12. prosince 2007
www.csob.cz
• USA a eurozóna Americká hypo-krize ještě zdaleka nekončí
• Česká republika Dilema centrální banky: rostoucí „potravinová“ inflace vs. silná koruna
• Slovensko Koruna má za sebou dvojročný pobyt v ERM-2. Bude nasledovať druhá revalvácia parity?
• Maďarsko Ekonomika roste nejpomaleji od krize v roce 1995
• Polsko Trh nadsazuje možnosti RPP dál utahovat měnové šrouby
Evropou obchází strašidlo inflace Meziroční inflace v říjnu (HICP, %) 14 12 10
Československá obchodní banka, a. s.
8 6 4
EU27: 2,7 % 13,2
10,6
8,7
7,6
6,9
6,9
5,1
4,0
3,6
3,6
3,1
3,0
3,0
2,9
2,7
2,7
2,5
2,4
2,3
2,2
2,1
2,1
1,9
1,8
1,8
1,6
0
1,6
2
MT NL DK FI SE FR UK BE IT SK PT DE CY AT IE GR PL ES LU CZ SI HU RO LT EE BG LV
Rostoucí inflace v důsledku zdražujících potravin se v posledních měsících roku stává společným problémem většiny zemí EU. Inflace se tak vrací k dávno zapomenutým hodnotám a staví centrální banky před rozhodnutí, jak se s novou situací vypořádat. Poptávková potravinová inflace má totiž své hlavní kořeny mimo domácí trh, a sice především v bohatnoucí Asii. Ale ani to není důvod, který by vysvětlil vše, stále zůstává část problému doma v politickém rozhodnutí o tzv. biopalivech, která přicházejí asi v ten nejnevhodnější okamžik a ve svém důsledku vedou k dvojímu zdražení – jednak potravin, ale i pohonných hmot. Centrální banky bojující s inflačním nebezpečím stojí před nejednoznačným rozhodnutím, jak se s touto podivnou inflací vlastně vypořádat a přitom ještě více nepodtrhnout už nyní chmurnější vyhlídky evropské ekonomiky. Jak by tedy měly banky reagovat? …hlavně s rozvahou.
Investiční výzkum
12. prosince 2007
Hlavní trhy Jan Čermák, Jan Bureš
Spojené státy
Eurozóna
Odhlédneme-li od výborně se vyvíjejícího zahraničního obchodu, pak makroekonomický obrázek americké ekonomiky se během několika posledních týdnů přece jenom zhoršil. Nebezpečné přitom je především to, že známky ochabování začíná vykazovat již i trh práce, jehož stabilita je k udržení pozitivního růstu klíčová. Jak tvrdá data (nižší přírůstky zaměstnanosti či zvyšující se nové žádosti o podporu), tak klíčové předstihové ukazatele jako např. ISM (propad subindexu zaměstnanosti) z pohledního období ukazují na to, že situace na trhu práce začíná být méně příznivá. Za této situace ani nepřekvapuje, že prudce klesá spořebitelská důvěra, která se dostala na úroveň, jež byla pozorována po recesi v roce 2001 či v roce 2005, kdy jihovýchod USA čelil důsledkům přeletu hurikánu Katrina.
Eurozóna svým vlastním tempem zvolna zpomaluje a podle hypotéční krize v USA ji prozatím zasahuje převážně nepřímo přes silné euro a vyšší kreditní spready (rizikové prémie). Tyto faktory mohou ale nakonec přirozené zvolňování eurozóny v příštím roce uspíšit. To však zdá se evropským centrálním bankéřům prozatím nevadí. Potravinová inflační vlna, která prochází prakticky celou Evropou jim totiž přidělává spousty vrásek. Především němečtí a rakouští členové ECB mají strach, aby dočasně vyšší potravinová inflace nevstoupila do mzdových vyjednávání a neroztočila mzdově inflační spirálu. Proto ve svých komentářích zuřivě brojí proti inflaci a úmyslně podceňují růstová rizika spojená se silným eurem a fakticky vysokými peněžními sazbami - 3-měsíční EURIBOR vystoupil těsně pod 5 %, což jsou nejvyšší úrovně od roku 2000, a euro se současně pohybuje v blízkosti 1,5 EUR/USD, což je o více jak 25 % nad paritou kupní síly.
Zadlužený americký spotřebitel se přitom v následujících měsících může dostat ještě pod větší tlak, neboť reálné tržní úrokové sazby se navzdory několika redukcím oficiálních úrokových sazeb nepodařilo výrazněji snížit. To je velmi nepříjemné zvláště s ohledem na to, že objem refixací hypotečních úvěrů s krátkodobou úrokovou sazbou by měl teprve kulminovat (ve 2. čtvrtletí 2008). Americké domácnosti tak jsou a v nejbližších měsících budou konfrontovány s několika nepříjemnostmi najednou: vysokou cenou benzínu, přinejlepším stagnujícím trhem práce a vyššími splátkami z úvěrů, resp. obecně přísnějšími úvěrovými podmínkami. Dá se tedy předpokládat, že spotřebitelský apetit během první poloviny příštího roku poklesne a tím výrazně zpomalí i celá ekonomika.
Zarputilé trvání na inflačních rizicích ale nebude trvat věčně a změna postoje evropských centrálních bankéřů by měla být pouze otázkou času. Silné euro a přísnější úvěrové podmínky by měly urychlit zvolnění evropského růstu a umožnit ECB snížit sazby ve druhém čtvrtletí roku 2008, kdy bude inflace za svým vrcholem. Současně se také bude potvrzovat výhled analytiků upozorňujících na návrat inflace pod 2 % ke konci roku 2008.
Hlavní trhy 2004
2005
2006
Aktuálně
2007p
2008p
meziročně, % průměr, % průměr, % konec období, % konec období, % průměr konec období
3,9 2,7 2,0 2,25 4,22 1,24 1,34
3,2 3,4 2,1 4,25 4,40 1,25 1,20
2,9 3,2 2,2 5,25 4,70 1,26 1,32
4,9 3,5 1,8 4,50 4,52 1,47 1,46
2007 Q3 X.07 IX.07 11.XII.07 XI.07 XI.07 XI.07
2,3 2,8 2,0 4,25 4,05 1,38 1,50
meziročně, % průměr, % konec období, % konec období, % průměr, USD
2,0 2,1 2,00 3,68 38,3
1,4 2,2 2,25 3,33 54,2
2,6 2,2 3,50 3,95 64,9
2,7 3 4,00 4,24 90,0
2007 Q3 XI.07 XI.07 XI.07 XI.07
2,4 2,1 4,00 4,15 73,0
US HDP (reálný) Inflace (CPI) Jádrový def látor (core PCE) Fed (oficiální sazba) 10Y vládní dluhopis USD/EUR USD/EUR
1,9 2,5 1,9 3,50 4,20 1,42 1,38
EMU HDP (reálný) Inflace (HCPI) ECB (of iciální sazba) 10Y vládní dluhopis Brent
Československá obchodní banka, a. s.
2
2,0 2,3 3,50 3,90 85,0
Investiční výzkum
12. prosince 2007
Česká republika Petr Dufek
Ekonomika si stále udržuje silné růstové tempo, i když první známky zpomalování jsou již na obzoru. Meziroční tempo HDP dosáhlo šestiprocentní úrovně, mezičtvrtletně se HDP zvýšilo o 1,4 % a udrželo se tak na stejné úrovni jako v předchozím čtvrtletí. Ekonomiku táhne, podle očekávání, spotřeba domácností a investice, relativně velký podíl na přírůstku HDP měla i změna stavu zásob. Naproti tomu příspěvek čistého exportu k růstu ekonomiky vzrostl o jednu desetinu na 0,4 procentního bodu. Růst HDP, který by za letošní rok mohl dosáhnout 5,9 %, zůstává především v režii domácí poptávky. Na straně nabídky jsou i nadále motorem ekonomiky průmysl a služby. Podobný vývoj očekáváme i pro příští rok, kdy by ovšem růst HDP měl zpomalit na 4,6 % v důsledku očekávaného ochlazení spotřeby vyvolaného prudkým vzestupem inflace. Výhled vnější poptávky sice není příliš povzbuzující, avšak nové kapacity elektrotechnického průmyslu a připravovaný rozjezd třetí automobilky by tento negativní fakt měly hladce překlenout.
sazeb na 3,75 %, které by mohlo cyklus utahování měnové politiky uzavřít. K tomuto výhledu nahrává pokles sazeb amerického Fedu, respektive očekávání nižších sazeb v eurozóně. Protisměrný pohyb české centrální banky s cílem ovlivňovat inflaci, na kterou má jen velmi omezený vliv, by totiž byl jen dalším stimulem pro českou korunu otestovat nové maximum.
Tempo HDP (%) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0
2007Q3
2007Q2
2007Q1
2006Q4
2006Q3
2006Q2
2006Q1
2005Q4
2005Q3
2005Q2
2005Q1
2004Q4
2004Q3
2004Q2
2004Q1
2003Q4
2003Q3
2003Q2
2003Q1
meziročně
mezičtvrtletně (pravá osa)
Příspěvek poptávky k růstu HDP (procentní body) 9 7 čistý export zásoby investice spotř. vlády spotř. domácností HDP
5 3 1 -1 2007Q3
2007Q2
2007Q1
2006Q4
2006Q3
2006Q2
2006Q1
2005Q4
2005Q3
2005Q2
2005Q1
-3
Meziroční inflace a cílové pásmo ČNB (%)
ČNB na rostoucí inflaci, respektive na zhoršený cenový výhled, reagovala letos už 4x zvýšením své hlavní úrokové sazby až na pětileté maximum 3,50 %. A zvyšování úrokových sazeb není zatím stále u konce. Negativní výhled inflace nabádá k dalšímu růstu úrokových sazeb, i když už ne k tak razantnímu, protože většina inflačních faktorů je pouze dočasných, respektive má administrativní povahu. Mantinely pro rozhodování centrální banky však staví i sílící česká koruna, která se v tomto týdnu dostala pod úroveň 26 korun za euro. Centrální banka, která v minulosti velmi často hleděla na sílu koruny tak bude zvažovat mezi vyššími sazbami a korunou. Do jisté míry je tak centrální banka v pasti, kterou nebude lehlé opustit. Předpokládáme, že nás nejpozději na začátku roku čeká další zvýšení úrokových
Československá obchodní banka, a. s.
3,0 3,6 3,9 3,8 3,9 4,3 4,4 5,3 5,8 6,4 6,3 7,0 6,6 6,4 6,3 6,2 6,4 6,3 6,0
0,0
Zatímco většina zpráv z ekonomiky zůstává nadále příznivých, vcelku negativní trend nastoupila inflace. Říjnová čtyři procenta vystřídala v listopadu inflace pětiprocentní, což je mimochodem šestileté maximum. Ani další měsíce nevyznívají vůbec optimisticky. Konec letošního roku inflace uzavře na přibližně 5,3 % a hned v prvním čtvrtletí příštího roku by se mohla dokonce dostat nad úroveň šesti procent, což je to mimochodem dvojnásobek cíle centrální banky. Hlavní podíl na současné meziroční inflaci mají jednoznačně potraviny, které reagují jednak na silnou zahraniční poptávku a rostoucí nákladové vstupy. V předvánočním období navíc využili situaci i prodejci k navýšení svých marží. Na začátku roku by se však inflace měla vrátit opět do režie regulovaných cen, z nichž nejvíce vzroste nájemné, energie, voda, navíc dojde i k navýšení dolní sazby DPH na 9 %, jízdného a některých poplatků. Vrcholu by inflace měla dosáhnout na přelomu prvního a druhého čtvrtletí, v závislosti na rychlosti přelévání vyšších spotřebních daní z cigaret do cen v trafikách. Následně předpokládáme postupný pokles meziroční inflace až k úrovni čtyř procent.
2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0
8
výhled
7 6 5 4
cíl ČNB
3 2 1 0
2T repo sazba ČNB
3
CPI
odhad CPI (y/y)
IX.08
V.08
I.08
IX.07
V.07
I.07
IX.06
V.06
I.06
IX.05
V.05
I.05
IX.04
I.04
V.04
-1
Čistá inflace
Investiční výzkum
12. prosince 2007
Makroekonomické ukazatele HDP (reálný) Spotřeba domácností (reálně) Vládní spotřeba (reálně) Investice (tvorba hrubého fixního kapitálu) HDP (nom inální) HDP (nom inální) Prům yslová výroba Stavební výroba Maloobchodní tržby CPI Inflace Čistá inflace PPI Obchodní bilance Běžný účet (na ročním základě) Běžný účet PZI (netto) Devizové rezervy Míra nezam ěstnanosti Reálné m zdy Schodek rozpočtu centrální vlády Schodek rozpočtu centrální vlády Dluh centrální vlády Peněžní zásoba M2 CZK/EUR CZK/EUR CZK/USD CZK/USD Repo sazba ČNB 3m PRIBOR 3m PRIBOR 10y IRS
meziročně, % meziročně, % meziročně, % meziročně, % mld. CZK mld. EUR meziročně, % meziročně, % meziročně, % meziročně, % průměr, meziročně, % meziročně, % meziročně, % mld. CZK % of HDP mld. EUR % of HDP mld. EUR konec období, % meziročně, % mld. CZK % HDP mld. CZK meziročně, % průměr konec období průměr konec období e-o-p, % průměr, % konec období, % průměr, %
Československá obchodní banka, a. s.
2004 4,6 2,9 -3,1 3,9 2 814,8 88,2 9,6 9,7 2,5 2,8 2,8 1,5 7,7 -26,4 -5,2 -5,8 3,6 20,9 9,5 3,7 -93,5 -3,3 592,9 4,4 31,90 30,47 25,70 22,37 2,50 2,36 2,56 4,63
4
2005 6,5 2,4 2,3 2,3 2 987,7 100,3 6,7 4,2 4,0 2,2 1,9 0,5 -0,3 38,6 -1,6 -1,9 9,4 25,1 8,9 3,2 -56,6 -1,9 691,2 8,0 29,78 29,01 23,95 24,59 2,00 2,01 2,17 3,48
2006 6,4 4,4 1,1 7,3 3 231,6 114,0 11,2 6,6 6,4 1,7 2,5 1,2 2,6 39,8 -3,1 -4,6 3,2 23,9 7,7 3,9 -97,3 -3,0 802,5 9,9 28,34 27,50 22,61 20,88 2,50 2,30 2,55 3,79
Aktuálně 6,3 2007 Q1-Q3 6,8 2007 Q1-Q3 -0,7 2007 Q1-Q3 4,1 2007 Q1-Q3 3 231,6 2006 120,9 2006 8,9 I-X.07 6,8 I-X.07 8,1 I-IX.07 5,0 XI.07 2,5 XI.07 3,5 XI.07 4,4 X.07 75,8 I-X.07 -3,5 2007 Q3 -2,6 2007 Q1-Q3 3,6 2007 Q3 23,4 XI.07 5,6 XI.07 5,3 2007 Q1-Q3 12,8 I-XI.07 -3,0 2006 842,7 IX.07 10,6 X.07 26,73 XI.07 26,26 XI.07 18,21 XI.07 17,79 XI.07 3,50 XI.07 3,73 XI.07 3,93 XI.07 4,44 XI.07
2007f 6,1 6,4 0,6 4,3 3 506,9 126,1 8,5 6,5 7,5 5,3 2,8 3,7 5,0 75,0 -3,5 -4,4 3,5 23,7 6,1 4,6 -65,0 -1,9 867,5 10,5 27,80 26,50 20,29 17,79 3,50 3,08 3,78 4,23
2008f 4,6 3,5 0,0 6,0 3 741,3 140,1 6,5 8,0 4,5 4,3 5,3 2,5 3,2 85,0 -3,2 -4,5 2,3 26,0 5,6 1,9 -70,0 -1,9 937,5 9,0 26,70 26,40 18,80 19,13 3,75 3,85 3,85 4,50
Investiční výzkum
12. prosince 2007
Slovensko Marek Gábriš
Ekonomika rastie rekordným tempom (percentné body, zdroj ŠÚ SR, prepočty ČSOB)
Slovenská ekonomika v treťom štvrťroku pridala o silných 9,4% v stálych cenách po raste o 9,3% v Q2 a 8,3% v Q1. Štruktúra ukázala, že „stredoeurópsky tiger“ rastie naďalej vyvážene a je ťahaný tak zahraničným ako aj domácim dopytom. Tempo rastu dovozu v stálych cenách výrazne prekročilo tempo rastu dovozu (8,5% verzus 3,0%). Čistý export prispel k rastu ekonomiky 5,5 percentuálnymi bodmi. Trochu prekvapivý však bol rast spotreby domácností o 8,3% medziročne a príspevok k rastu HDP tvoril 4,3 pb. Tu sme naopak čakali mierne spomalenie tempa. Naznačoval to vývoj maloobchodných tržieb. Avšak zdá sa, že stabilný rast reálnych miezd okolo 4% spolu s rastom zamestnanosti a poklesom nezamestnanosti na rekordnú úroveň podporujú míňanie domácností. Podporným faktorom sú aj dostupné úvery a ochota domácností zadlžovať sa. Napriek zrýchleniu spotreby domácností zostávame zatiaľ pokojní. V štruktúre inflácie zatiaľ nebadať dopytové tlaky a má najmä nákladový charakter. Ako však uviedla centrálna banka, bude vývoj spotreby domácností pozorne monitorovať. Odhad celoročného rastu ekonomiky ponechávame na úrovni 8,9%. V roku 2008 očakávame mierne spomalenie tempa rastu na 7,5%.
15 10
Čistý export Zásoby Investície Spotreba vlády Spotreba domácností HDP
5 0 -5
2007Q3
2007Q2
2007Q1
2006Q4
2006Q3
2006Q2
2006Q1
Slovenská koruna v ERM-2 (Koruna vstúpila do ERM-2 v novembri 2005) 46
EUR/SKK 44.2233
44 EUR/SKK 40.7588
42 Stará parita 38.455
40 38
Nová parita 35.4424
36 EUR/SKK 32.6868
34
Slovenská koruna má za sebou 2 roky povinného pobytu v ERM-2. Koncom novembra 2005 trhy prekvapila správa, že Slovensko vstupuje do systému s centrálnou paritou EUR/SKK 38,455. V marci 2007 bola revalvovaná o 8,5% na EUR/SKK 35,4424. Napriek revalvácii parity zostal devízový kurz v pôvodnom fluktuačnom pásme a nedostal sa cez spodnú hranicu EUR/SKK 32,6868. Samozrejme s podporou centrálnej banky, ktorá bola po revalvácii parity kvôli silnému apreciačnému tlaku nútená niekoľkokrát intervenovať. Vyhodnotenie kurzovej stability však bude prebiehať až po predložení prihlášky do EMÚ. To znamená v máji 2008. Revalvácia bola schválená autoritami v ECB. A voči intervenciám nemala vo svojej jarnej a jesennej správe Komisia žiadne výhrady. Predpokladáme preto, že Slovensko má šancu splniť jedno z najvágnejšie zadefinovaných nominálnych kritérií.
32
EUR/SKK 30.126
30
2,6
III.08
XI.07
2,5
I.08
IX.07
VII.07
V.07
III.07
I.07
XI.06
IX.06
VII.06
V.06
III.06
I.06
XI.05
28
Slovensko plní inflačné kritérium 4,5 4,1
4,0
3,9 3,7 3,5
3,5
3,2
3,0
3,0 2,5
2,9
2,9
3,0
3,0
2,7 2,9
2,8 2,6
2,4
2,1
2,6 2,1
Slovensko
X.07
IX.07
VIII.07
VII.07
VI.07
V.07
IV.07
III.07
I.07
II.07
2,0
Inflácia v novembri spomalila z 3,3% na 3,1%. Spotrebiteľské ceny medzimesačne vzrástli o 0,5%, pričom najväčší vplyv mali na cenovú hladinu opäť potraviny s medzimesačným rastom o +1,3%. Príspevok k medzimesačnému rastu cien tak mali 0,2 pb. Ďalším motorom sa trochu prekvapivo stala kategória rozličné tovary a služby s rastom o 1,4% a príspevkom 0,1 pb. Proinflačnými faktormi boli aj pohonné hmoty a odevy a obuv. Inflácia si tak do veľkej miery zatiaľ zachováva nákladový charakter. Novembrový pokles inflácie bol zároveň dôsledkom priaznivého bázického efektu. Pred rokom išli hore ceny plynu, čo sa v roku 2007 nezopakovalo. Na konci roka očakávame CPI infláciu na úrovni 3,3%. HICP
Československá obchodní banka, a. s.
2005Q4
2005Q3
2005Q2
2005Q1
-10
Maastrichtský limit
index by mal skončiť na úrovni 2,4%. Dvanásťmesačný priemer HICP zotrval v októbri na historicky najnižšej úrovni 2,1%, pričom kritérium je stále na úrovni 2,6%.
5
Investiční výzkum
12. prosince 2007
Zaostrené na menovú politiku: Čaká nás ďalšia revalvácia centrálnej parity? S blížiacim sa termínom rozhodnutia Ecofinu o prijatí/neprijatí Slovenska do eurozóny sa stále častejšie ľudia pýtajú, či môže prísť k ďalšej revalvácii centrálnej parity. Na jednej strane to formálne pravidlá nezakazujú a preto je to oficiálne možné. Dokonca si myslíme, že ekonomické čísla ďalšiu revalváciu kurzu podporujú. Najmä v prípade, že bude konverzný kurz fixovaný na úrovni centrálnej parity (aktuálne 35,44) ako to bolo v doterajšej histórii. Zdá sa nám totiž nelogické fixovať kurz o 2 SKK (viac ako 6%) vyššie v porovnaní s aktuálnym spotovým kurzom (EUR/SKK 33,30) pri zlepšujúcej sa obchodnej bilancii a silnom raste produktivity práce. Na tému revalvácie hovoril na ekonomickom seminári aj člen Bankovej rady NBS Peter Ševčovic, ktorý ju nevylúčil ani nepotvrdil. Ako však dodal, EÚ funguje do veľkej miery aj na báze precedensov a dvojnásobná revalvácia parity zatiaľ nebola povolená. Domnievame sa, že ak sa uskutoční druhá revalvácia, tak bude niekedy v apríli až máji. V takom prípade by bol konverzný kurz už definitívne stanovený na novej parite a obchodovanie by s veľkou pravdepodobnosťou pokleslo na minimum. Čo sa týka nastavenia úrokových sadzieb: NBS bude aj naďalej vyčkávať na smerovanie európskych sadzieb a v najbližších mesiacoch si zachová 25bodový rozdiel voči kľúčovej sadzbe ECB.
Makroekonomické ukazovatele HDP (reálny) Spotreba domácností (reálna) Vládna spotreba (reálna) Investície (hrubá tvorba fixného kapitálu, reálne) HDP (nom inálny) HDP (nom inálny) Priem yselná produkcia Stavebná produkcia Maloobchodné tržby CPI Inflácia Jadrová inflácia PPI Obchodná bilancia Bežný účet (na ročnej báze) Bežný účet PZI netto Devízové rezervy Miera nezam estnanosti Reálne m zdy Schodok rozpočtu centrálnej vlády Schodok rozpočtu centrálnej vlády Dlh centrálnej vlády (GFS) Peňažná zásoba (M3) SKK/EUR SKK/EUR Reposadzba NBS 3m BRIBOR 3m BRIBOR 10y IRS
Československá obchodní banka, a. s.
2004 medziročne, % 5,2 medziročne, % 4,2 medziročne, % -2,0 medziročne, % 4,8 mld. SKK 1 361,7 mld. EUR 34,0 medziročne, % 4,0 medziročne, % 5,7 medziročne, % 6,2 medziročne, % 5,9 priemer, medziroč 7,6 medziročne, % 1,5 medziročne, % 3,4 mld. SKK -49,6 % HDP -7,8 mld. USD -3,3 mld. USD 3,0 mld. USD 14,9 koniec obdobia, % 13,1 medziročne, % 2,5 mld. SKK -70,3 % HDP -5,2 mld. SKK 564,1 medziročne, % 7,8 priemer 40,05 koniec obdobia 38,80 koniec obdobia, % 4,00 priemer, % 4,70 koniec obdobia, % 3,66 priemer, % 5,00
6
2005 6,6 6,5 3,5 17,6 1 485,3 38,5 3,4 15,0 9,7 3,7 2,7 1,7 4,7 -74,0 -8,5 -4,0 2,4 15,5 11,4 6,3 -33,9 -2,3 507,4 7,4 38,60 37,85 3,00 2,93 3,12 3,70
2006 8,5 5,9 10,1 8,4 1 659,6 44,6 10,0 16,1 8,8 4,2 4,5 2,7 5,4 -75,3 -7,0 -3,9 4,2 13,4 9,4 3,3 -31,7 3,4 503,1 15,3 37,25 34,57 4,75 4,32 4,69 4,44
9,4 8,3 2,2 6,5 482,5 14,5 17,3 -0,4 2,1 3,1 2,7 3,8 1,8 -3,9 -7,0 -3,9 4,2 18,6 7,9 4,2 5,4 3,4 503,1 16,2 33,24 33,38 4,25 4,35 4,33 4,57
Actual 2007 Q3 2007 Q3 2007 Q3 2007 Q3 2007 Q3 2007 Q3 X.07 X.07 X.07 XI.07 XI.07 XI.07 X.07 Jan-Okt-07 2006 2006 2006 IX.07 X.07 2007 Q3 Jan-Nov-07 2006 2006 IX.07 XI.07 XI.07 XI.07 XI.07 XI.07 XI.07
2007f 8,9 6,1 3,3 7,1 1 818,7 54,0 14,5 9,5 6,5 3,3 2,7 3,6 2,2 -12,0 -3,8 -2,8 2,9 18,0 8,2 4,4 -38,4 -2,7 566,5 15,0 33,70 32,50 4,25 4,35 4,35 4,60
2008f 7,2 5,8 3,0 6,5 1 989,6 61,4 8,5 10,5 6,0 2,8 3,2 2,8 2,4 20,0 -2,0 -1,7 3,0 17,0 7,5 4,6 -32,0 -2,3 593,4 13,0 32,40 32,30 3,50 3,80 3,60 4,40
Investiční výzkum
12. prosince 2007
Maďarsko Jan Čermák
Poslední data poskytující podrobný pohled na růst HDP naznačují, že se maďarská ekonomika nesnadno vyrovnává s restrikcí, kterou aplikuje Gyurszanyho vláda. Růst ekonomiky v tomto roce je hluboko pod dlouhodobě udržitelnou úrovní (3,5-4,0 % ročně). Fakt, že HDP letos reálně nevzroste o více než dvě procenta bude mít na svědomí především spotřeba, která zřejmě reálně poklesne poprvé od roku 1996 – tedy od okamžiku, kdy jsou k dispozici podrobná data za HDP. Data za první tři čtvrtletí totiž naznačují, že spotřeba domácností a vlády) by v roce 2007 mohla reálně poklesnout o 2-3 %.
Růst HDP a spořeby domácností 12 10 8 %
6 4 2 0 -2
HDP
2007Q3
2007Q1
2006Q3
2006Q1
2005Q3
2005Q1
2004Q3
2004Q1
2003Q3
2003Q1
2002Q3
2002Q1
Ačkoliv se v důsledku restriktivních opatření čekalo, že růst spotřeby domácností bude minimální či téměř nulový, tak výrazný reálný pokles čekal málokdo. Co tedy stojí za tak výrazným propadem spotřeby domácností, která teoreticky má být nejstabilnější složkou domácí poptávky? Tak především prudké zpomalení reálných mezd, které plyne především z nárůstu inflace, která se pohybuje jen těsně pod růstem nominálních mezd (7 % versus 8 %). Kromě prudkého zpomalení reálných mezd stojí za propadem i vyšší úrokové sazby a to nejen ty domácí. Situaci maďarských dlužníků, kteří se v posledních třech letech masivně zadlužovali v eurech či švýcarských fracích, totiž komplikuje fakt, že v západní Evropě prudce vzrostly tržní úrokové sazby. Domácnostem se přitom nemusí prodražit samotná refixace půjček v EUR či CHF, ale také fakt, že forint proti těmto měnám není schopen posílit.
2001Q3
2001Q1
-4
Spotřeba domácností
Hypoteční úvěry v cizí měně 1 400
6%
1 200
5%
1 000
4%
800 3% 600 2%
400
1%
200 0
0% 2003
2004
2005 mld. HUF
2006
2007
% HDP
Makroekonomické ukazatele HDP (reálný) HDP (nom inální) Prům yslová výroba Stavební výroba Maloobchodní tržby Inflace Inflace PPI Obchodní bilance Běžný účet (na ročním základě) PZI (netto) Základní bilance (běžný účet + PZI netto) Devizové rezervy Rozpočtový deficit Rozpočtový deficit Dluh centrální vlády Peněžní zásoba M3 HUF/EUR HUF/EUR 2-týdenní MNB depo sazba 3m BUBOR 3m BUBOR 10y IRS
meziročně, % mld. EUR meziročně, % meziročně, % meziročně, % meziročně, % průměr, meziročně, % meziročně, % mld. HUF % of HDP % of HDP % of HDP mld. EUR mld. HUF % HDP mld. HUF meziročně, % průměr konec období konec období, % průměr, % konec období, % průměr, %
Československá obchodní banka, a. s.
2004 4,8 81,1 7,4 6,8 5,6 5,5 6,8 3,5 -986,6 -8,8 3,5 -5,3 11,7 -1 284,1 -6,3 11 592,4 11,6 251,7 245,9 9,50 11,32 9,32 8,25
7
2005 2006 4,1 3,9 87,8 89,2 7,0 10,1 16,6 -0,5 4,5 4,4 3,3 6,5 3,6 3,9 4,5 4,5 -720,1 -522,4 -7,3 -5,8 4,9 2,0 -2,4 -3,9 15,7 16,4 -984,0 -2 034,0 -4,5 -8,7 12 765,6 14 705,7 14,5 13,8 248,1 264,1 252,7 251,5 6,00 8,00 7,05 6,99 6,27 8,05 6,49 7,05
Aktuálně 1,6 2007 Q1-Q3 89,2 2006 8,6 I-X.07 -4,6 I-IX.07 -2,5 I-IX.07 7,1 Nov-07 8,0 Nov-07 4,0 Oct-07 -574,0 I.-X. 07 -5,8 2006 2,0 2006 -3,9 2006 16,6 Nov-07 -1339,4 I.-XI.-07 -5,2 I.-XI.-07 15543,0 Nov-07 10,6 Oct-07 254,6 Nov-07 253,4 Nov-07 7,5 Nov-07 7,4 Nov-07 7,5 Nov-07 6,7 Nov-07
2007f 1,5 102,8 8,3 4,0 1,5 7,1 8,0 2,0 -250,0 -4,5 2,1 -2,4 16,5 -1480,0 -5,8 16813,4 6,0 248,8 253,0 7,5 7,4 7,5 6,1
2008f 2,5 107,2 9,8 6,0 4,0 5,1 5,5 3,1 -400,0 -4,0 2,7 -1,3 16,0 -1090,0 -4,0 17963,4 6,0 252,0 250,0 7,0 6,8 6,9 6,0
Investiční výzkum
12. prosince 2007
Polsko Jan Bureš, Piotr Radzewicz
Sazby v Polsku doputovaly na 5 % poté, co RPP (výbor pro měnovou politiku) počtvrté v tomto roce přistoupil k utažení měnových šroubů. Doprovodný komentář přitom zklamal část těch, kteří počítali s dalším růstem sazeb již v prosinci. Tento scénář je ale vzhledem k méně jestřábímu prohlášení RPP a doprovodným komentářům umírněných bankéřů Wojtyny a Slawinského jen velice málo pravděpodobný.
Mzdy a měnová politika RPP 9
7
8
6
7
%
5
4
4
3
3
2
2
Základní sazba RPP (pravá osa)
X.07
VI.07
VIII.07
II.07
IV.07
X.06
XII.06
VI.06
VIII.06
II.06
IV.06
X.05
XII.05
VI.05
0 VIII.05
1
0 II.05
1 IV.05
V dalším roce ale růst sazeb pravděpodobně dál pokročí, a to minimálně jednou, což je stále náš základní scénář. Rostoucí potravinová inflace a rychlé tempo mezd v kombinaci s dalším vylepšením situace na pracovním trhu ale mohou přimět RPP sáhnout k růstu sazeb ještě dvakrát na konečných 5,5 %. Hodně bude záležet také na konečné podobě rozpočtu na příští rok a svoji roli může sehrát také síla polské měny. Ta sice není pro RPP tak důležitá jako koruna pro ČNB, rychlá apreciace za posledních několik týdnů ale již začíná polské exportéry znervózňovat.
%
5
6
průměrné tempo růstu mezd 12M
Inflace, y/y (%) 3,5 3,0 2,5 %
Ať už budeme počítat s růstem sazeb na 5,25 % nebo na 5,5 %, jsme v každém případě pod tím, co očekává v dnešní době trh. Roční sazby se dnes pohybují nad 6 %, což nám přijde vzhledem k pravděpodobnému zpomalení polské ekonomiky až příliš vysoko.
2,0 1,5 1,0 0,5
CPI
X.07
IX.07
VIII.07
VII.07
V.07
VI.07
IV.07
II.07
III.07
I.07
XII.06
X.06
XI.06
IX.06
VII.06
VIII.06
V.06
VI.06
IV.06
II.06
III.06
I.06
0,0
jádrová CPI
Makroekonomické ukazatele HDP (reálný) Průmyslová výroba Maloobchodní tržby CPI Inflace PPI Běžný účet (na ročním základě) PZI (netto) Míra nezaměstnanosti Reálné mzdy Rozpočtový deficit (MMF) Peněžní zásoba M3 PLN/EUR PLN/EUR Základní sazba RPP 3m WIBOR 3m WIBOR 10y IRS
meziročně, % meziročně, % meziročně, % meziročně, % průměr, meziročně, % meziročně, % % of HDP % of HDP konec období, % meziročně, % % HDP meziročně, % průměr konec období e-o-p, % průměr, % konec období, % průměr, %
Československá obchodní banka, a. s.
2004 5,3 13,1 10,3 3,7 3,7 7,0 -4,3 4,9 19,5 0,6 -4,5 413,9 7,03 4,54 2,99 6,50 6,24 6,64
8
2005 3,6 4,1 4,4 0,7 2,1 0,7 -1,7 3,1 18,2 1,0 -3,2 11,9 4,03 3,86 4,50 5,20 4,60 5,14
2006 6,1 12,4 12,3 1,4 1,0 2,3 -2,1 4,2 14,9 3,9 -2,2 11,9 3,90 3,83 4,00 4,21 4,20 5,12
Aktuálně 6,4 Q3 2007 9,4 X.07 19,4 X.07 3,0 X.07 1,0 2006 2,2 X.07 -2,1 VI.05 4,2 2006 11,3 X.07 7,2 IX.07 n/a 2006 18,0 X.07 3,90 2006 3,60 XI.07 5,00 XI.07 4,21 2006 5,30 X.07 5,12 2006
2007f 6,4 10,0 16,0 3,3 2,3 2,1 -4,2 4,9 11,4 6,1 -2,0 12,0 3,78 3,60 5,00 4,75 5,60 5,50
2008f 5,6 8,0 12,0 2,9 3,1 2,5 -5,1 4,3 9,5 5,9 -1,9 11,0 3,58 3,55 5,50 5,65 5,70 5,80
Investiční výzkum
12. prosince 2007
Konvergence Petr Dufek
HDP na obyvatele Česká republika Slovensko Maďarsko Polsko
eurozóna=100 eurozóna=100 eurozóna=100 eurozóna=100
2004 69 51 58 46
2005 69 54 58 46
2006 72 57 59 48
Aktuálně 72 2006 57 2006 59 2006 48 2006
2007 75 61 59 50
2008 77 64 60 52
eurozóna=100 eurozóna=100 eurozóna=100 eurozóna=100
2004 53 53 59 51
2005 57 54 62 60
2006 59 57 58 61
Aktuálně 59 2006 57 2006 58 2006 61 2006
2007 61 63 64 64
2008 65 65 66 68
průměr, % průměr, % průměr, % průměr, % průměr, %
2004 2,6 7,5 6,8 3,6 2,1
2005 1,6 2,8 3,5 2,2 2,2
2006 2,1 4,3 4,0 1,3 2,2
Aktuálně 2,3 X.07 2,1 X.07 7,8 X.07 2,2 X.07 1,9 X.07
2007 2,7 1,9 7,5 2,2
2008 5,1 2,5 4,3 2,7
% HDP % HDP % HDP % HDP % HDP
2004 -2,9 -2,4 -6,5 -5,7 -2,8
2005 -3,5 -2,8 -7,8 -4,3 -2,5
2006 -2,9 -3,4 -9,2 -3,9 -1,6
Aktuálně -2,9 2006 -3,4 2006 -9,2 2006 -3,9 2006 -1,6 2006
2007 -3,4 -2,7 -6,5 -3,3
2008 -3,2 -2,3 -4,3 -3,1
% HDP % HDP % HDP % HDP % HDP
2004 30,7 41,5 59,4 45,7 69,7
2005 30,4 34,5 61,7 47,1 70,5
2006 30,4 30,7 66,0 47,8 69,0
Aktuálně 30,4 2006 30,7 2006 66,0 2006 47,8 2006 69,0 2006
2007 30,9 30,8 70,1 49,0
2008 31,9 31,0 70,1 49,5
Cenová hladina Česká republika Slovensko Maďarsko Polsko
Harmonizovaná inflace Česká republika Slovensko Maďarsko Polsko Eurozóna
Schodek veřejných rozpočtů Česká republika Slovensko Maďarsko Polsko Eurozóna
Veřejný dluh Česká republika Slovensko Maďarsko Polsko Eurozóna
Dlouhodobé úrokové míry (diference vůči eurozóně) Česká republika Slovensko Maďarsko Polsko
základní body základní body základní body základní body
2004 61 88 405 278
2005 -63 -62 246 109
2006 -36 28 298 112
Aktuálně 42 XI.07 66 XI.07 277 XI.07 159 XI.07
2007 -10 14 240 110
2008 20 8 200 90
ano/ne ano/ne ano/ne ano/ne
2004 ne ne ne ne
2005 ne ano ne ne
2006 ne ano ne ne
Aktuálně ne XI.07 ano XI.07 ne XI.07 ne XI.07
2007 ne ano ne ne
2008 ne ano ne ne
Měna v ERM-II Česká republika Slovensko Maďarsko Polsko
Československá obchodní banka, a. s.
9
Investiční výzkum
12. prosince 2007
Kalendář
PONDĚLÍ
ÚTERÝ
STŘEDA
ČTVRTEK
PÁTEK
3. Prosinec
4. Prosinec
5. Prosinec
6. Prosinec
7. Prosinec
ČR Rozpočtové saldo (mld. CZK) EMU Index nákupních manažerů v průmyslu Míra nezaměstnanosti (%) SR Rozpočtové saldo (mld. SKK) USA Prodej domácích automobilů (mil. USD) Celkový prodej automobilů (mil. USD) Cenový subindex ISM Index nákupních manažerů v průmyslu ISM
EMU Výrobní ceny (%)
ČR Obchodní bilance (mld. CZK) : 6/Aukce st. dluhopisu 3,55 %, 5 let (mld. CZK) EMU Index nákupních manažerů ve službách Maloobchodní tržby (%) USA Přírůstek pracovních sil v privátním sektoru (tis.,nsa) Mzdy (%) Index nákupních manažerů ve službách ISM Tovární zakázky (%)
EMU Zasedání ECB (%) Projev Tricheta na konferenci ECB (ECB) Maďarsko Průmyslová výroba (%) : -/7 Aukce st. dluhopisů, 15 let (mld. HUF) : 25/Aukce st. dluhopisů, 3 roky (mld. HUF) : 75/USA Pokračující žádosti o dávky v nezaměst. (tis.) Nové žádosti o dávky v nezaměstnanosti (tis.)
ČR Zápis z jednání ČNB HDP (%) : -/5,6 Maďarsko Obchodní bilance (mil. EUR) : 50/HDP (%) SR Průmyslová výroba (%) : -/17,3 USA Průměrná hodinová mzda (%) Míra nezaměstnanosti (%) Přírůstek pracovních sil bez zemědělství (tis.,nsa) Spotřebitelská důvěra podle UniMichigan
10. Prosinec
11. Prosinec
12. Prosinec
13. Prosinec
14. Prosinec
ČR Míra nezaměstnanosti (%) : 5,7/Inflace (%) : 0,5/4,6 USA Kontrakty na prodej domů (%)
ČR Průmyslová výroba (%) : -/5 Stavební výroba (%) : -/7 Maďarsko Inflace (%) : 6,9/Jádrová inflace (%) : 4,7/SR Inflace (%) : 0,3/3 Jádrová inflace (%) : 0,5/3,7 USA Zasedání FOMC (%)
ČR Běžný účet (mld. CZK) : -16,5/EMU Průmyslová výroba (%) Polsko Běžný účet (mil. EUR) : -/-1 100 SR Obchodní bilance (mld. SKK) : -/-1,2 USA Obchodní bilance (mld. USD)
EMU Měsíční bulletin (ECB) Polsko Inflace (%) : 0,5/3,4 USA Maloobchodní tržby (%) Maloobchodní tržby - bez automobilů (%) Jádrový index cen v průmyslu (%) Pokračující žádosti o dávky v nezaměst. (tis.) Nové žádosti o dávky v nezaměstnanosti (tis.) Výrobní ceny (%)
ČR Výrobní ceny (%) : 0,3/5 EMU Presentace měsíční zprávy (ECB) Jádrová inflace (%) Inflace (%) Maďarsko Průmyslová výroba (%) Polsko Peněžní zásoba M3 (%) : -/13 SR Harmonizovaná inflace (%) : 0,3/2,2 USA Jádrová inflace (%) Inflace (%) Průmyslová výroba (%)
V týdnu:
Československá obchodní banka, a. s.
10
Investiční výzkum
12. prosince 2007
V týdnu: 17. Prosinec
18. Prosinec
19. Prosinec
20. Prosinec
21. Prosinec
ČR Maloobchodní tržby (%) : -/6,5 Maďarsko Zasedání MNB (%) : 7,5/Polsko Mzdy (%) : -/10,1 USA Podnikatelská nálada ve státě N.Y. Běžný účet (mld. USD)
EMU Obchodní bilance (mil. EUR) SR Zasedání NBS (%) : /4,25 Běžný účet (mld. SKK) USA Udělená stavební povolení Zahájení staveb nových domů
ČR Zasedání ČNB (%) Maďarsko Mzdy (%) : 9/Polsko Ceny v průmyslu (%) Průmyslová výroba (%) : -/8,5
Maďarsko Aukce st. dluhopisů, 10 let (mld. HUF) : 40/Aukce st. dluhopisů, 5 let (mld. HUF) : 45/USA Pokračující žádosti o dávky v nezaměst. (tis.) Jádrový deflátor osobní spotřeby (%) Cenový index HDP (%) Soukromá spotřeba (%) HDP (%) Nové žádosti o dávky v nezaměstnanosti (tis.) Podnikatelská nálada philadelph. Fedu Předstihové ukazatele
EMU Běžný účet (mld. EUR) Maďarsko Obchodní bilance (mil. EUR) Maloobchodní tržby (%) : -/-3,5 Polsko Jádrová inflace (%) : -/1,5 USA Jádrový deflátor osobní spotřeby (%) Osobní výdaje (%) Osobní příjmy (%) Deflátor osobní spotřeby (%) Spotřebitelská důvěra podle UniMichigan
PONDĚLÍ
ÚTERÝ
STŘEDA
ČTVRTEK
PÁTEK
24. Prosinec
25. Prosinec
26. Prosinec
27. Prosinec
28. Prosinec
USA SR Prodej nových domů (tis.) Ceny v průmyslu (%) : 0,5/1,9 USA Pokračující žádosti o dávky v nezaměst. (tis.) Zakázky na zboží dl. spotř. bez dopr. prostř. (%) Zakázky na zboží dlouhodobé spotřeby (%) Nové žádosti o dávky v nezaměstnanosti (tis.) Spotřebitelská důvěra V týdnu: 31. Prosinec
1. Leden
2. Leden
3. Leden
4. Leden
ČR Peněžní zásoba M2 (%) USA Prodej stávajících domů (mil.) Index nákupních manažerů z Chicaga
m/m - meziměsíčně; y/y - meziročně; s.a. - sezónně očištěno; n.s.a. - sezónně neočištěno; P - předběžné; F - finální EMU, USA, UK, JPY - pokud není uvedeno jinak, data sezónně očištěna; Střední Evropa - data sezónně neočištěna, pokud není uvedeno jinak Aukce státních dluhopisů: období = datum emise; m/m = poptávka; y/y = nabídka
Československá obchodní banka, a. s.
11
Investiční výzkum
12. prosince 2007
Analýzy a výhledy dostupné na internetu www.csob.cz/klubSME Výhledy kurzů http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Financni-a-kapitalove-trhy/Vyhledy-kurzu/ Výhledy úrokových sazeb http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Financni-a-kapitalove-trhy/Vyhledy-urokovych-sazeb/ Horké novinky z trhů - makro (naše aktuální krátké komentáře) http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Analyzy/Horke-novinky-z-trhu.htm Makroanalýzy (naše makro předpověď v kostce) http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Analyzy/Makroekonomicky-vyhled/ Očekávané události (kalendáře očekávaných událostí pro středoevropské a hlavní trhy) http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Analyzy/Ocekavane-udalosti-ve-stredni-Evrope/
Tato publikace byla připravena útvarem Investičního výzkumu ČSOB ve spolupráci s analytiky Kredyt Bank SA (Polsko) a K&H (Maďarsko).
Obchodování pro klienty Korporátní klienti Petr Korous Petr Barbora Jindřich Brabec Robert Grus Tomáš Knížek Romana Milfait
Investiční výzkum +420 261 353 545 +420 261 353 513 +420 261 353 517 +420 261 353 519 +420 261 353 539 +420 261 353 516
SME Otakar Dvořák Eva Karasová
+420 261 353 572 +420 261 353 523
Finanční instituce Jan Poulík Daniel Pavelka Zdeněk Procházka
+420 261 353 535 +420 261 353 546 +420 261 353 534
Jan Čermák Petr Dufek Zdeněk Šafka Jan Bureš
+420 261 353 578 +420 261 353 560 +420 261 353 570 +420 261 353 574
ČSOB (Bratislava) Silvia Čechovičová Marek Gábriš
+421 259 668 405 +421 259 668 400
K&H (Budapest) Gyorgy Barcza
+36 1 328 99 89
Kredyt Bank (Warsaw) Piotr Radzewicz
+48 22 6345 946
Naše publikace jsou rovněž dostupné na Bloomberk KBCR Internet: www.csob.cz
Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a. s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a. s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a. s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a. s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.
Československá obchodní banka, a. s.
12
Investiční výzkum
