Economisch Kwartaalbericht

Economisch Kwartaalbericht

juni 2013

Kennis en Economisch Onderzoek

Inhoudsopgave Blik op de wereld Zoektocht naar groei

3

Rente en valuta Liquiditeit overwint alles

7

Nederland Economie gevangen in begrotingsval

13

Eurozone Vooruitzichten blijven mager

18

Verenigd Koninkrijk Dient het herstel zich dan eindelijk aan?

22

Verenigde Staten Amerika wacht op sterker herstel

24

China Tegenvallende groei zo slecht nog niet

28

Japan Beter economisch sentiment houdt aan

30

Economische kerngegevens

33

Colofon

35

Kennis en Economisch Onderzoek staat ook op internet. Het adres is www.rabobank.com/economie

Afsluitdatum: 7 juni 2013

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van het Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research van Rabobank International.

juni 2013

Rabobank


2

Blik op de wereld Zoektocht naar groei Wereldwijd hebben beleidsmakers de monetaire sluizen de afgelopen maanden verder opengedraaid. Ook qua begrotingsbeleid lijkt er een iets andere wind te gaan waaien. Op de korte termijn zal dit de mondiale groei een duwtje in de rug kunnen geven. Omdat de stimulering niet gepaard gaat met heldere plannen voor de lange

Figuur 1: Balans centrale banken

termijn, schuilen in dit beleid ook risico’s,

% BBP

% BBP

40

40

35

35

30

30

25

25

Monetaire verruiming houdt aan

20

20

Hoewel Japan, net als andere ontwikkelde

15

15

landen, al diverse onconventionele monetaire

10

10

maatregelen heeft genomen om de economie

5

te stimuleren, kan het recent geïmplementeer-

5 07

08

09

10

11

Europese Centrale Bank Federal Reserve

12

13

Bank of England Bank of Japan

zowel voor geïndustrialiseerde als voor opkomende economieën.

de experiment van premier Shinzo Abe toch als een ongekende beleidsommezwaai worden gezien (figuur 1). De centrale bank van Japan

Bron: Reuters EcoWin

heeft de inflatiedoelstelling verhoogd van 1% naar 2% en aangegeven de al grote monetaire basis in twee jaar te willen verdubbelen. In andere delen van de geïndustrialiseerde wereld houdt de monetaire verruiming aan. Hoewel de Amerikaanse centrale bank recent heeft aangegeven dat kwantitatieve verruiming zal worden afgebouwd als het herstel doorzet, zal het opkopen van staatsobligaties voorlopig in hetzelfde tempo worden voortgezet. In de VS blijft de monetaire speelruimte intact door dalende inflatie en een recente vertraging van het herstel op de arbeidsmarkt. Daarnaast wakkeren uitspraken van Mark Carney, de aanstaande president van de Britse centrale bank, de verwachting aan van aanhoudende monetaire stimulering en beleidsinnovatie. De Europese Centrale Bank (ECB) verlaagde de beleidsrente begin mei naar 0,50%. Ondanks de inflatiedaling en de sombere groeivooruitzichten voor de eurozone liggen verdere onconventionele maatregelen –in aanvulling op de langetermijnherfinancieringsoperaties en het Outright Monetary Transaction programma- niet in de lijn der verwachting. Terwijl de Chinese jaargroeicijfers onder de 8% zitten en daar naar verwachting voorlopig ook zullen blijven, voorzien wij in China evenmin een verdere monetaire stimulering. De afgelopen tijd hebben veel andere opkomende landen hun beleidsrente wel verlaagd. Impact monetaire stimulans wereldwijd zichtbaar De impact van de monetaire stimulering in de Westerse wereld is wereldwijd merkbaar. Dit is het duidelijkst te zien op de obligatiemarkten: in vrijwel alle regio’s zijn de rentes de afgelopen tijd gedaald (figuur 2). Landen die tot voor kort geen of slechts tegen zeer hoge tarieven toegang hadden tot de kapitaalmarkt, zoals de Dominicaanse Republiek en Slovenië, slaagden er recent in tegen relatief aantrekkelijke voorwaarden obligaties te plaatsen, terwijl andere

juni 2013

Rabobank


3

Blik op de wereld landen obligaties wisten te plaatsen met een voor hen ongekend lange looptijd. Zo wist Panama een 40-jarige obligatie uit te geven tegen een rente van slechts 4,3%. Naast de neerwaartse druk op de rente zou monetaire verruiming tot nieuwe spanningen tussen landen kunnen leiden over het gevoerde wisselkoersbeleid, zeker nu de Japanse yen het afgelopen jaar sterk in waarde is gedaald (figuur 3). Zo lijkt de renteverlaging die Zuid-Korea begin mei doorvoerde mede bedoeld te zijn om de eigen munt niet te sterk te laten worden en dus indirect om de exportsector te stimuleren. Landen kunnen ook te maken krijgen met een sterke kapitaalinstroom, mede daar onder andere China slechts een geleidelijke appreciatie van zijn munt toestaat en zijn economie met kapitaalcontroles afschermt. In landen waar de economie al op volledige capaciteit draait, zoals in opkomende markten als Chili en in de ontwikkelde wereld in Zwitserland en Noorwegen, zou de instroom van buitenlands kapitaal voor oververhitting en financiële instabiliteit kunnen zorgen. Budgettaire wind draait Tegelijkertijd is de budgettaire wind zowel in Europa als in Japan aan het draaien, al voert alleen laatstgenoemde een echt stimuleringsbeleid. De voorzitter van de Europese Commissie Barroso liet weten dat de politieke grenzen van het tot nu toe gevoerde bezuinigingsbeleid zijn bereikt. Daarnaast kwam een studie van Reinhart en Rogoff onder vuur te liggen die vaak is aangehaald als bewijs van de schadelijkheid van een hoge overheidsschuld voor de economische groei. Recent zijn ook de begrotingsdoelstellingen –binnen de regels van het aangescherpte Stabiliteits- en Groei Pact- voor een aantal landen bijgesteld. Zo kregen Frankrijk en Spanje twee jaar en Nederland één jaar uitstel voor het reduceren van het overheidstekort tot 3%-BBP. Een meer radicale beleidsaanpassing, gericht op stimulering in plaats van het terugbrengen van het bezuinigingstempo, achten wij echter onwaarschijnlijk. Wel probeert de Europese Commissie de beleidsfocus van de lidstaten te verschuiven van bezuinigingen naar structurele hervormingen. Figuur 2: Rente op 10-jaars staatsobligaties

Figuur 3: Handelsgewogen wisselkoersen %

%

12

12

9

9

6

6

3

3

0

0 11 Brazilië

Turkije

12 Rusland

Polen

Bron: Macrobond, Reuters EcoWin

juni 2013

13 Mexico

Mexico China Nieuw Zeeland Korea Thailand Maleisië Saudi Arabië Australië Verenigde Staten van Amerika Polen Eurozone Turkije Duitsland Nederland Italië Frankrijk Spanje Zwitserland Canada Verenigd Koninkrijk India Rusland Brazilië Argentinië Zuid-Afrika Japan

Indonesië

Verandering in nominale effectieve wisselkoers (NEER) April 2012 - April 2013

-20

Appreciatie

Depreciatie

%

-15

-10

-5

0

5

10


Rabobank


4

Blik op de wereld Zeker na de recente beleidsommezwaai voert Japan wel een radicaal stimuleringsbeleid. In Japan wordt de ongekende monetaire stimulering vergezeld door een fiscale stimulans van JPY 10 biljoen (ongeveer 2,2%-BBP). Verder heeft premier Abe eind mei aangekondigd structurele hervormingen te gaan doorvoeren, al moeten deze de komende tijd nog nader vorm krijgen. Voor het welslagen van ‘Abenomics’ voorbij de korte termijn is deze laatste component overigens cruciaal. Daar de Japanse beroepsbevolking de komende decennia in omvang blijft afnemen en het overschot op de lopende rekening is teruggelopen, zal groei moeten worden gerealiseerd door een toename van de productiviteit en de arbeidsparticipatie. Er staat een hoop op het spel: de Japanse staatsschuld is nu al extreem hoog en als de groei niet aantrekt of de rente sterk oploopt, neemt de kans op een overheidsbankroet toe. Wanneer het Japanse stimuleringsbeleid daarentegen blijkt aan te slaan, dan is de kans aanzienlijk dat het Japanse voorbeeld ook het beleid elders zal beïnvloeden. Wisselende impact korte termijn Zijn de monetaire stimulans en het uitstel van de begrotingsdoelstellingen voldoende om de groei een duwtje in de rug te geven? Op de korte termijn verwachten wij een bescheiden positief effect, al blijven de verschillen tussen diverse regio’s in de wereld groot. Sinds eind 2012 is er een voorzichtig herstel van de mondiale industriële productie zichtbaar (figuur 4). Dit komt allereerst doordat de Aziatische productie een aarzelend herstel laat zien, maar ook doordat de groei van de industriële productie in de eurozone in het eerste kwartaal van dit jaar stagneerde nadat er een forse krimp plaatsvond in het vierde kwartaal van 2012. Qua stemmingsindicatoren valt op dat de inkoopmanagers in de maakindustrie vrijwel overal beduidend minder pessimistisch zijn dan in de herfst van 2012 (figuur 5). Gedurende de laatste maanden is het echter vooral Japan dat op dit front positief

Figuur 4: Mondiale industriële productie

4

Figuur 5: PMI maakindustrie

%

%

index

index

4

65

2

2

60

60

0

0

55

55

-2

-2

50

50

45

45

40

40

35

35

3m/3m groei mondiale industriële productie en bijdrage van de verschillende regio's, seizoensgecorrigeerd

-4

-4

-6

-6

-8

-8 08

09

10

11

12

13

VS

Japan

EMU

Overig ontwikkeld

Azië

Oost Europa

Latijns Amerika

Afrika en Midden-Oosten

Overig opkomend

Sentiment inkoopmanagers (PMI), 3 maands gemiddelde

30

30 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 VS

Totaal


VK

EZ

China

Japan


juni 2013

65

Rabobank


5

Blik op de wereld blijft verrassen, terwijl de initieel stijgende trend in de VS ondertussen is gekeerd. In de VS en vooral de eurozone slaat het ultraruime monetaire beleid minder aan, zij het om deels verschillende redenen. In de VS gaat de kwantitatieve verruiming gepaard met de automatische overheidsbezuinigingen per maart 2013 (USD 85 miljard) als gevolg van de begrotingsimpasse in het congres. Belangrijker is echter dat er door de sterke politieke polarisatie nog steeds een langetermijnplan ontbreekt, waardoor een aanhoudende beleidsonzekerheid een rem zet op het herstel. Van het ruime monetaire beleid in de eurozone kunnen geen wonderen worden verwacht vanwege onder andere de gebrekkige werking van het monetaire transmissiekanaal in Zuid-Europa. De financieringsproblemen van het Zuid-Europese bankwezen zorgen ervoor dat rentetarieven aan het bedrijfsleven in deze landen niet dalen in lijn met de herfinancieringsrente. Het verwachte uitstel van de begrotingsdoelstellingen in een paar landen kan ervoor zorgen dat volgend jaar minder aanvullende bezuinigingsmaatregelen hoeven worden aangekondigd. Uitdagingen voor de lange termijn blijven overeind De hierboven beschreven stimulering kan de groei op de korte termijn ondersteunen. Bovendien is een poging om de Japanse economie –in omvang de derde economie van de wereld- nieuw leven in te blazen in potentie van groot belang voor de groei van de wereldeconomie. Het huidige beleid kan echter ongewenste bijeffecten hebben voor opkomende markten, terwijl de huidige problemen van diverse geïndustrialiseerde economieën op de lange baan worden geschoven. Zo gaat de monetaire stimulering in de VS en Japan vooralsnog niet vergezeld van een geloofwaardig langetermijnbegrotingsplan en/of uitgewerkte plannen voor structurele hervormingen, wat de zorgen over hun schuldhoudbaarheid slechts doet toenemen. In de eurozone heeft de afname van de onrust op de obligatiemarkten de druk weggenomen om de muntunie institutioneel volwassen te maken. Het begrotingstoezicht is weliswaar behoorlijk aangescherpt, maar er wordt nauwelijks voortgang geboekt in het optuigen van een bankenunie en het overdragen van soevereiniteit over economisch beleid naar Brussel. Naast uitstel van het oplossen van fundamentele problemen kan met name het Japanse experiment een reactie uitlokken van beleidsmakers in andere landen. Het risico dat de onvrede over de appreciatie van diverse munten ten opzichte van de yen leidt tot een keten van beleidsreacties om deze appreciatie tegen te gaan –beter bekend als valutaoorlog- is toegenomen, al gaf de Japanse minister van Economische Revitalisering recent wel aan dat een verdere verzwakking van de yen onwenselijk is. Gegeven het zwakke mondiale herstel blijven beleidsmakers bezig met hun zoektocht naar groei. Hoewel de kortetermijnstimulering de economie een duwtje in de rug kan geven, is dit al met al geen houdbare strategie zolang heldere plannen voor de lange termijn ontbreken.

Michiel Verduijn [email protected]

juni 2013

Herwin Loman [email protected]

Rabobank


6

Rente en valuta Liquiditeit overwint alles Het officiële gezegde luidt natuurlijk net even anders, maar volgens ons is deze titel de beste beschrijving van het huidige marktsentiment. Want ondanks dat het met de economie in Europa niet echt wil vlotten en er nog voldoende aangrijpingspunten zijn voor een negatieve visie, Figuur 1: De kracht van liquiditeit: risico-opslagen verder naar beneden basispunten

basispunten

400

400 iTraxx indices (CDS contracten), EUR, 5-jaars

350

350

300

300

250

250

200

200

150

150

100

100

50 dec-11

50 mrt-12

jun-12

overheden

sep-12

dec-12

mrt-13

bedrijven (investment grade)

banken (senior financials)

Bron: Bloomberg

hebben de financiële markten in de afgelopen maanden weerbarstigheid getoond. Daarmee hebben zij wel een voorsprong genomen op een toekomstig economisch herstel en op een volharding van centrale banken in het huidige accomoderende beleid. Hoewel dit de markt gevoelig maakt voor tegenvallers, denken wij dat liquiditeit een bepalende factor blijft in de komende maanden. De opmerkelijke veerkracht van de markt Na het toch wat turbulente eerste kwartaal, waarin de focus van Europese beleggers vooral op de Italiaanse politieke situatie en de bijnaondergang en redding van Cyprus lag, zijn de

markten in de loop van het tweede kwartaal in nog rustiger vaarwater terechtgekomen. Dit zagen we onder meer terug in de stijging van de aandelenkoersen. Na een stijging van 2% in het eerste kwartaal liep de Dow-Jones Eurostoxx index tussen eind maart en 23 mei op met ruim 5%. Veel duidelijker nog was het positievere sentiment terug te zien in de markten voor vastrentende waarden. Zo daalden de risico-opslagen op bedrijfspapier en vooral financiële waarden aanzienlijk, in tegenstelling tot het eerste kwartaal. De 5-jaars iTraxx senior financials index, een maatstaf voor de risico-opslagen op obligaties van banken, daalde tussen eind maart en 23 mei met bijna 60 basispunten (bp) tot 136bp. Daarmee is de stijging van het eerste kwartaal (+53bp) –vooral veroorzaakt door de ontwikkelingen in Cyprus– meer dan tenietgedaan. De risicoopslagen op Europees staatspapier, ten slotte, lieten ook een overwegend positief beeld zien. Alle perifere lidstaten zagen de spreads met Duitsland in de afgelopen twee maanden fors dalen, waarbij met name Griekenland in het oog springt met een daling van het rendement op 10-jaars papier met ruim 360bp naar 8,8%. Overigens nam de volatiliteit in de financiële markten eind mei toe als gevolg van ontwikkelingen in Japan (zie verderop). Navigeren langs de kliffen De meest negatieve scenario’s zijn vooralsnog niet uitgekomen. Met de beklemtoning door Europese beleidsmakers dat de Cypriotische procedure (het afstempelen op deposito’s boven de EUR 100.000) niet zonder meer als een ‘blauwdruk’ voor de toekomst moet worden opgevat, hebben zij een scherpe reactie van depositohouders in de eurozone afgewend. De uitstralingseffecten van de redding van Cyprus zijn zelfs verrassend beperkt gebleven.

juni 2013

Rabobank


7

Rente en valuta Depositogelden aangehouden bij Spaanse, Italiaanse, Portugese, Ierse, Griekse en Cypriotische banken gezamenlijk namen in maart toe met ruim EUR 75 miljard waarmee deze terug zijn beland op het niveau van februari 2012. Figuur 2: Depositogelden aangehouden bij perifere banken nemen weer toe EUR mrd

In Italië wist het parlement tegen de verwachtingen in uiteindelijk toch een regering te EUR mrd

3850

0

Draghi's "whatever it takes"

3800

-200

3750 3700

-400

3650

-600

3600 3550 3500 3450 3400 jan-11

jul-11

jan-12

jul-12

vormen en een nieuwe premier en president te kiezen. Dat de nieuwe president gewoon de oude is en dat in de regering de twee grote tegenpolen van links (PD onder leiding van Enrico Letta als premier) en rechts (PDL, onder

-800

leiding van Silvio Berlusconi) herbergt, mocht

-1000

de pret niet drukken. Kortetermijnstabiliteit

-1200

voor alles, zo lijkt het adagium van de markt.

jan-13

depositogelden van niet-banken en niet-overheden bij banken in It, Sp, Pt, Ie, Gr, Cyp (geaggregeerd, l-as) Target-2 saldi NCB's Ita, Spa, Prt, Irl, Gre, Cyp (r-as)

Bezuingingstempo omlaag? In Portugal kreeg de regering van Pedro

Bron: Macrobond, ECB, Nationale centrale banken

Passos Coelho begin april een tegenslag te verwerken toen het Constitutionele Hof een

aantal bezuinigingsmaatregelen verbood. Coelho kwam echter snel met alternatieve maatregelen. Daarbij kreeg hij steun van zijn Europese collega’s die – onder toenemende druk van zowel binnen als buiten de eurozone– gehoor lijken te geven aan de roep om temporisering in de bezuinigingsprogramma’s; de Europese Commissie gaf een aantal landen meer tijd om hun begrotingsdoelen te halen, waaronder Portugal. In de beginfase van de eurocrisis was dit ondenkbaar geweest, maar nu lijken ook de financiële markten hier rijp voor, zolang lidstaten het hervormingspad maar niet verlaten. Dit betekent dat er voorzichtig wat meer ruimte komt voor de economische groei. En het is juist het uitblijven hiervan waarin op dit moment het grootste risico schuilt dat financiële markten weer in een ‘risk-off’ mode schieten. Liquiditeitseffect overheerst Dat de financiële markten de afgelopen tijd zo weerbarstig zijn geweest, is voor een groot deel te wijten aan het beleid van centrale banken. Zij voeren al geruime tijd een (bijna) nul-rentebeleid, waardoor geldmarktrentes zeer laag zijn. Het gevolg van een dergelijk beleid is dat beleggers worden gedwongen om naar rendement op zoek te gaan (zie ook Blik op de wereld elders in dit Kwartaalbericht). Dat kan door beleggingen met langere looptijden of hogere kredietrisico’s te accepteren. Het gevolg hiervan is dat lange rentes en kredietopslagen de neiging hebben te dalen. In de VS bekrachtigt de Fed haar conventionele rentebeleid onder andere met maandelijkse aankopen van staatspapier en vastrentende waarden met hypotheken als onderpand (MortgageBacked Securities, of MBS) om de kapitaalmarktrentes laag te houden.

juni 2013

Rabobank


8

Rente en valuta Verbale interventie… In de eurozone is er van daadwerkelijke aankopen van obligaties op dit moment geen sprake, maar de belofte van ECB-president Draghi in juli 2012 om er alles aan te doen om de eurozone in stand te houFiguur 3: Eurozone geldmarkt: kalmte terug na ECB verlaging van mei 2013 0,4

%

%

den heeft een grote invloed gehad op de markten, in het bijzonder die van perifeer 0,4

overheidspapier. Ook heeft Draghi in april en mei voor het eerst gezegd dat het beleid

0,3

0,3

0,2

0,2

0,1

0,1

‘accommoderend’ blijft voor zolang als nodig. Eerder dit jaar maakte Draghi ook al gebruik

0,0 okt-12

0,0 dec-12

feb-13

van verbale interventie, door met ingrijpen te dreigen als geldmarktrentes teveel zouden oplopen of als de stijging van de euro gevolgen zou hebben voor de prijsstabiliteit.

apr-13

EONIA (daggeld)

3M EONIA swap

… en andere proefballonnetjes

3M forward op 3M Euribor

3M Euribor

Op 2 mei verlaagde de ECB haar herfinan-

Bron: Macrobond, Bloomberg

cieringstarief met 25bp naar een historisch dieptepunt van 0,5%. Om het effect van de

verlaging zo groot mogelijk te maken, verlengde de ECB haar liquiditeitsverstrekkingsprocedure tot medio volgend jaar. Het effect op de geldmarktrentes was echter zeer gering (slechts enkele bp). Verder suggereerde Draghi in de persconferentie dat de ECB in staat is om een negatieve depositorente in te voeren. Onze inschatting is dat de kans hierop voorlopig beperkt is, omdat een dergelijke maatregel nogal wat verstoringen met zich meebrengt die de positieve effecten ervan deels teniet zullen doen. Maar helemaal uitsluiten doen we het niet. Ook liet Draghi een proefballonnetje op over het onderzoeken van het stimuleren van de markt voor asset-backed securities (ABS) met bankleningen aan kleine en middelgrote ondernemingen als onderliggende activa. Dit met de achterliggende gedachte dat de haperende kredietverlening in een deel van de eurozone mede het gevolg is van een onvoldoende functionerend monetair transmissieproces. Hoewel in potentie een interessante en nieuwe onconventionele beleidsmaatregel zou het wel eens lang kunnen duren voordat een dergelijk initiatief van de grond komt, als het er überhaupt van komt. Voorlopig maakt de ECB een pas op de plaats, zo verwachten wij. Maar het uitblijven van duidelijke tekenen van economisch herstel in de komende maanden zou de ECB snel onder druk kunnen zetten om te laten zien wat zij nog kan doen. Het obligatie-opkoopprogramma (‘OMT’) staat nog altijd in de coulissen voor moeilijke tijden, maar ligt vanwege zijn voorwaardelijke aard minder voor de hand. Additionele liquiditeitsmaatregelen of een verlaging van de refi rente naar 0,25% zijn meer waarschijnlijk in dit geval.

juni 2013

Rabobank


9

Rente en valuta De vermeende positieve uitstralingseffecten van de BoJ… De meest opmerkelijke verruiming van het monetaire beleid vond de afgelopen maanden plaats in Japan. De nieuw gekozen gouverneur van de Japanse centrale bank (BoJ), Haruhiko Kuroda, wist de markFiguur 4: Daling van rendement op 10-jaars staatspapier van maart-april gestokt (en deels omgekeerd) 2,5

ten –ondanks hooggespannen verwachtingen– in april toch nog positief te verrassen met een pakket maatregelen dat ervoor moet zorgen

%

%

2,5

dat Japan in de komende twee jaar uit zijn deflatoire spiraal geraakt. De maatregelen

2,0

2,0

1,5

1,5

1,0

1,0

0,5

0,5

omvatten onder andere een verdubbeling van het aankoopprogramma voor obligaties, een verhoging van de gemiddelde looptijd van het

0,0 jul-12

0,0 sep-12 VS

nov-12

jan-13

Duitsland

mrt-13

mei-13 Japan

aan te kopen papier van minder dan drie naar gemiddeld zeven jaar en een verschuiving van het belangrijkste beleidsdoel van daggeldtarief naar de hoeveelheid basisgeld (een duidelijk signaal dat kwantitatieve verruiming nu het hoofddoel is geworden).

Bron: Bloomberg

De reactie van de financiële markten, zowel in de aanloop naar dat besluit als daarna, is zonder meer fors geweest. Ontwikkelingen in Japan zijn normaal gesproken niet van grote invloed op de markten in de VS en Europa, maar ditmaal lijkt het Japanse beleid duidelijke uitstralingseffecten te hebben gehad op andere markten. De verwachting dat Japanse beleggers door het beleid van de centrale bank meer buiten hun landsgrenzen op zoek zullen gaan naar beleggingen met hogere rendementen en dat een toekomstig herstel van de Japanse economie en stijging van de inflatie ook positieve gevolgen zullen hebben voor de wereldeconomie, leek steeds meer post te vatten. Dit verklaart wellicht deels waarom de rendementen op Amerikaans en vooral Duits staatspapier in april even dicht in de buurt van hun historische dieptepunten kwamen. Ook typische eurozone-‘kernlanden’ als Frankrijk, België, Nederland en Finland profiteerden van dit fenomeen met lagere spreads vis-á-vis Duitsland. … en de risico’s die eraan kleven Maar het beleid van de BoJ brengt ook afbraakrisico’s met zich mee. Dat werd duidelijk in de tweede week van mei, toen het rendement op Japans 10-jaars staatspapier in korte tijd met bijna 30bp omhoogschoot. Technische aspecten, zoals portefeuilleherschikking onder Japanse beleggers, kan de beweeglijkheid van de Japanse kapitaalmarktrentes deels verklaren, maar genoemde stijging onderstreept ook het dilemma voor de centrale bank die opereert in een land waar de staatsschuld ruim 250% van het BBP bedraagt. Angst voor regelrechte massale monetaire financiering kan immers de rente op staatspapier opjagen en daarmee het hele idee achter kwantitatieve verruiming in de wielen rijden.

juni 2013

Rabobank


10

Rente en valuta In de afgelopen dagen heeft de BoJ tot tweemaal toe massaal moeten interveniëren in de markt om forse rentebewegingen te voorkomen. Een ander gevaar dat op de loer ligt, is dat opgepompte prijzen van financiële activa -die hoge verwachtingen over de toekomst reflecFiguur 5: Japanse aandelenbeurs loopt ver uit op andere beurzen 200

index

index

180

teren– uiteindelijk hard naar beneden komen als de echte wereld zich hier niet snel genoeg naar kan schikken, of als de suggestie wordt

200

gewekt dat het ruimhartige monetaire beleid

180

eerder dan verwacht wordt teruggeschroefd. 160

160

Dit kan weer een averechts effect hebben op

140

140

het economische sentiment en het econo-

120

120

100

100

in een dag. Op zichzelf was dit een bijna on-

80

vermijdelijke correctie na een van de sterkste,

1-1-2012=100

mische herstel verder vertragen. Op 23 mei zakten de aandelenkoersen in Japan ruim 7%

80 dec-11

mrt-12

VS S&P500

jun-12

sep-12

Stoxx Europe 600

dec-12

mrt-13

bijna ononderbroken rallies in zijn geschiede-

Japan Nikkei 225

nis (de Nikkei steeg dit jaar al 45% en vanaf

Bron: Macrobond, Bloomberg

het ‘dieptepunt’ in november 2012 tot het piekniveau in mei 2013 zelfs even met 80%),

maar het wijst ook op de risico’s van te hoge verwachtingen. Dit is uiteraard een waarschuwing die ook van toepassing is op andere markten. Kapitaalmarktrentes zijwaarts Ondanks bovengenoemde risico’s en het feit dat de economie van de eurozone nog weinig tekenen van leven vertoont (zie het hoofdstuk Eurozone elders in dit Kwartaalbericht), zijn wij van mening dat het ‘liquiditeitseffect’ voorlopig de overhand houdt in de markten. Dat betekent dat soevereine spreads voor perifere lidstaten in potentie nog wat verder naar beneden kunnen in de loop van dit jaar en dat het opwaarts potentieel voor de ‘Bund’ en de daar sterk mee samenhangende lange swaprentes beperkt blijft. De stijging van de 10-jaars Bund en swaprente in mei (met zo’n 22 respectievelijk 18bp) is eerder het gevolg van spillover-effecten van rentestijging in de Verenigde Staten, waar marktparticipanten –mede aangezwengeld door de voornoemde speech van Bernanke– langzaamaan beginnen na te denken over wanneer de Fed haar aankoopbeleid van staatspapier en MBS zal gaan terugschroeven. Kijkend naar het tempo van economisch herstel en de remmende werking van de automatische bezuinigingsmaatregelen die per 1 januari en 1 maart zijn ingegaan, denken wij dat het zo’n vaart niet zal lopen en dat de Fed hiermee pas volgend jaar een begin zal maken. Tegen de achtergrond van een tergend langzaam herstel en een afnemende inflatietendens in de eurozone zien wij het rendement op 10-jaars Duits papier op een termijn van twaalf maanden maar licht toenemen tot ongeveer 1,6%. Door een afnemende tendens in risicopremies zullen de swaprentes naar verwachting een zijwaarts patroon laten zien.

juni 2013

Rabobank


11

Rente en valuta Yen niet langer overgewaardeerd? Sinds het aantreden van premier Abe is de yen met zo’n 25% gedeprecieerd tegenover de euro. Op basis van de koopkrachtgecorrigeerde maatstaf van de OESO was de munt een jaar geleden bijna Figuur 6: Euro vooral gestegen tegenover de yen sinds eind vorig jaar EUR/USD

38% overgewaardeerd tegenover de dollar. Op dit moment is dat nog maar enkele procenten.

140

De opmerking van de Japanse minister voor

135

Economie Amari dat de overmatige waardering

130

van de yen grotendeels is verdwenen, lijkt in

EUR/JPY

1,55 1,50 1,45

125

1,40

120

dat opzicht alleszins redelijk. Maar er zijn

115

goede redenen waarom de minister ook heeft

1,35

110

gewaarschuwd dat “verdere zwakte van de

1,30

105

yen schadelijk kan zijn”. Het land is sinds de

100

1,25 1,20 dec-10

nucleaire ramp van 2011 sterk afhankelijk

95

geworden van de import van gas en kolen.

90 jun-11

dec-11

jun-12

EUR/USD

dec-12

Stijgende energielasten voor het Japanse

EUR/JPY

bedrijfsleven kunnen het effect van de zwakke yen teniet doen. Bovendien zou het land –in

Bron: Macrobond

het licht van de recente G8/G20 meetings– bij een verdere scherpe daling van de yen een stuk van zijn geloofwaardigheid verliezen. Toch is de ontwikkeling van de yen niet alleen het product van binnenlands beleid, maar ook van het luwen van de eurocrisis en de genereuze liquiditeitsverstrekking in andere geïndustrialiseerde landen. Dit heeft de stroom van geld naar veilige-havenmunten, zoals de yen, doen afnemen. Onder de veronderstelling dat de afkeer van risico onder marktparticipanten in bedwang wordt gehouden door het beleid van mondiale centrale banken, zien wij de yen op een 12-maands horizon nog depreciëren met zo’n 4% tegenover de dollar en 9% tegenover de euro. Centrale banken en EUR/USD In de afgelopen jaren heeft de veerkracht van de euro menig belegger verrast. Voor een belangrijk deel is dit te danken aan het agressieve kwantitatieve verruimingsbeleid van de Fed. Het is daarom ook niet zo verwonderlijk dat de suggestie van Fed-voorzitter Bernanke dat de Fed haar aankopen van USD 85 miljard per maand in de “volgende beleidsvergaderingen” kan terugschroeven als de arbeidsmarkt “sterk” is, een forse impact heeft op de markten. Vooral omdat er voor andere grote centrale banken, zoals de ECB, de BoJ en de BoE, voorlopig geen reden tot verkrapping is. Dit idee zet EUR/USD de komende weken mogelijk nog wat verder onder druk. Toch denken we dat het moment dat de Fed kan spreken van een “sterke arbeidsmarkt” nog geruime tijd op zich zal laten wachten (zie ook Verenigde Staten elders in dit Kwartaalbericht). Daarom denken wij dat het EUR/USD valutapaar op een termijn van 6-12 maanden uiteindelijk een piekniveau kan bereiken van 1,35, alvorens een sterkere dollar de overhand krijgt onder invloed van een daadwerkelijke beleidswijziging bij de Fed. Elwin de Groot [email protected]

juni 2013

Rabobank


12

Nederland Economie gevangen in begrotingsval De Nederlandse economie bleef in het eerste kwartaal in recessie en de economische activiteit nam in het tweede kwartaal waarschijnlijk nog verder af. Daarmee blijft de economische ontwikkeling achter bij onze eerdere verwachting. We voorzien voor 2013 een krimp van het BBPvolume met 1% en voor 2014 stagnatie. Dit

Figuur 1: BBP krimpt minder hard 3

%

%

3

heeft vooral te maken met de zeer zwakke binnenlandse bestedingen. De extra bezuini-

2

2

1

1

met de Europese richtlijnen te brengen, gijze-

0

0

len daarmee de Nederlandse groei.

-1

-1

-2 -3

-2

Nederlands BBP-volume, seizoensgecorrigeerd, k-o-k mutatie en bijdragen bestedingscomponenten

04

05

06

07

08

-3 09

Particuliere consumptie Overheidsbestedingen Voorraden en restpost

10

11

12

13

Private investeringen Netto-export BBP

gingen om het begrotingssaldo weer in lijn

Het Nederlandse BBP-volume kromp in het eerste kwartaal met 0,1% ten opzichte van het laatste kwartaal van 2012 (figuur 1). De recessie waarin de economie zich bevindt –de derde recessie sinds 2008- duurt dus vooralsnog voort. De omvang van de krimp viel

Bron: CBS

mee doordat de particuliere consumptie met 0,4% kwartaal-op-kwartaal toenam. Die groei was het gevolg van een sterke groei van het gasverbruik doordat het winterse weer lang aanhield. De overige binnenlandse bestedingen daalden fors. De investeringen krompen over de gehele linie flink en trokken 1%-punt van de BBP-groei af. De negatieve groeibijdrage van de voorraadvorming was 0,5%punt. De overheidsconsumptie daalde met 0,8% op kwartaalbasis. Een lichtpuntje was het uitvoervolume, dat met 1% toenam. Exportgroei blijft beperkt De exportgroei blijft dit en volgend jaar een bron van economische groei. Door de krimp van de werkgelegenheid en een niet evenredige daling van de productie en de lage loongroei nemen de arbeidskosten per eenheid product in tegenstelling tot vorig jaar naar verwachting niet verder toe. De verwachte waardestijging van de euro blijft dit en volgend jaar bovendien beperkt (zie Rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht). Daardoor zal de prijsconcurrentiepositie redelijk op peil blijven. Vooral het gebrek aan volumegroei van de import van onze handelspartners houdt een meer uitbundige groei van de Nederlandse export tegen. Hoewel wij voor 2013 een iets sterkere groei van het wereldhandelsvolume verwachten dan in 2012, groeit de omvang van de exportmarkt voor Nederland door de economische problemen in het eurogebied (zie Eurozone elders in dit Kwartaalbericht) juist iets minder hard dan vorig jaar. Voor volgend jaar voorzien we weer economische groei in het eurogebied en hogere groei in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en de opkomende economieën. Na een toename van 3,3% in 2012 verwachten wij voor 2013 en 2014 een groei van het exportvolume met respectievelijk 2½ en 3½%.

juni 2013

Rabobank


13

Nederland Huishoudens schroeven consumptie verder terug Het volume van de particuliere consumptie nam in 2012 met 1,4% af. In tegenstelling tot 2009 en 2011 was deze krimp volledig toe te schrijven aan een daling van het reëel beschikbare inkomen (figuur 2). Een afname van de macro-economische

Figuur 2: Lager inkomen, minder besparingen 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6

%

%

Mutatie van het consumtievolume van Nederlandse huishoudens en de bijdragen van de verandering in het bruto reëel beschikbaar inkomen en de bruto besparingen van deze huishoudens. Een daling van de besparingen leidt tot een positieve bijdrage aan de verandering van de consumptie.

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Beschikbaar inkomen

Besparingen

Consumptie

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6

individuele bruto besparingen van huishoudens heeft een nog sterkere krimp van de consumptieve bestedingen voorkomen. Die lagere besparingen zijn opmerkelijk. Door de daling van de woningprijzen met bijna 20% heeft tussen de 13 en 25% van de huishoudens met een eigen woning een netto-hypotheekschuld die hoger is dan de waarde van het onderpand1. Huishoudens die willen verhuizen zullen proberen om hun schuld terug te brengen, zodat ze hun huis zonder of met een kleinere restschuld kunnen verkopen. Ook voor huishou-

Bron: CBS

dens zonder verhuiswensen kan de waardedaling aanleiding zijn het consumptieniveau terug te brengen. Meer in het algemeen kan de onzekerheid over de economische situatie, de hoogte van de pensioenuitkeringen en de toekomst van de sociale zekerheid en het zorgstelsel ertoe leiden dat huishoudens hun schulden willen reduceren of extra vermogen op willen bouwen. Toch zien we hier getuige de gedaalde besparingen nog weinig van terug. In box 1 gaan wij hier verder op in. Voor dit en volgend jaar verwachten wij door een verdere daling van de werkgelegenheid, een daling van de reële lonen en een forse lastenverzwaring door de overheid opnieuw een daling van het reëel beschikbare inkomen. Hoewel de inflatie volgend jaar fors lager zal zijn dan dit jaar door het wegvallen van de BTW-verhoging uit de inflatieberekening, zal de loongroei door de stijging van de werkloosheid gematigd blijven. Daardoor voorzien wij een verdere daling van de reële lonen. De werkgelegenheid krimpt in 2014 naar verwachting ook nog licht. Bovendien ligt een verdere lastenverzwaring voor gezinnen door aanvullende ombuigingen door de overheid voor de hand, die het beschikbare inkomen verder onder druk zet. De verdere daling van het reëel beschikbare inkomen zal vermogensopbouw en schuldafbouw net als vorig jaar bemoeilijken. Maar een verdere daling van de besparingen is niet waarschijnlijk. Daardoor zullen de consumptieve bestedingen naar verwachting dit en volgend jaar in lijn met de daling van het beschikbare inkomen krimpen. Voor dit en volgend jaar verwachten wij een krimp van het consumptievolume met respectievelijk 1½ en 1¼%.

1

Schilder, F. & J. Conijn (2013), Financierbaarheid van restschuld. ASRE Paper 2013-01. Ministerie van Binnenlandse zaken (2013), Wonen in ongewone tijden.

juni 2013

Rabobank


14

Nederland Box 1: Over besparingen, vermogen en schuld De macro-economische besparingen vatten het bestedingsgedrag van alle huishoudens samen. Een deel van die huishoudens consumeert minder dan het beschikbare inkomen en bouwt op die manier vermogen op of schulden af. Een ander deel consumeert meer dan het beschikbare inkomen door schulden op te bouwen of in te teren op vermogen. In 2012 was de opbouw van financieel vermogen vanuit het inkomen exclusief de pensioenfondsen iets lager dan in het voorgaande jaar (figuur 3). Huishoudens investeerden bovendien minder in woningen en andere vaste activa. Hoewel de toename van de spaardeposito’s in 2012 groter was dan in het jaar ervoor nam het saldo op de betaalrekeningen af, waardoor de groei van het totaal aan banktegoeden minder groot was. De afname van beleggingen in obligaties en aandelen was door het verbeterde sentiment op de financiële markten minder groot dan een jaar eerder. Per saldo is er in 2012 door huishoudens niet aan extra vermogensopbouw gedaan ten opzichte van 2011. De opbouw van schulden was echter hoger dan een jaar eerder (figuur 4). De groei van de uitstaande leningen was in 2012 aanmerkelijk minder groot dan in de voorgaande jaren. Huishoudens steken zich dus met minder hoge vaart verder in de schulden. Dit komt door een krimp van het uitstaande bedrag aan consumptief krediet maar vooral door een minder sterke groei van het uitstaande bedrag aan hypotheekleningen. Door een zeer snelle groei van de post ‘handelskredieten en transitorische posten’, die wij voor huishoudens vooral interpreteren als onbetaalde rekeningen, was de groei van de totale schulden van huishoudens in 2012 echter toch hoger dan in 2011. Hoewel aan de schuldenkant dus meer dan aan de vermogenskant tekenen zijn van de wens om schulden af te bouwen of minder hard op te bouwen, heeft een deel van de huishoudens het consumptievolume niet teruggebracht in lijn met het dalende beschikbare inkomen, met schuldopbouw via onbetaalde rekeningen als gevolg. Dit is de belangrijkste verklaring van de lagere besparingen in 2012.

Figuur 3: Minder vermogensopbouw uit inkomen € mrd

€ mrd

Figuur 4: Onbetaalde rekeningen lopen hard op

60

60

50

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

60

0 -10 -20

0 -10

Financiële vorderingen van Nederlandse huishoudens en IZW, mutatie door financiële transacties

90

92

94

96

Bankrekeningen Overig Totaal ex pensioenfondsen

98

00

02

Beleggingen Pensioenfondsen

04

06

08

€ mrd

€ mrd

Schulden van Nederlandse huishoudens en IZW, mutatie door financiële transacties

50

40

40

30

30

20

20

10

10

-20 10

12

Overig pensioen Totaal

0

0 90

92

94

Leningen

Bron: CBS

96

98

00

02

04

06

08

Overige schulden

10

12

Totaal

Bron: CBS

juni 2013

60

Rabobank


15

Nederland Investeringen dalen verder De zwakke binnenlandse dynamiek was in het eerste kwartaal goed zichtbaar in de maakindustrie, waar de bruto toegevoegde waarde in het eerste kwartaal met 1,3% kromp ten opzichte van het kwartaal ervoor; de grootste krimp sinds de mondiale recessie van 2009. De bezettingsgraad daalde in april naar 75,6%, ruim onder het maximale niveau van na 2009 (80,6%, medio 2011). De toegevoegde waarde in de maakindustrie ligt momenteel 5,7% lager dan begin 2008. Ook andere sectoren hebben te maken met productieniveaus die nog steeds onder die van voor de grote recessie liggen (figuur 5), waardoor minder behoefte bestaat aan vervangingsinvesteringen (laat staan uitbreidingsinvesteringen). De bedrijfsinvesteringen lagen in het eerste kwartaal 21% onder het niveau van begin 2008 en de woninginvesteringen 37%. Door investeringsgroei in de exportgerichte sectoren verwachten wij voor 2014 een beperkte groei van de bedrijfsinvesteringen. Omdat de woninginvesteringen verder dalen, nemen de totale private investeringen slechts met 1% toe. Werkloosheid stijgt verder De werkloosheid loopt al geruime tijd hard op en kwam volgens de internationale definitie in april 2013 uit op 6,5% van de beroepsbevolking (figuur 6), het hoogste niveau sinds 1996. De werkloosheid is sinds medio 2011 vooral opgelopen doordat het arbeidsaanbod flink toenam terwijl de werkgelegenheid licht daalde. De laatste maanden krimpt de werkgelegenheid juist hard. De druk op de bezettingsgraad en die op de winstgevendheid zorgen ervoor dat bedrijven steeds vaker personeel ontslaan. Ook bij de overheid zijn inmiddels banen verdwenen. Door het nagenoeg ontbreken van economische groei zal waarschijnlijk tot eind 2014 de werkgelegenheid niet toenemen. Wij verwachten daardoor een verdere stijging van de werkloosheid. Voor dit jaar verwachten wij een gemiddelde werkloosheid van 6¾% en voor volgend jaar 7½%.

Figuur 5: Productie nog lager dan begin 2008 %

Figuur 6: Werkloosheid loopt snel op %

25

25

15

15

5

5

-5

-5

-15 -25

% beroepsbevolking

Aantal personen x1.000

9300

7

Seizoensgecorrigeerd (Eurostat definitie)

8900

6

8500

5

8100

4

7700

3

-15 Nederlandse toegevoegde waarde per sector, % verschil met 08K1

08

09

10

Niet-commerciële diensten Landbouw, delfstoffen, nuts Maakindustrie

11

-25 12

13

Commerciële diensten Bouwnijverheid Handel, vervoer, horeca

Bron: CBS

7300

2 03

04

05

Werkloosheid (r)

06

07

08

09

10

Werkgelegenheid (l)

11

12

13

Arbeidsaanbod (l)

Bron: CBS

juni 2013

Rabobank


16

Nederland Vasthouden aan 3% noopt tot extra ombuigingen Ondanks forse bezuinigingen en lastenverzwaringen zal het Nederlandse begrotingstekort ook dit jaar boven de 3% uitkomen. De kabinetten Rutte I en II hebben echter bepaald niet stilgezeten. De reeds Tabel 1: Kerngegevens Nederland

genomen maatregelen leidden in de afgelopen

jaar op jaar mutatie in %

'12

'13

'14

jaren tot een aanzienlijke verbetering van het

Bruto binnenlands product Particuliere consumptie Overheidsbestedingen Private investeringen Uitvoer goederen en diensten Invoer goederen en diensten

-1,0 -1,4 -0,2 -5,3 3,3 3,1

-1 -1½ -1½ -8¼ 2½ -½

0 -1¼ -¾ 1 3½ 3

Consumentenprijzen Werkloosheid (%) Begrotingssaldo (% BBP) Staatsschuld (% BBP) Saldo lopende rekening (% BBP)

2,8 5,3 -4,0 71,2 9,6

2¼ 6¾ -3¾ 75½ 10½

1 7½ -3 78 8½

Bron: CBS, Rabobank

structurele begrotingssaldo. Door de verslechterde economische omstandigheden vallen de belastinginkomsten echter tegen en lopen de uitgaven –vooral aan uitkeringen– harder op dan verwacht. Wel is de overheid succesvol in het terugdringen van de collectieve overheidsconsumptie, onder andere door de genoemde personeelsreductie. Onze raming voor 2014 geeft een negatiever economisch beeld dan dat waar het kabinet ten tijde van het Sociaal Akkoord rekening

mee hield. Hiermee zien we de ‘groene waas’ van premier Rutte dus geen realiteit worden. De Europese Commissie (EC) vraagt van Nederland om voor volgend jaar voor 6 miljard euro aan maatregelen te nemen om het tekort onder de 3%-BBP te brengen (zie ook Macro Comment 13/17 Obsessie met de 3% tekortnorm). In onze prognose zijn we er van uitgegaan dat de regering aan deze wens zal voldoen. Dat betekent dat het in maart gepresenteerde pakket maatregelen van 4,3 miljard euro voor Prinsjesdag nog zal worden uitgebreid. Deze aanvullende bezuinigingen zullen het beetje economisch herstel dat eerder voor 2014 nog door ons was voorzien in de kiem smoren. Omdat wij daarmee wat negatiever zijn over de vooruitzichten voor 2014 dan de EC denken wij dat het gewenste begrotingstekort van 2,8%-BBP niet zal worden gehaald. Recessie en bezuinigingen zeuren door Wij hebben al een aantal keer betoogd dat aanvullende bezuinigingen in de huidige economische omstandigheden onverstandig zijn (zie bijvoorbeeld Special 12/07 Tijd voor echt trendmatig begrotingsbeleid en Special 13/04 Mind the fiscal speed limit). Maar de politieke realiteit zorgt voor een blijvende focus op de tekortnorm van 3%. Daardoor blijft de negatieve spiraal van lage economische groei en bezuinigingen in stand en houdt de economische pijn in de vorm van hoge werkloosheid en een hoog niveau van faillissementen zeker tot in 2014 aan. Ook is het hierdoor voor huishoudens zeer moeilijk om schulden af te bouwen en te sparen. Van de beleidsmenukaart worden nu de gerechten van de recessie van de jaren tachtig geserveerd. Beter zou het zijn als huishoudens iets smakelijkers werd voorgeschoteld. Zodat zij niet alleen trek krijgen in consumeren, maar dat ook daadwerkelijk kunnen.

Theo Smid [email protected]

juni 2013

Tim Legierse [email protected]

Rabobank


17

Eurozone Vooruitzichten blijven mager De economie van de eurozone blijft zeer zwak. Door zowel de private als de publieke schuldafbouw is de binnenlandse vraag broos. Wij verwachten een voorzichtige terugkeer naar groei door een sterkere buitenlandse vraag in de tweede helft van 2013. Het volume van het eurozone-BBP is in het eerste kwartaal van 2013 met 0,2% k-o-k gekrompen, na de 0,6% krimp in het kwartaal ervoor (figuur 1). Het BBPcijfer viel daarmee marginaal lager uit dan verwacht, maar valt vooral tegen na de eerder verschenen positieve industriële-productiecijfers. Met het huidige BBPgroeicijfer is de eurozone al voor het zesde kwartaal op rij in recessie. Net als in de voorgaande kwartalen blijft het verschil in economische ontwikkeling tussen de noordelijke en de zuidelijke lidstaten groot. Waar de krimp in de Zuid-Europese landen doorzette, stagneerden de economieën in Noord-Europa ruwweg. Opvallend was de exportdaling in Duitsland en Frankrijk, aangezien de export in het recente verleden een positieve bijdrage leverde aan de BBP-groei in beide landen. Verschillende stemmingsindicatoren wijzen op een verdere krimp van het BBP in het tweede kwartaal van 2013. De samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) noteerde in mei een kleine verbetering, maar is ongeveer gelijk aan de gemiddelde waarde over het eerste kwartaal. Het cijfer ligt nog steeds onder de neutrale grenswaarde en wijst daarmee krimp in het tweede kwartaal. De stemmingsindicator van de Europese Commissie bevestigt dit negatieve beeld (figuur 2). De economie van de eurozone lijkt integraal zwak te blijven, maar de verschillen binnen de eurozone blijven onverminderd aanwezig. Het BBP-groeicijfer in het tweede kwartaal zou overigens iets beter kunnen uitvallen dan de indicatoren nu aangeven, aangezien de groei in het eerste kwartaal waarschijnlijk per saldo negatief is beïnvloed door het winterse weer. Dat zat onder andere de bouwactiviteit extra dwars.

Figuur 1: Eurozone BBP-ontwikkeling index

Figuur 2: EC Economisch Sentiment Indicator 10 9 8 7 6 5 k-o-k groei % 4 3 2 1 0 -1 -2 -3

110

105 2004K1=100

100

95

90

05K1 06K1 07K1 08K1 09K1 10K1 11K1 12K1 13K1 14K1

130

index

120

BBP-volume

Bron: Reuters EcoWin, Rabobank

juni 2013

130 120

110

110

100

100

90

90

80

80

70

70

60

60 06

BBP-volume

index Economisch Sentiment Indicator (ESI), afwijking van het langjarig gemiddelde, 3-maands gemiddelde

AT

07 BE

08 FR

09 DE

10 GR

11 IT

12 NL

13 PT


Rabobank


18

ES

Eurozone Vooruitkijkend verwachten wij in de tweede helft van 2013 een voorzichtige terugkeer van BBP-groei in de noordelijke lidstaten en een mildere krimp in de zuidelijke lidstaten. De groei blijft echter mager, aangezien de binnenlandse vraag naar verwachting als een rem op de economische activiteit zal blijven functioneren vanwege de aanhoudende schuldafbouw van de private sector en de overheden. Binnenlandse bestedingen blijven zwak De stijgende werkloosheid en de voortdurende onzekerheid over de economische toekomst versterken de huidige spaardrang. Ook staat de inkomensgroei al onder druk, waardoor er geen ruimte is om de bestedingen op te voeren. Het enige lichtpuntje hierbij is Duitsland, waar de lage werkloosheid relatief grote loonstijgingen veroorzaakt. Tegelijkertijd is de onzekerheid over de toekomst voor de Duitse consument veel kleiner, waardoor het aannemelijk is dat hij meer zal gaan besteden. Voor de gehele eurozone geldt dat de sterk afnemende inflatie positief uitwerkt op het reëel besteedbare inkomen en dat zou de consumptie positief kunnen beïnvloeden. Per saldo verwachten we slechts een zeer geleidelijke verbetering van de consumptieve bestedingen, tot een marginale groei in 2014. Ook de investeringsbereidheid van het bedrijfsleven is mede door schuldafbouw laag. Andere oorzaken hiervoor zijn de magere economische vooruitzichten en de beleidsonzekerheid rondom de schuldencrisis. Dit zien we onder andere terug in de lagere vraag naar kredieten (figuur 3). Overigens is het ook weinig aannemelijk dat de Europese bankensector een sterker groeiherstel zou kunnen financieren, gezien de verscherpte kredieteisen, de noodzaak bij de banken om buffers te herstellen en de toenemende risico-aversie in met name de perifere landen. De verlaging van de beleidsrente met 25 basispunten naar 0,5% door de ECB is een welkome stap, voor zover dit doorwerkt in lagere rentes voor de

Figuur 3: Kredietvraag en aanbod

%

Figuur 4: Rentetarieven

Netto % balans van leningnemers die een verandering in vraag en aanbod van kredieten waarnemen

80

% %

• Striktere kredietcondities • Lagere vraag naar krediet

80

60

60

40

40

20

20

0

%

rentetarieven aan niet-financieel bedrijfsleven*

7

7

6

6

5

5

4

4

3

3

2

2

0

-20

-20 • Minder strikte kredietcondities • Stijgende vraag naar krediet

-40 07

08

09

10

11

12

13

Vraag naar krediet

Bedrijfsleven

Hypotheken

Beschikbaarheid van krediet

Consumptief krediet

Bedrijfsleven

Hypotheken

Consumptief krediet

Bron: ECB bancaire kredietverleningsenquête

juni 2013

-40

1

1 *Nieuwe leningen met looptijden van 1-5 jaar tot EUR 1mln

0

0 03

04

05

Duitsland

06 Spanje

07

08

Frankrijk

09

10

Italië

11

12

ECB beleidsrente

Bron: IMF

Rabobank

13


19

Eurozone private sector in vooral de perifere lidstaten. Zo werd de renteverlaging van juli 2012 slechts beperkt doorgegeven (figuur 4), waardoor we ook geen wonderen mogen verwachten van de jongste rentedaling. De ondernomen actie van de ECB moet dan ook eerder worden gezien als Figuur 5: Kosten van verkleinen overheidstekort

zorgen maakt over de groeiverwachtingen en

4 cumulatieve totale structurele bezuiniging (% potentieel BBP, 2009-12)

signaal dat de centrale bank zich nog steeds

DK

2

NZ FI

%-punt

0

NL

Krapper begrotingsbeleid

-2

JP

BE FR

IT

-4

CA DE

wanneer nodig ook bereid is om daar op te

SE

reageren (zie het hoofdstuk Rente en valuta

AU

elders in dit Kwartaalbericht).

US

GB

ES

-6

CH AT

IE

-8

Ook de aanhoudende bezuinigingsnoodzaak

PT

-10

voor overheden blijft dit jaar net als in voor-

-12

gaande jaren op de economische groei druk-

-14 -16

GR

ken (figuur 5). De bereidheid van de Europese

%-punt

-18 -20

-16

-12

-8

-4

0

4

Verandering in reëel BBP (2009-12)

8

12

16

Commissie om enkele lidstaten meer tijd te gunnen om het begrotingstekort terug te brengen tot onder de 3%-grens is daarom positief

Bron: IMF

te noemen, aangezien dit landen verlost van de dwang om versneld extra ombuigingen door te voeren. Afhankelijk van het buitenland voor groei Aangezien de binnenlandse bestedingen slechts zeer geleidelijk zullen herstellen, blijft de buitenlandse vraag binnen de huidige voorspelperiode de belangrijkste bron van groei voor de eurozone. Wat dat betreft verwachten wij een verder economisch herstel in de VS, waarbij vooral de vooruitzichten vanaf de tweede helft van 2013 positief zijn, voorbij de politieke discussies rondom de begroting en het schuldenplafond (zie het hoofdstuk Verenigde Staten elders in dit Kwartaalbericht). In Japan lijkt ‘Abenomics’ erin geslaagd om de groei op korte termijn te stimuleren (zie het hoofdstuk Japan elders in dit Kwartaalbericht). De groeiverwachtingen voor de opkomende economieën zijn wel wat zwakker, waarbij vooral de Chinese cijfers tegenvallen (zie het hoofdstuk China elders in dit Kwartaalbericht). De lagere inflatie in veel opkomende economieën en de daardoor ontstane mogelijkheid om hierop met ruimer monetair beleid te reageren, biedt echter ruimte voor compensatie. Recentelijk hebben al enkele centrale banken gereageerd door de beleidsrentes te verlagen. De mate waarin de eurozone kan profiteren van een aantrekkende buitenlandse vraag is afhankelijk van de sterkte van de euro. Onderliggend aan onze raming ligt de aanname dat de euro nog in beperkte mate zal appreciëren, wat ook het door export gedreven groeiherstel al uitdagend zal maken. Herbalancering is gaande, maar brengt wel hoge kosten met zich mee Een positief bijeffect van een exportgedreven herstel is dat dit bijdraagt aan het terugdringen van het lopende-rekeningtekort van de Europese periferie. In de

juni 2013

Rabobank


20

Eurozone afgelopen drie jaar is het tekort van de perifere landen met meer dan 6%-BBP gedaald. Deels is dit cyclisch te verklaren, door de scherpe daling van de invoer als gevolg van de verslechterde economische situatie in deze landen. Deels is het gelukkig ook toe te schrijven aan een verbetering van de concurrentiekracht van de periferie als resultaat van structurele hervormingen. Dit toont zich in de dalende loonkosten per eenheid product. Deze herbalancering van de lopende rekening is allerminst pijnloos geweest. Landen die over de afgelopen drie jaar hun tekort op de lopende rekening het meeste hebben gedicht, hebben ook te lijden onder een sterk gestegen werkloosheid (figuur 6). Vooruitkijkend verwachten we een verdere verslechtering van de arbeidsmarkt, aangezien de werkloosheid verlaat reageert op economische ontwikkelingen. Verontrustend is dat niet alleen het werkloosheidspercentage verder stijgt, maar dat ook de werkloosheidsduur blijft toenemen (in het vierde kwartaal van 2012 was 46% van de werklozen in de eurozone langer dan twaalf maanden zonder werk). Ook ligt de jeugdwerkloosheid in met name de perifere lidstaten op zorgelijk hoge niveaus. Dit kan een toekomstig herstel van de arbeidsmarkt tegenwerken. Door een gebrek aan training en ervaring neemt de toekomstige inzetbaarheid van deze groep namelijk af. De hogere werkloosheid gedreven door de huidige slechte conjunctuur kan daarmee van structurele aard worden. Dit zou het groeipotentieel van de economie van de eurozone op lange termijn kunnen aantasten. Landen met een overschot op de lopende rekening (waarvan Nederland en Duitsland de grootste positie hebben) kunnen het aanpassingsproces ondersteunen door een aantrekkende binnenlandse vraag. In Nederland zal deze de komende tijd echter beperkt blijven door de specifieke binnenlandse problemen (zie het hoofdstuk Nederland elders in dit Kwartaalbericht). Maar, zoals eerder beschreven, lijkt de Duitse consument wel meer te gaan besteden. Figuur 6: Pijnlijke externe herbalancering

Tabel 1: Kerngegevens eurozone

Verandering in het werkloosheidspercentage (2009-12)

18 GR

14 10 ES

6

PT

IT

2

NZ

GB

FR AT

FI

-2

%-punt

JP

CA

DK

BE SE AU

US

-6

-4

-2

DE

0

2

'12

'13

'14

Bruto binnenlands product Partic uliere consumptie Overheidsconsumptie Investeringen Uitvoer goederen en diensten Invoer goederen en diensten

-0,5 -1,3 -0,3 -3,9 2,9 -0,8

-½ -½ -½ -3 ¾ -1

¾ ¼ 0 1½ 4 3¾

Consumentenprijzen Werkloosheid (%) Begrotingssaldo (% BBP) Staatssc huld (% BBP)

2,5 11,4 -3,7 91,6

1½ 12¼ -3 94½

1¼ 12½ -2¾ 95½

IE

NL CH

%-punt

-6


4

6

8

10

Verbetering in de lopende rekening (%-BBP, 2009-12)



Marcel Weernink [email protected]

juni 2013

Rabobank


21

Verenigd Koninkrijk Dient het herstel zich dan eindelijk aan? Tekenen wijzen erop dat het herstel in het Verenigd Koninkrijk (VK) aanstaande is. De groeivooruitzichten blijven echter zeer afhankelijk van de externe economische omgeving. Een nieuwe escalatie van de eurocrisis kan roet in het eten gooien. Voorstanders van bezuinigingen zien in de recente cijfers een teken dat economisch herstel ophanden is. We moeten toegeven dat enkele macro-economische data ons positief hebben verrast. Ten eerste groeide het BBP in het eerste kwartaal van 2013 met 0,3% k-o-k. Hoewel de economische activiteit nog steeds 2,6% onder het hoogste punt van voor de crisis ligt, slaagde het VK erin een sterkere groei te realiseren dan de belangrijkste eurozonelanden. Ten tweede stegen enkele business surveys (ESI, PMI en de GfK index) weer in mei. Ten derde lijkt het er nog steeds op dat de inflatie (2,4% in april) naar verwachting in de tweede helft van dit jaar daalt. Dat neemt de druk op de reële loongroei weg. Ten vierde zijn de financiële en kredietvoorwaarden voor het VK aanmerkelijk verbeterd (figuur 1 en 2) nu de angst voor het uiteenvallen van de eurozone is afgenomen en het Funding for Lending scheme (FLS) is geïntroduceerd. Het FLS biedt banken goedkope middelen, afhankelijk van de hoeveelheid krediet die zij verstrekken. Om de kans op succes te vergroten, is het FLS aangepast om de kredietverlening aan kleine en middelgrote bedrijven te stimuleren en is de looptijd ervan verlengd. Als dit bijdraagt aan een verdere versoepeling van de financiële en kredietvoorwaarden, dan zal het niet alleen de groei maar ook de huizenmarkt ondersteunen. Deze lijkt de laatste tijd te stabiliseren. De toename van het aantal goedgekeurde hypotheekaanvragen, transacties en de verbetering in de RICS enquête in het eerste kwartaal van 2013, en de recente daling van de hypotheekrentes, suggereren dat het herstel doorzet. Kan de champagne hiermee open? Nog niet. Er zijn namelijk ook data die erop wijzen dat de Britse economie moeite heeft om op stoom te komen. Ten eerste blijkt dat als we de volatiele voorraadvorming buiten beschouwing laten, het BBP in het eerste kwartaal van 2013 met 0,1% is gekrompen. Figuur 1: Financiële voorwaarden soepeler…

Figuur 2: …net als de kredietvoorwaarden %

50

Netto % kredietverstrekkers die een verandering in kredietbeschikbaarheid verwachten (Komende 3m)

40

Striktere condities

30

Tijdvak KV

Tijdvak FLS

40 30 20

10

10 0

-10

-10

-20

-20

-30

-30

Ruimere condities

-40

-40

Huishoudens (gedekt)

juni 2013

50

20 0


%

Huishoudens (ongedekt)

Bedrijven

Bron: Bank of England

Rabobank


22

Verenigd Koninkrijk Ten tweede tonen de maandelijkse dalingen van de detailhandelsverkopen in maart (0,7%) en april (1,3%) dat het herstel van de consumentenbestedingen van begin dit jaar weer begint af te vlakken. Ten derde neemt de dynamiek op de Britse arbeidsmarkt af. De werkgelegenheid daalde in de eerste drie maanden van het jaar met 43.000 banen. Na een sterke stijging gedurende 2012 is de werkgelegenheid sinds november ongeveer gelijk gebleven. Ten vierde staat de nominale loonstijging nog altijd onder druk. De jaarlijkse stijging van de weeklonen (exclusief bonussen) bedroeg in de eerste drie maanden van het jaar gemiddeld 0,8%, de laagste stijging sinds de registratie ervan in 2001 begon. Sterke waardedaling pond leidt niet tot externe herbalancering Per saldo verwachten we dat de economische activiteit in het VK de komende kwartalen enigszins aantrekt. De binnenlandse vraag draagt daar waarschijnlijk niet veel aan bij, gezien de voortgaande schuldafbouw in de particuliere sector. Bovendien is tot nu toe slechts iets meer dan een derde van de geplande bezuinigingsmaatregelen van de overheid geïmplementeerd. Wat het monetaire beleid aangaat, kunnen we stellen dat het inzetten op meer kwantitatieve verruiming of het bieden van vooruitzichten daarop zullen de vooruitzichten niet ingrijpend wijzigen zolang de regering het rempedaal stevig ingedrukt houdt. De externe omgeving is daarom een bepalende factor voor de groeivooruitzichten. De sterke waardedaling van het Britse pond sinds de crisis heeft niet tot de gewenste externe herbalancering geleid. Figuur 3 toont dat de handelsgewogen wisselkoers (gecorrigeerd voor inflatie) weliswaar het sterkst daalde van alle ontwikkelde landen, maar dat het tekort op de Britse lopende rekening gedurende 2007-2012 desondanks niet werd teruggedrongen. Naast de eurocrisis is ook de zwakke dienstenexport (met name de financiële dienstverlening) een belangrijke oorzaak voor de teleurstellende exportprestaties. Het verbeterde marktsentiment mag dan een gunstig voorteken zijn voor de Britse dienstenexport, maar de externe sector zal het land niet helpen zolang de eurozone (goed voor circa de helft van de Britse export) met recessie kampt. Figuur 3: O herbalancering, waar zijt gij?

Tabel 1: Kerngegevens Verenigd Koninkrijk jaar op jaar mutatie in %

Bron: BIS, IMF, Wereldbank

'12

'13

'14

Bruto binnenlands product

0,3

1

1½

Particuliere consumptie

1,2

1

1½

Overheidsbestedingen

2,2

-¼

-½

Private investeringen

1,3

1½

5¾

Uitvoer goederen en diensten

-0,2

½

4¾

Invoer goederen en diensten

2,7

0

3¾

Consumentenprijzen

2,8

2¾

2

Werkloosheid (%)

8,1

7¾

7¾

Begrotingssaldo (% BBP)

-8,3

-7

-6½

Staatsschuld (% BBP)

90,3

93½

97


Shahin Kamalodin [email protected]

juni 2013

Rabobank


23

Verenigde Staten Amerika wacht op sterker herstel Het herstelproces in de VS vordert, maar het is nog wachten op sterkere groei. Onzekerheid over het begrotingsbeleid lijkt het laatste obstakel. De Amerikaanse economie is sinds de zomer van 2009 onafgebroken gegroeid. Het groei-

Figuur 1: Werkloosheid %

%

12 10

tempo is –voor Amerikaanse begrippen– ech12 10

8

8

6

6

4

4

2

2

0

0 07

08

09

10

11

12

13

ter tergend traag. Waren BBP-groeicijfers van 3,5% heel normaal in de tweede helft van de twintigste eeuw, sinds de Grote Recessie moet Amerika het doen met 2,1% gemiddeld. Als gevolg hiervan ligt de werkloosheid nog ruim boven de 7%. Toch lijkt een hoger groeitempo binnen bereik. Het herstelproces is namelijk al vergevorderd. De balansen van banken en huishoudens zijn aanmerkelijk verbeterd en de huizenprijzen stijgen al ruim een jaar. Steeds minder huiseigenaren staan onder water en als

Bron: Macrobond

gevolg hiervan kunnen steeds meer mensen gebruik maken van herfinanciering tegen lagere rentes. Het bedrijfsleven had zich al eerder hersteld door tijdens en vlak na de recessie flink te snijden in het personeelsbestand. Wat houdt de Amerikaanse economie dan nog tegen? Uiteraard hebben exporteurs last van de zwakke conjunctuur in enkele belangrijke afzetmarkten, maar de toch hoofdzakelijk door de binnenlandse vraag gedreven Amerikaanse economie wordt vooral afgeremd door de aanhoudende onzekerheid over het begrotingsbeleid van de federale overheid. Politiek houdt herstel op Op 1 maart gingen automatische bezuinigingen van start waarvan maar langzaam duidelijk wordt welke vorm ze gaan aannemen. Bovendien is het niet

Figuur 2: Schuld-inkomensratio 1,2

ratio

Figuur 3: Huizenprijzen ratio

1,2

250

200

200

150

150

100

100

1,0

1,0

0,8

0,8

0,6

0,6

0,4

0,4

0,2

0,2

50

0,0

0

0,0 47 52 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07 12

Bron: Macrobond

index

index

250

50

0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Bron: Macrobond

juni 2013

Rabobank


24

Verenigde Staten ondenkbaar dat ze zullen worden vervangen door meer doordachte bezuinigingen in het kader van de begroting voor het fiscaal jaar 2014. Dat nieuwe begrotingsakkoord zal echter nog even op zich laten wachten. Het nieuwe fiscale jaar begint op 1 oktober 2013 en er zijn geen deadlines die politici dwingen om eerder tot

Figuur 4: Overheidsschuld 120

% BBP

% BBP

120

een akkoord te komen. In de eerste plaats loopt de huidige ‘continuing resolution’ tot 30

100

september. Het Congres is er de afgelopen

80

80

jaren niet in geslaagd om een formele begro-

60

60

40

40

stemming te verlenen om geld uit te mogen

20

20

blijven geven. Zonder ‘continuing resolution’

100

ting goed te keuren en daarom zijn dergelijke

0

0 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Netto overheidsschuld VS Bruto overheidsschuld VS

resoluties nodig om de federale overheid toe-

zal de overheid gedeeltelijk moeten sluiten, maar dit risico gaat dus pas een rol spelen in oktober.

Bron: Macobond, IMF

In de tweede plaats zal het schuldenplafond voor die tijd ook geen rol spelen. Weliswaar werd het schuldenplafond op 19 mei bereikt, maar door buitengewone maatregelen kan de overheid voorlopig aan haar verplichtingen blijven voldoen. Volgens het ministerie van Financiën is er in ieder geval geen probleem tot Labor Day (2 september). Volgens schattingen van het Congressional Budget Office kunnen betalingsproblemen worden uitgesteld tot oktober of zelfs november. Zonder een dreigende sluiting of een faillissement van de overheid zullen politici geen druk voelen om snel tot een begrotingsakkoord te komen. Dat betekent dat de onzekerheid over het begrotingsbeleid waarschijnlijk tot en met het derde kwartaal zal aanhouden. Het gaat daarbij niet alleen om de gevolgen voor de werkgelegenheid in de publieke sector en de effecten op de bestedingen van overheidspersoneel, maar ook om de gevolgen voor bedrijven die de overheid als klant hebben. Figuur 5: Werkgelegenheid 350

Figuur 6: Inkoopmanagersindex industrie

x 1000

x 1000

350

300

300

250

250

200

200

150

150

100

100

50

62

index

index

62

58

58

54

54

50

50

46

46

50

0

0 11

12

Bron: Macrobond

13

42

42 10

11

12

13

Bron: Macrobond

juni 2013

Rabobank


25

Verenigde Staten Vliegmaatschappijen en hotels hebben al te lijden van dalende boekingen door de federale overheid. In de defensie-industrie bereidt men zich op het ergste voor en ook de gezondheidszorg zal niet buiten schot blijven. De onzekerheid over het neerslaan van de automatische bezuinigingen en de noodzakelijke verdere sanering

Figuur 7: Balanstotaal Fed USD mrd

USD mrd

van de overheidsfinanciën maakt bedrijven

3500

3500

voorzichtig om nieuwe investeringen te doen

3000

3000

en personeel aan te nemen. Pas wanneer

2500

2500

duidelijk is wat de federale overheid van plan

2000

2000

1500

1500

economie naar een hoger groeitempo

1000

1000

doorschakelen.

500

is, kunnen bedrijven onderbouwde beslissingen nemen en kunnen de arbeidsmarkt en de

500

0

0 03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

Bernanke houdt de geldkraan open Terwijl de federale overheid op de rem trapt, doet de centrale bank er alles aan om het

Bron: Macrobond

economische herstel te ondersteunen. Het duale mandaat biedt de Fed ook deze ruimte. In de VS moet de centrale bank niet alleen de prijsstabiliteit waarborgen, maar ook de werkgelegenheid bevorderen. Met een werkloosheid van 7,5% in april is er nog alle reden om de economie te stimuleren. De (impliciete) doelstelling van de beleidsraad van de Fed voor de werkloosheid is namelijk 5,2 tot 6,0%. Op dit moment gebruikt de centrale bank twee instrumenten om het herstel te bevorderen. In de eerste plaats wordt de beleidsrente dicht bij de 0% gehouden (de Fed hanteert een ‘target zone’ van 0,00 tot 0,25%). De centrale bank heeft aangegeven hiermee door te gaan tot de werkloosheid onder de 6,5% komt of tot de inflatie boven de 2,5% komt. Als we dit stopcriterium vergelijken met de economische prognoses van de beleidsraad, kunnen we concluderen dat we geen beleidsrenteverhoging hoeven te verwachten voor de zomer van 2015. Door deze verwachting over het verloop van de korte rente in de markt te leggen, worden ook de lange rentes gedrukt. Hiermee probeert de Fed de investeringen en consumptieve bestedingen te stimuleren. In de tweede plaats koopt de Fed maandelijks USD 85 miljard aan overheids- en hypotheekobligaties op om de lange rentes een extra zet omlaag te geven. Voor deze kwantitatieve verruiming heeft de Fed geen expliciet stopcriterium; zij geeft echter aan dat dit aankoopprogramma doorgaat zolang er geen sprake is van een ‘substantiële verbetering’ van de arbeidsmarkt. Hierbij wordt gekeken naar verschillende arbeidsmarktindicatoren, maar als vuistregel denken wij aan een aantal maanden werkgelegenheidsgroei van meer dan 200.000 banen. Hierop hoeven we waarschijnlijk niet tot 2015 te wachten. De markten speculeren erop dat dit al dit of volgend jaar gaat gebeuren. Maar voordat de centrale bank helemaal stopt met het opkopen van overheids- en hypotheek

juni 2013

Rabobank


26

Verenigde Staten obligaties kan het kooptempo al in een eerdere fase worden teruggeschroefd. Mocht het herstel tegenvallen, dan zal de centrale bank overigens ook niet aarzelen om het kooptempo juist op te schroeven. Volatiliteit door speculatie over einde kwantitatieve verruiming De komende periode kunnen we veel volatiliteit verwachten in de markt voor Amerikaanse overheidsobligaties. Meevallende economische cijfers zullen de verwachting ondersteunen dat de Fed al over een paar maanden gaat afbouwen en als gevolg daarvan kunnen de lange rentes snel oplopen. Tegenvallers zullen die verwachtingen daarentegen temperen en de lange rentes weer rap doen kelderen. Wij denken dat de banenmotor pas goed op gang komt als meer helderheid ontstaat over het begrotingsbeleid. Aangezien de politieke deadlines pas in de loop van september een rol gaan spelen, komt deze helderheid waarschijnlijk pas in het laatste kwartaal van 2013. Daarom verwachten wij het begin van substantiële werkgelegenheidsgroei pas in de laatste maanden van het jaar. Dit zal voor de Fed aanleiding zijn om in de loop van 2014 te stoppen met kwantitatieve verruiming, na het kooptempo al in eerdere fase te verlagen. De inflatieontwikkelingen zullen voor de Fed geen reden zijn om er eerder mee op te houden. De consumentenprijsinflatie daalde in april tot 1,1% (bovendien was de favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de deflator van de persoonlijke consumptieve bestedingen, in maart al tot 1,0% gedaald) en wij verwachten dat deze pas in de loop van 2014 weer gaat oplopen. Met een inflatie halverwege de target van 2,0% hoeft de Fed geen haast te maken met het afbouwen van de kwantitatieve verruiming. Desondanks begint het einde geleidelijk aan in zicht te komen. Dat betekent dat de opwaartse druk op de lange rentes de komende maanden zal toenemen. Tegelijkertijd zit er tot 2015 geen beweging in de beleidsrente, waardoor de korte rentes laag zullen blijven. Dit zal leiden tot een versteiling van de Amerikaanse rentecurve.

Figuur 8: Korte en lange rente

4,5

%

Tabel 1: Kerngegevens Verenigde Staten

%

4

4,5 4

3,5

3,5

3

3

2,5

2,5

2

2

1,5

1,5

1

1

0,5

0,5

0


'12

'13

'14

Bruto binnenlands produc t Particuliere consumptie Overheidsc onsumptie Investeringen Uitvoer goederen en diensten Invoer goederen en diensten

2,2 1,9 -1,3 8,7 3,4 2,4

1¾ 2¼ -4¼ 6¾ 2½ 2½

3 2½ -2½ 9¼ 6½ 5¼

2,1 8,1 -8,7 105,1

1¼ 7½ -6½ 110¼

1½ 7¼ -4¾ 110¾

Consumentenprijzen Werkloosheid (%) Begrotingssaldo (% BBP) Staatsschuld (% BBP)

0 09

10 Federal Funds Rate

11

12 13 10-jaars rente US treasuries

Bron: Macrobond, Rabobank

Bron: Macrobond

Philip Marey [email protected]

juni 2013

Rabobank


27

China Tegenvallende groei zo slecht nog niet Tegen de verwachting in vertraagde de Chinese economische groei in het eerste kwartaal van dit jaar licht. Dit was niet meteen slecht nieuws. De groeivoet bleef namelijk tussen de 7,5%-8%, terwijl zowel een erg sterke groei als een erg zwakke groei momenteel onwenselijk is. Figuur 1: Groei eerste kwartaal viel tegen % j-o-j

% j-o-j

In het eerste kwartaal van dit jaar vertraagde

14

14

de economische groei in China naar 7,7%

12

12

jaar-op-jaar (figuur 1). Eerder werd nog ver-

10

10

wacht dat de groeiversnelling die in het laatste

8

8

kwartaal van 2012 weer was ingezet, zou

6

6

voortduren. De cijfers van januari en februari

4

4

2

2

0

0 08

09

10

11

Reële BBP-groei

12

13

gaven nog geen duidelijk positief of negatief beeld, maar in maart werd duidelijk dat de economie weer aan het afzwakken was. De groei van de industriële productie nam in maart af tot 8,9% jaar-op-jaar, tegenover de circa 10% in de maanden ervoor. Aan de

Bron: EIU

vraagkant zorgde een minder positief sentiment onder consumenten ervoor dat ze minder uitgaven; de winkelverkopen groeiden bijvoorbeeld met 12,4% j-o-j minder hard dan in 2012. Ook de investeringsgroei bleef voor Chinese begrippen zwak en bedroeg 20,9% in het eerste kwartaal ten opzichte van een jaar eerder. Bovendien is vooral geïnvesteerd in infrastructuur en in vastgoed en een stuk minder in de met overcapaciteit kampende maakindustrie. Consumptie draagt meer bij dan investeringen Gevolg was dat de consumptie (4,3 procentpunt) een grotere bijdrage leverde aan de groei in het eerste kwartaal dan de investeringen (2,3 procentpunt) terwijl dit meestal andersom is. De exportsector leverde de overige 1,1 procentpunt. Hier moeten we echter een belangrijke kanttekening plaatsen; de export nam in januari en februari met tussen de 20 en 25% toe ten opzichte van een jaar eerder, vooral als gevolg van een enorme stijging van de exporten naar Hong Kong. Deze cijfers lijken echter opgeklopt: om de beperkingen op kapitaalinstromen te omzeilen, worden deze namelijk vermomd als exporten. Daarnaast kunnen exporteurs door hun exporten op te kloppen hogere BTWteruggaven vorderen van de overheid. Nadat de overheid hier strenger op is gaan controleren, zwakte de exportgroei in maart af naar 10% j-o-j. Dit betekent ook dat de BBP-groei in het eerste kwartaal in werkelijkheid dus waarschijnlijk nog iets lager was dan het officiële cijfer aangaf. Volgens de officiële uitingen maakt de Chinese overheid zich geen zorgen over de lager dan verwacht uitgevallen economische groei in het eerste kwartaal. Ze noemt de ontwikkelingen stabiel en is niet van plan om verdere economische stimulus uit te rollen. De werkelijkheid is echter complexer.

juni 2013

Rabobank


28

China Hoeveelheid krediet in Chinese economie sterk toegenomen Een zeer sterke kredietgroei in de afgelopen jaren heeft ertoe geleid dat de totale hoeveelheid krediet in de Chinese economie sterk is toegenomen. Naast bankleningen zijn ook andere vormen van krediet in de afgelopen jaren sterk gegroeid

Figuur 2: Alternatieve kredietvormen populair

(figuur 2). Bijvoorbeeld zogenaamde ‘trust

CNY mrd

CNY mrd

3000

3000

loans’, leningen met een korte looptijd die via

2500

2500

trustbedrijven worden verstrekt aan bedrijven

2000

2000

met een relatief hoog risicoprofiel. Ook zijn

1500

1500

banken meer en meer gebruik gaan maken

1000

1000

van vermogensproducten die niet op de bank-

500

balans zichtbaar zijn. Zodoende creëren ban-

Toename kredieten

500 0

0

-500

-500 08

09 Bankleningen

10

11

12

13

Overige vormen van krediet

Bron: People’s Bank of China

ken de nodige flexibiliteit binnen de strenge Chinese regels voor de financiële sector. Dit maakt het lastig om precies te meten hoeveel krediet er in omloop is, maar de meeste schattingen gaan uit van een percentage van iets boven de 200% van het BBP. Vooralsnog hoeft dit geen probleem te zijn. De rente in China is

nog laag, wat de schuld houdbaar maakt. Wel is de economie hierdoor meer afhankelijk van de bankensector, en dus kwetsbaarder voor problemen in die sector. Zo nemen de beleidsmogelijkheden van de overheid af, omdat zij rekening moet houden met de consequenties voor de bankensector. Een te langzame groei zou bijvoorbeeld negatief uitwerken op bedrijfsresultaten en op belastingopbrengsten. Hierdoor wordt het moeilijker voor bedrijven en de overheid om leningen terug te betalen, met als gevolg een groeiende hoeveelheid slechte leningen bij banken. Ook is een economische stimulans door de overheid problematischer geworden aangezien banken deze normaliter grotendeels financieren, met de daarbij behorende risico’s voor de bankensector. Bovendien zou dit de vastgoedprijzen verder opdrijven (net als in het verleden is gebeurd), en dat wil de overheid nu juist voorkomen. Ook een te snelle groei is niet wenselijk. De inflatie zou dan kunnen oplopen, wat monetaire verkrapping noodzakelijk maakt. Een verhoging van de rente is echter riskant, want een hogere rente zou veel schulden onhoudbaar maken. Groeiversnelling in het komende kwartaal? Al met al zal de overheid dit jaar blij zijn met een BBP-groei tussen de 7,5 en 8%. Een langzamere groei zou kunnen leiden tot een stijgende werkloosheid, wat de kans op sociale onrust vergroot. In dat geval is het waarschijnlijk dat de overheid de risico’s voor de bankensector voor lief neemt en de economie toch (beperkt) zal aanjagen. De kans hierop bestaat, aangezien de cijfers van april nog geen echte verbetering aangeven en ook de bijdrage van de exportsector aan de BBP-groei zal in het tweede kwartaal kleiner zijn. Wel bestaat de hoop dat de kredietgroei van de afgelopen tijd zal leiden tot een groeiversnelling. Erwin Blaauw [email protected]

juni 2013

Rabobank


29

Japan Beter economisch sentiment houdt aan De Japanse economie profiteert van de gezamenlijke stimulering door overheid en centrale bank. Naar verwachting groeit zij dit jaar met 1,4%. Toch is het nog te vroeg om Abenomics al als geslaagd experiment te bestempelen. Abenomics In het eerste kwartaal van 2013 groeide de economie met 0,9% kwartaal-opkwartaal (k-o-k), wat alle verwachtingen overtrof. Japan kent momenteel een opwaartse spiraal waarin optimisme onder consumenten leidt tot een sterkere economie, wat het consumentenvertrouwen weer doet toenemen. De sterke stijging van de Japanse beursgraadmeters in de afgelopen maanden versterkt deze positieve dynamiek. De euforie waarmee de opvallende stijging van maar liefst 80% (het hoogste punt van 22 mei ten opzichte van de laagste stand in november 2012) van de Nikkei index werd begroet, is inmiddels getemperd. De afgelopen weken was er een duidelijke correctie gaande. De index noteert desalniettemin nog steeds aanmerkelijk hoger dan in november 2012. Deze ontwikkeling vindt uiteraard plaats tegen de achtergrond van een betere stemming op de wereldwijde markten, maar is veel sterker dan in andere belangrijke economieën. Het Japanse pakket aan stimuleringsmaatregelen kent drie componenten. Er is een duidelijke budgettaire stimulans, een agressieve monetaire verruiming door de Japanse centrale bank en een groeistrategie op basis van structurele hervormingen. De eerste twee componenten sorteren hun effecten reeds, al rijst de vraag of het budgettaire beleid op tijd zal kunnen worden verkrapt. Gezien de traagheid waarmee structurele hervormingen de afgelopen decennia in Japan zijn doorgevoerd, twijfelen velen (waaronder wij) er daarnaast aan of de derde component duidelijk aan de groeistrategie zal bijdragen. Merk op dat bij succes van de eerste twee componenten de noodzaak voor de derde zal afnemen, waardoor het uitstel-wordt-afstel-risico alleen maar toeneemt. Geruststellende groeisamenstelling Tegelijk met de BBP-cijfers over het eerste kwartaal van 2013 werd bekendgemaakt dat de BBP-groei over het vierde kwartaal van 2012 naar boven is bijgesteld tot +0,3% k-o-k (was 0,0%). Dit heeft geen wezenlijke impact op de jaargroei van 2,0% over 2012, maar vormt voor 2013 wel een steviger springplank voor verdere groei. Behoudens een beleidsommekeer of ineenstorting van het consumenten- en producentenvertrouwen (we verwachten geen van beiden), gaat de Japanse economie onze eerdere groeiprognose voor 2013 waarschijnlijk overtreffen. We hanteren we nu een prognose van 1,4% (was 1,0%). Voor 2014 houden we vast aan onze groeiprognose van 1,2%; de recente verruimingsmaatregelen zullen tegen die tijd hun magische effect wel hebben verloren. De samenstelling van het BBP-groeicijfer over het eerste kwartaal geeft een aantal inzichten in de stuwende factoren van de Japanse economie. De particuliere bestedingen namen toe met 0,5% k-o-k, de snelste stijging in vier kwar-

juni 2013

Rabobank


30

Japan talen. Dit was het gevolg van de oplevende particuliere consumptie (+0,9% ). Dit onderstreept dat de boodschap dat ‘we er alles aan zullen doen wat nodig is’ die de Japanse beleidsmakers de afgelopen maanden continu hebben laten horen duidelijk effect heeft gehad op de Japanse consument. Stijgende aandelenkoersen zorg-

Figuur 1: Handelsgewogen daling van de yen 160

den daarbij nog voor een positief vermogens-

Index

Index

160

effect. Een betere stemming onder consumenten werd al ingeluid door de opvallende stij-

140

140

ging van het consumentenvertrouwen in het eerste kwartaal, tot het hoogste niveau sinds

2006=100

120

120

medio 2007. De particuliere consumptie droeg in het eerste kwartaal meer dan de helft bij

100

80 01

03

05

07

09

11

Handelsgewogen index Yen

13

100

aan de BBP-groei van 0,9%.

80

Ook de netto uitvoer droeg bij aan de groei (0,4 procentpunt). Dit vloeide voort uit een toename van het exportvolume van 3,8% k-o-

Bron:Bloomberg

k, waar de import slechts met 1,0% toenam. Buiten de volatiliteit als gevolg van de aardbeving van 2011 is dit de grootste positieve groeibijdrage van de buitenlandse handel sinds het eerste kwartaal van 2010 (toen de wereldwijde financiële crisis op zijn eind liep en de vraag wereldwijd weer opleefde). De uitvoer heeft natuurlijk in hoge mate geprofiteerd van de zwakkere yen. De resulterende hogere winstgevendheid van de export heeft zich zeer snel doorvertaald naar groei. De daling van de yen ten opzichte van de Amerikaanse dollar heeft de meeste aandacht getrokken, maar de ontwikkeling tekent zich even duidelijk af tegen de valuta’s van de andere handelspartners van Japan (figuur 1). En sinds het eerste kwartaal is de munt nog circa 7% verder gedaald, wat betekent dat er nog meer uitvoergroei in het vat zit. Maar voor wat betreft de bijstelling van onze groeiverwachting moet dit worden bezien in de context van een wereldeconomie die dit jaar waarschijnlijk nauwelijks een groeiversnelling kent. De lakmoesproef voor Abenomics Het positieve beeld is dus dat beter sentiment zich heeft vertaald in stijgende consumentenuitgaven en dat de zwakke yen heeft geresulteerd in verbeterde handelsprestaties. De bedrijfsinvesteringen hebben echter nog geen herstel laten zien. En dat vormt juist wel de lakmoesproef voor het stimuleringsbeleid, die toont of het pakket ook op de lange termijn effect heeft op de economie, na de ‘suikerkick’ van verbeterd consumentenvertrouwen en een zwakkere munt. De bedrijfsinvesteringen daalden in het eerste kwartaal verder en noteerden een krimp van -0,6%. Dit is hetzelfde tempo als in de twee voorgaande kwartalen en deze zwakke trend houdt nu al vijf kwartalen op rij aan.

juni 2013

Rabobank


31

Japan Vooruitkijkende indicatoren schetsen een gemengd beeld. Op basis van de Tankan-enquête blijven grote industriële ondernemingen pessimistisch (figuur 2). De stemming onder grote niet-industriële ondernemingen (die minder blootstaan aan valutakoersen) is sinds het eerste kwarFiguur 2: Abenomics niet duidelijk zichtbaar in Tankan-enquête

taal van vorig jaar min of meer stabiel gebleven. Kijken we naar kleinere bedrijven, dan

%

%

30

blijkt uit de maandelijkse enquête van de

20

20

Shoko Chukin Bank dat de stemming onder

10

10

kleine ondernemingen in het eerste kwartaal

30

0

0

piekte en in april al enigszins terugzakte.

-10

-10

-20

-20

-30

-30

-40

-40

-50

-50

Kort samengevat vormt de impact op de finan-

-60

-60

ciële markten het sterkste resultaat van het

-70 mrt-06

-70 sep-07

mrt-09

sep-10

mrt-12

sep-13

Snelle start, maar nog lange weg te gaan

beleidspakket van overheid en centrale bank tot nu toe. De bredere economie zal hier de

Grote industriële ondernemingen Grote niet-industriële ondernemingen

komende kwartalen verdere positieve effecten

Bron: Bloomberg

van ondervinden, maar het is onwaarschijnlijk dat de ondersteunende marktdynamiek van de afgelopen maanden zich kan herhalen. Verruiming door de centrale bank werkt economisch het krachtigst door in de vorm van een rentedaling. Rondom de aangekondigde aanvullende verruiming van de Japanse centrale bank op 4 april daalden de rentes over de hele curve. Sindsdien is de 10-jaars rente echter teruggeveerd tot ongeveer het gemiddelde van 2012 (figuur 3). Een van de stimuleringsbronnen is hiermee teruggedraaid, wat het eerdere punt onderstreept dat de positieve marktdynamiek van de afgelopen maanden niet onverkort naar de toekomst mag worden geëxtrapoleerd.

Figuur 3: Rente veert terug naar niveau 2012 %

Tabel 1: Kerngegevens Japan %

1,6


'12

'13

'14

1,4

1,4

1,2

1,2

1,0

1

0,8

0,8

0,6

0,6

Bruto binnenlands product Particuliere c onsumptie Overheidsc onsumptie Investeringen Uitvoer goederen en diensten Invoer goederen en diensten

2,0 2,3 2,7 2,0 -0,1 5,5

1½ 1½ 1¾ ½ 4¼ 4

1¼ 1 ½ 2½ 4¾ 4

0,4

0,4

0,2

0,2

0,0 4,4 -9,9 208,8

-¼ 4¼ -10¼ 213¾

¾ 3¾ -8½ 218¾

1,6

0,0

0 10

Consumentenprijzen Werkloosheid (%) Begrotingssaldo (% BBP) Staatsschuld (% BBP)

11 12 13 Rendement 10-jarig Japans overheidspapier Gemiddelde 2012

Bron: Rabobank

Bron: Bloomberg

Adrian Foster [email protected]

juni 2013

Rabobank


32

Economische kerngegevens Internationale kerngegevens* BBP-volumemutatie in %

2012

2013

2014

Verenigde Staten

2,2

1¾

3

EMU

-0,5

-½

¾

Verenigd Koninkrijk

0,3

1

1½

Japan

2,0

1½

1¼

2012

2013

2014

Kerngegevens Nederland Jaar-op-jaar volumemutatie in % BBP

-1,0

-1

0

Particuliere consumptie

-1,4

-1½

-1¼

Overheidsbestedingen

-0,2

-1½

-¾

Private investeringen

-5,3

-8¼

1

Uitvoer van goederen en diensten

3,3

2½

3½

Invoer van goederen en diensten

3,1

-½

3

Inflatie (%)

2,8

2¼

1

Werkloosheid (% beroepsbevolking)

5,3

6¾

7½

Begrotingssaldo overheid (% BBP)

-4,0

-3¾

-3

Overheidsschuld (%-BBP)

71,2

75½

78

3 juni 2013

+3m**

+12m**

Verenigde Staten

0,27

0,27

0,33

EMU

0,20

0,18

0,36

Verenigd Koninkrijk

0,51

0,52

0,51

Japan

0,15

0,16

0,19

3 juni 2013

+3m**

+12m**

Verenigde Staten

2,34

2,34

2,92

EMU

1,79

1,70

2,00

Verenigd Koninkrijk

2,13

1,87

2,21

Japan

1,00

0,79

0,95

3 juni 2013

+3m**

+12m**

Verenigde Staten

1,30

1,28

1,35

Verenigd Koninkrijk

0,85

0,85

0,88

130,6

132,0

144,0

Geldmarktrente 3-maands (%)*

Swap 10-jaars (%)*

Wisselkoers ten opzichte van euro*

Japan *

Voorspellingen afkomstig van Financial Markets Research, Rabobank International

**

Prognoses over 3 respectievelijk 12 maanden

juni 2013

Rabobank


33

juni 2013

Rabobank


34

Colofon Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van het Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research van Rabobank International. De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Reuters EcoWin. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM. Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Het Directoraat aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten. Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, EIU: Economist Intelligence Unit, NIESR: National Institute of Economic Social Research, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development. Gebruikte afkortingen landen: AT: Oostenrijk, AU: Australië, BE: België, CA: Canada, CH: Zwitserland, DE: Duitsland, DK: Denemarken, ES: Spanje, FI: Finland, FR: Frankrijk, GB: Verenigd Koninkrijk, GR: Griekenland, IE: Ierland, IT: Italië, JP: Japan, LU: Luxemburg, NL: Nederland, NO: Noorwegen, NZ: Nieuw Zeeland, PT: Portugal, SE: Zweden, US: Verenigde Staten. Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar ‘[email protected]’ onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers. Deze studies zijn tevens te vinden op onze website: www.rabobank.com/economie en op www.rabotransact.com. Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: ‘[email protected]’. Eindredactie: Hans Stegeman, hoofd Nationaal Onderzoek, Kennis en Economisch Onderzoek Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Macro-Economisch Onderzoek Redactie: Enrico Versteegh Productiecoördinatie: Christel Frentz Graphics: Selma Heijnekamp

© 2013 - Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A., Nederland

KEO op internet www.rabobank.com/economie www.rabotransact.com Postadres Rabobank Nederland, KEO (UC.T.04.11) Postbus 17100 3500 HG Utrecht Bezoekadres Rabobank Nederland Croeselaan 18 3521 CB Utrecht

Economisch Kwartaalbericht

Recommend Documents