Agentschap ministerie van Financiën
Nederlandse staatsobligaties 2004 Dutch State Treasury Agency
Nederlandse staatsobligaties 2004
Agentschap ministerie van Financiën
Nederlandse staatsobligaties 2004 Dutch State Treasury Agency
De cijfermatige informatie is afgesloten op 9 januari 2004.
Colofon
Ontwerp
Debora Goedewaagen, Den Haag Druk
Drukkerij Ando bv, Den Haag Bindwerk
Mosmans Boekbinderij bv, Pijnacker Illustraties
Voor de illustraties in dit jaarbericht is gekozen voor fragmenten uit werken van de wereldberoemde Nederlandse schilder Vincent van Gogh (1853-1890) met als overkoepelend thema bloeiende bomen en struiken. De schilderijen en schetsen zijn gemaakt in de periode 1888-1890 toen Van Gogh onder meer in de ZuidFranse plaatsen Arles en Saint Rémy verbleef. Het werk van uit deze periode kenmerkt zich door de invloed van het impressionisme, waaraan Van Gogh de contrasterende kleurschakering heeft ontleend die typerend is voor veel van zijn schilderijen. Met name het jaar 1889 was een erg productief jaar, waarin de schilder in Arles en omgeving een aantal van zijn bekendste, en volgens velen ook beste werken heeft gemaakt. De werken waaruit de illustraties afkomstig zijn, zijn te bezichtigen in het Kröller-Müller Museum te Otterlo en in het Van Gogh Museum te Amsterdam. Het fotomateriaal dat is gebruikt voor pagina 10, Roze perzikbomen, en pagina 20, Bloeiende struiken in de tuin van het hospitaal, is beschikbaar gesteld door het Kröller-Müller Museum. Het fotomateriaal voor de omslag, een schets genaamd Landschap met kleuraanduidingen, voor pagina 28, Bloeiend amandeltakje in een glas, en pagina 38, Bloeiend perenboompje, is afkomstig van de Vincent Van Gogh Foundation te Amsterdam.
issn 1389-4994
Ter introductie Aan de vooravond van een economisch herstel, vermoedelijk eerst in de VS en met enige vertraging ook in Europa, is het onvermijdelijk te moeten constateren dat de staatsschuld van Nederland is toegenomen. Deze bedraagt op het moment van schrijven ruim 200 miljard euro terwijl de schuldquote van Nederland volgens de emu-definitie circa 55% bedraagt. Het kapitaalmarktberoep is daardoor vorig jaar gestegen tot 34 miljard euro en zal zich naar verwachting in 2004 op hetzelfde niveau bevinden. In de periode van 1993 tot 2003 is de schuldquote van Nederland met ruim 20 procentpunt gedaald, van 78% tot 55%. Door die goede uitgangspositie steekt de huidige ontwikkeling in Nederland gunstig af bij wat elders in Europa geschiedt. Een vergelijkbare ontwikkeling doet zich voor bij het begrotingstekort. Sinds de introductie van de euro is de markt voor schuldpapier van de overheid sterk veranderd. Het Agentschap heeft geprobeerd daaraan een bijdrage te leveren. In 1999 heeft het een internationaal georiënteerd stelsel van Primary Dealers opgezet om een goede geografische spreiding van de afzet van Nederlandse schuldtitels te garanderen. Dit partnerschap tussen de Staat en een groep van 13 internationale en Europese banken heeft ook de ontwikkeling mogelijk gemaakt van het elektronische handelsplatform mts Amsterdam. Mede hierdoor heeft de door mts ontwikkelde technologie zich in Europa ontwikkeld tot de toonaangevende wijze van elektronische verhandeling van liquide staatsschuld. Dit heeft niet alleen bijgedragen aan een uitstekende, permanente liquiditeit van Nederlandse staatsobligaties (dsl’s), maar ook van t-bills (dtc’s). In combinatie met andere initiatieven van de Nederlandse Staat, onder meer het opruimen van illiquide leningen en inspanningen op het gebied van modern schuldmanagement, draagt dit bij aan de continuïteit van het Nederlandse financieringsbeleid, in goede en in minder goede tijden. Juist nu de economie wat tegenzit werpt dit zijn vruchten af. Hierdoor, en door het structureel solide Nederlandse begrotingsbeleid, behoren dsl’s samen met het schuldpapier van Duitsland en Frankrijk tot de liquide marktsegmenten met de hoogste kredietwaardigheid. Hoofdstuk vier van dit jaarbericht – waarvan de illustraties fragmenten zijn uit het werk van de Nederlandse kunstenaar Vincent van Gogh – staat traditiegetrouw in het teken van een belangrijke ontwikkeling binnen het Nederlandse
financieringsbeleid. Dit jaar komt de dda uitgebreid aan bod. Met deze nieuwe variatie op het thema van de uniforme prijsveiling, waarbij de Staat het proces van bookbuilding voor zijn rekening neemt, is in 2003 ervaring opgedaan. De voornaamste doelstelling die door middel van de dda wordt beoogd, is een grotere betrokkenheid van eindbeleggers. Beleggers en banken kunnen beide inschrijven, maar als het aanbod de vraag overtreft, krijgen beleggers voorrang. De resultaten van de pilot in 2003 wijzen erop dat de dda in een behoefte voorziet. Eindbeleggers hebben op grote schaal deelgenomen. Door de ruime participatie lijkt de nieuwe veilingmethode vooral geschikt voor de introductie van nieuwe leningen. Ik ben verheugd dat de dda in 2004 definitief wordt toegevoegd aan het instrumentarium voor schulduitgifte, naast de reguliere toonbankveilingen.
Leo H. Verwoerd, Agent van het ministerie van Financiën
Inhoud Hoofdstuk 1
Economie en financiële markten
1.1
De Nederlandse economie
11
1.2
Europese en mondiale economische ontwikkelingen
13
1.3
Kapitaalmarkt
16
Hoofdstuk 2
Het financieringsbeleid in 2004
2.1
Schulduitgifte in 2004
21
2.2
Primary Dealergroep in 2004
23
2.3
Renteswaps
24
2.4
Prolongatie permanente inkoopfaciliteit
26
2.5
mts Amsterdam
26
Hoofdstuk 3
Geldmarkt
3.1
dtc uitgifte in 2004
29
3.2
Trends en ontwikkelingen
31
3.3
Single Market Specialists
35
3.4
De Geldmarktbenchmark
36
Hoofdstuk 4 4.1
De dda De dda binnen het financieringsbeleid
39
4.2
De werking van de dda
40
4.3
De dda stap voor stap
41
4.4
De rol van de Primary Dealers en de Primary Advisors
43
Bijlagen
1
Verschillende schuldbegrippen
47
2
Kenmerken van de Nederlandse staatsschuld
48
3
Strips
50
4
Uitgiftetechnieken
51
5
Clearing en settlement
53
6
Fiscale aspecten van beleggingen in staatsschuld
55
7
Wettelijk kader en verantwoording
56
8
Organigram
58
9
Algemene informatie
60
Primary Dealers in 2004
62
10
Statistische informatie
1
Opbouw en dekking van de financieringsbehoefte in 2002 en 2003
64 65
2
Verloop van de gevestigde schuld in 2003
3
Emissies voor de dekking van de reguliere financieringsbehoefte in 2002 en 2003
66
4
Portefeuille renteswaps
67
5
Nationale schuld naar gevestigde en vlottende schuld 1970-2003
68
6
Vlottende schuld naar niveau 1970-2003
69
7
Gevestigde schuld naar rentevoet 1970-2003
70
8
Gevestigde schuld naar looptijd 1970-2003
71
9
Kerngegevens staatsleningen in 2003
72
10
Jaarlijkse rente en aflossingen, 2003-2028
76
11
Rendementsontwikkeling 1814-2003
78
Roze perzikbomen (Souvenir de Mauve) Olieverf op doek 73 x 59,5 cm Arles: circa 30 maart 1888 Collectie Kröller-Müller Museum, Otterlo
Economie
Hoofdstuk 1
en financiële markten
De Nederlandse economie is de afgelopen jaren in lastig vaarwater terecht gekomen. De economische groei is vanaf 2001 vertraagd, en in 2003 is zelfs sprake geweest van een economische krimp. Naar verwachting zal de economische bedrijvigheid in 2004 weer geleidelijk toenemen met circa 1%. In 2005 komt de groei naar verwachting weer boven de 2% uit en is hij weer nagenoeg in lijn met de potentiële groei van de Nederlandse economie. 1.1
De Nederlandse economie
De tegenvallende ontwikkeling van de Nederlandse economie kan deels worden verklaard door de wereldwijde groeivertraging van de afgelopen jaren. Een open economie als die van Nederland is immers bij uitstek gevoelig voor een teruglopende groei bij de belangrijkste handelspartners. Verder speelt ook het economische succes van Nederland in de jaren negentig van de vorige eeuw een belangrijke rol bij de huidige problemen. Vooral in de tweede helft van dat decennium is de economie krachtig gegroeid, wat heeft geleid tot een forse krapte op de arbeidsmarkt. De arbeidskosten per eenheid product zijn hierdoor sterk
arbeidskosten sterk
opgelopen, waardoor de concurrentiepositie van de Nederlandse economie is
opgelopen
aangetast. Ook in 2001 en 2002 zijn de lonen sterk gestegen, terwijl de economie toen al nauwelijks meer groeide. De oorzaak hiervan is de vertraging waarmee ondernemers de werkgelegenheid bij een economische neergang aanpassen aan de gewijzigde omstandigheden. Het is nog maar kort geleden dat bedrijven slechts met grote inspanningen aan gekwalificeerd personeel konden komen, waardoor zij de stap naar inkrimping van het personeelsbestand niet graag maken. Verder is de werkgelegenheid in de overheidssector in 2001 en 2002 nog sterk toegenomen. De arbeidsmarkt bleef hierdoor krap, ondanks de economische verslechtering. De vertraging van de wereldeconomie en de lange remweg van de lonen hebben geleid tot een oplopende werkloosheid. Deze loopt in 2004 naar verwachting op met ruim 100.000 personen, van 4,4% tot 5,8% van de beroepsbevolking. Een dergelijk werkloosheidspercentage is niet meer voorgekomen sinds de eerste helft van de jaren ’90. Dat de werkloosheid in een korte tijd vrij snel is opgelopen, blijkt ook wel uit het feit dat in 2001 het werkloosheidspercentage 21/2% bedroeg, het laagste punt in decennia. De Nederlandse overheid neemt verschillende maatregelen om de Nederlandse
centraal akkoord over
economie er weer bovenop te helpen. Eind 2003 is een centraal akkoord
bevriezen
afgesloten, waarin overheid, werknemers en werkgevers afspraken hebben
contractlonen
gemaakt over het bevriezen van de contractlonen in de komende periode.
Cumulatieve volumegroei BBP 1990-2004 1989=100
Volumegroei BBP 1990-2004
Nederland
Nederland
Eurozone
Eurozone 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100
4 3 2 1 0 -1 -2 Bron: CPB, EC
12
'90
'92
'94
'96
'98
'00
'02
'04
Bron: CPB
'90
'92
'94
'96
'98
'00
'02
'04
Gestandaardiseerde werkloosheid 1990-2004
Arbeidskosten 1990-2004
Economie en financiële markten
in procenten
percentage van de beroepsbevolking
Nederland
Nederland
Eurozone
Eurozone 12
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Bron: CPB
10 8 6 4 2 0 '90
'92
'94
'96
'98
'00
'02
'04
Bron: CPB, EC
'90
'92
'94
'96
'98
'00
'02
'04
Daarnaast wordt de sociale zekerheid hervormd, zodat mensen sneller vanuit een vermindering administratieve lasten bedrijfsleven
uitkeringssituatie de weg terug naar de arbeidsmarkt vinden. Tevens heeft het kabinet een traject in gang gezet om de administratieve lasten voor het bedrijfsleven in de komende jaren met een kwart te verminderen. Dit moet met name het ondernemersklimaat verbeteren. Het totale pakket aan maatregelen zal in de komende periode geleidelijk vruchten gaan afwerpen. De gematigde loonontwikkeling levert een belangrijke bijdrage aan de scherpe teruggang van de inflatie in 2004 en 2005. Daarnaast is ook de stijging van de eurokoers hierbij behulpzaam. De geharmoniseerde inflatie komt in 2004 uit op circa 11/2% en in 2005 op circa 1%. Dit betekent dat de inflatie in Nederland sterk achterblijft bij die van het eurogebied, dat naar verwachting in zowel 2004 als 2005 een inflatie kent van circa 2%. In 2004 wordt alleen voor Finland een lagere inflatie voorzien. In 2005 kent Nederland naar verwachting zelfs de laagste inflatie van de eurozone. De verminderde economische bedrijvigheid heeft geleid tot een verslechtering van de overheidsfinanciën. Het tekort is in 2003 opgelopen naar circa 23/4 procent en blijft naar verwachting in 2004 ongeveer gelijk. Door de verslechterde budgettaire situatie stijgt voor het eerst sinds ruim 10 jaar de schuldquote enigszins, van circa
ingrijpende
541/2% naar 551/2% bbp. Ingrijpende budgettaire maatregelen beogen te
budgettaire
voorkomen dat het tekort verder oploopt. De maatregelen op het gebied van de
maatregelen
loonontwikkeling en de sociale zekerheid komen niet alleen het functioneren van de arbeidsmarkt ten goede, maar leveren ook een belangrijke bijdrage aan de beperking van het financieringstekort. Verdere besparingen op de overheidsuitgaven worden gerealiseerd door hervormingen in de gezondheidszorg, door het beperken van overheidssubsidies en door het terugdringen van bureaucratie en
Inflatie 1997-2004
Nederland Eurozone 6 5 4 3 2 1 0 Bron: EC
'97
'98
'99
'00
'01
'02
'03
'04
13
Overheidsschuld 1990-2004 Begrotingssaldo 1990-2004
in procenten van het BBP
Nederland
Nederland
Eurozone
Eurozone
3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 Bron: CPB, EC
Economie en financiële markten
80 75 70 65 60 55 50 45 '90
'92
'94
'96
'98
'00
'02
'04
Bron:
'90
'92
'94
'96
'98
'00
'02
'04
regelgeving. De maatregelen moeten ervoor zorgen dat Nederland blijft voldoen
Nederland voldoet
aan de vereisten van het Stabiliteits- en Groeipact. Zonder het pakket aan
aan Stabiliteits- en
budgettaire maatregelen zou het tekort in 2004 kunnen oplopen tot ruim 4%. De
Groeipact
genomen maatregelen leiden naar verwachting ook tot een structurele verbetering van de overheidsfinanciën. Voor de jaren na 2004 wordt een scherpe reductie van het tekort verwacht. Aan het einde van de kabinetsperiode in 2007 komt het tekort naar verwachting uit op 0,6% bbp. 1.2
Europese en mondiale economische ontwikkelingen
Na enkele jaren van lage economische groei of zelfs stagnatie laat de wereldeconomie in 2004 weer een positiever beeld zien. In 2004 en 2005 groeit de wereldeconomie met circa 4%, waarmee een einde komt aan de periode van lage groei. De aantrekkende wereldeconomie wordt ondersteund door een aantal ontwikkelingen, zoals een adequaat macro-economisch beleid en een herstel van vertrouwen. Bij dit laatste is van belang dat de geopolitieke spanningen enigszins lijken te zijn afgenomen, waardoor de aandelenbeurzen wereldwijd aanzienlijk zijn hersteld na een dieptepunt in het eerste kwartaal van 2003. Ook de wat gedaalde olieprijs draagt bij aan het positieve economische klimaat. De Amerikaanse economie groeit dit jaar met circa 3%. Opvallend is ook de
internationaal
opleving van de Japanse economie vanaf 2003, waarmee een einde lijkt te komen
economisch herstel
aan een decennium van stagnatie. Het internationale herstel heeft ook een gunstige invloed op de economie van de eurozone, hoewel het herstel hier nog pril is. De groei in Duitsland en Frankrijk trekt aan tot ruim 11/2 procent in 2004, na een jaar waarin de economische groei vrijwel tot stilstand is gekomen. Voor de eurozone als geheel komt de groei pas eind 2004 weer uit op het niveau van de
Overheidssaldo eurozone en VS 2004 in procenten van het BBP Finland Spanje België Oostenrijk Ierland Luxemburg Griekenland Nederland Italië Portugal Frankrijk Duitsland Eurozone VS Bron: EC
14
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
Schuldquote eurozone 2004 in procenten van het BBP
Economie en
Luxemburg Ierland Finland Spanje Nederland Portugal Frankrijk Duitsland Oostenrijk Griekenland België Italië Eurozone
financiële markten
Bron: EC
20
40
60
80
100
120
potentiële groei, die 2 à 21/4 procent bedraagt. Binnen Europa springen verder de kandidaat-lidstaten er in positieve zin uit. Voor 2004 en de jaren hierna wordt een economische groei verwacht van circa 4%. Hierdoor treedt geleidelijk verbetering op in de budgettaire situatie van deze landen, die gemiddeld een tekort hebben van zo’n 5% bbp. De aanhoudende economische groei biedt daarnaast zicht op een verlaging van de aanzienlijke werkloosheid in deze landen. ook economie eurozone leeft op
Recente cijfers bevestigen de economische opleving van de eurozone vanaf de tweede helft van 2003. Duitsland en Italië zijn inmiddels uit een recessie geklommen. De opleving wordt vooralsnog getrokken door een stijgende internationale vraag. Vertrouwensindicatoren laten al langer een herstel zien. Het toenemende vertrouwen kent meerdere oorzaken. Een lange periode van lage kapitaalmarktrentes heeft in veel lidstaten bijgedragen aan gestegen huizenprijzen. Ook de aandelenmarkten hebben dit jaar een geleidelijk herstel laten zien. De hierdoor gestegen welvaart kan positief doorwerken op de consumptie. Daarnaast is recent de inflatie geleidelijk teruggelopen. Dit draagt bij aan een stijging van de reële inkomens.
werkloosheid
De werkloosheid in de eurozone bedraagt circa 9% en blijft in 2004 en 2005
in Nederland
ongeveer gelijk. Er wordt namelijk op gerekend dat de werkgelegenheid
relatief gering
voldoende snel zal groeien om de toename van het arbeidsaanbod te kunnen absorberen. Dit neemt niet weg dat er sprake is van aanzienlijke verschillen tussen de lidstaten. De werkloosheid in Ierland bedraagt 5%, en ook Nederland kent ondanks een recente stijging een verhoudingsgewijs lage werkloosheid van circa 6%. Een land als Spanje kent daarentegen nog altijd een werkloosheidspercentage van 11%. De gemiddeld vrij hoge werkloosheid in de eurozone geeft aan dat er ruimte is voor verdere economische hervormingen die leiden tot een grotere arbeidsparticipatie en een hogere economische groei.
Werkloosheid in eurozone en VS 2004 in procenten van de beroepsbevolking Luxemburg Oostenrijk Ierland Nederland Portugal België Italië Griekenland Finland Duitsland Frankrijk Spanje Eurozone VS Bron: EC
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
15
Inflatie in eurozone en VS 2004 in procenten
Economie en
Finland Nederland België Duitsland Oostenrijk Frankrijk Luxemburg Italië Portugal Spanje Ierland Griekenland Eurozone VS Bron: EC
financiële markten
1
2
3
4
Ondanks de geleidelijk aantrekkende economie blijft in veel eurolidstaten sprake van relatief hoge begrotingstekorten. Duitsland en Frankrijk hebben in 2004 een
tekort Duitsland en
tekort van meer dan 3% bbp. Hetzelfde geldt mogelijk voor Portugal. Deze
Frankrijk boven 3%
lidstaten voldoen hierdoor niet aan de vereisten van het Verdrag betreffende de
BBP
Europese Unie en het Stabiliteits- en Groeipact. Het meerjarig overschrijden van de grens van 3% in de genoemde lidstaten is dan ook niet ongemerkt voorbijgegaan. De heftige discussie die vervolgens is ontstaan heeft er mede toe geleid dat zowel Duitsland als Frankrijk inmiddels budgettaire maatregelen hebben aangekondigd die ertoe moeten leiden dat het tekort in 2005 inderdaad weer onder de 3% uitkomt. De budgettaire situatie in de grote lidstaten heeft een grote invloed op het tekort van de eurozone als geheel, dat in 2004 naar verwachting uitkomt op 2,7%. Binnen het eurogebied zijn er op budgettair gebied aanzienlijke verschillen tussen lidstaten. Zo verwachten Finland en Spanje voor 2004 een begrotingsoverschot. De overheidsschuld van het eurogebied als percentage van het bbp blijft bij de voorziene economische groei waarschijnlijk vrijwel constant. De schuldquote zal naar verwachting pas verder dalen zodra het begrotingstekort in de grote lidstaten wordt teruggebracht. De inflatie in de eurozone laat in 2004 voor het vierde achtereenvolgende jaar een daling zien, en zal dit jaar rond of net onder de 2% liggen. Voor het jaar 2005 wordt een verdere afname verwacht tot 1,7%. De onderlinge verschillen nemen naar verwachting geleidelijk af, omdat de ruimte voor langdurige inflatieverschillen in een monetaire unie beperkt is. Een hoger dan gemiddelde inflatie leidt immers tot een achteruitgang van de concurrentiepositie die niet door wisselkoersaanpassingen kan worden gecorrigeerd. 1.3
Kapitaalmarkt
inflatie circa 2%
16
In 2004 blijft de uitgifte van staatsobligaties in de eurozone min of meer gelijk ten opzichte van 2003. De totale uitgifte komt dit jaar uit op circa 640 miljard euro.
Economie en
Wel neemt de uitgifte in het lange segment toe, ten koste van de uitgifte van
financiële markten
papier met een kortere looptijd. Achter de gelijkblijvende bruto-uitgifte gaat een beperkte toename van de netto-uitgifte schuil, van circa 15 miljard euro. Alhoewel het aanbod van betekenis is voor de prijsontwikkeling en dus voor de rente-ontwikkeling, zal in 2004 de vraagkant naar verwachting vele malen belangrijker zijn als gevolg van de aantrekkende economie en de verdere verwachtingen dienaangaande. Het voorzichtige herstel van de wereldeconomie in 2003 heeft reeds bijgedragen aan een oploop van de kapitaalmarktrente. Of de rente nog verder stijgt en of ook de swapspreads terugkeren naar niveaus die in 2001 en 2002 gebruikelijk waren, zal naar verwachting mede afhangen van de mate waarin het economisch herstel zich in 2004 doorzet. De kapitaalmarkten van de eurozone en de Verenigde Staten kenden in juni 2003 historisch lage renteniveaus. Het rendement op 10-jaars staatsleningen daalde in de eurozone tot circa 3,5%. In de Verenigde Staten was het niveau op dat moment 3,1% en Japan liet zelfs een effectief rendement zien van slechts 0,45%. Oorzaken waren de aanhoudende economische stagnatie en daarmee samenhangende factoren, zoals de lage geldmarkttarieven en de forse daling van de beurskoersen. Ook de oorlog in Irak heeft bijgedragen aan economische onzekerheid waardoor beleggers hun toevlucht hebben gezocht in obligaties. Het uitblijven van economische groei, gecombineerd met lage inflatieverwachtingen hebben de ecb en de fed in staat gesteld de discontotarieven te verlagen. De sterk teruggelopen inflatieverwachtingen lijken een bijzondere een rol te hebben gespeeld in het beleid van de fed. Door de fors dalende inflatie nam in de loop van 2003 de vrees toe dat deze zou kunnen omslaan in deflatie. Dit zou de deflatie in VS
effectiviteit van het rente-instrument van de Centrale Bank ernstig aantasten. Het
voorkomen...
is voor monetaire autoriteiten onder die omstandigheden niet eenvoudig om weer een situatie van gematigde inflatie te bewerkstelligen. In deze periode heeft de Amerikaanse Centrale Bank dan ook signalen afgegeven dat ze bereid zou zijn tot onorthodoxe maatregelen om deflatie te voorkomen. De teruglopende inflatieverwachtingen hebben uiteraard ook een grote rol gespeeld in het rentebeleid van de ecb. Het belangrijkste tarief, de herfinancieringsrente, werd in maart 2003 verlaagd met een kwart procentpunt
...en in Europa nauwelijks relevant
en in juni met nog eens een half procentpunt tot een niveau van 2%. De angst voor deflatie was voor de eurozone als geheel minder groot dan in de VS. Er moet
Kapiaalmarktrente in VS en eurogebied
10-jaars Eurogebied VS 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 Bron: Bloomberg/
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O N
D
Reuters
echter wel rekening worden gehouden met de aanwezige inflatieverschillen tussen
17
lidstaten. Met name Duitsland kende in 2003 een erg lage inflatie van iets meer dan 1%. In 2004 trekt deze echter weer aan tot circa 11/2%. Voor de gehele
Economie en
eurozone bedraagt de inflatie in 2004 naar verwachting 2%. Dit komt overeen
financiële markten
met de doelstelling van de ecb. Na een laagste niveau te hebben bereikt in juni, steeg met name in de VS de kapitaalmarktrente flink. Aan deze stijging lagen tekenen van economisch herstel ten grondslag. Toen duidelijk werd dat de officiële rentevoet niet verder zou worden verlaagd, leidde dit tot een sterke afname van de vraag naar obligaties. In minder dan 2 maanden tijd steeg de prijs van 10-jaars Treasuries met 150 basispunten (zie grafiek). Dat daarnaast in de Amerikaanse markt rentebewegingen kunnen worden versterkt door de wijze waarop de hypotheekmarkt functioneert, is een fenomeen dat ook in Europa in 2003 veel aandacht heeft gekregen. Cruciaal is dat hypotheken in de VS gebruikelijk een vervroegde aflossingsclausule bevatten. Bij een dalende rente kiezen veel consumenten ervoor die optie te gebruiken. Zij lossen hun hypotheken vervroegd af en sluiten nieuwe af tegen een lagere rente. Hierdoor profiteren Amerikaanse consumenten direct van een lage rente. Omgekeerd leidt een rentestijging direct tot een daling van de aflossingen. Toen na juni 2003 de rente weer steeg, werden er beduidend minder hypotheken afgelost dan in de periode ervoor. De hypotheeknemer heeft hierdoor te maken met een wisselende, moeilijk voorspelbare portefeuille. De rentestijging leidde voor hypotheekbanken en voor de grote Amerikaanse hypotheekinstellingen zoals Freddie Mac en Fannie Mae – de twee laatstgenoemde hebben gezamenlijk een
invloed van
portefeuille van circa 3300 miljard dollar – tot een stijging van de verwachte
hypotheken in VS op
looptijd van hun hypotheekportefeuille. Om de looptijd van hun activa af te
renteontwikkeling
stemmen op hun passiva hebben zij onder meer Amerikaanse staatsobligaties verkocht. Daarnaast is gebruik gemaakt van swapcontracten. Door de schaal waarop dergelijke transacties plaatsvinden, hebben zij een versterkend effect op de daling van de obligatieprijzen. De Europese markt kent dit zichzelf versterkende mechanisme dat optreedt bij een rentestijging niet. Wel is de rente in de VS een belangrijke verklarende factor voor de renteontwikkeling in Europa. In 2004 blijft de uitgifte van nieuwe staatsobligaties ongeveer gelijk. Deze bedraagt circa 630 miljard euro. De aflossingen lopen in 2004 terug met circa 15 miljard en komen uit op ruim 360 miljard euro. De netto-uitgifte loopt dit jaar dus op met eenzelfde bedrag en komt hiermee uit op ongeveer 270 miljard euro. Deze stijging doet zich voor terwijl het tekort in de eurozone vrij stabiel blijft. Dit
Spread 10-jaars DSL, Bund en OAT in 2003
in basispunten DSL 4,25% 07/13 On-the run Bund 10 Year On-the run OAT 10 Year
-5 -10 -15 -20 Bron: Reuters
18 Economie en
extra
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O N
D
hangt samen met een inhaal effect. In de loop van 2003 is voor de eurozone als
kapitaalmarktberoep
geheel sprake geweest van een oplopend tekort dat slechts ten dele in de ramingen
door inhaaleffect
was voorzien. Een dergelijke onvoorziene toename wordt veelal in eerste instantie opgevangen door het geldmarktberoep te verhogen. Pas het jaar erna, in dit geval
financiële markten
2004, komt de gewijzigde financieringsbehoefte tot uitdrukking in een aanpassing van het kapitaalmarktberoep. Het enigszins oplopende aanbod van staatsobligaties in 2004 zal naar verwachting weinig invloed hebben op het renteniveau. Dat zal naar verwachting voornamelijk worden bepaald door het tempo van economisch herstel. Hetzelfde geldt voor de ontwikkeling van de swapspreads. Deze geven het verschil aan tussen de swaprente en het effectieve rendement op een staatslening. De swaprente is op haar beurt de rente waartegen banken bereid zijn rentestromen met een korte en een lange looptijd te ruilen. Onder invloed van een aantrekkende economie kan de swapspread in 2004 weer een stijging laten zien, na een daling swapsread kan toenemen
die ruim 2 jaar heeft geduurd. Een terugkeer naar de hoge waarden van enkele jaren geleden ligt op het moment van schrijven niet in de lijn der verwachtingen. De hoge spreads in 2001 werden met name gevoed door de verwachting dat overheidspapier relatief schaars zou worden. Van een dergelijke situatie is nu geen sprake. De daling van de swapspreads kent, naast het oplopende aanbod van overheidspapier ook andere oorzaken die samenhangen met de renteontwikkelingen. Als sprake is van een dalende trend, zoals in de afgelopen jaren, zijn veel partijen geïnteresseerd in het ontvangen van de lange swaprente. Deze daalt dan ten opzichte van het rendement op staatsobligaties. Ook de helling van de rentecurve speelt een rol. Als de curve steil is, en er dus een relatief groot verschil is tussen de korte en de lange rente, zijn minder marktpartijen bereid om de lange swaprente te betalen. Deze factoren vertonen vaak een samenhang. In tijden van een recessie daalt normaliter de gehele curve, maar het is niet ongebruikelijk dat deze daling als gevolg van het pro-actieve beleid van de centrale bank groter is voor de korte dan voor de lange rente. Daardoor neemt de helling van de curve toe. De daling van de swapspread kan ook worden beschouwd als een daling van de
risicopremie is gedaald
risicopremie. Dat wil zeggen dat de prijs die beleggers bereid zijn te betalen voor papier met het minste risico, is gedaald. Deze daling van de risicopremie heeft zich ook voorgedaan in andere segmenten van de obligatiemarkt. Zo is het verschil in rendement tussen staatsobligaties en bedrijfsobligaties in 2003
aanzienlijk afgenomen. Een belangrijke factor bij de dalende risicopremie in de
19
obligatiemarkt is opnieuw de over de gehele linie gedaalde rente. Het is niet onaannemelijk dat in een situatie waarin het rendement van staatsobligaties erg
Economie en
laag is, beleggers op zoek gaan naar alternatieven met een hoger rendement en
financiële markten
een iets hoger risico, zoals bedrijfsobligaties. Het verschil in rendement zal hierdoor afnemen. Zoals bekend heeft de bdo-staatsschuld (Bunds, dsl’s en oat’s) een vergelijkbare hoge kredietwaardigheid en een goede liquiditeit. Niettemin is sprake van kleine verschillen in renteniveau’s tussen Duitsland, Nederland en Frankrijk. Van oudsher financiert Duitsland de staatsschuld tegen een rente die één of meer basispunten lager is dan de rente die Nederland en Frankrijk betalen. Zoals bekend wordt dit renteverschil onder meer veroorzaakt door het monopolie van de Duitse staatsschuld in de Bund future, een contract op een fictieve Duitse staatslening. Hiermee kunnen beleggers posities innemen of afdekken. De spread van de 10-jarige dsl en de 10-jarige Bund is in 2003 afgenomen: de voorsprong van Duitsland is kleiner geworden, met name in de eerste helft van het jaar. De
kleinere voorsprong
oorzaak is gelegen in de eerder genoemde algemene daling van swap- en
Duitsland
creditspreads, waardoor minder ruimte bestaat voor grote renteverschillen tussen overheden. Een interessante ontwikkeling in dit verhaal is de totstandkoming van een onafhankelijke index op benchmarkleningen welke worden verhandeld op het elektronische platform mts, de zogeheten Euromts Global Index. De index is samengesteld uit liquide leningen van de eurolanden en bevat een representatieve
nieuwe index als
selectie van de verschillende looptijden. De index is dagelijks verhandelbaar op
benchmark voor
mts. De prijs is gebaseerd op real-time informatie van meer dan 250 markt-
eurozone
participanten. Verder wordt de index maandelijks aangepast aan de hand van de laatste gegevens over uitgiftes en de uitstaande schuld. Hierdoor kan de index worden gebruikt als een nauwkeurige en onafhankelijke benchmark voor de eurozone, en kunnen beleggers de index gebruiken voor het optimaliseren van hun beleggingsportefeuille.
Bloeiende struiken in de tuin van het hospitaal Aquarel op papier 61,2 x 46,5 cm Saint-Rémy, mei 1889 Collectie Kröller-Müller Museum, Otterlo
Het financie-
Hoofdstuk 2
ringsbeleid in 2004
In 2004 geeft de Staat in beginsel leningen uit in het 3, 5 en 10 jarige segment. De in 2003 uitgegeven vijfjarige lening wordt opgehoogd tot minimaal 10 miljard. De uitgifteverhouding tussen de leningen vloeit voort uit het risicokader dat is opgesteld voor de periode 2003-2006. De verwachte omvang van het kapitaalmarktberoep is met circa 32 miljard euro vergelijkbaar met die in 2003. Bij de uitgifte is een belangrijke rol weggelegd voor de Primary Dealers van de Nederlandse Staat, zowel bij reguliere toonbankveilingen als tijdens de nieuwe Dutch Direct Auction. Naar verwachting zal de Staat in 2004 op beperkte schaal gebruik maken van swaps om het gewenste risicoprofiel te bereiken. 2.1
Schulduitgifte in 2004
Als gevolg van de terugkeer van een tekort op de begroting is het kapitaalmarktberoep uit dien hoofde groter dan in jaren van evenwicht of overschot. De aflossingen in 2004 zijn evenwel geringer dan in het voorafgaande jaar. Voor 2004 betekent dit dat naast de aflossingen van circa 19 miljard euro tevens het tekort van circa 9 miljard euro moet worden geleend. Daarnaast heeft het kader voor risicomanagement van de schuldportefeuille invloed op het te lenen bedrag. Overeenkomstig het risicokader wordt met de uitgifte in 2004 gestuurd op een basisrisicobedrag van 45 miljard euro in 2005 (9% bbp). In 2005
basisrisicobedrag
zorgt een aanzienlijk bedrag aan aflossingen en renteherziening op swaps voor
9% BBP
29 miljard exposure. De additionele exposure, dat wil zeggen het saldo van geldmarktleningen en nieuwe betaalverplichtingen op swaps mag derhalve niet hoger zijn dan 16 miljard euro. Om dit te realiseren wordt onder meer de in 2003 opgebouwde omvang van de geldmarktportefeuille enigszins verlaagd en worden waarschijnlijk nieuwe swaps ingezet. Er zal worden gestreefd naar een dtcvolume per eind 2004 van 18 miljard euro, tegen 20 miljard ultimo 2003. Na de goede ervaringen met de dda (Dutch Direct Auction) zal de Staat in 2004
eindbelegger krijgt
opnieuw gebruik maken van deze techniek, naast de reguliere toonbankveilingen.
voorrang boven trade
De Primary Dealers kunnen bij de dda voor klanten maar ook voor eigen
accounts
rekening deelnemen. Essentieel is echter dat bij de dda de eindbeleggers voorrang krijgen boven zogenoemde trade accounts. De nieuwe tienjaarslening van 2004 zal in de eerste maanden van het jaar door middel van de dda worden geplaatst. Hoofdstuk 4 gaat nader in op de achtergrond en werking van de dda De kalender op de volgende pagina geeft per geplande lening de emissiedata weer en de reeds geplande uitgiftebedragen.
Het basisrisicobedrag in 2004 bedragen in miljarden euro’s Basisrisico 2004
Bestaand uit
■
Uitgifte 2003 1
■
■
Aflossingen
DTC
Aflossingen
DTC's
Reset
(eindstand
DSL's
+ kas
IRS
DSL
■
■
■
■
■
■
■
Geraamd eind 2002
43
19
19
5
28
17
Realisatie eind 2003
45
19
22
4
34
20
■
■
■
■
■
■
■
1
2003)
In 2003 is voor het eerst met de uitgifte gestuurd op het risicobedrag, concreet op een basisrisico
van 43 miljard voor 2004. De in 2003 opgetreden tekorten zijn zoveel mogelijk gefinancierd met DSL's. Het restant is met DTC's gefinancierd en verhoogt het basisrisico in 2004 (zie hoofdstuk 4 van het jaarbericht 2003)
22 Indicatieve jaarkalender Het financieringsbeleid in 2004
Maand
3-jaars
5-jaars
10-jaars
Opmerking
■
■
■
■
■
Januari
2-3
3-5
DDA1
Februari
1,5-2,5
Maart
2-3
April Mei Juni Juli Augustus
geen uitgifte
September Oktober November December2 Totaal
10
10
12
■
■
■
■
■
Emissiekalender DSL’s in 2004
Maand van
Aankondiging
Emissie
Storting
uitgifte
(woensdag)
(2e dinsdag)
(vrijdag)
■
■
■
■
Januari
7
13
16
Februari
4
10
13
Maart
3
9
12
April
7
13
16
Mei
5
11
14
Juni
2
8
11
Juli
7
13
16
Augustus
geen uitgifte
September
8
14
17
Oktober
6
13
16
November
3
9
12
December 2
8
14
17
■
■
■
■
1
Een DDA vindt plaats in de eerste helft van 2004
2
December is een reservedatum
Ranglijst vijf grootste Primary Dealers op basis van afname bij emissies in 2003 ■
1 Credit Suisse First Boston 2 Deutsche Bank 3 Fortis Bank 4 ABN AMRO Bank 5 ING Bank ■
23
Primary Dealers in 2004 in alfabetische volgorde
Primary Dealer
Reuters
Bloomberg
■
■
ABNHOL01
AAEG
–
BXEG
Het financieringsbeleid in 2004
■
ABN AMRO Bank Barclays capital BBVA
BBVABOND08
BBVT
BNP Paribas
BNPPNL01/02
BPEG
SSBEURO01-i4
SBEG
Crédit Agricole Indosuez
Citigroup
CAINL01
CAIG
Credit Suisse First Boston
CSBONDAA
CSEG
DBF12/13
DABB
FORTIS/BEFI01
FRTB
INGGOVT
INGN
JP Morgan Chase & Co
JPMNL01
JPGX
Morgan stanley
MSNL01
MSEG
Société Générale
SGMENU
SGSB
■
■
Deutsche Bank Fortis Bank ING Bank
■
2.2
Primary Dealergroep in 2004
Voor 2004 heeft de Staat zich opnieuw verzekerd van de diensten van een dertiental Primary Dealers. Ten opzichte van vorig jaar bevat de groep van 13 banken twee nieuwkomers: Barclays Capital en bnp Paribas. Met alle dertien partijen is een éénjarige overeenkomst aangegaan. Op grond daarvan heeft een Primary Dealer onder andere het recht om deel te nemen in de primaire uitgifte van dsl’s en dtc’s, gebruik te maken van de repofaciliteit (zie hoofdstuk 4) en wordt hij in de gelegenheid gesteld renteswaps en eonia-swaps af te sluiten met de Staat. Daartegenover zorgt de Primary Dealer voor promotie en distributie van dsl’s en dtc’s en bevordert hij een liquide dsl- en dtc-markt en -prijsvorming. Jaarlijks wordt de top-5 van de Primary Dealers opgesteld op basis van de door iedere partij afgenomen hoeveelheden. Iedere Primary Dealer rapporteert maandelijks over zijn activiteiten. Dit verschaft de Staat en de andere stakeholders een beter inzicht in de markt voor dsl’s. Een
internationalisering is
belangrijke trend die uit de door Primary Dealers gerapporteerde omzetcijfers is
belangrijke trend
af te leiden, betreft de verdere internationalisering. Een steeds groter deel van de
Transacties in DSL's en DTC's, naar nationaliteit
Nederland
Verenigd Koninkrijk
Overig EMU
Overig
100 80 60 40 20 0 '99
24
'00
'01
'02
'03
Ontwikkeling handel op elektronische systemen bedragen in miljarden euro’s
Het financieringsbeleid
2002 t/m september
2003 t/m september
■
■
■
■
Totale omzet DSL's
375
411
9,6%
Waarvan electronisch buiten MTS
93
142
52,7%
■
■
■
■
in 2004
Verandering
transacties in dsl’s en dtc’s vindt plaats tussen niet-Nederlandse partijen. De tabel illustreert dat de handel met Nederlandse partijen is afgenomen van meer dan 50% in 1999 tot minder dan 20% in 2003. Een andere belangrijke ontwikkeling is het groeiende gebruik van elektronische platforms. Het betreft daarbij niet alleen elektronische systemen zoals mts Amsterdam, die transacties tussen banken efficiënter en eenvoudiger hebben sterke toename elektronische handel
gemaakt, maar ook zogenoemde business-to-client systemen. Een groeiend aantal Primary Dealers biedt zijn (professionele) klanten toegang tot eigen systemen waarop onder andere voor dls’s en dtc’s koop- en verkoopprijzen worden gequoteerd. In 2003 is de handel via dit soort elektronische systemen met circa 50% toegenomen, terwijl de totale omvang iets minder dan 10% steeg. 2.3
Renteswaps
In 2004 zal het Agentschap naar verwachting op beperkte schaal gebruik maken van renteswaps. Het instrument wordt sinds 2001 gebruikt om het renterisico van de schuldportefeuille bij te sturen indien het gewenste profiel niet tot stand komt door middel van de primaire uitgifte. Dit kan het geval zijn omdat de swapportefeuille
kapitaalmarktuitgifte aan een aantal voorwaarden moet voldoen wat betreft de
3,9 miljard euro
looptijd en de omvang van de leningen. Zo heeft de Staat zich ertoe verbonden om iedere nieuwe lening een minimale grootte van 10 miljard euro te geven. Als regel worden voorts minimaal twee nieuwe leningen per jaar uitgebracht. Sinds de introductie van het instrument is een portefeuille renteswaps opgebouwd van 3,9 miljard euro. Bij introductie van het instrument in 2001 is afgesproken dat in 2003 een evaluatie van het instrument zou plaatsvinden, voor interne doeleinden en – niet onbelangrijk – ten behoeve ten behoeve de politieke verantwoording. De evaluatie
is als onderdeel van de begroting voor de nationale schuld, begrotingshoofdstuk
25
ixa, aan het parlement gezonden. De voornaamste conclusie is dat renteswaps in de afgelopen jaren, die zich hebben gekenmerkt door een extreem lage
Het financieringsbeleid
financieringsbehoefte, een belangrijke bijdrage hebben geleverd aan het bijsturen
in 2004
van het risicoprofiel. Zonder renteswaps was de gewenste verkorting niet tot stand gebracht. Nu het kapitaalmarktberoep weer wat toegenomen is, is die specifieke reden voor het gebruik van swaps vervallen. Bij de evaluatie is ook gekeken naar de functie van renteswaps in het aangepaste risicokader 2003-2006 (zie Jaarbericht 2003, hoofdstuk 4). Vanaf begin 2003 is het belang van sturing op de modified duration verminderd. In plaats daarvan neemt voortaan het risicobedrag, het bedrag waarover in een jaar de rente wordt
risicoprofiel zo nodig
vastgesteld, een centrale plaats in. De inzet van swaps wordt voortaan mede
bijsturen
bepaald door de gewenste evolutie van het risicobedrag in de komende jaren. De functie van renteswaps is hiermee niet veranderd. Voorop staat nog steeds dat met behulp van swaps het risicoprofiel zoals dat ontstaat door de uitgifte van leningen kan worden bijgestuurd. Zoals hierboven uiteengezet, is de ontwikkeling van het kapitaalmarktberoep ook van belang voor de behoefte aan renteswaps. De toegenomen tekorten in de afgelopen periode hebben geleid tot een verhoging van de schulduitgifte. Het risicobedrag neemt hierdoor als vanzelf toe. Er is sprake van een direct effect, omdat hogere tekorten en een toename van kortlopend papier leiden tot extra renterisico in een jaar, maar ook van een indirect effect via de aflossingen. Bij een stijgende schulduitgifte neemt immers ook de herfinanciering in latere jaren toe. Daarnaast is de portefeuille van kortlopend schatkistpapier, de dtc-portefeuille, in het kader van het aangepaste risicomanagement verhoogd met het oogmerk een buffer te creëren voor een onverwachts stijgend of dalend tekort. Ook dit leidt op zichzelf tot een hoger risicobedrag in 2004 en daarna. Al deze ontwikkelingen kunnen er toe leiden dat renteswaps de komende jaren niet alleen worden ingezet voor verkorting, maar desgewenst ook voor verlenging
naast receiver swaps
van de schuldportefeuille. Naast zogenaamde receiver swaps, waarbij de Staat de
ook payer swaps
lange rente ontvangt en daartegenover korte rente betaald, kan het Agentschap ook gebruik maken van zogenaamde payer swaps, waarbij korte renteverplichtingen worden geruild tegen lange verplichtingen.
26
2.4
Prolongatie permanente inkoopfaciliteit
Het Agentschap heeft in 2002 een permanente inkoopfaciliteit in het leven
Het financieringsbeleid
geroepen. Deze maakt het voor beleggers mogelijk om posities in illiquide
in 2004
leningen te verkopen. De regeling stelt hen in staat om posities in leningen waarvan het totale uitstaande volume kleiner is dan 2,5 miljard euro aan de Nederlandse Staat te verkopen. Dergelijke leningen zijn over het algemeen moeilijk verhandelbaar op de secundaire markt voor staatsleningen. De regeling past dan ook in het beleid om de verhandelbaarheid en de liquiditeit van de Nederlandse staatsleningen te bevorderen. In het kader van dit beleid streeft de Nederlandse Staat ernaar om een zo groot mogelijk deel van de staatsschuld te concentreren in leningen met een minimale omvang van 10 miljard euro. Sinds 1 januari 1999 geeft de Staat daarom nog slechts staatsleningen uit met een uiteindelijk uitstaand volume van minstens 10 miljard euro. Het aandeel van leningen met een uitstaand volume van meer dan 10 miljard euro is hierdoor de laatste jaren fors toegenomen. Van de totale uitstaande schuld behoorde eind 2003 81% tot leningen met een omvang van minimaal 10 miljard euro. Eind 2001 was dit nog 73%. Vanaf de introductie hebben beleggers op grote schaal gebruik gemaakt van deze regeling. In het jaar 2002 is circa 825 miljoen aan oude leningen ingekocht. In 2003 ging het om een bedrag van 759 miljoen. Dit betekent dat in 2003 circa 759 miljoen oude leningen ingekocht
18% is ingekocht van dat deel van de uitstaande schuld dat hiervoor in aanmerking komt. Vanwege de duidelijke belangstelling van beleggers voor deze regeling zal deze in 2004 worden gecontinueerd. Aan het einde van het jaar zal worden bezien of er dan aanleiding is om de regeling ook in de jaren hierna te laten voortbestaan. 2.5
MTS Amsterdam
De secundaire markt voor Nederlandse staatsleningen en schatkistpapier bestaat voor bijna tweederde uit handel via elektronische platforms. Een belangrijk deel van deze handel vindt plaats op mts Amsterdam (amts). Deze gezamenlijke onderneming van de Nederlandse Staat, de Primary Dealers en mts SpA is in nieuwe lokale MTS
1999 opgericht. De Staat en de Primary Dealers houden elk 5% van de aandelen
platforms
van amts, resulterend in een gezamenlijk belang van 70%. De resterende 30% is in handen van mts SpA. Naast amts heeft mts SpA aandelen in mts-platforms in Frankrijk, Duitsland, België en Portugal. Nieuw zijn dit jaar onder andere mts Greece, mts Austria, mts Denmark en mts Spain. Het doel van de mts platforms
Doorlopende inkoop staatsleningen in miljoenen euro’s
Stand voor
Stand na
Percentage
Leningnaam
Inkoop
inkoop
inkoop
ingekocht
■
■
■
■
■
7% lening 1995 per 15 juni 2005
54
662
608
8%
6,75% lening 1995 per 15 november 2005
61
715
654
9%
8,5% lening 1992 per 1 juni 2006
22
473
451
5%
8,75% lening 1992 per 15 januari 2007
10
209
199
5% 17%
8,25% lening 1992 per 15 februari 2007
69
417
348
8,25% lening 1992 per 15 september 2007
30
628
598
5%
7,5% lening 1995 per 15 april 2010
511
1 062
551
48%
Totaal
759
4 166
3 409
18%
■
■
■
■
■
27
Bid-askspread 2003 voor benchmarkleningen
Bond
Actual
Quoting
Actual/
spread MTS
obligation
obliged spread
Het financieringsbeleid in 2004
■
■
■
■
3% Nederland per 15 januari 2006
3,4 ct
4,0 ct
84%
2,75% Nederland per 15 juli 2009
4,4 ct
5,0 ct
88%
4,25% Nederland per 15 juli 2013
3,5 ct
7,0 ct
51%
■
■
■
■
is het vergroten van de liquiditeit en het verlagen van de transactiekosten op de secundaire markt voor staatsleningen. De Primary Dealers hebben de verplichting om op amts gedurende minstens 5 uur per werkdag bied- en laatprijzen af te geven voor de benchmarkleningen en andere liquide dsl’s. Naast de Primary Dealers heeft een groep Market Takers toegang tot amts. Zij kunnen handelen op de door de pd’s afgegeven bied- en laat prijzen, maar hebben zelf niet het recht om te quoteren. Omdat het een elektronisch platform is, kunnen transacties snel worden uitgevoerd en gaat
automatische clearing
clearing en settlement automatisch. Financiële instellingen moeten aan een aantal
en settlement
criteria voldoen om in aanmerking te komen voor de positie van Market Taker. Zij worden beoordeeld op onder meer kapitaalomvang, kredietwaardigheid en omzet in dsl’s. Een vergelijkbaar systeem bestaat voor de handel in dtc’s. Op deze markt zijn naast de Primary Dealers ook Single Market Specialists actief, die aan dezelfde quoteringsregels voor dtc’s voldoen als de Primary Dealers. De quoteringsregels houden mede in dat het verschil tussen de bied- en laatprijs, afhankelijk van de looptijd van de lening, beperkt moet blijven. Zo mag er slechts 4 ct tussen de bied- en laatprijs van een driejaarslening zitten. Voor een tienjaarslening is dit bijvoorbeeld 7 ct. Door de competitie op het platform van de Primary Dealers onderling is het verschil tussen de bied- en laatprijs in werkelijkheid veel kleiner. In bovenstaande tabel is weergegeven wat de bidaskspread in 2003 was voor de benchmarkleningen. Sinds de oprichting van amts is de spread kleiner geworden, een teken dat de markt efficiënt is en een adequate prijsvorming biedt. De totale omzet van amts is in 2003 toegenomen. Daarbij is de handel in dsl’s enigszins gedaald. De dtc-
AMTS bevordert
handel daarentegen steeg flink. In 2004 zal door amts in samenwerking met de
goede prijsvorming
andere lokale mts-platforms een initiatief worden ontwikkeld om het aantal participanten die toegang hebben tot deze elektronische markten voor schatkistpapier in Europa verder te vergroten.
Bloeiend amandeltakje 28 in een glas Olieverf op doek 24 x 19 cm Arles, maart 1888 Amsterdam, van Gogh Museum (Vincent van Gogh Foundation)
Hoofdstuk 3 Per eind 2004 zal naar verwachting 18 miljard euro aan dtc’s uitstaan, iets
29
minder dan in 2003. Dit kleinere volume valt ruimschoots binnen de doelzone van 15 tot 20 miljard euro die vorig jaar in het kader van de herijking van het Nederlandse financieringsbeleid is vastgesteld. Het Agentschap gebruikt de marge als buffer voor onvoorziene veranderingen van de financieringsbehoefte van de Staat. Aldus kunnen omvangrijke tussentijdse wijzigingen van het kapitaalmarktprogramma worden voorkomen en is de transparantie van het financieringsbeleid beter gewaarborgd. In dit hoofdstuk wordt verder aandacht besteed aan de wijzigingen in het instrumentarium van de ecb, met het oogmerk om de doelmatigheid van het operationele kader verder te verbeteren. Ook wordt ingegaan op de rol van benchmarking in het Nederlandse geldmarktbeleid. 3.1
DTC uitgifte in 2004
Ultimo 2003 bedroeg de dtc-portefeuille ruim 20 miljard euro. De gemiddelde omvang van de portefeuille was gedurende dat jaar circa 28 miljard euro. Doordat het saldo van overheidsuitgaven en -ontvangsten binnen het jaar niet gelijkmatig verloopt, en het grootste deel van de uitstaande leningen in de eerste helft of in het midden van het jaar aflost, is het eerste deel van het jaar de financieringsbehoefte groter dan in het tweede deel. Als gevolg van dit
ijzeren voorraad
karakteristieke patroon wordt een typische dtc-portefeuille in de eerste helft van
DTC’s van 15 miljard
het jaar opgebouwd, om na het hoogtepunt in de financieringsbehoefte in de daaropvolgende maanden weer langzaam kleiner te worden. De ijzeren voorraad dtc’s van circa 15 miljard is nodig om de liquiditeit in de secundaire markt te ondersteunen. De feitelijke behoefte verschilt overigens van jaar tot jaar. Gedurende 2004 zal het uitstaande volume aan dtc’s naar verwachting een iets gelijkmatiger verloop hebben dan in 2003 het geval was. Dit houdt onder meer verband met de omvang en de spreiding van de aflossingen van kapitaalmarktleningen. Daarnaast vallen de aflossingen dit jaar niet in februari en juli, zoals vaak het geval is, maar in januari en oktober. De gebruikelijke piek in de geldmarktbehoefte die door aflossingen en de discrepantie tussen overheidsontvangsten en -uitgaven dikwijls eind mei ligt, wordt hierdoor enigszins afgevlakt. Eind 2004 zal het uitstaande volume aan dtc's naar verwachting uitkomen op circa 18 miljard euro. Dit is een daling met ruim 2 miljard ten opzichte van de eindstand van 2003. De voor dit jaar voorziene eindstand valt ruimschoots
Geldmarkt
Evolutie DTC-portefeuille
in miljarden euro's 2002 2003 35 30 25 20 15 10 5 0 J
30
F
M
A
M
J
J
A
S
O N
D
Emissiekalender voor 2004
Looptijden
Geldmarkt
3-maands
6-maands
9-maands
12-maands
Aankondiging
Inschrijving
Afwikkeling
DTC
DTC
DTC
DTC
■
■
■
■
■
■
31-12-2003
05-01-2004
07-01-2004
31-03-2004
30-06-2004
14-01-2004
19-01-2004
21-01-2004
29-04-2004
28-01-2004
02-02-2004
04-02-2004
29-04-2004
11-02-2004
16-02-2004
18-02-2004
28-05-2004
25-02-2004
01-03-2004
03-03-2004
28-05-2004
10-03-2004
15-03-2004
17-03-2004
30-06-2004
31-03-2004
05-04-2004
07-04-2004
30-06-2004
14-04-2004
19-04-2004
21-04-2004
30-07-2004
28-04-2004
04-05-2004
06-05-2004
30-07-2004
12-05-2004
17-05-2004
19-05-2004
31-08-2004
02-06-2004
07-06-2004
09-06-2004
31-08-2004
16-06-2004
21-06-2004
23-06-2004
30-09-2004
30-06-2004
05-07-2004
07-07-2004
30-09-2004
14-07-2004
19-07-2004
21-07-2004
29-10-2004
28-07-2004
02-08-2004
04-08-2004
29-10-2004
11-08-2004
16-08-2004
18-08-2004
30-11-2004
01-09-2004
06-09-2004
08-09-2004
30-11-2004
15-09-2004
20-09-2004
22-09-2004
15-12-2004
29-09-2004
04-10-2004
06-10-2004
15-12-2004
13-10-2004
18-10-2004
20-10-2004
31-01-2005
27-10-2004
01-11-2004
03-11-2004
31-01-2005
10-11-2004
15-11-2004
17-11-2004
28-02-2005
01-12-2004
06-12-2004
08-12-2004
28-02-2005
15-12-2004
20-12-2004
22-12-2004
31-03-2005
■
■
■
■
1
■
15-12-2004 15-12-2004
30-07-2004 30-09-2004 31-08-2004 15-12-2004 30-09-2004
31-03-2005 31-03-2005
29-10-2004 15-12-2004 30-11-2004 31-03-2005 15-12-2004
30-06-2005 30-06-2005
31-01-2005 31-03-2005 28-02-2005 30-06-2005 31-03-2005
30-09-2005 30-09-2005
29-04-2005 30-06-2005 31-05-2005 30-09-2005 ■
■
■
In verband met nationale feestdag veiling op dinsdag en settlement op donderdag
Nieuwe programma's vet gedrukt
binnen de bufferzone voor de dtc-stand van 15 tot 20 miljard euro, die is vastgesteld in het kader van de herijking van het risicomanement. Het Agentschap gebruikt deze buffer om onvoorziene veranderingen in de financieringsbehoefte van de Staat te kunnen opvangen. Door bij een gewijzigde financieringsbehoefte in eerste instantie de dtc-stand aan te passen, worden omvangrijke tussentijdse wijzigingen in het kapitaalmarktberoep voorkomen. De transparantie van het financieringsbeleid als geheel is hierdoor beter gewaarborgd. In beginsel zullen in 2004 weer op iedere eerste en derde maandag van de maand twee dtc-programma’s worden geveild. Net als vorig jaar gaat het daarbij steeds om een 3-maands programma met daarnaast afwisselend een 6, 9 of 12-maands programma. Daarnaast worden in 2004 enkele verbeteringen doorgevoerd.
31 Geldmarkt
Omvang DTC programma’s in 2003
■
■
Januari
5 690
Februari
8 750
Maart
8 370
April
9 640
Mei
6 780
Juni
4 880
Juli
5 000
Augustus
7 540
September
5 560
Oktober
4 540
November
5 180
December
4 210
■
■
Nieuw is dat aan het begin van ieder kwartaal niet twee, maar drie programma’s zullen worden geveild, een 3-maands, een 6-maands en een 12-maands programma. Deze aanpassing maakt het mogelijk om het lopende 12-maands programma sneller een liquide omvang te laten bereiken. Nieuw is eveneens dat het decemberprogramma voortaan afloopt op 15 in plaats van 30 december. Dit sluit beter aan bij de behoefte van de markt. Op technisch vlak is van belang dat het in 2004 mogelijk wordt om gedurende de elektronische
verbetering DTC-
veiling van schatkistpapier in halve basispunten in te schrijven, in plaats van
uitgifte in 2004
uitsluitend in hele basispunten. Ook hiermee komt het Agentschap tegemoet aan een wens die onder marktpartijen leeft. 3.2
Trends en ontwikkelingen
De belangrijkste vernieuwingen in de geld- en kapitaalmarkt gedurende de afgelopen jaren zijn het directe gevolg geweest van de gezonde concurrentie tussen verschillende Europese sovereigns. De ontwikkeling van t-bill segmenten op de verschillende elektronische platforms is daarvan een goed voorbeeld. Verwacht mag worden dat dit proces van ‘innovation through competition’ nog
innovation through
niet teneinde is en dit jaar gewoon zal doorgaan. Voorts zullen in 2004 enkele
competition
technische wijzigingen in het monetaire beleid van de ecb worden doorgevoerd die rechtstreeks van invloed zijn op de prijsvorming in de Europese geldmarkt.
32 Geldmarkt
Spread 3- en 12-maands euribor
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 J
M
M
J
S
'02
N
J
M
M
J
S
N
'03
Voor 2004 wordt door geldmarktpartijen verwacht wat aanvankelijk eigenlijk voor 2003 was voorzien of gehoopt, maar zich toen niet realiseerde. De economie heeft in 2003 niet het herstel laten zien waarmee aan het begin van dat jaar nog minder onzekerheid in 2004
door velen rekening werd gehouden. Voor 2004 wordt die opleving opnieuw verwacht, en waarschijnlijk met meer recht. In vergelijking met vorig jaar lijkt er minder onzekerheid te bestaan over de richting waarin de economische conjunctuur zich beweegt. Bovendien was begin 2003 sprake van de dreiging van gewapende internationale conflicten, hetgeen met additionele onzekerheid gepaard ging. Samenhangend met het uitblijvende economisch herstel heeft de ecb, in tegenstelling tot eerdere marktverwachtingen, de rente in 2003 niet verhoogd. In de loop van het jaar is de refi-rente zelfs tweemaal verlaagd. Voor Nederland is dit het laagste niveau van de officiële rente sinds de jaren 50. De verwachtingen omtrent het verloop van de toekomstige refi-rente vormen een belangrijke factor bij totstandkoming van de langere geldmarkttarieven, en uit de ontwikkeling van de spread tussen geldmarktrentes met verschillende looptijden kan vrij goed worden afgeleid hoe deze verwachtingen gedurende het jaar zijn gewijzigd. Eind mei 2002 bedroeg het verschil tussen de 3- en 12- maandsrente nog ongeveer 55 basispunten. Dit werd in de daaropvolgende maanden minder nadat duidelijk
renteverwachtingen
was geworden dat op korte termijn geen renteverhogingen mochten worden
markt zijn gewijzigd
verwacht. In het eerste halfjaar van 2003 is er zelfs sprake geweest van een inverse geldmarktcurve waarbij de 12-maands rente onder het 3-maands tarief lag. Eind 2003 komt uit de spread naar voren dat de markt zijn verwachtingen heeft bijgesteld en rekening houdt met een rentestijging op korte termijn. Dit is waarschijnlijk gebaseerd op een verwachte opleving van de economische groei in de eerste twee kwartalen van 2004.
33
Ontwikkeling EONIA rente en REFI rente 3-maands, 12-maands Euribor
Geldmarkt
REFI EONIA 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 J
M
M
J
S
'02
N
J
M
M
J
S
N
'03
Behalve door de inflatievooruitzichten en door de macro-economische ontwikkelingen die daarmee verband houden, kan de rente-ontwikkeling ook in
ECB beoogt
technische zin worden beïnvloed door wijzigingen van het ecb-instrumentarium.
marktverstoringen te
De ecb beoogt haar geldmarktinstrumentarium zo in te zetten dat
voorkomen
marktverstoringen zo veel mogelijk worden vermeden, ook en juist als die voortkomen uit verwachtingen over mogelijke officiële rentewijzigingen. Dit is van belang omdat dergelijke verstoringen soms een averechts effect hebben en bijvoorbeeld kunnen leiden tot een onbedoelde sterke stijging van de geldmarktrente op een moment dat door marktpartijen juist een renteverlaging wordt verwacht. Het renteniveau in de geldmarkt fluctueert normaliter, afhankelijk van vraag en aanbod, meestal net boven het niveau dat de ecb hanteert voor het verschaffen van liquiditeit. Deze zogeheten refi-rente is het bodemtarief waartegen banken bij de ecb kunnen inschrijven op herfinancieringstransacties. Op deze wijze levert de ecb de middelen om het geldmarkttekort aan te vullen dat nu eenmaal ontstaat doordat de ecb de commerciële banken verplicht een reserve bij haar aan te houden. Aldus kan de ecb het renteniveau sturen. De basis-herfinancieringstransacties of Main Refinancing Operations (mro’s) vormen de belangrijkste open-markttransacties van de ecb. Zij worden op wekelijkse basis uitgevoerd en hebben doorgaans een looptijd van twee weken, zodat op ieder moment sprake is van twee uitstaande transacties. Het ontstaan van de eerder bedoelde geldmarktverstoringen kan als volgt worden geïllustreerd. Banken die liquiditeit van de ecb nodig hebben, kunnen via de nationale centrale banken inschrijven op een mro. Het aantal banken dat inschrijft varieert, maar ligt doorgaans tussen de 250 en 320. Een tender kan
mislukken als veel banken verwachten dat de ecb gedurende de looptijd van de
34
tender de refi-rente zal verlagen. Immers, als verwacht wordt dat additionele liquiditeit gedurende de looptijd van de belening goedkoper in de markt te krijgen
Geldmarkt
ECB tender werkt
zal zijn, dan zullen minder banken inschrijven. Als vervolgens de tender door een
soms averechts...
gebrek aan belangstelling mislukt, dat wil zeggen wanneer de ecb er door een gebrek aan vraag niet in slaagt voldoende liquiditeit in de markt te zetten, kan dit tijdelijk leiden tot een fors geldmarkttekort en tot een scherpe stijging van de renteniveaus in de geldmarkt. Indien de ecb daadwerkelijk de rente zou willen verlagen, zal dit tijdelijke effect dus tegengesteld zijn aan wat wordt beoogd. In 2003 is het drie maal voorgekomen dat een basis-herfinancieringstransactie mislukte. Dat is niet exceptioneel. In de afgelopen vier jaar zijn in totaal tien tenders mislukt. Met het oog op het voorkomen van dergelijke verstoringen heeft de ecb dan ook enkele maatregelen bekendgemaakt die in 2004 zullen ingaan. De
...mede daarom enkele aanpassingen
belangrijkste aanpassing is dat renteveranderingen pas zullen ingaan in de nieuwe kasreserveperiode, die op zijn beurt weer samenvalt met de settlement van de eerstvolgende mro. Hopelijk zullen verwachtingen over aanstaande wijzigingen van de officiële tarieven daardoor geen rol meer spelen tijdens een tender. Daarnaast zal de wekelijkse liquiditeitsverschaffing een looptijd van 1 week krijgen in plaats van 2 weken. Ook wordt de duur van de kasreserveperiode aangepast. Hierdoor zal de periode, gedurende welke banken reserves bij de ecb moeten aanhouden vrijwel steeds beginnen en eindigen op een dag dat target, het betaalsysteem van de ecb is geopend. target (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer) is het betaalsysteem van het Europese Stelsel van Centrale Banken, dat als voornaamste doel heeft om het monetaire beleid van de ecb te ondersteunen. Het systeem verbindt de verschillende centrale banken en biedt toegang aan zo’n 5000 kredietinstellingen binnen de eu. Voor deze instellingen biedt target een veilige en betrouwbare afhandeling van onderlinge betalingen. Door afstemming van de periodes voor het aanhouden van reserves met target dagen, ontstaat geen discrepantie tussen wat een bank zou moeten doen en waartoe ze in staat wordt gesteld. De meeste eu lidstaten bieden naast staatsleningen tevens schatkistpapier aan. Net als bij kapitaalmarktleningen het geval is, dingen de verschillende overheden ook op de geldmarkt om de gunst van de belegger. Dit heeft de afgelopen jaren tot
transparante T-bill markt
een flink aantal vernieuwingen geleid. Zo heeft het Agentschap in 2001 het initiatief genomen voor een uitbreiding van het elektronisch handelsplatform amts met Nederlands schatkistpapier. Het succes hiervan heeft navolging gekregen in verschillende andere Europese landen. Hetzelfde geldt voor het
Ranglijst vijf grootste Primary Dealers en Single Market Specialists voor DTC’s op basis van afname bij veilingen van DTC’s in 2003 ■
1 ABN AMRO Bank 2 Crédit Agricole Indosuez 3 Rabobank 4 Fortis Bank 5 Dresdner Bank ■
35
DTC-marktstelsel: Primary Dealers en Single Market Specialists
Primary Dealers
Single Market Specialists
■
■
Geldmarkt
ABN Amro Bank
CDC IXIS
Barclays capital
Dexia Bank
BBVA
Dresdner Bank
BNP Paribas
Goldman Sachs
Citigroup
HSBC CCF
Crédit Agricole Indosuez
KBC Bank
Credit Suisse First Boston
Rabobank
Deutsche Bank
West LB
Fortis Bank ING Bank JP Morgan Chase & Co Morgan stanley Société Générale ■
■
contracteren van in schatkistpapier gespecialiseerde banken, de Single Market Specialists voor dtc’s. Daardoor is voor de beleggers en uitgevende partijen een transparante markt ontstaan waarin voortdurend prijzen beschikbaar zijn en waar actieve handel plaatsvindt. 3.3
Single Market Specialists
Samen met de 13 Primary Dealers van de Nederlandse Staat maken de Single Market Specialists deel uit van het dtc-marktstelsel. Jaarlijks wordt de groep van Single Market Specialists samengesteld op basis van een selectieprocedure waarvoor geïnteresseerde partijen zich kunnen inschrijven. Voor 2004 zijn er twee nieuwe Single Market Specialists geselecteerd. De in totaal 21 Primary
21 professionele
Dealers en Single Market Specialists hebben exclusief toegang tot de elektronische
partijen in
veiling van dtc’s via het Bloomberg Auction System (bas). De gehanteerde
DTC-veiling
veilingtechniek is een Dutch Auction (Uniform Price Auction). Door gebruik van het elektronische systeem is het mogelijk om kort na het sluiten van de veiling de resultaten aan de betrokken partijen bekend te maken. Dit geeft banken snel zekerheid over de toegewezen prijs en hoeveelheid, waardoor het marktrisico beperkt blijft. Daarnaast treden de deelnemende partijen op als market maker in de secundaire markt voor dtc’s op het elektronische handelsplatform mts Amsterdam. Om de liquiditeit van de dtc-markt te bevorderen hebben de Primary Dealers en Single Market Specialists de verplichting op zich genomen om gedurende 5 uur per werkdag bied- en laatprijzen af te geven in de verschillende
dtc-programma’s, net zoals voor de dsl’s het geval is. Ook kunnen zij gebruik
36
maken van een speciale repofaciliteit voor dtc’s. Het is mogelijk om tegen een premie van 25 basispunten papier te verkrijgen totdat het programma een
Geldmarkt
omvang kent van 10 miljard euro. Gedurende 2003 hebben de Primary Dealers en Single Market Specialists gezamenlijk voor 76 miljard euro aan dtc’s afgenomen verdeeld over 17 programma’s met verschillende looptijden. In 2003 was abn amro de grootste afnemer bij de veiling van dtc’s. 3.4
De Geldmarktbenchmark
In 2004 zal benchmarking definitief worden toegevoegd aan het geldmarktbeleid van het Agentschap. Vanaf 1 januari wordt het eonia-tarief gehanteerd als benchmarkrente voor alle geldmarkttransacties van de Staat. Dit vloeit voort uit EONIA tarief als benchmark
een in 2003 voltooide pilot. Deze proef, die liep van 1 maart 2002 tot 30 juni 2003, had betrekking op de geldmarktportefeuille van het Agentschap bestaande uit dtc’s en eonia-swaps. Beoogd werd door het combineren van beide instrumenten over de gehele geldmarktportefeuille niet meer te betalen dan het dagelijkse eonia-tarief. De pilot is uitvloeisel van een in 2001 verricht onderzoek naar een optimale financiering voor de geldmarkttransacties van de Nederlandse Staat. Hierbij is gebruik gemaakt van historische gegevens over de rentebewegingen in de geldmarkt. Uit het onderzoek kwam naar voren dat op de middellange termijn – 4 jaar of meer – Eonia-financiering zowel de laagste verwachte rentekosten als het laagste risico met zich meebrengt. Deze resultaten werden bevestigd door aanvullend onderzoek van twee van de Primary Dealers van de Nederlandse Staat, te weten Société Générale en JP Morgan. Hoewel uit de onderzoeken voortvloeide dat over een vierjaarsperiode eonia-
goedkoper en minder risicovol
financiering gemiddeld goedkoper en minder risicovol is dan het oude beleid, kan niet worden uitgesloten dat eonia financiering in enig jaar toch duurder zal uitpakken. Daarom wordt continu bekeken of deze vorm van benchmarking per saldo voordeliger is geweest dan het oude beleid dat gebaseerd was op een gemengde portefeuille met looptijden van 3, 6, 9 en 12 maanden. De resultaten geven geen aanwijzing dat het onderzoek in 2001 tot onjuiste conclusies heeft geleid. Dit neemt niet weg dat pas op zijn vroegst in 2006 kan worden beoordeeld of het nieuwe beleid in alle opzichten aan de verwachtingen voldoet.
Voorlopig bevestigen de resultaten van de pilot dus de conclusies van de in 2001
37
uitgevoerde studie. Door het inlenen van de gehele geldmarktportefeuille waren gedurende de 16 maanden van de pilot de totale kosten 48 miljoen euro lager dan
Geldmarkt
onder het oude beleid het geval zou zijn geweest. Omdat het Agentschap binnen strikte regels – zogenaamde value-at-risk limieten – in beperkte mate mag
beperkte afwijkingen
afwijken van de benchmark, wordt daarnaast bijgehouden hoe de kosten van de
van de benchmark
feitelijke portefeuille zich verhouden tot die van de benchmarkportefeuille.
onder strikte
Tijdens de pilot heeft dit ongeveer 9 miljoen aan extra besparingen opgeleverd.
voorwaarden
Het op een dergelijke wijze meten van de prestaties is uitvloeisel van de voortgaande professionalisering van het Agentschap en het past in het Nederlandse overheidsbeleid, dat in toenemende mate is gericht op meting en transparantie om het Nederlandse parlement beter in de gelegenheid te stellen een afweging te maken tussen de verschillende beleidskeuzes en inzet van begrotingsmiddelen.
Bloeiend perenboompje 38 Olieverf op doek 73 x 46 cm Arles, april 1888 Amsterdam, van Gogh Museum (Vincent van Gogh Foundation)
Leidens ontzet
Hoofdstuk 4 In 2004 voegt de Nederlandse Staat definitief een nieuwe uitgiftetechniek toe aan
39
zijn instrumentarium: de Dutch Direct Aution (dda). Vorig jaar werd een succesvolle proef met deze nieuwe veilingtechniek uitgevoerd. De voornaamste doelstelling is de eindbeleggers nadrukkelijker te betrekken bij de primaire markt en hun een objectieve, evenredige toewijzing te garanderen. In 2004 zal de Staat de dda naar verwachting één of twee maal gebruiken, naast de reguliere toonbankveilingen. 4.1
De DDA binnen het financieringsbeleid
De Nederlandse Staat gebruikt sinds jaar en dag de toonbankveiling (tap auction) voor de uitgifte van nieuwe staatsschuld. Bij deze beproefde techniek kunnen de Primary Dealers gedurende een korte periode dsl’s afnemen tegen de door de Staat afgegeven prijs. Tijdens de veiling past de Staat zijn prijs aan als de marktontwikkelingen of de vraag naar de lening daartoe aanleiding geven. De veiling wordt beëindigd als het beoogde volume is bereikt. In de loop der jaren is deze techniek steeds verder geperfectioneerd. In het verleden werden de
toonbankveilingen
transacties telefonisch afgesloten. Sinds 2001 gebeurt dit elektronisch op het
succesvol
platform amts. Met een simpele muisklik is de Primary Dealer eigenaar van de gewenste hoeveelheid dsl’s. Mede hierdoor verlopen de veilingen snel en efficiënt. Leningen kunnen vlot worden geplaatst en door de snelle elektronische bevestiging hebben de Primary Dealers onmiddellijk zekerheid over hun positie. Het behoeft geen betoog dat het Agentschap deze succesvolle veilingmethode blijft gebruiken. Opvallend genoeg heeft het succes van de toonbankveiling er mede toe geleid dat het Agentschap een nieuw uitgifte-instrument heeft ontwikkeld en met ingang van 2004 definitief aan zijn repertoire toegevoegd: de dda. De Europese markt voor staatsleningen is de afgelopen jaren in belangrijke mate een wholesale markt geworden. Vrijwel alle Europese landen werken met een stelsel van primary dealers. Deze hebben zich gecommitteerd om nieuw uitgegeven staatsschuld af te nemen en deze verder te distribueren naar andere banken en beleggers. Doordat de primary dealers de staatsschuld in onderlinge concurrentie afnemen leidt dit systeem tot een scherpe prijs voor de Staat. Hoewel zeer efficiënt, kleeft aan deze uitgiftemethode een potentieel nadeel. Zij leidt er gemakkelijk toe dat de contacten tussen de Staat als emittent en de eindbelegger in Nederlandse staatsleningen afnemen. Dit houdt het risico in dat de stem van de belegger niet meer wordt gehoord en inzicht in diens
De DDA
het nadeel van succes
40 De DDA
belangstelling op den duur te wensen overlaat. Indien als gevolg daarvan de vervreemding van belegger
belegger zich tijdens de emissie afzijdig houdt, ontstaat het gevaar van een prijsvorming die onvoldoende is gerelateerd aan het vigerende marktniveau, met de mogelijkheid dat de Staat zich daardoor verder van de belegger vervreemdt. Overigens lijkt de kans op prijsdistortie in 2003 enigszins afgenomen. Een mogelijke oorzaak is dat overheden meer zijn gaan lenen, waardoor iedere emissie in eerste instantie op zijn plaatsbaarheid wordt bezien en verstoringen minder kans krijgen. Ook onder deze omstandigheden behoudt de hoofddoelstelling van de nieuwe uitgiftetechniek zijn waarde. Het beter betrekken van eindbeleggers bij nieuwe emissies van de Nederlandse Staat is onverkort van belang. Bij de ontwikkeling van een alternatief dat de toonbankveiling zou kunnen aanvullen heeft het Agentschap zich laten leiden door de eigen ervaringen en die van anderen met traditionele uitgiftetechnieken, met name de Dutch Auction of
gesyndiceerde
uniform price auction, zoals die door het Agentschap bij de uitgifte van dtc’s
Dutch auction
wordt gehanteerd, en gesyndiceerde uitgifte van staatsleningen, zoals die vooral – maar niet uitsluitend – door kleinere landen wordt gehanteerd. Dit heeft geleid tot de nieuwe techniek, dda genaamd, die beoogt de voordelen van de Dutch Auction te combineren met een betere betrokkenheid van de eindbelegger. Het aantrekkelijke van de dda voor de belegger is dat het Agentschap een objectieve verdeling van de beschikbare hoeveelheid staatsleningen kan garanderen. Het aantrekkelijke voor de Nederlandse Staat is dat de dda de mogelijkheid biedt een beroep te doen op het commitment van de gehele bank en niet uitsluitend van de trading desk van de Primary Dealer. De dda lijkt voorts
vooral voor nieuwe leningen
nog beter dan de toonbankveiling geschikt om een groter volume nieuwe staatsschuld ineens te plaatsen. Dit is prettig voor zowel de Staat als de belegger. Beide stellen immers prijs op een behoorlijke initiële omvang zodat de lening direct liquide is en goed verhandelbaar in de secundaire markt. Het Agentschap is daarom voornemens de eerste uitgifte van een nieuwe tienjaarslening in 2004 te plaatsen met behulp van de dda. 4.2
De werking van de DDA
Het leidende beginsel bij de dda is dat eindbeleggers biedingen kunnen inleggen voor de door hen gewenste hoeveelheid op de door hen gewenste prijs. Toewijzing vindt plaats op grond van de ingelegde biedingen, tegen een ‘uniforme toewijzingsprijs’. In dit opzicht is de dda een variant van de klassieke Dutch Auction of uniform price auction. Kenmerkend voor een Dutch Auction is dat alle
biedingen tegen één prijs worden afgerekend, maar dat partijen die de beste prijs
41
hebben geboden voorrang krijgen bij de toewijzing. Aangezien zij op voorhand niet weten of hun biedprijs wel of niet de uiteindelijke afrekenprijs wordt,
De DDA
stimuleert de Dutch Auction bieders tot het inleggen van een competitieve maar realistische prijs. Nieuw is dat bij de dda, vanwege de doelstelling om
real money accounts
eindbeleggers te betrekken, tevens als regel is gesteld dat bij een gelijke biedprijs
krijgen voorrang
real money accounts voorrang hebben boven trading accounts (zie kader). De belegger kan zijn bieding inleggen via één of meer van de dertien primary dealers. Daarnaast kunnen primary dealers voor eigen rekening biedingen plaatsen. Naast de rol van beleggers, en de uniforme prijs waartegen wordt afgerekend, kent de dda nog meer onderscheidende elementen, zoals het proces van bookbuilding en plaatsing. Cruciaal is dat bij de dda alleen de Staat inzicht heeft
alleen Agentschap
in het orderboek. Hoewel de beleggers hun orders met behulp van de Primary
kent totale orderboek
Dealers inleggen – dit vereenvoudigt de communicatie en vooral de afwikkeling met honderden partijen – heeft geen van de banken inzicht in het totale orderbook. Bookbuilding en toewijzing vinden plaats op één centrale plaats en strikt volgens de opgestelde criteria, te weten de toewijzing volgens de biedprijs met op gelijke prijs voorrang voor real money accounts. Order picking, het bevoordelen van individuele inschrijvers op grond van arbitraire criteria, wordt niet toegelaten. Het Agentschap is als enige verantwoordelijk voor het vaststellen van de definitieve prijs en voor de uitvoering van de toewijzing. 4-3
De DDA stap voor stap
De regels voor de dda vloeien voort uit de kenmerken van het type veiling, te weten de uniforme prijsveiling voor eindbeleggers. Vanuit deze basisprincipes zijn de spelregels nader uitgewerkt. Daarbij hebben steeds de voornaamste doelstellingen van de dda voorop gestaan, de preferente participatie van eindbeleggers met de garantie van een level playing field. Tegelijkertijd biedt de dda een grotere mate van flexibiliteit voor de Staat, doordat het tijdstip waarop een dda zal plaatsvinden of de modaliteiten van de uit te geven lening kort voor de veilingdatum bekend kunnen worden gemaakt. Een typisch tijdschema start met de bekendmaking van een time window van enkele weken waarbinnen de dda naar verwachting gaat plaatsvinden. Het eigenlijke veilingproces neemt niet meer dan drie dagen in beslag, en wordt één dag van tevoren door het Agentschap aangekondigd. Hierbij wordt tevens de looptijd van de lening en zo mogelijk de coupon bekendgemaakt. Het laatste is van belang om het prijzen van de lening te vereenvoudigen.
level playing field
■
42
DDA allocatie Eén van de verklaarde doelstellingen van de DDA is een grote betrokkenheid van eindbeleggers. Bij het proces van bookbuilding wordt daarom onderscheid gemaakt tussen deze beleggers en de professionele
De DDA
handel. De laatste neemt doorgaans stukken af met als doel om deze op een later tijdstip weer te verhandelen.
De Staat ontvangt de ingelegde biedingen via de Primary Dealers, die ook de afwikkeling verzorgen. Om het proces correct en transparant te laten verlopen, krijgen alle beleggers achteraf een overzicht van het Agentschap waarin hun bieding en toewijzing wordt bevestigd. Biedingen van beleggers worden bij de bookbuilding geclassificeerd als real money accounts. Biedingen van partijen waarvan kan worden aangenomen dat deze de stukken primair aanschaffen om deze te gaan verhandelen worden, ingedeeld bij de trading accounts. Dit onderscheid is relevant voor de toewijzing. Bij inschrijving tegen een gelijke prijs krijgen real money accounts voorrang boven trading accounts.
Voorbeelden van real money accounts zijn pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en centrale banken, en professionele vermogensbeheerders. Verder worden biedingen tot een maximum van 25 miljoen euro automatisch geclassificeerd als real money accounts. Voorbeelden van trading accounts zijn onder meer hedge funds en de trading desks van banken. De maximum inleg per bieding bedraagt 500 miljoen, ongeacht of het real money of trading betreft. Bieding van een asset and liability management desk (ALM desk) van 150 miljoen of minder gelden als real money account en boven dat bedrag als trading account. Deze spelregels bieden, naast de preferente positie van de eindbeleggers, voldoende mogelijkheid voor deelname van de professionele handel. Dit is in het belang van beide categorieën beleggers omdat het de liquiditeit en de performance van de lening ten goede komt.
Bij twijfel over de categorie waarin een belegger dient te worden ingedeeld, kan het Agentschap aan de Primary Dealer die namens de partij de bieding inlegt, een nadere toelichting vragen. Bij elke DDA worden drie Primary Dealers aangewezen als Primary Advisers. Zonodig wordt hun advies ingewonnen. De eindbeslissing over de categorisering ligt bij het Agentschap. ■
Het proces van bookbuilding begint onmiddellijk op de eerste dag van de dda en duurt in beginsel twee en een halve dag. Inschrijvingen geschieden in de vorm van een spread, dat wil zeggen een opslag of afslag in basispunten, ten opzichte van een bestaande benchmarklening die qua looptijd en coupon overeenkomsten referentielening uit BDO-land
vertoont met de nieuwe lening. Voor deze zogenaamde referentielening wordt in beginsel gekozen voor een lening uit één van de bdo-landen, omdat deze leningen liquide zijn en een goede prijsvorming kennen. Op het moment van pricing worden prijs en rendement van de referentielening bepaald, waarmee de prijs van de dda lening vaststaat. Bij het openen van het boek wordt door de Staat een spread guidance en de target size bekendgemaakt, respectievelijk een indicatie van het niveau waarop beleggers kansrijk op de lening kunnen bieden en een indicatie voor het door de Staat beoogde volume. Beide kunnen tijdens het bookbuilding-proces worden
aangepast als marktomstandigheden of de vraag naar de lening dit wenselijk
43
maken. Het Agentschap kan op deze wijze proberen ongewenste overbidding zoveel mogelijk proberen te voorkomen.
De DDA
De allocatie van de lening vindt uiterlijk plaats aan het begin van de laatste dag (dag 3). Alle investeerders krijgen de toegewezen stukken op dezelfde prijs. De uniforme toewijzing is een belangrijk middel om de zogeheten winner’s curse te
uniforme prijs
bestrijden. Dit is het verschijnsel dat een belegger die hoog inschrijft om zijn
voorkomt winner’s
participatie veilig te stellen, te dure stukken krijgt. Ook een belegger die ‘bestens’
curse
inschrijft, betaalt de uiteindelijke toewijzingsprijs. Zoals gezegd wordt bij intekening tegen één en dezelfde prijs prioriteit gegeven aan de real money accounts (zie kader ‘dda allocatie’). Dit voorkomt dat de eindbelegger gemakkelijk kan worden verdrongen door de soms omvangrijke trading accounts. 4.4
De rol van Primary Dealers en de Primary Advisers
Het Agentschap maakt al geruime tijd gebruik van zijn primary-dealergroep voor de afname, plaatsing, verhandeling en promotie van dsl’s en dtc’s, en voor verdere ondersteuning van het Primary Dealerstelsel. Bij de reguliere toonbankveilingen hebben de Primary Dealers het exclusieve recht om deel te nemen aan de primaire uitgifte. Zoals toegelicht, wijkt de opzet van de dda op belangrijke onderdelen af van die van de toonbankveiling. De rol van de Primary Dealers bij de dda is echter niet minder belangrijk. De Primary Dealers faciliteren
Primary Dealers
de inschrijving voor de beleggers en schrijven zelf in als trading account of alm
faciliteren de
account. In de periode voorafgaand aan de inschrijving zijn zij er voor
inschrijving
verantwoordelijk dat de lening op adequate wijze onder de aandacht wordt gebracht van hun relaties. Dit is ook in het belang van de Primary Dealer zelf, voor wie het een goede manier is om zijn klantenkring te verbreden en zijn toegevoegde waarde voor de Nederlandse Staat aan te tonen. Uit het midden van de Primary Dealers selecteert het Agentschap voor iedere dda opnieuw een drietal Primary Advisers. Zij worden gekozen op grond van hun bewezen waarde voor de primary-dealergroep in zowel de secundaire als de primaire markt. Zij dienen daarnaast te beschikken over specialistische kennis die van dienst kan zijn bij dit type veiling en de hiermee samenhangende processen. In voorkomende gevallen kan dit betrekking hebben op de timing, de keuze van de lening en de referentielening, de price guidance, het inschrijvingsproces en de juridische aspecten van de dda. Het Agentschap streeft ernaar om in de loop van de tijd verschillende pd’s de kans te bieden om op deze manier nauwer bij de dda betrokken te zijn en daarmee nuttige ervaring op te doen.
■
44
Geografische spreiding
Toewijzing naar type belegger
Nederland
Asset and liability managers
Verenigd Koninkrijk
Asset managers
Duitsland
Centrale banken
Frankrijk
Small bids
Overige Europese landen
Verzekeringsmaatschappijen
VS, Canada
Pensioenfondsen
Azië
Trading desks
De DDA
DDA 3% Nederland 03/06 Bij de proef met de DDA in juni 2003 bedroeg het totaal aan ingelegde biedingen 7,2 miljard euro. Hiervan is 5,1 miljard toegewezen. Van dit bedrag is 83% geplaatst bij de eindbeleggers en 17% bij trading accounts. Met name vermogensbeheerders hebben veel afgenomen. Centrale Banken namen 13% voor hun rekening. Er is een bevredigende geografische spreiding, met een gelijkmatige participatie binnen Europa. Ruim 10% van de lening is toegewezen aan partijen buiten Europa, waarbij naar verwachting zowel in Azië als in de VS verdere groei mogelijk is. ■
Bijlagen
46 Bijlagen
1
Verschillende schuldbegrippen
Gevestigde of vaste en vlottende schuld
Leningen met een oorspronkelijke looptijd van twee jaar of langer worden gerekend tot de gevestigde schuld, ook wel vaste schuld genoemd. Leningen (en overige schuld) met een looptijd van minder dan twee jaar behoren tot de vlottende schuld. Alle hieronder genoemde schuldbegrippen betreffen gevestigde schuld. Openbare en onderhandse schuld
Openbare schuld is aan Euronext genoteerd en wordt door de Primary Dealers gequoteerd op mts Amsterdam. Onderhandse schuld wordt rechtstreeks met een geldgever afgesloten, al dan niet door tussenkomst van een bemiddelaar, en is minder eenvoudig te verhandelen dan openbare schuld. Echter, sinds januari 1993 heeft de Staat geen onderhandse leningen meer geplaatst. De onderhandse schuld bedraagt circa 2,2 miljard euro. Naamschuld
Naamschuld kan betrekking hebben op onderhandse schuld of op openbare schuld (schuldregisterinschrijvingen). Grootboekschuld
Met ingang van 1 april 1996 is de administratie van de Grootboeken aanzienlijk vereenvoudigd. Op grond van de Wet Administratie Grootboekschuld dienen rechthebbenden zich voor 1 april 2006 aan te melden bij het Agentschap van het ministerie van Financiën. Na aanmelding worden de desbetreffende bedragen overgeschreven naar rekeningen in het schuldregister, dan wel omgezet in schuldbewijzen aan toonder. Bij tijdige aanmelding brengt overschrijving geen wijziging in de rechten van betrokkenen. Eind 2003 was het volgende omgewisseld: 2,5 % Grootboek 23,40 van de 25,7 miljoen euro 3% Grootboek 9,70 van de 10,8 miljoen euro 3,5% Grootboek 1,26 van de 1,3 miljoen euro
47 Bijlagen
48
Opbouw van de schuld naar oorspronkelijke looptijd fixe leningen, in miljarden euro’s; jaarultimo-cijfers
Bijlagen
Looptijd segment
1990
1995
1999
2000
2001
2002
■
■
■
■
■
■
■
■
3-6 jaar
10,1
7,1
21,5
29,5
31,6
22,6
33,1
10 jaar
45,9
107,3
127,2
118,8
119,6
127,3
128,7
15 jaar
0
20,1
7,8
3,3
3,3
2,8
1,5
30 jaar
0
6,9
17,1
17,1
17,1
17,1
17,1
■
■
■
■
■
■
■
■
2003
1
2003
Bij vervolguitgifte is als looptijd die van de eerste uitgifte genomen
Enkele kerncijfers van de gevestigde schuld jaarultimo-cijfers
1995
1999
2000
2001
2002
■
■
■
■
■
■
■
Gemiddelde resterende looptijd
6,9
6,6
6,3
6,2
6,1
6,0
Gemiddelde coupon
7,6
Modified duration ■
2
■
6,6
6,1
5,7
5,7
5,2
4,4
4,2
4,0
3,8
3,8
■
■
■
■
■
Kenmerken van de Nederlandse staatsschuld
De Nederlandse staatsschuld bestaat vooral uit lange leningen, d.w.z. leningen met een oorspronkelijke looptijd van twee jaar of meer. Sinds het begin van de jaren negentig staat het streven naar liquiditeit centraal in het finanieringsbeleid van de Staat. Daarom worden alleen nog fixe leningen uitgegeven, d.w.z. leningen die in één keer aflossen en niet zoals bij lotende leningen gefaseerd aflossen. Bovendien worden sinds 1993 geen onderhandse leningen meer geplaatst. Het aandeel van de onderhandse schuld en van de niet-fixe leningen daalt dan ook in een snel tempo. De staatsschuld bestaat tegenwoordig vrijwel geheel uit fixe leningen. In nevenstaande tabel zijn deze fixe leningen gegroepeerd naar oorspronkelijke looptijd. Wat opvalt is dat het merendeel van de schuld is uitgegeven in leningen met een oorspronkelijke looptijd van 10 jaar. Leningen met een oorspronkelijke
49
Houderschap gevestigde staatsschuld in miljarden euro’s; tussen haken als % van de openbare schuld; jaarultimo-cijfers
Bijlagen
■
1998
1999
2000
2001
2002
■
■
■
■
■
Openbare schuld Nederlandse beleggers – beleggersinstellingen
7
(4)
5
(3)
2
(1)
3
(2)
2
(1)
– particulieren 1
13
(8)
10
(6)
2
(1)
6
(3)
19
(11) (11)
– banken
29
(18)
28
(16)
23
(14)
20
(12)
19
– verzekeringsinstellingen
25
(15)
38
(22)
37
(22)
30
(17)
15
(8)
– pensioenfondsen
46
(28)
35
(20)
34
(20)
26
(15)
24
(13)
45
(27)
58
(33)
71
(42)
87
(51)
101
(56)
172 (100)
180
Buitenlandse beleggers
164 (100)
Onderhandse leningen
18
Totale schuld
182
■ 1
174 (100)
11
5
185 ■
169 (100)
3
174 ■
2
174 ■
182 ■
■
Tot de categorie particulieren worden overigens niet uitsluitend natuurlijke personen gerekend,
maar ook rechtspersonen (bijvoorbeeld bedrijven, stichtingen en corporaties) waarvan de hoofdactiviteit geen betrekking heeft op financiële dienstverlening
looptijd van 15 jaar zijn maar in een beperkt aantal jaren uitgeven: 1991, 1992 en 1995. Thans worden geen 15-jarige leningen meer geëmitteerd. De totale schuld kan ook naar de resterende looptijd worden bezien. Deze resterende looptijd is deels afhankelijk van het uitgiftebeleid, c.q. de gekozen looptijd bij emissie. Daarnaast hebben ook het looptijdprofiel van de bestaande staatsschuld en de omvang van het kapitaalmarktberoep invloed op de resterende looptijd. In de afgelopen 5 jaar is de gemiddelde resterende looptijd teruggelopen. Dit is voor een groot deel het gevolg van de kortere financiering van de staatsschuld die in dezelfde periode tot stand is gekomen. Deze kortere financiering komt ook tot uitdrukking in een gedaalde modified duration. Uit de tabel blijkt verder dat de gemiddelde coupon de laatste jaren is gedaald. Dit is voor een deel een gevolg van de kortere financiering, maar wordt ook voor een belangrijk deel verklaard doordat de rente de afgelopen jaren voornamelijk is gedaald.
50
Gestripte leningen In miljarden euro's, ultimo 2003, alleen leningen met 0,1 miljard of meer aan strips
Bijlagen
3
Fonds
Gestript
Uitstaand
Percentage
Leningnaam
code
bedrag
bedrag
gestript
■
■
■
■
■
5,5% Nederland per 15 januari 2028
10231
0,22
8,9
2,5%
7,5% Nederland per 15 januari 2023
10207
1,83
8,2
22,3%
5,75% Nederland per 15 januari 2004
10214
1,31
11,4
11,5%
■
■
■
■
■
Strips
Wanneer coupons en obligaties onafhankelijk van elkaar verhandeld kunnen worden, spreekt men van ‘strips’. Dit staat voor ‘Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities’. Met ingang van 1999 zijn alle nieuwe Nederlandse leningen stripbaar gesteld. In de praktijk wordt van deze mogelijkheid slechts beperkt gebruik gemaakt. Van de totale hoofdsom van de stripbare leningen is in totaal ruim 3% gestript. Van slechts drie leningen is meer dan 100 miljoen euro van de hoofdsom gestript. Het totale bedrag aan strips komt uit op circa 3,4 miljard euro. Door het strippen van een obligatielening ontstaan afzonderlijke zero-leningen (echter niet in fiscale zin, zie paragraaf 6). De rendementsvergoeding op een zerolening wordt gevormd door het verschil tussen de aankoopwaarde van deze leningen en de aflossing, die tegen 100% plaatsvindt. Uiteraard is het ook mogelijk de afzonderlijke strips tussentijds te verkopen. De rendementsvergoeding is dan het verschil tussen de verkoopprijs en de aankoopprijs van de strips. De handel in strips kan plaatsvinden via Euronext. De prijzen die via de beurshandel tot stand komen, worden gepubliceerd in de Officiële Prijscourant. Het beleggen in strips kan met name interessant zijn voor partijen die verplichtingen op een specifieke termijn willen afdekken. Vanwege het zerocoupon karakter is er tussentijds geen herfinancieringsrisico. Een tweede reden voor marktpartijen om de afzonderlijke coupon of hoofdsom van een lening te kopen is dat strips gevoeliger zijn voor renteveranderingen dan gewone leningen
met een vergelijkbare looptijd. Dit maakt strips tot een geschikt instrument om een beleggingsportefeuille aan te passen aan een bepaalde rentevisie. Doordat tussentijdse rentebetalingen ontbreken, hebben strips een langere duration dan gewone leningen. De langere duration houdt in dat de prijs van een strip gevoeliger is voor renteveranderingen. Een rentedaling leidt bij leningen met een lange duration tot een relatief grote prijsstijging. Ten opzichte van andere beleggingsvormen heeft een internationale actieve belegger – met een visie op de rente-ontwikkeling – bovendien het voordeel dat de relatief geringe investering in de afzonderlijke coupon/hoofdsom een betrekkelijk klein valutarisico met zich brengt. 4
Uitgiftetechnieken
De uitgifte van dsl's en dtc's vindt geheel elektronisch plaats. Elektronische emissie vergroot de efficiëntie en transparantie van de primaire markt. De uitgiftetechniek van dsl's en dtc's is evenwel verschillend en wordt hieronder nader toegelicht. Dutch State Loans
Voor de uitgifte van staatsleningen zal het Agentschap in 2004 een of enkele keren gebruik maken van een in 2003 geïntroduceerde veilingtechniek, de dda. De dda wordt gekenmerkt door een uniforme prijs. Beleggers kunnen op verschillende prijzen inschrijven, maar vervolgens wordt op basis van deze biedingen een gemiddelde afrekenprijs berekend. Daarnaast onderscheidt de dda zich van de toonbanktechniek door de grotere rol van beleggers, die via de Primary Dealers rechtstreeks biedingen voor de veiling kunnen inleggen. De dda is additioneel ten opzichte van de toonbanktechniek (ook wel tap auction genoemd). De toonbank heeft een tweetal voordelen boven de in veel landen gebruikelijke uitgiftetechniek. De toonbankemissie kent geen tijdverlies tussen inschrijving en toewijzing. Er is dus geen veilingrisico. Daarnaast doet zich het verschijnsel van de winners curse zich minder snel voor. Dit verschijnsel houdt in dat bij een hoog toegewezen volume de markt zich omlaag beweegt. Nederlandse staatsleningen worden iedere tweede dinsdag van de maand uitgegeven. Vanaf 10 uur plaatselijke tijd wordt de toonbank opengesteld. Op het elektronische handelsplatform van mts Amsterdam maakt het Agentschap bekend tegen welke koers de staatsobligatie afgenomen kan worden.
51 Bijlagen
■
52
De berekening van het effectief rendement, zoals dat ook in de Officiële Prijscourant van Euronext wordt gehanteerd, kan als volgt worden toegelicht. Een obligatie is een toekomstige stroom inkomsten, opgebouwd uit de jaarlijkse couponrente en de hoofdsom die aan het einde van de looptijd wordt afgelost.
Bijlagen
Een koers van een obligatie, zoals die op de effectenbeurs door vraag en aanbod tot stand komt, is niet meer dan een waardering van die toekomstige geldstromen. Bij deze waardebepaling wordt rekening gehouden met het feit dat geld in de tijd minder waard wordt.
De koers van een obligatie kan in formulevorm als volgt worden weergegeven
t=n p+a=
C(t)
∑ t=1
(1+y)t
p
= koers excl. opgelopen rente
a
= opgelopen rente sinds laatste coupondatum
n
= aantal jaren van de looptijd
C(t)= kasstroom uit hoofde van de lening in jaar (t) y
= effectief rendement
Het effectieve rendement is de rentevoet die de huidige waarde van de rentebetalingen en aflossing gelijk maakt aan de koers (= prijs) van de lening. De prijs van een obligatie is de som van de nominale waarde vermenigvuldigd met de koers, zoals die tot stand komt op de beurs. Op Euronext worden obligaties exclusief opgelopen rente genoteerd (clean price). De exacte berekening van de opgelopen rente kan van lening tot lening verschillen: – bij nieuwe euroleningen uitgegeven na 1 januari 1999 wordt uitgegaan van actual/actual; – voor in euro’s geredenomineerde leningen is de rente-conventie op de coupondatum in 1999 gewijzigd in actual/actual. ■
De Primary Dealers kunnen via het systeem van mts Amsterdam aangeven welk nominaal bedrag zij tegen de dan geldende koers willen afnemen. Het minimale afnamebedrag is 25 miljoen euro. Daarboven luiden de bedragen in veelvouden van 5 miljoen euro. Dutch Treasury Certificates
Het schatkistpapier wordt uitgegeven via een uniforme prijstender (of Dutch auction). Iedere eerste en derde maandag van de maand vindt een veiling van dtc's plaats. De veiling wordt om 10.30 uur plaatselijke tijd geopend. Tijdens de veiling kunnen de Primary Dealers en een aantal geselecteerde banken, de Single Market Specialists, via het Bloomberg Auction System bij het Agentschap aangeven tegen welk rendement zij een bepaalde hoeveelheid dtc’s willen afnemen. De bieders kunnen één of meerdere biedingen inleggen. Iedere bieding
heeft een minimumomvang van 10 miljoen euro en luidt daarboven in veelvouden van 10 miljoen euro. Om 12.30 uur plaatselijke tijd wordt de veiling gesloten. Tot het moment van sluiting kan iedere deelnemer zijn bieding wijzigen of annuleren. De biedingen worden, te beginnen met het laagste rendement (de hoogste prijs), door de Staat geaccepteerd tot het gewenste volume is bereikt. Alle bieders met een geaccepteerd bod worden afgerekend tegen de uniforme toewijzingsprijs. Om te voorkomen dat het gewenste volume van de emissie wordt overschreden, kunnen de biedingen bij het hoogste geaccepteerde rendement slechts gedeeltelijk worden toegewezen. Om een evenwichtige marktwerking te bevorderen heeft het Agentschap tevens de mogelijkheid de toewijzing per deelnemer te beperken tot 40% van het totale per lening toegewezen bedrag. Op deze wijze wordt voorkomen dat de veiling geheel of voor een groot deel wordt toegewezen aan één enkele partij. Elektronische veiling maakt het mogelijk om het toewijzingsproces in slechts enkele minuten te realiseren. Hierdoor zijn marktpartijen snel op de hoogte van hun positie, waardoor de secundaire handel goed kan aansluiten bij de primaire uitgifte. 5
Clearing en settlement
Het Agentschap is aangesloten bij Euroclear Netherlands, de centrale bewaarinstelling in Nederland. Vanuit de emissierekening bij Euroclear Netherlands worden schuldbewijzen giraal geleverd aan Euroclear en Clearstream. Het Agentschap is ook aangesloten op het netwerk van de Society for Worldwide Interbanking Financial Telecommunication (swift). Naast deze aansluiting participeert het Agentschap in een ‘Closed User Group’ met Euroclear Netherlands en De Nederlandsche Bank. swift wordt gebruikt voor het bevestigen van transacties aan tegenpartijen en zal ook gebruikt gaan worden voor de communicatie met Euroclear en Clearstream. Onderpand swaps
Met ingang van 2001 maakt de Nederlandse Staat gebruik van renteswaps. Om het kredietrisico voor de Staat te beperken is onderpand vereist. De tegenpartij van de Staat is verplicht onderpand te storten wanneer de renteswap een positieve waarde heeft. Als onderpand worden staatsleningen van kredietwaardige overheden in de emu, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten alsmede cash geaccepteerd. De waarde van alle swaps en het gestorte onderpand wordt wekelijks bepaald.
53 Bijlagen
54 Bijlagen
Op cash als onderpand wordt een zodanige rentevergoeding betaald dat cash en schuldpapier gelijkwaardig worden behandeld. De afrekening vindt plaats op de eerste betaaldag van de maand. Bronbelasting
Een groot aantal landen heft bronbelasting op uit het buitenland afkomstige revenuen uit effecten. Omdat deze revenuen veelal ook in het land van herkomst worden belast, is vaak sprake van dubbele belastingheffing. Om dit te voorkomen, heeft Nederland met veel van deze landen verdragen gesloten die voorzien in een vrijstelling van belasting op dividenden in het land van herkomst. Een dergelijk verdrag omvat de staatkundige of administratieve onderdelen van een Staat, alsmede de lokale publiekrechtelijke lichamen of instellingen en organen die geheel eigendom zijn van een Staat. Ook het Agentschap van het ministerie van Financiën valt derhalve onder de reikwijdte van dergelijke verdragen. Dit houdt in dat het Agentschap bij transacties waarbij effecten zijn betrokken van een land waar bronbelasting wordt geheven, op basis van deze verdragen is vrijgesteld van deze belasting. Om voor de vrijstelling in aanmerking te komen heeft het Agentschap via clearinginstituten bij de desbetreffende landen verzoeken ingediend, die zijn gehonoreerd. Verzilveren van rente en aflossing
De rente en aflossing op k-schuldbewijzen en de aflossing op cf-schuldbewijzen worden sinds jaar en dag door de Nederlandsche Bank betaald. De agentschappen van de bank in de verschillende steden stellen de belegger in k-schuldbewijzen in staat om tegen inlevering van de coupons en de mantel de rente en aflossing zonder kosten te innen. Vanaf 1998 wordt uitgegeven schuld niet langer in cf-schuldbewijzen belichaamd, maar nog uitsluitend in global notes. In aansluiting met deze ontwikeling heeft het Agentschap in overleg met De Nederlandsche Bank de verzilvering van cf-schuldbewijzen overgenomen. Voor de belegger heeft dit overigens geen consequenties. Behalve de k-schuldbewijzen wordt vanaf juli 2001 de rente en aflossing door het Agentschap betaald. Per 31 december 2002 vormen de k-schuldbewijzen minder dan 1% van de totale toonderschuld. Verjaarde rente en aflossing
Particuliere beleggers met k-schuldbewijzen dienen de rentecoupon en de aflossing binnen de contractueel vastgelegde periode te innen. Wanneer de coupon of de aflossing niet binnen deze periode wordt geïnd, zijn de stukken
verjaard. De belegger dient in dat geval bij het Agentschap een met redenen omkleed verzoek in te dienen om de stukken alsnog te kunnen verzilveren.
55 Bijlagen
Dematerialisatie
In 2003 zijn overeenkomsten gesloten met Euroclear Netherlands ter vervanging van de daar in bewaring gegeven cf-stukken, k-stukken en global notes. Door deze fysieke waardepapieren om te zetten in een inschrijving op naam van de ‘Aangesloten instellingen van Euroclear Netherlands’ is de staatsschuld vrijwel geheel gedematerialiseerd. Een zeer klein deel van de staatsschuld bestaat nog uit k-schuldbewijzen die thuis door de houders worden bewaard. Doordat de Staat sinds 1987 geen k-stukken meer uitgeeft, zal deze uitzondering in de toekomst tot het verleden gaan behoren. Naast het efficiencyvoordeel heeft dematerialisatie het voordeel dat deze staatsschuld zonder belemmering op de Amerikaanse markt verhandeld kan worden. 6
Fiscale aspecten van beleggingen in staatsschuld
Wie belegt in staatsschuld krijgt ook met belastingheffing te maken. Voor particulieren is de inkomstenbelasting het belangrijkst. Met de invoering van het nieuwe belastingstelsel in 2001 is de behandeling van beleggingen in de inkomstenbelasting gewijzigd. Via de zogenoemde vermogensrendementsheffing wordt belasting geheven over een verondersteld netto-rendement. De werkelijke opbrengsten, waardestijgingen en kosten van belegingen zijn niet meer van belang. Vanaf 2001 wordt de inkomstenbelasting geheven over drie afzonderlijke inkomens, boxen genaamd. In box 3 wordt het inkomen uit sparen en beleggen belast. Er geldt in deze box een vast tarief van 30% van het vermogensrendement. Dit rendement bedraagt 4% van het gemiddelde van de vermogens per 1 januari en 31 december van een jaar (de rendementsgrondslagen). Het vermogen bestaat uit het saldo van bezittingen en schulden. Beleggingen in staatsschuld, in welke vorm dan ook, worden voor de waarde in het economische verkeer (de verkoopwaarde) als bezitting aangemerkt. Zijn de beleggingen gefinancierd, dan vermindert de financieringsschuld de waarde van de bezittingen, waardoor de rendementsgrondslag lager wordt. De rente over deze schuld is niet afzonderlijk aftrekbaar. In het vermogensrendement van 4% zijn alle opbrengsten en lasten verwerkt; de voordelen, zoals renteopbrengst en koersstijgingen, maar ook de koersdalingen en de rente- en kostenaftrek.
56 Bijlagen
In het nieuwe stelsel geldt geen rentevrijstelling. Wel is een deel van het vermogen vrijgesteld (het heffingvrije vermogen). Deze vrijstelling kan worden verhoogd met ouderen- en kindertoeslag. Partners (gehuwden of ongehuwd samenwonenden kunnen vanaf 2001 zelf bepalen wie van hen de verschillende vermogensbestanddelen in box 3 in aanmerking neemt. Zij kunnen bijvoorbeeld ieder de helft van elk vermogensbestanddeel aangeven. Andere verdelingen zijn ook mogelijk, zolang in totaal maar het hele vermogen wordt aangegeven. Het heffingsvrije vermogen en de ouderentoeslag kunnen aan de partner worden overgedragen. De kindertoeslag mag naar keuze bij één van de partners in aanmerking worden genomen. Voor in het buitenland wonende bezitters van staatsobligaties is van belang dat Nederland geen bronheffing kent op rentebetalingen. De opbrengst van de staatsobligaties is voor niet-inwoners normaal gesproken niet in Nederland belast. 7
Wettelijk kader en verantwoording
De Minister van Financiën is op grond van de wet gemachtigd namens de Staat geldleningen aan te gaan. De informatie over schuldfinanciering en -beleid is vervat in de jaarlijkse Ontwerpbegroting ixa, inzake de Nationale Schuld. Daarin wordt tevens autorisatie gegeven voor het betalen van rente en aflossingen op de staatsschuld. De Ontwerpbegroting ixa, alsmede de daarop volgende wijzigingswetten gedurende het begrotingsjaar, dienen door het Parlement te worden goedgekeurd. De goedkeuring van de Ontwerpbegroting ixa vindt doorgaans plaats in de maand december, voorafgaande aan het begrotingsjaar. Gedurende het begrotingsjaar wordt het Parlement geïnformeerd over de uitvoering van de begroting ixa en over mee- en/of tegenvallers als gevolg van (onvoorziene) ontwikkelingen in rentevoet, financieringsbehoefte, e.d. Daartoe zijn rapportages opgenomen in de Miljoenennota (tegelijkertijd met de Ontwerpbegroting ixa aangeboden aan het Parlement op de derde dinsdag van september), de Voorjaarsnota en de Najaarsnota. De betreffende nota’s en wetten aan het Parlement zijn openbaar. Met ingang van begrotingsjaar 2002 wordt op begroting ixa de rentelasten op transactiebasis vergroot en verantwoord. De registratie van de rentelasten op transactiebasis vindt plaats op grond van het Europees stelsel van rekeningen (esr 1995). Daarnaast is de begroting vanaf 2002 opgesteld volgens de systematiek ‘Van beleidsbegroting tot beleids-
verantwoording’ (vbtb). Met vbtb streeft de Nederlandse regering ernaar om de relatie tussen doelstellingen, middelen en prestaties van overheidshandelen duidelijker tot uitdrukking te brengen. De voorbereiding en feitelijke uitvoering van het financieringsbeleid vindt plaats bij het Agentschap van het ministerie van Financiën. Het Agentschap opereert namens de Minister van Financiën op de financiële markten en draagt zorg voor het beheer van de staatsschuld. Het Agentschap is een directie van de Generale Thesaurie van het ministerie van Financiën (zie bijlage 8).
57 Bijlagen
8 Organigram
58
Ministerie van Financiën
Bijlagen
■
Minister Staatssecretaris ■
■
Secretaris-Generaal Plaatsvervangend Secretaris-Generaal ■
■
■
■
■
■
Thesaurier-Generaal
Directeur-Generaal van de
Centrale Directies
Directeur-Generaal voor
Directeur-Generaal
Fiscale Zaken
Belastingdienst
■
■
Rijksbegroting ■
■
Agentschap
■
■
■
■
■
■
■
Directie
Directie
Directie
Directie Algemene
Financiële
Buitenlandse Financiële
Financieringen
Financiële en
Markten
Betrekkingen
■
■
Economische Politiek ■
■
59
Agentschap van het ministerie van Financiën
Bijlagen
■
Agent
Plaatsvervangend Agent ■
■
■
Systemen
Bestuurlijke en Juridische Zaken
■
■
■
■
■
Back Office en Control
Afdeling
Afdeling Strategisch
Geld- en Kapitaalmarkt
Beleid en Research
■
■
■
■
■
■
Beheer
Financieel Economische
Documentaire
Staatsschuld
Zaken
Informatievoorziening en Facilitaire Zaken
■
■
■
9 Algemene informatie
60 Bijlagen
1
Naam ■
Publicaties met betrekking tot de staatsschuld
Doelgroep
Verschijningsdatum
Te verkrijgen bij
■
■
■
Nederlandse staatsobligaties
1
Belegger
1 februari
Agentschap
Quarterly Review
2
Belegger
2e week van elk kwartaal
Agentschap
Parlement
3e dinsdag in september
Sdu
Ontwerpbegroting IXA Rekening IXA ■ 1
2
2
Parlement
3e woensdag in mei
Sdu
■
■
■
Tevens in het Engels verkrijgbaar Uitsluitend in het Engels verkrijgbaar
Electronische informatie
Reuters: dstamenu Bloomberg: dsta Bridge: 2981 Internet: www.dutchstate.nl 3 Agent Plaatsvervangend Agent Afdeling Geld- en Kapitaalmarkt Afdeling Strategisch Beleid en Research
Het Agentschap
Leo H. Verwoerd, 020-581 0730 Jan Th.M. Hamers, 020-581 0731 Erik Wilders, 020-581 0784 Rits de Boer, 020-5810777
Afdeling Back Office en Control
Martin T. de Graaf, 020-581 0750
Bestuurlijke en Juridische Zaken
Peter Bolkestein, 020-5810738
Systemen
Edgar Krebbers, 020-5810720 Agentschap van het ministerie van Financiën Orlyplein 32, 1043 dp Amsterdam Postbus 345, 1000 ah Amsterdam Telefoon 020-581 0700 Telefax 020-581 0702 E-mail
[email protected] www.dutchstate.nl
4
mts Amsterdam nv Orlyplein 32, 1043 dp Amsterdam Postbus 345, 1000 ah Amsterdam 1017 jh Amsterdam +31 20 531 0460
5
Euronext nv Postbus 19163 1000 gd Amsterdam +31 20 550 4444
6
Euroclear Netherlands Postbus 19163 1000 gd Amsterdam +31 20 550 5000
7
Euroclear Bank s.a./n.v. 1 Boulevard du Roi Albert ii b-1210 Brussel België + 32 2 224 1211
8
Clearstream Banking 67 Boulevard Grande-Duchesse Charlotte l-2967 Luxemburg +35 2 44 992 8110
9
swift s.c. Avenue Adèle 1 b-1310 La Hulpe België +32 2 655 3111
10
cf Kantoor voor Staatsobligaties b.v. Postbus 345 1000 ah Amsterdam +31 20 205 581 0750
11
Belastingtelefoon voor Particulieren 0800-0543
61 Bijlagen
10 Primary dealers in 2004 in alfabetische volgorde
62
Primary Dealer
Bijlagen
ABN AMRO Bank
■
Barclays capital
Reuters
Bloomberg
■
■
ABNHOL01
AAEG
–
BXEG
BBVA
BBVABOND08
BBVT
BNP Paribas
BNPPNL01/02
BPEG
Citigroup
SSBEURO01-i4
SBEG
Crédit Agricole Indosuez
CAINL01
CAIG
Credit Suisse First Boston
CSBONDAA
CSEG
DBF12/13
DABB
FORTIS/BEFI01
FRTB
Deutsche Bank Fortis Bank
INGGOVT
INGN
JP Morgan Chase & Co
ING Bank
JPMNL01
JPGX
Morgan stanley
MSNL01
MSEG
Société Générale
SGMENU
SGSB
MTS ■
0#NLTSY=MJ ■
■
Statistische informatie
1 Opbouw en dekking van de financieringsbehoefte in 2002 en 2003 1 in miljarden euro’s
■
■
2002 ■
■
64
Feitelijk financieringstekort
8,0
Statistische informatie
– openbare leningen
Reguliere aflossingen
■
2003
■
■
■
14,0 24,1
23,0 24,0
– onderhandse leningen
23,0
0,1
Niet-reguliere aflossingen
■
0,0
1,4
0,8
– vervroegde aflossingen
0,0
0,0
– inkoop
1,4
0,8
Totale aflossingen vaste schuld
25,5
23,8
Financieringsbehoefte
33,5
37,8
Dekking financieringsbehoefte Dutch State Loans
23,0
34,2
Dutch Treasury Certificates
9,6
4,2
Geïntegreerd middelenbeheer en overig
0,9
Totale dekking
-0,6
33,5
■
■ 1
37,8 ■
■
Stand Najaarsnota en voorlopige inzichten 2003
■
■
■
2 Verloop van de gevestigde schuld in 2003 in duizenden euro’s
■
■
■
Stand op 31 december 2002
172 001 405
In 2002 werd nieuw uitgegeven
Statistische informatie
Openbare leningen
34 203 430
Onderhandse leningen
1 984
bij
34 205 414
af
23 791 111
In 2002 werd aflosbaar gesteld Door aflosbaarstelling wegens reguliere aflossingen: Openbare leningen
22 817 641
Onderhandse leningen
132 403
Door aflosbaarstelling wegens vervroegde aflossingen: Openbare leningen
759 387.
Onderhandse leningen
81 680
Stand op 31 december 2003 ■
65
182 415 708 ■
■
3 Emissies voor de dekking van de reguliere financieringsbehoefte in 2002 en 2003 in miljarden euro’s
Effectief
66 Statistische informatie
Emissie maand
ISIN-code
Naam lening
Uitgifte
Opbrengst
rendement
■
■
■
■
■
■
2002 januari
NL 0000102663
4% NED 2002 per 15 juli 2005
eerste uitgifte
2,2
4,10
februari
NL 0000102671
5% NED 2002 per 15 juli 2012
eerste uitgifte
2,5
5,04
maart
NL 0000102663
4% NED 2002 per 15 juli 2005
vervolguitgifte
2,5
4,57
april
NL 0000102671
5% NED 2002 per 15 juli 2012
vervolguitgifte
2,8
5,30
mei
NL 0000102663
4% NED 2002 per 15 juli 2005
vervolguitgifte
2,5
4,70
juli
NL 0000102671
5% NED 2002 per 15 juli 2012
vervolguitgifte
2,8
5,13
september
NL 0000102663
4% NED 2002 per 15 juli 2005
vervolguitgifte
2,8
3,61
oktober
NL 0000102671
5% NED 2002 per 15 juli 2012
vervolguitgifte
2,3
4,44
november
NL 0000102663
4% NED 2002 per 15 juli 2005
vervolguitgifte
2,5
3,26
Totaal
23,0
2003 januari
NL0000102689
4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013
eerste uitgifte
3,4
4,38
februari
NL0000102697
3% Nederland 2003 per 15 juli 2006
eerste uitgifte
3,1
2,91
maart
NL0000102689
4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013
vervolguitgifte
3,0
3,91
april
NL0000102697
3% Nederland 2003 per 15 juli 2006
vervolguitgifte
3,4
3,00
mei
NL0000102689
4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013
vervolguitgifte
3,0
4,00
juni
NL0000102697
3% Nederland 2003 per 15 juli 2006
vervolguitgifte
3,5
2,31
NL0000102101
2,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009
eerste uitgifte
5,1
2,97
NL0000102689
4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013
vervolguitgifte
2,5
4,04
juli
september
NL0000102697
3% Nederland 2003 per 15 juli 2006
vervolguitgifte
2,9
2,98
oktober
NL0000102101
2,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009
vervolguitgifte
2,0
3,66
november
NL0000102689
4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013
vervolguitgifte
2,3
4,51
Totaal
34,2
■
■
■
■
■
■
4 Portefeuille renteswaps stand op 31 december, in miljoenen euro’s 1
Te ontvangen Nominaal
Te betalen
vaste rente variabele rente 1
Maand
Startdatum
bedrag
in procenten
in procenten
Einddatum
■
■
■
■
■
■
■
2001
April
09-04-01
150
5,28500
2,147
11-04-11
12-04-01
150
5,23750
2,145
12-04-11
18-04-01
100
5,35500
2,178
18-04-11
18-04-01
100
5,33750
2,178
18-04-11
13-06-01
100
5,41750
2,205
13-06-11
14-06-01
100
5,44625
2,205
14-06-11
15-06-01
100
5,44875
2,205
15-06-11
18-06-01
100
5,39125
2,194
20-06-11
19-06-01
100
5,38375
2,195
20-06-11
Juni
Juli
September
November
2002 Februari
April
2003
■
11-07-01
100
5,50000
2,077
11-07-11
12-07-01
150
5,49600
2,081
12-07-11
13-07-01
200
5,46750
2,081
13-07-11
16-07-01
100
5,48625
2,082
18-07-11
17-07-01
100
5,48500
2,087
18-07-11
13-09-01
100
5,25625
2,189
13-09-11
14-09-01
100
5,26000
2,189
14-09-11
14-09-01
100
5,24000
2,189
14-09-11
14-09-01
100
5,24500
2,189
14-09-11
17-09-01
75
5,27250
2,190
19-09-11
17-09-01
75
5,27250
2,190
19-09-11
19-09-01
100
5,22500
2,186
19-09-11
13-11-01
100
4,64000
2,251
14-11-11
15-11-01
200
4,69625
2,247
15-11-11
15-11-01
100
4,71625
2,247
15-11-11
16-11-01
150
4,75100
2,247
16-11-11
16-11-01
150
4,76625
2,247
16-11-11
14-02-02
100
5,2135
2,158
14-02-12
14-02-02
150
5,2075
2,158
14-02-12
15-02-02
100
5,23375
2,163
15-02-12
15-02-02
100
5,2435
2,163
15-02-12
12-04-02
150
5,398
2,145
12-04-12
12-04-02
100
5,4305
2,145
12-04-12
Januari
16-01-03
100
4,4175
2,082
14-02-12
Maart
13-03-03
100
4,013
2,189
14-02-12
■
■
■
■
■
■ 1
De variabele rente wordt ieder half jaar opnieuw vastgesteld op basis van het dan geldende 6-maands
Euribor-rente.
67 Statistische informatie
5 Nationale schuld naar gevestigde en vlottende schuld 1970-2003 stand op 31 december, in miljoenen euro’s
Binnenland
Buitenland
■
■
Gevestigde schuld Gevestigde
Vlottende
schuld
schuld 1
■
■
■
68
1970
10 647
1971
Statistische informatie
1972
Totaal
langstlopende
nationale
Totaal
kredieten
schuld
■
■
■
4 270
14 917
44
14 961
11 162
4 750
15 912
34
15 946
12 094
4 472
16 566
27
16 593
1973
12 474
5 111
17 585
18
17 603
1974
13 559
5 178
18 737
10
18 747
1975
15 776
5 445
21 221
5
21 226
1976
18 597
6 363
24 960
–......
24 960
1977
21 341
6 663
28 004
–......
28 004
1978
25 040
7 876
32 916
–......
32 916
1979
29 081
9 218
38 299
–......
38 299
1980
35 436
9 726
45 162
–......
45 162
1981
43 940
9 815
53 755
–......
53 755
1982
55 714
9 928
65 642
–......
65 642
1983
69 547
9 772
79 319
–......
79 319
1984
83 183
8 988
92 171
–......
92 171
1985
94 606
8 984
103 590
–......
103 590
1986
99 589
9 061
108 650
–......
108 650
1987
106 400
7 570
113 970
–......
113 970
1988
119 775
4 776
124 551
–......
124 551
1989
130 305
2 970
133 275
–......
133 275
1990
141 629
2 522
144 151
–......
144 151
1991
152 009
1 611
153 620
–......
153 620
1992
161 607
886
162 493
–......
162 493
1993
165 891
2 557
168 448
–......
168 448
1994
163 475
5 515
168 990
–......
168 990
1995
174 199
9 761
183 960
–......
183 960
1996
177 361
12 928
190 289
–......
190 289
1997
178 542
10 896
189 438
–......
189 438
1998
181 749
14 004
195 753
–......
195 753
1999
184 683
16 301
200 982
–......
200 982
2000
174 187
30 263
204 450
–......
204 450
2001
174 391
37 484
211 875
–......
211 875
2002
172 001
54 755
226 756
–......
226 756
2003
182 416
–......
–......
–......
–......
■
■
■
■
■
■
1
Een deel van de vlottende schuld heeft betrekking op de schuldverhouding met andere onderdelen
van de collectieve sector. Dat deel valt weg bij berekening van de EMU-schuld van de gehele collectieve sector.
6 Vlottende schuld naar niveau 1970-2003 stand op 31 december, in miljoenen euro’s
Dutch
Overige
Schatkist-
Schatkist-
Treasury
vlottende
Totaalstand
biljetten
promessen
Certificates
schuld
op 31-12
■
■
■
■
■
■
1970
2 461
460
–......
1 349
4 270
1971
2 710
215
–......
1 826
4 750
1972
2 032
–......
–......
2 441
4 472
1
1
1973
1 945
–......
–......
3 166
5 111
1974
2 257
–......
–......
2 921
5 178
1975
2 904
–......
–......
2 541
5 445
1976
3 799
–......
–......
2 564
6 363
1977
3 981
–......
–......
2 682
6 663
1978
4 167
–......
–......
3 709
7 876
1979
4 926
–......
–......
4 292
9 218
1980
6 454
–......
–......
3 272
9 726
1981
7 482
–......
–......
2 333
9 815
1982
8 414
–......
–......
1 513
9 928
1983
8 299
–......
–......
1 473
9 772
1984
7 896
–......
–......
1 091
8 988
1985
7 752
–......
–......
1 232
8 984
1986
7 104
–......
–......
1 958
9 061
1987
6 119
–......
–......
1 451
7 570
1988
3 064
–......
–......
1 712
4 776
1989
1 408
82.....
–......
1 480
2 970
1990
715
–......
–......
1 807
2 522
1991
–......
–......
–......
1 611
1 611
1992
–......
–......
–......
886
886
1993
–......
–......
1 361
1 195
2 557
1994
–......
–......
3 429
2 086
5 515
1995
–......
–......
5 672
4 089
9 761
1996
–......
–......
6 982
5 945
12 928
1997
–......
–......
5 869
5 027
10 896
1998
–......
–......
6 807
7 197
14 004
1999
–......
–......
4 978
11 323
16 301
2000
–......
–......
5 540
24 723
30 263
2001
–......
–......
5 802
31 682
37 484
2002
–......
–......
16 130
38 625
54 755
2003
–......
–......
20 360
–......
–......
■
■
■
■
■
■
1
Een deel van de vlottende schuld heeft betrekking op de schuldverhouding met andere onderdelen
van de collectieve sector. Dat deel valt weg bij berekening van de EMU-schuld van de gehele collectieve sector.
69 Statistische informatie
7 Gevestigde schuld naar rentevoet 1970-2003 stand op 31 december, in miljoenen euro’s
Rentevoet ■
■
0-3%
3-4%
4-5%
5-6%
6-7%
7-8%
8-9%
9-10%
10-11%
11-12%
12-13%
13-14%
Totaal
■
■
■
■
■
■
■
■
■
■
■
■
■
70
1970
91
2 423
1 984
1 024
2 275
1 427
1 424
–......
–......
–......
–......
–......
10 647
1971
90
2 326
1 863
960
2 272
2 057
1 593
–......
–......
–......
–......
–......
11 162
Statistische informatie
1972
89
2 052
1 744
982
2 340
2 985
1 901
–......
–......
–......
–......
–......
12 094
1973
84
1 771
1 625
918
2 321
3 865
1 890
–......
–......
–......
–......
–......
12 474
1974
83
1 671
1 497
832
2 300
3 860
1 875
918
522
–......
–......
–......
13 559
1975
80
1 575
1 384
755
2 280
3 858
3 570
1 796
478
–......
–......
–......
15 776
1976
75
1 474
1 260
667
2 260
4 020
5 466
2 870
505
–......
–......
–......
18 597
1977
72
1 383
1 154
603
2 238
4 771
7 712
2 777
632
–......
–......
–......
21 341
1978
68
1 297
1 057
558
2 307
6 842
9 729
2 604
579
–......
–......
–......
25 040
1979
67
1 087
954
516
2 139
6 651
12 659
4 484
525
–......
–......
–......
29 081
1980
67
1 005
842
473
1 972
6 383
12 135
6 378
4 757
1 422
–......
–......
35 436
1981
65
920
778
427
1 784
6 197
11 272
6 200
6 166
3 613
6 336
181
43 940
1982
64
846
637
383
1 630
5 967
10 553
6 669
14 363
7 869
6 553
181
55 714
1983
61
779
530
341
1 478
11 859
12 193
13 660
14 185
7 781
6 500
181
69 547
1984
54
719
442
296
1 316
11 219
27 265
13 470
13 992
7 744
6 485
180
83 183
1985
52
659
366
250
2 724
21 269
29 529
11 966
13 755
7 628
6 226
180
94 606
1986
50
612
292
208
10 709
22 424
27 922
11 181
12 807
7 236
5 967
180
99 589
1987
48
219
234
165
21 700
23 439
26 337
10 584
11 610
6 721
5 165
177
106 400
1988
171
174
178
165
41 079
23 075
24 727
10 006
10 200
5 468
4 357
174
119 775
1989
169
137
117
120
45 380
36 474
22 551
8 800
8 343
4 268
3 776
171
130 305
1990
167
106
76
84
45 174
37 018
26 738
18 949
6 928
3 004
3 216
168
141 629
1991
162
88
46
68
44 711
35 094
40 892
22 525
5 410
1 620
1 393
–......
152 009
1992
161
64
17
53
43 703
32 752
59 799
20 598
3 048
407
1 005
–......
161 607
1993
159
46
–......
36
50 409
38 180
56 407
18 035
1 850
12
756
–......
165 891
1994
157
30
–......
7 508
44 509
41 288
50 962
17 699
1 004
12
305
–......
163 475
1995
155
22
–......
7 500
41 903
57 245
48 865
17 619
719
12
157
–......
174 199
1996
153
20
–......
10 898
44 707
53 964
48 341
18 797
459
12
9
–......
177 361
1997
153
19
–......
16 566
40 052
53 412
47 709
20 352
280
–......
–......
–......
178 542
1998
28
17
–......
37 131
25 471
52 608
46 195
20 112
187
–......
–......
–......
181 749
1999
26
26 105
–......
48 617
24 907
36 596
28 248
20 089
94
–......
–......
–......
184 683
2000
26
26 102
8 030
58 844
24 462
31 066
17 931
7 726
–......
–......
–......
–.......
174 187
2001
25
26 101
10 100
76 384
24 450
30 969
6 362
–......
–......
–......
–......
–......
174 391
2002
24
12 100
22 604
79 334
24 317
30 412
3 210
–......
–......
–......
–......
–......
172 001
2003
7 105
24 998
26 727
79 334
12 983
28 338
2 931
–......
–......
–......
–......
–......
182 416
■
■
■
■
■
■
■
■
■
■
■
■
■
■
8 Gevestigde schuld naar looptijd 1970-2003 stand op 31 december, in miljoenen euro’s
Gemiddelde resterende looptijd in jaren ■
Zonder vastgestelde 0-5
5-10
10-15
15-20
20-25
25-40
looptijd
Totaal
■
■
■
■
■
■
■
■
■
1970
663
1 955
4 506
3 364
–......
–......
158
10 647
1971
910
2 766
5 015
2 313
–......
–......
158
11 162
1972
890
2 764
5 976
2 307
–......
–......
157
12 094
1973
729
3 324
5 492
2 779
–......
–......
150
12 474
1974
794
4 578
6 142
1 896
–......
–......
148
13 559
1975
1 242
6 826
7 047
520
–......
–......
140
15 776
1976
1 006
10 433
7 028
–......
–......
–......
130
18 597
1977
1 071
12 751
7 380
18
–......
–......
120
21 341
1978
2 438
15 702
6 730
56
–......
–......
114
25 040
1979
3 169
18 062
7 030
618
91
–......
111
29 081
1980
3 275
24 883
5 774
1 291
102
–......
109
35 436
1981
7 050
28 975
5 848
1 950
11
–......
106
43 940
1982
12 277
35 206
6 642
1 465
19
–......
104
55 714
1983
23 382
38 630
5 876
1 562
–......
–......
98
69 547
1984
41 148
36 096
5 430
421
–......
–......
88
83 183
1985
46 168
41 860
6 280
214
–......
–......
84
94 606
1986
42 826
50 722
5 914
45
–......
–......
82
99 589
1987
43 398
53 807
9 058
57
–......
–......
79
106 400
1988
58 150
59 355
2 194
0
–......
–......
77
119 775
1989
59 341
67 385
3 297
209
–......
–......
74
130 305
1990
60 863
77 405
2 815
433
8
34
71
141 629
1991
65 548
79 439
6 111
709
51
87
64
152 009
1992
61 445
81 410
16 711
1 149
609
229
55
161 607
1993
61 681
80 664
16 264
1 520
622
5 088
52
165 891
1994
67 816
69 427
17 280
1 260
540
7 102
49
163 475
1995
75 195
69 476
20 785
1 053
570
7 074
46
174 199
1996
84 921
67 596
16 377
830
586
7 007
43
177 361
1997
93 704
71 141
4 349
834
196
8 276
43
178 542
1998
92 420
68 949
4 590
452
8 388
6 909
41
181 749
1999
94 746
67 641
4 524
436
8 365
8 932
40
184 683
2000
91 886
63 073
1 384
547
8 326
8 932
39
174 187
2001
91 678
63 879
1 127
449
8 301
8 921
36
174 391
2002
94 492
59 283
944
78
8 250
8 919
35
172 001
2003
95 279
69 068
785
8 328
8 889
32
35
182 416
■
■
■
■
■
■
■
■
■
71 Statistische informatie
9 Kerngegevens staatsleningen in 2003 in duizenden euro’s
Ontwikkeling in 2003 ■
Totaal
72 Statistische informatie
Totaal
A Openbare leningen
31-12-02
Emissies
Aflossingen
31-12-03
■
■
■
■
■
7% Nederland 1993 per 15 februari 2003
1 503 238
–......
1 503 238
–......
4,75% Nederland 2000 per 15 februari 2003
10 099 762
–......
10 099 762
–......
6,5% Nederland 1993 per 15 april 2003
11 215 154
–......
11 215 154
–......
5,75% Nederland 1994 per 15 januari 2004
11 357 382
–......
–......
11 357 382
7,25% Nederland 1994 per 1 oktober 2004
7 260 483
–......
–......
7 260 483
7,75% Nederland 1995 per 1 maart 2005
11 049 360
–......
–......
11 049 360
7% Nederland 1995 per 15 juni 2005
661 609
–......
54 201
607 408
4% Nederland 2002 per 15 juli 2005
12 504 000
–......
–......
12 504 000
6,75% Nederland 1995 per 15 november 2005
714 943
–......
61 431
653 512
6% Nederland 1996 per 15 januari 2006
12 329 020
–......
–......
12 329 020
8,5% Nederland 1991 per 1 juni 2006
472 525
–......
22 009
450 516
3% Nederland 2003 per 15 juli 2006
–......
12 899 000
–......
12 899 000
8,75% Nederland 1992 per 15 januari 2007
209 206
–......
10 410
198 796
8,25% Nederland 1992 per 15 februari 2007
416 764
–......
68 856
347 908
5,75% Nederland 1997 per 15 februari 2007
13 637 194
–......
–......
13 637 194
8,25% Nederland 1992 per 15 september 2007
627 842
–......
30 261
597 581
5,25% Nederland 1998 per 15 juli 2008
11 118 031
–......
–......
11 118 031
2,75% Nederland 2003 per 15 januari 2009
–......
7 081 430
–......
7 081 430
3,75% Nederland 1999 per 15 juli 2009
12 088 000
–......
–......
12 088 000
7,5% Nederland 1995 per 15 april 2010
1 061 882
–......
511 051
550 831
5,5% Nederland 2000 per 15 juli 2010
10 227 366
–......
–......
10 227 366
5% Nederland 2001 per 15 juli 2011
13 620 000
–......
–......
13 620 000
5% Nederland 2002 per 15 juli 2012
10 487 000
–......
–......
10 487 000
4,25% Nederland 2003 per 15 juli 2013
–......
14 223 000
–......
14 223 000
7,5% Nederland 1993 per 15 janauri 2023
8 241 489
–......
–......
8 241 489
5,5% Nederland 1998 per 15 januari 2028
8 886 814
–......
–......
8 886 814
Stand ultimo 2003 ■
Schuld
Schuld aan
op naam
toonder
Totaal
31-12-03
31-12-03
31-12-03
ISINcode
■
■
■
■
–......
–......
–......
NL0000102085
–......
–......
–......
NL0000102598
–......
–......
–......
NL0000102093
11 357 382
–......
11 357 382
NL0000102143
7 260 483
–......
7 260 483
NL0000102168
11 049 360
–......
11 049 360
NL0000102184
607 408
–......
607 408
NL0000102200
12 504 000
–......
12 504 000
NL0000102663
653 512
–......
653 512
NL0000102218
12 329 020
–......
12 329 020
NL0000102226
450 516
–......
450 516
NL0000101954
12 899 000
–......
12 899 000
NL0000102697
198 796
–......
198 796
NL0000101996
347 908
–......
347 908
NL0000102028
13 637 194
–......
13 637 194
NL0000102267
597 581
–......
597 581
NL0000102051
11 118 031
–......
11 118 031
NL0000102291
7 081 430
–......
7 081 430
NL0000102101
12 088 000
–......
12 088 000
NL0000102416
550 831
–......
550 831
NL0000102192
10 227 366
–......
10 227 366
NL0000102580
13 620 000
–......
13 620 000
NL0000102606
10 487 000
–......
10 487 000
NL0000102671
14 223 000
–......
14 223 000
NL0000102689
8 241 489
–......
8 241 489
NL0000102077
8 886 814
–......
8 886 814
NL0000102317
73 Statistische informatie
9 Kerngegevens staatsleningen in 2003 (vervolg) in duizenden euro’s
Ontwikkeling in 2003 ■
Totaal
Totaal
A Openbare leningen
31-12-02
Emissies
Aflossingen
31-12-03
■
■
■
■
■
1
23 978
1
74
2,5%Grootboekobligaties 3% Grootboekobligaties
10 428
–......
162
10 266
Statistische informatie
3,5% Grootboekobligaties
472
–......
–......
472
Totaal openbare leningen
169 824 436
34 203 430
23 577 028
180 450 838
■
■
■
■
■
Totaal onderhandse leningen
2 176 969
1 984
214 083
1 964 870
■
■
■
■
■
A Openbare leningen
169 824 436
34 203 430
23 577 028
180 450 838
B Onderhandse leningen
2 176 969
1 984
214 083
1 964 870
Totaal
172 001 405
34 205 414
23 791 111
182 415 708
■
■
■
■
■
24 469
–......
491
B Onderhandse leningen
Recapitulatie
1
Geamortiseerd door Inkoop
Stand ultimo 2003 ■
Schuld
Schuld aan
op naam
toonder
Totaal
31-12-03
31-12-03
31-12-03
ISINcode
■
■
■
■
23 269
709
23 978
NL0000006286
9 890
376
10 266
NL0000004802
444
28
472
NL0000002707
180 449 725
1 113
180 450 838
■
■
■
■
1 964 870
–......
1 964 870
–......
■
■
■
■
180 449 725
1 113
180 450 838
1 964 870
–......
1 964 870
182 414 595
1 113
182 415 708
■
■
■
■
75 Statistische informatie
10 Jaarlijkse rente en aflossingen 2004-2028 in miljoenen euro’s, naar de stand van de staatsschuld op 31-12-2003
Rente
Aflossing
■
■
■
76
2004
9 828
18 727
2005
8 484
24 864
Statistische informatie
2006
6 932
25 750
2007
5 762
14 872
2008
4 877
11 153
2009
4 291
19 211
2010
3 640
10 814
2011
3 034
13 804
2012
2 342
10 861
2013
1 788
14 392
2014
1 171
43
2015
1 168
46
2016
1 165
53
2017
1 162
368
2018
1 133
59
2019
1 128
67
2020
1 124
54
2021
1 119
47
2022
1 117
75
2023
1 111
8 250
2024
492
–......
2025
492
–......
2026
492
–......
2027
492
2
2028
492
8 887
■
■
■
77 Statistische informatie
11 Rendementsontwikkeling 1814-2003
78
Rendementsontwikkeling 1814-2003 in procenten Rendement 2,5% Grootboeklening
Statistische informatie
Lange rente (10-jaars)
12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1815 1825 1835 1845 1855 1865 1875 1885 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005
De grafiek geeft een indicatie van de gemiddelde rendementsontwikkeling op de kapitaalmarkt. Daarvoor is gebruik gemaakt van de ontwikkeling van de 2,5% Grootboeklening, die in 1814 is gevormd door samenvoeging van diverse oude schulden. De Grootboeklening betreft een lening, waarop geen aflossing plaatsvindt (zogenaamde perpetuele lening) en waarvan beurskoersen bekend zijn vanaf het ontstaan in 1814. Om recht te doen aan de diversiteit voor staatsleningen is ervoor gekozen om voor het laatste deel van de beschouwde periode uit te gaan van het gemiddelde rendement van de uitgegeven (openbare) staatsleningen in een jaar, in plaats van het rendement op 2,5% Grootboekleningen. Dit is gedaan vanaf 1965. Over het grootste deel van de beschouwde periode is de rendementsontwikkeling betrekkelijk rustig geweest. Gedurende circa anderhalve eeuw sinds 1814 hebben de rendementen zich bewogen tussen (ruwweg) 3% en 5%. Aangenomen mag worden dat dit – gelet op het ontbreken van substantiële geldontwaarding in die periode – een goede benadering vormt van de reële rendementsontwikkeling. Met de twee wereldoorlogen in de twintigste eeuw, alsmede sinds het begin van de jaren zestig, doet zich een versnelling in de prijsstijging voor. Dit wordt duidelijk weerspiegeld in de (nominale) rendementsontwikkeling. De jaren zestig – en
daaropvolgend de jaren zeventig en begin jaren tachtig – worden daarbij gekenmerkt door een forse stijging van begrotingstekorten, en daarmee van de staatsschuld. Samen met andere interne en externe onevenwichtigheden in de economie, zoals bijvoorbeeld de oliecrises, leidt de toename van de staatsschuld niet alleen tot hogere nominale rentevoeten, maar ook tot een veel grotere omvang en diversiteit van de markt voor staatsleningen. Vanaf het begin van de jaren ’80 treedt een geleidelijke verbetering op van de overheidsfinanciën. In 1999 is voor het eerst sinds enkele decennia een begrotingsoverschot opgetreden. Door de economische groeivertraging die in 2001 haar intrede heeft gedaan, zijn de overheidsfinanciën recent weer enigszins verslechterd. Het jaar 2002 is hierdoor afgesloten met een klein begrotingstekort.
79 Statistische informatie
