Paul De Grauwe
Eurozone is in crisis Twijfels ontstaan over de toekomst van de euro Hoe is dit kunnen gebeuren? Laat mij beginnen met paradox: schuldencrisis ontstaan in Griekenland
Een klein land (2% van het BBP Eurozone) met een historiek van slecht bestuur
Hoe kon zo een klein land de hele eurozone in gevaar brengen Paradox wordt nog intenser in volgende figuur
•Voor de crisis daalde schuldatio in eurozone •Sterke stijging sinds2007 •Maar veel sneller in VS •In 2010 VS schuld 10% hoger dan Eurozone’s schuld •Waarom een schuldencrisis in eurozone en niet in VS?
Antwoord heeft twee delen: Gemiddelde schuldratio van de eurozone verbergt grote verschillen tussen lidstaten De eurozone heeft geen mechanisme om deze verschillen op te vangen.
Gegeven het feit dat publieke financieën er in eurozone beter aan toe zijn dan in de VS zou het moeten mogelijk geweest zijn om het Griekse probleem van overdreven overheidsschuld op te vangen. Toch is dat niet mogelijk gebleken. Waarom?
Er is geen mechanisme om dit probleem te “internaliseren”,
d.w.z. om automatische transfers te organiseren naar landen in moeilijkheden.
Dus toen de Giekse schuldcrisis uitbrak (beleggers verkochten Griekse staatsobligaties)
wou niemand ter hulp snellen Besmettingsdynamiek brak los Besmetting heeft twee dimensies
Beleggers die geld verloren hebben omdat hun Griekse obligaties in waarde gedaald zijn geraken in paniek en vrezen geld te verliezen in andere markten van overheidsobligaties van landen met zwakke overheidsfinancieën (Ierland, Spanje, Portugal)
Meeste overheidsobligaties worden door banken aangehouden In het geval van Griekenland, Ierland, Spanje, Portugal door banken in de rest van de eurozone Zo krijgen we een bankencrisis ECB moet tussenkomen en koopt staatsobligaties op
In ruil waarvoor ze geld in banken pompt
Besmetting is resultaat van intense financiële integratie Als één land in financiële problemen terecht komt ontstaan elders in het systeem ook financiële problemen Er was echter niets voorzien om die besmetting tegen te gaan Er waren geen instellingen om financiële middelen te transferen naar landen met problemen om op die manier besmetting te stoppen
Politieke unie impliceert budgettaire unie VS federale begroting is 25% BBP Dit laat toe automatisch transfers te organiseren ten voordele van regio met economische problemen: Dus in een politieke unie is er een centraal budget dat mechanisme inhoudt van automatische solidariteit in crisistijd. Dit is afwezig in eurozone: er is geen noemenswaardige centrale begroting Begroting EU = 1% BBP van de EU
Dit is één van de centrale stellingen van de theorie van de optimale muntzones Anders uitegedrukt: een muntunie heeft een verzekeringsmechanisme dat tussenbeide komt als landen getroffen worden door economisch onheil
Niet alleen uit altruisme Maar ook uit welbegrepen eigenbelang
Advies van economen werd niet gevolgd En eurozone werd opgericht zonder zo een mechanisme. Waarom?
Belangrijkste reden was dat , zoals in elk verzekeringsmechanisme, het gevaar van “moral hazard” schuilt. Moral hazard: de verzekeringnemer doet minder inspanningen om risico waartegen hij verzekerd is te mijden Dus begrijpelijk dat landen huiverig stonden om financiële transfers te organseren naar landen met tekorten Vooral in Duitsland, Nederland en Scandinavische landen is er weerstand
Probleem van moral hazard is ernstig maar heeft teveel aandacht gekregen Te weinig aandacht voor probleem van besmetting die tijdens crisis andere landen en het banksysteem kan ondermijnen Financiële solidariteit is essentieel Monetaire unie dwingt ons tot solidariteit Of we dat graag hebben of niet
Door schade en schande zouden we de les hebben moeten leren. Maar dat is vandaag nog niet evident Ik kom daar op terug
Eurozone heeft geen instellingen om crisis op te lossen Er zijn ook geen instellingen om crisis te vermijden Crisis in Eurozone is het gevolg van uiteenlopende economische ontwikkelingen. Sommige landen kennen economische boom ; andere recessies Resultaat daarvan: uiteenlopende loon- en prijs ontwikkelingen
Relatieve loonkosten per eenheid product in landen eurozone (2000=100) 125
120
Italie Griekenland
115
Portugal Spanje
110
Ierland 105
Nederland Finland
100
België Frankrijk
95
Oostenrijk 90
Duitsland
85
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Landen in een muntunie hebben niet meer de optie om te devalueren Dus landen die competitiviteit hebben ingeboet moeten hun lonen en prijzen naar beneden halen in vergelijking met andere landen Dit is heel pijnlijk proces: het leidt tot
Dalende productie Stijgende werkloosheid Toenemende budgettaire problemen
Divergenties resultaat van structureel probleem in eurozone:
Geldbeleid is volledig gecentraliseerd in de handen van de ECB die één rentevoet bepaalt voor hele unie Terwijl haast alle andere instrumenten van economisch beleid in handen van nationale regeringen zijn gebleven (budgetair beleid, loonbeleid )
M.a.w er is afwezigheid van politieke unie
Dus elk land volgt zijn eigen budgettair beleid
Met verschillende belastingspolitiek (voorbeeld vennootschapsbelasting in Ierland) Verschillend uitgavenbeleid
Elk land heeft zijn eigen loonbeleid (of geen beleid) en zijn eigen mechanisme van loononderhandelingen (voorbeeld: loonindexering in België) Sociaal beleid is erg verschillend verschillende politieke systemen dragen bij tot sociale en culturele verschillen
Marktsystemen regelmatig prooi van bewegingen in optimisme en pessimisme (animal spirits) Deze zijn zelfvoedend (self-fulfilling prophesy) Optimisme leidt tot zeepbellen in aandelenmarkten en markten van immobilieën Zeepbellen worden aangedreven door aangaan van schuld Dus schuldexplosie tot de zeepbel barst
Bron: ECB and CEPS
Household and government debt in eurozone (percent GDP) 80
70
percent
60
50 Government debt Household debt 40
30
20 1999
2000
2001
2002
Bron: ECB and CEPS
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Dan moeten de overheden het puin ruimen om marktsysteem te redden (Minsky) Ze doen dit door eigen schuld op te drijven (cfr. eerste grafiek)
Animal spirits in eurozone zijn nationaal gebleven Voorbeeld:
in begin van decennium was er euforie in landen als Ierland, Spanje, en Griekenland. terwijl in Duitsland pessimisme heerste.
Deze “animal spirits” hebben zelfvoedende eigenschap en leiden tot zeepbellen en economische boom in landen waar optimisme heerst En lage groei daar waar pessimisme heerst.
Intensiteit van zeepbellen en booms hangt af van manier van financiering Deze zeepbellen en booms worden heel intens wanneer ze gefinancierd worden door bankkrediet. In feite is er wederzijdse beïnvloeding tussen zeepbellen en bankkrediet.
Wanneer een zeepbel ontstaat dan stijgt het bankkrediet automatisch Zeepbel en boom verhogen de waarde van
activa (voorbeeld: huizen),
De waarde van onderpand aangeboden aan bank stijgt (voorbeeld: huis als onderpand in hypotheeklening) Banken zijn meer geneigd kredieten toe te staan
Omgekeerd: toenemend bankkrediet zet zeepbel kracht bij.
Bron: IMF, 2009
Het bankkrediet wordt in eerste instantie gecontroleerd door ECB, In principe zou ECB daar iets aan kunnen doen Maar ECB heeft slechts één instrument: de rentevoet ECB kan rentevoet slechts hanteren om macroeconomische variabele van de zone in zijn geheel te beïnvloeden ECB kan die ene interstvoet niet gebruiken om in één land bankkrediet te ontmoedigen en in ander land aan te wakkeren
Eurozone was grote sprong in integratie van de EU Maar het was onaf. Er werden geen stappen ondernomen om de muntunie in te bedden in politieke unie Gevolg was dubbel:
Geen instrumentarium om economische divergenties te beperken En als crisis losbarstte: geen verzekeringsmechanisme om de crisis op te vangen
Traag Geen eensgezindheid o.a. omdat diagnoses van de crisis verschillend zijn Duitse diagnose: de hoge budgettaire tekorten en overheidsschuld zijn gevolg van ongedisciplineerd gedrag van regeringen Die regeringen moeten gestraft worden Voorstel Europese Commissie: Versterken Stabliteitspact met automatische sancties van “zondaars” zodat ze het niet nog eens zouden proberen
Deze diagnose klopt voor Griekenland maar niet voor Ierland en Spanje waar de oorzaak van de schuldencrisis ligt in de ongebreidelde expansie van de private schuld Na de crash hebben regeringen van die landen de private schuld moeten overnemen en de economie ondersteunen De Duitse benadering werkt niet voor die landen
Fundamentele inzichten:
Keynes spaarparadox en Fisher schulddeflatie mechanisme
Gevolg: te snelle sanering tijdens crisis doet het overheidstekort niet dalen en riskeert de economie verder de dieperik in the sturen (deflatoire spiraal) Dit wordt heel goed geïllustreerd door Ierse voorbeeld: opeenvolgende saneringen hebben tekorten niet weggewerkt en de banken nog meer in problemen gebracht
Ten gevolge van Griekse crisis in mei 2010 werd het European Financial Stability Facility opgericht
Totaal van €440 miljard Techniek: als land in probleem komt kan het geld lenen van het EFSF aan lagere rente dan in markt EFSF leent zelf in de markt door obligatie-uitgifte Elk land geeft garantie op deze obligaties (a rato van zijn economisch belang).
Probleem:
Unanimiteit vereist EFSF is slechts tijdelijk
Duitsland heeft al laten weten dat ze het EFSF vanaf 2013 wil opdoeken en vervangen door een schuldenplan (bail-in) Deze voorziet dat als een land in problemen komt met zijn schuld de obligatiehouders een deel van hun obligatie zullen moeten inleveren (haircut; voorbeeld 20%) De Europese Raad heeft in november 2010 dit Duitse voorstel aanvaard Trichet was de enige die zich verzette
Dit schuldenplan is directe aanleiding van de crisis van de laatste weken. Waarom? Wanneer regeringen plechtig aankondigen dat ze in tijden van betalingsmoeilijkheden hun schuld zullen devalueren (en dat is het wat ze zullen doen als ze een haircut toepassen), dan ontstaat een zelfvoedende speculatieve dynamiek die zo een devaluatie onvermijdelijk maakt.
Obligatiehouders die een toekomstige schulddevaluatie vrezen verkopen hun obligaties. De hogere rente die hiervan het gevolg is, verhoogt de schuldenlast voor de overheid. Gevolg: diezelfde overheid heeft nu een grotere verleiding om haar schuld effectief te devalueren.
De beleggers hebben dat door en verkopen nog meer obligaties, met het gevolg dat de rente verder de hoogte in vliegt, enzovoort. Deze dynamiek stopt wanneer de overheid de schuld effectief devalueert. Devaluatie wordt opgedrongen, zelfs als het helemaal niet de intentie was van de overheid om dat te doen. Het volstaat dat de beleggers bevreesd zijn dat de devaluatie-optie wordt uitgeoefend om deze devaluatie onvermijdelijk te maken.
Het schuldenplan dat de Europese Raad heeft aangekondigd zal de eurozone storten in een toestand van haast permanente crisis. Dat is nu al bezig. Gevaar voor auto-destructie van eurozone Zelden heeft een beslissing van Europese Raad zo nefaste gevolgen gehad.
Basisprobleem eurozone: gebrek aan politieke unie Stappen in richting politieke unie zijn essentieel voor het behoud van de euro Er is heel weinig bereidheid om meer politieke unie tot stand te brengen
Integratie-moeheid Op korte terrmijn niet oplosbaar Moeten we wanhopen? Kleine stappen voorwaarts Eén ervan is: een Europees Muntfonds Het EFSF bestaat al en kan een Europees Muntfonds worden als Duitsland meewil.
Expliciete budgettaire unie is niet de enige manier om een verzekeringsmechanisme te hebben in een muntunie. Zo een mechanisme kan ook tot stand komen door de techniek van een muntfonds dat zijn middelen verkrijgt van deelnemende landen en die kunnen aangewend worden in tijden van crisis (en met voldoende conditionaliteit) Analogie met IMF
Andere stap voorwaarts: gezamenlijke uitgifte van euro-obligaties Landen geven samen euro-obligaties om investeringen te financieren die economische groei kunnen stimuleren. Deelstaten kunnen deelnemen tot 60% BBP. Er bestaat grote vraag naar dergelijke obligaties (vanuit China) Aantrekkelijke voorwaarden, lage rente
Dit zijn kleine stappen in de richting van meer politieke unie Ze geven ook signaal in de markt dat eurozone in de richting van politieke unie wenst te gaan Ze kunnen vertrouwen herstellen in het project van de eurozone En zo ook meer stabiliteit brengen Dat laatste is broodnodig
