MAKRO MONITOR augusztus

MAKRO MONITOR 2010. augusztus 2010. augusztus 16.

Globális kilátások: törékeny növekedés várható a fejlett országokban

Az elmúlt egy évben a világgazdaságban újraindult a növekedés, melyben komoly szerepe volt a fiskális élénkítő csomagoknak. A megnövekedett deficitek következtében a fejlett világ számos országában került fenntarthatatlan pályára az államadósság. Először a legrosszabb helyzetben lévő dél-európai országok kényszerültek komoly fiskális intézkedés csomagok bevezetésére. Röviddel ez után a fejlett nyugat-európai országok is szigorításokat jelentettek be. Magyarország szempontjából az elsődleges kérdés az, hogy az Unió gazdasági teljesítményét mennyire vetik majd vissza a már bejelentett, illetve bevezetés alatt álló megszorító csomagok. A világgazdasági kilábalás szempontjából azonban a fő kérdés az, hogy az USA mikor és milyen gyorsan kényszerül a közpénzügyei rendbetételére, mivel a tengerentúlon továbbra is aggasztó a költségvetés helyzete. Megítélésünk szerint az eddig bejelentett intézkedések nem biztos, hogy elégségesnek bizonyulnak majd az államadósság stabilizálásához, ráadásul számításaink alapján ehhez az USA-ban nagyobb mértékű kiigazítás szükséges, mint az eurózónában. A magyar gazdaság kilábalását továbbra is kettőség jellemzi

A magyar gazdaság 2010 első negyedévében ismét növekedést tudott felmutatni, melynek motorját a külső kereslet vezérelte ágazatok adták. A belső keresleti komponensek továbbra sem találtak magukra és a rendelkezésünkre álló konjunktúra indikátorok alapján rövid távon erre nem is számíthatunk. A fogyasztás érezhető élénkülésére csak a jövő évtől számítunk, amikor a tervezett egykulcsos SZJA-nak köszönhetően az elmúlt években megszokottnál érdemben gyorsabban nőhet a lakosság rendelkezésre álló jövedelme. A foglalkoztatás terén arra számítunk, hogy a versenyszférában az idei évben a stagnálás, kedvező esetben enyhe emelkedés lehet a jellemző, érezhető fellendülést csak a jövő évre prognosztizálunk. A kormányzati szektor esetében főként a kifutó közmunkaprogramok hatása csökkentheti a foglalkoztatást, ezért összességében a jövő évben még a teljes nemzetgazdasági foglalkoztatás mérséklődésére számítunk. A belső keresleti tételek magára találásával párhuzamosan a gazdaság importigénye is emelkedésnek indul, így 2011-re jelentősen csökken majd a nettó export növekedési hozzájárulása. Alappályánkban idénre 0,4%-os, jövőre 3,1%-os növekedéssel számolunk.

OTP Bank Elemzési Központ [email protected] 06 1 473 5494

A növekedési kilátásokkal kapcsolatban egyértelműen a lefelé mutató kockázatokat érezzük erősebbnek, egyrészt a külső konjunktúra alakulása, másrészt a további kormányzati lépések szükségessége miatt. Amennyiben a jövő évi hiánycél elérése érdekében további fiskális intézkedéseket vezetnek be, úgy az 0,8-1 százalékponttal csökkentheti a jövő évi növekedést.

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Szigorú fiskális politika szükséges a hiánycélok teljesítéséhez és a finanszírozási kockázatok mérsékléséhez

Előrejelzésünk szerint a bejelentett intézkedések elégségesek a 2010-es hiánycélok teljesítéséhez. A jövő évre az eddig bejelentett intézkedések alapján 4,4%-os GDP arányos hiány alakulna ki, vagyis a konvergencia programban szereplő hiánycél eléréséhez a bejelentett adócsökkentéseknek az általunk feltételezettnél fokozatosabb bevezetésére vagy további kiadáscsökkentő lépésekre lehet szükség. A csökkenő GDP arányos államadósság miatti bizalom, a kincstári tartalékok magas állománya, a 2011-2012-ben visszafizetésre kerülő, az IMF-csomagból nyújtott kereskedelmi banki hitelek, valamint a folyamatosan képződő háztartási megtakarításokból a kötvénypiacra áramló kereslet miatt úgy véljük 3% alatti 2011. évi hiány esetén gond nélkül finanszírozható a piacról az IMF-nélkül is a magyar állam hiánya és lejáró adóssága. A további intézkedések nélküli hiánypálya esetén azonban a finanszírozás lényegesen kockázatosabb, ugyanis éveken keresztül a korábbi csúcsot megközelítő mennyiségű devizakötvény-kibocsátásra lenne szükség, miközben a piaci bizalmat kevésbé erősítené a szigorú költségvetési politika melletti elkötelezettség. 2010-ben ismét többletet mutathat a folyó fizetési mérleg egyenlege, amit 2011-ben kiegyensúlyozott pozíció követ majd

A beinduló külső konjunktúra és a visszafogott belső kereslet miatt 2010-ben enyhén, a GDP 0,5%-ra emelkedik majd a külső finanszírozási képesség, így nettó adósságvisszafizető marad a gazdaság. 2011-ben azonban az élénkülő belső kereslet miatt már eltűnik a többlet. Nincs lehetőség további monetáris lazításra

Előrejelzésünk szerint a jegybank inflációs célja csak a jelenleginél erősebb, 270-280 forint közötti euró árfolyam mellett lehetséges, így nem látunk teret a monetáris kondíciók további lazítására. Megítélésünk szerint ahhoz, hogy az alapkamat tartósan a jelenlegi szinten maradhasson a jelenlegi nemzetközi befektetői hangulat javulása, vagy a fontos strukturális reformok megindítása és a kitűzött hiánycélok teljesítése szükséges. Inflációs előrejelzésünk alappályájában az idei évre 4,7%, jövőre pedig 3% körüli áremelkedést valószínűsítünk. A hiánycél eléréséhez szükséges lépések, valamint a bizonytalan külső kereslet ugyan az alappályánkban felvázoltnál gyengébb gazdasági növekedést és inflációs nyomást eredményezhetnek, prognózisunkkal kapcsolatban a kockázatok mégis inkább felfelé mutatnak. Előrejelzésünkben ugyanis konzervatív feltételezésekkel éltünk a jövő évi hatósági árak alakulására vonatkozóan, miközben a jelenleg erősödő importált infláció is egyértelműen felfelé mutató kockázatként értékelhető.

2

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A fontosabb makrogazdasági mutatók prognózisa (változás év/év, ha másként nem jelezzük) Tény

Előrejelzés

Nominális GDP (folyó áron, mrd Ft) Bruttó hazai termék Lakossági fogyasztás Háztartások fogyasztási kiadásai Közösségi fogyasztás Állóeszköz felhalmozás Export Import

2004 20 804 4,9% 3,1% 3,0% -0,1% 7,9% 15,0% 13,7%

2005 21 989 3,5% 3,4% 3,2% -0,1% 5,7% 11,3% 7,0%

2006 23 755 4,0% 1,9% 1,9% 4,9% -3,6% 18,6% 14,8%

2007 25 408 1,0% -1,6% 0,3% -4,3% 1,6% 16,2% 13,3%

2008 26 543 0,6% -0,6% -0,5% -0,3% 0,4% 5,6% 5,7%

2009 26 095 -6,3% -6,7% -7,6% 1,0% -6,5% -9,1% -15,4%

2010E 27 001 0,4% -3,0% -3,2% 0,2% -4,9% 10,2% 8,3%

2011E 28 379 3,1% 2,9% 3,5% 0,9% 5,5% 6,9% 7,4%

Kormányzati szektor egyenlege (mrd Ft) GDP arányában1

-1 328 -6,4%

-1 739 -7,9%

-2 225 -9,4%

-1 264 -5,0%

-1 005 -3,8%

-1 035 -4,0%

-1 034 -3,8%

-1 245 -4,4%

Folyó fizetési mérleg egyenlege (mrd euró)* GDP arányában

-8,2 -9,9%

-7,3 -8,2%

-7,3 -8,1%

-6,5 -6,4%

-7,1 -6,7%

0,2 0,2%

0,5 0,5%

0,0 0,0%

Bruttó nominális keresetek** Bruttó reálkeresetek Rendelkezésre álló jövedelem*** Reál rendelkezésre álló jövedelem

7,5% 0,7% 11,1% 4,1%

7,0% 3,3% 8,6% 4,8%

7,1% 3,1% 3,2% -0,7%

7,2% -0,7% 2,8% -4,8%

7,0% 0,9% 5,5% -0,5%

0,5% -3,6% -0,6% -4,6%

2,5% -2,0% 1,1% -3,4%

3,8% 1,0% 5,9% 3,1%

Foglalkoztatottság (éves változás) Munkanélküliségi ráta (éves átlag)

-0,6% 6,1%

0,1% 7,2%

0,7% 7,5%

-0,1% 7,4%

-1,2% 7,8%

-2,5% 10,0%

-0,8% 11,4%

-0,6% 11,5%

Infláció (éves átlag) Infláció (dec/dec)

6,7% 5,5%

3,6% 3,3%

3,9% 6,5%

8,0% 7,4%

6,0% 3,5%

4,2% 5,6%

4,7% 3,8%

2,8% 2,9%

Jegybanki alapkamat (év vége) 9,50% 6,00% 8,00% 7,50% 10,00% 6,25% 5,25% 5,25% 1 éves dkj-kamatláb (átlag) 10,7% 6,8% 7,3% 7,4% 9,0% 8,6% 5,41% 5,57% Reálkamat (átlag, ex post) 3,7% 3,1% 3,3% -0,5% 2,8% 4,2% 0,7% 2,7% EUR/HUF árfolyam (átlag) 251,4 248,0 264,2 251,3 251,5 280,6 276,6 277,5 EUR/HUF árfolyam (év vége) 245,2 252,7 252,3 253,4 264,8 270,8 280,0 275,0 Forrás: KSH, MNB, OTP Bank 1: A bejelentett és elfogadott intézkedések hatásával számolva. A jövőre tervezett egykulcsos SZJA rendszer bevezetésével kapcsolatban azzal a feltevéssel éltünk, hogy 2011-ben a jelenlegi adójóváírás kétharmada kerül kivezetésre. *: A folyó fizetési mérleg hivatalos hiánya (tévedések és kihagyások nélkül) **: A bérek számításánál a versenyszféra ***: A Pénzügyi Számlák alapján alulról számított rendelkezésre álló jövedelem

3

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A fontosabb makrogazdasági mutatók prognózisainak változása legutóbbi Makro Monitorunkhoz képest Prognózis 2010-re

Prognózis 2011-re

GDP (volumen) Háztartások fogyasztási kiadása (volumen) Közösségi fogyasztás (volumen) Állóeszköz-felhalmozás (volumen) Export (volumen) Import (volumen)

Előző (2009. dec.) -0,3% -2,9% 1,9% -4,3% 2,2% 1,5%

Új (2010. júl.) 0,4% -3,2% 0,2% -4,9% 10,2% 8,3%

Előző (2009. dec.) -

ÚJ (2010. júl.) 3,1% 3,5% 0,9% 5,5% 6,9% 7,4%

Folyó fizetési mérleg (a GDP %-ában)* Államháztartás egyenlege (a GDP %-ában)

-3,1% -4,4%

0,5% -3,8%

-

0,0% -4,4%

Infláció (átlag)

4,0%

4,7%

-

2,8%

-

5,25% 5,57% 277,5 275,0

Jegybanki alapkamat (év vége) 5,50% 5,25% 1 éves dkj-kamatláb (átlag) 6,07% 5,41% EUR/HUF árfolyam (átlag) 281,0 276,6 EUR/HUF árfolyam (év vége) 275,0 280,0 Forrás: KSH, MNB, OTP Bank Elemzési Központ * A folyó fizetési mérleg hivatalos hiánya (tévedések és kihagyások nélkül)

4

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS TÖRÉKENY NÖVEKEDÉS VÁRHATÓ A FEJLETT ORSZÁGOKBAN

(Dunai Gábor – Szaniszló Bálint) 2009. második felében a fejlett gazdaságok visszatértek a növekedés útjára. Lényeges különbség azonban az Egyesült Államok és Nyugat-Európa között, hogy a tengerentúlon a lakossági fogyasztás jelentősen hozzájárul a GDP emelkedéséhez, míg az öreg kontinensen szinte csak a készletfeltöltésnek köszönhető a pozitív fordulat. A kilábalás törékenységét mutatja, hogy a beruházások növekedési hozzájárulása mindkét térségben továbbra is negatív – azaz a jövő megítélésében meglehetősen óvatosak a gazdasági szereplők. Szintén a felívelés törékenységére utal, hogy 2010. derekán lassulni kezdett az USA növekedése, és a világ többi gazdasági övezetében is láthatóak a fékeződés jelei. Az elmúlt fél évben egyértelműen az államháztartások fenntarthatósága vált a legfontosabb kérdéssé. Az elmúlt hónapok piaci turbulenciái nyilvánvalóvá tették: a befektetők nem akarnak fenntarthatatlan adósságpályán haladó országokat finanszírozni. Ennek hatására a különösen nehéz helyzetben lévő, ún. PIGS-országok (Portugália, Írország, Görögország és Spanyolország) mellett a fontosabb nyugat-európai országok (Franciaország, Olaszország, Németország és Nagy-Britannia) is költségvetési megszorításokról döntöttek. Világossá vált, hogy a kilábalás eddig elfogadott útja (lakossági eladósodás helyett kormányzati eladósodás, a kereslet fenntartása céljával) többé nem járható – az előttünk álló évek a növekedés szempontjából legfontosabb kérdése, hogy a megnövekedett államadósságok csökkentése mekkora áldozattal jár majd. Az USA visszatért a növekedés útjára, de a felívelés május-júniusban megtorpanni látszik 2009 közepét követően növekvő pályára állt az USA gazdasága, köszönhetően főként a fiskális és monetáris stimulusnak. Az elmúlt három negyedévben a GDP kumulálva 2,6%-kal nőtt, így március végén a bruttó össztermék már csak 1,3%-kal maradt el a recesszió előtti (2008. harmadik negyedév) csúcstól. Az amerikai gazdaság a krízis alatt négy negyedév alatt összesen 3,8%-kal zsugorodott. Összehasonlításképp: 1953-54-ben három negyedév alatt összesen 2,6%-kal, 1973-75-ben öt negyedév alatt összesen 3,2%-kal, 1981-82-ben két negyedév alatt 2,9%-kal, 1990-91-ben három negyedév alatt 1,4%-kal csökkent a GDP. A dotcom-buborék kipukkadása, ill. 9/11 után két, nem összefüggő recessziós negyedévet regisztráltak: 2001. első és harmadik negyedévében egyaránt 0,3%-kal esett vissza a gazdaság teljesítménye. A GDP dinamikája ill. növekedési hozzájárulások az USA-ban (évesített negyedéves változás, %)

A folyó és a változatlan áras GDP szintje az USA-ban (1995. első negyedév = 100%)

-4

-4

-6

-6

120%

-8

-8

100%

-10

-10

Forrás: Bloomberg

200%

2

180%

180%

0

160%

160%

140%

140% 120% 100%

-1,3%

nominális GDP

márc.10

márc.09

márc.08

márc.07

márc.06

márc.05

márc.04

márc.03

márc.02

márc.01

márc.00

márc.99

80% márc.98

80% márc.97

készletváltozás lakóépület beruházás

220%

200%

márc.96

nem-lakóépület beruházás kormányzati kiadások

220%

márc.95

személyes fogyasztás nettó export GDP

2010

-2

2009

-2

2008

0

2007

2

2006

4

2005

4

2004

6

2003

8

6

2002

8

reál GDP

Forrás: Bloomberg

Az USA-ban az elmúlt három negyedévben rendre 2,2, 5,6, ill. 2,7%-os évesített negyedéves növekedést regisztráltak, a GDP-bővülés szerkezete azonban rámutat a kilábalás törékenységére. Mindhárom negyedévben főként a lakossági fogyasztás (a teljes növekedés 50%-át adta), valamint a korábban leépült készletek feltöltése (a teljes növekedés 61%-át adta) segítette a gazdaságot, miközben a kilátások megítélésében fontosabb beruházások növekedési hozzájárulása marginális volt. Különösen igaz ez a lakóépület beruházások esetében: 2005 vége óta mindössze két negyedévben (2009 második, ill. harmadik negyedéve) tudott nőni az ilyen típusú aktivitás.

5

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS

A lakossági kereslet élénkítésére tett erőfeszítések (roncsprémium-program, ingatlanvásárlási adóhitel) nem voltak hatástalanok: 2010-ben a fontosabb kiskereskedelmi mutatók, az autóeladások és a lakáspiaci aktivitás és az ipari termelés is erősödni látszik. A kilábalás törékenységére utal, hogy növekedési kilátások májusban kezdődött romlása óta csökkent a kiskereskedelmi forgalom (ahogy az autó eladások száma is), és az ingatlanvásárlási adóhitel kifutása miatt erősen visszaesett a lakásértékesítések száma. A gyengébb lakossági kereslet a bizalmi indexek alakulására is hatott. Lakásértékesítések alakulása

Autóértékesítések (évesített havi adatok, millió db)

8

1400

25

25 Cash for Clunkers

állami adókedvezmény

Használt lakás értékesítés (millió db)

új autó eladások

Újlakás értékesítés (ezer db, j.t.)

Forrás: Bloomberg

01.2010

01.2009

01.2008

01.2007

01.2006

01.2005

01.2004

01.2003

01.2002

01.2001

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

5

2007.01

5

2006.07

200 2006.01

4 2005.07

10

2005.01

10

2004.07

500

2004.01

5

2003.07

15

2003.01

15

2002.07

800

2002.01

6

2001.07

20

2001.01

20

2000.07

1100

2000.01

7

hazai gyártású új autó eladások

Forrás: Bloomberg

Fontosabb szektorok teljesítménye (év/év, %)

Bizalmi indikátorok (pont, %-os havi változás) 80

8

20

15

60

6

15

10

40

4

10

20

2

0

0

5

5

0

0 -5

-5

Forrás: Bloomberg

Ipari termelés

jan.10

júl.09

jan.09

júl.08

jan.08

júl.07

júl.06

Épitőipari kiadások

jan.07

júl.05

jan.06

júl.04

jan.05

júl.03

jan.04

jan.03

júl.02

ápr.10

jan.10

okt.09

júl.09

ápr.09

jan.09

okt.08

júl.08

jan.08

ápr.08

Dallas Fed feldolgozóipari Vezető indikátorok (j.t.)

-10

-10

jan.02

Philly Fed feldolgozóipari Chicago beszerzési menedzser

okt.07

júl.07

ápr.07

jan.07

okt.06

júl.06

-20

ápr.06

-15

-20

jan.06

-15

-6 júl.05

-4

-60 okt.05

-40

jan.05

-2

ápr.05

-20

Kiskereskedelmi forgalom

Forrás: Bloomberg

Bár az ingatlanvásárlási adóhitel pozitívan hatott a lakáseladásokra, az ingatlanpiaci kilátásokat beárnyékolja a kiadott építési engedélyek, valamint a megkezdett lakásépítések alakulása. Az ingatlanpiaci fejlesztések két legfontosabb mutatószáma az elmúlt fél évben fordulatra utalt, de a felívelés üteme jócskán elmarad a korábbi válságok után megfigyeltektől. A gyenge ingatlanpiaci aktivitást mutatja az is, hogy a mélypont után emelkedtek kissé az árak, de az utóbbi időben inkább azok stagnálása jellemző.

6

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Ingatlan-árszint néhány fontosabb övezetben (öröklakások, 2000. január = 100)

250

250

A kiadott építési engedélyek számának növekedése az elmúlt öt legsúlyosabb ingatlanpiaci krízist követően az első tizennégy hónapban* 200% 180%

200

200% 1966.11 = 100% 1991.01 = 100%

1975.03 = 100% 2009.03 = 100%

1981.10 = 100% 180%

200

150

150

100

100

keleti part

nyugati part

Chicago

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

50 1995

50

160%

160%

140%

140%

120%

120%

100%

100%

80% 1

2

3

4

5

6

S&P CaseShiller 20

Forrás: S&P; keleti part: Boston, New York, nyugati part: Los Angeles, San Francisco

80% 7 8 9 10 11 12 13 14 a mélypontot követően eltelt hónapok száma

Forrás: Bloomberg *a kiadott építési engedélyek számának 2009. márciusi mélypontja óta tizennégy hónap telt el

A munkapiacon határozott javulást figyelhettünk meg az elmúlt hónapokban, azonban a munkanélküliek és a hetente első alkalommal munkanélküli segélyért folyamodók száma továbbra is aggasztóan magas. A heti frekvenciájú munkapiaci adatok 1967 elejétől induló idősora alapján a ’70-es évek közepén (első olajválság) ill. a ’80-as évek elején (második olajválság, latin-amerikai adósságválság) élt át a mostanihoz hasonló megrázkódtatást az amerikai munkapiac. Ha a heti új munkanélküli segélykérelmek számának a csúcsról való csökkenését vizsgáljuk a fenti három esetben, láthatjuk, hogy az állásukat elvesztők számának alakulása a válság nagyjából 38-40. hetétől (2009 decembere) kedvezőtlenebb, mint a korábbi esetekben. Az elmúlt hat hónapban a heti új segélykérelmek száma nagyjából a 440 ezer – 490 ezer sávban mozgott. A friss és a tartósan munkanélküliek számának alakulása (heti, ezer fő, négyheti mozgóátlag)

7000

700

6000

600

5000

500

4000

400

3000

300

2000

200

1000

100

Az új munkanélküliek számának csökkenése az elmúlt három legsúlyosabb krízisben (a lokális minimumig; a 100% az időszakban tapasztalt legtöbb heti új munkanélküli száma) 100%

100%

90%

90%

80%

80%

70%

70%

60%

60%

Forrás: Bloomberg

1982.október = 100%

68

64

60

56

52

48

44

40

36

40% 32

28

24

20

16

8

40% 4

2009

50% 1975. január = 100% 2009.március = 100%

12

Tartósan munkanélküliek száma, négy heti átlag Új munkanélküliek száma, négy heti átlag (j.t.)

2006

2003

2000

1997

1994

1991

1988

1985

1982

1979

1976

1973

1970

1967

50%

az eltelt hetek száma

Forrás: Bloomberg

A munkanélküliségi ráta növekedése megállt a tavalyi év végén, sőt, 2010-ben 10% alá csökkent a mutató értéke. Az idei év első hat hónapjában folyamatosan nőtt a nem-mezőgazdasági, magánszférában foglalkoztatottak száma 1 , de az összesen 882 ezres gyarapodás egyelőre eltörpül az álláshelyek számának közel tízszeres, 8363 ezres csökkenése mellett (2007 decembere és 2009 decembere között). Ugyanakkor a helyzet javulásának robosztusságával kapcsolatban felvet kérdéseket, hogy 361 ezer új álláshelyet a munkaerőkölcsönzőknél (temporary help service), illetve az oktatás és egészségügy ágazatokban töltöttek be (együttes súlyuk a nem-mezőgazdasági álláshelyek között 16,6% volt 2010 júniusában). A kormányzati foglalkoztatottság 1

A teljes nem-mezőgazdasági foglalkoztatottság csökkent júniusban, a kormányzati alkalmazottak számána csökkenése miatt.

7

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS (júniusban az összes foglalkoztatott 17,5%-a dolgozott itt) 289 ezer fővel bővült idén, döntően a népszámlálási tevékenységek miatti májusi 400 ezres növekedésnek köszönhetően. Eközben a feldolgozóiparban hathónapnyi folyamatos bővülés mellett 136 ezer, a szolgáltató szektorban (az említett két alszektoron kívül) 161 ezer új álláshely jött létre, miközben az építőiparban foglalkoztatottak száma 114 ezerrel csökkent. A nem-mezőgazdasági álláshelyek számának havi változása szektorális bontásban 2007 júniusa óta (ezer fő)

A nem-mezőgazdasági és a feldolgozóipari álláshelyek számának havi változása ill. a munkanélküliségi ráta (ezer fő, %) 600

11

600

600

400

10

400

400

200

9

200

200

jún.10

ápr.10

febr.10

okt.09

dec.09

jún.09

aug.09

ápr.09

febr.09

okt.08

dec.08

feldolgozóipar építőipar munkaerő-kölcsönzés, oktatás és egészségügy szolgáltatások, a kiemelt ágazatokon kívül egyéb magánszektor álláshelyek

Nem-mezőgazdasági álláshelyek számának havi változása Feldolgozóipari álláshelyek számának havi változása Munkanélküliségi ráta (j.t.)

Forrás: Bloomberg

jún.08

-800 aug.08

-600

-800

jan.10

jan.08

jan.06

jan.04

jan.02

jan.00

jan.98

jan.96

4 jan.94

-800 jan.92

5

jan.90

-600

-400

-600 ápr.08

6

febr.08

-400

-200

-400

okt.07

7

dec.07

-200

0

-200

jún.07

8

aug.07

0

0

Forrás: BLS

Az amerikai gazdaság veszített a lendületéből az elmúlt hónapokban. Mindenesetre megnyugtató lehet az amerikai gazdaságpolitikusok számára, hogy az amerikai eszközökre menedékként tekintenek a befektetők a megnövekedett volatilitás időszakában (a dollár továbbra is erős, a 10 éves hozam 3% alá csökkent, a 2 éves hozam historikus minimum közelében van). Így vélhetően még sokáig nem kényszerül majd a tervezettnél nagyobb fiskális kiigazításra a kormányzat, ami pedig egy újabb lejtmenet kezdetét jelenthetné a reálszférában (és a tőkepiacokon is fokozhatná a pesszimizmust). Nyugat-Európában lassabban indult be a növekedés Nyugat-Európában is elindult a kilábalás 2009 közepén, a harmadik negyedévre jellemző magas negyedéves dinamikák azonban jócskán visszaestek a negyedik negyedévben. Ennek legfőbb oka, hogy az USA-val ellentétben 2009. utolsó negyedévében jócskán csökkent a készletváltozás növekedési hozzájárulása, és a lakossági fogyasztás sem tudott pozitívan hozzájárulni a növekedéshez. 2010. első negyedévében ismét emelkedtek a GDP-dinamikák. A főbb európai gazdaságok szintén a kilábalás útjára léptek tehát, a felívelés gyorsasága azonban elmarad az USA-ban tapasztalttól. Ennek egyik fontos oka a szigorúbb költségvetés 2 .

2

A 2007-es értékhez képest 2009-ben Németországban 3,5, Olaszországban 3,8, Franciaországban 4,8, Nagy-Britanniában 8,7, az Egyesült Államokban 8,9 százalékponttal volt nagyobb a hiány (GDP-arányosan, naptári évre számítva).

8

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A GDP dinamikája a fontosabb nyugateurópai gazdaságokban (év/év, %)

A GDP dinamikája és növekedési hozzájárulások az eurózónában (évesített negyedéves változás, %) 8

8

6

6

4

4

6

6

4

4 2

Háztartások fogyasztása Beruházás Nettó export

Kormányzati fogyasztás Készletváltozás GDP

Euróövezet Franciaország

Forrás: Eurostat; az eurózóna Ciprus, Szlovákia és Szlovénia nélkül értendő

Németország Nagy-Britannia

03.10

09.09

03.09

09.08

03.08

09.07

-8

03.07

-12

09.06

-12

-8 03.06

-6

-10

09.05

-6

-10

03.05

-8

09.04

-4

-8

03.04

-2

-4

03.10

-2

-6

03.09

-4

-6

03.08

-4

03.07

-2

03.06

0

-2

03.05

0

03.04

0

03.03

2

0

03.02

2

2

Spanyolország

Forrás: Bloomberg

A munkapiaci folyamatok Németországban határozott javulást mutatnak, de az eurózóna egészében és NagyBritanniában továbbra is a munkanélküliek számának növekedését figyelhetjük meg. A kiskereskedelmi forgalom csökkenő trendje egyelőre nem fordult meg, ami arra utal, hogy a belső kereslet erősödése még várat magára. A 2009. tavaszi mélypont óta nagyot emelkedett mind a járműgyártás, mind a teljes feldolgozóipar volumene, ami historikus csúcs közelébe tornázta a legfontosabb vállalati bizalmi indexek értékét, ugyanakkor a termelés volumene továbbra is 20-40%-kal elmarad a 2008 ősze előtti szintektől. Az ágazatok közül a hitelválságokat követően legkésőbb kilábaló építőipar termelése továbbra sem mutat fordulatot, bár Németországban tapasztalhatunk pozitív jeleket. Ahogy az USA-ban, Nyugat-Európában is kérdés, hogy a május-júniusi befektetői-fogyasztói elbizonytalanodásra csak lassulással, esetleg annál erősebben reagál-e a reálszféra. A feldolgozóipar és a járműgyártás teljesítménye (2005. év átlaga=100)

Az építőipari termelés alakulása (2005. év átlaga=100)

120

120 140

110

110

100

100 120

feldolgozóipar, eurózóna járműgyártás, eurózóna

Forrás: Eurostat

feldolgozóipar, Németo. járműgyártás, Németo.

120

építőipar, eurózóna

jan.10

jan.09

jan.08

jan.07

jan.06

jan.05

jan.04

80 jan.03

80 jan.02

100

jan.01

100

jan.00

jan.10

jan.09

jan.08

jan.07

60 jan.06

60 jan.05

70

jan.04

70

jan.03

80

jan.02

80

jan.01

90

jan.00

90

140

építőipar, Németo.

Forrás: Eurostat

9

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Kiskereskedelmi forgalom (járművek és üzemanyag nélkül, 2005. év átlaga=100) 115

Munkanélküliségi ráták alakulása (%) 115

110

110

105

105

12

12

11

11

10

10

9

9

8

8

7

7

80

4

Németország

Egyesült Királyásg

eurózóna

Forrás: Eurostat

jan.10

jan.09

jan.08

jan.07

jan.06

jan.05

jan.04

jan.03

jan.02

jan.01

jan.00

80

eurózóna

Németország

jan.10

5

4 jan.09

5 jan.08

85

jan.07

6

85

jan.06

6

jan.05

90

jan.04

90

jan.03

95

jan.02

95

jan.01

100

jan.00

100

Egyesült Királyság

Forrás: Eurostat

Az államkasszák konszolidálása kulcskérdés Az elmúlt időszak eseményei és az azokra adott pénzpiaci reakciók rávilágítottak, hogy immár a befektetők is a fiskális élénkítés, ill. a pénzügyi szektor konszolidációja következtében megemelkedett államadósságot tekintik a jövőbeli növekedést övező legnagyobb kockázatnak. Az államháztartások fenntartható pályára állítása központi kérdéssé vált: a legkedvezőtlenebb helyzetben lévő Görögország esetében a piac már kikényszerített egy a GDP bő 13%-ára rúgó kiigazítást, de más eurózóna tagországok is nadrágszíjhúzására kényszerültek. A piaci bizonytalanság miatt az Európai Unió soha nem látott mértékű, 750 milliárd eurós pénzügyi alapot hozott létre. Emellett a korábbi elvekkel (az eurózóna jegybankjai sem közvetlenül, sem közvetve nem finanszírozhatják az államadósságot) ellentétben az Európai Központi Bank ill. tagintézményei mandátumot kaptak arra, hogy a „diszfunkcionálisan” működő másodlagos piacokon állampapír vásárlással erősítsék a likviditást 3 . Ezt követően Spanyolország, Franciaország, Németország és Nagy-Britannia is a költségvetés szigorításáról döntött. Sorrendben 20 milliárd, 100 milliárd (4 év alatt), 80 milliárd (7 év alatt) ill. 150 milliárd euróval (5 év alatt) szűkítenék a büdzsét. A francia, a német és a brit csomag mérete számításaink szerint elegendő lesz az államadósság-pályák fenntarthatóvá tételéhez, a spanyol intézkedések azonban kiegészítésre szorulhatnak. Noha a kelet-közép európai országok államháztartási pozíciói az alacsony államadósság, ill. Magyarország esetében az elmúlt két év költségvetési megszorításai miatt alapvetően fenntartható pályán haladnak, a piaci turbulenciákra válaszul az elmúlt hetekben Csehország és Románia is hiánycsökkentő lépéseket jelentett be.

3

Az állampapír vásárlás nem jelent automatikus monetáris lazítást, ha a jegybankok sterilizálják a megnövekedett pénzmennyiséget. Az EKB adatai szerint a program első két hónapja alatt a központi bankok 59 milliárd eurónyi szuverén kötvényt vásároltak, és az idő előrehaladtával egyre kisebb mértékben avatkoztak be a piaci folyamatokba.

10

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A legrosszabb költségvetési helyzetben lévő fejlett országok deficitjének várt alakulása (a GDP %-ában) 4

160

1.9

2 -2

2007 -2.7

-6

80

-5.1

2009

-8

-7.9

-8.8

-9.9

-12

97

2011

-12.1

87

87

2007

96

91

73

64

62

60

45

2009

36

40

-9.9

-10.0

-14

120 100

-2.6

-2.8

-10

134

140

0.1

0

25

2011

20 Spanyolo.

Görögo.

Írország

USA

Portugália

Görögo.

Írország

Spanyolo.

Egyesült Kir.

USA

Forrás: Európai Bizottság májusi előrejelzése

Portugália

0

-16

Egyesült Kir.

-4

A legrosszabb költségvetési helyzetben lévő fejlett országok államadósságának várt alakulása (a GDP %-ában)

Forrás: Európai Bizottság májusi előrejelzése

A legrosszabb államháztartási pozícióban lévő eurózóna tagországok CDS-felárainak alakulása (a német CDS-ár felett, bázispont)

A legrosszabb államháztartási pozícióban lévő eurózóna tagországok 10 éves hozamszintjének alakulása (%)

500

10

1000

400

800

13 12

9

11

8

300

600

200

400

100

200

10

7

9

6

8 7

5

Portugália

Írország

Forrás: Bloomberg

Olaszország

Spanyolország

Görögország, j.t.

5

Portugália

Írország

Olaszo.

Spanyolo.

2010.05.

2010.03.

2010.01.

2009.11.

2009.09.

2009.07.

2009.05.

2009.03.

2009.01.

4 2008.11.

3 2008.09.

2010.05

2010.03

2010.01

2009.11

2009.09

2009.07

2009.05

2009.03

2009.01

2008.11

0 2008.09

0

6

4

Görögo. (j.t.)

Forrás: Bloomberg

A legkedvezőtlenebb helyzetben lévő, ún. PI(I)GS-országok között Portugália, Spanyolország helyzete kedvezőbb Görögországénál, egyrészt az alacsony válság előtti államadósság ráta, másrészt a görögnél visszafogottabb költségvetési hiány miatt. Ennek következtében azonban a görögnél jóval kisebb kiigazítást jelentettek be (hiszen a piac eddig nem kényszerítette őket nagyobbra), amik számításaink szerint nem lesznek elegendőek az államadósság ráták csökkenő pályára állításához. Az adósság növekedése miatt ráadásul emelkedik majd a költségvetési kamatteher, ami 2014. után a GDP-arányos deficit növekedését eredményezheti. Szintén kedvezőtlen fejlemény, hogy a kockázatvállalási hajlandóság júniusi csökkenése tovább drágította a finanszírozást. Ezért arra számítunk, hogy az előttünk álló hónapokban-években az említett országok további fiskális szigorításról döntenek majd.

11

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A legrosszabb költségvetési helyzetben lévő eurózóna tagországok deficitjének várt alakulása* (a GDP %-ában)

A legrosszabb költségvetési helyzetben lévő eurózóna tagországok államadósságának várt alakulása* (a GDP %-ában)

4

160

2

140

0

120

-2 Írország

-4

Görögország

-6

Spanyolroszág

-8

Portugália

-10

100

Írország Görögország

80

Spanyolország Portugália

60 40

-12

20

-14

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2005

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

Forrás: OTP Elemzés becslése

2006

0

-16

Forrás: OTP Elemzés becslése

*kalkulációink a bejelentett intézkedési tervek alapján készültek

A bejelentett és a szükséges kiigazítás közötti különbség* (a GDP %-ában)

Kiigazítási igény* (a GDP %-ában)

ciklushatással korrigált kiigazítási igény

Forrás: Európai Bizottság, OTP Elemzés becslése

‐2 ‐2,3 ‐4 ‐4,4

‐5

‐6

‐6

‐8

‐7,5

‐10

Magyaro.

az adósságráta stabilizilásához szükséges kiigazítás mértéke ciklikus komponens

Magyaro.

Olaszo.

0,7

Olaszo.

1

Németo.**

EU27

Románia

Portugália

UK

Spanyolo.

Írország

Görögo.

2,9

0

Németo.**

5,5

1,8

0

Románia

7,4

1,1 0,1

Portugália

8,5

2

UK

9

Spanyolo.

11,2

4

Írország

16 14 12 10 8 6 4 2 0 ‐0,8 ‐2 ‐4

14

Görögo.

16 14 12 10 8 6 4 2 0 ‐2 ‐4

Forrás: Európai Bizottság, OTP Elemzés becslése

*A kiigazítási igény az elsődleges egyenlegre vonatkozik, és ahhoz elegendő, hogy az államadósság-ráták növekedése megálljon. A negatív szám az első ábrán költségvetési mozgástérre, a második ábrán további kiigazítás szükségességére utal.

A monetáris politika háttérbe szorult az elmúlt időszakban A fiskális kérdések fókuszba kerülésével a monetáris politika háttérbe szorult. Mivel egyelőre nem mutatkozik érdemi inflációs nyomás a fejlett országokban (még akkor sem, ha az USA-ban és Nagy-Britanniában a mennyiségi lazítás és az energia-árak növekedése miatt a komfortzóna tetején vagy afelett mozognak az éves indexek), és az államadósságok csökkentésének kényszere miatt aligha számíthatunk túlfűtött időszakra a következő években, ez vélhetően még jó darabig így marad. A nyersanyag-vezérelt ill. a magas növekedésű ázsiai (Ausztrália, India, Kína) gazdaságokban az év elejétől elindult a monetáris szigorítás, de a tőzsdei hangulat és a növekedési kilátások romlásával lefelé induló nyersanyag-árak miatt a folyamat könnyen megállhat.

12

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Infláció a legfejlettebb gazdasági térségekben (év/év, %)

1

Fed Fund

Forrás: Bloomberg

175

6

165

5

155

4

eurgbp

eurusd (x100, j.t.)

eurjpy (j.t.)

máj.10

jan.10

1

USD-piac

EUR-piac

USD-elemzők

12.01.

11.07.

11.01.

10.07.

10.01.

09.07.

09.01.

0 08.07.

2010.jún

2010.ápr

2010.febr

2009.dec

2009.okt

2009.aug

2009.jún

2009.ápr

2009.febr

2008.dec

105 2008.okt

0.48 2008.aug

115

2008.jún

0.58

2

08.01.

125

07.07.

0.68

3

07.01.

135

06.07.

0.78

06.01.

145

05.07.

szuverén adósok megítélésének romlása

0.88

Forrás: Bloomberg

Swiss Natioanl Bank

A Fed Fund Rate és az eurózóna jövőbeli alapkamatára vonatkozó várakozás (%)

05.01.

Lehman-csőd és a tőkepiaci konszolidáció válság mélyülése

0.98

Bank of England

Forrás: Bloomberg

A főbb keresztárfolyamok alakulása 1.08

ECB

márc.10

0 nov.09

2010.05

2010.01

2009.09

2009.05

2009.01

USA maginfláció eurózóna maginfláció Nagy-Britannia maginfláció

2

szept.09

USA infláció eurózóna infláció Nagy-Britannia infláció

2008.09

2008.05

2008.01

2007.09

2007.05

-2 2007.01

-2 2006.09

-1 2006.05

0

2006.01

0 -1

3

júl.09

1

máj.09

1

4

jan.09

2

márc.09

3

2

nov.08

3

A Lehman Brothers csődje

5

júl.08

4

szept.08

4

6

máj.08

5

márc.08

6

5

jan.08

6

Alapkamat a legfejlettebb térségekben (%)

EUR-elemzők

Forrás: Bloomberg

A jelenlegi piaci árazások és elemzői vélemények alapján az USA-ban a jövő év tavaszán-nyarán, az eurózónában a jövő év közepén emelhetik először az irányadó kamatlábat. Az első kamatemelés várt időpontja folyamatosan tolódott későbbre az elmúlt hónapokban, és azt gondoljuk, hogy a szigorítási ciklusok tényleges megindítása leginkább a fiskális politikai lépésektől függ. Ha a magas hiányú fejlett országokban hiteles, a piac által is elfogadott kiigazítás valósul meg, a reálgazdasági áldozat és a (még a jelenlegi szintekről is) mérséklődő árnyomás (főként a nyersanyagárak esése vezethet ehhez) miatt a kamatemelés megindítása akár másfél, két évig is kitolódhat. Ha az államadósság mérséklésének valamely infláció-növekedést okozó módja valósul meg, az közelebb hozhatja a szigorítást. Bár ez utóbbi tekintetében sokat mondó, hogy a Bank of England nem emelt kamatlábat, noha a brit infláció 2010. öt hónapjából négyben a bank 2% +/-1%-os célsávja felett alakult 4 . Mindenesetre mind a Fed, mind az EKB megkezdte a felkészülést a likviditás szűkítésére. A tengerentúlon a legtöbb likviditás-növelő program lezárult 2010. első negyedévének végén, a „Term Asset-backed Securities Loan Facility” program pedig a második negyedév végén futott ki. A programok eredményeképp nagyjából kb. 1350 milliárd dollárnyi 5 jelzálog alapú értékpapír (mortgage backed security, MBS) és államkötvény került a Fedhez. Ezek eladása egyhamar nem várható, mert az túlságosan erős felfelé mutató nyomást gyakorolna a kamatlábakra. Az extrém mennyiségű likviditás mellett azonban a Fed Fund Rate emelése valószínűleg nem lenne effektív, ezért az amerikai jegybank új elemeket csatolt monetáris politikai eszköztárához. 4

Ha a brit infláció kilép a Bank of England célsávjából, a jegybank mindenkori kormányzójának nyílt levélben kötelessége tájékoztatni a kormányzatot a sávelhagyás okairól. Az eddigi szokásjog alapján ilyenkor a monetáris politika szigorítása is elvárás. 5 A Fed 300 milliárd dollárnyi állampapír vásárlást, ill. 1250 milliárd dollárnyi MBS-vásárlást jelentett be. Állampapírokból a meghirdetett összegben, MBS-ekből a meghirdetettnél kb. 200 milliárd dollárral kevesebbért vásárolt végül az amerikai jegybank.

13

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Az eddigi két fő kamatláb (Fed Fund Rate, ill. diszkontráta) mellett megjelent egy harmadik, a Fednél elhelyezett tartalékokra fizetett kamat. A Fed korábban nem fizetett kamatot a nála kötelezően elhelyezett pénzintézeti betétekre, de a Fed Fund Rate céljának 2008. decemberi 0%-0,25%-s sávba csökkentésekor szükségesnek érezték, hogy valamiféle alsó küszöböt határozzanak meg. Ez lett a tartalékokra fizetett kamat, ami jelenleg 0,25%. Ezzel a Fed kialakított egy kamatfolyosót, aminek az alja a tartalékokra fizetett kamat, a teteje a diszkontráta (amely mellett a pénzintézetek elsődleges hitelt kaphatnak a Fedtől, ez az ún. „discount window”, 2010 februárjában emelte 0,75%-ra az amerikai jegybank), és a kettő között kell lennie valahol a Fed Fund Rate-nek. A tartalékokra fizetett kamat mellett bevezettek két új eszközt: a „term deposit facility” (lekötött betét a Fednél) a bankok, a „reverse repo” (a Fed a nála lévő értékpapírokat készpénzre cseréli, és egyben egy későbbi, fordított ügyletre is kötelezettséget vállal) pedig a pénzintézetek szélesebb körétől hivatott likviditást visszaszívni. Az eszközök jól ismertek a forrás oldalon szabályozó jegybankok számára (pl. Magyar Nemzeti Bank), de mivel az Egyesült Államokban jellemzően likviditási hiány van, a Fed eszköz oldalról szabályoz, ezért korábban nem volt rájuk szüksége. Az új rendszer első komoly vizsgája jövő tavasszal következhet, a Fed Fund Rate első várható emelésekor. Az eurózónában is megszűnt, vagy a közeljövőben meg fog szűnni a legtöbb likviditás-növelő intézkedés. Az EKB október 12-ével kivezeti eszköztárából az egy és három hónapos fixkamatozású tendereket, a hathónapos fixkamatozású március végén, az egyéves tender június végén futott ki (egyszersmind újraindult a hathónapos változó kamatozású hitel). Emellett az európai jegybank 2011-től nem fogad el nem euróban denominált eszközöket fedezetként. Figyelembe véve, hogy az eurózóna kilábalása eddig lassabb volt az USA-ban tapasztalt tempónál, és az inflációs nyomás is mérsékeltebb, mint a tengerentúlon, meg lennénk lepve, ha az EKB korábban emelne kamatot, mint a Fed. A piacai árazások a jövő év első, az elemzői várakozások a jövő év második negyedévére teszik az első szigorító lépést. Noha az USA költségvetési helyzete talán még problémásabb, mint az eurózónáé, a dollár (ill. az abban denominált eszközök) „safe haven” szerepe egyelőre megvédi a világ legnagyobb gazdaságát egy gyors és jelentős költségvetési kiigazítástól, és annak káros növekedési hatásaitól. A dél-európai államadósságproblémák első felszínre kerülése (2009. december) óta az euró trendszerűen gyengül a főbb devizák, elsősorban a dollár ellenében. Ennek oka, hogy fiskális szempontból az eurózóna meglehetősen tagolt: a déli államok (főként Görögország) jellemzően önerőből nem, csak a fegyelmezett költségvetési politikát folytató országok (főként Németország) segítségével képesek kötelezettségeik teljesítésére. Ez folyamatos nyomás alá helyezi a közös európai devizát.

14

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS USA: A KÖLTSÉGVETÉSI KIIGAZÍTÁSI KÉNYSZER ÉS A JELENTŐS ELADÓSODÁS MIATT MÉRSÉKELT NÖVEKEDÉSRE SZÁMÍTHATUNK AZ ELKÖVETKEZŐ ÉVEKBEN

(Kondora Szilárd) Az amerikai gazdaság problémái egy időre kikerültek a fókuszból Az európai szuverén adósságválságnak nevezett történések miatt az Egyesült Államok jövőjével kapcsolatos befektetői gondolkodás egy időre kikerült a fókuszból. A dél-európai államok az euró bevezetése óta sokat veszítettek versenyképességükből, ezért alacsony növekedési potenciállal rendelkeznek. A válság következtében költségvetési hiányuk megnövekedett, államadósságuk pedig jelentős gazdaságpolitikai beavatkozás nélkül fenntarthatatlan pályára kerül. Fontos hangsúlyozni azonban, hogy az egyes dél-európai országok deficitjeit eltérő mértékben kell csökkenteni, mivel a kiinduló hiány, az államadósság szintje, a hosszú hozamok és a potenciális növekedés országonként különbözik. A legnagyobb kiigazítást a rendkívül nehéz helyzetbe került Görögországnak kell végrehajtania. A világ legfejlettebb országa a rendkívül jelentős költségvetési és monetáris politikai lazítás következtében mostanra kilábalt a recesszióból, a változatlan áras GDP 2010. második negyedévében a várakozások szerint megközelíti a 2008. második negyedévében elért maximumát. Bár a foglalkoztatottak száma az utóbbi két évben több, mint 8 millió fővel csökkent és a munkanélküliség magas, a munkaerőpiacon is látszanak már a kilábalás jelei. A lakáspiaci visszaesés is elérhette már a mélypontját. Az amerikai kormányzat által felvázolt forgatókönyv szerint a laza költségvetési politika 2011 végéig fennmarad, a Fed jelzése szerint pedig még hosszú ideig alacsonyan maradhatnak az irányadó kamatok. 2012-től az alappálya szerint dinamikus, 4%-ot meghaladó GDP-növekedés következne (a potenciális GDP szinthez való visszatéréshez), amely néhány kiadási tétel befagyasztásával együtt hozzájárulna a költségvetési hiány gyors csökkentéséhez. A fent vázolt forgatókönyv mellett az államadósság ráta mintegy 75%-ra emelkedne 2012-re, majd az évtized végéig ezen a szinten stagnálna. A fenti alappálya megítélésünk szerint rendkívül optimista feltételezésekre épül. Amennyiben a hivatalos várakozásoknál kedvezőtlenebb szcenárió valósulna meg, az amerikai adósságpálya fenntarthatatlanná válhat és jelentős költségvetési kiigazításra lehet szükség. Ez a világgazdasági növekedés szempontjából is rendkívül kedvezőtlen lenne, tekintve, hogy az amerikai fogyasztás a világ GDP-jének a 17%-át adhatja 2010-ben (összehasonlításképpen a kínai fogyasztás a világ GDP-jének mindössze 3%-át adja várhatóan az idei évben). Az amerikai makrogazdasági alappálya túlságosan optimista növekedési előrejelzésre épül A potenciális GDP előrejelzése az amerikai adminisztráció és az IMF szerint (milliárd USD, változatlan áron) 16000

A GDP alakulása az amerikai adminisztráció és az IMF szerint (éves változás, %) 8

15500 15000

6

Potenciális GDP (IMF)

14500

Potenciális GDP (OMB)

14000

4

13500

2

13000 12500

0 -2

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1990

1988

1986

1984

1996

GDP, év/év, IMF GDP, év/év, OMB

-4 1982

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

10500

1980

11000

1994

11500

1992

12000

Forrás: IMF, OMB (az amerikai elnök kabinetjének fiskális kérdésekkel foglalkozó részlege)

Az amerikai gazdaságban rendelkezésre álló tőke és munkaerő az amerikai adminisztráció szerint 4,5%-kal magasabb kibocsátást tett volna lehetővé, mint ami a válság miatt végül megvalósult (másképpen fogalmazva a

15

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS tényleges és a potenciális GDP között 4,5% volt a kibocsátási rés). Az adminisztráció prognózisa szerint a kibocsátási rés 2014-re csökken nullára, így valósulhatna meg 2012 és 2014 között 4,4%-os GDP-növekedés éves átlagban. Az IMF lényegesen kedvezőtlenebb potenciális GDP-vel számol, mint az amerikai kormányzat. Ennek a hátterében az a vélekedés áll, hogy a rendelkezésre álló fizikai és humán tőke egy része a válság következtében megváltozott fogyasztói magatartás következtében nem vonható be hatékonyan a termelésbe, ez pedig alacsonyabb potenciális kibocsátási szintet jelenthet. Az IMF szerint ugyanúgy 2014-re zárulhat össze a kibocsátási rés, azonban ez a lényegesen alacsonyabb potenciális GDP szint miatt egy számottevően alacsonyabb, 2-2,5%-os növekedést jelenthet 2012-2014 között éves átlagban. Az eltérő növekedési előrejelzés lényegesen különböző adósságpályát eredményez Az IMF szakértőinek 6 prognózisában (ez a kivetítés a már elfogadott költségvetési intézkedések hatásaival számol, a beharangozott, de még törvénybe nem foglalt intézkedésekkel nem kalkulál) az amerikai GDParányos államadósság 2020-ra a GDP 100%-a fölé emelkedhet. Az Obama-adminisztráció fiskális kérdésekkel foglalkozó szervezetének (OMB) előrejelzése számol a jövőben megvalósuló költségvetési szigorítások hatásaival, itt az adósságráta mintegy 75%-ra szökik fel. A két adósságpálya a növekedési előrejelzések különbözősége miatt azonban csak korlátozottan vethető össze. Amerikai államadósság ráta különböző szervezetek szerint (a GDP %-ában) 110

CBO technikai kivetítés (január) CBO alappálya (március)

100

OMB előrejelzés (február) IMF alappálya

90 80 70

kiigazítási igény

60

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

50

Forrás: CBO, OMB, IMF, OTP Elemzés

Egy másik amerikai szervezet, a Kongresszus Költségvetési Hivatala (CBO) készít az IMF-hez hasonló kivetítést. A CBO a 2010/2011-es költségvetési év költségvetésének februári benyújtása előtt készített egy technikai kivetítést, amely szerint 70% alatt maradhatott volna az államadósság az évtized végén. A februári költségvetés benyújtása után már az új büdzsébe foglalt jogszabályokkal készítette el a CBO a kivetítést, ami mintegy 90%-ra emelkedő rátával számol. Az IMF és a CBO adósság-prognózisa tehát a GDP mintegy 15%pontjával tér el egymástól; 10 éves időhorizonton ekkora lehet az alacsonyabb növekedésből fakadó adósságtöbblet. Az OMB és a CBO számai között szintén hozzávetőlegesen 15%-pontnyi különbség van 2020-ban. Ez azt jelenti, hogy a már tervbe vett, de még törvénybe nem foglalt intézkedések mintegy 15%-ponttal csökkenthetik a 2020-as adósságrátát, vagyis a tervbe vett intézkedésekkel és egy reálisabb növekedési prognózissal számolva 90% közelébe kúszhat fel az államadósság ráta. Az amerikai gazdaság jelentős eladósodottsága miatt az alacsonyabb növekedési prognózis lehet reális Az amerikai gazdaság háztartásai és vállalatai a 2000-es években jelentősen növelték eladósodottságukat. Ennek hátterében az ázsiai megtakarítások beáramlása következtében kialakuló alacsony hosszú kamatszint, a követett monetáris politika és a laza hitelezési standardok álltak. Az amerikai nemzetgazdaság fenntartható 6

IMF Working Paper: The U.S. Federal Debt Outlook: Reading the tea leaves (szerzők: Oya Celasun és Geoffrey Keim). A szakértők álláspontja nem tekinthető az IMF hivatalos véleményének.

16

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS pályán maradt volna az eladósodottságban, ha a költségvetés anticiklikus marad. A privát szektor jelentős eladósodásával párhozamosan azonban a Bush-adminisztráció alatt fokozatosan romlott a költségvetés egyenlege. Az amerikai költségvetés egyenlege (a GDP %-ában)

Az amerikai rövid-és hosszú kamatok szintje (%) 14

14

4

12

12

2

10

10

0 -2

-6

2009Q4

2008Q4

2007Q4

2006Q4

2005Q4

2004Q4

2003Q4

2002Q4

2001Q4

2000Q4

1999Q4

1998Q4

1997Q4

1996Q4

1995Q4

1994Q4

1993Q4

1992Q4

Forrás: Federal Reserve, OTP Elemzés

Az amerikai háztartások nettó hitelfelvétele (a GDP %-ában) 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

1991Q4

Hosszú kamatláb

Forrás: Bloomberg, OTP Elemzés

1990Q4

-8

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

-4

1989Q4

Rövid kamatláb

1990

-12

1988

0 1986

0 1984

-10

1982

2

1980

2

1978

4

1976

4

1974

6

1972

8

6

1970

8

Az amerikai háztartások hitelállománya (a GDP %-ában) 100 80 60 40 Háztartási adósság / GDP 20


0 1970Q1 1972Q1 1974Q1 1976Q1 1978Q1 1980Q1 1982Q1 1984Q1 1986Q1 1988Q1 1990Q1 1992Q1 1994Q1 1996Q1 1998Q1 2000Q1 2002Q1 2004Q1 2006Q1 2008Q1 2010Q1 2012Q1 2014Q1 2016Q1 2018Q1 2020Q1

1970Q1 1972Q1 1974Q1 1976Q1 1978Q1 1980Q1 1982Q1 1984Q1 1986Q1 1988Q1 1990Q1 1992Q1 1994Q1 1996Q1 1998Q1 2000Q1 2002Q1 2004Q1 2006Q1 2008Q1 2010Q1 2012Q1 2014Q1 2016Q1 2018Q1 2020Q1

Nettó új hitel kihelyezés / GDP


Az amerikai nem-pénzügyi vállalatok nettó hitelfelvétele (a GDP %-ában) 10

Az amerikai nem-pénzügyi vállalatok eladósodottsága (a GDP %-ában) 100

Vállalati új hitel kihelyezés / GDP 8

80

6

60

4 2

40 Vállalati adósság / GDP

0

20


2016Q1 2018Q1 2020Q1

2014Q1

2008Q1 2010Q1 2012Q1

2002Q1 2004Q1 2006Q1

2000Q1

1994Q1 1996Q1 1998Q1

1988Q1 1990Q1 1992Q1

1986Q1

1980Q1 1982Q1 1984Q1

1974Q1 1976Q1 1978Q1

1970Q1 1972Q1

-4

0 1970Q1 1972Q1 1974Q1 1976Q1 1978Q1 1980Q1 1982Q1 1984Q1 1986Q1 1988Q1 1990Q1 1992Q1 1994Q1 1996Q1 1998Q1 2000Q1 2002Q1 2004Q1 2006Q1 2008Q1 2010Q1 2012Q1 2014Q1 2016Q1 2018Q1 2020Q1

-2


Az amerikai háztartások nettó hitel felvétele 2003 és 2007 között éves átlagban a GDP 8,8%-át érte el. Ez mind történelmi összevetésben, mind a nemzetközi összehasonlításban rendkívül magas szám, különösen az USA gazdasági fejlettségének ismeretében. Az egyik legtúlfűtöttebb feltörekvő piaci országban, Ukrajnában ugyanebben az időszakban a GDP 5,6%-ának megfelelő új hitelt helyeztek ki a háztartásoknak éves átlagban. Az elmúlt 5 negyedévben nettó hitel-visszafizetővé vált a szektor, ez korábban sosem fordult elő, sőt a mostani

17

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS válság előtt 1970. óta egy negyedévben sem volt kisebb 2%-nál a hitel flow. Amennyiben a háztartások adósságának GDP-arányos értékét nézzük, láthatjuk az ezredforduló utáni hitelpiaci boom hatását, a ráta 100% közelébe emelkedett. A vállalatok hitelfelvétele nagyobb ingadozásokat mutatott a múltban, de itt is történelmi magasságokba emelkedett a hitelfelvétel a válság előtt és az adósságráta értéke is a hosszú távú trend felett van. Azt gondoljuk, hogy a privát szektor eladósodásának csökkentése egy hosszabb folyamat lesz, ami az elkövetkező évtizedben alacsony fogyasztás- és beruházás dinamikával járhat. Ez kétségessé teszi, hogy a költségvetési hiány 2012-ben induló mérséklésekor át tudja-e venni a privát kereslet az összehúzódó állami kereslet szerepét. A költségvetés alapjául szolgáló makrogazdasági pálya ezzel számol, a magas 2012-2014-es növekedéssel számoló alappálya ezért is optimista lehet. Az eszközárak alakulása nagyban befolyásolja a privát keresletet Az alacsony kamatkörnyezet hatására emelkedő háztartási eladósodással párhuzamosan a háztartási eszközök ára is emelkedett az elmúlt két évtizedben az Egyesült Államokban. Az egyes eszközosztályok más-más időszakokban teljesítettek kiemelkedően. A pénzügyi eszközök 7 értéke (jobb ábra) a 90-es évek végén, a dotcom válságot megelőzően került a legmagasabbra (a GDP-arányában), 2007-ben már csak a korábbi csúcsra emelkedett. Az ingatlanok értéke a 2000-es évtized első felében emelkedett jelentősen, ez a részvénypiaci emelkedéssel párhuzamosan történelmi csúcsra emelte a háztartások összes bruttó eszközének értékét (bal ábra). Az egyik legvolatilisebb vagyonelem a háztartások által közvetlenül tartott részvénybefektetések. Az elmúlt két tőzsdei hossz végén 40-60%-ponttal volt magasabb a vagyonelem értéke a GDP %-ában, mint a tőzsdei lejtmenetek alsó fordulópontján. A háztartások eszközei (a GDP %-ban) 600

Összes eszköz/GDP

527

Összes pénzügyi eszköz/GDP

500

A pénzügyi eszközök (a GDP %-ban) 400

570 469

350

466

442

300

415

400

312 282

271

250

300

362

Összes pénzügyi eszköz

Összes állóeszköz/GDP Nettó vagyon

369

Vállalati részvénybefektetések

200

219 200

150

107

154 157

100

74 44

100

53

50

36 2010Q1

2008Q1

2006Q1

2004Q1

2002Q1

2000Q1

1998Q1

1996Q1

1994Q1

1992Q1

1990Q1

1988Q1

1986Q1

1984Q1

1982Q1

1980Q1

1978Q1

1976Q1

1974Q1

1972Q1

0 1970Q1

2010Q1

2008Q1

2006Q1

2004Q1

2002Q1

2000Q1

1998Q1

1996Q1

1994Q1

1992Q1

1990Q1

1988Q1

1986Q1

1984Q1

1982Q1

1980Q1

1978Q1

1976Q1

1974Q1

1972Q1

1970Q1

0

Forrás: Federal Reserve

A pénzügyi kötelezettségek értéke sokkal kevésbé volatilisen alakul, mint a pénzügyi eszközök értéke. A részvények és más eszközök árfolyamcsökkenése ezért a nettó vagyon csökkenésében csapódik le. A 2007. második negyedéve és 2009. első negyedéve közti 7 negyedévben az amerikai háztartások nettó vagyona a GDP 129%-ával csökkent, majd 2009 végéig kissé emelkedett a mélypontról. A háztartások fogyasztási hajlandóságára természetesen hatással van, hogy nettó vagyonuk értéke hogyan alakul. A dot-com válság kitörése (2000) és a terrortámadások (2001) után is számottevően csökkent a Fedalapkamat, ami – tekintve, hogy az alternatívaként fellelhető befektetései eszközöknek (betéteknek, pénzpiaci alapoknak) alacsony volt a hozama – egy idő múlva kockázatvállalásra ösztönzött. A visszatérő kockázatvállalás a részvényárfolyamok és a nettó vagyon emelkedését hozta, amely mind a 2000-es évek elején, mind a 2009-ben nagymértékben segítette a kilábalást.

7

Pénzügyi eszközök: Betétek, Hitelpiaci eszközök, vállalati részvénybefektetések, befektetési jegyek, nyugdíjpénztári tartalékok, egyéb

18

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A pénzügyi kötelezettségek (a GDP %-ban)

A nettó vagyon (a GDP %-ban) 600

120

Összes kötelezettség/GDP 100

Lakáshitelek/GDP Fogyasztási hitel/GDP

500

471

446

80

Nettó vagyon

60

374

400

384 40

342 300

20

2010Q1

2008Q1

2006Q1

2004Q1

2002Q1

2000Q1

1998Q1

1996Q1

1994Q1

1992Q1

1990Q1

1988Q1

1986Q1

1984Q1

1982Q1

1980Q1

1978Q1

1976Q1

1974Q1

1972Q1

200 1970Q1

2010Q1

2008Q1

2006Q1

2004Q1

2002Q1

2000Q1

1998Q1

1996Q1

1994Q1

1992Q1

1990Q1

1988Q1

1986Q1

1984Q1

1982Q1

1980Q1

1978Q1

1976Q1

1974Q1

1972Q1

1970Q1

0


Fed alapkamat (%) és az S&P 500-as index alakulása (pont)

A GDP-növekedés alakulása (negyedév/negyedév évesített, sa, %)

1800

8

1600

6

7

1400

4

6

1200

5

1000

4

800


márc.10

márc.09

márc.08

márc.07

márc.06

márc.05

márc.04

márc.03

márc.02

márc.01

márc.00

márc.99

márc.98

-8 márc.97

jan.10

jan.09

jan.08

jan.07

jan.06

jan.05

jan.04

jan.03

0

GDP negyedév/negyedév évesített, sa

-6

márc.96

200 jan.02

jan.01

jan.00

jan.99

jan.98

jan.97

jan.96

jan.95

jan.94

jan.93

jan.91

jan.90

0

jan.92

Fed irányadó kamat (b.s.) S&P 500-as részvényindex (j.s.)

1

-4

márc.95

400

márc.94

600

2

0 -2

márc.93

2001/09/11

3

2

márc.92

A Lehman csőd

márc.91

A dot-com buborék teteje

8

márc.90

9

Forrás: BEA

A jelenlegi krízis azonban komplexitásában különbözik a 2000-es évek elején tapasztalttól. Ugyan mindkét esetben egy eszközár-buborék kipukkanása okozta a visszaesést, a mostani válság reálgazdasági hatásai jelentősebbek. A dot-com válság és a terrortámadások után mindössze két negyedévben csökkent kismértékben a GDP, a jelenlegi krízisben mélyebb volt a recesszió. A dot-com válság után az addigi költségvetési többlet fordult át kis deficitbe, a mostani krízisben egy eleve deficites államháztartást lazított tovább a fiskális politika. A legnagyobb különbség talán az, hogy a mostani válság előtt a privát szektor adóssága exponenciálisan növekedett, ennek a csökkentéséhez pedig magasabb megtakarításra van szükség, így a privát kereslet hosszú távon is mérsékeltebb maradhat. A krízis mérsékléséhez felhasznált laza költségvetési politika és az államadósságok növekedése pedig költségvetési kiigazítást vetítenek előre, ami szintén óvatossá teheti a fogyasztókat és a megtakarítókat. A hivatalos előrejelzéseknél alacsonyabb növekedés mellett valószínűtlen, hogy az eszközárak olyan dinamikával és olyan mértékben emelkednének, mint 2003 után. A háztartások nettó vagyona ezért tartósan alacsonyabb lehet, mint az évtized második felében. Ez – bár az érték GDP-arányosan még mindig magasabb lehet, mint a hosszú távú átlag – szintén óvatosságra ösztönözheti őket fogyasztói döntéseikben. Az amerikai fiskális politika rövidesen hasonló problémákkal kerülhet szembe, mint amit az eladósodott európai országok az elmúlt időszakban tapasztaltak. A most előrevetítettnél jelentősebb fiskális korrekció tovább szűkítheti majd a keresletet, ez pedig az egész világgazdaság számára kedvezőtlenebb növekedési kilátásokat jelenthet majd a mostani előrejelzéseknél. Az amerikai adminisztráció szerint az export élénkülése teheti fenntarthatóvá a növekedést Az Obama-adminisztráció gondolkodása szerint az amerikai gazdaság növekedési motorja az export lehet a következő időszakban és a külkereskedelemből származó többlet ellensúlyozhatja a visszahúzódó költségvetés

19

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS növekedést csökkentő hatását. A válság kialakulásában nagy szerepet játszott globális egyensúlytalanságok azonban nem szűntek meg az elmúlt negyedévekben. Az amerikai külkereskedelmi hiány a recesszió három negyedéve alatt nagymértékben csökkent, de nem tűnt el; a felívelés kezdete óta pedig ismét nő a nettó import. Ezzel szembeállítva: az USA folyó fizetési mérleg hiányának fő finanszírozóinak megtakarítói pozíciója ismét erősödik. A német külső egyensúlyi többlet emelkedik, a kínai devizatartalékok szintje töretlenül kúszik felfelé, és az olajár emelkedésével az olajexportáló országok befektethető pénzmennyisége is bővül. A külkereskedelmi mérleg egyenlege az USAban (a GDP %-ában)

Forrás: Bloomberg

2500

2000

1500

1000

500

jún.09

dec.09

jún.08

dec.08

jún.07

dec.07

jún.06

dec.06

jún.05

dec.05

jún.04

dec.04

jún.03

dec.03

jún.02

dec.02

jún.01

dec.01

0 jún.00

júl.09

Éves külkereskedelmi mérleg adatok (milliárd dollár) Havi külkereskedelmi mérleg adatok (milliárd dollár, jobb tengely)

jan.10

júl.08

jan.09

júl.07

jan.08

júl.06

jan.07

-80 júl.05

-70

-800 jan.06

-700 júl.04

-60

jan.05

-50

-600

júl.03

-500

jan.04

-40

júl.02

-30

-400

jan.03

-300

júl.01

-20

jan.02

-200

jan.01

-10

dec.00

0

dec.99

0 -100

A kínai devizatartalékok állománya (milliárd dollár)

Forrás: People Bank of China

Az exportnövekedésre építő amerikai stratégia sikere részben tehát a megtakarító országok magasabb importkeresletétől függ. Ezt a magasabb külső keresletet katalizálhatná a gyengébb dollár. Az amerikai monetáris hatóság a zéró kamat és a mennyiségi lazítás politikájával inkább a gyengébb dollárárfolyamhoz járul hozzá. Az amerikai dollárra azonban biztonságos menedékként tekintenek a befektetők, ennek következtében a tőkepiaci bizonytalanságok során a dollár felértékelődik (a tőkepiaci hegymenet 2010. áprilisi tetőpontja után a dollár több devizával szemben felértékelődött). Ez egyrészt még vonzóbb export-célponttá teszi az USA-t, másrészt az amerikai háztartások úgy érzékelik, jövedelmi kilátásaik érdemben javultak, az elmúlt öt nettó megtakarító negyedév után előbb-utóbb ismét nettó hitelfelvevők lehetnek. Ez ismét a világgazdaságban tapasztalható feszültségek növekedése irányába hatna 8 . Az amerikai adminisztráció talán ezért is kommunikált az elmúlt időszakban mind a kínai árfolyampolitika, mind a német belső kereslet élénkítése témájában nagyon határozottan, saját várakozásaik szerint is külső tényezőktől függ leginkább a válságból történő kilábalás fenntarthatósága.

8

A legutóbbi két hónap adatai alapján az amerikai háztartások az év eleji felfutás után visszafogták fogyasztásukat, azaz csökkent a valószínűsége az egyensúlytalanság fokozódásának.

20

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS TÚL VAN A NEHEZÉN A MAGYAR GAZDASÁG

(Eppich Győző) 2009-ben a magyar gazdaság visszaesése 6,3% volt, ami kismértékben kedvezőbb volt korábbi 6,7%-os prognózisunknál, és 2010 első negyedévében – 5 negyedév óta először – ismét növekedést figyelhettünk meg. A korábbi várakozásainknál pozitívabb tavalyi adat mögött elsősorban az erős exportteljesítmény, valamint a kisebb készletleépítési hatás állt. A gazdaság a beérkező adatok alapján azonban továbbra is a külső keresletre van utalva, a belső tényezők még mindig kedvezőtlenül alakulnak. A konjunkturális és munkaerő-piaci adatok ismeretében a belső keresleti komponensek az első félévben érhetik el mélypontjukat, határozott fordulat azonban egyelőre még nem látszik. A trendinflációs folyamatok 2010. első negyedévében továbbra is kedvezően alakultak, az 5% fölött tartózkodó teljes fogyasztói árindex főként az olajáraknak és az indirekt adóemeléseknek köszönhető. 2010. első negyedévében ismét nőtt a GDP 2010. első negyedévében a GDP 0,1%-kal nőtt az előző év azonos időszakához képest, így ez volt az első pozitív növekedési szám 2008. harmadik negyedéve óta. A növekedéshez felhasználási oldalról csak a nettó export, illetve a készletváltozás, míg termelési oldalról az exporthoz erősen kötődő ipari teljesítmény tudott pozitívan hozzájárulni. A gazdaság rövid távú folyamatainak értékelését ugyanakkor jelentősen nehezíti a szezonális igazítással kapcsolatos módszertani bizonytalanság. A KSH tájékoztatása szerint negyedéves alapon 0,9% volt a bővülés üteme, míg saját szezonális igazításunk ennél visszafogottabb, 0,3-0,4%-os növekedést mutat. A GDP felhasználás oldali dekompozíciója (növekedési hozzájárulások, %)

A GDP termelés oldali dekompozíciója (növekedési hozzájárulások, %)

Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz felhalmozás Nettó export

Forrás: KSH, OTP Elemzés

Állami fogyasztás Készletváltozás+Hiba GDP

Mezőgazdaság Piaci szolgáltatások GDP

Ipar Állami szolgáltatások

2009Q4

2009Q1

2008Q2

2007Q3

2006Q4

2006Q1

2005Q2

2004Q3

2003Q4

2003Q1

2002Q2

-8 2001Q3

-8 2000Q4

-20

2000Q1

-6

-20

1999Q2

-6 1998Q3

-16

1997Q4

-4

-16

1997Q1

-4

2009Q4

-12

2009Q1

-2

-12

2008Q2

-2

2007Q3

-8

2006Q4

0

-8

2006Q1

0

2005Q2

-4

2004Q3

2

-4

2003Q4

2

2003Q1

0

2002Q2

4

0

2001Q3

4

2000Q4

4

2000Q1

6

4

1999Q2

8

6

1998Q3

8

8

1997Q4

12

8

1997Q1

12

Építőipar Termelési adók egyenlege


A gazdaság alapfolyamatait jobban megragadó mezőgazdaság nélküli versenyszféra teljesítménye bíztatóan alakult, hiszen az évesített negyedéves növekedési üteme elérte az 5%-ot. Itt érdemes felhívni a figyelmet egy egyszeri hatásra, ugyanis 2009. decemberében több konjunktúra mutató esetében – külkereskedelem, ipar termelés – hirtelen visszaesést figyelhettünk meg (a jelenség több régiós ország esetében is tapasztalható volt), ami januárban korrigálódott. Ez a hatás felfelé torzította az első negyedéves negyedév/negyedév alapú adatokat.

21

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A mezőgazdaság nélküli versenyszféra GDPjének alakulása (%) 15

15

10

10

5

5

0

0

2009Q3

2008Q4

2008Q1

2007Q2

2006Q3

2005Q4

2005Q1

2004Q2

2003Q3

2002Q4

2002Q1

2001Q2

2000Q3

1999Q4

1999Q1

-15 1998Q2

-15 1997Q3

-5 -10

1996Q1

-5 -10

2009Q3

2008Q4

2008Q1

-12 2007Q2

-10

-12 2006Q3

-10 2005Q4

-8

2005Q1

-6

-8

2004Q2

-6

2003Q3

-4

2002Q4

-2

-4

2002Q1

-2

2001Q2

0

2000Q3

0

1999Q4

2

1999Q1

4

2

1998Q2

4

1997Q3

6

1996Q4

8

6

1996Q1

8

1996Q4

A GDP alakulása (%)

Versenyszféra éves növekedése Versenyszféra évesített negyedéves növekedése (KSH) Versenyszféra évesített negyedéves (OTP)

GDP éves növekedése GDP évesített negyedéves növekedése (KSH) GDP évesített negyedéves növekedése (OTP)



A beérkező konjunktúra adatok továbbra is megerősítik a magyar gazdaság kettőségéről alkotott képünket: amíg az exportvezérelt feldolgozóipari ágazatok növelni tudták forgalmukat, addig a belföldre termelő vállalatok továbbra is értékesítési lehetőségeik romlásával kénytelenek szembesülni. Az első négy hónap adatai alapján azt valószínűsítjük, hogy 2010. első negyedévében ez utóbbi szegmens is elérhette a mélypontot, azonban határozott fordulatra utaló jeleket egyelőre nem látunk. Az első negyedévben az exportértékesítések még impozáns negyedév/negyedév alapú növekedést mutattak, ez azonban a már fentebb említett egyszeri hatás eredménye; ezt leszámítva a lassulás jelei figyelhetőek meg ebben a szegmensben. A feldolgozóipar export értékesítései (2005. év átlaga=100)

A feldolgozóipar belföldi értékesítései (2005. év átlaga=100)

150

150

115

140

140

110

110

130

130

105

105

120

120

110

110

115

100

100

95

95

Feldolgozóipari export értékesítés (trend)

Feldolgozópar belföldi értékesítése (trend)

Feldolgozóipari export értékesítés (szezonálisan igazított)

Feldolgozóipar belföldi értékesítése (szezonálisan igazított)


jan..10

júl..09

jan..09

júl..08

jan..08

júl..07

jan..07

júl..06

jan..06

júl..05

jan..05

júl..04

jan..04

júl..03

jan..03

júl..02

jan..02

júl..01

jan..01

jan..10

júl..09

jan..09

júl..08

jan..08

júl..07

jan..07

75

júl..06

75

jan..06

60 júl..05

80

60 jan..05

80

júl..04

70 jan..04

85

70 júl..03

85

jan..03

90

80

júl..02

90

80

jan..02

90

júl..01

100

90

jan..01

100


A belső kereslet továbbra is gyengélkedik 2009 folyamán a hitelezési források eltűnése és az állami transzferek csökkenése komoly korrekciót okozott a fogyasztási rátában, és a háztartások nettó megtakarítói pozíciója jelentősen javult. A fent említett tényezők eredőjeként 2009-ben a háztartások fogyasztási kiadásai 7,6%-kal, a háztartások végső fogyasztása pedig 6,7%kal mérséklődött. Bár a fogyasztási kiadások volumenének visszaesése jelentős mértékű volt, a fogyasztási ráta csökkenése jócskán elmaradt attól, amit a mintegy 1350 milliárd forinttal csökkenő nettó hitelfelvétel alapján várni lehetett volna. Vagyis a fogyasztás simítási viselkedés sokkal erőteljesebb volt az óvatossági megtakarítási motívumnál. Ezt a folyamatot jól mutatja, hogy más régiós országokban a kieső hitelforrások sokkal nagyobb arányban

22

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS csapódtak le a fogyasztási kiadások csökkenésében 9 . Ennek következtében a bruttó megtakarítások jelentős mértékben csökkentek 2009 folyamán, és az év végére szezonálisan igazítva lényegében nullára csökkent a mutató értéke. A lakossági fogyasztási, beruházási, és megtakarítási ráták alakulása*


A háztartások megtakarítása** és a nettó hitelfelvétel alakulása (szezonálisan igazított negyedéves adatok, milliárd forint.)


*: A rendelkezésre álló jövedelem arányában. A 2009-es adatok becslések. **: A magán-nyugdíjpénztári megtakarítások nélkül.

A fogyasztási kiadások és a hitelflow-k alakulása néhány régiós országban (millió hazai devizában)

*: a 2008-as fogyasztás százalékában

Az első negyedévben negyedéves alapon a lakosság vásárolt fogyasztásának visszaesési üteme megegyezett a negyedik negyedévben mérttel, az SZJA változások nettóbér növelő hatása, valamint a foglalkoztatási helyzet stabilizálódása ellenére. A gyenge fogyasztási adatok hátterében az első negyedévben megugró megtakarítási ráta állt, vagyis úgy tűnik, hogy az SZJA csökkenés egy jelentősebb részét a megtakarítások növelésére fordították a háztartások 10 . A jövedelmi folyamatok, valamint a fogyasztási-megtakarítási döntések alakulása következtében nem várható gyors fordulat a lakossági fogyasztásban, amit a rövid távú konjunktúra indikátorok is megerősítenek.

9

A régiós országokban megfigyeltnél erőteljesebb fogyasztás simítás annak következménye lehet, hogy a többi országban a jelenlegi jövedelemcsökkenés nagyobb mértékben változtatja meg a jövőbeli permanens jövedelem pályára vonatkozó várakozásokat. Ezt az magyarázhatja, hogy a válság előtt máshol erős túlfűtöttség volt, így a korábbi várakozások egy fenntarthatatlan ütemű gazdasági növekedésen alapultak. Kiemeljük azonban, hogy a magyar fogyasztássimítás erőssége a korábbi historikus tapasztalatoknál is jóval erősebb. 10 A megtakarítások első negyedéves megugrását részben az általában szokásosnál magasabb első negyedéves prémium kifizetések (főként a közszférában, illetve a feldolgozóiparban láttuk ennek jelét) is okozhatták.

23

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A kiskereskedelem és alkomponenseinek alakulása* (2005=100)

Az újautó értékesítések alakulása (havi értékesítési darabszám) 20 000 18 000 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 jan.10

szept.09

jan.09

máj.09

szept.08

jan.08

máj.08

szept.07

jan.07

máj.07

szept.06

jan.06

máj.06

szept.05

jan.05

máj.05

szept.04

jan.04

máj.04

szept.03

jan.03

máj.03

2 000

Magyar autó értékesítések


Forrás: ACEA, OTP Elemzés

*: autó és autóalkatrészek, valamint üzemanyag értékesítése nélkül

A fogyasztási célú termékeket gyártó ágazatok belföldi értékesítése1 (2005=100)


A fogyasztási célú import alakulása2 (2005=100)

Forrás: Eurostat, OTP Elemzés

1: élelmiszeripar nélkül, 2: autó import nélkül

A belső keresleti komponensek másik meghatározó eleme, a beruházások alakulásával kapcsolatban szintén pesszimista a kép: itt 2010 első negyedévében a negyedév/negyedév alapú visszaesés ugyan kismértékben mérséklődött az előző negyedévekhez képest, azonban az adatok 7 negyedéve a beruházások folyamatos csökkenését mutatják. Az építőipari beruházások nagyobb részét kitevő lakossági, illetve állami beruházások esetében rövid távon továbbra sincs javulás: a lakásépítési engedélyek és a lakásberuházások közötti időbeli eltérés alapján csak az év vége felé lehet számítani valamilyen élénkülésre a lakásépítések terén. A beruházásokról rendelkezésünkre álló egyéb konjunktúra indikátorok szintén megerősítik azon vélekedésünket, hogy a fordulat a fogyasztás mellett a beruházások esetén is várat még magára.

24

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Az építőipari termelés alakulása (2005=100)


Az egyéb építmények építésének alakulása* (2005=100)


*: Az egyéb építmények építése alágazat tevékenysége főként az állami beruházásokhoz kötődik

A beruházási javakat gyártó ágazatok belföldi értékesítése (2005=100)


Beruházási célú import alakulása (2005=100)


Még nem csökken az infláció Az erőteljesen csökkenő kereslet és a visszafogott bérezés ellenére az infláció 5,8% volt az év első 5 hónapjában, ami emelkedést jelentett a 2009. negyedik negyedéves 5,2% után. Az emelkedés főként az év eleji újabb indirekt adó emelésnek, illetve a bázishatás miatt jelentősen megugró év/év alapú üzemanyagár indexnek köszönhető. Az indirekt adó hatástól, illetve az üzemanyag és szezonális élelmiszerektől szűrt inflációs mutató ugyanakkor az elmúlt hónapokban a jegybanki 3%-os cél alá süllyedt. A maginflációs, illetve trendinflációs mutató eközben 2% alá csökkent, sőt, ezen inflációs mutatók évesített egyhavi változása esetében az elmúlt hónapokban többször is negatív indexeket figyelhettünk meg. Az infláció alakulása (éves változás, %)


A mag- és a trendinfláció alakulása (éves változás, %)


25

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Az infláció nagyobb termékcsoportjai közül az iparcikkek esetében az erősödő árfolyam jelentősen segítette dezinflációt: az árfolyamra leginkább érzékeny tartós iparcikkek éves (ÁFA-szűrt) árváltozása 0%-ra csökkent a korábbi 3% feletti értékről. Ez nemcsak a bázishatásnak volt köszönhető, ugyanis ezen termékcsoport esetében az árszint is csökkenést mutatott az elmúlt hónapokban. A belső dezinflációs folyamatok szempontjából kiemelten fontos piaci szolgáltatások inflációja szintén erőteljes csökkenést mutatott a válság mélyülése óta: a korábban megszokott 5-6%-os sávból kilépve 3% alá süllyedt a mutató értéke. A kilátások szempontjából további pozitívum, hogy az év eleji átárazási időszakban még a 2009 elején tapasztaltnál is kisebb mértékű áremelést hajtottak végre a vállalkozások. Az iparcikk infláció alakulása* (éves változás, %)

A tartós iparcikkek árszintjének alakulása* (2000. jan=100)

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: ÁFA hatástól, valamint a 2009. március és szeptemberi nagy autókészlet leépítések egyszeri hatásaitól szűrt indexek

A piaci szolgáltatások inflációja* (éves változás, %)

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: ÁFA és vizitdíj hatásától szűrt indexek

A 2010-ben végrehajtott áremelések a piaci szolgáltatások körében (előző dec=100)


A fentiek alapján úgy gondoljuk, hogy az inflációs alapfolyamatok kedvezőek, a trendinflációs mutató már 2007 eleje óta a 3-3,5%-os sávban ingadozik. Ez arra utal, hogy a gazdasági szereplők inflációs várakozásai az elmúlt években a jegybanki cél közelébe kerültek, ugyanakkor a kormányzati intézkedések, – nagymértékű hatósági áremelések, indirekt adó változások – valamint az külső inflációs sokkok (2008 első felében tapasztalt nyersanyagár robbanás) folyamatosan jóval a 3%-os cél felett tartották az inflációt. Korábbi elemzésünkben a legfőbb inflációs kockázatként a nyersanyagárak alakulását emeltük ki. Az energiahordozók esetében ez teljesült is, ami gyorsan jelentkezett a benzinárakban, és az április gázár emelés révén a lakossági gázárakban is. Ugyanakkor a nyersélelmiszer árak egyelőre kedvezően alakultak, így az élelmiszerek esetében egyelőre visszafogott maradhatott az infláció. Sajnos a mezőgazdasági termelői árak adata csak áprilisig érhető el, így az árvizek hatása jelenleg még nem látható. Ugyanakkor az Agrárgazdasági

26

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Kutatóintézet adatai szerint május eleje és június vége között a búzaárak közel 12%-kal emelkedtek 11 . A historikus tapasztalatok alapján a legnagyobb mértékű ármozgások júliusban jellemzőek, így könnyen elképzelhető, hogy az áremelkedési hullámnak még nincs vége. A forintban mért olajárak és a hazai üzemanyagárak alakulása (2005=100)

Forrás: KSH, Bloomberg, OTP Elemzés

Mezőgazdasági termelői árak (2005=100)


Megállt a foglalkoztatás csökkenése Az elmúlt hónapokban a foglalkoztatottság kismértékű emelkedést mutatott, miközben a munkaerő-felmérés alapján számított munkanélküliségi ráta lényegében stagnált. Ugyanakkor a regisztrált munkanélküliek számában ellentétes folyamatot, csökkenést tapasztalhatunk. Az eltérő tendenciákra feltehetően az a magyarázat, hogy 2010 elején újabb közmunkaprogramok hirdettek meg (becsléseink szerint mintegy 20-25ezer fő részére), így számos korábban gazdaságilag inaktív ember vált munkakeresővé. A közmunkaprogramokba felvettek ugyanakkor a regisztrált munkanélküliek sorából kerültek ki, ami így csökkente ezt a statisztikát. A munkaerő-piac összefoglaló adatai (ezer fő)


A munkanélküliek számának alakulása (ezer fő)

Forrás: KSH, ÁFSZ, OTP Elemzés

A foglalkoztatás alapfolyamatainak megítélését erőteljesen nehezítik a korábbi, illetve az újonnan bevezetett közmunkaprogramok hatásai: 2009. második negyedévében mintegy 50 ezer fő részére hirdettek meg közmunkát az „Út a munkába” program keretében. A közmunkaprogramokban foglalkoztatottak száma ugyanakkor az év vége felé fokozatos csökkenést mutatott, majd az év elején ismét emelkedést tapasztaltunk. Vagyis a korábbi közmunkaprogramokban foglalkoztatottak számának csökkenését az új programokba belépők száma az év elején ellensúlyozni tudta. 11

Az elemzés lezárást követően beérkező adatok alapján július folyamán a búza árak további, közel 30%-kal emelkedtek.

27

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A közmunkaprogramok hatásainak alakulása* (fő)

Foglalkoztatás a versenyszférában (ezer fő)

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: A közmunkaprogramok keretében foglalkoztatottak döntő hányada az „általános közigazgatás, irányítás” TEÁOR csoportban került elszámolásra. 2010. januárjában módszertani változások miatt innen jelentős mennyiségű munkavállalót soroltak át az „egészségügy, szociális ellátás” TEÁOR csoportba, így az idősor folytonosságának biztosítása miatt az ábrán a két ágazat foglalkoztatottjainak száma szerepel.

Becsléseink szerint az alapfolyamatokat jobban megragadó mezőgazdaság nélküli versenyszféra foglalkoztatása az elmúlt két negyedévben lényegében stagnált. A foglalkoztatási kilátások szempontjából meghatározó termelékenység az első negyedévben éves alapon már nőtt a versenyszférában, azonban szintje még így is elmarad a válság előttitől. Ez a lemaradás – némileg meglepő módon – a feldolgozóiparnak köszönhető, mivel a belföldi piacra termelő, ún. non-tradeable ágazatokban egyrészt a GDP visszaesés mértéke kisebb volt, másrészt jelentős létszám alkalmazkodást figyelhettünk meg a szegmensben. Termelékenység a versenyszférában* (éves változás, %)

Termelékenység a versenyszférában* (2005=100)

Forrás: KSH, OTP Elemzés Forrás: KSH, OTP Elemzés *: mezőgazdaság nélkül. A non-traded szektor a piaci szolgáltatásokon kívül az építőipart is tartalmazza.

Foglalkoztatás az iparban (negyedéves adatok, ezer fő, LFS adatok)


Foglalkoztatás a piaci szolgáltatások körében (negyedéves adatok, ezer fő, LFS adatok)


28

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A munkaerő-piaci alkalmazkodás másik formája, a béralakulás terén is jelentős lassulást figyelhettünk meg. A teljes versenyszféra átlagbérei 12 2009-ben 3,2%-kal nőttek, ezen belül erős prémium visszafogást tapasztaltunk, mivel a rendszeres kifizetések ennél nagyobb mértékben, 3,8%-kal emelkedtek. Ugyanakkor a béralkalmazkodás terén jelentős eltérést látunk a feldolgozóipar, illetve a szolgáltatások között: amíg előbbiben 2010 első négy hónapjában átlagosan 7,7%-kal emelkedtek 13 a bérek, a szolgáltatások esetében csupán 2,9%-os volt a növekedés mértéke. A feldolgozóiparban tapasztalt munkaerő-piaci folyamatok alakulásával érdemes kicsit részletesebben foglalkozni, mivel a 2009. második felében erőteljesen növekedésnek indult külső kereslet ellenére a foglalkoztatás bővülése még várat magára miközben a bérek gyorsan emelkednek. Ennek hátterében az állhat, hogy a növekvő keresletet a munkaórák emelésével (többek között a korábban részmunkaidőbe soroltakat visszavették teljes munkaidőbe) növelésével próbálják meg kielégíteni. Az év elején látott, szokásosnál nagyobb mértékű prémium kifizetések feltehetően ezzel vannak összefüggésben. Ezt a feltételezésünket az MNB májusi „Jelentés az infláció alakulásáról” című kiadványa is alátámasztja, mivel a jegybanki szakértők rámutattak, hogy az átlagbérek emelkedése nagyobb részben a munkaórák emelkedésének és nem az órabérek emelkedésének köszönhető. A feldolgozóipari bérek dekompozíciója (éves változás, %)

Forrás: MNB

A prémium kifizetések és rendszeres bérek aránya a feldolgozóiparban (%)


Szintén magyarázat lehet a bérek gyors növekedésére az árfolyam leértékelődés miatti bevételi többlet, így a termelői árban mért reál munkaköltségek továbbra is elmaradnak a válság előtti szinttől. Vagyis a gyors nominális béremelkedés ellenére a feldolgozóipari vállalatok így is képesek javítani a profitabilitásukon. Kérdés ugyanakkor, hogy a gyors feldolgozóipari béremelkedés mennyire lesz képes átgyűrűzni más szektorok bérezésébe is, mert az az inflációs várakozások emelkedését okozhatja. Jelenleg azonban a gyenge belső kereslet miatt a belföldre termelő szektoroknak nincs érdemi terük az áremelésre, így a profitabilitás helyreállítása csak visszafogott bérezéssel lehetséges.

12

Tartalmazza a nem teljes munkaidőben és az egyéb foglalkoztatottak béreit is. Fontos kiemelni, hogy a feldolgozóipari átlagbér növekedését nem(csak) a béremelések hajtották, hanem az előző év elején részmunkaidőbe visszasorolt dolgozók teljes munkaidőbe való visszavétele is. 13

29

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A termelői árban mért reál munkaköltségek alakulása* (2000es árakon, ezer forint)

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: a termelői árban mért reál munkaköltségek kiszámításához a GDP deflátorokat használtuk

A visszafogott bérezésnek, illetve a múlt év közepén csökkentett TB kulcsoknak köszönhetően – a jelentősen mérséklődő termelékenység ellenére – a munkaerő-piacról érkező inflációs nyomás visszafogottan alakult: a munkaerőegység-költség a versenyszektorban és a piaci szolgáltatások esetében is az elmúlt két negyedévben éves alapon már csökkenést mutatott. Az inflációs várakozásokat tükröző bérinflációs 14 mutató az év első hónapjaiban emelkedett, ez azonban a feldolgozóiparban tapasztalt bázishatásnak köszönhető. A szolgáltatások körében a mutató értéke továbbra is visszafogottan alakult. A mutató értéke a válság előtt jellemző 6-8%-os sávból kilépve jelenleg 2-4% között ingadozik, és az idei évben tapasztalt béremelkedés alapján várhatóan továbbra is ebben a sávban mozog majd. A munkaerőegység-költség a versenyszférában (éves változás, %)


A munkaerőegység-költség a szolgáltatások körében (éves változás, %)


14

A bérinflációs mutatót a rendszeres bérekből számoljuk, mivel a prémium kifizetések alakulása inkább a teljesítménnyel hozható összefüggésbe. Ugyanakkor a makro szintű bérstatisztika alakulására hatása van az alacsonyabb/magasabb fizetésű munkakörök/ágazatok közötti arány eltolódásoknak is, így az nem(csak) az egyéni szinten megjelenő bérváltozást mutatja. A bérinflációs mutató számolásakor megkíséreltük ezen összetétel hatások kiszűrését, hogy az egyéni szintű béralakulást jobban közelítő mutatót kapjunk.

30

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A bérinfláció alakulása* (éves változás, %)

Forrás: KSH, OTP Elemzés *: szezonálisan és munkanaphatással korrigált adatokból számolva

Bérinfláció a szolgáltatások körében* (dec=100)


31

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS LASSÚ KILÁBALÁS JÖHET (Eppich Győző) A 2009-ben mért 6,3%-os visszaesés után a gazdaság a következő években 0,4, illetve 3,1%-kal bővülhet. Ugyanakkor a belső keresleti komponensek – a beruházások, illetve a fogyasztási kiadások – az idei év egészében továbbra is csökkenést mutathatnak, növekedés 2011-től várható. A munkaerő-piaci kilátások az év végétől javulhatnak, addig a foglalkoztatás stagnálására számítunk. Amennyiben az árfolyam tartósan 280 forint felett maradna, úgy a jegybank nagy valószínűséggel elvéti az inflációs célját. Alappályánk előrejelzéséhez képest a növekedéssel kapcsolatban a lefelé, míg az inflációval kapcsolatban a felfelé mutató kockázatokat érezzük hangsúlyosabbnak. Előrejelzésünk alapfeltevései Az elmúlt fél évben a külgazdasági partnereink növekedésére vonatkozó várakozásunk ellentétes irányba mozdult 15 rövid, illetve közép távon. Amíg a beérkező konjunktúra adatok miatt a rövid távú gazdasági kilátások javultak, addig az Európa szerte meghirdetett költségvetési kiigazító programok miatt a hosszabb távú növekedési várakozásunk mérséklődött. A közép távon várható lassabb kilábalás ellenére az inflációt befolyásoló külső tényezők inkább a gyorsabb árszínvonal emelkedés irányába hatnak, hiszen a nemzetközi kockázatvállalási kedv csökkenése miatt kedvezőtlenül alakul a forint árfolyam, ami jelentősen növeli az importált infláció mértékét. Az olajárak várható alakulás (USD/hordó)

Forrás: Bloomberg, OTP Elemzés

A külső kereslet alakulása (éves változás, %)


A konjunkturális folyamatok várható alakulása Növekedési előrejelzésünkre az elmúlt hónapokban beérkezett új információk ellentétesen hatottak. A meglepően jó első negyedéves adat növekedési prognózisunk emelését indokolta, azonban a nagy árvizek miatt várhatóan gyenge mezőgazdasági idény ellensúlyozta ezt a hatást. Mivel a jövő évre egy „átlagos” mezőgazdasági teljesítménnyel számoltunk, ezért ez növelte a 2011-es növekedési előrejelzésünket, annak ellenére, hogy az Európa szerte bejelentett költségvetési kiigazítások a gazdasági alapfolyamatok kedvezőtlenebbé válásának irányába mutattak. A felhasználási oldalról szemlélve idén a növekedés motorja továbbra is a nettó export lesz, illetve eltűnik a múlt évi jelentős készletcsökkenés negatív hatása is. A belső tényezők tekintetében azonban továbbra is pesszimista a képünk, érdemi fordulatra csak jövőre számítunk.

15

Külső keresleti előrejelzésünk a különféle nemzetközi szervezetek (IMF, Európai Bizottság), illetve elemzői konszenzusok (Bloomberg, Consesus Economics) növekedési előrejelzésein alapul.

32

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A versenyszektor GDP dekompozíciója (növekedési hozzájárulás, %)


A GDP felhasználás oldali dekompozíciója (növekedési hozzájárulás, %)


Az idei évben a fogyasztás forrásai továbbra is szűkösek lesznek, mivel várakozásunk szerint a rendelkezésre álló jövedelem csak kismértékben tud majd emelkedni, és a nettó hitelfelvétel továbbra is negatív marad. Jövőre viszont a kormányzat által bejelentett jelentős mértékű SZJA csökkentés következtében már dinamikusan nőhet 16 a rendelkezésre álló jövedelem, ami a fogyasztásban is tükröződik majd. Ugyanakkor korábban a tényfejezetben is írtunk a magasan „ragadt” fogyasztási rátáról, és ezzel párhuzamosan a megtakarítások visszaeséséről. Ezért azt gondoljuk, hogy a fogyasztás növekedése jövőre elmarad majd a rendelkezésre álló jövedelem növekedésétől, a megtakarítások növekedését eredményezve. A lakosság pénzügyi forrásainak felhasználása

Forrás: KSH, MNB, OTP Elemzés

A lakosság pénzügyi forrásainak alakulása (éves változás, mrd. forint)

Forrás: KSH, MNB, OTP Elemzés

A fogyasztás alakulása szempontjából a másik fontos kérdés a hitelfelvétel újraindulása lesz. Az MNB hitelezési felmérése alapján ugyanis a korábbi hitelkínálati korlátot a keresleti korlát váltotta fel. A hitelfelvétel újraindulására azonban csak a munkaerő-piaci helyzet érezhető javulása után számíthatunk. A munkaerő-piaci folyamatok korábbi várakozásunkhoz képest rövid távon kedvezőtlenebbül alakulhatnak, köszönhetően a nagy árvizek következtében várható rossz terméseredményeknek, így pl. a mezőgazdaságban kevesebb idénymunkásra lehet szükség. A feldolgozóiparban tapasztalt folyamatok arra hívják fel a figyelmet, hogy a válság előtti termelékenységi szint eléréséig a vállalatok inkább a munkaórák növelésével reagálnak, így érdemi foglalkoztatásra bővülésre csak a növekedés érezhető mértékű újraindulását követően számíthatunk. Ezért előrejelzésünk szerint a mezőgazdaság nélküli versenyszférában csak 2010 végén-2011 elején indulhat meg a létszámbővülés. A teljes nemzetgazdasági foglalkoztatottság esetében azonban a gazdaság alapfolyamataihoz kötődő foglalkoztatási tendenciák megítélését nehezíti a számos közmunkaprogram. Amennyiben kísérletet teszünk ezek számszerűsítésére úgy az látszik, hogy a foglalkoztatás 2010 végétől lassú növekedésnek indulhat. A 16

Ezzel kapcsolatban kockázatként kiemeljük, hogy elképzelhető, hogy a magasabb keresetűek esetében a vállalatok a főként teljesítményhez kötődő prémium kifizetések visszafogásán keresztül az SZJA kisengedés egy részét „lenyelik”.

33

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS kormányzat több ízben is hangsúlyozta a kisebb államra való törekvést és az állami szervek, illetve állami vállalatok esetében a hatékonyság javítását. A kormányzat első akciótervének 29 pontja tartalmaz az állami vállalatok körében egy 15%-os bértömeg csökkentést, amiről egyelőre nem lehet tudni, hogy ez ekkora mértékű bércsökkenést, vagy esetleg létszámleépítést is jelent-e majd. Amennyiben a kormányzat erősen elkötelezett a strukturális problémák megoldására, úgy elképzelhető, hogy az állami szféra vagy az állami tulajdonú vállalatok esetében létszám leépítésekre kerülhet sor. Előrejelzésünkben nem számoltunk ezzel, így ennek bekövetkezése kitolhatná a munkaerő-piac fordulat időpontját. A munkaerő-piac összefoglaló adatai (ezer fő)

A versenyszféra foglalkoztatás alakulása (ezer fő)



A beruházások tekintetében sem várhatunk gyors fellendülést. A vállalati szektorban továbbra is alacsony a kapacitás kihasználtság ráadásul a nemzetközi környezet törékenysége még a jól teljesítő exportorientált ágazatok esetében is óvatosságra ösztönöznek. További problémát okoz a forráshiány: egyrészt a külföldi tőkebeáramlásban továbbra sem érezhető élénkülés, másrészt a kormányzat által tervezett bankadó is szűkítheti a vállalati hitelezési forrásokat 17 . Ezek alapján arra számítunk, hogy a beruházási aktivitás csak az idei év vége felé kezd majd fellendülni, így éves átlagban csak jövőre várható érdemi beruházás bővülés. Néhány kapacitás-kihasználtsági mutató alakulása (%)

A vállalati források alakulása (GDP %-ban)

Feldolgozóipar

Kereskedelmi ingatlanok

Forrás: MNB, KSH, OTP Elemzés

2010 Q1

2009 Q3

2009 Q1

2008 Q3

2008 Q1

2007 Q3

2007 Q1

2006 Q3

2006 Q1

2005 Q3

25,0

2005 Q1

27,5

50,0

2004 Q3

30,0

55,0

2004 Q1

32,5

60,0

2003 Q3

35,0

65,0

2003 Q1

37,5

70,0

2002 Q3

40,0

75,0

2002 Q1

42,5

80,0

2001 Q3

45,0

85,0

2001 Q1

47,5

90,0

2000 Q3

50,0

95,0

2000 Q1

100,0

Szállodák (jobb tengely)

Forrás: MNB, OTP Elemzés

Ahogy 2011 folyamán a belső keresleti komponensek is növekedésnek indulnak velük párhuzamosan az importkereslet is el kezd nőni. Ennek következtében jövőre a nettó export növekedési hozzájárulása minimálisra csökken és a fogyasztás és a beruházás veszik majd át a motor szerepét.

17

A tervezett bankadó ronthatja a bankok tőkemegfelelését és nehezíti a Bázel III standard bevezetését. Ez a hitelkínálat szűkülését vonja maga után. Feltételezhető, hogy a szűkülő forrásokat a bankok inkább a lakossági ügyfelek felé irányítják majd. Ennek oka a lakossági termékeken elérhető magasabb marzs, valamint azok alacsonyabb kockázata.

34

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A növekedési kilátásokhoz köthető kockázatok egyértelműen lefelé mutatnak. A külső környezet alakulásával kapcsolatban jelentős a bizonytalanság az Európa szerte bejelentett kiigazító lépések miatt. Ezen túlmenően alappálya előrejelzésünk szerint további intézkedések nélkül a költségvetés hiány a GDP mintegy 1,5%-val meghaladja majd a konvergencia programban vállalt 2,8%-os értéket. Ezért a további fiskális intézkedések bevezetése válhat szükségessé, melyek a növekedést 0,8-1 százalékponttal vethetik vissza jövőre. Szintén lefelé mutató kockázatot jelent a bankadó, ami csökkentheti a hitelkínálatot, így elképzelhető, hogy az alappálya előrejelzésünkben 2011-re feltételezett nettó hitelkihelyezés túlságosan optimistának bizonyul majd. Inflációs kilátások Az inflációs kilátások az elmúlt hónapok folyamán jelentősen romlottak, elsősorban az importált infláció alakulása miatt, miközben a trendinflációs folyamatok kedvezően alakultak. Felfelé mutató kockázatot jelentene az alapfolyamatokban, ha a forint árfolyama tartósan a 280-as szint felett maradna; előrejelzésünkben azonban ezzel nem számoltunk. Ugyanakkor a bérezés továbbra is visszafogott a szolgáltatások körében, és a múlt év közepén, illetve az év elején végrehajtott munkáltatói TB kulcs csökkentés is a munkaköltségek visszafogott alakulását támogatja. A várhatóan nyomott belső kereslet és a visszafogott költségoldali inflációs nyomás – mely tényezők 2011 második felétől erősödhetnek – szintén elősegítik a dezinflációt az előrejelzési horizontunkon. A munkaerőegység-költség alakulása (éves változás, %)


Az inflációs folyamatok alakulása (éves változás, %)


Az inflációs kockázatok alapvetően külső tényezőkből fakadnak: kérdéses, hogy a jelenlegi áradások miatt várható rossz terméseredmények milyen mértékben növelik az árakat, illetve az, hogy a kormányzat mikor és milyen mértékben engedi begyűrűzni a hatóságilag szabályozott energiaárakba az olaj, illetve a dollár árfolyam miatt indokolt áremeléseket. A kormányzati ármoratórium bevezetése miatt azzal számolunk, hogy az idén már nem emelkednek a lakossági energiaárak. Jövőre azonban óriási a bizonytalanság, hiszen a kormányzat az év végére ígéri az új szabályozás kidolgozását. Elérhető információk híján, technikai feltevésként az energiaárak 5%-os emelkedésével számoltunk a jövő évben (a szám nem tartalmazza a hatósági ártámogatások kivezetésének hatásait). Szintén növeli a bizonytalanságot az, hogy még az előző kormányzat által tervezett támogatások kivezetésének határidejét az Orbán-kabinet kitolta az év végéig. Megítélésünk szerint azonban ez csak a téli fűtési szezon után fog megvalósulni, így előrejelzésünkben technikai feltevésként ezzel számoltunk. Inflációs előrejelzésünkkel kapcsolatban a kockázatokat inkább kiegyensúlyozottnak értékeljük. A felfelé mutató kockázatok közül elsősorban az előrejelzésünknél magasabb importált inflációt (amennyiben a forint tartósan a 280-as szint felett maradna), valamint a hatósági árak alakulására vonatkozó konzervatív feltételezésünket emeljük ki. Amennyiben a növekedési kilátásokkal kapcsolatban felvázolt kockázatok realizálódnának, úgy az – a gyengébb belső kereslet miatt – semlegesíthetné az előbb említett, magasabb infláció irányába ható tényezőket.

35

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS KÖLTSÉGVETÉS: A MAGAS ÁLLAMADÓSSÁG MIATT A TOVÁBBIAKBAN IS SZIGORÚ MARAD A FISKÁLIS POLITIKA

(Kondora Szilárd) 2010. egészére vonatkozóan a rögzített 3,8%-os hiánycél helyett - minden tényező változatlansága mellett - 4,6%-os deficit alakulhatott volna ki az államháztartásban, a dologi kiadások területén látható kiadástúlfutás és a rendkívül alacsony jövedelemadó bevételek miatt. Az új kormány röviddel hivatalba lépését követően elkötelezte magát a szigorú fiskális politika mellett, és a bejelentett intézkedésekkel 2010-ben elérhetőnek tartjuk a 3,8%-os hiánycélt, 2011-ben azonban előrejelzésünk szerint a hiány elérheti a GDP 4,4%-át, ami meghaladja a konvergencia programban szereplő 2,8%-os értéknél. A 2010-es hiánycél valószínűleg teljesül, fókuszban a 2011-es államháztartási folyamatok A kormányváltás előtti folyamatok alapján, minden tényező változatlansága mellett számításaink szerint 4,6%-os GDP arányos hiány valósult volna meg 2010-ben, szemben a nemzetközi szervezetek felé vállalt 3,8%-os értékkel. Az Európai Unió a kormányváltás után is kinyilvánította, hogy az eredeti hiánycélt tartani kell és az új kormányzat is elkötelezte magát annak betartása mellett. A bejelentett adóemelés és a költségvetési szerveket érintő szigorú kiadáskontroll az idei évben biztosíthatja az eredeti hiánycélok teljesülését. Az szja- és a társasági adó rendszerében tervezett változások révén jelentősen mérséklődhetnek a költségvetési bevételek 2011-ben, ami alappályában lényegesen magasabb hiány kialakulását valószínűsíti (előrejelzésünkben 4,4%), mint a konvergencia programban lefektetett 2,8%. Mostani alappályánk kiadási főösszegéhez képest 450 mrd Ft-os, a konvergencia programban előirányzott költségvetési kiadásokhoz képest mintegy 240 mrd Ft-os kiadáscsökkentésre lenne szükség a vállalt hiánycél eléréséhez 2011-ben, ezért valószínűnek tartjuk az szjacsökkentés egyes elemeinek későbbi bevezetését. Az eredeti költségvetési pályához ragaszkodó szigorú fiskális politika mérsékelheti a magas államadósságból származó sérülékenységet. A költségvetési deficit alakulása és az OTP előrejelzése (2000-2011, éves adatok a GDP %-ában) 4.0 2.0

Kormányzati szektor egyenlege Elsődleges egyenleg

2.1 0.6

0.4

0.7

0.5

0.0

-4.0

-2.0 -3.0

-3.2

-4.0

-3.8

-6.4 -7.2

-8.0

01

02

-4.0

-3.8

-4.4

-7.9

-8.9 00

-3.8 -5.0 -5.4

-4.9

-6.0

-10.0

-0.5

-0.9

-2.0

-9.3 03

04

05

06

07

08

09E

10F

11F


2010-ben elérhetőnek tartjuk a 3,8%-os deficitcélt A KSH július elején publikált statisztikája is alátámasztja azt a korábbi vélekedésünket, hogy a kormányváltás előtti folyamatokból minden tényező változatlansága esetén 4,6%-os deficit alakulhatott volna ki az idei évben az államháztartásban. A dologi kiadásokban legalább 100 mrd Ft-os kiadástúllépés, a jövedelemadókban (szja, társasági adó) pedig ugyanekkora bevétel-elmaradás lenne várható év végére a konvergencia program pályájához képest. Ezt a hatást mérsékelné, hogy az eredményszemléletű ÁFA-bevételek a korábbi előrejelzéseknél lényegesen kedvezőbben alakulnak. Az új kormány röviddel hivatalba lépését követően elkötelezte magát a szigorú fiskális politika mellett: a költségvetési szerveknél a GDP 0,5%-át elérő kiadás-visszafogásról döntött. Az eredeti 2010-es hiánycél a pénzügyi közvetítőkre kivetett közel 200 mrd Ft-os átmeneti adó beszedése esetén

36

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS minden bizonnyal teljesül, különösen azért mert az akcióterv részeként bejelentett szja-és társasági adó csökkentés bevételmérséklő hatása csak a jövő év elejétől lesz érezhető. A 2011-es hiánycél távolabbra került, az adócsökkentés fokozatos bevezetésére és kiadáscsökkentésre és reformokra lehet szükség Az szja-rendszerében még korábban törvénybe foglalták a felső kulcs (szuperbruttó jövedelemre 32%) határának 15 millió Ft-ra emelését. Ez az adócsökkentés – amellyel már korábbi előrejelzéseinkben is számoltunk – a GDP 0,7%-ának megfelelő bevételkiesést jelentett egy változatlan adózással számoló alappályához képest. Az adómérséklés törvénybe foglalásával nem járt együtt a kiadások mérséklése, a 2011-re vonatkozó növekedési előrejelzésünk pedig kedvezőtlenebb volt a kormány prognózisánál, ezért korábban 4,3%-os deficittel számolhattunk a jövő évre, szemben a konvergencia program 2,8%-os értékével. Az újonnan bejelentett kormányzati tervek korábbi 4,3%-os előrejelzésünkhöz képest a költségvetési deficit kismértékű növekedését vetítik előre. A bankadóból legfeljebb a GDP 0,8%-ával, a költségvetési szerveknél előírt megtakarításokból legfeljebb a GDP 0,5%-ával lehet csökkenteni a hiányt, egyéb tételekből a GDP 0,2%-át elérő szigorítás érhető el, ami összesen 1,5%. A bevételi oldalon azonban ennél nagyobb, 1,6%-os csökkenéssel kalkulálunk. Az 1,6%-os bevételmérséklődés teljes egészében a jövedelemadóknál jelentkezhet. Az 500 millió forintnál alacsonyabb nyereségű vállalatok társasági adójának a csökkentése mintegy 0,4%-os kiesést jelenthet. Az egységes 16%-os szja-kulcs bevezetése és a szuperbruttó adózás eltörlése rendre a GDP 0,3%-ával és 1,7%-ával mérsékelné a költségvetési bevételeket. A csökkenést az adójóváírás eltörlése ellensúlyozná. Előrejelzésünkben azzal számolunk, hogy 2011-ben az adójóváírás 2/3-át eltörlik, amely 0,8%-kal javítaná a költségvetési egyenleget. A 2010-es és a 2011-es hiány-előrejelzések közti eltérés levezetése (a GDP %-ában)

A jövedelemadó bevételek és a kategóriát érintő eddig ismert és új változások (a GDP %-ában) Jövedelemadó bevétel (2010)

9.7

Sávhatár kitolása 15 m Ft-ra

-0.7

Eddigi 2011-es előrejezésünk

9.0

Társasági adó csökkentése 500 m Ft nyereség alatt

3.8

Kamatkiadások

-0.4 -0.4

Szociális kiadások

-0.4

Egykulcsos szja bevezetése 16%-kal

Jövedelemadók

-1.7

Az adójóváírás 2/3-ának megszüntetése

+0.8

Jövedelemadó bevétel (2011) 7

+1.6

Egyéb adó és járulék

Σ -1.6

7.4 6

-0.6

Kormányzati fogyasztás

-0.3

A szuperbruttó eltörlése

Forrás: OTP Elemzés

2010-es hiány

+0.4 4.4

2011-es hiány 8

9

10

2

3

4

5

Forrás: OTP Elemzés

Az alacsonyabb jövedelemtartományokban akár nettó bércsökkenést is okozhat az adójóváírás kompenzáció nélküli megszüntetése. A kompenzáció elvileg elképzelhető pl. a minimálbér emelésével, de ez az alacsony termelékenységű munkavállalók bérköltségét emelné, aminek következtében tovább csökkenne az alacsony képzettségűek munkaerőpiaci aktivitása. Az adójóváírás megszüntetéséből származó költségvetési előny ezért mérsékelt lehet. Ezt támasztja alá azt a tény, hogy az egykulcsos szja-t alkalmazó régiós országokban jelen van az adójóváírás. Abban az esetben ha a kormány tartani kívánja a konvergencia programban maghatározott 2,8%-os deficitcélt, azt valószínűsítjük, hogy a szja-rendszert érintő változások csak fokozatosan lépnek majd életbe. Elképzelhetőnek tartjuk, hogy 2011-ben még nem törlik el teljes egészében a szuperbruttó adózást vagy ha mégis, akkor az adókulcs egyelőre nem 16% lesz, hanem ennél magasabb.

37


Egy másik lehetőség szerint a költségvetés kiadásainak mérséklésével és strukturális átalakításokkal teremthetné meg a kormány az ígért adócsökkentés fedezetét. A bürokrácia szerkezeti reformja középtávon a gazdaság növekedési potenciáljának emelkedését eredményezné, így lehetőség nyílna a fontos állami feladatokra több közösségi erőforrást allokálni. Ennek hiányában (fűnyíróelv-szerű, a struktúrát érintetlenül hagyó változtatások esetén) a forrásmegvonás az állami szolgáltatások színvonalának romlását eredményezheti. A költségvetési szervek dologi kiadásainak mérséklése az állami szolgáltatások színvonalának csökkenését eredményezheti A költségvetési szervek tavaly decemberben lényegesen kevesebbet költöttek, mint a korábbi években. A decemberi pénzforgalmi adatok publikálása után januári gyorsjelentésünkben azt írtuk, hogy az alacsony intézményi költések „nem organikus módon” tették lehetővé a tavalyi hiánycél teljesülését. Az áprilisi eredményszemléletű adatok alátámasztották vélekedésünket: mintegy 50 md Ft decemberi szállítói tartozás kifizetésére januárban került sor. A bürokrácia jelenlegi struktúrájából - az állami szolgáltatások színvonalának megőrzését feltételezve – magasabb intézményi költés következik, mint a tavalyi kiadás. A költségvetésben azonban 2010-ben csökken a költségvetési szervek nettó kiadása a tavalyi évhez képest. A költségvetési szervek nettó kiadása* (mrd Ft) 3 000

13. havi fizetés csökkentése zárolások

2 400 tartalékok

1 800 1 200

PM prognózis

600

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

0 Költségvetési szervek nettó kiadásai

Forrás: PM, OTP Elemzés A 2008. januárjában kifizetett félhavi fizetést 2007-re számoltuk el az éves adatokban * Költségvetési szervek és fejezeti kezelésű előirányzatok kiadásai mínusz bevételei

A költségvetési szervek idei évre prognosztizált kiadásai kisebb kockázatokat hordoznak, amennyiben néhány tétellel korrigálunk. A költségvetési szerveknél foglalkoztatottaknak csökkent a bértömege (ez részben az átlagos tb-kulcs tavaly júliusi csökkentésének eredménye), ami indokolja a kisebb kiadást. Azzal is lehetne érvelni a folyamat fenntarthatósága mellet, hogy tavaly is sokkal alacsonyabb volt a költségvetési szervek eredeti kiadási előirányzata, de év közben 78 mrd Ft stabilitási tartalékot költöttek el ezen a rovaton, ami segített mérsékelni a kiadási feszültségeket. 2010-ben azonban nem történhet meg a költségvetési tartalékok felhasználása - sőt további, a GDP 0,5%-át elérő megtakarításokat rendelt el a miniszterelnök -, így a tényleges idei kiadás akár 200-300 mrd Ft-tal is kevesebb lehet, mint a tavalyi tényadat. A fenti folyamat rövid távon bizonyosan a költségvetés által nyújtott szolgáltatások színvonalromlását eredményezi, ez az egyik ára az alacsonyabb deficitnek. Középtávon emelhető a feladatellátás színvonala a bürokrácia strukturális reformjával, ami a szervezeti felépítés és a szervezeti kultúra átalakításával javítja a hatékonyságot. Ez pénzben kifejezhető megtakarítást is jelenthetne az államháztartásban. A strukturális átalakítás kedvező esetben a gazdaság növekedési potenciáljának az emelkedését eredményezné, amely még meg is növelhetné a feladatra allokálható közösségi források értékét. Ez a gondolat érvényes az állami tulajdonban lévő közszolgáltató vállalatokra is (pl. MÁV), attól függetlenül, hogy valamely költségvetési számvitel az államháztartásba tartozó szervezetnek vagy nem- pénzügyi vállaltnak tekinti ezeket a cégeket.

38


A szigorú költségvetési pályája mérsékli a magas államadósságból fakadó sérülékenységet A 2000-es évek elejétől követett laza fiskális politika és az ennek eredményeként kialakuló magas államadósság rendkívül sebezhetővé tette hazánkat. A válság 2008. őszi begyűrűzése a fejlett európai országokat anticiklikus költségvetési politikára ösztönözte. Magyarország számára azonban nem állt nyitva az út a költségvetési lazítás előtt (sőt ahhoz, hogy államadósságunk csökkenő pályára álljon szigorítani kellett a költségvetésben), ezért a deficit hazánkban ma az egyik legkisebb az unióban. Ennél is kedvezőbb a helyzet, ha a gazdasági ciklus hatásaitól megtisztított, kamatkiadások nélküli költségvetési egyenleget tekintjük (ez a kategória mutatja az aktuálisan követett költségvetési politika szigorú vagy laza voltát), itt a legkedvezőbb értéket mutatja fel hazánk. A költségvetési egyenleg néhány uniós országban (a GDP %-ában) 0

A gazdasági ciklus hatásától megtisztított , kamatkiadások nélkül számított költségvetési egyenleg (a GDP %-ában) 2

-2

0

-4 -2

-6 -8

-4

-10 -6

-12 -8

-14 SW BU EE HU GE IT NL SK CZ EA PL RO ES LA GR UK IE

HU IT SW BU EE GE NL EA GR CZ PL SK RO ES LA UK IE

Forrás: Európai Bizottság, OTP Elemzés. Megjegyzés.: az Európai Bizottság 2010. májusában 4%-os deficitet jelzett előre Magyarországnak 2011-re, ami alacsonyabb, mint az általunk jelenleg előrejelzett 4,4%.

Ez a tény rendkívül fontos a jelenlegi piaci környezetben. A globális piacokon a befektetők a laza költségvetési politikák fenntarthatatlansága miatt aggódnak, a kockázatosnak gondolt eszközök (pl. részvények, feltörekvő piaci eszközök) piacán trendszerűen csökkennek az árfolyamok. A magyar konvergencia programban kitűzött deficitcélok még egy kedvezőtlenebb növekedési szcenárió mellett is biztosítják azt, hogy az államadósság 2010 után csökkenő pályára álljon, ami erősítheti a hazánkkal kapcsolatos befektetői bizalmat.

39

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A KÖLTSÉGVETÉS FINANSZÍROZÁSA: FEGYELMEZETT FISKÁLIS POLITIKA ESETÉN AZ NÉLKÜL IS FINANSZÍROZHATÓ A KÖLTSÉGVETÉS HIÁNYA ÉS LEJÁRÓ ADÓSSÁGA

IMF SEGÍTSÉGE

(Tardos Gergely) A csökkenő GDP arányos államadósság miatti bizalom, a kincstári tartalékok magas állománya, a 2011-2012-ben visszafizetésre kerülő, az IMF-csomagból nyújtott kereskedelmi banki hitelek, valamint a folyamatosan képződő háztartási megtakarításokból a kötvénypiacra áramló kereslet miatt úgy véljük alacsony hiány esetén gond nélkül finanszírozható a piacról - az IMF-hitelkeret meghosszabbítása nélkül is - a magyar állam hiánya és lejáró adóssága. Az éves devizakötvény-kibocsátás szükséges mennyisége ugyanis érdemben elmarad a korábbi években, meredeken emelkedő adósságpálya mellett sikeresen bevonttól. A további intézkedések nélküli hiánypálya esetén azonban a finanszírozás lényegesen kockázatosabb, ugyanis éveken keresztül a korábbi csúcsot megközelítő mennyiségű devizakötvény-kibocsátásra lenne szükség, miközben a piaci bizalmat kevésbé erősítené a szigorú költségvetési politika melletti elkötelezettség. A kormányfő bejelentette, hogy a jövőben a magyar kormány nem kívánja segítségbe venni az IMF segítségét. Mivel a 2008-2009-ben a magyar kormány által lehívott adósságelemek 2011-2016-ben lejárnak, ezért megvizsgáltuk, hogy a hiány és a lejáró adósság piaci finanszírozása mennyire lehet kockázatos. A bruttó finanszírozási igény összetevői

Az Államadósság Kezelő Központnak a kincstári kör nettó finanszírozási igényét, valamint a lejáró adósságot kell finanszíroznia. A kincstári kör nettó finanszírozási igénye számos ponton eltér az ESA95 szemléletű államháztartási egyenlegtől. A legfontosabb, hogy nem eredmény, hanem pénzforgalmi szemléletű, emellett nem tartalmazza az önkormányzatok egyenlegét, viszont tartalmazza az EU-s támogatások előfinanszírozását, illetve egyéb pénzforgalmi tételeket. Nettó finanszírozási igény: A finanszírozhatóság vizsgálatához két hiánypályát vizsgáltunk. Az elsőt alacsony hiány jellemezi,– a konvergencia-programban megjelölt 2,8%-os GDP arányos hiánycél már 2011-ben teljesül. A másik pálya esetében az ESA-95 szemléletű hiány a jelenleg ismert intézkedések által meghatározott pálya szerint 2011-ben a GDP 4,4%-ra emelkedik, majd ezt követően lassan csökken, és csak 2014-ben éri el a 3%-ot. A magasabb hiánypálya esetén a várható GFS finanszírozási igény jelentősen meghaladja a másik pályát: 2011-ben 1,7, 2012-ben 1,1 2013-ban pedig 0,6 milliárd euró a különbség. Táblázat: a kormányzat ESA-95 szerinti hiányára (a GDP%-a), és az azzal konzisztens pénzforgalmi finanszírozási igényre vonatkozó feltételezések (milliárd euró) 2004 2005 2006 2007 Államháztartási hiány (ESA 95, a GDP %‐ban) Alacsony hiánypálya ‐6.4 ‐7.9 ‐9.3 ‐5 Magas hiánypálya ‐6.4 ‐7.9 ‐9.3 ‐5.0 A kincstári kör nettó finanszírozási igénye (Mrd. EUR) Alacsony hiánypálya ‐4.5 ‐4.7 ‐6.9 ‐4.1 Magas hiánypálya ‐4.5 ‐4.7 ‐6.9 ‐4.1

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 ‐3.8 ‐4 ‐3.8 ‐4.0

‐3.8 ‐3.8

‐2.8 ‐4.4

‐2.7 ‐3.7

‐2.7 ‐3.3

‐2.7 ‐3.0

‐2.7 ‐2.7

‐2.7 ‐2.7

‐3.5 ‐3.2 ‐3.5 ‐3.2

‐2.9 ‐2.9

‐2.2 ‐3.9

‐2.2 ‐3.3

‐2.6 ‐3.2

‐2.3 ‐2.3

‐2.5 ‐2.5

‐2.5 ‐2.5

Lejáró adósság: Az ÁKK lejáró adósságra vonatkozó adatait kiegészítettük a 2010. évi finanszírozási terv elemeivel, és az előrejelzési horizonton várhatóan kibocsátásra kerülő, és még 2016-ig lejáró adósság adataival. Mivel – ahogy a későbbiekben részletesebbe is leírjuk - azzal számoltunk, hogy a forintpiac terhelhetősége véges, és a két hiánypálya közötti bruttó finanszírozási igény közötti különbség a magasabb devizakötvény-kibocsátásban jelenik meg, aminek a lejárata még a 2011-ben kibocsátandó

40

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS kötvények esetében is túlnyúlik 2016-on, ezért a két adósságpálya esetében a lejárati szerkezet ugyanaz. Táblázat: az ÁKK által kezelt adósság lejárati szerkezete (milliárd euró) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Lejáratok 22.0 24.8 26.1 24.8 23.7 24.1 19.7 20.2 21.3 23.5 23.6 20.7 24.0 Lejáratok, kincstárjegy nélkül 4.8 7.5 6.5 7.1 5.1 8.4 5.8 8.0 8.4 10.6 10.7 7.7 11.0 FX 1.3 2.3 0.9 0.5 0.6 1.1 1.3 4.2 4.8 5.1 5.6 1.4 4.1 Piaci FX 1.3 2.3 0.9 0.5 0.6 1.1 1.3 2.2 1.4 1.5 3.3 1.4 2.6 FX, EU 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 2.0 0.0 0.0 2.0 0.0 1.5 FX, IMF 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3.4 3.6 0.3 0.0 0.0 Forintlejáratok 20.7 22.5 25.2 24.3 23.0 23.0 18.4 16.0 16.5 18.4 18.0 19.3 19.9 Kötvények és hitelek 3.5 5.2 5.6 6.6 4.4 7.3 4.6 3.8 3.6 5.5 5.1 6.3 6.9 Kincstárjegyek 17.2 17.3 19.6 17.7 18.6 15.7 13.8 12.3 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 A lejáró adósság nem tartalmazza az IMF-EU hitelkeretből a jegybank által devizatartalék-feltöltésre lehívott, 1,4 milliárd eurót, ami nagyrészt 2015-ben jár le. Forrás: ÁKK, OTP Elemzési Központ

Táblázat: Bruttó finanszírozási igény (hiány és lejáró adósság, milliárd euró) Bruttó finanszírozási igény Alacsony deficitpálya Magas deficitpálya Forrás: ÁKK, OTP Elemzési Központ

2004

2005

2006

2007

2008

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

26.5 26.5

29.5 29.5

32.9 32.9

28.9 28.9

27.2 27.2

27.2 22.6 22.5 23.6 26.1 26.0 23.2 26.5 27.2 22.6 24.1 24.7 26.7 26.0 23.2 26.5

Finanszírozás:

A bruttó finanszírozási igény finanszírozására alapvetően két lehetősége van a kormányzatnak. egyrészt felhasználhatja a rendelkezésre álló eszközeit, amelyek lehetnek reáljavak (privatizáció), illetve pénzeszközök, másrészt pedig vehet fel a piacról hitelt, illetve bocsáthat ki kötvényt, forintban, vagy devizában. Az államháztartás jövőben finanszírozásra felhasználható követelései:

Privatizációs bevétellel nem számolunk, azonban a kincstári számla egyenlege jelenleg rendkívül magas, így a jövőben felhasználható a hiány vagy a lejáró adósság finanszírozására. 2010. júniusában a jegybanknál lévő kormányzati betétek egyenlege 1460 milliárd forint volt. Ebből 314 milliárd forint volt az adósság nem euró árfolyamkockázatának fedezésére nyitott FX swapok mark-to-market elszámolásainak egyenlege, ami a dollár/euró keresztárfolyam elmozdulása esetén gyorsan változhat, ezért nem vesszük figyelembe a finanszírozásra felhasználható eszközök között. A fennmaradó, mintegy 1146 milliárd forint (a forintszámlán lévő 418, illetve a devizaszámlán az IMF-EU hitelkeret államháztartás által lehívott 14,8 milliárd euró még le nem hívott része) a jelenlegi aukciók és a kibocsátási terv, valamint a pénzforgalmi egyenleg várható 184 milliárd forintos többlete alapján 2010 végére 1084 milliárd forintra csökkenhet (– markt-to-market betétek nélküli egyenleg). Ez mintegy 700-800 milliárd forinttal magasabb, mint a kincstári számla jellemző egyenlege, így a jövőben felhasználható finanszírozási célokra. Az egyes években végrehajtott finanszírozási célú felhasználást úgy optimalizáltuk, hogy az az egyes évek között – figyelembe véve a lejáratokat – viszonylag sima bruttó kibocsátást eredményezzen.

41

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Ezen túl az IMF-EU hitelkeretből a kormányzat által a kereskedelmi bankoknak nyújtott hitelekből 2011-ben és 2012-ben visszafizetésre kerül 0,5-0,5 milliárd euró, ami azokban az években szintén felhasználható. Táblázat: Finanszírozás rendelkezésre álló pénzeszközökből: 2011 2012 2013 2014 Meglévő eszközök finanszírozási célú felhasználása 1.5 0.6 1.1 1.1 Banki hitelvisszafizetés 0.5 0.5 0.0 0.0 A Kincstári számlák leépítése 1.0 0.1 1.1 1.1 memo: A Kincstári számlák egyenlege 2.8 2.7 1.6 0.5

2015 2016 ‐1.1 0.9 0.0 0.0 ‐1.1 0.9 1.6 0.7

Forrás: OTP Elemzési Központ

Forintpiaci kibocsátás, a forint állampapírpiac terhelhetősége:

Az elérhető forintpiaci kibocsátások esetében a következő feltételezésekkel élünk: • Az egyes években végrehajtott nettó DKJ kibocsátás nulla. • A külföldiek a jövőben megújítják lejáró forint állampapírjaikat, de további nettó vásárlásra nem kerül sor. • A belföldi szereplők is megújítják lejáró forint állampapírjaikat. • A nettó forintkibocsátás annyi lehet, amennyi a háztartási megtakarítások kötvénypiacra becsatornázható összege. Ez a múltban alapvetően megegyezett a bruttó megtakarítás flowkból a nem-részvény értékpapír és vásárlásra, a nettó befektetési jegy vásárlásra fordított flowk és a nyugdíjpénztári és biztosítási díjtartalék flowk összegének 75%-val. A fenti feltételezésekkel a következő forint-kibocsátási számok adódnak: Táblázat: Bruttó forintpiaci kibocsátás (milliárd euró): 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Bruttó háztartási megtakarítások 5.3 5.8 6.4 6.8 7.3 7.7 ebből a kötvénypiacon megjelenő kereslet: 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.7 Kötvény és hitellejárat 3.8 3.6 5.5 5.1 6.3 6.9 Bruttó kötvény és hitelkibocsátás: 6.4 6.4 8.5 8.3 9.8 10.6 Kincstárjegy‐lejárat: 12.3 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 Bruttó kincstárjegy‐kibocsátás: 12.3 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 Bruttó forintkibocsátás: 18.7 19.3 21.4 21.3 22.7 23.5 Forrás: OTP Elemzési Központ

Deviza kibocsátás:

Számításaink során azzal a feltételezéssel éltünk, hogy a finanszírozási igény nem kincstári számlákról és nem forintkibocsátásból származó részét az ÁKK devizakibocsátásból finanszírozza majd. A két hiánypálya esetén ez a következő bruttó kibocsátási igényt eredményezi: Táblázat: Bruttó devizakibocsátási igény (milliárd euró) a biztonságos finanszírozáshoz: FX kibocsátási szükséglet 2011 2012 2013 2014 2015 2016 IMF&EU 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Alacsony deficitpálya 2.3 3.6 3.6 3.6 1.5 2.0 Magas deficitpálya 3.9 4.7 4.2 3.6 1.5 2.0 Forrás: OTP Elemzési Központ

42


A múltbeli és a jövőben szükséges devizakibocsátások összege (milliárd euró)

A GDP arányos adósság alakulása akülönböző forgatókönyvek mellett (%)

5.0

85

4.5

80

4.0

75

3.5 3.0

70

2.5

65

2.0

60

1.5 55

1.0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

0.5 0.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Alacsony hiánypálya

Forrás: ÁKK, OTP Elemzés

Magas hiánypálya

Tény

Alacsony hiány ‐ kincstári eszközök leépítése nélkül Magas hiány ‐ kincstári eszközök leépítése nélkül Alacsony hiány ‐ kincstári eszközök leépítésével Magas hiány ‐ kincstári eszközök leépítésével


Következtetések: • Akár az alacsonyabb, akár a magasabb hiánypálya valósul meg, a magyar államháztartás GDP arányos adóssága csökkenő pályán halad, amit elsősorban a kedvező fiskális pozíció, másodsorban pedig a felhalmozott tartalékok jövőbeli leépítése magyaráz. • Alacsony hiánypálya esetén a hiány és a lejáró adósság egyértelműen finanszírozható, mert: o leépíthetőek a meglévő tartalékok, o a nettó finanszírozási igényt részben, vagy egészben ellensúlyozza majd a háztartási megtakarítások kötvénypiacon megjelenő részéből fakadó keresletet, o a bruttó finanszírozási igény fennmaradó részének finanszírozásához szükséges devizakibocsátás – ami jelentősen elmarad a korábbi években kibocsátott mennyiségtől – véleményünk szerint a feszes fiskális politika által kiváltozz hitelesség miatt értékesíthető. (A válság előtti kibocsátásokra ugyan kedvezőbb, de még nem eufórikus globális hangulatban került sor, de teljesen fenntarthatatlan fiskális politika és meredeken emelkedő adósságráta mellett). • Magas hiánypálya esetén azonban a finanszírozás lényegesen kockázatosabb. A GDP arányos adósság ugyan továbbra is csökkenő pályán haladna, de érdemben több, éveken keresztül a korábbi csúcsot megközelítő mennyiségű - devizakötvényt kellene értékesíteni, miközben a piaci bizalmat nagyobb valószínűséggel ingatná meg a kevésbé szigorú fiskális politika, és kevésbé teljesülne a külföldiek meglévő, az előrejelzési horizonton lejáró forint állampapírjainak megújítására vonatkozó feltételezésünk is, ami tovább növelné a finanszírozáshoz szükséges deviza-kibocsátások volumenét.

43


KÜLSŐ EGYENSÚLY: FOLYAMATOS ALKALMAZKODÁS A MEGVÁLTOZOTT KÜLSŐ KÖRÜLMÉNYEKHEZ

(Kondora Szilárd) 2010. első negyedévében tovább folytatódott a nemzetgazdaság alkalmazkodása a megváltozott külső körülményekhez. A folyó fizetési mérleg többlete 344 millió eurót ért el 2010. első negyedévében, a nemzetgazdaság finanszírozási képessége ennél is magasabb, 793 millió euró volt. Az EU-ból érkező transzferek ebben az időszakban 600 millió euróval járultak hozzá a többlethez. A pénzügyi mérlegből számolt nemzetgazdasági finanszírozási képesség a szezonálisan igazított adatok szerint a GDP 1,5%-a volt, ami csökkenést jelez az előző három negyedév 3,4%-os átlagához képest. A finanszírozási kapacitás lehetővé teszi külső adósságunk csökkentését, a nemzetgazdaság az elmúlt öt negyedévben nettó adósság visszafizetővé vált. A fenti folyamatok hosszú távon a nemzetgazdaság nettó külső adósságának csökkenéséhez vezetnek, ami külső sebezhetőségünk szempontjából kedvező fejlemény. Az év egészében 0,5%-os folyó fizetési mérleg többlet alakulhat ki, azonban ennél magasabb is lehet az érték abban az esetben, ha a fogyasztás és a beruházás felívelése lassabb lenne jelenlegi alappályánknál. A folyó fizetési mérleg egyenlege és a nettó külső finanszírozási kapacitás (a szezonálisan igazított adat a GDP arányában, %) 6

% 3.5

4 2

1.5

0 -2 -4 -6

+10

-8 -10 -12

-8.5 2010:Q1

2009:Q3

2009:Q1

2008:Q3

2008:Q1

2007:Q3

2007:Q1

2006:Q3

2006:Q1

2005:Q3

2005:Q1

2004:Q3

2004:Q1

2003:Q3

2003:Q1

2002:Q3

2002:Q1

-14

Folyó fizetési mérleg + tévedések és kihagyások egyenlege Külső finanszírozási igény + tévedések és kihagyások egyenlege


A fizetési mérleg tételeinek alakulása Tovább folytatódtak a 2009. első negyedévétől tapasztalható folyamatok a folyó fizetési mérlegben. 2010. első negyedévében a folyó fizetési mérleg többlete 344 millió eurót ért el, a nemzetgazdaság finanszírozási képessége ennél is magasabb, 793 millió euró volt. A szezonálisan igazított finanszírozási kapacitás (ide számolva a tévedések és kihagyások egyenlegét) a GDP 1,5%-a volt, ami csökkenést jelez az elmúlt három negyedév +3,4%-os átlagához képest, de így is 10%-ponttal magasabb a válság előtti számoknál. A válság következtében csökkent a tőke kínálata a világban és ennek is kisebb hányada áramlik a kelet-közép európai régióhoz hasonló feltörekvő piacokra. Míg korábban számottevő egyensúlytalanságot is finanszíroztak a piacok, a válságot követően a befektetők sokkal érzékenyebbé váltak a folyó külső deficitekre és a magas külső adósságállományokra. A magyar külső alkalmazkodás mozgatórugója ezért egyfelől az alacsonyabb tőkekínálat, másfelől a költségvetési szigorítás, mert korábban az államháztartás külső finanszírozási igénye nagymértékben hozzájárult a folyó fizetési mérleg deficitjéhez. A nemzetgazdaság szektorait vizsgálva szembetűnő, hogy a vállalatok finanszírozási igénye még továbbra is rendkívül alacsony. Bár a szezonálisan igazított adatok szerint már két negyedéve negatív a vállalatok pénzügyi megtakarítása (részben emiatt is csökkent a szezonálisan igazított folyó fizetési mérleg többlet), a gyenge kereslet hatására ez a szám (elmúlt két negyedév átlaga mintegy -100 mrd Ft) számottevően elmarad a korábbi évek akár -400 mrd Ft-ot is elérő értékétől.

44

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Az alacsony vállalati forrásbevonás hátterében a gyenge hazai és külső kereslet áll; a recesszióban a vállalatok kapacitásainak kihasználása csökkent, a beruházásaik mérséklődtek, aminek következtében finanszírozási igényük meredeken visszaesett. A készletek állománycsökkenése is visszafogta a vállalatok finanszírozási szükségletét. A vállalatok finanszírozási igénye a következőkben a historikus tapasztalatok alapján kissé emelkedhet. A szezonálisan igazított nettó finanszírozási kapacitás szektorok szerint (a szezonálisan igazított GDP arányában, %) 10

%

5 0 -5 -10 -15

Államháztartás Egyéb (főként nem pü-i vállalat) Nemzetgazdaság

2010:Q1

2009:Q3

2009:Q1

2008:Q3

2008:Q1

2007:Q3

2007:Q1

2006:Q3

2006:Q1

2005:Q3

2005:Q1

2004:Q3

2004:Q1

2003:Q3

2003:Q1

2002:Q3

2002:Q1

2001:Q3

2001:Q1

2000:Q3

-20

Háztartások Áht+háztartás


A nettó külső adósság alakulása A GDP 2008. végétől induló jelentős visszaesése és a forint 2009. elején megfigyelt leértékelődése tavaly márciusban GDP 60%-a fölé emelte a nemzetgazdaság nettó külső adósságát. A nemzetgazdaság és az egyes szektorok nettó külső adóssága (a GDP arányában, %) 70

%

60 50 40 30 20 10 1996:Q1 1996:Q3 1997:Q1 1997:Q3 1998:Q1 1998:Q3 1999:Q1 1999:Q3 2000:Q1 2000:Q3 2001:Q1 2001:Q3 2002:Q1 2002:Q3 2003:Q1 2003:Q3 2004:Q1 2004:Q3 2005:Q1 2005:Q3 2006:Q1 2006:Q3 2007:Q1 2007:Q3 2008:Q1 2008:Q3 2009:Q1 2009:Q3 2010:Q1

0

Nemzetgazdaság, tulajdonosi hitelek nélkül Államháztartás és MNB Bankrendszer Egyéb szektorok


A forint elmúlt egy évben tapasztalt felértékelődése és a nemzetgazdaság pozitív finanszírozási képessége következtében a nettó adósság tavaly március óta mintegy 10 százalékponttal a GDP 55%-ára csökkent. Bár az elmúlt három negyedévben a finanszírozási képesség pozitív volt, a nettó adósság nem csökkent gyors ütemben tovább. Ennek hátterében állhat az átértékelődés: bár volt adósságtörlesztés, a megmaradt tartozásállományok növekedtek, pl. a svájci frank elmúlt negyedévekben tapasztalható felértékelődése miatt. A megváltozott külső körülményekhez történő alkalmazkodás és az ebből fakadó alacsonyabb nettó nemzetgazdasági adósság számottevően mérsékli a gazdaság külső sebezhetőségét.

45


Várható folyamatok A folyó fizetési mérleg egyenlegének további alakulása a nemzetközi és a hazai konjunktúra függvénye. Amennyiben kedvezően alakul a világgazdasági növekedés, akkor legkésőbb 2011-ben újra növekedhet a hazai fogyasztás és beruházás, ami a jövő év második felében negatívba fordíthatja a folyó fizetési mérleg egyenlegét. A jövő évre bejelentett szja-csökkentés szintén a fogyasztást és a finanszírozási igényt növelő faktor lehet. Prognózisunkban az államháztartás adóemeléssel és a költségvetési szférát érintő megtakarítással eléri az eredeti 3,8%-os hiánycélt 2010-ben. A háztartások nettó finanszírozási kapacitása idén a hitelek visszafizetése miatt elérheti a GDP 3%-át. A vállalatok finanszírozási igénye a beruházások újra indulásának következtében növekedhet. Mindezek következményeként idén legalább a GDP +0,5%-a, jövőre pedig nulla lehet a folyó fizetési mérleg egyenlege, sőt 2011-ben kedvező esetben akár folyó fizetési mérleg hiány is kialakulhat. Ez az alappálya a külpiacok lassú felívelésével konzisztens. A fejlett országok az alappályában lassú növekedésnek indulnak, ami a tőkebeáramlást és a hazai nettó exportot növelheti. Amennyiben a fejlett országok magas deficitjeinek és államadósság rátáinak a csökkentése a fejlett országok növekedésének számottevő lelassulását eredményezné (W alakú recesszió), akkor a hazai gazdaság középtávon is rendkívül szigorú finanszírozási feltételekkel szembesülne, ami lényegesen alacsonyabb középtávú növekedést jelentene. A folyó fizetési mérleg egyenlege és a nettó külső finanszírozási kapacitás (négy negyedévre visszatekintő adatok a GDP %-ában) 4

2.8

Folyó fizetési mérleg egyenlege

2

Nemzetgazdaság finanszírozási igénye

0

1.8

1.2

0.0

Nemzetgazdaság finanszírozási igénye (a tévedések és kihagyások egyenlegével)

-2 -4 -6 -8

2011 Q4

2011 Q2

2010 Q4

2010 Q2

2009 Q4

2009 Q2

2008 Q4

2008 Q2

2007 Q4

2007 Q2

2006 Q4

2006 Q2

2005 Q4

2005 Q2

-10


46


MONETÁRIS POLITIKA: TARTÓSAN A JELENLEGI SZINTEN MARADHAT AZ ALAPKAMAT, A KOCKÁZATOK AZONBAN FELFELÉ MUTATNAK (Tardos Gergely) A jegybank Monetáris Tanácsa 2010 áprilisáig fokozatosan 5,25%-ra csökkentette az alapkamatot, majd a külső körülmények romlása miatt véget ért a kamatcsökkentési ciklus. Úgy véljük, jelenleg az inflációs kép nem indokol kamatlépést, ezért a kamatszint akár tartósan is a jelenlegi szinten stabilizálódhat, de a kockázatok egyértelműen egy szigorúbb monetáris politika irányába mutatnak. A legnagyobb bizonytalanságot továbbra is a hazai gazdaságtól elvárt kockázati felárak alakulása jelenti. Továbbra is nagyon bizonytalan a külső környezet, de a hazai gazdaságpolitikával kapcsolatban is jelentősek a kockázatok. Amennyiben a kormány intézkedésekkel biztosítja majd a Konvergencia Programban szereplő hiánycélok teljesítését - különösen ha azok a költségvetés egyenlegét strukturálisan is javítják -, akkor 2010 végétől, legkésőbb pedig 2011-től ismét lehetőség adódhat az alapkamat csökkentésére. Kamatemelést az eredményezhet, ha érdemben felpuhul a fiskális politika, és emiatt gyengül a forint árfolyama. Előző Makro Monitorunkat azzal zártuk, hogy a kamatcsökkentési ciklus 5,5, kedvező esetben 5%-ig folytatódhat. A régiós eszközök számára kedvező külső környezet sokáig kitartott. A görög államcsőddel és mentőcsomaggal kapcsolatos pánik, illetve annak kiterjedése a spanyol, a portugál és az ír eszközökre kezdetben – a lényegesen kedvezőbb fiskális helyzet miatt alig, illetve nem befolyásolta a régió megítélését. A fenti folyamatokkal párhuzamosan 5,25%-ra csökkent a jegybanki alapkamat szintje. Április után azonban a kamatcsökkentést vezérlő kedvező külső és belső folyamatok először kifulladtak, azután pedig megfordultak. A görög krízis az euró jövőjét is megkérdőjelező európai adósságválsággá eszkalálódott, így ismét csökkenő pályára állt a globális kockázati étvágy. Ez egyértelmű fordulathoz vezetett a régió megítélésében is, az árfolyamok leértékelődő, a CDS felárak pedig ismét emelkedő pályára álltak. Emellett a 2010. évi országgyűlési választások után előtérbe került a hazai, majd a román gazdaságpolitikával kapcsolatos bizonytalanság is. A forint az áprilisi 261 forint /eurós csúcsról ismét a 275-285 forintos szintig értékelődött le. A hazai CDS (credit default swap spread) felár pedig a román és a bolgár kockázati felárakkal párhuzamosan megugrott, a korábbi hónapok stabil 200-250 bázispontos szintjéről egy átmeneti 400 bázispont fölé ugrás után a 300-350 bázispontos sávban stabilizálódva. Mindez arra kényszerítette a Monetáris Tanácsot, hogy májusban véget vessen a 2009 nyara óta tartó kamatcsökkentési folyamatnak, azóta pedig nem változott a jegybanki alapkamat szintje. Régiós devizák árfolyamának alakulása (2008.08.30 = 100%)

Forrás: Bloomberg

CDS felárak alakulása a régióban (bázispont)

Forrás: Bloomberg

47

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Alapforgatókönyvünk szerint sokáig a jelenlegi szinten maradhat a jegybanki alapkamat Előző Makro Monitorunkat azzal zártuk, hogy a kamatcsökkentési ciklus közeledik a végéhez, 2009 végéig 6, 2010-ben pedig 5-5,5%-ig csökkenhet az alapkamat szintje és az akkorinál gyengébb, a 275-285 árfolyamsávban ingadozó forint is megfelelő a monetáris politika számára. Akkori előrejelzéseink lényegében teljesültek, a kamatszint az általunk várt sáv közepéig, 5,25%-ra csökkent, az árfolyam pedig jelenleg a 275-285 forint/eurós sávban ingadozik. Jelenleg azonban nem várunk sem mi, sem a piac érdemi elmozdulást az árfolyamot, illetve a kamatszintet illetően. Az árfolyam ugyanis jelenleg abban a 275 - 290 forint / eurós sávban van, amit korábbi Makro Monitorainkban többször is rövidtávon - amíg a konvergencia nem indul meg újra – optimálisnak neveztünk a konjunktúra szempontjából. Röviden összefoglalva akkori érveinket, az optimális szint mindenképpen gyengébb, mint a válság előtti 250 forint/euró körül ingadozó árfolyamszint, hiszen a leginkább termelékeny szektorokat érintette erős keresleti sokk, a tőkebeáramlás pedig jelentősen visszaesett, átmeneti reáldivergenciát és reálleértékelődési nyomást eredményezve. Az optimális leértékelődés mértéke azonban véleményünk szerint mérsékelt, és legfeljebb 10% körül lehet, mert a gyengülés pozitív versenyképességi hatásai marginálisan csökkenőek, a negatív hatások viszont gyorsan erősödnek, ahogy gyengül a forint. Az utóbbi egyértelműen a kiterjedt devizahitelezésre vezethető vissza. Az emelkedő törlesztő-részletek fogyasztást és a beruházást visszafogó hatása ugyan lineáris, az óvatossági megtakarítások valamint a hitelkínálat csökkenésének belső keresletet csökkentő hatásai 10-15%-ot meghaladó leértékelődés esetében azonban megugranak a korábbi devizaválságok nemzetközi tapasztalatai alapján. Az árfolyam tehát jelenleg az általunk rövid távon reálgazdasági szempontból komfortosnak nevezhető sávban tartózkodik, és előrejelzésünk szerint 2010-ben a 275 forint/eurós centrum körül ingadozik majd, 2011-től azonban az újrainduló konjunktúra miatt az árfolyam enyhe felértékelődő pályára léphet. Ezen árfolyamszint mellett az inflációs cél is teljesülni látszik az előrejelzési horizonton, noha a felfelé mutató kockázatok jelentősek. Ezért a jelenlegi összkép nem indokolja az irányadó kamatszint megváltoztatását. Emiatt úgy véljük, amennyiben a hazai gazdaságot nem éri jelentős kockázati prémium, akkor a jegybanki alapkamat tartósan megragadhat a jelenlegi szinten. Lényegében ezt tükrözik a rövid piaci hozamok alapján számszerűsíthető piaci várakozások is, mind a Bubor, mind pedig az FRA (forward rate agreement) görbék 5,25-5,5%-os jegybanki alapkamat-pályát vetítenek előre a következő 12 hónapra. A jegybanki alapkamat alakulására vonatkozó várakozások (Bubor jegyzésekből számolva, %)

Forrás: Bloomberg

A jegybanki alapkamat alakulására vonatkozó várakozások (FRA jegyzésekből számolva, %)

Forrás: Bloomberg

Hosszabb távon a piaci hozamgörbékből számszerűsíthető forward hozamok emelkedő rövidkamat-szintet tükröznek, ami két tényezőre vezethető vissza. Egyrészt a lejárati és likviditási prémium, ami beépül a forward hozamokba a lejárati idő növekedésével emelkedő, emiatt a forward hozamok jellemzően felülbecslik várható rövidkamat pályát. Másrészt pedig a jelenlegi euró rövid kamatok is rendkívül alacsonyak, és középtávon várhatóan emelkednek majd, amit jelenleg nem tud eléggé ellensúlyozni a forward prémium csökkenése.

48

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS Forward hozamgörbék (Swap jegyzésekből számolva, %)

Forrás: Bloomberg

Forint – euró forward spread görbék (Swap jegyzésekből számolva, %)

Forrás: Bloomberg

Ugyanakkor várhatóan a rövid euró hozamok sem emelkednek majd a beárazott mértékben, mert egyrészt a lejárati és likviditási prémium miatt az euró görbe esetében is felülbecsli a várható rövidkamat-alakulást, másrészt pedig az eurózóna kilábalása hosszú lehet, ami tartósan laza monetáris kondíciókat indokol. Az alapkamat pályáját érintő kockázatok jelenleg felfelé mutatnak. A várható irányokat a külső környezet alakulása és a költségvetési hiánypálya határozza majd meg Az alapkamat pályájával kapcsolatos kockázatok jelenleg felfelé mutatnak. A külső környezet nagyon ingadozó, a globális kilábalás törékeny és számos fejlett országban fenntarthatatlan a költségvetési pálya. Emiatt több nem várt meglepetésre kerülhet sor a következő hónapokban, amelyek akár jelentősen is megemelhetik a kockázatos eszközöktől, köztük a forinteszközöktől elvárt felárakat, ami előbb vagy utóbb a gyengülő árfolyamon keresztül kamatemelésre kényszerítheti a jegybankot. Noha az inflációval kapcsolatos kockázatok is felfelé mutatnak, úgy véljük a belső tényezők közül továbbra is a költségvetés okozhatja a legnagyobb problémákat. A befektetői megítélést jelenleg egyértelműen az adósságpálya fenntarthatósága határozza meg, azaz az adósságráta szintje és várható alakulása. A hazai államadósság szintje nemzetközi, de különösen régiós összevetésben rendkívül magas, a befektetők bizalmát egyértelműen az alapozza meg, hogy az adósság várható pályája a vállalt hiánycélok teljesülése esetén csökkenő. A 2010. évi hiánycéllal kapcsolatban azonban a kockázatok egyértelműen felfelé mutatnak, a 2011. évi hiánycél pedig változatlan fiskális politika mellett nem teljesül, a 2,8%-os cél csak további jelentős egyenlegjavító intézkedésekkel érhető el. Emiatt a hazai fiskális politika és a 2011. évi cél hitelességét egyelőre csak az új kormány már kinyilvánított elkötelezettsége, valamint a 2010. évi célt elérhetővé tevő intézkedések biztosítják. A fentiek miatt a hazai kockázati prémiumalakulást alapvetően befolyásolhatja minden a 2011. évi költségvetés tervezetével kapcsolatos hír. ***

49

MAKRO MONITOR 2010. AUGUSZTUS A fontosabb makrogazdasági mutatók prognózisa (változás év/év, ha másként nem jelezzük) Tény

Előrejelzés

Nominális GDP (folyó áron, mrd Ft) Bruttó hazai termék Lakossági fogyasztás Háztartások fogyasztási kiadásai Közösségi fogyasztás Állóeszköz felhalmozás Export Import

2004 20 804 4,9% 3,1% 3,0% -0,1% 7,9% 15,0% 13,7%

2005 21 989 3,5% 3,4% 3,2% -0,1% 5,7% 11,3% 7,0%

2006 23 755 4,0% 1,9% 1,9% 4,9% -3,6% 18,6% 14,8%

2007 25 408 1,0% -1,6% 0,3% -4,3% 1,6% 16,2% 13,3%

2008 26 543 0,6% -0,6% -0,5% -0,3% 0,4% 5,6% 5,7%

2009 26 095 -6,3% -6,7% -7,6% 1,0% -6,5% -9,1% -15,4%

2010E 27 001 0,4% -3,0% -3,2% 0,2% -4,9% 10,2% 8,3%

2011E 28 379 3,1% 2,9% 3,5% 0,9% 5,5% 6,9% 7,4%

Kormányzati szektor egyenlege (mrd Ft) GDP arányában1

-1 328 -6,4%

-1 739 -7,9%

-2 225 -9,4%

-1 264 -5,0%

-1 005 -3,8%

-1 035 -4,0%

-1 034 -3,8%

-1 245 -4,4%

Folyó fizetési mérleg egyenlege (mrd euró)* GDP arányában

-8,2 -9,9%

-7,3 -8,2%

-7,3 -8,1%

-6,5 -6,4%

-7,1 -6,7%

0,2 0,2%

0,5 0,5%

0,0 0,0%

Bruttó nominális keresetek** Bruttó reálkeresetek Rendelkezésre álló jövedelem*** Reál rendelkezésre álló jövedelem

7,5% 0,7% 11,1% 4,1%

7,0% 3,3% 8,6% 4,8%

7,1% 3,1% 3,2% -0,7%

7,2% -0,7% 2,8% -4,8%

7,0% 0,9% 5,5% -0,5%

0,5% -3,6% -0,6% -4,6%

2,5% -2,0% 1,1% -3,4%

3,8% 1,0% 5,9% 3,1%

Foglalkoztatottság (éves változás) Munkanélküliségi ráta (éves átlag)

-0,6% 6,1%

0,1% 7,2%

0,7% 7,5%

-0,1% 7,4%

-1,2% 7,8%

-2,5% 10,0%

-0,8% 11,4%

-0,6% 11,5%

Infláció (éves átlag) Infláció (dec/dec)

6,7% 5,5%

3,6% 3,3%

3,9% 6,5%

8,0% 7,4%

6,0% 3,5%

4,2% 5,6%

4,7% 3,8%

2,8% 2,9%

Jegybanki alapkamat (év vége) 9,50% 6,00% 8,00% 7,50% 10,00% 6,25% 5,25% 5,25% 1 éves dkj-kamatláb (átlag) 10,7% 6,8% 7,3% 7,4% 9,0% 8,6% 5,41% 5,57% Reálkamat (átlag, ex post) 3,7% 3,1% 3,3% -0,5% 2,8% 4,2% 0,7% 2,7% EUR/HUF árfolyam (átlag) 251,4 248,0 264,2 251,3 251,5 280,6 276,6 277,5 EUR/HUF árfolyam (év vége) 245,2 252,7 252,3 253,4 264,8 270,8 280,0 275,0 Forrás: KSH, MNB, OTP Bank 1: A bejelentett és elfogadott intézkedések hatásával számolva. A jövőre tervezett egykulcsos SZJA rendszer bevezetésével kapcsolatban azzal a feltevéssel éltünk, hogy 2011-ben a jelenlegi adójóváírás kétharmada kerül kivezetésre. *: A folyó fizetési mérleg hivatalos hiánya (tévedések és kihagyások nélkül) **: A bérek számításánál a versenyszféra ***: A Pénzügyi Számlák alapján alulról számított rendelkezésre álló jövedelem

Ezt az elemzést az OTP Bank Nyrt. a rendelkezésére bocsátott információkból állította össze. Mivel az információ forrásától az információk valóságnak megfelelőségéről, helytállóságáról és teljességéről biztosítékot nem kapott, a továbbadott, feldolgozott információkért és az azokból levont következtetésekért felelősséget nem vállal. Az elemzés az OTP Bank Nyrt. szakembereinek az elemzésben tárgyalt témára vonatkozó tudományos módszerek alapulvételével az elemzésben megjelölt időszakra kialakított véleménye, ami nem tekinthető ajánlatnak vagy befektetési eszközökre vonatkozó ügyletek megkötésére ösztönző nyilatkozatnak. Ezen elemzés a szerzői jogról szóló 1999. LXXVI. tv. szerinti védelem alatt áll, az OTP Bank Nyrt. ebből eredő minden jogot (pl. nyilvánosságra hozatal, felhasználás, terjesztés, stb.) fenntart.

50

MAKRO MONITOR augusztus

Recommend Documents