Het Amsterdams Erfpachtvermogen De kip met de gouden eieren?

Het Amsterdams Erfpachtvermogen

De kip met de gouden eieren?

Michiel Boesveld Augustus 2010

Augustus 2010

Het Amsterdams erfpachtvermogen; de kip met de gouden eieren? Een onderzoek naar het financiële rendement op het Amsterdams erfpachtvermogen

Master Thesis in het kader van de opleiding:

MSRE Master of Studies in Real Estate profiel Beleggingsanalyse

Amsterdam School of Real Estate De heer ir. H.M. Boesveld 1

ste

en 2

de

begeleider Amsterdam School of Real Estate:

De heer drs. W. van der Post De heer drs. R.M. Weisz RA MRICS Begeleider Ontwikkelingsbedrijf Gemeente Amsterdam:

De heer drs. C.C.P.M. van Ginneken

Augustus 2010

Het financiële rendement op het Amsterdams erfpachtvermogen

Voorwoord

Dit onderzoek is geschreven in het kader van de MSRE opleiding van de Amsterdam School of Real Estate. In 2007 ben ik aan deze opleiding begonnen met het volgen van het vak Investeringsanalyse en vervolgens heb ik in 2008 het vak Gebiedsontwikkeling gedaan. Na het volgen van het vak Beleggingsanalyse in 2009 kwam ik op het idee om het “Amsterdams erfpachtvermogen als belegging” als onderwerp te nemen voor mijn Master Thesis. De inzichten ten aanzien van beleggen hebben zich de afgelopen eeuw ontwikkeld, op de wijze van beheer van het erfpachtvermogen heeft dit de afgelopen eeuw geen of nauwelijks invloed gehad. Dit onderzoek zou niet mogelijk zijn geweest zonder de hulp van verschillende collega’s. Allereerst wil ik de applicatiebeheerders van Hermes (het erfpachtdatasysteem) danken voor het leveren van de benodigde gegevens. Bijzondere dank ben ik verschuldigd aan Jan Smit voor het omzetten van de “ruwe” databestanden naar Excel bestanden waardoor het mogelijk werd het rendement per erfpachtrecht te berekenen. Dat omzetten klinkt heel simpel maar was het niet en zonder zijn hulp was ik nooit in staat geweest de erfpachtgegevens van zoveel rechten te analyseren. Daarnaast wil ik de collega’s danken die hebben meegelezen met de conceptversies en mij van nuttige opmerkingen en commentaar hebben voorzien. Graag wil ik Wim van der Post en Robert Weisz van de ASRE en Constan van Ginneken van het Ontwikkelingsbedrijf bedanken voor de begeleiding. Tenslotte rest mij nog mijn ouders te bedanken voor het feit dat ze me altijd hebben bijgestaan met raad en daad en mijn vrouw Andrea en twee zonen, Raúl en Gabriel, voor de levensvreugde die zij mij brengen! Michiel Boesveld Amsterdam, 28 augustus 2010

1

Augustus 2010


Samenvatting

Sinds 23 september 1896 kent de gemeente Amsterdam het “erfpachtstelsel”. Doelstelling van dit stelsel is onder andere de waardevermeerdering van de grond ten goede te laten komen aan de gemeenschap. Het “erfpachtbedrijf” van de gemeente levert tegenwoordig netto tientallen miljoenen op. In feite kan men stellen dat de gemeente er voor kiest vermogen te beleggen in grond met als doelstelling een rendement (onder andere de waardevermeerdering) te behalen welke ten goede komt aan de gemeente. Vanuit de huidige inzichten met betrekken tot beleggen is de keuze om het vermogen in één beleggingscategorie te beleggen niet logisch. Op zijn minst zou men verwachten dat de gemeente een beleggingsmix aanhoudt gezien het bekende adagium: “don’t put all your eggs in one basket”. Dit onderzoek poogt meer inzicht te krijgen in het behaalde rendement op het erfpachtvermogen en op deze manier te bepalen of het erfpachtstelsel financiële meerwaarde heeft voor de gemeente Amsterdam. Doelstelling Inzicht verkrijgen in het rendement op het Amsterdamse erfpachtvermogen en de verhouding van het rendement tot het risico. Op basis van dit inzicht kan worden afgewogen of het behaalde rendement voldoet en of de gemeente in staat zou kunnen zijn beleid te voeren op het te behalen rendement. Beleggen en rendement Beleggen wordt gedefinieerd als het “vastleggen van vermogen met het doel een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren” (Van Gool e.a. 2007). Het rendement op een belegging kan worden berekend met de Internal Rate of Return (IRR), in formule 2.1 is dat weergegeven. Formule 2.1 Internal Rate of Return op basis van de Netto Contante Waarde formule n

NCW = ∑ t=0

Inkt ( 1+ r )

t

- K0 = 0

NCW = Netto Contante Waarde r = internal rate of return K0 = initiële investering Ink = opbrengsten op tijdstip t

Het totale rendement kan worden onderverdeeld in het direct en indirect rendement. Het direct rendement heeft betrekking op de directe geldelijke opbrengsten, het indirecte rendement is de waardeontwikkeling van het beleggingsobject, i.c. erfpachtgrond. Middels leverage (de verhouding tussen eigen vermogen (EV) en vreemd vermogen (VV)) kan het rendement op het Eigen Vermogen verbeterd of juist verslechteren. Wanneer het totaal rendement hoger is dan het rendement op het vreemd vermogen is er sprake van een positief leverage effect.

2

Augustus 2010


Erfpacht Erfpacht is een overdraagbaar zakelijk recht dat de erfpachter de bevoegdheid geeft een onroerende zaak van iemand anders te houden en te gebruiken. De vergoeding die een erfpachter aan de erfverpachter betaalt heet de canon. In Amsterdam is het tegenwoordig mogelijk deze canon bij vooruitbetaling te voldoen en dit wordt de afkoopsom genoemd. De canon wordt aangepast bij het ingaan van een nieuw tijdvak en kan worden aangepast wanneer het erfpachtcontract wordt gewijzigd wat betreft toegestane bestemming en/of volume. Verantwoording in de Jaarrekening In de Jaarrekening van de gemeente Amsterdam is het resultaat van het erfpachtbedrijf opgenomen. Op basis van dit erfpachtresultaat is het echter niet mogelijk op een juiste wijze een rendement te berekenen. Dit komt omdat onder andere (1) de boekwaarde niet overeen komt met de werkelijke waarde en (2) afkoopsommen gedeeltelijk niet worden gezien als erfpachtresultaat. De boekwaarde is de historische uitgifteprijs in de Jaarrekening. Het wordt op deze wijze verantwoord omdat de regels zoals opgenomen in het Besluit Begroting en Verantwoording (BBV) dit voorschrijven. Deze boekwaarde kan enerzijds veel te hoog worden voorgesteld (wanneer een recht recent is uitgegeven en afgekocht) en anderzijds veel te laag (wanneer het een oud recht betreft). De steekproef en het resultaat De steekproef bestaat uit 31% van de erfpachtrechten waarvan ongeveer 55% voldoende bruikbare data bevatten. Voor het berekenen van het rendement was het noodzakelijk een aanname te doen voor de investeringssom. De boekwaarde is niet gelijk aan de waarde van het bloot eigendom maar gelijk aan de afkoopsom waardoor de boekwaarde ongeschikt is om te hanteren als investeringssom. Drie maal is er gezocht naar het rendement op erfpacht met de volgende drie verschillende aannames: de investeringssom is gelijk aan 1,01 maal de boekwaarde en de restwaarde is gelijk aan de boekwaarde, de investeringssom is gelijk aan 1,25 maal de boekwaarde en de restwaarde is gelijk aan de boekwaarde, de investeringssom is gelijk aan 1,25 maal de boekwaarde en de restwaarde is gelijk aan de schaduwgrondwaarde Tabel 6.3 De gevonden rendementen

# rechten Totaal

IRR bij 1,01 x BW

IRR bij 1,25 x BW

IRR bij 1,25 x BW en rw = SGW

34.300 8,7% 9,6% 2,8%

Gemiddelde Mediaan Standaarddeviatie

4,4% 3,7% 2,3%

5,3% 4,4% 3,2%

Het behaalde rendement benadert gemiddeld genomen bijna 9%. Geconcludeerd kan dan ook worden dat de gemeente de doelstelling “profiteren van de waardestijging” ruimschoots haalt. Kanttekening die hierbij moet worden geplaatst is dat de “inkoopprijs” van Bureau Erfpacht (BE) lange tijd is gebaseerd op de kostprijs van de grondproductie in plaats van de marktwaarde. In feite werd BE beleidsmatig in staat gesteld het bloot eigendom te verwerven voor een “appel en een ei”. De waarde van het bloot eigendom is

3

Augustus 2010


per definitie hoger dan de afkoopsom. Huidig beleid is dat de grondopbrengsten van de gemeentelijke grondexploitatie gelijk zijn aan de afkoopsom voor een tijdvak van 50 jaar. Hogere grondopbrengsten in de gemeentelijke grondexploitatie zullen uiteraard de haalbaarheid van de nu zo onder druk staande ruimtelijke plannen ten goede komen. Het risico van een belegging in erfpachtgrond Het is te beredeneren dat het risico op beleggen in erfpachtgronden laag moet zijn omdat de waarde van het erfpachtvermogen gebaseerd is op langjarige zekere canoninkomsten. Risico op onbebouwde grond zal (veel) hoger liggen omdat het rendement op deze grond wordt bepaald door de marktontwikkelingen op de korte termijn waar de waarde van gronden uitgegeven in erfpacht alleen door de lange termijn worden bepaald. Dit brengt met zich mee dat beleggingen in erfpachtgronden gevoelig zijn voor renteschommelingen. Deze beïnvloeden het vereiste rendement en daarmee de waarde van de toekomstige inkomsten. Nader onderzoek naar het risico is voor de gemeente noodzakelijk om een juiste risico-opslag te kunnen bepalen. Hoewel de financiële verantwoording van gemeente is gebonden aan regels (vastgelegd in het BBV), hoeft dit de verantwoording over het rendement op het erfpachtvermogen niet in de weg te staan. Het staat de gemeente natuurlijk vrij om buiten de Jaarrekening om zich (jaarlijks) te verantwoorden over het gevoerde (erfpacht)beleggingsbeleid. Allereerst zouden er dan wel concrete doelstellingen moeten worden geformuleerd, onder andere wat betreft het na te streven rendement. Daarnaast zou er bijvoorbeeld ook verantwoording moeten worden afgelegd over de nieuwe uitgiften (acquisities). Deze uitgiften zijn vanuit het oogpunt als belegger alleen interessant als zij het rendement van het totaal aan belegd vermogen (op termijn) verbeteren of in ieder geval voldoen aan het door de gemeente gewenst te behalen rendement. Beleid ten aanzien van het erfpachtvermogen Eén van de belangrijkste redenen om het erfpachtstelsel in te voeren is het profiteren van de waardetoename van de grond. Dit is het indirecte rendement op het erfpachtvermogen. Gezien de oorspronkelijke doelstelling, en omdat deze doelstelling nog steeds als een belangrijk argument wordt gebruikt om het erfpachtstelsel te handhaven, is het van groot belang dat de gemeente verantwoording aflegt over het gevoerde beleid en behaalde rendement op haar erfpachtvermogen. Bovendien neemt het erfpachtvermogen een prominente plaats in op de gemeentebalans en een goed beleid kan voorkomen dat het rendement op termijn niet meer aan de oorspronkelijke doelstelling voldoet!

4

Augustus 2010


Belangrijke begrippen

In dit onderzoek wordt veelvuldig gebruik gemaakt van specialistische begrippen. Deze begrippen worden in de tekst wel uitgelegd maar om het te vergemakkelijken ook delen van het onderzoek te kunnen lezen worden hier de belangrijkste specialistische begrippen toegelicht. Erfpachtvermogen Het kapitaal, zoals dat op de gemeentebalans wordt verantwoord, welke de in erfpacht uitgegeven gronden vertegenwoordigd. Aangezien er in deze studie discussie is of deze boekwaarde een juiste weergaven van het vermogen is kan er in specifieke gevallen ook de totale waarde van het bloot eigendom worden bedoeld. De waarde van grond in bloot eigendom De waarde van bloot eigendom (de grondeigenaar die zijn grond in erfpacht heeft uitgegeven wordt als bloot eigenaar gezien) van grond is de netto contante waarde van alle toekomstige te ontvangen canons en afkoopsommen. In het kader van dit onderzoek wordt het begrip gebruikt waarbij wordt aangenomen dat er nog geen canon bij vooruitbetaling is voldaan en de canon een marktconforme hoogte kent. Boekwaarde De boekwaarde is het bedrag waarvoor het recht van erfpacht in de Jaarrekening van de gemeente Amsterdam is opgenomen. Er wordt vaak gesproken over historische boekwaarde en daarmee wordt verwezen naar het feit dat deze boekwaarden in de tijd nooit zijn aangepast. Met andere woorden, een recht dat in 1915 voor € 1000 aan boekwaarde is uitgegeven staat ook in 2009 voor € 1000 in de Jaarrekening. Schaduwgrondwaarde Dit is de grondwaarde bij uitgifte (de boekwaarde) of de grondwaarde zoals bepaald bij aanvang van een tijdvak jaarlijks gecorrigeerd met de inflatie min 1%. Vereveningsfonds In het Vereveningsfonds van de gemeente Amsterdam worden alle saldo’s van de actieve grondexploitatieplannen (de bestuurlijk vastgestelde plannen) opgenomen. De positieve plannen dekken op deze wijze de tekorten van de negatieve plannen.

5

Augustus 2010


Inhoud Voorwoord

1

Samenvatting

2

Belangrijke begrippen

5

1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6

Inleiding Aanleiding Probleemstelling Doelstelling Vraagstelling Relevantie en doelgroep Methode & Afbakening

9 9 11 11 11 11 12

2 2.1 2.2 2.2.1 2.2.2 2.3 2.4

Beleggen van vermogen Rendement en risico Rendementsberekening Direct en indirect rendement Leverage Performance Conclusie

15 15 17 18 19 20 21

3 3.1 3.2 3.3

Beleggen in grond Maagdelijke grond Bebouwde grond Conclusie

23 23 24 26

4 4.1 4.2 4.3 4.3.1 4.3.2 4.3.3 4.4 4.5 4.6

Het Amsterdamse erfpachtstelsel De Amsterdamse Grondpolitiek Principes van het Amsterdamse erfpachtstelsel Praktijk en uitvoering van het erfpachtstelsel Vergoeding voor het erfpachtrecht Canonherziening einde tijdvak (CHET) Wijzigingen van het erfpachtcontract Verantwoording erfpacht in de Jaarrekening Beleggingsbeleid ten aanzien van erfpacht Conclusie

27 28 30 31 31 33 33 34 36 37

5 5.1 5.2 5.2.1 5.2.2 5.2.3

Het rendement op het Amsterdamse erfpachtvermogen Erfpachtresultaat in de Jaarrekening Berekenen van het rendement Beschikbare gegevens Aanname 2: de investering in het erfpachtrecht Aanname 1: de restwaarde

39 39 44 44 46 49

6

Augustus 2010


5.2.4 5.3 5.4

Aanname 3: de inflatie Conclusie Hypothese

51 51 51

6 6.1 6.2 6.3

De steekproef en het rendement op erfpachtvermogen De steekproef De resultaten Conclusie

55 55 57 61

7 7.1 7.2 7.3 7.4

Conclusies en Aanbevelingen Het rendement op het erfpachtvermogen Het risico van een belegging in erfpachtgrond Verantwoording van de gemeente Beleid ten aanzien van het erfpachtvermogen

63 63 65 65 66

Bronnen Bijlage 1

68 Figuren

71

7

Augustus 2010


8

Augustus 2010


1

Inleiding

In dit onderzoek worden moderne inzichten ten aanzien van het beleggersvak toegepast om het beleggingsresultaat op het Amsterdamse erfpachtvermogen uit te rekenen. Voor zover bekend zijn rendementen en de risico’s van deze bijzondere belegging in de grond van Amsterdam nooit eerder op deze wijze geanalyseerd. In de wetenschappelijke literatuur zijn er op een zeer beperkte schaal onderzoeken te vinden naar het rendement op grond, laat staan het rendement op gronden uitgegeven in erfpacht. Bovendien geven deze onderzoeken wisselend beeld over de waardeontwikkeling en het rendement van grond.

1.1

Aanleiding

Sinds 23 september 1896 kent de gemeente Amsterdam het “erfpachtstelsel”. Met het erfpachtstelsel wordt bedoeld de grondpolitiek waarbij gronden (bouwkavels) door de gemeente in erfpacht worden uitgegeven in plaats van worden verkocht in volle eigendom. De doelstelling van mr. M.W.F. Treub, het raadslid dat toentertijd deze grondpolitiek initieerde, was om in de eerste plaats de waardevermeerdering van de grond ten goede te laten komen aan de gemeenschap. Daarnaast was de kwaliteit van de gebouwen die werden gebouwd zeer slecht en gebeurde het zelfs regelmatig dat gebouwen nog tijdens de bouw instorten door de slechte kwaliteit. Door het opnemen van eisen aan de bebouwing in de erfpachtakte was de gemeente in staat de kwaliteit van de bebouwing beter te sturen. In 1901 werd het kwaliteitsprobleem afgedekt met de woningwet. Het “erfpachtbedrijf” van de gemeente levert tegenwoordig netto tientallen miljoenen op. 1 In 2008 werd bijvoorbeeld meer dan 50 miljoen aan de Algemene Middelen toegevoegd en een even zo groot bedrag in de ruimtelijke fondsen gestort. De voordelen van het erfpachtstelsel 1 Het belangrijkste motief om het erfpachtstelsel in te voeren was van financiële aard: de waardevermeerdering van de grond aan de gemeente ten goede te laten komen. 2 Men zou eerder arbeiderswoningen gaan bouwen als men de grond in erfpacht kon krijgen dan wanneer men, behalve kapitaal voor de bouw, ook onmiddellijk de koopsom voor de grond beschikbaar moest stellen. 3 Vele misstanden bij de bouw van bepaalde stadsgedeelten, vooral in de arbeidersbuurten, werden veroorzaakt doordat de grond particulier eigendom was. Publiekrechtelijk had de gemeente niet voldoende bevoegdheden tot het opheffen of het voorkomen van die misstanden. Dat kon zij wel, wanneer zij de grond in erfpacht uitgaf en zich daarbij bepaalde rechten voorhield. 4 Wanneer de gemeente de grond voor openbaar belang nodig had, kon zij zonder onteigening weer over de uitgegeven grond beschikken. Bron: Jesterhoudt, J.W. (2004) Erfpacht in Amsterdam, 3de druk

1

Gemeente Amsterdam (2009), Jaarrekening 2008

9

Augustus 2010


Hoewel er ook andere overwegingen tijdens de invoering van het erfpachtstelsel speelden 2 dan het profiteren van waardevermeerdering , kan men stellen dat de gemeente er al meer dan een eeuw voor kiest vermogen te beleggen in grond met als doelstelling een rendement (onder andere de waardevermeerdering) te behalen welke ten goede komt aan de gemeente. Rendement moet in deze context breed worden opgevat dat naast financieel rendement door de gemeente ook nadrukkelijk een maatschappelijk rendement na wordt gestreefd. De mogelijkheden voor het beleggen van vermogen ten einde hier een goed rendement op te halen zijn de afgelopen decennia drastisch uitgebreid. Naast aandelen en staatsobligaties zijn er bedrijfsobligaties, Mortgage Backed Securities, warrants, opties etc. Bovendien is de mogelijkheid van internationaal beleggen toegenomen door de globalisering. Doordat er lange tijdreeksen beschikbaar zijn van verschillende beleggingscategorieën heeft men op basis van het verleden tegenwoordig meer inzicht in de rendementen en bijbehorende risico’s en de verschillen tussen de beleggingscategorieën. Ook de theoretische inzichten met betrekking tot beleggen zijn in een stroomversnelling geraakt sinds Harry Markowitz zijn moderne portefeuille theorie in de jaren vijftig op schrift zette. Ondanks deze ontwikkelingen in theoretisch inzicht met betrekking tot beleggen is de verantwoording van het erfpachtresultaat de afgelopen eeuw nagenoeg ongewijzigd gebleven en heeft de gemeente geen beleggingsbeleid ten aanzien van erfpacht en verantwoord zij het beleggen in erfpacht dus ook niet als zodanig. De keuze om vermogen van de gemeente te beleggen in (erfpacht)grond is vanuit de rendementseis niet zo voor de hand liggend. Op zijn minst zou men verwachten dat de gemeente een beleggingsmix aanhoudt gezien het bekende adagium: “don’t put all your eggs in one basket”. Aan de andere kant wordt er verwacht dat de overheidsfinanciën sober en doelmatig zijn en het nemen van risico’s is daarbij uit den boze. De commotie die de Ceteco affaire, de affaire waarbij de provincie Zuid Holland tientallen miljoenen verloor bij het actief beleggen, heeft veroorzaakt maakt duidelijk dat risicovol beleggen niet door de publieke opinie wordt geaccepteerd. Ook tijdens de recente kredietcrisis zijn verschillende gemeenten en provincies behoorlijke bedragen kwijtgeraakt. Het betrof toen géén actief beleggen maar spaarvormen bij banken. Het heeft nog eens duidelijk gemaakt dat men wil dat overheidsfinanciën sober en doelmatig zijn, en mag geld alleen “risicoloos” worden belegd. Dus als beleggen in erfpacht relatief risicoloos is, dan is de keuze voor beleggen in erfpacht vanuit de overweging van het voeren van risicoarme overheidsfinanciën begrijpbaar en/of begrijpbaar. Bovendien zijn er voor provincies en gemeente door het rijk strikte begroting- en verantwoordingsregels vastgelegd in het “Besluit Begroting en Verantwoording Provincies en Gemeenten”. Naast de doelstelling om te profiteren van de waardevermeerdering van de grond kent de gemeente nog andere, niet zozeer financiële, argumenten om erfpacht in het beleid te voeren. Het gaat dan om de invloed die men heeft over het gebruik van de grond en nut als manier om speculatie met grond tegen te gaan, alsmede om sociale volkshuisvesting mogelijk te maken. Deze argumenten kunnen een reden zijn om een lager rendement te accepteren. Het lagere rendement is dan in feite de kostprijs van deze extra 2

Voor een overzicht het ontstaan van het erfpachtstelsel en de verschillende overwegingen daarbij is het boekje

“Erfpacht in Amsterdam” van J.W. Jesterhoudt een aanrader.

10

Augustus 2010


beleidsdoelen die de gemeente wil bereiken. Bovendien hoeft het maatschappelijk rendement het financiële rendement niet negatief beïnvloeden. Door het rendement op het erfpachtvermogen te berekenen kan men allereerst de financiële meerwaarde van het stelsel voor Amsterdam vaststellen. Op basis daarvan kan worden beoordeeld of het financiële rendement van het erfpachtstelsel ook aan één van de oorspronkelijke doelstellingen, profiteren van de waardevermeerdering van de grond, beantwoordt.

1.2

Probleemstelling

De gemeente Amsterdam beschikt al meer dan een eeuw over een erfpachtstelsel waarmee zij in feite vermogen belegt in grond. Eén van de doelstellingen van dit gemeentelijk beleid is te profiteren van de waardetoename van de grond en dus een financieel positief rendement te behalen. Het is echter onbekend welk rendement nu werkelijk wordt behaald op het vermogen dat de gemeente in haar gronden heeft geïnvesteerd.

1.3

Doelstelling

Inzicht verkrijgen in het rendement op het Amsterdamse erfpachtvermogen en de verhouding van het rendement tot het risico. Op basis van dit inzicht kan worden afgewogen of het behaalde rendement voldoet en of de gemeente in staat zou kunnen zijn beleid te voeren op het te behalen rendement.

1.4

Vraagstelling

Welk rendement behaalt de gemeente Amsterdams op haar erfpachtvermogen en is het mogelijk te beoordelen of het behaalde rendement in verhouding staat tot het risico? Hoe kan de gemeente het rendement op het erfpachtvermogen beïnvloeden?

1.5

Relevantie en doelgroep

Inzicht in het rendement op het erfpachtvermogen is vanuit verschillende optieken relevant. Allereerst betreft het de acceptatie van het erfpachtstelsel door de erfpachters. Stedelijk erfpacht wordt door veel particulieren niet goed begrepen en opgevat als een soort extra (oneerlijke) belasting. Oneerlijk omdat particulieren die vol eigenaar zijn niet voor deze “belasting” worden aangeslagen. Daarnaast komt een canonverhoging vaak als een “verrassing” in de zin dat particulieren hier niet goed op waren voorbereid of verrast zijn door de (enorme) stijging. Kortom, allemaal sentimenten waardoor particulieren vaak negatief staan tegenover het erfpachtstelsel. Onderliggende gedachte is dat een particuliere vol eigenaar beter af zou zijn dan een erfpachter. Als men veronderstelt dat het rendement op de grond bij volle eigendom gelijk is aan het rendement op erfpachtgrond dan loopt de erfpachter dit rendement mis ten opzichte van de vol eigenaar.

11

Augustus 2010


Ten tweede is het onderzoek relevant om het (belangrijkste) argument om een erfpachtstelsel te handhaven, het profiteren van de waardestijging, ook daadwerkelijk te testen. Profiteert de gemeente ook echt van deze waardstijging of had er op een andere wijze een beter resultaat met het geïnvesteerde vermogen kunnen worden gehaald. Dit laatste moet worden bezien in het licht van de eis aan overheidsfinanciën dat deze doelmatig beheerd worden en weinig risico kennen. Men is bereid belasting te betalen als men het idee heeft dat het geld goed wordt besteed. Aan de andere kant wil de publieke opinie niet dat overheden grote risico’s aangaan met gemeenschapsgeld. Ten derde zijn de resultaten van dit onderzoek interessant zijn voor de wetenschap (rendement en risico van beleggingen in erfpachtgronden) en de gemeente. Met de gemeente wordt hier bedoeld het Ontwikkelingsbedrijf, Burgermeester & Wethouders en de gemeenteraad van Amsterdam. Zij kunnen het onderzoek gebruiken bij het bepalen van de positie ten aanzien van het erfpachtstelsel en eventueel het verbeteren van het rendement of het verminderen van de risico’s. Ook voor andere gemeenten en het rijk, die ook gebruik maken van erfpacht, kunnen de uitkomsten van dit onderzoek handvaten bieden hun beleid aan te passen hoewel daarbij natuurlijk de verschillen de verschillende erfpachtstelsel in acht genomen moeten worden. Daarnaast zal het ook voor vastgoedprofessionals als makelaars en beleggers interessant zijn. Makelaars zullen wellicht beter in staat zijn de redenen van erfpacht aan particulieren uit te leggen. Beleggers kunnen conclusies verbinden aan dit onderzoek ten aanzien van eigen beleggingen in erfpachtgronden of leningen aan de gemeente Amsterdam.

1.6

Methode & Afbakening

In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van financiële rekenkunde zoals deze wordt toegepast bij het rekenen aan rendementen. In hoofdstuk 2 worden de rendementsbegrippen en de daarbij behorende wiskundige formules toegelicht. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 “Grond als beleggingscategorie” geïntroduceerd. Er worden twee type grond onderscheiden: onbebouwde grond en bebouwde grond. Geconstateerd wordt dat de waarde van deze beleggingen fundamentele verschillen kennen. In hoofdstuk 4 wordt ingegaan op het Amsterdamse erfpachtstelsel. Het beleid ten aanzien van het stelsel en haar specifieke kenmerken bepalen de opbrengsten en daarmee het rendement. De achtergrond van de kosten en baten worden in dit hoofdstuk benoemd. In hoofdstuk 5 wordt de financiële rekenkunde uit hoofdstuk twee toegepast op het Amsterdamse erfpachtstelsel. Het blijkt dat het maken van aannames noodzakelijk is om tot financieel oplosbare formules te komen. Deze aannames hebben uiteraard invloed op het berekende rendement zoals in hoofdstuk zes duidelijk wordt. In dat hoofdstuk worden financiële rekenregels met toepassing van de aannames toegepast op de beschikbare data en de resultaten hiervan gepresenteerd. In hoofdstuk zeven worden de conclusies uit de voorgaande hoofdstukken samengebracht en overall conclusies getrokken. Binnen de gemeente Amsterdam is de erfpacht van de Haven gescheiden van het stedelijk erfpacht. Het havenbedrijf kent andere voorwaarden (algemene bepalingen) en wordt ook apart geregistreerd. Deze gegevens zijn daarom niet opgenomen in de voor dit

12

Augustus 2010


onderzoek beschikbare database en er wordt dan ook niet ingegaan op het rendement van de gronden uitgegeven door de Haven van Amsterdam. Naast het profiteren van het rendement op erfpacht / de waardetoename van erfpachtgronden wordt er met dit onderzoek geen oordeel geveld over de andere doelstellingen van het erfpachtstelsel. Het is uiteraard mogelijk dat de gemeente Amsterdam bewust genoegen wil nemen met een laag rendement omdat haar de andere voordelen veel waard zijn. Het beheer van het erfpachtstelsel kost uiteraard geld. Het is niet doenlijk de kosten van het beheerapparaat ver in het verleden na te gaan. In dit onderzoek worden recente cijfers van de beheerkosten gebruikt om ook de beheerkosten van de afgelopen eeuw te kunnen schatten. De gemeentelijke jaarrekeningen van de afgelopen jaren zijn hiervoor al leidraad gebruikt, er is verder niet onderzocht of er nog andere kosten zijn die eigenlijk aan het erfpachtapparaat zouden moeten worden doorbelast. Tenslotte is er in dit onderzoek geconcentreerd op de al in erfpacht uitgegeven gronden. Er worden geen uitspraken gedaan over het rendement van nog uit te geven gronden of gronden welke nog niet zijn uitgegeven maar wel in exploitatie zijn genomen, met andere woorden; resultaten uit het verleden bieden geen garanties voor de toekomst.

13

Augustus 2010


14

Augustus 2010


2

Beleggen van vermogen

In dit hoofdstuk wordt het begrip beleggen toegelicht zoals dat voor dit onderzoek is gehanteerd. Beleggen wordt gedefinieerd als het “vastleggen van vermogen met het doel een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren” (Van Gool e.a., 2007). Op deze manier wordt geprobeerd om in de eerste plaats (miniaal) de geldontwaarding tegen te gaan en ten tweede een vergoeding te krijgen voor het risico dat men loopt. Vaak is er sprake van geldontwaarding in een economie. Het geld wordt dan ten opzichte van andere goederen minder waard. In de praktijk betekent dit dat iemand die contant geld bewaart, steeds minder goederen zou kunnen kopen met het verstrijken van de tijd. Pensioenfondsen beleggen de ingelegde premies om deze reden. Zouden ingelegde premies slechts bewaard worden dan zouden pensioengerechtigden veel meer moeten inleggen. Door het beleggen van de premies wordt voorkomen dat het geld minder waard wordt en hebben de ingelegde premies vandaag dezelfde waarde als morgen (als het pensioenfonds er in slaagt minimaal een rendement gelijk aan de geldontwaarding te halen). Doel is natuurlijk een beter rendement te behalen dan de geldontwaarding ten einde de premies nog lager te kunnen houden, waarbij wettelijk is vastgelegd dat pensioenfondsen de beleggingen moeten spreiden over verschillende categorieën. De praktijk leert overigens dat de dekkingsgraad flink kan schommelen als gevolg van de marktsituatie en de rente. (De dekkingsgraad van het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP) lag halverwege 2008 nog boven de 125%, begin 2009 bedroeg deze minder dan 85% en aan het einde van 2009 alweer meer dan 100%) Daarnaast zijn er nog vele andere partijen die om dezelfde reden beleggen, zoals verzekeringsmaatschappijen. De kans op en de hoogte van rendement, dat op verschillende beleggingsproducten kan worden behaald, verschilt van product tot product. Afhankelijk van het doel van de belegger en het risico dat hij wil lopen, worden beleggingsproducten gekozen. In dit hoofdstuk worden de belangrijkste begrippen die daarbij een rol spelen geïntroduceerd. Bij het benaderen van erfpacht als belegging zullen deze begrippen later in dit onderzoek worden toegepast en/of gebruikt.

2.1

Rendement en risico

De belangrijkste beleggingscategorieën beschikbaar om een beleggingsportefeuille mee 3 samen te stellen zijn : Kasgeld en banktegoeden Aandelen Obligaties Vastgoed Bovendien zijn er nog vele afgeleide producten. Een belegging is een vorm van investering waarbij geld wordt vastgelegd voor langere of kortere tijd met als doel om in

3

Geltner, Miller, Clayton en Eichholtz, Commercial Real Estate, 2007

15

Augustus 2010


4

de toekomst financieel voordeel te behalen . Bij beleggen moet men altijd accepteren dat er onzekerheid bestaat over het te behalen rendement. Zelfs geld sparen bij een bank, een als zekere belegging bekend staande vorm van beleggen, heeft risico’s. De kredietcrisis en de problemen die daaruit volgden voor verschillende banken heeft dat weer eens duidelijk gemaakt. Hoe groter de onzekerheid over het te behalen rendement, des te groter de gewenste risicopremie door een belegger is. Met andere woorden; hoe onzekerder het te verwachten rendement des te hoger het vereiste te verwachten rendement! Een belegger zal op basis van zijn eigen (unieke) overwegingen een beleggingsportefeuille samenstellen waarvan hij verwacht een acceptabel rendement te behalen met een voor hem acceptabel risico. De vier categorieën verschillen onder andere op dit punt. 5

Risico en de Capital Allocation Line Het risico van een belegging is de kans dat een verwacht rendement niet wordt gehaald. Dit risico kan men uitdrukken als de standaarddeviatie van de volatiliteit van een belegging en kan worden berekend als men beschikt over een lange reeks van behaalde rendementen. De Capital Allocation Line (CAL) is een manier om van verschillende beleggingen / portefeuilles, het te verwachte rendement en het bijbehorende risico weer te geven. In figuur 2.1 is dit weergegeven. Figuur 2.1 Capital Allocation Line

E (r) CAL = Capital Allocation Line P E (rp) – rf rf

σ

rf is het risicovrije rendement E (r) is het te verwachte rendement σ is het risico P stelt een portefeuille of belegging voor E (rp) is het rendement op P

Een belegger zal afhankelijk van in hoeverre hij zich wil blootstellen aan risico en de eisen ten aanzien van het te behalen rendement, een portefeuille kiezen op de CAL. Ook het gewenste rendement op een grondbelegging is afhankelijk van het risicovrije rendement en de risico-opslag. Theoretisch is het mogelijk dat er geen risico-opslag voor een grondbelegging noodzakelijk is omdat het risico gelijk is aan het “risico” van een risicovrije

4

www.wikipedia.org, zoekterm beleggen op 26 juni 2010

5

Gebaseerd op Geltner (2007)

16

Augustus 2010


belegging. Statistisch wordt risico uitgedrukt als de standaarddeviatie van een reeks (waargenomen) rendementen. Om in staat te zijn het rendement op het erfpachtvermogen te beoordelen op voldoende of onvoldoende is het (dus) van belang te weten welk risico-opslag voor beleggen in erfpachtgronden van toepassing zou moeten zijn en wat het risicovrije rendement is.

2.2

Rendementsberekening

Het rendement op een belegging kan worden berekend met de Internal Rate of Return 6 (IRR). Hiervoor is het noodzakelijk de volgende gegevens te hebben : 1 De investering 2 De netto cash-flow / opbrengsten 3 De eindwaarde of restwaarde Ad 1. Beleggen begint altijd met het vastleggen van vermogen in het beleggingsproduct. Dit kan voor een lange of korte termijn zijn. Ad 2. Het vastleggen van vermogen gebeurt met het doel er een stroom geldelijke opbrengsten uit te halen. In het kader van vastgoed zijn het huuropbrengsten die (als het goed is) de jaarlijkse lasten (onderhoud en exploitatie) overstijgen. Ad 3. Aan het einde van de termijn heeft het beleggingsproduct vaak nog een waarde die te gelde zou kunnen worden gemaakt. Hoewel men wellicht deze opbrengsten nog niet realiseert beschikt men wel potentieel over deze opbrengsten en moet het onderdeel zijn van een IRR berekening. De IRR kan berekend worden door de netto contante waarde (NCW) uit te rekenen en deze som gelijk te stellen aan de initiële investering, zie formule 2.1. Op het moment dat de opbrengsten in de tijd verschillende bedragen zijn, er dus geen sprake is van een constante opbrengstenstroom, kan deze formule worden opgelost door “trial and error”. Formule 2.1 Internal Rate of Return op basis van de Netto Contante Waarde formule n

NCW = ∑ t=0

6

Inkt ( 1+ r )

t

- K0 = 0

NCW = Netto Contante Waarde r = internal rate of return K0 = initiële investering Ink = opbrengsten op tijdstip t

Gebaseerd op Geltner e.a.(2007, p 191)

17

Augustus 2010


Formule 2.1 kan men ook in stukjes hakken voor verschillende kasstromen, bijvoorbeeld verschillende afkoopsommen en canonbetalingen. Zolang al deze kasstromen naar het zelfde moment in de tijd (het moment van de initiële investering) worden teruggerekend, blijft de formule kloppen.

2.2.1

Direct en indirect rendement

Het rendement kan worden onderverdeeld in het direct en indirect rendement. Het direct rendement heeft betrekking op de directe geldelijke opbrengsten (zoals huuropbrengsten en in het kader van erfpacht de canonopbrengsten). Het indirecte rendement is het rendement welke ontstaat door de waardestijging (van het vastgoed of de grond). Het indirecte rendement is dus potentieel aanwezig maar nog niet daadwerkelijk gerealiseerd. Het directe rendement bestaat uit alle inkomsten die betrekking hebben op de gedane. Formule 2.2 geeft weer hoe het directe rendement moet worden berekend. Formule 2.2 Direct rendement

Rdirect =

Inkt K0

-

Rdirect = directe rendement K0 = initiële investering Ink = opbrengsten op tijdstip t

Bij vastgoed en grond heeft de initiële investering op tijdstip t vaak nog een waarde. In tegenstelling tot veel andere activa neemt vastgoed en grond vaak juist niet in waarde af maar in waarde toe. Deze waardetoename resulteert ook in een rendement, het indirecte rendement, welke met behulp van formule 2.3 kan worden berekend. Formule 2.3 Indirect rendement

Rindirect =

Kt – K0 K0

Rindirect = indirecte rendement K0 = initiële investering Kt = waarde investering op tijdstip t

Zolang het vastgoed of de grond niet wordt vervreemd zal het indirecte rendement niet beschikbaar komen maar slechts in potentie aanwezig zijn. Ondanks dat het rendement slechts in potentie aanwezig is kan men dit rendement niet negeren. Immers wanneer een belegger voor een nieuwe periode zijn afwegingen maakt zal hij opnieuw het te verwachte rendement uitrekenen. Ten opzichte van het aanhouden van de belegging staat het alternatief van het verkopen van het vastgoed (of de grond). Rendement dat door verkoop wordt gerealiseerd behoort toe aan de vorige periode en niet aan de nieuwe periode en

18

Augustus 2010


mag daarom ook niet meewegen in de afweging de belegging een nieuwe periode aan te houden. Voorbeeld direct en indirect rendement In onderstaand voorbeeld worden twee opeen volgende, in tijd gelijk aan elkaar zijnde, periodes weergegeven. De initiële investering van de belegging is € 100. In de eerste periode brengt de belegging € 5 aan huuropbrengsten op en in de tweede periode € 4. De taxateur denkt dat de belegging aan het einde van periode 1 € 103 gaat opbrengen bij verkoop. Aan het einde van periode 2 taxeert de taxateur de belegging op € 105. Tabel 2.1 Verhouding tussen direct en indirect rendement Periode 1 Periode 2a FOUT!

Initiële investering netto (huur)opbrengsten Restwaarde

Periode 2b

€ 100 €5 € 103

€ 100 €4 € 105

€ 103 €4 € 105

Rdirect

5%

4%

4%

Rindirect

3%

5%

2%

Rtotaal

8%

9%

6%

Periode 1 én 2 € 100 €9 € 105 9% 5% 14%

Voor deze gegevens is het directe en indirecte rendement uitgerekend voor periode 1 en 2 apart en gezamenlijk. Voor periode 2 zijn twee berekeningen gemaakt; 2a waar de initiële investering is aangehouden zoals aan het begin van periode 1 en 2b waar de getaxeerde waarde aan het einde van periode 1 is overgenomen. Stel nu dat de belegger minimaal 8% rendement wil halen dan had de belegger er verstandig aan gedaan de belegging aan het einde van periode 1 te verkopen. In dat geval had de belegger immers 8% rendement behaald in de eerste periode en voorkomen dat in de tweede periode slechts een rendement van 6% zou worden gehaald. De rekensom van Periode 2a is misleidend omdat 3% van het indirecte rendement niet in de tweede periode is gehaald maar al in Periode 1.

2.2.2

Leverage

Leverage is een begrip dat de verhouding tussen eigen vermogen (EV) en vreemd vermogen (VV) aangeeft. Eigen vermogen staat voor het geld dat men uit eigen zak ter beschikking stelt (men heeft het geld al en het is het bedrag dat men wil beleggen) en vreemd vermogen is het geld dat men, tegen bepaalde condities, van een ander betrekt. Een belegger maakt gebruik van leverage, het gebruik maken van vreemd vermogen, om het rendement op het eigen vermogen te verbeteren. Het hefboomeffect op het rendement op het eigen vermogen door het gebruiken van vreemd vermogen, kan worden uitgedrukt in formule 2.4. De leverage is het percentage vreemd vermogen van het totale vermogen. De formule laat zien dat zolang het totale rendement hoger is dan het rendement op het VV, leverage een positief effect heeft op het rendement op het EV. Het omgekeerde is uiteraard ook van toepassing. Als het rendement op het totale vermogen lager uitkomt dan het rendement op het VV, dan heeft dit een negatief effect op het rendement op het EV. Leverage wordt bij het beleggen in vastgoed vaak toegepast om het rendement op het eigen vermogen te verbeteren. Bovendien is het onderliggende kapitaal (het vastgoed) waardevast en zal het niet zo snel worden vernietigd. De risico’s daarop zijn bovendien goed verzekerbaar. Het rendement op het vreemd vermogen, in het geval van een lening / 19

Augustus 2010


Formule 2.4 Rendement op Eigen Vermogen bij leverage

VV EV

REV = Rtotaal + (Rtotaal – RVV ) x

REV = rendement eigen vermogen RVV = rendement vreemd vermogen Rtotaal = rendement totaal vermogen VV = Vreemd vermogen EV = Eigen vermogen

hypotheek zijn dit de rentelasten, zijn hierdoor relatief laag. De financier is immers vrij zeker dat hij zijn geld terug zal krijgen omdat de kans op waardevernietiging klein is. Leverage is daarom bij vastgoed over het algemeen een goede manier om het rendement op het eigen vermogen te verbeteren. Leverage heeft overigens invloed op het risico dat men loopt met het eigen vermogen. Met leverage kan men het rendement op het EV weliswaar verbeteren, maar bij een achterblijvend totaal rendement ook onbedoeld verslechteren. De rendementsresultaten op het eigen vermogen zijn dus meer volatiel dan het rendement op het totaal vermogen. Dit betekent een grotere standaarddeviatie / risico.

2.3

Performance7

Door de performance van een beleggingsobject of een portefeuille te meten kan men nagaan of er aan de zelf opgestelde beleggingsdoelstelling wordt voldaan. Op basis hiervan kan vervolgens eventueel de beleggingsstrategie worden aangepast. Om de performance van een object of portefeuille te berekenen is het nodig het rendement en het risico uit te kunnen rekenen. Daarvoor is het noodzakelijk ook de nog niet daadwerkelijk gerealiseerde opbrengsten, zoals de potentiële opbrengsten bij verkoop van een gebouw, in te schatten. Institutionele beleggers laten hun vastgoed daarom periodiek waarderen. Wanneer er een benchmark beschikbaar is van een beleggingscategorie, zoals de AEX voor aandelen en de IPD-index voor vastgoed, is het mogelijk de performance van de eigen beleggingsportefeuille daar tegen af te zetten. Dit geeft informatie over de performance van de eigen portefeuille tegenover het gemiddelde in de markt en op basis van een analyse kan men nagaan waardoor de positieve of negatieve verschillen ontstaan. Hieruit kan men vervolgens weer conclusies trekken en zo nodig het beleggingsbeleid aanpassen. Omdat er geen indices zijn van het beleggen in bebouwde grond is het niet mogelijk de performance van het beleggen in erfpacht op deze manier te analyseren. Het is daarom moeilijk conclusies te trekken of bijvoorbeeld het beleggen in een andere (erfpacht)stad, regio of land tot een beter beleggingsresultaat zou leiden of dat hierdoor het risico zou afnemen. Er kan alleen iets worden gezegd over het rendement en risico door deze te vergelijken met andere beleggingscategorieën waar wel informatie van beschikbaar is.

7

gebaseerd op Van Gool e.a. Onroerend goed als belegging

20

Augustus 2010


2.4

Conclusie Rendement en risico hebben een verband met elkaar; het nemen van risico wordt (in een goed werkende markt) beloond met (extra) rendement. Rendement van wisselde cashflows over meerdere periodes kan men berekenen met de netto contante waarde formule. Het (totale) rendement valt onder te verdelen in direct en indirect rendement. Hoewel indirect rendement alleen in potentie aanwezig is, moet het, net als het directe rendement, in overweging worden genomen bij beslissingen over het aanhouden van een belegging of het liquideren. Door het aantrekken van een financiering (vreemd vermogen) is het mogelijk het rendement op het eigen vermogen te verbeteren. De regel is dat dan ook het risico toeneemt. Pensioenfondsen en andere professionele beleggers meten hun performance om na te gaan of ze hun (zelf opgelegde) beleggingsdoelstellingen halen.

21

Augustus 2010


22

Augustus 2010


3

Beleggen in grond

Grond is een productiegoed dat men over het algemeen in bezit heeft om daar een nut uit te halen. Een boer heeft land om gewassen op te verbouwen of vee te laten grazen. Een bedrijf heeft grond om er een fabriek op te zetten waar producten kunnen worden vervaardigd en een privaat persoon heeft grond om een huis op te kunnen bouwen en in te wonen. Door het nut dat grond heeft voor bedrijven en personen heeft grond in de economie een waarde. Doordat er uit het bezit / gebruik van grond een geldelijke stroom opbrengsten valt te generen is grond ook een beleggingsproduct. Grond beschikt echter over een aantal unieke kenmerken, zo ligt de locatie vast, het zal nooit vergaan en de 8 hoeveelheid beschikbare grond is niet beïnvloedbaar. In dit hoofdstuk wordt er ingegaan op grond als een beleggingsproduct en dan met name de te bebouwen of bebouwde grond. In het kader van stedelijk erfpacht zijn die categorieën relevant. Erfpacht is in de eerste plaats het ter beschikking stellen van grond voor een vergoeding. Men is bereid deze vergoeding te betalen omdat de grond nut heeft en deze vergoeding bepaalt op haar beurt vervolgens de waarde van de grond. Immers in hoofdstuk 2 is duidelijk geworden dat men bereid is vermogen ter beschikking te stellen in ruil voor een goed als men daarvoor in de plaats een stroom aan geldelijke opbrengsten kan realiseren.

3.1

Maagdelijke grond

Grond die nog niet geschikt is om op te bouwen is maagdelijke grond. Het niet geschikt zijn van de grond om op te bouwen kan komen doordat enerzijds het juridisch nog niet is toegestaan (op basis van het bestemmingsplan) en anderzijds de grond fysiek nog niet bouwrijp is. Bouwrijpe grond is grond waarop gebouwd mag worden conform het bestemmingsplan en grond die fysiek ook al geschikt is om op te bouwen (opstallen zijn gesloopt, de grond is gesaneerd etc.). Maagdelijke gronden, gronden die juridisch en/of fysiek nog geschikt moeten worden gemaakt om op te bouwen, hebben een waarde die wordt gebaseerd op bouwrijpe grond wanneer de verwachting bestaat dat men er in de toekomst op mag gaan bouwen. Deze verwachtingswaarde zal naar mate het zekerder wordt of een bestemming wel of niet gerealiseerd mag worden toe- of afnemen. De waarde is in tegenstelling tot de waarde van bebouwde grond, niet gebaseerd op een stroom geldelijke opbrengsten maar in principe maar op één toekomstwaarde. Deze toekomstwaarde is gelijk aan de waarde van bouwrijpe grond min de kosten om deze grond bouwrijp te maken (procedurekosten, sloopkosten, etc.). De verwachtingswaarde is uit te rekenen door de (te verwachten) toekomstwaarde netto contant te maken met een disconteringsvoet (of de internal rate of return). In hoofdstuk 2 is toegelicht dat deze internal rate of return gelijk moet zijn aan de risicovrije rentevoet plus een risico-opslag.

8

Hierbij wordt als uitgangspunt genomen dat onder water zich ook altijd grond bevind en dus ook grond is.

23

Augustus 2010


Rendement en risico Men is het erover eens dat de waarde van (bouwrijpe) grond kan worden berekend met de residuele methodiek. Deze methode stelt dat de waarde van grond wordt bepaald door de waarde van het eindproduct waarvoor de grond kan en mag worden gebruikt. Verbouwt men graan op de grond, dan bepaalt de marktwaarde van graan min de productiekosten ervan de waarde van de landbouwgrond voor graan. Bij bouwrijpe grond wordt de waarde bepaald door de waarde van het vastgoed dat er op mag worden gerealiseerd min de productiekosten. Aangezien men mag veronderstellen dat iemand die gronden gaat ontwikkelen altijd zal kiezen voor de economisch meest renderende bestemming wordt de waarde van grond primair bepaald door het gebruik dat juridisch en praktisch mogelijk is of wordt. De waarde van grond zal toenemen wanneer een wijziging van de juridische bestemming op komst als (1) de nieuwe bestemming een hogere grondwaarde kent dan de oude bestemming en (2) naar mate de juridische wijziging naar de nieuwe bestemming zekerder wordt (de in mindering te brengen risicopremie op de uiteindelijke waarde neemt af naar mate de nieuwe bestemming zekerder is). De residuele waardemethode brengt met zich mee dat de waarde van bouwrijpe grond zeer volatiel kan zijn zoals in onderstaand voorbeeld wordt aangetoond. Op basis hiervan zou men ook verwachten dat het risico op beleggen in maagdelijke grond risicovol is. Hefboomwerking en de residuele grondwaarde Om het effect van de hefboom op de residuele grondwaarde te illustreren wordt de grondwaarde over een periode van zes jaar weergegeven waarbij eerst sprake is van een positieve en vervolgens van een negatieve ontwikkeling. Tabel 3.1 Hefboomwerking Jaar 1

Jaar 2

Jaar 3

Jaar 4

Jaar 5

Jaar 6

Vastgoedwaarde

320.000

330.000

390.000

430.000

475.000

445.000

Productieprijs

124.000

128.000

146.000

171.000

175.000

178.000

196.000 202.000 prodcentuele verandering t.o.v. het jaar ervoor

244.000

259.000

300.000

267.000

3%

18%

10%

10%

-6%

3%

14%

17%

2%

2%

3%

21%

6%

16%

-11%

Grondwaarde

Vastgoedwaarde Productieprijs Grondwaarde

Vastgoed daalt en stijgt met percentages die geen verband hoeven te houden met de geldontwaarding. Ook de productieprijs van vastgoed kan sneller toenemen dan de geldontwaarding omdat een aanzienlijk deel van de productieprijs wordt bepaald door de prijs van arbeid.

Geltner (1997) toont ook aan dat hoewel de rendementen op maagdelijke bouwrond in stedelijke gebieden gemiddeld aanmerkelijk hoger zijn dan de rendementen op andere beleggingscategorieën, de standaarddeviatie, en dus het risico, ook groter is. Schrama (2008) meet in zijn onderzoek naar het rendement van grondbeleggingen tussen 1995 en eind 2007 een rendement van 1,3% per kwartaal (omgerekend is dat 5,3% per jaar).

3.2

Bebouwde grond

De meest voorkomende vorm van beleggingen in bebouwde grond zijn de vastgoedbeleggingen. Per definitie staat vastgoed op grond en juridisch zijn deze ook aan 24

Augustus 2010


elkaar gekoppeld. Is men eigenaar van de grond dan is men “automatisch” ook eigenaar van de opstallen op deze grond (behalve wanneer dit wordt doorbroken door het vestigen van een opstalrecht). Vastgoedbeleggers zijn ook (bebouwde) grondbeleggers. Omdat grond en vastgoed onlosmakelijk aan elkaar zijn verbonden, en de waarde samenhangt, zal geen vastgoedbelegger het onderscheid tussen haar vastgoed en bebouwde grond maken. Men kan immers niet de grond verkopen zonder daarmee ook het vastgoed te verkopen. Ook bij erfpacht is bovenstaande van toepassing. De erfverpachter is juridisch gezien eigenaar van grond en opstallen. Het erfpachtrecht geeft de erfpachter alleen het recht grond en opstallen te gebruiken. In het Amsterdamse erfpachtstelsel heeft de erfpachter bij beëindiging, op basis van de algemene bepalingen, recht op een vergoeding van de opstallen. Door deze bepalingen is de waarde van het erfpachtrecht gelijk aan de waarde van de opstallen en wordt de waarde van de (bebouwde) grond gereduceerd tot de waarde van de bebouwde grond. Door bovenstaande is het mogelijk, althans in het Amsterdamse erfpachtstelsel, te beleggen in bebouwde grond. De waarde van het erfpachtrecht komt, op het moment van een canonherzieningsdatum, overeen met de waarde van de bebouwde grond. Veel andere steden met erfpacht kennen soortgelijke bepalingen waardoor ook daar indirect wordt belegd in bebouwde grond. Door het verband tussen de waarde van het erfpachtrecht (bebouwde grond) en de waarde van de opstallen zou men een soortgelijk verband verwachten als bij maagdelijke grond. Echter, een erfpachtrecht kan worden gezien als een contract tussen erfverpachter en erfpachter en deze dicteren de uiteindelijke werkelijke waarden. Immers als theoretisch de waarde € 100 is maar de erfpachter betaalt slechts een vergoeding op basis van € 50, zal niemand bereid zijn € 100 te betalen voor het erfpachtrecht (geredeneerd vanuit de bijzondere geval dat de erfverpachter het erfpachtrecht verkoopt). De erfverpachter van de grond beschikt over de waarde van het bloot eigendom van de uitgegeven grond. De waarde van het bloot eigendom is de contante waarde van álle toekomstige canonbetalingen (Oudeman, 2008). Bij het berekenen van deze toekomstige canonbetalingen zijn afkoopsommen niet anders als vooruitbetaalde canon en moeten ook toekomstige canonveranderingen als gevolg van bijvoorbeeld wijzigingen in bouwvolume en bestemming worden meegenomen. Logische wijs is de waarde van het bloot eigendom (waarbij aangenomen dat er niets is vooruitbetaald en de te betalen vergoedingen marktconform zijn) gelijk aan de waarde van het volle eigendom. De waarde van het recht van erfpacht, welke de erfpachter kan verhandelen op de (vastgoed)markt, is daarmee gelijk aan de vooruitbetaalde canons (met de voorwaarde dat het een marktconforme canon betreft). Naast stedelijk erfpacht komt agrarische erfpacht veel voor en maakt het Rijk gebruik van erfpacht, bijvoorbeeld op de Waddeneilanden. Erfpacht is van origine een systeem om de ontginning van landbouw gronden te stimuleren zonder dat er afstand gedaan werd van het eigendom. Erfpacht wordt nu ook als een financieringssysteem toegepast. Het aankopen van landbouwgrond is een grote investering en erfpacht maakt het mogelijk canon te betalen, te vergelijken met rente bij een hypothecaire lening, waardoor een grote investering in de grond vermeden kan worden door de erfpachter omdat deze door de erfverpachter wordt gedaan. Doordat de erfverpachter meer zekerheden heeft is het canonpercentage doorgaans lager dan een vergelijkbare hypotheekrente (of dat zou men verwachten). In Nederland is ASR Landelijk een grote speler op dit gebied. 25

Augustus 2010


Rendement en risico Naar het rendement op erfpachtvermogen is weinig onderzoek verricht. Kau en Sirmans (1982) tonen aan, op basis van geschatte waarden van grond in Chicago en een statistisch model, dat het rendement op grond op de lange termijn overeen komt met het rendement op (Amerikaanse) staatsobligaties. Aangezien de beheerkosten hoger zullen liggen dan de beheerkosten van staatsobligaties is het vermoeden zelfs dat het risico op grondbeleggingen lager is dan het risico op staatsobligaties! Een onderzoek naar het rendement van het Stockholmse erfpachtstelsel, calculeert een IRR van 5,5% in de periode van 1908 tot 1980 (Ratzka, 1981). Ratzka constateert dat dit rendement ruim boven de inflatie in dezelfde periode van 3,2% per jaar ligt en ook hoger dan de Zweeds variant van de AEX (zonder herinvestering van dividend). Het percentage ligt ook aanmerkelijk hoger dan de gemiddelde kosten voor kapitaal van Stockhol van 4,8%. Het gevonden rendement wordt voornamelijk veroorzaakt door het indirecte rendement, de waardestijging van de gronden, in plaats van door de netto opbrengsten. Deze laatste waren vaak negatief. Ratzka legt verder geen verband tussen het rendement en het risico. Burgermeester & Wethouders van de gemeente Groningen geven aan dat het behaalde rendement op rechten van erfpacht die canon betalen 5,84% is (Rekenkamercommissie gemeente Groningen, 2009, p27). Het betreft alleen het directe rendement en over het indirecte rendement worden geen uitspraken gedaan. Het directe rendement zegt echter niets over het risico.

3.3

Conclusie Grond is een unieke beleggingscategorie met enkele unieke kenmerken waarover andere categorieën niet beschikken: grond vergaat niet, de locatie staat vast en de hoeveelheid is een vast gegeven. De waarde, en daarmee het rendement, van maagdelijke grond is zeer volatiel en daarmee risicovol op een korte termijn. Het risico op het beleggen in bebouwde grond lijkt op het eerste gezicht laag maar er zijn maar weinig onderzoeken die dit daadwerkelijk aantonen. Bebouwde grond manifesteert zich over het algemeen niet als een separate belegging. Het gemeentelijk erfpachtstelsel kan als een unieke vorm van beleggen in bebouwde grond worden gezien. De waarde van grond in bloot eigendom is gelijk aan de waarde van grond in volle eigendom wanneer er niets is vooruitbetaald en de canon marktconform is.

26

Augustus 2010


4

Het Amsterdamse erfpachtstelsel

Erfpacht is een overdraagbaar zakelijk recht dat de erfpachter de bevoegdheid geeft een onroerende zaak van iemand anders te houden en te gebruiken. Voor zover niet in de akte van vestiging anders is bepaald, heeft de erfpachter hetzelfde genot van de zaak als een eigenaar. Uit het karakter van het zakelijk recht volgt dat de erfpachter zijn recht tegenover een ieder kan handhaven. Gewoonlijk wordt bij de vestiging van een erfpachtrecht aan de erfpachter de verplichting opgelegd om aan de eigenaar periodiek een geldsom – de canon – te betalen. Bij overdracht van het erfpachtrecht wordt de verkrijger en zijn rechtsvoorganger hoofdelijk verbonden en kan de erfverpachter zowel de verkrijger als zijn rechtsvoorganger aanspreken voor de door de rechtsvoorganger verschuldigde canon die in de voorafgaande 5 jaar opeisbaar is geworden. Dit maakt canoninkomsten tot financieel gezien zekere inkomsten. Het risico dat de inkomsten niet zullen worden voldaan is laag. Naast Amsterdam kennen ook andere (grote) steden in Nederland erfpacht zoals Utrecht, Den Haag, Rotterdam en Groningen. Het betreft echter in de andere steden vaak eeuwigdurende erfpacht en niet voortdurende erfpacht. Groot verschil is dat bij voortdurende erfpacht de canon periodiek opnieuw wordt bepaald. Veel andere steden in Nederland hebben in het verleden wel erfpacht gekend maar hebben het afgeschaft of zijn het aan het afschaffen. In Europa hanteren meer steden erfpacht bij uitgiften van gronden, voorbeelden zijn Helsinki, Stockholm, Riga, Stuttgard en Wenen. Helsinki beschikt over een grondpositie die, met 68% eigendom van de gronden binnen de gemeente, de grondpositie van Amsterdam evenaart (Amsterdam bezit 80% van de gronden binnen haar 9 gemeentegrenzen). De redenen in deze steden om erfpacht te hanteren zijn lang niet altijd om een financieel voordeel te behalen. Vaak betreft het verwezenlijken van sociale doelen (sociale huisvesting, maatschappelijke voorzieningen etc.), tegengaan van speculatie en een middel om grond ter beschikking te stellen voor ontwikkeling zonder dat daar een grote investering voor noodzakelijk is (men betaalt immers canon). In dit hoofdstuk zal verder worden ingegaan op de Amsterdamse grondpolitiek en het erfpachtstelsel zoals dat in Amsterdam van toepassing is. De stelsels zoals in deze inleiding geïntroduceerd verschillen over het algemeen van elkaar wat betreft onder andere de voorwaarden, afkoop- en canonmogelijkheden en tijdvakken. Hierdoor zal ook het behaalde rendement op het erfpachtvermogen afhankelijk zijn van de verschillende contracten en voorwaarden die worden gebruikt.

9

Dornette, The use of public ground lease in European cities, Ontwikkelingsbedrijf Gemeente Amsterdam (2006,

niet gepubliceerd)

27

Augustus 2010


4.1

De Amsterdamse Grondpolitiek de

De gemeente Amsterdam voert al sinds het einde van de 19 eeuw een actieve 10 grondpolitiek . Al voor de invoering van het erfpacht werden, voorafgaand aan uitgebreide politieke discussie, door de gemeente gronden verworven met het doel deze bouwrijp te maken en in kavels uit te geven. Het museumkwartier en duivelseiland zijn hier voorbeelden van. Bovendien beschikte de gemeente over voormalige wallen die vanaf die tijd buitengebruik raakten en verkocht zij dikwijls deze bezittingen aan particulieren die deze grond vervolgens in ontwikkeling brachten. De heersende opvatting was echter dat “de Gemeente niet behoorde te doen wat ook aan partikulieren kon worden overgelaten” (Delfgaauw, 1934, p21). de In het laatste decennium van de 19 eeuw veranderde deze opvatting en nadat het erfpachtstelsel was ingevoerd, en ook daadwerkelijk (politiek en ambtelijk) werd aanvaard, heeft de gemeente een actieve grondpolitiek gevoerd. Het voeren van een actieve grondpolitiek wil zeggen dat de gemeente ten behoeve van de realisering van een plan een grondexploitatie vaststelt en voert waarin de grondproductiekosten inclusief de rentelasten worden gedekt door de grondopbrengsten. In de gemeente Amsterdam worden de grondopbrengsten gerealiseerd doordat Bureau Erfpacht het benodigde kapitaal daarvoor leent (of eigen vermogen ter beschikking stelt dat wordt opgebouwd door ontvangen afkoopsommen, maar daarover later meer). Actieve en passieve grondpolitiek Onder actieve grondpolitiek wordt verstaan het actief verwerven van gronden, het zowel juridisch als fysiek bouwrijp maken van de grond en uiteindelijk ook het “woonrijp” maken van het gebied. Voor het bouwrijp maken van de gronden is het noodzakelijk oude bouwwerken te slopen, de grond te verbeteren en/of te saneren en de nieuwe bestemming publiek rechtelijk mogelijk te maken. Bij actieve grondpolitiek neemt de gemeente (vaak) het initiatief tot het ontwikkelen van het gebied en loopt zij de risico’s die horen bij het voeren van een grondexploitatie. Bij passieve grondpolitiek laat de gemeente het nemen van het initiatief aan markt. De gemeente werkt mee aan het wijzigen van het bestemmingsplan op basis van een verzoek van een marktpartij. Sinds het invoeren van de grondexploitatiewet is de gemeente verplicht de kosten die zij moet maken voor het wijzigen van de bestemming wel te verhalen op de marktpartij. Echter, daarmee heeft een gemeente die een passieve grondpolitiek voert niet de risico’s die bijvoorbeeld horen bij de verwerving van gronden.

Bureau Erfpacht (BE) is de afdeling binnen het Ontwikkelingsbedrijf die verantwoordelijk is voor de uitvoering en beheer van het erfpachtstelsel. Vrij vertaald zou men kunnen stellen dat BE de grondprijs investeert om een (belegging in een) erfpachtrecht te verwerven. Vandaar dat de grondprijs (althans nu) de boekwaarde van het erfpachtrecht vormt. Bij teniet gaan van het erfpachtrecht door verwerving door de gemeente moet deze (historische) boekwaarde dan ook worden afgeboekt. Ik betwijfel overigens of de boekwaarde altijd gelijk aan de gehanteerde grondprijs is geweest. Bij de instelling van het gemeentelijke grondbedrijf in 1923 werd aan in erfpacht uitgegeven gronden “een boekwaarde toegekend, welke verkregen wordt door de

10

De stadsuitbreidingen van voor 1800 kan men ook als actieve grondpolitiek benoemen maar deze periode

wordt in het kader van deze studie buiten beschouwding gelaten omdat er toen niet structureel sprake was van erfpacht.

28

Augustus 2010


canonbedragen te kapitaliseren, hetgeen plaats vindt tegen den op het ogenblik van uitgifte geldende rentevoet” (Delfgaauw, 1934, p75). De op deze wijze verkregen boekwaarde hoeft niet noodzakelijkerwijs overeen te komen met de grondprijs, zeker gezien het feit dat het canonpercentage aan het begin van de vorige eeuw vrij constant was op 4% of 4,5% en de rentevoet waarschijnlijk niet daaraan gelijk was. De grondprijs, waarop de canon of afkoopsom is gebaseerd, wordt momenteel gebaseerd op de residuele grondprijs voor marktbestemmingen en op vaste grondprijzen voor sociale bestemmingen. Zie verder het blokje over het actuele grondprijsbeleid van de gemeente Amsterdam. In het verleden is de grondprijs ook op andere wijze tot stand gekomen. Zo werd tot 1993 de grondprijs voor marktwoningen bepaald op basis van een aantal buurtprijzen die met factoren, bijvoorbeeld voor de ligging ten opzichte van openbaar ste vervoer of afstand tot het centrum, werden gecorrigeerd. In het begin van de 20 eeuw werden marktprijzen bedongen. Er werden regelmatig openbare inschrijvingen gehouden om de juiste prijs te bepalen. Delfgaauw (1934, p115) schrijft in zijn proefschrift “… voor belangrijke perceelen bouwterrein werden openbare inschrijvingen gehouden, teneinde na te gaan welke canons de bouwondernemers bereid waren te betalen”. Na 1914 veranderde dit met de gedachte dat het gemeentelijke beleid met betrekking tot grond niet op winst zou moeten zijn gericht maar op het verbeteren van de volkshuisvesting; ruimere bebouwing en lagere woninghuren. Vanaf die tijd is men de grondprijs gaan bepalen op basis van de kostprijs van de grondproductie. Na de tweede wereldoorlog, toen de nadruk sterk op sociale woningbouw lag, was er zelfs sprake van reducties (subsidies) van deze grondprijzen. In feite is de kostprijs van de grondproductie vanaf 1914 tot 1993 uitgangspunt geweest van het gemeentelijk grondprijsbeleid. Grondprijsbeleid Gemeente Amsterdam

11

Amsterdam voert een functionele grondprijspolitiek. Dit houdt in dat de waarde van de grond gerelateerd is aan de daarop te realiseren bestemming (functie). Afhankelijk van de locatie en de functie zal de grondwaarde dan ook fluctueren. Bij de bepaling van de waarde van de grond wordt zoveel mogelijk uitgegaan van marktconforme grondprijzen. De grondprijzen voor de commerciële woon- en werkfuncties worden vastgesteld op basis van de residuele methode. Voor een aantal functies worden vaste (lage) grondprijzen gehanteerd die gelijk zijn in de gehele stad (met uitzondering van sociale woningbouw waarbij de stad is verdeeld in drie segmenten). De grondwaarde wordt bepaald met de genormeerd residuele methode. Bij deze residuele methode is de grondwaarde van een vastgoedobject gelijk aan het verschil (residu) tussen de commerciële waarde van het vastgoedobject en de stichtingskosten van datzelfde vastgoedobject. De commerciële waarde is de verkoopprijs of de beleggingswaarde van een object. De beleggingswaarde wordt berekend op basis van de markthuur en is daarnaast afhankelijk van het (bruto) aanvangsrendement dat op een project/locatie van toepassing is. De stichtingskosten bestaan uit de bouwen bijkomende kosten van een project. Amsterdam werkt met de genormeerde residuele methode. Hierbij wordt voorafgaand aan de realisatie van een project door de gemeente op basis van marktonderzoek een inschatting gemaakt van de marktconforme commerciële waarde. Vervolgens wordt dit verminderd met de genormeerde bouwen bijkomende kosten, die gebaseerd zijn op een aantal referentieprojecten (de zogenaamde stichtingskostenreferenties).

11

Geciteerd uit: Gemeente Amsterdam (2009), Grondprijzenbrief 2010

29

Augustus 2010


In het Vereveningsfonds van de gemeente Amsterdam worden alle saldo’s van de grondexploitaties opgenomen waardoor negatieve grondexploitatieplannen kunnen worden gedekt door positieve grondexploitatieplannen. Er wordt actief gestuurd op de toekomstige ontwikkeling van het Vereveningsfonds. Momenteel dreigt het fonds op termijn zich negatief te ontwikkelen en daarom heeft de wethouder recent een “bouwstop” aangekondigd.

4.2

Principes van het Amsterdamse erfpachtstelsel

Zoals in de aanleiding al beschreven werd de invoering van het Amsterdamse erfpachtstelsel ingeluid met het raadsbesluit van 23 september 1896 waarin werd besloten “… te bepalen, dat bouwterreinen welke aan de Gemeente toebehooren, tenzij daaromtrent anders zal worden beslist, niet verkocht maar in erfpacht uitgegeven zullen 12 worden.” . Hiermee werd erfpacht de regel en verkoop uitzondering. Het heeft daarna nog enkele jaren geduurd voordat erfpacht werkelijk regel werd doordat het college van Burgemeester en Wethouders (B&W) in de praktijk niet altijd het raadsbesluit ondersteunde. De eerste erfpachtgronden werden uitgegeven voor een tijdelijke duur en aan het einde van de termijn vervielen de opstallen aan de erfverpachter / de gemeente. Dit vormde gelijk het voornaamste bezwaar omdat hierdoor niet of slechts moeilijk een hypotheek kon worden afgesloten. De Algemene Bepalingen 1915 brachten verandering; vanaf dat moment werden gronden in voortdurende erfpacht uitgegeven met een eerste tijdvak van 75 jaar en na die periode konden de Algemene bepalingen en de canon worden gewijzigd telkens per tijdvak van 50 jaar. Het wijzigen van de canon werd voorbehouden aan een commissie van drie deskundigen. Overigens golden de nieuwe Algemene Bepalingen 1915 alleen voor terreinen die bestemd waren voor particuliere woningbouw. Voor industriële terreinen beleven de Algemene Bepalingen 1896 van kracht maar werden de voorwaarden uitgesloten die bepaalden dat de opstallen aan de gemeente zouden vervallen. De gronden die nu worden uitgegeven of waarvan het tijdvak is verstreken komen te vallen onder de Algemene Bepalingen 2000 (AB2000) (behalve voor de toegelaten instellingen (de woningcorporaties), voor deze parijen gelden andere bepalingen). In deze bepalingen zijn tijdvakken van 50 jaar van toepassing en wordt de canon door de gemeente bepaald. Voor het tweede tijdvak ontvangt de erfpachter een canonvoorstel van de gemeente maar heeft de erfpachter het recht vervolgens een commissie van deskundigen de canon te laten bepalen. In het laatste geval is de canon van toepassing zoals vastgesteld door de deskundigen, het canonaanbod van de gemeente komt te vervallen ongeacht of deze lager is dan de door deskundigen vastgestelde canon. In de erfpachtakte is het gebruik of bestemming van de grond opgenomen. De Algemene Bepalingen regelen verder dat indien de erfpachter het gebruik van het erfpachtrecht wenst te wijzigen, de erfpachter vooraf hiervoor toestemming dient te vragen aan B&W. De gemeente is op grond van de Algemene Bepalingen 2000 - indien sprake is van een economische meerwaarde - bij wijziging van het gebruik gerechtigd de canon aan te passen. In de AB2000 is de economische meerwaarde die op die wijze ontstaat gelijk gesteld aan het grondwaardeverschil op dat moment tussen de oude en nieuwe 12

Gemeenteblad van Amsterdam, 1896, afdeling 1, nummer 525

30

Augustus 2010


bestemming. Aan de hand hiervan wordt berekend hoeveel de canon wordt verhoogd of welke aanvullende afkoopsom moet worden betaald. Tenslotte kunnen erfpachters van canonbetalende rechten “tussentijds”, daarmee wordt bedoeld gedurende het tijdvak, er voor kiezen de resterende looptijd van het tijdvak alsnog af te kopen. Deze afkoopsom wordt dan gebaseerd op de oorspronkelijke grondwaarde bij de start van het tijdvak en het resterende aantal jaren van het tijdvak. Tegenwoordig is het daarnaast ook mogelijk de gemeente voor afloop van het tijdvak te vragen om een nieuw tijdvak in te laten gaan. Deze aspecten zijn weliswaar niet direct relevant voor het rendement op het erfpachtvermogen maar het geeft aan dat aan de start van een tijdvak geen zekerheid is over het rendement op dat specifieke recht, immers de opbrengstenstroom kan wijzigen.

4.3

Praktijk en uitvoering van het erfpachtstelsel

Een nieuw erfpachtrecht ontstaat bij het ondertekenen van een akte van vestiging erfpacht alsmede inschrijving van deze akte in de openbare registers. Vooraf hieraan gaat een erfpachtaanbieding van de gemeente aan de beoogde erfpachter. In deze aanbieding worden onder andere de volgende gegevens opgenomen: Het toegestane gebruik (functie en volume) De grondprijs De canon en canonpercentages Afkoopsom De grondprijs in de aanbieding is de basis voor de berekening van de afkoopsom en de canon. Voor de erfpachter is de grondprijs verder niet van belang. Voor de gemeentelijke boekhouding is de grondprijs wel van belang omdat dit de boekwaarde van het erfpachtrecht vormt.

4.3.1

Vergoeding voor het erfpachtrecht

De vergoeding die een erfpachter aan de gemeente betaalt voor het erfpachtrecht heet de canon. Het is mogelijk deze canon bij vooruitbetaling te voldoen en dit wordt de afkoopsom genoemd. Op deze twee begrippen wordt hieronder nader ingegaan. Canon De canon is een vergoeding voor het welke over het algemeen in twee termijnen jaarlijks door de gemeente wordt gefactureerd. In de Algemene Bepalingen 2000 zijn er verschillende canonmogelijkheden zoals een canon die jaarlijks wordt geïndexeerd, een canon die 10 jaar gelijk blijft of een canon die 25 jaar gelijk blijft. Hiernaast is afkoop van de canon ook mogelijk, de canon wordt voor het resterende gedeelte van het betreffende tijdvak – in beginsel 50 jaar - vooruitbetaald. In het verleden zijn er ook andere periodieke canonaanpassingen gehanteerd zoals de 5 en 15 jaarlijkse aanpassing. Daarnaast zijn er, vooral met de eerste Algemene Bepalingen (AB), canons die 50 jaar (of 75 jaar) gelijk bleven. In 1966 is de indexatie van canons geïntroduceerd.

31

Augustus 2010


Tenslotte bestaat er nog de “ingroeiregeling”. Deze regeling laat de canon in enkele jaren “groeien” naar het niveau zoals die bij de Canon Herziening Einde Tijdvak is vastgesteld. Op deze manier wordt het verschil tussen de oude, lage (doordat die 50 of 75 jaar gelijk is gebleven), canon en de nieuwe canon makkelijker te overbruggen voor de erfpachters. Conform de AB2000 wordt de “indexcanon” jaarlijks geïndexeerd met de CPI – alle huishoudens (de inflatie) min 1%. Deze 1% “korting” is coulance van de gemeente om het erfpachtstelsel beter geaccepteerd te houden. Het canonpercentage, op basis waarvan de de canon wordt berekend door dit percentage te vermenigvuldigen met de grondwaarde, wordt momenteel per kwartaal bepaald en gelijk gesteld aan het percentage van het gemiddeld effectief rendement van vijf aflosbare staatsleningen met de langst resterende looptijd. Dit is geregeld in artikel 7 lid 1 van de Algemene Bepalingen 2000. Afkoop Een erfpachter heeft de mogelijkheid om te kiezen voor afkoop van de nog te betalen canons aan het begin én gedurende een tijdvak. In de periode van 1990 tot 2001 is het ook mogelijk geweest om ook het daaropvolgende (tweede) tijdvak af te kopen. Deze 13 mogelijkheid biedt de AB2000 niet meer. De afkoopsom voor het vooruit betalen van alle canons van één geheel tijdvak is gelijk gesteld aan de grondprijs. In de praktijk betekent dit voor de geldstromen dat BE een gelijk geldbedrag binnenkrijgt (de afkoopsom) als waarvoor zij het erfpachtrecht verwerft (intern gemeentelijk uitbetalen van de grondprijs) wanneer een erfpachter kiest voor afkoop aan het begin van een tijdvak. De afkoopsom over het eerste tijdvak is gelijk gesteld aan de netto contante waarde van de te betalen jaarlijkse canon tegen het “afkooppercentage”. Het canonpercentage was 14 het tweede kwartaal van 2010 3,77% en het afkooppercentage 2,95% . Bij een grondwaarde (boekwaarde) van € 100 resulteert dit in een jaarlijkse canon € 3,77 en een afkoopsom van € 100. Formule 4.1 ligt hier aan ten grondslag. Formule 4.1 Verhouding tussen de afkoopsom en de canon 50

NCW

=∑ t=0

€ 3,77 ( 1+ 2,95% )

50

= € 100

€ 3,77 is de canon bij keuze voor jaarlijkse canonbetalingen 2,95% is het “afkooppercentage” t loopt van 1 tot en met 50 (eerste tijdvak)

Opmerking: De formule die de gemeente hanteert gaat uit van een canon die in halfjaarlijkse termijnen wordt betaald. Hierdoor wijkt de formule zoals door de gemeente gehanteerd iets af.

13

Algemene Bepalingen voor voortdurend erfpacht 2000, besluit van de Raad van de Gemeente Amsterdam van

15 november 2000, nummer 689 14

Gemeente Amsterdam, www.erfpacht.amsterdam.nl ( 5 juli 2010)

32

Augustus 2010


Het feit dat tegenwoordig de boekwaarde en de afkoopsom voor een tijdvak van 50 jaar gelijk aan elkaar zijn, betekent dat de boekwaarde per definitie minder is dan de waarde van het bloot eigendom bij aanvang van het tijdvak. En aangezien de waarde van het bloot eigendom gelijk moet zijn aan de (grond)waarde van het volle eigendom (bij aanvang van het tijdvak), koopt Bureau Erfpacht gronden in van de gemeentelijke grondexploitatie voor een lager bedrag dan dat zij logischerwijs in de vrije markt waard zouden moeten zijn (de waarde van het volle eigendom). Deze conclusie kan alleen worden getrokken voor rechten welke bij aanvang van het eerste tijdvak worden afgekocht. Immers, voor canonbetalende rechten zou alle toekomstige canon en afkoopsommen contant gemaakt moeten worden tegen een disconteringspercentage. Het disconteringspercentage zou gelijk moeten zijn aan het door de gemeente gewenste rendement welke onbekend is. Het aldus verkregen bedrag zou dan moeten worden vergeleken met de gehanteerde boekwaarde en deze is niet per definitie hoger dan de afkoopsom.

4.3.2

Canonherziening einde tijdvak (CHET)

Conform de AB2000 stelt de gemeente aan het einde van het tijdvak een nieuwe grondwaarde en canon vast op basis van de actuele marktgegevens. Een erfpachter heeft vervolgens de mogelijkheid deze aanbieding te accepteren of te verzoeken een commissie van deskundigen de nieuwe (index)canon te laten bepalen. Vervolgens krijgt de erfpachter de mogelijkheid om te kiezen voor de indexcanon, de 10-jaar of de 25-jaar vaste canon of om het nieuwe tijdvak af te kopen. In oudere AB’s werd soms ook gelijk een commissie van deskundigen benoemd die vervolgens de nieuwe canon vaststelde. Erfpachters ontvangen dan niet eerst een aanbieding van de gemeente. Ook worden in de praktijk geconstateerde afwijkingen van het erfpachtcontract (afwijkend gebruik of volume) bij een CHET verwerkt en worden de meest recente Algemene Bepalingen van toepassing. Onder afwijkingen van het erfpachtcontract valt bijvoorbeeld een ander gebruik dan volgens het contract is toegestaan. Bij CHET wordt dit gebruik, wanneer toegestaan conform het publiek recht en/of conform het vigerend beleid, in het contract opgenomen en wordt de grondslag, waaruit de nieuwe canon wordt afgeleid, gebaseerd op dit gebruik.

4.3.3

Wijzigingen van het erfpachtcontract

In een erfpachtcontract wordt nader bepaald welke bestemmingen op het perceel en met welk volume zijn toegestaan. Een erfpachter kan het initiatief nemen dit aan te passen en het gebruik en/of volume te wijzigen. De erfpachter dient hiervoor (vooraf) toestemming te vragen aan Burgermeester en Wethouders (B&W). Conform de Algemene Bepalingen (artikel 12 van de AB2000) kan de gemeente op dat moment een nieuwe canon vaststellen (die hoger is dan de oude canon). In dat geval is er voor de erfpachter geen mogelijkheid om de canon door een commissie van deskundigen te laten vaststellen. De erfpachter is immers niet verplicht het gebruik en/of volume te wijzigen.

33


4.4

Verantwoording erfpacht in de Jaarrekening

In de gemeentelijke Jaarrekening wordt het resultaat op erfpacht als een aparte post verantwoord. Op de gemeentelijke balans staat het erfpachtvermogen als activa verantwoord tegen de (historische bepaalde) boekwaarde. Er wordt hier onderscheid gemaakt tussen het vermogen van afgekochte rechten en canonbetalende rechten. Aan de passiva zijde van de balans wordt een reserve aangehouden gelijk aan de waarde van de afgekochte rechten. Het vermogen benodigd voor de canon betalende rechten wordt “geleend”. In de gemeentelijke boekhouding wordt de rente over het geleende bedrag op de kapitaalmarkt (het leningfonds) “omgeslagen” over het totale vreemde vermogen. In de praktijk bestaat het leningfonds uit verschillende leningen op de kapitaalmarkt met verschillende rentetarieven. Deze leningen worden echter niet gekoppeld aan bepaalde activa en de leningen die nodig zijn om deze verschillende activa te “betalen”. Voor al het benodigde vermogen wordt de actuele gewogen gemiddelde rente gebruikt die de gemeente betaald over al haar uitstaande leningen; de omslagrente. De rente over het vreemd vermogen is hierdoor ook het (in de boekhouding veronderstelde) rendement over het eigen vermogen (de reserves). Voor het erfpachtvermogen betekent dit dat de “rentelasten” over de canonbetalende rechten gelijk is aan de omslagrente. Tegenover het vermogen van afgekochte rechten staat een even zo grote reserve (reserve afkoopsommen), dit is onderdeel van het eigen vermogen van de gemeente. Oorspronkelijk waren alle rechten overigens canonbetalend en werd de boekwaarde van in erfpacht uitgegeven gronden in zijn geheel door de gemeente gefinancierd met leningen op de kapitaalmarkt (de zogenaamde “grondleningen”). Toen in de loop van de tijd afkoop mogelijk werd, werden ontvangen afkoopsommen, ter hoogte van maximaal de boekwaarde van het afgekochte recht, niet toegevoegd aan het erfpachtresultaat maar als algemene reserve (is eigen vermogen) aangehouden. Voor die tijd was weliswaar het streven om een deel van de canoninkomsten te gebruiken voor opbouw eigen vermogen, in de praktijk bleken de Figuur 4.1 Inflatie, omslagrente en canonpercentage sinds het einde van de 19de eeuw 20% inflatie omslagrente canonpercentage 15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

34

7 0 0 2

2007

2 0 0 2

2002

7 9 9 1

1997

2 9 9 1

1992

7 8 9 1

1987

2 8 9 1

1982

7 7 9 1

1977

2 7 9 1

1972

7 6 9 1

1967

2 6 9 1

1962

7 5 9 1

1957

2 5 9 1

1952

7 4 9 1

1947

2 4 9 1

1942

7 3 9 1

1937

2 3 9 1

1932

7 2 9 1

1927

2 2 9 1

1922

7 1 9 1

1917

2 1 9 1

1912

7 0 9 1

1907

2 0 9 1

1902

7 9 8 1

1897

Augustus 2010

Augustus 2010


ontvangen canoninkomsten daarvoor onvoldoende. In figuur 4.1 zijn de inflatie, de omslagrente en de canonpercentages weergegeven sinds het einde van de 19 eeuw. De omslagrente is alleen achterhaald sinds 1966. De boekwaarde van een erfpachtrecht wordt in de loop van de tijd niet aangepast, ook al wijzigt de marktwaarde van het recht. Voor gronden uitgegeven in erfpacht geldt volgens 15 het Besluit Begroting en Verantwoording (BBV) dat deze gewaardeerd moeten worden tegen vervaardigingprijs, die in het erfpachtstelsel gelijkgesteld wordt aan de uitgifteprijs van de eerste uitgifte. Conform dit besluit moeten “investeringen met een economisch nut”, waar grond zeker onder valt, worden verantwoord door het opnemen van de vervaardigingprijs. Het bepalen van de vervaardigingprijs van grond zou inhouden dat de kostprijs per kavel bepaald moet worden. Dit is echter zo bewerkelijk dat gekozen is om de gronden in erfpacht te waarderen tegen uitgifteprijs (marktwaarde) bij eerste uitgifte. In Den Haag wordt het erfpachtvermogen op dezelfde wijze verantwoordt, alleen de oude rechten staan daar tegen de (historische) vervaardigingprijs op de balans. Voor Utrecht en Rotterdam is de BBV natuurlijk ook van toepassing en de verantwoording niet veel afwijken. Het erfpachtvermogen zoals verantwoord in de gemeentelijke jaarrekening van Amsterdam is niet de waarde van het bloot eigendom, ook niet op het moment van eerste uitgifte. De waarde van het bloot eigendom is de contante waarde van alle nog te ontvangen canons of afkoopsommen, daarbij horen ook de te ontvangen canons en afkoopsommen na het eerste tijdvak. De waarde van het bloot eigendom bij aanvang van het erfpachtrecht (nog voordat de afkoopsom is ontvangen) is dus per definitie meer dan de afkoopsom voor het eerste tijdvak. Voor canonbetalende rechten geldt dat het geëist rendement minimaal de (gemiddelde) omslagrente van het leningfonds moet bedragen om de investering in erfpachtgrond financieel gezien voor de gemeente gunstig te laten zijn. Is het feitelijke rendement (is het directe en indirecte rendement) structureel lager dan zou de gemeente voordeliger uit zijn de grond te verkopen in volle eigendom dan uitgifte in erfpacht. Voor dit deel van het vermogen zou dan geen lening noodzakelijk zijn en zou men de omslagrente uitsparen. Voor afgekochte rechten is dit niet van toepassing omdat er een reserve (eigen vermogen) tegenover staat. In 2008 en 2009 betrof de totale balans van de gemeente Amsterdam rond de € 13 miljard waarvan ongeveer € 5,7 respectievelijk € 6,5 miljard aan reserves / eigen vermogen (zie tabel 4.1). Met 5 miljard aan erfpachtvermogen wordt een aanzienlijk deel van de gemeentelijke balans gevormd door het erfpachtvermogen. Het vermogen onder de afgekochte rechten nemen ongeveer € 4,2 miljard in beslag en aangezien tegenover deze rechten eigen vermogen staat, bestaat het eigen vermogen van de gemeente Amsterdam dus voor maar liefst 64% uit erfpachtvermogen! Dit erfpachtvermogen is ontstaan door het als het ware opsparen van ontvangen afkoopsommen in het verleden. Het rendement van het erfpachtvermogen moet dus ook een aanzienlijk effect hebben op het financiële resultaat, althans dat zou men gezien deze kengetallen verwachten.

15

Het Besluit Begroting en Verantwoording provincies en gemeente is de regelgeving waaraan de financiële

verantwoording van de gemeente moet voldoen.

35

Augustus 2010


Tabel 4.1 Balans van de gemeente Amsterdam

Verkorte gemeentebalans per 31 januari 2009 2008

Immateriële vaste activa

15,1

bedragen x € 1 miljoen

2009

2008

19,4 Eigen vermogen waarvan uitgegeven gronden

Resultaat waarvan erfpachtresultaat

Materiële vaste activa

7.662,4

waarvan gronden in erfpacht uitgegeven

Financiële vaste activa Subtotaal Vlottende activa Totaal

5.051,3

3.433,2 11.110,7 1.789,9 12.900,6

2009

5.698,2

6.531,0

4.083,9

4.168,0

109,1

126,0

53,8

40,9

7.988,0 Voorzieningen 1.625,0 1.691,3 2.552,4 2.357,3 5.138,3 Langlopende schulden 3.611,2 waarvan ter financiering erfpacht 967,4 970,3 11.618,6 Subtotaal 9.984,7 10.705,6 1.738,0 Vlottende passiva 2.915,8 2.651,0 13.356,6 Totaal 12.900,6 13.356,6

Bron: Gemeente Amsterdam (2010), Jaarrekening 2009 (bewerkt)

Doordat het erfpachtvermogen is gebaseerd op de historische boekwaarde nemen boekwaarden van recente uitgiften een relatief veel groter deel voor hun rekening. Van de ongeveer € 5 miljard aan erfpachtvermogen wordt 20% veroorzaakt door gronden uitgegeven in erfpacht op IJburg.

4.5

Beleggingsbeleid ten aanzien van erfpacht

Hoewel door de gemeente wordt onderkend dat de erfpachtrechten in feite een grondbelegging zijn (Gerson ,1996), heeft de gemeente paradoxaal genoeg geen beleggingsbeleid ten aanzien van haar belegd vermogen in grond. Daarmee wordt bedoeld dat er geen doelstelling is ten aanzien van het te behalen rendement. Er wordt dus ook niet gestuurd op het rendement en “nieuwe acquisities” (nieuwe gronduitgiften) worden niet beoordeeld op het te verwachte rendement. Wel wordt het erfpachtresultaat gedoteerd aan de algemene middelen en staat hierdoor vrij ter beschikking van het bestuur. Ook wordt er vooruit gekeken over de te verwachten erfpachtresultaten in de toekomst maar is er geen maatstaf om te beoordelen of het resultaat optimaal is. Met andere woorden, of er op andere wijze een beter resultaat behaald zou kunnen worden (door een betere strategie op het erfpachtvermogen of wellicht met een andere belegging) en of het behaalde resultaat in verhouding staat tot het risico wat wordt gelopen is geen onderwerp bij het opstellen van het erfpachtbeleid. Overigens dient het erfpachtbeleid wel andere (strategische) doelen, waaronder die van (sociale) volkshuisvesting en van stedelijke ontwikkeling. Het rendement op het erfpachtstelsel is dus niet alleen financieel van aard maar ook maatschappelijk. Dit rendement valt echter buiten de scope van deze studie. Door het ontbreken van een strategisch beleggingsbeleid ligt het primaat van acquisities door Bureau Erfpacht bij de verkopende partij: de interne grondexploitatie van een ruimtelijk plan. Ruimtelijke plannen worden beoordeeld op hun financiële haalbaarheid waarbij het belang van de interne beleggingspoot (het erfpachtbedrijf) geen rol speelt. Uiteraard speelt een afnemer (vaak een ontwikkelaar) wel een rol maar dit verschilt niet met gemeenten die geen erfpachtstelsel maar wel een actief grondbeleid kennen. Theoretisch is het hierdoor mogelijk dat er nieuwe grondbeleggingen worden toegevoegd aan het erfpachtvermogen die het rendement op het totale vermogen verslechteren.

36

Augustus 2010


4.6

Conclusie Erfpacht is een zakelijk recht waarbij de erfverpachter relatief zekere inkomsten zal ontvangen van de erfpachter De gemeente Amsterdam beschikt over een lange geschiedenis van stedelijk ste erfpacht, recent is het 200.000 recht van erfpacht uitgegeven. Het vermogen in erfpacht belegd neemt een prominente plaats in op de gemeentebalans van Amsterdam Hoewel de gemeente het erfpachtstelsel al sinds het begin werd gezien als een manier om rendement te halen, wordt er geen beleid gevoerd met deze doelstelling als uitgangspunt. De gemeente stuurt niet primair op financieel rendement van het erfpachtvermogen maar op het resultaat van haar actieve grondexploitaties.

37

Augustus 2010


38

Augustus 2010


5

Het rendement op het Amsterdamse erfpachtvermogen

In hoofdstuk 4 is het (Amsterdamse) erfpachtstelsel geïntroduceerd en is er toegelicht hoe erfpacht in de Jaarrekening van de Gemeente Amsterdam wordt verantwoord. In hoofdstuk twee zijn enkele begrippen geïntroduceerd waarmee financieel rendement kan worden berekend. Dit rendement kan worden berekend met de Internal Rate of Return. Daarvoor is het noodzakelijk de gedane investering te kennen, de (periodieke netto) opbrengsten en de eindwaarde. In dit hoofdstuk wordt op deze aspecten ingegaan gerelateerd aan het Amsterdamse erfpachtstelsel. Het blijkt dat het nog niet zo makkelijk is de IRR te berekenen. Het is noodzakelijk verschillende aannames te doen en keuzes te maken om in staat te zijn een schatting te maken van het financiële rendement dat de gemeente Amsterdam met haar erfpachtstelsel tot nu toe heeft behaald.

5.1

Erfpachtresultaat in de Jaarrekening

Op de balans van de gemeente staat het vermogen dat in erfpacht is geïnvesteerd onder de noemer “boekwaarde erfpachtgronden”. Het erfpachtvermogen is in de Jaarrekening 2008 en 2009 gesplitst in de canonbetalende rechten en de afgekochte rechten. Bij afkoop van een recht bij eerste uitgifte wordt de afkoopsom voor het eerste tijdvak als reserve aangehouden en de rente-inkomsten over deze reserve gebruikt ter dekking van de rentelasten van het geïnvesteerde vermogen. Netto leveren afgekochte rechten de gemeente (in de boekhouding) “niets” op gedurende het eerste tijdvak zolang er geen wijzigingen van het erfpachtcontract plaatsvinden. De canon die wordt geïnd op canonbetalende rechten wordt in de eerste plaats gebruikt ter dekking van de rentelasten op het (bijbehorende) erfpachtvermogen. De gemeente meer canon- en afkoopinkomsten doordat contracten zijn gewijzigd en daardoor de canon is verhoogd en bij het aanvangen van (en vervolgens gedurende) een nieuw tijdvak. Aan het begin van een nieuw tijdvak wordt de canon opnieuw bepaald en deze overstijgt over het algemeen de rentelasten over de boekwaarde. Deze inkomsten worden aan het erfpachtresultaat toegevoegd. In tabel 5.1 is het erfpachtresultaat op nietcorporatierechten over de jaren 2006 tot en met 2009 weergegeven. Dit erfpachtresultaat wordt jaarlijks aan de Algemene Middelen toegevoegd.

39

Augustus 2010


Tabel 5.1 Erfpachtresultaat Bedragen x € 1 miljoen Rekening

Lasten Rente over het grondkapitaal Afdrachten aan het SFV en het VE-fonds Apparaatskosten Erfpachtbedrijf en Overige lasten Totaal lasten Baten Canonopbrengsten Afkoopsommen Overige baten Totaal baten Resultaat voor bestemming reserves Netto toevoeging reserves erfpacht * Erfpachtresultaat

2005

2006

2007

2008

2009

28,9 36,3 12,2 77,4

29,3 38,0 11,1 78,5

28,4 28,0 9,4 65,8

33,2 54,3 9,7 97,2

36,3 59,9 22,6 118,8

83,7 296,3 7 386,9 309,5 -241,6 67,9

86,4 407,7 12,7 506,8 428,3 -353,9 74,4

84,8 336,2 8,9 429,8 364,0 -291,9 72,1

83,4 293,4 8,4 385,2 288,0 -234,2 53,8

91,2 145,1 7,8 244,0 125,2 -84,3 40,9

* het totaal aan ontvangen afkoopsommen wordt aan de reserve toegevoegd, de meerwaarde die een andere bestemming krijgt wordt aan de reserve onttrokken Bron: Gemeente Amsterdam, Jaarrekeningen 2006, 2007, 2008 en 2009

Het erfpachtresultaat op corporatierechten zit niet in dit resultaat begrepen, dat wordt namelijk niet aan de algemene dienst maar aan het SFV (Stimuleringsfonds Volkshuisvesting) en het VEF (Vereveningsfonds) afgedragen (zie de afdrachten onder het kopje lasten in tabel 5.1). De afdracht van het erfpachtresultaat aan de algemene dienst is vooral de laatste twee jaar sterk afgenomen. Enerzijds komt dit door de leningfondsrente, die jaarlijks met 0,25% is gestegen (van 3,25% in 2006 naar 4,50% in 2012). Door de kapitaalschuld van ongeveer een miljard euro betekent iedere procentpunt rentestijging een lastentoename van € 10 miljoen per jaar zonder dat de inkomsten toenemen. De afname komt anderzijds omdat er door de crisis vaker wordt gekozen voor het betalen van canon in plaats van een afkoopsom bij een CHET of bestemmingswijziging, terwijl er ook veel minder bestemmingswijzigingen plaatsvinden vanwege de verminderde investeringsruimte bij marktpartijen. Aangezien een afkoopsom direct aan het resultaat wordt toegevoegd, voor zover deze de boekwaarde overstijgt, en een canonbetaling wordt uitgesmeerd over het tijdvak heeft dit een groot gevolg voor het erfpachtresultaat. In feite dicteert de betalingswijze voor het erfpacht (voor een groot deel) de resultaatbestemming (grofweg gaan afkoopsommen naar opbouw eigen vermogen en canon inkomsten naar de Algemene Middelen). Dit is een vrij arbitraire keuze omdat afkoopsommen vooruitbetaalde canon is en dus ook canoninkomsten zijn. De kosten van het erfpachtresultaat zijn in 2009 aanzienlijk hoger omdat er een grote voorziening is getroffen wegens het faillissement van een grote erfpachter met forse betalingsachterstanden. 2009 is daardoor geen representatief jaar. De afdrachten aan het SFV- en VE-fonds behoren eigenlijk toe aan het erfpachtresultaat aangezien deze lasten niet samenhangen met het erfpachtstelsel. Met andere woorden, de afdrachten zijn geen noodzakelijke lasten die direct samenhangen met de uitvoering van het erfpachtbeheer. Eigenlijk zijn het baten die rechtstreeks uit het erfpachtstelsel voortvloeien.

40

Augustus 2010


Het erfpachtresultaat moet overigens niet worden verward met het rendement. Rendement is een percentage ten opzichte van de investering. Het erfpachtresultaat zijn de absolute opbrengsten min de noodzakelijke (beheer)kosten die moeten worden gemaakt om deze opbrengsten te realiseren. De ontwikkeling van het erfpachtresultaat zegt daardoor nog niets over de ontwikkeling van het rendement. Op basis van het erfpachtresultaat en de boekwaarde van de grond is het mogelijk “een rendement” uit te rekenen. In tabel 5.2 wordt het erfpachtvermogen weergegeven. Deze boekwaarden zijn gebaseerd op de relevante Jaarrekeningen van de gemeente Amsterdam en zijn de historische boekwaarden. Tabel 5.2 Het erfpachtvermogen op basis van de Jaarrekening Bedragen x € 1 miljoen Balans

Boekwaarde canonbetalende rechten (VV) Boekwaarde afgekochte rechten (EV) Totale boekwaarde erfpachtgronden

2005

2006

2007

2008

2009

851,8 936,9 948,1 967,4 970,3 3.253,4 3.495,0 3.848,9 4.083,9 4.168,0 4.105,2 4.431,9 4.797,0 5.051,3 5.138,3

Bron: Gemeente Amsterdam, Jaarrekeningen 2006, 2007, 2008 en 2009 * In de Jaarrekening 2007 is per abuis de totale boekwaarde van 2006 opgenomen, de hier genoemde boekwaarde is de juiste.

Door het erfpachtresultaat te delen door het erfpachtvermogen kan men een rendement uitrekenen. Dit rendement zijn de directe opbrengsten, de canonopbrengsten en de afkoopsommen die de boekwaarde te boven gaan. Daarnaast zijn de apparaatskosten als percentage van het erfpachtvermogen uitgedrukt. Tabel 5.3 (Direct) Rendement op het erfpachtvermogen

erfpachtresultaat ex afdrachten, voor rente op VV erfpachtresultaat ex afdrachten, na rente op VV rendement op totaalvermogen rendement op EV Apparaatskosten Erfpachtbedrijf en Overige lasten

2005

2006

2007

2008

2009

133,1 104,2 3,2% 3,2% 0,30%

141,7 112,4 3,2% 3,2% 0,25%

128,5 100,1 2,7% 2,6% 0,20%

141,3 108,1 2,8% 2,6% 0,19%

137,1 100,8 2,7% 2,4% 0,44%

Het berekende rendement is in feite een direct rendement (zie hoofdstuk 2). Er is immers geen waardetoename van de grond in verwerkt. Daadwerkelijk gerealiseerde gevolgen van waardetoenames in de vorm van een hoge canon als percentage van de boekwaarde (na een CHET) en bestemmingswijzigingen zijn wel verwerkt in deze rendementsberekening. Op het eerste gezicht valt het resultaat tegen aangezien het niet uitkomt boven de omslagrente van 3,25% (in 2005, 2006 en 2007), 3,5% (in 2008) en 3,75% (in 2009) (zie hoofdstuk 3). Dit verklaart ook waarom het op deze wijze berekende rendement op het Eigen Vermogen zelfs nog lager uitvalt. Het leverage effect (zie hoofdstuk 2) werkt hier negatief voor het rendement op het eigen vermogen. Het percentage is echter gezichtsbedrog. De afkoopsommen zijn óók opbrengsten maar worden gelijk van de opbrengsten afgeboekt en toegeschreven aan het EV. Het resultaat van de afkoopsommen wordt alleen bij het begin van een (eerste) tijdvak direct bijgeschreven bij het eigen vermogen. Op deze wijze wordt er als het ware “gratis” eigen vermogen gecreëerd. Het gaat om aanzienlijke bedragen, de afgelopen vijf jaar betrof het al € 1,2 miljard.

41

Augustus 2010


Bovendien wordt het hierdoor onmogelijk het rendement, op basis van de gegevens uit de jaarrekening, over een enkel jaar uit te rekenen maar kan het directe rendement alleen worden berekend over het tijdvak waarvoor de afkoopsom wordt voldaan. Dit komt omdat rendement alleen juist kan worden berekend over een enkel jaar wanneer de marktwaarde, welke overeen moet komen met de waarde van het bloot eigendom, aan het einde van de periode wordt gebruikt in plaats van de boekwaarde (zie paragraaf 2.2.1). Bij een afgekocht recht van erfpacht is de boekwaarde gedurende de eerste jaren van het afgekochte tijdvak veel hoger dan deze marktwaarde. Immers, gedurende de eerste jaren van het tijdvak zullen geen canons meer worden ontvangen waardoor de netto contante waarde van alle toekomstige canons relatief laag is. In onderstaand voorbeeld is het directe en indirecte rendement over het eerste jaar van een afgekocht tijdvak berekend. Voorbeeld direct en indirect rendement van een afgekocht recht van erfpacht Door afkoop van de canon voor een tijdvak ontstaat in het eerste jaar een hoog direct (jaar)rendement en een negatief indirect (jaar)rendement. De daarop volgende jaren bestaat het rendement alleen uit indirect rendement. Aan de hand van de volgende uitgangspunten wordt dit geïllustreerd:

Boekwaarde (de investeringsom) is € 100 Afkoopsom eerste tijdvak is € 100

Canon na het eerste tijdvak van 50 jaar is € 10 per jaar eeuwigdurend Disconteringspercentage is 5%

Op basis van deze uitgangspunten is het directe en indirecte rendement als volgt te berekenen. Het directe rendement in het eerste jaar van het eerste tijd vak is: Rdirect =

afkoopsom investering

=

€ 100 € 100

= 100%

Voor het berekenen van het indirecte rendement is naast de boekwaarde (de investeringssom) ook de waarde van het recht van erfpacht aan het einde van het eerste jaar van belang. Deze is te berekenen door de netto contante waarde van de toekomstige canonopbrengsten (TC), dus exclusief de afkoopsom (die is al voldaan), uit te rekenen: TC t = 50 =

€ 10

= € 200

5%

NCW TC t = 1 =

€ 200

= € 18,31

( 1+ 5% )49

De netto contante waarde van de toekomstige canonopbrengsten is, aan het einde van het eerste jaar van het eerste tijdvak, dus € 18,31. Nu kan het indirecte rendement worden berekend: Rindirect = NCW C t = 50+ - boekwaarde

= € 18,31 - € 100

investering

= - 82%

€ 100

In het eerste jaar van het tijdvak wordt er dus een enorm groot direct rendement gerealiseerd en een zwaar negatief indirect rendement. In de daarop volgende jaren van het tijdvak bestaat het totale rendement alleen uit indirect rendement. Omdat de canon is afgekocht komen er geen canoninkomsten, de directe inkomsten, meer binnen. Het indirecte rendement is logische wijs gelijk aan het disconteringspercentage.

42

Augustus 2010


Het voorbeeld maakt duidelijk dat de Jaarrekening onvoldoende gegevens bevat om een juist rendement te berekenen. Geconcludeerd kan worden dat verantwoording van het erfpachtvermogen door het opnemen van de historische boekwaarde, vooral bij (recent) afgekochte rechten van erfpacht, een verkeerde indruk geeft van de werkelijke waarde van de erfpachtgrond. De waarde wordt, in ieder geval gedurende de eerste jaren van het tijdvak, veel te hoog voorgespiegeld. Voor canonbetalende rechten is van toepassing dat de historische boekwaarde onjuister wordt naar mate er meer jaren zijn verstreken. Met de jaren groeit immers de waarde van alle toekomstige canonbetalingen. Het maakt ook duidelijk dat het beleid om afkoopsommen (voor eerste tijdvakken) te gebruiken voor de opbouw van eigen vermogen in feite een arbitraire keuze is. Waarom worden de canoninkomsten niet (ook) gebruikt voor opbouw van het eigenvermogen? Consequenter zou bijvoorbeeld zijn om alle canoninkomsten (afkoopsommen en canonopbrengsten), na aftrek van de lasten, gedurende het eerste tijdvak te bestemmen voor de opbouw van eigen vermogen. Het volume van dit eigen vermogen zou vervolgens kunnen worden gelimiteerd aan de hand van het geëist rendement en het leverage effect van vreemd vermogen. Kosten erfpachtbeheer De kosten van het erfpachtapparaat als percentage van de boekwaarde schommelt de laatste jaren tussen de 0,2% en de 0,4% waarbij het laatste percentage ontstaat door het niet representatieve jaar van 2009 (door een eenmalige reservering dubieuze debiteuren die even hoog is als de overige apparaatskosten bij elkaar). De meeste werkzaamheden van het erfpachtbeheer spitsen zich toe op CHET’s en contractswijzigingen (bestemmingswijzigingen, volume uitbreidingen en splitsingen). Behalve het splitsen van particuliere rechten, brengen alle andere werkzaamheden over het algemeen inkomsten(verhogingen) met zich mee. Groningen In het rapport “Erfpacht in Groningen” is ook een poging gedaan het rendement op het Groningse erfpachtstelsel te berekenen. De rekenkamercommissie zet op bladzijde 20 het Groningse erfpachtresultaat af tegen de boekwaarde alle erfpachtrechten (de canonbetalende en afgekochte rechten) en komt op een rendement van 1,42%. De rekenkamercommissie vergeet daarmee rekening te houden met de in het verleden al gerealiseerde resultaat van de afgekochte rechten. B&W van de gemeente Groningen wijst de rekenkamercommissie daar op door voor te stellen alleen het (directe) rendement op de canonbetalende rechten te berekenen (zie bladzijde 27 van het genoemde rapport). B&W van de gemeente Groningen berekent een netto (direct) rendement van 5,84%. 16 Voor Amsterdam kan men op soort gelijke wijze het bruto directe rendement op de canonbetalende rechten uitrekenen. Op basis van de Jaarrekeningcijfers van 2009 komt 17 men dan op 5,66%. Dit percentage kan voor Amsterdam erg vertekend zijn omdat het

16

Het is een bruto rendement omdat de apparaatskosten buiten beschouwing zijn gelaten. Het is niet mogelijk

aan te geven hoe de apparaatskosten zouden moeten worden verdeeld over de canonbetalende en afgekochte rechten. 17

Canonopbrengsten van € 91,2 miljoen min de rentelasten van € 36,3 miljoen gedeeld door de boekwaarde

canonbetalende rechten van € 970,3

43

Augustus 2010


kan voorkomen dat voor een oorspronkelijk afgekocht recht canoninkomsten binnenkomen doordat een tweede tijdvak is ingegaan.

5.2

Berekenen van het rendement

In de vorige paragraaf is een rendement uitgerekend op basis van de cijfers uit de Jaarrekening van de gemeente Amsterdam. Zoals vermeld is het berekende percentage niet het werkelijke rendement omdat (1) een groot deel van de ontvangen afkoopsommen buiten beschouwing zijn gelaten en (2) het resultaat wordt gedeeld door de historische boekwaarde. In paragraaf 2.2.1 is aangetoond dat wanneer het (directe) rendement over een periode wordt uitgerekend de actuele waarde aan het begin en einde van de desbetreffende periode moet worden gebruikt. In de Jaarrekeningen wordt uitgegaan van de historische boekwaarde en dus niet de actuele waarde. In deze paragraaf worden de beschikbare gegevens en de noodzakelijke aannames gepresenteerd die nodig zijn om het gemiddeld jaarlijkse rendement van een individueel erfpachtrecht over de volledige looptijd van het recht uit te rekenen. Met de volledige looptijd wordt bedoeld dat alleen hele tijdvakken zijn meegenomen of tot einde van het recht. Hele tijdvakken zijn meegenomen door de nog te ontvangen canoninkomsten van het lopende tijdvak netto contant te maken. De gegevens die worden gebruikt voor de berekeningen zijn afkomstig uit de digitale database van Bureau Erfpacht. Hoewel alle erfpachtrechten in deze database voorkomen zijn niet van alle rechten de historische financiële gegevens opgenomen.

5.2.1

Beschikbare gegevens

Voor het berekenen van het rendement op het erfpachtvermogen zijn de volgende gegevens beschikbaar: Startdatum van het erfpachtrecht en eventuele beëindigingdatum Boekwaarde en boekwaardemutaties Afkoopsommen Canonbetalingen en mutaties Schaduwgrondwaarde en peildatum Datum einde van het (actuele) tijdvak De begrippen worden hieronder toegelicht. Startdatum en beëindigingdatum De startdatum van een erfpachtrecht is geregistreerd. Vanaf deze datum is er door Bureau Erfpacht (BE) geïnvesteerd en vinden er betalingen door de erfpachter plaats. Wanneer het erfpachtrecht is beëindigd, houden uiteraard de betalingsverplichtingen op. Bij beëindiging van een erfpachtrecht wordt uiteraard alleen het rendement berekend over de periode van start en einddatum van het erfpachtrecht. Boekwaarde en boekwaardemutaties Van elk erfpachtrecht is de boekwaarde geadministreerd. Het betreft de oorspronkelijke “aanschafwaarde” of de initiële investering in het kader van deze studie. Deze boekwaarde blijft ongewijzigd in de loop der tijd, met als enige uitzondering wanneer er 44

Augustus 2010


een fysieke perceelsuitbreiding plaatsvindt. Bij splitsing blijft de boekwaarde van het recht gelijk, en wordt deze verdeeld over de ontstane appartementsrechten. Bij beëindiging van een recht wordt de boekwaarde afgeboekt. Bij splitsing wordt er administratief in feite een erfpachtrecht afgesloten waarbij de “opbrengst” de oorspronkelijke (lage) boekwaarde is. De nieuw ontstane rechten blijven de oorspronkelijke herzieningsdatum houden en de grondwaarde wordt over de nieuw ontstane rechten verdeeld. Bij beëindiging van een recht wordt de boekwaarde afgeboekt. De dienst of stadsdeel die door koop van het erfpachtrecht het recht te niet laat gaan, moet deze boekwaarde ook daadwerkelijk aan het erfpachtbedrijf vergoeden. Het opheffen van een erfpachtrecht is in die zin vergelijkbaar met het realiseren van de “eindwaarde”. Tenslotte is het mogelijk dat een aanpalend perceel bij het erfpachtrecht wordt betrokken. De grondwaarde van deze perceelsuitbreiding wordt door BE uitgekeerd aan de dienst of stadsdeel welke eigenaar is. Het betreft voor BE een aanvullende investering. Het beginnen van een nieuw tijdvak heeft geen gevolgen voor de boekwaarde. De historische boekwaarde blijft in de boeken staan. Als gevolg hiervan is de totale boekwaarde ook lastig te interpreteren als men een vergelijk wil maken met de totale actuele waarde van de gronden. Boekwaardes uit het begin van de vorige eeuw staan soms voor enkele tientjes op de balans terwijl het bij rechte uitgiften over tonnen gaat. Afkoopsom Erfpachters hebben de mogelijkheid om bij aanvang van het tijdvak of gedurende de looptijd van een tijdvak (waar in eerste instantie voor canonbetalingen is gekozen) de betalingsverplichting voor de nog resterende canons van het lopende tijdvak af te kopen. Afkoopsommen kunnen dus op elk moment gedurende het tijdvak binnen komen. In de jaren negentig was het bovendien ook mogelijk (een deel van) het tweede tijdvak af te kopen. Canonbetalingen Gedurende de looptijd van een erfpachtrecht kunnen er canonbetalingen plaatsvinden. Er zijn verschillende soorten canon te onderkennen die het Amsterdamse erfpachtstelsel nu of in het verleden kent of heeft gekend: Canon die gedurende looptijd vast is (nog niet herziene rechten die vóór 1966 zijn uitgegeven) Canon die eens in de vijf jaar wordt geïndexeerd (rechten die tussen 1966 en 2000 zijn uitgegeven) Canon die jaarlijks wordt geïndexeerd (rechten die na 2000 zijn uitgegeven of herzien) Een canon die 10 of 25 jaar vast staat (rechten die na 2000 zijn uitgegeven of herzien) Voor de berekening van het rendement is het van belang elke wijziging van de canonbetalingen te verwerken in de berekening. In het erfpachtstelsel worden canonbetalingen die worden geïndexeerd geregistreerd met een einddatum tot de volgende indexatiedatum. De indexatie (inflatie min 1%) van alle toekomstige canons is uiteraard nog niet bekend. Er zijn daarom twee mogelijke oplossingen; (1) de indexatie negeren het de toekomstige canon netto contant te maken zonder een indexatie aan te nemen of (2) alle toekomstige canons indexeren met een aanname en vervolgens netto contant te maken. Als de tweede mogelijkheid wordt gebruikt, en de aangenomen indexatie is constant, dan kan de netto contante waarde van alle nog in de toekomst liggende canons met de formule 5.1 worden berekend. 45

Augustus 2010


Formule 5.1 De netto contante waarde van de toekomstige indexcanon t

NCW

=Cx

t

1- ((1+i) / (1+r) ) ((1+r) / (1+i)) - 1

C is de laatst bekende canonbetaling(sverplichting) i is het inflatiepercentage r is de internal rate of return (het rendement dat waar naar we op zoek zijn) t is het aantal jaar van de laatste (bekende) canonbetaling tot einde tijdvak

Het is ondoenlijk op deze werkwijze onderscheid te maken tussen vijf jaarlijkse indexering en jaarlijkse indexering. Ook is het ondoenlijk voor een canon die 10 of 25 jaar vaststaat een andere formule te hanteren. Dit komt omdat in de gebruikte data niet het soort canon is opgenomen. Bovendien is het moeilijk in te schatten welke canonpercentages gaan gelden bij een 10 jaar vaste of 25 jaar vaste canon voor de nieuwe (canonvaste) periode. Om deze reden is er voor gekozen in alle gevallen van canonbetaling bovenstaande formule te hanteren voor het berekenen van alle in de toekomst te ontvangen canons. Schaduwgrondwaarde en peildatum In het erfpachtstelsel wordt om administratieve redenen ook een “schaduwgrondwaarde” e bijgehouden. Dit is de grondwaarde begin tijdvak (bij 1 tijdvak: historische boekwaarde, e bij 2 tijdvak: getaxeerde grondwaarde bij CHET) van een recht vermeerdert met de inflatie min 1%. De schaduwgrondwaarde houdt hierdoor gelijke trend met de indexcanon gedurende het tijdvak. Datum einde van het (actuele) tijdvak Tenslotte is ook de einddatum van het lopende tijdvak een relevant gegeven. Lopende canonbetalingen zullen tot die datum dan wel vast staan of een gelijke trend houden met de inflatie min 1%. Tot het einde van het tijdvak zijn de vergoedingen bekend (afkoopsommen, vaste canons en de canon betaald tot heden) of worden deze berekend met eventueel gebruik makend van een aanname voor inflatie (zie het kopje canonbetalingen). De opbrengst aan het einde van de periode wordt gelijk gesteld aan de restwaarde. Om het rendement te berekenen op het erfpachtvermogen zijn deze beschikbare gegevens niet voldoende. In de volgende paragraven worden de benodigde aannames toegelicht die nodig zijn om het rendement te kunnen berekenen.

5.2.2

Aanname 2: de investering in het erfpachtrecht

Erfpachters hebben de mogelijkheid het tijdvak af te kopen. Veel erfpachters doen dat ook en in de jaren negentig was het bij eerste uitgifte van koopwoningen vaak verplicht. Voor het berekenen van het rendement ontstaat hier een probleem omdat de afkoopsom in de huidige gemeentelijke systematiek gelijk is aan de boekwaarde. Deze boekwaarde is de

46

Augustus 2010


investering die Bureau Erfpacht moet doen om grond te verwerven van de gemeentelijke grondexploitatie. Omdat deze investering gelijk is aan de afkoopsom is het niet mogelijk de IRR te berekenen omdat deze wiskundig oneindig groot wordt. Dit volgt uit formule 5.2. B0 en A0 zijn, volgens de huidige systematiek, aan elkaar gelijk zijn (de boekwaarde en afkoopsom bij startdatum van het recht). Hier volgt dat de eerste term, de netto contante waarde van alle canons en afkoopsommen na afloop van het eerste tijdvak, nul zou moeten zijn om de vergelijking op nul uit te laten komen. Aangezien het zeker mag worden verondersteld dat er na het eerste tijdvak canons en/of afkoopsommen zullen worden gerealiseerd kan de eerste term nooit op nul uitkomen, hoe groot de internal rate of return (r) ook wordt gekozen. In de praktijk investeert de gemeente dus geld in erfpachtgronden maar levert deze investering direct een bedrag op (de afkoopsom) gelijk aan de gedane investering (dit is van toepassing voor rechten die bij aanvang van het tijdvak worden afgekocht). Bovendien zal de investering ook nog andere toekomstige opbrengsten teweeg brengen. Per saldo heeft de gemeente dus niets geïnvesteerd maar ontvangt men alleen maar geld. Er ontstaat als het ware “gratis” geld voor de gemeente. Gevolg is dat het onmogelijk is de internal rate of return te berekenen omdat deze oneindig groot is. Formule 5.2 De internal rate of return formule bij afkoop eerste tijdvak n

NCW = ∑ t=0

Rt ( 1+ r )

t

- B0 + A0 = 0

r = internal rate of return B0 = boekwaarde bij start eerste tijdvak (de invesering) A0 = afkoopsom bij start eerste tijdvak R = alle betalingen door erfpachter na “jaar 0”, dus afkoopsommen en canon

Conclusie is dat de boekwaarde bij aanvang van het erfpachtrecht geen bruikbaar gegeven is als investeringsom bij rechten die bij eerste uitgifte worden afgekocht voor een afkoopsom gelijk of groter dan de boekwaarde. Bureau Erfpacht koopt het recht weliswaar voor de boekwaarde, maar de werkelijke waarde (van afgekochte rechten) is per definitie hoger (zie ook paragraaf 4.3.1 onder het kopje “Afkoop”). In het geval van een marktsituatie die in evenwicht is, zou Bureau Erfpacht alleen het erfpachtrecht kunnen verwerven tegen de marktwaarde, welke gelijk zou moeten zijn aan de waarde van het bloot eigendom. Voorgesteld wordt daarom om een investeringsom te kiezen die de marktwaarde, de waarde van het bloot eigendom, benaderd. De waarde van het bloot eigendom is sterk afhankelijk van het disconteringspercentage waarmee men alle toekomstige canons netto contant maakt. Hoe hoger dit percentage des te lager de waarde van het bloot eigendom en visa versa. Het disconteringspercentage is het rendement op erfpacht dat de gemeente nastreeft. Dit “streef rendement” is onbekend maar kan gelijk worden gesteld aan de omslagrente (zie paragraaf 4.4). In de boekhouding wordt de omslagrente immers gebruikt als rendement op het eigen vermogen. In onderstaande tabel is enkele malen de waarde van het bloot eigendom uitgerekend met de volgende uitgangspunten:

47

Augustus 2010


Er is aangenomen dat de canon eeuwigdurend constant is of stijgt met 1% per jaar (eeuwigdurend). Dit is de streefinflatie van de Europese Centrale Bank van 2% min 1%. De omslagrente is gebruikt als disconteringspercentage. De grondwaarde is op € 100 gesteld. De berekening is zesmaal uitgevoerd op basis van de (wisselende) gegevens van 2004 tot en met 2009. In de laatste regel is de verwachte structurele omslagrente voor de lange termijn van 4,5% gebruikt en het canonpercentage daaraan gelijk gesteld.

Tabel 5.4 Schatting van de waarde bloot eigendom

jaar 2004 2005 2006 2007 2008 2009

canonp 4,38% 3,63% 3,85% 4,21% 4,52% 4,16% 4,50%

omslagrente 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,50% 3,75% 4,50%

grondprijs € 100,00 € 100,00 € 100,00 € 100,00 € 100,00 € 100,00 € 100,00

canon € 4,38 € 3,63 € 3,85 € 4,21 € 4,52 € 4,16 € 4,50

ncw canon € 134,67 € 111,77 € 118,46 € 129,62 € 129,00 € 110,80 € 100,00

ncw canon met 1% € 192,15 € 159,48 € 169,02 € 184,94 € 179,24 € 150,39 € 128,43

De schattingen van het bloot eigendom in tabel 5.4 resulteert in de waarde van het bloot eigendom tussen de 110% en 135% van de grondwaarde bij een constante canon. Deze percentages liggen met 148% tot 187% aanmerkelijk hoger wanneer de canon jaarlijks met 1% stijgt. Deze cijfers zijn genomen uit jaren met een relatief lage omslagrente. Wanneer de lange termijn structurele omslagrente van 4,5% (en het canonpercentage daaraan gelijk wordt gesteld) wordt gebruikt is de waarde van het bloot eigendom 128% van de afkoopsom / grondprijs bij een jaarlijks met 1% stijgende canon. In tabel 5.4 is te zien dat invloed van het disconteringspercentage / omslagrente groot is. Hoewel deze gedurende de jaren 2004 tot en met 2009 zeer beperkt is veranderd, is het effect op de waarde van het bloot eigendom groot. Daarnaast is er een duidelijk groot verschil tussen een canon welke jaarlijks wordt aangepast en een canon die vast staat! Als men overigens de gemiddelde omslagrente van de Gemeente Amsterdam sinds 1966 van 6,32% toepast als disconteringspercentage over de jaren 2004 tot en met 2009 komt de waarde van het bloot eigendom niet boven de € 85 aan waarde uit met de aaname dat de canon jaarlijks met 1% stijgt! De inschatting van de waarde van het bloot eigendom is dus zeer lastig en kan – bij een disconteringspercentage hoger dan het canonpercentage – zelfs lager dan de boekwaarde zijn (en dus lager dan de afkoopsom!). Op basis van deze analyse wordt voorgesteld meerdere berekeningen te maken van de IRR waarbij gebruik wordt gemaakt van verschillende aannames voor de investeringsom. Allereerst wordt voorgesteld om de boekwaarde bij start uitgifte aan te passen met de factor 1,25. De investeringsom wordt dus 125% van de boekwaarde aangenomen. Op deze manier wordt de vergelijking oplosbaar en zal er een rendement worden gevonden welke aanmerkelijk lager is dan het werkelijk door de gemeente behaalde rendement (immers, de werkelijke investering is de boekwaarde en deze is veel lager dan de gedane aanname als investering). Er is een factor van 1,25 gekozen en niet van 1,28 (de

48

Augustus 2010


gevonden waarde van het bloot eigendom in tabel 5.4) omdat in het verleden canons niet werden geïndexeerd en de verwachting is dat wanneer de factor hoger wordt gekozen dan 1,25 er lage rendementen zullen worden gevonden. Ten tweede worden de berekeningen ook uitgevoerd met een factor van 1,01 op de boekwaarde. Op deze manier wordt het rendement op basis van de boekwaarde als investering benaderd aangezien de investering voor de berekening slechts 1% hoger wordt aangenomen dan de werkelijke investering door BE. Op basis van de gevonden rendementen met de twee gedane aanname en de rendementseis (die de gemeente / Bureau Erfpacht nog zou moeten formuleren) kunnen conclusies worden getrokken over hoeveel meer BE zou kunnen investeren in de erfpachtgrond dan zij momenteel doet. Dat betekent dus dat er in de grondexploitaties hogere opbrengsten gerealiseerd kunnen worden zonder dat de erfpachters een hogere canon of afkoopsom moeten voldoen!

5.2.3

Aanname 1: de restwaarde

Het rendement kan alleen over een afgesloten periode worden berekend. In het laatste jaar waarover het rendement wordt berekend moet de restwaarde worden meegenomen in de berekening. Er zijn verschillende mogelijkheden om deze restwaarde te benaderen: De (historische) boekwaarde De schaduwgrondwaarde De restwaarde schatten door de canon te delen door het actuele canonpercentage De netto contante waarde van alle toekomstige inkomsten De vier mogelijkheden staan gelijk ook in volgorde van minder naar meer complex. Het charmante van het gebruiken van de historische boekwaarde is dat het erg eenvoudig is, de data is voorhanden. Gevolg is wel dat men alleen het rendement weet welke is veroorzaakt door de directe inkomsten (directe rendement) maar dat het (niet gerealiseerde!) indirecte rendement door waardestijging van de grond buiten beschouwing wordt gelaten. Het gebruiken van de historische boekwaarde voor de rendementsberekening geeft dus geen volledig beeld over het werkelijk behaalde rendement maar levert wel een interessant getal op voor “oude” erfpachtrechten. Immers, naar mate het rendement wordt berekend over een lange looptijd is de restwaarde van steeds mindere invloed op het uiteindelijke rendement. De netto contante waarde formule brengt immers met zich mee dat deze, in de verre toekomst gelegen, bedragen nauwelijks bijdragen aan het totaal. De tweede mogelijkheid, het gebruiken van de schaduwgrondwaarde, geeft nog geen volledig beeld van de werkelijke waardestijging van de grond maar is een voorzichtige schatting. Onderzoek van onder andere Kruijt (1977) en de Herengrachtindex (zie figuur 5.1) van Eichholtz (1994) toont aan de waarde van onroerend goed over een zeer lange periode gemeten gelijke trend houdt met de inflatie. Op basis van deze en andere studies concluderen zij “de verhouding tussen de grondwaarde en de totale vastgoedwaarde in de tijd gezien ongeveer gelijk gebleven moet zijn. Immers wanneer bij veroudering de grondwaarde een steeds groter deel van de totaalwaarde had uigemaakt dan zou de grond aan de grachtengordel na zoveel eeuwen moeten zijn uitgestegen boven de 49

Augustus 2010


totaalwaarde” (Kohnstamm en Kruijt, 1996). Op basis van deze studies zou de inschatting van de restwaarde op basis van de boekwaarde gecorrigeerd voor inflatie een juiste schatting moeten zijn. Aangezien de schaduwgrondwaarde de boekwaarde gecorrigeerd met de inflatie min 1% is, betreft dit een voorzichtige inschatting van de restwaarde. Figuur 5.1 Waardeontwikkeling van vastgoed aan de Herengracht in Amsterdam

Overigens betreft dit een inschatting gebaseerd op een zeer lange periode. Op decennia of een eeuw bekeken kan de waardeontwikkeling (sterk) afwijken, zowel positief als negatief. De derde mogelijkheid is het inschatten van de restwaarde door de canoninkomsten te delen door het canonpercentage. De uitkomst hiervan wijkt af van de historische boekwaarde door de volgende aspecten: 1 De canon kan zijn aangepast na een CHET 2 De canon kan zijn gestegen door indexering 3 Het canonpercentage is gewijzigd ten opzichte van het canonpercentage bij uitgifte Voor afgekochte rechten kan deze methode niet worden toegepast omdat er geen canon in het laatste jaar is. Voor deze rechten zal een inschatting van de canon gemaakt moeten worden waarvoor alleen de laatste afkoopsom houvast biedt. Deze laatste afkoopsom kan echter een tussentijdse afkoop zijn waardoor het niet de volledige afkoopsom voor een heel tijdvak betreft. De vierde methode, het netto contant maken van alle toekomstige canonbetalingen (de waarde van het bloot eigendom) is de meest juiste, en daarmee ook de meest complexe methode. De gemeente kan op basis van historische data en de actuele WOZ waarde schatten wat de nieuwe canon zal worden bij het einde van het tijdvak. Het is echter niet mogelijk deze schatting op individueel erfpachtrecht te maken. De daarvoor benodigde gegevens (WOZ waarde per recht) zijn niet beschikbaar. Bovendien is het moeilijk een schatting te maken van de marktontwikkelingen (en dus de ontwikkeling van de WOZ waarde) tot het einde van het tijdvak. Aan de andere kant zullen canonontwikkelingen in de verre toekomst steeds minder van belang zijn omdat de netto contante waardemethode met zich mee brengt dat hoe verder bedragen in de toekomst liggen hoe minder ze van invloed zijn. Vanwege de praktische uitvoerbaarheid wordt voorgesteld alleen de eerste twee methodes te gebruiken voor het inschatten van de restwaarde. Het betreft in beide gevallen een voorzichtige inschatting maar er ontstaat wel een goed beeld over het

50

Augustus 2010


directe rendement dat wordt behaald op het erfpachtvermogen. Wanneer de boekwaarde wordt gebruikt als restwaarde is deze met dezelfde factor (1,01 of 1,25) gecorrigeerd die is gebruikt voor het aannemen van de investeringsom.

5.2.4

Aanname 3: de inflatie

Voor het berekenen van de schaduwgrondwaarde in de toekomst en het inschatten van toekomstige canonbetalingen tot einde van een lopend tijdvak is het noodzakelijk een inschatting te maken van de inflatie. Zoals eerder geschreven is in de Algemene Bepalingen 2000 opgenomen dat de indexcanon wordt aangepast met de inflatie min 1%. In de afgelopen eeuw was de inflatie gemiddeld 3,2%. De boekwaarden ten behoeve van de schaduwgrondwaarde zijn geïndexeerd met het jaarlijkse inflatiepercentage min 1% wat resulteert in een gemiddelde aanpassing per jaar van 2,2%. Voor het berekenen van de toekomstige cashflows van canons en de schaduwgrondwaarde wordt voorgesteld van 1% uit te gaan. Op deze manier wordt er recht gedaan aan de verwachte waardestijging van de grond en stijging van de canoninkomsten zonder dat het te berekenen rendement teveel wordt gebaseerd op onzekere potentiële toekomstige inkomsten. Bovendien is het beleidsmatig streven van de Europese Centrale Bank de inflatie rond de 2% te houden en met de genoemde correctie van 1% resulteert dit in een effectieve waardestijging van 1% van de basis schaduwgrondwaarde en de toekomstige indexcanon.

5.3

5.4

Conclusie Op basis van de gegevens uit de Jaarrekening is het niet mogelijk het rendement op het erfpachtvermogen te berekenen, het is zelfs niet mogelijk een schatting te maken. De historische boekwaarde is geen juiste weergave van de waarde van de rechten van erfpacht. Het is zelfs niet mogelijk aan te geven of deze te laag of te hoog is ten opzichte van de werkelijke waarde omdat (1) recente uitgegeven rechten een groot deel van de boekwaarde vertegenwoordigen en (2) de boekwaarde van recent uitgegeven rechten die zijn afgekocht veel hoger is dan de werkelijke waarde. Om het behaalde rendement te berekenen zijn aannames noodzakelijk. Er moeten aannames worden gedaan voor de investeringsom, de restwaarde en (gemiddelde) inflatie in de toekomst.

Hypothese

Op grond van de bevindingen gebaseerd op de Jaarrekening is er het vermoeden dat er sprake is van een negatief leverage effect. Dit heeft geleid tot de formulering van de volgende hypothese: Hypothese 1 Er is een negatief leverage effect op het erfpachtvermogen. Met andere woorden het totale rendement komt niet boven de gemiddelde omslagrente van de gemeente.

51

Augustus 2010


In Groningen komt het netto directe rendement uit op 5,84%. Voor Amsterdam is op gelijke wijze het bruto directe rendement berekend op 5,66% (zie paragraaf 5.1). We verwachten dat er ook sprake is van een indirect rendement omdat grond over het algemeen op de lange termijn in waarde toeneemt. Dit heeft geleid tot tweede hypothese: Hypothese 2 Het totale bruto rendement is hoger dan 5,66%. In de paragraven 5.2.2 en 5.2.3 zijn twee noodzakelijk aannames gepresenteerd. Er wordt daarom gekozen de berekeningen uit te voeren met de aanname dat de investeringssom gelijk is aan de boekwaarde gecorrigeerd met de factor 1,25 of 1,01. Wanneer de boekwaarde ook het uitgangspunt van de restwaarde is, is dezelfde correctiefactor toegepast. Ook is aangeven dat de schaduwgrondwaarde zal worden gecorrigeerd met de werkelijke inflatie tot 2010 en vanaf dat jaar met de aangenomen inflatie van 1%. Voor afgekochte rechten die nog steeds in hun eerste tijdvak zitten is op basis van deze aannames het rendement uit te rekenen zonder de data te gebruiken. In onderstaand blok wordt dit aangetoond. Formule 5.1 komt er als volt uit te zien met de aanname dat de investerinssom 1,25 maal de boekwaarde is: n

NCW = ∑ t=0

Rt ( 1+ r )

t

- (B0 x 1,25) + A0 = 0

r = internal rate of return B0 = boekwaarde bij start eerste tijdvak A0 = afkoopsom bij start eerste tijdvak R = alle betalingen door erfpachter na “jaar 0”, dus afkoopsommen en canon Voor R is van toepassing dat alle toekomstige betalingen en afkoopsommen er gedurende het eerste tijdvak van 50 jaar niet zijn, na het eerste tijdvak zijn deze onbekend en worden daarom uitgedrukt middels de restwaarde (RW) die gelijk wordt gesteld aan de boekwaarde maal de factor 1,25. De afkoopsom is gelijk aan de boekwaarde en de formule wordt nu: NCW =

B0 x 1,25 ( 1+ r )

50

- (B0 x 1,25) + B0 = 0

En deze formule kan men oplossen tot: ( 1+ r )

50

= 1,25 / 0,25 = 5

De boekwaarde en aflossing zijn dus niet meer relevant voor het rendement omdat het rendement volledig wordt bepaald door de factor die is aangenomen. Voor de factor van 1,25 vindt men een rendement van 3,27% en voor de factor 1,01 een rendement van 9,67% bij tijdvakken van 50 jaar. Bij eerste tijdvakken van 75 jaar Op dezelfde wijze kan is het te beredeneren dat het rendement waarbij de schaduwgrondwaarde als restwaarde wordt gehanteerd ook onafhankelijk is van de 52

Augustus 2010


boekwaarde. Dit rendement wordt alleen beïnvloed door het ouderdom van het recht en de inflatie tot 2010. Over die periode wordt namelijk de werkelijke inflatie gebruikt. Als het rendement gedurende het eerste tijdvak bekend is op basis van de aannames dan wijst een lager gevonden rendement over de gehele looptijd van het erfpachtrecht uit dat het rendement over het tweede tijdvak een negatief effect heeft op het totale rendement en visa versa. Deze theorie levert de volgende hypothese op: Hypothese 3a Waar gerekend wordt met een factor 1,01 maal de boekwaarde als theoretische investeringsom zal het rendement op de oudere erfpachtrechten, die met een eerste tijdvak van 75 jaar, ongeveer 6,4% bedragen. De nieuwe rechten, met een eerste tijdvak van 50 jaar, kennen een rendement van rond de 9,7%. Hypothese 3b Waar gerekend wordt met een factor 1,25 maal de boekwaarde als theoretische investeringsom zal het rendement op de oudere erfpachtrechten, die met een eerste tijdvak van 75 jaar, ongeveer 2,17% bedragen. De nieuwe rechten, met een eerste tijdvak van 50 jaar, kennen een rendement van rond de 3,27%.

53

Augustus 2010


54

Augustus 2010


6

De steekproef en het rendement op erfpachtvermogen

Uit de erfpachtdatabase zijn de gegevens geselecteerd zoals in hoofdstuk 5 beschreven. Op basis daarvan is er per recht gezocht naar de internal rate of return (IRR). Omdat de internal rate of return sterk afhankelijk is van de gekozen aannames (de factor op de boekwaarde en het uitgangspunt voor de restwaarde; de boekwaarde of de schaduwgrondwaarde) is er per recht drie keer gezocht naar de internal rate of return: 1. met de aanname investering is 1,01 maal de boekwaarde en restwaarde is nominaal gelijk aan de investering (is gelijk aan 1,01 maal de boekwaarde) 2. met de aanname investering is 1,25 maal de boekwaarde en restwaarde is nominaal gelijk aan de investering (is gelijk aan 1,25 maal de boekwaarde) 3. met de aanname investering is 1,25 maal de boekwaarde en restwaarde is de schaduwgrondwaarde. De resultaten van deze zoektocht zijn in dit hoofdstuk beschreven.

6.1

De steekproef

Niet alle erfpachtrechten zijn geanalyseerd. Het betreft ongeveer 31% van de erfpachtrechten waarvan ongeveer 55% bruikbare data bevatten. De voornaamste redenen waarom gegevens niet bruikbaar waren zijn: bij beëindigde rechten was de boekwaarde niet afgeboekt de boekwaarde is gelijk aan nul de afkoopsom bij aanvang eerste tijdvak is hoger dan de boekwaarde de financiële gegevens van het erfpachtrecht zijn nog niet (volledig) opgenomen in de digitale database en de ontbrekende gegevens zijn ook niet te “reconstrueren” uit de digitaal beschikbare data Wanneer het eerste tijdvak al is verlopen en over het gehele eerste tijdvak zijn geen betalingsgegevens in de database opgenomen, dan is er aangenomen dat de eerste afkoopsom gelijk aan de boekwaarde is geweest. Bovendien zijn rechten die extreem hoge of lage rendementen generen uitgesloten voor de analyse, het betreft ongeveer 2% van de bruikbare data. Tabel 6.1 De steekproef

Totaal aantal rechten Rechten geanalyseerd Rechten met voldoende gegevens Totale boekwaarde (x 1.000.000) Boekwaarde van rechten met voldoende gegevens

55

203.453 62.500 34.314

100% 31% 17%

5.138 1.461

28%


De steekproef representeert 28% van de boekwaarde en rechten uit nagenoeg alle decennia zijn vertegenwoordigd. Het aantal rechten van de steekproef ontstaan in het vijfde decennium is met vier wel erg laag maar dit is te verklaren doordat de Tweede Wereld oorlog in dit decennium valt. Ook in de jaren vijftig zijn relatief weinig waarnemingen. In die jaren lag de nadruk op sociale woningbouw en veel financiële gegevens van corporatierechten ontbreken in de database. Niettemin is de steekproef voldoende representatief om conclusies op te baseren. Het feit dat 17% van de rechten 28% van de boekwaarde representeert is te verklaren uit het feit dat er veel rechten zijn met een boekwaarde nul (welke dus buiten de steekproef zijn gehouden). Dit is in het verleden veel gebeurd bij de uitgifte van parkeerplaatsen en nutsvoorzieningen. Daarnaast zijn ongeveer de helft van de rechten de afgelopen twee decennia uitgegeven en wegen deze veel zwaarder dan oudere rechten omdat de boekwaarde de historische grondwaarde is. Tenslotte ontbreken de meeste corporatierechten in de steekproef omdat er van deze rechten (nog) geen boekwaarde in de database is opgenomen. De boekwaarde van deze corporatierechten is gemiddeld lager dan van niet-corporatie rechten omdat er al decennia lang een lage grondprijs van toepassing is voor sociale huurwoningen. In tabel 6.2 worden de belangrijkste gegevens van de steekproef weergegeven. De gecorrigeerde boekwaarde is de boekwaarde “opgerent” met de inflatie (de volledige inflatie). Dus als de grond in waarde toeneemt, en de boekwaarde is een juiste maatstaf van de grondwaarde, dan is de grond bij uitgifte nu bijna 50% meer waard. Met de waarde van de grond bij uitgifte wordt hier bedoeld; in het hypothetische geval dat de gemeente deze gronden nu weer bouwrijp en vrij van lasten zou kunnen uitgeven. In paragraaf 5.1 is toegelicht dat de waarde van het huidige erfpachtvermogen gebaseerd zou moeten zijn op de waarde van het blote eigendom en deze kan ook lager zijn dan de boekwaarde. In tabel 6.2 is ook het eigen vermogen en het vreemd vermogen weergegeven. Dit is gebaseerd op het feit dat het resultaat van rechten die in het eerste tijdvak worden afgekocht, wordt toegeschreven aan het eigen vermogen en dat de overige rechten worden gefinancierd. Tabel 6.2 Boekwaarde, gecorrigeerde boekwaarde en verhouding EV en VV

decennium 19de eeuw, 10de 1ste 2de 3de 4de 5de 6de 7de 8ste 9de 10de 1ste 21ste eeuw 2de 20ste eeuw

Augustus 2010

TOTAAL

aantal rechten

boekwaarde

gecorrigeerde boekwaarde

EV

VV

156 918 552 4.911 2.589 4 717 3.653 1.693 3.566 1.123 14.421 11

187.535 1.424.340 1.670.777 9.037.707 4.972.897 61.305 2.502.924 25.162.583 57.185.464 109.978.594 75.901.787 1.163.622.984 9.031.710

5.634.074 38.389.441 38.243.891 145.164.018 84.805.013 647.437 16.776.355 139.322.831 185.343.521 202.944.409 119.463.420 1.278.938.741 9.158.154

187.535 1.372.077 1.668.760 7.841.134 2.896.682 61.305 5.505 760.377 24.490.071 60.210.777 1.225.559 736.366.886 493.411

0 52.263 2.017 1.298.999 2.076.215 0 2.497.419 24.402.207 32.695.393 49.767.818 74.676.229 427.256.099 8.538.299

34.314

1.460.740.609

2.264.831.306

837.580.079

623.262.955

56


Het vreemd vermogen is ongeveer 43% van het totale vermogen. In de steekproef is dus sprake van 43% leverage. Overigens is het beeld vertekend ten opzichte van de werkelijkheid omdat bij veel oudere rechten betalingsgegevens sinds het begin ontbraken. Er is daarom aangenomen dat deze waren afgekocht terwijl in werkelijkheid in het begin van het ontstaan van het Amsterdamse erfpachtstelsel alle rechten juist canonbetalend waren.

6.2

De resultaten 18

In tabel 6.3 zijn de resultaten van de zoektocht naar de IRR per portfolio van in één decennium uitgegeven rechten weergegeven. Het zijn de IRR waarde die horen bij de looptijd van een recht. De gevonden IRR is van toepassing voor de gehele looptijd van het recht, het behaalde rendement op jaarbasis kan van jaar tot jaar verschillen. Het betreft dus in feite het gemiddelde behaalde rendement van een recht van erfpacht. De gevonden rendementen waarbij de investeringswaarde gelijk gesteld is aan de boekwaarde maal 1,01 wordt grafisch weergegeven in de grafiek in figuur 6.1. Deze lijn geeft het beste het werkelijk behaalde rendement weer omdat de werkelijke investeringssom, welke gelijk is aan de boekwaarde, het beste wordt benaderd. Het rendement is aanmerkelijk hoger dan het rendement waar in hypothese 2 vanuit wordt gegaan. Als het direct rendement, zoals die bij hypothese 2 wordt geschat, inderdaad rond de 5% ligt dan moet er dus sprake zijn van een indirect rendement van enkele procentpunten per jaar. Tabel 6.3 De gevonden rendementen per decennium

decennium 19de eeuw, 10de

20ste eeuw

Augustus 2010

21ste eeuw

1ste 2de 3de 4de 5de 6de 7de 8ste 9de 10de 1ste 2de

Totaal

# rechten 156 918 552 4.911 2.589 4 717 3.653 1.679 3.566 1.123 14.421 11

IRR bij 1,25 x BW

IRR bij 1,25 x BW en rw = SGW

7,5% 7,4% 8,7% 9,1% 8,4% 13,0% 4,9% 6,4% 8,0% 10,5% 9,3% 9,2% 8,8%

3,8% 3,7% 4,7% 5,8% 5,6% 6,0% 4,1% 5,3% 4,1% 4,5% 4,7% 3,4% 4,4%

3,9% 3,8% 4,8% 5,6% 5,7% 6,0% 4,1% 5,4% 5,4% 6,1% 5,0% 4,9% 4,8%

8,7% 9,6% 2,8%

4,4% 3,7% 2,3%

5,3% 4,4% 3,2%

34.300

Gemiddelde Mediaan Standaarddeviatie

18

IRR bij 1,01 x BW

BW staat voor boekwaarde, SGW voor de schaduwgrondwaarde en rw voor restwaarde

57


19

In de grafiek in figuur 6.1 is ook het rendement weergegeven wanneer men in een asset had belegd welke de inflatie perfect zou hebben gevolgd (de inflatie is als jaarlijks rendement genomen). Daarnaast zijn de canonpercentages en de omslagrente opgenomen omdat dit wellicht verklarende reeksen kunnen zijn voor het gevonden rendement. Opvallend aan het resultaat is dat het rendement van rechten uitgegeven de laatste jaren veel volatieler is dan oude rechten. Dit terwijl in hoofdstuk vijf is aangetoond dat het rendement op al uitgegeven rechten, die zijn afgekocht, voor de looptijd van het eerste tijdvak vaststaat. Een verklaring kan zijn dat relatieve nieuwe contracten veel vaker wijzigen. Tot de jaren vijftig werden er vooral woongebieden uitgegeven die niet vaak wijzigen. In de gebieden waar werd gewerkt, het centrum en de haven, was het gemeentelijk erfpachtstelsel niet voor van toepassing. Het centrum bestaat voornamelijk uit eigen grond en de haven valt buiten het gemeentelijk erfpachtstelsel. Later zijn ook grote werkgebieden zoals Amstel, Sloterdijk en de A10-West uitgegeven in erfpacht. Doordat rechten van erfpacht in werkgebieden vaker worden gewijzigd, en deze uitzonderlijke rendementen met zich mee kunnen brengen, kunnen deze uitschieters veroorzaken. Figuur 6.1 Rendement op erfpacht en het rendement op een inflatievolgende investering 16% omslagrente canonpercentage 14%

Rendement met investering 1,01 x BW inflatie volgend rendeme nt

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0% 7 0 0 2

2007

2 0 0 2

2002

7 9 9 1

1997

2 9 9 1

1992

7 8 9 1

1987

2 8 9 1

1982

7 7 9 1

1977

2 7 9 1

1972

7 6 9 1

1967

2 6 9 1

1962

7 5 9 1

1957

2 5 9 1

1952

7 4 9 1

1947

2 4 9 1

1942

7 3 9 1

1937

2 3 9 1

1932

7 2 9 1

1927

2 2 9 1

1922

7 1 9 1

1917

2 1 9 1

1912

7 0 9 1

1907

2 0 9 1

1902

7 9 8 1

1897

Augustus 2010

Er is uit de figuur 6.1 een logisch verband op te maken tussen het rendement en de omslagrente, welke sterk wordt bepaald door de staatsleningen aangezien de gemeente een gelijkwaardige rente betaalt, en tussen het rendement en het canonpercentage. De laatste heeft uiteraard direct invloed op het erfpachtrendement. Het erfpachtrendement, waarneer de investering gelijk is gesteld aan 1,01 maal de boekwaarde en daarmee dus de boekhouding het meest benaderd, verslaat de rente over

19

In de bijlage zijn de figuren in een groter formaat opgenomen.

58


het vreemd vermogen (de omslagrente) ruimschoots. Hypothese 1 kan hiermee worden verworpen. Er moet immers sprake zijn van een positief leverage effect. Formule 6.1 Rendement op Eigen Vermogen

VV REV = Rtotaal + (Rtotaal – RVV ) x EV

RVV is de gemiddelde omslagrente van 6,4% Rtotaal is het gevonden rendement van 9% VV is 43% EV is 57% REV is 11%

Op basis van de in hoofdstuk twee geïntroduceerde formule 2.4 kan het rendement op het eigen vermogen worden geschat. In formule 6.1 is de formule ingevuld met het gevonden rendement van 9%. Het rendement op het Eigen Vermogen komt op 11%. Uiteraard liggen de rendementen anders bij de aanname wanneer de investeringswaarde gelijk is aan de 1,25 maal de boekwaarde en de aanname dat de restwaarde gelijk is aan de schaduwgrondwaarde. Deze resulteren in een aanmerkelijk lager rendement, zo veel lager dat het leverage effect negatief uit zou vallen en er dus sprake zal zijn van een voor de gemeente onvoldoende rendement. Figuur 6.2 Rendementen op basis van de verschillende aannames

IRR bij 1,01 x BW IRR bij 1,25 x BW IRR bij 1,25 x BW en rw = SGW

14,0%

12,0%

10,0%

8,0%

6,0%

4,0%

2010

2000

1990

1980

1970

1960

1950

1940

1930

1920

1910

1900

2,0%

1890

Augustus 2010

Stel dat de gemeente het beleid loslaat dat de boekwaarde gelijk is aan de afkoopsom en daarmee grondwaarden aan de interne grondexploitatie gaat uitkeren die de waarde van het volle eigendom (is de waarde van het blote eigendom bij geen vooruitbetaalde en een

59

Augustus 2010


marktconforme canons) beter benaderd. In dat geval zal de gemeente een rendementseis moeten bepalen. Stel dat deze wordt gelijk gesteld aan de gemiddelde omslagrente van 6,4%, dan zal de investeringssom, het bedrag dat als grondopbrengsten aan de grondexploitatie kan worden uitgekeerd, ergens tussen de 101% en 125% van de afkoopsom zijn. In figuur 6.2 zijn de rendementen per decennium grafisch weergegeven bij de verschillende aannames. Zolang het door de gemeente gewenste rendement tussen deze lijnen ligt is de waarde van het bloot eigendom (zolang er geen vooruitbetaalde canons zijn ontvangen) minder dan 125% van de huidige boekwaarde. Waarde vol eigendom en de residuele grondwaarde De gemeente hanteert in haar Grondprijsbeleid de residuele grondprijssystematiek (zie paragraaf 4.1). Op basis daarvan zou men tot de conclusie kunnen komen dat de waarde van vol eigen gelijk is aan de grondprijs waarop de gemeente haar canon en afkoopsom baseert. Dit is geen juiste conclusie omdat de gemeente ter bepaling van de commerciële waarde voornamelijk refereert aan verkooptransacties van al uitgegeven rechten. Daarmee is het feit dat er geen vol eigendom wordt verkocht al meegenomen in de bepaling van de grondprijs. De bepaalde grondprijs is hierdoor de prijs die van toepassing is voor de afkoop van de canon voor 50 jaar. Daarnaast speelt er nog een ander fenomeen. Consumenten beoordelen het wel of niet aankopen van huis (financieel gezien) voornamelijk op de maandlasten, en dan vooral de maandlasten die ontstaan door de hypotheek. Het indirecte rendement, de waardestijging van het vastgoed, heeft geen invloed op de maandlasten. De waardepotentie op de lange termijn heeft daardoor geen of nauwelijks invloed op de marktwaarde van woningen . Dit is de verklaring waarom het waargenomen waardeverschil tussen erfpacht en vol eigendom vaak klein is of in zijn geheel niet bestaat. De gemeente is in staat, door haar veel langere horizon en de onderkenning van het aanwezige indirecte rendement, deze waardepotentie wel om te zetten in geld. Het verschil in residuele grondprijs en de waarde van het bloot eigendom zou kunnen worden ondervangen door in het gemeentelijk beleid niet de grondprijs te bepalen maar de hoogte van de canon. De (uit onderhandelde) canon dicteert vervolgens, op basis van het door de gemeente gewenste rendement, de hoogte van de afkoopsom en de waarde van het bloot eigendom.

Restwaarde Uit figuur 6.2 is ook te lezen dat hoe ouder een recht van erfpacht is hoe minder het er toe doet welke restwaarde als uitgangspunt wordt genomen. Dit was ook te verwachten omdat de netto contante waarde van opbrengsten in de verre toekomst er steeds minder toe doet. In figuur 6.2 is ook te zien dat de gevonden rendementen voor rechten uitgegeven tot de jaren zestig ongeveer gelijk zijn voor de aanname restwaarde gelijk aan boekwaarde of gelijk aan de schaduwgrondwaarde. Risico De standaarddeviatie zegt iets over het risico van de belegging in erfpacht. Duidelijk is dat de kans op negatieve rendementen er nagenoeg niet is. De standaarddeviatie wisselt nauwelijks voor de verschillende aannames, wat er op duidt dat de gedane aannames het risico niet of nauwelijks heeft beïnvloed. Wel moet worden opgemerkt dat een standaarddeviatie ten behoeve van het bepalen van het risico moet worden gebaseerd op het totale rendement van jaar tot jaar. De hier gepresenteerde standaarddeviatie is gebaseerd op de gemiddelde rendement van een recht uitgegeven in een bepaald jaar. Verwacht kan worden dat deze standaarddeviatie nog lager zal uitkomen omdat het rendement van al uitgegeven rechten voor een lange tijd vastligt door de contractuele

60


afspraken met de erfpachter. Nieuwe uitgiften zullen het totale rendement van een jaar langzaam kunnen veranderen. Het is niet bewezen op basis van de resultaten maar een laag risico is dus te beredeneren vanuit het feit dat de inkomstenstroom die erfpacht met zich meebrengt voor een lange tijd vaststaat. Afgekochte rechten Van rechten die nog steeds in hun eerste tijdvak zitten en zijn afgekocht zou men rendementen verwachten van 9,67% (zie hypothese 3a) en 3,27% (zie hypothese 3b) voor de aanname waarbij de investeringssom gelijk is aan 1,01 maal boekwaarde respectievelijk 1,25 maal de boekwaarde. Selectie van deze rechten uit de steekproef geeft gemiddeld genomen een hoger rendement. Dit is alleen maar te verklaren door contractswijzingen. Kennelijk leverden de gerealiseerde contractswijzigingen de gemeente ongeveer 0,5% extra rendement op (ongeveer 5% van het rendement). Wanneer de investeringssom gelijk gesteld is aan 1,25 maal de boekwaarde dan vindt men een gelijk iets lager aandeel. De invloed van de aanname voor de investeringssom is dusdanig groot dat de contractswijziging relatief gezien minder van invloed zijn. Tabel 6.4 Rendement op afgekochte rechten

decennium 20ste eeuw

Augustus 2010

21ste eeuw

# rechten

7de 8ste 9de 10de 1ste 2de

Totaal / Gemiddelde

IRR bij 1,01 x BW

4 588 1.995 534 11.907 5

15.033

IRR bij 1,25 x BW

8,8% 9,7% 11,9% 9,6% 9,9% 10,8%

10,1%

3,0% 3,3% 4,3% 3,4% 3,3% 3,3%

3,4%

Het zou interessant zijn om de rendementen op erfpacht af te zetten tegen bijvoorbeeld de rendementen op staatsobligaties. De data is alleen niet goed vergelijkbaar omdat (1) de rendementen op erfpacht geen jaarlijkse rendementen zijn maar het gemiddelde rendement van rechten die in dat jaar zijn gestart tot nu en (2) de data van de staatsobligaties alleen voor het laatste decennium voorhanden is en niet vanaf het begin van de vorige eeuw.

6.3

Conclusie Het rendement op rechten de afgelopen decennia geven een veel wisselend beeld van het rendement. De rendementen van “oude” rechten leveren een consistentere lijn op. Het rendement op oude rechten geeft gemiddeld genomen geen ander beeld dan rendementen op uitgegeven rechten van de afgelopen decennia. Vaak wordt gesteld dat de gemeente bij het ingaan van het tweede tijdvak, met het aanpassen van de canon, veel meer gaat verdienen. Op basis van het rendement kan deze conclusie niet worden onderbouwd. In tegendeel, het rendement op oude rechten is vaak iets lager dan het rendement op recent uitgegeven rechten. Dit wordt uiteraard veroorzaakt omdat oude rechten een eerste tijdvak van 75 jaar kenden.

61

Augustus 2010


De waarde van het bloot eigendom is hoger dan de boekwaarde wanneer de gemeente een lager rendement dan 9% zou eisen. Gezien het te verwachtte risico op erfpacht, hoewel meer onderzoek noodzakelijk is, kan de gemeente ook met een lager rendement uit. Er wordt een iets hoger rendement gevonden voor afgekochte rechten die nog in hun eerste tijdvak zitten, dan men op basis van een theoretische berekening zou verwachten. Dit geeft aan dat de gemeente substantieel profiteert van contractswijzigingen. Er is sprake van een positief leverage effect. Dit positieve effect zou niet optreden wanneer Bureau Erfpacht 1,25 maal de huidige boekwaarde zou betalen.

62

Augustus 2010


7

Conclusies en Aanbevelingen

In dit hoofdstuk worden de conclusies beschreven welke op basis van het onderzoek getrokken kunnen worden. De conclusies zijn gegroepeerd aan de hand van het onderwerp waarop ze betrekking hebben; het rendement, het risico, de verantwoording en het beleggingsbeleid. De data van de erfpachtrechten heeft het mogelijk gemaakt dit onderzoek uit te voeren. Op basis van de data zijn vele vervolgonderzoeken denkbaar. Het is bijvoorbeeld interessant het erfpachtrendement van verschillende gebieden of vastgoedsegmenten met elkaar te vergelijken. Daar kunnen conclusies uit worden getrokken die kunnen worden gebruikt bij de beoordeling van nieuwe acquisities (nieuwe erfpachtuitgiften). Als de gemeente zijn erfpachtvermogen meer als een professionele vermogensbelegger wil gaan beheren is het van groot belang dat in de digitale database alle financiële gegevens zijn opgenomen. Deze database is immers de tool waarmee analyses kunnen worden gemaakt. Deze analyses zijn van groot belang voor een te formuleren beleggingsstrategie.

7.1

Het rendement op het erfpachtvermogen

In dit onderzoek is het rendement op het erfpachtvermogen berekend. Het door de gemeente vereiste rendement is hierbij als onbekende gehandhaafd. De gemeente heeft geen concrete doelstelling geformuleerd ten aanzien van het te behalen rendement meer dan dat zij wenst te profiteren van waardestijging (en dus van een positief rendement). Het behaalde rendement benadert gemiddeld genomen bijna 9%. Geconcludeerd kan dan ook worden dat de gemeente de doelstelling “profiteren van de waardestijging” ruimschoots haalt. Een deel van het rendement, ongeveer 0,5%, wordt verkregen door contractswijzigingen (bestemming en/of volume aanpassingen). Kanttekening die hierbij moet worden geplaatst is dat de “inkoopprijs” van Bureau Erfpacht lange tijd is gebaseerd op de kostprijs van de grondproductie in plaats van de marktwaarde. In de afgelopen twee decennia is weliswaar de residuele grondwaarde als uitgangspunt genomen maar niet de waarde van het bloot eigendom. Theoretisch zou de residuele grondwaarde en de waarde van het bloot eigendom gelijk aan elkaar moeten zijn. In de praktijk is dit vaak niet het geval omdat woonconsumenten de aankoop van een woning over het algemeen afwegen op basis van de maandlasten. Erfpacht heeft geen invloed op de totale hoogte van de maandlasten. De meerwaarde van het erfpachtstelsel, het onderkennen van de waardepotentie op de lange termijn, is niet verwerkt in de inkoopprijs die Bureau Erfpacht betaalt aan de (interne) grondexploitatie. Het is in die zin logisch dat er goede rendementen op erfpacht worden gehaald omdat Bureau Erfpacht beleidsmatig in staat wordt gesteld het bloot eigendom te verwerven voor een “appel en een ei”. De inkoopprijs van Bureau Erfpacht (BE) kan hoger. Op die manier wordt zichtbaar gemaakt dat de waarde van het bloot eigendom ook hoger is dan de afkoopsom voor 50 jaar. Dit zal de acceptatie van erfpacht helpen omdat er nu soms ten onrechte de indruk wordt gewekt dat men wel de volle grondwaarde betaalt maar toch na 50 opnieuw moet 63

Augustus 2010


betalen. Pernot (2007) schrijft: “Na die vijftig jaar … moet de erfpachter een nieuwe canon betalen of afkopen, …. En dat terwijl over de eerste vijftig jaar de gehele grondwaarde wordt betaald.” Bovendien kan door een hogere inkoopprijs de grondopbrengsten van de grondexploitaties worden verbeterd. Momenteel staat de haalbaarheid van de ruimtelijke plannen onder druk wegens het voorziene tekort in het Vereveningsfonds. Hogere grondopbrengsten zullen dit tekort uiteraard verminderen. De conclusie dat niet de inkoopprijs hoger moet zijn maar juist de canon lager zou moeten zijn, is, op basis van het marktdenken, onjuist. Als de canon te hoog zou zijn bij nieuwe uitgiften dan zouden deze gronden niet worden afgenomen. Het project zou economische gezien immers onhaalbaar zijn. De enige prijs die niet op basis van marktwerking wordt bepaald is de beleidsmatig vastgestelde interne prijs die BE vergoed voor het verkrijgen van het bloot eigendom. Kip of ei: bepaalt de hoogte van de canon het door de gemeente behaalde rendement of bepaalt het door de gemeente te mogen ontvangen rendement de hoogte van de canon? Door verschillende instanties die een waardeoordeel geven over het canonpercentage wordt vaak geredeneerd vanuit het rendement dat de gemeente zou mogen maken op haar erfpachtvermogen. Uittenbogaard en Trauwes (2003) schrijven in hun advies aan de Makelaarsvereniging Amsterdam over de hoogte van het canonpercentage: “Uiteindelijk koopt een erfpachter het erfpachtrecht van de gemeente. De canon is voor hem feitelijk niets anders dan de rentevergoeding en de aflossing van de financiering die de gemeente regelt voor de erfpachter. Het aansluiten bij de financieringskosten van de gemeente is daarom een goed uitgangspunt.” In mijn opinie is dit verkeerd om geredeneerd. De hoogte van de canon zou primair moeten worden bepaald door het nut dat iemand geniet en wat daarvoor de marktprijs is. Met andere woorden; consumenten bepalen ook niet de prijs van een BigMac op basis van het rendement dat consumenten de aandeelhouders van McDonalds gunnen, maar McDonalds bepaalt de prijs van een BigMac aan de hand van wat consumenten over hebben voor een BigMac. Vertaald naar vastgoed betekent dit dat bij een recht van erfpacht bepaalde maandlasten horen waaruit de hoogte van de canon volgt.

De conclusie dat erfpacht de waardepotentie die aanwezig is, maar niet wordt gewaardeerd door woonconsumenten, zichtbaar maakt kan ook kansen bieden voor andere gemeenten in deze financieel moeilijke tijd. Er kunnen immers hogere grondopbrengsten worden gerealiseerd met erfpacht, een en ander afhankelijk van het geëiste rendement, dan met verkoop in vol eigendom. Ook bij afschaffing van erfpacht 20 kan de waarde van het bloot eigendom worden gebruikt als uitgangspunt. Immers, als een afnemer bereidt is een gelijk of hoger bedrag te betalen dan de verkoopwaarde op basis van bloot eigendom is het voor de gemeente financieel gelijkwaardig respectievelijk voordeliger afstand te doen van het bloot eigendom. Aanbevelingen: De gemeente zal een rendementseis moeten formuleren ten aanzien van haar belegd vermogen in erfpacht.

20

Bij de berekening van het bloot eigendom ten behoeve van verkoop is het van belang ook het nog niet

gerealiseerde canonverhogingen te betrekken, inclusief die canonverhogingen die door bestemmings- en/of volumewijzigingen worden veroorzaakt.

64

Augustus 2010


Op basis van de rendementseis kan de waarde van het bloot eigendom worden berekend en deze kan dan dienen als inkoopprijs. De grondopbrengsten in de grondexploitaties kunnen op deze wijze (waarschijnlijk) hoger. De gemeente zou, bij nieuwe uitgiften van rechten van erfpacht, met de potentiële erfpachter moeten onderhandelen over de canon in plaats van over de grondprijs.

7.2

Het risico van een belegging in erfpachtgrond

Op basis van deze studie is het risico op erfpacht nog niet scherp te krijgen. Wel biedt deze studie handvaten om deze te gaan berekenen. Het is te beredeneren dat het risico laag moet zijn omdat de waarde van het erfpachtvermogen gebaseerd is op langjarige zekere canoninkomsten. Risico op onbebouwde grond zal hoger liggen omdat het rendement op deze grond wordt bepaald door de marktontwikkelingen op de korte termijn waar de waarde van gronden uitgegeven in erfpacht alleen door de lange termijn worden bepaald. Het feit dat de lange termijninkomsten de waarde van erfpacht bepalen betekent evenwel dat het gevoelig is voor renteschommelingen. Renteschommelingen beïnvloeden het gewenste rendement en daarmee de waarde van het bloot eigendom. Het is voor de gemeente van belang meer inzicht te krijgen in het risico omdat het rendement in overeenstemming moet zijn met het risico op de belegging. Het is op basis van de in deze studie gepresenteerde resultaten niet mogelijk hier duidelijke uitspraken over te doen. Aanbevelingen: De gemeente zou op basis van de historische erfpachtgegevens nader onderzoek moeten doen naar het risico en de benodigde risico-opslag. Het gewenste rendement kan worden bepaald met behulp van de risico-opslag en de beheerkosten, die het erfpachtstelsel met zich meebrengen.

7.3

Verantwoording van de gemeente

Uit de Jaarrekeningen van de gemeente is het niet mogelijk te herleiden wat nu het werkelijk behaalde rendement is. Ook is het op basis van de jaarrekeningen onmogelijk te concluderen dat het beleggen in erfpacht voor de gemeente voordelig uitpakt. Kortom; als verantwoording van het beleggingsresultaat van het erfpachtvermogen voldoet de jaarrekening niet. Bovendien is de keuze die wordt gemaakt om afkoopsommen toe te schrijven aan het eigen vermogen en canonopbrengsten niet is vanuit het gezichtpunt als vermogensbeheerder arbitrair. Er mist een strategie over het rendement op het Eigen Vermogen en het daarvoor gewenste leverage effect. Uit een dergelijke strategie zou de gewenste omvang van het Eigen Vermogen kunnen worden herleidt. Het rendement op het Eigen Vermogen wordt beïnvloed door het Vreemd Vermogen. Het Vreemd Vermogen wordt gefinancierd tegen de omslagrente. De omslagrente is de gemiddeld gewogen rente op alle uitstaande leningen van de gemeente. De leningen zijn dus niet direct gekoppeld aan de activa waarvoor de lening is afgesloten. Voor het erfpachtvermogen kan het daardoor voorkomen dat de rente relatief snel stijgt zonder dat daar hogere inkomsten tegenover staan. Vanuit het erfpachtvermogensbeheer zou het 65

Augustus 2010


gewenst zijn de leningen te koppelen aan de activa en de rentevaste termijnen overeen te laten komen met de duur dat de canon vast staat. Het Besluit Begroting en Verantwoording schrijft de regels voor op welke wijze de gemeente financiële verantwoording moet afleggen. Men mag aannamen dat de gedachten achter deze regels is, dat de verantwoording solide is en geen verkeerde (of positievere) voorstelling van zaken geeft. In het kader van erfpachtvermogen constateer ik dat de BBV zijn doel voorbij schiet. De regel dat erfpachtgronden voor de vervaardigingprijs moeten worden opgenomen op de balans leidt ertoe dat de boekwaarde niet in overeenstemming is met de marktwaarde. Paradoxaal genoeg is deze boekwaarde zelfs veel te hoog geschat voor recent uitgegeven, en afgekochte, rechten van erfpacht! Aanbevelingen: De BBV schrijft de regels van verantwoording van het erfpachtresultaat in de Jaarrekening voor. De Jaarrekening schiet echter te kort als goede verantwoording van het rendement op het erfpachtvermogen. Er staat de gemeente echter niets in de weg om buiten de Jaarrekening om jaarlijks verantwoording af te leggen over het rendement op het erfpachtvermogen. Het toelichten van de meerwaarde van erfpacht voor de stad kan de acceptatie van het stelsel bevorderen. Voor de verantwoording van het rendement op het erfpachtvermogen is het noodzakelijk doelstellingen te formuleren. Het behaalde rendement kan dan langs de meetlat van de doelstellingen worden gelegd. Er zouden bijvoorbeeld doelstellingen ten aanzien van het rendement, leverage, risico en het sociale en maatschappelijk rendement kunnen worden geformuleerd. Voor het erfpachtvermogen zouden grondleningen moeten worden aangegaan met rente vaste termijnen die overeen komen met de termijn waarop de canon vast staat. De canoninkomsten kunnen daarbij als onderpand dienen. Op deze manier wordt het renterisico verkleind of zelfs nihil.

7.4

Beleid ten aanzien van het erfpachtvermogen

Eerder is al geconstateerd dat de gemeente geen beleid voert ten aanzien van het rendement op het erfpachtvermogen. Eén van de belangrijkste redenen om het erfpachtstelsel in te voeren is het profiteren van de waardetoename van de grond. Waardetoename is het indirecte rendement. Pas op het moment dat het indirecte rendement wordt omgezet in direct rendement door een canonverhoging, wordt er nu door de gemeente verantwoording over afgelegd. Het eerder verantwoorden van het indirecte rendement is van belang omdat nieuwe uitgiftes invloed kunnen hebben op het rendement van gronden die al zijn uitgegeven in erfpacht. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer er een kavel ten behoeve kantoor wordt uitgegeven. Hierdoor zal het huidige overaanbod van kantoren toenemen waardoor op termijn risico bestaat dat de canoninkomsten van de totale portefeuille van erfpachtrechten met bestemming kantoor in zijn geheel gaat afnemen (overaanbod zorgt voor waardedaling en waardedaling leidt op termijn tot lagere canons). Deze toekomstverwachting heeft dan vervolgens een waardedaling van het bloot eigendom tot gevolg; dus een negatief indirect rendement! Aanbevelingen: 66

Augustus 2010


Leg jaarlijks verantwoording af over het behaalde directe en indirecte rendement op het erfpachtvermogen. Beoordeel nieuwe uitgiften ook op hun bijdrage aan het rendement van het totale erfpachtvermogen.

67

Augustus 2010


Bronnen

Literatuur Ankum, L.A., B.Kruijt, D.B. Needham en L.B. Uittenbogaard (1992), Waardebepaling Erfpacht, advisering over enkele aspecten van het Amsterdamse erfpachtstelsel, Amsterdam: SBV School of Real Estate Capozza, D.R. en G.A. Sick (1991), Valuing Long-Term Leases, the option to redevelop, Journal of Real Estate Finance and Economics, 4:209-223 Capozza, D.R. en R.W. Helsley (1989), The Fundamentals of Land Prices and Urban Growth, Journal of Urban Economics, vol. 26, 295-306 Clark, G. (1998) Land as a Commodity and as a Status Good, Explorations in Economic History, vol. 35, 59–82 Dale-Johnson, D. (2001) Long Term Ground Leases, the Redevelopment Option and Contract Incentives, Real Estate Economics, vol:29 pp 451 Delfgaauw, G.Th.J. (1934) De grondpolitiek van de gemeente Amsterdam, Amsterdam: H.J. Paris Dornette (2006), The use of public ground lease in European cities, Ontwikkelingsbedrijf Gemeente Amsterdam (niet gepubliceerd) Eichholtz, P.M.A. en G. Opsteeg, Vastgoed op de lange termijn, 1630 – 1974, Economisch Statistische Berichten 1994, vol 79, no. 3976, pp. 816-819 Ernst & Young (2004) Handleiding Besluit Begroting en Verantwoording provincies en gemeenten Esser, J.W.J.M. (2003), Waarderingspercepties rond erfpacht Geltner, D., J. Hanson en D. Loeb (1997) Land Investment in the Institutional Portfolio: evidence from an historical return index, Real Estate Finance, vol:13 pp 84 - 92 Geltner, D.M., N.G. Miller, J. Clayton en P. Eichholtz (2007), Commercial Real Estate Analysis & Investment, Mason (USA): Thomson Higher Education Gemeente Amsterdam (1983), Handleiding Grondprijsbepaling 1984 (interne vetrouwelijke publicatie) Gemeente Amsterdam (2008), Jaarrekening 2007

68

Augustus 2010


Gemeente Amsterdam (2009), Jaarrekening 2008 Gemeente Amsterdam (2010), Jaarrekening 2009 Gemeente Amsterdam, Algemene Bepalingen voor voortdurend erfpacht 2000, besluit van de Raad van de Gemeente Amsterdam van 15 november 2000, nummer 689 Gemeente Den Haag (2010), Jaarverslag 2009 Gerson, J.H. (1996) Erfpacht, goed voor u in 1896, in 1996 en in 2046; een historische schets van een langetermijnbeleid van een bijzondere belegger in grond, in Een eeuw erfpacht in Amsterdam, Gemeente Amsterdam Gijp, B van der (1995), De bepaling van de canon bij herziening van het erfpachtrecht Gool, P van, P.Jager en R.M. Weisz (2007), Onroerend goed als belegging, Groningen: de Wolters-Noordhoff (4 druk) Grierson, S. (2010), Ground Leases - Rent Reviews Revisited, in Comercial Property HImovitz, P.F. (2006), Ground Control - Owners and developers unearth opportunities through creative land leases, CIRE Magazine Jesterhoudt, J.W. (2004) Erfpacht in Amsterdam, Gemeente Amsterdam de Ontwikkelingsbedrijf (3 druk) Kau, J.B. en C.F. Sirmans (1984), Changes in Urban Land Values: 1836- 1970, Journal of Urban Economics, vol 15, 18-25 Kohnstamm, P.P. en B. Kruit (1996), Vastgoed in Amsterdam; de waardeontwikkeling van onroerend goed, in Een eeuw erfpacht in Amsterdam, Gemeente Amsterdam Kruijt, B. (1977) Veilingen van onroerend goed in Amsterdam (1877 – 1976), in G. Bolle en C.A. Snepvangers (eds), Spiegel van onroerend goed, Deventer: Kluwer Ministerie van Binnenlandse Zaken en Koninkrijksrelaties (2003), Besluit begroting en verantwoording provincies en gemeenten Nelisse, P.C.J.P. (2008), Stedelijke erfpacht, Doetinchem: Reed Business Oudeman, P. (2008), Het effect van erfpacht op de waarde van onroerend goed, in Vastgoedmarkt november 2008 Pernot, M.E.C. (2007), Achenebbisj - Een mooi Mokums woord voor erfpacht, in 111 jaar Erfpacht Amsterdam, Amsterdam: Ontwikkelingsbedrijf Gemeente Amsterdam Ratzka, A.D. (1981), Land Banking in Stockholm: An evaluation of municipal residential leasehold as a public finance and housing subsidy instrument, Journal of the American Planning Association, 47:3, 279 - 288

69

Augustus 2010


Rekenkamercommissie gemeente Groningen (2009), Erfpacht in Groningen, Onderzoek naad de beleidsuitvoering, Gemeente Groningen Ross, S.A., R.W. Westerfield, J. Jaffe en B.D. Jordan (2008), Modern Financial Management, New York: McGraw-Hill Rothermich, David (2009), A reality check on ground lease reversions, Appraisal Journal Vol. 77 p37-51 Schrama, D. (2008), De waarde van grondbeleggingen voor een institutionele belegger Silderberg, R. (1975), Rates on Return on Melbourne Land Investment, Economic Record, vol 51, p 203 Uittenbogaard, L.B. en J.P. Traudes (2003), Canonpercentages ‘Het vaststellen van canonpercentages bij de herziening van erfpachtcontracten’, Amsterdam: SBV School of Real Estate Veen, I. van (2004), De waarde van een erfpachtrecht in het Amsterdamse stelsel - in het bijzonder van voortdurende rechten bij canonherziening einde tijdvak

World Wide Web Agentschap van de Generale Thesaurie, Ministerie van Financiën, www.dsta.nl (juni 2010) ASR Vastgoed, www.asrvastgoed.nl/Landelijk.cmt (juni 2010) Gemeente Amsterdam, www.erfpacht.amsterdam.nl (april 2010)

70

Augustus 2010

Bijlage 1

Figuren


Figuur 4.1 Inflatie, omslagrente en canonpercentage sinds het einde van de 19de eeuw

20% inflatie omslagrente canonpercentage 15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

72

7 0 0 2

2007

2 0 0 2

2002

7 9 9 1

1997

2 9 9 1

1992

7 8 9 1

1987

2 8 9 1

1982

7 7 9 1

1977

2 7 9 1

1972

7 6 9 1

1967

2 6 9 1

1962

7 5 9 1

1957

2 5 9 1

1952

7 4 9 1

1947

2 4 9 1

1942

7 3 9 1

1937

2 3 9 1

1932

7 2 9 1

1927

2 2 9 1

1922

7 1 9 1

1917

2 1 9 1

1912

7 0 9 1

1907

2 0 9 1

1902

7 9 8 1

1897

Augustus 2010

Augustus 2010


Figuur 5.1 Waardeontwikkeling van vastgoed aan de Herengracht in Amsterdam

73


Figuur 6.1 Rendement op erfpacht en het rendement op een inflatievolgende investering

16% omslagrente canonpercentage 14%

Rendement met investering 1,01 x BW inflatie volgend rendement

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

74

7 0 0 2

2007

2 0 0 2

2002

7 9 9 1

1997

2 9 9 1

1992

7 8 9 1

1987

2 8 9 1

1982

7 7 9 1

1977

2 7 9 1

1972

7 6 9 1

1967

2 6 9 1

1962

7 5 9 1

1957

2 5 9 1

1952

7 4 9 1

1947

2 4 9 1

1942

7 3 9 1

1937

2 3 9 1

1932

7 2 9 1

1927

2 2 9 1

1922

7 1 9 1

1917

2 1 9 1

1912

7 0 9 1

1907

2 0 9 1

1902

7 9 8 1

1897

Augustus 2010

Augustus 2010

Het Amsterdams Erfpachtvermogen De kip met de gouden eieren?

Recommend Documents