Halfjaarbericht Intereffekt Investment Funds N.V. (opgezet volgens een zogenaamde paraplustructuur) Aandelenfondsen:

Halfjaarbericht 2011

Intereffekt Investment Funds N.V. (opgezet volgens een zogenaamde paraplustructuur)

Aandelenfondsen: Intereffekt Frontier Vietnam Intereffekt Emerging Africa

Derivatenfondsen: Intereffekt Brazil Warrants Intereffekt India Warrants Intereffekt China Warrants Intereffekt Japanse Warrants

1

Inhoudsopgave Intereffekt Investment Funds N.V. Disclaimer Profiel Verslag van de directie/vermogensbeheerder Balans Winst- en verliesrekening Kasstroomoverzicht Toelichting Overige informatie

3 4 6 26 27 28 29 32

Intereffekt Frontier Vietnam Balans Winst- en verliesrekening/Kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2011 Portefeuilleverdeling

34 35 36 37

Intereffekt Emerging Africa Balans Winst- en verliesrekening/Kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2011 Portefeuilleverdeling

39 40 41 42

Intereffekt Brazil Warrants Balans Winst- en verliesrekening/Kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2011 Portefeuilleverdeling

44 45 46 47

Intereffekt India Warrants Balans Winst- en verliesrekening/Kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2011 Portefeuilleverdeling

49 50 51 52

Intereffekt China Warrants Balans Winst- en verliesrekening/Kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2011 Portefeuilleverdeling

54 55 56 57

Intereffekt Japanse Warrants Balans Winst- en verliesrekening/Kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2011 Portefeuilleverdeling

59 60 61 62

Adressen

63

2

Disclaimer TRUSTUS Capital Management B.V. (TRUSTUS) voert de directie en het beheer over Intereffekt Investment Funds N.V. (IIF). De activiteiten van TRUSTUS bestaan voornamelijk uit vermogensbeheer. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aan- en verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten, op basis van de met hen contractueel vastgelegde beleggingsafspraken. TRUSTUS doet dit voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. TRUSTUS is in het bezit van een vergunning conform artikel 2:65(1)a van de Wet op het financieel toezicht en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM) en De Nederlandsche Bank (DNB). Het prospectus en de (half)jaarverslagen zijn kosteloos verkrijgbaar via de website van IIF (www.intereffektfunds.nl). De met een belegging behaalde resultaten worden altijd beïnvloed door (transactie)kosten. Beleggen bij wie en in welke vorm dan ook brengt financiële risico's mee. De meeste beleggingsinstellingen zijn bedoeld voor het behalen van rendement op middellange tot lange termijn. Door te beleggen in een beleggingsinstelling kunt u vermogenswinst behalen, maar het is ook mogelijk dat u verlies lijdt. Deze publicatie geeft informatie over de resultaten van de afgelopen verslagperiode, maar biedt onvoldoende basis voor een eventuele beleggingsbeslissing. Potentiële beleggers wordt geadviseerd om het prospectus en de financiële bijsluiter te lezen en een beleggingsadviseur te raadplegen alvorens een beleggingsbeslissing te nemen. Loop geen onnodig risico. Lees de Financiële Bijsluiter. Hierin staat vermeld dat het risico van dit product zeer groot is. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de belegging kan zowel stijgen als dalen, beleggers krijgen mogelijk minder terug dan dat zij hebben ingelegd.

3

Profiel IIF is een open-end beleggingsmaatschappij, opgezet volgens een zogenaamde paraplustructuur. De aandelenseries met de letters A t/m F (fondsen) worden aangeduid met hun fondsnaam zoals hieronder aangegeven. De fondsen zijn genoteerd op Euronext, hetgeen betekent dat deze aandelen op beursdagen kunnen worden verhandeld volgens de systematiek die geldt voor het desbetreffende fonds. IIF is - wettelijke bepalingen en bijzondere omstandigheden (in het belang van de aandeelhouders) voorbehouden - bereid de aandelen in te kopen dan wel te verkopen. IIF is een beleggingsinstelling in de zin van artikel 28 van de Wet op de Vennootschapsbelasting 1969. Dit betekent dat de winst is onderworpen aan vennootschapsbelasting naar een tarief van 0%.

De aandelenfondsen:

Intereffekt Frontier Vietnam Intereffekt Frontier Vietnam belegt voornamelijk in aandelen. Het aandachtsgebied is Vietnam. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei. Intereffekt Emerging Africa Intereffekt Emerging Africa belegt in beursgenoteerde aandelen in de regio’s Noord-Afrika en SubSahara Afrika. De nadruk ligt op Egypte, Marokko en Nigeria. Daarnaast wordt o.a. belegd in Kenia, Ghana, Botswana en Mauritius. Zuid-Afrika zal in beginsel geen onderdeel van de portefeuille uitmaken. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei.

De derivatenfondsen:

Intereffekt Brazil Warrants Intereffekt Brazil Warrants belegt hoofdzakelijk in call-warrants en overige derivaten op Braziliaanse onderliggende waarden. Daarnaast kan worden belegd in derivaten op offshore instrumenten. Doelstelling van de beleggingen is het verkrijgen van een exposure op de Braziliaanse financiële markten. Het fonds zal zich in hoofdzaak richten op Brazilië, maar houdt tevens de mogelijkheid open om tot maximaal 50% van haar fondsvermogen in overige Latijns-Amerikaanse landen te beleggen. Gestreefd wordt naar een hefboom van circa twee tot driemaal het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. Warrants zijn financiële instrumenten met een optiekarakter. Deze instrumenten kennen over het algemeen een hoge beweeglijkheid en risicograad. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei. Intereffekt India Warrants Intereffekt India Warrants belegt voornamelijk in warrants en overige derivaten op (offshore) instrumenten, zoals zogenaamde ADRs (American Depositary Receipts) en GDRs (Global Depositary Receipts), met als doel het verkrijgen van een exposure op de Indiase financiële markten. Ook het opnemen van warrants op beleggingsinstellingen gericht op India behoort tot de mogelijkheden. Gestreefd wordt naar een hefboom van circa twee tot driemaal het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. Warrants zijn financiële instrumenten met een optiekarakter. Deze instrumenten kennen over het algemeen een hoge beweeglijkheid en risicograad. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei. Intereffekt China Warrants Het fondsvermogen van Intereffekt China Warrants wordt voornamelijk belegd in warrants en overige derivaten op indices en aandelen genoteerd op de markten in financiële instrumenten van China, Hongkong en Taiwan. Gestreefd wordt naar een hefboom van circa driemaal het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. Warrants zijn financiële instrumenten met een optiekarakter. Deze instrumenten kennen over het algemeen een hoge beweeglijkheid en risicograad. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei. 4

Intereffekt Japanse Warrants Intereffekt Japanse Warrants belegt voornamelijk in warrants en overige derivaten op Japanse indices en op aandelen genoteerd op de markten in financiële instrumenten van Japan. Gestreefd wordt naar een hefboom van circa driemaal het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. Warrants zijn financiële instrumenten met een optiekarakter. Deze waarden kennen over het algemeen een hoge beweeglijkheid en risicograad. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei.

Risicoprofiel

Voor een beschrijving van de algemene en specifieke risico’s die van toepassing zijn op de aandelenen derivatenfondsen wordt verwezen naar het meest recente prospectus. Hier wordt uitgebreid beschreven welke risico’s van toepassing zijn (landenrisico, derivatenrisico, concentratierisico, tegenpartijrisico, valutarisico etc.).

5

Verslag van de directie/vermogensbeheerder Inleiding Hierbij bieden wij u het verslag aan van Intereffekt Investment Funds N.V. (IIF) over de eerste zes maanden van 2011. Aftreden en benoeming commissaris De heer Prof. Dr. J.L. Bouma is conform het interne rooster van aftreden per 27 april 2011 teruggetreden als voorzitter van de raad van commissarissen. De heer Bouma was niet herkiesbaar. De heer Drs. J.W. van de Water RA is door de Algemene Vergadering van Aandeelhouders op 27 april 2011, conform de voordracht van de Raad van Commissarissen, voor een periode van drie jaar benoemd als lid van de Raad van Commissarissen. De heer Drs. L. Deuzeman (lid van de Raad van Commissarissen) is benoemd tot voorzitter van de Raad van Commissarissen. Adviseur Met de heer Bouma is per 1 mei 2011 een adviesovereenkomst afgesloten voor een periode van twee jaar. De adviesovereenkomst met de heer Van de Water is per 31 maart 2011 beëindigd, in verband met zijn benoeming tot commissaris. Verslag per fonds Voor de verslagen per fonds verwijzen wij u naar de pagina’s 7 t/m 24.

6

Intereffekt Frontier Vietnam Kengetallen De intrinsieke waarde van de aandelen daalde in de verslagperiode van € 11,88 tot € 8,09, ofwel met 31,90%. De beurskoers daalde in dezelfde periode met 32,66%. Ter vergelijking: de Ho Chi Minh Stock Index (VN-Index) daalde in dezelfde periode met 22,04%, de Hanoi Exchange Stock Equity Index liet een daling van 43,18% noteren en de MSCI Vietnam nam met 17,94% af (allen in euro’s). De Vietnamese Dong (VND) verloor in de eerste 6 maanden van 2011 14,65% ten opzichte van de euro. Het aantal uitstaande aandelen was per 30 juni 2011 gestegen met 297.968 tot 1.002.412. Het fondsvermogen nam door koersdalingen af met 0,3 miljoen tot 8,1 miljoen euro. Gevoerd beleid/strategie Intereffekt Frontier Vietnam is een landenfonds. Het fonds richt zich hoofdzakelijk op beursgenoteerde beleggingen in Vietnam. Tenminste 50% van het vermogen is belegd in aandelen genoteerd aan de beurzen van Ho Chi Minh City en Hanoi. Tevens richt het fonds zich op de mogelijkheden die het voorportaal van de genoteerde bedrijven biedt, in de vorm van de OTC markt (Over The Counter). Bedrijven bevinden zich hier in een pre-IPO stadium. Met het verkrijgen van een beursnotering wordt de liquiditeit c.q. verhandelbaarheid van deze aandelen verhoogd, wat veelal leidt tot een hogere waardering. De eerste zes maanden van het jaar werden gekenmerkt door dalingen op de beurs van Ho Chi Minh City (-8%) en op de beurs van Hanoi (-29%). De devaluatie van de Vietnamese Dong (-14,65%) ten opzichte van de euro zorgde voor verdere verliezen voor beleggers. Het fonds werd vooral sterk geraakt door de aangehouden posities in de midcap aandelen. Door de devaluatie van de Dong vluchtten met name binnenlandse beleggers richting goud en US$. Aangezien de midcap-markt vooral wordt gedreven door de lokale belegger had deze vlucht sterke gevolgen voor dit marktsegment. De large cap-markt liet op index niveau (VN index) een beperkte daling van 8% zien. Deze index levert een vertekend beeld op door de sterke prestaties van enkele zwaargewichten. Op enkele aandelen na (Bao Viet Holding, Masan Food en VIC) moesten de markten over een breed front terug. De reden voor de belangstelling voor bovengenoemde aandelen moet vooral worden gezocht in de weging van deze aandelen in een aantal ETF’s en de beperkte free-float. Het fonds heeft inmiddels, vanwege de hoge waarderingen van bijvoorbeeld Bao Viet Holding (K/W 50, 2011) haar posities in deze aandelen afgebouwd. De posities in het midcap-segment zijn gehandhaafd en er is op zwakke dagen bijgekocht. Met name de macro-economische factoren beheersen momenteel de gang van zaken op de beurs. De onderliggende winstontwikkeling is gemiddeld genomen goed te noemen. Door de scherpe koersdalingen en de stabiele tot hogere winsten van bedrijven is de waardering voor de markten verder teruggevallen. De VN index noteerde eind juni op een K/W van 8,9. De HNX index (mid- en smallcaps) noteerde een K/W van 6 (Bron: HSC, Vietnam, gewogen K/W). Vietnam is hiermee na Pakistan momenteel de goedkoopste markt in Azië. Ultimo juni was het fonds voor 19% belegd in drie “discounted funds”, waaronder twee fondsen die genoteerd zijn op de beurs van Ho Chi Minh City. De financiële toezichthouder in Vietnam heeft aangegeven dat zij beleggingsfondsen met een open end karakter wil gaan toestaan. Momenteel is het slechts mogelijk om als closed end fund een notering aan te vragen op de beurs. Wetgeving hiervoor is in de maak. Tijdens onze gesprekken met het management van beide fondsen sprak men de verwachting uit dat in de loop van 2012 de huidige closed end fondsen worden omgebouwd naar open end fondsen. De huidige discount bedraagt in beide fondsen momenteel 47% ten opzichte van de NAV. Hoewel onze ervaring is dat ambtelijke molens in Vietnam langzaam draaien, lijkt hier toch op niet al te lange termijn een oplossing voor de huidige discounts te komen. Voor de fondsenindustrie in Vietnam zijn de discounts ook problematisch, het introduceren van nieuwe fondsen cq het ophalen van nieuw geld is moeilijk omdat steeds wordt gerefereerd aan het discount probleem wat ook voor nieuwe initiatieven zal gaan spelen. Het Frontier Market Team heeft in het eerste halfjaar van 2011 een 15-tal van haar investeringen bezocht in Vietnam. In Vietnam is vooral veel research beschikbaar gericht op de 30 grootste 7

beursgenoteerde ondernemingen. Samen met onze lokale analist richt het Frontier Market Team zich daarom specifiek op de middelgrote ondernemingen. Door regelmatige bezoeken en gesprekken met het management is de beheerder in staat om een goed beeld te krijgen van deze bedrijven en is zij van mening dat hierdoor een meerwaarde voor haar beleggers ontstaat. Ontwikkelingen 2011 De Vietnamese overheid heeft in de eerste helft van 2011 de bakens verzet. De BBP groeidoelstellingen lijken niet meer boven alles verheven (+5,6% Ytd). Met name de sterk oplopende inflatie in combinatie met de zwakte van de Dong heeft de overheid doen besluiten om meer prioriteit aan de inflatiebestrijding te geven. Dat dit gepaard gaat met een lagere BBP groei neemt men voorlopig voor lief. Vooral de (bancaire) kredietgroei wordt door de overheid aan banden gelegd. Op een aantal gebieden heeft de overheid al positieve resultaten geboekt, aan de periode van devaluaties van de Dong lijkt een einde te zijn gekomen. De Dong beweegt zich de afgelopen weken keurig in lijn met de officiële wisselkoers. Stabiliteit van de Dong is een mooie start, maar nog niet voldoende om de overwinning uit te roepen. De torenhoge inflatie (20,8%) is het volgende probleem dat de overheid dient aan te pakken. Valuta, rente en inflatie De zwakte van de Dong was vooral toe te schrijven aan de angst voor een verder oplopend handelstekort. Dit handelstekort doet zich met name voor in de im- en export relatie met China. Ruwweg beschouwd levert de handel met China een tekort op van US$ 7,5 miljard en met de rest van de wereld een overschot van US$ 1 miljard. Over het eerste halfjaar werd een handelstekort gemeten van US$ 6,6 miljard. Waarbij vooral de omvang van het tekort in mei (US$ 160 miljoen) en juni (US$ 400 miljoen) het nodige perspectief biedt voor een verdere terugval van het tekort. Daarnaast werden staatsbedrijven gedwongen om US$ reserves te verkopen aan de staatsbanken in ruil voor Dong waardoor de druk op de Dong afnam. Door de torenhoge Dong rentes (15-20%) zochten bedrijven hun toevlucht voor leningen veelal in de US$ in plaats van in de Dong. Omgekeerd zochten spaarders juist de hoge Dong rentes voor hun deposito’s. Per saldo werkten beide acties ondersteunend voor de Dong. Door de sterk opgelopen inflatie, per juni 2011 op jaarbasis 20,8%, zijn de rentetarieven de afgelopen maanden sterk gestegen tot 20%. Met de verwachte afzwakking van de inflatie gedurende het tweede halfjaar, zullen naar verwachting ook de rentetarieven weer geleidelijk dalen. De belangrijkste factor voor de oplopende inflatie is nog altijd voedsel. Ter illustratie: in de afgelopen 6 maanden zijn de lokale rijstprijzen met 40% gestegen. Afgezien van voeding bedroeg de kerninflatie “slechts” 6,9%. De overheid streeft voor 2011 naar een (opwaarts bijgesteld) inflatie percentage van maximaal 17%. Vooruitzichten De waarderingen van de beurzen in Vietnam bevinden zich historisch, relatief en absoluut op bodemniveaus. Voor een belegger met vertrouwen in de sterke Vietnamese economie bieden de huidige “crisisniveaus” kansen. Voor het herstel van de beurzen is het echter wel noodzakelijk dat de inflatie op een lager niveau stabiliseert. Dit laatste is minder makkelijk te realiseren door de overheid. Wereldmarktprijzen voor voedsel en energie spelen een belangrijke rol, waar de overheid geen tot weinig grip op heeft. En zolang 60% van de Vietnamese inflatie-component bestaat uit voeding en energie, blijft deze volatiel. Ter afsluiting van de vooruitzichten een korte beschrijving van een van onze beleggingen in de energiesector: PV Gas South (PGS). PGS is een belangrijke speler op de markt voor LPG, met een marktaandeel van 29% in Zuid Vietnam. Daarnaast ontwikkelt het bedrijf zich sterk in de veelbelovende LNG markt. Het bedrijf wordt verhandeld op een koers-winstverhouding van 1,97 (Bloomberg, juni 2011). De verwachte winstgroei voor 2012 bedraagt 22%. Het dividendrendement voor 2011 bedraagt 7,9%, voor 2012 wordt 9,1% verwacht. In onze optiek een van de voorbeelden waarbij de waarderingen te ver naar beneden zijn doorgeschoten. PGS maakt 3,4% van de Frontier Vietnam portefeuille uit.

8

Intereffekt Emerging Africa Kengetallen De intrinsieke waarde van de aandelen daalde in de verslagperiode van € 13,98 tot € 10,91, ofwel met 21,96%. Ter vergelijking, de voor het fonds belangrijkste index, de MSCI Africa (exclusief Zuid-Afrika), liet over de afgelopen zes maanden een daling van 20,56% zien (in euro’s). Het aantal uitstaande aandelen was per 30 juni 2011 gestegen tot 817.569. Ondanks deze groei liep het fondsvermogen als gevolg van koersdaling tijdens de verslagperiode terug van € 10,1 miljoen tot € 8,9 miljoen euro. Gevoerde beleid/strategie Intereffekt Emerging Africa richt zich vooral op frontier Afrika en belegt in aandelen die een notering hebben op het Afrikaanse continent. De huidige samenstelling van de portefeuille omvat een elftal landen, waarbinnen de top drie gevormd wordt door Nigeria, Egypte en Kenia. De correlatie (samenhang) van deze frontier markten met de wereldwijde financiële markten is historisch gezien laag. In deze regio zijn namelijk relatief weinig buitenlandse beleggers actief. De correlatie tussen de verschillende landen onderling is ook laag. In Zuid-Afrika wordt niet belegd, omdat het land de fase van frontier markt al voorbij is en meer in lijn beweegt met de internationale ontwikkelingen. We beleggen in Afrika via een top-down benadering. De eerste beslissingslaag ligt op landenniveau. Er wordt op dit niveau gekeken naar onder andere politieke, economische, sociologische en demografische factoren. De combinatie van deze factoren leidt tot een bepaald risicoprofiel per land. Het risicoprofiel gekoppeld aan de liquiditeit van de aandelenmarkten bepaalt voor een groot deel de mate van beleggingswaardigheid. Op landenniveau zijn in de eerste zes maanden van 2011 de meeste verschillen aan te wijzen. De onrust en het afzetten van de president in Egypte en Tunesië heeft een grote impact op de portefeuille gehad. Wij zijn van mening dat de overgang naar een nieuwe regering gepaard zal gaan met veel onzekerheid en beweeglijke beurzen. Op de lange termijn is deze democratiseringsgolf goed voor landen als Egypte. Het werkelijke economische potentieel zal uiteindelijk beter tot zijn recht komen. Wij hebben dan ook op flink lagere koersen Egyptische aandelen bijgekocht. In Nigeria zijn de beleggingen over meer sectoren gespreid, gezien de toename van sectoren die aan de economische groei bijdragen. De tweede beslissingslaag in onze top-down benadering ligt op sectorniveau. Welke sectoren zullen het meest profiteren van de door ons belangrijk geachte ontwikkelingen en waar zullen veel duurzame groei en lage waarderingen te vinden zijn? De opkomende middenklasse in Afrika zal een grote rol gaan spelen. Eén van de eerste sectoren die hiervan profiteert is de bankensector. Het besteedbare inkomen neemt toe en het bestedingspatroon verandert. Banken kunnen meer bancaire producten aan de man brengen, zoals credit cards, hypotheken, spaardeposito’s en verzekeringen. Deze sector is de grootste in Intereffekt Emerging Africa. Andere sectoren die profiteren van de opkomende middenklasse zijn de telecommunicatiesector en de bierbrouwers. De laatste beslissingslaag ligt op aandelenniveau. Op dit niveau wordt een aantal zaken meegewogen. De relatieve waardering van het aandeel, de kwaliteit van de groei, de kansen en bedreigingen, het management en de liquiditeit van het aandeel. Hieronder een drietal voorbeelden van opgenomen aandelen. Letshego Holdings is een microkredietverschaffer met als thuisbasis Botswana. Letshego beperkt de activiteiten niet alleen tot Botswana, maar gaat ook buiten de landsgrenzen op zoek naar kansen. Oeganda, Namibië, Tanzania en Mozambique dragen het meest bij aan de groei. Het management 9

onderzoekt de mogelijkheden in Ghana en Nigeria. Het aandeel heeft voor 2011 een koerswinstverhouding van 7,9, met een dividendrendement van 7,3%. De winst per aandeel groeide in 2011 met 14,8%. In Egypte hebben we een wat meer defensief aandeel aangeschaft, Juhayna Food Industries. Zij produceren melk, yoghurt, vruchtensap, etc. Juhayna is interessant omdat het profiteert van een aantrekkelijk consumentensegment. Het groeipotentieel is hoog door de huidige lage penetratiegraden van Egyptische zuivelproducten, yoghurt en vruchtensappen en de overgang van losse naar verpakte melk en yoghurt. De koers-winstverhouding voor 2011 komt uit op 14,7, voor 2012 op 11,0 en voor 2013 zelfs op 8,3. Nigeria is wereldwijd één van de landen met de laagste ‘cementconsumptie’. De overheid wil voor haar 150 miljoen inwoners meer huizen, scholen, wegen en bruggen bouwen. Hierdoor zal de vraag naar cement toenemen. In 2011 zal de vraag naar cement 16 miljoen ton zijn en de productie ruim 18 miljoen ton. In 2010 was de vraag 11 miljoen tegenover een productie van 15 miljoen ton. Lafarge Cement WAPCO Nigeria is in 2011 een top 10 positie in de portefeuille geworden. De huidige capaciteit van WAPCO is 2 miljoen ton. In 2013 zal dat 4,2 miljoen ton zijn, een stijging van 110%. De marges zullen verder toenemen door onder andere het gebruik van goedkopere brandstof. De koers-winstverhouding voor 2011 ligt op 8,4 en het verwachte dividendrendement is 1,2%. In het verleden is er een aantal keren gekozen voor een afdekking van de dollar tegenover de euro, omdat dit voor een groot deel een verzwakking van Afrikaanse valuta’s kan compenseren. In 2011 hebben we tot nu toe geen afdekking opgezet. Ontwikkelingen 2011 De ontwikkelingen in Noord Afrika domineerden het nieuws in het afgelopen halfjaar. In Tunesië begon een ware volksopstand nadat een student uit protest tegen de regering zichzelf in brand stak en overleed. President Ben Ali moest uiteindelijk zijn biezen pakken en is bij verstek veroordeeld. Geïnspireerd door de gebeurtenissen en het succes in Tunesië, gaat het Egyptische volk ook massaal de straat op. Het Tahrir-plein is een aantal weken lang het centrum van de wereld. President Hosni Mubarak, die al sinds de jaren 80 zijn volk leidt, moet uiteindelijk ook het veld ruimen. Het leger levert een interim-regering die zo snel mogelijk moet zorgen voor democratische verkiezingen. De Egyptische beurs is naar aanleiding van deze ontwikkelingen bijna twee maanden gesloten geweest. De beurs was in de twee dagen voor de sluiting hard onderuit gegaan. De heropening van de beurs is een aantal malen uitgesteld, omdat particuliere beleggers zich voor het beursgebouw hadden verschanst. Zij vreesden dat de aandelen verder gingen dalen en dat hun verliezen daardoor zouden oplopen. Buitenlandse beleggers oefenden juist druk op de beursautoriteiten uit de beurs zo snel mogelijk te openen. Het vertrouwen van beleggers in het financiële systeem stond op het spel. Toen de beurs uiteindelijk openging bleef paniek uit. De beursgraadmeter sloot zelfs een aantal handelsdagen positief af. In Nigeria zijn er in april verkiezingen gehouden. Bij deze verkiezingen werd zowel het parlement als de president gekozen. De torenhoge favoriet voor het presidentschap was de huidige president Goodluck Jonathan. Jonathan kreeg 57% van de stemmen en bleef zijn naaste concurrenten ver voor. Er werd vooraf gevreesd voor niet-transparante verkiezingen met daarbij veel geweld. Op een aantal incidenten na verliepen de verkiezingen rustig. De algehele consensus was dat e.e.a. eerlijk was verlopen. In 2008 is in veel Afrikaanse landen - door oplopende voedselprijzen - het prijspeil hard opgelopen. Deze trend duikt in 2011 opnieuw op. Eerder dit jaar meldden we al dat de wereldwijd gestegen grondstofprijzen begonnen door te werken in de inflatiecijfers. De Nigeriaanse bankpresident, Lamido Sanusi, heeft de rente tijdens de verslagperiode al een aantal malen verhoogd. Hij wil de inflatie beteugelen en de druk op de naira verminderen. In Kenia liep de inflatie, door een zwakke shilling en hoge voedsel- en brandstofprijzen, op naar het hoogste niveau in 19 maanden. De mondiale onzekerheden, zoals de Europese schuldencrisis, de tegenvallende werkgelegen10

heidscijfers in de Verenigde Staten en natuurlijk de opstanden en spanningen in Noord Afrika en het Midden-Oosten hebben in het afgelopen halfjaar de beleggers weggejaagd van de meer exotische producten naar veiliger havens. Afrikaanse aandelen hadden te maken met lage omzetten en de beursgraadmeters daalden. Vooruitzichten 2011/2012 De Afrikaanse economieën kunnen voor de komende jaren prima groeicijfers tegemoet zien. Alleen de landen in Noord Afrika, en in het bijzonder Egypte, zullen door de revolutie meer tijd nodig hebben het eerder ingeslagen groeipad terug te vinden. Beleggers houden wel de oplopende inflatiecijfers angstvallig in de gaten, omdat dit in 2008 heeft geleid tot zwaar weer op de beurzen. Uit de jongste projecties van het IMF wordt de economische groei in Afrika voor 2011 geschat op 4,3%. Vooral de verwachte groei voor 2011 in Egypte is naar beneden toe bijgesteld. Vorig jaar nog schatte het IMF dat de Egyptische economie 5,5% zou groeien, nu is dat nog een magere 1%. ZuidAfrika, de grootste economie van het continent en afwezig binnen de portefeuille van Intereffekt Emerging Africa, heeft voor 2011 een geschatte groei van 3,5%. Nigeria heeft een verwachte groei van 6,9%. Een uitschieter is Ghana, dat door de ontdekte olie in 2011 bijna 14% economische groei zal kennen. Kenia, dat in 2008 nog een economische groei van 1,5% kende door de onlusten na de verkiezingen eind 2007, heeft voor 2011 een verwachte economische groei van 5,7%. Volgens het IMF zal de economische groei op het continent in 2012 verder toenemen naar 5,3%. Zuid-Afrika groeit naar verwachting 3,8%. Nigeria en Egypte lijken respectievelijk 6,6% en 4,0% te gaan groeien. Afrika behoort tot de snelst groeiende regio’s in de afgelopen jaren, en die trend lijkt zich voort te zetten. Waar zal die groei zich het meest manifesteren? Er is al sprake van een groeiende middenklasse. De groeiende middenklasse ontstaat mede door de hoge urbanisatiegraad in Afrika. Afrika is de regio in de wereld waar de trek naar de stad het hoogst is, namelijk 3,4% per jaar. De stadse middenklasse heeft een hoger besteedbaar inkomen dan de familie die op het platteland is achterbleven. Deze middenklasse zal in de komende decennia voor kwalitatief goede en stabiele economische groei gaan zorgen. Een andere belangrijke factor voor de verdere ontwikkeling van Afrika is het bestuur. Nog altijd worden nationale en federale regeringen en lokale besturen in Afrika geteisterd door corruptie. In Nigeria bijvoorbeeld worden deze praktijken door de huidige regering hard aangepakt. Behoorlijk bestuur is één van de voorwaarden om het volledige economische potentieel tot zijn recht te laten komen. De ontwikkelingen op dit front zijn heel bemoedigend. Er is in de afgelopen zes maanden in Afrika, en dan vooral in Noord Afrika, geschiedenis geschreven. Presidenten die al sinds de jaren 80 aan de macht waren zijn de door de eigen bevolking weggestuurd. Het gevolg is wel dat er nu een periode van politieke en economische onzekerheid is aangebroken. De aandelen zijn hierdoor gezakt. Op termijn zal de rust wederkeren en de economie kan dan verder doorgroeien. Wij zijn voor de toekomst dan ook optimistisch over de kansen van bijvoorbeeld Egyptische aandelen. Elke regio krijgt van tijd tot tijd te maken met omwentelingen, hetzij politiek, hetzij economisch. Deze groeistuipen horen bij het frontier karakter van deze markten. In dit soort landen gaan politieke vooruitgang en economische ontwikkelingen hand in hand. Afrika gaat met sprongen vooruit. Het bestuur verbetert, de leiders tonen steeds meer visie en daadkracht en de economie groeit hard door. Een regio die alles heeft voor beleggers op zoek naar rendement.

11

Intereffekt Brazil Warrants Kengetallen De intrinsieke waarde van de aandelen Intereffekt Brazil Warrants, zijnde het gemiddelde van de bied- en laatprijs, daalde in de verslagperiode (04-04-2011 t/m 30-06-2011) van € 2,50 naar € 2,12, ofwel met 15,20%. De beurskoers daalde over dezelfde periode met 14,40%. Ter vergelijking: de Bovespa index nam in real over dezelfde periode af met 10,47%. De real steeg ten opzichte van de euro met 1,06%. Het aantal uitstaande aandelen aan het einde van de verslagperiode bedroeg ruim 1,2 mln. Het fondsvermogen kwam uit op bijna € 2,6 mln. Gevoerd(e) beleid/strategie Intereffekt Brazil Warrants is een derivatenfonds dat hoofdzakelijk belegt in call-warrants en andere derivaten op Braziliaanse onderliggende waarden. Maar ook in derivaten op ADR’s (American Depositary Receipts) en GDR´s (Global Depositary Receipts). Daarnaast kan worden belegd in derivaten op overige offshore instrumenten gericht op Brazilië. Mochten de financiële markten van andere Latijns-Amerikaanse landen zich sterk ontwikkelen, dan bestaat ook de mogelijkheid het fonds richting deze landen uit te breiden. In de verslagperiode is overigens alleen belegd in call-warrants en call-opties op ADR’s gericht op Brazilië. De prijsvorming van derivaten is afhankelijk van de ontwikkeling van de onderliggende waarden, de uitoefenprijs, de volatiliteit, de rentevoet, de looptijd en eventueel dividend. Bewegingen in deze parameters beïnvloeden de performance van het fonds. Aangezien het fonds werkt met derivaten, is er sprake van een hefboom. In een opgaande markt wordt gestreefd naar een hefboom van twee tot drie keer het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. In een neergaande markt wordt gestreefd naar een lagere hefboom. Op een gedeelte van de portefeuille bestaat er een hefboom op de verhouding tussen de US dollar en de Braziliaanse real, betreffende de posities op fondsen genoteerd in de VS. Deze fondsen noteren namelijk in US dollars. Sterkt de Braziliaanse real aan dan zullen de fondsen genoteerd in US dollars in waarde stijgen (ceteris paribus). Historisch gezien bewegen de Braziliaanse beurs en munt in tandem. In de verslagperiode is gekozen voor een tijdelijk verhoogd kaspercentage (34,62% per 30 juni) om in de dalende markt de hefboom te beperken. In principe wordt circa 95% van het fondsvermogen belegd. De overige 5% wordt als kaspositie aangehouden, wat typerend is voor het ‘open-end’ karakter van het fonds. Dit houdt in dat er een verplichting bestaat om tot inkoop van eigen aandelen over te gaan, indien beleggers het fonds wensen te verkopen. De biedkoers van het fonds is de basis voor deze berekening. Bij de aanschaf van nieuwe posities hebben we gebruik gemaakt van call spreads, omdat we op deze manier de premie kunnen drukken. Een call spread houdt in dat er op de long-in-the-money-call posities tevens een optie (out of the money, OTM) wordt geschreven met een hogere uitoefenprijs. De looptijd van de geschreven OTM optie is daarbij nooit langer dan de looptijd van de gekochte optie. De eerste posities in de portefeuille zijn ingenomen op de iShares MSCI Brazil en het mijnbouwbedrijf Vale. Deze posities zijn genoteerd in de VS. Gekozen is voor off-shore posities aangezien het momenteel aantrekkelijker is om derivatenposities in te nemen op fondsen genoteerd buiten Brazilië. De hoge rente (het belangrijkste rentetarief stond ultimo juni op 12,25%) en de belasting op financiële transacties (zgn. IOF-belasting) zorgen ervoor dat de premie die betaald moet worden voor een call-warrant met de Braziliaanse notering als onderliggende waarde, aanzienlijk hoger is dan een call-warrant met de Amerikaanse notering als onderliggende waarde. Voor posities in de Verenigde Staten is een lagere rente van toepassing en is de IOF-belasting niet verschuldigd. In de MSCI Brazil zijn grotendeels dezelfde bedrijven opgenomen als in de Bovespa, met kleine afwijkingen in weging. De samenhang tussen de twee indices is zeer groot. 12

Verder is het mijnbouwbedrijf Vale opgenomen in de portefeuille. Vale is ‘s werelds grootste producent van ijzererts en een grote producent van nikkel. Ook bezit het bedrijf onder andere kopermijnen. Het aandeel noteert al geruime tijd met een discount ten opzichte van sectorgenoten, doordat beleggers bezorgd waren over opvolging van de succesvolle CEO Roger Agnelli. Onder druk van de overheid hebben enkele grote aandeelhouders een nieuwe CEO benoemd, Murilo Ferreira, die inmiddels in zijn nieuwe functie is begonnen. Ferreira kan als een interne kandidaat worden beschouwd met 30 jaar werkervaring binnen Vale. Hoewel de directe staatsbemoeienis als een negatieve factor kan worden gezien, denken wij dat het bij sectorgenoten achtergebleven aandeel onder zijn intrinsieke waarde noteert. Met een verwachte koers/winstverhouding van nog geen 6 was het aandeel bij aankoop gunstig gewaardeerd. Ontwikkelingen 2011 Minister van Financiën Guido Mantega, kondigde meerdere maatregelen aan om de appreciatie van de real tegen te gaan. Vorig jaar gaf Mantega aan dat er een wereldwijde ‘currency war’ woedt. Mantega liet zich toen kritisch uit over het Chinese beleid om de yuan structureel laag te houden en dat de wereld wordt overspoeld met dollars door QE2, het tweede monetaire verruimingsprogramma van de FED. De Braziliaanse munt is een van de sterkst gestegen munten van de afgelopen twee jaar en Mantega voelt zich in zijn recht staan om ook maatregelen te treffen. Brazilië heeft een inflatiedoelstelling van 4,5%, maar economen verwachten dat het inflatieniveau ultimo 2011 boven de 6,5% zal uitkomen. De Braziliaanse centrale bank hanteert een bandbreedte van 2 procentpunten rond de inflatiedoelstelling. De Braziliaanse centrale bank heeft al meerdere malen het belangrijkste rentetarief verhoogd om de inflatie af te remmen. Het hoge renteniveau van 12,5% (niveau van 20 juli 2011) trekt extra buitenlands geld aan en de instroom van ‘hot money’ doet de real mede appreciëren. In een poging de instroom van buitenlands geld af te remmen stelde de Braziliaanse overheid eerder al de IOF-belasting in, waarmee de aankoop van Braziliaanse aandelen of schuldpapier door buitenlandse partijen wordt belast. De belastingmaatregel is verruimd waardoor niet alleen kortlopende schulden onder de IOF belasting vallen, maar nu ook schuldpapier met lange looptijden. Daarnaast is onder andere de belasting op creditcardschulden verhoogd van 1,5% naar 3% op jaarbasis, om de groei van consumentenkrediet af te remmen. Naast beleggers die wereldwijd op zoek zijn naar een hoger rendement, investeren veel buitenlandse bedrijven in Brazilië en zijn Braziliaanse exportproducten (denk bijvoorbeeld aan olie, gas, ijzererts, staal, suiker en soja) gewild in het buitenland. Analisten verwachten dat de maatregelen verdere appreciatie van de real daarom niet kunnen voorkomen. Daarnaast speelden de schuldenproblematiek in de VS en de eurozone beleggers parten. Het uitblijven van oplossingen geeft onzekerheid onder beleggers en dat leidt over het algemeen tot lagere beurskoersen. Verder zijn het de zorgen onder beleggers over de stijgende inflatie in Brazilië die de Braziliaanse beurs lager hebben gezet. Vooruitzichten De Braziliaanse Centrale Bank (BCB) heeft het belangrijkste rentetarief (SELIC) nu verscheidene malen verhoogd naar het huidige niveau van 12,5% (20 juli 2011). In de laatste begeleidende verklaring lieten de beleidsmakers ditmaal de opmerking om de rente voor een ‘voldoende lange periode’ te verhogen achterwege. Onze verwachting is dat deze renteverhoging een van de laatste zal zijn in een reeks van renteverhogingen om de inflatie af te remmen. Het betrof de vijfde verhoging op rij. Groeivertraging elders in de wereld kan leiden tot lagere grondstofprijzen en afnemende buitenlandse vraag naar Braziliaanse producten. Hoewel de werkloosheid verder daalt (juni 6,2%) en er wat krapte op de arbeidsmarkt ontstaat, met hogere looneisen van dien, laten recente inflatiecijfers zien dat de consumentenprijzen minder hard stijgen dan voorheen. De noodzaak om de rente te blijven verhogen neemt hierdoor af. De overheid zou zelf ook een bijdrage kunnen leveren door een meer contracyclisch begrotingsbeleid te voeren. Of hiervoor de politieke wil bestaat is overigens wel de vraag, maar lagere overheidsbestedingen kunnen de totale bestedingen in het land drukken en daarmee ook de inflatie. 13

De focus in de portefeuille zal gericht zijn op bedrijven die kunnen profiteren van een lagere rente, zoals vastgoedbouwers. Daarnaast zal het vizier geopend blijven om bedrijven uit de consumentensector in de portefeuille op te nemen, om zo te profiteren van de opkomende middenklasse. Het reële inkomen van grote groepen Brazilianen is door de stijgende lonen behoorlijk gestegen, met een navenante stijging in koopkracht voor de Braziliaanse consument als gevolg. Gemiddelde inflatiegecorrigeerde salarissen stegen in mei bijvoorbeeld met 4% - ten opzichte van dezelfde maand een jaar eerder - tot 1.567 real per maand (690 euro).

14

Intereffekt India Warrants Kengetallen De intrinsieke waarde van Intereffekt India Warrants (IIW), zijnde het gemiddelde van de bied- en laatprijs, daalde in de verslagperiode van € 1,43 naar € 0,91. Dit is een afname van 36,4%. De beurskoers nam in dezelfde periode af van € 1,42 naar € 0,91. Ter vergelijking: de NSE Nifty 50 Index, gecorrigeerd naar euro’s, daalde met 15,1%. Aan het begin van 2011 stonden er 70,0 miljoen aandelen uit. Dit aantal was per 30 juni 2011 gestegen naar 79,1 miljoen aandelen. Het fondsvermogen nam door koersdaling af van € 100,1 miljoen naar € 72,2 miljoen. Gevoerd beleid Sinds de introductie van IIW richt het fonds zich op het beleggen in derivaten in India. In eerste instantie was het doel het verwerven van een positie op de Indiase financiële markten via offshore derivaten. Het fonds heeft in de loop der jaren haar positie kunnen versterken. Met meerdere gerenommeerde internationale financiële instellingen zijn er contracten afgesloten. Intussen is het fonds in staat de verscheidenheid in derivatenstructuren uit te breiden en zorgt de toenemende liquiditeit op de Indiase financiële markten ervoor dat het aantal beursgenoteerde aandelen, waarop derivatenstructuren kunnen worden opgezet, verder is toegenomen. Sinds oktober 2008 is IIW in het bezit van de vereiste registratie als Foreign Institutional Investor (FII). Deze registratie was noodzakelijk, nadat de Indiase beursautoriteit, SEBI, maatregelen nam om de instroom van buitenlands kapitaal, via offshore derivaten (de zogenaamde participatory notes), aan banden te leggen. Begin 2009 is de beperking voor onbepaalde tijd opgeschort, vanwege de grote uitstroom van buitenlands kapitaal in 2008. Meerdere factoren bepalen de prijsvorming van warrants en opties. Deze factoren zijn de beweging van de onderliggende waarde, waarop de warrant of optie gebaseerd is, de uitoefenprijs, de volatiliteitpremie, de rentevoet, de looptijd en het eventuele dividend. Beweging in deze parameters beïnvloeden de prestaties van individuele posities en dus de prestaties van het fonds. Door de bewegingen van deze onderliggende aandelen en indexen zijn de uiteindelijke prestaties van het fonds afhankelijk van de ontwikkelingen op de Indiase financiële markten. Aangezien het fonds werkt met derivaten is er sprake van een hefboom. In een opgaande markt wordt er gestreefd naar een hefboom van twee- tot driemaal het rendement van de onderliggende waarden. Daarentegen wordt in een neergaande markt gestreefd naar een lagere hefboom. Het beleid van IIW is erop gericht op de portefeuille gespreid in te richten. Index- en indexgerelateerde producten (o.a. trackers) vormen de basis van de portefeuille. In principe wordt 95% van het fondsvermogen belegd. De overige 5% wordt als liquide middelen aangehouden, in verband met het ‘open-end’ karakter van het fonds. Dit betekent dat er een verplichting bestaat tot inkoop van eigen aandelen, indien beleggers het fonds willen verkopen. De biedkoers van IIW is de basis voor deze berekening. Op 30 juni 2011 was 80,9% van het fondsvermogen belegd, waarvan 57,3% bestond uit indexposities en 42,7% uit individuele posities. Ultimo 2010 maakten indexposities nog 34,1% deel uit van het fondsvermogen. Indexposities zijn uitgebreid en individuele posities, die underperformance lieten zien in 2010 en gedurende het eerste halfjaar van 2011, zijn afgestoten. Strategie Bij IIW is de strategie gericht op het kopen van in the money (ITM) call warrants. Deze warrants bestaan voor het grootste deel uit intrinsieke waarde. Het overige deel bestaat uit tijd- of verwachtingswaarde. Dit impliceert dat er relatief weinig premie voor tijd en volatiliteit betaald wordt en dat de waardedaling van een warrant, ten gevolge van het verstrijken van de looptijd, relatief klein is. Ultimo juni heeft het fonds (exclusief liquide middelen) 71% belegd in warrants en 29% in stoploss posities. Stoploss posities zijn maatwerkposities waarbij het fonds zelf het ‘knock-out’-niveau kan bepalen. Warrants en stoploss posities heeft het fonds uitstaan bij diverse gerenommeerde binnenen buitenlandse financiële instellingen. Volatiliteit is de belangrijkste parameter in de keuze tussen warrants en stoploss posities. Bij een hoge volatiliteit van een onderliggende waarde wordt gekozen 15

voor een stoploss positie en/of een gedekte call overwrite structuur, waarin call warrants geschreven worden met een stoploss positie als onderpand. Bij een lage volatiliteit hebben call warrants de voorkeur boven stoploss posities. Ontwikkelingen 2011

Markten & rendement

Het beursjaar 2011 zou zich kenmerken door ingetogenheid. Nervositeit en angst hebben de overhand gehad in het eerste halfjaar van 2011, waardoor het overgrote deel van de aandelen binnen de Nifty Index lager is gesloten. De Nifty Index zelf sloot 7,9% lager in roepies op 5.647,40. De roepie verzwakte met 8% ten opzichte van de euro, waardoor de Nifty Index in euro’s 14,8% lager sloot. Aangezien de inflatie en rente niet alleen op een hoog niveau bleven, maar zelfs toenamen, heeft dit zijn tol geëist in het eerste halfjaar. Behalve dat de index beïnvloed werd door macroeconomische factoren, speelde het bekend worden van diverse corruptieschandalen een belangrijke rol. De instroom van buitenlandse investeringen in de vorm van FDI (Foreign Direct Investments) en FII (Foreign Institutional Investments) heeft hier in het eerste kwartaal van 2011 last van ondervonden. Naast de binnenlandse problematiek heeft de vertraging van het economische herstel in de Verenigde Staten en de schuldencrisis in Europa ook invloed op het investeringsklimaat in India, hetgeen de aanjager dient te zijn voor de Indiase economie en het beursklimaat.

Economie

De economische crisis leidde tot een dip in de economische groei (BBP). Dit was zichtbaar in het BBP van 2009 dat uitkwam op 6,8%. Diverse stimuleringsmaatregelen hebben ervoor gezorgd dat de groei een positieve impuls kreeg, waardoor het BBP herstelde naar 7,9%. Over het boekjaar 2011, dat op 31 maart jl. eindigde, zette het herstel zich door. Eind 2010 verwachtten wij een groei van het BBP tussen 8,5-9%. Uiteindelijk kwam de groei uit op 8,6%. Een belangrijke kanttekening is dat het BBP per kwartaal bekend wordt gemaakt, waarbij het BBP vanaf 31 maart 2010 steeds verder is afgezwakt. Oorzaken zijn de hoge inflatie en de steeds hoger wordende rente. Deze twee oorzaken zijn ook duidelijk zichtbaar in de ontwikkeling van de industriële productie. De industriële productie is een goede indicator van het BBP. Het meest recente groeicijfer kwam uit op 5,6%, de laagste groei sinds augustus 2010.

Inflatie & rente

Zoals reeds aangegeven, wordt de ontwikkeling van de tweede opkomende economie van Azië tegengehouden door de hoge inflatie. In de verslagperiode is de inflatie nauwelijks van haar plaats gekomen. Ultimo juni stond de Wholesale Price Index (WPI) op 9,44% (december 2010: 9,45%). Eind 2010 spraken wij de verwachting uit dat de inflatie teruggedrongen kon worden naar 6-6,5%, door het krappe monetaire beleid van de Indiase Centrale Bank (RBI) en een goede moesson. Het monetaire beleid van de RBI heeft tot op heden nog geen effect gehad, ondanks de verhoging van de belangrijkste rentetarieven met 1% in het eerste halfjaar van 2011. De voedselprijzen blijven onverminderd hoog. Daarnaast heeft de overheid besloten de brandstofprijzen (diesel, LPG en kerosine) te verhogen. Dit had een direct effect van 0,7% op de inflatie. Om de inflatie te beteugelen heeft de RBI de rente in 2010 in zes stappen verhoogd. In 2011 heeft zij de rente inmiddels met vijf stappen verhoogd. De laatste renteverhoging vond na de verslagperiode plaats. Op 26 juli was de recentste verhoging van 50 basispunten, waardoor op dit moment de repo rate 8% en de reverse repo rate 7% bedraagt. Het kasreserveratio is sinds april 2010 niet meer gewijzigd en staat sindsdien op 6%.

Fondsstrategie

Eind 2010 waren voor 2011 een aantal speerpunten opgesteld voor IIW, die de nadruk legden op: 1. Het uitbreiden en/of opzetten van index (gerelateerde) warrants. Ultimo 2010 was dit 34,1% van het belegde fondsvermogen. Ultimo juni was dit 57,3%. Begin 2011 was het streven om 50% van het belegde vermogen te laten bestaan uit indexposities. Reden hiervoor is de lage premie in de Nifty Index, waardoor het goedkoop is om indexposities uit te breiden en/of op te zetten. Onze verwachting dat de volatiliteit laag blijft of lager wordt is uitgekomen. De volatiliteit van de Nifty Index (INVIX) is afgenomen van 20,1 ultimo 2010 tot 18,4 ultimo juni 2011. 16

2. Het terugbrengen van stoploss posities. Ultimo 2010 was dit 38,7% van het belegde fondsvermogen. Aangezien het risico van deze producten groter is dan warrants, was het doel deze posities terug te brengen tot minder dan 25% van het belegde fondsvermogen. Ultimo 2011 maakten stoploss posities voor 23,5% deel uit van de portefeuille. Binnen de portefeuille heeft er een verschuiving plaatsgevonden van deze posities naar warrants in het algemeen en call spreads in het bijzonder, die ultimo juni 2011 voor 26% deel uit maakten van de portefeuille. 3. Het terugbrengen van posities die hefboom op de valuta hebben. Het fonds heeft op enkele warrants en op enkele stoploss posities een hefboom op de valuta (euro/roepie). Ultimo 2010 bestond bijna 31% van het belegde fondsvermogen uit deze posities. Het streven was om dit percentage terug te brengen tot onder de 20% van het belegde fondsvermogen. Ultimo juni 2011 maakten deze posities nog 14,1% deel uit van het belegde fondsvermogen. Vooruitzichten

Markten & rendement

De beurzen in India hebben het flink voor de kiezen gehad in de afgelopen zes maanden. Qua rendement is India één van de slechtst presterende markten wereldwijd. De binnenlandse problematiek blijft aanhouden, de inflatie blijft een onzekere factor, de monetaire verkrapping van de RBI zal voortduren en er is aanhoudende onzekerheid over de ontwikkelingen in de Verenigde Staten en Europa. Daarnaast kan de aanpak van de corruptie een indirecte invloed hebben op de beurs. De corruptie is direct verbonden met de politiek. Aangezien de politiek in het verleden meerdere malen zowel positieve als negatieve gevolgen heeft gehad voor de beweging van de markt, kan een adequate aanpak van de corruptie een positieve uitwerking hebben op de beurs. Recentelijk is het belastingverdrag tussen Mauritius en India weer een rol gaan spelen. Ruim 40% van de FDI en FII investeringen in India gaan via deze belastingroute, waarin een 0% belastingregime wordt gevoerd op Mauritius. De Indiase autoriteiten willen een belasting gaan heffen op Indiase investeringen via Mauritius en een 10% belastingtarief invoeren op koerswinsten. Via overleg tussen beide overheden moet er duidelijkheid komen in deze belastingproblematiek. Mocht deze contractherziening ongunstige gevolgen hebben voor FDI en/of FII, dan zal dit voor een verkoopgolf leiden op de Indiase beurzen. De renteverhogingen hebben ook haar tol geëist op de winstgevendheid van bedrijven. Margedruk en hogere kosten (rente, personeel) drukken de winsten, die door meerdere bedrijven naar beneden zijn bijgesteld. Toch blijft de groei in omzet en nettowinst goed met een verwachte groei van 20%. Deze fundamentele informatie is essentieel voor het sentiment in individuele aandelen. Al deze informatie in ogenschouw nemend verlagen wij onze verwachting voor de Nifty Index naar onveranderd ten opzichte van ultimo 2010.

Economie

Aan het begin van 2011 was onze verwachting nog dat het BBP voor het huidige boekjaar (FY2012) zou uitkomen tussen 8,75-9,25%. De aanhoudende hoge inflatie en de steeds hogere rente gaat haar tol eisen in het BBP. Wij verlagen daarom onze verwachting naar 8-8,5%. Dit groeicijfer is nog steeds robuust te noemen gezien de hoogte van de inflatie en rentevoet. Een aantal belangrijke factoren zal positief moeten bijdragen aan het BBP wil onze verwachting worden waargemaakt. De huidige moesson, die van juni tot en met september over India trekt, zal een normaal beeld moeten laten zien. Dit houdt in dat een tegenvallende droge moesson een drukkend effect op de landbouwgroei kan hebben en dus op de totale economische groei. Deze demping in de economische groei kan oplopen tot 0,5%. Verder zullen de investeringen moeten toenemen en zullen de bestedingen van consumenten op een hoog niveau moeten blijven. Dit is mogelijk gezien de stijgende inkomens, zowel op het platteland als in de steden. Al is de Indiase economie binnenlands gedreven, toch zal een sterke export een belangrijke bijdrage leveren aan de economische groei en een impuls kunnen geven aan bedrijven om banden met het buitenland aan te halen.

Inflatie & rente

In 2010 liep de RBI achter de markt aan qua monetair beleid om de inflatie te beteugelen. In 2011 heeft zij de rente in vijf stappen verhoogd, waarvan twee keer met 50 basispunten. Inmiddels is de RBI zich bewust van de moeilijke economische situatie, waarin zij moeilijk grip krijgt op de inflatie. 17

Aangezien het monetaire beleid van de RBI verschoven is van het hebben van een afwachtende houding naar een vooruitstrevende houding, verwachten wij dat de rente hooguit 0,25-0,50% zal worden verhoogd in het resterende jaar. Of de inflatie vanaf dit moment gaat afnemen valt nog te bezien. Grondstofprijzen blijven relatief hoog; daarnaast spelen de moesson en de voedselprijzen een belangrijke rol. Onze verwachting is dat voedsel- en voedselgerelateerde prijzen hoog blijven, waarbij de oorzaak ligt in de onzekerheid met betrekking tot oogsten en de traagheid binnen de voedselverwerkende industrie, terwijl de vraag onverminderd hoog blijft. Wij verwachten derhalve een inflatie die rond de 9% blijft schommelen.

Fondsstrategie

Voor de rest van 2011 zal de strategie met betrekking tot de speerpunten geen grote veranderingen ondergaan. De doelstellingen zullen nauwlettend in de gaten gehouden worden met het oog op het uitbreiden en/of opzetten van nieuwe warrantposities, zowel op index- als op individueel niveau. De volatiliteit speelt hierbij een essentiële rol. Ultimo juni lag het volatiliteitsniveau van de Nifty Index, gemeten via de INVIXN, op 18,4. Dit cijfer geeft de gemiddelde premie aan in de Nifty Index voor de komende dertig dagen. Voor de lange termijn beleggingen is dit een goede indicator voor toekomstige premie. Aangezien de Indiase beurs onder druk staat is het opzetten van call spreads een goed alternatief voor call warrants. Deze call spreads kunnen met korting worden opgezet, waardoor het mogelijk is een positief rendement te halen, indien de onderliggende waarde onveranderd is.

18

Intereffekt China Warrants Kengetallen De intrinsieke waarde van de aandelen Intereffekt China Warrants (ICW), zijnde het gemiddelde van de biedprijs en de laatprijs, daalde in de verslagperiode van € 3,99 naar € 3,74, ofwel een daling van 6,27%. Ter vergelijking: de FTSE Greater China index daalde over dezelfde periode gecorrigeerd naar euro’s met 9,53%. Gemeten in lokale valuta daalde de index echter met 2,06%. De beurskoers daalde over dezelfde periode met 4,56%, van € 3,95 tot € 3,77. Het aantal uitstaande aandelen daalde in de verslagperiode van 10,9 tot 9,0 miljoen stuks. Door de daling van zowel de koers als het aantal uitstaande aandelen, nam het fondsvermogen af van € 43,4 miljoen tot € 33,5 miljoen per 30 juni 2011. Gevoerde beleid/strategie ICW richt zich op “Greater China” en investeert in derivaten met als onderliggende waarden aandelen en indices genoteerd aan de beurzen van China, Hong Kong en Taiwan. Op de binnenlandse beurzen is het slechts zeer beperkt mogelijk om derivatenposities in te nemen, vanwege regelgeving, liquiditeit of de mogelijkheden die brokers bieden. In de praktijk is de portefeuille voor ongeveer 75% belegd in waarden genoteerd in Hong Kong, voor 20% in Taiwan en de rest in kas. De prijsvorming van derivaten is afhankelijk van de ontwikkeling van de onderliggende waarden, de uitoefenprijs, de volatiliteit, de rentevoet, de looptijd en eventueel dividend. Bewegingen in deze parameters beïnvloeden de performance van het fonds. Aangezien het fonds werkt met derivaten, is er sprake van een hefboom. In een opgaande markt wordt gestreefd naar een hefboom van drie keer het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. In een neergaande markt wordt gestreefd naar een lagere hefboom. Op de valuta heeft het fonds geen hefboom waardoor dit met een factor 1 effect heeft op het rendement. Het beleid van ICW is erop gericht om de portefeuille gespreid in te richten. In principe wordt circa 95% van het fondsvermogen belegd. De overige 5% wordt als kaspositie aangehouden, wat typerend is voor het ‘open-end’ karakter van het fonds. Dit houdt in dat er een verplichting bestaat om tot inkoop van eigen aandelen over te gaan, indien beleggers het fonds wensen te verkopen. De biedkoers van het fonds is de basis voor deze berekening. In de verslagperiode hebben we de voorkeur gegeven aan consumentengerelateerde aandelen en aandelen uit de financiële sector. Door de stijgende lonen en toenemende welvaart stijgen de binnenlandse bestedingen. Bedrijven die zich richten op de Chinese consument profiteren hiervan. Daarnaast is het een speerpunt in het beleid van de Chinese overheid om de binnenlandse consumptie te bevorderen en minder afhankelijk te worden van de export. In de portefeuille hebben wij daarom een aantal speciaal voor ons ontworpen hefboomposities op mandjes van consumentengerelateerde aandelen opgenomen. Dit zijn aandelen uit de voeding & drankensector, dienstverleners, retailers en autoproducenten. De voorkeur voor aandelen uit de financiële sector is gebaseerd op de lage waardering van Chinese banken met een k/w van onder de tien en het klimaat van inflatie en renteverhogingen waar de banken eventueel van kunnen profiteren. Bij de aanschaf van nieuwe posities hebben we gebruik gemaakt van call spreads, omdat we op deze manier minder premie betalen. Een call spread houdt in dat er op de long-in-the-money-call posities tevens een optie (out of the money) wordt geschreven met een hogere uitoefenprijs. Daarom is de looptijd van deze posities maximaal een jaar, terwijl onze long only warrants normaal vaak een looptijd hebben van twee of drie jaar. Dit is tevens de verklaring waarom de gemiddelde resterende looptijd van het fonds (tijdelijk) korter is. Ontwikkelingen 2011 In het eerste en tweede kwartaal is de groei van de Chinese economie uitgekomen op respectievelijk 9,7% en 9,5%. In beide gevallen was de groei hoger dan de consensusverwachting van economen. Ondanks deze sterke groei heeft de FTSE ALL Greater China Index per saldo een zijwaarts verloop laten zien. De beurs leek geremd door zorgen van beleggers over inflatie, overinvesteringen, de hoge 19

schuldencrisis van lokale overheden, een mogelijke bankencrisis en een zeepbel in het vastgoed. De inflatie is naar een driejaars hoogtepunt gestegen en bedraagt nu 6,4%. De prijsstijgingen liggen gevoelig aangezien veel arme Chinezen de helft van hun inkomen kwijt zijn aan voedsel. Varkensvlees is bijvoorbeeld in een jaar tijd met 57% gestegen. De inflatie wordt veroorzaakt door het vele geld dat eerder in de economie is gepompt ter stimulering. Deze golf aan liquiditeiten heeft geleid tot een boost aan investeringen in bruggen, wegen, vliegvelden, vastgoed en hogesnelheidstreinen. De investeringen bedragen bijna 50% van het BBP. Er zijn veel vraagtekens of China zo productief is dat het zoveel kan investeren zonder overcapaciteit te creëren. Lokale overheden hebben in 2009 en 2010 zoveel geïnvesteerd in nieuwe projecten met als gevolg dat de economie inderdaad sterk is hersteld van de kredietcrisis. Maar dit is gefinancierd met geleend geld. Lokale overheden mogen geen schulden aangaan bij banken, maar hebben dit omzeild middels het opzetten van Local Government Finance Vehicles (LGFV’s). Maar nu rijst de vraag: hoe rendabel zijn deze projecten en kunnen al deze leningen wel worden terugbetaald. Zo niet, dan dreigt een crisis voor de banken. Vooral de onzekerheid over de hoeveelheid geld die hier mee gemoeid is voedt de ongerustheid. De Chinese overheid heeft een intensieve audit gedaan, waarbij 25.590 overheidsdepartementen, 6.576 LGFV’s en 37.380 projecten zijn onderzocht. De conclusie is dat er een schuld is van ruim 10,7 biljoen RMB ($ 1,5 biljoen dollar). Samen met de uitstaande schuld van de centrale overheid van 6,8 biljoen RMB komt de totale schuld op 17,5 biljoen RMB en dat is 44% van het BBP. De staatsschuld is dus twee keer zo hoog nu bekend is hoeveel de schuldenlast van de lokale overheden is. Kredietbeoordelaar Fitch heeft gezegd dat er een 60% kans bestaat dat hierdoor een bankencrisis ontstaat. Een andere bron van zorg voor China beleggers is de mogelijke zeepbel in het vastgoed. Verhalen over spooksteden, 64 miljoen leegstaande appartementen en astronomische prijsstijgingen doen de ronde. De overheid probeert met tal van maatregelen verdere oververhitting in de sector te voorkomen, maar tot prijsdalingen heeft dit tot op heden nog niet geleid. Uit macrocijfers, zoals het ondernemersvertrouwen, blijkt wel dat de economische groei nu duidelijk afzwakt. Behalve mondiale ontwikkelingen komt dit mede door de afremmende maatregelen die de overheid heeft genomen om de opstekende inflatie te beteugelen. Zo is de rente sinds oktober vorig jaar in vijf stappen verhoogd naar 6,56%. Daarnaast zijn dit jaar al zes keer hogere reserveverplichtingen aan banken opgelegd, waardoor deze ratio nu op 21,5% staat. De hierboven genoemde zorgen gecombineerd met de afremmende maatregelen van de Chinese overheid voeden de angst voor een harde landing van de economie, waardoor beleggers afzijdig zijn gebleven. Vooruitzichten 2011 Wij verwachten geen harde landing van de Chinese economie. Ten eerste denken wij dat de inflatie haar piek heeft bereikt. De stijging van de inflatie is te wijten aan sterke groei van de geldhoeveelheid (M2) die begin 2010 zelfs piekte rond de 30%. De inflatie reageert met een vertraging van 12 tot 18 maanden op de groei van de geldhoeveelheid. Aangezien de geldgroei, door de verkrappende maatregelen van de overheid, inmiddels is genormaliseerd naar een groei van rond de 15%, zal de inflatie straks weer terugvallen richting de 5% later dit jaar. De belangrijkste zorg van beleggers op dit moment zal daarmee afnemen. De daling van de geldgroei is overigens meer een normalisering dan een verkrapping. Uit eerdere data blijkt dat de Chinese economie meer dan 9% kan groeien bij een geldgroei van 15%. De meeste brokers en ook het IMF verwachten dat de Chinese economie gemiddeld met minimaal 9% zal groeien in 2011. Daarnaast zijn de zorgen over de opgelopen schulden van de lokale overheden wellicht overdreven. Een staatschuld van 44% is niet echt alarmerend. Internationaal gezien wordt een schuld van boven de 60% als een zorg gezien. Een ander punt is dat lokale overheden heel veel bezittingen hebben in de vorm van State Owned Enterprises (SOE’s), land etc. De bezittingen zijn over het algemeen veel groter dan de uitstaande schulden en hierin verschilt China ten opzichte van veel andere economieën. Ten aanzien van de zorgen over een zeepbel in het vastgoed denken wij dat deze zorgen voor 20

sommige gebieden in China terecht zijn. De hamvraag is echter: wat is de impact op de economie als de huizenprijzen kelderen. De prijsstijgingen in top tien steden zoals in Beijing en Sjanghai mogen dan verontrustend zijn, op nationaal niveau is dit veel minder het geval. Sjanghai en Beijing maken respectievelijk slechts 1% en 0,8% uit als percentage van de totale vastgoedmarkt. Anders dan bijvoorbeeld 8,1% voor Moskou, 21,4% voor Seoul, 6,9% voor Tokio en 10,5% voor Bangkok. Er werken veel Chinezen in de bouw en deze komt voorlopig niet stil te liggen. In de komende vijf jaar zullen 36 miljoen sociale woningen worden gebouwd als onderdeel van het twaalfde vijfjarenplan. Het twaalfde vijfjarenplan is in maart gepresenteerd. In het nieuwe plan heeft de overheid nieuwe doelstellingen geformuleerd en investeringen aangekondigd ten aanzien van koopkrachtstijging, duurzaamheid, urbanisatie en het ontwikkelen van strategische industrieën. Binnen de portefeuille blijven wij ons daarom richten op consumentgerelateerde aandelen en bedrijven die zich bezig houden met duurzame energie. Door afnemende zorgen van beleggers aangaande inflatie en een harde landing, zal er geld blijven stromen richting Emerging Markets (EM) op zoek naar hogere groei en rendementen. Volgens een studie van het IMF zitten internationale beleggers gemiddeld met een weging van 2-7% in EM. Dit is onderwogen, aangezien China tegenwoordig al 12% uitmaakt van de wereldmarktkapitalisatie. Een procentpunt verhoging van de weging in aandelen en obligaties van G4 beleggers zou volgens het IMF gelijk staan aan een geldstroom van 485 miljard dollar richting EM en dat is meer dan de piek van 424 miljard dollar in 2007. Ondanks het feit dat in de media soms wordt gewaarschuwd voor een zeepbel in China, is hier nog geen sprake van als we naar de waardering van Chinese aandelen kijken. De verwachte koerswinst verhouding (k/w) voor de komende 12 maanden ligt voor de MSCI China index op 10,4 en dit benadert, op de low van 2008 na, een historisch dieptepunt. We verwachten een gemiddelde winstgroei van 14%, gebaseerd op de recente analyses van onze brokers. De banksector kan mogelijk een outperformance laten zien, aangezien de marges zullen toenemen als de rente asymmetrisch wordt verhoogd. Dat betekent dat de rente waartegen wordt uitgeleend meer omhoog gaat dan de rente waartegen wordt ingeleend. Daarnaast is de banksector relatief goedkoop met een k/w van 9,6.

21

Intereffekt Japanse Warrants Kengetallen De intrinsieke waarde van de aandelen Intereffekt Japanse Warrants (IJW), zijnde het gemiddelde van de biedprijs en de laatprijs, daalde in de verslagperiode van € 1,54 naar € 1,24, ofwel een daling van 19,48%. De beurskoers daalde over dezelfde periode met 21,02%. Ter vergelijking: de breed gespreide Topix index nam over dezelfde periode af met 12,23%, gemeten in euro’s. Gemeten in yen termen daalde de Topix het eerste halfjaar met 5,52%. Het aantal uitstaande aandelen steeg in het eerste halfjaar van 2011 met 0,7 miljoen tot 16,2 miljoen. Doordat de daling van de koers de stijging van het aantal uitstaande aandelen overtrof, daalde het fondsvermogen van € 24,0 tot € 20,0 miljoen. Gevoerd beleid/strategie Aangezien het fonds werkt met derivaten, is er sprake van een hefboom. In een opgaande markt wordt gestreefd naar een hefboom van drie keer het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. In een neergaande markt wordt gestreefd naar een lagere hefboom. De prijsvorming van derivaten is afhankelijk van de ontwikkeling van de onderliggende waarden, de uitoefenprijs, de volatiliteit, de rentevoet, de looptijd en eventueel dividend. Bewegingen in deze parameters beïnvloeden de performance van het fonds. Op de valuta heeft het fonds geen hefboom waardoor dit met een factor één effect heeft op het rendement. Een gedeelte van het fonds is ongevoelig gemaakt voor valutaschommelingen. In de verslagperiode bedroeg dit ongeveer 10% van de portefeuille. Dit is gedaan middels het opzetten van quanto posities en een forward op de EUR/JPY. Het beleid van IJW is erop gericht om de portefeuille gespreid in te richten. In principe wordt circa 95% van het fondsvermogen belegd. De overige 5% wordt als kaspositie aangehouden, wat typerend is voor het ‘open-end’ karakter van het fonds. Dit houdt in dat er een verplichting bestaat om tot inkoop van eigen aandelen over te gaan, indien beleggers het fonds wensen te verkopen. De biedkoers van het fonds is de basis voor deze berekening. Binnen de portefeuille is ingezet op de machineriesector. Binnen die sector zijn Fanuc, Keyence, Sumitomo Heavy Industries en Komatsu aangehouden. Fanuc maakt industriële robots en doet het erg goed in China. Gezien de stijgende loonkosten in China krijgt men daar nu meer oog voor het automatiseren van productieprocessen en daar profiteert Fanuc van. Sumitomo Heavy Industries en Komatsu produceren bulldozers en ander zwaar materieel, waarnaar een grote vraag bestaat vanuit opkomende economieën voor onder andere mijnbouw. Landen zoals China en India voeren daarnaast grote infrastructurele projecten uit, waarbij dit materieel benodigd is. Met uitzondering van Keyence zijn bovenstaande namen als call spread aangekocht. Daarnaast hebben we een call spread op het Japanse oliebedrijf Inpex gehad. Het bedrijf, dat haar activiteiten in Australië flink uitbreidt, had op het moment van aankoop een koers/winstverhouding van 11 en noteerde onder boekwaarde. Na de aardbeving herstelde het aandeel zeer snel, waarna de positie met winst is geëxpireerd. Na de aardbeving in Japan hebben we nieuwe posities opgezet op de Nikkei index, maar ook op individuele namen zoals, JFE en Daikin. Daikin kan gezien de energieproblemen in Japan mogelijk profiteren van de verkoop van energiezuinige airco’s. JFE Holdings is het tweede grootste staalbedrijf van Japan. Het aandeel noteerde bij de aankoop rond 14 keer de winst en 18% onder de boekwaarde. Het koersniveau benaderde een niveau dat voor het laatst ten tijde van de kredietcrisis werd gezien. Wij verwachten dat de vraag naar staal in de tweede helft van het jaar zal toenemen en dat JFE hier met behoud van marge aan kan voldoen. Goldman heeft recent een koersdoel afgegeven van 2.750 yen. Wij zijn ingestapt op 2.018 yen. Zoals gezegd hebben wij bij de aanschaf van nieuwe posities gebruik gemaakt van call spreads, omdat we op deze manier de premie kunnen drukken. Dat houdt in dat er op de long-in-the-moneycall posities tevens een optie (out of the money) wordt geschreven met een hogere uitoefenprijs. De looptijd van deze posities is maximaal een jaar, terwijl onze long only warrants normaal vaak een looptijd hebben van twee of drie jaar. Dit is tevens de verklaring waarom de gemiddelde resterende looptijd van het fonds (tijdelijk) korter is.

22

Ontwikkelingen 2011 De Japanse economie is in het eerste kwartaal met 3,7% (op jaarbasis) gekrompen. De krimp was bijna twee keer zo groot als waar analisten op hadden gerekend. De consensusverwachting was een terugval van slechts 1,9 procent. Ondanks de krimp ging de beurs in 2011 voortvarend van start. De Topix index steeg tot en met 17 februari 2011 met 3,78%, gemeten in euro’s, en de beurskoers van IJW steeg in dezelfde periode met 12,74%. Vlak daarna werd Japan getroffen door een allesverwoestende aardbeving en tsunami, direct gevolgd door de kernramp in Fukushima. De crash op de beurs was de grootste sinds 1987. Bloomberg rekende voor dat als de Topix index nog 8,6% verder was gezakt, dan het laagste niveau sinds december 1983 zou zijn bereikt voor de Japanse beurs. In 1983 presenteerde Sony voor het eerst de CD speler die in massaproductie ging. Kennelijk was dit besef voor koopjesjagers een aanleiding om te kopen, want sinds de intraday low van de Topix index op 725,9 punten op 15 maart, steeg de index in vrijwel een rechte lijn door naar 868 punten op 22 maart, een herstel van bijna 20%. Dit is echter nog steeds een flink stuk lager dan het niveau van 930,84 van een dag voor de ramp. Daarna was het weer gedaan met de stijging en ontstonden er nieuwe zorgen over mogelijke stroomtekorten vanwege de uitval en het stilleggen van kernreactoren. Af en toe waren er ‘blackout’ periodes en hebben bedrijven niet op volle capaciteit kunnen produceren. Daarnaast was het logistieke systeem tijdelijk aangetast, zodat er een kink ontstond in de ingewikkelde keten van ‘justin-time’-leveranties. Deze geprezen Japanse uitvinding liet nu haar keerzijde zien. Bedrijven in binnen- en buitenland kregen te maken met een gebrek aan onderdelen. In de verslagperiode werd verder bekend dat kredietbeoordelaar Standard & Poor’s de outlook van de kredietwaardigheid van Japan heeft verlaagd van stabiel naar negatief. Normaal zou de yen daardoor kunnen verzwakken, maar na de ramp steeg de yen aanvankelijk scherp ten opzichte van de dollar en de euro. Verwacht werd dat vooral verzekeraars hun buitenlandse beleggingen zouden verkopen om geld vrij te maken voor de uitkeringen die gedaan moesten worden. Een gezamenlijke interventie van de centrale banken van de G7 maakte snel een einde aan deze speculatie. Tot slot heeft de Japanse premier Kan met zijn aanbod om binnenkort af te treden een motie van wantrouwen overleefd. Het parlement heeft zijn voorstel aanvaard om eerst een nieuwe begroting te maken, met maatregelen om de gevolgen van de aardbeving en de tsunami op te vangen. Dissidente leden van Kan’s eigen partij dreigden voor de motie van wantrouwen te stemmen, die de premier had gedwongen tot een onmiddellijk aftreden. De oppositie verwijt Kan dat hij de crisis waarin Japan zit verkeerd heeft aangepakt Waarnemers gaan ervan uit dat Kan uiterlijk in augustus het veld zal ruimen. Vooruitzichten 2011 Voor de tweede helft van het jaar zijn de meeste brokers gematigd optimistisch qua outlook voor de Japanse beurs. Zo heeft Goldman Sachs haar koersdoel voor de komende zes maanden voor de Topix index verhoogd van 870 naar 910 punten. Gerekend vanaf de ultimo juni stand van de Topix (849,22) zou er voor de rest van het jaar een stijging van 7% in het verschiet liggen. Analisten van de Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities komen tot een vergelijkbaar koerspotentieel voor de Nikkei Index, maar dan op basis van technische analyse. Hierbij wordt gerefereerd aan een op handen zijnde golden cross, waarbij het 25 daags voortschrijdend gemiddelde het 200 daags voortschrijdende gemiddelde opwaarts kruist. Dit wordt doorgaans als een betrouwbaar positief signaal beschouwd en zou de Nikkei Index terug moeten brengen naar de high van 10.891 die eerder dit jaar werd bereikt. Het herstel van de koersen lijkt langzaam door te zetten en bovengenoemde koersdoelen kunnen gehaald worden op basis van een aantal positieve ontwikkelingen die zich thans aftekenen. Ten eerste zien we dat de logistieke problemen in de ingewikkelde keten van just-in-time leveranties sneller opgelost worden dan verwacht. Een aantal bedrijven waaronder Toyota Motor en Renesas Electronics herstarten fabrieken eerder dan aanvankelijk was aangekondigd en op macroniveau zien we dat de bezettingsgraad stijgt. Ten tweede zien we dat de binnenlandse consumptie sterker is dan verwacht. In plaats van een daling heeft de ramp juist voor meer consumentenbestedingen gezorgd. Vooral de vraag naar energiezuinig witgoed is sterk, alsmede de vraag naar TV’s als gevolg van de definitieve overgang van 23

analoge naar digitale uitzending. De overgang van deflatie naar lichte inflatie kan tevens leiden tot meer binnenlandse consumptie. Sinds april is het consumentenprijsindexcijfer boven de nullijn gebleven. Ten derde zien we dat de winstverwachtingen door analisten opwaarts worden bijgesteld. Na eerdere zorgen over de logistieke problemen voor leveranciers en productieonderbrekingen door stroomtekorten, werden de winstverwachtingen snel neerwaarts bijgesteld. De snelheid waarmee deze trend zich nu omkeert, het aantal positieve herzieningen is weer groter dan het aantal negatieve, onderstreept het positieve sentiment bij de start van het tweede half jaar. Verder is de waardering van de Japanse beurs met een prijs-boekwaarde-ratio van 0,9 (beurskoers gedeeld door boekwaarde per aandeel) en een verwachte koers-winstverhouding van 13,8 niet bepaald hoog. Verder zal de markt wellicht gesteund worden door het feit dat het bedrijfsleven goed bij kas zit. Bedrijven uit de eerste sectie van de Topix Stock Exchange, exclusief financiële bedrijven, hebben 76 biljoen yen ($938 miljard dollar) aan kas. Dit geld kan ondermeer worden gebruikt om aandelen terug te kopen die door de aardbeving sterk in koers zijn gedaald. Tot slot zien we dat Japanse aandelen in de belangstelling staan bij buitenlandse beleggers. De stroom van buitenlands geld naar Japan bedraagt sinds de start van het jaar $43,2 miljard dollar en dit overstijgt inmiddels al het totaal van $38 miljard dollar van heel 2010. De instroom van voor de aardbeving bedroeg $22,6 miljard dollar, maar de instroom ging daarna dus onverminderd voort. Risico’s die het positieve sentiment in de tweede helft van het jaar zouden kunnen verstoren moeten worden gezocht in een sterk stijgende yen ten opzichte van de dollar. Maar ook ontwikkelingen op het politiek vlak kunnen onzekerheid met zich meebrengen. Premier Kan zal naar verwachting na de zomer aftreden en over zijn opvolging is thans nog veel onduidelijkheid. Gezien de afhankelijkheid van de export, zou een (sterker dan verwachte) groeivertraging van de wereldeconomie ook roet in het eten kunnen gooien.

Joure, 1 augustus 2011 W.Y. Riemersma R.J.F. Visschedijk

Het directieverslag is opgesteld op 1 augustus 2011 en vervolgens vastgesteld door de Raad van Commissarissen op 23 augustus 2011. Wijzigingen ten aanzien van beleggingsvooruitzichten vanaf 1 augustus 2011 zijn niet in het directieverslag verwerkt. Hiervoor verwijzen wij u naar onze website: www.intereffektfunds.nl.

24

Halfjaarrekening 2011

Intereffekt Investment Funds N.V.

25

Intereffekt Investment Funds N.V.

BALANS (voor bestemming resultaat) (bedragen x € 1.000) ACTIVA Beleggingen: Intereffekt Frontier Vietnam Intereffekt Emerging Africa Intereffekt Brazil Warrants Intereffekt India Warrants Intereffekt China Warrants Intereffekt Japanse Warrants

30-06-2011

31-12-2010

8.337 9.109 85.596 37.509 21.871 -----------

7.937 8.350 1.692 58.447 31.126 17.427 ----------124.979

162.422

Vorderingen

251

71

Overige activa Immateriële vaste activa

149

166

20.657 ----------146.036 ======

23.832 ----------186.491 ======

Liquide middelen

PASSIVA Eigen vermogen: (1) geplaatst en gestort kapitaal agioreserve wettelijke reserve algemene reserve resultaat lopend boekjaar

Kortlopende schulden: overige schulden en overlopende passiva

9.783 342.153 166 - 203.937 37.809 -----------

10.728 351.177 149 - 166.111 - 50.557 ----------145.386

185.974

650 ----------146.036 ======

517 ----------186.491 ======

26

Intereffekt Investment Funds N.V.

WINST- EN VERLIESREKENING (over de periode 1 januari t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000)

2011

2010

452

382

Gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen

- 16.572

24.810

Niet-gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen

- 32.615

3.030

49 -----------

28 -----------

Som der bedrijfsopbrengsten

- 48.686

28.250

Beheerkosten (2)

- 1.871 -----------

- 1.956 -----------

Resultaat lopend boekjaar

- 50.557 ======

26.294 ======

Opbrengsten uit beleggingen

Overige bedrijfsopbrengsten opslag bij inkoop/afgifte

27

Intereffekt Investment Funds N.V.

KASSTROOMOVERZICHT (over de periode 1 januari t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000)

2011

2010

480 - 82.918 71.123 - 1.878 ----------- 13.193

339 - 67.343 96.847 - 1.960 ----------27.883

41.860 - 31.842 ----------10.018

37.697 - 66.594 ----------- 28.897

Netto kasstroom

- 3.175 ======

- 1.014 ======

Liquide middelen begin verslagperiode Liquide middelen einde verslagperiode

23.832 20.657 ----------- 3.175

17.260 16.246 ----------- 1.014

Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Ontvangen uit hoofde van beleggingen Aankopen van beleggingen Verkopen van beleggingen Betalingen aan beheerkosten en rentelasten

Kasstroom uit financieringsactiviteiten Ontvangen bij (her)plaatsing van aandelen Betaald bij aankoop eigen aandelen

Mutatie liquide middelen

28

Intereffekt Investment Funds N.V.

TOELICHTING Grondslagen De grondslagen voor de waardering van activa en passiva en voor de resultaatbepaling zijn ongewijzigd en derhalve conform de weergave in het jaarverslag 2010 van Intereffekt Investment Funds N.V. MUTATIE-OVERZICHT EIGEN VERMOGEN (1) Maatschappelijk kapitaal: Het maatschappelijk kapitaal bedraagt € 45.000.000 en is verdeeld in zeven series van aandelen, aangeduid met fonds A tot en met G. Geplaatst en gestort kapitaal: Het geplaatst en gestort kapitaal is per 30 juni 2011 als volgt samengesteld: Maatschappelijk kapitaal Geplaatst en gestort kapitaal

Intereffekt (fonds B) Intereffekt (fonds E) Intereffekt (fonds F) Intereffekt (fonds D) Intereffekt (fonds C) Intereffekt (fonds A)

Frontier Vietnam Emerging Africa Brazil Warrants India Warrants China Warrants Japanse Warrants

fonds G:

in aantallen

in bedragen (x € 1.000)

in aantallen

in bedragen (x € 1.000)

100.000.000

10.000

1.002.412

100

40.000.000

4.000

817.569

82

40.000.000

4.000

1.219.715

122

150.000.000

15.000

79.097.385

7.910

30.000.000

3.000

8.956.123

896

50.000.000

5.000

16.177.159

1.618

40.000.000 --------------

4.000 -------------

--------------

--------------

450.000.000

45.000

107.270.363

10.728

Agioreserve: Dit betreft het agio verkregen bij de inbreng van het fondsvermogen tegen uitreiking van aandelen en latere inkoop en uitgifte van aandelen. Het verloop is als volgt: (bedragen x € 1.000) stand per 1 inkoop eigen (her)uitgifte stand per 30 juni januari aandelen eigen aandelen Intereffekt Frontier Vietnam

12.553

-

811

3.979

15.721

Intereffekt Emerging Africa

14.421

-

604

1.869

15.686

Intereffekt Brazil Warrants

-

- 3.014

5.770

2.756

Intereffekt India Warrants

111.117

- 11.547

21.049

120.619

Intereffekt China Warrants

41.782

- 7.951

652

34.483

162.280 ----------

- 5.734 -----------

5.366 ---------

161.912 ----------

342.153

- 29.661

38.685

351.177

Intereffekt Japanse Warrants

29

Intereffekt Investment Funds N.V.

Wettelijke reserve: Het verloop is als volgt: (bedragen x € 1.000)

stand per 1 januari

mutatie algemene

stand per 30 juni

reserve Intereffekt Frontier Vietnam

28

-

5

23

Intereffekt Emerging Africa

138

-

30

108

Intereffekt Brazil Warrants

-

18

18

Intereffekt India Warrants

-

-

-

Intereffekt China Warrants

-

-

-

Intereffekt Japanse Warrants

-

-

-

-------

-------

-------

166

-

17

149

Algemene reserve: Het verloop is als volgt: (bedragen x € 1.000)

stand per 1

resultaat 2010

januari Intereffekt Frontier Vietnam

-

4.046

Intereffekt Emerging Africa

-

Intereffekt Brazil Warrants

mutatie stand per 30 juni wettelijke reserve

-

238

5

-

4.279

5.526

996

30

-

4.500

-

-

18

-

18

-

Intereffekt India Warrants

-

48.087

30.069

-

- 18.018

Intereffekt China Warrants

-

5.055

5.614

-

559

Intereffekt Japanse Warrants

- 141.223

1.368

-

- 139.855

-----------

-----------

----------

-----------

- 203.937

37.809

17

- 166.111

30

Intereffekt Investment Funds N.V.

TOELICHTING OP DE KOSTEN (2) Specificatie totale kosten/expense ratio : De vergoedingen voor de Raad van Commissarissen, beheerder, administrateur, adviseur, secretariaat, marketing (waaronder (half)jaarbericht en jaarvergadering), depotbanken, verzekeringen, beursnotering, liquidity provider, kosten van onder meer accountant en fiscalist en kosten toezichthouder, komen voor rekening van het fonds. Alle kosten zijn opgenomen inclusief BTW voor zover van toepassing, tenzij anders vermeld. Retourprovisie arrangementen zijn niet gemaakt, noch heeft het fonds prestaties van derden aanvaard waaruit andere prestaties zijn bekostigd (zgn. softdollar-arrangementen). De expense ratio is inclusief door het fonds verschuldigde effectenprovisies voor mutaties in onderliggende effecten (voor zover van toepassing). Deze effectenprovisies worden niet separaat geregistreerd. Aan TRUSTUS Capital Management B.V. (TCM) zijn geen provisies betaald.

(bedragen x € 1.000) beheervergoeding * administratie/secretariaat * performance fee ** adviseur commissarissen reclame en marketing accountant advies depotbank beursnotering liquidity provider toezichthouders verzekeringen afschrijving éénmalige kosten afschrijving éénmalige kosten afschrijving éénmalige kosten afschrijving éénmalige kosten overige kosten totale kosten gemiddelde fondsvermogen expense ratio ******* * Deze bedragen worden

IIW *** IEA **** IFV ***** IBW ******

30-06-2011 1.379 113 13 33 76 14 1 93 8 35 10 8 50 30 5 3 ----------1.871 ====== 163.107 1,15%

30-06-2010 1.447 109 60 14 32 74 13 5 90 11 37 2 7 49 5 1 ----------1.956 ====== 163.572 1,20%

betaald aan de vermogensbeheerder, TCM, c.q. aan de administrateur, IntFin Services B.V., een 100% dochteronderneming van TCM. Ten laste van de beheervergoeding heeft de beheerder over de eerste zes maanden van 2011 aan derde partijen een bedrag uitgekeerd van € 113.602 aan distributievergoedingen. ** Dit betreft een reservering t.l.v. Intereffekt Frontier Vietnam, conform de bepalingen van het prospectus. *** De éénmalige kosten van de introductie van Intereffekt India Warrants (IIW) zijn betaald door de beheerder. Deze kosten zijn geactiveerd en worden sinds 1 mei 2007 in vijf jaar afgeschreven. De hieruit resulterende doorbelasting bedraagt jaarlijks € 100.152. Alle oprichtingskosten die gemaakt zijn betreffen kosten ten gunste van derde partijen, aan de beheerder of een daarmee verbonden partij zijn geen bedragen toegekomen. **** De éénmalige kosten bij introductie van Intereffekt Emerging Afrika (IEA) zijn betaald door het fonds. Deze kosten zijn geactiveerd en worden sinds 1 april 2008 in vijf jaar afgeschreven. De hieruit resulterende doorbelasting bedraagt jaarlijks € 61.468. Om te voorkomen dat de expense ratio over 2010 voor IEA te veel af zou gaan wijken van voorgaande jaren, heeft de beheerder besloten om de afschrijving van de éénmalige introductiekosten van IEA in 2010 niet ten laste van het fonds te laten komen, maar deze kosten voor haar rekening te nemen. Alle oprichtingskosten die gemaakt zijn betreffen kosten ten gunste van derde partijen, aan de beheerder of een daarmee verbonden partij zijn geen bedragen toegekomen. ***** De éénmalige kosten van Intereffekt Frontier Vietnam in 2009 bedroegen € 46.597. Deze kosten zijn betaald door het fonds, zijn geactiveerd en worden vanaf januari 2009 in vijf jaar afgeschreven. De hieruit resulterende doorbelasting bedraagt jaarlijks € 9.319. Alle doorstartkosten die gemaakt zijn betreffen kosten ten gunste van derde partijen, aan de beheerder of een daarmee verbonden partij zijn geen bedragen toegekomen. ****** De éénmalige kosten van de introductie van Intereffekt Brazil Warrants in 2011 zijn begroot op € 50.000. Deze kosten worden betaald door het fonds, worden geactiveerd en vanaf 1 april in vijf jaar afgeschreven. Alle oprichtingskosten die gemaakt zijn betreffen kosten ten gunste van derde partijen, aan de beheerder of een daarmee verbonden partij zijn geen bedragen toegekomen. ******* De expense ratio is een kostenratio en is als volgt berekend: totale kosten gedeeld door het gemiddelde fondsvermogen van de beleggingsinstelling. Het gemiddelde fondsvermogen wordt als volgt berekend: 50% van het fondsvermogen per 1 januari en 1 juli en 100% van het fondsvermogen per 31 maart. Het totaal van deze bedragen 31

wordt door twee gedeeld.

32

Intereffekt Investment Funds N.V.

NIET UIT DE BALANS BLIJKENDE VERPLICHINGEN Ultimo juni 2011 hebben Intereffekt Investment Funds N.V. (IIF) en de individuele fondsen geen niet uit de balans blijkende verplichtingen. FISCALE STATUS IIF wordt aangemerkt als een beleggingsinstelling in de zin van art. 28 Wet op de vennootschapsbelasting 1969. Dit impliceert dat het resultaat van het fonds onderworpen is aan een vennootschapsbelastingtarief van 0%, mits aan bepaalde wettelijke vereisten wordt voldaan. Eén van de vereisten is dat IIF al haar in een boekjaar door de onderscheiden fondsen gegenereerde inkomsten, onder aftrek van het hier fiscaal aan toe te rekenen deel van de bedrijfslasten, binnen acht maanden na afloop van het boekjaar uitkeert aan de aandeelhouders. Deze doorstootverplichting wordt per fonds berekend. OVERIGE INFORMATIE Accountantscontrole De cijfers in dit halfjaarbericht zijn niet gecontroleerd door een externe accountant. (Interim)dividend In de verslagperiode is geen (interim)dividend uitgekeerd en er is ook geen sprake van enig voornemen tot uitkering van een (interim)dividend. Rapportage bestuurdersbelangen

(in het kader van artikel 122 lid 2 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft) Het gemeenschappelijk belang van de directie van de vennootschap bij een belegging van de vennootschap was per 30 juni 2011 nihil.

33

34

BALANS (voor bestemming resultaat) (bedragen x € 1.000) ACTIVA Beleggingen: aandelen obligaties valuta

30-06-2011

31-12-2010

8.332 78 73 -----------

7.812 125 ----------7.937

8.337

Vorderingen

53

19

Overige activa Immateriële vaste activa

23

28

248 ----------8.261 ======

138 ----------8.522 ======

Liquide middelen

PASSIVA Eigen vermogen: geplaatst en gestort kapitaal agioreserve wettelijke reserve algemene reserve resultaat lopend boekjaar

Kortlopende schulden: overige schulden en overlopende passiva

71 12.553 28 - 4.046 238 -----------

100 15.721 23 - 4.279 - 3.460 ----------8.105

8.368

156 ----------8.261 ======

154 ----------8.522 ======

35

WINST- EN VERLIESREKENING (over de periode 1 januari t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000) Opbrengsten uit beleggingen

2011

2010

161

252

Gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen

-

374

Niet-gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen

-

3.141

1.485

24 ----------

12 ----------

Overige bedrijfsopbrengsten opslag bij inkoop/afgifte

-

208

Som der bedrijfsopbrengsten

-

3.330

1.541

beheerkosten

130 ----------

188 ----------

- 3.460 ======

1.353 ======

2011

2010

204 - 3.896 730 150 ---------- 3.112

223 - 1.433 760 240 ---------690

Resultaat lopend boekjaar

KASSTROOMOVERZICHT (over de periode 1 januari t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000) Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Ontvangen uit hoofde van beleggingen Aankopen van beleggingen Verkopen van beleggingen Betalingen aan beheerkosten en rentelasten

Kasstroom uit financieringsactiviteiten Ontvangen bij (her)plaatsing van aandelen Betaald bij aankoop eigen aandelen

Netto kasstroom

Liquide middelen begin verslagperiode Liquide middelen einde verslagperiode Mutatie liquide middelen

4.038 816 ---------3.222

-

1.491 1.041 ---------450

110 ======

240 ======

138 248 ---------110

480 240 ---------240 36

OVERZICHT EERSTE HALFJAAR 2011 datum 31-12-10

beurskoers in € per aandeel 11,94

intrinsieke waarde in € per aandeel 11,88

31-01-11

11,57

28-02-11

aantal aandelen 704.444

fondsvermogen (x € 1.000) 8.368

11,62

885.993

10.299

9,87

9,92

888.923

8.819

31-03-11

9,43

9,39

947.061

8.889

30-04-11

8,61

8,56

979.632

8.388

31-05-11

7,83

7,79

1.000.587

7.797

30-06-11

8,04

8,09

1.002.412

8.105

Performancevergelijking

30-06-2011

31-12-2010

verandering

Beurskoers

€ 8,04

€ 11,94

- 32,66%

Intrinsieke waarde

€ 8,09

€ 11,88

- 31,90%

Euro/Vnd

29.864

26.048

14,65%

Hanoi index Ho Chi Minh index

Diverse kengetallen portefeuille

VND

€

VND

€

VND

€

74,35

0,0025

114,24

0,0044

- 34,92%

- 43,18%

432,54

0,0145

484,66

0,0186

- 10,75%

- 22,04%

30-06-2011

30-06-2010

Liquide middelen

2,07%

2,32%

Expense ratio

1,52%

2,34%

nihil

nihil

Turnover ratio * *

De turnover ratio geeft de omloopsnelheid van de portefeuille weer en is als volgt berekend:[(V+I) – (A+R)], gedeeld door het gemiddelde fondsvermogen x 100%. (V = verkopen onderliggende waarden van de portefeuille; I = inkopen onderliggende waarden van de portefeuille; A = afgifte eigen aandelen en R = royement eigen aandelen). Indien dit tot een negatief bedrag leidt, wordt een turnover ratio vermeld van nihil.

37

PORTEFEUILLEVERDELING

Naar sectoren: Consument niet-cyclisch Beleggingsfondsen Financiële instellingen Industrie Basismaterialen Communicatie Diverse produkten Electrische centrales & gas Energie Technologie Consument cyclisch Valuta

Naar asset mix: Aandelen Obligaties Valuta Liquide middelen

30-06-2011

31-12-2010

28,78% 19,09% 13,37% 9,98% 9,19% 6,31% 5,71% 4,57% 1,75% 1,09% 0,16% ----------100,00% =======

29,79% 21,27% 15,11% 11,44% 10,47% 4,73% 3,30% 0,83% 2,40% 1,28% 0,25% - 0,87% ----------100,00% =======

30-06-2011

31-12-2010

96,39% 1,54% 2,07% ---------100,00% ======

99,57% 0,93% - 0,87% 0,37% ---------100,00% ======

38

39

BALANS

(voor bestemming resultaat) (bedragen x € 1.000)

30-06-2011

31-12-2010

8.350

9.109

27

12

108

138

453 ---------8.938 ======

879 --------10.138 ======

ACTIVA Beleggingen: aandelen Vorderingen Overige activa immateriële vaste activa Liquide middelen

PASSIVA Eigen vermogen: geplaatst en gestort kapitaal agioreserve wettelijke reserve algemene reserve resultaat lopend boekjaar

Kortlopende schulden: overige schulden en overlopende passiva

72 14.421 138 - 5.526 996 -----------

82 15.686 108 - 4.500 - 2.458 ----------8.918

10.101

20 ----------8.938 ======

37 ----------10.138 ======

40

WINST- EN VERLIESREKENING (over de periode 1 januari t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000)

2011

2010

Opbrengsten uit beleggingen

206

117

Gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen

290

Niet-gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen Overige bedrijfsopbrengsten opslag bij inkoop/afgifte Som der bedrijfsopbrengsten beheerkosten Resultaat boekjaar

-

712

- 2.820

1.553

25 ---------- 2.299

16 ---------974

159 ---------- 2.458 ======

91 ---------883 ======

2011

2010

201 - 1.903 132 155 ---------- 1.725

102 - 1.473 704 73 ---------740

1.902 603 ---------1.299

1.200 441 ---------759

426 ======

19 ======

879 453 ---------426

292 311 ---------19

KASSTROOMOVERZICHT (over de periode 1 januari t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000) Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Ontvangen uit hoofde van beleggingen Aankopen van beleggingen Verkopen van beleggingen Betalingen aan beheerkosten en rentelasten

Kasstroom uit financieringsactiviteiten Ontvangen bij (her)plaatsing van aandelen Betaald bij inkoop eigen aandelen

Netto kasstroom

Liquide middelen begin verslagperiode Liquide middelen einde verslagperiode Mutatie liquide middelen

41

OVERZICHT EERSTE HALFJAAR 2011 datum

31-12-10 31-01-11 28-02-11 31-03-11 30-04-11 31-05-11 30-06-11

beurskoers in € per aandeel 13,84

intrinsieke waarde in € per aandeel 13,98

aantal aandelen 722.517

fondsvermogen (x € 1.000) 10.101

13,13 12,52 11,31 10,75 11,56 10,80

13,06 12,53 11,20 10,86 11,45 10,91

779.760 791.297 806.787 812.695 819.795 817.569

10.180 9.918 9.036 8.825 9.385 8.918

Performancevergelijking

30-06-2011

31-12-2010

verandering

€ 10,80 € 10,91

€ 13,84 € 13,98

- 21,97% - 21,96%

384,584 € EGP 61,80 663,55 € NGN 112,17 24.770,50 € MAD 828,27 10.335,30

484,116 € 85,53

Beurskoers IEA Intrinsieke waarde IEA MSCI Africa (exclusief Zuid-Afrika, in €) Hermes (Egypte) Index Nigeria Stock Index Madex (Marokko) Index

EGP 534,38 NGN 24.980,20 MAD 9.406,18

Diverse kengetallen portefeuille Liquide middelen Expense ratio Turnover ratio * *

€ 121,82 € 924,74

EGP - 19,47% NGN 0,85% MAD - 8,99%

- 20,56% € - 27,74% € - 7,92% € - 10,43%

30-06-2011

30-06-2010

5,16% 1,71% nihil

4,03% 1,54% 9,07%

De turnover ratio geeft de omloopsnelheid van de portefeuille weer en is als volgt berekend:[(V+I) – (A+R)], gedeeld door het gemiddelde fondsvermogen x 100%. (V = verkopen onderliggende waarden van de portefeuille; I = inkopen onderliggende waarden van de portefeuille; A = afgifte participaties en R = royement participaties). Indien dit tot een negatief bedrag leidt, wordt een turnover ratio vermeld van nihil.

42

PORTEFEUILLEVERDELING

Naar sectoren: Financiële instellingen Industrie Info & Communicatie Consument niet-cyclisch Consument cyclisch Diversen Basismaterialen Energie Totaal

Naar landen: Egypte Nigeria Kenia Botswana Zambia Ghana Marokko Mauritius Malawi Tunesië Namibië

30-06-2011

31-12-2010

52,19% 14,41% 11,99% 8,97% 4,74% 2,95% 2,91% 1,84% ----------100,00% ======

49,51% 13,03% 15,15% 8,68% 7,03% 1,70% 3,12% 1,78% ----------100,00% ======

30-06-2011

31-12-2010

31,84% 32,42% 8,92% 7,07% 5,27% 4,88% 3,52% 2,20% 1,94% 1,84% 0,10% ----------100,00% ======

36,61% 30,98% 8,79% 3,94% 4,39% 4,55% 4,50% 1,94% 1,91% 2,13% 0,26% ----------100,00% ======

43

44

BALANS

(voor bestemming resultaat) (bedragen x € 1.000)

30-06-2011

ACTIVA Beleggingen: warrants opties

1.415 277 ---------1.692

Vorderingen

7

Overige activa immateriële vaste activa

18

Liquide middelen

877 ---------2.594 =====

PASSIVA Eigen vermogen: geplaatst en gestort kapitaal agioreserve wettelijke reserve algemene reserve resultaat lopend boekjaar

122 2.756 18 - 18 - 290 ---------2.588

Kortlopende schulden: overige schulden en overlopende passiva

6 ---------2.594 =====

45

WINST- EN VERLIESREKENING (over de periode 4 april t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000) Opbrengsten uit beleggingen

2011 -

Gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen

- 143

Niet-gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen

- 125

Som der bedrijfsopbrengsten beheerkosten Resultaat boekjaar

---------- 268 22 ---------- 290 ======

KASSTROOMOVERZICHT (over de periode 4 april t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000) Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Ontvangen uit hoofde van beleggingen Aankopen van beleggingen Verkopen van beleggingen Betalingen aan beheerkosten en rentelasten

Kasstroom uit financieringsactiviteiten Ontvangen bij (her)plaatsing van aandelen Betaald bij inkoop eigen aandelen

Netto kasstroom

Liquide middelen begin verslagperiode Liquide middelen einde verslagperiode Mutatie liquide middelen

2011

- 2.386 426 41 ----------- 2.001 6.032 - 3.154 ----------2.878 877 ====== 877 ----------877

46

OVERZICHT EERSTE HALFJAAR 2011 datum

04-04-11 30-04-11 31-05-11 30-06-11

beurskoers in € per aandeel 2,50 2,27 2,24 2,14

Performancevergelijking Beurskoers Intrinsieke waarde Euro/BRL Euro/USD USD/BRL Bovespa Index (BRL) MSCI Brazil Index (USD)

intrinsieke waarde in € per aandeel 2,50 2,31 2,23 2,12

30-06-2011

aantal aandelen

fondsvermogen (x € 1.000) 1.165 1.459 2.644 2.588

465.949 632.040 1.187.143 1.219.715

04-04-2011

verandering

€ 2,50 € 2,14 € 2,50 € 2,12 2,2902 2,2659 1,4216 1,4489 1,6110 1,5639 € € 62.403,60 27.540,32 69.703,80 30.435,68 3.632,36 2.506,98 3.898,24 2.742,15

- 14,40% - 15,20% - 1,06% 1,92% - 2,92%

Diverse kengetallen portefeuille

30-06-2011

Gemiddelde resterende looptijd van de warrants Gemiddelde premie Gemiddelde beurskoers onderliggende aandelen/ gemiddelde uitoefenprijs warrants

0,69 jr. - 0,82%

Gemiddelde gearing* Delta** Liquide middelen Expense ratio Turnover ratio ***

1,82 0,51 34,62% 1,10% nihil

* **

***

- 10,47% - 6,82%

€ - 9,51% - 8,58%

1,56

Beurskoers onderliggende aandeel, gedeeld door warrantkoers per aandeel. Procentuele verandering van de koers van de warrant, in reactie op de verandering van de koers van het onderliggende aandeel. De delta wordt uitgedrukt in een getal tussen 0 en 1. Bij een delta van 0 reageert de koers van de warrant niet op een verandering in de koers van het onderliggende aandeel. Bij een delta van 1 reageert de koers van de warrant voor 100% op een verandering in de koers van het onderliggende aandeel. De turnover ratio geeft de omloopsnelheid van de portefeuille weer en is als volgt berekend:[(V+I) – (A+R)], gedeeld door het gemiddelde fondsvermogen x 100%. (V = verkopen onderliggende waarden van de portefeuille; I = inkopen onderliggende waarden van de portefeuille; A = afgifte participaties en R = royement participaties). Indien dit tot een negatief bedrag leidt, wordt een turnover ratio vermeld van nihil.

47

PORTEFEUILLEVERDELING

Naar sectoren: Index Basismaterialen

Naar asset mix: Warrants Opties Liquide middelen

30-06-2011 85,13% 14,87% ---------100,00% =====

30-06-2011 54,68% 10,70% 34,62% ---------100,00% ======

48

49

BALANS

(voor bestemming resultaat) (bedragen x € 1.000)

30-06-2011

31-12-2010

ACTIVA Beleggingen: warrants stop loss posities

46.899 38.697 ----------

41.503 16.944 ----------

Vorderingen Liquide middelen

58.447

85.596

144

39

13.971 ---------72.562 =====

14.653 ---------100.288 ======

PASSIVA Eigen vermogen: geplaatst en gestort kapitaal agioreserve algemene reserve resultaat lopend boekjaar

Kortlopende schulden: overige schulden en overlopende passiva

6.997 111.117 - 48.087 30.069 ----------

7.910 120.619 - 18.018 - 38.281 ---------72.230

100.096

332 ---------72.562 =====

192 ---------100.288 ======

50

WINST- EN VERLIESREKENING (over de periode 1 januari t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000)

2011

2010

61

7

Gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen

- 19.301

18.161

Niet-gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen

- 18.137

13.716

Som der bedrijfsopbrengsten

---------- 37.377

---------31.884

904 ---------- 38.281 ======

942 ---------30.942 ======

2011

2010

54 - 48.844 38.555 862 ----------- 11.097

8 - 40.818 65.825 887 ----------24.128

23.332 - 12.917 ----------10.415

23.405 - 47.499 ----------- 24.094

Netto kasstroom

682 ======

34 ======

Liquide middelen begin verslagperiode Liquide middelen einde verslagperiode

14.653 13.971 ----------682

11.367 11.401 ----------34

Opbrengsten uit beleggingen

beheerkosten Resultaat boekjaar

KASSTROOMOVERZICHT (over de periode 1 januari t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000) Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Ontvangen uit hoofde van beleggingen Aankopen van beleggingen Verkopen van beleggingen Betalingen aan beheerkosten en rentelasten

Kasstroom uit financieringsactiviteiten Ontvangen bij (her)plaatsing van aandelen Betaald bij inkoop eigen aandelen

Mutatie liquide middelen

51

OVERZICHT EERSTE HALFJAAR 2011 datum

31-12-10 31-01-11 28-02-11 31-03-11 30-04-11 31-05-11 30-06-11

beurskoers in € per aandeel 1,42

intrinsieke waarde in € per aandeel 1,43

69.967.989

fondsvermogen (x € 1.000) 100.096

1,00 0,88 1,01 0,97 0,87 0,91

1,00 0,87 1,02 0,97 0,88 0,91

73.824.532 80.467.251 80.278.480 80.689.783 80.996.453 79.097.385

73.946 70.034 81.950 77.952 71.080 72.230

Performancevergelijking

30-06-2011

31-12-2010

verandering

€ 0,91 € 0,91 1,4489 64,87 € 87,06

€ 1,42 € 1,43 1,3385 59,86

- 35,92% - 36,36% 8,25% 8,37%

Beurskoers Intrinsieke waarde Euro/US-Dollar Euro/Roepie Roepie Nifty index

5.647,40

Diverse kengetallen portefeuille Gemiddelde resterende looptijd van de warrants Gemiddelde premie Gemiddelde beurskoers onderliggende aandelen/ gemiddelde uitoefenprijs warrants Gemiddelde gearing* Delta** Liquide middelen Expense ratio Turnover ratio *** * **

***

aantal aandelen

Roepie 6.134,50

€ 102,48

Roepie - 7,94%

€ - 15,05%

30-06-2011

30-06-2010

0,97 jr. 2,32%

0,95 jr. 7,62%

1,52

1,62

3,12 0,82 19,08% 1,08% 60,85%

2,64 0,95 13,05% 1,15% 43,49%

Beurskoers onderliggende aandeel, gedeeld door warrantkoers per aandeel. Procentuele verandering van de koers van de warrant, in reactie op de verandering van de koers van het onderliggende aandeel. De delta wordt uitgedrukt in een getal tussen 0 en 1. Bij een delta van 0 reageert de koers van de warrant niet op een verandering in de koers van het onderliggende aandeel. Bij een delta van 1 reageert de koers van de warrant voor 100% op een verandering in de koers van het onderliggende aandeel. De turnover ratio geeft de omloopsnelheid van de portefeuille weer en is als volgt berekend:[(V+I) – (A+R)], gedeeld door het gemiddelde fondsvermogen x 100%. (V = verkopen onderliggende waarden van de portefeuille; I = inkopen onderliggende waarden van de portefeuille; A = afgifte participaties en R = royement participaties). Indien dit tot een negatief bedrag leidt, wordt een turnover ratio vermeld van nihil.

52

PORTEFEUILLEVERDELING

Naar sectoren:

30-06-2011

31-12-2010

57,34% 9,85% 9,18% 6,96% 6,47% 4,82% 3,64% 1,74% ---------100,00% =====

34,07% 9,93% 14,57% 4,22% 13,91% 3,41% 6,23% 8,85% 3,93% 0,88% -----------100,00% ======

Naar asset mix:

30-06-2011

31-12-2010

Warrants Stop loss posities Liquide middelen

57,46% 23,46% 19,08% ---------100,00% ======

46,85% 38,66% 14,49% ---------100,00% ======

Index Constructie en materialen Basismaterialen Banken Olie en aardgas Industriële producten en service Automobiel-industrie en onderdelen Persoonlijke en huishoudartikelen Electriciteit Onroerend goed Voeding

53

54

BALANS

(voor bestemming resultaat) (bedragen x € 1.000)

30-06-2011

31-12-2010

ACTIVA Beleggingen: warrants stop loss posities

24.851 12.658 ----------

22.347 8.779 ----------

Vorderingen Liquide middelen

31.126

37.509

10

1

2.485 ---------33.621 =====

6.006 ---------43.516 =====

PASSIVA Eigen vermogen: geplaatst en gestort kapitaal agioreserve algemene reserve resultaat lopend boekjaar

Kortlopende schulden: overige schulden en overlopende passiva

1.089 41.782 - 5.055 5.614 ----------

896 34.483 559 - 2.407 ---------33.531

43.430

90 ---------33.621 =====

86 ---------43.516 =====

55

WINST- EN VERLIESREKENING (over de periode 1 januari t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000)

2011

2010

12

4

5.072

4.681

- 7.074 ---------- 1.990

- 7.706 ---------- 3.021

417 ---------- 2.407 ======

472 ---------- 3.493 ======

2011

2010

11 - 11.895 16.276 421 ---------3.971

4 - 10.662 16.955 486 ---------5.811

670 8.162 ---------- 7.492

5.427 - 13.064 ---------- 7.637

Netto kasstroom

- 3.521 ======

- 1.826 ======

Liquide middelen begin verslagperiode Liquide middelen einde verslagperiode

6.006 2.485 ---------- 3.521

3.943 2.117 ---------- 1.826

Opbrengsten uit beleggingen Gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen Niet-gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen Som der bedrijfsopbrengsten beheerkosten Resultaat boekjaar

KASSTROOMOVERZICHT (over de periode 1 januari t/m 30 juni (bedragen x € 1.000) Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Ontvangen uit hoofde van beleggingen Aankopen van beleggingen Verkopen van beleggingen Betalingen aan beheerkosten en rentelasten

Kasstroom uit financieringsactiviteiten Ontvangen bij (her)plaatsing van aandelen Betaald bij inkoop eigen aandelen

Mutatie liquide middelen

-

56

OVERZICHT EERSTE HALFJAAR 2011 datum

31-12-10 31-01-11 28-02-11 31-03-11 30-04-11 31-05-11 30-06-11

beurskoers in € per aandeel 3,95

intrinsieke waarde in € per aandeel

aantal aandelen

3,99

10.893.180

fondsvermogen (x € 1.000) 43.430

3,86 3,73 3,85 3,83 3,97 3,77

3,91 3,69 3,91 3,88 4,00 3,74

10.054.762 9.652.648 9.459.908 9.286.018 9.126.710 8.956.123

39.304 35.659 36.953 36.054 36.477 33.531

Performancevergelijking

30-06-2011

31-12-2010

verandering

€ 3,77 € 3,74 1,4489 11,2966 € 221,12

€ 3,95 € 3,99 1,3385 10,4050

- 4,56% - 6,27% 8,25% 8,57%

Beurskoers Intrinsieke waarde Euro/US-Dollar Euro/HK-Dollar FTSE Greater China Index

US$ 320,38

Diverse kengetallen portefeuille Gemiddelde resterende looptijd van de warrants Gemiddelde premie Gemiddelde beurskoers onderliggende aandelen/ gemiddelde uitoefenprijs warrants Gemiddelde gearing* Delta** Liquide middelen Expense ratio Turnover ratio *** * **

***

US$ 327,13

€ US$ 244,40 - 2,06%

€ - 9,53%

30-06-2011

30-06-2010

1,18 jr. 0,28%

1,35 jr. 1,69%

1,67 2,45 0,87 7,17% 1,11% 51,27%

1,67 2,75 0,92 5,46% 1,08% 20,97%

Beurskoers onderliggende aandeel, gedeeld door warrantkoers per aandeel. Procentuele verandering van de koers van de warrant, in reactie op de verandering van de koers van het onderliggende aandeel. De delta wordt uitgedrukt in een getal tussen 0 en 1. Bij een delta van 0 reageert de koers van de warrant niet op een verandering in de koers van het onderliggende aandeel. Bij een delta van 1 reageert de koers van de warrant voor 100% op een verandering in de koers van het onderliggende aandeel. De turnover ratio geeft de omloopsnelheid van de portefeuille weer en is als volgt berekend:[(V+I) – (A+R)], gedeeld door het gemiddelde fondsvermogen x 100%. (V = verkopen onderliggende waarden van de portefeuille; I = inkopen onderliggende waarden van de portefeuille; A = afgifte participaties en R = royement participaties). Indien dit tot een negatief bedrag leidt, wordt een turnover ratio vermeld van nihil.

57

PORTEFEUILLEVERDELING

Naar sectoren: Index Financiële instellingen Consument cyclisch Commerciële diensten Olie en aardgas Diversen Industrie Telecommunicatie Electrische centrales en gas Basismaterialen

30-06-2011 59,58% 15,17% 9,86% 5,51% 4,42% 3,29% 1,26% 0,91% ---------100,00% ======

31-12-2010 68,10% 5,81% 9,67% 1,81% 2,87% 5,86% 1,06% 3,36% 1,46% -----------100,00% ======

Naar valuta’s:

30-06-2011

31-12-2010

100,00%

100,00%

======

======

Naar asset mix:

30-06-2011

31-12-2010

Warrants Stop loss posities Liquide middelen

66,65% 26,18% 7,17% ----------100,00% ======

57,22% 29,15% 13,63% ----------100,00% ======

30-06-2011

31-12-2010

32,00% 26,19% 18,29% 14,76% 7,17% 1,59% ----------100,00% ======

36,69% 21,70% 25,34% 13,63% 2,64% ----------100,00% ======

Euro

Naar index allocatie: H-Shares HSCEI (Hang Seng China Enterprises Index) Taiwan HSI Liquide middelen A-Shares

58

59

BALANS (voor bestemming resultaat) (bedragen x € 1.000) ACTIVA Beleggingen: warrants stop loss posities valuta

30-06-2011

15.627 6.242 2 -----------

14.294 3.129 4 -----------

Vorderingen

Liquide middelen

31-12-2010

17.427

21.871

10

-

2.623 -----------

2.156 ----------

20.060 ======

24.027 ======

PASSIVA Eigen vermogen: geplaatst en gestort kapitaal agioreserve algemene reserve resultaat lopend boekjaar

Kortlopende schulden: overige schulden en overlopende passiva

1.554 162.280 - 141.223 1.368 -----------

1.618 161.912 - 139.855 3.661 ----------20.014

23.979

46 -----------

48 -----------

20.060 ======

24.027 ======

60

WINST- EN VERLIESREKENING (over de periode 1 januari t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000)

2011

2010

12

2

Gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen

- 2.116

2.888

Niet-gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen

- 1.318 ----------

- 6.018 ----------

Som der bedrijfsopbrengsten

- 3.422

- 3.128

Beheerkosten

239 ----------

263 ----------

- 3.661 ======

- 3.391 ======

Opbrengsten uit beleggingen

Resultaat lopend boekjaar

KASSTROOMOVERZICHT (over de periode 1 januari t/m 30 juni) (bedragen x € 1.000) Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Ontvangen uit hoofde van beleggingen Aankopen van beleggingen Verkopen van beleggingen Betalingen aan beheerkosten en rentelasten

Kasstroom uit financieringsactiviteiten Ontvangen bij (her)plaatsing van aandelen Betaald bij inkoop eigen aandelen

Netto kasstroom

Liquide middelen begin verslagperiode Liquide middelen einde verslagperiode Mutatie liquide middelen

2011

2010

10 - 13.994 15.004 249 ----------771

2 - 12.957 12.603 274 ----------626

5.886 - 6.190 ----------304

6.174 - 4.549 ----------1.625

467 ======

999 ======

2.156 2.623 ----------467

1.178 2.177 ----------999

61

OVERZICHT EERSTE HALFJAAR 2011

datum

beurskoers in € per aandeel

intrinsieke waarde in € per aandeel

aantal aandelen

fondsvermogen (x € 1.000)

31-12-10

1,57

1,54

15.539.810

23.979

31-01-11

1,53

1,55

14.523.546

22.484

28-02-11

1,71

1,72

13.780.844

23.706

31-03-11

1,26

1,26

16.718.794

21.013

30-04-11

1,23

1,24

16.589.951

20.579

31-05-11

1,15

1,16

16.289.343

18.977

30-06-11

1,24

1,24

16.177.159

20.014

Performancevergelijking

30-06-2011

31-12-2010

verandering

€ 1,24

€ 1,57

- 21,02%

Intrinsieke waarde

€ 1,24

€ 1,54

- 19,48%

Euro/US Dollar

1,4489

1,3385

8,25%

117,1500 €

108,8200

7,65%

€ 94,00

- 4,04% - 10,86%

Beurskoers

Euro/Yen (¥ 10.000) ¥ Nikkei 225-index

9.816,09

¥

83,79 10.228,91

¥

€

Topix-index

849,22

7,25

898,80

8,26

- 5,52% - 12,23%

Morgan Stanley Capital Index Japan

527,44

4,5023

562,29

5,1672

- 6,20% - 12,87%

30-06-2011

30-06-2010

Gemiddelde resterende looptijd van de warrants

0,84 jr.

1,09 jr.

Gemiddelde premie

0,43%

2,19%

gemiddelde uitoefenprijs warrants

1,50

1,33

Gemiddelde gearing *

3,29

3,96

Delta **

0,86

0,87

12,93%

10,71%

1,11%

1,10%

78,69%

62,05%

Diverse kengetallen portefeuille

Gemiddelde beurskoers onderliggende aandelen/

Liquide middelen Expense ratio Turnover ratio *** * **

***

Beurskoers onderliggende aandeel, gedeeld door warrantkoers per aandeel. Procentuele verandering van de koers van de warrant, in reactie op de verandering van de koers van het onderliggende aandeel. De delta wordt uitgedrukt in een getal tussen 0 en 1. Bij een delta van 0 reageert de koers van de warrant niet op een verandering in de koers van het onderliggende aandeel. Bij een delta van 1 reageert de koers van de warrant voor 100% op een verandering in de koers van het onderliggende aandeel. De turnover ratio geeft de omloopsnelheid van de portefeuille weer en is als volgt berekend:[(V+I) – (A+R)], gedeeld door het gemiddelde fondsvermogen x 100%. (V = verkopen onderliggende waarden van de portefeuille; I = inkopen onderliggende waarden van de portefeuille; A = afgifte eigen aandelen en R = royement eigen aandelen). Indien dit tot een negatief bedrag leidt, wordt een turnover ratio vermeld van nihil.

62

PORTEFEUILLEVERDELING

Naar sectoren: Index Electronica Financiële instellingen Machines Overige producten Transport IJzer en staal Groothandel Valuta Maritiem transport Vastgoed Glas en keramiek Mijnbouw

30-06-2011

31-12-2010

47,46% 12,05% 10,29% 9,85% 7,93% 5,97% 3,50% 2,93% 0,02% -----------100,00% ======

52,22% 10,82% 3,95% 6,11% 11,55% 1,93% 0,01% 4,12% 3,32% 3,08% 2,89% ----------100,00% ======

De sectorindeling is tot stand gekomen op basis van Japanse gegevens en kan afwijken van de sectorindeling naar Europees gebruik. Naar asset mix:

30-06-2011

31-12-2010

Warrants Stop loss posities Valuta Liquide middelen

71,42% 15,63% 0,02% 12,93% ---------100,00% ======

65,17% 26,03% 0,01% 8,79% ---------100,00% ======

63

Intereffekt Investment Funds N.V.

ADRESSEN Intereffekt Investment Funds N.V. Sewei 2 8501 SP Joure T (0513) 48 22 22 F (0513) 41 63 65 W www.intereffektfunds.nl E [email protected] Directie en Vermogensbeheerder: TRUSTUS Capital Management B.V. Sewei 2 Postbus 138 8500 AC JOURE T (0513) 48 22 00 F (0513) 41 63 65 W www.trustus.nl E [email protected]

64