MAKRO MONITOR február

MAKRO MONITOR 2009. február 2009. február 23.

Külső környezet: Egyre pesszimistább hangulat Az őszi bankmentő csomagok nem érték el a kívánt hatást, a tőkepiaci indexek és a bizalmi indikátorok alakulása egyre erősödő bizonytalanságra utal. 2009-ben várhatóan a teljes fejlett világ recesszióba kerül, és a 2010-es felívelés reménye is folyamatosan veszít realitásából. Az USA újabb csomagjai nem tudták meggyőzni a befektetőket, Nyugat-Európában jelenleg is egyeztetnek a gazdaságélénkítés lehetséges módjairól. Belföldi kereslet: A korábban vártnál is nagyobb visszaesés 2009-ben 2008. utolsó negyedéve az őszi előrejelzéseknél erőteljesebb fékeződést hozott a régiós és a hazai növekedésben, amihez a hazai termelőszektor először kibocsátásának radikális mérséklésével, majd a foglalkoztatottság ill. a bérdinamika csökkentésével reagált. 2009-ben a folyamat folytatódni fog: mind a lakossági vásárolt fogyasztás, mind a beruházás szintje jelentősen esik majd. 2010-ben már enyhén pozitív lehet a fogyasztási és a beruházási dinamika, ha a külső környezet is kedvezően alakul. Államháztartás: Valós adóteher-mérséklés és kiadáscsökkentés kell A tavalyi évet 3%-nál kissé magasabb deficittel zárhatta az államháztartás. Előrejelzési időhorizontunkon – 2009-ben és 2010-ben – nem számolunk 3% alá csökkenő költségvetési hiánnyal. A jövedelemadó- és tb-járulékbevételek az adóátrendezések ellenére sem mérséklődnek jelentősen a GDP-arányában, így azt gondoljuk, hogy a munkajövedelmeket érintő kormányzati adóátrendezés nem más, mint egy alacsonyabb nominális jövedelem pályához történő alkalmazkodás, nem pedig valós tehercsökkentés. Növekedési potenciálunk emeléséhez márpedig valós tehercsökkentésre lenne szükség. Külső egyensúly: 2009-ben a külső források elapadása drasztikus külső egyensúlyi korrekciót kényszerít ki A 2008. évi váratlan emelkedés után 2009-ben a külső finanszírozási lehetőségek beszűkülése miatt drasztikusan csökken majd a folyó fizetési mérleg hiánya. A hitelezés visszaesése miatt mind a háztartások, mind a vállalati szektor finanszírozási képességének kényszerű emelkedése várható. 2010-ben megindulhat a külső finanszírozási igény emelkedése, amennyiben javul a globális környezet. Infláció: Tovább csökken az infláció idén, de az adóemelés tompítja majd a hatást – idén 2,5%, jövőre 3,9% lehet az éves átlagos infláció Továbbra is főként technikai tényezők vezérlik majd a dezinflációt, kiegészülve a kereslet visszaesése miatti árdinamika-lassulással. Az év második felében az árfolyam-alakulás hatása és a tervezett adóemelések újra inflációs nyomást okoznak majd, ami 2010. második felében a jegybanki inflációs cél elvétéséhez vezethet.

OTP Bank Elemzési Központ [email protected] 06 1 473 5494

Monetáris politika: nincs tér további kamatcsökkentésre Legutóbbi Makro Monitorunk előrejelzésével szemben a jegybank elindított egy agresszív monetáris lazítási ciklust, és ezzel párhuzamosan az árfolyam gyengülésének kívánatosságát kommunikálta a recesszió enyhítése céljából. Ez az út nem járható tovább, amit a februári tartás is megerősített. Az állam szolvenciájával kapcsolatos kételyek felerősödtek, az állampapír-piac nem működik, a forint az inflációs célt ill. a devizahitelek arányát figyelembe véve kritikus szintre gyengült. Emiatt arra számítunk, hogy a kamatcsökkentési ciklus a végéhez ért, sőt egy újabb kamatemelési sorozatot sem tartunk kizártnak.

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR A fontosabb makrogazdasági mutatók prognózisa Prognózis 2008-ra

Prognózis 2009-re

Prognózis 2010-re

Előző (2008. nov.) 1.1% 0.9% -2.5% -3.0% 8.8% 7.7%

ÚJ (2009. feb.) 0.6% 0.6% 1.0% -3.3% 4.5% 3.9%

Előző (2008. nov.) -1.6% -3.7% 0.7% -10.0% 0.9% -2.1%

Új (2009. feb.) -4.5% -5.2% -0.9% -8.0% -9.5% -10.8%

Előző (2008. nov.) 2.5% 0.6% 2.0% 2.5% 7.8% 7.1%

ÚJ (2009. feb.) 0.1% 1.5% 0.7% 2.5% 2.2% 3.3%

Folyó fizetési mérleg (a GDP %-ában)* Államháztartás egyenlege (a GDP %-ában)

-6.3% -3.1%

-7.5% -3.2%

-2.8% -2.4%

-3.5% -3.3%

-3.4% -1.8%

-4.3% -3.4%

Infláció (átlag) Infláció (dec/dec)

6.1% 3.5%

6.1% 3.5%

1.2% 0.6%

2.5% 3.5%

1.4% 1.6%

3.9% 4.0%

8.50% 9.0% 274.4 275.0

9.50% 8.9% 289.6 285.0

7.00% 7.7% 269.6 265.0

7.50% 7.8% 277.7 275.0

GDP Háztartások fogyasztási kiadása Közösségi fogyasztás Állóeszköz-felhalmozás Export Import

11.50% 10.00% Jegybanki alapkamat (év vége) 9.2% 9.2% 1 éves dkj-kamatláb (átlag) 252.4 251.5 EUR/HUF árfolyam (átlag) 260.0 264.8 EUR/HUF árfolyam (év vége) Forrás: KSH, MNB, OTP Bank Elemzési Központ * A folyó fizetési mérleg hivatalos hiánya (tévedések és kihagyások nélkül)

2

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR KÉRDŐJELEK SZORÍTÁSÁBAN – ÉVTIZEDEK ÓTA NEM LÁTOTT BIZONYTALANSÁG A FEJLETT VILÁG GAZDASÁGÁNAK RÖVID- ÉS KÖZÉPTÁVÚ KILÁTÁSAIVAL KAPCSOLATBAN (DUNAI GÁBOR – SZANISZLÓ BÁLINT) Előző Makro Monitorunk óta nagymértékben romlott a fejlett világ gazdaságának teljesítménye, és a jövővel kapcsolatos várakozások is rég nem látott pesszimizmusról és bizonytalanságról tanúskodnak. A bizonytalanság legfőbb oka az, hogy a közgazdasági diskurzusban egyre hangsúlyosabb az a vélemény, mely szerint az amerikai jelzálogpiacról kiinduló pénzügyi átrendeződés nem csupán egy túlfűtött időszak korrekciója, sokkal inkább a világgazdaság elmúlt két-három évtizedben tapasztalható működési modellje kérdőjeleződik meg. Azt pedig, hogy az immár elkerülhetetlennek tűnő változás pontosan milyen irányú és mértékű lesz, egyelőre csak találgatni lehet. Ahogy azt is, hogy ennek milyen mély reálgazdasági visszaesés lesz a következménye. A továbbiakban először a 2008. év végi-2009. év eleji folyamatokat tekintjük át, majd megpróbáljuk felvázolni a közeljövőre vonatkozó várakozásokat. Végül megfogalmazzuk véleményünket az elkövetkező évek várható irányaival kapcsolatban.

Egyre meredekebb lejtőn Folyamatosan romló teljesítményt nyújt az amerikai gazdaság a finanszírozási környezet drasztikus megváltozása miatt jelentősen visszaesett belső-külső kereslethez történő alkalmazkodás következtében. A mögöttünk hagyott három hónapban a reálgazdasági lassulás jóval meghaladta a korábban várt mértéket. A lakáspiacon továbbra sem látszik a trendforduló, sem a kibocsátásban, sem az árdinamikában, a feldolgozóipari termelésből nagy súllyal részesülő autóipar mélyrepülése az új nem-mezőgazdasági munkanélküliek számának közel harminc éve nem látott magasságba ugrását eredményezte. A folyamat azóta is tart: a decemberi rekord elbocsátásokat is meghaladta a január végén, február elején tapasztalt leépítési hullám; két hét alatt összesen 1250 ezer első alkalommal munkanélküli segélyért folyamodót regisztráltak. Az ok: az amerikai háztartások az „olcsó pénz” érájának végével gyorsan, nagymértékben visszafogták fogyasztásukat – jól mutatja ezt a decemberi negatív éves kiskereskedelmi dinamika (évtizedek óta nem volt rá példa) ill. az is, hogy az amerikai háztartási szektor 2008 második-harmadik negyedévében a nettó megtakarítói pozíció irányába mozdult. A fejlett világban talán csak az amerikai volt az egyetlen gazdaság, ahol a 2000-es években nettó hitelfelvevővé vált a háztartási szektor – ami 70% körüli GDP-arányos fogyasztási ráta mellett tulajdonképpen elkerülhetetlen volt . Az újlakás-építés és az építési engedélyek számának historikus alakulása az USA-ban (ezer db)

Az ipari termelés, az építőipari kiadások, a kiskereskedelem és az ICSC üzletlánc-forgalom alakulása az USA-ban (év/év, %) 15

2500

10 5

2000

0

1500

-5 -10

1000

Újlakás-építés

Forrás: Bloomberg

Építési engedélyek

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

2006.01

2005.07

2005.01

2004.07

2004.01

2003.07

2003.01

2002.07

2008.01

2005.01

2002.01

1999.01

1996.01

1993.01

1990.01

1987.01

1984.01

1981.01

1978.01

1975.01

1972.01

1969.01

1966.01

1963.01

1960.01

500

2002.01

-15

Ipari termelés

Kiskereskedelmi forgalom

Épitőipari kiadások

ICSC kiskereskedelmi értékesítések

Forrás: Bloomberg

Ennek tükrében nem meglepő, hogy a negyedik negyedévben az amerikai gazdaság negyedéves alapon évesítve 3,8%-kal esett vissza, sőt, az sem, hogy az adat abból a szempontból pozitív meglepetést okozott, hogy az elemzők -5,5%-os dinamikát vártak – az eltérést azonban a számítottnál nagyobb pozitív készletváltozás okozta, azaz a termelés előrejelzése tulajdonképpen megegyezett a tényadatokkal.

3

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR

Az amerikai munkapiac irányadó adatai (ezer fő, %)

Az amerikai GDP ill. a fogyasztás alakulása (évesített negyedéves változás, %)

9.0

400

10

8.0

200

8

7.0

0

6.0

-200

5.0

-400

4.0

-600

3.0

-800

6 4 2 0 -2

Forrás: Bloomberg

Lakossági fogyasztás

2008.03

2007.03

2006.03

2005.03

2004.03

2003.03

2002.03

2001.03

2000.03

1999.03

1998.03

1997.03

1996.03

Nem mezőgazdasági munkahelyek havi változása (jobb tengely) Munkanélküliségi ráta Munkanélküliségi ráta 10 éves átlaga

-6 1995.03

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

2006.01

2005.07

2005.01

2004.07

2004.01

2003.07

2003.01

-4

GDP növekedés

Forrás: Bloomberg

Nem jobb a helyzet a reálgazdasági szempontból sokáig kevésbé veszélyeztetettnek tartott Nyugat-Európában sem – sőt. A fő exportpiac látványos szűkülése rányomta a bélyegét az európai exportszektor teljesítményére, ami termelési oldali korrekcióhoz vezetett.

Olajexportáló országok Japán

Forrás: Bloomberg

Dél-Korea Kína

20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 2008.12

2008.06

2007.12

2007.06

2006.12

2006.06

2005.12

2005.06

2004.12

2004.06

2003.12

2003.06

2002.12

-20.0 2002.06

0 -10 000 -20 000 -30 000 -40 000 -50 000 -60 000 -70 000 -80 000 -90 000 -100 000 2000.01 2000.07 2001.01 2001.07 2002.01 2002.07 2003.01 2003.07 2004.01 2004.07 2005.01 2005.07 2006.01 2006.07 2007.01 2007.07 2008.01 2008.07

0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 -70000 -80000 -90000 -100000

Az eurózóna külkereskedelmi mérlegének és folyó fizetési mérlegének alakulása (milliárd euró)

2001.12

Az USA külkereskedelmi egyenlegének alakulása a legjelentősebb nettó megtakarító országokkal szemben (millió dollár)

Az eurózóna külkereskedelmi mérlege Az eurózóna folyó fizetési mérlege

Németország Teljes

Forrás: Bloomberg

Elsősorban a német és a brit gazdaság gyenge teljesítménye látványos, de gyakorlatilag minden nyugat-európai ország technikai recesszióba süllyedt a tavalyi év negyedik negyedévében. Az eurózóna tagjai közül a leginkább Írország ill. Spanyolország került nehéz helyzetbe (előbbi a jelzáloghitel-piac, utóbbi az ingatlanpiac összeomlása miatt); ezekben az országokban a költségvetési hiány 2009-ben és 2010-ben is közel lehet a GDP 10%-ához – adott esetben meg is haladhatja azt. Nagy-Britanniában a negyedéves évesített növekedés -6% volt, és hasonló értéket mérték az eurózónára vonatkozóan is. Németországban 8%-kal esett vissza a gazdaság, Olaszországban 7,2%-kal, Franciaországban 4,8%-kal. Az ipari és építőipari termelés trendjét, továbbá a rendelésállományok alakulását szemlélve ez még korántsem a vége a lejtmenetnek. Ezt igazolja Japán évesítve több mint 12%-os negyedik negyedéves visszaesése is – noha abban oroszlánrésze volt a carry trade pozíciók zárása miatt nagymértékben erősödő jennek.

4

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR A német ipari termelés, a kiskereskedelmi forgalom és az ipari rendelésállomány alakulása (%, év/év) 20

20

10

10

A GDP-növekedés éves üteme NyugatEurópában (%, év/év) 5 4

0

0

3 2 1

-10

-10

0 -1

Német kiskereskedelmi forgalom Német ipari megrendelések

-2

Olaszország Franciaország

2008.12

2008.09

2008.06

2008.03

2007.12

2007.09

2007.06

2007.03

2006.12

2006.09

2006.06

2006.03

2005.12

2005.09

2005.06

2005.03

2004.12

2004.09

Euróövezet Spanyolország

Német ipari termelés

Forrás: Bloomberg

2004.06

2004.03

-3

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

2006.01

2005.07

2005.01

2004.07

2004.01

2003.07

2003.01

2002.07

-30 2002.01

-30 2001.07

-20

2001.01

-20

Németország Nagy-Britannia

Forrás: Bloomberg

A reálgazdaság gyenge teljesítményét látva aggasztó, hogy a monetáris politika mind az USA-ban, mind Nyugat-Európában, mind Nagy-Britanniában klasszikus eszközeinek határához érkezett. A nyersanyagárak (főként élelmiszer és olaj) gyors esése miatti dezinfláció teret engedett az irányadó ráták csökkentésének, azonban egyelőre ez az eszköz kevésnek bizonyult a reálgazdaság gyorsításához. A vezető jegybankok pedig kivétel nélkül a 0%-os irányadó kamatszint közelébe értek, ahonnan nincs tér a további – klasszikus értelemben vett – monetáris lazításra. Infláció és maginfláció a fejlett országokban (%, év/év)

A vezető jegybankok irányadó rátájának alakulása (%)

6

6

5

5

4

A Lehman Brothers csődje

4

3

3

2

2

1

1

Forrás: Bloomberg

Fed Fund

ECB

BoE

SNB

2009.01

2008.12

2008.11

2008.10

2008.09

2008.08

2008.07

2008.06

2008.05

2008.04

2008.03

2008.02

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

2007.04

2007.07

eurózóna infláció eurózóna maginfláció

0 2008.01

USA infláció USA maginfláció

2007.01

2006.10

2006.07

2006.04

2006.01

2005.10

2005.07

2005.04

2005.01

0

BoJ

Forrás: Bloomberg

Mi történhet rövidtávon? A Lehman Brothers csődjét követően a fejlett országokban elkerülhetetlenné vált, hogy az állam közvetlenül, garanciavállalásokkal, ill. közvetetten, jegybanki források biztosításával segítse a tetszhalott állapotba került tőkepiacokat. Tekintsük át röviden, miért volt erre szükség. Keretes írás: a pénzpiaci krízishez vezető út A túlságosan laza monetáris kondíciók a rosszul szabályozott jelzáloghitelezési piaccal együtt túlzott eladósodottságra ösztönözték a lakosságot. Az amerikai jelzáloghitelezés gyakorlata két komoly, rendszerszintű kockázatot is hordozott magában, ami túlzott kockázatvállalásra ösztönözte a gazdasági szereplőket: 1, A jelzáloghitelezők nem voltak érdekeltek abban, hogy az adósok visszafizessék a hitelüket, hiszen nekik nem ebből, hanem a jelzáloglevelek értékpapírosításából keletkező díjbevételből származott a bevételük. Ezáltal a jelzáloghitelezők gyakorlatilag „hitelgyárakká” váltak, és abban voltak érdekeltek, hogy minél több hitelt helyezzenek ki

5

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR 2, A hitelminősítők az értékpapír kibocsátóktól kapták bevételüket, így érdekeltek voltak az értékpapírok minél kedvezőbb besorolásában Ezek miatt sok, egyébként hitelképtelen háztartás is hitelhez jutott, másrészről a jelzáloghitelezésből származó értékpapírokat megvásároló nemzetközi pénzügyi intézmények nem voltak tisztában portfoliójuk valódi kockázatával. Ezek együttesen az amerikai háztartások jelentős mértékű eladósodásához, és az amerikai külső egyensúlyi pozíció, illetve az e mögött álló tőkeáramlások szerkezetének romlásához vezettek. A globális egyensúlytalanságok korrekciója az amerikai ingatlanárak korrekciójával indult meg, ami a subprime hitelek körében a késedelmes fizetések emelkedését eredményezték. A pénzügyi válság kezdetének általában 2007. július 31-ét tekintik, amikor a Bear Stearns bejelentette, hogy két alapja gyakorlatilag elvesztette az értékét. A válság „lépcsői” A Bear Stearns alapok bukása után bizalmi válság alakult ki a világban, a bankok féltek egymásnak hitelezni, aminek következtében a bankközi piacok működése gyakorlatilag megszűnt. A nagy jegybankok ezt a likviditás biztosításával próbálták meg orvosolni. Emellett a Fed több lépésben, jelentős mértékben csökkentette az alapkamatát. Az amerikai kamatcsökkentések felerősítették a dollár gyengülésével kapcsolatos várakozásokat, és a részvénypiacokról kivont jelentős tőkével együtt a pénzügyi befektetők nyersanyagokba menekítették pénzüket. Ezzel párhuzamosan a főként nyersanyag vezérelt feltörekvő piacokra jelentős mértékű tőkebeáramlás valósult meg, mivel a befektetők abban bíztak, hogy a világgazdaságot ezen régió dinamikus növekedése mentheti meg. A Lehmnan Brothers csődje azonban új fejezetet nyitott a válság történetében. Ekkor fordult elő először, hogy az állam hagyta bedőlni a pénzügyi közvetítő rendszer egyik szereplőjét, ami azt jelentette, hogy nemcsak a tulajdonosi érték veszett el, de felmerült annak lehetősége is, hogy a hitelezők sem kapják vissza pénzük egy jelentős részét. Ez tovább mérsékelte a befektetők kockázati kedvét, aminek következtében megtört a feltörekvő országok növekedésébe vetett bizalom és inkább a kockázatmentes eszközöket részesítették előnyben. Így amellett, hogy abbamaradt a feltörekvő országokba történő tőkeáramlás, jelentős mértékű tőkekivonás kezdődött meg a régióból. Ennek következtében a válság átlépett a pénzügyi közvetítő rendszeren és országokra is átterjedt. Ennek a folyamatnak az első áldozata Izland lett, és Magyarországot is csak az IMF-től, illetve az EU-tól kapott jelentős összegű forrás mentette meg egy komolyabb pénzügyi krízistől.

Az állami szerepvállalás kényszerében a Bush-adminisztráció az utólag kétes sikerűnek minősíthető TARPprogrammal (Troubled Assets Relief Program; végül nem érte el a kellő hatást, ráadásul nagyon magas volt az adminisztrációs költsége) kívánta serkenteni a tőkeáramlást. Nyugat-Európában először növelték a lakossági betétekre nyújtható állami garancia felső határát, majd az EU Summit 2008. október 12-i ülésén elfogadott irányelvek mentén csaknem mindegyik EU országban megkezdődött a törvényalkotás a bankok forrásfelvételének állami garanciával való támogatásáról és a bankok tőkehelyzetének javításáról. Az Európai Unióban körülbelül az amerikaival megegyező nagyságrendű keretet bocsátottak rendelkezésre a kormányok a pénzügyi szektor működőképességének biztosítására. A legnagyobb keretek Nagy-Britanniában, Németországban és Franciaországban állnak rendelkezésre. A banki kötvénykibocsátások garantálására jellemzően 2009 végéig működő csomagokat fogadtak el a kormányok: garanciadíj fejében maximum 5 éves futamidejű újonnan kibocsátott fedezetlen (senior debt) banki kötvényeket garantálnak az államok. A tőkeként nyújtott segítséget a legtöbb országban akkor írja elő a törvény, ha a pénzügyi közvetítő rendszer működőképessége veszélybe kerül egy pénzintézet nehézségei miatt. A törvények jellemzően nem specifikálják pontosabban a beavatkozás feltételéül szolgáló paramétereket. A stabilitás biztosítására nyújtott tőke preferált formája a legtöbb országban az osztalékelsőbbségi, hígulást nem okozó részvények és az ehhez hasonló alapvető tőkeelemnek számító kötvények. Ezen értékpapírok nem átruházhatók, nem tőzsdeiek és szavazati jogokat nem biztosítanak. Ugyanakkor az EcoFin reálgazdaság támogatására biztató ajánlása nyomán több törvénybe bekerült a támogatott pénzintézet üzleti, hitelezési aktivitására vonatkozó paragrafus. Hasonlóan szinte szó szerint azonos feltételek szerepelnek az osztalékfizetésről, a menedzsment kompenzációjáról a francia, a német és az osztrák törvényben.

6

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR Az eddigi fontosabb európai mentőcsomagok Egyesült Királyság

Németország

Ausztria

Olaszország

Franciaország

Likviditási garancia összege Garancianyújtás módja

300 Mrd EUR Unsecured kötvényekre adott állami garancia

400 Mrd EUR Német intézetek igényelhetik állami alapból (SoFFin) Senior unsecured 2009. dec. 31-ig kibocsátott kötvények

40 Mrd EUR Újonnan kibocsátott, max. 5 éves senior unsecured kötvények

Lejárat Költségek, díjak

Max. 3 év Elmúlt 12 hónap átlagos bankra vonatkozó CDS spreadje + 50 bp

3 éves Alapkamat + kockázat + margin

320 Mrd EUR Francia tőkemegfelelési szabályoknak megfelelő hitelintézetek igényelhetik SFEF által kibocsátott kötvények senior unsecured Max. 5 év Saját funding ktg + CDS + 20 bp

Tőkeinjekció összege Tőkeemelés formái

59 Mrd EUR Elsőbbségi és törzsrészvények kombinációja

80 Mrd EUR Törzsrészvény Elsőbbségi rv.

Programba kerülés feltételei

Lakás és SME hitelek 2007-es szinten tartása

Részesedést szerezhet az állam

85 Mrd EUR Bevonható instrumentumok köre nem specifikált Állami bankközi clearing house létrehozása 2009. dec. 31-ig kibocsátott kötvények Max. 5 év Max. 1 éves futamidő: 50 bp 1-5 éves futamidő: 5 éves banki CDS + 50 bp 15 Mrd EUR Garanciavállalások; Konvertálható és törzsrészvény elemek Eszközök átvétele Pénzügyminiszteri döntés alapján

Szavazati és korlátozások

Osztalékfizetés, ösztönzési rendszer és igazgatósági kinevezésekbe beleszólhat az állam

Kormány beleszólhat: üzletpolitika forrásfelhasználás osztalékfizetés ösztönzési rsz. munkahelyek száma intézkedések teljesítésének határideje számviteli elvek, beszámolók

üzletmeneti

PM beleszólhat: üzletpolitika forrásfelhasználás osztalékfizetés ösztönzési rsz. munkahelyek száma számviteli elvek, beszámolók

5 éves Piaci kondíciók

20-30 Mrd EUR Egyéni elbírálás alapján

40 Mrd EUR Egyéni elbírálás alapján

Kötelező, ha a pü-i rendszer stabilitását veszélyeztetik Osztalékelsőbbségi részvények, szavazati jog nélkül

Önkéntes

Nem higít, nem szavaz, nincs osztalékkorlátoz ás Hitelállomány 34%-os bővítése 2009-ben; top fizetések korlátozása; havi riportálás

Az ősszel elfogadott intézkedések nem nyugtatták meg a gazdaság szereplőit, sőt, a hangulat, a reálgazdaság egyre látványosabb tempóvesztését látva, tovább romlott. Jól látszik ez a tőzsdék teljesítményéből, ill. a lakosság és a vállalatok várakozásait megragadó bizalmi indikátorok alakulásából.

7

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR A főbb bizalmi indikátorok alakulása (pont)

A fejlett piacok fontosabb tőzsdeindexeinek relatív teljesítménye (2008. január 1. = 100%)

DJIA

DJ STOXX 50

2008.11

2008.07

2008.03

2007.11

2007.07

2007.03

2009.01

2008.12

2008.11

2008.10

2008.09

2008.08

2008.07

2008.06

2008.05

2008.04

2008.03

2008.02

2008.01

40%

2006.11

70 2006.07

75

-80 2006.03

80

-60 2005.11

85

-40

2005.07

90

-20

2005.03

95

0

2004.11

100

20

2003.11

60%

105

40

2004.07

80%

110

60

2004.03

100%

80

ABC fogyasztói bizalom (USA) Fogyasztói bizalom (eurózóna) Philadelphia Fed feldolgozóipari index (USA) IFO gazdasági várakozások index (Németo., j.t.)

NIKKEI 225

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

Ezzel párhuzamosan az elemzők is egyre pesszimistábbak lettek; a 2009-re várt GDP-növekedés konszenzusa nagy tempóval csökkent a tavalyi év novembere óta, és a folyamat sejthetően még nem ért véget. Az USA ill. az eurózóna növekedésére és inflációjára vonatkozó várakozások konszenzusának alakulása a Bloombergen (%)

Alapkamatvárakozások az USA-ban és az eurózónában (%)

Eurózóna GDP USA GDP

Forrás: Bloomberg

7 6 5 4 3 2 1

Eurózóna infláció USA infláció

USD

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

2006.01

2005.07

2005.01

2004.07

2004.01

2003.07

2003.01

2002.07

2002.01

2001.07

2001.01

2000.07

0 2000.01

-3 2009.02

-3 2009.01

-2 2008.12

-2 2008.11

-1

2008.10

-1

2008.09

0

2008.08

0

2008.07

1

2008.06

1

2008.05

2

2008.04

2

2008.03

3

2008.02

3

2008.01

4

2007.12

4

EURO

Forrás: Bloomberg

Mivel a fejlett jegybankok gyakorlatilag nullára csökkentették (a piaci árazások szerint a két legfontosabb irányadó ráta nem emelkedik 2009 végéig) alapkamatukat, más utat kell találniuk a gazdaság vérkeringésének gyorsítására – ha ez egyáltalán lehetséges. A régóta feledésbe merült, s most újjáélesztett technika a két legfejlettebb térségben a „quantitative easing” lehet, ami a pénzmennyiség növekedési ütemének gyorsításával kívánja többletlikviditáshoz juttatni a gazdasági szereplőket. Az idei évre vonatkozó inflációs várakozások tükrében (az USA-ban egyenesen deflációt várnak, bár a magárindexek a tengerentúlon és az eurózónában is a pozitív tartományban maradnak majd vélhetően) alkalmazható a technika (az USA-ban ennek szellemében januárban rekordmértékben nőtt a monetáris bázis), azonban kérdéses, hogy a nyersanyagárak alakulásából táplálkozó technikai deflációs hatás 2009 végi eltűnésekor képesek lesznek-e a jegybankok hatékonyan sterilizálni. Így ezen eszköz használata óvatosságot követel. A jelenlegi pesszimista környezet és erős bizonytalanság közepette nem meglepő, hogy a ’70-es évek monetarista technikái mellett a keynes-i teória ismételt gazdaságpolitikai alkalmazása is egyre több hívet toboroz magának: az államnak közvetlen megrendeléseken keresztül kell élénkítenie a gazdaságot. NyugatEurópában eddig ebben az irányban nem történtek konkrét lépések, az Egyesült Államokban azonban (alig egy hónappal Obama elnök beiktatása után) már két verzió is megjárta a törvényhozást – végül a kettő kombinációját fogadták el.

8


Forrás: Marketwatch.com

A végleges csomag 789 milliárd dollárról szól (a GDP 5,4%-a), melynek valamivel több, mint a harmada (282 milliárd dollár) adókedvezmények formájában jutna el a lakossághoz és a vállalatokhoz. A fennmaradó összeget a fent már említett célokra: tagállamok támogatására, infrastruktúra-fejlesztésre, munkanélküli segélyek növelésére költik majd. A szerkezet egyelőre nem ismert. A fiskális csomagon túl az új elnök pénzügyminisztere, Timothy Geithner több másik, a bankok mellett a fogyasztókat és vállalatokat segítő csomagról is beszélt. Egyre kevesebb szó esik a „bad bank” (egy olyan bank, amely átvenné a bankok problémás eszközeit) felállításáról, mely úgy tűnik, lekerült az intézkedési terv elejéről. Szakértők szerint a terv széleskörű megvalósítása 3000 milliárd dollárjába kerülne a szövetségi költségvetésnek, mely a GDP mintegy 20%-a. A terv támogatói úgy vélik, addig nem indulhat újra a hitelezés, amíg a rossz eszközök nem kerülnek ki a bankok mérlegeiből. Geithner legújabb nyilatkozatai szerint a pénzügyi rendszer stabilizálása érdekében a bankok újbóli feltőkésítésére készül az amerikai kormány. Ez részben magánforrások bevonásával történik majd, melyért cserébe osztalékot és részvényeket kaphatnak a programban részt vevők. A feltőkésítésre egy 500-1000 milliárd (3,4-6,9% a GDP-arányában) dolláros magán-állami közös alapot hoznak létre. Egy másik (1000 milliárd dolláros, 6,9% a GDP arányában) alap felállításával a nehézségekkel küzdő fogyasztók és vállalkozások helyzetén kívánnak segíteni, a TALF program keretén belül. A TALF programban a Federal Reserve Bank of New York olyan "AAA" minősítésű eszközfedezetű értékpapírok tulajdonosainak nyújt hitelt, amelyek nemrégiben kibocsátott tanulmányi, autóvásárlási, hitelkártya kölcsönökre, illetve kisvállalatok számára nyújtott, államilag garantált hitelekre épülnek. A fiskális csomag és a pénzpiaci konszolidációs tervek bejelentését követően a new york-i tőzsde 5%-os eséssel jelezte, hogy a befektetők nem találják megnyugtatónak az elképzeléseket. A fiskális csomaggal kapcsolatban három fő probléma fogalmazódott meg. A gazdasági hatások nagy része 2010-ben vagy az után jelentkezne, ezen kívül túl sok olyan elemet tartalmaz a csomag, ami inkább a demokrata kampánycélok magvalósítását, mint a minél hatékonyabb élénkítést szolgálja. Végül a „vegyél amerikai terméket”, azaz az a felvetés (mely végül felvetés maradt), hogy a közös kasszából finanszírozott beruházások folyamán amerikai nyersanyagokat kellene használni, a lehető legrosszabb üzenet az 1929-’33-as válság tapasztalatai alapján a jelenlegi helyzetben. Keretes írás: a protekcionizmus réme A gazdasági értelemben vett globalizáció egyik legelfogadottabb meghatározása, hogy az a termelési és értékesítési döntések meghozatalának potenciális világszintűségét jelenti. Egyszerűbben szólva: a világ erőforrás-, értékesítési és pénzügyi piacainak integrációja az elmúlt húsz évben azt eredményezte, hogy ma már a kellően nagy vállalatok a világ azon pontján tudnak termelni, ahol az a leghatékonyabb – azaz az iparágak nagy részéről elmondható, hogy a termelési

9

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR lánc egyes elemeit a világ azon pontjára tudják telepíteni, ahol a legnagyobb hatékonysággal végezhető az adott tevékenység. A protekcionista intézkedések ezt a folyamatot fordíthatják vissza. A hazai munkaerőpiac szempontjából rövid távon indokolhatónak tűnik a hazai szektorok védelme, ugyanakkor ez a világ egészét tekintve szükségszerűen hatékonyságveszteséghez vezet. Ez azért probléma, mert egy integrált gazdasági rendszerben nem az történik, hogy amit te elvesztesz, azt én megnyerem – sokkal inkább az, hogy ha neked rosszabb, akkor nekem is rosszabb. Még ha bizonyos időnek el is kell telnie ahhoz, hogy ez nyilvánvalóvá váljon. A protekcionizmus réme már nyolcvan évvel ezelőtt is arra késztette a közgazdászokat, hogy hitet tegyenek a szabad tényezőáramlás eszméje mellett. Széles körben ismert tény, hogy a Nagy Válság elmélyüléséhez nagyban hozzájárult az USA által bevezetett általános vámemelés, ami vámháborúhoz vezetett a fejlett(ebb) országok között. Arról már kevesebb szó esik, hogy 1929. szeptemberében a new york-i tőzsde mélyrepülését az indította el, hogy elterjedt a hír: Hoover elnök, az előzetes várakozásokkal ellentétben, mégsem vétózza meg a termékek példátlanul széles körére a vámtarifák nagyarányú emelését célzó törvényjavaslatot. Pedig a világ gazdasági integráltsága akkoriban igencsak elmaradt a mai szinttől.

Noha az USA-ban egyelőre lekerült a napirendről az explicit protekcionista intézkedések alkalmazása, Európában az országonként bevezetett bankmentő csomagok és a hazai iparágak költségvetési támogatása tulajdonképpen ilyen típusú lépés. Mivel az egyes államok, költségvetési helyzetüktől függően, eltérő mértékű segítséget tudnak nyújtani bankrendszerüknek ill. termelő szektoraiknak, egyes országok szektorai szükségszerűen kedvezőbb helyzetbe kerülnek – ami a többi országban működő hasonló profilú cégek számára versenyhátrányt jelent. Azt mondhatjuk tehát, hogy az egységes európai fiskális politika hiánya versenytorzító folyamatokhoz vezet, ami – a hatékonyság romlásán keresztül – nem szerencsés fejlemény. Visszatérve az USA-ba, nem ítélték meg pozitívabban Geithner bejelentéseit sem a befektetők. Elképzelései homályosak, az intézkedések elégtelen méretűek, az általa bevezetni kívánt stressz-teszt (melyet a bankoknak időről időre el kellene végezniük, hogy szolvens voltukat bizonyítsák) pedig abban a helyzetben, amikor az amerikai bankrendszer 2500-3000 milliárd dollárnyi rossz és alapvetően beárazhatatlan eszközzel rendelkezik, egyszerűen komolytalan – hangoznak a kritikák. A legnagyobb bajnak mégis azt tartják az elemzők, hogy Obama (és pénzügyminisztere) első nekifutásra leverte az önmaga által a kampány során felállított lécet. Az új elnök terveket ígért elképzelések helyett – ehhez képest tőle is csupán elképzelésekre futotta. Pénzügyminisztere pedig hiába állította, hogy – elődjével szemben – képes a szükséges intézkedések meghozatalára, azaz a bankrendszer „megtisztítására”, egyelőre sem a megfelelő mennyiségű adófizetői pénz feláldozását, sem a bankok teljes körű államosítását nem hajlandó felvállalni. Ez pedig tovább növeli az amúgy is jelentős bizonytalanságot és kiábrándultságot.

Miért nagyobb a bizonytalanság, mint ahogy az elsőre indokolhatónak tűnne? 2008. szeptemberében (a Lehman Brothers csődje előtt) általános volt a vélekedés, hogy a jelzálogpiacról kiinduló finanszírozási válság a kontinentális Európát és általában a harmadik világot alig érinti majd (sem pénzügyi, sem reálgazdasági tekintetben nem lesz számottevő hatása), szűk fél évvel később pedig már azt láthatjuk, hogy egy globális válság közepén tartunk, amely kiterjedtségében és várható mélységében csak a nyolcvan évvel ezelőtti Nagy Válsághoz hasonlítható. Mi állhat ennek a hátterében? A válasz egyértelműen az Egyesült Államok. Ahogy ott egyre rosszabb lett a gazdasági helyzet és ennek folyományaként mérséklődött a fogyasztás, ahogy az amerikai pénzpiac kvázi-összeomlása megtakarítások tömegeit temette maga alá, a világnak rá kellett döbbennie, hogy az elmúlt 20-30 év világgazdasági modellje túlságosan is az USA-ra épült. Az USA magas jóléti szintje keresletet tudott teremteni a fejlett világ többi része és a fejlődő országok exportjának is, miközben az innovatív és hatékony vállalati és pénzügyi környezet mágnesként vonzotta a megtakarításokat – amik ily módon finanszírozták a dinamikusan növekvő amerikai fogyasztást.

10

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR A lakossági fogyasztás növekedési hozzájárulása A lakossági fogyasztás növekedési hozzájárulása ill. aránya a GDP % -ában az USA-ban (%) ill. aránya a GDP % -ában Kínában (%)

3

45%

0

45%

0

40%

-3

40%

-3

35%

-6

35%

-6

30%

-9

30%

-9

A lakossági fogyasztás %-os hozzájárulása a GDP növekedéshez A lakossági fogyasztás GDP arányos hányada (bal skála)

Forrás: Bloomberg

2005

50%

2000

3

1995

6

50%

1990

55%

1985

6

1980

9

55%

1975

60%

1970

9

2005

12

60%

2000

65%

1995

12

1990

15

65%

1985

18

70%

1980

75%

15

1975

18

70%

1970

75%

A lakossági fogyasztás %-os hozzájárulása a GDP növekedéshez A lakossági fogyasztás GDP arányos hányada (bal skála)

Forrás: ENSZ adatbázis

Az amerikai fogyasztás-korrekció tehát a világ többi részén közvetlenül és áttételesen is (pl. Németország kevesebbet exportál az USA-ba, így kevesebb importra van szüksége, ami a kelet-európai exportőrök termékei iránti kereslet visszaeséséhez vezet) az exportpiacok gyors beszűkülését eredményezte, ami nagyban hozzájárult a reálgazdasági visszaesés általánossá válásához. A válság globálissá mélyülése során nyilvánvalóvá vált, hogy az USA továbbra is gravitációs központként működik – de ezúttal a mélybe húzza a világgazdaságot. Ezzel világos lett, hogy a jórészt távol-keleti tőkeakkumulációra és az amerikai háztartások az egyensúlyi ütemnél minden bizonnyal gyorsabban bővülő fogyasztására épülő gazdasági modell – ahogy pl. a fejlődő országok működőtőke-bevonásra épülő növekedési modellje is – csak akkor tartható fenn, ha az Egyesült Államok rekord gyorsan „visszatalál a helyes útra” – és valószínűleg akkor is korrekcióra szorul. A bizonytalanság és a pesszimizmus pedig ebből fakad. Abból, hogy a gyors felépülés gyakorlatilag lehetetlen. A világgazdaság jelenlegi berendezkedése mellett az USA-nak egyedül kellene talpra állnia, ehhez azonban egyelőre hiányzik a politikai akarat, és talán a gazdasági erő is. Egy nagy zárt gazdaság esetében a lakossági fogyasztási ráta gyors csökkenését csak egy intenzív kormányzati növekedés-élénkítő csomag ellensúlyozhatja – Obama csomagját azonban egyelőre szkepszis övezi. Vagy gondoljunk a japán ill. a svéd bankválság legfontosabb tapasztalatára: Svédországban gyorsan „kisöpörték” a banki mérlegeket, ennek hatására mély, de rövid recesszió zajlott le, míg Japánban ez nem történt meg – ennek (is) következtében a stagnálás-közeli állapotból azóta sem sikerült elmozdulni. Az új adminisztráció pedig egyelőre vonakodik megtisztítani a bankrendszert. Ez pedig eldönteni látszik azt a kérdést, hogy a 2008. végén látott jelentős gazdasági lassulás vajon egy egyszeri szinteltolódás volt-e, ami után már nem következik komolyabb termelési szintbeli esés, vagy egy permanensebb visszalépés első lépcsője. A fentebb írtak miatt nem gondoljuk, hogy gyors visszapattanásra (vagy akár a további lejtmenet elkerülésére) számíthatunk a fejlett világ gazdaságában. Egy másik lehetőség az lenne, ha egy alternatív gazdasági térség átvenné az USA-tól a gravitációs központ szerepét. Erre azonban még kevesebb esély kínálkozik. Így arra számítunk, hogy a fejlett világ polarizálódni fog, ami egyelőre megjósolhatatlan időtávon vezethet ismét működő- és növekedésképes világgazdasági berendezkedéshez – arról már nem is szólva, hogy több gazdasági központ jelenléte a hatékony piacok kialakulása ellen dolgozik. Ezért a fejlett világ recessziója hosszabb és mélyebb lehet, mint ami a jelenlegi várakozásokban tükröződik – és azt is elképzelhetőnek tartjuk, hogy a világgazdaság akár egy (vagy több) évtizedig nem tudja majd azt a növekedési ütemet produkálni, amit a 2000-es években. Ennek pedig komoly hatása lehet a feltörekvő gazdaságokra.

11


A VÁRTNÁL IS GYENGÉBB – ZUHANÓREPÜLÉSBEN A HAZAI TERMELŐSZEKTOR (EPPICH GYŐZŐ) 2008. utolsó negyedévében minden előzetes várakozásnál nagyobb mértékben „állt le” a világgazdaság, és ezzel összefüggésben a hazai ipari teljesítmény. A gazdaság belső motorjai már a költségvetési egyensúlyjavító intézkedések óta gyengélkednek. A hitelkínálat drasztikus szűkülése, valamint a munkaerő-piacon keresztül történő vállalati alkalmazkodás – elbocsátások, illetve csökkenő bérdinamika – miatt zsugorodó kereslet a negyedik negyedévben már a szolgáltató ágazatok teljesítményében is éreztették hatásukat. Ugyanakkor a recessziónak – egyelőre úgy tűnik – hogy lehet egy pozitív hozadéka is, a korábban rendkívül ragadósnak mutatkozó infláció megtörésével.

Mélyrepülés az ipari termelésben A negyedik negyedévről beérkezett konjunktúra indikátorok minden korábbi várakozásnál nagyobb mértékű lassulásról tanúskodnak. Külkereskedelmi partnereink recessziója miatt exportteljesítményünk összeomlott, ami a mélybe rántotta a hazai ipart is. Előbbi – a szezonálisan és munkanappal igazított adatok alapján – decemberben mintegy 15%-kal csökkent az előző hónaphoz (!!), míg utóbbi becsléseink szerint 11%-kal zsugorodhatott a harmadik negyedévhez képest. Hazánk szempontjából az is kedvezőtlen fejlemény, hogy legnagyobb külkereskedelmi partnerünk, Németország – a fejlett országok viszonylatában – az egyik legnagyobb mértékű GDP visszaesést szenvedte el a negyedik negyedévben. Bár leggyakrabban Szlovákiával kapcsolatban szokták emlegetni az erősen prociklikus ipari ágazatok nagy súlyát a gazdaságban, hazánk esetében is a gép- és járműgyártáshoz kapcsolódó ágazatok jelentik az export, illetve az ipari termelés motorját.

12


GDP alapú külső kereslet

Forrás: KSH, OTP Elemzés

EU15 (Köztes termékek)

Csehország

Lengyelország

Szlovákia

Német (Köztes termékek)

Magyarország

2008Q3

2008Q1

2007Q3

2007Q1

2006Q3

2006Q1

-20 2005Q3

-15

-20 2005Q1

-10

-15 2004Q3

-5

-10

júl.08

júl.07

jan.08

júl.06

jan.07

júl.05

jan.06

júl.04

jan.05

júl.03

Német GDP

jan.04

júl.02

jan.03

júl.01

jan.02

júl.00

jan.01

júl.96

júl.99

-10 jan.00

-10 júl.98

-8 jan.99

-8 júl.97

-6

jan.98

-6

jan.97

-4

jan.96

-4

0

-5

2004Q1

-2

5

0

2003Q3

-2

10

5

2003Q1

0

2002Q3

2

0

15

10

2002Q1

2

20

15

2001Q3

4

25

20

2001Q1

4

25

2000Q3

6

2000Q1

8

6

1999Q3

8

Feldolgozóipari termelés alakulása a régióban (éves változás, %)

1999Q1

A külső kereslet alakulása (évesített negyedéves változás, %)


Feldolgozóipari teljesítményünk ágazati Exportunk termékcsoportok szerinti dekompozíciója* (éves növekedési hozzájárulások, %) dekompozíciója (éves növekedési hozzájárulások, %) 30

30

40

40

25

25

35

35

30

30

25

25

20

20

15

15

20

20

10

10

15

15

10

10

DA DF+DG+DH DK+DL+DM

DB+DC DI DN

DD+DE DJ Teljes feldolgozóipar

-5

Élelmiszerek, italok, dohány Feldolgozott termékek

Nyersanyagok Gépek és szállítóeszközök

szept.08

máj.08

jan.08

szept.07

máj.07

jan.07

szept.06

máj.06

jan.06

szept.05

máj.05

jan.05

szept.04

jan.04

máj.04

-20 szept.03

-15

-20 máj.03

-10

-15 jan.03

2008Q3

2008Q1

2007Q3

2007Q1

2006Q3

2006Q1

2005Q3

2005Q1

2004Q3

2004Q1

2003Q3

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

-15 2001Q1

-15 2000Q3

-10 2000Q1

-10

0

-5 -10

máj.02

-5

szept.02

-5

5

0

jan.02

0

szept.01

0

5

jan.01

5

máj.01

5

Energiahordozók Összesen - Termék

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: Az ipari alágak jelölése: DA: élelmiszer ipar, DB+DC: textília és ruhagyártás, DD+DE: fafeldolgozás és papírgyártás, DF+DG+DH: könnyű, és nehéz vegyipar, DI: nemfém ásványi anyagok gyártása, DJ: fémalapanyag gyártás, DK+DL+DM: gép, villamosgép, műszer, és járműgyártás, DN: egyéb ipari ágazat

A belső keresletünk alakulását mutató indikátorok sem festenek jobb képet. A magánszektor beruházásaihoz kötődő építőipari termelés a 2001-ben jellemző szintekre esett vissza, ezt azonban ellensúlyozta az állami beruházások évközbeni felfutása. Az ipar belföldi értékesítéseinek volumene szintén 2,5 évet ment vissza az időben, a kiskereskedelmi forgalom pedig már a 2006-os kormányzati egyensúly javító intézkedések bevezetése óta folyamatosan csökken.

13

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR Az épületek építések szintje (szezonálisan igazított havi adatok,2000=100%)

Az egyéb építmények építésének szintje (szezonálisan igazított havi adatok, 2000=100%)

Egyéb építmények építése (trend)

Épületek építése (szezonálisan igazított)


júl.08

júl.07

jan.04

júl.08

júl.99

Épületek építése (trend)

jan.08

70 júl.06

70 jan.07

70

júl.05

80

70

jan.06

80 júl.04

80

jan.05

90

80

júl.03

90

júl.02

90

jan.03

100

90

júl.01

100

jan.02

100

júl.00

110

100

jan.01

110

júl.99

110

jan.00

120

110

jan.99

120

júl.07

130

120

jan.08

140

130

120

júl.06

140

jan.07

130

júl.05

150

130

jan.06

150

júl.04

140

jan.05

160

140

júl.03

160

jan.04

150

júl.02

170

150

jan.03

170

júl.01

160

jan.02

180

160

júl.00

190

180

jan.01

190

170

jan.00

180

170

jan.99

180

Egyéb építmények építése (szezonálisan igazított)


Az ipar belföldi értékesítéseinek alakulása A kiskereskedelmi forgalom alakulása (szezonálisan igazított havi adatok, 2000=100%) (szezonálisan igazított havi trend adatok alapján, %)

Ipari termelés belföldre (trend)


Ipari termelés belföldre (szezonálisan igazított)

Tartós fogyasztási cikkek év/év Tartós fogyasztási cikkek hó/hó

jún.08

dec.07

jún.07

dec.06

jún.06

dec.05

jún.05

dec.04

-10,0 jún.04

-10,0 dec.03

80

jún.03

-7,5

80

dec.02

-7,5 jún.02

83

dec.01

-5,0

83

jún.01

-5,0

dec.00

86

jún.00

-2,5

86

jún.99

-2,5

dec.99

0,0

89

júl.08

92

89

júl.07

92

0,0

jan.08

95

júl.06

2,5

95

jan.07

2,5

júl.05

98

jan.06

5,0

98

júl.04

5,0

jan.05

101

júl.03

7,5

101

jan.04

7,5

júl.02

10,0

104

jan.03

107

104

júl.01

107

10,0

jan.02

110

júl.00

12,5

110

jan.01

15,0

12,5

jan.00

15,0

113

júl.99

116

113

jan.99

116

Kiskereskedelem hó/hó Kiskereskedelem év/év


A gazdaság belső komponenseinek igen gyenge teljesítménye nem meglepő, hiszen mind a vállalati, mind a háztartási szektor jövedelmi pozíciója rendkívül kedvezőtlenül alakult. A vállalatok a recessziós környezetben részben a bérek visszafogásával, részben elbocsátásokkal próbálják meg költségeiket csökkenteni. Ez a tendencia egyelőre a feldolgozóiparban igazán szembetűnő, ahol fél év alatt több mint 20 ezer fővel csökkent a foglalkoztatottság. A hitelezési csatornák lefagyásával a háztartások elkölthető jövedelmei is drasztikusan visszaestek, így a jelentős részben hitelből finanszírozott fogyasztási cikkek (pl: autó) kereskedelme drasztikus mértékű visszaesést mutat. A társasági-adó bevételek negyedik negyedéves alakulása, illetve a vállalati szektor finanszírozási pozíciójának alakulása – negatív nettó hitelfelvétel és betételhelyezés – arra utal, hogy a vállalati jövedelmek szintén rendkívül kedvezőtlenül alakultak. A bizalmi indikátorok alakulásából is látszik, hogy mind a vállalatok, mind a lakosság jövőre vonatkozó várakozásai drasztikus mértékben romlottak az elmúlt néhány hónap folyamán.

14

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR A lakossági nettó hitelfelvétel alakulása (GDP %-ban) %

%

7

A vállalati hitelfelvétel és betételhelyezés alakulása (GDP %-ban) 7

6,0

6,0

4,0

4,0

2,0

2,0

2008.08.

2008.03.

2007.10.

2007.05.

2006.12.

2006.07.

2006.02.

Q1.03 Q2.03 Q3.03 Q4.03 Q1.04 Q2.04 Q3.04 Q4.04 Q1.05 Q2.05 Q3.05 Q4.05 Q1.06 Q2.06 Q3.06 Q4.06 Q1.07 Q2.07 Q3.07 Q4.07 Q1.08 Q2.08 Q3.08 Q4.08

Flow

2005.09.

-6,0

2005.04.

-6,0

2004.11.

-4,0

2004.06.

-4,0

2004.01.

0 2003.08.

0 2003.03.

-2,0

1 2002.10.

-2,0

1

2002.05.

0,0

2001.12.

0,0

2

2001.07.

3

2

2001.02.

3

2000.09.

4

2000.04.

4

1999.11.

5

1999.06.

6

5

1999.01.

6

Szezonálisan igazított hitelflow

Vállalati betétek

Forrás: MNB, OTP Elemzés

Vállalati hitelek


-50

20

-11

10

-14

0

-17

-10

-20

Ipar

Szolgáltatások

Kiskereskedelem

Fogyasztói

2009m01

2008m07

2008m01

2007m07

2007m01

2006m07

2006m01

2005m07

2005m01

2004m07

2004m01

2003m07

2003m01

2002m07

2002m01

2001m07

2001m01

2000m07

2000m01

1999m07

1999m01

1998m07

1998m01

1997m07

1997m01

-70 1996m07

-60

-70 1996m01

-60

Építőipar

Forrás: EUROSTAT, OTP Elemzés

2009m01

-8

-50

2008m05

30

2007m09

-40

2007m01

-5

-40

2006m05

40

2005m09

-30

2005m01

-2

-30

2004m05

50

2003m09

-20

2003m01

1

-20

2002m05

60

2001m09

-10

2001m01

4

-10

2000m05

70

1999m09

0

1999m01

7

0

1998m05

10

80

1997m09

90

10

1997m01

20

10

1996m05

20

1995m09

A fogyasztói bizalmi indikátor komponenseinek alakulása (egyenleg mutató)

1995m01

A bizalmi indikátorok alakulása iparáganként (egyenleg mutató)

Munkanélkülivé válásra vonatkozó várakozás Jövedelemi helyzet alakulására vonatkozó várakozás


A kereslet szűküléséhez a vállalatok több munkaerő-piaci csatornán keresztül is alkalmazkodhatnak. Ezek a következők: munkaórák számának csökkentése, bércsökkentés (év közben leginkább a prémium kifizetések visszafogásán keresztül), illetve az elbocsátás. A válság, illetve a külső kereslet drasztikus szűkülése által legközvetlenebbül érintett feldolgozóipari ágazatokban a legszembetűnőbb a gyors és erőteljes alkalmazkodás: mind munkaórában, mind bérekben, mind pedig létszámban megindult a vállalati alkalmazkodás. A beérkezett adatok arra utalnak, hogy a jelenlegi recessziós környezet megtörheti a nominális bérekben eddig tapasztalt ragadósságot. A feldolgozóiparban foglalkoztatottak számának alakulása (fő)

Feldolgozóiparban foglalkoztatottak


39,0 38,8 38,6 38,4 38,2 38,0 37,8 37,6 37,4 37,2 37,0 36,8 36,6 36,4 36,2 36,0 35,8

39,0 38,8 38,6 38,4 38,2 38,0 37,8 37,6 37,4 37,2 37,0 36,8 36,6 36,4 36,2 36,0 35,8 jan.95 júl.95 jan.96 júl.96 jan.97 júl.97 jan.98 júl.98 jan.99 júl.99 jan.00 júl.00 jan.01 júl.01 jan.02 júl.02 jan.03 júl.03 jan.04 júl.04 jan.05 júl.05 jan.06 júl.06 jan.07 júl.07 jan.08 júl.08

júl.08

jan.08

júl.07

jan.07

júl.06

jan.06

júl.05

júl.04

jan.05

jan.04

júl.03

615 000 jan.03

630 000

615 000 júl.02

645 000

630 000 júl.01

660 000

645 000

jan.02

675 000

660 000

jan.01

690 000

675 000

júl.00

705 000

690 000

jan.00

720 000

705 000

júl.99

720 000

jan.99

735 000

júl.98

750 000

735 000

jan.98

750 000

A fizikai foglalkozásúak által ledolgozott munkaórák alakulása az iparban

Feldolgozóipar Vegyipar Kohászat Egyéb

Textilipar és fafeldolgozás Nemfém Gépipar Élelmiszer


15

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR A versenyszféra és a feldolgozóipari bruttó rendszeres bérek alakulása (éves változás, %)*

Prémiumok alakulása a versenyszférában és a feldolgozóiparban (éves változás, %)**

5

7

7

0

0

-5

-5

6

6

-10

-10

5

5

-15

-15

4

4

-20

-20 jan.06

jan.04 márc.04 máj.04 júl.04 szept.04 nov.04 jan.05 márc.05 máj.05 júl.05 szept.05 nov.05 jan.06 márc.06 máj.06 júl.06 szept.06 nov.06 jan.07 márc.07 máj.07 júl.07 szept.07 nov.07 jan.08 márc.08 máj.08 júl.08 szept.08 nov.08

Feldolgozóipar

Versenyszféra

Feldolgozóipar

júl.08

5

okt.08

8

jan.08

10

8

ápr.08

10

júl.07

9

okt.07

15

9

jan.07

15

ápr.07

20

10

júl.06

25

20

10

okt.06

25

ápr.06

11

júl.05

30

11

okt.05

30

jan.05

12

ápr.05

35

12

júl.04

40

35

okt.04

40

13

jan.04

14

13

ápr.04

14

Versenyszféra

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: A fehéredés, valamint az év eleji statisztikai torzító hatástól szűrt béradatok alapján **: A prémiumok megváltozott szezonalitásától szűrt adatok alapján

További jelentős lépésekkel folytatódott a dezinfláció Az élelmiszerek és a nyersanyagok árának csökkenése hazánkban is kifejtette azt a jelentős inflációcsökkentő hatást, ami a világ többi országában is megfigyelhető: a 2008 nyarától eltelt fél évben 6,7%-ról 3,1%-ra csökkent az áremelkedés üteme 2009 elején. 2008 utolsó negyedévében az inflációs folyamatok összességében a novemberi Makro Monitorunkban bemutatott pálya mentén haladtak, azonban dezinfláció kissé eltérő szerkezetben valósult meg várakozásainkhoz képest: a feldolgozatlan élelmiszerek körében kisebb mértékű, az üzemanyagok árában pedig nagyobb mértékű dezinfláció valósult meg, míg a hatósági árak emelkedése szintén meghaladta várakozásunkat 1 . A maginflációs tételek tekintetében azonban az általunk várt pálya mentén és szerkezetben haladtak az inflációs folyamatok. A 2009. januári adat nagyon kedvező volt, a trendinflációs tételek kedvezőbben alakultak novemberi várakozásunknál. A belső inflációs folyamatok szempontjából kiemelt jelentőségű piaci szolgáltatások inflációja különösen biztatóan alakult, hiszen a szolgáltatás csoportok széles körében rendkívül moderált áremelkedést tapasztaltunk 2 . Tekintetbe véve, hogy a szolgáltatások esetében jellemzően év elején történik az átárazás, ezért a januári adat kiemelkedő jelentősséggel bír. Mindezen pozitív tendenciák ellenére óvatosságra int, hogy a lakosság által érzékelt infláció – mely a múltban tendenciáját tekintve jól együtt mozgott a tényleges inflációval – nem követte ezt a csökkenő tendenciát, és a jövőre vonatkozó inflációs várakozások is magas szinten ragadtak be. Az infláció és trendinfláció alakulása (éves változás, %)

Infláció (ÁFA hatástól szűrt)

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: Az ÁFA emelés, és vizitdíj hatásától szűrt adatok

2

Infláció (tény, bal tengely)

Érzékelt infláció

2008Q3

2008Q1

2007Q3

2007Q1

2006Q3

2006Q1

2005Q3

2005Q1

2004Q3

2004Q1

2003Q3

0

2003Q1

0

0

2002Q3

0 2002Q1

1

2001Q3

7

1

2001Q1

1 2000Q3

2

2000Q1

14

2

szept.08

2

jan.08

21

3

máj.08

3

3

szept.07

28

4

jan.07

35

4

4

máj.07

5

szept.06

5

jan.06

42

5

máj.06

6

szept.05

6

jan.05

49

6

máj.05

7

szept.04

7

jan.04

56

7

máj.04

8

szept.03

8

jan.03

63

8

máj.03

9

szept.02

9

jan.02

70

9

máj.02

77

10

szept.01

11

10

jan.01

11

10

máj.01

11

Trendinfláció (piaci szolgáltatások és iparcikkek)*

1

Az inflációs várakozások alakulása (%, illetve egyenleg mutató)

Várt infláció


Ezeknél a tételeknél előrejelzésünket alapvetően technikai feltevések határozzák meg (pl: az üzemanyagok esetében a forward olajárpálya). A szezonálisan igazított adatok szerint az évesített hó/hó változás a piaci szolgáltatások körében 1,7%-os volt januárban.

16

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR VÁLSÁGBAN A RÉGIÓS NÖVEKEDÉSI MODELL: A RÉGIÓS NÖVEKEDÉSI MODELLBE VETETT BIZALOM MEGINGOTT, NYOMÁS ALATT A RÉGIÓS DEVIZÁK (TARDOS GERGELY) A régió legtöbb országa az elmúlt években erőteljes gazdasági növekedést ért el. A növekedés fő hajtóereje az export bővülése volt, amihez a szükséges beruházásokat részben működőtőke, részben a közös bankrendszeren keresztül bevont hitel finanszírozta. Eközben a háztartások a folytatódó bérkonvergenciában bízva előrehozták fogyasztásukat, szintén hitelből, sok esetben devizahitelből. Mindez addig nem okozott problémát, amíg zajlott a reálkonvergencia, de most a divergenciára vonatkozó várakozások erősödésével sűrűsödnek a felhők, recesszióba kerülhet a régió, és gyengülnek a devizák. A 2009-re várt GDP bővülésre vonatkozó várakozások alakulása (%) 8

Ipari termelési adatok (éves változás, %) 20

Szlovákia

15

Németo.

4

Serbia

10

Magyaro.

2

5 Bulgária

Lengyelo.

6

0

Oroszo.

0

Cseho.

-5 -10

Slovákia

Románia

-15

Slovánia

-6

Horváto.

-20

-8

Magyaro.

-2 -4

Románia

Forrás: Consenzus Economics

2009.03.

2008.12.

2008.09.

2008.06.

2008.03.

2007.12.

2007.09.

2007.06.

2007.03.

Ukrajna

-30 2006.12.

2009.02.

2009.01.

2008.12.

2008.11.

2008.10.

2008.09.

2008.08.

2008.07.

2008.06.

2008.05.

2008.04.

2008.03.

2008.02.

2008.01.

-25

Forrás: Bloomberg

A jelenlegi globális bankválság azért hozta nehéz helyzetbe a régiót, mert az elmúlt években a növekedés húzóereje a Nyugat-Európába irányuló export volt, illetve az ehhez szükséges beruházások, amit jelentős mértékű külföldi forrásbevonás finanszírozott (FDI és bankrendszeren keresztül érkező külföldi hitel). Az emelkedő termelékenységgel párhuzamosan gyorsan bővültek a bérek, és ennek folytatásában bízva a háztartások előrehozták fogyasztásukat és lakáscélú beruházásaikat, így gyorsan nőtt az eladósodottság (noha még így is alig a fele a GDP arányos háztartási adósság a nyugat európai átlagnak). A gyors termelékenységnövekedés másik fontos következménye volt a régiós devizák reál-felértékelődése. Most a befektetők attól tartanak, hogy az Európai Unió országainak recessziója csökkenti a régiós export iránti keresletet, önmagában is lelassítva a régió növekedését. Az aggodalom indokoltnak tűnik: a régiós országok ipari termelése a közelmúltban erőteljesen csökkent. A helyzetet súlyosbítja, hogy a világ pénzügyi közvetítőrendszerének lefagyása miatt a régiós bankrendszer meghatározó tulajdonosai, a nyugat európai bankok maguk is finanszírozási problémával küzdenek. A legfrissebb bankrendszeri statisztikák a hitelezési tevékenység drasztikus lassulásáról tanúskodnak a régióban. A vállalati hitelpiacon a nettó hitelfelvétel több országban erősen negatívvá vált (a bankok a lejáró adósság egy részét nem újítják meg), és a legtöbb országban 0-ra csökkent vagy mínuszba fordult a nettó háztartási hitelfelvétel is. A nyugat-európai válságenyhítő intézkedések is súlyosbítják a régió válságát. A bankmentő csomagok arra kényszerítik a bankcsoportokat, hogy csak otthon hitelezzenek, az EKB pedig nem terjesztette ki az elfogadható fedezetek körét a nem EMU tagok saját devizájában kibocsátott kötvényeire, ami erőteljes eladási hullámot váltott ki. A külső források elapadása miatt a folyó fizetési mérleg hiányok gyorsan csökkennek majd, a belső kereslet részben külföldi forrásbevonásra épülő komponensei (fogyasztás, beruházás) pedig lassulnak, illetve csökkennek majd. A régiós növekedés emiatt 2009-ben kedvező esetben is drasztikusan lelassul, és csak azok az országok menekülnek meg az év egészét tekintve a recessziótól, ahol erőteljes a 2008-as növekedésből származó áthúzódó hatás.

17


Mindez az eddigi reál-konvergencia lelassulását, vagy akár megfordulását is eredményezheti, így leértékelődési nyomás nehezedik a régiós devizákra, ahol pedig rögzített és fenntartható az árfolyamrendszer, ott a deflációs nyomás lesz a meghatározó. A régióval kapcsolatos pesszimizmus másik oka, hogy félnek a befektetők attól, hogy a háztartások nem lesznek képesek fizetni az elmúlt években felhalmozott adósságot, ami a bankrendszer válságához vezethet. Vállalati hitelflow-k a GDP arányában (havi adatok évesítve, %)

Háztartási hitelflow-k a GDP arányában (havi adatok, évesítve, %)

40

25 Bulg.

30 20

Magyaro.

10 0

Ukrajna

Bulg.

20

Magyaro.

15 10

Ukrajna

5 Románia

0

-10 Románia

-20

-5 -10

-30

-15 2008.12.

2008.09.

2008.06.

2008.03.

2007.12.

2007.09.

2007.06.

2007.03.

2006.12.

2006.09.

2006.06.

2005.12.

Forrás: Nemzeti Bankok

2006.03.

-20

2008.12.

2008.09.

2008.06.

2008.03.

2007.12.

2007.09.

2007.06.

2007.03.

2006.12.

2006.09.

2006.06.

2006.03.

2005.12.

-40

Forrás: Nemzeti Bankok

A régió rövid távú folyamatait három tényező határozza meg. Egyrészt az euróövezet recessziójának mértéke, másrészt az, hogy az anyabankok mennyire képesek addicionális forrásokat adni a leánybankoknak. Amennyiben nem, vagy csak részben újítják meg a leánybanki hiteleket, azok sem tudják megújítani lejáró lakossági és vállalati hiteleiket, súlyosbítva a fogyasztás és beruházás visszaesésének mértékét. A harmadik fontos kérdés pedig az, hogy a hazai leánybankok mennyire fordulnak a lakossági hitelezés irányába, ugyanis több bank elsősorban a vállalati hitelek állományát kívánja csökkenteni. Ezzel azonban megnő a veszélye annak, hogy a válság magasabb munkanélküliséget eredményez majd. A régiós devizák árfolyama (2008.08.30 = 100%)

Forrás: Bloomberg

Oroszo. Románia

Lei

800

Forint

600

Zloty

400

Rubel

200

Litvánia Észto. Bulgária Magyaro. Lengyelo. Cseho. Szlovákia 2009.01.

2008.12.

2008.11.

2008.10.

2008.09.

2008.08.

2008.07.

2008.06.

2008.05.

2008.04.

0 2008.03.

Ukrán H.

Letto.

1000

2008.02.

2009.02.28

2009.02.14

2009.01.31

2009.01.17

2009.01.03

2008.12.20

2008.12.06

2008.11.22

2008.11.08

2008.10.25

2008.10.11

2008.09.27

2008.09.13

2008.08.30

Cseh K.

1200

2008.01.

Horvát K.

2007.12.

100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200

CDS felárak a régióban (bázispont)

Forrás: Bloomberg

18


NEM LÁTSZIK A GÖDÖR ALJA – ÓRIÁSI RECESSZIÓ ELŐTT A HAZAI GAZDASÁG (EPPICH GYŐZŐ) Novemberi várakozásunkkal összehasonlítva – mellyel az elemzői várakozások közül a pesszimisták közé tartoztunk – sokkal mélyebb lehet idén a recesszió, és a felívelés is csak később következhet be. A mély recesszió várakozásunk szerint megtörheti a korábbi inflációs ragadósságot: a várható ÁFA emelés hatását leszámítva inflációs prognózisunk, az általunk korábban vártnál kisebb mértékű nyersélelmiszer árcsökkenés ellenére sem változik érdemben az idei évben. A rendszerváltás óta legsúlyosabb gazdasági visszaesésre számítunk Előrejelzésünket 2 forgatókönyvvel készítettük el: alapforgatókönyvünk szerint a nemzetközi konjunktúra 2009 második felében eléri mélypontját és onnan lassú felívelés kezdődhet. A kedvezőbbé váló külső környezet, és az extrém alacsony szinteken tartózkodó kockázatkerülési hajlandóság normalizációja mellett a forint árfolyama 2010 során erősödő pályára kerülhet. Másik – kedvezőtlen – forgatókönyvünk szerint a világgazdasági lassulás 2010-ben is folytatódik, és a kockázatvállalási hajlandóság sem javul érdemben. Ezért ebben az esetben arra számítunk, hogy a forint az elkövetkezendő hónapokban egészen a 324-es árfolyamszintig (régi sávszél) gyengülhet, és onnan nem is erősödik vissza az előrejelzési horizont végéig. Az olajárak alakulására vonatkozó feltételezésünk változása (dollár/hordó)

Külső keresletünk alakulására vonatkozó feltevésünk (éves változás, %) 5,0

12,5

4,0

10,0

3,0

7,5

2,0

5,0

1,0

90

2,5

0,0

75

75

0,0

-1,0

60

60

-2,5

-2,0

45

45

-5,0

-3,0

30

30

-7,5

-4,0

15

15

-10,0

-5,0

0

0

120

105

105

90

8

ja n. 9

ja n. 9

ja n. 9

ja n. 99 ja n. 00 ja n. 01 ja n. 02 ja n. 03 ja n. 04 ja n. 05 ja n. 06 ja n. 07 ja n. 08 ja n. 09 ja n. 10

120

7

135

6

150

135

jan.96 júl.96 jan.97 júl.97 jan.98 júl.98 jan.99 júl.99 jan.00 júl.00 jan.01 júl.01 jan.02 júl.02 jan.03 júl.03 jan.04 júl.04 jan.05 júl.05 jan.06 júl.06 jan.07 júl.07 jan.08 júl.08 jan.09 júl.09 jan.10 júl.10

15,0

150

FC_brent olaj

Fc_Import alapú külső kereslet 2008/4 Fc_Import alapú külső kereslet Fc_GDP alapú külső kereslet (jobb tengely) Fc_GDP alapú külső kereslet 2008/4 (jobb tengely)

FC_brent olaj_2008/4

Forrás: Bloomberg, OTP Elemzés


A búza árának alakulására vonatkozó feltevésünk (2000=100%)

A forintárfolyam alakulására vonatkozó feltételezésünk

250

250

350

350

225

225

300

300

200

200

250

250

175

175

200

200

150

150

150

150

125

125 100

100

50

50

0

0

Fc_Búza (termelői)


Búza (termelői) 2008/4

júl.10

júl.09

jan.10

júl.08

jan.09

júl.07

jan.08

júl.06

jan.07

júl.05

EURHUF (alappálya) EURHUF (pesszimista pálya)

jan.06

júl.04

jan.05

júl.03

jan.04

júl.02

júl.10

júl.09

jan.10

júl.08

jan.09

júl.07

jan.08

júl.06

jan.07

júl.05

jan.06

júl.04

jan.05

júl.03

jan.04

júl.02

jan.03

jan.02

júl.01

50

jan.01

50

jan.03

75

jan.02

75

júl.01

100

jan.01

100

USDHUF (alappálya) USDHUF (pesszimista pálya)


Külkereskedelmi partnereink várható növekedése alapvetően az Európai Bizottság legfrissebb prognózisaira alapulnak, azonban a legtöbb ország esetében ennél némileg nagyobb visszaeséssel számoltunk.

19


Az Európai Bizottság és az OTP Bank előrejelzései az uniós országok várható növekedéseire

Ausztria Belgium Bulgária Ciprus Csehország Dánia Egyesült Királyság Észtország Finnország Franciaország Görögország Hollandia Írország

2009 EB -1,2 -1,9 1,8 1,1 1,7 -1,0

2009 OTP -0,9 -2,3 0,7 0,9 0,4 -1,4

-2,8 -4,7 -1,2 -1,8 0,2 -2,0 -5,0

-3,3 -6,7 -6,1 -2,0 0,0 -2,4 -6,4

2010 0,6 0,3 2,5 2,0 2,3 0,6

Lengyelország Lettország Litvánia Luxemburg Németország Olaszország

2009 EB 2,0 -6,9 -4,0 -0,9 -2,3 -2,0

0,2 1,2 1,2 0,4 0,7 0,2 0,0

Portugália Románia Szlovénia Spanyolország Svédország Szlovákia

-1,6 1,8 0,6 -2,0 -1,4 2,7

2009 OTP 0,0 -8,8 -4,8 -1,1 -3,0 -2,7 -2,5 -0,1 -0,6 -2,0 -2,0 2,5

2010 2,4 -2,4 -2,6 1,4 0,7 0,3 -0,2 2,5 2,3 -0,2 1,2 3,1


Előrejelzésünk alappályájának további feltevése, hogy a lakossági szektor nettó hitelfelvétele – bár erőteljesen visszaesik – de pozitív marad. Pesszimista forgatókönyvünkben nem változtattunk ezen feltevésünkön, azonban emiatt úgy gondoljuk, hogy az alappályában is pesszimista növekedési képünk ellenére a kockázatok lefelé mutatnak. 2010-es növekedési előrejelzésünkre további lefelé mutató kockázatot jelent az, hogy ha a kormányzat további egyensúly javító intézkedésekre kényszerül – alappályánk és pesszimista forgatókönyvünk is a költségvetési politikára, az elmúlt napokban ismertté vált programhoz képest, „no policy change” feltevéssel készült – a külföldi forrásbevonási lehetőségek hiányában. Várakozásunk szerint a hitelezési csatornák, illetve a külföldi tőkebeáramlások leállása leginkább a lakossági fogyasztást, illetve a vállalati beruházásokat vethetik vissza, mivel ezek drasztikus mértékben szűkítik ezen szektorok szabad forrásait. A lakossági szektor szintjén jelenlévő jelentős „currency mismatch” miatt a forintárfolyam 10%-os gyengülése számításaink szerint éves szinten mintegy 140 milliárd forinttal emeli a szektor törlesztő terheit. A lakosság terheit tovább növeli, hogy a csökkenő frank, illetve euró alapkamatok ellenére – a hazai bankrendszer kockázati felárainak emelkedése miatt – a devizahitelek kamatai is emelkednek. Ezek alapján mind a vállalati és lakossági beruházásokban, mind a lakossági fogyasztásban jelentős mértékű csökkenésre számítunk. A gyenge növekedés miatt teljes előrejelzési horizontunkon negatív lesz a kibocsátási rés, ami segíti a dezinflációt. Várakozásaink szerint a recesszió képes lesz megtörni a nominális folyamatokra eddig jellemző ragadósságot. A csökkenő profitokhoz a vállalati szektor a bérvisszafogások mellett, jelentős számú munkavállaló elbocsátásával reagál majd. Számításaink szerint a versenyszféra foglalkoztatottsága 2008. harmadik negyedévéhez képest (eddig rendelkezünk tényadatokkal, illetve a Lehman bukásának hatása is csak ezután jelentkezett) mintegy 65 ezer fővel csökkenhet. A bejelentett munkáltatói járulékcsökkentés főleg 2010ben fejtheti ki pozitív hatását a foglalkoztatottságra, így arra számítunk, hogy a versenyszféra foglalkoztatottsága a jövő év második felétől ismét növekedésnek indulhat. Inflációs prognózisunk készítésekor figyelembe vettük az 5 százalékpontos munkáltatói járulékcsökkentés, valamint a 3 százalékpontos ÁFA emelés hatását is. Ez utóbbi hatása, a jegybank számára releváns célhorizonton már kiesik a bázisból. A jegybanki döntéshozók problémájának bemutatására inflációs prognózisunkat elkészítettük a jegybank által használt technikai árfolyamfeltevéssel is (290 forint/euró). Számításaink szerint a jegybank ezzel éppen teljesítheti 2010 második felében inflációs célját.

20


Az MNB és az OTP árfolyamfeltevése

EURHUF (alappálya) EURHUF (MNB pálya)

júl.10

júl.09

jan.10

júl.08

jan.09

júl.07

jan.08

júl.06

jan.07

júl.05

0 jan.06

50

0 júl.04

50

jan.05

100

júl.03

150

100

jan.04

200

150

júl.02

250

200

jan.03

250

júl.01

300

jan.02

350

300

jan.01

350

USDHUF (alappálya) USDHUF (MNB pálya)


Novemberi előrejelzésünkhöz képest az ÁFA hatástól szűrt infláció 2009-ben továbbra is 1,5% százalék körül alakulhat. A dezinfláció fő hajtóereje az energiaárak alakulása lesz, méghozzá nagyobb mértékben, mint azt novemberben prognosztizáltuk. A januárban beérkezett inflációs adatok alapján a hatósági árak emelkedése szintén elmaradhat az előző Makro Monitorunkban feltételezetthez képest. Ezt ellensúlyozza majd az élelmiszerárak – korábbi várakozásainknál – magasabb inflációja. Ez részben annak köszönhető, hogy a nyersélelmiszer árak nem csökkentek olyan ütemben, mint azt korábban vártuk, és a nemzetközi határidős jegyzések alapján most azt valószínűsítjük, hogy 2009 folyamán árszint emelkedés lesz ebben a termékkörben. A trendinfláció viszont kedvezőbben alakulhat várakozásainknál, mivel a gyengébb árfolyam átgyűrűző hatását ellensúlyozza majd piaci szolgáltatásokban tapasztalható kedvező dezinflációs folyamat. A versenyszférában foglalkoztatottak számának várható alakulása (ezer fő)

A versenyszférában foglalkoztatottak bérének várható alakulása (éves változás, %)

2 750

4

4

2 700

2 700

2

2

Versenyszféra foglalkoztatottság Előrejelzés augusztusban


Előrejelzés novemberben

Bruttó bérek a versenyszférában Előrejelzés augusztusban

júl.10

6

2 750

júl.09

6

jan.10

2 800

júl.08

8

2 800

jan.09

8

júl.07

2 850

jan.08

10

2 850

júl.06

10

jan.07

2 900

júl.05

12

2 900

jan.06

12

jan.05

2 950

júl.04

14

2 950

jan.04

14

júl.03

3 000

jan.03

16

3 000

júl.02

16

júl.01

3 050

jan.02

18

3 050

júl.00

20

18

jan.01

20

3 100

jan.00

3 150

3 100

jan.97 júl.97 jan.98 júl.98 jan.99 júl.99 jan.00 júl.00 jan.01 júl.01 jan.02 júl.02 jan.03 júl.03 jan.04 júl.04 jan.05 júl.05 jan.06 júl.06 jan.07 júl.07 jan.08 júl.08 jan.09 júl.09 jan.10 júl.10

3 150

Előrejelzés novemberben


2010-ben az infláció – novemberi prognózisunkhoz képest nagyobb ütemben – gyorsulhat. Ez részben a gyengébb árfolyam átgyűrűző hatásának, részben pedig a – a meredekebb forward olajárpálya miatt – a korábbiaknál magasabb energia áremelkedésnek köszönhető. Előrejelzésünk szerint így az infláció 2010 második felében 3% körül alakulhat, és a trendinfláció mértéke is hasonló lehet.

21

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR A trendinfláció várható alakulása (éves változás, %)*

Az infláció várható alakulása (éves változás, %)

1

1

0

0

0

0

júl.10

júl.09

jan.10

júl.08

jan.09

júl.07

jan.08

júl.06

jan.07

júl.05

jan.06

júl.04

jan.05

júl.03

jan.04

júl.02

jan.03

júl.01

jan.02

jan.01

júl.10

1

júl.09

2

1

jan.10

2

júl.08

2

jan.09

3

2

júl.07

3

jan.08

4

3

júl.06

5

4

3

jan.07

5

júl.05

4

jan.06

6

4

júl.04

6

jan.05

5

júl.03

7

5

jan.04

7

6

júl.02

8

6

7

jan.03

9

8

7

júl.01

10

9

8

jan.02

11

10

9

8

jan.01

11

9

Előző előrejelzésünk (ÁFA emelések hatása nélkül) Infláció Infláció (ÁFA emelések hatása nélkül) Infláció (MNB pálya)

Iparcikkek és piaci szolgáltatások (jelenlegi) Iparcikkek és piaci szolgáltatások (előző fc) Iparcikkek és piaci szolgáltatások (MNB pálya)



*: ÁFA és vizitdíj hatástól szűrt adatok. Az előrejelzés nem tartalmazza az ÁFA emelés hatását. Alappályánk és a pesszimista forgatókönyv összevetése Pesszimista szcenáriónkban tartósan gyenge forintárfolyammal és GDP csökkenéssel számolunk főbb külkereskedelmi partnereink esetében, a 2009-es recesszió mértékén azonban érdemben nem változtattunk. A külső keresletünk várható alakulása (éves változás, %)

0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0 -3,5 -4,0 -4,5 -5,0

15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 -12,5 jan.96 júl.96 jan.97 júl.97 jan.98 júl.98 jan.99 júl.99 jan.00 júl.00 jan.01 júl.01 jan.02 júl.02 jan.03 júl.03 jan.04 júl.04 jan.05 júl.05 jan.06 júl.06 jan.07 júl.07 jan.08 júl.08 jan.09 júl.09 jan.10 júl.10

15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 -12,5

A GDP összetevők változása az alappályához képest (növekedési hozzájárulás, %)

2009

Import alapú külső kereslet (alappálya) Import alapú külső kereslet (pesszimista pálya)

Fogyasztás


Trendinfláció (alappálya)

GDP

Trendinfláció (pesszimista pálya)

júl.10

júl.09

jan.10

júl.08

jan.09

júl.07

jan.08

júl.06

jan.07

júl.05

jan.06

júl.04

Infláció (alappálya)

jan.05

jan.04

júl.03

jan.03

júl.02

jan.02

11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 júl.01

11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 jan.01

júl.10

júl.09

jan.10

júl.08

jan.09

jan.08

júl.07

jan.07

júl.06

jan.06

júl.05

jan.05

júl.04

jan.04

júl.03

júl.02

jan.03

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 jan.02

Export

Az infláció várható alakulása (éves változás, %)

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 júl.01

Import


A trendinfláció várható alakulása (éves változás, %)*

jan.01

2010

Infláció (pesszimista forgatókönyv)

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: ÁFA és vizitdíj hatásától szűrt adatok. Az előrejelzés nem tartalmazza az ÁFA emelés hatását

2009-ben – a gyengébb árfolyamnak köszönhetően – export visszaesésünk mértéke kisebb lehet az alappályához viszonyítva. Ezt a pozitív hatást azonban ellensúlyozza – a törlesztő terhek nagyobb mértékű emelkedése miatt – a fogyasztás csökkenése. 2009 egészében az inflációs hatás még kicsi, 0,2 százalékpont

22

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR körüli többletet jelenhet. 2010-ben azonban exportteljesítményünk a gyengébb árfolyam ellenére is jelentősen rosszabb lesz az alappályában vázoltnál. A mélyebb recesszió nagyobb foglalkoztatás csökkenéssel jár, viszont a magasabb infláció magasabb nominális bérpályát eredményez, míg az export csökkenése az import mérséklődésével is együtt jár. Mindezen tényezőket figyelembe véve 2010-ben növekedésünk mintegy 2 százalékponttal maradhat el az alappályában vázoltnál, ami azt jelenti, hogy a magyar GDP 2010-ben ilyen mértékben zsugorodhat. Ez a számítás azonban nem tartalmazza azt a két igen nehezen számszerűsíthető hatást, hogy a gyengébb árfolyam miatt a bankok több cél, illetve likviditási tartalékot képeznek, még inkább visszafogva a hitelezést, másrészt azt, hogy ez, illetve a kedvezőtlenebb kilátások milyen mértékben vethetik vissza a beruházásokat. Így összességében pesszimista forgatókönyvünk esetén jövőre is inkább 2,5% körüli lehet a visszaesés mértéke. Eközben azonban a nominális folyamatok „elszaladnak”, a jegybank ilyen árfolyam mellett nem lesz képes teljesíteni 2010 második felében inflációs célját.

23

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR A JELENLEGI KRÍZISBEN KÖLTSÉGVETÉS: KIADÁSCSÖKKENTÉSRE LENNE SZÜKSÉG (KONDORA SZILÁRD)

VALÓS

ADÓTEHERMÉRSÉKLÉSRE

ÉS

A tavalyi évet 3%-nál kissé magasabb deficittel zárhatta az államháztartás. Előrejelzési időhorizontunkon 2009-ben és 2010-ban - nem számolunk 3% alá csökkenő költségvetési hiánnyal. Az IMF által monitorozott elsődleges (azaz kamatkiadások nélkül számított) költségvetési egyenleg javulhat – bár kisebb mértékben, mint a decemberi frissített konvergencia programban azt tervezték. A jövedelemadó- és tb-járulékbevételek az adóátrendezések ellenére sem mérséklődnek jelentősen a GDP-arányában, így azt gondoljuk, hogy a munkajövedelmeket érintő kormányzati adóátrendezés nem más, mint egy alacsonyabb nominális jövedelem pályához történő alkalmazkodás és nem valós tehercsökkentés. Növekedési potenciálunk emeléséhez és a befektetők bizalmának visszaszerzéséhez lényegesen radikálisabb tehercsökkentésre és ezzel párhuzamosan jelentős költségvetési kiadás- és deficitmérséklésre lenne szükség. A makrogazdasági alappálya nem eredményezhet további hiánycsökkenést Ténybecslésünk szerint tavaly 3,2%-os hiánnyal zárt az államháztartás. A novemberben általunk előrejelzett 2,9%-os hiány teljesülhetett volna, ha a kormány decemberben nem dönt a fel nem használt tartalékok felszabadításáról és amennyiben a MÁV Cargo privatizációs bevételét nem teljes egészében hiánynövelő módon használta volna fel a kabinet. Ebben az esetben azonban mind a költségvetési szervek (vagy az egészségbiztosítási alapból támogatott kórházak), mind a vasút a jelenlegi intézményi felépítésükből indokoltnál kevesebbet költött volna, ez pedig az idei évre vonatkozóan jelentett volna kockázatokat. A decemberre vonatkozó pénzforgalmi számok ugyan a Pénzügyminisztérium előzetes prognózisának megfelelően alakultak, azonban ez vélhetően egy kedvezőtlen forgatókönyv teljesülése volt. Mind az ÁFA, mind a társasági adó, mind a tb-járulékbevételek elmaradtak az éves előirányzatoktól. Egyedül a személyi jövedelemadó bevétele teljesült túl, amiben nagy szerepe van a progresszív szja-adótáblának, amely magas bérindex esetén (2008. egészében: 7,5%, év/év) automatikusan emeli a költségvetési bevételeket. A decemberi adatok megjelenése után 3,1%-os hiányt valószínűsítettünk, mostani eredményszemléletű becslésünk szerint is 3%-ot kissé meghaladó hiánnyal kalkulálunk (3,2% 3 ). Az április elején megjelenő statisztikai adat természetesen egyedi vagy technikai hatások miatt eltérhet az általunk becsült deficitszámtól (ilyen faktor lehet a beruházások eredményszemléletesítése, vagy az uniós bevételek eredményszemléletű elszámolása), kivételes esetben az általunk eredetileg becsült 2,9%-os hiányadat is elképzelhető, azonban ennek meglehetősen alacsony valószínűséget adnánk. A Pénzügyminisztérium saját eredményszemléletű becslése 3,3%, ehhez +/-0,2%-pontos konfidencia intervallumot rendeltek. A kormányzati szektor hiánymutatóinak alakulása és az OTP prognózisa (2000-2010, éves adatok a GDP %-ában)

Az adó- és a társadalombiztosítási bevételek alakulása és az OTP prognózisa (2000-2010, negyedéves adatok*) 26

4,0

Kormányzati szektor egyenlege Elsődleges egyenleg

2,4 2,0

0,6

0,8

1,5

előrejelzés

26

adóemelés időpontja (2006)

1,7 23

23

0,0 -0,9

-7,8

Forrás: KSH, PM, OTP Elemzés *: 4 negyedéves gördülő adatok a GDP %-ában 3

2010 Q3

2010 Q1

2009 Q3

10F

2009 Q1

09F

2008 Q3

08E

2008 Q1

07

2007 Q3

06

2007 Q1

05

2006 Q3

04

2006 Q1

03

2005 Q3

02

2005 Q1

01

14 2004 Q3

00

17

14

-9,3

2004 Q1

-8,9

2003 Q3

-10,0

17

20

adóátrendezések (2009; 2010)

maastrichti kritérium

-5,4

-6,4

-3,4

2003 Q1

-7,2

-8,0

-3,3

-5,0

2002 Q3

-6,0

-3,2

-3,7

-4,9

2002 Q1

-4,0

Termelési adók az aktualizált konvergencia program számai Jövedelemadók és tb-járulékok

2001 Q3

-3,2

2001 Q1

-2,9

2000 Q3

-4,0

20

-2,0

2000 Q1

-2,0

Forrás: KSH, PM, OTP Elemzés

A negyedik negyedéves GDP adatok megjelenése után alacsonyabb nominális GDP-vel számolunk 2008-ban.

24

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR Novemberi előrejelzésünkben azzal számoltunk, hogy a jövedelemadók és társadalombiztosítási járulékok rovatokon jelentős költségvetési szigorítás következik egészen 2010. végéig. Ennek az volt a magyarázata, hogy akkori számításaink szerint az adóalapként szolgáló bruttó keresettömeg növekedése az előrejelzési horizonton végig meghaladta volna a vetítési alapként használt nominális GDP növekedését, ez pedig a GDP-arányos bevételek emelkedését eredményezte volna. Ez a költségvetési szigorítás – amennyiben valóban megvalósulnak a közelmúltban napvilágot látott tervek – nem történik meg, azonban számításaink szerint lényeges tehercsökkenés sem következik be. Az általunk előrejelzett nominális GDP visszaesés mellett (2009: -1,9%) ugyanis lényegesen nagyobb tehercsökkentésnek kellene bekövetkeznie ahhoz, hogy a jövedelemadók és tbjárulékok bevétele GDP-arányosan csökkenni tudjon. Így 2010. végére csak a 2007. év végi szintekre eshet a jövedelemadó és járulékterhelés. Ezért azt gondoljuk, hogy a munkajövedelmeket érintő kormányzati adóátrendezés nem más, mint egy alacsonyabb nominális jövedelem pályához történő alkalmazkodás és nem valós tehercsökkentés. Növekedési potenciálunk emeléséhez és a befektetők bizalmának visszaszerzéséhez – miszerint az államháztartás és a nemzetgazdaság képes adósságai visszafizetésére és mérséklésére – lényegesen radikálisabb tehercsökkentésre és ezzel párhuzamosan jelentős költségvetési kiadáscsökkentésre lenne szükség. Keretes írás: a hazai folyamatok lassan egy évtizede elszakadtak a régiós trendektől 2001-ben még Magyarországon volt a legmagasabb a potenciális növekedés üteme a régiós országokkal összevetve az Európai Bizottság adatai szerint, 2004-ben pedig már hazánkban volt a legalacsonyabb. Azóta a hosszú távon fenntartható gazdasági növekedés Magyarországon tovább csökkent, a régió többi országában pedig növekedett. 2010-re a régiós országok mindegyikében 5% feletti potenciális növekedési ütemet jelez előre a Bizottság, kivéve hazánkban, itt az előrejelzés csak 1,8% (bal oldali grafikon). A régiós országok potenciális növekedési ütemének alakulása (év/év, %, 2001-2010)

A régiós országok államadósságának alakulása (a GDP %-ában, 2001-2010)

8

8

80

80

7

7

70

70

6

6

60

5

5

50

50

4

4

40

40

3

30

30

2

2

20

20

1

1

10

10

0

0

EB-előrejelzés

3

0

01 02 03 Magyarország Bulgária

04

05 06 Csehország Románia

Forrás: Európai Bizottság, OTP Elemzés

07

08

09F 10F Lengyelország Szlovákia

EB-előrejelzés

01

02

03

Magyarország Bulgária

04

05

06

Csehország Románia

07

08

09F

10F

60

0

Lengyelország Szlovákia

Forrás: Európai Bizottság, OTP Elemzés

A 2002-2006-os időszakban Magyarország fenntarthatatlan költségvetési politikát folytatott és növelte adósságait. A globális likviditásbőség időszakában a többi régiós ország sikerrel csökkentette államadósságát és ezzel mérsékelte egy esetleges finanszírozási krízissel szembeni sérülékenységét. A jobb oldali ábra, amely az Európai Bizottság januári, legutóbbi előrejelzése alapján készült, még optimista a magyar államadósság 2009-2010-es alakulásával kapcsolatban. A legfrissebb statisztikák szerint az IMF és az EU 2000 milliárd forintos hitele igénybevétele után már 70% felett van az államadósság/GDP ráta és az általunk előrejelzett makrogazdasági paraméterek mellett rövidesen meghaladhatja a GDP 80%-át. A jelenlegi, szolvenciát megkérdőjelező helyzetben különösen gyors és azonnali struktúrabeli átalakításokat eredményező lépésekkel lehet helyreállítani a befektetők bizalmát.

25

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR Az MNB előzetes pénzügyi számlája szerint tavaly 3,1% volt az államháztartás finanszírozási igénye A nemzeti bank közelmúltban megjelent előzetes pénzügyi számlája szerint a GDP 3,1%-a volt tavaly az államháztartás finanszírozási igénye. A MÁV Cargo privatizációját teljes egészében (0,4% a GDP-arányában) vállalati támogatásnak, így hiányt növelő tételnek számolta el a jegybank, 2008. negyedik negyedévében. Az egyedi tétel nélkül nem tört volna meg az államháztartás finanszírozási képességének 2006. negyedik negyedéve óta tartó csökkenése (a harmadik negyedévben az egy évre visszatekintő hiány a GDP 2,9%-a volt). A kormányzati szektor hiányának alakulása pénzügyi számlák és a nem-pénzügyi számlák szerint*

Az államháztartás bruttó konszolidált névértéken számított (maastrichti) adóssága* 0

75

-2

70

-4

65

-6

-6

60

-8

-8

55

-10

-10

50

0 Kormányzati egyenleg a pénzügyi számlákban

-2

Kormányzati szektor EDP-egyenlege

-4

A bruttó konszolidált névértéken számított adósság

Forrás: KSH, MNB, OTP Elemzés *: 4 negyedéves gördülő adatok a GDP %-ában

2008 Q4

2008 Q2

2007 Q4

2007 Q2

2006 Q4

2006 Q2

2005 Q4

2005 Q2

2004 Q4

2004 Q2

2003 Q4

2003 Q2

2002 Q4

2002 Q2

2001 Q4

2001 Q2

2000 Q4

2000 Q2

2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3

maastrichti kritérium

Forrás: KSH, MNB, OTP Elemzés

Az államháztartás bruttó névértéken számított (maastrichti) adóssága a GDP 73%-a volt 2008. végén, ami közel 8%-pontos növekedést jelent az előző negyedévhez képest. Ez a bővülés javarészt annak köszönhető, hogy a hosszú lejáratú hiteltartozások majdnem 2000 milliárd forinttal növekedtek. Ennek magyarázata az IMF-től és az EU-tól lehívott 4,8 milliárd ill. 2 milliárd euró értékű hitel, amely a bruttó tartozások részévé vált. A pénzügyi eszközök állománya is hasonló mértékben növekedett, miután a kormányzat a forrást tartalékba helyezte. Így az ország nettó tartozása év végéig nem nőtt. A továbbiakban a tartalékok felhasználásra kerülnek – állampapír-kibocsátás hiányában akár folyó költségvetési kiadást is finanszírozhatnak belőle – így a későbbiekben ez nettó adósság-növekedést fog jelenteni. A kormányzati intézkedések nem jelentik a költségvetés újraelosztásának a mérséklését A kormány 2,6%-os költségvetési hiányt tervezett a 2009-es költségvetésben és a decemberi aktualizált konvergencia programban. A korábbi laza fiskális politikából eredő magas államadósság és a külső adósság magas devizaaránya különösen sebezhetővé tette az országot egy, a mostanihoz hasonló finanszírozási válságra. Ebben a helyzetben különösen fontos az államháztartás finanszírozási igényének a mérséklése. Az IMF-programban felvázolt kormányzati hiány-és kiadáscsökkentő program lényegi eleme volt a közszféra bruttó bértömegének a csökkentése azáltal, hogy nominálisan befagyasztják a közszolgák havi illetményeit valamint megszüntetik a 13. havi fizetést. Ez nem következett be, a közszolgák a költségvetési tartalékokból kapnak személyenként legfeljebb bruttó 180 ezer forintos kompenzációt. Ezt a mintegy 125 milliárd forintot elérő tartalékmérséklést az IMF egy későbbi publikációjában kifogásolta (részletesebben lásd a keretes írásban). Keretes írás: mi történt a 13. havi fizetéssel? A közszolgák 2008-ban rendszeres havi keresetükön felül a következő kompenzációkban részesültek: januárban félhavi fizetést kaptak, amely még a 2007-es 13. havi fizetés megmaradó részlete volt; havonta egyenlő részletben kapták meg a 2008-ra jutó 13. havi fizetést; valamint két alkalommal, egyenként bruttó 15 ezer forintos inflációs kompenzációban részesültek. Ez pénzforgalomban összesen 13,64 havi, eredményszemléletben pedig 13,14 havi fizetésnek felel meg, mert

26

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR az összesen bruttó 30 ezer forintos inflációs kompenzáció 221,6 ezer forintos (szezonálisan igazított eredményszemléletű adat) havi bruttó átlagkeresettel számolva 0,14 havi fizetésnek felel meg. Az IMF-nek írt eredeti szándéknyilatkozatban a kormány ígéretet tett arra, hogy 2009-ben a közszférában dolgozók 13. havi fizetését megszünteti. A december végén elfogadott költségvetés szerint azonban 2009-ben legfeljebb bruttó 180 ezer forintos kompenzációban részesülhetnek a közszolgák, ennek forrása pedig a központi költségvetési tartalékok 119 milliárd forintos és az önkormányzati szféra tartalékainak 20 milliárd forintot elérő csökkenése. A költségvetésbe tervezett tartalékok mérséklését az IMF később erősen kifogásolta. A kormányzat azzal védekezett, hogy nem a 13. havi fizetést állította vissza, hanem a tavalyi inflációs kompenzációt és a januári félhavi fizetést. Ebben az esetben 2009-re pénzforgalomban és eredményszemléletben is 12,64 havi fizetéssel számolhatunk. Amennyiben azonban a 13. havi fizetést valóban visszaállították, akkor 13 havi fizetéssel számolhatunk. Természetesen mindezeken túl mindkét esetben figyelembe kell vennünk, hogy a rendes fizetésen felüli többletjuttatás éves szinten legfeljebb bruttó 180 ezer forint lehet. Valóban visszaállították volna a 13. havi fizetést? A kérdés megválaszolásához a decemberi aktualizált konvergencia program nyújt segítséget, amely konzisztens a decemberben elfogadott költségvetéssel. Ebben a dokumentumban a kormányzati alkalmazottak bruttó bértömege (összes bruttó bér munkáltatói járulékokkal) eredményszemléletben 2,3%-kal csökken éves összevetésben 2009-ben. A rendelkezésre álló adatokból megkíséreltük rekonstruálni ezt a tervet. Ekkor – tavaly decemberben – a kormányzat még nem számolhatott a 2009-re vonatkozó munkáltatói járulékcsökkentésekkel, így változatlan közterhekkel számoltunk. Azt viszont – a kormányzati kalkulációhoz hasonlóan - természetesen figyelembe vettük, hogy a többletjuttatás legfeljebb bruttó 180 ezer forint és ebből éves szinten megtakarítás származik; valamint azzal is számoltunk, hogy a rendszeres havi fizetés 2009-ben változatlan maradt. Azt is kiszámoltuk, hogy mi lett volna abban az esetben, ha minden kompenzációt eltörölnek a rendszeres havi kereseten felül. Az eredményt az alábbi táblázat foglalja össze: A bruttó bértömeg csökkenése különböző feltételezésekkel, az eredeti tervek szerint (változatlan létszám, éves összevetésben; %)

Pénzforgalomban Eredményszemléletben

Mindent többletjuttatást eltörölnek 13.9 10.7

13. havi fizetés megmarad 6.7 3.1

Csak a januári félhavi bér és kétszeri inflációs kompenzáció marad 9.3 5.9

A konvergencia program 2,3%-os eredményszemléletű számával a táblázat eredményszemléletű sorának legalacsonyabb értéke, a 3,1% áll összhangban. Ez alapján azt gondoljuk, hogy az éves szinten maximum bruttó 180 ezer forint kompenzációs sokkal inkább tekinthető a 13. havi fizetés, mint a tavaly januári félhavi fizetés és kétszeri bruttó 15 ezer forintos többletjuttatás kompenzációjának, így az IMF joggal kifogásolta a kormányzati lépést. Mivel 2009. júliusától az új adótervek szerint csökkennek a munkáltatói terhek és előrejelzésünkben 1%-os kormányzati létszámcsökkenéssel számolunk, 2009-ben, a fenti 3,1%-nál nagyobb mértékben, 5,6%-kal csökkenhet az eredményszemléletű bruttó keresettömeg az államháztartásban. 4

Az időközben lényegesen kedvezőtlenebb makrogazdasági kilátásokra a kormányzat kiadásmérséklés bejelentésével és a hiánycél kismértékű emelésével reagált (a kommunikációban ma már 3% alatti hiánycél jelenik meg). Miután az államháztartás szintjén mintegy 120 milliárd forintra tehető megmaradó költségvetési tartalékokat továbbra sem oldották fel, így az idei évre mintegy 210 milliárd forintos, nagyobbrészt kiadáscsökkentésből álló intézkedéssorozatot vázolt fel a kabinet. A hosszú távú növekedési potenciál emelésére a miniszterelnök 3 fő pilléren nyugvó intézkedés sorozatot jelentett be. Az adórendszert, nyugdíjrendszert és a támogatási rendszert érintő tervek nem jelentenek lényeges adóteher-mérséklődést, így – bár egy kedvezőbb irányba történő elmozdulást eredményeznek – véleményünk 4

Források: 1. IMF - Letter of intent Country Report No. 08/361 10. pont, http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2009/cr0921.pdf 2. IMF - Stand by arrangement - Interim review under the emergency financing mechanism 8. pont http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2008/cr08361.pdf 3. Magyarország aktualizált konvergencia programja, Budapest 2008.

27

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR szerint kevésnek bizonyulhatnak a jelenlegi nagyon nehéz helyzetben. A befektetőknek azt kell elhinniük, hogy az ország hosszú távon képes növekedni és adósságot törleszteni. A kormány a bejelentett 210 milliárd forintos kiadáscsökkentéssel – számításaink szerint – csak egy alacsonyabb nominális jövedelempályához igazította a költségvetési kiadásokat, amelyek a nominálisan csökkenő GDP-arányában még növekedhetnek is. A kormányzati szektor kiadásainak alakulása milliárd Ft-ban a konvergencia programban és az OTP előrejelzése

A kormányzati szektor kiadásainak alakulása a GDP %-ában a konvergencia programban és az OTP előrejelzése

14 500

51

14 000 573 13 500

13 412

12 500

13 538

292 13 120

13 086

2008E

50 +1,1 49,1

13 177 13 000

50,4

50,2

14 111

2009F

48,6

48,5

48,4

48

47

2010F

Aktualizált konvergencia program számai

49

OTP előrejelzés

Forrás: PM, OTP Elemzés

2008E

2009F


2010F OTP előrejelzés


A változatlan áras GDP előrejelzésünkben 4,5%-kal, a folyó áron számolt GDP 1,9%-kal csökken. Mivel a konvergencia program 2,2%-os nominális GDP növekedéssel számolt, úgy számoljuk, hogy a konvergencia programhoz képest a nominális kiadások mintegy 4,1%-os (1,9%+2,2%) csökkentésére lenne szükség ahhoz, hogy ne növekedjen a GDP-arányos kiadási főösszeg (összehasonlításképpen: a nyugdíjakat 3,1%-kal emelték (!) 2009-ben). Ezt a kiadási megtakarítást jelenleg nem látjuk (saját előrejelzésünkkel kalkulálva az általunk jelenleg előrejelzett 13120 milliárd forintos kiadási főösszeget mintegy további 287 milliárd forinttal kellene csökkenteni ehhez). Előrejelzésünkben 2009-re a középtávú költségvetési tervekhez képest már most is nagyobb nominális kiadásmérsékléssel számolunk, mint a kormányzat (292 milliárd Ft, lásd a fenti ábrán), mégis a GDP-arányos főösszeg előrejelzésünkben 1,1%-ponttal nő (jobb oldali ábra). Ez a GDP-arányos kiadási főösszeg növekedés teljes egészében nem jelent deficitemelkedést, mivel a GDParányos bevételek is emelkedhetnek. Ez azt jelenti, hogy nőhet a költségvetési újraelosztás. A költségvetési bevételek 2008-hoz képest alig emelkedhetnek, ez előrejelzésünk szerint lényeges elmaradás lehet a konvergencia program bevételi terveihez képest (lásd lent). Azonban ez a bevételi főösszeg is az állami elvonások 1%-pontos emelkedését vetíti előre. A kormányzati szektor bevételeinek alakulása milliárd Ft-ban a konvergencia programban és az OTP előrejelzése

A kormányzati szektor bevételeinek alakulása a GDP %-ában a konvergencia programban és az OTP előrejelzése

13 500

48

13 373 742

13 000

428

12 500 12 245 12 000

12 222

12 631

12 252

47,0

46,9

47

12 680

+1 45,9

46

45,8

46,0

45,2 11 500

2008E

2009F




45

2008E

2009F




28


A társadalombiztosítási járulék, a személyi jövedelemadó és az áfa adónemek egyenlege az adóátrendezések után kissé deficitnövelő lehet. Különösen kockázatosnak tartjuk a társasági adó bevételi tervét. Bár a nominális GDP csökkenése miatt az árbevétel-adók (EVA, iparűzési adó) is bizonyosan csökkeni fognak, a vállalati nyereség jóval nagyobb mértékben eshet vissza. A deficitadatra 2009-ben 3,3%-os, 2010-ben 3,4%-os előrejelzést adunk, azonban hangsúlyozzuk, hogy jelentősek lehetnek a felfelé mutató kockázatok. Azt gondoljuk, hogy a kormányzat a későbbiekben további kiadáscsökkentéseket jelenthet be, azonban az idei 3% alatti deficit szám eléréséhez komoly költségvetési megtakarítások bejelentésére lehet szükség. Összefoglalás Novemberi Makro Monitorunkban azt valószínűsítettük, hogy egészen kedvezőtlen makrogazdasági szcenárióktól eltekintve tartható a kormányzati hiánycsökkentés terve. Ez a makrogazdasági pálya előrejelzésünk szerint bekövetkezik. Valószínűleg az év második felére a globális pénzügyi közvetítőrendszer funkcionális működése nem áll helyre, mint a novemberi írásunkban azt feltételeztük. Az elmúlt hetekben a válság egy újabb epizódja bontakozott ki, amely fejezetben a kelet-közép európai régióval kapcsolatos kockázatok kerültek előtérbe. A régió országainak korábbi beruházás-, export- és bérnövekedés által vezérelt növekedési pályája, amely részben a külföld felé történő eladósodással valósult meg, megállt és jelentős gazdasági lassulás áll előttük. Az általunk prognosztizált 1,9%-os nominális GDP csökkenés mellett jelentősen mérsékelni kell a költségvetési kiadásokat ahhoz is, hogy szinten maradjon az állami újraelosztás mértéke. Egy jelentősebb adóteher csökkenéshez mélyebb, a kiadásokat – rendszerszintű átalakítások nyomán – rövid távon mérséklő kormányzati beavatkozásra lenne szükség. A szuverén adós fizetőképességet megkérdőjelező mostani befektető hangulatban a bejelentett kormányzati tervek nem jelentenek megoldást a sérülékenységet okozó problémákra.

29

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG: 2009-BEN ERŐTELJESEN CSÖKKEN, 2010-BEN MÁR ENYHÉN EMELKEDIK A FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG HIÁNYA (TARDOS GERGELY) A 2008. évi váratlan emelkedés után 2009-ben a külső finanszírozási lehetőségek beszűkülése miatt drasztikusan csökken majd a folyó fizetési mérleg hiánya. A hitelezés visszaesése miatt mind a háztartások, mind a vállalati szektor finanszírozási képességének kényszerű emelkedése várható. 2010-ben megindulhat a külső finanszírozási igény emelkedése, amennyiben javul a globális környezet. A folyó fizetési mérleghiány és nettó külső finanszírozási igény (hivatalos és a tévedések és kihagyások egyenlegével korrigált szezonálisan igazított adatok, a GDP arányában, %) -3

%

-4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 2000:Q1 2000:Q2 2000:Q3 2000:Q4 2001:Q1 2001:Q2 2001:Q3 2001:Q4 2002:Q1 2002:Q2 2002:Q3 2002:Q4 2003:Q1 2003:Q2 2003:Q3 2003:Q4 2004:Q1 2004:Q2 2004:Q3 2004:Q4 2005:Q1 2005:Q2 2005:Q3 2005:Q4 2006:Q1 2006:Q2 2006:Q3 2006:Q4 2007:Q1 2007:Q2 2007:Q3 2007:Q4 2008:Q1 2008:Q2 2008:Q3

-11

Külső finanszírozási igény Folyó fizetési mérleg hiánya Külső finanszírozási igény + tévedések és kihagyások egyenlege Folyó fizetési mérleg+ tévedések és kihagyások egyenlege


A folyó fizetési mérleg hiányának alakulása A külső egyensúlytalanság mutatói Nem igazított adatok, millió euró I. Folyó fizetési mérleg egyenlege II. Tőkemérleg egyenlege III. Külső finanszírozási igény (I+II) IV. Tévedések és kihagyások egyenlege (NEO) V. Folyó fizetési mérleg egyenlege +NEO VI. Külső finanszírozási igény + NEO Nem igazított adatok, a GDP %-ban I. Folyó fizetési mérleg egyenlege II. Tőkemérleg egyenlege III. Külső finanszírozási igény (I+II) IV. Tévedések és kihagyások egyenlege (NEO) V. Folyó fizetési mérleg egyenlege +NEO VI. Külső finanszírozási igény + NEO Szezonálisan igazított adatok, millió euró I. Folyó fizetési mérleg egyenlege II. Tőkemérleg egyenlege III. Külső finanszírozási igény (I+II) IV. Tévedések és kihagyások egyenlege (NEO) V. Folyó fizetési mérleg egyenlege +NEO VI. Külső finanszírozási igény + NEO Szezonálisan igazított adatok, a GDP %-ban I. Folyó fizetési mérleg egyenlege II. Tőkemérleg egyenlege III. Külső finanszírozási igény (I+II) IV. Tévedések és kihagyások egyenlege (NEO) V. Folyó fizetési mérleg egyenlege +NEO VI. Külső finanszírozási igény + NEO

2004

2005

2006

2007 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4

2007

2008 Q1 2008 Q2 2008 Q3

-7078 260 -6818 -1184 -8262 -8002

-6655 713 -5942 -1637 -8292 -7580

-6 794 573 -6221 -2 112 -8 906 -8 333

-1 441 54 -1388 -561 -2 002 -1 948

-1 969 136 -1833 -405 -2 374 -2 238

-1 680 601 -1079 -188 -1 867 -1 266

-1 420 348 -1072 -442 -1 862 -1 514

-6 510 1139 -5371 -1 595 -8 105 -6 966

-1 636 788 -848 -1218 -2 854 -2 066

-1 946 126 -1820 -441 -2 387 -2 261

-2 492 127 -2365 -486 -2 977 -2 850

-8.6 0.3 -8.3 -1.4 -10.1 -9.8

-7.5 0.8 -6.7 -1.9 -9.4 -8.6

-7.5 0.6 -6.9 -2.3 -9.9 -9.3

-5.8 0.2 -5.6 -2.3 -8.1 -7.9

-7.8 0.5 -7.2 -1.6 -9.4 -8.8

-6.6 2.4 -4.2 -0.7 -7.3 -5.0

-6.4 1.6 -4.8 -2.0 -8.4 -6.8

-6.4 1.1 -5.3 -1.6 -8.0 -6.9

-6.4 3.1 -3.3 -4.8 -11.2 -8.1

-7.3 0.5 -6.8 -1.6 -8.9 -8.4

-8.8 0.4 -8.4 -1.7 -10.5 -10.1

-6 860 1040 -5820 -2 201 -9 061 -8 021

-1 534 250 -1 284 -460 -1 994 -1 744

-1 756 261 -1496 -489 -2 246 -1 985

-1 573 264 -1309 -391 -1 964 -1 700

-1 618 269 -1349 -399 -2 016 -1 748

-1 831 317 -1514 -563 -2 394 -2 077

-1 853 336 -1517 -572 -2 425 -2 089

-2 157 355 -1802 -647 -2 804 -2 449

-6.2 1.0 -5.2 -1.9 -8.0 -7.0

-6.9 1.0 -5.9 -1.9 -8.9 -7.8

-6.2 1.0 -5.1 -1.5 -7.7 -6.7

-6.3 1.0 -5.3 -1.6 -7.9 -6.8

-7.2 1.2 -6.0 -2.2 -9.4 -8.2

-6.9 1.3 -5.7 -2.1 -9.0 -7.8

-7.6 1.3 -6.4 -2.3 -9.9 -8.7

Forrás: MNB

30

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR Korábbi makro-monitorunkban arra számítottunk, hogy a fiskális korrekció összességében már 2008-ban is a külső egyensúlytalanság mértékének csökkenését okozza majd. Ezzel szemben az adatok folyamatos emelkedésről tanúskodnak, 2008. harmadik negyedévében pedig minden indikátor szerint meglepően magas volt a folyó fizetési mérleg hiánya. A váratlan folyamat mögött az húzódik meg, hogy a válság és a külső kereslet csökkenése miatt a termelés már lassult, miközben a felhasználás – elsősorban a fogyasztás - még nem alkalmazkodott a romló környezethez. Ezt támasztja alá az is, hogy az egyes szektorok nettó finanszírozási képességét megvizsgálva egyértelműen látszik, hogy a nemzetgazdaság finanszírozási igényének emelkedését elsősorban a vállalati szektor okozta. Ez lehetne jó hír is, ha együtt járt volna a folyamat a beruházások megugrásával, illetve az FDI beáramlás élénkülésével. Ez azonban nem így történt, a beruházási aktivitás nem élénkült, az emelkedő vállalati forrásigény arra vezethető vissza, hogy a csökkenő exportkereslet és az erősödő forint, illetve a visszaeső belső kereslet együtt az erőteljesen mérsékelte a szektor árbevételét és jövedelmezőségét. A magas folyó fizetési mérleg hiányhoz a vállalati szektor mellett a háztartások is hozzájárultak, akik a fiskális sokkot a harmadik negyedévig még erős hitelfelvétellel ellensúlyozták, így nettó finanszírozási képességük negatívvá vált. A folyó fizetési mérleg hiányának finanszírozása és a nettó külső adósság alakulása A nemzetgazdaság és a fő szektorok nettó külső finanszírozási képessége (a GDP arányában, %)

A vállalati szektor súlya a nemzetgazdaság nettó külső finanszírozási igényében és a nettó FDI súlya a finanszírozásban (%)

10

200

20

5

150

15

100

10

-10

50

5

-15

0

0

-20

-50


2008Q1

2007Q3

2007Q1

2006Q3

2006Q1

2005Q3

2005Q1

2004Q3

2004Q1

2003Q3

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2008Q3

2008Q1

2007Q3

2007Q1

2006Q3

2006Q1

2005Q3

2004Q3

2005Q1

Háztartás Nemzetgazdaság

-5 2000Q3

Államháztartás Vállalat Államháztartás + háztartás

2004Q1

2003Q3

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2000Q3

2000Q1

-5

2000Q1

0

FDI / GDP (j.s.) FDI / Összes külső finanszírozási igény Vállalati / nemzetgazdasági nettó finanszírozási igény


A finanszírozási szerkezetet is kedvezőtlen tendenciák jellemezték, ismét negatív volt a nettó működőtőke és a nem adóssággeneráló tételek esetében is az egyenleg. A korábbi emelkedő trenddel ellentétben erőteljesen csökkent a működőtőke-beáramlás. A magas vállalati finanszírozási igényt elsősorban az éven túli egyéb tartozások soron beáramló 2 milliárd euró (valószínűleg hitel) finanszírozta. A jelenség mögött részben egyszeri tételek húzódhatnak meg, de felül kell vizsgálnunk korábbi álláspontunkat, miszerint a jövőben - ahogy a vállalati finanszírozási igény egyre nagyobb részét teszi ki a nemzetgazdaságinak emelkedik majd az FDI finanszírozásban betöltött szerepe. A globális környezet gyors és erőteljes romlása ugyanis a régiós exportcikkek iránti kereslet visszaeséséhez vezet majd, így biztosnak tűnik, hogy erőteljes beruházás-csökkenésre kerül sor Magyarországon is 2009-ben, ami a működőtőke-beáramlást is érinti majd.

31

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR A folyó fizetési mérleg hiányának finanszírozása és a nettó külső adósság alakulása A finanszírozás szerkezetének mutatói (4 negyedéves gördülő adatok, összes finanszírozás %-ban) 100 50 0 -50

1999:Q4 2000:Q1 2000:Q2 2000:Q3 2000:Q4 2001:Q1 2001:Q2 2001:Q3 2001:Q4 2002:Q1 2002:Q2 2002:Q3 2002:Q4 2003:Q1 2003:Q2 2003:Q3 2003:Q4 2004:Q1 2004:Q2 2004:Q3 2004:Q4 2005:Q1 2005:Q2 2005:Q3 2005:Q4 2006:Q1 2006:Q2 2006:Q3 2006:Q4 2007:Q1 2007:Q2 2007:Q3 2007:Q4 2008:Q1 2008:Q2 2008:Q3

-100

FDI, a BA Rt-hez köthető tranzakciók* nélkül A nem adóssággenráló tételek aránya (tulajdonosi hitelekkel) A nem adóssággenráló tételek aránya (tulajdonosi hitelekkel, privatizációs hatások nélkül)


50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5

%

1995:Q4 1996:Q2 1996:Q4 1997:Q2 1997:Q4 1998:Q2 1998:Q4 1999:Q2 1999:Q4 2000:Q2 2000:Q4 2001:Q2 2001:Q4 2002:Q2 2002:Q4 2003:Q2 2003:Q4 2004:Q2 2004:Q4 2005:Q2 2005:Q4 2006:Q2 2006:Q4 2007:Q2 2007:Q4 2008:Q2

%

A nemzetgazdaság és az egyes szektorok nettó külső adóssága (a GDP arányában, %)

Nemzetgazdaság, tulajdonosi hitelek nélkül Államháztartás és MNB Bankrendszer Egyéb szektorok


Várható folyamatok 2008. negyedik negyedévében már csökkenő, 1,2 milliárd eurós hivatalos folyó fizetési mérleghiánnyal számolunk, így az év egészében a GDP 7,8%-ra emelkedhet a folyó fizetési hivatalos (2007:6,4%), és 9,8%ra a tévedések és kihagyások egyenlegével korrigált (2007: 8%) egyenleg. Ezen értékeknél 1,4 százalékponttal lehet alacsonyabb a nettó külső finanszírozási igény. A negyedik negyedévi csökkenés mellett szól az, hogy a bankrendszeri statisztikák szerint leállt a hitelezés, ami a háztartások és a vállalatok nettó finanszírozási képességének kényszerű emelkedését okozza majd. A háztartások szezonálisan igazított, GDP arányos hitelfelvétele a korábbi negyedévekre jellemző 5,5-6%-ról 3%-ra zuhant a negyedik negyedévben, ami decemberre tovább lassult egészen 1%-ig. Mindez azt eredményezte, hogy a háztartások nettó finanszírozási képessége a GDP 0,5-0,9%-ról 1,5%-ra emelkedett a negyedik negyedévben. A vállalati szektor finanszírozási igénye feltehetően szintén jelentősen csökkent (még akkor is ha a MÁV Start hatástól megtisztítjuk az idősort) a globális bankrendszer leállásának és a recessziós félelmek elhatalmasodásának következtében. 2009-ben a 2008. negyedik negyedévében megindult folyamatok határozhatják meg a külső egyensúly alakulását, és a külső források elapadásával drasztikusan csökkenni fog a külső egyensúlytalanság mértéke. A háztartások nettó finanszírozási képessége akár a GDP 3,5%-ig is emelkedhet, és alacsony szintre süllyedhet a vállalati szektor finanszírozási igénye is. Mivel fiskális lazításra nem lesz lehetőség, és a recesszió miatti kedvezőtlen egyenlegváltozást részben ellensúlyozza majd a fiskális restrikció, azzal számolunk, hogy a GDP 3,2%-ról 3,3%-ra emelkedik majd (hacsak nem kerül sor további megszorító intézkedésekre). Így a tévedések és kihagyások egyenlegével korrigált külső finanszírozási igény nagy valószínűséggel 4-5 százalékpontot elérő mértékben javulva a GDP 3,5%-ra, a korrigált folyó fizetési mérleghiány pedig a GDP 5%-ra csökkenhet. A hivatalos folyó fizetési mérleghiány előrejelzését igen megnehezíti a tévedések és kihagyások egyenlegének magas és emelkedő mértéke (2008-ban kb. a GDP 2,6%-a). Ha azt feltéttelezzük, hogy ezen sor GDP arányosan szinten marad, akkor a hivatalos folyó fizetési mérleghiány akár a GDP 2,5%-ig is csökkenhet. Ennél valószínűbb, hogy ezen sor értéke a csökkenő külső egyensúlytalansággal párhuzamosan csökken, de ez esetben is 3% körüli hiány jelezhető előre. 2010-ben azzal számolunk, hogy kezd visszatérni az élet a gazdaságba és a hitelpiacokra, így mind a háztartási, mind a vállalati hitelfelvétel emelkedhet. Emiatt ezen szektorok nettó megtakarítói pozíciója romlani fog, a háztartásoké 0,7, a vállalatoké 1,5 százalékponttal, ugyanilyen mértékben felfelé tolva az egyensúlytalanság mutatóit. Ennek megfelelően azzal számolunk, hogy a tévedések és kihagyások egyenlegével korrigált folyó fizetési mérleghiány a GDP 7%-ig, a hivatalos pedig 5%-ig emelkedik majd. A fenti folyamatokkal párhuzamosan mérséklődik az adósságtípusú sorokon a beáramlás, ezt azonban 2009ben a gyengébb árfolyam ellensúlyozza majd, így a nettó külső adósság tovább emelkedik majd, és csak 2010-ben kerülhet sor csökkenésre.

32

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR A nemzetgazdaság és az egyes szektorok nettó külső finanszírozási igényének alakulása (tény és előrejelzés a GDP arányában, %)

A nettó külső adósság alakulása (tény és előrejelzés a GDP arányában, %)

10

60

5

50 Vállalati szektor Háztartások Államháztartás Nemzetgazdaság

0 -5

40 30 20

-10

10


2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

0 1995

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

-15


33

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR MONETÁRIS POLITIKA: NEM FOLYTATHATÓ TOVÁBB A KAMATCSÖKKENTÉS, AZ ÁRFOLYAM MIND AZ INFLÁCIÓS CÉL, MIND A PÉNZÜGYI STABILITÁS SZEMPONTJÁBÓL KRITIKUS SZINTRE GYENGÜLT (TARDOS GERGELY) Legutóbbi Makro Monitorunk előrejelzésével szemben a jegybank elindított egy agresszív monetáris lazítási ciklust, és ezzel párhuzamosan az árfolyam gyengülésének kívánatosságát kommunikálta a recesszió enyhítése céljából. Ez az út nem járható tovább. Az október óta eltelt időszakban ugyanis az állam szolvenciájával kapcsolatos kételyek csak erősödtek, és ezen nem segített a bejelentett csomag sem. Az országkockázati prémium tovább emelkedett. Az állampapír-piac továbbra sem működik. Emellett Magyarországon a devizahitelek magas aránya miatt az árfolyam gyengülése csak mérsékelt gyengülés esetén, és csak kisebb mértékben képes enyhíteni a recessziót, jelentősebb gyengülés esetén azonban mélyíti azt, miközben a nemzetgazdaság szolvenciájának megítélésén kifejezetten ront a gyengülő árfolyam. Emiatt arra számítunk, hogy a kamatcsökkentési ciklus a végéhez ért,- amit a februári döntés megerősített - sőt egy újabb kamatemelési sorozatot sem tartunk kizártnak. Az árfolyam ugyanis mind az inflációs cél, mind pedig a bankrendszer stabilitását tekintve kritikus szintekre gyengült. Előző Makro Monitorunkat azzal zártuk, hogy a jegybank mozgástere nagyon szűk a kamatcsökkentés terén, mert az állampapír-piac nem működik. Ez középtávon fenntarthatatlan, hiszen az IMF csomag jövő évi lejáratát követően saját erőből kellene finanszírozni a magyar állam lejáró adósságát és a hiányt. A jegybank elindított egy piacot meglepő erőteljes monetáris lazítási ciklust, és a kamatok csökkentése mellett az árfolyam gyengülésének kívánatosságát fejezte ki – sajnos éppen a politika ilyen irányú kérdéseivel egy időben, ami a monetáris politika függetlenségének tekintetében aggályosnak nevezhető. A hivatkozási alap az volt, hogy a recesszió hatására visszaeső kereslet miatt az inflációs cél lazább monetáris kondíciók mellett is teljesíthető. Ezt követően a forint ráállt arra az erőteljesen gyengülő pályára, amin a régió többi devizája haladt. Mivel a bejelentett fiskális csomag nem elegendő ahhoz, hogy a magyar államadósság pályája fenntarthatóvá váljon – mert sem a deficitet nem csökkenti, sem a potenciális növekedési ütemet nem növeli megfelelő mértékben – így nem csoda, hogy a magyar állampapír-piac továbbra sem működik megfelelően. A hozamok az év végéig ugyan csökkentek, köszönhetően a kibocsátások felfüggesztésének, a jegybanki és alapkezelői kötvényvásárlásoknak, illetve a jegybanki kamatcsökkentéseknek, de a nemzetközi környezet romlása miatt, illetve a hírre, hogy ismét kötvényt bocsátana ki az ÁKK ismét felrobbantak a hozamok. A fentiek miatt összességében úgy véljük a kamatcsökkentési ciklus a fentiek fényében lehetett volna lényegesen óvatosabb. Az azonban utólag egyértelműen megállapítható, hogy a forward hozamalakulás tükrében a jegybank legutóbbi kamatcsökkentése nem nevezhető hitelesnek.


2009.02.20

2009.02.13

2009.02.06

2009.01.30

2009.01.16

2009.01.09

Januári kamatmeghatározó ülés

2009.01.02

2008.12.26

Zloty

2008.12.19

2009.02.28

2009.02.14

2009.01.31

2009.01.17

2009.01.03

2008.12.20

2008.12.06

2008.11.22

2008.11.08

2008.10.25

2008.10.11

2008.09.27

2008.09.13

2008.08.30

150

2008.12.12

Forint

140

2008.12.05

130

2008.11.28

Lei 120

Január 6-i Reuters interjú

2008.11.21

110

900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2008.11.14

100

Cseh K.

2008.11.07

Január 6-i Reuters interjú

2008.10.31

90

Swapokból számolt forward felár-alalkulás (bázispont)

2009.01.23

Régiós devizák árfolyamának alakulása (2008.08.30 = 100%)

1 év múlvai egy éves forint - euró felár 5 év múlvai 5 éves forint - euró forwardfelár


34

MAKRO MONITOR 2009. FEBRUÁR Merre tovább? Egyre inkább a figyelem központjába kerül az inflációs cél is, a pénzügyi stabilitás mellett Alapesetben a jegybanknak csak az inflációs céllal kell foglalkoznia. A jegybank pontbecslése szerint az infláció éves átlagos értéke 2010-ben 2,8% lehet, miközben az év végére – az ÁFA és jövedékiadó emelés kiesése után – nagy valószínűséggel 1-2% közé eshet vissza az áremelkedés 12 havi üteme, inkább felfelé mutató kockázatokkal. A mi számításaink szerint az MNB árfolyamfeltevésével – 290 forint/euró körüli árfolyammal – 2010 végére ÁFA és jövedéki adóemeléssel együtt 3,9%-os, az utóbbiaktól megtisztítva 2,8%-os éves átlagos és 3% körüli év végi infláció jönne ki (az év végére az adóemelés inflációra gyakorolt hatása kiesik). A trendinfláció az MNB árfolyam-feltételezése mellett számításaink szerint az előrejelzési horizont végére akár 4%-ig emelkedhet. Ez lényegében azt jelenti, hogy ha a jegybank nem is veszi figyelembe az adóemelés hatásait, akkor a teljes CPI-t tekintve az inflációs cél teljesíthető lenne – 290 forint/eurós árfolyammal. Jelenleg azonban ennél közel 6-7%-kal gyengébb a forint árfolyama, azaz a jelenlegi 306 forint/eurós árfolyammal várható infláció ÁFA hatástól megtisztítva közel 0,5 százalékponttal is magasabb lehet az infláció annál, amit az inflációs jelentés tartalmaz majd. Ez pedig azt jelenti, hogy már az inflációs cél szempontjából is kockázatos a további kamatcsökkentés. Emellett további óvatosságot indokol a trendinfláció alakulása is. Véleményünk szerint tehát a jelenlegi árfolyamszint mellett önmagában az inflációs cél is a kamatszint tartását indokolja. Ennél is komolyabb probléma a pénzügyi stabilitás kérdése. Magyarország 2009-ben erőteljes recesszióval, a bérdinamika lassulásával, a munkanélküliség emelkedésével néz szembe, ami a bankrendszer eszközállományának romlását okozza majd, tovább erősítve a külső finanszírozás visszaesésének recessziós hatását. A recesszió enyhítésének tradicionális módja, a gyengülő árfolyam - még ha összhangban lenne is az inflációs céllal - csak korlátozottan hatásos Magyarország esetében a kiterjedt devizahitelezés miatt. A vállalati szektor és a háztartások jelentős devizahitel-állományának növekvő adósságterhe ugyanis bizonyos mértéket meghaladó leértékelődés esetén ugyanis ellensúlyozza a nettó exportra gyakorolt kedvező hatást. A gyengébb árfolyam exportélénkítő hatása ugyanis középtávon marginális, de már középtávon sem nem lineáris, a leértékelődés marginális növekedési hatása csökkenő, a leértékelődésből egyre nagyobb hatást visz el az infláció emelkedése. A törlesztési terheken keresztüli recessziót súlyosbító hatás elvileg lineáris, a háztartások fogyasztását számításaink szerint minden 10%-os forintgyengülés 0,7 százalékponttal veti vissza. Az árfolyam növekedésre gyakorolt harmadik csatornája a banki hitelezés. Ez a csatorna szintén nem lineáris. Kisebb mértékű gyengülés érdemben nem befolyásolja a banki hitelezést, de amennyiben a leértékelődés meghalad egy bizonyos értéket, akkor a hiteleik terheit fizetni nem tudó háztartások és vállalatok száma rendkívül gyorsan emelkedhet. A bankrendszer a jelenlegi helyzetben elsősorban a hitel/betét arányt, illetve a kockázattal súlyozott eszközállományt veszi figyelembe hitelezési döntéseinek meghozatalakor, márpedig mindkét mutató emelkedéssel reagál az árfolyam gyengülésére a devizahitelek állománya miatt, így a gyengébb árfolyam a többi tényező változatlansága mellett a hitelezés visszafogásán keresztül is mélyíti a recessziót. Extrém méretű leértékelődés esetén pedig akár egy szimultán árfolyam és bankválság is bekövetkezhet, ami beláthatatlan reálgazdasági költséggel járna. Emiatt úgy véljük, hogy további jelentős és tartós leértékelődést nem tolerálhat a jegybank. Emiatt arra számítunk, hogy a Monetáris Tanács a következő Inflációs Jelentésig nem csökkent irányadó kamatszintjén, legfeljebb az év második felében kerülhet majd sor kamatcsökkentésre, amikor a globális lassulás üteme mérséklődik majd, vagy esetleg jelentkeznek az első pozitív jelek. Amennyiben a külső nyomás tovább nő a régión, akkor azonban nem lesz elkerülhető a kamatemelés.

35


A jegybanki alapkamat alakulására vonatkozó várakozások (Bubor jegyzésekből számolva) 12

Jegybanki alapkamat 2008.11.21

11.5 11

Az öt év múlvai ötéves kamatfelár alakulása a régióban (euró felett, swap jegyzésekből számolva) basispoits 600 500

10.5

2008.12.05

400

10

2008.12.19

300

9.5

2009.01.16

9

2009.02.20

8.5

HUF SKK

PLN RON

CZK

200 100 0


-100 06.12.31 07.01.28 07.02.25 07.03.25 07.04.22 07.05.20 07.06.17 07.07.15 07.08.12 07.09.09 07.10.07 07.11.04 07.12.02 07.12.30 08.01.27 08.02.24 08.03.23 08.04.20 08.05.18 08.06.15 08.07.13 08.08.10 08.09.07 08.10.05 08.11.02 08.11.30 08.12.28 09.01.25

2010.02.

2009.12.

2009.10.

2009.08.

2009.06.

2009.04.

2009.02.

2008.12.

2008.10.

8


***

36


Főbb makrogazdasági mutatók

Nominális GDP (folyó áron, mrd Ft) Bruttó hazai termék Lakossági fogyasztás Háztartások fogyasztási kiadásai Közösségi fogyasztás Állóeszköz felhalmozás Export Import

2004 20 695 4.8% 2.8% 2.5% -0.1% 7.9% 15.0% 13.7%

Tény 2005 2006 21 997 23 785 4.0% 4.1% 3.6% 1.9% 3.4% 1.9% -0.1% 5.8% 8.5% -6.2% 11.3% 18.6% 7.0% 14.8%

2007 25 419 1.1% -1.7% 0.7% -2.2% 1.5% 15.9% 13.1%

2008 26 634 0.6% 0.8% 0.6% 1.0% -3.3% 4.5% 3.9%

Előrejelzés 2009 26 130 -4.5% -5.0% -5.2% -0.9% -8.0% -9.5% -10.8%

2010 26 859 0.1% 1.1% 1.5% 0.7% 2.5% 2.2% 3.3%

Kormányzati szektor egyenlege (mrd Ft)

-1 320

-1 715

-2 207

-1 261

-863

-867

-924

GDP arányában

-6.4%

-7.8%

-9.3%

-5.0%

-3.2%

-3.3%

-3.4%

Folyó fizetési mérleg egyenlege (mrd euró)*

-6.9

-6.0

-5.4

-5.1

-7.5

-3.2

-4.2

GDP arányában*

-8.4%

-6.8%

-6.0%

-6.4%

-7.5%

-3.5%

-4.3%

Nettó nominális keresetek Nettó reálkeresetek

7.8% 1.0%

8.5% 4.6%

5.9% 1.7%

1.7% -5.9%

5.5% -0.6%

1.5% -1.0%

3.9% 0.0%

Foglalkoztatottság (éves változás) Munkanélküliségi ráta (éves átlag)

-0.6% 6.1%

0.0% 7.2%

0.7% 7.5%

-0.1% 7.4%

-1.9% 7.9%

-1.7% 8.3%

-0.3% 8.4%

Infláció (éves átlag) Infláció (dec/dec)

6.8% 5.5%

3.8% 3.3%

4.1% 6.5%

8.1% 7.4%

6.1% 3.5%

2.5% 3.5%

3.9% 4.0%

Jegybanki alapkamat (év vége) 1 éves dkj-kamatláb (átlag) Reálkamat (átlag, ex post) EUR/HUF árfolyam (átlag) EUR/HUF árfolyam (év vége) Forrás: KSH, MNB, OTP Bank

9.50% 10.7% 3.7% 251.4 245.2

6.00% 6.8% 2.9% 248.0 252.7

6.72% 7.3% 3.1% 264.2 252.3

7.80% 7.4% -0.6% 251.3 253.4

10.00% 9.2% 3.9% 251.5 264.8

9.50% 8.9% 7.0% 289.6 285.0

7.50% 7.8% 3.6% 277.7 275.0

Ezt az elemzést az OTP Bank Rt. a rendelkezésére bocsátott információkból állította össze. Mivel az információ forrásától az információk valóságnak megfelelőségéről, helytállóságáról és teljességéről biztosítékot nem kapott, a továbbadott, feldolgozott információkért és az azokból levont következtetésekért felelősséget nem vállal. Az elemzés az OTP Bank Rt. szakembereinek az elemzésben tárgyalt témára vonatkozó tudományos módszerek alapulvételével az elemzésben megjelölt időszakra kialakított véleménye, ami nem tekinthető ajánlatnak vagy befektetési eszközökre vonatkozó ügyletek megkötésére ösztönző nyilatkozatnak. Ezen elemzés a szerzői jogról szóló 1999. LXXVI. tv. szerinti védelem alatt áll, az OTP Bank Rt. ebből eredő minden jogot (pl. nyilvánosságra hozatal, felhasználás, terjesztés, stb.) fenntart.

37

MAKRO MONITOR február

Recommend Documents