Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2008-09
DE AANSPRAKELIJKHEID VAN DE FINANCIELE INSTELLINGEN BIJ DE PLAATSING VAN EFFECTEN
Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’ Ingediend door
Anné Eveline (studentennr. 20043587) (major: Sociaal en Economisch Recht)
Promotor: Prof. M. Tison Commissaris: Fran Ravelingien
INHOUDSTAFEL Dankwoord
p. 6
I. INLEIDING
p. 7
II. DE LEAD MANAGER: EEN ALGEMENE SITUERING
p. 9
a) Een algemene taakomschrijving
p. 9
b) De keuze van de lead manager
p. 10
c) Het mandaat van de lead manager bank
p. 10
III. TOONAANGEVENDE RECHTSPRAAK: BARRACK MINES
p. 13
IV. DE AANSPRAKELIJKHEID VAN DE LEAD MANAGER
p. 16
a) Inleiding
p. 16
b) Feitelijk aanknopingspunt: de lead manager verbindt zijn naam aan de beursintroductie
p. 16
c) Gemeen recht: aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad
p.17
d) Lex specialis: artikel 61 Prospectuswet
p. 19
e) Toerekenbaarheid
p. 20
2
p. 22
V. DE ONDERZOEKSVERPLICHTING: HET DUE DILIGENCE ONDERZOEK a) Inleiding
p. 22
b) De juridische en financiële due diligence
p. 24
c) Het verloop van het due diligence onderzoek
p. 26
d) De informatiebronnen waarop de lead manager een beroep doet tijdens het due
p. 27
diligence onderzoek e) Factoren die medebepalend zijn voor de omvang van het due diligence onderzoek
p. 28
f) De tussenpositie van de lead manager tijdens de beursintroductie
p. 30
VI. DE INFORMATIEVERPLICHTING VAN DE LEAD MANAGER TEN AANZIEN VAN p. 31
DE BELEGGER a) Uit hoofde van de zorgvuldigheidsverplichting
p. 32
b) Uit hoofde van een wettelijke bepaling
p. 33
VII. HET OORZAKELIJK VERBAND
p. 33
a) De vereiste van bewijs van causaliteit
p. 33
b) Uitzondering: vermoeden van causaliteit?
p. 37
VIII. DE SCHADE EN SCHADELOOSSTELLING: HET GELEDEN VERLIES EN DE GEDERFDE WINST
p. 40
a) Rechtsgrond
p. 40
3
b) Het begrip schade
p.40
IX. GRONDEN VOOR DE BEVRIJDING VAN DE AANSPRAKELIJKHEID VAN DE LEAD MANAGER
a) Exoneratiebedingen
p. 44
p. 44
§1. Het gemeen recht
p. 44
§2. Bijzonder aansprakelijkheidsregime
p. 46
b) Chinese walls
X. DE POSITIE VAN DE LEAD MANAGER IN ANDERE RECHTSTELSELS a) Nederland
p. 47
p. 52 p. 52
§1. Inleiding
p. 52
§2. Artikel 6:194 BW
p. 53
§3. Artikel 6:195 BW
p. 57
§4. De zorgplicht van de banken
p. 63
§5. Artikel 6:196 BW
p. 63
§6. Artikel 6:162 BW
p. 63
§7. Schade en vorm van schadevergoeding
p. 64
§8. Exoneratiemogelijkheden
p. 64
b) de Verenigde Staten
p. 65
§1. Algemeen kader
p. 65
§2. Civielrechtelijke aansprakelijkheid onder de federal law
p. 67
4
a) Aansprakelijkheid op grond van artikel 12(a)(2) Securities Act
p. 68
b) Prospectusaansprakelijkheid op grond van artikel 11 Securities Act
p. 68
c) Aansprakelijkheidsbeperkingen
p. 75
d) Invloed van Europese regelgeving
p. 75
XI. CONCLUSIE
p. 76
XII. BIBLIOGRAFIE
p. 80
5
DANKWOORD Dit werk kon slechts tot stand komen dankzij de steun en hulp van vele mensen. Bijzondere dank gaat uit naar mijn promotor, Prof. Michel Tison, voor het aanreiken van het onderwerp en het verstrekken van onontbeerlijke informatie. Deze samenwerking heeft bijgedragen tot een visie op de wereld van de praktijk die de doelstellingen van dit werk ver overstijgen. Daarnaast ook een gemeend woord van dank aan mijn commissaris, Mevr. Fran Ravelingien, voor de gedetailleerde bemerkingen bij de tekst en de kritische evaluatie. Speciale dank gaat uit naar Dhr. Teo Erauw, voormalig voorzitter van KPMG België voor zijn begeleiding, vooral bij de aanvangsfase van dit werk. Hierdoor kon de basis gelegd worden voor de structuur en de verdere uitwerking van het geheel. Verder was het tweede deel van deze thesis nooit tot stand kunnen komen zonder de gulle medewerking en de vlotte bereikbaarheid van Dhr. Geert Potjewijd van KPMG Nederland. Mevrouw Ellen Mattheeussen van KPMG België verdient ook een speciale vermelding voor haar ijver bij het ter beschikking stellen van bronnenmateriaal en praktijkgerichte expertise. Tenslotte wil ik mijn vrienden, kennissen en vooral mijn ouders bedanken voor hun niet aflatende morele steun gedurende het voorbije jaar. In het bijzonder wens ik ook mijn vriend te bedanken voor zijn steun en luisterend oor.
Eveline Anné
6
I. INLEIDING
Wanneer een belegger effecten wil verwerven op de beurs zal hij dit doorgaans niet lukraak doen. In de meeste gevallen wordt eerst uitgebreid rondgekeken en rondgehoord naar wat nu juist de meest lucratieve aandelen zijn om in te beleggen en welke ondernemingen het goed doen op de beurs. Een belangrijk informatiedocument voor de belegger bij het nemen van zijn investeringsbeslissing is het prospectus. Dit was oorspronkelijk een reclamemiddel voor ondernemingen en hun aan te bieden effecten1. Aangezien het prospectus zelf wordt opgesteld door de onderneming die haar effecten aan het publiek wil aanbieden, bestaat het risico dat de informatie die wordt opgenomen in het prospectus eerder gekleurd is. De wetgever heeft echter gepoogd het prospectus een zo objectief mogelijke invulling te geven. De bedoeling was, zorgen voor een optimale informatieverstrekking aan het publiek, bewerkstelligen dat het prospectus als wettelijk en gecontroleerd document, gehandhaafd wordt als een basisstuk en de beleggers en zo groot mogelijke transparantie garanderen om zodoende een gunstig klimaat te scheppen voor elk beroep op het spaarderspubliek. Primaire vereiste van het prospectus is dat het alle gegevens bevat die het publiek, afhankelijk van de aard en de kenmerken van de aangeboden effecten, nodig heeft om zich een zo volledig mogelijk beeld te vormen over de betrokken onderneming en de vooropgestelde verrichting en zodoende een geïnformeerde investeringsbeslissing te nemen. Hij moet een oordeel kunnen vormen over de aard van de zaak en de aan de effecten verbonden rechten. Dit werd reeds vooropgesteld door het oorspronkelijke artikel 29 § 2 lid 1 K.B. nr. 185 op de bankcontrole en het uitgifteregime voor titels en effecten. Het artikel bepaalde dat het prospectus de gegevens moet bevatten die, naar gelang van de kenmerken van de betrokken verrichting, het publiek nodig heeft om zich met kennis van zaken een oordeel te kunnen vormen over de aard van de zaak en de aan de effecten verbonden rechten. De ‘aard van de zaak’ doelde op de aard, de toestand, de activiteit, de rendabiliteit en de toekomstperspectieven van de emittent; de ‘aan de effecten verbonden rechten’ verwees naar het statuut van de effecten in de ruime zin van het woord.
Aangezien het prospectus vaak het enige document is dat de belegger kan raadplegen alvorens in te schrijven op een uitgifte, is het van primordiaal belang dat de belegger er onvoorwaardelijk op kan vertrouwen dat de gegevens in het prospectus waarachtig zijn en dus een juist en volledig beeld geven van de financiële positie en de vooruitzichten van de emittent. Het prospectus zal bijgevolg ook, hoewel dit niet in het voordeel is van de emittent, melding dienen te maken van negatieve ontwikkelingen en eventuele bijzondere risico’s verbonden aan de uitgegeven financiële instrumenten2. Alleen op deze manier kan hij een geïnformeerd besluit nemen. 1
P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 3, 16. R.E. DE ROOY, Bij wie berust de aansprakelijkheid voor een emissieprospectus?, Bank- en Effectenbedrijf, 1989, afl. 3, 13.
2
7
In principe draagt de emittent de eindverantwoordelijkheid voor het prospectus. Deze emittent wordt echter tijdens het hele proces van de beursintroductie bijgestaan door een syndicaat van banken. De leidende bank, de lead manager genoemd, zal de emittent eveneens hulp verlenen bij het opstellen van het prospectus en het beslissen van welke informatie er wel of niet dient opgenomen te worden in het prospectus. De lead manager verricht daarnaast redactionele werkzaamheden ten aanzien van de van de emittent bekomen informatie.
De financiële instelling die aanvaardt een beursintroductie te begeleiden, mag dit niet aanzien als een banale opdracht. Zij mag haar naam niet lichtzinnig verbinden aan de verrichting. Vaak zijn lead managers grote banken die reeds lang kunnen voortbouwen op een reputatie van vertrouwen en correctheid. Zo staan ze bekend bij het grote publiek. Als nu zo een grote bank haar naam verbindt aan de beursintroductie van een onderneming wordt zij daarmee geassocieerd en kan dit ertoe leiden dat beleggers inschrijven op de uitgifte omdat ze vertouwen hebben in deze kredietinstelling. Vandaar rust er op de kredietinstellingen die optreden als lead manager een taak van algemeen belang hebben, met name het verhelpen aan de informatieasymmetrie ten nadele van de zwakkere partij, de belegger3. De lead manager zal zich ervan moeten vergewissen dat de gegevens die zijn opgenomen in het prospectus juist en volledig zijn en op geen enkele manier misleidend voor de belegger. Hij draagt hiervoor een eigen verantwoordelijkheid. Wanneer er informatie wordt verspreid die misleidend is doordat zij onjuist of onvolledig is, maakt dit een culpa in contrahendo uit die kan worden gesanctioneerd op basis van artikel 1382 B.W.
In onderhavige masterproef wordt vooreerst een blik geworpen op de algemene taken die de lead manager verricht tijdens de beursintroductie. Er wordt nagegaan waarop de aansprakelijkheid van de lead manager rust en of deze de mogelijkheid heeft om zich te exonereren voor dergelijke aansprakelijkheid. Men gaat nader bekijken wat de voorwaarden zijn opdat de rechter het causaal verband tussen de door de belegger gelden schade en de fout van de lead manager zou aannemen en waaruit precies de schade kan bestaan.
In het tweede deel gaat men na wat de rechtspositie van de lead manager is in andere rechtstelsels. Meer bepaald wordt de situatie in Nederland en de Verenigde Staten bekeken. Hanteert men dezelfde uitgangspositie of heeft men een heel andere aanpak?
3
V. DE SCHYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 346; J. KOELEWIJN, De economische verantwoordelijkheid van de lead manager bij beursintroducties, De Naamloze vennootschap, 1993, 70; B. WESSELS, Eigen verantwoordelijkheid bank voor emissieprospectus, De Naamloze vennootschap, 1993, 201.
8
Tot slot wordt er in de conclusie een algemene beschouwing opgenomen met daarin de voornaamste kenmerken en pijnpunten.
II. DE LEAD MANAGER: EEN ALGEME SITUERING
a) Een algemene taakomschrijving
Wanneer een onderneming haar effecten openbaar wil aanbieden aan het grote publiek zal zij dit doorgaans niet alleen doen. Een belangrijke rol bij het ter beurze brengen van ondernemingen is weggelegd voor financiële instellingen. De beursintroductie gebeurt ofwel door één enkele financiële instelling, ofwel door meerdere. In dit laatste geval is er sprake van een syndicaat, met aan het hoofd de lead manager, die de transactie coördineert en organiseert. Deze financiële instellingen hebben geruime ervaring en expertise op het vlak van beursintroducties, waardoor de titel van lead manager als een soort kwaliteitslabel geldt. Daarnaast hebben ze de nodige contacten met potentiële beleggers, gaande van retail distributiekanalen van filialen doorheen het land of in het buitenland tot geprivilegieerde contacten met institutionele beleggers. In de praktijk zal er niet steeds een syndicaat worden gevormd omdat de vorming ervan bij emissies van kleine omvang te duur kan zijn.
De lead manager heeft de leiding bij het voorbereiden van de vennootschap op de beursintroductie en zal de vennootschap hiertoe waarderen4 en de emittent helpen bij de opstelling en verspreiding van het prospectus dat wordt uitgegeven met het oog op het aanbieden van de effecten. Hij wordt benoemd door en handelt in opdacht van degene die de effecten aanbiedt. Het feit dat de lead manager betrokken is bij de aanbieding van de effecten en er zijn naam aan verbindt, zoals in het prospectus uitdrukkelijk kenbaar wordt gemaakt, houdt voor hem de verbintenis in zorgvuldig te handelen ten bate van het beleggerspubliek. Wanneer hieraan niet wordt voldaan, loopt de lead manager het risico van aansprakelijkheid uit hoofde van onrechtmatige daad voor de door de belegger geleden schade.
Om aan de vereiste zorgvuldigheidspicht te voldoen bij de totstandkoming van het prospectus zal de lead manager overgaan tot het verrichten van wat in de praktijk een due diligence wordt genoemd. Dit
4
E. JANSSENS, Het verloop van de beursintroductie en de admissieprospectus, T. Fin. R., 2005, (themanummer)1184.
9
is een meer of minder diepgaand onderzoek naar de aanbieder van de effecten en naar de overige omstandigheden die voor de belegger van belang zijn bij het nemen van zijn investeringsbeslissing5.
Naarmate het einde van dit proces nadert, zal de lead manager zich vergewissen van interesse van andere financiële instellingen in deelname aan de plaatsing van de effecten bij het publiek. Een syndicaat heeft immers als voordeel dat al het cliënteel van deze instellingen kan worden aangesproken. De structuur van de transactie bepaalt mee wie er zal worden opgenomen in het plaatsingssyndicaat. In dit geval zijn de filialen of loketten van de leden van het plaatsingssyndicaat belast met de promotie van de transactie.
Daarnaast heeft de lead manager ook een belangrijke taak bij de presentatie van de vennootschap bij Euronext Brussels en de CBFA evenals op road shows. Dit zijn bijeenkomsten waarop het publiek wordt uitgenodigd en waarop de vennootschap, het management en de verrichting worden voorgesteld. Om een kritisch advies inzake de beoordeling van de kwaliteit en opportuniteit van de transactie en de positie van de vennootschap te kunnen geven, worden daartoe rapporten opgemaakt door analisten, verbonden aan de lead manager6. Teneinde de aansprakelijkheid van de vennootschap op basis van de rapporten te vrijwaren, worden deze niet opgenomen in het prospectus7. Bij verrichtingen van een zekere omvang (openbare aanbieding tot inschrijving op of de verkoop van aandelen) stelt men vast dat de financiële bemiddelaars die het prospectus moeten opstellen of de plaatsing van de effecten en/of de goede afloop van de verrichting waarborgen, nagenoeg systematisch een studie publiceren die voornamelijk op de positie van de emittent in zijn bedrijfssector ingaat, ontwikkelingsprognoses geeft en de betrokken effecten evalueert. Dergelijke studies worden voorgesteld op voorstel van de bemiddelaars zelf, die meestal vinden dat zoiets tot het ‘dienstenpakket’ hoort dat aan emittenten wordt aangeboden. Emittenten houden in de keuze van hun bemiddelaar niettemin rekening met diens bekwaamheid om dergelijke analyses te doen. In overeenstemming met het beginsel van de ‘Chinese walls’doet men voor dit soort studie meestal een beroep op een andere dienst dan die belast met de opstelling van het prospectus. Meestal worden deze studies samen met het prospectus verspreid bij institutionele beleggers en de pers ter gelegenheid van de road shows.
Eenmaal begonnen met de openbare uitgifte, heeft de lead manager een belangrijke rol bij de bepaling van de prijs van de uitgegeven effecten (dit gebeurt door middel van een bookbuilding procedure), en indien het om obligatieleningen gaat, bij de bepaling van het rentepercentage op de obligaties. Hij 5
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 2. E. JANSSENS, Het verloop van de beursintroductie en de admissieprospectus, T. Fin. R., 2005, (themanummer)1184. 7 P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang, V&F, 1999, 387. 6
10
neemt eveneens de orders in ontvangst en neemt deel in het allocatieproces van de effecten. Zijn taak ligt erin de emissie zoveel mogelijk kans op slagen te geven8.
Om het succes van de verrichting te garanderen, wordt er vaak aan underwriting gedaan: de lead manager zal er zich toe verbinden (een deel van) de uitgifte te onderschrijven om deze vervolgens zelf bij het publiek te plaatsen. Hieraan is uiteraard een kostenplaatje verbonden voor de vennootschap en/of de verkopende aandeelhouders.
Na de beursintroductie (aftermarket) heeft de financiële instelling vaak tot taak de liquiditeit van het aandeel te verzekeren9. Om deze taak tot een goed einde te brengen, dient zij te beschikken over financiële analisten die de nodige analyses van de vennootschap en de sector waarin de vennootschap actief is, opmaken. Om de objectiviteit te waarborgen van deze analyses moeten er zogenaamde chinese walls bestaan tussen de afdeling corporate en de afdeling financial analysis van de betrokken financiële instelling10 11. Algemeen beschouwd dienen chinese walls als onderdeel van een good governance in elke onderneming aanwezig te zijn en dit tussen de afdeling kredietverstrekking en de afdeling die optreedt als lead manager bij een beursintroductie. Zij moeten ongepaste verspreiding van voorkennis tegengaan, maatregelen die belangenconflicten binnen de instelling moeten voorkomen en regels met betrekking tot verrichtingen in financiële instrumenten voor personeelsleden en lasthebbers van de financiële tussenpersoon12.
In het kader van een langetermijnrelatie zal de lead manager de onderneming strategisch en corporate finance advies verstrekken bij alle kapitaalverrichtingen die door de onderneming worden overwogen.
b) Keuze van de lead manager bank
8
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 2. G. NEJMAN, Aspects juridiques de la régulation de cours, Bank- en Financiewezen, 1999, 130. 10 Rapport Annuel CBF 1996- 1997, 363. 11 E. JANSSENS, Het verloop van de beursintroductie en de admissieprospectus, T. Fin. R., 2005, (themanummer)1185 12 Artikel 27 Wet 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten (B.S. 4 september 2002) 9
11
Bij de keuze van de lead manager zullen hoofdzakelijk een aantal overwegingen een belangrijke rol spelen. Vooreerst de reputatie van de lead manager. Bij de beoordeling van de emissie gaan de investeerders in niet onbelangrijke mate af op de gevestigde reputatie van de lead manager. De titel geldt zoals gezegd als een soort kwaliteitslabel. Men hecht ook grote waarde aan de ervaring van de lead manager en diens financiële analisten in de sector van de industrie waarin de onderneming werkzaam is. Deze speelt een aanzienlijke rol bij het onderbouwen van de waardering en bij de samenstelling van het plaatsings- of emissiesyndicaat. Bij de keuze van de lead manager dient men eveneens te kijken naar diens plaatsingscapaciteit, daarbij rekening houdende met de omvang van de verrichting, de geografische spreiding over de betrokken markten en de beoogde combinatie van individuele en institutionele beleggers. Uiteraard zal men hier in belangrijke mate kijken naar de bestaande en potentiële contacten met dergelijke institutionele investeerders en de retail distributiekantoren. Daarnaast moet de lead manager over de nodige contacten beschikken voor de samenstelling van een performant en complementair plaatsingssyndicaat. Een andere cruciale factor is de nazorg van de emissie door de lead manager, aangezien deze in grote mate bepalend is voor het succes van de emissie. In dit kader dient de lead manager in te staan voor de ondersteuning van het aandeel van de onderneming door het houden van een markt in dit aandeel en het regelmatig verspreiden van studies en informatie omtrent de onderneming en de sector waarin deze actief is. Om de nazorg te beoordelen, kan men de evolutie van de aandelenprijzen van de emissies nagaan. Een laatste gegeven is de kostprijs. Dit criterium is echter niet van primordiaal belang aangezien er geen significante verschillen bestaan tussen de plaatsings- en waarborgcommissies die bestaan tussen de verschillende bemiddelaars. Daarnaast zal een eventuele besparing op deze kostenpost niet opwegen tegen de voorvermelde kwalitatieve criteria op basis waarvan de lead manager dient gekozen te worden.
c) Het mandaat van de lead-manager bank
Na de keuze van de betrokken lead manager of wanneer er twee worden aangesteld de joint lead managers, zal er een overeenkomst worden gesloten tussen deze financiële instelling(en) en de onderneming krachtens dewelke de bank in het kader van een exclusief mandaat als lead manager voor de emissie wordt aangesteld13. Het mandaat kan mondeling of op formele, schriftelijke wijze worden gegeven, eventueel onder bevestiging van bepaalde reeds overeengekomen voorwaarden14. Meestal 13
P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, 234. 14 R.E. de ROOY, Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1996, 61.
12
wordt het mandaat gesloten voor een tijdsspanne van twaalf tot achttien maanden. Het bevat een beschrijving van de vooropgestelde verrichting inzake aard, structuur, markt, omvang, de pricing methode, de door de lead manager gehanteerde waarderingsvork voor de verrichting, de vooropgestelde timing, een beschrijving van de taken van de lead manager, de afgesproken commissie voor de verkoop en de waarborg, de montagevergoeding, de eventuele vergoeding van de gemaakte kosten van juridisch advies, marketing, drukwerk en publicaties en de verbintenissen als sponsormarkthouder op de Nieuwe Markt of sponsor en markthouder op EASDAQ15. De gemandateerde financiële instelling dient dan wel het statuut van sponsor-markthouder te bezitten16. Ondernemingen die hun aandelen wensen te noteren op de Nieuwe Markt of te verhandelen op EASDAQ dienen respectievelijk tenminste één sponsor-markthouder en twee markthouders17 te hebben. Die moeten zich ertoe verbinden op continue basis binnen bepaalde grenzen voor eigen rekening te kopen en te verkopen, en tweezijdige prijsaanbiedingen in te voeren en aan te houden, die geldig zijn voor minimumvolumes waartegen zij bereid zijn de aandelen te verhandelen18 19. Bij ontvangst van de opdracht kan de syndicaatsleider beginnen met de noodzakelijke structureringen van de emissie en de voorbereiding van een prospectus. Daarnaast zal hij zorgen voor de benodigde contracten, in overleg met de emittent en diens externe adviseurs20.
Het mandaat houdt voor de lead manager uitsluitend een middelenverbintenis in ten aanzien van de vooropgestelde verrichting en houdt in geen geval een verplichting in tot het onderschrijven of vast overnemen van de geplande verrichting. Een verbintenis tot vaste overname is mogelijk, maar kan pas ontstaan op het ogenblik dat de plaatsingsovereenkomst wordt afgesloten21.
Bij een publieke uitgifte van effecten worden traditioneel drie soorten emissies onderscheiden. De eerste soort is de best efforts underwriting22 of de loketemissie. Hierbij vervult de financiële tussen persoon de functie van loketinstelling. Zij ontvangt de inschrijvingen in naam en voor rekening van de onderneming, de emittent23. Het gaat hier om een loutere middelenverbintenis24.
15
P. GHEKIERE, T. DENYS, “Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, 234. 16 JP. BLUMBERG, J. VAN LANCKER, “De emittent en de nieuwe markt”, T.R.V., 1997, 201. 17 Zie art. 129, 10° Beursreglement en art. 7, § 2 EASDAQ Toelatingsregels. 18 P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, 235. 19 Zie art. 145 Beursreglement en art. 3, § 1 EASDAQ Toelatingsregels. 20 R.E. de ROOY, Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1996, 62. 21 P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbeiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, 234, 235. 22 J.P. BLUMBERG en J. VAN LANCKER, De emittent en de nieuwe markt, T.R.V., 1997, 188. 23 J. TYTECA, Tussenkomst van financiële instellingen bij de plaatsing van effecten, in A. BENOIT-MOURY en K. GEENS (ed.), De samenwerking tussen ondernemingen, Bruylant, Brussel, 1993, 251. 24 P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan : de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, 238.
13
Een tweede soort is de overgenomen emissie of de firm committement underwriting waarbij de lead manager de totaliteit van de effecten koopt en ze vervolgens voor eigen rekening en risico aan het publiek ter inschrijving aanbiedt. De lead manager zelf verbindt zich tot een vaste overname van de effecten, waarbij hij (een deel van) de effecten van de emittent overkoopt. Hierdoor wordt de kredietinstelling eigenaar van de effecten, waardoor hij zelf verder optreedt als verkoper bij de verdere plaatsing van de effecten25. In de praktijk komt dit in continentaal Europa echter zelden voor. Een laatste manier waarop de lead manager kan optreden, is een variant op de vorige waarbij hij ook de goede afloop van de verrichting waarborgt door een overeenkomst met de emittent waarbij de partijen overeenkomen dat wanneer de emittent zijn aandelen bij de belegger plaatst en het beleggerspubliek dit nalaat, de lead manager de niet geplaatste effecten opneemt26. De financiële tussenpersoon wordt dan eigenaar van de effecten. Deze vorm wordt de strict underwriting of gegarandeerde emissie genoemd27. In de praktijk bestaat er evenwel geen verschil tussen de overgenomen emissie en de gegarandeerde emissie waardoor de twee soorten niet duidelijk kunnen onderscheiden worden. De modaliteiten van de tussenkomst van de lead manager worden vastgelegd in de plaatsingsovereenkomst28 29.
III. TOONAANGEVENDE RECHTSPRAAK IN BELGIE: BARRACK MINES
Aan de hand van deze rechtzaak rechtszaken zal ik alle aspecten die verband houden met de aansprakelijkheid van de lead manager illustreren teneinde enige realiteit aan de theorie te koppelen. Vooreerst volgt een korte samenvatting van de voornaamste feiten uit de zaak Barrack Mines.
25
J. TYTECA, Tussenkomst van financiële instellingen bij de plaatsing van effecten, in A. BENOIT-MOURY, K. GEENS, P. MARCHANDISE (eds.), De samenwerking tussen ondernemingen, Brussel, Bruylant, 1993, 251. 26 J. TYTECA, Tussenkomst van financiële instellingen bij de plaatsing van effecten, in A. BENOIT-MOURY. en K. GEENS (ed.), De samenwerking tussen ondernemingen, Bruylant, Brussel, 1993, 251. 27 J.P. BLUMBERG, J. VAN LANCKER, De emittent en de nieuwe markt, T.R.V., 1997, 203. 28 P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: introductie op de eerste markt, de nieuwe markt of Easdaq (II), V&F, 1997, 238. 29 P.J. ENGELEN, Informatieverstrekking door beursgenoteerde vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 51.
14
De Australische vennootschap Barrack Mines Ltd., voornamelijk actief in de ontginning van goudmijnen, introduceerde op 5 december 1988, hierbij begeleid door BBL, haar aandelen op de Brusselse en Antwerpse beurzen. De aandelen worden aangeboden in de vorm van International Depositary Receipts (internationale certificaten aan toonder die 100 of 500 aandelen op naam in de vennootschap vertegenwoordigen. De aankoopprijs van een aandeel staat op 104 BEF. In de eerste maanden na de plaatsing is er een koersdaling van het BML-effect. Kort nadien trekt de hoofdaandeelhouder BHGP zich terug. Op 8 en 9 oktober 1990 worden de resultaten van het boekjaar 1989-1990 openbaar gemaakt waaruit blijkt dat Barrack Mines Ltd. die reeds te kampen had met een hoge schuldenlast, het boekjaar met desastreuze verliezen moet afsluiten. Om het hoofd te bieden aan de financiële problemen vinden onderhandelingen plaats met de schuldeisers, waaronder ook een dochter van BBL en verkoopt de vennootschap activa. Dit loopt af op een sisser waardoor men overgaat tot een schorsing van het aandeel uit de beursnotering. Het aandeel is op dat moment slechts 0,5 BEF meer waard. Een aantal gedupeerde beleggers dagvaarden de BBL die de leiding nam bij de beursintroductie en de verdere begeleiding van het aandeel op de beurs. Hierbij baseren ze zich op artikel 1382 B.W. Opdat hun vordering succesvol zou zijn dienen ze enerzijds een fout te bewijzen in hoofde van de tussenpersoon die geleid heeft tot de verkoop van het effect, de schade en anderzijds het causaal verband tussen de fout en de schade. De eisers beweren dat noch uit het prospectus, noch uit de nadien openbaar gemaakte financiële analyses de snelle ondergang van de vennootschap kon afleiden.
IV. DE AANSPRAKELIJKHEID VAN DE LEAD MANAGER
a) Inleiding
In de praktijk komt het voor dat kort na een aandelenemissie of een beursintroductie ongunstige bedrijfsgegevens bekend raken terwijl daar nergens melding van wordt gemaakt in het prospectus.
15
Men kon uit geen enkel element van het prospectus afleiden dat de onderneming in financiële moeilijkheden zat. Vervolgens rijst de vraag of de belegger de mogelijkheid heeft om één van de partijen betrokken bij de emissie aan te spreken voor de door hem geleden schade. Omdat de emittent of de aanbieder vaak in slechte financiële papieren zit en de tussenpersoon een kredietinstelling is en dus solvabel, zal de gedupeerde belegger eerder de tussenpersoon die zijn naam heeft aan de uitgifte willen aanspreken eerder dan de verantwoordelijkheid voor het prospectus bij de emittent te leggen30.
b) Feitelijk aanknopingspunt: de lead manager verbindt zijn naam aan de beursintroductie
Wanneer een belangrijke speler op de Belgische markt van beleggingsproducten haar naam verbindt aan een financiële operatie moet aangenomen worden dat zij het project zelf als een opportuniteit beschouwd. Beleggers mogen veronderstellen dat een kredietinstelling niet lichtvaardig haar naam verbindt aan een beursintroductie31. Voor de belegger moet dan zulks meteen kunnen betekenen dat – behoudens uitdrukkelijke uitsluiting van waarborg – de leidende bank normalerwijze volledige en betrouwbare gegevens, afgemeten aan het doel van de verrichting, verspreidt. Op die manier kan de gemiddelde zorgvuldige en redelijke belegger zich een accuraat oordeel vormen over de aangeboden effecten die het voorwerp uitmaken van het prospectus32. Het verstrekken van informatie die geen getrouwe weergave vormt van de werkelijkheid en de toekomst van een onderneming, maakt een foutief handelen uit.
In de zaak Barrack Mines stelt het hof dat de BBL ontrouwe gegevens en inadequate informatie heeft verstrekt, waardoor de belegger werd misleid en er dus sprake is van een foutief handelen. Het prospectus hanteert te weinig nuance en vermeldt meer bepaald de omschrijving van de risicofactoren verbonden aan de titel Barrack Mines Ltd. niet. Het prospectus laat eveneens na de hoge schuldenlast van de onderneming, één van de hoofdoorzaken van de spoedig ondergang van Barrack Mines Ltd. en de gevolgen ervan voor de rendabiliteit en de solvabiliteit te vernoemen. Aangezien een dochter van BBL zelf schuldeiser was van Barrack Mines Ltd moest BBL volgens het hof zeker beschikken over correcte en volledige informatie (het principe van de Chinese walls waardoor de afdeling van de BBL die zich bezighoudt met beursintroducties geen informatie mag vergaren bij de afdeling kredietverlening was ten tijde van de uitspraak nog niet wettelijk verankerd, zie verder pagina AANVULLEN).
30
R.E. DE ROOY, Bij wie berust de verantwoordelijkheid voor een emissieprospectus ?, Bank- en Effectenbedrijf, 1989, afl. 3, 13. 31 Brussel, 8 maart 2002, Bank. Fin. R., 2002, 235; Kooph. Brussel, 10 februari 2000, T.R.V., 2000, 101; M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 119; B. WESSELS, Eigen verantwoordelijkheid bank voor emissieprospectus, De NV, 1993, 201. 32 S. DELAEY, Barrack Mines: het vervolg, DAOR, 2007, 234.
16
c) Gemeen recht: aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad
De aansprakelijkheid van de lead manager is in principe een zuivere toepassing van de aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad33. Op basis van artikel 1382 B.W. kan de lead manager aansprakelijk worden gesteld voor het verstrekken van onjuiste of misleidende informatie. Deze gemeenrechtelijke buitencontractuele aansprakelijkheid berust op een informatieplicht ten gevolge van de algemene zorgvuldigheidsnorm vervat in artikel 1382 B.W.34. Het criterium dat bijgevolg in aanmerking moet worden genomen bij de beoordeling van de gedragingen van de lead manager is dat van een ‘normaal voorzichtige en redelijke bankier35, geplaatst in dezelfde feitelijke omstandigheden36. Wanneer de informatieverstrekker aldus de verkeerde inlichtingen verschaft, begaat hij een fout in de zin van artikel 1382 B.W., op voorwaarde dat hij wist of behoorde te weten dat de meegedeelde informatie onjuist was. De onderzoeksplicht van de potentiële belegger zal vrij beperkt zijn aangezien de verhouding tussen de lead manager en de belegger kan gekwalificeerd worden als de verhouding tussen een deskundige en een niet-deskundige. Het feit dat de lead manager aan een belegger inlichtingen verschaft en zijn naam verbindt aan de belegging door de vermelding van zijn naam en hoedanigheid in het prospectus, doe aldus een vertrouwensrelatie ontstaan, aangezien in hoofde van de belegger de schijn wordt gewekt dat de verstrekte inlichtingen waarheidsgetrouw zijn37. Het beleggerspubliek hecht geloofwaardigheid aan de informatie in het mede door de lead manager opgestelde prospectus en aan haar verdere berichtgeving. Precies deze betrokkenheid wordt zowel in de rechtspraak38 als in de rechtsleer beschouwd als de grondslag voor de aansprakelijkheid van de lead manager. Niet alleen moeten de inlichtingen die in het prospectus verstekt worden met de waarheid overeenstemmen, zij moeten ook volledig zijn. Dit impliceert dat de lead manager alle gegevens moet meedelen waarvan hij weet of behoort te weten dat zij van belang zijn voor de belegger. Gegevens die bij het brede publiek bekend zijn of die een normaal zorgvuldig belegger kent of dient te kennen, moet de lead manager niet verstrekken. Indien de 33
E. WYMEERSCH, De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie, in E. WYMEERSCH (ed.), Financiële herregulering in België, Antwerpen, Kluwer, 1991, 128; H. SWENNEN, Financiële wetgeving, Gent, Mys & Breesch, 1995, 42; L. CORNELIS, J. PEETERS, De bankier als raadgever, vermogensbeheerder en beleggingsadviseur: inhoud en draagwijdte van zijn informatie- en adviesverplichtingen, in X (ed.), Actuele ontwikkelingen in de rechtverhouding tussen bank en consument, Antwerpen, Maklu, 1994, 215. 34 P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 39, 18; V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 247. 35 A. DE BOECK, Informatierechten en –plichten bij de totstandkoming en uitvoering van overeenkomsten, Antwerpen, Intersentia, 2000, 197, W. VAN GERVEN, Verbintenissenrecht, Leuven, Acco, 2006, 369. 36 Cass. 30 april 1976, Arr. Cass., 1976, 980; Cass. 21 september 1979, Arr. Cass. 1980, 84 ; Cass. 8 december 1994, Arr. Cass. 1994, 1074; L. CORNELIS, Beginselen van het Belgisch buitencontractuele aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Maklu, 1989, 34-41. 37 P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 39, 16. 38 Brussel 8 maart 2002, Bank. Fin. R,, 2002, 235; Kh. Brussel 10 februari 2000, T.R.V., 2000, 100; Kh. Brussel 26 maart 1997, Bank- en Financiewezen, 1997, 335.
17
lead manager de op hem rustende zorgvuldigheidsplicht schendt, kan hij op grond van onrechtmatige daad aansprakelijk worden gesteld voor de door de beleggers geleden schade39. In beginsel is het de emittent die de eindverantwoordelijkheid draagt voor het prospectus40. In de hypothese dat de kredietinstelling niet tussenkomst bij de plaatsing zelf van de effecten, maar deze diensten verstrekt worden door een andere bemiddelaar, is de taak van de tussenpersoon het verrichten van redactione werkzaamheden ten aanzien van de van de emittent afkomstige informatie. Hij beperkt zich uitsluitend tot de zogenaamde technische pagina, waarin een overzicht wordt gegeven van de voorwaarden waaronder de inschrijving op de effecten is opengesteld. In dit geval is er sprake van een aannemingscontract tussen de emittent en de lead manager.
Wanneer nu een koop-verkoop overeenkomst tot stand komt tussen de emittent en de belegger stelt zich de vraag of de lead manager het mandaat van uitvoeringsagent van de emittent bekleedt. Dit zou impliceren dat door de werking van de quasi-immuniteit de belegger zo goed als geen been heeft om op te staan indien hij de lead manager wenst aan te spreken. Echter, deze quasi-immuniteit speelt niet voor een door een tussenpersoon begane fout41, waardoor de vraag vervalt.
Algemeen beschouwd is maakt een prospectus een aanbod tot contracteren uit, uitgaande van de emittent. In het kader van een beursnotering liggen de zaken echter anders. Daar is geen onmiddellijke band tussen de inhoud van het prospectus en de verwezenlijke aan- of verkooptransacties42 . Wanneer er een fout gebeurd bij het opstellen van het prospectus maakt dit een culpa in contrahendo uit. Wanneer er geen contractuele relatie bestaat tussen de uitgevende instelling en de belegger en vermits de uitvoeringsagent in beginsel degene is die door de hoofdschuldenaar wordt belast met de (gedeeltelijke) uitvoering van diens contractuele verbintenis ten aanzien van de hoofdschuldeiser43, kan moeilijk worden gesteld dat kredietinstelling deze overeenkomst uitvoert.
39
Cass. 10 december 1981, Arr. Cass. 1981-1982, 502; Gent 14 mei 1982, R.W., 1984-85, 1851; Kh. Brussel 14 februari 1983, T.B.H., 1993, 481; R. KRUITHOF, H. BOCKEN, F. DE LY, B. TEMMERMAN, Overzicht van rechtspraak (1981-1982). Verbintenissen, T.P.R., 1994, I, 278-281. 40 V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 353. 41 I. CLAEYS, Samenhangende overeenkomsten en aansprakelijkheid – De quasi-immuniteit van de uitvoeringsagent herbekeken, Antwerpen, Intersentia, 2003, 170; K. GEENS, F. HELLEMANS e.a., Overzicht van rechtspraak – Vennootschappen 1992-1998, T.P.R., 2000, 309-310. 42 V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH, Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwperpen, Maklu, 1996, 343. 43 C. GEYS, Beperking van externe aansprakelijkheid van bestuurders of zaakvoerders voor fouten begaan in de uitvoering van hun mandaat: enkele beschouwingen omtrent de mogelijke draagwijdte van Cass. 16 februari 2001, T.B.H., 2002, 701.
18
Volgens S. DELAEY is het antwoord op de vraag of de tussenpersoon de vordering uit hoofde van het publiceren van een misleidende prospectus kan afweren door te stellen dat de informatie door een ander (de uitgevende instelling) werd verstrekt en deze dus aansprakelijk is, ontkennend44.
Gezien de belangrijke functie die de lead manager vervult tijdens de beursintroductie kan hij zich onmogelijk verbergen achter de principiële verantwoordelijkheid van de emittent45. Wanneer de lead manager beslist de beursintroductie te belegeiden, aanvaardt ze per definitie de medeverantwoordelijkheid voor de gehele prospectus, tenzij de kredietinstelling zelf misleid werd, op grond van de algemene zorgvuldigheidsnorm waaraan iedereen is onderworpen46.
d) Lex specialis: artikel 61 Prospectuswet
Naast het gemeenrechtelijk aansprakelijkheidsregime uit artikel 1382 B.W. is er een specifieke regeling voorzien in artikel 61 Prospectuswet47. De wet schrijft voor dat de betrokken partijen zelf in het prospectus moeten aanduiden wie er verantwoordelijk is voor het integrale prospectus en de eventuele aanvullingen erop. Zo kunnen onder andere de uitgevende instelling of de aanbieder aangeduid worden (lijst met personen/entiteiten die kunnen aangeduid worden, wordt beperkt in artikel 61, §1). In principe is de vermelde entiteit dan verantwoordelijk voor het volledige prospectus, maar er bestaat ook een mogelijkheid om personen te vermelden (in theorie mogelijks ook de lead manager) die slechts verantwoordelijk zijn voor een deel van het prospectus en de eventuele aanvullingen erop. Deze lex specialis bevat weinig fundamentele toevoegingen aan het gemeen recht. Ze houdt hoogstens een bevestiging in van het gemeen recht48. Verder legt de lex specialis ook dezelfde zware bewijslast op als het gemeen recht: de belegger zal dienen aan te tonen dat de schade het gevolg is van de ontbrekende of onjuiste vermeldingen in het prospectus op grond waarvan hij zijn beleggingsbeslissing heeft genomen. In België is er een tweesporensysteem: artikel 61 Prospectuswet leidt niet tot het niet toepassen van het gemeen recht, beide artikelen blijven concurrentieel van toepassing.
e) Toerekenbaarheid
44
S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 90. R.E. DE ROOY, Bij wie berust de aansprakelijkheid voor een emissieprospectus, Bank- en effectenbedrijf, 1989, afl. 3, 13. 46 P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, 16. 47 De wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van belegginsinstrumenten tot de verhandeling ope en gereglementeerde markt, B.S. 26 juni 2006. Deze wet is een omzetting naar Belgisch recht van de Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 (3) betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten (art. 2 W. 16 juni 2006). 48 P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 39, 27. 45
19
De fout van de kredietinstelling houdt een objectief en een subjectief element in. Er zal sprake zijn van een fout in hoofde van de kredietinstelling wanneer enerzijds in het prospectus gegevens zijn opgenomen die in substantieel opzicht voor de belegger onjuist of onvolledig zijn (objectief element) en anderzijds de kredietinstelling wist of behoorde te weten dat deze gegevens onjuist of onvolledig zijn.
Opdat onzorgvuldigheid zou kunnen worden verweten aan de kredietinstelling dient het prospectus onjuiste of onvolledige gegevens te bevatten49. Aangezien het niet vermelden van bepaalde gegevens ertoe kan leiden dat het prospectus onjuist is omdat het publiek ze niet in de werkelijke context kan plaatsten is het verschil tussen onjuiste en onvolledige informatie niet altijd duidelijk50. De rechter zal oordelen dat er sprake is van misleiding als het prospectus is ‘likely to influence the mind of a reasonable investor’, bij de gemiddelde normaal, zorgvuldige belegger een verkeerde voorstelling opwekt ten aanzien van de betrokken effecten. Het betreft een beoordeling in concreto. In de zaak Barrack Mines oordeelde de rechter dat de onzorgvuldigheid van BBL erin bestond dat zij op geen enkel ogenblik het publiek heeft verwittigd dat ‘aan het aandeel een dubbele speculatie verbonden was: enerzijds de speculatie in goud en/of silicium, maar anderzijds ook de speculatie in de onderneming Barrack Mines Ltd’. Het prospectus liet na de risicofactoren verbonden aan de titel duidelijk te vermelden. Wanneer de lead manager risicovolle effecten plaatst bij het publiek dienen de emittent en de tussenpersoon er voor te zorgen dat er duidelijkheid heerst over de aard van de betrokken effecten.Laten ze na dit te doen, is het prospectus gebrekkig en maakt dit een onzorgvuldigheid uit51.
De fout kan enkel toegerekend worden aan de kredietinstelling indien die wist of althans behoorde te weten dat de verstrekte gegevens onjuist of onvolledig waren52. Opdat de kredietinstelling dit zou weten, dient zij een onderzoek te verrichten53. Pas wanneer de kredietinstelling dit onderzoek niet of slechts gedeeltelijk heeft gedaan en bij voldoende onderzoek de onjuistheid of onvolledigheid aan het licht zou zijn gekomen, kan de onvolledigheid of onjuistheid aan haar worden toegerekend. Zowel volgens de Belgische als de Nederlandse rechtsleer wordt van de bank verwacht dat hij zijn ogen 49
P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 39, 18-20; L. CORNELIS, J. PEETERS, De bankier als raadgever, vermogensbeheerder en beleggingsadviseur: inhoud en draagwijdte van zijn informatieen adviesverplichtingen, in X (ed.), Actuele ontwikkelingen in de rechtverhouding tussen bank en consument, Antwerpen, Maklu, 1994, 215; V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 347. 50 D. FRERIKS, Onderzoeks- en mededelingsverplichting in het contractenrecht, T.P.R..,1992, 1222. 51 F. DE BAUW, M. DUPLAT, Emission d’euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arret Confederation Life, Bank. Fin.R., 2003; J. TYTECA, Confederation Life – Adviesverstrekking aan de belegger, T.R.V., 2000, 119. 52 P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, 18-19; V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH, Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 347. 53 Brussel 8 maart 2002, Bank. Fin. R,, 2002, 234; Kh. Brussel 26 maart 1997, Bank- en Financiewezen, 1997, 334; Kh. Brussel 10 februari 2000, T.R.V., 2000, 100.
20
openhoudt en optreedt als een goede huisvader die bij het onderzoek handelt alsof het om zijn eigen belang gaat54. In de zaak Barrack Mines oordeelde de rechtbank eveneens in die zin: ‘Met andere woorden, de BBL heeft nagelaten een voorzorg te treffen en/of een waarschuwing uit te spreken bij de introductie en de begeleiding van een aandeel op de beurs, waarbij, het weze benadrukt, beroep gedaan wordt op het krediet van het publiek met het volle risico inherent aan een aandeel, voorzorg die zij nooit zou hebben nagelaten te treffen of waarschuwing die zij, zij het intern, nooit zou hebben nagelaten uit te spreken, moest zij een verzoek van Barrack Mines Ltd. hebben ontvangen tot verstrekking van een eigen krediet, waaraan een geringer risico is verbonden dan aan een aandeel’.
Wanneer de kredietinstelling informatie verkrijgt uit bronnen dient zij die te verifiëren. Daarnaast moet de lead manager teneinde zich een beeld te vormen van de vennootschap overleg plegen met de emittent en verdere uitleg vragen bij eventuele onduidelijkheden55. In casu wordt aan de BBL verweten geen dergelijke zorgvuldigheid aan de dag te hebben gelegd. Volgens het hof had een normaal voorzichtige en redelijke bankier zich ‘voor de introductie van het aandeel over Barrack Mines Ltd. als onderneming, over haar geschiedenis en haar management, over de in 1988 juist voor de introductie ontstane schuldenlast, over de goedkope aankoopprijs van het aandeel, over de op zijn minst merkwaardige en blijkbaar uitsluitende aandacht voor een Belgisch aandeelhouderschap in Barrack Mines Ltd. kritischer opgesteld en op opheldering aangedrongen (nalatigheid), en had minstensop deze punten een kritische benadering aangenomen (lichtzinnigheid)’. Het hof zegt echter niet uit welke gegevens uit dat moment had kunnen blijken dat er misleidende informatie werd verspreid door de emittent. Om een fout van de kredietinstelling aan te nemen, moet namelijk ook bewezen worden dat bij voldoende onderzoek door de kredietinstelling het misleidend karakter van de door de emittent verstrekte informatie had achterhaald kunnen worden56. In de zaak Confederation Life oordeelde het hof dat de fout moet beoordeeld worden ‘en function des éléments existants et connus à l’époque des faits litigieux, sans égard à l’évolution ultérieure de la situation’.
In de praktijk gebeurt het zelden of nooit dat een bank in het prospectus van een derde partij de verantwoordelijkheid op zich gaat nemen. Die verantwoordelijkheid zal bijna altijd uitsluitend bij de emittent liggen. Wat wel soms voorkomt is dat de bank verantwoordelijkheid opneemt voor de bepalingen in het prospectus die uitsluitend op de bank betrekking hebben, zoals onder meer de
54
V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH, Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 361; M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 120; S.A. BOELE, Het arrest van de Hoge Raad in de zaak ABN AMRO/Co op, TVVS, 1995, 64; W. J. SLAGTER, Aansprakelijkheid voor emissieprospectus, TVVS, 1993, 210; B. WESSELS, Eigen verantwoordelijkheid bank voor emissieprospectus, De NV, 1993, 199. 55 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 120. 56 C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER, H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, in Bankjuridische reeks, Amsterdam, NIBESVV, 2003, 58.
21
beschrijving van de bank. In zoverre deze verdeling in aansprakelijkheid redelijk is en met de werkelijkheid overeenstemt, zou deze regeling ook aan derden moeten kunnen worden tegengesteld57.
V. DE ONDERZOEKSVERPLICHTING: HET DUE DILIGENCE ONDERZOEK
a) Inleiding
Wanneer een kredietinstelling beslist om zijn haar te verbinden aan een uitgifte van effecten moet de kredi etinstelling die het emissiesyndicaat leidt, zich tijdens de voorbereidende fase van de uitgifte vergewissen van de betrouwbaarheid van de informatie die de emittent hem meedeelt58 en, in het kader van de prospectusaansprakelijkheid, van de waarachtigheid van de gegevens die zij zelf zal meedelen aan het beleggerspubliek59. De financiële instelling die als lead manager de publieke verrichting voor de emittent zal begeleiden en coördineren, zal voornamelijk met het oog op het afdekken van zijn aansprakelijkheid en het beschermen van zijn marktreputatie naar de overige leden van het plaatsingssyndicaat toe een zorgvuldigheidsonderzoek of “due diligence” uitvoeren60 samen met diens juridische adviseurs. Op de lead manager rust met andere woorden een onderzoeksverplichting, die kan worden gekwalificeerd als een middelenverbintenis. De lead manager dient zijn best efforts te leveren bij het uitvoeren van de op hem rustende onderzoeksplicht. De overige leden van het syndicaat spelen geen enkele rol bij het verifiëren van de informatie die wordt opgenomen in het prospectus. Op hen rust bijgevolg ook geen enkele verantwoordelijkheid dienaangaande61. Dit onderzoek naar de toestand van de onderneming en de juistheid van de door haar verstekte gegevens wordt met de Anglo-Amerikaanse term ‘due diligence’ aangeduid62, die sinds geruime tijd ook in ons rechtstelsel wordt gehanteerd, onder meer in het kader van emissies. In dat kader staat de term ‘due diligence’ voor het onderzoek waarmee de banken beogen zoveel mogelijk informatie met 57
W. VAN DE VEN, Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht, T. Fin. R., 2005, 936. 58 Brussel (9é k), 8 maart 2002, Placement d’euro-obligation – banque chef de file – obligations, Bank. Fin. R.,, 2002, 234. 59 Brussel, 8 maart 2002, Bank . Fin. R., 2002, p. 235; Rb. Kh. Brussel, 10 februari 2000, T.R.V., 2000, 100; Rb. Kh. Brussel, 26 maart 1997, Bank- en Financiewezen, 1997, 335; (Nederland) H.R. 2 december 1996, N.J., 1996, nr. 246, 1203. 60 P.GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, 232. 61 F. DE BAUW, M. DUPLAT, Emission d’euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arret Confederation Life, Bank. Fin.R., 2003, 143. 62 R.E. de ROOY, Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1996, 79.
22
betrekking tot de financiële toestand van de emittent te verkrijgen, omdat deze voor een belegger van belang is om een weloverwogen investeringsbeslissing te kunnen nemen. Due diligence wordt in dit kader in het Amerikaanse recht beschouwd als een middel voor de banken om aan hun zorgvuldigheidsverplichting ten opzichte van het beleggend publiek te voldoen en om zo aansprakelijkheid te vermijden63. Het heeft tot doel na te gaan of de vennootschap goed gestructureerd is en alle op haar toepasselijke wettelijke en andere reglementaire bepalingen heeft gerespecteerd64.
In het Confederation Life-arrest wordt er eerst in het algemeen gewezen op ‘de verplichting van de lead managers om zich tijdens de voorbereidende fase van de uitgifte te vergewissen van de betrouwbaarheid van de informatie die de emittent hen meedeelt betreffende zijn financiële situatie, aangezien ze beslissen om hun naam te verbinden aan de uitgifte’.
In de zaak Barrack Mines oordeelde de rechter dat “Wanneer ze beslissen om hun naam te verbinden aan de uitgifte (…), moeten de kredietinstellingen die het plaatsingssyndicaat leiden, zich tijdens de voorbereidende fase van de uitgifte vergewissen van de betrouwbaarheid van de informatie die de emittent hen meedeelt betreffende zijn financiële situatie. De kredietinstellingen brengen hun aansprakelijkheid in het gedrang wanneer ze aanvaarden om het plaatsingssyndicaat (…) te leiden, terwijl ze niet onwetend kunnen zijn van het feit dat de schuldenaar, gezien zijn financiële situatie, waarschijnlijk niet in de mogelijkheid zal verkeren om (…) terug te betalen. De kredietinstellingen die het plaatsingssyndicaat leiden mogen er zich niet toe beperken de informatie die de emittent hen heeft meegedeeld betreffende zijn solvabiliteit door te geven aan de beleggerscliënteel, zonder over te gaan tot een nazicht van deze informatie. Geen enkele wettelijke of reglementaire bepaling in Belgisch recht legt aan kredietinstellingen de verplichting op om over te gaan tot een ‘due diligence', d.i. een persoonlijk en onafhankelijk nazicht van de solvabiliteit van de emittent. Er bestaat desbetreffend evenmin een gebruik in de zin van een rechtsbron naar Belgisch recht.” Er is ook geen enkele wettelijke of reglementaire verplichting onder het Belgisch recht die dergelijk onderzoek verplicht stelt. Sommige auteurs wijzen nochtans op het gevaar dat dergelijke uitspraak met zich kan meebrengen65, namelijk dat bankiers zich zouden gaan onthouden van een grote voorzichtigheid terzake. Bovendien 63
A. NEDERVEEN, Inleiding tot het federale effectenrecht van de Verenigde Staten, Kluwer, 2008, 24. T. Fin. R., 2005, 1186. 65 DE BAUW F. en DUPLAT M., « Emission d’euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arrêt Confederation Life », Bank- en financieel recht, 2003, nr.2, 16 ; M. DUPLAT , P.LAMBRECHT , « Les offres publiques d'instruments de placements et l'exigence de prospectus en droit belge - Examen de la loi du 16 juin 2006 », R. P. S., 2007,149-262.; Rev. Prat. Soc. 2006, 149 ; FYON. M., « Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus » in SOUSI B. e.a. (ed.), Liber Amicorum André Bruyneel - Synthèses de droit bancaire et financier, Bruylant, 2008 64
23
zijn de marktomstandigheden de laatste jaren aanzienlijk veranderd. Volgens genoemde auteurs kan men dan ook stellen dat de verplichting tot een ‘due diligence’ onderzoek in de voorbereidende fase vandaag eerder de regel geworden is (ook al is de reikwijdte ervan meestal beperkt), daar waar dit vroeger eerder de uitzondering was. Men zou zelfs van een gebruik kunnen spreken volgens De Bauw en Duplat.
De reden waarom de beurs een due diligence onderzoek verplicht stelt is eerder logisch: wanneer een belegger overweegt om zich in te schrijven op de aangeboden effecten zal hij normaliter zijn beslissing uitsluitend kunnen baseren op het ter zake van de uitgifte gepubliceerde prospectus. Hij moet er dan ook op kunnen vertrouwen dat de informatie die wordt opgenomen in dit prospectus juist en volledig is. De belegger dient de mogelijkheid te krijgen zijn beleggingsbeslissing op een verantwoorde wijze te nemen66. Hij moet erop kunnen vertrouwen dat de in het prospectus weergegeven informatie zijn oorsprong vindt in een eigen, onafhankelijk onderzoek van de bank67. De onderzoeksverplichting in hoofde van de lead manager wordt economisch verantwoord door het feit dat hij bij zijn tussenkomst in de beste positie verkeert om informatie te bekomen en te verstrekken. Juridisch gezien vindt de onderzoeksverplichting zijn verantwoording in het gegeven dat de belegger erop vertrouwt en erop mag vertrouwen dat de lead manager zijn naam niet lichtzinnig verbindt aan een emissie68.
b) De juridische en financiële due diligence
Terzake kan men een juridisch en een financieel onderzoek onderscheiden. In de juridische due diligence worden de juridische aspecten van de onderneming onder de loep genomen69. Naar aanleiding van deze bevindingen wordt ten behoeve van de lead manager en het emissiesyndicaat een legal opinion afgegeven op de closing. Hierin worden door de advocaten van de onderneming de bevindingen opgenomen inzake het geldig bestaan van de vennootschap, de kapitaalstructuur, het geldig bestaan van de financiële instrumenten die het voorwerp uitmaken van de verrichting, de afwezigheid van inbreuken op de statuten van de vennootschap, de vennootschappenwet en andere wezenlijke wetgeving, en de afwezigheid van enige goedkeuringen met uitzondering van deze die zijn bekomen. In navolging van de internationale praktijk zullen lead managers voor EASDAQ zich meestal laten bijstaan door een eigen juridische adviseur. Deze zal de verklaringen in het prospectus afwegen en verifiëren in het licht van de aansprakelijkheid die de lead manager loopt voor de inhoud van het
66
R.E. de ROOY, Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1996, 81. J. KOELEWIJN, De economische verantwoordelijkheid van de lead manager bij beursintroducties, De naamloze vennootschap, 1997, 70. 68 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 103. 69 Voetnoot 67
24
prospectus70. Tijdens de financiële due diligence gebeurt er een analyse van de financiële toestand van de onderneming aan de hand van de boekhouding en de jaarrekening. Dit onderzoek strekt er voornamelijk toe de cijfers die werden opgesteld door de vennootschap te verifiëren71, inzicht te verkrijgen in de door de accountants gebruikte methoden en maatstaven en informatie te verkrijgen over de ontwikkelingen van na de laatste balansdatum. Door kennis te nemen van de gebruikte methoden en maatstaven krijgt de lead manager een idee van de mate van voorzichtigheid die bij het opmaken van de jaarstukken in acht is genomen. Het gaat hier bijvoorbeeld over de genomen marges bij schattingen die, indien zij te klein of te ruim zijn respectievelijk kunnen leiden tot risico’s of tot nodeloze vrees daarvoor, de wijze van omgaan met voorzieningen (pensioenen, aansprakelijkheidsrisico’s, debiteuren) en hoe de onderneming omgaat met de waardering van octrooien, merken en dergelijke. Er wordt nagegaan of de jaarstukken consistent zijn met de overige gegevens waarover de lead manager beschikt72. Eveneens wordt onderzocht of het opgestelde business plan haalbaar is. Het onderzoek wordt verricht door revisoren aan wie die lead manager comfort letters zal vragen met betrekking tot de beperkte nazichtprocedures die zijn uitgevoerd op de tussentijdse niet-geauditeerde rekeningen die in het prospectus zullen worden opgenomen. Vaak handelen ze over de gang van zaken sedert de laatste balansdatum. Deze specifieke nazichtprocedures die door externe accountants moeten worden ingevoerd, moeten op voorhand tussen de lead manager en de externe accountants worden besproken. Afhankelijk van de aard van de vennootschap kan daarnaast ook een specifiek onderzoek worden gedaan naar bijvoorbeeld milieuaspecten (bodemverontreiniging), of de technische aspecten van de onderneming73.
c) Het verloop van het due diligence onderzoek
Er zijn geen algemeen geldende regels met absolute draagwijdte voor het verloop van het boekenonderzoek, noch voor de wijze van appreciatie van de gegevens verkregen uit het onderzoek. Deze feiten worden aan de beoordeling van de lead manager overgelaten, waarin voor hem net de
70
P.GHEKIERE, T.DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, 236. 71 E. JANSSENS, Het verloop van de beursintroductie en de admissieprospectus, T. Fin. R., 2005, (themanummer)1186. 72 M.A.BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 130-131. 73 E. JANSSENS, Het verloop van de beursintroductie en de admissieprospectus, T. Fin. R.., 2005, (themanummer) 1186.
25
grote moeilijkheid schuilt74. De rechter zal in zijn beoordeling steeds alle omstandigheden in acht moeten nemen75.
In de praktijk stelt men echter vast dat het due diligence onderzoek steeds een aantal systematische procedures bevat. Aan de hand van gesystematiseerde vragenlijsten (“questionnaires”) die een breed gamma van onderwerpen bestrijken, zoals de bedrijfsactiviteit, de financiële, commerciële, technische, juridische en organisatorische aspecten, zal men trachten informatie te verzamelen omtrent de emittent, de vennootschappen die deel uitmaken van de groep van de emittent en over de bedrijfssector waarin de onderneming werkzaam is. Doch, de inhoud van de te stellen vragen kan sterk verschillen afhankelijk van de aard van het bedrijf76. Ook alle belangrijke overeenkomsten, vergunningen en andere documenten waartoe de emittent of een vennootschap uit de groep van de emittent partij is, zoals aandeelhoudersovereenkomsten, licentiecontracten, kredietovereenkomsten, milieuvergunningen, transacties met bestuurders en aandeelhouders worden uitgepluisd. Met het oog op het bekomen van een extern oordeel over de onderneming, haar activiteiten en management zal men doorgaans ook de belangrijke leveranciers en cliënten ondervragen. Daarnaast zal men samen met het management nagaan of de informatie die in het prospectus wordt opgenomen juist en volledig is. Het due diligence proces zal in belangrijke mate wezenlijke informatie opleveren die in het prospectus dient te worden opgenomen. De advocaten van de emittent zullen daarbij in overleg met het management en de lead manager zich uitspreken over de juridische en commerciële relevantie van het opnemen van bepaalde informatie of feiten in het prospectus77. De finaliteit van het onderzoek ligt er immers in te controleren of de mededelingen in het prospectus niet in enig wezenlijk opzicht misleidend zijn en/of geen feiten achterwege zijn gelaten die hadden moeten worden vermeld om de belegger in staat te stellen zijn investeringsbeslissing op de juiste gronden te nemen78. Het due diligence proces wordt gebruikelijk afgerond door een vergadering vlak voor de lancering van de verrichting waarbij alle bij het due diligence onderzoek betrokken partijen aanwezig zijn, en waarop alle nog openstaande vragen worden beantwoord en waarop een actualisatie gebeurt, de “bring
74
F. DE BAUW, M. DUPLAT, Emission d’euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arret Confederation Life, Bank. Fin. R.., 2003, 143. 75 R. KRUITHOF, H. BOCKEN, F. DE LY en B. DE TEMMERMAN, Overzicht van rechtspraak (1981-1992). Verbintenissen, T.P.R., 1994, I, 281. 76 P. GHEKIERE, T.DUPLAT, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, 236. 77 P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F,1997, 237. 78 M.A.BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 6.
26
down”, van de resultaten van het proces, om rekening te houden met recente evoluties79. Nadien stelt de lead manager het prospecus feitelijk ter beschikking van het beleggerspubliek80.
d) De informatiebronnen waarop de lead manager een beroep doet tijdens het due diligence onderzoek
In de prakrijk verkrijgt de lead manager zijn informatie uit verschillende bronnen, waarvan hij de aard steeds in het oog dient te houden. Men kan terzake een aantal informatiebronnen onderscheiden. Vooreerst is er de informatie die hij krijgt van de emittent zelf. Deze kan komen uit interne verslaggeving of overleg met financiële, technische en commerciële werknemers van de onderneming en met zijn management. Het gevaar hier is dat dergelijke informatie niet zuiver objectief is.Vaak worden de zaken rooskleuriger voorgesteld dan ze in werkelijkheid zijn in het licht van het belang van de aanbieder bij het welslagen van de emissie. De lead manager dient zich er dan ook van te vergewissen dat er geen discrepanties zijn tussen deze gegevens en de informatie die hij uit andere bronnen verkrijgt81. Een tweede informatiebron zijn de gegevens die hij verkrijgt van andere betrokkenen bij de uitgifte, zoals de bankiers van de uitgevende instelling. Dergelijke informatie kan eveneens gekleurd zijn als gevolg van enerzijds de concurrentieverhoudingen en anderzijds het belang van dergelijke partijen om hun cliënt, de emittent, ter wille te zijn. Ook deze informatie dient door de lead manager met kritische geest te worden benaderd. Ten derde zijn er de verslagen van de deskundigen, zoals betrokken accountants, op wiens objectiviteit de lead manager in beginsel mag vertrouwen, tenzij er duidelijke aanwijzingen zijn dat deze onjuist zouden zijn. Dit wordt ook algemeen aangenomen in Nederland82, Duitsland83, Engeland84 en de Verenigde Staten85. De leidende bank moet uiteraard wel zeker zijn van de hoedanigheid van de deskundige en de draagwijdte ervan86. De lead manager kan zijn informatie eveneens halen uit openbare registers, die door de wetgever als betrouwbaar worden gestipuleerd87. Hij mag hierop vertrouwen tenzij hij een gegronde reden heeft om aan te nemen dat dergelijke registers niet juist zouden zijn88. Ten slot is er nog andere openbaar beschikbare informatie van diverse aard, gaande van perspublicaties, eerder uitgeven prospectussen door de aanbieder, het lot van eerder uitgegeven 79
P.GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, 237. 80 Antwerpen, Rechtbank Eerste Aanleg, 25 mei 1989, TRV, 1989, 448. 81 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 135. 82 De due diligence circulaire van de Vereniging voor de Effectenhandel (CONCRETISEREN!!!) 83 HOPT, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionenn, München 1991, 39-40, 100. 84 Section 151 (2), Financial Services Act; Charlesworth & Morse, Company Law, London 1991, 146-147. 85 BARTOS/DANGEARD, United States Securities Law, Deventer/Boston 1992, 13. 86 Zie R.E. de Rooy, Bank- en effectenbedrijf ,1994, 28. 87 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996,136. 88 Zie in deze zin ook artikel 11 (c) (D) van de Amerikaanse Securities Act of 1933 en artikel 151 lid 4 van de Engelse Financial Services Act.
27
effecten tot researchrapporten betreffende de emittent van andere financiële instellingen. Deze researchrapporten worden uitgegeven omstreeks het tijdstip van de aanbieding van de effecten en beogen een oordeel te geven over verschillende aspecten van de uitgevende instelling en de verwachtingen ten aanzien van de effecten. In hoeverre de lead manager hier mag vertrouwen op de waarachtigheid van de gegevens zal steeds afhangen van de mate van (on)afhankelijkheid van deze bronnen ten opzichte van de onderneming89. De syndicaatsleider zal redactionele werkzaamheden verrichten ten aanzien van de informatie afkomstig van de aanbieder, terwijl zijn persoonlijke inbreng beperkt blijft tot de ‘technische pagina’. Hierin wordt door de lead manager een overzicht gegeven van de voorwaarden waaronder de inschrijving op de uit te geven effecten is opengesteld90. De inhoud van dergelijke pagina zal normaliter geen aanleiding geven tot misleiding91.
e) Factoren die medebepalend zijn voor de omvang van het due diligence onderzoek
Over de mate waarin de lead manager onderzoek dient te verrichten naar de onderneming zijn nog geen zeer duidelijke normen geformuleerd. Dit is nefast voor zowel de lead manager als voor de belegger. Zonder duidelijke normen weet de belegger niet in hoeverre hij mag vertrouwen op het onderzoek van de leidende bank, terwijl de lead manager zelf niet weet wat precies van hem verwacht wordt. Of hij aansprakelijk zal zijn of niet wordt dan voor hem onvoorspelbaar92. De omvang van de aard en de diepgang van de onderzoeksverplichting en de beoordeling van de opgeleverde resultaten ervan worden grotendeels bepaald door de aard van de vennootschap en de door haar gevoerde activiteit.
Een aantal factoren zijn hierin medebepalend. Het due diligence onderzoek zal minder diepgaand zijn indien de lead manager enigszins vertrouwd is met de uitgevende instelling of wanneer de emittent de reputatie heeft van een solide en financieel stabiel beleid te voeren, al dan niet tot uitdrukking komende in ratings. Heeft de vennootschap in het verleden de reputatie zich steeds in te laten met riskante en wilde projecten, zal de lead manager een grondiger onderzoek dienen te verrichten. De kwaliteit en betrouwbaarheid van het management is ook een gegeven waaraan door de belegger belang wordt gehecht. Zo heeft hij meer baat bij een breed opgezet management dan bij de situatie waarin er slechts één persoon is die nodige ervaring en expertise heeft. In de praktijk blijkt dat beleggers echter ook, hoewel dit uiterst subjectief is, waarde hechten aan de indruk die er bestaat van het management. Een andere medebepalende factor voor de beoordeling van de mate van diepgang is uiteraard het financieel beleid en financiële stabiliteit van de emittent. Het hoeft weinig duiding dat er minder nood 89
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 136. R.E. de ROOY, Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1987, 44. 91 A.G. MARIS, S.A. BOELE, Prospectusaansprakelijkheid, TVVS, 1994, 144. 92 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 104. 90
28
zal zijn aan een grondig onderzoek wanneer een eerder conservatieve koers wordt gevaren aangezien de risico’s hier voor de belegger beduidend minder groot zijn. Hierbij dient men ook aandacht te schenken aan de kwaliteit van de interne controle en aan factoren zoals de verhouding van het eigen vermogen ten opzichte van het vreemd vermogen93. Daarnaast speelt ook de aard van het bedrijf een niet onbelangrijke rol. Wanneer een vennootschap in grote mate afhankelijk is van een bepaald contract moet men beoordelen hoe groot de kans is dat dergelijk contract wordt beëindigd en of er in dat geval alternatieven zijn. Ook het feit dat de onderneming zich bevindt op een markt die “cyclisch” is (goede perioden en slechte perioden wisselen elkaar af) evenals de risico’s met betrekking tot productaansprakelijkheid verdienen de aandacht. Men dient de onderneming ook te plaatsen in een groter geheel, met name de economische, maar ook politieke situatie in het land van vestiging van de onderneming of een land waar een belangrijk gedeelte van de werkzaamheden plaatsvindt of zich een belangrijke afzetmarkt bevindt94.
Wat de belegger van de lead manager mag verwachten wordt daarenboven beïnvloed de aard van de aanbieding. Bij een emissie van gewone obligaties, in tegenstelling tot bij converteerbare obligaties, zal de eerste zorg van de belegger zijn dat de uitgevende instelling in staat is gedurende de looptijd van de obligaties de hoofdsom en de daaraan verbonden rente te voldoen. De aandeelhouder daarentegen zal zich vooral interesseren voor het vermogen van de onderneming om dividenden te genereren en voor een mogelijke toename van de intrinsieke waarde van de vennootschap. Hierdoor is het onderzoek naar deze obligaties minder verregaand. In geval van uitgifte van converteerbare obligaties echter zal het toekomstig dividend en de toekomstige ontwikkeling van de intrinsieke waarde van de vennootschap wel weer een rol spelen voor de belegger95. Wanneer effecten worden aangeboden door een ander dan de emittent of wanneer rechten ten aanzien van effecten (bijvoorbeeld warrants en falcons: dit zijn effecten die aan de houder ervan onder bepaalde voorwaarden recht geven op verkrijging van effecten van een bepaalde soort) worden aangeboden zonder medewerking van de uitgevende instelling heeft dit zijn gevolgen voor de mogelijkheid van de lead manager om een due diligence onderzoek te voeren. In dit geval kan de financiële instelling immers geen rechtstreekse informatie bekomen van de emittent. Men kan hem dan ook niet verwijten dat hij niet beschikt over dergelijke informatie. Er rust op hem echter wel de verplichting erover te waken dat de belegger bij de verwerving van de effecten, met het oog op een juiste inschatting van zijn beleggingsrisico, op de hoogte is van het feit dat de lead manager geen informatie kon verkrijgen vanwege de uitgevende instelling96. 93
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 132-133. M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 133. 95 In deze zin zie ook P.N. Wakkie, Advocatenblad, 1993, p. 653 en R.E. de Rooy, Bank- en Effectenbedrijf, 1994, 26-27. 96 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 134. 94
29
De mate waarin onderzoek moet worden gedaan en het soort van onderzoek is tevens afhankelijk van de aard van de groep personen of instellingen waartoe de emissie is gericht en de daaraan gekoppelde kennis en deskundigheid van de beleggers. Is de doelgroep van het prospectus een groep institutionelen hebben zij ruimere mogelijkheden tot eigen onderzoek en zullen meer factoren in aanschouw nemen dan gewone beleggers97.
Bij het uitvoeren van haar onderzoek is de lead manager dus in de eerst plaats aangewezen op informatie die haar door de emittent wordt verstrekt. Maar zelfs indien de informatie afkomstig is van derden zoals externe accountants en bedrijfsrevisoren, ontslaat dit de lead manager niet van haar onderzoeksverplichting. De lead manager mag in beginsel wel vertrouwen op de juistheid en volledigheid van de inlichtingen afkomstig van of goedgekeurd door derden. De financiële instelling zal echter bijkomend onderzoek moeten verrichten wanneer er twijfel rijst omtrent de waarachtigheid van de mededelingen.Uit de Nederlandse Coop-case98 kan worden afgeleid dat de onderzoeksplicht van de lead manager niet zozeer inhoudt dat hij de controle van de financiële en boekhoudkundige gegevens volledig zelf opnieuw moet doen, maar wel dat hij een zelfstandig oordeel dient te vormen omtrent de financiële positie van de emittent en de te begeleiden emissie. Hij moet zich wel op een kritische manier vergewissen van de betrouwbaarheid van de gegevens99. Voor de mate van zorgvuldigheid die gehanteerd dient te worden tijdens het due diligence onderzoek kan worden gekeken naar de zorgvuldigheid van de financiële instelling in het kader van kredietverlening100. In deze context is de professionele kredietverlener in de precontractuele fase gehouden de algemene zorgvuldigheidsnorm van de artikelen 1382-1383 B.W. na te leven101. De toetsingsmaatstaf hierbij is de ‘normaal zorgvuldige en redelijke bankier geplaatst in dezelfde feitelijke omstandigheden’102.
f) De tussenpositie van de lead manager in het introductieproces
Bij het hele proces van het openbaar aanbieden van effecten zijn in hoofdzaak dus drie partijen betrokken: de aanbieder, de lead manager en de belegger, die elk hun eigen belangen hebben met betrekking tot de aanbieding. Deze belangen zullen vanzelfsprekend niet altijd met elkaar overeenstemmen. De belangen van de drie partijen zijn wel gelijklopend wat betreft het doel van de aanbieding, namelijk kapitaalvrager en –verstrekker bij elkaar brengen. De aanbieder wil de gelden van de beleggers, deze wenst op zijn beurt zijn gelden te beleggen in effecten en de lead manager zijn 97
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 135. H.R. 2 december 1996, N.J. 1996, nr. 246, 1203. 99 F. RAVELINGIEN, De aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte, Bank. Fin. R., 2008, afl. 2, 114. 100 Zie V. DE SCHRYVER, prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH, (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 361. 101 D. FRERIKS, Onderzoeks- en mededelingsverplichting in het contractenrecht, T.P.R.,1T 992, 1187. 102 Vrederechter te Gent, 18 juli 1995, R.W., 1996, 1272. 98
30
taak bestaat erin behulpzaam te zijn bij het tot elkaar brengen van vraag en aanbod. De prioriteit van de aanbieder ligt in het verkrijgen van een zo hoog mogelijke opbrengst. Daar heeft niet alleen hij belang bij, maar ook de lead manager omdat hij de belangen van zijn opdrachtgever dient te behartigen en er persoonlijk baat bij heeft te kunnen bogen op het feit dat de door hem begeleide aanbiedingen voor de aanbieder bevredigend zijn. De belegger daarentegen heeft vooral belang bij een zo laag mogelijke prijs omdat hierdoor zijn rendement de hoogte ingaat. De belangentegenstellingen worden groter als het gaat om de zorgvuldigheid bij de prestatie van de aanbieding. De aanbieder zal er weliswaar belang bij hebben dat het prospectus een getrouw beeld geeft omdat hij anders het risico loopt aansprakelijk te zijn voor de door de beleggers geleden schade, doch heeft hij er vanzelfsprekend belang bij dat de effecten in een positief daglicht komen te staan bij de aanbieding. Om die reden zal hij soms geneigd zijn de zaken rooskleuriger voor te stellen dan ze in werkelijkheid zijn. De belegger heeft er uiteraard alle belang bij dat de zaken zo juist mogelijk worden weergegeven103. De lead manager bevindt zich hier in een tussenpositie: enerzijds heeft hij er belang bij dat de aanbieding succesvol verloopt (wat kan leiden tot de neiging de zaken rooskleuriger voor te stellen) en anderzijds dat de zaken zuiver worden voorgesteld omdat het de naam van de lead manager als ‘emissiehuis’ schaadt indien blijkt dat het prospectus misleidende inlichtingen bevat en de beleggers schade lijden en bovendien omdat hij het risico loopt aansprakelijkheid te worden gehouden in geval van onjuiste of incomplete gegevens in het prospectus. De lead manager zal hier dus een evenwicht moeten vinden104.
VI. INFORMATIEVERPLICHTING VAN DE LEAD MANAGER TEN AANZIEN VAN DE BELEGGER
In principe heeft iedere partij een eigen onderzoeksverplichting: hij wordt geacht zichzelf voldoende te informeren binnen de grenzen van het redelijke. Daartegenover staat in bepaalde omstandigheden de informatieplicht van de wederpartij die ofwel kan voortvloeien uit de zorgvuldigheidsvereiste die bestaat in hoofde van elke contractspartij ofwel uit een wetsartikel.
a) Uit hoofde van de van zorgvuldigheidsverplichting
103 104
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 7. M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 8.
31
De verplichting van contractspersonen om zorgvuldig te handelen ten aanzien van hun wederpartij heeft in principe geen invloed op de eigen onderzoeksverplichting van die wederpartij. Zij is echter wel beperkt tot het vergaren van gegevens die vallen in het publiek domein of die opvraagbaar zijn, met andere woorden informatie die elke partij zelf redelijkerwijze kan inwinnen.
Uit de zorgvuldigheidsvereiste kan naast de informatieplicht ook een spreekplicht volgen. Deze spreekplicht geldt ten aanzien van alle gegevens die een normaal zorgvuldige partij in dezelfde omstandigheden zou meedelen omdat dit beantwoordt aan de redelijke verwachting van de tegenpartij105. Onder meer onder invloed van MifID106 wordt de informatieverplichting ten aanzien van niet-deskundige beleggers in hoofde van de bankier, als normaal voorzichtig bankier algemeen erkend. De draagwijdte van de informatieverplichting is afhankelijk van de informatie die op voldoende wijze de risico’s, verbonden aan de transactie dient te vermelden en dus voldoende specifiek moet zijn en de hoedanigheid en mate van ervaring van de betrokken belegger. De informatiebehoefte zal immers kleiner zijn wanneer men te maken heeft met een deskundige belegger.
De precontractuele informatieplicht bestaat enkel ten aanzien van de informatie die de financiële instelling kent of althans behoort te kennen. Hij dient alle informatie te verstrekken die een normaal zorgvuldige bankier geplaatst in dezelfde feitelijke omstandigheden zou verstrekken. Hij dient dus alle informatie te vermelden die de toestemming van een normale zorgvuldige wederpartij-belegger zou kunnen beïnvloeden107.
De partij die onjuiste, onvolledige of misleidende informatie verstrekt, terwijl zij op de hoogte was van de ware toedracht van de gegevens, begaat vanzelfsprekend een fout108. Dit betekent echter niet dat de wederpartij ontslaan is van enige verificatieplicht in zijnen hoofde, op voorwaarde dat er bij de gemiddelde belegger twijfel zou rijzen omtrent de waarachtigheid van de meegedeelde informatie. Deze stelling wordt echter niet op eensgezindheid onthaalt in de rechtsleer.109
b) Uit hoofde van een wettelijke bepaling
105
L. VAN DEN STEEN, De precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien van de bank-tussenpersoon en diens cliënt, Bank. Fin. R.., 2005, afl. 5-6, 336. 106 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van richtlijn 2000/12/EG van het Europees parlement en de Raad en houdende de intrekking van richtlijn 93/22/EEG van de Raad, PB. 30 april 2004, L. 145/1. 107 D. FREDERIKS, Onderzoeks- en mededelingsverplichting in het contractenrecht, T.P.R., 1992, 1196. 108 Cass. 23 september 1977, Arr. Cass. 1978, 107. 109 W. WILMS, Het recht op informatie in het verbintenissenrecht. Een grondslagenonderzoek, R.W., 1980-1981, 502; G. SCHRANS, Progressief contracteren, T.P.R., 1984, 10-11.
32
Op basis van bepaalde wetsartikelen wordt er aan de contractpartij een actieve informatieplicht opgelegd als correctie op de wederzijdse precontractuele informatieverplichtingen van de partijen. De tussenpersoon wordt hierdoor aangespoord om aan zijn cliënten redelijkerwijze alle informatie mee te delen om hem toe te laten een geïnformeerde beslissing te nemen110. In artikel 30 WHPC111 wordt het principe gekristalliseerd op grond waarvan de verkoper ter goeder trouw aan de consument behoorlijke en nuttige voorlichtingen dient te geven betreffende de kenmerken van het product. Omwille van haar klein toepassingsgebied en het ontbreken van een adequaat sanctioneringsmechanisme is de draagwijdte van dit artikel echter beperkt. Artikel 36 van de wet van 6 april 1995112 bevat een specifieke informatieplicht van financiële tussenpersonen ten opzichte van diens cliënten, met een onderzoeksplicht van de tussenpersoon als corollarium.
Een overtreding van deze bepalingen kan gesanctioneerd worden op grond van de artikelen 1382-1383 B.W.113.
VII. HET OORZAKELIJK VERBAND
a) Vereiste van bewijs van causaliteit
De kredietinstelling zal slechts succesvol kunnen worden aangesproken voor de door de benadeelden geleden schade indien er een causaal verband bestaat tussen de door haar begane fout (misleidende informatie in het prospectus) en de schade (beleggingsverlies)114. Dit is de algemeen geldende regel in het aansprakelijkheidsrecht. Het Hof van Cassatie hanteert de equivalentietheorie waarbij alle
110
L. VAN DEN STEEN, De precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien van de bank-tussenpersoon en diens cliënt, Bank. Fin. R.., 2005, afl. 5-6, 338. 111 Wet van 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, B.S. 29 augustus 1991. 112 Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs, B.S. 3 juni 1995, zoals verruimd en versterkt door de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, B.S. 9 september 2002. 113 E. WYMEERSCH, Les règles de conduite applicable aux opérations sur instruments financiers, Bank. Fin. R.., 1995, 576. 114 S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 95.
33
voorwaarden om tot een bepaald gevolg te kunnen komen equivalent zijn115. Concreet zal elke fout, zonder dewelke de schade, zoals die zich in concreto heeft voorgedaan, niet zou zijn ontstaan, beschouwd worden als de oorzaak van de schade. Het volstaat dus om aan te tonen dat de schade zich niet zou hebben voorgedaan indien de foutieve handeling niet zou gesteld zijn om de persoon die de fout heeft begaan aansprakelijk te stellen. De foutieve handeling is met andere woorden een noodzakelijke voorwaarde of conditio sine qua non voor de schade. Andersom zal het oorzakelijk verband tussen fout en schade niet mogen worden aangenomen indien blijkt dat de schade zich ook zonder de fout zou hebben voorgedaan116.
Wil er een oorzakelijk verband zijn tussen het misleidend prospectus en het beleggingsverlies moet de benadeelde zich bij zijn beslissing om in bepaalde effecten te investeren minstens ook hebben laten leiden door de foute gegevens in het prospectus117. De belegger dient aan te tonen dat hij de aangeboden effecten niet of tegen gunstigere voorwaarden zou gekocht hebben indien hij beschikt had over de correcte en volledige informatie. De ontbrekende en valse vermeldingen zijn dus een conditio sine qua non voor het ontstaan van de schade118. Om dit te kunnen hard maken, moet de benadeelde aantonen het prospectus aan de oorsprong ligt van zijn investeringsbeslissing119 én dat de misleidende informatie een wezenlijke rol heeft gespeeld bij zijn afweging de effecten tegen die welbepaalde prijs aan te kopen120.
Beide elementen zijn eerder subjectief van aard. Men kan een onderscheid maken naargelang de belegger zich wel of niet heeft laten bijstaan door een financiële tussenpersoon. Voor zover de belegger zich niet heeft laten bijstaan door een beleggingsadviseur kan men louter speculeren over de vraag of hij al dan niet het prospectus heeft nagelezen121. Uit de praktijk blijkt
115
H. VANDENBERGHE, M. VAN QUICKENBORNE en L. WYNANT, Overzicht van rechtspraak (19851993). Aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad, T.P.R., 1995, 1452-1453 116 H. BOCKEN, Toerekening van aansprakelijkheid op grond van de equivalentieleer, in B TILLEMAN en I. CLAEYS (eds.), Buitencontractuele aansprakelijkheid, Brugge, Die Keure, 2004, 218; H. VANDENBERGHE, M. VAN QUICKENBORNE en L. WYNANT, Overzicht van rechtspraak (1985-1993). Aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad, T.P.R., 1995, 1458. 117 S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 95. 118 P.D. CAMESASCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 39, 21; L.VAN DEN STEEN, De precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien van de bank-tussenpersoon en diens cliënt, Bank. Fin. R,. 2005, afl. 5-6, 337; V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH, (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 351. 119 V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH, (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 351. 120 A. DE BOECK, De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?; T. Fin. R., 2005, afl. 3-4, themanummer, 1235; J.-P. BUYLE en M. DELIERNEUX, T.B.H. 2006, p. 138 (NOOT VERVOLLEDIGEN); M.A. BLOM, De aansprakelijkheid van de bank voor een misleidend prospectus, in R.P.J.L. TJITTES en M.A. BLOM (eds.), Bank en aansprakelijkheid, Deventer, Kluwer, 1996, 79-80.; S. DELAEY, Barrack Mines: het vervolg, DAOR, 2007, 236. 121 S. DELAEY, Barrack Mines: het vervolg, DAOR, 2007, 236.
34
echter dat in vele gevallen het prospectus nauwelijks wordt ingekeken door het beleggerspubliek122. Indien de belegger wel degelijk het prospectus niet heeft bekeken en bij zijn investeringsbeslissing uitsluitend is afgegaan op de reputatie van de bank die zijn naam heeft verbonden aan de emissie, kan men enkel besluiten dat de door de belegger geleden schade niet in causaal verband staat tot de misleidende mededeling123. De beslissing van de belegger om bepaalde effecten wel of niet te kopen, is eveneens een persoonlijke kwestie. Dit heeft tot gevolg dat de rechter in zijn soevereine appreciatie van het causaal verband in hoofde van iedere belegger afzonderlijk, zich de vraag dient te stellen of met zekerheid kan gesteld worden dat de schade, zoals het zich in concreto heeft voorgedaan, zich niet zou hebben voorgedaan zonder de fout124. De verklaringen naar eigen zegen van de belegger kunnen bijgevolg geen leidraad zijn voor de rechter bij het vormen van zijn oordeel. Het komt als zeer waarschijnlijk voor dat de investeerder zal aanhouden dat hij wel degelijk het prospectus heeft ingezien en dat hij niet zou zijn overgegaan tot de aankoop (of minstens tegen betere voorwaarden) indien hij op de hoogte was geweest van de ware toedracht. Dergelijke verklaringen zijn echter grotendeels ingegeven door de teleurstellende afloop van de belegging en bijgevolg uiterst subjectief125. Als de belegger bij het maken van zijn investeringsbeslissing evenwel wordt bijgestaan door een deskundige en deze kan bewijzen dat hij niet tot een positief advies was gekomen indien het prospectus correcte en volledige informatie bevatte, kan wel worden aangenomen dat de verwerving van de financiële instrumenten het gevolg was van de misleidende informatie.
Zelfs wanneer men uitgaat van de hypothese dat de belegger wel degelijk het prospectus heeft gelezen, kan niet met absolute zekerheid gesteld worden dat de misleidende informatie ook effectief invloed heeft gehad bij het afwegen van het aankoopbesluit. Vereist is immers dat de misleidende gegevens een wezenlijke rol hebben gespeeld bij de aankoop van de effecten126. Bij afwezigheid van dergelijk wezenlijk element kan men bezwaarlijk aannemen dat de belegger bij zijn beslissing beïnvloed werd door de misleidende informatie. Het oorzakelijk verband tussen de aankoop van de financiële producten en de mededeling en derhalve het causaal verband tussen de als gevolg van de aankoop geleden schade en de informatie, kan dan ook niet worden aangenomen.
122
E. WYMEERSCH, De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie, in G. SCHRANS en E. WYMEERSCH (eds.), Financiële herregulering in België 1990, Antwerpen, Kluwer, 1991, 129. 123 S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 95. 124 A. DE BOECK, De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?, T. Fin. R., 2005, afl. 3-4, themanummer, 1235; V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 349. 125 S. DELAEY, Barrack Mines: het vervolg, DAOR, 2007, 236. 126 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 89.
35
Zowel niet-professionele beleggers als speculatieve beleggers hebben recht op voldoende en juiste informatie. De pater familias belegger zal evenwel een groter belang hechten aan het al dan niet risicovolle karakter van de belegging dan een belegger met een hoog risicoprofiel. Dit gegeven is bij hem van wezenlijk belang voor het nemen van zijn beleggingsbeslissing, in tegenstelling tot bij de professionele belegger die het beleggingsrisico in se niet schuwt. Het is wat de speculatieve belegger betreft niet vanzelfsprekend dat hij van de aankoopbeslissing zou hebben afgezien bij voorafgaande kennis van het risicovol karakter van de effecten. Hij schuwt immers in se het beleggingsrisico niet127.
In de zaak Barrack Mines komt alleen de misleide pater familias voor vergoeding van zijn mislukte belegging in aanmerking. De rechtbank liep anders het gevaar schadevergoedingen toe te kennen aan beleggers die de mislukte belegging hebben doorgevoerd in een met opzet op zeer speculatieve, of op roekeloze wijze beheerde beleggingsportefeuille. De rechtbank mag de onrechtmatige daad van de BBL niet aanwenden om vergoedingen toe te kennen voor schade waarmee die onrechtmatige daad niets of nauwelijks iets te doen heeft, of voor schade die ontstaan is uit samenlopende fouten van de beleggers zelf bij het beheer van hun beleggingen. Dit laatste slaat op het feit dat de belegger een schadebeperkingsplicht heeft: wanneer hij kennis neemt van zeer ongunstige berichten, heeft de belegger de verplichting zijn eigen schade te beperken. Dit doet hij door zijn effecten zo vlug mogelijk te verkopen, teneinde te vermijden dat de aandelen nog meer in waarde zouden dalen. Dit is echter een zeer stringente invulling van artikel 1382 B.W. Naar mijn mening kan men moeilijk van de belegger verwachten dat deze, na negatieve berichtgeving over de emittent of het betrokken aandeel, onmiddellijk al deze aandelen verkoopt. In dit geval verplicht men hem immers te verkopen met een heel groot verlies. De belegger doet er misschien beter aan de aandelen in zijn portefeuille te houden omdat je weet welke de verdere evolutie is van de financiële situatie. Er bestaat misschien een kans dat de onderneming zich herstelt. Echter, als de belegger na het krijgen van slechte informatie nog aandelen van de betrokken emittent bijkoopt, kan hij niet meer vorderen. In dit geval berust de aankoop zuiver op speculatie en dit komt vanzelfsprekend niet in aanmerking voor vergoeding.
Men neemt aan dat de doorsnee belegger pas zal overgaan tot een aankoopbesluit nadat hij zich behoorlijk heeft geïnformeerd bij alle bronnen die de financiële markt biedt128. Men gaat met andere woorden uit van de informatie een gemiddeld normaal redelijk persoon, geplaatst in dezelfde omstandigheden, zou verworven hebben.
127
S. DELAEY, Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 95. E. WYMEERSCH, De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie, in G. SCHRANS en E. WYMEERSCH (eds.), Financiële herregulering in België 1990, Antwerpen, Kluwer, 1991, 129. 128
36
b) Uitzondering: vermoeden van causaliteit?
DE SCHRYVER stelt zich, voor wat de beursgenoteerde effecten betreft, de vraag of men het bestaan van het causaal verband niet anders kan benaderen. Als de rechter uitgaat van een efficiënte kapitaalmarkt waarbij de beurskoers de weerspiegeling vormt van de informatiestroom, lijkt het – volgens haar – niet onwaarschijnlijk dat de rechter in de regel het causaal verband zal aanvaarden tussen de onjuiste of onvolledige informatie in het prospectus en de schade die er voor de belegger uit voortvloeit129. Het gevaar schuilt echter in het feit dat elke belegger geconfronteerd met een ongunstig beursklimaat op deze manier de kleinste onnauwkeurigheid in het prospectus kan gebruiken om een aansprakelijkheidsvordering in te stellen130.
Het bewijs van oorzakelijk verband tussen het misleidend prospectus en geleden nadeel is door de belegger zeer moeilijk te leveren. De wetgever heeft een oplossing proberen aan te reiken voor de bewijsproblematiek inzake prospectusaansprakelijkheid, in navolging van de wetgeving in onze buurlanden, door de invoeging van artikel 61, § 2, lid 2, Wet van 16 juni 2006131. Hiermee neemt ze een geheel nieuw uitgangspunt in inzake de causaliteitsproblematiek. Voor het bewijs van de fout (misleidende informatieverstrekking) en het bestaan van de schade blijven echter de gemeenrechtelijke regels gelden.
Artikel 61, § 1 Prospectuswet bepaalt dat er in het prospectus duidelijk dient vermeld te staan wie verantwoordelijk is voor het prospectus en eventuele aanvullingen. Deze verantwoordelijkheid kan uitsluitend gedragen worden door de uitgevende instelling en haar leidinggevende, toezichthoudende of bestuursorganen, de aanbieder, de aanvrager van de toelating tot verhandeling en de garant. In het prospectus wordt een verklaring opgenomen van de verantwoordelijke personen waaruit blijkt dat, voorzover hen bekend, de gegevens in het prospectus in overeenstemming zijn met de werkelijkheid en geen gegevens zijn weggelaten waarvan de vermelding de strekking van het prospectus zou wijzigen.
Artikel 61, § 2, lid 2, Prospectuswet van 16 juni 2006 voert een weerlegbaar vermoeden van oorzakelijkheid in. Concreet voorziet de wettelijke bepaling in een weerlegbaar vermoeden van 129
V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 352. 130 S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 96. 131 Artikel 61, § 2, lid 2 van Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, B.S. 21 juni 2006 luidt als volgt: “ Het nadeel dat de belegger wordt berokkend, wordt, behoudens tegenbewijs, geacht het gevolg te zijn van het ontbreken van of het misleidende of onjuiste karakter van de informatie in het prospectus en de eventuele aanvullingen hierop, indien het ontbreken van deze informatie of het misleidende of onjuiste karakter ervan, van die aard is dat een positief klimaat op de markt kon worden gecreëerd of de aankoopprijs van de beleggingsinstrumenten positief kon worden beïnvloed.”
37
causaal verband tussen de door de belegger geleden schade en het misleidend karakter van het prospectus indien de onvolledige, onjuiste of misleidende informatie heeft geleid tot het ontstaan van een positieve marktstemming of tot een positieve koersbeïnvloeding132. Om van een oorzakelijk verband te kunnen spreken, is het voldoende dat de markt misleid werd door de verspreiding van onjuiste of onvolledige informatie en als gevolg daarvan de belegger in die markt. Hieruit volgt dat de investeerder niet het bewijs zal moeten leveren van het feit dat hij of een financiële tussenpersoon het prospectus heeft gelezen. Men gaat ervan uit dat de markt het prospectus voor de belegger heeft gelezen. Immers, in een volkomen efficiënte markt is alle publiek beschikbare informatie met betrekking tot een bepaald financieel instrument weerspiegeld in de prijs. Hij dient ook niet aan te tonen dat de misleidende mededelingen in het emissieprospectus van wezenlijke invloed waren op zijn aankoopbeslissing tegen een welbepaalde prijs. Wil de belegger een beroep kunnen doen op het vermoeden van causaal verband moet hij slechts – in navolging van de Duitse aanpak (waarnaar uitvoerig wordt verwezen in de Nederlandse rechtsleer133) – het bestaan van een ‘Anlagestimmung’ aantonen. Hij dient met andere woorden te bewijzen dat onder het beleggerspubliek, ingevolge het misleidend prospectus, een klimaat is ontstaan dat de investeerder heeft aangezet tot aankopen134. Of de belegger het prospectus heeft ingekeken, is irrelevant. Ook in de Engelse Financial Services Act 2000 volstaat het dat de prijs waartegen de belegger de effecten heeft gekocht, beïnvloed werd door de misleidende mededelingen in het prospectus. Hier dient de belegger eveneens niet aan te tonen dat hij het prospectus heeft gelezen, noch dat hij op de misleidende mededeling zelf is afgegaan135.
Wel moet er op gewezen worden dat artikel 61 van de Nieuwe Prospectuswet op een belangrijk punt verschilt van artikel 17 van de Oude Prospectuswet. Onder de Oude Prospectuswet zijn de aangeduide personen tegenover de belanghebbenden hoofdelijk verplicht tot herstel van het nadeel dat een onmiddellijk en rechtstreeks gevolg is van het ontbreken of de valsheid van de vermeldingen in het prospectus, zijn aanvullingen of bijwerkingen. Deze bepaling is dus enger, aangezien er een onmiddellijk en rechtstreeks verband moet aangetoond worden. Dergelijke causaliteit moet niet aangetoond worden onder de Nieuwe Prospectuswet. Er wordt in het tweede lid van artikel 61, §2 zelfs een weerlegbaar vermoeden van causaliteit ingebouwd: het nadeel dat de belegger wordt berokkend, wordt, behoudens tegenbewijs, geacht het gevolg te zijn van het ontbreken van of het misleidende of onjuiste karakter van de informatie in het prospectus en de eventuele 132
Zie art. 61, § 4, lid 2, Wet 16 juni 2006 voor wat de (misleidende) informatie betreft opgenomen in reclamemiddelen, documenten of berichten buiten het prospectus. Deze bepaling is gelijkaardig aan art. 61, § 2, lid 2, Wet 16 juni 2006. 133 L. TIMMERMAN, De aansprakelijkheid van een syndicaatsleider voor een misleidend prospectus, in D. H. CROSS, J. R. SCHAAFSMA, S. PERRICK, Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer, 1996, 81. 134 S. DELAEY, Barrack Mines: het vervolg, DAOR, 2007, 238. 135 S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 96.
38
aanvullingen hierop, indien het ontbreken van deze informatie of het misleidende of onjuiste karakter ervan, van die aard is dat een positief klimaat op de markt kon worden gecreëerd of de aankoopprijs van de beleggingsinstrumenten positief kon worden beïnvloed. Onder de Nieuwe Prospectuswet zullen de in het prospectus aangeduide personen bijgevolg vlugger aansprakelijk gesteld kunnen worden.
Verder is er ook nog een ander verschil tussen beide bepalingen. Daar waar de Oude Prospectuswet handelt over “het ontbreken of de valsheid van de vermeldingen”, handelt de Nieuwe Prospectuswet over “het ontbreken van of de misleidende of onjuiste aard van de informatie”. Ook op dit vlak is de Nieuwe Prospectuswet dus ruimer, aangezien het artikel in de Nieuwe prospectuswet ook misleidende informatie omvat, zodat de in het prospectus aangeduide personen vlugger aansprakelijk gesteld kunnen worden. Men kan zich echter wel de vraag stellen of er überhaupt wel een verschil is tussen ‘valse’ en ‘misleidende’ mededelingen. Naar mijn gevoel is dit er niet.
In de zaak Barrack Mines is de rechtbank van oordeel dat, zich baserend op de klassieke leer, het niet mogelijk is om op gelijke wijze vast te stellen in hoeverre de onrechtmatige daad bepalend is geweest in de beleggingsbeslissing van de verschillende eisers. Bij de beoordeling van het causaal verband dient rekening te worden gehouden met bijvoorbeeld de instelling van de belegger (al dan niet een professionele belegger), de wijze van portefeuillebeheer (al dan niet bijgestaan door een financiële tussenpersoon). Voor wat de beleggers betreft die voorafgaand aan de bekendwording van het misleidend karakter van het prospectus hun aankoop hebben gedaan, neemt het hof van beroeps het causaal verband aan. Het Hof argumenteert daaromtrent dat ‘van de doorsnee belegger [moet] worden aangenomen dat hij zijn beslissing treft nadat hij zich behoorlijk heeft geïnformeerd bij alle bronnen die de financiële markt te bieden heeft’. Verder is het voor het hof duidelijk ‘dat beleggers die in de vermelde periode aandelen BML hebben aangekocht hiertoe besloten hebben door toedoen van BBL of wegens haar [misleidende] berichtgeving’.
39
VIII. DE SCHADE EN SCHADELOOSSTELLING: HET GELEDEN VERLIES EN DE GEDERFDE WINST
Welke schade lijdt de belegger ten gevolge van onvolledige of onjuiste mededelingen in het prospectus?
a) Rechtsgrond
Overeenkomstig de artikelen 1382-1383 B.W. is de lead manager gehouden tot zorgvuldigheid bij het uitvoeren van zijn taken136. Wanneer hij deze zorgvuldigheidsplicht schendt, kan hij op grond van onrechtmatige daad worden aangesproken door de beleggers voor de door hen geleden schade.
b) Het begrip schade
Gemeenrechtelijk is schade het verschil tussen de patrimoniale situatie van het slachtoffer van de onrechtmatige daad en die waarin het zich zou bevonden hebben indien het schadeverwekkend feit niet had plaatsgehad137. De schade houdt dus een vergelijking in tussen de werkelijke toestand na de onrechtmatige daad en de hypothetische toestand waarin het slachtoffer zich zou bevonden hebben wanneer de onrechtmatige daad niet had plaatsgevonden138. Zowel vermindering van het vermogen (het geleden verlies, de zgn damnum emergens) als gederfde winst ( de zgn. lucrum cessans) zijn verliezen die tot schade in de zin van artikel 1382 B.W. behoren139. Dit is het gevolg van het feit dat artikel 1149 B.W. geen afbreuk doet aan artikel 1382 B.W. De schade die volgt uit een deelname aan een verrichting met een wervend karakter gepaard gaande met een onjuiste of onvolledige mededelingen in het prospectus bestaat dus enerzijds uit het verschil tussen de uitgifteprijs en of de prijs die men ingeval van correcte informatieverstrekking zou betaald hebben en anderzijds uit de gederfde inkomsten die men zou verworven hebben indien men zijn gelden in een betere investering
136
F. RAVELINGIEN, De aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte, Bank. Fin. R., 2008, afl. 2, 119. 137 E. DIRIX, Het begrip schade, Antwerpen, Maklu, 1984, 16, nr. 5; J. RONSE, L. DE WILDE, A. CLAEYS en I. MALLEMS, Schade en schadeloosstelling. Deel I, in A.P.R., Gent, Story-Scientia, 1984, 8, nr. 5.2. 138 E. DIRIX, Het begrip schade, Antwerpen, Maklu, 1984, 16; L. SCHUERMANS, A. VAN OEVELEN, e.a., Onrechtmatige daad: schade en schadeloosstelling (overzicht van rechtpsraak 1983-1992), T.P.R.., 1994, 856. 139 E. DIRIX, Het begrip schade, Antwerpen, Maklu, 1998, 46; J. RONSE, Aanspraak op schadeloosstelling uit onrechtmatige daad, Brussel, Larcier, 1954, 236 en 248; J. RONSE, Schade en schadeloosstelling – deel I, in A.P.R., Gent, Story-Scientia, 1984, 34.
40
had belegd140. De bekomen vergoeding staat dan gelijk aan de niet-gerealiseerde winst bij een andere belegging141.
Wanneer de precontractuele informatieverplichting niet wordt nageleefd en de belegger schade lijdt ingevolge onjuiste of onvolledige, kan schade die daar uit voortvloeit zeer diverse vormen aannemen en sterk verschillen naar gelang de belegger al dan niet op het aanbod is ingegaan. Ter zake kan men het onderscheid maken tussen drie hypothesen. In de eerste hypothese zou de belegger de effecten niet gekocht hebben indien hij niet had beschikt over de verkeerde of onvolledige informatie, of toch, maar dan tegen een gunstigere prijs. In dit geval bestaat de schade uit de betaalde prijs voor de effecten, te vermeerderen met de kosten, zoals bijvoorbeeld beurstaksen, en te verminderen met de waarde van de effecten of het verschil tussen de betaalde prijs en de prijs die men in geval van juiste informatieverstrekking zou hebben willen betalen. De schade heeft dus in de eerste plaats betrekking op het verloren ingezette kapitaal, het bedrag dat door de beleggers werd geïnvesteerd. De schade bij effecten zal inderdaad meestal moeten worden gezocht in de sfeer van de koersdaling142. Cruciaal voor de begroting van de schade is het tijdstip waarop het misleidend karakter van het emissieprospectus bekend werd. Krijgt de belegger, na kennis te hebben genomen van de misleiding, de kans zijn effecten te verkopen en beslist hij toch om de effecten verder aan te houden, getuigt dit van een duidelijke speculatieve ingesteldheid143. Het niet verkopen van titels na kennisname van de misleiding is immers een vorm van speculeren in volle wetenschap. De belegger handelde immers met juiste kennis van zaken. De eventueel verdere waardedaling van het effect zal dan niet meer aan de kredietinstelling kunnen worden toegerekend144. Dit is de meest voorkomende hypothese. Eenzelfde redenering kan worden toegepast in de tweede hypothese. Hierbij zou de belegger, zelfs met de juiste informatie, dezelfde transactie onder dezelfde voorwaarden hebben aangegaan. In casu is er geen sprake van enige schade aangezien de informatie klaarblijkelijk geen invloed heeft gehad op de beleggingsbeslissing. In de laatste hypothese kan de foutieve of onvolledige informatie de belegger er juist toe hebben aangezet de aangeboden effecten niet te verwerven, terwijl hij zonder deze informatie de effecten wel zou gekocht hebben. Hier kan de schade bestaan uit het verlies van een kans op rendement, te begroten ex aequo et bono145.
140
V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH, (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwperpen, Maklu, 1996, 352-353. 141 F. RAVELINGIEN, De aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte, Bank. Fin. R., 2008, afl. 2, 120. 142 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 158.; het hof oordeelde eveneens in dezelfde zin in Barrack Mines 143 S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, 94. 144 S. DELAEY, Barrack Mines: het vervolg, DAOR, 2007, 235. 145 A. DE BOECK, De prospectusaansprakelijkheid na de wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?, T. Fin. R,. 2005, afl. 3, 1234.
41
Dit gemiste voordeel weerspiegelt, zoals hierboven reeds aangehaald, de “uit het ingezette kapitaal normalerwijze voortkomende opbrengsten”. Echter, opdat men recht zou hebben op een vergoeding, dient het verlies vaststaand te zijn146. De belegger moet effectief kunnen aantonen dat hij, indien hij niet (als gevolg van de misleidende mededeling) in de desbetreffende financiële instrumenten had belegd, zou geïnvesteerd hebben in andere winstgevende financiële activa147. Deze voorwaarde kan evenwel getemperd worden door een beroep te doen op het leerstuk van een verlies van kans148. De heersende rechtspraak aanvaardt dat het verlies van een kans vergoed kan worden op voorwaarde dat het verlies vaststaat en de kans reëel is149. De eis tot schadevergoeding in de vorm van gederfde winst zal evenwel worden afgewezen indien ze te aleatoir wordt bevonden. Het is aan de belegger om het zekere karakter van het bestaan van de gederfde inkomsten aan te tonen150. De aangehaalde parameters moeten waarschijnlijk zijn. Om de gederfde winst te begroten dient men uit te gaan van de belegging waartoe de belegger redelijkerwijze zou besloten hebben, hierbij rekening houdend met hun profiel, indien ze niet in de betrokken aandelen hadden belegd151. De schadeloosstelling strekt er dus toe het slachtoffer zo veel mogelijk in de toestand te plaatsen waarin hij zich zou bevonden hebben, indien de onrechtmatige daad niet zou hebben plaatsgevonden152.
Bovendien heeft de belegger, vanaf de kennisname van het onjuiste of onvolledige karakter van het emissieprospectus, een eigen schadebeperkingsplicht. Hieruit volgt dat vanaf dat ogenblik hijzelf alle redelijke maatregelen dient te nemen die om de opgelopen schade binnen de perken te houden153.
Verder kunnen compensatoire interesten worden toegekend vanaf de dag van aankoop tot op de dag van het arrest, alsook moratoire interesten op de totale som vanaf de uitspraak tot op de dag van betaling154. 146
D.SIMOENS, ‘Buitencontractuele aansprakelijkheid – deel II’ : ‘Schade en schadeloosstelling’, in Beginselen van het Belgisch privaatrecht, Antwerpen, Story-Scientia, 1999, 51; L. SCHUERMANS, A. VAN OEVELEN, e.a., Onrechtmatige daad: schade en schadeloosstelling (overzicht van rechtspraak 1983-1992), T.P.R., 1994, 977-979; E. DIRIX, Het begrip schade, Antwerpen, Kluwer, 1984, 75. 147 S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 9495. 148 E. DIRIX, Het begrip schade, Anwerpen, Kluwer, 1984, 82. 149 L. SCHUERMANS, A. VAN OEVELEN, e.a., Onrechtmatige daad: schade en schadeloosstelling (overzicht van rechtspraak 1983-1992), T.P.R.., 1994, 982; E. DIRIX, Het begrip schade, Antwerpen, Kluwer, 1984, 82-84. 150 J. RONSE, Aanspraak op schadeloosstelling uit onrechtmatige daad, Brussel, Larcier, 1954, 158; D. SIMOENS, ‘Buitencontractuele aansprakelijkheid.”, deel II : ‘Schade en schadeloosstelling”, in Beginselen van Belgisch privaatrecht, Antwerpen, Story-Scientia, 1999, 51. 151 F. RAVELINGIEN, De aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte, Bank. Fin. R., 2008, afl. 2, 120. 152 Cass 13 april 1995n R.W. 1997-98, 25; Gent 1 februari 1989, R.W. 1990-91, 610; Cass. 15 mei 1941, Pas. 1941, I, 195; Cass. 19 september 1966, Arr. Cass. 1967, 79; E. DIRIX, Het begrip schade, Antwerpen, Kluwer, 1984, 33 153 S. DELAEY, Barrack Mines: het vervolg, DAOR, 2007, 235. 154 F. RAVLINGIEN, De aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte, Bank. Fin. R., 2008, afl. 2, 120.
42
In de zaak Barrack Mines stelt het hof van beroep dat de schade in de sfeer van de koersdaling dient gezocht te worden. Aan BBL wordt bijgevolg opgedragen aan de beleggers het verloren ingezette kapitaal in hoofdsom te vergoeden. Deze schade in hoofdsom kan afgeleid worden uit het verschil tussen de aankoopprijs, zijnde het uitgezette kapitaal, en de verkoopprijs of restwaarde op het ogenblik van de ondergang van de aandelen ten tijde van hun schrapping van de beurzen van Antwerpen, Brussel en Sydney (het volledig verlies van het ingezette kapitaal door de uiteindelijk schorsing van de praktisch waardeloos geworden titel op de Antwerpse en Brusselse beurzen). Wanneer de belegger echter voorafgaand aan de schorsing de aandelen heeft verkocht, wordt de opbrengstwaarde van de titel in mindering gebracht van de aankoopprijs. Deze sommen worden vermeerderd met de vergoedende rente voor de tijdsspanne verlopen tussen het moment van de aankoop door de investeerders van hun respectievelijke titels en de datum van het arrest. Vervolgens wordt op het geheel de moratoire interest toegekend tot op de datum van de effectieve betaling.
De door de eisers geleden schade kan eveneens betrekking hebben op de uit het ingezette kapitaal normalerwijze voortkomende opbrengsten. De eis tot schadevergoeding in de vorm van het gemiste voordeel werd echter als te aleatoir beschouwd en diengevolge afgewezen. De beleggers zijn er niet in geslaagd het bewijs te leveren van het zekere karakter van het bestaan van gederfde inkomsten. De gederfde winst zal enkel voor vergoeding in aanmerking komen indien de investeerder kan hard maken dat, ingeval hij niet ten gevolge van de misleidende mededeling in de desbetreffende aandelen had geïnvesteerd, hij in andere financiële instrumenten zou hebben geïnvesteerd.
De verloren opbrengsten moeten individueel per belegger onderzocht worden, onder meer in het licht van ieders beleggingsportefeuille. Voor wie de vordering wordt toegewezen, maken de honoraria en de onkosten van de advocaat een vergoedbare schadepost uit.
43
IX. GRONDEN VOOR DE BEVRIJDING VAN DE AANSPRAKELIJKHEID VAN DE LEAD MANAGER
a) Exoneratiebedingen
§1. Het gemeen recht
Aangezien ons aansprakelijkheidsrecht in grote mate bestaat uit suppletief recht, beschikken de contractspartijen over een ruime marge waarbinnen ze gestalte kunnen geven aan hun aansprakelijkheidsregime155. In beginsel kunnen partijen in hun onderlinge overeenkomst hun aansprakelijkheid trachten in te perken door middel van zogenaamde exoneratieclausules. Dit wordt algemeen aanvaard door de heersende rechtspraak en rechtsleer aangezien de artikelen 1382-1383 B.W. niet van openbare orde, noch van dwingend recht zijn en partijen er bijgevolg bij overeenkomst van kunnen afwijken156.
Het beginsel dat men zich voor elke aansprakelijkheid kan vrijwaren, kent evenwel een aantal belangrijke uitzonderingen in die zin dat men zich niet kan exonereren voor opzet of bedrog, indien een dwingende wet hierop een uitzondering maakt of wanneer de aangegane verbintenis door het beding elke betekenis zou hebben verloren157. In de zaak Barrack Mines oordeelt de rechtbank eveneens in die zin en stelt dat de kredietinstelling die zelf het woord neemt tijdens de beursintroductie en de verdere begeleiding van het aandeel op de beurs zich niet kan beroepen op een exoneratiebeding dat iedere zin aan de uitwerking van dit woord zou ontnemen en als het ware het publiek ervan zou moeten verwittigen dat, telkens de kredietinstelling het woord neemt in één of ander project, dit woord niet ernstig moet worden genomen.
Opdat sprake zou kunnen zijn van een geldig vrijtekeningsbeding moet aan een aantal voorwaarden voldaan zijn. Vooreerst moet de wilsovereenstemming tussen de partijen met voldoende zekerheid vaststaan158. Daarnaast is vereist dat het exoneratiebeding werd aanvaard door de betrokken partijen159,
155
E. DIRIX, Tijdschrift voor privaatrecht.Exoneratiebedingen, Antwerpen, E. Story-Scientia, 2. Cass. 21 februari 1907, Pas. 1907, I, 135; Cass; 29 september 1972, Arr. Cass. 1978, 163; Cass. 6 oktober 1977, Arr. Cass. 1978, 16; Cass. 10 februari 1981, Arr. Cass. 1980-1981, 643; Cass. 12 december 1986, Arr. Cass. 1986-1987, 500; 4 januari 1993, Arr. Cass. 1993, 1; Cass. 15 februari 1993, Arr. Cass. 1993, 185; H. VANDENBERGHE, Exoneratie- en vrijwaringsbeding bij onrechtmatige daad - Samenloop en coëxistentie, in J.H. HERBOTS (ed.), Exoneratiebedingen, Brugge, Die Keure, 1993, (69), 73. 157 H. VANDENBERGHE, M. VAN QUICKENBORNE, L. WYNANT en M. DEBEANE, Overzicht van rechtspraak – Aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad (1994-1999), T.P.R., 2000, (1551) 1702. 158 M. FAURE, De toepassing van exoneratieclausules in het parkeercontract, R.W.,1982-1983, (2161), 2170. 159 H. VANDENBERGHE, M. VAN QUICKENBORNE en L. WYNANT, Overzicht van rechtspraak – Aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad (1985-1993), T.P.R., 1995, (1115) 1236. 156
44
waarvoor het bewijs rust bij de contractspartij die zich op het beding beroept160. In een arrest van 20 mei 1987 bevestigt het Hof van Cassatie zijn vroegere rechtspraak dat “de toetreding van een partij tot een beding dat vrijstelling of beperking van aansprakelijkheid inhoudt, behoudens andersluidende wetsbepalingen, niet slechts uitdrukkelijk doch ook stilzwijgend tot uiting kan komen161. Het bewijs van deze aanvaarding zal moeilijker te leveren zijn indien het exoneratiebeding gericht is tot personen met wie men niet contratueel verbonden is. Wil het vrijtekeningsbeding stilzwijgend worden aanvaard, zijn er wel een aantal voorwaarden. Vooreerst moet de wederpartij voor het sluiten van het contract kennis hebben genomen of redelijkerwijze kennis hebben kunnen nemen van het desbetreffende beding. Daarnaast moet de aanvaarding omstandig zijn en kunnen worden afgeleid uit bepaalde factoren, zoals de afwezigheid van een uitdrukkelijk of stilzwijgend protest162.
In theorie kan een financiële instelling zich dus exonereren voor de juistheid en betrouwbaarheid van de gegevens in een prospectus waaraan zij haar naam verbindt, aangezien de zorgvuldigheidsplicht van de lead manager zijn wettelijke grondslag vindt in de artikelen 1382-1383 B.W. De vraag blijft echter of dit in de praktijk ook zal aanvaard worden door de rechter. Er rijzen namelijk een aantal moeilijkheden.
De eerste moeilijkheid zal erin bestaan aan te tonen dat de belegger, die in geen enkel contractueel verband staat tot de leidende bank, heeft ingestemd, zelfs stilzwijgend, met de exoneratieclausule163. In extracontactuele betrekkingen is hun tegenstelbaarheid aan het beleggingspubliek zowel in rechte als in feite problematisch164. Ten tweede merkt men op dat in de praktijk dergelijke aansprakelijkheidsbeperkingen vaak heel vaag geformuleerd zijn, waardoor over de inhoud van het beding twijfel kan rijzen bij het beleggerspubliek. Vermeldingen in een prospectus zoals ‘De emittent bevestigt de juistheid en de volledigheid van de gegevens op pagina x. De lead manager aanvaardt verantwoordelijkheid voor de inhoud en samenstelling van de gegevens van pagina x tot pagina x’ zijn juridisch te vaag voor de beleggers om hieruit een beperking van aansprakelijkheid van genoemde partijen af te leiden165. Zij zijn eerder een aanduiding van de bron van de betrokken informatie. De belegger kan hieruit slechts afleiden dat bepaalde informatie van de ene partij en andere informatie van de andere partij afkomstig is. Wanneer
160
M. FAURE, De toepassing van exoneratieclausules in het parkeercontract, R.W., 1982-1983, 2170. J.H. HERBOTS, De exoneratiebedingen in het gemeen recht, in J.H. HERBOTS e.a. (eds.), Exoneratiebedingen, Brugge, Die Keure, 1993, 9. 162 R. KRUITHOF, Contractuele aansprakelijkheidsbedingen, T.P.R., 1984, 252-253; H. VANDENBERGHE, Exoneratie- en vrijwaringsbeding bij onrechtmatige daad. Samenloop en coëxistentie, in J.H. HERBOTS e.a. (eds.), Exoneratiebedingen, Brugge, Die Keure, 1993, 91. 163 F. RAVELINGIEN, De aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte, Bank. Fin. R., 2008, afl. 2, 117. 164 Kh. Brussel (29ste k.), 17 oktober 2003, DOAR, 2004, 83. 165 Zie eveneens: R.I.V.F. BERTRAMS, Disclaimers in verband met prospectusaansprakelijkheid, in De opkomst van een rechtgebied, Lustumbundel 1997 Vereniging voor Effectenrecht, Deventer, 1997, 3-4. 161
45
de lead manager zijn zorgvuldigheidsonderzoek niet naar behoren verricht alhoewel hij daartoe wel verplicht is door het feit dat hij zijn naam en faam heeft verbonden aan de emissie, biedt bovenstaand beding geen enkel soelaas. Het vaag formuleren van een exoneratiebeding kan bijgevolg niet leiden tot een uitsluiting van de aansprakelijkheid van de lead manager. Er mag geen twijfel bestaan over de bewoordingen en inhoud van het exoneratiebeding. ‘De lead manager aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid met betrekking tot, en kan bijgevolg door de beleggers niet worden aangesproken voor onjuistheden of onvolledigheden voor wat betreft de inhoud en de samenstelling van de in dit prospectus opgenomen gegevens’ is een voorbeeld van een beding waar de uitsluiting van de aansprakelijkheid op een duidelijke en begrijpelijke wijze voor de belegger is geformuleerd166. Tot slot is er het probleem van de onmogelijkheid tot uitsluiting van de aansprakelijkheid voor opzet, bedrog, indien een dwingende wet anders bepaalt, of wanneer het geformuleerde beding de aangegane verbintenis geheel zou teniet doen167. Wanneer men kijkt naar de bewoordingen van voorvermeld beding zou men kunnen stellen dat met dergelijke formulering de informatie- en onderzoeksverplichting van de lead manager slechts bestaat op papier en op geen enkele manier afdwingbaar kan gemaakt worden. Omwille van het feit dat de financiële instelling zich opwerpt als lead manager tijdens een emissie mag van hem verwacht worden dat hij zijn verplichtingen naar behoren vervult om zo de waarachtigheid van de gegevens, opgenomen in het prospectus, te verzekeren. Het feit dat de lead manager zijn aansprakelijkheid uitdrukkelijk kan uitsluiten in het prospectus betekent niet dat hij ontslaan is van zijn verplichting om zich te gedragen als een normaal zorgvuldig bankier. Wanneer de belegger hier wel van zou uitgaan, zou dit een volledige uitholling betekenen van de op hem rustende verplichtingen168.
In de zaak Barrack Mines werd het bestaan van een geldig exoneratiebeding afgewezen wegens onder andere de problematische kennisname en aanvaarding door het beleggerspubliek.
§2. Bijzonder aansprakelijkheidsregime
Artikel 61 § 2 Prospectuswet bepaalt dat de in het prospectus aangewezen personen hoofdelijk verplicht zijn tot herstel van de door hun fout veroorzaakte nadeel, niettegenstaande elk andersluidend beding. De aansprakelijkheidsregeling wordt hier dus op dwingende wijze vastgelegd waardoor men er in geen geval van kan afwijken. Dit heeft tot gevolg dat wanneer de lead manager in het prospectus wordt aangeduid als verantwoordelijk persoon en hij wordt aangesproken op basis van artikel 61 § 2
166
F. RAVELINGIEN, De aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte, Bank. Fin. R., 2008, afl. 2, 116. 167 J.H. HERBOTS, Exoneratiebedingen in het gemeen recht, in J.H. HERBOTS e.a. (eds.), Exoneratiebedingen, Brugge, Die Keure, 10-11. 168 F. RAVINGIEN, De aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte, Bank. Fin. R., 2008, afl. 2, 117.
46
Prospectuswet, hij zich desgevallend niet zal kunnen beroepen op eventuele exoneratiebedingen opgenomen in het prospectus.
b) Chinese walls
In het kader van het te verrichten zorgvuldigheidsonderzoek kan de lead manager stuiten op een bijkomend probleem in de vorm van zogenaamde Chinese walls169. Vaak treedt de leidende bank naast lead manager tevens op als huisbankier van de emittent. Het is mogelijk dat hij in deze hoedanigheid vertrouwelijke informatie ontvangt van zijn cliënt die niet voor anderen beschikbaar is. In zulks geval rijst de vraag of de lead manager zich op dergelijke informatie mag baseren bij de beoordeling van het prospectus. Wanneer hij deze gegevens niet bekend maakt, loopt hij de kans dat de belegger hem dit verwijt, doet hij dit wel dan schendt hij mogelijks de geheimhoudingsverplichting ten aanzien van de uitgevende instelling170.
Kan de belegger de lead manager verwijten dat hij over relevante informatie beschikt uit het kredietdossier, maar deze niet gebruikt bij de beoordeling van het prospectus wegens het bestaan van Chinese walls? De belegger heeft immers het recht van de lead manager te verwachten dat deze hem van alle wezenlijke negatieve feiten, waarvan hij kennis heeft, op de hoogte brengt. Doet de lead manager dit niet, gedraagt hij zich onzorgvuldig ten opzichte van de belegger. Immers, vanuit vennootschapsrechtelijk oogpunt is kennis van één afdeling kennis van de gehele vennootschap, of nu Chinese walls worden gehanteerd of niet, uitgaande van de idee dat alle kennis in hoofde van de werknemers van een rechtspersoon aan die rechtspersoon wordt toegerekend171.
McCormack omschrijft een Chinese wall als “een geheel van adequate, schriftelijke en afdwingbare gedragslijnen en procedures van een Lid die aangepast zijn aan de aard van zijn werkzaamheden, met het oog op de gescheiden behandeling van de belangrijke informatie tussen duidelijk vastgestelde bedrijfsonderdelen teneinde misbruik van deze informatie te voorkomen172”.
De finaliteit van Chinese walls is dubbel: enerzijds verhinderen ze ongepaste informatieverspreiding van een bepaald departement van de kredietinstelling naar andere departementen173 (het profylactisch
169
S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 93. M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 139-140. 171 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 145-146. 172 Voetnoot (143) bij K. KRUITHOF, Bescherming van de belegger bij belangenconflicten in multifunctionele financiële instellingen, in M. TISON (red.), Bescherming van de belegger en de e-belegger, Cahiers AEDBF/EVBFR- Belgium, Brussel, Bruylant, 2002, 94. 173 M.C.M. VAN DIJK, Chinese muren: juridische vragen rond afscheiding van informatie binnen financiële instellingen, Amsterdam, NIBE-SVV, 2001, 11; S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 25. 170
47
doel174), anderzijds is het een manier voor de financiële instelling om zijn aansprakelijkheid af te wenden wanneer ze geconfronteerd wordt met klachten van beleggers aangaande het niet gebruiken van beschikbare informatie175. Ze zorgen ervoor dat bepaalde vertrouwelijke informatie binnen het bevoegde departement blijft en niet doorsijpelt naar de andere afdelingen van de kredietinstelling. Bij toepassing van Chinese walls kan kennis in hoofde van een bepaalde afdeling niet worden toegerekend aan andere afdelingen of aan de financiële instelling als dusdanig176. De Chinese muren zijn erop gericht belangenconflicten te vermijden en ze desgevallend adequaat te behandelen177.
Heden ten dage is het principe van de Chinese walls wettelijk vastgelegd in artikel 62bis § 2 van de Wet 6 april 1995 en in artikel 82 § 4 a van haar uitvoeringsbesluit van 3 juni 2007 dat de te in acht te nemen regels en verplichtingen ter zake preciseert178. Er is dus een juridische basis verschaft aan de 174
M. KRUITHOF, Bescherming van de belegger bij belangenconflicten in multifunctionele financiële instellingen, in M. TISON (red.), Bescherming van de belegger en de e-belegger, Cahiers AEDBF/EVBFRBelgium, Bruylant, 2002, 95. 175 M. KRUITHOF, Bescherming van de belegger bij belangenconflicten in multifunctionele financiële instellingen, in M. TISON, Bescherming van de belegger en de e-belegger, Cahiers AEDBF/EVBFR- Belgium, Brussel, Bruylant, 2002, 95. 176 K. HOPT, Inside information and Conflict of intersts, in K.J. HOPT en E. WYMEERSCH (eds.), European Insider Dealing – Law and Practise, London, Butterworths, 1991, 242. 177 M.C.M. VAN DIJK, Chinese muren: juridische vragen rond afscheiding van informatie binnen financiële instellingen, Amsterdam, NIBE-SVV, 2001, 25. 178 Artikel 62bis § 2 van de Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, B.S. 3 juni 1995 bepaalt: “Iedere beleggingsonderneming neemt passende organisatorische en administratieve maatregelen om te voorkomen dat belangenconflicten inzake beleggingsdiensten en –activiteiten tussen de onderneming, haar bestuurders, effectieve leiding, werknemers en gevolmachtigden, of een met haar verbonden onderneming, enerzijds, en haar cliënteel anderzijds, of tussen haar cliënten onderling, de belangen van deze laatsten zouden schaden. Op advies van de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen bepaalt de Koning de desbetreffende nadere regels en verplichtingen. Deze regels en verplichtingen kunnen inzonderheid betrekking hebben op de organisatorische regels die in acht moeten worden genomen ter voorkoming van belangenconflicten en wanneer de beleggingsonderneming onderzoek op beleggingsgebied produceert en verspreidt.” Artikel 82 § 4 a van het Koninklijk Besluit van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instellingen, B.S. 18 juni 2007 luidt: “§ 1. De instelling dient in schriftelijke vorm een effectief beleid inzake belangenconflicten vast te stellen, te implementeren en in stand te houden dat evenredig is aan de omvang en organisatie van de instelling en aan de aard, schaal en complexiteit van haar bedrijf. Wanneer de instelling tot een groep behoort, moet het beleid ook rekening houden met alle omstandigheden waarvan de instelling weet of redelijkerwijze zou moeten weten dat ze een belangenconflict kunnen doen ontstaan als gevolg van de structuur en bedrijfsactiviteiten van andere leden van de groep. § 2. Het overeenkomstig § 1 vastgesteld beleid inzake belangenconflict: a) moet onder verwijzing naar de specifieke beleggingsdiensten en -activiteiten en nevendiensten die door of in naam van de instelling worden verricht, de omstandigheden omschrijven die een belangenconflict vormen of kunnen doen ontstaan dat een wezenlijk risico met zich brengt dat de belangen van een of meer cliënten worden geschaad; b) moet de te volgen procedures en te nemen maatregelen voor het beheer van een degelijk conflict vermelden. § 3. De in § 2, onder b), bedoelde procedures en maatregelen garanderen dat relevante personen die betrokken zijn bij verschillende bedrijfsactiviteiten waarbij het risico bestaat op een belangenconflict als bedoeld in § 2, onder a), deze activiteiten verrichten in een mate van onafhankelijkheid die evenredig is aan de omvang en activiteiten van de instelling en de groep waartoe zij behoort, en aan de grootte van het risico dat de belangen van de cliënt worden geschaad. § 4. Voor de toepassing van § 2, onder b) omvattende te volgen procedures en te nemen maatregelen voor zover deze voor de instelling nodig en passend zijn om de voorgeschreven mate van onafhankelijkheid te garanderen: a) effectieve procedures ter voorkoming of ter controle van de uitwisseling van informatie tussen relevante personen die verschillende activiteiten verrichten waarbij het risico bestaat op een belangenconflict wanneer de
48
idee dat kennis in hoofde van één afdeling niet zonder meer kan gelden als kennis van de ganse vennootschap179. Dit heeft tot gevolg dat wanneer aan een kredietinstelling, die bij de beursintroductie het voortouw heeft genomen, verweten wordt dat zij relevante, beschikbare informatie over de uitgevende instelling niet heeft vrijgegeven, zij aan haar aansprakelijkheid kan ontkomen door zich te beroepen op het gebruik van Chinese walls.
Wanneer de financiële instelling het bestaan, de zorgvuldige naleving en de controle van de reglementering ter zake kan aantonen, is het bewijs dat een bepaald departement kennis had of moeten hebben van de vertrouwelijke informatie afkomstig uit een ander departement nog maar moeilijk te leveren. Het is aan de belegger om aan te tonen dat er wel degelijk ongepaste informatieverspreiding heeft plaatsgevonden en de Chinese walls hun doel bijgevolg gemist hebben. Indien de belegger dergelijk bewijs kan leveren, moet de bewuste informatie automatisch worden toegerekend aan het betrokken departement180.
Het is met het oog op een mogelijk beroep op Chinese walls wenselijk dat in het prospectus uitdrukkelijk wordt vermeld dat informatie van de kredietkant van het bedrijf van de lead manager niet ter beschikking stond bij de vervaardiging van en de control op het prospectus. Op deze manier weet de belegger dat, bij naleving van de procedures en regels, de mogelijkheid bestaat dat er binnen de organisatie van de lead manager departementen kunnen zijn die over negatieve informatie betreffende de emittent beschikken zonder dat deze mag worden doorgegeven aan de andere departementen. Bijgevolg kan de belegger op dat punt de lead manager niet aanspreken op grond van een tekortkoming in de informatie- en onderzoeksverplichting, indien hij toch zou besluiten de aangeboden effecten te verwerven, terwijl hij op de hoogte is van de Chinese walls181. Primaire vereiste is uiteraard wel dat de Chinese walls gerespecteerd werden en er dus geen informatie van de uitwisseling van deze informatie de belangen van een of meer cliënten kan schaden; b) apart toezicht op relevante personen wier hoofdtaken bestaan in het uitoefenen van activiteiten in naam van, of het verlenen van diensten aan cliënten wier belangen met elkaar in strijd kunnen zijn, of die anderzijds verschillende belangen (met inbegrip van die van de instelling) hebben die met elkaar in strijd kunnen zijn; c) de uitschakeling van elk direct verband tussen enerzijds de beloning van relevante personen die hoofdzakelijk betrokken zijn bij de ene activiteit en anderzijds de beloning van of de inkomsten gegenereerd door andere relevante personen die hoofdzakelijk betrokken zijn bij een andere activiteit, wanneer met betrekking tot deze activiteiten een belangenconflict kan ontstaan; d) maatregelen om te voorkomen of het risico te beperken dat een persoon ongepaste invloed uitoefent op de wijze waarop een relevante persoon beleggingsdiensten of –activiteiten of nevendiensten verricht; e) maatregelen ter voorkoming of ter controle van de gelijktijdige of achtereenvolgende betrokkenheid van een relevante persoon bij aparte beleggingsdiensten of –activiteiten of nevendiensten wanneer een dergelijke betrokkenheid afbreuk kan doen aan een passend beheer van belangenconflicten. § 5. Indien bij vaststelling of toepassing van een of meer van deze maatregelen en procedures niet de voorgeschreven mate van onafhankelijkheid gegarandeerd is, dienen de instellingen alternatieve of aanvullende maatregelen en procedures vast te stellen die daartoe nodig en passend zijn. 179 S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, alf. 69, 93. 180 F. RAVELINGIEN, De aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte, Bank. Fin. R., 2008, afl. 2, 118. 181 Zie eveneens M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 147148.
49
kredietafdeling doorheen de muur naar de emissieafdeling is gesijpeld. Volgens M.A. BLOM moet de lead manager in dergelijk geval wel de verworven kennis gebruiken. Immers, enkel in theorie zou de emissieafdeling kunnen handelen alsof ze niet over deze kennis beschikte. Van een natuurlijk persoon kan bezwaarlijk verwacht worden dat hij bij kennis van vertrouwelijke informatie er zijn handelen niet naar zou richten en bij het nemen van zijn beslissingen er weergaven van feiten er geen rekening mee zou houden182.
Overeenkomstig de wettelijke vereisten aangaande de inhoud van het prospectus moet de financiële instelling de belegger informeren over alle relevante elementen die voor de belegger van belang zijn bij het nemen van zijn beleggingsbeslissing. Wanneer blijkt dat de financiële instelling kennis had van elementen die wezenlijk zijn voor een verantwoorde beoordeling van de emissie en deze niet heeft medegedeeld, maakt dit een onzorgvuldigheid uit ten aanzien van de belegger183. Daarnaast dient de kredietinstelling eveneens de discretieplicht ten aanzien van haar cliënteel te respecteren184. Zij zal deze geheimhoudingsplicht schenden indien zij informatie bekend maakt, die zij enkel kon hebben verkregen ingevolge haar persoonlijke relatie met de cliënt185. Wanneer de financiële instelling zich in dergelijke bipolaire situatie bevindt, doet ze er het best aan de toestemming te vragen van de cliënt om dergelijke informatie bekend te maken. Indien de cliënt zijn toestemming niet wil geven, heeft de kredietinstelling er alle belang bij om zijn medewerking aan de emissie te weigeren186,187.
Bijkomende moeilijkheid bij het gebruik van Chinese walls is het probleem van handhaving en bewijs. Men is snel geneigd aan te nemen dat bepaalde informatie wel op één of andere manier bij een ander departement zal geraken, juist omdat men te maken heeft met natuurlijke personen. Computersystemen en papierstromen kan men op zodanig wijze organiseren dat er geen ongewenste informatiedoorsijpeling plaatsvindt. Aantonen dat dit niet gebeurt bij mensen is quasi onmogelijk. Oplossing voor dergelijk probleem schuit in het formuleren van duidelijke procedureregels met betrekking tot computersystemen, papierstromen en communicatie met andere afdelingen. Door het hanteren van dergelijke regels kan men ervoor zorgen dat relevante informatie blijft waar ze vandaan komt en het biedt eveneens een oplossing voor de bewijsproblematiek. De regels zullen eveneens moeten voorzien in de hypothese dat in hoofde van één en dezelfde persoon, in de hoedanigheid van bestuurder, koersgevoelige informatie van de kredietafdeling en informatie van de effectenafdeling verenigd kunnen raken. In dergelijk geval zal de beslissingsbevoegdheid binnen de raad van bestuur 182
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 148. S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 94. 184 J.-P. BUYLE en A. WILLEMS, La responsabilité professionnelle des banquiers dans l’établissement et l’utilisation de documents, Rev. Dr U.L.B., 1992, (145) 167. 185 J.-P. BUYLE en A. WILLEMS, La responsabilité professionnelle des banquiers dans l’établissement et l’utilisation de documents, Rev. Dr. U.L.B., 1992 , (145) 167. 186 S. DELAEY, Barrack Mines, Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 94. 187 Zie eveneens M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 140. 183
50
dienen te worden gescheiden. In de hypothese dat de totale verantwoordelijkheid van de raad van bestuur voor de vennootschap dergelijke scheiding onmogelijk maakt, zal de financiële instelling, ofwel er beter aan doen zijn medewerking aan de beursintroductie te weigeren, ofwel, in samenspraak met de emittent, in geval van ongewenste doorsijpeling van informatie, toch melding maken van de relevante gegevens in het prospectus. Wanneer de lead manager aannemelijk maakt dat de procedureregels bestaan en zorgvuldig werden nageleefd en gecontroleerd, is er geen reden om aan te nemen dat informatie tussen de relevante departementen werd doorgegeven188.
Het blijft echter moeilijk om uitsluitend te betrouwen op Chinese walls om ongeoorloofde bevoorrechte informatieverstrekking te vermijden, aangezien geen enkele Chinese wall kan gezegd worden dat die in alle omstandigheden waterdicht en hermetisch is afgesloten.
Ten tijde van de Barrack Mines case was het principe van de Chinese walls nog niet wettelijk verankerd. De rechtbank oordeelde dan ook ‘wat ook de verplichtingen van de BBL mogen geweest zijn volgens de beginselen van de zogenaamde Chinese Wall, de BBL kan zich op deze beginselen niet beroepen om te rechtvaardigen dat ze betreffende die hoge schuldenlast bij Barrack Mines Ltd. Zelf niet tot een nader onderzoek is overgegaan, en nog minder dat zij dit tegenover de potentiële belegger niet als een belangrijke speculatieve factor heeft voorgesteld. Het bestaan van een latent intern belangenconflict doet geen afbreuk aan de verbintenis inzake verstrekking van informatie. Indien deze bijzondere situatie inhoudt dat de leidende bank haar verplichting als voorzichtige en vooruitziende kredietinstelling niet in acht kan nemen, moet zij zich afzijdig houden bij de beursintroductie’.Dergelijke uitspraak is in het licht van de invoering van artikel 27 Wet 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten bijgevolg voorbijgestreefd.
188
M. A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 149-150.
51
X. DE POSITIE VAN DE LEAD MANAGER IN ANDERE RECHTSTELSELS
a) Nederland
§1. Inleiding
Net als in het Belgisch recht zal de aansprakelijkheidsvordering voor een misleidend prospectus in beginsel gebaseerd zijn op de onrechtmatige daad. Tussen de belegger die heeft ingeschreven op de emissie en de uitgevende instelling komt immers geen overeenkomst tot stand189. Deze situatie zal anders zijn wanneer een belegger effecten koopt van een bank die deel uitmaakt van het emissiesyndicaat, bijvoorbeeld de lead manager, en er tussen hen bijgevolg een contractuele relatie ontstaat en kan de belegger de lead mananger op grond van het contractenrecht aanspreken voor diens betrokkenheid bij de emissie190.
In tegenstelling tot het Belgisch recht waar uitsluitend een beroep wordt gedaan op de algemene artikelen betreffende onrechtmatige daad (1382-1383 B.W.) is in het Nederlandse recht de wettelijke regeling inzake misleidend reclame van belang om het hoofd te bieden aan de aansprakelijkheidsproblematiek voor prospectussen191. De artikelen 6:194 en 195 BW hebben tot doel een snellere en doeltreffendere wijze van optreden mogelijk te maken tegen vormen van misleidende reclame en eveneens de daarmee verband houdende civielrechtelijke aansprakelijkheid nader te regelen. Ze beogen de bescherming van zowel concurrenten onderling tegen oneerlijke concurrentie via misleidende reclame, als van consumenten tegen misleidende verklaringen192. Desondanks het feit dat prospectussen vaak saaie documenten zijn die vele technische details bevatten en wij het bijgevolg niet associëren met reclame, is het wel degelijk een bijzondere vorm van reclame. Het attendeert weliswaar op een goed (in casu effecten), maar door feit dat de inhoud ervan in belangrijke mate wordt bepaald door wettelijke regels en het hierdoor een objectief voorlichtend karakter heeft, maakt het prospectus bijzonder193. Het Nederlandse privaatrecht kent dus, in tegenstelling tot het Amerikaanse, het Engelse, het Duitse en het Zwitserse recht, geen regeling voor prospectusaansprakelijkheid als zodanig. Wanneer een belegger de lead manager wil aanspreken voor het prospectus dat wordt uitgegeven ter gelegenheid van de aanbieding van effecten, zal deze zich normaliter baseren op artikel 6:194 BW. Dit artikel biedt hem immers de grootste houvast. Het is mogelijk dat er een aansprakelijkheidsvordering wordt ingesteld op basis van een contractuele 189
E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, 1987, 37, 65. Check perrick en serière, 112. 191 A.G. MARIS en S.A. BOELE, Prospectusaansprakelijkheid, TVVS ,1994, nr. 94/6, 143. 190
192 193
L. TIMMERMAN, De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus, in D.H. CROSS, J.R. SCHAAFSMA en S. PERRICK, Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer, 65.
52
verhouding tussen de bij een prospectus betrokken persoon en de persoon die effecten, aangeboden in het prospectus, heeft verworven. In de praktijk zal er in de regel van dergelijke contractuele band echter geen sprake zijn aangezien deze enkel tot stand komt wanneer de belegger de effecten rechtstreeks bij de lead manager heeft gekocht.
Verder dient opgemerkt te worden dat de Europese regelgeving betreffende de uitgifte van prospectussen ervoor kiest enkel op te leggen dat degene die verantwoordelijk is voor het prospectus daarin vermeld wordt, terwijl het leerstuk van de aansprakelijkheid terzijde wordt gelaten. De Europese richtlijnen vormen derhalve geen rechtsgrond om de aansprakelijkheid van de lead manager op te baseren. Eveneens bepalen zij dat op nationaal vlak deze problematiek dient geregeld te worden. Tor slot kan men opmerken dat er nergens de verplichting bestaat om een lead manager bij de beursintroductie te betrekken, noch in de wet, noch in de regels van de Amsterdamse effectenbeurs. Men zal echter wel een verklaring dienen te geven in het geval men geen lead manager betrekt bij het prospectus omdat dit nu eenmaal gebruikelijk is194. §2. Artikel 6:194 BW195
Artikel 6:194 BW heeft betrekking op misleidende mededelingen over goederen en diensten die worden aangeboden in het kader van de beroepsuitoefening. Uit de voorbereidende werken blijkt dat onder goederen eveneens effecten mogen begrepen worden196. Aangezien de effecten worden aangeboden in de uitoefening van het beroep of bedrijf van degene ten behoeve van wie de lead manager optreedt, is het niet verwonderlijk dat het prospectus één of meer mededelingen bevat in de zin van artikel 6:194 e.v. BW. Ter gelegenheid van de invoering van de Wet oneerlijke handelspraktijken (Wet OHP) is het bereik van artikel 6:194 BW in die zin beperkt dat uitsluitend zij die handelen in de uitoefening van een bedrijf hierop een beroep kunnen doen197. De regeling is dus uitsluitend van toepassing op commerciële mededelingen en niet op mededelingen van
194
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 65-66. Artikel 6:194 BW luidt als volgt: ‘Hij die omtrent goederen of diensten die door hem of degene ten behoeve van wie hij handelt in de uitoefening van een beroep of bedrijf worde aangeboden, een mededeling openbaar maakt of laat openbaar maken, handelt onrechtmatig, indien deze mededeling in een of meer opzichten misleidend is, zoals ten aanzien van: a. de aard, samenstelling, hoeveelheid, hoedanigheid, eigenschappen of gebruiksmogelijkheden; b. de herkomst, de wijze op het tijdstip van vervaardigen; c. de omvang van de voorraad; d. de prijs of de wijze van berekenen ervan; e. de aanleiding of het doel van de aanbieding; f. de toegekende onderscheidingen, getuigschriften of andere door derden uitgebrachte beoordelingen of gedane verklaringen, of de gebezigde wetenschappelijke of vaktermen, technische bevindingen of statistische gegevens; g. de voorwaarden, waaronder goederen worden geleverd of diensten worden verricht of de betaling plaatsvindt; h. de omvang, inhoud of tijdsduur van de garantie; i. de identiteit, hoedanigheden, bekwaamheid of bevoegdheid en degene door wie, onder wiens leiding of toezicht of met diens medewerking de goederen zijn of worden vervaardigd of aangeboden of de diensten worden verricht.’ 196 MvT, Kamerst. TK, 1975-1976, 13611, no. 3, 9. 197 P.G.F.A. GEERTS, E.R. VOLLEBREGT, Oneerlijke handelspraktijken, misleidende reclame en vergelijkende reclame, Kluwer, 2009, 7. 195
53
wereldbeschouwelijke, ideële aard198. Dit heeft ertoe geleid dat de Wet OHP strekt tot de bescherming van consumenten en artikel 6:194 BW tot bescherming van de uitoefenaars van een bedrijf. Particulieren die stellen te zijn misleid door een prospectus zullen zich bijgevolg op de Wet OHP moeten beroepen. De nauwe samenhang die hiervan het gevolg is, brengt met zich mee dat moet worden aangenomen dat de Wet OHP en artikel 6:914 BW uitgaan van hetzelfde misleidingsbegrip.
Het feit dat een prospectus is goedgekeurd door de STE (thans de AFM) betekent niet dat het prospectus niet misleidend is in de zin van artikel 6:914 BW. Wezenlijk element bij de beoordeling van het misleidend element is de vraag jegens wie een mededeling als misleidend moet worden aangemerkt. In het TMF-arrest199 overwoog de Hoge Raad: “Bij de beantwoording van de vraag of een brochure misleidend is in de zin van art 6:914 BW had het hof behoren uit te gaan van de vermoedelijke verwachting van een gemiddeld, geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument tot wie de brochure zich richt of die zij bereikt. De omstandigheden dat [de beleggers] ervaring in de zakenwereld hebben, behoort derhalve bij de beantwoording van de hiervoor bedoelde vraag geen gewicht in de schaal te werpen, nu het hof niet heeft vastgesteld dat de kring van personen tot wie de brochure zich richtte of die zij heeft bereikt uitsluitend bestaat uit personen die ervaring in de zakenwereld hebben.” Hieruit blijkt dat in beginsel de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger als uitgangspunt dient te worden genomen bij beoordeling van de vraag of een mededeling al dan niet misleidend is. Dit is slechts anders indien degenen tot wie de mededeling zich richt of die deze bereikt uitsluitend personen zijn met bijzonder ervaring met betrekking tot het aangeboden goed. De grond voor het aannemen van de eigen verantwoordelijkheid van de lead manager is de zorgvuldigheid die de lead manager jegens de gemiddelde belegger in acht dient te nemen bij emissies. De gemiddelde belegger is hoofdzakelijk aangewezen op de inhoud van het prospectus en mag ervan uitgaan dat de syndicaatsleider zijn naam niet lichtzinnig aan een uitgifte verbindt200. Opdat er sprake zou zijn van misleidendheid moet het prospectus een verkeerde voorstelling gewekt hebben bij de gemiddelde belegger die geen al te grote risico’s wil nemen. De toetsingsmaatstaf is dus het gemiddelde, niet-deskundige publiek. Men kan niet uitgaan van de inzichten van een professionele belegger aangezien de prospectusaansprakelijkheid mede geregeld wordt door de artikelen 6:194 en 195 BW die de bescherming van een ondeskundige consument beogen. Op dit vlak loopt de Belgische en Nederlandse rechtspraak gelijklopend.
Van belang is ook op te merken dat men dient uit te gaan van de belegger die slechts gematigde risico’s wil nemen en geen hele grote. In de Verenigde Staten spreekt men van de ‘average prudent 198 199
MvT, Kamerst. TK, 1975-1976, 13611, 7. HR 30 mei 2008, JOR 2008, 209 m. nt. De Jong.
200
54
investor’ en in Duitsland van de ‘durchschnittliche Anleger’201. Een mededeling zal voor een privépersoon eerder misleidend werken dan voor een deskundig belegger met een eigen beleggingsafdeling, die gemakkelijker kan beoordelen in hoeverre op bepaalde mededelingen kan worden afgegaan. Een prospectus dat is gericht tot een professionele groep van personen zal in dit licht dan ook minder snel misleidend zijn dan een prospectus dat tot een breed publiek is gericht202. Uit deze overweging blijkt overigens dat ter zake van de vraag of de mededeling misleidend is, het irrelevant is of de belegger het prospectus heeft ontvangen en/of heeft gelezen. De Hoge Raad spreekt immers van personen tot wie de brochure zich richtte of die deze heeft bereikt. Een mededeling is misleidend indien er een aanzienlijke kans bestaat dat de gemiddelde belegger de betreffende beleggingsbeslissing niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben genomen bij kennis van de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding uit anderen hoofde. De wetenschap van de misleiding zou hem hebben afgehouden van zijn investering.
Niet elke kleine onnauwkeurigheid in het prospectus zal aanleiding geven tot aansprakelijkheid, vereist is dat de misleiding betrekking heeft op een feit dat van wezenlijke aard is voor de afweging die de belegger maakt bij de aankoop van zijn effecten. Is geen sprake van een wezenlijk feit, dan kan niet worden aangenomen dat de beslissing van de belegger is beïnvloed door de misleidende mededeling203. Het oorzakelijk verband tussen de aankoop van de financiële instrumenten en de misleidende mededeling en bijgevolg het oorzakelijk verband tussen de geleden schade en de mededeling kan dan niet worden aangenomen. Of er al dan niet sprake is van een misleidende mededeling is feitenkwestie. Medebepalend voor de beoordeling van het misleidend karakter is daarbij onder meer de aard van de uitgegeven effecten. Het is vanzelfsprekend dat wanneer obligaties worden uitgegeven de winstmarge van de betrokken vennootschap minder wezenlijk is dan wanneer aandelen worden uitgegeven, daar het dividend mee de waarde bepaalt204.
In het Coop-arrest is gesteld dat niet alleen de emittent, maar ook de begeleidende bank onrechtmatig kan handelen door misleidende mededelingen in het prospectus op te nemen205. De lead manager die een door haar samengestelde tekst openbaar maakt, kan door de keuze van de daarin opgenomen mededelingen de inhoud en de inkleding van die mededelingen zelf geheel of ten dele hebben bepaald in de zin van art. 6:195 BW, ook indien de daarin opgenomen mededelingen van anderen afkomstig 201
L. TIMMERMAN, De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider bij een misleidend prospectus, in D.H CROSS, J.R. SCHAAFSMA en S.PERRICK, Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer, 74-75. 202 B. WESSELS, De naamloze vennootschap, 1993, 203 (AANVULLEN 203 L. TIMMERMAN, De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prosepctus, in D.H CROSS, J.R. SCHAAFSMA en S.PERRICK, Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer, 74. 204 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 90. 205 HR 2 december 1994, NJ 1996, 246 m. nt. DWFV (Coopag), rov. 4.3.
55
zijn. Dit zal echter niet het geval zijn indien degene die de tekst openbaar maakt daarin op niet mis te verstane wijze tot uitdrukking brengt dat bepaalde mededelingen niet van hem afkomstig zijn en dat hij bijgevolg niet instaat voor de juistheid van de gegevens afkomstig van anderen206.
Normaliter richt reclame zich tot niet-professionele consumenten. Het prospectus wordt echter geconsulteerd door zowel professionele beleggers als door niet-deskundige consumentbeleggers. Op basis van artikel 6:162 zal het doen van een onjuiste of onvolledige verklaring vaak onrechtmatig zijn ten opzichte van een concurrent of consument die een goed heeft gekocht, zich baserend op die misleidende mededeling. Wanneer we dan teruggrijpen naar artikel 6:194 levert dit bijzonder weinig op. Het artikel stelt immers dat hij de over goederen en diensten die door hem of door degene ten behoeve van wie hij handelt in de uitoefening van een beroep of bedrijf worden aangeboden, een mededeling openbaar maakt of laat openbaar maken onrechtmatig handelt, indien deze mededeling misleidend is. Met andere woorden zou het verspreiden van misleidende mededelingen via een prospectus ook onrechtmatig zijn zonder artikel 6:194. De inhoudelijke betekenis ervan is dus beperkt207.
De notie ‘openbaar maken’ heeft geen concrete invulling. Het gaat om verspreiden, uitgeven of publiceren in de ruime zin van het woord. Zo behoeft de term ‘openbaar’ meer duiding. Op grond van de voorbereidende werken is niet vereist dat het beleggerspubliek ook effectief kennis heeft genomen van het prospectus, het is voldoende dat ze de mogelijkheid heeft kennis van te nemen van de mededeling. Of een mededeling als openbaar kan worden aanzien, wordt in grote mate bepaald door de context. Een mededeling in een vertrouwelijk gesprek zal niet als openbaar worden beschouwd. Gebeurt de mededeling in een zaal zal het soort publiek tot wie de mededeling gericht is, bepalend zijn voor het openbaar karakter. Zit de zaal vol werknemers zal het gaan om een openbare mededeling, is het luisterend publiek de familie is de notie ‘openbaar’ desgevallend minder van toepassing. Ook in het kader van een prospectus kunnen zich verschillende situaties voordoen. Zo is het mogelijk dat het prospectus niet gericht is tot het grote beleggerspubliek, maar slechts tot een beperkt aantal geselecteerde personen (in dit geval wordt het prospectus meestal aangeduid als ‘private placement memorandum’) en niet op verzoek van iedereen te verkrijgen is208. In dit geval heeft het prospectus bezwaarlijk een openbaar karakter in de zin van artikel 6:194 BW. Het besloten kring-criterium is echter niet duidelijk omlijnd en daarom geen sluitende afbakening. Er is dus geen algemene regel die bepaalt wat verstaan moet worden onder de notie openbaar, het uitgangspunt dient te zijn dat er geen sprake is van openbaar maken indien het prospectus aan een in omvang beperkte door de lead manager 206 207
L. TIMMERMAN, De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus, in D.H. CROSS, J.R. SCHAAFSMA en S. PERRICK, Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer, 66. 208 J.M. BOLL, Prospectusaansprakelijkheid, Preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 1995, 192.
56
of de uitgevende instelling geselecteerde groep personen beschikbaar wordt gesteld en dat er wel sprake is van openbaar maken indien iedere belanghebbende de beschikking kan krijgen over het prospectus. Al zijn er dus geen vaste normen, er zijn wel grenzen en normen die de lead manager een houvast kunnen bieden.
Daarnaast stelt zich de vraag of de lead manager kan beschouwd worden als een persoon die het prospectus openbaar maakt of laat openbaar maken in de zin van artikel 6:194 BW. Gezien het feit dat de leidende bank het prospectus ter beschikking stelt aan het publiek en bewerkstelligt dat anderen (banken, bemiddelaars) dit ook doen kan men bevestigend antwoorden. Artikel 6:194 BW geeft een exemplatieve opsomming van gevallen waarin van misleiding sprake kan zijn. Het is aan de rechter om in concreto te beoordelen of een bepaalde mededeling al dan niet misleidend is. Hierbij zal de rechter zowel rekening houden met de inhoud en inkleding van de boodschap als met het gegeven dat de eiser al dan niet reeds kennis had of behoorde kennis te hebben van het misleidend karakter van de mededeling of hiermee rekening had moeten houden (de eigen wetenschap van de eiser). Per definitie zal de mededeling die bij de lezer redelijkerwijze een verkeerde voorstelling opwekt ten aanzien van het onderwerp ervan als misleidend beschouwd worden. Wanneer een mededeling op het eerste zicht een onmiskenbare overdrijving inhoudt, zal zij niet als misleidend worden aangemerkt. Er zal echter wel sprake zijn van een misleidende mededeling ‘wanneer zodanig nadelige eigenschappen of aspecten worden verzwegen dat er redelijkerwijs van kan worden uitgegaan dat een gemiddelde consument in de categorie tot wie de reclame is gericht, niet tot de transactie betreffende het aangeprezen goed of de aangeprezen dienst zou zijn overgegaan als hij daarvan wel weet zou hebben gehad209’.
§3. Artikel 6:195 BW210.
Uit de tekst van artikel 6:195 BW vallen drie vormen van misleiding af te leiden. Vooreerst kan er sprake zijn van misleiding wanneer de in het prospectus opgenomen of gesuggereerde feiten onjuist zijn. Daarnaast kan het misleidend karakter ook het gevolg zijn van het ontbreken van bepaalde 209
MvA, Kamerst. TK, 1978-1979, 13611, no. 6, 24. Artikel 6:195 BW luidt als volgt: ‘1. Indien een vordering ingevolge artikel 194 of 194a wordt ingesteld tegen iemand die inhoud en inkleding van de mededeling geheel of ten dele heeft bepaald of doen bepalen, rust op hem de bewijslast ter zake van de juistheid of volledigheid van de feiten die in de mededeling zijn vervat of daardoor gesuggereerd worden en waarop het beweerde misleidende karakter van de mededeling berust onderscheidenlijk waarop de ongeoorloofdheid van de vergelijkende reclame berust. In geval van vergelijkende reclame dient degene die de inhoud en de inkleding van de mededeling geheel of gedeeltelijk zelf heeft bepaald of doen bepalen binnen korte termijn de bewijzen aan te dragen waarop de materiële juistheid en volledigheid van de feitelijke gegevens in de reclame rust. 2. Indien volgens artikel 194 of artikel 194a onrechtmatig is gehandeld door iemand die inhoud en inkleding van de mededeling geheel of ten dele zelf heeft bepaald of doen bepalen, is hij voor dientengevolge ontstane schade aansprakelijk, tenzij hij bewijst dat zulks noch aan zijn schuld noch op andere grond voor zijn rekening komt.’ 210
57
gegevens. Wanneer er sprake is van onvolledige gegevens is echter niet duidelijk. Wel wordt algemeen aangenomen dat reclamemededelingen niet steeds volledig hoeven te zijn. De bepaling eist slechts dat de mededeling voldoende volledig is om te voorkomen dat het publiek door hetgeen wordt meegedeeld, gebracht wordt tot een verkeerde voorstelling omtrent relevante feiten en aldus wordt misleid211. In het kader van een prospectus heeft de onvolledigheid voornamelijk betrekking op ontwikkelingen die zich hebben voorgedaan sedert de datum van de laatste in het prospectus vermelde jaarstukken of toekomstverwachtingen212. De onvolledigheid kan ook bestaan uit het niet opnemen van alle gegevens vereist door de desbetreffende wetgeving. Door het ontbreken van bepaalde door de regelgeving vereiste gegevens kan het prospectus een misleidend karakter verkrijgen, het hoeft niet steeds mee te brengen dat het prospectus door ontbrekende feiten misleidend is213. De begrippen ‘juist’ en ‘volledig’ dienen ingevuld te worden aan de hand van de gangbare gebruiken en begrippen, daarbij rekening houdend met de context waarin de gegevens geplaatst zijn214. Een laatste vorm van misleiding kan ontstaan door de verwarrende manier waarop de mededeling is opgesteld. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer essentiële gegevens in kleine lettertjes worden vermeld. Deze laatste categorie van misleiding bestaat evenwel niet op zichzelf daar de verwarring op zich leidt tot een onjuiste suggestie. Met deze categorie valt ook het probleem van ‘overload information’ in verband te brengen. Hiervan is sprake indien de hoeveelheid informatie zodanig extensief is dat het voor de belegger moeilijk wordt om het onderscheid te maken tussen belangrijke informatie en details. Dit kan voor de lead manager als zeer aanlokkelijk voorkomen daar hij zich op die manier gemakkelijk kan verweren aangezien hij alle feiten heeft bekendgemaakt. In het belang van de belegger dient de lead manager zich daar bijgevolg van te onthouden en een passende selectie te maken van alle wezenlijke informatie. Hij moet hierbij nagaan of het betreffende feit redelijkerwijze onder de omstandigheden ten tijde van de uitgifte van het prospectus onvermeld kon blijven zonder dat de belegger hierdoor het risico loopt ongeïnformeerd te zijn215. Artikel 8 lid 2 van het Fondsenreglement216 bepaalt dat in het prospectus eveneens mededelingen dienen opgenomen te worden die betrekking hebben op de verwachte gang van zaken. De misleiding kan dus zowel betrekking hebben op reeds gebeurde feiten, zodat het vermelde of gesuggereerde feit reeds bij de uitgifte van het prospectus misleidend is, of op toekomstverwachtingen van de emittent. Ten aanzien van toekomstperspectieven gelden natuurlijk andere regels, in die zin dat niet geëist kan worden dat zij honderd procent accuraat zijn. Dit neemt niet weg dat zij evenzeer misleidend kunnen
211
MvA, Kamerst. TK, 1978-1979, 13611, no. 6, 14. SLAGTER, TVVS, 1994, 225. (AANVULLEN) 213 J.M. BOLL, Prospectusaansprakelijkheid, Preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 1995, 176. 214 uitspraak arrest 15 mei 1996, philips electronics bv (AANVULLEN) 215 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 93, 95. 212
216
58
zijn indien de in het prospectus opgenomen verwachtingen niet steunen op vroegere ervaringen, maar uit de lucht gegrepen zijn.
Bij de beoordeling van de (on)volledigheid van de gegevens dient men rekening te houden met de grenzen van de informatieverstrekking. Ten eerste is er het risico van teveel informatie zoals hierboven reeds aangehaald. Een ander gegeven dat men in oogschouw moet nemen betreft de feiten die door hun vermelding het belang van de uitgevende instelling of derden kunnen schaden. Volgens het Nederlandse recht dient dergelijke informatie niet vermeld te worden op voorwaarde dat de belegger door het niet vermelden geen voor zijn beleggingsbeslissing wezenlijke informatie misloopt. De uitgifte van effecten is geen absolute reden om de openbaarmaking van vertrouwelijke gegevens van de uitgevende instelling te eisen. Het niet openbaar maken van dergelijke gegevens kan dan ook geen reden zijn om te eisen dat de uitgifte niet zou doorgaan. Opnieuw mag het achterwege laten van deze gegevens er niet toe leiden dat aan de belegger essentiële informatie voor zijn aankoopbeslissing wordt onthouden. Artikel 10 lid 1 van het Fondsenreglement217 stelt dat de Vereniging voor Effectenhandel ontheffing kan verlenen van de verplichting tot vermelding van bepaalde gegevens, wanneer zij van oordeel is dat de bekendmaking van deze gegevens in strijd is met het openbaar belang of aan de uitgevende instelling nadeel zal berokkenen, in het laatste geval voor zover het achterwege laten van publicatie het publiek niet kan misleiden met betrekking tot feiten en omstandigheden die van essentieel belang zijn voor de beoordeling van de betrokken effecten. Deze problematiek blijft in de praktijk evenwel relatief aangezien het perfect mogelijk is de belegger voldoende te informeren zonder de bedrijfsgeheimen en dergelijke prijs te geven218.
Een mededeling in een prospectus moet worden gelezen in de context waarin deze is geplaatst. Onder omstandigheden kan deze context breder worden getrokken dan het prospectus. Indien in dezelfde periode over hetzelfde onderwerp mededelingen buiten het prospectus om zijn gedaan, kunnen het prospectus en de mededelingen buiten het prospectus om in onderlinge samenhang worden bezien. Ik sluit niet uit dat een mededeling in het prospectus die op zichzelf genomen niet misleidend is, in bijzondere gevallen wel als misleidend kan worden aangemerkt als gevolg van mededelingen die elders worden gedaan. Men denke aan een mondelinge toelichting op een passage in het prospectus die hieraan een misleidende uitleg geeft219. In de World Online zaak heeft de rechtbank miskend, hierin tegengesproken door de advocaat generaal220, dat op de lead manager in beginsel geen grotere verplichting jegens de belegger rust dan dat de informatie in het prospectus aan redelijke vereisten voldoet. Zij oordeelde dat er daarnaast, behoudens bijzondere omstandigheden, niet een algemene of bijzondere zorgplicht jegens beleggers 217 218
220
Check artikel M.A. BLOM., Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 96-97. Conclusie Advocaat Generaal, 7.7.1.
59
om bij de begeleiding van de beursgang zoveel als mogelijk te voorkomen dat dit juist beeld wordt verstoord221.
Waar de normale regels stelt ‘wie eist, moet bewijzen’ bevat artikel 6:195 een voor het Nederlands recht nogal ongebruikelijke en verregaande omkering van de bewijslast ten aanzien van degene die de inhoud en de inkleding van de mededeling (mede) heeft bepaald of heeft doen bepalen. Het is deze persoon die het bewijs dient te leveren van de waarheid van de inhoud van de mededeling en op wie de schuld van het misleidende karakter ervan rust. Deze omschrijving is strikter dan die van artikel 6:194 BW waar het gaat over de persoon die een mededeling publiceert of doet publiceren. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan een krantenuitgever of aan een televisieoproep en dus ook aan een lead manager die de uitgifte van effecten ten behoeve van een uitgevende instelling verzorgt. Bij degene die een mededeling bepaalt of doet bepalen kan men denken aan een adverteerder (kan deze vergeleken worden met de emittent?) of een reclamebureau (kan deze vergeleken worden met een lead manager?). Degene die de inhoud bepaalt of doet bepalen en niet degene die de mededeling publiceert of laat publiceren, wordt geacht de waarachtigheid van de gegevens aan te tonen. Een omkering van de bewijslast is bijgevolg gerechtvaardigd. Men kan zich de vraag stellen of de omkering van de bewijslast ook gerechtvaardigd is ten aanzien van personen die de inhoud slechts ten dele hebben bepaald of die enkel verantwoordelijk waren voor de inkleding ervan. Van hen mag immers niet verwacht worden dat zij van de ins en outs van de mededeling kennis hebben222.
Artikel 6:195 BW keert op twee vlakken op bewijslast om: enerzijds op vlak van de feiten (lid 1) en anderzijds op vlak van de toerekenbaarheid (lid 2). Naast een bewijsrechtelijke functie heeft het tweede lid eveneens een materieelrechtelijke inhoud. Het houdt degene die de inhoud en inkleding van de mededeling (mede) heeft bepaald rechtstreeks aansprakelijk. Heeft de verweerder dit echter niet gedaan, gelden geen bijzondere bewijsregels en moet men hem aanspreken op basis van artikel 6:194 jo 6:162 BW. Het feit dat de wettelijke regeling niet nader preciseert wat moet worden verstaan onder ‘mededeling’ bemoeilijkt evenwel het gebruik van dit artikel. Wat dient te worden begrepen onder ‘inhoud van de mededeling’ is meer voor de hand liggend ingeval men reeds heeft vastgesteld wat de mededeling was. Hieronder wordt meestal de boodschap van de mededeling verstaan, dit is de inhoudelijke informatie van de mededeling. Dit kan variëren van een feitelijk objectief gegeven, zoals ik ben 1.78m groot, tot de formulering of woordkeuze van een tekst waardoor de mededeling net iets meer inhoudt dan de letterlijke tekst. De term ‘inkleding’ slaat op de wijze waarop een reclame-uiting wordt voorgesteld of 221
World Online, CPG 07/11104, r.o. 2.14.4. L. TIMMERMAN, De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus, in D.H. CROSS, J.R. SCHAAFSMA en S.PERRICK, Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer, 66. 222
60
gepresenteerd en de vormgeving223. Wanneer de mededeling kleine lettertjes bevat, kan zij als gevolg daarvan misleidend zijn. Het artikel spreekt van ‘geheel of ten dele zelf hebben bepaald of doen bepalen’. ‘Doen bepalen’ slaat op de situatie waarin een persoon aan een ander de opdracht geeft een bepaalde verklaring op te stellen, teneinde deze openbaar te maken. De woorden ‘ten dele zelf hebben bepaald’ hebben tot gevolg dat zelfs personen die slechts een gedeelte van de verklaring hebben opgesteld, zich niet kunnen onttrekken aan de omkering van de bewijslast. Dit zal onbillijke gevolgen hebben indien een persoon slechts verantwoordelijk was voor een klein deeltje van een omvangrijke mededeling en voor het overige er niets mee te maken heeft. M.A. BLOM meent dat de strekking van deze regeling te voorkomen is in het geval de mededeling door verschillende personen is opgesteld en ieder van deze personen zich kan verschuilen achter het feit dat hij de inhoud en de inkleding slechts gedeeltelijk heeft bepaald. Dergelijke werking van dit artikel kan redelijk bevonden worden. Dit neemt niet weg dat de consequentie dat een persoon die van een omvangrijke mededeling slechts voor een klein gedeelte de inhoud en de bekleding heeft bepaald, belast wordt met de omkering van bewijslast overeenkomstig artikel 6:195 BW, disproportioneel kan uitwerken. Deze billijkheid kan ten aanzien van de feiten wellicht worden ondervangen aan de hand van de slotwoorden van artikel 6:195 lid 1 BW224.
Voor 1980 kende de regeling betreffende emissieprospectussen de bewijslastverdeling ten aanzien van feiten niet. Artikel 6:195 lid 1 BW werd pas later ingevoerd bij Nota van Wijzigingen225. Het artikel bevat, wat de feiten betreft, een uitzondering op de algemene regel van artikel 177 Rv. die stelt dat in beginsel degene die iets beweert dit ook moet kunnen staven. Het eerste lid van artikel 6:195 BW schrijft voor dat op degene die een misleidende mededeling heeft gedaan en de inhoud en de inkleding van de mededeling (mede) heeft bepaald krachtens dit artikel een bewijslast rust ten aanzien van ‘de juistheid of volledigheid van de feiten die in de mededeling zijn vervat of daardoor worden gesuggereerd’ voor zover op die feiten het beweerde misleidende karakter van de mededeling berust. Artikel 6:195 BW getuigt van een zekere gelaagdheid, waarbij de mededeling het uitgangspunt vormt. Deze mededeling kan misleidend zijn. Dergelijke misleiding kan zijn oorsprong vinden in twee zaken. Ofwel bevat de mededeling feiten die ervoor zorgen dat de mededeling zelf misleidend wordt, ofwel suggereert de mededeling feiten die ervoor zorgen dat de mededeling misleidend wordt. De feiten op zich kan men indelen in twee categorieën: feiten die onjuist zijn en feiten die onvolledig zijn. Tegen een mededeling die onjuiste of onvolledige gegevens bevat kan bijgevolg op grond van de bepalingen over misleidende reclame op twee manieren worden opgekomen.
223
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 72. M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 73. 225 Kamerst. TK, 1978-1979, 13611, no. 7. 224
61
Artikel 6:195 lid 2 BW behelst twee facetten. Vooreerst vloeit uit deze bepaling rechtstreekse aansprakelijkheid voor de veroorzaakte schade voort. Indien de gedaagde de inhoud en de inkleding van de mededeling (mede) heeft bepaald, kan de eiser zich volledig baseren op de artikelen 6:194 en 195 BW. Hij hoeft niet terug te vallen op de algemene regeling vervat in artikel 6:162 BW. Wil men onrechtmatigheid op basis van artikel 6:194 BW vaststellen, dient men schade en causaal verband aan te tonen. Toerekenbaarheid zal de eiser niet hoeven aan te tonen. Niet-toerekenbaarheid komt in het geval waar deze bepaling op doelt aan de gedaagde slechts als exceptief verweer toe. Op basis van deze bepaling dient aan de vereiste van relativiteit te zijn voldaan, maar er mag worden aangenomen dat deze eis ook bij de toepasselijkheid van deze bepaling geldt. Het tweede facet omvat de omkering van bewijslast ten aanzien van de vraag of het onrechtmatig handelen kan worden toegerekend aan degene die onrechtmatig heeft gehandeld (omdat dat handelen te wijten is aan zijn schuld of krachtens de wet of de in de praktijk heersende opvattingen voor zijn rekening komt). Dit is eveneens een uitzondering op de algemene regeling vervat in artikel 6:162 BW. Op basis van dit artikel dient de eiser niet alleen te stellen, maar – krachtens artikel 177 Rv. – per definitie bij betwisting ook hard te maken dat de daad aan de verweerder kan worden toegeschreven, terwijl het in het geval van artikel 6:195 lid 2 BW aan de verweerder is om aan te tonen dat hem het hiervoor vermelde exceptieve verweer toekomt en dus het onrechtmatig handelen niet aan hem is toe te rekenen226. De eiser behoeft de toerekenbaarheid niet te stellen en de verweerder kan slechts aan het ontbreken van de toerekenbaarheid zijn verweer ontlenen. Of er al dan niet sprake is van toerekenbaarheid wordt echter niet beïnvloed door de vraag op wie de bewijslast rust.
Samenvattend kan men stellen dat de artikelen 6:194 en 195 BW een combinatie vormen van materieelrechtelijke regels enerzijds en procesrecht anderzijds. Artikel 6:194 BW omvat een regel van materieel recht waaruit volgt dat een bepaalde vorm van handelen in beginsel onrechtmatig is. Lid 1 van artikel 6:195 BW is een bewijsregel voor deze personen die de inhoud en inkleding van de mededeling hebben bepaald. Het tweede lid is daarentegen een materieelrechtelijke regel aangaande aansprakelijkheid voor de door de misleiding veroorzaakte schade, evenals een materiële regel aangaande het verweer van niet-toerekenbaarheid en daarnaast nog een procesrechtelijke regel betreffende het bewijs van de (niet-) toerekenbaarheid227. De beursregels die bepalend zijn voor de inhoud van het prospectus en de privaatrechtelijke regels die de aansprakelijkheid voor een misleidend prospectus organiseren staan in se los van elkaar. Dit leidt tot de vaststelling dat wanneer een prospectus voldoet aan alle regels van het beursrecht dit niet automatisch betekent dat het prospectus niet misleidend kan zijn in de zin van artikel 6:194/6:195 BW. Ook al rust er op de lead manager overeenkomstig de beursregels voor een bepaald deel van het prospectus geen onderzoeksverplichting, toch kan dit vereist zijn uit hoofde van het vermogensrecht. 226 227
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 74-75. M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 75-77.
62
Omgekeerd betekent een prospectus dat niet voldoet aan het beursrecht niet automatisch aansprakelijkheid voor onrechtmatige daad in hoofde van de lead manager. Het is echter wel vanzelfsprekend dat des te strenger de beursrechtelijke regelgeving is, des de kleiner de kans is dat het prospectus misleidend zal zijn en als gevolg daarvan aansprakelijkheidsvorderingen rijzen228.
§4. De zorgplicht van de banken
Banken vervullen een belangrijke maatschappelijke rol waardoor zij gehouden zijn tot een bijzondere zorgplicht. Deze zorgplicht bestaat zowel jegens haar cliënten uit hoofde van de het hem bestaande contractuele verhouding, als ten opzichte van derden met wier belangen zij rekening dient te houden op grond van hetgeen volgens ongeschreven recht in het maatschappelijk verkeer betaamt. Indien het gaat om een zorgplicht jegens derden ligt het voor de hand dat een bank bij de invulling van haar zorgplicht in beginsel moet worden uitgegaan van de gemiddelde voorzichtige belegger. Dit is niet alleen in overeenstemming met het TMF-arrest, maar volgt ook uit het feit dat de groep van derden jegens wie de zorgplicht moet worden betracht groot en onbepaald is. De draagwijdte van de zorgplicht die jegens de doorsnee belegger moet worden gehandhaafd wordt bepaald door de omstandigheden in het concrete geval.
§5. Artikel 6:196 BW
Het praktische belang van deze bepaling is eerder gering aangezien een prospectus in beginsel een document is dat voor eenmalig gebruik dient, terwijl de erin vervatte bepalingen meestal enige tijd na de uitgifte misleidend blijken te zijn. Een verbod op openbaarmaking of een verplichting tot publicatie van een rechtzetting heeft bijgevolg geen nut. Het is dus weinig voor de hand liggend dat op deze bepaling een aansprakelijkheidsvordering zal gestoeld zijn. Zij wordt om deze reden hier dan ook niet verder behandeld.
§6. Artikel 6:162 BW229 228
L. TIMMERMAN, De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus, in D.H.CROSS, J.R. SCHAAFSMA en S.PEERRICK, Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer, 73. 229 Artikel 6:162 BW als tegenhanger van ons artikel 1382 B.W. luidt als volgt: ‘1. Hij die jegens een ander een onrechtmatige daad pleegt, welke hem kan worden toegerekend, is verplicht de schade die de ander dientengevolge lijdt, te vergoeden. 2. Als onrechtmatige daad worden aangemerkt een inbreuk op een recht en een doen of laten in strijd met een wettelijke plicht of met hetgeen volgens ongeschreven recht in het maatschappelijk verkeer betaamt, een en ander behoudens de aanwezigheid van een rechtvaardigingsgrond. 3.
63
In het geval de gedaagde de inhoud en de inkleding van de mededeling geheel of ten dele niet zelf heeft bepaald, vloeit de aansprakelijkheid niet voort uit artikel 6:195 BW maar dient de eiser terug te vallen op artikel 6:162 BW. Men kan op grond van artikel 6:194 BW tot onrechtmatig handelen besluiten, maar de overige elementen van artikel 6:162 BW zullen op de reguliere manier dienen te worden gesteld en bewezen. De eiser dient daartoe fout, schade en causaal verband aan te tonen overeenkomstig artikel 177 Rv230.
§6. Schade en vorm van schadevergoeding
Bij het bepalen van de omvang van de geleden schade door de belegger dient men hem, net zoals in België, in de situatie te brengen die zich zou hebben voorgedaan indien het prospectus niet misleidend was geweest. Besluit men tot aansprakelijkheid in hoofde van de syndicaatsleider zal deze de beleggers normaliter vergoeden in geld. De lead manager kan veroordeeld worden tot feitelijk herstel of herstel in natura van de gedupeerde belegger waardoor hij gedwongen wordt om de betreffende effecten tegen uitgifteprijs terug te kopen231.
§7. Exoneratiemogelijkheden
Op basis van artikel 6:194 BW is het verspreiden van een misleidende mededeling onrechtmatig. Stelt zich dan de vraag of de lead manager zijn aansprakelijkheid op basis van een exoneratiebeding kan uitsluiten voor de schade die het gevolg is van de onrechtmatigheid. Volgens L. TIMMERMAN is dit niet mogelijk. Bij het plaatsen van effecten komt geen contractuele relatie tot stand tussen de belegger en de syndicaatsleider. Er wordt dan geen exoneratie tussen beiden bewerkstelligd. Hiervoor is wederzijdse toestemming nodig. Het leerstuk van derdenwerking van exoneratiebedingen biedt ook geen soelaas, omdat het hier niet gaat om een beding dat geldt in de verhouding tussen uitgevende instelling en syndicaatsleider en dat men vervolgens werking wil geven in relatie tot een derde. De syndicaatsleider zou in het prospectus de vermelding kunnen opnemen dat hij voor bepaalde delen ervan niet verantwoordelijk is. De syndicaatsleider probeert met zo’n clausule de onrechtmatigheid die bestaat in het verspreiden van een misleidend prospectus op te heffen. Dit kan volgens Timmerman niet omdat artikel 194 dit handelen nu juist onrechtmatig verklaart. Het gaat hier om een bepaling van Een onrechtmatige daad kan aan de dader worden toegerekend, indien zij te wijten is aan zijn schuld of aan een oorzaak welke krachtens de wet of de in het verkeer geldende opvattingen voor zijn rekening komt.’ 230
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 76-77. L. TIMMERMAN, De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus, in D.H. CROSS, J.R.SCHAAFSMA en S.PERRICK, Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer, 80-81. 231
64
dwingend recht. Hij komt tot dezelfde vaststelling als wanneer men in de Nederlandse wetgeving geen artikel 194 zou hebben. Uit de dogmatiek inzake de onrechtmatige daad volgt dat de onrechtmatige daad van een handeling alleen kan worden opgegeven bij aanwezigheid van een rechtvaardigingsgrond. Timmerman is de menig toegedaan dat een verklaring in een prospectus dat de syndicaatsleider voor een bepaald deel van het prospectus niet verantwoordelijk is geen rechtvaardigingsgrond oplevert als hij dit prospectus heeft verspreid. Het gaat in wezen om een clausule waarin staat dat degene die onrechtmatig handelt hierbij verklaart niet onrechtmatig gehandeld te hebben. Zoiets kan volgens hem geen juridische betekenis hebben. Het opnemen van allerlei waarschuwingen in het prospectus is volgens Timmerman niet leiden tot het opheffen van aansprakelijkheid van de syndicaatleider ingeval het prospectus misleidend blijkt te zijn. Men tekent zich als het ware feitelijk vrij en dit moet niet mogelijk zijn. Iets anders is dat bij een waarschuwing van bijvoorbeeld een syndicaatsleider soms sprake kan zijn van eigen schuld van de belegger. Dat zou de hoogte van zijn schade-aanspraak kunnen beïnvloeden. De kwestie van eigen schuld kan ook de hoogte van de schadevergoeding beïnvloeden waarop een professionele belegger aanspraak kan maken ingeval het prospectus voor hem minder misleidend was dan voor een doorsnee-belegger232.
b) de Verenigde Staten
§1. Algemeen kader
Het Amerikaans effectenrecht kent twee federale wetten die voor de prospectusaansprakelijkheid van belang zijn: de Securities Act 1933 (verder: Securities Act), die betrekking heeft op de primaire markt en de Securities Exchange Act 1934 (verder: Exchange Act), die van toepassing is op de secundaire markt.
De Securities Act vormt de grondslag voor de regulering van het aanbieden, uitgeven en verkopen van effecten in de Verenigde Staten. De finaliteit van de 1933 Act ligt erin de beschikbaarheid van adequate, relevante informatie met betrekking tot effecten die ter beschikking van het publiek worden gesteld, te verzekeren zodat het beleggend publiek een volledig en juist beeld krijgt van de aangeboden effecten en de emittent. Daarnaast strekt ze ertoe misleiding van het beleggend publiek bij het publiek aanbieden en uitgeven of verkopen, te voorkomen. Teneinde deze doelstelling te bereiken
232
L. TIMMERMAN, De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus, in D.H. CROSS, J.R SCHAAFSMA en S.PERRICK, Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer, 82-83.
65
worden de uitgevende instellingen die effecten publiek wensen aan te bieden verplicht een registration statement op te maken233.
Centrale bepaling in de Securities Act is artikel 5. Als gevolg van deze bepaling is het voor eenieder verboden om effecten bij uitgifte of al uitgegeven effecten aan te bieden, tenzij een registration statement is gedeponeerd bij de SEC; een prospectus of andere schriftelijke informatie betreffende effecten te verspreiden, tenzij het prospectus (als onderdeel van het bij de SEC gedeponeerde registration statement) aan bepaalde technische, inhoudelijke vereisten voldoet en effecten uit te geven of te verkopen, tenzij die effecten het onderwerp vormen van een van kracht verklaard registration statement en voorafgaand aan of bij het plaatsen of leveren van effecten het definitieve prospectus, dat deel uitmaakt van het registration statement wordt overgelegd. In deze bepaling speelt het begrip registration statement een belangrijke rol. Een registration statement vormt de registratie van effecten bij de Securities and Exchange Commission (SEC), de Amerikaanse beurstoezichthouder. Het prospectus maakt deel uit van het registration statement234. Artikel 5 onderscheidt drie fasen bij de aanbieding van effecten235. De eerste fase (de pre-filing of quiet period) heeft betrekking op de periode voordat een registration statement is ingediend bij de SEC. Gedurende deze periode is het verboden op enige wijze belangstelling te wekken voor de ophanden zijnde aanbieding. Het verbod heeft betrekking op alle soorten aanbiedingen, zowel geschreven als mondelinge en zowel aanbiedingen om te kopen als om te verkopen. Vanaf het indienen van het registration statement vangt de interim period of waiting period aan, welke in beginsel 20 dagen duurt. In deze periode is het registration statement nog niet van kracht, de betreffende effecten mogen uitsluitend worden aangeboden op grond van een (voorlopig) prospectus, maar ze mogen nog niet worden uitgegeven of geleverd. Reclame voor de aangeboden effecten is niet toegestaan, tenzij gelijktijdig het (voorlopig) prospectus wordt uitgereikt. Mondeling reclame, waaronder het houden van road shows valt niet onder het verbod. Indien het registration statement voldoet aan de technische informatievereisten, verklaart de SEC het registration statement van kracht en vangt de post-effective period aan. Vanaf dat moment mogen de effecten worden aangeboden, mits dit geschiedt op basis van (dus niet zoals tijdens de quiet period tegen uitreiking van) het registrion statement. Effecten mogen worden geplaatst en geleverd, mits voorafgegaan of vergezegd van het definitieve prospectus236. Het niet voldoen aan artikel 5 kan leiden tot aansprakelijkheid van de uitgevende instelling jegens de beleggers.
233
D. L. RATNER, Securities Regulation in a nut shell, St-Paul, Thomson West, 2005, 34. T.L. HAZEN, The law of securities regulation, Westpublishing co., St. Paul, Minn., 1990, 93. 235 T.L. HZAEN, The law of securities regulation, Westpublishing co., St. Paul, Minn., 1990, 60. 236 T.L. HAZEN, The law of securities regulation, Westpublishing co., St. Paul, Minn., 1990, 64-65, 72-73, 77. 234
66
Voor aansprakelijkheid op basis van onjuiste of onvolledige gegevens in het prospectus kan de belegger zowel een beroep doen op artikel 11 als op artikel 12(a)(2) Securities Act237.
De Securities Exhange act vormt het complement van de Securities Act en vormt de grondslag voor de regulering van de secundaire markt. Deze wet onderwerpt een uitgevende instelling aan gedetailleerde en verregaande doorlopende informatieverplichtingen.
§2. Civielrechtelijke aansprakelijkheidsgronden op grond van de federal law a) Aansprakelijkheid op grond van artikel 12(a)(2) Secutities Act238
Artikel 12(a)(2) stelt dat eenieder die effecten aanbiedt of verkoopt door middel van een prospectus of mondelinge bekendmaking die een onjuiste of onvolledige mededeling ten aanzien van materiële feiten bevat, aansprakelijk is ten aanzien van degene die effecten had gekocht bij hem voor de geleden schade. Hoewel de eiser zich kan beroepen op artikel 12(a)(2) zonder het bewijs te moeten leveren van kennis van de misleidende informatie in hoofde van de verweerder of causaal verband tussen de misleidende mededeling en de aankoop, kan de verweerder zich bevrijden van zijn aansprakelijkheid door aan te tonen dat hij niet op de hoogte was of redelijkerwijze op de hoogte kon zijn van de onjuiste of onvolledige gegevens. Dit verweer herinnert aan het due diligence verweer dat terug te vinden is in sectie 11. De verweerder kan ook de aansprakelijkheid verminderen of begrijpelijk vermijden op de negatieve omzichtigheid van artikel 12(b). Een beroep op deze bepaling is niet mogelijk indien de eiser bij zijn aankoop van de effecten op de hoogte was van de misleiding239. Of de gedaagde zich kan verweren met een beroep op het feit dat de misleidende mededeling is opgenomen in een door een expert opgemaakte of gecontroleerd gedeelte van het prospectus is niet zeker, maar wordt wel aangenomen240. De verweerder kan echter niet aansprakelijk worden gesteld op basis van dit artikel als hij niet kan worden aangesproken op basis van artikel 11 Securities Act. Het Congress legt de nadruk met voorzichtigheid en specificiteit op de 237
D.M.NAGY, R.W. PAINTER, M.V. SACH, Securities litigation and enforcement cases and materials, Thomson West, 2003, 260. 238 Artikel 12(a)(2) luidt als volgt: “Any person who (2) offers or sells a security (whether or not exempted by the provisions of section 3, other than paragraphs (2) and (14) of subsection (a) thereof), by the use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails, by means of a prospectus or oral communication, which includes an untrue statement of a material fact or omits to state a material fact necessary in order to make the statement, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading (the purchaser not knowing of such untruth or omission), and who shall not sustain the burden of proof that he did not know, and in the exercise of reasonable care could not have known, of such intruth or omission, shall be liable to the person purchasing such security from him, who may sue either at law or in equity in any court of competent jurisdiction, to recover the consideration paid for such security with interst thereon, less the amount of any income received thereon, upon the tender of such security, or for damages if he no longer owns the security.” 239 L.D. SODERQUIST, Securities Regulation, Westbury (N.Y.), Foundation press, 1994, 263. 240 L.D. SODERQUIST, Securities Regulation, Westbury (N.Y.), Foundation press, 1994, 186-187.
67
regels voor het vinden van de aansprakelijkheid als er een belangrijke valse verklaring of weglating/verzuim is in een registration statement. In dat geval mag iemand die valt onder het specifiek aansprakelijkheidsregime van artikel 11 niet onderworpen worden aan andere meer algemene aansprakelijkheidsregels van de Securities Act241. Als gevolg van zijn aansprakelijkheid kan de verweerder gehouden zijn de verkochte effecten terug te nemen tegen betaling van de oorspronkelijke verkoopprijs of een schadevergoeding te betalen, indien de effecten reeds verkocht zijn door de eiser242. Artikels 12(a)(2) en 11 overlappen enkel gedeeltelijk. Om zeker te zijn, zijn beide van toepassing op geregistreerde aanbiedingen (hoewel de misleidende verklaring te zien moet zijn in ‘een prospectus of mondelinge communicatie’ met het oog op sectie 12 maar in de registratie verklaring met het oog op sectie 11. Niet zoals sectie 11 heeft sectie 12 ook betrekking op bepaaalde vrijgestelde aanbiedingen alsook op aanbiedingen in strijd met sectie 5 (aanbiedingen die noch geregistreerd nog vrijgesteld waren). Daarnaast hebben sectie 11 en 12 betrekkin gop verschillende verweerders. Bepaalde verweerders kunnen inderdaad niet vervolgd worden onder sectie 12, net zoals sommige dat niet kunnen onder sectie 11.
b) Prospectusaansprakelijkheid op grond van artikel 11 Securities Act
Krachtens artikel 11 Securities Act kunnen onder meer de uitgevende instellingen, maar ook de underwriters worden aangesproken door de belegger, indien deze effecten heeft verworven die zijn beschreven in een registration statement, terwijl hierin materieel onjuiste en/of onvolledige vermeldingen zijn opgenomen. Artikel 11 bevat een exclusieve opsomming van personen die op basis van dit artikel kunnen worden aangesproken243. Er is normaalgesproken geen probleem voor het identificeren van minstens de mogelijke verweerders voor welke bijzonder sectie 11 actie ook. Er is ruimte voor interpratie echter enkel na aanbeveling van elke ‘underwriter’. Een underwriter wordt in de Securities Act gedefinieerd244 als (onder meer) een persoon die effecten van een vennootschap
241 242
L D. SODERQUIST, T.A. GABALDON, Securities Law, Foundation Press, 2007, 111-114. S.J. CHOI, A.C. PRITCHARD, Essentials Securities Regulation, Wolter, Kluwer, 2008, 273.
243
Op grond van artikel 11(a) kunnen worden aangesproken: every person who signed the registration statement; every person who was a director of (or person performing similar functions) or partner the issuer at the time of the filing of the part of the registration statement with respect to which his liability is asserted; every person who, with his consent, is named in the registration statement as being or about to become a director, person performing similar functions, or partner; every accountant, engineer, or appraiser, or any person whose profession gives authority to a statement made by him, who has with his consent been named as having prepared or certified any part of the registration statement, or as having prepared or certified any report or valuation which is used in connection with the registration statement, with respect to the statement in such registration statement, report, or valuation, which purports to have been prepared or certified by him; every underwriter with respect to such security. 244
Section 2 (11), 15 U.S.C.A. § 77b (11).
68
koopt met als doel ze door te verkopen in het kader van de verspreiding van effecten, of die ten behoeve van de emitterende instelling die effecten aanbiedt of verkoopt in dat kader, of in deze activiteiten direct of indirect participeert245. Het ruime toepassingsgebied van deze term brengt met zich meer dat de lead manager, althans voor het door hem aangeboden gedeelte van de effecten, zal worden beschouwd als een underwriter in de zin van de Amerkiaanse Securities Act.
Artikel 11 stelt dat wanneer enig onderdeel van het registration statement op het moment dat deze ‘effective’ werd onjuiste gegevens betreffende een materieel feit bevatte, of een bepaald materieel feit achterwege heeft gelaten, dat wel had moeten worden vermeld, of dat noodzakelijk was opdat de mededeling in dat gedeelte niet misleidend zou zijn, iedere persoon die effecten van de desbetreffende soort heeft verworven een aantal specifiek aangeduide personen op dienen gronde in rechte mag aanspreken. Dit geldt echter niet wanneer wordt bewezen dat die persoon ten tijde van zijn verwerving kennis had van de onwaarheid of onvolledigheid van de mededeling246. Over de vereiste van materiality heeft het Supreme court overwogen: “The question of materiality, it is universally agreed, is an objective one, involving the significance of an omitted or misrepresented fact to a reasonable investor. Variations in the formulation of a general test of materiality occur in the articulation of just how significant a fact must be or, put another way, how certain it must be that the fact would affect a reasonable investor’s judgement. [T]here must be a substantial likelihood that the disclosure of the om itted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the ‘total mix’ of information made available. [I]f the standard of materiality is unnecessarily low, not only may the corporation and its management be subjected to liability for insignificant omissions or misstatements, but also management’s fear of exposing itself to substantial liability may cause it simply to bury the shareholders in an avalanche of trivial information – a result that is hardly conducive to informed decisionmaking’. De SEC spreekt van ‘matters to which there is a substantial likelyhood that a reasonable investor would attach importance in determining whether to purchase the security registered’247. Samenvattend kan gesteld worden dat het gaat over een feit waarvan de gemiddelde voorzichtige belegger redelijkerwijze op de hoogte gesteld zou moeten zijn en een belangrijke invloed heeft op de aard of toestand van de emittent of diens onderneming. Het is een feit ten aanzien van waarvan een logisch verband bestaat tussen de openbaarmaking ervan en een bruikbare alternatieve handelswijze voor een groot deel beleggers. Ten gevolge van de invulling van dit begrip zijn de Amerikaanse prospectussen vaak zeer uitgebreid en omvangrijk, wat de belegger niet steeds ten goede komt. Opdat het prospectus begrijpelijk zou zijn voor de gemiddelde belegger dient het te worden opgemaakt in een duidelijke en verstaanbare taal248. Wanneer de eiser de effecten meer dan 12 maand na de effective date van het registration statement heeft verworven en als de uitgevende 245
T.L. HAZEN, The law of securities regulation, West publisching co., St. Paul, Minnesota, 287-288. T.L. HAZEN, The law of securities regulation, Westpublishing co., St. Paul, Minnesota, 1990, 295. 247 SEC Rule 405. 248 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 27. 246
69
instelling een ‘earning statement’ heeft openbaar gemaakt vóór die periode, zal de eiser het causaal verband dienen te bewijzen tussen de aankoop en de onjuiste of onvolledige verklaringen. Hiervoor is echter niet vereist dat de eiser het prospectus ook effectief heeft nagelezen. De eiser hoeft de effecten niet bij de uitgifte gekocht te hebben, doch kan ze later in de markt hebben verkregen. De enige beperking in dit verband is dat hij binnen de wettelijke verjaringstermijn, die een jaar beloopt na de ontdekking van de misleidende mededeling, met een maximum van drie jaar vanaf de aanbieding van de effecten, zijn vordering instelt249. Is er geen bewijs van het feit dat de eiser kennis had van de misleidende gegevens ten tijde van de aankoop, wordt een vermoeden van causaal verband aangenomen ten aanzien van iedereen iedereen die de waarborg gekocht heeft voorafgaand aan de vervaltijd van 12 maanden. Wil de eiser slagen in zijn vordering op basis van artikel 11 zal hij moeten aantonen dat de effecten gekocht waren naar aanleiding van de beursintroductie die werd behandeld in het registration statement. Artikel 12(1) betreft aansprakelijkheid voor het verkopen van effecten in strijd met de voorwaarden van artikel 5 en de aansprakelijkheid van artikel 12(2) is gebaseerd op onjuiste mededelingen van de uitgevende instelling, zowel in het prospectus als in bijhorende documenten250. Artikel 11(b)251 verschaft personen, andere dan de emittent, drie verdedigingsgronden voor onjuiste of onvolledige gegevens in het registration statement. De uitgevende instelling is aansprakelijk op basis 249 250
L.D. SODERQUIST, Securities Regulation, Westbury (N.Y.), Foundation Press, 1994, 174-175. T.L. HAZEN, The law of securities regulation, Westpublisching co., St. Paul, Minnesota, 1990, 750.
251
Section 11(b) luidt als volgt: Notwithstanding the provisions of subsection (a) of this section no person, other than the issuer, shall be liable as provided therein who shall sustain the burden of proof-- 1.that before the effective date of the part of the registration statement with respect to which his liability is asserted (A) he had resigned from or had taken such steps as are permitted by law to resign from, or ceased or refused to act in, every office, capacity, or relationship in which he was described in the registration statement as acting or agreeing to act, and (B) he had advised the Commission and the issuer in writing that he had taken such action and that he would not be responsible for such part of the registration statement; or 2. that if such part of the registration statement became effective without his knowledge, upon becoming aware of such fact he forthwith acted and advised the Commission, in accordance with paragraph (1) of this subsection, and, in addition, gave reasonable public notice that such part of the registration statement had become effective without his knowledge; or 3.that (A) as regards any part of the registration statement not purporting to be made on the authority of an expert, and not purporting to be a copy of or extract from a report or valuation of an expert, and not purporting to be made on the authority of a public official document or statement, he had, after reasonable investigation, reasonable ground to believe and did believe, at the time such part of the registration statement became effective, that the statements therein were true and that there was no omission to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading; and (B) as regards any part of the registration statement purporting to be made upon his authority as an expert or purporting to be a copy of or extract from a report or valuation of himself as an expert,(i) he had, after reasonable investigation, reasonable ground to believe and did believe, at the time such part of the registration statement became effective, that the statements therein were true and that there was no omission to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, or(ii) such part of the registration statement did not fairly represent his statement as an expert or was not a fair copy of or extract from his report or valuation as an expert; and (C) as regards any part of the registration statement purporting to be made on the authority of an expert (other than himself) or purporting to be a copy of or extract from a report or valuation of an expert (other than himself), he had no reasonable ground to believe and did not believe, at the time such part of the registration statement became effective, that the statements therein were untrue or that there was an omission to state a material fact 70
van artikel 11(a) voor de geleden schade, ongeacht de mate van zorgvuldigheid die in acht werd genomen. Het enige waar de emittent zich op kan beroepen is de kennis van de incorrectheid van de gegevens in hoofde van de koper, lack of materiality, or expiration of the statue of limitations. Eenieder, ander dan de emittent, die normaliter onder de aansprakelijkheid van artikel 11 valt, kan zich bevrijden van zijn aansprakelijkheid wanneer hij, voorafgaand aan de effective date, afstand doet van de positie die hem in verband brengt met het registation statement, hiervan de emittent en de SEC schriftelijk op de hoogte brengt en verder alle verantwoordelijkheid voor de betreffende delen van het registration statement van de hand wijst252. Wordt het registration statement ‘effective’ zonder medeweten van een potentieel gedaagde op basis van artikel 11 kan deze vooralsnog aansprakelijkheid vermijden door het nemen van de vereiste stappen betreffende zijn distantiëring en de inlichting van de SEC. Daarnaast dient men het publiek op de hoogte te brengen van het feit dat een bepaald deel van het registration statement ‘effective’ is geworden zonder hun medeweten253. Alle partijen betrokken bij een registration statement are thus put in a position where self-policing is required. De meest gebruikte verdedigingsgrond ligt echter vervat in artikel 11(b)(3). Dit artikel bepaalt dat eenieder, ander dan de emittent, die normaliter aansprakelijk is op grond van artikel 11(a) zich van zijn aansprakelijkheid kan bevrijden voor wat betreft de stukken van het registration statement die niet door een expert werden opgesteld op voorwaarde dat de verweerder, na redelijk onderzoek, gegronde reden had om te menen en bovendien ook werkelijk meende dat ten tijde dat het registration statement ‘effective’ werd, de daarin opgenomen gegevens juist en compleet waren. Wanneer er persoon als expert wordt aangeduid in het registration statement zal deze niet kunnen worden aangesproken op basis van artikel 11(a) voor fouten begaan in zijn hoedanigheid van expert indien hij na redelijk onderzoek, gegronde redenen had om aan te nemen dat er nergens sprake was van onjuiste of onvolledige gegevens. Bovendien is de expert niet aansprakelijk als de verklaringen in het registration statement geen correcte weergave zijn van zijn verklaringen als expert. Is een gedeelte van het registration statement door een expert opgesteld (terwijl de gedaagde niet zelf de expert is), hoeft de gedaagde slechts te bewijzen dat hij geen redelijke grond had om te menen en ook feitelijk niet meende dat de mededeling onjuist of
required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, or that such part of the registration statement did not fairly represent the statement of the expert or was not a fair copy of or extract from the report or valuation of the expert; and (D) as regards any part of the registration statement purporting to be a statement made by an official person or purporting to be a copy of or extract from a public official document, he had no reasonable ground to believe and did not believe, at the time such part of the registration statement became effective, that the statements therein were untrue, or that there was an omission to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, or that such part of the registration statement did not fairly represent the statement made by the official person or was not a fair copy of or extract from the public official document. 252 253
15 U.S.C.A. § 77k (b)(1). 15 U.S.C.A. § 77k (b)(2).
71
incompleet was254. De gedaagde kan dus krachtens artikel 11(b) ontkomen aan zijn aansprakelijkheid via een omkering van de bewijslast ten aanzien van de toerekenbaarheid. Artikel 11(c)255 bepaalt dat bij de beoordeling van een ‘redelijk onderzoek’ en ‘redelijkerwijs menen’ men dient uit te gaan van hetgeen gevraagd mag worden van een voorzichtig man bij het beheren van zijn eigen eigendom (‘a prudent man in the management of his own property’). De omvang van het due diligence onderzoek wordt gepreciseerd in de rechtspraak. In dit verband is te noemen de Escott v. BarChris Construction Corporation et al256. In deze zaak werden underwriters aansprakelijk gesteld wegens de povere poging tot verificatie van de gegevens die aan hen waren voorgelegd. Ze beperkten zich tot het stellen van vragen, waarbij ze het nalieten de antwoorden aan de hand van de stukken te verifiëren. Underwriters dienen een ‘reasonable attempt to verify the data submitted to them’ te maken257. De zaak Leasco258 handelde over een regel per regel inspectie van de prospectus vergezeld door vragen voor doucmentatie en onafhankelijk onderzoek van de boeken en de archieven. Ter zake oordeelde de rechter, mits enige vertwijfeling, dat de underwriters gegronde redenen hadden om aan te nemen dat de gedane mededelingen niet misleidend waren. In de uitspraak wordt uitdrukkelijk gestipuleerd dat van de dealer-managers niet kan verwacht worden dat ze over dezelfde specifieke kennis van zaken aangaande de bedrijvigheden in de vennootschap beschikken als de ‘inside’ directeuren. Hun verrichte onderzoek dient bijgevolg te worden beoordeeld in het licht van hun beperkte toegang tot de bedrijfsgegevens. Hierbij dienen ze wel de nodige zorgvuldigheid in acht te nemen.
Aangezien er geen bindende bepalingen zijn omtrent de omvang van het te verrichten onderzoek, heeft de SEC gepoogd in Rule 176 een aantal vereisten te bundelen die de underwriters bij het verrichten van hun onderzoek in acht moeten nemen. Men dienen onder meer rekening te houden met de aard van de uitgevende instelling, het soort effecten, het doelpubliek van de emissie, de functie van de betrokken functionarissen werkzaam bij de emittent, de relatie tussen de emittent en de underwriter, in welke mate men mag vertrouwen op de informatie afkomstig van de functionarissen van de uitgevende instelling en tot slot met de aard van de wijze waarop de underwriter betrokken is bij de uitgifte.
Wanneer een onderneming effecten met een hoog risicoprofiel aanbiedt, dient het due diligence onderzoek evenwel diepgaander te zijn. Heeft de underwriter reeds in het verleden samengewerkt met de onderneming in kwestie zal het due diligence onderzoek minder verregaand moeten zijn dan bij een 254
T.L. HAZEN, The law of securities regulation, Westpublishing co., St. Paul, Minnesota, 1990, 290-291. Section 11(c) luidt als volgt: ‘In determining, for the purpose of paragraph (3) of subsection (b) of this section, what constitutes reasonable investigation and reasonable ground for belief, the standard of reasonableness shall be that required of a prudent man in the management of his own property.’ 256 283 F. Supp. 643 (S.D.N.Y. 1968). 257 T.L. HAZEN, The law of securities regulation, Westpublisshing co., St. Paul, Minnesota, 1990, 297-298. 258 332 F. Supp. 544; Fed. Sec. l. Rep. (CCH) 255
72
onderneming waarmee de underwriter niet zozeer mee vertrouwd is. Wanneer informatie in het registration statement betrekking heeft op toekomstverwachtingen en deze verwachtingen naderhand niet uitkomen, kan de gedaagde zich onder voorwaarden stipuleren.
Indien hij op duidelijke wijze de onzekerheid van toekomstige feiten uiteenzet, kan hem niet worden verweten dat er sprake zou zijn van misleiding beperking van aansprakelijkheidsrisico is mogelijk via de ‘bespeaks cautione’- doctrine, krachtens welke de lead manager bescherming kan ontlenen aan het feit dat in het prospectus is aangegeven dat bepaalde toekomstige feiten onzeker zijn.treffende deze toekomstige feiten259. In het prospectus moet voldoende specifiek vermeld staan dat het een toekomstverwachting betreft, op welke veronderstellingen zij gebaseerd is en welke risicofactoren het uitkomen van de verwachting negatief kunnen beïnvloeden260. Een algemene mededeling dat de investering ‘risicovol’ is, volstaat niet. Verder wordt de mogelijkheid van aansprakelijkheid voor toekomstverwachtingen in belangrijke mate beperkt door de Private Securities Litigation Reform Act 1995. Voor feiten die reeds bestonden op het tijdstip van de uitgifte van het prospectus kan op deze doctrine en deze wettelijke regeling geen beroep worden gedaan261. Krachtens artikel 11(e)262 is de schade in geval van aansprakelijkheid gelijk aan het verschil tussen de aankoopprijs van de effecten (met als plafond de uitgifteprijs, er wordt geen rekening gehouden met een eventuele hogere tussentijdse marktwaarde263) en de waarde van de effecten op het ogenblik van de aanvang van de procedure of, in het geval de effecten reeds zijn verkocht, de verkoopprijs. Hierbij 259
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 30. A. NEDERVEEN, Inleiding tot het federale effectenrecht van de Verenigde Staten, Kluwer, 2008 261 J. C. COFFEE, J. SELIGMAN, H. SALE, Securities Regulation cases and materials, Foundation Press, Thomson West, 2007, 1042. 262 Section 11(e) luidt als volgt: ‘The suit authorized under subsection (a) of this section may be to recover such damages as shall represent the difference between the amount paid for the security (not exceeding the price at which the security was offered to the public) and (1) the value thereof as of the time such suit was brought, or (2) the price at which such security shall have been disposed of in the market before suit, or (3) the price at which such security shall have been disposed of after suit but before judgment if such damages shall be less than the damages representing the difference between the amount paid for the security (not exceeding the price at which the security was offered to the public) and the value thereof as of the time such suit was brought: Provided, That if the defendant proves that any portion or all of such damages represents other than the depreciation in value of such security resulting from such part of the registration statement, with respect to which his liability is asserted, not being true or omitting to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, such portion of or all such damages shall not be recoverable. In no event shall any underwriter (unless such underwriter shall have knowingly received from the issuer for acting as an underwriter some benefit, directly or indirectly, in which all other underwriters similarly situated did not share in proportion to their respective interests in the underwriting) be liable in any suit or as a consequence of suits authorized under subsection (a) of this section for damages in excess of the total price at which the securities underwritten by him and distributed to the public were offered to the public. In any suit under this or any other section of this title the court may, in its discretion, require an undertaking for the payment of the costs of such suit, including reasonable attorney's fees, and if judgment shall be rendered against a party litigant, upon the motion of the other party litigant, such costs may be assessed in favor of such party litigant (whether or not such undertaking has been required) if the court believes the suit or the defense to have been without merit, in an amount sufficient to reimburse him for the reasonable expenses incurred by him, in connection with such suit, such costs to be taxed in the manner usually provided for taxing of costs in the court in which the suit was heard. 263 L.D. SODERQUIST, Securities Regulation, Westbury (N.Y.), Foundation press, 1994, 237-238. 260
73
dient wel opgemerkt te worden dat indien de effecten na de aanvang van de procedure verkocht zijn, de verkoopprijs slechts een rol zal spelen indien deze hoger ligt dan de prijs bij de start van de procedure. In dit geval doet de belegger er best aan zijn effecten voor of op de dag van aanvang van de procedure te verkopen.
Om aanspraak te kunnen maken op een schadevergoeding is niet vereist dat de belegger het causaal verband aantoont tussen de waardedaling van de effecten en het misleidend karakter van de mededeling. Daartegenover staat dat de verweerder op grond van hetzelfde artikel de mogelijkheid krijgt om te bewijzen dat de waardedaling geheel of gedeeltelijk zijn oorsprong vindt in andere factoren. Slaagt de gedaagde erin dit hard te maken, dient de schadehoogte gecorrigeerd te worden met de waardedaling van de effecten ten gevolge van externe factoren (bv. een algemene waardedaling van de effectenmarkt)264.
Wanneer de Amerikaanse rechtspraak ageert op dit artikel op basis van de ‘fraud on the market’theorie265, oordeelt ze meestal in het voordeel van de verweerder. Volgens deze theorie zal de koersdaling die aanleiding heeft gegeven tot de procedure ( enkel wanneer de vordering gesteund is op dit artikel, niet wanneer ze gesteund is op artikel 10b-5 Securities Act), niet het gevolg zijn van de ‘fraud’ indien de misleidende verklaringen niet openbaar zijn gemaakt aan het publiek. Volgens M.A. BLOM is deze redenering enigsinds opzienwekkend omdat een door een misleidende mededeling kunstmatig hoge koers wel degelijk tot schade kan leiden, zonder dat de misleidendheid van die mededeling aan de markt hoeft te zijn gebleken. Onjuiste gegevens over verkoopresultaten, leidend tot een te hoge beurskoers, kunnen leiden tot koersschade, indien zij resulteren in een tegenvallend financieel resultaat in een latere periode, ook indien de markt niet weet dat de tegenvaller zit in het feit dat de eerder opgegeven verkoopresultaten niet klopten266. De prijs die de beleggers betaald hebben voor de effecten van de underwriter vormen de grens zijn de aansprakelijkheid, wat een aanzienlijke beperking van zijn risico betekent. In de praktijk worden bijgevolg de plichten van de underwriter expliciet als afzonderlijk (‘several’) aangemerkt in de underwriting agreement. Wil de eiser een solide verhaal hebben dient hij te kunnen aantonen dat zijn effecten zijn aangeboden bij de aanbieding waar het registration statement verbonden mee was, zoniet heeft hij geen verweer ingeval van een misleidende verklaring in het registration statement. Deze regel wordt algemeen aanvaard in Amerika.
Het aannemen van fraud on the market leidt tot een weerlegbaar vermoeden van reliance, aldus het Supreme Court in Basic267: 264
T.L. HAZEN, The law of securities regulation, Westpublishing co., St. Paul, 1990, 286. L.D. SODERQUIST, Securities Laws, 175; HAZEN,The law of securities regulation, Westpublishing co., 1990, 283-284. 266 S. J. CHOI, A. C. PRITCHARD, Essentials Securities Regulation, Wolter, Kluwer, 2008, 279. 267 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988). 265
74
"Any showing that severs the link between the alleged misrepresentation and either the price received (or paid) by the plaintiff, or his decision to trade at a fair market price, will be sufficient to rebut the presumption of reliance. (...) Petitioners also could rebut the presumption of reliance as to plaintiffs who would have divested themselves of their Basic shares without relying on the integrity of the market".
c) Aansprakelijkheidsbeperkingen
Partijen kunnen rechtsgeldig aansprakelijkheidsbeperkingen overeenkomen in het kader van een minnelijke schikking aangaande een dreigende of reeds op handen zijnde procedure. Echter, artikel 14 van de Securities Act verklaart bepalingen waarbij een persoon die effecten koopt en daarbij afstand doet van enige bepaling in de Securities Act, nietig. Bepalingen waarin de wettelijke aansprakelijkheid wordt ingeperkt of uitgesloten zijn dus zinloos268.
d) Invloed op de Europese regelgeving
Wat betreft zijn doel en reikwijdte is de federale regeling betreffende het aanbieden van effecten in Amerkia vergelijkbaar met de Europese effectenregulering. De finaliteit van de Prospectusrichtlijn ligt in de creatie van een eenvormige regelgeving voor de Europese markt voor het aanbieden van effecten. De Prospectusrichtlijn is in vele opzichte beïnvloed geweest door de Amerikaanse wetgeving waardoor zijn gevolgen voor de Europese Unie kunnen gesitueerd worden in een ruimere context269.
268 269
T.L. HAZEN, The law of securities regulation, Westpublishing co., St. Paul, 1990, 278. A. NEDERVEEN, Inleing tot het federale effectenrecht van de Verenigde Staten, Kluwer, 2008, 2.
75
XI. CONCLUSIE
In mijn conclusie zal ik eerst een overzicht gegeven van de positie van de lead manager in België, Nederland en de Verenigde Staten om vervolgens een algemene beschouwing te maken, gekoppeld aan mijn eigen visie.
In België vervult de lead manager een uiteenlopende functie tijdens de beursintroductie. De taken van de financiële instelling gaan van het uitvoeren van een voorbereidend due diligence onderzoek, het bepalen van de prijs tot het mee inhoudelijk bepalen van het prospectus. Het due diligence onderzoek heeft in België geen wettelijke kader, wat door de lead manager wordt ervaren als een lacune. Als er geen vaste regels zijn over de diepgang en omvang van het te verrichten onderzoek, kunnen er desgevallend aansprakelijkheidvragen rijzen. Ook de belegger heeft hier alle baat bij. Zo kan hij beter oordelen over de waarachtigheid en volledigheid van de gegevens opgenomen in het prospectus.
Wanneer een lead manager zijn naam verbindt aan een beursintroductie mag hij dit niet lichtzinnig doen. De gehanteerde toetsingsmaatstaf is een normaal zorgvuldige bankier, geplaatst in dezelfde feitelijke omstandigheden. Het feitelijke aanknopingpunt van de aansprakelijkheid van de lead manager berust net in het feit dat de lead manager een zekere verantwoordelijkheid draagt wanneer hij zijn naam verbindt aan een beursintroductie. Omdat lead managers vaak belangrijke marktspelers zijn op de beurs en zij naambekendheid hebben, wekt dit een bepaald vertrouwen in hoofde van de belegger en moeten ze er bijgevolg op kunnen vertrouwen dat de gegevens die verstrekt worden door de lead manager volledig en juist zijn. Enkel op die manier kan het beleggerspubliek zich een accuraat oordeel vormen over de positie van de emittent en de vooropgestelde verrichting. Wanneer de lead manager onjuiste of onvolledige gegevens bekend maakt en daardoor de beleggers misleid, maakt dit een onzorgvuldigheid uit en bijgevolg een foutief handelen. In dit geval kan hij aansprakelijk worden gesteld op basis van artikel 1382 B.W. Naast het gemeenrechtelijk aansprakelijkheidsregime uit artikel 1382 B.W. is er een specifieke regeling voorzien in artikel 61 Prospectuswet. Dit artikel houdt voor de emittent de verplichting in om in het prospectus aan te duiden wie er verantwoordelijk is voor de inhoud. Beide artikelen bestaan naast elkaar. Opdat de fout kan toegerekend worden aan de lead manager is vereist dat deze wist of althans behoorde te weten dat de verstrekte gegevens onjuist of onvolledig waren.
Wil de door de belegger geleden schade voor vergoeding in aanmerking komen, moet er een causaal verband bestaan tussen de fout van de lead manager en het beleggingsverlies.De foutieve handeling is een conditio sine qua non voor het ontstaan van de schade. De belegger dient aan te tonen dat hij de
76
aangeboden effecten niet of tegen gunstigere voorwaarden zou gekocht hebben indien hij op de hoogte was geweest van de ware toedracht. Artikel 61, § 2, lid 2 Prospectuswet voert echter een weerlegbaar vermoeden van oorzakelijkheid in tussen de geleden schade en het misleidende karakter van het prospectus indien de betrokken informatie geleid heeft tot een positieve koersbeïnvloeding. Het is voldoende dat de markt werd misleid door de verspreide informatie, de belegger dient niet te bewijzen dat hij kennis heeft genomen van het prospectus of dat de misleidende mededelingen in het prospectus van wezenlijke invloed waren op zijn aankoopbeslissing.
De schade houdt een vergelijking in tussen de werkelijke toestand na de onrechtmatige daad en de hypothetische toestand waarin het slachtoffer zich zou bevonden hebben wanneer de onrechtmatige daad niet had plaatsgevonden. Zowel vermindering van het vermogen (het geleden verlies, de zgn damnum emergens) als gederfde winst ( de zgn. lucrum cessans) zijn verliezen die tot schade in de zin van artikel 1382 B.W. behoren.
In beginsel kan de lead manager zich exonereren voor de juistheid en betrouwbaarheid van de gegevens in het prospectus. Aangezien er in de praktijk frequent moeilijkheden rijzen aangaande dergelijke exoneratiebedingen blijft de vraag of zij überhaupt zullen worden aanvaard. Aangezien heden ten dage het principe van de Chinese Walls wettelijk verankerd is, kan de lead manager zich desgevallend daarop beroepen om aan zijn aansprakelijkheid te ontkomen.
In Nederland doet men een beroep op een aantal artikelen betreffende misleidende reclame om het hoofd te bieden aan de prospectusaansprakelijkheid. Bij de beoordeling van het misleidend karakter dient men uit te gaan van de gemiddelde, geïnformeerde belegger. Niet elke kleine onnauwkeurigheid in het prospectus zal aanleiding geven tot aansprakelijkheid, vereist is dat de misleiding betrekking heeft op een feit dat van wezenlijke aard is voor de afweging die de belegger maakt bij de aankoop van zijn effecten. De lead manager die een door haar samengestelde tekst openbaar maakt, kan door de keuze van de daarin opgenomen mededelingen de inhoud en de inkleding van die mededelingen zelf geheel of ten dele hebben bepaald in de zin van art. 6:195 BW, ook indien de daarin opgenomen mededelingen van anderen afkomstig zijn. Dit zal echter niet het geval zijn indien degene die de tekst openbaar maakt daarin op niet mis te verstane wijze tot uitdrukking brengt dat bepaalde mededelingen niet van hem afkomstig zijn en dat hij bijgevolg niet instaat voor de juistheid van de gegevens afkomstig van anderen. Het Nederlandse recht voorziet ook in een bepaling die stelt dat het prospectus eveneens betrekking moet hebben op toekomstverwachtingen. Hier gelden uiteraard niet dezelfde vereisten. Men gaat eveneens uit van een omkering van de bewijslast ten aanzien van degene die de inhoud en de inkleding van de mededeling (mede) heeft bepaald of heeft doen bepalen. Het is deze persoon die het bewijs dient te leveren van de waarheid van de inhoud van de mededeling en op wie de
77
schuld van het misleidende karakter ervan rust. Artikel 6:195 BW keert op twee vlakken op bewijslast om: enerzijds op vlak van de feiten (lid 1) en anderzijds op vlak van de toerekenbaarheid (lid 2).
In de Verenigde Staten is voornamelijk de Securities Act 1933 van belang. Artikel 12 Securities Act stelt dat eenieder die effecten aanbiedt of verkoopt door middel van een prospectus of mondelinge bekendmaking die een onjuiste of onvolledige mededeling ten aanzien van materiële feiten bevat, aansprakelijk is ten aanzien van degene die effecten had gekocht bij hem voor de geleden schade. Hoewel de eiser zich kan beroepen op artikel 12(a)(2) zonder het bewijs te moeten leveren van kennis van de misleidende informatie in hoofde van de verweerder of causaal verband tussen de misleidende mededeling en de aankoop, kan de verweerder zich bevrijden van zijn aansprakelijkheid door aan te tonen dat hij niet op de hoogte was of redelijkerwijze op de hoogte kon zijn van de onjuiste of onvolledige gegevens. Krachtens artikel 11 Securities Act kunnen onder meer de uitgevende instellingen, maar ook de underwriters worden aangesproken door de belegger, indien deze effecten heeft verworven die zijn beschreven in een registration statement, terwijl hierin materieel onjuiste en/of onvolledige vermeldingen zijn opgenomen. Om aanspraak te kunnen maken op een schadevergoeding is niet vereist dat de belegger het causaal verband aantoont tussen de waardedaling van de effecten en het misleidend karakter van de mededeling. Daartegenover staat dat de verweerder op grond van hetzelfde artikel de mogelijkheid krijgt om te bewijzen dat de waardedaling geheel of gedeeltelijk zijn oorsprong vindt in andere factoren.
Gezien de cruciale rol die de lead manager vervult tijdens het beursproces en het feit dat hij zijn naam verbindt aan de emissie vind ik het opportuun om de regelgeving met betrekking tot de lead manager verder uit te breiden. Het gemeenrechtelijke aansprakelijkheidsregime biedt wel een adequate rechtsbescherming, maar gezien de beperkte rechtspraak voorhanden lijkt het mij, uit hoofde van de rechtszekerheid, aangewezen concrete bepalingen uit te werken teneinde de belegger een zo optimaal mogelijke bescherming te bieden in een wereld waar hij niet thuis is. Door onder meer een juridisch kader aan te reiken voor de reikwijdte en diepgang van het due diligence onderzoek bekomt men meer duidelijkheid voor alle betrokken partijen en varen zij daar allen wel bij. Omdat, wegens de beperkte rechtspraak, de rechtsleer met betrekking tot de aansprakelijkheid van de lead manager nog in zijn kinderschoenen staat, kan men bij het opstellen van de regelgeving zijn oor te luisteren leggen in het buitenland, waarbij men steeds rekening dient te houden met de aangenomen uitgangspositie van de lead manager. De recente, dramatische ontwikkelingen op economisch vlak vormen op zich, naar mijn mening, eveneens een stimulans voor de wetgever om zijn financiële regelgeving verder uit te diepen en te optimaliseren. De beurzen zijn het hart van onze economie. Wanneer beleggers geen vertrouwen hebben in het beurswezen heeft dit zijn invloed op de zuurstoftoevoer van de bedrijven en straalt dit af
78
op de ganse economie. Het is dus in eenieders belang dat er klaarheid heerst over de rechten en plichten van de betrokken partijen.
79
XII. BIBLIOGRAFIE
JURISPRUDENTIE België ◦ Cass. 15 mei 1941, Pas. 1941, I, 195.
◦ Cass. 19 september 1966, Arr. Cass. 1967, 79.
◦ Cass; 29 september 1972, Arr. Cass. 1978, 163.
◦ Cass. 30 april 1976, Arr. Cass., 1976, 980.
◦ Cass. 23 september 1977, Arr. Cass. 1978, 107.
◦ Cass. 6 oktober 1977, Arr. Cass. 1978, 16.
◦ Cass. 21 september 1979, Arr. Cass. 1980, 84.
◦ Cass. 10 december 1981, Arr. Cass. 1981-1982, 502.
◦ Cass. 10 februari 1981, Arr. Cass. 1980-1981, 643.
◦ Gent 14 mei 1982, R.W., 1984-85, 1851.
◦ Kh. Brussel 14 februari 1983, T.B.H., 1993, 481.
◦ Cass. 12 december 1986, Arr. Cass. 1986-1987, 500.
◦ Gent 1 februari 1989, R.W. 1990-91, 610.
◦ Antwerpen, Rechtbank Eerste Aanleg, 25 mei 1989, TRV, 1989, 448 ◦ 4 januari 1993, Arr. Cass. 1993, 1.
◦ Cass. 15 februari 1993, Arr. Cass. 1993, 185.
80
◦ Cass. 8 december 1994, Arr. Cass. 1994, 1074.
◦ Cass 13 april 1995, R.W. 1997-98, 25.
◦ Vrederechter te Gent, 18 juli 1995, R.W., 1996, 1272.
◦ Kh. Brussel 26 maart 1997, Bank- en Financiewezen, 1997, 335.
◦ Kh. Brussel, 10 februari 2000, T.R.V., 2000, 101.
◦ Brussel, 8 maart 2002, Bank. Fin. R., 2002, 235. ◦ Kh. Brussel (29ste k.), 17 oktober 2003, DOAR, 2004, 83.
uitspraak arrest 15 mei 1996, philips electronics bv (AANVULLEN
Nederland ◦ H.R. 2 december 1994, N.J., 1996, nr. 246, 1203.
◦ HR 30 mei 2008, JOR 2008, 209.
◦ World Online, CPG 07/11104
de Verenigde Staten ◦ 283 F. Supp. 643 (S.D.N.Y. 1968).
◦ 332 F. Supp. 544 (E.D.N.Y. 1971).
◦ Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).
81
BOEKEN
◦ BARTOS/DANGEARD, United States Securities Law, Deventer, Kluwer, 1992, 165p.
◦ BERTRAMS R.I.V.F., Disclaimers in verband met prospectusaansprakelijkheid, in De opkomst van een rechtgebied, Lustumbundel 1997 Vereniging voor Effectenrecht, Deventer, Kluwer,1997, 116p.
◦ BLOM M.A.(eds.), Bank en aansprakelijkheid, Deventer, Kluwer, 1996, 217p.
◦ BLOM M.A., Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 264p.
◦ BOCKEN H., Toerekening van aansprakelijkheid op grond van de equivalentieleer, in TILLEMAN B. en CLAEYS I. (eds.), Buitencontractuele aansprakelijkheid, Brugge, Die Keure, 2004, 361p.
◦ CHOI S.J., PRITCHARD A.C., Essentials Securities Regulation, Wolter, Kluwer, 2008, 381p. ◦ CLAEYS I., Samenhangende overeenkomsten en aansprakelijkheid – De quasi-immuniteit van de uitvoeringsagent herbekeken, Antwerpen, Intersentia, 2002,
◦ COFFEE J.C., SELIGMAN J., SALE H., Securities Regulation cases and materials, Foundation Press, Thomson West, 2007, .
◦ CORNELIS L., Beginselen van het Belgisch buitencontractuele aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Maklu, 1989, 744p.
◦ CORNELIS L., PEETERS J., De bankier als raadgever, vermogensbeheerder en beleggingsadviseur: inhoud en draagwijdte van zijn informatie- en adviesverplichtingen, in X (ed.), Actuele ontwikkelingen in de rechtverhouding tussen bank en consument, Antwerpen, Maklu, 1994, 342p.
◦ DE BOECK A., Informatierechten en –plichten bij de totstandkoming en uitvoering van overeenkomsten, Antwerpen, Intersentia, 2000, 572 p.
◦ DE SCHRYVER V., Prospectusaansprakelijkheid, in WYMEERSCH E.(ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 901p.
◦ DIRIX E., Tijdschrift voor privaatrecht.Exoneratiebedingen, Gent, E. Story-Scientia, 1988, 80p.
◦ DE ROOY R.E., Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1996, 151p.
82
◦ ENGELEN P.J., Informatieverstrekking door beursgenoteerde vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 331p.
FYON. M., « Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus » in SOUSI B. e.a. (ed.), Liber Amicorum André Bruyneel - Synthèses de droit bancaire et financier, Bruylant, 2008
◦ GEERTS P.G.F.A., VOLLEBREGT E.R., Oneerlijke handelspraktijken, misleidende reclame en vergelijkende reclame, Kluwer, 2009, 112p.
◦ HAZEN T.L., The law of securities regulation, Westpublishing co., St. Paul, Minn., 1990, 1082p.
◦ HERBOTS J.H., De exoneratiebedingen in het gemeen recht, in J.H. HERBOTS e.a. (eds.), Exoneratiebedingen, Brugge, Die Keure, 1993, 184p.
◦ HOPT K., Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionenn, München 1991, 39-40, 167p.
◦ HOPT K., Inside information and Conflict of intersts, in K.J. HOPT en E. WYMEERSCH (eds.), European Insider Dealing – Law and Practise, London, Butterworths, 1991, 406p.
◦ JANSEN C.J.H., SCHREUDER E.R., VERHAGEN H.L.E., Prospectusaansprakelijkheid, in Bankjuridische reeks, Amsterdam, NIBESVV, 2003, 129p.
◦ KRUITHOF K., Bescherming van de belegger bij belangenconflicten in multifunctionele financiële instellingen, in TISON M. (red.), Bescherming van de belegger en de e-belegger, Cahiers AEDBF/EVBFR- Belgium, Brussel, Bruylant, 2002, 345p.
◦ G. MORSE, Charlesworth & Morse, Company Law, London 1991, 896p.
◦ NAGY D.M., PAINTER R.W., SACHS M.V., Securities litigation and enforcement cases and materials, St. Paul, West Publishing, 2008, 981p.
◦ NEDERVEEN A., Inleiding tot het federale effectenrecht van de Verenigde Staten, Kluwer, 2008, 240 p.
◦ RATNER D.L., Securities Regulation in a nut shell, St Paul, Thomson West, 2005, 346p.
◦ RONSE J., Aanspraak op schadeloosstelling uit onrechtmatige daad, Brussel, Larcier, 1954, 499p.
◦ RONSE J., DE WILDE L., CLAEYS A. en MALLEMS I., Schade en schadeloosstelling. Deel I, in A.P.R., Gent, Story-Scientia, 1988, 411p.
83
◦ SIMOENS D., ‘Buitencontractuele aansprakelijkheid – deel II’ : ‘Schade en schadeloosstelling’, in Beginselen van het Belgisch privaatrecht, Antwerpen, Story-Scientia, 1999, 433p.
◦ SODERQUIST L.D., Securities Regulation, Westbury (N.Y.), Foundation press, 1994, 786p.
◦ SWENNEN H., Financiële wetgeving, Gent, Mys & Breesch, 1995, 173p.
◦ TIMMERMAN L., De aansprakelijkheid van een syndicaatsleider voor een misleidend prospectus, in D. H. CROSS, J. R. SCHAAFSMA J.R., S. PERRICK S., Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer, 1996, 176p.
◦ TYTECA J., Tussenkomst van financiële instellingen bij de plaatsing van effecten, in A. BENOITMOURY en K. GEENS (ed.), De samenwerking tussen ondernemingen, Bruylant, Brussel, 1993, 520p.
◦ VANDENBERGHE H., Exoneratie- en vrijwaringsbeding bij onrechtmatige daad - Samenloop en coëxistentie, in J.H. HERBOTS (ed.), Exoneratiebedingen, Brugge, Die Keure, 1993, 184 p.
◦ VAN DIJK M.C.M., Chinese muren: juridische vragen rond afscheiding van informatie binnen financiële instellingen, Amsterdam, NIBE-SVV, 2001, 53p.
◦ VAN GERVEN W., Verbintenissenrecht, Leuven, Acco, 2006, 719p.
◦ WYMEERSCH E., De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie, in WYMEERSCH E. (ed.), Financiële herregulering in België, Antwerpen, Kluwer, 1991, 713p.
84
TIJDSCHRIFTEN
◦ JP. BLUMBERG, J. VAN LANCKER, “De emittent en de nieuwe markt”, T.R.V., 1997, 201.
◦ S.A. BOELE, Het arrest van de Hoge Raad in de zaak ABN AMRO/Co op, TVVS, 1995, 64.
◦ BOLL J.M., Prospectusaansprakelijkheid, Preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 1995, nr. 2.
◦ J.-P. BUYLE en A. WILLEMS, La responsabilité professionnelle des banquiers dans l’établissement et l’utilisation de documents, Rev. Dr U.L.B., 1992, (145) 167.
◦ P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 39, 18.
◦ F. DE BAUW, M. DUPLAT, Emission d’euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arret Confederation Life, Bank. Fin.R., 2003.
◦ A. DE BOECK, De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?; T. Fin. R., 2005, afl. 3-4, themanummer, 1235.
◦ S. DELAEY, Barrack Mines: het vervolg, DAOR, 2007, 234.
◦ S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, 93.
◦ R.E. DE ROOY, Bij wie berust de verantwoordelijkheid voor een emissieprospectus ?, Bank- en Effectenbedrijf, 1989, afl. 3, 13.
◦ R.E. de Rooy, Bank- en effectenbedrijf ,1994, 28.
◦ M. DUPLAT , P.LAMBRECHT , « Les offres publiques d'instruments de placements et l'exigence de prospectus en droit belge - Examen de la loi du 16 juin 2006 », R. P. S., 2007,149-262.
◦ D. FRERIKS, Onderzoeks- en mededelingsverplichting in het contractenrecht, T.P.R..,1992, 1222.
◦ M. FAURE, De toepassing van exoneratieclausules in het parkeercontract, R.W.,1982-1983, (2161), 2170.
85
◦ K. GEENS, F. HELLEMANS e.a., Overzicht van rechtspraak – Vennootschappen 1992-1998, T.P.R., 2000, 309-310. ◦ C. GEYS, Beperking van externe aansprakelijkheid van bestuurders of zaakvoerders voor fouten begaan in de uitvoering van hun mandaat: enkele beschouwingen omtrent de mogelijke draagwijdte van Cass. 16 februari 2001, T.B.H., 2002, 701.
◦ P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang, V&F, 1999, 387. ◦ E. JANSSENS, Het verloop van de beursintroductie en de admissieprospectus, T. Fin. R., 2005, (themanummer)1184.
◦ J. KOELEWIJN, De economische verantwoordelijkheid van de lead manager bij beursintroducties, De naamloze vennootschap, 1993, 70.
◦ R. KRUITHOF, Contractuele aansprakelijkheidsbedingen, T.P.R., 1984, 252-253.
◦ R. KRUITHOF, H. BOCKEN, F. DE LY, B. TEMMERMAN, Overzicht van rechtspraak (19811982). Verbintenissen, T.P.R., 1994, I, 278-281.
◦ A.G. MARIS, S.A. BOELE, Prospectusaansprakelijkheid, TVVS, 1994, 144.
◦ G. NEJMAN, “Aspects juridiques de la régulation de cours”, Bank- en Financiewezen, 1999, 130.
◦ F. RAVELINGIEN, De aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte, Bank. Fin. R., 2008, afl. 2, 120. ◦ G. SCHRANS, Progressief contracteren, T.P.R., 1984, 10-11.
◦ L. SCHUERMANS, A. VAN OEVELEN, e.a., Onrechtmatige daad: schade en schadeloosstelling (overzicht van rechtpsraak 1983-1992), T.P.R.., 1994, 856.
◦ W. J. SLAGTER, Aansprakelijkheid voor emissieprospectus, TVVS, 1993, 210.
◦ J. TYTECA, Confederation Life – Adviesverstrekking aan de belegger, T.R.V., 2000, 119.
◦ W. VAN DE VEN, Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht, T. Fin. R., 2005, 936.
86
87
