KÉSZÜLJÜNK FEL Steen Jakobsen
Bevezetés: A társadalmi szerződés felbomlása győzelmet hozhat Trumpnak, és fokozhatja a piacok volatilitását. A szélsőséges bomlás azonban változást eredményez, és nagy szükség van a rendszert jelenleg alátámasztó hamis alapok megszüntetésére. A negyedik negyedév küszöbét szélsőségesen alacsony volatilitás, kamatlábak, infláció és növekedés jellemzi – ehhez nagyfokú nyugtalanság és társadalmi egyenlőtlenség társul. A 4. negyedév az amerikai elnökválasztásról szólhat és kell, hogy szóljon, ahol egyre szorosabb a küzdelem. Ez egyúttal az évnek azon időszaka, amely kockázatvállalás szempontjából szezonálisan gyenge, továbbá a kormányok jellemzően köntörfalaznak azzal kapcsolatban, milyen kevésre szabják a költségvetést. Más szóval kész „színház”! Továbbra is meg vagyok győződve arról, hogy az USD erősödése fenntarthatatlan. Ennek ellenére a Saxo Bank az utóbbi néhány hónapban alaposan megfigyelte, hogyan emelkedett a tőkeköltség a nem állami finanszírozás esetében, és hogyan apad el lassan, de biztosan a dollárban való finanszírozás. Ez pozitív rövidés középtávú dollár-pozíciókhoz vezetett, aminek hatására az EUR/USD pár valószínűleg az 1,00 szint tesztelése felé halad, az USD/JPY pár pedig valamelyest a 100,00-as szinten stabilizálódik; főbb hosszú távú nézetünk ellenére eladási pozíciókat nyitunk az aranyra és az ezüstre. A hitelpiacban gyökerezik a másik oka annak, hogy év végén szerintünk a dollár erősödni fog. A bankközi kamatok és az állampapírhozamok közötti különbség (TED spread), amely eredetileg a hitelkockázat-tűrés mutatója, 40 bázisponttal emelkedett az év során, és hasonlóképpen történt ez a kapcsolódó LIBOR-ral, amely a bankközi kölcsönzés árára vonatkozik. A Federal Reserve valószínűleg még egyszer emeli a kamatlábat idén, de a piac nem egy, hanem két emelést hajtott végre azon kis összegű pénzen, amely szabadon, a kormány beavatkozása nélkül áramlik. Az is nagyon
valószínű, hogy az amerikai választás után a Fed 60%-os valószínűséggel újabb 25 bázispontos kamatlábemelést hajt végre decemberben. A Fed továbbra is emelni akar, míg az Európai Központi Bank, a Bank of England és a Japán Nemzeti Bank lehetőségei fogytán vannak, így a támogatás (vagy Put) a piac számára gyengül. Nemrég még a politikai döntéshozók is közvetetten elismerték, hogy nemcsak a mennyiségi és a mennyiségi-minőségi könnyítés nem működik, hanem ez, még jobban „felfújhatja a léggömböt” a lakáspiacon és a piacokon. Végül kezd megvilágosodni előttük, hogy valami másra van szükség. De mi az a valami más? Nos, előjön a múlt – ne értsenek félre –, mivel a világ saját maga megmentésére ismét fiskális bővítésről álmodik. Ez az a legvégső megoldás, amelyhez 2009-ben folyamodtak, amikor ez a legszokatlanabb üzleti ciklust beindították, de még egy dologra ügyelnünk kell. A fiskális deficiteket a politikusok egyeztetik. A legtöbb kormány – különösen a nyugati nagyhatalmak kormányai – költségvetési megszorításokat hajtanak végre. Az USA-ban, Franciaországban és Németországban választásokat tartanak. Egy választás során és az azt követő 100 napon jellemzően semmi sem történik. Ezért miközben a 2016-os év hátralévő részében arról beszélünk, hogy több fiskális ösztönzést kapjunk, és hogyan kellene többet befektetni az infrastruktúrába, a politikai események gátat szabnak az intézkedéseknek, azaz gyakorlatilag a jövő év ezen időszakáig elodázzák a politikai döntéshozatalt! A 2017-es év már most egy újabb elveszett évnek látszik a növekedés tekintetében. Ám az az érzésem, hogy 2017 elég zűrzavart, bomlást és marginális változást fog hozni, ami mozgásba hozza azt, amit évek óta emlegetek – a változás szükségességét. A republikánusok jelöltje, Donald Trump lehet, hogy nem nyeri meg az amerikai elnökválasztást, de szavazóit és támogatottságát nem lehet figyelmen kívül hagyni. A társadalmi szerződés felbomlott, ami sok következménnyel jár. Szerintem Trump lesz az USA következő elnöke – nem azért, ami mellett kiáll, és bizonyára nem is az általa elmondottak végett, hanem azért, mert rendszerellenes. Ha Trump a Fehérház elnöke lesz, azt nem saját magának, hanem demokrata ellenfele, Hillary Clinton jelentős népszerűtlenségének köszönheti, aki 100%-ban ugyanazt képviseli – egy olyan irányt, amely sok amerikait elszegényített. Ne feledjük, hogy a társadalmi szerződés az évszázadok során azon bizalomra épült, hogy a kormányzottak és a kormányzók is előnyre tesznek szert – nem a jelenlegi tettetés-halogatás ciklusán keresztül. A kormányzottak körében nőtt a munkanélküliség, csökkent az elkölthető jövedelem, és elveszítették jövőbe vetett hitüket.
Szerintem a világ bármely táján bárkit megválasztanak, aki rendszerellenes alapokon kíván hatalomra jutni. Ez sem az érdemeknek vagy a gondolatoknak köszönhető, hanem pusztán annak, hogy ez a világ így nem tartható fenn tovább. Ez olyan világot jelent, amelyben az egyenlőtlenség a tetőfokára hágott, a termelékenység, az irányadó kamatlábak és az infláció pedig minden eddiginél alacsonyabb – minden idők legalacsonyabb volatilitásával és maximális önelégültséggel karöltve. Meglátásom szerint a 4. negyedév elhozza a változás első jelét a politikai folyamatban, így a piacokon fokozódni fog a volatilitás. A piac kezdetben meglepetten fogja tapasztalni, hogy a portfóliójuk annyira korrelál, hogy a kötvényekbe vagy aranyba való „elrejtés” nem működik. Az utolsó figyelmeztetés, hogy az eszközök kereszt-korrelációja manapság a 60%-os tartomány felső részében van, ami azt jelenti, hogy nincs fedezeti lehetőség, mivel minden eszköz azonos irányba tart. Más szóval megtettünk egy teljes kört és nem jutottunk el sehová a hosszú, nyolc éves időszakban. A kerék forgatásával járó kimerültség a tetőfokára hágott, és senki nincs, aki azt ismét lendületbe kívánja hozni. A történelem összes makrogazdasági változása politikai hibákban gyökerezik. Lehet, hogy Trump megválasztása nagy hiba, ám ez beindítja azt a bomlást, amelyre a világnak szüksége van. Rázós lesz az út, készüljünk fel jól! Ez az út egyúttal sok hamis alapot megszüntet, amelyre a piac épült.
POZITÍV TARTOMÁNYBN AZ ÁRUPIAC Ole Hansen
Az árupiacok jó úton járnak afelé, hogy 2010 óta először pozitív hozamot tudjanak felmutatni, de több fronton is van még ok az aggodalomra. Különösen a nyersolaj és az arany szembesülhet olyan kockázatokkal, amelyek 2017 előtt még lejjebb nyomhatják az árakat. Az árupiacok jó eséllyel 2010 óta először pozitív hozamot produkálhatnak. Azonban a Bloomberg árupiaci árindexe idén 10 százaléknál kisebb mértékben emelkedett, így az év végéig még minden megfordulhat. Miután egy kétéves eladási hullámot követően az energiaszektor tovább stabilizálódik, az árupiac mélyrepülését elsősorban a nemesfémek szegmense állította meg a maga 26 százalékos emelkedésével. A globális árupiaci keresletnek azért még meg kellene erősödnie, és változatlanul kérdéses a világgazdaság növekedés üteme. Az árupiaci áremelkedés (a nemesfémek szegmensét leszámítva) inkább a kínálati oldal eseményeinek volt köszönhető: egyrészről (az olaj és az ipari fémek esetében) a kitermelés visszafogását, másrészről pedig (a mezőgazdasági termékek esetében) az időjárás okozta, nem szándékolt termeléscsökkentést tapasztalhattuk. A legnagyobb árupiaci ármozgások (az év elejétől október elejéig)
Winners in % = Nyertesek (a nyereség %-ában) Zinc = Cink Sugar #11 = Cukor #11 Silver = Ezüst Coffee Robusta = Kávé (robusta) Iron ore = Vasérc Palladium = Palládium Gold = Arany NY Harbor ULSD = Nagyon alacsony kéntartalmú gázolaj (new yorki szállítás) Gas oil = gázolaj Brent Crude Oil = Brent típusú nyersolaj
Index = Index Index = Index Index = Index Fut. Cont. = Határidős Spot = Spot Fut. Cont. = Határidős Index = Index Index = Index Index = Index Index = Index
Losers in % = Vesztesek (a veszteség %-ában) Feeder Cattle = Feeder Szarvasmarha Wheat Kansas = Búza (Kansas) Wheat CBOT = Búza (CBOT) Live Cattle = Élőmarha Cocoa (NY) = Kakaó (NY)) Corn (CBOT) = Kukorica (CBOT) Natural gas = Gáz Gasoline RBOB = Benzin WTI Crude Oil = WTI-nyersolaj HG Copper = Finomított réz
Index = Index Index = Index Index = Index Index = Index Index = Index Index = Index Index = Index Index = Index Index = Index Index = Index
Bloomberg Commodity Index = Bloomberg Árupiaci Index Energy – En = Energia – En Precious metals – Pr = Nemesfémek – Pr Industrial metals – In = Ipari fémek – In Grains – Gr = Gabona - Gr Softs – So = Mezőgazdasági termékek – So Livestock – Li = Élő állatok – Li Source: Bloomberg, Saxo Bank = Forrás: Bloomberg, Saxo Bank
Tartósan alacsony olajárak 2016 elején még úgy látszott, hogy az év utolsó negyedéve az olajárak masszív emelkedését hozhatja el. Sokan úgy vélték, hogy a hosszú ideig alacsony árak végül komoly keresletnövekedést generálnak, miközben a magas kitermelési költséggel dolgozó mezők fokozatosan kiesnek, és így áll be új egyensúlyba a piac. Ezzel szemben az olaj beragadt a hordónkénti 45-50 dolláros sávba – ebből a sávból próbálnak majd kitörni az árak az év vége felé. Az OPEC tagországok irányából tapasztalható növekvő kínálat (mely egyrészről az új kitermeléssel, másrészről pedig a kitermelési kapacitások rendelkezésre állásának javulásával magyarázható), valamint az új rekordszintnek tekinthető oroszországi kitermelés egyaránt hátráltatja a piaci árak visszarendeződését. Az elmúlt negyedévben ráadásul azt tapasztalhattuk, hogy a magasabb kitermelési költség mellet dolgozó amerikai kitermelők egyre stabilabb helyzetben vannak, és ennek eredményeként egyre több kitermelő platform kapcsolódik be az egyébként is stabilizálódó kínálati oldalba. A piac olajjal való elárasztásának stratégiája, amelyet Szaúd-Arábia kezdett el 2014 novemberében, szeptember 28-án ért véget azzal, hogy az Opec-tagállamok Algírban a termelés csökkentéséről döntöttek – a csökkentés mértéke akár napi 700.000 hordó is lehet, és az allokációról várhatóan a november 30-i hivatalos Opec-találkozón döntenek. A csökkentésről való döntés célja az volt, hogy legalább támaszt adjanak az olajnak, ha már a lehetőség az áremelkedésre mindaddig korlátozott, amíg a piac nem mutatja a túlkínálat enyhülésének jeleit. Ezen felül több kérdés is megválaszolatlan maradt: 1) Ki fogja valójában csökkenteni a termelését, ha olyan Opec-tagok, mint Nigéria, Líbia és nem utolsósorban Irán, kimaradtak a megállapodásból? 2) Ki fogja ellensúlyozni azt a várható termelésnövekedést, amely Nigéria és Líbia részéről várható? 3) Vajon betartja-e az Opec a saját határozatát? A közelmúltban az aktuális kitermelés szinte mindig az éppen érvényes megállapodás szerinti limit felett volt. 4) Mikortól lép életbe a csökkentés? Ha ez november 30-ig nem következik be, akkor aligha lesz annak érezhető hatása 2017 előtt. Az ördög a részletekben rejlik. A döntés könnyűnek tűnik ahhoz a kemény alkufolyamathoz képest, ami november 30 előtt vár az Opec-tagokra. Ha Oroszország csatlakozik a megállapodáshoz, akkor az olaj
visszakúszhat a júliusi szintjére, de annál aligha magasabbra, a jelenlegi körülmények között. Az amerikai kitermelők kihasználják a fedezeti lehetőségeket, és lefedezik a 2017-es és 2018-as termelésük egy részét. Ezzel egyidőben a központi bankok által előidézett negatív hozamok azt eredményezték, hogy számos befektető készült fel arra, hogy finanszírozza a szektort. Az Opec-megállapodás szintén nagyot tolhat az egyesült államokbeli és más magas költségű termelők szekerén, mivel lehetőséget ad nekik, hogy stabilizálják, vagy akár növeljék is a kitermelésüket. Mindezek tetejébe még mindig magasabb olajár kellene ahhoz, hogy a stabil kínálati oldalhoz szükséges befektetéseket végre lehessen hajtani. A Brent nyersolaj esetében az utolsó negyedévben várakozásaink szerint az ár a hordónkénti 45 dollár és a kicsivel több, mint 50 dollár közötti sávban ingadozik majd. Nem valószínű, hogy a jelen helyzetben az Opectagállamok közötti megállapodásnak jelentős pozitív hatása lenne. Ugyanakkor ez a megállapodás lerövidíti azt az időt, ami ahhoz szükséges, hogy csökkenjen a világpiacon a nyersolaj és a finomított termékek túlkínálata.
Forrás: Saxo Bank A megállapodás hatását valószínűleg csak 2017-ben érzi meg a piac, feltételezve persze, hogy a keresletnövekedés változatlan ütemben nő. A Nemzetközi Energia Ügynökség legfrissebb beszámolója szerint a kínai és indiai keresletnövekedés ütemének lassulása sokkal gyorsabb, mint ahogyan azt előzetesen várták – mindez annak köszönhető, hogy a makrogazdasági feltételek továbbra is bizonytalan képet mutatnak.
A harmadik negyedévben a volatilitás nagyját a fedezeti alapok generálták, mivel a sávos mozgás természetéből adódóan több hamis riasztás is volt, mindkét irányban. Ezek a hamis jelzések mozgatták a spekulatív pozíciókat, komoly volatilitást eredményezve. A negyedik negyedév közeledtével az alapok továbbra is emelkedést várnak, a nettó long pozíciós állomány viszont körülbelül 40 százalékkal csökkent az idei év áprilisában és augusztusában tapasztalt rekord értékekről. Nyersolaj Pozitív hatással lehet a piacokra Negatív hatással lehet a piacokra Oroszország csatlakozik a kitermelés A Kína és India vezette globális csökkentéséről szóló megállapodáshoz. keresletnövekedés dinamikája megtorpan Az alacsony árak miatt halasztásra kerülnek a A magas költséggel dolgozó kitermelők jövőbeli kitermelő kapacitások kiépítéséhez stabilitása a kitermelés növekedését szükséges befektetések eredményezi Növekvő geopolitikai bizonytalanság a vezető export régiókban
A nemesfémekre is volatilis negyedév vár Egy szoros amerikai választás egyértelmű esélyes nélkül, egy decemberi kamatemelés, a dollár kereskedésének iránya, a nemzetközi kötvénypiacok teljesítménye, a központi bankok kísérletezése a negatív kamatokkal és az ezzel kapcsolatosan erősödő kétségek – íme néhány olyan körülmény, amellyel az arannyal kereskedőknek mindenképpen foglalkozniuk kell a következő hónapokban. Az arany a harmadik negyedévet szűk sávban töltötte, amely a június 23-i Brexit-szavazást követően alakult ki. Ahogy az arany egyre szűkebb sávba került (kezdetben az unciánként 1.300 és 1.375 dollár közötti sávban mozgott), a befektetői kereslet is fokozatosan gyengült. Az év első felében még 38 százalékkal növekedett a tőzsdén kereskedett termékekben lévő befektetések állománya, azonban azóta gyakorlatilag változatlan ez az érték. Az elmúlt három hónapban a fedezeti alapok változatlan nagyságrendű (ugyanakkor az áremelkedésre játszó) állományt tartottak. Az év elején tapasztalt árnövekedés sokkal inkább a befektetési szempontú keresletnek volt köszönhető, mintsem a fizikai arany iránti keresletnek. Miközben a tőzsdén kereskedett termékekben és a vagyonkezelők pozícióiban kiépült állomány mindössze 13 százalékkal maradt el a 2012-es csúcstól, a teljes pozíciós állomány értéke 35 százalékkal maradt el a 2012-es szintjétől. Az arany és az ezüst piacán tapasztalt erőteljes rali okai közül egy dolgot feltétlenül ki kell emelnünk, ez pedig a nemzetközi kötvényhozamok meredek esése. A drasztikusan zsugorodó hozamok lecsökkentették, sok esetben teljesen meg is szüntették az arany tartásával kapcsolatos alternatív költségeket. A piac mániákusan figyeli az egyesült államokbeli kamat alakulását, a dollár mozgását és az árupiaci szektor egészének trendjét. Az a tény, hogy az ilyen jellegű hírekre fokozottan reagálnak a piaci szereplők, ugyancsak egy fontos piaci tényezőnek tekinthető. Úgy véljük, hogy az arany ára hosszabb távon emelkedni fog, azonban a piac elmúlt hónapokban tanúsított magatartása arra utal, hogy több időre van szükség a konszolidációhoz. Technikai szempontból nézve az aranynak a brit kilépést eldöntő népszavazást követő felfutása az unciánkénti 1.375 dolláros árszintnél
kifulladt – ez a szint összhangban van a 2012-es csúcstól induló trendvonallal, és a tavaly decemberig tapasztalt áresést követő 38,2 százalékos korrekcióval is. Ennek a szintnek az áttörése az arany számára azt hozhatja, hogy a trendvonal meghosszabbodhat egészen az unciánként 1.485 dolláros szintig.
Indikatív ár Mindaddig, amíg az áttörés be nem következik, véleményünk szerint nagyobb veszélye van az árak csökkenésének. A piac igazi erejét gyakran a gyenge periódusokban lehet reálisan felmérni – az év eleje óta tapasztalt 23 százalékos fellendülés után lehet, hogy az aranynak pont egy ilyen aranypróbára lenne szüksége. Egyre nagyobb aggodalommal tekintünk arra a lehetőségre, hogy a dollár az elkövetkező hónapokban visszanyeri erejét – nagyobb áremelkedési lehetőséget inkább egyéb devizákban kifejezett aranyárak esetében láthatunk majd. Devizapiaci várakozásaink, illetve a Saxo Bank vezető elemzőjének, Steen Jakobsennek a véleménye szerint ezek közé az alternatív devizák közé tartozhat az euró, az új-zélandi dollár és a jen is.
Arany (nemesfémek) Pozitív hatással lehet a piacokra Negatív hatással lehet a piacokra A Fed Nyíltpiaci Bizottságának hozzáállása A dollár erősödik galamb jellegűre változik (és így csökken a jövőbeli kamatemelések száma) A többi központi bank kifejezetten laza A központi bankok kezdenek eltávolodni a monetáris politikát folytat => negatív negatív kamatláb politikájától kötvényhozamok => a reálbefektetők emelkedő részaránya Lassuló globális gazdasági növekedés, újabb Az arany gyors ütemű felhalmozása a vártnál zavar a részvénypiacokon nagyobb mértékű korrekciót hoz a piacokon Eseménykockázat (például az amerikai elnökválasztás)
EGYRE NEHEZEBB A MENNYISÉGI KÖNNYÍTÉS John Hardy
A fokozatos átmenet az ortodox jegybanki politikából a fiskális irányvonal felé elkerülhetetlennek látszik, a magasabb hozamra vadászók pedig hoppon maradhatnak a negyedik negyedévben. A harmadik negyedévben lecsendesedett a piac, az eszközpiacok és a devizák volatilitása a negyedév folyamán nagymértékben csökkent – még úgy is, hogy a brit kilépésről döntő népszavazás komolyan megrázta a pénzügyi világot a második negyedév végén. A brit kilépésről döntő népszavazás következményeinek oroszlánrésze a szavazást követő első huszonnégy órán belül realizálódott, a negyedév további részében pedig egyre alacsonyabb szintre csökkent a volatilitás még úgy is, hogy a font rendkívül sokat veszített az értékéből. A harmadik negyedévben tapasztalt nagy csend egyfajta folyománya volt a kockázatviselési hajlandóság visszatérésének, ami az év elejei válságot követő hozamvadász hangulatban alakult ki. Összefoglalóként elmondható, hogy a pénzügyi piacok január folyamán arra kényszerítették a Fed-et, hogy visszavonuljon a kamatemelésből, de eltántorították Kínát is a jüan további leértékelésétől – ez a két tényező volt egyébként a leginkább felelős a piaci volatilitás kialakulásáért, de jelentős hatása volt annak is, hogy a jüan szorosan kötődött a fájdalmasan erős dollárhoz (amely megint csak a Fed héja hangvételű hozzáállása miatt erősödött). A harmadik negyedévben a brit kilépésről döntő népszavazás, illetve a Bank of England ezt követő lazítási hulláma egyrészt megerősítette azt a vélekedést, hogy a jegybankok soha nem fognak semmi olyat lépni, amely megborítaná a piacokat, másrészt a kockázatviselési hajlandóság élénkülését szolgálta. A negyedik negyedévbe lépve azonban elmondható, hogy a piac eltúlozta a hozamvadász magatartást, és nem mérte fel kellőképpen a vezető központi bankok szeptemberi üléseinek hatásait. Az Európai Központi Bank szeptember 8-i ülésén például az EKB sokatmondóan csendes maradt, még az eszközvásárlási programjának meghosszabbításáról sem nyilatkozott, miközben a piac azt várta, hogy a monetáris politika teljes átalakítását fogja bejelenteni. Mindennek az oka talán az lehet, hogy az eszközvásárlási program túl nagyra sikerült az európai kötvénypiac méretéhez képest, így az nem képes a jövő év márciusáig meghirdetett
eredeti határidőn túl is működni – de egyértelmű az is, hogy a program nem volt képes sem a gazdasági növekedést, sem pedig az inflációt érdemben megélénkíteni. Szeptember 21-én a japán jegybank szállította a meglepetést – a lépését még a piac sem tudta teljes egészében annak értékelni, ami valójában, vagyis a mennyiségi lazítás fokozatos kivezetésének. A japán jegybank bejelentése arról szólt, hogy felhagynak az eszközvásárlási program célértékével, és inkább a hozamgörbe kezelésére fognak koncentrálni. A japán jegybank kifogyott a megvásárolható kötvényekből, de nem tetszett neki az sem, hogy a vásárlási programmal brutális mértékben ellaposította a hozamgörbét, megnehezítve a japán bankok számára azt a hagyományos modellt, amely a rövid távú betétek gyűjtéséből és a hosszú távú kihelyezésekből áll. Az új megközelítéssel a japán jegybank megelőzte azt, hogy mindenki jent kezdjen el vásárolni, mivel a bejelentésnek komoly hosszú távú hatásai is vannak. Rövid távon az egyik legkomolyabb eredmény, hogy végre lehetősége nyílik a japán jegybanknak arra, hogy mérsékelje az eszközvásárlás ütemét, amennyiben nem talál elégséges mennyiségű, megfelelő hozamszint mellett elérhető kötvényt – mindezt a hozamközpontú megközelítés leple alatt tehetik meg. Hosszabb távon ez a megközelítés lehetőséget biztosít arra is, hogy a mennyiségi lazítás újabb körébe kezdjenek anélkül, hogy külön eszközvásárlási célértéket hirdetnének meg. A vásárlásra egyébként szükség is lehet majd azon a napon, amikor Shinzo Abe kormánya az eddig meghirdetettnél komolyabb fiskális élénkítő csomagot hirdet meg. A japán jegybank új megközelítése végeredményben támaszt ad az USDJPY számára a negyedik negyedévben.
A hosszúra nyúlt mennyiségi lazítás már kényelmetlenné vált Az EKB és a japán jegybank tehát kiszállt a mennyiségi lazítási expresszből, amivel nem csupán azt ismerték el, hogy a mennyiségi lazítás nem váltotta be a hozzá fűzött reményeket, de azzal is szembesültek, hogy a programjaik gigantikus méretével gyakorlati korlátokba ütköztek – egészen egyszerűen nem volt annyi kormányzati kibocsátás, amennyivel fel tudták volna tölteni a programokat. A piaci megfigyelők ugyanakkor még tudnak azzal érvelni, hogy a Fed is bármikor vissza tud lépni a mennyiségi lazítási rendszerébe, amennyiben a piac bizonytalanná válna, vagy az amerikai gazdaság a recesszió jeleit mutatná. Janet Yellen már megpendítette annak lehetőségét a wyomingi Jackson Hole-ban tartott, egyébként meglehetősen erőtlen beszédében, hogy az élénkítés újabb hulláma ismét mennyiségi lazítás formájában testesül majd meg, amely az eszközök szélesebb körét fogja felölelni, és erőteljesebb iránymutatást is biztosít majd. Fel van adva a lecke: a monetáris politika önmagában még kevés a sikerhez – a Fed elismertségének hiánya és hitelességének elvesztése finoman szólva is nyugtalanító. Innentől kezdve, esetleg kisebb-nagyobb kitérőkkel, de a fiskális politika lesz az irányadó, mivel a jegybankok együttműködése a 2009-2015 közötti időszakban a mennyiségi lazítás végrehajtása során igencsak problematikus volt. A jelen elemzés megírásának idején nem igazán tűnik úgy, hogy a piacok teljes mértékben osztanák a nézeteinket arról, hogy mi is történik, vagy hogy mik a hatásai annak, hogy egy hosszú, bizonytalan időszak elé nézünk, amelyet a mennyiségi lazításba vetett hit elvesztése és a megfelelő mértékű fiskális politikára való várakozás jellemez. Várakozásaink szerint a volatilitás a negyedik negyedévben növekedni fog – eredetileg úgy gondoltuk, hogy ez a folyamat egyébként már a harmadik negyedévben megkezdődik.
A negyedik negyedév vezető témája a kereskedésben számunkra az a várakozás, hogy a monetáris lazítással érintett jelentősebb devizák jól fognak teljesíteni a többi devizával szemben, miközben a monetáris lazítás hatása – és a monetáris lazításba vetett hit - egyre gyengül. Ezek az úgynevezett QE-devizák főleg azokkal a devizákkal szemben fognak jól teljesíteni, amelyek ebben az évben a hozamvadászat nyertesei voltak – leginkább az árualapú devizák és a feltörekvő piaci devizák voltak ezek.
Grafikon: a G3 devizák költségektől megtisztított teljesítménye az árualapú dollárok teljesítményével szemben (Forrás: Bloomberg) Ha a görbe kiindulópontját 2007. január 1-jén 100-nak tekintjük, akkor a görbén azt láthatjuk, hogy milyen (költségektől megtisztított) teljesítményt ért el egy USD-EUR-JPY devizakosár long pozíciója egy AUD-CAD-NZD összetételű kosárral szemben. Amennyiben a piacok elveszítik hitüket a mennyiségi lazítás hatásaiban, akkor a QE-devizák, vagyis az USD, az EUR és a JPY alkotta G3 kör árfolyamai meredeken emelkedhetnek az árualapú dollárokkal szemben, amelyek esetében komoly hatása lehet a nagy adósságállománynak a negyedik negyedévben, így a piacok inkább további kamatvágásokra, esetleg mentőcsomagokra, sőt, akár újabb mennyiségi lazításra rendezkedhetnek be
Long G3, short árupiaci dollárok (költségektől megtisztítva) Forrás: Bloomberg és Saxo Bank Strategy & Reserach
Devizapiaci kérdések a negyedik negyedévben Trump vagy Clinton? Már önmagában az a kérdés, hogy Donald Trump vagy Hillary Clinton lesz-e az Amerikai Egyesült Államok elnöke, nagy érdeklődésre tart számot a negyedik negyedévben. Nem kell túl sok fantázia ahhoz, hogy kijelenthessük, hogy amennyiben Trump győz, akkor nagyobb lesz a bizonytalanság és nagyobb lesz a kockázata egy eszközpiaci korrekciónak, mivel meginog a hit a dollárban, és esetleg megindul az amerikai kincstárjegyekben lévő pozíciók likvidálása is. A dollár számára kedvezőtlen hatása lehet azoknak a fiskális lépéseknek is, amelyek Trump adócsökkentési és kiadási terveiből vezethetők le. A dollár Trump elnöksége alatt akár még erősödhet is. Ez két okból történhet meg: az egyik az, hogy a piac beárazhatja a vállalati profitok masszív repatriálási hullámát, a másik pedig az, hogy az amerikai gazdaságnak esetleg kevesebb kockázattal kell majd szembe néznie, mint bármely más gazdaságnak. Trump lépéseinek fiskális hatásához egyébként is hosszabb időre van szükség, és elképzelhető, hogy a Fed sem hajlandó Trump oldalán beszállni a játékba – ez érthető, mivel Trump komoly kritikákat fogalmaz meg a Fed politikájával szemben. Már egy teljes nemzedék felnőtt azóta, hogy a Fed politikája utoljára szembekerült a kormányzati politikával – legutóbb ilyet a Reagen-Volcker korszakban láthattunk. Egy dolog azonban biztos: ha Trump-ot elnökké választják, Janet Yellen nem lesz ismét jegybankelnök, miután 2018 februárjában letelik a jelenlegi mandátuma. Valószínű, hogy az utód nem a Yellen-Bernanke alomból kerül majd ki – ez viszont felveti annak a kérdését, hogy mi értelme van a hosszabb távú iránymutatásnak egy olyan Fed részéről, amelynek körülbelül egy év múlva teljesen ismeretlen vezetője lesz majd. USD, EUR ή JPY;
USD, EUR vagy JPY? Nagy volatilitás idején még mindig a dollár a kedvenc menedék devizánk, a negyedik negyedév viszont komoly felfordulást hozhat. Nehéz bármit is mondani a jen esetében, mivel a szeptemberben meghirdetett, gyakorlatilag a monetáris lazítást kivezető japán jegybanki csomag pozitívnak tekinthető a jen szempontjából, azonban valószínűleg a jen lesz az első olyan jelentősebb deviza, amelyet a fiskális élénkítés érinteni fog, ennek viszont gyengítő hatása lesz. Viszonylag ellenálló lehet a piaci turbulenciákkal szemben az euró is, mivel az EKB is távolodik a mennyiségi lazítás politikájától, azonban az Európai Unió jövőjével kapcsolatos politikai bizonytalanság, valamint az európai bankokat érintő aktuális kihívások a lazítás újabb, masszív hullámát hozhatják el a fiskális politika támogatása mellett, amelynek eredményeképpen az euró nagymértékben gyengülhet a dollárral szemben.
Milyen mélyre süllyedhet a font? Várakozásaink szerint a font új mélypontot talál majd a negyedik negyedévben, azonban fennáll annak a kockázata, hogy a jövő év első negyedéve további gyengülést hoz egészen addig, amíg az 50. Cikkely tényleges beindításának időpontja konkréttá nem válik. A font igen meggyengült, de kellene látnunk már annak a jeleit, hogy a fejlett világ legjelentősebb folyó fizetési mérleg deficitje fordul valamicskét – ez feltétlenül szükséges lenne ahhoz, hogy a deviza árfolyama stabilizálódjon, esetleg erősödjön. A font először a bajba jutott euróval szemben tudna erősödni, valamikor 2017-ben. Sikerül-e a kisebb G10 devizáknak talpon maradni? A kisebb G10 devizák (az árualapú dollárok, az AUD, a CAD és az NZD, valamint az északi devizák, a SEK és a NOK) helyzete meglehetősen vegyes, egy dolog azonban nagyjából közös bennük, mégpedig az, hogy meglehetősen komoly magánhitel-állományok halmozódtak fel az esetükben. Ezek az állományok a negyedik negyedévben már gondot okozhatnak, különösen az ausztrál és kanadai ingatlanpiacokon. Hosszabb távon a megoldást a mentőcsomagok jelenthetik, amelyek felpumpálhatják annyira a közszférát, hogy azután az meg tudja menteni a magánszektort is. A mennyiségi lazítás végül eléri a kisebb gazdaságokat is, bár igazából ez már akkor következik be, amikor a G3 országokban pont lendületét veszíti a folyamat. Ezt a forgatókönyvet már láttuk – alacsonyabb reálkamatok és gyengébb devizaárfolyamok várhatók. A kisebb G10 devizák összességében valószínűleg gyengébben teljesítenek majd a negyedik negyedévben a G3 devizákkal szemben. Az öt deviza közül leginkább az új-zélandi dollár lóg ki a sorból masszív túlértékeltségével, miközben a SEK jó úton halad afelé, hogy a legolcsóbbá váljon - a többi deviza valahol félúton toporog a két véglet között. Valószínű, hogy az AUD felülteljesíti majd az NZD-t. A CAD fekete ló lehet egy esetleges Trump győzelem esetében, de akár túl olcsóvá is válhat a többi árualapú devizával szemben, amennyiben a piac túlreagálja az elnökválasztás hírét – az NZDCAD ettől függetlenül eshet. A SEK túl olcsóvá vált, miközben a NOK egyre inkább közelíti reális értékét, de valószínűleg még így is túlzottan olcsó – még úgy is, hogy a G10 devizák közül a NOK kínálja a „legnegatívabb” reálkamatokat.
Továbbra is függőben marad a jüan leértékelése? A kínai politikai vezetés devizapolitikára vonatkozó szándékai teljesen kifürkészhetetlenek, de figyelembe véve a hitelek piacán tapasztalható, már most nyilvánvaló és ijesztő buborék kialakulását, illetve az ennek kapcsán kialakuló nem-teljesítő hitelállomány kiépülését, a piaci nyomás leeresztéséhez használt egyik biztonsági szelep a deviza további leértékelése lehetne. Kína valószínűleg stabilan tartja majd az árfolyamokat, legalábbis addig, amíg az amerikai elnökválasztás eredménye nyilvánosságra nem kerül.
A CARRY TRADE VIRÁGZÁSA Simon Fasdal
A kevésbé inflációs világgazdaságba való átalakulás újabb varázslatos pillanatot hoz a carry trade ügyletekbe a 4. negyedévben 2016-ban eddig minden kötvényosztály bámulatosan teljesített. A löketet a mennyiségi lazítás és az alacsony infláció adta, ám az átalakított fejlődő piacokbeli kötvények újraértékelése is szerepet játszott, amelyek – előrejelzésünknek megfelelően – túlszárnyalták a harmadik negyedévet.
Ezenkívül a Brexit után eléggé optimista hangulat uralkodott, továbbá alábbhagytak a túlzott kitettséget jelentő kockázati tényezők – a kínai növekedés, az alacsony olajár és általánosságban a fejlődő piacok – miatti aggályok. Amit nem láttunk előre, az a továbbra is bizonytalan globális infláció és az eléggé lanyha növekedés. Emiatt a mag hozamok a 3. negyedév nagy részében alacsony szinten maradtak, és a közeljövőben nincs kilátásban az emelkedés.
Ez azt jelenti, hogy még nagyobb kötvénybuborék áll készen a kipukkadásra a 4. negyedévben? Nem igazán. Valójában az egyik fő gond a globális infláció hiánya, amelyet nem csak az árucikkek alacsonyabb ára, hanem a nemzetközi növekedés általános lanyhulása is súlyosbít. Az igazat megvallva a gépezet működik, és egyes régiók növekedési szintje magasabb, de az általános várakozások szerint a nemzetközi növekedés meglepetésszerűen csökken.
Forrás: UBS, Bloomberg Ez nem feltétlen kedvezőtlen a kötvények számára, mivel az megelőzi – vagy legalábbis késlelteti – azt, hogy a központi bankok (a Fed-del az élen) az enyhítés-párti beállítottságból a megszorítások felé forduljanak. Ez bizonyos formában a mennyiségi könnyítés lehetőségét is nyitva hagyja az Európai Központi Bank és a Japán Nemzeti Bank számára. Amíg tehát fennáll az eddigi növekedési és inflációs helyzet, nagyon termékeny táptalaj áll a tőkeáttételes termékek rendelkezésére, ami megmagyarázza, hogy miért teljesítettek jól egyes kockázatosabb kötvényosztályok a 3. negyedévben. A nagy kérdés természetesen az, mire összpontosítsunk a 4. negyedévben.
A főbb kötvények Továbbra is nagyon óvatosak vagyunk a legtöbb főbb kötvénypiacon, különösen a hosszabb lejáratú európai államkötvényekéin és a kapcsolódó termékekéin. Itt az inflációs félelmek első hullámának beköszöntése éreztetné leginkább hatását.
Ennek kockázata alacsony szintű, de képzeljük el az olajárak hirtelen és meredek emelkedését, amely fellendíti az inflációs várakozásokat. Emiatt a Fed tagjainak megszorítás-párti tábora akcióba lendülhet, és az EKB elnökét, Mario Draghit arra kényszerítenék, hogy kihúzza a szőnyeget a mennyiségi könnyítés alól, így a „mindenáron” való cselekvés iránti elkötelezettségnek nyoma sem maradna. Az olajárak jelentős emelkedése nem csak a főbb kötvények esetében éreztetné hatását, hanem a turbulencia hulláma az összes pénzügyi piacra kihatna. Annak ellenére, hogy az események valószínűleg nem így fognak alakulni, a pénzügyi piacok érzékenysége egyetlen árucikkre nagy és aggasztó, amit mindenképpen szem előtt kell tartanunk.
Európai vállalati kötvények Mivel mostanra gyakorlatilag mindenki elvesztette az európai államkötvényekbe vetett hitét, szerintünk ideje feltenni a kérdést, hogy ez valóban a kötvénypiac kerülendő területe legyen-e.
Az EKB mennyiségi könnyítése és a magasabb hozamú kötvények iránti általános kereslet miatt a legtöbb befektetési fokozatú kötvény értéke kicsi vagy nulla. Mivel a szegmens bizonyos részeinek hozama negatív, egyáltalán nem látunk itt értéket, kivéve, ha a befektetőknek jelentősen kockáztatniuk kell ezekben. Az európai magas hozamú szegmenset az európai fix hozamok csökkenése is befolyásolja, de nem tapasztaltunk a befektetési fokozatúakéval azonos csökkenést. Most pedig úgy véljük, hogy a jelenlegi hozamkülönbségek igazolják (i) az általánosan alacsony hozamú környezetet és (ii) az európai hangulat fokozatos javulását. Emiatt továbbra is fennáll a kockázat az európai hitelpiacon – a bankszektor problémái más területekre is begyűrűzhetnek. Az európai általános ösztönző intézkedésekből, az olcsó olajból, a gyengébb euróból, a mennyiségi könnyítésből, az európai hangulat fokozatos javulásából és a lazább fiskális politika esélyéből előnyt kovácsoló vállalatoknak és ágazatoknak a jelenlegi szint továbbra is kínál bizonyos értéket.
A fejlődő piacok kötvényei A fejlődő piacok kötvényeit jelentős rally jellemezte 2016-ban, bár néhány piaci résztvevő egészen az új évig óva intett erről a szegmenstől. Az általános rally forrása a fejlődő piacok devizáinak stabilizálása, az általánosan alacsony nemzetközi inflációs várakozások, a hezitáló Fed, valamint az EKB és a BoJ alkalmazkodó politikái és enyhítés-párti nyilatkozatai voltak az év eleji nagymértékű részvényértékesítés után. Azzal érvelhetünk, hogy a fejlődő piacok visszaesésének kockázata áll fenn, ha a trend a magasabb globális infláció irányába tart, így magasabbak a nemzetközi hozamok. Ha nagy változást tapasztalnánk a hangulatban, (a fejlődő piacokéival egyetemben) minden kötvényosztály kockáztatva lenne, de megfigyeléseink szerint a
fejlődő piacokéinak forgalma nagyobb mértékű lehet, mint a magasabb inflációs környezetben lévő egyéb kötvényosztályokban. Ennek okai: (i) A globális hozamok emelkedése a világgazdaság egészségességének jele lenne, ami lehetőségeket nyújtana a legtöbb fejlődő piac számára. (ii) A 2016-os rally inkább az egyéb kötvényosztályokhoz való felzárkózásról szólt, amint azt a fejlődő piacok kötvényeinek többi kötvényosztályhoz mért általános olcsósága mutatja (politikai és strukturális kockázati tényezők számba vételével). (iii) A korreláció várt alakulása nem jelzi, hogy a fejlődő piacokéi lenne a legérzékenyebb osztály, ha a globális hozamok hirtelen megemelkednének. Ehelyett a főbb kötvények lennének először érintve, mivel a szerintünk a kedvezőbb világgazdasági kilátások pozitív hatást gyakorolnának az általános hitelkockázati prémiumokra.
Összefoglalás Ha a legrosszabb esetet vesszük is, amelyben a főbb hozamok nemzetközi szinten jelentősen emelkednek, nem számítunk nagymértékű eladásra a kockázatosabb kötvényosztályokban. Ismétlem, figyelembe kell venni a lejáratok eltéréseit. Ha a jelenlegi nemzetközi, enyhe növekedési trend, a folytonosan lanyha infláció és a mellékes részvénypiac bizonyos mértékű turbulenciája folytatódik, minden hozam-oázis továbbra is a nemzetközi befektetők Paradicsoma lesz, akik szerintünk továbbra is befektetnek azon piacokra, ahol még várható hozam. Ez támogatná a fejlődő országok kötvényeit a folyamatban. A carry trade 2016-ban is fennmarad
AZ ÚJ MANTRA Christopher Dembik
A világ vezető központi bankjainak üzenete egyértelmű: a monetáris politikát ki kell egészíteni a kormányzat fiskális élénkítő politikájával. Szerencsére a rekord alacsony kamatlábak lehetőséget biztosítanak mindehhez. Az elmúlt három hónapban számos vezető központi bank hangsúlyozta, hogy a monetáris politika csupán átmeneti megoldást hoz, amely mellett egyéb lépések is szükségesek. A Bank of England előző negyedéves kiadványában döbbenetes őszinteséggel vezette le, hogy a pénzjegynyomda, amely igazolná a jegybanki intervenciók szükségességét, egészen egyszerűen nem működik. Ilyen körülmények között a labda már a kormányzat térfelén pattog. Drámai fordulatként értékelhető, hogy valamennyi nemzetközi szervezet (köztük a Nemzetközi Valutaalap és a G20 is) a közpénzek nagyobb ütemű költését javasolja, hogy a gazdasági növekedés ismét elérje a válság előtti időszak szintjét. Nem kétséges, hogy a most következő negyedévben a fiskális alapú költekezés áll a nemzetközi befektetők toplistájának élén.
Egyszeri és megismételhetetlen lehetőség A körülmények egyébként rendkívül kedvezőek ahhoz, hogy nagyobb mennyiségű közpénzt költsenek a gazdaság élénkítésére. A nemzetközi pénzügyi válság hiteltelenné tette azt a gazdasági liberalizmust, amely az elmúlt harminc évben nagyon komolyan befolyásolta a monetáris politikai döntéshozókat. Jelenleg már nincs meghatározó, iránymutató gazdasági ideológia, emellett pedig a fiskális ortodoxia őrzőinek tekintett hitelminősítők fontossága is csökkent a befektetők szemében A közpénzek gazdaságélénkítési célú költésének legnagyobb ösztönzője azonban a pénzügyi piacokon elérhető, rekord alacsonyságú hitelkamat-szint. A nemzetközi hitelfeltételek talán még sosem voltak ennyire lazák, a nemzetközi államkötvények átlaghozama (ha valamennyi lejáratot beleszámoljuk) pedig 0,9 százalék körül mozog, ami bőven alatta marad a 2,3 százalékos tízéves átlagnak. Néhány esetben, például Németországban, a helyzet még különlegesebb, mivel az államkötvények több mint 80 százaléka jelenleg negatív hozamokat kínál.
Kína és Japán a sor elején A fiskális élénkítés frontján az ázsiai országok járnak az élen. Az év eleje óta az állami tulajdonú társaságok befektetései 24 százalékkal bővültek Kínában – ennek egyértelmű célja az volt, hogy ellensúlyozza a magánszektor befektetési ütemének lassulását. A cél az, hogy elkerüljék a gazdaság hirtelen és nagymértékű lassulását, ugyanakkor ezek a lépések növelik a fölös ipari kapacitások mértékét, illetve gyorsítják a defláció ütemét is (ami egyébként a magasabb nyersanyagárak eredményeképpen a nyár eleje óta kissé lassult). A negatív hatások kordában tartására a közelmúltban ígéretes lépéseket tettek, amelyek eredményeképpen a magánbefektetők számára egyenlő hozzáférési jogokat és lehetőségeket biztosítottak az oktatás és az egészségügyi ellátás területén – még felügyelőket is kiküldtek, akik a helyszínen ellenőrizték, hogy az egyes projekteket tényleg meg is valósítják. Emellett infrastrukturális befektetéseket is végrehajtanak azokban a vidéki régiókban, ahol erre égető szükség van. Amennyiben sikerrel végigviszik ezeket a lépéseket, úgy azzal nagymértékben támogathatják a gazdaság egészét is. Hiábavaló lenne hasonló eredményeke várni az augusztusban Japánban elfogadott, körülbelül 28 billió jen értékű élénkítő csomagtól (ki kell ugyanakkor emelni, hogy a közvetlen költés összege csak körülbelül 7,5 billió jenre rúg). Az előző csomaggal összehasonlítva a mostani nem szól akkorát. A mostani csomag hatására valószínűleg átmenetileg megugrik majd az ipari termelés, azonban ennek hatása gyors ütemben el is kopik majd a háztartások és a vállalatok deflációs várakozásai miatt. A gazdasági szereplők deflációs beállítottságát nem könnyű megváltoztatni, eddig még minden erre vonatkozó próbálkozás kudarcba fulladt. Hasonló volt a helyzet az USA-ban a 30-as években –akkor a háború hozott változást.
A legfrissebb, 28 billió jen értékű japán fiskális csomag főként infrastrukturális befektetéseket tartalmaz, illetve közvetlen készpénzes kifizetéseket a szegény családok számára.
3% Európa: vége a megszorításoknak és a 3 százalékos szabálynak Japánnal ellentétben Európában a defláció nem központi kérdés. A rendkívül gyenge inflációs nyomás ellenére sem a háztartások, sem a vállalatok viselkedése nem változott meg a hosszabb ideje tartó alacsony inflációs környezetben. Ilyen helyzetben a fiskális politika eszközei még hatékonyak lehetnek. Európa nem várta meg az IMF zöld lámpáját a fiskális élénkítéshez. 2015 áprilisában elindult a Juncker-terv, amely azóta is halad előre, és az Európai Stratégiai Beruházási Alap befektetési bizottsága által jóváhagyott, három évre szóló 60 milliárd eurós keretből már 20,4 milliárd eurónyi projekt indult el (ennek körülbelül negyedét kisvállalkozások és start-up vállalkozások finanszírozására fordították). A program azonban nem váltotta be a növekedés terén eredetileg hozzáfűzött reményeket. A folyamat felgyorsítása érdekében az EU tagországainak több mint egyharmada a közelmúltban már megindította, vagy éppen az elkövetkező hetekben tervezi megindítani a fiskális élénkítő programokat (ilyen például az Egyesült Királyság és Magyarország). Az igazsághoz azonban hozzátartozik, hogy jelenleg csupán három ország rendelkezik kellően stabil alappal a programok köszpénzből való finanszírozásához: Németország, Svédország ás Ausztria.
Azok a szavazások és referendumok, melyek az elkövetkező hónapokban Olaszországban, Spanyolországban, Ausztriában, és 2017 áprilisában Franciaországban zajlanak majd, elkerülhetetlenül erősíteni fogják a populizmust, és gyengíteni fogják a megszorítások (vagyis a fiskális konszolidáció) esélyét. Jelenleg elmondható, hogy a keynesi értelemben vett élénkítő csomagok koncepcióját az egyes országok nem tették magukévá – az egyetlen kivétel az Egyesült Királyság, amely várhatóan az infrastrukturális projektek finanszírozása mellett teszi majd le a voksát, hogy ellensúlyozza a brit kilépési népszavazás eredményét követő általános bizonytalanságot. A legtöbb esetben az élénkítő csomagok tartalmaznak egy vállalati nyereségadó csökkentő elemet is, hogy az adott ország elkerülje a vállalatok Írországba költözését, és hogy élénkítsék a befektetési kedvet. A brit szavazás eredménye számos ország esetében azt eredményezte, hogy rövid távon visszafogták a költségvetési kiadásokat. Megfigyelhető ugyanakkor, hogy az elmúlt években tapasztalt, a háztartásokat sújtó adóemelések ellensúlyozása érdekében javasolt adócsökkentések vagy adóhitelek, illetve a Japán mintára a szegény családoknak közvetlenül juttatott készpénzes támogatások leginkább a választások közeledtével nyernek nagyobb teret. Verseny a vállalati nyereségadó terén az Európai Unión belül Forrás: Saxo Bank Research & Strategy
A fiskális politika bővülése egyértelműen a 3 százalékos deficitszabály végét jelentette. Ahogy a mondás tartja: „Az adott szó csak azt kötelezi, aki hisz benne”. Valószínű, hogy 2016-ban és 2017-ben mind Olaszország (melynek reálértéken számított GDP-je az elmúlt tizenöt évben nem emelkedett), mind pedig Spanyolország és Portugália elmarad majd a meghirdetett deficitcsökkentési céloktól.
Franciaország esetében, ha megnézzük a komolyabb jobb- és baloldali elnökjelöltek gazdasági programját, akkor szinte biztosra vehető, hogy a 2000-es évek elején tapasztaltakhoz hasonlóan az elnökválasztás most is a 3 százalékos hiányküszöb átlépését fogja hozni. Az Unión belül jelenleg nincs összehangolt fiskális politika – mindenki csinálja, ahogy tudja.
Figyelembe véve a pozitív egyenlegeket, jelenleg Németország a legjelentősebb olyan európai nemzet, amely fiskális élénkítésbe kezdhet. Erre egyébként rá is van kényszerítve, ha integrálni szeretné az általa befogadott migránsokat.
Az amerikai kormány nem tud lépni a küszöbön álló elnökválasztás miatt A közpénzek gazdaságélénkítési célú költésével kapcsolatos vitából látványosan kimaradt az Amerikai Egyesült Államok. Az amerikai gazdaság elismerésre méltó teljesítménye és a közelgő elnökválasztás jelenleg nem teszi kulcskérdéssé a fiskális élénkítés témáját. Ennek ellenére feltételezhető, hogy amennyiben Hillary Clinton győz, úgy nem fog habozni a fiskális gyeplő lazításán, amennyiben a gazdasági növekedés lassulásának jelei mutatkoznának. Valószínű, hogy Hillary Clintont az 1993-as, Bill Clinton által meghirdetett élénkítő csomag inspirálja, amelynek eredményeképpen az USA gazdasága ismét növekedési pályára állt. Nehezebb azonban megjósolni azt, hogy mit lépne Donald Trump. Az ő gazdasági programja meglehetősen érdekes elemeket tartalmaz: ilyen például a vállalati nyereségadó 15 százalékra történő csökkentése, vagy az olyan – kifejezetten veszélyes - javaslatok, mint a fennálló kereskedelmi megállapodások felmondása és az importot terhelő vámok jelentős mértékű megemelése. Ebben a negyedévben bőven lesz lehetőség arra, hogy (ismét) megvitassák az állam szerepét a gazdaságban. Sajnos ezeket a vitákat rendre zátonyra futtatja az, hogy ideológiai síkra terelődik a szó ahelyett, hogy a kérdés gyakorlati oldalát boncolgatnák. A közpénzek gazdaságélénkítési célú költése önmagában se nem rossz, se nem jó. De semmi esetre sem csodaszer - ez Japán esetében egyértelműen kiderült. A fiskális politika hatékonysága nagymértékben függ a
gazdaság aktuális állapotától és a végrehajtás módjától. Jó hír, hogy végre a kormányok is belépnek a játékba, így a monetáris politikának nem kell a fiskális politikát helyettesítenie, ahogy az 2008 óta történik. Régóta folyik a vita arról, hogy kis vagy nagy államot kell-e fenntartani. A két álláspont hagyományos ellentéte azonban értelmét veszti egy globalizált világban, amelyben az államnak még szigorúbban kell szabályoznia a pénzügyeket, és szembe kell néznie a klímaváltozással is. Sokkal inkább az „okos” kormányzásról kellene beszélni – egy olyan kormányról, amely új technológiák alkalmazásával csökkenti működési költségeit, amely képes felvenni a harcot a csökkenő termelési hatékonyság ellen, és amely valódi iparpolitikával képes előállni, szemben az elmúlt 25 év gyakorlatával, amely során a gazdagabb országok nagy része egyáltalán nem foglalkozott ezzel a kérdéssel. Üzenem a kormányoknak: kerül, amibe kerül, de nehogy a régi, protekcionista megközelítést porolják le – értsék meg, hogy csak idő- és pénzpocskolás olyan ágazatokat támogatni, melyek halálra vannak ítélve! Az ilyen stratégiáknak semmi esélyük sincs a sikerre.
MARATONI BIKA-FUTAM Peter Garny
A részvények továbbra is fennálló bika jellegű piaca hihetetlenül rugalmasnak bizonyult, de vajon túlélheti a Fed kamatlábemelését és az amerikai választásokat? Ez a már 91 hónapja fennálló bika jellegű piac olyan, mint egy parazita – úgy tűnik, nem tudunk tőle megszabadulni. Mindegy, mi történik (Brexit, Kína lassulása, negatív kamatlábak, bankválság Európában, a fejlődő piacok válsága, kedvezőtlen olajárak, geopolitikai konfliktusok…), mindig úgy tűnik, hogy könyörtelenül új csúcsokra tör. A nagyon érdekes novemberi amerikai elnökválasztás és a Fed valószínű kamatlábemelésének közeledésével a nemzetközi részvénypiacok egy újabb ismeretlen csatatéren találják magukat. A bika-piac ismét túl fog élni?
Relativitáselmélet Albert Einstein egyszer azt mondta, hogy minden relatív. Bár régi idézet, jól illik a pénzügyi piacok jelenlegi helyzetére. A fennálló, elhúzódó bika jellegű részvénypiac és a kétségtelen felülértékelés miatt – az MSCI World Index a visszamutató bevételek 22,6-szeresét teszik ki – a rendkívül alkalmazkodó monetáris politikák lerombolták a régebb óta fennálló kapcsolatokat a pénzügyi piacokon.
Ami elkülönítve felülértékelésnek tűnik, semmi az államkötvények piacán lévő hatalmas lufihoz képest; ott az átlagos G7 10 éves hozam kb. 53 bázispont. Ennek fényében a nemzetközi részvények (2,6%-os hozammal) jó üzletnek tűnnek. Eszközallokációs modelljeink továbbra is a vételi oldalon állnak a legtöbb részvénypiacon. Szerintünk a részvények nemzetközi szinten – az ingatlanokkal együtt – a legjobb kockázat/megtérülés arányt biztosítják. A legnagyobb kockázat valóban a kötvénypiacokon áll fenn.
Emelkedésre készen Minden intézkedésre megvan a reakció. Az államkötvények központi bankok által felfújt lufija elszigetelten nem létezik. Mivel a kormányok növelték a tőkeáttételt a magánszektor gyenge keresletének ellensúlyozása érdekében, a vállalati és háztartási szektorok többéves tőkeáttétel-csökkentő folyamatba kezdtek, amely az USA-ban véget ért, ám Európában folytatódik. Amint az MSCI World vállalatok nettó adósság/EBITDA arányáról készült grafikonon látható, a tőkeáttételcsökkentés 2014 vége körül került be a nemzetközi vállalati szektorba. Ma a tőkeáttételi arányok a vállalatok körében alacsonyabbak, mint az 1995-től 2011-ig tartó időszakban, amikor a vállalatok tőkeáttétele elérte a csúcsot.
2016. szeptember 23-án 59% a valószínűsége annak, hogy a Fed decemberben kamatlábemelést fog végrehajtani. Annak ellenére, hogy a Fed több bizonyítékot akar a kamatlábemelés előtt, a világ készen áll. Az USA-beli infláció 2% feletti (kivéve a PCE mag alapú mérést), a gazdaság pedig közel van a teljes foglalkoztatáshoz. Ugyanakkor az európai munkanélküliségi ráta csökken, az európai vállalatok pedig az utóbbi két évtizedet tekintve a legkisebb tőkeáttétellel rendelkeznek. Egy kismértékű kamatlábemelés nem téríti ki a vállalati szektort. A szavazás értéke 2016. november 8. fordulatot hozhat az amerikai politikában, ha Donald Trump megnyeri a választásokat, ezáltal új irányt adva a Republikánus Pártnak és megváltoztatva a korábbi helyzetet. A részvénypiac kezdetben megtorpanhat, de ismét lendületbe jöhet, ha Trump kihirdeti nagy fiskális ösztönzési programját a gazdaság fellendítésére. Ha Hillary Clinton nyer, ugyanez fog történni; a részvénypiacok szárnyalni fognak – nem azért, mert az feltétlenül jobb hosszú távon, hanem azért, mert a részvénypiacok az alacsony kockázatot kedvelik. Az amerikai elnökválasztás kimenetelétől függetlenül remélhetőleg új fejezetet nyit, a fiskális oldalon nagyobb lendülettel – erre rendkívül szükség van, mivel a világ alacsony termelékenység-növekedéssel és kedvezőtlen kereslettel küzd. Nincs meggyőző bizonyíték a történelemből arra, hogy a részvénypiacok eltérően viselkednének attól függően, ki nyer a Fehér Házban. Ez csak zaj és nincs jel. Egy dolog azonban biztosnak látszik: mindegy, hogy Clinton vagy Trump győz, az egészségügyi szektor nehézségek elé néz, mivel fokozottan vizsgálják a gyógyszerárakat és az amerikai egészségügyi kiadások utóbbi három évtizedben megfigyelhető gyors növekedését. Ha Trump győz, a pénzügyi eszközök gyors eladásával számolhatunk, míg Clinton győzelme valószínűleg pozitívabb reakciót vált ki egyszerűen azért, mert a rendszert képviseli.
A hozamok helyreállása várható Mivel a nemzetközi részvénypiacokon a hozamok recesszióban vannak (két hozamciklusban csökkentek a hozamok), a befektetők javulásra várnak. A részvényelemzők előrejelzései meredekek: a nemzetközi EPS várhatóan 35%-kal fog emelkedni a következő 12 hónapban, mivel az olajárak már nem lehúzó tényezők, és a kereskedelmi súlyozású USD stabilizálódott. Az S&P 500 vállalatai körében az EPS növekedésével kapcsolatos várakozások a következő 12 hónapban alacsonyabbak (17%).
Az MSCI World részvényenkénti hozamok majdnem 20%-kal csökkentek 2014 végi, az olajárak zuhanása előtti csúcsukról. Miközben a csökkenés többnyire az olajárak csökkenésével és USD erősödésével magyarázható, az hozzájárult a részvényértékelések növekedéséhez. Ez rövidtávon nem aggasztó, de a 3. és a 4. negyedévben fordulatot kell tapasztalnunk a nemzetközi hozamokban, különben fundamentálisan vezérelt csökkenéssel lesz dolgunk a többeszközös értékelésben a nemzetközi részvénypiacokon. Hogyan kereskedjünk részvényekkel a 4. negyedévben? A negyedik negyedévbe óvatosságra intve lépünk be, de elismerjük, hogy trendkövető modellünk a S&P/ASX 200 Index kivételével vételi jelzéseket ad a legtöbb kulcsfontosságú részvénypiacon. A közelgő események tükrében a kereskedők nem ülhetnek a babérjaikon. Javasoljuk, hogy nettó vételi pozíciókat nyisson részvényekben a 4. negyedévben, de a befektetőknek a rugalmasságra kell berendezkedniük. Az Európai Központi Bank és a Japán Nemzeti Bank közelmúltbeli közleményei alapján erősen az európai biztosítókra fogadunk, mivel a lefelé ható nyomás és a hozamgörbe ellaposodása egyelőre véget érhetett.
Fő fogadásaink a vételi Aegon (AGN:xmas) és Generali (GASI:xmil). Fenntartjuk stratégiai vételi pozícióinkat – Amazon (AMZN:xnas) és Facebook (FB:xnas) –, mivel szerintünk mindkét cég továbbra is felül fogja múlni a várakozásokat. A Twitter (TWTR:xnys) hosszú ideje vesztes ügy, de a testet öltő fordulat kezd eredményekhez vezetni – a nemrégi NFL valós idejű hírfolyam különös és jelentős siker. A vállalat fundamentális tényezőiben jelentős javulás állt be. Arra fogadunk, hogy a vállalatot végül magas prémiummal megvásárolják. Kína gyártási tevékenysége jelentősen javult 2015 szeptembere óta, amint azt a Li Keqiang Indexszel mérték, amely az éves növekedési rátákat követi a fennálló banki kölcsönök, az áramtermelés és a vasúti áruszállítás tekintetében. Az index éves növekedési üteme éves szinten 9%-ra javult 2016 augusztusában; 2015 szeptemberében éves szinten csupán 1,2% volt. Ez a fejlődő piacok, a bányavállalatok és újabban a Balti száraz ömlesztett fuvarindex részvényeiben fordulathoz vezetett. A kínai növekedési helyzetet a Glencore (GLEN:xlon) és a Golden Ocean Group (GOGL:xosl) vételi pozícióinkkal játsszuk meg. SaxoStrats részvényportfólió (állapot: szeptember 23.)
Forrás: Saxo Bank
HAMIS ISTENEK ELŐTT Kay Van Petersen
Minden idők legnagyobb monetáris kísérletének árnyékában maradunk, a piacok pedig fel vannak duzzadva, eltorzultak és törékenyek. Bár az elszámolás napja közeledik, az nem jelenti azt, hogy ebben a negyedévben kerül rá sor. A nemzetközi makrogazdaság visszaesése nagyjából változatlan. Még mindig minden idők legnagyobb monetáris kísérletének árnyékában vagyunk. A világ telis-tele van léggömbökkel, és mindegyiknek van egy közös vonása: rekord alacsony hozamok és könnyű pénznyomtató környezet eredményei, amelyek továbbra is körülölelnek bennünket. Tovább evezünk az ismeretlen vizekre, bár a több száz éves történelmi precedensek – a laza monetáris politika, a pénzügyi elfojtottság, a bizalomhiány, a felértékelődések – nem kedvezőek a jövőre nézve. A hamis istenek (értsd: központi bankok) korszakának végjátéka felé közeledünk. Újra meg újra a fáradtság és a kételkedés jelei mutatkoznak. Éppúgy, mint a villámcsapás a vihar előtt, ennek következménye miatt a 2008-as válság ehhez képest kis széllökésnek tűnik. Nem az USA lakáspiacához köthető nagyszabású bukás lesz, hanem inkább valami olyasmi, mint a globális rák. A Japán Nemzeti Bank egymás után már harmadjára tett sikertelen kísérletet a politika további könnyítésére (január 29., július 29. és szeptember 21.). A hazai devizák állandóan rallyztak a központi bankok kamatlábcsökkentései/enyhítései ellenére (nézzük meg az EUR, az NZD és az AUD devizákat az adott központi bank értekezlete előtt). Természetesen ott volt szeptember 9., amikor látszólag hirtelen a VIX 40%-kal magasabban zárt, az S&P 2,5%-kal csökkent közel két hónapnyi, mindkét irányban a -1,0%-os szint alatti mozgás után. Mi történt közvetlenül ezelőtt? Nos, az Európai Központi Bank szeptember 8-án ülésezett, ahol elutasították a további „könnyítéseket” – még a mennyiségi könnyítés tartományát sem bővítették. A piacnak ez természetesen egy cseppet sem tetszett. A német Bund kötvény a mínusz 10 bázispont alól 24 órán belül plusz öt bázispontra emelkedett, magával ragadva az amerikai és a japán 10 éves hozamokat, felszítva a kockázatkerülő környezetet, ahol látszólag minden az egyik korrelációja.
Amint azt az ügyfeleknek a rá következő hétfőn elmondtam, 2008-ra emlékeztet. „Pénteken csupán két dolog volt” – mondtam – „volatilitás és az USD – még a biztonsági befektetési eszközök is, mint pl. az arany/ezüst, a jen és a svájci frank, le voltak sújtva.” Ezek előjelek. A gond mindig az időzítés… a következő három hónapról vagy három évről beszélünk? Őszintén szólva még mindig nem vagyok benne biztos, de egyre közeledik. Egy ideig futhatunk a nemzetközi makrogazdaság elől, de nem rejtőzhetünk el. Az érem másik oldalán – csak hogy egy pillanatra eljátsszák az ellenlábast – mindenki rekordmennyiségű pénzzel ül és várja, hogy a másik cipő leessen, közben pedig mindezt fenntarthatatlannak tartja. Számomra ez a fájdalmas kereskedés fellángolását jelenti. Legnagyobb valószínűséggel ez tovább folytatódik, mert mindenki csak vár az elkerülhetetlenre – és mi lesz? Az elkerülhetetlen nem következik be. Ha tehát az 1S&P 500 10%-os csökkenésére számítunk, nos, sok szerencsét, mert pénzlavina várakozik a csökkenés esetén való vásárlásra. Emlékeznek, ahogyan említettem (és szentül hiszem), hogy a Brexit volt a fordulópont? Azt, hogy az lehet a megrázkódtatás, amely eljuttat bennünket az olyannyira szükséges megtisztuláshoz és az üzleti ciklushoz való visszatéréshez? Nos, egy hétig sem tartott – a többet-likviditás elnyelte, és a piacok számára a Brexit egy csepp volt az óceánban.
A nagy kép: strukturális pozicionálás A hagyományos makro megközelítés: vételi arany és egyéb nemesfémek, a kitettség nagy része a bányavállalatokon keresztül képződik a mögöttes és a hosszú lejáratú call opciókban. Az arany, az ezüst és más nemesfémek várhatóan magasabb szintre emelkednek, a bányavállalatok pedig le vannak maradva a mögöttes eszközök mozgásaival. Kíváncsiak vagyunk arra, hogy az októberben kezdődő beszámolási időszak elvezet-e bizonyos jól megérdemelt újraértékeléshez. Nézzük meg a hosszú távú, pozitív hozamú államadósságot az USA-ban és Ausztráliában, valamint a „fizikai termékeket” előállító stabil, pozitív cash-flow-val rendelkező vállalatokat. Van jó néhány blue-chip vállalat 510%-os osztalékhozammal, a pénzügyi tervezés trükkjei nélkül (pl. BP az IBM felett). Továbbra is úgy vélem, hogy érdemes megnéznünk más alternatívákat, amelyek el nem hanyagolható nevező jellemzőin osztoznak – pl. a kínálat véges. Mindegy, hogy kriptodevizákkal (Bitcoin) rendelkező magánszemélyről vagy német RE/PE befektetésekhez és hasonlókhoz hozzáférő családi irodáról van szó, javasolt a hagyományos likvid eszközök piacától való bizonyos mértékű diverzifikáció. Ezenkívül a 2017-es évre tekintve néhány dolog egészen ígéretesnek kezd látszani, pl. az USD/MXN (19,90). A 20,00-as szinthez közel a peso vételi/dollár eladási ügylet kedvező lehet 2017-ben – ugyanez áll fenn az MXN kötvényekben (CDS eladási, részvények vételi stb.). Mindig van lehetőség – végezzük el a munkát az MXN-en és Mexikón.
A taktikakönyv: pozicionálás az év végéig Hihetetlen esemény-kockázat közeleg az év vége felé a november 8-i amerikai elnökválasztással, a december 4-i olasz népszavazással, a Fed lehetséges kamatlábemelésével (november 2. vagy december 14.), az európai bankszektorral – a felsorolást folytathatnánk. Mivel a Fed elszalasztotta a szeptember 21-i kamatlábemelést, a november 2-t pedig a választás miatt kizárják, a Fed következő értekezlete december 14-én lesz – fényévekre ezen a piacon. Ugyanakkor a BoJ (november 1. és december 20.) valószínűleg nem tesz lépéseket a közeljövőben a nemrégi „ügyetlenkedése” után. Az EKB (október 20. és december 8.) nem lép az olasz alkotmánnyal kapcsolatos szavazásig. Összefoglalva, szerintem valószínűleg az USD gyengeségének/likvidálásának az idei év leghosszabb korszakába léphetünk. Várhatóan kilépés lesz abból a tartományból, amelyben hónapok óta megrekedtek a devizák, az árucikkek és a részvények. Ez elég jelentős jelzés, mivel az ezen piacokon a tartományban kereskedők értek el sikereket; a makro, CTA-k és a trendkövetők számára általánosságban nehéz volt jól teljesíteni ebben a lehúzó környezetben. Várhatóan éves szinten új maximum szinteket érünk el a magas hozamú keresztpárokban, mint pl. Az NZD/USD (lehet, hogy 0,7274-ről 0,7600-ra emelkedik, mivel a pár új szintekre kerül); az AUD/USD (0,7669-ről 0,79-re ), az USD/INR (66,6125-ről 66,30-ra) és az USD/RUB (63,9663-ról 62,5000-re). Az arany éves szinten 1384 $/uncia maximum szintre emelkedhet, és nagyon is lehetséges az 1400 $/uncia szint áttörése. A kávé – amely jelenleg a 153,55-ös szinten áll – nagyon erős pozitív ármozgásokon megy keresztül, és a piaci pozicionálás jelentős emelkedést eredményezhet – tesztelheti a 180-as szintet. Kockázatvállalás lesz (új maximum szintek az USA-beli részvényekben), és ez a fájdalmas kereskedés, mivel oldalt pénz van, és az utóbbi néhány évben mindenki arra vár, hogy a másik cipő leessen… Az USD likvidálás/több eszköz tartomány áttörése elmélet fő kockázata, hogy ha a G3 kötvényhozamok ismét kezdenek új maximum szinteket elérni (a kötvényárfolyamok alacsonyabb minimum szintjei). Ebben az esetben az egyetlen dolog, amely miatt a részvények emelkedhetnek (egyre alacsonyabb hozamok), feltárja a részvényeket, és a kockázatkerülő hangulatból való kitöréshez vezet. Várhatóan nem fog bekövetkezni, de bizonyára lesen van néhány „medve”.
Mindent bele, kivi! Éves szinten a jelenlegi 0,7274-es szintről 0,7600-os maximum szintre folytatódhat az emelkedés
Várhatóan új minimum szintekre jutunk az USD/INR és az USD/RUB párokban, mivel a rúpia és a rubel éves szinten emelkedik:
A kávéfőzésből ismert csésze és fül alakzatról van szó? Szerintem a 150-es szintről a 180-as szintre való emelkedés lehetséges…
NEM FÜGGETLEN BEFEKTETÉS-ELEMZÉSI NYILATKOZAT Ezt a befektetés-elemzés nem azon jogszabályi előírások szerint készült, amelyek a befektetés-elemzés függetlenségét hivatottak elősegíteni. Ezenkívül nem érvényes rá olyan rendelkezés, amely tiltja a befektetés-elemzés közzététele előtti kereskedést. A Saxo Bank, partnerei vagy alkalmazottai szolgáltatásokat nyújthatnak, hirdethetnek, vételi vagy eladási pozíciókkal rendelkezhetnek vagy egyéb módon érdekeltek lehetnek a befektetésekben (pl. derivatívákban), az itt szereplő kibocsátók vonatkozásában. Az itt szereplő információk nem minősülnek ajánlatnak (vagy ajánlatadásnak) devizák, termékek vagy pénzügyi instrumentumok vétele vagy eladása tekintetében, amelyek célja a befektetés vagy kereskedési stratégiákban való részvétel. Ez az anyag kizárólag marketing és/vagy tájékoztatási célokat szolgál. A Saxo Bank A/S és tulajdonosai, leányvállalatai és partnerei – függetlenül attól, hogy közvetlenül vagy fiókokon keresztül tevékenykednek (Saxo Bank) – nem tesznek kijelentést vagy nyújtanak garanciát, valamint nem vállalnak felelősséget az itt szereplő információk pontosságáért vagy teljességéért. A Saxo Bank a jelen anyag megírásakor nem vette figyelembe egy konkrét címzett befektetési céljait, speciális befektetési célkitűzéseit, pénzügyi helyzetét, konkrét igényeit. Az itt leírtak egyike sem minősül ajánlásnak konkrét befektetéssel vagy annak kivonásával kapcsolatban. A Saxo Bank nem vállal felelősséget azért, hogy a címzett veszteséget szenved el amiatt, mert ezen ajánlás alapján kereskedik. Minden befektetés kockázatos: nyereséget és veszteséget is eredményezhet. Különösen a tőkeáttételes termékekbe – többek között devizákba, derivatívákba és árucikkekbe – való befektetések nagyon spekulatívak lehetnek, továbbá a nyereség és a veszteség jelentősen és gyorsan változhat. A spekulatív kereskedés nem minden befektetőnek alkalmas. A címzettnek alaposan figyelembe kell vennie a pénzügyi helyzetét, és befektetés, befektetés kivonása vagy bármilyen ügylet előtt pénzügyi tanácsadóval kell konzultálnia a kockázatok megismeréséhez és helyzetének felméréséhez. Az itt említett kockázatok (ha vannak) nem minősülnek és nem minősíthetők átfogó kockázati nyilatkozatnak, sem azok ismertetésének. Előfordulhat, hogy a véleménynyilvánítások a szerző sajátjai, és nem tükrözik a Saxo Bank véleményét. Minden véleménynyilvánítás (előzetes vagy utólagos) értesítés nélkül változhat. Ez a közlemény a múltbeli teljesítményre vonatkozik. A múltbeli teljesítmény nem jelzi megbízhatóan a jövőbelit. A közleményben szereplő korábbi teljesítmények nem feltétlenül ismétlődnek meg a jövőben. Nem teszünk kijelentést arról, hogy egy befektetés nyereséges vagy veszteséges lesz-e a korábbiakhoz hasonlóan, illetve a jelentős veszteségek elkerülését illetően. A közleményben lévő azon nyilatkozatok, melyek nem historikus tények, valamint melyek szimulált múltbeli vagy jövőbeli teljesítményadatok lehetnek, a Saxo Bank Group jelenlegi várakozásain, becslésein, előrejelzésein, véleményein és vélekedésein alapulnak. E nyilatkozatok ismert és ismeretlen kockázatokat, bizonytalanságokat és egyéb tényezőket tartalmazhatnak, így feltétel nélkül nem támaszkodhatunk azokra.
Ezenkívül ez a közlemény jövőre vonatkozó nyilatkozatokat tartalmazhat. A tényleges események vagy a tényleges teljesítmény eredményei jelentősen eltérhetnek a jövőre vonatkozó nyilatkozatokban foglaltaktól. Ezen anyag bizalmas; sem részben, sem egészben nem másolható, nem terjeszthető, nem tehető közzé és nem sokszorosítható a címzett által más személy részére. A jelen anyagban lévő információk vagy vélemények nem küldhetők olyan személynek, illetve azokat olyan személy nem használhatja fel, akinek joghatóságában vagy országában a közzététel/felhasználás törvénytelen. A jelen dokumentumban szereplő információk nem az USA rezidenseinek szólnak az Egyesült Államok biztonságról szóló 1993. évi és tőzsdéről szóló 1934-es törvényének értelmében. A nyilatkozatra a Saxo Bank teljes nyilatkozata vonatkozik: http://www.saxobank.com/legal/disclaimer
