DRAGHI VERRAST OPNIEUW

NIEUWS, TRENDS EN ANALYSES VAN DE FINANCIËLE MARKTEN

JAARGANG 4 • NR 10 • NOVEMBER 2013 REDACTIE BEËINDIGD OP 18 NOVEMBER 2013

KAPITAALBEHOUD

Conservatieve belegger, kijk uit voor de inflatie

EUROPESE AUTOSECTOR

Focus ligt terug op de fundamenten van de constructeurs

HERSTEL VAN DE HALFGELEIDERS

Sector loopt sterk vooruit op een conjuncturele verbetering

DE KRACHT VAN EEN STERK MERK Marktdominantie en prijsmacht

DRAGHI VERRAST OPNIEUW PROFITEREN OOK DE EUROPESE AANDELEN?

INHOUD 03. EDITORIAAL Bedankt

04. MARKTOVERZICHT

Dromen van een groene kerst

08. OBLIGATIEMARKT

Kapitaalbehoud: geen sinecure voor conservatieve beleggers

10. AANDELENMARKTEN Marketing Communicatie* Invest News is een publicatie van BNP Paribas Fortis NV, commerciële benaming van BNP Paribas Fortis NV. BNP Paribas Fortis NV staat als kredietinstelling naar Belgisch recht onder het prudentieel toezicht van de Nationale Bank van België en de controle inzake beleggers- en consumentenbescherming van de Autoriteit van Financiële Diensten en Markten (FSMA). BNP Paribas Fortis NV is ingeschreven als verzekeringsagent onder FSMA nr. 25879 A en treedt op als tussenpersoon van AG Insurance NV. Verantwoordelijke uitgever: Ann Moenaert (1QB3A), BNP Paribas Fortis NV, Warandeberg 3, 1000 Brussel

2

Eindredactie: Dries Vanvinckenroye, Dominique Gehu Coördinatie: Alain Servais Werkten mee aan deze uitgave: Thierry Charlier, Anne Demontrond Philippe Gijsels, Carl Jacobs, Philippe Masson, Sadok MoussaDjarrara, Geert Ruysschaert, Sandra Vandersmissen, Kristof Wauters. Concept: een onderdeel van Sanoma Magazines Belgium NV Art Director: Steven Depaemelaere Grafieken: Bloomberg, FactSet, BNP Paribas Fortis Foto’s: Corbis

Italiaanse en Spaanse beurzen: niet langer kneusje van de klas

12. SECTORALE ANALYSE

Autosector: welk automodel voor de beurs in 2014?

15. DE LEZERSHOEK De valutamarkt

16. SECTORALE ANALYSE

Halfgeleidersector: herstel zet zich voort

18. THEMATISCHE ANALYSE

De kracht van sterke merken *Onderhavig document is een marketing communicatie. Het werd derhalve niet opgesteld in overeenstemming met de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied en is niet onderworpen aan een verbod om al vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. De informatie vermeld in dit document kan niet beschouwd worden als beleggingsadvies. Voor aanvullende informatie betreffende de risico’s die verbonden zijn aan het financieel instrument uiteengezet in onderhavig document, verwijzen wij u naar de “Informatiebrochure - Financiële Instrumenten” dat ter beschikking is in elk kantoor van BNP Paribas Fortis. Alvorens een beleggingsbeslissing te nemen, wordt de belegger aangeraden na te gaan of de beoogde belegging voor hem geschikt is en dit rekening houdend met zijn beleggingskennis en -ervaring, zijn beleggingsdoelstellingen en zijn financiële situatie. Indien de belegger dit nodig acht, kan hij een specialist in financieel advies van BNP Paribas Fortis raadplegen.

Editoriaal

Bedankt Op 30 oktober jongstleden werd BNP Paribas Wealth Management bekroond met prestigieuze prijzen tijdens de ceremonie van de ‘2013 Global Private Banking Awards’, georganiseerd door het magazine The Banker in samenwerking met het magazine Professional Wealth Management (die beide deel uitmaken van de Financial Times-groep). Van de 103 deelnemende private banken kreeg BNP Paribas Wealth Management de meeste onderscheidingen. De ‘Global Private Banking Awards’ worden sinds vijf jaar jaarlijks uitgereikt. De jury bestaat uit deskundigen in acht sectoren, afkomstig uit Noord-Amerika, Europa en Azië. Deze regio’s komen overeen met de internationale aanwezigheid van BNP Paribas Wealth Management. Hun doelstelling is om kwalitatieve en kwantitatieve informatie te verzamelen over de groepen die actief zijn in private banking, om zo de beste spelers van de markt te kunnen belonen. Naast de titel van Beste Private Bank in Frankrijk en Beste Private Bank voor Filantropische Diensten en voor Maatschappelijk Verantwoord Beleggen, zijn we zeer trots dat onze bank de prijs van Beste Private Bank in België in de wacht sleepte. Deze beloningen zijn een mooie erkenning voor het werk van onze teams en voor onze aanpak die tegemoet wilt komen aan de behoeften van onze cliënten op het vlak van activa- en patrimoniaal beheer. Maar deze beloningen willen we zeker ook aan u opdragen. Zonder het vertrouwen dat u ons schenkt, hadden we deze prijzen nooit kunnen winnen. Hartelijk bedankt hiervoor. We zullen alles in het werk blijven stellen om ook in de toekomst uw vertrouwen te verdienen. Veel leesplezier!

Thierry Charlier, director investment services Stéphane Vermeire, general manager private banking, nam samen met twee van onze private bankers de award van Beste Private Bank in België in ontvangst

3

Belangenconflicten Belangenconflicten kunnen bestaan in hoofde van BNP Paribas Fortis NV en de met haar verbonden vennootschappen op datum van het opstellen van dit document. In dit verband werden bijzondere gedragsregels en interne procedures uitgewerkt. Deze gedragcodes en de bekendmakingen in verband met mogelijke belangenconflicten in hoofde van BNP Paribas Fortis NV en de met haar verbonden vennootschappen zijn beschikbaar op http://disclosures.bnpparibasfortis.com en, wat de BNP Paribas Group betreft, op http://eqd.bnpparibas.com/compliance/index.aspx. U kan deze informatie eveneens bekomen via uw contactpersoon.

Certificering van de analist De personen die vermeld staan als auteurs van de teksten waar individuele aandelen worden besproken, bevestigen dat: 1. alle opinies die vermeld zijn in deze teksten een nauwkeurige weergave vormen van de persoonlijke opinie van de auteurs over het onderwerp financiële instrumenten en emittenten; en 2. geen enkel deel van hun bezoldiging rechtstreeks of onrechtstreeks verband hield, houdt of zal houden met de specifieke aanbevelingen of opinies die in deze teksten worden gegeven.

Marktoverzicht

KAARTEN LIGGEN GOED VOOR EEN TRADITIONEEL STERK JAAREINDE OP DE BEURZEN

Mooie kaarten

De aandelenmarkten presteerden verrassend goed tijdens de afgelopen maanden. Toch hoeft dit niet te betekenen dat we het beste al achter de rug hebben. De aandelenmarkten in de Verenigde Staten kunnen mogelijk nog een vervolg breien aan hun indrukwekkende recordreeks. Europese aandelen zijn dan weer aantrekkelijk gewaardeerd en de Europese economie lijkt stilaan haar positieve omslagpunt te hebben bereikt.

De mooiste tijd van het jaar komt er aan. Kastanjes die roosteren op een open vuur, pakjes, kerstballen en waarom geen sneeuw. Niet te veel om de wegen naar huis te versperren, maar wel net genoeg om de omgeving om te toveren in een sprookjeswereld, een winterlandschap om Breugel jaloers te maken. Toegegeven, we zijn er dit jaar misschien een beetje vroeg bij, maar we mogen ons toch ook al eens een romantische bevlieging veroorloven. Zeker aangezien de aandelenmarkten de beursseizoenen ook niet respecteren: september en oktober zijn traditioneel moeilijk, maar daar hebben we niet veel van gemerkt. Dan dringt zich aan de meer rationele waarnemer de pertinente vraag op of de atypisch sterke maanden september en oktober nu ook zullen worden gevolgd door al even atypische zwakke maanden november en december? Of met andere woorden: hebben we onze traditionele kerstrally al achter de kiezen? In de financiële markten zijn er natuurlijk nooit zekerheden. Maar toch liggen de kaarten goed. Volgens cijfers uit de VS die terug gaan tot 1928 worden de twee laatste maanden van het jaar in 82% van de gevallen met groene inkt geschreven. En gelukkig is dit nog des te meer het geval wanneer ook de eerste tien maanden van het jaar (sterk) positief waren.

PHILIPPE GIJSELS, CHIEF STRATEGY OFFICER

4

Dromen van een

groene kerst

De wetmatigheid van de relatieve cijfers

De kans is dus groot dat de aandelenmarkten in de Verenigde Staten nog een mooi vervolg breien aan de toch al indrukwekkende recordreeks. Op het moment van dit schrijven bedroeg het aantal records voor de Dow Jones voor dit jaar al 35! Toch verkiezen we op dit ogenblik het oude continent. De waarderingen van de Europese aandelenmarkten liggen er namelijk nog een stuk beter bij: voor Europese aandelen betaalt u gemiddeld 12 keer de winst, terwijl dit voor de Amerikaanse tegenhangers op dit moment rond de 16 à 17 keer schommelt. Toch doet niet vooral deze aantrekkelijke waardering ons voor Europese aandelen kiezen. Dit heeft wel alles te maken met de positieve economische verrassingen die zich momenteel vooral voordoen aan onze kant van de Atlantische Oceaan. Vaak wordt (terecht) gesteld dat beleggingsleer niet de wetenschap is van de absolute, maar van de relatieve cijfers. Met andere woorden: iets wat evolueert van (bijzonder) slecht naar iets beter, is vaak te verkiezen boven iets dat van (bijzonder) goed naar iets minder goed gaat. Anders gesteld: de Europese economie lijkt het positieve omslagpunt te hebben bereikt en de kans is dan ook bijzonder groot dat voor de verandering de groeicijfers voor 2014 eens met een plus ervoor geschreven zullen worden. Zo’n positief omslagpunt is traditioneel een goed moment voor de aandelenmarkten in kwestie. Op het hoogtepunt van de eurocrisis en ook nog een hele tijd erna vloeide er bijzonder veel geld weg uit de Unie, op zoek naar ‘veilige havens’. Het geld dat nu terugvloeit is de brandstof die de Europese indexen in staat stelt om niet alleen goed te presteren, maar zelfs een stuk van hun achterstand op de Verenigde Staten dicht te rijden. Dit proces is waarschijnlijk nog maar net op gang gefloten en de Europese outperformance kan dus mogelijk nog wel een tijdje aanhouden. Beleggers die wat meer risico aandurven, kunnen daarbij ook zeker eens kijken naar een aantal landen uit de periferie, zoals Italië. Want wat de theorie van de relatieve cijfers betreft: wat geldt voor de eurozone in zijn totaliteit, geldt nog eens te meer voor de periferie. Nergens anders was het pessimisme zo groot en zijn er al zoveel negatief nieuws en verwachtingen in de koersen verrekend als bij de markten aan de randen van de eurozone. Italië heeft er een onwaarschijnlijk lange reeks van 6 jaar opzitten van underperformance ten opzichte van de Europese hoofdindexen. Dus met een klein beetje beterschap komen we waarschijnlijk al een heel eind. Is het trouwens opgevallen dat de laatste perikelen met

betrekking tot Silvio Berlusconi nog nauwelijks rimpels op de bijna bevroren beursvijver toverden? Nog niet zo lang geleden zou ditzelfde verhaal een schokgolf door de hele zone hebben gestuurd. Een duidelijk bewijs dat er niet alleen een soort van gewenningseffect optreedt, maar ook dat we op het gebied van crisis waarschijnlijk het ergste hebben gehad.

Een meer proactieve ECB?

De Europese Centrale Bank (ECB) nam de markten in snelheid door haar referentierentevoet al met 25 basispunten te verlagen in november. De meeste waarnemers en waarzeggers hadden voorspeld dat dit in december zou gebeuren. De verantwoording voor de actie ligt voor de hand. Ondanks de verbeterende groeiperspectieven blijft de inflatie in de eurozone koppig laag. Vooral het meest recente cijfer van 0,7% dat de beslissing voorafging, lag flink beneden het niveau van iets onder de 2% dat de ECB als prijsstabiliteit beschouwt. De timing was wat onverwacht omdat de ECB meestal niet over één nacht ijs gaat en in normale omstandigheden de update van haar eigen prognoses in december zou hebben afgewacht om tot de actie over te gaan. Maar er was dus haast bij. Hiermee wilde de ECB misschien ook wel aangeven dat dit niet het laatste wapenfeit van deze rentecyclus was, maar dat er mogelijk volgend jaar nog een rentedaling en/of LTRO’s (Long-term refinancing operations: leningen aan banken tegen zeer lage rente) of andere expansieve maatregelen zitten aan te komen. Toegegeven: ECB-voorzitter Mario Draghi heeft een veel lager kerstman- of sinterklaasgehalte dan Ben Bernanke, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Fed). Maar als je moet wedden uit wiens zak de komende maanden het meest soepele monetaire beleid zal komen, zouden we toch inzetten op de voorzitter van de ECB. De combinatie van een Fed die aan taperen (het verminderen van de steunaankopen van Amerikaans hypotheek- en overheidspapier door de Fed) denkt en een ECB die naar middelen zoekt om de deflatie te bevechten en het economische herstel te vrijwaren, zou ook de Amerikaanse dollar verder kunnen laten verstevigen ten opzichte van de euro. Want meer aanbod van iets, in dit geval euro’s, betekent volgens de economische wetmatigheden een lagere koers. Voor de markten voor risico is het belangrijk dat zowel in Amerika als Europa het monetaire beleid nog steeds heel erg soepel zal blijven. De grote rotatie van cash en obligaties naar aandelen kan dus nog wel een tijdje voortgaan.

5

Marktoverzicht

Big in Japan

Een land waar ze tegenwoordig ook iets kennen van kwantitatieve versoepeling is wel Japan. De huidige premier Shinzo Abe is zodanig bedreven in het injecteren van liquiditeiten, dat zijn acties de economische geschiedenis zullen ingaan als Abenomics. Het is niet iedereen gegeven. Maar die politiek heeft de Japanse beurs het afgelopen jaar geen windeieren gelegd. Door de toevoeging van gigantische hoeveelheden Japans geld sloeg niet alleen de sputterende economische motor aan, maar verloor ook de yen fors in waarde. Daardoor kreeg ook de voor het land zo belangrijke exportsector meer zuurstof. Momenteel liggen de persen wat stil, is de Nikkei wat aan het consolideren en is de yen relatief stabiel ten opzichte van de euro en de USD. Maar dit is waarschijnlijk maar stilte voor de storm. Om zijn fiscale huishouding een beetje op orde te brengen (de overheidsschuld bedraagt om en bij de 250% van het bruto binnenlands product en dan tellen we

de vergrijzing nog niet mee) zal Japan verplicht zijn in de niet zo verre toekomst de BTW te gaan verhogen. Dat dreigt het nog prille economische herstel in de kiem te smoren. Daarom zal de Japanse centrale bank de negatieve impact van het fiscale beleid naar alle waarschijnlijkheid proberen te counteren met een volgende lading monetaire stimuli. En zie daar, de mogelijke katalysator om de stierenmarkt in de Nikkei verder te zetten en de yen naar beneden te drukken. Op fundamentele gronden is de Nikkei nog zeker niet duur. De index noteert met een korting van 15% ten opzichte van zijn gemiddelde van de laatste 10 jaar op basis van de vooruitlopende koerswinstverhouding. Bovendien is de kans groot dat de winstverwachtingen over de komende maanden naar boven worden bijgesteld, wat de (relatieve) waardering nog een stuk interessanter kan maken. Benieuwd waar ze in Japan van dromen? Waarschijnlijk van een hele reeks witte kaarsen op hun Nikkeigrafiek…

Markante feiten voor het discretionaire beheer van midden oktober tot midden november 2013

6

De positieve trend houdt aan… De positieve evolutie die in september vastgesteld werd op de markten zette zich voort in de loop van oktober voor zowel aandelen als obligaties. In die laatste categorie stellen we met genoegen een verder herstel vast van groeimarktobligaties in Amerikaanse dollar en lokale munt. Deze inhaalbeweging maakte het mogelijk om een deel van de aanzienlijke vroegere verliezen goed te maken die nog altijd nadelig zijn voor het obligatiegedeelte van de portefeuilles. De Japanse aandelenmarkt onderscheidt zich op negatieve wijze door pas op de plaats te maken met een verbetering van de yen als voorwendsel. We profiteerden van die pauze om de blootstelling van de portefeuilles aan Japanse aandelen te versterken. …behalve voor de euro Het belangrijkste feit van begin november is ongetwijfeld de terugdeining van de euro ten opzichte van alle munten. Dat nieuws was zeer welgekomen, gezien de relatief hoge blootstelling aan munten in de portefeuilles (met uitzondering van de portefeuilles die opteerden voor een conservatief profiel). Door de lage inflatie in de eurozone kon de Europese Centrale Bank haar richt-

tarief verlagen. Dat nieuws gaf de aanzet tot winstnemingen op de euro. Een situatie waarmee we wel rekening hadden gehouden, maar dan wel later, aansluitend op de start van de zogenaamde tapering-operatie door de Federal Reserve (einde van de massale opkoop van Amerikaanse obligaties door de Amerikaanse centrale bank). Klaar voor een eindejaarsrally De veelbelovende context voor de markten zal volgens onze ramingen van kracht blijven tot het einde van het jaar. Dit door een traditioneel gunstig seizoengebonden effect, maar ook door een macro- en micro-economische context die positief blijft voor de risicovolle activa. We behouden dus onze sterke overweging in aandelen. Enkele regionale wijzigingen zijn mogelijk, maar zonder het algemene belang van de aandelenblootstelling te verminderen. Een voorbeeld is de directe voorkeur voor Italiaanse aandelen, die een interessant inhaalpotentieel bieden binnen de Europese aandelen (zie ons artikel op pagina 10 en 11). Philippe Masson, head of discretionary communication

ECONOMIE

(Bron: Bloomberg Consensus en BNP Paribas Fortis)

INFLATIE (in %)

BBP GROEI (in %) 2011

2012

2013e

2014e

2011

2012

2013e

1,5

-0,6

-0,3

1,0

Eurozone

2,7

2,5

1,5

1,5

Verenigd Koninkrijk

4,5

2,8

2,7

2,3

Eurozone

2014e

Verenigd Koninkrijk

1,1

0,2

1,4

2,2

Verenigde Staten

1,8

2,8

1,7

2,6

Verenigde Staten

3,2

2,1

1,5

1,9

Japan

-0,6

2,0

1,9

1,6

Japan

-0,3

0,0

0,3

2,4

2,5

Brazilië

6,6

5,4

6,1

5,9

Brazilië

2,8

0,9

2,5

Rusland

4,3

3,4

1,8

2,8

Rusland

8,5

5,1

6,6

5,3

India

7,5

5,1

4,2

4,7

India

8,9

7,3

5,9

4,1

China

9,3

7,8

7,6

7,4

China

5,4

2,7

2,7

3,2

RENTE

(Bron: BNP Paribas Fortis, Bloomberg Consensus)

RENTEVOORUITZICHTEN (in %) CENTRALE BANKEN

15.11.2013

3m

12m

0,25

0,25

0,25

Eurozone Verenigd Koninkrijk

0,50

0,50

0,50

Verenigde Staten

0,25

0,25

0,25

Japan

0,10

0,10

0,10

15.11.2013

3m

12m

1,71

2,04

2,33

RENTE OP 10 JAAR Eurozone Verenigd Koninkrijk

2,75

2,91

3,28

Verenigde Staten

2,69

2,90

3,39

Japan

0,63

0,81

0,94

MUNTEN

(Bron: Bloomberg)

5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 18.11.07

18.11.08

18.11.09

18.11.10

GRONDSTOFFEN

18.11.11

18.11.12

18.11.13

(Bron: Bloomberg Consensus)

VOORUITZICHTEN (Bron: BNP Paribas Fortis)

MUNTVOORUITZICHTEN MUNTEN

Evolutie van het richttarief van de ECB tijdens de voorbije 6 jaar

15.11.2013

3m

12m

USD

1,35

1,30

1,25

GBP

0,84

0,82

0,78

JPY

135

135

132

AANDELEN BEURZEN

(Bron: Bloomberg)

VERLOOP (in %) op 1 maand sinds 01.01.13

over 2012

15.11.2013

3M

2013

Olie (Brent)

108

105

106

Goud

1288

1250

1275

SECTOREN

VERLOOP (in %)

(EURO STOXX 600)

op 1 maand sinds 01.01.13

over 2012

Automobiel

1,7

32,1

35,5

Banken

-2,7

15,8

23,1

Grondstoffen

1,3

-11,8

4,2

Chemie

4,9

10,6

29,5

Bouw & materialen

3,3

20,4

15,4

Europa - Euro Stoxx 50

1,7

15,9

13,8

Europe - Euro Stoxx 600

2,6

15,5

14,4

Financiële diensten

-0,1

25,0

21,5

België - Bel20

0,3

16,4

18,8

Voeding & dranken

5,4

9,1

19,0

Nederland - AEX

3,6

15,5

9,7

Farmacie

5,7

19,0

12,1

Frankrijk - CAC40

0,9

18,0

15,2

Industrie

3,1

19,1

21,9

Duitsland - DAX

4,2

20,5

29,1

Verzekeringen

4,3

24,1

32,9

Verenigd Kon. - FTSE 100

2,1

13,4

5,8

Media

3,9

30,4

17,4

Zwitserland - SMI

4,2

21,9

14,9

Olie & gas

3,3

4,0

-4,3

Verenigde Staten - S&P500

5,5

25,6

13,4

Gezondheid en gezin

3,8

14,2

20,9

Japan - Nikkei 225

5,0

45,9

22,9

Detailhandel

1,0

19,5

8,8

Brazilië - Bovespa

-2,8

-12,3

7,4

Technologie

2,8

23,3

21,8

Rusland - Micex

-2,5

1,2

5,2

Telecom

2,4

30,6

-10,7

India - Sensex

-1,0

5,0

25,7

Reizen & ontspanning

1,9

18,3

30,0

China - Shangai Composite

-4,4

-5,9

3,2

Sociale dienstverlening

-0,6

7,5

-0,7

7

Obligatiemarkt

Kapitaalbehoud GEEN SINECURE VOOR CONSERVATIEVE BELEGGERS Voor zeer conservatieve beleggers is kapitaalbehoud geen evidentie. Als u het munt-, rente- en emittentenrisico zo veel mogelijk wilt uitsluiten, is het rendement navenant. Zo levert een Duitse staatsobligatie met een looptijd van 1 jaar een schamele 0,07% op. In reële termen, dus gecorrigeerd voor inflatie, is van kapitaalbehoud in dit geval geen sprake. Kristof Wauters, Investment Specialist Fixed Income & Forex PRB

Inflatie: vijand nummer 1

Voor een obligatiebelegger is inflatie vijand nummer 1. We definiëren inflatie als de jaarlijkse stijging van het algemene prijspeil, m.a.w. hoeveel een representatief mandje goederen en diensten duurder wordt op jaarbasis. Als we onze koopkracht willen behouden moeten de inkomsten ten minste even snel stijgen als het algemene prijspeil.

8

We illustreren dit aan de hand van volgend voorbeeld: een belegging geeft een rendement van 3% per jaar. Als de inflatie in diezelfde periode echter 4% bedraagt, zal onze koopkracht er op achteruit zijn gegaan. Hetzelfde mandje goederen en diensten dat het jaar voordien 100 euro kostte, zal bij een inflatie van 4% 104 euro kosten. Aangezien de inkomsten slechts zijn toegeno-

men tot 103 euro, leidt dit tot een verlies aan koopkracht. Het is bij obligatiebeleggingen daarom niet de nominale rente die belangrijkst is, maar wel de reële rente. Dit is de nominale rente min de inflatie. In het geschetste voorbeeld is de reële rente dus negatief (-1%).

Inflatie: de grote onbekende

Bij het streven naar kapitaalbehoud via obligatiebeleggingen is een inschatting van de verwachte inflatie het startpunt. Dit is echter geen sinecure. In de eurozone kunnen we de doelstelling van de Europese Centrale Bank (ECB) als leidraad gebruiken. Het enige mandaat van de ECB is het onder controle houden van de inflatie. De ECB streeft naar een inflatie lager dan, maar dicht bij 2% over de middellange termijn.

Ondanks soms lange periodes van hogere of lagere inflatie lijkt ze hier vrij goed in te slagen. De gemiddelde inflatie bedroeg zo de afgelopen 12 jaar 2,1% in de eurozone. Door het relatief restrictieve monetaire beleid van de ECB (zeker in vergelijking met de Amerikaanse, Britse en Japanse centrale bank), de lagere energieprijzen en het moeizame herstel van de economische groei is de inflatie in oktober zelfs afgegleden tot 0,7% op jaarbasis. Voor Belgische beleggers is uiteraard ook de Belgische inflatie van belang. Door het grotere gewicht van de energieprijzen in de Belgische index is de inflatie iets volatieler, maar op lange termijn wijkt deze weinig af van het gemiddelde in de eurozone (gemiddeld is de Belgische inflatie 2,2% sinds 2001).

Evolutie van de inflatie in de eurozone en in België de afgelopen 12 jaar. 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2001

——

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

inflatie eurozone (op jaarbasis) inflatie België (op jaarbasis)

Staatsobligaties Om de rentevergoeding op te krikken zonder al te veel kredietrisico te nemen, kunt u ook langlopende staatsobligaties overwegen. Bijvoorbeeld Een Belgische staatsobligatie op 10 jaar, meer bepaald met vervaldag 22.06.2023 en een coupon 2,25%, geeft aan een koers van 98,20% (op 05.11.2013) een brutorendement van 2,46%, of 1,89% na 25% roerende voorheffing. Of dat voldoende zal zijn om in reële termen een positief rendement te behalen, is koffiedik kijken aangezien het inschatten van de inflatie voor de komende 10 jaar onbegonnen werk is. Bovendien brengt de lange looptijd een grote rentegevoeligheid met zich mee. De maatstaf die we hier voor gebruiken is de duratie van een obligatie. In ons voorbeeld is de duratie 8,47. Dit wil zeggen dat een stijging van de rente met 1% zal zorgen voor een daling van de obligatiekoers met 8,47%.

2012

2013

Bron: Bloomberg

Bij tussentijdse verkopen kan een rentestijging dus voor een forse minwaarde zorgen. Een buy & holdoptiek (bijhouden tot de eindvervaldag) is daarom aangewezen. Maar zelfs dan bent u gezien de onzekerheid over de toekomstige inflatie niet verzekerd van kapitaalbehoud in reële termen.

Inflatiegelinkte staatsobligaties De zoektocht naar inflatiebescherming brengt ons logischerwijs ook bij inflatiegelinkte obligaties. Toch is dit momenteel geen evidente keuze. Zo is het rendement op in-

flatiegelinkte obligaties van kernlanden zoals Frankrijk en Duitsland momenteel negatief tot looptijden van 7 jaar. Enkel een significant hoger dan verwachte inflatie zou de keuze voor inflatiegelinkte obligaties rechtvaardigen. Dit is voor de komende jaren echter niet ons basisscenario. De lage groeicijfers en de hoge werkloosheid oefenen bij afwezigheid van een piek van de energieprijzen eerder neerwaartse druk uit op het algemene prijspeil. Een belangrijk nadeel is ook dat de markt van inflatiegelinkte obligaties vrij illiquide is met weinig nieuwe emissies van bovendien steeds dezelfde emittenten. Opnieuw dus geen evidente keuze.

Kwalitatieve bedrijfsobligaties Bieden kwalitatieve bedrijfsobligaties dan de gulden middenweg tussen risico en rendement? Om u een idee te geven: een gediversifieerde portefeuille van kwalitatieve bedrijfsobligaties (rating minimaal BBB-) met looptijden tussen 3 en 7 jaar levert u momenteel een nettorendement (na 25% roerende voorheffing) op van 1,10%. Momenteel is dit voldoende om de inflatie te verslaan maar het valt te betwijfelen of dit de komende maanden ook nog het geval zal zijn.

9

Conclusie We kunnen besluiten dat het voor conservatieve obligatiebeleggers niet evident is om na aftrek van de inflatie een positief rendement te halen. Opteren voor langere looptijden vanuit een buy & hold-optiek of kiezen voor een lagere gemiddelde kredietkwaliteit (binnen de grenzen van uw risicoprofiel uiteraard) kan het rendement omhoog duwen, maar vergroot ook de risico’s.

Aandelenmarkten

DE VERBETERDE PERSPECTIEVEN VAN ITALIAANSE EN SPAANSE BEURZEN

Niet langer kneusje van de klas Surprise, surprise…

In absolute termen groeit de Europese economie nog steeds minder sterk dan de Amerikaanse. En dat zal wellicht ook de komende tijd zo blijven. Gaan daarom Amerikaanse aandelen het beter blijven doen dan Europese? Niet noodzakelijk. Aandelen verdisconteren wat men weet of meent te weten. De toekomstige koersevolutie hangt dus af van nieuwe elementen, verrassingen zeg maar, die dit plaatje veranderen. Die verrassingen kunnen meevallen of tegenvallen. Vraag is dus aan welke kant van de oceaan de kans op positieve of negatieve verrassingen het grootst is. De Amerikaanse beurzen verdisconteren al heel wat positief nieuws. In Europa, en de eurozone in het bijzonder, is dat minder het geval. Hoewel we de laatste tijd toch wel een en ander zien veranderen.

Iets minder zwart

10

Europese beurzen maakten de voorbije maanden een duidelijke inhaalbeweging ten opzichte van de Amerikaanse. Spaanse en Italiaanse aandelen trokken daarbij de kar. Is dit het begin van betere tijden? GEERT RUYSSCHAERT, SENIOR STRATEGIST

De voorbije jaren ging de eurozone gebukt onder een immens pessimisme. Ze zou niet bestand zijn tegen het soort financiële stormen waar we sinds 2008 mee te maken krijgen; bepaalde landen zouden vroeg of laat de club moeten verlaten; de Europese lidstaten zouden te drastisch besparen en zo iedere kans op herstel fnuiken; ze zouden te weinig aandacht schenken aan structurele maatregelen, enzovoort… Al die zwartgalligheid had alvast één voordeel: het vergrootte de kans dat de werkelijkheid er net iets minder zwart zou uitzien dan gevreesd. En dat is exact waar beurzen op kicken. De afgelopen twaalf maanden zijn daar een mooie illustratie van.

Eindelijk actie

De Europese Centrale Bank (ECB) kwam medio 2012 in actie en beloofde alles te zullen doen om de euro te redden. Daar hoorde ook de eventuele aankoop bij van Italiaans en Spaans overheidspapier. Spanje en Ita-

lië moesten dan wel eerst hulp vragen aan Europa en zich schikken naar de voorwaarden die Europa hier zou aan koppelen. Dat laatste was een voldoende reden om geen hulp te vragen. Lokale politici hebben nu eenmaal lak aan bemoeizieke Europese pottenkijkers. Maar dat impliceert dan wel dat ze zelf de hand aan de ploeg slaan… Met name Spanje heeft niet stilgezeten. De loonhandicap van voor de crisis is grotendeels verdwenen, evenals het tekort op de lopende rekening. De export stijgt en het land kan zich verheugen over een toenemende belangstelling van buitenlandse investeerders.

Het politieke offer

Italië heeft tot nu toe minder gedaan. De problemen zijn er ook minder groot. In Spanje zit meer dan een kwart van de beroepsbevolking zonder werk. In Italië is dat 12,5%. Het grootste probleem van Italië is zijn overheidsschuld, zo’n 130% van de waarde van de economie. Dat is veel. Temeer omdat er weinig groei te bespeuren valt en dat maakt het lastig die schuldgraad naar beneden te krijgen. Ook Italië zal meer structurele maatregelen moeten nemen om zijn economie competitiever te maken en zijn schuld te laten dalen. De politieke janboel was in het verleden een belangrijk obstakel. Daar zien we de laatste tijd enige beterschap. Het stemmenkanon Berlusconi werd opgeofferd voor het algemene staatsbelang. De factor Europa was daar niet vreemd aan. De eurolidstaten worden steeds meer verplicht in het

gareel te lopen van Brussel. En daar kijkt men steeds strenger toe op hoe de lidstaten hun openbare financiën bestieren.

Hand in hand

Goedschiks of kwaadschiks zal Italië de weg van Spanje volgen. Dat is onze overtuiging en ook de overtuiging van de markt. Op de beurs zien we beide beurzen gelijkaardige dingen doen. Tot vorig jaar waren ze het kneusje van de klas, vandaag doen ze het beter dan de meeste andere Europese beurzen. Maar daarmee is de gigantische achterstand van de voorbije jaren nog niet verdwenen. Er is dus wel nog ruimte voor enig inhaalpotentieel. Gemeten naar waarderingsparameters zoals de prijs ten opzichte van de boekwaarde, staan beide beurzen goedkoper geprijsd dan de beurzen van de Europese sterkhouders.

De grote bocht

Globaal is Europa de grote bocht aan het maken. Het liet in het tweede kwartaal de recessie achter zich. En ook verschillende landen in de periferie vertonen nu terug bescheiden groeicijfers. Zeker, er is nog een lange weg te gaan. En de kans is groot dat Portugal en Griekenland ook in de toekomst een beroep zullen moeten doen op de Europese solidariteit. Maar het klimaat is veranderd. Europa beschikt nu over degelijke instrumenten om de chaos van de voorbije jaren te voorkomen of bedwingen, dankzij de actievere houding van de ECB, het verscherpte toezicht op de begrotingen van de lidstaten, de middelen van het Europese solidariteitsfonds en de bankenunie. Het best zien we dat op de rentemarkten.

Terug dichter bij elkaar

Door de crisis dreven de economieën van de eurozone uit elkaar. Dat weerspiegelde zich in almaar grotere renteverschillen tussen de verschillende lidstaten. Maar sinds midden 2012 zie je net het omgekeerde gebeuren. De rentevoeten groeien terug naar elkaar toe. Het geloof in het eengemaakte Europa stijgt en dat vertrouwen duwt de Europese beurzen de hoogte in. Het verklaart waarom ze de laatste maanden zelfs een inhaalbeweging maken ten opzichte van de Amerikaanse. En dat geldt des te meer voor de beurzen van de periferielanden. Zij reageren als het ware versterkt op de opwaartse dynamiek. Wandelden we er vroeger in een boog omheen, nu nemen we ze ten volle op in onze positieve aanbeveling voor Europese aandelen.

Vergelijkende evolutie van de Spaanse en Italiaanse beurs tijdens het voorbije half jaar (gegevens herberekend naar 100 op 31.05.2013) 130 120 110 100 90 80 31.05.2013

——

01.07.2013

SPAANSE IBEX 35-INDEX ITALIAANSE FTSE MIB-INDEX

01.08.2013

01.09.2013

01.10.2013

01.11.2013

Bron: Bloomberg

11

Sectorale analyse

AUTOSECTOR

Welk automodel voor de beurs in 2014? Goed nieuws : de Europese automarkt heeft zijn dieptepunt ongetwijfeld achter zich gelaten. Maar laten we niet te hard van stapel lopen: ondanks de stabilisering van de economische situatie lijkt een snelle toename van de verkoopcijfers weinig waarschijnlijk. De structurele factoren zouden het moeten halen van de conjuncturele. Bij de keuze van hun automodel voor de beurs hebben beleggers er belang bij zich te concentreren op de fundamenten van de constructeurs. SADOK MOUSSA-DJARRARA, EQUITY ANALYST, & SANDRA VANDERSMISSEN, SENIOR EQUITY SPECIALIST

Verslechtering eerder structureel dan conjunctureel

Hoewel 2013 nog niet ten einde is, weten we al wat de grote beurstrends zijn in de autosector. Dit jaar verkozen de beleggers een verbetering van de macro-economische trends en de stabilisering van de automarkt in Europa, boven de langetermijnstrategieën van de autobouwers en de blootstelling aan de groeilanden.

12

Een herstel van de verkoopcijfers, geen scherpe stijging

Als we vasthouden aan het idee dat de Europese markt vorige zomer een dieptepunt bereikte en iets meer dan 12 miljoen eenheden* zou moeten tellen in 2013, zal de markt de komende maanden moeten antwoorden op de echte vragen die betrekking hebben op de te ver-

wachten omvang en snelheid van het herstel van de omzet in Europa. Voor het antwoord op deze twee vragen, lopen de meningen uiteen bij zowel de autobouwers als de beleggers. Volgens ons zal de markt haar hoogtepunt (ongeveer 16 miljoen eenheden) niet meer halen en zal het herstel traag zijn. In maart jongstleden al onderstreepte Ivan Hodac, de secretaris-generaal van de ACEA (Europese vereniging van autofabrikanten), dat de Europese markt van de ‘vijftien’ zeker verzadigd geraakt en dat Europa in de komende tien jaar wellicht geen groei meer zal optekenen. Dat is volgens ons nog steeds zo, ondanks een stabilisering van de economische situatie.

* Europa 27 en uitgezonderd de markt voor bedrijfsvoertuigen.

Op welke factoren rust deze prognose? • De eerste factor is demografisch, met een daling van de bevolking in een aantal Europese landen. • De tweede is technisch. Ondanks het afgenomen aantal inschrijvingen de afgelopen vijf jaar (gemiddeld -23% in Europa) blijft de gemiddelde leeftijd van het park relatief jong: ongeveer 9 jaar tegenover bijvoorbeeld 11 jaar in de Verenigde Staten. De schrootpremies, ingevoerd na de economische crisis van 2007, had het nadelige effect dat ze het tempo voor het vervangen van oude voertuigen versnelden, maar ook dat ze de toekomstige potentiële ‘natuurlijke’ verkopen deden afnemen. • Een ander, meer problematisch fenomeen is dat we een verandering zien in de manier van consumeren in de autosector in termen van aantal afgelegde kilometers. Dit heeft te maken met de duurder geworden benzineprijs en het

toegenomen aanbod alternatieve verplaatsingsmiddelen (trein, vliegtuig), maar ook met de gestegen kosten om een auto te bezitten met een verhoging van de fiscaliteit (tolgeld bij het binnenrijden van steden, belastingdruk afhankelijk van de CO2-uitstoot enz.).

laatste is nog altijd erg hoog en een snelle ommekeer is volgens ons niet te verwachten, wat onze voorkeur voor een scenario van een traag herstel verklaart. Om die redenen lijkt de verslechtering van de Europese automarkt eerder structureel dan conjunctureel.

Voeg daarbij nieuwe praktijken zoals carpooling of ‘carsharing’ en het feit dat de huidige auto’s een langere levensduur en grotere betrouwbaarheid hebben dan een auto die tien jaar geleden gebouwd werd, en de conclusie lijkt voor de hand liggend: de automarkt zal wellicht niet terug aanknopen met haar historische hoogtepunten.

Beleggers halen ook vaak hun ongerustheid aan omtrent een vertraging van de economie in de groeilanden. 2013 was inderdaad een moeilijker jaar, met vooral een dieptepunt voor de Chinese markt in het tweede kwartaal. In de zomer is de situatie evenwel genormaliseerd en sinds augustus kunnen we zelfs stellen dat ze tamelijk geruststellend is.

Wat de snelheid van het herstel van de automarkt in Europa betreft, steunen sommigen op macroeconomische indicatoren zoals de industriële productie-index. Ons lijkt het relevanter om te kijken naar indicatoren zoals het vertrouwen van de gezinnen en, meer nog, het werkloosheidscijfer. Welnu, dat

Wat met de groeilanden?

Toch blijft de situatie complex in andere landen zoals Brazilië, India en Rusland. Wanneer we alle verkopen optellen die in de groeilanden (uitgezonderd China) werden gerealiseerd, dan zouden in 2013 wereldwijd iets meer dan 10 miljoen auto’s verkocht moeten zijn. Dit komt overeen met bijna het jaarlijkse niveau

“2014 zal een recordjaar worden voor de autosector. Alle landen zullen vooruitgaan, behalve Japan.” Carlos Ghosn, CEO van Renault

van de Europese markt. Niettemin maken we ons geen zorgen omdat die landen op middellange termijn een voorzetting van hun economische ontwikkeling zouden moeten kennen. Daarbij mogen we ook niet vergeten dat in het verleden geen enkele automarkt ter wereld een lineaire groei kende en dat de inschrijvingen altijd ‘bij vlagen’ evolueerden, met vertragingsfasen die gevolgd werden door herstelfasen. We blijven dus vertrouwen hebben voor de komende vijf jaar, met een verdere toename van de vraag in die landen. De specialisten voorzien een Chinese automarkt van 30 miljoen verkochte auto’s per jaar in 2020 tegenover iets meer dan 20 miljoen vorig jaar.

Een te sterke euro

Op korte termijn heeft de echte onzekerheid betrekking op de munten, die erg volatiel zijn sinds begin dit jaar. De gevoeligheid van de autobouwers en de fabrikanten van auto-uitrustingen voor de evolutie van de verschillende munten is tegelijk met de versnelde internationalisering immers toegenomen en ingewikkelder geworden, wat het moeilijk maakt om hun nettoblootstelling in te schatten. Naast de lokale productie, export van voertuigen en/of onderdelen en, niet te vergeten, de afdekkingsstrategieën, wordt het alsmaar moeilijker om dit te bevatten. Zonder in de details te treden, zal de impact negatief zijn voor alle Europese autobouwers wegens de sterke euro die de prijs voor lokaal gefabriceerde auto’s duurder maakt en de competitiviteit van de geïmporteerde producten doet toenemen. En hoewel de afdekking van de nettoblootstelling toelaat om de effecten ervan te spreiden over de tijd, kunnen ze niet worden tenietgedaan. Een factor om op te volgen dus in de komende maanden.

13

Sectorale analyse

Ons advies over de aandelen die in dit artikel aan bod komen Bedrijf BMW

Datum

Houden

/

Daimler

Van Houden naar Verkopen

06.05.2013

Fiat

Van Houden naar Verkopen

13.11.2013

Michelin

Van Kopen naar Houden

08.07.2013

Peugeot

Van Houden naar Verkopen

08.07.2013

Renault

Houden

/

Van Kopen naar Houden

15.07.2013

Volkswagen (Pref)

Welke automodellen voor de beurs in 2014?

Zoals we al zeiden in de inleiding, keerden Zuid-Europese autobouwers terug in de gratie in het jaar 2013. Volgens ons zullen de beleggers zich opnieuw gaan focussen op de fundamentals van de groepen in 2014. Op het vlak van aandelen hebben twee autobouwers de meest overtuigende strategie binnen de sector: Volkswagen en BMW.

14

Evolutie van de aanbeveling over de laatste 12 maanden

Volkswagen Na een jaar van stabiele resultaten zou Volkswagen weer een winstgroei moeten kunnen optekenen in 2014. De twee groeimotoren van deze groei zijn: 1. de invoering van de ‘modulestrategie’ die toelaat om de productieprijs voor de auto’s met 20% te verlagen en het aanbod uit te breiden tegen minder kosten; 2. de nieuwe uitbreiding van het gamma bij Porsche (voor 100% in handen van VW), met de lancering van de nieuwe kleine SUV Macan. BMW De resultaten van BWW zullen wellicht stabiel blijven in 2013, maar ook in 2014. De voornaamste reden is dat de Duitse autobouwer zich toespitst op zijn middellangetermijnstrategie. De investeringen die sterk toenamen in 2013, zullen een piek bereiken in 2014. Deze evolutie is gekoppeld aan:

1. de voorbereiding van het nieuwe platform dat een verbetering van de winstgevendheid van de goedkope modellen van BMW en die van het merk MINI mogelijk zal maken; 2. de optimalisering van het productieproces van de toekomstige 7-reeks (gebruik van koolstofvezel) die zal leiden tot de vervanging van de levenscyclus van het ‘klassieke’ gamma (7 vervolgens 5 gevolgd door 3). Als kers op de taart lijken de eerste berichten omtrent de elektrische ‘i’reeks positief te zijn. De uitdaging die eerst riskant leek zou wel eens een succes kunnen worden, dat nog niet gewaardeerd is door de markt. De aandelen Daimler en Renault lijken ons correct gewaardeerd. Wat betreft de twee meest kwetsbare Zuid-Europese autobouwers: • Fiat hoopt dat zijn Amerikaanse droom (met Chrysler) waarheid zal worden; • Peugeot bidt voor een krachtiger Europees herstel dan verwacht. Naar onze mening is het nog altijd gemakkelijker om je lot in eigen handen te nemen …

De twee operationele hefbomen van Michelin

Het beursverhaal blijft intact, hoewel de aantrekkelijkheid op korte termijn iets afgenomen is, na de teleurstelling aangaande de vooruitzichten voor 2014 en 2015 van de ‘mijnactiviteiten’ (7% van de omzet) en de lichte herziening van de winstvooruitzichten wegens wisselkoerseffecten. Michelin beschikt namelijk over twee operationele hefbomen: 1. de toename van de investeringen in de groeilanden tussen 2010 en 2013 die vruchten zullen afwerpen vanaf 2014 maar vooral in 2015; 2. de optimalisering van het industriële apparaat in de ontwikkelde landen. Michelin is vandaag de bandenfabrikant met de laagste benuttingsgraad van de capaciteiten in Europa. De herstructurering die dit jaar in gang gezet werd en die zich wellicht zal spreiden over drie tot vier jaar, zal helpen om de doelstelling waar te maken om 1 miljard EUR vrije kasstroom te realiseren vanaf 2018 (dit is bijna het dubbele in vergelijking met 2013).

Moody’s optimistisch voor 2014 Voor 2014 voorspelt ratingbureau Moody’s een groei van 4,8% van de wereldwijde verkoop in de automobielsector, dankzij een hoger dan verwachte vraag in China. Volgens Moody’s zouden de verkoopcijfers van particuliere wagens in Europa dit jaar moeten dalen met 5%, alvorens te stijgen met 3% in 2014.

De lezershoek

DE VALUTAMARKT

Belangrijke macro-economische indicatoren schuilen achter valuta’s Naast factoren als rente en inflatie, is de wisselkoers een van de belangrijkste factoren die het relatieve gezondheidsniveau van de economie van een land bepaalt. Wisselkoersen spelen een grote rol bij de internationale handel maar hebben ook invloed op de binnenlandse economie. Overheden en centrale banken letten daarom scherp op de werking van de valutamarkten. Deze zijn dan ook één van de meest gevolgde en geanalyseerde markten in de financiële wereld. Wisselkoersschommelingen op korte en lange termijn Op korte termijn bepalen vooral internationale (al dan niet speculatieve) kapitaalstromen vraag en aanbod naar/van munten. Op langere termijn zijn het de verwachtingen over de reële interestvoeten die de wisselkoers grotendeels beinvloeden, samen met de handelsstromen.

Afgelopen zomer kenden de valuta’s uit heel wat groeilanden een scherpe daling, ondanks hoge groeicijfers (3 tot 7%) voor hun economieën. Ook de Noorse kroon kende een terugval, terwijl Noorwegen nochtans kan teren op zijn bodem(olie)rijkdom. Hoe vallen deze op het eerste gezicht, tegenstrijdigheden te rijmen: een zwakkere munt met goede tot sterke economische groei? CARL JACOBS, INVESTMENTS PRIVATE BANKING

Hoe vallen onze tegenstrijdigheden te verklaren in het licht van macro-economische indicatoren? De domper op munten uit groeilanden (zoals de Braziliaanse real, de Indiase roepie en de Zuid-Afrikaanse rand) valt te verklaren door grote tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans. Voor een land is het gemakkelijker te exporteren wanneer de wisselkoers van zijn munt lager is dan deze van andere landen. Wanneer de handelsbalans positief is (meer export dan import), leidt dit tot een stijging van de wisselkoers (er komen meer gelden het land binnen dan er buiten gaan). Gevolg: er ontstaat een overschot op de lopende rekeningen van de betalingsbalans. Een negatieve handelsbalans (import overstijgt export) veroorzaakt daarentegen een daling van de munt (de gelduitstroom is groter dan de instroom). Gevolg: de lopende rekeningen van de betalingsbalans vertonen een deficit. In Noorwegen speelden de eerder vermelde geldstromen een belangrijke rol in de depreciatie dit jaar. Het substantieel lagere implosierisico in de eurozone leidde tot een uitstroom uit de veilige havens zoals de Noorse kroon. Zeker bij

weinig liquide markten kan de kortetermijnimpact op een munt groot zijn. Bovendien speelde ook een sterk schommelende inflatie en de daaruit volgende onzekerheid over het toekomstige monetaire beleid zeker niet in de kaart van de NOK.

Impact op een beleggingsportefeuille Naast hun groot belang voor de economie, zijn wisselkoersen ook van belang op een kleinere schaal: ze beïnvloeden het reële rendement van een beleggingsportefeuille. Voor een grondige toelichting van zowel appreciërende als depreciërende factoren voor de munten die we opvolgen bij Private Banking, kunt u de muntfiches raadplegen van onze muntenspecialist Kristof Wauters. Deze fiches schuiven een wisselkoersverwachting op 3 en 12 maanden naar voor. Vraag ernaar bij uw private banker die u deze muntfiches met plezier zal overhandigen.

15

Sectorale analyse

HALFGELEIDERSECTOR Nadat de halfgeleidersector te lijden had van een dalende vraag, zette het eind 2012 een herstel in. Hoewel de Aziatische vertraging een negatieve invloed uitoefende, zouden de resultaten van het derde kwartaal van 2013 de voortzetting van dit herstel niet in gedrang mogen brengen. Sommige sectorspelers zijn beter gepositioneerd om er voordeel uit te halen.

Herstel zet zich voort

ANNE DEMONTROND, EQUITY ANALYST, & SANDRA VANDERSMISSEN, SENIOR EQUITY SPECIALIST

Sterk herstel van de sector sinds de vertraging van 2012

16

In 2012 had de sector te lijden van de economische vertraging in Europa, wat zich uitte in een zwakke vraag naar halfgeleiders, vooral in het industriële segment. In die context waren de voorraadniveaus te hoog en de tweede helft van 2012 werd gekenmerkt door vele winstwaarschuwingen. Toch kende de sector sinds oktober een opvering, nu de markt ervan uitgaat dat alle slechte nieuws geïntegreerd is in de koersen. De halfgeleidermarkt heeft immers als belangrijkste kenmerk dat ze sterk anticipeert op trends.

Eerste halfjaar 2013 leidde einde in van de voorraadafbouw

De sterke daling van de voorraadniveaus begin dit jaar was een positief signaal, wat geruststelde over de

kwaliteit van het herstel. De verbetering van de orders sterkte dat gevoel. De sector werd eerst gestimuleerd door de dynamiek van het smartphonesegment en vervolgens door de tekenen van herstel in de industriële en autosegmenten. Ook de publicaties van het eerste halfjaar zijn globaal genomen hoger dan verwacht, rekening houdend met de verbetering van die eindmarkten. Alleen de spelers blootgesteld aan de pc-markt bleven lijden onder de aanhoudende zwakte van die markt, die gekannibaliseerd wordt door de stijgende vraag naar tablets.

Tijdelijke vertraging in Azië

De resultaten van het derde kwartaal zijn iets gematigder, onder meer afgestraft door een beperktere groei in Azië en de vertraging van het mobiele segment (zwakte van het segment van de duurdere smartphones) en het

Vergelijkende evolutie van de halfgeleidersector en de Amerikaanse markt tijdens de voorbije twee jaar (gegevens herberekend naar 100 op 31.12.2010) 130

ASML

120 110 100 90 80 70 31.12.2010

——

kwartalen. De terugkeer naar een omzetgroei, en vooral het herstel van de industriële en autodivisie, zouden een aanzienlijk hefboomeffect mogelijk moeten maken.

01.07.2011

01.01.2012

01.07.2012

INDEX PHILADELPHIA SE SEMICONDUCTOR (PRICE) INDEX S&P 500 (PRICE)

01.01.2013

01.07.2013

Bron: Bloomberg

industriële segment. Toch zetten ze het scenario op losse schroeven van een geleidelijk herstel van de halfgeleidermarkt, die dit jaar wellicht een groei van om en bij de 3% en in 2014 een lichte verhoging zal optekenen.

Hoe beleggen in de halfgeleidersector?

Het is raadzaam om selectief te zijn in de nog fragiele macro-economische omgeving. De jongste publicaties onderstreepten dat sommige spelers kwetsbaar blijven (STMicroelectronics, Broadcom, Texas Instruments, AMD). U doet er goed aan de voorkeur te geven aan waarden die profiteren van: - een dominante positie in hun markt en een technologisch voordeel (Qualcomm, ASML); - een blootstelling aan groeiende segmenten zoals de autosector, de industrie en de microcontrollers (chip die een microprocessor bevat, geheugenchips en inen uitgangscircuits) - een mogelijke margestijging dankzij een herstructureringsverhaal of een sterke operationele hefboom (Infineon).

Infineon

Infineon biedt een van de beste groeiprofielen binnen de Europese sector. De heroriënteringsstrategie naar aanleiding van de afsplitsing van de chipactiviteit in 2006 en de overdracht van de mobiele telefoniedivisie aan Intel in 2010 was een succes. De groep is momenteel gespecialiseerd in drie vakgebieden (industrie, auto’s en veiligheid), waarin ze wereldwijd leiderposities heeft. Infineon kan het beter doen dan de markt en heeft een rendabeler en minder volatiel profiel dan in het verleden. Het positieve advies berust vooral op een significante opvering van de marges die verwacht wordt in de komende

Meer nog door de toenemende vraag naar halfgeleiders en dus lithografische toestellen die we verwachten in 2014-2015, wordt de koers van ASML aangedreven door de vooruitgang van de nieuwe generatie EUVtoestellen. De ‘EUV’-technologie (Extreme Ultra Violet) gebruikt extreme ultravioletstralen als lichtbron, wat de productie van nog kleinere en nog krachtiger chips mogelijk maakt. Die technologie werkt al, het is enkel nog wachten op het bereiken van de vereiste productieefficiëntie. Indien het een succes wordt, zal ASML dankzij zijn monopolie in de EUV-technologie erin slagen om over de periode 2013-2016 de omzet te verdubbelen, tot ongeveer 10 miljard EUR, en tegelijkertijd de vrije kasstroom en de nettowinst te verdrievoudigen.

Qualcomm

Qualcomm is met een marktaandeel van meer dan 50% de wereldleider op het gebied van halfgeleiders gebruikt in gsm’s. Het verkoopt chips aan de meeste toestelfabrikanten, met een sterke aanwezigheid bij de twee grootste smartphonefabrikanten: Samsung en Apple. Het is dus een uitstekend vehikel om te profiteren van de dynamiek van de smartphone- en tabletmarkt. Het economische model van Qualcomm is trouwens erg aantrekkelijk: - hoge recurrente inkomsten dankzij de betalingen van royalty’s gekoppeld aan de uitgebreide patentenportefeuille; - een van de hoogste bedrijfsmarges in de sector (>30%); - erg solide balans (nettokasstroom van 15 miljard USD). Qualcomm is tot slot in staat om marktaandelen te veroveren, rekening houdend met de erg ruime productportefeuille en de sterke integratiecapaciteit. De koerssstijging vermindert evenwel het potentieel van het aandeel.

ONS ADVIES OVER DE AANDELEN DIE IN DIT ARTIKEL AAN BOD KOMEN EVOLUTIE VAN DE AANBEVELING OVER DE LAATSTE 12 MAANDEN

DATUM

ASML

Van Houden naar Kopen

04.09.2013

Infineon

Van Houden naar Kopen

26.03.2013

Qualcomm

Van Kopen naar Houden

08.11.2013

BEDRIJF

17

Thematische analyse

BELEGGEN IN BEDRIJVEN MET EEN STERK MERK

De kracht van sterke merken Een ongeëvenaard prijsonderhandelingsvermogen, producten of diensten waar u niet omheen kunt, permanente vernieuwing of sectorconcentratie: het zijn allemaal sleutels tot het succes van dominante merken. CARL JACOBS, PRIVATE BANKING INVESTMENTS

Reputatie, een steeds belangrijkere factor in het koopgedrag van consumenten

Waarom is een goede reputatie belangrijk? Een product kopen met een goede reputatie voelt in eerste instantie ‘veiliger’ aan. Het geeft u een aangenamer gevoel en alleen al door de reputatie van het merk, verwacht u tevreden te zullen zijn van uw aankoop, nog voor u het uitgeprobeerd hebt.

18

Een ander voordeel van een merk met een sterke reputatie is de commerciële niet-tastbare waarde (‘goodwill’) die het creëert. Bijvoorbeeld: koopt u een gsm van een sterk merk, maar lost die bijvoorbeeld qua gebruiksgemak toch niet helemaal uw verwachtingen in, dan hebt u wel nog altijd een gsm van een sterk merk. Ook al heeft die slechts een deel van uw verwachtingspatroon ingelost. Wanneer u een gsm koopt van een onbekend (en onbemind) merk en die gsm lost uw verwachtingen niet in, dan wordt u een ontevreden klant, want u houdt een slecht product over met een (terechte) slechte reputatie. Bovendien is de kans dat u ooit nog dat onbekend (en onbemind) merk koopt quasi nihil. De kans dat, wanneer de nieuwste gsm van het sterke merk op de markt komt, u die toch nog gaat kopen is daarentegen wel reëel. U geeft het merk nog een kans. Het ‘recuperatievermogen’ van een sterk merk ligt namelijk veel hoger.

De ‘Louis Vuittons en Gucci’s’, de ‘Coca-Cola’s, Nescafés en Gillettes’, de ‘Microsofts, Intels en Apples’ en de ‘Siemensen en Philipsen’ uit deze wereld zijn dominante merken en overbekend in hun activiteitensector. Zo hebben ze allemaal, zonder uitzondering, dankzij hun aantrekkingskracht een strategisch plaatsje veroverd in het onderbewustzijn van de consument. In elke van de betrokken sectoren – te weten Luxeproducten, Consumptie, Informatietechnologie en Industrie – hebben die grote merken een of meer concurrentievoordelen.

Ondernemingen met een sterk merk opnemen in uw portefeuille? Door te beleggen in ondernemingen die zijn opgenomen in ‘Best Global Brands 2013’ neemt u voorsprong op de rest van het peloton, omdat u daardoor belegt in de 100 sterkste merken van de planeet. Praat er over met uw private banker. Hij/zij zal u met plezier vertellen hoe u dit beleggingsthema op een voorzichtige manier concreet kunt invullen.

BNP PARIBAS FORTIS FUNDING (LU) COUPON NOTE BEST GLOBAL BRANDS 2021

Promotioneel document

| December 2013

Gestructureerde obligat filiaal van BNP Pariba ie uitgegeven door BNP Paribas Fortis s Fortis NV (A2 / Funding, A+ / A+) Dit document werd opgesteld in het kader van een openbaar De verkoopbeperkingen aanbod in België. zijn opgenomen in het Prospectus.

De inschrijvingsperiode loopt van 30 november In bepaalde omstandigh (9 uur) tot 3 januari eden is echter een 2014 (16 uur). vervroegde afsluiting (zie deel B van de Final Terms). mogelijk, zoals beschreven in het

Neem contact op

met uw private banker

voor meer informatie

of om in te schrijven.

Prospectus

De (concurrentie)kracht van sterke merken

Ondernemingen met een sterk merk beschikken over troeven waardoor ze hun verkoopmarges kunnen beschermen en hun beurskoersen ondersteund blijven, zelfs in tijden van crisis. • Uitgebreid en trouw cliënteel: een sterk merk dat doorgaans wordt geassocieerd met kwaliteitsgarantie, slaagt erin om een groot aantal klanten te veroveren en aan zich te binden, vooral in moeilijke tijden. • Innovatiebevorderend: een sterk merk maakt de uitbreiding van de onderneming naar nieuwe producten/diensten, klanten of markten gemakkelijker. • Wereldwijde aanwezigheid: voorafgegaan door de reputatie van hun merk hebben deze ondernemingen zich zeer vroeg in groeiende economieën gevestigd en zijn vandaag goed gepositioneerd om zaken te doen met een aanzwellende middenklasse die verslingerd is aan westerse merken. • Prijsmacht: ondernemingen met een sterk merk beschikken over een solide onderhandelingsmacht om de prijzen van hun producten of diensten vast te leggen. Zij zijn dus minder gevoelig voor een prijzenoorlog in een context van sterke concurrentie. Interbrand, wereldleider op het gebied van merkadvies Interbrand is een Brits adviesbureau met hoofdzetel in New York. Het bedrijf, opgericht in 1974, verricht merkenonderzoek. Met ruim 30 vestigingen verspreid over 25 landen is Interbrand het grootste merkenbureau ter wereld. Interbrand publiceert samen met Business Week, onder de noemer ‘Best Global Brands’, de jaarlijkse lijst van Vergelijkende evolutie van 2 aandelen van bedrijven met een sterk merk en de brede Europese aandelenmarkt tijdens het voorbije jaar (gegevens herberekend naar 100 op 08.11.2012) 150

Tim Cook, CEO, Apple. Apple is de nieuwe nummer 1 in de ranking van de Best Global Brands 2013. meest waardevolle merken. Het is op grond van een financiële evaluatie van die merken dat Interbrand het jaarlijkse klassement publiceert. De door Interbrand gebruikte methode om de globale meerwaarde van een merk te identificeren, berust op de volgende criteria: - identificatie van de inkomsten die markt per markt, segment per segment toe te schrijven zijn aan het merk; - meting van de invloed van het merk op de koopbeslissing van de consument; - evaluatie van het vermogen van het merk om de toekomstige vraag in zijn concurrentie-omgeving duurzaam te maken (klantenbindingspercentage, percentage aankopen …). Om in het klassement te worden opgenomen, moeten de merken een rol spelen in de koopbeslissing van de consument, moeten de financiële cijfers beschikbaar zijn, moeten de markten ‘voor het grote publiek’ zijn en moet meer dan 33% van de omzet worden verwezenlijkt buiten het land van herkomst, met een minimale aanwezigheid in drie zones (Azië, Europa en Noord-Amerika).

Have a meaningful impact (Zorg voor een zinvolle impact) “Als leider is het mijn job om ervoor te zorgen dat iedereen in het bedrijf grote opportuniteiten krijgt. Ze moeten voelen dat ze een zinvolle impact hebben, om zo bij te dragen tot het welslagen van de onderneming.”

130 120 110 100

—

“Ik denk dat we moeten proberen om de regels zo weinig mogelijk te volgen. Als u de dingen aanpakt op de conventionele manier, dan doet u maar zoals eender wie. Ik ben ervan overtuigd dat u uw eigen regels moet schrijven.”

19

140

90 11.2012

Write your own rules (Schrijf uw eigen regels)

01.2013

STOXX 600

—

03.2013

SIEMENS

—

05.2013 PHILIPS

07.2013

09.2013

11.2013

Source: Bloomberg

Larry Page, CEO en Co-Founder, Google. Google op nummer 2 in diezelfde Interbrand-ranking 2013.