Kanshebbers in de Amerikaanse oliesector Na de onafgebroken val in de olieprijs sinds augustus 2014 was eind januari voor het eerst een opleving te zien. In het kielzog van de olieprijs veerden ook de aandelenkoersen op van aan oliewinning gerelateerde bedrijfjes. Vooralsnog lijkt de opleving kortstondig van aard, maar herinnert eraan dat er later in 2015 waarschijnlijk een moment zal aanbreken dat de olieprijs wel serieus zal stabiliseren. Voor beleggers is het belangrijk dat ze van tevoren hun huiswerk hebben gedaan zodat ze dan kunnen toeslaan. We onderzochten drie Amerikaanse oliefondsen die beleggers alvast op hun verlanglijstje kunnen zetten: Anadarko Petroleum, Marathon Oil en vooral Noble Corp. Bodem in 2015 De reden van de stijging van de olieprijs eind januari was dat het aantal boorputten (rigs) in Noord Amerika harder was gedaald dan verwacht. Het aantal boorplatforms staat sinds 29 januari op 1.223 waardoor het aantal platforms nu met 24% is gedaald sinds de zomer. Zoals we vorige maand schreven we in het artikel over de varkenscyclus in de oliesector, zal het aantal boorplatforms zeker tot onder de 1000 zal zakken voordat er überhaupt sprake kan zijn van stabilisatie. Aangezien er in de energiemarkten nu wereldwijd van alles aan het bewegen is, en aangezien talloze partijen grote posities hebben ingenomen op de olietermijnmarkten, moeten beleggers zich niet van de wijs laten brengen door plotselinge opleving van de olieprijs. Dergelijke bewegingen zijn inherent aan de heftigheid van het prijsverval, maar het is nog geen bodemvorming.
Zoals vermeld zal die bodemvorming zich wel later dit jaar aftekenen en moeten beleggers daarvoor nu hun huiswerk doen. Bij de drie bedrijven die wij in dat kader presenteren kiezen we voor kwaliteit in ieder opzicht. Niet alleen kwaliteit van de bedrijfsvoering en van de activa, maar ook financiële kwaliteit. De bedrijven hebben gezonde balansen en zullen ook bij lage olieprijzen positieve vrije-kasstromen genereren, zodat hun voortbestaan is verzekerd.
Anadarko Petroleum (ticker: APC) Anadarko is opgericht in 1959 na de ontdekking van grote hoeveelheden aardgas in het Anadarko bassin dat zich uitsterkt van Texas, via Oklahoma naar Kansas. Sinds 1986 is het bedrijf beursgenoteerd en is nu een middelgrote oliemaatschappij. Anadarko heeft activiteiten in 12 landen die gezamenlijk een omzet van $14 miljard genereren, wat door beleggers wordt gewaardeerd met een beurskapitalisatie van $43 miljard. De laatste tien jaren heeft Anadarko met succes een intensief programma geïmplementeerd om wereldwijd nieuwe olie- en gasvelden te vinden en te exploiteren. In totaal hebben de Texanen daardoor ruim zes miljard vaten olie-equivalent aan hun reserves kunnen toevoegen. De productie die daar tot nu toe uit voortvloeide, heeft al meer dan $10 miljard aan omzet gegenereerd. Een belangrijk deel van de productie komt nu uit schaliegesteenten. De winning daaruit is pas begonnen in 2009 en gegroeid naar 500.000 vaten per dag. De huidige portefeuille van Anadarko is sterk, omdat de activiteiten goed gespreid zijn in meerdere opzichten. Zo is Anadarko zowel actief in gaswinning als in oliewinning, zowel in schaliewinning, als in normale winning, zowel op zee alsook op land, zowel in diepe zeeën als in LNG, etcetera. De olieproductie wordt nu voor meer dan 80% in Amerika gerealiseerd, maar er zijn omvangrijke investeringsprojecten gaande in Mozambique, Ghana, Algerije en in de Golf van Mexico. Wanneer die voltooid zijn zal ongeveer 40% van de productie buiten Amerika worden gerealiseerd. Op drie februari presenteerde het management kwartaalcijfers over het laatste kwartaal van 2014. Die vielen tegen, al was de oorzaak voornamelijk gelegen in eenmalige afboekingen. De aandelenkoers reageerde wonderwel positief op de resultaten, maar wij verwachten verdere koersdalingen zolang de olieprijzen dalen. Niettemin zal Anadarko deze periode van lage olieprijzen met zekerheid overleven. De reden daarvoor is niet alleen de genoemde spreiding in activiteiten, waardoor risico’s beperkt zijn, maar ook de sterke balans en de bruto kaspositie van $8 miljard. De koers bereikte afgelopen zomer een hoogtepunt van $115, maar is inmiddels teruggezakt naar $85. We vinden het aandeel zeer koopwaardig wanneer het terugvalt in de range $30-$50.
Marathon Oil (ticker: MRO) Marathon Oil is in 1887 opgericht als de Ohio Oil Company, die twee jaren later werd opgekocht door John D Rockefeller’s Standard Oil Trust. Na opsplitsing van deze trust kwam het bedrijf uiteindelijk terecht bij USX, de moedermaatschappij van staalbedrijf US Steel. Die heeft het sinds 2002 aan een langdurig en radicaal afslankingsprogramma onderworpen. USX stootte eerst zijn eigen staalactiviteiten af en nam zelf de naam Marathon over. Vervolgens gingen de Canadese dochterbedrijven de deur uit, en een aantal deelbelangen in gigantische olievelden. In 2011 volgde afsplitsing van de raffinaderijen en benzinestations, die een eigen beursnotering kregen onder de naam Marathon Petroleum. In 2013 werden de Angolese olie- en gasactiviteiten verkocht voor $2,1 miljard en vorig jaar de Noorse activiteiten voor $2,7 miljard. Wat nu is overgebleven is een upstream olieproducent die 70% van zijn omzet realiseert met de productie van olie in Amerika. De 30% van de productie buiten Amerika vindt vooral plaats in Engeland en in Guinea. De voorraad bewezen reserves bedraagt 2,7 miljard vaten olie-equivalent. Marathon Oil is al vroeg begonnen met het opkopen van vergunningen om te mogen boren naar schalie-olie in gebieden zoals Bakken en Eagle Fort. Daardoor heeft het de beste plekken kunnen opkopen, die een hoge olieproductie genereren tegen relatief lage kosten. Op sommige plekken blijft olieproductie ook bij de huidige prijzen winstgevend. Daardoor kan Marathon deze periode van lage olieprijzen beter doorstaan dan veel concurrenten. Zo bleek bij de laatste kwartaalresultaten dat de brutowinstmarge nog steeds boven de 50% is, waardoor de operationele kasstroom zelfs met 8% was gestegen tot $1,8 miljard. Ook de nettowinstmarge van 15% is aanzienlijk hoger dan van veel concurrenten. Het belangrijkste minpunt uit de laatste kwartaalresultaten is dat de omzet daalde met 4,3%. Maar zolang de winstmarges op pijl blijven is dat amper een probleem. Het investeringsbudget voor dit jaar is met 20%, ofwel $1 miljard, teruggebracht. Marathon Oil zal de komende kwartalen de gevolgen van de lage olieprijs zeker ondervinden, en mogelijk in de verliezen kan duiken. De koers zal daardoor verder wegzakken, maar het bedrijf heeft zonder twijfel genoeg vet op de botten om te overleven. De verhouding schuld ten opzichte eigen vermogen is met 0,32 veel lager dan het sectorgemiddelde. Bovendien komt er nog extra geld binnen van de genoemde verkoop van de Noorse activiteiten. In periodes van lage olieprijzen vindt normaliter veel consolidatie plaats. We denken dat Marathon Oil, met zijn hoogwaardige activa en middelgrote omvang (omzet $15 miljard, beurskapitalisatie $20 miljard) een aantrekkelijk overnamekandidaat zal worden voor de grote Amerikaanse oliemaatschappijen. Rond $15 is het aandeel zeker koopwaardig.
Noble Corporation (ticker: NE) Noble Corp is kwalitatief het beste bedrijf in de subsector “off shore drilling”, het boren naar olie en gas op zee. Dit Engelse bedrijf dat feitelijk geleid wordt vanuit zijn hoofdkantoor in Texas, heeft een vloot van ongeveer 40 half-zinkbare vaartuigen en boorplatforms (“jack up rigs”) die voor langere tijd verhuurd worden aan oliemaatschappijen. Waar veel sectorgenoten beleggers moesten teleurstellen de afgelopen maanden, wist Noble Corp alle vier de afgelopen kwartalen financiële resultaten te boeken die beter waren dan verwacht.
We geven vier redenen waarom Noble Corp superieur is aan zijn concurrenten: 1. Noble Corp heeft vorig jaar de helft van zijn vloot in een apart investeringsvehikel, Paragon afgestoten. In Paragon, dat nu een eigen beursnotering heeft, zijn de oude en kwalitatief laagwaardige boorplatforms ondergebracht. Die waren deels van het oorspronkelijke Noble Corp zelf afkomstig, maar deels ook meegekomen met de acquisitie in 2010 van concurrent Frontier drilling. Met geluk of wijsheid koos Noble Corp 4 augustus 2014 als datum om Paragon naar de beurs te brengen. Dat was dus net voordat de daling van de olieprijzen inzette. De nieuweling heeft sindsdien niet goed gepresteerd, waardoor de koers meer dan 85% is weggezakt. Daarentegen profiteert Noble nu juist enorm van het feit dat het kwalitatief minderwaardige deel van de vloot de resultaten niet langer drukt. 2. Noble Corp heeft een investeringsprogramma afgerond dat zowel in 2013 als in 2014 $1,5 miljard heeft gekost. De gloednieuwe platforms die daaruit zijn voortkomen zijn al geleverd of zullen volgend jaar in de vaart komen. Gelukkig had Noble Corp de verhuurcontracten al voor de bouw van die platforms afgesloten. Daardoor zijn de contractuele huurprijzen van $400.000 tot $600.000 per dag, gunstig.
Nu dit investeringsprogramma is afgerond heeft Noble Corp één van de modernste vloten in de sector en kan het zich permitteren om de komende jaren geen nieuwe investeringen te doen. Daardoor zal de vrije kasstroom in ieder geval in 2015 met zekerheid positief blijven. 3. Noble Corp heeft zijn platforms voor meerjarige perioden verhuurd aan oliemaatschappijen. Van zijn platforms zijn er nu maar zeven buiten gebruik, en pas aankomende november zal het volgende huurcontract aflopen. Eind 2016 zullen maximaal 13 platforms buiten gebruik zijn, wat neer komt op 38% van de vloot. Een deel daarvan zal echter opnieuw verhuurd worden, al zal dat wel tegen een lagere huurprijs zijn. 4. Noble Corp heeft met de verkoop van Paragon zijn netto-schuldpositie teruggebracht tot $4,7 miljard. Daardoor is de schuldratio (debt to capital) is gezakt naar 37% wat aanzienlijk lager is dan concurrenten als Seadrill en Transocean, die schuldratio’s kennen van respectievelijk 56% en 41%. Noble Corp is niet voor niets de hofleverancier van Shell, Pemex en Petrobras. Maar ondanks de goede resultaten is het aandeel gewoon mee gezakt met de olieprijs. Daardoor is het op veel ratio’s spotgoedkoop geworden. Zo bedraagt de koerswinstverhouding 5x ten opzichte van de winst in 2014 en 8x de verwachte winst voor 2015. Bovendien bedraagt de marktwaarde nog maar 60% van de boekwaarde en levert het dividend een rendement van 9,1%. Het bedrijf is dus naar alle maatstaven goedkoop, maar het juiste moment van instappen is nog niet aangebroken. We hebben de bodem in de olieprijs nog niet in zicht en daarom is de kans groot dat het aandeel verder daalt. Als de olieprijs vanaf 2016 langdurig beneden de $50 blijft, neemt bovendien de kans toe dat het dividend gekort zal worden. Pas in de prijsregio $10-$15 heeft de belegger voldoende “margin of safety” om in te stappen in deze nobele driller.
einde auteur bezit geen aandelen
