Vastgoed onder druk
24-4-2012 | I&PN Investment and Pensions Nederland 1 hour ago Vastgoed is een probleemsector, waarschuwde DNB-directeur Jan Sijbrand onlangs. Is de vastgoedportefeuille van Nederlandse pensioenfondsen overgewaardeerd? De vastgoedsector zou weleens de bron van een derde crisis kunnen worden. Met die boodschap uitte Jan Sijbrand, directeur Toezicht van DNB, onlangs in een interview zijn bedenkingen over de waarderingen van vastgoed. "Vastgoed is een probleem voor de sector door het structurele overaanbod aan kantoren en winkelpanden. Er is minder behoefte vanwege het nieuwe werken en het internetwinkelen." De toezichthouder vond de situatie zo ernstig dat hij een parallel trok met de krediet- en eurocrisis. "Zolang er twijfels zijn over de waardering, is er geen vertrouwen in de markt. (... .) Daardoor zeuren de problemen onnodig lang door." Frank van Blokland, algemeen directeur van brancheorganisatie IVBN was bepaald niet blij toen hij dat las. "Wij zijn geschrokken van het ongenuanceerde beeld dat werd geschetst over commercieel vastgoed." Hij vreest dat de uitlatingen van de DNB-directeur onterecht een negatief stempel op vastgoedbeleggingen van pensioenfondsen drukt. "Wij vinden dit heel vervelend omdat veel pensioenfondsbesturen toch in eerste instantie denken: hè gatver, er is weer wat aan de hand met de vastgoedportefeuille." Toch hoef je geen vastgoedexpert te zijn om te signaleren dat de leegstand van kantoren hier en daar grote vormen aanneemt. En met een gemiddelde allocatie van 10 procent is vastgoed nog altijd een belangrijke alternatieve beleggingscategorie in de Nederlandse institutionele portefeuilles. Is er reden tot zorg? Dat valt wel mee; niet alle vastgoedbeleggers en -portefeuilles kunnen over één kam geschoren worden, meent Van Blokland. De toezichthouder maakt pensioenfondsbesturen en deelnemers onnodig ongerust. In een uitgebreide brief aan DNB, met welgeteld zes kantjes bijlage, legt de belangenbehartiger van institutionele vastgoedbeleggers uit dat er grote kwaliteitsverschillen bestaan tussen vastgoedportefeuilles en -objecten.
"Institutionele beleggers als pensioenfondsen beleggen over het algemeen in goed verhuurd vastgoed dat zich bevindt op toplocaties," geeft de IVBN-directeur aan. "De leegstandcijfers in de institutionele kantoren- of winkelmarkt zijn lager dan het gemiddelde." Volgens Syntrus Achmea Real Estate & Finance staat landelijk gemiddeld 17,5 procent van de kantoren leeg. Maar in de portefeuilles van pensioenfondsen en verzekeraars zitten veel minder lege kantoren, hooguit 12,5 procent, meldt de vastgoedbelegger in een klantennotitie over de vastgoedwaarderingen. Te hoge waarderingen? Volgens de Vereniging van Nederlandse Projectontwikkeling Maatschappijen Neprom staan zo’n 900 van de 15.000 kantoren in Nederland geheel leeg waardoor ze nagenoeg waardeloos zijn. "Dit zijn veelal verouderde kantoren op de verkeerde plekken, die nooit meer verhuurd zullen worden," stelt Neprom in een persbericht naar aanleiding van de waarschuwing van DNB. "Vaak heeft de afwaardering van die verouderde kantoren nog niet of onvoldoende plaatsgevonden." En dat is vastgoed waar volgens de vastgoeddeskundigen veel vastgoed-CV’s voor particulieren in beleggen. "Maar op zogenoemde A-locaties staan goed verhuurde kantoren, waarop relatief minder wordt afgewaardeerd," zegt Van Blokland. "Het kantorengebied rond Utrecht Centraal Station kent slechts één procent leegstand, en ook het dure kantorenareaal aan de Amsterdamse Zuidas heeft een hoge bezetting. Wat winkels betreft zijn de waarderingen op A-locaties in kernwinkelgebieden en grote winkelcentra heel stabiel." Toch doen de uitspraken van DNB vermoeden dat de vastgoedportefeuilles onrealistisch hoog gewaardeerd zijn. Anderhalf jaar geleden waarschuwde Joanne Kellerman daar al voor in haar speech op het IVBN-jubileum. "Voor het vaststellen van taxatiewaarden gebruiken taxateurs recente transactieprijzen en taxaties van vergelijkbare objecten. (...) Dit leidt tot een onderschatting van het risico en een overschatting van de diversificatievoordelen." Maar volgens Van Blokland hebben institutionele beleggers over het algemeen goed zicht op de kwaliteit van hun bezit. Zij laten hun portefeuille minimaal eenmaal per jaar extern taxeren door gecertificeerde en onafhankelijke taxateurs. Alle grote partijen doen dit zelfs elk kwartaal, soms voor een deel van de portefeuille. "Wij wisselen ook per drie jaar van taxateur om te voorkomen dat er een te eenzijdige relatie ontstaat," vertelt René Hogenboom van Altera Vastgoed.
Wordt er bij deze waarderingen wel voldoende rekening gehouden met de leegstand en de gemaakte kosten om objecten alsnog verhuurd te krijgen? Volgens Henk Jagersma van Syntrus Achmea is dat absoluut het geval. "De kwaliteit van die externe taxaties is geborgd door de strakke richtlijnen van IPD Nederland, de grootste aanbieder van vastgoedbenchmarks ter wereld." Hij voegt toe: "Bovendien is het vastgoed in de portefeuilles van institutionele beleggers in 2011 tegen historisch hoge risicopremies gewaardeerd." De risicopremie is het verschil tussen de lange rente en de bruto-aanvangsrendementen, waarmee huurstromen worden verdisconteerd. Deze hoge risicopremie reflecteert de risico’s van leegstand, huurontwikkeling en het geringe aantal referentieverkopen, schrijft Syntrus Achmea in haar notitie. "De uitlatingen van DNB geven de indruk dat we de huidige waarderingen niet kunnen vertrouwen," zegt Van Blokland. "Maar uit de meest recente cijfers van IPD Nederland blijkt dat pensioenfondsen en verzekeraars de afgelopen vier jaar hun kantorenportefeuille al met 18 procent hebben afgewaardeerd." "De taxaties zijn zonder meer lastiger geworden," erkent Hogenboom. "Maar uit de laatste IPD-cijfers blijkt ook dat de verkoopprijzen van de 164 gerealiseerde transacties in 2011 gemiddeld 1,1 procent hoger liggen dan de opgestelde taxaties." Hieruit blijkt dat de gerapporteerde taxaties in zijn algemeenheid de feitelijke ontwikkelingen op de vastgoedinvesteringsmarkt volgen, stelt IPD Nederland in een toelichting op de jaarcijfers over 2011. Een ander punt waarop de institutionele portefeuilles zich onderscheiden is de financiering. Wanneer vastgoed grotendeels gefinancierd is met vreemd vermogen kan de verleiding groot zijn om een optimistisch scenario te hanteren, geeft Jagersma van Syntrus Achmea aan. "Maar dat geldt niet voor de portefeuilles die met eigen vermogen zijn gefinancierd, zoals bij de pensioenfondsen die wij bedienen." Daar waar leverage in het buitenland en vastgoed-CV’s voor particulieren zeer gebruikelijk is, is Nederlands institutioneel vastgoed over het algemeen niet of zeer beperkt met vreemd vermogen gefinancierd, zo geeft Van Blokland aan. Ook een belegger als Altera Vastgoed, met
een portefeuille van 1,7 miljard euro, werkt alleen met eigen vermogen dat de aandeel-houders, 27 Nederlandse pensioenfondsen, inbrengen. Er wordt geen vreemd vermogen gebruikt in de sectorfondsen. Toekomstperspectief Dan blijft de vraag: wat is het toekomstperspectief van vastgoed, gezien de trend van het nieuwe werken en winkelen? Jagersma: "De kantoorwerkgelegenheid in Nederland groeit al geruime tijd nauwelijks meer. Hetzelfde geldt voor het volume aan detailhandelbestedingen." Daardoor ontstaat structurele overcapaciteit; dat is een terechte constatering van DNB, vindt Syntrus Achmea. Tegelijkertijd is er al jaren sprake van concentratie in beide markten waarbij overschotten op mindere locaties gepaard gaan met tekorten op de beste locaties, aldus de beheerder. Volgens Hogenboom van Altera zijn kantoren minder prominent geworden voor institutionele beleggers en hebben zij het afgelopen decennium duidelijk afscheid genomen van de secundaire markt. "Onze focus ligt op het soort objecten dat goed op de nieuwe trends aansluit. Zoals multimodale locaties die met elk type van vervoer goed te bereiken zijn. Dichtbij winkels en met goede parkeergelegenheden, en andere facilitaire voorzieningen voor gebruikers. Bovendien moet de opzet van die gebouwen zich lenen voor het nieuwe werken." Zo is bijvoorbeeld het kantoorgebouw bij het Amstel Station, dat voorheen onder meer verhuurd was aan accountant PWC en Fortis bank, geschikt gemaakt voor multi-tenant verhuur door moderne cateringvoorzieningen en ruimtes voor informele contactmogelijkheden. Hogenboom: "Dat gebouw is dit jaar binnen twee maanden alweer voor 50 procent verhuurd." En na de verbouwing heeft het kantoor nu een energielabel A. "Dat drukt niet alleen de kosten voor huurders," vertelt de Altera-directeur. "Steeds meer organisaties leggen de nadruk op hun maatschappelijke verantwoordelijkheid en willen voldoen aan moderne duurzaamheidseisen." Volgens het halfjaarlijkse onderzoek van Blauw Research naar online consumenten-bestedingen steeg de internetomzet in 2010 tot ruim acht miljard euro. De verwachting is dat dit in 2011 wederom met 10 procent is gestegen tot boven de 9 miljard, waarvan bijna de helft aan detailhan-delproducten. Hogenboom verwacht echter niet dat deze trend zal leiden tot verregaande winkel-leegstand. "Internet-verkoop vindt met name plaats in niet-emo-tionele, niet-persoons-gebonden artikelen. Voor andere producten moet er toch iets
worden toegevoegd aan de belevingssfeer. Kijk naar de Apple store. De producten kennen we allemaal. Maar toch wordt er een ’look and feel’-winkel geopend waar mensen voor in de rij staan." "De winkelleegstand bedraagt nu 6 tot 7 procent," vervolgt hij. "Een frictieleegstand van 5 procent wordt als acceptabel gezien. Nu is dat dus iets hoger, met name in aanloopstraten van steden. Er is ook een wildgroei aan perifere centra voor grootschalige winkels geweest. De forse uitbreidingsplannen van gemeenten hebben geen gelijke tred gehouden met de economische trend." Dieptepunt bereikt? Heeft de vastgoedmarkt nu haar dieptepunt bereikt? Er lijkt stabilisatie op te treden, stelt brancheorganisatie IVBN in haar onlangs verschenen jaarbericht. "Dat geldt voor de bovenkant van de markt, het betere vastgoed op de betere locaties." De rendementen zijn "een teken dat we weer een beetje uit de crisis kruipen," zegt Van Blokland. "Het rendement is begin deze eeuw hartstikke mooi geweest. De eerstkomende jaren zal dat zeker geen zes tot acht procent zijn. Maar in het institutionele vastgoed lijken we het ergste wel gehad te hebben." Wellicht dat juist het institutionele vastgoed profiteert van een vlucht naar kwaliteit. Al is Syntrus Achmea wat minder optimistisch en stelt dat de verwachtingen de komende drie jaar niet gunstig zijn. Er zijn dan ook nog afwaarderingen te verwachten op uw vastgoedportefeuille, zo schrijft de pensioenbelegger. DNB laat het onderwerp voorlopig niet rusten. De toezichthouder heeft aangekondigd de risico’s in de commerciële vastgoeden hypothekenportefeuilles van pensioenfondsen, verzekeraars en banken te inventariseren. Syntrus Achmea ziet het onderzoek met vertrouwen tegemoet, zegt Jagersma. "Er zullen altijd aanbevelingen te bedenken zijn om de zaken nog scherper tegen het licht te houden. Daar kijken wij dan graag naar. Zo zijn er de afgelopen jaren ook belangrijke verbeteringen doorgevoerd op het gebied van transparantie en waarderingen."
