MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA
Hodnocení úspěšnosti vybraných investičních teorií Diplomová práce
Vedoucí bakalářské práce:
Vypracovala:
Ing. Roman Ptáček, Ph.D.
Bc. Ivana Šmídová
Brno 2011
Prohlášení Prohlašuji, ţe jsem svou diplomovou práci na téma „Hodnocení úspěšnosti vybraných investičních teorií“ zpracovala samostatně s pouţitím literatury a zdrojů, které uvádím v seznamu pouţité literatury.
V Brně dne ……………………… Podpis…………………………….
Poděkování Zde bych ráda poděkovala vedoucímu mé diplomové práce Ing. Romanu Ptáčkovi, PhD. za jeho odporné vedení práce. Také děkuji pracovníkům z Fio banky, a.s., z pobočky Brno na Joštové ulici za jejich cenné rady.
Abstrakt ŠMÍDOVÁ, I. Hodnocení úspěšnosti vybraných investičních teorií. Diplomová práce. Brno, 2011. Cílem práce je vyhodnotit úspěšnost vybraných investičních teorií, dle kterých se můţe daný investor řídit a investovat dle jejich doporučení. Teoretická část zahrnuje obecné teoretické poznatky o jednotlivých investičních teoriích, o vybrané burze cenných papírů a o indexu, který ji reprezentuje. V práci je hodnocena výnosnost akcií vybraných dle jednotlivých investičních teorií a hodnocen vývoj jejich kurzů. Vzájemně jsou jejich výsledky porovnávány. Závěrem je dle výsledků doporučena optimální investiční teorie. Klíčová slova: investiční teorie, burza cenných papírů, akcie, dividenda, výnosnost
Abstrakt ŠMÍDOVÁ, I. Evaluation of the success of selected investment theories. Diploma thesis. Brno, 2011.
The aim of this thesis is to evaluate the success of selected investment theories which the investor can follow and invest according to their recommendations. The theoretical part includes general theoretical knowledge of the investment theories, the chosen stock market and the index which it represents. The study evaluates the return of shares which were selected according to the theories and also evaluates the development of their rates. Their results are compared with each other. Finally the optimal investment theory is recommended according to their results.
Key words: investment theory, stock market, shares, dividend, return
Obsah 1
Úvod.......................................................................................................................... 7
2
Cíl a metodologie práce ............................................................................................ 8
3
New York Stock Exchange ..................................................................................... 12
4
Americké burzovní indexy...................................................................................... 14
5
4.1
Dow Jones Industrial Average ......................................................................... 14
4.2
Index Standard & Poor„s 500 ........................................................................... 15
4.3
Index Wilshire 5000 ......................................................................................... 16
Investiční teorie....................................................................................................... 16 5.1
5.1.1
Teorie efektivního trhu ............................................................................. 16
5.1.2
Moderní teorie portfolia ............................................................................ 21
5.2
6
Klasické investiční teorie ................................................................................. 16
Alternativní investiční teorie ............................................................................ 30
5.2.1
Behavioral finance theory ......................................................................... 30
5.2.2
Foolish four neboli bláznivá čtyřka .......................................................... 34
5.2.3
Hodnotový screening ................................................................................ 35
Praktická část .......................................................................................................... 40 6.1
Hodnotový screening ....................................................................................... 40
6.1.1
Price to earnings: PE ................................................................................. 40
6.1.2
Price to book ratio: PB .............................................................................. 41
6.1.3
Current ratio .............................................................................................. 42
6.1.4
Debt to equity............................................................................................ 43
6.1.5
Výsledky hodnotového screeningu ........................................................... 45
6.1.6
Úspěšnost hodnotového screeningu .......................................................... 47
6.2
Moderní teorie portfolia ................................................................................... 48
6.2.1 6.3
Teorie efektivního trhu ..................................................................................... 50
6.3.1 6.4
Úspěšnost teorie efektivního trhu ............................................................. 51
Bláznivá čtyřka................................................................................................. 52
6.4.1 6.5
Úspěšnost moderní teorie portfolia ........................................................... 49
Úspěšnost teorie bláznivé čtyřky .............................................................. 64
Shrnutí úspěšnosti vybraných investičních teorií ............................................. 68
7
Diskuze ................................................................................................................... 69
8
Závěr ....................................................................................................................... 71
9
Pouţitá literatura ..................................................................................................... 74
10 Seznam příloh ......................................................................................................... 91 11 Seznam tabulek ....................................................................................................... 92 12 Seznam grafů .......................................................................................................... 93 13 Seznam vzorců a obrázků ....................................................................................... 94 14 Seznam zkratek ....................................................................................................... 94
1
Úvod
Diplomová práce na téma „Hodnocení úspěšnosti vybraných investičních teorií” je provázána slovy jako akcie, akciový trh, investice či spekulace. Úvodem se proto nabízí vysvětlení těchto klíčových slov.
Majetkový
investiční
instrument
představuje
doklad
o
spoluvlastnictví
společnosti [143]. Akcie, která je majetkovým investičním instrumentem, tedy dokladuje podíl na majetku určité společnosti. Z takového spoluvlastnictví pak plyne vlastníkovi řada práv. Takovými právy jsou např.: právo účastnit se valných hromad dané akciové společnosti, právo na podíl ze zisku či právo podílu na likvidačním zůstatku v případě, ţe společnost „zbankrotuje”. Motivem pro investování do akcií je jednak výplata běţných výnosů neboli dividend, ale také dosaţení kapitálových výnosů, které plynou z volatility jejich trţních cen. Akcie, jejíţ doba ţivotnosti je teoreticky vzato nekonečná, obecně platí za rizikovou investici, protoţe existuje celá řada faktorů, které její cenu ovlivňují. Také výplata dividend, v porovnání s výplatou dluhopisových kupónů, není nijak zaručena, stejně jako jejich případná výše či daňový reţim, který na ně bude uplatňován. Akciový trh, místo, kde dochází ke střetu nabídky s poptávkou, proto neslouţí jen k cílenému umísťování volných peněţních prostředků, k dlouhodobým investicím, ale slouţí také jako místo, kde dochází ke značným spekulačním obchodům. Graham [67] uvádí rozdíl mezi investicí a spekulací. Investiční operace je taková, která po důkladné analýze slibuje bezpečné zachování jistiny a odpovídající výnos. Operace, které neslibují tyto poţadavky, jsou spekulacemi. Je tedy nutné rozlišovat mezi investicí a spekulací, i kdyţ kaţdý investor se v rámci svého portfolia střetává se spekulativním faktorem. Důleţité je, jak říká Graham [67], udrţet tuto sloţku v rámci minimálních mezí a být finančně a psychisky připraven na nepříznivý vývoj, který můţe mít krátké, ale i dlouhé trvání. Nepříznivý vývoj drţených akcií sice můţe mít trvání dlouhodobé či krátkodobé, investor je ale podle Grahama jen jediný, a to dlouhodobý. Dokonce povaţuje slovní spojení „dlouhodobý investor” za nadbytečné. Kdo nedokáţe udrţet akcie déle neţ jen několik měsíců, je odsouzen skončit jako oběť, nikoli jako vítěz [67]. Spekulant se tedy narozdíl od investora snaţí profitovat z pohybů trţních cen akcií,
7
přičemţ investor se naopak snaţí kupovat akcie za vhodné ceny v porovnání s jejich vnitřní hodnotou. Za celou dobu existence lidstva se objevovaly a stále objevují „zaručené” metody, jak zbohatnout. Je proto přirozené, ţe se tyto snahy přenesly také na pole burzovního obchodu. Zde můţeme nalézt standardní investiční teorie, které jsou oběcně více či méně uznávané, jsou veřejnosti známé, jsou také vyučovány na ekonomických školách. Existují ovšem i teorie alternativní, na které se řada odborníků dívá skrz prsty. Jak se má tedy investor zachovat, rozhodne-li se obchodovat na burze? Která teorie je platná a která nikoli? Zaručuje nějaká investiční teorie jisté bohatství?
2
Cíl a metodologie práce
Cílem diplomové práce je zhodnocení kvalitativních vlastností vybraných investičních teorií v souvislosti s jejich praktickou aplikací a následné potvrzení či vyvrácení jejich účinností. Pokusí se odpovědět na následující hypotézy, které jsou tvrzeními ekonomů, autorů oblíbených publikací či obsahem výuky vysokoškolského studenta. Hypotéza 1: Teorie efektivních trhů je platná. Hypotéza 2: Na základě fundamentální analýzy lze úspěšně alokovat své zdroje. Hypotéza 3: Teorie bláznivé čtyřky není pro alokaci zdrojů vhodná. Teoretická část se zaměří na rozbor jednotlivých investičních teorií. Nastíní tak potenciálnímu investorovi jednotlivé rozdíly mezi nimi. Praktická část práce pak bude řešena pomocí retrospektivního posuzování úspěšnosti daných investičních teorií. Jako vhodná burza cenných papírů byla pro práci zvolena New York Stock Exchange (NYSE). Důvodem je její dlouholetá historie, dostupnost a srovnatelnost potřebných dat. Výchozím bodem pro praktické hodnocení jednotlivých teorií je počátek investičního roku 2005 na NYSE burze. Jelikoţ je investování do akcií dlouhodobější záleţitostí, předpokládá se investiční horizont šesti let, přičemţ pětiletý je obecně povaţován za minimální. Počátek roku 2011 bude ve znamení vyhodnocení výsledků. 8
Práce se soustředí na samostatné akciové tituly či indexy. Nezahrnuje proto akciové fondy, ikdyţ dle Kohouta [69] jsou nejschůdnější (a také nejbezpečnější) cestou, jak investovat do zahraničních akcií, především pak fondy s pasivní správou portfolia. Hodnotový screening vycházející z publikace D. Gladiše1, kterému je v práci věnována kapitola jak v teoretické části, tak i v části praktické, slouţí pro výběr akciových titulů, které jsou pro investici vzhledem ke svým účetním výkazům vhodné, avšak veřejností podhodnocené. Hodnotový screening tedy můţeme povaţovat za formu fundamentální analýzy, která se také snaţí zjistit budoucí výsledky firmy, které nejsou zbytkem trhu prozatím známé. Uţívá zisk, dividendový výnos, očekávané budoucí úrokové sazby a hodnocení rizika podniku ke správnému stanovení podnikových akcií [3]. Pro hodnotový screening lze vyuţít řadu aplikací, které jsou na internetu dostupné zdarma či za poplatek. Kaţdá aplikace nabízí různé moţnosti nastavení kritérií či výběru samotné burzy. Pro účely diplomové práce jsou však tyto aplikace nevyuţitelné, nefungují retrospektivně. Bylo proto třeba provést a vyhodnotit screening tzv. ručně. Vzhledem k časové náročnosti pak nebyly do screeningu zahrnuty všechny akciové tituly New Yorkské burzy, jejich celkový počet se pohybuje kolem čísla 3000. Jako výchozí vzorek byla vyuţita skladba indexu Dow Jones v letech 2000 aţ 2004 (viz příloha č. 11.1). Jelikoţ se skladba indexu v průběhu let několikrát měnila, vybraný vzorek obsahuje všechny akciové tituly, které v průběhu období 2000 aţ 2004 byly jeho součástí. Během této doby se sledují hodnoty PE, PB, likvidita a zadluţenost, které byly získány z portálu morningstar.com. Z nich jsou pak vybrány ty společnosti, které hodnoty splňují nejlépe. Konečný výběr společností je sloţen z pěti, resp. čtyř, které splnily alespoň dvě nastavená kritéria. U nich je následně sledován vývoj jejich akcií a spočítána míra celkového výnosu dle vzorce: Vzorec č. 1: Míra celkového výnosu
Zdroj: [143]
1
Zdroj: [66]
9
Kde MVC představuje míru celkového výnosu za období (t) aţ (t+1), BV je běţný výnos získaný za dané období, CN je nákupní cena v čase (t) a CP prodejní cena v čase (t+1). Míra celkového výnosu je pak následně dělena číslem 6, které představuje 6 let, během kterých je vývoj sledován. Tímto postupem je získána i roční míra celkového výnosu portfolia sestaveného dle postupů hodnotového screeningu. Vývoj akcií vychází z dat měsíčních závěrečných kurzů zveřejněných na finance.yahoo.com stejně jako výše vyplacených dividend. Teorii efektivního trhu reprezentuje samotný index Dow, jehoţ vývoj je během období 2005–2010 sledován a výnos počítán stejným způsobem jako v předcházející teorii. Stejným způsobem byla také získána potřebná data indexu. Výchozí hodnoty pro teorii bláznivé čtyřky byly také získány ze stránek finance.yahoo.com. Jedná se o vyplacené dividendy jednotlivých akciových titulů a jejich měsíční závěrečné kurzy během let 2005 aţ 2010. Předmětem zkoumání jsou zde právě ty akcie, které jsou v daném roce součástí indexu DJIA (viz příloha č. 11.2), a to takovým způsobem, jakým doporučuje samotná teorie ze stránek The Motley Fool. Nejdříve je počítán poměrový ukazatel, na jehoţ základě jsou vybrány akcie čtyř společností tvořící kaţdým rokem zkoumané portfolio. U jednotlivých společností je pak kaţdoročně sledován jejich vývoj a počítána roční míra výnosu jako u předcházejících teorií. Počátkem kaţdého nového roku dojde dle teorie k přepočítání poměrového ukazatele a k výběru nových zástupců bláznivé čtyřky. Moderní teorie portfolia je zaměřena na výpočet volatility dle vzorce č. 3 obsaţeného v kapitole 5.1.2. Pro účely diplomové práce byl vyuţit anualizační koeficient v hodnotě odmocniny z čísla 12 (jedná se o počet měsíců v roce), jelikoţ byly u jednotlivých akciových titulů v období let 2000-2004 vyuţity jejich měsíční závěrečné kurzy. Moderní teorie portfolia opět vychází z akciových titulů, které prošly hodnotovým screeningem jako vyhovující. Z vybraných čtyř akciových titulů se následně snaţí vyloučit ty, které jsou na základě vypočítaných výsledků volatility nejrizikovější, aby tímto způsobem sestavené portfolio v období 2005–2010 dosáhlo vyššího výnosu neţ v případě jiných teorií.
10
V praktické části jsou také obsaţeny konkrétní příklady vycházející ze skutečného obchodování na NYSE, které charakterizují vypočtenou míru výnosu. Pro srovnatelnost výsledků jednotlivých teorií, jsou vţdy na nákup akciových titulů počátkem roku 2005 vyuţity finanční prostředky ve výši 32 000 USD2. Tato částka je zvolená tak, aby vzhledem k nákupním cenám jednotlivých akcií a indexu byla co moţná maximálně vyuţita a nedocházelo k velkým reziduím. Vţdy, kdyţ dochází k nákupu akciových titulů a v práci se z důvodu desetinných čísel rozhoduje o mnoţství kusů, jejich zakoupený počet se zaokrouhluje směrem dolů. Je to z důvodu pokrytí provizí za nákup, ale i následný prodej. Práce totiţ do svých výpočtů zahrnuje také případné poplatky za uskutečnění burzovního obchodu. Poplatky vychází ze stránek společnosti Fio banka, a.s. Bliţší informace ohledně poplatků Fio banky jsou obsaţeny v příloze č. 11.3. I přes pečlivý výběr obnosu finančních prostředků určených k obchodování dle jednotlivých teorií, nikdy nedochází k investování celé částky ve výši 32 000 USD. Vţdy na počátku roku 2005 dochází k reziduím. V případě teorie bláznivé čtyřky k nim dochází i v průběhu dalších let. Z důvodu opatrnosti tyto zbylé finanční prostředky nebudou úročeny, budou evidovány jako tzv. hotovost leţící ladem. Důvodem je také výše úrokových sazeb treasury bills3, povaţovaných za bezrizikovou investici, která se během zkoumaného období pohybuje v rozmezí 1 % aţ 5 %4. Vzhledem k malé výši reziduí by jejich úročením k ovlivnění celkových výsledků stejně nedošlo. Rezidua ovšem budou zohledněna na počátku roku 2011, kdy dochází k hodnocení výsledků, budou připočtena k celkovému zisku plynoucímu z šestileté drţby daného portfolia. U teorie bláznivé čtyřky navíc počátkem kaţdého roku dochází k jisté obměně portfolia, ke které právě nevyuţitá hotovost z minulých let spolu s běţným výnosem (který plyne z drţby akcií) a kapitálovým výnosem (plynoucím z prodeje akcií) slouţí. Za tyto prostředky se nové kusy akcií nakoupí, přičemţ zbytek akcií je i nadále drţen, dokud výsledky propočtů poměrového ukazatele počátkem následujícího roku neřeknou jinak. Tento postup dovoluje samotná teorie, neboť jejím smyslem není vlastnit absolutně vyváţené portfolio a doslova se uobchodovat k smrti, ikdyţ tato teorie je zaloţena na aktivní správě. 2
Zkratka pro označení měny Spojených států amerických – americký dolar
3
Treasury bills jsou krátkodobé dluhopisy vydávané státem nebo orgány a institucemi veřejné správy k pokrytí přechodného nedostatku peněz [2]
3
Zdroj: [145]
11
Závěr práce dle dosaţených výsledků doporučí optimální investiční teorii pro sestavení portfolia a nabídne celkové shrnutí úspěšnosti všech výše zmíněných teorií. Pro lepší srovnání teorií bude také provedena anualizace výnosů dle vzorce: Vzorec č. 2: Anualizace s vyuţitím principů sloţeného úročení
Zdroj: [71] Kde jednotlivé symboly znamenají: r ... výnosnost za období šesti let. n ... počet let, tj. v našem případě 6. Pokud v rámci práce došlo k zaokrouhlování vypočtených hodnot, zaokrouhlovalo se na dvě desetinná čísla. Výsledky i samotné propočty, které nejsou součástí práce, jsou přiloţeny na přenosném médiu, které je také součástí diplomové práce a obsahuje veškeré přílohy, na které se práce odvolává.
3
New York Stock Exchange
Americká burza cenných papírů sídlící v New Yorku na Wall Street 11, pod svou zkratkou NYSE nese plný název New York Stock Exchange. Tato burza je povaţována za nejznámější, nejlikvidnější a podle trţní kapitalizace také za největší burzu světa. Jsou zde obchodovány akcie největších a nejbonitnějších společností, ať uţ amerických či zahraničních. O těchto titulech se na NYSE hovoří jako o kótovaných akciích. Aby mohly být akcie společnosti na NYSE kótovány, musí splňovat řadu podmínek: - Společnost má nejméně 2000 akcionářů, z nichţ kaţdý vlastní nejméně 100 akcií. - Objem veřejně obchodovaných akcií je stanoven na 1,1 mil. akcií. - Trţní hodnota veřejně obchodovaných akcií činí 18 mil. USD. - Hmotný majetek má hodnotu 18 mil. USD. - Zisk před zdaněním za poslední fiskální rok činí 2,5 mil. USD a nejméně 2 mil. USD v předešlých dvou letech [3].
12
Ovšem ani tyto podmínky nezaručí, ţe společnost neutrpí např. ztrátu, Jedná se však o podmínky mnohem přísnější, neţ jaké jsou nastaveny na ostatních burzách. V současnosti je zde registrováno téměř 3 000 akciových titulů. Kromě akcií lze ale investovat i do dluhopisů, uzavřených podílových fondů či veřejně obchodovatelných fondů EFT (Exchange Traded Fund). Burza zajišťuje nejen sekundární ale i primární trh a pro obchodování je otevřena od pondělí do pátku v čase 9:30 aţ 16:00. Výjimku tvoří pouze prázdniny, které ovšem burza vyhlašuje vţdy předem. NYSE vznikla v roce 1792 podpisem tzv. Buttonwoodské dohody, kdy se 24 brokerů dohodlo na obchodování s cennými papíry. Nynější název burza získala v roce 1863. Dne 4. dubna 2007 se spojením s evropskou akciovou burzou Euronext se sídlem v Paříţi vytvořila první globální akciová burza NYSE Euronext. Tato fúze znamenala velký milník pro globální finanční trhy. NYSE je zaloţena na členském principu, obchodování se tedy mohou zúčastnit pouze její členové. Členství neboli vlastnictví křesla na burze proto představuje cenné aktivum. V roce 1987 byla cena za křeslo stanovena dokonce na částku 1 500 000 USD. Členy burzy jsou většinou velké brokerské firmy, které do křesla posílají jednoho ze svých brokerů, který pak na přímo place můţe obchody uskutečňovat. Jako jedna z mála světových burz funguje NYSE na prezenčním principu a obchodování zde probíhá prostřednictvím nabídek a poptávek individuálních investorů či zástupců firem. Od roku 1997 lze na NYSE obchodovat prostřednictvím bezdrátového přenosu dat. V procesu vyřizování příkazů působí: -
Brokeři na parketu - Brokeři vyřizují nákupní a prodejní příkazy jménem svých klientů. Za své sluţby si pak účtují provizi.
-
Specialisti - Specialisté mají rozhodující funkci při vykonávání pokynů, které jednotliví investoři zadávají svým makléřům. Obchodují jak svým jménem, tak i jménem svých klientů, pokyny klientů mají ale samozřejmě přednostní právo. Vystupují tedy současně jako brokeři i dealeři. Řídí samotný aukční proces, 13
zajišťují potřebný kapitál a svými nákupy a prodeji stabilizují ceny. Pro cenné papíry, které jim byly svěřeny, kaţdý den stanovují otevírací kurz a kótují nákupní a prodejní kurzy pro brokery. Udrţují a spravují také knihu objednávek. Zde jsou zapsány objednávky (kupní a prodejní pokyny) pro daný titul. Do knihy objednávek vidí pouze specialisté, aby ostatní členové nezískali nespravedlivou výhodu na základě informací, které obsahuje. -
Registrovaní obchodníci - Jedná se o individuální členy burzy, kteří provádí obchody na vlastní účet. Na rozdíl od specialistů se mohou účastnit obchodů se všemi cennými papíry. Za uzavírání obchodů neplatí poplatky, protoţe vlastní burzovní křeslo. Pojem „vlastnit křeslo“ v podstatě vyjadřuje právo obchodovat na burze.
Obr. č. 1: Schéma obchodování na NYSE
Zdroj: [143] a vlastní práce Dne 15. února 2011 oznámili NYSE Euronext a německý provozovatel akciových burz Deutsche Börse jejich sloučení. Takto nově vzniklá společnost, největší svého druhu, zatím ještě není pojmenovaná. Kaţdopádně akcionáři Deutsche Börse zde budou mít podíl ve výši 60 % a akcionáři NYSE Euronext 40 %. Společnost si zachová dvě sídla v New Yorku a ve Frankfurtu nad Mohanem a spravovat bude akcie v hodnotě cca 15 bilionů dolarů. Ve vedení zůstává stávající šéf Deutsche Börse Reto Francioni.
4
Americké burzovní indexy
4.1 Dow Jones Industrial Average Dow Jones Industrial Average (DJIA) je indexem NYSE, bývá označován také jako Industrial Avarage, Dow Jones, Dow 30 či Dow. NYSE vytvořila i jiné druhy indexů 14
jako NYSE Composite, který sleduje vývoj kurzů všech společností na burze nebo NYSE HealthCare, NYSE Energy, NYSE Leaders, coţ jsou indexy vytvořené akciemi určitého odvětví. DJIA je ale jeden z nejznámějších a nejstarších světových ukazatelů. V roce 1896 ho vytvořil Charles H. Dow. Po něm a jeho obchodním partnerovi Edwardu Jonesovi byl také pojmenován. Tehdy byl tvořen dvanácti americkými průmyslovými akciemi, jejichţ počáteční hodnota činila 40,94 bodů. Od roku 1928 tvoří DJIA 30 největších a nejobchodovanějších akciových titulů veřejných společností sídlících ve Spojených Státech. A ikdyţ se index nazývá jako „industrial“, neobsahuje akcie pouze průmyslových podniků. Jeho komponenty reprezentují celý trh. Z důvodu reprezentativnosti se od roku 1896 struktura indexu změnila jiţ několikrát. Původně byl DJIA počítán jako prostý aritmetický průměr. Nyní je ovšem indexem cenově váţeným, kde váhy jsou tvořeny cenami jednotlivých akcií indexu. V takovém případě je ale akciím vyšší ceny přiřazována také větší váha. Taková metoda váţení je poněkud umělá, jak uvádí McLeavey a Solnik [70], a proto řadou kritiků bývá povaţována za nedostatek indexu DJIA. Jako lepší ukazatele amerického akciového trhu bývají proto doporučovány indexy váţené trţní kapitalizací S&P 500 nebo Wilshire 5000. Hodnota indexu tedy není rovna průměrné ceně třiceti akcií, které ho tvoří. Je tomu tak z i důvodu změny způsobu výpočtu indexu v situacích, kdy některé společnosti v indexu nahrazeny jinými či dojde k rozdělení akcií nebo dividend. Aby se zabránilo nekontinuitě a tyto události nebyly samy o sobě příčinou číselné změny hodnoty indexu, dochází k úpravě dělitele, kterým se cenově váţený čitatel dělí. K dnešnímu dni je hodnota dělitele rovna 0,56 [3].
4.2 Index Standard & Poor‘s 500 Index, pro který je pouţívána zkratka S&P 500, je také váţeným indexem. Na rozdíl od DJIA ale představuje jistá zdokonalení. V jeho případě jsou váhy indexu tvořeny trţní hodnotou kaţdé akcie. Druhým zlepšením je širší báze indexu, ta je tvořena
15
500 americkými společnostmi. Poprvé byl S&P 500 ve své současné podobě publikován v roce 1957.
4.3 Index Wilshire 5000 Wilshire 5000 představuje nejširší váţený index akciového trhu v USA. Byl vytvořen v roce 1974 svým zakladatelem Wilshirem. Po něm byl také pojmenován stejně jako po mnoţství akciových titulů, které obsahoval. V roce 1983 byl vytvořen index Wilshire 4500, a to odebráním 500 akcií, které se staly součástí indexu S&P 500.
5
Investiční teorie
5.1 Klasické investiční teorie Z vybraných investičních teorií lze za historicky nejstarší označit teorii efektivního trhu. Od ní se pak odvíjí další teorie, které se ji snaţí podpořit, nebo naopak vyvrátit. Moderní teorie portfolia, jakoţto další zástupce klasických investičních teorií, v podstatě stojí na stejných základech jako teorie efektivního trhu, je ovšem doplněná o další poznatky a teoretické předpoklady.
5.1.1 Teorie efektivního trhu Teorie efektivního trhu byla vyvinuta na přelomu 60. a 70. let Eugenem Famou. Teorie tvrdí [59], ţe trh je efektivní a informace absorbuje téměř okamţitě. Efektivní trh je potom dle Rejnuše [144] definován jako trh, jehoţ ceny plně odráţejí všechny nejnovější, všem účastníkům trhu vţdy dostupné informace, mezi nimiţ nikdy nechybí ţádná, která by mohla podstatnějším způsobem ovlivnit trţní ceny cenných papírů nebo výše úrokových sazeb. Proto zde také ţádný prodávající nebo kupující nemůţe očekávat, ţe na základě vyuţití nějaké pro obchodování významné informace dosáhne vyššího výnosu neţ ostatní účastníci trhu. Teorie efektivního trhu proto odmítá jakékoli časování trhu či vyuţití fundamentální analýzy pro určení podhodnocených akcií vhodných pro nákup.
16
Úspěšnost principu časování trhu odmítá nejen teorie efektivního trhu, ale i Pavel Kohout5 [69], který uvádí, ţe laici se často domnívají, ţe ideálním investičním přístupem je nakupovat akcie, neţ jejich ceny půjdou nahoru, a prodávat akcie, kdyţ se očekává pokles jejich cen. Dlouhodobé zkušenosti však ukazují, ţe tento přístup není optimální. Protoţe nikdo nemá zázračnou křišťálovou kouli, nikdo není schopen soustavně dosahovat nadprůměrných výnosů takovýmto „časováním” trhu. Zkušenosti rozhodně popírají moţnost soustavného dosahování nadprůměrných výnosů za pomoci časování trhu. Graham [67] navíc uvádí, ţe timing neboli časování trhu nemá pro investora ţádnou skutečnou hodnotu, pokud se nekryje s principem pricing. Pricing neboli oceňování je potom snaha nakupovat akcie, kdyţ je jejich trţní cena pod úrovní jejich skutečné hodnoty, a prodávat je, pokud je jejich trţní cena nad úrovní této hodnoty [67]. Teoretický základ teorie efektivních trhů dle Gladiše [66] spočívá na třech základních argumentech: 1.
O investorech se předpokládá, ţe jsou racionální a ţe racionálně oceňují i cenné
papíry. 2.
Pokud vůbec existují i iracionální investoři, jejich transakce jsou náhodné
a vzájemně se vyruší. 3.
V případě, ţe by iracionální investoři byli iracionální navzájem podobným
způsobem, jejich vliv je vyváţen racionálními účastníky trhu provádějícími arbitráţ a tím se eliminuje vliv iracionálních investorů na ceny. Jinými slovy: Racionální investoři okamţitě promítají všechny dostupné informace do ceny cenného papíru. Současnou hodnotu budoucích toků hotovosti své investice diskontují podle její míry rizika a tím se dostanou k fundamentální hodnotě cenného papíru [66]. Podle teorie efektivního trhu investoři nejsou schopni systematicky dosahovat lepších výnosů neţ trh a jakékoliv lepší výsledky budou dílem náhody a ne dílem jejich vlastního úsilí a vlastních dovedností [66]. Gladiš [66] také uvádí absurdní příklad vystihující tuto teorii, kdy případně moţnou strategií investování je naházet šipky do seznamu akcií visícího na zdi a tímto způsobem vybrat své
5
Pavel Kohout je známý český ekonom a ekonomický publicista, který působil jako poradce českých ministrů financí, je spoluzakladatelem společnosti Partners a členem správní rady Transparency International.
17
investiční portfolio. I tímto způsobem totiţ zvolené portfolio bude dosahovat stejného výsledku jako sám trh. V případě, ţe teorie efektivního trhu platí, pak má tři hlavní dopady, kterým se nelze dle Gladiše [66] vyhnout: 1.
Trh je efektivní a není moţno dlouhodobě dosahovat systematicky vyšších
výnosů, neţ je výnos trhu. 2.
Riziko se měří tím, o kolik se změní volatilita portfolia přidáním jednoho dalšího
cenného papíru spíše, neţ tím, co by vyţadoval selský rozum a tedy pravděpodobností ztráty vloţené částky. 3.
Nejlepší strategie pro investory je koupit širokou část trhu, nejlépe index a ten
kombinovat s hotovostí jako bezrizikovým aktivem v takovém poměru, aby výsledné celkové riziko bylo podle představ investora. V případě platnosti teorie efektivního trhu tedy není důvod věnovat výběru akcií příliš mnoho prostředků a času. Je mnohem uţitečnější věnovat tyto vzácné zdroje hodnocení rizika, které jsme jakoţto investoři ochotni podstoupit, a návrhu portfolia, které by našemu rizikovému profilu odpovídalo [69]. Pro úplnost je vhodné dodat, ţe existují tři formy efektivity trhu. Slabá efektivita trhu znamená, ţe investoři znají jen historické ceny a výnosy cenných papírů. Při polosilné efektivitě trhu znají investoři všechny veřejně dostupné informace a při silné efektivitě trhu mají přístup i k neveřejným informacím. Argumentem hovořícím proti teorii efektivního trhu můţe být skutečnost, ţe investoři zohledňující dostupné informace nemusí na jejich základě dané akcie ocenit správně. Jako další argument se nabízí jednotlivé trţní anomálie, které tato teorie neumí vysvětlit. V takových situacích tedy naopak časování trhu můţe být tím nejlepším, co můţe investor udělat. V praxi jsou takovými situacemi označovány:
1.
Bubliny na trhu či deprese.
Bublina je pro investor signálem k prodeji a lze ji podle Kouhouta [69] identifikovat dle následujících příznaků: -
Hodnota akcií roste ekonomicky nezdůvodnitelným tempem, typicky o desítky aţ 18
stovky procent ročně. Tradiční miry hodnocení, například P/E zřetelně vypovídají o nadhodnoceném
-
trhu. Mnoţí se teorie, která se „vědecky” snaţí vysvětlit nemoţné: ţe akcie mohou růst
-
donekonečna. Do akcií investují všichni, včetně čističů bot, taxikářů a pomocného kuchyňského
-
personálu. Mezi v minulosti nejznámější bubliny na trhu patří např.: tulipánové šílenství, které v letech 1634-1637 pohltilo Holandsko či Tichomořská bublina na anglickém akciovém trhu, která praskla v září 1720. Z novodobé historie můţeme zmínit také nejvýznamnější burzovní krachy: -
Velký krach na americkém akciovém trhu v říjnu 1929.
-
Krach japonského akciového trhu v roce 1990.
-
Krach amerického trhu NASDAQ a dalších v roce 2000.
-
Celosvětový propad akciových trhů z důvodu finanční krize roku 2008.
Lawrence Summers, americký ekonom, jeden z předních představitelů Nové Keynesiánské ekonomie, bývalý ministr financí za Clintonova prezidentování a bývalý ekonomický poradce prezidenta Baracka Obamy, údajně navíc po krachu burzy v roce 1987 označil teorii efektivního trhu za „nejpozoruhodnější omyl v historii ekonomie”.
2.
Psychologický šok na trhu, tzv. „obrácená bublina”.
Obrácená bublina je pro investora naopak signálem k nákupu.
3.
Nevyspělý trh.
Za takové trhy můţeme povaţovat např. emerging markets6. Dle Kohouta [69] jsou dalšími případy neefektivních trhů, na kterých se vyplatí aktivní správa portfolia, např.: 4.
6
Trhy měn s řízeným floatingem.
Termín emerging markets se pouţívá pro tzv. rychle se rozvíjející trhy. Jedná se např. o Malajsii, Chile, státy BRIC (Brazílie, Rusko, Indie, Čína) apod.
19
5.
Trhy méně likvidních komodit.
6.
Trhy státních dluhopisů v případě ekonomik, kde existuje silný podíl nuceného trhu (například pojišťovny či penzijní fondy, které ze zákona musí inventovat velký podíl svého portfolia do státních dluhopisů).
7.
Trhy vysoce rizikových dluhopisů.
8.
Trhy derivátů a strukturovaných produktů.
9.
Trhy nemovitostí.
S kritikou teorie efektivního trhu v souvislosti s existencí jednotlivých anomálií, krachů burz a finančích krizí je vhodné také zmínit komentář7 blogera Pinuse, který reagoval na článek8 Pavla Kohouta uveřejněný ve Finmagu9 dne 3. 3. 2009. Zde se Kohout přímo vyjadřoval k platnosti teorie efektivních trhů s tím, ţe byla vyvrácena globální finanční krizí a dalšími depresemi. Pinus upozorňuje, ţe platnost teorie v podstatě ověřitelná není, ţe jako taková říká mnohem méně, neţ je jí přisuzováno. Vychází tak přímo z Famova článku z roku 1970. Zde Fama definoval efektivní trh jako trh plně reflektující dostupné informace v ceně finančních instrumentů. Toto však vzápětí označil za tak obecné tvrzení, ţe je v podstatě empiricky netestovatelné. Pro jeho testovatelnost je třeba přesně specifikovat proces utváření cen čili plné reflektování informací do ceny. Pinus proto zdůrazňuje, ţe v případě této teorie kaţdý empirický test vţdy testuje sloţenou hypotézu – platnost samotné teorie efektivních trhů a platnost modelu investorova chování, na jehoţ základě se ceny utvářejí. Model chování, který můţe zahrnovat např. model CAPM či fundamentální analýzu, ovšem součástí teorie efektivních trhů není. V případě zamítnutí sloţené hypotézy pak nelze objektivně rozhodnout, zda se tak stalo z důvodu chybného modelu investorova chování či z důvodu neplatnosti teorie. Efektivní trh tedy můţeme povaţovat za jistý ideál, jehoţ existenci si ale nemůţeme nijak ověřit. Jak jiţ bylo řečeno výše, v případě anomálií můţe být časování trhu pro investora výhodné. Aktivní správa portfolia by ovšem měla být brána s jakousi rezervou, jak říká Graham [67], neuobchodovat se k smrti. Kaţdodenní obchodování – tzn. drţení akcií 7
Zdroj: [141]
8
Zdroj [60]
9
Internetový finanční magazín vycházející od června 2007 přístupný na stránkách www.finmag.cz.
20
pouze na období několika hodin, je jednou z nejlepších zbraní, které kdy byly vynalezeny pro spáchání finanční sebevraţdy. Kdo ale vydělá vţdy, je váš broker. S aktivním obchodováním jsou spojeny nejen vyšší transakční náklady v podobě poplatků brokerovi, ale také zdanění výnosů. V případě dlouhodobého investování tato negativa odpadají. Kohout [69] ovšem uvádí i případy, kdy můţeme efektivitu trhu očekávat. Jedná se zejména o: 1.
Vyspělé akciové trhy západní Evropy a Severní Ameriky za normálních okolností.
2.
Trhy měn vyspělých zemí s reţimem volně plovoucího kurzu (např.: USD/EUR, USD/JPY, GBP/EUR atd.).
3.
Trhy likvidních komodit: ropa, zlato, neţelezné kovy.
4.
Trhy státních dluhopisů.
5.
Trhy korporátních a bankovních dluhopisů s dlouhou i krátkou dobou splatnosti.
V takových případech jednotlivé analýzy a časté obchodování nemají smysl. Investoři by tedy měli preferovat pasivní správu portfolia. Pavel Kohout [69] říká, ţe problém není v tom, zda kapitálové trhy v praxi zpracovávají informace více či méně dokonale. Hlavní kámen úrazu spočívá ve skutečnosti, ţe investoři ovlivňují navzájem své chování – jednají davově, podléhají módám, euforiím a depresím. Důsledkem davového jednání je především existence střednědobých trendů. V důsledku existence trendů se kapitálové trhy chovají jinak, neţ jak vyplývá z hypotézy efektivních trhů.
5.1.2 Moderní teorie portfolia Moderní teorie portfolia je povaţována za dceru teorie efektivního trhu. Za hlavní proud této teorie lze označit myšlenku Williama Bernsteina, investičního poradce: lidské bytosti neumějí vybírat akcie [69]. Za zakladatele této teorie je pak povaţován Harry Markowitz, který v odborném časopise Journal of Finance publikoval v roce 1952 článek s názvem Portfolio Selection. Markowitz je mj. také drţitelem Nobelovy ceny za ekonomii.
21
V článku Markowitz popsal první matematický model, který se zabýval sníţením volatility, ke které v rámci investičního portfolia dochází z důvodu kombinace aktiv s rozdílným výnosem a rizikem. S teorií Harryho Markowitze jsou také spjaty pojmy, jako je efektivní portfolio10 a efektivní hranice11. Podle této školy investoři nemohou očekávat, ţe svými výnosy porazí výnos trhu s výjimkou situace, kdy vědomě podstupují větší systematické riziko, neţ je riziko trhu [66]. Rozdělení rizika na systematické (nediverzifikovatelné) a specifické vychází z modelu CAPM, modelu oceňování kapitálových trhů. Systematické riziko je spojeno s celkovým ekonomickým vývojem a týká se všech účastníků trhu. Specifické riziko se týká konkrétního aktiva, vhodnou diverzifikací ho však lze sníţit, a to aţ na úroveň rizika systematického neboli trţního. Předpokladem moderní teorie portfolia stejně jako teorie efektivního trhu je skutečnost, ţe jednotlivé třídy aktiv dlouhodobě přináší takový výnos, který odpovídá podstoupenému riziku těchto aktiv. Z hlediska investora by dle Brady [4] mělo mít ideální portfolio následující trojici vlastností: 1.
Výnos portfolia by měl být co největší.
2.
Riziko portfolia by mělo být co nejmenší.
3.
Likvidita portfolia by měla být co největší.
Tato kombinace portfolia je ale nepravděpodobná. Výnos, riziko a likvidita spolu úzce souvisí, vytváří vůči sobě protipóly. Vysoký výnos je spojen s vysokým rizikem
10
Efektivní portfolio je takové portfolio, kde bez další diverzifikace nemůţe být riziko portfolia pro daný
očekávaný výnos sníţeno. Nebo naopak, ţádný dodatečný očekávaný výnos nemůţe být získán bez zvýšení rizika portfolia. 11
Efektivní hranice je souborem všech portfolií, který bude dávat nejvyšší očekávaný výnos pro kaţdou
danou úroveň rizika. Tyto koncepty týkající se efektivity byly zásadní pro rozvoj Capital Asset Pricing Model (CAPM).
22
a nízkou likviditou. Pokud investor např. preferuje vysokou likviditu, musí také akceptovat niţší výnos i riziko, které jsou s takovou likviditou spojeny. Riziko je dle moderní teorie portfolia chápáno jako pravděpodobnost, ţe výnos cenného papíru bude jiný, neţ jaký očekáváme [66]. To znamená jak pravděpodobnost, ţe budoucí výnos cenného papíru bude horší, tak i pravděpodobnost, ţe bude lepší. Pravděpodobnost odchylky od očekávaného výnosu se pak měří podle volatility jednotlivých cenných papírů v minulosti. Má se totiţ zato, ţe minulá volatilita souvisí i s volatilitou v budoucnosti. A čím větší je volatilita, tím větší je dle teorie následně i riziko. Riziko tedy nesouvisí s tím, zda je cena za akcii či obecně cenného papíru podhodnocena či nadhodnocena. Fundamentální analýza zde nehraje ţádnou roli, vše je orientováno pouze na cenu akcie. Cena akcií je však proměnlivá a závislá na mnoha fakotrech. Mezi nejvýznamější faktory ovlivňující jejich cenu patří: 1.
Kvalita managementu.
U managementu společnosti se investor zaměřuje především na jeho stanovení cílů a jejich následné skutečné plnění, ale také na přehled o jednotlivých prodejích a nákupech akcií samotným managementem společnosti. Opakované velké prodeje akcií by měly být pro investora varovným signálem.
2.
Finanční síla a kapitálová struktura.
Podstatné je neustálé zvyšování peněţního toku z provozní činnosti společnosti za posledních deset let. Warren Buffet12 pak popularizoval další ukazatel, a to zisk pro vlastníka (owner earnings): Owner earnings = čistý zisk + odpisy – investiční výdaje Graham [67] doporučuje výpočet daného ukazatele obohatit o odečtení všech neobvyklých a mimořádných poloţek, odečtení zisků podnikového penzijního fondu a odečtení nákladů spojených s poskytnutými opcemi na akcie. Pokud pak daný 12
Warren Buffet je označován jako legenda světového investování a od roku 2007 jako nejbohatší člověk světa. Svou investiční kariéru začal ve svých 25 letech se 100 000 dolary, v současnosti je jeho majetek odhadován na 60 miliard dolarů [73].
23
ukazatel během posledních deseti let rostl stabilním tempem alespoň 6-7 %, lze společnost povaţovat za vyrovnaného tvůrce peněţních toků, a její vyhlídky pro další růst jsou tudíţ dobré. V případě cizích zdrojů (včetně prioritních akcií) by se měl investor zaměřit na jejich výši, která by neměla být vyšší neţ 50 % celkového kapitálu společnosti. Také úročení je důleţitou informací, neboť variabilní úroková sazba můţe v případě jejího růstu učinit z úvěru podstatně nákladnou záleţitost.
3.
Obecné vyhlídky společnosti.
Potenciální investor by si měl ověřit počet a vývoj akvizic, které byly v minulosti danou společností provedeny. Určitě není vhodné dělat akvizice bez racionálního důvodu. Konkurenční výhoda, jakou můţe být samotná značka, postavení na trhu, úspory z rozsahu či odolnost vůči substitutům, je také podstatnou informací stejně jako informace, do jaké míry je společnost závislá na cizích zdrojích. Co se týče trţeb, investor by měl sledovat zejména jejich zdroj, zda trţby neplynou od jednoho či několika málo odběratelů, a jejich plynulost a stabilitu za posledních deset let. Graham uvádí, ţe tempo růstu trţeb za dlouhé období ve výši 10 % před zdaněním (6 % aţ 7 % po zdanění) je udrţitelné. S budoucím růstem trţeb také souvisí výdaje na vědu a výzmum, protoţe v dlouhém období je společnost, která neinvestuje do vývoje nových produktů ani haléř, dle Gladiš [66] ohroţena ve stejné míře jako společnost, která utrácí příliš mnoho.
4.
Vyplácení dividend.
Hodnota akcií je dána tím, jak kapitálový trh odhaduje hodnotu celkové sumy budoucích dividend, které by podnik mohl teoreticky vyplatit [67]. Ze vzorce diskontování budoucí hodnoty na současnou potom plyne nepřímý vztah mezi úrokovou sazbou a výší dividend. Pokud roste úroková míra, výše budoucích dividend se sniţuje, a naopak. Ikdyţ investor dle moderní teorie portfolia nevyuţívá vzorce a výpočty fundamentální analýzy, počítá se zde volatilita cenných papírů. Volatilita pochází z latinského slova „volare” neboli létat a udává míru kolísavosti kurzů akcií. Při její interpretaci není správné pokládat historicky naměřenou hodnotu volatility za volatilitu jako takovou. 24
Volatilita vypočtená z minulých výnosů je pouze odhadem budoucí volatility a tento odhad nemusí být přesný [69]. Pomocí volatility lze odhadnout budoucí výnosy, lze ji uţít pro hodnocení výkonnosti portfolií a investičních manaţerů, má vliv na výši pravděpodobných budoucích výnosů. Pavel Kohout [69] uvádí vzorec výpočtu volatility: Vzorec č. 3: Vzorec pro výpočet volatility
Zdroj: [69] Rt ... Denní výnosy akcie. Pt ... Cena akcie k danému dnu. N ... Počet dní. R ... Průměrná hodnota výnosů ve sledovaném období. Jelikoţ volatilitu lze počítat z různě dlouhých řad výnosů (denní, týdenní, měsíční), také hodnota čísla pod odmocninou neboli anualizační koeficient se můţe měnit. Hodnota 250 znamená přibliţný počet obchodních dnů za burze za rok, při výpočtu měsíčních výnosů se pouţije hodnota 12, v případě týdenních výpočtů pak hodnota 52. Moderní teorie portfolia se zabývá diverzifikací rizika. Snahou je vytvořit takové portfolio, u kterého je celkové riziko menší neţ riziko jednotlivých aktiv obsaţených v portfoliu. Díky diverzifikaci portfolia lze dosáhnout sníţení míry rizika bez toho, aby se současně sníţil i výnos. Jak říká Gladiš [66], jednotlivé pohyby akcií se navzájem částečně vyruší. A vyruší se tím více, čím více má portfolio titulů. Platí to ovšem i opačně, tedy při zachování stejného rizika lze diverzifikací dosáhnout zvýšení výnosu.
25
Hlavním důvodem pro diverzifikaci portfolia je sníţení rizika, a to rizika specifického, které je spojeno s konkrétním aktivem. I spisovatel Miguel de Cervantes ve svém díle Don Quijote de la Mancha uvádí, ţe patří k moudrému muţi nechat si z dneška něco na zítřek a nedávat všechna vejce do jednoho košíku [69]. Jednotlivá specifická rizika pak dle Rejnuše [143] mohou být následující: 1.
Riziko změn trţní úrokové míry.
2.
Riziko inflační.
3.
Riziko událostí.
4.
Riziko insolvence, resp. Úpadku emitenta.
5.
Riziko ztráty likvidity investičního instrumentu.
6.
Riziko měnové.
7.
Riziko právní.
8.
Riziko operační.
9.
Riziko individuálních vlastností (resp. smluvních ustanovení).
Diverzifikovat proto můţeme například podle: 1.
Typu investice (akcie, komodity, dluhopisy apod.).
2.
Odvětví investice (telekomunikace, energetika apod.).
3.
Místa investice (jednotlivé státy, burzy).
Zejména u relativně mladých firem a v odvětvích, která proţívají dynamický rozvoj, je diverzifikace mnohem důleţitější neţ u blue-chips13 v dospělých odvětvích [69]. Další poznatek, který Pavel Kohout [69] ve své publikaci uvádí je, ţe není dobré vybrat jednu firmu do portfolia jako reprezentanta celého odvětví. V rámci diverzifikace jsou proto podle něj platná 2 pravidla: 1.
Dobře diverzifikované portfolio zahrnuje alespoň dvacet různých titulů.
2.
V některých případech je dostačující i menší počet akciových titulů, je však nezbytné diverzifikovat napříč různými odvětvími.
13
Označení pro nejvíce obchodovatelné a nejkvalitnější akcie.
26
Dalším způsobem diverzifikace je průměrování nákladů (dollar-cost averaging) neboli diverzifikace v čase. Jedná se o investování na bázi pravidelného spoření bez ohledu na vývoj na trhu, bez přihlédnutí k vzestupům a poklesům akciím [69]. Tato forma diverzifikace vyţaduje pouze disciplínu a akceptaci moţných vyšších transakčních nákladů. Diverzifikace ovšem slouţí nejen ke sníţení rizika, ale také ke zvýšení střední hodnoty očekávaných výnosů a to tím více, čím delší je investiční horizont. Moderní teorie portfolia se proto snaţí vytvořit takové portfolio, u kterého je celkové riziko menší neţ riziko jednotlivých aktiv obsaţených v portfoliu. Dle Gladiše [66] však moderní teorie portfolia prospěšnost diverzifikace přehání do extrému. Díky přílišné diverzifikaci se např. investor můţe dostat aţ do situace, kdy vlastní tzv. trţní portfolio, které obsahuje všechny akcie na trhu. Při investici do celého trhu však nastane situace, kdy investor vše sází na jednu kartu – na trh. Přílišná diverzifikace tedy překvapivě vede k diverzifikaci nulové. Kupovat celý trh je, jak říká Gladiš [66] vysoce spekulativní. U jednotlivých akcií je totiţ snazší předpovídat a vyčíslit jejich hodnotu, navíc je moţné uplatnit tzv. bezpečnostní polštář, coţ u trţních indexů moţné není. Margin of safety neboli bezpečnostní polštář zaručuje, ţe pravděpodobnost dosaţení zisku je větší neţ riziko ztráty [67]. S jeho konceptem přišel v 70. letech Benjamin Graham. Jedná se o doporučení, kdy by investor neměl danou akcii kupovat, pokud její cena není o 50 % niţší neţ její vnitřní hodnota. Oněch 50 % tvoří právě bezpečnostní polštář. Samozřejmě výše bezpečnostního polštáře závisí na kaţdém investorovi, měla by ale být dostatečně velká. Čím větší bude, tím náročnější bude najít akcie, které by tuto podmínku splňovaly. Na druhou stranu, je-li polštář velký, je pak dostačující předpokládat, ţe budoucí zisk se nesníţí hluboko pod úroveň minulých zisků, takţe se investor můţe cítit dostatečně ochráněn proti nepříznivému vývoji v budoucnu [67]. Jak uvádí Gladiš [66], existují argumenty, které právě 50 % bezpečnostní polštář podporují: 1.
Investor můţe při svém výpočtu vnitřní hodnoty akcie chybovat. Velký bezpečnostní polštář tak vytváří prostor pro moţné chybování.
2.
Vnitřní hodnota akcií se v čase mění a tyto změny není moţné vţdy předvídat. 27
Margin of safety slouţí na jejich obranu. 3.
Čím vyšší zvolíme bezpečnostní polštář, tím vyšší zisky lze očekávat.
Bezpečnostní polštář lze být u běţné akcie pořizované za normálních podmínek vyjádřen jako očekávaný ziskový potenciál, který je podstatně vyšší neţ úroková sazba obligací [67] Ziskový potenciál neboli ziskový výnos lze určit jako převrácenou hodnotu poměru P/E. Pokud je P/E rovno 11, potom je schopnost generovat zisk rovna hodnotě 1/11 = 9 %. Pokud se tedy budeme snaţit o diverzifikaci portfolia z celých trhů, muselo by naše portfolio obsahovat trhů více. Jednotlivé trhy jsou však vzájemně korelovány. Navíc korelace pohybů hlavních světových akciových trhů mají tendenci se postupně zvyšovat s tím, jak se zvyšuje globalizace světové ekonomiky, roste propojenost světových finančních trhů a rozvíjí se komunikační technologie [66]. To nejlepší, v co můţeme doufat při široké diverzifikaci, jsou průměrné výsledky, jak říká Gladiš [66]. Doporučuje proto soustředit se na akcie pár společností, o kterých máme dostatečné informace. Podle jeho zkušeností doporučuje mít v portfoliu 12 aţ 15 různých akcií a při diverzifikaci dodrţovat jisté podmínky: 1.
Diverzifikace musí sníţit na únosnou míru dopad chyb z jednotlivých investic.
2.
Diverzifikace se nesmí zbytečně negativně podepsat na výnosech z celkového portfolia.
3.
Diverzifikace musí být prakticky proveditelná a dobře zvládnutelná [66].
Stejně jako měla teorie efektivního trhu argumenty hovořící proti ní, stejně tak je tomu v případě moderní teorie portfolia. Ta je totiţ také zaloţena na předpokladu dokonalé informovanosti a racionality, proto burzovní bubliny a další podobné jevy, stejně jako teorie efektivního trhu, nedokáţe vysvětlit. Dalším argumentem jsou systematicky dlouhodobě podhodnocené či nadhodnocené akcie. Pokud je vnitřní hodnota akcie vyšší neţ její aktuální trţní cena (kurz), za kterou je na trhu obchodována, povaţuje se potom taková akcie za podhodnocenou. Přitom vnitřní hodnota akcie lze být interpretována jako individuální názor kteréhokoli účastníka akciového trhu na to, jaký by měl být tzv. spravedlivý (akciový) kurz, jehoţ 28
hodnotu lze ve velmi krátkém období povaţovat za neměnnou a lze ji tudíţ porovnat s proměnným aktuálním akciovým kurzem [143]. Metod, jak vypočítat vnitřní hodnotu, je pak celá řada. I proto se výpočty jednotlivých investorů mohou lišit. Příčiny existence podhodnocených akcií mohou být následující: 1.
Momentální neuspokojivé výsledky.
2.
Dlouhotrvající nezájem nebo nepopularita mezi investory.
3.
Neschopnost rozpoznat ziskový potenciál dané společnosti.
Investorovi ovšem nikdo nezaručí, ţe nakoupit podhodnocené akcie bude pro něj znamenat zaručený výnos v budoucnosti. Logicky totiţ existuje i moţnost, ţe neuspokojivé výsledky dané společnosti, označené jako příčina podhodnocenosti jejich akcií, mohou trvat i nadále. Graham [67] ovšem ve své publikaci zmiňuje moţné způsoby generování jejich zisků: 1.
Lze počítat s relativně vysokých dividendovým výnosem.
2.
Reinvestované zisky jsou z hlediska placené ceny relativně velké a v konečném důsledku ovlivní cenu. Během 5-7 letého období se mohou tyto výhody u dobře vybraného portfolia velice zajímavě nakumulovat.
3.
Býčí trh je oběcně k akciím s nízkou cenou velice velkorysý, to znamená, ţe má obecnou tendenci zvyšovat jejich cenu přinejmenším na úroveň skutečné hodnoty těchto akcií.
4.
I v průběhu relativně klidných trţních období pokračuje proces úpravy cen, v rámci něhoţ můţe dojít ke zvýšení ceny dříve podhodnocených druhořadých akcií na normální úroveň typickou pro daný druh investice.
5.
Faktory, které měly za následek neuspokojivý vývoj ziskovosti hospodaření společnosti, mohou být eliminovány změnami podmínek na trhu nebo přijetím nových strategických opatření či výměnou managementu.
Platí to ovšem i naopak, tak jako podhodnocené akcie mohou být pro investora příleţitostí, nadhodnocené akcie pro něj mohou být hrozbou. Kohout [69] doslova řekl: „Ano, systematicky podhodnocené akcie existují, ne, trh není dokonale efektivní. Lze moţná systematicky překonávat index, ale není to nikterak snadné.“
29
5.2 Alternativní investiční teorie Aby měl investor obstojnou pravděpodobnost dosáhnout investičních výsledků, které by byly nepřetrţitě vyšší neţ průměr, musí se chovat podle postupů a strategií, které jsou z podstaty zdravé a perspektivní a nejsou populární na Wall Street [67]. Právě tento postoj vedl řadu ekonomů k vývoji nových teoretických postupů.
5.2.1
Behavioral finance theory
Tato investiční teorie popírá klasickou teorii efektivního trhu a zdůrazňuje především iracionální chování jednotlivých investorů a jejich vliv na trh, který činí neefektivním. V podstatě se jedná o spojení psychologie a finanční teorie, které dokazuje, ţe odchýlení cenných papírů od svých fundamentálních hodnot je moţné i na relativně dlouhé období. Tato teorie ovšem jednotlivým investorům nemůţe poskytnout konkrétní radu. O behaviorálních konceptech se začalo poprvé publikovat v 70. letech minulého století. Bylo tomu právě tehdy, kdyţ ekonomové začali vnímat pokroky v psychologii. Jedná se tedy o relativně mladou disciplínu. Gladiš [66] ve své publikaci rozděluje chyby investorů na chyby interní, za které odpovídají sami investoři a externí chyby, které jsou způsobeny okolními vlivy. Do investorova okolí můţeme zahrnout investiční profesionály, makléře, média či ostatní investory. Do interních chyb můţe být zahrnuto: 1.
Přílišná sebedůvěra.
Investoři s příliš velkou sebedůvěrou mají tendenci přeceňovat své schopnosti a naopak podceňovat jednotlivá rizika. Investování je proces, ve kterém nejdříve musíte shromáţdit data, vyhodnotit je a na základě jejich vyhodnocení teprve můţete investovat. Přílišná sebedůvěra vede ke špatné interpretaci správnosti informací a dále k přeceňování vlastních schopností informace analyzovat [66]. Investoři s velkou sebedůvěrou také příliš často podléhají aktivní správě svého portfolia, neboť se domnívají, ţe jimi získané informace jsou zaručeně ty správné a povedou k velkým ziskům. Ve skutečnosti je opak pravdou.
30
2.
Dispoziční efekt a odpor ke ztrátám.
Odpor ke ztrátám se projevuje nevolí prodat evidentně ztrátovou investici. Tím by totiţ daný investor v podstatě potvrdil svůj neúspěch. Z tohoto důvodu vyčkává a doufá, ţe se situace změní, coţ nakonec vede ještě k větším ztrátám. Paradoxně zároveň v takových situacích investoři prodávají své ziskové investice a přicházejí tak o dobrý výnos. Dispoziční efekt je spojen s dalšími efekty, a to s house money efektem a snake bit efektem. House money efekt znamená, ţe investor má tendenci podstupovat nadměrné riziko poté, co dosáhl výrazného zisku [66]. Snake bit efekt lze povaţovat za protiklad výše zmiňovaného efektu. V tomto případě však investor v minulosti prodělal větší ztrátu a nyní je vůči riziku averzní a v investování příliš konzervativní.
3.
Iluze platnosti.
Iluze platnosti v podstatě znamená, ţe investor vyhledává tvrzení a teorie, které jeho přesvědčení podporují a naopak ignoruje ty, které jeho přesvědčení popírají. V podstatě se tímto způsobem snaţí utvrzovat o správnosti svého názoru. Investoři také často odmítají své názory měnit, i kdyţ nová fakta dokazují pravý opak. Další skutečností, která by měla být zmíněna, je tendence investorů prodluţovat trendy posledních dob. Jedná se o tzv. winner – loser efekt. Tento efekt podle Gladiše [66] způsobuje, ţe investoři kupují spíše akcie, které v poslední době rostly (winners) a prodávají nebo se vyhýbají akciím, které v poslední době klesaly (losers). Tento postup vede k předraţení rostoucích akcií a k podhodnocení klesajících akcií a k soustředění se na spekulativní odhady vývoje cen více neţ na vyhledávání akcií hluboko pod svou vnitřní hodnotou.
4.
Heuristika a reprezentativnost.
Pod pojmem heuristika si lze představit vytváření vlastních pravidel, spojení a hypotéz. Investoři se ovšem při tvorbě takových pravidel mnohdy dopouští systematických chyb. Investoři také dle Gladiše [66] trpí tendencí vidět události jako typické či reprezentativní pro určitý soubor a nebrat v úvahu zákon pravděpodobnosti. Reprezentativnost je chybné uvaţování na základě stereotypů. Moţná nejběţnějším příkladem reprezentativnosti je záměna dobrých společností a dobrých investic. 31
Jak uvádí Graham [67] čím lepší jsou výsledky a vyhlídky dané společnosti, tím méně intenzivní bude vztah mezi její cenou na trhu a účetní hodnotou. Jinými slovy: cena akcie bude záviset na náladách trhu, které se v čase mění, a proto také cena bude fluktuovat. Dalším příkladem reprezentativnosti můţe být i jiţ výše zmiňovaná teorie efektivního trhu, jelikoţ na základě pozorování, kdy se občas potvrdily její předpoklady, byl vytvořen závěr, ţe trh je vţdy efektivní.
5.
Přehnaná reakce, kdy investoři reagují emotivně, bez racionálního úsudku
podloţeného znalostmi.
6.
Chybné přisuzování zásluh.
Úspěšný investor připisuje dobré výsledky svých investic sám sobě, neúspěšný investor ale obviňuje za špatné výsledky svých investic všechny ostatní, jen sám sebe ne. Okolní vlivy působí na investora velmi silně a v podstatě neustále. Investor se tak nachází v nepřeberném mnoţství informací, ve kterém se jen stěţí snaţí zorientovat. Externí chyby, jejichţ hlavní impuls přichází zvenku, potom obsahují: 1.
Vliv investičních profesionálů.
Mezi investiční profesionály patří všichni ti, co se činnostmi spojenými s investicemi ţiví. Jedná se tedy o nejrůznější makléře, makléřské společnosti, investiční banky, správce aktiv, investiční poradce aj. Hlavní činnost investičních poradců je tedy dávat nejrůznější doporučení, kterými by se jednotliví investoři měli řídit. Z těchto doporučení tedy v závěru vyplývá časté obchodování, které ovšem investorům škodí, neboť jak bylo řečeno výše, aktivní správa portfolia sebou nese i vyšší transakční náklady spojené s jednotlivými zrealizovanými investičními obchody. Gladiš [66] přímo uvádí: „Z vlastní zkušenosti vím, ţe čím méně bere investor ohled na názory analytiků a čím méně sleduje různé předpovědi, tím lepší výsledky mají jeho investice a tím klidněji se mu spí.”
2.
Vliv médií a internetu.
Média mají na investora spíše negativní vliv, neboť podstatou jejich činnosti je především jejich vlastní profit, sledovanost. Z tohoto důvodu mnohdy dochází 32
ke zkreslování samotné podstaty věci. Média se také snaţí šířit spíše optimistickou náladu, která se „prodává“ lépe neţ ta pesimistická. Internet pak sebou nese i další rizika, jakým je např. snadné podlehnutí sebedůvěře či příliš rychlá a neuváţená rozhodnutí. Internet je totiţ bezedná studna informací, ke kterým má přístup kaţdý a v podstatě ihned. Nemenším nebezpečím je ovšem i samotná anonymita internetu. Na stránky věnujícím se investicím můţe v podstatě přispívat svými názory kaţdý, na individuálním investorovi potom zůstává roztřídit kvalitní informace od těch nekvalitních. V některých případech tímto způsobem dochází i k zneuţívání internetu, neboť záměrně poskytnutá nepravdivá informace můţe dokonce vyvolat přechodné spekulativní pohyby cen akcií. Někteří investoři (nebo spíše spekulanti) se stali tzv. day traders. To znamená, ţe obchodují na denní bázi, často mnoho obchodů denně a snaţí se profitovat z krátkodobých, často jen několika hodinových či dokonce minutových pohybů cen. Právě u těchto lidí je přílišná sebedůvěra, přílišný optimismus a iluze kontroly nejvýraznější. Empirická evidence několika různých studií ukazuje, ţe výsledky naprosté většiny day traderů výrazně zaostávají za výnosy trhů [66].
3.
Masové chování investorů.
Kdyţ se trh pohybuje jedním či druhým směrem, investoři se zpravidla obávají, ţe ostatní mají lepší informace neţ oni. Mají pak tendence dělat to, co dělá zbytek davu [59]. Kaţdé takové „masové šílenství” má ale dle Gladiše [66] podobný průběh. Na jedné straně se začíná objevovat zvýšená nabídka poţadovaných aktiv a na druhé straně se postupně zvedá poptávka. Ve zvýšené poptávce se začíná projevovat tzv. positive feedback strategy, neboli něco jako samo se naplňující proroctví. Čím více poroste poptávka, tím více porostou i ceny poptávaných aktiv a tím větší ujištění nabývají kupující o správnosti svého postupu. V této době zachycují bublinu média a počínají šířit ideovou nákazu a nemístný optimismus. Blízko samému vrcholu bubliny je potřeba často ještě více neţ dosud vytvořené poptávky a nabídky k tomu, aby nesplaskla. Jsou vynalézány nové metody jak ospravedlnit nesmyslně vysoké ceny a všichni odpůrci jsou házeni do jednoho pytle jako staromódní a mimo realitu stojící. Nakonec všechno směřuje ke krachu. První známky pochybnosti a odmítání reality se po čase zvrhnou v paniku a následuje bolestné vystřízlivění.
33
4.
Zeitgeist.
Na kaţdého investora působí jeho okolí a informace, ke kterým má přístup. V podstatě se ale jedná o stejné informace a stejné působení okolí. Dochází tedy k tomu, ţe jednotliví investoři uvaţují podobně.
5.2.2
Foolish four neboli bláznivá čtyřka
Teorie, která nese tento podivný název, slibuje, ţe bez zvláštního úsilí a s minimálním rizikem je moţné překonat průměrný výnos trhu, a to aţ o 10,1 % za 25 let. Objevila se v devadesátých letech na internetových stránkách The Motley Fool, společnosti poskytující investorům různé finanční sluţby, ale také v několika publikacích. Její původní název zní RP Variation. Podstata spočívá v uţití poměru nízké ceny a vysokého výnosu. Graham [67] ve své publikaci uvádí následující postup: 1.
Vezměte pět akcií z indexu DJI, takové, které mají nejniţší ceny a nejvyšší dividendový výnos.
2.
Vylučte akcii s nejniţší cenou.
3.
Investujte 40 % svých prostředků do akcie s druhou nejniţší cenou.
4.
Do zbývajících tří akcií investujte po 20 % svých prostředků.
5.
Po roce znovu roztřiďte index Dow podle výše uvedených kritérií a znovu sestavte své portfolio podle bodů 1 aţ 4.
6.
Opakujte, aţ zbohatnete.
Webové stránky The Motley Fool k uţití bláznivé čtyřky uvádí, ţe tajemství úspěchu je při výpočtu poměru ceny k dividendovému výnosu uţít druhou mocninu ceny, tj. vzorec: výnos/cena2. Je ovšem moţné také uţít opačného postupu, tedy druhou mocninu dividendového výnosu podělit cenou – výsledky budou sice rozdílné, princip ale stejný. Výše zmíněný poměr se vypočte pro všechny akciové tituly, které jsou v daném roce komponenty DJIA. Následně se vybere akcie s nejvyšší hodnotou poměru, která se vyloučí. Investuje se do následujících čtyř akcií s nejvyšším poměrem, a to rovným dílem. Kaţdý rok se daný postup opakuje, rozpočítává se rovným dílem výnos z akciové čtyřky a jejich z jejich vyplacených dividend. Jedná se tedy o aktivní správu portfolia. 34
Pro Grahama [67] byla bláznivá čtyřka nejkomičtější metodou pro výběr akcií do portfolia, kterou kdy kdo vymyslel. Budete-li se dívat na velkou spoustu údajů dostatečně dlouho, uvidíte v ní celou řadu různých vzorců – třeba jen náhodných. Některé společnosti, které vytvářejí vyšší výnosy, neţ je průměrná úroveň trhu, mohou mít také jen zcela náhodně společných mnoho věcí. Avšak dokud nebudou tyto faktory přímo způsobovat vyšší výkonnost akcií, nemohou být pouţívány při predikci jejich budoucího vývoje. Jak dále uvádí Graham [67], teorie bláznivé čtyřky se v praxi ukázala nepouţitelná a svým důvěřivým investorům přinesla jen zklamání spolu se ztrátou. Dokonce na stránkách The Motley Fool [62] je zveřejněna pro investory zásadní informace: „Naše smýšlení a očekávání od této strategie se změnily. Další výzkum ukázal, ţe investoři nemohou do budoucna očekávat tak vysoké výnosy.“ Společnost dále uznává, ţe se zmýlila, neboť na nově provedených testech zaměřených více do minulosti se ukázalo (původní test zahrnoval údaje po dobu 25 let, nový test byl rozšířen na 50ti leté období), ţe výkonnost bláznivé čtyřky je méně neţ 2 %, coţ je méně neţ se původně očekávalo a daleko méně neţ výkonnost indexových fondů. Přiznává, ţe původně vypočtený vysoký výnos plynoucí z bláznivé čtyřky byl jen statistickou náhodou.
5.2.3
Hodnotový screening
Jak říká Gladiš [66], mezi dobrou společností a dobrou investicí není přímá úměra. Určitý vztah mezi kvalitou společnosti a vhodností investice ale přece jen existuje. Kvalitativní vlastnosti společnosti se totiţ promítají do její vnitřní hodnoty a tu pak musíme porovnat v souvislosti s její trţní hodnotou. Teprve poté lze hovořit o vhodnosti dané investice. Při tvorbě portfolia lze vyuţít i jiné moţnosti, neţ vytvářet diverzifikované portfolio jako průřez hlavních akcií na trhu. Lze také obejít nutnost počítat vnitřní hodnotu jednotlivých akcií, abychom si byli jisti, ţe její cena je pod její vnitřní hodnotou. Portfolio lze také kvantitativně testovat pomocí různých dostupných aplikací a nadefinovat zde určitá kritéria podle toho, jaké vlastnosti by měla mít námi vybraná 35
akcie. Aplikace pak dle investorových kritérií vybere portfolio, které splňuje dané podmínky, např.: podmínky minimální historické výkonnosti, finanční stability apod. Splní-li akcie současně všechna kritéria, pak je vysoce pravděpodobné, ţe její cena je hluboko pod její vnitřní hodnotou a základní poţadavek moudré investice, tedy margin of safety, bude splněn. Takovou akcii budeme povaţovat za vhodnou investici, aniţ bychom explicitně stanovili její vnitřní hodnotu [66]. Hodnotový screening je tedy velmi praktická metoda, která se odejde bez sloţitého výpočtu vnitřní hodnoty akcie, dokáţe roztřídit velké mnoţství potenciálních investic a zároveň splňuje poţadavky bezpečné investice. Sám Gladiš [66] povaţuje tento postup za poměrně odváţný. Pokud však jsou kritéria dostatečně široká a dostatečně náročná, není důvod se domnívat, ţe vybrané akcie nebudou dobrými investicemi a ţe mezi jejich cenou a vnitřní hodnotou není dostatečně velký bezpečnostní polštář. Hodnotový screening pouţívali i investoři jako Benjamin Graham či Warren Buffet a o jejich úspěšnosti snad ani nemůţe být pochyb. Jednotlivá hodnotová kritéria: 1.
První kritérium: PE.
Price to earnings ratio vyjadřuje poměr aktuální trţní ceny akcie a posledního zvěřejněného čistého zisku příslušné akciové společnosti, jenţ na ni (po případném odpočtu dividend vyplacených drţitelům prioritních akcií) připadá [143]. PE = trţní cena akcie / čistý zisk na jednu akcii Tento ukazatel říká, jaký násobek zisku společnosti platíme za její akcie. Čím rychleji roste zisk společnosti, tím větší násobek současného zisku budeme ochotni platit. Čím větší PE má akci, tím je draţší a tím menší výnos přinese jejímu vlastníkovi. Vysoký očekávaný růst zisků ospravedlňuje i vyšší PE [66]. Hodnota PE musí být dle Gladiše [66] menší neţ 15. Této hodnotě pak odpovídá dlouhodobý růst v podobě 6 % ročně. Ve své praxi jsem se uţ setkal i se zcela nesmyslným názorem, ţe čím vyšší je PE, tím lépe, protoţe výše PE zohledňuje popularitu akcie v očích investorů. Absurdnější názor jsem snad ještě neslyšel.
36
2.
Druhé kritérium: PB.
Price to book ratio v podstatě znamená cena k účetní hodnotě připadající na jednu akcii. Jedná se o hodnotu, která má vypovídací schopnost především pro akcionáře. Udává, kolik by jim připadlo v případě, kdyby došlo k rozprodeji dané firmy (prodeji aktiv a splacení všech závazků). Účetní hodnotu vlastního kapitálu firmy charakterizuje vzorec: Účetní hodnota vlastního kapitálu = účetní hodnota aktiv – účetní hodnota pasiv Tato hodnota pak nesmí být větší neţ 1,5. Obecně je výhodné kupovat akcie za cenu, které dosahuje pod anebo těsně nad účetní hodnotu dané společnosti. Ovšem není zase výhodné kupovat akcie za méně neţ její účetní hodnotu. V takovém případě by totiţ akcionářům nepřipadlo nic, kdyby společnost nebyla zrovna perspektivní a došlo by k její likvidaci. V případě většího PB, které je akceptovatelné, pokud společnost vykazuje velký zisk a hodnota ROE je také velká, se investor stává závislým na budoucích ziscích společnosti. Graham [67] uvádí výsledky průzkumu, které provedl a v případě účetní hodnoty navíc zjistil, ţe společnosti, které jednak byly velké a jednak obsahovaly v trţním ocenění svých akcií velkou hodnotu goodwill, podaly jako celek ve dvouapůlletém období drţby velice dobrý výkon. Alternativně je moţné první a druhé kritérium nahradit jednou společnou podmínkou, aby násobek PE a PB nebyl větší neţ 22,5. Niţší hodnota PB neţ 1,5 můţe ospravedlňovat PE vyšší neţ 15 a naopak niţší PE neţ 15 můţe ospravedlnit PB vyšší neţ 1,5 [66]. Toto číslo odpovídá součinu 15 násobku zisku a 1,5 násobku účetní hdnoty. Toto sloţené kritérium by tedy ospravedlňovalo nákup akcií za 9 násobek zisku a 2,5 násobek účetní hodnoty [67].
3.
Třetí kritérium: dividendy.
Alespoň po dobu posledních deseti let by dle Gladiše14 měla společnost svým akcionářům nepřetrţitě vyplácet dividend. Dle Grahama15 by tato doba měla trvat
14
Zdroj: [66]
15
Zdroj: [67]
37
alespoň dvacet let. Kaţdopádně vyplácení dividend je pro akcionáře důleţitou informací, která vypovídá o kvalitě managementu, celkovém stavu společnosti a jejím vztahu k akcionářům. Pravidelné vyplácení dividend ovšem také omezuje riziko pohybu cen akcií směrem dolů. Gladiš [66] přikládá vysvětlení: „Pokud akcie stojí 100 euro a má dividendu 4 euro ročně, pak její dividendový výnos je 4 %. To samo o sobě při nízkých úrokových sazbách uţ je poměrně atraktivní výnos. Kaţdý pokles akcie pod 100 euro ještě dále zvyšuje dividendový výnos a tím i atraktivitu akcie. Pokud by akcie měla dividendu nula, pak by ţádný takovýto vztah neexistoval.“
4.
Čtvrté kritérium: finanční zdraví společnosti.
Pod finančně zdravou společností si představíme společnost, která je likvidní a není příliš zadluţena. Likvidita (current ratio) se měří dle vztahu: Celková likvidita = oběţná aktiva / krátkodobé závazky Její hodnota by měla mít hodnotu alespoň 2. To znamená, ţe krátkodobá aktiva jsou alespoň dvakrát větší neţ její krátkodobá pasiva. Solventní firma tedy dostatečně kryje své krátkodobé závazky krátkodobými aktivy. V případě podniků veřejných sluţeb by dlouhodobé cizí zdroje neměly převyšovat vlastní kapitál podniku (v účetní hodnotě) více neţ dvakrát. Pro zadluţenost (dluh k vlastnímu kapitálu neboli dept to equity) je poţadována hodnota 0,6 nebo menší. Pro společnosti, které jsou nazývány jako tzv. utilities (dodavatelé plynu či výrobci elektřiny) je tento ukazatel roven 1. Dluh společnosti totiţ ohroţuje její existenci a zvyšuje volatilitu její ziskovosti. Je vhodné zmínit, ţe pro banky nebo pojišťovny toto kritérium uplatnit nelze. Proto u těchto institucí, pokud je nechceme z úvah našich investic vyloučit zcela, bude třeba dbát na následující kritéria.
5.
Páté kritérium: zisky.
Ziskově stabilní společnost je taková, která alespoň v posledních pěti letech dosahovala kladného výsledku hospodaření. Navíc je poţadováno, aby v posledních deseti letech zisk rostl v průměru 4 % ročně. Toto procento totiţ při nízké míře inflace odpovídá nominálními růstu bohatství.
38
V případě bank a pojišťoven je pak poţadována ziskovost za posledních deset let. V případě byť jen jednoho ztrátového roku takovou společnost ze seznamu moţných investic vyloučíme.
6.
Šesté kritérium: velikost společnosti.
Na jedné straně existuje názor, ţe s většími společnostmi je spojena větší stabilita výsledků díky nejen jejich velikosti samotné, ale také díky jejich postavení v rámci odvětví. Na druhé straně existuje názor, ţe s menšími společnostmi je sice spojeno větší riziko, to je však vyváţeno větší dynamikou a vyšším růstem. Oba názory jsou v očích Gladiše [66] v podstatě správné. Větší riziko pak existuje zejména u malých společností v průmyslovém sektoru. Graham [67] uvádí, ţe v těchto společnostech existuje celá řada zajímavých příleţitostí, ale podle našeho názoru nejsou tyto podniky pro opatrného investora vhodné. Menší akcie zejména pak niţší kvality jsou také více náchylné v období býčích trhů, kdy jsou relativně dost nadhodnocovány. To ale následně znamená větší propad hodnoty, pokud dojde např. k trţnímu kolapsu. Také návrat k jejich původním hodnotám trvá mnohem déle, pokud se tak vůbec někdy stane. Velikost společnosti se měří pomocí trţní kapitalizace nebo pomocí trţeb, které jsou uvedeny ve výkazu. Trţní kapitalizace vyjadřuje hodnotu firmy na základě ohodnocení cen jejích akcií. Hodnota akcií je získána součinem všech vydaných akcií firmy a aktuální ceny akcií na trhu. Gladiš [66] z vlastní zkušenosti doporučuje zaměřit se především na společnosti, jejichţ trţní kapitalizace je větší neţ 500 mil dolarů a u těch menších dbát zvýšené opatrnosti. U bank a pojišťoven by pak trţní kapitalizace a vlastní kapitál měl činit minimálně 5 miliard USD. U těchto institucí je také vhodné sledovat ukazatel kapitálové přiměřenosti. Kapitálová přiměřenost vyjadřuje vztah mezi skutečnou výší kapitálu banky a jeho poţadovanou výší vzhledem k rizikovosti bankovního portfolia [68]. Pro investory růst hodnoty kapitálové přiměřenosti znamená moţnou stagnaci či pokles tempa růstu rentability podnikání.
39
6 Praktická část 6.1 Hodnotový screening Před samotnou analýzou úspěšnosti hodnotového screeningu je nezbytné nejdříve samotný screening provést. Veškeré podklady pro jeho zhotovení (hodnoty PE, PB, likvidita, zadluţenost) jsou uvedeny v příloze č. 11.4. Jedná se o výběr společností, které nastavená kritéria nejlépe splňují, tj. dodrţí nejvíce z nastavených kritérii týkajících se poměru PE, PB, likvidity a zadluţenosti.
6.1.1
Price to earnings: PE
Tabulka č. 1 obsahuje akciové tituly s nejlepšími výsledky při testování kritéria PE < 15. Tab. č. 1: Hodnoty PE vyhovujících společností Název
2000
2001
2002
2003
2004
-
11,8
7,8
12,0
13,4
AT&T Corporation
20,6
18,3
12,2
14,5
17,2
Boeing Company
27,0
11,4
11,5
47,4
23,1
Citigroup Incorporated
-
18,3
13,6
14,2
14,8
Exxon Mobil Company
-
-
21,7
13,0
13,2
Altria Group, Incorporated
Zdroj dat: [13], [16], [18], [20], [24] Na grafu č. 1 je zřejmý vývoj společností za zkoumané období. Vyznačenou hranici nepřekročila pouze společnost Altria Group. Naopak Boeing Company se od hranice v průběhu období vzdaluje nejvíce. Od roku 2002 její hodnota PE rapidně narůstá, od roku 2003 však opět stejným tempem klesá. Tento výkyv nelze přehlédnout. Všechny hodnoty daných společností ovšem nejsou známy, zvláště pak na počátku zkoumaného období.
40
Graf č. 1: Vývoj PE vyhovujících společností
Zdroj dat: [13], [16], [18], [20], [24]
6.1.2
Price to book ratio: PB
Hodnotu PB ≤ 1,5 nejlépe splňují akcie společností, jejichţ výsledky jsou uvedeny v následující tabulce. Tab. č. 2: Hodnoty PB vyhovujících společností Název J. P. Morgan Chase SBC Communications Incorporated
2000
2001
2002
2003
2004
-
-
1,2
1,7
1,3
1,1
0,9
0,9
0,9
1,3
Zdroj dat: [34], [43] Graf č. 2 zaznamenává vývoj hodnot PB u společnosti J. P. Morgan Chase a SBC Communications Incorporated, jakoţto vyhovujících společností. Hranici připadající na hodnotu 1,5 však po celé zkoumané období nepřekročila pouze SBC Communications Incorporated. U společnosti J. P. Morgan Chase také nejsou známa data z let 2000 a 2001.
41
Graf č. 2: Vývoj PB vyhovujících společností
Zdroj dat: [34], [43]
6.1.3
Current ratio
Společnosti, jejichţ likvidita se blíţí poţadované minimální hodnotě 2, jsou zapsány v následující tabulce. Tab. č. 3: Hodnoty likvidity vyhovujících společností Název
2000
2001
2002
2003
2004
Intel Corporation
2,45
2,68
2,87
3,33
3,00
Johnson & Johnson
2,16
2,30
1,68
1,71
1,96
-
3,56
3,81
4,22
4,71
3,07
3,47
3,67
8,02
6,13
Microsoft Corporation SBC Communications Incorporated
Zdroj dat: [31], [33], [37], [43] Graf
znázorňuje
kolísání
likvidity
jednotlivých
společností
v kaţdém
roce.
U společnosti Microsoft není znána hodnota prvního roku. Johnson & Johnson se v průběhu roku 2001 dostává pod vyznačenou hranici, ovšem drţí se v její blízkosti, lze
spatřovat
rostoucí
trend.
Nejvíce
hranici
překonává
společnost
SBC Communications Incorporated, především pak v roce 2003.
42
Graf č. 3: Vývoj likvidity vyhovujících společností
Zdroj dat: [31], [33], [37], [43]
6.1.4
Debt to equity
Dluh k vlastnímu kapitálu by u společností neměl být větší neţ 0,6. U výrobců elektřiny či dodavatelů plynu nebo vody je tato hodnota rovna 1. Následující tabulka obsahuje společnosti s nejlepšími výsledky daného kritéria, ovšem i zde nejsou všechny hodnoty zcela známy.
43
Tab. č. 4: Hodnoty zadluţenosti vyhovujících společností Název
2000
2001
2002
2003
2004
-
0,25
0,36
0,22
0,07
Alcoa Incorporated
0,44
0,61
0,85
0,56
0,40
AT&T Corporation
0,51
0,53
0,56
0,42
0,52
Coca-Cola Company
0,09
0,11
0,23
0,18
0,07
Du Pont
0,51
0,38
0,64
0,45
0,50
Eastman Kodak Company
0,34
0,58
0,42
0,71
0,49
-
-
0,09
0,05
0,05
0,24
0,27
0,17
0,17
0,12
-
0,10
0,07
0,07
0,04
3M Company
Exxon Mobil Company Hewlett-Packard Company Home Depot Incorporated
-
0,52
0,53
0,46
0,36
Intel Corporation
0,02
0,03
0,03
0,02
0,02
Johnson & Johnson
0,11
0,09
0,09
0,11
0,08
Merck & Company, Inc.
0,24
0,30
0,27
0,33
0,27
Pfizer Incorporated
0,07
0,14
0,16
0,09
0,11
United Technologies Corporation
0,45
0,51
0,55
0,36
0,30
Wal-Mart Stores Incorporated
-
0,50
0,53
0,50
0,46
Walt Disney Company
-
0,39
0,53
0,45
0,37
Honeywell International
Zdroj dat: [12] aţ [46] Z grafu č. 4 je patrné, ţe vyznačenou hranici v roce 2002 značně překračuje společnost Alcoa. V roce následujícím se však opět dostává do normálu. Rok 2002 představuje zvýšenou hodnotu pro Du Pont a rok 2003 pro Eastman Kodak Company. I zde se však jedná pouze o jednorázový výkyv.
44
Graf č. 4: Vývoj zadluţenosti vyhovujících společností
Zdroj dat: [12] aţ [46]
6.1.5
Výsledky hodnotového screeningu
Na základě výše provedeného hodnotového screening byly vybrány společnosti, které dle poţadavků ve výsledcích jednotlivých kritérií nejvíce uspěly. Jedná se o:
AT&T Corporation Společnost AT&T (její oficiální ticker na NYSE: T) neboli americká telefonická a telegrafní společnost je poskytovatelem
komunikačních sluţeb na národní
i mezinárodní úrovni. Byla zaloţena 3. března 1885 a její vznik je úzce spojen s vynálezem Alexandra Grahama – s vynálezem telefonu. V lednu 2005 došlo k jejímu sloučení se SBC Communications, společností stejného zaměření, a to za 16 miliard dolarů. Takto nově vzniklá společnost přijala název AT&T.
Exxon Mobil Company Exxon Mobil se za 125 let své existence stal největší mezinárodní společností ve svém oboru. Těţí, zpracovává a prodává ropu a zemní plyn. Vyrábí ale také maziva a petrochemické výrobky. Po celém světě jsou známy její tři značky: Exxon, Esso, Mobil. Svou současnou podobu společnost získala 30. listopadu 1999 sloučením dvou velkých ropných společností Exxon a Mobil. Ve skutečnosti byly Exxon i Mobil 45
potomky Standard Oil, korporace Johna D. Rockefellera16 zaloţené roku 1870. Oficiální ticker Exxon Mobil na NYSE: XOM.
SBC Communications Incorporated Viz společnost AT&T Corporation.
Intel Corporation Společnost byla zaloţena v roce 1968 Robertem Noycem a Gordonem Moorem. Její sídlo se nachází v Kalifornii. Intel Corporation se zabývá navrhováním, výrobou a prodejem integrovaných obvodů určených pro výpočetní techniku. Je známý především pro své procesory Pentium, které se pouţívají ve většině osobních počítačů, notebooků.
Kromě
nich
však
vyrábí
i procesory
pro PDA,
flash
paměti,
telekomunikační čipy či web kamery. Intel své výrobky prodává především výrobcům originálního vybavení, PC komponenty dále i jednotlivým uţivatelům. Na NYSE je společnost označovaná tickerem INTC.
Johnson & Johnson Jedná se o tradiční společnost působící v oblasti zdravotnictví, farmacie, ale také ve spotřebitelské oblasti, která byla zaloţena v roce 1886. Její portfolio zahrnuje výrobky pro péči o děti, farmaceutické či kosmetické produkty, zdravotnické prostředky a technologie. Sídlo společnosti se nachází v New Jersey, působí však po celém světě. Na NYSE společnost najdeme pod tickerem JNJ. Jelikoţ v roce 2005 proběhlo sloučení společností AT&T a SBC Communications Incorporated, pro další zkoumání a výpočty proto budou pouţity pouze data společností AT&T, Exxon Mobil, Intel a Johnson & Johnson. Prvním krokem pro další analýzu úspěsnosti dané teorie je určení roční míry celkového výnosu. Potřebná data, jakými jsou nákupní cena k 3. 1. 2005, prodejní cena k datu 3. 1. 2011 a běţný výnos za celou dobu drţby cenných papírů, i výpočet míry ročního výnosu obsahuje následující tabulka č. 5. 16
John D. Rockefeller byl prvním americkým miliardářem a dodnes je označován jako nejbohatší muţ v
historii. Ţil v letech 1839 – 1937 [7].
46
Tab. č. 5: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle hodnotového screeningu CN 23,76 51,60 22,45 64,7
T XOM INTC JNJ
CP 29,67 74,55 20,85 62,82
BV 8,96 8,74 2,492 10,185
MÍRA CELKOVÉHO VÝNOSU 0,104307 0,102358 0,006622 0,021394 Zdroj dat: [16], [24], [31], [33]
Z výše uvedených výsledků, které jsou více rozpracovány v příloze č. 11.5, je patrné, ţe společnost AT&T zaznamenala největší roční míru výnosu, a to ve výši 10,43 %. Následují akcie společnosti Exxon s 10,24 % a Johnson & Johnson s 2,14 %. Nejmenší roční míru výnosu zaznamenaly akcie společnosti Intel, je rovna 0,66 %. Portfolio jako celek sestavené na základě hodnotového screeningu má potom celkovou roční míru výnosnoti 5,87 %. Za šest let drţby jeho míra celkového výnosu potom dosahuje 35,22 %.
6.1.6
Úspěšnost hodnotového screeningu
Hodnocení
úspěšnosti
hodnotového
screeningu
pomocí
roční
míry
výnosu
je nepostradatelnou součástí práce, více ovšem kaţdému investorovi řeknou konkrétní čísla. Tato část práce se tedy zaměřuje na jiţ konkrétní propočty, výsledky, kterých by investor mohl dosáhnout, kdyby následoval pokyny dané teorie. Blíţe rozpracovaný postup všech propočtů soustředících se na úspěšnost hodnotového screeningu ale i dalších teorií je obsaţen v příloze č. 11.6. Pro investiční účely jsou vyhrazeny finanční prostředky ve výši 32 000 USD, které rovným dílem připadnou na nákup čtyř vybraných společností. Časový horizont, po který je výnos počítán, je šestiletý – od počátku roku 2005 do počátku roku 2011. Předmětem výpočtů jsou také poplatky za uskutečnění obchodu, a to za prodej i nákup. K 3. 1. 2005 závěrečný kurz společnosti AT&T činí: 23,76 USD, Exxon: 51,60 USD, Intel: 22,45 USD, Johnson & Johnson: 64,70 USD. Vzhledem k výši uvolněných finančních prostředků je moţné akcie daných společností zakoupit v následujícím
47
mnoţství: AT&T: 336 ks, Exxon: 155 ks, Intel: 356 ks, Johnson & Johnson: 123 ks. Poplatek za nákup akcií kaţdé společnosti činí 9,95 USD, dohromady tedy 39,80 USD. Tab. č. 6: Celkový výnos plynoucí z hodnotového screeningu Celkový objem nákupu včetně poplatku
Celkový výnos
T
7 993,31
12 979,68
XOM
8 007,95
12 909,96
INTC
8 002,15
8 309,75
JNJ
7 968,05
8 979,63
Σ
31 971,46
43 179,02
Poplatky celkem
Zisk za 6 let včetně poplatku
40,80
11 166,76
Zdroj dat: [16], [24], [31], [33], [61] Měsíční závěrečný kurz platný k 3. 1. 2011, kdy je prodej drţených kusů akcií uskutečněn,
činí
u
společnosti
AT&T:
29,67
USD,
Exxon:
74,55
USD,
Intel: 20,85 USD, Johnson & Johnson: 62,82 USD. Roční míra celkového výnosu je u jednotlivých akcií ve výši AT&T: 10,43 %, Exxon: 10,24 %, Intel: 0,66 %, Johnson & Johnson: 2,14 %. Celkový zisk portfolia tvořícího akcie čtyř společností vybraných na základě postupu hodnotového screeningu za období 6 let činí 11 166,76 USD včetně poplatků za prodej, které byly ve výši 40,80 USD. Celkový zisk získaný díky popstupu hodnotového screeningu bude následně porovnáván s dalšími teoriemi, tedy s moderní teorií portfolia, teorií efektivního trhu a teorií bláznivé čtyřky. Nyní lze pouze konstatovat, ţe na rozdíl od teoretické výše míry celkového výnosu portfolia za 6 let, která byla stanovena na 35,22 %, je po započtení všech poplatků její hodnota rovna 34,93 %.
6.2 Moderní teorie portfolia Dle moderní teorie portfolia byla spočítána volatilita společností, které v kapitole 7.1.5 nejlépe splnily nastavené poţadavky hodnotového screeningu. Jedná se tedy o společnosti AT&T, Exxon Mobil, Intel a Johnson & Johnson. Volatilita byla počítána z let 2000 aţ 2004, tedy z hodnot shodných s výchozími hodnotami samotného screeningu. Bliţší postup k samotnému výpočtu volatilit daných společností přibliţuje příloha č. 11.7. 48
Graf č. 5: Volatilita společností AT&T, Exxon Mobil, Intel Corporation, Johnson & Johnson v letech 2000-2004
Zdroj dat: [16], [24], [31], [33] Z grafu č. 5 je patrná hodnota volatility jednotlivých společností, na základě které lze určit jejich riziko, které investor podstupuje. Společnosti AT&T, Exxon Mobil a Intel Corporation mají k sobě svými hodnotami volatility svým způsobem blízko. Rozdíl jejich volatilit je nízký. Za nejvíce rizikovou lze následně označit společnost Johnson & Johnson, která svou hodnotou ve výši 234,92 převyšuje všechny ostatní společnosti a značně se jim tak vzdaluje. Dle moderní teorie portfolia by tedy bylo vhodné z investičních záměrů společnost Johnson & Johnson vyloučit a soustředit se pouze na společnosti, které si jsou svými volatilitami blízké. Díky tomu by celková roční míra výnosu portfolia činila 7,11 % na rozdíl od portfolia sestaveného pouze na základě hodnotového screeningu, kde byla roční míra celkového výnosu stanovena na 5,87 %.
6.2.1
Úspěšnost moderní teorie portfolia
Hodnocení úspěšnosti moderní teorie portfolia vychází z výpočtů volatilit společností, které byly vybrány jiţ na základě hodnotového screeningu. Z původního portfolia, které tvořily čtyři společnosti, byla kvůli své vysoké volatilitě vyloučena společnost Johnson & Johnson. Portfolio sestavené na základě moderní teoriie portfolia tedy tvoří akcie společností AT&T, Exxon a Intel. 49
Suma ve výši 32 000 USD určená na nákup akcií byla rovným dílem dělena mezi tyto tři společnosti. Na kaţdou společnost po zaokrouhlení připadá 10 666 USD. Kurzy platné k 3. 1. 2005 jsou jiţ jednou uvedeny v kapitole 7.1.6 týkající se úspěšnosti hodnotového screeningu. Liší se pouze počet nakoupených kusů, tj. AT&T: 448 ks, Exxon: 206 ks, Intel: 475 ks. Poplatek za nákup akcií kaţdé společnosti opět činí 9,95 USD, dohromady tedy 30,82 USD. Tab. č. 7: Celkový výnos plynoucí z moderní teorie portfolia Celkový objem nákupu včetně poplatku
Celkový výnos
T
10 654,43
17 306,24
XOM INTC Σ
10 639,55 10 673,70 31 967,68
17 157,75 11 087,44 45 551,43
Poplatky celkem
Zisk za 6 let včetně poplatku
30,82
13 552,93
Zdroj dat: [16], [24], [31], [61] Jelikoţ je portfolio sestavené na základě moderní teorie portfolia tvořeno pouze akciemi tří společností a ne čtyř jako v předcházejícím případě, celkový výnos plynoucí z šestileté drţby se liší. Celkový zisk v tomto případě činí 13 552,93 USD včetně poplatků, které byly účtovány ve výši 30,82 USD. Jinými slovy, skutečná míra celkového výnosu portfolia za drţbu 6 let činila 42,40 %. V případě uplatnění samotného hodnotového screeningu byl výnos o poznání menší, a to ve výši 11 166,76 USD.
Výsledky dokazují, ţe v případě uplatnění hodnotového screeningu v kombinaci s moderní teorií portfolia je dosaţeno vyššího výnosu neţ v případě uplatnění samotného hodnotového screeningu. Po zohlednění všech poplatků činí rozdíl mezi mírami celkového výnosu portfolia drţeného 6 let 7,47 p. b.
6.3 Teorie efektivního trhu Tabulka č. 8 opět obsahuje data potřebná pro výpočet roční míry celkového výnosu. Jedná se o nákupní cenu platnou k datu 3. 1. 2005, prodejní cenu k datu 3. 1. 2011 a běţný výnos za celou dobu drţby cenných papírů. Jelikoţ z drţby indexu neplynou ţádné dividendy, je zde uvedena nulová hodnota. 50
Tab. č. 8: Míra celkového výnosu indexu Dow MÍRA CELKOVÉHO VÝNOSU 0,018761 Zdroj dat: [11]
CN CP BV 0,00 DJIA 10 489,94 11 670,75
Index DJIA zaznamenal roční míru celkového výnosu ve výši 1,88 %. Za 6 let by tomu bylo 11,26 %. Kompletní výpočet je k dispozici v příloze č. 11.5. Pro připomenutí činila roční míra celkového výnosu u hodnotového screeningu 5,87 % a u moderní teorie portfolia 7,11 %.
6.3.1
Úspěšnost teorie efektivního trhu
V teoretické části práce byl prezentován Famův článek17, ze kterého plyne netestovatelnost teorie efektivního trhu. Pro účely diplomové práce se proto vychází z publikace Pavla Gladiše18, kde je jako vhodný reprezentátor teorie efektivního trhu doporučován index, v našem případě se jedná o index Dow Jones. Pro investiční účely jsou vyhrazeny finanční prostředky ve výši 32 000 USD. Časový horizont, po který je výnos počítán je šestiletý – od počátku roku 2005 do počátku roku 2011. Předmětem výpočtů jsou také poplatky za uskutečnění obchodu, a to za prodej i nákup. K 3. 1. 2005 byl měsíční závěrečný kurz DJIA stanoven na 10 489,94 USD. Za vyhrazené finanční prostředky, částku ve výši 32 000 USD určenou na nákup indexu, lze tedy nakoupit pouze 3 ks. Poplatek za nákup tří kusů činí 7,95 USD. Tab. č. 9: Celkový výnos plynoucí z teorie efektivního trhu Celkový objem nákupu včetně poplatku
Celkový výnos
Poplatky celkem
Zisk za 6 let včetně poplatků
31 477,77
35 012,25
8,70
3 525,78
DJIA
Zdroj dat: [11], [61]
17
Zdroj: [141]
18
Zdroj: [66]
51
Měsíční závěrečný kurz platný k 3. 1. 2011, kdy je uskutečněn prodej drţených kusů indexu, činí 11 670,75 USD. Dle roční míry celkového výnosu ve výši 1,88 % byl spočítán úrok za dobu 6 let a celkový zisk indexu, který činí 3 525,78 USD včetně poplatků za prodej, jejichţ celková výše je 8,70 USD. Výše poplatků plynoucích za nákup a prodej indexu je o poznání menší neţ v případě předcházejících teorií. Je tomu tak z mnoţstevního důvodu. V předcházejících případech se vţdy jednalo o nákup/prodej více společností a mnoţství nakupovaných/prodávaných akcií se pohybovalo řádově ve stovkách kusů. Po zohlednění poplatků činí míra celkového výnosu za 6 let drţby 11,20 %. Zisk indexu DJIA ve výši 3 525,78 USD, který plyne investorovi za šest let jeho drţby, je značně menší neţ v případě vyuţití hodnotového screeningu, kdy výnos činil 11 166,76 USD. Také v porovnání s výsledky moderní teorie portfolia v kombinaci s hodnotovým screeningem, kdy výnos činil 13 552,93 USD, jsou výsledky plynoucí z teorie
efektivního
trhu
reprezentovaného
indexem
Dow
zanedbatelné.
V procentuálním vyjádření se jedná o rozdíl ve výši 23,73 p. b. mezi výsledky plynoucími z teorie efektivního trhu a hodnotového screeningu. V případě teorie efektivního trhu a hodnotového screeningu v kombinaci s moderní teorií portfolia je tento rozdíl roven 31,2 p. b.
6.4 Bláznivá čtyřka Poměrový ukazatel, který je pro účely teorie bláznivé čtyřky výchozí, je uveden v následujících tabulkách č. 10, 12, 14, 16, 18, 20. Spolu s postupem a jeho samotným výpočtem je také uveden v příloze č. 11.8. Příloha č. 11.9 následně obsahuje výpočet míry celkového výnosu akcií tvořící bláznivou čtyřku v jednotlivých letech. Tab. č. 10: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2005 2005 American International Group Inc. American Express Company SBC Communications Incorporated Merck & Company, Inc. Pfizer Incorporated
ratio 0,0025229584 0,0024440741 0,0021004980 0,0015554843 0,0010863312
Dle teorie bláznivé čtyřky byly v roce 2005 vybrány z indexu
DJIA
akcie
následujících společností.
Zdroj dat: [14], [15], [36], [39], [43]
52
Graf č. 6: Vývoj kurzu společnosti American Express Company v roce 2005
Zdroj dat: [14] Graf č. 8: Vývoj kurzu společnosti SBC Communications Inc. V roce 2005
Zdroj dat: [43]
Graf č. 7: Vývoj kurzu společnosti Merck & Company v roce 2005
Zdroj dat: [36] Graf č. 9: Vývoj kurzu společnosti Pfizer Incorporated v roce 2005
Zdroj dat: [39]
American Express Company Pro společnost American Express Company je na NYSE pouţíván její oficiální ticker AXP. Jedná se o finanční společnost se sídlem v New Yorku působící na globální úrovni. Zaloţena byla v roce 1850. Známá je zejména pro své kreditní karty a cestovní šeky. Své výrobky a sluţby poskytuje širokému spektru svých zákazníků – spotřebitelé, malé a střední podniky či velké korporace.
SBC Communications Incorporated Viz kapitola 7.1.5
53
Merck & Company, Inc. Merck & Company představuje jednu z největších farmaceutických společností světa. Byla zaloţena v roce 1891 v New Jersey. Na NYSE ji lze dohledat pod tickerem MRK. Portfolio společnosti zahrnuje léky na předpis, očkovací látky či produkty z oblasti péče o zákazníka.
Pfizer Incorporated Pfizer Incorporated je také farmaceutická společnost sídlící v New Yorku. Byla zaloţena v roce 1849. Mezi její výrobky patří mj. i Viagra, která slouţí k léčbě erektilní dysfunkce či Prevenar, vakcína proti pneumokokovému onemocnění. Akcie společnosti Pfizer se staly součástí indexu Dow Jones Industrial Average v roce 2004. Na NYSE má společnost oficiální ticker PFE. Tab. č. 11: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle teorie bláznivé čtyřky v roce 2005 AXP JCS MRK PFE
CN 55,91 11,75 31,26 26,45
CP 52,58 12,08 32,75 23,78
BV 7,64 0,29 1,52 0,76
MÍRA CELKOVÉHO VÝNOSU 0,0771 0,0528 0,0963 -0,0722 Zdroj dat: [14], [36], [39], [43]
V roce 2005 byly z vybraných společností nejvýkonnější akcie Merck & Company, jejich roční míra celkového výnosu činila 9,63 %. Zajímavého výnosu dosáhly také akcie American Express Company, a to ve výši 7,71 %. Společnost Pfizer ovšem v tomto roce byla ztrátová, její roční míra výnosu, respektive ztráty, činí -7,22 %. Tab. č. 12: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2006 V roce 2006 došlo dle teorie k přepočítání
poměrového
ukazatele a portfolio bylo obměněno.
2006 Verizon Communications Inc. American International Group Inc. AT&T Incorporated Pfizer Incorporated Merck & Company, Inc.
ratio 0,003177873 0,002599576 0,002181518 0,001697648 0,001417167
Zdroj dat: [15], [16], [36], [39], [43]
54
Graf č. 10: Vývoj kurzu společnosti American International Group v roce 2006
Zdroj dat: [15] Graf č. 12: Vývoj kurzu společnosti Pfizer Incorporated v roce 2006
Zdroj dat: [39]
Graf č. 11: Vývoj kurzu společnosti AT& T Incorporated v roce 2006
Zdroj dat: [16] Graf č. 13: Vývoj kurzu společnosti Merck & Company v roce 2006
Zdroj dat: [36]
American Express Company a Johnson & Johnson byly na základě vypočteného poměrového ukazatele nahrazeny společnostmi American International Group a AT&T Incorporated. American International Group Inc. American International Group (její oficiální ticker na NYSE je AIG) je americká pojišťovací společnost zaloţená roku 1967 se sídlem v New Yorku. Po celém světě poskytuje pojištění majetku, ţivotní či úrazové pojištění, penzijní pojištění a připojištění. Zajišťuje také leasingové a hypoteční obchody, poskytuje záruky. V září 2008 AIG utrpěla krizi likvidity v souvislosti s hypoteční krizí. Zaznamenala tak mnohamiliardové ztráty. S jejím krachem by ale miliony Američanů přišly o své 55
důchody. Federální rezervní banka proto umoţnila AIG úvěr ve výši 85 miliard dolarů výměnou za 80 % jejích akcií. Záchranná akce vlády následovala po bankrotu americké investiční banky Lehman Brothers, který vedl k poklesu akcií na všech světových finančních trzích.
AT&T Incorporated Viz kapitola 7.1.5 Tab. č. 13: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle teorie bláznivé čtyřky v roce 2006 AIG T PFE MRK
CN 69,62 24,71 23,78 32,75
CP 72,15 34,95 26,29 44,02
BV 12,60 1,33 0,96 1,52
MÍRA CELKOVÉHO VÝNOSU 0,2173 0,4683 0,1459 0,3905 Zdroj dat: [15], [16], [36], [39]
Rok 2006 lze označit za úspěšný rok celé teorie bláznivé čtyřky. Míra ročního celkového výnosu ve výši 46,83 %, 39,05 %, 21,73 % či 14,59 % jsou více neţ uspokojivé. Tab. č. 14: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2007 2007 Altria Group Incorporated American International Group Inc. Pfizer Incorporated AT&T Incorporated Verizon Communications Inc.
ratio 0,003334990 0,002804660 0,001678328 0,001162503 0,001150066
V roce 2007 došlo pouze k obměně čtyřky, a to Merk & Company za společnost Verizon.
Zdroj dat: [13], [15], [16], [39], [43]
56
Graf č. 14: Vývoj kurzu společnosti American International Group v roce 2007
Graf č. 15: Vývoj kurzu společnosti AT& T Incorporated v roce 2007
Zdroj dat: [15] Graf č. 16: Vývoj kurzu společnosti Pfizer Incorporated v roce 2007
Zdroj dat: [16] Graf č. 17: Vývoj kurzu společnosti Verizon Communications v roce 2007
Zdroj dat: [39]
Zdroj dat: [43]
V roce 2007 došlo pouze k jediné záměně, a to Merck & Company byla nahrazena společností Verizon Communications Inc.
Verizon Communications Inc. Jedná se o globální telekomunikační společnost zaměřenou na drátový i bezdrátový segment. Byla zaloţena v roce 1983 v New Yorku jako Bell Atlantic Corporation odštěpením od AT&T Corporation. Své jméno změnila na Veritas Communications v roce 2000. Na NYSE je jejím oficiálním tickerem zkratka VZ.
57
Tab. č. 15: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle teorie bláznivé čtyřky v roce 2007 AIG PFE T VZ
CN 72,15 26,29 34,95 37,82
CP 56,30 22,91 41,00 43,21
BV 14,60 1,16 1,42 1,65
MÍRA CELKOVÉHO VÝNOSU -0,0173 -0,0844 0,2137 0,1860 Zdroj dat: [15], [16], [39], [43]
V roce 2007 byl opět zaznamenán záporný výnos neboli ztráta, a to ve výši -8,44 % u společnosti Pfizer a -1,73 % u společnosti American International Group. Ovšem výnosy společnosti AT&T ve výši 21,37 % a Verizon ve výši 18,60 % tuto ztrátu kompenzují. Tab. č. 16: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2008 I
v následujícím
vybrané
čtyřce
roce
ve
zůstávají
„stálice“ Pfizer Incorporated a AIG.
2008 Altria Group Incorporated American International Group Inc. Pfizer Incorporated Citigroup Incorporated Home Depot Incorporated
ratio 0,009393526 0,003912054 0,002438708 0,001339126 0,001320167
Zdroj dat: [13], [15], [20], [28], [39]
Graf č. 18: Vývoj kurzu společnosti American International Group v roce 2008
Zdroj dat: [15]
Graf č. 19: Vývoj kurzu společnosti Home Depot Incorporated v roce 2008
Zdroj dat: [28]
58
Graf č. 20: Vývoj kurzu společnosti Pfizer
Graf č. 21: Vývoj kurzu společnosti Citigroup
Incorporated v roce 2008
Incorporated v roce 2008
Zdroj dat: [20]
Zdroj dat: [39]
V roce 2008 byly do bláznivé čtyřky zahrnuty společnosti Home Depot Incorporated a Citigroup
Incorporated.
Nahradily
tak
AT&T
Incorporated
a
Verizon
Communications Inc.
Home Depot Incorporated Home Depot je americký maloobchod zaměřený na potřeby pro domácí kutily. Byl zaloţen v roce 1978. Nyní má více neţ 2 000 prodejen po celých Spojených státech. Na NYSE je jeho oficiální ticker HD.
Citigroup Incorporated Jedná se o americkou nadnárodní finanční společnost sídlící v New Yorku zaloţenou v roce 1812. Ovšem její současná podoba vznikla aţ v roce 1998 sloučením společností Citicorp a Travelers Group. Na NYSE je dohledatelná pod tickerem C. Své sluţby poskytuje spotřebitelům, společnostem i vládám. Spravuje přibliţně 200 milionů klientských účtů a působí ve 160 zemích světa.
59
Tab. č. 17: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle Teorie bláznivé čtyřky v roce 2008 AIG PFE C HD
CN 56,30 22,91 28,92 26,11
CP 1,69 18,27 7,14 24,13
BV 12,50 1,28 1,12 0,90
MÍRA CELKOVÉHO VÝNOSU -0,7480 -0,1467 -0,7144 -0,0414 Zdroj dat: [15], [20], [28], [39]
Jiţ z grafů byl patrný klesající trend kurzů všech společností, které byly v roce 2008 součástí bláznivé čtyřky. Společnosti American Internationl Group a Citigroup dokonce prolomily 70 % hranici ztráty. Tab. č. 18: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2009 2009 Intel Corporation Pfizer Incorporated Du Pont General Electric Company American Express Company
ratio 0,002423823 0,002396696 0,002392790 0,002093451 0,001926943
Rok 2009 přinesl značné změny,
co
se
obměny
bláznivé čtyřky týče. Pouze Pfizer Incorporated zůstává.
Zdroj dat: [14], [23], [25], [31], [39]
Graf č. 22: Vývoj kurzu společnosti Pfizer Incorporated v roce 2009
Zdroj dat: [39]
Graf č. 23: Vývoj kurzu společnosti Du Pont v roce 2009
Zdroj dat: [23]
60
Graf č. 24: Vývoj kurzu společnosti General Electric v roce 2009
Graf č. 25: Vývoj kurzu společnosti American Express Company v roce 2009
Zdroj dat: [25]
Zdroj dat: [14]
V roce 2009 se do bláznivé čtyřky opět vrátila společnost American Express Company. Jako zcela nové společnosti byly zahrnuty General Electric Company a Du Pont.
General Electric Company General Electric představuje americkou nadnárodní společnost zaměřující se na oblasti jako energetická a technologická infrastruktura, finance, média, průmysl apod. Psal se rok 1890, kdyţ Thomas Edison zaloţil společnost Edison General Electric. O dva roky později došlo k jejímu sloučení s hlavním konkurentem, společností Thomas-Houston Electric Company. Takto nově vzniklá společnost přijala jméno General Electric Company. V roce 1896 představovaly její akcie jeden z původních 12 komponentů DJIA. Na NYSE je její oficiální ticke GE.
Du Pont Celé jméno společnosti známé pod označením Du Pont je E. I. Du Pont de Nemours and Company. Jedná se o vědeckou a technologickou společnost zaloţenou v roce 1802 působící po celém světě. Předmětem jejího zájmu je celkem sedm oblastí: zemědělství a výţiva, elektronika a komunikace, chemické látky, nátěry, bezpečnost a ochrana, chemikálie a farmaceutika. Ve 20. století společnost vyvinula např. neopren, nylon, teflon, kevlar, lycru a další polymery. Vyvinula ale také např. freon. NYSE společnost vede pod tickerem DD.
61
Tab. č. 19: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle Teorie bláznivé čtyřky v roce 2009 PFE DD GE AXP
CN 18,27 26,18 17,07 19,33
CP 18,93 34,26 15,45 40,92
BV 0,80 1,64 0,61 0,72
MÍRA CELKOVÉHO VÝNOSU 0,0799 0,3713 -0,0592 1,1542 Zdroj dat: [14], [23], [25], [39]
Teorie bláznivé čtyřky v roce 2009 opět slavila úspěch, alespoň co se výnosů American Express Company týče. Její roční míra výnosu dosáhla 115,42 %. Pouze General Electric jako jediná ze čtyř společností zaznamenala záporný výnos, který činil -5,92 %. Tab. č. 20: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2010 Rok 2010, který je posledním rokem teorie,
zkoumání opět
platnosti
zaznamenal
změny ve skladbě čtyřky.
2010 AT&T Incorporated Pfizer Incorporated General Electric Company Verizon Communications Inc. Kraft Foods Inc
ratio 0,002056766 0,002009237 0,001927085 0,001727223 0,001541723
Zdroj dat: [16], [25], [35], [39], [43]
Graf č. 26: Vývoj kurzu společnosti Pfizer Incorporated v roce 2010
Zdroj dat: [39]
Graf č. 27: Vývoj kurzu společnosti General Electric v roce 2010
Zdroj dat: [25]
62
Graf č. 28: Vývoj kurzu společnosti Verizon
Graf č. 29: Vývoj kurzu společnosti Kraft Foods
Communications v roce 2010
v roce 2010
Zdroj dat: [43]
Zdroj dat: [35]
I v roce 2010 se na základě výpočtů do bláznivé čtyřky zahrnula nová společnost – Kraft Foods. Spolu s Verizon Communications nahradila společnosti Du Pont a American Express Company.
Kraft Foods Jedná se o jednu z největších amerických společností působících v potravinářském průmyslu. Spolu se svými dceřinými společnostmi vyrábí a prodává občerstvení, cukrovinky a jídlo rychlého stravování po celém světě. Své obchodní značky jako např. Cadbury, Jacobs, Milka apod. prodává do velkoobchodů, obchodních řetězců, maloprodejen či prostřednictvím svých distributorů po domech.
Společnost
byla zaloţena v roce 2000, sídlí ve státě Illinois. Její oficiální ticker na NYSE je KFT. Tab. č. 21: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle Teorie bláznivé čtyřky v roce 2010 PFE GE VZ KFT
CN 18,93 15,45 33,28 27,43
CP 17,68 18,28 36,43 31,67
BV 0,72 0,46 1,91 1,16
MÍRA CELKOVÉHO VÝNOSU -0,0280 0,2129 0,1521 0,1969 Zdroj dat: [25], [35], [39], [43]
63
Rok 2010 zaznamenal vyváţenější výnosy jednotlivých akcií neţ v roce předcházejícím. Jako ztrátová se ukázala pouze investice do společnosti Pfizer Incorporated. Ta se do minusových výnosů dostala jiţ počtvrté. Graf č. 30: Míra celkového výnosu portfolia sestaveného dle teorie bláznivé čtyřky v letech 2005-2010
Zdroj dat: [14] aţ [43] Graf č. 30 vypovídá o výši míry celkového výnosu portfolia sestaveného v jednotlivých letech 2005-2010 dle teorie bláznivé čtyřky. Vzhledem k poplatkům za nákup a prodej jednotlivých akcií ovšem budou skutečné hodnoty míry výnosu poněkud odlišné. Jiţ teď je ale zřejmá kolísavost výnosu.
6.4.1
Úspěšnost teorie bláznivé čtyřky
Hodnocení úspěšnosti teorie bláznivé čtyřky opět vychází z výpočtů roční míry výnosu. Jelikoţ se ale v případě této teorie jedná o aktivní správu portfolia, je nutné se dívat na portfolio jako na celek, ne pouze na individuální akcie. Z totoho důvodu je interpretace výsledků poněkud sloţitější, neţ v případě výsledků předcházejících teorií. I zde bylo pro investiční účely vyhrazeno 32 000 USD, které na počátku roku 2005 připadnou rovným dílem na nákup čtyř vybraných společností. Za jejich kurzy platné 64
k 3. 1. 2005 je moţné zakoupit 143 ks akcií společnosti American Express Company, 680 ks akcií SBC Communications Incorporated, 255 ks ackií Merck & Company a 302 ks akcií Pfizer Incorporated. Za nákup je nutné zaplatit i poplatky v celkové výši 39,8 USD, tj. 9,95 USD za jednotlivou operaci. Na nákup akcií bylo v roce 2005 celkem vyuţito 31 984,13 USD, částka ve výši 15,87 USD tedy zůstává nevyuţita. Tab. č. 22: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2005 Celkový objem obchodu včetně poplatku
Kapitálový výnos včetně poplatků
Běţný výnos
AXP
8 005,08
8 601,38
-
JCS MRK PFE Σ
7 999,95
8 401,69
-
7 981,25 7 997,85 31 984,13
17 003,07
1,52 0,76 2,28
Zdroj dat: [14], [36], [39], [43], [61] K 3. 1. 2006 činil běţný výnos z akcií, které budou i nadále drţeny, 2,28 USD a kapitálový výnos z prodaných akcií 17 003,07 USD. Spolu s částkou, která nebyla na nákup akcií počátkem roku vyuţita, tj. 15,87 USD, je na nákup nových akcií k 3. 1. 2006 k dispozici částka 17 021,22 USD. Za tuto částku lze nakoupit 122 ks akcií společnosti American International Group a 344 ks akcií společnosti AT&T. Dané mnoţství akcií bude celkem stát 17 013,78 USD včetně poplatků (částka ve výši 7,44 USD zůstává jako nevyuţitá hotovost). Tab. č. 23: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2006 Celkový objem obchodu včetně poplatku
Kapitálový výnos včetně poplatků
Běţný výnos
AIG
8 503,59
-
12,60
T
8 510,19
-
1,33
PFE
-
-
0,96
MRK Σ
17 013,78
11 602,35 11 602,35
14,89
Zdroj dat: [15], [16], [36], [39], [61] K 3. 1. 2007 činí běţný výnos 14,89 USD a kapitálový výnos za prodané akcie včetně poplatku společnosti Merck & Company 11 602,35 USD. Na nákup nových ackií 65
je tedy spolu s nevyuţitou hotovostí ve výši 7,44 USD k dispozici částka 11 624,68 USD. Tato celá částka bude vyuţita na nákup 307 ks akcií společnosti Verizon. Tab. č. 24: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2007 Celkový objem obchodu včetně poplatku
Kapitálový výnos včetně poplatků
Běţný výnos
VZ
11 620,69
13 760,06
-
AIG
-
-
14,60
PFE
-
-
1,16
T Σ
-
14 582,06
-
11 620,69
28 342,12
15,76
Zdroj dat: [15], [16], [39], [43], [61] K 2. 1. 2008 činí běţný výnos celkem 15,76 USD a kapitálový výnos za prodané akcie společností Verizon a AT&T 28 342,12 USD. Na nákup nových akcií je včetně nevyuţité hotovosti ve výši 3,99 USD k dispozici částka 28 361,87 USD. Tato částka bude rovným dílem vyuţita na nákup 490 ks akcií společností Citigroup a 542 ks akcií společnosti Home Depot, přičemţ zůstává nevyuţitá částka ve výši 19,55 USD. Tab. č. 25: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2008 Celkový objem obchodu včetně poplatku
Kapitálový výnos včetně poplatků
Běţný výnos
PFE
-
-
1,28
AIG
-
1 720,98
-
C
14 180,75
4 037,09
-
HD
14 161,57 28 342,32
13 555,46 19 313,53
1,28
Σ
Zdroj dat: [15], [20], [28], [39], [61] K 2. 1. 2009 činil běţný výnos plynoucí z akcií společnosti Pfizer, které budou i nadále drţeny, 1,28 USD a kapitálový výnos z prodaných akcií společností American International Group, Citigroup a Home Depo celkem 19 313,53 USD. Spolu s hotovostí je na nákup nových akcií k novému roku k dispozici částka 19 334,36 USD. Za tuto částku lze nakoupit 246 ks akcií společnosti Du Pont, 376 ks akcií společnosti General Electric a 333 ks acií společnosti American Express Company. Dané mnoţství akcií 66
bude celkem stát 19 325,34 USD včetně poplatků (částka ve výši 9,02 USD zůstává nevyuţita na účtu). Tab. č. 26: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2009 Celkový objem obchodu včetně poplatku
Kapitálový výnos včetně poplatků
Běţný výnos
PFE
-
-
0,80
DD
6 450,23
8 821,37
-
GE
6 428,27
-
0,61
AXP Σ
6 446,84 19 325,34
13 856,06 22 677,43
1,41
Zdroj dat: [14], [23], [25], [39], [61] K 4. 1. 2010 činil běţný výnos z akcií společnosti Pfizer a General Electric, které budou i nadále drţeny, 1,41 USD a kapitálový výnos z prodaných akcií společností Du Pont a American Express Company celkem 22 677,43 USD. Spolu s částkou, která nebyla na nákup akcií počátkem roku vyuţita, tj. 9,02 USD je na nákup nových akcií k datu 4. 1. 2010 k dispozici částka 22 687,86 USD. Za tuto částku lze nakoupit 340 ks akcií společnosti Verizon a 413 ks acií společnosti Kraft Foods. Dané mnoţství akcií bude celkem stát 22 663,69 USD včetně poplatků (částka ve výši 24,17 USD zůstáva nevyuţita na účtu). Tab. č. 27: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2010 Celkový objem obchodu včetně poplatku
Celkový výnos včetně poplatků
VZ
11 325,15
13 025,98
KFT
11 338,54
13 548,91
PFE
-
5 547,05
GE
-
7 035,87
Σ
22 663,69
39 157,81
Zdroj dat: [25], [35], [39], [43], [61] Celkový výnos k 4. 1. 2011 činí 39 157,81 USD. Spolu s hotovostí 24,17 USD, která na začátku minulého roku nebyla na nákup akcií vyuţita, činí celkový zisk plynoucí z teorie bláznivé čtyřky 7 181,98 USD. Jedná se o vyšší zisk neţ v případě teorie 67
efektivního portfolia, rozdíl zde činí 11,24 p. b. V porovnání s hodnotovým screeningem se ovšem jedná o značně menší zisk, a to o 12,49 p. b. Rozdíl je ještě větší, porovnáme-li zisk se ziskem plynoucím z hodnotového screeningu v kombinaci s moderní teorií portfolia, v tomto případě činí 19,96 p. b.
6.5 Shrnutí úspěšnosti vybraných investičních teorií Za období 2005-2010 bylo investováno 32 000 USD tak, jak popisovaly jednotlivé investiční teorie. V případě pasivní i aktivní správy portfolia byly také připočítány poplatky plynoucí z uskutečnění daného obchodu. Zisk, kterého bylo prostřednictvím vybraných teorií dosaţeno, se značně liší. Pomocí hodnotového screeningu by investor získal 11 195,30 USD a pokud by hodnotový screening doplnil o poznatky moderní teorie portfolia, zisk by se zvýšil a dosahoval by částky 13 585,25 USD. Jedná se o zajímavé výsledky, které jsou v porovnáním s teorií efektivního trhu či bláznivé čtyřky uspokojivější. Teorie bláznivé čtyřky přinesla zisk ve výši 7 181,98 USD a teorie efektivního trhu pouze 4 048,01 USD. Jednotlivé zisky, kterých bylo během šesti let dosaţeno, vystihuje graf č. 31. Graf č. 31: Zisk plynoucí z drţby portfolia sestaveného dle vybraných investičních teorií
Zdroj: Vlastní práce
68
Roční výnosnost jednotlivých investičních teorií, je po provedení anualizace jejich výsledků popsána grafem č. 32. Graf č. 32: Roční výnosnost plynoucí z jednotlivých teorií
Zdroj: Vlastní práce Z grafu je patrné, ţe výsledky plynoucí z teorie efektivního trhu či bláznivé čtyřky ve výši 2-3 % p. a. jsou téměř srovnatelné s výnosem, kterého bylo v daném období dosahováno drţbou treasury bills. Ovšem na rozdíl od portfolia jednotlivých teorií jsou treasury bills povaţovány za investici bezrizikovou.
7 Diskuze Předmětem diplomové práce byly vybrané investiční teorie, u nichţ se porovnávala jejich výnosnot a zisk plynoucí z drţby dle teorie sestaveného portfolia za období let 2005 aţ 2010. Fundamentální analýza byla reprezentována hodnotovým screeningem. Ten ovšem nebyl proveden standardním způsobem, jak Gladiš19 doporučuje. Z doporučených kritérií byly vybrány pouze čtyři z nich, a to poměr PE, PB, likvidita a zadluţenost. Také byl screening proveden pouze na vybraném vzorku akcií, který představoval index 19
Zdroj: [66]
69
DJIA respektive jeho všechny komponenty z období let 2000 aţ 2004. Během shromaţďování potřebných dat, také došlo k situacím, kdy ne všechna data byla zveřejněna. Došlo tak k automatickému vyloučení některých společností. Tato omezení mohou výsledky screeningu zkreslit, avšak z důvodu dohledatelnosti dat a náročnosti zpracování výsledků je tento postup pro účely práce dostačující. V případě testování teorie efektivního trhu práce následuje názor Gladiše20, který tvrdí, ţe ideálním reprezentantem této teorie je index, respektive investování do něj. Kdyby tomu tak nebylo a práce by se přikláněla k tvrzení Famy21, zakladatele teorie efektivního trhu, byla by tato teorie pro účely práce nepouţitelná. Fama totiţ naopak zastává názor, ţe teorie efektivního trhu testovatelná není. Moderní teorie portfolia, zaloţená na počítání volatility jednotlivých cenných papírů v minulosti z důvodu sníţení rizika portfolia, v diplomové práci také následuje doporučení Gladiše22 týkající se dodrţování jistého bezpečnostního polštáře. Výpočet volatility byl proto uplatněn na akciích společností, které „prošly“ hodnotovým screeningem a lze je proto označit za veřejností podhodnocené. Tento způsob sestavení portfolia tedy respektuje zásahu opatrnosti, je proveditelný a zvládnutelný. Na druhou stranu portfolio zahrnuje pouze akcie čtyř společností místo doporučovaných dvanácti či patnácti. Praktická část představuje simulované obchodování na burze NYSE prostřednictvím Fio banky, a.s. Tímto způsobem jsou do výpočtů jednotlivých výsledků investičních teorií zahrnuty také poplatky za uskutečnění obchodu. Díky tomu lze rozlišit i výhody a nevýhody plynoucí z aktivní či pasivní správy portfolia. Na druhou stranu práce nebere v úvahu zdanění výnosů plynoucích z jednotlivých teorií. Zdanění by se ovšem týkalo pouze aktivní správy portfolia, konkrétně teorie bláznivé čytřky, zde by tedy byl konečný zisk niţší, neţ k jakému došlo pomocí výpočtů. Úspěšnost jednotlivých teorií měřená prostřednictvím dosaţeného zisksu můţe být kromě zdanění také ovlivněna počáteční sumou, která byla na investici určena. Jednalo 20
Zdroj: [66]
21
Zdroj: [141]
22
Zdroj: [66]
70
se o 32 000 USD, přičemţ ţádná z teorií tuto částku neuţila v celé své výši. Vţdy zůstala nějaká rezidua jako neúročená hotovost na účtu. Vzhledem k výši úročení tzv. treasury bills za dané období by se ale jednalo pouze o minimální dodatečný výnos. Nevyuţitá hotovost ovšem byla připočtena ke konečnému zisku plynoucímu z jednotlivých teorií, a to z důvodu porovnatelnosti. Výpočty získané v praktické části práce jsou zaloţené na skutečných cenách a poplatcích. Postup hodnocení úšpěšnosti vybraných teorií vyţadoval jisté úpravy, ty by však celkový výsledek neměly nijak výrazně ovlivnit. Zkoumané období navíc zahrnuje období tzv. světové finanční krize, tudíţ lze předpokládat, ţe získané výsledky mají jistou míru vypovídací schopnosti. Závěrem lze ještě zmínit, ţe ne všechny investiční teorie popisované v teoretické části, jsou také předmětem části praktické. Konkrétně se jedná o behavioral finance theory. Je nutné si ovšem uvědomit náročnost a rozsah práce, který by s kaţdou další prakticky zkoumanou a testovanou teorií narůstal. Zmínka o dalších investičních teorií je ovšem důleţitá z důvodu rozšíření povědomí o nich. Investičních teorií je celá řada a předmětem práce je jen jejich zlomek.
8 Závěr Cílem diplomové práce bylo zhodnocení kvalitativních vlastností vybraných investičních teorií, kterými byly teorie efektivního trhu, moderní teorie portfolia, teorie bláznivé čtyřky a teorie fundamentální analýzy reprezentovaná hodnotovým screeningem. V souvislosti s jejich praktickou aplikací se hledaly argumenty hovořící pro nebo proti nastaveným hypotézám. Hypotéza 1: Teorie efektivních trhů je platná. Hypotéza 2: Na základě fundamentální analýzy lze úspěšně alokovat své zdroje. Hypotéza 3: Strategie bláznivé čtyřky není pro alokaci zdrojů vhodná. Předmětem práce bylo také praktické srovnání vybraných investičních teorií, a to na základě investičních výsledků plynoucích ze simulovaného obchodování na NYSE během období let 2005-2010. 71
Dle odborného článku napsaného samotným zakladatelem teorie efektivního trhu nelze tuto teorii nijak empiricky testovat. Pro účely diplomové práce ale byly vyuţity tvrzení jiných ekonomů, autorů odborných publikací, jeţ teorii efektivního trhu staví jako testovatelnou. Rejnuš23 tvrdí, ţe dle teorie nelze dosahovat lepších výsledků, neţ dosahují ostatní účastníci trhu. Z tohoto důvodu je odmítána i fundamentální analýza či časování trhu. Stejný názor prezentoval i Gladiš24, který navíc doporučoval nákup indexu, jako nejlepší strategii pro investory v případě platnosti teorie efektivního trhu. Na počátku roku 2005 byly za obnos 32 000 USD zakoupeny 3 ks indexu Dow a zkoumán jejich vývoj. Následný zisk plynoucí z investice, která je dle výše zmíněných tvrzení reprazentativní pro teorii efektivního trhu, byl porovnáván se zisky plynoucími z jiných teorií, zallţených na jiných předpokladech. Počátkem roku 2011 byl zisk z investice do indexu roven 4 048,01 USD. Tato částka zohledňuje také transakční polatky spojené s obchodováním na burze NYSE. V porovnání s výsledky ostatních teorií se jedná o nejniţší zisk dosaţený za sledované období. Tím se hypotéza č. 1 vyvrací, neboť existují vhodnější strategie pro dosaţení vyšších zisků neţ v případě nákupu indexu. Hypotéza č. 2 hovoří o platnosti fundamentální analýzy. V práci ale nebyla vyuţita fundamentální analýza jako takové, ve své všem známé podobě. Byla nahrazena hodnotovým screeningem, který má stejné základy jako analýza, je ovšem pro investory mnohem schůdnější a časově méně náročný z důvodu svého postupu a mnoţství dostupných aplikací, které screening provádí. Při vyuţití stejného finančího obnosu jako v případě verifikace teorie efektivního trhu, bylo za období 2005-2010 dosaţeno zisku ve výši 11 195,30 USD. Jedná se o lepší výsledek neţ v předchozím případě, lze tedy tvrdit, ţe tento postup byl úspěšný. Hypotéza č. 2 je tedy potvrzena. Je vhodné ovšem zmínit, ţe úspěch je relativní a záleţí, co si kaţdý investor pod tímto slovem představuje. Pro někoho můţe být úspěchem skutečnost, ţe jeho investice nebyla ztrátová, pro jiného, ţe zisk plynoucí z jeho invesice generoval řádově desítky tisíc
23
Zdroj: [144]
24
Zdroj: [66]
72
dolarů. V našem případě se zohledňuje výše zisku v porovnání se ziskem plynoucím z jiných investičních teroií. Poslední hypotéza, která byla předmětem zkoumání diplomové práce, hodnotí teorii bláznivé čtyřky jako nevhodnou pro alokaci zdrojů. Dle jejích postupů bylo během šesti let dosaţeno zisku ve výši 7 181,98 USD. Jedná se o zisk větší neţ v případě teorie efektivního trhu, ale také menší neţ u zisku dosaţeného pomocí hodnotového screeningu. Graham25 postup investování zaloţený na bláznivé čtyřce povaţuje za komický a nevhodný. Do úvahy je třeba brát také názor samotných autorů z The Motley Fool, kteří postupem času přiznali, ţe vysoký zisk, který bláznivá čtyřka přinesla, byl jen statistickou náhodou. Za náhodu tedy můţeme povaţovat i skutečnost, ţe si tato teorie ve svém výsledku vedla lépe neţ teorie efektivního trhu. Toto tvrzení také potvrzuje nevyváţenost roční míry celkového zisku plynoucího z bláznivé čtyřky v jednotlivých letech. Její výsledky totiţ mohly stejně dobře být menší či dokonce dosahovat záporných hodnot. Předmětem zkoumání byla také moderní teorie portfolia, ikdyţ v jejím přípdě se platnost ţádné hypotézy neověřovala. Teorii v práci reprezentovalo tvrzení, ţe volatilita má vliv na výši pravděpodobných budoucích výnosů a lze ji proto uţít pro hodnocení výkonnosti portfolií. Pro sestavení portfolia byly vyuţity výsledky hodnotového screeningu, který na základě zvolených kritérií vybral veřejností podhodnocené akcie, které ovšem vzhledem ke svým účetním výkazům mohou v budoucnu generovat zajímavý zisk. U těchto společností byla následně vypočítána volatilita zaloţená na jejich minulých výsledcích a byla vyloučena společnost, jejíţ hodnota volatility značně převyšovala ostatní společnosti. U takto upraveného portfolia byl po šesti letech generován zisk ve výši 13 585,25 USD. Jedná se o nejvyšší zisk, kterého bylo vybranými teoriemi během zkoumaného období dosaţeno. Hypotéza č. 1 byla na základě výsledků práce zamítnuta, hypotéza č. 2 byla potvrzena a hypotéza č. 3 je stále velkým otazníkem, ikdyţ se přikláníme spíše k jejímu zamítnutí. Kdyby měla práce investorům doporučit teorii, postup, na základě kterého lze relativně bezpečně generovat zisk, jednalo by se o hodnotový screening v kombinaci s moderní 25
Zdroj: [67]
73
teorií portfolia, prostřednictvím kterého bylo na základě nastavených podmínek dosaţeno nejvyššího zisku. Dle dosaţených výsledků se lze také přiklonit k pasivní správě portfolia neţli k aktivní.
9 Použitá literatura [1] AT&T. A brief history [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW:
[2] BENEŠ, V. DVOŘÁK, P. KOŠTEL, M. KVAČEK, O. REVENDA, Z. SKOLKOVÁ, M. VENCOVSKÝ, F. Bankovní a finanční slovník. 1. vyd. Praha: Svoboda-Libertas, 1993. 157 s. ISBN 80-205-0357-9.
[3] BODIE, Z. KANE, A. MARCUS, A. Investments. 3th printing. USA: The McGrawHill Companies, 1996. 937 s. ISBN 0-256-14638-1. [4] BRADA, J. Teorie portfolia. 1. vyd. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, 1996. 160 s. ISBN 80-7079-259-0. [5] Britské listy. Americká vláda znárodnila pojišťovnu AIG [online]. [cit. 2011-03-08]. Dostupný z WWW:
[6] CUTHBERTSON, K. NITZSCHE, D. Investments. 2nd printing. England: John Wiley & Sons, 2008. 770 s. ISBN 978-0-470-51956-1. [7] Dreamlife. John Rockefeller nejbohatší muž historie [online]. [cit. 2011-05-01]. Dostupný z WWW: [8] Exxonmobil. Who we are [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW:
74
[9] E15. Deutsche börse se definitivně sloučí s NYSE [online]. [cit. 2011-03-08]. Dostupný z WWW: [10] Finance. Představujeme NYSE největší burzu světa [online]. [cit. 2011-03-10]. Dostupný z WWW: [11] Finance.yahoo. Historické ceny DJIA [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [12] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Alcoa [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [13] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Altria Group [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [14] Finance.yahoo. Historické ceny American Express Company [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [15] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti American International Group [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [16] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti AT&T [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [17] Finance.yahoo. Historické ceny Bank of America Corporation [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW:
75
[18] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Boeing [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [19] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Caterpillar [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [20] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Citigroup [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [21] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Cisco System [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [22] Finance.yahoo. Historické ceny Coca-Cola Company [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [23] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Du Pont [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [24] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Exxon [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [25] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti General Electric [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [26] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti General Motors [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [27] Finance.yahoo. Historické ceny Hewlett-Packard Company [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW:
76
[28] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Home Depot [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [29] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Honeywell [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [30] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Chevron Corporation [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [31] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Intel [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [32] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti International Business Machines [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [33] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Johnson & Johnson [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [34] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti J. P. Morgan Chase & Co. [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [35] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Kraft Foods [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [36] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Merck & Company [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [37] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Microsoft [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: 77
[38] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti McDonald´s [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [39] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Pfizer [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [40] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Procter & Gamble [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [41] Finance.yahoo. Historické ceny The Travelers Companies [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [42] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti United Technologies [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [43] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Verizon [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [44] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Wal-Mart Stores [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [45] Finance.yahoo. Historické ceny společnosti Walt Disney [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [46] Finance.yahoo. Historické ceny 3M Company [online]. [cit. 2011-04-08] Dostupný z WWW: [47] Finance.yahoo. Profil společnosti American Express Company [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: 78
[48] Finance.yahoo. Profil společnosti American International Group [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [49] Finance.yahoo. Profil společnosti Citigroup [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [50] Finance.yahoo. Profil společnosti Du Pont [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [51] Finance.yahoo. Profil společnosti Home Depot [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [52] Finance.yahoo. Profil společnosti Intel [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [53] Finance.yahoo. Profil společnosti Johnson & Johnson [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [54] Finance.yahoo. Profil společnosti Kraft Foods [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [55] Finance.yahoo. Profil společnosti Merck & Company [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [56] Finance.yahoo. Profil společnosti Pfizer [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [57] Finance.yahoo. Profil společnosti Verizon [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW:
79
[58] Finanční noviny. Obamu opustí jeho hlavní ekonomický poradce Summers [online]. [cit. 2010-10-03]. Dostupný z WWW: [59] Finexpert. Psychologie investorů [online]. [cit. 2010-09-06]. Dostupný z WWW: [60] Finmag. Racionální očekávání a jejich nerozumnost [online]. [cit. 2010-09-06 ]. Dostupný z WWW: [61] Fio. Poplatky [online]. [cit. 2011-02-02]. Dostupný z WWW:
[62] Fool. The Foolish Four and other Dow investing strategies explained [online]. [cit. 2010-10-31]. Dostupný z WWW: [63] Fool. Farewell Foolish Four [online]. [cit. 2010-10-31]. Dostupný z WWW: [64] Fundinguniverse. Historie Citigroup [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [65] GE. History of company [online]. [cit. 2011-03-25]. Dostupný z WWW: [66] GLADIŠ, D. Naučte se investovat. 2. vyd. Praha: Grada Publishing, 2006. 176 s. ISBN 80-247-1205-9. [67] GRAHAM, B. Inteligentní investor. Praha: Grada Publishing, 2007. 504 s. ISBN 978-80-247-1792-0. 80
[68] KAŠPAROVSKÁ, V. MASTNÁ, M. MASTNÝ, V. DUCHOŇOVÁ, P. Řízení obchodních bank. Vybrané kapitoly. Praha: C.H. Beck, 2006. 339 s. ISBN 80-7179-381-7. [69] KOHOUT, P. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 5. vyd. Praha: Grada Publishing, 2008. 288 s. ISBN 978-80-247-2559-8.
[70] McLEAVEY, D. SOLNIK, B. Global Investments. 6th printing. Boston: Pearson International Edition, 2009. 664 s. ISBN 0-321-55212-1. [71] Mendelu. Metody anualizace výnosů a přepočtu úrokových sazeb [online]. [cit. 2011-05-13]. Dostupný z WWW: [72] Miras. Indexy Dow Jones [online]. [cit. 2011-03-13]. Dostupný z WWW: [73] Miras. Investor Warren Buffett [online]. [cit. 2011-04-15]. Dostupný z WWW: [74] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Alcoa [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [75] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Altria Group [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
[76] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity American Express Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
81
[77] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti American International Group [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [78] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti AT&T [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [79] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Boeing [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [80] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Caterpillar [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [81] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Citigroup [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [82] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Coca-Cola [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [83] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Du Pont [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
82
[84] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Eastman Kodak Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [85] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Exxon [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
[86] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity General Electric Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [87] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti General Motors [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [88] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Hewlett-Packard [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [89] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Home Depot [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [90] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Honeywell [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
83
[91] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Intel [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [92] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti International Business Machines [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [93] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti International Paper Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [94] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti J.P. Morgan Chase [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [95] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Johnson & Johnson [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [96] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti McDonald’s [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [97] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Merck & Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [98] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Microsoft [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: 84
[99] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Pfizer [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [100] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Philip Morris [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [101] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Procter & Gamble [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [102] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti United Technologies [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [103] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Verizon [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [104] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Wal-Mart Stores [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [105] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti Walt Disney [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
85
[106] Morningstar. Ratio: Current ratio, Debt/equity společnosti 3M Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [107] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Alcoa [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [108] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Altria Group [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
[109] Morningstar. Valuation: PE, PB American Express Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [110] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti American International Group [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [111] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti AT&T [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [112] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Boeing [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [113] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Caterpillar [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
86
[114] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Citigroup [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [115] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Coca-Cola [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [116] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Du Pont [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [117] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Eastman Kodak Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [118] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Exxon [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
[119] Morningstar. Valuation: PE, PB General Electric Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [120] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti General Motors [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
87
[121] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Hewlett-Packard [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [122] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Honeywell [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [123] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Home Depot [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [124] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Intel [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [125] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti International Business Machines [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [126] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti International Paper Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [127] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti J.P. Morgan Chase [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
88
[128] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Johnson & Johnson [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [129] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti McDonald’s [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [130] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Merck & Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [131] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Microsoft [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [132] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Pfizer [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [133] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Philip Morris [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [134] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Procter & Gamble [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW:
89
[135] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti United Technologies [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [136] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Verizon [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [137] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Wal-Mart Stores [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [138] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti Walt Disney [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [139] Morningstar. Valuation: PE, PB společnosti 3M Company [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [140] NYSE. Timeline [online]. [cit. 2011-03-13]. Dostupný z WWW: [141] Pinus. bloguje.cz. Pavel Kohout a nepochopení Lucase a Famy - druhý díl, hypotéza efektivních trhů [online]. [cit. 2010-09-06]. Dostupný z WWW: [142] Penizenavic. Slovník pojmů [online]. [cit. 2011-03-18]. Dostupný z WWW:
90
[143] REJNUŠ, O. Cenné papíry a burzy. Brno: Vysoké učení technické v Brně, 2009. 400 s. ISBN 978-80-214-3805-7. [144] REJNUŠ, O. Úvod do teorie finančního trhu. 1. vyd. Brno: MZLU v Brně, 2003. 135 s. ISBN 80-7157-448-1.
[145] U. S. Department of the treasury. Resource center [online]. [cit. 2011-05-14]. Dostupný z WWW: [146] Wikipedia. Harry Markowitz [online]. [cit. 2010-10-02]. Dostupný z WWW:
[147] Wikipedia. Historical components of the Dow Jones Industrial Average [online]. [cit. 2010-11-19]. Dostupný z WWW: [148] Wilshire. Wilshire broad market indexes [online]. [cit. 2011-03-14]. Dostupný z WWW:
10 Seznam příloh Příloha č. 11.1: Skladba indexu DJIA platná v letech 2000 – 2004 Příloha č. 11.2: Skladba indexu DJIA platná v letech 2005 – 2010 Příloha č. 11.3: Poplatky Fio banky, a.s. Příloha č. 11.4: Podklady pro hodnotový screening Příloha č. 11.5: Míra celkového výnosu akcií hodnotového screeningu a indexu DJIA Příloha č. 11.6: Zisk plynoucí z jednotlivých teorií Příloha č. 11.7: Výpočet volatility Příloha č. 11.8: Výpočet poměrového ukazatele pro teorii bláznivé čtyřky Příloha č. 11.9: Míra celkového výnosu akcií bláznivé čtyřky
91
11 Seznam tabulek Tab. č. 1: Hodnoty PE vyhovujících společností Tab. č. 2: Hodnoty PB vyhovujících společností Tab. č. 3: Hodnoty likvidity vyhovujících společností Tab. č. 4: Hodnoty zadluţenosti vyhovujících společností Tab. č. 5: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle hodnotového screeningu Tab. č. 6: Celkový výnos plynoucí z hodnotového screeningu Tab. č. 7: Celkový výnos plynoucí z moderní teorie portfolia Tab. č. 8: Míra celkového výnosu indexu Dow Tab. č. 9: Celkový výnos plynoucí z teorie efektivního trhu Tab. č. 10: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2005 Tab. č. 11: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle teorie bláznivé čtyřky v roce 2005 Tab. č. 12: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2006 Tab. č. 13: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle teorie bláznivé čtyřky v roce 2006 Tab. č. 14: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2007 Tab. č. 15: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle teorie bláznivé čtyřky v roce 2007 Tab. č. 16: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2008 Tab. č. 17: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle teorie bláznivé čtyřky v roce 2008 Tab. č. 18: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2009 Tab. č. 19: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle teorie bláznivé čtyřky v roce 2009 Tab. č. 20: Společnosti s nejvyšším ratio v roce 2010 Tab. č. 21: Míra celkového výnosu akcií vybraných dle teorie bláznivé čtyřky v roce 2010 Tab. č. 22: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2005 Tab. č. 23: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2006 Tab. č. 24: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2007 Tab. č. 25: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2008 Tab. č. 26: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2009 92
Tab. č. 27: Celkový výnos portfolia bláznivé čtyřky v roce 2010
12 Seznam grafů Graf č. 1: Vývoj PE vyhovujících společností Graf č. 2: Vývoj PB vyhovujících společností Graf č. 3: Vývoj likvidity vyhovujících společností Graf č. 4: Vývoj zadluţenosti vyhovujících společností Graf č. 5: Volatilita společností AT&T, Exxon Mobil, Intel Corporation, Johnson & Johnson v letech 2000-2004 Graf č. 6: Vývoj kurzu společnosti American Express Company v roce 2005 Graf č. 7: Vývoj kurzu společnosti Merck & Company v roce 2005 Graf č. 8: Vývoj kurzu společnosti SBC Communications Inc. V roce 2005 Graf č. 9: Vývoj kurzu společnosti Pfizer Incorporated v roce 2005 Graf č. 10: Vývoj kurzu společnosti American International Group v roce 2006 Graf č. 11: Vývoj kurzu společnosti AT& T Incorporated v roce 2006 Graf č. 12: Vývoj kurzu společnosti Pfizer Incorporated v roce 2006 Graf č. 13: Vývoj kurzu společnosti Merck & Company v roce 2006 Graf č. 14: Vývoj kurzu společnosti American International Group v roce 2007 Graf č. 15: Vývoj kurzu společnosti AT& T Incorporated v roce 2007 Graf č. 16: Vývoj kurzu společnosti Pfizer Incorporated v roce 2007 Graf č. 17: Vývoj kurzu společnosti Verizon Communications v roce 2007 Graf č. 18: Vývoj kurzu společnosti American International Group v roce 2008 Graf č. 19: Vývoj kurzu společnosti Home Depot Incorporated v roce 2008 Graf č. 20: Vývoj kurzu společnosti Pfizer Incorporated v roce 2008 Graf č. 21: Vývoj kurzu společnosti Citigroup Incorporated v roce 2008 Graf č. 22: Vývoj kurzu společnosti Pfizer Incorporated v roce 2009 Graf č. 23: Vývoj kurzu společnosti Du Pont v roce 2009 Graf č. 24: Vývoj kurzu společnosti General Electric v roce 2009 Graf č. 25: Vývoj kurzu společnosti American Express Company v roce 2009 Graf č. 26: Vývoj kurzu společnosti Pfizer Incorporated v roce 2010 Graf č. 27: Vývoj kurzu společnosti General Electric v roce 2010 Graf č. 28: Vývoj kurzu společnosti Verizon Communications v roce 2010 Graf č. 29: Vývoj kurzu společnosti Kraft Foods v roce 2010 93
Graf č. 30: Míra celkového výnosu portfolia sestaveného dle teorie bláznivé čtyřky v letech 2005-2010 Graf č. 31: Zisk plynoucí z drţby portfolia sestaveného dle vybraných investičních teorií Graf č. 32: Roční výnosnost plynoucí z jednotlivých teorií
13 Seznam vzorců a obrázků Vzorec č. 1: Míra celkového výnosu Vzorec č. 2: Anualizace s vyuţitím principů sloţeného úročení Vzorec č. 3: Vzorec pro výpočet volatility Obr. č. 1: Schéma obchodování na NYSE
14 Seznam zkratek AIG
American International Group Inc.
AXP
American Express Company
C
Citigroup Incorporated
DD
Du Pont
DJIA
Dow Jones Industrial Average
GE
General Electric Company
HD
Home Depot Incorporated
INTC
Intel Corporation
JNJ
Johnson & Johnson
KFT
Kraft Foods
MRK
Merck & Company, Inc.
NYSE
New York Stock Exchange
PFE
Pfizer Incorporated
T
AT&T Corporation
USD
Americký dolar
VZ
Verizon Communications Inc.
XOM
Exxon Mobil Company
94
