Europa en de Euro, een brug te ver Lezing Jean Frijns Academisch Genootschap 13 maart 2014
Opzet • Waarom een Europese Gemeenschap? • De stap naar een Muntunie: dwaas of wijs? • De Eurocrisis van buitenlandse of binnenlandse makelij? • Bestrijden Eurocrisis bemoeilijkt door fundamentele verschillen van inzicht • Stappen voor- of achterwaarts?
Politieke motieven voor de oprichting van de Europese Gemeenschap • Nooit meer oorlog in Europa • Intomen hegemonie Duitsland • Integratie politiek zwakke Oost-Europese landen (en daarvoor Spanje, Portugal, Griekenland)
Economische motieven voor Europese Gemeenschap en Interne Markt • Vrijhandel leidt tot hogere welvaart voor alle partijen • Interne markt nodig om globale concurrentie aan te kunnen – Grote interne markt stimuleert opkomst nieuwe industrieën – Opruimen binnenlandse starheden
• Vrij verkeer van arbeid en kapitaal noodzakelijk voor interne markt
Groeiend belang financiële markten • Aan financiële markten wordt grote rol toegekend bij tot stand komen interne markt – Vorming Europese spelers door proces van fusies en overnames – Financiele markten zijn disciplinerend (dit is maar ten dele waar, financiële markten zijn ook bron van instabiliteit)
• Vervlechting banken met financiële markten maakt snelle groei bankensector mogelijk: Europese spelers worden global banks
De stap naar een Muntunie: politieke motieven • Uitruil Duitse eenwording voor instemmen net een Muntunie (Franse wens) • Muntunie dwingt tot volgende stap: politieke unie
De stap naar een Muntunie: economische risico’s • Landen zijn onderling zeer verschillend: vergen eigen monetair en budgettair beleid – Lage inflatie in Duitsland leidt tot lage Eurorente maar dat wakkert overbesteding en inflatie in Zuid-Europese landen juist aan (vastgoed boom)
• Wisselkoersaanpassing in onmisbaar als voor een land de onevenwichtigheden te groot zijn geworden
Europees Verdrag gericht op tegengaan free rider gedrag zwakke landen
• No bail out individuele landen door EC, individuele landen kunnen dus failliet gaan: dat zou disciplinerend moeten werken (via financiële markten, helaas niet) • ECB mag geen monetaire financiering overheidsschuld doen • Ergo geen lender of last resort • In tijden van crisis zijn er dus NUL instrumenten
Hoe pakte Euro uit? • Combinatie van lage Euro rente en middelhoge inflatie leidt in Zuid Europese landen tot nagatieve reële rente: leidt zoals altijd tot vastgoedbubbles en excessieve schulden opbouw • Vrij kapitaalverkeer maakt opbouw grote externe schuldenposities mogelijk, bijvoorbeeld ter financiering vastgoedbubble (Spanje, Ierland) of overheidstekorten (Griekenland) • Markten geloven niet is no-bailout afspraak en onderschatten lange tijd de risico’s perifere landen
De Eurocrisis van buitenlandse of binnenlandse makelij? • Bankencrisis VS (Lehman plus subprime) heeft ook Europese banken hard geraakt (Ierland, VK, Nederland, Frankrijk, Duitsland) – Maar niet de Zuid-Europese landen
• Bail-out van banken leidde tot scherpe verhoging overheidsschuld • Bankencrisis leidde mondiaal tot recessie (20082010) waar ook Zuid-Europese landen onder leden • Eurocrisis begon in 2010 en was hoofdzakelijk van binnenlandsen makelij
Waarom was de eurocrisis zo ingrijpend? • De Grauwe: in een muntunie zijn overheidsobligaties niet meer risicovrij. Overheden geven de facto schuld uit in een vreemde valuta. Zij kunnen daardooor hun verplichtingen niet altijd nakomen (via monetaire financiering schuld en devaluatie) • In tijden van stress stijgen rentes zwakke landen en onstaat er een vlucht naar ‘safe havens’. Vergelijkbaar met een bank run. • ECB zou moeten kunnen optreden als ‘lender of last resort’ (geeft wel verkeerde incentives aan landen om onverantwoord begrotingsbeleid te voeren)
Bestrijding van de Eurocrisis • Waarom was de Eurocrisis zo hardnekkig – Een Angelsaksische visie – Een continentale visie
• Break-up of bail-out? – Populistische reactie is fel tegen bailout – Draghi besluit in augustus 2012 tot bail-out
De Eurocrisis: een kroniek • 2010: Griekenland, Ierland en Portugal komen in problemen • 2011: nieuwe Griekse crisis en Italie onder Berlusconi wordt dreigend probleem • 2012, 1e helft: Spanje komt in problemen, o.a. door vastgoedcrisis en • 2012, 2e helft: Draghi komt met bailout pakket voor landen in problemen • 2013: Cyprus crisis met toepassing bail-in, bankenunie en BRRD (incl bail-in) constructie
Een plaatje van de crisis
De Angelsaksische visie • Oplossen schuldenprobleem overheden vraagt om “beautiful deleveraging”, dat is een mix van – Weginfleren via rente < nominale groei BNP – Kwijtschelden/herstructurering schuld – Bezuinigen
• Daarnaast aandacht voor opgelopen achterstand in concurrentievermogem Zuidelijke landen: vereist hogere Euro-inflatie en loonmatiging in Zuidelijke landen
De Duitse visie • Stimuleren inflatie is vloeken in de kerk • Van kwijtschelden schuld kan geen sprake zijn • Zwakke landen kunnen beter uit de Euro stappen (o.a. H W Sinn) • Halverwege 2012 haalt Merkel bakzeil – Italie dreigt uit de Euro te stappen (met grote verliezen voor Duitse banken als gevolg) – ECB krijgt ruimte voor een bailout
Euro gov bond rates
Bailout via ECB • Op 2 augustus 2012 kondigde Draghi een direct opkoopprogramma voor overheidsobligaties aan (Outright Monetary Transactions) en stelt om te doen “whatever it takes to adress severe distortions in government bond markets” • Voorwaarde is wel dat betrokken land formeel om steun vraagt inclusief alle voorwaarden die daaraan hangen • Bundesbank was tegen, DNB was voor en OECD en IMF juichten stap toe
OMT werkte onmiddellijk: Euro government bond rates
Stappen voor- en achterwaarts • Voorwaarts: – Bankenunie, werkt alleen als zwakke banken mogen verdwijnen – Meer ruimte voor beleidscoördinatie
• Achterwaarts: – Te voorzichtig monetair beleid met kans op deflatie – Ontzien nationale belangengroepen en opkomend populisme
Conclusies • Eurocrisis werd getriggerd door banken- en subprimecrisis in de VS maar wasvooral gevolg interne zwaktes • Eurocrisis is weer een voorbeeld in de rij mislukte muntunies • Om Euro tot succes te maken is meer nodig dan waartoe politici thans bereid zijn: – – – –
Bankenunie Federale begroting met mogelijkheid tot schuldsanering Verstandig (onDuits) monetair beleid Aanpakken nationale belangengroepen (met kans op politieke backlash)
