DutchInvestor.com
[PENSIOENFONDSEN EN INFLATIEBELEGGINGEN: EEN OVERZICHT]
Pensioenfondsen en inflatiebeleggingen: een overzicht Door Stefan Ormel, Directeur Vastrentende Waarden bij First Investments Stefan Ormel (1977) heeft jarenlange ervaring in het beheren van integrale Matching- en Vastrentende Waardenportefeuilles voor pensioenfondsen. Stefan studeerde Economie aan de Rijksuniversiteit Groningen (RUG). Na zijn studie ging hij werken bij Stichting Pensioenfonds Hoogovens. Hij werd hier verantwoordelijk voor het opzetten van risicomodellen en het uitvoeren van ALM-studies. Bij pensioenfonds Hoogovens werd in 2003 het unieke Matching & Return concept ontwikkeld, waarbij de pensioentoezegging aan de deelnemers het uitgangspunt vormt voor de beleggingen. In 2005 werd Stefan vervolgens verantwoordelijk voor het beheer van de interne Matchingportefeuille bij het pensioenfonds. Sinds 2007 is Stefan werkzaam bij First Investment als directeur Vastrentende Waarden. Stefan Ormel
In dit artikel wordt een overzicht gegeven van het gebruik van pensioenfondsen van inflatieinstrumenten in hun beleggingsbeleid. Eerst wordt ingegaan op de verschillende effecten die invloed hebben (gehad) op de manier waarop pensioenfondsen strategisch danwel tactisch omgaan met hun inflatiebeleggingen. Daarna wordt een toelichting gegeven op de relatieve aantrekkelijkheid van de verschillende inflatie-instrumenten en de kansen op de financiële markten om goedkoop het inflatierisico te beheersen. Invloeden op inflatiebeleggingen De kredietcrisis van de afgelopen jaren heeft geleid tot verschillende effecten die invloed hebben gehad op de manier waarop pensioenfondsen met hun inflatiebeleggingen omgaan. De volgende effecten worden onder meer waargenomen : -
De daling van de dekkingsgraden van pensioenfondsen en de gestegen aandacht voor nominale verplichtingen. Pensioenfondsen hadden enkele jaren geleden nog een ruime buffer waaruit ze hun indexatie konden financieren. Het realiseren van een waardevast pensioen voor de deelnemers leek een realistische ambitie. Met de daling van de aandelenmarkten en de renteniveaus kwamen de dekkingsgraden echter onder druk te staan en raakten pensioenfondsen onder hun vereiste dekkingsgraad. Eén van de gevolgen was dat er meer focus ontstond op het realiseren van de onvoorwaardelijke, nominale verplichtingen;
-
De daling van de economische groei en inflatieverwachtingen. De kredietcrisis heeft geleid tot een sterke daling van de economische groei, vooral in de Westerse wereld. Bedrijven konden hierdoor moeilijker hun prijzen verhogen, lonen stegen minder hard en de inflatie over de afgelopen jaren was hierdoor laag. Aangezien de vooruitzichten van economische groei voor de komende jaren nog steeds gematigd zijn, zien we dat de verwachte inflatie ook is afgenomen;
-
De gestegen inflatie-onzekerheid. Hoewel de verwachte inflatie gemiddeld genomen is gedaald, zijn de meningen over de inflatie meer dan ooit verdeeld. Tot enkele jaren geleden leek het de centrale banken nauwelijks moeite te kosten om de inflatie in bedwang te houden: in Europa schommelde de inflatie bijvoorbeeld netjes rond de target van de ECB
By Stefan Ormel | First Investments
1
DutchInvestor.com
[PENSIOENFONDSEN EN INFLATIEBELEGGINGEN: EEN OVERZICHT]
van maximaal 2%. In 2008 veranderde dit. Eerst leidden de prijsstijgingen van grondstoffen (o.a. door de economische ‘boom’ in China) tot een sterke stijging van de inflatie. Vervolgens, na het omvallen van Lehman Brothers in september 2008, was er juist sprake van inflatiedaling aangezien de liquiditeitscrisis tot een sterke daling van de economische groei leidde. Momenteel voeren de centrale banken (o.a. de FED, ECB en BOE) een zeer ruim monetair beleid om de economische groei weer aan te wakkeren: ze hebben de rentes sterk verlaagd en kopen massaal obligaties op. De meningen van beleggers over de huidige situatie zijn sterk verdeeld. Het ene kamp gelooft dat de markten in een Japan/deflatie scenario terecht zijn gekomen welke nog (tientallen) jaren zal aanhouden, het andere kamp gelooft dat een ruim monetair beleid niet anders dan tot hoge inflatie kan leiden. De onzekerheid over de richting van de inflatie is de laatste jaren dan ook sterk toegenomen. We zien dat bovenstaande effecten invloed hebben gehad op de inflatiebeleggingen van pensioenfondsen. We kunnen onderscheid maken naar: 1. Pensioenfondsen die inflatie strategisch afbouwen vanwege hun gedaalde dekkingsgraad Een aantal pensioenfondsen voert een dynamisch beleid waarin hun matchingportefeuille dynamisch wordt aangepast aan de meest realistische doelstelling. Deze doelstelling was tot enkele jaren geleden het leveren van een 100% waardevast pensioen voor de deelnemers. Ten gevolge van de crisis en van de waardedaling van zakelijke waarden is de doelstelling bijgesteld naar een lager niveau (bijvoorbeeld 30% waardevastheid). Deze pensioenfondsen hebben veelal afscheid genomen van een deel van de ingekochte waardevastheid/inflatieafdekking in hun matchingportefeuille. 2. Pensioenfondsen die inflatie tactisch inkopen vanwege gedaald niveau verwachte inflatie De daling van de verwachte inflatie, het niveau dat betaald wordt om de inflatie te hedgen, is de afgelopen jaren gedaald. Een aantal pensioenfondsen zien dit, vanuit een tactisch oogpunt bekeken, als een interessant niveau om inflatie te kopen. De belegging kan in dit geval worden gezien als een tactische absolute returnbelegging en niet zozeer als strategische inflatiehedge gericht op bescherming van de verplichtingen. 3. Pensioenfondsen die allocatie naar inflatiegevoelige beleggingen verhogen o.b.v. ALM studie Een groot deel van de pensioenfondsen bepaalt de beleggingsallocatie op basis van een ALM studie, waarin een veelheid aan scenario’s wordt doorgerekend. De extreme gebeurtenissen op de financiële markten van de afgelopen jaren heeft ertoe geleid dat pensioenfondsen meer rekening zijn gaan houden met de ‘staarten’ in de risicoverdeling, kortom met extreme uitslagen. Ook scenario’s met grote inflatieschommelingen worden in toenemende mate doorgerekend, zeker gezien de gestegen inflatieonzekerheid. Hogere inflatie in het ALM model leidt tot een grotere voorkeur voor aan inflatie gelinkte beleggingen. Vandaar dat veel pensioenfondsen bezig zijn om de allocatie naar dit soort beleggingen te verhogen in hun beleggingsmix, bijvoorbeeld door middel van inflation linked obligaties. Aangezien pensioenfondsen met verschillende brillen naar de inflatiemarkt kijken zijn de afgelopen jaren bij de pensioenfondsen dus zowel netto kopers als netto verkopers actief geweest. Onze inschatting is dat op totaalniveau de pensioenfondsen die strategisch hebben afgebouwd de overhand hebben gehad. Het aantal pensioenfondsen dat inflatie tactisch speelt is immers beperkt en de pensioenfondsen die hun strategische allocatie naar inflatiebeleggingen hebben vergroot, hebben dit mondjesmaat gedaan en vaak via beleggingen die slechts indirect tegen inflatie beschermen, zoals infrastructuur. Hierbij kan worden opgemerkt dat de ‘strategische verkopers’ hun verkoop veelal via inflatieswaps hebben uitgevoerd (d.m.v. tegensluiten van posities) terwijl de kopers van inflatie dit vooral via inflation linked obligaties hebben gedaan. Hierdoor is de relatieve
By Stefan Ormel | First Investments
2
DutchInvestor.com
[PENSIOENFONDSEN EN INFLATIEBELEGGINGEN: EEN OVERZICHT]
waardering van deze inflatie-instrumenten veranderd, wat weer kansen biedt voor partijen die inflatie willen inkopen (zie “kansen in de inflatiemarkt”). Naar de toekomst kijkend zien we een aantal factoren die de vraag naar inflatieproducten kunnen vergroten: - stijging van de dekkingsgraden van pensioenfondsen en daarmee een hoger ambitieniveau voor de deelnemers (waardevaste in plaats van nominale uitkeringen) ; - stijging van de inflatie. Het inflatiethema wordt bij veel pensioenfondsen(opnieuw) urgent zodra het risico zich manifesteert. Pensioenfondsen lopen dan het risico dat het dan al (te) laat/duur is; - aanpassing van het pensioencontract. Er gaan veel stemmen op om de pensioencontracten (en het toezicht daarop) meer waardevast/reëel te maken. Het risico van een nominaal pensioen in een omgeving met hoge inflatie wordt namelijk door menigeen onderkend. Na omzetting van het pensioencontract zal ook het beleggingsbeleid daaraan worden aangepast, met daarin naar verwachting meer ruimte voor aan inflatie gelinkte beleggingen.
Vergelijk 5-jrs break even inflatie: obligaties versus swaps 3,5 3 2,5 2 inflatieswaps 1,5
obligaties
1 0,5
okt-09
apr-09
okt-08
okt-07
apr-08
0
Verschil 5-jrs break even inflatie: obligaties versus swaps 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2
By Stefan Ormel | First Investments
okt-09
apr-09
okt-08
apr-08
okt-07
0
3
DutchInvestor.com
[PENSIOENFONDSEN EN INFLATIEBELEGGINGEN: EEN OVERZICHT]
Kansen in de inflatiemarkt Zoals gezegd is de onderlinge relatieve waardering van de verschillende inflatie-instrumenten1 de afgelopen jaren sterk veranderd. Verstoorde vraag-/aanbodverhoudingen spelen hierbij een belangrijke rol. Een duidelijk voorbeeld van deze verstoring betrof de hoogte van het inflatieniveau (in dit geval de EUR HICP-ex Tobacco) zoals dit in 2008 betaald moest worden in 5 jaars inflatieswaps en het niveau zoals deze herleid kan worden uit de waardering van Duitse inflation linked obligaties (waarbij we de rente- en kredietcomponent neutraliseren). In een perfecte markt mogen deze twee nauwelijks van elkaar verschillen. Wat we echter zagen was dat de inflation linked obligaties sterk in waarde achterbleven bij de prijsontwikkeling van inflatieswaps. Oorzaak hiervan was vooral het wegvallen van hedge funds in de inflatieswapmarkt. Investment banks konden hun inflatie-exposure nauwelijks meer van hun handelsboeken krijgen en vroegen een hogere prijs voor inflatieswaps. Het verschil in inflatievergoeding liep op tot bijna 1% jaar op jaar. Pensioenfondsen konden van deze hogere vergoeding profiteren door hun inflatieswaps te sluiten, inflation linked obligaties te kopen en nominale obligaties (van dezelfde debiteur als de inflation linked obligaties) te verkopen. Momenteel is voor een aantal (langlopende) inflation linked obligaties het omgekeerde het geval. Zoals we hierboven hebben gezien hebben veel pensioenfondsen hun strategische inflatiehedge (deels) afgebouwd, vooral d.m.v. het sluiten - verkopen - van hun inflatieswaps. De kopers van inflatie hebben, daarentegen, deze aankopen gerealiseerd door middel van een hogere allocatie naar vooral inflation linked obligaties. Dit heeft ertoe geleid dat (langlopende) inflation linked obligaties relatief duur zijn geworden. Pensioenfondsen kunnen hiervan profiteren door deze inflation linked obligaties te verkopen en in plaats daarvan nominale obligaties (van dezelfde debiteur) plus inflatieswaps te kopen. Pensioenfondsen met een integrale aanpak met betrekking tot hun inflatieafdekking kunnen profiteren van bovenstaande waarderingsverschillen (hetzelfde geldt overigens voor de renteafdekking). Bij een integrale aanpak worden de waarderingsniveaus van de verschillende instrumenten (obligaties en swaps) continu tegen elkaar afgewogen om te komen tot een optimale portefeuille. Pensioenfondsen kunnen deze integrale aanpak benutten door bij de implementatie van hun rente- en inflatieafdekking afscheid te nemen van de traditionele aanpak van een separate obligatieportefeuille aangevuld met een separate swapoverlay, waarbij ieder van deze portefeuilles ook nog eens een eigen separate doelstelling meekrijgt, alsmede beheerd wordt door een separate manager. Door deze tweedeling op te heffen en over te gaan naar een integrale aanpak kan een pensioenfonds beter profiteren van marktinefficiënties, veroorzaakt door verstoorde vraag/aanbodverhoudingen. Samenvatting en conclusies De inflatiemarkt is een minder grote en dus minder liquide markt dan, bijvoorbeeld, de rentemarkt. Vraag- en aanbodverhoudingen, alsmede verstoringen daarin, spelen dientengevolge een belangrijke rol. In dit artikel is kort ingegaan op ontwikkelingen die invloed hebben gehad op vraag en aanbod van inflatie, vooral bekeken door de beleggingsbril van pensioenfondsen. We zien dat pensioenfondsen, afhankelijk van de manier waarop zij met inflatie omgaan, in hun beleggingsbeleid als koper of als verkoper hebben geacteerd. De dalende dekkingsgraden hebben geleid tot verkoop van inflatie, vooral in de inflatieswapmarkt en in mindere mate in de inflation linked obligatiemarkt. Door middel van een integrale aanpak kunnen pensioenfondsen profiteren van deze relatieve waarderingen, waarmee zij voor hun deelnemers een hoger pensioen kunnen realiseren.
Voor een uitleg van de werking van de verschillende inflatie-instrumenten wordt verwezen naar de Inflatiegidsen. Deze zijn te vinden op de website van www.first-lm.nl onder ‘publicaties’. 1
By Stefan Ormel | First Investments
4
DutchInvestor.com
[PENSIOENFONDSEN EN INFLATIEBELEGGINGEN: EEN OVERZICHT]
Over First Investments First Investments is een Nederlandse vermogensbeheerder gespecialiseerd in vastrentend vermogensbeheer en derivatenoverlays met ruim € 2,3 miljard onder beheer. First Investments is onder andere beheerder van pensioenbeleggingsfonds First Liability Matching (www.first-lm.nl).
Contact: Inge Nijhuis (Manager Business Development) +31 (0)30-767.0803 +31 (0)6-2525.6563
[email protected]
By Stefan Ormel | First Investments
5
