WHITE PAPER
Hedgefondsen: een dynamische industrie in transitie Achtergrond Deze white paper bevat een Nederlandstalige samenvatting van een belangrijke studie naar de prestaties en ontwikkelingen van hedgefondsen van Mila Getmansky, Peter Lee en Andrew Lo (getiteld ´Hedge Funds: A Dynamic Industry in Transition, van juli 2015). Lo is een bekende wetenschapper en professor aan de MIT Sloan School of Management. Hij is tevens werkzaam in de vermogensbeheerwereld, als CIO van AlphaSimplex Group, een Amerikaanse aanbieder van alternatieve beleggingen, tegenwoordig onderdeel van de Franse Vermogensbeheerder Natixis Global Asset Management.
Synopsis De hedgefondsindustrie is de laatste dertig jaar hard gegroeid en biedt beleggers unieke beleggingsmogelijkheden die rijkere, maar ook complexere risicobronnen aanboren dan traditionele beleggingen. In de researchpaper van Getmansky, Lee en Lo wordt een complete update gegeven van de laatste stand van de wetenschappelijke onderzoeken naar prestaties en ontwikkelingen van hedgefondsen. De paper is geschreven vanuit verschillende perspectieven, de belegger, de hedgefondsbeheerder, de toezichthouder en de academicus. Ieder van deze perspectieven biedt verschillende inzichten in het financiële systeem en de combinatie ervan is van opvallende betekenis voor de Efficiënte Markt Hypothese, beleggingsindustrie, systematische risico´s, regulering en andere aspecten van de financiële theorie en praktijk.
Vertaling en vrije bewerking Harry Geels, partner en CIO van T&E inmaxxa uit Utrecht. Datum september 2015
Pagina 1
Hedgefondsen: een dynamische industrie in transitie Aandelen en obligaties zijn door de stijgingen van de laatste jaren duur geworden. Mede hierom hebben beleggers over de periode van 1 januari 2015 tot en met 1 augustus 2015 $43 miljard meer gealloceerd naar hedgefondsen, die grootste stijging in jaren. Maar wat kunnen beleggers eigenlijk van hedgefondsen verwachten? Een nieuwe diepgaande studie geeft antwoorden. Zo af en toe verschijnen er van die wetenschappelijke studies die meteen in de beleggingsstudieboeken kunnen worden opgenomen. Zo ook van de eind juli dit jaar gepubliceerde studie van Mila Getmansky, Peter Lee en Andrew Lo, getiteld ´Hedge Funds: A Dynamic Industry in Transition´, die prima zou passen in een hoofdstuk over hedgefondsen. De studie bevat zeven onderdelen, waarbij de hedgefondsenindustrie vanuit zeven invalshoeken worden bekeken. Daarbij worden steeds onderzoeken van anderen aangehaald en dit wordt aangevuld met nieuw onderzoek van de drie wetenschappers zelf. Zeven interessante onderwerpen De zeven onderwerpen zijn: 1. Karakteristieken/kenmerken, 2. Overzicht van rendementsdata, 3. Prestaties en capaciteiten, 4. Illiquiditeit, 5. Risico´s, 6. Hedgefondsen in crisistijden en 7. Assetallocatie-overwegingen. De meeste van die onderwerpen worden bekeken vanuit vier perspectieven: die van de belegger, fondsbeheerder, regelgever en academicus. De studie is dus niet alleen interessant voor de belegger. Het is altijd lastig een onderzoek met veel interessante bespiegelingen en uitkomsten kort te beschrijven, maar laten we een poging wagen. Bij het eerste onderdeel Karakteristieken/kenmerken wordt een overzicht gegeven van vergoedingsstructuren, gebruikte hefbomen (leverage), in- en uitstapfrequenties en de relaties tussen geldstromen en prestaties. Een van de conclusies die hier voorzichtig wordt getrokken is dat hogere vergoedingsstructuren een ´incentive´ voor de hedgefondsbeheerder impliceren om hogere risico´s en/of hogere leverage te gebruiken. Indices niet representatief Bij het onderdeel Rendementsdata besteden de wetenschappers aandacht aan de fenomenen ´survivorship´- en ´backfill-bias´. Deze biases zorgen ervoor dat de (historische) resultaten die hedgefondsindices laten zien, mooier zijn dan in werkelijkheid. Doordat indices vooral bestaan uit overwinnaars (de mislukte fondsen komen nooit in de index of stoppen al lang met rapporteren aan de indexproviders voor het faillissement) en geslaagde nieuwkomers die met terugwerkende kracht hun mooie data aan de index toevoegen (backfilling), moeten indexresultaten over een onderzoeksperiode van 1996 tot en met 2014 met precies de helft worden gecorrigeerd. Rapporteerden de indices over deze periode een gemiddeld jaarrendement van 12,6%, de onderzoekers komen uit op gemiddeld 6,3% per jaar. Daarbij viel het de onderzoekers op dat er relatief veel hedgefondsen uiteindelijk stoppen. Het percentage fondsen dat stopt, of besloot onder de radar te opereren (de zogeheten ´attrition rate´) ligt tussen de 8 en 26% per jaar; 2008 en 2014
Pagina 2
waren jaren waarin bijna een kwart van de hedgefondsen het bijltje erbij neergooide. Hier wordt in het zevende onderzoeksdeel nog extra aandacht aan besteed. Er worden diverse onderzoeken aangehaald waarin naar factoren is gezocht die een eventueel faillissement van een hedgefonds kunnen verklaren. Zo worden genoemd: operationeel risico (te weinig of gebrek aan goede mensen of functiescheidingen), overmoed, fraude en te grote leverage in tijden van stress. Overigens is de ene hedgefondsstijl gevoeliger is voor ´attrition´ dan de andere. Zo blijkt uit een van de aangehaalde onderzoeken dat Convertible Arbritage hier het minst gevoelig voor is en Managed Futures het meest. Terzijde, later in de studie stellen de onderzoekers dat door de aandacht die de survivorship- en de backfill-bias in de hedgefondsindustrie hebben gekregen, indexproviders hier wel meer aandacht aan hebben gegeven. Hierdoor spelen deze biases tegenwoordig een kleinere rol. Overigens, ook indices voor andere beleggingscategorieën, zoals aandelen en obligaties, hebben last van deze biases. Prestaties Het beoordelen van prestaties van hedgefondsen behelst zowel de studie van rendementen als van diverse (rendements)-risicomaatstaven. Ook een analyse van welke factoren bijdragen tot goede en minder goede resultaten hoort hier bij. De resultaten staan afgebeeld in onderstaande tabel 11. Over de onderzoeksperiode van 1996-2014 liggen de gemiddelde jaarrendementen het hoogst bij Long/short Equity Hedge en het laagst bij Fund-of-funds en Dedicated Short Bias. Tabel 1: Geannualiseerde rendementen en risicomaatstaven
Bron: ´Hedge Funds: A Dynamic Industry in Transition´, Getmansky, Lee en Lo, juli 2015. 1
De onderzoekers hebben de TASS-database gebruikt, geschoond voor survivorship- en backfill-bias.
Pagina 3
Opvallend is verder de (licht) negatieve correlatie tussen Managed Futures en de S&P500, wat suggereert dat de rendementen van Managed Futures geen enkel verband houden met die van aandelen en daardoor een goede bron van diversificatie in een breedgespreide portefeuille zijn. Ook Global Macro en Dedicated Short Bias hebben een correlatie met aandelen van rond de nul. De autocorrelatie, een statistische maatstaf die aangeeft hoe de rendementen door de tijd met elkaar samenhangen, ook wel beschouwd als een indicatie van de mate van illiquiditeit, is het hoogst bij Convertible Arbitrage, Event Driven en Emerging Markets. Als liquiditeit in de markt opdroogt en/of beleggers uit deze hedgefondsen willen stappen kunnen deze stijlen eerder in de problemen komen. Liquiditeitspremie In de wetenschap wordt gesteld dat als beleggers een hoger rendement willen krijgen ze meer risico moeten lopen. In de beleggingsleer, die zijn oorsprong vindt in de Moderne Portefeuille Theorie van Markowitz uit 1952, wordt risico gedefinieerd als volatiliteit (beweeglijkheid van de rendementen). Maar er zijn ook andere bronnen van risico die op de lange termijn met meer rendement zouden moeten worden beloond. Liquiditeit is daarvan de belangrijkste: hoe meer illiquiditeit, hoe hoger de premie. Uit het onderzoek van Getmansky, Lee en Lo bleek dat beleggers die meer rendement wilden over de onderzoeksperiode of – conform de theorie - meer volatiliteit of meer illiquiditeit (gemeten met de autocorrelatie) of een combinatie van beide moesten ´verdragen´. De onderzoekers trokken de voorzichtige conclusie dat hedgefondsstijlen met hoge autocorrelaties een grotere opportuniteit bieden om de liquiditeitspremie te verdienen, terwijl stijlen met lage autocorrelaties, zoals Managed Futures, juist bescherming tegen grote dalingen op de aandelenmarkten bieden. Risico´s Op basis van een grote stapel wetenschappelijke studies concluderen Getmansky, Lee en Lo verder dat hedgefondsen gemiddeld genomen ´alpha´ (outperformance ten opzichte van de relevante benchmark, gecorrigeerd voor het gelopen risico) ´scoren´. Sommige academici verwerpen deze alpha. Zij beweren dat die hogere rendementen een beloning zijn voor extra risicofactoren waaraan de strategieën van hedgefondsen zijn blootgesteld, zoals vreemde valuta´s, grondstoffen of smallcaps. Hierdoor was het voor de onderzoekers interessant om zelf te onderzoeken naar welke factoren de verschillende stijlen nu gevoeligheden hadden (en of er na regressie op deze factoren nog alpha overbleef). De onderzoekers definieerden een zevental (gangbare) factoren en stelden middels regressie-analyse de gevoeligheden van de rendementen van de verschillende hedgefondsstijlen ten opzichte van deze factoren vast. De uitkomsten staan afgebeeld in tabel 2. De blauw gearceerde vakjes geven een positief significant verband aan tussen de factor en de rendementen van de betreffende hedgefondsstijl, de lichtbruine vakjes geven statistisch significante negatieve verbanden aan.
Pagina 4
Opvallend is dat de meeste stijlen een positieve ´factor loading´ hebben met aandelen en een negatieve met obligaties, zelfs Equity Market Neutral. Global Macro en Managed Futures zijn positief gecorreleerd met trendvolgende factoren in grondstoffenrendementen. In tabel 2 is verder te zien dat alle hedgefondsstijlen (met uitzondering van Emerging Markets en Fund-of-funds) een statistisch significante alpha hebben, na correctie voor acht risicobronnen of factoren. Het argument van sommige wetenschappers dat er verborgen risicofactoren zouden zijn waar hedgefondsen voor worden beloond, blijft hierdoor lastiger overeind. Tabel 2: ´Factor loadings´ van hedgefondsstijlen
Bron: ´Hedge Funds: A Dynamic Industry in Transition´, Getmansky, Lee en Lo, juli 2015 (* betekent statistisch significant). De wetenschappers benadrukken overigens dat er beperkingen aan dergelijke factormodellen kleven. Zo tonen ze aan dat de factorgevoeligheden per stijl in de loop van de tijd kunnen veranderen, dus niet stabiel, of zelfs misleidend kunnen zijn. Zo kan een statistisch significante relatie uit tabel 2 tot stand komen daardoor er slechts gedurende enkele maanden of jaren een hoge mate van verband was. Een andere mooi voorbeeld van hoe factorgevoeligheden kunnen uitpakken is een regressie van de rendementen van Managed Futures op de rendementen van de S&P 500 in positieve maanden en negatieve maanden, dus eigenlijk twee factoren S&P 500- en S&P 500+.
Pagina 5
In tabel 2 staat dat er voor Managed Futures een gevoeligheid van 0,051 (praktisch nul) voor de S&P500, dus dat Managed Futures, zoals ook eerder gesteld een mooi diversificatie bieden in portefeuilles, maar de regressie op de twee S&P 500-factoren vertelt een ander verhaal, in positieve aandelenmarkten is er een positieve gevoeligheid, die wordt gecompenseerd door een negatieve gevoeligheid in dalende markten. Kortom, Managed Futures bieden alleen diversificatie in dalende aandelenmarkten. Tot slot wordt er nog uitgebreid aandacht besteed aan operationele risico´s, die volgens sommige onderzoeken verantwoordelijk zijn voor de helft van de faillissementen van hedgefondsen. Het probleem is dat operationeel risico lastig is te kwantificeren. De onderzoekers raden dan ook aan vooral goede due diligences te doen voordat belegd wordt in een bepaald hedgefonds. Fund-of-funds met veel middelen, in tijd en geld, zouden hier hun voordeel kunnen behalen. Al met al is risicomanagement bij hedgefondsen ingewikkelder dan bij standaard beleggingscategorieën als aandelen en obligaties. De wetenschappers zetten drie oorzaken hiervoor op een rijtje: 1. Niet-stabiele of –lineaire risicofactorgevoeligheden (zie ook bovenstaand voorbeeld van Managed Futures versus aandelen). 2. Een grotere gevoeligheid voor staartrisico´s (wat in de paper met een paar voorbeelden wordt aangetoond). 3. De neiging van de meeste hedgefondsstijlen om in tijden van marktstress in hoge mate gecorreleerd te raken (wat statistisch en visueel in de paper wordt aangetoond). Hedgefondsen in crisistijden Dan het zesde onderdeel van de studie van Getmansky, Lee en Lo: hoe gedragen hedgefondsen zich in crisistijden? De eerste bevinding is dat er meer hedgefondsen verdwijnen in en vlak na een crisis. Daarnaast wordt er aandacht besteed aan het veel gevoerde debat of hedgefondsen een oorzaak kunnen zijn van een crisis. Op basis van de beschikbare wetenschappelijke literatuur wordt de conclusie getrokken dat hedgefondsen meehelpen het systematische risico in een euforische markt te vergroten en dat zij systematische schokken tijdens marktstress helpen te verspreiden. Ze echter als dé veroorzaker van crises bestempelen gaat te ver. Er zijn meerdere partijen die systematische risico´s kunnen vergroten, denk aan de banken, verzekeraars en de vastgoedsector. Er is sprake van een nauw verband tussen allerlei instituties en die banden zouden de laatste jaren groter zijn geworden. Het is de interconnectie die het systeemrisico vergroot (hier wordt visie van Bob Litterman, voormalig partner bij Goldman Sachs, aangehaald). Daarbij geldt dat hedgefondsen een ondersteunende rol in de economie hebben gespeeld in de periode 2007-2009, toen banken niet meer uitleenden en hedgefondsen wel bedrijven financierden. Verder, zo vragen de onderzoekers zich af, kunnen we het marktparticipanten, zijnde beleggers, hedgefondsen, banken et cetera verwijten als er meer risico´s worden opgebouwd? Nee, want ieder mens of entiteit gaat mee in de vaart der volkeren. Volgens de onderzoekers moet prudentiële regulering een systeem stabieler en robuuster maken.
Pagina 6
Een andere bevinding van het onderzoek is dat hedgefondsstijlen die inzetten op de illiquiditeitspremie, de grootste koersdalingen kennen in tijden van crises, maar ook weer het grootste herstel laten zien in de herstelfase. Nog een ander detail met betrekking tot het hoge faillissementsrisico in 2008 en vlak daarna: hedgefondsklanten van Lehman Brothers hadden een te keer zo hoge ´default rate´ in vergelijking tot hedgefondsen die met andere brokers zaken deden. Een andere interessante bevinding zijn de resultaten van hedgefondsen voor de kredietcrisis (19962006) en na de crisis (2010-2014), die worden afgebeeld in tabel 3. Tabel 3: Pre- en postcrisisresultaten van hedgefondsen
Bron: ´Hedge Funds: A Dynamic Industry in Transition´, Getmansky, Lee en Lo, juli 2015 Opvallend is dat de rendementen van hedgefondsen na de kredietcrisis lager zijn komen te liggen dan daarvoor. Maar dat geldt ook voor de risico´s, waardoor de Sharpe-ratio´s gemiddeld genomen niet verslechterden. Bij de ene hedgefondsstijl werden Sharpe-ratio´s beter, bij de andere slechter. Sterker nog, de gemiddelde Sharpe-ratio voor de crisis was 0,72, daarna kwam die uit op 1,0, en de onderzoekers trokken de conclusie dat de alpha-genererende capaciteiten van hedgefondsmanagers niet zijn afgenomen.
Pagina 7
De lagere resultaten (en volatiliteiten) wijten de onderzoeken aan 1. lagere volatiliteit op de financiële markten, na de crisis, door ingrijpen van de monetaire autoriteiten, 2. lagere rentevergoeding (veel hedgefondsen houden aanzienlijke kasposities aan, als buffer voor bijvoorbeeld marginverplichtingen) en 3. mindere survivor- en backfill-biases in recentere data. Assetallocatie-overwegingen Tot slot het zevende onderdeel, assetallocatie-overwegingen, dat begint met een onderzoek op basis van Markowitz-optimalisaties. Bij dergelijke optimalisatie plaatsen de onderzoekers wel enige kanttekeningen. Zonder het gebruik van zogenaamde ´constraints´ (maximale grenzen of bepaalde uitsluitingen) komt er namelijk gemakkelijk een allocatie van zeg 200% in hedgefondsen en -100% (short dus) in andere beleggingscategorieën uit. Als we wél constraints toevoegen, bijvoorbeeld in termen van maximale volatiliteit of autocorrelatie, als maatstaf van liquiditeit, of constraints met betrekking tot shortgaan, dan ontstaan de optimale allocaties zoals afgebeeld in tabel 4. Tabel 4: Markowitz-allocatie-optimalisaties met constraints
Bron: ´Hedge Funds: A Dynamic Industry in Transition´, Getmansky, Lee en Lo, juli 2015
Pagina 8
Wat opvalt aan de Markowitz-optimalisatie is dat de favoriete hedgefondsstijlen Long/Short Equity Hedge (bij verbod op shortgaan) en Long/Short Equity Hedge, Equity Market Neutral, Event Driven en Multistrategy (bij geen constraints op short gaan) favoriet zijn. Fund-of-funds zijn in elk geval niet populair bij de optimizers. En passant wordt over Fund-of-funds opgemerkt dat er niet meer dan twintig individuele hedgefondsen in hoeven te worden opgenomen, want anders ontstaat overdiversificatie. Passen we geen Markowitz-optimalisaties toe, maar puur een standaardportefeuille van aandelen en obligaties plus een allocatie van 20% naar een bepaalde hedgefondsstijl, dan komen de gemiddelde jaarrendementen en risico´s zoals afgebeeld in tabel 5 op de boorden. Opvallend is dat de rendementen niet beter worden dan een ´gewone´ aandelen- en obligatieportefeuille, om het even met welke hedgefondsstijl, maar wél dat de volatiliteiten lager en de Sharpe-ratio´s hoger komen te liggen door hedgefondsen toe te voegen. Hedgefondsen zijn dus goed voor diversificatie. De Sharpe-ratio wordt het hoogst en de Maximum Drawdown het laagst bij het toevoegen van Managed Futures (Dedicated Short Bias buiten beschouwing gelaten). Tabel 5: Rendementen en risico´s van verschillende modelportefeuilles met hedgefondsallocatie
Bron: ´Hedge Funds: A Dynamic Industry in Transition´, Getmansky, Lee en Lo, juli 2015 Tot besluit De onderzoekers sluiten hun wetenschappelijke paper af met een bespiegeling op de Efficiënte Markt Hypothese (EMH). De tegenstanders van de EMH stellen dat de alpha´s die hedgefondsen genereren een schending van de hypothese zijn. De voorstanders van de EMH zeggen dat er geen alpha´s kunnen bestaan en dat hedgefondsen gewoon additionele risicofactoren hebben bespeeld (dat zouden dan factoren moeten zijn die buiten de scope van dit onderzoek zijn gevallen, want zelfs met zeven factoren uit tabel 2 kwamen de onderzoekers op statistisch significante alpha´s uit, voor alle hedgefondsstijlen wel te verstaan, behalve fund-of-funds).
Pagina 9
Er kan volgens de onderzoekers verzoening tussen de EMH en de hedgefondsindustrie plaatsvinden door te erkennen dat, zoals in iedere industrie in de economie, er waarde kan worden toegevoegd door innovatie die vervolgens gemeengoed wordt en uiteindelijk weer uitgeput raakt door concurrentie. Het ´waxen en weer afnemen´ en het weer opstaan van nieuwe hedgefondsen en – stijlen is simpel gezegd de manifestatie van Schumpeter ´creative destruction´ uit 1938. Andrew Lo spreekt in dit kader van de Adaptive Market Hypothesis (AMH) waarin markten door de tijd heen geen stationaire efficiëntie hebben, maar één die groter en kleiner wordt, afhankelijk van hoeveel innovatie door actieve en hedgefondsbeleggers plaatsvindt. Lo vergelijkt hedgefondsen met de Galapagos eilanden van de financiële sector. Als er weer meer hedgefondsen actief zijn in een bepaalde sector of met een bepaalde stijl of strategie, dan is daar blijkbaar weer alpha te scoren. Neemt hun aantal weer af, dan neemt efficiëntie voor die sector of stijl weer toe. In deze theorie zijn hedgefondsen een noodzakelijk onderdeel van het (financiële eco)systeem. De AMH heeft een drietal consequenties voor de hedgefondsindustrie: 1. Arbitragemogelijk bestaan bij tijd en wijle en ze kunnen groter en weer kleiner worden en vice versa. Als er inefficiënties bestaan zullen ze geëxploiteerd worden, totdat ze weer verdwijnen. En omdat markten steeds weer veranderen zullen er steeds weer nieuwe inefficiënties en abritragemogelijkheden ontstaan. 2. De werking/effectiviteit van strategieën zal steeds veranderen, zelfs voor dezelfde markten/sectoren. Een bewijs voor deze stelling vinden de onderzoekers in de autocorrelatie, als maatstaf van illiquiditeit of efficiëntie. Zo is de autocorrelatie van bijvoorbeeld de S&P verre van stabiel in een lange historische periode en lijken de markten van de jaren zestig op basis van deze maatstaf efficiënter dan nu. 3. Als hedgefondsen willen overleven zullen ze zich steeds moeten doorontwikkelen (in transitie zijn). Zo houden ze het financiële systeem ook levend. Innovatie is de sleutel naar succes.
Pagina 10
