Nederlandse staatsobligaties

Agentschap ministerie van Financiën

Nederlandse staatsobligaties 2005 Dutch State Treasury Agency

Agentschap ministerie van Financiën

Nederlandse staatsobligaties 2005 Dutch State Treasury Agency

De cijfermatige informatie is afgesloten op 7 januari 2005. Colofon

Ontwerp

Debora Goedewaagen, Den Haag Druk

Drukkerij Ando bv, Den Haag Bindwerk

Bosboom Binders, Den Haag Illustraties

Voor de illustraties in dit jaarbericht is gekozen voor het afbeelden van werken van de kunstenaar M.C. Escher (1898-1972). Escher zag zichzelf liever als graficus dan als kunstenaar. Hij zocht in zijn werk naar regelmaat in de wereld en speelde met schijnbare zekerheden van twee- en driedimensionale weergaven en zwaartekracht. Zijn gravures verbeelden onmogelijke constructies, studies van oneindigheid of geometrische patronen die geleidelijk transformeren. Het werk bevat een sterk mathematische component en veel wetenschappers gebruiken zijn prenten om hun theorieën te verduidelijken. De houtgravure op de omslag, Drie bollen I (279x 169 mm, september 1945), is één van zijn pogingen om de ruimtelijke illusie door te prikken. Er zijn platte vlakken afgebeeld. De netwerken van ellipsen suggereren de bolvorm. Op iedere illustratiepagina staat een deel van zijn werk Metamorphose III, een bijna zeven meter lange houtsnede die werd vervaardigd als wanddecoratie voor het Haagse postkantoor. Hierop zijn transformerende geometrische figuren afgebeeld. Mathematische patronen van in elkaar grijpende figuren zien we ook in de zogenaamde Regelmatige vlakverdelingen op pagina 22 en 38. Voor de prent Omhulsel op pagina 10 stond Eschers vrouw Jetta model. Escher maakte deze gravure in de periode dat hij experimenteerde met inversie, waarbij driedimensionale ruimten en figuren zowel hol als bol lijken te zijn. In de prent Andere wereld op pagina 30 speelt Escher met de regels van het perspectief en wordt hetzelfde tafereel vanuit verschillende gezichtspunten weergegeven. Illustraties: © 2004 The M.C. Escher Company b.v. – Baarn – Holland. Alle rechten voorbehouden. issn 1389-4994

Ter introductie De Nederlandse economie is over haar dieptepunt heen. De groei van de wereldeconomie loopt dit jaar weliswaar enige vertraging op, maar blijft desondanks historisch hoog. De verwachting is dat de wereldeconomie vanaf 2006 weer beter presteert. Aangezien de export momenteel de motor is van de Nederlandse economie, vertraagt tijdelijk ook hier de groei. Ondanks deze groeipauze, laat het emu-saldo in 2005 een verbetering zien. Nederland plukt daarmee de vruchten van het structuurversterkende beleid dat de afgelopen jaren is ingezet. Dergelijk beleid zorgt er bovendien voor dat, wanneer de groei van de wereldeconomie weer aantrekt, Nederland zich in een goede uitgangspositie bevindt om hiervan optimaal te profiteren. Het Agentschap heeft de afgelopen jaren een belangrijke ontwikkeling doorgemaakt en is geworden tot een slagvaardige en professionele organisatie. Het kader voor risicomanagement vormt de belangrijkste pijler van het schuldbeleid van de Nederlandse Staat. In dit kader past dat het Agentschap steeds een bedrijfsmatige analyse maakt van marktontwikkelingen en mogelijke financieringsinstrumenten en zijn beleid hierop afstemt. Vanwege het snel en slagvaardig handelen, heeft het Agentschap een goede naam verworven in de markt. Hiernaast is het Agentschap sterk gericht op de buitenwereld en gaat actief de dialoog aan met marktpartijen en beleggers. Het Agentschap heeft hierdoor een reeks van beleidswijzigingen kunnen doorvoeren die nauw aansluiten bij de trends en ontwikkelingen in de markt. Bovendien heeft het enkele nieuwe producten aan het uitgifte-instrumentarium toegevoegd. Dergelijke vooruitgang is goed voor de markt en het Agentschap, maar vooral voor de Nederlandse belastingbetaler, die profiteert van het feit dat een efficiëntere financieringswijze de begroting ontlast. De ingeslagen weg zal de komende jaren worden vervolgd. Ontwikkelingen in het financieringsbeleid zullen daardoor meer het karakter hebben van een evolutie dan een revolutie. Het kan als een voortdurende uitdaging worden gezien marktontwikkelingen tijdig te zien aankomen en deze, waar mogelijk en verstandig, vóór te zijn. In die uitdaging past het uitstekend dat het Agentschap nadenkt over of, en zo ja, hoe in bepaalde marktbehoeftes kan worden voorzien, en hoe de sturing op risico kan worden geoptimaliseerd. De dynamiek van de

financiële markten biedt natuurlijk steeds nieuwe mogelijkheden. Het spreekt voor zich dat als zich kansen en uitdagingen voordoen, het Agentschap deze met onverminderd enthousiasme zal aangrijpen.

Erik Wilders, Agent van het ministerie van Financiën

Inhoud Hoofdstuk 1

Economie en financiële markten

1.1

De Nederlandse economie

11

1.2

Europese en mondiale economische ontwikkelingen

14

1.3

Kapitaalmarkt

16

Hoofdstuk 2 2.1

Het financieringsbeleid in 2005 Schulduitgifte in 2005

23

2.2

Renteswaps

25

2.3

Primary Dealergroep in 2005

27

2.4

Prolongatie permanente inkoopfaciliteit

28

2.5

Amsterdam mts Systeem

29

Hoofdstuk 3

Geldmarkt

3.1

dtc uitgifte in 2005

31

3.2

De geldmarktbenchmark

32

3.3

Single Market Specialists

34

3.4

Geldmarkttarieven

35

Hoofdstuk 4 4.1

Het Agentschap: van opbouw naar uitbouw Van bellen met de bank naar order van de klant

39

4.2

Van 50 guldenleningen naar 15 euroleningen

40

4.3

Van kasgeldbeheer naar portefeuillebeheer

41

4.4

Van risicomijdend naar risicomanagement

42

4.5

Van opbouw naar uitbouw

44

Bijlagen

1

Verschillende schuldbegrippen

47

2

Kenmerken van de Nederlandse staatsschuld

48

3

Strips

50

4

Uitgiftetechnieken

51

5

Clearing en settlement

53

6

Fiscale aspecten van beleggingen in staatsschuld

55

7

Wettelijk kader en verantwoording

56

8

Organigram

58

9

Algemene informatie

60

Primary dealers in 2005

62

10

Statistische informatie

1

Rentelasten staatsschuld in 2003, 2004 en 2005

64

2

Verloop van de gevestigde schuld in 2004

65

3

Emissies voor de dekking van de reguliere financierings-

4

behoefte in 2003 en 2004

66

Portefeuille renteswaps

67

5

Nationale Schuld naar gevestigde en vlottende schuld 1970-2004

68

6

Vlottende schuld naar niveau 1970-2004

69

7

Gevestigde schuld naar rentevoet 1970-2004

70

8

Gevestigde schuld naar looptijd 1970-2004

71

9

Kerngegevens staatsleningen in 2004

72

10

Jaarlijkse rente en aflossingen, 2005-2028

76

11

Rendementsontwikkeling 1814-2004

78

Omhulsel, litho, mei 1955 Houtsnede, gedrukt van vier blokken; 345x235 mm

Metamorphose III, 1967/’68 Houtsnede, gedrukt op zes aan elkaar gemonteerde linnen bladen; 192x6800 mm

Economie

Hoofdstuk 1

en financiële markten

Het komend jaar ziet de economische situatie voor Nederland er weer iets rooskleuriger uit. De groei van de wereldeconomie zwakt weliswaar licht af, maar blijft desondanks historisch hoog. In combinatie met de structuurversterkende maatregelen van het kabinet geeft dit een impuls aan de Nederlandse economie. Hoewel de hoge olieprijs en de duurdere euro de groei in 2005 waarschijnlijk nog enigszins beperken, trekt deze naar verwachting in 2006 verder aan. 1.1

De Nederlandse economie

De Nederlandse economie klimt langzaam uit het dal. De economische groei

Nederland klimt uit

bedroeg in 2004 11/2%, maar loopt in 2005 iets terug mede door de hoge olieprijs

dal...

en zwakke dollar. In 2006 trekt de groei verder aan, maar als de olieprijs tijdig zakt en het vertrouwen in de Amerikaanse economie weer toeneemt, kan het herstel voorspoediger verlopen. Evenals andere Europese landen heeft Nederland een periode van zeer lage economische groei achter de rug. De groei was zelfs enige tijd negatief en wel zodanig dat officieel sprake was van een recessie. Een

...na wereldwijde

belangrijke oorzaak van de lage economische groei in Nederland was de

neergang...

wereldwijde neergang in de conjunctuur. Zo werd Nederland, als kleine open economie met een grote exportsector, hard getroffen door het inzakken van de wereldhandel en de hoge eurokoers. In de afgelopen periode is het herstel in de wereldeconomie weer op gang gekomen en hoewel momenteel enige vertraging optreedt, wordt algemeen verwacht dat dit herstel zich doorzet. Op zichzelf verklaren de conjuncturele ontwikkelingen nog onvoldoende waarom de prestaties van de Nederlandse economie zo sterk verslechterden. De belangrijkste verklaring hiervoor ligt in het feit dat de Nederlandse economie ook enkele structurele problemen kent. De krachtige economische groei in de tweede helft van de jaren ’90 zorgde voor een bijzonder krappe arbeidsmarkt en een snelle toename van de arbeidskosten. Aangezien de productiviteitsgroei hierbij

...en structurele

achterbleef, resulteerde dit in een sterke stijging van de arbeidskosten per eenheid

problemen op de

product en verslechterde de concurrentiekracht van de Nederlandse bedrijven. De

arbeidsmarkt

loonstijging bleef ook in 2001 en 2002 hoog terwijl de groei van de arbeidsproductiviteit toen praktisch tot stilstand kwam. De vertraging van de wereldeconomie en de lange remweg van de lonen veroorzaakten een sterke toename van de werkloosheid. Deze steeg van 3,3% in 2001 naar 6,3% in 2004. In 2005 zal de werkloosheid minder hard stijgen en naar verwachting uitkomen op 63/4%.

Volumegroei BBP 1991-2005

in procenten Nederland

Eurozone

5 4 3 2 1 0 -1 -2 Bron: CPB, EC

12

'91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05

Inflatie 1991-2005

in procenten Nederland

Economie en

Eurozone

financiële markten

5 4 3 2 1 0 Bron: CPB, EC

'91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05

Een belangrijke bijdrage aan het herstel van de Nederlandse economie zal worden structuurversterkend beleid ondersteunt herstel

geleverd door het structuurversterkende beleid dat door de overheid is ingezet. Dit beleid richt zich op een grotere arbeidsparticipatie en een snellere groei van de arbeidsproductiviteit met als doel de internationale concurrentiepositie te verbeteren. Om ervoor te zorgen dat de Nederlandse economie haar groeipotentieel volledig benut, is ook loonmatiging essentieel. Beleid gericht op het stimuleren van het effectieve arbeidsaanbod bevordert een beheerste ontwikkeling van de arbeidskosten, maar de verantwoordelijkheid voor loonmatiging ligt primair bij de sociale partners. Ten aanzien van de loonmatiging werd in 2003 met de sociale partners overeengekomen dat de lonen in 2004 en 2005 niet of nauwelijks zouden stijgen. Inclusief de doorwerking van de reeds eerder afgesloten cao’s kwam de contractloonstijging in 2004 uit op 11/2%. Recentelijk is over een reeks van maatregelen met de sociale partners een akkoord bereikt waarin is vastgelegd dat de loongroei in 2005 terughoudend zal zijn. Een betere benutting van de arbeidsreserves wordt bereikt door aanpassingen op het terrein van de sociale

hervormingen bevorderen arbeidsmarkt deelname

zekerheid. Hervormingen in de wao, afschaffing van de fiscale facilitering van vut en pre-pensioen en de voorgestelde aanpassingen in de ww bieden de juiste combinatie van prikkels om aan het werk te gaan of te blijven terwijl toch het sociale vangnet behouden blijft. De kosten voor bedrijven worden verder teruggebracht en het vestigingsklimaat wordt gunstiger door een substantiële reductie in de administratieve lasten en een verlaging van de vennootschapsbelasting van 34,5% naar uiteindelijk 30% in 2007. Het Nederlandse tarief komt daarmee weer dichterbij het huidige Europese gemiddelde van 32%. De statutaire

Vertrouwen in de Nederlandse economie 1991-2004

Consument envertrouwen

Producentenvertrouwen

(linker schaal)

(rechter schaal)

40

15

30

10

20 5

10

0

0 -10

-5

-20

-10

-30 -15

-40

-20

-50 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04

Bron: CBS

13

Arbeidskosten per eenheid product 1995-2005

index 1995=100 Eurozone

Nederland

Economie en financiële markten

120 115 110 105 100 95 Bron: CPB

'95

'96

'97

'98

'99

'00

'01

'02

'03

'04

'05

tarieven in landen als Duitsland en Frankrijk bedragen momenteel respectievelijk 38,3% en 34,3%. Met het aantrekken van de economische groei zal ook de budgettaire situatie

budgettaire situatie

geleidelijk verbeteren. Door een reeks van forse financiële tegenvallers is het

verbetert

begrotingssaldo in de afgelopen jaren in snel tempo achteruit gehold en overschreed Nederland in 2003 de tekortgrens van 3% uit het verdrag van Maastricht met 0,2 procentpunt. Dit is een beduidend andere situatie dan in 1999 en 2000 toen er nog sprake was van begrotingsoverschotten. In 2004 trad enige verbetering op en liep het tekort terug naar 3% bbp. Dit jaar zal het tekort naar verwachting onder de 21/2% bbp uitkomen. In de komende jaren is een structurele verbetering van het emu-saldo nodig om de schuldpositie terug te dringen, zodat de overheid in de toekomst de extra kosten van de vergrijzing kan opvangen. Om te voorkomen dat de financiële problemen worden afgewenteld op toekomstige generaties heeft de overheid in de afgelopen jaren een reeks van tekortverbeterende maatregelen getroffen. Hoewel ruimte werd gelaten om de automatische stabilisatoren hun werk te laten doen – het saldo verslechterde in de periode 2000 tot 2004 met ruim 4 procentpunten – is via het beleidspakket zicht geboden op een gezonde en houdbare budgettaire positie. De vertrouwensindicatoren van de Nederlandse economie vertoonden in 2004 een licht herstel. Weliswaar zorgden gewijzigde economische vooruitzichten tegen het einde van het jaar voor een terugslag, maar zowel consumenten als producenten waren gemiddeld over de afgelopen maanden iets gunstiger gestemd dan een jaar geleden.

EMU-saldo 1995-2005

in procenten van het BBP Eurozone

Nederland

3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 Bron: CPB, EC

14

'95

'96

'97

'98

'99

'00

'01

'02

'03

'04

'05

'03

'04

'05

EMU-schuldquote 1995-2005

in procenten van het BBP Eurozone

Nederland

Economie en financiële markten

80 75 70 65 60 55 50 Bron: CPB, EC

1.2

'95

'96

'97

'98

'99

'00

'01

'02

Europese en mondiale economische ontwikkelingen

Na de conjuncturele inzinking die inzette in 2001, groeide de wereldeconomie in 2004 met 5%. De groei was net iets hoger dan tijdens de hoogconjunctuur in 2000 en daarmee de hoogste in twintig jaar. Naar verwachting zal de mondiale tijdelijke vertraging in mondiale groei...

groei in 2005 tijdelijk afzwakken. Redenen voor de groeipauze zijn de hoge olieprijs, het ontbreken van verdere belastingverlagingen in de VS en de maatregelen in China ter voorkoming van een oververhitting van de economie. Gedurende het afgelopen jaar was de economische groei het hoogst in de opkomende economieën, waaronder China. De groei in de Verenigde Staten en Japan bedroeg bovendien ruim 4%. Beide landen vertonen naar verwachting in 2005 wederom een gezonde groei, hoewel beduidend minder sterk dan in 2004. Een aarzelend herstel dient zich eveneens aan in de eurozone. Hier lag de

...opgaande lijn in 2006 hervat

economische groei in 2004 rond de 2%. In 2005 treedt waarschijnlijk ook hier enige groeivertraging op, maar de opgaande lijn wordt in 2006 hervat. De economische prestaties van de VS zorgden vorig jaar voor een lichte daling van de Amerikaanse werkloosheid die zich dit jaar voortzet. De afname van de werkloosheid suggereert dat de werkgelegenheidsgroei gedurende het afgelopen jaar gemiddeld hoger was dan de groei van de beroepsbevolking in de VS. In maart en oktober van 2004 kwamen er inderdaad buitengewoon veel banen bij, maar de cijfers in februari en september vielen tegen. In Japan steeg voor het eerst sinds lange tijd de werkgelegenheid weer en daalde de werkloosheid met een /2 procentpunt. Het economisch herstel in de eurozone heeft naar verwachting

1

Begrotingssaldo 2005 eurozone (EMU-saldo), VS en Japan in procenten van het BBP Finland Spanje België Ierland Luxemburg Oostenrijk Nederland Italië Frankrijk Duitsland Griekenland Portugal Eurozone VS Japan Bron: CPB, EC -8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

15

Schuldquote 2005 eurozone (EMU-schuld), VS en Japan in procenten van het BBP

Economie en

Griekenland Italië België Duitsland Frankrijk Oostenrijk Portugal Nederland Spanje Finland Ierland Luxemburg Eurozone VS Japan Bron: CPB, EC

financiële markten

0

25

50

75

100

125

150

175

200

eveneens een positieve uitwerking op de arbeidsmarkt. Nadat de werkgelegenheidsgroei in 2003 praktisch tot stilstand kwam, was er in 2004 weer banengroei en trekt deze in de toekomst waarschijnlijk verder aan. Vervolgens wordt in 2006, voor het eerst in vier jaar, een lichte daling van de werkloosheid verwacht. De inflatieverwachtingen hangen onder meer samen met de voorspellingen ten

olieprijs stuwt

aanzien van de olieprijs. Hoewel het effect van de hoge olieprijs op de inflatie

inflatieverwachting

beperkt lijkt, kan gesteld worden dat de inflatie onder normale omstandigheden

op...

waarschijnlijk lager zou zijn. Een aanhoudend hoge olieprijs heeft een opwaarts effect op de prijzen. In de VS geldt in 2005 naar verwachting een hogere inflatie dan in 2004 en zien waarschijnlijk pas in 2006, mede onder invloed van de geleidelijke verhoging van de rente, de druk op de prijzen afnemen. Als de olieprijs zich gunstig ontwikkelt en het effect van de geleidelijk stijgende korte rente in de VS op de dollarkoers beperkt blijft, zou de inflatie in de eurozone in de tweede helft van 2005 kunnen afnemen, zodat deze op jaarbasis wellicht net

...maar lage dollar

onder de 2% uitkomt. Japan, tot slot, registreerde na een lange periode van

beperkt inflatie

prijsdalingen in november 2004 weer enige inflatie. Hiermee is het deflatiegevaar

eurozone

in Japan echter nog niet geweken. De Japanse centrale bank zal daarom voorlopig vasthouden aan het 0%-rentebeleid. Als gevolg van de wereldwijde hogere economische groei mag een geleidelijke verbetering van de begrotingsposities worden verwacht. In Japan en de VS is deze verbetering aanvankelijk uiterst beperkt. De tekorten in de meeste lidstaten van

Olieprijs (Brent per vat) 2003 & 2004

in dollars

55 50 45 40 35 30 25 20 Bron: Bloomberg

J

M

M

J

S

N

'03

16

J

M

M

J

S

N

'04

Wisselkoersen 2003 & 2004

Economie en financiële markten

eurodollar ($/€)

dollaryen (¥/$)

(linker schaal)

(rechter schaal)

1,40

95

1,35

100

1,30 105

1,25 1,20

110

1,15

115

1,10 120

1,05 1,00 Bron: Bloomberg

125 J

M

M

J

'03

S

N

J

M

M

J

S

N

'04

de EU krimpen naar verwachting iets meer. De Europese Commissie voorspelt een verbetering van het gemiddelde emu-saldo van zowel de EU als de eurozone met 0,4 procentpunt ten opzichte van 2004, zodat de gemiddelden dit jaar mogelijk begrotingstekorten in EMU-lidstaten dalen

uitkomen op -21/2% bbp. Verwacht wordt bovendien dat het begrotingstekort in Duitsland daalt van bijna 4% bbp in 2004 naar 31/2% bbp dit jaar en dat Frankrijk erin slaagt het tekort terug te brengen tot 3%. Goede prestaties worden wederom geleverd door de Scandinavische landen, die allen behalve Finland buiten de eurozone vallen. In deze landen is nog steeds sprake van flinke begrotingsoverschotten die bovendien naar verwachting in 2005 licht toenemen. 1.3

Kapitaalmarkt

De verbeterde economische vooruitzichten, maar ook de ontwikkeling van de olieprijs en de dollarkoers, hebben gedurende de afgelopen periode de kapitaalmarktrente in Azië, de VS en de eurozone beïnvloed. In Japan voerde in de eerste helft van 2004 de geleidelijke verbetering van de economie de boventoon. De economische groei die is ingezet in 2003 lijkt zich door te zetten. Op basis van de rente in Japan raakt hoogste punt in 4 jaar

positieve economische cijfers bereikte het rendement op Japanse 10-jarige staatsleningen in juni 2004 met 1,9% het hoogste niveau sinds 4 jaar. Later in het jaar boette het optimisme door lagere groeicijfers aan kracht in en daalde dit rendement uiteindelijk naar 1,4%. Ook de Amerikaanse economie presteerde in het afgelopen jaar beduidend beter dan daarvoor, maar het economisch herstel verliep niet vlekkeloos. Vooral het

Rente op 10-jaars staatsleningen 2004

in procenten Nederland

VS

4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 Bron: Bloomberg

J

F

M

A

M

J

J

A

S

O

N

D

17

Spread 2- en10-jaars rente 2004

in procenten Nederland

VS

Economie en financiële markten

2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 Bron: Bloomberg

J

F

M

A

M

J

J

A

S

O

N

D

grillige verloop van de werkgelegenheidsgroei was bepalend voor de stemming op de financiële markten en speelde een belangrijke rol bij de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente in de VS. Deze laatste fluctueerde behoorlijk in reactie op de sterk wisselende werkgelegenheidscijfers. Voorts had in de tweede helft van het jaar het remmende effect van de hoge olieprijs op de economie een daling van de kapitaalmarktrente tot gevolg. De terughoudende reactie van de Amerikaanse overheid op de dalende dollar stuwde de kapitaalmarktrente echter weer op. Ten opzichte van een jaar geleden ligt de rente op Amerikaanse 10-jarige staatsleningen nu ongeveer op een vergelijkbaar niveau. In combinatie met de hogere korte rente als gevolg van de renteverhogingen door de Federal Reserve is de

rentecurve VS

rentecurve in de VS nu aanzienlijk vlakker dan een jaar geleden.

aanzienlijk vlakker

Gedurende het jaar was er gemiddeld genomen een sterke correlatie tussen de bewegingen op de kapitaalmarkt in de VS en de eurozone. Wisselende signalen over het economische herstel in de VS misten hun uitwerking niet op de kapitaalmarktrente in de eurozone. Naast de negatieve invloed van de hogere olieprijs heeft de eurozone te kampen met een historisch hoge eurokoers die de concurrentiepositie onder druk zet. Zodoende is de 10-jaars kapitaalmarktrente weer onder de 4,0% gekomen. Met name aan het einde van het jaar toen de euro ten opzichte van de dollar flink duurder werd, is de kapitaalmarktrente in de

rente in eurozone

eurozone sterk gedaald. Als gevolg van de lagere lange rente en een nauwelijks

sterk gedaald

gewijzigde korte rente is ook in de eurozone de steilheid van de rentecurve iets afgenomen. De verandering is echter veel kleiner dan in de VS.

Een interessante ontwikkeling in de eurozone betreft de krappe swapspreads. De

18

swaprente is de vaste lange rente waartegen marktpartijen bereid zijn een variabele korte rente te ruilen. Een tegenpartij kan ervoor kiezen om de vaste

Economie en

lange rente te ontvangen en de variabele korte rente te betalen óf andersom. Het

financiële markten

verschil tussen de vaste lange rente van de swap en de rente op een staatsobligatie met vergelijkbare looptijd wordt de swapspread genoemd. In 2003 was reeds sprake van zeer kleine swapspreads. Veel marktpartijen hadden verwacht dat de swapspreads verder

swapspreads in 2004 weer zou toenemen, maar in tegenstelling daartoe zijn deze

afgenomen in 2004

juist verder gekrompen. Eén factor die kan leiden tot een kleinere swapspread is een groter aanbod van staatsleningen. Een dergelijke ontwikkeling stuwt de staatsrentecurve op. Dit is gebruikelijk als er sprake is van een stagnerende economie en toenemende overheidstekorten. Doorgaans nemen de swapspreads echter weer toe als de economie herstelt en de overheidsfinanciën verbeteren. Verder spelen ook de lage risicopremies van dit moment een belangrijke rol. De hoge liquiditeit in combinatie met de lage volatiliteit in de financiële markten beperkt het rendement op obligaties. Het gevolg is dat veel beleggers neigen naar obligaties met een hoger rendement en een lagere kredietwaardigheid. De grotere vraag naar risicovoller papier zet de risicopremies onder druk en verkleint de swapspreads. Naast tijdelijke conjuncturele ontwikkelingen spelen mogelijk ook structurele factoren een rol bij de huidige krappe swapspreads. Zo beperkt het toegenomen

institutionele wijzigingen beïnvloeden de markt

gebruik van onderpand het risico van swaps en zet daarmee de swapspreads onder druk. Hiernaast leiden de ontwikkelingen die in 2005 en latere jaren plaatsvinden op het terrein van toezicht en verslaglegging mogelijk tot veranderingen in vraag en aanbod op de swapmarkt die een blijvende invloed kunnen hebben op de swapspreads. Zo beschrijft het Financieel Toetsingskader (ftk) van de met De Nederlandsche Bank (dnb) gefuseerde Pensioen- en Verzekeringskamer, een vernieuwde vorm van toezicht op de pensioenfondsen en verzekeraars in Nederland. De ontwikkeling van dit toetsingskader kwam de afgelopen tijd in een stroomversnelling omdat de financiële positie van veel pensioenfondsen was verslechterd. Het ftk maakt beter toezicht mogelijk op de financiële positie van pensioenfondsen en verzekeraars. Het vernieuwde toezicht zal waarschijnlijk het marktgedrag van de pensioenfondsen en verzekeraars veranderen.

■

Financieel Toetsingskader De filosofie achter het bedrijfseconomisch toezicht is bescherming van de deelnemer. De deelnemer moet er redelijkerwijs vanuit kunnen gaan dat het pensioen waarvoor hij spaart ook daadwerkelijk wordt uitgekeerd. Elke instelling is en blijft verantwoordelijk voor verstandig financieel risicobeheer en voldoende kapitaaldekking van haar verplichtingen. Het FTK maakt de relatie tussen beschikbare middelen en aangegane verplichtingen transparanter en biedt daarmee een instrument om de financiële positie van pensioenfondsen en verzekeraars adequaat te beoordelen. Modernisering van het toezicht is geheel in lijn met ontwikkelingen in de rest van de financiële wereld. Gezien de omvangrijke pensioensector in Nederland is het bijna vanzelfsprekend dat Nederland het voortouw neemt bij de organisatie van goed risicomanagement op pensioengebied. Het FTK kent op hoofdlijnen twee verschillende toetsen: – Ten eerste, de solvabiliteitstoets. Hierbij wordt getoetst of een instelling op korte termijn aan haar verplichtingen kan voldoen. De verhouding tussen bezittingen en verplichtingen, de zogenaamde dekkingsgraad, wordt vergeleken met de vereiste dekkingsgraad. Om te berekenen of de dekkingsgraad aan het vereiste niveau voldoet heeft DNB een standaard methode ontwikkeld. Een belangrijke verandering ten opzichte van de oude systematiek is dat de waarde van bezittingen en verplichtingen wordt bepaald op marktwaarde; voor de verplichtingen betekent dit onder meer dat niet langer wordt uitgegaan van een vaste rekenrente (4%), maar van een rentetermijnstructuur. Voor een standaard pensioenfonds bedraagt de vereiste dekkingsgraad 130%. Om aannemelijk te maken dat op korte termijn aan de verplichtingen wordt voldaan kan, naast de gestandaardiseerde methode, een intern model worden gehanteerd, mits dat is goedgekeurd door DNB. Het model moet voor verzekeraars 99,5% en voor pensioenfondsen 97,5% zekerheid bieden dat, gemeten over een periode van één jaar, de verplichtingen gedekt zijn. In het kader van de solvabiliteit wordt tevens getoetst of de premies kostendekkend zijn. – Ten tweede, de continuïteitsanalyse. Hierbij wordt getoetst of een instelling bij realistische lange termijnscenario's ook in de toekomst aan haar verplichtingen of, anders gezegd, aan de solvabiliteitstoets kan blijven voldoen. Elke instelling moet voor 2008 tenminste één continuïteitsanalyse uitvoeren. Daarnaast kan DNB op elk moment om een analyse vragen. Bij wet is bepaald dat als de dekkingsgraad achterblijft bij de vereiste dekkingsgraad, de instelling een herstelplan moet indienen om binnen een herstelperiode van ten hoogste 15 jaar de dekkingsgraad op het vereiste niveau te tillen. Indien de dekkingsgraad van een pensioenfonds echter lager is dan 105%, heeft de instelling maximaal 1 jaar de tijd om tenminste dit niveau te bereiken. Het wetsvoorstel voor de Pensioenwet (waarin het financiële toezicht zal worden vastgelegd) is voorzien voor 2005. Het toetsingsinstrument wordt per 2006 operationeel, maar pensioenfondsen hebben de mogelijkheid eerder over te gaan op dit regime. Tot de implementatie van Solvency II (dat in Europees verband wordt ontwikkeld) geldt het toetsingskader ook voor verzekeraars. ■

19 Economie en financiële markten

Een andere wijziging die van invloed zal zijn op het gedrag van partijen in de

20

financiële markten betreft de nieuwe rapportageverplichtingen. Sinds 1 januari 2005 moeten beursgenoteerde ondernemingen binnen de EU rapporteren

Economie en

conform de International Financial Reporting Standards (ifrs). Ook buiten de

financiële markten

EU worden de ifrs gehanteerd, bijvoorbeeld in Australië, Rusland en ZuidAfrika. Doordat deze regels bovendien grotendeels overeenkomen met de Amerikaanse boekhoudregels, de zogenaamde us gaap, vindt op mondiaal niveau harmonisatie plaats. De ifrs stellen eisen aan de boekhoudkundige verwerking van leningen, derivaten en zogenaamde hedge-transacties die sterk afwijken van de huidige voorschriften. Mogelijk wordt hierdoor niet alleen de verslaglegging, maar ook het gedrag van beursgenoteerde afnemers van staatsleningen, voornamelijk banken, beïnvloed. uitgifte eurozone

De verwachting ten aanzien van de kapitaalmarktuitgifte, is dat de landen van de

daalt door lagere

eurozone in 2005 samen iets minder staatsleningen zullen uitgeven dan in 2004.

tekorten

In totaal wordt in 2005 naar verwachting 580 miljard euro aan staatsleningen uitgegeven ten opzichte van 607 miljard euro in 2004. Met name de lagere financieringsbehoefte van Frankrijk en Duitsland (een daling van in totaal 33 miljard euro), is hiervoor verantwoordelijk. De daling wordt grotendeels veroorzaakt door de sterke verbetering die beide landen verwachten in hun overheidsfinanciën. Een opvallende ontwikkeling in de kapitaalmarktuitgifte van de eurozone landen is voorts de uitbreiding van het aantal producten dat gebruikt wordt voor staatsschuldfinanciering. Veel van de grotere emitterende landen kiezen er bewust voor om diversificatie aan te brengen in hun financieringsinstrumenten. Een groter deel van de uitgifte komt hierdoor terecht in nieuwe

eurozone landen

producten zoals aan inflatie geïndexeerde leningen. Enkele overheden hebben

geven nieuwe

bovendien aangekondigd dat de mogelijkheid bestaat dat ze papier

producten uit

gedenomineerd in vreemde valuta zullen uitgeven. Uiteraard kunnen wijzigingen in het aanbod optreden door onder meer de budgettaire ontwikkelingen gedurende het jaar.

■

International Financial Reporting Standards De International Financial Reporting Standards (IFRS) deelt leningen, afhankelijk van het soort lening en het doel waarvoor deze worden aangehouden, in verschillende categorieën in: ‘held to maturity’, ‘available for sale’, ‘trading’ en ‘originated loans and receivables’. Het voorschrift IAS 39 Financial Instruments: Recognition and Measurement bevat per categorie eisen voor administratieve verslaglegging. Leningen die worden aangehouden tot het einde van de looptijd ( ‘held to maturity’), worden verantwoord op basis van amortised cost (effectief rendement). Bij voortijdige verkoop geldt een strenger regime dan voorheen. Leningen die mogelijk voor het einde van de looptijd worden verkocht moeten worden geclassificeerd als zijnde ‘available for sale’ of beschikbaar voor ‘trading’. Beide type leningen moeten worden gewaardeerd tegen marktwaarde, maar er wordt verschillend omgegaan met het boeken van de waardemutatie. De waardemutatie bij ‘trading’ (leningen die doorgaans korter worden vastgehouden), is onderdeel van het resultaat. De waardemutatie bij ‘available for sale’ leningen wordt daarentegen direct in het eigen vermogen geboekt. De laatste categorie leningen in de IFRS betreft de ‘originated loans and receivables’. Dit zijn leningen die rechtstreeks zijn verkregen van de uitgevende instelling. Ze zijn onder te verdelen in twee subcategorieën: ‘not held for trading’ en ‘held for trading’. Leningen ‘not held for trading’ worden verantwoord op basis van amortised cost. Leningen in deze categorie kunnen na een bepaalde periode vrij verkocht worden. Leningen in de categorie ‘held for trading’ worden verantwoord op basis van hun marktwaarde. De waardemutatie maakt onderdeel uit van het resultaat. De manier waarop leningen worden verantwoord is van invloed op de liquiditeit en daarmee de financieringskosten. Als bijvoorbeeld alle staatsleningen in de categorie ‘held to maturity’ zouden worden geplaatst kan dit negatieve consequenties hebben voor de inkoopfaciliteit van het Agentschap. Leningen in de categorie ‘held to maturity’ hebben weliswaar als voordeel dat fluctuaties in de marktwaarde niet zichtbaar worden in het resultaat of het vermogen, maar ze zijn niet flexibel. De IFRS schrijft voor dat als één lening uit een portefeuille die is geclassificeerd als ‘held to maturity’ toch voortijdig wordt verkocht alle andere leningen in deze portefeuille tegen marktwaarde moeten worden gewaardeerd. Dit leidt potentieel tot grote schommelingen in het vermogen of in het resultaat en kan het onaantrekkelijk maken om via de inkoopfaciliteit leningen aan de Staat te verkopen. Voorts schrijft IAS 39 voor dat derivaten op basis van marktwaarde worden verantwoord. De waardemutatie is onderdeel van het resultaat. Ook in het geval van zogenaamde hedge accounting wordt de waardemutatie van betrokken (derivaten)transacties verantwoord via de resultatenrekening. Mits is voldaan aan de administratieve vereisten en indien de waardemutatie 80% tot 125% van de fluctuatie van de waarde van een andere transactie neutraliseert mag hedge accounting worden toegepast. Dit betekent dat de waardemutaties van de hedge en van de bijbehorende transactie gesaldeerd in het resultaat verantwoord worden. Alleen als sprake is van een perfecte hedge zijn de waardemutaties van de transacties precies even groot en tegengesteld, waardoor er geen effect is op de resultatenrekening. In alle andere gevallen komt een verschil in waardemutatie tot uitdrukking in de resultatenrekening. Voor zover derivaten, al dan niet als onderdeel van een hedge, voorheen op basis van amortised cost werden verantwoord leidt dit tot grotere bewegingen in het resultaat. Hierdoor kunnen bepaalde transacties zoals b.v. een geswapte staatslening mogelijk minder aantrekkelijk worden. ■

21 Economie en financiële markten

Regelmatige vlakverdeling f61, litho, mei 1957

Metamorphose III, 1967/’68 Houtsnede, gedrukt op zes aan elkaar gemonteerde linnen bladen; 192x6800 mm

Het financieringsbeleid In 2005 geeft de Staat nieuwe leningen uit met looptijden van 3, 5 en 10 jaar.

in 2005

Hiernaast wordt de in oktober 2004 uitgegeven 5-jarige lening in de eerste helft van 2005 opgehoogd tot minimaal 10 miljard euro. De totale financieringsbehoefte van de Staat bedraagt in 2005 56 miljard euro en wordt gedekt op de kapitaalmarkt én de geldmarkt. De geldmarktportefeuille zal in 2005 iets toenemen tot juist boven de 20 miljard euro. Als gevolg hiervan beloopt het kapitaalmarktberoep het komende jaar tussen de 32 en 38 miljard euro. In aanvulling hierop wordt in beperkte mate gebruik gemaakt van swaps om het gewenste risicoprofiel in 2006 en latere jaren te bereiken. 2.1

Schulduitgifte in 2005

De totale financieringsbehoefte van de Nederlandse Staat komt voor 2005 naar

financieringsbehoefte

verwachting uit op 56 miljard euro. Dit bedrag is de optelsom van de geldmarkt-

neemt toe door

portefeuille ultimo 2004, de aflossingen van leningen uit de schuldportefeuille en

aflossingen

het geraamde begrotingstekort. De ultimostand 2004 van de geldmarktportefeuille komt uit op ruim 17 miljard euro, circa 5 miljard minder dan per ultimo 2003. De aflossingen van kapitaalmarktleningen bedragen dit jaar circa 25 miljard euro. Dit is een duidelijke stijging ten opzichte van 2004 toen een bedrag van 19 miljard euro aan leningen ten einde liep. In 2004 was echter sprake van een relatief laag bedrag aan aflossingen. De omvang van de aflossingen in 2005 ligt meer in lijn met de gemiddelde omvang in voorgaande en daaropvolgende jaren. Het tekort van het Rijk bedraagt dit jaar op kasbasis naar verwachting 14 miljard euro en stijgt daarmee licht ten opzichte van 2004. De toename is onder meer het gevolg van de aankoop van het gasnet door de Nederlandse Staat. De totale financieringsbehoefte zal worden gedekt met uitgifte op zowel de geld- als kapitaalmarkt. Een belangrijk onderdeel van het risicomanagement van de Nederlandse Staat is sturing op het basisrisicobedrag. Dit is het bedrag dat jaarlijks is blootgesteld aan renterisico en betreft het deel van de schuld dat opnieuw moet worden gefinancierd plus de renteherzieningen van de swapportefeuille. Om te onderstrepen dat het enkel gaat om risico voortvloeiend uit herfinancieringen en swaps, en niet uit het geraamde begrotingstekort, wordt gesproken van het basisrisicobedrag. Het basisrisicobedrag is vastgesteld op 9% bbp per jaar. Door uit te gaan van een vast percentage van het bbp is de mate waarin rente-

basisrisicobedrag

veranderingen de begroting kunnen beïnvloeden begrensd. Rekening houdend

rentewijzigingen

met de markttechnische randvoorwaarden worden geld- en kapitaalmarktleningen zo uitgegeven dat het gewenste basisrisicobedrag voor 2006 en latere

Totale financieringsbehoefte 1 in miljarden euro’s

■

2004

2005

■

■

Opbouw Kapitaalmarkt

18,8

24,7

Geldmarkt ultimo voorgaand jaar

22,3

17,4

Tekort

9,8

14,0

Totaal

50,9

56,1

Kapitaalmarkt

33,5

36,0

Geldmarkt ultimo lopend jaar

17,4

20,1

Totaal

50,9

56,1

■

■

■

Dekking

1

Ramingen gebaseerd op Miljoenennota 2005 en voorlopige resultaten 2004

24 Het financieringsbeleid

Basisrisicobedrag

in 2005

in miljarden euro’s

2005 ■

■

Aflossingen Kapitaalmarkt

24,7

Geldmarkt ultimo voorgaand jaar

17,4

Swaps

-0,1

Totaal

42,0

BBP

474,0

Basisrisicobedrag % BBP

9%

■

■

jaren zo dicht mogelijk wordt benaderd. De swapportefeuille maakt vervolgens finetuning op het basisrisicobedrag mogelijk zonder dat aanpassing van de leningenportefeuille nodig is. uitgifte 2005...

Dit jaar wordt naar verwachting 36 miljard euro aan nieuwe kapitaalmarktleningen uitgegeven. Een wijziging in het tekort leidt in eerste instantie tot een aanpassing van het kapitaalmarktberoep. Omdat de hoogte van het tekort een onzekere factor is, wordt een marge aangehouden voor de verwachte omvang van het kapitaalmarktberoep. Het beroep kan uitkomen tussen de 32 en 38 miljard euro. Bij grote aanpassingen in het tekort of veranderingen die pas laat in het jaar plaatsvinden, kan de ruimte om deze op te vangen binnen de marge van het kapitaalmarktberoep ontbreken. In dat geval wordt het geldmarktberoep

...bepaalt risico 2006

gebruikt als buffer en zal de geldmarktportefeuille als gevolg daarvan toe- of afnemen. De omvang van de geldmarktportefeuille per ultimo 2004 bedroeg 17,5 miljard euro. Gelet op de bufferfunctie van de geldmarktportefeuille is het wenselijk de ultimostand dit jaar enigszins te verhogen tot juist boven de 20 miljard euro. Dit bedrag zal in 2006 opnieuw moeten worden gefinancierd. De kapitaalmarktaflossingen in dat jaar bedragen 26 miljard euro. De aflossingen samen met het

beperkte toename geldmarkt

beoogde geldmarktberoep van ruim 20 miljard euro overstijgen in 2006 het gewenste basisrisicobedrag van 9% bbp dat in dat jaar naar verwachting overeenkomt met 44 miljard euro. Ook in de jaren na 2006 zullen, als gevolg van

Aflossingen portefeuille vaste schuld per jaar in miljarden euro's 2028 2023 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005

0

5

10

15

20

25

30

25

Emissiekalender DSL’s in 2005

Maand van

Aankondiging

Emissie

Storting

uitgifte

(woensdag)

(2e dinsdag)

(vrijdag)

■

■

■

■

Het financieringsbeleid in 2005

Januari

5

11

14

Februari

2

8

11

Maart

2

8

11

April

6

12

15

Mei

4

10

13

Juni

8

14

17

Juli

6

12

15

Augustus

geen uitgifte

September

7

13

16

Oktober

5

11

14

November

2

8

11

December 1

7

13

16

■

■

■

■ 1

December is een reservedatum

de hogere begrotingstekorten van de afgelopen tijd, de aflossingen toenemen. Om het basisrisicobedrag in 2006 en de jaren erna te kunnen realiseren is daarom een beperkte verlenging van de portefeuille gewenst. Dit gebeurt met behulp van

payer swaps

zogenaamde payer swaps waarbij de Staat een lange rente betaalt en een korte

verlengen portefeuille

ontvangt. Het kapitaalmarktberoep bestaat dit jaar uit de uitgifte van drie nieuwe leningen en het ophogen van een vorig jaar geëmitteerde 5-jarige lening tot tenminste 10 miljard euro. Er komt in ieder geval een nieuwe 3-jarige evenals een 10-jarige

uitgifte van 3-, 5- en

lening. Ook wordt in de tweede helft van het jaar een nieuwe 5-jarige lening

10-jaars lening

uitgegeven. De emissie van dsl’s vindt gebruikelijk plaats op iedere tweede dinsdag van de maand door middel van een elektronische toonbankveiling. Informatie over de uit te geven lening wordt op de woensdag voorafgaande aan deze veiling bekend gemaakt. Bij de uitgifte van leningen kan de Staat bovendien gebruik maken van de Dutch Direct Auction (dda). Deze veilingtechniek is in 2003 geïntroduceerd en ook in 2004 twee keer met succes toegepast. 2.2

Renteswaps

Naar verwachting zal de Staat dit jaar weer op beperkte schaal gebruik maken van swaps met als doel de looptijd van de portefeuille te verlengen. Dergelijke swaps zijn ook in 2004 ingezet. De inzet van swaps in 2005 is nodig met het oog

sturen van renterisico

op de ontwikkeling van het risicobedrag in het jaar 2006. Naar de huidige

met swaps...

inzichten leveren de aflossingen op de geld- en kapitaalmarkt plus de rente-

26

herzieningen op de huidige swapportefeuille in dat jaar een basisrisico op dat enkele miljarden boven de beoogde 9% bbp ligt. Dit betekent dat een geringe

Het financieringsbeleid

bijsturing van het risicobedrag wenselijk is.

in 2005

Momenteel heeft de Nederlandse Staat een swapportefeuille met een nominale omvang van 7,9 miljard euro. Deze portefeuille bestaat zowel uit receiver swaps (contracten waarin de Staat een vaste rente ontvangt en de variabele rente betaalt) als uit payer swaps, (contracten waarin de Staat een vaste rente betaalt en de variabele ontvangt). De swapportefeuille is opgebouwd vanaf 2001. In dat jaar werden de eerste swapcontracten afgesloten ten behoeve van de sturing van het risicoprofiel van de schuldportefeuille. De toegevoegde waarde van swaps als instrument binnen het schuldmanagement is dat zij het mogelijk maken het ...voorkomt aanpassing in de uitgifte

renterisico te wijzigen zonder aanpassingen in de uitgifte. Een dergelijke flexibiliteit is van groot belang, omdat de vrijheidsgraden in het uitgiftebeleid in de praktijk beperkt zijn. De uitgifte betreft immers een beperkt aantal leningen in vooraf vastgestelde looptijden waarin tenminste 10 miljard wordt geëmitteerd. In de jaren 2001 tot en met 2003 hebben swaps een belangrijke bijdrage geleverd aan de verhoging van het basisrisicobedrag. Dit was wenselijk omdat de reguliere uitgifte tot een te laag basisrisicobedrag leidde en een verhoging van dit bedrag lagere rentekosten zou betekenen. In totaal werd daarom in deze periode 3,9 miljard euro aan receiver swaps afgesloten met een looptijd van 10 jaar. De kentering van het economisch tij in 2001 heeft met enige vertraging geleid tot een verslechtering van de overheidsfinanciën waardoor de staatsschuld weer een toename vertoont. Dit vertaalt zich in een toenemende financieringsbehoefte en daarmee een hoger renterisico. Daarnaast zorgt de trage groei van het bbp ervoor dat 9% hiervan in absolute omvang achterblijft bij de eerdere verwachtingen. Als gevolg zijn er in 2004 voor het eerst swaps ingezet om de looptijd van de portefeuille te verlengen en de streefwaarde van 9% bbp binnen bereik te houden. In totaal is in 2004 voor 4 miljard euro aan payer swapcontracten afgesloten. Deze swaps hebben een looptijd van 4 jaar omdat dit volgens de inzichten van

swaps verlagen renterisico

2004 zou leiden tot het gewenste basisrisicobedrag voor de periode tot en met 2008. Naar huidige inzichten is het resterende basisrisico in 2006 nog één tot enkele miljarden te hoog. Het is daarom wenselijk in 2005 opnieuw contracten af te sluiten waarbij de Staat een vaste rente betaalt en een variabele rente ontvangt.

Ranglijst vijf grootste Primary Dealers op basis van afname bij emissies in 2004 ■

1 Fortis Bank 2 ABN AMRO Bank 3 ING Bank 4 Deutsche Bank 5 Credit Suisse First Boston ■

27

Primary Dealers in 2005 in alfabetische volgorde

Het financieringsbeleid

Primary Dealer

Reuters

Bloomberg

■

■

in 2005 ■

ABN AMRO Barclays Capital BNP Paribas Calyon Citigroup Credit Suisse First Boston Deutsche Bank

AAEG BXEG

BNPPEUROGOV

BPEG

–

–

CITIGROUPFI

CGEG

CSBONDAA

CSEG

DBF13

DABB

Fortis Bank

FORTIS/BE/MENU2

FRTB

HSBC CCF

HSBCCCFMENU

HSED

ING Bank

INGGOVT

INGN

JP Morgan Chase

JPMNL01

JPGX

Morgan Stanley

MSNL01

MSEG

Société Générale

SGGOVT

SGSB

■

■

■

2.3

02ABNEUR –

Primary Dealergroep in 2005

De Nederlandse Staat werkt sinds enkele jaren met een groep van Primary Dealers ter facilitering van de uitgifte van staatsleningen en schatkistpapier. Een dertiental Primary Dealers wordt jaarlijks geselecteerd uit een groep geïnteresseerde internationale banken. De selectie gebeurt op basis van een door elke bank op te stellen businessplan. Bepalend in de keuze van Primary Dealer zijn vooral de prestaties van de banken op de primaire en secundaire markt in staatsleningen en schatkistpapier. Een Primary Dealer heeft het recht deel te nemen in de primaire uitgifte van dsl’s en dtc’s en gebruik te maken van de repo-faciliteit. Doel van deze faciliteit is het garanderen van de liquiditeit van de dsl’s die nog niet de minimaal beoogde omvang van 10 miljard euro hebben bereikt. Een soortgelijke faciliteit bestaat eveneens voor dtc’s. Hiernaast wordt een Primary Dealer in de gelegenheid gesteld renteswaps af te sluiten met de Staat. Als tegenprestatie zorgt de Primary Dealer voor de promotie en distributie van dsl’s en dtc’s en

Primary Dealers

bevordert hij de liquiditeit in de markt. Een goede liquiditeit verkleint de spreads

bevorderen liquiditeit

tussen Nederlandse en buitenlandse benchmarkleningen, waardoor de

in de markt

Nederlandse Staat goedkoper kan financieren. Dit jaar is er sprake van één nieuwkomer in de groep van Primary Dealers. Na een succesvol jaar als marktspecialist voor dtc’s, is hsbc ccf toegetreden als Primary Dealer. Aan de hand

Geografische verdeling secundaire markthandel DSL's 2004 op basis van SMTR Nederland

Overig Europa

Azië

Overig Eurozone

VS

Overig

VK

Bron: Primary Dealers

28

Verdeling klanttype secundaire markthandel DSL's 2004 op basis van SMTR

Het financieringsbeleid in 2005

Banken

Fondsen

Interdealer Broker

Bedrijven

Centrale banken

Particulieren

Bron: Primary Dealers

van de door elke partij afgenomen hoeveelheden wordt jaarlijks de top-5 van Primary Dealers opgesteld. De maandrapportages van de Primary Dealers bieden inzicht in de ontwikkelingen in de secundaire markt. In lijn met de verdergaande internationalisering van de financiële markten vinden dsl’s en dtc’s steeds meer aftrek in het buitenland. De markt verbreedt zich bovendien naar landen buiten Europa. Voorts valt op dat marktpartijen zich behoorlijk onderscheiden in hun voorkeur voor een bepaalde looptijd. Centrale banken hebben een voorkeur voor leningen met looptijden korter dan 6 jaar. In 2004 bleek dit ook voor banken het geval te zijn. Geografisch gezien neigt vooral Azië sterk naar de korte kant terwijl de VS en Europa eerder langer georiënteerd zijn. De historisch sterke voorkeur van Aziatische beleggers voor kortere looptijden kan onder andere veroorzaakt worden door een relatief groot marktaandeel van centrale bankiers uit deze regio. Zowel in de emu landen als in de VS en Azië is er in 2004 een stijging te zien in het aandeel van korte leningen. 2.4

Prolongatie permanente inkoopfaciliteit

De doorlopende inkoopfaciliteit wordt ook dit jaar gecontinueerd. De faciliteit biedt beleggers de mogelijkheid om posities in leningen met een uitstaand bedrag van minder dan 2,5 miljard euro te verkopen aan de Staat. De inkoopfaciliteit is in 2002 gestart om de verhandelbaarheid en liquiditeit van dergelijke leningen te

Percentage DSL's met een looptijd korter dan 6 jaar per regio in 2002, 2003, 2004 op basis van SMTR

2002

2003

2004

80 70 60 50 40 30 20 10 0 Bron: Primary Dealers

Eurozone

VS

Azië

garanderen. Sinds 1999 geeft het Agentschap alleen nog leningen uit die na

29

meerdere uitgiftemomenten een totaal uitstaand bedrag van minimaal 10 miljard euro bereiken. Dit past in het streven om een zo groot mogelijk deel van de totale

Het financieringsbeleid

schuld te concentreren in ‘liquide’ leningen. In dit kader hebben in 1999 en 2000

in 2005

grote omruiloperaties plaatsgevonden. Eind 2001 behoorde reeds driekwart van

aandeel grote

de uitstaande leningen tot het liquide segment. In 2002 steeg dit percentage naar

leningen stijgt naar

82% mede door de introductie van de inkoopfaciliteit. Ook in 2003 en 2004

89%

maakten beleggers ruimschoots gebruik van de mogelijkheid om hun posities aan de Staat te verkopen. Hierdoor is het percentage liquide schuld inmiddels is gestegen naar 89%. 2.5

Amsterdam MTS Systeem

Het Amsterdam mts Systeem (ams) is een elektronisch handelsplatform dat zorgt voor een adequate prijsvorming van Nederlandse staatsleningen en schatkistpapier. De prijzen op ams worden doorlopend afgegeven door Primary Dealers en Single Market Specialists. Het mts-concept heeft in veel Europese landen vorm gekregen. Het primaire doel van de mts-platforms is het vergroten van de liquiditeit en het verlagen van de transactiekosten op de secundaire markt voor staatsobligaties. Primary Dealers en Single Market Specialists hebben een quoteringsverplichting

Primary Dealers en

van tenminste 5 uur per dag op ams. Naast market makers zijn ook de zogeheten

Single Market

market takers (Market Dealers) actief op ams. Zij hebben wel het recht om te

Specialists geven

handelen op de gequoteerde prijzen, maar kunnen zelf geen prijzen afgeven.

doorlopend prijzen af

Verreweg het grootste deel van het volume komt overigens voor rekening van de market makers. Behalve een functie op de secundaire markt, heeft ams tevens een rol op de primaire markt bij de uitgifte van dsl’s. Sinds 2001 worden de toonbankuitgiftes (‘de taps’) via ams gedaan. Daarvoor gebeurde dit via de telefoon. De dda vindt niet plaats via ams. Bij deze techniek wordt de lening immers niet alleen bij Primary Dealers, maar ook bij eindbeleggers geplaatst.

30

Andere wereld, januari 1947 Houtsnede, gedrukt van drie blokken; 318x261 mm

Metamorphose III, 1967/’68 Houtsnede, gedrukt op zes aan elkaar gemonteerde linnen bladen; 192x6800 mm

Hoofdstuk 3 Zoals reeds aangegeven in hoofdstuk 2 is beoogd dat de geldmarktportefeuille

31

ultimo 2005 enkele miljarden boven de ultimostand van 2004 uitkomt. Dat houdt in dat dan naar verwachting iets meer dan 20 miljard euro aan dtc’s zal uitstaan. Net als voorgaande jaren zal de geldmarktportefeuille bij grote wijzigingen in het tekort of veranderingen die pas laat in het jaar plaatsvinden worden gebruikt als buffer. 3.1

DTC uitgifte in 2005

Naar verwachting zal ultimo 2005 de geldmarktfinanciering uitkomen op ruim 20 miljard euro. Het grootste deel hiervan zal worden gefinancierd door middel van de uitgifte van dtc’s, het overige deel wordt met andere geldmarktinstrumenten gefinancierd, zoals deposito’s en repo-transacties. De gemiddelde

DTC’s vormen buffer

dtc-stand over 2005 ligt naar verwachting aanmerkelijk hoger, op een niveau van 26 tot 29 miljard euro. Dit komt omdat dtc’s gedurende het jaar worden ingezet om schommelingen in de financieringsbehoefte glad te strijken. De inkomsten uit kapitaalmarktuitgifte zijn gelijkmatig over het jaar verdeeld, maar de uitgaven bereiken ongeveer halverwege het jaar een piek. Dit wordt vooral veroorzaakt doordat het zwaartepunt van de aflossingen van kapitaalmarktleningen in de eerste helft van het jaar ligt. Het gevolg is dat de dtc-stand in de eerste helft van het jaar toeneemt en gedurende de tweede helft van het jaar weer daalt. dtc’s worden volgens een vooraf bepaalde uitgiftekalender op de markt gebracht.

DTC-kalender

In 2005 worden, zoals gebruikelijk, elke eerste maandag van de maand en elke

gepubliceerd

derde maandag van de maand twee dtc-programma’s geveild. In aanvulling op deze regel wordt bij de eerste veiling van ieder kwartaal een extra programma geveild, een nieuw 12-maands programma. Het doelvolume wordt steeds op de woensdag voorafgaand aan de veiling aangekondigd. Op deze manier waarborgt de Staat de transparantie en de continuïteit van de dtc-uitgifte. De dtc’s worden uitgegeven via een veiling met een uniforme prijs, die ook wel een Dutch auction wordt genoemd. Bij de veiling wordt gebruik gemaakt van het Bloomberg Auction System (bas). De Primary Dealers en Single Market Specialists kunnen tot een vooraf aangekondigd tijdstip biedingen plaatsen in het systeem. Daarna worden de gevraagde rendementen en bijbehorende hoeveelheden op een rij gezet en wordt bepaald welke hoeveelheid en tegen welk rendement zal worden geplaatst. Alle biedingen onder het toewijzingsrendement worden geheel toegewezen. Biedingen op het toewijzingsrendement worden, afhankelijk van het resterende toe te wijzen bedrag, geheel of gedeeltelijk gehonoreerd. Alle

Geldmarkt

Evolutie DTC-portefeuille

in miljarden euro's 2004

2003

35 30 25 20 15 10 5 0 J

32

F

M

A

M

J

J

A

S

O

N

D

Emissiekalender DTC’s in 2005

Looptijden DTC’s Geldmarkt

Aankondiging

Inschrijving

Afwikkeling

3-maands

6-maands

9-maands

■

■

■

■

■

■

30-06-05

29-12-04

04-01-05 1

06-01-05

31-03-05

12-01-05

17-01-05

19-01-05

29-04-05

02-02-05

07-02-05

09-02-05

29-04-05

16-02-05

21-02-05

23-02-05

31-05-05

02-03-05

07-03-05

09-03-05

31-05-05

16-03-05

21-03-05

23-03-05

30-06-05

30-03-05

04-04-05

06-04-05

30-06-05

13-04-05

18-04-05

20-04-05

29-07-05

27-04-05

03-05-05 1

05-05-05

29-07-05

11-05-05

16-05-05

18-05-05

31-08-05

01-06-05

06-06-05

08-06-05

31-08-05

15-06-05

20-06-05

22-06-05

30-09-05

29-06-05

04-07-05

06-07-05

30-09-05

13-07-04

18-07-05

20-07-05

31-10-05

27-07-05

01-08-05

03-08-05

31-10-05

10-08-05

15-08-05

17-08-05

30-11-05

31-08-05

05-09-05

07-09-05

30-11-05

14-09-05

19-09-05

21-09-05

15-12-05

28-09-05

03-10-05

05-10-05

15-12-05

12-10-05

17-10-05

19-10-05

31-01-06

02-11-05

07-11-05

09-11-05

31-01-06

16-11-05

21-11-05

23-11-05

28-02-06

30-11-05

05-12-05

07-12-05

28-02-06

14-12-05

19-12-05

21-12-05

31-03-06

■

■

■

■

1

12-maands ■

15-12-05 15-12-05

29-07-05 30-09-05 31-08-05 15-12-05 30-09-05

31-03-06 31-03-06

31-10-05 15-12-05 30-11-05 31-03-06 15-12-05

30-06-06 30-06-06

31-01-06 31-03-06 28-02-06 30-06-06 31-03-06

29-09-06 29-09-06

28-04-06 30-06-06 31-05-06 29-09-06 ■

■

■

In verband met (nationale) feestdag veiling op dinsdag en settlement op donderdag

Nieuwe programma's vet gedrukt

uniforme prijs voorkomt winner’s curse

toewijzingen worden tegen hetzelfde rendement afgerekend. Vanwege deze uniforme prijs wordt de zogeheten winner’s curse, waarbij een partij die een hoge bieding doet uiteindelijk een niet marktconforme prijs betaalt, voorkomen. 3.2

De geldmarktbenchmark

Na een succesvolle pilot in 2002 en 2003, werd de eonia-geldmarktbenchmark in 2004 definitief onderdeel van het financieringsbeleid van de Staat. Dat betekent dat alle transacties die door het Agentschap worden afgesloten in de geldmarkt

worden afgemeten aan de kosten van de optimale geldmarktfinanciering; zo kort

33

mogelijke financiering ofwel financiering tegen het eonia-tarief. Het eonia tarief staat voor European OverNight Index Average en betreft het gemiddelde

Geldmarkt

gewogen tarief waartegen banken onderling daggeldtransacties hebben afgesloten. De benchmark is een uitvloeisel van een in 2001 verricht onderzoek naar een, voor de Nederlandse Staat, optimale financieringswijze in de geldmarkt. Dit onderzoek wees uit dat financiering tegen het eonia-tarief over een periode

EONIA tarief als

van circa vier jaar tot zowel de laagste verwachte rentekosten als het laagst

benchmark...

verwachte risico oplevert. Het resultaat van financiering tegen het eonia-tarief ten opzichte van het oude beleid zal van jaar tot jaar verschillen. De resultaten zijn afhankelijk van het renteverschil tussen de rente op dagbasis en de rente die de markt voor een langere termijn vraagt. De rente voor het lenen van lang geld vloeit voort uit de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige rente over daggeld. Daarnaast is sprake van een compensatie voor de onzekerheid over deze tarieven (de termijnpremie). De mate waarin de markt de toekomstige rente op dagbasis over- dan wel onderschat en de omvang van de termijnpremie bepalen het resultaat over een gegeven periode. Onderzoek naar de geldmarktbenchmark wees uit dat over een periode van vier jaar zeer waarschijnlijk een positief resultaat wordt behaald. Dit resultaat is feitelijk de termijnpremie, aangezien over de middellange termijn positieve en negatieve voorspelfouten elkaar zullen opheffen. De resultaten worden van jaar op jaar nauwlettend gevolgd. Gedurende de 16 maanden van de pilot heeft de eonia-benchmark lagere kosten gerealiseerd dan de financieringswijze die daarvóór werd gehanteerd. In totaal leverde de beleidswijziging in deze periode 57 miljoen euro op. Dit bedrag is het resultaat van twee prestaties. Ten eerste levert financiering conform de benchmark, een besparing op ten opzichte van het oude beleid. Inlenen van de

...levert een

gehele geldmarktportefeuille tegen het eonia-tarief reduceerde de kosten met

besparing op

48 miljoen euro. Het verslaan van de benchmark levert een extra besparing op. Gedurende de pilot was dit 9 miljoen euro. Eind 2004 bedroeg het cumulatieve voordeel 67 miljoen euro. Het resultaat van de eonia-benchmark kwam op 44 miljoen euro en het verslaan ervan op in totaal 23 miljoen euro. Over het succes van de geldmarktbenchmark kan pas na de evaluatie in 2006 definitief een uitspraak worden gedaan. Gegeven de positieve uitkomsten tot nu toe mag verwacht worden dat het eindoordeel in 2006 gunstig zal zijn.

Ranglijst vijf grootste Primary Dealers en Single Market Specialists voor DTC’s op basis van afname bij veilingen van DTC’s in 2004 ■

1 ABN AMRO 2 Dresdner Bank 3 Rabobank 4 ING Bank 5 Calyon ■

34

DTC-marktstelsel: Primary Dealers en Single Market Specialists in 2005 in alfabetische volgorde

Geldmarkt

Primary Dealers

Single Market Specialists

■

■

ABN AMRO

Dexia Bank

Barclays Capital

Dresdner Bank

BNP Paribas

Goldman Sachs

Calyon

Ixis CIB

Citigroup

KBC Bank

Credit Suisse First Boston

Rabobank

Deutsche Bank

Royal Bank of Scotland

Fortis Bank HSBC CCF ING Bank JP Morgan Chase Morgan Stanley Société Générale ■

3.3

■

Single Market Specialists

In 2005 zullen 20 partijen actief zijn in het dtc-marktstelsel. Naast 13 Primary Dealers zijn 7 banken geselecteerd die zich Single Market Specialists mogen noemen. Samen met de Primary Dealers dragen Single Market Specialists sinds 2001 zorg voor de afname, promotie en distributie van dtc’s. The Royal Bank of 20 partijen

Scotland is dit jaar nieuw toegevoegd aan het dtc-stelsel. De 20 partijen hebben

onderhouden actieve

het exclusieve recht deel te nemen aan de elektronische dtc veiling via bas. Ook

markt in DTC’s

kunnen zij gebruik maken van de repofaciliteit. Primary Dealers en Single Market Specialists worden geacht een actieve markt in dtc’s te onderhouden door gedurende 5 uur per werkdag bied- en laatprijzen af te geven in de verschillende dtc-programma’s op ams.

liquiditeit in DTCmarkt sterk toegenomen

De liquiditeit van de dtc-markt is de afgelopen vier jaar sterk toegenomen vanwege onder meer de invoering van het dtc-marktstelsel en de positieve impuls die uitgaat van de grotere primaire uitgiftes van dtc’s. Daarnaast spelen enkele additionele factoren een rol, zoals de acceptatie van dtc’s als onderpand door Europese beurzen. De ecb maakt onderscheid in de kwaliteit van onderpand en hanteert twee types; Tier 1 en Tier 2 onderpand. dtc’s vallen onder het Tier 1 onderpand. Per mei 2005 gaat de ecb over op slechts één lijst voor onderpand. De nieuwe lijst bevat het Tier 1 onderpand en een deel van het Tier 2 onderpand. Het resterende Tier 2 onderpand vervalt in mei 2007. Omdat dtc’s momenteel tot het Tier 1 onderpand worden gerekend, treden geen wijzigingen op in de wijze waarop dtc’s worden behandeld.

Geografische verdeling secundaire markthandel DTC's, 2004 op basis van SMTR Nederland

Overig Europa

Azië

Overig EMU

VS

Overig

VK

Bron: Primary Dealers, Single Market Specialists

35 Verdeling klanttype secundaire markthandel DTC's, Geldmarkt

2004 op basis van SMTR Banken

Fondsen

Interdealer Broker

Bedrijven

Centrale banken

Particulieren

Bron: Primary Dealers, Single Market Specialists

Uit de secundaire marktrapportages die maandelijks door de Primary Dealers en

handel met banken

Single Market Specialists worden aangeleverd, blijkt dat het grootste deel van de

en centrale banken

handel met andere banken plaatsvindt, circa 70%. Daarnaast vervullen centrale

het hoogst

banken en fondsen een belangrijke rol in de dtc-markt. Opvallend is dat steeds meer partijen buiten de eurozone actief zijn in dtc’s. Dit beeld is enigszins vertekend door het groeiende marktaandeel van het VK. Het feit dat vele internationale banken vanuit Londen handelen verklaart deels de toename van het marktaandeel van het VK. Ten opzichte van eerdere jaren blijkt dat er echter ook meer is gehandeld met partijen uit de VS en Azië. Hieraan ligt onder meer de groeiende naamsbekendheid van het product ten grondslag. 3.4

Geldmarkttarieven

In 2004 kwam in zowel de VS als de eurozone een einde aan de periode van rente-

periode van

verlagingen. De Federal Reserve verhoogde vorig jaar de rente met 125 basis-

renteverlagingen

punten naar 2,25%, zodat de rente in de VS net boven het rente-niveau in de

teneinde

eurozone uitkwam. De ecb liet gedurende 2004 het belangrijkste geldmarkttarief in de eurozone, de refi-rente, ongewijzigd op 2%. In de langere geldmarkttarieven zijn naast een risicopremie ook de verwachtingen omtrent de refi-rente verwerkt. De steilte van de geldmarktcurve (gemeten als het verschil tussen het 3- en 12maands Euribor-tarief) geeft daarom een indicatie van de verwachtingen die de markt heeft ten aanzien van deze rente. Begin 2004 werd de curve minder steil en in maart was deze zelfs tijdelijk vlak. Deze afvlakking duidt op een neerwaartse

Ontwikkeling EONIA rente en Refi-rente 2004 in procenten

Refi-rente

EONIA-fixing

2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 Bron: Bloomberg

36

J

F

M

A

M

J

J

A

S

O

N

D

O

N

D

Spread 3- en 12-maands Euribor 2004 in procenten

Geldmarkt

0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 -0,05 Bron: Bloomberg

J

F

M

A

M

J

J

A

S

aanpassing van de verwachtingen omtrent de refi-rente die werd veroorzaakt door twijfels over het herstel van de Amerikaanse economie en de gevolgen hiervan voor de Europese economie. In de loop van het jaar werden marktpartijen positiever over het economisch herstel en werden de verwachtingen omtrent de refi-rente opwaarts bijgesteld. De geldmarktcurve won daardoor aan steilte maar vervlakte aan het eind van het jaar weer enigszins. Uit de huidige geldmarktcurve kan worden afgeleid dat de markt niet verwacht dat de rente in de eurozone in de komende tijd beduidend zal stijgen. De toegenomen financieringsbehoefte in de afgelopen jaren heeft ertoe geleid dat toename schatkistpapier in eurozone

in veel landen van de eurozone de uitgifte van schatkistpapier een grotere rol heeft gekregen. De uitgifte is dan ook in snel tempo gestegen, van 458 miljard euro in 2000 naar 713 miljard euro in 2004. Deze sterke groei lijkt inmiddels af te nemen. In 2004 steeg het aanbod van schatkistpapier minder snel dan in het jaar daarvoor. Verschillende landen in de eurozone schroefden in het laatste kwartaal van 2004 hun aanbod terug en schrapten zelfs enkele veilingen. Eind vorig jaar werd het schatkistpapier daarom iets duurder ten opzichte van de Euribor-tarieven. Euribor staat voor Euro Interbank Offered Rate en betreft de tarieven die door banken onderling worden gehanteerd voor termijndeposito’s binnen de eurozone. Aan het einde van het jaar lag een 6-maands dtc 11 basispunten onder het vergelijkbare Euribor-tarief. Voor 2005 wordt een stabilisatie van het aanbod in de eurozone verwacht.

ECB past instrumentarium aan...

Ten behoeve van de stabiliteit in de geldmarkt kondigde de ecb in 2003 enkele aanpassingen in haar geldmarktinstrumentarium aan. Deze aanpassingen werden in 2004 ingevoerd. De ecb stuurt de korte rente door banken te verplichten via de kasreserve gelden bij de ecb aan te houden om vervolgens een deel hiervan weer

aan de banken uit te lenen via zogenaamde basisherfinancieringen. In het verleden

37

kon het voorkomen dat banken enkele dagen vóór een verwachte renteverlaging moesten inschrijven op de basisherfinanciering (Main Refinancing Operations).

Geldmarkt

Dit leidde er in 2003 enkele malen toe dat banken, in de verwachting dat zij de benodigde middelen enkele dagen later goedkoper in de markt zouden kunnen lenen, niet inschreven op de in hun ogen dure basisherfinanciering. Consequentie hiervan was dat er soms een gebrek aan liquiditeit ontstond, waardoor het geldmarkttarief sterk opliep. Door rentewijzigingen pas bij de start van de volgende herfinancieringsoperatie in te laten gaan voorkomt de ecb deze ongewenste volatiliteit. Door onvoorspelbare ontwikkelingen in de geldhoeveelheid kon het aan het eind van de kasreserveperiode in het afgelopen jaar toch nog voorkomen dat de korte geldmarktrente behoorlijke uitslagen kende. Om deze uitslagen te voorkomen

...en zet fine-tuning

heeft de ecb de zogeheten fine-tuning operaties ingezet. Bij marktpartijen bestond

operaties in

initieel echter onduidelijkheid over wanneer de ecb dergelijke fine-tuning operaties zou inzetten. Om deze onduidelijkheid weg te nemen, kondigde de ecb in de tweede helft van 2004 aan de fine-tuning operaties eerder te zullen inzetten om de volatiliteit in de markt terug te dringen. In het laatste kwartaal van 2004 zijn vervolgens twee fine-tuning operaties doorgevoerd. In totaal waren er in 2004 drie van dergelijke operaties.

38 Geldmarkt

Regelmatige vlakverdeling E69, litho, mei 1957

Metamorphose III, 1967/’68 Houtsnede, gedrukt op zes aan elkaar gemonteerde linnen bladen; 192x6800 mm

Het Agentschap:

Hoofdstuk 4

van opbouw naar uitbouw

Het Agentschap heeft in het afgelopen decennium een belangrijke ontwikkeling

39

doorgemaakt en is geworden tot een professionele en uiterst slagvaardige organisatie. Door de jaren heen heeft het Agentschap hierdoor een reeks van

Geldmarkt

beleidswijzigingen door kunnen voeren die nauw aansluiten bij de trends en ontwikkelingen in de markt. Dergelijke vooruitgang is goed voor de markt, goed voor het Agentschap, maar vooral goed voor de Nederlandse belastingbetaler, aangezien de financiering van de Nederlandse overheidsschuld efficiënter is geworden. De ingeslagen weg zal de komende jaren worden vervolgd. Beleidsontwikkelingen zullen hierbij steeds worden getoetst aan het kader voor risicomanagement. Vernieuwingen zullen onherroepelijk aan de orde zijn. De wijze waarop zal meer weg hebben van een evolutie dan van een revolutie. 4.1

Van bellen met de bank naar order van de klant

Met de invoering van de euro veranderde de positie van de Nederlandse Staat van

selecte groep banken

dominante geldnemer op de guldenmarkt naar middelgrote geldnemer in de

verzorgt distributie

euromarkt. De hiervoor noodzakelijke verbetering van het distributiekanaal werd gevonden in de oprichting van het Primary Dealer stelsel. Binnen dit stelsel verzorgt een groep internationaal opererende banken de distributie van Nederlandse staatsleningen op de primaire markt. De Primary Dealers staan onderling in gezonde concurrentie die nog geprikkeld wordt door de halfjaarlijkse publicatie van de top vijf. Tegelijkertijd wordt een ‘level playing field’ gecreëerd door aan alle Primary Dealers dezelfde rechten en plichten toe te kennen. Samen biedt de groep van Primary Dealers het Agentschap een omvangrijke pool van kennis, een wijd verbreid netwerk en een behoorlijke geografische spreiding van de markt. De groep wordt jaarlijks opnieuw geselecteerd op basis van performance in de markt. Dit prikkelt de huidige Primary Dealers om optimaal te functioneren terwijl ook nieuwe gegadigden een kans krijgen. De distributie van staatsleningen op de primaire markt vindt al jaren plaats via toonbankuitgifte, de zogeheten ‘taps’. De tap-emissie is een uitgiftemethode waarbij geen tijdverlies bestaat tussen inschrijving en toewijzing. Het Agentschap noemt een prijs, waarop Primary Dealers bepalen hoeveel ze willen afnemen. De prijs wordt aangepast totdat het uitgiftebedrag het gewenste niveau heeft bereikt. De toonbankuitgifte was oorspronkelijk een telefonische aangelegenheid. Na de introductie van ams besloot het Agentschap dit proces te automatiseren. Sinds 2001 kunnen Primary Dealers hun biedingen elektronisch inleggen via ams. Vertraging van de transactie door bezette telefoonlijnen behoorde daarmee tot de

40

elektronische uitgifte

Het Agentschap:

en transparantie

vergroot efficiëntie

verleden tijd. De uitgifte van dtc’s heeft vergelijkbare wijzigingen ondergaan. De overstap naar een elektronische en gestroomlijnde uitgifte komt de efficiëntie en transparantie van het uitgifte-proces ten goede. Dergelijke stroomlijning is bovendien belangrijk onderdeel van het risicomanagement van het Agentschap.

van opbouw naar uitbouw

Hoewel uitgifte via het stelsel van Primary Dealers vele voordelen heeft, kan deze methode het directe contact met de eindbelegger in de weg staan. Om een dergelijk contact zeker te stellen, wordt sinds 2003 de zogeheten dda (Dutch DDA bereikt eindbelegger

Direct Auction) toegepast. De dda is een uniforme prijsveiling, waarbij de eindbelegger inschrijft via een Primary Dealer. Om participatie van de échte eindbelegger te stimuleren, krijgen in de toewijzing ‘real money accounts’ voorrang boven ‘trading accounts’. Als ‘real money’ worden asset managers, pensioenfondsen, verzekeraars en centrale banken aangemerkt. Het feit dat tijdens de dda een groter volume ineens geplaatst kan worden, bevordert de prijsvorming en de liquiditeit in de secundaire markt. Het Agentschap blijft continu alert op ontwikkelingen in de vraag naar dsl’s en op een efficiënte distributie van het staatspapier. 4.2

omruil...

Van 50 guldenleningen naar 15 euroleningen

De huidige schuldportefeuille van de Nederlandse Staat is geconcentreerd in een relatief klein aantal grote leningen. Nieuw uit te geven leningen hebben een beoogde omvang van minimaal 10 miljard euro, teneinde te voorzien in de behoefte van beleggers en de liquiditeit van deze leningen te waarborgen. Tien jaar geleden daarentegen zag de samenstelling van de portefeuille er beduidend anders uit. Tot eind jaren tachtig was het gebruikelijk om onderhandse leningen af te sluiten. Na de kapitaalmarktliberalisatie in 1986 nam de omvang van de openbare markt snel toe, omdat ook buitenlandse partijen vrije toegang kregen tot de Nederlandse markt. Sinds 1993 worden alle leningen openbaar geplaatst. Openbaar geplaatste obligaties zijn beter verhandelbaar. Bovendien kan een groter bedrag ineens worden geleend. De publieke leningen kenden tot eind jaren negentig meerdere clausules voor vervroegde aflossing. Wanneer delen van leningen vervroegd worden afgelost blijven kleine restleningen over. Eind jaren negentig bleek dat er op de markt juist een sterke behoefte bestond aan grotere leningen. De handel in leningen nam in die periode krachtig toe en de invoering van de euro verhevigde bovendien de concurrentie. Voor de handel was het van belang dat leningen

Aandeel liquide leningen Leningen>10 miljard euro Leningen<10 miljard euro

100 80 60 40 20 0 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

voldoende groot waren om tot een goede prijsvorming te komen. De opties op

41

vervroegde aflossing en andere clausules bemoeilijkten die prijsvorming juist.

Het Agentschap:

Teneinde een degelijke prijsvorming te garanderen, voerde het Agentschap een reeks van wijzigingen door. Ten eerste werden in 1999 alle nieuwe leningen

van opbouw naar

...standaardisatie...

gestandaardiseerd. Voortaan gold een jaarlijkse betaling van de couponrente en gebeurde aflossing van de gehele hoofdsom aan het einde van de looptijd. Ten tweede vond een omvangrijke omruil-operatie plaats waarbij een kleine 30 miljard euro aan illiquide staatsleningen werd omgeruild tegen liquide schuldpapier. Voor de nog uitstaande leningen met een omvang van minder dan 2,5 miljard euro werd vervolgens een inkoopfaciliteit ingesteld. Deze biedt marktpartijen de mogelijkheid dergelijke leningen aan te bieden aan de Nederlandse Staat. Tot slot werd besloten om voor het uitstaande bedrag van nieuw uit te geven leningen een omvang van ten minste 10 miljard euro na te streven. Zolang dit bedrag niet is bereikt, kunnen Primary Dealers gebruik maken

...en inkoop & repo-

van een repo-faciliteit. Dankzij deze wijzigingen bestaat de schuld anno 2005

faciliteit bevorderen

voor bijna 90% uit liquide leningen.

liquiditeit

De opkomst van de elektronische platforms heeft een forse impuls gegeven aan de handel in staatspapier en heeft bijgedragen aan een efficiënte prijsvorming op de markt. Naast de aan- en verkoop van dsl’s en dtc’s, worden tegenwoordig ook veel elektronische repo-transacties gedaan, waarbij staatsleningen als onderpand dienen. Daarmee neemt, mede dankzij de platforms, niet alleen de breedte, maar ook de diepte van de markt toe. Naast de vele lofprijzingen voor het bestaan van elektronische platforms zijn ook kritische geluiden hoorbaar. Onderwerp van discussie zijn bijvoorbeeld de regels waaraan deelnemers van de platforms zich moeten houden. Bovendien dalen op meerdere platforms de verhandelde volumes. 4.3

Van kasgeldbeheer naar portefeuillebeheer

Was het Agentschap aanvankelijk alleen verantwoordelijk voor de uitgifte van leningen, in 1997 werden de werkzaamheden uitgebreid met de regulering van het schatkistsaldo. Conform het Verdrag van Maastricht zijn de overheid en de Centrale Bank onafhankelijk en mag de overheid de ruimte op de geldmarkt niet beïnvloeden. De rekening die het Agentschap bij de nationale Centrale Bank (dnb) aanhield kon dus niet langer worden gebruikt om potentieel grote fluctuaties in het kassaldo op te vangen. Sindsdien wordt dagelijks de balans opgemaakt. Aan het eind van de dag moet het Agentschap elk kastekort hebben

geldmarktactiviteit

weggewerkt en moet het saldo tussen de 0 en 50 miljoen euro bedragen. Hiertoe

monetair neutraal

worden gelden geleend danwel uitgezet in de geldmarkt.

uitbouw

42 Het Agentschap:

DTC als financieringsinstrument...

Met de jaren veranderde eveneens de inzet van dtc’s. Tot 2001 werden dtc’s voornamelijk gebruikt om schommelingen gedurende het jaar op te vangen, onder meer omdat op specifieke aflossingsdata pieken ontstonden in de behoefte aan kasgeld. Slechts 5 tot 7 miljard euro was onderdeel van de permanente

van opbouw naar

financiering. De fluctuaties gedurende het jaar namen echter geleidelijk toe.

uitbouw

Bovendien volgde uit de herijking van het risicomanagement in 2002 dat het verstandig was om een groter deel van de totale financieringsbehoefte te dekken met schatkistpapier. In 2002 werd daarom besloten tot een streefbedrag voor uitstaande dtc’s van 15 tot 20 miljard euro, als permanent onderdeel van het financieringsbeleid en als ‘ijzeren voorraad’ om onverwachte schommelingen in ...vergt omvangrijkere portefeuille...

de financieringsbehoefte op te vangen. Ook in 2005 zal gestuurd worden op een bedrag in die orde van grootte. De verhoogde uitgifte van dtc’s heeft bijgedragen aan een uiterst liquide markt voor dit papier. Financiering op de geldmarkt wordt afgemeten aan de eonia-benchmark. Dergelijke benchmarking past helemaal in het kader van de prestatiemetingen die recentelijk een vlucht hebben genomen. Eonia financiering heeft over de middellange termijn, naar verwachting, zowel de laagste rentekosten als het laagste risico. Financiering óp en verslaan van de benchmark leveren dan ook een besparing op ten opzichte van het oude beleid. Prestatiemetingen en de verfijning ervan beperken zich uiteraard niet tot de geldmarkt maar hebben ook bij overige onderdelen van het schuldbeheer de aandacht. Met de intensivering van zijn activiteiten op de geldmarkt werd het Agentschap

...en bevordert prijsvorming

actief over de hele rentecurve. Bovendien werd het Agentschap deelgenoot van belangrijke ontwikkelingen in de geldmarkt zoals de forse toename in liquiditeit. Deze toename komt onder meer tot uiting in de bid/offer spread van het schatkistpapier die voor Nederland werd teruggebracht naar minder dan 1 basispunt voor 12-maands dtc’s. Interessant is bovendien dat ook gelieerde markten zoals de repo-markt en de markt voor commercial paper krachtig groeien. Door betere systemen dalen de administratieve lasten die gemoeid zijn met activiteiten op deze markten en wordt het steeds aantrekkelijker om er actief te zijn. 4.4

Van risicomijdend naar risicomanagement

Gedurende de jaren tachtig en het grootste deel van de jaren negentig bestond het hoofddoel van het financieringsbeleid uit het dekken van de financieringsbehoefte door middel van een risicomijdend uitgiftebeleid. Dit vertaalde zich in de operationele doelstelling van looptijdverlenging. De gedachte achter dit

uitgiftebeleid was dat een dergelijk solide beleid op termijn zou leiden tot de

43

laagste financieringskosten.

Het Agentschap:

De huidige doelstelling van het financieringsbeleid van de Nederlandse Staat is

optimalisatie leidt

van opbouw naar

het realiseren van zo laag mogelijke financieringskosten bij een acceptabel risico

tot...

uitbouw

voor de begroting. Op basis van deze doelstelling is een risicomanagement kader uitgewerkt dat de mogelijkheid biedt de kosten en het risico van een breed scala aan financieringsinstrumenten te analyseren. Met behulp van dit kader kan de gewenste uitgifte worden bepaald. In de praktijk komt de toepassing van het risicomanagement kader erop neer dat wordt gezocht naar een optimale mix van

...afgewogen mix van

lange en korte financiering. Bij een normale rentestructuur is het financieren van

korte en lange

de schuld met kortlopend papier voordeliger dan lange financiering, maar de

financiering

risico’s van korte financiering zijn ook groter. Immers, hoe meer kort wordt gefinancierd, hoe omvangrijker de jaarlijkse herfinanciering en hoe groter de budgettaire tegenvaller die ontstaat indien zich een stijging van de rente voordoet. Het waarborgen van een acceptabel risico voor de begroting vormt de kern van het risicomanagement van het Agentschap. Door de jaren heen is het risicomanagement voortdurend geactualiseerd en verfijnd. In dit proces heeft de kwantificering en duiding van het risico een steeds belangrijkere rol gekregen. De gehanteerde maatstaf voor het risico van de staatsschuld is het risicobedrag. Dit is het bedrag waarover de rente in het betreffende jaar opnieuw moet worden vastgezet, uitgedrukt als percentage van het bbp. Indien het enkel gaat om risico voortvloeiend uit herfinanciering, en niet uit het geraamde begrotingstekort, wordt gesproken van het basisrisicobedrag. Sturing van het risicobedrag vindt onder meer plaats door middel van swaps. Swaps maken sinds 2001 deel uit van het schuldbeheer. De Nederlandse Staat is een van de voorlopers geweest in het gebruik van dit instrument als onderdeel van het risicomanagement van de staatsschuldportefeuille. In de loop van dit jaar wordt gestart met de voorbereidingen voor de herijking van het risicomanagement kader voor de periode na 2006. Belangrijke basis voor de nieuwe herijking vormen de lessen die kunnen worden getrokken uit het

risicomanagement

management tot nu toe. Verder zal onder meer nadrukkelijk worden gekeken

wordt in 2006 herijkt

naar de ontwikkeling van de staatsschuld in de afgelopen periode en de vooruitzichten voor de schuld in de komende jaren evenals op de langere termijn. Bij het toetsen en ontwikkelen van het risicomanagement wordt gebruik gemaakt van de kennis die in de markt aanwezig is. Uiteraard spelen ook steeds de meest recente productontwikkelingen in de markt een belangrijke rol.

44

4.5

Van opbouw naar uitbouw

In het verleden werd het beheer van de staatsschuld gedomineerd door de

Het Agentschap:

financiering van een zeer snel oplopende schuld op een nog niet volgroeide

van opbouw naar

kapitaalmarkt. Tegenwoordig geldt een beduidend andere situatie. Bovendien

uitbouw

heeft ook het financieringsbeleid van de Nederlandse Staat zich sterk ontwikkeld. Aangaande het financieringsbeleid staat enerzijds natuurlijk het belang van de belastingbetaler voorop. Anderzijds echter is ook het luisteren naar de markt modernisering...

essentieel onderdeel van succesvol schuldmanagement. Door de jaren heen heeft het Agentschap een reeks van beleidswijzigingen doorgevoerd die nauw aansluiten bij de trends en ontwikkelingen in de markt. Daarnaast heeft het Agentschap een emissietechniek ontworpen die uniek genoemd kan worden, de dda. Deze vernieuwing heeft gezorgd voor een grotere naamsbekendheid van het Agentschap en heeft bovenal het contact met de eindbeleggers geïntensiveerd. De liquiditeit van de staatsschuld kreeg een krachtige impuls door de herstructurering van de schuld en het gebruik van een elektronisch platform. Elke innovatie heeft uiteraard zijn eigen toegevoegde waarde. Samen bieden ze echter ook de randvoorwaarden die nodig zijn om slagvaardig te kunnen blijven opereren op de Europese markt. De ingeslagen weg zal de komende jaren worden vervolgd. Het kan daarbij als een voortdurende uitdaging worden gezien marktontwikkelingen niet alleen bij te houden maar waar mogelijk voor te zijn. In die uitdaging past uitstekend dat steeds intensief wordt nagedacht over nieuwe kansen voor het Agentschap om te voorzien in bepaalde marktbehoeftes, dan wel over mogelijkheden die kunnen

... biedt nieuwe

worden geschapen om het risicomanagement te optimaliseren. De nieuwe kansen

uitdagingen

en uitdagingen die voortkomen uit de dynamiek van de financiële markten zal het

en kansen

Agentschap steeds en met onverminderd enthousiasme benutten.

Bijlagen

46 Bijlagen

1

Verschillende schuldbegrippen

Gevestigde of vaste en vlottende schuld

Leningen met een oorspronkelijke looptijd van twee jaar of langer worden gerekend tot de gevestigde schuld, ook wel vaste schuld genoemd. Leningen (en overige schuld) met een looptijd van minder dan twee jaar behoren tot de vlottende schuld. Alle hieronder genoemde schuldbegrippen betreffen gevestigde schuld. Openbare en onderhandse schuld

Openbare schuld is aan Euronext genoteerd en wordt door de Primary Dealers gequoteerd op Amsterdam mts. Onderhandse schuld wordt rechtstreeks met een geldgever afgesloten, al dan niet door tussenkomst van een bemiddelaar, en is minder eenvoudig te verhandelen dan openbare schuld. Echter, sinds januari 1993 heeft de Staat geen onderhandse leningen meer geplaatst. De onderhandse schuld bedraagt circa 1,9 miljard euro. Naamschuld

Naamschuld kan betrekking hebben op onderhandse schuld of op openbare schuld. Grootboekschuld

Met ingang van 1 april 1996 is de administratie van de Grootboeken aanzienlijk vereenvoudigd. Op grond van de Wet Administratie Grootboekschuld dienen rechthebbenden zich voor 1 april 2006 aan te melden bij het Agentschap van het ministerie van Financiën. Na aanmelding worden de desbetreffende bedragen overgeschreven naar rekeningen in het schuldregister, dan wel omgezet in girale schuldbewijzen. Bij tijdige aanmelding brengt overschrijving geen wijziging in de rechten van betrokkenen. Eind 2004 was het volgende omgewisseld: 2,5 % Grootboek 23,58 van de 25,7 miljoen euro 3% Grootboek 9,77 van de 10,8 miljoen euro 3,5% Grootboek 1,27 van de 1,3 miljoen euro

47 Bijlagen

48

Opbouw van de schuld naar oorspronkelijke looptijd 1 fixe leningen, in miljarden euro’s; jaarultimo-cijfers

Bijlagen

Looptijd segment

1990

1995

2000

2001

2002

2003

■

■

■

■

■

■

■

■

3-6 jaar

10,1

7,1

29,5

31,6

22,6

32,5

54,3

10 jaar

45,9

107,3

118,8

119,6

127,3

128,7

121,7

15 jaar

0

20,1

3,3

3,3

2,8

2,1

2,1

30 jaar

0

6,9

17,1

17,1

17,1

17,1

17,1

■

■

■

■

■

■

■

■

2004

1

2004

Bij vervolguitgifte is als looptijd die van de eerste uitgifte genomen

Enkele kerncijfers van de gevestigde schuld jaarultimo-cijfers

2

1995

2000

2001

2002

2003

■

■

■

■

■

■

■

Gemiddelde resterende looptijd

6,9

6,3

6,2

6,1

6,0

5,6

Gemiddelde coupon

7,6

6,1

5,7

5,7

5,2

4,8

■

■

■

■

■

■

■

Kenmerken van de Nederlandse staatsschuld

De Nederlandse staatsschuld bestaat vooral uit lange leningen, d.w.z. leningen met een oorspronkelijke looptijd van twee jaar of meer. Sinds het begin van de jaren negentig staat het streven naar liquiditeit centraal in het finanieringsbeleid van de Staat. Daarom worden alleen nog fixe leningen uitgegeven, d.w.z. leningen die in één keer aflossen en niet zoals bij lotende leningen gefaseerd aflossen. Bovendien worden sinds 1993 geen onderhandse leningen meer geplaatst. Het aandeel van de onderhandse schuld en van de niet-fixe leningen daalt dan ook in een snel tempo. De staatsschuld bestaat tegenwoordig vrijwel geheel uit fixe leningen. In nevenstaande tabel zijn deze fixe leningen gegroepeerd naar oorspronkelijke looptijd. Wat opvalt is dat het merendeel van de schuld is uitgegeven in leningen met een oorspronkelijke looptijd van 10 jaar. Leningen met een oorspronkelijke

Houderschap gevestigde staatsschuld in miljarden euro’s; tussen haken als % van de openbare schuld;

49

jaarultimo-cijfers Bijlagen

■

2000

2001

2002

2003

■

■

■

■

Openbare schuld Nederlandse beleggers – beleggersinstellingen

2

(1)

3

(2)

3

(2)

2

(1)

– particulieren 1

2

(1)

6

(3)

7

(4)

14

(11) (11)

– banken

23

(14)

20

(12)

19

(11)

20

– verzekeringsinstellingen

37

(22)

30

(17)

15

(9)

16

(9)

– pensioenfondsen

34

(20)

26

(15)

24

(14)

23

(13)

71

(42)

87

(51)

101

(59)

105

(58)

Buitenlandse beleggers

169 (100)

Onderhandse leningen

5

Totale schuld

174

■ 1

172 (100)

3

180 (100)

2

174 ■

170 (100)

2

172 ■

182 ■

■

Tot de categorie particulieren worden overigens niet uitsluitend natuurlijke personen

gerekend, maar ook rechtspersonen (bijvoorbeeld bedrijven, stichtingen en corporaties) waarvan de hoofdactiviteit geen betrekking heeft op financiële dienstverlening

looptijd van 15 jaar zijn maar in een beperkt aantal jaren uitgeven: 1991, 1992 en 1995. Thans worden geen 15-jarige leningen meer geëmitteerd. De totale schuld kan ook naar de resterende looptijd worden bezien. Deze resterende looptijd is deels afhankelijk van het uitgiftebeleid, c.q. de looptijd van de uit te geven lening. Daarnaast hebben ook het looptijdprofiel van de bestaande staatsschuld en de omvang van het kapitaalmarktberoep invloed op de resterende looptijd. In de afgelopen 5 jaar is de gemiddelde resterende looptijd teruggelopen. Dit is voor een groot deel het gevolg van de kortere financiering van de staatsschuld die in dezelfde periode tot stand is gekomen. Deze kortere financiering komt ook tot uitdrukking in een gedaalde modified duration. Uit de tabel blijkt verder dat de gemiddelde coupon de laatste jaren is gedaald. Dit is voor een deel een gevolg van de kortere financiering, maar wordt ook voor een belangrijk deel verklaard doordat de rente de afgelopen jaren voornamelijk is gedaald.

50

Gestripte leningen In miljarden euro's, ultimo 2004, alleen leningen met 0,1 miljard of meer aan strips

Bijlagen

3

Fonds

Gestript

Uitstaand

Percentage

Leningnaam

code

bedrag

bedrag

gestript

■

■

■

■

■

5,5% Nederland per 15 januari 2028

10231

0,29

8,9

3,24%

7,5% Nederland per 15 januari 2023

10207

2,16

8,2

26,67%

3% Nederland per 15 juli 2006

102697

0,10

12,9

0,79%

■

■

■

■

■

Strips

Wanneer coupons en obligaties onafhankelijk van elkaar verhandeld kunnen worden, spreekt men van ‘strips’. Dit staat voor ‘Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities’. Met ingang van 1999 zijn alle nieuwe Nederlandse leningen stripbaar gesteld. In de praktijk wordt van deze mogelijkheid slechts beperkt gebruik gemaakt. Van de totale hoofdsom van de stripbare leningen is in totaal ruim 1,9% gestript. Van slechts drie leningen is meer dan 100 miljoen euro van de hoofdsom gestript. Het totale bedrag aan strips komt uit op circa 2,8 miljard euro. Door het strippen van een obligatielening ontstaan afzonderlijke zero-leningen (echter niet in fiscale zin, zie paragraaf 6). De rendementsvergoeding op een zerolening wordt gevormd door het verschil tussen de aankoopwaarde van deze leningen en de aflossing, die tegen 100% plaatsvindt. Uiteraard is het ook mogelijk de afzonderlijke strips tussentijds te verkopen. De rendementsvergoeding is dan het verschil tussen de verkoopprijs en de aankoopprijs van de strips. De handel in strips kan plaatsvinden via Euronext. De prijzen die via de beurshandel tot stand komen, worden gepubliceerd in de Officiële Prijscourant. Het beleggen in strips kan met name interessant zijn voor partijen die verplichtingen op een specifieke termijn willen afdekken. Vanwege het zerocoupon karakter is er tussentijds geen herfinancieringsrisico. Een tweede reden voor marktpartijen om de afzonderlijke coupon of hoofdsom van een lening te kopen is dat strips gevoeliger zijn voor renteveranderingen dan gewone leningen

met een vergelijkbare looptijd. Dit maakt strips tot een geschikt instrument om een beleggingsportefeuille aan te passen aan een bepaalde rentevisie. Doordat tussentijdse rentebetalingen ontbreken, hebben strips een langere duration dan gewone leningen. De langere duration houdt in dat de prijs van een strip gevoeliger is voor renteveranderingen. Een rentedaling leidt bij leningen met een lange duration tot een relatief grote prijsstijging. Ten opzichte van andere beleggingsvormen heeft een internationale actieve belegger – met een visie op de rente-ontwikkeling – bovendien het voordeel dat de relatief geringe investering in de afzonderlijke coupon/hoofdsom een betrekkelijk klein valutarisico met zich brengt. 4

Uitgiftetechnieken

De uitgifte van dsl's en dtc's vindt geheel elektronisch plaats. Elektronische emissie vergroot de efficiëntie en transparantie van de primaire markt. De uitgiftetechniek van dsl's en dtc's is evenwel verschillend en wordt hieronder nader toegelicht. Dutch State Loans

Voor de uitgifte van staatsleningen zal het Agentschap in 2005 of enkele keren gebruik maken van één in 2003 geïntroduceerde veilingtechniek, de dda. De dda wordt gekenmerkt door een uniforme prijs. Beleggers kunnen op verschillende prijzen inschrijven, maar vervolgens wordt op basis van deze biedingen een uniforme afrekenprijs berekend. Daarnaast onderscheidt de dda zich van de toonbanktechniek door de grotere rol van beleggers, die via de Primary Dealers rechtstreeks biedingen voor de veiling kunnen inleggen. De dda is additioneel ten opzichte van de toonbanktechniek (ook wel tap auction genoemd). De toonbank heeft een tweetal voordelen boven de in veel landen gebruikelijke uitgiftetechniek. De toonbankemissie kent geen tijdverlies tussen inschrijving en toewijzing. Er is dus geen veilingrisico. Daarnaast doet zich het verschijnsel van de winner’s curse niet voor. Dit verschijnsel houdt in dat bij een hoog toegewezen volume de markt zich omlaag beweegt. Nederlandse staatsleningen worden iedere tweede dinsdag van de maand uitgegeven. Vanaf 10 uur plaatselijke tijd wordt de toonbank opengesteld. Op het elektronische handelsplatform van Amsterdam mts maakt het Agentschap bekend tegen welke koers de staatsobligatie afgenomen kan worden.

51 Bijlagen

■

52

De berekening van het effectief rendement, zoals dat ook in de Officiële Prijscourant van Euronext wordt gehanteerd, kan als volgt worden toegelicht. Een obligatie is een toekomstige stroom inkomsten, opgebouwd uit de jaarlijkse couponrente en de hoofd-

Bijlagen

som die aan het einde van de looptijd wordt afgelost. Een koers van een obligatie, zoals die op de effectenbeurs door vraag en aanbod tot stand komt, is niet meer dan een waardering van die toekomstige geldstromen. Bij deze waardebepaling wordt rekening gehouden met het feit dat geld in de tijd minder waard wordt. De koers van een obligatie kan in formulevorm als volgt worden weergegeven t=n p+a=

C(t)

∑ t=1

(1+y)t

p

= koers excl. opgelopen rente

a

= opgelopen rente sinds laatste coupondatum

n

= aantal jaren van de looptijd

C(t) = kasstroom uit hoofde van de lening in jaar (t) y

= effectief rendement

Het effectieve rendement is de rentevoet die de huidige waarde van de rentebetalingen en aflossing gelijk maakt aan de koers (= prijs) van de lening. De prijs van een obligatie is de som van de nominale waarde vermenigvuldigd met de koers, zoals die tot stand komt op de beurs. Op Euronext worden obligaties exclusief opgelopen rente genoteerd (clean price). De exacte berekening van de opgelopen rente kan van lening tot lening verschillen: – bij nieuwe euroleningen uitgegeven na 1 januari 1999 wordt uitgegaan van actual/actual; – voor in euro’s geredenomineerde leningen is de rente-conventie op de coupondatum in 1999 gewijzigd in actual/actual. ■

De Primary Dealers kunnen via het systeem van Amsterdam mts aangeven welk nominaal bedrag zij tegen de dan geldende koers willen afnemen. Het minimale afnamebedrag is 25 miljoen euro. Daarboven luiden de bedragen in veelvouden van 5 miljoen euro. Dutch Treasury Certificates

Het schatkistpapier wordt uitgegeven via een uniforme prijstender (of Dutch auction). Iedere eerste en derde maandag van de maand vindt een veiling van dtc's plaats. De veiling wordt om 10.30 uur plaatselijke tijd geopend. Tijdens de veiling kunnen de Primary Dealers en een aantal geselecteerde banken, de Single Market Specialists, via het Bloomberg Auction System bij het Agentschap aangeven tegen welk rendement zij een bepaalde hoeveelheid dtc’s willen

afnemen. De bieders kunnen één of meerdere biedingen inleggen. Iedere bieding heeft een minimumomvang van 10 miljoen euro en luidt daarboven in veelvouden van 10 miljoen euro. Om 11.30 uur plaatselijke tijd wordt de veiling gesloten. Tot het moment van sluiting kan iedere deelnemer zijn bieding wijzigen of annuleren. De biedingen worden, te beginnen met het laagste rendement (de hoogste prijs), door de Staat geaccepteerd tot het gewenste volume is bereikt. Alle bieders met een geaccepteerd bod worden afgerekend tegen de uniforme toewijzingsprijs. Om te voorkomen dat het gewenste volume van de emissie wordt overschreden, kunnen de biedingen bij het hoogste geaccepteerde rendement slechts gedeeltelijk worden toegewezen. Om een evenwichtige marktwerking te bevorderen heeft het Agentschap tevens de mogelijkheid de toewijzing per deelnemer te beperken tot 40% van de uiteindelijke uitgifte. Op deze wijze wordt voorkomen dat de veiling geheel of voor een groot deel wordt toegewezen aan één enkele partij. Elektronische veiling maakt het mogelijk om het toewijzingsproces in slechts enkele minuten te realiseren. Hierdoor zijn marktpartijen snel op de hoogte van hun positie, waardoor de secundaire handel goed kan aansluiten bij de primaire uitgifte. 5

Clearing en settlement

Het Agentschap is aangesloten bij Euroclear Nederland, de centrale bewaarinstelling in Nederland. Vanuit de emissierekening bij Euroclear Nederland worden schuldbewijzen giraal geleverd aan Euroclear en Clearstream. Het Agentschap is ook aangesloten op het netwerk van de Society for Worldwide Interbanking Financial Telecommunication (swift). Naast deze aansluiting participeert het Agentschap in een ‘Closed User Group’ met Euroclear Nederland en De Nederlandsche Bank. swift wordt gebruikt voor het bevestigen van transacties aan tegenpartijen en wordt dit jaar ook gebruikt voor de communicatie met Euroclear en Clearstream. Onderpand swaps

Met ingang van 2001 maakt de Nederlandse Staat gebruik van renteswaps. Om het kredietrisico voor de Staat te beperken is onderpand vereist. De tegenpartij van de Staat is verplicht onderpand te storten wanneer de renteswap een positieve waarde heeft. Als onderpand worden staatsleningen van kredietwaardige overheden in de emu, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten alsmede cash geaccepteerd. De waarde van alle swaps en het gestorte onderpand wordt wekelijks bepaald.

53 Bijlagen

54

De waardering van cash en schuldpapier wordt gelijkwaardig behandeld. De afrekening van cash vindt plaats op de laatste werkdag van de maand.

Bijlagen

Bronbelasting

Een groot aantal landen heft bronbelasting op uit het buitenland afkomstige revenuen uit effecten. Omdat deze revenuen veelal ook in het land van herkomst worden belast, is vaak sprake van dubbele belastingheffing. Om dit te voorkomen, heeft Nederland met veel van deze landen verdragen gesloten die voorzien in een vrijstelling van belasting in het land van herkomst. Een dergelijk verdrag omvat de staatkundige of administratieve onderdelen van een Staat, alsmede de lokale publiekrechtelijke lichamen of instellingen en organen die geheel eigendom zijn van een Staat. Ook het Agentschap van het ministerie van Financiën valt derhalve onder de reikwijdte van dergelijke verdragen. Dit houdt in dat het Agentschap bij transacties waarbij effecten zijn betrokken van een land waar bronbelasting wordt geheven, op basis van deze verdragen is vrijgesteld van deze belasting. Om voor de vrijstelling in aanmerking te komen heeft het Agentschap via clearinginstituten bij de desbetreffende landen verzoeken ingediend, die zijn gehonoreerd. Verjaarde rente en aflossing

Particuliere beleggers met k-schuldbewijzen dienen de rentecoupon en de aflossing binnen de contractueel vastgelegde periode te innen. Wanneer de coupon of de aflossing niet binnen deze periode wordt geïnd, zijn de stukken verjaard. De belegger dient in dat geval bij het Agentschap een met redenen omkleed verzoek in te dienen om de stukken alsnog te kunnen verzilveren. Dematerialisatie

In 2003 zijn overeenkomsten gesloten met Euroclear Netherlands ter vervanging van de daar in bewaring gegeven cf-stukken, k-stukken en global notes. Door deze fysieke waardepapieren om te zetten in een inschrijving op naam van de ‘Aangesloten instellingen van Euroclear Nederland’ is de staatsschuld vrijwel geheel gedematerialiseerd. Een zeer klein deel van de staatsschuld bestaat nog uit k-schuldbewijzen die thuis door de houders worden bewaard. Doordat de Staat sinds 1987 geen k-stukken meer uitgeeft, zal deze uitzondering in de toekomst tot het verleden gaan behoren. De Wet giraal effectenverkeer biedt beleggers de mogelijkheid om uitlevering uit het girale circuit te vragen. In vervolg op de dematerialisatie is de uitleveringsverplichting beperkt tot een inschrijving op naam. Als bewijs van inschrijving ontvangt de belegger een afschrift. Rente en aflossing worden automatisch aan de belegger uitbetaald. Naast het efficiencyvoordeel heeft dematerialisatie het voordeel dat deze staatsschuld zonder belemmering op de Amerikaanse markt verhandeld kan worden.

6

Fiscale aspecten van beleggingen in staatsschuld

Wie belegt in staatsschuld krijgt ook met belastingheffing te maken. Voor particulieren is de inkomstenbelasting het belangrijkst. Met de invoering van het nieuwe belastingstelsel in 2001 is de behandeling van beleggingen in de inkomstenbelasting gewijzigd. Via de zogenoemde vermogensrendementsheffing wordt belasting geheven over een verondersteld netto-rendement. De werkelijke opbrengsten, waardestijgingen en kosten van beleggingen zijn niet meer van belang. Vanaf 2001 wordt de inkomstenbelasting geheven over drie afzonderlijke inkomens, boxen genaamd. In box 3 wordt het inkomen uit sparen en beleggen belast. Er geldt in deze box een vast tarief van 30% van het vermogensrendement. Dit rendement bedraagt 4% van het gemiddelde van de vermogens per 1 januari en 31 december van een jaar (de rendementsgrondslagen). Het vermogen bestaat uit het saldo van bezittingen en schulden. Beleggingen in staatsschuld, in welke vorm dan ook, worden voor de waarde in het economische verkeer (de verkoopwaarde) als bezitting aangemerkt. Zijn de beleggingen gefinancierd, dan vermindert de financieringsschuld de waarde van de bezittingen, waardoor de rendementsgrondslag lager wordt. De rente over deze schuld is niet afzonderlijk aftrekbaar. In het vermogensrendement van 4% zijn alle opbrengsten en lasten verwerkt; de voordelen, zoals renteopbrengst en koersstijgingen, maar ook de koersdalingen en de rente- en kostenaftrek. In het nieuwe stelsel geldt geen rentevrijstelling. Wel is een deel van het vermogen vrijgesteld (het heffingvrije vermogen). Deze vrijstelling kan worden verhoogd met ouderen- en kindertoeslag. Partners (gehuwden of ongehuwd samenwonenden kunnen vanaf 2001 zelf bepalen wie van hen de verschillende vermogensbestanddelen in box 3 in aanmerking neemt. Zij kunnen bijvoorbeeld ieder de helft van elk vermogensbestanddeel aangeven. Andere verdelingen zijn ook mogelijk, zolang in totaal maar het hele vermogen wordt aangegeven. Het heffingsvrije vermogen en de ouderentoeslag kunnen aan de partner worden overgedragen. De kindertoeslag mag naar keuze bij één van de partners in aanmerking worden genomen. Voor in het buitenland wonende bezitters van staatsobligaties is van belang dat Nederland geen bronheffing kent op rentebetalingen. De opbrengst van de staatsobligaties is voor niet-inwoners normaal gesproken niet in Nederland belast.

55 Bijlagen

56 Bijlagen

7

Wettelijk kader en verantwoording

De Minister van Financiën is op grond van de wet gemachtigd namens de Staat geldleningen aan te gaan. De informatie over schuldfinanciering en -beleid is vervat in de jaarlijkse Ontwerpbegroting ixa, inzake de Nationale Schuld. Daarin wordt tevens autorisatie gegeven voor het betalen van rente en aflossingen op de staatsschuld. De Ontwerpbegroting ixa, alsmede de daarop volgende wijzigingswetten gedurende het begrotingsjaar, dienen door het Parlement te worden goedgekeurd. De goedkeuring van de Ontwerpbegroting ixa vindt doorgaans plaats in de maand december, voorafgaande aan het begrotingsjaar. Gedurende het begrotingsjaar wordt het Parlement geïnformeerd over de uitvoering van de begroting ixa en over mee- en/of tegenvallers als gevolg van (onvoorziene) ontwikkelingen in rentevoet, financieringsbehoefte en dergelijke. Daartoe zijn rapportages opgenomen in de Miljoenennota (tegelijkertijd met de Ontwerpbegroting ixa aangeboden aan het Parlement op de derde dinsdag van september), de Voorjaarsnota en de Najaarsnota. De betreffende nota’s en wetten aan het Parlement zijn openbaar. Met ingang van begrotingsjaar 2002 worden op begroting ixa de rentelasten op transactiebasis vergroot en verantwoord. De registratie van de rentelasten op transactiebasis vindt plaats op grond van het Europees stelsel van rekeningen (esr 1995). Daarnaast is de begroting vanaf 2002 opgesteld volgens de systematiek ‘Van beleidsbegroting tot beleidsverantwoording’ (vbtb). Met vbtb streeft de Nederlandse regering ernaar om de relatie tussen doelstellingen, middelen en prestaties van overheidshandelen duidelijker tot uitdrukking te brengen. De voorbereiding en feitelijke uitvoering van het financieringsbeleid vindt plaats bij het Agentschap van het ministerie van Financiën. Het Agentschap opereert namens de Minister van Financiën op de financiële markten en draagt zorg voor het beheer van de staatsschuld. Het Agentschap is een directie van de Generale Thesaurie van het ministerie van Financiën (zie bijlage 8).

57 Bijlagen

8 Organigram

58

Ministerie van Financiën

Bijlagen

■

Minister Staatssecretaris ■

■

Secretaris-Generaal Plaatsvervangend Secretaris-Generaal ■

■

■

■

■

■

Thesaurier-Generaal

Directeur-Generaal van de

Centrale Directies

Directeur-Generaal voor

Directeur-Generaal

Fiscale Zaken

Belastingdienst

■

■

Rijksbegroting ■

■

Agentschap

■

■

■

■

■

■

■

Directie

Directie

Directie

Directie Algemene

Financiële

Buitenlandse Financiële

Financieringen

Financiële en

Markten

Betrekkingen

■

■

Economische Politiek ■

■

59

Agentschap van het ministerie van Financiën

Bijlagen

■

Agent

Plaatsvervangend Agent ■

■

■

Systemen

Bestuurlijke en Juridische Zaken

■

■

■

■

■

Afdeling

Afdeling Strategisch

Back Office en Control

Geld- en Kapitaalmarkt

Beleid en Research

■

■

■

■

■

■

Beheer

Financieel Economische

Documentaire

Staatsschuld

Zaken

Informatievoorziening

■

■

en Facilitaire Zaken ■

9 Algemene informatie

60 Bijlagen

1

Naam

Publicaties met betrekking tot de staatsschuld

Doelgroep

Verschijningsdatum

Te verkrijgen bij

■

■

■

Nederlandse staatsobligaties

1

Belegger

1 februari

Agentschap

Quarterly Review

2

Belegger

2e week van elk kwartaal

Agentschap

Parlement

3e dinsdag in september

Sdu

■

Ontwerpbegroting IXA Rekening IXA ■

Parlement

3e woensdag in mei

Sdu

■

■

■

1

Tevens in het Engels verkrijgbaar

2

Uitsluitend in het Engels verkrijgbaar

2

Electronische informatie

Reuters: dstamenu Bloomberg: dsta Bridge: 2981 Internet: www.dutchstate.nl en www.dsta.nl 3 Agent Plaatsvervangend Agent Afdeling Geld- en Kapitaalmarkt Afdeling Strategisch Beleid en Research

Het Agentschap

Erik Wilders, 020-581 0730 Jan Th.M. Hamers, 020-581 0731 Ron Bruggink, 020-581 0784 Caroline Kollau, 020-5810777

Afdeling Back Office en Control

Martin T. de Graaf, 020-581 0750

Bestuurlijke en Juridische Zaken

Peter Bolkestein, 020-5810738

Systemen

Edgar Krebbers, 020-5810720 Agentschap van het ministerie van Financiën Orlyplein 32, 1043 dp Amsterdam Postbus 345, 1000 ah Amsterdam Telefoon 020-581 0700 Telefax 020-581 0702 E-mail [email protected] www.dutchstate.nl

4

mts Amsterdam n.v. Orlyplein 32, 1043 dp Amsterdam Postbus 345, 1000 ah Amsterdam 1017 jh Amsterdam +31 20 531 0460

5

Euronext n.v. Postbus 19163 1000 gd Amsterdam 020-550 4444

6

Euroclear Nederland Postbus 19163 1000 gd Amsterdam +31 20 550 5000

7

Euroclear s.a./n.v. 1 Boulevard du Roi Albert ii b-1210 Brussel België + 32 2 224 1211

8

Clearstream Banking 67 Boulevard Grande-Duchesse Charlotte l-2967 Luxemburg +35 2 44 992 8110

9

swift s.c. Avenue Adèle 1 b-1310 La Hulpe België +32 2 655 3111

10

cf Kantoor voor Staatsobligaties b.v. Postbus 345 1000 ah Amsterdam +31 20 205 581 0750

11

Belastingtelefoon voor Particulieren 0800-0543

61 Bijlagen

10 Primary dealers in 2005 in alfabetische volgorde

62

Primary Dealer ■

Bijlagen

ABN AMRO Barclays Capital BNP Paribas Calyon Citigroup Credit Suisse First Boston Deutsche Bank

Reuters

Bloomberg

■

■

02ABNEUR

AAEG

–

BXEG

BNPPEUROGOV

BPEG

–

–

CITIGROUPFI

CGEG

CSBONDAA

CSEG

DBF13

DABB

Fortis Bank

FORTIS/BE/MENU2

FRTB

HSBC CCF

HSBCCCFMENU

HSED

ING Bank JP Morgan Chase & Co

INGGOVT

INGN

JPMNL01

JPGX

Morgan Stanley

MSNL01

MSEG

Société Générale

SGGOVT

SGSB

MTS ■

0#NLTSY=MJ ■

■

Statistische informatie

1 Rentelasten staatsschuld in 2003, 2004 en 2005 in miljoenen euro’s

2003

20041

20052

■

■

■

9 179

9 183

9 482

– rentelasten DTC's

692

593

664

– rentelasten overige korte middelen

122

61

77

Agio bij inkoop schuld

141

10

–......

Totaal rentelasten schuld

10 134

9 847

10 223

101

86

31

– rentevergoeding op schatkistsaldo

1

1

1

– rentevergoeding op uitzettingen

27

18

9

– rentebaten EONIA swaps

41

8

–......

Disagio bij inkoop schuld

2

–......

–......

Totaal rentebaten schuld

172

113

41

Netto rentelasten schuld

9 962

9 734

10 182

■

■

■

■

■

Rentelasten

64

Rentelasten vaste schuld

Statistische informatie

Rentelasten vlottende schuld

Rentebaten Rentebaten swaps

Rentebaten vlottende schuld

1

De rentelasten tot en met 2004 betreffen realisaties. De realisaties voor het jaar 2004 hebben nog een

voorlopig karakter. 2

De rentelasten voor 2005 stemmen overeen met de stand ontwerpbegroting 2005.

2 Verloop van de gevestigde schuld in 2004 in duizenden euro’s

■

■

■

Stand op 31 december 2003

182 415 708

In 2004 werd nieuw uitgegeven

Statistische informatie

Openbare leningen

33 538 332

Onderhandse leningen

1 318

bij

33 539 650

af

18 864 448

In 2004 werd aflosbaar gesteld Door aflosbaarstelling wegens reguliere aflossingen: Openbare leningen

18 617 865

Onderhandse leningen

106 614

Door aflosbaarstelling wegens vervroegde aflossingen: Openbare leningen

128 624

Onderhandse leningen

11 345

Stand op 31 december 2004 ■

65

197 090 910 ■

■

3 Emissies voor de dekking van de reguliere financieringsbehoefte in 2003 en 2004 in miljarden euro’s

Effectief Emissie maand ■

ISIN-code

Naam lening

Uitgifte

Opbrengst

rendement

■

■

■

■

■

2003

66 Statistische informatie

januari

NL0000102689

4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013

eerste uitgifte

3,4

4,38

februari

NL0000102697

3% Nederland 2003 per 15 juli 2006

eerste uitgifte

3,1

2,91

maart

NL0000102689

4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013

vervolguitgifte

3,0

3,91

april

NL0000102697

3% Nederland 2003 per 15 juli 2006

vervolguitgifte

3,4

3,00

mei

NL0000102689

4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013

vervolguitgifte

3,0

4,00

juni

NL0000102697

3% Nederland 2003 per 15 juli 2006

vervolguitgifte

3,5

2,31

juli

NL0000102101

2,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009

eerste uitgifte

5,1

2,97

NL0000102689

4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013

vervolguitgifte

2,5

4,04

september

NL0000102697

3% Nederland 2003 per 15 juli 2006

vervolguitgifte

2,9

2,98

oktober

NL0000102101

2,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009

vervolguitgifte

2,0

3,66

november

NL0000102689

4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013

vervolguitgifte

2,3

4,51

Totaal

34,2

2004 januari

NL0000102119

3% Nederland 2004 per 15 juli 2007

eerste uitgifte

3,4

2,99

februari

NL0000102101

2,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009

vervolg uitgifte

1,8

3,33

maart

NL0000102119

3% Nederland 2004 per 15 juli 2007

vervolg uitgifte

2,3

2,66

NL0000102325

3,75% Nederland 2004 per 15 juli 2014

eerste uitgifte

5,1

3,98

april

NL0000102101

2,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009

vervolg uitgifte

1,5

3,28

mei

NL0000102119

3% Nederland 2004 per 15 juli 2007

vervolg uitgifte

1,6

3,09

juni

NL0000102325

3,75% Nederland 2004 per 15 juli 2014

vervolg uitgifte

1,8

4,42

juli

NL0000102119

3% Nederland 2004 per 15 juli 2007

vervolg uitgifte

2,3

3,02

september

NL0000102325

3,75% Nederland 2004 per 15 juli 2014

vervolg uitgifte

3,1

4,11

oktober

NL0000102119

3% Nederland 2004 per 15 juli 2007

vervolg uitgifte

2,5

2,71

NL0000102309

3% Nederland 2004 per 15 januari 2010

eerste uitgifte

6,3

3,23

november

NL0000102325

3,75% Nederland 2004 per 15 juli 2014

vervolg uitgifte

1,8

3,93

Totaal

33,5

■

■

■

■

■

■

4 Portefeuille renteswaps 1 stand op 31 december, in miljoenen euro’s

Nominaal

Vaste

Variabele 2

Einddatum

bedrag

rente

rente

Type 3

■

■

■

■

■

■

2001

2001

2011

3000

5,20733

2,198

receive

67

2002

2002

2012

700

5,28993

2,169

receive

Statistische informatie

2003

2003

2013

200

4,21525

2,197

receive

Maand Startdatum ■

■

3 900

2004

februari

mei

11-02-04

11-02-08

200

3,23250

2,168

pay

12-02-04

12-02-08

200

3,21000

2,166

pay

12-02-04

12-02-08

200

3,23000

2,166

pay

12-02-04

12-02-08

200

3,24250

2,166

pay

13-02-04

13-02-08

200

3,26750

2,159

pay

13-05-04

13-05-08

200

3,45250

2,208

pay

13-05-04

13-05-08

200

3,44500

2,208

pay

14-05-04

14-05-08

200

3,43200

2,208

pay

14-05-04

14-05-08

200

3,43200

2,208

pay

17-05-04

19-05-08

200

3,50250

2,222

pay

juli

15-07-04

15-07-08

333

3,43500

2,187

pay

augustus

12-08-04

12-08-08

333

3,24600

2,166

pay

september

oktober

november

december

16-09-04

16-09-08

150

3,28750

2,206

pay

16-09-04

16-09-08

183

3,29000

2,206

pay

14-10-04

14-10-08

150

3,14000

2,184

pay

14-10-04

14-10-08

183

3,11500

2,184

pay

11-11-04

11-11-08

183

3,09500

2,229

pay

11-11-04

11-11-08

150

3,09800

2,229

pay

16-12-04

16-12-08

183

2,86800

2,197

pay

16-12-04

16-12-08

150

2,86700

2,197

pay

■

■

■

3 998 ■

■

■

■

■

1

Bij de renteswaps afgesloten in 2001, 2002 en 2003 zijn de gemiddelde renteniveau’s weergegeven

2

De variabele rente wordt ieder half jaar opnieuw vastgesteld op basis van het dan geldende 6-maands

Euribor tarief 3

Receiver swaps zijn swaps waarbij de overheid de vaste rente ontvangt en de variabele rente ontvangt.

Payer swaps zijn swaps waarbij de overheid de vaste rente betaald en de variabele rente ontvangt.

5 Nationale schuld naar gevestigde en vlottende schuld 1970-2004 stand op 31 december, in miljoenen euro’s

Binnenland

Buitenland

■

■

Gevestigde schuld Gevestigde

Vlottende

schuld

schuld 1

■

■

■

68

1970

10 647

1971

11 162

Statistische informatie

1972 1973

Totaal

langstlopende

nationale

Totaal

kredieten

schuld

■

■

■

4 270

14 917

44

14 961

4 750

15 912

34

15 946

12 094

4 472

16 566

27

16 593

12 474

5 111

17 585

18

17 603

1974

13 559

5 178

18 737

10

18 747

1975

15 776

5 445

21 221

5

21 226

1976

18 597

6 363

24 960

–......

24 960

1977

21 341

6 663

28 004

–......

28 004

1978

25 040

7 876

32 916

–......

32 916

1979

29 081

9 218

38 299

–......

38 299

1980

35 436

9 726

45 162

–......

45 162

1981

43 940

9 815

53 755

–......

53 755

1982

55 714

9 928

65 642

–......

65 642

1983

69 547

9 772

79 319

–......

79 319

1984

83 183

8 988

92 171

–......

92 171

1985

94 606

8 984

103 590

–......

103 590

1986

99 589

9 061

108 650

–......

108 650

1987

106 400

7 570

113 970

–......

113 970

1988

119 775

4 776

124 551

–......

124 551

1989

130 305

2 970

133 275

–......

133 275

1990

141 629

2 522

144 151

–......

144 151

1991

152 009

1 611

153 620

–......

153 620

1992

161 607

886

162 493

–......

162 493

1993

165 891

2 557

168 448

–......

168 448

1994

163 475

5 515

168 990

–......

168 990

1995

174 199

9 761

183 960

–......

183 960

1996

177 361

12 928

190 289

–......

190 289

1997

178 542

10 896

189 438

–......

189 438

1998

181 749

14 004

195 753

–......

195 753

1999

184 683

16 301

200 982

–......

200 982

2000

174 187

30 263

204 450

–......

204 450

2001

174 391

37 484

211 875

–......

211 875

2002

172 001

54 755

226 756

–......

226 756

2003

182 416

44 997

227 413

–......

227 413

2004

197 091

n.b.

n.b.

–......

n.b.

■

■

■

■

■

■

1

Een deel van de vlottende schuld heeft betrekking op de schuldverhouding met andere onderdelen

van de collectieve sector. Dat deel valt weg bij berekening van de EMU-schuld van de gehele collectieve sector.

6 Vlottende schuld naar niveau 1970-2004 stand op 31 december, in miljoenen euro’s

Dutch

Overige

Totaal

Schatkist-

Schatkist-

Treasury

vlottende

vlottende

biljetten

promessen

Certificates

■

■

■

■

1

schuld

■

■

schuld

1970

2 461

460

–......

1 349

4 270

1971

2 710

215

–......

1 826

4 751

1972

2 032

–......

–......

2 441

4 473

1973

1 945

–......

–......

3 166

5 111

1974

2 257

–......

–......

2 921

5 178

1975

2 904

–......

–......

2 541

5 445

1976

3 799

–......

–......

2 564

6 363

1977

3 981

–......

–......

2 682

6 663

1978

4 167

–......

–......

3 709

7 876

1979

4 926

–......

–......

4 292

9 218

1980

6 454

–......

–......

3 272

9 726

1981

7 482

–......

–......

2 333

9 815

1982

8 414

–......

–......

1 513

9 927

1983

8 299

–......

–......

147

3 977

1984

7 896

–......

–......

1 091

8 987

1985

7 752

–......

–......

1 232

8 984

1986

7 104

–......

–......

1 958

9 062

1987

6 119

–......

–......

1 451

7 570

1988

3 064

–......

–......

1 712

4 776

1989

1 408

82

–......

1 480

2 970

1990

715

–......

–......

1 807

2 522

1991

–......

–......

–......

1 611

1 611

1992

–......

–......

–......

886

886

1993

–......

–......

1 361

1 195

2 556

1994

–......

–......

3 429

2 086

5 515

1995

–......

–......

5 672

4 089

9 761

1996

–......

–......

6 982

5 945

12 927

1997

–......

–......

5 869

5 027

10 896

1998

–......

–......

6 807

7 197

14 004

1999

–......

–......

4 978

11 323

16 301

2000

–......

–......

5 540

24 723

30 263

2001

–......

–......

5 802

31 682

37 484

2002

–......

–......

16 130

38 625

54 755

2003

–......

–......

20 360

24 637

44 997

2004

–......

–......

17 790

n.b.

n.b.

■

■

■

■

■

■

1

Een deel van de vlottende schuld heeft betrekking op de schuldverhouding met andere onderdelen

van de collectieve sector. Dat deel valt weg bij berekening van de EMU-schuld van de gehele collectieve sector.

69 Statistische informatie

7 Gevestigde schuld naar rentevoet 1970-2004 stand op 31 december, in miljoenen euro’s

Rentevoet ■

■

70 Statistische informatie

0-3%

3-4%

4-5%

5-6%

6-7%

7-8%

8-9%

9-10%

10-11%

11-12%

12-13%

13-14%

Totaal

■

■

■

■

■

■

■

■

■

■

■

■

■

1970

91

2 423

1 984

1 024

2 275

1 427

1 424

–......

–......

–......

–......

–......

10 648

1971

90

2 326

1 863

960

2 272

2 057

1 593

–......

–......

–......

–......

–......

11 161

1972

89

2 052

1 744

982

2 340

2 985

1 901

–......

–......

–......

–......

–......

12 093

1973

84

1 771

1 625

918

2 321

3 865

1 890

–......

–......

–......

–......

–......

12 474

1974

83

1 671

1 497

832

2 300

3 860

1 875

918

522

–......

–......

–......

13 558

1975

80

1 575

1 384

755

2 280

3 858

3 570

1 796

478

–......

–......

–......

15 776

1976

75

1 474

1 260

667

2 260

4 020

5 466

2 870

505

–......

–......

–......

18597

1977

72

1 383

1 154

603

2 238

4 771

7 712

2 777

632

–......

–......

–......

21 342

1978

68

1 297

1 057

558

2 307

6 842

9 729

2 604

579

–......

–......

–......

25 041

1979

67

1 087

954

516

2 139

6 651

12 659

4 484

525

–......

–......

–......

29 082

1980

67

1 005

842

473

1 972

6 383

12 135

6 378

4 757

1 422

–......

–......

35 434

1981

65

920

778

427

1 784

6 197

11 272

6 200

6 166

3 613

6 336

181

43 939

1982

64

846

637

383

1 630

5 967

10 553

6 669

14 363

7 869

6 553

181

55 715

1983

61

779

530

341

1 478

11 859

12 193

13 660

14 185

7 781

6 500

181

69 548

1984

54

719

442

296

1 316

11 219

27 265

13 470

13 992

7 744

6 485

180

83 182

1985

52

659

366

250

2 724

21 269

29 529

11 966

13 755

7 628

6 226

180

94 604

1986

50

612

292

208

10 709

22 424

27 922

11 181

12 807

7 236

5 967

180

99 588

1987

48

219

234

165

21 700

23 439

26 337

10 584

11 610

6 721

5 165

177

106 399

1988

171

174

178

165

41 079

23 075

24 727

10 006

10 200

5 468

4 357

174

119 774

1989

169

137

117

120

45 380

36 474

22 551

8 800

8 343

4 268

3 776

171

130 306

1990

167

106

76

84

45 174

37 018

26 738

18 949

6 928

3 004

3 216

168

141 628

1991

162

88

46

68

44711

35 094

40 892

22 525

5 410

1 620

1 393

–......

152 009

1992

161

64

17

53

43 703

32 752

59 799

20 598

3 048

407

1 005

–......

161 607

1993

159

46

–......

36

50 409

38 180

56 407

18 035

1 850

12

756

–......

165 890

1994

157

30

–......

7 508

44 509

41 288

50 962

17 699

1 004

12

305

–......

163 474

1995

155

22

–......

7 500

41 903

57 245

48 865

17 619

719

12

157

–......

174 197

1996

153

20

–......

10 898

44 707

53 964

48 341

18 797

459

12

9

–......

177 360

1997

153

19

–......

16 566

40 052

53 412

47 709

20 352

280

–......

–......

–......

178 543

1998

28

17

–......

37 131

25 471

52 608

46 195

20 112

187

–......

–......

–......

181 749

1999

26

26 105

–......

48 617

24 907

36 596

28 248

20 089

94

–......

–......

–......

184 682

2000

26

26 102

8 030

58 844

24 462

31 066

17 931

7 726

–......

–......

–......

–......

174 187

2001

25

26 101

10 100

76 384

24 450

30 969

6 362

–......

–......

–......

–......

–......

174 391

2002

24

12 100

22 604

79 334

24 317

30 412

3 210

–......

–......

–......

–......

–......

172001

2003

7 105

24 998

26 727

79 334

12 983

28 338

2 931

–......

–......

–......

–......

–......

182 416

2004

10 441

55 251

26 727

67 976

12 956

20 910

2 830

–......

–......

–......

–......

–......

197 091

■

■

■

■

■

■

■

■

■

■

■

■

■

■

8 Gevestigde schuld naar looptijd 1970-2004 stand op 31 december, in miljoenen euro’s

Gemiddelde resterende looptijd in jaren ■

Zonder vastgestelde

■

0-5

5-10

10-15

15-20

20-25

25-40

looptijd

Totaal

■

■

■

■

■

■

■

■

1970

663

1 955

4 506

3 364

–......

–......

158

10 646

1971

910

2 766

5 015

2 313

–......

–......

158

11 162

1972

890

2 764

5 976

2 307

–......

–......

157

12 094

1973

729

3 324

5 492

2 779

–......

–......

150

12474

1974

794

4 578

6 142

1 896

–......

–......

148

13 558

1975

1 242

6 826

7 047

520

–......

–......

140

15 775

1976

1 006

10 433

7 028

–......

–......

–......

130

18 597

1977

1 071

12 751

7 380

18

–......

–......

120

21 340

1978

2 438

15 702

6 730

56

–......

–......

114

25 040

1979

3 169

18 079

7 030

618

91

–......

111

29 098

1980

3 275

24 883

5 774

1 291

102

–......

109

35 434

1981

7 050

28 975

5 848

1 950

11

–......

106

43 940

1982

12 277

35 206

6 642

1 465

19

–......

104

55 713

1983

23 382

38 630

5 876

1 562

–......

–......

98

69 548

1984

41 148

36 096

5 430

421

–......

–......

88

83 183

1985

46 168

41 860

6 280

214

–......

–......

84

94 606

1986

42 826

50 722

5 914

45

–......

–......

82

99 589

1987

43 398

53 807

9 058

57

–......

–......

79

106 399

1988

58 150

59 355

2 194

–......

–......

–......

77

119 776

1989

59 341

67 385

3 297

209

–......

–......

74

130 306

1990

60 863

77 405

2 815

433

8

34

71

141 629

1991

65 548

79 439

6 111

709

51

87

64

152 009

1992

61 445

81 410

16 711

1 149

609

229

55

161 608

1993

61 681

80 664

16 264

1 520

622

5 088

52

165 891

1994

67 816

69 427

17 280

1 260

540

7 102

49

163 474

1995

75 195

69 476

20 785

1 053

570

7 074

46

174 199

1996

84 921

67 596

16 377

830

586

7 007

43

177 360

1997

93 704

71 141

4 349

834

196

8 276

43

178 543

1998

92 420

68 949

4 590

452

8 388

6 909

41

181 749

1999

94 746

67 641

4 524

436

8 365

8 932

40

184 684

2000

91 886

63 073

1 384

547

8 326

8 932

39

174 187

2001

91 678

63 879

1 127

449

8 301

8 921

36

174 391

2002

94 492

59 283

944

78

8 250

8 919

35

172 001

2003

95 279

69 068

785

8 328

8 889

32

35

182 416

2004

111 200

67 916

593

8 427

8 889

31

35

197 091

■

■

■

■

■

■

■

■

■

71 Statistische informatie

9 Kerngegevens staatsleningen in 2004 in duizenden euro’s

Ontwikkeling in 2004 ■

Totaal

72

Totaal

A Openbare leningen

31-12-03

Emissies

Aflossingen

31-12-04

■

■

■

■

■

5,75% Nederland 1994 per 15 januari 2004

11 357 382

–......

11 357 382

–......

7,25% Nederland 1994 per 1 oktober 2004

7 260 483

–......

7 260 483

–......

7,75% Nederland 1995 per 1 maart 2005

11 049 360

–......

7% Nederland 1995 per 15 juni 2005

607 408

–......

24 715

582 693

4% Nederland 2002 per 15 juli 2005

12 504 000

–......

–......

12 504 000

6,75% Nederland 1995 per 15 november 2005

653 512

–......

26 762

626 750

6% Nederland 1996 per 15 januari 2006

12 329 020

–......

–......

12 329 020

8,5% Nederland 1991 per 1 juni 2006

450 516

–......

13 869

436 647

3% Nederland 2003 per 15 juli 2006

12 899 000

–......

–......

12 899 000

8,75% Nederland 1992 per 15 januari 2007

198 796

–......

17 486

181 310

Statistische informatie

11 049 360

8,25% Nederland 1992 per 15 februari 2007

347 908

–......

22 613

325 295

5,75% Nederland 1997 per 15 februari 2007

13 637 194

–......

–......

13 637 194

3% Nederland 2004 per 15 juli 2007

–

12 216 000

–......

12 216 000

8,25% Nederland 1992 per 15 september 2007

597 581

–......

16 995

580 586

5,25% Nederland 1998 per 15 juli 2008

11 118 031

–......

–......

11 118 031

2,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009

7 081 430

3 285 000

–......

10 366 430

3,75% Nederland 1999 per 15 juli 2009

12 088 000

–......

–......

12 088 000

3% Nederland 2004 per 15 januari 2010

–

6 327 486

–......

6 327 486

7,5% Nederland 1995 per 15 april 2010

550 831

–......

6 126

544 705

5,5% Nederland 2000 per 15 juli 2010

10 227 366

–......

–......

10 227 366

5% Nederland 2001 per 15 juli 2011

13 620 000

–......

–......

13 620 000

5% Nederland 2002 per 15 juli 2012

10 487 000

–......

–......

10 487 000

4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013

14 223 000

–......

–......

14 223 000

3,75% Nederland 2004 per 15 juli 2014

–

11 709 846

–......

11 709 846

7,5% Nederland 1993 per 15 janauri 2023

8 241 489

–......

–......

8 241 489

5,5% Nederland 1998 per 15 januari 2028

8 886 814

–......

–......

8 886 814

Stand ultimo 2004 ■

Schuld

Schuld aan

op naam

toonder

Totaal

31-12-04

31-12-04

31-12-04

ISINcode

■

■

■

■

–......

–......

–......

NL0000102143

–......

–......

–......

NL0000102168

11 049 360

–......

11 049 360

NL0000102184

73 Statistische informatie

582 693

–......

582 693

NL0000102200

12 504 000

–......

12 504 000

NL0000102663

626 750

–......

626 750

NL0000102218

12 329 020

–......

12 329 020

NL0000102226

436 647

–......

436 647

NL0000101954

12 899 000

–......

12 899 000

NL0000102697

181 310

–......

181 310

NL0000101996

325 295

–......

325 295

NL0000102028

13 637 194

–......

13 637 194

NL0000102267

12 216 000

–......

12 216 000

NL0000102119

580 586

–......

580 586

NL0000102051

11 118 031

–......

11 118 031

NL0000102291

10 366 430

–......

10 366 430

NL0000102101

12 088 000

–......

12 088 000

NL0000102416

6 327 486

–......

6 327 486

NL0000102309

544 705

–......

544 705

NL0000102192

10 227 366

–......

10 227 366

NL0000102580

13 620 000

–......

13 620 000

NL0000102606

10 487 000

–......

10 487 000

NL0000102671

14 223 000

–......

14 223 000

NL0000102689

11 709 846

–......

11 709 846

NL0000102325

8 241 489

–......

8 241 489

NL0000102077

8 886 814

–......

8 886 814

NL0000102317

9 Kerngegevens staatsleningen in 2004 (vervolg) in duizenden euro’s

Ontwikkeling in 2004 ■

Totaal

Totaal

A Openbare leningen

31-12-03

Emissies

Aflossingen

31-12-04

■

■

■

■

■

74

2,5%Grootboekobligaties

23 978

–......

58

23 920

3% Grootboekobligaties

10 266

–......

–......

10 266

Statistische informatie

3,5% Grootboekobligaties

472

–......

–......

472

Totaal openbare leningen

180 450 838

33 538 332

18 746 489

195 242 681

■

■

■

■

■

Totaal onderhandse leningen

1 964 870

1 318

117 959

1 848 229

B Onderhandse leningen

Recapitulatie ■

■

■

■

■

A Openbare leningen

180 450 838

33 538 332

18 746 489

195 242 681

B Onderhandse leningen

1 964 870

1 318

117 959

1 848 229

Totaal generaal

182 415 708

33 539 650

18 864 448

197 090 910

■

■

■

■

■

Stand ultimo 2004 ■

Schuld

Schuld aan

op naam

toonder

Totaal

31-12-04

31-12-04

31-12-04

ISINcode

■

■

■

■

23 254

666

23 920

NL0000006286

9 894

372

10 266

NL0000004802

442

30

472

NL0000002707

195 241 613

1 068

195 242 681

■

■

■

1 848 229

–......

1 848 229

■

■

■

195 241 613

1 068

195 242 681

1 848 229

–......

1 848 229

197 089 842

1 068

197 090 910

■

■

■

■

■

■

75 Statistische informatie

10 Jaarlijkse rente en aflossingen 2005-2028 in miljoenen euro’s, naar de stand van de staatsschuld op 31-12-2004

Rente

Aflossing

■

■

■

76

2005

9 729

24 812

2006

8 053

25 735

Statistische informatie

2007

6 841

27 030

2008

5 595

11 152

2009

5 009

22 495

2010

4 268

17 134

2011

3 472

13 803

2012

2 780

10 860

2013

2 227

14 391

2014

1 610

11 752

2015

1 168

46

2016

1 165

53

2017

1 162

368

2018

1 133

59

2019

1 128

67

2020

1 124

54

2021

1 119

47

2022

1 117

75

2023

1 111

8 250

2024

492

–......

2025

492

–......

2026

492

–......

2027

492

2

2028

492

8 887

Totaal

62 271

197 072

■

■

■

77 Statistische informatie

11 Rendementsontwikkeling 1814-2004

78

Rendementsontwikkeling 1814-2004 in procenten Rendement 2,5% Grootboeklening

Statistische informatie

Lange rente (10-jaars)

12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1815 1825 1835 1845 1855 1865 1875 1885 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005

De grafiek geeft een indicatie van de gemiddelde rendementsontwikkeling op de kapitaalmarkt. Daarvoor is gebruik gemaakt van de ontwikkeling van de 2,5% Grootboeklening, die in 1814 is gevormd door samenvoeging van diverse oude schulden. De Grootboeklening betreft een lening, waarop geen aflossing plaatsvindt (zogenaamde perpetuele lening) en waarvan beurskoersen bekend zijn vanaf het ontstaan in 1814. Om recht te doen aan de diversiteit voor staatsleningen is ervoor gekozen om voor het laatste deel van de beschouwde periode uit te gaan van het gemiddelde rendement van de uitgegeven (openbare) staatsleningen in een jaar, in plaats van het rendement op 2,5% Grootboekleningen. Dit is gedaan vanaf 1965. Over het grootste deel van de beschouwde periode is de rendementsontwikkeling betrekkelijk rustig geweest. Gedurende circa anderhalve eeuw sinds 1814 hebben de rendementen zich bewogen tussen (ruwweg) 3% en 5%. Aangenomen mag worden dat dit – gelet op het ontbreken van substantiële geldontwaarding in die periode – een goede benadering vormt van de reële rendementsontwikkeling. Met de twee wereldoorlogen in de twintigste eeuw, alsmede sinds het begin van de jaren zestig, doet zich een versnelling in de prijsstijging voor. Dit wordt duidelijk weerspiegeld in de (nominale) rendementsontwikkeling. De jaren zestig – en

daaropvolgend de jaren zeventig en begin jaren tachtig – worden daarbij gekenmerkt door een forse stijging van begrotingstekorten, en daarmee van de staatsschuld. Samen met andere interne en externe onevenwichtigheden in de economie, zoals bijvoorbeeld de oliecrises, leidt de toename van de staatsschuld niet alleen tot hogere nominale rentevoeten, maar ook tot een veel grotere omvang en diversiteit van de markt voor staatsleningen. Vanaf het begin van de jaren ’80 treedt een geleidelijke verbetering op van de overheidsfinanciën en zien we de renteniveaus dalen. In de jaren ’90 wordt de link tussen het verloop van het Nederlandse tekort en de rente verbroken door de vorming van de Europese Monetaire Unie. Met de komst van de Girale euro in 1999 is de ontkoppeling compleet en bepaald de vraag en aanbod op de Europese markt het renteniveau dat de Staat moet betalen voor haar schuldfinanciering.

79 Statistische informatie