Nederlandse staatsobligaties 2000
Agentschap Ministerie van Financiën
Nederlandse staatsobligaties 2000 Dutch State Treasury Agency
De cijfermatige informatie is afgesloten op 28 januari 2000.
Colofon
Ontwerp
Debora Goedewaagen, Den Haag Druk
Sdu Grafisch Bedrijf bv, Den Haag Bindwerk
Bosboom, Den Haag Illustraties
Still Life Studies, Amsterdam
Illustraties
De illustraties in dit beleidsoverzicht tonen gravures van botanische tulpen afkomstig uit Hortus Floridus van Crispyn de Passe de Jonge. Dit werk uit 1614, dat door zijn vader werd uitgegeven in Utrecht en Arnhem, wordt gezien als een der mooiste bloemenboeken uit de zeventiende eeuw. De uitgave volgde met een indeling in vier seizoenen een toenmalige trend in de prent- en schilderkunst. De afbeeldingen zijn veel realistischer dan wat in enige botanische prent daarvoor en tot lang daarna te aanschouwen is, en zij zijn met een groot gevoel voor esthetiek vervaardigd. De Passe gaf Hortus Floridus of Den Blomhof waarschijnlijk niet uit als een boekwerk, maar als een of meer series losse gravures die naar keuze ingekleurd en/of gebonden konden worden. Er bestaan Latijnse, Hollandse, Franse en Engelse edities. De illustraties zijn beschikbaar gesteld door de heer dr. S. Segal te Amsterdam. issn 1389-4994
Ter introductie De overgang naar het derde millennium is op de financiële markten in Europa net zo rustig verlopen als de introductie van de euro, een jaar eerder. Thans kan de financiële wereld haar vizier weer op de toekomst richten. Er zal in Europa nog veel werk moeten worden verricht om de voordelen van de gemeenschappelijke munt volledig te benutten. Het gaat daarbij niet alleen om het verder op orde brengen van de overheidsfinanciën en structurele hervormingen, maar ook om het uitvoeren van hoogwaardig emissie- en schuldbeleid. Iedere sovereign is daarbij zelf verantwoordelijk voor de liquiditeit en kwaliteit van zijn overheidsschuld en de werking van de markten waarop deze schuld wordt uitgegeven en verhandeld. Met het oog daarop zet het Agentschap van het ministerie van Financiën het beleid gericht op liquiditeit, transparantie en standaardisatie van de Dutch State Loans (dsl’s) voort. De financieringsbehoefte zal in het jaar 2000 worden gedekt door uitgifte van een nieuwe 3-jaars en een nieuwe 10-jaarslening. Deze zullen een volume krijgen van minimaal 10 miljard euro. De herstructureringsoperatie van de staatsschuld, die vorig jaar is begonnen, zal in 2000 worden gecontinueerd. In eerste instantie betreft dit opnieuw omruil, later in het jaar zal aan beleggers een terugkoopfaciliteit worden aangeboden voor leningen kleiner dan 2,5 miljard euro. Het uiteindelijke doel is de gehele schuld te concentreren in circa 15 dsl’s. Ook bij het aanbod van geldmarktpapier worden de bakens verzet. Het Nederlandse schatkistpapier, de dtc’s of Dutch Treasury Certificates, zal met ingang van het jaar 2000 tweemaal per maand worden geveild. Dit zal de transparantie en de liquiditeit van het product ten goede komen. Het Agentschap gaat ervan uit dat door deze innovatie dtc’s een nog prominentere rol zullen gaan spelen in de eurogeldmarkt. De nog jonge samenwerking tussen de Nederlandse Staat en de 13 Primary Dealers voor Nederlandse staatsleningen kan in alle objectiviteit worden beschouwd als een succes. Niet alleen is de geografische spreiding van de primaire afzet sterk verbeterd, ook is gezamenlijk een lokaal elektronisch handelsplatform opgericht: mts Amsterdam. Een quote-driven, open systeem, waarop de 13 Primary Dealers als market maker en een toenemend aantal andere financiële instellingen als market taker opereren. De introductie van mts Amsterdam heeft, samen met de omruiloperaties, de liquiditeit van dsl’s op vrijwel hetzelfde plan gebracht als die van andere grote aaa-sovereigns. Het is de verwachting dat deze ontwikkeling zich zal voortzetten en dit jaar en de komende jaren haar vruchten zal afwerpen. Leo H. Verwoerd Agent van het Ministerie van Financiën
Inhoud Hoofdstuk 1
Economie en financiële markten
1.1
De Nederlandse economie
1.2
Nederland in de emu
11
1.3
Ontwikkelingen in de financiële wereld
12
Hoofdstuk 2
9
Het financieringsbeleid in 2000
2.1
Schuld- en risicomanagement
17
2.2
Primary Dealers in 2000
19
Hoofdstuk 3
Liquiditeitsbevordering
3.1
Herstructurering van de staatsschuld
23
3.2
De secundaire markt: mts Amsterdam
25
Hoofdstuk 4 4.1
Korte financiering en de eurogeldmarkt Geldmarktontwikkelingen
29
4.2
Korte financiering, schatkistsaldo en financieringsbeleid
30
4.3
Twee maal per maand veilingen van dtc’s
31
Bijlagen
Bijlage a
De Staat en de staatsschuld
a.1
Enkele aspecten van de staatsschuld
35
a.2
Houderschap van staatsschuld
38
a.3
Kapitaalmarktberoep en emissies in 1999
40
a.4
Secundaire marktactiviteiten
42
Bijlage b
Markt
b.1
De handel in staatsobligaties
45
b.2
Stripactiviteiten
46
b.3
Rendementsontwikkeling 1814-1999
47
Bijlage c
Institutionele aspecten
c.1
Uitgiftetechniek
49
c.2
Ontwikkelingen in clearing en settlement
50
c.3
Fiscale aspecten
52
c.4
Wettelijk kader en verantwoording
53
Bijlage d
Statistische informatie
d.1
Nationale Schuld naar gevestigde en vlottende schuld, 1970-1999
55
d.2
Gevestigde schuld, naar rentevoet, 1970-1999
56
d.3
Gevestigde schuld, naar looptijd, 1970-1999
57
d.4
Vlottende schuld, naar niveau, 1970-1999
58
d.5
Vlottende schuld, naar jaarlijks verloop, 1970-1999
59
d.6
Nationale schuld
60
d.7
Verloop van de gevestigde schuld in 1999
61
d.8
Kerngegevens staatsleningen in 1999
62
d.9
Hoogste/laagste koers en effectief rendement van uitstaande leningen in 1999
68
d.10
Hoogste/laagste koers, en effectief rendement van strips in 1999
70
d.11
Jaarlijkse rente en aflossingen, 2000-2028
72
Bijlage e
Primary Dealers
74
Bijlage f
Organisatie
f.1
Organigrammen
76
f.2
Algemene informatie
78
Economie
Hoofdstuk 1
en financiële markten
De Nederlandse economie blijft zich voorspoedig ontwikkelen. Na een groei van het bbp in 1998 van 3,7% neemt het bbp in 1999 en 2000 met tenminste 3% toe. De groei blijft daarmee boven de gemiddelde economische groei in de Economische en Monetaire Unie, die circa 21/2% bedraagt. Dankzij de gunstige ontwikkeling van de Nederlandse economie en het succesvolle macroeconomische en budgettaire beleid laat de overheidsbegroting in 1999 – voor het eerst in 25 jaar – een bescheiden overschot zien. 1.1
De Nederlandse economie
Na de zeer hoge groeipercentages in 1997 en 1998 liet de Nederlandse economie vorig jaar iets geringere groei zien. Toch is deze groeivertraging uit hoofde van de economische crisis in Azië beperkter dan zich ten tijde van het vorige beleidsoverzicht 1999 liet aanzien. De groei van het Nederlandse bbp bedroeg
economische groei
circa 3%, hetgeen boven het trendmatige niveau van circa 23/4% is.
boven trend in 1999
Verantwoordelijk voor deze gunstige ontwikkeling is de aanhoudend sterke groei van de particuliere bestedingen (41/4% in 1999). Hier speelt de verzilvering door gezinshuishoudens van gerealiseerde vermogenswinsten een grote rol. Deze vermogenswinsten hangen samen met de sterke stijging van de prijzen van huizen en aandelen. Verder draagt de werkgelegenheidstoename bij aan de particuliere consumptie. De investeringen zijn, na de lichte aarzeling in de productie aan het begin van 1999 in verband met de crisis in Azië, weer opgeveerd. De werkgelegenheid is in 1999 met 21/4% (185 000 personen) toegenomen, waardoor de werkloosheid is gedaald tot minder dan 4% van de beroepsbevolking. Daarmee behoort het werkloosheidspercentage tot de laagste in Europa. Doordat de economische situatie in Europa dit jaar verbetert, blijft de groei van de Nederlandse economie dit jaar ongeveer op hetzelfde niveau als in 1999. De
export ondersteunt
export neemt langzamerhand de rol van motor van de economie over van de
groei
binnenlandse bestedingen. De export van goederen en diensten groeit net zo hard als de exportmarkten. De particuliere consumptie zal, na enkele jaren van uitbundige volumegroei, een meer gebruikelijke aanwas vertonen en in lijn zijn met de groei van het beschikbare gezinsinkomen. De bijdrage van vermogenswinsten aan de particuliere consumptie zal verminderen, waardoor de nietcontractuele besparingen nog slechts beperkt afnemen. Met zijn economische prestaties onderscheidt Nederland zich al bijna het gehele decennium in positieve zin van andere lidstaten van de eu. Dit geldt niet alleen voor de groei van het bbp, maar ook voor de groei van de werkgelegenheid. Voor
Werkgelegenheid 1990-1999
Volumegroei BBP 1990-1999 1990=100
1990=100
Nederland
Nederland
EU
EU
130
120
125
115
120
110
115
105
110
100
105
95 90
100 Bron: CPB
'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99
Bron: CPB
'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99
een belangrijk deel is dit terug te voeren op het begin jaren tachtig ingezette en
10
door lastenverlichting ondersteunde beleid van loonmatiging, hetgeen een in internationaal perspectief gunstige ontwikkeling van de arbeidskosten teweeg
Economie en
heeft gebracht. Bovendien heeft het de winstgevendheid van het bedrijfsleven
financiële markten
sterk verbeterd. Daarnaast heeft het kabinet belangrijke vooruitgang geboekt in het op orde brengen van de overheidsfinanciën. Een van de belangrijkste factoren is dat het aanpassingsvermogen van de economie sterk is verbeterd door een effectievere werking van marktkrachten. werkgelegenheidsontwikkeling blijft voorspoedig
De groei van de werkgelegenheid ontwikkelt zich al jaren uitermate voorspoedig. Langzamerhand is daardoor sprake van een verkrapping van de arbeidsmarkt. Door de grote vraag naar arbeid is de werkloosheid gedaald tot minder dan 4% van de beroepsbevolking. De werkloosheid bevindt zich daarmee op het laagste niveau sinds 1980. Ondanks de licht afvlakkende economische groei blijft de vraag naar arbeid zich in de ramingen robuust ontwikkelen. Om het ontstaan van knelpunten op de arbeidsmarkt en mogelijke opwaartse druk op de arbeidskosten te voorkomen is het noodzakelijk het aanbod van arbeid te vergroten. Bij de lastenverlichting die voor dit jaar op stapel staat speelt dit dan ook een belangrijkere rol dan in het verleden. Door de afvlakking van de groei van de Nederlandse economie en het beleid gericht op vergroting van arbeidsaanbod neemt de inflatoire druk enigszins af. In
inflatieverschil
het midden van 1999 liep de cpi enigszins op, waardoor de Nederlandse inflatie
met rest Europa
gedurende korte tijd tot de hoogste behoorde in Europa. Deze ontwikkeling was
loopt terug
in belangrijke mate het gevolg van verschillen in de conjunctuurpositie tussen Nederland en de andere landen in het eurogebied. Maar ook het monetaire beleid van de ecb droeg bij aan het inflatieverschil. Het monetaire beleid is sinds 1 januari 1999 in handen van de Europese Centrale Bank en richt zich op de economische ontwikkeling in het gehele eurogebied. Door het verschil in conjunctuurpositie was het monetaire beleid iets te ruim voor de Nederlandse economie, hetgeen een impuls betekende voor de binnenlandse vraag. Aan het einde van 1999 liep het verschil tussen de inflatie in Nederland en de rest van het eurogebied weer terug. De Nederlandse overheidsfinanciën blijven zich verbeteren. Het gunstige economische tij van de afgelopen jaren en het succesvolle trendmatige begrotingsbeleid – met haar behoedzame uitgangspunten en duidelijke begrotingsregels – hebben voor een verdere verbetering van de overheidsfinanciën gezorgd. Waar het overheidstekort in 1995 nog 4,2% van het bbp bedroeg,
Inflatie 1990-1999 in procenten
Nederland EU 6 5 4 3 2 1 0 Bron: CPB
'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99
11
Ontwikkeling overheidstekort en overheidsschuld, 1990-1999 in procenten van het BBP
in procenten van het BBP
overheidstekort
bruto schuldquote Economie en
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0
85 80 75 70 65 60 Bron: Miljoenennota '00
'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99
financiële markten
'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99
Opmerking: Als gevolg van de revisie van de Nationale Rekeningen treedt in 1995 een trendbreuk op
vertoont de overheidsbegroting naar huidig inzicht (januari 2000) een overschot
begrotingsoverschot
van circa /4% bbp. Ook de overheidsschuldquote beweegt zich in de goede
in 1999
1
richting. In de periode 1995-1999 is de schuldquote gereduceerd van 77,2% bbp tot circa 64% bbp. Continuatie van het huidige beleid zal de emu-schuld spoedig onder het afgesproken plafond van 60% bbp uit het Verdrag van Maastricht doen komen. Daarnaast is er aanzienlijke financiële ruimte vrijgemaakt voor verlaging van de lasten van burgers en bedrijven. Dit is een nuttig instrument gebleken in het regeringsbeleid om knelpunten en onevenwichtigheden in de economie weg te nemen. 1.2
Nederland in de EMU
Met de start van de emu per 1 januari 1999 is ook het Stabiliteits- en Groeipact, zoals overeengekomen tijdens de Europese Raad van Amsterdam, van start gegaan. In de aanloop naar de emu vormde onder andere het vooruitzicht van toetreding een belangrijke prikkel voor begrotingsdiscipline. Doel van het
doel is
Stabiliteits- en Groeipact is om de prikkels voor begrotingsdiscipline in de
begrotingsevenwicht
lidstaten in de emu ook na toetreding te handhaven. Zo is bepaald dat landen in
of overschot
het eurogebied verplicht zijn stabiliteitsprogramma’s in te dienen waarin de nationale invulling van het Stabiliteits- en Groeipact met betrekking tot het budgettair beleid wordt aangegeven. Het gaat hier met name om de strategie gericht op het bereiken van een situatie waarin de begroting nabij evenwicht of in overschot is. De mogelijkheid bestaat dat de Ecofin (de Europese raad voor Economische en Financiële aangelegenheden) een aanbeveling doet aan de betreffende lidstaat om eventuele afwijkingen van de doelstelling te corrigeren. In geval van een buitensporig tekort (groter dan 3% bbp) bestaat de mogelijkheid van sancties, onder andere in de vorm van geldelijke boetes.
EMU-saldo in 1998 en 2002 in percentage van BBP 1998 2002 Denemarken Zweden Finland Luxemburg Ierland Groot-Brittannië Spanje België Portugal Griekenland Duitsland Italië Nederland Frankrijk Oostenrijk Euro 11 Bron: EC en CPB
12
-3
-2
-1
0
1
2
3
100
120
EMU-schuldquote in 1998 en 2002 in percentage van BBP 1998
Economie en
2002
financiële markten
Luxemburg Groot Brittannië Ierland Finland Denemarken Portugal Zweden Frankrijk Spanje Duitsland Oostenrijk Nederland Griekenland België Italië Euro 11 Bron: EC en CPB
20
40
60
80
De stabiliteitsprogramma’s van de verschillende landen worden door de lidstaten met elkaar besproken en door de Ecofin beoordeeld. Het beeld dat hieruit naar voren komt is positief; de begrotingsposities zullen in de komende jaren aanzienlijk verbeteren wat ook tot verlaging van de schuldquotes zal leiden. begrotingsbeleid blijft gericht op solide overheidsfinanciën
Hoewel de tekorten niet meer zo snel dalen als in de afgelopen jaren, is er een duidelijk zichtbare trend richting evenwicht of overschot op de begroting. Het behoeft geen betoog dat de randvoorwaarden van het Stabiliteits- en Groeipact voor Nederland niet in beeld komen. De Nederlandse regering zet in op het verder gezond maken van de overheidsfinanciën. Dit sluit aan bij de verplichtingen die Nederland in Europees verband is aangegaan. Gezien het belang van de beheersbaarheid en de voorspelbaarheid van de overheidsfinanciën, de rust in het begrotingsproces, en de goede ervaringen van de afgelopen jaren houdt de Nederlandse regering vast aan het trendmatig begrotingsbeleid bij de vormgeving van haar begrotingsbeleid. 1.3
Ontwikkelingen in de financiële wereld
In 1999 hebben de aandelenkoersen een stijgende tendens laten zien, zowel in de industriële landen als in de opkomende economieën. In het laatste geval is een aanzienlijk herstel waarneembaar ten opzichte van de lage niveaus die het groei euro-gebied sterker dan VS
resultaat waren van de financiële crises die zich recentelijk hebben voorgedaan. In het algemeen geldt dat de volatiliteit van de markten in 1999 weliswaar hoger was dan in de jaren voorafgaande aan de Aziatische crisis, maar lager dan in 1998. Voor de Amerikaanse economie wordt een lichte afzwakking verwacht van
Ontwikkeling AEX, NYSE en Nikkei,
Ontwikkeling BBP in VS, Japan en EU,
1998-1999
1995-2000 in procenten
1-1-1998=100
AEX
USA
NYSE
EU
Japan
Nikkei 160 150 140 130 120 110 100 90 80
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 K1 '98
K2
K3
K4
K1
K2
K3
K4
Bron: EC
'95
'96
'97
'98
'99
2000
'99
de groei van het bbp. Voor het eerst in 9 jaar zal het eurogebied met een
13
gemiddelde volumegroei van 21/2% harder groeien dan de Amerikaanse economie. De Japanse economie vertoont naar verwachting vrijwel geen groei.
Economie en financiële markten
De koersen op de Amerikaanse aandelenmarkt stegen in 1999 met bijna 18%. De Amerikaanse economie bleef sterk groeien terwijl de inflatiedruk laag bleef. Na een aanvankelijke verlaging van de rente door de Fed, is in de loop van het jaar de rente enige malen verhoogd om oververhitting van de economie te voorkomen. De renteverhogingen zijn over het geheel genomen gunstig ontvangen op de financiële markten. In Japan waren in 1999 tekenen van herstel zichtbaar, na de economische krimp in 1998. Het bbp groeide in 1999 met 1/2% volgens de oeso. Grote
geringe groei in Japan
stimuleringspakketten leverden hier een bijdrage aan, maar vormen tegelijkertijd een bedreiging voor de overheidsfinanciën via de sterk oplopende schuldquote. Onder invloed van deze economische groei en de toegenomen interesse van beleggers heeft de Japanse aandelenmarkt in 1999 een sterke stijging vertoond; de Nikkei index steeg ongeveer 25%. De aandelen van banken leverden hieraan een belangrijke bijdrage door sinds oktober 1998 in waarde te verdubbelen. Dit hangt samen met de positieve reactie van de markten op de herkapitalisatie en bijbehorende herstructurering van het bankwezen in 1998 en 1999. Ondanks deze positieve reactie zijn er nog de nodige twijfels of de herstructurering voldoende is om de winstgevendheid van banken op middellange termijn te herstellen. Voor dit jaar en latere jaren wordt slechts geringe economische groei verwacht voor Japan. De macro-economische grootheden lieten in de door de economische en financiële crisis getroffen Aziatische landen gedurende 1999 een stijgende lijn zien. Het is belangrijk dat aanpassingen op het structurele vlak worden voortgezet. In Latijns-
structurele
Amerika zijn de ontwikkelingen gevarieerd. Hoewel in Brazilië het herstel lijkt te
aanpassing Azië,
zijn ingezet, kampen veel landen in de regio met economische tegenwind,
Latijns-Amerika
bijvoorbeeld Argentinië en Ecuador. De markten werden verrast door het
essentieel
moratorium van Ecuador op Brady bonds. Ten gevolge van de crises zijn de kapitaalstromen naar de opkomende markten dit jaar aanmerkelijk lager dan in de voorgaande jaren. De directe buitenlandse investeringen in deze landen zijn weliswaar lager dan in de jaren voor de crises, maar hebben zich minder gevoelig getoond voor de crises.
14 Koers euro en yen vis-à-vis dollar Economie en
1997-1999
financiële markten
€/$ 100 ¥/$ 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 '97
'98
'99
De koers van de yen ten opzichte van de dollar kende een volatiel verloop. De yen begon het jaar op een lage koers van Y108, apprecieerde nog verder maar zakte appreciatie
vervolgens weg om in de tweede helft van het jaar weer sterk te appreciëren en het
van de Yen
jaar te eindigen op een koers lager dan bij aanvang van het jaar. Dit ondanks enkele interventies door de Bank of Japan. Als oorzaken van deze sterke appreciatie van de yen kunnen worden genoemd de gunstige groeicijfers in Japan en de toegenomen interesse van internationale beleggers voor de Japanse aandelenbeurs. De euro is sinds de introductie op 1 januari 1999 gedeprecieerd ten opzichte van de dollar. Terwijl de koers van de euro bij introductie $ 1,17 bedroeg, is deze sindsdien gedaald tot circa $ 1,00. Belangrijk hierbij waren de aanhoudend sterke groei in de Verenigde Staten en tegenvallende groeicijfers in grote landen in het eurogebied. Ook het militaire conflict in Kosovo in de eerste helft van het jaar speelde hierbij een rol. De ecb heeft in 1999 tweemaal besloten tot een wijziging van de rentetarieven. In april 1999 werd besloten de belangrijkste rentetarieven met 50 basispunten te verlagen. In november werden de rentetarieven met 50 basispunten verhoogd onder meer met het oog op opwaartse inflatierisico’s. De rentestap had tot gevolg dat de yieldcurve vervlakte, enerzijds uiteraard door de hogere korte rente, anderzijds doordat de lange rente, die in de daaraan voorafgaande maanden was opgelopen, daalde na de rentestap. Voor dit jaar en
herstel van de euro verwacht
volgend jaar ramen de oeso en de Europese Commissie een herstel van de euro. Verwacht wordt een gemiddelde koers in beide jaren van circa $ 1,07. De rente op de kapitaalmarkt in het eurogebied is door de verbeterde economische vooruitzichten begin 2000 duidelijk hoger dan een jaar eerder.
15
Renteverschil Frankrijk, Nederland en Oostenrijk vis-à-vis Duitsland
1998-1999
Economie en
in procenten
Ontwikkeling lange rente Duitsland,
Frankrijk
1998-1999
financiële markten
Oostenrijk
Nederland
in procenten 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 -0,05
5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 '98
'99
'98
'99
Terwijl begin 1999 de lange rente circa 4% was, is die sindsdien vrijwel continu opgelopen tot bijna 51/2%. Dit hing vanzelfsprekend samen met de verzwakking van de euro ten opzichte van de dollar. Met een lichte verbetering van de economische groei dit jaar ligt, volgens oeso en ec, een iets hogere kapitaalmarktrente in de lijn der verwachting. De renteverschillen tussen de Europese sovereigns zijn gedurende 1999 redelijk stabiel geweest. De spreads geven een indicatie van het verschil in liquiditeit van de obligaties en in mindere mate dan in het verleden van het verschil in kredietwaardigheid. Over de hele linie leent de Duitse overheid goedkoper dan de meeste andere overheden. Het renteverschil in het 10-jaarssegment tussen Nederland en Duitsland bedroeg vrijwel geheel 1999 10-15 basispunten. Het
renteverschillen
renteverschil tussen Nederland en Frankrijk liep gedurende 1999 uit van nihil
Europa in 1999 stabiel
naar 3 basispunten. Oostenrijk zag zijn spread met Duitsland vanaf het midden van het jaar uitlopen van 15 tot 23 basispunten. Met uitzondering van Frankrijk, dat samen met Duitsland en Nederland behoort tot de meest liquide aaa-sovereigns, was de spread van de andere landen groter en varieerde van 25 basispunten voor België tot 35 basispunten voor Portugal.
Het financie-
Hoofdstuk 2
ringsbeleid in 2000
Het emissie- en schuldbeleid is in 2000 op inmiddels vertrouwde leest geschoeid. Dat betekent dat het beleid gericht op liquiditeit, transparantie en standaardisatie van staatsleningen wordt voortgezet. De fundering voor het financieringsbeleid wordt gevormd door het risicomanagement. Adequaat risicomanagement is een voorwaarde voor een, in financieel-economische zin, verstandig beheer van de schuld. Ook in 2000 zal er een belangrijke rol zijn weggelegd voor de 13 Primary Dealers bij de afname, promotie en distributie van Nederlandse staatsleningen. 2.1
Schuld- en risicomanagement
Sinds begin 1999 is het risicomanagement bepalend voor het beheer van de nationale schuld. Van alle activiteiten die de Nederlandse Staat onderneemt op de geld- en kapitaalmarkt wordt vooraf bezien wat het effect is ten aanzien van de ontwikkeling van het begrotingsrisico. Daardoor wordt verzekerd dat deze activiteiten in overeenstemming zijn met de vereisten die voortvloeien uit de gekozen lange termijn doelportefeuille. Door de sterke verbetering van de
lagere duration
overheidsfinanciën, die de afgelopen jaren is gerealiseerd, is het mogelijk
beoogd
geworden voortaan te streven naar een iets korter gefinancierde schuldportefeuille. De schuldportefeuille waarnaar de Nederlandse Staat momenteel streeft, kenmerkt zich door een iets hogere Cashflow At Risk en een beperkt lagere duration (<4), dan in het verleden gebruikelijk was. In 1999 is de schuldportefeuille meer in overeenstemming gebracht met de
schuld steeds meer in
doelportefeuille. Een belangrijke bijdrage hieraan is geleverd door de
overeenstemming
grootscheepse omruil in 1999 van kleine, minder liquide dsl’s naar grotere, meer
met doelportefeuille
liquide dsl’s. Deze omruiloperatie maakt deel uit van de herstructurering van de staatsschuld die als doel heeft het vergroten van de liquiditeit van de Nederlandse staatsschuld (zie hoofdstuk 3). De vormgeving van de omruiloperatie was zodanig dat de operatie gepaard ging met een beweging van de schuldportefeuille in de richting van de lange termijn portefeuille. De grafieken laten de positie zien van de schuldportefeuille ten opzichte van de doelportefeuille aan het eind van 1998 en aan het eind van 1999. Vanzelfsprekend hangt de getoonde verbetering ook samen met het uitgevoerde emissiebeleid gedurende 1999. Na uitvoering van het geplande emissiebeleid in 2000 is de verwachting dat de schuldportefeuille aan het eind van dit jaar nog meer in overeenstemming zal zijn met de doelportefeuille.
Herfinancieringspatroon (jaar 1-10) schuldportefeuille ultimi 1998, ultimo 1999 en doel portefeuille in miljarden euro's
doel
doel
ultimo 1998
ultimo 1999
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5 0
0 1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Het merendeel van de financieringsbehoefte heeft betrekking op de
18
herfinanciering van schuld uit het verleden. Slechts de financiering van tekorten
Het financieringsbeleid
leidt tot een toename van de nominale schuld. Indien de regering het beleid van de
in 1999
afgelopen jaren gericht op sanering van de overheidsfinanciën voortzet, dan zal de begroting gemiddeld over de cyclus in evenwicht of in overschot geraken. Dat betekent dat de nominale schuld niet verder zal toenemen en mogelijk zelfs zal afnemen. Het Agentschap zet het beleid gericht op liquiditeit, standaardisatie en transparantie van zijn obligaties voort. Het emissiebeleid ondergaat in 2000 daardoor geen wijziging ten opzichte van een jaar eerder. De financieringsbehoefte zal in 2000 met nameworden gedekt door de emissie van een nieuwe 3jaars en een nieuwe 10-jaarslening. Omdat de financieringsbehoefte gelijkmatig nieuwe 3- en 10-jaars staatsleningen
over het jaar wordt gespreid, zullen de nieuwe 3- en 10-jaars dsl’s enkele malen worden heropend. De verdeling van de dekking van de financieringsbehoefte over de verschillende leningen zal geschieden in een verhouding die voortvloeit uit het risicomanagement, en is vanzelfsprekend afhankelijk van de geraamde omvang van de financieringsbehoefte. Net als vorig jaar wordt aan de Primary Dealers een repo-faciliteit ter beschikking gesteld voor nieuwe dsl’s. Het plafond voor deze faciliteit wordt verhoogd van 7,5 tot 10 miljard euro per lening. Daardoor is de liquiditeit van alle on-the-run staatsleningen gewaarborgd. Vorig jaar heeft deze faciliteit zijn nut bewezen. Er is door de Primary Dealers herhaaldelijk gebruik van gemaakt, tot het moment dat de 3- en 10-jaarsleningen het plafond van 7,5 miljard overschreden in de loop van de zomer. Er zal net als in andere jaren bij de emissie van nieuw schuldpapier gebruik worden gemaakt van de toonbanktechniek (zie bijlage c.1). Iedere tweede dinsdag van de maand, vanaf 10.00 uur, kunnen de Primary Dealers schuld afnemen tegen een door het Agentschap afgegeven prijs. De prijsstelling wordt bepaald door marktontwikkelingen en tijdens de emissie door de vraag van Primary Dealers naar het schuldpapier. Indien opportuun, vindt aanpassing van de emissieprijs plaats, totdat het aangekondigde doelvolume is bereikt. Een belangrijk voordeel van het gebruik van de toonbanktechniek voor de belegger is de afwezigheid van het veilingrisico.
Gebruik repofaciliteit in 1999 in miljoenen euro's
3,0% NL 1999-2002 3,75% NL 1999-2009 600 500 400 300 200 100 0 J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
19
Emissiekalender DSL’s 2000
Aankondiging
Start emissie
Storting
■
■
■
Januari
7
11
14
Februari
11
Het financieringsbeleid ■
4
8
Maart
10
14
17
April
7
11
14
Mei
4
9
12
Juni
9
13
16
Juli
7
11
14
Augustus
geen emissie
September
8
12
15
Oktober
6
10
13
10
14
17
November December ■
in 1999
12 (reservedatum) ■
■
■
De emissiekalender voor 2000 heeft de vertrouwde structuur. In beginsel is elke
vertrouwde structuur
tweede dinsdag van de maand, met uitzondering van augustus en december,
emissiekalender
gereserveerd voor een emissie of heropening van een staatslening. Indien de financieringsbehoefte hier aanleiding toe geeft, dan zal december alsnog aan de emissiekalender worden toegevoegd. De modaliteiten, zoals looptijd en doelvolume, van de te emitteren of te heropenen staatslening worden, per kwartaal vrijgegeven. De coupon van de nieuwe lening wordt op de vrijdag voorafgaande aan de emissie aangekondigd. 2.2
Primary Dealers in 2000
De Nederlandse Staat maakt ook in 2000 gebruik van Primary Dealers voor de distributie, promotie en afwikkeling van Nederlandse staatsleningen. In vergelijking met 1999 is er één mutatie in de samenstelling van het Primary Dealerstelsel. Met 13 participanten is het aantal Primary Dealers gelijk gebleven. Nieuwkomer is Salomon Smith Barney, onderdeel van Citigroup. Met alle Primary Dealers is een contract aangegaan voor de duur van 1 jaar. Aan het eind van het jaar zullen de activiteiten van de Primary Dealers worden geëvalueerd, waarna mogelijk aanpassingen zullen volgen in de vormgeving of samenstelling van het Primary Dealerstelsel.
20
Primary Dealers in 2000
Het financieringsbeleid in 1999
■
■
ABN AMRO
Deutsche Bank
Rabobank International
Argentaria
Fortis
Salomon Smith Barney
BNP
IMI
Société Générale
Credit Suisse First Boston
ING Barings/BBL
De Nationale Investeringsbank
JP Morgan
■
■
■
■
In 1999 is het Agentschap van start gegaan met een Primary Dealerstelsel. Het Nederlandse Primary Dealerstelsel maakte het mogelijk in te spelen op de herallocatie van kapitaal in Europa, welke het gevolg was van de sterke verruiming van de beleggingsmogelijkheden voor institutionele beleggers na de introductie van de euro. In verband daarmee is een goed functionerend distributiekanaal, met zowel binnenlandse, regionaal-Europese als global players, van groot belang. Bij de samenstelling en vormgeving van het Primary Dealerstelsel is hiermee vanaf de start rekening gehouden. Uit de verplichte rapportages van de Primary Dealers aan de Nederlandse Staat blijkt dat de geografische spreiding van de primaire afzet aanzienlijk is verbeterd. Zowel Europese als global players tonen zich zeer actief bij de toonbankemissie van Nederlandse staatsleningen. Terwijl in het verleden tweederde van de primaire afzet van Nederlandse staatsleningen werd afgenomen door 4 Nederlandse partijen hebben nu vrijwel alle 13 Primary Dealers minstens 5% van de primaire afzet afgenomen. Hierdoor is ruim 50% van het kapitaalmarktberoep van de Nederlandse Staat gedekt via ‘buitenlandse’ Primary Dealers. Ook de activiteiten van de Primary Dealers op de secundaire markt zijn bevredigend te noemen. Na de start van mts Amsterdam op 1 september 1999 zijn deze zelfs uitstekend te noemen (zie hoofdstuk 3). Behalve bevredigende resultaten als gevolg van het Primary Dealerstelsel op de primaire en secundaire markten, zijn voor de Nederlandse Staat ook de spreiding schuldpapier evenwichtiger
concurrentieverhoudingen van belang. De economische theorie geeft aan dat in het algemeen een hogere concentratiegraad leidt tot een lagere concurrentiedruk. En dus, hoe lager de concentratiegraad des te groter de concurrentiedruk. Het blijkt dat de concentratiegraad op de markt voor Nederlandse staatsobligaties is afgenomen. De drie grootste partijen dekten gemiddeld in de periode 1996-1998 in totaal ongeveer 55% van het kapitaalmarktberoep van de Nederlandse Staat. Het restant werd afgenomen door gemiddeld 31 partijen. Van deze 31 participeerden er echter slechts 11 voor meer dan 1%. Er waren dus in totaal
Verdeling van primaire afname van DSL's naar grootste 3 partijen en overigen, gemiddelde 1996-1998 en 1999
in procenten 3 grootste 31 overigen
10 overigen
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1996-1998
1999
14 partijen die relevante volumes afnamen op de primaire markt. Mede hierop is
21
het aantal Primary Dealers in 1999 gebaseerd. In 1999 namen de Primary Dealers gezamenlijk 100%, en de drie grootste minder dan 40% af. Dit laatste percentage
Het financieringsbeleid
betekent een duidelijke afname ten opzichte van de voorafgaande periode. De
in 1999
dominante positie van de drie grote spelers in de oude guldensmarkt is door het Primary Dealerstelsel afgezwakt. Al met al kan geconcludeerd worden dat de spreiding in de afname van Nederlands schuldpapier evenwichtiger is. In het evenwichtige stelsel van rechten en verplichtingen die verbonden zijn aan het Primary Dealerschap zijn geen majeure veranderingen nodig gebleken. Nieuw
publicatie ranglijst
is dat het Agentschap aan het eind van ieder kwartaal een ranglijst zal publiceren
Primary Dealers
met de prestaties van de Primary Dealers op de primaire markt. Dit verhoogt naar verwachting de gezonde concurrentie en houdt Agentschap en Primary Dealers alert.
Liquiditeits-
Hoofdstuk 3 In 1999 heeft een omvangrijke herstructureringsoperatie plaatsgevonden, gericht op vergroting van de liquiditeit van de Nederlandse staatsschuld. Deze zal in 2000 worden voortgezet. De staatsschuld wordt daardoor in hoog tempo in een kleiner aantal, grotere leningen geconcentreerd. In 2000 zal tevens een terugkoopfaciliteit worden ingesteld voor de restanten van de kleinere leningen. Behalve als resultaat van de herstructurering is de liquiditeit van dsl’s ook belangrijk toegenomen door de invoering van het elektronische handelplatform mts Amsterdam. Op dit quote driven systeem zijn de Primary Dealers actief als market maker en een toenemend aantal andere financiële instellingen als market taker. 3.1
Herstructurering van de staatsschuld
In het jaar 2000 worden de omruiloperaties van de kleinere staatsleningen tegen
omruilacties in 2000
grote benchmarkleningen voortgezet. De doelstelling van deze herstructurering is
voortgezet
de staatsschuld versneld te concentreren in een geringer aantal leningen. Dit komt de liquiditeit van de Nederlandse staatsschuld ten goede en is een belangrijk onderdeel van verschillende maatregelen die daarop zijn gericht. Om te beginnen wordt het jaarlijkse kapitaalmarktberoep van de Nederlandse Staat gedekt met slechts twee nieuwe leningen met een minimale omvang van 10 miljard euro. Ter versnelling van dit proces zijn in 1999 bovendien kleine, minder liquide leningen geruild naar grote, liquide leningen. Het aantal grote leningen zal in 2000 derhalve toenemen met nieuwe benchmarks in het 2010-segment en het 2003segment. Dat betekent dat de Nederlandse Staat op de hele yieldcurve van 20022010 met dergelijke grote leningen aanwezig is. In 2000 zal een begin worden gemaakt met het terugkopen van de kleine, minder
terugkoopfaciliteit
liquide leningen die resteren na de omruiloperaties. Het gaat hier om off-the-run
voor kleinere
leningen met een volume van ten hoogste 2,5 miljard euro. Een additionele
staatsleningen
overweging is dat het leningen betreft die niet stripbaar zijn en ook niet in aanmerking komen om door middel van heropening op een later tijdstip een benchmarklening te worden in een segment korter dan de oorspronkelijke uitgifte. Aan beleggers zal in de loop van 2000 de mogelijkheid worden geboden schuldpapier dat in hun bezit is, aan te bieden aan de Nederlandse Staat. Anders dan bij de omruil vindt niet gelijktijdig herfinanciering plaats. De aanvullende financieringsbehoefte zal worden gebruikt om het volume van de nieuwe benchmarkleningen te vergroten. Het belang hiervan neemt toe, naarmate de financieringsbehoefte afneemt als gevolg van het bereiken van een begroting die gemiddeld over de cyclus in evenwicht is of een overschot vertoont.
bevordering
Benchmark DSL's in segmenten 2002-2009 in miljarden euro's
ultimo '98
omruil '99
emissie '99
15 10 5 0 '02
24 Liquiditeitsbevordering
'03
'04
'05
'06
'07
'08
'09
Staatsleningen met een omvang van ca. 5 miljard euro of meer in miljarden euro’s, ultimo 1999
`
Fonds- Uitstaand Leningnaam
code
■
■
bedrag ■
9% Nederland 1991 I/II per 15 januari 2001
10190
6,1
8,75% Nederland 1991 per 15 september 2001
10197
6,0
3% Nederland 1999 per 15 februari 2002
10242
14,0
5,75% Nederland 1996 per 15 september 2002
10225
7,5
6,5% Nederland 1993 per 15 april 2003
10209
11,2
5,75% Nederland 1994 per 15 januari 2004
10214
7,5
7,25% Nederland 1994 per 1 oktober 2004
10216
7,3
7,75% Nederland 1995 per 1 maart 2005
10218
11,0
6% Nederland 1996 per 15 januari 2006
10222
12,3
5,75% Nederland 1997 per 15 februari 2007
10226
13,6
5,25% Nederland 1998 per 15 juli 2008
10229
11,1
3,75% Nederland 1999 per 15 juli 2009
10241
12,1
7,5% Nederland 1993 per 15 januari 2023
10207
8,2
5,5% Nederland 1998 per 15 januari 2028
10231
8,9
Totaal
136,8
■
■
■
Er hebben in 1999 omruiloperaties plaatsgevonden in 6 looptijdsegmenten. Dit zijn de segmenten 2002-2008, met uitzondering van 2004. Er is niet geruild in het 2000- en 2001-segment, omdat het schuldpapier met een dergelijk korte looptijd in feite het karakter heeft van geldmarktpapier (bijlage a.4 bevat nadere details). Bij de aanvang van 1999 waren er geen Nederlandse Staatsleningen met een omvang van 10 miljard euro. Leningen met een dergelijke omvang worden, indien dit gepaard gaat met bepaalde, marktconforme modaliteiten, tegenwoordig door beleggers als liquide beschouwd. De omruil heeft samen met de nieuwe emissies in het 3- en 10-jaars segment tot gevolg er in het jaar 2000 negen leningen zullen zijn met een volume van 10 miljard euro en meer. In totaal is in 1999 voor circa 30 miljard euro omgeruild. Samen met de reguliere financieringsbehoefte ter grootte van 26 miljard euro is in 1999 ruim 30% van de staatsschuld ververst. De omruil in 1999 en het emissiebeleid van de laatste jaren hebben ertoe geleid 16 staatsleningen omvatten 80% van de staatsschuld
dat ultimo 1999 circa 70% van de staatschuld (137 miljard euro) is geconcentreerd in 14 leningen. Ultimo 2000 zal 80% van de staatsschuld gevat zijn in slechts 16 leningen. De gemiddelde omvang van deze leningen bedraagt ongeveer 10 miljard euro. De resterende 20% wordt gevormd door de kleinere
dsl’s (7%), dtc’s (9%) en onderhandse leningen (4%). Door de concentratie in
25
een geringer aantal leningen neemt de fragmentatie van de Nederlandse staatsschuld af en daardoor de liquiditeit toe. Het kan er bovendien toe leiden dat
Liquiditeitsbevordering
er meer schuld in handen komt van actieve marktpartijen, in plaats van marktpartijen die een buy-and-hold strategie aanhouden. 3.2
De secundaire markt: MTS Amsterdam
Elektronische systemen voor de secundaire handel in overheidsobligaties hebben in 1999 een grote vlucht genomen. Terwijl begin 1999 in de eurozone alleen elektronisch werd gehandeld in Duitse en Italiaanse obligaties, is de elektronische handel sindsdien uitgebreid met Franse, Nederlandse en andere overheidsobligaties. In 2000 zal de elektronische handel zich naar verwachting verder uitbreiden. De elektronische handel in vier Nederlandse benchmarkleningen vindt plaats op Euromts. De handel in deze en de andere Nederlandse benchmarks en liquids vindt bovendien plaats op mts Amsterdam, een joint-venture van de Nederlandse Staat, de Primary Dealers van Nederlandse staatsleningen, en mts Italy. De Nederlandse Staat heeft geen direct belang in de secundaire markt voor Nederlandse staatsleningen. Niettemin is een efficiënte, liquide secundaire markt
liquide secundaire
van groot belang voor het klimaat waarin nieuwe uitgifte naar de markt wordt
DSL markt
gebracht. Het kleine aandeel van de Staat in het in de loop van 1999 opgerichte handelsplatform mts Amsterdam symboliseert dat belang. De Staat en de 13 Primary Dealers houden ieder een 5% van de aandelen van mts Amsterdam. Gezamenlijk hebben zij een belang van 70%, terwijl mts Italy voor 30% deelneemt. De aandeelhouders hebben een zetel in de Raad van Bestuur welke beslissingen neemt over de verschillende marktregels. Een voorbeeld daarvan zijn de quoteringsverplichtingen. Dit zijn bindende voorschriften ten aanzien van de obligaties waarvoor bied- en laatprijzen moeten worden afgegeven, alsmede de maximaal toegestane spread tussen de bied- en laatprijs, en het minimumvolume per transactie. Behalve aandeelhouders en leden van de Raad van Bestuur, zijn de Primary Dealers ook de market makers van mts Amsterdam. Hun verplichtingen en activiteiten vergroten de liquiditeit in de secundaire markt, hetgeen in beginsel een gunstige invloed heeft op het emissieklimaat. mts Amsterdam is een elektronisch interdealer-broker systeem (idb). Het belangrijkste verschil met traditionele idb-systemen is dat mts Amsterdam niet
26
Primary Dealers en Market Dealers op MTS Amsterdam per ultimo januari 2000
Liquiditeitsbevordering
Primary Dealers (market-makers) ■
Market Dealers (market-takers) ■
ABN AMRO
Banca Commerciale Italiana
Argentaria
Banca di Roma
BNP
Bank Labouchere
Credit Suisse First Boston
Barclays Bank
De Nationale Investeringsbank
Caboto Holding
Deutsche Bank
Crédit Agricole Indosuez
Fortis
Goldman Sachs
IMI
Lehman Brothers
ING Barings/BBL
Merrill Lynch
JP Morgan
Warburg Dillon Read
Rabobank International Salomon Smith Barney Société Générale ■
MTS Amsterdam: quote driven en open
■
order driven is, maar quote driven. Op traditionele systemen is dikwijls alleen een prijs beschikbaar als een marktpartij de wens te kennen heeft gegeven een transactie in te leggen. Het quote driven karakter van mts Amsterdam betekent dat de Primary Dealers voor Nederlandse staatsleningen, de market makers van mts Amsterdam, zich hebben verplicht gezamenlijk ten minste 5 uur per dag alle benchmark- en liquide dsl’s te quoteren. Op de afgegeven prijzen kan door andere participanten van het systeem direct, zonder verdere plichtplegingen, gehandeld worden. Dit betekent dat het systeem niet alleen voorgenomen transacties mogelijk maakt, maar ook zelf additionele liquiditeit genereert. Een ander belangrijk kenmerk, met name in verband met de liquiditeitsbevorderende werking die er van uit gaat, is dat mts Amsterdam een open systeem is. Het systeem kent naast market makers ook market takers. Ter onderscheiding van de Primary Dealers worden deze Market Dealers genoemd. Toelating van een Market Dealer vergt een beslissing van de Raad van Bestuur van mts Amsterdam op basis van objectieve criteria. In aanmerking komen fnanciële instellingen die onder meer voldoende kapitaalkrachtig zijn en reeds een aantoonbaar grote omzet hebben in dsl’s. Eind januari 2000 had mts Amsterdam in totaal 23 participanten, Primary Dealers en Market Dealers, die alle kunnen handelen op de door de Primary Dealers afgegeven quotes. In de loop van 2000 wordt een verdere uitbreiding van het aantal Market-Dealers en daarmee een verdere toename van de liquiditeit van dsl’s verwacht.
27
DSL’s naar categorie op MTS Amsterdam per ultimo 1999
Benchmarks
Liquids
■
■
3% Nederland 1999 per 15 februari 2002
8,75% Nederland 1991 per 15 september 2001
5,25% Nederland 1998 per 15 juli 2008
5,75% Nederland 1996 per 15 september 2002
3,75% Nederland 1999 per 15 juli 2009
6,5% Nederland 1993 per 15 april 2003
5,5% Nederland 1998 per 15 januari 2028
5,75% Nederland 1994 per 15 januari 2004
Liquiditeitsbevordering
7,25% Nederland 1994 per 1 oktober 2004 7,75% Nederland 1995 per 1 maart 2005 6% Nederland 1996 per 15 januari 2006 5,75% Nederland 1997 per 15 februari 2007 7,5% Nederland 1993 per 15 januari 2023 ■
■
De spreads, het verschil tussen de bied- en laatprijs, zijn van groot belang voor de verhandelbaarheid en het relatieve prijsniveau van dsl’s. Indien een obligatie voortdurend wordt gequoteerd met een spread die ruimer is dan andere, concurrerende obligaties, verliest de belegger bij ieder transactie één of meer basispunten. Hij wil daarvoor worden gecompenseerd en verlangt een betere prijs. Het gevolg is dat de desbetreffende obligaties minder opbrengen dan
smallere spreeads
obligaties waarvoor in de markt krapper wordt gesteld. De spreads in mts
gunstig voor
Amsterdam worden in eerste instantie bepaald door de vastgestelde marktregels.
verhandelbaarheid
Doordat quotes per Primary Dealer kunnen verschillen, en de spreads derhalve overlappen, laten de best prices op de handelsschermen van mts Amsterdam vaak een aanzienlijk krappere spread zien. Indien de bied- en laatprijs van twee market makers samenvallen, vindt bovendien auto matching plaats. De transactie komt in dat geval automatisch tot stand. Grotere liquiditeit is van dit alles het gevolg. De Primary Dealers zijn vrij om alle Nederlandse staatsleningen te quoteren. Gezamenlijk hebben ze echter de verplichting op zich genomen om te allen tijde 13 benchmarks en liquids te quoteren. In 2000 komen daar twee leningen bij, de nieuwe 2003 en 2010 benchmarks. Doordat de handel op mts Amsterdam elektronisch plaatsvindt zijn er voordelen vergeleken met een traditionele idb. Een belangrijk voordeel is de grotere mate
grotere mate van prijs
van prijstransparantie, hetgeen de liquiditeit ten goede komt. Deze liquiditeit is er
transparantie
bovendien op praktisch ieder moment van de dag. Verder is de efficiency van elektronische handel duidelijk groter, als gevolg van de koppeling van verschillende geautomatiseerde systemen. Als op mts Amsterdam een transactie
28
Gemiddelde omzet in DSL's per dag op MTS Amsterdam, in 1999,
Liquiditeitsbevordering
week 35-45 700 600 500 400 300 200 100 0 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45
tot stand komt, dan komt de afhandeling, inclusief clearing en settlement, volledig automatisch tot stand. Bovendien geschiedt dit tegen aanzienlijk lagere kosten dan in het verleden gebruikelijk. De grafiek toont de totale handel op mts Amsterdam en Euromts, in de eerste weken na de start van mts Amsterdam, begin september 1999.
Korte financiering
Hoofdstuk 4
en de geldmarkt
Korte rente tarieven (euro) in procenten
Deposito
Repo
Eonia
Lombard
5 4 3 2 1 J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
Ondanks de ingrijpende wijzigingen tengevolge van de introductie van de euro is de geldmarkt in 1999 rustig van start gegaan. Daardoor ontstond vanaf het begin een voor Europa ongekend brede, diepe en goed functionerende euro-geldmarkt. Dit is de internationale verspreiding van het Nederlandse schatkistpapier ten goede gekomen. Om het toenemend aantal belangstellenden beter te kunnen bedienen zullen de Dutch Treasury Certificates in 2000 twee maal per maand worden geveild. 4.1
Geldmarktontwikkelingen
De euro-geldmarkt functioneerde in 1999 over het algemeen goed en was direct van af het begin een zeer liquide markt. Alleen aan het begin van 1999 leidden gewenningsproblemen en met het betalingsverkeer samenhangende technische factoren soms tot een hapering. De Europese Centrale Bank (ecb) speelde hierop in door in het begin van het jaar een smalle corridor van 23/4% tot 31/4% in te stellen. Het daggeld bleef daardoor binnen een redelijke marge ten opzichte van het officiële repotarief. Eind januari werd teruggekeerd naar de normale bandbreedte: de depositofaciliteit op 2% en de Lombard op 4,5%. Begin april
ECB-tarief-
zijn de officiële tarieven aangepast. De Lombardrente (marginale leenfaciliteit) is
aanpassingen in
met 1% verlaagd, terwijl het depositotarief met 0,5% neerwaarts werd bijgesteld.
april ongedaan
Ook het belangrijkste geldmarkttarief, de refinancing rate (Refi), werd met 0,5%
gemaakt in november
verlaagd tot 2,5%. Zoals uit de grafiek is af te leiden, volgen de door de markt bepaalde overnight tarieven (Eonia) heel behoorlijk de Refi rate. In november zijn de renteverlagingen van april weer ongedaan gemaakt. Deze renteverhoging is in de markt goed ontvangen. De geldmarktrentes zijn gedurende 1999 per saldo gestegen. Terwijl de 1-jaarsrente per ultimo 1998 nog 3,2% bedroeg, gold eind 1999 een tarief van
Geldmarktrentes
in procenten 31 december 1998 30 december 1999 3,9 3,8 3,7 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 30D 60D 90D 4M 5M 6M 7M 8M 9M
1J
3,8%. Ook de kortere looptijden laten een stijging zien ten opzichte van een jaar
30
eerder. Gedurende het jaar liet het geldmarktpapier met looptijden die zich uitstrekten over de eeuwwisseling een duidelijk hoger niveau zien dan papier met
Korte financiering
een kortere looptijd. Naarmate het jaar vorderde nam het vertrouwen van de
en de geldmarkt
financiële wereld in een probleemloze eeuwwisseling toe, waardoor het millenniumeffect langzamerhand in omvang afnam. Dit vertrouwen werd ondersteund door enkele beleidsmaatregelen die de ecb nam in de aanloop naar de eeuwwisseling. Niettemin was weeks-geld in de laatste week van 1999 circa 100 basispunten duurder dan het overnight geld. Dit verschil is groter dan doorgaans bij een normale jaarwisseling valt waar te nemen. 4.2
beperkte rol van korte financiering
Korte financiering, schatkistsaldo en financieringsbeleid
De rol van korte financiering bij de opbouw van de staatsschuld is traditioneel zeer beperkt. Dit zal ook in 2000 het geval zijn. Van de totale schuld is slechts circa 4% gefinancierd met leningen met een oorspronkelijke looptijd van twee jaar of korter. Het gebruik van korte schuld is dan ook vooral gericht op het afdekken van dagelijkse fluctuaties van het schatkistsaldo dat de Staat bij De Nederlandsche Bank (dnb) aanhoudt. Met het oog op de emu is met dnb afgesproken dat de Staat dagelijks het schatkistsaldo stabiliseert binnen een bandbreedte van 0-50 miljoen euro. Door dit zelfstandige liquiditeitsbeheer is de Nederlandse Staat, naast emittent van Nederlandse staatsleningen, ook een actieve speler in de Europese geldmarkt, met geldmarktoperaties die kunnen oplopen tot enkele miljarden euro’s per dag.
gelaagde financieringsstructuur
Voor de sturing van de liquiditeitspositie hanteert het Agentschap een gelaagde financieringsstructuur. Dit houdt in dat eerst vastgesteld wordt wat de structurele financieringsbehoefte is. Die wordt gedurende dat jaar door uitgifte van dsl’s gedekt (hoofdstuk 2), waarbij het beroep op de kapitaalmarkt gelijkmatig over het jaar wordt gespreid. Nadat het beroep op de kapitaalmarkt is bepaald, resteren tijdelijke tekorten die in de eerste plaats opgevangen worden door de uitgifte van Dutch Treasury Certificates (dtc’s). Dit is geldmarktpapier dat op discontobasis wordt uitgegeven en verhandeld, luidende in euro’s en alleen beschikbaar in girale vorm. dtc’s zijn Tier-1 onderpand en kunnen als general collateral worden gebruikt in isma repo-transacties. De transacties in dtc’s vertoonden in 1999 een sterke groei ten opzichte van een jaar eerder. Deze transacties hadden in de eerste 8 maanden van 1998 een omvang van ruim 24,6 miljard euro, en in dezelfde periode van 1999 36,0 miljard euro.
DTC-verkopen naar bestemming, eerste 8 maanden van 1998 en 1999 in miljarden euro's
binnenland buitenland
40 30 20 10 0 1998
1999
Het merendeel van deze toename kan op het conto van het buitenland geschreven
31
worden. Daardoor is het aandeel van buitenlandse beleggers nu groter dan dat van Nederlandse beleggers. De internationale spreiding van dtc’s in de euro-
Korte financiering
geldmarkt is dus toegenomen.
en de geldmarkt
De uiteindelijke fine-tuning van het dagelijkse schatkistsaldo vindt plaats door
fine-tuning
het afsluiten van korte deposito-transacties en call-geld. Zou een positief saldo
schatkistsaldo
resteren, dan wordt dit rentedragend in de geldmarkt uitgezet. Naast deposito’s wordt gebruik gemaakt van buy/sell-back transacties en repo’s. Ter beperking van het kredietrisico hanteert het Agentschap daarbij een limietensysteem. 4.3
Tweemaal per maand veilingen van DTC’s
Het Nederlandse schatkistpapier zal vanaf 2000 tweemaal per maand worden geveild. Door de omschakeling van de doorlopende toonbankuitgifte (‘continuous tap’) naar een veilinguitgifte zullen zowel de traditionele Nederlandse afnemers van dtc’s als het toenemend aantal buitenlandse belangstellenden beter kunnen worden bediend. Naar verwachting zal ook de secundaire markt zich onder invloed van de tweemaandelijkse veiling gunstig ontwikkelen, en kan de aandacht voor dtc’s verder toenemen. Aan de vormgeving van de veiling is veel aandacht geschonken. Dit is van belang omdat deze de werking en opbrengst van de veiling bepaalt en daarmee de
veiling door middel
financieringskosten van de Staat. Bovendien is het belangrijk dat de deelnemers
van uniforme
het vertrouwen hebben in het efficiënte en eerlijke karakter van een dergelijke
prijstender
veiling. Dat houdt de veiling aantrekkelijk en zorgt voor een voldoende belangstelling van bieders. Er is in dit verband gekozen voor de uniforme prijs tender (Dutch Auction). Het Agentschap zal twee maal per maand dtc’s veilen, en wel op de eerste en derde maandag van de maand. Deelnemers kunnen aangeven tegen welk rendement zij een bepaalde hoeveelheid dtc’s willen afnemen. De bieders kunnen prijs-hoeveelheid biedingen inleggen, waarbij voor iedere bieding een minimumvolume van 10 miljoen euro geldt. Nadat de veiling is gesloten, worden
minimumbieding
de biedingen op rendement gesorteerd van laag naar hoog. De biedingen worden,
10 miljoen euro
te beginnen bij de laagste, geaccepteerd door de Staat tot het gewenste volume is bereikt. Dat betekent dat bij het hoogste, geaccepteerde rendement rantsoenering noodzakelijk kan zijn om het target volume van de veiling niet te overschrijden. Om hiernaast een goede marktwerking te bevorderen, heeft het Agentschap de
DTC-kalender in 2000 Oorspronkelijke looptijd (maanden) 3 6 12 3 6 3 3 12 3 3 6 3
Aflossings17 17
J
7 21 7 21
F
20 6 6 20
M
3 3 17 17
A
2
5, 19
17
15 2 15
19
3
M
5 19
J
3 17
J
21
18
2
7 7 21
4
2
A
4 18 S
16 16 O
datum 28-04-00 30-06-00 29-12-00 31-05-00 29-09-00 31-07-00 31-08-00 29-06-01 31-10-00 30-11-00 30-03-01 31-01-01
6
6 N
D
'00
mogelijkheid de toewijzing per deelnemer te beperken tot 40% van het totale, per
32
lening toegewezen bedrag. Alle bieders met een geaccepteerd bod ontvangen uiteindelijk het rendement dat de markt ruimt: de uniforme toewijzingsprijs of
Korte financiering
cut-off prijs.
en de geldmarkt
Inschrijvingen dienen te geschieden voor eigen rekening. Om een orderlijk verloop van de inschrijving mogelijk te maken dienen de kandidaat-afnemers zich eenmalige registratie noodzakelijk
éénmalig bij het Agentschap in het dtc-register te laten opnemen. Bij de settlement wordt de marktconventie t+2 gehanteerd. dtc’s voldoen daarmee volledig aan de internationale standaard. De clearing dient plaats te vinden via de Nederlandse csd Necigef, dan wel via Euroclear of Cedel. De looptijdenstructuur en modaliteiten van dtc’s blijven ongewijzigd. Dat betekent dat er uitgifte plaatsvindt van programma’s met looptijden van 3, 6 en 12 maanden. In de loop van het jaar staan steeds vijf afzonderlijke dtcprogramma’s open. Over de jaarultimo zijn dat drie programma’s. De programma’s krijgen een maximale omvang van 7 miljard euro.
vaste emissiekalender DTC’s
Bij de uitgifte van dtc’s wordt een vast emissieschema gehanteerd. Iedere maand wordt een nieuw dtc-programma opengesteld en loopt een reeds bestaand programma af. De systematiek is zodanig dat vier maal per jaar, alternerend, een nieuw 6 of 12-maands programma wordt uitgegeven op het moment dat één van de reeds uitstaande lange programma’s een resterende looptijd heeft van 3 maanden. In de overige maanden wordt een 3-maands programma uitgegeven. De 3-maands programma’s worden eenmaal heropend, de langere programma’s vaker. In bovenstaande kalender is een en ander samengevat. De emissiekalender is tevens gepubliceerd op Reuters, pagina dsta09, Bloomberg dsta9 en op de Internet site van het Agentschap: www.dutchstate.nl.
