Makro monitor Magyarország

Makro monitor – Magyarország

Az elemzést készítették:

Eppich Győző, makrogazdasági elemző [email protected] +36 1 374 7274

Kondora Szilárd, államháztartási szakértő [email protected] +36 1 374 7275

Tardos Gergely, vezető elemző [email protected] +36 1 374 7273

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG

VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ 2011-ben és 2012-ben is kétszámjegyű exportbővülésre számítunk A növekedés fő hajtóereje a nettó export marad

A külső környezet 2011-ben és 2012-ben is támogató marad, bár a jövő évben már lassulásra számítunk főbb export- partnereink importkeresletében. Ezt azonban a jövő évben teljes kapacitásra felpörgő Mercedes gyár exportja részben ellensúlyozza majd. A kedvező külső környezet által hajtott gyors exportbővülés mellett azonban a belső felhasználási tételek esetében csak lassú fordulatra számítunk, így behozatalunk növekedése mindkét évben elmarad majd kivitelünk bővülése mögött. Ez azt eredményei majd, hogy mindkét évben – de különösen 2011-ben – a nettó export lesz a növekedés motorja. A fentiek következtében a növekedés előrejelzésünk szerint meghaladja majd a 3%-ot, a kockázatok azonban a gyengébb gazdasági teljesítmény irányába mutatnak.

A háztartások nettó megtakarító pozíciója 2011-ben tovább erősödhet

Előrejelzésünk szerint a háztartások 2011-ben főként nettó megtakarításuk növelésére – hitelek törlesztése vagy pénzügyi megtakarításaik növelése révén – használják az SZJA kiengedés következtében emelkedő rendelkezésre álló jövedelmüket. Érezhető fogyasztás-növekedésre csak 2012-ben számítunk, amikorra a foglalkoztatás és a bérek növekedése gyorsulhat. Ezek együttesen a lakossági bizalom erősítése révén a hitelkereslet növekedését eredményezhetik majd, így a lakossági szektor 2012ben ismét nettó hitelfelvevői pozícióba kerülhet.

2012-ben 3% alá csökkenhet a költségvetés hiánya, az államadósság pedig gyorsan csökkenhet

2011-ben a költségvetés egyenlege a magánnyugdíj pénztárakból való visszalépések következtében 2%-os többletet mutathat, azonban az egyszeri tételek nélkül számított mutató valamelyest romolhat 2010-hez viszonyítva. A Széll Kálmán tervben és a Konvergencia Program bemutatott intézkedések azonban elegendőek ahhoz, hogy 2012-ben a GDP 3%-a alá csökkenjen az államháztartási hiány, az implementációs kockázatok realizálódása esetén pedig a tervezett további adócsökkentések lassabb életbe léptetése elegendő a célok eléréséhez. A magánnyugdíj pénztári megtakarítások felhasználásnak, valamint a 2012-ben 3%-alá csökkenő hiánynak köszönhetően a GDP arányos államadósság két év alatt 8 százalékponttal csökkenhet.

A jelenlegi monetáris kondíciók tartós fennmaradása esetén 2012 végére teljesülhet az inflációs cél

A jelenlegi nyersanyagár sokk elsődleges hatásainak kifutása után az infláció visszatérhet a jelenleg is nagyon kedvezően alakuló trendinflációs folyamatokhoz. Az inflációs alapfolyamatokat meghatározó tényezők közül a kibocsátási rés a teljes horizonton negatív maradhat, és a munkaerő-piaci kondíciók is lazák maradnak. Ezek lehetővé teszik, hogy a jelenlegi monetáris kondíciók tartós fennmaradása esetén 2012 végére a jegybanki cél alá süllyedjen a pénzromlás üteme.

2


AZ OTP BANK ELEMZÉSI KÖZPONTJÁNAK MAKROGAZDASÁGI ELŐREJELZÉSEI Tény

Előrejelzés

Nominális GDP (folyó áron, mrd Ft) Bruttó hazai termék Lakossági fogyasztás Háztartások fogyasztási kiadásai Közösségi fogyasztás Állóeszköz felhalmozás Export Import

2004 20 822 4,5% 3,1% 3,0% 4,0% 7,9% 15,0% 14,3%

2005 21 971 3,2% 3,4% 3,2% -0,3% 5,7% 11,3% 7,1%

2006 23 730 3,6% 2,1% 2,1% 0,0% -3,2% 18,6% 14,8%

2007 25 321 0,8% -1,7% 0,2% 4,7% 1,7% 16,2% 13,3%

2008 26 754 0,8% 0,6% 0,5% -4,2% 2,9% 5,7% 5,8%

2009 26 054 -6,7% -6,8% -8,1% 0,1% -8,0% -9,6% -14,6%

2010 27 120 1,2% -2,2% -2,1% 2,2% -5,6% 14,1% 12,0%

2011F 28 621 3,1% 0,8% 1,2% -0,6% -2,0% 13,2% 11,4%

2012F 30 232 3,2% 1,4% 2,6% -0,5% 3,4% 11,7% 10,1%

Kormányzati szektor egyenlege (mrd Ft) GDP arányában (ESA95 szerint) Államadósság (a GDP %-ban)

-1 334 -6,4% 59,1%

-1 746 -7,9% 61,8%

-2 226 -9,4% 65,7%

-1 269 -5,0% 66,1%

-976 -3,6% 72,3%

-1 162 -4,5% 78,4%

-1 153 -4,3% 80,2%

569 2,0% 75,5%

-873 -2,9% 72,1%

Folyó fizetési mérleg egyenlege (mrd euró)* GDP arányában

-7,1 -8,6%

-6,7 -7,6%

-6,8 -7,6%

-7,0 -6,9%

-7,8 -7,3%

0,3 0,4%

2,0 2,1%

2,9 2,7%

2,9 2,6%

Bruttó nominális keresetek** Bruttó reálkeresetek Rendelkezésre álló jövedelem*** Reál rendelkezésre álló jövedelem

7,4% 0,6% 11,1% 4,0%

7,0% 3,3% 8,7% 5,0%

6,5% 2,5% 3,4% -0,5%

7,3% -0,7% 2,7% -4,9%

7,0% 0,9% 6,3% 0,3%

0,4% -3,6% -1,0% -5,0%

1,4% -3,3% 3,1% -1,6%

-0,7% -4,7% 5,9% 1,6%

1,8% -1,5% 3,4% 0,0%

Foglalkoztatottság (éves változás) Munkanélküliségi ráta (éves átlag)

-0,6% 6,1%

0,0% 7,2%

0,7% 7,5%

-0,1% 7,4%

-1,2% 7,8%

-2,5% 10,0%

0,0% 11,2%

2,1% 10,6%

4,2% 9,5%

Infláció (éves átlag) Infláció (dec/dec)

6,7% 5,5%

3,6% 3,3%

3,9% 6,5%

8,0% 7,4%

6,1% 3,5%

4,2% 5,6%

4,9% 4,7%

4,2% 3,9%

3,4% 2,9%

Jegybanki alapkamat (év vége) 1 éves dkj-kamatláb (átlag) Reálkamat (átlag, ex post) EUR/HUF árfolyam (átlag) EUR/HUF árfolyam (év vége)

9,50% 10,7% 3,7% 251,7 245,9

6,00% 6,8% 3,1% 248,0 252,7

8,00% 7,3% 3,3% 264,3 252,3

7,50% 7,4% -0,5% 251,3 253,4

10,00% 9,0% 2,8% 251,5 264,8

6,25% 8,6% 4,2% 280,6 270,8

5,75% 5,6% 0,7% 275,3 278,8

5,75% 6,1% 1,8% 269,9 270,0

5,50% 6,2% 2,7% 267,5 265,0

Forrás: KSH, MNB, OTP Bank *: a folyó fizetési mérleg felülről számított egyenlege **: A teljes és nem-teljes munkaidőben alkalmazásban állók bérei. Fehéredési hatástól, valamint a prémium kifizetések megváltozott szezonalitásától szűrt adatok. Az állami alkalmazottak esetében a megváltozott 13. havi bérfizetések rendjével korrigált adatok. ***: A pénzügyi számlák alapján alulról számított adatok

3

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG A magyar külkereskedelem szempontjából meghatározó német ipari teljesítmény továbbra is erős, az IFO bizalmi indikátor jelenlegi helyzetmegítélésére vonatkozó alkomponense soha nem látott magasságokba emelkedett.

600

600

400

400

200

200 0

-200

-400

-400

-600

-600 2000.01 2000.07 2001.01 2001.07 2002.01 2002.07 2003.01 2003.07 2004.01 2004.07 2005.01 2005.07 2006.01 2006.07 2007.01 2007.07 2008.01 2008.07 2009.01 2009.07 2010.01 2010.07 2011.01

-200

Forrás: KSH, OTP Elemzés

110

5

105

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

2006.01

2005.07

2005.01

70

2004.07

75

-30

2004.01

80

-25

2003.07

85

-20

2003.01

90

-15

2002.07

-10

2002.01

95

2001.07

100

-5

2001.01

0

IFO várakozások (jobb tengely)

Előre tekintve arra számítunk, hogy a külgazdasági partnereink1 exportban betöltött súlyával súlyozott GDP növekedése 2011-ben és 2012-ben is 2-2,2% körül alakulhat, hasonlóan a 2010-es évhez. Az import alapú külső kereslet esetében azonban a növekedési ütem lassulására számítunk, a 2010-es 10%kot meghaladó bővülés után a következő két évben 5-5,5%-kal nőhet a mutató. A GDP és az import alapú külső kereslet alakulása (éves változás, %)

Import alapú külső kereslet

2012/Q3

2011/Q4

2011/Q1

2010/Q2

2009/Q3

2008/Q4

-6 2008/Q1

-15 2007/Q2

-4

2006/Q3

-10

2005/Q4

-2

2005/Q1

-5

2004/Q2

0

2003/Q3

0

2002/Q4

2

2002/Q1

5

2001/Q2

4

2000/Q3

10

1999/Q4

6

1999/Q1

15

1996/Q1

800

Külkereskedelmi egyenleg (trend) Külkereskedelmi egyenleg (szezonálisan igazított)

115

10


1 000

800

0

120

15

Német ipari termelés IFO jelenlegi helyzet (jobb tengely)

A külkereskedelmi mérleg alakulása (millió euró) 1 000

20

1998/Q2

2010 második felében és 2011 első hónapjaiban is folytatódott kivitelünk gyors növekedése. Mivel 2010 folyamán a lakossági fogyasztás 2,1%-kal, míg a beruházások 5,6%-kal csökkentek a külkereskedelmi többletünk a 2009-es 3,7 milliárd euróról 5,5 milliárd euróra emelkedett, ami a GDP 5,6%-át jelentette. A pozitív tendencia 2011 első negyedévében is folytatódott; az euróban számított külkereskedelmi többletünk 40%-kal haladta meg a 2010 hasonló időszakában tapasztaltat.

A német konjunktúra indikátorok alakulása (éves változás,% illetve egyenleg mutató)

2000.07

2010-ben kivitelünk 14%-kal bővült, és a harmadik negyedévben már meghaladta a válság előtti csúcsot. Az erős exportteljesítmény, valamint a gyengélkedő belső kereslet következtében külkereskedelmi többletünk a GDP 5,6%-át, míg a nettó exportunk a GDP 7,3%-át érte el. A kedvező 2010-es folyamatok 2011 első negyedévében is folytatódtak, és a kivitelünk szempontjából meghatározó német ipari teljesítmény továbbra is erős. Ennek következtében idén 13,2%-os exportnövekedéssel számolunk. 2012-ben a tömegtermelést megkezdő Mercedes gyár adhat újabb lökést a kivitel bővülésének, így közel 12% lehet a bővülés mértéke. Az erős exportteljesítmény és a külső konjunktúrára csak késéssel reagáló belső felhasználás következtében a nettó export többlete 2012ben meghaladhatja a GDP 9%-át, így az egész előrejelzési horizonton jelentős növekedési hozzájárulást biztosít majd a gazdasági növekedéshez.

1997/Q3

(Eppich Győző)

2000.01

ELŐREJELZÉSI HORIZONTON

1996/Q4

ERŐS EXPORTTELJESÍTMÉNY VÁRHATÓ AZ

GDP alapú külső kereslet (r.h.s)

Forrás: KSH, Eurostat, OTP Elemzés

A kedvező külső környezet mellett a 2012-ben termelését beindító Mercedes gyár további lökést adhat kivitelünk bővülésének. A magyar 1

A mutató számításakor figyelembe vett országokba irányul a magyar export közel 90%-a. A GDP alapú külső kereslet számításakor a Reuters és a Bloomberg elemzői felméréseit vettük alapul. Az import alapú külső kereslet előrejelzése, a GDP alapú külső kereslet felhasználásával, ökonometriai modell segítségével történik.

4

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG export regionális átrendeződése – a magyar exporton belül közvetve, illetve közvetlenül is emelkedik a gyorsan növekvők országok súlya – szintén jó alapot biztosít a gyors exportbővüléshez.

tételek (erről lásd a későbbi fejezetet), és a belföldi termelői árak2 visszafogott alakulása miatt arra számítunk, hogy behozatalunk növekedése mindkét évben elmarad majd kivitelünk értékétől.

A magyar export regionális eloszlása

Az export és az import alakulása (éves változás, %)

2007

2008

2009

2010

Import

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: Németország és Szlovákia nélkül **: Romániát is beleértve

2011/Q4

2012/Q3

2011/Q1

2010/Q2

2009/Q3

2008/Q4

2008/Q1

KKE

2007/Q2

-30 2006/Q3

-30 2005/Q4

-20

2005/Q1

-20

2004/Q2

-10

2003/Q3

Eurózóna17*

-10

2002/Q4

Németország

0

2002/Q1

BRIC országok+Törökország

0

1996/Q1

0%

10

2001/Q2

5%

10

2000/Q3

10%

20

1999/Q4

15%

20

1999/Q1

20%

30

1998/Q2

25%

30

1997/Q3

30%

1996/Q4

35%

Export

Forrás: Eurostat, KSH, OTP Elemzés

A BRIC országok és Törökország együttes súlya az elmúlt években közel 30%-kal emelkedett (6% alatti értékről 7,5%-ra), miközben Németország súlyának csökkenése megállt, és a jövőben a nagy gépipari beruházásoknak köszönhetően – Opel, Audi, Mercedes – feltehetően ismét emelkedni kezd majd. Mivel Németország exportján belül a gyorsan fejlődő latin-amerikai és távol-keleti országok egyre nagyobb súly képviselnek, így Magyarország közvetett exportkitettsége is jelentősen emelkedett ezen régiók felé.

Az erős exportteljesítménynek köszönhetően az előrejelzési horizonton a nettó exportunk többlete tovább emelkedik és 2012-ben elérheti a GDP 9,5%-át. Előrejelzésünkkel kapcsolatban a lefelé mutató kockázatokat érezzük hangsúlyosabbnak, mivel az elmúlt hónapokban a világ vezetői gazdaságaiban a főbb bizalmi indikátorok csökkenésnek indultak. Ez előre vetíti annak lehetőségét, hogy 2011-ben vagy még inkább 2012-ben külgazdasági partnereink GDP növekedése elmarad majd a mostani várakozásoktól.

A német export regionális eloszlása 6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

Kína

Oroszország

2007

2008

2009

Latin-Amerika

2010*

Forrás: Eurostat, OTP Elemzés *: 2010-re vonatkozóan csak a január-augusztusi időszak adata

A fentiek eredményeképpen 2011-ben és 2012-ben is kétszámjegyű exportbővüléssel számolunk az alappálya előrejelzésünkben. A lassabban megára találó belső felhasználási

2

A mezőgazdaság nélkül vett versenyszféra GDP deflátora

5


2011-BEN MÉG AZ IPAR MARAD A GAZDASÁG HÚZÓÁGAZATA

(Eppich Győző) 2010-hez hasonlóan az idei évben is az exportvezérelt feldolgozóipar lehet a gazdaság fő motorja, melyhez a szintén exportorientált szolgáltató ágazatok (pl.: szállítás) csatlakozhat. A belső kereslet által vezérelt szektorok csak lassan élénkülhetnek köszönhetően annak, hogy a belső keresleti komponensek esetében csak lassú fordulatra számítunk. 2012-ben a Mercedes üzem felpörgő termelése adhat újabb lökést az ipari termelése növekedésének. 2010-ben csak az ipari szektor tudott érdemben hozzájárulni a növekedéshez, köszönhetően annak, hogy az ipari hozzáadott érték 8,9%-kal emelkedett 2009-hez képest. A GDP növekedés dekompozíciója (%)

termelés

oldali

belföldi kereslet következtében az ipari termelés szerkezete kiegyensúlyozottabbá válhat. A német IFO index és az ipari termelés alakulása (pont, illetve %)

Forrás: KSH, Datastream, OTP Elemzés

A szolgáltatások esetében egyedül a külső kereslethez erősebben kötődő „szállítás, raktározás” ágazat esetében figyelhettünk meg egyértelmű fordulós jeleket. Az első negyedévről rendelkezésre álló havi konjunktúra adatok azt valószínűsítik, hogy ebben továbbra sem történt érdemi változás. A szolgáltató szektorok hozzáadott értékének alakulása (2008Q1=100)


A feldolgozóipari hozzáadott érték 2011 első negyedévében 4,5%-kal maradt el a válság előtti csúcstól. Ez főként a belföldi értékesítések alakulásának köszönhető, mivel az ipar exportértékesítései már majdnem elérték a válság előtti csúcsot. Jelenleg már látszanak a külső konjunktúra lassulására utaló jelek, a legfontosabb külkereskedelmi partnerünknek számító Németországban a főbb bizalmi indikátorok túljutottak csúcsukon. A hazai ipari teljesítmény esetében előretekintve úgy gondoljuk, hogy a külső kereslet lassulását részben ellensúlyozhatja majd a 2011 nyarán elinduló, majd 2012 elejétől teljes kapacitásra felpörgő Mercedes üzem termelése. Emellett arra számítunk, hogy az időközben élénkülő


Meglepő módon a szolgáltató szektor bizalmi indexei az első negyedév folyamán csökkeni kezdtek a végrehajtott SZJA csökkentés ellenére. Előre tekintve arra számítunk, hogy rövid távon az exporthoz erősebben kötődő ágazatok jelenthetik a húzóerőt, majd a lakossági fogyasztás és beruházás élénkülésével párhuzamosan a kiskereskedelmi, illetve pénzügyi szektor és az ingatlan szolgáltatások teljesítménye is emelkedésnek indul majd.

6


FOLYAMATOS FOGLALKOZTATÁS-BŐVÜLÉSRE SZÁMÍTUNK A VERSENY ÉS AZ ÁLLAMI SZEKTOR ESETÉBEN IS

(Eppich Győző) 2010-ben emelkedésnek indult a foglalkoztatás ez azonban nagyobb részben a felfutó állami közmunkaprogramok hatásának volt köszönhető. 2011 elején a versenyszektor foglalkoztatási folyamatai nem mutatják az egyértelmű élénkülés jeleit. A bérek alakulásának értékelésekor nehéz megítélni, hogy az mennyiben az SZJA változások hatásának és mennyiben az inflációs várakozások emelkedésének, vagy a javuló profit kilátásoknak köszönhető. Elemzésünkben arra a következtetésre jutottunk, hogy reális veszélye van annak, hogy a 2011 elején látott bérgyorsulás az inflációs várakozások emelkedését tükrözheti. Előre tekintve arra számítunk, hogy előrejelzési horizontunkon folyamatos lesz a foglalkoztatás bővülése, mind a verseny, mind pedig az állami szektor esetében. Foglalkoztatás 2010 egészét tekintve megállt a foglalkoztatás csökkenése, sőt az év második felében már a foglalkoztatottság bővülését tapasztaltuk. Ez a kedvező tendencia azonban 2011 első negyedévében egyértelműen megtört, sőt a foglalkoztatás csökkenésnek indult. A munkaerő-piaci folyamatok összefoglaló ábrája (ezer fő)

a közmunkaprogramok addigi rendszerét, melynek következtében a közmunka keretében foglalkoztatottak száma mintegy 60ezer fővel csökkent az év elején. Számításaink szerint az azóta eltelt hónapok során – márciusig bezárólag – eddig mintegy 50ezer munkalehetőség nyílt az új programok keretében, amelyből eddig körülbelül 30ezer került betöltésre. A közmunkások létszámának alakulása* (fő)

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: a közmunkások a közigazgatás, védelem, kötelező társadalombiztosítás, illetve az egészségügyi és szociális ellátás TEÁOR ágazatokban, jellemzően fizikai foglalkozásúként kerülnek elszámolásra. Az ábra a fenti két TEÁOR ágazatban, a fizikai foglalkoztatottak számának alakulását mutatja

A versenyszektor foglalkoztatása 2009 második felében elérte mélypontját, azóta lassú ütemben elindult a létszámnövekedés. 2010 végén azonban a folyamat megtorpant, és 2011 első negyedévéről egyelőre ellentmondásos adatok láttak napvilágot. Az intézményi munkaerő-piaci statisztika alapján az első negyedévben csökkent a foglalkoztatottak létszáma, míg a munkaerő-felmérés adataiból készített, a versenyszféra létszámalakulását proxyzó mutató esetében inkább enyhe növekedést tapasztaltunk3. 3


Fontos azonban kihangsúlyozni, hogy a megfigyelt munkaerő-piaci folyamatokat jelentősen torzítja a közmunkaprogramok hatása. 2011-től kezdve a kormány átalakította

Az intézményi munkaügyi adatgyűjtés esetében a cégek töltik ki a foglalkoztatásra vonatkozó adatokat. Az adatgyűjtési kör a legalább 5 főt foglalkoztató vállalkozásokat és a kijelölt non-profit intézményeket tartalmazza. A költségvetési szektor esetében az adatfelvétel teljes körű. A munkaügyi felmérés (LFS) mintavétel alapú módszertant használ az ILO ajánlásai alapján és közvetlenül a munkavállalót kérdezik meg arról, hogy végzett-e az adott héten munkát. Elemzéseinkben alapvetően az LFS statisztikára támaszkodunk a versenyszféra foglalkoztatási folyamatainak értékelésekor. Problémát jelent azonban, hogy ebben az esetben saját módszertan alapján kell elkülönítenünk a versenyszektort. Jelenlegi módszertanunk szerint ezt úgy végezzük, hogy az O, P és

7

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG A versenyszektor létszámalakulása (2008Q3 =100)

növekedésétől, vagyis elindult a profitabilitás helyreállítása. A munkaerőn elért profit helyreállítása becslésünk szerint 2011 első negyedévében is folytatódott azonban üteme lassult, ezért úgy gondoljuk, hogy a foglalkoztatás bővülési ütemének lassulása ebben a szektorban nem átmeneti jelenség. A foglalkoztatás alakulása a feldolgozó iparban* (fő)


Szektorok szerint vizsgálva a létszám alakulását azt mondhatjuk, hogy mind a feldolgozóipar, mind a szolgáltatások esetében megtört a korábbi emelkedő trend 2010 utolsó harmadától kezdve. A feldolgozóipari foglalkoztatás megítélését nehezíti, hogy a jegybank 2010. novemberi Inflációs Jelentésében rámutatott arra, hogy az „adminisztratív, támogató tevékenység” szolgáltató ágazat esetében megfigyelt létszámnövekedés nagy valószínűséggel a feldolgozóipari vállalatok számára végzett munkaerő kölcsönzéssel hozható összefüggésbe4. Ebben az ágazatban a 2009. márciusi mélypont óta kb. 25ezer fővel nőtt a foglalkoztatottak létszáma. Ez a jelenség azonban inkább csak a felfutó munkakereslet mértékének megítélését nehezíti, a feldolgozóiparban tapasztalt foglalkoztatási trendeket érdemben nem befolyásolja. A feldolgozóiparban a válság kitörését követően jelentősen emelkedett a reál munkaerőegységköltség, mivel a termelés gyors leállásához a foglalkoztatottság, illetve a bérek lassabban alkalmazkodtak. 2009 második felétől azonban a (termelői árban mért) reál munkaköltségek növekedése elmaradt a termelékenység Q jelű TEÁOR2008 ágazatokat tekintjük az állami szektor részének. Így biztosítható pl.: a termelékenység, ULC vagy egyéb más munkaerő-piaci mutatók számítása esetében a GDP statisztikával való konzisztencia. 4 Ez a probléma azonban feltehetőleg csak az intézményi felmérés esetében okoz gondot, a munkaerő felmérés ágazati adatai nagy valószínűséggel nem torzítottak emiatt. Az utóbbi statisztika adatsoraiból is az tűnik ki, hogy 2010 végén megállt a feldolgozóiparban foglalkoztatottak létszámának növekedése.

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: teljes és nem teljes munkaidőben foglalkoztatottak létszáma az intézményi munkaügyi adatgyűjtés szerint

A piaci szolgáltatások esetében 2009 második felétől tapasztaltunk foglalkoztatás bővülést, ami azonban 2010 második felében stagnálásba váltott. Az első körben a már korábban említett „adminisztratív, támogató tevékenység” ágazatban indult be a foglalkoztatás bővülés, majd 2010 első felében már a nagykereskedelem, szálláshely szolgáltatás, szállítás, raktározás ágazatokban is megindult a foglalkoztatás bővülése. 2010 novembere óta a szolgáltató szektorok foglalkoztatása egyértelműen csökkenést mutat. A csökkenésben a legnagyobb hozzájárulást a válságadót fizető szektorok adják, de a 2010 első felében növekvő foglalkoztatást mutató szállítás, raktározás, nagykereskedelem és szálláshely szolgáltatás, vendéglátás ágazatokban is csökkent a munkavállalók száma. Amennyiben kiszűrjük a szolgáltató szektorok foglalkoztatásából a munkaerő kölcsönzés által okozott torzítást, úgy azt láthatjuk, hogy a foglalkoztatási szint továbbra is körülbelül 30ezer fővel marad el 2008. szeptemberéhez viszonyítva. Az ágazati különadók hatásával kapcsolatban korábban is úgy gondoltuk, hogy az alkalmazkodás nagyobb részben a munkaerőpiaci csatornákon keresztül történhet és csak

8

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG mérsékelt hatása lesz az inflációra. A beérkező adatok egyelőre alátámasztják ezen vélekedésünket, mivel az elmúlt hónapok során ezekben az ágazatokban mintegy 2%-kal csökkent a foglalkoztatás, és a béralakulás is jóval visszafogottabb volt, mint amit más szolgáltató szektorok esetében tapasztaltunk (erről lásd később). Foglalkoztatás változása a szolgáltató szektorban 2008. szeptemberéhez képest1

2011 első negyedévében a versenyszektorban a rendszeres bérek alakulásában nem történt érdemi elmozdulás az elmúlt két évben megfigyelt folyamatokhoz képest, a negyedév/negyedév alapú (évesített) bérdinamika továbbra is a 3-5% közötti sávban ingadozik. Az első negyedéves adatokban azonban egy egyszeri hatást is azonosítottunk: a pénzügyi szektor esetében márciusban egy 16%-os kiugró értéket tapasztaltunk. A versenyszektor rendszeres béreinek alakulása* (évesített negyedéves adatok)

Forrás: KSH, OTP Elemzés 1: intézményi munkaügyi adatgyűjtés *: a következő TEÁOR ágazatok: 61 (telekommunikáció), 47 (kiskereskedelem), K (pénzügyi szolgáltatás) **: szabadidő, sport, kulturális szolgáltatás, oktatás, egészségügyi ellátás ágazatok

Béralakulás 2010-ben a versenyszektor bérei (teljes és nem teljes munkaidőben foglalkoztatottak összesen) 2,5%-kal emelkedtek a 2009-es 3,1% után. A 2010-es béralakulás megítélését nehezíti azonban, hogy a 2011-ben bevezetett új SZJA szabályok miatt jelentős mennyiségű év végi prémium kifizetés csúszott át 2011 elejére. Becslésünk szerint amennyiben ezt a hatást korrigáljuk, úgy a 2010-es béremelkedés a 2009es évhez hasonló 3,1% lett volna. A teljes béralakulás összetételében azonban eltolódást figyelhettünk meg 2009-hez képest: a tavalyi évben a teljes bérdinamika (figyelembe véve a prémium kifizetések időzítését) kismértékben meghaladta a rendszeres kifizetések dinamikáját, míg 2009-ben ez fordítva történt. Ez arra utal, hogy 2010 elején a bizonytalan gazdasági kilátások miatt a cégek visszafogott béremelést hajtottak végre, azonban az év folyamán kedvezőbbé váló folyamatok miatt lehetővé vált egy nagyobb mértékű prémium kifizetés megvalósítása.

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: pénzügyi szektor nélkül

A bérinfláció szintén stabilizálódott a 3-4%-os sávban. Annak ellenére, hogy mind a rendszeres bérek, mind a bérinflációs mutató viszonylagos stabilitást mutat, a legfrissebb adatok alapján felfedezhettünk bérgyorsulásra utaló jeleket. 'Az év eleji bérstatisztikák közül különösen fontosak a márciusi adatok, mivel az idősorok alapján azt mondhatjuk, hogy az év eleji béremelések ekkor jelentkeznek az adatokban. Az idei évben végrehajtott béremelések gyorsulást mutatnak 2010-hez képest, bár a teljes versenyszektor szintjén ez egyelőre nem tűnik jelentősnek. Inflációs szempontból azonban kedvezőtlen, hogy míg tavaly a béremelkedés nagyobb részt a feldolgozóipari béralakulásra volt visszavezethető, addig a mostani gyorsulás hátterében a szolgáltató szektorok állnak. Jegybanki szemszögből további óvatosságra adhat okot az, hogy a szolgáltató szektorban végrehajtott béremelések annak ellenére mutatnak gyorsulást, hogy a különadók által érintett szektorokban a bérkiáramlás visszafogott volt. A pénzügyi szektor nélkül vett szolgáltató szektor rendszeres bérei (a teljes munkaidőben foglalkoztatottak bérei) előző év márciusához képest 2,8%-kal, a pénzügyi szolgáltatások

9

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG esetében 1,5%-kal, a telekom szektor esetében 1,6%-kal, a villamosenergia, gáz,- gőzellátás esetében 1,2%-kal emelkedtek.5 A kiskereskedelmi szektor esetében kicsit más a helyzet, azonban itt – más szektoroktól eltérően – januárban tapasztalhattuk a béremelést, ezért úgy gondoljuk, hogy ez inkább az év eleji minimálbér emelésre vezethető vissza6.

A béremelések nagyságát természetesen a vállalatok profitkilátásai is befolyásolják, aminek hatását azzal próbáltuk meg kiszűrni, hogy ágazatonként is megvizsgáltuk a létszám kategóriánkénti béremelkedést. Az találtuk, hogy a fenti állítás iparági szinten is igaznak bizonyult.

Rendszeres bérek alakulása a szolgáltató szektorban* (forint)

A havi átlagbér alakulása létszám kategóriák szerint*(rendszeres bérkifizetések, forint)

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: pénzügyi szektor nélkül

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: teljes munkaidőben foglalkoztatottak bére

A rendelkezésünkre álló adatok alapján azonban nehéz megmondani, hogy mi állhat a bérdinamika gyorsulása mögött a szolgáltató szektorok esetében, erre ugyanis háromféle magyarázat is lehetséges: az inflációs várakozások emelkedése, a javuló gazdasági kilátások illetve a végrehajtott SZJA változások miatti esetleges kompenzáció.

A második módszertan szerint a szellemi-fizikai munkakörökben végrehajtott béremelések nagyságát vizsgáltuk. Ebben az esetben azt tapasztaltuk, hogy a versenyszektor egészében a fizikai munkakörökben foglalkoztatottak bérei valamivel gyorsabban emelkedtek, mint a szellemi foglalkozásúak esetében.

Várakozásunk szerint az SZJA változások hatása olyan kategóriákban okozhatott bérgyorsulást ahol az átlagbér alacsonyabb. Ezt háromféle módon próbáltuk meg számszerűsíteni, ezek közül az első a létszám kategóriák szerinti vizsgálat, mivel a kisebb cégek esetében alacsonyabb az átlagbér. 5

Alágazati szinten azonban jelentősen eltérő folyamatokat láthatunk: a piaci szolgáltatások esetében az idei évben végrehajtott béremelések gyorsultak az előző évhez képest, míg a fizikai foglalkozásúak esetében lassultak. Ezzel szemben a feldolgozóiparban, mind a szellemi, mind a fizikai foglalkozásúak esetében csökkent az idei béremelések mértéke, azonban a szellemi foglalkozásúak esetében sokkal nagyobb mértékben.

Ugyanakkor nehéz megítélni, hogy ezen ágazatok esetében mennyire az ágazati különadók, és mennyire az SZJA szabályok állnak a lassabb bérdinamika mögött. A pénzügyi, telekommunikációs, illetve az energiaellátó szektorokban az átlagbér jelentősen meghaladja a nemzetgazdasági átlagot. 6 A kiskereskedelem szektor esetében a minimálbér emeléseken túlmenően az is nehezíti a „valós” bérdinamika megítélését, hogy ebben a szektorban a kisebb méretű, jellemzően franchise rendszerben működő hálózatok mentesültek a különadó fizetési kötelezettség alól.

10


A fizikai és szellemi munkakörökben végrehajtott béremelések nagysága (előző év december=0)

Összességében tehát mindhárom módszer alapján arra a következtetésre jutottunk, hogy nincsen bizonyíték arra vonatkozóan, hogy a cégek általános bérkompenzációt hajtottak volna végre azon munkavállalóik körében, akiket kedvezőtlenül érintett az új SZJA tábla. Emiatt úgy gondoljuk, hogy a jelenleg látott béremelkedés a piaci szolgáltatások körében az inflációs várakozások emelkedésének és/vagy a szektor javuló gazdasági kilátásainak köszönhető. Ez utóbbi valószínűségét azonban csökkentik a foglalkoztatásban tapasztalt folyamatok. Munkaerő-piaci várakozásunk

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: teljes munkaidőben foglalkoztatottak rendszeres béreinek alakulásából számolva

A fentiek alapján tehát nem állíthatjuk, hogy az SZJA változások miatt az alacsonyabb bérű fizikai foglalkozásúak esetében komolyabb bérkompenzációra került volna sor. Különösen igaz ez az állítás a szolgáltató szektorra, ahol az idei évben a bérgyorsulást tapasztaljuk. Harmadik lehetőségként egy egyszerű regressziót használtunk, ahol az eredményváltozó a 2011-ben végrehajtott béremelés nagysága az egyes ágazatokban a magyarázó változó pedig a 2010-es átlagbér volt. Ebben az esetben azt várjuk, hogy minél alacsonyabb az átlagbér, annál nagyobb volt a végrehajtott béremelés. A regresszió eredménye szerint ugyan kimutatható negatív kapcsolat a változók között, azonban ennek magyarázó ereje gyakorlatilag nulla. A béremelések nagysága és az átlagbér közötti összefüggés*

A termelő árakkal deflált reál munkaerőegységköltség az elmúlt negyedévek során folyamatosan csökkent, vagyis a munkaerőn elért profitabilitás folyamatosan javult. Előre tekintve arra számítunk, hogy a termelői reálbérben mért munkaköltségek fokozatosan közelíti majd a termelékenység alakulását. A fontosabb munkaerő-piaci mutatók alakulása a versenyszektorban (éves változás, %)


A teljes foglalkoztatás alakulását érdemben fogja befolyásolni a kormányzati közmunkaprogramok hatása, melyeknek eredményeként az aktivitás, illetve foglalkoztatás soha nem látott szinteket érhet el. Amennyiben azonban kiszűrjük a közmunkaprogramok hatását, úgy azt várjuk, hogy a foglalkoztatottak száma előrejelzési horizontunkon végig elmarad a válság előtti szinttől.

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: teljes munkaidőben foglalkoztatottak rendszeres béreinek változása februárról márciusra

11


A főbb munkaerő-piaci mutatók alakulása (fő)


Ugyanakkor úgy gondoljuk, az emelkedő aktivitás nem fogja érdemben befolyásolni a versenyszektorban várt foglalkoztatási, és bérezési folyamatokat, mivel a munkaerő-piacra visszaáramló személyeket fel fogják szívni a kormányzati közmunkaprogramok.

12


FOKOZATOSAN GYORSULÓ FOGYASZTÁSBŐVÜLÉSRE SZÁMÍTUNK

(Eppich Győző) 2010-ben a lakossági fogyasztás 2,1%-kal csökkent. Mivel a reálhozam kifizetés és az SZJA csökkentés elsősorban az átlagosnál magasabb jövedelmű háztartásoknál eredményezi a rendelkezésre álló jövedelem bővülését, valamint várakozásunk szerint 2011-ben a háztartások továbbra is nettó hitel visszafizetők lesznek, az idei évre vonatkozóan visszafogottabb fogyasztás bővülésre számítunk. 2012-ben a javuló munkaerő-piaci kilátások – gyorsuló bérdinamika, növekvő foglalkoztatás – lehet a rendelkezésre álló jövedelem bővülésének motorja, ami hitelkereslet erősödését eredményezi majd. Utóbbit az elfogadott adósmentő csomag is támogatja. A fentiek következtében a fogyasztási ráta emelkedésére számítunk jövőre, így a háztartások fogyasztási kiadásai prognózisunk alapján 2,5% körüli mértékben bővülhet. 2010 folyamán a lakosság vásárolt fogyasztása 2,1%-kal csökkent, miközben becslésünk szerint a lakosság reál rendelkezésre álló jövedelme 1,7%-kal esett vissza. A háztartások körében 2010 folyamán erősödött a kockázatkerülési hajlandóság, ami a fogyasztási és beruházási ráta csökkenésében, a nettó hitel visszafizetői pozíció erősödésében és a bruttó pénzügyi megtakarítások növekedésében csapódott le.

adókönnyítést jelentenek, azonban a 2011. első negyedévéről beérkezett a lakosság fogyasztási hajlandóságát mutató indikátorok alapján a fogyasztás fellendülése még várat magára. Ezt az első negyedéves GDP adatok is megerősítették, mely szerint negyedév/negyedév alapon (évesítve) 1,5%-kal csökkent a háztartások vásárolt fogyasztása. A kiskereskedelmi forgalom és az újautó értékesítések alakulása (2005=100)

Forrás: KSH, ACEA, OTP Elemzés

A kiskereskedelem és a lakossági bizalmi indikátor alakulása (éves változás %, illetve egyenleg mutató)

A fogyasztási ráta, nettó hitelfelvétel és bruttó pénzügyi megtakarítások alakulása (%, illetve mrd. forint) Forrás: KSH, Eurostat, OTP Elemzés

Ez részben arra vezethető vissza, hogy az adócsökkentéssel kedvezőbben járó átlagosnál magasabb jövedelmű háztartások esetében az átlagosnál alacsonyabb a fogyasztási ráta. Ez különösen igaz abban az esetben ha nem az átlagos, hanem a marginális fogyasztási rátát vizsgáljuk.

Forrás: KSH, MNB, OTP Elemzés *: MNYP nélkül

Számításaink szerint a 2011-ben bevezetett új SZJA szabályok mintegy 390 milliárdos

13

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG A fogyasztási szegmensenként (%)

ráta

jövedelmi

süllyed az idei évben – és a beruházási ráta is stabilizálódik majd. A fogyasztásra költhető pénzügyi források változása (mrd. forint)

Forrás: MNB

Előre tekintve úgy gondoljuk, hogy a fogyasztás érdemi növekedéséhez elengedhetetlen a munkaerő-piaci folyamatok érezhető javulása, valamint a bérdinamika gyorsulása, amik együttesen a hitelkereslet élénkülését is magukkal hozhatják. A rendelkezésre álló jövedelem alakulását 2011-ben még a reálhozam kifizetések egyszeri hatása – mely 260 milliárd forint volt a pénzügyi, ill. a nem-pénzügyi számlák szerint is – valamint a végrehajtott jelentős, 390 milliárd forintos SZJA csökkentés fogja meghatározni. 2012-ben már a foglalkoztatás növekedése és a gyorsuló bérdinamika fogja a növekedés motorját adni, ami várakozásunk szerint a hitelkeresletet is fellendíti majd. Ezen tényezők képesek lesznek ellensúlyozni a 2012-ben, a költségvetési egyensúly megőrzése miatt restriktívvé váló fiskális politika hatását. Utóbbi elsősorban a pénzbeni társadalmi juttatások visszafogásában jelentkezik majd, a munkanélküli segélyek jogosultsági idejének és a rokkantnyugdíjasok felülvizsgálatának valamint a táppénz rendszer szigorításának következtében. Ez utóbbi tételen számításaink szerint – a korábban jellemző inflációs valorizációval számoló alappályához képest – mintegy 60 milliárdos forráselvonást jelent. A hitelkereslet általunk 2012-re várt élénkülése, illetve az annak hátterében meghúzódó fogyasztói bizalom erősödése következtében arra számítunk, hogy a fogyasztási ráta 2012-ben emelkedésnek indul majd – miután a 2005-ben tapasztalt szintre

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: a beruházások növekedése negatív előjellel szerepel, mivel az csökkenti a fogyasztásra költhető szabad jövedelmek növekedését

Ezek eredőjeként a háztartások nettó finanszírozási képessége 2012-ben már csökkenésnek indulhat. A fentiek következtében 2011-re 1,2%-os, 2012-re pedig 2,6%-os fogyasztás bővülésre számítunk. A háztartási jövedelmek felhasználása (a PDI %-ban)

Forrás: KSH, MNB, OTP Elemzés

Fogyasztás előrejelzésünkkel kapcsolatban az idei évre vonatkozó kockázatokat kiegyensúlyozottnak gondoljuk, míg 2012-ben a lefelé mutató kockázatokat gondoljuk erősebbnek. Ennek oka az, hogy 2012-ben a fogyasztás növekedésének forrása, 2011-hez viszonyítva, sokkal nagyobb mértékben a hitelezés általunk előrejelzett élénkülése lesz.

14


2012-BEN ISMÉT ÉLÉNKÜLHETNEK A BERUHÁZÁSOK

(Eppich Győző) A 2010 folyamán még nem láthattunk fordulatra utaló jeleket a beruházásokban, így az év egészében 5,6%-kal csökkent az állóeszköz felhalmozás, annak ellenére, hogy becslésünk szerint az állami beruházások 89%-kal emelkedtek a tavalyi évben. Figyelembe véve az ingatlanpiac helyzetét, valamint azt, hogy idén a bejelentett nagy autóipari beruházások becslésünk szerint nem jelentenek nagy addicionális hatást a tavalyi évhez képest, arra számítunk, hogy 2011-ben még nem tudnak nőni a beruházások. Érezhető növekedésre csak 2012-ben számítunk.

A 2011. első negyedévéről rendelkezésre álló beruházási aktivitást jelző indikátorok egyelőre nem mutatnak fordulatra utaló jeleket, az állóeszköz felhalmozás az első negyedévben negyedév/negyedév alapon – ha minimális mértékben is – tovább csökkentek. A beruházási javakat gyártó feldolgozóipari ágazatok belföldi értékesítései ugyan a múlt év második felétől kezdve élénkülést mutatnak – elképzelhető, hogy ez azzal hozható összefüggésbe, hogy a Mercedes beruházás keretében 2010 őszén kezdődött meg a gépsorok „beszerelése” – azonban a beruházási célú import, valamint a főként a magánszektor beruházásaihoz köthető építőipari tevékenység esetében továbbra sem beszélhetünk fordulatról. A beruházási javak belföldi értékesítése és importja (2005=100)

2010-ben tovább csökkent az állóeszköz felhalmozás, a visszaesés mértéke 5,6% volt az előző évhez képest. A beruházások szektorális összetételét vizsgálva elmondható, hogy becslésünk szerint az államháztartás beruházásai 8-9%-kal nőhettek 2010-ben, a legnagyobb visszaesést pedig a háztartások felhalmozása mutatta. A vállalati szektor esetében támaszt jelentett a Hankook beruházás 2. ütemének befejezése, valamint a Mercedes beruházás felpörgése, azonban a nagy egyszeri tételektől szűrt beruházási aktivitásban továbbra sem láttunk fordulatot.

Forrás: KSH, Eurostat, OTP Elemzés

Az épületek építése építőipari alágazat kibocsátása (2005=100)

A beruházások szektorális alakulása* (2000-es változatlan áras adatok)


Forrás: KSH, OTP Elemzés *: a 2010-re vonatkozó adatok becslések, amiket a rendelkezésünkre álló részinformációk alapján készítettünk

A beruházások alakulására vonatkozó várakozásunkat szektorok szintjén mutatjuk be.

15

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG Háztartások A kiadott új építési engedélyek száma – mely a tapasztalatok alapján 2-3 negyedévvel előre mutatja a várható lakásépítések alakulását – 2010 folyamán közel 40%-kal csökkent 2009hez képest és egyelőre nem látszanak a fordulat jelei. Az épített lakások száma 35%kal csökkent 2010-ben. Itt 2011 első negyedévében ugyan negyedéves bázison már emelkedést tapasztaltunk, azonban ezt – a kiadott építési engedélyek számának alakulásának ismeretében – inkább a 2010 negyedik negyedéves erőteljes csökkenés átmeneti korrekciójának tartjuk. A lakásépítési- és használatba vételi engedélyek alakulása (évesített adatok, darab)


A lakásárak negyedév=100)

alakulása*

(2007.

I.

Forrás: KSH, FHB, OTP Elemzés *: a KSH lakásár index esetében a tiszta árváltozás komponens

Keresleti oldalról a végrehajtott SZJA kiengedés növelhetné a háztartások lakásberuházását, azonban a 2011 első negyedévéről rendelkezésre álló, a fogyasztási-megtakarítási döntéseket mutató adatok – autóvásárlások, kiskereskedelmi forgalom, lakossági bizalmi indexek - alapján úgy tűnik, hogy az óvatossági motívum egyelőre erős a háztartások viselkedésében, vagyis többletjövedelmeik nagyobb részét megtakarítják és/vagy pénzügyi kötelezettségeik állományát csökkentik. A lakossági bizalmi indikátor azt is tükrözi, hogy csökkent azon háztartások aránya, akik a következő 12 hónap folyamán lakásvásárlást terveznek.

2009-ben és 2010-ben az értékesítési céllal épített lakások száma meghaladta a 16, illetve a 11ezret, miközben az új lakás tranzakciók száma 8 és 4ezer darab körül alakult. Ez azt jelenti, hogy az elmúlt két év folyamán az eladatlan lakásállomány kb. 15ezer lakással bővült, ami a jelenlegi kereslet mellett több évnyi forgalomnak felel meg. A túlkínálatból fakadó problémákat a lakásárak folyamatos csökkenése is alátámasztja, így nem meglepő, hogy az új lakások esetében az árak csökkenése gyorsult az elmúlt két negyedév során. Ezt az FHB által és a KSH által publikált lakásár adatok is alátámasztják.

A lakásépítések és a lakossági bizalmi indikátor* alakulása (éves változás %, ill. egyenleg mutató)

A kiadott építési engedélyek számának alakulása alapján arra számítunk, hogy 2011 folyamán is folytatódik a kínálat oldali alkalmazkodás, amit azonban nehezít a kilakoltatási moratórium lejárta után piacra kerülő használtlakás kínálat is.

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: tervez-e lakásberuházást az elkövetkezendő 12 hónapban

Összességében úgy gondoljuk, hogy még az idei évben is tovább emelkedik majd az eladatlan állomány. A szinten maradáshoz ugyanis az idei évben a kínálat és a kereslet

16

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG kiegyenlítődésére lenne szükség, amihez a kínálati oldal esetében az eddigi csökkenő trend fennmaradásán túl szükség lenne a kereslet élénkülésére is. A fentiek miatt 2011ben az ingatlanárak további csökkenése várható, azonban reményeink szerint az árak 2011 második felében már elérhetik a mélypontot. Mivel a piacon lévő eladatlan állomány – a kereslet felfutásától függően – 1,5-2,5 évre elegendő, ennek következtében a lakásépítések száma nagy valószínűséggel még 2012-ben is rendkívül alacsony lesz, érezhető élénkülésre 2013 előtt nem indokolt számítani.

Ugyanakkor a feldolgozóipar az egyedi nagyberuházásoktól szűrt „undelying” beruházási aktivitás javulására számítunk, mivel az erős exportteljesítménynek köszönhetően a kapacitás kihasználtság a historikus átlag fölé emelkedett. A feldolgozóipar mellett még az exporthoz erősen kötődő szállítás, raktározás terén lehet a beruházások érezhető élénkülésére számítani 2011 folyamán. Kapacitás kihasználtság feldolgozóiparban (%)

a

Vállalatok A vállalati szektor beruházásait 2010 folyamán elsősorban a feldolgozóiparban végrehajtott beruházások húzták, azonban ez jórészt a Mercedes és a Hankook beruházásoknak volt köszönhető. Amennyiben kiszűrjük az ezen beruházások általunk becsült hatását, úgy a feldolgozóiparban is csökkentek volna beruházások. Az elmúlt időszakban figyelmet kapott nagy autóipari beruházások azonban számításaink szerint 2011-ben nem fognak érdemi addicionális hatás generálni. A Mercedes, Hankook, GM és Audi összesen mintegy 660680 milliárd forint értékű beruházást tervez végrehajtani a 2010-2013 közötti időszakban. Az általunk becsült egyes években jelentkező beruházási hatásokat az alábbi táblázat foglalja össze7:

Mercedes Hankook GM Audi Összesen

2009 10 20 0 0 30

2010 115 40 0 0 155

2011 95 10 25 25 155

2012 0 0 115 120 235

2013 0 0 0 105 105

Forrás: Eurostat, OTP Elemzés

A vállalati szektor esetében úgy gondoljuk, az épület jellegű beruházások élénkülése tovább várat magára. Az épületek rendelésállománya az elmúlt fél évben jelentős csökkenést mutatott. A kereskedelmi ingatlanok esetében a kihasználatlansági ráta emelkedése, valamint az árak csökkenése továbbra is túlkínálati problémákat jelez. Így – a lakáspiachoz hasonlóan – itt is az építések csökkenését várjuk az idei évben. Építőipari rendelésállományok alakulása (2000=100)

7

Az egyes évekre jutó beruházások becslésénél a következőket vettük figyelembe: az alapkőletétel időpontját valamint azt, hogy a tervek szerint mikorra várható a termelés beindítása. Továbbá azt feltételeztük, hogy a teljes beruházási érték egyharmada építőipari, kétharmada gépberuházás lesz. A gépberuházások időintervallumát két negyedévre becsültük, a Mercedes beruházás tapasztalatai alapján (a gépsorok beszerelése a Mercedes gyár esetében 2010 őszén kezdődött, és 2010 májusára tervezték a próbaüzem beindítását).


17

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG A fentiek eredményeként a vállalati szektor esetében 2011-re csak kismértékű beruházás volumen növekedéssel számolunk, ami 2012ben érdemben gyorsulhat.

A kormányzati beruházások alakulása (GDP %-ban)

Állam Az állami beruházások a GDP 3,2%-át érték el a tavalyi évben, ami kismértékű növekedést jelent a 2009-es 3,1%-ról. A központi alrendszerben és a helyi önkormányzatoknál ellentétes folyamatokat figyelhettünk meg. A központi beruházások tavalyelőtthöz képest 49 milliárd forinttal csökkentek, a helyi önkormányzatok állóeszköz-felhalmozása viszont 128 milliárd forinttal emelkedett. Ez utóbbi részben a választási ciklusnak, részben az uniós pénzek gyorsuló felhasználásának a következménye. Ezt mutatja, hogy az államháztartás által kapott EU transzferek összege 2010-ben 150 milliárd forinttal emelkedett, ami jórészt néhány záródó uniós projekt finanszírozására volt vissza vezethető. 2010 negyedik negyedévében azonban már kissé csökkentek a szezonálisan igazított beruházások. Előretekintve arra számítunk, hogy folytatódik 2010 utolsó negyedévében megkezdődött folyamat és a választási évet követően negyedévről-negyedévre kissé mérséklődnek az alapfolyamatokat jellemző beruházási kiadások. Fontos azonban, hogy az idei évben 200 milliárd forint (a GDP 0,7%a) egyszeri kiadás jelentkezhet a korábban államháztartási körön kívül elszámolt PPPeszközök (pl. oktatási- sport infrastruktúra, börtönök) megvásárlásából. Ennek az egyszeri kiadásnak az időzítése valószínűleg a harmadik és a negyedik negyedévre esik. Emiatt a beruházási kiadások az idei év egészében elérhetik a GDP 3,9%-át. A szigorú fiskális politika miatt úgy gondoljuk, hogy a kormányzati beruházások csupán az EU-s transzferekkel megegyező mértékben fognak emelkedni 2012-ben. Ezért a jövő évben várakozásunk szerint a GDP 3,1%-a lehet az államháztartás beruházása.


Összegzés Az egyes szektorok beruházási aktivitásának eredőjeként várakozásunk szerint még az idei évben is csökkenhet az állóeszköz felhalmozás mértéke. Ez elsősorban a háztartások tovább csökkenő beruházására vezethető vissza. 2012-ben azonban már ez a szektor is növelheti felhalmozását, a vállalati szektorban pedig gyorsulhat a bővülés üteme köszönhetően a nagy autóipari beruházások felpörgésének, valamint a kapacitás kihasználtság emelkedésének.

18


ELÉRHETŐ 2012-BEN A KORMÁNY KÖLTSÉGVETÉSI HIÁNYCÉLJA

(Kondora Szilárd) A tavaly nyári és őszi költségvetési akciótervek bevezetése után sem teljesült a tavalyi 4% alatti hiánycél, az előzetes adat szerint 4,2% volt a 2010-es deficit. A hiány elsősorban az adó- és járulékbevételek elmaradása miatt lett magasabb, de a költségvetés kiadási oldalán megfigyelt kiadástúlfutások is hozzájárultak a nagyobb deficithez. Ha a kormány maradéktalanul végrehajtja a februárban bejelentett költségvetési zárolásokat, akkor 2011-ben a nyugdíjvagyon átvétele miatt a GDP 2%-ának megfelelő költségvetési többlet keletkezhet. A többlet magasabb is lehetne, de a kormány adósságátvállalásokról (MÁV, BKV) és eszközvásárlásokról is döntött. A középtávú fiskális fenntarthatóság biztosításához az egyszeri (magánnyugdíj-pénztári vagyon), illetve az átmeneti (különadók) bevételnövelő intézkedések 2013-tól induló kiesése miatt egyenlegjavító intézkedések voltak szükségesek. Ezeket a terveket a kormány a strukturális reformprogramban (Széll Kálmán terv) és a Konvergencia Programban tette közzé. 2012-ben a tervek teljes végrehajtásával és további kisebb szigorításokkal elérhetőnek tarjuk a kormány 2,5%-os hiánycélját. A tavalyi deficit a GDP 4,2%-a volt, szemben a 2010. januári konvergencia programban kitűzött 3,8%-kal. A magasabb 2010-es deficit elsődleges oka az volt, hogy a makrogazdasági folyamatok eredményeképpen nem teljesültek a tervezett mértékű adó- és járulékbevételek és ezt a hiánynövekedést a költségvetési akciótervek nettó egyenlegjavító hatása csak részben tudta kompenzálni. A magasabb hiányhoz azonban a folyó kiadások túlszaladása is hozzájárult. Ha az államháztartás egyes alrendszereit vizsgáljuk, a hiány túlfutásában egyaránt szerepet játszott a központi kormányzat és a tb-alapok tervezettnél magasabb összesített hiánya, és a helyi önkormányzatok korábbi kormányzati előrejelzéseknél magasabb eredményszemléletű deficitje. A GDP 0,9%-át kitevő önkormányzati deficit ugyanakkor a korábbi választási években tapasztaltnál nem volt magasabb. A

költségvetési

bevételek

kedvezőtlen

teljesülése a 2011-es költségvetési kilátásokra is hatással volt. Már februárban bejelentett a kabinet egy bruttó 250 milliárd forintot elérő költségvetési kiigazítást (a nettó hatás a kiadáscsökkentések bevételcsökkentő hatása miatt kb. 200 milliárd forint, a GDP 0,7%-a), hogy tartható legyen az idei évre kitűzött egyszeri tételek nélkül számított - 2,9%-os deficitcél. Ezt a kitűzött deficitcélt több egyedi tétel is befolyásolja, így végeredményben a GDP 2%át elérő költségvetési többlet alakulhat ki idén az államháztartásban. Az államháztartási egyenleg alakulása (a GDP %-ában)

Forrás: NGM, OTP Elemzés

A többlet legfőbb oka a magán-nyugdíjpénztári vagyon átvétele. Az MNB és a KSH már 2011. első negyedévében elszámolta a nyugdíjpénztári visszalépést, ami összesen 2650 milliárd forinttal (egyelőre a statisztikában is becsült érték), az éves GDP 9,3%-ával javítja az idei költségvetési egyenleget (ebből 529 milliárd forintot, a GDP 1,8%-át betervezték a költségvetésbe, amely a kormány által kommunikált 2,9%-os hiánycél számításánál is figyelembe vehető). A nyugdíjpénztári átlépést, a tervezettnél alacsonyabb bevételeket és a februári kiigazítást figyelembe véve az idei költségvetési többlet meghaladhatná a GDP 4%-át. A kormány azonban az idei többlet terhére egyedi adósságátvállalásokról és eszközvásárlásokról döntött. A MÁV és a BKV összesen 376 milliárd forintnyi hitelének átvállalása a GDP 1,3%-ával rontja az egyenleget, ezen kívül 200 milliárd forintot (a GDP 0,7%-a) fordít a kormány a korábban államháztartási körön kívül épített PPP

19

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG programok megvásárlására. Így a többlet a GDP 2%-a lehet, amely cél eléréséhez a februári intézkedések maradéktalan végrehajtása esetén becslésünk szerint mintegy 100 milliárd forintnyi (a GDP 0,4%ának megfelelő) tartalék áll rendelkezésre. A költségvetési egyenlegre ható tételek 2011-ben (a GDP %-ában)

főbb

Forrás: NGM, OTP Elemzés

Mivel 2012-ben már nem számolhat a kormány a nyugdíjpénztári vagyon átvételével, egyenlegjavító intézkedések voltak szükségesek ahhoz, hogy a deficit és az államadósság csökkenő pályára álljon. A kormány két dokumentumban tette közzé terveit. Az egyes állami funkciók, struktúrák és a munkapiaci részvételt befolyásoló ösztönzők újragondolását a Széll Kálmán tervben tette közzé a kormány márciusban. Az intézményi átalakítások eredményeképpen költséghatékonyabban működhet az állami szervezet, amely megtakarítással jár. A kormány a struktúrabeli változtatásokon túl már a Széll Kálmán tervben előirányozta a költségvetési kiadások csökkentését, főként a szociális- és gyógyszerkiadások területén. A változtatások eredményeként az egyenleg a GDP 1,3%-ával javulhat (nettó hatás) 2012-ben egy változatlan politikával számoló alappályához képest. A fenti egyenlegjavulás bevételi oldali intézkedést is tartalmaz a jövő évre vonatkozóan - a Széll Kálmán tervben kitűzött pálya szerint a pénzügyi különadót 2012-ben is teljes egészében kivetik. Mindezek az intézkedések még nem biztosították volna azt, hogy a kormány által kitűzött 2,5%-os jövő évi deficitcél elérhető legyen. A hiányzó kiigazítási tervet a Konvergencia Programban tette közzé a

kormány. A Konvergencia Programban kijelölt költségvetési pályában az állami működési költségeket (dologi kiadás és bértömeg) 2010es szinten nominálisan befagyasztják 2013-ig. A bértömeg befagyasztás mögött nem ismeretes, hogy milyen intézkedések állnak. Mivel a strukturális reformprogram végrehajtása során kistérségi, megyei szintre központosítanának igazgatási funkciókat, a helyi önkormányzatoknál lehetőség nyílhat létszámcsökkentésre. A létszámleépítés esetén a tervezett bértömeg befagyasztás ellenére emelkedhetnek az egyéni bérek. A költségvetés bevételi oldalán az eddig ismert intézkedéseken túl (egy adókulcs az SZJArendszerében, gyermekes kedvezmény, szuperbruttó adózás fokozatos kivezetése, társasági adó csökkentése a kis- és középvállalkozásoknak) 2012-ben jelentősebb mértékben átalakítják a személyi jövedelemadó rendszerében az adójóváírás intézményét. Az intézkedéstől a jövő évben 180 milliárd bevételt remél a kormány. 2012-es előrejelzésünkben – előrejelzési feltételezéseink miatt – a GDP 0,8%-pontjával magasabb összes költségvetési kiadással számolunk a Konvergencia Program számaihoz képest. A legnagyobb eltérés a dologi kiadásokban mutatkozik (0,7%-pont a GDP-arányában), mert ezen a rovaton előrejelzésünk a korábbi évek kiadástúlfutásai miatt lényegesen óvatosabban számol, mint a kormányzati tervek. Ezen kívül a szociális kiadásoknál (+0,4%-pont) és a bértömegben (+0,1%-pont) mutatkozik nagyobb negatív irányú (magasabb deficithez hozzájáruló) eltérés. A beruházásokban és a transzferkiadásokban viszont alacsonyabb kiadással számolunk a kormánynál (rendre -0,3%-pont és -0,1%-pont). 2012-ben a bevételi oldalon a GDP 0,4%pontjával magasabb összes bevételt jelzünk előre. Az adóés járulékbevételek előrejelzésében hasonló eredményre jutottunk, mint a Konvergencia Program számai, az eltérés az egyéb bevételi tételeken mutatkozik. A kormány azt jelzi előre, hogy a kamat- és osztalékbevételek csökkenni fognak a GDP arányában (a 2011-es 0,8-ról 2012-ben 0,6%ra), mi azzal számolunk, hogy ezek a bevételek már középtávon visszatérnek a historikus átlaghoz, ami a GDP 1%-a.

20

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG A kamat- és osztalékbevételekre vonatkozó eltérő feltételezésesek a teljes bevételi eltérés 75%-át magyarázzák (a GDP 0,3%-a). Mivel az állami vállalatok osztalékfizetése a tulajdonosi (kormány) döntés eredménye, elképzelhető, hogy ténylegesen a historikus átlagnál alacsonyabb értékben teljesülnek az osztalékbevételek, ami a magasabb hiánypálya irányába mutató kockázat. Összességében a kormányzati deficitcélnál magasabb, 2,9%-os jelzünk előre, ami azt jelenti, hogy teljes végrehajtásával és intézkedésekkel elérhetőnek tarjuk a 2,5%-os hiánycélját.

2,5%-os hiánycélt a tervek további kormány

A magán-nyugdíjpénztári vagyon átvétele és a tavaszi devizakötvény kibocsátások miatt az állam finanszírozási folyamatai szempontjából is különleges az idei év. A magánnyugdíjpénztári vagyon értéke piaci áron 3177 milliárd forint lehet. Ebből 317 milliárd forintnyi vagyon maradhat a pénztárakban, 210 milliárd forintot 2011-ben reálhozamként kifizetnek. Az államháztartás pénzügyi pozíciója így 2650 milliárd forinttal javulhat idén a nyugdíjvagyon miatt. A vagyon felhasználása a következők szerint alakul: a vagyon júniusi átadásakor azonnal csökkenti a bruttó adósságot kb. 1345 milliárd forint, amely az átvett portfólióban lévő magyar állampapírok értéke. A fennmaradó 1305 milliárd forintból 529 milliárd forintot fordítanak a folyó nyugdíjkiadások finanszírozására az idei évben. A megmaradó 776 milliárd forintból 200 milliárd forintot a korábban államháztartási körön kívül épített PPP programok megvásárlására fordítanak az idei évben, marad 576 milliárd forint. A kormány ezen kívül döntött a BKV és a MÁV összesen 376 milliárd forintnyi hitelének átvállalásáról. Az már kérdéses, hogy ez utóbbi hitelátvállalások forrása is a nyugdíjvagyon lenne, mert ebben az esetben az állam arra kényszerülhetne, hogy a nyugdíjportfólióban lévő hazai eszközöket gyorsított ütemben értékesítse, amit igyekszik elkerülni. Valószínűbbnek tartjuk, hogy az adósságátvállalások forrása (amennyiben az eredeti hitelezőket ténylegesen kifizetik pénzben és nemcsak az adós személye változik meg) a kincstár MNB-nél vezetett számlája lesz, amely számlán az április végi végleges adatok szerint 1579 milliárd forint (a

2011-es GDP 5,6%-a) volt. Ennek a számlának az állománya még a MOL részvénypakett több mint 500 milliárd forintos vételárának kifizetése után is csökkenthető, így az állam nem kényszerül arra, hogy gyorsított ütemben kelljen a nyugdíjvagyont értékesítenie. A bruttó államadósság és a kincstári számla állományának alakulása (a GDP %-ában)

Forrás: MNB, OTP Elemzés

A Konvergencia Programban bruttó adósságcélt tűzött ki a kormány. A tavaly év végi 80,2%-ról a 2011-es év végére a GDP 75,5%-ára, 2012 végére a 72,1%-ra tervezi lecsökkenteni a bruttó adósságot a kabinet. Számításaink szerint az idei évre tervezett költségvetési többlettel az államadósság a kormányzati terveknél is nagyobb mértékben csökkenhetne, a GDP 74,9%-ra. Amennyiben a kormányzat ebben az esetben is tartani kívánja az előzetesen kitűzött államadósság csökkentési ütemet, úgy a kincstári számla egyenlege a GDP 0,6 százalékával – mintegy 170 milliárd forinttal – emelkedhet. A jövő év végi adósságcél eléréséhez viszont összesen mintegy 370 milliárd forintos kincstári számla állománycsökkentésre (a GDP 1,2%-a) lehet szükség a 2010. évi végi 1077 milliárd forintról ahhoz, hogy a 72,1%-os GDP-arányos bruttó adósság terv teljesüljön. Erre azonban van lehetőség, mert még ebben az esetben is magasabb lenne a kincstári számla állománya, mint a historikus átlag (1995-2007 közötti átlag). A strukturális reformprogram és a kiigazítási program a nagy állami ellátórendszerekben (helyi önkormányzatok, felsőoktatás, közösségi közlekedés) fontos tartalmi változást jelentenek a korábbi politikákhoz képest. A programok irányait, sarokszámait kedvezően fogadták a külföldi kötvénybefektetők, ezt

21

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG bizonyítja a tavaszi devizakötvény-kibocsátás sikere, a külföldiek nagymértékű forint állampapír vásárlásai és a hozamok márciusáprilisi csökkenése. Az állami kulcsterületeken kijelölt változtatások azonban jelentős átszervezéseket igényelnek, így a programok megvalósítási kockázata jelentős. Amennyiben a kormány az általa kijelölt szoros menetrend szerint halad, a külföldi kötvénybefektetők bizalma töretlen maradhat. Nem kevésbé fontos kérdés azonban a reálgazdasági szereplők bizalma, a kiszámítható jövőbe vetett hit; ettől függ ugyanis a gazdasági növekedés gyorsulása. A fogyasztás és a beruházások fenntartható emelkedéséhez kiszámítható gazdaság-politikára van szükség, ezért is fontos a kijelölt tervek következetes végrehajtása.

Előrejelzésünkben – a kormányzati terveknek megfelelően – azzal számoltunk, hogy 2012-ben a szuperbruttó adózás felét kivezetik az szja-rendszerből. Minden más paraméter változatlansága esetén ezek a lépések 2012ben a GDP 0,7%-ával rontják a költségvetési egyenleget. Az adócsökkentések nélkül számított egyenleg tehát nagyon kedvezően alakul (a GDP 2,2%-a lenne).

Keretes írás: az államháztartási foglalkoztatottak létszámának változásáról és az állami bérek alakulásáról Az államháztartásban foglalkoztatottak létszáma 2010-ben éves átlagban 772ezer főt ért el. Ebből a Konvergencia Program szerint 80-85ezer fő volt a közmunkások létszáma, így számításaink szerint a közmunkaprogramok bruttó 93-96 milliárd forint állami kiadással jártak. Előrejelzésünkben a közmunkások nélküli alkalmazottak létszámát a 2011. februári szinten rögzítettük. A közfoglalkoztatásra az idei költségvetésben 64 milliárd forintot irányoztak elő; a közmunkások létszáma azonban emelkedhet, éves átlagban megközelítheti a 100ezer főt. Az eddigi nyolc órás közfoglalkoztatást ugyanis az idei évben megváltoztatták, a közmunkások zöme az idei évtől csak 4 órában dolgozhat. Tehát annak ellenére, hogy több embert érhetnek el a közmunkaprogramok idén, a teljes munkaidős egyenértékesre átszámított foglalkoztatottság 1,7%-kal csökkenhet az államháztartásban. A bértömegből visszaszámított havi bruttó kereset (egy teljes munkaidős egyenértékes foglalkoztatottra számítva) 0,4%-kal mérséklődhet 2011-ben. Ennek két oka van: egyrészt a közmunkások arányának növekedése miatti összetételhatás, másrészt a „hagyományos” állami alkalmazottak visszafogott béremelkedése. A „hagyományos” állami alkalmazottak bruttó illetménye ugyanis nem emelkedett az idei évben, csak azok az alacsonyabb keresetű gyermektelen munkavállalók kaptak kereset-kiegészítést, akiknek a nettó fizetése az adóváltoztatások révén csökkent volna. A bejelentésekből azt feltételezzük, hogy ez a kompenzáció 30 milliárd forinttal rontja az államháztartás idei egyenlegét, ami azzal ekvivalens, mintha minden „hagyományos” állami foglalkoztatott kapott volna bruttó 2,2%-os fizetésemelést. A Konvergencia Programban a kormány 2012-re azt tűzte ki célul, hogy a bruttó bértömeg a 2010-es szinten marad. A 2012-es és a 2010-es bértömeg azonban nem közvetlenül összehasonlítható, mert az idei évtől kezdve nem része a bértömegnek egy hozzávetőlegesen 80 milliárd forintos tétel (a kedvezményes nyugellátások kiadásaihoz hozzájárulás). A közmunkaprogramok felfutásával a közmunkások átlagos létszáma 200 ezer közelébe emelkedhet a jövő évben, ennek következtében a teljes munkaidős egyenértékes létszám 6,4%kal emelkedhet. A közmunkások bérét az inflációval emeltük az előrejelzésben. Mivel a kormány a jövő évben az adójóváírás megváltoztatásából jelentős költségvetési bevételt remél, a szuperbruttó adózás felének kivezetése ellenére az alacsony keresetű államháztartási munkavállalók nettó keresete csökkenne a bruttó illetmények változatlansága esetén. A Konvergencia Program bértömeg-céljából visszaszámítva legfeljebb nettó 33 milliárd forint értékű keresetkompenzációt adhat a kormány az alacsony keresetű alkalmazottaknak. Előrejelzésünkben azonban nem az állami előrejelzést használtuk fel, hanem egy technikai feltételezéssel éltünk: a „hagyományos” állami munkavállalók bruttó keresetét is az inflációval emeltük. Így 2012-ben előrejelzésünkben - amelyben a bértömeg bruttó 29 milliárd forinttal több, mint a kormányzati terv - a teljes munkaidős egyenértékes bruttó személyi bér 0,3%-kal csökken.

22

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG vissza a nemzetgazdaság, melynek nettó külső adóssága a magas külső finanszírozási képességének megfelelően tovább csökkent, a GDP 53,8%-ra az előző negyedévi 55%-ról.

2010 egészében a folyó fizetési mérleg 2 milliárd eurós többlettel zárt, ami a GDP 2,1%a. A tőkemérleg 1,8%-os többlete miatt a külső finanszírozási képesség a GDP 3,9%-át érte el. A tévedések és kihagyások egyenlege -2,2 milliárd euró, a GDP -2,1%-a volt, az ezzel korrigált külső finanszírozási képesség is megközelíti a GDP 2%-át.

Az adósság és a nem adósság generáló finanszírozási tételek alakulása (négy negyedéves gördülő adatok, GDP %-ban) 20 15 10

5 0 -5

Adóssággeneráló tételek tul. hitelek nélkül

2011/Q1

2010/Q3

2010/Q1

2009/Q3

2009/Q1

2008/Q3

2008/Q1

2007/Q3

2007/Q1

2006/Q3

2006/Q1

2005/Q3

2005/Q1

2004/Q3

2004/Q1

2003/Q3

2003/Q1

2002/Q3

2002/Q1

-10 2001/Q3

A válság kitörését követő „sudden stop” hatására a korábbi folyó fizetési mérleg hiány gyors ütemben korrigálódott. Az erős exportteljesítmény és a nemzetgazdaság minden szektorának erőteljes alkalmazkodása miatt 2010-ben is folytatódott a külső egyensúly javulása és a GDP 2%-át érte el a folyó fizetési mérleg (tévedések és kihagyások nélküli) egyenlege. A külső egyensúlyi pozíció javulása 2011 első negyedévében is folytatódott. A külső egyensúlyi folyamatokat illetően az előrejelzési horizonton nem számítunk érdemi változásra, 2011-ben előrejelzésünk szerint a GDP 2,7%, 2012-ben pedig 2,6%-a lehet a folyó fizetési mérleg többlete. A pozitív külső finanszírozási képesség valamint az FDI beáramlás miatt az adóssággeneráló tételek egyenlege negatív marad, ami a nemzetgazdaság nettó adósságának csökkenését vetíti előre.

2001/Q1

(Eppich Győző)

2000/Q3

MUTATHAT A FOLYÓMÉRLEG EGYENLEGE

Nem adóssággeneráló tételek tul. hitelekkel


A nemzetgazdaság nettó külső adóssága szektoronként (GDP %-ban) 70 %

63

60

54,7

50

40 30

20 10

0 1996/Q4 1997/Q2 1997/Q4 1998/Q2 1998/Q4 1999/Q2 1999/Q4 2000/Q2 2000/Q4 2001/Q2 2001/Q4 2002/Q2 2002/Q4 2003/Q2 2003/Q4 2004/Q2 2004/Q4 2005/Q2 2005/Q4 2006/Q2 2006/Q4 2007/Q2 2007/Q4 2008/Q2 2008/Q4 2009/Q2 2009/Q4 2010/Q2 2010/Q4

2011-BEN ÉS 2012-BEN IS TÖBBLETET

Nemzetgazdaság, tulajdonosi hitelek nélkül Államháztartás és MNB Bankrendszer Egyéb szektorok


A nemzetgazdaság finanszírozási képességének alakulása (a GDP %-ban, SA)

A folyó fizetési mérleg egyenlege

A folyó fizetési mérleg egyenlege (NEO-val)

Nettó finanszírozási képesség

Nettó finanszírozási képesség (NEO-val)

2011/Q1

2010/Q3

2010/Q1

2009/Q3

2009/Q1

2008/Q3

2008/Q1

2007/Q3

2007/Q1

2006/Q3

2006/Q1

2005/Q3

2005/Q1

2004/Q3

2004/Q1

2003/Q3

2003/Q1

2002/Q3

2002/Q1

2001/Q3

2001/Q1

2000/Q3

6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12


A nem adósság-generáló finanszírozás – a kvázi FDI-ként működő tulajdonosi hitelekkel együtt – lényegében zérus volt, de éven belül javuló trendet mutatott. Az adósság-generáló tételek tekintetében 1,8 milliárd eurót fizetett

A pénzügyi számlák adatai szerint a magas finanszírozási igény mögött elsősorban a magánszektor áll. A háztartások nettó megtakarítása 2010-ben, a magánnyugdíjpénztári befizetések visszatartása ellenére is, elérte a GDP 4,6%-át, ami érdemi emelkedést jelent a 2009-es 3,4%-os értékhez képest. A nem pénzügyi vállalatok finanszírozási képessége a szektoradók ellenére is alig csökkent (1,7%-ra a 2009. évi 2%-ról) a mérsékelt beruházási aktivitás és a magas nettó export miatt. Így összességében a reálszektor megtakarításai ellensúlyozták az államháztartás hiányát. 2011-re előretekintve a folyó fizetési mérleg többletének további növekedésére számítunk, ami elérheti a (tévedések és kihagyások egyenlege nélkül) a GDP 2,7%-át. Az

23

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG előrejelzést azonban jelentősen nehezíti a tévedések és kihagyások egyenlegének jelentős növekedése, ami nagyobb mértékű revíziót vetít előre a folyó fizetési mérleg statisztikában. Az év eddigi részében tapasztalt makrogazdasági folyamatok – erős export teljesítmény, visszafogott belső kereslet – következtében a külkereskedelmi áruforgalom többlete szezonálisan igazítva 2,4 milliárd euróra emelkedett a tavalyi évben tapasztalt 1,8 milliárd euróról (január-április között, kumuláltan). A nemzetgazdaság teljes finanszírozási képességében azonban csak kisebb javulást várunk, ami arra vezethető vissza, hogy a tavalyi évben egyszeri tételek következtében megugrott az EU-tól kapott tőketranszferek nagysága

2011-hez viszonyítva csak minimálisan romló külső egyensúlyi pozícióval számolunk. Az előrejelzési horizonton azzal számolunk, hogy a külső egyensúlyt meghatározó folyamatok nem változnak érdemben az elmúlt negyedévekben látottakhoz képest. A magánszektor belső keresletének és megtakarítói pozíciójának élénkülését ugyanis ellensúlyozza majd az államháztartás pozíciójának javulása. Emiatt a külfölddel szembeni, a GDP 3%-át elérő többlet fennmarad, ami a pozitív működőtőke– egyenleggel együtt lehetővé teszi a korábban felhalmozott adósságelemek fokozatos visszafizetését és a GDP arányos nettó külső adósság csökkenését.

Az egyes szektorok finanszírozási pozíciói jelentősen módosulnak majd a tavalyi évhez képest. Ennek hátterében a magánnyugdíj pénztári visszalépésből befolyó vagyon áll, ami azonban a PPP visszavásárlások, illetve a MÁV, BKV adósságának (várható) átvállalása miatt nem csak a háztartások és az állam, hanem a vállalati szektor finanszírozási képességét is torzítja. Amennyiben a háztartások „autonóm” megtakarítási döntéseit jobban megragadó pénztári megtakarításoktól szűrt nettó finanszírozási képességet vizsgáljuk, úgy számításaink szerint 2010-hez képest a háztartások nettó finanszírozási képessége a GDP 3,2%-ról a GDP 4,8%-ra emelkedhet. A vállalati szektor esetében a tervezett PPP visszavásárlások, illetve a MÁV, BKV adósságátvállalása valamint a MALÉV-ban végrehajtandó tőkeemelés mintegy 600 milliárd forinttal javítja a szektor finanszírozási pozícióját. 2012-ben a háztartások nettó megtakarítói pozíciójának romlására számítunk, – ekkor a GDP 3,5%-át érheti el – ami elsősorban a várhatóan élénkülő lakásberuházásoknak, illetve az ezzel összefüggésben erősödő lakossági hitelfelvételi aktivitásra vezethető vissza. A vállalati szektor esetében is a nettó finanszírozási pozíció romlására számítunk az élénkülő beruházásoknak köszönhetően. Ezeket a hatásokat azonban részben ellensúlyozza majd az egyszeri tételek nélkül számított „underlying” államháztartási pozíció javulása, aminek következtében 2012-ben

24


2012 VÉGÉRE 3%-RA CSÖKKENHET AZ INFLÁCIÓ

(Eppich Győző) A 2010 első felében megindult dezinfláció az év második felében előbb megtorpant, majd ismét emelkedni kezdett az inflációs ráta. Ez elsődlegesen a múlt évi rossz termés következményeként tapasztalt mezőgazdasági ársokkra, valamint az olajárak gyors emelkedésére volt visszavezethető. Ugyanakkor a gazdasági szereplők árazási döntéseit jobban megragadó inflációs mutatók szerint a belső inflációs nyomás visszafogott, a negatív kibocsátási rés fegyelmezőleg hat az árazási és bérezési döntésekre. Ezekből kifolyólag úgy gondoljuk, hogy a termékpiacokról érkező inflációs nyomás első körös hatásainak kifutása után az infláció visszatérhet a jegybank középtávú 3%-os inflációs célja közelébe. A legnagyobb kockázatot abban látjuk, hogy a jelenlegi ársokk jelentős része a „hétköznapi” fogyasztási cikkek körében jelentkezik, aminek következtében a lakosság inflációs érzékelése elszakadhat a valós inflációs folyamatoktól. Az elmúlt fél év inflációs folyamatait leginkább a mezőgazdasági-, illetve az olajár sokk fogyasztói árakba való átgyűrűzése mozgatta. Ennek következtében (a 2009-es ÁFA- és jövedéki adó emelés hatásától szűrt) az infláció a 2010 közepén tapasztalt 4% alatti szintről fokozatosan emelkedve 2011. áprilisára elérte a 4,7%-ot. Prognózisunk alapján ez lehetett az inflációs csúcs. Az inflációs folyamatok összefoglaló ábrái (éves változás, %)


A trendinflációs folyamatok azonban továbbra is kedvezően alakultak, a mutató évesített egyhavi változása jellemzően 1-2% között alakult az elmúlt hónapokban. Ez különösen annak fényében bíztató, hogy az élelmiszer, illetve olajáraknak leginkább kitett áru,- és szolgáltatás csoportok esetében (kávé, tea, éttermi szolgáltatás, szállítási szolgáltatás) az év elején már tetten érhető volt a költségsokkok átgyűrűzése. Ez azt jelenti, hogy az árupiaci költségsokkokra nem érzékeny áru,- és szolgáltatás csoportok esetében az inflációs ráta soha nem látott alacsony szintre süllyedt. Ez jól tükrözi az erősödő árfolyam, az alacsony munkaerőegység-költség valamint a visszafogott belső kereslet árleszorító hatását. A trendinflációs* folyamatok alakulása (évesített egyhavi változás, %)

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: a trendinfláció az iparcikkekből, illetve a piaci szolgáltatásokból képzett mutató, melyből kiszűrtük az ÁFA és a vizitdíj változások, valamint az egyszeri kiugró értékek hatásait

Az inflációs jövőkép szempontjából fontos megvizsgálni, hogy a historikus tapasztalatok tükrében a mezőgazdasági ársokk átgyűrűzése milyen mértékben valósult meg. Elmondható, hogy a búzaárak emelkedése túltett mind a 2003-ban mind a 2007-ben tapaszalt mértéken, és a feldolgozás első lépcsőjét jelentő liszt esetében az átgyűrűzés mértéke teljesen összevethető volt az akkor tapasztaltakkal. Ugyanakkor a feldolgozottabb pékáruk esetében a lisztárak emelkedése kevésbé jelent meg a fogyasztói árakban, mint azt korábban megszokhattuk. Az élelmiszerek között szintén nagy súlyt képviselő hústermékek esetében hasonló jelenséget láthatunk ugyanis a termelői állatárak a 2007-ben tapasztalt ütemben és mértékben emelkedtek, ebből azonban egyelőre még kevesebb gyűrűzött be a fogyasztói árakba.

25

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG Mivel a feldolgozottabb termékek már több feldolgozási fázison is átesnek, így a nyersélelmiszerek árai a teljes költségnek csak kisebb részét teszik, így az alacsony bérdinamika árleszorító hatása ezekben a termékcsoportban már jobban tud érvényesülni. Ennek következtében a feldolgozott pékáruk és a húsárak esetében összességében a historikus tapasztalatoknál kissé visszafogottabb költség átgyűrűzéssel számolunk. A búzaárak árakba

átgyűrűzése

a

A fenti folyamatok következtében a trendinfláció gyorsulhat a jelenlegi nagyon alacsony szintről, ezért a 2011-es 2% után 2012-ben 3%-os áremelkedést várunk ebben a termékkörben. A búzaárak várt alakulása (2000=100)

fogyasztói

Forrás: Bloomberg, OTP Elemzés


Az infláció mérséklődésének szempontjából az egyik leghangsúlyosabb kérdés az árupiaci ársokk lecsengésének alakulása lesz. A forintban és dollárban mért olajárak alakulása (dollár, illetve forint/hordó)

A historikus tapasztalatok alapján a nagy áremelkedéseket követő években a búzaárak február-márciusban érték el csúcsukat. A márciusi mezőgazdasági árstatisztika alapján – márciusban már csökkentek a búzaárak – erre most is jó esély mutatkozik. Szintén a mezőgazdasági árak fordulatára utaló jel, hogy a zöldségárak már több hónap óta csökkenést mutatnak. A munkaerő-egység költség alakulása (éves változás, %)

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: Bloomberg, OTP Elemzés

A trendinflációs folyamatok szempontjából meghatározó munkaerő-piacról érkező inflációs nyomás ugyan a mostani helyzethez képest erősödik majd, azonban a teljes előrejelzési horizonton visszafogott marad majd. Emellett a magára találó lakossági fogyasztás a következő évben már nagyobb teret nyit majd a vállalatoknak az áremelésre.

Miközben a trendinfláció várhatóan gyorsul majd, a költségsokkok lecsengése következtében az élelmiszer és üzemanyagárak inflációja visszafogottan alakulhat majd. Ezek együttesen lehetővé teszik azt, hogy a jelenlegi kamat és árfolyamszintek (270-es euró/forint árfolyam) mellett 2012 végén 3% körül alakuljon az infláció. Előrejelzésünk 2011 és 2012

26

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG egészére 4,0, illetve 3,4%. Az elsődleges kockázatot abban látjuk, hogy a jelenlegi ársokk jelentős mértékben a „mindennapi” fogyasztási cikkek áraiban jelentkezik, ami a lakosság inflációs várakozásainak emelkedését vonhatja maga után. További bizonytalansági tényezőt okoz a gyógyszerkassza, illetve a közösségi közlekedés finanszírozásának átalakítása, melynek infláció-emelő hatását nehéz előre megbecsülni. További felfelé mutató kockázatokat érzünk a mezőgazdasági árak alakulásával kapcsolatban, mivel a legújabb információk szerint elképzelhető, hogy az élelmiszerárak csökkenése alacsonyabb lesz majd az általunk vártnál, emiatt az élelmiszerek árszintje tartósan magas maradhat. Az inflációs előrejelzésünk összefoglaló ábrái (éves változás, %)


27


MIKOR CSÖKKENHET AZ ALAPKAMAT? (Eppich Győző) Az elmúlt fél év folyamán az inflációs kilátások romlottak, ami a korábban vártnál nagyobb mértékű költségoldali sokkokra volt visszavezethető. Előrejelzésünk szerint – amennyiben a mezőgazdasági ársokk kifutása várakozásaink szerint alakul – a jegybanki döntéshozók célhorizontján teljesülhet az inflációs cél változatlan alapkamat szint mellett. Az alapkamat csökkentésére a Széll Kálmán terv és a Konvergencia Program konzekvens végrehajtása esetén nyílik lehetőség, ezért a kamatcsökkentés(ek) megkezdése előtt a jegybanknak több információval kell rendelkeznie a jövő évi költségvetés helyzetéről. Mivel alappályánkban a bejelentett intézkedések maradéktalan végrehajtásával számolunk, így előrejelzésünk szerint 2012 végére 5,5%-ra csökkenhet az alapkamat. A múlt év utolsó harmadában a romló inflációs kilátások, valamint a költségvetés középtávú fenntarthatóságával kapcsolatban erősödő befektetői félelmek következtében romló kockázati megítélés egy kamatemelési ciklus elindítását tette szükségessé. Ennek keretében a jegybanki alapkamat 5,25%-ról 6%-ra emelkedett 2011 januárjában. Az inflációs kilátásokat alakító tényezők alakulása azonban egyelőre nem tette lehetővé az alapkamat csökkentését. A jegybanki inflációs előrejelzések alakulása és az elemzői várakozások (éves változás, %)

A Széll Kálmán terv, valamint a Konvergencia Program bemutatását követően a költségvetés középtávú fenntarthatóságával kapcsolatos aggodalmak érdemben mérséklődtek, aminek következtében az Eurózóna perifériális országaiban zajló adósság-válságnak mérsékelt hatása volt a magyar eszközök áraira. A gazdasági növekedés szerkezete – a növekedés exportorientált, a belföldi felhasználás növekedése egyelőre várat magára – valamint a munkaerő-piacról érkező visszafogott költségnyomás következtében a trendinflációs folyamatok kedvezőbbé váltak. A növekedési szerkezet a fenti dezinflációs hatásán túl – főként a nettó export emelkedésének eredményeként – a nemzetgazdaság nettó finanszírozási képességének további emelkedésén keresztül erős támaszt jelent a forintárfolyamnak, így növelve a monetáris politika mozgásterét. Ugyanakkor a fenti kedvező tendenciák nem tudták ellensúlyozni a gazdaságot érő költségsokkok hatását, aminek következtében az inflációs kilátások a jegybank célhorizontján az elmúlt fél év során kismértékben romlottak. Az alapkamat, a CDS felárak és az árfolyam alakulása (%, illetve 2010. január 1=100)

Forrás: Bloomberg, MNB, OTP Elemzés


28

MAKRO MONITOR - MAGYARORSZÁG Az éven túli hozamok alakulására vonatkozó várakozások (SWAP jegyzésekből számolva, %)


A fentiek eredőjeként alappálya előrejelzésünk szerint – a költségsokkok kifutása után – a jegybank 2012 végén elérheti inflációs célját. Megítélésünk szerint az alapkamat csökkentésére abban az esetben nyílik mód, ha a Széll Kálmán tervben és a Konvergencia Programban felvázolt kormányzati intézkedések végrehajtása a bejelentett ütem szerint zajlik majd, és a periféria válság következtében a jelenlegi helyzethez képest nem romlik a nemzetközi kockázatvállalási hajlandóság. Ez azt is jelenti, hogy a kamatcsökkentés megkezdése előtt a jegybanknak a jelenleginél több információval kell rendelkeznie a jövő évi költségvetés alakulását illetően. Ezért véleményünk szerint kamatcsökkentésre leghamarabb a decemberi Inflációs Jelentés publikálásakor nyílik mód, mivel addigra nem csak a jövő évi költségvetésről, hanem a mezőgazdasági ársokk lecsengéséről is elegendő információval rendelkezik majd a jegybank.

Ugyanakkor a strukturális átalakítást célzó intézkedések végrehajtása esetén még egy kedvezőtlenebbé váló nemzetközi környezet esetében is lehetővé válhat a jelenlegi kamatszint fenntartása. Romló globális gazdasági helyzet esetén nagyobb mértékű nyersanyagár csökkenésre, lassuló gazdaságra valamint a jelenleg beárazotthoz képest alacsonyabb euró kamatpályára számítunk, amik összességében ellensúlyozhatják a kockázati felárak negatív hatását. A jegybanki alapkamat alakulására vonatkozó várakozások (FRA jegyzésekből számolva, %)


Abban az esetben, ha a Széll Kálmán terv végrehajtása nem a megfelelő ütemben zajlik, és ismét megkérdőjeleződik a költségvetési pozíció középtávú fenntarthatósága, úgy a kockázati feláraink emelkedése – főként egy kedvezőtlenebbé váló nemzetközi hangulatban – kamatemelést tehet szükségessé.

29


Jogi nyilatkozat A jelen dokumentumban közölt megállapítások nem objektív és nem független magyarázatot tartalmaznak. Felhívjuk a figyelmet arra, hogy a jelen dokumentum a) nem a befektetési elemzés függetlenségének előmozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelően készült, és b) nem vonatkozik rá a befektetési elemzés terjesztését, közzétételét megelőző ügyletkötésre vonatkozó tilalom. A tájékoztatás nem teljes körű. Jelen tájékoztatás nem minősül ajánlattételnek, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak, befektetésre való ösztönzésnek, jogi-, adó vagy számviteli tanácsadásnak, a benne foglalt adatok tájékoztató jellegűek. A tájékoztatás a dokumentum készítésének idején irányadó piaci helyzetet tükrözi. További információk állhatnak az Önök rendelkezésére, amennyiben ezt az OTP Bank Nyrt.-től igényli. A dokumentum kizárólag az OTP Bank Nyrt. által kiválasztott címzetteknek szól és azon feltevés alapján kerül továbbításra, hogy az sem részben, sem pedig egészben nem kerül elérhetővé tételre más személy részére az OTP Bank Nyrt. előzetes írásbeli engedélye nélkül. Bár az OTP Bank Nyrt. jóhiszeműen hagyatkozott olyan forrásokra a dokumentum elkészítésekor, amelyeket megbízhatónak gondol, semmilyen szavatosságot, jótállást vagy kötelezettséget nem vállal azért, hogy a dokumentumokban foglalt adatok pontosak és teljesek. A dokumentumban megjelenő vélemények és becslések az OTP Bank Nyrt. dokumentum készítésének idején irányadó megítélésén alapulnak, amely a jövőben külön értesítés nélkül is változhat. Az OTP Bank Nyrt. tájékoztatja a dokumentum felhasználóit, hogy jogosult a jelen dokumentumban megjelölt kibocsátók által forgalomba hozott pénzügyi eszközök vonatkozásában árjegyzési, egyéb befektetési tevékenységet vagy kiegészítő szolgáltatást, illetve egyéb pénzügyi vagy kiegészítő pénzügyi szolgáltatást nyújtani a kibocsátónak és egyéb személyeknek. A jelen dokumentum semmilyen további elemzés alapjául nem szolgálhat a benne feltüntetett pénzügyi eszközök vonatkozásában. Amennyiben a dokumentum bármely pénzügyi eszköz jövőbeni forgalomba hozatalára utal ez kizárólag indikatív, előzetes és tájékoztatási célokat szolgál, és egy ilyen pénzügyi eszközre vonatkozó elemzés kizárólag azokon a nyilvános információkon alapul, amelyek a vonatkozó tájékoztatóban vagy hirdetményben találhatók. A jelen dokumentumban foglaltak nem jelentik azt, hogy az OTP Bank Nyrt. ügynökként, megbízottként vagy bármely más módon járna el bármely olyan jövőbeni befektető javára vagy nevében, amely a jelen tájékoztatóban meghatározott pénzügyi eszközbe kíván befektetni, és ugyanígy nem felelős az OTP Bank Nyrt. a befektetők által a jelen dokumentum alapján hozott befektetési döntésért, különös tekintettel a befektetés jogszerűsége és alkalmassága (megfelelősége) vonatkozásában. Kérjük, hogy befektetésre, szolgáltatás igénybevételére vonatkozó megalapozott döntés meghozatalát megelőzően az adott termékre, szolgáltatásra vonatkozó dokumentációt, tájékoztatót, szabályzatokat, szerződési feltételeket, hirdetményeket, kondíciós listát figyelmesen olvassa el, és óvatosan mérlegelje befektetése tárgyát, kockázatát, a felmerülő díjakat és költségeket, az esetleges veszteség bekövetkezésének lehetőségét, valamint tájékozódjon a termékkel, befektetéssel kapcsolatos adójogi jogszabályokról. Jelen dokumentumban foglaltak alapján hozott egyedi döntésekért, illetőleg befektetésekért a Bank felelősséget nem vállal, ezzel kapcsolatosan a Bankkal szemben igény nem érvényesíthető. Az adatok, illetve információk a múltra vonatkoznak. A múltbeli adatokból és információkból nem lehetséges a jövőbeni hozamra, változásra, illetőleg teljesítményre vonatkozó megbízható következtetéseket levonni. OTP Bank Nyrt. (cégjegyzékszám: 01-10-041-585; székhely: 1051 Budapest, Nádor utca 16.; engedélyezte a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete, további információk: https://www.otpbank.hu/portal/hu/Megtakaritas/Ertekpapir/MIFID), minden jog fenntartva. A jelen hírlevelet az Ön hozzájárulásával juttattuk el Önhöz. A hírlevél küldéséhez való hozzájárulását visszavonhatja az [email protected] e-mail címre küldött elektronikus üzenettel vagy az „Elemzési Központ” 1051, Budapest Nádor u. 21 címre eljuttatott levélben. Kérjük, hogy mindkét esetben, levelében adja meg a következő adatokat: Név, e-mail cím.

30

Makro monitor Magyarország

Recommend Documents