Technologický sektor

DLOUHODOBÉ INVESTIČNÍ PŘÍLEŽITOSTI

člen skupiny

Tento dokument byl vytvořen analytickým oddělením společnosti PATRIA Finance, a.s., licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou (dále jen PATRIA) na základě zadání Československé obchodní banky, a.s. (dále jen „ČSOB“) k identifikaci dlouhodobých investičních příležitostí v technologickém sektoru. Na základě výsledku analýzy pak PATRIA Finance a.s. vybrala koš akcií, který tvoří podkladové aktivum investičního certifikátu XY. Tento dokument proto slouží jako podpůrný materiál pro účely neveřejné nabídky investičního certifikátu XY a je poskytován klientům ČSOB v rámci investičního poradenství jako zdůvodnění výběru podkladového koše akcií. Upozorňujeme klienty, že společnost PATRIA je součástí skupiny ČSOB. ČSOB vlastní 100% podíl na základním kapitálu společnosti PATRIA. ČSOB podléhá dohledu České národní banky.

Technologický sektor Strukturální vlivy a příznivá valuace

Branislav Soták analytik E-mail: [email protected] Telefon: +420 221 424 163 Jan Šumbera analytik E-mail: [email protected] Telefon: +420 221 424 183 Tomáš Tomčány analytik E-mail: [email protected] Telefon: +420 221 424 149 Tomáš Vlk analytik E-mail: [email protected] Telefon: +420 221 424 139 Tomáš Sýkora hlavní analytik E-mail: [email protected] Telefon: +420 221 424 128

•

IT sektor je stálicí našich investičních doporučení. Hlavním tahákem je očekávaný růst zisků;

•

Zisky IT sektoru letos porostou zhruba 5krát rychleji než u zbytku trhu (1,7x rychleji pokud od trhu odečteme energetický sektor). Aktuální free cash flow yield je také o pětinu vyšší;

•

Přesto sektor obchoduje s P/E násobkem (T12M) na úrovni 19x, což je jen o 0,5x (3 %) víc než celý trh;

•

Za posledních 10 let dosahovala valuační prémie IT sektoru relativně k trhu zhruba 2,1x (na T12M bázi);

•

Forward P/E (N12M) vychází ve prospěch IT sektoru ještě výrazněji, když touto optikou IT sektor nyní obchoduje vůči trhu s 1x diskontem, přičemž 10letý průměr se pohybuje na úrovni 1,4x prémie;

•

Zatímco u IT sektoru je forward P/E nyní zhruba na úrovni historického průměru, tržní forward P/E poměr převyšuje historický průměr až o 18 %;

•

V sektoru je navíc přítomných hned několik pozitivních strukturálních vlivů -> změna distribučního modelu směrem ke cloudu, e-komerce, bezhotovostní platební styk, „internet věcí“, „nová média“, nebo přechod k mobilním výpočetním platformám.

•

A nesmíme zapomenout na faktor Apple, který má zcela zásadní vliv na agregovaný sektorový fundament;

Strukturu tohoto IC opíráme o technologické blue-chipy s expozicí na strukturálně atraktivní témata v IT sektoru:

Patria Finance, a.s. Jungmannova 24 110 00 Praha 1 Telefon: +420 221 424 111

Patria Finance

•

Apple

•

Facebook

•

SAP

•

Google

Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu.


15. dubna 2015

TECHNOLOGICKÝ SEKTOR STRUKTURÁLNÍ VLIVY A PŘÍZNIVÁ VALUACE Stálice investičních tahákem růst zisků

doporučení,

IT sektor je stálicí našich investičních doporučení. Od roku 2009, kdy jsme začali s extenzivním pokrýváním rozvinutých trhů, jsme na něm (alespoň tom americkém) neměli nikdy horší doporučení než nadvážit. Ani v současnosti tomu není jinak. Hlavním tahákem je očekávaný růst zisků; o něco lepší růstové vyhlídky relativně ke zbytku trhu má nyní pouze zdravotní sektor. Přestože s předpokládaným rychlejším růstem zisku jde obvykle ruku v ruce i vyšší ocenění, u IT sektoru to tak úplně neplatí. Částečně je to sice dáno větší inherentní rizikovostí IT peněžních toků, a tedy i menší ochotou investorů za tento peněžní tok platit, přesto je dle našeho názoru IT sektor v současnosti z hlediska valuace atraktivní. Sektor obchoduje s P/E násobkem (T12M) na úrovni 19x, což je jen o 0,5x (3 %) víc než celý trh (resp. index S&P 500), přičemž tržní konsenzus počítá s tím, že zisky IT sektoru porostou letos zhruba 5krát rychlejším tempem než u zbytku trhu (1,7x rychleji pokud od trhu odečteme energetický sektor). V příštích dvou letech by se pak tempo růstu zisků IT sektoru mělo s trhem postupně srovnat. Aktuální free cash flow yield je také o pětinu vyšší. P/E poměr vypočtený na základě očekávaných zisků (N12M) mluví ve prospěch IT sektoru ještě výrazněji, když se pohybuje zhruba 1x pod celým trhem.

Valuace s diskontem

I pohled do historie podporuje náš valuační argument. Za posledních 10 let dosahovala valuační prémie IT sektoru relativně k trhu zhruba 2,1x (P/E na T12M bázi), přičemž nyní se pohybuje pouze na úrovni výše zmíněných 0,5x. Relativní srovnání forward P/E poměrů vychází ve prospěch IT sektoru ještě výrazněji, když touto optikou IT sektor nyní obchoduje vůči trhu s 1x diskontem, přičemž 10letý průměr se pohybuje na úrovni 1,4x prémie. Zatímco IT sektor nyní obchoduje s P/E násobkem (T12M) o pouhé 4 % nad svým dlouhodobým (10letým) průměrem, index S&P 500 se od historického průměru odchyluje až o +13 %. Stejně vychází i srovnání forward P/E násobků (N12M). Zatímco u IT sektoru je forward P/E nyní zhruba na úrovni historického průměru, tržní forward P/E poměr převyšuje historický průměr až o 18 %.

Strukturální témata a faktor Apple

Z dlouhodobého strukturálního hlediska se atraktivita IT sektoru opírá především o změnu distribučního modelu směrem ke cloudu, e-komerci, bezhotovostní platební styk, „internet věcí“, „nová média“, nebo přechod k mobilním výpočetním platformám. Uvnitř sektoru je pak navíc přítomen faktor Apple, který má díky svým bezmála 4 % v indexu S&P 500 a 15 % v Nasdaqu 100 zcela zásadní vliv na agregovaný sektorový fundament. Jeho podíl na sektorem generovaném zisku je pak ještě o mnoho výraznější. V tomto IC opírajícím se o technologické blue-chipy klademe důraz na expozici na strukturálně atraktivní témata v IT sektoru, což zároveň zaručí podkladovému košíku kýženou diverzitu v rámci odvětví. Do výběru jsme proto zařadili Apple (hardware, mobilní platformy, ekosystém, bezhotovostní platební styk plus nový produktový cyklus, profitabilita, generovaný cash flow, kapitálová politika), Facebook (nová média, internet, mobilní platformy, mobilní reklama), SAP (software, cloud) a

Copyright © 2015 Patria Finance, člen skupiny KBC


15. dubna 2015

Google (internet, cloud, mobilní platformy, mobilní reklama). Výběr je podobně jako celý IT sektor poměrně různorodý, a tudíž nemá valný smysl hledat mezi výše uvedenými tituly nějaké společné pojítko (snad jen s výjimkou Googlu a Facebooku). Proto se na tyto společnosti podíváme raději jednotlivě:     Investiční příležitost – Apple (US)


Apple Facebook SAP Google

Proč jsou akcie Apple podle nás zajímavou investiční příležitostí? •

Alfou a omegou je iPhone, který generuje přes 50 % celkových tržeb a provozního zisku. Spolu se softwarem jde rovněž o nejvýnosnější část podnikání. Význam iPhonu je ještě patrnější při pohledu na F1Q15, který byl poznačen vánoční nákupní sezónou a příchodem iPhonu 6 a 6plus, načež se tržby z prodeje iPhonů podílely na celkovém výsledku až 70 %.

•

Start nového produktového cyklu je velice slibný. iPhonů se ve F1Q15 prodalo neuvěřitelných 74,5 mil. kusů (+46 % yoy, tržby dokonce +57 %), což mělo za následek, že prodej iPhonů rostl ve srovnání s globálním trhem mobilních telefonů zhruba dvojnásobným tempem. Z meziroční dynamiky je navíc zřejmé, že se produktový mix vychýlil poměrně výrazně směrem k dražším verzím hardwaru, rozuměj iPhonu 6/plus, což mělo za následek nárůst profitability. Průměrná prodejní cena (ASP=687 USD) narostla oproti loňsku (produktový cyklus tažen iPhonem 5S/5C) o bezmála 50 USD (+8 % yoy i přes posilující dolar). Nárůst profitability je o to překvapivější, že k němu došlo v poměrně rané fázi nového produktového cyklu, která bývá poznačena spíše mírným poklesem marže, který se postupně odbourává s tím, jak je zdokonalován výrobní proces, a klesají jednotkové náklady výroby.

•

Hrubá marže tak již v začátku nového produktového cyklu přesáhla o plných 200 bps start předešlého produktového cyklu v čele s iPhonem 5S/5C, který byl pro společnost z hlediska profitability bodem obratu. Pokud by produktový cyklus iPhonu 6/plus přesně kopíroval cyklus iPhonu 5S/5C, mohli bychom se koncem FY pohybovat u hrubé marže citelně nad hranicí 40 % (Apple je přitom stále primárně hardwarovou společností!). Přeloženo do řeči čísel, obdobný vývoj profitability by pro Apple znamenal dodatečné 3 mld. USD k již beztak rekordnímu profitu.

•

Co je ještě zajímavější a znamená velký příslib do budoucna je fakt, že většina zákazníků z F1Q15 je u iPhonu nově, start prodeje iPhonu 6/plus je z tohoto pohledu nejúspěšnějším startem produktu v historii společnosti. Ve srovnání s posledními třemi produktovými cykly (5S/5/4S) si navíc 6/plus ukousl největší sousto z tržního podílu Androidu. Zatímco trh s chytrými telefony narostl ve 4Q14 celosvětově o cca 22 % yoy, prodeje iPhonů posílily meziročně až o 46 %.

•

Pro letošek ovšem nepočítáme jen s nárůstem profitability, ale i


15. dubna 2015

tržeb, což je opět primárně zásluha iPhonu 6/plus. Za celý rok by měly narůst o víc než 20 % (v 1Q15 +30 % yoy), což je na korporaci s tržní kapitalizací přesahující 700 mld. USD opravdu úctyhodný výkon. Vše navíc probíhá v poměrně nepřejícím prostředí posilujícího dolaru, který poznačil tempo růstu tržeb ve F1Q15 v řádu -400 bps.


•

Na trh navíc v těchto dnech vstupuje zcela nová produktová linka v podobě Apple Watch. V projekcích pro FY15 v této chvíli počítáme s cca 7 mil. prodaných hodinek Apple Watch s ASP (average selling price) na úrovni cca 350 USD. Takhle definovaná produktová kategorie by pro Apple představovala jen zhruba 1 % celkových tržeb, prozatím se tedy držíme při zemi.

•

Přestože ve srovnání s iPhonem je Mac segment „zanedbatelný“, dějí se i tady velmi zajímavé, a nutno podoktnout pozitivní věci. Prodeje Maců předstihly globální PC trh v 34 z posledních 35 kvartálů, načež se již tržní podíl pohybuje bezpečně v dvojciferném teritoriu. Ve F1Q15 např. globální PC trh odepsal na yoy bázi 3 %, zatímco prodeje Maců si připsaly +14 %. Obdobnou dynamiku ve vztahu ke globálnímu trhu čekáme i od F2Q15. I díky tomuto vývoji se již Mac segment pozvolna dotahuje na dosavadní druhou největší produktovou linii, jíž je iPad.

•

iPady jsou v současnosti jedinou negativní linkou v podnikání Applu, když jejich prodeje klesaly ve F1Q15 již čtvrtým kvartálem v řadě (-18 % yoy). Vzhledem k tomu, že k poklesu dochází z velké části kvůli kanibalizaci samotnými novými modely iPhonů s většími displeji a především marží, nevnímáme tento vývoj jako zásadní problém. Za malinkou skvrnu na segmentu bychom přesto mohli označit vyjádření CEO Cooka, že „životní“ cyklus iPadu u zákazníků je co do délky někde mezi iPhonem a PC. V brzké době tedy v tomto segmentu nějaké výraznější oživení nečekáme, a to i přes (očekávané) představení nových modelů.

•

Všechny výše popsané produktové linie se můžou opřít o velmi robustní ekosystém, který čítá u služby iTunes přes 800 mil. zákaznických účtů. Instalovaná zákaznická báze, která je známá svou loajalitou ke značce, prozatím reagovala na nový produktový cyklus poměrně rezervovaně, když se pro upgrade přístroje doposud rozhodlo jen kolem 15 % majitelů starších verzí iPhonu. Cyklus upgradů se tak velmi pravděpodobně protáhne i do dalších produktových cyklů společnosti. Atraktivita existujícího ekosystému byla navíc v loňském roce posílena např. startem služby Apple Pay, skrze kterou zprostředkovává Apple ve spolupráci s bankami a platebními systémy (Visa, MasterCard, apod.) svým zákazníkům bezhotovostní platební styk. Tato služba má za sebou velmi slibný start. 2 z 3 USD minutých v USA během 4Q14 přes mobilní platební systémy šly přes Apple Pay.

•

Výše uvedená fakta nachází hlasitou odezvu v generovaném cash flow, při kterém bledne v podstatě veškerá konkurence. Jen během F1Q15 vygenerovala společnost provozní cash flow o objemu bezmála 34 mld. USD!!! Generovaný cash flow si přitom


15. dubna 2015

nachází stále více cestiček k akcionářům společnosti, v budoucnu by tomu nemělo být jinak. Společnost ukončila F1Q15 s hrubými hotovostními zůstatky na úrovni 178 mld. USD (30,5 USD na akcii gross, +23 mld. USD qoq)!!! To jsou přímo brutální čísla, i po odečtení dluhu dosahuje čistá hotovost 145 mld. USD. Jinými slovy, objem čisté hotovosti v uplynulých třech letech dále roste i přes výplatu dividend a zpětný odkup akcií o souhrnném objemu téměř 103 mld. USD!


•

Z dříve schváleného kapitálového plánu bylo tedy dosud použito cca 103 mld. USD (z celkově schváleného objemu 130 mld. USD, z toho 90 mld. USD na zpětný odkup akcií), z toho 73 mld. USD na zpětný odkup akcií. Arsenál dostupný na zpětný odkup akcií měl tedy na konci F1Q15 velikost 17 mld. USD (90-73), což by se při tempu odkupu shodném s F1Q15 nyní smrsklo pod „pouhých“ 12 mld. USD. Tato částka nepředstavuje ani desetinu disponibilní hotovosti, zhruba pětinu loni vygenerovaného provozního cash flow, a necelé 2 % aktuální tržní kapitalizace.

•

Konečně se tak dostáváme k druhému stěžejnímu pozitivu, o které opíráme naše nákupní doporučení, a které by mělo být spolu s novým produktovým cyklem stěžejní oporou budoucího kapitálového výnosu z investice do akcií. Je jím budoucí kapitálová politika společnosti. Vzhledem k téměř vyčerpanému programu zpětného odkupu akcií, zdravému a velice nadstandardnímu cash flow, hotovostní pozici a stále příznivým úvěrovým podmínkám* vidíme v tuto chvíli jako velmi pravděpodobné (objemné) navýšení kapitálového programu, které by mělo přijít se zveřejněním výsledků za F2Q15, tj. v dubnu 2015.

•

V posledních dvou iteracích navyšování zpětného odkupu akcií se vždy jednalo o desítky miliard dolarů, které by při tehdejší ceně akcií stáhly z trhu kolem 10 % emitovaných akcií s odpovídajícím dopadem na EPS (ceteris paribus). V podobných intencích uvažujeme i teď. Po očištění o příslušnou změnu čisté hotovostní pozice a při zachování stejných násobků zisku by se naše aktuální 6M cílová cena v modelu (2stupňový DCF) posunula ze současných 135 USD na cca 150 USD.

•

A ještě rychlý pohled na současnou valuaci titulu. Při forward P/E (N12M), který se pohybuje kolem 15x, se akcie Applu obchodují s 0,9x tržního a sektorového P/E, přičemž průměr posledních 35 let činí 1,5x, resp. 1,1x.

•

Po výsledcích za F2Q15 (kompletní komentář naleznete na stránkách patria.cz v sekci Zápisník analytika) jsme přistoupili k navýšení cílové ceny na 152 USD. Budeme-li uvažovat plnou realizaci zpětného odkupu akcií při současné ceně akcií (rizikem je finální realizovaná průměrná cena odkupu), přičemž se společnost rozhodne pro obdobný mix financování jako doposud (tj. zhruba polovina odkupů financována emisí dluhu), posune se naše modelová cílová cena ještě o 5 % výše na úroveň 160 USD.


15. dubna 2015

*výnosy amerických státních dluhopisů poklesly v uplynulých měsících opětovně pod úroveň 2 % (10Y), načež jsou náklady dluhového financování (dokonce i bez daňového štítu) o poznání nižší než CoE. Rostoucí podíl dluhu na celkovém financování tudíž snižuje i celkové WACC, což zase ovlivňuje valuaci generovaného cash flow. Apple se při svém zpětném odkupu akcií spoléhá do velké míry na dluhové financování, neboť drtivá většina hotovosti je na zahraničních účtech, a tedy by při případné repatriaci do země korporátního domicilu podléhala dodatečnému zdanění. Investiční příležitost – Facebook (US)


Proč jsou akcie příležitostí?

Facebook

podle

nás

zajímavou

investiční

•

Přestože je Facebook taktéž zástupcem IT sektoru, jeho business model je ze zcela jiného soudku než u „hardwarového“ Applu. U dominantní světové sociální sítě jakožto hlavního představitele nových médií se vše odehrává v režii doručené reklamy, kde hraje prim reklama zobrazená na mobilních přístrojích.

•

Ještě nedávno tomu tak nebylo. Prim hrály tradiční desktopové přístupy k FB účtům a zobrazování tradiční displayové nebo content reklamy. Ucelená mobilní strategie byla představená až v 2H13 a měla na podnikání společnosti nevídaný dopad.

•

Hlavními prvky mobilní strategie jsou zobrazování reklamy přímo v News Feed na úkor pravého reklamního sloupce a koncept CPM -> cost per 1000 impressions (čili cena účtována na základě 1000 zobrazení reklamy inzerenta), který je navíc realizován na aukčním principu, což má přímé dopady na ceny inzerce a tudíž i profitabilitu společnosti. V zájmu ochrany uživatelské zkušenosti byl navíc omezen celkový objem zobrazované reklamy, což se v kombinaci s absencí pravého reklamního sloupce u mobilních přístupů promítá do poklesu celkového objemu doručené reklamy. Na druhé straně, omezený inventář reklamního prostoru, rozsáhlá uživatelská základna a již zmíněný aukční princip vyvolává přes zákony poptávky/nabídky přirozené tlaky na nárůst cen doručené reklamy. Nemluvě o průkazně sílící relevantnosti doručené reklamy a slušné ROI (návratnosti investic) z pohledu inzerenta.

•

Migrace k mobilním přístupům bez pravého reklamního sloupce v kombinaci se změnami uživatelského prostředí u tradičních desktopových přístupů (čili omezením objemu zobrazované reklamy) přivodily koncem loňského roku (4Q14) nečekaně hluboký pokles objemu doručené reklamy až o 65 % yoy (ve srovnání s -56 % yoy v 3Q14 a -25 % yoy v 2Q14), což by mohlo u méně informovaných vyvolávat značné obavy o životaschopnost tohoto modelu podnikání.

•

Velmi ráznou odpovědí na případné obavy vyplývající z předešlých řádků je ovšem dynamika CPM. Kombinace


15. dubna 2015

citelně omezeného inventáře reklamního prostoru, provedených změn u desktopových přístupů, rozsáhlé uživatelské základny a aukčního principu prodeje reklamního prostoru vedla ve 4Q14 k (bez nadsázky) brutálnímu nárůstu CPM o 335 % yoy!!! V 1Q14, 2Q14 a 3Q14 si CPMs připsaly +118 %, +123 % a +274 % yoy. Reklamní příjmy tak vzrostly ve 4Q14 meziročně o 53 % (dolar -5 ppt), mobilní segment se podílí na celku 69 %. Růst byl v plné míře tažen mobilním segmentem, jenž si připsal 100procentní nárůst reklamních příjmů (+27 % qoq; po +122 % yoy v 3Q14).


•

Provozní marže (non-GAAP) tak koncem loňska narostla na bezmála 58 %! Byla přesto o 120 bps nižší než ve 2Q14, kdy si ještě společnost užívala benefitů nižších leasingových nákladů na IT vybavení. V blízké budoucnosti by ovšem měly kapitálové výdaje opětovně akcelerovat, což je zřejmé i z výhledu pro růst nákladů ve FY15. Nové vybavení se pak prostřednictvím amortizace přelije do celkových výrobních nákladů. Provozní marže by tudíž měla v průběhu letoška pozvolna klesat. Plánované navýšení celkových výdajů pro letošní rok, jež souvisí se zamýšlenou expanzí (jak co do počtu zaměstnanců, tak kapitálového vybavení), by mělo dosáhnout +50-65 % yoy; my modelujeme +60 % yoy. Dlužno dodat, že co do výhledu pro růst nákladů bývá Facebook zpravidla konzervativní, tj. růst nákladů by mohl být oproti našim odhadům ve finále nižší.

•

S představením mobilní strategie ve 2H13 ovšem souvisí i jedno negativum v podobě ochabujícího bazického efektu, což bylo cítit již v 2H14. Zatímco v 1H14 jsme se pravidelně setkávali s překotným růstem reklamních příjmů v mobilním segmentu, na což se analytická obec adaptovala jen stěží, v závěru roku již růst citelně zvolnil (u celkových tržeb z +72 % yoy v 1Q14 na +49 % yoy ve 4Q14; u reklamních příjmů z +82 % yoy na +53 % yoy). Odhady rovněž doběhly realitu, načež již aktuální cena akcií lépe reflektuje fundament společnosti.

•

Co se týče našeho ocenění společnosti, ke kterému používáme 3stupňový DCF model, to na vše výše uvedené pamatuje. Dle našeho modelu se tak nyní nacházíme na konci první fáze rychlého růstu, kdy růst tržeb na meziroční bázi dosahoval v průměru cca 55 %. Této fázi zbývá ještě zhruba půl roku, během níž by měl meziroční růst tržeb postupně zvolňovat ze současných zhruba 50 % směrem k 40 %. Pro FY15 počítáme s růstem tržeb o 45 %, což je bezpečně nad sektorovým průměrem, a tudíž vede i k na první pohled vyšší cílové valuaci. V navazující tranzitivní fázi by se měl modelovaný růst tržeb pohybovat v průměru na úrovni 30 %. Rizika jsou ovšem vychýlena spíše směrem vzhůru, neboť růst tržeb by se mohl eventuálně opřít o nové části podnikání, jako jsou video-reklama, Instagram, nebo třeba WhatsApp. Ve finální (terminální) fázi počítáme s nominálním růstem tržeb na úrovni +4 % yoy, čili zhruba na


15. dubna 2015

úrovni předpokládaného trendového nominálního růstu HDP.

Investiční příležitost – SAP (GE)


•

Z takhle koncipovaného modelu, který fungoval od IPO (včetně) velmi dobře, dostáváme náš odhad férové hodnoty akcií, který nyní činí 92 USD (upside 11 %); navíc platí, že rizika jsou vychýlena spíše směrem vzhůru.

•

Ze strukturálního hlediska se pak podnikání společnosti může opřít o obrovskou uživatelskou základnu (MAU-monthly active users-1,4 mld., DAU-daily active users-0,9 mld.), globálně rostoucí počet uživatelů internetu, rostoucí podíl nových médií na reklamních rozpočtech korporátního sektoru na úkor tradičních médií, a rostoucí podíl dedikovaných FB rozpočtů na celkových marketingových výdajích korporátního sektoru, dokonce i u největších stávajících inzerentů.

Proč jsou akcie SAP podle nás zajímavou investiční příležitostí?

•

Průměrná životnost podnikových platforem zpravidla dosahuje 10 – 15 let. Jestliže poslední cyklus obměny softwarové architektury proběhl na přelomu tisíciletí, dostáváme se do fáze nezbytné strukturální změny. Právě SAP by pak s ohledem na konstrukci svého nejnovějšího softwarového systému S4 HANA měl transformaci uvnitř sektoru udávat trend.

•

S4 HANA využívá konfigurace předchozích verzí. Částečně se tak vyhne nákladnému přepisování kódů. Příznivě rozhodnutí působí také s ohledem na větší zapojení inovativních prvků při vývoji systému, po kterých trh již delší dobu volal. Efektivnost pak podtrhuje implementace SOA („services oriented architecture“) architektury, která výrazně snižuje náklady případných „upgradů“ (zpravidla o 15 – 38 %). Celkově by tak remodelované prvky starších softwarových verzí měly přispět k výrazným nákladovým úsporám uživatelů a podtrhnout již tak nadstandardně vysokou míru udržení zákazníků při přechodu na novou architekturu.

•

Dalším z klíčových prvků nového softwaru je cloudová distribuce založená na předplácení online přístupu k poskytovaným službám. Příjmy z cloudu narostly ve 4Q14 meziročně o 72 % na 360 mil. EUR. Silné momentum potvrzuje také výhled samotného SAPu, který počítá v období 2015 – 2020 s průměrným ročním růstem předplatitelské báze o 30 %. Z krátkodobého hlediska má nicméně tato transformace za následek rozmělnění tržeb/zisku do delšího období, což se projevuje negativně ve stávajících finančních výsledcích/profitabilitě podnikání. I proto SAP v průběhu roku přistoupil k revizi svých operačních cílů (provozní zisk v roce 2017 na 6,3 - 7 mld. EUR, při tržbách 21 mld. EUR). S ohledem na očekávaný rozmach cloudových systémů a tlumený dopad na tržby z tradičních licenčních poplatků (organický růst loni ex-FX –1,4 %) se nastavené cíle mohou ukázat jako poměrně konzervativní.


Investiční příležitost – Google (US)


15. dubna 2015

•

Kromě vlastního rozvoje softwarové platformy by překonání cílů mělo dopomoci vhodné doplnění aktivit o externí zdroje růstu. SAP v minulém roce rozšířil své budované portfolio (Fieldglass, Ariba) o společnost Concur specializující se na řízení cestovních nákladů. Výsledkem je největší podniková síť na světě spojující 1,7 mil. společností. Z interní analýzy SAPu pak vyplývá, že se v rámci sítě zobchoduje zhruba 700 mld. USD. S jejím rostoucím významem a s ním spojeným zapojením dalších společností se tak rozšiřuje klientská báze potřebná pro růst (cloudových/tradičních) poplatků.

•

S ohledem na globalizované portfolio by měl SAP navíc výrazně profitovat z posilujícího dolaru (z USA plyne takřka 30 % veškerých tržeb). Společnost v aktualizovaném výhledu na letošní rok počítá s +11 % dopadem kurzových vlivů do tržeb a +14 % do provozního zisku. Výhled je však konstruován při kurzu 1,08 EURUSD, zatímco my počítáme s hodnotami blíže současných úrovní (1,05 EURUSD).

•

SAP se optikou PE na 25x obchoduje mírně nad hodnotou svého desetiletého průměru. Nadále přesto zůstává prostor ke sbližování násobku s úrovní agregovaného ukazatele pro evropský technologický sektor (31x). Valuace nikterak významně nevybočuje ze sektorového průměru ani při pohledu na metriku EV/EBITDA (spread mezi hodnotou ukazatele pro SAP a pro technologický index aktuálně činí +0,7), a to navzdory historické valuační prémii SAPu (spread za posledních deset let průměrně na úrovni +3,7).

Proč jsou akcie Google podle nás zajímavou investiční příležitostí?

•

Zařazení Googlu do akciového koše opíráme o dva klíčové pilíře. Tím prvním je víra v úspěšnou transformaci mobilního reklamního modelu, druhý pak představuje nahromaděná hotovost, která zavdává k úvahám o kapitálově přívětivější politice.

•

Google disponuje zcela ojedinělým enginem v podobě dominantního internetového vyhledávače. I díky tomu podle údajů eMarketer podíl společnosti na mobilní reklamě celosvětově dosahuje zhruba 50 % (na klíčovém americkém trhu pak 38 %). Reklamní základna je tak dostatečně široká a nadále se rozrůstá (objem placených „kliků“ ve 4Q vzrostl meziročně o 14 %).

•

Strukturální potíž tak v posledních letech představovala především stále nižší cena doručené reklamy (cost-per-click). Ta je odrazem postupného přesunu uživatelů/marketérů k mobilním výpočetním platformám, s čímž souvisí rostoucí podíl obecně levnější mobilní reklamy na celkových reklamních příjmech. I proto jsme v posledních dvou letech u Googlu svědky nadprůměrných kapitálových výdajů (capex v letech 2013-2014 dosáhl 13 % a 16 % z celkové hodnoty


15. dubna 2015

tržeb oproti průměru posledních deseti let na úrovni 11,7 %), které mají za cíl posílit tvorbu reklamních příjmů skrze uvedení nových produktů. Za stávající situace, kdy pokles průměrné ceny doručené reklamy (cost-per-click) výrazně zpomaluje (v posledních dvou čtvrtletích na -2 až -3 % yoy oproti -6 až -9 % v 1Q-2Q), se tak pravděpodobně blížíme inflexnímu bodu, od nějž se investice začnou přetavovat do postupného růstu ceny doručené reklamy. •

Obrátce v trendu nahrává také snaha využít příznivé dynamiky v obchodu s aplikacemi Google Play. Google doposud třídil aplikace dle relevance a uživatelské preference. Nově umožní vývojářům získat lepší umístění skrze reklamní vyhledávácí panel, díky čemuž získá přístup k doposud nevyužitému reklamnímu zdroji. Dle analýzy Credit Suisse pak oblast mobilních aplikací v následujících pěti letech nabídne potenciál ve výši 70 mld. USD (gross bookings). Transformace reklamního obchodního modelu v mobilním prostředí tak může probíhat jak po vzoru Facebooku (snižování objemu doručené reklamy vedoucí k růstu její průměrné ceny, ergo profitability podnikání), tak po trase monetizace různých (a rozsáhlých) produktových lajn z portfolia společnosti.

•

Kromě transformačního příběhu se investiční doporučení opírá o výhled příznivější kapitálové politiky. Google na knize drží takřka 65 mld. USD v nejlikvidnějších aktivech (hotovost a krátkodobé investice). Má tak dostatek prostoru k rozjetí akciového odkupu či výplatě dividendy, které trh již delší dobu vyhlíží. Přívětivější kapitálové politice nahrává i každoročně vysoká hodnota volného peněžního toku. Například v minulém roce FCF vyšplhal na 11 mld. USD, což by stačilo na pokrytí tříprocentního dividendového výnosu. S postupným snižováním kapitálových výdajů (viz. výše) by měl volný peněžní tok navíc narůstat.

Tržní kapitalizace

Měna

Společnost

(v mld. LC)

(Domicil)

2014

2015

2014

2015

2014

2015

APPLE INC

735,7

USD

14,6

13,4

7,7

7,2

1,6%

1,7%

FACEBOOK

234,6

USD

42,7

32,6

21,4

16,2

0,0%

0,0%

84,5

EUR

18,6

17,3

13,6

12,9

1,7%

1,8%

363,9

USD

18,9

16,4

10,3

8,8

0,0%

0,0%

SAP SE GOOGLE INC


P/E

EV/EBITDA

Dividendový výnos


15. dubna 2015

Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html

Patria Finance Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 111 regulovaná ČNB

Patria – institucionální klienti Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 151 regulovaná ČNB

Patria – retailoví klienti Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 109 regulovaná ČNB

Patria - Research Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 128 regulovaná ČNB

Informace pro klienty skupiny Patria Právní upozornění týkající se prezentace investičních doporučení Skupina Patria: Tento dokument, investiční doporučení a jiné ekonomické či investiční analýzy (dále jen „analýzy“) byl připraven analytickým oddělením společnosti Patria Finance, a.s. (dále jen „Patria Finance”), licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Společnost Patria Finance, a.s. je součástí skupiny Patria. Součástí této skupiny jsou i společnosti Patria Online, a.s. a Patria Corporate Finance a.s. (všechny společnosti patřící do skupiny Patria Finance dále jen jako „Patria“) V případě, že se na přípravě dokumentu nebo analýzy podílely i jiné osoby nežli analytici společnosti Patria Finance, jsou tyto osoby uvedeny v těle dokumentu. Metoda oceňování: Při přípravě analýz používá Patria všeobecně uznávané metody oceňování, zejména: (i) diskontování budoucího volného cash-flow (Discounted Cash Flow valuation, DCF), (ii) diskontování budoucích dividend (Dividend Discount Model, DDM), (iii) porovnání ve skupině srovnatelných společností (Market-Based Valuation) a (iv) screeningový systém. Méně často jsou pak využívány některé další metody stanovení férového ocenění, resp. cílové ceny, jako například Residual Income Valuation. DCF a DDM: výhodou těchto metod je, že jsou propočítány budoucí finanční výsledky, jejich nevýhodou však je, že prognóza budoucích finančních výsledků je ovlivněna vlastním úsudkem analytika. Porovnání ve skupině srovnatelných společností: je více nezávislé na úsudku analytika, ale je obvykle založeno na současných finančních výsledcích, které se mohou od výsledků budoucích lišit. Screeningový systém: je založen na dvou dimenzích – ohodnocení potenciálního růstu a identifikaci atraktivní hodnoty akcií. Podle výsledků screeningu se tak jednotlivé sektory a tituly dají seřadit ve dvojrozměrném prostoru, což umožňuje posoudit jejich relativní atraktivnost. Konflikt zájmů: Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance) mohou uskutečňovat nebo vyhledávat možnosti k realizaci obchodů se společnostmi, které jsou v konkrétních analýzách zmiňovány. Patria nebo s ní propojené osoby se tak mohou dostat do konfliktu zájmů který může ovlivnit objektivitu daných analýz. Není-li v dokumentu uvedeno jinak, tak Patria nemá významný finanční zájem na žádném z investičních nástrojů nebo strategií, které jsou v analýzách uváděny. Tituly uvedené v analýzách představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie či jiných zaměstnanců Patrie, ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta Patrie, kterému je poskytována služba investičního poradenství ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí vývoj na finančních a kapitálových trzích. Přestože tento dokument a analýzy byly vytvořeny v souladu s pravidly k zamezení střetu zájmů, propojené osoby a jednotlivá oddělení Patrie mohou realizovat investiční rozhodnutí, která jsou nekonsistentní s doporučeními nebo názory vyjádřenými v těchto analýzách. Investoři by proto měli tento konkrétní analýzu považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Patria analytikům vnitřními pravidly zakazuje provádět osobní obchody s investičními nástroji, které spadají do působení daného analytika, tj. s nástroji, ke kterým daný analytik vytváří analýzu investiční příležitosti. Analytici mají dále zakázáno ve vztahu k těmto investičním nástrojům poskytovat investiční služby, kromě služby investičního doporučení. Bližší informace o omezení střetu zájmů jsou uvedeny na internetové stránce www.patria-direct.cz v sekci dokumenty, v dokumentu nazvaném „Opatření k omezení střetu zájmů“. Informace o tom, zda Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance): • • • • • • •

působí jako tvůrce trhu ve vztahu k finančním nástrojům některé ze společností v analýze zmíněné („emitenta“); zajišťují likviditu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta; obdržely od emitenta kompenzaci za služby investičního bankovnictví; mají přímý nebo nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta přesahující pět procent; v posledních dvanácti měsících byla vedoucím manažerem nebo spolu vedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem; má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení; ani seznámila emitenta s danou analýzou před jejím rozšířením, resp. zda byla na základě toho daná analýza upravena;

jsou uveřejněny způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese http://www.patria.cz/akcie/vyzkum/doporuceni.html. Na této adrese je rovněž uveden seznam smluv o poskytování investičních služeb uzavřených s emitentem a přehled změn stupně investičního doporučení a cenového cíle během posledních 12 měsíců. Patria patří do podnikatelské skupiny KBC Bank a není-li v analýze uvedeno jinak, Patrii není znám případný střet zájmů vyplývající z účasti v této skupině. Patria vytvořila analýzu nezávisle na ostatních členech této skupiny a bez jakékoliv bližší znalosti konkrétních investičních aktivit a zájmů jednotlivých členů této podnikatelské skupiny. Odměna analytiků: Analytici jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti rozborů, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů a celkové ziskovosti Patrie, což zahrnuje i zisky odvozené od tržeb z investičního bankovnictví. Žádná část odměn těchto analytiků nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v daných analýzách. Všeobecné informace: Patria při přípravě dokumentu vycházela z důvěrných externích zdrojů, avšak za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tento dokument může být změněn bez předchozího upozornění. Analýzy poskytují pouze obecné informace. Nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji Finančních nástrojů. Zmíněné finanční nástroje nebo strategie nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení v analýze uvedené neberou v úvahu situaci a osobní poměry jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, znalosti, zkušenosti, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Analýzy jsou připravovány primárně pro investory, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů v uvedených dané analýze rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Analýza by neměla být jediným podkladem pro investiční rozhodnutí. Investor by měl vyhledat odborné posouzení, včetně daňového poradenství, o vhodnosti investic do jakýchkoliv finančních nástrojů, jiných investic nebo investičních strategií v dané analýze zmíněných nebo doporučených v analýze. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Jurisdikce mimo Českou republiku: Analýzy jsou určeny k distribuci na území České a Slovenské republiky, případně jiných zemí Evropské Unie. Distribuce konkrétních analýz vůči veřejnosti mimo Českou a Slovenskou republiku může být omezena právními předpisy příslušné země. Osoby, do jejichž dispozice se daná analýza dostane, by se tedy měly řádně informovat o existenci takovéhoto omezení. Nerespektováním takového omezení může dojít k porušení zákonů České republiky či příslušné země.


Technologický sektor

Recommend Documents