Globální sektor financí
Podkladové aktivum – vybrané akcie z amerického a evropského finančního sektoru Ocenění jakéhokoliv sektoru/titulu je povětšinou funkcí jeho ziskovosti. Na úvod je proto potřeba přiznat, že americký finanční sektor jako takový v současnosti vyhlídkami na nějaký překotný růst zisků nedisponuje. Ten by ovšem ani tak neměl zaostávat za korporátním průměrem veřejně obchodovaných akciových společností. Z tohoto pohledu navíc v současnosti nepanuje na trzích nikterak velká nejistota, což je pro sektor bezpochyby pozitivem. Standardní odchylka tržních odhadů EPS v rámci finančního sektoru klesla z 30 % na vrcholu krize až na nynějších 5 %. Velké tržní kapitalizace v rámci amerického finančního sektoru, jež tvoří základ pro výběr tohoto akciového koše, si za uplynulé dva roky připsaly kapitálové zisky v řádu 70 %. Část z těchto výnosů jde na vrub rostoucí profitabilitě sektoru, která se v kombinaci s menší nejistotou ohledně budoucnosti sektoru přetavila i do reverze poměrových ukazatelů zpět k historickým průměrům. Valnou část rostoucí profitability lze připsat finanční páce, která se odvíjí od kreditního cyklu/úspory nákladů. Co se týká kreditního cyklu, rizikové náklady se již v této době opět pohybují spíše poblíž historických minim (měřeno poměrem odpisů/klasifikovaných úvěrů apod. k celkové hodnotě úvěrových portfolií/aktiv), další prostor pro zlepšení je tedy zdola notně omezen. Úspora provozních nákladů je rovněž z definice zespoda ohraničená. Tento vývoj, jenž vložil do rukou finančních titulů velkou míru kontroly nad svým bottomline, pak vynesl poměrové ukazatele zpět k historickému průměru. Úspěšná „restrukturalizace“ sektoru je tak již nyní de facto plně promítnuta v ceně příslušných akcií, risk/reward tudíž mnohem více v rovnováze. Tržní konsenzus pro letošní rok pracuje v současnosti i u restrukturalizačních příběhů (např. Citi, BofA, nebo Morgan Stanley) s odhady ROTCE (return on tangible common equity) na úrovni 9-10 %, akcie těchto titulů obchodují poblíž/nad jejich (tangible) účetní hodnotou. Další růst zisků, o nějž by se mohla opřít případná vyšší valuace sektoru, by tudíž měl přijít shora přes tržby, což je i ústřední myšlenkou tohoto akciového koše. Růst tržeb je však již do velké míry závislý na převládajícím makroprostředí. Na úvod této statě dáváme do pozornosti následující: uvažujeme-li příjmy z tradiční úvěrové činnosti, z našich kalkulací vychází, že 50procentní yoy pokles příjmů z hypotečního segmentu (což je třeba případ 4Q13, kdy se pokles v tomto segmentu pohyboval u jednotlivých bank v intervalu 40-50 %; v prostředí rostoucích úrokových sazeb to souvisí především s ochlazením u refinanční činnosti) by musel být nahrazen až 4procentním nárůstem poplatkových příjmů (např. v investičně-obchodních divizích bank), jen aby banky zůstaly v meziročním srovnání „na svém“. Alternativně, eventuální další tlak na (celkové) čisté úrokové marže* (rádi bychom na tomto místě zdůraznili, že s ničím takovým nepočítáme; naopak, ústředním tématem pro tento rok by měla být konečně jejich stabilizace, potažmo i mírný nárůst) by musel být kompenzován až 3procentním nárůstem objemu poskytnutých úvěrů.
Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu. Branislav Soták analytik E-mail:
[email protected] Telefon: +420 221 424 163
Tomáš Tomčány analytik E-mail:
[email protected] Telefon: +420 221 424 149
Tomáš Sýkora hlavní analytik E-mail:
[email protected] Telefon: +420 221 424 128
Patria Direct, a.s. Jungmannova 24 110 00 Praha 1 Telefon: +420 221 424 111
Jinými slovy, „jádrové“ tržby finančního sektoru velmi pravděpodobně letos žádný překotný růst nevykážou. Když už, tak bude tažen a) obchodními operacemi na kapitálových trzích, což souvisí primárně s nárůstem zobchodovaných objemů a b) růstem objemu poskytnutých úvěrů. Třetí c) noha by měla být dána rostoucími úrokovými sazbami, minimálně na dlouhém konci výnosové křivky, což je jeden z hlavních výsledků měnícího se nastavení monetární politiky Fedu. Tento akciový koš, jenž umožňuje investorům participovat na vývoji finančního sektoru v USA (a Evropě) s relativně omezeným rizikem, pak přirozeně stojí na uvedených třech nohách. Z výše uvedeného navíc implicitně plyne, že pro tuto chvíli nebudeme preferovat investice s přílišnou expozicí na hypoteční segment úvěrového trhu (což je třeba případ Wells Fargo). Probíhající omezování QE se při absenci externích šoků, jež podporují poptávku po safehavens, potažmo deflace, samo o sobě promítá do výprodejů na trzích se státními dluhopisy, především pak na delším konci výnosové křivky. Jakožto risk-free benchmark na peněžním/dluhopisovém trhu implikují nižší ceny státních dluhopisů vyšší úrokové sazby napříč ekonomikou, což by mohlo mít pozitivní vliv na čisté úrokové marže bank, které až doposud v průběhu celého cyklu pozvolna klesaly, v lepším případě stagnovaly. Negativní vlivy z vyšších úrokových nákladů jsou notně omezeny strukturami bilancí, kde převládají ve většině případů depozita (např. u JPMorgan, Wells Fargo, BofA atd.). Z tohoto pohledu je určitě zajímavé, že většiny benefitů z rostoucích úrokových sazeb (56 %) se bankám dostává přes krátký konec výnosové křivky. Ten je ovšem prozatím celkem dobře ukotven referenční sazbou Fedu, která zůstane na současné úrovni ještě po relativně dlouhou dobu. Mimo budoucí monetární politiky hraje pro růst úrokových sazeb/marží/příjmů i očekávaná akcelerace hospodářského růstu. Ta by měla přinést kýžený růst celkového objemu úvěrů, který už léta stagnuje/klesá. Posledním ústředním motivem prostředí, ve kterém nyní finanční instituce fungují, jsou (kulantně řečeno) vysoce nadstandardní právní náklady na vypořádání přehršle probíhajících soudních sporů, které se týkají všeho od podezření z praní špinavých peněz přes podvody s hypotečními cennými papíry až po manipulování úrokových sazeb/komoditních trhů/forexu. Při konstrukci tohoto koše jsme se proto snažili vyhnout případům, u kterých je konečná výše těchto „mimořádných“ nákladů zahalena oblakem nejistoty**. Evropský finanční sektor je relativně k americkému finančnímu sektoru stále levný, což je však přirozeným odrazem evropských rizik, jmenovitě evropské dluhové krize a slabého hospodářského růstu. Další směr finančních titulů v Evropě v letošním roce tak udá především výkon evropských ekonomik a výsledky zátěžových testů z dílny ECB. Oba tyto faktory by měly podpořit naši investiční tezi a dále tak snížit rizikovou prémií celého sektoru. Jelikož bankovní akcie vykazují vysokou citlivost na evropská rizika, bude hospodářské oživení v Evropě nutným předpokladem pokračovaní růstu bankovních akcií i v letošním roce. První náznaky oživení přinesl již loňský rok, když došlo ke stabilizaci v rámci hospodářského cyklu v Evropě a ekonomika eurozóny se vymanila z recese. Předběžné údaje o růstu HDP eurozóny za 4Q13 dále naznačují, že oživení pomalu nabírá na síle. Tento trend by měl pokračovat i letos, i když s výraznějším růstem zatím nelze počítat. Nicméně, po dobu, kdy se růst HDP zlepšuje, ale zároveň pohybuje pod trendem, jsou obvykle nadále aktivní centrální banky (což je i případ ECB), které pokračují v uvolněné monetární politice a pomáhají tak finančním aktivům skrze nižší diskontní sazby. Rizikem pro křehké oživení v Evropě však může být transatlantický transfer utaženější měnové politiky. Negativa jsou nasnadě - růst výnosů znamená větší náklady na obsluhu státních (i privátních) dluhů, dražší přístup k financím, vyšší diskontní sazby atd. Domníváme se
Akcie
|
Dlouhodobé investiční příležitosti
|
25. února 2014
však, že výraznější výprodej státních dluhopisů (rychlejší růst výnosů) vyžaduje růst HDP, který se alespoň blíží dlouhodobému trendu a zvyšuje tak inflační očekávání, což zatím Evropě nehrozí. Navíc ECB se bude podle nás v prostředí rostoucích výnosů na delším konci výnosových křivek všemožně snažit ukotvit úroková očekávání alespoň na kratším konci. V našem základním scénáři tedy očekáváme jen mírný (zdravý) růst výnosů v Evropě, což by mělo podpořit i růst akcií finančních titulů. Neméně důležité budou výsledky komplexního hodnocení evropského bankovního sektoru, které by měly být známy ještě předtím, než se ECB v listopadu ujme bankovního dohledu v eurozóně. Věříme, že ECB důkladně prověří kvalitu bankovních aktiv a podaří se jí obnovit důvěru investorů v rozvahy evropských bank, obzvláště pak po předešlých neúspěšných pokusech z dílny EBA. Že to s testy ECB myslí opravdu vážně dokazuje i fakt, že některé banky již nyní podnikají kroky ke zlepšení své situace (např. zeštíhlování byznysu, navyšování kapitálu), aniž by čekaly na výsledky hodnocení do října. Také první informace o nastavení parametrů zátěžových testů naznačují, že nadcházející testy by měly být o poznání přísnější než ty, jež byly provedeny doposud. Domníváme se, že zátěžové testy a pokrok směrem k bankovní unii by měly obecně zlepšit vnímání rizik bankovního sektoru a vést tak k jeho vyššímu ocenění. Jinými slovy tedy předpokládáme pokles systematického (tržního) rizika sektoru, zatímco riziko specifické pro jednotlivé banky (nesystematické riziko) by se mělo odvíjet od kapitálové přiměřenosti konkrétní instituce. Základním předpokladem pro zařazení akcie do našeho koše je tak silná kapitálová pozice banky. * případný tlak na úrokové marže by byl dán krátkým koncem výnosové křivky, jenž je prozatím velmi pevně ukotven monetární politikou Fedu. Postupné stahování QE se naopak projeví v růstu výnosů na dlouhém konci výnosové křivky, na čemž je položena valná část konstrukce tohoto akciového koše; **Z tohoto pohledu jsou nejrizikovějšími jmény v koši Morgan Stanley, HSBC a JPMorgan Chase. V případě Morgan Stanley a HSBC již v současnosti existuje relativně dostatečný rezervní polštář proti případným ztrátám, které by plynuly z vyrovnání s poškozenými stranami. JPMorgan se rozhodla řešit věci rázně, načež zatížila loňský zisk souhrnnou sumou 23 mld. USD. Budoucí související rizika by tak již měla být z větší části eliminována;
Mezi tituly ve finančním sektoru považujeme za nejperspektivnější: JPMorgan Chase MetLife Morgan Stanley Discover Financial Services BB&T IntercontinentalExchange Group BNP Paribas HSBC Allianz Proč jsou akcie JP Morgan Chase podle nás zajímavou investiční příležitostí? Začneme od nejuniverzálnější sázky v podobě JPMorgan Chase, která zosobňuje všechny tři nohy investičního doporučení a má i něco navíc. Silná investiční divize umožňuje participovat na růstu zobchodovaných objemů na kapitálových trzích. Právní rizika jsou již po loňském roce značně eliminována (viz. níže). Vzhledem k struktuře bilance je JPMorgan rovněž vhodnou sázkou na očekávaný růst dlouhodobých úrokových sazeb. Nemluvě o expozici na předpokládaný růst úvěrové báze v americké ekonomice, což je dáno především velikostí banky. K dalším výhodám patří vysoká kvalita úvěrového portfolia (resp. nízký poměr odpisů/NPL k celkovým úvěrům), sektorově nadstandardní kapitálová pozice, jež umožňuje alokovat velkou část „přebytečného“ kapitálu směrem k akcionářům, a již v současnosti mírně rostoucí úroková marže. JPMorgan má navíc oproti konkurenci jednu velkou výhodu, její zisky jsou dobře předvídatelné, což dokládá velmi nízká standardní odchylka tržních odhadů. Jinak řečeno, dle výkonu za 4Q13 na anualizované
Akcie
|
Dlouhodobé investiční příležitosti
|
25. února 2014
bázi dosahuje JPMorgan již teď na průměrný tržní odhad pro rok 2014. Výsledkem je malá nejistota ohledně kapitálové politiky banky, která se přitom již teď chlubí jedním z nejvyšších dividendových výnosů v sektoru (historicky přitom tvoří DY až 54 % z celkového výnosu z držení akcií bankovních titulů). Proč jsou akcie MetLife podle nás zajímavou investiční příležitostí? Nejčistšími sázkami na růst výnosů jsou ale pojišťovny, jež „se financují“ převážně z upsaných pojistných prémií, které dále reinvestují povětšinou na dluhopisovém trhu. Od rostoucích výnosů tak vede relativně přímá cesta k rostoucí profitabilitě pojišťoven, samozřejmě při absenci mimořádných pojistných událostí. V některých případech jsou již v této době schopny zajistit akcionářům velmi solidní návratnost vlastního kapitálu, alespoň ve srovnání s čistě bankovní „konkurencí, což je třeba případ MetLife. Proč jsou akcie Morgan Stanley podle nás zajímavou investiční příležitostí? Kroky Fedu mají ovšem pro banky i určité negativní dopady. Prozatím jsou nejcitelnější u propadu příjmů z obchodování na dluhopisových trzích. Mezi ryze investičními bankami je tudíž namístě vybírat tituly, které nejsou natolik závislé na příjmech z tohoto segmentu. Díky proběhnuvší restrukturalizaci business modelu je v tomto ohledu námi preferovanou investicí banka Morgan Stanley. Ta má navíc výhodu rostoucích marží v divizi správy aktiv (19 % před zdaněním) a je největším světovým akciovým brokerem, což z ní dělá hlavního adepta na sázku na postupně rostoucí zobchodované objemy na akciových trzích. Ve výsledcích za 4Q13 je to již dobře patrné. Výsledky za 4Q13 totiž doplnilo i potvrzení střednědobého výhledu pro rok 2015, kde banka počítá pro divizi správy aktiv s marží v rozmezí 22-25 %. Potvrzen byl rovněž výhled pro ROE na úrovni 10 %. Tady bude ovšem nejspíš potřeba další úspory nákladů, což plyne z pokračujícího omezování objemu RWA (risk weighted assets) v rámci FICC segmentu (fixed income, currencies, commodities), což vytváří tlak na celkové tržby a představuje tak určité riziko pro finální exekuci. Tyto kroky ale na druhé straně vylepšují kapitálovou pozici banky, což by mělo u akcií omezit riziko poklesu. Proč jsou akcie Discover Financial Services či BB&T podle nás zajímavou investiční příležitostí? Další dvě jména jsou sázkou na „reálný“ vývoj ekonomiky, resp. objemu úvěrů a úrokových sazeb. Jedná se o karetní/úvěrové instituce Discover Financial Services a BB&T. U BB&T je podobně jako u JPMorgan lákavá zejména struktura bilance, která je vychýlena ve prospěch dlouhodobých aktiv, a tudíž i dlouhodobých sazeb. Atraktivní fundament je dále okořeněn očekáváním růstu úrokových marží a provozní pákou danou relativně nízkým efficiency ratiem, což je poměr nákladů a příjmů banky. V neposlední řadě je BB&T jakožto tradiční úvěrová instituce do velké míry exponována na případnou (a námi očekávanou) akceleraci hospodářského růstu v USA, jež by měla být provázená nárůstem objemu úvěrů v ekonomice. To samé platí ještě silněji i pro Discover Financial Services, jež má navíc vysoce nadstandardní úvěrové portfolio, což se již nyní promítá do nezvykle vysoké profitability (čistá úroková marže např. přesahuje 9 %!). DFS navíc disponuje silným kapitálovým polštářem, což bance umožňuje vylepšovat výnosy z investic do akcií relativně benevolentní kapitálovou politikou ve formě dividend/zpětného odkupu akcií. I v případě, že by se výplatní poměr u DFS (myšleno dividendy+zpětný odkup akcií) v nejbližších dvou letech pohyboval na úrovni regulatorního maxima 100 %, „přebytečný“ kapitál by měl na konci roku 2015 přesáhnout 2 mld. USD. Bez ohledu na konkrétní formu jejich využití mají tyto 2 mld. USD potenciál navýšit EPS banky o 10-15 %. Dividendový výplatní poměr navíc na rozdíl od převážné většiny konkurence nedosahuje aktuálního (implicitního) regulatorního maxima 30 %, což dává do budoucna velmi hmatatelný příslib pro navyšování výplatního poměru/dividend.
Akcie
|
Dlouhodobé investiční příležitosti
|
25. února 2014
Proč jsou akcie IntercontinentalExchange Group zajímavou inv. příležitostí? Posledním jménem z amerických společností v doporučeném akciovém koši je burzovní operátor IntercontinentalExchange Group, jenž je čistě sázkou na očekávaný nárůst zobchodovaných objemů. Mimo očekávaný růst hlavního předmětu podnikání, hovoří pro titul i diverzifikace v rámci samotné podnikatelské činnosti („pod jednou střechou“ různé třídy aktiv, provoz burz, clearing, atd.), stejně jako diverzifikace investičních rizik v rámci finančního sektoru. Proč jsou akcie BNP Paribas podle nás zajímavou investiční příležitostí? Banka v předchozích letech výrazně posílila rozvahu a vylepšila svoji kapitálovou i likviditní pozici. Významný pokrok v restrukturalizaci by tak měl pomoci akciím banky k lepší výkonnosti. Restrukturalizace sice měla negativní dopad na ukazatele ziskovosti banky, ale silná rozvaha a slušný kapitálový polštář na druhou stranu vytváří prostor pro růst zisků a dividend do budoucna. Nedávno navýšený ambiciózní plán nákladových úspor o 800 mil. EUR na 2,8 mld. EUR je rovněž podle nás krok správným směrem. Jádrový Tier 1 poměr dle Basel III dosahuje v případě BNP 10,3 %, což řadí banku před zátěžovými testy dostatečně vysoko v rámci sektoru. Akcie BNP Paribas jsou také valuačně atraktivní. Investoři podle nás nedoceňují ziskový potenciál banky, když banka obchoduje na 9,6x očekáváného letošního zisku, zatímco evropský bankovní sektor obchoduje na 11,8x. Navíc se banka stále obchoduje pod účetní hodnotou (0,9x), při mediánu sektoru 1,0x. Proč jsou akcie HSBC podle nás zajímavou investiční příležitostí? Hlavním důvodem zařazení akcií HSBC mezi námi preferované tituly je vysoký ziskový potenciál banky a její slušná kapitálová pozice v rámci sektoru. Kapitálová přiměřenost se drží nad 10 %, rentabilita vlastního kapitálu v rozmezí 12-15 %, což je v obou případech sektorový nadstandard. Tvorba kapitálu již nyní významně překračuje kapitálové potřeby pro organický růst ziskovosti. Nižší spotřeba kapitálu se opírá především o pokles objemu rizikově vážených aktiv (RWA), když banka v posledních třech letech uskutečnila dohromady 57 transakcí, čímž uvolnila RWA v celkové výši přes 80 mld. EUR pro potřeby přerozdělení kapitálu. Nižší spotřeba kapitálu by tak mohla posléze vyústit ve vyšší výplatní poměr nebo zpětný odkup akcií, případně do akcelerace růstu tržeb prostřednictvím selektivních akvizicí. Stále větší podíl v rozvaze i tržbách banky mají růstové trhy Asie, Latinské Ameriky a MENA (Střední Východ a Severní Afrika). Aktuálně sice panují obavy ze zpomalení růstu v těchto zemích v důsledků transferu utaženější měnové politiky Fedu, z dlouhodobého hlediska by však tyto regiony měly generovat vyšší výnosy ve srovnáni se saturovanými trhy. Proč jsou akcie Allianz podle nás zajímavou investiční příležitostí? Náš výběr pojišťovny se opírá o očekávané oživení růstu v Evropě a s ním spojený mírný růst úrokových sazeb. Po restrukturalizaci by měla být silná i divize neživotního pojištění, jež se podílí na celkových tržbách pojišťovny zhruba polovinou, která by tak měla být tahounem růstu zisků pojišťovny. Tzv. kombinovaný poměr (tj. poměr provozních nákladů a nákladů na vypořádání pojistných závazků na celkové sumě pojistných prémií) by měl v příštím roce klesnout k 95 % z 96,3 % v roce 2012. Hospodářské oživení by navíc mělo zvýšit zisky tohoto segmentu skrze vyšší objemy pojistného. Z růstu sazeb by zase měla těžit divize životního pojištění, když vyšší sazby umožňují pojišťovně reinvestovat pojistné prémie v prostředí vyšších výnosů. S vyššími výnosy se zvýší i hodnota celého segmentu. Kapitálové životní pojistky totiž v sobě obsahují garance zhodnocení, na které je nezbytné vydělat, resp. vyrobit co největší „nadvýnos“ a vyšší přislíbené garance zároveň zvyšují atraktivitu samotného produktu. Co je ještě důležitější, vyšší diskontní sazbou jsou diskontovány pasiva, resp. závazky vůči pojistníkům, což zvyšuje hodnotu čistých aktiv, tedy hodnotu celého segmentu tradičního životního pojištění.
Akcie
|
Dlouhodobé investiční příležitosti
|
25. února 2014
Upozornění Tento dokument byl vytvořen analytickým oddělením společnosti Patria Direct, a.s., licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Patria vycházela z důvěrných externích zdrojů, zejména databáze agentury Bloomberg. Patria však za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tituly uvedené v tomto dokumentu představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta, kterému je poskytována služba investičního poradenství, ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí, vývoj na finančních a kapitálových trzích. Finanční nástroje nebo strategie zmíněné v dokumentu nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení zde uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní cenné papíry, finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Tento dokument má sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů zde uvedených rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html
Akcie
|
Dlouhodobé investiční příležitosti
|
25. února 2014
