Economisch Kwartaalbericht Westen gaat weer meer bijdragen aan groei van de wereldeconomie
maart 2014 Kennis en Economisch Onderzoek
Focus: Turkse economie onder druk In december 2013 heeft de Turkse lira een duikvlucht ingezet. Belangrijkste oorzaken hiervan waren het begin van de afbouw van de kwantitatieve verruiming door de Amerikaanse centrale bank ook wel bekend als tapering- en het begin van een grootschalig corruptieonderzoek in Turkije zelf. Zowel buitenlandse investeerders als Turkse bedrijven zochten hun toevlucht in buitenlandse valuta, totdat de centrale bank uiteindelijk overging tot een forse verhoging van haar beleidsrente. Hoewel deze maatregel de depreciatie van de lira een halt heeft toegeroepen en het vertrouwen in de onafhankelijkheid van de centrale bank heeft vergroot, blijven de economische risico’s aanzienlijk. Ondanks de verminderde dreiging van een betalingsbalanscrisis loopt Turkije nog steeds het gevaar het vertrouwen van investeerders te verliezen. Een ‘sudden stop’ van cruciale buitenlandse kapitaalinstromen zou het gevolg kunnen zijn, met name wanneer de binnenlandse politieke spanningen escaleren.
De Turkse lira gaat flink onderuit De aankondiging van de geplande terugschroeving van het monetaire stimuleringsbeleid van de Amerikaanse centrale bank (Fed) in mei 2013 en de grootschalige anti-regeringsprotesten afgelopen zomer hadden al voor enige neerwaartse druk op de Turkse lira gezorgd. In december zorgden het feitelijke begin van het aangepaste beleid van de Fed en het publiekelijk bekend worden van een grootschalig corruptieonderzoek in Turkije voor een aanzienlijke depreciatie van de munt. Terwijl de wisselkoersen van de meeste andere landen in Centraal- en Oost-Europa redelijk stabiel bleven, daalde de Turkse lira van 2,03 lira per dollar op 16 december 2013 naar een historisch dieptepunt van 2,39 lira op 27 januari 2014, wat gelijk staat aan een nominale depreciatie van een kleine 18% in anderhalve maand.
Figuur 1: Betalingsbalans en economische groei mrd USD/maand
% j-o-j
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
-20
11
12
-20
13
Netto directe investeringen (l)
Netto effecteninstroom (l)
Netto andere instroom (banken)(l)
Netto andere instroom (excl. banken)(l)
Lopende rekening (l)
Economische groei (r)
Bron: Bloomberg, Centrale Bank van Turkije
Na mislukte pogingen om de wegzakkende munt te steunen door valutareserves te verkopen, besloot de centrale bank in een nachtelijke spoedzitting eind januari tot een forse renteverhoging. De beleidsrente (het één-weeks repo tarief) werd met 550 basispunten verhoogd naar 10%. Dit vormt nu de nieuwe plafondrente. Eerder vervulde de naar 12% verhoogde overnight lending rate deze functie. Aangezien de gemiddelde financieringskosten van banken recentelijk op 7% uitkwamen, is er dus eigenlijk sprake van een renteverhoging met 300 basispunten. Met deze verhoging wist de
maart 2014
Rabobank
Kennis en Economisch Onderzoek
7
Turkse centrale bank een vrije val van de lira te voorkomen en kon de munt de in de voorgaande maanden geleden verliezen deels weer goedmaken. Toch blijft de lira gevoelig voor nieuwe perioden van zwakte. De centrale bank heeft inmiddels de besteedbare valutareserves fors aangetast, en kan deze waarschijnlijk niet meer gebruiken om de lira te steunen. Additionele renteverhogingen zouden dus nog nodig kunnen zijn, waardoor de economische groei dit jaar fors zou kunnen tegenvallen. Gezien de huidige renteniveaus en de verwachte afzwakking van de binnenlandse en buitenlandse investeringen groeit de Turkse economie dit jaar naar verwachting met ongeveer 2% in plaats van de 4% van 2013. Dit is aanzienlijk lager dan het potentiële groeipotentieel van de Turkse economie, recent door het IMF geraamd op 4,2% voor de periode 2013-2017. Figuur 2: Depreciatie van de Turkse lira 100 = 1 januari 2013
100 = 1 januari 2013
120
120
100
100
80
60
80
13 Turkse lira Indonesische roepia Indiase roepie
14 Zuid-Afrikaanse rand Hongaarse forint Braziliaanse real
60
Bron: Bloomberg
Waarom blijft Turkije kwetsbaar? De grote structurele lopende-rekeningtekorten vormen de achilleshiel van de Turkse economie en zorgen ervoor dat zij voor haar ontwikkeling in sterke mate afhankelijk is van de toegang tot buitenlandse financiering. Het feit dat deze tekorten vooral in het afgelopen jaar kortlopend zijn gefinancierd, heeft de situatie bovendien verergerd. Aan de ene kant weerspiegelen zij een lage binnenlandse spaarquote die onvoldoende blijkt om de binnenlandse investeringen te kunnen financieren. Aan de andere kant duiden de lopende-rekeningtekorten op een structureel tekort op de handelsbalans, dat onder meer het gevolg is van de afhankelijkheid van energie-importen en tegelijkertijd een uiting is van de zwakke concurrentiepositie van de exportsector. Vooral in de afgelopen vier jaar liepen de Turkse lopende-rekeningtekorten flink op. Zo steeg het tekort van 2%-BBP in 2009, toen de Turkse economie in een diepe recessie zat en met 5% kromp, naar 9,7%-BBP in 2011 en 8%-BBP in 2013. Turkije slaagde er weliswaar in de tekorten te financieren, en de verhouding van buitenlandse schuld ten opzichte van het BBP bleef dankzij hoge economische groei stabiel op ongeveer 45%-BBP. Maar de samenstelling van de financiering verslechterde. Zo werd sinds begin 2011 slechts een vijfde van de cumulatieve lopende-rekeningtekorten gefinancierd door redelijk stabiele directe investeringen. Dit kwam mede door de kwakkelende vraag naar Turkse goederen in de eurozone. Relatief meer volatiele effecteninstromen en externe schulden financierden in gelijke mate de resterende 80% van de tekorten. Hierdoor is het land in sterke mate blootgesteld aan externe financieringsproblemen als gevolg van de liquiditeitsverkrapping op internationale financiële markten of een verhoging van de risicoaversie van beleggers. In het ergste geval zou dit tot een ‘sudden stop’ van de buitenlandse financiering leiden en dus tot een diepe economische crisis.
maart 2014
Rabobank
Kennis en Economisch Onderzoek
8
De centrale bank in spagaat De forse instroom van meestal kortlopende buitenlandse financiering ging in de afgelopen jaren bovendien gepaard met een aanzienlijke stijging van de nominale bancaire kredietgroei, met 20 tot 30% op jaarbasis. Hierdoor is de omvang van binnenlandse kredieten ten opzichte van het BBP met meer dan 20 procentpunten gestegen naar ongeveer 60%-BBP. Deze groei is met name gedreven door consumentenkredieten en bedrijfsleningen aan het midden- en kleinbedrijf (MKB) met vaak korte looptijden. Rond de helft van de in Turkse lira gedenomineerde bedrijfsleningen moet dan ook binnen een jaar worden afgelost. Hierdoor is de Turkse economie gevoelig voor stijgende rentes, aangezien de schulden vaker moeten worden doorgerold en de rentekosten sneller worden aangepast. Tegelijkertijd groeide de blootstelling van de Turkse economie aan een sterke depreciatie van de lira. Dit omdat de negatieve netto vermogenspositie in buitenlandse valuta van het bedrijfsleven de afgelopen jaren fors verslechterde (van USD 65 miljard in 2009 naar USD 170 miljard in november 2013), deels als gevolg van de verstrekking van in buitenlandse munt luidende leningen. Ongeveer 40% van de aan bedrijven verstrekte leningen is of gedenomineerd in buitenlandse valuta’s (vooral dollars en euro’s) of gekoppeld aan de ontwikkeling van de wisselkoers, waarbij een vijfde van deze leningen een looptijd heeft van maximaal twaalf maanden. Gezien deze ontwikkelingen zit de Turkse centrale bank dan ook al enige tijd in een beleidstechnische spagaat. Aan de ene kant zal een meer gematigde economische groei voor de nodige daling van het lopende-rekeningtekort zorgen. Hierdoor neemt de neerwaartse druk op de Turkse lira af, wat gezien de blootstelling van het bedrijfsleven aan een zwakke lira wenselijk is. Aan de andere kant zal de verlaging van de kredietgroei door hogere beleidsrentes -gezien de grote hoeveelheid kortlopende leningen in Turkse lira- zorgen voor snel stijgende rentekosten voor consumenten en bedrijven. Dit dilemma –en de voor de hand liggende politieke druk– verklaren dan ook deels waarom de centrale bank de verhoging van de beleidsrente tot eind januari had uitgesteld.
Buitenlandse en binnenlandse politieke onrust draagt bij aan zwakte van de lira Behalve door economische factoren is de ontwikkeling van de wisselkoers van de lira de afgelopen maanden ook aanzienlijk beïnvloed door weer toenemende politieke spanningen in de regio en Turkije zelf. Hoewel Turkije niet direct bij het conflict in Oekraïne is betrokken en het Turkse buitenlandse beleid zich tot nu toe beperkt tot het uitspreken van steun voor de Krimtataren, blijkt de Turkse lira gevoelig voor de oplopende spanningen. Naast een gevoeligheid voor een algemene toename van de risico-aversie van internationale investeerders vis-à-vis opkomende Europese economieën weerspiegelt deze ontwikkeling ook de zorgen over de mogelijke impact op de economie van een verdere escalatie van het conflict. Zo zou een stop van Russische gasexporten de van Russische energie afhankelijke Turkse economie flink kunnen raken. Tot nu toe zijn het echter vooral de zorgen over de binnenlandse politieke stabiliteit die de Turkse lira onder druk zetten. Na de protesten in het Gezi Park was de binnenlandse politieke situatie weer redelijk tot rust gekomen. Maar op 17 december 2013 zorgde de arrestatie van tientallen ondernemers en bankiers, onder wie de zonen van drie ministers, op verdenking van omkoping voor aanzienlijke politieke onrust. De corruptieaantijgingen behelzen onder meer mogelijk betaalde steekpenningen voor het verkrijgen van bouwvergunningen. De omvang van het onderzoek en de betrokkenheid van tientallen bekende zakenmensen houdt Turkije sindsdien in zijn greep. Ondanks
maart 2014
Rabobank
Kennis en Economisch Onderzoek
9
KEO op internet: www.rabobank.com/economie Postadres Rabobank Nederland, KEO (UC.T.04.11) Postbus 17100 3500 HG Utrecht Bezoekadres Rabobank Nederland Croeselaan 18 3521 CB Utrecht
