HET EFFECT VAN DIVIDENDAANKONDIGINGEN OP DE WAARDE VAN VASTGOEDAANDELEN

UNIVERSITEIT GENT

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2011 – 2012

HET EFFECT VAN DIVIDENDAANKONDIGINGEN OP DE WAARDE VAN VASTGOEDAANDELEN Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van

Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur

Wouter Heynderickx

onder leiding van

dr. Dries Heyman

PERMISSION Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding.

Wouter Heynderickx

I

VOORWOORD Als sluitstuk van vijf jaar studie aan de Universiteit Gent voor het behalen van de titel “Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur”, werd deze masterproef opgesteld. Het creëren van een masterproef is een ernstige opdracht die veel tijd en energie vergt en dit gaat niet zonder slag of stoot. De combinatie van een masterproef en topsport maakte de hele opdracht nog uitdagender. Alle eer kan echter niet toegeschreven worden aan mezelf. Er is een aantal personen dat ik hiervoor wil bedanken. In de eerste plaats wil ik mijn promotor, dr. Dries Heyman, bedanken. Zijn geduldige en deskundige opvolging, alsook het zoeken naar een oplossing voor de problemen die zich voordeden, zijn slechts enkele van zijn verdiensten binnen dit onderzoek. De grootste uitdaging waarmee we geconfronteerd werden, was het feit dat de beoogde data niet beschikbaar waren. De database SNL.com had deze data beloofd, maar finaal konden ze de data toch niet kosteloos ter beschikking stellen. Ook bij kleinere problemen, eigen aan elk onderzoek, had hij altijd wel een oplossing klaar. Ik bedank ook mijn familie en vrienden voor de hulp en begeleiding die ze mij gaven. In het bijzonder wil ik hierbij ook mijn ouders en mijn vriendin bedanken, voor de kansen die zij mij boden tijdens mijn opleiding en hun blijvende steun en aanmoediging.

Wouter Heynderickx Mei 2012

III

INHOUDSOPGAVE ALGEMENE INLEIDING ............................................................................................... 1 THEORETISCHE CONTEXT ........................................................................................ 3 Hoofdstuk 1: Vastgoedaandelen ................................................................................... 3 1.1 Soorten vastgoedaandelen .................................................................................. 3 1.1.1 Real Estate Investment Trusts (REITs) ......................................................... 3 1.1.2 Vastgoedbevak ............................................................................................. 4 1.1.3 Vastgoedcertificaten ..................................................................................... 4 1.2: Eigenschappen van REITs ................................................................................. 5 1.2.1 Diversificatie ................................................................................................. 5 1.2.2 Liquiditeit ...................................................................................................... 6 1.2.3 Dividend en rendement ................................................................................. 6 1.2.4 Transparantie................................................................................................ 7 1.2.5 Wettelijk kader VS......................................................................................... 7 1.2.6 Verschillende wetgeving in Europa & VS ...................................................... 8 1.2.7 Funds From Operations .............................................................................. 12 Hoofdstuk 2: Algemeen dividendbeleid ....................................................................... 13 2.1 Dividendaankondigingen ................................................................................... 13 2.1.1 Vaststellingen ............................................................................................. 13 2.1.2 Dividendtheorieën ....................................................................................... 13 2.1.3 Beïnvloedende factoren .............................................................................. 19 2.2 Dividend smoothing ........................................................................................... 22 2.2.1 Model van Lintner ....................................................................................... 22 2.2.2 Verder onderzoek ....................................................................................... 23 2.2.3 Marktimperfecties ....................................................................................... 24 2.2.4 Beïnvloedende factoren .............................................................................. 26 Hoofdstuk 3: Dividendbeleid bij REITs ........................................................................ 27 3.1 Dividendaankondigingen en dividend smoothing bij REITs................................ 27 3.2 Verklarende variabelen ..................................................................................... 30 EMPIRISCH DEEL ..................................................................................................... 33 Hoofdstuk 4: Hypothesen & data ................................................................................ 33 4.1 Formulering van de hypothesen ........................................................................ 33 4.1.1 Hypothese 1: Effect van dividendaankondigingen ....................................... 33 4.1.2 Hypothese 2: De invloed van institutionele factoren .................................... 34

IV 4.1.3 Hypothese 3: Marktimperfecties .................................................................. 35 4.1.4 Hypothese 4: De invloed van financiële crisis 2008-2009 ............................ 35 4.1.5 Hypothese 5: Dividendtheorieën ................................................................. 35 4.2 Data en steekproef ............................................................................................ 36 Hoofdstuk 5: Methode ................................................................................................. 39 5.1 Eventstudie........................................................................................................ 39 5.1.1 Bepaling schattingsperiode & eventperiode ................................................ 39 5.1.2 Berekening abnormale rendementen en teststatistieken ............................. 40 5.2 Regressieanalyse .............................................................................................. 46 5.2.1 Asymmetrische informatie ........................................................................... 46 5.2.2 Agency kosten ............................................................................................ 47 5.2.3 Dividendpremium ........................................................................................ 47 5.2.4 Controlevariabelen ...................................................................................... 47 5.2. De regressie ................................................................................................. 50 Hoofdstuk 6: Resultaten .............................................................................................. 53 6.1 Eventstudie........................................................................................................ 53 6.1.1 Beschrijvende statistiek ............................................................................... 53 6.1.2 Resultaten eventstudie ................................................................................ 57 6.2 Regressieanalyse .............................................................................................. 63 6.2.1 Beschrijvende statistiek ............................................................................... 63 6.2.2 Resultaten regressieanalyse ....................................................................... 64 Hoofdstuk 7: Interpretatie en discussie ....................................................................... 71 7.1 Interpretatie resultaten eventstudie .................................................................... 71 7.1.1 Hypothese 1 ................................................................................................ 71 7.1.2 Hypothese 2 ................................................................................................ 74 7.1.3 Hypothese 3 ................................................................................................ 76 7.1.4 Hypothese 4 ................................................................................................ 78 7.2 Interpretatie resultaten regressieanalyse ........................................................... 80 7.2.1 Regressie 1 ................................................................................................. 80 7.2.2 Regressie 2 ................................................................................................. 82 7.2.3 Regressie 3 ................................................................................................. 83 7.2.4 Besluit regressieanalyse ............................................................................. 84 ALGEMEEN BESLUIT ................................................................................................ 85

V

LIJST VAN GEBRUIKTE AFKORTINGEN AAR(s) AFFO AR ASAR ASCAR BMP CAAR(s) CAR CFO DPS DY EBIT EBITDA EMH EU FCF FFO IPO NAREIT NOSHEM NOSHIC NOSHPF NPV REIT(s) ROA ROE SICAFI SIIC SOA SOCIMI UPREIT VK /UK VS /US

Average Abnormal Return(s) Adjusted Funds From Operations Abnormaal Rendement Average Standardized Abnormal Return Average Standardized Cumulative Abnormal Return Boehmer, Masumeci, Poulsen Cumulative Average Abnormal Return(s) Cumulative Abnormal Return Chief Financial Officer Dividend Per Share Dividend Yield Earnings Before Interest and Tax Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization Efficient Market Hypothesis Europese Unie Free Cash Flow Funds From Operations Initial public offering National Association of Real Estate Investment Trust Number of shares held by employees Number of shares held by investment companies Number of shares held by pension funds Net Present Value Real Estate Investment Trust(s) Return On Assets Return on Equity Société d’investissement en immobilier à capital fixe les Sociétés d'Investissements Immobiliers Cotées Speed of Adjustment Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario Umbrella Partnership Real Estate Investment Trust Verenigd Koninkrijk /United Kindom Verenigde Staten / United States

VI

LIJST VAN FIGUREN Figuur 1: UPREIT.......................................................................................................... 4

VII

LIJST VAN TABELLEN Tabel 1: Vergelijking REIT-statuten (deel1)................................................................. 10 Tabel 2: Vergelijking REIT-statuten (deel2)................................................................. 11 Tabel 3: Verklarende Variabelen ................................................................................. 31 Tabel 4: Periodes eventstudie..................................................................................... 45 Tabel 5: Controlevariabelen ........................................................................................ 49 Tabel 6: Beïnvloedende factoren ................................................................................ 50 Tabel 7: Beschrijvende statistieken (deel1) ................................................................. 55 Tabel 8: Beschrijvende statistieken (deel 2) ................................................................ 56 Tabel 9: Resultaten eventstudie totale steekproef....................................................... 57 Tabel 10: Resultaten eventstudie VK 2007-2012 ........................................................ 58 Tabel 11: Resultaten eventstudie VS 2007-2012 ........................................................ 59 Tabel 12: Resultaten eventstudie VS 2000-2012 ........................................................ 59 Tabel 13: Resultaten eventstudie VS & VK 2007-2012 ............................................... 60 Tabel 14: Beschrijvende statistiek regressieanalyse ................................................... 64 Tabel 15: Samenvatting regressieanalyse regressie 1: significantie ........................... 65 Tabel 16: Samenvatting regressieanalyse regressie 1: coëfficiënten .......................... 66 Tabel 17: Samenvatting regressieanalyse regressie 2: significantie ........................... 67 Tabel 18: Samenvatting regressieanalyse regressie 2: coëfficiënten .......................... 67 Tabel 19: Samenvatting regressieanalyse regressie 3: significantie ........................... 68 Tabel 20: Samenvatting regressieanalyse regressie 3: coëfficiënten .......................... 69 Tabel 21: T-test gemiddelden AAR ............................................................................. 74 Tabel 22: T-test voor gemiddelde VS & VK ................................................................. 76 Tabel 23: Resultaten eventstudie VK oktober 2008-2009 ......................................... XIX Tabel 24: Resultaten eventstudie VS oktober 2008-2009 ......................................... XIX Tabel 25: Resultaten eventstudie VS & VK oktober 2008-2009 ................................. XX Tabel 26: Resultaten eventstudie VK januari 2010-2012............................................ XX Tabel 27: Resultaten eventstudie VS januari 2010-2012........................................... XXI Tabel 28: Resultaten eventstudie VS & VK januari 2010-2012.................................. XXI Tabel 29: Resultaten eventstudie VK 2007-oktober 2008 ........................................ XXII Tabel 30: Resultaten eventstudie VS 2007-oktober 2008 ........................................ XXII Tabel 31: Resultaten eventstudie VS & VK 2007-oktober 2008 .............................. XXIII Tabel 32: Resultaten eventstudie VS 2000-2005 .................................................... XXIII Tabel 33: Resultaten eventstudie VS 2005-oktober 2008 ....................................... XXIV Tabel 34: Resultaten eventstudie VS 2000-oktober 2008 ....................................... XXIV Tabel 35: Eventperiode 𝑻𝟎 ....................................................................................... XXV Tabel 36: Eventperiode 𝑻𝟎 tot 𝑻𝟏 ............................................................................. XXV

Tabel 37: Eventperiode 𝑻−𝟏 tot 𝑻𝟏 .......................................................................... XXVI

VIII Tabel 38: Eventperiode 𝑻−𝟓 tot 𝑻𝟓 .......................................................................... XXVI

Tabel 39: Eventperiode 𝑻−𝟏𝟓 tot 𝑻𝟏𝟓 ...................................................................... XXVII

Tabel 40: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻𝟑𝟎 ...................................................................... XXVII Tabel 41: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻−𝟏 ..................................................................... XXVIII

Tabel 42: Eventperiode 𝑻𝟐 tot 𝑻𝟑𝟎 ......................................................................... XXVIII Tabel 43: Eventperiode 𝑻𝟎 ...................................................................................... XXIX Tabel 44: Eventperiode 𝑻𝟎 tot 𝑻𝟏 ............................................................................ XXIX

Tabel 45: Eventperiode 𝑻−𝟏 tot 𝑻𝟏 ........................................................................... XXX Tabel 46: Eventperiode 𝑻−𝟓 tot 𝑻𝟓 ........................................................................... XXX

Tabel 47: Eventperiode 𝑻−𝟏𝟓 tot 𝑻𝟏𝟓 ........................................................................ XXXI

Tabel 48: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻𝟑𝟎 ........................................................................ XXXI

Tabel 49: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻−𝟏 ...................................................................... XXXII

Tabel 50: Eventperiode 𝑻𝟐 tot 𝑻𝟑𝟎 .......................................................................... XXXII

Tabel 51: Eventperiode 𝑻𝟎 .................................................................................... XXXIII

Tabel 52: Eventperiode 𝑻𝟎 tot 𝑻𝟏 ......................................................................... XXXIV

Tabel 53: Eventperiode 𝑻−𝟏 tot 𝑻𝟏 ........................................................................ XXXV

Tabel 54: Eventperiode 𝑻−𝟓 tot 𝑻𝟓 ....................................................................... XXXVI

Tabel 55: Eventperiode 𝑻−𝟏𝟓 tot 𝑻𝟏𝟓 ................................................................... XXXVII

Tabel 56: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻𝟑𝟎 ................................................................... XXXVIII Tabel 57: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻−𝟏 .................................................................... XXXIX

Tabel 58: Eventperiode 𝑻𝟐 tot 𝑻𝟑𝟎 .............................................................................. XL

Tabel 59: Stabiel: significantie van verschillen tussen AARs .....................................XLII Tabel 60: Verhoging: significantie van verschillen tussen AARs...............................XLIII Tabel 61: Vermindering: significantie van verschillen tussen AARs ..........................XLIII

1

ALGEMENE INLEIDING Deze masterproef kadert in het onderzoek naar de bestaansredenen van dividenden. Er werd reeds veel onderzoek gedaan naar hoe de grootte van het dividend wordt bepaald alsook naar de bestaansredenen van een dividend bij beursgenoteerde ondernemingen. Deze eerste vraag werd vooral door Lintner (1956) beantwoord. Echte antwoorden op de tweede vraag zijn er echter nog altijd niet. Op de vraag naar de bestaansredenen van dividenden heeft de financiële literatuur nog geen sluitend antwoord kunnen vinden. Er wordt dan ook vaak gesproken over de ‘dividendpuzzel’. Er is echter wel een aantal theorieën dat een mogelijke verklaring bieden voor het bestaan van dividenden. Eén manier om te testen of deze dividendtheorieën stroken met de werkelijkheid is op basis van de marktreactie na een dividendaankondiging. Elke theorie stelt dan ook een bepaalde marktreactie voorop. Bij het onderzoek naar het effect van dividendaankondigingen worden de vastgoedaandelen vaak uit de steekproef geschrapt omwille van hun bijzonder wetgevend kader. Het onderzoek naar het effect van dividendaankondigingen op vastgoedaandelen zou mogelijks extra inzichten kunnen bieden om de bestaande theorieën te verbeteren en aan te passen. Dit werd reeds gedaan in een Amerikaanse context, aangezien vastgoedaandelen in de VS al langer bestaan. De Europese vastgoedaandelen zijn in de meeste landen pas na de eeuwwisseling ingevoerd en het effect van dividendaankondigingen op waarde van Europese vastgoedaandelen werd nog niet bestudeerd. Het is dan ook vanuit dit perspectief dat aan deze masterproef werd begonnen. De data waren echter voor de meeste Europese varianten niet beschikbaar. Enkel de dividendaankondigingen voor vastgoedaandelen van het VK waren voorhanden. Om een vergelijking mogelijk te maken, werd dan ook de Amerikaanse variant in het onderzoek betrokken. Het theoretisch gedeelte is echter geschreven op basis van de eerste doelstelling, namelijk het effect van dividendaankondigingen op Europese vastgoedaandelen. Er wordt dus aandacht gegeven aan de verschillen tussen de Europese varianten, hoofdzakelijk in het eerste hoofdstuk. In het empirische gedeelte wordt dan het effect van dividendaankondigingen op de waarde van vastgoedaandelen afkomstig uit het VK en de VS bestudeerd. Deze masterproef is onderverdeeld in een theoretisch en empirisch deel. Het theoretisch deel is op zijn beurt opgesplitst in drie hoofdstukken. Het eerste hoofdstuk heeft een eerder inleidend karakter. De verschillende soorten vastgoedaandelen worden beschreven en ook het verschil in wetgevend kader tussen verschillende

2 landen wordt nagegaan. Daarnaast wordt er ook aandacht geschonken aan de eigenschappen van vastgoedsaandelen en hun specifieke maatstaven. Hoofdstuk 2 en 3 bevatten de literatuurstudie. Hoofdstuk 2 is voornamelijk gericht op de dividendtheorieën die een verklaring bieden op de vastgestelde effecten die gepaard gaan met dividendaankondigingen. Zo wordt er veel aandacht besteed aan de signaling theorie, de free cash flow hypothese, de dividend catering theorie en dividend smoothing. In hoofdstuk 3 wordt dan geanalyseerd welke dividendtheorieën ook gelden voor vastgoedbevaks. Deze analyse is echter enkel gebaseerd op de Amerikaanse Real Estate Investment Trust (REIT). Het empirische gedeelte beslaat vier hoofdstukken. In hoofdstuk 4 worden de hypothesen opgesteld op basis van het theoretische deel en worden de data besproken. In hoofdstuk 5 wordt de gevolgde methode uitgelegd. Het eerste deel van dit hoofdstuk handelt over de eventstudie die werd uitgevoerd en over de manier waarop het effect van dividendaankondigingen precies wordt gemeten (abnormale rendementen). Het tweede deel van dit hoofdstuk beschrijft drie regressies die werden uitgevoerd met als afhankelijk variabele de abnormale rendementen, berekend op basis van de eventstudie. Hoofdstuk 6 bevat de resultaten van de zowel de eventstudie als de regressieanalyse. In hoofdstuk 7, wordt tenslotte nagegaan of de resultaten de hypothesen uit hoofdstuk 4 al dan niet ondersteunen en welke dividendtheorieën op basis van de data mogelijk zijn.

3

THEORETISCHE CONTEXT

Hoofdstuk 1: Vastgoedaandelen 1.1 Soorten vastgoedaandelen 1.1.1 Real Estate Investment Trusts (REITs) Real Estate Investment Trusts zijn in het leven geroepen in 1960 door het Amerikaanse congres om de vastgoedsector toegankelijk te maken voor alle investeerders. Dit werd gedaan aan de hand van verhandelbare effecten. Vastgoed was voordien enkel weggelegd voor de heel welgestelde particulieren en grote bedrijven. Deze wetgeving maakte het illiquide vastgoed dus liquide en dubbele taxatie werd vermeden (Capozza & Seguin, 2003). In de beginjaren van de REITs was het merendeel van de REITs mortgage REITs, ook wel amortizing REITs genoemd. Deze REITs houden zich voornamelijk bezig met het toekennen en innen van hypotheekleningen. Na de Tax Reform Act van 1986 werden equity REITs echter populairder omdat de restrictie, gescheiden eigendom en management, wegviel. Equity REITs spitsen zich dan ook toe op de verkoop en verhuur van vastgoed. REITs die zowel hypotheekleningen verstrekken als vastgoed verhuren en verkopen, worden hybrid REITs genoemd. Ongeveer 85% van alle REITs zijn equity REITs (Capozza & Seguin, 2003). In 1992 werden twee nieuwe structuren uitgetekend om bij de verkoop van vastgoed belastingen te ontwijken. De eerste structuur is de Umbrella Partnership REIT (UPREIT). Als een rechtspersoon een onroerend goed wil verkopen aan een REIT, zou hij/zij belastingen moeten betalen op de gerealiseerde meerwaarde. Door het gebruik van een UPREIT-structuur worden deze belastingen echter vermeden. In een UPREIT structuur wordt het vastgoed ondergebracht in een vennootschap, de UPREIT, voor een vooraf bepaald aantal effecten. Deze effecten kunnen dan worden ingeruild voor ofwel aandelen van de REIT ofwel cash. Tegenwoordig gebruiken meer dan 75% van VS REITs deze UPREIT-structuur (Capozza & Seguin, 2003). De tweede structuur, DOWN-REIT, is vrij gelijkaardig aan de UPREIT structuur, met dit verschil dat het vastgoed wordt ingebracht in elk één vennootschap zodat de verschillende eigenaars geen claim hebben op elkaars eigendom. De introductie van deze structuren leidde tot een REIT-IPO-boom van 1993 tot 1999 (Ling & Naranjo, 2003) en faciliteerde de

4

Figuur 1: UPREIT

REITs om sneller te groeien en dynamischer te worden (Ott, Riddiough, Yi, 2005). Het jaar 1992 wordt dan ook gebruikt om een onderscheid te maken tussen de ‘Old and new REIT era’ (Chilcote, 1998). 1.1.2 Vastgoedbevak De vastgoedbeleggingsvennootschap met vast kapitaal (vastgoedbevak) is het Belgische tweelingbroertje van de Amerikaanse REIT. Deze werd in een juridisch kader gegoten in 1990 om de kapitaalvlucht (voornamelijk naar Luxemburg) tegen te gaan,

de

bouwsector

te

stimuleren

en

om

de

financiering

van

grotere

vastgoedprojecten mogelijk te maken. Het koninklijk besluit werd echter pas in 1995 goedgekeurd. Vanaf dan groeide het aantal vastgoedbevaks en momenteel zijn er zeventien genoteerd op Euronext Brussel. De vastgoedbevak wordt door onze Franstalige landgenoten de SICAFI (société d’investissement en immobilier à capital fixe) genoemd (De Pestel & Vantomme, 1997; Dossche, 2009; EPRA, 2011). 1.1.3 Vastgoedcertificaten Een vastgoedcertificaat is bepaald in dezelfde wet als de vastgoedbevak, met dit verschil dat een vastgoedcertificaat een schuldtitel is, die recht geeft op de winst die meestal door maar één onroerend goed genereert, uitzonderlijk meerdere onroerende goederen. Dit zijn dus de huurinkomsten of gerealiseerde meerwaarde minus de gemaakte kosten. De eigenaars van een vastgoedcertificaat kunnen dus minder invloed uitoefenen op het management dan de aandeelhouders bij een vastgoedbevak. De belangrijkste reden dat vastgoedcertificaten niet zo populair zijn, is echter dat er maar een beperkt aantal vastgoedcertificaten worden uitgegeven per onroerend goed en deze dus moeilijk verhandelbaar zijn op de beurs. Het doel van de Belgische

5 wetgever om vastgoed toegankelijk en liquide te maken voor iedereen is daardoor aan zijn doel voorbij gegaan (Dossche, 2009).

1.2: Eigenschappen van REITs Eerst worden enkele economische eigenschappen van REITs besproken die steeds opnieuw naar voren komen. Daarna wordt het wettelijk kader toegelicht en ten slotte wordt de speciale maatstaf FFO (fund from operations) besproken. 1.2.1 Diversificatie Diversificatie is één van de bestaansredenen van de REIT. Zo hebben investeerders die niet te veel risico willen lopen door te beleggen in één enkel vastgoed, de kans om via een REIT in meerdere onroerende goederen te beleggen. Dit vermindert het risico aanzienlijk. Diversificatie kan vanuit twee standpunten worden bekeken: dat van de investeerder (portfolio) enerzijds en dat van de manager anderzijds. Het standpunt van de manager heeft betrekking op de diversificatie van activa. Ligt de focus op één geografische regio? In welke soort activa wordt geïnvesteerd? Capozza en Seguin (1999) vonden dat diversificatie in verschillende soorten vastgoed (retail, kantoren, appartementen, hotels, ziekenhuizen etc.) de waarde van de REIT verminderde. Dit komt hoofdzakelijk omdat de transparantie (infra p.7) van de REIT hierdoor afneemt. In ditzelfde onderzoek vinden de auteurs geen verband tussen regionale diversificatie en de waarde van de REIT. Hartzell, Sun en Titman (2009) vinden in een latere periode bijna volledig tegenstrijdige resultaten. Zij vonden een negatief verband tussen de waarde van de REIT en regionale diversificatie en geen verband tussen de waarde van de REIT en diversificatie in vastgoedtypes. Over het nut van diversificatie binnen een REIT bestaat er in de literatuur geen consensus. Wel staat vast dat vele REITs diversifiëren, hetzij geografisch, hetzij naar soorten vastgoed. Diversificatie

vanuit

het

standpunt

van

de

belegger

heeft

te

maken

met

portfoliomanagement. De belegger zoekt naar effecten die minder gecorreleerd zijn met elkaar. Uit het verleden blijkt dat de REIT-sector een vrij lage correlatie heeft met andere beleggingsinstrumenten, zoals obligaties en aandelen. Voor de periode 1981 2011 werd er maar een correlatie van 0,38 gevonden tussen de rendementen van alle equity REITs en de NASDAQ100. Wel is duidelijk te merken dat de correlatie verhoogt na het jaar 2000. De correlatie die dan gevonden wordt is 0,52. Dit is weliswaar nog altijd vrij laag en dus zeker geschikt om op te nemen in een portfolio. Institutionele

6 beleggers maken hiervan dan ook gebruik om het risico van hun portfolio te verminderen (NAREIT, 2011). 1.2.2 Liquiditeit Eigen aan vastgoed is de illiquiditeit. Door het invoeren van de REIT-structuur wou men vastgoed even liquide maken als aandelen. Literatuur geeft geen eenduidig antwoord op de vraag of REIT-aandelen even liquide zouden zijn als de normale aandelen. In het onderzoek van Bertin, Kofman, Michayluk en Prather (2005) stellen de auteurs dat dit komt omdat liquiditeit moeilijk te meten is. De proxies die hiervoor worden gebruikt verschillen voor elk onderzoek. Bertin et al. (2005) vinden zelf wel dat de liquiditeit van REITs lager ligt dan deze van ‘normale’ aandelen. Beleggers zouden dan een liquiditeitspremium eisen en dit zou ook het hogere rendement, dat in de volgende paragraaf wordt besproken, kunnen verklaren. Wat wel vaststaat, is dat er binnen de REIT-sector ook liquiditeitsverschillen zijn. Zowel Capozza en Seguin (1999) als Hartzell et al. (2009) vonden dat property gediversifieerd REITs minder liquide zijn. 1.2.3 Dividend en rendement Uit het verleden blijkt dat REITs een hoog dividend uitkeren. Dit is niet enkel omwille van wettelijke bepalingen. Ook andere factoren spelen hierin een rol. Het rendement van REITs wordt dan ook hoofdzakelijk bepaald door de hoogte van het dividend. NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trust) vond dan ook dat REITs gemiddeld 72,39% van hun FFO (infra p.12) uitkeren. Het gemiddeld rendement van equity REITs is eerder hoog. Het 20-jarige gemiddelde ligt op 11,91% per jaar. S&P 500 heeft gedurende diezelfde periode een jaarlijks rendement van 9,07%. Er zijn natuurlijk indices die ongeveer hetzelfde rendement hebben als de equity REITs. De NASDAQ Composite is hier een voorbeeld van. Het verschil is echter dat deze een substantieel lager dividend uitkeren en dus het meeste van het rendement vervat zit in de prijsstijgingen. Over de periode van 1972-2010 berekende NAREIT dat enkel het dividend een rendement geeft van 8,30%. Het rendement moet altijd worden afgewogen ten opzicht van het risico. De standaarddeviatie van equity REITs is ongeveer dezelfde als die van S&P 500 en een pak lager dan die van NASDAQ composite. Er mag dus gesteld worden dat een REIT een interessante belegging is (NAREIT, 2011).

7 1.2.4 Transparantie Van REITs wordt gezegd dat ze transparanter zijn dan ‘normale’ ondernemingen. Dit komt in eerste instantie door het betere inzicht van de aandeelhouders in welk soort activa men investeert, namelijk vastgoed. Een tweede verklaring is dat het management minstens een bepaald bedrag moet uitkeren aan de aandeelhouders en men hierdoor is vrijgesteld van vennootschapsbelasting. Er blijft dus minder of zelfs geen free cash flow over en dit vermindert de agency kosten aanzienlijk (infra p.15). Hierdoor moet een REIT op zoek gaan naar externe financiering als men besluit te investeren

in

een

aantal

financieringsmogelijkheden

nieuwe worden

activa. de

Door

REITs

het

zoeken

naar

nieuwe

onderworpen

aan

enkele

controlemechanismen: enerzijds de marktcontrole bij uitgifte van effecten anderzijds controle door financiële instellingen. Dit komt de transparantie ten goede. Wang, Erickson en Gau (1993) durven zelfs te stellen dat bij mortgages REITs de enige private informatie waarover managers beschikken, het default risico is. Hardin, Highfield, Hill en Kelly (2009) stellen vast dat transparantie bij REITs zelfs een doelstelling is. Een verhoogde transparantie leidt immers tot een betere en gemakkelijkere toegang van zowel de private als publieke kapitaalmarkten. 1.2.5 Wettelijk kader VS REITs betalen geen vennootschapsbelasting als ze het grootste deel van hun belastbaar inkomen uitkeren aan de aandeelhouders. Deze betalen dan wel roerende voorheffing op hun dividend, maar er is dus geen dubbele taxatie. Om van dit voordeel gebruik te maken moeten REITs wel aan een aantal eisen voldoen (Block, 2006): 

Ze moeten ten minste 90% van hun jaarlijks belastbaar inkomen, exclusief gerealiseerde meerwaarde, uitkeren aan de aandeelhouders (vóór het jaar 2001 was dit 95%).



Een REIT moet minstens 75% van alle activa geïnvesteerd hebben in vastgoed, hypotheekleningen, aandelen van andere REITs, cash of overheidsobligaties.



75% van de inkomsten van een REIT moet komen uit de verhuur van vastgoed, interesten op hypotheekleningen of gerealiseerde meerwaarden op de verkoop van vastgoed. Een bijkomende vereiste is dat minstens 95% van de inkomsten afkomstig moet zijn uit wat reeds is opgesomd, plus dividenden, interesten en meerwaarden op verkoop van effecten.



Een REIT moet minimum 100 aandeelhouders hebben en de 5 grootste aandeelhouders mogen samen niet meer dan 50% van de aandelen bezitten.

8 1.2.6 Verschillende wetgeving in Europa & VS Eigen aan Europa zijn de vele onderlinge verschillen. Dit is dan ook het geval voor de verschillende Europese REIT-varianten. Nederland was de eerste in Europa die dit soort vennootschappen toeliet in 1969, terwijl Finland en Spanje dit pas in 2009 hebben ingevoerd. De Europese REIT-markt is vrij jong als je ziet dat de tweede in rij, Luxemburg, zijn REIT-structuur pas in 1991 invoerde. De grote landen, Duitsland (in 2007), Frankrijk (in 2002), Italië (in 2007) en het VK (in 2007), hebben pas na de eeuwwisseling hun wetten aangepast voor het mogelijk maken van de REIT-structuur. Niet alleen de introductiedatum is heel verschillend, ook de statutaire vereisten verschillen. In de meeste landen is er een verplicht percentage dat moet worden uitgekeerd aan de aandeelhouders, maar hierin bestaan grote verschillen. In België moeten de vastgoedbevaks 80% van hun netto-opbrengst uitkeren, terwijl in Frankrijk de SIIC 85% van hun operatieve winst, 50% van de gerealiseerde meerwaarde en 100% van de dividenden van dochterondernemingen moet uitkeren als dividend. In ruil voor deze verplichting wordt de REIT in de meeste EU-landen behandeld onder een gunstig fiscaal regime. In België gebeurt dit door de belastbare basis te verkleinen (bijna alle inkomsten worden uitgesloten uit de belastbare basis), maar in Nederland wordt een vennootschapsbelasting van 0% toegepast. Spanje past een verlaagd tarief van 19% toe op de SOCIMI en 20% van de huurinkomsten zijn vrijgesteld van belastingen. Zowel Spanje als Griekenland heffen geen roerende voorheffing op de dividenden van hun REIT-structuur, waardoor de belastingdruk voor een investeerder toch vrij gelijkaardig is voor alle landen van de EU. Een andere vaak gestelde eis is dat een bepaald percentage van de activa vastgoed moet zijn of een substituut van vastgoed, zoals aandelen van een andere REITs. In sommige landen wordt deze eis afgezwakt, maar dan is er een strengere restrictie op de activiteiten: enkel huur en verkoop van vastgoed, investeren in vennootschappen die dezelfde doelen en activiteiten hebben, etc. Tabel 1 op de volgende bladzijden geeft een overzicht weer van de verschillen per land. Deze tabel is een vereenvoudiging en moet dus kritisch worden bekeken. Onderstaand voorbeeld voor de Belgische vastgoedbevak verduidelijkt dit: 80% van de netto-opbrengst: “Onder ‘netto-opbrengst’ moet worden verstaan, de winst van het boekjaar, met uitsluiting van de in de resultatenrekening opgenomen waardeverminderingen,

de

terugnemingen

op

waardeverminderingen

en

de

meerwaarden bij de realisatie van vaste activa. De meerwaarden bij de realisatie van

9 vaste activa worden evenwel slechts uitgesloten van opneming in de netto-opbrengst in de mate dat zij herbelegd worden binnen een termijn van vier jaar vanaf de eerste dag van het boekjaar waarin de meerwaarden zijn gerealiseerd. Het deel van de verwezenlijkte meerwaarden dat, na de periode van vier jaar, niet is herbelegd, wordt gevoegd bij de netto-opbrengst van het boekjaar dat volgt op die periode.” (Dossche, 2009, p.69-70)

10 Tabel 1: Vergelijking REIT-statuten (deel1) België

Nederland

Duitsland

Luxemburg

Frankrijk

Vastgoedbevak/SICAFI

FBI (fiscale beleggingsinstelling)

G-REIT

SIF (specialized investment fund)

SIIC (les Sociétés d'Investissements Immobiliers Cotées)

80% van nettoopbrengst

100%

90% van nettoinkomen

geen verplichting

85% van winst, 50% op gerealiseerde meerwaarde, 100% op dividenden van dochterondernemingen

1995

1969, aangepast in 2007

2007

1991, aangepast in 2007

2002

geen

max 25%

max 10%

geen

max 60%

verplicht

niet verplicht

verplicht

niet verplicht

verplicht

65% van activa

60% van activa

45% van vastgoed

geen specifieke vereiste

geen specifieke vereiste

15%

15%

25%

income tax

income tax

enkel onroerende goederen

geen

75%

geen

geen

Naam

Verplicht % als dividend

Datum introductie Max percentage per aandeelhouder Beursgenoteerd Max leverage (schulden) Roerende voorheffing Real estate assets

Tabel 2: Vergelijking REIT-statuten (deel2) Italië

UK

US

Finland

Griekenland

Naam

Spanje

REIT

REIC (real estate investment companies)

SOCIMI (Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario)

90% van taxable income

90%

35%

90%

2007

1962

2009

1999

2009

max 51%

max 10%

5 aandeelhouders niet meer dan 50%

max 10%

geen

geen

verplicht

verplicht

Niet verplicht

verplicht

verplicht

verplicht

geen specifieke vereiste

geen specifieke vereiste

20%

50%

70%

Roerende voorheffing

20%

20%

26%

geen, maar wel 10% op winst

geen, maar 19% vennootschapsbelasting

Real estate assets

80%

75%

80%

80%

80%

SIIQ( Società d’Investimento Immobiliare Quotate)

REIT

REIT

85% van inkomen

90% van property income

2007

Verplicht % als dividend

Datum introductie Max percentage per aandeelhouder Beursgenoteerd Max leverage (schulden)

75%

(Block, 2006; EPRA, 2011) 11

12

1.2.7 Funds From Operations NAREIT heeft de maatstaf Funds From Operations (FFO) ingevoerd. De belangrijkste reden hiervoor is dat het netto-inkomen geen goede maatstaf is voor de operationele winstgevendheid van REITs. Het netto-inkomen houdt enkel rekening met de boekhoudkundige waarde van activa en niet met hun reële waarde. De tijd wijst uit dat vastgoed meestal niet in waarde daalt en daarom worden er enkele correcties doorgevoerd op het netto-inkomen. De eerste correctie heeft betrekking op de afschrijving van vastgoed. Dit wordt bij het netto-inkomen opgeteld. Ten tweede wordt de gerealiseerde meerwaarde op verkoop van vastgoed afgetrokken van het nettoinkomen. Deze twee correcties zouden de investeerder een beter beeld moeten geven van de operationele cash flow. De FFO wordt bij de meeste VS REITs vermeld in hun jaarrekening, hoewel dit niet in de General Accepted Accounting Principles (GAAP) staat. De FFO is ook niet onderhevig aan een controle door de auditor. Een aantal kritieken op de FFO hebben geleid tot de adjusted FFO (AFFO). Deze maatstaf zou een nog preciezer beeld geven over de winstgevendheid van een REIT. Over de juiste berekeningswijze is er echter onenigheid

1

en de AFFO wordt bovendien niet

weergeven in de jaarrekening (Block, 2006). De effectiviteit van de FFO werd onderzocht door Ben-Shahar, Sulganik en Tsang (2010). Zij vinden dat de FFO meer informatie bevat als het gaat over het dividendbeleid (pay out ratio). Het netto-inkomen is volgens hen een minder goede maatstaf omdat het management deze gemakkelijk kan beïnvloeden door het gebruik van waardeverminderingen of afschrijvingen.

1

Een mogelijke berekeningswijze AFFO: FFO - Recurring capital expenditures - amortization of tenant improvements – amortization of leasing commissions - adjustment for rent straight-lining (boek: Block, 2006, investment in REITs, p.146)

13

Hoofdstuk 2: Algemeen dividendbeleid 2.1 Dividendaankondigingen 2.1.1 Vaststellingen Uit de literatuur (Pettit, 1972; Bhattacharya, 1979; Aharony & Swary, 1980; Miller & Rock, 1985; Denis, Denis, Sarin, 1994; Allen, Bernardo, Welch, 2000; Jin, 2000; Karim, 2010) blijkt dat een dividendaankondiging voor een dividendverhoging of -verlaging, waarop niet geanticipeerd is, gepaard gaat met een abnormaal rendement (AR). Voor de berekening van abnormale rendementen wordt verwezen naar hoofdstuk 5. Over de mogelijke oorzaken van deze abnormale rendementen zijn meerdere theorieën gevormd en onderzocht. Deze theorieën worden in de volgende paragrafen besproken. Wat ook wordt vastgesteld in meerdere onderzoeken is dat deze rendementen asymmetrisch zijn. Een aankondiging van een dividendverhoging heeft een lager abnormaal rendement dan deze van dividendverlaging. Denis et al. (1994) vinden bijvoorbeeld een gemiddeld abnormaal rendement van 1,25% voor een aankondiging van een dividendverhoging, terwijl een dividenddaling gepaard gaat met een negatief abnormaal rendement van 5,71%. Deze anomalie heeft geleid tot het fenomeen van dividend-smoothing (infra p.22) (Lintner, 1956; Wansley, Sirmans, Shilling, Young-jin, 1991). 2.1.2 Dividendtheorieën 2.1.2.1 Dividend irrelevance theory Er zijn een vijftal welgekende theorieën over het dividendbeleid. De bekendste is die van Miller en Modigliani (1961), “the dividend irrelevance theory”, ook wel het M&M model genoemd. Hierin tonen de auteurs aan, onder de assumptie van perfecte markten, dat het dividendbeleid geen invloed heeft op de waarde van de onderneming. Hieruit volgt dus dat, in perfecte markten, een dividendaankondiging geen invloed zou mogen hebben op de prijs van het aandeel. De veronderstelling van een perfecte markt is niet realistisch en daarom werden er andere theorieën ontwikkeld en onderzocht. 2.1.2.2 De informatie-inhoud van het dividend Een tweede theorie, ‘de informatie-inhoud van het dividend’, werd als eerste door Lintner (1956) geformuleerd. Volgens Lintner zit er informatie vervat in het dividend, voornamelijk over het permanent worden van omzet. Na enkele jaren van groei stabiliseert de omzet en het dividend wordt daar geleidelijk aan aangepast. Lintner liet

14 in het midden of een dividendwijziging ook informatie zou kunnen bevatten over toekomstige omzetcijfers. Een stelling die in de jaren ‘60-70 werd aangenomen zonder veel onderzoek. Pettit (1972) was één van de eerste die deze stelling onderzocht en vond dat dividendaankondigingen extra informatie bevatten, bovenop de winstaankondigingen. Dit is voornamelijk omdat het management zijn dividendwijziging pas aankondigt als er vooruitzichten zijn op een structurele verandering in de omzet. Een winstaankondiging wordt dus eerder als objectief beschouwd, terwijl een dividendaankondiging meer subjectieve informatie kan bevatten zoals vooruitzichten van het management. Later komen een aantal wetenschappers tot vrijwel dezelfde conclusie maar met een andere methodologie, meestal gebaseerd op de efficiënte markt hypothese (EMH) (Pettit, 1976; Aharony & Swary, 1980; Nissim & Ziv, 2001). Een dividendaankondiging gaat gepaard met een abnormaal rendement (supra p.13). Onder de veronderstelling van een half sterke vorm van de efficiënte markt, wil dit zeggen dat er waardevolle informatie is vrijgekomen. Logischerwijs heeft dit een impact op de prijzen. Sommige van

deze

auteurs

vinden

enkel

een

verband

tussen

de

positieve

dividendaankondigingen (dividendstijging) en de toekomstige omzet en dus niet voor de negatieve dividendaankondigingen (dividenddaling). Watts (1973) kwam echter tot een volledige andere conclusie, hoewel hij vertrok van dezelfde hypothese: een dividend geeft informatie over toekomstige omzetcijfers. Hij wou dit bewijzen door na te gaan of een voorspelling op basis van het laatste en de vorige dividenden beter is dan het laatste en de vorige omzetcijfers. Watts komt tot het besluit dat dividenden geen betere voorspeller zijn voor de toekomstige omzet en beweert als eerste dat de “informatie-inhoud van dividenden triviaal is” (Watts, 1973, p.208). Enkele auteurs komen tot gelijkaardige resultaten als Watts, maar deze artikels sluiten beter aan bij de andere theorieën en worden daar dan ook besproken. 2.1.2.3 The signaling theory De populairste dividendtheorie is de ‘signaling theory’. Bhattacharya (1979) heeft dit model uitgewerkt op basis van het werk van Lintner (1956) en stelt dat “cashdividenden functioneren als een signaal voor de verwachte cash flow van een bedrijf in een imperfecte informatiecontext” (Bhattacharya, 1979, p259). Omdat de tijdshorizon van de meeste beleggers korter is dan deze van de investeringsprojecten, moet het management een aantal signalen geven zodat de investeerders kunnen profiteren van een meerwaarde op hun aandelen. John en Williams (1985) en Miller en Rock (1985) hebben later het model van Bhattacharya verfijnd. Ze voegden eraan toe dat dit niet

15 enkel geldt voor investeerders op korte termijn, maar voor alle investeerders aangezien er een informatie-asymmetrie bestaat tussen het management en de aandeelhouders. De theorie komt er dus op neer dat wanneer een hoger (lager) cashdividend wordt aangekondigd, dit een goed (slecht) signaal is. Hierdoor zal de waarde van het aandeel stijgen (dalen) en de asymmetrische informatie verminderen (Karim, 2010; Bozos, Nikolopoulos, Ramgandhi, 2011). DeAngelo H., DeAngelo L. en Skinner (1996) onderzochten de validiteit van ‘signaling theory’, maar komen tot de conclusie dat dividenden geen betrouwbaar signaal zijn voor toekomstige cash flow of omzet. Ze onderzochten ook een aantal mogelijke oorzaken waarom het dividend een slecht signaal is. De twee verklaringen die uit hun onderzoek naar voren komen zijn: het over-optimisme van het management enerzijds en het kleine engagement dat voortvloeit uit een cashdividend anderzijds. Enkel dit laatste heeft verduidelijking nodig. Als er een verhoging in een dividend wordt aangekondigd is dit meestal geen substantiële verhoging, waardoor er geen positieve verwachtingen nodig zijn van het management. Een dividendwijziging is dus een slecht signaal voor toekomstige cash flow of omzet. Dit sluit aan bij de bevindingen van Watts (supra p.13) en Leftwich en Zmijewski (1994); deze auteurs laten echter wel in het midden of het dividend informatie bevat over de huidige omzet. Benartzi, Michaely en Thaler (1997) gaan een stapje verder en besluiten dat een dividendverhoging betekent dat de omzet (die gestegen is in voorgaande jaren) permanent wordt. Voor een dividendverlaging bekomen ze een ander resultaat: dividendverminderingen geven wel informatie over de toekomstige omzet: niet dat de omzet gaat zakken, in tegendeel zelfs, een dividendvermindering leidt tot een toename in de omzet in de volgende jaren. Dit negatief verband werd ook door Healy en Palepu (1988) gevonden, maar dan voor een dividendverhoging. Benartzi et al. (1997) sluiten zich aan bij de ‘signaling theory’. De soort informatie die in het signaal is echter verschillend voor een dividendverhoging en dividendverlaging. Ook Denis et al. (1994), Bozos et al. (2011) en Goddard, McMillan en Wilson (2006) vinden geen bezwaren om de ’signaling theory’ te verwerpen. 2.1.2.4 Agency kosten theorie & Free cash flow hypothese De vierde dividendtheorie is gebaseerd op het onderzoek van Easterbrook (1984). Hij uitte kritiek op vroegere theorieën en vond dat de ‘signaling theory’ niet kon kloppen. Een signaal is volgens hem ondubbelzinnig en de interpretatie van een signaal zou dus heel eenvoudig moeten zijn. Dit is echter niet het geval bij een dividend en volgens Easterbrook kon dit dan ook niet de bestaansreden zijn van een dividend. Hij zag in dat

16 een dividend heel wat kosten met zich meebrengt. Door deze hoge kosten zouden er eigenlijk alleen maar dividenden worden uitgekeerd als een bedrijf desinvesteert of overgaat tot liquidatie. Dit strookte echter niet met de realiteit, aangezien bijna alle ondernemingen een dividend uitkeren. Er zijn zelfs een heel aantal ondernemingen die een dividend uitkeren en tegelijkertijd het kapitaal verhogen, waardoor de kosten nog oplopen. Hij besloot dus dat een dividenduitkering een aantal voordelen met zich mee moest brengen. Het voordeel dat hij vond, is dat een dividend leidt tot een vermindering van de ‘agency kosten’. Agency kosten zijn kosten die de aandeelhouders dragen als het management neigt te handelen voor hun eigen belang. Aandeelhouders willen dat managers handelen in functie van hun welzijn en ze zouden dit kunnen afdwingen door controle. Kleine aandeelhouders hebben echter geen incentive om het management te controleren, omdat hun kosten veel hoger zijn dan hun verwachte rendement. Door een hoog dividend te eisen vallen de monitoring kosten terug. Hierdoor hebben managers minder cash ter beschikking en moeten ze op zoek gaan naar externe financiering. Dit zorgt ervoor dat de ondernemingen dan onderworpen worden aan marktcontrole (bij een kapitaalsverhoging of een uitgifte van obligaties) of controle door leningverstrekkers (voornamelijk banken). Bovendien probeert het management de prijs van het aandeel zo hoog mogelijk te krijgen, zodat ze relatief goedkoop aan geld kunnen geraken bij een kapitaalsverhoging. Managers doen dit door te handelen naar eisen en verwachtingen van de aandeelhouders, wat leidt tot een stijging van de prijs van het aandeel (Easterbrook, 1984). De veel geciteerde ‘free cash flow hypothese’ van Jensen (1986) sluit nauw aan bij de theorie van Easterbrook (1984); de theorie is namelijk ook gebaseerd op agency kosten. “Free cash flow is de cash flow die overblijft nadat het management alle positieve NPV (Net Present Value) projecten heeft doorgevoerd.” (Jensen, 1986, p.323). Het management blijft dan over met cash en dit zou dan verkeerd gebruikt kunnen worden. Zo zouden ze bijvoorbeeld kunnen investeren in negatieve NPV projecten, of erger nog, de free cash flow gebruiken voor eigen belang. Aandeelhouders weten niet wanneer er een free cash flow ontstaat binnen een onderneming. Dit probleem kunnen de aandeelhouders oplossen door een verhoging van het dividend te eisen. Hierdoor verminderen de agency kosten. Eens een dividend verhoogd is, willen managers hun dividend niet verlagen omdat dit nefast is voor de prijs van het aandeel (supra p.13). Het dividend zal dus voor een geruime tijd verhoogd zijn. Dit vermindert dan de free cash flow en ook de bewegingsruimte van het management. Het is duidelijk dat deze theorie aansluit bij de agency kosten theorie van

17 Easterbrook (1984) en beide theorieën hebben dezelfde uitkomst; namelijk dat een aankondiging van een dividendverhoging (verlaging) leidt tot minder (meer) free cash flow en dus een hogere (lagere) prijs van het aandeel. Lang en Lintzenberger (1989) interpreteren de free cashflow hypothese anders. Zij vinden dat op het moment van de dividendaankondiging

het

dividend

informatie

bevat

over

het

gewijzigde

investeringsbeleid. Deze interpretatie sluit beter bij voorgaande theorieën (Yoon & Starks, 1995; Jin, 2000; Bhattacharyya, 2007; Karim, 2010). 2.1.2.6 Free cash flow vs. signaling theorie De free cash flow hypothese en de signaling theorie worden vaak samen onderzocht. Deze theorieën sluiten elkaar niet uit en kunnen dus naast elkaar voorkomen. Toch wordt er vaak maar één van beide theorieën ondersteund door de data. Lang en Lintzenberger (1989) hebben dit als eerste onderzocht en vinden dat hun data consistent zijn met zowel de free cash flow hypothese als de signaling theorie. Dit in tegenstelling tot Denis et al. (1994) en Yoon en Starks (1995); zij vinden dat hun data de signaling theory ondersteunen, terwijl dit niet het geval is voor de free cash flow hypothese. Wang en Nanda (2011) komen tot het besluit dat er meer steun is voor de theorieën die steunen op agency kosten, dan voor de signaling theorie. Voor een overzicht wordt verwezen naar Bhattacharyya (2007). Uit dit overzicht blijkt dat de resultaten erg verschillend zijn en er nog geen consensus is gevonden over dit thema. Op basis van de twee meest voorkomende theorieën hebben Fuller en Blau (2010) hun eigen model uitgewerkt. Ze gaan ervan uit dat afhankelijk van de historische performantie van een onderneming de signaling theorie of de free cash flow hypothese de bovenhand krijgt. Ze maken een onderscheid tussen drie groepen bedrijven: de slecht presterende bedrijven, de middenmoot en de goed presterende bedrijven. Over de slecht presterende ondernemingen is geweten dat ze minder presteren en dus weinig cash flow genereren. Deze bedrijven hebben dus geen incentive om een dividend te betalen en zullen het dan ook niet doen. Over de tweede groep, de middenmoot, heerst heel wat onzekerheid: het kan zijn dat ze goed presteren, maar ook niet. Hier is de informatie-asymmetrie dus groot. Deze ondernemingen zullen hierdoor een hoger dividend uitbetalen, als signaal om zich te onderscheiden van de slechter presterende bedrijven in de middenmoot, maar ook om het free cash flow probleem te reduceren. De ondernemingen die goed presteerden in het verleden, hebben een hoge free cash flow en keren een hoog dividend uit om mogelijke overinvestering aan te pakken. Wel moet worden opgemerkt dat er geen bijkomend onderzoek naar dit model is verricht.

18 2.1.2.7 Dividend catering theorie De nieuwste dividendtheorie is deze van Baker en Wurgler (2004) Ze hebben als eerste de ‘dividend catering theorie’ uitgewerkt. Hierbij gaan ze ervan uit dat managers, als het op dividendbeslissingen aankomt, de markt volgen. Als de markten (beleggers) een grotere waarde hechten aan de ondernemingen die een dividend betalen in vergelijking met ondernemingen die geen dividend uitkeren, zullen managers geneigd zijn om ook te starten met de uitkering van een dividend. De catering theorie komt er dus op neer dat “het management de beleggers geven wat ze op dat moment willen” (Baker & Wurgler, 2004, p1160). De waarde die de markten aan een dividend hechten hangt af van het dividendpremium. Dit dividendpremium verandert over te tijd. Baker en Wurgler (2004) meten het dividendpremium op vier verschillende wijzen. De meeste gebruikte maatstaf is echter het verschil van market-to-book ratio van bedrijven die geen dividend uitkeren en bedrijven die wel een dividend betalen. Hun data toont dit verband ook aan en ze vinden dat het gevoelsmatige, irrationele gedrag van beleggers zorgt voor de veranderingen in het dividendpremium. De grote reactie op de aankondiging (begin 2012) dat Apple een dividend gaat uitkeren zou er bijvoorbeeld kunnen op wijzen dat het dividendpremium toen groot was. Het initiële dividend catering model van Baker en Wurgler (2004) verklaart enkel of ondernemingen geneigd zijn om voor de eerste keer een dividend uit te keren (initiate) of een dividend te schrappen (omission). Het model verklaart niet de hoogte van de pay-out ratio. Li en Lie (2006) hebben deze tekortkoming weggewerkt door het catering model hieraan aan te passen. Ze vinden dat het dividendpremium een statistisch en economisch significante verklarende variabele is voor de abnormale rendementen na een dividendaankondiging. Ook Ferris, Jayaraman en Sabherwal (2009) vinden dat de catering theorie mogelijk is. Ze vinden wel dat het dividendpremium meer invloed heeft in de Angelsaksische landen en dit minder geldt voor de Europese vasteland. Net zoals bij andere theorieën is er ook een aantal auteurs dat geen bewijs vindt voor de dividend catering theorie. Denis en Osobov (2008) onderzochten het model van Baker en Wurgler (2004), dus niet het aangepaste model van Li en Lie (2006) en vinden dat het dividendpremium insignificant is. Wel zeggen ze dat dit zou kunnen zijn door hun kleine steekproef. Er zijn namelijk niet zoveel ondernemingen die kiezen om een dividend af te schaffen of voor de eerste keer een dividend uit te keren. Hoberg en Prabhala (2009) vinden eerst wel dat het dividendpremium invloed heeft op het dividendbeleid. Eenmaal ze echter de controlevariabelen: het systematische en idiosyncratische risico, toevoegen aan hun vergelijking, wordt het dividendpremium

19 insignificant. Ze besluiten dan ook dat het dividendpremium een proxy is voor het risico van de onderneming. 2.1.3 Beïnvloedende factoren Er zijn een aantal mogelijke factoren die een invloed kunnen hebben op de grootte van het abnormale rendement waargenomen na een dividendaankondiging. Deze factoren worden hierna één voor één besproken. 2.1.3.1 Aandeelhouders Miller en Modigliani (1961) zagen 50 jaar geleden als eerste in dat er een verschil was tussen de preferenties van beleggers. Sommige willen een hoog dividend, anderen een laag. Afhankelijk van de voorkeuren van de beleggers kiezen deze een onderneming uit die voldoet aan hun verwachtingen. Zo komt er een match tussen ondernemingen die een hoog (laag) dividend betalen en beleggers die dit verkiezen. Bajaj en Vijh (1990) vonden in hun studie dat de preferenties van de aandeelhouders inderdaad een invloed hebben op het abnormale rendement. In de preferenties van aandeelhouders zijn echter grote verschillen merkbaar. Een gepensioneerde verkiest bijvoorbeeld een hoog dividend zodat hij of zij zijn/haar consumptie op peil kan houden in tegenstelling tot werkende personen die liever de waarde van hun aandeel zien stijgen. Buiten deze persoonlijke preferenties zijn er ook institutionele regels die het gedrag kunnen verklaren. Dit heeft voornamelijk te maken met de roerende voorheffing. De meeste institutionele beleggers zijn hiervoor vrijgesteld en hebben dus graag hoge dividenden terwijl beleggers die niet zijn vrijgesteld liever een laag dividend zien en een hoge meerwaarde. Als een onderneming zijn dividend verhoogt en de aandeelhouders dit verkiezen, dan zal de prijs van het aandeel sterker stijgen dan wanneer de aandeelhouders deze voorkeur niet hebben. Hier wordt in de literatuur naar verwezen als de ‘clienteles’ theorie en dit wordt soms als een volwaardige dividendtheorie gezien. Hier is echter gekozen om dit als een beïnvloede factor op het abnormale rendement te zien. De preferentie voor een hoog of laag dividend wordt in de praktijk gemeten door de dividend yield (proxy) (Denis et al., 1994; Yoon & Starks, 1995; Graham & Kumar, 2006; Bhattacharyya, 2007). 2.1.3.2 Tijdstip Fama en French (2001) stelden in hun artikel, “disappearing dividends”, vast dat dividenden over de tijd heen verminderden in aantal en in grootte. De bevindingen van Amihud en Li (2006) waren gelijkaardig: het cumulatieve abnormale rendement (CAR) daalt over de jaren heen. Zowel de positieve dividendaankondiging als de negatieve dividendaankondiging convergeren naar 0. De asymmetrie, negatief versus positief,

20 blijft wel nog altijd bestaan (supra p13). Uit deze daling van de CAR kan worden afgeleid, via de half-sterke vorm van marktefficiëntie, dat de informatie-inhoud van het dividend verminderd is over de jaren heen. Dit zou dan ook de verklaring zijn voor de vaststelling van Fama en French alsook een indicatie over de juistheid van de signaling theorie. Op de vraag waarom de informatie-inhoud daalde over de jaren heen, geven Amihud en Li (2006) twee verklaringen. De eerste is het toegenomen belang van de institutionele beleggers gedurende de laatste decennia. Zij hebben een grotere incentive om informatie te zoeken en hiervoor zijn er ook meer middelen beschikbaar. De tweede verklaring is de toename in beschikbare informatie en de toegankelijkheid voor deze informatie. De analyses over ondernemingen worden steeds talrijker en kunnen eenvoudig worden geraadpleegd via het internet. Niet alleen het absolute tijdstip heeft een invloed op het abnormale rendement, ook het relatieve tijdstip. Wanneer was de laatste dividendaankondiging? Wanneer was de laatste omzetaankondiging? Hoe dichter de nieuwe dividendaankondiging de vorige opvolgt, hoe minder groot het abnormale rendement zal zijn (Wansley et al., 1991). 2.1.3.3 Corporate governance Andres et al. (2009) onderzochten hoe de aandeelhoudersstructuur invloed heeft op het abnormale rendement. Zij vertrekken vanuit een Europees (Duits) perspectief, terwijl de meeste studies Amerikaanse data gebruiken. In Europa is het aandeelhouderschap

meestal

geconcentreerd

rond

één

of

meerdere

grote

aandeelhouders en een aantal kleinere aandeelhouders. Deze laatste zijn minder beschermd in Europa dan in de VS. Hierdoor ontstaat er asymmetrische informatie tussen de grote aandeelhouders en de kleine aandeelhouders. Bovendien vinden Andres et al. (2009) dat hoe groter het verschil is tussen de kleine en grote aandeelhouders, hoe sterker de marktreactie (abnormaal rendement) is na een dividendaankondiging. 2.1.3.4 Belastingen De belasting die geheven wordt op het dividend, de roerende voorheffing, heeft een invloed op de prijsreactie van het aandeel. In het land Oman is het dividend vrijgesteld van roerende voorheffing, en daar kwamen Al-Yahyaee, Pham en Walter (2011) tot het besluit dat dit de informatie-inhoud van het dividend verminderde.

21 2.1.3.5 Economische stabiliteit Bozos et al. (2011) onderzochten de invloed van de economische stabiliteit op de informatie-inhoud van een dividend. Ze komen tot de conclusie dat de informatie die vervat zit in het dividend, tijdens de financiële en de daaropvolgende economische crisis, toegenomen is. Het dividend als signaal gebruiken in een economische recessie is dus efficiënter (meer prijsreactie) dan hetzelfde dividend in een stabiele economische omgeving. 2.1.3.6 Verwachtingen & grootte van dividendverandering Er is nog maar weinig onderzoek verricht naar de werkelijke verwachtingen van dividenden. Bijna alle onderzoekers gebruiken de hypothese van Lintner (1956) en stellen dat er verwacht wordt dat het dividend op dezelfde hoogte blijft als de voorgaande jaren. Eigenlijk zou men de werkelijke verwachtingen moeten gebruiken, net zoals Andres et al. (2009) hebben gedaan in hun onderzoek. Ook moet worden opgemerkt dat de grootte van de dividendverandering een invloed heeft. Hoe groter de dividendwijziging, hoe groter het abnormale rendement (Yoon & Starks, 1995; Lee & Yan, 2003). 2.1.3.7 Grootte van de onderneming Kleine ondernemingen hebben minder analisten die hen op de voet volgen, terwijl over de multinationals wel elke dag ergens een nieuwe analyse te vinden is. Hierdoor is de asymmetrische informatie veel groter bij kleine beursgenoteerde ondernemingen in vergelijking met de grotere beursgenoteerde bedrijven. Dit zal ook een invloed hebben op de marktreactie als een dividend wordt aangekondigd (Amihud & Li, 2006; Andres et al., 2009). 2.1.3.8 Asymmetrische informatie Zoals blijkt uit de bovenstaande beschrijving van de factoren die een invloed hebben op het abnormale rendement, kunnen er vele (grootte onderneming, economische stabiliteit, corporate governance, tijdstip,…) herleid worden naar asymmetrische informatie tussen het management en de aandeelhouders. Hoe groter de informatieasymmetrie, hoe groter de prijsreactie na de dividendaankondiging. Brooks (1996) heeft deze stelling onderzocht en vindt dat de asymmetrische informatie niet vermindert bij een dividendaankondiging, maar wel bij een omzetaankondiging. Anderen vinden echter wel dat een dividendaankondiging de asymmetrische informatie reduceert (Wansley et al., 1991).

22

2.2 Dividend smoothing Sommigen zien dividend smoothing als een theorie, net zoals de signaling theorie of de free cash flow hypothese, die probeert te verklaren waarom er dividenden bestaan (Goddard et al., 2006). Anderen vinden dat dit het gevolg is van asymmetrie in het abnormale rendement. Nog anderen zien dit eerder het gevolg van de signaling of free cash flow hypothese (Lintner, 1956; Brav, Graham, Harvey, Michaely, 2005). Dividend smoothing komt voornamelijk voor bij beursgenoteerde bedrijven en significant minder bij private ondernemingen (Roberts & Michaely, 2011). John Lintner was de pionier van het dividend smoothing fenomeen en zijn model wordt hier dan ook uitgebreid besproken. 2.2.1 Model van Lintner Om zijn model uit te werken, ondervroeg Lintner (1956) CFO’s van een klein aantal beursgenoteerde ondernemingen (28) en vroeg waarop ze zich baseerden om een dividend uit te keren. In zijn gelauwerde onderzoek kwamen er drie determinanten naar voor die de hoogte van het dividend bepalen. De eerste is dat executives er alles aan doen om hun dividenden niet te verminderen. Het vorige dividend bepaalt dus grotendeels het daaropvolgende dividend. Hier wordt vaak naar gerefereerd als: “Dividends are sticky” (Brav et al., 2005, p.484). De redenen hiervoor zijn dat een dividendverlaging gepaard gaat met een serieuze daling in de prijs van het aandeel (supra p.13) en dat beleggers een stabiele dividendstroom verkiezen. De tweede determinant is de ‘target payout ratio’. Dit is een vooraf bepaald percentage van de winst dat managers willen uitkeren aan hun aandeelhouders. Dit percentage verschilt van onderneming tot onderneming, maar Lintner (1956) vond dat bedrijven gemiddeld een percentage van 50 handhaafden, met als minimum 20% en als maximum 80%. De laatste determinant gevonden door Lintner is dat dividendverhogingen gradueel worden doorgevoerd. Als er dus een stijging in de winst waargenomen wordt, zullen CFO’s beslissen om het dividend op te trekken naar het beoogde pay out percentage. Dit wordt niet in één keer verwezenlijkt, maar wordt dividend na dividend geleidelijk verhoogd tot de ‘target payout ratio’ is bereikt. Deze drie determinanten worden samengevat door de term ‘dividend smoothing’. Lintner heeft deze vaststellingen in een wiskundig model samengevat. Het targetdividend voor onderneming 𝑖 in jaar 𝑡 wordt voorgesteld door 𝐷𝑖𝑡∗ . Zoals hierboven

verduidelijkt, is dit afhankelijk van de target pay-out ratio (𝑟𝑖 ) en de winst van diezelfde onderneming 𝑖 in het jaar 𝑡 (𝑃𝑖𝑡 ).

23 𝐷𝑖𝑡∗ = 𝑟𝑖 ∗ 𝑃𝑖𝑡

(1)

Het verschil in dividenden wordt volgens Lintner bepaald door een constante, de speed-of-adjustment (SOA) (𝑐𝑖 ), het target dividend (𝐷𝑖𝑡∗ ) en het dividend van het jaar

voordien (𝐷𝑖(𝑡−1)). De SOA is de mate waarin het dividend wordt aangepast naar het

targetdividend, deze ligt tussen 0 en 1. Hoe dichter bij 1, hoe sneller het dividend wordt

aangepast aan de winst. Wiskundig wordt dit voorgesteld door de volgende vergelijking: ∆𝐷𝑖𝑡 = 𝑎 𝑖 + 𝑐𝑖 ∗ �𝐷𝑖𝑡∗ − 𝐷𝑖(𝑡−1) � + 𝜇𝑖𝑡

(2)

Indien in de formule de afhankelijke variabele (∆𝐷𝑖𝑡 ) wordt veranderd naar het dividend

van de onderneming 𝑖 in het jaar 𝑡 ( 𝐷𝑖𝑡 ) en de substitutie 𝐷𝑖𝑡∗ = 𝑟𝑖 ∗ 𝑃𝑖𝑡 wordt doorgevoerd, dan geeft dit:

𝐷𝑖𝑡 = 𝑎𝑖𝑡 + 𝑏𝑖 𝑃𝑖𝑡 + 𝑑𝑖 𝐷𝑖(𝑡−1) + 𝜇𝑖𝑡

(3)

met 𝑏𝑖 = 𝑐𝑖 ∗ 𝑟𝑖 en 𝑑𝑖 = 1 − 𝑐𝑖

Deze laatste vergelijking vat de drie vaststellingen over dividenden samen en wordt het

dividend smoothing model van Lintner genoemd. Aan dit model worden er meestal nog enkele controlevariabelen toegevoegd, zodat de kans op specificatiefouten verkleint (Hayunga & Stephens, 2009). Het model wordt echter nog altijd gebruikt om andere stellingen te onderzoeken (Skinner, 2008). 2.2.2 Verder onderzoek Fama en Babiak (1968) hadden enkele opmerkingen over het model van Lintner. De theorieën van toen (en nu nog altijd) zeiden dat niet alleen de huidige winst een determinant is voor het dividend, maar dat ook de winst uit het verleden hierop een invloed kan hebben. Daarom voegden ze de extra variabele, de winst op het tijdstip 𝑡 − 1, toe aan het model van Lintner. Ook over het opnemen van de constante hadden

Fama en Babiak hun twijfels, hoewel Lintner dit uitlegt als de neiging van de onderneming om hun dividend elke keer te verhogen. Fama en Babiak (1968) vonden echter dat deze waarde niet significant verschillend was van 0. Daarenboven vonden ze, na de veranderingen doorgevoerd te hebben (weglaten constante en toevoegen 𝑃𝑖,(𝑡−1) ), dat hun model iets meer van de variaties kon verklaren (hogere R²). Hoewel

de kleine verbetering in R², wordt het model van Lintner toch nog altijd meer gebruikt dan het aangepaste model van Fama en Babiak. Dit is voornamelijk omdat het model van Lintner al 85% (in zijn studie) van de variatie van de dividenden kan verklaren.

24 Brav et al. (2005) hebben 50 jaar na Lintner een gelijkaardig onderzoek gedaan. Ze ondervroegen 384 financiële executives van zowel beursgenoteerde als private ondernemingen, met als doel om de mogelijke oorzaken te onderzoeken van dividend smoothing. Ze onderzochten de drie meest geciteerde oorzaken, namelijk belastingen, agency problemen en de signaling theorie. Een aantal factoren in het model van Lintner werden opnieuw bevestigd, maar ook het tegengestelde is waar. Zo vinden Brav et al. (2005) dat de pay-out ratio steeds minder belangrijk wordt. De CFO’s zien dit niet meer als een belangrijk doel. Ook de daling van de mediaan van 0,35 naar 0,21 voor deze factor, bevestigt dit. Net zoals de pay-out ratio daalt ook de SOA over de tijd heen (van 0,74 naar 0,37) (Brav et al., 2005; Leary & Michaely, 2011). Dit wijst erop dat dividenden nog trager worden aangepast aan de nieuwe omzet. Er wordt dus nog meer aan dividend smoothing gedaan dan vroeger. Het groeiende belang van inkopen van eigen aandelen, zou hier een oorzaak van kunnen zijn. Dit is een goedkopere en flexibelere manier om cash aan de aandeelhouders uit te keren. Brav et al. (2005) vonden dat echter dat het behoud van het dividend per aandeel prioritair is geworden. Zelfs als hiervoor een nieuwe lening moet worden aangegaan, nieuwe projecten worden uitgesteld, activa verkopen, werknemers ontslaan etc. De kosten van een dividendverlaging worden door de CFO’s dan ook veel hoger geschat dan de kosten voor het aantrekken van nieuwe middelen. Wat ook in het onderzoek van Brav et al.(2005) tot uiting kwam, is dat vele financiële executives liever geen dividend zouden betalen, maar ze gedwongen worden door hun dividendbeleid uit het verleden (Skinner, 2008). Guttman, Kadan en Kandel (2010) vinden dat in 25% van alle gevallen het dividend ongewijzigd blijft over verschillende periodes. Zij noemen dit “partially pooling”: het dividend blijft constant voor een bepaald interval van winst. Ze passen het model van Lintner hieraan aan, zodat de waarschijnlijkheid dat het dividend onveranderd blijft, vervat zit in het model. Hun model wordt hierdoor veel complexer en minder handig om toe te passen. Ook anderen hebben een aantal suggesties gedaan om het model van Lintner aan te passen. Zo stellen Kumar en Lee (2001) voor om ook de ROE, variantie van de winst en de kans op faillissement op te nemen in het model. 2.2.3 Marktimperfecties De oorzaken voor dividend smoothing zijn dezelfde als diegene die een abnormaal rendement proberen te verklaren na een dividendaankondiging. Aangezien Miller en Modigliani (1961) bewezen hebben dat het dividendbeleid irrelevant is in een perfecte markt, is iedereen het er over eens dat de oorzaak van dividend smoothing moet

25 worden gevonden in marktimperfecties. Afhankelijk van de soort marktimperfectie heeft dit een grotere of kleinere impact op dividend smoothing. 2.2.3.1 Tax Het onderzoek van Brav et al. (2005) toont aan dat belastingen een geringe invloed hebben op dividend smoothing. Ook een andere studie bevestigt dit (Leary & Michaely, 2011). Deze bevindingen zijn tegenstrijdig met Allen et al. (2000); zij bewezen dat belastingen een oorzaak kunnen zijn van dividend smoothing. Wel moet gezegd worden dat dit onderzoek steunde op twee assumpties waarvan de realiteit niet is nagegaan. 2.2.3.2 Asymmetrische informatie Asymmetrische informatie wordt vaak naar voren geschoven als een mogelijke oorzaak van

dividend

smoothing.

Sommige

onderzoekers

gaan

ervan

uit

dat

een

dividendaankondiging de asymmetrische informatie vermindert, maar dat deze niet helemaal kan worden weggewerkt. Om grote volatiliteit in de aandeelprijzen te vermijden door deze resterende asymmetrische informatie, zouden ondernemingen hun dividend smoothen (Kumar & Lee, 2001). Leary en Michaely (2011) vinden daarentegen dat ondernemingen die worden blootgesteld aan een grotere informatieasymmetrie minder smoothen. Dit zijn typisch de kleine, jonge ondernemingen die een grote volatiliteit vertonen in zowel hun omzet als hun winst. Ze vinden dus een negatief verband tussen dividend smoothing en asymmetrische informatie. Brav et al. (2005) komen tot de conclusie dat asymmetrische informatie en de daar bijhorende signaling theorie niet het gedrag van dividend smoothing kan verklaren. 2.2.3.3 Onvolledige contracten (agency problemen) Leary en Michaely (2011) onderzochten het verband tussen dividend smoothing en de agency kosten (free cash flow hypothese). Ze komen tot de vaststelling dat ondernemingen die hoge agency kosten hebben hun dividenden meer smoothen. Om tot deze conclusie te komen gebruikten ze aantal proxies voor agency kosten: lage market-to-book, oudere en grotere ondernemingen, ondernemingen met een mindere governance structuur, etc. Ook de resultaten van Brav et al. (2005) sluiten hier gedeeltelijk bij aan. Hoewel ze vinden dat managers, voornamelijk CFO’s, niet het gevoel hebben dat ze gecontroleerd worden door een hoog dividend, komt uit hun onderzoek toch naar voren dat managers een dividendverhoging zien als een risicodaling voor de aandeelhouders. Een ander standpunt werd uitgewerkt door Lambrecht en Myers (2010). Zij tonen aan in hun artikel “a Lintner model of dividend and managerial rents” aan dat het management dividend smoothing toepast omdat het

26 management dan onrechtstreeks hun ‘rents’ smoothen. ‘Rents’ worden gedefinieerd als alle voordelen die het management kan verkrijgen: i.e. werkzekerheid, salaris, extralegale voordelen etc. Als het management zijn ‘rents’ wil behouden tijdens een positieve of negatieve shock dan moeten ze hetzelfde dividend uitkeren als in de vorige periode. Wel moet worden gezegd dat hoe meer corporate governance mechanismen in een bedrijf aanwezig zijn, hoe minder het dividend wordt gebruikt als oplossing tegen agency problemen (Gugler, 2003). 2.2.4 Beïnvloedende factoren 2.2.4.1 Soort lening Aivazian, Booth en Cleary (2006) tonen aan dat het type schuld; banklening versus obligatielening, een belangrijke factor is voor dividend smoothing. Vanaf het ogenblik dat een onderneming een rating heeft voor de uitgegeven obligaties, is het model van Lintner correct. Het model is dus enkel geschikt om het fenomeen dividend smoothing te verklaren bij grotere ondernemingen (met obligatie rating). 2.2.4.2 Geografische regio Chemmanur, He, Hu en Liu (2010) hebben het model van Lintner getest in een andere regio, namelijk Hong Kong. Uit hun resultaten blijkt dat de ondernemingen uit Hongkong minder dividend smoothing toepassen. Ben Naceur, Goaied en Belanes (2006) vonden hetzelfde in Tunesië. Uit deze twee onderzoeken kan worden besloten dat dividend smoothing voornamelijk een Westers, of misschien een Angelsaksisch fenomeen is. 2.2.4.3 Eigendom Afhankelijk van de grootste aandeelhouders zal een onderneming meer of minder smoothing toepassen. Het is zo dat overheidsbedrijven in Oostenrijk een hoger pay-out ratio hebben. Deze ondernemingen verminderen hun dividend met det meeste tegenzin (Gugler, 2003). In Tunesië wordt dan weer gevonden dat samenstelling van eigenaars geen impact heeft op het dividend (Ben Naceur et al., 2006). 2.2.4.4 Andere factoren Er zijn nog vele andere factoren die invloed hebben op dividend smoothing: variantie van de winst, liquiditeitsrisico, defaultrisico etc (Kumar & Lee, 2001). Op deze factoren wordt niet verder ingegaan.

27

Hoofdstuk 3: Dividendbeleid bij REITs 3.1 Dividendaankondigingen en dividend smoothing bij REITs In tegenstelling tot de uitgebreide literatuur over dividendaankondigingen en het dividendbeleid in het algemeen, zijn er maar enkele artikels die deze thema’s behandelen voor REITs. Eén van de eerste onderzoeken hierover is dit van Wang et al. (1993). Vóór Wang et al. (1993) werd aangenomen dat het dividend enkel werd bepaald door de speciale belastingregelgeving van een REIT (90% van het belastbaar inkomen moet worden uitgekeerd). Een dividendaankondiging zou dus geen bijkomende informatie opleveren als de winst of omzet reeds gekend is. Als deze veronderstelling steek houdt, zou er dus geen marktreactie worden waargenomen. Wang et al. (1993) vonden echter dat dit niet het geval was. REITs betalen een hoger percentage dan hun statuut hen verplicht. 75% van alle REITs betalen zelfs meer dan 100

%

van

hun

belastbaar

inkomen

uit

als

dividend.

Hierdoor

zijn

dividendaankondigingen wel een bron van informatie en wordt er bijgevolg een abnormaal rendement vastgesteld. De auteurs vinden een onderscheid tussen mortgages en equity REITs. De prijsreacties van mortgages REITs liggen lager dan deze van equity REITs. Wang et al. (1993) besluiten dat hun data over REITs zowel de informatie-inhoud van het dividend als de agency kosten theorie ondersteunen. Het volgende onderzoek over het dividendbeleid bij REITs is dat van Bradley, Capozza en Seguin (1998). Hun doelstelling was om te onderzoeken welke theorie, de signaling of de agency kosten, de juiste is. Dit doen ze aan de hand van de volatiliteit van de cash flow. Ze kozen voor de REIT-industrie om de industrie-effecten uit te sluiten, maar eigenlijk kadert hun onderzoek meer in het algemene dividendbeleid. Een aantal vaststellingen komen echter wel overeen met deze van Wang et al. (1993). Zo vinden ze dat een dividendvermindering leidt tot een significante daling in de aandeelprijzen en dat REITs veel meer uitkeren dan hun wettelijk verplichte minimum (gemiddeld 107% van de FFO). Bradley et al. (1998) komen tot het besluit dat hun data meer de signaling theorie ondersteunen dan de agency kosten. Dit wil enkel zeggen dat de gevolgen van de signaling theorie zwaarder doorwegen in hun onderzoek dan deze van de agency kosten theorie. De resultaten van Kallberg, Liu en Srinivasan (2003) sluiten hierbij aan. Ze vinden ook dat REITs meer uitkeren dan hun wettelijk minimum en dat er een abnormaal rendement is rond een dividendaankondiging. Het enige verschil met voorgaand onderzoek is dat ze de marktreactie van REITs na

28 dividendaankondigingen vergelijken met deze van normale ondernemingen. Ze vinden dat dividendaankondigingen bij REITs 40% minder marktreactie hebben dan deze bij normale ondernemingen. Deze verminderde reactie wordt toegeschreven aan de verzachtende marktimperfecties en verhoogde transparantie (supra p.24). Ze sluiten zich ook aan bij de signaling theorie en besluiten: “Het dividend is een geloofwaardig signaal voor de vooruitzichten van de onderneming (REIT)[…]” (Kallberg et al., 2003, p.448). Hayunga en Stephens (2009) onderzochten zowel het effect van dividendaankondigingen als dividend smoothing bij REITs. Ze bekomen een gemiddeld abnormaal rendement van 0,5% voor een dividendverhoging en -1% voor een dividendverlaging. Ook zij beweren dat dit lager is dan bij normale ondernemingen. In tegenstelling tot wat verwacht wordt, heeft deze verminderde marktreactie geen impact op dividend smoothing. Bij REITs wordt evenveel dividend smoothing vastgesteld als bij hun tegenhangers in andere sectoren. Li, Sun en Ong (2006) gebruiken een andere invalshoek om dividendaankondigingen te bestuderen. Ze baseren zich op de veranderingen in de bid-ask spread. Een deel van deze veranderingen in de bid-ask spread kan worden toegeschreven aan de verandering in asymmetrische informatie tussen de beleggers. Ze vinden dat bij grote REITs, gemeten op basis van marktwaarde, de daling van de asymmetrische informatie na een dividendaankondiging niet significant is. Dit in tegenstelling tot de kleinere REITs, waarbij ze wel een significante daling van de asymmetrische informatie gevonden wordt. Een mogelijk verklaring die ze hiervoor naar voor schuiven is dat grote ondernemingen (REITs) meer analisten hebben en deze de asymmetrische informatie verminderen. Ze besluiten echter wel dat dividendaankondigingen bij REITs informatie bevat. Ghosh en Sirmans (2006) onderzochten of REITs minder onderhevig zijn aan agency kosten door hun speciaal wetgevend kader. Ze halen twee redenen aan die verklaren waarom REITs minder worden blootgesteld aan agency kosten. De eerste is de vaak geciteerde 90% regel. Hierdoor is er weinig free cash flow beschikbaar voor het management en daarenboven leidt deze maatregel ertoe dat het management voor de groei van de activa externe financiering moet aantrekken. Hierdoor worden ze nog eens gecontroleerd door de private en (of) publieke kapitaalmarkten. De tweede oorzaak voor verminderde agency kosten is de beperking van het management waarbij er enkel in een aantal specifieke activa geïnvesteerd mag worden. Tegenover deze twee redenen staan evenveel redenen die zeggen dat ze wel meer agency kosten kunnen hebben. Ten eerste mag de grootste aandeelhouder maximum 10% van de aandelen bezitten. Dit leidt tot minder controle op het management aangezien er niet

29 echt ‘blockholders’ zijn. Ten tweede hebben managers van REITs door de specifieke sector en activa minder ervaring om in een andere sector aan het werk te kunnen. Hierdoor zullen managers er alles aan doen om (vijandige) overnames te weren, zelfs als deze in het voordeel van de aandeelhouders zijn. Ghosh en Sirmans (2006) kunnen echter niet tot een besluit komen wat betreft de totale invloed van het wetgevend kader op de agency kosten bij REITs. Hardin en Hill (2008) en Boudry (2011) hebben beiden onderzocht welke factoren een invloed hebben op het ‘vrijwillig’ deel van het dividend. Dit is het deel van het dividend dat wordt uitgekeerd boven het verplichte minimum. Hardin en Hill (2008) noemen dit het ‘excess’ dividend, terwijl Boudry (2011) dit het ‘discretionary’ dividend noemt. Ook de berekeningswijze verschilt, maar eigenlijk komen ze tot dezelfde conclusie. Het ‘vrijwillige’ dividend wordt bepaald door het minimaliseren van de kans een dividendverlaging te moeten doorvoeren. Dit is niet anders dan dividend smoothing. Hardin en Hill (2008) vinden ook nog een tweede reden. Het dividend wordt ook gebruikt om de agency kosten te verminderen. Het meest in het oogspringende resultaat van Boudry (2011) is echter dat er een groot aantal REITs geen ‘vrijwillig’ dividend uitkeren. Dit is tegengesteld aan wat er in vorig onderzoek is gevonden. Eén van de laatste onderzoeken over REITs en dividendaankondigingen is van Case, Hardin en Wu (2011). In hun artikel “REIT dividend policies and dividend announcement effects during the 2008-2009 liquidity crisis” onderzochten ze de dividend

catering

theorie

bij

REITs

en

hoe

de

markt

reageert

op

dividendaankondigingen in tijden van economische moeilijkheden en schaarste op de obligatie- en aandelenmarkten. Deze periode werd voornamelijk gekenmerkt door dividendverminderingen en zelfs afschaffing van meerdere dividenden. Door hun bevindingen kunnen dividendtheorieën over REITs worden aangepast aan extreme omstandigheden. In tijden van crisis werden volgende bevindingen gedaan: 

Er wordt geen significant abnormaal rendement vastgesteld op de dag dat er een dividendverlaging wordt aangekondigd.



Voor de periode van de aankondiging (dividendverlaging; 𝑇−30 tot 𝑇−1 ) wordt een significant negatief cumulatief abnormaal rendement gevonden van -

11,69%. 

Na de dividendaankondiging (dividendverlaging; 𝑇2 tot 𝑇30 ) wordt er een significant positief abnormaal rendement gevonden van 7,56% (61% van de waarnemingen zijn positief).

30 

Voor een dividendafschaffing zijn de waarden nog extremer en wordt er op de dag van de dividendaankondiging ( 𝑇0 tot 𝑇1 ) wel een significant negatief abnormaal rendement gevonden van 7,53%.

Case et al. (2011) verklaren hun bevindingen aan de hand van de dividend catering theorie. Normaal gezien trekken REITs aandeelhouders aan die een stabiel en relatief hoog dividend appreciëren. Door de financiële crisis ontstond er schaarste op de verschillende geld- en kapitaalmarkten. Aandeelhouders waren hierdoor bang dat hun REIT geen externe middelen meer zou kunnen aantrekken en failliet zou gaan. Hun focus verplaatste van een stabiel dividend naar de leefbaarheid van de onderneming (the going-concern). Aandeelhouders aanvaarden, of willen hierdoor zelfs een dividendverlaging. Ze zien een dividendverlaging of -afschaffing eerder als een positief signaal waarbij het management wel degelijk actie onderneemt om de REIT uit de crisis te leiden. Case et al. (2011) besluiten dat de informatie-inhoud of het signaal van het dividend verandert naarmate de stress in de markt toe- of afneemt. Dit sluit aan bij wat de dividend catering theorie voorspelt.

3.2 Verklarende variabelen De verklarende variabelen die in het onderzoek naar REITs werden gebruikt staan in tabel 3 op de volgende bladzijde. Enkel de laatste variabele, institutionele factoren, is nog niet gebruikt in een onderzoek over REITs. Uit andere onderzoeken over de algemene dividendtheorieën wordt deze variabele echter wel vaak opgenomen. Er mag worden uitgegaan dat institutionele factoren een invloed hebben op het dividendgedrag bij Europese REITs.

31 Tabel 3: Verklarende Variabelen Verklarende variabelen

Proxy

gebruikt in

Grootte

Asymmetrische informatie

Hardin & Hill (2008); Boudry (2011); Li et al. (2006); Li & Lie (2006)

Tobin Q

Asymmetrische informatie

Hardin & Hill (2008); Boudry (2011)

(Excess) FFO

Cash flow

Boudry (2011)

Verandering in (excess)

Volatiliteit van de omzet of

Boudry (2011); Bradley et al.(1998)

FFO

winst

Leverage

Risico & Volatiliteit

Boudry (2011); Bradley et al.(1998)

Type

Diversificatie

Boudry (2011)

Locatie

Diversificatie

Boudry (2011)

ROA

Historische

Hardin & Hill (2008); Boudry (2011);

winstgevendheid

Wang et al. (1993)

Substituut

Hardin en Hill (2008); Boudry (2011)

Line of credit

Flexibiliteit

Hardin en Hill (2008); Boudry (2011)

Rating

Markttoegang

Boudry (2011)

Dividend premium

Catering theorie

Li & Lie (2006); Boudry(2011)

Nondiscretionary

Dividend smoothing

Boudry (2011)

Dividend yield

Clienteles theorie

Li & Lie (2006)

Verandering dividend

Verandering dividend

Li & Lie (2006)

Land

Institutionele factoren

Ferris

Repurchases

2

et

al.

(2009);

Denis

Osobov (2008)

2

Sommige REIT-statuten laten dit niet toe: De Belgische vastgoedbevak mag geen aandelen inkopen zonder toestemming van de algemene vergadering.

en

33

EMPIRISCH DEEL

Hoofdstuk 4: Hypothesen & data 4.1 Formulering van de hypothesen 4.1.1 Hypothese 1: Effect van dividendaankondigingen Uit de literatuur is gebleken dat er bij de Amerikaanse REIT altijd een abnormaal rendement wordt waargenomen rond de datum van dividendaankondiging voor zowel een dividendverhoging als een dividendverlaging. Algemeen kan gesteld worden dat als er een aankondiging is omtrent een dividendverhoging (verlaging) dat de aandeelprijs toeneemt (afneemt). De enigen die het tegengestelde vonden waren Case et al. (2011) in tijden van economische moeilijkheden. Aangezien de steekproef gekozen is voor de periode 2000-2012 (infra p.36), zou de financiële en economische crisis een impact kunnen hebben op de resultaten van de laatste jaren. Daarom is er gekozen voor een zo neutraal mogelijke hypothese waarin geen richting van het verband is opgenomen. H1: Een dividendaankondiging (dividendverhoging & dividendverlaging) heeft een invloed op de prijs van Europese vastgoedaandelen. Het abnormale rendement is gemiddeld verschillend van nul. Er zijn vijf situaties mogelijk bij een dividendaankondiging. De eerste situatie is dat er voor de eerste keer een dividend wordt uitgekeerd (hierna het initieel dividend genoemd). De tweede mogelijkheid is dat het dividend wordt verhoogd. De derde optie is dat de REIT besluit om hetzelfde bedrag uit te keren als in de vorige periode (stabiel dividend). Een vierde mogelijkheid is een dividendvermindering en de laatste optie is een dividendafschaffing. Het is echter niet mogelijk om de dividenden op te delen in deze vijf scenario’s enkel op basis van de uitgekeerde dividenden. Voor de bepaling van een dividendafschaffing of een initieel dividend is er meer informatie nodig. Op basis van de dividend smoothing theorie van Lintner (1956) kan, aan de hand van de dividenden, worden afgeleid of het dividend betrekking heeft op een dividendverhoging, dividendvermindering of een stabiel dividend. Tijdens het testen van hypothese 1 worden de abnormale rendementen dan ook ingedeeld in deze drie scenario’s (verhoging, verlaging, stabiel). Indien deze opdeling niet gemaakt zou worden, dan zou de som van alle abnormale rendementen wel eens dicht bij nul kunnen uitkomen,

34 aangezien dividendverhogingen en dividendvermindering elkaar ongeveer opheffen. Omwille van het onderscheid tussen de drie scenario’s worden er aan hypothese 1 nog twee deelhypothesen toegevoegd. De eerste deelhypothese wordt hieronder beschreven: H1a: Bij een stabiel dividend is het abnormale rendement gemiddeld genomen nul. Deze hypothese is gebaseerd op dividend smoothing. Dividend smoothing zegt immers dat het management het dividend maar heel traag aanpast aan de veranderingen in de omzet of winst. De hoogte van het dividend wordt dan ook voornamelijk bepaald door het vorige dividend. Ook voor de volgende deelhypothesen wordt hier gedeeltelijk op gesteund. Het is namelijk zo dat de echte verwachtingen niet gekend zijn en daarom wordt er vaak de assumptie gemaakt dat het dividend gemiddeld genomen gelijk blijft. Door hypothese H1a te testen kan worden nagegaan of deze assumptie realistisch is. De volgende deelhypothese steunt op de vaststelling dat het abnormale rendement asymmetrisch is. Een dividendvermindering heeft een grotere impact op de waarde van het aandeel dan een dividendverhoging. De hypothese wordt dan ook als volgt geformuleerd: H1b:

De

absolute

waarde

van

het

abnormale

rendement

bij

een

dividendverlaging is groter dan bij een dividendverhoging. 4.1.2 Hypothese 2: De invloed van institutionele factoren De hypothesen gedefinieerd in 4.1.1 zijn eigenlijk vrij conventioneel en worden bijna altijd toegepast als het gaat over de invloed van dividendaankondigingen. Aangezien het de bedoeling is om na te gaan wat de invloed van dividendaankondigingen op Europese vastgoedaandelen is, moeten er een aantal extra hypothesen worden toegevoegd aan deze conventionele hypothesen. De eerste vloeit voort uit de eigenheid van Europa. Europa telt meerdere landen met elk hun eigen wetgeving en culturen. Hoewel de Europese Unie gezorgd heeft voor een aantal consistente wetten over de gehele unie, is elk land toch bevoegd voor de uitwerking van deze wetten. Hierdoor verschilt de wetgeving van land tot land. De samenvattende tabellen (tabel 1 & tabel 2) zijn hiervan getuige. Niet enkel de wetgeving is verschillend, ook de culturen lopen vaak uiteen. Zo wordt er vaak onderscheid gemaakt tussen het economische model van de Angelsaksische landen (VK & VS) en het Europese vasteland. Er kan dus gesteld worden dat de locatie van de onderneming een invloed kan hebben op het

35 abnormale rendement ten gevolge van een dividendaankondiging. De hypothese wordt als volgt geformuleerd: H2: Institutionele factoren hebben een invloed op de hoogte van het abnormale rendement. 4.1.3 Hypothese 3: Marktimperfecties Uit onderzoek van Hayunga en Stephens (2009) en van Kallberg et al. (2003) blijkt dat de Amerikaanse REITs minder marktreactie vertonen na een dividendverhoging of verlaging dan bij normale ondernemingen. Ze schrijven dit toe aan de hoge transparantie en de verminderde marktimperfecties. Voor de Europese varianten wordt iets gelijkaardig verwacht. Dit leidt tot de volgende hypothese: H3: Het vastgestelde abnormale rendement bij Europese REITs is in absolute waarde kleiner dan deze bij ‘normale’ Europese ondernemingen. 4.1.4 Hypothese 4: De invloed van financiële crisis 2008-2009 Zoals reeds gezegd bij hypothese 1 vonden Case et al. (2011) dat de marktreactie op dividendaankondigingen in tijden van economische malaise verschilt van de marktreactie in normale omstandigheden. Dit kan ook een invloed hebben op de dividendaankondigingen en daarom worden de marktreacties vergeleken over verschillende periodes. De periodes zullen opgedeeld worden in periodes vóór, tijdens en na de economische crisis. De hypothese wordt dus op de volgende wijze geformuleerd: H4: De marktreactie verschilt naargelang de economische omstandigheden. 4.1.5 Hypothese 5: Dividendtheorieën De uitvoerig besproken dividendtheorieën proberen allemaal te verklaren waar er meer of minder marktreactie zou kunnen voorkomen of wat de richting van het abnormale rendement is. Het zou heel ambitieus zijn om te stellen dat uit dit onderzoek gaat blijken welke dividendtheorie de bovenhand haalt. Als elke dividendtheorie moet worden onderzocht, zou er voor elke theorie precies één ondubbelzinnige hypothese moeten worden kunnen opgesteld, die duidelijk het onderscheid aantoont tussen de verschillende theorieën. Uit vorig onderzoek blijkt dat dit vaak moeilijk is als er twee theorieën onderzocht worden. Echte hypothesen worden in deze paragraaf dan ook niet opgesteld. Het is echter wel de bedoeling om na te gaan of er een aantal proxies, iets van de hoogte of de richting van het abnormale rendement kunnen verklaren. De

36 mogelijk te gebruiken proxies en de overeenkomstige theorieën worden weergeven in tabel 3. Op deze proxies wordt er in sectie 5.2 verder ingegaan.

4.2 Data en steekproef Prijzen, dividenddata en boekhoudkundige data komen uit de Datastream database. Eén uitzondering hierop is de datums van dividendaankondigingen. Deze komen van de website www.dividendinvestor.com. Deze website houdt de datums (declaration, exdividend, record en payment date) en de hoogte van het dividend bij van Amerikaanse en Engelse ondernemingen, waaronder ook REITs. Dividenddata voor ondernemingen van het Europese vasteland zijn hier echter niet in opgenomen en ook in geen enkele andere database aan de Universiteit Gent waren deze data beschikbaar. Hierdoor wordt het onderzoek beperkt tot 17 REITs gevestigd in de VK. Dit is dus eerder een beperkte steekproef, waardoor er geopteerd werd om ook de data van Amerikaanse REITs te gebruiken van dividendinvestor.com en Datastream. Deze maatregel leidt tot een steekproef van 132 REITs. Dit dataprobleem heeft echter wel enkele implicaties op de voorgestelde hypothesen. Zo moeten hypothese 1 en 3 worden aangepast: H1: Een dividendaankondiging (dividendverhoging & dividendverlaging) heeft een invloed op de aandeelwaarde van VK & VS REITs. Het abnormale rendement is gemiddeld verschillend van nul. H3: Het vastgestelde abnormale rendement bij VK REITs is in absolute waarde kleiner dan bij ‘normale’ VK ondernemingen. Nu is het zo dat er een aantal dividendaankondigingen plaatsvonden tijdens het weekend. Deze dividendaankondigingen werden verschoven naar de eerst volgende dag dat de beurs open was. In bijlage I worden de gewijzigde dividendaankondigingen opgesomd. Als steekproefperiode werd er gekozen voor de periode van 2000 tot half april 2012. Hierdoor is de periode voor de economische crisis voldoende groot om een goede vergelijking te kunnen maken tussen de crisisjaren (2008 - 2010) en normale omstandigheden. Aangezien het Verenigd Koninkrijk pas in 2007 het REIT-statuut invoerde, geldt bovenstaande steekproefperiode enkel voor de Amerikaanse REITs. De steekproefperiode voor REITs van het VK is daarom vanaf 2007 tot 2012. Aangezien enkele REITs geen stabiel dividendbeleid hebben, was het voor een aantal REITs onmogelijk om deze op te delen in een dividendverhoging, stabiel dividend of dividendverlaging. Deze REITs werden dan ook uit de steekproef gehaald. In totaal

37 gaat het om 24 REITs, waardoor de steekproef verkleint tot 108 REITs. Deze 108 REITs keren gedurende de periode 2000-2012 3635 dividenden uit. De gebruikte Amerikaanse REITs worden in bijlage II opgesomd en bijlage III doet hetzelfde voor de REITs van het VK. Voor het uitvoeren van de eventstudie (infra p.39) wordt er een marktindex gebruikt. Deze marktindex komt uit de Datastream database. Er werd gekozen voor een wereldwijde marktindex aangezien REITs van zowel de VS als het VK worden onderzocht. De index is een eigen index van Datastream en is een samenstelling van ongeveer 6300 bedrijven. Deze index zou beter de totale markt moeten benaderen dan bijvoorbeeld S&P 500. In Datastream wordt er naar deze wereldwijde index verwezen door de lettercombinatie “TOTMKWD” (Datastream).

39

Hoofdstuk 5: Methode 5.1 Eventstudie Voor het testen van hypothese 1 wordt er een eventstudie uitgevoerd. Een eventstudie resulteert in verschillende abnormale rendementen en een bijhorende variantie, waarmee dan H1 kan worden getest. In de volgende paragrafen wordt toegelicht hoe de eventstudie is uitgevoerd en welke assumpties hierbij werden gemaakt. Het eerste wat moet worden vastgelegd, is welke events er worden bestudeerd. Uit voorgaand

betoog

zou

moeten

blijken

dat

de

te

bestuderen

events

dividendaankondigingen zijn. Het gaat echter niet om alle dividendaankondigingen voor de periode 2000-2012 van de 108 REITs. Een aantal dividendaankondigingen kan niet worden gebruikt. Dit omdat er een tijdspanne voor de dividendaankondiging moet zijn waarin het model moet worden geschat. Dit wordt in het Engels ‘the estimation window’ genoemd en hierna wordt voor dit begrip de term ‘schattingsperiode’ gebruikt. Het aantal dividendaankondigingen dat niet bruikbaar is, hangt dus af van de grootte van de schattingsperiode. 5.1.1 Bepaling schattingsperiode & eventperiode Wang et al. (1993) gebruiken een schattingsperiode van 121 dagen (𝑇−60 tot 𝑇60 ). Ook

Case et al. (2011) gebruiken deze schattingsperiode en zeggen dat dit conventioneel is

voor een eventstudie bij dividendaankondigingen. Bij de meeste eventstudies wordt de schattingsperiode

zo

gekozen

dat

het

event

geen

deel

uitmaakt

van

de

schattingsperiode. Zo wordt er vaak een periode van 121 dagen gekozen, maar dan voor 𝑇−150 tot 𝑇−30. Dit is eigenlijk logischer, maar het brengt ook een nadeel met zich mee. Het zorgt ervoor dat een groter aantal dividendaankondigingen in het onderzoek

niet kan worden gebruikt. Voor dit onderzoek is de steekproefgrootte voldoende groot en wordt er dus gekozen voor een schattingsperiode van 121 dagen (𝑇−150 tot 𝑇−30 ).

Dit wil zeggen dat alle dividendaankondigingen van Amerikaanse REITs voor 1 augustus 2000 (150 beursdagen) niet kunnen worden opgenomen in het onderzoek. Voor de variant van het VK is dit dan 1 augustus 2007. De periode waarin het event gebeurt, wordt het ‘event window’ genoemd. Hiervoor wordt de Nederlandse vertaling “eventperiode” gebruikt. De eventperiode bevat niet enkel de dag van de dividendaankondiging. Vaak worden er enkele dagen voor en na het event opgenomen in de eventperiode. Dit is hoofdzakelijk zo omdat er voor een

40 (dividend) aankondiging reeds geruchten doorsijpelen die een invloed kunnen hebben op de aandelenprijs. Ook enkele dagen na de aankondiging zou de aandeelprijs hiervan nog een invloed kunnen ondervinden. Daarom wordt de eventperiode uitgebreid met enkele dagen voor en na het eigenlijke event. De eventperiode bepalen is moelijker dan de schattingsperiode. Er zijn meerdere mogelijkheden als eventperiode. Case et al. (2011) gebruiken drie verschillende eventperiodes: 𝑇−30 tot

𝑇−1 , 𝑇0 tot 𝑇1 en 𝑇2 tot 𝑇30 . In tegenstelling tot Wang et al. (1993), zij kijken enkel naar

het effect op de dag zelf (𝑇0 ). Het is beter om meerdere eventperiodes te gebruiken,

omdat dit de betrouwbaarheid van het onderzoek ten goede komt. In dit onderzoek

wordt gekozen voor de volgende eventperiodes: 𝑇−30 tot 𝑇−1 , 𝑇−30 tot 𝑇30 , 𝑇−15 tot 𝑇15 ,

𝑇−5 tot 𝑇5 , 𝑇−1 tot 𝑇1 , 𝑇0 , 𝑇0 tot 𝑇1 , en 𝑇2 tot 𝑇30 . Een aantal eventperiodes zijn dezelfde als deze van Case et al. (2011). Dit maakt een gemakkelijke vergelijking van de

resultaten mogelijk. Door de eventperiodes tot 30 beursdagen na aankondiging kunnen een aantal dividendaankondiging niet worden gebruikt. Dividendaankondigingen die in de laatste 30 beursdagen van de vooraf bepaalde steekproefperiode vallen kunnen hierdoor niet worden gebruikt. Dit leidt tot een totale steekproefgrootte van ongeveer 3500 dividendaankondigingen. 5.1.2 Berekening abnormale rendementen en teststatistieken 3 Het eerste wat gedaan moet worden om het abnormale rendement te berekenen is het werkelijke rendement berekenen. Hiervoor werd de volgende formule toegepast:

𝑅𝑖𝑡 = ln �

𝑃𝑖𝑡

𝑃𝑖(𝑡−1)

�

(4)

Waarbij 𝑅𝑖𝑡 het rendement is van aandeel 𝑖 op het tijdstip 𝑡 en 𝑃𝑖𝑡 de prijs is van aandeel 𝑖 op het tijdstip 𝑡. Om het abnormale rendement te berekenen moet hiervan het verwachte rendement worden afgetrokken. Het verwachte rendement wordt geschat op basis van de schattingsperiode van elk event en hangt ook af van het gebruikte model. Er werd gekozen om het marktmodel te gebruiken. Dit is een model dat veel wordt gebruikt bij een eventstudie en ziet er als volgt uit: 𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑀𝑡 + 𝜀𝑡

(5)

𝑉𝑎𝑟(𝜀𝑡 ) = 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒

(7)

𝐸(𝜀𝑡 ) = 0

3

Formules uit dit hoofdstuk komen uit het boek “Portfolios and Investments” van Frömmel (2011) en de lecture notes van de Jong (2007)

(6)

41 Hierbij wordt het rendement geregresseerd op een constant 𝛼𝑖 en het marktrendement

𝑅𝑀𝑡 . Bij dit model veronderstelt men dat het rendement van het aandeel 𝑖 enkel bepaald wordt door schommelingen in de markt. Andere modellen zouden gebruikt

kunnen worden zoals multifactor-modellen, maar deze verklaren meestal niet veel meer van de variatie in het aandeel dan het marktmodel (Frömmel, 2011). Het verwachte rendement kan dan als volgt berekend worden: E(R it ) = αi + βi R Mt

(8)

Hierbij wordt gesteund op de assumptie dat de verwachtingswaarde van 𝜀𝑡 gelijk aan nul is. Het abnormale rendement is het verschil tussen het werkelijke rendement en het verwachte rendement: AR it = R it − E(R it )

(9)

𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑖𝑡 − 𝛼�𝑖 − 𝛽̂𝑖 𝑅𝑀𝑡

(10)

Het abnormale rendement van een aandeel voor één specifieke gebeurtenis is weinig zinvol. Daarom wordt het gemiddelde abnormale rendement (𝐴𝐴𝑅𝑡 ) op de volgende wijze gedefinieerd:

𝑁

1 𝐴𝐴𝑅𝑡 = � 𝐴𝑅𝑖𝑡 𝑁

(11)

𝑖=1

Hierbij staat 𝑁 voor het totaal aantal onderzochte events. Met het gemiddelde abnormale rendement kan dan worden nagegaan of homogene gebeurtenissen

(bijvoorbeeld dividendaankondigingen) een invloed hebben op financiële effecten. Hierbij

steunt

men

op

de

verwachting

dat

andere

events

(bijvoorbeeld

omzetaankondigingen) elkaar opheffen en dus gemiddeld nul zijn. Als de 𝐴𝐴𝑅𝑡

significant verschillend is van nul, wil dit zeggen dat zo een gebeurtenis een invloed heeft op de waarde van het effect. Wil men echter de impact van een gebeurtenis nagaan voor een langere periode (𝑇1 , 𝑇2 ), dan wordt het abnormale rendement over die

gehele periode gegeven door het cumulatief abnormale rendement. Het cumulatief

abnormale rendement is niets anders dan de som van de abnormale rendementen gedurende een specifieke periode: 𝑡+𝜏

𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡,𝜏 = � 𝐴𝑅𝑖𝑗 𝑗=𝑡

(12)

Hierbij is 𝜏 de lengte van de eventperiode (𝑇2 − 𝑇1 ). Naar analogie met de 𝐴𝑅𝑖𝑡 en 𝐴𝐴𝑅𝑡

wordt ook een 𝐶𝐴𝐴𝑅𝑡,𝜏 (Cumulative Average Abnormal Return) gedefinieerd:

42 𝑡+𝜏

𝐶𝐴𝐴𝑅𝑡,𝜏 = � 𝐴𝐴𝑅𝑗

(13)

𝑗=𝑡

Voor het testen van de hypothese moeten de 𝐴𝐴𝑅𝑡 en de 𝐶𝐴𝐴𝑅𝑡,𝜏 verschillend zijn van nul. Dit wordt gedaan aan de hand van de variantie van de 𝐴𝑅𝑖𝑡 en de 𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡,𝜏 . 𝑉𝑎𝑟(𝐴𝑅𝑡 ) =

𝑠𝑡2

𝑁

1 = �(𝐴𝑅𝑖𝑡 − 𝐴𝐴𝑅𝑡 )² 𝑁−1 𝑖=1

𝑁

1 𝑉𝑎𝑟(𝐶𝐴𝑅) = 𝑠² = �(𝐶𝐴𝑅𝑖 − 𝐶𝐴𝐴𝑅𝑡,𝜏 )² 𝑁−1

(14)

(15)

𝑖=1

Nu is het zo dat het bovenstaande model steunt op enkele assumpties die mogelijks niet opgaan voor dagelijkse data. Zo is de veronderstelling dat elk aandeel dezelfde constante variantie vertoont, zeker niet realistisch (de Jong, 2007). Daarom worden er een aantal aanpassingen aan dit model doorgevoerd. De eerste aanpassing heeft betrekking op het feit dat niet elk aandeel dezelfde variantie vertoont. Door de standaardisatie van de abnormale rendementen wordt dit probleem weggewerkt. Hierbij wordt gesteund op volgende formules: 𝑇2

1 ����𝑖 )² = 𝑆𝜀,𝑖 𝑆𝑖 = � � (𝐴𝑅𝑖𝑡 − 𝐴𝑅 𝑇2 − 𝑇1

(16)

𝑡=𝑇1

𝑆𝑖 is de standaardafwijking over de schattingsperiode 𝑇1 tot 𝑇2 van het aandeel 𝑖. Dit is

niets anders dan de standaardafwijking van de geschatte residuen ( 𝑆𝜀,𝑖 ). Het

����𝑖 wordt gegeven door: gemiddelde abnormale rendement 𝐴𝑅 𝑇2

1 ���� 𝐴𝑅𝑖 = � 𝐴𝑅𝑖𝑡 𝑇−1

(17)

𝑡=𝑇1

Met 𝑆𝑖 kan het gestandaardiseerd abnormale rendement (𝑆𝐴𝑅𝑖𝑡 ) worden berekend: 𝑆𝐴𝑅𝑖𝑡 =

𝐴𝑅𝑖𝑡 𝑆𝑖

(18)

Hiermee kan dan de volgende teststatistiek worden opgesteld:

𝑍𝑠 =

1

𝑁

� 𝑆𝐴𝑅𝑖𝑡 ~𝑡𝑁−1 √𝑁 𝑖=1

(19)

43 Deze teststatistiek is veel betrouwbaarder dan een teststatistiek op basis van de variantie van het abnormale rendement, zoals deze wordt berekend in vergelijking (14). De heteroskedasticiteit blijft echter nog steeds een probleem. Het is namelijk zo dat de assumptie van een constante variantie over de tijd heen, niet realistisch is voor dagelijkse rendementen. Zo is het ook niet onlogisch om te verwachten dat de variantie in de schattingsperiode verschilt van deze in de eventperiode. Hiervoor moet de teststatistiek nog eens worden aangepast. Boehmer, Masumeci en Poulsen (1991) tonen aan dat hun teststatistiek wel aan deze vereiste voldoet. Dit wordt dan ook de BMP-teststatistiek genoemd en deze wordt vaak gebruikt in eventstudies. De BMPteststatistiek ziet er als volgt uit: 𝐴𝑆𝐴𝑅𝑡 ~𝑡𝑁−1 𝑆� √𝑁

(20)

𝐴𝑆𝐴𝑅𝑡 is de gemiddelde gestandaardiseerde variabele en 𝑆 de standaardafwijking van 𝑆𝐴𝑅𝑖𝑡 .

𝑁

1 𝐴𝑆𝐴𝑅𝑡 = � 𝑆𝐴𝑅𝑖𝑡 𝑁 𝑁

(21)

𝑖=1

1 𝑆=� �(𝑆𝐴𝑅𝑖𝑡 − 𝐴𝑆𝐴𝑅𝑡 )² 𝑁−1

(22)

𝑖=1

Volledig analoog wordt dit ook voor het gemiddelde abnormale rendement (𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡,𝜏 )

gedaan. De formules worden voor de volledigheid gegeven:

𝑆𝑖,𝜏

𝑇2

������ 𝐶𝐴𝑅𝑖,𝜏 = ���� 𝐴𝑅𝑖 ∗ 𝜏

1 2 =� � (𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡,𝜏 − ������ 𝐶𝐴𝑅𝑖,𝜏 )² ≈ �𝑆𝜀,𝑖, (1 + 𝜏) 𝑇2 − 𝑇1 𝑡=𝑇1

𝑆𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡,𝜏 = 𝐴𝑆𝐶𝐴𝑅𝑡,𝜏 𝑍𝐶𝐴𝑅 =

𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡,𝜏 𝑆𝑖,𝜏

𝑁

1 = � 𝑆𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡,𝜏 𝑁

(23)

(24)

(25)

(26)

𝑖=1

𝐴𝑆𝐶𝐴𝑅𝑡,𝜏 ~𝑡𝑁−1 𝑆𝐶𝐴𝑅 � √𝑁

(27)

44

𝑆𝐶𝐴𝑅

𝑁

1 =� �(𝑆𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡,𝜏 − 𝐴𝑆𝐶𝐴𝑅𝑡,𝜏 )² 𝑁−1

(28)

𝑖=1

De marktregressies werden uitgevoerd in Eviews en de verdere berekeningen werden doorgevoerd in Excel. Voor het onderzoeken van hypothese 1 worden de dividendaankondigingen in de drie scenario’s ingedeeld: dividendverhoging, stabiel dividend en dividendvermindering. Daarna wordt voor elk scenario en voor elke eventperiode de AAR of CAAR uitgerekend. Op basis van de BMP-teststatistiek kan worden besloten of de resultaten dan significant verschillend zijn van nul. Dit kan dus worden gebruikt voor het testen van H1 en H1a. Het testen van het verschil van twee waarden is niet mogelijk op basis van de BMP-teststatistiek, zoals nodig is voor hypothese H1b. Voor het testen van deze hypothese wordt dan ook gesteund op de T-test voor gemiddelde en met verschillende varianties. Analoog aan de BMP-teststatistiek wordt 𝑆 gebruikt als de standaardafwijking en 𝐴𝑆𝐴𝑅𝑡 als gemiddelde. In het geval van cumulatieve abnormale rendementen zijn dit 𝑆𝐶𝐴𝑅 en 𝐴𝑆𝐶𝐴𝑅𝑡,𝜏 . De teststatistiek wordt gegeven door de

vergelijking hieronder:

𝐴𝑆𝐴𝑅𝑡,𝑣𝑒𝑟ℎ𝑜𝑔𝑖𝑛𝑔 − 𝐴𝑆𝐴𝑅𝑡,𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑆2 𝑆2 � 𝑣𝑒𝑟ℎ𝑜𝑔𝑖𝑛𝑔 + 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑁𝑣𝑒𝑟ℎ𝑜𝑔𝑖𝑛𝑔 𝑁𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔

~𝑡𝜈

(29)

Met 𝜐 het aantal vrijheidsgraden bepaald door de Welch benadering. De Welch benadering wordt beschreven door vergelijking (30): 𝜐 =

2 2 𝑆𝑣𝑒𝑟ℎ𝑜𝑔𝑖𝑛𝑔 𝑆𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 +𝑁 �𝑁 � 𝑣𝑒𝑟ℎ𝑜𝑔𝑖𝑛𝑔 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔

𝑆 � 𝑣𝑒𝑟ℎ𝑜𝑔𝑖𝑛𝑔�𝑁 � 𝑣𝑒𝑟ℎ𝑜𝑔𝑖𝑛𝑔 𝑁𝑣𝑒𝑟ℎ𝑜𝑔𝑖𝑛𝑔 − 1

2

+

2

𝑆 � 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔�𝑁 � 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔

2

(30)

𝑁𝑣𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 − 1

Voor het testen van hypothese H1b wordt een eenzijdige T-test gebruikt, aangezien deze hypothese verwacht dat de marktreactie van een dividendvermindering groter zal zijn dan deze van een dividendverhoging. Hypothese 2 kan ook met dezelfde teststatistiek onderzocht worden. Met dit verschil dat de scenario’s dan nog eens worden opgedeeld in de VS en het VK. Hierbij moet

45 wel opgemerkt worden dat de groepen zo klein zouden kunnen worden dat er geen of maar enkele observaties per groep zijn. Dit is natuurlijk nefast voor de betrouwbaarheid van het onderzoek. Voor hypothese 3 worden de resultaten vergeleken met normale ondernemingen afkomstig uit het VK. Het is niet de bedoeling van dit onderzoek om via bovenstaande methode ook het abnormale rendement te schatten van normale ondernemingen om zo tot een vergelijking te komen. Hoewel dit een betere vergelijking zou toelaten, behoort dit niet tot de kern van deze masterproef. Daarom wordt er een vergelijking gemaakt op basis van andere onderzoeken, waarin verschillende waarden gegeven worden voor de CAAR en of AAR. De resultaten van Bozos et al. (2011) zullen hiervoor bijvoorbeeld voor gebruikt worden. De periodes voor het testen van hypothese 4 worden in tabel 4 weergegeven. Voor het opstellen van de periodes werd verondersteld dat de crisis begon in oktober 2008. Dit is enkele dagen nadat Lehman Brothers chapter 11 had aangevraagd. Een echte einddatum van de crisis is moeilijker om te bepalen. Daarom is gekozen om het gehele jaar 2009 als crisisjaar te beschouwen en het einde van de crisis is dus 31/12/2009. Aangezien de periode voor de VK REITs van 2007 tot 2012 loopt en er dus maar een kleine periode vóór de crisis overblijft, worden de VK REITs bij het testen van hypothese 4 buiten beschouwing gelaten. De pre-crisisperiode werd wel nog verder opgesplitst om na te gaan of er in verschillende periodes ook nog grote variaties in de abnormale rendementen worden waargenomen. Tabel 4: Periodes eventstudie Economische

Begin van periode

Einde van periode

Crisis

1/10/2008

31/12/2009

Post-crisis

1/1/2010

15/01/2012

Pre-crisis

1/08/2000

1/10/2008

Pre-crisis

1/08/2000

1/1/2005

Pre-crisis

1/01/2005

1/10/2008

omstandigheden

46

5.2 Regressieanalyse De abnormale rendementen van de eventstudie kunnen ook gebruikt worden als afhankelijke variabele in een regressieanalyse. Zo kan nagegaan worden welke andere factoren buiten de institutionele factoren en de drie scenario’s een invloed hebben op de hoogte en richting van het abnormale rendement. Dit deel van het onderzoek kadert dan ook eerder in een exploratief onderzoek over dividendtheorieën. Welke theorie verklaart nu het grootste deel van de variatie in de abnormale rendementen? Dit is de vraag die centraal staat in de volgende paragrafen. Voor elke theorie wordt een proxy besproken en ook de verwachte relatie met de abnormale rendementen. Hierbij wordt meestal gesteund op het werk van Boudry (2011). In zijn artikel bespreekt hij immers de meeste variabelen die in vorig REIT onderzoek gebruikt zijn. 5.2.1 Asymmetrische informatie Uit de literatuurstudie blijkt dat de signaling theorie het meest steunt op de informatieasymmetrie tussen de aandeelhouders en het management. Deze theorie zegt immers dat het dividend (signaal) de asymmetrische informatie vermindert. Asymmetrische informatie wordt dan ook gezien als een proxy voor de signaling theorie. De hoeveelheid asymmetrische informatie kan niet objectief worden gemeten, waardoor proxies noodzakelijk zijn. De meest gebruikte proxy voor asymmetrische informatie is de grootte van de onderneming (zie tabel 3). De grootte van een onderneming wordt meestal afgeleid uit de marktkapitalisatie. Hoe groter de beurswaarde, hoe groter de onderneming. Er wordt verondersteld dat grote ondernemingen een minder grote informatie-asymmetrie vertonen. Het aantal analisten is immers groter bij grote ondernemingen en dit zou de asymmetrische informatie verminderen. Bovendien hebben grote ondernemingen meer verplichtingen inzake informatieverstrekking. Steunend op de uitleg van de signaling theorie wordt er dus een negatief verband verwacht tussen het abnormale rendement en de grootte van de REIT. Een tweede proxy voor asymmetrische informatie die gebruikt wordt, is de Tobin’s Q. De Tobin’s Q is niets anders dan de verhouding tussen de marktwaarde van de passiva

en

de

boekwaarde

van

de

passiva.

Omwille

van

mogelijke

multicollineariteitsproblemen (marktkapitalisatie zit vervat in Tobin’s Q) en omdat Tobin’s Q ook kan worden gebruikt als proxy voor agency kosten, wordt er gekozen om de Tobin’s Q niet op te nemen in de regressie.

47 5.2.2 Agency kosten Als proxy voor agency kosten gebruikt Boudry (2011) de cash flow volatiliteit, maar hij gebruikt dit ook als proxy voor de signaling theorie (Hardin & Hill, 2008). Daarom werd er gekozen om twee andere proxies te gebruiken voor de agency kosten. De eerste proxy is de asset utilisation. Dit is de ratio van omzet op de totale activa. Hierbij wordt verondersteld dat managers die slecht presteren minder omzet uit een bepaald aantal activa kunnen halen. Dit leidt dus tot hogere agency kosten (Henry). De tweede proxy is de liquiditeitsratio die is afgeleid van de free cash flow hypothese. Dit is cash of eenvoudig omzetbare activa gedeeld door totale activa. Hoe meer cash een onderneming aanhoudt, hoe hoger de agency kosten. Er wordt verwacht dat deze twee proxies eigenlijk niet significant gaan zijn. Dit ligt voornamelijk aan het speciale statuut van een REIT. REITs zijn verplicht om het grootste deel van hun cash uit te keren, waardoor ze dus minder cash beschikbaar hebben en dus ook minder aan agency kosten worden blootgesteld. Omwille van de grote rol die de agency kosten spelen in het onderzoek over het dividendbeleid in het algemeen worden ze toch opgenomen in de regressieanalyse. 5.2.3 Dividendpremium Baker en Wurgler (2004) stellen in hun dividend catering theorie dat het dividendpremium een invloed heeft op de waarde van de aandelen die een dividend uitkeren. Afhankelijk van de marktomstandigheden zijn er periodes waarin dividenden meer

worden

gewaardeerd.

In

deze

periodes

zou

het

management

een

dividenduitkering gebruiken om de aandeelprijs te verhogen, waardoor de marktreactie groter zou zijn. Voor het dividendpremium nemen Baker en Wurgler (2004) de verhouding van de market-to-book value van ondernemingen die een dividend betalen en de market-to-book value van ondernemingen die geen dividend betalen. Er wordt dus verwacht dat het dividendpremium toch de grootte van het abnormale rendement gedeeltelijk kan verklaren. Op basis van de dividend yield wordt het dividendpremium berekend. Is de dividend yield gelijk aan nul, dan hoort die onderneming bij de groep van bedrijven die geen dividend uitkeren. Zo kan er gemakkelijk een dividendpremium berekend worden per kwartaal. Hiervoor werden dividend yield en de market-to-book value uit Datastream gehaald voor een 5000-tal ondernemingen afkomstig uit de VS en het VK. De resultaten van deze berekening zijn te vinden in bijlage IV. 5.2.4 Controlevariabelen De regressie die zal worden geschat ziet er als volgt uit:

48 𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽1𝑖 𝑔𝑟𝑜𝑜𝑡𝑡𝑒 + 𝛽1𝑖 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 + 𝛽2𝑖 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 + 𝛽3𝑖 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚

(31)

De verklarende variabelen zijn enkel beschikbaar per kwartaal in Datastream. Aan deze verklarende variabelen worden nog een heel aantal controlevariabelen toegevoegd. 5.2.4.1 Het relatief dividend De eerste controlevariabele die zeker een invloed heeft op de hoogte van het abnormale rendement is de relatieve verandering van het dividend. Dit is niets anders dan: (Dt − Dt−1 )/Dt−1 . Het is niet onlogisch om te verwachten dat bij een grote

dividendverandering, ook het abnormale rendement meer verandert. Zo zal een stijging

van het dividend met 50% een grotere impact hebben op de waarde van het aandeel dan bijvoorbeeld een stijging van 5%. 5.2.4.2 Het soort dividend Het soort dividend (verhoging, verlaging, stabiel) zou de meeste invloed moeten hebben op het abnormale rendement. Hierbij wordt het stabiel dividend gezien als het basisscenario. De constante 𝛼𝑖 zal de invloed van het stabiel scenario dus meten. De

verwachting is dat deze niet significant verschillend is van nul (H1a). Voor een dividendverhoging en -verlaging worden er twee dummyvariabelen toegevoegd. De

coëfficiënten van deze dummyvariabelen zouden overeen moeten komen met de resultaten van de eventstudie. 5.2.4.3 Institutionele factoren Net zoals bij het soort dividend worden er voor de institutionele factoren ook dummyvariabelen toegevoegd. In een Europese setting zouden dit er veel zijn, maar door het dataprobleem (supra p.36) zijn er maar twee landen die kunnen worden opgenomen in de regressie. Voor de VS wordt er een dummyvariabele toegevoegd. Voor het VK kan er geen extra dummyvariabele worden toegevoegd omwille van een multicollineariteitsprobleem. De constante 𝛼𝑖 meet dus het scenario van een stabiel

dividend in het VK.

5.2.4.4 Andere variabelen In tabel 3 staan er nog andere variabelen die in vorig onderzoek werden opgenomen. Niet elke variabele uit deze tabel is beschikbaar in Datastream. Daarom werden er een aantal verklarende variabelen verwijderd uit tabel 3, wat resulteert in onderstaande tabel.

49 Tabel 5: Controlevariabelen Verklarende variabelen

Proxy

gebruikt in

FFO

Cash flow

Boudry (2011)

Verandering in FFO

Volatiliteit earnings

Boudry (2011); Bradley et al.(1998)

Leverage

Risico & Volatiliteit

Boudry (2011); Bradley et al.(1998)

ROA

Historische

Hardin & Hill (2008); Boudry (2011);

winstgevendheid

Wang et al. (1993)

Clienteles theorie

Li & Lie (2006)

Dividend yield

De berekeningswijze voor bovenstaande variabelen wordt hierna kort toegelicht. 

De FFO is niet beschikbaar in Datastream, maar er werd geopteerd om de free cash flow (FCF) te gebruiken. Deze zou een goede maatstaf moeten zijn voor de FFO.



De verandering in FFO wordt ook aan de hand van de FCF berekend. Dit is de huidige FCF verminderd met de vorige FCF en gedeeld door de totale activa.



Leverage wordt gedefinieerd als netto schuld gedeeld door de totale activa.



ROA is de winst gedeeld door de totale activa.



Dividend yield is een datatype in Datastream en er zijn dus geen extra berekeningen nodig.

Uit de bespreking van de beïnvloedende factoren in sectie 2.1.3, blijkt dat nog een aantal andere factoren een invloed zouden kunnen hebben op het abnormale rendement. Daarom worden nog een aantal extra variabelen opgenomen in de regressieanalyse en deze worden samengevat in tabel 6. Deze variabelen hebben vooral te maken met de winstgevendheid van de onderneming en wie de aandeelhouders zijn. Al deze datatypes komen rechtstreeks uit Datastream en hiervoor zijn dus geen extra bewerkingen nodig.

50 Tabel 6: Beïnvloedende factoren Datatype in Datastream

Uitleg

DPS

Dividend per aandeel

ROE

Return On Equity

EBIT

Earnings before interest and tax

EBITDA

Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

NOSHIC

Percentage van de aandelen in handen van een investering maatschappij

NOSHPF

Percentage van de aandelen in handen van pensioenfondsen

NOSHEM

Percentage van de aandelen in handen van werknemers

5.2. De regressie In de eerste fase wordt de regressie uitgevoerd met als afhankelijke variabele het abnormale rendement op 𝑇0 . Later kan de afhankelijke variabele dan worden gewijzigd

in bijvoorbeeld de CAR met de eventperiode 𝑇−30 tot 𝑇30 . Er is gekozen om meerdere

regressies uit te voeren waardoor een aantal invloeden beter kunnen worden

geanalyseerd. De basisregressie wordt gegeven door vergelijking (32) en naar deze regressie wordt in de volgende hoofdstukken verwezen als ‘regressie 1’. 𝐴𝑅𝑖𝑡 =

𝛼𝑖 + 𝛽1𝑖 𝑔𝑟𝑜𝑜𝑡𝑡𝑒 + 𝛽1𝑖 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 + 𝛽2𝑖 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 +

(32)

𝛽3𝑖 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚+𝜌𝑖 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑒𝑓 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 + 𝛿1𝑖 𝑠𝑜𝑜𝑟𝑡 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 + In

een

𝛿2𝑖 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑒𝑙𝑒 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟𝑒𝑛 tweede

regressie,

‘regressie

2’,

worden

aan

vergelijking

(32)

de

controlevariabelen uit tabel 5 toegevoegd. Hierdoor wordt de vergelijking: 𝐴𝑅𝑖𝑡 =

𝛼𝑖 + 𝛽1𝑖 𝑔𝑟𝑜𝑜𝑡𝑡𝑒 + 𝛽1𝑖 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 + 𝛽2𝑖 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 + 𝛽3𝑖 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 + 𝜌𝑖 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑒𝑓 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 + 𝛿1𝑖 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 +

(33)

𝛿2𝑖 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑒𝑙𝑒 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟𝑒𝑛 + 𝛾1𝑖 𝐹𝐹𝑂 + 𝛾2𝑖 𝑣𝑒𝑟𝑎𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝐹𝐹𝑂 + 𝛾3𝑖 𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 + 𝛾4𝑖 𝑅𝑂𝐴 + 𝛾5𝑖 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑦𝑖𝑒𝑙𝑑

De variabelen in tabel 6 worden bij vergelijking (33) gevoegd, wat leidt tot de regressie waarbij alle controlevariabelen zijn opgenomen:

51 𝐴𝑅𝑖𝑡 =

𝛼𝑖 + 𝛽1𝑖 𝑔𝑟𝑜𝑜𝑡𝑡𝑒 + 𝛽1𝑖 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 + 𝛽2𝑖 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 + 𝛽3𝑖 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 + 𝜌𝑖 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑒𝑓 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 + 𝛿1𝑖 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 +

𝛿2𝑖 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑒𝑙𝑒 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟𝑒𝑛 + 𝛾1𝑖 𝐹𝐹𝑂 + 𝛾2𝑖 𝑣𝑒𝑟𝑎𝑛𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝐹𝐹𝑂 +

(34)

𝛾3𝑖 𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 + 𝛾4𝑖 𝑅𝑂𝐴 + 𝛾5𝑖 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑦𝑖𝑒𝑙𝑑 + 𝛾6𝑖 𝐷𝑃𝑆 + 𝛾7𝑖 𝑅𝑂𝐸 +

𝛾8𝑖 𝐸𝐵𝐼𝑇 + 𝛾9𝑖 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 + 𝛾10𝑖 𝑁𝑂𝑆𝐻𝐼𝐶 + 𝛾11𝑖 𝑁𝑂𝑆𝐻𝑃𝐹 + 𝛾12𝑖 𝑁𝑂𝑆𝐻𝐸𝑀

Dit is dan ‘regressie 3’. Deze drie regressies worden uitgevoerd in Eviews en geschat met de kleinste kwadraten schatter. Zoals hierboven reeds aangegeven, kan de afhankelijke variabele worden gewijzigd. Zo zullen voor elke eventperiode de drie bovenstaande regressies worden uitgevoerd. De resultaten van deze regressieanalyse worden in het daarvoor voorziene hoofdstuk besproken. Deze resultaten zouden toch enige indicatie kunnen geven over welke dividendtheorie nu de bovenhand haalt als het aankomt op het verklaren van het abnormale rendement.

53

Hoofdstuk 6: Resultaten 6.1 Eventstudie 6.1.1 Beschrijvende statistiek In deze paragraaf worden een aantal statistieken besproken die de uitkomst van de eventstudie zouden kunnen beïnvloeden. De statistieken zijn samengevat in tabel 7 en tabel 8 op de volgende pagina’s. In de tweede kolom van tabel 7 zijn de statistieken te vinden voor de gehele steekproef. Zo zijn in het gehele onderzoek 3635 dividendaankondigingen te vinden voor de periode 2000 - 2012. Vanaf kolom 3 wordt er een onderverdeling gemaakt tussen een dividendverhoging, een vermindering van het dividend of een stabiel dividend. Een stabiel dividend komt in de steekproef veel meer voor dan een dividendvermindering of een dividendverhoging. In de volgende kolommen wordt er dan nog een onderscheid gemaakt per periode en per land en dit gaat verder in tabel 8. Zo wordt er voor het VK gevonden dat er meer dividendverhogingen en -verminderingen zijn dan stabiele dividenden. Ook kan uit deze tabellen worden afgeleid dat het grootste deel van de dividendverminderingen plaatsvonden in de periode 2007-2012. Een volgende beschrijvende statistiek die gegeven is, is de gemiddelde verandering. Dit is het gemiddelde van het relatieve dividend (supra p. 48). Zo werd er over de totale steekproef gevonden dat de gemiddelde verandering bij een dividendvermindering ongeveer even groot is als de verandering bij een dividendverhoging. Als dit verder opgedeeld wordt per land en per periode, moet er worden vastgesteld dat in het VK de REITs grotere veranderingen doorvoeren aan hun dividend. In de VS zijn de dividendveranderingen duidelijk minder groot zijn. De overige statistieken in tabel 7 en tabel 8 hebben te maken met de geschatte regressies. Deze statistieken geven een indicatie of het gekozen marktmodel (vergelijking (5)) voldoende de prijsveranderingen van de REIT-aandelen kan verklaren. Het is belangrijk om dit na te gaan. Als het marktmodel in de meeste gevallen niet significant zou zijn, dan zouden de berekeningen die hierop steunen zinloos zijn. Nu blijkt dat de gemiddelde bèta rond de 0,8 ligt. In de periode 2007-2012 stijgt de gemiddelde bèta wel. Dit heeft waarschijnlijk te maken met de economische en financiële crisis die elke beursgenoteerde onderneming heeft beïnvloed. Voor de volledigheid worden er hierbij ook nog een aantal spreidingsmaten weergeven van de markcoëfficiënt. Het volgende deel van de tabel gaat over de significantie van de bèta.

54 De belangrijkste statistiek is het percentage dat weergeeft hoeveel procent van de bèta’s niet significant is op een significantieniveau van 5%. Dit percentage komt voor de totale steekproef neer op 13,43%. Als er rekening wordt gehouden met de opsplitsingen per land en per periode, toont de tabel aan dat dit percentage schommelt, maar nooit boven de 20% komt. De R² komt gemiddeld uit op 0,17. Gemiddeld kan er dus 17 % van de veranderingen in de aandelenprijs worden verklaard door het marktmodel. Uit tabel 7 en tabel 8 kan worden besloten dat het marktmodel een goed model is en gebruikt kan worden voor de eventstudie.

Tabel 7: Beschrijvende statistieken (deel1) TOTAAL TOTAAL

STABIEL

VERHOGING

2598

792

71,47% 3,73%

Gemiddelde bèta

UK 2007-2012 STABIEL

VERHOGING

245

37

59

21,79%

6,74%

25,17%

0,00%

28,22%

-32,82%

0,8135

0,8354

0,7150

Standaardafwijking bèta

0,5206

0,5169

Max bèta

3,9004

Min bèta

US 2007-2012 STABIEL

VERHOGING

51

1140

232

121

40,14%

34,69%

76,36%

15,54%

8,10%

0,00%

77,03%

-39,65%

0,00%

21,34%

-29,72%

0,9288

0,9684

0,8458

0,8740

1,1185

0,9433

1,1538

0,4475

0,6409

0,3270

0,4093

0,4899

0,5337

0,4522

0,7109

3,9004

2,7920

3,7481

1,6123

1,6786

2,0184

3,9004

2,7920

3,7481

-0,6701

-0,5527

-0,6668

-0,6701

0,0482

-0,0033

-0,2126

-0,5527

-0,0446

0,1204

Gemiddelde T-statistiek van bèta

4,7593

4,9068

4,3495

4,7291

7,1357

5,1536

5,4279

6,1982

5,8230

5,4442

Standaardafwijking T stat

2,6719

3,1590

2,6723

2,4872

2,8881

2,7125

3,1175

2,5205

2,7505

1,9814

Max T-statistiek

16,3315

16,3315

14,1469

12,1876

13,9551

12,3458

12,1876

15,2119

14,1469

12,0619

Min T-statistiek

-2,5865

-2,5865

-1,5847

-1,7414

0,4575

-0,0160

-0,8020

-2,5865

-0,2277

0,7526

Aantal schattingen waarbij bèta niet significant is op 5%

488

311

146

31

1

10

9

39

19

1

Aantal schattingen waarbij bèta niet significant is op 5% /aantal

13,43%

11,97%

18,43%

12,65%

2,70%

16,95%

17,65%

3,42%

8,19%

0,83%

Gemiddelde R²

0,1740

0,1803

0,1539

0,1732

0,2976

0,1943

0,2156

0,2469

0,2275

0,2044

Standaardafwijking R²

0,1330

0,1337

0,1306

0,1222

0,1501

0,1387

0,1531

0,1327

0,1424

0,1078

Max R²

0,6915

0,6915

0,6271

0,5552

0,6207

0,5616

0,5552

0,6604

0,6271

0,5501

Aantal

3635

% hoeveel keer komt het voor in sample Gemiddelde verandering

VERMINDERING

VERMINDERING

VERMINDERING

55

56 Tabel 8: Beschrijvende statistieken (deel 2) US 2000-2012 STABIEL Aantal

VERHOGING

UK& US 2007-2012

VERMINDERING

STABIEL

VERHOGING

VERMINDERING

2561

731

193

1177

291

172

73,49%

20,98%

5,54%

71,77%

17,74%

10,49%

0,00%

23,83%

-30,87%

0,00%

32,87%

-32,66%

Gemiddelde bèta

0,8335

0,7034

0,9418

1,1138

0,9235

1,0708

Standaardafwijking bèta

0,5189

0,4492

0,6769

0,5290

0,4449

0,6643

Max bèta

3,9004

2,7920

3,7481

3,9004

2,7920

3,7481

Min bèta

-0,5527

-0,6668

-0,6701

-0,5527

-0,0446

-0,2126

Gemiddelde T-statistiek van bèta

4,8746

4,2816

4,5318

6,2276

5,6873

5,4394

Standaardafwijking Tstatistiek

3,1256

2,6633

2,2650

2,5368

2,7515

2,3658

Max T-statistiek

16,3315

16,3315

16,3315

15,2119

14,1469

12,1876

Min T-statistiek

-2,5865

-2,5865

-2,5865

-2,5865

-0,2277

-0,8020

Aantal schattingen waarbij bèta niet significant is op 5%

310

136

22

40

29

10

Aantal schattingen waarbij bèta niet significant is op 5% /aantal

12,10%

18,60%

11,40%

3,40%

9,97%

5,81%

Gemiddelde R²

0,1786

0,1503

0,1613

0,2485

0,2208

0,2077

Standaardafwijking R²

0,1327

0,1295

0,1103

0,1335

0,1420

0,1226

Max R²

0,6915

0,6271

0,5501

0,6604

0,6271

0,5552

% hoeveel keer komt het voor in sample Gemiddelde verandering

57

6.1.2 Resultaten eventstudie 6.1.2.1 Resultaten totale steekproef De resultaten over de gehele steekproef worden weergegeven in tabel 9. Hierin zijn zowel de REITs van het VK voor de periode 2007 tot 2012 als de REITs uit de VS voor de periode van 2000 tot 2012 opgenomen. Uit tabel 9 blijkt dat wanneer een REIT aankondigt dat het dividend niet wordt veranderd, er geen significante marktreactie wordt vastgesteld op de dag van de dividendaankondiging. Als de eventperiode dan wordt uitgebreid naar drie dagen (-1 tot 1), wordt er wel een marktreactie van 0,19% vastgesteld (significant op 5%). Uit de CAARs (stabiel) in tabel 8 kan worden afgeleid dat de grootste marktreactie na de dividendaankondiging plaatsvindt. Zo is de CAAR (𝑇2 tot 𝑇30 ) gelijk aan -1,21% en ook

significant verschillend van nul. Dit in tegenstelling tot de CAAR (𝑇−30 tot 𝑇−1 ), deze heeft een waarde van 0,22% maar is niet significant op 10%.

Tabel 9: Resultaten eventstudie totale steekproef TOTAAL VERHOGING

VERMINDERING Abnormaal Abnormaal Abnormaal Test stat Probabiliteit Test stat Probabiliteit Test stat Probabiliteit rendement rendement rendement STABIEL

Beginperiode Aantal waarnemingen CAAR -30 CAAR -30 CAAR -15 CAAR -5 CAAR -1 AAR 0 CAAR 0 CAAR 2

Eindperiode -1 30 15 5 1 1 30

0,22% -0,84% -0,40% 0,20% 0,19% 0,02% 0,15% -1,21%

2598 1,49 -3,65 -2,68 1,48 2,51 0,19 2,32 -7,62

0,13662 0,00027 0,00735 0,13860 0,01201 0,84745 0,02025 0,00000

-0,13% -0,14% -0,34% 0,56% 0,55% 0,27% 0,58% -0,60%

792 -0,72 -0,95 -1,35 2,11 4,25 3,43 5,62 -2,55

0,47356 0,34288 0,17695 0,03479 0,00002 0,00065 0,00000 0,01085

0,15% -2,35% -2,25% 1,14% 0,74% 0,49% 0,75% -3,25%

245 0,12 -2,59 -3,42 0,51 1,59 2,47 2,08 -4,39

0,90839 0,01007 0,00072 0,60992 0,11413 0,01412 0,03874 0,00002

Voor dividendverhogingen wordt er wel een significante marktreactie gevonden op de dag van de dividendaankondiging. Ook de periode tot 10 dagen rond de dividendaankondiging (𝑇−5 tot 𝑇5 ) is significant. Als de eventperiode echter nog wordt

uitgebreid, dan is de gevonden verandering in de aandelenprijs niet meer significant verschillend van nul op een significantieniveau van 10%. De enige uitzondering is het cumulatieve

abnormale

rendement

van

2

dagen

tot

30

dagen

na

de

dividendaankondiging. Deze is ook significant en heeft een waarde van -0,6%. Voor dividendverminderingen wordt de grootste marktreactie verwacht. In tabel 9 zijn de abnormale rendementen van de eventperiodes, 𝑇−30 tot 𝑇30 , 𝑇−15 tot 𝑇15 , 𝑇0 , 𝑇0 tot 𝑇1 , en 𝑇2 tot 𝑇30 , significant (p-waarde <0,05). De waarden van de abnormale

rendementen

wijzigt

wel.

Zo

wordt

er

voor

de

periodes

dicht

bij

de

dividendaankondiging een kleine en positieve waarde gevonden, terwijl voor de periodes, 𝑇−30 tot 𝑇30 , 𝑇−15 tot 𝑇15 , en 𝑇2 tot 𝑇30 het abnormale rendement een

58 negatieve waarde heeft. Zo wordt voor de 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30 een waarde van -3,25% vastgesteld.

6.1.2.2 Resultaten VK periode 2007-2012 Voor de periode 2007-2012 voor het VK zijn de resultaten van de eventstudie in het algemeen niet significant. De uitzonderingen hierop zijn de cumulatieve abnormale rendementen voor een dividendverhoging voor de periode 𝑇−30 tot 𝑇−1 , 𝑇−1 tot 𝑇1 , 𝑇0 en

𝑇0 tot 𝑇1 . Voor deze eventperiodes wordt wel een significant (5%) abnormale rendement gevonden. Zo heeft de 𝐶𝐴𝐴𝑅−30,−1 een waarde van 3,06%. De

eventperiodes rond de dividendaankondiging hebben een waarde van ongeveer 1,3%.

Dat al de andere cumulatieve abnormale rendementen niet significant zijn, ligt waarschijnlijk aan het aantal observaties per groep. Zo zijn er enkel een aantal cumulatieve abnormale rendementen significant bij dividendverhogingen en dit is het geval bij de groep met het grootste aantal waarnemingen. Tabel 10: Resultaten eventstudie VK 2007-2012 UK 2007-2012 VERHOGING

STABIEL

Beginperiode Aantal waarnemingen CAAR -30 CAAR -30 CAAR -15 CAAR -5 CAAR -1 AAR 0 CAAR 0 CAAR 2

Eindperiode -1 30 15 5 1 1 30

VERMINDERING Abnormaal Abnormaal Abnormaal Test stat Probabiliteit Test stat Probabiliteit Test stat Probabiliteit rendement rendement rendement 0,73% 2,38% 2,38% 1,04% 0,54% -0,22% 0,31% 1,34%

37 0,94 1,29 1,93 0,98 0,21 -0,83 -0,24 1,06

0,35394 0,20612 0,06175 0,33190 0,83586 0,41152 0,81328 0,29664

3,06% 2,78% 0,93% 1,18% 1,53% 1,24% 1,38% -1,67%

59 2,33 1,21 1,08 1,78 2,18 2,46 2,55 -0,99

0,02359 0,23238 0,28666 0,08108 0,03359 0,01693 0,01352 0,32645

0,17% 3,17% 1,90% 0,57% 1,08% 0,83% 1,20% 1,79%

51 -0,03 0,29 0,26 -0,79 0,67 1,62 1,42 -0,05

6.1.2.3 Resultaten VS periode 2007-2012 Om een goede vergelijking te maken met de REITs uit het VK werd er voor net dezelfde periode een eventstudie uitgevoerd voor de VS. Het aantal observaties is voor de VS echter veel groter dan deze voor het VK. Hierdoor zijn de gevonden waarden meestal wel significant. Dit is zeker het geval voor het aantal observaties bij het scenario van een stabiel dividend. Voor het stabiel dividend liggen de waarden tussen 0% en ongeveer 0,5%. Enkel de 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30 heeft een waarde die groter is in absolute waarde dan 1%. De abnormale rendementen voor de eventperiode 𝑇−30 tot 𝑇30 , 𝑇−15

tot 𝑇15 en 𝑇0 zijn niet significant. Al de andere waarden hebben een vrij lage p-waarde, waaruit mag worden besloten dat deze significant verschillend zijn van nul.

0,97332 0,77076 0,79929 0,43559 0,50773 0,11234 0,16112 0,96037

59 Tabel 11: Resultaten eventstudie VS 2007-2012 US 2007-2012 VERHOGING

STABIEL Beginperiode Aantal waarnemingen CAAR -30 CAAR -30 CAAR -15 CAAR -5 CAAR -1 AAR 0 CAAR 0 CAAR 2

Eindperiode -1 30 15 5 1 1 30

VERMINDERING

Abnormaal Abnormaal Abnormaal Test stat Probabiliteit Test stat Probabiliteit Test stat Probabiliteit rendement rendement rendement 0,63% -0,25% -0,11% 0,51% 0,35% 0,03% 0,27% -1,16%

1140 3,84 0,84 0,25 3,39 2,91 0,18 2,50 -3,35

0,00013 0,39901 0,80085 0,00071 0,00372 0,86105 0,01253 0,00083

232 0,45 0,46 -1,44 0,95 1,06 1,20 1,55 -0,25

0,14% 0,61% -0,77% 0,69% 0,37% 0,24% 0,41% 0,05%

0,65173 0,64568 0,15052 0,34197 0,28890 0,22994 0,12303 0,80568

-0,38% -4,77% -4,46% 1,35% 0,75% 0,32% 0,58% -4,97%

121 0,14 -2,49 -3,39 0,78 1,86 1,54 1,55 -4,20

0,89076 0,01422 0,00094 0,43490 0,06509 0,12535 0,12441 0,00005

Voor een dividendverhoging zijn de resultaten anders. Er wordt geen enkele significante waarde gevonden. Bij dividendverlagingen zijn er drie waarden significant op 5%. De eventperiodes die significant zijn beschrijven altijd een vrij grote periode na de dividendaankondiging (𝐶𝐴𝐴𝑅−30,30, 𝐶𝐴𝐴𝑅−15,15 , 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30 ). De resultaten wijzen er

dus op dat de marktreactie op een dividendverlaging voornamelijk plaatsvindt na de dividendaankondiging. De gevonden waarden zijn negatief en zijn ook economisch relevant. Zo liggen de waarden voor deze cumulatieve rendementen tussen -4,46% en -4,97%. 6.1.2.4 Resultaten VS periode 2000-2012 Als de steekproefperiode dan wordt uitgebreid naar de periode 2000-2012 voor de VS, worden er vrij gelijkaardige resultaten verkregen als in de periode 2007-2012. Zo zijn de 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 en 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30 ook significant voor een stabiel dividend en zijn de waarden ongeveer gelijk aan deze van de periode 2007-2012. Op de dag van de aankondiging

wordt er geen significant abnormale rendement waargenomen. Voor de eventperiodes 𝑇−30 tot 𝑇30 , 𝑇−15 tot 𝑇15 wordt er voor de periode 2000-2012 wel een significant

abnormale rendement gevonden. Dit in tegenstelling tot de periode 2007-2012, waarbij

er geen significant verschil wordt waargenomen. Tabel 12: Resultaten eventstudie VS 2000-2012 US 2000 -2012 VERHOGING

STABIEL

Beginperiode Aantal waarnemingen CAAR -30 CAAR -30 CAAR -15 CAAR -5 CAAR -1 AAR 0 CAAR 0 CAAR 2

Eindperiode -1 30 15 5 1 1 30

VERMINDERING Abnormaal Abnormaal Abnormaal Test stat Probabiliteit Test stat Probabiliteit Test stat Probabiliteit rendement rendement rendement 0,21% -0,88% -0,44% 0,19% 0,18% 0,02% 0,15% -1,25%

2561 1,36 -3,84 -2,88 1,36 2,51 0,31 2,39 -7,77

0,17341 0,00013 0,00395 0,17265 0,01215 0,75962 0,01678 0,00000

-0,37% -0,33% -0,42% 0,53% 0,48% 0,20% 0,52% -0,48%

731 -1,33 -1,28 -1,64 1,82 3,78 2,78 5,17 -2,26

0,18296 0,20194 0,10228 0,06932 0,00017 0,00549 0,00000 0,02425

0,14% -3,82% -3,36% 1,30% 0,66% 0,40% 0,64% -4,60%

193 0,21 -3,13 -4,09 1,09 1,46 1,76 1,56 -5,15

0,83262 0,00204 0,00006 0,27507 0,14725 0,07933 0,12057 0,00000

Bij dividendverhogingen zijn alle abnormale rendementen van de eventperiodes rond de dag van de dividendaankondiging significant (𝐴𝐴𝑅, 𝐶𝐴𝐴𝑅−1,1 , 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1). De 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30

60 is ook significant maar heeft een tegengesteld teken. Dit is een opmerkelijke vaststelling. Dit resultaat zou erop kunnen wijzen dat de assumptie, alle andere events zijn gemiddeld nul, niet klopt. Voor het scenario van een dividendverlaging zijn de resultaten net hetzelfde als voor de periode 2007-2012. De 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30 , 𝐶𝐴𝐴𝑅−30,30 en 𝐶𝐴𝐴𝑅−15,15 zijn significant en hebben een negatieve waarde van meer dan 3%. De

asymmetrische marktreactie (dividendverhoging versus dividendvermindering) wordt dus door de data ondersteund. 6.1.2.5 Resultaten VS & VK periode 2007-2012

Om een goede vergelijking mogelijk te maken met de vorige resultaten zijn de gezamenlijk resultaten voor de VS en het VK voor de periode 2007-2012 weergegeven in tabel 13. De VS heeft in vergelijking met het VK veel meer dividendaankondigingen, waardoor de meeste significante abnormale rendementen dezelfde zijn als in tabel 11. Het enige verschil is dat dat AAR voor zowel een dividendverhoging als verlaging een p-waarde heeft kleiner dan 5%. Al de andere abnormale rendementen verschillen weinig van de waarden weergegeven in tabel 11. Tabel 13: Resultaten eventstudie VS & VK 2007-2012 US & UK 2007-2012 VERHOGING VERMINDERING Abnormaal Abnormaal Abnormaal Test stat Probabiliteit Test stat Probabiliteit Test stat Probabiliteit rendement rendement rendement STABIEL

Beginperiode Aantal waarnemingen CAAR -30 CAAR -30 CAAR -15 CAAR -5 CAAR -1 AAR 0 CAAR 0 CAAR 2

Eindperiode -1 30 15 5 1 1 30

0,64% -0,17% -0,03% 0,53% 0,35% 0,02% 0,28% -1,08%

1177 3,71 0,83 0,25 3,32 2,84 0,02 2,43 -3,30

0,00021 0,40931 0,80346 0,00094 0,00462 0,98379 0,01519 0,00100

0,73% 1,05% -0,43% 0,79% 0,60% 0,45% 0,61% -0,29%

291 0,39 0,39 -1,27 0,85 0,85 2,38 1,35 -0,21

0,69367 0,69359 0,20413 0,39721 0,39495 0,01813 0,17659 0,83063

-0,17% -2,47% -2,65% 1,12% 0,85% 0,45% 0,75% -3,05%

172 0,12 -2,09 -2,97 0,63 1,43 2,22 1,28 -3,45

0,90258 0,03768 0,00342 0,53071 0,15374 0,02744 0,20394 0,00070

6.1.2.5 Invloed van financiële en economische crisis In deze paragraaf worden de resultaten besproken voor de verschillende periodes zoals deze in tabel 4 worden weergegeven. De tabellen met daarin de resultaten worden omwille van de overzichtelijkheid in bijlage V, weergegeven. 6.1.2.5.1 Crisisperiode De resultaten voor het VK tijdens de crisisperiode (oktober 2008 - 2009) worden weergegeven in tabel 23. Er zijn geen significante (5% significantieniveau) abnormale rendementen

voor

de

scenario’s

van

een

stabiel

dividend

en

een

dividendvermindering. Voor een dividendverhoging worden er echter wel drie abnormale rendementen waargenomen. Zo hebben de 𝐶𝐴𝐴𝑅−1,1 , de 𝐴𝐴𝑅 en de

𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 een p-waarde die lager ligt dan 0,01 en zijn de abnormale rendementen groter

61 dan 3%. Voor de VS (tabel 24) worden er helemaal andere resultaten verkregen voor dezelfde crisisperiode. De 𝐶𝐴𝐴𝑅−30,30 , 𝐶𝐴𝐴𝑅−15,15 en 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30 hebben een negatieve

significante waarde als er een stabiel dividend wordt aangekondigd. Voor het scenario

van een dividendverhoging wordt er geen abnormaal rendement gevonden met een pwaarde lager dan 0,05. Bij een dividendverhoging zijn de cumulatieve abnormale rendementen voor de periode 𝑇−30tot 𝑇30 en 𝑇2 tot 𝑇30 echter wel verschillend van nul

op een significantieniveau van 10%. In het geval van een dividendvermindering worden

dezelfde abnormale rendementen gevonden als bij een stabiel dividend en deze zijn significant op een niveau van 5%. Deze waarden zijn echter wel extremer. Zo wordt er voor het cumulatieve abnormale rendement voor de eventperiode 𝑇−30 tot 𝑇30 een waarde gevonden van -9,18%. De 𝐶𝐴𝐴𝑅−30,−1 heeft een p-waarde van 0,06909 en een waarde van -4,92%. Dit zou erop kunnen wijzen dat er tijdens de crisis verwacht werd

dat er een dividendvermindering zat aan te komen. De gezamenlijke resultaten van zowel de VS als het VK voor de periode oktober 2008-2009, staan in tabel 25, maar deze worden niet verder besproken. 6.1.2.5.2 Post-crisisperiode In tabel 26, tabel 27 en tabel 28 staan de resultaten van de eventstudie voor de periode na de financiële crisis 2010-2012. Deze periode wordt gekenmerkt door een aantal problemen ten gevolge van de crisis. Vooral de staatsschuld in Europa kwam steeds opnieuw op de voorgrond. Deze periode wordt dus beschouwd als een postcrisisperiode, waarbij de resultaten zeker niet kunnen worden veralgemeend. Voor het VK zijn er maar twee abnormale rendementen in tabel 26 die een p-waarde kleiner dan 0,05 hebben. Dit is de 𝐶𝐴𝐴𝑅−15,15 voor een stabiel dividend en de 𝐶𝐴𝐴𝑅−5,5

bij het scenario van een dividendverhoging. De significante eventperiodes komen niet overeen met de eventperiodes die significant waren tijdens de crisis. Als het significantieniveau wordt verhoogd naar 10% dan worden er wel overeenkomstige periodes gevonden die significant zijn. Zo zijn de 𝐶𝐴𝐴𝑅−1,1 en de 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 bij een

dividendverhoging significant op 10% voor zowel de post-crisis- als de crisisperiode zelf. Wel moet worden opgemerkt dat de waarden lager liggen in de post-crisisperiode. Uit de vergelijking van tabel 27, resultaten VS post-crisisperiode, en tabel 24, resultaten VS crisisperiode, blijkt dat er drie overeenkomstige eventperiodes die significant zijn op 5%. Zo is het cumulatieve abnormale rendement voor de periode 2 tot 30 zowel bij een stabiel dividend als bij een dividendvermindering significant. De waarden van deze abnormale rendementen zijn ook vrij gelijkaardig (-2,18% en 1,46%; -4,7% en -4,93%). Ook de 𝐶𝐴𝐴𝑅−15,15 bij een dividendvermindering is, zowel in

62 de crisisperiode als in de periode 2010-2012, significant. De waarden verschillen hier echter wel. Zo wordt een abnormaal rendement verkregen van -7,32%

voor de

crisisperiode, terwijl deze waarde tijdens de post-crisisperiode -3,22% is. Voor de periode 2010-2012 wordt er bij een dividendvermindering ook een significant (5%) abnormaal rendement gevonden voor de eventperiode -30 tot -1 van 2,64%. In tabel 28 worden de resultaten van zowel de VS als het VK voor de periode 2010-2012 weergegeven. Ook de hierboven besproken abnormale rendementen uit tabel 28 zijn significant. 6.1.2.5.3 Pre-crisisperiode De volgende tabellen (tabel 29 tot en met tabel 34) in bijlage V geven de resultaten van de eventstudie voor periodes vóór de crisis. Aangezien REITs in het VK pas in 2007 zijn ingevoerd, is deze periode voor de crisis eerder beperkt. De resultaten worden echter wel weergegeven in tabel 29, maar zullen hier niet worden besproken. De focus van de bespreking van de pre-crisisperiode (2007 – 2008) zal daarom hoofdzakelijk op de resultaten van de Amerikaanse REITs liggen. Voor de periode 2007 tot oktober 2008 (tabel 30) zijn bijna alle abnormale rendementen significant in het geval van een stabiel dividend en hebben ze een positieve waarde. De uitzondering hierop is de 𝐴𝐴𝑅 en de 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30. Deze hebben een

p-waarde groter dan 0,05. De 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30 was zowel in de crisisperiode als de post-

crisisperiode significant, maar voor de pre-crisisperiode wordt er maar een p-waarde van 0,15 gevonden. Bij een dividendverhoging is de 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30 significant in de periode 2007-2008, dit is ook zo in de crisisperiode. Het grote verschil is echter dat de waardes

een verschillend teken hebben. Zo is 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30 -4,03% tijdens de crisis en +4,47% in de pre-crisisperiode.

Als er over de verschillende periodes heen wordt gekeken naar de impact van dividendverminderingen op de waarde van het aandeel dan is het moeilijk om hierin een duidelijke trend vast te stellen. Zo is er geen enkel abnormaal rendement dat in alle drie de periodes significant is. Voor de periode 2007 - oktober 2008 zijn de 𝐶𝐴𝐴𝑅−30,−1 𝐶𝐴𝐴𝑅−1,1 en de 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 verschillend van nul op een significantieniveau van

5%. De waardes zijn in deze drie gevallen positief. Voor de exacte getallen wordt verwezen naar tabel 30. In het onderzoek werden nog meerdere periodes beschouwd. Zo kunnen de resultaten voor periode 2000-2005 gevonden worden in tabel 32. Deze resultaten sluiten misschien wel het dichtst aan bij de verwachtingen. Zo wordt er voor een

63 dividendverhoging een significant en positief abnormaal rendement gevonden voor alle eventperiodes dicht bij de dividendaankondiging zelf ( 𝐶𝐴𝐴𝑅−5,5 , 𝐶𝐴𝐴𝑅−1,1 , 𝐴𝐴𝑅 en 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1). Ook bij een dividendvermindering voor periode 2000-2005 worden dicht bij

de dividendaankondiging abnormale rendementen vastgesteld. Wel is het zo dat deze

abnormale rendementen positief zijn. Het cumulatieve abnormale rendement voor de periode 𝑇2 tot 𝑇30 is ook significant. In tegenstelling tot de andere significante

abnormale rendementen, heeft deze een negatieve waarde van -5,98%. In het geval

van een stabiel dividend voor de periode 2000-2005 zijn er meerdere abnormale rendementen significant verschillend van nul. Uit de cijfers uit tabel 32 blijkt dat de meeste marktreactie wordt gevonden voor eventperiode 2 tot 30 dagen na de dividendaankondiging. De 𝐶𝐴𝐴𝑅−1,1, is ook significant en heeft een waarde van 0,23%.

In tabel 33 zijn de resultaten voor de periode 2005 tot oktober 2008 te vinden. Deze

resultaten kunnen de bevindingen van de periode 2000-2005 niet bevestigen. In deze periode zijn alle abnormale rendementen niet significant verschillend van nul op een significantieniveau van 5%. De enige uitzondering hierop is echter de 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 . De

verkregen waarde voor dit abnormale rendement is 0,46%. Ook voor de periode 2000-

2008 werd er een eventstudie uitgevoerd. Deze resultaten staan in tabel 34. De resultaten in het geval van een dividendverhoging komen overeen met de verkregen resultaten voor de periode 2000-2005. Voor dividendverminderingen is dit minder het geval. De resultaten voor het scenario van een stabiel dividend liggen wel in lijn met de resultaten voor de periode 2000-2005.

6.2 Regressieanalyse 6.2.1 Beschrijvende statistiek In tabel 14 worden er een aantal statistieken gegeven van de variabelen die werden opgenomen in de regressieanalyse. Zo wordt voor elke variabele het gemiddelde, de standaardafwijking, de kleinste waarde, de grootste waarde en het aantal keren dat de gegevens niet beschikbaar waren, vermeld. Zo was de variabele grootte niet beschikbaar

voor

twee

dividendaankondigingen

op

een

totaal

van

3040

dividendaankondigingen. De variabelen die het aandeelhouderschap beschrijven, NOSHPF, NOSHEM en NOSHIC, worden maar vanaf de helft van het jaar 2002 in Datastream weergegeven en voor deze variabele ligt het aantal niet beschikbare waarnemingen eerder hoog. Bij de andere variabelen is er geen probleem.

64 Tabel 14: Beschrijvende statistiek regressieanalyse Gemiddelde

Standaardafwijking

Minimum

Maximum

NA

Verklarende variabelen Relatief dividend

0,0375

0,6356

-0,9993

21,7273

1793

2316

2,65

23000,59

2

0,1422

0,0811

0

0,6502

2

-0,0930

0,3006

-4,8980

0,6968

17

0,1458

0,1001

0,0036

0,5234

0

FFO

167941

565095

-6342958

13998370

4

Leverage

0,5168

0,2042

-0,4273

1,8368

0

ROA

0,0273

0,0514

-0,5797

0,3060

2

Dividend yield

6,8959

4,1664

0

61,41

2

Relatieve wijziginge

0,0375

0,6356

-0,9994

21,7273

0

Grootte Asset utilisation Liquidity ratio Dividendpremium Controlevariabelen

Dividend per share

2,2568

4,4618

0

65,5

0

ROE

10,1945

65,0502

-2101,53

2715,15

55

NOSHIC (%)

20,4645

17,5755

0

85

520

NOSHPF (%)

1,0951

2,7482

0

59

520

NOSHEM (%)

2,6534

9,0541

0

85

520

Market to book value

2,6461

19,5105

-199,09

561,58

7

EBIT

136100

308451

-4560800

3025711

2

EBITDA

212166

349797

-4554100

3029163

26

Verandering FFO

0,0007

0,0242

-0,8778

0,7554

9

AR -30 tot -1

0,14%

10,38%

-109,16%

88,50%

0

AR -30 tot 30

-0,78%

15,72%

-122,68%

135,48%

0

AR -15 tot 15

Afhankelijke variabelen

-0,51%

10,43%

-109,43%

58,43%

0

AR -5 tot 5

0,34%

6,43%

-49,60%

44,68%

0

AR -1 tot 1

0,31%

3,92%

-35,83%

26,67%

0

AR 0 tot 1

0,29%

3,31%

-29,12%

28,35%

0

AR 2 tot 30

-1,21%

10,17%

-82,28%

84,57%

0

0,10%

2,46%

-18,84%

20,89%

0

Verhoging

0,21800

0,41295

0

1

0

Vermindering

0,06744

0,25081

0

1

0

US

0,95871

0,19898

0

1

0

AR t=0 Dummyvariabelen

6.2.2 Resultaten regressieanalyse In deze paragraaf worden de resultaten besproken van de regressieanalyse. Eerst wordt er gekeken naar hoeveel keer een variabele significant is. Daarna worden de significante variabelen besproken en de wordt mogelijke relatie (invers versus positieve) bekeken aan de hand van een tabel waarin de coëfficiënten worden

65 weergegeven. Voor meer informatie over de schattingen wordt verwezen naar bijlage VI (regressie 1), bijlage VII (regressie 2) en bijlage VIII (regressie 3). In deze bijlages zijn de Eviews outputs van de regressies te vinden. 6.2.2.1 Regressie 1 Regressie 1 werd acht keer uitgevoerd, telkens met een andere afhankelijke variabele. Een overzicht wordt weergegeven in tabel 15. Deze tabel toont het aantal keren dat de p-waarde kleiner is dan 0,1. Verder worden er daarnaast nog opdelingen gemaakt voor p-waardes kleiner dan 0,05 en 0,01. Uit deze tabel blijkt dus dat de constante, die het scenario van een aankondiging van een stabiel dividend in het VK weergeeft, in zeven van de acht gevallen significant is op een significantieniveau van 10%. De grootte van de onderneming, proxy voor asymmetrische informatie, is vijf keer significant. De asset utilisation (proxy voor agency kosten) en het relatief dividend zijn in geen enkele regressie significant verschillend van nul. Het dividendpremium is slechts in één geval significant en de liquiditeitsratio in drie van de acht regressies. De dummyvariabelen zijn vaker significant. Zo blijkt uit de regressieanalyse dat de institutionele factoren (variabele US) in zeven van de acht gevallen significant zijn. Een dividendvermindering heeft in 50% van de regressies een significante invloed op het abnormale rendement, terwijl dit voor een dividendverhoging slechts 25 % is. Tabel 15: Samenvatting regressieanalyse regressie 1: significantie <0,1

<0,1 & >0,05

<0,05 & >0,01

<0,01

C

7

1

1

5

GROOTTE

5

1

1

3

ASSET_UTILISATION

0

0

0

0

LIQUIDITY_RATIO

3

2

1

0

DIVIDENDPREMIUM

1

1

0

0

RELATIEF_DIVIDEND

0

0

0

0

VERHOGING

2

0

2

0

VERMINDERING

4

0

2

2

US

7

2

3

2

Tabel 16 toont de geschatte coëfficiënten van regressie 1. Uit de waardes van deze coëfficiënten kan de richting van het verband kan worden afgeleid. De constante heeft in alle gevallen een positieve waarde. Dit wil dus zeggen dat het abnormale rendement (𝑇0 ), wanneer er een stabiel dividend wordt aangekondigd voor een REIT uit het VK,

ceteris paribus, gemiddeld genomen 0,65% is. De grootte van de coëfficiënten in tabel 16 zijn echter niet echt belangrijk. De richting van de gevonden coëfficiënten is echter wel van belang. Zo heeft de grootte van de onderneming een negatieve coëfficiënt voor

66 de significante waarnemingen. Dit duidt erop dat er een inverse relatie bestaat tussen de abnormale rendementen en de grootte van de onderneming (asymmetrische informatie).

De

significante

waarden

die

gevonden

worden

bij

een

dividendvermindering zijn over het algemeen negatief. Dit wijst er dus op dat er hier ook een inverse relatie bestaat tussen de abnormale rendementen enerzijds en dividendverminderingen anderzijds. Voor een dividendverhoging duiden de significante coëfficiënten op een positieve relatie. De coëfficiënten van de dummyvariabele US duiden dan weer op een inverse relatie. Tabel 16: Samenvatting regressieanalyse regressie 1: coëfficiënten C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US

AAR 0,0065 *** -4.24E-07 ** 0,0003 -0,0009 -0,0054 0,0000 0,0023 ** 0,0036 ** -0,0049 **

CAAR 0 tot 1 CAAR -15 tot 15 CAAR -1 tot 1 CAAR 2 tot 30 CAAR -30 tot -1 CAAR -30 tot 30 CAAR -5 tot 5 0,0103 *** 0,0285 *** 0,0127 *** 0,0069 0,0251 ** 0,0423 *** 0,0114 * -8.95E-07 *** -1.32E-06 * -1.23E-06 *** 2.14E-07 -9.25E-07 -1.61E-06 -1.97E-06 *** -0,0068 0,0165 -0,0094 -0,0050 -0,0128 -0,0246 -0,0060 -0,0037 * -0,0020 -0,0046 * 0,0070 -0,0080 -0,0047 -0,0090 ** -0,0044 -0,0215 -0,0045 0,0019 -0,0290 * -0,0315 -0,0091 0,0005 -0,0007 0,0001 -0,0013 0,0016 0,0008 -0,0013 0,0034 ** -0,0009 0,0027 0,0058 -0,0064 0,0028 0,0029 0,0036 -0,0238 *** 0,0023 -0,0229 *** -0,0054 -0,0247 ** 0,0053 -0,0058 * -0,0300 *** -0,0069 ** -0,0189 ** -0,0158 * -0,0405 *** -0,0042

6.2.2.2 Regressie 2 Tabel 17 is analoog aan tabel 15 voor de resultaten van Regressie 2. Uit deze tabel kan dus worden afgeleid welke variabelen voor regressie 2 significant zijn. Zo worden er minder significante (10% significantieniveau) waarden gevonden voor zowel de constante als voor de grootte van de onderneming, net zoals in tabel 15. De variabelen die als proxy dienen voor de agency kosten (asset utilisation & liquiditeitsratio) zijn niet significant verschillend van nul. Het dividendpremium is net zoals bij regressie 1 slechts in één geval significant. De dummyvariabelen (verhoging, vermindering en US) hebben wel een aantal significante waarden. De ROA is in twee van acht gevallen significant. Het meest in het oog springende resultaat uit tabel 17 is toch dat de dividend

yield

in

bijna

alle

regressies

significant

verschillend

is

op

een

significantieniveau van 1%. Voor al de andere variabelen worden er geen waarden gevonden die significant verschillend zijn van nul.

67 Tabel 17: Samenvatting regressieanalyse regressie 2: significantie P-waarde

<0,1

<0,1 & >0,05

<0,05 & >0,01

<0,01

C

4

3

1

0

GROOTTE

3

1

2

0

ASSET_UTILISATION

0

0

0

0

LIQUIDITY_RATIO

0

0

0

0

DIVIDENDPREMIUM

1

0

1

0

RELATIEF_DIVIDEND

0

0

0

0

VERHOGING

3

1

1

1

VERMINDERING

4

0

1

3

US

6

0

0

6

FFO

0

0

0

0

VERANDERING_FFO

0

0

0

0

LEVERAGE

0

0

0

0

ROA

2

1

1

0

DY

7

0

0

7

In tabel 18 worden de coëfficiënten van regressie 2 weergegeven. De constante heeft net zoals bij regressie 1 nog altijd een positieve waarde. Voor zowel de grootte van onderneming, als voor dummyvariabelen, dividendvermindering en US, bevestigen de resultaten van tabel 18 het gevonden negatieve verband uit tabel 16. Voor een dividendverhoging zijn zeven van de acht coëfficiënten positief. Dit sluit ook aan bij de resultaten uit regressie 1. Voor de ROA kan op basis van coëfficiënten niet echt de richting van het verband worden afgeleid. De twee significante waarden hebben namelijk een tegengesteld teken. Voor de dividend yield kan worden besloten dat er een positief verband is. Hoe groter de dividend yield, hoe hoger het abnormale rendement bij een dividendaankondiging. Tabel 18: Samenvatting regressieanalyse regressie 2: coëfficiënten C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY

AAR 0,0039 -2.31E-07 0,0032 0,0006 -0,0064 0,0000 0,0023 ** 0,0018 -0,0080 *** 0,0000 -0,0137 0,0036 0,0169 ** 0,0004 ***

CAAR 0 tot 1 CAAR -15 tot 15 0,0060 * 0,0186 * -4.81E-07 * -3.73E-07 0,0009 0,0332 -0,0017 0,0043 -0,0065 -0,0266 0,0006 -0,0005 0,0038 *** 0,0005 -0,0004 -0,0336 *** -0,0094 *** -0,0376 *** 0,0000 0,0000 -0,0112 -0,0257 0,0006 -0,0015 0,0013 -0,0066 0,0009 *** 0,0023 ***

CAAR -1 tot 1 0,0079 ** -8.37E-07 ** -0,0001 -0,0024 -0,0070 0,0002 0,0031 * -0,0024 -0,0103 *** 0,0000 -0,0143 -0,0002 -0,0102 0,0010 ***

CAAR 2 tot 30 CAAR -30 tot -1 CAAR -30 tot 30 0,0086 0,0142 0,0288 * 3.32E-07 -1.40E-07 -2.89E-07 -0,0039 0,0088 0,0059 0,0035 0,0003 0,0021 0,0017 -0,0345 ** -0,0394 -0,0012 0,0018 0,0012 0,0060 -0,0052 0,0046 -0,0210 *** -0,0186 ** -0,0400 *** -0,0129 -0,0270 *** -0,0493 *** 0,0000 0,0000 0,0000 -0,0091 -0,0301 -0,0505 -0,0078 -0,0019 -0,0092 -0,0583 0,0037 -0,0534 -0,0003 0,0029 *** 0,0035 ***

CAAR -5 tot 5 0,0025 -1.20E-06 ** 0,0116 -0,0047 -0,0138 -0,0011 0,0040 -0,0033 -0,0089 0,0000 -0,0172 -0,0032 -0,0388 * 0,0020 ***

6.2.2.3 Regressie 3 Door het toevoegen een aantal controlevariabelen zijn de verkregen resultaten van regressie 3 toch verschillend dan deze in regressie 1 en 2. Zo vermindert het aantal

68 significante coëfficiënten voor de constante tot drie. Volgens regressie 3 heeft de grootte van de onderneming geen invloed op het abnormale rendement. Dit komt niet overeen met de resultaten van regressie 1 en 2. De waarde van de liquiditeitsratio is net als in regressie 1 drie keer verschillend van nul (significantieniveau 10%). Het dividendpremium heeft in deze regressieanalyse drie keer een significante coëfficiënt. De dummyvariabele dividendvermindering is net zoals in regressie 1 en 2 in de helft van de regressies significant. De dummyvariabelen (dividendverhoging en US) verliezen elk één significante waarnemingen. De ROA heeft in regressie 3 in 50% van de gevallen een significant van nul verschillende waarde. De dividend yield heeft net zoals in regressie 2 zeven van de acht keer een significante coëfficiënt. De waarden van de variabelen die te maken hebben met de winstgevendheid van de onderneming (ROE, EBIT, EBITDA) hebben maximaal maar één significante waarde. Hieruit kan worden afgeleid dat deze geen of slechts een geringe invloed hebben op het abnormale rendement. De variabelen die de samenstelling van aandeelhouderschap (NOSHIC, NOSHEM, NOSHPF) weergeven hebben wel vaak een waarde die significant verschillend is van nul. Tabel 19: Samenvatting regressieanalyse regressie 3: significantie <0,1

<0,1 & >0,05

<0,05 & >0,01

<0,01

C

3

0

2

1

GROOTTE

0

0

0

0

ASSET_UTILISATION

0

0

0

0

LIQUIDITY_RATIO

3

2

1

0

DIVIDENDPREMIUM

3

2

0

1

RELATIEF_DIVIDEND

0

0

0

0

VERHOGING

2

1

1

0

VERMINDERING

4

0

1

3

US

3

1

1

1

FFO

0

0

0

0

VERANDERING_FFO

0

0

0

0

LEVERAGE

0

0

0

0

ROA

4

1

1

2

DY

7

0

1

6

DPS

1

0

1

0

ROE

0

0

0

0

EBIT

1

0

0

1

EBITDA

1

1

0

0

NOSHIC

4

1

3

0

NOSHEM

4

2

1

1

NOSHPF

1

1

0

0

69 Tabel 20 geeft de coëfficiënten weer voor regressie 3. De waarden van de constante die significant verschillend zijn van nul, hebben net zoals in regressie 1 en 2 een positieve waarde. De significante waarden van de liquiditeitsratio hebben eveneens een positieve coëfficiënt. De coëfficiënten van het dividendpremium hebben allemaal een negatief teken. Dit duidt op een inverse relatie tussen het dividendpremium en de abnormale rendementen. Dit verband is slechts in drie van acht gevallen significant. De dummyvariabele dividendverhoging heeft bij de AAR en de 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 een positieve en significante waarde. De richting van het verband is net dezelfde als die bij regressie 1

en 2. Op basis van de resultaten van regressie 3 kan de relatie tussen een dividendvermindering en een abnormaal rendement als een inverse relatie worden beschouwd. Dit is in lijn met de resultaten van regressie 1 en 2. Ook de resultaten voor variabele US bevestigen de al eerder gevonden relatie. De gevonden positieve relatie in regressie 2 tussen de dividend yield en de abnormale rendementen wordt ook hier verkregen. De variabele NOSHIC heeft drie keer een significante en positieve waarde tegenover slechts één negatieve significante coëfficiënt. Hieruit zou kunnen worden afgeleid dat de relatie eerder positief is. Voor de variabele NOSHEM zijn alle significante coëfficiënten positief en kan er dus worden besloten dat de relatie tussen abnormale rendementen en NOSHEM een directe relatie is. Tabel 20: Samenvatting regressieanalyse regressie 3: coëfficiënten C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY DPS ROE EBIT EBITDA NOSHIC NOSHEM NOSHPF

AAR 0,01218 *** -2.61E-07 -0,00050 0,00220 -0,00706 0,00036 0,00231 * 0,00051 -0,01292 *** -3,54E-10 -0,0299 0,0021 0,0108 0,0003 ** -0,0004 ** -4,37E-06 -9,53E-10 1,94E-09 0,0000 0,0000 0,0002

CAAR 0 tot 1 CAAR -15 tot 15 0,0140 ** -0,003545 -5.51E-07 -2.88E-07 -0,0042 0,029673 0,0072 ** 0,009445 -0,0052 -0,037865 * 0,0005 -0,001867 0,0037 ** 0,000646 -0,0022 -0,038293 *** -0,0108 ** -0,021444 -8,24E-10 -6,19E-10 -0,0168 -0,079662 -0,0019 -0,002405 -0,0333 ** -0,035743 0,0007 *** 0,002433 *** -0,0003 0,000974 -1,22E-06 -9,38E-07 1,26E-08 2,19E-08 -6E-09 -1,59E-08 -0,0001 ** 0,000253 * 0,0000 0,000763 *** 0,0005 * 0,000905

CAAR -1 tot 1 0,012948 ** -6.60E-07 0,001501 0,00756 * -0,00518 0,000124 0,002865 -0,004979 -0,010563 * -4,36E-10 -0,039191 -0,001694 -0,056055 *** 0,000924 *** -0,000195 5,72E-07 2,9E-08 *** -1,93E-08 * -0,000058 -0,0000556 0,000435

CAAR 2 tot 30 -0,01096 1.23E-06 -0,003385 -0,005525 0,008324 -0,001565 0,003515 -0,017245 ** 0,002836 -2,36E-09 -0,03808 -0,006963 -0,088365 * -0,000549 0,00071 0,0000192 3,25E-08 -3,26E-08 0,000175 0,000394 * -0,000234

CAAR -30 tot -1 CAAR -30 tot 30 CAAR -5 tot 5 -0,009663 -0,006645 0,007579 2.41E-08 7.04E-07 -1.18E-06 0,035352 0,027745 0,007875 -0,004271 -0,002619 0,012615 * -0,053068 *** -0,049929 * -0,015746 0,001911 0,000871 -0,001838 -0,005158 0,00206 0,004521 -0,022966 *** -0,042446 *** -0,006008 -0,021549 -0,029517 -0,010924 1,75E-09 -1,44E-09 7,13E-11 -0,073359 -0,12822 -0,046564 0,000432 -0,008451 -0,006597 0,006312 -0,115374 -0,086838 *** 0,004191 *** 0,004343 *** 0,002113 *** 0,000849 0,00127 -0,000274 -8,24E-06 0,00000972 -0,0000123 9,18E-09 5,43E-08 2,13E-08 -5,75E-09 -4,43E-08 -1,17E-08 0,000355 ** 0,000442 ** 0,00000885 0,000379 * 0,000781 ** 0,000139 -0,000537 -0,000307 0,000636

71

Hoofdstuk 7: Interpretatie en discussie 7.1 Interpretatie resultaten eventstudie 7.1.1 Hypothese 1 H1: Een dividendaankondiging (dividendverhoging & dividendverlaging) heeft een invloed op prijs van VK & VS REITs. Het abnormale rendement is gemiddeld verschillend van nul. H1a: Bij een stabiel dividend is het abnormale rendement gemiddeld genomen nul. H1b: De absolute waarde van het abnormale rendement is bij een dividendverlaging groter dan bij een dividendverhoging. 7.1.1.1 Het gemiddelde abnormale rendement ( 𝑻𝟎 )

In de volgende paragrafen wordt nagegaan of de data hypothese 1 ondersteunen. Voor het testen van deze hypothese wordt enkel gekeken naar de resultaten voor de totale steekproef (tabel 9). Als er enkel wordt gekeken naar het gemiddelde abnormale

rendement (AAR) op de dag van de dividendaankondiging, dan lijken de resultaten H1 als ook de twee deelhypothese, H1a en H1b, te bevestigingen. Zo is het abnormale rendement bij zowel een dividendverhoging als bij een dividendvermindering verschillend van nul. Bij een stabiel dividend wordt gevonden dat het abnormale rendement niet verschillend is van nul. Dit laatste duidt erop dat de assumptie die verwacht dat er gemiddeld genomen geen verandering is van het dividend, niet kan worden verworpen. De theorie waarop deze assumptie is gebaseerd zou dus correct kunnen zijn. De dividend smoothing theorie van Lintner (1956) lijkt dus te kloppen als er wordt gekeken naar de AAR. Voor het testen hypothese H1b moet het verschil tussen de gemiddelde abnormale rendementen bij een dividendvermindering en bij een dividendverhoging verschillend zijn van nul. Dit werd nagegaan met een eenzijdige Ttest voor gemiddelden, beschreven door vergelijking (29) in hoofdstuk 5. Het aantal vrijheidsgraden werd berekend op basis van de Welch benadering (vergelijking (30)). Dit resulteert in een statistiek met een p-waarde van 0,21. De hypothese dat het verschil van de gemiddelden gelijk is aan nul kan dus niet worden verworpen. De hypothese H1b wordt niet bevestigd op basis van de AARs voor de gehele steekproef. De asymmetrie tussen een dividendvermindering en dividendverhoging wordt ook niet gevonden.

72 In alle vorige onderzoeken, behalve dat van Case et al. (2011), kwam men tot de vaststelling dat een dividendvermindering gepaard gaat met een negatief abnormaal rendement. Dit negatieve abnormale rendement zou tevens ook de oorzaak zijn van dividend smoothing. Voor de totale steekproef wordt echter een positieve waarde gevonden in het geval van een dividendvermindering. De signaling theorie en de free cash flow hypothese zeggen dat een dividendvermindering zou moeten leiden tot een daling in de aandeelprijs. Deze theorieën worden dus niet ondersteund door de data. De dividend catering theorie kan dit resultaat wel verklaren als over de gehele periode blijkt dat er een laag dividendpremium is. Dit is zo als aandeelhouders meer waarde hechten aan ondernemingen die geen dividend uitkeren dan aan ondernemingen die wel een dividend betalen. Het gemiddeld dividendpremium werd bepaald voor de regressieanalyse (tabel 14). Of deze waarde nu laag ligt over de periode 2000-2012 is niet af te leiden uit deze gegevens. Hiervoor zou het dividendpremium moeten worden berekend over een langere periode. Deze gegevens werden niet berekend in dit onderzoek en er moet dus worden besloten dat de dividend catering theorie mogelijk is. 7.1.1.2 De cumulatieve gemiddelde abnormale rendementen De interpretatie van de cumulatieve abnormale rendementen is iets minder eenduidig aangezien er een aantal CAARs elkaar tegenspreken. Voor de hypothese H1 kan er dus niet zo gemakkelijk een conclusie worden gevonden. Bij de dividendverhogingen zijn vier van de zeven abnormale rendementen significant en van deze vier hebben er drie een positieve waarde. Zowel de signaling theorie als de free cash flow hypothese (agency kosten) stellen voorop dat een dividendverhoging hand in hand gaat met een verhoging van de aandeelprijs. De resultaten bevestigen de richting van dit verband. De reden waarom een aankondiging van een dividendverhoging gepaard gaat met een verhoging in de aandeelprijs, is niet te achterhalen met de resultaten van de eventstudie. Daarvoor wordt verwezen naar de resultaten van de regressieanalyse. De dividend catering theorie kan deze positieve waarden ook verklaren. Hier wordt echter na de bespreking van de dividendvermindering dieper op ingegaan. Voor dividendverminderingen zijn ook vier van de zeven waarden significant en van deze vier waarden zijn er drie negatief. De cumulatieve abnormale rendementen die voor dividendverminderingen significant zijn komen wel niet helemaal overeen met de significante abnormale rendementen bij een dividendverhoging. De signaling theorie en de free cash flow hypothese stellen voorop dat de aankondiging van een dividendvermindering gevolgd wordt door een daling in de aandeelprijs. De gevonden waarden spreken dit niet tegen. Wel is het zo dat de marktreactie precies enkele dagen

73 na de dividendaankondiging plaatsheeft. Zo zijn voornamelijk de CAARs, die meerdere dagen na de dividendaankondiging bevatten, significant. De negatieve waarden kunnen eveneens worden verklaard door de dividend catering theorie. Dit zou echter een contradictie zijn met wat in sectie 7.1.1.1 werd gezegd. Het is niet mogelijk dat de gevonden positieve waarde van het gemiddelde abnormale rendement (AAR) verklaard wordt door een laag dividendpremium, terwijl de verklaring voor de cumulatieve abnormale rendementen van dezelfde dividendverminderingen dan zou steunen op een hoog dividendpremium. Dit is onmogelijk en daarom lijkt de dividend catering theorie niet te kloppen. De dividend catering theorie kan echter wel de relatie tussen de gevonden

positieve

waarden

bij

zowel

een

dividendverhoging

als

een

dividendvermindering (AAR & 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 ) uitleggen. Het is echter mogelijk dat alle

dividendverhogingen

werden

doorgevoerd

in

een

andere

periode

dan

de

dividendverminderingen. Als ook het dividendpremium in deze periodes verschillend is, kan de dividend catering theorie de verkregen waarden verklaren. Om dit na te gaan, moet worden gekeken naar de aantallen voor de verschillende periodes. De REITs uit het VK worden niet opgenomen in de vergelijking van de aantallen omwille van hun beperkte steekproefperiode (2007-2012). Gedurende de periode 2000-2012 werden er 731

dividendverhogingen

en

193

dividendverminderingen

doorgevoerd

door

Amerikaanse REITs. Als dit wordt vergeleken met het aantal observaties uit tabel 11 (resultaten VS 2007-2012), ziet men snel in dat het grootste gedeelte van de dividendverminderingen (63%) gebeurde in de periode 2007 - januari 2012. De dividendverhogingen vonden dan weer voornamelijk plaats in de periode 2000-2007 (68%). Uit bovenstaand betoog kan worden besloten dat de free cash flow hypothese, de signaling en de dividend catering theorie allemaal een deel kunnen verklaren van de gevonden abnormale rendementen, maar dat geen enkele theorie alle gevonden resultaten kan verklaren. In tabel 9 kan men zien dat de hypothese H1a in vijf van de zeven keer verworpen wordt op een significantieniveau van 5%. Hieruit kan worden afgeleid dat de veronderstelling die verwacht dat er gemiddeld genomen geen verandering is van het dividend, niet correct is. Het zou bijvoorbeeld kunnen dat de aandeelhouders elke keer een kleine dividendverhoging verwachten. Dit laatste had Lintner (1956) in zijn dividend smoothing theorie gemodelleerd door een constante op nemen, die een positieve waarde

zou

moeten

hebben.

Door

bijvoorbeeld

de

opdeling

tussen

dividendverhogingen en dividendverminderingen te baseren op vergelijking (3), zou het kunnen dat de vooropgestelde hypothese H1a misschien toch wordt ondersteund door de data. Met de opdeling toegepast in dit onderzoek, kan er besloten worden dat H1a

74 niet geldt voor elke eventperiode. Hoewel met vergelijking (3) misschien andere resultaten worden verkregen is de beste methode toch om te werken met de werkelijke verwachtingen, als deze beschikbaar zijn. Dit laatste was echter niet het geval voor deze masterproef. De resultaten voor het testen van hypothese H1b staan in bijlage IX. Hieruit kan men afleiden dat het drie van de zeven keer voorkomt dat een dividendvermindering een hevigere marktreactie teweeg brengt. De andere vier keer moet worden besloten dat de

marktreactie

van

dividendverminderingen

niet

groter

is

dan

deze

van

dividendverhogingen. De asymmetrie die in meerdere artikels wordt beschreven, wordt hier dus ook een paar keer gevonden. Besluiten dat deze asymmetrie tussen dividendverhogingen en dividendverminderingen altijd voorkomt kan echter niet. Wel moet worden opgemerkt dat bovenstaand interpretatie gebaseerd is op de totale steekproef. Het zou echter wel kunnen dat de resultaten verschillen van deze van de VS en er voor de VS wel een duidelijke asymmetrie wordt waargenomen tussen dividendverminderingen en –verhogingen. 7.1.2 Hypothese 2 H2: Institutionele factoren hebben een invloed op de hoogte van het abnormale rendement. 7.1.2.1 Het gemiddelde abnormale rendement ( 𝑻𝟎 )

Voor het testen van hypothese 2 werd er gekeken naar de resultaten van de periode 2007-2012 voor zowel het VK als de VS. Deze resultaten kunnen worden gevonden in tabel 10 en tabel 11. Hier is het echter de bedoeling om na te gaan of de waarden voor het gemiddelde abnormale rendement (𝑇0 ) verschillen tussen de VS en het VK. Met de

teststatistieken uit tabel 10 en tabel 11 kan niet worden afgeleid of de vastgestelde

abnormale rendementen nu wel degelijk van elkaar verschillen. Daarom werden andere teststatistieken berekend en deze zijn samengevat in tabel 21. Tabel 21: T-test gemiddelden AAR Hypothese 2 Verschil tussen stabiel VK & stabiel VS

Test statistiek

Vrijheidsgraden

P-waarde tweezijdige T-Test

-0,8486

38,23

0,40141

Verschil tussen verhoging VK & verhoging VS

1,8957

74,24

0,06190

Verschil tussen vermindering VK & vermindering VS

0,7482

76,59

0,45662

75 Als er geredeneerd wordt op een significantieniveau van 5%, wordt er uit tabel 21 besloten dat er geen verschil is tussen de abnormale rendementen op de dag van dividendaankondigingen (t=0). Het is echter kortzichtig om enkel te kijken op een significantieniveau van 5%. Het verschil tussen een dividendverhoging in het VK en een dividendverhoging in de VS heeft immers een p-waarde van 0,061. Dit duidt er toch op dat er hier min of meer een significant verschil wordt gevonden. Verder moet worden opgemerkt dat door het kleiner aantal REITs in het VK de resultaten minder snel significant zijn. Ook ligt de gemiddelde dividendverhoging in het VK veel hoger dan in de VS (zie gemiddelde verandering in tabel 7). Dit kan een invloed hebben op de abnormale rendementen. Het is echter moeilijk om in te schatten of de hoogte van het dividend wordt bepaald door institutionele factoren of dat dit louter toevallig is. Het zou ook kunnen dat het recent invoeren van REITs in het VK een invloed heeft op de resultaten. Eigenlijk wordt er een vergelijking gemaakt tussen een heel mature REITindustrie in de VS en een jonge REIT-industrie in het VK. Dit heeft waarschijnlijk ook een impact op de verkregen resultaten. 7.1.2.2 De cumulatieve gemiddelde abnormale rendementen Tabel 22 geeft hetzelfde weer als tabel 21 maar dan voor de cumulatieve abnormale rendementen (CAARs). Voor een stabiel dividend is er slechts één teststatistiek die significant is op het significantieniveau van 10% en de p-waarde van 𝐶𝐴𝐴𝑅2,30 ligt net

boven de waarde van 0,10. Hieruit kan worden besloten dat er geen of slechts in geringe mate een verschil is tussen een REIT uit het VK en een REIT uit de VS als ze beiden een stabiel dividend aankondigen. Bij dividendverhogingen zijn twee waarden significant op 10%. Als er dan rekening gehouden wordt met de significante AAR uit de

vorige paragraaf en de 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 met een p-waarde 0,1031, dan kan er niet anders dan

besloten worden dat er mogelijks wel een verschil is tussen het VK en de VS. De opmerkingen uit vorige paragraaf blijven echter wel gelden: een klein aantal VK REITs,

grotere gemiddelde verhoging VK, immaturiteit van VK REITs. Hierdoor zouden de resultaten wel eens vertekend kunnen zijn. Het verschil tussen dividendvermindering van VK REITs en deze van VS REITs is twee keer significant op 5%. Dit zijn de laagste p-waarden van tabel 22 en dit zou dan wel op een verband moeten duiden. De andere waarden zijn echter insignificant op 10%. Een echte conclusie over het verschil tussen dividendverminderingen bij VK REITs en VS REITs is hierdoor moeilijk. Uit bovenstaande uitleg blijkt dat er geen uitsluitsel kan worden gegeven over hypothese 2. Het zou kunnen dat er een verschil is tussen de abnormale rendementen

76 van de VS en het VK, maar de steekproef kan dit noch bevestigingen, noch ontkrachten. Voor echte conclusies over hypothese 2 moet er dus meer onderzoek worden uitgevoerd. De resultaten van de regressieanalyse kunnen misschien uitsluitsel geven. Deze worden echter besproken op de daarvoor voorziene plaats (sectie 7.2). Tabel 22: T-test voor gemiddelde VS & VK Verschil tussen VS & VK 2007-2012 Stabiel TestSTAT

Verhoging

vrijheids -graden

prob

TestSTAT

vrijheidsgraden

Vermindering prob

TestSTAT

vrijheidsgraden

prob

CAAR -30 tot -1

0,4664

64

0,6425

1,9145

89

0,0588

-0,1131

121

0,9102

CAAR -30 tot 30

1,1441

46

0,2585

0,9322

131

0,3529

1,6262

121

0,1065

CAAR -15 tot 15

1,8395

27

0,0773

1,5963

104

0,1135

2,3181

134

0,0220

CAAR -5 tot 5

0,4715

46

0,6395

1,1600

90

0,2491

-1,0702

132

0,2865

CAAR -1 tot 1

0,2099

55

0,8345

1,7056

165

0,0900

-0,2429

167

0,8084

CAAR 0 tot 1

0,5673

55

0,5728

1,6441

109

0,1031

0,4053

139

0,6859

CAAR 2 tot 30

1,6563

29

0,1084

-0,8032

99

0,4238

2,1930

134

0,0300

7.1.3 Hypothese 3 H3: Het vastgestelde abnormale rendement bij VK REITs is in absolute waarde kleiner dan bij ‘normale’ VK ondernemingen. Voor het onderzoeken van deze hypothese worden de eigen resultaten vergeleken met de resultaten van Bozos et al. (2011). Deze resultaten zijn te vinden in bijlage X. Bozos et al. (2011) onderzochten de impact van dividendaankondigingen op aandelen die genoteerd zijn op de London stock exchange. Ze wilden nagaan hoe de markt reageerde op dividendaankondigingen tijdens de economische crisis. Bozos et al. (2011) gebruikten 665 dividendaankondigingen die plaatsvonden tijdens de periode 2006-2010. Deze periode overlapt grotendeels met de periode 2007 - januari 2012. Hierdoor is een vergelijking met de eigen resultaten mogelijk. 7.1.3.1 Het gemiddelde abnormale rendement ( 𝑻𝟎 )

In bijlage X worden de gemiddelde abnormale rendementen, die Bozos et al. (2011) berekenden,

gegeven

voor

elke

dag

beginnend

vijf

dagen

voor

de

dividendaankondiging en eindigend vijf dagen na de dividendaankondiging. Om een

77 goede vergelijking mogelijk te maken werden voor dezelfde dagen ook de abnormale rendementen berekend voor de eigen steekproef. Deze kan men vinden in bijlage XI. Het eerste wat opvalt bij het bekijken van de eigen resultaten, is dat slechts drie AARs significant zijn op een significantieniveau van 5%. Alle andere waarnemingen hebben een p-waarde die hoger ligt dan 0,1. Dit is bij de abnormale rendementen van Bozos et al. (2011) niet het geval. Zij vinden dat bij dividendverhogingen het gemiddelde abnormale rendement op de tijdstippen 𝑇−1 , 𝑇0 , 𝑇+1 , 𝑇+2 significant is op 1%. Voor dividendverminderingen vinden ze een abnormaal rendement op 𝑇0 dat verschillend is

van nul op een significantieniveau van 5%. De categorie stabiel dividend heeft, net zoals de eigen resultaten, maar één waarneming die significant is. Formeel testen of de eigen resultaten lager liggen dan de resultaten van Bozos et al. (2011) kan natuurlijk niet op basis van de gegevens uit hun artikel. Men zal dus genoegen moeten nemen met een vergelijking op basis van de waarden. De meeste aandacht zal worden besteed aan het gemiddelde abnormale rendement op 𝑇0 bij

dividendverhogingen. Dit is immers de waarde die in beide onderzoeken significant

verschillend is van nul. Echter, als er wordt gekeken naar de waarden, vinden Bozos et al. (2011) dat de AAR op 𝑇0 gelijk is aan 0,58%, terwijl de eigen resultaten dit een

waarde geven van 1,24%. De eigen waarde ligt hoger dan de het abnormale rendement van Bozos et al. (2011). Dit ligt niet in lijn met de verwachtingen. Er werd

namelijk verwacht dat dividendaankondigingen bij REITs minder marktreactie veroorzaken door hun verhoogde transparantie (supra p.7). Dit is misschien te verklaren doordat de dividendverhogingen bij VK REITs altijd gepaard gaan met een vrij grote verandering (zie gemiddelde verandering in tabel 7). Een andere reden zou kunnen zijn dat de hoge transparantie die wordt toegeschreven aan VS REITs, niet kan worden doorgetrokken naar de variant van het VK. Misschien kan een grondige analyse van het wettelijk kader van de VS REITs en de VK REITs hier uitsluitsel over geven. Verder kan ook opnieuw verwezen worden naar de immaturiteit van de VK REITs. Dit zou mogelijks een impact kunnen hebben op de resultaten. Hypothese 3 lijkt op basis van een vergelijking met de resultaten (AARs) van Bozos et al. (2011) niet te kloppen en de resultaten wijzen eerder op het omgekeerde van wat verondersteld werd in hypothese 3. 7.1.3.2 De cumulatieve gemiddelde abnormale rendementen De cumulatieve gemiddelde abnormale rendementen van Bozos et al. (2011) worden in panel B van bijlage X gegeven. De auteurs hebben de CAAR voor drie periodes berekend heel dicht bij 𝑇0 . Voor dividendverhogingen zijn alle CAARs significant op 1%,

bij dividendverminderingen is dit er slechts één (5%) en in het geval een stabiel

78 dividend is er geen enkele significante waarneming. De eigen resultaten liggen in de lijn van Bozos et al. (2011). Voor dividendverhogingen zijn de 𝐶𝐴𝐴𝑅−1,1 en 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1

significant op 5% (tabel 10). Deze lagere significantie is waarschijnlijk te wijten aan de kleine steekproef. Voor dividendverminderingen wordt er geen significante CAAR (10%) gevonden. De 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 heeft echter wel een p-waarde van 0,16. Dit is de laagste p-waarde op de AAR (𝑇0 ) na. Voor het scenario van een stabiel dividend worden zowel

bij Bozos et al. (2011) als bij de eigen resultaten geen significante waarnemingen gevonden. Op basis van de significantie zijn de resultaten dus vrij gelijklopend. De waarden voor dividendverhogingen komen min of meer overeen. Zo is de eigen waarde voor de 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 1,38% en bij Bozos et al. (2011) is dit 0,91%. Als er echter gekeken wordt naar de waarden van de dividendverminderingen, dan zien we een

totaal ander beeld. De eigen waarde is voor de 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 positief en is gelijk aan 1,20%,

terwijl dit bij Bozos et al. (2011) een waarde van -1,69% oplevert. Hypothese 3 werd opgesteld in de veronderstelling dat de waarden bij “normale” ondernemingen en de waarden bij REITs hetzelfde teken zouden hebben. Dit is hier echter niet het geval en op basis van de dividendverminderingen kan dan ook besloten worden dat deze hypothese eerder fout is. Formeel kan er niets besloten worden, aangezien er geen teststatistieken kunnen worden berekend, maar de resultaten wijzen toch in de richting van een incorrecte hypothese. De mogelijke redenen voor de onjuistheid van deze hypothese zijn al aangehaald in sectie 7.1.3.1 en worden hier dan ook niet meer besproken. 7.1.4 Hypothese 4 H4: De marktreactie verschilt naargelang de economische omstandigheden. Voor het toetsen van hypothese 4 wordt er enkel gekeken naar REITs afkomstig uit de VS. De reden hiervoor werd reeds aangehaald in 5.1.2. 7.1.4.1 Het gemiddelde abnormale rendement ( 𝑻𝟎 )

De T-statistieken die werden opgesteld voor het testen van hypothese 3, werden berekend met behulp van vergelijking (29) en (30). De p-waarden van deze teststatistieken staan in bijlage XII. Geen van deze waarden is kleiner dan 0,1. Dit is het geval voor zowel een stabiel dividend, een dividendverhoging als een dividendvermindering. Op basis van de AARs kan dus worden besloten dat hypothese 4 niet geldt. Er zijn echter wel een aantal zaken die deze uitkomst zouden kunnen beïnvloeden. Zo is de opdeling in de verschillende periodes cruciaal. Is de einddatum van de crisis wel juist? Loopt de crisis eigenlijk niet door tot op vandaag? Na de

79 aanslagen van 11 september 2001 was er ook een periode van minder economische activiteit. Heeft dit de resultaten beïnvloed? Deze vragen zouden kunnen worden beantwoord als er meerdere kortere periodes werden opgenomen in het onderzoek. Dit werd echter niet onderzocht en de resultaten tonen aan dat de crisis geen invloed heeft op

de

marktreactie

van

aandelen

van

VS

REITs

op

de

dag

van

de

dividendaankondiging. Dat de abnormale rendementen niet significant verschillen, kan niet worden toegeschreven aan kleine steekproefgroottes. Dit is zeker het geval bij de scenario’s

voor

een

stabiel

dividend

en

een

dividendverhoging.

Voor

dividendverminderingen is er wel een kleiner aantal waarnemingen, maar voor elke periode blijft het minimum toch 40 observaties. Deze waarneming sluit ook aan bij dividend smoothing. Dit illustreert dat managers dividendverminderingen proberen te vermijden. De resultaten op basis van de AARs ondersteunen de dividend catering theorie echter niet. Deze theorie stelt immers dat de marktreactie verschilt naargelang het niveau van het dividendpremium en dit dividendpremium zou in tijden van crisis lager liggen. Dit is toch hetgene Case et al. (2011) onderzochten en bevestigd zagen in hun resultaten. De andere dividendtheorieën, de signaling theorie en free cash flow hypothese (agency kosten), stellen geen specifieke veranderingen voor in tijden van crisis.

Dat

de

teststatistieken

niet

significant

zijn,

verhoogt

dan

ook

de

geloofwaardigheid van deze twee theorieën. 7.1.4.2 De cumulatieve gemiddelde abnormale rendementen Of de resultaten uit 7.1.4.1 veralgemeend mogen worden naar CAARs, kan worden afgeleid uit de resultaten weergegeven in bijlage XIII. Hierin zijn de p-waarden opgenomen voor de tweezijdige T-test om na te gaan of de CAARs verschillen per periode. Deze waarden zijn, in tegenstelling tot de waarden van AARs, wel af en toe significant. Zo kan bijvoorbeeld uit bijlage XIII worden afgeleid dat de 𝐶𝐴𝐴𝑅−1,1 , die een

waarde van -0,33% bij een dividendverhoging tijdens de crisisjaren heeft en tijdens de periode 2000-2005 een waarde van 0,79% heeft, wel degelijk van elkaar verschillen op een significantieniveau van 1%. Deze significantie stijgt naar ongeveer 5% als er wordt vergeleken tussen de crisisperiode en de periode 2000-2008. De p-waarde voor datzelfde verschil tussen 2005-2008 is 0,2380. Dit zou er op kunnen duiden, zoals hierboven al gesuggereerd, dat de periodes misschien minder goed gekozen zijn. Het zou immers kunnen dat crisis niet begon met het faillissement van Lehman Brothers,

hoewel dit vaak wordt aangenomen. Dit is eerder de start van extreem wantrouwen op de kapitaalmarkten, dan het echte begin van de crisis. De vastgoedbubbel ontplofte immers reeds in de zomer van 2008 en dit had waarschijnlijk wel een impact op het dividendbeleid bij REITs. Zo zou het misschien beter geweest zijn om de tweejarige

80 periode 2008-2009 als crisisjaren te beschouwen. Hierdoor wordt er dan ook minder aandacht besteed aan de periode 2005-2008. Deze periode bevat waarschijnlijk reeds een aantal crisismaanden en de rest van de periode is niet groot genoeg om deze crisismaanden te compenseren. Uit bijlage XIII blijkt dat de abnormale rendementen tijdens de crisisperiode wel degelijk verschillen van de CAARs uit andere periodes. Zo zijn er 14 waarnemingen, het verschil tussen crisis en een andere periode, significant op minstens 10%, terwijl dit er maar 4 zijn voor de andere periodes onderling. Hieruit mag worden afgeleid dat de cumulatieve gemiddelde abnormale rendementen tijdens de crisis mogelijks verschillen van deze uit een andere periode. De resultaten zijn echter wel niet zo dat het verschil tussen elke CAAR significant is. Het lijkt er echter wel op dat er een verband bestaat tussen de crisis en de gevonden abnormale rendementen. Dit komt dus overeen met wat Case et al. (2011) vonden en is het tegengesteld aan wat er op basis van AARs werd besloten. De data ondersteunen dus de dividend catering theorie en spreken de signaling theorie en de free cash flow hypothese tegen. Een conclusie trekken op basis van de AARs en CAARs voor hypothese 4 is moeilijk. De invloed van de crisis komt enkel tot uiting bij de CAARs en wordt niet gevonden bij de AARs. De CAARs beslaan echter een langere periode: een aantal dagen voor en na de dividendaankondiging. Daardoor geven deze waarschijnlijk toch een beter beeld geven van de realiteit. Hieruit volgt met enige voorzichtigheid dat de financiële en economische crisis (oktober 2008-2009) wel een invloed heeft op de abnormale rendementen. Hypothese 4 wordt dus door de data ondersteund.

7.2 Interpretatie resultaten regressieanalyse De regressieanalyse wordt eerder gezien als exploratief onderzoek. Hierdoor werden formele testen voor de onderliggende assumpties bij een regressieanalyse niet uitgevoerd.

Zo

zouden

de

resultaten

kunnen

worden

beïnvloed

door

heteroskedasticiteit, multicollineariteit, autocorrelatie of mogelijks endogeniteit. Vooral multicollineariteit zou kunnen voorkomen. Indien dit het geval is, zal hierop verder worden ingegaan. 7.2.1 Regressie 1 De resultaten van regressie 1 ondersteunen vooral de signaling theorie. De variabele grootte is immers vaak significant en heeft het vooropgestelde teken. Zo zijn de abnormale rendementen kleiner als de grootte van de onderneming toeneemt. Hoe kleiner

de

asymmetrische

informatie,

hoe

kleiner

de

marktreactie

op

een

81 dividendaankondiging. Hieruit kan worden besloten dat dit een indicatie is voor de geldigheid van de signaling theorie. Daarenboven zijn de proxies die de andere theorieën vertegenwoordigen in minder gevallen significant. Asset utilisation is nooit significant en de liquiditeitsratio slechts in drie van de acht keer. Dit duidt erop dat agency kosten (free cash flow hypothese) minder tot geen invloed uitoefenen op de hoogte van het abnormale rendement. Dit is zoals verwacht. Door de verplichting om altijd een minimum percentage (90% van belastbaar inkomen) uit te keren aan de aandeelhouders, is er minder cash beschikbaar voor het management. Hierdoor zijn REITs minder onderhevig aan agency kosten. Uit de resultaten blijkt dan ook dat agency kosten geen of slechts een geringe invloed hebben op de abnormale rendementen vastgesteld rondom dividendaankondigingen. De derde dividendtheorie, de dividend catering theorie, kan niet veel van de variatie in de abnormale rendementen verklaren. Het dividendpremium is immers maar in één geval significant (10%). Uit de resultaten van regressie 1 moet dus worden besloten dat de signaling theorie het meest ondersteund wordt door de resultaten. De andere variabelen in regressie 1 vertellen iets meer over de reeds onderzochte hypotheses 1 tot en met 3. Zo blijkt uit de resultaten dat dividendverhogingen en dividendverminderingen wel degelijk

een invloed hebben op de abnormale

rendementen. Bij dividendverhogingen wordt deze invloed vooral merkbaar dicht bij de dividendaankondiging ( 𝐴𝐴𝑅 & 𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 ). De minder hoge significantie dan bij een dividendvermindering kan waarschijnlijk worden toegeschreven aan de vaststelling van

Lintner (1956): het management heeft de neiging om elke keer het dividend een klein beetje te verhogen. De invloed van een dividendvermindering kan worden vastgesteld over een langere periode. Uit de resultaten kan ook worden afgeleid dat er toch een asymmetrie

bestaat

tussen

dividendverminderingen

en

dividendverhogingen

(hypothese H1b). De waarden voor dividendverminderingen zijn immers veel groter in absolute waarde dan bij dividendverhogingen. De mogelijke verklaring die werd gegeven na het testen van hypothese 3, namelijk dat de gemiddelde verandering een invloed zou kunnen hebben op de resultaten, blijkt niet te kloppen op basis van de resultaten van regressie 1. De relatieve verandering heeft geen invloed op de hoogte van het dividend. Bij regressie 1 is de dummyvariabele US significant. Dit duidt op een invloed van de institutionele factoren op de abnormale rendementen. In sectie 7.1.2 kon er op basis van de vergelijking tussen de abnormale rendementen niet besloten worden of institutionele factoren nu een invloed hebben op de abnormale rendementen. De

82 regressieanalyse toont echter aan dat institutionele factoren wel degelijk een invloed hebben op de hoogte van het abnormale rendement. 7.2.2 Regressie 2 Door het toevoegen van controlevariabelen werden een aantal coëfficiënten minder significant. Dit is vooral het geval voor de proxy van de signaling theorie (grootte). Door het toevoegen van controlevariabelen lijkt de dividend signaling theorie niet meer te kloppen. Dit is op zich al een vreemde vaststelling. Hetzelfde geldt voor de proxies van de agency kosten theorie. Deze zijn niet meer significant. Op basis van de resultaten van regressie 2 kan dus worden besloten dat de agency kosten geen invloed hebben op de abnormale rendementen. Dit bevestigt het vermoeden dat de agency kosten minder invloed zouden hebben op het dividendbeleid bij REITs door de meermaals aangehaalde reden: 90% van het belastbaar inkomen moet worden uitgekeerd. Het dividendpremium is, net zoals in regressie 1, ook maar eenmaal significant. Voor de dividend catering theorie wordt dus eerder het tegendeel gevonden. De resultaten voor de dummyvariabelen verhoging, vermindering en US en de variabele relatief dividend, liggen in lijn met de verkregen resultaten in regressie 1. Voor de interpretatie wordt hier dan ook naar verwezen. De variabelen die te maken hebben met de variabiliteit van winstgevendheid en de winstgevendheid zelf (FFO, verandering FFO, leverage) hebben geen impact op de abnormale rendementen bij REITs. In vorige onderzoeken werden deze variabelen dan ook gebruikt om de grootte van het (“vrijwillig”) dividend te bepalen. De resultaten wijzen erop dat dit niet het geval is voor de hoogte van het abnormale rendement. De enige variabele die iets kan verklaren van de abnormale rendementen en die iets te maken heeft met winstgevendheid is, de ROA. Deze is echter slechts twee keer significant en de richting van het verband is verschillend. De ROA lijkt dan ook geen variabele die in een volgend onderzoek zou moeten worden opgenomen. De dividend yield daarentegen is de variabele die het meest significant is bij regressie 2. Hieruit kan besloten worden dat de dividend yield zeker een invloed heeft op de abnormale rendementen. De dividend yield werd in vorige onderzoeken gebruikt als proxy voor de clienteles theorie. Deze theorie werd kort besproken in sectie 2.1.3.1 als beïnvloedende factor. De clienteles theorie kan als volgt worden samengevat: de preferenties van de aandeelhouders bepalen de hoogte van het dividend. Dit sluit misschien wel gedeeltelijk aan bij de dividend catering theorie. Deze theorie stelt immers ook voor dat de marktreactie afhangt van wat de beleggers of aandeelhouders

83 willen. Het enige verschil is dat de dividend catering theorie de preferenties voor het dividend laat afhangen van de economische omstandigheden (dividendpremium). De clienteles theorie vertrekt eerder op basis van individuele preferenties. Uit de resultaten blijkt dat deze theorie misschien wel de hoogte van de abnormale rendementen het meest kan verklaren. De typische dividendtheorieën, signaling en free cash flow hypothese, verbleken bij de verklaringskracht van de dividend yield en de daarmee samenhangende clienteles theorie. Op basis van de resultaten van regressie 2 kunnen er twee belangrijk besluiten worden genomen. Ten eerste hebben de dummyvariabelen dividendvermindering, verhoging en US, wel degelijk een invloed op het abnormale rendement. De opdelingen die werden gebruikt tijdens het uitvoeren van de eventstudie, waren dus relevant. De tweede belangrijke vaststelling is dat de dividend clienteles theorie, die in de literatuur minder aandacht krijgt dan de traditionele dividendtheorieën, een groot deel van de variatie in de abnormale rendementen kan verklaren. 7.2.3 Regressie 3 De conclusie van regressie 2 wordt op basis van de resultaten van regressie 3 niet echt aangepast. De grote lijnen blijven dezelfde. De dummyvariabelen en dividend yield zijn significant. De variabele US is wel duidelijk minder significant dan in regressie 1 en 2. Wat echter het meest opvalt bij regressie 3, is dat de proxy voor de signaling theorie nu geen significante coëfficiënten heeft. Dit is zeker zo als deze worden vergeleken met de resultaten uit regressie 1. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat de grootte van de onderneming en de variabelen die het aandeelhouderschap beschrijven, NOSHEM, NOSHPF en NOSHIC, ongeveer hetzelfde meten. Het is echter niet onlogisch dat als de aandelen van een REIT hoofdzakelijk bij pensioenfondsen of investeringsmaatschappijen

zitten,

dat

de

verhoogde

controle

van

deze

ondernemingen leidt tot een reductie in de asymmetrische informatie. Dit is een gelijkaardige redenering als bij de variabele grootte. Hier is er dus mogelijks een multicollineariteitsprobleem. Een formele test werd niet uitgevoerd aangezien het hier gaat om een exploratief onderzoek. Een andere vaststelling uit de resultaten van regressie 3, is dat een aantal variabelen dat in de vorige regressies als insignificant werden beschouwd, plots toch meer significante coëfficiënten vertonen. Zo is de liquiditeitsratio misschien toch een verklarende

variabele

voor

de

abnormale

rendementen

dicht

bij

de

dividendaankondiging (𝐶𝐴𝐴𝑅0,1 , 𝐶𝐴𝐴𝑅−1,1 , 𝐶𝐴𝐴𝑅−5,5 ). Mogelijks spelen de agency

kosten dan toch een rol in het dividendbeleid van REITs. Ook het dividendpremium is

84 in meerdere gevallen significant geworden. Is de dividend catering theorie dan toch aannemelijk? De resultaten van regressies 1 en 2 stelden duidelijk van niet. De resultaten van regressie 3 tonen aan dat de dividend catering misschien toch mogelijk zou zijn. Wel moet worden opgemerkt dat enkel CAARs die grote periodes voor de dividendaankondiging beschrijven ( 𝐶𝐴𝐴𝑅−15,15 , 𝐶𝐴𝐴𝑅−30,30 , 𝐶𝐴𝐴𝑅−30,−1 ), significant

zijn.

7.2.4 Besluit regressieanalyse De dummyvariabelen dividendverhoging, dividendvermindering en US, vertonen in de drie regressies meerdere significante coëfficiënten. Bij een dividendverhoging zijn de coëfficiënten dicht bij een dividendaankondiging significant. Dit duidt erop dat de marktreactie bij een dividendverhoging eerder van korte duur is en op langere termijn geen invloed heeft op de prijs van het vastgoedaandeel. Dit is niet het geval bij een dividendvermindering. De negatieve marktreactie wordt in een latere periode, na de dividendaankondiging, vastgesteld. De gevonden waarden bevestigen wel de asymmetrie tussen een dividendverhoging en een dividendvermindering. De eventstudie gaf hierover geen uitsluitsel. Ook de variabele US lijkt een invloed te hebben op het abnormale rendement. Abnormale rendementen zijn in de VS duidelijk minder hoog of negatiever dan in het VK. Op basis van de regressieanalyse is het moeilijk om te bepalen welke dividendtheorie nu de bovenhand haalt. Met enige zekerheid kan worden besloten dat zowel de dividend catering theorie als de free cash flow hypothese niet veel kunnen verklaren van de gevonden abnormale rendementen. De resultaten wijzen eerder in de richting van de signaling theorie. Toch zijn de coëfficiënten in twee van de drie regressies in vele gevallen significant. De belangrijkste vaststelling uit de regressieanalyse is echter dat de dividend yield, wanneer opgenomen in de regressie, in bijna alle gevallen significant is. De dividend yield wordt gezien als een proxy van de clienteles theorie. Deze theorie werd in het theoretische gedeelte eerder als mogelijke beïnvloedende factor gezien. Nu blijkt echter uit de regressieanalyse dat deze theorie zeker een invloed heeft op het abnormale

rendement.

De

clienteles

theorie

stelt

dat

het

effect

van

de

dividendaankondiging op de waarde van het aandeel vooral afhangt van de preferenties van de aandeelhouders. Willen de aandeelhouders een hoog (laag) dividend, dan zal er een positieve (negatieve) prijsreactie volgen na een dividendverhoging. Dit sluit aan bij de bevindingen van Bajaj en Vijh (1990).

85

ALGEMEEN BESLUIT Centraal in deze masterproef stond de vraag hoe dividendaankondigingen de waarde van vastgoedaandelen kunnen beïnvloeden. Door het onderzoeken van deze vraag, kunnen er nieuwe inzichten naar voor komen die mogelijks bijdragen tot het oplossen van de ‘dividendpuzzel’. In de literatuurstudie kwam een aantal theorieën aan bod dat het effect van dividendaankondigingen op de waarde van aandelen in het algemeen proberen te verklaren. De belangrijkste theorieën zijn de signaling theorie, de free cash flow hypothese en de dividend catering theorie. Ook dividend smoohting werd uitgebreid behandeld. Voor de opgesomde theorieën werd er onderzoek verricht naar het effect van dividendaankondigingen op de waarde van Amerikaanse vastgoedaandelen. Elke theorie werd nu eens bevestigd door het ene onderzoek en dan weer tegengesproken door een ander onderzoek. In het empirisch deel werd zowel een eventstudie als een regressieanalyse uitgevoerd. Uit de eventstudie is gebleken dat de abnormale rendementen, voor dividendverhogingen en dividendverminderingen, inderdaad verschillend zijn van nul. Dit is zeker het geval bij VS REITs en in mindere mate bij VK REITs. Dat er minder significante abnormale rendementen werden vastgesteld voor REITs afkomstig uit het VK, ligt waarschijnlijk aan de steekproefgrootte of aan het immature karakter van REITindustrie in het VK. REITs werden immers pas in 2007 ingevoerd in het VK. Verder werd er op basis van een vergelijking met de resultaten van Bozos et al. (2011), gevonden dat VK REITs

niet minder marktreactie vertonen dan ‘normale’

ondernemingen. Het abnormale rendement is niet kleiner, maar lijkt eerder groter te zijn. Bij de Amerikaanse variant werd vastgesteld dat deze minder marktreactie vertonen dan bij ‘normale’ ondernemingen, maar dit kan op basis van de eventstudie niet worden veralgemeend naar de VK REITs. De asymmetrische reactie na een dividendaankondiging die normaal gezien wordt gevonden tussen dividendverhogingen en dividendverminderingen, komt niet tot uiting in de eventstudie. De regressieanalyse bevestigt echter wel deze asymmetrie. Ook de impact van de financiële en economische crisis werd onderzocht bij VS REITs. Hieruit blijkt dat er wel degelijk een merkbaar verschil is tussen abnormale rendementen tijdens de crisis en deze in periodes voor de crisis (2000 - 2005 & 2000 - 2008).

86 De regressieanalyse toonde ook aan dat institutionele factoren wel degelijk een invloed hebben. De eventstudie kon hier echter geen uitsluitsel over geven. Slechts enkele abnormale

rendementen

waren

significant

verschillend

van

elkaar.

De

regressieanalyse gaf ook een inzicht in de verschillende dividendtheorieën. Zo is de waarschijnlijkheid dat de dividend catering theorie en de free cash flow hypothese van toepassing zijn bij REITs eerder klein. De signaling theorie is in meerdere gevallen significant in de uitgevoerde regressies. Deze theorie kan dus wel degelijk iets van de gevonden marktreactie verklaren. Het was echter niet deze variabele die in elke regressie de laagste p-waarde had. Dit was de dividend yield. De dividend yield werd opgenomen in de regressies als proxy voor de dividend clienteles theorie. Deze theorie krijgt in de literatuur minder aandacht, maar verklaart voor de gekozen steekproef wel degelijk veel van de variatie in de abnormale rendementen. Deze theorie is gebaseerd op de preferenties van de aandeelhouders. Willen de aandeelhouders een laag (hoog) dividend, dan wordt er bij een dividendvermindering een positieve (negatieve) prijsverandering verwacht. De voorkeur van de aandeelhouders is van meerdere zaken afhankelijk, zoals de levensfase van de aandeelhouder (pensioen of werkend), de fiscale regels, institutionele versus private beleggers, etc. Dat de clienteles theorie een invloed heeft op de abnormale rendementen werd niet enkel in dit onderzoek gevonden, ook de bevindingen van Bajaj en Vijh (1990) sluiten hierbij aan. Belangrijk is dat dit onderzoek aan een kritische blik onderworpen wordt. Er zijn namelijk een aantal beperkingen. Zo kan de beperkte omvang van vastgoedaandelen uit de VK zeker een invloed hebben op de resultaten, net zoals het immature karakter van de VK REIT-industrie. De regressieanalyse werd eerder beschouwd als exploratief onderzoek en conclusies op basis van deze resultaten moeten kritisch bekeken worden. Zo werden de onderliggende assumpties bij een regressieanalyse niet formeel getest. Nog een beperking van het onderzoek is dat de scenario’s van een initieel dividend en van een dividendafschaffing niet werden onderzocht. Deze extreme gevallen van dividendverhoging en dividendverlaging zouden waarschijnlijk wel extra inzichten met zich meebrengen. De grootste beperking van dit onderzoek is dat er niet meer Europese vastgoedaandelen werden opgenomen in het onderzoek. Dit zou een beter beeld geven van de Europese REIT-industrie en de verschillen met de Angelsaksische landen blootleggen. Verder onderzoek zou deze beperkingen zeker kunnen wegwerken. Zo kan de beperkte steekproef en de immaturiteit van de VK REITs eenvoudig worden weggewerkt. Met het verstrijken van de tijd zouden deze problemen geleidelijk moeten

87 verminderen. Ook zou het mogelijk moeten zijn om dit onderzoek uit te breiden naar alle Europese REITs, zoals oorspronkelijk de bedoeling was. Algemeen kan er besloten worden dat er een effect is van dividendaankondigingen op de waarde van Amerikaanse vastgoedaandelen. Dit effect is echter afhankelijk van de economische omstandigheden. Bij vastgoedaandelen afkomstig uit het VK werd er enkel een effect gevonden van dividendaankondigingen bij dividendverhogingen. Dit en ook de regressieanalyse wijzen op een verschil tussen beide landen. Ten slotte kwam uit diezelfde regressieanalyse naar voren dat de marktreactie het meest wordt verklaard door de clienteles theorie.

IX

LIJST VAN GERAADPLEEGDE WERKEN Aharony J. en Swary I. (1980). "Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders' Returns: An Empirical Analysis." The Journal of Finance, jg. 35, nr. 1, 112. Aivazian V. A., Booth L. en Cleary S. (2006). "Dividend Smoothing and Debt Ratings." The Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 41, nr. 2, 439-453. Al-Yahyaee K. H., Pham T. M. en Walter T. S. (2011). "The information content of cash dividend announcements in a unique environment." Journal of Banking & Finance, jg. 35, nr. 3, 606-612. Allen F., Bernardo A. E. en Welch I. (2000). "A Theory of Dividends Based on Tax Clienteles." The Journal of Finance, jg. 55, nr. 6, 2499-2536. Amihud Y. en Li K. (2006). "The Declining Information Content of Dividend Announcements and the Effects of Institutional Holdings." The Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 41, nr. 3, 637-660. Andres C., Betzer A., van den Bongard I., Haesner C. en Theissen E. (2009). "Dividend Announcements, Market Expectation and Corporate Governance". Bajaj M. en Vijh A. M. (1990). "Dividend clienteles and the information content of dividend changes." Journal of Financial Economics, jg. 26, nr. 2, 193-219. Baker M. en Wurgler J. (2004). "A Catering Theory of Dividends." The Journal of Finance, jg. 59, nr. 3, 1125-1165. Ben-Shahar D., Sulganik E. en Tsang D. (2010). "FUNDS FROM OPERATIONS VERSUS NET INCOME: EXAMINING THE DIVIDEND-RELEVANCE OF REIT PERFORMANCE MEASURES". Ben Naceur S., Goaied M. en Belanes A. (2006). "On the Determinants and Dynamics of Dividend Policy." International Review of Finance, jg. 6, nr. 1/2, 1-23. Benartzi S., Michaely R. en Thaler R. (1997). "Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past?" The Journal of Finance, jg. 52, nr. 3, 1007-1034. Bertin W., Kofman P., Michayluk D. en Prather L. (2005). "Intraday REIT Liquidity." Journal of Real Estate Research, jg. 27, nr. 2, 155-176. Bhattacharya S. (1979). "Imperfect Information, Dividend Policy, and "The Bird in the Hand" Fallacy." The Bell Journal of Economics, jg. 10, nr. 1, 259-270. Bhattacharyya N. (2007). "Dividend policy: a review." Managerial Finance, jg. 33, nr. 1, 4-13. Block R. L. (2006). Investing in REITs. New York, Bloomberg Boehmer E., Masumeci J. en Poulsen A. B. (1991). "Event-study methodology under conditions of event-induced variance." Journal of Financial Economics, jg. 30, nr. 2, 253-272.

X Boudry W. I. (2011). "An Examination of REIT Dividend Payout Policy". Real Estate Economics. Bozos K., Nikolopoulos K. en Ramgandhi G. (2011). "Dividend signaling under economic adversity: Evidence from the London Stock Exchange." International Review of Financial Analysis, jg. 20, nr. 5, 364-374. Bradley M., Capozza D. R. en Seguin P. J. (1998). "Dividend Policy and Cash-Flow Uncertainty." Real Estate Economics, jg. 26, nr. 4, 555-580. Brav A., Graham J., Harvey C. en Michaely R. (2005). "Payout policy in the 21st century." Journal of Financial Economics, jg. 77, nr. 3, 483-527. Brooks R. M. (1996). "CHANGES IN ASYMMETRIC INFORMATION AT EARNINGS AND DIVIDEND ANNOUNCEMENTS." Journal of Business Finance & Accounting, jg. 23, nr. 3, 359-378. Capozza D. R. en Seguin P. J. (1999). "Focus, transparency and value: The REIT evidence." Real Estate Economics, jg. 27, nr. 4, 587-619. Capozza D. R. en Seguin P. J. (2003). "Foreword from the Guest Editors." Real Estate Economics, jg. 31, nr. 3, 305-311. Case B., Hardin W. G., III en Wu Z. (2011). "REIT Dividend Policies and Dividend Announcement Effects During the 2008-2009 Liquidity Crisis". Real Estate Economics, September 2012. Chemmanur T. J., He J., Hu G. en Liu H. (2010). "Is dividend smoothing universal?: New insights from a comparative study of dividend policies in Hong Kong and the U.S." Journal of Corporate Finance, jg. 16, nr. 4, 413-430. Chilcote L. A., (1998), "UPREITs, Down-REITs And Other REIT Vehicles: Should You Go Along For The Ride?". URL: .(25/10/2011) Datastream, "datastream global equity Indices." User guide issue 5 de Jong F. (2007) "Event Studies Methodology." . (24/04/2012)

URL:

De Pestel G. en Vantomme B. (1997) "De vastgoedbevak vergelijking met vastgoedcertificaten." jura falconis, jg. 33, nr. 3, p. 455-510, URL: . (25/10/2011) DeAngelo H., DeAngelo L. en Skinner D. J. (1996). "Reversal of fortune dividend signaling and the disappearance of sustained earnings growth." Journal of Financial Economics, jg. 40, nr. 3, 341-371. Denis D. J., Denis D. K. en Sarin A. (1994). "The Information Content of Dividend Changes: Cash Flow Signaling, Overinvestment, and Dividend Clienteles." Journal of Financial & Quantitative Analysis, jg. 29, nr. 4, 567-587.

XI Denis D. J. en Osobov I. (2008). "Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy." Journal of Financial Economics, jg. 89, nr. 1, 62-82. Dossche K. (2009). "Beleggen in vastgoed: de vastgoedbevak vastgoedcertificaten". Faculteit Rechtsgeleerdheid. Gent, Universiteit Gent.

en

de

Easterbrook F. H. (1984). "Two Agency-Cost Explanations of Dividends." The American Economic Review, jg. 74, nr. 4, 650-659. EPRA, (2011), "Global REIT survey 2011:
Europe."

URL:

Fama E. F. en Babiak H. (1968). "Dividend Policy: An Empirical Analysis." Journal of the American Statistical Association, jg. 63, nr. 324, 1132-1161. Fama E. F. en French K. R. (2001). "DISAPPEARING DIVIDENDS: CHANGING FIRM CHARACTERISTICS OR LOWER PROPENSITY TO PAY?" Journal of Applied Corporate Finance, jg. 14, nr. 1, 67-79. Ferris S. P., Jayaraman N. en Sabherwal S. (2009). "Catering effects in corporate dividend policy: The international evidence." Journal of Banking & Finance, jg. 33, nr. 9, 1730-1738. Frömmel M. (2011). Portfolios and Investments. Fuller K. en Blau B. M. (2010). "Signaling, Free Cash Flow and “Nonmonotonic” Dividends." Financial Review, jg. 45, nr. 1, 21-56. Ghosh C. en Sirmans C. F. (2006). "Do Managerial Motives Impact Dividend Decisions in REITs?" The Journal of Real Estate Finance and Economics, jg. 32, nr. 3, 327-355. Goddard J., McMillan D. G. en Wilson J. O. S. (2006). "Dividend smoothing vs dividend signalling: evidence from UK firms." Managerial Finance, jg. 32, nr. 6, 493-504. Graham J. R. en Kumar A. (2006). "Do Dividend Clienteles Exist? Evidence on Dividend Preferences of Retail Investors." The Journal of Finance, jg. 61, nr. 3, 13051336. Gugler K. (2003). "Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment." Journal of Banking & Finance, jg. 27, nr. 7, 1297-1321. Guttman I., Kadan O. en Kandel E. (2010). "Dividend Stickiness and Strategic Pooling." Review of Financial Studies, jg. 23, nr. 12, 4455-4495. Hardin W., Highfield M., Hill M. en Kelly G. (2009). "The Determinants of REIT Cash Holdings." The Journal of Real Estate Finance and Economics, jg. 39, nr. 1, 39-57-57. Hardin W. en Hill M. D. (2008). "REIT Dividend Determinants: Excess Dividends and Capital Markets." Real Estate Economics, jg. 36, nr. 2, 349-369. Hartzell J. C., Sun L. en Titman S. (2009). "Diversification, Corporate Governance and Firm Performance in Real Estate Investment Trusts".

XII Hayunga D. en Stephens C. (2009). "Dividend behaviour of US equity REITs." Journal of Property Research, jg. 26, nr. 2, 105-123. Healy P. M. en Palepu K. G. (1988). "Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions." Journal of Financial Economics, jg. 21, nr. 2, 149-175. Henry D. "Agency Costs, Corporate Governance and Ownership Structure: Evidence from Australia." URL: . Hoberg G. en Prabhala N. R. (2009). "Disappearing Dividends, Catering, and Risk." Review of Financial Studies, jg. 22, nr. 1, 79-116. Jensen M. C. (1986). "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers." The American Economic Review, jg. 76, nr. 2, 323-329. Jin Z. (2000). "On the differential market reaction to dividend initiations." The Quarterly Review of Economics and Finance, jg. 40, nr. 2, 263-277. John K. en Williams J. (1985). "Dividends, Dilution, and Taxes: A Signalling Equilibrium." The Journal of Finance, jg. 40, nr. 4, 1053-1070. Kallberg J. G., Liu C. H. en Srinivasan A. (2003). "Dividend Pricing Models and REITs." Real Estate Economics, jg. 31, nr. 3, 435-450. Karim M. (2010). "Announcement Effect of Dividend on the Stock Price of Enlisted Companies in Developed Countries: A Comparative Study between London Stock Exchange & New York Stock Exchange". SSRN eLibrary. Kumar P. en Lee B.-S. (2001). "Discrete Dividend Policy with Permanent Earnings." Financial Management (Blackwell Publishing Limited), jg. 30, nr. 3, 55-76. Lambrecht B. M. en Myers S. C. (2010). "A Lintner Model of Dividends and Managerial Rents", Working paper, MIT Sloan School. Lang L. H. P. en Lintzenberger R. H. (1989). "Dividend announcements: Cash flow signalling vs. Free cash flow hypothesis." Journal of Financial Economics, jg. 24, nr. 181-191. Leary M. T. en Michaely R. (2011). "Determinants of Dividend Smoothing: Empirical Evidence." Review of Financial Studies, jg. 24, nr. 10, 3197-3249. Lee B.-S. en Yan N. A. (2003). "The Market's Differential Reactions to Forward-Looking and Backward-Looking Dividend Changes." Journal of Financial Research, jg. 26, nr. 4, 449-468. Leftwich R. en Zmijewski M. E. (1994). "Contemporaneous Announcements of Dividends and Earnings." Journal of Accounting, Auditing & Finance, jg. 9, nr. 4, 725762. Li Q., Sun H. en Ong S. (2006). "REIT Splits and Dividend Changes: Tests of Signaling and Information Substitutability." The Journal of Real Estate Finance and Economics, jg. 33, nr. 2, 127-150.

XIII Li W. en Lie E. (2006). "Dividend changes and catering incentives." Journal of Financial Economics, jg. 80, nr. 2, 293-308. Ling D. en Naranjo A. (2003). "The Dynamics of REIT Capital Flows and Returns." Real Estate Economics, jg. 31, nr. 3, 405-434. Lintner J. (1956). "Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes." The American Economic Review, jg. 46, nr. 2, 97-113. Miller M. H. en Modigliani F. (1961). "Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares." The Journal of Business, jg. 34, nr. 4, 411-433. Miller M. H. en Rock K. (1985). "Dividend Policy under Asymmetric Information." The Journal of Finance, jg. 40, nr. 4, 1031-1051. NAREIT (2011) "REITwatch:." URL: . Nissim D. en Ziv A. (2001). "Dividend Changes and Future Profitability." The Journal of Finance, jg. 56, nr. 6, 2111-2133. Ott S. H., Riddiough T. J. en Yi H.-C. (2005). "Finance, Investment and Investment Performance: Evidence from the REIT Sector." Real Estate Economics, jg. 33, nr. 1, 203-235. Pettit R. R. (1972). "Dividend Announcements, Security Performance, and Capital Market Efficiency." The Journal of Finance, jg. 27, nr. 5, 993-1007. Pettit R. R. (1976). "The Impact of Dividend and Earnings Announcements: A Reconciliation." The Journal of Business, jg. 49, nr. 1, 86-96. Roberts M. R. en Michaely R. (2011). "Corporate Dividend Policies: Lessons from Private Firms". SSRN eLibrary. Skinner D. J. (2008). "The evolving relation between earnings, dividends, and stock repurchases." Journal of Financial Economics, jg. 87, nr. 3, 582-609. Wang K., Erickson J. en Gau G. W. (1993). "Dividend Policies and Dividend Announcement Effects for Real Estate Investment Trusts." Journal of the American Real Estate & Urban Economics Association, jg. 21, nr. 2, 185-201. Wang Z. J. en Nanda V. K. (2011). "Payout Policies and Closed-end Fund Discounts: Signaling, Agency Costs, and the Role of Institutional Investors". SSRN eLibrary. Wansley J. W., Sirmans C. F., Shilling J. D. en Young-jin L. (1991). "DIVIDEND CHANGE ANNOUNCEMENT EFFECTS AND EARNINGS VOLATILITY AND TIMING." Journal of Financial Research, jg. 14, nr. 1, 37-49. Watts R. (1973). "The Information Content of Dividends." The Journal of Business, jg. 46, nr. 2, 191-211. Yoon P. S. en Starks L. T. (1995). "Signaling, Investment Opportunities, and Dividend Announcements." The Review of Financial Studies, jg. 8, nr. 4, 995-1018.

XIV

BIJLAGEN Bijlage I: Wijziging datum dividendaankondigingen ................................................... XVI Bijlage II: VS REITs opgenomen in eventstudie ........................................................ XVI Bijlage III: VK REITs opgenomen in eventstudie ...................................................... XVII Bijlage IV: Dividendpremium per kwartaal ............................................................... XVIII Bijlage V: Resultaten eventstudie: meerdere periodes .............................................. XIX Bijlage VI: Resultaten regressieanalyse: regressie 1 ................................................ XXV Bijlage VII: Resultaten regressieanalyse: regressie 2 .............................................. XXIX Bijlage VIII: Resultaten regressieanalyse: regressie 3 ........................................... XXXIII Bijlage IX: Resultaten T-test voor gemiddelden ......................................................... XLI Bijlage X: Resultaten van Bozos et al. (2011) ........................................................... XLI Bijlage XI: Resultaten AAR voor VK periode 2007-2012 ...........................................XLII Bijlage XII: Resultaten: Hypothese 4: AAR ................................................................XLII Bijlage XIII: Hypothese 4: p-waarden verschil tussen CAARs ................................. XLIV

TABELLEN ALS BIJLAGE Tabel 23: Resultaten eventstudie VK oktober 2008-2009.......................................... XIX Tabel 24: Resultaten eventstudie VS oktober 2008-2009.......................................... XIX Tabel 25: Resultaten eventstudie VS & VK oktober 2008-2009.................................. XX Tabel 26: Resultaten eventstudie VK januari 2010-2012 ............................................ XX Tabel 27: Resultaten eventstudie VS januari 2010-2012 ........................................... XXI Tabel 28: Resultaten eventstudie VS & VK januari 2010-2012 .................................. XXI Tabel 29: Resultaten eventstudie VK 2007-oktober 2008......................................... XXII Tabel 30: Resultaten eventstudie VS 2007-oktober 2008......................................... XXII Tabel 31: Resultaten eventstudie VS & VK 2007-oktober 2008............................... XXIII Tabel 32: Resultaten eventstudie VS 2000-2005 .................................................... XXIII Tabel 33: Resultaten eventstudie VS 2005-oktober 2008........................................ XXIV Tabel 34: Resultaten eventstudie VS 2000-oktober 2008........................................ XXIV Tabel 35: Eventperiode 𝑻𝟎 ....................................................................................... XXV

Tabel 36: Eventperiode 𝑻𝟎 tot 𝑻𝟏 ............................................................................. XXV

Tabel 37: Eventperiode 𝑻−𝟏 tot 𝑻𝟏 .......................................................................... XXVI Tabel 38: Eventperiode 𝑻−𝟓 tot 𝑻𝟓 .......................................................................... XXVI

Tabel 39: Eventperiode 𝑻−𝟏𝟓 tot 𝑻𝟏𝟓 ...................................................................... XXVII

Tabel 40: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻𝟑𝟎 ...................................................................... XXVII Tabel 41: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻−𝟏 ..................................................................... XXVIII

Tabel 42: Eventperiode 𝑻𝟐 tot 𝑻𝟑𝟎 ......................................................................... XXVIII

XV Tabel 43: Eventperiode 𝑻𝟎 ...................................................................................... XXIX Tabel 44: Eventperiode 𝑻𝟎 tot 𝑻𝟏 ............................................................................ XXIX

Tabel 45: Eventperiode 𝑻−𝟏 tot 𝑻𝟏 ........................................................................... XXX

Tabel 46: Eventperiode 𝑻−𝟓 tot 𝑻𝟓 ........................................................................... XXX

Tabel 47: Eventperiode 𝑻−𝟏𝟓 tot 𝑻𝟏𝟓 ........................................................................ XXXI

Tabel 48: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻𝟑𝟎 ........................................................................ XXXI

Tabel 49: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻−𝟏 ...................................................................... XXXII

Tabel 50: Eventperiode 𝑻𝟐 tot 𝑻𝟑𝟎 .......................................................................... XXXII

Tabel 51: Eventperiode 𝑻𝟎 .................................................................................... XXXIII

Tabel 52: Eventperiode 𝑻𝟎 tot 𝑻𝟏 ..........................................................................XXXIV

Tabel 53: Eventperiode 𝑻−𝟏 tot 𝑻𝟏 .........................................................................XXXV

Tabel 54: Eventperiode 𝑻−𝟓 tot 𝑻𝟓 .........................................................................XXXVI

Tabel 55: Eventperiode 𝑻−𝟏𝟓 tot 𝑻𝟏𝟓 ....................................................................XXXVII

Tabel 56: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻𝟑𝟎 ....................................................................XXXVIII Tabel 57: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻−𝟏 .....................................................................XXXIX

Tabel 58: Eventperiode 𝑻𝟐 tot 𝑻𝟑𝟎 ...............................................................................XL Tabel 59: Stabiel: significantie van verschillen tussen AARs ..................................... XLII

Tabel 60: Verhoging: significantie van verschillen tussen AARs .............................. XLIII Tabel 61: Vermindering: significantie van verschillen tussen AARs ......................... XLIII

XVI Bijlage I: Wijziging datum dividendaankondigingen Onderneming

Gemeldde dag

Verplaatste dag

dividendaankondiging

dividendaankondiging

New York Mortgage Trust

14/06/2009

15/06/2009

Anworth MGE asset

10/10/2009

12/10/2009

UMH properties

15/03/2003

17/03/2003

Kite Realty group

16/02/2008

18/02/2008

Macerich

9/02/2008

11/02/2008

Supertel Hospitality

19/03/2006

20/03/2006

Derwent London

30/08/2008

1/09/2008

Sergo

30/08/2008

1/09/2008

Town center

10/03/2007

12/03/2007

Bijlage II: VS REITs opgenomen in eventstudie Federal Realty Investment Trus ( NYSE : FRT )

Medical Properties Trust Inc ( NYSE : MPW )

Washington Real Estate Investm ( NYSE : WRE ) Investors Real Estate Trust ( NASDAQ : IRET ) Universal Health Realty Income ( NYSE : UHT )

Franklin Street Properties Cor ( AMEX : FSP )

National Retail Properties Inc ( NYSE : NNN )

Agree Realty Corp. ( NYSE : ADC )

HCP, Inc. ( NYSE : HCP )

Mission West Properties, Inc. (NASDAQ : MSW )

Tanger Factory Outlet Centers, ( NYSE : SKT )

Inland Real Estate Corp ( NYSE : IRC )

Essex Property Trust, Inc. ( NYSE : ESS )

Corporate Office Properties Tr ( NYSE : OFC )

Realty Income Corp. ( NYSE : O )

Mack Cali Realty Corp ( NYSE : CLI )

Urstadt Biddle Properties Inc ( NYSE : UBP )

UMH Properties Inc ( AMEX : UMH )

Senior Housing Properties Trus ( NYSE : SNH )

First Potomac Realty Trust ( NYSE : FPO )

Omega Healthcare Investors, In ( NYSE : OHI )

First Real Estate Investment T ( OTCBB : FREVS )

Digital Realty Trust, Inc. ( NYSE : DLR )

Winthrop Realty Trust ( NYSE : FUR )

Equity Lifestyle Properties In ( NYSE : ELS )

National Health Investors, Inc ( NYSE : NHI )

Dynex Capital, Inc. ( NYSE : DX )

Healthcare Realty Trust, Inc. ( NYSE : HR )

One Liberty Properties, Inc. ( NYSE : OLP )

RAIT Financial Trust ( NYSE : RAS )

Prologis Inc ( NYSE : PLD )

Ramco-Gershenson Properties Tr ( NYSE : RPT )

Rayonier Inc. ( NYSE : RYN )

Liberty Property Trust ( NYSE : LRY )

Public Storage ( NYSE : PSA ) Brandywine Realty Trust ( NYSE : BDN ) Pennymac Mortgage Investment T ( NYSE : PMT ) Highwoods Properties, Inc. ( NYSE : HIW ) Starwood Property Trust Inc. ( NYSE : STWD )

Kite Realty Group Trust ( NYSE : KRG )

Northstar Realty Finance Corp ( NYSE : NRF )

DCT Industrial Trust Inc ( NYSE : DCT )

Entertainment Properties Trust ( NYSE : EPR )

Duke Realty Corp. ( NYSE : DRE )

Lexington Realty Trust ( NYSE : LXP )

Equity One, Inc. ( NYSE : EQY )

CBL & Associates Properties, I ( NYSE : CBL )

Regency Centers Corp. ( NYSE : REG )

Weingarten Realty Investors ( NYSE : WRI )

EastGroup Properties, Inc. ( NYSE : EGP )

Hersha Hospitality Trust ( NYSE : HT )

Glimcher Realty Trust ( NYSE : GRT )

Biomed Realty Trust Inc ( NYSE : BMR )

Associated Estates Realty Corp ( NYSE : AEC )

XVII Home Properties Inc ( NYSE : HME )

Plum Creek Timber Co., Inc. ( NYSE : PCL )

Kimco Realty Corp. ( NYSE : KIM ) Pennsylvania Real Estate Inves ( NYSE : PEI ) Mid-America Apartment Communit ( NYSE : MAA ) Saul Centers, Inc. ( NYSE : BFS ) UDR Inc ( NYSE : UDR )

Macerich Co. (The) ( NYSE : MAC )

Camden Property Trust ( NYSE : CPT )

Parkway Properties Inc. ( NYSE : PKY )

Douglas Emmett Inc ( NYSE : DEI )

Kilroy Realty Corp ( NYSE : KRC )

Post Properties, Inc. ( NYSE : PPS ) Bimini Capital Management Inc ( OTCBB : BMNM )

BRE Properties, Inc. ( NYSE : BRE )

Resource Capital Corp ( NYSE : RSO )

Equity Residential ( NYSE : EQR )

PS Business Parks, Inc ( NYSE : PSB )

Invesco Mortgage Capital Inc. ( NYSE : IVR ) AvalonBay Communities, Inc. ( NYSE : AVB ) American Capital Agency Corp ( NASDAQ : AGNC ) Taubman Centers, Inc. ( NYSE : TCO ) New York Mortgage Trust Inc ( NASDAQ : NYMT ) Arbor Realty Trust Inc ( NYSE : ABR ) CYS Investments, Inc. ( NYSE : CYS )

MPG Office Trust Inc ( NYSE : MPG )

Annaly Capital Management Inc ( NYSE : NLY )

Gramercy Capital Corp ( NYSE : GKK )

MFA Financial, Inc. ( NYSE : MFA )

Strategic Hotels & Resorts, In ( NYSE : BEE )

Anworth Mortgage Asset Corp. ( NYSE : ANH )

Sunstone Hotel Investors Inc ( NYSE : SHO )

Capstead Mortgage Corp. ( NYSE : CMO )

FelCor Lodging Trust, Inc. ( NYSE : FCH )

Hatteras Financial Corp ( NYSE : HTS )

Supertel Hospitality Inc ( NASDAQ : SPPR )

Monmouth Real Estate Investmen ( NASDAQ : MNRTA ) Bijlage III: VK REITs opgenomen in eventstudie Big Yellow Group plc ( XLON : BYG ) British Land Co plc ( XLON : BLND ) Capital Shopping Centres Group Plc ( XLON : CSCG ) Derwent London Plc ( XLON : DLN ) Great Portland Estates plc ( XLON : GPOR ) Hammerson plc ( XLON : HMSO ) Land Securities Group ( XLON : LAND ) The Local Shopping Reit Plc ( XLON : LSR ) McKay Securities ( XLON : MCKS ) Metric Property Investments Plc ( XLON : METP ) Mucklow (A.&J.) Group plc ( XLON : MKLW ) Primary Health Prop. ( XLON : PHP ) Segro Plc ( XLON : SGRO ) Shaftesbury plc ( XLON : SHB ) Town Centre Securities plc ( XLON : TCSC ) Warner Estate Holdings plc ( XLON : WNER ) Workspace Group ( XLON : WKP )

XVIII

Bijlage IV: Dividendpremium per kwartaal Q1 2000

0,4156 Q2 2004

0,2087 Q3 2008

0,3096

Q2 2000

0,2391 Q3 2004

0,1841 Q4 2008

0,3774

Q3 2000

0,0348 Q4 2004

0,1810 Q1 2009

0,3362

Q4 2000

0,0036 Q1 2005

0,0843 Q2 2009

0,2207

Q1 2001

0,0344 Q2 2005

0,1020 Q3 2009

0,1670

Q2 2001

0,1682 Q3 2005

0,1121 Q4 2009

0,1388

Q3 2001

0,2236 Q4 2005

0,1007 Q1 2010

0,1731

Q4 2001

0,1233 Q1 2006

0,1405 Q2 2010

0,0569

Q1 2002

0,0162 Q2 2006

0,1948 Q3 2010

0,0499

Q2 2002

0,0115 Q3 2006

0,2132 Q4 2010

0,0554

Q3 2002

0,0220 Q4 2006

0,1036 Q1 2011

0,1910

Q4 2002

0,0231 Q1 2007

0,0949 Q2 2011

0,0766

Q1 2003

0,1084 Q2 2007

0,1220 Q3 2011

0,0267

Q2 2003

0,5234 Q3 2007

0,1223 Q4 2011

0,0620

Q3 2003

0,1393 Q4 2007

0,2147 Q1 2012

0,0730

Q4 2003

0,2257 Q1 2008

0,1707 Q2 2012

0,0726

Q1 2004

0,2556 Q2 2008

0,1704

Bijlage V: Resultaten eventstudie: meerdere periodes Tabel 23: Resultaten eventstudie VK oktober 2008-2009 STABIEL Beginperiode

Eindperiode

Abnormaal rendement

Aantal waarnemingen

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

Abnormaal rendement

10

Test stat

VERMINDERING

Probabiliteit

Abnormaal rendement

Test stat

10

Probabiliteit

18

CAAR

-30

-1

2,72%

-0,35

0,73186

2,91%

0,37

0,72037

0,49%

-0,02

0,98480

CAAR

-30

30

8,79%

-0,45

0,66534

2,76%

0,18

0,85964

8,97%

1,42

0,17343

CAAR

-15

15

8,80%

-0,09

0,93282

3,17%

0,61

0,55608

5,38%

1,07

0,30053

CAAR

-5

5

3,83%

-0,31

0,76525

2,34%

0,70

0,50135

1,62%

1,73

0,10170

CAAR

-1

1

1,99%

0,41

0,69277

4,41%

3,97

0,00326

3,06%

1,87

0,07901

AAR

0

-0,80%

-1,48

0,17302

3,19%

3,31

0,00913

2,34%

0,92

0,37033

CAAR

0

1

1,13%

0,25

0,80753

4,06%

3,92

0,00353

3,41%

1,59

0,12918

CAAR

2

30

4,94%

-0,47

0,64864

-4,20%

-1,00

0,34312

5,07%

0,97

0,34791

Tabel 24: Resultaten eventstudie VS oktober 2008-2009 STABIEL Begin periode

Eindperiode

Abnormaal rendement

Aantal waarnemingen

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

Abnormaal rendement

298

Test stat

VERMINDERING Probabiliteit

Abnormaal rendement

55

Test stat

Probabiliteit

60

CAAR

-30

-1

-1,94%

-1,09

0,27708

-1,29%

-0,96

0,34211

-4,92%

-1,85

0,06909

CAAR

-30

30

-4,25%

-2,12

0,03481

-5,32%

-1,83

0,07293

-9,18%

-2,67

0,00976

CAAR

-15

15

-2,58%

-1,98

0,04841

-4,66%

-2,37

0,02141

-7,32%

-2,42

0,01849

CAAR

-5

5

-0,75%

0,10

0,92160

0,38%

-0,26

0,79885

2,02%

0,80

0,42592

CAAR

-1

1

-0,03%

0,67

0,50024

-0,33%

-0,73

0,46612

-0,28%

0,01

0,99393

-0,28%

-1,13

0,25764

-0,06%

0,03

0,97387

0,27%

1,11

0,27009

AAR

0

CAAR

0

1

-0,13%

0,31

0,75776

0,00%

0,46

0,64572

0,44%

0,59

0,55769

CAAR

2

30

-2,18%

-2,37

0,01819

-4,03%

-1,98

0,05303

-4,70%

-2,08

0,04196

XIX

XX Tabel 25: Resultaten eventstudie VS & VK oktober 2008-2009 STABIEL Beginperiode

Eindperiode

Abnormaal rendement

Aantal waarnemingen

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

Abnormaal rendement

308

Test stat

VERMINDERING

Probabiliteit

Abnormaal rendement

Test stat

65

Probabiliteit

78

CAAR

-30

-1

-1,92%

-1,03

0,30332

-0,65%

-0,82

0,41591

-3,54%

-1,74

0,08563

CAAR

-30

30

-4,17%

-2,05

0,04148

-4,08%

-1,60

0,11450

-4,62%

-2,34

0,02194

CAAR

-15

15

-2,45%

-1,95

0,05220

-3,46%

-2,20

0,03137

-4,43%

-2,23

0,02852

CAAR

-5

5

-0,75%

0,09

0,92705

0,68%

-0,22

0,82311

2,83%

0,69

0,48915

CAAR

-1

1

0,00%

0,65

0,51760

0,40%

-0,66

0,51217

0,65%

0,01

0,99476

-0,32%

-1,41

0,16082

0,44%

1,18

0,24356

0,48%

1,44

0,15267

AAR

0

CAAR

0

1

-0,11%

0,29

0,77058

0,63%

0,43

0,66944

0,91%

0,53

0,59495

CAAR

2

30

-2,14%

-2,32

0,02099

-4,06%

-1,84

0,06999

-1,99%

-1,48

0,14406

Tabel 26: Resultaten eventstudie VK januari 2010-2012 STABIEL Beginperiode

Eindperiode

Abnormaal rendement

Aantal waarnemingen

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

Abnormaal rendement

21

Test stat

VERMINDERING

Probabiliteit

Abnormaal rendement

31

Test stat

Probabiliteit

19

CAAR

-30

-1

1,29%

1,59

0,12739

2,18%

1,82

0,07949

0,46%

-0,79

0,43946

CAAR

-30

30

4,19%

1,88

0,07475

0,85%

0,76

0,45387

8,50%

-1,42

0,17213

CAAR

-15

15

4,19%

2,65

0,01551

1,35%

1,32

0,19619

5,10%

-0,39

0,70349

CAAR

-5

5

1,83%

1,48

0,15344

1,75%

2,37

0,02466

1,53%

-1,69

0,10784

CAAR

-1

1

0,95%

-0,90

0,38066

1,48%

1,73

0,09457

2,89%

0,68

0,50587

-0,38%

-0,57

0,57760

0,90%

1,56

0,12971

2,22%

0,95

0,35451

AAR

0

CAAR

0

1

0,54%

-1,41

0,17464

1,05%

1,71

0,09713

3,23%

0,60

0,55597

CAAR

2

30

2,35%

1,30

0,20798

-2,38%

-1,80

0,08183

4,81%

-1,88

0,07685

Tabel 27: Resultaten eventstudie VS januari 2010-2012 STABIEL Beginperiode

Eindperiode

Aantal waarnemingen

Abnormaal rendement

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

541

Abnormaal rendement

Test stat

VERMINDERING

Probabiliteit

105

Abnormaal rendement

Test stat

Probabiliteit

41

CAAR

-30

-1

0,29%

1,33

0,18486

0,20%

0,64

0,52603

2,64%

3,47

0,00124

CAAR

-30

30

-0,88%

-1,84

0,06568

-0,62%

-0,51

0,60823

-2,21%

-1,29

0,20594

CAAR

-15

15

-0,36%

-1,51

0,13242

-0,94%

-1,59

0,11486

-3,22%

-3,06

0,00393

CAAR

-5

5

0,48%

1,11

0,26609

0,42%

0,75

0,45721

0,44%

0,69

0,49397

CAAR

-1

1

0,22%

0,70

0,48442

0,47%

1,65

0,10283

0,65%

1,75

0,08855

0,04%

-0,11

0,91618

0,20%

1,29

0,19968

0,15%

0,51

0,61073

AAR

0

CAAR

0

1

0,29%

1,27

0,20300

0,33%

1,44

0,15341

0,08%

0,67

0,50445

CAAR

2

30

-1,46%

-4,82

0,00000

-1,14%

-1,64

0,10395

-4,93%

-5,19

0,00001

Tabel 28: Resultaten eventstudie VS & VK januari 2010-2012 STABIEL Beginperiode

Eindperiode

Abnormaal rendement

Aantal waarnemingen

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

Abnormaal rendement

562

Test stat

VERMINDERING

Probabiliteit

Abnormaal rendement

136

Test stat

Probabiliteit

60

CAAR

-30

-1

0,34%

1,27

0,20290

0,65%

0,49

0,62251

1,46%

2,54

0,01382

CAAR

-30

30

-0,75%

-1,80

0,07212

-0,28%

-0,44

0,66166

-2,59%

-1,07

0,28702

CAAR

-15

15

-0,27%

-1,49

0,13772

-0,42%

-1,34

0,18399

-2,29%

-2,61

0,01155

CAAR

-5

5

0,50%

1,10

0,27126

0,72%

0,66

0,51000

-0,29%

0,51

0,61152

CAAR

-1

1

0,20%

0,68

0,49392

0,70%

1,18

0,23971

0,80%

1,29

0,20178

0,04%

-0,21

0,83502

0,36%

2,01

0,04592

0,28%

1,08

0,28649

AAR

0

CAAR

0

1

0,26%

1,24

0,21400

0,49%

1,16

0,25003

0,27%

0,49

0,62902

CAAR

2

30

-1,36%

-4,72

0,00000

-1,43%

-1,51

0,13332

-4,32%

-4,33

0,00006

XXI

XXII Tabel 29: Resultaten eventstudie VK 2007-oktober 2008 STABIEL Beginperiode

Eindperiode

Abnormaal rendement

Aantal waarnemingen

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

Abnormaal rendement

Test stat

6

VERMINDERING

Probabiliteit

Abnormaal rendement

18

Test stat

Probabiliteit

14

CAAR

-30

-1

4,53%

0,10

0,92144

4,65%

1,47

0,15866

0,63%

0,64

0,53411

CAAR

-30

30

14,65%

0,92

0,39808

6,11%

0,93

0,36544

11,53%

0,36

0,72433

CAAR

-15

15

14,67%

0,93

0,39613

-1,04%

0,06

0,95651

6,92%

-0,21

0,83608

CAAR

-5

5

6,39%

1,87

0,12108

-0,43%

-0,19

0,85223

2,08%

-1,27

0,22534

CAAR

-1

1

3,32%

1,26

0,26264

0,01%

0,15

0,88312

3,93%

-1,10

0,29159

-1,34%

1,14

0,30416

0,75%

0,86

0,40075

3,01%

1,05

0,31402

AAR

0

CAAR

0

1

1,89%

1,41

0,21686

0,48%

0,56

0,58373

4,38%

0,27

0,79198

CAAR

2

30

8,23%

1,25

0,26722

0,97%

0,24

0,81222

6,52%

-0,03

0,97816

Tabel 30: Resultaten eventstudie VS 2007-oktober 2008 STABIEL Beginperiode

Eindperiode

Abnormaal rendement

Aantal waarnemingen

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

Abnormaal rendement

298

Test stat

VERMINDERING

Probabiliteit

Abnormaal rendement

71

Test stat

Probabiliteit

20

CAAR

-30

-1

3,76%

5,72

0,00000

0,71%

0,46

0,64619

7,05%

2,18

0,04230

CAAR

-30

30

4,93%

5,70

0,00000

6,16%

1,85

0,06906

3,21%

-0,15

0,88466

CAAR

-15

15

2,87%

4,94

0,00000

2,04%

0,75

0,45618

1,58%

-0,25

0,80221

CAAR

-5

5

1,87%

5,18

0,00000

1,09%

0,77

0,44237

1,22%

-0,32

0,75374

CAAR

-1

1

0,95%

3,70

0,00025

0,69%

0,29

0,77121

4,04%

2,86

0,00996

0,32%

1,76

0,07889

0,67%

0,81

0,42203

0,81%

0,99

0,33289

AAR

0

CAAR

0

1

0,67%

2,87

0,00437

0,98%

0,81

0,41791

2,03%

3,23

0,00440

CAAR

2

30

0,50%

1,45

0,14838

4,47%

2,74

0,00772

-5,87%

-1,32

0,20353

Tabel 31: Resultaten eventstudie VS & VK 2007-oktober 2008 STABIEL Beginperiode

Eindperiode

Abnormaal rendement

Aantal waarnemingen

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

Abnormaal rendement

304

Test stat

VERMINDERING

Probabiliteit

Abnormaal rendement

89

Test stat

Probabiliteit

34

CAAR

-30

-1

3,70%

5,63

0,00000

1,51%

0,42

0,67404

4,71%

1,42

0,16359

CAAR

-30

30

5,01%

5,63

0,00000

6,15%

1,56

0,12147

2,70%

-0,12

0,90681

CAAR

-15

15

2,92%

4,88

0,00000

1,41%

0,66

0,51388

0,79%

-0,19

0,84863

CAAR

-5

5

1,93%

5,14

0,00000

0,78%

0,70

0,48793

-0,29%

-0,25

0,80320

CAAR

-1

1

0,99%

3,66

0,00030

0,55%

0,26

0,79394

1,41%

1,47

0,15218

0,34%

1,90

0,05773

0,69%

1,09

0,27712

0,69%

1,42

0,16603

AAR

0

CAAR

0

1

0,71%

2,84

0,00481

0,88%

0,76

0,44824

1,24%

2,14

0,03985

CAAR

2

30

0,59%

1,44

0,15083

3,76%

2,13

0,03628

-3,25%

-1,17

0,25049

Tabel 32: Resultaten eventstudie VS 2000-2005 STABIEL Beginperiode

Eindperiode

Abnormaal rendement

Aantal waarnemingen

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

Abnormaal rendement

809

Test stat

VERMINDERING

Probabiliteit

Abnormaal rendement

263

Test stat

Probabiliteit

46

CAAR

-30

-1

0,24%

0,63

0,53206

-0,10%

-0,50

0,61867

2,03%

0,72

0,47494

CAAR

-30

30

-1,22%

-3,76

0,00018

0,28%

-0,13

0,89886

-2,13%

-1,40

0,16798

CAAR

-15

15

-0,13%

-0,77

0,44098

0,37%

0,31

0,75414

-1,19%

-1,54

0,13063

CAAR

-5

5

0,55%

3,18

0,00153

1,00%

2,92

0,00383

2,85%

2,79

0,00780

CAAR

-1

1

0,23%

2,35

0,01918

0,79%

4,07

0,00006

1,66%

2,04

0,04762

0,05%

0,85

0,39445

0,26%

2,20

0,02883

1,05%

2,05

0,04663

AAR

0

CAAR

0

1

0,19%

2,48

0,01346

0,79%

5,10

0,00000

1,82%

2,28

0,02728

CAAR

2

30

-1,64%

-6,56

0,00000

-0,41%

-1,24

0,21634

-5,98%

-3,33

0,00173

XXIII

XXIV Tabel 33: Resultaten eventstudie VS 2005-oktober 2008 STABIEL Beginperiode

Eindperiode

Abnormaal rendement

Aantal waarnemingen

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

Abnormaal rendement

881

Test stat

VERMINDERING

Probabiliteit

Abnormaal rendement

293

Test stat

Probabiliteit

45

CAAR

-30

-1

0,92%

1,29

0,19756

-0,38%

-0,96

0,33718

2,65%

0,46

0,64953

CAAR

-30

30

0,69%

-0,14

0,88776

0,50%

-0,53

0,59617

0,08%

-0,87

0,38988

CAAR

-15

15

0,10%

-1,45

0,14695

0,15%

-0,47

0,63565

-0,60%

-1,37

0,17839

CAAR

-5

5

0,09%

-1,43

0,15334

0,26%

0,13

0,89883

-0,50%

-1,67

0,10197

CAAR

-1

1

0,24%

1,24

0,21429

0,33%

1,11

0,26748

0,90%

-0,30

0,76307

0,09%

0,78

0,43293

0,23%

1,42

0,15587

0,16%

-0,16

0,87150

AAR

0

CAAR

0

1

0,16%

0,86

0,39202

0,46%

2,12

0,03509

0,22%

-0,41

0,68366

CAAR

2

30

-0,39%

-1,79

0,07372

0,43%

-0,50

0,61973

-2,79%

-1,26

0,21300

Tabel 34: Resultaten eventstudie VS 2000-oktober 2008 STABIEL Beginperiode

Eindperiode

Abnormaal rendement

Aantal waarnemingen

Test stat

VERHOGING Probabiliteit

Abnormaal rendement

1687

Test stat

VERMINDERING

Probabiliteit

Abnormaal rendement

556

Test stat

Probabiliteit

91

CAAR

-30

-1

0,58%

1,32

0,18756

-0,25%

-1,05

0,29202

2,34%

0,85

0,40000

CAAR

-30

30

-0,22%

-2,66

0,00785

0,40%

-0,50

0,61556

-1,04%

-1,59

0,11641

CAAR

-15

15

-0,01%

-1,57

0,11761

0,25%

-0,18

0,85769

-0,90%

-2,06

0,04275

CAAR

-5

5

0,31%

1,27

0,20416

0,61%

1,97

0,04949

1,19%

0,41

0,68197

CAAR

-1

1

0,23%

2,50

0,01252

0,55%

3,59

0,00036

1,28%

1,08

0,28345

0,07%

1,16

0,24692

0,24%

2,55

0,01112

0,61%

1,30

0,19804

AAR

0

CAAR

0

1

0,17%

2,30

0,02131

0,61%

4,97

0,00000

1,03%

1,31

0,19346

CAAR

2

30

-0,98%

-5,82

0,00000

0,03%

-1,19

0,23293

-4,40%

-3,08

0,00274

Bijlage VI: Resultaten regressieanalyse: regressie 1 Tabel 35: Eventperiode 𝑻𝟎

Tabel 36: Eventperiode 𝑻𝟎 tot 𝑻𝟏

Dependent Variable: AAR Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3612

Dependent Variable: CAAR_0_1 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3612

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US

0.006457 -4.24E-07 0.000312 -0.000861 -0.005404 2.79E-06 0.002272 0.003615 -0.004915

0.002312 1.77E-07 0.005414 0.001483 0.004109 0.000661 0.001034 0.001777 0.002195

2.792702 -2.400246 0.057682 -0.580835 -1.315149 0.004214 2.197354 2.034332 -2.239191

0.0053 0.0164 0.9540 0.5614 0.1885 0.9966 0.0281 0.0420 0.0252

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US

0.010305 -8.95E-07 -0.006803 -0.003680 -0.004441 0.000494 0.003436 0.003577 -0.005773

0.003105 2.37E-07 0.007270 0.001991 0.005518 0.000888 0.001389 0.002386 0.002947

3.318958 -3.771370 -0.935754 -1.848178 -0.804887 0.557049 2.474484 1.499233 -1.958769

0.0009 0.0002 0.3495 0.0647 0.4209 0.5775 0.0134 0.1339 0.0502

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.007195 0.004990 0.024557 2.172812 8268.080 3.263796 0.001035

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.001058 0.024619 -4.573134 -4.557705 -4.567637 1.904074

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.011284 0.009088 0.032977 3.918133 7203.276 5.139852 0.000002

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.002893 0.033128 -3.983541 -3.968113 -3.978044 1.744489

XXV

XXVI Tabel 37: Eventperiode 𝑻−𝟏 tot 𝑻𝟏

Tabel 38: Eventperiode 𝑻−𝟓 tot 𝑻𝟓

Dependent Variable: CAAR_1_1 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3612

Dependent Variable: CAAR_5_5 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3612

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US

0.012685 -1.23E-06 -0.009385 -0.004610 -0.004504 8.32E-05 0.002661 0.002280 -0.006852

0.003676 2.81E-07 0.008606 0.002357 0.006532 0.001051 0.001644 0.002825 0.003489

3.450989 -4.367560 -1.090468 -1.955873 -0.689532 0.079197 1.618564 0.807267 -1.963739

0.0006 0.0000 0.2756 0.0506 0.4905 0.9369 0.1056 0.4196 0.0496

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US

0.011394 -1.97E-06 -0.006010 -0.008972 -0.009085 -0.001319 0.002907 0.005306 -0.004202

0.006040 4.61E-07 0.014141 0.003873 0.010733 0.001726 0.002701 0.004641 0.005733

1.886493 -4.268756 -0.424980 -2.316462 -0.846455 -0.763873 1.076257 1.143291 -0.732994

0.0593 0.0000 0.6709 0.0206 0.3974 0.4450 0.2819 0.2530 0.4636

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.010815 0.008618 0.039040 5.491533 6593.584 4.923951 0.000004

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.003080 0.039210 -3.645949 -3.630520 -3.640452 1.868427

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.009257 0.007057 0.064148 14.82638 4799.863 4.207936 0.000049

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.003411 0.064376 -2.652748 -2.637320 -2.647251 1.938143

Tabel 39: Eventperiode 𝑻−𝟏𝟓 tot 𝑻𝟏𝟓

Tabel 40: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻𝟑𝟎

Dependent Variable: CAAR_15_15 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3612

Dependent Variable: CAAR_30_30 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3612

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US

0.028480 -1.32E-06 0.016532 -0.001992 -0.021520 -0.000697 -0.000885 -0.023815 -0.030030

0.009797 7.49E-07 0.022939 0.006283 0.017411 0.002801 0.004382 0.007529 0.009300

2.907052 -1.763381 0.720706 -0.317039 -1.235990 -0.248975 -0.201862 -3.163181 -3.228964

0.0037 0.0779 0.4711 0.7512 0.2165 0.8034 0.8400 0.0016 0.0013

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US

0.042289 -1.61E-06 -0.024618 -0.004692 -0.031529 0.000799 0.002773 -0.024714 -0.040493

0.014761 1.13E-06 0.034562 0.009466 0.026233 0.004220 0.006603 0.011344 0.014012

2.864935 -1.423306 -0.712292 -0.495652 -1.201898 0.189298 0.420033 -2.178665 -2.889829

0.0042 0.1547 0.4763 0.6202 0.2295 0.8499 0.6745 0.0294 0.0039

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.006144 0.003937 0.104057 39.01287 3052.588 2.783983 0.004521

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

-0.005115 0.104263 -1.685265 -1.669836 -1.679767 1.951129

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.004764 0.002555 0.156780 88.56214 1572.006 2.156077 0.027881

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

-0.008123 0.156981 -0.865452 -0.850023 -0.859954 2.033905

XXVII

XXVIII Tabel 41: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻−𝟏

Tabel 42: Eventperiode 𝑻𝟐 tot 𝑻𝟑𝟎

Dependent Variable: CAAR_30_1 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3612

Dependent Variable: CAAR_2_30 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3612

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US

0.025133 -9.25E-07 -0.012803 -0.007975 -0.028968 0.001615 -0.006438 -0.005374 -0.015803

0.009770 7.46E-07 0.022875 0.006265 0.017362 0.002793 0.004370 0.007508 0.009274

2.572644 -1.238712 -0.559715 -1.272969 -1.668463 0.578335 -1.473339 -0.715804 -1.704044

0.0101 0.2155 0.5757 0.2031 0.0953 0.5631 0.1407 0.4742 0.0885

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US

0.006851 2.14E-07 -0.005012 0.006963 0.001880 -0.001311 0.005775 -0.022917 -0.018917

0.009551 7.30E-07 0.022363 0.006125 0.016974 0.002730 0.004272 0.007340 0.009067

0.717290 0.293323 -0.224123 1.136849 0.110770 -0.480085 1.351799 -3.122221 -2.086375

0.4732 0.7693 0.8227 0.2557 0.9118 0.6312 0.1765 0.0018 0.0370

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.003112 0.000898 0.103765 38.79446 3062.727 1.405807 0.188560

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.001310 0.103812 -1.690879 -1.675450 -1.685381 2.071691

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.005461 0.003253 0.101446 37.07938 3144.388 2.472920 0.011342

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

-0.012326 0.101611 -1.736095 -1.720667 -1.730598 1.945279

Bijlage VII: Resultaten regressieanalyse: regressie 2 Tabel 43: Eventperiode 𝑻𝟎

Tabel 44: Eventperiode 𝑻𝟎 tot 𝑻𝟏

Dependent Variable: AAR Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3605

Dependent Variable: CAAR_0_1 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3605

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY

0.003870 -2.31E-07 0.003234 0.000573 -0.006351 -1.97E-05 0.002293 0.001764 -0.008025 -2.90E-10 -0.013696 0.003644 0.016880 0.000426

0.002500 2.05E-07 0.005507 0.001671 0.004120 0.000661 0.001036 0.001851 0.002327 8.21E-10 0.017095 0.002265 0.008588 0.000116

1.547986 -1.129038 0.587315 0.343154 -1.541413 -0.029779 2.212434 0.953129 -3.448256 -0.353033 -0.801188 1.608581 1.965537 3.674667

0.1217 0.2590 0.5570 0.7315 0.1233 0.9762 0.0270 0.3406 0.0006 0.7241 0.4231 0.1078 0.0494 0.0002

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY

0.006011 -4.81E-07 0.000898 -0.001711 -0.006521 0.000562 0.003767 -0.000356 -0.009404 -4.78E-10 -0.011237 0.000638 0.001277 0.000923

0.003350 2.75E-07 0.007379 0.002238 0.005521 0.000885 0.001389 0.002481 0.003119 1.10E-09 0.022907 0.003035 0.011507 0.000155

1.794096 -1.752278 0.121750 -0.764599 -1.181200 0.635240 2.712067 -0.143703 -3.015434 -0.434325 -0.490565 0.210065 0.110943 5.945286

0.0729 0.0798 0.9031 0.4446 0.2376 0.5253 0.0067 0.8857 0.0026 0.6641 0.6238 0.8336 0.9117 0.0000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.013037 0.009464 0.024503 2.156075 8262.498 3.648707 0.000009

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.001075 0.024620 -4.576143 -4.552104 -4.567577 1.913322

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.021870 0.018329 0.032833 3.871221 7207.531 6.176185 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.002904 0.033139 -3.990863 -3.966824 -3.982297 1.761679

XXIX

XXX Tabel 45: Eventperiode 𝑻−𝟏 tot 𝑻𝟏

Tabel 46: Eventperiode 𝑻−𝟓 tot 𝑻𝟓

Dependent Variable: CAAR_1_1 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3605

Dependent Variable: CAAR_5_5 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3605

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY

0.007895 -8.37E-07 -0.000122 -0.002446 -0.006986 0.000163 0.003115 -0.002421 -0.010297 3.46E-10 -0.014299 -0.000184 -0.010237 0.001047

0.003966 3.25E-07 0.008735 0.002650 0.006536 0.001048 0.001644 0.002937 0.003692 1.30E-09 0.027118 0.003593 0.013623 0.000184

1.990530 -2.573738 -0.013950 -0.922959 -1.068844 0.155366 1.894828 -0.824336 -2.789027 0.265807 -0.527289 -0.051258 -0.751455 5.696701

0.0466 0.0101 0.9889 0.3561 0.2852 0.8765 0.0582 0.4098 0.0053 0.7904 0.5980 0.9591 0.4524 0.0000

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY

0.002535 -1.20E-06 0.011643 -0.004681 -0.013843 -0.001135 0.003977 -0.003323 -0.008925 5.06E-10 -0.017193 -0.003249 -0.038799 0.001979

0.006509 5.34E-07 0.014334 0.004349 0.010725 0.001720 0.002698 0.004819 0.006058 2.14E-09 0.044501 0.005896 0.022355 0.000302

0.389525 -2.250767 0.812243 -1.076377 -1.290625 -0.659895 1.473835 -0.689644 -1.473094 0.236949 -0.386346 -0.551072 -1.735571 6.563324

0.6969 0.0245 0.4167 0.2818 0.1969 0.5094 0.1406 0.4905 0.1408 0.8127 0.6993 0.5816 0.0827 0.0000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.021139 0.017595 0.038869 5.425398 6599.148 5.965300 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.003102 0.039216 -3.653342 -3.629303 -3.644775 1.877137

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.023042 0.019505 0.063786 14.61044 4813.510 6.515014 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.003437 0.064417 -2.662696 -2.638657 -2.654130 1.948615

Tabel 47: Eventperiode 𝑻−𝟏𝟓 tot 𝑻𝟏𝟓

Tabel 48: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻𝟑𝟎

Dependent Variable: CAAR_15_15 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3605

Dependent Variable: CAAR_30_30 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3605

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY

0.018623 -3.73E-07 0.033200 0.004283 -0.026586 -0.000513 0.000466 -0.033596 -0.037637 -6.19E-10 -0.025705 -0.001473 -0.006639 0.002306

0.010594 8.69E-07 0.023332 0.007078 0.017458 0.002799 0.004392 0.007844 0.009861 3.48E-09 0.072434 0.009597 0.036387 0.000491

1.757908 -0.429895 1.422930 0.605139 -1.522878 -0.183191 0.106129 -4.283003 -3.816697 -0.178072 -0.354877 -0.153476 -0.182453 4.697553

0.0788 0.6673 0.1548 0.5451 0.1279 0.8547 0.9155 0.0000 0.0001 0.8587 0.7227 0.8780 0.8552 0.0000

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY

0.028769 -2.89E-07 0.005870 0.002070 -0.039383 0.001198 0.004575 -0.039981 -0.049316 6.29E-10 -0.050514 -0.009154 -0.053387 0.003460

0.015961 1.31E-06 0.035153 0.010664 0.026303 0.004218 0.006617 0.011818 0.014857 5.24E-09 0.109133 0.014460 0.054823 0.000740

1.802462 -0.220804 0.166986 0.194071 -1.497309 0.284124 0.691405 -3.383049 -3.319269 0.120110 -0.462870 -0.633034 -0.973802 4.677544

0.0716 0.8253 0.8674 0.8461 0.1344 0.7763 0.4894 0.0007 0.0009 0.9044 0.6435 0.5268 0.3302 0.0000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.012329 0.008753 0.103823 38.70853 3057.292 3.448040 0.000024

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

-0.005021 0.104281 -1.688373 -1.664334 -1.679807 1.939853

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.011428 0.007850 0.156426 87.86849 1579.637 3.193364 0.000084

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

-0.008058 0.157044 -0.868592 -0.844553 -0.860025 2.020537

XXXI

XXXII Tabel 49: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻−𝟏

Tabel 50: Eventperiode 𝑻𝟐 tot 𝑻𝟑𝟎

Dependent Variable: CAAR_30_1 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3605

Dependent Variable: CAAR_2_30 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3605

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY

0.014200 -1.40E-07 0.008833 0.000268 -0.034535 0.001816 -0.005179 -0.018642 -0.027028 2.98E-09 -0.030145 -0.001947 0.003669 0.002876

0.010546 8.65E-07 0.023227 0.007046 0.017379 0.002787 0.004372 0.007809 0.009817 3.46E-09 0.072109 0.009554 0.036224 0.000489

1.346451 -0.161433 0.380305 0.037987 -1.987093 0.651736 -1.184489 -2.387340 -2.753178 0.861653 -0.418050 -0.203767 0.101277 5.885009

0.1782 0.8718 0.7037 0.9697 0.0470 0.5146 0.2363 0.0170 0.0059 0.3889 0.6759 0.8385 0.9193 0.0000

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY

0.008559 3.32E-07 -0.003862 0.003513 0.001672 -0.001180 0.005987 -0.020983 -0.012884 -1.88E-09 -0.009132 -0.007844 -0.058332 -0.000339

0.010361 8.50E-07 0.022820 0.006923 0.017075 0.002738 0.004295 0.007672 0.009645 3.40E-09 0.070844 0.009387 0.035589 0.000480

0.826032 0.390755 -0.169227 0.507520 0.097952 -0.431089 1.393805 -2.735031 -1.335865 -0.551578 -0.128902 -0.835683 -1.639066 -0.706851

0.4088 0.6960 0.8656 0.6118 0.9220 0.6664 0.1635 0.0063 0.1817 0.5813 0.8974 0.4034 0.1013 0.4797

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.013433 0.009862 0.103358 38.36216 3073.494 3.761252 0.000005

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.001310 0.103871 -1.697362 -1.673322 -1.688795 2.058238

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.006273 0.002676 0.101545 37.02798 3137.298 1.743740 0.046311

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

-0.012272 0.101681 -1.732759 -1.708720 -1.724193 1.948069

XXXIII Bijlage VIII: Resultaten regressieanalyse: regressie 3 Tabel 51: Eventperiode 𝑻𝟎

Dependent Variable: AAR Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3040 Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY DPS ROE EBIT EBITDA NOSHIC NOSHEM NOSHPF

0.012180 -2.61E-07 -0.000501 0.002196 -0.007059 0.000358 0.002314 0.000505 -0.012915 -3.54E-10 -0.029855 0.002127 0.010840 0.000324 -0.000353 -4.37E-06 -9.53E-10 1.94E-09 -4.00E-05 1.33E-05 0.000219

0.004142 3.15E-07 0.006225 0.002615 0.004806 0.000851 0.001208 0.002078 0.003971 9.85E-10 0.024692 0.002740 0.011678 0.000140 0.000175 6.79E-06 6.98E-09 6.70E-09 3.33E-05 5.35E-05 0.000201

2.940635 -0.826333 -0.080499 0.839660 -1.468865 0.421109 1.915228 0.242817 -3.252660 -0.359539 -1.209094 0.776464 0.928249 2.311040 -2.021722 -0.644110 -0.136542 0.289992 -1.199221 0.248355 1.088595

0.0033 0.4087 0.9358 0.4012 0.1420 0.6737 0.0556 0.8082 0.0012 0.7192 0.2267 0.4375 0.3534 0.0209 0.0433 0.5196 0.8914 0.7718 0.2305 0.8039 0.2764

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.012656 0.006115 0.025546 1.970123 6845.533 1.934867 0.007546

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.000834 0.025624 -4.489824 -4.448241 -4.474877 1.959471

XXXIV Tabel 52: Eventperiode 𝑻𝟎 tot 𝑻𝟏

Dependent Variable: CAAR_0_1 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3040 Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY DPS ROE EBIT EBITDA NOSHIC NOSHEM NOSHPF

0.013977 -5.51E-07 -0.004222 0.007178 -0.005184 0.000525 0.003702 -0.002235 -0.010803 -8.24E-10 -0.016781 -0.001921 -0.033321 0.000700 -0.000289 -1.22E-06 1.26E-08 -6.00E-09 -8.85E-05 8.22E-06 0.000464

0.005468 4.16E-07 0.008217 0.003453 0.006344 0.001124 0.001595 0.002743 0.005241 1.30E-09 0.032595 0.003617 0.015416 0.000185 0.000231 8.97E-06 9.21E-09 8.84E-09 4.40E-05 7.06E-05 0.000265

2.556369 -1.324066 -0.513765 2.078967 -0.817212 0.467502 2.321346 -0.814729 -2.061087 -0.633821 -0.514835 -0.531104 -2.161495 3.781865 -1.252425 -0.136560 1.372670 -0.678394 -2.011760 0.116471 1.748630

0.0106 0.1856 0.6075 0.0377 0.4139 0.6402 0.0203 0.4153 0.0394 0.5262 0.6067 0.5954 0.0307 0.0002 0.2105 0.8914 0.1700 0.4976 0.0443 0.9073 0.0805

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.019481 0.012986 0.033721 3.432865 6001.478 2.999120 0.000008

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.002306 0.033942 -3.934525 -3.892942 -3.919578 1.782499

XXXV Tabel 53: Eventperiode 𝑻−𝟏 tot 𝑻𝟏

Dependent Variable: CAAR_1_1 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3040 Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY DPS ROE EBIT EBITDA NOSHIC NOSHEM NOSHPF

0.012948 -6.60E-07 0.001501 0.007560 -0.005180 0.000124 0.002865 -0.004979 -0.010563 -4.36E-10 -0.039191 -0.001694 -0.056055 0.000924 -0.000195 5.72E-07 2.90E-08 -1.93E-08 -5.80E-05 -5.56E-05 0.000435

0.006445 4.91E-07 0.009686 0.004069 0.007477 0.001324 0.001880 0.003233 0.006178 1.53E-09 0.038419 0.004263 0.018170 0.000218 0.000272 1.06E-05 1.09E-08 1.04E-08 5.18E-05 8.32E-05 0.000313

2.009172 -1.345970 0.154939 1.857683 -0.692740 0.093943 1.524037 -1.540096 -1.709892 -0.284567 -1.020094 -0.397497 -3.084988 4.233292 -0.717490 0.054161 2.670423 -1.856373 -1.117712 -0.667976 1.390931

0.0446 0.1784 0.8769 0.0633 0.4885 0.9252 0.1276 0.1236 0.0874 0.7760 0.3078 0.6910 0.0021 0.0000 0.4731 0.9568 0.0076 0.0635 0.2638 0.5042 0.1643

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.022327 0.015850 0.039746 4.769290 5501.698 3.447239 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.002703 0.040065 -3.605722 -3.564140 -3.590775 1.909313

XXXVI Tabel 54: Eventperiode 𝑻−𝟓 tot 𝑻𝟓

Dependent Variable: CAAR_5_5 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3040 Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY DPS ROE EBIT EBITDA NOSHIC NOSHEM NOSHPF

0.007579 -1.18E-06 0.007875 0.012615 -0.015746 -0.001838 0.004521 -0.006008 -0.010924 7.13E-11 -0.046564 -0.006597 -0.086838 0.002113 -0.000274 -1.23E-05 2.13E-08 -1.17E-08 8.85E-06 0.000139 0.000636

0.010514 8.01E-07 0.015802 0.006639 0.012199 0.002161 0.003067 0.005274 0.010079 2.50E-09 0.062679 0.006955 0.029644 0.000356 0.000443 1.72E-05 1.77E-08 1.70E-08 8.46E-05 0.000136 0.000510

0.720806 -1.471024 0.498351 1.900087 -1.290773 -0.850667 1.474066 -1.139149 -1.083863 0.028521 -0.742897 -0.948549 -2.929388 5.933560 -0.617919 -0.712801 1.201657 -0.688347 0.104659 1.027557 1.246107

0.4711 0.1414 0.6183 0.0575 0.1969 0.3950 0.1406 0.2547 0.2785 0.9772 0.4576 0.3429 0.0034 0.0000 0.5367 0.4760 0.2296 0.4913 0.9167 0.3042 0.2128

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.024188 0.017724 0.064844 12.69416 4013.702 3.741742 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.001980 0.065427 -2.626778 -2.585195 -2.611830 2.017300

XXXVII

Tabel 55: Eventperiode 𝑻−𝟏𝟓 tot 𝑻𝟏𝟓

Dependent Variable: CAAR_15_15 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3040 Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY DPS ROE EBIT EBITDA NOSHIC NOSHEM NOSHPF

-0.003545 -2.88E-07 0.029673 0.009445 -0.037865 -0.001867 0.000646 -0.038293 -0.021444 -6.19E-10 -0.079662 -0.002405 -0.035743 0.002433 0.000974 -9.38E-07 2.19E-08 -1.59E-08 0.000253 0.000763 0.000905

0.017323 1.32E-06 0.026034 0.010938 0.020098 0.003560 0.005053 0.008690 0.016606 4.12E-09 0.103267 0.011458 0.048840 0.000587 0.000730 2.84E-05 2.92E-08 2.80E-08 0.000139 0.000224 0.000841

-0.204630 -0.218082 1.139761 0.863465 -1.884033 -0.524525 0.127916 -4.406707 -1.291380 -0.150222 -0.771422 -0.209861 -0.731843 4.146383 1.333503 -0.033023 0.751780 -0.568682 1.816456 3.411688 1.077254

0.8379 0.8274 0.2545 0.3880 0.0597 0.6000 0.8982 0.0000 0.1967 0.8806 0.4405 0.8338 0.4643 0.0000 0.1825 0.9737 0.4522 0.5696 0.0694 0.0007 0.2815

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.020236 0.013746 0.106834 34.45761 2495.849 3.117750 0.000004

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

-0.006115 0.107576 -1.628190 -1.586607 -1.613243 1.953391

XXXVIII Tabel 56: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻𝟑𝟎

Dependent Variable: CAAR_30_30 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3040 Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY DPS ROE EBIT EBITDA NOSHIC NOSHEM NOSHPF

-0.006645 7.04E-07 0.027745 -0.002619 -0.049929 0.000871 0.002060 -0.042446 -0.029517 -1.44E-09 -0.128220 -0.008451 -0.115374 0.004343 0.001270 9.72E-06 5.43E-08 -4.43E-08 0.000442 0.000781 -0.000307

0.026136 1.99E-06 0.039279 0.016503 0.030323 0.005371 0.007623 0.013111 0.025054 6.21E-09 0.155805 0.017288 0.073688 0.000885 0.001102 4.29E-05 4.40E-08 4.23E-08 0.000210 0.000337 0.001268

-0.254258 0.353803 0.706341 -0.158672 -1.646562 0.162182 0.270208 -3.237505 -1.178124 -0.231546 -0.822954 -0.488845 -1.565704 4.906380 1.152711 0.226906 1.232586 -1.048302 2.101570 2.313731 -0.242316

0.7993 0.7235 0.4800 0.8739 0.0998 0.8712 0.7870 0.0012 0.2388 0.8169 0.4106 0.6250 0.1175 0.0000 0.2491 0.8205 0.2178 0.2946 0.0357 0.0207 0.8086

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.017592 0.011084 0.161188 78.43835 1245.523 2.703084 0.000063

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

-0.007331 0.162089 -0.805607 -0.764024 -0.790660 2.028648

XXXIX Tabel 57: Eventperiode 𝑻−𝟑𝟎 tot 𝑻−𝟏

Dependent Variable: CAAR_30_1 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3040 Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY DPS ROE EBIT EBITDA NOSHIC NOSHEM NOSHPF

-0.009663 2.41E-08 0.035352 -0.004271 -0.053068 0.001911 -0.005158 -0.022966 -0.021549 1.75E-09 -0.073359 0.000432 0.006312 0.004191 0.000849 -8.24E-06 9.18E-09 -5.75E-09 0.000355 0.000379 -0.000537

0.017337 1.32E-06 0.026055 0.010947 0.020114 0.003563 0.005057 0.008697 0.016619 4.12E-09 0.103352 0.011468 0.048880 0.000587 0.000731 2.84E-05 2.92E-08 2.80E-08 0.000139 0.000224 0.000841

-0.557337 0.018252 1.356783 -0.390168 -2.638316 0.536353 -1.019962 -2.640733 -1.296652 0.423529 -0.709804 0.037705 0.129141 7.138405 1.161090 -0.289944 0.314079 -0.204946 2.545256 1.691555 -0.638407

0.5773 0.9854 0.1750 0.6964 0.0084 0.5918 0.3078 0.0083 0.1949 0.6719 0.4779 0.9699 0.8973 0.0000 0.2457 0.7719 0.7535 0.8376 0.0110 0.0908 0.5233

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.024604 0.018142 0.106922 34.51434 2493.348 3.807582 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

0.001797 0.107906 -1.626545 -1.584962 -1.611598 2.090600

XL Tabel 58: Eventperiode 𝑻𝟐 tot 𝑻𝟑𝟎

Dependent Variable: CAAR_2_30 Method: Least Squares Date: 12/05/12 Time: 11:21 Sample: 1 3633 Included observations: 3040 Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C GROOTTE ASSET_UTILISATION LIQUIDITY_RATIO DIVIDENDPREMIUM RELATIEF_DIVIDEND VERHOGING VERMINDERING US FFO VERANDERING_FFO LEVERAGE ROA DY DPS ROE EBIT EBITDA NOSHIC NOSHEM NOSHPF

-0.010960 1.23E-06 -0.003385 -0.005525 0.008324 -0.001565 0.003515 -0.017245 0.002836 -2.36E-09 -0.038080 -0.006963 -0.088365 -0.000549 0.000710 1.92E-05 3.25E-08 -3.26E-08 0.000175 0.000394 -0.000234

0.016870 1.28E-06 0.025353 0.010652 0.019572 0.003467 0.004920 0.008462 0.016171 4.01E-09 0.100566 0.011158 0.047562 0.000571 0.000711 2.77E-05 2.84E-08 2.73E-08 0.000136 0.000218 0.000819

-0.649694 0.958531 -0.133526 -0.518670 0.425275 -0.451468 0.714469 -2.037871 0.175345 -0.588564 -0.378659 -0.623973 -1.857875 -0.960517 0.998552 0.693779 1.141950 -1.193622 1.292205 1.808467 -0.286078

0.5159 0.3379 0.8938 0.6040 0.6707 0.6517 0.4750 0.0416 0.8608 0.5562 0.7050 0.5327 0.0633 0.3369 0.3181 0.4879 0.2536 0.2327 0.1964 0.0706 0.7748

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.008190 0.001620 0.104040 32.67871 2576.418 1.246548 0.205186

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

-0.011434 0.104125 -1.681196 -1.639613 -1.666249 1.954297

XLI

Bijlage IX: Resultaten T-test voor gemiddelden

Test- STAT 0,2071 -1,8261 -2,4480 0,5328 0,3325 0,2698 -2,8996

Prob Vrijheidsgraden eenzijdige Ttest 524 517 506 468 597 587 527

0,4180 0,0342 0,0074 0,2972 0,3698 0,3937 0,0019

Bijlage X: Resultaten van Bozos et al. (2011)

XLII Bijlage XI: Resultaten AAR voor VK periode 2007-2012

AAR AAR AAR STABIEL VERHOGING VERLAGING 0,34% ** -0,47% 0,16% 0,61% 0,23% -0,22% 0,52% -0,34% 0,15% 0,31% -0,26%

𝑇−5 𝑇−4 𝑇−3 𝑇−2 𝑇−1 𝑇0 𝑇+1 𝑇+2 𝑇+3 𝑇+4 𝑇+5

-0,51% 0,34% 0,34% 0,34% 0,14% 1,24% ** 0,15% -0,07% 0,02% -0,62% -0,19%

-0,15% 0,13% -0,02% -0,08% -0,07% 0,76% 0,40% 0,01% 0,12% 0,08% -0,58% **

*** wijst op een p-waarde kleiner dan 0,01. ** wijst op een pwaarde tussen 0,05 en 0,01, * wijst op een p-waarde tussen 0,1 en 0,05

Bijlage XII: Resultaten: Hypothese 4: AAR Tabel 59: Stabiel: significantie van verschillen tussen AARs

STABIEL US

Crisis 1/10/200831/12/2009 Post 1/1/2010 15/01/2012 Pre 1/08/2000 1/10/2008 Pre 1/08/2000 1/1/2005 Pre 1/01/2005 1/10/2008

Pre Pre Pre Post Crisis 1/10/2008- 1/1/2010 - 1/08/2000 - 1/08/2000 - 1/01/2005 1/10/2008 1/1/2005 31/12/2009 15/01/2012 1/10/2008

-

0,4007

0,1446

0,1611

0,1734

-

0,5506

0,5601

0,6071

-

0,9494

0,9503

-

0,9134 -

XLIII Tabel 60: Verhoging: significantie van verschillen tussen AARs

VERHOGING US

Crisis 1/10/200831/12/2009 Post 1/1/2010 15/01/2012 Pre 1/08/2000 1/10/2008 Pre 1/08/2000 1/1/2005 Pre 1/01/2005 1/10/2008

Pre Pre Pre Post Crisis 1/10/2008- 1/1/2010 - 1/08/2000 - 1/08/2000 - 1/01/2005 1/10/2008 1/1/2005 31/12/2009 15/01/2012 1/10/2008

-

0,4494

0,3762

0,2949

0,5235

-

0,9990

0,7899

0,8055

-

0,7099

0,7284

-

0,5335 -

Tabel 61: Vermindering: significantie van verschillen tussen AARs

VERLAGING US

Crisis 1/10/200831/12/2009 Post 1/1/2010 15/01/2012 Pre 1/08/2000 1/10/2008 Pre 1/08/2000 1/1/2005 Pre 1/01/2005 1/10/2008

Pre Pre Pre Post Crisis 1/10/2008- 1/1/2010 - 1/08/2000 - 1/08/2000 - 1/01/2005 1/10/2008 1/1/2005 31/12/2009 15/01/2012 1/10/2008

-

0,6246

0,9689

0,4348

0,4013

-

0,6172

0,2032

0,6622

-

0,3785

0,3853

-

0,1308 -

XLIV Bijlage XIII: Hypothese 4: p-waarden verschil tussen CAARs STABIEL

CRISIS VS… POST VS… Eventperiode -30 tot -1 -30 tot 30 -15 tot 15 -5 tot 5 -1 tot 1 0 tot 1 2 tot 30

VERMINDERING

VERHOGING

PRE -2000- PRE 20002008 VS… 2005 VS…

POST

CRISIS VS…

POST VS…

PRE -2000-PRE 20002008 VS 2005 VS…

POST 0,2529 0,2779 0,1936 0,4998 0,0985 0,6074 0,6264

0,0932 0,5469 0,4026 0,4967 0,9134 0,5716 0,3865

-30 tot -1 -30 tot 30 -15 tot 15 -5 tot 5 -1 tot 1 0 tot 1 2 tot 30

PRE 2000-2008 0,1068 0,7903 0,5508 0,9376 0,2401 0,7157 0,5927 0,7736 0,6678 0,4960 0,5116 0,9907 0,4215 0,8776

-30 tot -1 -30 tot 30 -15 tot 15 -5 tot 5 -1 tot 1 0 tot 1 2 tot 30

PRE 2000-2005 0,2390 0,6044 0,5375 0,1539 0,2015 0,5717 0,0478 0,1820 0,4587 0,3158 0,2878 0,6056 0,0201 0,0731

-30 tot -1 -30 tot 30 -15 tot 15 -5 tot 5 -1 tot 1 0 tot 1 2 tot 30

0,0959 0,1084 0,3597 0,3473 0,9466 0,8534 0,4197

PRE 2005-2008 0,9712 0,7682 0,2330 0,1507 0,9296 0,7858 0,0773 0,0570 0,8258 0,6042 0,6151 0,5080 0,0464 0,0410

PRE 2000-2005 0,6415 0,4242 0,1295 0,7261 0,0237 0,1454 0,1132 0,3532 0,0076 0,4254 0,0727 0,1357 0,2577 0,4997

0,5918 0,0099 0,6244 0,0008 0,3714 0,2394 0,0004

0,8730 0,2291 0,0556 0,7759 0,2380 0,6131 0,1403

POST VS…

PRE -2000- PRE 20002008 VS… 2005 VS...

POST 0,0014 0,3172 0,9823 0,9979 0,2343 0,9515 0,0082

PRE 2000-2008 0,7371 0,2543 0,1475 0,8345 0,0309 0,1985 0,3405 0,8755 0,0433 0,9519 0,2400 0,4786 0,1636 0,3347

0,7458 0,1229 0,7692 0,0501 0,6053 0,4858 0,0368

CRISIS VS…

PRE 2000-2008 0,0466 0,1105 0,3761 0,8819 0,2633 0,1807 0,7043 0,7325 0,4849 0,5743 0,6736 0,7223 0,1782 0,3181

PRE 2000-2005 0,0694 0,2694 0,5360 0,7814 0,2941 0,2215 0,1989 0,2369 0,1363 0,6897 0,1685 0,1869 0,0604 0,8750

0,8292 0,8315 0,7205 0,2386 0,1913 0,1983 0,7525

PRE 2005-2008 0,2559 0,8508 0,9571 0,8664 0,3688 0,7687 0,5853 0,3116 0,4047 0,2236 0,9238 0,2468 0,2815 0,7791

0,7266 0,7428 0,5734 0,0580 0,0289 0,0342 0,6058

0,0945 0,4050 0,3350 0,0764 0,8057 0,4921 0,7516

0,9036 0,8785 0,9845 0,0658 0,3529 0,2823 0,5025

PRE 2005-2008 0,1515 0,8964 0,9825 0,8878 0,2686 0,9857 0,0976 0,1090 0,2100 0,4009 0,4596 0,2771 0,1801 0,5560

0,8282 0,8003 0,9743 0,0033 0,1286 0,0617 0,2806