Ekonomický měsíčník KVĚTEN 2003

Ekonomický měsíčník

KVĚTEN 2003

Vládní koalice jedná o reformě veřejných financí. Teprve další týdny ukáží, jak vážně to vláda s reformou rozpočtů opravdu myslí. Schodek státního rozpočtu na příští rok značně zatíží náklady vstupu ČR do EU.

ČNB očekává inflaci v roce 2004 nad horní hranicí svého cílového intervalu. V důsledku daňových změn by měla inflace dočasně prudce vzrůst. Nebude to ovšem důvodem ke zvýšení úrokových sazeb.

Schodek státního rozpočtu za první čtyři měsíce odpovídá 58 % celoročního plánu Aktuální výsledky rozpočtu potvrzují, že pro letošek naplánovaný optimistický rozpočtový schodek bude velmi obtížné nepřekročit.

Koruna se stále pohybuje za hranicí 31 CZK za EUR. Téma: Jak rychle se sbližuje česká ekonomika s EMU?

KVĚTEN 2003

POLITIKA

Parlament neschválil změny daní Zvýšení spotřebních daní z cigaret a alkoholu navržené vládou parlament v dubnu opět odmítl. Zamítnutí tohoto návrhu však neznamená, že v blízké budoucnosti nedojde k výraznému zvýšení spotřební daně (a následně i cen) u tabákových výrobků. ČR se totiž zavázala harmonizovat spotřební daně s minimálními standardy platnými v rámci EU. ČR si ovšem vyjednala přechodné období do konce roku 2006, v rámci kterého bude moci spotřební daně u tabákových výrobků zvyšovat postupně. Je zřejmé, že vláda příjde s návrhem zvýšit spotřební daně v nejbližších týdnech znovu. Přijetí této změny daní bude mít významný vliv na inflaci. Odhadujeme, že se projeví růstem spotřebitelských cen o 0,5 %. Z hlediska dalšího vývoje inflace je otázkou, odkdy budou vyšší daně platit. V každém případě to nebude poslední změna nepřímých daní, která v nejbližší době proběhne. Před vstupem ČR do EU je třeba počítat i s vyšším zdaněním některých služeb, na které se dosud uplatňuje pouze pětiprocentní DPH (budou převedeny do pásma s 22 % DPH). I zde si ČR vyjednala přechodné období, tentokrát do konce roku 2007, které se bude týkat dodávek tepla pro obyvatele a drobné podnikatele a dále pak stavebních prací pro bytové účely.

Blíží se reforma veřejných financí? Ani duben nepřinesl viditelnější pokrok reformy veřejných financí. Zatímco ČR ještě přešlapuje na místě a dosud se neodhodlala k jedinému radikálnějšímu kroku, Slovensko chystá reformu doslova revoluční. Podobně jako Českou republiku trápí SR chronické schodky veřejných rozpočtů, způsobené rozsáhlým sociálním systémem a náklady na krytí ztrát konsolidace bankovního systému.

Slovenská vláda se rozhodla provést rozsáhlou daňovou reformu, v rámci které sjednotí daně z příjmu a DPH na úroveň 20 %. Dále pak seškrtá některé sociální výdaje a zreformuje penzijní systém (cílem je vytvořit povinný fondový pilíř). O české reformě se teprve začíná v rámci vládní koalice diskutovat. Otázkou je, jaké výsledky tato jednání přinesou. Jisté je zatím jen to, že v rámci harmonizace dojde ke zvýšení některých nepřímých daní. Jako další pravděpodobný krok se jeví snížení daně z příjmu právnických osob (DPPO). Zatím se uvažuje o dvou možnostech, a sice o poklesu DPPO na 28 % nebo dokonce na 25 %. Ve prospěch nižšího zdanění zisků společností hovoří mj. výhodnější daňové podmínky sousedních zemí (Slovensko snižuje DPPO na 20 %, v Maďarsku činí jen 18 %), které mohou lákat k přemístění sídla i české společnosti. Nejasná zatím zůstává otázka dalšího vývoje daně z příjmu fyzických osob. Objevují se dokonce návrhy na další zvýšení daňové progrese. ČR si bohužel nebere poučení z příkladu slovenské vlády, která navrhuje zrušení daně z převodu nemovitostí, darovací a dědické, aby omezila vícenásobné zdanění majetku. Je to velmi inspirativní příklad, který vede ke zvýšení daňové spravedlnosti. Stačí si spočítat, kolikrát je zdaněna 1 koruna příjmu než (a když) ji člověk utratí za něco, co třeba časem opět prodá. Reforma penzijního systému, který dnes generuje významnou část schodku státního rozpočtu (loni to bylo 20 mld korun), zatím nenabyla žádné podoby. Uvažuje pouze o prodloužení věku odchodu do důchodu na 63 let, což samo o sobě penzijní systém ČR nespasí. Je patrné, že vláda se zatím klonila k tzv. parametrické reformě, spočívající v úpravě některých podmínek odchodu do důchodu.

MAKROEKONOMICKÝ VÝVOJ

Spotřebitelské ceny v březnu opět mírně poklesly

nadále ekonomikou s nejnižší inflací kandidátských středoevropských zemí.

Spotřebitelské ceny v březnu proti únoru mírně poklesly (o 0,1 %) díky dalšímu zlevnění potravin a sezónnímu poklesu cen rekreací. Stejně jako v předchozích dvou měsících se spotřebitelské ceny meziročně snížily o 0,4 %. Ceny potravin, které se hlavní měrou podílejí na záporné meziroční inflaci v ČR, klesají již deset měsíců za sebou. Nejinak tomu bude i v nejbližším období. Průměrná inflace dosáhla v březnu nového historického minima, 0,8 %. ČR je

Dubnovou inflaci, kterou statistický úřad zveřejní teprve 12.5., negativně ovlivnilo především zvýšení ceny zemního plynu pro domácnosti o 7,9 %. V dubnu a zejména v květnu by se na inflačních číslech mohlo pozitivně projevit zlevňování pohonných hmot, ke kterému dochází v důsledku poklesu cen ropy pod úroveň 25 USD za barel a výrazného posílení koruny vůči USD. Korunová cena ropy BRENT byla například v dubnu o 17,4 % nižší než ve stejném měsíci předchozího roku a byla dokonce nejnižší

1

Československá obchodní banka, a. s.

ve

skupině

INVESTIČNÍ VÝZKUM

KVĚTEN 2003

Makroekonomický vývoj

za posledních patnáct měsíců. Květnová meziroční inflace by proto mohla zůstat zhruba na nule. Od června však již začnou spotřebitelské ceny v meziročním vyjádření rychle růst, především v důsledku nízkých statistických základů z předchozího roku.

Meziroční inflace a cílové pásmo ČNB (meziročně v %; odhad vč. daňových změn) 6 5 4 3 2

Bankovní rada ČNB podle očekávání ponechala na svém posledním dubnovém zasedání úrokové sazby beze změny. V zápisu z jednání se zmiňuje i možnost dalšího mírného poklesu úrokových sazeb v případě, že by se „… naplňovala některá desinflační rizika prognózy“, a že by opět došlo k odložení daňových změn. Podle našeho názoru nyní existují spíše předpoklady pro zachování úrokových sazeb v nejbližších měsících na současné úrovni. Pouze v případě, že se ECB rozhodne znovu snížit svoji hlavní úrokovou sazbu (v úvahu připadá červen), nelze vyloučit, že i ČNB bude opět vážně uvažovat o poklesu repo sazby. Zřejmě by ovšem šlo jen o 25 bodů. Očekáváme, že s ohledem na vývoj inflace bude konec letošního roku ve znamení zvyšování úrokových sazeb v ČR.

Zahraniční obchod nedopadl nejlépe


0 -20 -40 -60 -80 -100

Ropa

2002Q4

2002Q2

2001Q4

2001Q2

2000Q4

2000Q2

-120 1999Q4

Podle poslední prognózy ČNB by se měl meziroční růst CPI pohybovat v horizontu měnové transmise, tj. v dubnu příštího roku, v intervalu 2,9-4,3 % a v říjnu 2004 v intervalu 3,9-5,3 %. ČNB dokonce předpokládá, že v důsledku změn nepřímých daní se meziroční inflace dočasně dostane v polovině příštího roku nad hranici cílového intervalu. Bankovní rada v zápisu ze svého dubnového jednání však uvádí, že takové zvýšení „… nelze automaticky považovat za důvod ke zvyšování úrokových sazeb“. Zvyšování daní se řadí mezi výjimky z plnění inflačního cíle.

Schodek zahraničního obchodu s ropou a zemním plynem (roční kumulace)

1999Q2

Centrální banka začíná stále více hovořit o zvýšení inflace v následujících měsících a zejména pak v příštím roce. ČNB předpokládá odeznění příznivého vlivu exogenních faktorů a naopak výrazný nepříznivý dopad změny nepřímých daní. Přímé dopady těchto změn odhaduje pro následující dva roky dokonce na 2,5 procentního bodu. Poptávkové tlaky na růst inflace však ČNB neočekává, neboť růst HDP nepřekročí 3 % a nezaměstnanost setrvá na úrovni okolo 10 %. Tento stav by se však v průběhu roku 2004 měl začít postupně měnit.

1998Q4

ČNB očekává vysokou inflaci v roce 2004

1998Q2

Nejisté schválení a nejasné načasování změn spotřebních daní z cigaret a lihu zvyšuje nejistotu odhadu inflace na letošní i příští rok. Dalším nejasným inflačním faktorem je dlouhodobě diskutované navyšování cen regulovaného nájemného. Pokud by parlament nakonec schválil návrh vlády limitující růst nájemného na maximálně 10 %, činil by dopad tohoto kroku na inflaci v nejhorším případě 0,8 %. Zatím předpokládáme, že meziroční inflace na konci t.r. dosáhne necelých 3 % a průměrná inflace poklesne na 1 % oproti 1,8 % dosaženým v roce 2002.

1997Q4

X.03

VII.03

I.03

IV.03

VII.02 X.02

I.02

IV.02

X.01

VII.01

I.01

IV.01

VII.00 X.00

I.00

IV.00

-2

V posledních dvou měsících dochází ke zhoršování výsledků zahraničního obchodu. Schodek obchodní bilance dosáhl v prvním čtvrtletí -14,8 mld korun, zatímco ve stejném období loňského roku to bylo jen necelých -9 mld korun. Export (v korunách) sice pomalu rostl (3,3 %), tempo importu se však v prvním čtvrtletí zrychlilo na 5 %. Jednou z hlavních příčin letošního růstu importu byla dražší ropa a zemní plyn, jejichž dovoz se meziročně zvýšil o 3,7 mld korun. Ještě výraznější pohyb nahoru lze vysledovat v rámci dovozu strojů a dopravních prostředků (SITC7), konkrétně u silničních vozidel a dalších dopravních prostředků (letadla, vrtulníky, speciální dopravní prostředky, součástky). Aktuální zvýšení importu nepovažujeme za nebezpečné ani jinak problematické, protože není důsledkem nadměrného růstu domácí poptávky, ale jde o dovozy pro investice či výrobu nebo o cenový efekt u surovin.

1997Q2

-1

1996Q4

0

mld. CZK

1

Zemní plyn

Růstová tempa vývozu nejsou sice závratná, avšak s ohledem na vývoj zahraniční poptávky je lze ještě považovat za příznivá. Například vývoz do EU za první tři měsíce vzrostl o 4,3 % (v EUR) a do Německa dokonce o 4,5 %. K růstu exportu v letošním roce přispívají


2

KVĚTEN 2003

Makroekonomický vývoj

především stroje a dopravní prostředky (SITC7 se podílí 87 % na letošním zvýšení vývozu). Největší vzestup je přitom patrný u součástek, elektrických strojů a letadel (v posledním případě jde zřejmě o operace v rámci zušlechťovacího styku).

Saldo (levá osa)

meziročně, %

2002Q3

2002Q1

0 2001Q3

-3,0 2001Q1

10 2000Q3

-2,0 2000Q1

20

1999Q3

-1,0

1999Q1

30

1998Q3

0,0

1998Q1

40

1997Q3

1,0

1997Q1

50

1996Q3

2,0

1996Q1

mld. EUR

Zahraniční obchod ve skupině stroje a zařízení - SITC7 (12M kumulace)

Celkové hospodaření státního rozpočtu bude letos velmi napjaté, neboť se opět projevuje trend rychlejšího růstu výdajů, zatímco příjmová strana zaostává za původními optimistickými plány Ministerstva financí. Díky pomalejšímu než očekávanému růstu ekonomiky a díky nižší inflaci odhadujeme, že příjmy z DPH - daně přinášející největší část daňových příjmů státu - skončí pod plánovanou úrovní.

Export (pravá osa)

Import (pravá osa)

Roční kumulované saldo obchodní bilance dosáhlo v březnu -80,3 mld korun. Předpokládáme, že letošní celoroční schodek se výrazněji neodchýlí od této hodnoty. Propad korunové ceny ropy a zemního plynu v důsledku poválečné stabilizace Iráku a oslabení amerického dolaru v následujících měsících pozitivně ovlivní dovoz do ČR. Z toho důvodu by mohlo mírně poklesnout tempo růstu importu. Nižšímu růstu dovozu svědčí i pomalejší dynamika domácí poptávky. U vývozu očekáváme pokračování růstu, i když ne v takovém rozsahu jako v předchozích měsících. Důvodem je pokračující zpomalování západoevropských ekonomik a postupné vyčerpávání efektu nových kapacit, z nichž některé se již potýkají s poklesem zájmu o produkci (příkladem je Philips v Hranicích na Moravě).

Schodek státního rozpočtu v dubnu narostl o 32,6 mld. korun Za první čtyři měsíce t.r. se schodek státního rozpočtu vyšplhal již na -64,4 mld. korun, což odpovídá 58 % celoročního plánu. Jen v dubnu narostl deficit o 32,6 mld. korun. Zatímco příjmy zaostávají zhruba o 9,3 %, výdaje rostou oproti poměrnému plánu (alikvótě) o 2,3 %. Výdajovou stranu v dubnu zatížily jednorázové náklady v podobě státní podpory stavebnímu spoření (12,9 mld. korun) a deponování 10,7 mld. korun v zahraničí jako zálohy za prohranou arbitráž ČR s CME (týkající se ochrany investice CME v soukromé televizi Nova). Za zmínku ale stojí i vývoj důchodového účtu, jehož deficit v první třetině roku již dosáhl 14,7 mld. korun. Za celý rok měl přitom činit 18,4 mld. korun. Jde o další doklad neudržitelného trendu hospodaření penzijního systému, který se dlouhodobě neobejde bez zásadní reformy, na níž již ČR řadu let neúspěšně (a trpělivě) čeká. I zde jednoznačně platí, čím později, tím dráž.

3



KVĚTEN 2003

DEVIZOVÝ KURZ

Devizové kurzy 41 39 37 35 33 31 29

CZK/EUR

02.05.03

02.03.03

02.01.03

02.11.02

02.09.02

02.07.02

02.05.02

02.03.02

02.01.02

02.11.01

02.09.01

02.07.01

27 02.05.01

Ani pro následující týdny není výhled dolaru příznivý. Určitou nadějí pro něj však může být pokles úrokových sazeb v eurozóně. Německá ekonomika potvrdila (viz pokles indexu IFO), že naděje na její brzké oživení se zmenšily, a že ECB nemůže utéct před snížením sazeb. Zmenšení úrokového diferenciálu mezi eurem a dolarem by mohlo dolaru pomoci. Nedomníváme se však, že snížení sazeb ECB razantně změní dosavadní trend. Riziko výskytu dalších špatných amerických ukazatelů je velké.

Také v květnu by se měla koruna pohybovat převážně v pásmu 31,40-31,80 za euro. Fundamentálně nevidíme důvody pro vychýlení se z tohoto pásma, určité spekulace na koruně však může vyvolat slovenské referendum o vstupu země do EU, které se koná v polovině měsíce. Rovněž se mohou začít hrát spekulativní hry s červnovými referendy v České republice a Polsku. V konečném důsledku věříme v pozitivní výsledek pro korunu, ale to bude až červnový příběh.

02.03.01

Vývoj eurodolaru v posledních měsících zásadním způsobem ovlivňovala válka v Iráku. Ukončení války na krátký čas pozitivně ovlivnilo dolar, ale ani návrat k dominanci ekonomických fundamentů nezměnil dosavadní trend oslabování dolaru. Z výchozí úrovně 1,09 se dolar dostal nakrátko za hranici 1,07, ale ekonomická čísla z USA zastavila jeho rozlet. Ekonomické výsledky, včetně firemních, nejsou zdaleka přesvědčivé a ukazují na slabost americké ekonomiky. V dubnu se sice objevila také nadějnější čísla (zakázky na zboží dlouhodobé spotřeby, maloobchodní obrat apod.), údaje z trhu práce a některé další indikátory však zchladily optimismus a potvrdily, že stav americké ekonomiky nadále není dobrý. I když výkonnost ekonomik eurozóny je ještě slabší, finanční trhy se dívají především na ekonomiku USA. K tlaku na dolar přispívá i epidemie SARS, která může výrazně negativně ovlivnit asijské ekonomiky, tj. významné obchodní partnery USA. Ke slabosti dolaru přispívá i rozdílná úroveň úrokových sazeb v eurozóně a USA. Nižší úrokové sazby v USA snižují atraktivitu amerických cenných papírů. Ani sentiment na trhu není ve prospěch USD. Objevily se dokonce úvahy o důsledcích možného přechodu v obchodování s ropou z dolaru ke koši eura a dolaru.

Prolomení hranice 31,25 korun za euro se ukázalo být momentálně nad síly koruny, která se vrátila do koridoru, ve kterém se pohybovala mnoho předchozích týdnů. Výkyvy v rámci daného pásma šly spíše na vrub pohybu na eurodolarovém trhu než na vrub reakce na fundamentální podněty. Podnětem nebyl ani vyšší než očekávaný schodek obchodní bilance a výrazněji se na koruně nepodepsalo ani zachování úrokových sazeb na stávající úrovni.

02.01.01

Dolar stále slabý

CZK/USD

Vývoj koruny vůči euru


Devizové kurzy 1,20

140

1,15

135

1,10

130

1,05 1,00

125

0,95

120

0,90

115

0,85

USD/EUR

02.05.03

02.03.03

02.01.03

02.11.02

02.09.02

02.07.02

02.05.02

02.03.02

02.01.02

02.11.01

02.09.01

02.07.01

02.05.01

110 02.03.01

0,80 02.01.01

Koruna vstoupila do dubna na hodnotách slabších než 32,00 korun za euro. Na začátku měsíce ještě dozníval pokus trhů o prolomení hranice 32,15 korun za euro. Tento pokus byl neúspěšný. Koruna narazila na odpor, který zřejmě vedl některé hráče k tomu, aby to zkusili na druhé straně. Koruna začala v poměrně krátké době prudce posilovat a atakovala hranici 31,25. Posílení koruny umožnila souhra několika okolností: vysoký zájem o emisi 15-letých dluhopisů ze strany zahraničních investorů, schválení vstupu kandidátských zemí do EU Evropským parlamentem, předjímání úspěšného výsledku maďarského referenda ke vstupu do EU. Není však vyloučeno ani to, že šlo jen o krátkodobou spekulaci některého významnějšího hráče.

JPY/USD


4

KVĚTEN 2003

DLUHOPISOVÝ TRH

5


4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 0 1 2 3 4 5 5 6 7 8 9 10 11 12 12 13 14 15 01.04.03

31.01.03

30.04.03

Ceny vybraných dluhopisů (index) 112,0

132 130

111,0

128

110,0

126 124

109,0

122

108,0

SD 5.70% / 06 (levá osa))

18.04.03

03.04.03

19.03.03

04.03.03

17.02.03

02.02.03

18.01.03

03.01.03

120 19.12.02

Pozornost investorů se v květnu bude upírat hlavně na data vypovídající o vývoji světové ekonomiky. Poslední zveřejněná čísla v Evropě a v USA přinesla spíše nepříznivý obraz o vývoji těchto ekonomik a výrazná změna by neměla nastat ani v květnu. V této souvislosti se v současné době ve stále větší míře objevují spekulace o tom, že Evropská centrální banka přistoupí ke snížení úrokových sazeb. Tento názor podporujeme, k uvedenému kroku však, podle našeho očekávání, zřejmě ještě nedojde na květnovém zasedání ECB, které se koná 8.5. Podle rozhodnutí ECB se

4,5

04.12.02

Významnou událostí byla aukce další tranše dluhopisu 6,95/2016 v objemu 6 mld. CZK. Aukce v relativně nízkém nabízeném objemu přitáhla poptávku v celkové výši 27 mld. CZK a průměrný výnos dosáhl 4,26 %. Tato událost dočasně oživila český dluhopisový trh. Druhá polovina dubna přinesla ukončení konfliktu na Blízkém Východě a pozornost investorů se obrátila k makroekonomickým datům a k očekávanému vývoji světové ekonomiky. Svou roli sehrálo i zveřejňování výsledků jednotlivých firem za letošní první čtvrtletí. Výsledky byly totiž vesměs lepší než očekávání, což přispělo k dočasné korekci poklesu výnosů. Nepříznivé vyhlídky světové ekonomiky a spekulace o možném snížení úrokových sazeb v eurozóně následně tlačily ceny německých dluhopisů vzhůru a stejně se chovaly i jejich české protějšky. Zasedání Bankovní rady ČNB podle očekávání nepřineslo snížení úrokových sazeb v ČR. Víceguvernér centrální banky Dědek navíc uvedl, že úrokové sazby jsou na odpovídající úrovni, což tuzemský trh mírně zchladilo. Ministerstvo financí korigovalo v závěru dubna svou prognózu pro letošní růst HDP z předchozích 3,2 % na 2,2 %. Rozhodujícím faktorem však zůstal vývoj v zahraničí, a proto pokles výnosů pokračoval.

Zero-kuponová výnosová křivka - vládní dluhopisy (v %)

19.11.02

V úvodu uplynulého období dozníval na dluhopisových trzích vliv války v Iráku. Rychlý postup spojeneckých vojsk s následnéjným dobytím Bagdádu vyvolal optimismus na globálních akciových trzích a oslabil zájem o dluhopisy, jejichž výnosy proto rostly. Tento vývoj se odrazil i na tuzemském dluhopisovém trhu, kde rostly hlavně výnosy emisí s delšími splatnostmi. Přestože makroekonomická čísla se držela spíše v pozadí geopolitického vývoje, pozornost českých investorů na sebe dokázala strhnout především březnová inflace a vyšší než očekávaný schodek zahraničního obchodu. Konečný dopad na trh ovšem nebyl výrazný.

může bude řídit i ČNB. Ta by podle našich předpokladů měla snížit úrokové sazby na svém červnovém zasedání. Oživení na dluhopisový trh by mohla přinést aukce další tranše dluhopisu 3,00/2006 v objemu 8 mld. CZK, která se koná 14.5. Emise by měla být úspěšně upsána také vzhledem k jejímu relativně nízkému objemu. Z pohledu domácích událostí by nemělo dojít k výrazným překvapením, český dluhopisový trh bude tedy opět sledovat spíše dění v Německu. Výnosy na delším konci křivky by měly mít klesající trend, volatilita však může být vyšší.

04.11.02

V měsíci dubnu se celá výnosová křivka posunula směrem vzhůru. Rostly výnosy u všech splatností v rozpětí 7-21bps. Delší splatnosti ve druhé polovině dubna korigovaly růst z počátku měsíce, zatímco kratší splatnosti měly tendenci růst po celé období. Trh se opět potýkal s malou aktivitou, kterou dokázaly dočasně prolomit jen některé domácí události.

SD 6.95% / 16 (pravá osa)


KVĚTEN 2003

Dluhopisový trh

PRIMÁRNÍ EMISE Státní dluhopisy DATUM SPLATNOSTI 26.01.16

KUPÓN 6,95%

OBJEM (mld. CZK)

POPTÁVANÝ OBJEM (mld CZK)

PRŮMĚRNÝ VÝNOS

MAX. VÝNOS

MIN. VÝNOS

6,00

26,91

4,26

4,27

4,24

16.04.04

8,00

15,41

2,45

x

x

11.07.03

17,00

20,79

2,38

x

x

Korunové euroobligace DATUM SPLATNOSTI

KUPÓN

OBJEM (mld CZK)

RATING S&P

BES Finance

07.05.08

3,75%

0,50

n/a

SUEZ Finance

26.04.10

3mPribor + 60bps

0,50

n/a

00.01.00

0,00%

0,00

0 I 00

EMITENT

STATISTIKA VYBRANÝCH DLUHOPISŮ

SD / 10.90

07.08.03

5,0

---

HRUBÝ VÝNOS DO NEJBLIŽŠÍ CALL OPCE (%) ---

SD / 7.30

06.08.04

5,0

2,33

4,28

-1,95

---

---

SD / 6.75

18.02.05

22,0

2,45

4,39

-1,94

---

---

SD / 3.00

20.01.06

14,0

2,45

0,00

n/a

---

---

SD / 6.30

17.03.07

20,0

2,82

4,72

-1,90

---

---

SD / 6.40

14.04.10

21,0

3,49

5,03

-1,54

---

---

SD / 6.95

26.01.16

28,6

4,20

5,34

-1,14

---

---

SD / 6.05

14.09.04

29,0

2,46

4,36

-1,90

---

---

SD / 6.55

05.10.11

36,3

3,90

5,27

-1,37

---

---

SD / 5.70

26.10.06

28,0

2,83

4,73

-1,91

---

---

CEZ5 / 11.0625

27.06.08

3,0

10,66

9,28

1,37

27.06.03

2,15

KOB / 10.875

15.04.04

7,0

2,25

3,67

-1,42

---

---

TITUL / KUPÓN (%)

SPLATNOST

EMISNÍ OBJEM (m ld. CZK)

HRUBÝ VÝNOS HRUBÝ VÝNOS MĚSÍČNÍ ZMĚNA DO DO SPLATNOSTI VE VÝNOSU DO SPLATNOSTI MINULÝ MĚSÍC SPLATNOSTI (%) (%) 1,98 3,97 -1,99

NEJBLIŽŠÍ CALL OPCE

Poznámka: SD je zkratka pro státní dluhopis, všechny výnosy jsou anualizované



6

KVĚTEN 2003

JAK RYCHLE SE SBLIŽUJE ČESKÁ EKONOMIKA S EMU? Přibližování české ekonomiky k ekonomice eurozóny je tématem často diskutovaným ve sféře odborné i mezi širokou veřejností. Téma můžeme rozdělit na dvě podotázky: jak rychle přibližování probíhá a v jakých položkách je relativně úspěšnější. Rozlišení není samoúčelné, uvědomíme-li si, že vstup ČR do eurozóny (a s ním spojené odevzdání odpovědnosti za provádění měnové politiky do ECB) je dnes podmíněn splněním pouhých pěti požadavků, tzv. maastrichtských kritérií. Nemá jistě smysl, pouštět se zde do debaty o oprávněnosti volby právě těchto kritérií, bude však užitečné, nezapomínat na jednoduchou pravdu: splnění maastrichtských kritérií není postačující podmínkou pro dosažení homogenity české ekonomiky s ekonomikou eurozóny. Maastrichtská kritéria je třeba chápat spíše jako defenzivní požadavky, jejichž flagrantní porušení by mohlo destabilizovat celý projekt EMU, než jako pravidla, jejichž respektování samo o sobě zaručí vstupující zemi v eurozóně komfortní „softlanding“. Distanční index (měsíční průměr)

míru sbližování české ekonomiky s ekonomikou západní Evropy. Tímto nástrojem se stal Distanční index ČSOB, který mj. reflektuje výše naznačené úvahy a jehož konstrukce a aplikace jsou nastíněny v dalších odstavcích.

Konstrukce Distančního indexu ČSOB Rozhodnutí vytvořit Distanční index ČSOB vyvolalo potřebu najít odpovědi na tři okruhy otázek. Za prvé, kolik ukazatelů má být do indexu zahrnuto a které ukazatele mají dostat přednost. Za druhé, s jakou frekvencí bude ukazatel měnit svou hodnotu, resp. jak bude sladěna periodicita indexu s periodicitou publikování různých ukazatelů. Za třetí, jak budou hodnoty jednotlivých indikátorů navzájem svázány, aby poskytly pro každý okamžik právě jednu hodnotu Distančního indexu. Pokud jde o otázku, kolik a jaké ukazatele zahrnout do indexu, rozhodovali jsme se na základě makroekonomické úvahy, respektovali existenci maastrichtských kritérií a z praktických důvodů pominuli všechny ty indikátory, jejichž zahrnutí by bylo pro naši potřebu příliš náročné z hlediska pořízení, zpracování, kvality nebo interpretovatelnosti nezbytných dat. Ve finále jsme se rozhodli zahrnout do výpočtu indexu následující ukazatele:

125 120 115

a) b) c)

110 105 100 95

d) e) f)

90

III-03

IV-03

I-03 II-03

XII-02

X-02 XI-02

IX-02

VIII-02

V-02

VI-02 VII-02

I-02

II-02

80

III-02 IV-02

85

Sledujeme-li hospodářský vývoj eurozóny, resp. jejích současných členů, nelze si nevšimnout, jak některé země „kazí“ průměr eurozóny i v položkách relevantních pro zdraví ekonomiky tohoto seskupení. Připustíme-li, že pro zemi kandidující na vstup do eurozóny může být v konečném důsledku užitečnější srovnat krok s průměrem EMU než se pokoušet o dosažení premiantské pozice (čímž nepopíráme potřebu „vejít se“ co nejdříve do maastrichtských kritérií), náš pohled na proces přibližování ekonomiky ČR eurozóně tím nezůstane neovlivněn. Stejně jako mnoho dalších institucí sledujících postupně se završující proces návratu postkomunistických zemí do evropských struktur, také Investiční výzkum ČSOB se rozhodl vytvořit nástroj, s jehož pomocí by bylo možné měřit

7


g) h)

tempo růstu reálného HDP saldo veřejných rozpočtů jako podíl na HDP saldo běžného účtu platební bilance jako podíl na HDP míru nezaměstnanosti míru inflace spotřebitelských cen tříměsíční zápůjční sazbu na mezibankovním trhu (PRIBOR 3M) výnos pětiletých vládních dluhopisů normalizovanou standardní odchylku měnového kurzu EUR/CZK.

Vybrané ukazatele reflektují vývoj hospodářského cyklu (a), dosažený stupeň vnitřní (b) a vnější (c) ekonomické rovnováhy, míru sociálního napětí, resp. využití kapacit (d), stabilitu měny (e,h) i vzácnost peněz v ekonomice (e,f,g). Ukazatele b,e,f,g,h mají kromě toho přímou vazbu na maastrichtská kritéria. Kombinace zvolených ukazatelů slibuje nabídnout relativně komplexní obraz ekonomiky bez rizika zabřednutí do přílišného detailu. Úvahy o tom, s jakou frekvencí bude ukazatel měnit svou hodnotu, byly vedeny na jedné straně potřebou praktické využitelnosti indexu, na straně druhé požadavkem na zachování určité ekonomické racionality. Data potřebná pro výpočet indexu jsou publikována příslušnými institucemi s různou frekvencí, od jednodenní periodicity počínaje, přes měsíční a kvartální údaje, až k frekvenci roční. INVESTIČNÍ VÝZKUM

KVĚTEN 2003

Jak rychle se sbližuje česká ekonomika s EMU?

Z výše uvedeného schématu převodu dat publikovaných s nižší periodicitou na denní údaje vyplývá nezbytnost pracovat při výpočtu aktuální hodnoty Distančního indexu s řadou predikcí budoucích hodnot ukazatelů. Publikování statistických dat se zpožděním vyžaduje používat při výpočtu aktuální hodnoty Distančního indexu očekávané hodnoty, jichž ukazatele dosáhly v minulosti. A opominout nelze v této souvislosti ani revize již zveřejněných oficiálních hodnot ukazatelů, které jsou třetí příčinou skutečnosti, že hodnoty Distančního indexu se definitivně stabilizují až dlouho poté, kdy byly poprvé spočteny. Zbývá nám zodpovědět ještě třetí otázku, totiž jak lze hodnoty indikátorů navzájem svázat, aby byl výsledek co nejlépe interpretovatelný. Řečeno matematickým jazykem, hledáme funkci, jejímiž argumenty bude osm vybraných ukazatelů. Funkce by měla splňovat dva intuitivní požadavky. Za prvé, protože nedokážeme kvantifikovat, o kolik by měla být podobnost v jednom ukazateli pro celkovou podobnost ekonomik významnější než podobnost v jiném ukazateli, váha odlišnosti u všech dílčích ukazatelů by měla být při výpočtu Distančního indexu stejná. Za druhé by funkce měla respektovat skutečnost, že z hlediska sbližování ekonomik je lhostejné, zda hodnota ukazatele v České republice je o „něco“ větší nebo o stejné „něco“ menší než v eurozóně2. Oba intuitivní požadavky bezezbytku splňuje jednoduchá funkce používaná pro výpočet vzdálenosti dvou bodů v n-rozměrném prostoru:

F = ∑(ai − bi ) ⋅ 2

i = 1, 2, …8


Distanční index (roční průměr) 350 300 250 200 150 100 50

2002

2001

2000

1999

0 1998

Při transformaci do denních hodnot jsme postupovali následujícím způsobem. U ročně publikovaného ukazatele (b) jsme publikovanou hodnotu umístili do poloviny příslušného roku a denní hodnoty pak získali lineární aproximací. U kvartálně publikovaného ukazatele (a) jsme použili analogický postup s tím, že zjištěné hodnoty umísťujeme doprostřed čtvrtletí. U rovněž kvartálně zveřejňovaného ukazatele (c) nejprve rozpočítáme kvartálně publikované údaje o saldu běžného účtu a HDP na alikvótní denní podíly a následně zjišťujeme hodnotu ukazatele jako klouzavý průměr za uplynulá čtyři čtvrtletí. Pro měsíčně publikované ukazatele (d,e) jsme již aproximace považovali za zbytečné, a všem dnům běžného měsíce jsme proto přiřadili tutéž hodnotu: průměrnou hodnotu ukazatele za běžný měsíc a dva měsíce předcházející. U dvou indikátorů publikovaných denně, kde ze zřejmých důvodů odpadá potřeba transformace na jinou periodicitu, jsme pouze v zájmu odstranění rušivé volatility použili 20tidenní klouzavý průměr (f,g). Konečně ukazatel (h) udává normalizovanou směrodatnou odchylku kurzu EUR/CZK za uplynulých 90 dní.

kde ai, resp. bi jsou hodnoty i-tého ukazatele v ČR , resp. eurozóně.

1997

Rozhodneme-li se, tak jako tomu bylo z praktických důvodů v případě Distančního indexu ČSOB, pro denní frekvenci změn Distančního indexu, musíme vyřešit transformaci dat publikovaných s menší periodicitou do „denních“ hodnot1.

Aplikace Hodnoty Distančního indexu jsme s denní periodicitou propočetli od začátku roku 2002, kdy jsme také nastavili bázi indexu na hodnotu 100. Pro léta 1997-2001 jsme kalkulovali pouze celoroční údaje. Pokud jde o roční výsledky, naše výpočty naznačují, že od roku 1999, kdy se ČR ekonomice eurozóny významně přiblížila, proces dalšího přibližování víceméně ustrnul na mrtvém bodě. Rozložíme-li údaje za rok 2002 na jednotlivé měsíce, všimneme si, že po slibném prvním pololetí se ve druhém pololetí vývoj obrátil opačným směrem a česká ekonomika se začala od eurozóny opět vzdalovat. Duben roku 2003 naznačuje možnost, že kyvadlo by se mohlo opět vydat na druhou stranu. Chceme-li dobře pochopit, jaké pohyby se skrývají za výkyvy Distančního indexu v uplynulých měsících, musíme se spustit o jednu úroveň níže, do prostoru diferencí dílčích ukazatelů, z nichž je hodnota Distančního indexu nakonec složena. Přibližování české ekonomiky k eurozóně v první polovině loňského roku bylo dílem indikátorů c-g, tzn. všech sledovaných indikátorů vyjma salda HDP, deficitu veřejných financí a volatility měnového kurzu. Český HDP tehdy oproti svému protějšku v EMU akceleroval, podobně, bohužel, akceleroval i český schodek veřejných financí. Druhé pololetí roku 2002 a začátek roku letošního se však již odehrávaly podle jiného scénáře. Běžný účet eurozóny se na rozdíl od českého zlepšoval, míra nezaměstnanosti v ČR rostla rychleji než v eurozóně a velmi výrazně se prohloubil rozdíl mezi spotřebitelskou inflací v porovnávaných regionech. Síla působení těchto faktorů byla přitom zřetelně vyšší než přitažlivost podpořená sbližováním temp růstu HDP a klesající volatilitou koruny.


8

Ekonomický růst klesá. Co bude dál?

KVĚTEN 2003

1

Opačný postup, tzn. pouze roční frekvence Distančního indexu, by si naopak vyžadoval agregaci ukazatelů zveřejňovaných častěji než jedenkrát ročně do jediného, ročního čísla. Takový proces může být v některých případech interpretačně jednodušší než námi zvolený směr. 2

Prakticky tento požadavek znamená například to, že je lhostejné, zda při 3 % schodku veřejných rozpočtů v EU bude schodek v ČR 1 % nebo 5 %. Pod zorným úhlem ekonomické teorie to lhostejné přirozeně není, z pohledu sbližování ekonomik ano.

9



KVĚTEN 2003

ZÁKLADNÍ MAKROEKONOMICKÉ UKAZATELE

HDP HDP na obyvatele HDP na obyvatele (PPP) HDP na obyvatele (PPP) Cenová hladina Prům yslová výroba Stavební výroba Index spotřebitelských cen (CPI) Míra inflace (CPI) Čistá inflace Ceny prům yslových výrobců Obchodní bilance Běžný účet Hrubý zahraniční dluh Devizové rezervy Míra nezam ěstnanosti (VŠPS) Míra nezam ěstnanosti Prům ěrná m zda - nom inální Prům ěrná m zda - reálná Peněžní zásoba (M2) CZK/EUR CZK/USD CZK/SKK PRIBOR 3M Repo-sazba ČNB Saldo veřejných rozpočtů Saldo státního rozpočtu Státní dluh Veřejný dluh

změna v % mld USD tis. USD tis. USD EU=100 EU=100 změna v % změna v % konec období, v % roční průměr, v % konec období, v % roční průměr, v % mld CZK % HDP % HDP mld USD % HDP konec období, mld USD v měsících dovozů průměr v % konec období, v % změna v % změna v % prům. roční změna v % průměr konec období průměr konec období průměr konec období průměr v % konec období, v % konec období, v % % HDP mld CZK mld CZK % HDP % HDP

1999

2000

2001

2002

0,5 55,0 5,4 13,7 59 40 -3,1 -6,5 2,5 2,1 1,5 1,0 -64,4 -3,5 -2,7 22,9 43,2 12,8 6 8,7 9,4 8,3 6,1 9,1 36,9 36,1 34,6 36,0 0,84 0,85 6,8 5,5 5,25 -0,6 -34,8 228,3 12,0 14,5

3,3 51,4 5,0 14,4 59 41 5,4 5,3 4,0 3,9 3,0 5,0 -120,8 -6,1 -5,3 21,6 41,2 13,1 5 8,8 8,8 6,6 2,6 7,2 35,6 35,1 38,6 37,8 0,84 0,80 5,4 5,4 5,25 -3,2 -51,8 289,3 14,6 16,7

3,1 57,2 5,6 15,2 60 44 6,5 9,6 4,1 4,7 2,4 2,9 -117,2 -5,4 -5,7 22,4 37,3 14,5 5 8,2 8,9 8,5 3,6 11,3 34,1 32,0 38,0 36,3 0,79 0,75 5,2 4,6 4,75 -2,4 -66,7 345,0 15,9 18,7

2,0 69,5 6,8 15,7 61 50 4,8 2,2 0,6 1,8 -0,2 -0,5 -74,5 -3,3 -5,3 26,3 34,8 23,7 6 7,3 9,8 7,3 5,4 7,0 30,8 31,6 32,7 30,1 0,72 0,75 3,6 2,6 2,75 -4,6 -45,7 395,9 17,4 22,6

AKTUÁLNĚ 1,5 69,5 6,8 15,7 61 50 5,8 -3,0 -0,4 0,8 -0,2 -0,7 -14,8 -3,3 -5,3 26,3 34,8 24,8 6 7,3 10,0 6,8 6,2 4,9 31,6 31,5 29,2 28,3 0,77 0,77 2,5 2,5 2,50 -2,4 -64,4 395,9 17,4 18,7

2002 Q4 2002 2002 2002 2002 2002 I-II.03 I-II.03 III.03 III.03 III.03 III.03 I-III.03 2002 2002 XII.03 XII.03 IV.03 2002 2002 Q4 III.03 2002 Q4 2002 Q4 III.03 IV.03 IV.03 IV.03 IV.03 IV.03 IV.03 IV.03 IV.03 IV.03 2001 2002 XII.02 XII.02 2001

2003 P 2004 P 2,5 81,9 8,0 16,4 62 50 4,7 3,0 2,7 1,0 1,7 0,2 -85,0 -3,6 -5,1 26,8 32,7 24,7 6 7,5 10,0 5,7 4,7 5,0 31,0 30,5 29,1 29,6 0,76 0,77 2,6 2,7 2,50 -7,0 -120,0 510,0 22,2 27,2

3,3 87,4 8,5 17,2 62 53 4,0 3,5 3,2 3,2 2,2 2,3 -80,0 -3,1 -4,9 28,2 32,3 25,5 6 7,5 9,8 6,0 2,7 7,5 30,0 29,7 29,1 28,8 0,76 0,77 3,1 3,3 3,25 -6,0 -120,0 620,0 24,3 29,8

Zdroj: ČNB, MFČR, ČSÚ, MMF, IIF



10

KVĚTEN 2003

OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI

OBDOBÍ

ODHAD ČSOB

KONSENSUS

PŘEDCHOZÍ

IV. 2003

-32,6

-6,9

2. KVĚTNA Bilance státního rozpočtu (mld CZK) 7. KVĚTNA Záznam z jednání Bankovní rady ČNB

27.IV.2003

9. KVĚTNA Devizové rezervy ČNB (mld EUR)

IV. 2003

22,6

22,7

Index spotřebitelských cen (meziměsíčně v %)

IV. 2003

0,1

-0,1

Index spotřebitelských cen (meziročně v %)

IV. 2003

-0,2

-0,4

Míra nezaměstnanosti (v %)

IV. 2003

9,8

10,0

Stavební produkce (meziročně v %)

III. 2003

1,5

-3,6

Průmyslová výroba (meziročně v %)

III. 2003

4,5

5,2

Platební bilance, běžný účet (mld CZK)

III. 2003

Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %)

IV. 2003

-0,8

0,3

Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %)

IV. 2003

-0,7

-0,4

Maloobchodní tržby (meziročně v %)

III. 2003

3,0

4,3

Služby (meziročně v %)

Q1 2003

Zahraniční obchod (mld CZK)

IV. 2003

-6,0

-9,2

IV. 2003

3,0

2,5

12. KVĚTNA

14. KVĚTNA

15. KVĚTNA

16. KVĚTNA

20. KVĚTNA

26. KVĚTNA

29. KVĚTNA Zasedání bankovní rady ČNB 30. KVĚTNA Peněžní zásoba M2 (meziročně v %)

11



Československá obchodní banka, a.s. FINANČNÍ TRHY Ústředí Na Příkopě 14, 115 20 Praha 1 Telefon: 224 111 111 Fax: 224 225 049 www.csob.cz Pracoviště Panská 9, 115 20 Praha 1 Telefon: 261 351 111 Fax: 261 353 327 Finanční trhy

Tomáš NOVÁK

261 353 550

[email protected]

Obchodování pro klienty

Petr KOROUS

261 353 515

[email protected]

Prodej

Karel DRVOTA

261 353 547

[email protected]

Investiční výzkum

Martin KUPKA Jozef KOVALOVSKÝ Petr DUFEK

261 353 119 261 353 580 261 353 122

[email protected] [email protected] [email protected]

Operace na devizových trzích

Václav BAKULE

261 353 506

[email protected]

Operace na peněžních trzích

David NETUŠIL

261 353 511

[email protected]

Derivátové operace

Pavel BOUC

261 353 501

[email protected]

Kapitálové trhy

Jan POULÍK

261 353 535

[email protected]

Primární emise

Hana SRBOVÁ

261 353 080

[email protected]

Obchodování s akciemi

Milan PROCHÁZKA Silvio KOTARAC

221 424 215 221 424 104

[email protected] [email protected]

Firemní finance

Tomáš KLÁPŠTĚ

221 424 111

[email protected]

Patria

Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a.s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a.s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a.s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a.s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a.s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.

Ekonomický měsíčník KVĚTEN 2003

Recommend Documents