Valuta: Beleggen in klinkende munt
24-4-2012 | I&PN Investment and Pensions Nederland 2 hours ago Dagelijks worden er wereldwijd voor 4.000 miljard euro posities ingenomen op de valutamarkt. Daarmee is die markt de grootste en meest liquide ter wereld. Maar in portefeuilles van pensioenfondsen is het valutabeleid toch bijna altijd alleen maar bedoeld om de risico’s af te knijpen. Liefst 91,5 procent van de Europese pensioenfondsen hanteert valutabeleid om risico’s te hedgen, slechts 8,5 procent om rendement te genereren, blijkt uit onderzoek van ons zusterblad IPE. Een rondje langs het Nederlandse veld bevestigt dat beeld. Veel pensioenfondsen zijn huiverig voor het valutarisico. Begrijpelijk, want passieve valuta-exposure kan tot stevige uitslagen in het uiteindelijke rendement leiden. Een wereldwijde aandelen- of obligatieportefeuille heeft al gauw 40 procent van het vermogen in dollarbeleggingen zitten. Daalt de dollar met 10 procent, dan heeft dat een negatief effect van 4 procent op het rendement van die portefeuille. "Valutarisico heeft een grote invloed, dus dekken we dat maar af. Dat is vaak de reflex," stelt Jaco Rouw, verantwoordelijk voor valutabeleggingen bij ING Investment Management. Daar komt nog bij dat valuta’s, in tegenstelling tot aandelen en obligaties, bij passief beleid geen langetermijnrendementsverwachting hebben. Waar aandelen historisch gezien inclusief dividend zo’n 8 procent per jaar opleveren, is de valutamarkt een heel ander spel. Je kunt immers niet de ene valuta long gaan zonder een andere valuta short te gaan. Het is altijd een pair trade. Om die reden gelden valuta’s niet als een asset class waar je als belegger een deel van je geld naar toe schuift. Maar dat betekent niet dat er niets te halen valt. Want met actief valutabeleid valt wel degelijk rendement te behalen, betoogt Rouw. "De valutamarkt is zelfs heel geschikt om alfa te genereren. Als je kijkt naar het rendement van valutamanagers dan zie je dat ze over een periode van drie, vijf en tien jaar per saldo waarde toevoegen aan een gespreide portefeuille.
Bovendien bewegen valuta’s anders dan de aandelenmarkt, de obligatiemarkt, en vastgoed. De correlatie is laag, waardoor de diversificatie van een portefeuille toeneemt." Die lage correlatie wordt volgens Rouw onder meer bereikt bij een combinatie van de drie meest voorkomende valutastrategieën: 1. inspelen op waarderingsverschillen (long ondergewaardeerde valuta’s, short overgewaardeerde valuta’s) 2. inspelen op trends (kopen van valuta’s die appreciëren, verkopen van valuta’s die depreciëren) 3. de carry trade (long valuta’s in landen met een hoge rente, short in valuta’s van landen met een lage rente). Ondanks de omvang en liquiditeit begeven institutionele beleggers zich niet graag op de valutamarkt. Rouw: "Vaak maakt het een relatief beperkt onderdeel uit van vastrentende mandaten. Daarnaast is er een klein aantal pensioenfondsen dat echt actief valutabeleid wil in het alternatives-gedeelte van een portefeuille, waar ook private equity en hedgefondsen onder vallen." Dat geldt bijvoorbeeld voor pensioenfonds PME. "Wij hebben geen mandaat verstrekt voor actief valutabeleid. Onderliggend is er wel wat speelruimte. We hebben voor 1,5 procent hedgefondsen in de portefeuille en daarbinnen zitten managers die actief in valuta’s handelen," zegt Barbara Bleijenbergh, senior strateeg beleggingen bij PME. Het actief valutaspel is daarmee wel gereduceerd tot kruimelwerk dat niet of nauwelijks impact heeft op de portefeuille. "Wij geloven niet dat valuta op lange termijn rendement oplevert." Dat neemt niet weg dat er wel ruimte is om soms het risico open te zetten. "Tijdens de eurocrisis hebben we besloten de valutarisico’s niet langer voor de volle 100 procent af te dekken. Maar dat is uit risico-overweging, niet om rendement te behalen. En het totaalrisico mag er natuurlijk niet door toenemen. Een strategische move, die zeker niet voor een paar maanden bedoeld is. Ik denk dat we dit wel zo houden." Warm aanbevolen Armijn Eikelboom, hoofd Beleggingsstrategie bij Syntrus Achmea, pleit ook voor een dynamische aanpak. Voor de lange termijn adviseert Eikelboom pensioenfondsen om de
valutarisico’s voor een deel af te blijven dekken. "Dat is een vorm van actief valutabeheer, maar we zetten het niet primair in als alfabron." Die dynamische aanpak is een vereiste, nu markten zo in beweging zijn. Tijdens het voorlopig hoogtepunt van de eurocrisis, midden 2011, besprak Syntrus Achmea de scenario’s met klanten. "Een bewustmaking van de risico’s: als de euro uit elkaar valt, dan stijgt de dollar in waarde en is het onverstandig de dollar-exposure voor 100 procent af te dekken. Nu is het de eurocrisis, maar volgend jaar kan vanwege de schuldenproblematiek in de VS de dollar aan de beurt zijn voor een correctie. Je kunt dat niet in langetermijnmodellen vatten en kunt daar maar beter dynamisch mee omgaan, om daarmee niet alleen risico’s te verminderen, maar ook rendement te genereren." Daarnaast zijn de valuta’s van opkomende markten sterk in opmars. Ook daar adviseert Eikelboom "eerder minder dan meer" af te dekken. "Het openzetten van valutarisico’s naar opkomende valuta’s verhoogt de diversificatie en verlaagt het risico." Van een all-out gok op deze valuta’s kan overigens geen sprake zijn. Al was het maar vanwege de buffervereisten die De Nederlandsche Bank stelt. In elke valuta moet een schok van 20 procent kunnen worden opgevangen. Grosso modo adviseert Syntrus Achmea de valutarisico’s in de portefeuille voor "50 tot 75 procent" af te dekken. Voor de kredietcrisis lag dat percentage een stuk hoger, rond de 75 procent gemiddeld. Heeft dat deels openzetten van valutarisico een grote impact op de portefeuille? "Bij volledig valutarisico was het effect de afgelopen jaren - afhankelijk van de aandelenallocatie - twee tot vier dekkingsgraadpunten." Bij consultancybureau Towers Watson wordt een warm pleidooi gehouden voor een actief valutabeleid. "We hebben een groot aantal beleggers, waaronder pensioenfondsen, aanbevolen meer valuta-exposure te nemen en om valuta’s te zien als een ’driver’ van rendement." Michel Meert, lid van het global investment committee ziet valuta’s als een volwaardige component van de asset allocatie en als een instrument om risicopremie binnen te halen. Opkomende markten in het algemeen en Azië in bijzonder hebben daarbij zijn voorkeur. Meert: "Wij bevelen aan om de helft van de posities in schuldpapier van opkomende landen - emerging markets debt - in lokale valuta aan te houden. Uiteindelijk beleg je in die obligaties mede omdat je verwacht dat de valuta van die landen blijft appreciëren op de lange termijn." Maar Towers Watson geeft ook het advies direct posities in te nemen om te profiteren in de trend van stijgende opkomende valuta’s in verhouding tot de valuta’s van ontwikkelde markten (euro, dollar, pond en yen). Spreiding over meerdere valuta’s biedt bovendien bescherming
tegen calamiteiten, stelt Meert. De eurozone is daar de afgelopen twee, drie jaar een goed voorbeeld van. Meer valuta’s betekent meer spreiding en minder risico. Volgens Meert zijn veel klanten meegegaan in Towers Watson’s advies om te spreiden. "Veel beleggers zijn in staatspapier van kleinere en meer robuuste economieën gaan beleggen, bijvoorbeeld Scandinavische landen, Australië, Canada. Vanuit liability-oogpunt is het wel begrijpelijk dat pensioenfondsen de valuta-exposure systematisch willen afdekken, maar vanuit risicospreiding is het niet noodzakelijk." Uiteindelijk geeft het liability-aspect bij pensioenfondsen toch vaak de doorslag, stelt Meert, hoewel een combinatie van emerging markets debt, opkomende valuta’s en een gespreid mandje obligaties van sterke economieën buiten de euro veel waarde kan toevoegen. Mandje van vijf Met name dat laatste aspect ziet ook Dennis van Ek, investment consultant bij Mercer, terugkomen in portefeuilles van pensioenfondsen. "Je ziet steeds vaker dat ze op zoek naar veilige havens uitkomen bij valuta’s in combinatie met staatsobligaties in Australische dollar, Canadese dollar, Noorse kroon, Singapore dollar en de Zwitserse frank. Al tien jaar levert dat mandje een prima rendement, ook sinds de crisis in 2009 toesloeg. De frank heeft een gouddekking, de Australische en Canadese dollar en de Noorse kroon profiteren van de grondstoffenhausse en Singapore doet dat ook als handelsnatie in commodities." Sinds 1 januari 2009 leverde het mandje van deze vijf veilige valuta’s, in combinatie met kortlopende staatsobligaties van deze landen, een rendement op van liefst 30 procent. Dat is te danken aan de zoektocht van beleggers naar veiligheid. Ooit waren staatsobligaties binnen de eurozone dat. Het aantal landen met een AAA-rating is in korte tijd teruggelopen naar vier, waarvan alleen Duitsland geen negatieve outlook aan de broek heeft. Maar uiteindelijk levert valuta-exposure naar niet-eurolanden gewoon rendement op, betoogt Van Ek. "In 2011 leverde het mandje met obligaties van die vijf landen 8 procent meer op dan Duitse Bunds. Meer dan de helft van dat extra rendement kwam uit valutastijging." Aan die verschuivingen wordt grotendeels bewust voorbij gegaan door ’s lands grootste. Klaas Reedijk, hoofd allocatie & overlay bij APG, denkt dat de huidige aandacht voor valuta’s wel weer overwaait. "Af en toe steekt dit de kop op. Uiteindelijk hebben pensioenfondsen hoofdzakelijk te maken met drie soorten risico’s: aandelenrisico, renterisico en valutarisico. De
focus bij valuta zal altijd op het afdekken liggen. Natuurlijk kan het een bron van alfa zijn, maar dat is van secundair belang." Ook de schijnbaar onstuitbare opmars van opkomende valuta’s kan Reedijk niet verleiden tot het aanbevelen van meer exposure. Pensioenfondsen zitten substantieel in euro’s en in dollars. De rest is niet veel meer dan kruimelwerk. "Dat neemt niet weg dat pensioenfondsen wel kunnen meeliften op deze trend. Al was het maar omdat de kosten van het afdekken van die valuta’s erg hoog zijn." Klanten van APG hebben ondanks alle activiteit op de valutamarkt nog altijd het valutarisico volledig of in elk geval grotendeels afgedekt. Dat gebeurt vooral systematisch. Reedijk: "Het valutabeleid staat verankerd in het beleggingsplan, dat weer gestoeld is op ALM-studies. We hebben wel een crash-scenarioprocedure. Als er een acute aanleiding is, zouden we klanten kunnen adviseren de hedge-ratio te verhogen of verlagen. Maar heel actief handelen in 25 valuta’s? Nee, dat niet." De meest liquide markt ter wereld mag dan kansen bieden, erg happig blijken pensioenfondsen nog niet. Maar de dynamische aanpak is een stap vooruit. Een kleine, maar elke stap is er één. CONSULTANTPERSPECTIEF: MILJARDENSCHADE DOOR VALUTATRANSACTIES? Voor veel beleggers is het verhandelen van een valuta slechts een afgeleide van de beslissing om effecten genoteerd in een andere valuta te (ver)kopen. De bijbehorende valutatransactie is in hun beleving onderdeel van het operationele proces. De vermogensbeheerder of custodian wikkelt deze af, net als de settlement van de effectentransactie. De belangrijkste valuta’s worden immers verhandeld op zeer liquide markten waar miljoenenbedragen nauwelijks van invloed zijn op de prijsvorming. De kosten, en de benodigde aandacht, voor de valutatransacties lijken daarmee gering. De praktijk blijkt echter weerbarstiger te zijn. Recentelijk zijn in de Verenigde Staten twee van de grootste custodians ter wereld, BNY Mellon en State Street Corp, aangeklaagd omdat zij pensioenfondsen verkeerde prijzen in rekening zouden hebben gebracht bij het effectueren van ’indirecte valutatransacties’. Deze
dienstverlening behelst het afwikkelen van relatief kleine valutatransacties volgens standaardinstructies. De schade zou in de miljarden(!) dollars lopen. Beide partijen ontkennen dat zij iets verkeerd zouden hebben gedaan maar hebben wel hun handelspraktijken aangepast. De koersen van de aandelen van beide bedrijven zijn als gevolg hiervan gedaald. Dat heeft tenminste twee publieke pensioenfondsen in Oregon ook nog eens aanleiding gegeven om koersverlies te claimen die zij op aandelen BNY Mellon hebben geleden. In 2008/2009 heeft Russell Investment Group al eens een onderzoek gedaan naar 39.600 valutatransacties ter waarde van circa 19 miljard dollar voor 19 grote pensioenfondsen. Het bleek dat de fondsen gemiddeld 9 basispunten per transactie kwijt waren, waar op grond van de spread 1-3 basispunten mocht worden verwacht. Eén partij kreeg maar liefst 40 basispunten kosten voor zijn kiezen en 10 procent van de onderzochte transacties viel zelfs buiten de prijsrange die op de betreffende dag was waargenomen! Een eerder onderzoek in 2004 leverde hetzelfde beeld op. Als oorzaken werden genoemd dat valutatransacties worden beschouwd als een onderdeel van het administratieve proces, dat er gebruik wordt gemaakt van gebundelde custody-diensten, er geen gereguleerde markt bestaat en er belangentegenstellingen kunnen zijn, zoals een custodian die ook als principal optreedt. Je zou kunnen zeggen dat op grond van dit onderzoek de huidige aanklachten tegen State Street Corp en BNY Mellon niet geheel onverwacht komen. Hoe valutatransacties precies tot stand komen en hoe hoog precies de werkelijke kosten ervan zijn, hebben veel beleggers niet in beeld. Laat staan dat deze worden gemanaged: ’What is difficult to measure, tends not to get managed’. De bovengenoemde voorbeelden laten zien dat het de moeite kan lonen hier eens goed naar te kijken. Bedenk daarbij dat het hebben van een ’best execution policy’ geen garantie vormt dat transacties daadwerkelijk tegen een faire prijs worden afgewikkeld. Vragen zouden bijvoorbeeld kunnen zijn: · Hoe komt de transactie tot stand? Geeft de vermogensbeheerder zelf opdracht of handelt de custodian volgens een standaardinstructie? · Worden valutatransacties individueel uitgevoerd op het moment van opgeven of worden zij gebundeld en op een vast moment uitgevoerd?
· Wat is het beleid van de vermogensbeheerder op dit terrein? · Hoe komt de marge op de valutatransactie precies tot stand? · Is er sprake van time stamps om het orderproces te kunnen volgen? · Hoe verhouden de gehandelde koersen zich tot de waargenomen range op de betreffende tijdstippen? · Kan er sprake zijn van een belangenconflict tussen de partijen die bij de valutatransactie zijn betrokken? Al vaak is gebleken dat financiële instellingen buitengewoon creatief kunnen zijn wanneer prijsvormingsprocessen niet transparant en gemakkelijk verifieerbaar zijn. Van de klant mag echter ook worden verwacht dat hij zich kritisch opstelt, de juiste vragen stelt en zich niet de kaas van het brood laat eten. Dit vergt een professionele organisatie met deskundige mensen en stelt eisen aan de wijze waarop de externe uitvoerders worden geselecteerd en aangestuurd. Af en toe een onderzoekje kan geen kwaad, al was het maar om het gevoel te hebben ook op dit vlak ’in charge’ te zijn. Mark Rosenberg is Managing Director bij adviesbureau Avida International
