activiteit, hetgeen vereist dat alle capaciteit en competentie aanwezig is om deze risico’s te kunnen minimaliseren, of op zijn minst beheersen. Intransparante markt: Projectontwikkelaars lopen niet te koop met omzetten, behaalde rendementen, acquisitiestrategieën, berekeningsmethodes en andere aspecten van hun bedrijfsvoering. Juist omdat het succes van projectontwikkelen zo sterk afhankelijk is van de visie en creativiteit van de mensen die het werk uitvoeren is dit begrijpelijk (‘het geheim van de smid’). Daarnaast geldt dat veel projectontwikkelaars hun eigen methode hebben voor het beoordelen van de haalbaarheid van een project, voor het bepalen van het acceptabele risicoprofiel en voor het berekenen van het resultaat. Dit kan nogal verschillen van de methodes gehanteerd door andere ontwikkelaars. Hoog opportuniteitsgehalte: Ontwikkelaars kennen een hoge mate van opportuniteit, als het gaat om het verwerven van posities of bij het inschatten van de planning en de resultaat prognoses. Dit is ook noodzakelijk want de waarde wordt voornamelijk gecreëerd door de ontwikkelaar zelf en deze dient dus te geloven in zijn kunnen om een project van de grond te krijgen en deze waarde daadwerkelijk te realiseren. Weinig materiële vaste activa: Een ontwikkelaar is niet in het bezit van veel productiemiddelen, zoals gebouwen, machines, voorraden, etc. De waarde wordt gecreëerd door de mensen en hun werkzaamheden, vanuit de grondposities die vaak met een relatief lage initiële investering zijn verworven. Kortom, op de balans van de ontwikkelaar staan weinig materiële vaste activa.

1

Bij woningbouwprojecten is de financiering helemaal een interessant aspect, woningbouw ‘financiert zichzelf’, mits het project koopwoningen bevat. Dat zit zo: ontwikkelaars starten doorgaans pas met een project als ze 70% van de woningen voorverkocht hebben, de particuliere kopers van deze woningen tekenen hun koopcontract dus al vóór de bouw en voldoen dan per direct een ‘grondtermijn’. Op deze wijze vangt de ontwikkelaar dus meteen de vergoeding voor zijn aankoop van de positie en vaak ook al een substantieel deel van zijn geprojecteerde winst. Vervolgens wordt een koopaanneemovereenkomst gesloten tussen de koper en de aannemer, en betaalt de koper volgens een vastgestelde methode de bouwtermijnen van de aannemer. Kortom, de ontwikkelaar hoeft voor de realisatie niets bij te lenen bij de bank, de uiteindelijke kopers financieren de bouw. De ontwikkelaar hoeft alleen de grondaankoop en de planontwikkelingskosten te financieren.


…een vak apart.

8

Discrepantie tussen (de timing van) boekhoudkundige ‘winst’ en de daadwerkelijke opbrengsten: Kenmerkend aan projectonwikkelen is dat de feitelijke projectwinst (harde ‘cash’) pas wordt gerealiseerd aan het eind van een project, bij oplevering en betaling. Vaak is er wel sprake van deelopleveringen of termijnbetalingen, echter deze dienen doorgaans vooral om de kosten (bijvoorbeeld van de aannemer) te voldoen en om rentebetalingen en aflossing aan de financier van het vreemd vermogen te voldoen. Door boekhoudkundige richtlijnen kunnen verwachte winsten echter al wel eerder worden geboekt in de winsten verliesrekening van de onderneming. Dit heeft tot effect dat de berekening van de winsten op basis van de W&V rekening behoorlijk zou kunnen afwijken van de daadwerkelijke geldstromen in een project, het verschil heeft dan met name betrekking op het tijdstip dat deze winsten daadwerkelijk worden gerealiseerd. Vanwege bovenstaande specifieke kenmerken is een ontwikkelaar moeilijk vergelijkbaar met een ander type onderneming. Het toepassen van een ‘standaard’ waarderingsmethode wordt hierdoor ook moeilijk. De uitdaging is om een aanpak te vinden die adequaat kijkt naar de specifieke bedrijfskenmerken en risico’s van een projectontwikkelaar en deze meeneemt in de methode van waardebepaling.


…een vak apart.

9

3

Theoretische methodes voor bedrijfswaardering

3.1

Inleiding

In dit hoofdstuk worden de meest gangbare methodes voor de waardering van een onderneming, zoals terug te vinden in de bedrijfseconomische literatuur, omschreven en toegelicht. Ook wordt aandacht besteed aan een minder gangbare, maar mogelijk bruikbare methode. Vervolgens wordt de algemene toepasbaarheid van de methodes en de voor- en nadelen ervan belicht. Tenslotte worden deze methodes getoetst op hun bruikbaarheid voor de waardering van een projectontwikkelaar. Hierbij wordt beoordeeld in hoeverre de methode voldoende en op correcte wijze rekening houdt met de specifieke kenmerken van de projectontwikkelaar, zoals omschreven in het vorige hoofdstuk. 3.1.1

Bedrijfswaardering algemeen

Waarom een bedrijfswaarde bepalen? Er kunnen diverse redenen zijn om de waarde van een onderneming te willen bepalen. Dit kan bijvoorbeeld zijn een voorgenomen koop of verkoop van een onderneming, het aantrekken van kapitaal, als hulpmiddel bij vermogensplanning of bij de liquidatie van een onderneming. Welke methode gebruiken? Voor bedrijfswaarderingen bestaan verschillende waarderingsmethoden. Deze methodes kunnen zijn gebaseerd op zuivere bedrijfseconomische principes en theorieën of bijvoorbeeld op boekhoudkundige regels of jurisprudentie. Elk van deze methoden bestaat uit een set uitgangspunten en aannames en leidt tot een zogenaamd waardebegrip. Dit waardbegrip wordt vervolgens ingevuld met de feiten en veronderstellingen over de onderneming in kwestie en dit geeft een bepaalde waarde (Westra, 1999). Het is belangrijk te beseffen dat er niet één juiste waarderingsmethode is voor een bepaalde onderneming en evenmin één juiste waarde. Verschillende personen kunnen op verschillende waardes uitkomen, omdat ze verschillende methoden hanteren en uitgaan van verschillende veronderstellingen over de onderneming. De waarde van een onderneming is dus geen universele grootheid. Het is wel zo dat bepaalde methodes beter zijn dan andere en dat bepaalde methodes beter (of alleen) toepasbaar zijn in bepaalde situaties (Westra, 1999). Het doel waarmee de waardering wordt uitgevoerd bepaalt derhalve in hoge mate de keuze voor de te hanteren waarderingsmethode. Waaruit bestaat een waardering? Bedrijfswaardering combineert kwantitatieve financiële technieken met een kwalitatieve analyse van het bedrijf, de branche en de economische bedrijfsomgeving in het algemeen. Aspecten waar doorgaans naar wordt gekeken bij een bedrijfswaardering zijn (niet limitatief): aard en historie van het bedrijf; algemene economische vooruitzichten en specifieke marktomstandigheden; boekwaarde van het eigen vermogen en van de activa; financiële gesteldheid van het bedrijf; het winstgenererend vermogen van de onderneming; aanwezigheid van goodwill en andere immateriële activa; eerdere verkopen van aandelen en/of bedrijfsonderdelen; marktwaarde van vergelijkbare (openbaar verhandelde) ondernemingen.


…een vak apart.

10

3.1.2

Waardering ten behoeve van een transactie

In deze scriptie wordt gekeken naar bedrijfswaardering ten behoeve van een transactie (koop of verkoop), uitgaande van een voortzetting van de activiteiten (‘going concern’). De waardering dient om inzicht te geven in de waarde van het bedrijf, voor een goed geïnformeerde en rationele koper, die het gehele bedrijf wil kopen. Het begrip ‘waarde’ moet niet worden verward met het begrip ‘prijs’. De prijs van een transactie komt tot stand op basis van onderhandelingen. Hierbij kunnen andere aspecten een rol spelen dan een objectieve analyse van de waarde, zoals emotionele beweegredenen. Een omschrijving van het verschil tussen waarde en prijs is gegeven door prof. Cees Izeboud (VU): “Prijs is een markttransactie. Waarde is wat ik moet weten om de prijs te kunnen onderbouwen of te kunnen beoordelen.” (Westra, 1999). In dit hoofdstuk komen de volgende gangbare waarderingsmethoden aan de orde, die gebruikt worden voor waardering ten behoeve van overnames: de intrinsieke waardemethode; waardebepaling op basis van vergelijkende marktwaarde; de rentabiliteitswaarde; Discounted Cash Flow (DCF) methodes: 1. Enterprise Discounted Cash Flow Model (Enterprise DCF); 2. Adjusted Present Value (APV) Model; 3. Equity Discounted Cash Flow (Equity DCF) Model. Vervolgens wordt kort aandacht besteed aan een minder gangbare, maar mogelijk voor een projectontwikkelaar wel toepasbare methode, te weten de reële optie methode (Real Option Value theory).

3.2

Intrinsieke waardemethode

De intrinsieke waardemethode gaat ervan uit dat de waarde van een onderneming wordt bepaald door de totale boekwaarde van het eigen vermogen, ervan uitgaande dat deze tegen de actuele waarde op de balans is gewaardeerd. De actuele waarde van het eigen vermogen bestaat uit de actuele waarde van de bezittingen minus de actuele waarde van de schulden. Indien de actuele marktwaarde van de activa (soms ook de passiva) aanleiding geeft tot wijziging (bijvoorbeeld door een waardestijging van grond en gebouwen, die niet tot uitdrukking is gekomen in de balans), dient de waarde van het eigen vermogen te worden aangepast. Hierbij moet rekening worden gehouden met de invloed hiervan op de belastinglatentie. Zichtbaar eigen vermogen volgens de balans +

Stille reserves in activa (correctie boekwaarde versus actuele waarde)

-

Invloed correcties op belastinglatentie Intrinsieke waarde

(bron: Westra, 1999)

Voor- en nadelen Hoewel deze methode duidelijke informatie verschaft over wat er op het moment van waarderen aanwezig is in de onderneming kent deze methode een aantal nadelen. Er wordt geen rekening gehouden met de verwachte toekomstige, noch met historische winsten. De waardering geeft derhalve geen indicatie omtrent de winstgevendheid van de onderneming. De waardering houdt geen rekening met het risicoprofiel van de onderneming.


…een vak apart.

11

De intrinsieke waarde kan gezien worden als een minimum waarde van een onderneming uitgaande van een ' going concern'situatie.

3.3

Waarde op basis van vergelijkende marktwaarde

Deze methode kan worden toegepast als de onderneming qua activiteiten, opbouw en marktprofiel kan worden vergeleken met andere ondernemingen, waarvan de financiële gegevens en de waarde bekend zijn, oftewel beursgenoteerde bedrijven. Bij het hanteren van vergelijkende marktwaarden wordt de waarde bepaald aan de hand van de prijs van één of meer vergelijkbare ondernemingen, meestal branchegenoten. De waardebepaling vindt plaats door het vermenigvuldigen van één van de maatgevende financiële cijfers (bijvoorbeeld winst, omzet of cashflow) met een factor die typerend is voor de branche (bijvoorbeeld: waarde = 8 x de winst). Deze factor wordt ook wel ‘multiple’ genoemd. De multiple wordt afgeleid van de verhoudingen bij vergelijkbare transacties of bij vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven. Er zijn vele mogelijke multiples, maar de meest gebruikte multiple is de volgende: V / EBIT Waarbij: V = Value = Marktwaarde EBIT = Earnings Before Interest and Tax = Netto bedrijfsresultaat vóór belastingen (bron: Stanzl, 2001)

De marktwaarde van de te waarderen onderneming wordt dan bepaald door het vermenigvuldigen van de EBIT van het bedrijf met de multiple die is afgeleid uit een analyse van vergelijkbare bedrijven: Vonderneming = (V / EBIT)vergelijkbaar x EBITonderneming Waarbij: (V / EBIT)vergelijkbaar = de koers/winst-verhouding van vergelijkbare, publiek verhandelde, ondernemingen. (bron: Stanzl, 2001)

Voor – en nadelen De vergelijkende marktwaardemethode biedt een veelvuldig toegepaste, simpele en praktische aanpak. Er zijn echter wel enkele nadelen: De winst (EBIT) is gevoelig voor korte termijn effecten, echter voor een waardering is juist de lange termijn winstverwachting van belang. Voor zover mogelijk moet bij het toepassen van deze methode de voor de berekening gehanteerde winst worden aangepast voor korte termijneffecten of incidentele ‘uitschieters’. De methode houdt niet apart rekening met groeiverwachting van het bedrijf, het gaat er impliciet van uit dat alle bedrijven eenzelfde groei kunnen genereren (en dat deze is verwerkt in de multiple van de vergelijkbare bedrijven). Andere gebruikte multiples (naast V / EBIT) zijn: marktwaarde / boekwaarde, waarde activa / EBIT, prijs / omzet, etc. (Stanzl, 2001).


…een vak apart.

12

3.4


Deze methode gaat ervan uit dat de waarde van een bedrijf wordt bepaald door de contante waarde van de gemiddeld haalbare toekomstige nettowinsten. De verwachte toekomstige nettowinsten worden contant gemaakt tegen de rentabiliteitseis, na belastingen. De rentabiliteitseis is de kostenvoet van het eigen vermogen, deze bestaat uit de risicovrije rendementseis, verhoogd met een risico-opslag. De nettowinsten kunnen worden bepaald aan de hand van prognoses, maar worden meestal bepaald aan de hand van de behaalde historische winsten. Alvorens deze te kunnen gebruiken voor de berekening dient de nettowinst te worden ‘genormaliseerd’. Dit bestaat eruit dat de nettowinst wordt gecorrigeerd voor incidentele baten en lasten, normale afschrijvingen en toevoegingen en onttrekkingen uit reserves en voorzieningen. De genormaliseerde nettowinst fungeert als ijkpunt en vervolgens moet worden nagedacht over de vraag hoe dit winstniveau zich in de toekomst zal ontwikkelen. Wordt ervan uitgegaan dat de winst altijd op hetzelfde niveau zal blijven, dan bestaat de eenvoudige rentabiliteitswaarde uit de genormaliseerde nettowinst, gedeeld door de rentabiliteitseis na belastingen. Dit berust op het principe dat de contante waarde van een eeuwigdurende, gelijkblijvende reeks wordt berekend door de component van één jaar te delen door de rentabiliteitseis. Rentabiliteitswaarde

(bij gelijkblijvende winsten)

=

Genormaliseerde nettowinst Rentabiliteitseis EV (na belastingen)


Een andere variant is om uit te gaan van constant stijgende nettowinsten. In dat geval wordt een groeivoet geïntroduceerd in de berekening. Deze groeivoet wordt uitgedrukt als een percentage van de component van één jaar. De berekening ziet er in dat geval als volgt uit: Rentabiliteitswaarde

(bij constant stijgende winsten)

=

Genormaliseerde nettowinst Rentabiliteitseis EV (na belastingen) - groeivoet


Naast de hierboven omschreven ‘eenvoudige rentabiliteitswaarde’ bestaat ook de ‘verbeterde rentabiliteitswaarde’. Bij de verbeterde rentabiliteitswaarde wordt de op hierboven omschreven wijze bepaalde waarde nog gecorrigeerd voor het tekort/overschot aan eigen vermogen, ten opzichte van het eigen vermogen dat de koper als voldoende nodig acht. Bij de gewone rentabiliteitswaarde methode blijft deze correctie achterwege. Voor- en nadelen De rentabiliteitswaardemethode is een eenvoudige methode, waarmee snel en eenvoudig een waarde berekend kan worden. Nadelen van de rentabiliteitswaardemethode zijn: De wijze van bepalen van de winstgevendheid. Gaat men uit van de (gemiddelde) winstgevendheid in recente jaren, of van de verwachte toekomstige winstgevendheid, of juist een combinatie van deze twee? En hoe wordt deze bepaald? Veelal wordt door de verkoper toekomstige omzet een stuk positiever voorgesteld dan in het verleden het geval was. Hoe realistisch is zijn prognose? Het bepalen van de genormaliseerde winst is een boekhoudkundige exercitie, en derhalve onderhevig aan interpretatieverschillen en de mogelijkheid voor manipulatie. De methode geeft geen goed beeld van de waarde indien een groot vermogen is vastgelegd in bedrijfsmiddelen, maar slechts een laag rendement wordt behaald. Bij een waardering volgens de rentabiliteitswaarde wordt niets van dit vermogensbeslag in de waarde terug gezien.


…een vak apart.

13

3.5

Discounted Cash Flow methode

Bij een Discounted Cash Flow (DCF) methode wordt de waarde bepaald door de contante waarde van toekomstige inkomsten. De DCF methode gaat uit van de cash flows die de onderneming naar verwachting in de toekomst zal genereren. Deze worden contant gemaakt met een disconteringsvoet die het risicoprofiel van de cash flows vertegenwoordigt. Hierbij wordt rekening gehouden met de financieringsstructuur van de cash flows. De disconteringsvoet is de rendementseis die die de kapitaalverschaffers hanteren indien zij de cash flows financieren (ook wel ‘cost of capital’ genoemd). Omdat het ondoenlijk is om tot in de eeuwigheid de jaarlijkse cash flows van een onderneming in te schatten wordt ten behoeve van een DCF model de toekomst van de onderneming meestal gesplitst in een middellange termijn, waarin de cash flows redelijk tot goed zijn in te schatten (de ‘waarderingsperiode’ of ‘forecast period’) en een ‘eeuwigdurende’ vervolgperiode. De waarde van de onderneming bestaat dan uit de contante waarde van de verwachte cash flows gedurende de waarderingsperiode en de contante waarde van de eeuwigdurende cash flows ná de waarderingsperiode (de restwaarde). Waarde

=

Contante waarde van cash flows gedurende waarderingsperiode

+

Contante waarde van cash flows ná waarderingsperiode (restwaarde)

(bron: Copeland, 2000)

Onder de restwaarde wordt vaak ook een bepaalde factor geschaard die betrekking heeft op het toekomstige winstgenerend vermogen dat bestaat bij de gratie van de bedrijfsnaam, de aanwezige mensen en organisatie en het netwerk van het management, ook wel aangeduid met ‘goodwill’. De waardering van goodwill is een zeer subjectieve bezigheid, en het zal niemand verbazen dat een verkopende partij altijd van mening is dat goodwill erg groot is en de kopende partij hier doorgaans zeer sceptisch tegenover staat. De bepaling van de restwaarde vormt vaak het sluitstuk van een onderhandeling over een overnameprijs. In het algemeen wordt in de bedrijfseconomie de DCF-methode gezien als de beste waarderingsmethode. Reden hiervoor is dat gerekend wordt met verwachte cash flows, kortom de methode van (boekhoudkundige) winstberekening heeft geen invloed heeft op de berekende waarde. Daarnaast wordt er zo goed mogelijk rekening gehouden met de tijdswaarde van geld. Voor een goede waardebepaling is echter wel een uitgebreide kennis van het te waarderen bedrijf noodzakelijk, evenals betrouwbare prognoses. Er zijn een drietal veelgebruikte varianten op de DCF-methode, die op de volgende pagina’s kort nader worden omschreven. 1. Enterprise Discounted Cash Flow methode (Enterprise DCF) 2. Adjusted Present Value methode (APV) 3. Equity DCF methode (Equity DCF) De eerste twee methodes gaan uit van de waardering van de hele onderneming, de tweede gaat uit van de waardering van het eigen vermogen. 3.5.1

Enterprise Discounted Cash Flow methode

Free Cash Flow Bij de Enterprise DCF methode wordt de waarde van de onderneming berekend op basis van de vrije operationele geldstroom, of Free Cash Flow (FCF). De Free Cash Flow wordt berekend door het netto bedrijfsresultaat ná belastingen (Net Operating Profits Less Adjusted Taxes), te vermeerderen met de afschrijvingen, minus de netto investeringen in vaste activa en veranderingen in het werkkapitaal.


…een vak apart.

14

EBIT (Earnings Before interest, taxes) -

Belasting (nominal tarief) NOPLAT (Net operating profits less adjusted taxes)

+

Afschrijving

+/-

(Des)investeringen in vaste activa

-

verandering in werkkapitaal Free Cash Flow


Disconteringsvoet Aangezien de FCF de geldstroom vertegenwoordigt die ter beschikking komen voor uitkering aan álle kapitaalverschaffers (eigen vermogen én vreemd vermogen) dient de cash flow contant te worden gemaakt met een disconteringsvoet die de vermogenskosten (cost of capital) voor al deze kapitaalverschaffers vertegenwoordigt, gewogen naar hun relatieve aandeel in het totale kapitaal van de onderneming; de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet, ofwel Weighted Average Cost of Capital (WACC). In de WACC wordt rekening gehouden met het belastingvoordeel als gevolg van de aftrekbaarheid van de financieringsrente. De WACC wordt als volgt berekend: WACC = REV x EV/TV + RVV (1-T) x VV/TV Waarbij: REV = de rendementseis op eigen vermogen EV/TV = het percentage eigen vermogen ten opzichte van het totaal vermogen RVV = de rente op de financiering met vreemd vermogen (bij marktconforme condities) T = het belastingtarief VV/TV = het percentage vreemd vermogen ten opzichte van het totaal vermogen (bron: Brealy, 2004)

Ter illustratie, bij een financieringsverhouding van 70 / 30 (70% vreemd vermogen, 30% eigen vermogen), een rendementseis van 15% op het eigen vermogen, een marktrente van 5% op vreemd vermogen en een belastingtarief van 35% bedraagt de WACC: WACC = 15% x 30% + 5% x (1-35%) x 70% = 4,50% + 2,28% = 6,78%

Een belangrijke factor in de bepaling van de WACC is het geëist rendement op het eigen vermogen, ofwel de vermogenskostenvoet van het eigen vermogen, uitgaande van een bepaalde financieringsstructuur (ook wel ‘levered cost of equity’ genoemd). Deze levered cost of equity kan een door de investeerder geëist rendement zijn. Een andere methode is deze te bepalen aan de hand van de ‘unlevered cost of equity’, oftewel de rendementseis op het eigen vermogen indien de gehele investering gefinancierd zou worden met eigen vermogen. De berekening van de unlevered cost of equity wordt behandeld in paragraaf 3.5.2. Aan de hand van de unlevered cost of equity kan de levered cost of equity worden berekend, het voert te ver om hier dieper op in te gaan. In het algemeen geldt dat de levered cost of equity altijd hoger is dan de unlevered cost of equity. Indien het belastingvoordeel als gevolg van de gedeeltelijke financiering met vreemd vermogen niet zou worden meegenomen in de berekening van de WACC, dan zou deze gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet voor een bepaalde onderneming altijd gelijk zijn aan de unlevered cost of equity, ongeacht de onderlinge verhouding tussen vreemd vermogen en eigen vermogen. De WACC vertegenwoordigt immers het risico van de onderneming, en het risico van de onderneming is niet afhankelijk van de vermogensstructuur van de financiering. De enige reden dat de WACC in werkelijkheid altijd afwijkt van de unlevered cost of equity wordt veroorzaakt door het belastingvoordeel op vreemd vermogen, wat in de WACC is verwerkt. Aan de hand hiervan kan worden uitgelegd dat als het aandeel vreemd vermogen toeneemt en de rente op het vreemd vermogen constant is, de kostenvoet voor het eigen vermogen zal toenemen.


…een vak apart.

15

Dit is ook logisch, aangezien hetzelfde risico van de onderneming wordt gedragen door een relatief kleinere groep eigen vermogen verschaffers, en deze ter compensatie hiervan een hogere vergoeding zullen eisen. Restwaarde Omdat cash flows slechts voor een bepaalde periode met enige zekerheid (kunnen) worden ingeschat, de waarderingsperiode, dient ook een restwaarde te worden bepaald. Een veelgebruikte methode voor het bepalen van de restwaarde is het delen van de cash flow in het eerste jaar ná de waarderingsperiode door de WACC, gecorrigeerd met een constante groeivoet. De contante waarde van de Free Cash Flows wordt dan als volgt bepaald: Contante WaardeFCF, t=o =

FCFonderneming, t t=0

t

(1+WACC)

+

FCFn+1 / (WACC –g) (1+WACC)n

(bron: Brealy, 2004)

Waarde van de onderneming én van het eigen vermogen Om de waarde van de onderneming te berekenen worden de Free Cash Flows en de restwaarde contant gemaakt met de WACC van de onderneming. Vervolgens dient hierbij de contante waarde van eventuele niet-operationele cash flows (buitengewone lasten en baten) te worden opgeteld. Voor het bepalen van de marktwaarde van het eigen vermogen dient de ondernemingswaarde te worden verminderd met de marktwaarde van de schulden. Contante waarde van FCF +

Contante waarde van niet-operationele activa Waarde van de onderneming

-

Marktwaarde van rentedragende schulden Waarde van het eigen vermogen


Voor- en nadelen De belangrijkste positieve kenmerken van de Enterprise DCF methode zijn: De methode waardeert álle componenten die optellen tot de ondernemingswaarde, niet alleen het eigen vermogen. Deze aanpak brengt de effecten van de hefboomwerking (verhouding EV en VV) in kaart en maakt het mogelijk goed te zien hoe waarde wordt toegevoegd middels deze hefboom . De methode is simpel genoeg om met eenvoudige middelen uit te voeren, maar hoogwaardig genoeg om met de complexiteit van de meeste bedrijfsomgevingen goed rekening te houden. Een nadeel van de Enterprise DCF methode is dat wordt uitgegaan van een gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet voor het contant maken van de cash flows, oftewel dat wordt uitgegaan van een constante financieringsstructuur. Dit geeft een vertekend beeld in het geval dat de onderneming geen constante financieringsstructuur kent. Een mogelijke oplossing zou kunnen zijn de WACC telkens aan te passen aan eventuele veranderingen in de vermogensstructuur, maar dit maakt de berekening erg omslachtig. 3.5.2

Adjusted Present Value methode

De Adjusted Present Value-methode (APV) is een andere DCF-methode. Deze methode bepaalt evenals de Enterprise DCF methode de waarde van de gehele onderneming en vervolgens kan, na aftrek van de schulden, de waarde van het eigen vermogen worden bepaald.


…een vak apart.

16

De APV-methode verdeelt de waardering van de onderneming in twee componenten: de waarde van de bedrijfsvoering alsof de onderneming geheel met eigen vermogen gefinancierd zou zijn (‘unlevered’), en de waarde van het belastingvoordeel (door renteaftrek) en andere ‘side-effects’ die verkregen worden doordat de onderneming deels met vreemd vermogen is gefinancierd. Het belangrijkste effect van de financiering met vreemd vermogen is het zogenaamde ‘belastingschild’ (tax shield). Dit ontstaat doordat rentebetalingen aftrekbaar zijn volgens de fiscale regelgeving, hetgeen leidt tot een stijging van de waarde van een project of onderneming. Een tweede relevant effect dat kan worden meegenomen is de ‘subsidie’ op een financiering met vreemd vermogen, hetgeen voorkomt als een partij vreemd vermogen kan aantrekken tegen een lagere rentevoet dan de marktwaarde. Overige effecten van de financieringsstructuur worden voor het gemak buiten beschouwing gelaten. Disconteringsvoet In de APV methode worden de Free Cash Flows contant gemaakt met de unlevered cost of equity. Vervolgens wordt deze waarde gecompenseerd met de effecten van de financieringsstructuur, bestaande uit de contante waarde van de belastingvoordelen. De unlevered cost of equity is niet gelijk aan de ‘levered cost of equity’, ofwel de kostenvoet van het eigen vermogen indien wel wordt uitgegaan van een bepaalde financieringsverhouding. Zoals eerder toegelicht verkleint het aantrekken van vreemd vermogen het aandeel eigen vermogen in de onderneming en daarmee gaat de kostenvoet van het eigen vermogen omhoog. Een veelgebruikte methode voor het bepalen van de unlevered cost of equity is de CAPM-methode: REV = Risicovrij rendement + ß x markt premium Waarbij: REV = de rendementseis op eigen vermogen (unlevered cost of equity) ß = systematisch risico van het eigen vermogen Marktpremium = opslag voor marktrisico (Bron: Copeland, 2000)

De disconteringsvoet waarmee het belastingschild contant moet worden gemaakt is onderwerp van discussie in de corporate finance wereld. Sommigen zijn van mening dat hiervoor de unlevered cost of equity moet worden gehanteerd, anderen zijn van mening dat de rente op vreemd vermogen beter is. Restwaarde Evenals bij de Enterprise DCF methode wordt bij de APV methode gebruik gemaakt van een restwaarde, voor een nadere omschrijving van dit begrip wordt verwezen naar paragraaf 3.5.1. Waarde van de onderneming én van het eigen vermogen Om de waarde van de onderneming te berekenen worden de Free Cash Flows en de restwaarde contant gemaakt met de unlevered cost of equity. Vervolgens wordt de contante waarde van het belastingschild hierbij opgeteld. Tenslotte wordt hierbij ook de contante waarde van eventuele nietoperationele cash flows opgeteld. Voor het bepalen van de marktwaarde van het eigen vermogen dient de ondernemingswaarde te worden verminderd met de marktwaarde van de schulden. Contante waarde van FCF (bij unlevered cost of equity) +

Contante waarde van belastingschild

+

Contante waarde van niet-operationele cash flows Waarde van de onderneming

-

Marktwaarde van rentedragende schulden Waarde van het eigen vermogen

(bron: Stanzl, 2001)


…een vak apart.

17

Voor- en nadelen Voordelen van de APV-methode zijn: De methode maakt het mogelijk om duidelijk inzichtelijk te maken wat de effecten zijn van belastingvoordelen en andere effecten van het deels financieren met vreemd vermogen Het is met de APV-methode goed mogelijk de effecten van een veranderende financieringsstructuur mee te nemen. Echter, de methode kent ook een aantal nadelen: Het bepalen van de unlevered cost of equity is een complexe en theoretische exercitie, waarbij uitgegaan wordt van een ‘what if’ situatie, die niet de werkelijkheid vertegenwoordigd (in werkelijkheid zal er altijd een deel gefinancierd zijn met vreemd vermogen en dus zal de rendementseis op vreemd vermogen anders zijn) Het bepalen van de disconteringsvoet voor het belastingschild is onderwerp van discussie. De methode is minder begrijpelijk en daardoor mogelijk minder goed uit te leggen aan andere betrokkenen in een evt. verkoopproces. 3.5.3

Equity DCF methode

In deze methode worden alleen de cash flows die toekomen aan de verschaffers van eigen vermogen (cash flow to equity) verdisconteerd tegen de kostenvoet van het eigen vermogen. Voor de berekening van de cash flow to equity wordt naast de Free Cash Flow ook de financiele cash flow bepaald. Hierin worden alle inkomsten en betalingen die samenhangen met de financiering met vreemd vermogen opgenomen (rentebetalingen, extra leningopnames, aflossingen, etc.). Deze worden vervolgens in mindering gebracht op de FCF om de cash flow to equity te bepalen. EBIT (Earnings Before interest, taxes) -

Belasting NOPLAT (Net operating profits less adjusted taxes)

+

Afschrijving

-

Investeringen in vaste activa

-

Verandering in werkkapitaal

-

Rente vreemd vermogen

-

Aflossingen vreemd vermogen Free Cash Flow voor EV-verschaffers (Cash Flow to Equity)


Disconteringsvoet De disconteringsvoet voor de cash flow to equity bestaat uit de kostenvoet voor het eigen vermogen, uitgaande van een bepaalde financieringsstructuur, oftewel de levered cost of equity. Restwaarde Evenals bij de Enterprise DCF methode en de APV methode wordt gebruik gemaakt van een restwaarde, voor een nadere omschrijving van dit begrip wordt verwezen naar paragraaf 3.5.1. Waarde van het eigen vermogen Om de waarde van de eigen vermogen te berekenen worden de cash flows to equity en de restwaarde contant gemaakt met de kostenvoet van het eigen vermogen, de levered cost of equity. Vervolgens wordt hierbij de contante waarde van eventuele niet-operationele cash flows opgeteld.


…een vak apart.

18

Contante waarde van cash flow to equity +

Contante waarde van niet-operationele cash flows Waarde van het eigen vermogen


Voor- en nadelen Voordelen van deze methode zijn: In deze methode kan goed rekening worden gehouden met de effecten van een veranderende leverage op de kosten voor het vreemd vermogen, de effecten van financiering (belastingschild, etc.) worden immers voor elke periode ingeschat en van de operationele cash flow afgetrokken. De methode berekend meteen de cash flows die toekomen aan de eigen vermogen verschaffers, hetgeen uiteindelijk de waarde van een onderneming bepaalt. Nadelen van deze methode zijn: Er wordt vaak een constante levered cost of equity gehanteerd, terwijl de financieringsstructuur gedurende een project verandert. Doordat de financierings-cash flow geheel uit de berekening wordt gehaald, wordt het waardecreërend effect van de financieringsstructuur niet echt inzichtelijk gemaakt. Tenslotte dient vermeldt te worden dat elk van de drie hierboven behandelde DCF methodes hetzelfde resultaat zou moeten opleveren, mits gelijke uitgangspunten worden gehanteerd en in de modellen correct doorgevoerd. 3.5.4

Option Value Theory

De DCF-methodes zoals die tot hier behandeld zijn gaan uit van één toekomstbeeld en de daaraan gekoppelde verwachtingen ten aanzien van opbrengsten, kosten en risico’s. Dit impliceert feitelijk dat een projectontwikkelaar gedurende de realisatie van het project geen keuzevrijheid meer heeft en dus ook niet de optie om bijvoorbeeld te wachten tot marktomstandigheden gunstiger zijn of zijn concept aan te passen. Dit is uiteraard niet in overeenstemming met de werkelijkheid. Er is een theorie beschikbaar (Real Option Value Theory) die tracht de flexibiliteit van de mogelijkheid tot het maken van keuzes te waarderen. De Real Option Valuation methode, wanneer toegepast op projectontwikkeling, vergelijkt een ontwikkelingsproject met een optie tot het kopen van aandelen. Het ontwikkelingsproject kan vervolgens gewaardeerd worden op dezelfde wijze als opties gewaardeerd kunnen worden. De zogenaamde Ontwikkelingsoptie (zoals een ontwikkelingsproject gezien kan worden) laat zich het best vergelijken met een call optie. Een call optie verschaft de eigenaar het recht een bepaalde asset aan te kopen tegen een vastgestelde prijs (uitoefenprijs). Hij zal dit uiteraard alleen doen als de marktwaarde van die asset hoger is dan deze vastgestelde prijs. In ruil voor dit recht betaalt de eigenaar een premium. Evenals bij de calloptie zal de ontwikkelaar zijn project alleen uitvoeren als hij verwacht de de waarde van het gerealiseerde project hoger is dan de kosten die hij zal moeten maken. Wanneer we een en ander vergelijken met een ontwikkelingsproject kunnen de volgende overeenkomsten vastgesteld worden. Ontwikkelingsoptie Aankoopbesluit grondpositie Grondkosten Bouw- en bijkomende kosten Waarde gerealiseerd project


= = = = =

Call optie Aankoopbesluit call optie Optiepremium Uitoefenprijs Koers op moment uitoefenen

…een vak apart.

19

Uiteraard zijn er ook verschillen, zo heeft een projectontwikkelaar feitelijk niet te maken met een expiratiedatum van de optie (in geval van grondeigendom). Daarnaast zit er bij projectontwikkeling een substantiële periode tussen het besluit tot realisatie en de oplevering waarin marktomstandigheden kunnen veranderen waar dit bij een call optie niet het geval is. Bovendien kan de realisatie van een project in een plangebied de markt in dat plangebied drastisch beïnvloeden hetgeen eveneens niet het geval is bij het uitoefenen van een calloptie (Vogelaar, 2003). De Real Option Value theorie is feitelijk de theorie die gehanteerd wordt voor de waardering van aandelen opties. Deze is inhoudelijk ingewikkeld en feitelijk niet toepasbaar in de dagelijkse vastgoedpraktijk. Noodzakelijk voor de toepassing is onder andere dat aan bepaalde gebeurtenissen een kansverdeling wordt gehangen. Deze kansverdeling vormt derhalve weer een nieuwe aanname in de waardering die, uiteraard, ook weer ter discussie gesteld kan worden in eventuele onderhandelingen met een derde. Bovendien kan hierover eigenlijk geen inhoudelijke discussie gevoerd worden hetgeen overigens voor de vaststelling van de geldstromen en de te hanteren disconteringsvoet ook moeilijk kan zijn.


…een vak apart.

20

3.6

Beoordeling bruikbaarheid voor waardering projectontwikkelaar

In deze paragraaf worden de hierboven omschreven methodes voor de waardering van een onderneming getoetst aan de kenmerken van een projectontwikkelaar. Het doel hiervan is om de bruikbaarheid van de behandelde methodes te beoordelen voor de waardering van een ontwikkelaar. Onderstaand overzicht bevat de resultaten van deze beoordeling, waarin zowel positieve als negatieve aspecten worden genoemd en uiteindelijk een oordeel wordt gegeven aan de bruikbaarheid van elke methode. De DCF-methode wordt in eerste instantie als één methode beschouwd, vervolgens worden de vier varianten op deze methode nader geëvalueerd. Methode Intrinsieke waarde

Overwegingen

Oordeel

- Houdt geen rekening met toekomstige risico’s en winstverwachtingen.

Slecht - Kenmerk van een ontwikkelaar is een lage boekwaarde van het eigen vermogen, bruikbaar als gevolg van weinig materiële activa en hoge financieringen, intrinsieke waardebepaling ‘mist’ veel waardebepalende elementen. - Houdt geen rekening met de effecten van de financieringsstructuur (laat staan met een veranderende financieringsstructuur). - Niet geschikt voor waardering van ontwikkelingsprojecten, aangezien de waarde hiervan niet wordt gereflecteerd in een boekwaarde.

Vergelijkende + Eenvoudig te hanteren methode. marktwaarde + Toepasbaar indien de ontwikkelaar goed vergelijkbaar is met andere ontwikkelaars en indien informatie over transacties bekend is.

Matig bruikbaar

- Weinig vergelijkbare bedrijven op de beurs / weinig transactiegegevens openbaar, hierdoor is een multiple moeilijk te bepalen. - Houdt geen rekening met specifieke kenmerken, succesfactoren en risico’s van de betreffende ontwikkelaar. - Niet geschikt voor de waardering van ontwikkelingsprojecten, want hanteert multiples voor de gehele onderneming. - Houdt geen rekening met de effecten van de financieringsstructuur (laat staan met een veranderende financieringsstructuur). Rentabiliteits- + Eenvoudige methode. waarde + Gaat uit van toekomstige winsten, hetgeen een belangrijk waardebepalende factor is bij een ontwikkelaar.

Redelijk bruikbaar

- De ‘gemiddelde’ winstgevendheid is lastig te bepalen. Deze kan van jaar tot jaar sterk verschillen, als gevolg van de resultaten van de onderliggende projecten. - niet geschikt voor waardering van projecten, omdat de (boekhoudkundige) winstgevendheid niet overeenkomt met de timing van de cash flow verwachting. - Houdt geen rekening met vermogensbeslag in vaste activa (dit is niet zo heel belangrijk, aangezien dit bij een ontwikkelaar nauwelijks het geval is). DCF methode

+ Houdt rekening met toekomstige resultaatsverwachtingen, risicoprofielen en met de tijdswaarde van geld

Goed bruikbaar

+ Gaat uit van operationele cash flows in plaats van boekhoudkundige cijfers + Kan rekening houden met de financieringsstructuur én met veranderingen daarin gedurende de waarderingsperiode. + Het is zowel mogelijk om naar de cash flows van de onderneming te kijken als naar de cash flows op projectniveau. - Risico van schijnnauwkeurigheid en slechts betrouwbaar bij de gratie van de ingevoerde prognoses: ‘garbage in = garbage out’ - Inschatten van cash flows is moeilijk, gezien de risico’s en flexibiliteit die ontwikkelaars eigen is. - DCF-benadering niet realistisch bij projecten die nog erg onzeker zijn. ! Aandachtspunt is het zo goed mogelijk verwerken van de (hoge) risico’s en onzekerheden van projectontwikkeling in de cash flow prognoses en/of de disconteringsvoet.


…een vak apart.

21

De conclusie van bovenstaande analyse is dat de DCF methode de beste methode lijkt voor de waardering van een projectontwikkelaar, met name vanwege de mogelijkheid om ook afzonderlijke ontwikkelingsprojecten met deze methode te waarderen. De methode gaat uit van de inschattingen van toekomstige cash flows (en niet van boekhoudkundige winst/verlies) en houdt rekening met de tijdwaarde van geld. Verder kan rekening worden gehouden met de financieringsstructuur van de onderneming of van de onderliggende projecten, en met veranderingen hierin gedurende de doorlooptijd van een project. Het is wel van belang een kanttekening te maken bij deze methode. De cash flow methode is het best bruikbaar als de cash flows redelijk goed zijn in te schatten. Zoals eerder omschreven heeft een ontwikkelaar te maken met een hoog risicoprofiel, een hoge mate van flexibiliteit en een groot aantal projecten in de pijplijn, waarvan verre van zeker is dat ze op enig moment tot ontwikkeling zullen komen, laat staan dat de geprognosticeerde resultaten zullen worden gehaald. Een uitdaging bij het toepassen van de DCF-methode voor het waarderen van een projectontwikkelaar zal zijn het zorgvuldig afwegen welke cash flow prognoses wel en welke niet worden meegenomen in de waardering en vervolgens met welke disconteringsvoet deze contant worden gemaakt. De rentabiliteitswaarde komt op een tweede plaats wat betreft geschiktheid voor de waardering van een ontwikkelaar. Positief is dat de rentabiliteitswaarde kijkt naar de verwachte toekomstige winst. Een groot nadeel is dat voor het inschatten van deze ‘winst’ de boekhoudkundige winst wordt gebruikt en deze per jaar erg kan verschillen van de daadwerkelijke cash flows uit de projecten. Bovendien kunnen deze per jaar behoorlijk verschillen, afhankelijk van de projectportefeuille, waardoor het moeilijk is een ‘gemiddelde’ winstverwachting te bepalen. De vergelijkende marktwaarde is wellicht een goede methode om de waarde die volgt uit de andere methode(s) snel en simpel te toetsen aan andere transacties, voorwaarde is wel dat gegevens over andere transacties voorhanden zijn en dat deze vergelijkbaar zijn met de te waarderen onderneming. Dit laatste is het grootste nadeel van deze methode voor de toepassing op een projectontwikkelaar. In Nederland is slechts één projectontwikkelaar beursgenoteerd (AM) en eerder is al gesteld dat de markt zeer ontransparant is (op het gebied van transacties zeker), er is hierdoor nagenoeg geen vergelijkingsmateriaal. Mogelijk dat een marktanalyse op Europese schaal of zelfs daarbuiten wel genoeg referenties biedt. Beoordeling van de varianten van de DCF-methode Hierboven is geconcludeerd dat van de gangbare methodes voor de waardering van een onderneming de DCF methode het beste toepasbaar is voor de waardering van een ontwikkelaar. Er zijn een drietal gangbare varianten behandeld van de DCF-methode (Enterprise DCF, APV en Equity DCF), alsmede een minder gangbare methode, de Real Option Value methode. Hieronder volgt een evaluatie van de geschiktheid van deze methodes voor de waardering van een ontwikkelaar. Methode Enterprise DCF

Adjusted Present Value (APV)

Overwegingen

Oordeel

+

Geaccepteerde methode, veel toegepast bij M&A waarderingen.

+

Geschikt voor waarderen van onderneming cash flows (geconsolideerd).

Geschikt, mits waardering onderneming

-

Minder geschikt voor de waardering van projecten, gezien de dynamische aard van de vermogenstructuur (WACC veronderstelt gelijkblijvende vermogensstructuur)

-

correctie met marktwaarde van schulden noodzakelijk om waarde van het eigen vermogen te berekenen.

+

Geschikt voor waardering van projecten met dynamische vermogensstructuur

+

De effecten van de veranderende leverage op de cost of equity hoeven niet te worden berekend, de methode hanteert unlevered cost of equity

+

Inzicht in belastingvoordelen (tax shield)

+

Disconteringsvoet = unlevered cost of equity. Deze kan op basis van (summiere) marktinfomratie worden bepaald

-

Niet direct inzichtelijk welke cash flow toekomt aan eigen vermogen verschaffers. Correctie met marktwaarde van schulden nodig.

-

Moeilijkheid: welke disconteringsvoet gebruiken voor disconteren


Geschikt

…een vak apart.

22

belastingschild?

Equity DCF

Option Value Theory

-

Complexe methode, moeilijk uit te leggen. Weinig toegepast, niet gebruikelijk in vastgoedmarkt

+

Geschikt voor waardering van projecten met dynamische vermogensstructuur.

+

Maakt duidelijk inzichtelijk welke cash flows toekomen aan eigen vermogen verschaffers

+

Veel gebruikte methode, gebruikelijk in vastgoedmarkt

-

Geen direct inzicht in voordelen leverage (tax shield)

-

Berekening levered cost of equity gebeurt aan de hand van unleverd cost of equity en de financieringsstructuur (extra berekening = extra kans op onnauwkeurigheden)

-

Levered cost of equity dient te worden gebaseerd op een bepaalde constante financieringsstructuur (terwijl deze veranderlijk is gedurende het project).

-

In geval van zeer hoge leverage

Geschikt

onrealistisch hoge cost of equity

+ Houdt rekening met flexibiliteit ontwikkelaar + Bruikbaar voor waardering grondposities waarbij nog verschillende opties bestaan mbt toekomstige mogelijkheden (bijvoorbeeld als gevolg van bestemmingswijziging) -

Erg moeilijk om de opties te kwantificeren, de flexibiliteit is meestal geen kwestie van go/no go, maar meer een constante mogelijkheid om het plan iets bij te stellen.

-

Flexibiliteit wordt vooral gebruikt als oorspronkelijke plan niet lukt, meestal dus ‘damage control’, niet realistisch er extra waarde aan toe te kennen.

-

Niet geschikt voor concrete projecten, hierbij is immers de optimale projectstrategie al uitgedacht en is het toekennen van waarde aan de mogelijkheid om nog te veranderen niet op zijn plaats.

Matig geschikt, behalve voor grondposities

Het is duidelijk dat voor elk van de varianten iets kan worden gezegd als het gaat om de waardering van een projectontwikkelaar. Voor het waarderen van een onderneming als geheel lijkt het het meest geschikt om gebruik te maken van de Enterprise DCF methode. In deze methode wordt in de disconteringsvoet weliswaar geen rekening gehouden met veranderingen in de kapitaalsstructuur, echter aangezien de cash flow uit de gehele onderneming wordt gehanteerd kan de gemiddelde kapitaalstructuur worden gebruikt van de gehele onderneming (het gemiddelde van de verschillende kapitaalstructuren van de projecten en de financieringen op corporate niveau). Voor het waarderen van afzonderlijke projecten zijn de Equity DCF en de APV-methode het best geschikt. In een Equity DCF model wordt middels het modelleren van de financieringsgeldstromen rekening gehouden met de verschillende kapitaalstructuren per project en tevens met de veranderende kapitaalstructuur gedurende het project. Grootste voordeel is de inzichtelijkheid van het model. Er wordt duidelijk wat de operationele geldstromen zijn, de financiële geldstromen en uiteindelijk wordt berekend welke cash flows er toekomen aan de eigen vermogen verschaffers, en dat is bij een waardering t.b.v. een aankoop het belangrijkst. Een nadeel is dat bij de bepaling van de levered cost of equity uit wordt gegaan van een bepaalde verhouding tussen vreemd en eigen vermogen, terwijl deze in een project veranderlijk is. Er moet dus worden uitgegaan van een gemiddelde, hetgeen enigszins discutabel is. De effecten hiervan op de waardering hoeven overigens niet heel groot te zijn. Als de leverage heel hoog wordt (veel vreemd vermogen) heeft dit tot effect dat de levered cost of equity ook erg hoog zou moeten zijn. Indien deze correcties op de levered cost of equity niet goed worden doorgevoerd zal dit leiden tot een te hoge waardering. De Equity DCF methode is het best toepasbaar indien de waardering ook moet worden toegelicht aan eigen vermogen verschaffers of als basis dient voor onderhandelingen en als de gemiddelde levered cost of equity gezien de financieringsstructuur goed te bepalen is.


…een vak apart.

23

Dit laatste probleem bestaat niet bij de APV: de veranderende leverage heeft geen effect op de disconteringsvoet, aangezien deze uitgaat van een ‘unlevered’ situatie (disonteringsvoet = unlevered cost of equity = risicoprofiel van de totale investering). Voordeel is dat de unlevered cost of equity gelijk is aan het totale risicoprofiel van de investering en dus kan worden bepaald op basis van marktgegevens of op basis van de daadwerkelijk door investeerders geeiste rendementen op eigen vermogen. Echter, de moeilijkheid bij deze methode bestaat uit de complexheid, de belastingvoordelen als gevolg van de financiering moeten worden gewaardeerd en er moet worden bepaald met welke disconteringsvoet deze contant moet worden gemaakt. Tevens is niet meteen inzichtelijk welke geldstromen toekomen aan de eigen vermogen verschaffers, hiervoor is uiteindelijk nog een correctie nodig met de marktwaarde van de schulden. De APV leent zich het best als de unlevered cost of equity bekend is en als uitgangspunt dient en als de berkening niet dient om het rendement op eigen vermogen uit te leggen aan eigen vermogen verschaffers. Over de reële optietheorie kan worden gesteld dat deze erg ingewikkeld is, en moeilijk uit te leggen aan zowel koper als verkoper. Daarnaast leidt deze benadering potentieel tot een irreële hogere waarde, omdat er naast de waardering van de cash flows ook waarde wordt toegekend aan de flexibiliteit. Een andere moeilijkheid is het voorspellen van de veranderopties. Dit leidt tot een extra aanname, bovenop de al onzekere cash flows. In de praktijk wordt de flexibiliteit van de ontwikkelaar vaak pas aangewend als het oorspronkelijke plan niet haalbaar blijkt en toegepast als een soort ‘damage control’, de kans dat het project in zo’n geval gunstiger uitpakt dan oorspronkelijk geprognosticeerd is klein. Concluderend kan worden gesteld dat vanuit de theorie geredeneerd de Enterprise DCF methode het meest geschikt is voor het waarderen van cash flows op ondernemingsniveau en de APV methode en de Equity DCF-methode zich allebei lenen voor een waardeirng van projecten, en de keuze voor één van de twee hangt af van een persoonlijke voorkeur voor de methode of een voorkeur voor de output (ondernemingswaardering of cash flows to equity). De reële optie theorie is het best toepasbaar in het geval van grondposities die nog niet de status van een project hebben, maar waarvoor in de toekomst mogelijk wel de mogelijkheid (de optie) bestaat om een project te ontwikkelen, en waarvan deze opties redelijk zijn in te schatten.


…een vak apart.

24

4

Waardering van projectontwikkelaars in de praktijk

4.1

Inleiding

Na het in kaart brengen van de in de bedrijfseconomie en gangbare waarderingsmethodes en de beoordeling van de bruikbaarheid van deze methodes voor de waardering van een ontwikkelaar, wordt in dit hoofdstuk geïdentificeerd hoe in de praktijk projectontwikkelaars worden gewaardeerd. De laatste tijd hebben er een aantal transacties plaatsgevonden waarbij projectontwikkelaars zijn gekocht door andere ontwikkelaars of investment banks. In elk van deze processen is door zowel de verkopende partijen als de geïnteresseerde kopers een waardering uitgevoerd. In dit hoofdstuk wordt geïnventariseerd welke methodes zijn gehanteerd en wat de visie van betrokken partijen is op het waarderen van een projectontwikkelaar. Aan het woord komen een aantal investment bankers en corporate finance adviseurs, maar ook directeuren van projectontwikkelaars. De onderwerpen die zijn besproken zijn: Welke waarderingsmethode is gehanteerd? Wat zijn de verschillen tussen typen ontwikkelaars? Hoe is rekening gehouden met risico’s en onzekerheden inherent aan projectontwikkeling? Is de waarde de optelsom van de waardering van projecten of moet de onderneming als geheel worden beschouwd? Indien uitgaande van een DCF-methode, hoe kunnen de cash flows worden bepaald, hoe lang kijk je in de toekomst? Overige waardebepalende elementen en andere overwegingen De volgende personen hebben aan dit onderzoek meegewerkt: Peter Kerckhoffs

JP Morgan (JPM), London - Vice President

Jan Eijkemans

ING Real Estate Development (INGRED), Den Haag - Managing Director

Jeppe de Boer

Goldman Sachs (GS), London - hoofd European Real Estate Advisory Group

Peter Steverink

Holland Ontwikkel Groep (HOG), Twello - Directeur

Jan Kets

voormalig Deloitte Corporate Finance, Amsterdam - Partner

John Peters

PricewaterhouseCoopers (PWC), Amsterdam – Director Corporate Finance

Joost Schellens

Morgan Stanley (MS), London - Analyst

Naast bovenstaande lijst is ook gesproken met Mark Weustink en Jan Paul van Houten van ING Corporate Finance. De uitgebreide gespreksverslagen zijn opgenomen in bijlage 2 t/m 8. De verslagen zijn weergaves van de persoonlijke visies van de geïnterviewden en dienen niet te worden opgevat als het standpunt van de bedrijven waaraan de personen zijn verbonden. Om de gehanteerde methodes inzichtelijk te maken wordt incidenteel gebruik gemaakt van een fictieve casus, een projectontwikkelaar, genaamd MRE Development. De informatie met betrekking tot deze casus zijn opgenomen in bijlage 1. In de volgende paragraaf worden de meningen en visies van de geïnterviewden, alsmede de gehanteerde methodes, geanalyseerd en met elkaar vergeleken.


…een vak apart.

25

4.2

Analyse van gehanteerde methodes

Algemeen De geïnterviewden zijn grofweg te verdelen in 2 categorieën, corporate finance specialisten / adviseurs en projectontwikkelaars die recentelijk een andere projectontwikkelaar hebben gekocht. Over het verschil in benadering tussen deze 2 groepen kan het volgende worden opgemerkt. Adviseurs bekijken het vraagstuk van de waardering van een ontwikkelaar vooral vanuit een bedrijfseconomische, theoretische invalshoek, waarin aspecten als restwaarde, goodwill, disconteringsvoeten, financieringsstructuur en verschillende varianten van de DCF-methode een rol spelen. Ook baseren zij de waardering vaak vooral op de informatie zoals verstrekt door de verkoper. Men kijkt naar de waarde in een ‘going concern’ situatie, alsof het bedrijf in de toekomst zelfstandig blijft doorfunctioneren. De praktijkmensen, de ontwikkelaars, kijken veel pragmatischer en meer vanuit de eigen bedrijfsvisie naar de waarde van een overnamekandidaat. Als kopers zijn zij meer gericht op de inhoudelijke aspecten van de projecten en (grond)posities van de verkoper, met vragen als ‘Wat kan het bedrijf aan waarde toevoegen aan mijn bedrijf, hoe zie ík de projecten en de onderneming vanuit mijn visie en werkwijze en wat ben ík bereid te betalen voor de projecten en posities?’. De theoretische aspecten van de waarderingsmethode zijn van secundair belang. Morgan Stanley zit hier een beetje tussenin. Als investment bankers zijn zij corporate finance specialisten bij uitstek, maar in hun rol als koper kijken zij ook zeer inhoudelijk naar de projecten en de organisatie. Methodes De voorkeur van het merendeel van de geïnterviewden gaat uit naar een DCF-benadering, oftewel een waardering gebaseerd op de toekomstige resultaatsverwachting van de onderneming. Hierbij verschilt wel de keuze tussen de verschillende type DCF-methodes: Peters en Schellens kiezen voor een APV-methode, Kerckhoffs kiest voor een Equity DCF methode. Kets en Eijkemans geven de voorkeur aan de Enterpise DCF methode. Steverink hanteert een geheel eigen, zelf ontwikkelde methode, uitgaande van een Kosten Baten Analyse per project en een toets van het risico/rendementsprofiel aan een door HOG gewenste ratio. Vervolgens bestaan er verschillen in de aanpak van de DCF-waardering. Sommige geïnterviewden prefereren een geconsolideerde waardering, oftewel op basis van de jaarlijkse operationele cash flows van de hele onderneming, contant te maken tegen één bepaalde disconteringsvoet. Anderen kiezen voor een waardering op projectniveau, waarbij elk project wordt gewaardeerd door de operationele cash flows per project contant te maken tegen een disconteringsvoet die het risico van het betreffende project vertegenwoordigt. Vervolgens worden de projectwaardes bij elkaar opgeteld om tot de waardering van de gehele projectportefeuille te komen. Er bestaat ook een verschil tussen de perceptie van de waardecomponenten. Zo nemen over het algemeen de adviseurs / investment bankers een rekenkundige benadering van de restwaarde (of Franchise Value) en een analyse van de dekking van de Algemene Kosten mee in de berekening. De ontwikkelaars hechten daar minder waarde aan, zij kijken vooral naar de lopende projecten. In onderstaand overzicht is een vergelijking tussen de verschillende methodes opgenomen. Naam

bedrijf

methode

variant

per project of geconsolideerd

Peters

PWC

DCF-methode

APV

Per project

Kerckhoffs

JPM

DCF-methode

Equity DCF

Per project

DCF-methode

Enterprise DCF

Geconsolideerd

Kets Schellens

MS

DCF-methode

APV-variant

Per project

Eijkemans

INGRED

DCF-methode

Enterprise DCF

Geconsolideerd

Steverink

HOG

KBA + Return on Risk

nvt

Per project


Restwaarde

Dekking AK

?

…een vak apart.

26

Welke projecten waarderen? De meeste geïnterviewden zijn van mening dat alleen de resultaatsverwachtingen in de waardering moeten worden meegenomen van de projecten waarvan een redelijke zekerheid bestaat dat deze ook daadwerkelijk zullen worden uitgevoerd. Over de grens tussen projecten die nog niet ‘hard’ zijn en dus niet moeten worden gewaardeerd en projecten die wel zeker genoeg zijn om te waarderen op basis van de toekomstige cash flows verschillen de meningen. De meeste partijen zijn van mening dat projecten pas moeten worden gewaardeerd als er minimaal een (grond)positie is zekergesteld, terwijl MS ook alle projecten in de ‘pijplijn’ meeneemt in de berekening, dus ook als er nog niet eens een (grond)positie verworven is verworven (methode 2 in de illustratie op pagina 27). Bepaling cash flows Zoals geconstateerd baseren alle partijen hun waarderingen op de resultaatsverwachtingen van de projecten, bestaande uit kostenramingen, opbrengstprognoses, verwachte doorlooptijden en risico’s. Deze worden ofwel in een DCF model verwerkt ofwel in het geval van HOG op hun eigen methode doorgerekend. Alle partijen baseren hun projectanalyses op de budgetten, projectprognoses of KBA’s die ter beschikking worden gesteld door de verkopende ontwikkelaar. Echter, de mate waarin de partijen hun eigen kritische analyse hierop uitvoeren en de uitgangspunten bij deze analyses verschilt nogal. De meeste adviseurs hanteren de projectprognoses van de verkopende partij als uitgangspunt en passen deze aan aan de hand van allerlei analyses naar de haalbaarheid hiervan, zoals bijvoorbeeld: Het per project reviewen van de opbrengstprognoses en kostenramingen, door hier zelf expert opinions van te (laten) maken en de cash flow prognoses hierop aanpassen. Het indelen van de projecten in categorieën en vervolgens toekennen van ‘probability factors’ van de cash flows (slagingskans dat een cash flow wordt gehaald) en het aanpassen van de cash flows aan deze percentages. Een meer gedetailleerde variant op deze methode is het per project doorrekenen van scenario’s met waarschijnlijkheidspercentages. Het indelen van de projecten in categorieën en het vervolgens toekennen van standaard vertragingen in de doorlooptijd, gerelateerd aan het risico van de projecten in de betreffende categorie. Partijen maken gebruik van één van bovenstaande methodes, of combinaties hiervan. INGRED heeft bijvoorbeeld in de transactie die is besproken de projectprognoses van de verkoper vooral overgenomen, met slechts kleine aanpassingen. HOG daarentegen kijkt zeer gedetailleerd naar elk project, en vormt een eigen beeld van de potentie en risico’s van zo’n project, bijna los van de projectprognoses van de verkoper. Ze maken hun eigen inschattingen van kansen en mogelijkheden en een eigen KBA. MS hanteert wel het ontwikkelplan van de verkoper, maar maakt een eigen inschatting van zowel de kosten- als de opbrengstenkant en past tevens de doorlooptijd aan met een standaard vertraging, afhankelijk van de fase waarin het project verkeert. Bepaling disconteringsvoet In het geval van een DCF-waardering wordt middels de disconteringsvoet het risico van de cash flows in de berekening verwerkt. Afhankelijk van de gekozen DCF-methode wordt door de partijen verschillende disconteringsvoeten gebruikt: de WACC (bij Enterprise DCF), de unlevered cost of equity (bij APV) en de levered cost of equity (bij Equity DCF). In het geval van een Enterprise DCF op ondernemingsniveau dient de WACC van de onderneming te worden bepaald. Kets bepaalt deze op basis van een analyse van marktgegevens en een aanpassing voor het specifieke risico van de ontwikkelaar en zijn portefeuille. INGRED stelt dat de disconteringsvoet voornamelijk onderwerp van onderhandeling is. Indien de projecten afzonderlijk worden gewaardeerd kan de disconteringsvoet worden aangepast aan het projectspecifieke risico. Hiertoe hanteren de partijen veelal een indeling in categorieën, die gebaseerd zijn op het risicoprofiel van de projecten (vergelijkbaar aan de categorieën t.b.v. de


…een vak apart.

27

aanpassingen aan de cash flows). Vervolgens wordt per categorie een disconteringsvoet bepaald. De projecten in de betreffende categorie worden met de betreffende disconteringsvoet contant gemaakt. De bepaling van de verschillende disconteringsvoeten vindt veelal plaats aan de hand van kennis van de markt voor kapitaalverschaffers. Waarderingsperiode De perceptie van de waarderingsperiode, of forecast period, verschilt per partij. INGRED hanteert een periode van 5 jaar, omdat men vindt dat verder vooruitkijken geen zin heeft bij projectontwikkeling vanwege de grote onzekerheden. Voor anderen is de doorlooptijd van de ‘harde’ projecten maatgevend en wordt de waarderingsperiode begrenst door het oplevermoment van het laatste te waarderen project. MS kijkt verder, aangezien ze alle projecten waarderen, ook de zeer onzekere pijplijn-projecten. Restwaarde De restwaarde (of Franchise Value) is de waarde die wordt toegekend aan de winstverwachting van de ontwikkelaar ná de waarderingsperiode, of in aanvulling op de cash flows die in de waarderingsperiode wordt gewaardeerd. Ook hier bestaan verschillende visies. Sommige geïnterviewden zijn van mening dat geen enkele restwaarde moet worden toegekend aan een ontwikkelaar, de waarde wordt in hun ogen bepaald door de portefeuille lopende en ‘zekere’ projecten en verder niets. Anderen zijn van mening dat in ieder geval tijdens de waarderingsperiode de aflopende cash flows (als gevolg van het opleveren van projecten) moeten worden aangevuld tot het niveau dat de ontwikkelaar heeft getoond redelijkerwijs te kunnen realiseren. Sommigen van hen zijn van mening dat bij de waardering ervan moet worden uitgegaan dat de ontwikkelaar in staat is een gelijk resultaat eeuwigdurend te blijven halen en zelfs kan worden uitgegaan van een bepaalde groeiverwachting (methode 1 in onderstaande illustraties). Anderen menen dat de Franchise Value voornamelijk een subjectief begrip is en niet op theoretische wijze benaderd en berekend kan worden. De ‘extra waarde’ die kan worden toegekend bovenop de waardering van de projecten moet gevoelsmatig worden bepaald, op basis van een goede analyse van de kwaliteit van de organisatie, het management en het netwerk. Alle partijen zijn het erover eens dat de restwaarde meestal het sluitstuk vormt in de onderhandelingen over een transactieprijs.

Verdeling van Cash Flow prognoses per type project

Cash Flow (Projectresultaat)

Huidige status projecten Realisatie Planvorming Acquisitie

‘05

‘06

‘07

‘08

‘09

‘10

Cash flow prognose casus MRE Development (zie ook bijlage 1)

Concrete projecten “Pijplijn”

‘11

Waardering Cash Flows

Waarderen Cash Flow prognoses concrete projecten

Aanvullen Cash Flows gedurende waarderingsperiode

Franchise Value Restwaarde

‘05

‘06

‘07

‘08

‘09

‘10

Uitgangspunt eeuwigdurende Cash Flows, incl. groeiverwachting

‘11



Waardering Cash Flows en Franchise Value

Waarderen Cash Flow prognoses concrete projecten én pijplijn

‘05

‘06

waarderingsperiode

Methode 1:

Waardering alleen ‘concrete projecten’ + Franchise Value, bestaande uit correctie cash flows gedurende waarderingsperiode én restwaarde (incl. groeiverwachting)


‘07

‘08

‘09

‘10

‘11

waarderingsperiode

Methode 2:

Waardering concrete projecten én pijplijn, géén restwaarde.

…een vak apart.

28

Historische analyses, wel of niet belangrijk? Opvallend zijn de verschillen in het belang dat wordt gehecht aan het track record van de onderneming en wat dit mogelijk kan zeggen over de toekomstige verwachtingen. Sommige van de geïnterviewden hechten weinig waarde aan het analyseren van de historische performance van de ontwikkelaar, of het onderzoeken van de mate waarin de ontwikkelaar in het verleden in staat is geweest zijn prognoses waar te maken. Men is van mening dat de resultaten van een dergelijke analyse niet per definitie iets hoeven te zeggen over de kwaliteit van de ontwikkelaar, maar dat het wel of niet halen van prognoses ook kan zijn veroorzaakt door de marktomstandigheden. Tevens is men van mening dat de ondernemer leert van zijn fouten en dus de huidige beschikbare informatie de meest betrouwbare zal zijn. Met name de ontwikkelaars geloven niet in de historische analyses, zij bekijken de toekomstverwachtingen vooral vanuit hun eigen competenties en ervaring. Andere partijen geloven zeer sterk in historische analyses, als referentiemateriaal voor de beoordeling van de cash flow prognoses bijvoorbeeld, of ter ondersteuning van het bepalen van een restwaarde. MS is een partij die hele grondige analyses maakt van de te waarderen ontwikkelaar. Men kijkt naar het track record op het gebied van het inschatten van kosten en opbrengsten en het realiseren van de planning, naar de mate van zekerheid van de prognoses naar gelang het project vordert en naar de gehanteerde rapportage- en managementinstrumenten. Ook kijkt men naar gegevens die iets zeggen over de organisatie en bedrijfscultuur, zoals personeelsverloop, salarisniveaus, incentives voor personeel en management, etc. De resultaten van deze analyse leiden niet allemaal tot concrete waarderingsinput maar geven wel waardevolle achtergrondinformatie voor het bepalen in hoeverre de cash flows moeten worden aangepast, de risicoprofielen van de projecten en de kwaliteit van management en organisatie, hetgeen belangrijk is bij het bepalen van een restwaarde. Het belangrijkste van deze analyses is echter om een goed gevoel bij de kwaliteit van de organisatie te krijgen, de overweging om een bepaalde ontwikkelaar te kopen is immers niet alleen gebaseerd op een puur financiële analyse.


…een vak apart.

29

5

Analyse van aandachtspunten en valkuilen

Op basis van de analyse van kenmerken van een projectontwikkelaar, de studie naar de bruikbaarheid van theoretische methodes voor de waardering van een ontwikkelaar en de inventarisatie van de in de praktijk gehanteerde methodes, kunnen de belangrijkste aandachtspunten en valkuilen met betrekking tot de waardering van een ontwikkelaar worden geïdentificeerd. Deze aandachtspunten en valkuilen kunnen worden onderverdeeld in twee categorieën: (1) waardebepalende factoren en (2) praktische aandachtspunten en valkuilen bij het uitvoeren van een waardering.

5.1

Waardebepalende factoren

De waarde wordt bepaald door toekomstige resultaatverwachting Het belangrijkste kenmerk van een ontwikkelaar is het feit dat een ontwikkelaar haar waarde nagenoeg utsluitend creëert met haar projecten. Een ontwikkelaar heeft weinig materiele vaste activa, kent een zeer hoge leverage (veel vreemd vermogen) en projecten hebben lage aanloopkosten. De waarde wordt geheel gecreëerd door de ‘menselijke assets’, de projectontwikkelaars die de projecten verwerven en ontwikkelen. Daartegenover staan hoge resultaatsverwachtingen gecombineerd met een hoog risico. Hieruit kan worden geconcludeerd dat de toekomstige resultaatsverwachtingen uit de projecten die de ontwikkelaar in ontwikkeling heeft en/of in de toekomst in ontwikkeling zal nemen, in combinatie met het risico dat hiermee gepaard gaat, bepalend zijn voor de waarde van een ontwikkelaar. De waarderingsmethodiek moet worden gebaseerd op de toekomstige resultaatsverwachtingen uit de ontwikkelprojecten. De waarde wordt bepaald door de optelsom van de afzonderlijke projecten De ontwikkelprojecten zijn eigenlijk te beschouwen als zelfstandige entiteiten. Deze hebben elk hun eigen unieke aspecten, zoals het programma, de omvang, de locatie, de belanghebbenden, financieringsstructuur, flexibiliteit en bepaalde specifieke risico’s. Elk project is anders en met deze unieke aspecten en met name de unieke risico’s dient bij een waardering rekening te worden gehouden. Enige uitzondering die hierop kan worden gemaakt is bij woningbouwontwikkelaars. Deze kunnen bijna worden beschouwd als producenten van seriematige producten (aantallen woningen per jaar). Ten behoeve van een waardering moeten de toekomstverwachtingen van de afzonderlijke projecten worden beoordeeld en gewaardeerd, met uitzondering van projectontwikkelaars die ‘seriematig’ ontwikkelen, voor dit type ontwikkelaars kan de resultaatsverwachting op ondernemingsniveau worden bepaald . Impact van de financieringsstructuur op de waarde De financieringsstructuur wordt gezien als een belangrijk middel voor waardecreatie en risicobeheersing door een ontwikkelaar. Ontwikkelaars zijn vaak erg creatief in het verkrijgen van financiering, deze wordt indirect geregeld door het ‘voorverkopen’ van een project, soms ook worden er op ondernemingsniveau financieringen afgesloten met banken, waaruit vervolgens voor verschillende projecten kan worden geput. Kenmerkend is dat ontwikkelingsprojecten een hoge leverage hebben, met name op het moment dat de risico’s afnemen. Een ander kenmerk is dat de financieringsstructuur niet constant is, maar verandert gedurende een project. De financieringsstructuur heeft een impact op de waarde, met name vanwege de belastingvoordelen die hieruit voortvloeien. Daarnaast heeft het een effect op het risico en het rendement op het eigen vermogen, want hoe meer rentedragende financiering er voor


…een vak apart.

30

een project is aangetrokken, hoe hoger het relatieve rendement op het eigen vermogen wordt (ervan uitgaande dat er een resultaat wordt geboekt dat hoger is dan de rentekosten) Het is van belang in de waardering rekening te houden met de (veranderende) financieringsstructuur van de onderneming en / of het project. Kwaliteit van organisatie, management en systemen Belangrijk aspect bij een waardering is de kwaliteit van de organisatie. Projectprognoses kunnen wel worden afgegeven, maar is de betreffende organisatie in staat deze prognoses te realiseren? En is men in staat de pijplijn om te zetten in projecten? Projectontwikkelen is een ‘mensenvak’ bij uitstek. Het verwerven van nieuwe posities is afhankelijk van het management en haar netwerk, het goed beheersen van de risico’s en uitgangspunten bij projecten is afhankelijk van de kwaliteit van de operationele ontwikkelaars, het goed kunnen beheersen van de projectportefeuille is afhankelijk van de kwaliteit van het management en van de managementsystemen. Het is van belang aspecten m.b.t. de kwaliteit van de organisatie, het management en de systemen te laten meewegen in de waardering.

5.2

Praktische aandachtspunten bij het uitvoeren van een waardering

Deze paragraaf bevat een analyse van aandachtspunten en valkuilen bij het maken van een waardering. Verschil tussen boekhoudkundige winst en werkelijke (timing) van resultaat Er bestaat een verschil tussen de wijze waarop de boekhoudkundige winst wordt bepaald en de wijze waarop in projecten daadwerkelijk de geldstromen verlopen. Dit heeft vooral te maken met het moment waarop volgens boekhoudrichtlijnen winsten mogen worden geboekt in de Verlies & Winst rekening, terwijl het daadwerkelijke geld nog niet binnen is. Met het oog op de waardering is dit van belang, aangezien de boekhoudkundige winst een vertekend beeld geeft van de werkelijke geldstromen. Deze laatste zijn van belang voor een koper. Het geniet de voorkeur om bij een waardering uit te gaan van geldstromen in plaats van boekhoudkundige ‘winst’. Vaak onvoldoende of onbetrouwbare informatie in projectrapportages verkoper In de praktijk blijkt vaak dat de projectprognoses en –rapportages die door de verkopende ontwikkelaar ter beschikking worden gesteld niet voldoende of geen betrouwbare informatie bevatten voor het inschatten van toekomstige cash flows. Dit wordt veroorzaakt door twee aspecten: deels omdat deze rapportages vaak zijn bedoeld voor interne financiële rapportage en niet voor het prognosticeren van geldstromen, en; deels omdat ontwikkelaars té optimistisch prognosticeren. Dit kan weer een tweetal achtergronden hebben: -

de structurele neiging van projectontwikkelaars om té gunstig te ramen en;

-

een opzettelijke agressieve prognose, die meer wordt gebruikt als managementinstrument dan als betrouwbare prognose (is meer een doelstelling dan een realistische budgettering en planning).

Bij het inschatten van de toekomstige cash flows ten behoeve van de waardering dient ervoor te worden gezorgd dat de projectprognoses worden bijgesteld aan de hand van (een eigen analyse van) realistische verwachtingen. Het risico-profiel van een ontwikkelaar wordt bepaald door de projectrisico’s én het gewogen gemiddelde totale risicoprofiel Er zijn een aantal specifieke risico’s behandeld, die een rol spelen bij projectontwikkeling. Deze risico’s variëren per project en daarnaast varieert het risico afhankelijke van de fase waarin een project verkeert. De risico’s van de projecten dienen in de projectwaarderingen te worden meegenomen in de berekening.


…een vak apart.

31

Echter, de onderneming heeft ook een totaal risicoprofiel. Het totale risicoprofiel van de onderneming dient een gewogen gemiddelde te zijn van de projectrisico’s. Als deze twee ver uit elkaar lijken te liggen is er aanleiding om te kijken of de risico’s die zijn toegekend aan de projecten wel goed zijn. Naast een risicoanalyse op projectniveau is het van belang ook het risico op ondernemingsniveau te beoordelen. Ontwikkelaars hebben vaak een grote portefeuille projecten Een projectontwikkelaar kan een omvangrijke portefeuille projecten in ontwikkeling hebben. Dit maakt een analyse op projectniveau erg tijdrovend en intensief. In de waardering moet het mogelijk zijn om ook grote hoeveelheden projecten te waarderen zonder deze afzonderlijk te moeten analyseren. Er is sprake van een intransparante markt De ontwikkelingsmarkt en met name de markt voor kapitaalverschaffers voor projectontwikkeling is een kleine (relatief weinig spelers, maar groot investeringsvolume) en intransparante markt. Door deze intransparantie is er weinig vergelijkingsmateriaal voor het beoordelen en waarderen van een ontwikkelaar Dit houdt in dat een oordeel over de onderneming en haar waarde voornamelijk moet worden geveld op basis van de door verkoper beschikbaar gestelde informatie en op basis van eigen analyses.


…een vak apart.

32

6

Conclusies, aanbevelingen en advies

Dit hoofdstuk bevat de conclusies van deze studie naar de beschikbare methodes en theorieën inzake de waardering van een projectontwikkelaar en de analyse van aandachtspunten en valkuilen hierbij. Vervolgens zijn aanbevelingen geformuleerd waarin wordt getracht op basis van alle verworven kennis en inzichten een aanpak te formuleren die zo goed mogelijk rekening houdt met alle kenmerken van een ontwikkelaar en inspeelt op de valkuilen en aandachtspunten. Dit hoofdstuk, en daarmee deze scriptie, wordt afgesloten met een praktisch instrument dat kan dienen als leidraad voor het kiezen van een aanpak en methodiek voor de waardering van een projectontwikkelaar.

6.1

Conclusies

6.1.1

Conclusies bruikbaarheid theoretische methodes

Aan de hand van een analyse van in de bedrijfseconomie gangbare methodes voor de waardering van een onderneming is geconcludeerd dat van de onderzochte methodes de DCF-methode het meest geschikt is voor de waardering van een projectontwikkelaar. De onderzochte methodes en een korte omschrijving van de reden waarom deze wel of niet geschikt wordt geacht is hieronder weergegeven. Methode DCF-methode


Vergelijkende marktwaarde

Intrinsieke waarde

Oordeel Meest geschikt

Redelijk geschikt

Matig geschikt

Niet geschikt

Overwegingen + Houdt rekening met toekomstverwachtingen +

Gaat uit van cash flows (en niet van boekhoudkundige cijfers)

+

Bruikbaar voor zowel waardering onderneming als waardering individuele projecten

+

Houdt rekening met financieringsstructuur

-

Uitkomst erg afhankelijk van kwaliteit inputvariabelen (garbage in = garbage out)

+

Gaat uit van toekomstige winst

-

Winst is boekhoudkundig getal

-

Houdt geen rekening met verwachte winstschommelingen

-

Niet geschikt voor waardering projecten

+

Eenvoudige methode

+

Goed als check, mits vergelijkbare transactiegegevens beschikbaar

-

Geen rekening met specifieke kenmerken ontwikkelaar

-

Nauwelijks transactiegegevens beschikbaar

-


-

Geen rekening met toekomstverwachtingen

-

Gebaseerd op boekwaarde, en die zegt bij een ontwikkelaar weinig over de feitelijke waarde

-


Van de bestudeerde methodes leent de DCF-methode zich het best voor de waardering van een ontwikkelaar. De methode is gebaseerd op de inschattingen van het toekomstige resultaat, en dat is de kern van de waarde bij een ontwikkelaar. Verder is de waardering gebaseerd op geldstromen en niet op boekhoudkundige cijfers, die immers bij een ontwikkelaar qua timing erg uit elkaar kunnen liggen. Daarnaast is de methode het meest gedetailleerd, is het mogelijk rekening te houden met de (veranderende) financieringsstructuur en is ook een waardering op projectniveau mogelijk.


…een vak apart.

33

De Intrinsieke waardemethode is een methode gebaseerd op de waarde van het eigen vermogen op de balans. Deze zegt echter niets over de waarde van een ontwikkelaar en is derhalve ongeschikt voor waardering van een ontwikkelaar. De vergelijkende marktwaarde methode is een prijsvergelijkingsmethode, Er zijn echter nauwelijks transactiegegevens beschikbaar, bovendien houdt deze methode geen rekening met specifieke risico’s, kansen en verwachtingen van de betreffende onderneming. De rentabiliteitswaarde methode gaat weliswaar uit van de toekomstige winstverwachtingen, echter deze worden bepaald als een gemiddelde, terwijl een ontwikkelaar jaarlijks erg wisselende resultaten kan hebben als gevolg van de onderliggende projecten. Daarnaast is de ‘winst’ boekhoudkundig bepaald, hetgeen bij een ontwikkelaar niet op correcte wijze het daadwerkelijke resultaat weergeeft. Conclusies varianten DCF-methode De studie naar de bruikbaarheid van de varianten van de DCF-methode heeft geleid tot de volgende conclusies. Elke variant van de DCF methode heeft zijn eigen toepassingsgebied en het is afhankelijk van de uitgangspunten van de waardering, het object van de waardering en het doel van de waardering welke methode (of combinatie van methodes) wordt toegepast. Met betrekking tot de waardering van een projectontwikkelaar is vanuit de theorie geredeneerd de Enterprise DCF-methode het meest geschikt voor het waarderen van cash flows op ondernemingsniveau. De APV methode en de Equity DCF-methode lenen zich allebei voor een waardering van afzonderlijke projecten, de keuze voor één van de twee hangt af van een persoonlijke voorkeur voor de methode of een voorkeur voor de output (ondernemingswaardering of cash flow to equity). De reële optie theorie is het best toepasbaar in het geval van grondposities die nog niet de status van een concreet project hebben, maar waarvoor in de toekomst wel de mogelijkheid (de optie) bestaat om een project te ontwikkelen, en waarvoor ook inzicht bestaat in de waarschijnlijkheid dat die optie zich zal voordoen. 6.1.2

Conclusies in de praktijk gehanteerde waarderingsmethodes

De analyse van de in de praktijk gehanteerde methodes bij de waardering van een projectontwikkelaar hebben geleid tot de volgende conclusies. Waardecomponenten Partijen zijn het, op enkele uitzonderingen na, eens over het feit dat de waarde van een ontwikkelaar wordt bepaald door drie componenten: (1) de toekomstige verwachte resultaten uit de actuele portefeuille projecten, (2) een inschatting van het toekomstige vermogen van de ontwikkelaar om nieuwe projecten te acquireren en succesvol tot ontwikkeling te brengen en (3) de ‘overhead’ kosten of Algemene Kosten (AK) van de onderneming, voor zover deze niet aan de projecten wordt doorgerekend. Over het algemeen is verder op te merken dat de corporate finance adviseurs en investment bankers onder de geïnterviewden vooral de focus leggen bij de theoretische en financiële benadering van de waardering. De (kopende) ontwikkelaars daarentegen kijken veel meer naar inhoudelijke aspecten van de projecten, vanuit hun inhoudelijke kennis en expertise, en beoordelen of en hoe deze projecten in hun organisatie passen en waarde kunnen toevoegen. Methode Nagenoeg alle partijen kiezen voor een waardering middels de DCF-methode. Een enkeling hanteert een andere methode. Uitgangspunt bij alle methodes is de potentie van de projecten en de toekomstige resultaatverwachtingen uit deze projecten. Er zijn wel verschillen tussen de toepassing van de DCF-methode. Sommige partijen kijken naar de cash flows van de totale onderneming en waarderen de onderneming op dit niveau. Anderen waarderen de afzonderlijke projecten en tellen deze vervolgens bij elkaar op om tot een totale waarde van de projectportefeuille te komen. Ook de keuze voor de te hanteren variant van de DCF-methode varieert. De partijen die de ondernemings-cash flows waarderen hanteren de


…een vak apart.

34

Enterprise DCF-methode. De partijen die projecten waarderen hanteren de APV-methode, de Equity DCF-methode of varianten daarop. Cash flows en disconteringsvoet Voor het inschatten van toekomstige cash flows gebruiken alle partijen de prognoses zoals ter beschikking gesteld door de verkopende ontwikkelaar. De risico’s en onzekerheden in de projecten en in deze prognoses worden door de meeste partijen op twee manieren in de DCF berekening verwerkt. Enerzijds gebeurt dit middels het aanpassen van de de cash flow prognoses, gebaseerd op een analyse van de haalbaarheid hiervan. Anderzijds gebeurt dit door het hanteren van verschillende disconteringsvoeten per project, gebaseerd op de specifieke risico’s van het project. De aanpassingen aan de cash flows worden meestal gebaseerd op analyses van de historische prestaties van de ontwikkelaar (bijvoorbeeld ten opzichte van vroegere prognoses) en op een studie naar de marktomstandigheden van de projecten. De verschillende disconteringsvoeten worden meestal gebaseerd op de eigen risicoperceptie en rendementseisen of op een studie van de in de markt geldende risicoperceptie en rendementseisen. Waarderingsperiode en restwaarde Alle partijen hanteren voor hun waardering een bepaalde, overzienbare, waarderingsperiode. Deze varieert van een vooraf bepaalde termijn (bijvoorbeeld 5 jaar) tot een periode die is afgestemd op het opleveren van het laatste ‘concrete’ project dat in de berekening op basis van toekomstige cash flows wordt gewaardeerd. Ten aanzien van de restwaarde bestaat er een verschil van inzicht tussen de partijen, de meeste berekenen de restwaarde middels een theoretische rekenmethode. Anderen kiezen ervoor geen restwaarde te berekenen, maar wel álle (onzekere) pijplijnprojecten te waarderen. Er zijn ook partijen die geen enkele waarde toekennen aan het toekomstige winstgenererend vermogen van de ontwikkelaar. De huidige concrete projectportefeuille is alles waar zij in principe bereid zijn voor te betalen. Alle partijen zijn het erover eens dat de restwaarde het sluitstuk vormt in de onderhandelingen. Dekking Algemene Kosten De meeste partijen zien een analyse van de wijze waarop Algemene Kosten aan de projecten wordt toegewezen als relevant. De resultaten hiervan, een eventuele onder- of overdekking, dient te worden meegenomen in de waardering. (Historische) analyse Partijen kijken verschillend aan tegen het uitvoeren van historische analyses naar het track record en de getoonde prestaties van een ontwikkelaar in het verleden. De een is van mening dat deze weinig zeggen over de huidige of de toekomstige resultaten. Anderen hechten erg aan allerlei analyses van historische resultaten, om een goed beeld te vormen van de organisatie en als input voor het beoordelen en evt. aanpassen van de cash flow prognoses. Daarnaast hechten sommige partijen veel aandacht aan zorgvuldige analyses van het functioneren van de organisatie, om ook een beeld te krijgen van de ‘softe’ aspecten van de onderneming, met name met het oog op het beoordelen van de lange termijn verwachtingen voor de onderneming.

6.2

Aanbevelingen voor de methodiek en aanpak van een waardering

Deze paragraaf bevat een aanbevolen werkwijze en methodiek voor de waardering van een projectontwikkelaar. 6.2.1

Uitganspunten waardering

Bepalen doel van de waardering De eerste stap van een waardering bestaat uit het bepalen van het doel van de waardering.


…een vak apart.

35

Het uitgangspunt in deze scriptie is een waardering met het oog op een overname van een ‘stand alone’, ‘going concern’ projectontwikkelaar met een gemengde projectportefeuille. Te hanteren methode Zoals geconcludeerd dient een ontwikkelaar te worden gewaardeerd op basis van de toekomstige resultaatsverwachting. De meest geschikte methode hiervoor is de DCF-methode. De te hanteren variant van de DCF-methode hangt af van een aantal zaken en wordt verderop besproken. Waardecomponenten De waarde van een projectontwikkelaar bestaat op hoofdlijnen uit 3 componenten: 1. de contante waarde van de toekomstige resultaten van de portefeuille ontwikkelingsprojecten; 2. de contante waarde van een eventuele restwaarde, die de waarde van het toekomstig winstgenererend vermogen vertegenwoordigt en; 3. de contante waarde van de niet-projectgebonden baten en lasten (Algemene Kosten), voor zover deze niet aan de projecten zijn toegerekend (dekking AK). 6.2.2

Waardering projectportefeuille

De keuze voor een waarderingsmethode voor de projectportefeuille is afhankelijk van een aantal zaken. In eerste instantie het type ontwikkelaar, en vervolgens het type projecten dat wordt gewaardeerd. Type ontwikkelaar: Een woningbouwontwikkelaar kan worden beschouwd als een ontwikkelaar van grote hoeveelheden serieproducten. Een waardering op basis van de toekomstverwachtingen op ondernemingsniveau, uitgaande van een gemiddelde financieringsstructuur en risicoprofiel, is derhalve een goed bruikbare methode voor een waardering. De meest geschikte methode hiervoor is de Enterprise DCF-methode. Kenmerk van het ontwikkelen van commercieel vastgoed is dat elk project uniek is. Een waardering op basis van cash flow prognoses op ondernemingsniveau volstaat niet. Dit type ontwikkelaar vraagt om een waardering op projectniveau. De keuze voor een waarderingsmethode voor de afzonderlijke projecten is afhankelijk van het type project. Hierna wordt ingegaan op de waardering van een ontwikkelaar van commercieel vastgoed. Type projecten: De toe te passen methodiek voor het waarderen van projecten is afhankelijk van bepaalde projectkenmerken. De portefeuille van een typische projectontwikkelaar kan grofweg worden verdeeld in 3 typen projecten: ‘Concrete’ projecten, ofwel projecten die in ontwikkeling zijn genomen en waarvoor gerede zekerheid bestaat dat deze projecten zullen worden gerealiseerd zoals door de ontwikkelaar beoogd. Het criterium kan bijvoorbeeld zijn een verworven (grond)positie in combinatie met een bestemmingsplan dat ontwikkeling mogelijk maakt. Ook kan gerede zekerheid ontstaan door een koopoptie of een samenwerkingsovereenkomst met een gemeente. Grondposities, die nog geen ‘concreet’ project zijn, oftewel grondposities die zijn aangekocht met het oog op een toekomstige ontwikkeling, maar die nog niet tot ontwikkeling kunnen worden gebracht, bijvoorbeeld omdat het bestemmingsplan nog moet worden gewijzigd (de ‘grondbank’). De ‘pijplijn’ aan ideeën en plannen die een ontwikkelaar heeft, maar die nog niet hebben geleid tot een positie of een concreet project. Het kan hier gaan om plannen waarvoor een haalbaarheidsstudie is gemaakt, waarvoor al contacten zijn gelegd met belanghebbenden of waarvoor al ontwerpen zijn gemaakt, maar waar nog geen zekerheid bestaat of een positie kan worden verworven, laat staan dat zekerheid bestaat of het project kan worden gerealiseerd.


…een vak apart.

36

Waarderingsmethode per type project: De meest geschikte waarderingsmethoden per type project zijn als volgt: Concrete projecten worden gewaardeerd op basis van de toekomstige resultaatsverwachtingen van de projecten. Er zijn twee varianten van de DCF-methode die zich hiervoor lenen, de Equity DCF-methode en de APV-methode (voor een omschrijving van de overwegingen voor een keuze, zie paragraaf 3.6). Ten behoeve van de waardering dienen de cash flow verwachtingen te worden bepaald alsmede het risicoprofiel van de projecten bepaald. Hier wordt verderop nader ingegaan. Grondposities, die nog geen ‘concreet’ project zijn (de grondbank) kunnen het beste worden gewaardeerd tegen de actuele waarde. Aangezien er geen zekerheid bestaat over de eventuele ontwikkelingsmogelijkheden van deze grondposities is een waardering op basis van toekomstige geldstromen niet gerechtvaardigd. Echter, de grondposities vertegenwoordigen wel een waarde, bestaande uit de waarde met de huidige bestemming (bijvoorbeeld landbouwgrond). Een andere mogelijkheid voor het waarderen van de grondbank is middels de reële optie theorie. In deze methode wordt ingeschat welke opties de ontwikkelaar heeft in de toekomst om de grond tot ontwikkeling te brengen en wordt hier waarde aan toegekend. Deze methode kan alleen worden toegepast indien er inzicht is in de kansen of en wanneer de locatie voor ontwikkeling in aanmerking komt. De projecten in de pijplijn zijn dermate onzeker, dat het niet gerechtvaardigd is deze mee te nemen in de waardering op basis van verwachte cash flows. Wel kan een analyse van de pijplijn dienen ter referentie van een eventuele bepaling van een restwaarde. Bepalen cash flow prognoses: Voor het bepalen van de cash flow prognoses van de concrete projecten kan gebruik worden gemaakt van de projectprognoses die ter beschikking worden gesteld door de verkoper. Echter, deze dienen te worden onderworpen aan een zorgvuldige haalbaarheidsanalyse om te bepalen of er aanpassingen aan deze prognoses benodigd zijn alvorens ze in een DCF-model te verwerken. Hierbij spelen 3 aspecten een rol: de opbrengstprognoses; de kostenramingen; de planning; De studie naar de haalbaarheid van de prognoses kan bestaan uit de volgende analyses: een historische analyse, waarin wordt bestudeerd hoe de verkoper in het verleden heeft getoond zij prognoses te kunnen waarmaken (en dus goede prognoses te kunnen maken); een marktanalyse, waarin de marktomstandigheden van het project worden getoetst met de uitgangspunten in de prognose en; een inhoudelijke analyse van het project, waarin de status van het project en de kosten- en opbrengstprognoses op projectniveau worden beoordeeld, op basis van projectdocumentatie en gesprekken met de betrokken projectontwikkelaar. De optimale wijze van beoordelen van de prognoses bestaat uit het opstellen van scenarioanalyses per project, waarin de waarschijnlijkheid van bepaalde prognoses wordt verwerkt. Dit is echter een zeer gedetailleerde en tijdrovende bezigheid. Het heeft wel de voorkeur om voor elk project afzonderlijk de projectprognose te toetsen. Echter, vanwege de omvang van de projectportefeuille zal dit niet altijd haalbaar zijn. In dat geval kan worden besloten om de projectportefeuille in te delen in categorieën, waarin projecten met een gelijk risicoprofiel of die zich in een gelijke fase van het ontwikkelingsproces bevinden, worden geclusterd. Vervolgens wordt per categorie bepaald of er bepaalde algemene aanpassingen aan de verstrekte projectprognoses dienen te worden gedaan. Het bepalen van deze algemene aanpassingen kan wederom gebeuren aan de hand van een historische analyse en een marktanalyse. Voorbeeld: als blijkt uit de historische analyse dat de ontwikkelaar projecten structureel een jaar later oplevert dan geprognosticeerd toen de projecten nog in de planontwikkelingsfase waren, kan worden overwogen om in het DCF model de cash flow verwachtigen van alle projecten die op het


…een vak apart.

37

moment van waarderen in de planontwikkelingsfase verkeren, een jaar later op te nemen dan door de verkoper geraamd. NB het baseren van aanpassingen aan de huidige prognoses op basis van historische analyse dient zorgvuldig te worden overwogen. De resultaten van de historische analyse kunnen ook het gevolg zijn van marktontwikkelingen. Ook is het van belang dat de ontwikkelaar in kwestie een representatief ‘track record’ heeft, om er enigszins gefundeerde conclusies op te baseren (dit zal bijvoorbeeld bij een jonge, snel gegroeide ontwikkelaar niet het geval zijn). Bepalen disconteringsvoet: De risico’s van het investeren in een ontwikkelproject dienen te worden vertaald in de disconteringsvoet waarmee het project wordt contant gemaakt. Gezien de verschillende fasen waarin projecten zich bevinden en vanwege andere projectspecifieke factoren die het risico beïnvloeden dient per afzonderlijk project een risicoprofiel en vervolgens een hieraan gekoppelde disconteringsvoet te worden bepaald. Afhankelijk van de gekozen waarderingsmethode (APV of Equity DCF) wordt de unlevered cost of equity of de levered cost of equity bepaald (de tweede kan middels een formule berekend worden als de eerste bekend is). De unlevered cost of equity wordt opgebouwd uit het risicovrije rendement, vermeerderd met een opslag die het risico vertegenwoordigt van investeren in een projectontwikkelaar (ß x marktpremium). Om vervolgens te komen tot de cost of equity voor een specifiek project dient hieraan nog een opslag te worden toegevoegd voor het specifieke risico van het project. Voor het bepalen van de projectspecifieke disconteringsvoet bestaan 2 mogelijkheden: Het bepalen van een risico-opslag per project, gebaseerd op een kwalitatieve analyse van de projectspecifieke risico’s (bijvoorbeeld aan de hand van de in hoofdstuk 2 geïdentificeerde ontwikkelingsrisico’s), of; het indelen van de projecten in categorieën met een vergelijkbaar risicoprofiel en het vervolgens toekennen van een disconteringsvoet per categorie. Onderstaande overzichten geven een voorbeeld van beide aanpakken: Risico’s

Maximale opslag

Beoordeling projectrisico’s

Opslag project

Categorie

Cost of equity

Verwervingsrisico

0,5 %

-

0,0 %

Positie, financiering, verkocht

8%

RO risico

1,0 %

Hoog

1,0 %

Positie, financiering, verhuurd

10%

Aanbestedingsrisico

0,5 %

Middel

0,25 %

Positie, financiering, 50% verhuurd

12%

Financieringsrisico

0,3 %

Middel

0,15 %

Positie, geen financiering

14%

Afzetrisico

1,2 %

Hoog

1,0 %

Positie, geen bestemmingsplan

18%

Complexiteit

0,3 %

Laag

0,1 %

Maximale risico– opslag

3,8 %

Risicoopslag project

2,5 %

of

De bandbreedte waarbinnen de opslag of de totale disconteringsvoet kan liggen dient te worden afgestemd op gehanteerde bandbreedtes op de kapitaalmarkt. De hoogte van de disconteringsvoeten kan ook worden bepaald op basis van een gevoel voor geëiste rendementen bij bepaalde risicoprofielen in de kapitaalmarkt, of op basis van de door de koper zelf gehanteerde rendementseisen, of op basis van een studie naar rendementseisen voor assets met een vergelijkbaar risicoprofiel. De meest verfijnde methode is het uitvoeren van risicoanalyses op projectniveau, echter het is een zeer subjectieve benadering en moeilijk om het relatief gewicht van de risico’s te bepalen. De keuze voor één van bovenstaande twee methodes wordt bepaald door de omvang van de ontwikkelaar en het inzicht in de specifieke ontwikkelingsrisico’s. Bij een grote portefeuille is het mogelijk te tijdrovend om elk project aan een kwalitatieve risicoanalyse te onderwerpen.


…een vak apart.

38

Bepalen waarderingsperiode: De waarderingsperiode moet een overzienbare periode zijn, waarin de cash flows met redelijke zekerheid kunnen worden ingeschat. Aangezien de waardering wordt gebaseerd op de verwachte cash flows van een verzameling concrete projecten (waarvan de cash flows redelijk zijn in te schatten) wordt aanbevolen om voor de waarderingsperiode uit te gaan van de doorlooptijd van deze projecten. De duur van de waarderingsperiode wordt dan bepaald door de doorlooptijd van het langstlopende concrete project. 6.2.3

Restwaarde

De restwaarde heeft betrekking op het gedeelte van het verwachte toekomstige resultaat dat niet wordt vertegenwoordigd door de concrete projecten. De restwaarde is onder te verdelen in twee componenten: een compensatie voor afnemende cash flows gedurende de waarderingsperiode als gevolg van het geleidelijk opleveren van projecten, en een restwaarde aan het eind van de waarderingsperiode. Compensatie voor afnemende cash flows gedurende de waarderingsperiode Vanwege het geleidelijk opleveren van concrete projecten zal gedurende de waarderingsperiode de verwachte totale cash flow hoogstwaarschijnlijk een neergaande beweging vertonen. Ter illustratie, voor de casus MRE Development hebben de cash flow verwachtingen het volgende beeld. Verdeling van Cash Flow prognoses per type project



‘05

‘06

‘07

‘08

‘09

‘10


‘11

Er mag echter worden verwacht dat de ontwikkelaar in staat zal zijn om de projectportefeuille aan te vullen met nieuwe projecten, die nu nog in de pijplijn verkeren of die nog in het geheel niet in zicht zijn. Het is derhalve redelijk om hiervoor een correctie toe te passen op de cash flows. Aanbevolen wordt hier als koper zeer conservatief mee om te springen. Het gaat om zeer onzekere cash flow verwachtingen. De inschatting op welk niveau de ontwikkelaar zijn portefeuille weet te houden dient een afweging te zijn van een kwalitatieve analyse van de kwaliteit van de organisatie en mensen, getoetst aan de huidige pijplijn. Wanneer bijvoorbeeld relatief gezien veel projecten in de pijplijn zitten, kan eerder een optimistische toekomstverwachting worden aangenomen, dan wanneer de pijplijn niet gevuld is. Ten aanzien van de restwaarde aan het eind van de waarderingsperiode gelden dezelfde overwegingen. De bepaling van de restwaarde dient een afweging te zijn tussen: de inschatting van de capaciteiten en kwaliteiten van de organisatie om de projectportefeuille op peil te houden; een toets aan de pijplijn, om te bepalen of deze aanleiding geeft te verwachten dat er een bepaalde groei danwel krimp zal optreden; een eigen analyse wat men bereid is ‘extra’ te betalen bovenop de waarde van de concrete projecten.


…een vak apart.

39

Voor het bepalen van de restwaarde bestaan verschillende rekenmethodes. De meest voor de hand liggende gaat uit van de cash flow verwachting in het eerste jaar na de waarderingsperiode en deelt deze door een bepaalde rendementseis. Overigens zal een kopende partij deze inschatting van nieuw te genereren cash flow altijd zo laag mogelijk inschatten en een verkopende partij zo hoog mogelijk. Dit onderdeel vormt vaak het sluitstuk bij onderhandelingen ten behoeve van een transactie. In onderstaande figuur is een mogelijke aanpak voor het bepalen van de restwaarde geïllustreerd. Deze gaat uit van een conservatieve inschatting van de toekomstige cash flow ontwikkeling, mede gebaseerd op een analyse van de pijplijn op het tijdstip van waarderen.



Waarderen Cash Flow prognoses concrete projecten Aanvullen Cash Flows gedurende waarderingsperiode

Franchise Value

Restwaarde

‘05

‘06

‘07

‘08

‘09

‘10

Uitgangspunt toekomstige Cash Flows

‘11

waarderingsperiode

6.2.4

Analyse van AK dekking

De laatste component van de waardering is de analyse van de wijze waarop de nietprojectgebonden kosten (en baten) moeten worden gewaardeerd. Als het goed is worden al deze kosten (Algemene Kosten) doorberekend aan de ontwikkelprojecten. Het kan echter zijn dat er in de projecten een toerekening van AK plaatsvindt op basis van een standaard percentage. Als dit het geval is kan er sprake zijn van een onder- (of over)dekking van de AK. Er moet niet alleen worden gekeken naar de huidige situatie, maar met name ook naar de wijze hoe de AK in de toekomstige projectprognoses is meegenomen, in relatie tot de verwachte kosten. 6.2.5

Analyses, cross checks en verificaties

Naast het inschatten van de project cash flows en disconteringsvoeten zijn er veel meer indicatoren van de waarde en de kwaliteit van een onderneming. Hiermee wordt gedoeld op bewezen track records, een goede organisatiestructuur, tevreden werknemers, etc. Het wordt aanbevolen wordt om naast de meer technisch-financiële analyse van de onderneming en projecten een groot aantal onderzoeken uit te voeren naar de kwalitiet van de organisatie, de projecten, de historische prestaties van de onderneming en andere, meer zachte factoren van de organisatie. De resultaten van deze analyses dienen een aantal doelen 1. input voor eventuele aanpassingen van de cash flows; 2. input voor het bepalen van risico’s van projecten en van de projectportefeuille als geheel; 3. input voor het beoordelen van de restwaarde; 4. het verifiëren van de middels de DCF-methode berekende waarde; 5. input voor het verkrijgen van een algemeen goed gevoel over de onderneming en haar toekomstperspectieven. De analyses zijn in de voorgaande paragrafen al een aantal keren aangehaald. In deze paragraaf worden ze iets uitgebreider behandeld. De uit te voeren analyses zijn onder te verdelen in een aantal categorieën: risico- en gevoeligheidsanalyses van de portefeuille, historische analyses, ondernemingsanalyses en waardeverificaties. Hieronder staan een aantal voorbeelden van uit te voeren studies opgesomd.


…een vak apart.

40

Risico- en gevoeligheidsanalyse van de projectportefeuille Deze analyse bestaat uit beoordelingen van de projectportefeuille op risicospreiding en gevoeligheid voor bepaalde marktontwikkelingen. Gedacht kan worden aan: Een analyse van de afhankelijkheid van de cash flow verwachtingen van bepaalde typen projecten, marktsegmenten of regio’s: -

Waar komt het grootste aandeel van de winst vandaan? (een klein aantal projecten of goed verdeeld?)

-

Hoe is de diversificatie van grote projecten nu en in komende jaren? (spreiding over branches en landen)

-

Hoe is de spreiding van verwachte resultaten? (over type projecten)

-

Hoeveel van het geïnvesteerd vermogen zit in een bepaald type projecten?

Een analyse van de verwachte ontwikkelingen in de risicospreiding van de portefeuille. Historische analyses Check van de huidige prognoses met de historische wijze van prognosticeren. Is de ontwikkelaar in staat accuraat te begroten, realistisch te plannen en projecten te managen? Hoeveel pijplijnprojecten worden gemiddeld projecten? Hoe scoren projecten gemiddeld ten opzichte van vroegere prognoses? Hoe gaat de ontwikkelaar om met problemen en tegenslagen? Analyse van de geprognosticeerde totale cash flows, ten opzichte van de ontwikkeling van de totale cash flows in de afgelopen jaren. Als er in de nabije toekomst een verwachte uitzonderlijke piek of daling is waar te nemen, dan vormt dit aanleiding voor vragen over de prognoses. NB Alleen relevant indien de ontwikkelaar enige omvang heeft en een redelijke track record. Ondernemingsanalyses Een analyse van het management, kwalificaties en de managementstijl. Is er een visie en een heldere strategie? Hoe wordt omgegaan met probleemsituaties? Wordt er helder gerapporteerd in de projectrapportages? Zijn er professionele systemen en procedures in werking? Hoe wordt omgegaan met risicobeheersing? Hoe is de betrokkenheid en professionaliteit van ontwikkelaars? Is het management op de hoogte van wat er in projecten gebeurd? Zijn de mensen tevreden, hoe worden ze beloond, is er ee leeglooprisico? Waarmee wordt waarde gecreëerd, en is men daar bewust mee bezig? Verificaties van de berekende waarde Uitvoeren van een check middels een vergelijkende marktwaarde toets, mits er enigszins vergelijkbare informatie voorhanden is. Uitvoeren van een check op de berekende waarde door deze terug te rekenen naar een WACC op ondernemingsniveau. Deze WACC zou, indien de uitgangspunten voor de projectwaarderingen juist zijn geweest, het gemiddelde risicoprofiel van de onderneming moeten vertegenwoordigen. Als deze WACC veel hoger of lager ligt dan op basis van een vergelijking met de markt of een eigen inschatting te verwachten is, dan biedt dit aanleiding om de onderliggende projectwaarderingen nog eens te bestuderen of risico’s niet onredelijk hoog, danwel laag zijn ingeschat.


…een vak apart.

41

6.3

Stappenplan voor de waardering van een projectontwikkelaar

Op de volgende 2 pagina’s is een stappenplan weergegeven wat kan dienen als leidraad bij de waardering van een ontwikkelaar. Het stappenplan bevat de mogelijkheid om keuzes te maken over de uitgangspunten van de waardering en leidt stap voor stap langs de bouwstenen van een goede methodiek voor de waardering van een projectontwikkelaar.


…een vak apart.

42

Type ontwikkelaar

Welke projecten?

Woningbouw

DCF totale cash flows

Waarderen met Enterprise DCF

Commercieel vastgoed

DCF project cash flows

Welke projecten?

‘Pijplijn’

Grondbank (nog geen project)

Niet waarderen (zie restwaarde) Geen inzicht in ontwikkelingskansen

Taxatie actuele waarde (o.b.v. huidige bestemming)

Inzicht in ontwikkelingskansen

Waarderen met reële optie theorie

Bepalen cash flow prognose Bepalen disconteringsvoet Concreet project

Equity DCF Bepalen restwaarde APV Bepalen waarderingsperiode Analyse AK dekking Analyses / cross checks

Bepalen cash flow prognose

Analyse prognoses verkoper

Beoordeling per project

Kleine omvang portefeuille


Grote omvang portefeuille

Indelen in categoriën

(Historische) analyse Aanpassen kosten per project Marktanalyse Aanpassen opbrengsten per project Projectinhoudelijke analyse Aanpassen planning per project Scenarioanalyse

Correctie kosten per categorie Indelen in categoriën

(Historische) analyse Correctie opbrengsten per categorie Marktanalyse Correctie planning per categorie

Zie volgende pagina


…een vak apart.

43

Bepalen disconteringsvoet

Bepalen restwaarde

Kleine omvang portefeuille


Grote omvang portefeuille



Kwalitatieve beoordeling risico’s

Toekennen risico-opslag per project


Bepalen risicoprofiel per categorie

Bepalen disconteringsvoet per categorie

Bepalen cost of equity

Compensatie CF in forecast period Restwaarde ná forecast period

Historische analyse Analyse pijplijn Marktanalyse

Bepalen compensatie cash flow gedurende forecast period Bepalen cash flow t.b.v. berekening restwaarde ná forecast period

Ondernemingsanalyse

Waarderingsperiode

CF prognose concrete projecten

Doorlooptijd laatste concrete project

Waarderingsperiode gelijk aan doorlooptijd laatste project

Analyse AK dekking

Inschatten AK vs. prognose verkoper

Analyse AK dekking in projecten

Bepalen AK onder- / overdekking

Analyses / cross checks

Historische analyse

Analyse betrouwbaarheid prognoses

Ondernemingsanalyse

Risicoanalyse

Analyse historische ontwikkeling portefeuille

Aanpassen cash flow prognoses

Analyse management & organisatie

Aanpassen risicoprofielen

Analyse werknemers & cultuur

Aanpassen restwaarde

Analyse risicodiversificatie

Goed gevoel of niet!?

Analyse risico-ontwikkeling korte termijn Waardeverificatie


Toets waarde aan markt

…een vak apart.

Literatuurlijst Bodie, Zvi, Alex Kane, Alan J. Marcus. Essentials of Investment. International Edition 2003. New York, NY, USA: McGraw-Hill, 2003. Booth, Laurence, Finding Value where None Exists: Pitfalls in Using Adjusted Present Value. University of Toronto. Journal of Applied Corporate Finance, Volume 15, Number 1, 2002. Brealy, Richard A., Stewart C. Myers, Alan J. Marcus. Fundamentals of Corporate Finance. Fourth Edition. New York, NY, USA: McGraw-Hill, 2004. Collé, S., Bedrijfswaardering: hoe uw bedrijfswaarde bepalen en verhogen? VSPO BV, 2005 Copeland, Tom, Tim Koller, Jack Murrin, McKinsey & Co., Inc. Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies. Third Edition. New York, NY, USA: John Wiley & Sons, 2000. Damodaran, Aswath, Discounted Cash Flow Valuation: Basics. Gehner, Ellen, Risicoanalyse bij projectontwikkeling. Amsterdam, NL: SUN, 2003. Hoffman, Michael, Business Valuation. The CEO Refresher, 2001. Kislingerova, Eva, Using of the Economic Value Added Model for Valuation of a Company. Prague University of Economics, 2000. Isaac, David, Property Development, Appraisal and Finance. UK: MacMillan Press LTD, 1996. Meijering, T.M.R., Ontwikkelaar naar de beurs. Postdoctorale Opleiding Vastgoedkunde. Den Haag, 1999. Miles, Mike E, Gayle Berens, and Marc A. Weiss. Real Estate Development, Principles and Process. Third Edition. Washington D.C., USA: ULI-the Urban Land institute, 2000. RICS Research, Real Property Investment Decisions: A Review of the Practical Uses of Real Estate Property Options. Ruback, Richard S., Capital Cash Flows: A Simple Approach to Valuing Risky Cash Flows. Draft. Graduate School of Business Administration. Harvard University, 2000. Shrieves, Ronald E., John M. Wachowicz, Free Cash Flow (FCF), Economic Value Added (EVA) and Net Present Value (NPV): A Reconciliation of Variations of Dicounted-Cash-Flow (DCF) Valuation. University of Tennessee, 2000. Sluis, Dirk van, Waarderen in Excel. College lecture. Talanton Corporate Finance B.V. Stanzl, Werner, Corporate Finance II, College lecture. Yale School of Management, 2001. Vis, Jan, Algemene Economie, een eerste verkenning. Rotterdam School of Management, 2002. Vis, Jan, De Oostenrijkse School: Economie voor waardeerders. Rotterdam School of Management, 2002. Vis, Jan, Vermogenskosten. Syllabus deel I en II. Herziene versie. Rotterdam School of Management, 2002. Vis, Jan, Poppe, Ronald, Workshop: Het waarderen van een New Economy onderneming. Rotterdam School of Management. Vogelaar, Diederik H., Real Options: The Land Development Option. Scriptie Financiering, opleiding Economie, 2004. Westra, Brenda, Compendium van de Accountantscontrole. Deel 3A. Ede, Pentagan Publishing, 1999 www.neprom.nl


…een vak apart.

Bijlagen


…een vak apart.

Bijlage 1

Introductie casus MRE Development

De verschillende methodes voor bedrijfswaardering die in deze scriptie worden behandeld en de analyse van de bruikbaarheid hiervan voor de waardering van een projectontwikkelaar worden geïllustreerd aan de hand van voorbeelden. Voor deze voorbeelden wordt gebruik gemaakt van een fictief bedrijf, een projectontwikkelaar, met 10 projecten, van verschillende omvang, gemengd qua functies en geografische ligging en op verschillende stadia in hun ontwikkelingsproces. Het gaat om een projectontwikkelaar die zich met name specialiseert in binnenstedelijke mix-use projecten. De functiemix bestaat uit kantoren, retail en woningen. Het zijn veelal complexe en daardoor risicovolle projecten, die de ontwikkelaar meestal tot een goed einde brengt vanwege haar creativiteit, innovatieve aanpak en inmiddels opgebouwde kennis en ervaring en de kunde van het management van een ontwikkelingsproces. De projectontwikkelaar heet MRE Development (hierna ‘MRED’). Een overzicht van de projectportefeuille van MRED is hieronder weergegeven.

Verkocht

Financiering

Bestemmingsplan

Positie

Status

Geplande oplevering 2005

Project Project A

Locatie Amsterdam

Functies Kantoren, parkeren

BVO Xxx m2

Fase Realisatie

Project B

Breda

Woningen, parkeren, retail

Xxx m2

Realisatie

Project C

Castricum

Retail, parkeren, woningen

Xxx m2

Realisatie

Project D

Delft

Kantoren, parkeren, woningen

Xxx m2

Planvorming (VO)

Project E

Eindhoven

Retail, woningen

Xxx m2

Planvorming (DO)

Project F

Franeker

Retail, leisure

Xxx m2

Planvorming (VO)

Project G

Groningen

Retail

Xxx m2

Acquisitie

Project H

Haarlem

Kantoren, woningen

Xxx m2

Acquisitie

Project I

Ilpendam

Retail, woningen

Xxx m2

Acquisitie

2010

Project J

Julianadorp

Woningen

Xxx m2

Acquisitie

2011

2006 2007 2007

2008 2009 2009

2010

Figuur 2: Overzicht projecten MRE Development

Indeling projectportefeuille in categorieën: MRED hanteert voor het managen en monitoren van de voortgang van haar projecten 3 hoofdcategorieën waarin de projecten worden ondergebracht. Deze categorieën zijn bepaald door de fase in het ontwikkelingsproces waarin de projecten verkeren: Acquisitie: het project is als een interessante opportunity geïdentificeerd, maar de concrete planvorming is nog niet gestart; de status van het project kan variëren van een idee in het hoofd van de directeur en een eerste verkennend overleg met de betrokken wethouder, tot een locatie die al is gekocht, maar waarvan de bestemming nog moet worden gewijzigd. De projecten in de fase acquisitie tezamen worden ook wel de ‘pijplijn’ genoemd. Projecten in deze fase kennen een relatief beperkt investering, en een grote onzekerheid dat de ontwikkeling daadwerkelijk zo wordt gerealiseerd als geprognosticeerd in de KBA. Planvorming: een project komt in het stadium planvorming wanneer het bestemmingsrisico en (grond)positie is verworven is verdwenen en er concrete plannen worden ontwikkeld voor invulling van de locatie. Realisatie: een project komt in de fase realisatie wanneer de plannen zijn uitontwikkeld en een aannemer de opdracht heeft verkregen om het project te realiseren. Deze fase eindigt met de uiteindelijke levering van het gerealiseerde object aan de uiteindelijke koper.


…een vak apart.

Fasering De fasering van de projecten is als volgt.

project

Locatie

Project A

Amsterdam

2005

Project B

Breda

Project C

Castricum

Project D

Delft

Project E

Eindhoven

Project F

Franeker

Project G

Groningen

Project H

Haarlem

Project I

Ilpendam

Project J

Julianadorp

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Cash flow prognose De totale jaarlijkse cash flow verwachtingen voor MRED op basis van de projectprognoses zijn als volgt verdeeld over de drie categorieën projecten (relatief weergegeven). De cash flow prognose voor de eerste drie jaren bestaat voornamelijk uit het resultaat van projecten die momenteel al in realisatie zijn of in ontwikkeling. Vervolgens neemt het aandeel van de projecten die nu in realisatie zijn af, en het aandeel van de projecten in de planvormingstadium en pijplijn neemt toe en de cash flow verwachting voor de jaren 2010 en 2011 wordt volledig bepaald door projecten die nu nog in het stadium ‘acquisitie’ verkeren. Verdeling van Cash Flow prognoses per type project



‘05

‘06

‘07

‘08


‘09

‘10


‘11

…een vak apart.

Bijlage 2

Interviewverslag Peter Kerckhoffs (JP Morgan)

De heer Kerckhoffs is werkzaam bij JP Morgan (JPM) en is betrokken geweest bij de waardering en het begeleiden van de verkoop van en grootschalige Nederlandse projectontwikkelaar, met grote, mixed-use en veelal binnenstedelijke projecten in binnen- en buitenland. JPM was in deze transactie adviseur van de verkopende partij. Welke methode gehanteerd? Gezien de specifieke kenmerken van een projectonwikkelaar en gezien de ontransparante transactiemarkt is in de ogen van de heer Kerckhoffs de enige mogelijke, en tevens de meest correcte, methode voor waardering van een ontwikkelaar de DCF methode. De belangrijkste component van de waardering van een ontwikkelaar is de optelsom van de waardes van de ontwikkelingsprojecten. Deze waarde kan worden berekend met behulp van een DCF-waardering per project. Naast de optelsom van de projecten wordt de ondernemingswaarde bepaald door de Franchise Value (restwaarde) en een eventuele correctie voor onder- (of over)dekking van Algemene Kosten (AK). Welke DCF methode? De visie van de heer Kerckhoffs op de geschiktheid van de drie DCF-methodes (Enterprise DCF, APV en Equity DCF) is als volgt: De Enterprise DCF methode gaat uit van een constante financieringsverhouding. Dit is echter bij ontwikkelingsprojecten zelden tot nooit het geval, deze methode is derhalve niet geschikt voor de waardering van ontwikkelingsprojecten. Methodes die wél rekening kunnen houden met een veranderende financieringsstructuur zijn de APV-methode en de Equity DCF-methode. De APV-methode wordt minder geschikt geacht, vanwege de wijze waarop de unlevered equity discount rate wordt berekend, en de discussie over de discount rate voor de tax shield. Aangezien het bij een waardering ten behoeve van een transactie gaat om de waarde van het eigen vermogen is de Equity DCF methode in de ogen van de heer Kerckhoffs de beste methode voor de waardering van ontwikkelingsprojecten. Een kritische vraag die kan worden gesteld bij het toepassen van de Equity DCF-methode is hoe wordt omgegaan met het feit dat de levered cost of equity ook zou moeten veranderen naarmate de financieringsstructuur verandert. De heer Kerckhoffs is van mening dat deze verandering van de cost of equity niet substantieel is, mits de leverage (percentage vreemd vermogen) schommelt tussen een bepaalde bandbreedte. In het geval van een ontwikkelaar is hij van mening dat de leverage gedurende een project weliswaar verandert, maar dat dit binnen een bepaalde bandbreedte gebeurd van zeg 70% - 95%. Het risicoprofiel van het eigen vermogen verandert hierdoor in zijn ogen niet substantieel en dus is het hanteren van één constante levered cost of equity acceptabel. Echter, het is wel van belang om een solvabiliteitscheck te doen, om te kijken of het project volgens de gehanteerde uitgangspunten wel financierbaar is. Indien uit deze analyse volgt dat de solvabiliteit een probleem is, is er aanleiding om de levered cost of equity alsnog te verhogen. Hoe bepalen van project cash flows? Voor het prognosticeren van de cash flows is gebruik gemaakt van de projectprognoses zoals ter beschikking gesteld door de verkoper. Aangezien JPM adviseur was van de verkoper, hanteerde zij het uitgangspunt dat de inschattingen van de verkoper juist waren. Geredeneerd vanuit de koper zou de heer Kerckhoffs bij een waardering deze projectprognoses zeker aan een haalbaarheidsanalyse onderwerpen, zowel wat betreft planning als ook wat betreft risico’s en financiële uitgangspunten (kosten, huurniveaus, verkoopopbrengsten, aangegane huurgaranties, ontbindende voorwaarden in verkoopcontracten, etc.). De cash flow prognoses zijn gewaardeerd voor projecten waarvoor ten minste een (grond)positie was verworven. De heer Kerckhoffs gaf aan dat in eerste instantie ook de projecten die nog in het


…een vak apart.

stadium van ideeën en contacten verkeerden, dus nog zonder grondpositie of zekerheid over de verwerving daarvan (laat staan vergunningen, financiering en kopers), al werden gewaardeerd. Deze werden weliswaar tegen een hoge disconteringsvoet verdisconteerd maar werden wel meegenomen. In het onderhandelingsproces is hier onder druk van de koper van afgeweken en zijn alleen de projecten waar op zijn minst een positie was verworven gewaardeerd. De meer onzekere plannen en ideeën zijn vervolgens tot uiting gekomen in de zogenaamde ‘Franchise Value’ (zie hierna). Hoe bepalen disconteringsvoet? Voor het bepalen van de levered cost of equity per project is de projectportefeuille ingedeeld in een aantal categorieën, die onderling verschillen in de mate van aanwezige ontwikkelrisico’s. Zo komt een project in een lagere risicocategorie op het moment dat het gefinancierd is en neemt het risico verder af op het moment dat het is verkocht. Hieronder is indicatief een aantal mogelijke categorieën en bijbehorende levered cost of equity omschreven: Categorie

levered cost of equity

1.

(grond)positie verworven, project gefinancierd en verkocht

8%

2.

(grond)positie verworven, gefinancierd, 50% verhuurd, nog niet verkocht

10%

3.

(grond)positie verworven, gefinancierd, nog niet verhuurd / verkocht

14%

4.

(grond)positie verworven, bestemmingsplan gewijzigd

16%

5.

een plan/idee, contacten met het oog op verwerving van een positie, maar nog geen positie, ontwerp, vergunning, etc.

18%

De hoogte van de levered cost of equity zijn bepaald middels een kwalitatieve marktstudie. Voor het bepalen van het geëist rendement op eigen vermogen heeft JPM gesproken met verschillende spelers in de kapitaalmarkt (private equity verschaffers) en hun gevraagd welk rendement zij zouden eisen voor het investeren in ontwikkelingsprojecten met het risicoprofiel zoals omschreven bij de 5 categorieën. Op basis van deze studie zijn deze verscjhillende niveaus van de levered cost of equity opgesteld. De op het eerste oog wellicht relatief lage disconteringsvoeten hebben o.a. te maken met de grote hoeveelheid in de markt beschikbaar kapitaal voor investering in vastgoed. Welke waarderingsperiode? De cash flows worden geprognosticeerd en verdisconteerd gedurende de zogenaamde forecast period. De lengte van deze forecast period wordt bepaald door de doorlooptijd van de te waarderen concrete projecten. Het jaar waarin het langst lopende project van de te waarderen projecten wordt opgeleverd is het laatste jaar van de forecast period. Berekenen van een restwaarde? De restwaarde, of ‘Franchise Value’ bestaat uit 2 componenten: a. een jaarlijke correctie op de cash flows, gedurende de forecast period, ter compensatie voor het geleidelijk afnemen van de cash flows gedurende de forecast period, en; b. de restwaarde ná de waarderingsperiode Ad a. Op het moment van waarderen bestaat de projectportefeuille uit een bepaald aantal projecten, die in de loop van de daaropvolgende jaren één voor één zullen worden opgeleverd, totdat uiteindelijk ook het laatste project is opgeleverd. Door dit geleidelijk afnemen van de projecten neemt ook de optelsom van de project cash flows af in de opeenvolgende jaren. Echter, dit geeft geen realistisch beeld van de cash flows van de gehele organisatie, aangezien verondersteld moet worden dat de ontwikkelaar ook nieuwe projecten in ontwikkeling zal nemen (er zitten tenslotte ook al projecten in de pijplijn). JPM hanteert hierbij het uitgangspunt (indien adviseur van de verkoper) dat de ontwikkelaar in staat zal zijn om met haar apparaat, mensen, naam en competenties de omvang van de projectportefeuille en de winstgevendheid daarvan op haar maximum te handhaven gedurende de gehele forecast period en daarna, en bovendien een bepaalde groei kan realiseren. Dit betekent dat de afnemende totale cash flow per jaar als gevolg van het afnemen van het aantal concrete projecten gecorrigeerd moet worden tot het niveau van


…een vak apart.

de maximale capaciteit en de groeiverwachting. Deze correctie dient vervolgens te worden verdisconteerd tegen een hoge disconteringsvoet, het vertegenwoordigt immers een hoge risicocategorie (het betreft nog onzekere en soms zelfs nog onbekende, toekomstige projecten). Ad b. De restwaarde wordt berekend aan het eind van de forecast period, volgens één van de daarvoor standaard toegepaste berekeningsmethoden (zie ook paragraaf xxx), rekening houdend met de groeiverwachting. Ook de restwaarde dient te worden verdisconteerd tegen een hoge disconteringsvoet, vanwege de hoge onzekerheid Wanneer we deze methode toepassen op de casus MRED illustreert onderstaande figuur aan welke projecten worden gewaardeerd op basis van de concrete cash flow verwachtingen en uit welke componenten de Franchise Value zou bestaan.



Waarderen Cash Flow prognoses concrete projecten

Aanvullen Cash Flows gedurende waarderingsperiode

Franchise Value Restwaarde

‘05

‘06

‘07

‘08

‘09

‘10

Uitgangspunt eeuwigdurende Cash Flows, incl. groeiverwachting

‘11

waarderingsperiode

Bij de waardering van de ontwikkelaar waarbij JPM als adviseur van de verkoper optrad resulteerde de Franchise Value in 35% van de totale waarde, in de waardering die JP morgan had opgesteld. Vanuit het perspectief van de koper kan hier tegenin worden gebracht dat het toekomstige winstgenererende vermogen dusdanig afhankelijk is van onzekere factoren zoals de mensen, hun netwerk en de merknaam dat het hieraan toekennen van veel waarde niet te rechtvaardigen is. Historische analyse? Over het mede baseren van de toekomstverwachtingen op de resultaten van historische analyses was de heer Kerckhoffs sceptisch. Zijns inziens moet je erg voorzichtig zijn om op basis van eventuele (negatieve) conclusies hieruit (bijvoorbeeld vaak te late opleveringen of té optimistische inschattingen van de opbrengsten) algemene correcties uit te voeren op de huidige prognoses. Dit soort resultaten kunnen ook het gevolg zijn van onvoorziene marktomstandigheden. Daarnaast wordt een professionele ondernemer geacht te leren van zijn eigen fouten. Volgens de heer Kerckhoffs zouden de inschattingen op het moment van de waardering de meest recente en actuele moeten zijn. Een historische analyse zou wel een goed beeld kunnen vormen van de kwaliteit van de organisatie. Algemene Kosten Naast de optelsom van de projectwaardes en de Franchise Value dient nog rekening te worden gehouden met de apparaatskosten (kosten op holdingniveau, huur hoofdkantoor, HR kosten, etc.) voor zover deze niet worden toegerekend aan de projecten. Er zal een studie moeten plaatsvinden naar eventuele onder- of bovendekking hiervan. Kosten voor reorganisatie en integratie Tenslotte is het bij een overname ook belangrijk (vooral als koper) om voldoende rekening te houden met kosten voor eventuele reorganisatie en integratie van mensen en systemen.


…een vak apart.

Bijlage 3

Interviewverslag Jan Eijkemans (ING Real Estate)

De heer Eijkemans is Managing Director van ING Real Estate Development (INGRED) en verantwoordelijk voor een deel van de internationale activiteiten van INGRED. Daarnaast is hij mede-verantwoordelijk voor de strategie van ING real Estate Development. Met de heer Eijkemans is met name gesproken over de aankoop van een buitenlandse projectontwikkelaar en de hierbij opgedane ervaringen. Methode De gehanteerde methode voor de waardering van de betreffende ontwikkelaar bestond uit een Enterprise DCF-benadering, waarbij de verwachte netto winsten van de onderneming gedurende een redelijk overzienbare periode van 5 jaar als uitgangspunt dienden. Daarnaast is een restwaarde berekend aan het eind van de periode van 5 jaar. De nettowinsten werden gedisconteerd tegen één disconteringsvoet voor de gehele onderneming. Deze disconteringsvoet is te beschouwen als de WACC voor de onderneming. Op de bepaling van de WACC is in het gesprek niet in detail ingegaan, de heer Eijkemans gaf aan dat dit vooral een uitkomst van onderhandelingen is geweest tussen koper en verkoper. De onderhandelingen bij het bepalen van de overnameprijs gingen veelal over de toe te passen disconteringsvoet, en in mindere mate over de winstprognoses. Deze werden als redelijk betrouwbaar ingeschat, vanwege redenen die verderop worden toegelicht. Hoe bepalen cash flows: De inschattingen van de nettowinsten zijn bepaald door de optelling van de verwachte cash flows op projectniveau. Deze zijn op hun beurt weer bepaald aan de hand van de ‘project reports’, de projectprognoses (KBA’s) gehanteerd door de verkopende ontwikkelaar. Er zijn op de cash flow prognoses per project een aantal globale analyses uitgevoerd met betrekking tot de haalbaarheid hiervan, te weten een analyse van de slagingskans dat het betreffende project doorgang zou vinden en een beoordeling van de haalbaarheid van de tijdsplanning van het project. In sommige gevallen is de cash flow prognose aangepast als gevolg van deze analyses. Er heeft slechts een beperkte analyse plaatsgevonden van de door de verkopende ontwikkelaar zelf afgegeven prognoses. Belangrijke reden hiervoor was dat ING RED al vóór de transactie grootaandeelhouder was van de betreffende ontwikkelaar, en zodoende meende de projecten en hun vooruitzichten redelijk tot goed te kennen. Retrospectief bleek dat de eigen kennis van de projecten en de haalbaarheid van de prognoses te optimistisch was ingeschat, bij een aantal projecten zijn achteraf toch tegenvallers op het gebied van kosten, opbrengsten of doorlooptijd te incasseren geweest. Historische analyse Bij het analyseren van de cash flow prognoses is niet echt naar de historische resultaten van de ontwikkelaar gekeken. Het betrof een jonge en sterk groeiende ontwikkelaar, dus de ‘succes rate’ van vroegere prognoses werd niet als heel representatief gezien voor de te verwachten succes rate van de huidige prognoses. Restwaarde Voor het bepalen van de restwaarde is gebruik gemaakt van de verwachte nettowinst in het eerste jaar volgend op de waarderingsperiode van 5 jaar. Deze is vervolgens gedeeld door dezelfde disconteringsvoet als gehanteerd voor het contant maken van de cash flows gedurende de waarderingsperiode. Het gehanteerde uitgangspunt hierbij is dat de ontwikkelaar in staat is het winstniveau op peil te houden en een rendement te halen dat overeenkomt met de gehanteerde rendementseis. Lessons learned Indien de heer Eijkemans een gelijksoortige acquisitie opnieuw zou doen zouden de volgende zaken anders worden aangepakt:


…een vak apart.

Uitvoeren van een zorgvuldige en kritische analyse van de cash flow prognoses. Deze analyse zou moeten bestaan uit een analyse van de projecten, hun status, de relevante marktvooruitzichten, de lopende verplichtingen en de financiële projectadministratie. Kritisch beoordelen van de haalbaarheid van de geschatte en voorgespiegelde groeiverwachting op ondernemingsniveau (is de voorgespiegelde groei haalbaar, gezien de projectportefeuille, de marktomstandigheden en de pijplijn?). Een goede inschatting maken van de mogelijke kosten voor reorganisatie en integratie van de organisatie (met name m.b.t. het management en de werknemers) en deze meenemen in de waardering. Tenslotte De heer Eikemans relativeert het belang van een complexe bedrijfswaardering voor het bepalen van een transactieprijs. Een prijs is van meer zaken afhankelijk dan van de uitkomst van een objectieve waardering. Het uitgangspunt voor een besluit tot een overname en voor het bepalen van een overnameprijs zou moeten zijn dat de betreffende overnamekandidaat een toegevoegde waarde kan leveren aan de koper, het geheel moet meer zijn dan de som der delen.


…een vak apart.

Bijlage 4

Interviewverslag Jeppe de Boer (Goldman Sachs)

De heer de Boer is hoofd van de European Real Estate Advisory Group bij Goldman Sachs (GS). GS heeft weinig concrete ervaring met het waarderen en (adviseren bij) het kopen danwel verkopen van projectontwikkelaars. Echter, vanuit de achtergrond van GS als investment bank en vanuit zijn persoonlijke vastgoedkennis- en ervaring heeft dhr. De Boer wel een visie op dit onderwerp. Verschil tussen koper en verkoper Volgens de heer de Boer zal er een verschil in gewenste waarderingsmethode bestaan tussen de koper en de verkoper. De verkoper zal (zichzelf) het liefst waarderen met een multiple methode (vergelijkende marktwaarde methode), waarbij de verwachte nettowinst wordt vermenigvuldigd met een bepaalde factor. Op deze wijze wordt niet inhoudelijk gekeken naar projecten, maar naar de in het verleden behaalde netto winsten. Een koper daarentegen zal geneigd zijn de onderliggende projecten te beschouwen en de waarde te zien als een optelsom van deze projecten en (grond)posities, en niet gauw bereid zijn veel te betalen voor historische winsten, goodwill, toekomstig acquisitievermogen, etc. Methode Bij het bepalen van de waarderingsmethode kan een onderscheid worden gemaakt tussen twee type ontwikkelaars, ontwikkelaars van woningbouw en ontwikkelaars van commercieel vastgoed. Bij een woningbouwontwikkelaar is een waardering relatief eenvoudig. De meeste woningontwikkelaars leveren jaarlijks een bepaald aantal woningen op. Er is sprake van een relatief gestandaardiseerd product, met veelal vergelijkbare en goed in te schatten kosten- en opbrengstenniveaus, een redelijk beheersbaar risicoprofiel en zeer veel ervaring, kennis en routine bij de ontwikkelaar. De ontwikkelaar beschikt vaak over enorm veel grondposities ten behoeve van woningbouw en is in staat om de woningbouwproductie goed te plannen en derhalve in te schatten. Deze kenmerken maken dat het mogelijk is om een woningontwikkelaar te kunnen waarderen op basis van de totale verwachte productie en rendementen (bijvoorbeeld met een Enterprise DCF methode) en misschien zelfs wel op basis van een Earnings/Multiple methode. Bij een ontwikkelaar van commercieel vastgoed is de projectbenadering de meest zuivere methode, oftewel de methode waarbij de waarde van de onderneming wordt bepaald door de optelling van de waardes van de projecten in portefeuille. Projecten van een ontwikkelaar zijn in te delen in 2 categorieën: de grondbank (de grondposities die nog niet in ontwikkeling zijn genomen) en de ontwikkelingsportefeuille (projecten die in ontwikkeling zijn genomen). Het omslagpunt tussen deze twee categorieën ligt op het moment dat er gerede zekerheid bestaat dat het project kan worden gerealiseerd conform de inschatting van de ontwikkelaar (planning, financiële prognose, etc.), bijvoorbeeld op het moment dat een bouwvergunning is verkregen. Voor de grondbank acht de heer De Boer een waardering op kostprijs of op actuele waarde op zijn plaats (huidige marktwaarde van de grondposities, gebaseerd op de huidige bestemming bijvoorbeeld). Voor de ontwikkelingsportefeuille is een waardering gebaseerd op de verwachte resultaten op projectniveau gerechtvaardigd. De waardering van de concrete ontwikkelingsprojecten zou inde ogen van de heer De Boer moeten plaatsvinden middels een DCF methode, waarin per project de kasstromen worden ingeschat en verdisconteerd tegen een disconteringsvoet die het risico van het project vertegenwoordigd. Over de toe te passen variant van de DCF-methode heeft de heer De Boer geen uitgesproken mening of voorkeur. Bepalen kasstromen Voor het bepalen van de kasstromen kan gebruik worden gemaakt van de projectprognoses van de te kopen ontwikkelaar. Echter, deze prognoses moeten worden onderworpen aan een zorgvuldige analyse van de haalbaarheid en de risico’s en op grond van de resultaten van deze analyse mogelijk worden aangepast. De projectspecifieke risico’s zouden in de waardering tot uitdrukking moeten komen op 2 wijzen. De risico’s en onzekerheden zouden zoveel mogelijk verwerkt moeten worden in de


…een vak apart.

kasstroomprognoses (inschatting van haalbare doorlooptijden, hogere/lagere kosten en/of opbrengsten, etc.). Daarnaast dient het risicoprofiel van het project in de disconteringsvoet te worden verwerkt Disconteringsvoet Het bepalen van de disconteringsvoet is een subjectieve en arbitraire exercitie. Het bepalen van een nauwkeuriger disconteringsvoet kan eigenlijk pas goed naarmate de zekerheid binnen een project toeneemt. De heer de Boer zou ervoor pleiten om naarmate het project onzekerder is de disconteringsvoet meer op basis van een globale analyse te bepalen (bijvoorbeeld door projecten in risicovolle fasen onder te brengen in een beperkt aantal categorien en hieraan een disconteringsvoet koppelen). Op het moment dat de verwachtingen van een project duidelijker zijn zouden de risico’s per project nauwkeuriger kunnen worden bepaald en in de disconteringsvoet worden verwerkt (door bijvoorbeeld aan elk type risico een bepaalde opslag op de disonteringsvoet te hanteren). Rest waarde / Goodwill Ten aanzien van goodwill denkt de heer De Boer dat kopers niet snel bereid zullen zijn om in het geval van en projectontwikkelaar voor goodwill te bepalen, ontwikkelen blijft immers een ‘mensenbusiness’, het is niet gegarandeerd dat de mensen blijven en dat ze in staat blijven om projecten te genereren.


…een vak apart.

Bijlage 5

Interviewverslag Peter Steverink (Holland Ontwikkel Groep)

De heer Steverink is directeur van Holland Ontwikkel Groep (HOG) en Aan de Stegge Twello en heeft recente ervaring bij de waardering en aankoop van een Nederlandse middelgrote projectontwikkelaar, met een portefeuille bestaande uit verschillende types projecten, van woningbouw tot mixed-use commercieel vastgoed. Methode: Volgens de heer Steverink zijn het vooral de adviseurs die het waarderen van een projectontwikkelaar erg ingewikkeld maken. In de ogen van de heer Steverink is de waarde van een projectontwikkelaar niets anders dan de optelsom van de waarde van de ontwikkelingsprojecten en de grondposities. Bij het bepalen van de waarde van de projecten en grondposities is vooral van belang wat de projecten voor de kóper waard zijn. Het gaat er niet alleen om wat de verkoper van plan is te gaan doen met de projecten, maar vooral wat de koper er zelf, met zijn eigen visie, aanpak en organisatie van kan maken en de kansen die hij er in ziet, ook als deze door de verkoper niet als zodanig worden onderkent. HOG hanteert voor de waardering en beoordeling van een projectontwikkelaar een zelf ontwikkelde methode, bestaande uit twee stappen. De eerste stap is een beoordeling van de mogelijkheden, risico’s en haalbaarheid van de projecten en een hierop gebaseerde waardebepaling met behulp van een eenvoudige rekenmethode. De tweede stap bestaat uit een toetsing van de winstpotentie ten opzichte van het risico door toepassing van een door HOG zelf ontwikkelde ratio, de zogenaamde ‘Return on Risk’ (ROR), om te bepalen of het rendement/risicoprofiel van het project binnen de voor HOG acceptabele kaders valt. Stap 1- Haalbaarheidsanalyse en waardering HOG laat elk project analyseren door ontwikkelaars uit haar eigen organisatie. Deze maken voor het project een inschatting van de mogelijkheden, de kosten en de haalbare opbrengsten, rekening houdend met de risico’s en onzekerheden in het project. De projectanalyses worden gebaseerd op een grondige analyse van de projectdocumentatie en op interviews met de betrokken ontwikkelaars. De resultaten van deze analyse worden vervolgens verwerkt in een Kosten Baten Analyse, waarbij de verwachte projectwaarde (opbrengsten na oplevering) wordt verminderd met alle ontwikkelingskosten, een bijdrage aan de overhead van de onderneming en rentelasten. Op deze wijze wordt bepaald wat de residuele waarde van het project is. Bij het doorrekenen van een project op deze wijze wordt geen rekening gehouden met de tijswaarde van geld (er wordt geen DCF-model gemaakt). De kosten en opbrengsten worden van elkaar afgetrokken alsof de kosten en opbrengsten op één tijdstip worden gemaakt en gerealiseerd. Met de kosten voor financiering wordt rekening gehouden door het opvoeren van rentekosten. Echter, hierbij wordt geen rekening gehouden met de financieringsstructuur. Er wordt één standaard jaarlijkse rentelast gehanteerd per jaar (bijvoorbeeld 5% per jaar). De reden voor deze eenvoudige benadering is dat HOG ondervindt dat de financiering altijd wel goed komt en geen substantiële rol speelt bij het bepalen van de waarde van een project. Stap 2- Beoordeling ‘Return on Risk’ (ROR) De op bovenstaande wijze berekende projectwaarde wordt vervolgens getoetst aan de ROR ratio. De ROR is geënt op de filosofie dat bij het beoordelen van een project drie aspecten van belang zijn: winstverwachting, risico en doorlooptijd (hoe lang duurt het voor het resultaat wordt gegenereerd?). De ROR-ratio kijkt naar de in het project aanwezige ‘upward potential’ en tevens naar de ‘downward risk’ ten opzichte van de berekende projectwaarde. Oftewel, wat is de mogelijke extra winst die wordt behaald in het ‘best case scenario’ en hoeveel verlies kan worden gehaald in het ‘worst case scenario’, ervan uitgaande dat het project wordt verworven tegen de berekende projectwaarde. Hierbij is ook van belang wanneer deze mogelijke winst/verlies worden geïncasseerd. De berekening van de ROR bestaat uit het delen van de upward potential in het projectresultaat door het risico (downside risk), en de resultante hiervan vervolgens delen door het aantal jaren dat het nog duurt voordat het resultaat wordt gerealiseerd. Als de ROR boven de 50% uitkomt is het


…een vak apart.

project voor HOG acceptabel. In formulevorm: ROR = upward potential / downward risk / doorlooptijd Voorbeeld 1: Een project heeft in de ogen van HOG een projectwaarde van 20. Het project heeft een extra winstpotentie van 4. Daarentegen bestaat het risico dat het project maar 16 oplevert, hetgeen een potentieel verlies betekent van 4 (downward risk). De doorlooptijd van het project is nog 1,5 jaar. De ROR van dit project is (4 / 4) / 1,5 = 67%. Het project voldoet hiermee aan de minimale ROR van 50%. Voorbeeld 2: We beschouwen hetzelfde project, alleen is het potentiële verlies ditmaal geen 4 maar 6, dan resulteert dit in een ROR van (4 / 6) / 1,5 = 44%. Het project voldoet niet aan de minimale ROR. Restwaarde Dhr. Steverink gelooft niet in het toekennen van goodwill of restwaarde, bovenop de optelsom van de projecten. Zijn visie is dat men een verzameling posities/projecten koopt en de waarde van de onderneming uitsluitend daardoor wordt bepaalt. Algemene Kosten Ook een analyse van de huidige apparaatskosten van de verkoper en de wijze waarop deze worden meegenomen in de projectprognoses van de ontwikkelaar vindt hij niet nodig. Je moet er niet van uitgaan dat je exact dezelfde organisatie doorzet, maar kijken hoe je zelf deze projecten zou uitvoeren en de daarmee gepaard gaande kosten meenemen in de projectanalyses. Reorganisatiekosten In deze gedachtegang past ook dat reeds tijdens de analyse van de projecten wordt beoordeeld welk deel van de organisatie en systemen van de te kopen onderneming zal worden overgenomen (ontwikkelaars, hoofdkantoorpersoneel, etc.) en welk deel niet zal worden overgenomen danwel op een later tijdstip gereorganiseerd. Het is van belang om bij de waardering rekening te houden met de kosten voor deze eventuele reorganisaties.


…een vak apart.

Bijlage 6

Interviewverslag Jan Kets (voormalig Deloitte Corporate Finance)

De heer Kets is voormalig partner bij de corporate finance praktijk van Deloitte in Amsterdam, en als zodanig betrokken geweest bij een aantal waarderingen van vastgoedondernemingen, waaronder projectontwikkelaars. Methode: Volgens de heer Kets is de best toepasbare methode de DCF methode. Daarbij zijn er in zijn ogen twee mogelijkheden: 1. een waardering van alle afzonderlijke projecten, en hier vervolgens bij optellen de waardering van de niet-operationele cash flows. 2. een waardering van de totale onderneming door waardering van de geconsolideerde operationele cash flows voor de gehele onderneming. De voorkeur van de heer Kets gaat uit naar een Enterprise DCF methode, waarbij de totale ondernemings cashflows worden gewaardeerd. Deze worden contant gemaakt met de WACC. In zijn ogen is dit theoretisch het meest correct, in principe heeft een onderneming als geheel immers één risicoprofiel, en deze zou moeten worden gereflecteerd in de disconteringsvoet en daarmee in de waardering. Een nadeel van het afzonderlijk waarderen van de cash flows per project is dat men vaak niet voldoende kijkt naar het effect van de optelling van de risico’s, bij een ontwikkelaar met louter risicovolle projecten bijvoorbeeld kan het bijvoorbeeld zo zijn dat het gewogen gemiddelde risico van de onderneming hoger is dan wanneer men alle projecten afzonderlijk waardeert en bij elkaar optelt. Het risico bestaat ook dat door het toekennen van risicoprofielen aan afzonderlijke projecten het gewogen gemiddelde risicoprofiel veel hoger uitvalt dan gerechtvaardigd is. Het hanteren van een WACC voor de onderneming voorkomt deze problemen. Deze ondernemings-WACC is bovendien te toetsen aan marktgegevens, hoewel deze slechts summier voorhanden zijn. Hoe bepalen cash flow prognoses Volgens de heer Kets zouden de projectprognoses van de ontwikkelaar zelf als uitgangspunt moeten dienen, het is immers ondoenlijk om zelf projecten te gaan prognosticeren. Echter, voor een goede waardering dienen de projecten grondig te worden geanalyseerd op de aanwezige risico’s en de verwachte waarschijnlijkheid van de effecten van deze risico’s (vertraging, hogere kosten, tegenvallende resultaten, etc.). De projectprognoses van ontwikkelaars moeten niet klakkeloos worden overgenomen, zeker niet gezein de notoire neiging van ontwikkelaars om tijdsplanningen en kostenramingen te optimistisch in te schatten. De meest nauwkeurige methode zou zijn om voor elk project afzonderlijk een gedetailleerde studie te maken van de waarschijnlijkheid van de prognose, door het onderzoeken van scenario’s, waarin de waarschijnlijkheid dat een bepaald scenario zich voltrekt ook wordt meegenomen in de berekening. Ook kan gekozen worden voor een eenvoudiger methode, waarbij de projecten worden in gedeeld in categorieën, die worden bepaald door het ontwikkelstadium waarin het project verkeert. Vervolgens worden per categorie standaard correcties doorgevoerd op de kasstroomprognoses. Hierbij valt te denken aan twee soorten aanpassingen: Aanpassingen van de doorlooptijd: bijvoorbeeld projecten waarvoor nog geen vergunning is verkregen worden structureel een jaar later geprognosticeerd; cash flows van projecten waarvoor nog een bestemmingswijziging moet worden gerealiseerd worden 2 jaar later opgevoerd, etc. Het toepassen van waarschijnlijkheidspercentages voor het realiseren van de prognose: bijvoorbeeld projecten die nog niet verkocht zijn worden maar voor 80% meegenomen; projecten die het stadium pijplijn zijn worden voor 50% meegenomen. Om een goede inschatting te kunnen maken van deze specifieke projectrisico’s en de mate waarin voor de verschillende categorien aanpassingen aan de prognose moet worden gemaakt is het van belang om een goede historische analyse te maken. Deze zou moeten bestaan uit een analyse van de getoonde capaciteit van de ontwikkelaar om zijn prognoses te realiseren en dus de mate waarin de ontwikkelaar in staat is zijn performance goed te voorspellen.


…een vak apart.

Bepaling disconteringsvoet De rentelasten op vreemd vermogen worden bekend verondersteld, voor de vermogenskosten van het eigen vermogen wordt de CAPM methode gebruikt (risicovrij rendement + ß * markt premium). De heer Kets is van mening dat deze WACC nog moet worden gecorrigeerd met een opslag (of aftrek) voor het specifieke risico van de betreffende ontwikkelaar, afhankelijk van de risicospreiding in de projectportefeuille op het moment van waarderen. Dit relatieve risico van de projectportefeuille kan worden bepaald door een analyse uit te voeren van de risicoprofielen van alle projecten, hier vervolgens een gewogen gemiddelde van te bepalen, en dit vergelijken met een ‘gemiddeld’ risicoprofiel van een projectontwikkelaar. Op deze wijze kan een correctiefactor worden bepaald waarmee de WACC dient te worden aangepast. De analyse van risicoprofielen van de projecten kan plaatsvinden door de projecten in te delen in categorieën (zie voor voorbeelden de indelingen zoals genoemd door andere partijen) en vervolgens aan deze categorieën een risicoprofiel toe te kennen. Het gewogen gemiddelde van deze projectrisico’s geeft aan hoezeer de ontwikkelaar als geheel is blootgesteld aan risico. Een belangrijk hulpmiddel bij deze analyse van het relatieve risicoprofiel is het bepalen waar de ontwikkelaar goed in is en waar hij zijn waarde creëert. Wat is de sterke kant van de betreffende ontwikkelaar? Is hij goed in de conceptfase en planvorming? Of is hij sterk in het optimaal uitknijpen van aannemer en adviseurs? Als de ontwikkelaar heeft aangetoond buitengewoon goed te zijn in het beheersen van het realisatie proces, dan is het risico in deze fase klein (kleiner dan bijvoorbeeld bij andere ontwikkelaars), heeft hij geen enkele ervaring met het ontwikkelen van winkelcentra en bevinden zich in de huidige portefeuille 2 winkelcentrumontwikkelingen in de planontwikkelingsfase, dan loopt hij voor deze projecten een hoog risico, etc. Onderstaande figuur illustreert de analyse van een fictieve portefeuille projecten. Deze portefeuille heeft een zeer hoge gemiddeld risicoprofiel (veel projecten in een risicovol stadium). Peildatum waardering Project 1 Project 2 Project 3 Project 4 Project 5 Project 6 Project 7

mate van risico

Berekenen Restwaarde (Continuing Value) De restwaarde zou volgens de heer Kets kunnen worden bepaald aan de hand van de hiervoor gangbare methodes, gebaseerd op een inschatting van de ook in de toekomst te realiseren operationele cash flow, maar dan wel gecorrigeerd of afgestemd op de pijplijn. Oftewel, het basis uitgangspunt is de cash flow inschatten gedurende de expliciete planningsperiode, echter deze dienen te worden getoetst aan de pijplijn, stel dat er zich momenteel een significant klein aantal ideeën en projecten in het stadium van pijplijn bevindt vergeleken met het verleden, dan is het, zeker gezien de lange voorbereidingstijd van projecten, te overwegen om de cash flow prognose ten behoeve van de berekening van de restwaarde naar beneden bij te stellen.


…een vak apart.

Bijlage 7

Interviewverslag John Peters (PricewaterhouseCoopers)

De heer Peters is werkzaam bij PricewaterhouseCoopers (PWC) en recentelijk als corporate finance adviseur betrokken geweest bij de overname van een grote Nederlandse projectontwikkelaar. PWC trad op als adviseur van de kopende partij. Methode De meest geschikte en correcte methode voor het waarderen van een projectontwikkelingsmaatschappij volgens de heer Peters is de DCF methode. 2 typen ontwikkelaars Er is een duidelijk onderscheid te maken tussen een ontwikkelaar van commercieel vastgoed en een ontwikkelaar van woningbouw. Bij woningbouwontwikkeling is meer sprake van seriematigheid. Veelal bezit een woningontwikkelaar veel grondposities en zijn de projecten vergelijkbaar, het type vastgoed is vergelijkbaar en de ontwikkelaar heeft er veel ervaring mee. het risicoprofiel is daardoor lager. Bij woningbouwontwikkeling kun je eigenlijk kijken naar de totale woningproductie op jaarbasis als uitgangspunt voor de inschatting van de cash flows op ondernemingsniveau. De waardering van een woningontwikkelaar zou derhalve bijvoorbeeld ook kunnen plaatsvinden middels een Enterprise DCF-methode op ondernemingsniveau. Bij een ontwikkelaar van commercieel vastgoed is het waarderen van de geconsolideerde cash flows minder makkelijk en correct. Er is vaak sprake van veel verschillende typen projecten, met zeer verschillend risicoprofielen, cash flow verloop en planning. Het ontwikkelen van commercieel vastgoed kan niet eenvoudigweg worden teruggebracht tot aantallen eenheden per jaar met daaraan gekoppeld een bepaalde standaard opbrengsten/kosten verhouding. De meest correcte methode voor de waardering van een ontwikkelaar van commercieel vastgoed is gebaseerd op de waardering van de onderliggende projecten. De te hanteren methode volgens de heer Peters bestaat uit 3 componenten: 1. De contante waarde van de cash flows van de verschillende ‘harde projecten. 2. Een eventuele correctie gebaseerd op de te verwachten toekomstige cash flows uit projecten die op het moment van waarderen nog niet als ‘harde’ projecten kwalificeren; de restwaarde of ‘Franchise Value’. 3. Een eventuele correctie als gevolg van een (te verwachten) onder- of overdekking van Algemene Kosten (AK) in de projecten. Ad 1: contante waarde van cash flows projecten De basis van de waardering bestaat uit de waardes van de verschillende ‘harde’ projecten, oftewel de projecten die op het moment van waarderen concreet zijn en waarvoor een positie is verworven. Dit kan zijn een grondpositie of een samenwerkingsovereenkomst met een gemeente o.i.d. en, in het geval van een project waarbij bijvoorbeeld de bestemming nog moet worden gewijzigd, een gerede aanleiding dat het ontwikkelingsplan van de ontwikkelaar gerealiseerd kan worden. Alle andere plannen, ideeën en projecten, die niet aan genoemde voorwaarden voldoen, worden niet beschouwd als een ‘hard’ project en derhalve niet meegenomen in de waardering. De ‘harde’ projecten worden stuk voor stuk gewaardeerd, gebruik makend van de Adjusted Present Value Methode (APV). Volgens de heer Peters is dit de meest geschikte methode, aangezien op juiste wijze rekening wordt gehouden met de veranderingen in leverage gedurende een project. Ook stelt een APV berekening goed in staat om de zogenaamde ‘debt subsidy’ goed in beeld te brengen. Dit komt bij projectontwikkeling nogal eens voor, bijvoorbeeld als een ontwikkelaar voor een project samenwerkt met een andere partij en deze partij goedkoop financiering kan aantrekken. Volgens de heer Peters is het hanteren van een Equity DCF onjuist omdat je dan uitgaat van een ‘levered’ rendementseis op Equity, oftewel de rendementseis die voor het eigen vermogen zou gelden bij een bepaalde verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen. We hebben echter al gezien dat dit bij een ontwikkelaar nou juist steeds veranderd.


…een vak apart.

Een lastige vraag bij de APV methode is: met welke disconteringsvoet disconteer ik de ‘tax shield’? Zelfs de deskundigen verschillen van inzicht hierover: de heer Peters hanteert het gemiddelde tussen cost of equity en de rente op het vreemd vermogen. Waarderingsperiode De waarderingsperiode zou gelijk moeten zijn aan de doorlooptijd van het laatst op te leveren ‘harde’ project. Hoe bepalen disconteringsvoet? Bij het APV model wordt de rendementseis bepaald alsof het gehele project met eigen vermogen is gefinancierd (unlevered cost of equity). Deze rendementseis wordt als volgt opgebouwd: Unlevered cost of equity = risk free rate + (market risk premium x Asset ß) + opslag ontwikkelaarspecifiek risico + extra opslag projectspecifiek risico Naast het marktrisico en het risico van investeren in projectontwikkeling dient het projectspecifieke risico te worden verwerkt in de disconteringsvoet. Hiertoe dient de disconteringsvoet volgens de heer Peters te worden aangepast met 2 opslagen: 1. een opslag omdat het hier maar één project betreft, en niet een gehele portefeuille of onderneming (vergelijkbaar met het in de bedrijfseconomie gangbare ‘small firm premium’), deze opslag wordt toegepast op alle te waarderen projecten; 2. een opslag voor het projectspecifieke risico, waarbij dit is versimpeld naar 2 categorieën: ‘verkocht’ en ‘onverkocht’. Voor verkochte projecten wordt een minder hoge (of helemaal geen) opslag gerekend, voor onverkochte projecten wordt het resterende (verkoop)risico tot uiting gebracht in een opslag op de disconteringsvoet. Bepalen cash flows Naast het verwerken van risico’s in de disconteringvoet dient ook bij het inschatten van de cash flow prognoses zoveel mogelijk rekening te worden gehouden met de risico’s per project. Als uitgangspunt voor de DCF berekening worden de projectprognoses gehanteerd die elke ontwikkelaar gebruikt voor sturing van zijn projecten. Echter deze dienen niet klakkeloos te worden overgenomen. De prognoses moeten zorgvuldig worden getoetst, gecheckt op risico’s en haalbaarheid en eventueel aangepast. Dit is bij uitstek een rol voor gespecialiseerde vastgoedadviseurs. Over historische analyse van de projectprognoses en de bewezen capaciteit om deze te halen gelooft de heer Peters niet zo. De vastgoedmarkt is dusdanig in beweging dat dat niet veel hoeft te zeggen. Een ontwikkelaar kan de afgelopen jaren al zijn (winst)prognoses hebben gehaald, maar dat kan net zo goed bij de gratie van een opgaande markt zijn geweest dan door goed management en hoeft dus niets te zeggen over de verwachte performance t.o.v. de prognoses in een neergaande markt. Belangrijkere analyses bij het bepalen van de realiteit van de prognoses zouden moeten zijn commerciële analyses, zoals een analyse van de specifieke marktomstandigheden voor het betreffende project, etc. Zoals gezegd is de rol van een vastgoed(markt)deskundige hierbij van cruciaal belang in de ogen van dhr Peters. Ad 2: Franchise Value Aangezien in de cash flow waardering alleen wordt gekeken naar de ‘harde’ projecten, zal de jaarlijkse cash flow langzaam afnemen (gelijk met het opleveren van de projecten). Het is echter niet reëel te veronderstellen dat de ontwikkelaar geen nieuwe projecten opstart. Hiervoor zou tevens iets meegenomen moeten worden in de waardering. Volgens de heer Peters voert het te ver om de ideeën en plannen in de pijplijn te gaan waarderen, Hij is voorstander van het berekenen van een zgn. ‘Franchise Value’. De berekening bestaat eruit dat de cash flow prognose in de jaren dat er nog maar weinig cash flows uit ‘harde’ projecten komt, aan te vullen met een redelijk te verwachten cash flow. Deze cash flow zou geschat moeten worden aan de hand van historische gegevens en aan de hand van verwachtingen voor de toekomst. Hierbij kan de pijplijn hoogstens als referentie dienen. Voor het disconteren van deze aanvullende cash flows zal een hoge disconteringsvoet moeten worden gehanteerd (gelijk aan de hoogste voor de ‘harde’ projecten, of zelfs nog hoger.


…een vak apart.

Vaak is deze component van de waarde het sluitstuk van de onderhandelingen. De Franchise Value eindigt vaak op 10% á 20% van de waarde. Ad 3: Algemene Kosten In beginsel zouden alle algemene kosten moeten worden gedekt door de projectresultaten en zou AK ook als kostenpost in de projectprognoses moeten worden opgenomen. Om te beoordelen of er sprake is van onderdekking of overdekking van de AK dient te worden gekeken naar de posten die hiervoor worden opgenomen in de projecten (nu en in de toekomstige cash flow prognose). Deze dienen te worden getoetst met de werkelijke apparaatskosten om te beoordelen of er sprake is van onderdekking. Vaak is de AK een standaard post in de projecten en wordt deze niet altijd afgestemd en aangepast op de werkelijke kosten. Als er sprake is van onder- of overdekking, moet het effect hiervan ook worden meegenomen in de waardebepaling. Verificatieberekeningen Na het uitvoeren van de waardering conform bovenstaande methode is het aan te bevelen om een aantal verificatieberekeningen of ‘cross checks’ uit te voeren op de gevonden waardering. Mogelijkheden zijn een simpele multiple-benadering (bijvoorbeeld P/E) of vergelijkingen met verhandelde branchegenoten. Wanneer er grote, niet-verklaarbare verschillen ontstaan met de gevonden DCF waarde kan dit aanleiding geven tot nadere studie.


…een vak apart.

Bijlage 8

Interviewverslag Joost Schellens (Morgan Stanley)

Morgan Stanley heeft als investment bank al veel projectontwikkelaars gewaardeerd en ook gekocht, ten behoeve van private equity investeerders. Filosofie van MS is dat ze de hele onderneming kopen, vervolgens herfinancieren en het eigen vermogen doorverkopen aan private equity verschaffers. MS koopt een ontwikkelaar dus niet om hem te integreren in de eigen organisatie. De kwaliteit van de huidige organisatie en management zijn derhalve cruciaal voor het behoud van de waarde van de onderneming. Methode De waarde van de onderneming bestaat volgens de heer Schellens uit de som van de waardes van alle projecten in de portefeuille (inclusief de pijplijn) en eventuele activa die de onderneming in bezit heeft (ontwikkelde panden die in eigendom worden gehouden). Daarnaast dient rekening te worden gehouden met een eventuele onder- (of boven)dekking van de kosten van de operating company (de holding). Als het goed is zouden al deze kosten aan de projecten moeten worden toegerekend maar dit is vaak niet volledig het geval. MS waardeert de projecten stuk voor stuk. Echter de ontwikkelaars die MS koopt zijn vaak dermate groot dat een analyse van elk project afzonderlijk niet haalbaar is. De methode die de heer Schellens prefereert is een DCF-methode, waarbij de cash flows worden verdisconteerd met de unlevered cost of equity van MS en vervolgens gecorrigeerd met de effecten van de huidige financieringsstructuur. De methode is derhalve te beschouwen als een variant van de APV methode. De projecten kunnen overigens volgens de heer Schellens méér waard zijn dan de uitkomsten van deze berekening, aangezien zij de onderneming zoveel mogelijk gaan herfinancieren, waardoor de effecten van de financieringsstructuur gunstiger zullen zijn. Bepalen cash flows Schellens is van mening dat gegevens die door het management van de (verkopende) ontwikkelaar worden verschaft vaak geen zuiver beeld geven van de daadwerkelijke cash flows. Deze cijfers zijn ofwel bedoeld voor financiële rapportage (en zijn dus boekhoudkundige winsten verliesberekeningen) of de projectprognoses zijn té optimistisch opgesteld, omdat men ze deels gebruikt als sturingsinstrument en om de lat voor de ontwikkelaars hoog te leggen. MS baseert haar inschatting van de cash flows wel op de management informatie van de verkopende partij, maar maakt tevens zeer uitgebreid een eigen analyse van de kosten, de opbrengsten, de geplande doorlooptijd en de risico’s. Zo voert MS eigen waarderingen uit van de opbrengsten (ervaring is dat ontwikkelaars deze vaak te conservatief inschatten), van de kosten (ervaring is dat ontwikkelaars deze vaak te agressief ramen), van de planning (ervaring is dat ontwikkelaars deze veel te optimistisch inschatten) en van de projectrisico’s. Feitelijk maakt MS dus een geheel eigen cash flow prognose per project Omdat de projectportefeuille van de ontwikkelaars die MS waardeert en koopt dusdanig groot is dat een analyse van elk afzonderlijk project ondoenlijk is, worden de projecten ingedeeld in een vijftal categorieën, die gekoppeld zijn aan bepaalde stadia in het ontwikkelproces. Per categorie wordt een bepaalde aanpassing aan de planning (aannames m.b.t. vertraging) doorgevoerd en wordt een bepaalde disconteringsvoet gehanteerd. Een indicatie van de 5 categorieën en voorbeelden van hieraan gekoppelde standaard vertragingen en disconteringsvoeten zijn: Categorie

vertraging

Unlevered cost of equity

1.

geen (grond)positie, slechts een idee

24 maanden

12% – 14%

2.

exclusiviteit mbt project / (grond)positie

3.

grondpostie (eigendom of optie)

4.

vergunningen

5.

(anchor) huurder

6.

in aanbouw (en verkocht)

0 maanden

9% - 10%

Voor het bepalen van de criteria per categorie en voor het bepalen van de toe te passen


…een vak apart.

vertragingen per categorie baseert de heer Schellens zich op een uitgebreide historische analyse van de mate waarin de ontwikkelaar in het verleden heeft aangetoond haar prognoses, gemaakt in verschillende ontwikkelstadia, uiteindelijk te kunnen waarmaken. Hierbij kijkt Schellens naar een aantal van de grootste en meest resultaatbepalende projecten. Deze worden onderworpen aan een grondige analyse, waarin wordt gekeken in hoeverre de oorspronkelijke budgetten zijn gehaald, de oorspronkelijke planning is gehaald, welke problemen zijn opgetreden, hoe gedurende het project is gerapporteerd en hoe in het project de problemen zijn gemanaged. Tevens kijkt Schellens naar de relatie tussen de nauwkeurigheid van de prognoses en het ontwikkelstadium waarin de prognose is gemaakt. Welke projecten meenemen? De heer Schellens is van mening dat alle projecten in de portefeuille van een ontwikkelaar dienen te worden beoordeeld en gewaardeerd, óók de projecten waar nog geen positie is verworven en die eigenlijk alleen bestaan uit een idee. Wel wordt gekeken of deze benadering bij de betreffende ontwikkelaar enigszins gerechtvaardigd is, aan de hand van een historische analyse. Zo blijkt dat bepaalde ontwikkelaars voor élk conceptueel idee al een KBA opstellen en deze opvoeren als onderdeel van hun projectportefeuille en anderen dit pas doen als ze een positie hebben verworven. Een historische analyse moet uitwijzen in hoeverre de onzekere projecten die in de pijplijn worden opgenomen uiteindelijk ook tot daadwerkelijke projecten leiden. Naast de historische analyse voor het bepalen van vertragingen en disconteringsvoeten kijkt MS ook naar de marktomstandigheden. Als de ontwikkelaar in kwestie zich bijvoorbeeld begeeft in een nieuwe (buitenlandse) markt, of een onzekere markt, hanteert men extra conservatieve tijdsplanningen en hogere disconteringsvoeten (tot boven 20% unlevered cost of equity). Wanneer we deze methode toepassen op de casus MRED geeft onderstaande figuur aan welke projecten worden gewaardeerd op basis van hun cash flow verwachtingen.


Waardering Cash Flows

Waarderen Cash Flow prognoses concrete projecten én pijplijn

‘05

‘06

‘07

‘08

‘09

‘10

‘11

waarderingsperiode

Restwaarde Schellens kent het liefst geen restwaarde toe aan een ontwikkelaar, middels één van de hiervoor gangbare methodieken. Dit wordt beschouwd als een te theoretische benadering van iets dat erg onzeker en ongrijpbaar is. Schellens waardeert liever het toekomstige projectgenererend vermogen door het meenemen van alle projecten die de ontwikkelaar in de pijplijn heeft, dus ook de vaak grote hoeveelheid onzekere plannen en ideeën waar nog geen positie is verworven. Verder geeft de heer Schellens aan dat de restwaarde of goodwill vaak het sluitstuk van de prijsonderhandelingen vormt. Hij is er voorstander van om deze component uiteindelijk te bepalen aan de hand van (eigen) ervaring met vergelijkbare transacties en een kwalitatief, subjectief eigen ‘gevoel’ voor wat de deze component waard zou moeten zijn. Hiertoe is het belangrijk een goed gevoel te hebben bij de kwaliteit van de organisatie, de mensen, de systemen en de mogelijkheid om deze in stand te houden.


…een vak apart.

Het waarderen van een projectontwikkelaar een vak apart

Recommend Documents