Bahan ajar digunakan sebagai materi penunjang Mata Kuliah: Manajemen Investasi Dikompilasi oleh: Nila Firdausi Nuzula, PhD
EFFICIENT CAPITAL MARKETS Pengertian Pada pasar modal yang bersifat efisien, harga saham berfluktuasi untuk menyesuaikan informasi baru, sehingga harga pasar saham dikatakan merefleksikan seluruh informasi tentang kinerja saham tersebut. Asumsi dasar efficient capital market adalah: 1. Terdapat sejumlah besar pelaku pasar yang bersifat independen dan berorientasi untuk memaksimalkan profit (profit-maximization) yaitu dengan cara melakukan analisis dan menilai sekuritas secara sungguh-sungguh. 2. Adanya informasi tentang sekuritas bersifat random dan waktu keluarnya informasi tersebut bersifat independen satu sama lain. 3. Dengan berdasarkan informasi tersebut, investor yang memiliki profit-maximization orientation secara kompetitif mengambil keputusan untuk membeli dan menjual sekuritas. Dengan ketiga asumsi ini, maka suatu pasar dikatakan efficient (informationally efficient market) jika terdapat sejumlah besar perdagangan sekuritas yang dilakukan oleh sejumlah besar investor yang saling berkompetisi sehingga menyebabkan terjadinya penyesuaian terhadap harga saham secara cepat. Adanya penyesuaian harga sekuritas terhadap seluruh informasi baru, maka harga sekuritas mengandung semua informasi, termasuk risiko sekuritas yang bersangkutan. Dengan kata lain, investor yang membeli saham pada harga yang telah disesuaikan ini akan menerima sejumlah return yang sesuai dengan risiko saham (perceived risk). Studi tentang efisiensi pasar berhubungan dengan random walk hypothesis, yang menyatakan bahwa perubahan harga saham terjadi secara acak (random). Fama (1970) bermaksud merumuskan teori efisiensi pasar dalam kerangka fair game model, yaitu bahwa investor percaya (confident) bahwa harga sekuritas saat ini secara utuh merefleksikan seluruh informasi tentang sekuritas tersebut, sehingga expected return dari investasi ini akan konsisten dengan risiko yang dikandungnya. Terminology yang berkaitan dengan Efficient Capital Markets adalah Efficient Market Hypothesis (EMH). Menurut Fama, terdapat tiga bentuk efisiensi pasar, yaitu: 1. Weak-form EMH. Asumsi yang berlaku dalam hipotesis ini adalah harga pasar sekuritas merefleksikan seluruh informasi, termasuk harga sekuritas, rate of return, trading volume data, dan informasi lain tentang sekuritas yang dihasilkan di pasar di masa lalu. Informasi lain seperti odd-lot transaction, block trades, dan transaksi khusus yang dilakukan oleh pelaku pasar juga terkandung dalam harga sekuritas. Hal yang perlu diperhatikan bahwa rate of return di masa lalu dan data historis lain tentang sekuritas ini tidak berkaitan dengan rate of return di masa yang akan datang. Dengan demikian, rate of return bersifat independen. Pada pasar ini investor cenderung mendapatkan return yang rendah karena keputusan untuk membeli atau menjual tidak dapat didasarkan pada data rate of return dari sekuritas di masa lalu.
Secara singkat, suatu pasar dikatakan memiliki efisiensi bentuk lemah (weak-form efficient) jika St atau information set mengandung semua informasi tentang harga pasar di masa lalu. Formula matematika kandungan informasi St pada efisiensi bentuk lemah adalah sebagai berikut. *
+
2. Semi strong-form EMH. Pada kondisi ini, terjadi penyesuaian harga sekuritas secara cepat terhadap seluruh informasi baru yang bersifat publik. Yang termasuk dalam seluruh informasi pada efisiensi jenis ini adalah tidak hanya harga saham, rate of return, dan trading volume, tetapi juga meliputi seluruh informasi yang bersifat nonmarket, seperti pengumuman tentang laba dan dividen, rasio price/earnings (PER), dividend-yield (D/P) ratio, price-book value (P/BV) ratio, stock split, informasi tentang ekonomi dan politik. Investor yang melakukan transaksi pada jenis pasar efisien ini setelah seluruh informasi diumumkan secara terbuka (public information), tidak dapat mengharapkan above-average risk-adjusted profits karena adanya cost of trading mengingat harga sekuritas telah merefleksikan semua informasi (cost of trading bisa semakin tinggi karena harga pasar lebih tinggi, mengingat tingkat risiko semakin tinggi). Pasar dikatakan memiliki efisiensi bentuk semi-strong jika information set St mengandung semua informasi yang bersifat public, termasuk informasi tentang harga asset di masa lalu. Terkadang, semi-strong EMH dikatakan sebagai weak-form EMH karena saat ini semua informasi tentang harga asset di masa lalu dapat diketahui dengan mudah. Untuk dapat dikatakan sebagai semistrong EMH, information set St harus mengandung seluruh informasi yang bersifat public dari masa lalu (all past public information) termasuk government statistics, interest rates dan penjelasan mengapa terjadi kenaikan dan penurunan interest rates, dan seluruh accounting information tentang perusahaan seperti laba, income statements, dan balance sheets. 3. Strong-form EMH. Pada kondisi ini, harga saham merefleksikan seluruh informasi baik yang bersumber dari public maupun private (public and private sources). Dengan demikian, tidak terdapat investor yang memiliki akses terbatas (monopolistic access) terhadap informasi yang relevan bagi penentuan harga saham. Tidak ada investor yang dapat memperoleh profit –yang telah disesuaikan dengan tingkat risiko– yang lebih tinggi, sebab informasi bersifat cost-free dan tersedia bagi seluruh investor pada waktu yang sama. Suatu pasar dikatakan memiliki efisiensi bentuk kuat (strong-form EMH) jika St mengandung semua informasi yang bersifat public dan private. Pengukuran Efisiensi Pasar Weak-form EMH Asumsi dasar weak-form EMH adalah bahwa tingkat return suatu sekuritas bersifat independen sepanjang waktu, karena informasi baru muncul di pasar modal secara random. Dengan demikian, harga sekuritas selalu menyesuaikan dengan informasi baru. Pengukuran Efisiensi Pasar Weak umumnya dilakukan dengan metode autocorrelation test. Metode ini mengevaluasi signifikansi ketergantungan return baik yang bersifat positif atau negative. Pertanyaan mendasar pada autocorrelation test adalah apakah rate of return pada hari t memiliki hubungan dengan rate of return pada hari t-1, t-2, atau t-3? Pasar modal dinyatakan efisien bentuk lemah jika terdapat insignificant correlation di antara return yang terjadi pada hari yang berbeda.
Alat statistic lain untuk mengukur weak-form EMH adalah runs test. Pada suatu urutan serial perubahan harga sekuritas, setiap perubahan harga diberi label plus (+) jika perubahan tersebut bersifat positif atau meningkat, atau tanda minus (-) jika terjadi penurunan harga pasar sekuritas. Hasil dari pemberian tanda tersebut adalah satu set plus dan minus misalnya: +++-+--++--++. Dikatakan terjadi kecenderungan ‘run’ jika terjadi minimum dua perubahan dengan tanda yang sama secara berurutan (two or more consecutive positive or negative price changes constitute one run). Saat harga berubah pada arah yang berlawanan, misal perubahan harga negative diikuti oleh perubahan harga positif, maka satu ‘run’ berakhir, dan bisa menunjukkan permulaan ‘run’ baru. Untuk mengevaluasi level of independence, peneliti umumnya membandingkan jumlah ‘run’ untuk satu serial harga sekuritas, dengan angka pada tabel berisi expected returns untuk sejumlah ‘run’ yang terjadi secara acak (Lihat tests of time-series independence, DeFusco, McLeavy, Pinto, and Runkle, 2004, Chapter 10). Metode lain untuk mengukur weak-form EMH adalah trading rule test. Dengan asumsi bahwa trend masa lalu suatu harga saham tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga saham di masa datang, sementara tes statistic seperti korelasi dan runs test dianggap terlalu rigid untuk menguji asumsi tersebut, maka trading rule test banyak menjadi pilihan. Trading rule test melakukan simulasi situasi dan menentukan apakah return positif dapat diperoleh setelah mempertimbangkan besarnya biaya transaksi dan risiko. Contoh trading rule test adalah berikut. Jika harga suatu sekuritas naik hingga 5% atau lebih, maka rule yang berlaku adalah membeli sekuritas tersebut. Asumsinya adalah trend yang terjadi adalah bullish. Sebaliknya, jika terjadi penurunan harga sekuritas sebesar 5% atau lebih, maka rule yang dapat diikuti adalah menjual sekuritas tersebut (sell strategy) karena diperkirakan pasar akan mengalami bearish. Rule ini berbeda dengan buy-low/sell-high strategy, dan cenderung mengikuti tren pasar (follow-the-market-trend strategy). Penelitian menunjukkan bahwa trading rule strategy dapat menghasilkan return positif meski cenderung kecil. Tetapi, setelah memperhitungkan biaya komisi pembelian dan penjualan, return yang dihasilkan cenderung negatif. Secara umum, riset terhadap keberadaan weak-form EMH cenderung menyimpulkan bahwa harga sekuritas bergerak secara independen sepanjang waktu, sehingga kecenderungan harga di masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga sekuritas di masa mendatang. Oleh karenanya, metode chart yang digunakan technical analyst cenderung memiliki kontribusi rendah untuk memprediksi harga sekuritas di masa depan. Pengukuran Efisiensi Pasar Semi strong-form EMH Semi strong-form EMH menyatakan bahwa harga sekuritas menyesuaikan seluruh informasi yang dipublikasikan secara luas. Dengan demikian, investor tidak dapat melakukan analisis dengan pendekatan fundamental untuk menentukan apakah sekuritas tersebut berada pada posisi undervalue atau overvalue. Sekali lagi, semi strong-form EMH beranggapan bahwa tidak terdapat learning lag pada saat distribusi informasi, sehingga seluruh investor memiliki kesempatan dan kecepatan yang sama untuk mengakses pasar. Studi tentang keberadaan semi strong-form EMH dibagi dalam dua kategori: 1. Event study, yaitu uji terhadap seberapa cepat harga saham menyesuaikan terhadap specific significant economic event. Peneliti akan menguji jika misalnya terdapat public announcement
yang dilakukan oleh suatu perusahaan (seperti pengumuman laba bersih tahunan, stock splits, pembayaran dividen, pergantian direktur, atau pengumuman emisi saham), akan mampu mempengaruhi keputusan untuk berinvestasi, dan terjadi abnormal rates of return. Pendukung keberadaan semi strong-form EMH meyakini bahwa akan terjadi penyesuaian harga saham secara cepat atas pengumuman tersebut, karena investor tidak akan mendapatkan superior riskadjusted return jika investasi dilakukan jauh hari setelah event atau pengumuman tersebut terjadi dan setelah membayar normal transaction costs. 2. Time series analysis terhadap return atau cross-section distribution of return untuk saham-saham individual. Studi ini bermaksud untuk memprediksi future rates of return dengan menggunakan public information yang tersedia saat ini. Penggunaan event study sudah banyak dilakukan peneliti sejak tahun 1970an. Peneliti beranggapan bahwa individual stock akan mendapatkan return sama dengan aggregate stock market. Oleh karenanya, akan terjadi abnormal rate of return akan terjadi jika terdapat selisih antara rate of return sekuritas i pada periode t dengan rate of return market index pada periode t. Rumus abnormal return adalah sebagai berikut.
Dimana: ARit : abnormal rate of return sekuritas i pada periode t Rit : rate of return sekuritas i pada periode t Rmt : rate of return market index pada periode t Setelah tahun 1970an, rate of return untuk sekuritas pada rumus di atas disesuaikan dengan konsep CAPM bahwa tidak semua sekuritas memiliki pergerakan yang sama dengan market index. Terdapat beberapa sekuritas yang secara individual memiliki pergerakan lebih tajam (volatile) dibandingkan dengan market index. Dengan demikian, peneliti perlu menghitung expected rate of return untuk suatu sekuritas berdasarkan hubungan antara rate of return market index dan sekuritas tersebut dengan beta. Maka perhitungan abnormal rate of return ditentukan dengan menggunakan rumus: (
)
Dimana: E(Rit) : expected rate of return untuk sekuritas i pada periode t berdasarkan hubungan antara rate of return market index dan sekuritas tersebut dengan beta.
Akan tetapi, bukti dari hasil uji keberadaan semi-strong EMH bervariasi. Banyak peneliti yang mendukung keberadaan semi-strong EMH setelah melakukan uji event study. Tetapi, peneliti yang menggunakan rate of return prediction atau menggunakan cross section of stock cenderung tidak mendukung keberadaan semi-strong EMH. Pengukuran Efisiensi Pasar Strong-form EMH Strong-form EMH berpendapat bahwa harga saham merefleksikan seluruh informasi baik yang bersifat public maupun private. Implikasinya, tidak ada investor yang mampu secara konsisten
mendapatkan above-average profit. Pengujian terhadap efisiensi pasar jenis strong ini pernah dilakukan dengan menganalisis return yang diperoleh satu kelompok investor dan menguji apakah satu kelompok investor tersebut mendapatkan above-average risk-adjusted return secara konsisten sepanjang waktu. Satu grup mendapatkan akses pada seluruh informasi, dan bertransaksi secara cepat untuk merespon informasi tersebut. Kelompok lain tidak memiliki akses dan kemampuan untuk berespon informasi secara cepat. Secara realitas, investor khusus yang diduga memiliki private information ini dikategorikan dalam empat grup yaitu 1) corporate insiders, 2) stock exchange specialists, 3) security analyst pada investment corporate ranking atas (contoh: Value Line), dan 4) professional money managers. Ada pendapat bahwa pada pasar saham bentuk kuat, investor memiliki kesempatan untuk mendapatkan superior return lebih besar dibandingkan pada weak- atau semi-strong form EMH. Hal ini disebabkan oleh adanya monopoli akses pada informasi, sehingga investor atau insider trading yang memonopoli akses akan mampu menciptakan return lebih besar. Insider trading ini mendapatkan kesempatan besar untuk menghasilkan return, tetapi mereka membayar lebih besar lagi atas monopoli informasi tersebut. Di akhir tahun 1980s, terdapat kasus dimana Ivan Boesky dan Michael Milken mendapat informasi tentang merger dan melakukan perdagangan saham sebelum ada pengumuman tentang kebijakan merger tersebut. Mereka didakwa atas illegal insider trading dan dipaksa untuk mengembalikan keuntungan (gain) yang telah diperoleh, membayar denda yang besar, dan menjalani hukuman penjara. Kedua orang ini bukan manajer perusahaan atau anggota dewan direksi, tetapi mereka adalah money managers yang mengelola jasa keuangan/investasi. Implikasi Pasar Modal Efisien Penurunan harga saham dapat menunjukkan bahwa pasar modal merespon secara negatif terhadap informasi negatif tentang saham dan emiten. Sebaliknya, kenaikan harga saham dapat merujuk pada adanya respon positif terhadap informasi positif tentang saham dan emiten. Investment process meliputi dua aktifitas penting, yaitu alokasi asset (asset allocation) dan pemilihan sekuritas (security selection). Alokasi asset merupakan tahap penting bagi investor karena cara pembagian dana yang dimiliki pada beragam jenis investasi akan berpengaruh kuat pada dua hal sekaligus yaitu resiko dan return. Jika pasar berlangsung secara efisien, maka pemilihan sekuritas menjadi kurang penting, dan investor tidak perlu khawatir jika dalam investasi mereka membeli sekuritas secara overpaying ataupun underpaying. Dalam posisi ini, yang perlu dilakukan investor tinggal membeli sejumlah besar saham dan menjalankan strategi investasi secara pasif. Strategi ini ditujukan untuk mengendalikan biaya investasi seminimal mungkin untuk menjaga portofolio yang terdiversifikasi. Jika efisiensi pasar tinggi, maka peran professional money manager menjadi berkurang. Investor tidak perlu membayar biaya tinggi untuk membeli saham. Broker bisa jadi tidak bekerja secara maksimal. Investor tidak lagi dapat mengandalkan bekerjanya market timing. Dalam market timing, investor dapat menghasilkan capital gain dalam waktu pendek, yaitu saat harga sekuritas naik dan turun dalam hitungan waktu yang cepat. Jika investor mampu memperhitungkan kenaikan atau penurunan harga sekuritas secara akurat untuk mampu menghasilkan capital gain, investor dikatakan mampu menjalankan market timing. Perhitungan ini membutuhkan data historis yang umumnya berlaku pada bentuk weak-form EMH.
Berdasarkan hipotesis efisiensi pasar bentuk kuat, harga saham dapat diprediksi berdasarkan harga sebelumnya dan informasi public dan private yang berkembang di masyarakat. Untuk itu, harga saham bersifat nonstationary time series. Random walk model (RWM) menyatakan bahwa harga asset seperti harga saham atau exchange rate mengikuti pola acak dan nonstationary. Implikasi random walk pada efisiensi pasar adalah bahwa harga saham saat ini sama dengan harga saham hari sebelumnya ditambah dengan random shock.
Artinya, nilai Y di masa t adalah sama dengan nilai Y di masa (t-1) ditambah dengan random shock. Dengan kata lain, nilai Y di masa t dipengaruhi oleh one period lagged Y. Hal ini sesuai dengan pendukung EMH bahwa harga saham bersifat random, sehingga tidak ada potensi spekulasi yang menguntungkan di pasar saham. Dampak informasi di masa lalu pada harga saham tidak hilang, oleh karenanya sering dikatakan bahwa random walk memiliki infinite memory, bahwa ‘random walk remembers the shock forever’ (Kerry Patterson, dalam Gujarati, 2009). Riset tentang sejauh mana pasar dikatakan efisien memiliki implikasi penting bagi investor dan manajer portfolio. Pada pasar yang efisien, para pelaku pasar ini akan menggunakan harga saham sebagai patokan kinerja saham. 1. Pasar Efisien dan Technical Analysis Asumsi yang dikembangkan oleh technical analyst berlawanan dengan prinsip efficient market. Berdasarkan technical analysis, harga saham bergerak pada trend yang relative tetap. Jika ada informasi baru di pasar, investor tidak serta merta mengetahui keberadaan informasi tersebut, karena biasanya informasi akan disebarkan oleh informed professional kepada aggressive investing public, baru kemudian kepada bulk of investors. Demikian pula, investor tidak serta merta bereaksi terhadap informasi tersebut. Proses investasi membutuhkan waktu, sehingga, harga pasar bergerak pada ekuilibrium baru secara gradual setelah suatu informasi tersedia (released). Hal ini menyebabkan harga pasar bergerak secara pasti. 2. Pasar Efisien dan Fundamental Analysis Fundamental analyst berpendapat bahwa pada setiap waktu, terdapat basic intrinsic value untuk setiap pasar saham, industri, dan individual securities. Basic intrinsic value ini tergantung dan ditentukan oleh underlying economic factors. Dengan demikian, investor harus menentukan intrinsic value suatu sekuritas dengan mengevaluasi variabel-variabel yang menentukan nilai intrinsic sekuritas, yaitu cash flow, interest rates, dan risiko. Jika harga saham berbeda dari estimated intrinsic value dalam jumlah yang cukup untuk menutup transaction cost, rekomendasi yang dapat diberikan adalah: a. investor dapat membeli saham jika harga saham di bawah intrinsic value, b. investor tidak membeli saham atau bahkan menjual saham jika harga pasar di atas intrinsic value. Dengan mekanisme ini, fundamental analyst menyadari adanya perbedaan antara intrinsic value dan harga pasar, dan segera melakukan koreksi dengan menjual atau membeli sekuritas. Investor yang dapat memperkirakan estimated intrinsic value akan dapat menciptakan superior market timing (asset allocation), melakukan pembelian undervalued securities, dan menghasilkan above-average returns. Fundamental analysis seperti ini membutuhkan analisis terhadap aggregate market, industri, perusahaan, serta manajemen portofolio.
3. Pasar Efisien dan Manajemen Portofolio Keputusan untuk mengelola suatu portofolio secara aktif maupun pasif tergantung pada keberadaan superior analyst, yaitu mereka yang memiliki waktu dan keahlian untuk mengidentifikasi overvalued atau undervalued securities secara cepat. Superior analyst akan memberikan rekomendasi pada suatu portofolio (yang terdiri dari proporsi beberapa sekuritas). Sementara, portfolio manager yang tidak memiliki superior analyst cenderung akan mengukur risk preference dari klien nya, baru kemudian menyusun portofolio yang sesuai dengan risk level klien. Portofolio tersebut akan terdiri dari beberapa jenis risky asset dan risk-free asset. Portofolio yang mengandung risky asset harus completely diversified on a global basis sehingga pergerakan harganya akan sesuai dengan pergerakan pasar dunia (world market). Diversifikasi semacam ini akan mengurangi unsystematic (unique) variability. Dalam posisi ini, umumnya diperlukan sekitar 20 sekuritas untuk bisa menghasilkan keuntungan. Bahkan ada pendapat bahwa dibutuhkan 100 sekuritas untuk dapat menghasilkan complete diversification. Tahap berikutnya adalah mengurangi transaction cost. Jika suatu portofolio telah terdiversifikasi dan terstruktur sesuai dengan risk level yang diinginkan, maka excessive transaction cost biasanya akan terjadi dan akan mengurangi expected rate of return. Cara untuk mengurangi transaction cost adalah: a. Minimize taxes. b. Reduce trading turnover. Aktifitas perdagangan terjadi jika dimaksudkan untuk menjual sebagian portofolio (liquidate part of the portfolio), atau untuk menjaga tingkat risiko sebagaimana yang diinginkan. c. When you trade, minimize liquidity cost by trading relatively liquid stock. Saham yang dijual pertama biasanya adalah saham yang liquid.
Perilaku stock price dan market efficiency 1. Day of the week effect Pada pasar saham, bisa jadi muncul pertanyaan, pada hari apa di setiap minggu dimana umumnya terjadi return yang paling besar? Pertanyaan ini cenderung konyol, tetapi ada setiap minggu dimana perilaku pasar berbeda, yaitu hari Senin. Perhitungan return pada hari Senin ditentukan oleh rata-rata perubahan yang terjadi sejak penutupan transaksi pada hari Jumat, yaitu terhitung 72 jam atau tiga hari sejak di hari Jumat minggu sebelumnya. Jika pada hari lain, perhitungan return ditentukan oleh rata-rata perubahan selama 24 jam. Dengan logika sederhana ini, seharusnya rata-rata return pada hari Senin adalah tiga kali lebih besar dibanding rata-rata return hari lainnya. Dalam realita umumnya investor mengalami return paling rendah pada hari Senin. Di Amerika, hari Senin adalah satu-satunya hari dimana investor rata-rata mengalami negative return. Hal inilah yang disebut sebagai day-of-the-week effect. Adanya fenomena ini membuktikan adanya perilaku aneh pasar saham dan terjadinya inefisiensi pasar (market inefficiency).
2. January effect January effect merupakan istilah yang merujuk pada adanya return yang tinggi pada hari-hari di awal bulan Januari, saat terjadi pergantian tahun. Pengamat saham umumnya mengetahui hal ini. Bagi peneliti, January effect menjadi salah satu bukti bahwa pasar efisien tidak dapat terjadi, karena perilaku ini tidak lazim. Buat mereka, mengapa investor tidak mengambil keuntungan dari fenomena ini dan menjual saham yang mereka miliki saat harga naik?
Tugas Gunakan data yang telah Anda kumpulkan. 1. Perkirakan terjadinya weak-form EMH dengan menggunakan autocorrelation test dan run test (per sektor). 2. Identifikasi terjadi day of the week effect dan January effect (individual dan per sektor)
