APR I L 2008 15 E JA A R GA N G NUMMER 3
FINANCIAL STABILITY TURBULENCE ON FINANCIAL MARKETS DINSDAG 22 APRIL CONCERTGEBOUW AMSTERDAM
FSA CONGRES 2008 www.fsacongres.nl
1066001-opmaak.indd 1
03-04-2008 19:33:44
Bijzonder collegiaal
Heb jij de juiste kwaliteiten voor Ernst & Young? Dit is Tom de Kuijper, accountant bij Ernst & Young. En een lift vol collega’s. Natuurlijk wachten we altijd als er een collega komt aanhollen. Maar omdat Tom zelf ook van een beetje dollen houdt, vindt hij het niet erg als hij zelf eens de pineut is. Dat houdt de sfeer ontspannen en gezellig. Wij zoeken meer enthousiaste collega’s die zich bij ons thuis voelen. Heb jij ook bijzondere kwaliteiten? Kijk dan zeker eens op www.ey.nl/carriere.
www.ey.nl
Basis_Adv_Lift_A4.indt B 1066001-opmaak.indd i Ad Lift A4 i dt 21
17-01-2007 17 03-04-2008 01 2007 16 16:04:20 19:33:59 04 20
6:04:20 4 20
INHOUDSOPGAVE | COLOFON
Colofon
Inhoudsopgave
Uitgever Financiële Studievereniging Amsterdam
V O O R WO O R D F I D U C I E
P.
5
P.
6
M r. B o el e S t a a l , Vo o r zi tter Ned er l a n d se Ver en i gi n g va n Ba n k en Hoofdredacteur Alfred Prevoo
Druk
C R E D IT RATI N G AG E N C I E S…I S E R E E N P R O B LE E M? A rn o u d W. A . Bo o t
Grafiplan Nederland B.V.
R E G U L ATO RY I S S U E S I N P R IVATE EQ U IT Y Vormgeving cover & DTP
P. 12
Te u n i s Br o sen s & Ba s ter Weel
Hetgasbedrijf BV www.hetgasbedrijf.nl
Advertenties Fiducie verschijnt vier keer per jaar.
E C O N O M ETR I C VO L ATI LIT Y M O D E LS: O V E R VI E W A N D R E C E NT D E V E LO PM E NTS
P. 2 0
3
H . Pe t er Bo sw i j k , U n i ver si tei t va n Am ster d a m
Voor advertenties kan contact worden opgenomen met de Financiële Studievereniging Amsterdam.
F I N A N C I E R I N G VA N E E N V E N N O OTS C HA P E N R E N T EA F T R E KB E P E R KI N G E N
P. 2 6
Pro f . d r. P. Ka vel a a r s en m r. M . H . C. Ru i j sc h o p © 2008 FSA Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele (druk)fouten en andersoortige
R E C U R R E NT T H E M E S I N I NT E R NAT I O NA L F I NA N C IA L C R I S E S
P. 3 5
Th o m a s Zi esem er, U n i ver si tei t M a a str i c h t
onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid.
G LO BA L D E BT M A R K ETS I N 2 0 07 : N E W PA R A D I G M O R T H E G R E AT C R E D I T B U B B L E ?
P. 4 2
E d w a rd I . Al tm a n , New Yo r k U n i ver si ty Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij
VA N S U BP R I M E C R I S I S NA AR SYSTE E M R I S I C O
P. 5 4
Leo A . va n Eer d en
elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of enige andere manier, zonder vooraf gaande schriftelijke toestemming van de uitgever.
1066001-opmaak.indd 3
03-04-2008 19:34:07
DINSDAG 22 APRIL CONCERTGEBOUW AMSTERDAM
FSA CONGRES 2008 Meld je aan op www.fsacongres.nl
FINANCIAL STABILITY TURBULENCE ON FINANCIAL MARKETS PROGRAMMA 09:00 - 09:30
Ontvangst
09:30 - 09:45
Introductie door Jan Maarten Slagter, VEB
09:45 - 10:15
Lex Hoogduin, Robeco
10:15 - 10:45
Rogier Raas, Stibbe
10:45 - 11:05
Koffiepauze
11:05 - 11:35
Henk Brouwer, DNB
11:35 - 12:05
Hans Hoogervorst, AFM
12:05 - 12:55
Paneldiscussie o.l.v. Jan Maarten Slagter: Lex Hoogduin (Robeco), Henk Brouwer (DNB) Ronald Gerritse (Ministerie van Financiën), Tom de Swaan (Van Lanschot ), Volkert Doeksen (AlpInvest)
13:00 - 14:00
Lunch
14:00 - 14:30
Frank van Gansbeke, Fortis (Engels)
14:30 - 15:00
Willem Buiter, London School of Economics (Engels)
15:00 - 15:30
Pierre Cailleteau, Moody’s (Engels)
15:30 - 15:50
Koffiepauze
15:50 - 16:20
Peter Fisher, BlackRock (Engels)
16:20 - 17:10
Paneldiscussie (Engels) o.l.v. Jan Maarten Slagter: Frank Van Gansbeke (Fortis), Willem Buiter (London School of Ecnomics), Pierre Cailleteau (Moody’s), Peter Fisher (BlackRock), Tjeerd de Vries (Theta Capital Management)
17:10 - 17:15
Afsluiting door de FSA voorzitter
17:30 - 19:00
Borrel
Hoofdsponsors
Deze dagindeling is voorlopig en mogen geen rechten aan worden ontleend. Grote Partners
1066001-opmaak.indd 4
03-04-2008 19:34:08
VOORWOORD FIDUCIE
Mr. Boele Staal, Voorzitter Nederlandse Vereniging van Banken
De leiders van morgen Het Congres van de Financiële Studievereniging
woorden ‘bank’ en ‘crisis’ wil je nooit dicht bij elkaar
Amsterdam staat dit jaar in het teken van Financiële
zien. Banken verzorgen de bloedsomloop van de
Stabiliteit. Dat kan niemand verbazen. De turbulentie
maatschappij. Als de banken ziek zijn, wordt ook
op de financiële markten houdt al maandenlang
de gezondheid van de maatschappij bedreigt. Veel
iedereen bezig. Banken hebben forse verliezen
financiële instellingen hebben de waarde van hun
moeten afboeken op slechte leningen. In het
tegoeden zien slinken. Door de nood gedwongen
buitenland dreigden sommige banken zelfs helemaal
zijn banken terughoudender geworden met het
om te vallen. Ze konden alleen met externe hulp
verstrekken van kredieten. Dat kan leiden tot stagnatie
overeind gehouden worden. Over de hele wereld
van investeringen van bedrijven. Particulieren die hun
zijn de in beweging gekomen. De aandelenkoersen
beleggingsportefeuille zagen terugvallen, zullen nog
van financiële dienstverleners daalden. Er was sprake
eens extra nadenken over grote aankopen. Voor je het
van gebrek aan vertrouwen in de soliditeit van de
weet, zit je in een economische spiraal naar beneden.
banken. Analisten en beleggers vreesden, dat er bij veel financiële instellingen nog heel wat verborgen
Tegelijkertijd denk ik dat uiteindelijk de rust op de
leed in de boeken zou staan. De financiële sector, die
financiele markten weer zal terugkeren. De financiële
het per definitie van vertrouwen moet hebben, dreigde
markten hebben wel vaker een crisis meegemaakt.
een deel van haar aanzien kwijt te raken.
Het is wel goed om ons te realiseren dat deze crisis is echter anders dan alle vorige. Ze is anders,
We spreken al een jaar onomwonden over een
zowel in volume als in spreiding. Ook de oorzaak is
‘crisis’. Het woord alleen al doet je huiveren. De
anders. De crisis is niet veroorzaakt door politieke
Introductie Hoewel pas minder dan een jaar geleden krantenartikelen verschenen over de eerste tekenen van de ‘credit crunch’, zijn de gevolgen enorm. Niet alleen voor alle aspecten binnen de Amerikaanse en Engelse economie, maar op een mondiale schaal. De indirecte impact op Nederland is tot op heden relatief klein, ondanks behoorlijke afschrijvingen van onder andere ING.
Tijd om de balans op te maken. De heer Boele Staal, voorzitter Nederlandse Vereniging van Banken, zal het onderwerp en het bijhorende FSA Congres op 22 april in het Concertgebouw nader introduceren. Veel plezier met deze bijzondere editie van de Fiducie. Graag tot op 22 april!
Alfred Prevoo Voorzitter FSA 2007-2008
5
instabiliteit, een oorlog, een olieboycot, het aflopen van een ICT-hype of natuurgeweld. We moeten de
nieuwe kapitaaleisen van Basel 2? We kunnen ook
crisis ook niet verwarren met gebeurtenissen zoals de
niet voorbij aan de vraag: was de crisis te voorzien
fraudezaak onlangs bij Societe Generale. Dat was een
en te voorkomen geweest? Ik laat het antwoord op
operationeel risico en stond los van de ontwikkelingen
zulke vragen graag over aan de deskundigen. Maar
in de markt. De crisis komt voort uit hoe de financiële
een ding weet ik al wel zeker. Toekomstige bankiers
sector zelf acteerde. Sterker nog, de crisis is een gevolg
en beleggers kunnen niet voorbij aan de conclusies, die
van de situatie op de Amerikaanse huizenmarkt en
uit deze crisis getrokken kunnen worden. Dat hebben
de manier waarop hypotheken daar zijn verstrekt.
de organisatoren van het komende FSA-congres ook
Hypotheekbanken bleken de risico’s niet goed te
aangevoeld. Ze laten een breed spectrum aan experts
hebben ingeschat. Handelaren over de hele werelden
bij elkaar komen om die lessen in beeld te brengen:
waren actief met ogenschijnlijk risicoarme pakketjes
regelgevers, toezichthouders, bankiers, beleggers,
hypotheken. Die pakketjes bleken echter zeer risicovol.
kredietbeoordelaars, accountants en wetenschappers.
Ook de rol van ratinginstituten, die zich verkeken zich op de hypotheekrisico’s, staat daarmee ter discussie.
Ik hoop, dat u als gast van dit congres samen met deze deskundigen bovenstaande vragen kunt beantwoorden.
1066001-opmaak.indd 5
Dit alles brengt een aantal vragen met zich mee:
Dat is van belang, immers de studenten van vandaag
hoe lossen we het probleem op? hoe voorkomen we
zijn de volgende generatie professionals in de financiële
het de volgende keer? Kloppen de risicosystemen
wereld. U kunt de lessen die we vandaag leren, morgen
wel? Had dit voorkomen kunnen worden met de
in de praktijk brengen. U bent de leiders van morgen!
03-04-2008 19:34:36
CREDIT RATING AGENCIES… IS ER EEN PROBLEEM?
Arnoud W.A. Boot, 16 september 2007* Doen de credit rating agencies – de rating bureaus –
die ratings en rating bureaus spelen. Zo maar kritiek
ook zijn geïntegreerd in wet- en regelgeving. Een
hun werk goed? Wie de berichten afgelopen weken
uiten is te gemakkelijk, en brengt ons niet verder.
soort self-fulfilling prophecy lijkt aan het werk: als
in de kranten gelezen heeft moet toch denken dat
iedereen ze serieus neemt dan zijn ze vanzelf van
er het een en ander op valt aan te merken. Het
Rating bureaus spelen een duale rol. Hun traditionele
belang. Zo mogen institutionele beleggers vaak
laatste probleem betreft de zogenaamde sub-prime
rol is dat zij obligaties van bedrijven van een rating
niet beleggen in obligaties met een (te) lage credit
hypotheken die de financiële markten al maanden
voorzien. Ondernemingen zien dit als belangrijk,
rating. De Europese Centrale Bank gebruikt ratings
in hun grip hebben. Deze markt van hoog risico
en kiezen er bijna altijd voor om niet zonder rating
voor het bepalen van geschikt onderpand voor
hypotheken kon alleen bestaan omdat ze in verpakte
de financiële markt te betreden. De nieuwe rol
monetaire transacties. Daarnaast verplicht Basel-II
vorm en met hoge credit rating konden worden
van rating bureaus is dat zij ratings verschaffen
banken een bepaalde hoeveelheid eigen vermogen
doorverkocht.
aan bepaalde “gestructureerde” producten zoals de
aan te houden voor elke lening die wordt verstrekt,
genoemde doorverkoop en “repackaging” van sub-
en deze hoeveelheid kan mede afhankelijk worden
De rating bureaus waren de laatste jaren al veelvuldig
prime hypotheken. Achtereenvolgens zal ik beide
gemaakt van de credit rating. Ook de Amerikaanse
in een negatief daglicht gezet. Ze zouden in
rollen bespreken, en volgt mogelijk conflicten tussen
toezichthouder op de financiële markten, de
de afgelopen jaren de verschillende financiële
beide rollen.
Securities and Exchange Commission (SEC), heeft
schandalen veel te laat hebben onderkend. Zo
6
credit ratings in haar beleid geïntegreerd. Zo worden
oordeelden de rating bureaus tot vier dagen voor
Rating bureaus en bedrijfsobligaties
bepaalde beleggingen van beleggingsfondsen en
de faillissementsaanvraag dat Enron een goede
Obligatieleningen hebben veelal een rating,
spaarbanken in non-investment grade obligaties
kredietwaardigheid bezat (U.S. Senate Hearing,
vaak zelfs twee. De credit rating wordt door
(en soms voor obligaties met een rating net boven
2002). Ook bij het debacle van Worldcom werden
ondernemingen en de financiële markten van groot
investment grade) aan banden gelegd. Al deze
de rating bureaus verweten dat zij beleggers te
belang geacht voor de financieringskosten. Uit een
factoren dragen er toe bij dat credit ratings van
laat voor de slechte kredietpositie van het bedrijf
recente survey van Graham en Harvey (2001) onder
belang zijn in de financiële markten.
hadden gewaarschuwd door de credit rating te
CFO’s kwam naar voren dat 57,1% van de CFO’s
hoog te houden. En met de recente crisis over sub-
de credit rating van doorslaggevend belang vindt
In recent werk met Todd Milbourn en Anjolein
prime hypotheken staat opnieuw de vraag centraal
voor de bepaling van de financieringsstructuur van
Schmeits (Boot, Milbourn en Schmeits, BMS,
of de rating bureaus niet veel te laat waren met het
de onderneming. Hiermee was de credit rating een
2006) laat ik zien dat credit ratings een positieve
verlagen van de credit ratings, en of überhaupt de
van de belangrijkste factoren. Het belang van ratings
rol kunnen spelen. In het bijzonder laat ik zien
ratings niet te hoog waren.
lijkt vanuit de praktijk bezien onomstreden. Toch is
dat credit ratings als focal point kunnen dienen in
de academische wereld uitermate sceptisch over het
financiële markten, en zelfs kunnen bijdragen aan
buitengewoon
belang van ratings. Vooral de financieel economische
de stabiliteit ervan. Het idee hierachter is dat het
geconcentreerd. Moody’s en Standard & Poor’s
wetenschappelijke literatuur trekt het belang van de
functioneren van financiële markten deels wordt
(met Fitch op de achtergrond) hebben bijna een
ratings in twijfel. Bevatten ze wel nieuwe informatie,
bepaald door coördinatie en momentum. Credit
De
rating
“bedrijfstak”
is
alleenrecht. Ook dit maakt dat rating bureaus snel
of bevestigen ze louter wat de markt toch al wist?
1
ratings – als focal point – kunnen een soort anker verschaffen voor dit gedrag en daarmee de stabiliteit
de schijn tegen hebben. Hoewel ik zal bevestigen dat er weldegelijk iets is aan te merken op rating
Ratings zijn echter zeker van belang al is het alleen
en voorspelbaarheid ten goede komen. Credit ratings
bureaus en de positie die ze hebben verkregen is het
maar omdat de ratings worden gebruikt door
coördineren dus gedragingen waardoor een betere
toch wenselijk eerst meer te begrijpen over de rol
verschillende partijen in de financiële markten en
stabiliteit mogelijk is.2
1066001-opmaak.indd 6
03-04-2008 19:34:43
Dit veronderstelt wel dat rating bureaus hun werk
altijd sterk geconcentreerd zal blijven. Een mogelijke
in de Amerikaanse omgeving. Hiermee hebben een
goed doen. Dit is verre van zeker. Er valt zeker het
bevestiging hiervan is de sterke machtspositie van
paar rating bureaus van de SEC een exclusieve status
een of ander op rating bureaus aan te merken. Een
Moody’s, Standard & Poor’s en in mindere mate
verkregen in de Amerikaanse regelgeving (zie White,
aantal problemen zijn te identificeren.
Fitch.
2002, voor een kritische beschouwing).3
Een eerste probleem is de exclusiviteit die rating
Of dit reputatie-mechanisme sterk genoeg is, is
Hoezeer reputatie ook van belang mag zijn voor de
bureaus hebben gekregen. Een belangrijk vraagstuk
de vraag. Het is zeer wel mogelijk om vraagtekens
rating bureaus mogelijk ongewenst gedrag blijft verre
hierbij betreft de mogelijke belangenconflicten die
te plaatsen bij de huidige praktijk waarbij de door
van denkbeeldig. Een mooi voorbeeld betreft de
ze zouden kunnen hebben. In zekere zin zijn rating
rating bureaus te beoordelen ondernemingen
vraag wie het initiatief neemt tot het aanvragen van
bureaus verkopers van informatie. Allen (1990)
betalen voor de rating. Gaat dit niet ten koste van de
een credit rating. Er kan sprake zijn van unsolicited
heeft laten zien dat dergelijke ‘informatieverkopers’
objectiviteit van de rating? De rating bureaus werken
(niet gevraagde) ratings. Soms proberen rating
een geloofwaardigheidsprobleem kunnen hebben.
toch eigenlijk voor de beleggers? Die zouden dan
bureaus op alle mogelijke manieren ondernemingen
Wie garandeert dat ze hun best doen en de juiste
toch moeten betalen? Dit vraagstuk is vergelijkbaar
zo ver te krijgen dat ze (alsnog) zelf betalen voor
informatie communiceren? Om geloofwaardig te
met de volgens sommigen incestueuze verhouding
het rating proces en daarmee een unsolicited rating
zijn zal een rating buro in ieder geval een goede
tussen onderneming en externe accountant.
omzetten in een solicited rating (zie Gan, 2004). Het
reputatie moeten hebben, deze reputatie moeten
gedrag van rating bureaus grenst hierbij soms aan
koesteren en voldoende onafhankelijk van de
Naast bovenstaande opmerkingen is het een
afpersing (“als U niet meewerkt dan kan dat de rating
betreffende onderneming aan wie ze een rating
interessante vraag of het optimaal is om rating
negatief beïnvloeden…”). Het is waarschijnlijk dat
geeft moeten zijn. Dit belang van reputatie leidt tot
bureaus en credit ratings via wet- en regelgeving
een bedrijfstak zonder adequate concurrentie eerder
aanzienlijke toetredingsbarrières (Smith en Walter,
en institutionele restricties nog eens een extra
tot een dergelijk gedrag geneigd is. In de sceptische
2002). Een positieve interpretatie hiervan is dat dit
prominente plaats te geven. Dit speelt met name
opvatting van het toonaangevende weekblad The
een (extra) bron van rents is die de bestaande rating
in het geval van de NRSRO classificatie. De
Economist: “The credit rating industry is curiously
buro’s niet op het spel willen zetten met twijfelachtig
term NRSRO slaat op ‘Nationally Recognized
devoid of competition and oversight. It needs more
gedrag, en dus er voor kunnen zorgen dat ze ‘eerlijk’
Statistical Rating Organization’. Deze certificatie,
of both” (The Economist, 2005).
blijven. Dergelijke natuurlijke toetredingsbarrières
afgegeven door de Amerikaanse toezichthouder op
zouden betekenen dat de “credit rating bedrijfstak”
de financiële markten, de SEC, geeft exclusiviteit
*) 1. 2. 3.
7
Dit artikel is een iets verkorte versie van het binnenkort in het Maandschrift voor Accounting en Bedrijfseconomie te verschijnen artikel “Credit rating agencies onder druk.” Een niet onbelangrijke discussie is in hoeverre beleggers hun eigen verantwoordelijkheid moeten nemen om zich al dan niet kunnen verbergen achter de certificerende rol van rating bureaus. Ook zijn er misverstanden mogelijk. Rating bureaus concentreren zich op het inschatten van default risico’s. Recente bewegingen in de prijzen van CDO’s reflecteren bijvoorbeeld ook liquiditeitsproblemen die niet persé verband houden met default risico’s. Zie Boot (2006) voor een uitgebreide Nederlandstalige bespreking hiervan. De Amerikaanse Senaat heeft vorig jaar de Credit Rating Agency Reform Act (2006) aangenomen die de NRSRO status vervangt door een meer toegankelijke en transparante “Statistical Rating Organization” kwalificatie.
1066001-opmaak.indd 7
03-04-2008 19:34:43
We view professionalism as the product of excellent abilities and execution. We pride ourselves on it in everything we do. Being professional is about setting the highest standards of performance and wanting to excel. If you have the same standards, we would like to hear from you. For our Analyst Program, NIBC is looking for university graduates who share our pursuit of professionalism. Personal and professional development are the key-elements of the Program: in-company training in co-operation with the Amsterdam Institute of Finance; working side-by-side with professionals at all levels and in every financial discipline is part of learning on the job. We employ top talent from diverse university backgrounds, ranging from economics and business administration, to law and technology. If you have just graduated, with above-average grades, and think you belong to that exceptional class of top talent, apply today. Joining NIBC’s Analyst Program might be the most important career decision you ever make! We offer a highly competitive compensation package with a significant variable component. Additionally, you also benefit in the company’s future growth by participating in a long-term incentive plan. Want to know more? Surf to www.careeratnibc.com.
THE MERCHANT BANK OF CHOICE
Interested? Please contact us: NIBC Human Resources, Fleur Groeneveld, +31 ( 0 )70 342 55 52 , [email protected]. For further information see www.careeratnibc.com. NIBC is a North West European Merchant Bank of Dutch origins with worldwide activities. We are entrepreneurial in a way that is always in keeping with our clients’ best interests. We believe ambition, teamwork, and professionalism are important assets in everything we do. NIBC N.V. Carnegieplein 4 , 2517 KJ Den Haag. T H E
H AG U E
•
NIB6001E_1-1_210x297.indd NIB6001E 1066001-opmaak.indd 1 1 210 2978i dd 1
L O N D O N
•
B R U S S E L S
•
F R A N K F U RT
•
N E W
YO R K
•
S I N G A P O R E
•
W W W. N I B C . C O M
31-08-2006 31 03-04-2008 08 2006 14 14:25:59 19:34:48 25 59
4:25:59 5 59
Een andere zorg is dat ratings ook ten onder zouden
Mortgage Obligations) en CDO’s (Collateralized
kunnen gaan aan hun eigen succes. Wat ik hiermee
Debt Obligations). Dit zijn vermogenstitels die
bedoel is dat als marktparticipanten zeer zwaar
hun waarde ontlenen aan een onderliggende
inspelen op ratingwijzigingen dan is het mogelijk
(afgebakende) portefeuille aan leningen. Rating
dat de rating bureaus huiverig worden om ratings bij
bureaus spelen hierbij een rol omdat zij ratings geven
te stellen. Dit speelt bijvoorbeeld bij ‘rating triggers’.
aan deze CMO’s en CDO’s. Dit is voor hen een
Een voorbeeld is dat in een leningovereenkomst
‘groeimarkt’.
opgenomen kan zijn dat een lening direct opeisbaar wordt bij een negatieve aanpassing van de rating. Een
De problemen zijn niet beperkt tot sub-prime
dergelijke clausule geeft gewicht aan de rating, en
hypotheken. De markt voor Asset Backed
kan via de focal point-interpretatie van BMS (2006)
Commercial Paper (ABCP), zogenaamde conduits,
optimaal en wenselijk zijn. Echter de gevolgen van een
bestaat uit van de bank balans gehaalde leningen
dergelijke trigger kunnen buitenproportioneel zijn,
met aanzienlijke looptijd die vervolgens in een
bijvoorbeeld het kan leiden tot de ondergang van de
ABCP conduit kort worden gefinancierd, veelal
betreffende onderneming. Hetzelfde geldt voor een
met commercial paper.
rating trigger die een bedrijf (lees Enron) dwingt om een dochteronderneming uit te kopen. Dergelijke
In deze conduits kunnen ook CDO’s worden
triggers kunnen er voor zorgen dat een downgrade
opgenomen waardoor er een soort cascade ontstaat:
een veel groter effect heeft dan puur en alleen het
mogelijke sub-prime hypotheken worden in eerste
effect van de downgrade zelf op bijvoorbeeld de
instantie als CDO’s in de markt geplaatst, en deze
financieringskosten; een ware cascade is mogelijk. Als
CDO’s worden vervolgens nogmaals verpakt in
dit het geval is dan kunnen ratings een negatief effect
ABCP conduits en dus gefinancierd met kort lopend
hebben op de stabiliteit, maar ook de effectiviteit van
commercial paper. 4 In deze conduits zit een enorm
rating buro’s ondermijnen. Dit laatste omdat in een
liquiditeitsrisico. Wat garandeert immers dat telkens
dergelijk geval rating agencies mogelijk zullen aarzelen
nieuwe korte financiering voor handen is? Hiervoor
om de rating (tijdig) te veranderen; de consequenties
zijn back-up faciliteiten nodig, d.w.z. banken die het
zijn dan gewoon te groot. Het is verre van uitgesloten
herfinancieringsrisico afdekken. Dit introduceert
dat dit een verklaring is voor het aarzelende opereren
echter een kanaal waarbij de risico’s terugslaan op een
van rating bureaus in de praktijk
bancaire balans. Inderdaad, de liquiditeitsproblemen
9
die door de sub-prime crisis werden veroorzaakt Rol van rating bureaus bij gestructureerde
hadden een onmiddellijk effect op de ABCP-
producten
markt. Sommige banken die garant stonden voor
Het begrip ‘structured finance’ slaat op specifieke
de herfinanciering via stand-by letters of credit zijn
financieringsinstrumenten die vaak zijn afgeleid
zwaar getroffen (met name de Duitse IKB Deutsche
van onderliggende schuldtitels, namelijk asset
Industry Bank en de Sachsen Giro-Zentrale, naast
backed securities zoals CMO’s (Collateralized
Amerikaanse en Engelse hypotheekbanken).
4.
Een (nog) meer extreme variant hierop zijn structured investment vehicles (SIV’s). Deze zijn zwaar geleveraged veelal in Amerikaanse ‘light’ hypotheken. Het begrip ‘light’ slaat hierbij op hypotheken met beperkte documentatie, lees min of meer ‘blind’ verstrekte hypotheken.
1066001-opmaak.indd 9
03-04-2008 19:34:49
Het toenemende belang van ‘structured finance’
financiële spelers die deze activiteit domineren. Als
zijn mogelijke anti-competitive practices verre van
maakt het een buitengewoon lucratieve activiteit
zodanig zou er een belangentegenstelling kunnen
uit te sluiten (U.S. Senate, 2002). Het is dus terecht
voor rating bureaus. Ruim de helft van de revenuen
ontstaan, en zou de rating die gegeven wordt
dat er zorgen zijn. De sterke concentratie in deze
komen al hieruit voort. Een terechte vraag is hoe
aan de obligaties van dezelfde financiële speler
‘bedrijfstak’ suggereert ook dat het ten onder gaan
deze activiteit zich verhoudt tot die van het geven
ongeloofwaardig kunnen worden omdat de rating
van een van de rating bureaus zware negatieve
van ratings aan obligaties van ondernemingen. Zijn
bureaus afhankelijk zijn geworden van deze speler.
consequenties zal hebben voor de financiële markten.
belangentegenstellingen mogelijk? Het antwoord
Ik verwoord het voorzichtig omdat, zoals eerder
Al met al is dit een vooralsnog onopgelost vraagstuk
hierop is bevestigend. Het verschaffen van ratings
besproken, er ook mechanismen zijn die er voor
dat de komende jaren beleidsmakers en de financiële
voor de ‘structured finance’ activiteit van financiële
zorgen dat de rating bureaus zich “goed gedragen”.
sector zeker bezig zal houden.
spelers is een lucratieve business die wordt ‘verkocht’
10
aan deze spelers. Zoals een analist van J.P. Morgan
Fundamentele trends
Literatuur
Chase het verwoordde: “Wall Street is packaging
Het toenemende belang van financiering uit
.
everything and securitizing it to come up with
de financiële markten (ten koste van bancaire
the Origin of Financial Intermediation, Journal
newfangled products, creating a windfall for the
financiering) duidt op een verschuiving in de richting
of Financial Intermediation, vol. 1, pp. 3-30.
rating agencies” (International Herald Tribune, 12
van op de financiële markt gerichte intermediairs
december 2005). Het is mogelijk dat dit de rating
waarvan de rating bureaus het meest zichtbaar
van credit ratings, MAB (Maandblad voor
bureaus afhankelijk maakt van de gunsten van de
en mogelijk prominent zijn. Rating bureaus zijn
Accounting en Bedrijfseconomie), 80, (3), pp.
verworden tot onmisbare spinnen in het web van
108-117.
een steeds nauwer netwerk van aan elkaar verbonden
Rating bureaus zijn verworden tot onmisbare spinnen in het web van een steeds nauwer netwerk van aan elkaar verbonden markten en instituties.
.
.
Allen, F. (1990), The Market for Information and
Boot, A.W.A. (2006), De toegevoegde waarde
Boot, A.W.A., T. Milbourn, en A. Schmeits
markten en instituties. Het bewaken van financiële
(2006). Credit ratings as Coordination
stabiliteit wordt hierdoor veel lastiger. Waren het in
Mechanisms, The Review of Financial Studies,
het verleden louter grotere banken die er toe deden,
vol. 19 (1), Spring, (te downloaden via www.
nu is het een netwerk van diverse partijen van hedge fondsen, banken, verzekeraars tot pensioenfondsen.
acle.nl). .
Brealy, R., S. Myers en F. Allen (2007), Principles
Wat hen bindt is de financiële markt waar rating
of Corporate Finance, (8th ed.), Irwin McGraw
bureaus zo’n belangrijke rol spelen. Dit laatste roept
Hill, New York.
de vraag op of het gewenst is dat de rating bureaus
.
een dergelijke prominente positie hebben verkregen
Cantor, R. (2004), An Introduction to Recent Research on Credit Ratings, Journal of Banking
in de financiële markten.
and Finance, vol. 28, pp. 2565-2573. .
Datta, S., M. Iskandar-Datta, en A. Patel (1999),
De revolutie in ‘structured finance’heeft de bedrijfstak
Bank Monitoring and Pricing of Corporate
geen windeieren gelegd, maar tegelijkertijd sterk
Public Debt, Journal of Financial Economics,
onder druk gezet. Zoals de U.S. Senate al in 2002 concludeerde kunnen er twijfels worden geuit over
vol. 51, pp. 435-449 .
Economist (2005). Credit-rating Agencies:
het toezicht op de rating bureaus. Daarnaast lijkt
Who Rates the Raters?, Special Report, March
het risico van belangenverstrengeling aanzienlijk,
26, pp. 65-67.
is de transparantie over hun werkwijze beperkt en
1066001-opmaak.indd 10
03-04-2008 19:34:50
De revolutie in ‘structured finance’ heeft de bedrijfstak geen windeieren gelegd, maar tegelijkertijd sterk onder druk gezet. .
.
Ederington, L., J. Yawitz, en B. Roberts (1987),
Journal of Financial Research, vol. 10, pp.
vermogensstructuurkeuze, Maandblad voor
211-226.
Accountancy en Bedrijfseconomie, jg. 79, no. 6,
Ederington, L. en J. Goh (1998), Bond Rating
juni, pp. 293-302. .
Effects of Regulation FD: Evidence from Rating
Quantitative Analysis, vol. 33, pp. 569-585.
Agencies, Journal of Financial Economics, vol.
Fisch, J. (2004), Rating the Raters: Reflections
76, pp. 309-330.. .
.
Value of Bond Ratings, Journal of Finance, vol.
vol.3.
55, pp. 2879-2902.
Fons, J., R. Cantor, en C. Mahoney (2002),
.
Financial Markets: Two Thumbs down for the
Ratings
Credit Rating Agencies, Washington University
and
Rating
Process,
Moody’s
Gan, Y. (2004), Why do Firms Pay for Bond
Law Quarterly, vol. 77, pp. 619-712. .
Smith, R.C., en I. Walter (2002), Rating
Ratings when They can get Them for Free?,
Agencies: Is There an Agency Issue?, in: R.
working paper, The Wharton School, University
Levich, G. Majnoni, en C. Reinhart (eds.),
of Pennsylvania.
Ratings, Rating Agencies and the Global
Goh, J. en L. Ederington (1993), Is a Bond-
11
Financial System, Kluwer, Boston, pp. 289-318. .
U.S. Senate (2002), Hearings before the Senate
no News for Stockholders?, Journal of Finance,
Committee on Governmental Affairs: Rating
vol. 48, pp. 2001-2008.
the Raters: Enron and the Credit Rating
Graham, J. en C. Harvey (2001), The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from
.
Partnoy, F. (1999), The Siskel and Ebert of
Understanding Moody’s Corporate Bond
Rating Downgrade Bad News, Good News or
.
Kliger, D. en O. Sarig (2000), The Information
Agencies, UC Davis Business Law Journal,
document. .
Jorion, P., Z. Liu, en C. Shi (2005), Informational
When and What?, Journal of Financial and
for Regulatory Reform of the Credit Rating
.
Jong, A. de, D. Brounen en K. Koedijk (2005), Theorieenpraktijkvanondernemingsfinanciering:
Agencies and Stock Analysts: Who Knows
.
.
The Informational Content of Bond Ratings,
Agencies, March 20. .
White, L. (2002), The Credit Rating Industry:
the Field, Journal of Financial Economics, vol.
An Industrial Organization Analysis, in: R.
60, pp. 187-243.
Levich, G. Majnoni en C. Reinhart (eds),
Hand, J., R. Holthausen, en R. Leftwich
Ratings, Rating Agencies and the Global
(1992), The Effect of Bond-Rating Agency
Financial System, Kluwer, Boston, pp. 41-63.
Announcements on Bond and Stock Prices,
Journal of Finance, vol. 47, pp. 733-752. .
Holthausen, R. en R. Leftwich (1986), The Effect of Bond Rating Changes on Common Stock Prices, Journal of Financial Economics, vol. 17, pp. 57-89.
1066001-opmaak.indd 11
03-04-2008 19:34:52
REGULATORY ISSUES IN PRIVATE EQUITY Teunis Brosens & Bas ter Weel1, 5 March 2008
The market for private equity has been growing very rapidly over the last decade. The number of transactions in mid-cap companies increased from about 300 in 1997 to over 2,000 in 2007. The number of funds has increased from about 60 to over 200 in the same period. The money involved in these transactions of less than 500 million US dollars increased from a mere 30 billion to more than 200 billion US dollars in this period. The money invested in leveraged buyouts (LBOs) in the European Union and the United States increased from 70 billion in 1999 to over 350 billion US dollars in 2007.
12
Some of the most remarkable deals at the world level are the acquisition, last year, of TXU by a consortium headed by KKR (44 billion US dollars; the largest private equity deal ever) and the RJR Nabisco-takeover in 1988. The latter turned into a bidding fight between RJR Nabisco’s CEO and KKR, which resulted in the takeover of RJR Nabisco by KKR and in a worrying level of debt for the company. A large deal in Europe is the acquisition of Philips Semiconductors by KKR in 2006 (about 10 billion US dollars). In the Netherlands, the recent takeovers of VNU, Stork, WAVIN and Vendex KBB by private equity parties are the most remarkable events. Still much discussed is the ownership of PCM by a private equity fund which lasted from 2004 until 2007. From its first appearance, just after World War II, private equity
1066001-opmaak.indd 12
funds established a sound name in providing venture capital to small innovative firms. Without private equity investments, companies such as Apple, Cisco and Microsoft would never have existed. Despite their successful record, private equity funds have been criticised for their focus on the short term and for their way of financing companies with a lot of debt. Private equity encompasses the activities of venture capital, LBO transactions and other private investment activities. The funds receive a return on their investments through a public offering (IPO), a sale of a company or a set of companies they own, or through recapitalization. The largest and best-known private equity companies are Blackstone, KKR, the Carlyle Group, the Texas Pacific Group and Bain Capital. The activities of private equity investors are in the private domain, which provides them with several advantages over publicly listed companies. It is these advantages or strategies, the recent boom in private equity financing, and some seemingly unfavourable stories that we review in this short contribution. Our purpose in this paper is to provide a brief sketch of the success factors of private equity funds, an overview of issues posed by private equity to capital markets in general and some regulatory concerns from the perspective of conduct of business regulation.
03-04-2008 19:34:59
Success factors There are a number of success factors behind the
to discipline the management of the firm. This is
Finally, the private equity sector is able to operate in
private equity boom. The first is the availability of
done by setting the strategy such that the horizon
a domain with relatively little regulation compared
capital and labour. Private equity has benefited from
of performance measurement is clear. Often this
to publicly listed companies. It is sometimes called
ample liquidity in recent years. Low interest rates
is a period between two and five years. Given the
a “lawyer’s paradise” because compared to publicly
and narrow spreads have also contributed to the
clear and short horizon, management knows what
listed companies, there are few rules but many
private equity boom. Besides, because of the scale at
it is expected to deliver. Third, money is pumped
individual contracts which govern firm behaviour.
which private equity funds invest, they can negotiate
into the firm. The resulting higher level of leverage
Next to that, transparency requirements are low
better deals (e.g., lower interest rates) when obtaining
“pimps” the results of the company in the short run.
and observed transparency as a result is low too.
external finance. Often the funds hold a portfolio of
Other firms (say the non-private equity ones) are not
There is no obligation to publish company figures
companies, which contributes to risk diversification
able to copy this behaviour because their financiers
to the public, only a relatively small number of
and makes banks more willing to provide loans for
require them to use internal funds first, then debt
stakeholders have to be served. It also means that
relatively risky projects. This means that arbitrage
and then equity. This is known as the pecking-order
there is no duty to provide public shareholders with
can be used to explore capital market inefficiencies.
theory. And, of course, because of risk diversification,
quarterly results and outlooks and the like. Often
Private equity funds can benefit more easily form
banks are more eager to invest in private equity
firm management only needs to deliver monthly
large credit spreads and from economies of scale in
funds that hold a portfolio of companies instead of
figures to the owners.
inputs (e.g., ICT investments and other company
a single business. The final step is to sell the now
infrastructure). In addition, the quality of the private
well-performing company to another private equity
So, there is a flow of money into private equity and
equity labour force is extremely high. Because
party or to bring it (back) to the public domains
there are a number of features which make these
of the high degree of freedom to invest and the
via an IPO.
investments profitable. In terms of performance
entrepreneurship involved, the best financial talents
13
median returns seem high compared to other
work at private equity funds now. Another factor is
The third success factor is that private equity funds
investments. But there is substantial heterogeneity in
that talent is rewarded individually. This is possible
have an advantage in governing their companies.
performance, which is related to strategy. Only the top
because it is clear what the individual contributions
Private equity funds are in full control of the strategy,
25 percentile of funds significantly outperforms the
to the company’s profit are. In the past these people
finance and timing of investments, unlike publicly
market. Venture capitalists perform on average worst
were working at investment banks.
traded companies who have many shareholders. In
(average annual returns of about 7 percent), while
addition, the supervision of private equity funds is
funds focusing on acquisitions perform best over the
Second, and related to the first success factor, it seems
very tight, because the management is often installed
last ten years or so (14 percent on average).
that private equity funds are able to pick potential
by the funds and owns part of the company. Next,
winners and to buy low and sell high. They often
the high level of debt increases discipline. And
invest in “sleepers”, distressed or underestimated
lastly, the business strategy and performance do
companies. The first step is to reshuffle the financial
not need to be accounted for in public. Because of
structure, build in more incentives to maximise
these reasons there are hardly any principal-agent
profits, and increase the capital stock. Often the
problems between the owner and the management
present management is released. The second step is
of a company. This makes governance a lot easier.
1.
Teunis Brosens is a senior economist with the Netherlands Authority for the Financial Markets (AFM) in Amsterdam. Bas ter Weel is department head with the CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Research in The Hague and senior researcher with UNU-MERIT, Maastricht University. The views expressed in this paper are the views of the authors and do not necessarily correspond with the views of the institutions they are with.
1066001-opmaak.indd 13
03-04-2008 19:34:59
1066001-opmaak.indd 14
03-04-2008 19:35:01
Regulatory issues The efficient operation of the securities markets is
and information about these companies (they are not
a matter of public importance. The public, business
publicly listed, so only limited information disclosure
and government depend on financial products that
is required, see discussion above) this raises a number
are offered in the markets for many of their activities.
of concerns. The most prominent concern is that
Confidence in the fair and orderly operation of
high debt to equity ratios increase the risk of distress
those markets is vital and for this reason it is very
or even default.
important that the proper operation of these markets is supervised. In the Netherlands supervision of
Typically, the loan capital is borrowed through a
conduct of business lies with the Netherlands
combination of bank facilities and bonds. The debt
Authority for the Financial Markets (AFM).
appears on the company’s balance sheet and its free cash flow is used to service and repay the debt. When
From the perspective of conduct of business
the debt to equity ratio becomes too high or the cash
supervision we can identify a set of issues which
flow falters, the company may go bankrupt leaving
private equity may pose to capital markets. We have
banks and other investors with a loss.
identified seven specific potential risks to financial markets, which appear relevant for AFM supervision. 2
These are outlined in detail now.
There are two regulatory concerns here. First, to what extent should investors in private equity be protected from credit risk? Second, how to monitor
Leverage
what happens if the interest rate (which has been
A LBO occurs when a private equity fund acquires
extremely low over the past decade) rises and thus
control through the use of borrowed money or debt.
threatens the ability to pay back debt. These concerns
The debt is needed to meet the cost of acquisition.
are of a different nature. The first is a concern for
The purpose of leveraged buyouts is to allow
conduct of business supervision and involves
companies to make large acquisitions without
moral-hazard issues, while the second is related to
having to commit a lot of capital. The debt to equity
systemic risk: what happens to financial stability if
ratio is important in valuing a company’s risk profile.
a substantial part of the loans cannot be paid back?
Recently, the average debt level increased to more
In the Netherlands, the responsibility for the latter
than one billion US dollars for new LBOs. The
issue lies with the central bank.
traditional debt to equity figures are 70 percent debt and 30 percent equity, but private equity funds go as high as 90-95 percent debt . Together with extremely complex capital structures and limited knowledge 2.
There are two other issues that are often mentioned when people are concerned about the impact of private equity investments. First, there are companies we should never sell as a country, because they belong to the Dutch culture (e.g., Ahold, Philips). Second, employee organisations are afraid that private equity funds behave like locusts: leaving the company squeezed dry and themselves rich. We leave these issues untouched here as they concern political choices more than economic ones.
1066001-opmaak.indd 15
03-04-2008 19:35:09
As with most investors, the private equity sector naturally targets firms with the highest growth and earnings potential. Market abuse
oversight mechanisms in place, market abuse may
of a management buyout, current management
The significant flow of price sensitive information
undermine investor confidence in a market and
in the process of taking ownership of a firm may
in relation to private equity transactions, as with
affect the liquidity investors are willing to provide
not always have an incentive to act in the best
other merger and acquisition activity, creates
to issuers in the future.
interests of existing shareholders by recommending
potential for market abuse. In some markets, this
16
a sale at the highest possible sale price, despite a
flow may be increasing as the size and complexity
The regulatory concern is one of investor protection
fiduciary duty to do so. The case of Mannesmann in
of transactions grows and more parties become
(like the one above) and the fair and efficient
Germany is a prominent example of such a conflict,
involved. If a jurisdiction does not have sufficient
functioning of financial markets, both in the short
with management not acting in the best interest
and long run. This concern is addressed partly by
of the firm but in their own and the other owners
the requirement for shareholders to report holdings
best interest, which hurt the firm. Where public
in excess of five percent to the regulator. Newly
companies are involved, regulators and investors
proposed legislation changes include a lowering
therefore emphasise the controls that firms have
of this threshold to three percent. In the United
in place (e.g. Limited Partnership Agreements,
Kingdom there have been talks about going as low as a
Chinese walls etc.) to ensure that these potential
one percent threshold. Also proposed is an obligation
conflicts do not undermine investor confidence in
for shareholders to state their intentions when their
the transaction or the wider market.
The significant flow of price sensitive information in relation to private equity transactions, as with other merger and acquisition activity, creates potential for market abuse.
1066001-opmaak.indd 16
stake exceeds a threshold value, and the installation of a takeover panel following the British example.
Transparency Current and prospective private equity investors
Conflict of interest
in some jurisdictions enjoy a greater level of
Private equity transactions can present material
disclosure than investors in public companies and
conflicts of interest for a number of parties including
collective investment schemes who are recipients
fund managers, investors, target companies, advisers
of standardised information as mandated by local
and finance providers, many of which are present
regulations. Critics have raised a number of issues
in other types of merger and acquisition activity.
regarding transparency related to private equity
Some parties can, and do, take on multiple roles
funds.
with respect to the same transaction, and there may also arise conflicts between these parties’ advisory
First, because of the level of detail and commercial
and proprietary activities. For example, in the case
sensitivity of the information provided to their
03-04-2008 19:35:13
owners, private equity managers often forge close
undermine investor confidence in private equity
relationships with them. The market receives
funds. This however seems an issue the market
relatively little information on the activities and
should be able to correct on its own.
performance of funds, portfolio companies and managers. This is consistent with the approach to
Market efficiency
other types of private firms. Now that some private
As with most investors, the private equity sector
equity funds are raising money on public markets,
naturally targets firms with the highest growth
their opacity makes it hard to assess for investors
and earnings potential. Once significant gains have
what exactly they are buying when they invest in
been realised, firms look to exit their investments
a publicly listed private equity firm (such as KKR
either via a return to a listed market or a secondary
or Blackstone).
buyout by another private equity firm. Hence, private
17
equity ownership can form an important part of the Second, and related to the previous concern, private
development lifecycle of a firm, leaving the public
equity is currently a wholesale focused sector. If retail
market with an unbalanced portfolio of companies
investor access is sought, then securities regulators
to invest in. In particular, it has been argued that this
will need to assess the adequacy of their regulatory
trend has the potential to create issues for regulators
environment to deal with this type of business.
for three reasons.
Increasingly, private equity funds have sought listing on public markets. This brings them closer to
First, public investors lose access to firms during a
retail investors. When listed, the funds are subject
period of their development when they are subject to
to the same transparency requirements as other
maximum growth before they are returned to public
public companies. This goes some way to increase
ownership. This has the potential to result in a public
transparency.
market consisting of mature companies or volatile and risky firms in which private equity funds are not
Finally, it is difficult for investors to make objective
interested. This could present an issue with respect
comparisons across fund managers in order to
to investor confidence in these markets. This issue
determine their optimal investment strategy. While
is partly overcome when (retail) investors have the
this issue does not touch on the regulation of public
opportunity to invest in private equity funds.
markets, some argue that a lack of consistency might
1066001-opmaak.indd 17
03-04-2008 19:35:17
Second, high volumes of private equity activity may
Finally, governance in public firms can shift to
ultimately owns the economic risk associated with,
have a detrimental effect on the quality, size and
targeting short-term share price levels instead of
typically, a leveraged buyout and how these owners
depth of public markets and, potentially, the fair and
long-term strategic growth, in order to protect
will react in a crisis.
efficient operation of those markets. On the other
against becoming a private equity target.
hand, some companies that are taken private return
These operational issues may arise out of the
to public markets after being owned by private
Market access
extensive use of opaque and complex risk transfer
equity funds for several years.
Private equity funds typically raise funds from
practices such as assignment and sub-participation,
institutional investors and financially sophisticated
together with the increased use of credit derivatives.
individuals; there is currently little retail investment.
The entrance of new types of market participants
However, some investment entities have sought public
with business models that may not favour the
listings (e.g., Blackstone and KKR) which, alongside
survival of distressed companies adds further
venture capital trusts and private equity investment
complexities. Differences in international insolvency
trusts, will provide some retail exposure to the market
practice and legislation may also create confusion
risks these firms undertake. This can bring the private
as issuance increasingly takes place cross-border.
equity firm itself under a separate regulatory regime
Some argue that these factors may create opacity
from non-listed firms. Other examples include the
which could damage the timeliness and effectiveness
offering of hybrid securities to retail investors as part
of measures following credit events and could, in
of a private equity transaction.
an extreme scenario, undermine otherwise viable
18
One of the major contributors to the crisis in the American subprime mortgage market was disintermediation.
restructurings. Depending on the structure of the offering and the disclosure regulations, this can create opacity in
One could argue that these issues are pertinent
terms of the true risk associated with such securities
to public and private markets alike. However, the
and how they are positioned in the case of corporate
growth of complexity in the financing and capital
failure.
structures used in LBO-transactions has accentuated this issue and made it particularly pertinent to private
1066001-opmaak.indd 18
Ownership of economic exposure
equity transactions. Perhaps the current credit crisis
The duration and potential impact of any credit event
in the United States is a good example. For a long
or downturn may be exacerbated by operational
time it has been and to some extent still is unclear
issues which make it difficult to identify who
who bears the risk of default.
03-04-2008 19:35:18
Lessons from the credit crisis The credit crisis of 2007 highlights the importance
The Wall Street banks that were hit hardest by the
Academic research can help us in better
of information and proper incentives in credit
subprime credit crisis, typically are the same banks
understanding private equity markets and in
markets. One of the major contributors to the crisis
that are involved in private equity as underwriters.
designing optimal regulatory regimes. First, there
in the American subprime mortgage market was
Since last summer, investors have been less keen to
is a need for documenting the facts about private
disintermediation. When mortgage lenders retain
buy private equity loans, causing the loans to drop in
equity investments. Current figures are estimates at
mortgage loans on their balance, they remain exposed
value and pile up on bank balance sheets. Together,
best. Second, more empirical research and deeper
to the full credit risk. This is a strong incentive to
the Wall Street banks had an exposure of 197 billion
knowledge about the main regulatory concerns is
investigate the income, asset and credit history of
US dollars to private equity loans in the fourth
needed. Finally, regulators, investors and academic
their potential mortgagors thoroughly. Securitisation
quarter of 2007. These loans may not be big enough
research can act as complements to understanding
enables mortgage lenders to sell their loans in the
to pose systemic risks by themselves. But for banks
what is going on and to designing efficient and fair
wholesale market. This lessens the incentive to duly
that have already been hit by subprime write-downs,
markets.
check loans because the risk is transferred to the buyers
this exposure to risky private equity loans probably
of the securitised loans. This would not be a problem,
feels highly uncomfortable.
if investors disciplined mortgage banks. This did not happen, however. Investors lacked the necessary information, and often the ability too, to thoroughly analyse the mortgage securities they bought.
Conclusions Financial markets are international and cross national borders easily. Private equity funds use this
The same techniques that are used to securitise
global perspective and invest worldwide in the most
subprime mortgages are applied to private equity
promising companies. This creates a lot of economic
loans. Almost half of the current private equity
welfare and flexibility in financial markets. From a
loans are held by investors in the form of so-called
regulatory perspective this development creates a
‘collateralised loan obligations’ (CLOs). Investors
number of challenges. Local regulation is insufficient
who bought these CLOs may have relied on
to protect investors and to assure efficient flexible
favourable credit ratings, and may not have fully
markets. This can create a local regulatory crackdown
understood the risks involved in the highly leveraged
and a need for international regulation.
loans they bought.
1066001-opmaak.indd 19
03-04-2008 19:35:34
ECONOMETRIC VOLATILITY MODELS: OVERVIEW AND RECENT DEVELOPMENTS
H. Peter Boswijk, Universiteit van Amsterdam
The recent turbulence in financial markets has emphasized once more the importance of adequate risk management and risk measurement. The time variation in modern risk measures such as Value at Risk (VaR) and expected shortfall (or TailVaR) is predominantly driven by time variation in the volatility of the investment. This highlights the need for adequate methods to quantify the volatility and describe its dynamics.
20
Econometric volatility models start from the observation that (daily) financial returns display volatility clustering, such that periods of high volatility alternate with more stable periods. This observation led Engle (1982) to propose the ARCH (autoregressive-conditional heteroskedasticity) model, in which tomorrow’s volatility is a linear function of today’s squared return. The model was subsequently generalized in various directions, and
Engle’s work in this area was awarded a Nobel prize in economics in 2003. Stochastic volatility models form a closely related but alternative class of models, in which volatility is a stochastic process driven by shocks that may be correlated with, but are not fully determined by, past squared returns. They provide a more direct empirical implementation of particular derivative pricing models from mathematical finance, but estimation of these models requires rather computationally intensive methods. This article gives an introduction to econometric volatility models, and discusses some recent advanced in three areas: multivariate volatility models, the use of highfrequency (intra-day) data, and the use of options data.
ARCH and SV models
with mean zero and variance one), independent of
returns is relevant for today’s volatility (with
the past. This implies that the time variation in the
exponentially decaying weights).
A general formulation of ARCH and SV models
conditional distribution of returns (and hence in the
is to describe a daily returns series rt (in deviation
VaR) is driven by time variation in σt. In the original
The GARCH model has proved to be very successful
from its mean, which is typically negligibly small) as
ARCH model, σ is a linear function of recent
in describing the volatility dynamics for a wide range
rt = σtzt , where σt is the daily volatility or conditional
squared returns rt2-1 , rt2-2 , ..., whereas in the GARCH
of daily financial returns processes, including stock
standard deviation of today’s return given yesterday’s
2 t
(generalized ARCH) model of Bollerslev (1986), σ
returns or equity index returns, but also, e.g., foreign
information, and the standardized returns zt are
depends on rt2-1 and σt2-1 ; this accommodates the
exchange and commodity futures returns. A restricted
assumed to have a constant distribution (either
situation where the entire history of past squared
version of the model (where σt2 = 0.94 σt2-1 +0.06 rt2-1)
standard normal or some fatter-tailed distribution
1066001-opmaak.indd 20
2 t
is implemented in the popular RiskMetrics (1996)
03-04-2008 19:35:39
system, and as such has been widely applied in practice
methods; important contributions in this area are by
is needed to evaluate the time variation in an entire
to evaluate VaR. One extension that is important for
Kim, Shephard and Chib (1998) and Sandmann and
variance-covariance matrix of the vector of assets,
equity returns is to allow for an asymmetric effect of
Koopman (1998). Although these methods have had
or in other words to describe the joint evolution
today’s return on tomorrow’s volatility. In practice
a clear impact in the academic world, it is probably
of volatilities and covariances or correlations in a
large negative returns have a much more pronounced
fair to say that they are still prohibitively complicated
portfolio. Various multivariate GARCH models
effect on future volatility than large positive returns,
to be routinely applied in practice. It should be
have been proposed in the literature, see Bauwens,
a phenomenon referred to as the leverage effect, and
noted, however, that these models have some clear
Laurent and Rombouts (2006) for an overview.
which has become more prominent since the October
advantages over ARCH models as well. For example,
Such models typically have a curse of dimensionality
1987 stock market crash.This asymmetry also provides
Carnero, Peña and Ruiz (2004) show that SV models
problem: as the dimension of the portfolio increases,
an explanation of the negative skewness observed
with normally distributed standardized returns zt are
the number of parameters to be estimated increases
in longer-horizon returns, and consequently of the
better at reproducing dynamic and distributional
more than proportionally, such that many of the
implied volatility skew (i.e., the asymmetric smile in
properties of empirical financial returns than the
models that have been proposed can only be
option-implied volatilities as function of the strike).
corresponding ARCH models. Also, SV models have
effectively applied to a system of 2 or 3 assets. Two
a much more natural continuous-time counterpart
recently proposed classes of multivariate GARCH
Estimation of the unknown parameters in ARCH
than ARCH models, which is useful in particular for
models form an exception to this rule.
models is conveniently done by the principle of
option pricing. In this respect it is useful to mention
maximum likelihood, and many econometric and
that SV models also allow for leverage effects, via
First, the dynamic conditional correlation model of
statistical software packages nowadays contain built-
a negative correlation between the volatility shocks
Engle (2002) provides a simple yet flexible approach
in procedures to estimate and test the models, and
and the (lagged) standardized returns.
to multivariate volatility. In this model, the conditional covariance between two returns rit and rjt is formulated
to forecast future volatility based on the estimated models. This is in sharp contrast with the class of stochastic volatility models, which have been developed in parallel with ARCH models. In these
Multivariate volatility and correlation models
models volatility is a latent process, not determined by
as the product of their respective volatilities (obtained from separate univariate GARCH models) and a time-varying correlation, which follows a GARCHtype equation in terms of the cross-product of the
past (observed) returns but by its own (unobserved)
An obvious limitation of the models discussed so far
two (standardized) returns the day before. Because
volatility shocks. Because of these latent variables, the
is that they are univariate, i.e., they relate to a return
the estimation problem is separated into two stages
likelihood function for such models is not directly
on a single asset or portfolio. In practice, one often
(univariate volatility modeling and joint correlation
available, and hence estimation of its parameters
needs to evaluate the joint risk of a set of assets, such
modeling), this can in principle be applied to very
requires computationally intensive simulation-based
as a set of stocks in a portfolio. For this purpose it
large systems of assets.
1066001-opmaak.indd 21
21
03-04-2008 19:35:40
Wij bieden je
Dat wil niet zeggen dat je van Mars moet komen Als afgestudeerde wil je graag direct aan de slag. Bij ORTEC
Vanwege onze constante groei is ORTEC altijd op zoek
hoef je hier niet lang op te wachten. Je wordt direct op
naar enthousiaste studenten en afgestudeerden die de
projecten ingezet en krijgt veel eigen verantwoordelijkheid.
ruimte zoeken om zich te ontwikkelen en willen bijdragen
Bij ORTEC werken veel studenten. Sommigen schrijven bij
aan de volgende generatie optimalisatietechnologie.
ons een afstudeerscriptie, anderen werken enkele dagen per week als studentassistent.
Hiervoor denken we aan bèta’s in de studierichtingen: • Econometrie
Maar je staat er nooit alleen voor. Je kunt rekenen op
• Operationele Research
de expertise van je collega’s: stuk voor stuk experts
• Informatica
op het gebied van complexe optimalisatievraagstukken in
• Wiskunde
A0662
diverse logistieke en financiële sectoren. Hoogopgeleide, veelal jonge mensen die weten wat ze doen en jou naar een
Kijk voor vacatures en afstudeerplaatsen eens op
hoger niveau zullen brengen. Samen met je collega’s help je
www.ortec.com/atwork. Zit jouw ideale functie of afstu-
klanten gefundeerde beslissingen te nemen. Dit doe je met
deerplek er niet bij, stuur dan een open sollicitatie of
gebruik van wiskundige modellen en het toepassen van
scriptievoorstel naar [email protected].
simulatie- en optimalisatietechnieken.
EPROFESSIONALS IN PLANNING
1066001-opmaak.indd 22
03-04-2008 19:35:43
A second class of models can be characterized as factor GARCH models. Here the observed returns
Realized volatility
are written as a linear combination of independent
ARCH models explain the daily volatility by lagged
common factors, each of which follows a univariate
daily returns. However, one could expect to obtain
GARCH model. Examples of such models are the
much more precise information about the current
orthogonal GARCH model (where the factors
volatility from the intra-day or high-frequency
are estimated by principal components methods),
behaviour of asset prices. Suppose that we split up
or the GO-GARCH (generalized orthogonal
a trading day into n subperiods of equal size; for
GARCH), where the factors may be arbitrary linear
example, when the market is open for 8 hours, then
combinations of the returns (see van der Weide,
we could consider n = 96 time intervals of 5 minutes.
2002). Again, estimation of the full set of parameters
The sample variance of the resulting sub-period (e.g.
can be separated into estimation of the factor loading
5-minute) returns {rit}ni=1 on day t is an estimate of
matrix and of the univariate GARCH models for the
the squared daily volatility on day t (after re-scaling).
factors, which again makes this a feasible approach
From the theory of continuous-time stochastic
for larger-dimensional systems.
processes, one can obtain conditions under which
23
this estimate converges to the true (average) daily An interesting property of both models is that
volatility, as the sampling interval goes to zero (and
they allow for an extension to asymmetric effects,
hence the number of observations within a day tends
analogous to the leverage effect in GARCH models.
to infinity). Under these conditions, one can observe
There is growing empirical evidence that in times of
the daily volatility without error in the limit, which
financial distress, correlations between assets tend
justifies the name realized volatility.
to go up. This has rather important consequences, both for risk management and for optimal portfolio
An important advantage of using realized volatility
selection, because it means that the benefits from
is that it enables us to model and forecast volatility
portfolio diversification decrease at times when they
directly in terms of an observed time series, instead
are most needed, i.e., when stocks go down. In factor
of as a latent process (as in SV models) or as a
GARCH models, such a correlation skew can be
function of squared daily returns (as in ARCH
included most conveniently if one of the factors
models). Another application is to evaluate the
can be identified as the market return, which is
forecasting quality of ARCH models by comparing
described by an asymmetric GARCH model. A big
(ex post) their volatility forecasts with the outcomes
negative return will then imply an increase in market
as measured by realized volatility.
volatility, which in turn will lead to an increase in correlations.
1066001-opmaak.indd 23
03-04-2008 19:35:52
In practice the conditions under which realized
Implied volatility
(leading to a volatility term structure). One could
sampling interval goes to zero, are violated, because
It is well known that the no-arbitrage price of
fitting a volatility surface to implied volatilities at
of the presence of market microstructure noise. This
financial derivatives such as European call and
various maturities and degrees of moneyness (as is
refers to any difference between observed market
put options is determined by various observed
done with the CBOE volatility index VIX) but it
prices and the true underlying market value of an
characteristics (price of the underlying, strike price,
is not guaranteed that this will truly reflect the risk
asset, e.g. because of the so-called bid-ask bounce
interest rate, maturity) as well as the (unobserved)
associated with investing in the underlying over a
(caused by subsequent quotes bouncing between
volatility of the underlying asset. Under the
particular horizon.
buys and sells). This noise component becomes
assumption that the underlying stock price follows a
increasingly important at higher frequencies, and
geometric Brownian motion with constant volatility,
Perhaps more importantly, such an approach can
recent research has focused on ways to separate the
this leads to the celebrated Black-Scholes formula.
only be applied to assets for which a liquid derivatives
noise variance from the true volatility (see Zhang,
From observed option prices and other option
market is available. This should not be a problem for
Mykland and Aït-Sahalia, 2005).
characteristics, one can invert the Black-Scholes
equity indices or large-cap stocks, but clearly there
formula to obtain the implied volatility. Because
are many assets for which the volatility cannot be
of this one can argue that the derivatives market is
accurately evaluated in this way. This becomes even
really a market where volatility is traded, and indeed
more evident in a multivariate context: although
many financial derivative prices are quoted in terms
some basket options can be used to obtain implied
of implied volatilities rather than dollar amounts.
correlations, this typically only delivers an average
volatility converges to the true volatility, as the
24
Academic research of option-implied volatilities has focused on models for the underlying asset price that may explain the volatility smile and term structure.
1066001-opmaak.indd 24
estimate the volatility over a particular horizon by
correlation between a group of assets, and is also An obvious potential advantage of implied
applicable only to a very limited group of assets for
volatilities in comparison with ARCH-type models
which a liquid market in such basket options exists.
is that they are forward looking: they reflect market expectations about the (average) volatility over the
Academic research of option-implied volatilities
remaining life of the option, and thus by a market
has focused on models for the underlying asset
efficiency argument should incorporate all relevant
price that may explain the volatility smile and term
information. However, some caveats are in order.
structure. This may be accomplished by generalizing the geometric Brownian motion assumption to a
First, the Black-Scholes formula is based on
(jump-) diffusion process with stochastic volatility.
assumptions (such as a constant or at least fully
Such models can be fitted to the available option
predictable volatility over the remaining life of the
prices on a given day, but if the resulting parameter
option) that are violated in practice. These violations
estimates change from day to day, then clearly the
are obvious from the fact that the implied volatility
model is dynamically inconsistent (i.e., the model
varies with the moneyness of the option (known as
used to price an option expiring in a month will
the volatility smile or skew) as well as its maturity
no longer be applicable during that month). The
03-04-2008 19:35:55
The availability of new sources of data, in particular options data and high frequency trading data, has led to improvements over the traditional models based on daily returns PhD thesis of van der Ploeg (2006) provides and
.
Carnero, M. A., D. Peña and E. Ruiz, 2004,
integrated approach to estimating stochastic volatility
“Persistence and kurtosis in GARCH and
models based on implied volatilities, returns on the
stochastic volatility models”, Journal of Financial
underlying assets, and possibly realized volatility. His results show that the statistical information in
Econometrics, 2, 319–342. .
Engle, R. F., 1982, “Autoregressive conditional
implied volatilities is much larger than in underlying
heteroskedasticity with estimates of the variance
daily returns; the best results are obtained by using
of U.K. inflation”, Econometrica, 50, 987–1008.
a combination of implied volatilities and realized
.
Engle, R. F., 2002, “Dynamic conditional
volatility. He also shows that even when using at-
correlation: A simple class of multivariate
the-money options only, at least three volatility
GARCH models”, Journal of Business &
factors are needed to describe the volatility term
Economic Statistics, 20, 339–350.
structure adequately.
.
Kim, S., N. Shephard and S. Chib, 1998, “Stochastic volatility: Likelihood inference and comparison with ARCH models”, Review of
Conclusion In this article I have sketched some recent
.
developments in the econometric analysis of
RiskMetrics Group, 1996, RiskMetricsTM – Technical Document. New York: J.P.Morgan /
univariate and multivariate volatility. The availability of new sources of data, in particular options data and
Reuters, and http://www.riskmetrics.com. .
Sandmann, G. and S. J. Koopman, 1998,
high frequency trading data, has led to improvements
“Estimation of stochastic volatility models via
over the traditional models based on daily returns,
Monte Carlo maximum likelihood”, Journal of
but at the same time has presented many challenges for the development of new econometric tools. In
Econometrics, 87, 271–301. .
Van der Ploeg, A. P. C., 2006, Stochastic Volatility
due course such tools should lead to improved risk
and the Pricing of Financial Derivatives.
measurement and hence management.
Tinbergen Institute Research Series no. 366. .
Van der Weide, R., 2002, “GO-GARCH: A
References
multivariate generalized orthogonal GARCH
.
549–564.
.
model”, Journal of Applied Econometrics, 17,
Bauwens, L., S. Laurent and J. V. K. Rombouts, 2006, “Multivariate GARCH models: A survey”,
.
Zhang, L., P. A. Mykland and Y. Aït-Sahalia,
Journal of Applied Econometrics, 21, 79–109.
2005, “A tale of two time scales: Determining
Bollerslev, T., 1986, “Generalized autoregressive
integrated volatility with noisy high-frequency
conditional heteroskedasticity”, Journal of
data”, Journal of the American Statistical
Econometrics, 31, 307–327.
Association, 100, 1394–1411.
1066001-opmaak.indd 25
25
Economic Studies, 65, 361–393.
03-04-2008 19:35:57
FINANCIERING VAN EEN VENNOOTSCHAP EN RENTEAFTREKBEPERKINGEN
Prof. dr. P. Kavelaars1 en mr. M.H.C. Ruijschop2
26
Plaatsbepaling
eigen vermogenspositie en het fiscale belang de
25,5% vennootschapsbelasting (in geval van een
vergoeding voor vermogen zo veel mogelijk ten
vennootschapsbelastingplichtige ondernemer), een
Bij de bepaling van de wijze waarop een onderneming
laste van de winst te brengen. Dit thema vormt de
forfaitaire heffing van 1,2% over de waarde van de
moet worden gefinancierd, heeft de ondernemer in
kern van deze bijdrage: het zal immers, gelet op dit
vordering (in geval van een particuliere belegger),
de kern een keuze tussen financiering met eigen
verschil in fiscale behandeling en de onderscheiden
0% vennootschapsbelasting (in geval van een
vermogen en vreemd vermogen. Bedrijfseconomisch
fiscale en bedrijfseconomische belangen geen
fiscale beleggingsinstelling of een ander vrijgesteld
bestaat er voor elke onderneming een optimale
verbazing wekken dat er – met name door fiscalisten
vennootschapsbelastingplichtig lichaam). Andere
financieringsverhouding tussen eigenvermogen
– gezocht is naar financieringsvormen die enerzijds
percentages en heffingsgrondslagen zijn overigens
en vreemdvermogen. Deze optimale verhouding
de bedrijfseconomische belangen zoveel mogelijk
ook mogelijk, met name ingeval van een in het
is afhankelijk van een groot aantal factoren. De
dienen, maar tegelijkertijd de fiscale belangen niet
buitenland gevestigde vermogensverschaffer. Als het
aard van de onderneming vervult in de regel een
uit het oog verliezen. De afgelopen decennia heeft
gaat om dividend is eenzelfde soort waaier van fiscale
belangrijke, zo niet doorslaggevende rol. Financiering
dat geleid tot een strijd tussen fiscus en fiscale
situaties mogelijk: maximaal 52% inkomstenbelasting
met eigen vermogen heeft als belangrijk voordeel
wetgever aan de ene kant en belastingplichtige
(ingeval van een inkomstenbelastingplichtige
dat het de ondernemer meer flexibiliteit verschaft;
vennootschappen en hun adviseurs aan de andere
ondernemer), 25,5% vennootschapsbelasting (in
bovendien duidt een onderneming met een stevig
kant. Anno 2008 kunnen we constateren dat de
geval van een vennootschapsbelastingplichtig
eigen vermogen in de regel op een gezonde positie
wetgever uiteindelijk flink wat maatregelen heeft
lichaam bij een aandelenbezit van minder dan
waardoor het voor stakeholders een interessante
moeten nemen om in fiscaal opzicht een en ander
5%), 0% vennootschapsbelasting (in geval van
positie kan hebben. Bedrijfseconomisch heeft
in goede banen te leiden. Dat heeft geleid tot een
een vennootschapsbelastingplichtig lichaam met
financiering met een substantieel eigen vermogen
bepaald complexe regelgeving. De opzet van deze
ten minste 5% aandelenbezit of bij een andere
dan ook doorgaans de voorkeur. Maar er is ook een
bijdrage is die regels ten aanzien van de financiering
vrijstelling), 25% inkomstenbelasting (in geval
fiscale kant: financiering met vreemd vermogen is
van vennootschappen in kaart te brengen.
van een aanmerkelijkbelanghouder) en wederom
bezien vanuit de onderneming in fiscaal opzicht nu
de forfaitaire belasting van 1,2% over de waarde
eenmaal aantrekkelijker dan financiering met eigen
Alvorens daartoe over te gaan is het van belang kort
van de aandelen bij de particuliere belegger. In
vermogen.De vergoeding op eigen vermogen is fiscaal
stil te staan bij de fiscale positie van degene die vreemd
grensoverschrijdende situaties zijn er nog weer
niet aftrekbaar van de winst, terwijl een vergoeding
of eigen vermogen ter beschikking stelt. Die positie
andere mogelijkheden. Overigens is men er dan nog
voor vreemd vermogen wel in mindering komt op
is sterk afhankelijk van zijn fiscale hoedanigheid.
niet: het kenmerk van eigenvermogenfinanciering
de fiscale winst. Dit verschil in fiscale behandeling
De heffing bij ontvanger van de rentebate kan,
–aandelen – is uiteraard dat er ook koersresultaten op
leidt ertoe dat financiering met vreemd vermogen
afhankelijk van zijn fiscale positie, variëren tussen
die aandelen worden behaald. Deze koersresultaten
bezien vanuit de te financieren vennootschap de
maximaal 52% inkomstenbelasting (bijvoorbeeld
kennen weer een ander palet van fiscale behandeling,
voorkeur geniet. Zie daar een belangrijke spanning
in geval van een inkomstenbelastingplichtige
wederom afhankelijk van het type aandeelhouder.
tussen het bedrijfseconomische belang van stevige
ondernemer of een aanmerkelijkbelanghouder),
In deze beschouwing laten wij de fiscale positie
1066001-opmaak.indd 26
03-04-2008 19:36:03
van degene die vermogen ter beschikking stelt
de vraag of wij fiscaalrechtelijk te maken hebben
duidelijk is’) dat geen reële kans op aflossing
verder onbesproken. We concentreren ons op de
met een lening primair moeten kijken naar de
bestaat. Met andere woorden: er is sprake van
financiering met vreemd vermogen, bezien vanuit
civielrechtelijke vormgeving. Daarop bestaat een
verliesfinanciering.
de positie van de vennootschap die de financiering
drietal uitzonderingen, aldus de Hoge Raad. Als
benodigt.
zich een dergelijke uitzondering voordoet is er
De schijnleningen.
civielrechtelijk nog steeds sprake is van een lening,
De derde soort leningen die fiscaalrechtelijk als
Het hiervoor geschetste pregnante fiscale verschil
maar moet de lening fiscaal als eigen vermogen
eigen vermogen moeten worden gekwalificeerd
tussen eigenvermogenverschaffing en vreemd-
worden behandeld. Dat impliceert dat de betaalde
zijn de schijnleningen. Van een schijnlening is sprake
vermogenverschaffing heeft, zoals aangegeven, in
rente bij de schuldenaar niet aftrekbaar is. Het gaat
als partijen in wezen geen lening hebben willen
de loop der tijd geleid tot een aantal opvallende
om de volgende drie soorten leningen.
verstrekken, maar eigen vermogen. De criteria voor
fiscale
renteaftrekbeperkingen.
Deze
rente-
de aanwezigheid van een schijnlening zijn niet heel
aftrekbeperkingen dienen in hoofdzaak ertoe om
Deelnemerschapsleningen.
de natuurlijke neiging om het fiscale optimum op
De deelnemerschapsleningen, ook wel hybride
te zoeken enigszins binnen de perken te houden.
leningen genoemd. Een deelnemerschapslening is
Interessant is dat de Wet VpB 1969 een tijd lang een
Wij bekijken hierna een drietal zeer opvallende
een lening met eigenschappen die veel weg hebben
wettelijke regeling kende die mede ten doel had de
ontwikkelingen: de hybride leningen, de winst-
van eigenvermogenverschaffing:
voorwaarden waaronder sprake was van een hybride
drainage en de thin-capitalisation. In al deze gevallen
.
een vrijwel geheel winstafhankelijke rente;
lening uitdrukkelijk te codificeren. Met ingang
gaat het er kort gezegd om dat vreemd vermogen
.
geen vaste looptijd, of een looptijd van meer dan
van 2007 is de wetgever daar echter vanaf gestapt
50 jaar;
en laat hij de ontwikkeling van de criteria voor
fiscaal niet als zodanig wordt erkend en daarmee de renteaftrek vervalt. In feite wordt er dan dus fiscaal
.
geacht sprake te zijn van eigen vermogen.
Deelnemerschapsleningen
Een lening is een lening als er lening op staat… of niet?
duidelijk uitgewerkt in de rechtspraak.
en achterstelling bij alle concurrente schuldeisers. kunnen
herkwalificatie van lening tot fiscaal eigen vermogen
onder
(weer) volledig over aan de belastingrechter. Er staat
omstandigheden ook kwalificeren voor toepassing
nog wel een daartoe strekkende bepaling in de wet
van de deelnemingsvrijstelling, maar dat terzijde.
(art. 10, eerste lid, onderdeel d, Wet VpB 1969), maar deze is min of meer overbodig. De nadruk ligt in de
De bodemlozeputleningen.
praktijk op deze hybride leningen; de schijnlening en
De bodemlozeputleningen. Dat zijn leningen waarvan
de bodemlozeputlening komen minder vaak voor en
Het is niet altijd heel duidelijk of er wel sprake is
de verstrekker op voorhand moet beseffen (de
leveren ook minder discussie op.
van een lening. Uit de rechtspraak blijkt dat voor
Hoge Raad gebruikt de woorden ‘reeds aanstonds
1. 2.
27
Hoogleraar Fiscale Economie Erasmus Universiteit Rotterdam en directeur Wetenschappelijk Bureau Deloitte Belastingadviseurs2 Verbonden aan de vakgroep Belastingrecht Universiteit Leiden en aan het Wetenschappelijk Bureau van Deloitte Belastingadviseurs Rotterdam Verbonden aan de vakgroep Belastingrecht Universiteit Leiden en aan het Wetenschappelijk Bureau van Deloitte Belastingadviseurs Rotterdam
1066001-opmaak.indd 27
03-04-2008 19:36:03
(OEVEEL MOET JE ALS +0-'ER WETEN OVER HET DOWNLOADEN VAN MUZIEK ¥ +0-' 3TAFFING &ACILITY 3ERVICES "6 EEN .EDERLANDSE BESLOTEN VENNOOTSCHAP IS LID VAN HET +0-' NETWERK VAN ZELF STANDIGE ONDERNEMINGEN DIE VERBONDEN ZIJN AAN +0-' )NTERNATIONAL EEN :WITSERSE COÚPERATIE !LLE RECHTEN VOORBEHOUDEN
)NTERESSE BRENGT JE VERDER BIJ +0-' 7ELKE NUMMERS OP DIT MOMENT IN DE TOP STAAN HOEF JE WAT ONS BETREFT NIET TE WETEN (ET ZOU WEL GOED ZIJN ALS JE GEÕNTERESSEERD BENT IN MUZIEKSTROMINGEN %N OOK IN DE PROBLEMATIEK VAN HET ONBETAALD DOWNLOADEN 7AT DAT MET JE WERK ALS ACCOUNTANT OF ADVISEUR BIJ +0-' TE MAKEN HEEFT 6EEL "IJ +0-' WERK JE MET EEN GEVARIEERD PAKKET KLANTEN $AAR KAN ZOMAAR EEN INTERNATIONAAL MUZIEKLABEL TUSSENZITTEN /F EEN GROTE SOFTWAREFABRIKANT /M HEN GOED TE KUNNEN ADVISEREN HEB JE INTERESSE NODIG IN DE WERELD WAARIN DIE KLANTEN OPEREREN %N IN DE ZAKEN WAAR ZE DAGELIJKS MEE TE MAKEN HEBBEN "IJ +0-' ZIJN WE ERVAN OVERTUIGD DAT DIE INTERESSE JE EEN BETERE ADVISEUR MAAKT $AAROM ZIJN WE OP ZOEK NAAR MENSEN DIE BREED DURVEN KIJKEN ÏN DENKEN $IE OP EEN GOEDE MANIER @STREETWISE ZIJN !LS JE OVER DIE MENTALITEIT BESCHIKT KUN JE HIER AAN DE SLAG ALS TRAINEE BIJ !UDIT OF JUNIOR ADVISEUR BIJ !DVISORY +IJK VOOR MEER INFORMATIE OVER DEZE FUNCTIES EN OVER ONZE MANIER VAN WERKEN OP WWWKPMGNLCARRIERES
! 5 $ ) 4 4! 8 ! $6 ) 3 / 2 9
1066001-opmaak.indd 28
03-04-2008 19:36:06
Winstdrainage: het lekkende renteputje van de vennootschapsbelasting
c.q.concernvennootschap; zie nog hierna) die verband
Besmette leningen.
rechtshandelingen:
houdt met een besmette rechtshandeling. De term besmette rechtshandeling is een sleutelbegrip.
De wet noemt drie categorieën besmette
Een andere belangrijke renteaftrekbeperking vinden wij in art. 10a Wet VpB 1969. Dit
a. Een winstuitdeling of teruggaaf van kapitaal door
is een wettelijke maatregel die zogenoemde
de belastingplichtige of een concernvennootschap
winstdrainageconstructies beoogt te bestrijden.
aan een andere concernvennootschap.
Onder de noemer winstdrainageconstructies valt een heel scala aan mogelijkheden voor met
Voorbeeld: M BV heeft 100% van de aandelen
name internationale concerns om via leningen de
in D BV. D BV leent van concernvennootschap
Nederlandse belastinggrondslag uit te hollen, ten
T Inc. (gevestigd op de Bahamas) € 1 miljoen en
gunste van in het buitenland gevestigde, veelal
keert dat bedrag als dividend uit aan M BV. Deze
aan paradijselijke belastingregimes onderworpen,
dividenduitkering is vrijgesteld op grond van de
concernlichamen. Dergelijke constructies hebben
deelnemingsvrijstelling. Als art. 10a Wet VpB
als gemeenschappelijk kenmerk dat er op een
1969 niet zou bestaan, zou het concern (bij D
enigszins gekunstelde wijze eigen vermogen van het
BV) in Nederland een rentelast kunnen aftrekken
Nederlandse concerndeel wordt omgezet in vreemd
zonder dat over het gehele concern bezien de
vermogen of vreemd vermogen op een gekunstelde
vermogensverhoudingen zijn gewijzigd.
wijze
het
Nederlandse
concerndeel
29
wordt
‘ingevlogen’. Hoewel met name op het scherpst van
b. Een kapitaalstorting door de belastingplichtige
de fiscale snede opererende multinationals last van
of door een concernvennootschap in een andere
de regeling hebben kunnen ook nationale concerns
concernvennootschap. Deze figuur lijkt veel op
onvermoed tegen de renteaftrekbeperking van art.
de besmette rechtshandelingen zoals hiervoor
10a Wet VpB 1969 aanlopen. De aard van dergelijke
genoemd bij a.
constructies brengt onvermijdelijk met zich mee dat de wettelijke regeling zeer complex is en tal van
Voorbeeld: M BV heeft 100% van de aandelen
onduidelijkheden kent. Hierna hebben wij slechts de
in D BV. M BV leent van concernvennootschap
zeer globale hoofdlijnen beschreven.
T Inc. (gevestigd op de Bahamas) € 1 miljoen en stort dit bedrag als kapitaal in D BV. Voor D BV
Om art. 10a Wet VpB 1969 in stelling te brengen
is de kapitaalstorting niet belastbaar. Als art. 10a
(en dat zal de inspecteur dus moeten doen) moet
Wet VpB 1969 niet zou bestaan, zou het concern
er sprake zijn van een concernlening (de wettekst
(bij M BV) in Nederland een rentelast kunnen
heeft het over een lening van een verbonden lichaam
aftrekken zonder dat over het gehele concern bezien
of verbonden natuurlijk persoon, maar voor de
de vermogensverhoudingen zijn gewijzigd.
leesbaarheid hanteren wij het begrip concernlening
1066001-opmaak.indd 29
03-04-2008 19:36:08
30
c. De verwerving van een belang door de
lening formeel wel van een bank is verkregen, maar
overigens ook materieel worden beoordeeld: niet
belastingplichtige of een concernvennootschap
de bank de lening alleen heeft willen verstrekken
alleen het formele aandelenbelang telt mee.
in een ander lichaam, dat hierdoor al dan niet
omdat één of meer concernvennootschappen
een concernvennootschap wordt. Deze categorie
zekerheid hebben verstrekt voor de lening, is er
Art. 10a Wet VpB 1969 vereist bovendien dat
is pas in 2007 ingevoerd en staat onder fiscalisten
sprake van een indirecte concernlening en loopt
er een bepaald verband is tussen de besmette
bekend als de externe acquisitie (verwerving van
de renteaftrek mogelijk toch gevaar. Een ander
rechtshandeling en de geldlening. Van een dergelijk
een belang in een nog niet tot het concern
voorbeeld van een indirecte concernlening is de
verband is in ieder geval sprake als de lening direct is
behorende vennootschap) alsmede de interne
situatie dat de bank bij de verstrekking van de
aangewend voor de besmette rechtshandeling, maar
verhanging (verwerving van een belang in een
lening door een concernvennootschap ertussen
uit de wetsgeschiedenis blijkt dat het niet uitgesloten
reeks tot het concern behorende vennootschap.
wordt geschoven. Bijvoorbeeld als in het hiervoor
is dat een na de besmette rechtshandeling opgekomen
bij c. genoemde voorbeeld M de lening opneemt bij
geldlening in verband kan worden gebracht met de rechtshandeling.
Voorbeeld: M BV koopt van een derde 50% van de
de bank, terwijl T tot eenzelfde bedrag een deposito
aandelen D BV. Om de aankoop te financieren, sluit
aanhoudt bij de bank en er een afstemming heeft
M BV een lening bij concernvennootschap T Inc.,
plaatsgevonden tussen de voorwaarden van de lening
Tegenbewijs
gevestigd op de Bahamas.
en de voorwaarden van het deposito.
Last but not least moet er ook iets worden gezegd over de mogelijkheid tegenbewijs te leveren waardoor
Wij vermeldden hiervoor reeds dat de renteaftrek
Dan nog het begrip verbonden lichaam en verbonden
op grond van art. 10a Wet VpB 1969 alleen kan
natuurlijk persoon. Globaal gezegd ontstaat
worden geweigerd als het gaat om een lening aan
verbondenheid bij lichamen als er sprake is van
In de eerste plaats kan hij aannemelijk proberen te
een verbonden lichaam dan wel een lening aan
een belang van ten minste eenderde gedeelte. Het
maken dat aan de besmette rechtshandeling en het
een verboden natuurlijk persoon (die verband
kan dan gaan om een (klein)dochtermaatschappij,
sluiten van de geldlening in overwegende mate (dat
houdt met een besmette rechtshandeling). Ook
om een (groot)moedermaatschappij, of om een
betekent voor meer dan 50%) zakelijke redenen ten
dit is een cruciaal element van de regeling. Het
zustermaatschappij (een vennootschap met een
grondslag hebben gelegen. Dat is dus een dubbele
betekent bijvoorbeeld dat als het concern een lening
gezamenlijke
die
bewijslast. Fiscale overwegingen kwalificeren
opneemt bij een derde (bijvoorbeeld een bank), de
in beide dochters een belang van ten minste
uiteraard niet. Bij de eerste twee categorieën
renteaftrek in beginsel niet kan worden bestreden
eenderde heeft). Daarbij moet steeds vanuit de
besmette
met art. 10a Wet VpB 1969. In beginsel niet,
belastingplichtige (de vennootschap die de rente
kapitaalstortingen) is dat meestal geen eenvoudige
want in fiscalibus komt het hier wederom aan op
aftrekt) worden beoordeeld of er sprake is van
opgave, maar bij de externe acquisities ligt het meer
de materiële werkelijkheid. Indien bijvoorbeeld de
verbondenheid. Het begrip belang moet hierbij
voor de hand dat er sprake is van een doorslaggevend
1066001-opmaak.indd 30
(groot)moedermaatschappij
de renteaftrek toch wordt geëffectueerd.
rechtshandelingen
(uitdelingen
en
03-04-2008 19:36:10
zakelijk motief. Een externe acquisitie is immers
bont fiscaal trapezewerk. Daarin was de fiscus zeker
tot zeer duidelijke winstdrainageconstructies met
doorgaans een schoolvoorbeeld van een zakelijke
niet onsuccesvol, want menige constructie werd
brievenbusmaatschappijen in landen met zo’n
transactie. De Hoge Raad heeft zelfs expliciet beslist
door de Hoge Raad geschrapt met een beroep op
10%-tarief of een iets hoger tarief was;en zo geschiedde.
dat een externe acquisitie per definitie zakelijk is.
fraus legis. Eén van de voorwaarden voor toepassing
De regel was dan ook een kort leven beschoren
Dit arrest dateerde echter van vóór de dubbele
van fraus legis is dat belastingbesparing voor de
want ingaande 2008 is deze tegenbewijsvariant in
zakelijkheidstoets in het huidige art. 10a Wet VpB
rechtshandeling de doorslaggevende reden is geweest.
feite weer ingetrokken. De nieuwe regeling houdt
1969. Tegenwoordig moet de belastingplichtige
De Hoge Raad besliste in een winstdrainagezaak
in dat bij een (buitenlandse) heffing van ten minste
ook aannemelijk kunnen maken dat zijn keuze
dat hiervan geen sprake was als de rentebate bij de
10% de inspecteur moet bewijzen dat er aan de
om de acquisitie met een concernlening te
ontvanger tegen een naar Nederlandse maatstaven
rechtshandeling of de lening in overwegende mate
financieren uit overwegend zakelijke, niet fiscale,
redelijk tarief wordt belast. Dat lijkt een heel logische
geen zakelijke overwegingen ten grondslag liggen.
overwegingen is ingegeven. Hier ziet men duidelijk
conclusie en de wetgever heeft in art. 10a Wet
De inspecteur kan dus ondanks de compenserende
dat de fiscale wetgever in de bestrijding van fiscale
VpB 1969 de redenering van de Hoge Raad over
heffing de renteaftrek toch torpederen. Het valt
constructies zeer ver gaat in de bemoeienis met
compenserende heffing hoog in het vaandel gehad.
aan te nemen dat hij dit standaard zal doen indien
de door de ondernemer als wenselijk geachte
Tot en met 2006 kon men in art. 10a Wet VpB
de rente substantieel lager wordt belast dan het
financieringsstructuur. De wetsgeschiedenis is op dit
1969 lezen dat de renteaftrek bij een compenserende
Nederlandse vennootschapsbelastingtarief. Dit
punt echter niet bijzonder helder. Het is afwachten
heffing die naar Nederlandse maatstaven redelijk
leidt bij ondernemingen tot onzekerheid omdat de
welke invulling de belastingrechter aan deze dubbele
is, in stand blijft. En toen kwam de Wet Werken
status van een lening bepaald niet altijd eenvoudig
zakelijkheidstoets bij externe acquisities zal geven.
aan winst, waarin de toenmalige staatssecretaris
is vast te stellen. Een ander belangrijk element van
Wijn enkele innovatieve frisse ideeën had verwerkt
deze wijziging is dat die ook van toepassing is op per
De tweede mogelijkheid om tegenbewijs te leveren
ter verbetering van de vennootschapsbelasting
1 januari 2008 bestaande leningen.
is om aannemelijk te maken dat er sprake is van
teneinde Nederland aantrekkelijker te maken
een compenserende heffing. Eigenlijk moeten wij
voor buitenlandse investeerders. Eén daarvan was
hier schrijven was, want per 1 januari 2008 is de
een concrete invulling van wat nou een redelijke
compenserende heffing als tegenbewijsmogelijkheid
compenserende heffing was: dat bleek een heffing te
materieel afgeschaft. Een korte les moderne fiscale
zijn van ten minste 10% over een naar Nederlandse
geschiedenis is hier op zijn plaats. Voordat art.
maatstaven bepaalde grondslag. Daarmee was de
10a Wet VpB 1969 bestond bestreed de fiscus de
rechtszekerheid gediend, zo was het betoog. In de
winstdrainageconstructies met het leerstuk van
vakliteratuur werd al voordat deze regeling was
fraus legis, een soort deus ex machina tegen al te
ingegaan opgemerkt dat dit een open uitnodiging
1066001-opmaak.indd 31
31
03-04-2008 19:36:12
Teveel aan vreemd vermogen
toe geldende Nederlandse aftrekbeperking voor
beheerst. Natuurlijke personen kunnen bijvoorbeeld
kosten, waaronder rente, ter zake van buitenlandse
geen deel uitmaken van een groep. Door dit
De derde belangrijke renteaftrekbeperking die
deelnemingen in strijd is met de in het EG-
groepsvereiste is de thincapregeling niet van
naast alle andere renteaftrekbeperkingen bestaat
verdrag neergelegde vrijheid van vestiging. De
toepassing bij een losstaande vennootschap met
is de thin-capitalisationregeling (kort gezegd
wetgever moest dus deze kostenaftrekbeperking
alleen natuurlijke personen als aandeelhouders.
thincapregeling) van art. 10d Wet VpB 1969. Deze
schrappen en zag zich geconfronteerd met een
Voorts werkt de thincapregeling evenmin als alle tot
renteaftrekbeperking bestaat sinds 2004. Art. 10d
onverwachte budgettaire tegenvaller. Om dit
de groep behorende vennootschappen zijn gevoegd
Wet VpB 1969 waakt tegen onderkapitalisatie
enigszins te compenseren heeft men onder meer
in dezelfde fiscale eenheid. In die situatie is de fiscale
ofwel het uitrusten van een vennootschap met
de nu geldende thincapregeling ingevoerd. Anders
eenheid de belastingplichtige en als er buiten de
(te)veel vreemd vermogen. Veel landen kennen een
dan de overige renteaftrekbeperkingen in de Wet
fiscale eenheid geen andere groepsmaatschappijen
soortgelijke maatregel al langer. De aanleiding
VpB 1969 gaat het hier niet om een regeling die
zijn, maakt de belastingplichtige dus geen deel uit
om een thincapregeling in te voeren was het op
de renteaftrek (en kostenaftrek) ter zake van een
van een groep.
18 september 2003 door het Hof van Justitie EG
bepaalde specifieke lening treft, maar om een
gewezen arrest inzake Bosal Holding. Het Hof
generieke aftrekbeperking. De uitkomst van de
Indien de belastingplichtige deel uitmaakt van een
van Justitie besliste in dit arrest dat de tot dan
thincapregeling is namelijk kort gezegd dat bij een
groep, wordt de renteaftrek beperkt voor zover er
teveel aan vreemdvermogensfinanciering de rente
sprake is van een teveel aan vreemd vermogen. De
over het surplus fiscaal niet aftrekbaar is. Wat betreft
vaststelling van het teveel aan vreemd vermogen
de samenhang tussen de verschillende in dit artikel
geschiedt naar keuze van de belastingplichtige aan
besproken renteaftrekbeperkingen is het zo dat eerst
de hand van twee verschillende ratio’s: 1. de vaste
moet worden beoordeeld of andere (specifieke)
ratio (volgens fiscale maatstaven) of 2. de groepsratio
renteaftrekbeperkingen van toepassing zijn, alvorens
(volgens commerciële maatstaven). De vasteratiotoets
aan de thincapregeling kan worden toegekomen.
fungeert hierbij als een soort safe harbour en de
De wetgever moest dus deze kostenaftrekbeperking schrappen en zag zich geconfronteerd met een onverwachte budgettaire tegenvaller.
1066001-opmaak.indd 32
groepsratiotoets als een mogelijke uitweg indien De eerste voorwaarde waaraan moet worden
de vasteratiotoets voor de belastingplichtige geen
voldaan, wil de thincapregeling van toepassing
soelaas brengt. Bij beide toetsen moet steeds worden
zijn, is het groepsvereiste. De belastingplichtige
gekeken naar de verhouding tussen het gemiddelde
moet deel uitmaken van een groep in de zin van het
vreemd vermogen en het gemiddelde eigen
jaarrekeningenrecht (om precies te zijn art.2:24b BW).
vermogen (per begin en einde van het boekjaar),
Volgens dit jaarrekeningtechnische concernbegrip
waarbij het eigen vermogen minimaal op € 1. moet
is een groep een economische eenheid waarin
worden gesteld.
rechtspersonen en vennootschappen organisatorisch zijn verbonden. Uit het jaarrekeningenrecht blijkt
Voordat we toekomen aan de uitleg van de
dat het element centrale leiding ook van belang is.
vasteratiotoets en de groepsratiotoets moet er nog
Er is sprake van een groepsrelatie als een bepaalde
op een ander element worden gewezen, namelijk
maatschappij in wezen een andere maatschappij
het maximum (in fiscaal jargon ook wel ‘de cap’
03-04-2008 19:36:16
Niet elke passiefpost waar een renteelement in schuilgaat kwalificeert als een geldlening. Pensioenvoorzieningen en andere voorzieningen zijn bijvoorbeeld geen vreemd vermogen in de zin van de vasteratiotoets.
genoemd): art. 10d, derde lid, Wet VpB 1969 bepaalt
Voorbeeld: Stel BV D (maakt deel uit van een groep en)
namelijk dat het bedrag aan rente dat op grond van de
heeft een gemiddeld fiscaal vreemd vermogen van € 1
thincapregeling niet in aftrek komt, ten hoogste het
miljoen en een gemiddeld fiscaal eigen vermogen van €
bedrag is van de per saldo betaalde rente ter zake van
50.000. Het teveel aan vreemd vermogen in dat jaar
leningen aan verbonden lichamen (hier geldt dus ook
volgens de vasteratiotoets bedraagt € 1 miljoen -/- (3
het verbondenheidscriterium zoals wij dat ook zijn
x € 50.000) -/- € 500.000 (franchise) = € 350.000.
tegengekomen bij de winstdrainageleningen). Met per
De betaalde rente is in beginsel voor 350/1000 ofwel
saldo is bedoeld dat de ontvangen en verschuldigde
35% (verhouding teveel vreemd vermogen ten opzichte
rente op interne - verbonden - leningen moet worden
van het totale vreemde vermogen) niet aftrekbaar. Als
verrekend alvorens de thincapregeling te kunnen
deze BV 10% rente heeft betaald over de verschuldigde
toepassen.
geldleningen van stel € 100.000 = € 10.000, zal daarvan 35% ofwel € 3.500 niet aftrekbaar zijn. Dan moet vervolgens nog worden beoordeeld of het
Ad 1. De vasteratiotoets maximale
maximum (de cap) tot een verdere verlaging van de
verhouding van 3:1, waarbij een franchise geldt
niet-aftrekbare rente leidt. Dat is bijvoorbeeld zo als de
van € 500.000. Voor de vasteratiotoets moet
per saldo verschuldigde rente ter zake van verbonden
bovendien worden gekeken naar het fiscale
geldleningen minder bedraagt dan € 3.500.
De
vasteratiotoets
hanteert
een
33
eigenvermogenbegrip en geldt een enge definitie van vreemd vermogen. Als vreemd vermogen in de
Aan dit voorbeeld is duidelijk te zien wat de functie
zin van de vasteratiotoets wordt verstaan het saldo
van de cap is. De cap werpt voor concerns een
van de verschuldigde geldleningen en de uitstaande
obstakel op voor bewuste onderkapitalisatie via
geldleningen. Niet elke passiefpost waar een rente-
interne concernleningen van het desbetreffende
element in schuilgaat kwalificeert als een geldlening.
(Nederlandse) concernonderdeel en belet zo dat de
Pensioenvoorzieningen en andere voorzieningen
belastingplichtige verhoudingsgewijs te veel rente
zijn bijvoorbeeld geen vreemd vermogen in de
aftrekt. Ook is hieraan te zien dat de thincapregeling
zin van de vasteratiotoets. Bovendien bepaalt de
in essentie met name een obstakel vormt voor fiscaal
regeling uitdrukkelijk dat geldleningen ter zake
optimale kapitalisatieplanningen door multinationals
waarvan de rente reeds op grond van een andere
ten laste van de Nederlandse schatkist. Ook hier geldt
bepaling niet aftrekbaar is, niet meedoet voor de
dat de regeling niet beperkt is tot multinationals en
bepaling van het teveel aan vreemd vermogen
dat ook nationale vennootschapsbelastingplichtige
volgens de vasteratiotoets. Hierdoor wordt een
concerns last kunnen hebben van de regeling.
samenloop van bijvoorbeeld art. 10a Wet VpB 1969
Door de franchise van € 500 000 hebben vele
met de vasteratiotoets in art. 10d Wet VpB 1969
ondernemingen in het MKB echter geen last van
voorkomen.
de thincapregeling.
1066001-opmaak.indd 33
03-04-2008 19:37:01
Ad 2. De groepsratiotoets
derhalve van de betaalde rente ad € 10.000 in beginsel
De groepsratiotoets kent geen vaste ratio, maar
€ 2.000 niet aftrekbaar. Behoudens de toepassing van het
kijkt naar de verhouding tussen de kapitalisatie
maximum is de toepassing van de groepstoets hier voor de
bij de belastingplichtige en de kapitalisatie bij de
belastingplichtige beter. Volledigheidshalve: de franchise
gehele groep. Zolang de verhouding tussen het
mag bij de groepstoets dus niet worden toegepast.
vreemde vermogen en het eigen vermogen bij de belastingplichtige maar niet slechter is dan dezelfde verhouding bij de gehele groep,komt beperking van de
34
In de loop der tijd hebben de belastingrechter en de belastingwetgever door rente-aftrekbeperkingen ingegrepen in de fiscale vrijheid van vennootschapsbelastingplichtige ondernemingen.
Conclusie
renteaftrek niet aan de orde. Voor de groepsratiotoets
De fiscaliteit verstoort het bedrijfseconomische
is niet het fiscale eigenvermogenbegrip van
optimum tussen vreemdvermogenfinanciering en
belang, maar het veel ruimere commerciële
eigenvermogenfinanciering. De dieperliggende
eigenvermogenbegrip. Ook het commerciële
oorzaak hiervan is het onderscheid dat er
vreemdvermogenbegrip is echter ruimer dan het
in
dienovereenkomstige fiscale vreemdvermogenbegrip,
gemaakt tussen eigenvermogenfinanciering en
en bovendien geldt bij de groepsratiotoets niet de
vreemdvermogenfinanciering.
strikte beperking tot geldleningen. Voorbeelden van
element hiervan is dat rente aftrekbaar is en dividend
passiva die voor de vasteratiotoets niet meetellen als
niet. In de loop der tijd hebben de belastingrechter en
vreemd vermogen en voor de groepsratiotoets wel
de belastingwetgever door rente-aftrekbeperkingen
zijn: pensioenvoorzieningen, andere voorzieningen
ingegrepen in de fiscale vrijheid van vennootschaps-
en geldleningen waarvan de rente op grond van een
belastingplichtige ondernemingen. Het resultaat
andere renteaftrekbeperking niet aftrekbaar is. De
hiervan is een zeer complex en ondoorzichtig woud
franchise is overigens bij de groepsratiotoets niet van
van renteaftrekbeperkende maatregelen. Deze
toepassing. Als de groepsratio is vastgesteld verloopt
Gordiaanse knoop kan alleen worden doorgehakt
daarna de berekening van de niet-aftrekbare rente
door in internationaal c.q. Europees verband goede
hetzelfde als bij de vasteratiotoets.
afspraken te maken. De tekenen aan de hemel zijn wat
het
Nederlandse
fiscale
stelsel
Een
wordt
belangrijk
dat betreft zeker in EU-verband gunstig te noemen. Voorbeeld: Stel BV D uit het hiervóór genoemde
De Europese Commissie heeft onlangs opgeroepen
voorbeeld heeft een gemiddeld commercieel vreemd
tot nadere afstemming van antimisbruikmaatregelen
vermogen van € 1.250.000 en een commercieel eigen
van de verschillende lidstaten en eind dit jaar wordt
vermogen van € 250.000 (verhouding 5:1). De gehele
van de EC een belangrijke stap verwacht in de nadere
groep waarvan D deel uitmaakt heeft volgens de
concretisering van wat in de toekomst wellicht,
geconsolideerde jaarrekening gemiddeld € 10.000.000
mits het politieke draagvlak in Europa voldoende
aan vreemd vermogen en € 2.500.000 eigen vermogen
breed is, kan uitgroeien tot een echte Europese
(verhouding 4:1). Het teveel aan vreemd vermogen
vennootschapsbelasting, de zogenoemde Common
van BV D volgens de groepstoets bedraagt derhalve €
Consolidated Tax Base. Het blijven boeiende en
1.250.000 -/- (4 x € 250.000) = € 250.000, ofwel
belangwekkende fiscale tijden.
250/1250 = 20% te veel. Volgens de groepstoets is
1066001-opmaak.indd 34
03-04-2008 19:37:04
RECURRENT THEMES IN INTERNATIONAL FINANCIAL CRISES
Thomas Ziesemer, Universiteit Maastricht
Types of crises In the literature the reader will typically find a distinction between banking crises, currency crises, debt crises and may be other types of crises. However, in some of the big international debt crises they appeared all together. In particular, in the Asian debt crisis of 1997-98 an exchange rate crisis in Thailand was followed by exchange rates crises in other countries, a banking crisis in Indonesia and a debt crisis in Korea. In this paper we will therefore not make a sharp distinction between these types of crises and will use mainly information of the 1981-83 debt crisis Loan pushing and incentives for sales agents1
in Latin America and Africa and the Asian crisis 1997-98. Besides global or regional crises there are of course also single country crises. This is another important distinction because single country crises point to national causes, whereas multi-country crises suggest international causes. In this article we will concentrate on those features of crises which are occurring again and again in many crises since long. Interestingly, in the current sub-prime mortgage crisis we find some of the well-known features again. 35
1982 crisis, the evidence after the crisis was that the
of sales agents dependent on the short-term profits
balance of trade in goods and services had shifted
or on contracts signed. Selling more and at higher
to positive values and credit was limited in order to
interest rates maximizes their salary (Darity 1986).
make sure that interest could be paid. Basu (1991)
By implication, sales agents are not very much
Loan pushing is the aim of a creditor with market
suggested that this would indicate that there was a
interested in selling contracts, which last for a long
power to sell a higher volume of credit at a higher
shift from loan pushing before the crisis to credit
time with high probability, but are rather interested
rate of interest to a debtor than he would without
rationing after the crisis. Ziesemer (1997) formalized
in the short term. This could be avoided if more solid
market power. The market power may stem from a
the argument in order to find the exact conditions
practices were more wide-spread, a view recently also
low number of credit suppliers or the formations of
under which this holds. A similar pattern can be
supported by Onno Ruding in De Volkskrant. For
a consortium or syndicate of creditors. An example
seen in the current mortgage crisis. Sales agents
example, in the insurance sector, sales agents are
is the consortium of four hundred international
had aggressively pushed contracts at strangely low
often paid in proportion to the value of the stock
banks negotiating with one country. Darity (1986),
interest terms soon to be raised on people with low
of contracts they have soled. This implies that the
Eichengreen (1989) and Basu (1991) collect much
income. But once the crisis hit, there was a credit
revenue for a contract flows to the agent during the
anecdotic evidence for loan pushing. Introductions
crunch as in all earlier big crises.
time that the contracts hold and seize if the client
in Ziesemer (1997) and Deshpande (1999) contain
stops paying premia. By implication, high risk clients
references to loan pushing and related forms of
Why is it profit-maximizing to push loans rather
are not interesting and the stock of contracts will
excessive lending. However, whereas this evidence
than to ration credit at certain times? There are
have a low risk.
indicated that there was loan pushing before the
several answers to this. First, banks make the salaries
1.
This section is based on Ziesemer (1997 and 2007), where the reader can also find simple models explaining the exact nature of this line of thought.
1066001-opmaak.indd 35
03-04-2008 19:37:06
Second, third parties like a firm selling machines to a
from the debtor country. Or, more generally, the
induced Fed president Bernanke to be afraid of
debtor country paid by use of credit and being a client
firm has higher revenue and deposits more money
financial instability. The chosen strategy leads to a
of the bank(s) may play a role. For example, the client
in the bank, thus enhancing expected bank profit.
much disputed low interest policy of the Fed and
may be a current bad risk, of which the bank can get
Deshpande (1999) extends the loan-pushing part
a $187 billion program of the Bush administration.
rid giving the credit (to the debtor country), which
of Basu’s (1991) model to include a third party and
Perhaps it is not too much of an exaggeration for
is used to increase the revenue when the machines
a more general cost function, provides anecdotal
didactical reasons to say that the tax payer now pays
are sold. The bank now substitutes a current (possibly
evidence, and discusses the role of large and small
a price of $187 billions plus an additional part of
high) risk of the firm by a future (possibly low) risk
banks in a syndicate.
the rate of inflation for having avoided banking regulation with the purpose of giving maximum
Third, an example of illegal activity would be that
Economies of scale and scope of the bank may be valued higher than the new risk from the debtor country, especially if the latter is perceived to be low.
1066001-opmaak.indd 36
freedom of risk taking to the US banks.
a bank manager owns shares of the firm, which increases in value if the firm can sell machines to the
for a risk for the bank.
Sovereign risk and Fixed exchange rates
Fourth, economies of scale and scope of the bank
The theory of sovereign debt starts from the idea that
may be valued higher than the new risk from the
it may be very naïve to expect that credit markets
debtor country, especially if the latter is perceived
function as in basic models of the capital market. The
to be low.
crucial point is that instead of paying debt service
debtor country. A gain for the manager is exchanged
as agreed upon in a contract, the debtor may reThese four arguments indicate that one can easily
optimize utility and plans and balance fulfillment of
think of reasons for loan pushing. This may suggest
the contract against not doing so. Debt repudiation
that regulations with adequate monitoring are
has the obvious advantage that interest and capital
necessary. Therefore the New York attorney Elliott
is kept by the debtor. Less obvious is the reaction of
Spitzer tried to prevent the above mentioned practices
creditors to this. The harshest consequence once was
before the subprime mortgage crisis. However, the
formulated by Mr. McNamara a former US minister
banking supervision in the White House stopped
of defense and president of the World Bank: “We
him. The result is the crisis in a financial world
will seize their airports and harbors …”. A milder
with highly indebted financial institutions that has
one was proposed in the fundamental paper by Eaton
03-04-2008 19:37:06
The consequence of overvaluation is that imports are cheaper and exports are more difficult and Gersovitz (1981): Exclusion from the capital
countries, when Japan ran into a recession and China
market for all future would have the disadvantage
had several devaluations (see Ziesemer 1999). In
of foregoing all benefits of international capital
both cases, the fall in exports and the increase in
movements. More realistically, there would be an
interest on foreign debt generate an overvaluation
increase in the risk premium of future debt contracts
of fixed exchange rates which was not realigned.
Given the severe consequences of all types of crises,
in response to a worse reputation as emphasized by
Of course there may also be simply national policy
a central question is whether or not they can be
Eaton in several papers. Once debtors have made
mistakes which cause an overvaluation of the
predicted. Much effort has been invested on this
their choice and creditors have a good idea about it,
currency, because fixed exchange rates are well-know
question. However, for currency crises it is not even
creditors may limit the amount of credit to a rationed
to require subordination of all other policies to the
clear how they should be defined.2 For debt crises the
volume that makes almost sure that they get their
aim of avoiding overvaluation. The consequence of
common criterion has been debt rescheduling. The
debt service. Only under very bad circumstances
overvaluation is that imports are cheaper and exports
statistical approaches then try to find determinants
debtors may still repudiate. In a different version
are more difficult and a country runs into increasing
of the probabilities of rescheduling. As the great
of Basu (1991) and elaborated by Ziesemer (1997)
deficits this way and debt is accumulated more
debt crises are connected to currency crises, these
there is first loan pushing and credit rationing only
quickly than without overvaluation. An exchange
approaches have one problem in common: the crises
after the crisis has hit. This latter version seems to be
rate is overvalued in this view whenever the central
hit earlier then the statistical methods detect them
somewhat more realistic.
bank spends reserves to satisfy the excess of demand
(Cumby and Wijnbergen 1989). We speculate that
over supply. As reserves are limited this can be
the traders have the relevant information at least
How do countries run into sovereign risk? The
done only for some time with and without selling
as early as the research divisions of the financial
most common way seems to have fixed exchange
of foreign assets, which are limited too. Then the
institutions.
rates, which one way or another become overvalued
exchange rate must be devalued. Anticipating this,
after some time without subsequent realignment.
speculators can make gains and an exchange rate
In the 1982 debt crisis this happened in the Latin
crisis may follow. With lack of liquidity debt service
American countries after the increase in world
can’t be paid and a debt crisis is the consequence
interest rates, induced by restrictive monetary policy
with or without concomitant banking crisis. Besides
and expansive fiscal policy of the USA, caused a
loan pushing and high indebtedness, fixed exchange
world-wide recession with a corresponding fall
rates are a second major condition aggravating any
in the growth of exports of the Latin American
sort of financial crisis.
From probability to instability tests
37
countries. In the Asian crisis this happened to Asian 2.
See de Vicente et al. (2008) for an introduction with a trace to old and new literature on currency crises and the textbook by Copeland for a distinction between first, second and third generation models.
1066001-opmaak.indd 37
03-04-2008 19:37:11
What’s your preferred route to a career at Shell? An assessment day, a business challenge, an internship? All options are on the menu and the choice is entirely yours. Visit our careers website to find out more.
l
Shell is an Equal Opportunity Employer www.shell.com/careers
Taste it
Life at the leading edge of international energy
TB-3R-02 Ad indd 1 1066001-opmaak.indd 38
23-04-2007 03-04-200809:48:42 19:37:15
Figure 1 Three different regimes for debt/GDP dynamics
2
Based on this phenomenon, for debt crises it seems
value of net debt is larger than the capital stock. Under
data is that one does not have to choose between the
more adequate to search for other methods. For debt
realistic assumptions on the parameters of the model
many capital-market imperfections modeled in the
crises, Kool et al. (2003), Kool and Ziesemer (2005),
we must therefore expect that the country moves
literature. The most important aspect in predicting
Haselmann et al. (2007) analyze the stability of a
towards the lower left. This is currently the case for
a crisis is to find the instability. If the differential
simple difference or differential equation of the debt/
Sweden. In the long run this implies that the country
equation is estimated for some recent observations one
GDP ratio.The underlying idea is that the neoclassical
has a national income that has an interest income
clearly gets an impression of the presence of stability
growth model with perfect capital movements - unlike
from positive net foreign assets that is higher than
or instability. Haselmann et al. (2007) show that
its closed economy version - has its dynamics not in
the GDP (Amano 1965).The model is essentially one
the instability could be seen early on for Brazil and
the capital accumulation variable but rather in the
of a good debtor, because an explosive path of higher
Argentina before the 1982 crisis and for Argentina
debt dynamics as summarized in Figure 1. In case of
and higher debt/GDP ratios can not occur under the
before the crash of the currency board regime in 2001
a stable differential equation with a high savings ratio,
assumptions made. If it occurs in the data, we know
using rolling windows, a simple technique using six
the country will end up as a net creditor as in point
(i) that the country in question does not behave like a
or seven observations in the regression. Kool et al.
I. Therefore this regime is called ‘stable creditor’(SC).
good debtor, and (ii) that the unstable debt dynamics
(2003) show that all severely affected countries in the
In case of a stable differential equation with a low
cannot survive in the long run but rather must come
Asian crisis also exhibit instability in the data early
savings ratio, the country will end up as a net debtor
to a crash because otherwise debt service would be
on. It can be shown that also for the Mexican crisis
as drawn in point II. Therefore this regime is called
larger than the GDP in the long run. The market will
1994/95 instability was visible in the data fairly early.
‘stable debtor’ (SD). In case of an unstable differential
not want to run into a Ponzi game – defined as getting
The advantage of this simple technique is that one
equation or regime (U) one would expect that the
credit in order to preserve the ability to pay the debt
does not have to be an advanced econometrician to
starting value either to the left or to the right of point
service - and therefore will react to this by imposing
handle it, but rather bachelor students can carry it
III determines where the process goes. However, it
a credit crunch or raising interest rates earlier and
out as a part of course works. Banks using it together
can be shown, that only under unrealistically high
thereby enforcing a positive current account. A higher
with other indicators can reduce there engagement
elasticities of substitution between capital and labour
interest rate implies lower full employment wages
in countries, when seeing that stability properties are
in the production function is it possible to move along
and therefore a real crisis for the country in question
changing in the unfavorable direction.
the upper right arm. If the elasticity of substitution
occurs. The advantage of the approach of confronting
is unity or lower, this can happen only if the initial
a growth model of perfect capital markets with the
1066001-opmaak.indd 39
39
03-04-2008 19:37:44
Nobody warns or nobody listens?
With the exception of the Asian countries which
There are two often heard complaints after a crisis
countries had made a transition to flexible exchange
broke out, both of which are false according to our
rates. 2. Banks from the USA had been more heavily
knowledge.
involved than for example German banks, because
were most strongly hit by the Asian crisis almost all
they were allow to lent out 35 times their own capital 1. The debt crises of the 1930s, 1980s and the Asian crisis were not predicted by anybody. 2. Nothing has been learned from these crises.
whereas German banks were limited to a factor 18. This boils down to an own capital requirement of 1/35 = 3.2% and 1/18 = 5.5% respectively. In Basel II these own capital requirements have been
40
The crisis of 1929/30 had been predicted by many.
increased to 8% with much attention to the risks
This can be red in Galbraith (1954). Also the crisis of
from debtors. The problems with including hedge
1981-3 was predicted by many: In Brookings papers
funds are discussed in ECB (2005). Moreover, from
1977 there are comments on a paper by Solomon
these and other crises, in particular banking crises,
(1977), which are obviously full of warnings.
the lesson has been drawn to include ‘asset inflation’
Moreover, in Sachs (1981) there is a lengthy footnote
into the Taylor rule.
citing many warnings. In regard to the Asian crisis
The central problem is not that there are no warnings but rather that there is not much interest in them.
1066001-opmaak.indd 40
the IMF warned Thailand some months before, that their fixed exchange rates would lead to problems
Conclusion
(see Ziesemer (1999)). The central problem is not
Loan pushing and fixed exchange rates may lead to
that there are no warnings but rather that there is not
unstable debt/GDP dynamics. The relevant lessons
much interest in them (see Ziesemer (1999)).
are only drawn in terms of logic. Sales agents should have contracts rewarding them in proportion to the
Several lessons had been drawn from the crisis in the
stock of contracts they have sold, not per single
1930s in regard to regulations and there monitoring.
contract. Regulations are highly controversial. Those
But there is also much interest in getting around
who have a high inclination to speculate with money,
them or getting rid of them. Hedge funds, which
which is not always there own, often have an interest
are not strictly integrated in the regulations of the
in ignoring these lessons. These interests also feature
Basel II agreement, are an example. There is only
prominently in agreements like Basel II and the
a vague recommendation to national governments
hesitant implementation in the nation states. Other
to integrate them into the national regulations –
lessons have been drawn as well. In particular, it is
implying an obvious coordination problem for the
possible to get early warnings on debt crises. But
countries. Lessons have also been drawn form the
the willingness to listen to these warnings is likely
1981-3 crisis: 1. Flexible exchange rates are better
to remain limited as long as risk-aversion is not a
than fixed ones unless one has a common currency.
dominant property in financial management.
03-04-2008 19:37:48
Literature .
Amano, A. (1965), International Capital
.
Movements and Economic Growth, Kyklos, 693-699. .
.
.
in: Stadermann, H.-J. und O. Steiger (eds.), Herausforderung der Geldwirtschaft, Theorie
Problem, Credit Rationing and Loan pushing:
Economisch-Statistische Berichten, 30-5-2003,
und Praxis währungspolitischer Ereignisse,
Theory and Evidence. Princeton Studies in
256-258.
Metropolis 1999, 363-393. Revised version
Kool, C., R. Haselmann, S. Holle, T. Ziesemer
of: The Structure of the Asian Debt Crisis in
Princeton, NJ.
(2007). “Sovereign Risk and Simple Debt
Theoretical and Historical Perspective. MERIT
Cumby, R.E. and S. van Wijnbergen (1989).
Dynamics: The Case of Brazil and Argentina”,
Research Memorandum 98-009. http://ideas.
Financial Policy and Speculative runs with a
in: Political Economy of International Monetary
repec.org/p/dgr/umamer/1998009.html
Crawling Peg: Argentina 1979-1981. Journal of
Interdependence. World Order Series Vol.25,
International Economics 27, pp. 111–127.
edited by N.Hatti, H.W. Singer and R. Tandon.
International Encyclopedia of the Social Sciences,
Darity, William, Jr. (1986). Did the Commercial
BR Publishing Company, New Delhi 2007.
Macmillan, 2nd edition, November.
Banks Push Loans on the LDCs? In World
pp.2711-2736. With R. Haselmann, S. Holle,
.
GDP Dynamics as an Early Warning Indicator, (MERIT RM2005-015). .
SACHS, J. (1981), The Current Account and
April 1999, 65 (4): 914-26.
Macroeconomic Adjustment in the 1970s,
Eaton, Jonathan & Gersovitz, Mark, 1981.
Brookings Papers on Economic Activity, 1,
“Debt with Potential Repudiation: Theoretical
201-282. .
SOLOMON, R. (1977), A Perspective on the
Studies, Blackwell Publishing, vol. 48(2), pages
Debt of Developing Countries, Brookings Papers
289-309, April.
on Economic Activity, 2, 479-501, with comments
Eichengreen, Barry (1989). The U.S. Capital
by Greenspan, Kareken and Solow.
market and Foreign Lending, 1920-1955.
.
In Developing country debt and economic
Vicente, S. de, P. Alvarez, J. Pérez and C. Caso (2008). Does currency crisis identification matter? Applied Financial Economics 18(5), 1- 9.
performance. Volume 1. The international financial system, ed. Jeff rey Sachs, 107-55,
.
Ziesemer, T. (1997). “From Loan Pushing to
National Bureau of Economic Research Project
Credit Rationing: Interest Shocks in a Model
Report series Chicago and London: University
by Basu.” Journal of Institutional and Theoretical
of Chicago Press.
Economics, September, 569-78.
1066001-opmaak.indd 41
Ziesemer, T. (2007). “Loan pushing”, in:
Kool, C., and T. Ziesemer (2005). Unstable Debt/
Deshpande, Ashwini 1999. Loan Pushing and
and Empirical Analysis,” Review of Economic
.
C. Kool. .
Cambridge, MA.
Triadic Relations. Southern Economic Journal,
.
Crisis in Theoretical and Historical Perspective”,
(2003). “De Azië-crisis was voorspelbaar”, in:
ed. Michael P. Claudon, 199-225, Ballinger:
.
Ziesemer, T. “The Structure of the Asian Debt
Kool, C., R. Haselmann, S. Holle, T. Ziesemer
Debt Crisis: International Lending on Trial,
.
.
Mariner Books, New York.
Basu, Kaushik (1991). The International Debt
International Finance No.70, Princeton University,
.
Galbraith, J.K. (1954). The Great Crash 1929.
03-04-2008 19:37:51
GLOBAL DEBT MARKETS IN 2007: NEW PARADIGM OR THE GREAT CREDIT BUBBLE?
Edward I. Altman*, New York University1
One of the most remarkable developments in finance in the past few decades has been the establishment of high-yield “junk” bonds, leveraged loans, and securities of distressed companies as legitimate alternative asset classes for many types of institutional investors. Thirty years ago, the high-yield bond market consisted almost entirely of “fallen angels”-bonds that were investment grade at birth but whose ratings were cut as the issuing companies’ fortunes sagged. And the market was tiny:
42
Less than $10 billion of such bonds were outstanding in the United States in 1978. But as shown in Figure 1, the market has enjoyed spectacular growth, with about $1 trillion in high-yield bonds outstanding in the U.S. as of mid-2007.2 And today the market is dominated not by fallen angels-despite the inclusion of GM and Ford in 2005-but by newly issued non-investment grade securities.
Companies in Europe and emerging markets now
corporate leverage are the incredibly low default rates
the issuing firm has missed an interest payment or
also routinely issue these securities, thanks to risk-
and the correspondingly low-yield spreads in our
filed for bankruptcy. In the U.S. alone, I estimated
return attributes that are perceived to be relatively
riskiest debt classes. Default rates on high-yield bonds
that, as of June 30, 2007, the size of the distressed and
favorable. Both public highyield bonds and their
and leveraged loans dropped to minuscule levels in
defaulted debt markets was about $550 billion in face
private counterpart, leveraged loans, regularly attract
the last year and a half, while in May and early June
value and $470 billion in market value. (See Figure
new annual issuance of at least $100 billion of bonds
2007 required yield spreads reached the lowest level in
2 for recent estimates of the size of the distressed
in the U.S. and increasing amounts abroad. Indeed,
the entire history of non-investment grade bonds. But
debt market and Figure 3 for a time-series of such
in each of the last three years in the U.S., the amount
along with-and no doubt partly in response to-these
estimates since 1990.) A comparable if not larger
of leveraged loan issuance topped $500 billion-and
low default and interest rate levels, the risk profile of
amount of distressed securities is also finding investors
3
in 2006 it reached about €160 billion in Europe.
new issuers in the non-investment grade markets
in Asian markets, particularly non-performing loans
These higher-risk loans are increasingly originated
has increased dramatically in the last few years, with
of Japanese and Chinese banks, while investors in
by non-bank financial institutions, and then typically
extremely poor risk ratings, little or no protective
European markets are taking positions in the loans
channeled immediately into structured products, such
covenants, and questionable security guarantees.
of German and Italian banks, among others. There
as collateralized loan obligations (CLOs). While large
are today at least 180 investment funds in the U.S.,
banks have traditionally provided funds for these
In another sign of the growth and maturity of
as well as another 40 or 50 in Europe, that specialize
highly leveraged syndicated loans, in recent years
speculative grade fixed-income debt securities as an
in investing in distressed securities (not counting
increasing percentages have been provided by non-
asset class, a relatively new breed of distressed debt
proprietary trading desks at most investment banks).
bank institutions, including the newest entrants into
investors known as “vulture” funds has emerged as
This compares to about 100 in the U.S. in 2000 and
direct corporate lending-hedge funds. Both leveraged
one of the fastest growing sectors of the burgeoning
about 60 in 1990, and probably just a few in Europe
loans and high-yield bonds have in turn fueled the
hedge fund and private equity field. Distressed debt
five years ago.
spectacular increase in leveraged buyouts by private
is a subgroup of the high-yield bond market that I
equity funds in the U.S. and abroad.
have defined as securities yielding at least 10% (1,000
I estimate that these distressed debt funds now actively
basis points) above the risk-free rate benchmark.4
manage at least $300 billion in the U.S. alone, up from
Two key factors behind the spectacular growth of
Also attracting considerable interest is defaulted
about $70-$100 billion five years ago. And this means
global liquidity and its channeling into increased
debt, a subset of distressed securities that trade after
that the supply-demand (i.e., new defaults/distressed
1066001-opmaak.indd 42
03-04-2008 19:37:54
'JHVSF 4J[FPGUIF64)JHI:JFME#POE.BSLFU o2 .JEZFBS64CJMMJPOT
#JMMJPOT
But, as can be readily seen by examining the history
2
of high-yield bonds, markets are dynamic and 4PVSDF/:64BMPNPO$FOUFS 4UFSO4DIPPMPG#VTJOFTT
constantly shifting. And there are of course times 'JHVSF &TUJNBUFE'BDFBOE.BSLFU7BMVFTPG%FGBVMUFEBOE%JTUSFTTFE%FCU o2 CJMMJPOT
when even the most carefully constructed and tested forecasting models can be off the mark. The last few
'BDF7BMVF
1VCMJD%FCU %FGBVMUFE
%JTUSFTTFE
5PUBM1VCMJD 1SJWBUF%FCU %FGBVMUFE
years have been one such period, though with perhaps
.BSLFU7BMVF
.BSLFU 'BDF3BUJP
an important difference. Many market observers
today have raised the possibility that we now may be
experiencing the beginning of a “new paradigm” in
of hedging mechanisms like credit default swaps and
%JTUSFTTFE
CLOs, together with the increased liquidity and
5PUBM1SJWBUF
5PUBM1VCMJD B E BOE1SJWBUF BUF
credit markets.The argument in brief (which I explore in more detail below) is that the recent development
activism of hedge funds and private equity investors, may be leading to a more or less permanent decline in default rates and interest rate yield spreads (if not all the way down to today’s levels, at least well below
$BMDVMBUFEVTJOH EFGBVMUFEQPQVMBUJPO EFGBVMUT &NFSHFODFT
#BTFEPOPGUIFIJHIZJFMECPOENBSLFU CJMMJPO
#BTFEPOBQSJWBUFQVCMJDSBUJPPG 4PVSDFT&TUJNBUFECZ1SPGFTTPS&EXBSE"MUNBO /:64UFSO4DIPPMPG#VTJOFTTGSPN/:64BMPNPO $FOUFST%FGBVMUFE#POEBOE#BOL-PBO%BUBCBTFT
historical averages).
funds) dynamic in distressed investing has reversed
as others’) mortality-actuarial methods and statistical
In the pages that follow, I explore the questions of
dramatically in recent years, accounting for soaring
regression techniques are now widely used by market
whether we have in fact entered a new era in credit
prices on defaulted assets and extremely low yields on
participants and finance scholars. 6
markets and whether historically based estimates of
still performing distressed loans and bonds.
default probabilities and recovery rates are still relevant for today’s banks and hedge funds.
The impressive growth in low-grade and distressed debt has spurred the development of statistics, analytics, and models that seek to explain and predict
4J[FPGUIF64%FGBVMUFEBOE%JTUSFTTFE%FCU.BSLFU #JMMJPOT
)
'BDF7BMVF
the size and risk-return trade-offs in these markets.
43
.BSLFU7BMVF
Investors are constantly focusing on the outlook for these markets in order to develop strategies to attract new capital. Over the years, I have constructed numerous models and forecasts for the assessment of market dynamics of high-yield and distressed debt.
Until very recently, these models have been quite accurate.5 As a result, forecasts of default and recovery rates on defaulted bonds based on my own (as well *) 1.
2. 3. 4. 5. 6.
)
4PVSDF&"MUNBOFTUJNBUFT /:64BMPNPO$FOUFS
This article was originally published in the Journal of Applied Corporate Finance, Volume 19, Number 3, Summer 2007, a Morgan Stanley Publication. This is an updated and significantly revised version of my earlier working paper, E. Altman (2006), “Are Historically Based Default and Recovery Models Still Relevant in Today’s Credit Environment,” NYU Salomon Center Working Paper, October. I would like to thank a number of market participants and analysts for their helpful comments and data, especially Martin Fridson, Steve Miller and his staff at S&P, the staff at the NYU Salomon Center, and the editor of this journal, Don Chew. Non-investment grade “junk” bonds are those that receive ratings from Standard & Poor’s and Fitch below BBB-, or Moody’s ratings below Baa3. In the first six months of 2007, $427 billion of leveraged loans were issued in the U.S. Leveraged loans are defined as loans of $100 million or more to companies with non-investment grade bonds outstanding, or whose yield is at least 125 basis points (1.25%) over an appropriate risk-free benchmark. Altman (1990). Our annual reports can be seen at the website of NYU Stern’s Salomon Center for the Study of Financial Institutions. For a discussion of my mortality-actuarial methods, see E. Altman (1989). For regression-based models for forecasting default rates and recovery rates, see E. Altman, B. Brady, A. Resti and A. Sironi (2002, 2005) as well as Moody’s models for forecasting default rates (1999) and analyzing recovery rates (2007), among others.
1066001-opmaak.indd 43
03-04-2008 19:37:56
'JHVSF )JTUPSJDBM%FGBVMU3BUFTBOE3FDFTTJPO1FSJPETJOUIF6 )JHI:JFME#POE.BSLFUo2
Changing Forces: Dramatic Reduction in Defaults
years; and for the first half of 2007 the rate dropped
further to just 0.26%.7 Historically, the default rate Traditional measures of default rates involve the
has experienced spikes in periods when the economy
comparison of the dollar amount of defaults from a
was entering a recession or a slowdown. This was
particular market, such as the high-yield bond market,
certainly the case in 1990-91 and again in 2001-2002.
with the amount outstanding as of the beginning or
But in both of these periods, it’s worth noting, the
the mid-point of a year. Figure 4, which shows our
increase in default rates began several years before
default rate calculation from 1971 through the second
the recession. And as can be seen in Figure 5, it is
quarter of 2007, indicates that the weighted average
clearly not necessary for the economy to experience a
default rate over the 36-year period has been about
recession for the default rate to begin its climb toward
4.65% per year. But in 2006, this dollar-denominated
problem levels.8
rate was a minuscule 0.76%, the lowest rate in 25
'JHVSF )JTUPSJDBM%FGBVMU3BUFTo4USBJHIU#POET0OMZ &YDMVEJOH%FGBVMUFE*TTVFT'SPN1BS7BMVF0VUTUBOEJOH o2 %PMMBSTJO.JMMJPOT
4PVSDF'JHVSF/BUJPOBM#VSFBVPG&DPOPNJD3FTFBSDI
:FBS 2
1BS7BMVF 0VUTUBOEJOH B
1BS7BMVF %FGBVMUT
%FGBVMU 3BUFT
As noted above, the default rate since 2002 has
"SJUINFUJD"WFSBHF%FGBVMU3BUF
UP UP UP
become more stringent in their criteria for assigning
8FJHIUFE"WFSBHF%FGBVMU3BUF #
UP UP UP
some criticisms of their performance in the 2001-02
.FEJBO"OOVBM%FGBVMU3BUF
UP
been very low, especially in the last year and a half. And the actuarialmortality rate approach that I developed in 1989 (which, as mentioned, has been quite accurate in most years) has consistently overestimated default rates in the last few years (with the exception of 2005). This technique uses the credit quality of new issues in the entire corporate bond market to estimate future defaults based on the historical incidence of defaults, in much the same way as insurance actuaries estimate life expectancy. As will be shown, the proportion of newly issued “junk” bonds rated B- or below (the so-called “bad cohort”) has risen sharply since 2003, which would normally indicate increased defaults two to four years after issuance. But the expected increase in defaults has not happened. Why not?
4UBOEBSE %FWJBUJPO
One possible reason is that rating agencies have
the various credit ratings, especially in the aftermath of
credit debacle and huge default rates. Because of the B "TPGNJEZFBS C 8FJHIUFECZQBSWBMVFPGBNPVOUPVUTUBOEJOHGPSFBDIZFBS 4PVSDF"VUIPST$PNQJMBUJPOTBOE$JUJHSPVQ&TUJNBUFT OPUJODMVEJOH'*/07"EFCU
1066001-opmaak.indd 44
1FSJPETPG3FDFTTJPOo o
tougher criteria, it is argued, low-rated companies today have better risk profiles than their earlier counterparts. But while there is some evidence to
03-04-2008 19:37:57
ETJOUIF64
understanding investor returns in risky debt markets
a yield spread of about 3% is roughly consistent with
is to subtract the average annual loss from defaults,
historical expectations. But if default rates instead
net of recoveries and lost interest, from the promised
begin to revert toward the mean, even if it takes two
yield spread accepted by investors. The result could
years to get there, today’s spread will prove to be
be interpreted as the average annual expected excess
inadequate compensation to most investors for the
return from investments in any debt market. For
increased risk. For example, a default rate of 2.5% in
high-yield bonds, the historic average annual yield
2007, which I projected at the end of 2006, combined
spread over the past 30 years has been 4.80% (as
with a recovery rate of 50%, would leave a margin of
reported in Figure 6), while the annual loss rate has
only about 1.75% based on current spreads. This is
averaged 2.34%.11 The difference between these
generally believed to be a below-average net return
two averages, 2.46%, represents an expected annual
to compensate for the illiquid ity and unexpected
excess return that is very close to the actual net return
nature of default rates and bond prices in risky debt
spread (2.56%, as reported in Figure 6) earned by
markets. Still that would not be a disaster. But if
high-yield bond investors during that period.
defaults escalate dramatically, risky debt markets will be seriously challenged and the liquidity faucet
o o o o
back this assertion, it is by no means conclusive (as
Using this approach, if one expects default rates to
funding highly leveraged transactions (HLTs) and
remain under 1% and recovery rates to exceed 50%,
rescue financings could be turned off.
'JHVSF "OOVBM3FUVSOT :JFMETBOE4QSFBETPO5FO:FBS5SFBTVSZ 5SFBT BOE)JHI:JFME ): #POET B
o2
discussed later, recent EBITDA-interest coverage ratios would not support this argument).9
And Required Yields Have Fallen Aiding the credit explosion has been the dramatic reduction in yield spreads that, at least until the end of May 2007, were being accepted by investors in the most risky debt markets. Indeed, as shown in Figure 6, the yield-to-maturity spread as of June 30, 2007 was 3.14% and went as low as 2.69% as of June 5, 2007, the lowest spread in the entire history of the high-yield bond market.10 (The option-adjusted spread, not shown, reached its low point-2.41% over ten-year U.S. Treasuries-also on the same date.)
Such low spreads could in fact be justified provided the current levels of very low default rates and high recoveries continue for some time. A simple analytical approach that I have found useful for
:FBS
):
3FUVSO 5SFBT
4 QSFBE
"SJUINFUJD"OOVBM"WFSBHF 45%%7
$PNQPVOE"OOVBM"WFSBHF
2
1 SPNJTFE:JFMEUP.BUVSJUZ ): 5SFBT 4QSFBE
B &OEPGZFBSZJFMET
7. 8. 9. 10.
An alternative method, used by most rating agencies, involves the number of highyield issuers rather than the dollar amount of the defaults—and this rate is also currently extremely low. I have discussed this phenomenon in many of our annual updates on the high-yield market and Fridson (2006) has also provided commentary to this effect. While most average ratios of low-rated companies in 2002-2004 were stronger than they were in 1998-2000, there are some notable exceptions (such as the EBITDA interest-coverage reported in S&P data). In June 2007, (mainly in the last week of the month), yield-to-maturity spreads widened by 39bp, the first material increase since late 2005 and some pundits thought that this was perhaps a turning point in leverage finance (e.g., Fridson, 2007). Spreads widened even further to 428bp, as of July 31, 2007, 160 bp greater than it was less than two months earlier. 11. Using data for 1978-2006. Altman & Karlin (2007).
1066001-opmaak.indd 45
03-04-2008 19:38:02
Innovations in Managing Distressed Companies
But in the aftermath of the enormous default and loss experience of the early years of this decade, these traditional sources were reluctant to lend to newly
Corporate Governance and “Active Investing”
distressed firms. Non-traditional sources, such as Until the recent explosion of the sub-prime
distressed debt hedge funds, saw an opportunity to
A number of today’s distressed investors aren’t
mortgage market, highly leveraged homeowners
fill the rescue-financing void while earning attractive
just seeking to keep leveraged companies on life
were less likely to default on their mortgages
yields-as much as double the spreads on comparably
support; they are in many cases using high-yield
because the industry continually developed new
rated companies. And in a reversal, traditional debt
debt as a means of getting involved with corporate
products or revitalized existing ones that allowed
sources have also recently returned to financing risky,
governance by taking control of companies.12 Such
the market to grow or restructure debt. As one
highly leveraged transactions.
active investing has always been an important part of
example, the packaging of individual mortgages
46
distressed investing, and there are numerous stories-
into collateralized mortgage obligations, or
Distressed debt investors, flush with new capital
as well as at least one credible scholarly study13-
CMOs, has allowed for the redistribution of heavy
infusions after posting huge returns in 2003, have
attesting to the success of “vultures” in using their
concentrations of interest rate and credit risk from
proven more willing to take subordinated positions
large debt positions to influence the reorganization
originating banks among thousands of non-bank
than traditional senior secured lenders. This has
of troubled companies in ways that preserve or even
investors. One major benefit of this massive risk
accounted for the impressive growth in the second-
add value. In some cases, including the Chapter 11
transfer has been lower interest rates for mortgage
lien market of notes and bonds. In 2006 these loans
reorganizations of Sunbeam, Kmart, Barneys, and
borrowers. And in addition to the lower rates made
were made at 400-700bp or more over LIBOR
LTV/Bethlehem Steel, active investors with large
possible by tapping better diversified investors, new
and, in order to meet the funds’ total rate-of-return
debt positions wound up running the companies-
(and in some cases) existing lenders have come up
targets, were sometimes leveraged by a factor of two
in some cases before, and in some cases after, they
with new ways of refinancing “distressed” mortgages.
to three times. When presented with the possibility
emerged from bankruptcy. In other cases, active
(But, as now seems clear from developments in the
of these credits becoming distressed, such investors
distressed debt hedge funds have provided rescue
sub-prime mortgage market, such innovations can
argue that private rescue financing packages (such
equity buyouts, which is one important explanation
lead to market excesses.)
as second-lien notes with warrants attached) can be
of today’s low default rates. For example, Asprey &
structured to ensure relatively high recoveries if the
Garrard, the venerable English luxury jewelry retailer,
rescue financing is not successful.
was recently rescued by an American distressed hedge
A similar dynamic appears to be taking place in the highyield debt and leveraged loan markets. For one
fund, Plainfield Asset Management. And Cerberus
thing, the widespread use of credit default swaps and
But all this raises the question of whether such
Capital Management, a large hedge fund/private
CLOs has ensured that credit risks are now spread
activity will succeed in keeping companies afloat:
equity firm that specializes in distressed situations,
among a much larger and better diversified group of
Has the huge amount of liquidity, together with
sharply reduced at least the near-term probability
investors, which as noted could contribute to reduced
the emergence of new insurance mechanisms
of a default by General Motors by purchasing a
spreads. And perhaps equally important, distressed
such as credit default swaps, ensured that investors
majority stake in its finance unit, GMAC.14 Other
companies now appear to have a wider range of
collectively have relatively manageable credit
recent private rescues or restructurings have involved
options to avoid default. Until recently, companies
exposures? Or are these rescues merely postponing
Solutia Corp., Foster Wheeler, Granite Broadcasting,
that got into trouble went to their traditional sources
the inevitable demise of fundamentally inefficient
Saltan Corp., Merisant Co., Radnor, Pose & Talbot,
of financing-banks, insurance companies, and bond
companies?
Techniplex, and Movie Gallery, among others.
markets-to provide financing packages that could
In some of these cases, distressed companies that
rescue them from temporarily stressed conditions.
previously would have ended up
12. I estimate that more than two dozen so-called “active control” investors now operate regularly in the distressed debt market. See (Altman and Ramayanan (2007)). 13. For anecdotal evidence, see, for example, Rosenberg (1992 and 2000). For a rigorous scholarly study documenting the valued added by active-control investors during the Chapter 11 process, see Hotchkiss and Mooradian (1997). The authors of the study reported that the percentage of companies experiencing negative operating income in the year following a bankruptcy was 32% for companies with no evidence of “vulture” involvement, as compared to 12% in cases when vultures were involved, and dropping to 8% if the vulture involvement continued throughout the process. 14. Whether the longer-term outlook for GM was improved by this is less clear-though one could argue that the urgency of the search for efficiencies at GM has been heightened by removing the cash cow provided by GMAC. And the recent performance of GM and its stock would seem to provide support for that explanation.
1066001-opmaak.indd 46
03-04-2008 19:38:04
in Chapter 11 appear to have been effectively
globally, and have more than $300 billion under
reorganized-presumably at far lower cost-outside
management.16 With their impressive ability to attract
15
the courts.
capital and the dwindling supply of new defaulted assets to invest in, increasing numbers of these funds
Increased Liquidity and the Impact of Non-Traditional Lenders
have turned to direct lending to faltering companies,
But to return to the question of a possible change
form of rescue financing to companies that in less
in the credit cycle, let’s now consider the most
benign credit markets would not be able to survive,
dramatic recent development in the credit and
appears to have worked well up to this point. It has
investing landscape. The environment in credit and
contributed significantly to a drop in the default rate
capital markets of the last several years can well be
to its lowest levels in 25 years. And, as of this writing,
described as a virtual explosion of liquidity, fueling
the “distressed-ratio” was at its lowest level in the
an unprecedented supply of leverage throughout
history of the high-yield market, with only about
the global financial system. The sources of this
1.2% of high-yield bonds selling at 1,000bp or more
liquidity boom are increased levels of investment
over 10-year U.S. Treasuries.17
in many cases using leverage enthusiastically supplied by aggressive prime-brokerage units of investment banks to earn returns consistent with their investors’ expectations. This new strategy, in many cases in the
from traditional sources, such as petrodollars, huge government surpluses, particularly from Asia, as
In addition to direct distressed firm investing, these
well as pension, foundation, and private wealth.
funds now hold about 25% of all outstanding high-
The combination of such sources with expansionist
yield bonds purchased either in the primary new-
monetary policies has resulted in impressive
issue high-yield market or in secondary market
economic growth rates throughout the world.
trading. This source of increased demand for high-
What is particularly striking, however, about this
yield bonds-which is playing an even larger role in
most recent burst of liquidity has been its path to
the leveraged-loan markets, with its surprisingly
credit markets and the decisions to place increasing
(some would say “disturbingly”) few or non-existent
proportions of capital into alternative investment
covenants, flexible payment schedules,18 and so-called
products, notably noninvestment grade debt, private
secondlien senior secured structures-have produced
equity, and distressed assets.
extraordinarily benign credit market conditions.
47
In fact, such conditions are so extraordinary as to The main vehicles in this quest for greater yield-
have caused much “head-scratching” by experienced
distressed asset hedge funds and private equity
investors who, like this writer, wonder how long this
funds-are also, as noted above, relatively new. Hedge
“bubble” can last before the return of more traditional
funds in the distressed space now number over 200
conditions and risk-adjusted pricing.
15. But although some of these companies appear to have been restored to solvency, and even to profitability, such “rescue” financings do not always result in an ultimately successful restructuring. For example, Granite and Radnor ultimately defaulted in 2006 and filed for bankruptcy— and Movie Gallery’s rescue attempt in May, 2007 ended abruptly two months later with a default on the bonds triggered by violation of several covenants. On the other hand, in June 2007 Granite emerged from its Chapter 11 after what appears to have been a relatively brief (six months) and highly efficient reorganization using a mechanism known as pre-packaged bankruptcy. 16. My estimate of about 200 distressed debt funds with assets of more than $300 billion under management as of mid-2007 can be derived from the lists of U.S. and European based-funds found in Altman and Ramayanan (2007). From these lists, we estimate that about 25 have more than $5 billion under management. These asset levels are up from under $100 billion during the “boom” years of default in 2001/2002. 17. From Merrill Lynch and displayed in Altman & Karlin, 2007. 18. The newest innovation in flexible terms for shaky issuers of debt are the so-called “PIK toggle” notes, which give an option to firms to pay their interest either in cash or in PIK (payment in kind) more debt issuance. The latter has returned in force after its temporarily popular usage in the buyout and junk-bond boom of the middle and late 1990s. In those days, there was no option involved. Either firms paid interest on the PIKs, or they substituted PIK payments, usually for a limited time (say, three years).
1066001-opmaak.indd 47
03-04-2008 19:38:05
Leveraged Loans and Structured Products
billion in the U.S. and about $150 billion globally in 2006. But raising some concerns, the loans showing up in these pools are without strong covenants and, in many cases, are “secured” by so-called second-lien
LBOs, The Privatization of Bankruptcy, and Other Lessons from the 1980s
One of the most remarkable recent trends in credit
notes. As the name implies, second-lien notes provide
markets is the growth of the leveraged loan market
protection to investors only to the extent that the
The most visible, and clearly the most controversial,
and the instantaneous packaging of these loans
first-lien holders’ priority is for an amount less than
manifestation of leveraged activity has been the
into structured deals known as collateralized loan
the value of the collateral or security. The volume of
LBO market, where entire public companies and
obligations (CLOs). The latter are pools of bank
second-lien loans has increased dramatically since
divisions of companies are bought out and replaced
and non-bank loans bundled together and sold to
2002. In 2006, over $28 billion of these innovative
by private entities using the leveragedfinanced
investors in various risk slices, or tranches. CLOs
(though not completely new) financings were issued;
mechanism. In 2006, hundreds of U.S. businesses
were first developed in the mid-1990s to provide
and in 2007, as can be seen in Figure 7, the pace has
were acquired in LBOs, resulting in a record $233
regulatory capital relief and added liquidity for
only accelerated. The second-lien public bond market
billion volume of deals funded in part by about $125
banks. Almost all of these early vintage CLOs were
has experienced similarly impressive growth.
billion of loans.21 And in the first half of 2007 alone,
based on the pools of investment-grade corporate
leveraged loans of $205 billion were used to provide
loans. More recently, however, CLOs have been
While many investors in CLOs are sophisticated
83% of the funding for the $248 billion of total deals
a primary recipient of risky debt, providing debt
money managers, an increasing proportion are
transacted-and total leveraged loans in the U.S. of all
financing for more than half of the record wave
inexperienced, nontraditional lenders. Though it is
kinds were $427 billion-all eye-opening statistics.
of leveraged buyouts (LBOs) in 2006 and an even
not clear what will happen when the credit cycle
The confluence of record low yield spreads and
greater percentage in 2007.19
changes, these newer investors will likely seek to
plentiful capital have provided a virtual explosion
sell out of these extremely illiquid CLO securities,
of activity, with an enormous pipeline of new deals
Investors attracted to the slightly higher yields and
and their values will be subject to pressure, perhaps
waiting to be financed. If the benign conditions of
greater diversification provided by CLO debt have
leading to the carnage seen in the last high default
early 2007 continue, CLOs will be an important
flocked to these structures, providing about $100
periods of 2001/2002.20
part of loan demand in these structures. But if this demand slows down or dries up, the buyout boom will be challenged, as will many of the structured
'JHVSF 7PMVNFBOE/VNCFSPG4FDPOE-JFO-PBOT JONJMMJPOT
deals.
What could cause a dramatic reduction of available
leverage and LBO activity is a marked increase in defaults and a meaningful rise in the yields required
by debt investors, not necessarily in that order. While
many investor firms are new to the credit space, there
are still enough “old-timers” who remember that the high-yield bond market derailed in late 1989 when
(Federated Department Stores22) and one LBO
)
7PMVNF 4PVSDF41)4FDPOE-JFO-FOEJOH3FWJFX
one highly leveraged transaction (HLT) went bad
)
/VNCFS
couldn’t get financed (United Airlines), events that were followed by a rash of HLT failures in the
19. Since 2004, at least $200 billion of loans have been packaged into CLOs, compared to about $50 billion in the prior four years (data from Dealogic). 20. The senior tranches of CLOs are typically given the option to liquidate if one of the triggers (e.g., minimum ratios) is violated. Alternatively, the organizer or equity holder in the CLO can put more collateral into the underlying pool. Both of these occurred during the period 2001/2002, although, in some cases, not exercising the trigger produced some higher recoveries during the rebound of 2003. 21. From S&P Leveraged Commentary Data and Reuters. 22. Interestingly, the Federated case, which turned into a Chapter 11, was successfully restructured in bankruptcy when a solid new management team was installed. For a revealing case study, see Kaplan (1994). In his earlier study, Kaplan (1989) explored the value of the deal, concluding that it was greatly overpriced and, as a result, overleveraged.
1066001-opmaak.indd 48
03-04-2008 19:38:10
early 1990s. Indeed, more than half of the defaults
the government, the spectacular capital gains
To illustrate this argument, Jensen pointed to Drexel
in the 1989-1991 credit market meltdowns were
reported by both old and new shareholders likely
Burnham’s practice in the ’80s of using private
overleveraged LBOs and other HLTs. And most of
resulted in LBOs having a net positive effect on
(Section 3(a)(9)) exchange offerings to reorganize
these failures were ultimately caused by the inability
aggregate tax revenues.
troubled companies whose original financings
LBOs had two opposing effects on firm risk. The
were underwritten by the firm. Although Drexel’s
obvious effect of these heavily leveraged deals
main motive in such cases was to minimize the
was an increase in financial risk, i.e., bankruptcy
formal default rate calculations that were used as
probabilities. At the same time, the changes
a barometer of the health of the high-yield bond
But before examining what may have gone wrong
in financial and organizational structure were
market, such exchanges also helped the companies
with LBOs and HLTs, it’s important to consider
also shown to be accompanied by reductions in
preserve value by staying out of Chapter 11 and so
the general economic benefits resulting from these
business or operating risk, with the consequence
reducing the costs of financial distress. Consistent
transactions that involve major changes in corporate
that LBO investors bore significantly lower risk
with this argument, a much cited study by Gilson,
ownership and, in theory at least, improvements in
than comparably levered public companies.
John, and Lang of restructurings of some 170 NYSE
of the sponsors to service or refinance the massive amounts of debt put in place in the mid-to-late 23
1980s.
.
corporate governance and performance. Since the
and ASE companies defaulting between 1980 25
1980s, financial economists have produced a body of
Citing these accomplishments, Jensen went so far
and 1986 reported that the costs of out-of-court
work whose general findings have been summarized
as to describe the LBO as a major “organizational
restructurings were as little as one-tenth of those in
by Palepu as follows:
innovation,” one that was likely to take the place of
reorganizations under Chapter 11.26 (And the cost
.
Stockholders of companies taken private in
the public corporation in mature sectors of the U.S.
estimates for Chapter 11 in this comparison do not
LBOs during the 1980s earned substantial excess
economy. In addition to the financial discipline of
include any estimate of the costs associated with the
returns, and so did the buyout investors, with the
high leverage in combination with equity incentives,
diversion of managerial time and attention, and lost
total gains from the transactions divided roughly
Jensen also identified as a major source of value-added
business opportunities, while dealing with creditors
equally between pre-and post-buyout investors.
the ability of LBO sponsors to manage financial
and courts.27) What’s more, the privately restructured
Existing debtholders experienced immediate
distress outside of the courts instead of through
companies experienced 40% increases in value, on
losses, but such losses were a small fraction of
the formal legal bankruptcy process, a process he
average, between the announcement of default and
the total gains to shareholders.
referred to as the “privatization of bankruptcy.” In
the announcement of a reorganization plan, whereas
Company efficiency and productivity improved
Jensen’s view, the high leverage in LBOs and other
the stocks of companies filing Chapter 11 continued
substantially in the years immediately following
HLTs operates as a valuepreserving early-warning
to decline (by another 40%) after defaulting.
buyouts. Such improvements have been
device. That is, when an HLT has trouble meeting
attributed to changes in the financial and
its debt service, management is alerted to the need
But if the dealmakers of the ’80s succeeded in
governance structure associated with buyouts,
for corrective action far sooner than if the firm were
finding a way to reduce distress costs, why did the
including more effective oversight by the new
financed mainly with equity, resulting possibly in
leveraging restructuring movement come to such a
owner-managers (and an “early-alert” distressed
the conservation of value. And in the event the debt
bad end? According to Jensen, in the late ’80s the
restructuring mechanism that is discussed
payments have to be restructured, the significant
growing failure of LBO (and other HLT) sponsors
below).
operating value that remains in most distressed
to put enough of their own capital (net of fees) into
Buyouts provided companies with increased
LBOs (precisely because the interventions are
their deals led to a heavy concentration of overpriced
interest and depreciation tax shields that
triggered so early) provides strong incentives for
and, as a result, overleveraged transactions. But, as
accounted for a material part of the equity gains
sponsors and their creditors to reorganize quickly,
he also argued, capital markets were beginning to
from these transactions. While these effects
and thus typically outside the courts.
make adjustments to these excesses with demands
24
.
.
resulted in large reductions in tax revenues for 23. 24. 25. 26. 27.
for larger equity commitments and lower leverage
For discussions on this aspect of HLT activity, See Altman and Hotchkiss (2005) and Kaplan and Stein (1993). See Palepu (1990), who in turn cites, among other studies, related works by Jensen, Kaplan and Stiglin (1989), Kaplan (1989), and Bhagat, Shleifer and Vishny (1990). Jensen 1989 and 1991 Gilson, John, and Lang (1990) and also Gilson (1991). As both Jensen and Gilson pointed out, perhaps the most costly aspect of the formal bankruptcy process is the diversion of management’s focus from running the business to negotiations with creditors and other key stakeholders. In fact, in my own study of bankrupt companies conducted in the early ’80s (Altman (1984)), I estimated that such “indirect” bankruptcy costs can amount to as much as 10-15% of firm value. By contrast, private restructurings, besides typically reaching agreement among creditors far more quickly, are generally handled by the financial sponsors, allowing management to concentrate on the business operations.
1066001-opmaak.indd 49
03-04-2008 19:38:23
ratios when a series of regulatory actions in 1989
new, low-cost debt to their capital structures and
First, as shown in Figure 8, the percentage of new
(notably FIRREA, with its ban of S&L holdings
substitute debt for equity in LBOs and buybacks
issues in the high-yield bond market rated B- or
of highyield bonds), the prosecution and demise of
of common stock. But these benefits may also
below by S&P (the so-called “bad cohort”) has risen
Drexel, and the LTV bankruptcy ruling (turning
prove to be short-lived, leading to a significant
to at least 42% in each of the last three years-and
debt forgiveness into taxable income) made out-of-
increase in defaults down the road. The question
reached a new high of more than 47% in the first-
court restructurings prohibitively expensive if not
that many credit specialists are now pondering
half of 2007. Historically, this has meant high default
impossible. As a consequence, 1990 and 1991 saw
is whether hedging mechanisms like CLOs and
levels starting in the second year after issuance and
record numbers of HLT defaults and bankruptcies.
credit default swaps, together with the increased
rising for at least one-to-two years thereafter. This
liquidity channeled into alternative investments, can
well-documented “aging effect” (illustrated in Figure
A New Credit Paradigm, or an Imminent Turn of the Credit Cycle?
be expected to produce a more or less permanent
9) has failed to materialize in the last few years,
decline in default rates and interest rate yield spreads.
lending support to advocates of the “new paradigm.”
Or are we witnessing rather a leverage build-up of
But, in my view, this heightened risk profile of recent
monumental proportion-one that is likely to end in
issuers suggests that at least some increase in defaults
a massive increase in defaults, much higher spreads,
is inevitable and that claims of a new paradigm are
In some recent rescues of financially distressed
and a flight-to-quality reminiscent of the meltdowns
very likely to prove overstated.
companies, we have seen a variation of Jensen’s
in the early 1990s and at the start of this decade?
28
privatization of bankruptcy at work in the frequent interventions by distressed investors and other hedge
Fridson recently speculated that if the U.S. economy
funds. As also noted earlier, such investors have often
experiences a recession similar to that of the early
used their impressive inventory of capital to shore up
1990s with today’s credit rating profile superimposed
teetering firms with loans. And this has undoubtedly
on that GDP scenario, annual default rates in the
'JHVSF /FX*TTVFT3BUFE#PS#FMPX CBTFEPOOVNCFSPGJTTVFT
50
contributed to the remarkably low default rates in
high-yield bond market could reach 16% or more
recent years.
for several years.29 While neither Fridson nor I are
predicting such high default rates, we share the My concern, however, is about the eventual effects
concern that the credit profiles of high-yield bonds
of the growing number of private and public
and leveraged loans appear to be at their greatest risk
restructurings of possibly less viable companies-deals
levels since the great Depression years, and certainly
in which new and often larger amounts of higher-
since the advent of the modern “junk-bond” period
cost debt are being substituted for the existing debt.
starting in 1978. Yet, as indicated earlier, yield spreads
To add to this concern, until very recently much of
are not forecasting anything like the meltdown
this new debt was being issued with “covenant-lite”
implied by forecasting models. On the contrary, as
and PIK note options. Although these features could
we saw earlier, in May of 2007 both required spreads
serve to avoid costly defaults and reorganizations, at
and the distress ratio fell to their lowest levels in the
least in the short run, in many cases they are likely
post-Depression period.
to end up prolonging the lives of doomed enterprises and, in so doing, reducing recoveries by creditors. Or,
At least three metrics can be cited to bolster
will these recent rescue financings come to a grinding
the forecast of an imminent increase in defaults
halt, like many large leveraged restructurings, if the
and a dramatic flight-toquality. They are (1) the
cheap debt financings become significantly more
proportions of new high-yield bond issues rated B-
expensive with stiffer covenants?
or below; (2) the proportion of new leverage loan issues used in the financing of LBOs that have been
More generally, the increase in global liquidity and
rated at the highest risk level (triple C); and (3) the
the explosion of debt throughout the finance system
trend and level of debt/EBITDA ratios in newly
have provided a windfall for companies as they add
completed LBO deals.
1066001-opmaak.indd 50
Second, during the period 2004-2006, a very high percentage of leveraged loans, the current financing of choice (especially for HLTs), has received the most risky credit rating (CCC or Caa). Indeed, the proportion of triple-Cs rose from an average of under 10% in the 2000-2003 period to 41% in 2004, 44% in 2005, and a truly remarkable 50% in 2006. One reason for such low ratings is the increasing prevalence of second-lien loans, which have been cited by the rating agencies as providing little or no actual protection to creditors if there should be a default (especially if there is little or no debt below the second-lien). But the main reason for the low ratings is the small coverage that cash flows provide
03-04-2008 19:38:25
to service the increasing interest burden as sponsors
Two other measures of financial risk that warrant
pile on debt.
attention are the proportion of equity in LBO deals and the purchase price multiples for the transactions.
This leads us to the third metric, the debt/EBITDA
Recent evidence provides mixed signals with the
ratio, which in the first-half of 2007 exceeded the
equity proportion remaining at a relatively “safe”
traditional danger point of 6.0 times in Europe and
level of 30% ( as compared to 10-15% in the late
reached 6.3 times in the U.S. for the first half of
’80s) while purchase price multiples have risen to a
2007 (see Figure 10). In an environment where the
record average level of over ten times in 2007. And
interest rate on CCC debt is in the 10-12% range,
since the deals have been much larger than ever, with
a debt/EBITDA ratio of 6.0 implies that for $100
nine of the top ten LBOs taking place in the last year,
of debt and an interest burden of $10-$12, the
the absolute levels of debt are now huge.
'JHVSF %JTUSJCVUJPOPG:FBSTUP%FGBVMUGSPN0SJHJOBM *TTVBODF%BUFo 2
:FBSTUP%FGBVMU ≥
/PPG*TTVFT
PG5PUBM
4PVSDF/:64BMPNPO$FOUFS.BTUFS%FGBVMU%BUBCBTF
cash flow ($16.6) will “cover” interest by at most 1.6 times-and the “free” cash flow after deducting capital expenditures may very well be negative. And for those many LBOs (probably close to one-half
Recovery Rate Models and Trends Another critical metric for credit product investors is recovery rates-that is, the percentage of the face value of defaulted debt that will be paid back if there is a default. Our own past research has clearly
coincident default and recovery rates.31 In other words, when default rates rise, recovery rates fall-and
shown a significant negative correlation between
vice versa. Here, again, however, the dynamics seem
to be changing. Forecasted recovery rates based on a
51
supply/demand relationship for defaulted securities were quite accurate until 2005. But in 2005, our
2
forecasted recovery of about 40-45% turned out to be much lower than the actual rate of above 60% (see Figure 11). And in 2006, the weighted average
of all deals) where the ratio exceeds six, the cover
recovery rate, on an admittedly small number of
is precariously close to one, possibly even less. No
defaults, was 65.3%, and considerably higher on
wonder the so-called “Toggle-PIK” loans have
defaulted loans. Even the unusually low default rate of
become so popular amongst sponsors and debt-
0.76% in 2006 would not have predicted these levels.
issuers but have just recently started to get “push-
This is another example in which the use of models
back” from investors.30
based on historical data has proved problematic in the recent unusual credit environment.32
28. Concerns about the tax advantages of private equity have been voiced of late with the likely enactment of increased tax rates on the profits earned by hedge funds and private equity funds on their carried interest in profitable transactions. 29. Fridson (2006). 30. Indeed, three very recent attempted HLT financings (Thomson Learning, Dollar General and ServiceMaster Co.) were not able to attract enough investors due to the terms that included the PIK option. Along with the U.S. Foodservice LBO financing, which underwriters were compelled to retain on their own books, the last week of June 2007 was an extremely difficult period. And with other large LBO financings, and Chrysler’s giant restructuring, among others, where the underwriters were compelled to retain the debt on their own books, the month of July, 2007 was even more difficult. 31. Altman, Brady, Resti, and Sironi (2002 and 2005). 32. It is possible that the econometric multivariate models found in Altman, et al (2005) did not adequately reflect potential demand conditions and a revision of these models is probably necessary.
1066001-opmaak.indd 51
03-04-2008 19:38:28
'JHVSF"WFSBHF5PUBM%FCU-FWFSBHF3BUJPGPS-#0T&VSPQFWT64XJUI&#*5%"PG€.PS.PSF 7.0x Europe
Conclusions
5.5 5.0x
from traditional and non-traditional institutions, will
6.3
6.3
5.8
4.7
4.9 4.4
The key question today, then, is whether the benign credit environment, fueled by significant liquidity
US
6.0x
4.3
4.3
4.5
4.4 4.1
4.7
4.8
5.4
5.5
4.9
4.1
4.0x
3.0x
continue to have such signif icant effects on default and recovery rates in the high-yield, leveraged-loan, and distressed debt markets, inducing investors to continue supplying leveraged capital at unusually low interest rates. Or will the “hot” money from non-
2.0x
1.0x
0.0x 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
1H07
traditional lenders recede, moving to other uses-such 4PVSDF4UBOEBSE1PPST-$% 5IPNTPO%BUBTUSFBN
as commodities, alternative energy stocks, emerging markets, hybrid securities, distressed real estate, or
and rescue-financing packages, some of the hedge
for the economy. They may well also produce lower
riskless debt instruments-and more normal default
funds may find it difficult to cover their own loan
default rates, which, at least in the short run, are also
and recovery patterns return?
requirements as well as the likely fund investor
good for credit markets and the economy.
withdrawals. In that case, the broker-dealers who are
52
I believe that the latter scenario will materialize,
not only providing the leverage to hedge funds but
Such changes may also, of course, require some
perhaps as early as the second-half of 2007. If we
are also investing in similar strategy deals will pull
adjustment of my models for predicting default rates.
observe disappointing returns to highly leveraged
back from these activities. Investors in risky debt, who
But while I concede this possibility, my prediction
have been providing unusually low-cost financing to
is that the adjustments will not turn out to be major
companies of good and questionable credit quality
ones. As investment managers like to say, the past is
alike, will finally reassert their traditional riskreturn
not necessarily a perfect guide to future performance.
requirements (as we are just beginning to witness).
The question is, which past will repeat itself in the
Investors in risky debt, who have been providing unusually low-cost financing to companies of good and questionable credit quality alike, will finally reassert their traditional riskreturn requirements.
1066001-opmaak.indd 52
near future? Will it be the longer patterns of the At the same time, let me also confess to being
past 30 years, or will the most recent past continue
partly persuaded by some of the arguments made by
to dominate? I have always believed in “regression
advocates of a new paradigm in debt markets. Many
to the mean,” and in this case I mean the long-term
of the features of the privatization of bankruptcy,
mean.
which were brought to an end by regulatory developments as well as poorly structured HLT deals at the end of the ’80s, appear to have resurfaced in the form of the financing and refinancing activities of today’s hedge funds and private equity firms. And today’s credit risk mitigation techniques are far more sophisticated than those available in earlier stressed periods. To the extent such innovations succeed in reducing the ultimate costs of reorganizing troubled companies, they will increase leverage ratios and reduce the costs of borrowing-both good things
03-04-2008 19:38:28
'JHVSF3FDPWFSZ3BUF%FGBVMU3BUF"TTPDJBUJPO % FGBVMUFE#POET%BUB4FU o
%PMMBS8FJHIUFE"WFSBHF3FDPWFSZ3BUFT UP%PMMBS8FJHIUFE"WFSBHF%FGBVMU3BUFT
of Distressed Firms,” Journal of Financial
Economics, 43, 401.
.
3FDPWFSZ3BUF
the Privatization of Bankruptcy,” Journal of
Applied Corporate Finance, Spring.
Z -O Y 3
.
Z Y 3
Z Y 3
Z Y Y 3
Corporate Finance, Summer, 13-33 .
“Effects of LBOs on Tax Revenues of the U.S.
Treasury,” Tax Notes, vol. 42, no. 6, February, 727-733.
$FOUFS XPSLJOHQBQFS4 BOE +PVSOBMPG#VTJOFTT /PWFNCFS
.
References
2006
Review,” NYU
Salomon
.
Returns in the High-Yield Bond Market: First-
Finance, 39, 1067.
Half 2007 Review,” NYU Salomon Center,
E. Altman (1989), “Measuring Corporate Bond
July.
E. Altman (1990), “Investing in Distressed
of Corporate Specialization,” Brookings Paper,
Securities,” Altman Foothill Report, Foothill
1-84.
Default and Recovery Models Still Relevant in
1-7. .
M. Fridson (2007), “Turning Point in Leveraged
Center Working Paper, October.
Finance,” Leveraged World, Fridsonvision, June
E. Altman, B. Brady, A. Resti, and A. Sironi
29, 1-10. .
S. Gilson (1991), “Managing Default: Some
Recovery Rates: Theory, Empirical Evidence
Evidence on How Firms Choose Between
and Implications,” ISDA website, 2002, NYU
Workouts and Chapter 11,” Journal of Applied
Working Paper Series #S03-4 (2003) and Journal
Corporate Finance, vol. 4, no. 2, Summer. .
Debt Restructuring: An Empirical Study of
Financial Distress and Bankruptcy,” John Wiley
Private Reorganization of Firms in Default,”
& Sons, New York.
Journal of Financial Economics, 26, 315.
and Returns in the High Yield Bond Market:
1066001-opmaak.indd 53
.
E. Hotchkiss and R. Mooradian (1997),
S. Kaplan (1991), “The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value,” Journal of Financial Economics, vol. 28, No. 2,
53
217-254. .
S. Kaplan (1994), “Campeau’s Acquisition of Federated: Post-Bankruptcy Results,” Journal of Financial Economics, vol. 35.
.
S. Kaplan and J. Stein (1993), “The Evolution of Buyout Pricing and Financial Structure in the 1980s,” Quarterly Journal of Economics, 108, 2, 313-357.
.
K. Palepu (1990), “Consequences of Leverage Buyouts,” Journal of Financial Economics, Vol. 27.
.
Moody’s (1999), “Predicting Bond Default and Default Rates,” Global Credit Research, NY, August.
.
Moody’s (2007), Corporate Default and Recover Rates; 1920-2006”, Special Report,
S. Gilson, K. John and L. Lang (1990), “Troubled
E. Altman and E. Hotchkiss (2005), “Corporate
E. Altman and S. Ramayanan (2007), “Default
Journal of Financial Economics, vol. 25. .
M. Fridson (2006), “Hard or Soft Landing: Does It Matter,” Distressed Debt Investor, September,
of Business, November, 2203-2227.
.
.
E. Altman (2006), “Are Historically Based
(2005), “The Link between Default and
.
S. Bhagat, A. Shleifer and R. Vishny (1990), “Hostile Takeovers in the 1980s: The Return
Today’s Credit Environment,” NYU Salomon
.
.
September, 909-922.
Corp., Los Angeles. .
E. Altman and B. Karlin (2007), “Defaults and
of the Bankruptcy Cost Question,” Journal of
Mortality and Performance,” Journal of Finance,
.
.
S. Kaplan (1989), “Campeau’s Acquisition of Federated: Value Created or Value Destroyed?”
Center,
February. E. Altman (1984), “A Further Investigation
M. Jensen, S. Kaplan and L. Stiglin (1989),
%FGBVMU3BUF
.
M. Jensen (1991), “Corporate Control and the Politics of Finance,” Journal of Applied
M. Jensen (1989), “Active Investing, LBOs, and
NY, February. .
H. Rosenberg (1992), “The Vulture Investors,” New York, Harper-Collins and Revised edition (2000), John Wiley & Sons.
“Vulture Investors and the Market for Control
03-04-2008 19:38:30
VAN SUBPRIME CRISIS NAAR SYSTEEMRISICO
Leo A. van Eerden, Maart 2008
54
In het weekend van 15/16 maart viel het doek voor de gerenommeerde 85-jarige investeringsbank Bear Stearns. Net voor het weekend probeerden de Amerikaanse Federal Reserve en JP Morgan Chase de bank te redden van een directe ineenstorting. De in orde van grootte vijfde investeringsbank van de Verenigde Staten struikelde over een gebrek aan liquide middelen en de weigering van andere financiële instellingen en beleggers om korte termijngeld te verstrekken. De bank had grote posities in obligaties waarin subprime-hypotheken verpakt zaten. De bank had de twijfelachtige eer om vorig jaar al twee van zijn hedgefondsen te moeten liquideren. Verkeerd uitvallende speculatie met hypothecaire obligaties dwongen de bank hiertoe. Er restte voor Bear Stearns niet veel anders dan de hulp van het Chinese Citic in te roepen. Een kapitaalinjectie van $ 1 miljard zou de nood moeten lenigen maar bleek niet voldoende. In
een paar dagen tijd ontstond een acute noodsituatie. Uiteindelijk, met ondersteuning van de Federal Reserve nam JP Morgan Chase de resten van de bank over, voor $ 2 per aandeel, een fractie van de waarde van $ 160 per aandeel die de bank een jaar geleden nog had. Dat deconfitures snel kunnen gaan bewees ook het speculatieve beleggingsfonds Carlyle Capital Corporation. Dit fonds had maar zeven dagen nodig om ten onder te gaan.1 Wat hierbij opvalt is dat de moderne bankruns, met wellicht als laatste uitzondering de run op Northern Rock, tegenwoordig letterlijk en figuurlijk achter de schermen van e-banking plaatsvinden. Met het instrument van elektronische overboekingen kunnen in korte tijd grote bedragen getransfereerd worden naar andere instellingen. Een gevolg is dat financiële instellingen in nog kortere tijdspanne tot actie en het zoeken van hulp gedwongen kunnen worden.
Voor de Federal Reserve was het ingrijpen
leningen en financieringen bij banken gedaan. Een
van de crisis naar meerdere marktsegmenten.
noodzakelijk omdat Bear Stearns een duidelijk
aanzienlijk aantal hedgefunds staat onder grote
Daarnaast dient zich een ernstige recessie in de
risico voor de stabiliteit van en het vertrouwen in
herfinancieringsdruk en wordt met ondergang
Amerikaanse economie aan. Bovendien blijken
het Amerikaanse financiële systeem vormde.
bedreigd. Nog onduidelijk is wat de gevolgen zullen
internationaal opererende banken nauw betrokken
zijn voor private equity financierders en voor de
te zijn bij de onrust en vaak ook aan de basis te staan
Zo langzamerhand is duidelijk aan het worden
beleggingsportfolio’s van institutionele beleggers,
van verleende dubieuze financieringen.
dat de Amerikaanse subprime crisis, uitmondend
zoals pensioenfondsen. Hier ligt meer dan een aandachtspunt voor de
in een heuse internationale bancaire kredietcrisis, geen eendagsvlieg is. Sinds het uitbreken van
De impact van deze crisis op de ontwikkeling van
bancaire toezichthouders. Met het kersverse Basel
de crisis in de zomer van 2007, worden er nog
mondiale financiële instabiliteit voorspelt niet veel
II-akkoord in de hand heeft men de crisis niet
steeds op ruime schaal afboekingen van slechte
goeds. Allereerst is er het gevaar van verdere spreiding
voortijdig kunnen c.q. willen aanpakken. Mede
1066001-opmaak.indd 54
03-04-2008 19:38:33
dankzij alle aanwezige informatie zou een meer
meer liquiditeiten konden beschikken. Voor deze
ofwel het verhandelbaar maken van schuldpapier.
proactief beleid niet misstaan hebben.
praktijken werden speciale hypotheekproducten, de
Deze securitisatie maakte het voor de geldverstrekkers
ARMs (Adjustable Rate Mortgages), gebruikt die
mogelijk om ook buiten het traditionele bankenkanaal
Met de hulp aan Bear Stears beperkt de Fed
op korte termijn geherfinancierd konden worden.
om geld aan te trekken. Door securitisatie konden
haar crisismanagement niet meer tot enkel de
Daarnaast werden kredietnemers met een lage tot
hypotheken verzameld worden en in de vorm van
commerciële banken maar breidt deze uit naar
zeer lage kredietwaardigheid subprime leningen
bonds aan investeerders doorverkocht worden.
investeringsbanken. De belangrijkste reden hiervoor
verstrekt. Deze vorm van leningen gingen uit van een
Populair werd de combinatie van tradionele bonds en
is dat de toezichthouders het systeemrisico willen
te verwachten positieve opbrengst uit toekomstige
derivaten, de zogenaamde structured products. Deze
minimaliseren. Het groeiende financiële belang van
stijgingen in de prijzen van onroerend goed. In de
Mortgage Backed Securities (MBS) waren zowel
investeringsbanken, hedgefunds en private equity
vorm van Low-docs en Alt-A hypotheken werden
voor investeerders als voor banken aantrekkelijk.
laat zien dat er zich verregaande veranderingen
nieuwe hypotheken verstrekt waarbij nog minder
Voor banken en investeerders was deze constructie
binnen financiële systemen hebben voorgedaan.
geld nodig was voor een lopende aflossing en
aantrekkelijk omdat de eigen portfoliosamenstelling
nauwelijks enige vorm van documentatie overlegd
beter kon worden gediversificeerd. Zoals ook Getter
In dit artikel zullen we nader ingaan op enige
hoefde te worden. Deze vormen van leningen bleven
ea (2007) signaleren hadden zij het nadeel dat het
gezichtsbepalende veranderingen in financiële
alleen attractief bij stijgende huizenprijzen. Het
adequaat prijzen van risico steeds moeilijker werd.
markten. Het zijn vooral een aantal financiële
inzakken van de huizenprijzen en stijgende rente
innovaties, gecombineerd met een hoge mate van
waren de lonten in het kruitvat van deze vormen
De MBS werden deels weer ondergebracht in een
(internationale) overliquiditeit, die verantwoordelijk
van hypothecaire financiering.
Collateral Debt Obligationstructuur. In geval van
zijn voor het veranderde financiële landschap.
verlies worden beide financiële constructies geraakt.
Nieuwe spelers en een ‘financialisering’ van de
Verder
waarop
De verliezen lopen hierdoor op van financiële titels
economie hebben de wereld van het geld een ander
hypotheekportefeuilles gefinancierd werden grote
met de laagste rating naar steeds hogere ratings (zie
gezicht gegeven. De consequenties hiervan kunnen
veranderingen plaats in de vorm van securitisatie,
schema).
vonden
er
in
de
we terugzien, nu en in de nabije toekomst, via het
wijze
7KHFDVHRIVXIIHULQJWKHORVV
vaker optreden van dit soort financiële crises. 䋼0%6´0RUWJDJH%DFNHG6HFXULWLHV´䋾
DE CRISIS VAN 2007
&ROODWHUDO 0RUWJDJH 0RUWJDJH
䋼&'2´&ROODWHUDO'HEW2EOLJDWLRQV´䋾 &ROODWHUDO
$$$
0%6
0%6
0%6
0%6
0%6
0%6
0%6
0%6
de huizenprijzen in de VS zeer sterk. Van 2000-2005
0%6
0%6
namen deze prijzen in reële termen met zo’n 34% en
&ROODWHUDO
0%6
0%6
nominaal met 51% toe. Dit was meer dan het dubbele
0RUWJDJH 0RUWJDJH
0%6 /RVV 䋨$$䋩
0%6 /RVV 䋨$$䋩
van iedere vijfjaarlijkse stijging in de afgelopen dertig
0RUWJDJH 0RUWJDJH
0%6 /RVV 䋨$䋩
jaar. Na een prijsstijging van 13% in 2006 zakte deze
0RUWJDJH 'HIDXOW 0RUWJDJH
0%6 /RVV 䋨$$䋩 0%6 /RVV 䋨$䋩
0%6 /RVV 䋨$䋩
0%6 /RVV 䋨%%%䋩
0%6 /RVV 䋨%%%䋩
De eerste, en belangrijke, aanleiding voor de
0RUWJDJH 0RUWJDJH
huidige grensoverstijgende financiële crisis is het
0RUWJDJH 0RUWJDJH
uiteenspatten van de ‘boom’ in huizenprijzen in de Verenigde Staten. Na een rentedaling in 2001 stegen
midden 2007 in naar zo’n 3% (Getter et.al, 2007). In de markt met sterk stijgende huizenprijzen
'HIDXOW 0RUWJDJH 'HIDXOW 0RUWJDJH 'HIDXOW 0RUWJDJH 0RUWJDJH 'HIDXOW
'HIDXOW 0RUWJDJH 'HIDXOW 0RUWJDJH 'HIDXOW 0RUWJDJH 0RUWJDJH 'HIDXOW
$$ $ %%% 6XIIHUORVV %% IURPWKH
$$$ 䋨6XSHU6HQLRU䋩 2XU,QVXULQJ WUDQFKH
䉣䉪䉟䊁䉞 ERWWRP
$$$
$$ $ %%% 6XIIHUORVV IURPWKH %% ERWWRP 䉣䉪䉟䊁䉞
$$$ 䋨-XQLRU6XSHU 6HQLRU䋩
㪧㫆㫊㫊㫀㪹㫃㪼㩷㪸㪾㪾㫉㪼㪾㪸㫋㪼㩷 㫃㫆㫊㫊㩷㪸㫄㫆㫌㫅㫋 㪊㪇㩷㪹㫀㫃㫃㫀㫆㫅㩷㫐㪼㫅
:HVXIIHUWKHORVV
$$$ $ 6XIIHUORVV %%% IURPWKH %% ERWWRP
6XERUGLQDWLRQ
䉣䉪䉟䊁䉞
herfinancierden veel leners hun hypotheken waardoor
Source: http://www.net-ir.ne.jp/e-pre/87550711e/parts/material1.pdf.
zij, onder andere, over betere kredietvoorwaarden en
In het kader van dit voorbeeld is de verliespositie in yen uitgedrukt. Dit kan iedere andere valuta zijn.
1.
Menno Tamminga: Redding Bear Stearns kon geen dag meer wachten, NRC Handelsblad 15-3-2008.
1066001-opmaak.indd 55
03-04-2008 19:38:34
Nfi[a`afeq\e`\ln\]`eXeZ`\\cgif]\jj`feXc6 IJDE`\_\CXeZ\`j\\efeX]_Xeb\c`ab\\e\e\i^`\b\X[m`\j^if\gmXejg\Z`Xc`jk\ed\km\jk`^`e^\e `e8cbdXXi#8djk\cm\\e#8djk\i[Xd\e?XXic\d%IJDE`\_\CXeZ\Y\jkXXkl`k\\e^f\[ ^\fi^Xe`j\\i[#XdY`k`\ljk\XdmXeil`d)''`ejg`i\i\e[\\e^\bnXc`]`Z\\i[\Zfcc\^XËj%@eE\[\icXe[ n\ib\en`ajXd\ed\kIJDBff`a"GXike\ij\ed\kIJDN\_i\ej#D\ee\e [\Mi`\j%K\m\ejq`ae n`aXXe^\jcfk\eY`aIJD@ek\ieXk`feXc#\\ejXd\en\ib`e^jm\iYXe[ _\k.[\e\kn\ibmXe[\n\i\c[ mXeq\c]jkXe[`^\XZZflekXekj$\eX[m`\jbXekfi\ed\kn\i\c[n`a[--)m\jk`^`e^\e`e-+cXe[\e% IJDE`\_\CXeZ\qf\bkmffiXcc\m\jk`^`e^\ee`\ln\Zfcc\^XËjfd_XXiZc`ek\ee^Y\k\i mXe[`\ejkk\q`ae%
8jj`jk\ek8ZZflekXek J\e`fi8jj`jk\ek8ZZflekXek :figfiXk\=`eXeZ\8[m`j\li 9\ea`afgqf\beXXi\\eef$efej\ej\fi^Xe`jXk`\d\k[`kfZfcc\^XËj#nfi[[Xefeq\e`\ln\]`eXeZ`\\c gif]\jj`feXcEXXjkl`kjk\b\e[\gi`dX`i\\ej\Zle[X`i\XiY\`[jmffinXXi[\eY`\[kIJDE`\_\CXeZ\ a\[\ef[`^\l`k[X^`e^\e%;ffi_\kXXeY`\[\emXe`ek\ie\\e\ok\ie\fgc\`[`e^\eqlcc\en`aa\ g\ijffec`ab\fekn`bb\c`e^\\e`dglcj^\m\efdafll`kk\cXk\e^if\`\ekfkXccifle[]`eXeZ`\\cX[m`j\li% B`abmffid\\i`e]fidXk`\fm\i[\q\]leZk`\jfgijde`\_\cXeZ\\%ecf]]jX%ec% Mfc[f\a`aXXe[\^\jk\c[\\`j\een`ca\^iXX^fgemXefeq\m\jk`^`e^\en\ib\e6Jklli[Xea\ jfcc`Z`kXk`\eXXi>cX[pj9iXe[\eYli^#g\ijfe\\cjdXeX^\i ^YiXe[\eYli^7ijde`\_\cXeZ\\%ec %
<\e^f\[\b\ee`jfg]`eXeZ`\\c\eali`[`jZ_^\Y`\[ 1066001-opmaak.indd 56
03-04-2008 19:38:46
In deze bottom-up ontwikkeling van verliezen zijn
Opmerkelijk voor deze financiële crisis is dat zij uit de
de houders van de financiële titels met ontbrekende
‘sector’ zelf is voortgekomen. Hierbij zijn het vooral
of laagste rating het eerst aan de beurt om verliezen
de ondoorzichtigheid en het reactiepatroon (op
te nemen.
renteveranderingen) van een aantal gestructureerde producten die aan de basis van het ontstaan van de
Het inzakken van de Amerikaanse huizenmarkt in
crisis liggen en kan de crisis niet herleid worden tot
de loop van 2007 betekende niet alleen een gevoelige
ontwikkelingen binnen de reële economie.
financiële klap voor hypothecaire kredietverleners en huiseigenaren die van herfinanciering afhankelijk waren. Het trof ook banken, die naast hun
TOENEMENDE FINANCIALISERING
aanwezigheid in de markt voor hypotheken ook
Vanuit de academische wereld wordt door
actief waren in andere financiële deelmarkten. Zoals
verschillende auteurs gewezen op een verschuiving
voorgaand schema laat zien kunnen verschillende
in de economische relaties tussen de financiële en
pakketten CDOs in de problemen komen en start
niet-financiële wereld. In de economieën van de
het nemen van verliezen onder in de keten bij de
meeste geïndustrialiseerde landen is het belang van
MBS en CDOs met de laagste rating. Het begin van
de financiële sector aan het groeien. Dit proces wordt
de ineenstorting van dit financiële kaartenhuis werd
aangeduid als ‘financialisering’ en door Epstein
midden juni 2007 zichtbaar met de aankondiging
(2001:2) als volgt gedefinieerd: ‘Financialisatie
van de Investment bank Bear Stearns dat twee van
refereert aan het toenemende belang van financiële
zijn hedgefondsen in de problemen gekomen waren.
markten, financiële motieven, financiële instellingen,
Bear Stearns had een bedrag van $ 6 mrd geleend
en financiële elites in de werking van de economie
van collegabanken: Merrill Lynch, Goldman Sachs,
en zijn sturende instituties, zowel op nationaal als
Bank of America en de Deutsche Bank. Met het
internationaal niveau’(vertaling: LvE).
57
zichtbaar worden van de financiële problemen bij de hedgefondsen van Bear Stearns ontstond tevens
Financialisatie werkt door op zowel macro- als
de onzekerheid over de potentiële verliesposities van
microniveau en leidt tot een stijgend belang van de
brokers, kredietverstrekkers en derivatenhandelaren.
financiele sector ten opzichte van de reële sector. Het
Juist omdat hedgefonden in een praktisch volledig
transfereert inkomen van de reële naar de financiele
ongereguleerde omgeving werken en geen inzicht
sector en het draagt bij aan inkomensongelijkheid
geven in de manier waarop zij hun fondsen verkrijgen
en stagnatie in de lonen (Palley, 2007). Beperken we
ontstond al snel onduidelijkheid welke financiële
ons tot het eerste element van het stijgende belang
instellingen blootgesteld waren aan kredietrisico’s
van de financiele sector dan kunnen we met behulp
van hedgefondsen.
van een analyse van Jayadev en Epstein (2007) een toenemend belang van de financiele sector ten
Met het ontbreken van enige transparantie ten
opzichte van de niet-financiële sectoren in de OECD
aanzien van deze posities droogde de internationale
economieën vaststellen. Zij hanteren het concept
korte termijn geldmarkt snel op en was de
‘rentier return’ om dit aan te geven. Rentier return
kredietcrisis geboren.
omvat de winsten van financiële intermediairs
1066001-opmaak.indd 57
03-04-2008 19:38:53
Daar waar de beoordeling van kredietrisico’s bij ‘on-balance-sheet-transacties’ nog door bankiers zelf gedaan werden, verschoof deze bij de SIVs naar met name de ratingsagencies. plus de rente-inkomsten van de rest van de economie. Rentier return zou ook de kapitaalopbrengsten van financiële assets moeten omvatten. Door het
Country
Years
ontbreken van betrouwbare cijfers worden deze
Australia
1975-1996
echter buiten beschouwing gelaten. De data voor
Belgium
1985-1997
berekening van de rentier return komen uit de
Finland
1977-1996
statistieken van nationale rekeningen zoals die
France Germany
door de Verenigde Naties gepubliceerd worden. In bijgaande tabel zijn de resultaten voor inflatie
58
Tabel: Real Rentier Fraction of Income 1960s – 1990s
gecorrigeerde rentier returns opgenomen.
Sinds de acceptatie van de Financial Services Modernization Act (Gramm-Leach-Bliley) in 1999 mochten bancaire holdingmaatschappij praktisch alle soorten financiële diensten aanbieden.
1066001-opmaak.indd 58
1960s
1970s 0.1%
1980s
Difference
Difference
90’s-70’s
90’s-80’s
10.1%
4.6%
1990s
5.6%
10.2%
7.8%
9.0%
-0.2%
1.4%
6.2%
1971-1996
-0.4%
5.6%
14.3%
14.7%
8.7%
1978-1993
3.1%
6.6%
6.9%
3.8%
0.3%
1.2% 6.4%
4.8%
Great Britain
1971-1997
-4.2%
4.9%
8.6%
12.7%
3.7%
Italy
1978-1996
0.4%
4.2%
9.6%
9.2%
5.4%
Japan
1971-1996
-0.6%
8.1%
8.7%
9.2%
0.6%
Netherlands
1978-1996
7.5%
11.9%
13.8%
6.3%
1.8%
Norway
1979-1997
5.4%
6.3%
8.1%
2.8%
1.8%
Portugal
1977-1995
-11.4%
22.0%
Spain
1981-1996
United States
1961-1996
3.6%
1.8%
3.5%
10.6%
3.3%
9.3%
9.7%
10.2%
7.1% 5.9%
8.4%
0.5%
Note: Real Rentier Fraction refers to inflation adjusted renties income normalized by real gross domestic product Source: Jayadev and Epstein (2007), The Correlates of RentierReturn in OECD Countries
Voor bijna alle landen geldt een sterke toename van
soorten financiële diensten aanbieden. Daarnaast
het rentier gedeelte in de jaren tachtig en negentig.
stimuleerde het Basel-akkoord nog eens de groei
Bij deze explosieve groei is vooral de Verenigde
van fee- en commissiegerelateerde inkomsten, ten
Staten een leidend voorbeeld. De deregulering in de
koste van de renteactiviteiten. Hiermee ontstond er
jaren tachtig veranderde de positie van commerciële
ook een nieuwe vorm van “orginate en distribute”
banken. Zij mochten kapitaalmarkttransacties
waarbij banken zich vooral bezig hielden met het
gaan doen. In 1987 creëerde de Federal Reserve
maximaliseren van inkomsten uit de uitgifte van
de mogelijkheid om met het eerste gesecuritizeerde
activa, het activamanagement en underwriting-
investeringsvehicle te komen. Sinds de acceptatie
activiteiten van collaterized securities (Kregel,
van de Financial Services Modernization Act
2008). De securitsatie van activa maakt het voor de
(Gramm-Leach-Bliley)
banken mogelijk kredieten te verlenen buiten de
bancaire
in
holdingmaatschappij
1999
mochten
praktisch
alle
traditionele balansregistratie om. Daarvoor werden
03-04-2008 19:39:54
Special Purpose Vehicles opgericht. Voor vele van
leners. Het is hierbij ook nog een opmerkelijk dat
deze structured special purpose vehicles (SIVs)
met de invoering van het Basel II akkoord de rol van
bestond het inkomen niet alleen uit fee-inkomsten
de ratingbureaus bij de beoordeling van de activa van
maar ook uit het inlenen van kort geld en de hogere
de banken sterk is vergroot.
rente op de senior tranches in MBSs en CDOs. In feite gaat het hierbij om een vorm van spread-
Wat echter met deze financiële crisis duidelijk wordt
inkomsten. De SIVs werden hiermee blootgesteld
is dat het management van systeemrisico’s zich niet
aan kredietrisico, liquiditeits- en renterisico’s.
meer kan beperken tot enkel het bankwezen maar
Daar waar de beoordeling van kredietrisico’s bij
zich nu ook uit zou moeten strekken naar het doen
‘on-balance-sheet-transacties’ nog door bankiers
en laten van niet-bancaire instellingen en rating
zelf gedaan werden, verschoof deze bij de SIVs
agencies. Hier ligt nu een belangrijke uitdaging
naar met name de ratingsagencies. Naast feitelijke
om instrumenten te ontwikkelen waarmee ook
verkeerde waarderingen van ratingbureaus werden
niet-bancaire instellingen onder een strenger
veiligheidmarges structureel verkeerd ingeschat
toezichtsregime komen.
en konden vele SIVs enkel overeind blijven door vormen van Ponzi-financiering waarbij voor de aflossing van bestaande verplichtingen steeds geld bijgeleend moest worden. Het doorbreken van de
Literatuur .
keten van herfinancieringen leidde tot afboekingen
Interests, and Central Bank Policy,” manuscript,
bij investeerders en banken. Bovendien vielen de
Department of Economics, University of
korte termijn herfinancieringsmogelijkheden door het ontbreken van interbancair vertouwen weg. Het
Massachusetts, Amherst, MA, December. .
Getter, Jickling, Labond and Murphy (2007),
grote gevaar schuilt nu in de mogelijke doorwerking
“Financial Crisis? The Liquidity Crunch of
van de crisis naar de financiering van het bedrijfsleven
August 2007”, CRS Report for Congress,
en consumenten.
Washington D.C. .
Jayadev, A. en Epstein (2007), “The Correlates of Rentier Returns in OECD Countries”, Boston:
SLOT Het systeem van ‘orginate en distribute’ heeft
Univeristy of Massachusetts. .
Kregel, J. (2008), “Minsky’s Cushions of Safety.
bijgedragen aan een onvoldoende beoordeling van
Systemic Risk and the Crisis in the U.S.
kredietwaardigheid. Onderwaardering en te lage
Subprime Mortgage Market, Public Policy
prijsstelling, gezien de risico’s die gelopen werden,
Brief, No. 93.
zijn vaker geformuleerde kritiekpunten van publieke
59
Epstein, G. (2001), “Financialization, Rentier
.
Palley, Thomas (2007), “Financialization: What
toezichthouders. Zoals Kregel(2008) terecht opmerkt
It Is and Why It Matters”, Working Paper,
komt deze onvoldoende beoordeling in essentie
no. 525, Annadale-on-Hudson: The Levy
voort uit het feit dat degene die de risico’s dragen
Economics Institute
niet meer verantwoordelijk zijn voor de evaluatie van
1066001-opmaak.indd 59
03-04-2008 19:39:55
of weet jij* een beter moment om in actie te komen? www.werkenbijpwc.nl
ÃÃÕÀ>ViÊUÊ/>ÝÊUÊ`ÛÃÀÞ
*connectedthinking ©2008 PricewaterhouseCoopers. Alle rechten voorbehouden.
1066001-opmaak.indd 60
03-04-2008 19:40:12
