UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2007 – 2008
EEN EVENT STUDY ANALYSE VAN DE OVERNAME VAN ABN-AMRO
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Economische Wetenschappen
Robin Vandenheede onder leiding van Prof. dr. Rudi Vander Vennet
2
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2007 – 2008
EEN EVENT STUDIE ANALYSE VAN DE OVERNAME VAN ABN-AMRO
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Economische Wetenschappen
Robin Vandenheede onder leiding van Prof. dr. Rudi Vander Vennet
3
PERMISSION Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding.
mag
Robin Vandenheede 4
WOORD VOORAF Eerst en vooral wil ik mijn ouders bedanken voor de jarenlange financiële en morele steun die ze mij gegeven hebben. Zonder hen was een masterdiploma behalen niet mogelijk geweest. Daarnaast wil ik ook alle professoren en assistenten bedanken voor de interessante lessen. Door hen is mijn interesse in economie alleen maar toegenomen en heb ik nu een goeie basis om deze interesse in een boeiende professionele carrière om te zetten. In het bijzonder wil ik mijn promotor, prof. dr. Rudi Vander Vennet, en Olivier De Jonghe bedanken voor hun tips en richtlijnen bij het schrijven van deze masterproef. Als laatste wil ik collega’s en kenissen bedanken die deze tekst op taal- en andere fouten controleerden. Overblijvende fouten zijn uiteraard volledig mijn verantwoordelijkheid. 5
Inhoudstafel Inhoudstafel........................................................................................................................ 6 Lijst figuren en tabellen .................................................................................................... 8 1.
Inleiding ................................................................................................................. 9
2.
Barclays vs. Consortium in de strijd om ABN-AMRO ............................ 10
a.
Barclays schiet uit startblokken.......................................................................... 10
b.
Primeur in overnameland: het consortium ....................................................... 10
c.
Hoe de beurzen Barclays nekten........................................................................ 12
d.
LaSalle: Barclays’ redder in nood?..................................................................... 13
e.
Kan Fortis de overname betalen?....................................................................... 14
f.
Het consortium wint de strijd.............................................................................. 15
g.
De koersen zien af ................................................................................................ 17
3.
Trends.................................................................................................................... 17
a.
b. 4.
Trends in de banksector....................................................................................... 17 i.
algemeen............................................................................................................. 17
ii.
In België .............................................................................................................. 19 Trends op het gebied van M&A........................................................................... 19 Determinanten van het aantal fusies en overnames............................ 22
a.
Technologische vooruitgang................................................................................ 22
b.
Financiële condities............................................................................................... 23
c.
Accumulatie overtollige capaciteit...................................................................... 23
d.
Internationale dimensie ....................................................................................... 23
e.
Regulering .............................................................................................................. 24
f.
Mate van bescherming aandeelhouders............................................................ 24
g.
Invloed van de managers .................................................................................... 25
h.
Marktsituatie .......................................................................................................... 26
6
5.
Resultaten van fusie of overname............................................................... 26
a.
Algemene resultaten............................................................................................. 26
b.
Drie hypothesen .................................................................................................... 30 i.
Synergie .............................................................................................................. 30
ii.
Hubris .................................................................................................................. 30
iii.
Agency ............................................................................................................. 31
c.
Gevolgen voor de particulier en KMO ................................................................ 31
d.
Resultaten van de Europese empirie ................................................................. 32
6.
Data en methodologie...................................................................................... 36
7.
Resultaten............................................................................................................ 39
a.
Event studie ‘bod consortium’............................................................................. 39
b.
Event-study ‘afloop overnamestrijd’.................................................................. 42
8.
Conclusie .............................................................................................................. 45
9.
Bronnen ................................................................................................................ 48
7
Lijst figuren en tabellen Pagina 11: Figuur 1: Evolutie koersen Barclays, RBS, Banco Santander, Fortis, ABN-AMRO, bankindex in de periode 1/03/2007 tot 29/02/2008 Pagina 16: Tabel 1: De opsplitsing van ABN-AMRO Pagina 18: Tabel 2: Het aantal banken, HHI en CR5 voor enkele EU lidstaten Pagina 20: Figuur 2: Waarde van de overnames volgens economische sector (periode 1985-2004) Pagina 20: Figuur 3: Aangekondigde fusie en overnametransacties in de financiële sector Pagina 33: Tabel 3: Overzicht resultaten van de Europese empirie Pagina 37: Figuur 4: De event-study methodologie Pagina 41: tabel 4: CAR aankondiging indicatief bod consortium, event = 26/04/2007 Pagina 44: tabel 5: CAR afloop overnamestrijd, event = 10/10/2007
8
"Schaalvergroting is een must voor banken. Financiële markten vergroten en dus moeten ook de spelers vergroten" (Theo Peeters, Trends, oktober 2007)
1. Inleiding Als er één gebeurtenis is die de financiële pers gedurende gans 2007 gedomineerd
heeft,
dan is
het ongetwijfeld
de overnamestrijd
rond de
Nederlandse bank ABN-AMRO. De bank is op dat tijdstip met 110 000 medewerkers en 4500 vestigingen in 53 landen de op één na grootste bank van Nederland en één van de grote spelers die van Amsterdam een financieel Mekka moeten
maken.
Na
deze
beknopte
inleiding
wordt
de
woelige
overnamegeschiedenis bondig uit de doeken gedaan en ontleed ik enkele effecten
van
belangrijke
gebeurtenissen,
die
verband
houden
met
de
overnamestrijd, op de aandelenreturns. In het derde hoofdstuk kijk ik naar wat trends, zowel uit de banksector als op het gebied van fusies en overnames. Het wordt duidelijk dat de markt schaalvergroting predikt en dat de fusie- en overnameactiviteit welig tiert. Hoofdstuk vier omvat de beschrijving van enkele determinanten van fusies en overnames zoals bijvoorbeeld technologische vooruitgang, de marktsituatie en de mate van regulering. In het vijfde hoofdstuk kijk ik naar de resultaten van fusies en overnames, eerst in het algemeen en daarna wordt ook een vrij volledig overzicht gegeven van de belangrijkste Europese empirie. Daaruit blijkt dat de meeste resultaten bij de overnemers niet significant zijn en dat het doel van de overname op positieve abnormale returns kan rekenen. Daarna komt de event-study methodologie aan bod en in het zevende hoofdstuk presenteer ik de belangrijkste resultaten. De voornaamste conclusies zijn dat de aankondigingeffecten bij het uitbrengen van het indicatieve bod door het consortium passen binnen het Europese raamwerk. De bieders bekomen, net zoals bij Campa en Hernando (2006), kleine negatieve abnormale returns. De resultaten voor het doel van de overname zijn in tegenstelling tot de meeste andere studies niet significant. De abnormale returns bij de afloop van de overnamestrijd zijn minder gemakkelijk om te interpreteren. De kredietcrisis die in de zomer van 2007 toesloeg in de Verenigde Staten, zorgt er voor dat de
9
resultaten vertekend zijn. Toch komt er met Banco Santander een duidelijke winnaar uit de bus. Opnieuw zijn de resultaten bij ABN-AMRO niet significant.
2. Barclays vs. Consortium in de strijd om ABN-AMRO
a. Barclays schiet uit startblokken De geschiedenis begint reeds begin 2007 met verschillende speculatieve artikelen in de vakpers over een fusie tussen ABN-AMRO en Fortis. De vergelijkbare
marktkapitalisatie
en
organisatiestructuur
zouden
volgens
verschillende rapporten tot een kostensynergie van €1,6 miljard en de perfecte BENELUX bank leiden. Op 19 maart wordt de overnamestrijd echter pas echt concreet. Op die dag maken ABN-AMRO en de Britse bank Barclays bekend dat er exclusieve verkennende gesprekken opgestart zijn die eventueel zouden kunnen leiden tot een samenwerking. Dit zorgt ervoor dat de overnamekoorts in Europa sterk stijgt en dat de bankaandelen een positieve boost kennen (figuur 1 tijdstip a). Fortis lijkt, door zijn versnipperd aandeelhouderschap de makkelijkste Belgische prooi, maar er wordt ook reeds gespeculeerd dat een overname van ABN-AMRO door Barclays heel wat restjes in Nederland zou nalaten, die Fortis dan zou kunnen oppeuzelen. De financials profiteren met volle teugen. b. Primeur in overnameland: het consortium Niet veel later, op 13 april, verschijnen ook The Royal Bank of Schotland (RBS) en Banco Santander ten tonele. Als consortium met Fortis hebben de financiële reuzen interesse in een overname van ABN-AMRO. Fortis zou de activiteiten in de Benelux overnemen, Banco Santander de activiteiten in Italië/Brazilië en RBS zou zicht storten op de Amerikaanse markt. Vooral dit laatste zal een erg belangrijke rol spelen in de overnamestrijd. Zonder de Amerikaanse activiteiten van ABNAMRO, waarvan de activiteiten van LaSalle de hoofdbrok uitmaken, is de deal namelijk veel minder interessant voor RBS. Er ontstaat dan ook heel wat commotie als ABN-AMRO op 23 april 2007 bekend maakt dat LaSalle zal verkocht worden aan Bank of America voor € 15 miljard. Deze verkoop is een vereiste voor
de
samenwerking
met
Barclays,
waarmee
die
dag
ook
een 10
overnameakkoord bereikt wordt ter waarde van € 67 miljard. Het consortium wil Figuur 1: Evolutie koersen Barclays, RBS, Banco Santander, Fortis, ABN-AMRO, bankindex in de periode 1/03/2007 tot 29/02/2008. 11
LaSalle er op dat moment echter absoluut bij. Het resultaat van het bod van Barclays is dat zowel de koers van de Britse bank als die van ABN-AMRO lichtjes zakt, dit laatste kan erop wijzen dat aandeelhouders hun geloof in een bod van het consortium verliezen (figuur 1 tijdstip c). De verkoop van LaSalle speelt, net als de kritische bedenkingen van De Nederlandsche Bank (de Nederlandse centrale bank) bij een overname door het consortium, in het voordeel van Barclays. Toch lijken de beurskoersen het voordeel in de richting van het consortium te doen kantelen. Het bod van Barclays komt overeen met €36,5 per aandeel, maar de stijgende trend in de koers van ABN-AMRO zorgt ervoor dat het aandeel dat bedrag reeds overschrijdt (figuur 1 tijdstip b). Ondertussen begint Fortis last te krijgen van het typische lot van de jager. De hoge bedragen die Fortis op tafel zou moeten leggen zorgen voor vrees bij de aandeelhouders, waardoor het aandeel langzaam maar zeker begint te zakken. Enkele dagen na het bod van Barclays, komt het consortium op 26 april met een indicatief tegenbod van € 72 miljard, wat overeenkomt met € 39 per aandeel. Het aandeel van ABN-AMRO reageert met een stijging van 3,5 percent (figuur 1 tijdstip d). De aandelenkoersen van het consortium dalen, wat impliceert dat de beleggers denken dat de banken voor de overname diep in hun portefeuille zullen moeten tasten (figuur 1 tijdstip d). c. Hoe de beurzen Barclays nekten Op drie mei beslist de Amsterdamse Ondernemingskamer op vraag van de Vereniging van Effectenbezitters dat ABN-AMRO LaSalle niet mag afstoten zonder de beslissing voor te leggen aan de aandeelhouders. Deze gebeurtenis is de aanleiding voor het officiële bod van het bankconsortium op ABN-AMRO. De drie banken bieden op 29 mei € 71,1 miljard, inclusief LaSalle. Dit is niet alleen zowat € 8,2 miljard hoger dan het bod van Barclays, het bod bevat ook nog eens 79 % contanten, terwijl het bod van Barclays vooral uit eigen aandelen bestaat. Per aandeel komt het bod neer op € 38,3, inclusief een bonus van € 1 voor het getouwtrek rond LaSalle. Om aan het bod te voldoen, moet Fortis € 24 miljard op tafel leggen en daarvoor zal de grootste kapitaalverhoging ooit in België nodig zijn (€ 15 miljard). De reactie van de beurskoersen (figuur 1 punt e) is bezwaarlijk enthousiast te noemen. Van de overnemers kan alleen Banco 12
Santander winst noteren. Fortis en RBS dalen lichtjes. Barclays die, ondanks de complicaties voor het consortium, zijn kansen op het inlijven van ABN-AMRO toch wel zienderogen ziet dalen, noteert een winst van 1,9 %. Eind mei/begin juni is er nog geen duidelijkheid over welk bod de bovenhand zal halen. Analisten geven aan dat het bod van het consortium beter is dan dat van Barclays, maar enkele andere partijen zijn nog niet overtuigd. De topman bij ABN-AMRO, Rijkman Groenink, steekt niet onder stoelen of banken dat Barclays zijn voorkeur wegdraagt; de vakbonden zijn bang voor banenverlies door kostensynergieën en ook de Nederlandse overheid volgt de strijd met argusogen. Niet alleen voor het sociale aspect, maar ook uit vrees voor verlies aan belastinginkomsten. De kans dat het financieel centrum in Amsterdam verwatert, speelt op. d. LaSalle: Barclays’ redder in nood? Op 26 juni wordt door de advocaat-generaal van de Hoge Raad het advies gegeven dat ABN-AMRO LaSalle dan toch mag verkopen. In vier vijfden van de gevallen volgt de Hoge Raad dit advies, dus dit is een zware tegenslag voor het consortium. De deal is zonder LaSalle namelijk veel minder interessant voor RBS-topman Goodwin. Het aandeel van Fortis reageert en daalt ruim 2 % (figuur 1 tijdstip f). Het consortium heeft nu echter zijn zinnen gezet op ABN-AMRO en heeft er alle vertrouwen in. Op 12 juli, twee dagen voor de Hoge Raad zijn beslissing omtrent LaSalle bekend maakt, start Fortis met het ophalen van de eerste € 2 miljard bij institutionele beleggers. De rest van het geld moet komen van uitgifte van nieuwe aandelen met voorkeurrecht en de verkoop van de participatie in het Spaanse Caifor. Deze vroege omhaling is een teken van vertrouwen en als de verkoop van LaSalle uiteindelijk goedgekeurd wordt door de Hoge Raad, maakt het consortium al snel bekend dat het met een bod exclusief LaSalle op de proppen zal komen. Beleggers verwachten een biedstrijd en het aandeel van ABN-AMRO stijgt. Op 16 juli komt het consortium met een nieuw bod, exclusief LaSalle. De biedprijs van € 38,4 blijft gehandhaafd, maar het cash aandeel wordt gevoelig opgetrokken van 79 % naar 93 %. Ook de clausule waarbij het consortium € 1 per aandeel kan afhouden als compensatie voor de LaSalle-perikelen vervalt. Het aandeel van ABN-AMRO reageert goed op het nieuwe bod en stijgt met 3,6 % (figuur 1 tijdstip g). Het aandeel van Fortis krijgt een dag later opnieuw klappen 13
en daalt 1,9 %. De beleggers maken zich duidelijk zorgen over het hoge cashaandeel van het bod. Vanaf dat punt bevindt het consortium zich in een gunstige positie om de Nederlandse bank in de lijven, zo verklaart ook topman Rijkman Groenink. De voorzitter van de raad van bestuur van ABN-AMRO was nochtans voorstander van een overname door Barclays, maar herformuleert zijn officiële mening uiteindelijk naar neutraal. Tegen zijn zin zo blijkt, want zijn officieuze uitspraken verraden dat hij voorstander blijft van een samenwerking met Barclays. Op 23 juli verhoogt Barclays het bod naar € 67,5 miljard. De hoge koers van het ABN-AMRO aandeel blijft echter roet in het eten gooien. In combinatie met de dalende koers van Barclays zou dit het einde van de strijd kunnen betekenen, maar de verse Aziatische investeerders bij Barclays houden het nog even spannend. e. Kan Fortis de overname betalen? Zes augustus is een cruciale dag in de overnamestrijd. Die dag keurt de buitengewone vergadering van Fortis de financieringsplannen voor de overname met een overweldigende meerderheid goed. Daarmee is wat volgens analisten de zwakste schakel was, sterk genoeg gebleken. De aandeelhouders van Fortis hadden sinds het begin van de overnamestrijd nochtans al 20 % verloren op hun Fortis aandelen. Het ABN-AMRO aandeel reageert goed op het nieuws, het aandeel van Fortis doet dat gewoontegetrouw niet en verliest 1,4 % (figuur 1 tijdstip h). Alle commotie zorgt ervoor dat de commissies voor adviseurs bij de verschillende zakenbanken oplopen naar het astronomische bedrag van € 1 miljard. € 600 miljoen daarvan wordt uitgegeven door Fortis en dan vooral naar Merrill Lynch. Er is dus alvast één grote winnaar van de overnamestrijd, maar de zakenbanken die meewerken bij Barclays zien de bui al hangen. Als Barclays de strijd verliest, dan verliezen ze € honderden miljoenen. Hoewel een overname van ABN-AMRO door het consortium vanaf dan wel erg dichtbij lijkt, mede door de dalende koers van Barclays, geloven de beleggers toch nog niet volledig in het feit dat Fortis genoeg geld bijeenkrijgt. Een artikel in het Financieel Dagblad zorgt ervoor dat het aandeel van ABN-AMRO zware klappen krijgt (figuur 1 tijdstip i). Eind augustus 2007 bedraagt het verschil in bod tussen Barclays en het consortium ruim € 10 miljard, maar de Britse bank geeft niet op. Geruchten over een theoretisch bod dat 100% uit contanten bestaat steekt de kop op.
14
Op 22 september belooft Fortis om 10 % van de Nederlandse bankactiviteiten af te stoten indien het consortium de overnamestrijd wint. Daarmee wil Fortis tegemoet komen aan de bezwaren van de Europese Commissie tegen de overname. Bij ABN-AMRO klinkt luid protest, maar de Europese Commissie gaat uiteindelijk een tweetal weken later akkoord. Hoewel het consortium ondertussen op rozen lijkt te zitten om ABN-AMRO binnen te halen, blijven vooral de aandeelhouders van Fortis twijfelen. Een dag voor de kapitaalverhoging ter waarde van € 13,2 miljard, waarvoor Fortis 900 miljoen nieuwe aandelen aan € 15 uitgeeft, wordt het aandeel van Fortis massaal gedumpt. Dat zorgt voor een daling van de koers met 5,1 % (figuur 1 tijdstip j). Bij RBS is de financiering ondertussen rond, het aandeel reageert positief wat wijst op vertrouwen in de overname (figuur 1 tijdstip j). f. Het consortium wint de strijd Op zes oktober 2007 is de strijd definitief gestreden. Barclays trekt zich terug nadat slechts 0,2 % van de aandeelhouders van ABN-AMRO op het bod van Barclays intekenden. Het streefdoel was 80 %. De beurskoers van Fortis stijgt 3 % en ook de koersen van RBS en Banco Santander reageren positief (figuur 1 tijdstip k). Op negen oktober blijkt dat Fortis, RBS en Banco Santander een belang behaald hebben van 86 %. Daarmee wordt het streefdoel van 80% ruim overtroffen. Als op tien oktober blijkt dat Fortis de grootste kapitaaloperatie ooit in België met succes afgerond heeft en zo € 13,4 miljard opgehaald heeft, krijgen ook de beleggers meer vertrouwen. Het aandeel van Fortis reageert opnieuw gunstig. Nog op tien oktober doet het consortium het bod gestand. ABN-AMRO wordt nu met zekerheid verdeeld onder de drie winnaars. Een dikke twee weken later, op 27 oktober, bezit het consortium meer dan 95 % van ABN-AMRO en kan de ‘squeeze out’ operatie beginnen om de Nederlandse bank volledig in te lijven. De overname van ABN-AMRO is op verscheidene vlakken een unicum. Het gaat niet alleen over de grootste overname in de financiële sector ooit en de derde grootste overname in het algemeen, het is ook de eerste keer dat drie grote financiële instellingen van verschillende nationaliteit de handen in elkaar slaan bij dergelijke operatie. Hierbij komt nog maar eens de complexiteit bovendrijven. ABN-AMRO moet namelijk opgesplitst worden (tabel 1).
15
Opsplitsing ABN-AMRO Royal Bank of Scotland
Fortis
€ 27 miljard
€ 24 miljard
LaSalle: doorverkocht aan Bank of America voor € 15 miljard
Bankdiensten voor grote ondernemingen in Nederland, Europa, Latijns-Amerika (exclusief Brazilië)
Nederland retail
Banco Santander € 19,9 miljard
Banca Antonveneta Italië
Private banking
Banco Real Brazilië Azië
Vermogensbeheer wereldwijd
Tabel 1: de opsplitsing van ABN-AMRO
Royal Bank of Scotland legt met € 27 miljard de grootste som op tafel. Daarvoor verwerft het alle bankdiensten voor grote ondernemingen in Nederland, LatijnsAmerika (exclusief Brazilië) en Europa. Daarnaast neemt de bank ook heel wat activiteiten in Azië voor zijn rekening en heeft de bank ook recht op de € 15 miljard die voor LaSalle betaald wordt. Fortis neemt voor € 24 miljard wereldwijd het vermogensbeheer en de private banking activiteit over. In Nederland wordt Fortis door deze overname ook de derde grootste retailbank (na ING en Rabobank), daarmee wordt de versterking van hun positie in de BENELUX een feit. Als alles goed gaat, heeft Fortis tegen 2010 alle ABN-AMRO onderdelen geïntegreerd en moet de overname positief bijdragen aan de resultaten. Banco Santander hoest € 19,9 miljard op voor de Italiaanse bank Antonveneta (ondertussen in een erg lucratieve deal doorverkocht voor € 9 miljard aan Banca Monte dei Paschi di Siena) en de Braziliaanse bank Banco Real. Voor hen was de expansie in Brazilië dus duidelijk het hoofddoel. Ze worden er de derde grootste. De drie leden van het consortium verwachten een gezamenlijke kostensynergie van € 4,23 miljard op jaarbasis.
16
g. De koersen zien af Als eind november de balans opgemaakt wordt, dan wordt één ding duidelijk. De betrokken partijen hebben, op Banco Santander na, heel zwaar afgezien. Dat Fortis terrein verloor (- 41 % sinds de overnamestrijd begon), werd in voorgaande paragrafen reeds duidelijk. Dat belette ‘The Banker’ echter niet om Fortis uit te roepen tot ‘bank van het jaar’. Ook RBS verloor sinds begin 2007 39 % van zijn waarde. Dit is voornamelijk de schuld van de kredietcrisis. RBS voert namelijk al jaren een overnamepolitiek in de Verenigde Staten en net daar sloeg de hypotheekcrisis het hardst toe. Santander zag niet alleen minder af van de kredietcrisis, de bank deed ook gouden zaken door het Italiaanse Antonveneta vrijwel direct met een forse meerwaarde te verkopen. Ook Barclays kreeg het hard te verduren, de ‘verliezer’ in de overnamestrijd ging sinds begin 2007 al een derde lager.
3. Trends
a. Trends in de banksector i. algemeen Sinds het einde van de jaren ’80 zijn er heel wat ingrijpende veranderingen gebeurd die de financiële sector danig door elkaar geschud hebben. Zowel de Second Banking Directive van 1989, de vervolmaking van de Single Market Programme in 1992, als de oprichting van de EMU in 1999, hebben ervoor gezorgd dat de Europese banksector gegroeid is van een sector met lage concentratie, overcapaciteit en suboptimale efficiëntie naar een sector met hoge concentratie, hoge competitie en dus een sterk verbeterde efficiëntie (Gardener en
Molyneux,
2001).
Deze
efficiëntie
wordt
gemeten
in
termen
van
kostenefficiëntie (output bereiken met een minimum aan kosten) en in termen van winstefficiëntie (met een gegeven input zo hoog mogelijke winst genereren). De hogere concentratie waarover Gardener et al. (2001) spreken, was geen doelstelling van de maatregelen die vooral competitie en de daaruit volgende efficiëntie nastreefde, maar volgt duidelijk uit tabel 2 (Bikker, Spierdijk en Finnie 17
(2006)). De auteurs zochten voor 1997, 2000 en 2005 twee belangrijke concentratie ratio’s. Zowel de CR5, die het aandeel van de vijf grootste financiële instellingen in de totale sector van een land beschrijft, als de HerfindahlHirschman index (HHI; hoe groter, hoe sterker de concentratie), tonen aan dat de concentratie tussen 1997 en 2005 in de meeste landen fors gestegen is.
Tabel 2: Het aantal banken, HHI en CR5 voor enkele EU lidstaten
De efficiëntie die nagestreefd wordt met de creatie van toenemende concurrentie is niet alleen nodig om te overleven, maar ook om naar de buitenwereld toe vertrouwen uit te stralen. De banksector is namelijk een erg kwetsbare sector. Een bank die faalt, brengt
andere banken in de problemen en daardoor is er
nood aan strenge regulatie en een overheid die zorgt voor een vangnet om het domino-effect van bankfalen op te vangen. Een recent voorbeeld is dit van Northern Rock in Engeland. Door de kredietcrisis kwam de bank in de problemen en uiteindelijk was een tijdelijke nationalisatie door de Britse regering de enige oplossing. Andere trends in het Europese banksysteem worden beschreven door de Haan en Kakes (2004). Naast een groeiende marktfinanciering hebben de auteurs het ook over twee andere fenomenen: desintermediatie, waarbij de klassieke intermediatierol van de banken (deposito's inzamelen, kredieten verlenen) minder belangrijk wordt, en securitisatie, waarbij banken zo veel mogelijk activa omzetten in verkoopbare activa. Een combinatie van deze trends
18
in de banksector zorgen voor een grotere druk op de Europese banken om de performantie te verhogen om de waarde voor de aandeelhouder te maximeren. De consolidatie die we in tabel 2 kunnen afleiden uit het dalend aantal banken in de meeste landen van de Europese Unie, is een trend die overkomt uit de Verenigde Staten. Sinds de jaren ’80 viel het aantal banken daar sterk terug (min 30% tussen ’88 en ’97). Dit was voornamelijk het gevolg van fusies en overnames. Het aantal faillissementen had hier weinig mee te maken, aangezien dat aantal opgevangen werd door nieuwe spelers op de markt. Een andere trend die in de Verenigde Staten sinds eind jaren ’90 ook duidelijk aanwezig is, is die van de mega mergers die besproken worden door Berger, Demsetz en Strahan (1999). Ook deze laatste trend heeft ondertussen (met de overname van ABNAMRO als voorlopige kers op de taart) de grote plas overgestoken. ii. In België Als we de evolutie van de banksector in België bekijken, dan valt op dat de internationale trends volledig hun stempel drukken op het Belgische bankwezen. Volgens de website van de Europese Centrale Bank, kende België eind 1985 nog 164 banken, terwijl dit er eind 2005 nog slechts 105 waren. Ook de concentratiegraad in België volgt de internationale trend en is, zoals dat typisch is voor kleine landen, stijgend en erg hoog. Eind 2004 namen de vijf grootste financiële instellingen ruim 84 % van de activiteit voor hun rekening. Fortis is volgens balanstotaal ruim de grootste, gevolgd door KBC en Dexia. ING vervolledigt het groepje reuzen in België. b. Trends op het gebied van M&A Campa en Hernando (2006) geven in hun paper een uitgebreid overzicht van de trends op het gebied van M&A in de Eurozone. Ze komen tot de conclusie dat de fusie- en overnameactiviteit sinds de jaren ’90 fors gestegen is en dat het de laatste jaren ook steeds gaat over grotere overnames. Dat deze trend nog altijd geldt, wordt bevestigd in een artikel in De Tijd van 20 december 2007. Daarin wordt gezegd dat het aantal fusies in de Benelux op recordhoogte zit. De financiële sector spant de kroon met 119 miljard dollar. Dit laatste is geen toeval. Hagendorff, Collins en Keasey (2007) tonen met figuur 2 aan dat de
19
financiële sector in de periode 1985 tot 2004 veruit de belangrijkste sector was in de overnamekoorts.
Figuur 2: waarde van de overnames volgens economische sector (periode 1985-2004). Bron: Thompson Financial, schaal uitgedrukt in $ biljoen
Figuur 3: Aangekondigde fusie en
overnametransacties in
de financiële sector.
Bron: Thompson Financial, schaal uitgedrukt in $ biljoen
Figuur 3 toont het aantal fusies en overnames in de financiële sector. Na een sterke daling na de terroristische aanslagen in september 2001, is het duidelijk 20
dat het aantal fusies en overnames zowel in Europa als in de VS terug zijn opmars maken. In 2004 werd bijna het hoge niveau van eind jaren ’90 bereikt en recente bronnen geven aan dat dit niveau in de volgende jaren overstegen werd. Het dient niet gezegd dat de overname van ABN-AMRO door het bankconsortium de trend dus volledig volgt. De overname is op andere vlakken wel een uitzondering. Hartmann et al. (2003) en Cabral et al. (2002) tonen aan dat bankovernames vooral op nationaal vlak voorvallen. Deze fusies hebben vooral als doel om de nationale positie te verstevigen. Indien de banken toch internationaal fusioneren of overnemen, gaat het meestal om fusies en overnames met en van financiële instellingen die niet tot de EU behoren. In deze context merken we wel op dat fusies en overnames in landen van Oost-Europa erg belangrijk zijn voor West-Europese banken (zie ook Lanine en Vander Vennet (2007)). Tot voor 2004 behoorden deze nog niet tot de EU. In dit opzicht hebben we het beter over fusies en overnames in andere snel groeiende economieën (bijvoorbeeld ook Latijns-Amerika en Zuidoost-Azië). Al deze overnames hebben ervoor gezorgd dat het aantal banken sterk verminderd is en dat de meeste landen, zoals uit tabel 2 kan afgeleid worden, een sterk stijgende C5 concentratieratio kennen. In de toekomst voorspelt Gaul (2004) een nog sterkere integratie in retail banking, naarmate de natuurlijke (afstand en taal) en strategische (merk netwerk en reputatie) barrières opgeheven worden. Opmerkelijk is dat de stijging van de fusie- en overnameactiviteit in de financiële sector minder intensief is dan in de niet-financiële sector (Focarelli en Pozzolo (2001)). Hiervoor zijn drie hoofdredenen. Enerzijds is het moeilijker om de marktwaarde van een bank in te schatten door asymmetrische informatie. Ook in de toekomst zal dit het geval blijven, want hoewel de technologie voor een betere informatietransfer zorgt, zal er toch altijd een zekere mate van asymmetrische informatie blijven bestaan. Anderzijds speelt ook de strenge regulatie een afremmende rol. Het is daarnaast ook logisch dat er iets minder consolidatiedrang is in een sector die al erg geconcentreerd is. De auteurs merken ook op dat banken uit landen met een grote en meer lucratieve banksector sneller zullen uitbreiden naar het buitenland toe. Daarnaast is het ook logisch dat grotere banken sneller zullen uitbreiden om hogere winsten te halen. Dit laatste wordt bevestigd door Pasiouras en Gaganis (2007) voor een Aziatische sample. Zij vinden dat in Azië grotere, efficiëntere en meer 21
winstgevende banken sneller andere instellingen zullen overnemen. Hieruit kunnen we dus concluderen dat de grotere overnamedrang voor grote efficiënte banken zowat voor de ganse wereld geldt. Een andere trend die door Amel et al. (2004) waargenomen wordt, is dat de recentere fusies en overnames lucratiever zijn dan degene in het verleden. Dit kan te maken hebben met de betere informatiestromen en dus met de technologische vooruitgang. Berger en DeYoung (2002) linken de technologische vooruitgang namelijk met een grotere mogelijkheid tot controle van de onderneming op haar dochters en met dalende agentschap kosten (dit wordt ook empirisch bevestigd). Zo is het makkelijker om waarde te creëren via dochterondernemingen en dat verklaart een deel van de stijgende trend in de fusie- en overnameactiviteit.
4. Determinanten van het aantal fusies en overnames Focarelli et al. (2001) raken met voorgaande enkele van de vijf redenen voor een snellere consolidatie aan die gegeven worden door Berger et al. (1999): technologische
vooruitgang,
betere
financiële
condities,
accumulatie
van
overtollige capaciteit, internationale dimensie en deregulatie. Dit hoofdstuk is dan ook voor het grootste stuk op Berger et al. (1999) gebaseerd. Andere auteurs voegen er nog de mate van bescherming van de aandeelhouders, het eigenbelang van de managers en de marktsituatie aan toe. In volgende paragrafen ga ik hier dieper op in. a. Technologische vooruitgang De technologische vooruitgang stelt de ondernemingen volgens Berger et al. (1999) in staat om schaalvoordelen te creëren binnen de financiële diensten en om de efficiëntie te vergroten. Dit uit zich door de mogelijkheid om de controle te vergemakkelijken en andere diensten aan te bieden (bijvoorbeeld financiële derivaten of online banking). Door de grotere schaal kan dit op efficiënte manier geïmplementeerd
worden.
Langs
de
andere
kant
zorgt
verregaande
technologische vooruitgang er echter voor dat hoe langer hoe meer kleine bedrijven
dezelfde
technologie
kunnen
inpassen
(ofwel
zelf
ofwel
door
outsourcing via gespecialiseerde bedrijven) waardoor fusies en overnames 22
minder noodzakelijk lijken in dit opzicht. Globaal gezien is de banksector volgens Berger et al. (1999) toch geëvolueerd in het voordeel van de grotere instellingen, waardoor fusies en overnames interessanter lijken. b. Financiële condities Sinds begin de jaren ’90 konden banken in de VS profiteren van een gunstig klimaat om andere banken over te nemen. Dit is het gevolg van enerzijds de historisch lage rentevoeten en anderzijds door het gunstige beursklimaat. Dit zorgde ervoor dat overnemers financieel ruimte hadden om te investeren, waardoor de hoge beurskoersen van het bedrijf dat overgenomen werd geen onoverkomelijke barrière meer was. De financiële wereld reageert in het licht van fusies en overnames meer op gunstige rente- en beursevoluties dan andere sectoren en dit lijkt dus ook een belangrijke determinant van fusies en overnames. Daarnaast is ook de grootte van de instelling belangrijk. Grote instellingen hebben meestal meer financiële ruimte om zich op de fusie- of overnamemarkt te storten waardoor een vicieuze cirkel gecreëerd wordt. c. Accumulatie overtollige capaciteit Wanneer er sprake is van overtollige capaciteit, kan het zijn dat een bedrijf noodgedwongen op een suboptimale schaal functioneert of dat de aangeboden productmix niet ideaal is. Consolidatie is in dit geval een betere oplossing dan een faillissement, aangezien de merknaam en franchise dan kunnen blijven bestaan. d. Internationale dimensie De internationale consolidatiedrang in Europa is voor een stuk het gevolg van de eenheidsmunt. Daardoor worden heel wat conversiekosten gedrukt en is het ook makkelijker en toegankelijker voor de consument om investeringsproducten te kopen van banken in buitenlands bezit. Verder is het in het algemeen de internationale consolidatie en globalisatie van andere markten die ervoor gezorgd heeft dat er nood is aan deposito-, lenings- en andere faciliteiten van internationale financiële instellingen. Er zijn volgens Berger et al. (1999) echter ook nog heel wat factoren die deze buitenlandse expansie tegenwerken. Politieke factoren, cultuur- en institutionele verschillen en boekhoudkundige variaties
23
kunnen net als structurele verschillen op de kapitaalmarkten en verschillen in het belastingsregime een rem plaatsen op de internationale expansiedrang.
e. Regulering Als vijfde determinant van fusies en overnames kennen Berger et al. (1999) de overheid en bank regulators ook een niet onbelangrijke rol toe. De overheid speelt een restrictieve rol om risico’s te vermijden en om bedrijven niet zomaar de too big to fail status te laten verwerven. Deze status zou namelijk met te veel marktmacht gepaard gaan, wat negatieve consequenties zou kunnen hebben voor de consument. Ook zet de overheid soms aan tot fusies en overnames, zodat in economisch moeilijke perioden van de economische voordelen ervan genoten kan worden. Wheelock en Wilson (2004) voegen hier nog aan toe dat regulators naast de gevolgen voor marktmacht en de politieke invloed ook de financiële situatie van de betrokken financiële instellingen beter bekijken dan in het verleden. Ook de voordelen voor de maatschappij zijn volgens de auteurs niet onbelangrijk. Buch en DeLong (2004) bekijken de situatie van uit een andere invalshoek. Volgens hen zorgen strengere supervisie en sterkere eisen inzake transparantie voor een stijgend aantal internationale fusies en overnames. Grote financiële instellingen die expansie nastreven weten dan namelijk beter welk vlees ze in de kuip hebben en dit tegen substantieel lagere informatiekosten dan vroeger. Dit compenseert de hogere eisen die regulators stellen waardoor het makkelijker wordt om andere financiële instellingen over te nemen. f. Mate van bescherming aandeelhouders De determinanten van het aantal fusies en overnames wordt ook onderzocht door Rossi en Volpin (2004). In hun studie kijken de auteurs vooral naar de mate van bescherming van de aandeelhouders: hoe meer deze beschermd worden, hoe meer fusies en overnames (vriendelijke of vijandige) er zijn en hoe minder overnames over de grenzen heen voorvallen. Een hogere bescherming leidt ook tot meer betalingen met aandelen en tot hogere overnamepremies. Bij investeringen over de grenzen heen, merken de auteurs op dat overnemers in de meeste gevallen een betere bescherming van de investeerders hebben dan het doel van de overname. De grote correlatie tussen bescherming van de 24
aandeelhouders en het aantal fusies en overnames, kan deze resultaten bevestigen.
g. Invloed van de managers Er zijn in de literatuur ook heel wat alternatieve, minder economisch gerichte redenen te vinden voor fusies en overnames. Milbourn et al. (1999), Berger et al. (1999) en Hughes et al. (2003) geven aan dat ook het eigenbelang van de managers een significante rol kan spelen. Deze laatste tonen aan dat grote mate van betrokkenheid van de managers groter is bij kleine en inefficiënte banken die deels eigendom zijn van de manager. Als deze betrokkenheid groot is, leidt een toename van verworven activa statistisch gezien tot slechtere performantie terwijl dit voor lage betrokkenheid van de managers niet zo is. Er wordt ook aangenomen dat het meer vaardigheden vergt om een grotere bank te leiden, dus fusies en overnames kunnen de reputatie van managers verhogen. De aandeelhouders spelen in dit verhaal slechts een bijrol en daardoor komt hun waardecreatie in gevaar. Het eigenbelang van managers wordt echter niet door alle auteurs als belangrijke reden voor fusies en overnames naar voor geschoven. Anderson, Becher en Cambell II (2004) geven toe dat het loon van topmanagers bij miljardendeals substantieel kan oplopen (gemiddeld + 127 % voor een grote steekproef in de jaren ’90), maar dit is het gevolg van hun talent en vooral hun inzet om extra waarde te creëren. Veelal hangt het loon van managers namelijk af van hun verwezenlijkingen en reflecteert het loon dus ook hun talent om waarde te creëren. Fusies en overnames kunnen dus niet altijd zomaar afgeschreven worden als het opbouwen van een imperium door op geld beluste managers. Naast de negatieve invloed die managers kunnen hebben, is een positieve invloed dus evenzeer mogelijk. Wheelock et al. (2004) geven aan dat het aantal toegestane fusies en overnames veel hoger is bij instellingen met een hoog gewaardeerd management terwijl het aantal verwachte fusies en overnames daalt indien de rating van het management daalt. Dit toont ook aan dat regulerende instellingen belang hechten aan de slaagkansen van de fusie of overname.
25
h. Marktsituatie Wheelock et al. (2004) voegen als laatste ook nog de marktsituatie aan het rijtje toe. Als het hoofdkantoor zich in een competitieve en sterk geconsolideerde markt situeert, dan daalt het verwacht aantal fusies en overnames. Ook de urbanisatiegraad is van belang. Financiële instellingen zullen actiever zijn op de fusie- en overnamemarkt indien ze in stedelijke omgevingen geplaatst zijn.
5. Resultaten van fusie of overname
a. Algemene resultaten De economische theorie stelt dat bedrijven andere bedrijven inlijven om waarde te creëren voor de aandeelhouder. Over hoe dit gebeurt, bestaat echter heel wat onenigheid. James en Wier (1987) verdedigen de stelling dat opbrengsten van fusies en overnames niet voortvloeien uit bedrijfsspecifieke kenmerken, maar vooral uit marktspecifieke kenmerken. De winsten zullen hoger zijn indien de overnemer uit meer bedrijven kan kiezen om over te nemen en indien de competitie op de overnamemarkt kleiner is. Dit lijkt ons enerzijds wel logisch, maar toch te sterk uitvergroot, want op die manier zou de uitkomst van fusies en overnames in een markt altijd ongeveer dezelfde moeten zijn en dit wordt door empirische studies verworpen. James et al. (1987) vinden, net als latere studies (bijvoorbeeld Berkovitch en Narayanan (1993)) dat er een positief verband bestaat tussen de competitie op de markt en de winsten van het overgenomen bedrijf. Een andere invalshoek wordt onderzocht door Kiymaz en Mukherjee (2000). Zij vinden dat de abnormale returns significant lager zijn indien landen dezelfde economische kenmerken vertonen. Diversiteit is voor hen de basis van de waardecreatie. Dit argument komt ook later nog meermaals terug in andere studies. Qua bedrijfsspecifieke kenmerken vinden de meeste auteurs dat schaal- en scope-effecten sterk spelen. Sommigen beweren dat bedrijven de eerder vermelde too big to fail status kunnen bekomen maar de meeste literatuur houdt het op schaal- en scopevoordelen die slechts gelden tot op (relatief) kleine 26
grootte. Het too big to fail concept wordt kritisch bekeken door Amel et al. (2004) omdat er volgens hen rekening moet gehouden worden met de sociale kost van consolidaties. Deze kosten profileren zich in drie categorieën: ten eerste zijn bepaalde financiële producten lokaal getint, daarnaast is het voor grote bedrijven moeilijk om dicht bij de klant te staan en zo zijn preferenties te onderzoeken en ten laatste verhoogt consolidatie de het risico van de betrokken partijen zowel op individueel vlak als op vlak van het groter geheel. Dit risico wordt door Berger et al. (1999) echter gecompenseerd door de mogelijkheid van risicospreiding en door de dalende controlekosten door het feit dat er minder ondernemingen gecontroleerd moeten worden. Pilloff (1996) ziet vooral voordelen van consolidatie. Volgens de auteur kunnen financiële instellingen na een fusie of overname rekenen op een vermindering van de kosten (synergie effecten), een grotere marktmacht en een kleinere volatiliteit van de inkomsten. De kostendaling is een aspect dat ook sterk naar voor komt in Houston et al. (2001). De daling komt volgens hen voort uit het schrappen van overlappende activiteiten en consolidatie van opdrachten die achter de schermen plaatsvinden. In tegenstelling tot de theorie die vooral kostendaling prediken, concluderen Amel et al. (2004) dat het meeste bewijs gevonden wordt in het voordeel van een stijging aan inkomsten. De auteurs voegen eraan toe dat de invloed op de gezamenlijke aandelenkoers van doel en overnemer eerder klein is. Internationale consolidaties zorgen voor heel wat negatieve invloeden. Nieuwe markten aanboren betekent namelijk dat er moet rekening gehouden worden met diverse regulaties en verschillende preferenties in andere culturen. Dit staat haaks tegenover de resultaten van Kiymaz et al. (1999) die hierboven besproken worden en ook DeLong (2001) vindt andere resultaten. De auteur verdeelt de overname activiteiten in vier verschillende groepen naargelang op het gebied van geografie en activiteit een specialisatie of diversiteit nagestreefd wordt. Net als bij Cornett et al. (2003) wordt geconcludeerd dat fusies die zowel geografische als activiteiten specialisatie nastreven, de meeste waarde creëren. Cornett et al. (2003) voegen er nog aan toe dat ingrepen om het conflict tussen managers en aandeelhouders te verzachten doeltreffender zijn bij overnames die specialisatie nastreven. Bij geografische expansie werken deze mechanismen niet naar behoren, waardoor diversifiërende fusies en overnames best met argusogen 27
gevolgd worden door de aandeelhouders.
DeLong (2001) haalt ook enkele
andere invloeden aan die ook door andere auteurs vermeld worden. Zo zijn de cumulatieve abnormale returns negatief gecorreleerd met de performantie van het doel en positief gecorreleerd met de relatieve grootte van het doel van de overname. De auteur wijst erop dat deze resultaten met enige voorzichtigheid moeten geïnterpreteerd worden. De verwachte resultaten kunnen namelijk sterk afwijken van de marktresultaten. Een andere bron van waardecreatie wordt gegeven door Craig en dos Santos (1996). Zij stellen dat de overnemer normaalgezien een betere performantie heeft dan het doel van de overname. Na de samensmelting wordt de strategie van de efficiëntere bank overgebracht op de minder efficiënte eenheid waardoor er convergentie optreedt en dus ook waardecreatie voor de aandeelhouders van de overgenomen bank. Hierbij kunnen we opmerken dat Knapp et al. (2005) aantonen dat dit vooral geldt bij overnames van ‘kleine’ banken (in hun paper gaat het over bank holding companies, maar er zijn geen aanwijzingen dat dit niet zou gelden bij gewone banken). De reden is vrij voor de hand liggend; het is makkelijker om kleine banken een nieuwe strategie op te leggen aangezien de meerderheid van het kader van kleine overgenomen banken ontslagen zal worden. Bij groter banken ligt dit volgens de auteurs moeilijker. In het geval van ABN-AMRO wordt dit echter tegengesproken door de feiten. ABN-AMRO is bezwaarlijk klein te noemen, en toch lazen we in de kranten berichten over massale ontslagen. Zo werd op 10 februari 2008 bekendgemaakt dat zowat 90% van de top van de afdeling vermogensbeheer door Fortis ontslagen werd. Heel wat topmensen vertrokken ook uit vrije wil (Tijd, 2 februari 2008) of werden door andere banken binnengehaald (Tijd, 28 december 2007). De verwachting is dat ABN-AMRO, door zijn grootte die vergelijkbaar is met de grootte van de individuele overnemers, minder flexibel zal zijn dan erg kleine prooien. De cumulatieve abnormale returns kunnen dus, volgens deze theorie, kleiner uitvallen in vergelijking met studies waar veel erg kleine prooien in de sample zitten. Klein en Saidenberg (1998) denken ook aan geografische voordelen. Geografische
diversificatie
zorgt
voor
mogelijkheden
om
middelen
te
herverdelen. Dit geldt vooral bij kleine banken, de grote banken hebben toegang tot hun eigen interne kapitaalmarkt via dochterondernemingen.
28
Een ander aspect van fusies en overnames dat een invloed kan hebben op het resultaat van de consolidatie, is de mate van regulering. In voorgaande paragrafen besprak ik al dat heel wat auteurs de invloed van regulering en deregulering op het aantal fusies en overnames onderzochten, maar volgens Becher en Campbell II (2005) is er ook een significante invloed van de mate van regulering op de resultaten van de fusie of overname. Uit een Amerikaanse steekproef van 443 banken bleek namelijk dat de invoering van de ‘interstate banking en branching’ deregulering in de jaren ’90 een significant negatief effect had op de abnormale returns van de transactie. Voor de deregulering waren banken in staat om waarde te creëren voor de aandeelhouders, na de deregulering was dit niet meer het geval. Vooral bij de fusies of overnames die geografische specialisatie nastreefden was het verschil frappant. De redenen voor dit verschil liggen buiten het bestek van deze masterproef, maar het is belangrijk te beseffen dat de spelregels een erg significante invloed hebben op het resultaat. Globaal en empirisch gezien kan er geen eenduidig antwoord gegeven worden op de vraag of een fusie of overname al dan niet waarde creëert voor de aandeelhouder. Dit is onder andere een gevolg van de uitermate complexe aard van de transactie. Er moeten niet alleen verschillende bedrijfsculturen verzoend worden, ook de verschillende cultuur in landen speelt een grote rol (Lindblom en Von Koch (2002)). Verder zijn ook alle fusies en overnames verschillend. Haynes en Thompson (1999) vinden bijvoorbeeld dat overnames op de Britse building societies markt in de jaren tachtig van de vorige eeuw zorgden voor grote productiviteitswinsten in de periode van 6 jaar na de overname. De winsten variëren doorheen de periode en stijgen naargelang de competitie met de forprofit sector groter werd en de deregulatie ingevoerd werd. Andere auteurs, die andere overnamegevallen onderzochten, vonden dan weer totaal verschillende resultaten naargelang sector en diversiteit. Het dient dus niet gezegd dat het inschatten van een uitermate complexe transactie, zoals die van ABN-AMRO, op zijn minst uitdagend te noemen is. De grote complexiteit heeft dan ook als gevolg dat er verschillende methodes zijn om de performantie na de transactie te onderzoeken. Een vrij intuïtieve manier om dit te doen is de Balanced Scorecard Approach die werd geïntroduceerd door Kaplan en North (1992). In hun paper vergelijken ze een bedrijf met een 29
vliegtuig. Er zijn gigantisch veel zaken die moeten in de gaten gehouden worden om een crash te voorkomen. Met hun Balanced Scorecard Approach combineren ze dit in vier perspectieven, waarbij ze onderzoeken als twee organisaties strategisch gezien bij elkaar passen. Hierbij bekijken de auteurs zowel de financiële als de niet-financiële objectieven en visies. De meeste literatuur omtrent fusies en overnames verzamelt echter een ganse schare aan regressies om de impact ervan aan te tonen. Hierbij merken heel wat auteurs op dat de tijdsdimensie
heel
erg
belangrijk
is.
Hodgkinson
en
Partington
(2008)
concluderen bijvoorbeeld dat resultaten extremer zijn naargelang de beschouwde periode langer is, dit echter wel ten koste van de verklaringskracht. Bij controle van andere studies lijkt dit fenomeen in de meeste gevallen te kloppen. Volgens Lensink et al. (2007), in navolging van Berkovitch et al. (1993), kan de literatuur over de invloeden van M&As in drie categorieën onderverdeeld worden. b. Drie hypothesen i. Synergie De eerste categorie voorspelt positieve resultaten voor zowel bieder als doel (Zhang (1998) omschrijft deze categorie als synergy). Het eerste mechanisme dat hierbij speelt is dat van schaaleconomieën. De auteurs die deze strekking volgen, wijzen er wel op dat er aan enkele voorwaarden moeten voldaan worden. Het is belangrijk dat de bedrijven afzonderlijk niet groot genoeg zijn om van schaalvoordelen te kunnen genieten (Berger
et al.
(1999)).
Een ander
mechanisme dat hoort bij deze eerste categorie is deze van stijgende marktmacht door het invoeren van een nieuw strategisch product of het binnenkomen van een nieuwe markt. ii. Hubris De tweede categorie die lensink et al. (2007) onderscheiden is die van de hubris hypothese. Deze hypothese wordt voor het eerst als mogelijkheid naar voor gebracht door Roll (1983). Hoewel de toon van de paper vrij voorzichtig is (“This interpretation may not turn out to be valid, but I hope to show that it has enough plausibility to be at least considered in further investigations”), wordt de hypothese door heel wat onderzoekers als relevant beschouwd (Barnes 1998, Ismail en Davidson (2005)). Volgens de originele hubris hypothese in daalt de 30
gecombineerde waarde van overnemer en doel erg
lichtjes
doordat de
waardedaling bij de overnemer de waardestijging van het doel overstijgt. Deze waardedaling bij de overnemer is het gevolg van een overschatting van de waarde van het aandeel van het doel. Daardoor zal er in vele gevallen te veel betaald worden en zal de overnemer te kampen krijgen met een winner’s curse (Varaiya (1988)). iii. Agency Een derde type theorieën stelt dat de uiteindelijke uitkomst vrij sterk negatief is (agency-hypothese). De transacties vloeien hierbij vooral voort uit eigenbelang van de managers in plaats van rekening te houden met de waardecreatie. Doordat de aandeelhouders van het overgenomen bedrijf in een sterke onderhandelingspositie staan, kunnen ze een deel van de waarde die voor de managers gecreëerd wordt, afromen. Daardoor ontstaat een negatief verband tussen het agency-probleem en de winst voor het overgenomen bedrijf. De uiteindelijke balans zal overslaan in de richting van een waardevermindering voor de aandeelhouders van het nieuw gevormde geheel (Berkovitch et al. (1993)). c. Gevolgen voor de particulier en KMO Naast de gevolgen van fusies en overnames voor de bedrijven zelf, is het ook niet onbelangrijk om na te gaan wat de gevolgen zijn voor de ‘zwakke weggebruikers’ onder de consumenten, namelijk de particulier en de KMO. Berger et al. (1999) vermoeden dat het de gevolgen van consolidatie op de beschikbaarheid van financiële producten voor dit type klant eerder gering is. Het is wel zo dat fusies en overnames de waarde van de leningen aan kleine ondernemingen doet afnemen, maar die afname wordt goedgemaakt door nieuwe, kleinere marktspelers die het hiaat opvullen zodat netto weinig resultaat zichtbaar is. Ook het sluiten van bankkantoren kan de beschikbaarheid van financiële producten voor de consument of KMO verhinderen, maar studies tonen aan dat bankkantoren vooral gesloten worden indien er een ander bankkantoor als alternatief dichtbij is.
De Bodt, Lobez en Statnik (2005) voerden rond de
beschikbaarheid van kredieten voor KMO’s na de consolidatiegolf een uitgebreide empirische studie uit in België. Hun centrale vraag was hoe KMO’s de ‘credit rationing’ konden vermijden. Enerzijds kunnen ondernemingen op één paard 31
gokken en zo zorgen dat alle asymmetrische informatie verdwijnt door middel van een langetermijn relatie met hun bank, ofwel kunnen ze kredieten aanvragen bij verschillende banken, zodat de kans dat ze geen krediet vast krijgen kleiner wordt. Het resultaat van de studie wees aan dat de juiste strategie zowel afhangt van de eigen transparantie, als van het type bank waarmee de KMO te maken heeft. De consolidatie van de banksector kan er dus voor zorgen dat de strategie moet aangepast worden. Kleine KMO’s moeten volgens de Bodt et al. (2005) vooral hun kredietvoorraad diversifiëren, terwijl grotere KMO’s best een langetermijn relatie opbouwen met locale banken. Deze laatste categorie moet dus het best extra opletten bij de recente evoluties in de financiële sector. d. Resultaten van de Europese empirie Terwijl de Amerikaanse banksector sinds lang het onderwerp is van onderzoek wat betreft M&A, is dit voor Europa niet het geval. Het onderzoek kwam een tiental jaar geleden op gang en slechts enkele auteurs onderzochten de effecten voor de Europese banksector. Tabel 1 is een erg beknopt, doch vrij volledig overzicht van de belangrijkste resultaten van de Europese empirie. Het valt op dat de resultaten bij de overnemer zelden significant zijn. De meeste auteurs verklaren dit door het feit dat het meestal een grote onderneming is die een kleine onderneming inlijft. Het is dan niet meer dan normaal dat de grote onderneming minder invloed heeft van de bijvoeging van de kleine dan omgekeerd. Verder maken ook heel wat auteurs de opsplitsing tussen de cumulatieve abnormale returns ten opzichte van een marktindex en die ten opzichte van een bankindex. In tabel 1 worden altijd de resultaten ten opzichte van de marktindex weergegeven, aangezien ik in mijn onderzoek ook een marktindex als benchmark gebruik. Een laatste opmerking die we kunnen maken is dat het doel van de overname in het Europese empirische onderzoek altijd positief reageert. Hoe groter het event window, hoe sterker de positieve reactie. Dit komt overeen met de resultaten van Hodgkinson en Partington (2008). Bij de bieder zijn de resultaten minder eenduidig, maar dat komt zoals gezegd ook door de vele niet significante resultaten. In tabel 1 worden alleen de significante resultaten (op het 5% significantieniveau) weegegeven. De niet-significante resultaten worden aangeduid met ns.
32
Tourani Rad en Van Beek (1999) vinden naar eigen zeggen resultaten die gelijkaardige zijn als in de meerderheid van de Amerikaanse onderzoeken. De overnemer ondervindt geen significante abnormale returns terwijl dit voor het doel wel het geval is. Dit resultaat is volgens de auteurs het gevolg van schaalen scope effecten en niet zo zeer van de aanwezigheid van inefficiënt management. Over het opbrengstverschil tussen cross-border en binnenlandse transacties doen de auteurs geen uitspraak omdat de resultaten hier geen duidelijk beeld over scheppen. De onenigheid over de effecten van fusies en overnames komt hier opnieuw duidelijk naar boven.
Overzicht resultaten Europese empirie AUTEURS Tourani Rad en Van Beek (1999)
PERIODE SAMPLE
19891996
56 bieders, 17 doelen
Cybo Ottone en Murgia (2000)
1988 1997
Beitel en Schiereck (2001)
1985 2000
98
Scholtens en de Wit (2004)
1990 2000
81 bieders, 78 doelen
Goergen en Renneboog (2004)
1993 2000
228
Lepetit, Patry en Rous (2004)
19912001
151 bieders, 29 doelen
Ismail en Davidson
1987 1999
89 bieders,
54
EVENT WINDOW
BIEDER
DOEL
[-1, +1]
ns
+4,65
[-5, +5]
ns
ns
[-1, +1]
+0,99
+12,93
[-5, +5]
ns
+13,52
[-20, +20]
+2,19
+15,30
[-1, +1]
ns
+12,39
[-5, +5]
ns
+13,35
[-3, +31]
ns
+9,28
[-2, +2]
+1,18
+12,96
[-60,+60]
ns
+21,66
[-7, +7]
ns
+2
[-15, +15]
ns
+1,98
[-1,+1]
ns
+0,02
33
(2005 Campa en Hernando (2006)
89 doelen 19982002
172
[-20,+20]
ns
+0,04
[-1,+1]
-0,87
+3,24
[-30,+30]
-2,37
+5,43
Tabel 3: Overzicht resultaten van de Europese empirie
Hoewel Beitel en Schiereck (2001) bijna identiek dezelfde conclusies trekken als Tourani Rad en Van Beek (1999), opperen ze dat de resultaten tegengesteld zijn aan die van de meerderheid van de Amerikaanse onderzoeken. Ik kan me niet aan de indruk ontdoen dat bepaalde auteurs de vergelijking met de Verenigde Staten interpreteren naargelang het uitkomt voor de argumenten die gebruikt worden. Beitel et al. (2001) hameren bijvoorbeeld vooral op de verschillen in bankstructuur waardoor de resultaten niet kunnen gelijkaardig zijn. Als de auteurs alleen kijken naar transacties over de grenzen heen, vinden ze dat deze waarde vernietigend zijn. Dit is ook het geval voor de grotere overnames (+$ 2,2 miljard). Volgens deze resultaten zou de overname van ABN-AMRO dus waardevernietigende effecten hebben. Scholtens en de Wit (2004) leiden de verschillen tussen resultaten van Amerikaanse overnames en die van Europese overnames aan de hand van eigen onderzoek. In hun steekproef, waarin data verwerkt werd uit de periode 19901999, vinden ze algemeen gezien een positieve abnormale return voor het doel en een minder gunstig of geen resultaat voor de overnemer. Het resultaat in de Verenigde Staten is echter heel wat meer uitgesproken dan in Europa. Overnemers in de VS ondervinden sterke negatieve abnormale returns, terwijl de doelen sterke positieve returns kunnen voorleggen. In Europa zijn de doelen beter af dan de overnemer, maar de verschillen zijn veel kleiner. Ook Ismail et al. (2005) bekomen positieve effecten voor het doel van de overname, terwijl de effecten voor de overnemer afhangen van het type deal en het event window. De auteurs vinden dat in Europa, de ‘bank-to-bank’ overnames lucratiever zijn dan ‘cross-product’ overnames (deals die de reikwijdte van banken verbreden). Opvallend is dat de Europese markt in dit onderzoek beter reageert op crossborder fusies dan op nationale fusies.
34
Cybo-Ottone
en
Murgia
(2000)
vinden
een
positieve
en
significante
waardecreatie voor de gemiddelde fusie ten tijde van de aankondiging in Europa. De auteurs verklaren de verschillen tussen de VS en Europa door verschillen in regulatie en markstructuur. In het licht van onze onderzoeksvraag, merken Cybo-Ottone en Murgia (2000), net als Beitel et al. (2001), wel op dat deze positieve effecten vooral gelden voor kleine deals binnen hetzelfde land. Een andere interessante studie in het kader van onze onderzoeksvraag is die van Goergen en Renneboog (2004). Hun onderzoek omvat namelijk alleen grote intra-Europese fusies en overnames. De auteurs komen tot de algemeen aanvaarde conclusie dat het effect bij de overnemer minder sterk is dan bij het doel. Vijandige boden zorgen voor grotere effecten, omdat weerstand het bod doet stijgen. Daardoor reageert het aandeel bij de bieder ook negatief bij vijandige overnames, terwijl dit bij vriendelijke overnames niet het geval is. De aandeelhouder weet namelijk dat er bij een vijandige overname een hogere prijs moet betaald worden, waardoor de returns lager zullen zijn. Geografisch gezien zijn de returns in het Verenigd Koninkrijk hoger dan in continentaal Europa. Het aandeel reageert ook beter indien het bod voor een groot stuk uit cash bestaat. Dit spreekt in het voordeel van het consortium in de overname van ABN-AMRO. Er
zijn
daarnaast
ook
enkele
zaken
die
in
het
nadeel
spelen.
Een
ondergewaardeerd aandeel zorgt voor een lagere return voor de overnemer en binnenlandse fusies en overnames creëren meer waarde voor de aandeelhouders dan fusies en overnames over de grenzen heen. Tenslotte besluiten de auteurs ook dat het voornaamste motief voor overnames de synergie effecten zijn. Deze conclusie houdt echter enkel stand indien er positieve returns zijn. Negatieve returns zijn te wijten aan slecht bestuur van de managers (hubris). Ook Campa en Hernando (2006) sluiten de aanwezigheid van negatieve returns zeker niet uit. In dit Europees onderzoek, dat data gebruikt uit de periode 19982002, is de conclusie dat het doel met positieve returns te maken krijgt, terwijl de overnemer lichte negatieve effecten ondervindt in de periode van de aankondiging. De auteurs wijzen er ook op dat het effect niet lang blijft hangen. Het is wel zo dat het doel van de overname nadien in de meerderheid van de gevallen een fors stijgende operationele efficiëntie.
35
Voorgaande onderzoeken in dit hoofdstuk leiden de bedrijfskarakteristieken die gepaard gaan met het succes van fusies en overnames af aan de hand van de bekomen resultaten. In Beitel, Schiereck en Wahrenburg (2004) vormen deze karakteristieken de basis van het onderzoek. Dertien drijfveren van het succes van fusies en overnames werden onderzocht en de voornaamste resultaten tonen aan dat succesvolle overnemers kleine, snel groeiende ondernemingen uitkiezen die slecht scoren op het vlak van efficiëntie. Ondernemingen die overgenomen worden hebben er dus baat bij om de controle over te dragen van slechtere naar betere managers. De aandeelhouders van de overnemer hebben er volgens Beitel et al. (2004) meer nut bij dat hun onderneming een goed bestuurde onderneming overneemt, waardoor synergie-effecten kunnen optreden. De auteurs concluderen dat de resultaten van de overname aan de hand van deze karakteristieken dus gedeeltelijk voorspeld kunnen worden. De laatste Europese studie is die van Lepetit, Patry en Rous (2004). Ze vinden gelijkaardige resultaten als de vorige auteurs, maar ze splitsen die verder op naargelang het type van de fusie of overname. Productdiversificatie en geografische specialisatie kunnen rekenen op positieve abnormale returns; voor productspecialisatie en geografische diversificatie is dit niet het geval. Bovendien is de kans op een negatieve abnormale return bij een combinatie van productdiversificatie en geografische specialisatie het kleinst. Deze resultaten komen niet overeen met de hiervoor besproken resultaten van Cornett et al. (2003), maar hun steekproef bevatte slechts Amerikaanse financiële instellingen, terwijl Lepetit et al. (2004) zich concentreerden op een Europese steekproef.
6. Data en methodologie Om na te gaan wat de gevolgen zijn van de overname van ABN-AMRO door het bankconsortium, wordt een event-study analyse uitgevoerd om dagelijks de abnormale returns te berekenen voor zowel de bieders als het doel van de overname. Daarnaast wordt ook gekeken naar Barclays, de financiële instelling die startte in bevoorrechte positie, maar niet genoeg geld op tafel wou of kon leggen om ABN-AMRO over te nemen. De event-study methode wordt in heel wat empirische literatuur gebruikt en komt in de Europese studies als beste
36
methode naar boven. Volgens de Jong (2007) bevat een event-study globaal gezien drie belangrijke stappen, die ik ook in deze masterproef zal volgen. -
Eerst moet het event en de precieze timing van het event bepaald worden en moet een event-window vastgelegd worden waarbinnen de abnormale returns zullen berekend worden.
-
Daarna moet een benchmark model opgesteld worden dat als referentie kan dienen voor de normale return op aandelenkoersen. Deze benchmark wordt berekend voor een schattingsperiode die aan het event-window vooraf gaat. Voor deze masterproef is de schattingsperiode één jaar voorafgaand aan het event-window.
-
Als laatste worden de effectieve aandelenreturns vergeleken met de benchmark
uit
de
schattingsperiode
en
worden
de
resultaten
geanalyseerd.
Figuur 4: De event-study methodologie
Voor de precieze werkwijze wordt de methodologie gevolgd die in Beitel et al. (2004) uitvoerig beschreven wordt. Om een indicatie te hebben van hoe de return op
aandelen in normale toestand
zouden evolueren,
worden de
parameters α en β voor een schattingsperiode van 262 beursdagen (1 jaar) voor het event-window berekend door middel van een eenvoudige OLS-regressie:
Rt = α + β RMt + εt
(1)
37
Hierbij wordt dus gekeken hoe de returns op de aandelen van de banken in kwestie in periode t (Rt) zich verhouden ten opzichte van de returns van een marktindex in periode t (RMt). De returns zijn de log-returns per dag: [ln(P) – ln(P-1)]. In het kader van dit onderzoek koos ik voor een brede beursindex (DJ Euro Stoxx) als indicatie voor de markt. Deze beursindex werd, net als de aandelenkoersen die nodig zijn voor het berekenen van de returns, verkregen via DataStream. Deze manier van schatten staat bekend als het ‘marktmodel’ en heeft als voordeel dat een algemene stijging of daling van de returns van de aandelen in kwestie als gevolg van een algemene stijging of daling van de markt geen invloed zal hebben op de resultaten. Daarna worden de verwachte returns berekend binnen het event-window. Deze worden als volgt berekend aan de hand van de geschatte α en β:
Rt = α + β RMt
(2)
De abnormale returns van de bank in het event-window (vergelijking 3) worden dan berekend door de waargenomen waarden in periode t (vergelijking 1) te verminderen met de voorspelde waarde in dezelfde periode (vergelijking 2). De cumulatieve abnormale returns zijn dan gewoon een sommatie van de abnormale returns over de tijd.
ARt = Rt – (α + β RMt)
(3)
Indien een event geen invloed heeft op de aandelenkoersen van een bank, dan zou de verwachte waarde van de cumulatieve abnormale returns moeten gelijk zijn aan 0. Indien dit niet het geval is, dan heeft het event een significante invloed gehad op de koersen. Om te testen of de abnormale returns binnen het event-window significant verschillend zijn van nul, wordt een t-statistiek berekend die dan vergeleken wordt met de kritieke waarden voor de t-verdeling. H0: CAR = 0 H1: CAR ≠ 0 t-statistiek: T =
38
In dit onderzoek bedraagt het event-window 41 dagen, met name [-20,+20]. We onderzoeken
binnen
dat
symmetrische
periodes
ten
event-window
verschillende
opzichte
het
van
event
periodes,
(vb.
zowel
[-10,10]),
als
asymmetrische periodes (vb. [0,20]). Er werden twee events geselecteerd om te onderzoeken. Deze events werden zo gekozen
dat
zowel
de
aankondigingeffecten
(het
officiële
bod
van
het
consortium), als de effecten van de afloop (de winst van het consortium) ingeschat kunnen worden. Om het event zeker juist te timen, werd de vakpers erop nageslagen. Een eerste screening van de gebeurtenissen gebeurde via het Vlaamse financieel dagblad De Tijd, daarna werd de datum gecontroleerd aan de hand van het Britste The Financial Times. Zo kunnen we ervan uitgaan dat we het event juist plaatsen. Hoewel de plaatsing van het specifieke event met vrij grote zekerheid juist is, moet er toch voorzichtig omgesprongen worden met de resultaten. Gebeurtenissen in de financiële wereld worden in de meerderheid van de gevallen voorafgegaan door speculaties en geruchten, wat ook al een invloed kan hebben op de returns van aandelen. Het is daarom belangrijk dat we het event-window groot genoeg maken, zodat ook die effecten gevat worden. Een laatste opmerking is dat er ook andere events zijn die de resultaten sterk kunnen beïnvloeden. Een significante abnormale return is niet altijd het gevolg van de overnamestrijd,
maar
kan
evengoed
voortvloeien
uit
bijvoorbeeld
de
kredietcrisis, die vanaf de zomer van 2007 menig aandeelhouder van financiële aandelen ongerust maakte. Bij de interpretatie van de resultaten is het onze doelstelling om na te gaan in hoeverre de abnormale returns bij ABN-AMRO en het consortium de resultaten van de Europese empirie volgen. De verwachting is dat ABN-AMRO positief reageert, terwijl dit voor de overnemers niet noodzakelijk het geval is.
7. Resultaten
a. Event studie ‘bod consortium’
39
Het eerste event dat gekozen werd is het plaatsen van het indicatieve bod van het consortium op ABN-AMRO op 26 april 2007. Hoewel dit indicatieve bod nog geen officieel bod was, werd dit event toch gekozen om de aankondigingeffecten te bestuderen. Op het officiële bod was het namelijk wachten tot eind mei. Indien we dit als event hadden gekozen, zou het event-window erg groot moeten zijn om alle geruchten en speculaties te omvatten. Het consortium was immers al op dertien april op de voorgrond getreden met een gezamenlijke brief aan ABNAMRO. Verder wordt uit het indicatieve bod duidelijk dat het consortium niet alleen interesse heeft in ABN-AMRO, maar dat het deze interesse ook wil omzetten in een effectieve overname. Aangezien het ons doel is om het effect van deze boodschap te onderzoeken, voldoet het indicatieve bod van het consortium dus aan de voorwaarden om als event gekozen te worden. Om een benchmark te verkrijgen voor de resultaten binnen het event-window wordt voor een schattingsperiode van één jaar voor het event-window via OLS de relatie berekend tussen de returns van de banken en die van de DJ Eurostoxx marktindex. Dit levert de volgende resultaten op. ABNAMROTEST = 0.00048 + 0.9655*INDEX1TEST SANTANDERTEST = -0.00012 + 1.1359*INDEX1TEST FORTISTEST = 3.510 e-07 + 1.168*INDEX1TEST RBSTEST = 8.717 e-06 + 0.777*INDEX1TEST BARCLAYSTEST = -0.00016 + 1.104*INDEX1TEST
Aan de hand van deze geschatte parameters worden de normale returns voor de event-window berekend. Vergelijking met de waargenomen returns levert dan de abnormale returns op. Deze worden gesommeerd en de resultaten daarvan zijn de CAR (cumulatieve abnormale returns) die in tabel 3 worden weergegeven. Het grote voordeel bij de interpretatie van de aankondigingeffecten ten opzichte van de interpretatie van de resultaten bij de afloop, is dat er in de eerste beschouwde periode minder verstorende events plaatsvonden. De strijd om ABNAMRO begon immers voor de kredietcrisis de Verenigde Staten en de rest van de wereld in rep en roer zette. We kunnen er dus vanuit gaan dat de abnormale returns voor het grootste stuk te wijten zijn aan de overnamekoorts die in april en begin mei 2007 voor heel wat commotie zorgde.
40
Een eerste blik op de resultaten in tabel 4 leert ons dat de aankondigingeffecten vrij vergelijkbaar zijn met andere Europese studies. Met uitzondering van het [-20,0] en [-10,0] event-window krijgen de bieders te maken met negatieve abnormale returns. Het event heeft daarentegen geen of een klein negatief effect op ABN-AMRO, het doel van de overname. Een mogelijke verklaring voor de positieve abnormale returns in de periode voor het event (die echter alleen bij Fortis en Banco Santander significant zijn), is de positieve reactie van de financiële aandelen op de overnamekoorts in de financiële sector. De speculaties over overnames in de financiële sector groeiden alleen maar sinds de gesprekken tussen Barclays en ABN-AMRO opgestart werden. De aandeelhouders roken dan ook meerwaarde en dat gaf het vertrouwen een boost. Fortis lijkt, met zijn versnipperd aandeelhouderschap, de makkelijkste prooi te zijn. Dat reflecteert zich ook in de positieve en significante resultaten.
Doel Event Window
ABNAMRO
Banco Santander
Fortis
RBS
Barclays
CAR (%)
CAR (%)
CAR (%)
CAR (%)
CAR (%)
(t-test) [-20,20]
0,013 0,210
[-10,10]
-0,003 0,077
[-5,5]
-0,005 0,159
[-2,2]
0,005 0,209
[-1,1]
0,043 2,541
[-20,0]
Bieders
0,067
(t-test) -0,051 1,349
-0,052 1,938*
-0,052 2,647**
-0,040 3,066**
-0,017 1,633
0,065
(t-test) -0,135 2,957***
-0,068 2,071*
-0,047 1,996*
-0,029 1,798
-0,034 2,776
0,069
(t-test) -0,095 1,798
-0,047 1,245
-0,049 1,801
-0,055 2,974**
-0,044 3,101*
0,046
(t-test) -0,077 1,269
-0,047 1,073
-0,019 0,605
-0,010 0,485
0,010 0,614
0,062 41
1,518
[-10,0]
2,400**
0,026
0,023
0,800
[0,20]
0,025
1,159
-0,045
-0,006
1,007
[0,10]
2,106**
0,216
-0,043
-0,004
1,358
1,220
0,016
1,036
-0,080
0,223
0,021
0,602
-0,052
2,445**
-0,013
1,416
0,678
-0,022
1,367
-0,022
0,557
0,499
-0,013
0,813
0,407
tabel 4: CAR aankondiging indicatief bod consortium, event = 26/04/2007 ***: significant op 1% significantieniveau **: significant op 5% significantieniveau *: significant op 10% significantieniveau
Als we het effect van het event willen isoleren, kijken we best naar de periode net voor en na het event. Zo is de kans het kleinst dat er andere events invloed uitoefenen op de resultaten. In het kleinste event-window, [-1,1], zien we dat Royal Bank of Scotland, dat het consortium aanvoert, het meest negatieve resultaat neerzet. In het kleinste event-window is het ook het enige significante (10% significantieniveau) resultaat. Ook in het [-2,2] event-window scoort RBS het
slechtst,
maar
in
dit
window
laat
ook
Fortis
significante
(5%
significantieniveau) negatieve abnormale returns optekenen. In het ruimste event-window staat Fortis in de hoek waar de klappen vallen. De bank ziet de returns met 13,5% dalen, wat bijna zoveel is als de twee andere overnemers samen. Ook in het [-10,10] event-window scoort Fortis het slechtst, maar dan is het verschil met RBS en Banco Santander niet zo groot. De effecten bij het doel van de overname zijn niet duidelijk. In het [-1,1] eventwindow tekent ABN-AMRO een abnormale return van ruim 4% op, maar het resultaat is, net als de andere resultaten, niet significant verschillend van nul. Ook de resultaten van Barclays zijn niet significant en dus niet voor interpretatie vatbaar. b. Event-study ‘afloop overnamestrijd’
42
Naast de aankondigingeffecten van het bod van het consortium, nemen we ook de afloop van de overnamestrijd onder de loep. Als event werd het gestand doen van het bod gekozen, waarna de overnamestrijd definitief afliep. Dit event vond plaats op 10 oktober 2007, dus bij de interpretatie van de resultaten moeten we rekening houden met de kredietcrisis, die het financieel landschap met momenten in een slagveld veranderde. Net zoals bij de aankondiging, wordt opnieuw de verhouding berekend van de return van de banken ten opzichte van de marktreturns. Zo bekom ik opnieuw volgende set vergelijkingen. ABNTEST = 0.0012 + 1.0655*BANKINDEX2TEST SANTANDERTEST = -0.00034 + 1.223*BANKINDEX2TEST FORTISTEST = -0.0010 + 0.985*BANKINDEX2TEST RBSTEST = -0.00088 + 1.0590*BANKINDEX2TEST BARCLAYSTEST = -0.00099 + 1.333*BANKINDEX2TEST
Aan de hand van deze parameters bereken ik opnieuw de abnormale returns die ik cumuleer tot de cumulatieve abnormale returns voor de verschillende eventwindows. De resultaten in tabel 5 geven een ander beeld als de resultaten bij de aankondiging, maar eerst bekijk ik wat de invloed van de kredietcrisis was op de berekende abnormale returns. Algemeen kunnen we stellen dat de returns van de financiële aandelen het slechter zullen doen dan de returns op de markt. Dit komt voornamelijk door de grote bedragen die moeten afgeschreven worden als gevolg van de kredietcrisis. Half november 2007 had Barclays al € 1,8 miljard afgeschreven en ook Fortis schreef € 2,7 miljard af in het vierde kwartaal van 2007. Deze waardevernietigende transacties zijn geen goed nieuws voor de aandeelhouders en dat weegt op de returns. Eind april 2008 hadden de grote financiële instellingen al ruim € 180 miljard van hun portefeuille afgeschreven. Het is dus niet meer dan logische dat dergelijke gigantische transacties een invloed hebben op de return van de aandelen. Vooral het resultaat van de Britse banken moet voorzichtig geïnterpreteerd worden. Tijdens het beschouwde event raakte de Britse financiële instelling Northern Rock zwaar in de problemen en dat had een vrij zware negatieve invloed op alle Britse financiële instellingen. De negatieve en erg significante resultaten van RBS en Barclays in het [-20,20], [0,20] en [0,10] window zijn dus door die externe factoren vertekend. Banco Santander staat algemeen bekend als een bank die weinig last heeft van de
43
kredietcrisis, hun resultaten zouden dus beter de effecten van de afloop van de overnamestrijd moeten weerspiegelen. In tabel 5 merken we eerst en vooral op dat de resultaten van ABN-AMRO in bijna elk beschouwd event-window een negatief teken dragen maar niet significant zijn. De significante resultaten zijn vooral te vinden in de grotere event-windows,
maar
zoals
in
vorige
paragrafen
aangehaald
heeft
dat
hoogstwaarschijnlijk meer te maken met de kredietcrisis dan met de afloop van de overnamestrijd. In het ruimste event-window zien we dat Fortis 9,6 % slechter scoort dan in normale omstandigheden. Banco Santander doet het wel opvallend goed. De grootste Spaanse bank laat een significante abnormale return optekenen van + 7,7%. Dit is in tegenstelling met de theorie die negatieve abnormale returns voorspelt voor de overnemers en het resultaat gaat ook in tegen de mogelijke invloeden van de kredietcrisis in. Dit kan enerzijds liggen aan de goeie indekking tegen de kredietcrisis die vertrouwen geeft, of met de geruchten
dat
Banco
Santander
een
deel
van
de
buit
(het
Italiaanse
Antonveneta) net na het event-window met een forse meerwaarde zou kunnen
Doel Event Window
ABNAMRO
Banco Santander
Fortis
RBS
Barclays
CAR (%)
CAR (%)
CAR (%)
CAR (%)
CAR (%)
(t-test) [-20,20]
-0,026 0,372
[-10,10]
-0,014 0,277
[-5,5]
Bieders
-0,016
(t-test) 0,077 1,816*
0,021 0,682
0,014
(t-test) -0,096 1,849*
0,073 1,960*
0,063
(t-test)
(t-test)
-0,252
-0,206
3,946***
2,897***
0,003 0,064
-0,016
-0,016 0,325
-0,008 44
0,441
[-2,2]
-0,011 0,450
[-1,1]
-0,017 0,914
[-20,0]
0,016 0,313
[-10,0]
-0,019 0,524
[0,20]
-0,040 0,802
[0,10]
0,007 0,184
0,630
-0,016
2,358*
0,032
1,069
-0,021
1,756
0,039
1,833
-0,006
2,760
0,031
0,194
-0,018 0,824
0,079 2,590**
0,035
0,828
0,113 4,210***
-0,101 2,740**
-0,015
1,571
0,574
0,493
-0,051 2,270*
-0,033 1,889
-0,039 0,863
0,074 2,234**
0,229
-0,029 1,179
-0,039 2,012
-0,002 0,032
0,064 1,752
-0,209
-0,218
4,567***
4,296***
-0,067
-0,095
2,032*
2,589**
tabel 5: CAR afloop overnamestrijd, event = 10/10/2007 ***: significant op 1% significantieniveau **: significant op 5% significantieniveau *: significant op 10% significantieniveau
verkopen. Dat laatste is dan ook gebeurd, waardoor Banco Santander een forse meerwaarde van anderhalf miljard euro kon noteren op enkele weken tijd. Een belegger zou van minder optimistisch worden. Als we de invloed van de kredietcrisis willen beperken, interpreteren we best opnieuw de beperkte event-windows [-2,2] en [-1,1]. Het enige significante resultaat (10 % significantieniveau) is dat van Royal Bank of Scotland, dat conform is met de resultaten van Campa en Hernando (2006) en een negatieve abnormale return laat noteren (- 5,1 %). Verder kennen ook de andere bieders negatieve abnormale returns, maar die zijn niet significant verschillend van nul en dus niet interpreteerbaar.
8. Conclusie 45
De kredietcrisis heeft het in het geval van de afloop van de overnamestrijd erg moeilijk gemaakt om conclusies te trekken. De cijfers vertellen dat vooral de Britse banken (RBS en Barclays) het hard te verduren kregen, maar als we de interpretatie aanpassen met de kredietcrisis in het achterhoofd, dan zien we dat er met Banco Santander één grote winnaar en met Fortis één grote verliezer is. De theorie voorspelt ook positieve resultaten voor de prooi, maar dit wordt niet bevestigd door de niet-significante cijfers. Mijn
resultaten
bij
de
aankondiging
van
de
overname
vallen
beter
te
interpreteren. De verwachte negatieve cumulatieve abnormale returns bij de overnemers zijn duidelijk. In de periode net voor de aankondiging van het indicatieve bod kennen de jagers wel positieve abnormale returns, maar dit heeft te maken met de activiteit op de overnamemarkt die de returns een boost geeft en minder met de rol van jager in het overnameverhaal van ABN-AMRO. Als ik terugkijk naar de belangrijkste resultaten van de Europese empirie, dan komen heel wat gelijkenissen aan de oppervlakte. Beitel et al. (2001) en Cybo-Ottone et al. (2000) tonen in hun onderzoek namelijk aan dat transacties op de overnamesector die de $ 2,2 miljard overschrijden waardevernietigend zijn. Verder zeggen ze ook dat internationale transacties nefast zijn voor de creatie van meerwaarde. In het beschouwde tijdsinterval kan ik deze bevindingen bevestigen. Deze event-study spreekt dus de resultaten van Ismaël et al. (2005), die in dit opzicht het tegengestelde beweren, tegen. Een ander resultaat uit de Europese empirie dat bevestigd wordt, is dat van Scholtens et al. (2004). Zij zeggen dat resultaten in Europa minder extreem zijn dan in de VS. Met uitzondering van de resultaten die vertekend zijn door de kredietcrisis wordt ook dit bevestigd. Een laatste gelijkenis vinden we bij Lepetit et al. (2004). Zij zeggen dat fusies en overnames die productspecialisatie en geografische diversificatie nastreven slechte resultaten boeken. Dit is in dit onderzoek duidelijk het geval. Er zijn ook bevindingen uit de Europese empirie die niet terug te vinden zijn in de resultaten. Zo stellen onder andere Goergen et al. (2004) dat de resultaten bij het doel sterker zijn dan bij de jagers, maar dit is in deze event-study niet het geval. Het doel kent geen significante resultaten, de jagers wel.
46
Als
algemene
conclusie
kan
Banco
Santander
als
overwinnaar
van
de
overnamestrijd uitgeroepen worden. De bank verkreeg door de overname niet alleen een sterke positie in Brazilië, maar ook het andere onderdeel van ABNAMRO dat het kon inlijven werd heel erg vlug met een fikse meerwaarde verzilverd. Eerlijkheid gebiedt me wel te stellen dat de andere banken weinig kans hadden om met de eer van overwinnaar te gaan lopen. Allemaal leden ze meer dan Banco Santander onder de kredietcrisis en dat is nefast voor de returns. Het is dus best mogelijk dat deze conclusies in de toekomst aangepast moet worden, als het volledig effect van de kredietcrisis uitgewerkt is.
47
9. Bronnen !
Amel D., Barnes C., Panetta F., Salleo C., 2004, Consolidation and efficiency in the financial sector: A review of the international evidence, Journal of Banking & Finance 28, 2439-2519.
!
Anderson C., Becher D., Campbell II T.; Bank mergers, the market for bank CEOs, and managerial incentives, Journal of Financial Intermediation 13, 6-27.
!
Barnes P., 1998, Why do bidders do badly out of mergers? Some UK evidence, Journal of Business Finance & Accounting 25, 571-594.
!
Becher D., Campbell II T., 2005, Interstate banking deregulation and the changing nature of bank mergers, The Journal of Financial Research XXVIII, no. 1, 1-20.
!
Beitel P., Schiereck D., 2001, Value creation at the ongoing consolidation of the European banking market, Institute for Mergers and Acquisitions, Working Paper No. 05/01.
!
Beitel P., Schiereck D., Wahrenburg M., 2004, Explaining M&A success in European banks, European Financial Management 10, no. 1, 109-139.
!
Berger A.N., Demsetz R., Strahan P., 1999, The consolidation of the financial services industry: Causes, consequences, and implications for the future, Journal of Banking & Finance 23, 135-194.
!
Berger A., DeYoung R., 2002, Technological Progress and the Geographic Expansion of the Banking Industry.
!
Berkovitch E., Narayanan M.P., 1993, Motives for takeovers: an empirical investigation, Journal of Financial and Quantitative Analysis 28, No. 3, 347-362
!
Bikker J., Spierdijk L., Finnie P., 2006, The Impact of Bank Size on Market Power, DNB Working Paper no. 120/2006.
!
Buch C., DeLong G., 2004, Cross-border bank mergers: What lures the rare animal?, Journal of Banking & Finance 28, 2077-2102.
!
Cabral I., Dierick F., Vesala J., 2002, Banking integration in the euro area, ECB Occasional Paper Series No. 6.
!
Campa J.M., Hernando I., 2006, M&As performance in the European financial industry, Journal of Banking & Finance 30, 3367–3392. 48
!
Cornett M., Hovakimian G., Palia D., Tehranian H., 2003, The impact of the manager-shareholder conflict on acquiring bank returns, Journal of Banking & Finance 27, 103-131.
!
Craig B.R., dos Santos J.B., 1996, Performance and asset management effects of bank acquisitions, federal reserve bank of Cleveland working paper no. 9619.
!
Cybo-Ottone A., Murgia M., 2000, Mergers and shareholder wealth in European banking, Journal of Banking & Finance 24, 831-859.
!
De Bodt E., Lobez F., Statnik J.-C., 2005; Credit rationing, customer relationship and the number of banks: an empirical analysis, European Financial Management 11, no. 2, 195-228.
!
de Haan L., Kakes J., 2004, The financial system and corporate finance since the Euro, Financial and Monetary Studies 22, 1–83.
!
de Jong F., 2007, Event Studies Methodology, Tilburg University: lecture notes for the course Empirical Finance and Investment Cases.
!
DeLong G., 2001, Stockholder gains from focusing versus diversifying bank mergers, Journal of Financial Economics 59, 221-252.
!
Focarelli D., Pozzolo A.F., 2001, The patterns of cross-border bank mergers and shareholdings in OECD countries, Journal of Banking and Finance 25, 2305–2337.
!
Gardener E.P.M., Molyneux P., Moore B., 2001, The Impact of the Single Market Programme on EU Banking, The Service Industries Journal 21 no. 2, 47-71.
!
Goergen M., Renneboog L., 2004, Shareholder wealth effects of European domestic and cross-border takeover bids, European Financial Management 10, no. 1, 9-45.
!
Hagendorff J., Collins M., Keasey K., 2007, Bank governance and acquisition Performance, Journal Compilation Blackwell Publishing Ltd 15, nr. 5.
!
Hartmann P., Maddaloni A., Manganelli S., 2003, The euro area financial system: Structure, integration and policy initiatives, ECB Working Paper 230.
!
Haynes M., Thompson S., 1999, The productivity effects of bank mergers: Evidence from the UK building societies, Journal of Banking & Finance 23, 825-846. 49
!
Hodgkinson L., Partington G., 2008, The motivation for takeovers in the UK, Journal of Business Finance & Accounting 35, 102-126.
!
Houston J.F., James C.M., Ryngaert M.D., 2001, Where do merger gains come from? Bank mergers from the perspective of insiders and outsiders, Journal of Financial Economics 60, 285-331.
!
Hughes J., Lang W., Mester L., Moon C., Pagano M., 2003; Do bankers sacrifice
value
to
build
empires?
Managerial
incentives,
industry
consolidation, and financial performance; Journal of Banking & Finance 27, 417-447. !
Ismail A., Davidson I., 2005, Further analysis of mergers and shareholder wealth effects in European banking, Applied Financial Economics 15, 13– 30.
!
James C.M., Wier P., 1987, Returns to Acquirers and Competition in the Acquisition Market: The Case of Banking, Journal of Political Economy 92, No. 2, 355-370.
!
Kaplan R.S., Norton D.P., 1992, The Balanced Scorecard: measures that drive performance, Harvard Business Review.
!
Kiymaz H., Mukherjee T., 2000, The impact of country diversification on wealth effects in cross-border mergers, The Financial review 35, 37-58.
!
Klein P.G., Saidenberg M.R., 1998, Diversification, organization and efficiency: Evidence from bank holding companies.
!
Knapp M., Gart A., Becher D., 2005, Post-Merger Performance of Bank Holding Companies 1987–1998, The Financial Review 40, 549—574.
!
Lanine G., Vander Vennet R., 2007, Microeconomic determinants of acquisitions of Eastern European banks by Western European banks, Economics of Transition 15 (2), 285–308.
!
Lensink R., Maslennikova I., 2007, Value performance of European bank acquisitions, Applied Financial Economics 18:3, 185 – 198.
!
Lepetit L., Patry S., Rous P., 2004, Diversification versus specialization: an event study of M&As in the European banking industry, Applied Financial Economics 14, 663-669.
!
Lindblom T., Christopher Von Koch C., 2002, Cross-Border Bank Mergers and Acquisitions in the EU, The Services Industries Journal 22, no. 4, 4172.
50
!
Milbourn T.T., Boot A.W. Thakor A.V., 1999, Megamergers and expanded scope: theories of bank size and activity diversity, Journal of Banking & Finance 23, 195-214.
!
Pasiouras F., Gaganis C., 2007, Financial characteristics of banks involved in acquisitions: evidence from Asia, Applied Financial Economics 17, 329341.
!
Pilloff S. J., 1996, Performance Changes and Shareholder Wealth Creation Associated with Mergers of Publicly Traded Banking Institutions, Journal of Money, Credit and Banking 28 no. 3, 294-310.
!
Roll R., 1986, The Hubris Hypothesis of corporate takeovers, Journal of Business 59, No. 2, 197-216.
!
Rossi S., Volpin P., 2004, Cross-country determinants of mergers and acquisitions, Journal of Financial Economics 74, 277-304.
!
Scholtens B., de Wit R., 2004, Announcement effects of bank mergers in Europe and the US, Research in international Business and Finance 18, 217-228.
!
Tourani Rad A., Van Beek L., 1999, Market Valuation of European Bank Mergers, European Management Journal Vol. 17, No. 5, 532–540.
!
Varaiya N.P., 1988, The ‘Winner’s Curse’ hypothesis and Corporate Takeovers, Managerial and Decision Economics 9, No. 3, 209-219.
!
Weelock D., Wilson P., 2004, Consolidation in US banking: Which banks engage in mergers?, Review of Financial Economics 13, 7-39.
!
Zhang H., US evidence on bank takeover motives: a note, 1998, Journal of Business Finance & Accounting 27, 1025-1032.
51
