Investment Insights Juli 2012

Investment Insights Juli 2012

Inhoudsopgave Inleiding door de CIO

3

Regionaal perspectief

4

Macro-economische vooruitzichten

5

Overzicht van prognoses en actuele gegevens

7

Onze visie & aanbevolen portefeuilleverdeling

8

‘High conviction ideas’

13

Belangrijke contactpersonen: Ons Global Strategy Team

19

Ons Global Investment Committee (GIC), Private Wealth Management Kevin Lecocq (Voorzitter)

Larry V. Adam

Björn Jesch

Anurag Mahesh

Global Chief Investment Officer

Chief Investment Strategist, VS

Arnaud de Servigny (Plaatsvervangend)

Owen Fitzpatrick

Head of Discretionary Portfolio Management, Duitsland

Head of Global Investment and Key Client Solutions, Azië/de Pacific

Global Head of Discretionary Portfolio Management and Strategy

Head of Global Equity Practice, VS

Elke Speidel-Walz

Christian Nolting

Chief Investment Strategist, Duitsland

Ben Pace

Stéphane Junod

Head of Discretionary Portfolio Management and Strategy, Azië/de Pacific

Chief Investment Officer, Noord-, Midden- en ZuidAmerika

Head of Discretionary Portfolio Management, EMEA

Paul Wharton Head of Discretionary Portfolio Management and Strategy, VK

Kunst bouwt op. Kunst stelt vragen. Kunst overschrijdt grenzen. Kunst werkt. Deutsche Bank heeft de wereld van de moderne kunst opengesteld voor het publiek via zijn eigen omvangrijke collectie, zijn tentoonstellingen en zijn gezamenlijke projecten met partners. Over de hele wereld. Dertig jaar lang. Meer informatie vindt u in het online kunsttijdschrift opwww.db-artmag.com. Supermarktserie, 2011 door Heiner Blum van de Deutsche Bank in Frankfurt © VG Bildkunst, Bonn 2012 Foto: John Wildgoose, 2012

Kevin L. Lecocq

Inleiding door de CIO Beste lezer, Markten – en beleggers – worden nog steeds heen en weer geslingerd tussen optimisme en grote somberheid. Er zijn vele redenen tot optimisme: de winstgevendheid en sterke balansen van bedrijven, technologische vooruitgang in combinatie met economieën die zich ontsluiten, en relatieve vrede in het grootste deel van de wereld. Amerika boekt goede vooruitgang met het verminderen van de schulden van huishoudens en de woningmarkt lijkt er het ergste achter de rug te hebben. Een buitengewoon soepel monetair beleid in de ontwikkelde landen en versoepeling van het beleid in vele van de groeilanden bieden enorme steun. Een groot deel van het eerste kwartaal van 2012 stond in het teken van deze positieve trends, zowel cyclisch als structureel. In het tweede kwartaal van dit jaar kreeg grote somberheid natuurlijk weer de overhand. De existentiële dreiging van het uiteenvallen van de eurozone domineert de gedachten van beleggers. Het grote aantal mogelijkheden voor de afloop, – variërend van het volledig uiteenvallen tot alle combinaties van exits, faillissementen en aardverschuivingen –, en het feit dat wij niet weten hoe ernstig de gevolgen van elke mogelijke afloop zullen zijn, maken de waardering ontzettend moeilijk. Beleggers zijn dan ook bevreesd geworden voor gebeurtenissen met ‘staartrisico’ en zijn massaal overgeschakeld op activa die zij ‘veilig’ achten, zoals Duitse en Amerikaanse staatsobligaties. Het mooie van de stress op markt is dat die misschien de enige echte stimulans is voor de Europese beleidsmakers om in actie te komen. De obligatiemarkten waren het afgelopen jaar een belangrijke factor achter de regeringswisselingen in landen in moeilijkheden en zij hebben ook beleidsverbeteringen afgedwongen. De stress in de eurozone heeft op sommige momenten ook de kredietverlenende landen en de Europese Centrale Bank (ECB) tot actie aangezet. Maar de politici lopen voortdurend achter op de markten. Zij doen net genoeg om de laatste druk te keren, maar nooit genoeg om de crisis volledig op te lossen. Bijgevolg krijgen we een cyclus van crisis – – reactie – opluchting – en weer crisis–, wat natuurlijk de oorzaak is van het heen en weer geslingerd worden tussen optimisme en somberheid. Deze cyclus kan niet eeuwig blijven duren. De markten beseffen nu –, en de politici misschien ook, – dat er heel snel een totaaloplossing moet worden gevonden, omdat anders de euro zal instorten. Ons uitgangspunt in deze hele crisis was dat het historische momentum van het Europese project de slag zou winnen – en dat het bereiken van een vergelijk en verzoening tussen de landen zouden triomferen over kortzichtige eigenbelangen. Tijdens de diplomatische fase van de crisis, waarin de oplossingsmechanismen bij de euro-elite lagen, was dat een redelijke richtlijn. Maar zullen de politic, nu we in de democratische fase zitten, deze historische weg blijven volgen, of zullen zij gehoor geven aan hun eigen nationale achterban en het einde van de euro veroorzaken? Wij geloven dat zij verder zullen blijven aanmodderen. Of dat vol te houden is of niet, staat te bezien. Met vriendelijke groeten, Kevin L. Lecocq, Global Chief Investment Officer 26 juni 2012 Investment Insights juli 2012 Pagina 3

Stéphane Junod

Overzicht van EMEA Zullen de resultaten van de Griekse verkiezingen en de recente beslissing van de Federal Reserve om ‘Operation Twist’ te verlengen, volstaan om een langdurige rally van wereldwijde risicodragende activa te schragen? Wij zijn nog sceptisch. Om met Griekenland te beginnen, de vorming van een nieuwe ‘pro reddingsplan’ regering heeft zeker het risico van een wanordelijke exit uit de eurozone verminderd, maar zij lost niet een van de fundamentele problemen op die de regio teisteren. Ook al lijkt de kans dat dit jaar een land de eurozone verlaat sinds de Griekse verkiezingen te zijn gedaald (de markten schatten deze kans op minder dan 30 procent), toch blijft de kans dat een land in 2013 of daarna uitstapt hoog. De top van de G20 van midden juni was ook een teleurstelling, want er werden geen concrete maatregelen aangekondigd om de Europese crisis te bedwingen en de wereldwijde groei te ondersteunen. Maar de beleidsmakers lijken nu eindelijk wel te hebben beseft dat er mogelijk een dodelijke neerwaartse spiraal bestaat tussen landen en banken in moeilijkheden. In de persverklaring die na de vergadering in Los Lobos werd afgegeven, wordt plechtig beloofd dat “G20-landen uit de eurozone alle noodzakelijke beleidsmaatregelen zullen nemen… om de vicieuze cirkel tussen landen en banken te doorbreken”. De daaropvolgende top van de Europese Unie op 28 – 29 juni heeft enkele meer specifieke initiatieven in het kader van dit thema opgeleverd. Tot nu toe zijn alleen deeloplossingen voorgesteld, en elke vraag die beantwoord werd, roept een nieuwe, nog prangender vraag op. Het belangrijke debat over een ‘routekaart’ naar een fiscale/ monetaire Europese unie staat nog in de kinderschoenen, maar zal waarschijnlijk vooral over drie hoofdpunten gaan: 1) hoe kunnen we de impact van meer begrotingsdiscipline op de groei verzachten; 2) hoe kunnen we de monetaire unie aanvullen met een bankenunie; 3) hoe kunnen we vooruitgang boeken in de richting van een begrotingsunie (het lastigste onderdeel).

Wij geloven dat er de komende maanden vooral onzekerheid zal heersen. De Europese leiders zullen waarschijnlijk de stapsgewijze aanpak voortzetten, waarmee zij de crisis tot nu toe niet konden bedwingen. Een politieke reactie op de eurocrisis – of trouwens ook een economische schok – kan uiteindelijk alleen slagen als die een blijvende positief effect heeft op de reële economie en/of het financieel systeem. Dus in dat opzicht is een rally op basis van een politieke reactie een rally gebaseerd op hoop. Indien de verwachtingen van de markten geen werkelijkheid worden, zal de aanvankelijke rally uitdoven. In dat opzicht is het herhaaldelijk falen van de Europese beleidsmakers om de rente op obligaties van in moeilijkheden verkerende landen in de periferie van de eurozone duurzaam omlaag te krijgen de belangrijkste reden waarom rally’s van risicovolle activa niet voortduurden. In de VS zal de beslissing van de Federal Reserve om Operation Twist te verlengen waarschijnlijk geen effect van betekenis hebben in de zin van ondersteuning van de economie of verzwakking van de Amerikaanse dollar. Wat groei betreft, de omvang van de operatie is ‘slechts’ USD 267 miljard; ter vergelijking: het huidige programma heeft een omvang van USD 400 miljard, maar heeft niet geleid tot een sterke opleving van de economie (de groei van het Amerikaanse bbp bedroeg in het 1e kw van 2012 1,9 procent op jaarbasis). Wat het valutaeffect betreft, is het weinig waarschijnlijk dat ‘Operation Twist’ de dollar zal doen verzwakken, aangezien deze operatie geen invloed heeft op de omvang van de balans van de Federal Reserve. Het echte positieve element hier is het duidelijke teken dat de Federal Reserve bereid is om verdere maatregelen te nemen. Dat betekent dat in de komende maanden een volwaardig nieuw kwantitatief versoepelingsprogramma mogelijk is, vooral in het licht van de ‘begrotingsklif’, die in potentie de Amerikaanse economie weer in een recessie kan doen belanden. In dit klimaat geven wij de voorkeur aan een conservatieve houding ten aanzien van beleggen, zoals de laatste maanden geadviseerd, aangezien de onzekerheid over de situatie in Europa en de verzwakkende wereldwijde groei een voortvarende blootstelling aan risicovolle activa nog niet rechtvaardigen. Stéphane Junod, Head of Portfolio Management EMEA

Pagina 4 Investment Insights juli 2012

Macro-economische vooruitzichten Elke Speidel-Walz

Het risico van een faillissement van Griekenland blijft bestaan

Recente initiatieven van de eurozone zullen de onderliggende problemen niet oplossen

Aan monetaire of fiscale stimuleringsmaatregelen in de VS kunnen kosten zijn verbonden

De opkomende markten hebben nog speelruimte voor beleidsacties.

In de eurozone staan nu meerdere landen, – en niet alleen Griekenland, – onder toenemende druk van de markten, zij het om nogal uiteenlopende redenen. Het is duidelijk geworden dat de eurozone met haar diverse beleidsinitiatieven van de laatste twee jaar tijd heeft kunnen kopen, maar nu zijn meer fundamentele oplossingen nodig, en het blijkt moeilijk om te bepalen welke dat zijn. Ondertussen moesten ook de bbp-prognoses voor de VS neerwaarts bijgesteld worden en ontstaat er ook steeds grotere bezorgdheid over de ‘begrotingsklif’ –, de vermoedelijke impact van de dreigende intrekking van de fiscale stimuleringsmaatregelen in de VS.

Afgezien van Griekenland beseffen de leiders van de EU dat zij niet alleen het vertrouwen van de financiële markten in staatsobligaties van de eurozone moeten opbouwen, maar ook moeten aanzetten tot het nemen van groeibevorderende herstelmaatregelen. De groeivooruitzichten voor de eurozone zijn zeker niet goed. Figuur 1 laat zien dat de inkoopmanagers-indices van de eurozone, ofwel de PMI’s, nog ruim onder de 50 zitten, wat wijst op verwachtingen van verdere economische krimp. Figuur 2 plaatst de lage voorspelde groeipercentages in de eurozone in een geografische en historische context.

Beleidsbeslissingen in de eurozone worden moeilijker Door de uitslag van de verkiezingen in Griekenland van 17 juni lijkt de dreiging van een politiek vacuüm en het onmiddellijk verlaten van de eurozone (voorlopig) te zijn geweken. Maar de haast die de nieuwe Griekse coalitieregering maakt om opnieuw te onderhandelen over bestaande afspraken over schuldherstructurering herinnert er ons aan dat dit verhaal nog lang niet uit is en dat er nog altijd Griekse wanbetalingen mogelijk zijn.

De inkoopmanagersindices (PMI’s) van de eurozone wijzen nog steeds op verdere krimp in de toekomst Index

Verwerkende industrie

Diensten

Samengesteld

Politieke consensus bereiken over de noodzaak de economische groei te stimuleren, is relatief gemakkelijk, maar de sceptische reactie van de financiële markten op recente aankondigingen was begrijpelijk: men gelooft nauwelijks meer dat dergelijke eenmalige pakketten de problemen van de eurozone kunnen oplossen. In de plaats daarvan begint men steeds meer te beseffen dat met de diverse beleidsinitiatieven van de laatste paar jaar, die vaak bedoeld waren om het hoofd te bieden aan acute liquiditeitsrisico’s in diverse landen van de eurozone, tijd gekocht is, maar dat de fundamentele problemen nog steeds niet opgelost zijn. Het volgende stadium van de hervormingen – zal, anders dan vorige initiatieven, – gemakkelijk te identificeren financiële winnaars en verliezers moeten hebben. De potentiële bbp-groei in de G3-zone ligt ver onder de historische gemiddelden in procent 2011

60

4,0

56

3,5

2012v

2013v

Gemiddelde 1997– 06

Gemiddelde 1987– 96

3,0

52

2,5

48

2,0

44

1,5

40

1,0

36

0,5

32

0 2007

2008

2009

2010

2011

Figuur 1 Bronnen: Bloomberg Finance LP; Deutsche Bank, Global Investment Solutions. Per 26 juni 2012

VS

Eurozone

Japan

Figuur 2 Bronnen: Deutsche Bank, Global Investment Solutions; OESO “Economic Outlook”, april 2012. Per 26 juni 2012

In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstig rendement. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses, beleggingsdoelstellingen en / of verwachte rendementen zullen worden gehaald. Voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, opinies en hypothetische modellen die onjuist kunnen blijken.

Investment Insights juli 2012 Pagina 5

Elke Speidel-Walz / Macro-economische vooruitzichten – vervolg

VS: De industriële productie daalt, maar de bezettingsgraad is nog steeds hoog

Begrotingssaldi van de G7 en opkomende markten vergeleken in procent van het bbp

procentuele mutatie, van maand op maand (LHS); in procent (RHS) Industriële productie (LHS) Capaciteitsbenutting (RHS) 2 1 0

G7-landen 82

0

80

-1

78

-2

76

-1

74

-2

72 70

-3

68

-4 -5 2007

2008

2009

2010

-3 -4 -5 -6

66

-7

64

-8

2011

Opkomende markten

2011

2012v

2013v

Figuur 3 Bronnen: Deutsche Bank, Global Investment Solutions; Thomson Reuters Datastream. Per 26 juni 2012

Figuur 4 Bron: Schattingen van Deutsche Bank Global Markets. Per 26 juni 2012

Nog niet duidelijk is of de politieke processen van de eurozone, of de nationale regeringen, zich een akkoord over een dergelijk beleid kunnen veroorloven. De huidige politieke situatie geeft hier geen aanleiding tot vertrouwen: Duitsland wil nog steeds niet bijdragen aan de kosten van meerdere Europese reddingsplannen, de nieuwe Franse regering moet onderhandelen over enkele politieke bochten van 180 graden om zich te schikken in de nieuwe economische realiteit, de Italiaanse regering lijkt slechts beperkte tijd te hebben om beleidshervormingen door te voeren, en de richting die Spanje waarschijnlijk zal uitgaan, blijft erg duister.

doen. en ook omdat een verzwakt financieel systeem minder goed in staat zal zijn om een expansiebeleid op de rest van de economie over te dragen. Monetaire versoepeling kan in de loop der tijd ook de winstgevendheid van de banken ondermijnen, en betoogd wordt dat een lage korte- en langetermijnrente het risico kunnen doen toenemen dat opnieuw overmatige risico’s worden genomen.

Dus moet het ons niet hebben verbaasd dat de top van de eurozone van 28– 29 juni geen totaaloplossing heeft opgeleverd, hoewel plannen voor steun aan de banken en een noodfinanciering tijdelijk enige verlichting kunnen brengen. Er zijn nog altijd meer duurzame, op de langere termijn gerichte initiatieven nodig. Verdere beleidsversoepeling in de VS mogelijk De groeivooruitzichten voor de VS werden onlangs verder neerwaarts bijgesteld, niet alleen door de financiële markten, maar ook door de Federal Reserve. Ook de industriële productie daalde onlangs (figuur 3). Uit de laatste vergadering van de (FOMC) bleek dat de Fed geneigd is tot extra monetaire versoepeling in de komende maanden, naast de verlenging van ‘Operation Twist’ tot het einde van het jaar. Twee potentiële katalysatoren voor een nieuw rondje balansverlenging in de VS zijn gemakkelijk te identificeren: hetzij een financiële schok door een verdere destabilisering van de situatie rond de Europese staatsschulden; hetzij een verdere verzwakking van de binnenlandse cijfers van de VS, meest waarschijnlijk op de arbeidsmarkt. Echter, zoals in een recent onderzoeksrapport van de Bank for International Settlements (BIS) (in het laatste jaarverslag, gepubliceerd op 24 juni 2012) werd aangetoond, monetaire versoepeling kan zowel kosten als baten met zich meebrengen. Voor herstel vanuit een financiële crisis zal monetair beleid waarschijnlijk minder doeltreffend zijn omdat economische actoren met te grote schulden geen leningen willen aangaan om uitgaven te In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstig rendement. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses, beleggingsdoelstellingen en/of verwachte rendementen zullen worden gehaald.


Deze analyse versterkt het argument dat monetair beleid alleen niet alle problemen van de VS kan oplossen: het begrotingsbeleid moet ook een handje helpen. Maar hier bestaat, net als in Europa, bezorgdheid over hoe het Congres zal reageren en over de vraag hoe het evenwicht te bewaren tussen de risico’s van een groeivertraging en de vrees voor een ratingverlaging. Opkomende markten: nog steeds ruimte voor stimulerende beleidsmaatregelen De groei in de opkomende markten wordt afgeremd door bezorgdheid over de eurocrisis en groeiende twijfels over de sterkte van het herstel in de VS. Maar de aard en de omvang van deze groeivertraging verschillen sterk van die in de ontwikkelde economieën. In de meeste opkomende markten zijn de groeipercentages slechts licht gedaald van iets boven hun groeipotentieel op lange termijn tot iets dichter erbij. In Europa en (in mindere mate) in de VS is de groei daarentegen gedaald tot onder een al laag potentieel groeipercentage. Bovendien is er in vele grote opkomende markten (met name in China en Brazilië) nog veel ruimte voor een fiscaal en monetair beleid dat, indien nodig, kan worden gebruikt om de binnenlandse economieën te stimuleren. Gemiddeld is de beleidsrente in de opkomende markten nog altijd hoger dan neutraal (d.w.z. het monetair beleid is er strak) en de betere inflatievooruitzichten kunnen worden gebruikt om renteverlagingen te rechtvaardigen. Dit staat in sterke tegenstelling tot de eurozone, de VS en Japan, waar de rente al bijna nul is. Er is ook nog enige fiscale speelruimte in veel opkomende markten in Azië (behalve in India en Maleisië) en in Brazilië en Mexico. Dat betekent dat er ruimte is om, indien nodig, over te gaan tot fiscale stimuleringsmaatregelen. In figuur 4 worden de begrotingssaldi van opkomende markten vergeleken met die van de G7-landen.

Overzicht van prognoses en actuele gegevens Cijfers bbp-groei

Inflatie

in procent

Officiële basisrente, in procent

in procent

VS Eurozone VK Japan Azië zonder Japan Latijns-Amerika EMEA Wereld

2011

2012

2013

1,7 1,5 0,7 -0,7 7,3 4,3 4,7 3,6

2,3 -0,4 0,3 3,1 6,4 3,2 3,3 3,2

2,6 0,2 2,0 1,2 6,9 4,0 3,9 3,6

Begrotingssaldo’s in procent van bbp

officieel, in procent

VS Eurozone VK Japan Azië zonder Japan Latijns-Amerika EMEA

2011

2012

2013

3,1 2,7 4,5 -0,3 6,0 8,4 6,5

2,3 2,5 2,8 0,5 4,1 7,7 5,5

2,5 1,7 2,1 -0,1 4,3 7,8 6,1

Actueel* 3-maands 12-maands VS (Fed-rente) Eurozone (Ref.-rente) VK (Basisrente) Japan (Ref.-rente)

0,25

0,25

0,25

1,00

0,50

0,50

0,50

0,50

0,50

0,10

0,10

0,10

Saldo’s op de lopende rekening in procent van bbp

in procent van bbp

in procent van bbp


2011

2012

2013

-8,3 -4,1 -8,3 -10,0 -2,9 -2,2 -0,4

-6,2 -3,2 -5,6 -10,1 -2,9 -1,9 -0,2

-5,1 -2,5 -6,0 -9,2 -2,6 -1,8 -0,1


2011

2012

2013

-3,1 0,0 -1,9 2,1 2,0 -0,7 2,4

-3,1 -0,1 -2,0 2,0 1,3 -1,4 2,2

-3,1 0,1 -1,9 2,6 1,1 -1,6 1,7

Markten Aandelen

Rendementen van Key staatsobligaties (10-jaars)

niveau van de indices

Actueel* 3-maands 12-maands VS (S&P 500) Eurozone (EuroSTOXX 50) Duitsland(DAX) VK(FTSE100) Japan(Nikkei) Azië zonder Japan (MSCI, $) Latijns-Amerika (MSCI, $)

1.320 2.128

1.390 2.200

1.450 2.400

6.137 5.447 8.664 465

6.425 5.700 8.900 515

7.050 6.025 9.350 535

3.370

3.625

3.800

Valuta’s

in procent

Actueel* 3-maands 12-maands Actueel* 3-maands 12-maands

VS Eurozone VK Japan

1,63 1,50 1,68 0,83

1,90 1,80 2,10 1,00

2,50 2,00 2,65 1,25

EUR/USD USD/JPY EUR/CHF GBP/USD EUR/GBP

1,25 79,46 1,20 1,56 0,80

1,21 80,00 1,20 1,51 0,80

1,30 85,00 1,20 1,57 0,83

De cijfers in de kolommen ‘2011’ en ‘actueel’ zijn feitelijke cijfers De cijfers in de kolommen ‘2012’, ‘2013’, ‘3-maands’ en ’12-maands’ zijn onze prognoses per 26 juni 2012. Lichtblauw gekleurde prognoses wijzen op opwaartse bijstellingen en cursief gedrukte prognoses wijzen op neerwaartse bijstellingen van de cijfers die in Investment Insights van vorige maand gepubliceerd zijn. *Per 26 juni 2012.

Grondstoffen Actueel* 3-maands 12-maands Olie (USD, WTI) 79 Goud (USD) 1.575

90 1.650

100 1.750

Bronnen: Deutsche Bank, PWM Global Investment Committee; Deutsche Bank, Global Markets. In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstig rendement. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses of streefcijfers zullen worden gerealiseerd. De voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen of analyses die onjuist kunnen blijken.


Red Dominance, 1977 door Bridget Riley bij Deutsche Bank te Londen © Bridget Riley Foto: John Wildgoose, 2012

Onze visie Arnaud de Servigny

Risicovolle activa staan nog steeds onder druk, maar in afwachting van beleidsinterventie

Ons Global Investment Committee (GIC) hield tijdens zijn vergadering op 26 juni 2012 rekening met waarschijnlijke reacties van de beleidsmakers op langzamere groei en de mogelijke impact daarvan op individuele activaklassen.

Het jaarlijkse groeipotentieel van het bbp van diverse economieën in procent

2001– 2007

2012– 2017

2018– 2030

2031– 2050

4,0

Eurozone: nog geen verlichting in zicht voor risicovolle activa Europa wordt nu geconfronteerd met een combinatie van: — een verdere verzwakking van zijn banksysteem (dat het al moeilijk heeft om de economische activiteit doeltreffend te financieren); — stijgende werkloosheid in Spanje, Italië en Frankrijk (het werkloosheidspercentage in Frankrijk en Italië ligt nu boven de 10 procent, en dat in Spanje is nog veel hoger); — bezuinigingsmaatregelen, die noodzakelijk zijn om de nog altijd zeer grote tekorten te bedwingen, ten nadele van zowel de groei van het bbp als het functioneren van ondernemingen. In deze context lijkt de groeiverwachting in de meeste economieën van de eurozone nog enige tijd in het beste geval onder de 1,5 procent te zullen blijven (figuur 1) en dalen de winstprognoses van de bedrijven in de eurozone sneller dan in de VS of Japan (figuur 2). Het komt dan ook niet als een verrassing dat het beleggerssentiment zwak, en de risicoaversie hoog is. De relaties tussen de verschillende markten blijven uiteenlopen: een opvallende trend was onlangs dat Franse aandelen het minder goed deden dan de Duitse aandelen. De komende maand zal er veel gediscussieerd worden over mogelijke beleidshervormingen in de eurozone. De Europese top van 28 –29 juni zal bijvoorbeeld gevolgd worden door een stemming over hervormingen van de arbeidsmarkt door het Italiaanse parlement en de goedkeuring van het Europese ‘begrotingspact’ in de Duitse Bondsdag. Dan volgt een vergadering van de Europese Centrale Bank (ECB), die zal beslissen of zij de rente zal verlagen, en overleg over het al dan niet houden van een enquête over de leningen van de ECB om de effectiviteit van haar Langlopende Herfinancieringstransacties (LRTO’s) te beoordelen. Ondanks de diverse initiatieven die voortvloeiden uit de top van 28 – 29 juni , denken wij dat wezenlijk meer duidelijkheid over de institutionele processen en/of het toezicht op de begrotingen in de eurozone enige tijd zal vergen. Er kan alleen meer duidelijkheid komen als alle landen erkennen dat er geen pijnloze oplossingen meer beschikbaar zijn via het creëren van nog meer nieuwe ad hoc structuren. Maar pas wanneer zij een echte dialoog aangaan over hoe de pijn eerlijk kan worden verdeeld, wordt een stap in de goede richting hebben genomen. Dat zou kunnen leiden tot een drastischere aanpak van het probleem door de elite van de eurozone.

3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 Duitsland

Italië

Frankrijk

Spanje

Portugal

Figuur 1 Bronnen: Deutsche Bank, Global Investment Solutions; OESO “Economic Outlook”, uitgave 2012/1. Per 20 juni 2012

wellicht ook woeligere tijden tegemoet. In de aanloop naar het einde van het jaar ligt de klemtoon steeds sterker op de volgende algemene verkiezingen. Daardoor is het veel moeilijker voor de huidige regering om impopulaire, maar broodnodige economische maatregelen door het parlement te loodsen en uit te voeren. Frankrijk is ook een serieuze ‘issue’. De nieuwe regering begint te beseffen hoe kritiek de situatie is als gevolg van stijgende werkloosheid, verzwakkende nationale topbedrijven, een groot begrotingstekort, een slechts zeer bescheiden groei van het bbp en de dalende koopkracht van de middenklasse. En dat terwijl het bijna zover is dat de belastingen verder worden verhoogd . Eén lichtpuntje bij dit alles is echter dat Frankrijk zou kunnen worden aangemoedigd om zijn houding meer af te stemmen op die van zijn Europese partners, en meer in het bijzonder die van Duitsland. Al met al gaan wij er in ons belangrijkste scenario voor de eurozone van uit dat ons een rit met nogal wat ups en downs te wachten staat, maar zonder grote ongelukken. Daardoor zullen risicovolle activa in Europa waarschijnlijk op hun huidige lage peil blijven staan.

Bovendien zijn diverse belangrijke wezenlijke ‘issues’ nog steeds niet opgelost. De toekomst van Griekenland blijft onduidelijk. De macht van het nationale bestuur is beperkt door de lastige nasleep van de recente verkiezingen. Italië gaat In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstig rendement. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses, beleggingsdoelstellingen en / of verwachte rendementen zullen worden gehaald. Voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, opinies en hypothetische modellen die onjuist kunnen blijken.


Arnaud de Servigny / Onze visie op de woningmarkt – vervolg

De ramingen van de bedrijfswinsten worden neerwaarts ijgesteld procentuele mutatie

Herziening tijdens de laatste twee maanden

Herziening vorige maand

Japan (TOPIX) Italië (MIB 40) AC Azië excl. Japan (MSCI) Zwitserland (SMI) Frankrijk (CAC 40) VS (S&P 500) VK (FTSE 100) EMEA (MSCI) Europa (STOXX) Duitsland (DAX) Euro STOXX 50 EURO STOXX OM Latijns-Amerika MSCI) Spanje (IBEX 35) -16 -14 -12 -10

-8

-6

-4

-2

0

Figuur 2 Bronnen: Deutsche Bank, Global Investment Solutions; Thomson Reuters I/B/E/S. Per 20 juni 2012

Een herstel van de aandelen is mogelijk dichterbij in de VS In de VS zal de groei waarschijnlijk ook gematigder zijn. De groeiprognose van Deutsche Bank voor het bbp van de VS in 2012 is neerwaarts bijgesteld tot onder de 2,5 procent (figuur 3) en de ramingen van de bedrijfswinsten gaan nu uit van zeker niet meer dan een enkelcijferige groei . Intussen dalen de voorlopende indicatoren en de verrassingsindexen steeds verder (figuur 4 illustreert dit voor de Economic Surprise Index van Citigroup). In de komende tijd zijn de twee belangrijkste bedreigingen waarvoor de Amerikaanse economie staat een verdere achteruitgang van de Europese situatie en de mogelijkheid dat het huidige soepele begrotingsbeleid in de VS wordt stopgezet. In feite zouden volgens onze analyse de directe gevolgen van dit laatste voor het bbp van de VS heel goed een groter punt van zorg kunnen zijn, want daardoor zou de groei van het bbp ongeveer 4 procentpunten lager kunnen uitvallen. De directe effecten van het volledig uit de hand lopen van de Europese crisis zouden het bbp van de VS misschien met ongeveer 1 procentpunt doen dalen, maar de indirecte gevolgen zouden de groei in de VS natuurlijk verder kunnen belemmeren. Ondanks deze zorgen over de VS denken wij niet dat we ons in een fase bevinden waarin aandelen moeten worden vermeden. Wellicht zijn we zelfs niet ver meer verwijderd van een opleving van aandelen, want de waarderingen zijn momenteel bijzonder laag. Bovendien zullen lagere grondstoffen- en energieprijzen de consumentenuitgaven , het moreel en de industriële productie waarschijnlijk aanzwengelen. De Amerikaanse huizensector biedt enige reden tot hoop en als deze trend bevestigd wordt, zou hij een gunstige invloed kunnen hebben op zowel de werkloosheid als, via een gunstig ‘welvaartseffect’ , op individuen.

In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstig rendement. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses, beleggingsdoelstellingen en / of verwachte rendementen zullen worden gehaald.


Wanneer wij de Amerikaanse aandelensectoren iets grondiger bekijken, geeft het huidige klimaat van economische zwakte, dat gepaard gaat met een sterkere Amerikaanse munt, lage rente en een vlakke rendementscurve , minder steun aan cyclische aandelen, multinationals en financiële aandelen dan voorheen. Mogelijk oogt ook de technologiesector op korte termijn relatief zwak, want wij verwachten in de loop van de zomer geen lancering van nieuwe kaskrakerapplicaties /producten, hoewel wij voor deze sector ons ‘high conviction idea’ voor de middellange en lange termijn handhaven (pagina 18). Drie punten ter overweging voor Chinese aandelen In Azië, en vooral in China, is er een duidelijke vertraging aan de gang. Dat blijkt duidelijk uit alle cijfers: in China bedraagt de groei van het bbp momenteel minder dan 8 procent, de consumentenuitgaven en de groeipercentages van belegd vermogen waren sinds mei 2007 niet zo laag, en de inflatie komt dicht bij een dieptepunt van 2,5 procent. Het goede nieuws bij deze middelmatige cijfers is dat zij een beleidsinterventie hebben uitgelokt in de vorm van gemakkelijker verkrijgbaar krediet. De kredietverlening is– alleen al tussen april en mei met 15 procent toegenomen. Teleurstellende cijfers zullen waarschijnlijk ook leiden tot een nieuw pakket stimuleringsmaatregelen, d.w.z. actievere investeringen in infrastructuur , gestimuleerd door de centrale overheid. Ten aanzien van het aandelenrisico moet u wat China betreft drie punten voor ogen houden. Ten eerste zijn de koersen van Chinese aandelen mogelijk nog niet helemaal aangepast aan de nieuwe economische situatie, want wij hebben gemerkt dat bedrijfsanalisten pessimistischer zijn dan de markt ten aanzien van de verwachte winstgroei. Ten tweede is de uitkomst onzekerder voor de banken, die mogelijk niet ten volle profiteren van de kredietexpansie in de context van de van overheidswege gereguleerde kredietverlening en depositorentes waarin de daaraan verbonden risico’s misschien niet helemaal ingecalculeerd zijn. Aangezien banken ongeveer 50 procent van sommige lokale indices vertegenwoordigen, kan dat belangrijk zijn. Ten slotte zal een stimuleringspakket dat met name gericht is op infrastructuur zeer waarschijnlijk vooral overheidsbedrijven bevoordelen (SOE’s), waardoor de particuliere economie minder nadrukkelijk zou profiteren. In deze situatie zijn wij op de korte termijn voorzichtig ten aanzien van Chinese aandelen, maar wij denken dat zij uiteindelijk zouden kunnen profiteren van meer groei dankzij een beter sentiment, op voorwaarde dat de situatie in Europa grotendeels onder controle blijft. Bereid u voor om – zowel op positieve als op negatieve ontwikkelingen te kunnen reageren Per saldo blijft de internationale economische situatie dus onzeker en de implicaties daarvan voor risicovolle activa zien er op korte termijn misschien niet helemaal gunstig uit. Hoewel wij voorzichtig moeten zijn, moeten we ons wel voorbereiden om te kunnen reageren, want bij de huidige lage waarderingen zou de

Prognose van bbp van de VS door de Deutsche Bank

Trends in de Economic Surprise Index van Citigroup vergeleken met de S&P 500

in procent, op jaarbasis, tenzij anders vermeld Vroegere prognose

Huidige prognose

Citigroup Economic Surprise Index (LHS) S&P 500 Index (RHS)

3,5

2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 Q1 2012

Q2 2012

Q3 2012

Q4 2012

Q1 2013

Q2 2013

1.600

125 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 -125 -150

3,0

2012*

2013**

*Q4 2012/Q4 2011 **Q4 2013/Q4 2012 Figuur 3 Bron: Deutsche Bank, Global Markets. Per 26 juni 2012

minste hoop op een verbetering in het macro-economische plaatje een flinke rally kunnen uitlokken. Met andere woorden, vanuit waarderingsperspectief weegt het stijgingspotentieel duidelijk zwaarder door dan het dalingspotentieel, maar vanuit macro-economisch perspectief blijft de kans op een verdere verslechtering, hoewel niet overheersend, op korte termijn aanzienlijk, wat de waarderingen laag houdt. Wijzigingen in de assetallocatie Om tot onze aanbevelingen voor de assetallocatie te komen, volgen wij ons gestructureerde beleggingsproces, waarin drie types van analyses of ‘pijlers’ gecombineerd worden, zoals hieronder beschreven. De eerste pijler, waarin de visies van de GIC-leden verwerkt zijn, suggereert dat wij de totale allocatie aan risicovolle activa op het huidige niveau moeten handhaven, maar de hoeveelheid cash in portefeuille moeten verminderen en dit geld aan het werk moeten zetten. De tweede pijler, die naar macro-economische indicatoren, waarderingen en technische marktgegevens kijkt, suggereert dat wij vooral meer nadruk moeten leggen op bedrijfskredieten. Hij maant tot voorzichtigheid ten aanzien van grondstoffen. De derde pijler, die tot doel heeft wijzigingen in beleggingsstructuren op te sporen, geeft aan dat wij voorzichtig moeten blijven in het nemen van risico. Op basis van de inbreng van deze drie pijlers heeft het GIC besloten de allocatie aan cash in de modelportefeuille van het GIC met 4 procentpunten te verlagen en de allocatie aan

1.500 1.400 1.300 1.200 1.100 1.000 900 800 700 600 2007

2008

2009

2010

2011

2012

Figuur 4 Bron: FactSet. Per 20 juni 2012

bedrijfskredieten en vastrentende staatsobligaties uit opkomende markten elk met 2 procentpunten te verhogen. Het GIC wilde geen hogere allocatie aan staatsschuld uit ontwikkelde markten omdat deze activaklasse momenteel zeer duur lijkt voor veilige kernactiva en heel onvoorspelbaar, vergeleken met andere staatsobligaties uit ontwikkelde markten. Risico- en valutabeheer Uit het oogpunt van risicobeheer is de geneigdheid van het GIC om afdekkingstransacties te sluiten, afgenomen in vergelijking met de laatste vergadering van 29 mei. Wij denken immers dat er niet één onmiddellijk risico van een gebeurtenis is, die van even groot belang is als de Griekse verkiezingen van half juni. Voor wat valuta’s betreft, de euro lijkt weliswaar in een dalende trend te zitten, maar het GIC heeft toch besloten om geen structurele afdekking aan te bevelen ten opzichte van de Amerikaanse dollar, want het meent dat de problemen met het begrotingstekort in de VS (zoals hierboven besproken) de toekomstige ontwikkeling van de dollar onzeker maken. Ten aanzien van valuta’s uit opkomende markten is het GIC voorzichtig, gezien de economische vertraging en dalende grondstoffenprijzen. Eén nieuw ‘high conviction idea’ Ten slotte heeft het GIC besloten om alle bestaande ‘high conviction ideas’ te handhaven (pagina 15). Het GIC heeft ook een nieuw ‘high conviction idea’ over de Master Limited Partnerships (MLP’s) gelanceerd. Dit zou een interessante manier kunnen zijn om enige blootstelling te verkrijgen aan middelmatig risicodragende activa in een sector (olie- en gastransport in de VS), waarvan de opbrengst relatief voorspelbaar is en die momenteel aantrekkelijk geprijsd lijkt. In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstig rendement. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses, beleggingsdoelstellingen en / of verwachte rendementen zullen worden gehaald. De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden.


Door het GIC voor juli 2012 aanbevolen assetallocatie Activaklasse

Wijziging*

Aanbevolen weging (vanaf 26 juni 2012)

Liquide middelen Staatsobligaties ontwikkelde markten Bedrijfsobligaties ontwikkelde markten Obligaties opkomende markten

- 4% geen wijziging +2% +2%

12% 9% 23% 9%

} 53%

Aandelen ontwikkelde markten Aandelen opkomende markten

geen wijziging geen wijziging

20% 14 %

} 34%

Absoluut rendement en valuta’s Grondstoffen

geen wijziging geen wijziging

9% 4%

} 13%

100%

100%

Totaal

Bron: Deutsche Bank, PWM Global Investment Committee (GIC). Per 26 juni 2012. De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden.

*T.o.v. de assetallocatie na onze vergadering van 29 mei 2012.

Assetallocatie gedurende het bestaan van de GIC-portefeuille in procent 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

CashLiquide middelen Staatsobligaties ontwikkelde markten Bedrijfsobligaties ontwikkelde markten Obligaties opkomende markten Aandelen uit ontwikkelde markten Aandelen uit opkomende markten Absoluut rendement & valutamarkten Grondstoffen 2010

2011

Bron: Deutsche Bank, Global Investment Solutions. Per 26 juni 2012

De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden. Het assetallocatieproces wordt op pagina 11 beschreven.


2012

‘High conviction ideas’ Nieuw ‘high conviction idea’ Overzicht van de resultaten Evaluatie van bestaande ‘high conviction ideas’

Weihnachtsstern, 2003 door Wolfgang Tillmans bij Deutsche Bank, Frankfurt © Wolfgang Tillmans Foto: John Wildgoose, 2012

Nieuw ‘high conviction idea’ Larry V. Adam

Master Limited Partnerships (idee gelanceerd op 26 juni 2012)

Het rendement op MLP’s is de laatste tijd in vergelijking met 10jaars schatkistpapier historisch hoog

Master Limited Partnerships (MLP’s) zijn commanditaire vennootschappen in de VS die aan een beurs verhandeld worden. Aangezien de hoofdactiviteit van de MLP’s het transport, de opslag en de verwerking van energie is, bestaat er doorgaans een relatief sterke correlatie met de grondstoffenprijzen.

12

in procentpunten Dividendrendement Alerian MLP Rendement op 10-jaars Amerikaans schatkistpapier Verschil tussen het dividendrendement van MLP’s en het rendement op 10-jaars schatkistpapier 14 10

In de huidige situatie waarin rendement ver te zoeken is, kunnen MLP’s aantrekkelijk zijn. Het rendement van de Alerian MLP Index bedraagt momenteel ongeveer 6 procent, een aantrekkelijk rendement vergeleken met dat van traditionele aandelen en obligaties. Meer in het bijzonder, het verschil tussen het rendement op MLP’s en het rendement op 10-jaars schatkistpapier uit de VS heeft het hoogste niveau sinds juni 2009 bereikt (figuur 1). Op korte termijn zal de koers van MLP’s waarschijnlijk bepaald worden door de vooruitzichten voor grondstoffen en de risicobereidheid. Wij geloven dat de recente daling van MLP’s een aantrekkelijk instapmoment biedt voor beleggers, want wij denken dat de markt al een grotere kans op een wereldwijde recessie inprijst dan gerechtvaardigd is. Op langere termijn bieden MLP’s niet alleen een aantrekkelijk rendement, maar zij zijn ook een goede manier om blootstelling aan grondstoffen aan portefeuilles toe te voegen, deels omdat hierdoor het ‘doorrolrisico’ beperkt wordt dat gepaard gaat met het aanhouden van grondstoffenposities met een kortere looptijd.

8 6 4 2 0 -2 2007

2008

2009

2010

2011

Figuur 1 Bron: Bloomberg Finance LP. Per 26 juni 2012

Voor een duurzame opleving van MLP’s zullen desalniettemin waarschijnlijk positieve vooruitzichten voor de eurozone nodig zijn. Een wereldwijd gecoördineerde monetaire beleidsversoepeling zou wellicht ook de grondstoffenprijzen, en dus MLP’s, ten goede komen. Het risico bestaat dat men het niet eens wordt over coherente oplossingen voor de schuldencrisis in de eurozone en dat de wereldwijde economische vooruitzichten verder verzwakken. In dat geval zouden MLP’s in lijn met de grondstoffenprijzen en risicovolle activa onder neerwaartse druk kunnen komen.

‘High conviction ideas’ zijn mogelijk niet geschikt voor alle beleggers. In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstig rendement. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses, beleggingsdoelstellingen en /of verwachte rendementen zullen worden gehaald.


Overzicht van de resultaten ‘High conviction ideas’ Instapdatum

Beweegreden

Referentie-index

Resultaten sinds de instapdatum

Master Limited Partnerships (MLP’s)

26 juni 2012

Kunnen een goede manier zijn om blootstelling aan grondstoffen aan portefeuilles toe te voegen via Ameri-kaanse energietransportbedrijven met een aantrekkelijk rendement, vooral ten opzichte van Amerikaans schatkistpapier. In de recente koersdalingen van MLP’s is wellicht een te grote kans op een wereldwijde recessie ingeprijsd.

Alerian MLP Index*

n.v.t.

Kortlopende Franse OAT’s/ langlopende Britse Gilts

29 mei 2012

De huidige waarderingen voor Franse staatsobligaties vallen niet te rijmen met de Franse macro-economische situatie. Britse staatsobligaties profiteren mogelijk van de perceptie dat ze de status van “veilige haven“ verdienen en van de appreciatie van het pond sterling.

10-jaars OAT’s vs. 10-jaars Gilts**

Duitse mid caps vs. Duitse large caps

29 mei 2012

’Wallet commerce’technologie

26 maart 2012

Mobiele betalingen, ofwel ‘Wallet commerce’, zullen in een aantal sectoren kansen op lange termijn bieden.

n.v.t.

n.v.t.

Aandelen met groot herstelpotentieel

30 januari 2012

Het opsporen van bedrijven die mogelijk relatief goed herstellen van de prijsdalingen in 2011.

n.v.t.

n.v.t.

Amerikaanse aandelen die een hoog dividend uitkeren

30 januari 2012

Het dividendthema heeft nog steeds een brede basis.

S&P 500 High Yield Dividend Aristocrats Index*

Amerikaanse hoogrentende obligaties

27 oktober 2011

Sterke balansen rechtvaardigenratingverhogingen en doen lagere wanbetalingspercentages verwachten,in de veronderstelling dat de binnenlandse economische vooruitzichten in de VS niet sterk achteruitgaan.

Barclays US High Yield Index*

Amerikaanse technologieaandelen

26 april 2011

Sterke outperformance sinds de lancering, ondanks recente dalingen, maar winstmomentum, beleggersvriendelijke uitkeringen en waarderingen nog steeds aantrekkelijk.

S&P Information Technology Index*

Grote Duitse MDAX-bedrijven hebben een grotere exportblootstelling aan de VS en Aziatische opkomende markten dan de topaandelen van de DAX, wat in het huidige onzekere eurozoneklimaat aantrekkelijk kan zijn. De waarderingen zien er nog steeds aantrekkelijk uit, ondanks de recente outperformance van de MDAX.

* Idee van totaalrendement, waarbij de resultaten afgemeten worden aan de winst/het verlies ten opzichte van de benchmark, uitgedrukt in USD. De vermelde prestaties gelden vanaf de opgegeven instapdatum tot 26 juni 2012.

MDAX vs. DAX**

geeft winst aan

geeft verlies aan

‘High conviction ideas’ zijn mogelijk niet geschikt voor alle beleggers. ** Idee voor relatief rendement, gebaseerd op de relatieve prestaties van de twee benchmarks, uitgedrukt in USD. De vermelde prestaties gelden vanaf de opgegeven instapdatum tot 26 juni 2012.

In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstig rendement. Er kan niet worden gegarandeerd dat prognoses, beleggingsdoelstellingen en / of verwachte rendementen zullen worden gehaald.


Evaluatie van andere ‘high conviction ideas’ Larry V. Adam, Megan Horneman, Elke Speidel-Walz, Paul Wharton

Evaluatie van bestaande ideeën Kortlopende Franse OAT’s/ langlopende Britse Gilts (idee gelanceerd op 29 mei 2012) Tegenover de onzekere vooruitzichten voor Franse staatsobligaties (Obligations Assimilables du Trésor, OAT’s) staan relatief positieve vooruitzichten voor Britse Gilts. De AAAschuldrating van Frankrijk lijkt niet te rijmen met de fundamentals, en er zijn nog geen overtuigende plannen om het Franse begrotingstekort te reduceren; daarentegen zullen de Britse plannen om het tekort terug te dringen het aanbod van Gilts waarschijnlijk beperken tot een vrij laag niveau, en meer kwantitatieve versoepeling door de Bank of England zou ook van pas komen. Toen wij dit idee lanceerden, zeiden we dat de dynamiek erachter zich waarschijnlijk vrij snel zou openbaren. Dat was tot op zekere hoogte het geval. Britse Gilts zijn vanaf de lanceringsdatum tot 22 juni 60 bp gestegen en OAT’s zijn 58 bp gedaald. De positieve spread van 118 bp tussen de twee werd echter gedeeltelijk tenietgedaan door de appreciatie van de euro ten opzichte van het pond sterling, die 32 bp bedroeg Wij denken dat dit ’high conviction idea’ waarschijnlijk een positief rendement zal blijven opleveren in de diverse mogelijke scenario’s voor de eurozone. Snellere stappen in de richting van een begrotings- en/of bankunie in de eurozone zouden waarschijnlijk tot gevolg hebben dat het rendement op Franse (en het Duitse) obligaties zou stijgen tot een nieuw gemiddelde voor de eurozone; omgekeerd zou escalatie van de huidige schuldencrisis in de eurozone het rendement op Franse OAT’s waarschijnlijk onder druk zetten, zoals in Spanje en Italië al is gebeurd.

Duitse mid caps vs. Duitse large caps (idee gelanceerd op 29 mei 2012) Duitse mid caps spelen een grote rol in de industriële basis van Duitsland en hun export is goed gespreid over de geografische markten. In feite gaat 40 procent van de afzet van de 10 grootste midcap-bedrijven (volgens de MDAX Index) naar de VS of Azië; voor de 10 grootste largecap-bedrijven (in de DAX Index) is dat 32 procent. Deze spreiding kan bijzonder aantrekkelijk zijn wanneer de vooruitzichten voor vele Europese markten onzeker zijn. Bovendien zijn de winstramingen voor de MDAX de laatste maanden licht opwaarts bijgesteld, terwijl de winstramingen voor de DAX neerwaarts zijn herzien. Hoewel we positief blijven over het absolute rendement van Duitse mid caps op de middellange termijn, zou het kortetermijnrendement in absolute zin slecht kunnen zijn door de situatie waarin de eurozone thans verkeert. Om deze reden suggereerden wij bij de lancering dat dit als een structureel idee voor de langere termijn moest worden beschouwd en dat dit idee het best kon worden geïmplementeerd als een relatieve transactie van de MDAX ten opzichte van de DAX. Het absoluut rendement in de vier weken sinds dit idee gelanceerd werd, heeft aangetoond waarom deze voorzichtigheid noodzakelijk was: in absolute cijfers daalde de MDAX begin juni, alvorens later in de maand gedeeltelijk te herstellen. Relatief gezien, presteerde de MDAX beter dan de DAX tijdens de eerste drie weken na lancering van het idee, maar de laatste tijd ontwikkelden de twee indexen zich meer synchroon. Wij denken dat de MDAX mogelijk weer beter gaat presteren als de bezorgdheid over de groei in China en heel Azië begint af te nemen.



’Wallet commerce’-technologie (idee gelanceerd op 26 maart 2012) Een aantal spelers concurreren met elkaar om de technologie te leveren waardoor iemand een aantal betalingen met zijn/mobiele telefoon kan verrichten in plaats van contant of met een gewone creditcard. Het aantal sectoren dat hierbij betrokken kan zijn, is groot. Om een beeld te schetsen van het idee voor de lange termijn stellen wij voor om deze sectoren in vier categorieën onder te verdelen: verwerkers van betalingen, eigenaars van technologie, leveranciers van communicatie/systemen en grootgebruikers, inclusief winkels. De doorstroomstructuur van het thema houdt in dat er vroege winnaars kunnen zijn (de eigenaars van de technologie) en late winnaars (grootgebruikers) in de levenscyclus van dit idee. Er kunnen ook bredere, sectoroverschrijdende thema’s ontstaan, bijvoorbeeld rond de vraag of deze technologie iets verandert aan de bestedingsbereidheid van consumenten. Maar de opkomst van deze thema’s zal kwetsbaar blijven voor de ontwikkelingen op de markt in totaliteit en de algemene risicoperceptie: veel aandelen van leveranciers van communicatieapparatuur, producenten van internetsoftware en service providers zijn begin juni aanzienlijk gedaald, toen de risicoaversie en de kapitaaluitstroom toenamen.

Amerikaanse aandelen die een hoog dividend uitkeren (idee gelanceerd op 30 januari 2012) In de periode vanaf de lancering van dit idee tot 22 juni is de S&P Dividends Aristocrats Index in absolute cijfers gestegen, en hij deed het ook beter dan de bredere S&P 500 index. De belangrijkste positieve factor was de lagere ‘bèta’ van de Dividend Aristocrats Index vergeleken met die van de S&P 500 (m.a.w. de relatief lage volatiliteit van de aandelen daarin), die geleid heeft tot relatief betere resultaten in de recente problematische marktsituatie. Aangezien er macro-economisch neerwaartse risico’s blijven bestaan (het duidelijkst in de eurozone), verwachten wij dat de Dividend Aristocrats Index beter zal blijven presteren dan de S&P 500, aangezien beleggers selectiever worden in hun aandelenbeleggingen. Vooral aandelen die een hoog dividend uitkeren, veel cash op hun balans hebben en kunnen bogen op een geschiedenis van systematische dividendgroei en gunstige winstprognoses, kunnen bijzonder aantrekkelijk lijken. Nu de rente lager dan ooit is, lijken dividend uitkerende aandelen bovendien zowel in absolute termen als ten opzichte van obligaties aantrekkelijk.

Aandelen met groot herstelpotentieel (idee gelanceerd op 30 januari 2012) Toen we dit idee in januari 2012 lanceerden, was duidelijk dat de in 2011 wereldwijd escalerende macro-economische risico’s de aandelenkoers van gezonde en welvarende bedrijven naar beneden haalden, gelijk aan die van bedrijven die er slechter voor stonden. Aangenomen werd dat deze aandelen bij marktherstel een bovengemiddelde groei zouden vertonen. Om deze aandelen in kaart te brengen, zouden een hoge kredietrating, een grote beurskapitalisatie en een sterke merkbekendheid als gunstige factoren kunnen worden beschouwd, naast een aanzienlijk disagio ten opzichte van hun historische koers /winstverhouding en misschien een hoog dividendrendement. Wij blijven positief ten aanzien van dergelijke internationale largecap-bedrijven, maar nu de problemen in de eurozone erger worden, doen de koersen van veel van dergelijke aandelen in het VK, Frankrijk en Spanje het nog altijd bedroevend slecht. Maar nu de beleggers door hun grotere risicoaversie steeds selectiever worden, zouden de hierboven beschreven positieve fundamentele factoren de vraag van beleggers naar deze aandelen kunnen doen toenemen.


Investment Insights juli 2012 Pagina

Larry V. Adam, Megan Horneman, Elke Speidel-Walz, Paul Wharton / Evaluatie van andere ’high conviction ideas’– – vervolg

Amerikaanse hoogrentende obligaties (idee gelanceerd op 27 oktober 2011)

Amerikaanse technologieaandelen (idee gelanceerd op 26 april 2011)

‘High yield’ obligaties hebben het van meet af aan goed gedaan, zowel absoluut gezien als ten opzichte van Amerikaans 5-jaars schatkistpapier. De Barclays US High Yield Index steeg met 6,8 procent tussen 27 oktober 2011 en 22 juni 2012 terwijl Amerikaanse 5-jaars schatkistpapier met 3,8 procent in waarde steeg. Maar in de eerste helft van juni presteerde Amerikaans 5jaars schatkistpapier beter , in de verwachting dat de Fed zijn niet-traditionele monetaire beleid zou voortzetten. Ondanks deze verkrapping van de spreads ten opzichte van een maand geleden, kan het extra rendement dat beleggers krijgen wanneer zij ‘high yield’ obligaties in plaats van schatkistpapier kopen, aantrekkelijk gebleven zijn, gelet op het daaraan verbondenrisico. Mits perifeer Europa niet te zwaar slagzij gaat maken of de binnenlandse economische vooruitzichten in de VS niet aanmerkelijk achteruitgaan, blijft het klimaat voor Amerikaanse ‘high yield’ obligaties de komende 12 maanden waarschijnlijk gunstig. Op fundamenteel niveau laten de balansen van vele Amerikaanse grootbedrijven ratingverhogingen en lagere wanbetalingspercentages verwachten. Gezien de verwachtingen ten aanzien van het percentage wanbetalingen, denken wij dat beleggers nog steeds hun voordeel kunnen doen met verdere bescheiden koersstijgingen van ‘high yield’ obligaties en met een aantrekkelijke coupon.

De Amerikaanse IT-sector presteert sinds de lancering nog steeds goed vergeleken met de S&P 500: tussen 26 april 2011, toen het idee gelanceerd werd, en 22 juni 2012 steeg de sector met 7,2 procent. Ter vergelijking: de S&P 500 steeg in die periode met 0,1 procent. Maar hoewel de informatietechnologie sinds het begin van het jaar het best presteerde van alle 10 sectoren van de S&P 500, heeft hij het in het tweede kwartaal van 2012 relatief minder goed gedaan dan andere sectoren; de S&P 500 tuimelde toen weer van zijn hoogtepunten van 2012 omlaag. Dit is zelfs de S&P 500-sector die sinds het begin van het kwartaal op drie sectoren na het slechtst heeft gepresteerd. Ondanks deze tot nu toezwakke resultaten in het tweede kwartaal blijven wij enthousiast over de technologiesector vanwege het gunstige winstmomentum, de beleggersvriendelijke uitkeringen (d.w.z., hogere dividenden en meer aandeleninkoop) en de aantrekkelijke waarderingen. De winstgroei in de informatietechnologie in het eerste kwartaal van 2012 was de op één na hoogste van alle S&P 500-sectoren en de prognoses voor heel 2012 blijven gunstig. Bovendien zullen de recente dividendverhogingen de koers/winstverhouding (K/W) waarschijnlijk vergroten. Wij moeten echter de seizoensfactoren in het oog houden. De zomermaanden blijken voor deze sector vaak moeilijk. De laatste 15 jaar was april de op twee na beste maand qua prestaties, maar waren de maanden mei tot en met september gewoonlijk de zwakste maanden. Ondanks deze zorgpunten zouden wij dit idee voorlopig nog niet willen laten varen, omdat de prestaties van de sector waarschijnlijk een afspiegeling zullen blijven van de solide fundamentals.



Belangrijke contactpersonen: Ons Global Strategy Team Wereldwijd

VS

VS

VK

Arnaud de Servigny

Larry V. Adam

Megan Horneman

Paul Wharton

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Expertise in de activaklasse:



Aandelen

Obligaties

Aandelen

Duitsland

EMEA (pro tem)

APAC

Elke Speidel-Walz

Stéphane Junod

Christian Nolting

[email protected]

[email protected]

[email protected]



Opkomende markten

Grondstoffen

Disclaimer Private Wealth Management biedt oplossingen voor vermogensbeheer voor vermogende personen, hun gezin en een selectie van instellingen over de hele wereld. Deutsche Bank Private Wealth Management heeft dit document via Deutsche Bank AG, haar filialen en haar functionarissen en personeelsleden (samen ‘Deutsche Bank’) te goeder trouw gepubliceerd. Deutsche Bank Securities Inc., een dochteronderneming van Deutsche Bank AG, verricht investment banking en effectenactiviteiten in de Verenigde Staten en is lid van FINRA, NYSE en SIPC. Dit document is opgesteld zonder rekening te houden met de beleggingsbehoeften, de doelstellingen of de financiële omstandigheden van beleggers. Alvorens een beleggingsbeslissing nemen, dienen beleggers te overwegen, al dan niet met de hulp van een beleggingsadviseur, of de beleggingen en strategieën die Deutsche Bank beschrijft of aanbiedt, geschikt zijn in het kader van hun specifieke beleggingsbehoeften, doelstellingen en financiële situatie. Voorts is dit document alleen bedoeld ter informatie of bespreking . Het is geen aanbieding, aanbeveling of uitnodiging om een transactie te doen en het mag niet worden beschouwd als beleggingsadvies. Deutsche Bank geeft geen fiscaal of juridisch advies. Beleggers dienen advies in te winnen bij hun eigen belastingexpert en advocaat, wanneer zij beleggingen en strategieën in overweging nemen die door Deutsche Bank worden voorgesteld. Beleggingen bij Deutsche Bank zijn niet gegarandeerd, tenzij specifiek vermeld. Tenzij in een specifiek geval nadrukkelijk wordt vermeld dat dit wel het geval is, zijn beleggingsinstrumenten niet verzekerd door de Federal Deposit Insurance Corporation (“FDIC”) of een andere overheidsinstelling. Zij worden niet gegarandeerd door, en zijn geen verplichtingen van, Deutsche Bank AG of haar filialen. Hoewel de informatie in dit document ontleend is aan bronnen die wij betrouwbaar achten, garanderen wij niet de nauwkeurigheid, volledigheid of juistheid ervan en mag u er als zodanig niet op vertrouwen. Alle opvattingen en schattingen in dit document, inclusief rendementsprognoses, geven ons oordeel weer op de datum van deze publicatie. Zij kunnen zonder kennisgeving worden gewijzigd en houden een aantal veronderstellingen in die eventueel onjuist kunnen blijken. Aan beleggingen zijn diverse risico’s verbonden, zoals marktfluctuaties, wijzigingen in de regelgeving, tegenpartijrisico, mogelijke vertragingen in de terugbetaling, en verlies van inkomsten en de belegde hoofdsom. De waarde van beleggingen kan dalen en stijgen. Het is te allen tijde niet uitgesloten dat u het oorspronkelijk belegde bedrag niet terugontvangt. Voorts kan de waarde van de belegging aanzienlijk fluctueren, zelfs over korte periodes. Deze publicatie bevat uitspraken die op de toekomst zijn gericht. Toekomstgerichte uitspraken zijn onder meer, maar niet uitsluitend, veronderstellingen, schattingen, projecties, opinies, modellen en analyses van hypothetische resultaten. De toekomstgerichte uitspraken die worden gedaan, geven het oordeel van de auteur weer op de datum van publicatie van dit document. Toekomstgerichte uitspraken houden in belangrijke mate subjectieve oordelen en analyses in. Wijzigingen daarin en/of het in aanmerking nemen van andere of bijkomende factoren, zouden een materiel effect kunnen hebben op de vermelde resultaten. Daarom kunnen de feitelijke resultaten afwijken, misschien zelfs in belangrijke mate, van de in dit document vervatte resultaten . Deutsche Bank doet geen uitspraak over en geeft geen garantie af voor de redelijkheid of volledigheid van dergelijke toekomstgerichte uitspraken of andere financiële informatie in dit document. De voorwaarden van een belegging zijn uitsluitend onderworpen aan de gedetailleerde bepalingen, met inbegrip van risico-overwegingen, vermeld in de emissiedocumenten. Wanneer u een beleggingsbeslissing neemt, moet u uitgaan van de definitieve documentatie met betrekking tot de transactie en niet van de samenvatting in dit document. Dit document mag niet worden gereproduceerd of verspreid zonder onze schriftelijke toestemming. Voor de wijze waarop dit document in omloop wordt gebracht of wordt gedistribueerd, kunnen beperkingen gelden uit hoofde van de wet- of regelgeving in bepaalde landen, met inbegrip van de Verenigde Staten. Dit document richt zich niet op, en is ook niet bedoeld om verspreid te worden onder of gebruikt te worden door, personen of entiteiten die burger zijn van, wonen in, of gevestigd zijn in een plaats, staat, land of ander rechtsgebied, inclusief de Verenigde Staten, waar deze verspreiding, publicatie, terbeschikkingstelling of gebruik in strijd zou zijn met de wet- of regelgeving, of die Deutsche Bank zou verplichten zich te laten registreren of een vergunning aan te vragen in dat rechtsgebied waar Deutsche Bank nog niet aan deze verplichtingen voldoet. Personen die mogelijk in het bezit komen van dit document, moeten zich informeren over dergelijke beperkingen en deze naleven.

Resultaten uit het verleden zijn geen garantie voor resultaten in de toekomst; niets in dit document mag worden beschouwd als een uitspraak over of garantie voor toekomstige resultaten. Meer informatie is verkrijgbaar op verzoek van de belegger. Dit document mag niet worden verspreid in Canada, Japan, de Verenigde Staten van Amerika of onder personen uit de VS. © 2012 Deutsche Bank AG Uitgever: Deutsche Bank AG, Global Investment Solutions, Taunusanlage 12, D-60325 Frankfurt am Main, Duitsland Grafisch ontwerp: Weigand Design und Kommunikation GmbH, Frankfurt Drukwerk: Adelmann GmbH, Frankfurt

Investment Insights Juli 2012

Recommend Documents