ČESKÉ VYSOKÉ UČENÍ TECHNICKÉ. Diplomová práce. Finanční analýza firem v oboru informačních technologií. Pavel Málek

ČESKÉ VYSOKÉ UČENÍ TECHNICKÉ

Diplomová práce Finanční analýza firem v oboru informačních technologií Pavel Málek [email protected]

Praha 2010

/zadání/

-2-

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci vypracoval samostatně a v souladu s Metodickým pokynem o dodržování etických principů pro vypracování závěrečných prací, a že jsem uvedl všechny použité informační zdroje.

V Praze dne

podpis

-3-

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval doc. Ing. Jiřímu Vašíčkovi, CSc. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce.

-4-

Anotace: Cílem práce „Finanční analýza firem v oboru informačních technologií― je aplikovat metody finanční analýzy při hodnocení ekonomických výsledků technologické společnosti KIT Digital, Inc. Součástí hodnocení je porovnání stávajícího stavu hospodaření s úrovní obvyklou u srovnatelných společností. Na základě zjištěných údajů jsou analyzována specifika zkoumaného subjektu a je odhadnut moţný budoucí vývoj jeho financí.

Annotation: The main goal of this Diploma Thesis „Financial analysis of information technology companies― is to apply methods of financial analysis to evaluate overall economic results of the technology company KIT Digital, Inc. A part of the evaluation is comparison of current financial performance with values common among similar comparable companies. Using the acquired results, the specifics of examined company are analyzed and its future finance development is estimated.

-5-

Obsah 1

Úvod ................................................................................................................................................ 8

I.

Metody pro analýzu podniku ....................................................................................................... 9

2

Strategická analýza ....................................................................................................................... 9

3

2.1

Potenciál vývoje podniku ........................................................................................................ 9

2.2

Relevantní trh .......................................................................................................................... 9

2.3

Konkurence ........................................................................................................................... 10

Finanční analýza .......................................................................................................................... 11 3.1

Účel finanční analýzy ............................................................................................................ 11

3.2

Informační zdroje pro finanční analýzu ................................................................................ 12

3.2.1

Účetní výkazy ................................................................................................................ 13

3.2.2

Další podklady pro finanční analýzu ............................................................................. 18

3.3

Postup při provádění finanční analýzy .................................................................................. 20

3.3.1

Výběr srovnatelných firem ............................................................................................ 21

3.3.2

Metody a ukazatele při hodnocení finančního zdraví .................................................... 21

3.3.3

Účelové výběry ukazatelů ............................................................................................. 33

3.3.4

Zhodnocení jednotlivých ukazatelů ............................................................................... 34

3.3.5

Výstupy finanční analýzy .............................................................................................. 36

3.3.6

Řízení růstu.................................................................................................................... 37

II. Analýza ekonomických výsledků a porovnání vybraných firem ............................................ 39 4

5

KIT Digital – představení firmy a analýza trhu ....................................................................... 39 4.1

Představení a historie firmy ................................................................................................... 39

4.2

Předmět podnikání ................................................................................................................. 39

4.3

Relevantní trh a jeho prognóza .............................................................................................. 41

4.3.1

Potenciál rozvoje videa na IP sítích............................................................................... 42

4.3.2

Určení počtu potenciálu růstu koncových zákazníků .................................................... 44

4.4

Konkurence ........................................................................................................................... 46

4.5

Výběr srovnatelných subjektů pro finanční analýzu ............................................................. 51

4.6

Klíčový segment firmy KIT Digital v rámci trhu .................................................................. 52

4.7

Vlastnická struktura KIT Digital ........................................................................................... 53

Analýza hospodaření ................................................................................................................... 54 5.1

Přehled aktiv a pasiv.............................................................................................................. 54

5.1.1

Dlouhodobá aktiva......................................................................................................... 54

5.1.2

Krátkodobá aktiva ......................................................................................................... 57 -6-

5.1.3

Vlastní pasiva ................................................................................................................ 58

5.1.4

Cizí pasiva ..................................................................................................................... 59

5.2

Výkaz zisků a ztrát ................................................................................................................ 61

5.3

Provozní EBITDA ................................................................................................................. 63

5.4

Struktura nákladů a výnosů ................................................................................................... 65

5.4.1

Provozní náklady ........................................................................................................... 65

5.4.2

Neprovozní náklady....................................................................................................... 67

5.4.3

Výnosy........................................................................................................................... 67

5.5

Výkaz o peněţních tocích ...................................................................................................... 68

5.6

Poměrové ukazatele firmy KIT Digital a dalších firem z trhu VAMS .................................. 71

5.7

Rentabilita ............................................................................................................................. 71

5.7.1

Rentabilita aktiv............................................................................................................. 72

5.7.2

Rentabilita dlouhodobých zdrojů ROCE ....................................................................... 73

5.7.3

Rentabilita vlastního kapitálu ........................................................................................ 74

5.8

Likvidita ................................................................................................................................ 77

5.9

Zadluţenost ........................................................................................................................... 78

5.10

Aktivita .................................................................................................................................. 80

5.11

Ukazatele na bázi cash flow .................................................................................................. 81

5.12

Ukazatele trţní hodnoty......................................................................................................... 83

5.13

Hodnocení firmy KIT Digital pomocí metod bankrotního a bonitního modelu .................... 87

5.14

SWOT analýza firmy KIT Digital ......................................................................................... 88

5.15

Budoucí vývoj financí firmy KIT Digital .............................................................................. 89

6

Závěr ............................................................................................................................................. 93

7

Literatura ..................................................................................................................................... 97

8

Použité zkratky ............................................................................................................................ 99

9

Seznam grafů, tabulek a obrázků ............................................................................................ 100 9.1

Seznam grafů ....................................................................................................................... 100

9.2

Seznam tabulek.................................................................................................................... 101

9.3

Seznam obrázků .................................................................................................................. 101

10 Přílohy ........................................................................................................................................ 102 10.1

Vývoj vlastního kapitálu KIT Digital .................................................................................. 102

10.2

Výkaz zisku a ztráty firmy ROO Group .............................................................................. 103

-7-

Úvod

1

Úvod

Nabízet uspokojivé odpovědi na otázky investorů, věřitelů, managementu a dalších zainteresovaných subjektů zkoumající přiměřenost výnosnosti investice, likviditu, zdroje krytí nebo stabilitu podniku znamená v první řadě posoudit celkovou finanční výkonnost firmy. Hodnocení kvality hospodaření vyţaduje kvůli jedinečnosti kaţdého podniku individuální přístup, neboť nedílnou součástí kaţdé firmy v podmínkách trţně orientovaných ekonomik jsou obtíţně měřitelné hodnoty jako image firmy, podvědomí o značce nebo moţný budoucí vývoj společnosti a trhu. Obecně uznávaným prostředkem pro hodnocení ekonomické výkonnosti firmy je finanční analýza, jeţ vyšetřuje hospodaření minulých nebo budoucích období a při respektování specifik kaţdého hodnoceného subjektu podává ucelený obraz o úrovni hospodaření zkoumaného podniku. Hlavním cílem této práce je s vyuţitím finanční analýzy rozebrat a zhodnotit ekonomické výsledky společnosti KIT Digital a porovnat je s výsledky srovnatelných podniků. Firma KIT Digital vešla do podvědomí širší veřejnosti na začátku roku 2010, kdy se rozhodla prodat část svých akcií na Praţské burze. Společnost je předním světovým poskytovatelem řešení pro správu videí prostřednictvím protokolu IP. Atraktivní trh s obrovským potenciálem, trţby rostoucí extrémním tempem a ambice stát se do roku 2012 lídrem trhu dělají z KIT Digital lákavou příleţitost pro investory. Přesto se firma potýká s řadou problémů – především se jí za celou dobu existence nedaří vymanit ze ztráty a stejným tempem jako trţby firmě rostou i náklady. Snahou této práce je analyzovat důvody těchto rozporů a nalézt scénář moţného budoucího vývoje výsledku hospodaření. Určení kdy a za jakých okolností se firma KIT Digital můţe stát ziskovou je sekundárním cílem práce. Splnění vytyčených cílů je podřízena celková struktura textu. V části Metody pro analýzu podniku je v kapitole Strategická analýza popsán způsob určení vnitřního a vnějšího potenciálu podniku. Kapitola Finanční analýza pak podrobně popisuje informační zdroje vyuţitelné při hodnocení hospodaření podniku a uveden je i přehled jednotlivých ukazatelů a metod finanční analýzy včetně zhodnocení jejich pouţití v praxi. Zmíněna je i problematika výběru srovnatelných podnikatelských subjektů. Část nazvaná Analýza ekonomických výsledků a porovnání vybraných firem aplikuje popsané postupy a metody v praxi. Po stručném představení firmy KIT Digital se práce věnuje podrobné analýze jejích sluţeb a produktů. Na základě získaných dat je následně jednoznačně definován cílový trh společnosti a vyhodnocen jeho moţný potenciál. Součástí rozboru trhu je i popis konkurenčních subjektů, který je zakončen výběrem podniků, s nimiţ je hospodaření firmy KIT Digital porovnáváno. Největší prostor je věnován rozboru ekonomických výsledků společnosti KIT Digital a dalších hodnocených firem. Důraz je kladen na nalezení a vysvětlení rozdílů v hospodaření firmy a její konkurence. Zkoumány jsou příčinné souvislosti a moţná rizika. Samostatný prostor je věnován struktuře výnosů a nákladů, které KIT Digital díky specifickému způsobu poskytování sluţeb odlišují od běţných softwarových firem. Součástí hodnocení je i analýza silných a slabých stránek podniku. Syntézou získaných výsledků a zpráv o aktuálním vývoji je na závěr učiněna prognóza dalšího moţného vývoje hospodaření firmy.

-8-

Metody pro analýzu podniku

Kap. 2 - Strategická analýza

I.


2

Strategická analýza

Před samotným provedením finanční analýzy je obvyklé vyuţít tzv. strategické analýzy, jeţ umoţňuje pochopit chování podniku v širším kontextu. Strategická analýza prozkoumává okolí firmy a dává do souvislostí její vnitřní fungování s vnějšími vlivy. Získané informace mohou být pouţity a dány do souvislostí při interpretaci jednotlivých finančních ukazatelů. Dalším významným závěrem z provedené strategické analýzy je určení ţivotaschopnosti, velikosti a moţnosti růstu (případně hladiny nasycení) trhu, ve kterém podnik působí. Syntézou těchto dat pak lze věrohodně odpovídat na otázky týkající se moţného vývoje podnikových trţeb, celkové perspektivy podniku či konkrétních rizik ohroţující obor podnikání firmy. Stěţejní částí strategické analýzy je určení potenciálu vývoje podniku. Potenciál vývoje podniku

2.1

Na potenciál vývoje podniku lze nahlíţet především jako na schopnost zvyšování výnosů v rámci trhu, v němţ firma působí. Celkový výnosový potenciál je dle MAŘÍK [1] sloţen z potenciálu vnějšího a vnitřního. Vnější potenciál je souhrnně vymezen šancemi a riziky, jeţ nabízí relevantní trh, na němţ firma působí. Vnitřní potenciál naopak udává, jak je konkrétní podnik schopen šancí nabízených vnějším potenciálem vyuţít a jak je zároveň schopen čelit případným rizikům a hrozbám. Součástí vnitřního potenciálu bývá SWOT analýza podniku a analýza konkurence.

Potenciál vývoje podniku Vnější potenciál

Vnitřní potenciál

Národní hospodářství

Konkurence

Odvětví a trh Obrázek 1 - Analýza vývoje potenciálu podniku Zdroj: [1], str. 48

Určení celkového potenciálu podniku by mělo odpovědět na tyto základní otázky     2.2

Jak je vymezen relevantní trh a jaká je prognóza jeho budoucího vývoje? Jaké je konkurenční síla a pozice firmy uvnitř definovaného trhu? Jaký je trţní podíl hodnoceného subjektu? Jaká je prognóza trţeb hodnoceného subjektu? Relevantní trh

Základním úkolem při určování potenciálu podniku je nejprve správně definovat a vymezit trh, případně jeho segment, v němţ firma působí. Tuto fázi lze v celém procesu označit jako kritickou, -9-


Kap. 2 - Strategická analýza

protoţe v případě špatné volby budou negativně ovlivněny další etapy prováděné analýzy. Přesto je přesná specifikace trhu, zvláště v oblasti týkající se celkové velikosti a prognózy jeho vývoje, velice obtíţná. Firemní strategie velí k hledání stále nových trţních segmentů a není neobvyklé, ţe zavedené firmy v jednom oboru často vstupují na nové nesouvisející trhy. Při určování cílového trhu zkoumaného subjektu je třeba mít na zřeteli, z jakého důvodu tento trh hledáme a jak s ním budeme nadále pracovat. V některých případech můţe být výhodnější vymezit trh spíše volněji, jindy je naopak uţitečnější dbát na co nejstriktnější definici. Výsledek bývá často tvořen kompromisem, který zohledňuje moţnost získání dat o tomto trhu, zahrnuje pokud moţno všechny trţní segmenty, kde firma působí, a umoţňuje provést prognózu budoucího vývoje. Fungování trhu a jeho budoucí vývoj je podmíněn celou řadou faktorů, které je třeba během analýzy vzít v potaz. Do nich bychom měli započítat především velikost trhu, jeho atraktivitu a moţnosti růstu, konkurenční prostředí, průměrnou rentabilitu, substituční trhy, bariéry vstupu, citlivost na konjunkturu a strukturu a charakter zákazníků. 2.3

Konkurence

Mnohé informace o konkurenci vyplývají z analýzy relevantního trhu. Získané údaje je nutné doplnit o velikost trţního podílu analyzovaného podniku i konkurenčních subjektů a identifikaci hlavních konkurentů. Prozkoumány by měly být i specifika jednotlivých účastníků trhu se zaměřením na určení hlavních faktorů konkurenční síly analyzovaných podniků. Syntézou získaných poznatků by měla být prognóza vývoje trţeb a trţních podílů.

Při provádění analýzy zvnějšku je k dispozici pouze limitované mnoţství informací, které mohou být vyuţity při určování vnitřního potenciálu podniku. Pokud je moţné vyuţít i interní materiály firmy je výhodné do hodnocení zařadit i posouzení některých nepřímých faktorů, které se podílejí na vytváření celkové konkurenční síly podniku. Kromě marketingového mixu je výhodné vyhodnotit i například úroveň řízení podniku, personální obsazení, schopnost inovace nebo investiční politiku.

-10-


Kap. 3- Finanční analýza

Finanční analýza

3

Zákon o účetnictví č. 563/1991 Sb. v § 7 odstavce 2 určuje účetním jednotkám povinnost vést účetnictví tak, aby sestavené výkazy podávaly věrný a poctivý obraz finanční situace dané entity. Na jedné straně tedy stojí podnik, soustředící se na co nejvěrohodnější zachycení skutečností do zákonem definovaných výkazů, a na druhé straně je uţivatel těchto informací pokoušející se z takto upravené formy zrekonstruovat skutečný finanční stav ve firmě. Podobně jako například řeč, jsou tedy výkazy vlastně komunikačním prostředkem, slouţícím k předání informací známých jednomu subjektu druhému. A stejně jako v jejím případě se to někdy můţe dařit lépe někdy hůře. Totoţně jako zákon předepisuje formu účetních výkazů, upravuje gramatika v případě řeči správný způsob vyjadřování. Přesto však můţeme všichni hovořit stejným jazykem, a přece existují způsoby jak stejnou skutečnost vyjádřit různými způsoby. Někdy je třeba hledat mezi řádky. Jindy je třeba čísla z výkazů interpretovat v širším kontextu, aby získala skutečně vypovídající hodnotu. Stát garantuje spolehlivost i správnost výkazů účetní závěrky u definovaných subjektů pomocí ověření auditorů. Stejně jako nám však nepomůţe latinsko český slovník hovořit plynně jazykem starých Římanů, neposlouţí dokonale vyplněné finanční výkazy ke správné interpretaci, dokud se je jejich uţivatel nenaučí správně chápat. K dosaţení tohoto cíle nám pomáhá finanční analýza. Při hledání odborné definice pojmu finanční analýza naráţíme například v [7] na: „Finanční analýza představuje proces vyšetřování a vyvozování závěrů hospodaření minulých nebo budoucích období určité osoby včetně zjišťování jeho slabých a silných stránek, testování jednotlivých finančních parametrů a ověřování jejich skutečné vypovídající schopnosti.― Ačkoliv neexistuje zcela jednotné exaktní vymezení pojmu „proces―, lze jej v tomto kontextu chápat jako soubor vzájemně souvisejících činností přeměňující vstupy na výstupy 1 . Budeme-li tedy, v souladu s prof. Markem chápat finanční analýzu jako proces, je třeba jasně definovat, jaké vstupy budou pomocí jakých činností a metod přeměňovány na jaké výstupy. Tento popis je obsahem následujících stránek. Účel finanční analýzy

3.1

Dříve neţ bude rozebrán proces finanční analýzy, je nutné definovat účel, kvůli kterému je analýza prováděna. Firma je předmětem zajmu mnoha zainteresovaných subjektů. Patří mezi ně majitelé, věřitelé, dodavatelé, zaměstnanci, management nebo třeba stát. Zdrojem relevantních informací o finančním zdraví a celkovém stavu firmy je pro ně mimo jiné právě finanční analýza. Účelů, pro něţ je prováděna lze vysledovat několik. Odborná literatura [1][7] uvádí například:     

Příprava podkladů pro interní rozhodování (tedy finanční analýza vlastní firmy) Rozhodování bank o poskytování úvěrů a jiných finančních sluţeb Zhodnocení atraktivity investice do firmy například v podobě akcií či dluhopisů Ocenění podniku za účelem fúzí a akvizic Zpracování statistických údajů

Způsob a hloubka provedení finanční analýzy se bude lišit podle účelu, pro nějţ je prováděna.

1

Takto je proces například definován v normě ČSN EN ISO 9001:2000

-11-


3.2


Informační zdroje pro finanční analýzu

Volba účelu finanční analýzy často nepřímo ovlivňuje zdroje, které jsou pro její provedení k dispozici. O interní finanční analýze hovoříme, pokud má analytik při své práci moţnost vyuţít interní informace vyšetřovaného subjektu. V opačném případě se jedná o analýzu externí. V některých případech, například pokud je firma veřejně obchodována na burze, mohou být při stanovení některých ukazatelů vhodně vyuţita data z kapitálového trhu. Většina pouţívaných metod však vyuţívá data z účetních výkazů, jejichţ řádné vyplnění vyţaduje stát. Ještě neţ tato práce přistoupí k popisu jednotlivých forem podkladů, je nutné se zmínit, ţe kvalita provedené finanční analýzy je mimo jiné přímo závislá právě na kvalitě těchto výkazů. Jak ukazuje Tabulka 1, která je výsledkem práce analytiků hodnotících kvalitu účetních standardů v jednotlivých zemích, jakost dat získaných z účetních výkazů je poměrně různorodá. Stát Švédsko Velká Británie USA Francie Hong Kong Švýcarsko Japonsko Německo Jiţní Korea Mexiko Indie Peru Egypt

Právní tradice skandinávská anglická anglická francouzská anglická německá německá německá německá francouzská anglická francouzská francouzská

Rating 83 78 71 69 69 68 65 62 62 60 57 38 24

Tabulka 1 - Rating vypovídající hodnoty účetních standardů jednotlivých zemí Zdroj: [8], str. 818

Ţe vypovídající hodnota podkladů o hospodaření firmy v Peruánské republice není valná, asi nikoho příliš nepřekvapí. Nicméně velké rozdíly v tom, jaké informace lze z účetních podkladů zjistit, se velice výrazně liší i mezi vyspělými státy. Známa je historka [2][8] z roku 1993 o vstupu německé automobilky Daimler-Benz na New Yorskou burzu, kde platí povinnost informovat investory o hospodaření firmy dle amerických standardů. Hospodářský výsledek firmy Daimler-Benz se pak po této „administrativní― změně propadl ze zisku hluboko do červených čísel na hodnotu -592 mil. USD. Moţné rozdíly v účetních standardech jednotlivých zemí je třeba mít při finanční analýze obzvláště na zřeteli. Graf 1 vzniklý úpravou podkladů zpracovaných v [9] zřetelně ukazuje, jak ošidné by mohlo být nevzít tyto odlišnosti v úvahu. Graf obsahuje pro kaţdou hodnocenou zemi dvojici údajů. Jedna hodnota ukazuje průměrnou hodnotu ukazatele dluhu vůči celkovému kapitálu vybraných veřejně obchodovaných společností na základě údajů převzatých z účetních výkazů v jednotlivých zemích. Na základě takto získaných informací by bylo například moţné dojít k názoru, ţe míra zadluţení v Německu a Spojených státech je na stejné úrovni. Druhá hodnota pak upravuje účetní hodnotu dluhu o specifika jednotlivých národních účetních standardů. Tím dochází k dramatické proměně. Zatímco při výpočtu z účetních hodnot nebyl například u německých firem započítán do celkového kapitálu rezervní fond, úpravou těchto hodnoty byly tyto diference vyrovnány. Následkem těchto úprav došlo -12-



rázem k „poklesu― zadluţení německých firem o více neţ 50 % a jejich zadluţení vůči firmám ve Spojených státech se tak jeví jako bezmála poloviční. 60% 50% 40% 30% 20%

Účetní

10%

Účetní upravený

0%

Graf 1 - Poměr dluhů vůči celkovému kapitálu vybraných veřejně obchodovaných společností Zdroj: Vlastní úprava dat z [9] (str. 370)

Existují tendence sjednotit účetní standardy tak, aby k podobným dezinterpretacím nedocházelo. Od 1.1.2005 je například pro veřejně obchodované společnosti na burzách Evropské unie povinné vykazovat své konsolidované účetní výkazy v souladu se standardy IFRS 2 . Proces harmonizace účetních postupů však probíhá na celém světě. Z globálního pohledu je nejzásadnější konvergence amerického standardu US GAAP 3 a „evropského― IFRS. Úmysl sbliţování těchto dvou nevýznamnějších standardů oznámila Komise Spojených států pro cenné papíry a burzy (SEC)4. Dle dostupného harmonogramu by definitivní rozhodnutí mělo padnout v letošním roce. Plán počítá se začleněním IFRS do systému účetního výkaznictví Spojených států nejdříve v roce 2015. Do té doby je nutné se s nástrahami různých standardů vypořádat po svém. 3.2.1 Účetní výkazy Přes všechny výše zmíněné nedostatky je nutné brát účetní výkazy jako hlavní zdroj informací pro provedení finanční analýzy, v nichţ se projevuje kaţdá finanční operace a důleţité rozhodnutí. Návaznost provozu společnosti na finance je zřejmá. Skrze účetní výkazy tak lze rekonstruovat nejen finanční stav ale i mnohé procesy a přeměny, které se ve firmě odehrávají. Mezi ty základní patří rozvaha, výkaz zisků a ztrát a výkaz o peněţních tocích. 3.2.1.1 Rozvaha Z věcného hlediska je rozvaha výkazem zachycujícím stav aktiv společnosti a k nim příslušejícím nárokům. Z toho plyne také její formální úprava, která zobrazuje aktiva na jedné a celková pasiva na druhé straně. Jiná častá forma zápisu zase vertikálně zobrazuje poloţky aktiv s kladným, a pod nimi poloţky pasiv se záporným znaménkem. Daleko důleţitější vlastností rozvahy neţ její různé uspořádání je však fakt, ţe zachycuje realitu v jednom jediném okamţiku – ke dni jejího sestavení.

2

IFRS - International Financial Reporting Standards je sada mezinárodních účetních standardů dříve známá pod zkratkou International Accounting Standards (IAS) 3 US GAAP - Generally Accepted Accounting Principles účetní standardy pouţívané v USA zajišťované neziskovou organizací Financial Accounting Standards Board (FASB) 4 Pramen: Účetní zpravodaj Deloitte, vydání říjen 2008

-13-



Český právní řád5 tento okamţik definuje jako rozvahový den. Podle něj jsou účetní jednotky povinny uvádět v účetní závěrce informace podle stavu ke konci rozvahového dne, coţ platí obdobně i pro všechny účetní záznamy, které se sestavují k rozvahovému dni nebo k jinému okamţiku, k němuţ se sestavuje účetní závěrka. Co to znamená pro finanční analýzu? V první řadě je třeba najít příčiny některých moţných nesrovnalostí určitých poloţek rozvahy. Firma můţe například nahromadit velké mnoţství hotovosti za účelem připravované akvizice jiného podniku. Pokud není analytikovi tato informace v průběhu hodnocení známa, můţe být tato skutečnost snadno dezinterpretována (například ţe společnost nevidí investiční příleţitosti). Podobně zavádějící pak můţe být třeba poloţka zásob u podniku chystajícího se na trh nabídnout nový produkt a předzásobí se, aby uspokojila očekávanou vysokou poptávku po této novince. Analogicky bychom mohli polemizovat o téměř všech poloţkách rozvahy jak na straně aktiv na straně aktiv. Přesná interpretace jednotlivých hodnot rozvahy je obzvláště při externí analýze velice obtíţná. Mezi základní zkoumané prvky rozvahy patří podle MAŘÍK [1]:    

Stav a vývoj bilanční sumy Struktura aktiv, jejich vývoj a přiměřenost velikosti jednotlivých poloţek Struktura pasiv a jejich vývoj s důrazem na podíl vlastního kapitálu, bankovních a dodavatelských úvěrů Relace mezi sloţkami aktiv a pasiv jako o Velikost dlouhodobého majetku a dlouhodobých pasiv o Velikost dlouhodobého majetku a vlastního kapitálu o Velikost oběţných aktiv a krátkodobých cizích pasiv o Relace krátkodobého finančního majetku a krátkodobých pohledávek ke krátkodobým pasivům

Aktiva Aktiva představují vloţený majetek (věci, penězi ocenitelné hodnoty, pohledávky a jiná práva) slouţící k podnikání a u něhoţ se očekává, ţe přinesou v budoucnu ekonomický prospěch. Účetní rozdělují poloţky aktiv dle jejich schopnosti přeměny na pohotové peněţní prostředky na oběţná aktiva (krátkodobá), dlouhodobý majetek (stálá/dlouhodobá aktiva). Další kategorií aktiv je časové rozlišení a pohledávky za upsaný základní kapitál. Detailní popis těchto tříd byl jiţ mnohokrát popsán v odborné literatuře a jejich konkrétní výklad poskytuje legislativa. Pro účely této práce je proto bliţší popis vynechán. Na tomto místě je důleţité vyvrátit také mezi laickou veřejností obzvláště častou představu o tom, ţe hodně aktiv je pro firmu jednoznačně dobrá věc a čím větší a úspěšnější firma je, tím větší jsou i její aktiva. Ačkoliv tato základní teze se můţe opřít celou řadu vybraných firem, u kterých tomu skutečně takto je, pravý opak je však ve skutečnosti pravdou. Ideální firma je totiţ ta, která pro dosaţení svých zisků nepotřebuje aktiva vůbec ţádná a tvoří tak hodnotu z „ničeho― nebo jen z velmi mála. Podle základní bilanční rovnice6 by pak tento ideální podnik představoval investici s ohromným výnosovým procentem. Více prostoru je tomuto tématu věnováno v části věnující se obratu aktiv.

5

Zákon č. 563/1991 Sb., o účetnictví, část třetí - účetní závěrka, § 19 Bilanční rovnice: aktiva = pasiva, vyjadřuje tedy rovnost aktiv a pasiv (zdrojů financování), tj. kaţdé aktivum je kryto nějakými vloţenými prostředky na straně pasiv 6

-14-



Důleţité je také si uvědomit, ţe ne všechna aktiva pouţívaná firmou v rozvaze nalezneme. Jedná se o tzv. mimobilanční a podrozvahová aktiva. Mezi ně patří například dlouhodobě pronajatý majetek pomocí provozního nebo finančního nájmu, který je zaznamenávám pouze na podrozvahových účtech [7]. Hodnocení aktiv z rozvahy není o pouhém porovnání číselných hodnot. Jak upozorňuje prof. Mařík [1] tak při jejich analýze je nutné v rozvaze hledat nejen to co v ní je, ale pátrat také po tom co v ní není. To jest ptát se po účetní politice firmy a jejím přístupu k účetnímu oceňování. Obzvláště je tedy třeba zjistit:   

Způsoby odepisování pro účetní a daňové účely Jaká je politika firmy při vytváření opravných poloţek a rezerv Jakým způsobem jsou oceňovány zásoby a jestli jejich účetní hodnota skutečně odpovídá hodnotě trţní

Problémy, se kterými se při hledání skutečné hodnoty běţně setkáváme, je ohodnocení skutečného stavu a kvality stálých aktiv, cenných papírů a zásob a moţnost nadhodnocení pohledávek nebo naopak podhodnocení závazků. Pří finanční analýze firem v IT odvětví se zaměřením na dodávání softwarových řešení to platí obzvlášť. Značná část jejich majetku je totiţ tvořena právě nehmotnými aktivy, u nichţ je přesné ocenění velice obtíţné. Pasiva Pasiva nám sdělují jakým způsobem je společnost financována. Základní rozdělení člení pasiva na vlastní a cizí. Vlastní pasiva, někdy také nazývané jako vlastní kapitál, jsou tvořena rozdílem mezi celkovými aktivy a celkovými dluhy. Účetní hodnota podniku je právě tak velká jako vlastní pasiva. Legislativa ČR člení vlastní pasiva na:     

Základní kapitál Kapitálové fondy Fondy ze zisku Výsledkem hospodaření minulých let Výsledek hospodaření běţného účetního období

Cizí pasiva neboli cizí zdroje představují závazek podniku v podobě dluhu. Zákon rozlišuje cizí zdroje v následující podobě:    

Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry

Součástí pasiv je také časové rozlišení. Z časového hlediska se pasiva dělí na dlouhodobá a krátkodobá, přičemţ určujícím kritériem pro jejich rozlišení je sjednaná doba splatnosti. Za krátkodobé povaţujeme závazky se sjednanou splatností kratší neţ jeden rok ke dni sestavení rozvahy. V extrémním případě tedy můţe nastat situace, kdy závazek s dobou splatnosti 364 dní je označen jako krátkodobé pasivum a závazek splatný za 366 dní jako dlouhodobé pasivum. Z uvedené definice můţeme tedy mezi dlouhodobá pasiva jasně zařadit veškerá vlastní pasiva a z cizích pasiv dlouhodobé závazky a dlouhodobé bankovní úvěry. U rezerv a časového rozlišení záleţí na vzdálenosti doby jejich zaúčtování. -15-



Stejně jako u aktiv nenajdeme v rozvaze tzv. mimobilanční pasiva. Mezi nejčastější příklad patří leasingové závazky, které jsou zaznamenávané pouze v podrozvahových účtech. Způsobů jak financovat podnik je mnoho. Existují podniky získávající prostředky emisí nových akcií (coţ je například i případ KIT Digital), vydáváním klasických dluhopisů, warrantů, prioritních akcií, konvertibilních obligací,… Některé firmy nabízejí místo úrokové platby například komodity nebo vlastními silami vyrobené produkty. Walt-Disney a Coca-Cola vydaly obligaci s dobou splatnosti sto let a dluhopisy některých bank ve Velké Británii dokonce nemají dobu splatnosti omezenou a jsou tedy spláceny jako perpetuita. Téměř kaţdá kapitálová struktura je proto svým způsobem jedinečná. Vhodně zvolený způsob financování můţe firmě přinést důleţitou konkurenční výhodu. Volbu financování ovlivňuje často také charakter a tradice odvětví, v němţ firma působí. Představa, ţe KIT Digital nebo některá jiná srovnatelná firma, by si mohla dovolit některý z výše uvedených bizarních způsobů financování, je samozřejmě utopická. Tyto firmy bojují svůj vlastní zápas o nalákání věřitelů související s neustálou potřebou obstarat si peníze na profinancování svého dynamického růstu. 3.2.1.2 Výkaz zisků a ztrát Na rozdíl od rozvahy, která zachycuje stav ve firmě k jedinému okamţiku, představuje výkaz zisků a ztrát (výsledovka) záznam toku zdrojů v čase. Nese tedy informace o finanční výkonnosti. Výsledek hospodaření, tedy rozdíl mezi výnosy a náklady, je jedním z prvních ukazatelů na který se kaţdý analytik při hodnocení finančního stavu společnosti zaměří. Pro jeho správné zhodnocení je však třeba zkoumat příčiny, jeţ jeho výši ovlivňují. Kromě celkového výsledku hospodaření za účetní období jsou nejčastěji prezentovány také:  

Povozní výsledek hospodaření – tedy rozdíl mezi provozními výnosy a náklady, který nejvěrněji zobrazuje jádro a zdraví ekonomiky podniku Finanční výsledek hospodaření – spočítaný jako rozdíl mezi finančními náklady a výnosy a ve kterém se také díky úrokům odráţí způsob, jakým je firma financován a jak je úspěšná v otázce finančních investic a majetku

Česká legislativa, kromě těchto dvou výsledků hospodaření, rozpoznává další čtyři – výsledek hospodaření za běţnou činnost, mimořádný výsledek hospodaření, výsledek hospodaření za účetní období a výsledek hospodaření před zdaněním. Při provádění finanční analýzy zahraničních firem se setkáváme s označením EBIT (výsledek hospodaření před úroky a zdaněním) a EBITDA (výsledek hospodaření před úroky, zdaněním a odpisy), které nemají v české legislativě zcela odpovídající ekvivalent. Pro relevantní porovnání se EBIT vypočte jako rozdíl výsledku hospodaření běţného výsledku hospodaření a nákladových úroků a daně z příjmu za běţnou a mimořádnou činnost. Literatura [7] uvádí téţ moţnost ztotoţnění EBITu s provozním výsledkem hospodaření. EBITDA lze spočítat jako EBIT bez odpisových nákladů. Výše zisku bývá často výrazně ovlivňována účetní politikou firmy. Její snahou je vyrovnávat jeho moţné výkyvy. Na rozdíl od pohybu vzhůru investor rozhodně nevítá sniţování zisku. Tendence firmy je tedy kolísání zisku vyhladit tlumením zisku v úspěšných časech a naopak rozpouštět tiché rezervy, vyskytnou-li se obtíţe [1]. Náklady Náklady znamenají sníţení ekonomického prospěchu. Pohledem účetních představuje náklad sníţení aktiv, při kterém nevzrostou ţádná jiná aktiva nebo naopak přírůstek cizích pasiv bez ekvivalentní změny na straně aktiv nebo jiných pasiv. Na základě druhového členění nákladů jsou do účetních -16-



výkazů zaznamenány spotřebované nákupy, sluţby osobní náklady, daně a poplatky, jiné provozní náklady, odpisy, rezervy, komplexní náklady příštích období, opravné poloţky v provozní oblasti, finanční náklady, rezervy a opravné poloţky ve finanční oblasti, mimořádné náklady, daně z příjmů, převodové účty a rezerva na daň z příjmu. Tento vyčerpávající výčet odpovídá jednotlivým účtovým skupinám účtové třídy 5 určené pro zaznamenávání nákladů. Druhové členění nákladů, nám přináší přehled o tom, v jaké podobě náklady vstoupily do hospodářské činnosti podniku a jak firma spotřebovává svá aktiva nebo pasiva. Přes nespornou snahu účetních o co nejpřesnější zařazení nákladů do jednotlivých zákonem definovaných skupin, neobsahuje toto členění celou řadu informací, které bychom rádi při provádění finanční analýzy měli k dispozici. Mezi ně patří například podrobné členění nákladů dle jejich vztahu k objemu výroby na fixní a variabilní nebo účelové členění nákladů sledující vztah k výnosům, na jejichţ dosaţení byly vynaloţeny. Při provádění externí analýzy se však musíme bez těchto znalostí ve většině případů obejít, protoţe podobné informace jsou důvěrným interním materiálem firem. Kromě absence mnoha dobře vyuţitelných informací o nákladech se při analýze nákladů na základě informací z účetních výkazů setkáváme s dalším problémem, kterým je způsob odpisování majetku. Odpisy jsou součástí nákladů a stejně jako jinde v účetnictví pro ně platí princip věrného a poctivého zobrazení skutečnosti. To, ţe je však moţné s tímto obrazem hýbat a přitom „skutečnost― zůstává stále věrně zobrazená, firmy a jejich manaţeři dobře vědí. Ilustrují to následující příklady. Třeba společnost IBM zvýšila v roce 1984 své vykazované zisky o 375 milionů dolarů tím, ţe přešla z progresivního způsobu odpisování na lineární. Společnost GM zase zvýšila své zisky v roce 1987 o 1,2 miliardy dolarů, kdyţ prodlouţila ţivotnost své továrny a svého vybavení. [9] Kriticky se na konečná čísla výkazu zisků a ztrát dívá celá řada autorů - Mařík, Brealey, Myers, Higgins… Profesor Mařík doporučuje upřít pozornost spíše na výkaz peněţních toků a podobný názor sdílejí i Brealey a Myers, kteří výkaz zisků a ztrát hodnotí jako odraz tohoto, co se mělo stát podle předpovědi a výkaz cash flow jako odraz toho co stalo ve skutečnosti [9]. Argumentaci podpírají tím, ţe účetní často vytvoří dopředu plán odpisů a s výjimkou ojedinělých událostí se jej snaţí dodrţovat, přičemţ tak nezaznamenávají skutečné meziroční změny například v hodnotě továren nebo vybavení. Nejkritičtěji pak postupy účetních týkající se odpisů hodnotí Higgins, jenţ je přirovnává k reminiscenci na švýcarskou metodu počítání krav: spočítají se nohy a vydělí se čtyřmi. Úkol se nakonec zvládne, ale ne zrovna tím nepřímějším a nejvhodnějším způsobem [2]. Důleţitým závěrem pro provádění finanční analýzy tedy je snaţit se vţdy maximálně věrně přiřadit k jednotlivým nákladům odpovídající důvody a například vyuţitím meziročního srovnání odvodit moţné nesrovnalosti, které by mohly vést k dezinterpretaci výsledků hospodaření firmy. Výnosy Výnosy chápeme jako opak nákladů. Jejich základním znakem je zvýšení ekonomického prospěchu. V účetních výkazech je tento prospěch zaznamenán přírůstkem aktiv, bez současného úbytku jiných aktiv nebo přírůstku pasiv, nebo úbytky cizích pasiv bez odpovídajícího úbytku aktiv nebo jiných pasiv7 . Důleţitou součástí výnosů jsou trţby, které jsou charakterizovány, zvýšením prospěchu na základě prodeje aktiv nebo sluţeb. Stejně jako v případě nákladů máme na základě účetních výkazů k dispozici druhové členění výnosů, které v českých podmínkách odpovídají účtové třídě 6. V ní nalezneme skupiny pro:

7

Výjimkou je výsledek hospodaření běţného účetního období

-17-


      


Trţby za vlastní výkony a zboţí Změny stavu zásob vlastní činnosti Aktivace Jiné provozní výnosy Finanční výnosy Mimořádné výnosy Převodové účty

Souhrnně rozdělujeme výnosy z účetního hlediska na provozní, finanční a mimořádné. Další členění bývá součástí vnitropodnikového účetnictví a pro provádění externí finanční analýzy nebývá proto k dispozici. Taková dělení umoţňují výnosy členit například dle činností, v nichţ byly dosaţeny dle tzv. odpovědností, coţ umoţňuje identifikovat jednotlivé vnitropodnikové jednotky, které se na výnosech podílejí. 3.2.1.3 Přehled o peněžních tocích Přehled o peněţních tocích (cash flow - CF) je účetní výkaz zachycující tvorbu a uţití peněţních prostředků v hodnoceném období. Jinými slovy obsahuje informace o tom, jak podnik peníze získával a jak je pouţíval. Podstatným údajem, který výkaz nabízí, je zjištění, zda výsledek za hospodářskou činnost skutečně odpovídá získaným peněţním prostředkům. Pohledem do výkazu je tak například moţné zjistit nakolik je výsledek ovlivněn mimořádnými výnosy a náklady, které jsou povinně uváděny zvlášť. Obsaţeny jsou informace z prodeje investičního majetku a o vlivu změn pracovního kapitálu a jeho hlavních sloţek na peněţní tok. Podobné informace lze vyčíst i z rozvahy nebo z výkazu zisků a ztrát. Hlavní výhodou přehledu peněţních toků jsou však mnohem přesnější informace o konkrétních peněţních tocích, neţ se dají vyvodit z obou výše uvedených výkazů. Hlavní kategorie, do nichţ jsou peněţní toky řazeny, jsou:   

CF z provozní činnosti CF z investiční činnosti CF z finanční činnosti

Pohledem na čísla ve výkazu můţeme také snadno určit, jak dalece daná firma potýká s nedostatkem nebo přebytkem peněţních prostředků. Přehled o peněţních tocích je moţné sestavit pomocí přímé nebo nepřímé metody, lišící se tím, zda jednotlivé druhy příjmů a výdajů zachycujeme původní podobě na vstupu a výstupu nebo zda výkaz sestavujeme opravou výsledku hospodaření o rozdíly mezi výnosy a příjmy na jedné straně a o rozdíly mezi náklady a výnosy na straně druhé (přesný postup viz např. [7]). 3.2.2 Další podklady pro finanční analýzu Kromě účetních výkazů je moţné informace o financích podniku získat i z dalších zdrojů. Nejcennější v tomto ohledu jsou vnitropodnikové výkazy obsahující řadu uţitečných dat a podkladů vyuţitelných při provádění finanční analýzy. Vnitropodnikové výkazy jsou vedením firmy vyuţity k efektivnímu hodnocení chodu společnosti, protoţe mohou například mapovat finanční toky, náklady, výnosy a jiné ukazatele přímo ke zdrojům jejich vzniku (činnostem, organizačním jednotkám firmy,…). Vnitropodnikové účetnictví, spolu s nákladovým účetnictvím, systémem předběţné kalkulace a dalšími nástroji jsou zahrnuty pod tzv. manaţerské účetnictví. Manaţerské účetnictví nemá legislativními normami nebo předpisy ţádnou předepsanou formu a podniky jej vedou zcela dobrovolně. Jeho forma je podřízena konkrétním potřebám managementu firmy, přičemţ obecně lze -18-



uvézt, ţe cílí na zlepšení plánování, rozhodování, koordinování, motivování, informování a kontrolování. Konkrétní příklady uţití uvádí například [12]:   

Jaká je výše zisku rentabilita jednotlivých organizačních sloţek podniku, případně trţních segmentů, produktů a zákazníků Které nejvýznamnější faktory ovlivnily výši nákladů, kde a proč tyto náklady vznikly, jaké investice byly zahájeny a jaké dokončeny, které faktory ovlivnily výši a strukturu trţeb Kde a proč vznikl zisk a zda odpovídá plánovaným cílům

Podklady manaţerského účetnictví jsou interní zdrojem firmy a při provádění externí finanční analýzy tak nemohou být vyuţity. Naopak přístupným a často dostupným zdrojem informací je výroční zpráva. Kdo je povinen vydávat výroční zprávu definuje v ČR legislativa 8 . Firmy chápou výroční zprávu jako důleţitý prostředek komunikace, v němţ můţe management vysvětlit údaje finančních výkazů, personální politiku nebo obchodní a marketingovou strategii. Obvyklý obsah výroční zprávy obsahuje také organizační strukturu společnosti, popis činností firmy a realizovaných projektů. Důleţitost výroční zprávy jako součást PR ale i vnitrofiremní komunikace podtrhuje i existence soutěţe o nejlepší výroční zprávu vyhlašovanou sdruţením CZECH TOP 100 (loni se například vítězem stala společnost ČEZ následovaná, finanční skupinou PPF a automobilkou Škoda Auto. Pokud je firma obchodována na burze cenných papírů mohou jako podklad pro finanční analýzu poslouţit další informace, které je firma povinna zveřejňovat. Platí pravidlo, ţe firma, která se rozhodla vydat cenné papíry, se zároveň zavázala k informační otevřenosti vůči potenciálním i stávajícím investorům. Její povinnosti v ČR plynou především z obchodního zákoníku, zákona o podnikání na kapitálovém trhu, ze zákona o účetnictví nebo případně z pravidel samotné burzy, kde jsou cenné papíry obchodovány. Na dodrţování pravidel na kapitálovém trhu dohlíţí pověřená instituce. V našich podmínkách je jí ČNB. Zdrojem informací pro finanční analýzu bývá i tzv. prospekt cenného papíru. Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu definuje: „Prospekt musí obsahovat veškeré údaje, které jsou vzhledem ke konkrétní povaze emitenta a cenných papírů, které jsou veřejně nabízeny nebo ohledně nichţ je ţádáno o přijetí k obchodování na oficiálním trhu, nezbytné pro investory k zasvěcenému posouzení nabízeného cenného papíru a práv s ním spojených, majetku a závazků, finanční situace, zisku a ztrát, budoucího vývoje podnikání a finanční situace emitenta a případně třetí osoby zaručující se za splacení cenných papírů. Prospekt musí být formulován srozumitelně, způsobem umoţňujícím snadnou analýzu.― Kromě prospektu zákon definuje i další informační povinnosti emitenta. Z pohledu finanční analýzy je nejdůleţitější zveřejňování přesně strukturované výroční a pololetní zprávy emitenta. Při veřejném obchodování cenných papírů firmy je ideálním zdrojem informací burza. Ta má zpravidla přesně nastavena pravidla, které informace se musí objevit v přesně definovaný čas na definovaném místě. Například mezi hlavní povinnosti emitenta na Burze cenných papírů Praha patří:   

čtvrtletní výsledky hospodaření společnosti, v případě emitentů akcií rovněţ mezitímní zpráva výroční zpráva, kterou předkládá emitent do 4 měsíců po skončení účetního období pololetní zpráva předloţená do 2 měsíců po skončení účetního období

8

Upraveno: v zákonu č. 563/1991 Sb., o účetnictví; zákonu číslo 106/1999 Sb., o svobodném přístupu k informacím, v zákonu číslo 248/1995 Sb., o obecně prospěšných společnostech a v zákona číslo 227/1997 Sb., o nadacích a nadačních fondech

-19-


 


kalendář plnění informačních povinností všechny informace, které mohou mít vliv na kurz cenného papíru

Součástí finanční analýzy je kromě stanovení momentálního finančního zdraví společnosti také určení moţného budoucího vývoje finanční situace. Budoucí stav je však tím současným ovlivněn pouze částečně, protoţe na jeho vývoj má vliv také celá řada dalších nefinančních aspektů jak interního tak externího charakteru. Z toho důvodu by báze dat pro provedení finanční analýzy měla také obsahovat nefinanční informace o trhu a jeho potenciálu, zprávy z tisku, odhady a prognózy statistických a analytických institucí. Prameny tohoto druhu jsou probrány v části této práce věnující se určení potenciálu podniku. Vyuţití těchto dat slouţí především k doplnění znalostí současného stavu o širší teoretický základ vyuţitelný při interpretaci jednotlivých finančních ukazatelů a pří určení budoucí perspektivy podniku. Stejně tak můţe být vyuţit pro posouzení celkového rizika podniku a trhu, na němţ firma působí. Postup při provádění finanční analýzy

3.3

V úvodu této části práce byla finanční analýza definována jako proces vyšetřování a vyvozování závěrů hospodaření minulých nebo budoucích období určité osoby včetně zjišťování jeho slabých a silných stránek, testování jednotlivých finančních parametrů a ověřování jejich skutečné vypovídající schopnosti. Předchozí stránky popsaly obvyklou vstupní bázi dat, nutnou k provedení finanční analýzy a nyní bude následovat přehled technik a metod uţívaných pro zhodnocení finančního zdraví firmy. Nutno předeslat, ţe neexistuje ţádný standardizovaný pevně daný způsob, jímţ by měla být finanční analýza provedena. Existuje pouze řada obecně uznávaných analytických postupů, u nichţ existuje předpoklad, ţe výsledkem bude pravdivé a věrohodné zhodnocení finanční situace podniku a na ní navázaných skutečností. Nutno předeslat, ţe pouhý výpočet v ţádném případě nestačí ke stanovení tohoto stavu. Celkové zhodnocení je nutno interpretovat v kontextu kaţdé firmy, protoţe ve finanční analýze neexistuje buď jednoznačně správný, nebo špatný výsledek. Tato skutečnost bude v průběhu práce ještě častokrát vzpomínána. Přestoţe neexistuje ţádná oficiální metodika na vypracování finanční analýzy, liší se doporučení autorů na konkrétní postup spíše v detailech a v pojmenováních jinak stejných činností. Syntézou doporučených postupů prof. Maříka[1] a prof. Marka[7] vznikl následující postup: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.

Stanovení účelu finanční analýzy a provedení výběru vyšetřované entity Příprava vstupních dat Prověřit úplnost a správnost vstupních údajů Sestavit analýzu základních účetních údajů Spočtení a vyhodnocení poměrových ukazatelů Specifické vyšetření Stanovení diagnózy a léčebného procesu Zpracování souhrnného zhodnocení dosaţených poznatků

První tři body byly v teoretické rovině popsány na předchozích stránkách. Vzhledem k povaze této práce, která srovnává pomocí finanční analýzy firmu KIT Digital s obdobnými podnikatelskými subjekty, je však nutné ještě doplnit výklad odborné literatury ohledně postupu při výběru srovnatelných firem.

-20-



3.3.1 Výběr srovnatelných firem Při výběru firem, se kterými bude hodnocený podnik porovnáván, vytváříme srovnávací bází, která umoţňuje interpretovat některé údaje. Aby závěry učiněné nad touto bází mohly být dostatečně věrohodné, je nutné hledat podniky co nejpodobnější. Samozřejmě o ţádných dvou firmách nelze nikdy prohlásit, ţe jsou naprosto stejné. Existuje však několik hledisek, na které bychom se měli pří hledání srovnatelných firem zaměřit. Podle Doc. Sedláčka [4] jsou těmito faktory: 

  

 

Oborová srovnatelnost – tedy zajištění, aby se jednalo o firmy se srovnatelnými vstupy (stejné produkty/sluţby, investiční majetek, obdobné polotovary,…), technologiemi, výstupy a srovnatelným okruhem zákazníků Geografické hledisko – tj. srovnatelné logistické náklady, cena práce Politické hledisko – stejné ekonomické prostředí Historické hledisko – srovnání podobně rozvinutých technologií výroby, informačních a komunikačních procesů, bankovnictví, marketingu, reklamy, podmínek obchodování s údaji pocházejícími z dřívějších období Ekologické hledisko – tedy srovnání ekonomických výsledků dosaţených za obdobné úrovně péče o ţivotní prostředí Legislativní hledisko – především daňové, celní, úvěrové a další podmínky

Jiţ dříve byly v této práci také rozebrány moţné vlivy různých účetních standardů na hodnoty ve výkazech. Nutné je také srovnávat podniky pokud moţno podobně velké (obzvláště v některých odvětvích můţe například úspora z rozsahu významným způsobem pozměnit strukturu aktiv i pasiv). Dalším hlediskem srovnatelnosti je i časové hledisko, protoţe firma se můţe nacházet v různém vývojovém stupni. Kromě konkurenčních firem je praxí porovnávat ukazatele finanční analýzy s průměrnými ukazateli odvětví. K tomu účelu je moţné vyuţít v českých podmínkách například data Ministerstva průmyslu a obchodu. V zahraničí existuje zdrojů podobných dat pochopitelně mnohem více. Mezi nejznámější patří Standard & Poor’s Industry Surveys, Almanach of Business and Industrial Ratios publikovaný nakladatelství Prentice Hall nebo Industry Norms and Key Business Ratios od Dun & Bradstreet. 3.3.2 Metody a ukazatele při hodnocení finančního zdraví Odborná literatura kategorizuje metody pouţité pro finanční analýzu různě. Jedno ze základních dělení rozděluje ukazatele na dva základní typy: 1) Provozní ukazatele (operating ratios) hodnotící hospodárnost uţití majetku a výkonnost podniku 2) Finanční ukazatele (financial ratios) zaměřující se na finanční stav a schopnost plnit závazky, zkoumána je struktura financování, zadluţenost, likvidita, … V rámci tohoto hrubého rozdělení lze identifikovat další více či méně kompaktní celky zaměřující na určité aspekty finanční situace firmy. Zkoumanými hledisky je:      

Rentabilita Likvidita Zadluţenost Aktivita Ukazatele cash-flow Hodnocení a ukazatele kapitálového trhu -21-



Protoţe v této práci poslouţí toto rozdělení pouze jako určení struktury pro popis jednotlivých metod, nejsou další, zde ţádná další moţná rozdělení diskutována. 3.3.2.1 Rentabilita Rentabilita neboli výnosnost určuje schopnost podniku vytvářet zisk. Z tohoto důvodu se jedná o pravděpodobně nejpopulárnější nástroj mezi investory. To nutí samozřejmě také vedení firmy k uţívání ukazatelů rentability jako nástroje pro hodnocení projektů a činností uvnitř podniku. Ukazatele rentability poměřují zisk ke kapitálu vynaloţenému na jeho dosaţení. 3.3.2.1.a Rentabilita celkových vložených aktiv (return on assets) Rentabilita celkových vloţených aktiv známá pod zkratkou ROA vyjadřuje schopnost firmy vyuţít svoje aktiva ke generování zisku. Výnosnost vloţených aktiv lze vypočíst pouţitím vzorce:

V části věnující se výkazu zisků a ztrát byla diskutována celá řada výsledků hospodaření. Do vzorce na výpočet výnosnosti vloţených aktiv je za výsledek hospodaření nejčastěji dosazován EBIT. Nicméně v odborné literatuře je moţné nalézt i doporučení pouţít výsledek hospodaření za účetní období, který má nejlépe vyhovuje účelu úplnosti, tedy snahy zjistit poměr všech čistých dosaţených výnosů k veškerému vynaloţenému kapitálu na dosaţení těchto výnosů[7]. Pro EBIT hovoří lepší srovnatelnost firem pocházející ze zemí s různou mírou zdanění. Větší je pak i vypovídající schopnost srovnání s průměrnými hodnotami odvětví. Konstrukce poměru výsledku hospodaření k vynaloţenému kapitálu lze vyuţít, protoţe platí základní bilanční rovnice. Ukazatel je tak zároveň ukazatelem výnosnosti pasiv9. Neohlíţí se při tom na to, z jakých zdrojů je výdělek financován. 3.3.2.1.b Rentabilita celkového investovaného kapitálu (return on capital employed) Rentabilita celkového investovaného kapitálu (ROCE) je ukazatelem výnosnosti zaměřujícím se na stranu pasiv.

ROCE porovnává výsledek hospodaření s prostředky vloţenými majiteli a dlouhodobými věřiteli. Ukazuje jak hospodárnost, tak výnosnost vloţených prostředků. Při meziročním srovnání nemusí nutně znamenat vyšší hodnota ROCE lepší výsledek. Můţe dojít pouze k přesunu prostředkům směrem z vlastního kapitálu a dlouhodobých závazků ke krátkodobým závazkům. Platí pravidlo, ţe hodnota ukazatele by měla být vyšší neţ je úroková míra z úvěrů a půjček podniku, protoţe jinak dochází v důsledku zadluţení ke sníţení zisku vlastníka. 3.3.2.1.c Rentabilita vlastního kapitálu (return on equity) O rentabilitě vlastního kapitálu (ROE) se říká, ţe spolu s její výší stojí a padá kariéra odpovědných členů firemního managementu. Výnosnost vlastního kapitálu ukazuje jaký zisk je schopna společnost vygenerovat za kaţdou vloţenou peněţní jednotku.

9

Ačkoliv existuje diskuze, zda pro tento případ zahrnout i mimobilanční pasiva (např. leasingové závazky)

-22-



Znamená tedy výší hodnota ROE, ţe se společnosti více daří? Bývá tomu tak, ale není absolutní pravda. Růst hodnoty můţe být zapříčiněn i jinými důvody neţ je zvýšení zisku – můţe se například sníţit vlastní kapitál. Jeden ze základních ekonomických zákonů o klesajících výnosech z rozsahu praví, ţe proporcionální zvýšení všech vstupů vede k niţšímu neţ proporcionálnímu zvýšení celkového výstupu, tedy ţe kaţdá další investovaná jednotka do vlastního kapitálu by měla přinést menší zisk [7]. Přesto do určitého momentu existují způsoby, aby se ROE měnilo přesně opačně, neţ velí výše uvedené pravidlo (jako protizbraň lze například vyuţít jiný ekonomický zákon – úspory z rozsahu). Jaké nástroje k tomu můţe management vyuţít? Nejčastěji pouţívané jsou tyto tři:   

zisková marţe obrat aktiv finanční páka

Výše těchto ukazatelů ovlivňuje celkovou výši ROE (jako výsledek hospodaření je uvaţován zisk po zdanění):

Před bliţším popisem tohoto rozkladu je nutné upozornit, ţe moţností jak rozloţit ROE existuje nekonečné mnoţství. Ten právě uvedený patří mezi populární především, z toho důvodu, ţe vysvětluje mnohé odlišnosti mezi podniky i odvětvím v kterém působí. Zároveň jasně ilustruje moţnosti, které má vedení firmy k dispozici, aby uspokojilo nepochybnou touhu investorů po dobré výnosnosti vloţeného kapitálu. Cesta k úspěchu vede skrze:   

maximalizaci získaných prostředků z kaţdé utrţené peněţní jednotky (zisková marţe) co nejvyšší trţbu vygenerovanou z peněz vloţených do celkových aktiv společnosti (obrat aktiv) příznivý poměr vlastního kapitálu investovaného do aktiv (finanční páka)

Profesor Higgins[2] ilustruje tyto moţnosti na skutečných podnicích. Tabulka 2 ukazuje rentabilitu vlastního kapitálu deseti úspěšných amerických firem působících v různých odvětvích. Aţ na tři výjimky se ROE pohybuje v hladině od 11 do 14 % a rozdíl mezi největším a nejmenším dosaţeným ROE je zhruba trojnásobný. Daleko větší rozdíl je v jednotlivých uvedených determinantech. Poměr nejniţší a nejvyšší ziskové marţe je 1 ku 7. U obratu aktiv a finanční páky jsou poměry dokonce 42 respektive 9 ku 1. Proč se hodnoty těchto determinantů tak dramaticky liší je dáno především charakterem podnikání. Firmy s vysokou přidanou hodnotou mají vyšší ziskovou marţi neţ ty s nízkou. Bank Of America dosahuje podobné výnosností vloţeného kapitálu jako Whole Foods Market (14,2 resp. 13,9 %). Způsob jakým toho dosáhly je ovšem dramaticky odlišný. Zatímco Bank Of America těţila především z vysoké marţe, Whole Foods Market muselo protočit daleko více aktiv, aby firma dosáhla obdobné hodnoty ROE. Způsob financování společnosti je podrobněji rozebírán v další části práce, přesto je na místě zmínit, ţe finanční páka je na rozdíl od ziskové a marţe a obratu aktivu specifická tím, ţe její růst sice vede ke zvýšení ROE, ale přináší riziko v podobě vyšších dluhů. Proto finanční páka dosahuje vysokých hodnot především u těch společností s předvídatelným nekolísavým hotovostním tokem, jako jsou -23-



bankovní nebo energetické společnosti. Naopak finanční pák musí být střídmě vyuţita u potenciálně rizikových rozvíjejících se podniků. Důleţitý závěr z přehledu ROE firem různých odvětví tedy je, ţe firmy hodnocené v této práci by vzhledem k povaze a charakteru svého podnikání měly mít finanční páku spíše niţší a příznivé hodnoty ROE by měly dosahovat především skrze ziskovou marţi.

Bank Of America ChevronTexaco eBay Florida Power and Light Genetech Harley-Davidson Merck Netflix Norfolk Southern Whole Foods Market

ROE 14,2 29,5 11,6 11,8 11,6 27,6 33,6 13,8 11,6 13,9

Zisková marže 21,6 9,3 23,8 8,4 17,0 16,7 24,8 4,3 12,6 3,5

Obrat aktiv 0,06 1,53 0,41 0,37 0,49 0,97 0,55 2,01 0,30 2,54

Finanční páka 11,17 2,06 1,19 3,76 1,39 1,70 2,46 1,61 3,10 1,54

Tabulka 2 - Rozklad ROE firem různých odvětví (2004) Zdroj:[19], str.38

Ukazatel ROE je nepochybně důleţitým vodítkem pro investory, hodnotící firmu z pohledu vloţeného kapitálu. Při jeho správné interpretaci je však nutné sledovat některé kritické elementy, které mohou jeho výklad podstatně ovlivnit a které je třeba vzít při hodnocení v potaz. Jedním takovým kritickým faktorem je riziko, které bylo vzpomenuto v předchozím odstavci připomenutím vlivu cizího kapitálu na ROE a na s tím spojené vyšší riziko. Dalším doposud nejmenovaným kritickým faktorem, na který je nutné se při interpretaci zaměřit je čas. Výše rentability vlastního kapitálu totiţ neříká nic o budoucích příjmech a hodnotí pouze minulost. V extrémním případě tak firma můţe vyšší hodnoty ukazatele dosahovat tím, ţe ţije z minulosti, neobnovuje technologie a nynějším ziskem tak vlastně pouze ukrajuje z budoucích příjmů. Naopak firma, která masivně investuje do moderní technologie nebo expanduje na nové trhy, můţe mít dokonce ROE záporné. Přesto bude v očích investora tato firma atraktivnější (nebo by alespoň měla být), pokud očekávají, ţe momentální investice se v budoucnu zhodnotí v podobě budoucích zisků. Toto je doslovný případ i firmy KIT Digital, kterou tato práce analyzuje. Posledním zde vzpomenutým potenciálně zavádějícím elementem při interpretaci ROE je pouţití účetní hodnoty vlastního kapitálu při výpočtu ukazatele namísto hodnoty trţní. Vlastní kapitál se však kupuje právě za trţní nikoliv účetní hodnotu. Při vyuţití vlastního kapitálu ve jmenovateli vzorce pro výpočet ROE by se jeho hodnota velice pravděpodobně změnila. Tento ukazatel však neinterpretuje totéţ co klasická výnosnost vlastního kapitálu. Trţní cena citlivě reaguje na moţný budoucí vývoj a není tak spolehlivým hodnocením momentálního finančního stavu. Více prostoru je této problematice věnováno u ukazatele P/E, který je obráceným hodnocením téhoţ. 3.3.2.1.d Rentabilita nákladů a tržeb Rentabilita nákladů (costs-sales ratio) ROC vyjadřuje poměr celkových nákladů k trţbám podniku.

-24-



Jedná se o pomocný ukazatel, který umoţňuje sledovat nakolik je kaţdá vydělaná peněţní jednotka zatíţena náklady. Menší hodnota ukazatele znamená pro podnik lepší výsledek, protoţe se zároveň zvýší ziskovost trţeb a tím dochází k růstu výnosnosti celkového vloţeného kapitálu. Rozkladem nákladů v čitateli vzorce na jednotlivé druhy nákladů podle zvoleného členění je moţné identifikovat jejich podíl na zatíţení trţeb. Zajímavé můţe být sledovat vývoj tohoto ukazatele v čase, protoţe umoţňuje často identifikovat například důvod sniţování výnosnosti podniku. Rentabilita nákladů je vlastně doplňkem rentability trţeb, která byla v podobě provozní marţe 10 představena části věnující se rozkladu ROE, protoţe součet poměru nákladu respektive zisku k trţbám je roven jedné. 3.3.2.2 Likvidita Likvidita představuje schopnost podniku přeměnit svůj majetek na hotovost či jiné prostředky vyuţitelné k úhradě závazků. Proto míra likvidity určuje schopnost dostát svým závazkům. V souvislosti s likviditou je často zmiňována i solventnost, která vyjadřuje dlouhodobou schopnost plnit finanční závazky ve splatných termínech. Firma, jejíţ krátkodobá pasiva převyšují krátkodobá aktiva, má zaděláno na velký problém, pokud doba splatnosti pasiv nastane dříve, neţ se firmě podaří zajistit dostatek krátkodobých aktiv na krytí těchto závazků. Taková firma bude zároveň vystavena jiné překáţce. Při ţádosti o půjčku sice hypoteticky můţe prokázat dostatečnou míru krytí dluhu aktivy, přesto jí prostředky nikdo nepůjčí, protoţe tato aktiva nebudou dostatečně likvidní. 3.3.2.2.a Běžná likvidita Běţná likvidita (current ratio) vyjadřuje poměr krátkodobých aktiv a krátkodobých pasiv.

Příliš nízká běţná likvidita znamená, jak jiţ bylo popsáno, problém s platební schopností. Ale ani příliš vysoká hodnota tohoto ukazatele není vnímána pozitivně. Pokud je poměr krátkodobý aktiv vůči krátkodobým pasivům vysoký, je větší část oběţného majetku kryta dlouhodobými zdroji. To sice sniţuje pravděpodobnost nesolventnosti, ale platí, ţe dlouhodobé zdroje jsou draţší a firma tak přichází o peníze. Obdobně by tomu bylo, pokud by běţná likvidit byla vyšší převáţně z důvodu nízkého poměru krátkodobých aktivům vůči dlouhodobým, protoţe od nich se právě díky své dlouhodobosti očekává, ţe budou vynášet více neţ ta krátkodobá. Vţdy však záleţí na konkrétním případě firmy. V odborné literatuře [7][13] můţeme nalézt tři základní strategie řízení běţné likvidity:   

Konzervativní – se snahou udrţet běţnou likviditu nad hodnotou 2,5 Průměrná – bilanční likvidita v rozmezí 1,5 – 2,5 Agresivní – s bilanční aktivitou menší neţ 1,5

Průměrná je označena jako obvyklá úroveň poţadovaná bankami v České republice Vypovídají schopnost běţné likvidity, můţe být opět omezená, protoţe i firmy s vysokou běţnou likviditou mohou nedostávat svým závazkům z důvodů nedostatku peněţních prostředků. Jedním důvodem můţe být časová prodleva potřebná k přeměně likvidního majetku na vhodný prostředek

10

Pokud budeme trţbami dělit jiný typ zisku, dostaneme z pohledu interpretace rozdílné ukazatele (například hrubou rentabilitu trţeb nebo provozní ziskové rozpětí)

-25-



k uhrazení závazku. Další významná příčina tkví v rozporu udávané fiktivní hodnotě likvidity a té skutečné reálné. Aktiva, která se v rozvaze udávala jako krátkodobá a likvidní, totiţ ve skutečnosti mohla být tvořena přebytečnými a nevyuţitelnými zásobami nebo neprodejnými produkty. Tento problém lze částečně odstranit pyramidálním rozkladem běţné likvidity na dobu obratu krátkodobých aktiv 11 ve dnech a dobu obratu krátkodobých pasiv ve dnech. Částečně tento problém řeší také ukazatel pohotové a okamţité likvidity. 3.3.2.2.b Pohotová likvidita Pohotová likvidita (quick ratio) na rozdíl od běţné likvidity vynechává v čitateli zásoby, které jsou vnímány jako nejméně likvidní12, čímţ je částečně zmírněn výše uvedený problém fiktivní likvidity.

Ukazatel tak vlastně vyjadřuje poměr součtu krátkodobých pohledávek a krátkodobého finančního majetku vůči krátkodobým pasivům – neboli jak je podnik schopen dostát krátkodobým závazkům, aniţ by musel prodat své zásoby. V literatuře bývá pohotová literatura označena jako likvidita druhého stupně. Z pohledu základní strategie řízení likvidity uvedené u běţné likvidity, se doporučená hodnota sniţuje o jedna. Vyšší hodnota je výhodná pro věřitele, méně pro akcionáře a to z důvodu uvedených jiţ výše. 3.3.2.2.c Okamžitá a peněžní likvidita Ukazatel okamţité (immediate liquidity) a peněţní likvidity (cash liquidity) pak prezentuje pouze tak nejlikvidnější aktiva. Zatímco okamţitá likvidita pracuje i s peněţními ekvivalenty (krátkodobé cenné papíry a podíly), peněţní likvidita se omezuje pouze na peněţní prostředky.

Neexistují jednoznačná doporučení pro míru peněţní nebo okamţité likvidity. Zatímco některé zdroje uvádí pro oběţnou likviditu rozmezí 0,9 - 1,1, jiné doporučují i hodnotu 0,6. Vhodná volba záleţí na konkrétním podniku a podmínkách, v kterých působí – velký vliv můţe hrát i ekonomicko politické prostředí. Nulová hodnota okamţité likvidity můţe znamenat vyuţívání kontokorentního úvěru. V literatuře je někdy téţ moţné narazit na ukazatel peněţní (okamţité) likvidity (cash ratio) v definici, jaká je zde pouţita pro okamţitou likviditu (cash liquidity). 3.3.2.3 Zadluženost Při zkoumání zadluţenosti se soustřeďujeme na analýzu cizích zdrojů při financování aktiv. Tisíce finančních manaţerů se zabývá kaţdý den hledáním optimální struktury financování společnosti. Jejich úkolem je vybalancovat moţný pozitivní efekt dluhového financování, které můţe zvýšit výnosnost vlastního jmění se zvýšeným rizikem, který přináší jak pro akcionáře, tak pro věřitele. 3.3.2.3.a Ukazatel věřitelského rizika, koeficient samofinancování a další 11

Obrat krátkodobých aktiv by měl být dále rozloţen na součet doby obratu zásob ve dnech, doby obratu krátkodobých pohledávek ve dnech a doby obratu krátkodobého finančního majetku ve dnech 12 Občas je čitatel vzorce upraven i o jiná aktiva, u nichţ se předpokládá malá likvidita.

-26-



Ukazatel věřitelského rizika (debt ratio) je nejobvyklejším ukazatelem zadluţenosti firmy.

Čím větší je poměr cizího kapitálu vůči aktivům, tím více se věřitelé bojí o své peníze a poţadují proto větší úrok. Důleţité je si však uvědomit, ţe tato úměra neroste lineárně. Do určité míry zůstávají věřitelé poměrně klidní, po jejím překročení však můţe jejich obava a poţadavek na vyšší úrok růst mnohem rychleji, neţ na kolik se zvyšuje věřitelské riziko. Jiným měřítkem zadluţenosti je koeficient samofinancování, kterým je vyjádřena míra krytí celkových aktiv vlastním kapitálem.

Pro zhodnocení zadluţenosti se vyuţívá i: 

Hodnocení finanční páky (financial leverage).



Obzvláště v anglosaských zemích populárního ukazatele podílu cizího kapitálu k vlastnímu kapitálu (debt-equity ratio) a jeho převrácené hodnoty (equity-debt ratio)



Ukazatel krytí cizího kapitálu (debt coverage)

Ukazatele jinou formou říkají totéţ a lze je pomocí matematické rovnice navzájem dopočítat (viz [7]). Tím je zaručeno, ţe dojde-li ke změně jednoho ukazatele, reagují i ostatní: vyšší zadluţení zvýší věřitelské riziko, finanční páku i poměr cizího kapitálu vůči vlastnímu kapitálu a zároveň dojde ke sníţení koeficientu samofinancování, krytí cizího kapitálu i poměru vlastního kapitálu k cizímu. Při interpretaci vypočtených hodnot je tedy nutné hlídat, aby některý z uvedených ukazatelů nebyl zhodnocen jako nepřiměřený a jiný jako odpovídající. Z výše uvedených důvodů by se jednalo o logický rozpor. O tom, jaký poměr dluhového financování je vhodné zvolit, se vedou rozsáhlé debaty, ale i teorie se často různí a navíc je mnohdy v rozporu s praxí. Obrázek 2 však ukazuje rozhodnou tendenci růstu podílu cizího kapitálu u firem v USA. Míra cizího financování obvyklá dnes je daleko vyšší, neţ tomu bylo v minulosti.

-27-



Obrázek 2 - Vývoj kapitálové struktury v USA Zdroj: LAWRENCE Revsine : Financial Reporting and Analysis (3rd Edition), str.298

3.3.2.3.b Ukazatel úrokového krytí Ke zjištění míry dluhové ukazatele slouţí ukazatel úrokového krytí (interest coverage), který sleduje schopnost podniku dostát svým závazkům.

Ukazatel hodnotí kolikrát je výsledek hospodaření před daněmi a odečtením úrokových nákladů (EBIT) vyšší neţ úroky, které musí firma platit. Minimální hodnota tohoto ukazatele by měla být větší neţ jedna. Pokud tomu tak není, jedná se o špatný signál směrem k akcionářům, byť nemusí znamenat přímo platební neschopnost. Doporučená hodnota ukazatele kolísá od 3 (viz [13]) do 5-10 (viz [7]). 3.3.2.4 Aktivita Ukazatele aktivity hodnotí, jak efektivně podnik hospodaří se svými aktivy. Aktiva na sebe váţou firemní prostředky. Je-li aktiv příliš, přichází firma jejich neefektivním vyuţitím o zisk. Pokud jich je naopak málo, můţe se stát, ţe firma nevyuţije šanci na potenciální výnosy, které trh nabízí. Aktivity sleduje hospodaření s aktivy a hodnotí jaký je jeho vliv na výnosy. Mezi nejčastěji sledované hodnoty patří vázanost kapitálu ve vybraných aktivech či pasivech, počet obrátek jednotlivých sloţek zdrojů a aktiv nebo celkovou dobu obratu. 3.3.2.4.a Ukazatele aktivity Ukazatele aktivity se vyznačují návazností na ukazatele rentability. Jsou ve většině případů hodnoceny v poměru s trţbami podniku. Nejpouţívanějším ukazatelem aktivity je ukazatel obratovosti celkových aktiv (total assets turnover).

-28-



Tento ukazatel byl jiţ zmíněn pří rozkladu ROE v části práce věnující se ukazatelům rentability. Jeho výše je silně závislá na typech produktů a sluţeb, který firma nabízí. Vysoká hodnota ukazatele se vyskytuje u kapitálově intenzivního podniku – z relativně malých aktiv dokáţe vytěţit vysoké trţby. Na řízení aktiv se ve společnostech klade velký důraz, protoţe při vyuţití podobných technologií můţe správná obratovost aktiv znamenat důleţitou konkurenční výhodu. Obrat zásob (inventory turnover) je ukazatelem aktivity hodnotící poměr trţeb a průměrného stavu zásob. Udává kolikrát je kaţdá poloţka zásob firmy prodána a znovu uskladněna. Z obratu zásob lze stanovením poměru 365 k obratu zásob odvodit dobu obratu zásob. Doba obratu zásob stanovuje dobu, po kterou jsou aktiva vázána ve formě zásob. Poměr trţeb k pohledávkám je pak ukazatelem obratovosti pohledávek (receivables turnover ratio). Z ní lze výše uvedeným způsobem obdobně odvodit dobu obratu pohledávek, jehoţ interpretací určíme, jak dlouho je majetek podniku vázán jako pohledávka. Ideálně by se tato doba měla rovnat délce splatnosti faktur, delší doba naznačuje problémy se schopností dostát svým závazkům u některých z obchodních partnerů firmy. Naopak informace o poměru trţeb k závazkům poskytuje ukazatel obratovosti závazků a doba obratovosti závazků. 3.3.2.5 Ukazatele cash flow Analýza peněţních toků má oproti analýze provedené nad hodnotami z rozvahy a výsledovky několik výhod, které shrnuje doc. Grünwald [14] (str. 143):      

Zaměření na příjmy a výdaje vyjasňuje lépe pozice rizik Pouţití Cash Flow Netto jako zdroje samofinancování namísto zisku, který často vzbuzuje nedůvěru Zahrnutí výdajů ze zadrţeného zisku a případné dividendy Zahrnutí všech toků, nejen provozních jako ve výsledovce, včetně toků ze změn poloţek v rozvaze Obvykle menší meziroční výkyvy Cash Flow Netto neţ výkyvy zisku Přírůstek zásob a pohledávek nezlepšuje hodnotu ukazatele krátkodobé platební schopnosti

3.3.2.5.a Obratová rentabilita, stupeň oddlužení a další Pro zjištění, jak efektivně podnik hospodaří se svými financemi, se často vyuţívá ukazatel obratová rentabilita.

Hodnota ukazatele udává jaký je vztah mezi obratu reprezentovaném, příjmy z běţné činnosti na CF z provozní činnosti. Tímto ukazatelem se často doplňují klasické ukazatele rentability, protoţe bývá méně ovlivněn investičními cykly, stupněm novosti a odepsaností fixních aktiv [4]. Dalšími vyuţívanými ukazateli cash flow jsou: 

Stupeň oddluţení



Rentabilita vlastního kapitálu z CF (peněžní využití vlastního kapitálu)

-29-




Úrokové krytí z CF



Likvidita z CF



Poměr trţní ceny akcie k CF na akcii


Ukazatele jsou podobné jiţ dříve zmíněným ukazatelům, namísto hospodářského výsledku, ale pouţívají hotovostí tok a vyuţívají tak jeho výše zmíněných výhod. 3.3.2.6 Ukazatele tržní hodnoty Ukazatele trţní hodnoty (market value ratios) jsou konstruovány na základě údajů z finančního trhu a pracují tedy s trţními hodnotami. 3.3.2.6.a Price/earnings Ukazatel poměru trţní ceny akcie k výsledku hospodaření na akcii, běţně i českém prostředí nazývaným jako price/earnings (PE), je nejpopulárnějším ukazatelem vyuţívající trţní hodnoty.

Hodnota ukazatele vypovídá o tom, kolik je investor zaplatit za kaţdou peněţní jednotku vygenerovaného zisku. Proč by měl racionální investor chtít platit za zisk jedné koruny určité firmy víc neţ za zisk jedné koruny firmy jiné? Zřejmou odpovědí je, ţe racionální investor nic takového samozřejmě nedělá. Problémem je samotná otázka. Ukazatel je sice konstruován tak, ţe hodnotí cenu akci vůči poslednímu známému výsledku hospodaření, ale kámen úrazu je v tom, ţe investory nezajímá přednostně jiţ vytvořený zisk, ale zisk budoucí. Vysoká hodnota ukazatele P/E tedy znamená víru investorů v očekávané budoucí zisky a růst společnosti. Pro hodnotu P/E by na dostatečně efektivním trhu měly platit následující teze:  

Pokud má firma A i B stejné P/E, a i očekávané zisky obou jsou stejné, pak by investice do obou firem měla být stejně riziková Jestliţe má firma A vyšší P/E neţ firma B a nabízí vyšší očekávané zisk, pak je investice do firmy A rizikovější neţ do firmy B

-30-



Obrázek 3 - Firmy S&P 100 Index největších firem v USA (rok 2005)13 Zdroj: [19], str. 58

V části věnující se rentabilitě bylo hodně prostoru věnováno ukazateli ROE. Oba ukazatele pouţívají pro výpočet výsledek hospodaření a hodnotu vlastního kapitálu – ROE ovšem vyuţívá účetního hodnotu a ukazatel P/E hodnotu trţní. Měl by se investor řídit spíš ukazatelem ROE nebo P/E. P/E je především o budoucích ziscích, coţ je to co investory zajímá nejvíce. Na druhou stranu management firmy se spíše soustředí na udrţení a zlepšování ROE, přičemţ předpokládá, ţe zlepšení ROE se promítne pozitivně i do P/E. Podle prof. Higginse[2] vedení firmy ROE upřednostní především z následujících důvodů:   

Dopad operativních rozhodnutí na P/E lze těţko předvídat. Manaţeři vědí o své společnosti více neţ investoři a nemají tedy důvod brát na zřetel hodnocení méně informovaných osob Cena akcie je závislá na řadě vedlejších faktorů, které firma nemůţe ovlivnit. Růst ceny nemusí nutně reflektovat zlepšení výkonnosti společnosti.

Tato myšlenka je dále podpořena i zajímavým srovnáním ukazatelů ROE a P/E (viz Obrázek 3). 3.3.2.6.b Price-to-book ratio Dalším hojně uţívaným ukazatelem vyuţívajícím data kapitálového trhu je poměr trţní a účetní hodnoty akcie známým i v České republice jako price-to-book ratio –P/B.

Ukazatel P/B je jednoduchým podílem trţní a účetní ceny akcie. Kromě jiţ výše uvedených důvodů, ţe trţní cena akcie je tvořena na základě výše investory očekávaných budoucích zisků, existují i další oprávněné důvody proč bývá trţní cena akcie vyšší, neţ její účetní hodnota. Investoři dobře vědí, ţe způsob jak účetní ohodnocují majetek firmy, nemusí z jejich pohledu reflektovat dostatečně průkazně skutečnost. V [13] můţeme nalézt tři základní důvody, proč trţní ocenění není rovno účetnímu.

13

Vynechány byly firmy s negativními hodnotami a ROE na 40%

-31-


 




Zvláštní schopnost vytváření přidané hodnoty – firma se snaţí a je to jejím cílem vytvářet na svém majetku více neţ je „obvyklá― míra návratnosti Nehmotný majetek – firmy s rozsáhlými investicemi do výzkumu a vývoje mívají zpravidla větší P/B, účetní nepostihují všechen nehmotný majetek a je obtíţné přesně kvantifikovat jeho hodnotu, navíc platí princip opatrnosti Hodnota budoucích investicí – jakkoliv mohou být investoři a vedení společnosti přesvědčení o růţové budoucnosti účetní jejich nadšení pochopitelně nijak nehodnotí a proto hodnota budoucích investicí stojí mimo účetní výkazy.

3.3.2.6.c Zisk na akcii a další ukazatele Ukazatel zisku na akcii (earnings per share) EPS určuje velikost zisku připadající na jednu kmenovou akcii.

Zisk bývá rozdělen mezi akcionáře očekávající případné dividendy, stát vybírající daně a nové investice, které firma z takto získaných peněz můţe financovat. Jaký poměr je nakonec ze zisku vyplacen určuje ukazatel dividendové krytí (dividend cover).

Pohled na výši dividendy z úhlu trţní ceny akcie pak přináší dividendový výnos (dividend yield).

O tom, jak dividendová politika ovlivňuje hodnotu firmy, je vedena v odborných kruzích bouřlivá debata. Ačkoliv jiţ panuje poměrně shoda v tom, ţe dividendová politika nemá vliv na hodnotu firmy na efektivně fungujícím trhu bez daní, transakčních nákladů a jiných poruch 14 , existují stále mezi odborníky rozdílné pohledy na výplatu dividend na reálných trzích. Faktem zůstává, ţe dividendový výnos je pro některé investory vyhledávaným kritériem, a proto by měl být obsahem analýzy celkového finančního zdraví firmy. 3.3.2.7 Pyramidové soustavy ukazatelů Soustava ukazatelů umoţňují rozloţit ukazatel na řadu dílčích ukazatelů, čímţ je umoţněno nalézt snadněji vzájemné souvislosti vnitřní vazby mezi jednotlivými ukazateli. Při analýze rentability byl popsán rozklad ROE na ziskovou marţi, obrat aktiv a finanční páku finanční páka, přičemţ tyto jednotlivé elementy byly identifikovány jako firemní páky, které jsou k dispozici pro zlepšení ukazatele ROE. Takto provedený rozklad je ve skutečnosti součástí rozkladu, který je obecně znám jako Du Pont rozklad. Du Pont rozklad přidává další moţnosti rozkladu. Jak jiţ bylo uvedeno dříve, moţností jak rozloţit ukazatel je nekonečně mnoho. Při analýze vzájemných závislostí je tedy vyuţíváme především tam, kde se chceme dobrat bliţších příčin, které stojí za konkrétní hodnotou ukazatele.

14

Za zakladatele této myšlenky se obecně povaţují Franco Modigliani a Merton Miller, kteří stojí za tzv. Modigliani-Miller teorémem

-32-



Například profesor Marek pouţívá obsáhlý pyramidální rozklad rentability úhrnného vloţeného kapitálu pro vysledování vlivu jednotlivých nákladu a poloţek aktiv (viz [7] str. 220), jeţ je zvlášť vhodný při provádění interní analýzy. 3.3.3 Účelové výběry ukazatelů Existují studie, které prokázaly, ţe určité sloţení ukazatelů umoţňuje s určitou mírou pravděpodobnosti správně diagnostikovat stav financí firmy a správně předpovědět moţný budoucí vývoj. Formálně jsou modely rozděleny na modely bonitní a bankrotní. 3.3.3.1 Bankrotní modely Bankrotní modely se snaţí předpovědět ohroţení firmy bankrotem. Jejich vzniku předcházela práce analytiků, kteří sledovali, jaké společné znaky nesly finanční ukazatele firem, které byly nuceny vyhlásit bankrot. 3.3.3.1.a Altmanův model Jeden z modelů pro prognózování bankrotu vytvořil Edward I. Altman. Jeho jméno nesoucí model vznikl sledováním více neţ 1000 různých výrobních podniků s celkovou velikostí aktiv mezi 1 a 25 milionů USD v letech 1946-65 a později i v letech 1970-73. Závěr jeho studie publikovaný v roce 1968 přinesl myšlenku, ţe firmy s niţším tzv. Z skórem jsou náchylnějším k bankrotu, přičemţ Z skóre je definováno jako: 15

X1 X2 X3 X4 X5

podíl pracovního kapitálu a celkových aktiv výnosnost čistých aktiv zisk před úroky a zdaněním ku celkovým aktivům trţní hodnota vlastního jmění / účetní hodnota celkových závazků trţby / aktiva celkem

Hodnota vypočteného Z větší neţ 2,9 firma indikuje stabilitu firmu po finanční stránce. Výsledek menší neţ 1,8 naopak signalizují moţnost bankrotu. Firmy s hodnocením Z mezi uvedenými hodnotami se nachází v tzv. šedé zóně. Existuje i modifikace Altmanova modelu pro české prostředí stejně jako českému prostředí psaný na míru Model IN. Protoţe se tato analýza zaměřuje primárně na nečeské firmy, nejsou zde tyto alternativy rozebrány. 3.3.3.1.b Tafflerův model Stejně jako Altmanův model i Tafflerův model sleduje riziko bankrotu. Při interpretaci Tafflerova modelu platí pravidlo, ţe bankrotem jsou ohroţeny firmy s výsledným hodnocením menším neţ 0.

ZT = 0,53*x1 + 0,13*x2 + 0,18*x3 + 0,16*x4

15

Pro firmy nekótované na kapitálovém trhu je hodnota x4 definována jako účetní hodnota vlastního jmění/ účetní hodnota celkových závazků) a vzorec pro výpočet je upraven na: Z= 0,717X1 + 0,847X2 + 3,107X3 + 0,420X4 + 0,99Xx5 Jako finančně stabilní podniky jsou označeny ty výsledkem větším neţ 2,7 a podniky náchylné k bankrotu s výsledkem menším neţ 1,2

-33-


X1 X2 X3 X4


zisk před zdaněním/ krátkodobé závazky (ziskovost) oběţná aktiva/ celkové závazky (pozice pracovního kapitálu) krátkodobé závazky/ celková aktiva (finanční riziko) (finanční majetek – krátkodobé závazky)/ (provozní náklady – odpisy); (likvidita)

3.3.3.2 Bonitní modely Modely této kategorie hodnotí celkovou bonitu hodnoceného podniku. Kromě zde prezentovaného Karlickova quicktestu jsou nejčastěji zmiňovanými bonitními modely Tamariho model a soustava bilančních analýz podle Rudolfa Douchy. Liší se především jinak upravenými parametry pro výpočet celkového ohodnocení. 3.3.3.2.a Kralickův quicktest16 Model zformulovaný rakouským profesorem Peterem Kralickem v roce 1990 je sloţen ze čtyř rovnic, které hodnotí finanční stabilitu a výnosnost firmy. Hodnocení probíhá přiřazením patřičného počtu bodů k jednotlivým spočteným hodnotám. Při vyhodnocení se výsledný bodový součet dělí hodnotou 2. Firmy s bodovým hodnocením větším neţ 3 jsou povaţovány za bonitní, firmy s ohodnocením menším neţ 1 se pravděpodobně potýkají s finančními obtíţemi. Ukazatel vlastní kapitál / aktiva celkem (cizí zdroje – peníze - účty u bank)/provozní cash flow EBIT/aktiva celkem provozní cash flow/provoní výnosy

0b <0 <3

1b 0-0,1 3-5

2b 0,1-0,2 5-12

3b 0,2-0,3 12-30

4b >0,3 >30

<0 <0

0-0,08 0-0,05

0,08-0,12 0,05-0,08

0,12-0,15 0,08-0,1

>0,15 >0,1

Tabulka 3 - Bodování Kralickova Quicktestu Zdroj: [13], str.81

3.3.4 Zhodnocení jednotlivých ukazatelů Vyuţití jednotlivých ukazatelů je ovlivněno především účelem, kvůli němuţ je finanční analýza prováděna. Zajímavý průzkum podnikl profesor Charles H. Gibson[16], který oslovil úvěrová oddělení 100 největších bank v USA s ţádostí o vyplnění dotazníku o pouţívaných finančních ukazatelích při hodnocení firemního klienta poţadujících poskytnutí bankovního úvěru. Banky posuzovaly kaţdý z nabízených 59 ukazatelů ze tří základních hledisek: (1) důleţitost ukazatele dle mínění odpovědného analytika, (2) jak často je ukazatel zahrnut v smlouvách o poskytnutí o úvěru a (3) jakou konkrétní interpretaci ukazateli přisuzuje odpovědný analytik. Ze 44 % navrácených dotazníků sestavil prof. Gibson výsledné hodnocení důleţitosti jednotlivých ukazatelů (viz Tabulka 4).

16

Kralickův quicktest je v české literatuře prezentován v různých modifikacích. Zde uvedená varianta je popsána v RŮČKOVÁ, P.. Finanční analýza, ISBN:978-80-247-3308-1; jiní autoři (Sedláček, Mrkvička, Kislingerová) popisují mírně odlišnou variantu

-34-



Tabulka 4 - Nejdůležitější ukazatele z pohledu bankovních úvěrových oddělení Zdroj: [16], str. 467

Z výsledných dat je patrné, ţe nikoliv překvapivě je bankami největší důraz kladen na hodnocení likvidity a míry zadluţení. Pouze dva ukazatele z deseti nevýznamnějších hodnotí rentabilitu. Výzkum také prokázal, ţe mnoho bank zakotvuje do smluv o poskytnutí úvěru finanční ukazatele, kterými se jistí, aby se jejich klient choval odpovědně. Přes 90 % smluv obsahuje ujednání o výši poměru dluhu k vlastnímu kapitálu a běţné likvidity. Dalšími často zahrnutými ukazateli jsou výplatní poměr dividend (u 70 % smluv), míra krytí nákladový úroků ziskem (52 % smluv) nebo finanční páka (44,7 % smluv). Dotazník s obdobným obsahem byl odeslán i podnikovým ekonomům 500 největších společností podle časopisu Fortune. Místo dotazu na zahrnutí ukazatele do smluv o poskytnutí úvěru byli však podnikoví ekonomové dotazováni, zda je příslušný ukazatel součástí primárních podnikových cílů. Slušná návratnost 19,42 % zajistila zajímavou datovou základnu.

-35-



Tabulka 5 - Nejdůležitější ukazatele z pohledu podnikových ekonomů Zdroj: [16], str. 469

Pohled podnikových ekonomů se pochopitelně od pohledu věřitelských bank diametrálně odlišuje. Na prvních třech místech figurují ukazatele měřící rentabilitu – EPS, ROE a rentabilita trţeb. Mezi ukazatele patřící mezi primární cíle podniků pak podnikoví ekonomové nejčastěji zařadili ukazatele EPS (80 %), koeficient zadluţenosti (68 %) a ROE (68 %). 3.3.5 Výstupy finanční analýzy Výstupem finanční analýzy by měl být popis finančního zdraví hodnoceného podniku včetně analýzy silných míst a slabin v hospodaření. Zároveň by měl být navrţen ozdravný proces, jehoţ úkolem je odstranění případných nalezených nedostatků. Varovné signály některých prvků hospodaření, jejichţ volání můţe finanční analýza pomoci rozkrýt, mohou být tak včas rozpoznány a mohou být učiněny neprodlené kroky k nápravě. Z pohledu externího uţivatele finanční analýzy (např. věřitele, akcionáře, banky) znamenají tyto signály nutnost zaměřit se blíţe na sledování postiţených oblastí. Pokud by negativní stav i nadále pokračoval, měl by externí subjekt vyvodit rozhodnutí, které mu umoţní problém eliminovat (odprodej akcií, úvěru, podání insolvenčního návrhu…). Celkový popis finančního zdraví by měl vţdy, bez ohledu na jeho uţivatele, být schopen odpovědět na několik základních otázek týkající se oblastí [1][13]:       

Finanční a majetková struktura podniku; jejich míra podobnosti s obdobnými podniky a vysvětlení těchto odlišností Analýza tendencí a trendů ve struktuře aktiv a pasiv Míra zajištění likvidity a dlouhodobé finanční rovnováhy; dostatek kapitálu pro zajištění fungování společnosti Jak efektivně firma vyuţívá svá aktiva a jakou mírou se podílejí na tvorbě trţeb Eventuální příznaky poruch v koloběhu finančních prostředků Hrozby pro existenci podniku; schopnost dostávat krátkodobým a dlouhodobým závazkům; analýza rizika, ţe firma nebude splácet úroky svým věřitelům Výnosnost podniku jako celku i výnosnost z hlediska dalších zainteresovaných subjektů a analýza faktorů výnosnost ovlivňující -36-


  


Míra dosaţení přiměřené marţe Jaká je odlišnost mezi účetní a trţní hodnotou akcií a důvody těchto rozdílů Jak firma reinvestuje své zisky

Další řada zkoumaných témat závisí na důvodech, kvůli nimţ je finanční analýza prováděna. 3.3.6 Řízení růstu Firmy hodnocené v této práci se vyznačují enormním růstem. Trhy, na nichţ působí, v sobě skýtají velký potenciál a firmy se jej snaţí naplno vyuţít. Spolu se získáváním nových zákazníků a zvyšováním trţeb je však na firmy kladen velký tlak v podobě nutnosti obstarávání si nových finančních prostředků tak, aby mohly svůj růst ufinancovat. A tak to co pro firmy vypadá přirozeně, tedy snaha, co nejvíce maximalizovat svůj růst, můţe mít pro stav firemních financí poměrně nepříjemné následky. Samozřejmě řada firem se potýká s přesně opačným problémem – disponují růstem příliš malým. To přináší jiná úskalí. Abychom mohli vůbec říci, zda firma roste příliš rychle nebo naopak příliš mnoho definujeme tzv. míru povzbudivého růstu (sustainable growth rate). Coţ je maximální tempo, jakým můţou růst trţby společnosti, aniţ by došlo k vyčerpání finančních zdrojů. Ţivotní cyklus ilustruje Obrázek 4, na kterém lze vysledovat jednotlivé ţivotní fáze: zaloţení, růst, stabilizace, krize a zánik. Z pohledu řízení růstu je pochopitelně klíčová fáze, kdy podnik vyvíjí produkty a buduje si své místo na trhu. Jedná se o bod, kdy podnik ještě nevykazuje ţádný nebo jen malý zisk a získané peníze většinou reinvestuje do svého dalšího rozvoje. Kvůli svým důsledkům na financování firmy je znalost, v jaké ţivotní fázi se firma nachází, pro vedení firmy extrémně důleţitá.

Obrázek 4 - Životní cyklus podniku Zdroj: [17], str. 87

Pokud firma hodlá růst tak rychle, jak jen trh umoţňuje, a management nechce vydávat nové kmenové akcie a zároveň jiţ bylo dosaţeno cílového sloţení v kapitálové struktuře i v oblasti dividendové politiky, tak zvyšování trţeb, které je plně v souladu s firemní strategií, vytváří nedostatek finančních zdrojů. Zvýšení trţeb je totiţ spojeno s růstem aktiv, který musí firma zafinancovat, coţ musí provést

-37-



zvýšením závazků nebo pouţitím nerozděleného zisku 17 . Při dané cílové kapitálové struktuře tedy omezuje růst trţeb součet růstu závazků a vlastního kapitálu. Míra povzbudivého růstu (g) je tedy definována jako:

Menší úpravou pak dostáváme:

Kde R = (1 - míra výplaty dividend). Uţ při rozkladu ROE bylo zmíněno, jak se firma zlepšením ziskové marţe a obratovostí aktiv snaţí dosáhnout lepší rentability vlastního jmění. Zde vidíme, ţe tyto snahy spolu s finančním páčením a rozhodnutím firmy o míře rozdělení zisku akcionářům v podobě dividend ovlivňuje míru povzbudivého růstu. Pokud firma poroste hodnotou jinou, neţ udává g, je z uvedených závislostí patrné, ţe musí dojít i ke změně některého z dílčích determinantů. Buď se jí bude dařit neustále zlepšovat provozní ukazatele (ziskovou marţi, obratovost zásob), coţ lze po dosaţení určitého stádia stále obtíţněji, nebo je nucena sáhnout na výplatní poměr či finanční páku. Finanční páčení můţe být také problematické, protoţe firma jiţ například vyčerpala věřitelský potenciál a nikdo ji nechce jiţ více půjčit a sahat na případné dividendy akcionářů není zrovna oblíbenou strategií. Pro firmu tak můţe přílišný růst trţeb znamenat velký problém. Profesor Higgins[2] nabízí několik moţných řešení této svízelné situace. Přičemţ většina z nich, porušuje výše zmíněné předpoklady toho, čemu by se firma ráda vyhnula. Přesto tato nepříjemná rozhodnutí musí být učiněna, chce-li firma zvýšit svojí míru povzbudivého růstu. Jedním z moţných řešení nastalé situace je vydání nových akcií. Problematice zda vydávat či nevydávat nové akcie a jaké to přináší pro firmu důsledky je věnována řada odborných publikací. V tuto chvíli je zásadní, ţe ačkoliv k tomuto kroku firmy sahají, nejedná se o příliš populární volbu. Jinou moţností je zvýšit finanční páku a akceptovat tak všechna moţná rizika, která toto rozhodnutí přináší. Redukce výplaty dividend se ve srovnání s dosud uvedenými moţnostmi jeví jako nejpřijatelnější, pokud budou investoři přesvědčeni o oprávněnosti a kvalitě provedených investic podporujících růst. Problémem však bývá, ţe firmy potýkající se s přílišným růstem často ţádné dividendy nevyplácejí a nemohou tak jiţ jejich výplatní poměr sníţit. V dnešní době poměrně populární outsourcing je cestou zvýšení obratovosti vlastních aktiv, coţ je promítnuto do zvýšení povzbudivého růstu. Poměrně nebezpečným, přesto téţ často vyuţívaným nástrojem je zvýšení cen s cílem zajistit vyšší ziskovou marţi. Posledním nabízeným řešením profesora Higginse je fúze, která firmě můţe přinést zdravou likviditu a dluţnickou kapacitu.

17

Nové akcie firma vydávat nechce

-38-

Analýza ekonomických výsledků a porovnání vybraných firem

Kap. 4 - KIT Digital – představení firmy a analýza trhu

II. Analýza ekonomických výsledků a porovnání vybraných firem 4

KIT Digital – představení firmy a analýza trhu

4.1

Představení a historie firmy

Firma KIT Digital prezentuje sama sebe jako předního poskytovatele řešení pro správu a poskytování video obsahu prostřednictvím protokolu IP. Do podvědomí investorů a odborné veřejnosti v České republice se firma dostala začátkem roku 2010, kdy se vedení podniku rozhodlo začít prodávat své akcie na Praţské burze. Historie podniku sahá do roku 1998, kdy firma působila ve státě Delaware pod jménem Virilitec Industries, Inc. Nicméně aţ spojením s ROO Media Corporation (ROO Media) v roce 2003 začala éra současných aktivit firmy. ROO Media tehdy vyvinula technologickou platformu s cílem nabízet řešení pro správu video obsahu a jeho šíření přes Internet a ve firmě Virlitec Industries viděla především spojence, jenţ jí pomůţe uplatnit na trhu svůj produkt. V roce 2004 dochází k přejmenování společnosti na ROO Group, Inc. O tři roky později vstupuje do ROO Group firma KIT Capital, Ltd. pod vedením Kaleila Isaza Tuzmana, která do firmy významně investuje. V květnu 2008 dochází k prozatím definitivní změně názvu na současný KIT Digital, Inc. KIT Digital v současnosti zaměstnává více neţ 700 lidí. Své operační centrum přesídlila v roce 2009 do Prahy, přičemţ síť poboček je rozprostřena v celkem 22 zemích. Sídlo společnosti je ve státě Delaware v USA. Sluţby společnosti vyuţívá více neţ 2000 podnikových zákazníků z více neţ 30 zemí z celého světa. Dominantním trhem z geografického hlediska je Evropa. Další regiony, v nichţ firma působí, lze lokalizovat v oblastech Asie-Pacifik, Amerika a Blízký východ a Afrika. 4.2

Předmět podnikání

Hlavní činností firmy je poskytování zákaznických softwarových řešení pro správu, řízení a prodej videoobsahu na bázi internetových digitálních technologií. Prostředkem pro dosaţení tohoto cíle je proprietární softwarová platforma s obchodním označením VX Platform18. Podle dostupných údajů plyne 75-80% trţeb společnosti z poplatků za poskytování sluţeb spojených s tímto produktem19. Firemní heslo zní „from lens to lens― – tedy od čočky kamery k oku diváka. Přesnou roli firmy KIT Digital v procesu distribuce videa zjednodušeně ilustruje Obrázek 5. Na začátku celé procedury stojí agregace obsahu. Jako vstupní zdroj můţe slouţit ţivé vysílání, příjem signálu ze satelitu nebo databáze video souborů. V dalším kroku dochází k dekódování vstupu, jeho uloţení a případně obohacení o další informace (například grafiku). V tento moment se data nachází v datacentru a jsou připravena k distribuci ke koncovým zařízením. Z pohledu uţivatele je irelevantní, zda sledované video je ţivým vysíláním nebo jen dříve uloţeným souborem20. Na svém zařízení pouze zadá pokyn k přehrání videa. V ten moment začne načítání dat směrem z datacentra k uţivateli. V závislosti na tom, z jakého zařízení uţivatel poţadavek k přehrání provedl, dochází k distribuci skrze Internet,

18

V průběhu roku 2011 došlo ke změně názvu KIT Platform KIT Digital 10-K Annual Report 2011 Filled on 03/17/2011, str. 8 20 Tato moţnost je označována jako Video on Demand (VOD) 19

-39-



GSM/UMTS (případně jiný signál mobilních telefonů) nebo skrze kabelové/satelitní spoje operátora kabelové televize. Právě různorodost typů koncových zařízení je příznačným rysem řešení KIT Digital – obraz můţe být jednoduše přenášen na běţné PC, klasický televizor (s vyuţitím speciálního set-top boxu), mobilní telefon nebo tablet. Z uvedeného způsobu přenosu plyne další charakteristická vlastnost sluţby a to je dodání řešení na klíč. Tento fakt výrazně odlišuje KIT Digital od mnohých konkurentů i běţných softwarových firem a je nutné s ním počítat při výběru vhodných srovnatelných subjektů pří provádění finanční analýzy. Tento způsob dodání technologického řešení je znám jako software jako sluţba – Software-as-aService (Saas). SaaS je součástí modelu pro poskytování řešení v oblasti informačních technologií známého pod pojmem cloud computing. Ačkoliv neexistuje ţádná jednoznačná definice, v nejobecnější rovině si lze cloud computing představit jako prostředek pro sdílení prostředků pomocí sítě. V závislosti na technologické úrovni těchto prostředků hovoříme o různých typech cloud computingu – například Infrastructure-as-a-Service (IaaS) poskytující pouze počítačovou infrastrukturu nebo Platform-as-a-Service (Paas) nabízejí prostředky pro vývoj a údrţbu vlastních aplikací. SaaS je v pojetí míry poskytnutých prostředků nejkomplexnější. Podoba SaaS řešení nabízeného firmou KIT Digital umoţňuje zákazníkům vyuţívat všech výhod dodaného počítačového softwaru bez nutnosti jakýchkoliv investic do své počítačové infrastruktury, softwarových licencí nebo vlastních IT oddělení.

Obrázek 5 - Distribuce video obsahu Zdroj: KITD Corporate Presentation (12/2010), str. 33 - Our workflow for content delivery

Za hlavní vlastní produkt firmy byla výše označena VX Platform, kterou Obrázek 5 ilustruje bodem „Content Enrichment & Encoding―. Detailnější pohled na VX Platform přináší Obrázek 6. Platforma obsahuje tři základní subsystémy pro vstup, správu a distribuci. Modulární řešení přináší moţnost jednoduchého doplnění nových funkcionalit bez nutnosti zásahu do ostatních částí. Subsystém pro správu kromě nástrojů pro tvorbu programových schémat, nastavení kanálů nebo řízení dat přináší řadu funkcionalit cílených na získání relevantních informací o zákaznících/uţivatelích.

-40-



Obrázek 6 - Modularita VX Platform Zdroj: KIT DIGITAL, INC. (KITD) - KIT Digital, Inc. - FORM 10-K - April 5, 2010, str. 6

Za tímto účelem jsou k dispozici moduly pro CRM, reporting, content recommendation, advertising, conditional access a další. Jejich účinnou kombinací lze sledovat strukturu uţivatelů sledující video skrze tuto platformu a cíleně mu nabízet další sluţby, u nichţ se předpokládá, ţe by o ně mohl projevit zájem. Sběr dat pro marketingové nebo jiné účely můţe být později efektivně vyuţit pro další rozvoj. Z technického popisu sluţeb KIT Digital, je evidentní orientace na B2B zákazníky. Nabízené řešení nachází časté vyuţití mezi:  

 

4.3

televizními společnostmi – pro vybudování internetového přístupu k produkovanému obsahu (sluţeb vyuţívá například i Česká televize pro svoje iVysíláni nebo TV Nova) provozovateli kabelových televizí – platí pro ty operátory vyuţívající k doručení IP protokol, jenţ je posléze vyuţit k distribuci signálu (na českém trhu takto provozuje například společnost O2 sluţbu O2TV šířenou skrze telefonní linky) velkými korporacemi – které vyuţívají video pro oslovení zákazníků, ale i vnitrofiremní komunikaci (takto vyuţívá sluţby KIT Digital například General Motors nebo SAP) a dalšími podnikatelskými subjekty – jimţ nástroj umoţňuje vytvoření vlastních televizních kanálů nebo sluţeb podobných serveru youtube.com a které lze posléze buď zpeněţit přímo nebo skrze inzerci. Relevantní trh a jeho prognóza

V souladu s rozborem sluţeb a produktů firmy KIT Digital v předchozí části, lze cílový trh definovat jako dodání a provoz uceleného softwarového řešení pro správu a poskytování videa a dalších multimediálních souborů prostřednictvím IP sítí. Někdy bývá tento trh označován pojmem zkratkou VAMS znamenající video asset management systems (Internet Protocol based). Občas je moţné se setkat s tvrzením, ţe trh KIT Digital je poskytování SaaS řešení. Toto vymezení je však z pohledu této práce příliš obecné, protoţe nevystihuje všechna specifika oboru podnikání. Jak navíc ukazuje kapitola 4.4, konkurenčních subjektů na trhu VAMS, vhodných pro účely srovnání finančních výsledků firmy, je dostatek. -41-



Vývoj trhu VAMS je silně podmíněn několika klíčovými faktory. Sama firma definuje ve své výroční správě několik nezbytných předpokladů, jejichţ úspěšné splnění je nezbytné pro rozvoj jejích obchodních aktivit v rámci daného trhu:       

Pokračující konverze analogových a tradičních digitálních video formátů na IP video Další nárůst mnoţství a šíře video obsahu na bázi IP Rostoucí spotřebitelská poptávka po video obsahu na bázi IP Šíření širokopásmového připojení k internetu Expanze a vývoj mobilních sítí s moţností přenosu videa Nárůst počtu zařízení připojených na internet; Rychlý nástup širokopásmového připojení a přístupu k mobilním sítím na nově vznikajících trzích

V návaznosti na tyto předpoklady je tedy nutné hledat odpověď na otázku, jak pravděpodobné jejich splnění je. 4.3.1 Potenciál rozvoje videa na IP sítích V červnu roku 2010 zveřejnila společnost Cisco, jakoţto lídr trhu v oboru prvků síťové infrastruktury, studii [6] zkoumající trendy vývoje celkového datového toku 21 protékajícího skrze sítě a z nich vyplývajících důsledků pro poskytovatele návazných sluţeb. Studie je logickou snahou firmy Cisco mapovat a analyzovat růst, vyuţití a strukturu poskytovaných sluţeb na IP sítích. Klíčová fakta z tohoto dokumentu pro trh, kde společnost KIT Digital působí lze shrnout takto: 





      

Ještě do konce roku 2010 je očekáván růst podílu videa na celkovém objemu dat přenesených na Internetu na 40 % ze zhruba 33 % v polovině roku 2010 (bez započtení dat z video souborů odeslaných skrze P2P sítě). Do roku 2014 má souhrnný objem dat z poskytování televizního vysílání, videa na poţádání, streamovaného videa a videa stahovaného skrze P2P sítě překročit 91% podíl veškerého uţivatelského datového toku na Internetu. Objem internetového videa ve 3D a HD kvalitě má mezi lety 2009 a 2014 zvětší o 2300 %. 3D a HD video bude tvořit tou dobou zhruba 46 % celkového uţivatelského datového toku s videem na Internetu. Datový objem tvořený videokomunikací vzroste o 700 %. Do konce roku 2014 budou IP televize představovat 8 % celkového uţivateli přenášeného objemu dat na Internetu. Objem dat z videa na poţádání se má kontinuálně v příštích letech kaţdých 2,5 roku zdvojnásobit. V roce 2014 bude téměř dvě třetiny veškerého datového objemu v mobilních internetových sítích představovat video obsah. Největší růst přeneseného datového objemu na Internetu (o cca 50 % ročně) se předpokládá v regionu Latinské Ameriky, Blízkého východu a Afrika. Do konce roku 2010 převýší objem přenášených video dat na Internetu objem z P2P sítí. Počet uţivatelů na internetu překročí do konce roku 2010 jednu miliardu.

21

V počítačové terminologie je moţné se setkat s pojmem síťový traffic, který v zásadě vyjadřuje totéţ, tedy celkový objem dat přenesený pomocí IP sítí

-42-


 


Počet uskutečněných obchodních video konferencí má vzrůst mezi lety 2009 a 2014 o 1 000 %. Více neţ 57 % z nich se má uskutečnit ve vysokém rozlišení Počet uskutečněných webových video konferencí má vzrůst mezi lety 2009 a 2014 o 140 000 %.

Hlavní závěry, které lze ze studie vyvodit ukazují, ţe celkový objem dat přenášený prostřednictvím IP sítí čeká v příštích 4 letech strmý růst a existují oprávněné předpoklady, ţe tento růst bude pokračovat i po tomto sledovaném období a to jak díky stále ještě neúplné migraci na tzv. HD video, tak díky dalšímu připojování nových uţivatelů do IP sítí. Nicméně tento holý fakt nelze z pohledu KIT Digital hodnotit jako jednoznačně pozitivní. Za předpokladu, ţe KIT Digital nabízí svá řešení v absolutní většině případů dle modelu SaaS, tak zvyšující se datový tok nutí KIT Digital nakupovat od poskytovatelů více konektivity22. Zároveň se stupňují nároky na výpočetní výkon na straně dodavatele. Otázkou tak zůstává, zda je tento růst plně kompenzován nárůstem ceny produktů firmy. Zákazníci často vnímají poskytování lepšího produktu za stále stejnou cenu jako „trend― a málokdy jsou ochotni připlácet - stejně jako motorista, který oprávněně při koupi nové generaci vozidla, neţ je jeho stávající, očekává, ţe za stejné či podobné nominální peníze dostane oproti současnému automobilu lepšího vůz. 25 000

PB/měsíc

20 000 15 000 10 000 5 000 0 2009

2010

2011

2012

Sdílení souborů

Internetové video

IP TV

Video hovory

Online hry

VoIP

2013

2014

Web/Data

Graf 2 – Datový tok na Internetu Zdroj: úprava dat z [6], str. 10

Na druhé straně nicméně stojí fakt, ţe v rámci odběratelsko-dodavatelského řetězce stojí stejně tak KIT Digital jak na straně dodavatele tak zákazníka, jenţ očekává, ţe za své investované peníze do infrastruktury a konektivity dostane lepší produkt. Faktem poslední doby však je, ţe oproti minulosti nyní trh informačních technologií příliš nezlevňuje a poţadavky na vyšší výkon často musí krýt poskytovatelé cloud computing řešení ze svých marţí. Z pohledu KIT Digital tedy není, jak by se na první pohled mohlo zdát, studie společnosti Cisco předpovídající prudký vzestup datového objemu videa skrze IP sítě jednoznačným příslibem vyšších trţeb do budoucna, ale spíše vyšších nákladů. Abychom mohli určit i potenciál růstu výnosů, musíme obrátit pozornost trochu jiným směrem. Pro KITD je hlavním těţištěm zvyšujících se trţeb celkový počet zákazníku a velikost jednotlivých kontraktů, coţ je přímo navázáno na celkový počet koncových uţivatelů a konzumentů videa skrze IP sítě. 22

Maximální teoretická rychlost připojení

-43-



4.3.2 Určení počtu potenciálu růstu koncových zákazníků V jednom aktuálním momentu, kdy jsme přesně schopni kvantifikovat bitový tok 23 jednotlivých videosouborů, samozřejmě platí fakt, kdy se zvýšený objem dat rovná vyššímu počtu uţivatelů. Této skutečnosti je často vyuţíváno při určování přibliţného počtu uţivatelů videosluţeb. V souvislosti s trendem růstu datového toku videa však přestává toto tvrzení platit. Jak dokazuje Tabulka 6 je za sledované období nárůst videa s vysokým bitovým tokem mnohem vyšší neţ nárůst objemu videa ve standardní kvalitě. Procentuálně vyjádřeno rostl podíl HD dlouhých videí v rámci celé subkategorie internetového video pro PC z 15 % v roce 2009 na 41 % v roce 2014. U SD videa se naopak sníţil ve stejných letech podíl z 41 % na 27 %. Internetové video pro PC24 2009-2014 Dle kategorie (PB/měsíc)

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Krátké video

717

997

1 415

2 011

2 754

3 727

Dlouhé video SD

1 132

1 707

2 286

2 534

2 687

3 286

Dlouhé video HD

405

989

2 195

3 541

5 068

6 432

Dlouhé video 3D

0

2

13

43

106

226

Ţivé video

285

449

702

1 033

1 456

1 928

Nahrávané ţivé video

99

218

357

628

1 026

16

Další (bezpečnostní…)

137

364

750

1 236

174

227

Tabulka 6 – Přenesený objem videa na PC skrze Internet Zdroj: úprava dat z [6], str. 10

Pokud bychom na základě těchto dat tedy chtěli určit celkový počet konzumentů internetového videa, museli bychom vyuţít vzorce: n

PU 

T i 1

x

i

PU

.............. počet uţivatelů

Ti ................ datový objem jednotlivé kategorie videa (traffic) x

................ váţený průměr bitratu

Ani tento vztah by však nemohl slouţit jako zcela spolehlivý zdroj informací, protoţe pro získání zcela relevantní hodnoty bychom museli znát téţ tzv. MOU – minutes of use, který by definoval délku, jakou jednotlivý uţivatel u sledování videa stráví. V rámci uvedeného vzorce je tedy předpokládáno, ţe počet MOU v čase neporoste, coţ však z ostatních údajů spíše nevyplývá a takto získanou hodnotu je tedy potřeba brát spíše s rezervou. Jako problémové se můţe jevit i určení hodnoty bitového toku, která jistě neporoste lineárně ve všech zkoumaných regionech – v rozvojových státech, tedy těch s největším potenciálem růstu počtu koncových uţivatelů, budou nejprve masivně přibývat počet shlédnutých videí v niţší kvalitě. Tento fakt není zmíněným vztahem vzat v potaz, přestoţe můţe významně ovlivnit výslednou hodnotu. 23

Bitový datový tok – bitrate nebo také bit za sekundu (značka bit/s, někdy také b/s, nebo bps z anglického bit per second) je jednotka přenosové rychlosti. Jednotka udává, kolik bitů informace je přeneseno za jednu sekundu. 24 Objem dat přenesených skrze internetové IP sítě a více neţ jednoho ISP

-44-



Pro zjištění počtu uţivatelů sledující video prostřednictvím IP sítí však existuje, zřejmě díky všeobecně uznávané atraktivitě trhu, velice podrobná analýza Worldwide New Media Market Model od firmy International Data Corporation (IDC), jednoho z předních poskytovatelů analýz trhu a marketingových výzkumů v oblasti informačních technologií a telekomunikací a jeţ je součástí známé skupiny International Data Group (IDG) 25 . Data v rámci této analýzy jsou výchozí i pro výše zmíněnou studii firmy Cisco. Země Zbytek Blízkého východu a Afriky Indie JAR Zbytek Jiţní Ameriky Čína Mexiko Brazílie Zbytek Asie a Oceánie Rusko Itálie Zbytek střední a vých. Evropy Zbytek záp. Evropy Francie Německo VB USA Kanada Japonsko Korea

2009 20 004 649 14 658 327 1 542 890 30 887 509 198 849 000 19 438 586 28 179 584 73 425 842 16 309 150 20 653 531 42 077 334 52 167 470 40 744 000 45 830 000 36 788 000 177 851 000 22 525 000 60 365 000 34 044 217

Celkem

936 341 089

2014 Nárůst 60 227 267 301% 42 131 143 287% 3 461 910 224% 67 250 488 218% 414 262 812 208% 38 628 153 199% 53 082 985 188% 133 690 246 182% 28 617 664 175% 32 631 831 158% 59 988 328 143% 72 377 296 139% 53 410 975 131% 59 537 237 130% 46 441 504 126% 218 530 216 123% 26 466 495 117% 69 818 083 116% 37 145 839 109% 1 517 700 472

162%

Tabulka 7 - Počet uživatelů sledující video skrze IP sítě Zdroj: úprava dat z [6], str. 6

Data ze studie uspořádané v Tabulka 7 ukazují, ţe počet aktivních uţivatelů sledující video skrze IP sítě má vzrůst v celkovém součtu do roku 2014 oproti referenčnímu roku 2009 o 162 %. Tuto hodnotu lze jednoznačně interpretovat jako velice příznivou pro moţný budoucí vývoj trhu i pro eventuální trţby společnosti KIT Digital. Zároveň se však tímto potvrzuje předchozí úvaha, ţe růst počtu uţivatelů není zdaleka tak strmý jako růst celkového datového objemu přeneseného skrze IP sítě, kde je růst řádově aţ stovky procent. Z toho lze tedy vyvodit závěr, ţe s přihlédnutím k výše zmíněným faktům hrozí eventuálně i zvýšení nákladů na jednoho koncového uţivatele. Zajímavě vychází i srovnání jednotlivých geografických regionů s oblastmi působnostmi firmy KIT Digital. Hlavní odbytový region Evropa se zaměřením na střední Evropu vykazuje spíše relativně podprůměrný růst stejně jako země umístěné v Severní Americe. Otázkou tedy je jak se firmě podaří 25

Firma IDG stojí například za celosvětově uznávanými periodiky Computerworld, Networkworld nebo PC World

-45-



etablovat na trzích nejvíce růstových – tedy oblastech na Blízkém východě, v Africe, ale i Indii a Číně. KIT Digital, vědom si tohoto faktu, disponuje oblastními pobočkami jak ve strategicky umístěné Káhiře, tak v indických městech Dillí, Čenaj a Bombaj i čínském Pekingu a řadě dalších důleţitých míst ve zmíněném regionu. Důleţitou součástí strategie firmy je navíc snaha etablovat se na trzích v zemích BRIC (Brazílie, Rusko, Indie a Čína) 4.4

Konkurence

Firma KIT Digital prezentuje sama sebe jako lídra trhu. V pravidelně aktualizované firemní prezentaci, kterou má podnik umístěnu na svém webu, nám management KIT Digital představuje svůj pohled na rozdělení trhu, v němţ firma působí. Jak z těchto dat vyplývá, je celková velikost trhu podle trţeb rovna 510 mil. USD, přičemţ firma KIT Digital zaujímá největší přibliţně 20,5 % podíl26. Tyto informace je samozřejmě třeba brát s nadhledem. Jako zdroj dat firma uvádí podklady svého marketingového výzkumu. Velice dobře však mohou takto získané údaje poslouţit při hledání největších konkurentů v rámci oboru.

$105 $112

$5 $5 $7 $8

$45 $8

$9 $8 $10 $10 $12 $15

$42

$17

$32

KIT Digital

ThePlatform

Deltatre

Arvato Mobile

Vision IPTV

Dalet

TXT Polymedia

Elta TV

Anystream

Extend Media

Kewego

Saffron Digital

Onstream

DigitalSmiths

Irdeto

Yam

VMIX

Kyte

TVinci

Other

$18 $20 $22

Graf 3 - Velikost trhu dle tržeb [mil. USD] Zdroj: KITD Corporate Presentation (12/2010), str. 7 - Annual industry revenue run rate estimates

thePlatform thePlatform je jedním z významných přímých konkurentů firmy Kit Digital. Firma byla zaloţena v roce 2000 a sídlí v Seattlu ve státě Washington. Hlavní produkty firmy slouţí ke správě a poskytování video a audio souborů. Mezi významné zákazníky firmy patří mimo jiné například Verizon Wireless, BBC Worldwide, PBS, CNBC, CBS College Sports, AP, NBC Local, and HiT Entertainment. V roce 2006 byla thePlatform zakoupena společností Comcast Corporation – jedním z největších poskytovatelů připojení Internetu a kabelové televize v USA, která touto akvizicí rozšířila své obchodní aktivity. Společnost nyní působí v rámci Comcast jako dceřiná firma 26

Jedná se o stav v polovině roku 2010. Mezitím došlo k velkému nárůstu tohoto podílu. Viz kapitola 5.15 Budoucí vývoj financí firmy KIT Digital

-46-



Medicontech Group Mediacontech Group sdruţuje firmy zabývající se správou a vysíláním digitálních médií a řadou návazných sluţeb (postprodukce, audiovizuální systémy, satelitní přenosy). Akcie firmy jsou obchodované na Milánské burze. Nejvýznamnější součástí Medicontech Group je firma Deltatre specializující se na poskytování mediálních sluţeb během sportovních přenosů. Úzce spolupracuje se sportovními svazy. Mezi nejvýznamnější zákazníky tak patří například UEFA, FIFA, IAAF nebo FIS. Hlavní činností firmy je zajištění IP videopřenosů. Dodává však i další sluţby (online prodej lístků, výsledkový servis,…) spojený s pořádáním významných sportovních akcí – fotbalové EURO, světový atletický šampionát či mistrovství světa ve fotbale. Arvato mobile Německý podnik Arvato mobile se sídlem v Dubaji nabízí řešení v oblasti digitálního video i audio obsahu jiţ od roku 1999. Pobočky podniku jsou rozprostřené v zemích Evropy, Jiţní Ameriky, Afriky a Asie. Celé své portfolio produktů člení sama firma do čtyř základních kategorií:    

interaktivní media - interaktivní televize, hlasové sluţby, video online zábava - hry, filmy mobilní zábava - hudba, grafika (wallpapery, MMS), aplikace mobilní marketing – správa obsahu

Toto rozdělení je třeba však spíše chápat jako marketingové sdělení. Při bliţším prozkoumání skutečných koncových produktů lze vyvodit závěr, ţe kromě produktů, které lze označit jako přímo konkurenční pro produkty firmy KIT Digital – tedy nástrojů pro správu pro správu a online vysílání internetové/mobilní TV a videa na vyţádání - je v nabídce produktů Arvato mobile i software pro hlasové sluţby nebo portály pro prodej a stahování her pro mobilní telefony. V lednu 2009 firmu zakoupila investiční skupina AMME za níţ stojí saudskoarabské firmy Mondia Ltd. a Abu Dhabi Group. Vision IPTV Firma Vision IPTV je, spolu se sesterskými Playout 247 a Soho Data Center, součástí britského uskupení firem, které se zabývají zpracováním, správou a distribucí video obsahu. Nabízené sluţby se ve značné míře překrývají s těmi nabízených firmou KIT Digital. Videosoubory získávané pomocí různých přenosových technologií, jsou zpracovávány a nabízeny k distribuci pro různá koncová zařízení. Produkty firmy umoţňují realizaci řešení zajišťující provoz internetových televizí, ţivých přenosů, videa na vyţádání nebo video konferencí. V součinnosti s Playout 247 a Soho Data Center pak dochází k distribuci obsahu směrem k zákazníkům po různých technologických cestách – skrze satelit, mobilní sítě či klasické internetové připojení. Firma Vision IPTV je tak přímo závislá na spolupráci se svými sesterskými společnostmi. Dalet Francouzský Dalet přesně vymezuje svůj nabízený produkt jako řešení pro správu digitálního multimediálního obsahu. Firma se orientuje hlavně na velké zákazníky, kterým nabízí prostředí pro centrální řízení mediálního obsahu napříč různými distribučními kanály – od klasického televizního vysílání po webové prostředí a interaktivní videa. Firma dodává své produkty do 50 zemí světa více neţ 1700 různých zákazníků. V nedávné době firma realizovala i velkou zakázku v ČR, kdy její řešení začala vyuţívat dnes jiţ bývalá zpravodajská televize Z1. -47-



TXT Polymedia TXT Polymedia se sídlem v Miláně je součástí TXT E-Solutions – firmy obchodované na italské burze jiţ od roku 2000 s celkovými trţbami přesahujícími 50 milionů eur. Aktivitami TXT e-solutions je především vývoj a provoz softwarových řešení v průmyslovém a mediálním sektoru, přičemţ právě druhý jmenovaný obor je hlavním polem působnosti TXT Polymedia. Klíčový produkt TXT Polymedia je opět komplexní software pro správu videoobsahu s podobnými funkcionalitami jako konkurenční produkty: zpracování vstupů realizovaných skrze heterogenní zdroje, dekódování videoobsahu a distribuce skrze různé datové kanály (web, webové televize, IPTV, …). Telestream Jedním z významných konkurentů firmy Kit Digital byla i firma Anystream. Ta byla však v průběhu roku 2010 zakoupena a začleněna do americké společnosti Telestream. Telestream je softwarová firma soustředící se na vývoj produktů pro distribuci a správu videa. Na rozdíl od doposud zmiňovaných konkurentů nenabízí pouze B2B produkty, ale její software je určen i koncovým počítačovým uţivatelům. Hlavní konkurenční produkty v oboru, kde působí i KIT Digital, jsou systémy naprogramované zakoupenou firmou Anystream prodávané pod názvem Agility 2G & Avalon. Extend Media Úspěšné aktivity a působnost na trhu s ohromným potenciálem znamenaly změnu majitele i pro americkou Extend Media, kterou v září 2010 zakoupila společnost Cisco. Firma kromě samotného software nabízí i dodatečné sluţby, které zákazníkovi umoţňují, jak firma na svých stránkách propaguje, rychle a bezpečně vytvořit, doručit, spravovat a zpracovat online video obsah pro různá koncová zařízení. Hlavní produkt OpenCASE je opět tvořen jako modulární systém a zákazník má tak moţnost škálovat dodané řešení na základě svých individuálních potřeb. Kewego Francouzská firma Kewego se sídlem v Paříţi byla zaloţena v roce 2003 pod názvem PulseVision a od začátku své existence působí v oboru poskytování řešení pro správu a distribuci videa. Firma nabízí svůj produkt jako end-to-end řešení. Počet zákazníků převyšuje hodnotu 450 a řadí se mezi ně velké mediální - L'Equipe, Métropole 6, ale i jiné například technologické firmy – Lycos, Orange, Thales. Zpracovaná videodata jsou zkonvertována do flash technologie a jsou tak primárně určena pro webový prohlíţeč. V nedávné době firma podepsala důleţitý kontrakt s firmou YouTube, který umoţňuje zákazníkům firmy přehrávat videa, umístěná na vlastních serverech, intranetu či jiných portálech, současně i skrze nejpouţívanější web s videem na světě. Saffron Digital Saffron Digital je další firmou participující na trhu s řešením pro správu video obsahu. Její úspěchy podtrhuje celá řada ocenění, jeţ v nedávné době získala: umístění v Tech Media Invest Top 100 organizovaném EU ve spolupráci s The Guardian, Pricewaterhouse Coopers a Kemp Little nebo jmenování do padesátky nejvíce rostoucích evropských firem v oblasti digitálních medií vyhlašované bankou GP Bullhound . Firma byla zaloţena v roce 2002 v Londýně pod názvem Film Night Limited. Dnes firma nabízí kompletní sluţby spojené s poskytováním video obsahu pro různá koncová zařízení. Mezi hlavní zákazníky patří Vodafone, T-Mobile, Samsung, Nokia nebo televize Sky. Podnik je součástí Saffron Media Group.

-48-



Digitalsmiths Svým hlavním produktem, prodávaným pod jménem VideoSense, se i firma Digitalsmiths řadí mezi konkurenční subjekty firmy Kit Digital. VideoSense je modulární platforma skládající se z dílčích subsytémů – VS MetaFrame, VS Asset Manager, VS Publisher a VS Intelligence, přičemţ především ten prvně jmenovaný vytváří významnou konkurenční výhodu systému jako celku. Jednotlivé snímky videa jsou zpracovány pomocí speciálních algoritmů, které analyzují obsah a vyhodnocují například jaké obličeje/postavy se ve videosekvenci objevují a jakým způsobem se vyjadřují, identifikovány jsou jednotlivé typy scén ale i objekty, které se ve snímcích objeví. Takto vytvořená databáze klíčových slov o kaţdé videoscéně umoţňuje vytvoření jedinečné databáze. Ta je vyuţita i v dalších modulech systému – pro správu obsahu a jeho publikování. Modul VS Intelligence pak nabízí sadu nástrojů pro vytváření pokročilých reportů a analýz o celém systému a jeho jednotlivých uţivatelích. Firma sídlí v Research Triangle Park v USA, který je často označován jako druhé Silicon Valley, a stojí za ní řada soukromých investorů. Mezi ty známější patří například společnosti Cisco, .406 Ventures nebo The Aurora Funds. Irdeto Historie této holandské firmy je dlouhá uţ více neţ 40 let. Spolu s rozvojem v oblasti vysílání videa se vyvíjela i firma Irdeto. Dnes firma nabízí především zabezpečení a zajištění vysílání video obsahu. Její produkty nejsou omezeny jen na IP sítě – mezi produkty firmy můţeme nalézt například dekódovací karty pro příjem signálu digitální satelitní televize. Společnost si uvědomuje potenciál internetového vysílání, a proto její softwarová platforma nabízí opět podobné funkcionality jako v případě konkurence. VMIX Media Další konkurenční platformou je softwarové řešení VMIX produkované stejnojmennou americkou firmou. Základní strategie podniku – produkt jako sluţba – spolu s propagovanými vlastnostmi jako doručení obrazu na mobilní, počítačová a televizní koncová zařízení, pokročilá správa obsahu, analytické a reportovací nástroje se de facto přímo překrývá s produkty firmy Kit Digital. VMIX Media zaloţili v roce 2005 Greg Kostello a Terry Ash – bývalí zaměstnanci portálu mp3.com. Platformu VMIX údajně vyuţívá více neţ 600 webových projektů, které navštěvuje přes 75 miliónů unikátních návštěvníků. RealNetworks Firma RealNetworks Inc. patří s ročními trţbami přes půl miliardy amerických dolarů k významným softwarovým firmám. Společnost s jiţ více neţ 15 letou historií sídlí v Seattlu ve státě Washington a aktuálně zaměstnává více neţ 1700 pracovníků. Předmět podnikání definuje samotný RealNetworks jako vývoj technologií pro přenos digitálních medií přes Internet. Vzhledem k letitému působení na tak dynamicky se rozvíjejícím trhu jako je vývoj softwarových produktů došlo i v průběhu času i u firmy RealNetworks ke vstupu do dalších segmentů trhu. Hlavní linie podnikání firmy dnes vlastní management definuje jako: Interaktivní hry: V rámci divize RealGames prodává a nabízí RealNetworks jednoduché online i offline hry vyvinuté vlastními silami i výrobci třetích stran. Distribuce probíhá skrze firmní portály a spolupracující partnery (Yahoo, AOL). Hry jsou určené pro různá koncová zařízení - mobilní telefony,

-49-



PC nebo herní konzole. Strategie firmy v tomto segmentu je nabízet jednoduché arkádovité a logické hry, jejichţ vývoj je nesrovnatelně levnější neţ v případě velkých počítačových nebo konzolových her. Správa mediálního obsahu a další software: V rámci této linie produkuje firma RealNeworks mediální přehrávač RealPlayer, který jen v USA pouţívá okolo 40 milionů uţivatelů. Druhou významnou oblastí v rámci této linie je software pro správu a nabízení mediálního obsahu – tedy je z oborů podnikání firmy KIT Digital. Další aktivity firmy v této oblasti spočívají v prodeji reklamního prostoru na vlastněných portálech (www.film.com, www.real.com) a nabízení softwaru třetích stran uţivatelům vyuţívající software firmy RealNetworks (GoogleBar,…). Mobilní distribuční služby: Další významnou aktivitou firmy RealNetworks je vývoj a správa řešení pro nabízení a distribuci vyzvánění, hudby a videa na vyţádání pomocí multimediálních zpráv. Produkt je nabízen kabelovým televizím, mobilním operátorům a dalším společnostem se zájmem o distribuci a správu digitálního mediálního obsahu. Celé řešení je dodáváno opět v rámci filosofie SaaS – software jako sluţba (software as a service). Tuto linii je opět moţné označit jako konkurenční pro produkty firmy KIT Digital. Vzhledem k diverzifikaci portfolia nabízených produktů a sluţeb je nutné poloţit si otázku, nakolik zůstává firma RealNetworks srovnatelná s firmou KIT Digital z hlediska trhu, na kterém působí. Odpověď nám dává zpráva o hospodářských výsledcích firmy za 3. čtvrtletí 2010, jeţ kromě jiného prezentuje organizační strukturu společnosti. Toto rozdělení vymezuje tři základní entity uvnitř podniku zabývající se: (1) klíčovými produkty (core products) zahrnujícími SaaS pro správu mediálního obsahu (Helix, SuperPass), hudby na vyţádání, vysílání internetových radií; (2) doplňkovými produkty (emerging products) obsahujícími vývoj a prodej přehrávače RealPlayer, distribuci softwaru třetích stran a vývoj a testování nových produktů a sluţeb, které mohou být v budoucnu nabídnuty firemním zákazníkům nebo koncovým uţivatelům; (3) hrami (games) zahrnujícími produkty a sluţby nabízené v rámci výše vymezeném předmětu podnikání nazvaném „interaktivní hry―. Segment Čisté tržby Klíčové produkty Doplňkové produkty Hry Hudba Celkem

V tis. USD Q3 2010 Q2 2010 $ 51 870 $ 51 742 $ 8 788 $ 8 997 $ 25 784 $ 28 145 $ - $ $ 86 442 $ 88 884

Q3 2009 $ 58 173 $ 13 835 $ 29 491 $ 38 765 $ 140 264

V tis USD Q3 2010 Q2 2010 $ 9 898 $ 11 149 $ 1 643 $ -2 009 $ 2 413 $ 85 $ -18 078 $ -30 919 $ -4 124 $ -21 694

Q3 2009 $ 14 864 $ 5 987 $ 289 $ -5 666 $ -19 751 $ -4 277

Procentuální podíl Q3 2010 Q2 2010 Q3 2009* 60% 58% 57% 10% 10% 14% 30% 32% 29% -

* bez segmentu Hudba

Segment Provozní zisk Klíčové produkty Doplňkové produkty Hry Hudba Provozní náklady Celkem

Tabulka 8 – Tržby dle segmentu produktů RealNetworks, Inc.

-50-



Zdroj: RealNetworks, Inc. and Subsidiaries Condensed Consolidated Statements of Operations- 3rd Quarter 2010 (unaudited). Seattle : RealNeworks Inc., 2010. 7 s. Dostupné z WWW: , str.4

V rámci tohoto rozdělení lze tedy část podniku označenou v této zprávě jako „klíčové produkty― označit jako tu část RealNetworks, která představuje konkurenci pro KIT Digital. Čtvrtletní zpráva v souladu s tímto organizačním rozdělením pak obsahuje pro kaţdou takto definovanou část podniku přehled trţeb a provozního zisku. Údaje jsou uspořádány v Tabulka 8. Jak je z těchto dat patrné vytváří segment klíčových produktů aţ 60 % celkových trţeb, přičemţ je zjevný i mírný růstový trend tohoto podílu. Stejný segment se pak na provozním výsledku hospodaření podílí 71 %. Tato čísla do značné míry pomáhají kladně odpovědět na otázku, zda lze RealNetworks povaţovat jako firmu působící na stejném trhu jako KIT Digital. Pro úplnost je třeba dodat, ţe tabulka obsahuje za třetí čtvrtletí roku 2009 segment „hudba―. RealNetworks však 31.3.2010 odprodala část podílu ve firmě Rhapsody, za níţ byl segment počítán, a společnost tak ztratila v podniku většinu. Finanční data tak nejsou nadále součástí interního přehledu trţeb dle segmentu. 4.5

Výběr srovnatelných subjektů pro finanční analýzu

Přehled firem uvedený v kapitole 4.4 - Konkurence představuje jednotlivé konkurenční subjekty firmy KIT Digital na trhu softwarových řešení pro správu multimediálního obsahu. U uvedených podniků tak existuje oprávněný předpoklad, ţe struktura jejich financí by se měla co nejvíce podobat struktuře KIT Digital. V ideálním případě by bylo uţitečné porovnat hospodaření KIT Digital s kaţdým zmíněným konkurentem. To je ale bohuţel v praxi velice obtíţné. Většina firem veřejně neprezentuje své hospodářské výsledky ani jiné finanční ukazatele. Ačkoliv záchranou v tomto případě by měly být obchodní rejstříky jednotlivých zemí, ukazuje se, ţe v řadě případů tomu tak není. Většina informací, které zahraniční obchodní rejstříky nabízí je často placená, zastaralá nebo nepřístupná online. V této práci zkoumané obchodní rejstříky (Velká Británie, Francie, Německo a několik států USA) prokázaly jednoznačně horší kvalitu volně nabízených sluţeb neţ český Obchodní rejstřík a Sbírka listin Ministerstva spravedlnosti ČR. Při vybírání srovnatelných subjektů tedy kromě maximální míry podobnosti s firmou KIT Digital hrál i významnou roli fakt, jak dostupné informace o financích firem jsou k dispozici. Toto kritériem značně zúţilo počet potenciálních moţností. Z tohoto důvodu byly mezi srovnávané firmy nakonec zařazeny RealNetworks (RNWK), Dalet (DLT), TXT E-Solutions (TXT) a Medicontech (MCH).

-51-



Klíčový segment firmy KIT Digital v rámci trhu

4.6

Firma KIT Digital se jednoznačně snaţí profilovat jako dodavatel zakázky na klíč. Kromě samotného softwaru tak svým zákazníkům nabízí i veškeré návazné sluţby. Kompletní technické řešení jako nákup a upgrade hardwaru, softwarových licencí, implementace, správa nebo zajištění vysoké dostupnosti je plně zajišťováno samotnou firmou a zákazník se tak můţe plně soustředit na svůj předmět podnikání. Ţe jednou z hlavních strategií firmy je dodávat řešení s maximální moţnou přidanou hodnotou ilustruje i Obrázek 7 převzatý z prezentačních materiálů firmy.

Obrázek 7 - Profilace firmy KIT Digital v rámci trhu Zdroj: KITD Corporate Presentation (12/2010), str. 18 – Competative focus

KIT Digital se při přípravě svých produktů zaměřuje na tří základní skupiny zákazníků: 





velké podnikatelské subjekty o korporace o neziskové organizace o vládní instituce síťoví, kabeloví a mobilní operátoři o poskytovatelé internetového připojení o telekomunikační operátoři o kabelové televize mediální společnosti o televizní a radiové společnosti o pořadatelé konferencí o podniky zábavního a filmového průmyslu o sportovně mediální společnosti

Společným jmenovatelem nabídky produktů pro všechny typy zákazníků je videokomunikace. Její způsob se však u jednotlivých odběratelů odlišný – například pro velké firmy je to nabídka nového způsobu komunikace se zaměstnanci a zákazníky nebo budování interaktivních zaměstnaneckých sociálních sítí, pro mediální společnosti je to moţnost vytváření portálů s videosoubory pro své -52-



zákazníky či sledování online přenosů. Kaţdý výsledný produkt je pak jednotlivému zákazníkovi firmy KIT Digital upraven na míru a můţe obsahovat vysoký stupeň personalizace. Tento fakt firmu KIT Digital poměrně významně odlišuje od svých konkurentů a je plně v souladu s výše uvedenou strategií dodávání řešení s vysokou přidanou hodnotou. 4.7

Vlastnická struktura KIT Digital

Vlastníky firmy KIT Digital je velký počet subjektů, coţ souvisí se způsobem opatřováním prostředků skrze veřejné emise akcií na burze. Shares Held % O/S

Share Change

Fidelity Management & Research Company

3,056,337

12,8

1,713,457

Wellington Management Company, LLP

2,792,668

11,7

1,311,742

Isaza Tuzman (Kaleil)

2,771,145

11,6

-2,64

Pyramis Global Advisors, LLC

2,212,433

9,2

1,03

Abacus Trustees (Gibraltar) Limited

1,998,880

8,4

230,769

Wall Street Associates, LLC

1,844,300

7,7

819,4

TCW Asset Management Company

1,517,232

6,3

394,714

William Blair & Company, L.L.C.

1,161,540

4,9

1,161,540

New Jersey Division of Investment

1,150,000

4,8

790

962,212

4

312,797

BlackRock Institutional Trust Company, N.A.

Tabulka 9 - Vlastnická struktura firmy Zdroj: www.kitd.com, Investors Relations

Hlavním akcionářem je Fidelity Management & Research Company, která je součástí jednoho z největších podílových fondů v USA Fidelity Investments. Druhý největší podíl drţí soukromá investiční firma Wellington Management Company. Jen o desetinu procenta menší podíl náleţí CEO firmy KIT Digital - Kaleilu Isazu Tuzmanovi.

-53-


5

Analýza hospodaření

5.1

Přehled aktiv a pasiv

Kap. 5 - Analýza hospodaření

První pohled na rozvahu společnosti KIT Digital jasně ilustruje enormní růst firmy. Za poslední tři roky se objem aktiv zvětšil o bezmála 1250 % z 18 115 tis. na 298 660 tis USD. Jen za poslední rok narostla celková hodnota aktiv o 371 % (coţ byl důsledek především nárůstu hotovosti, kterou firma získala emisí nových akcií). 5.1.1 Dlouhodobá aktiva Dlouhodobá aktiva profilují firmu KIT Digital jako podnik se zaměřením na poskytování sluţeb v oblasti software. Jen malý podíl je tvořen dlouhodobým hmotným majetkem a většina aktiv je tak sloţena z nehmotných aktiv a goodwillu. 5.1.1.1 Goodwill Vysoká hodnota goodwillu, která v roce 2010 dosahovala 89 mil. USD a tvořila tak 30 % celkových a 76 % dlouhodobých aktiv, poutá pozornost na první pohled. Vysoký podíl goodwillu je dán strategií firmy, kterou se snaţí zvyšovat svůj podíl na trhu, tedy skupováním svých konkurentů. Akvizice firem se do rozvahy zpravidla promítá zvýšením goodwillu (pokud je pořizovací cena akvizice vyšší neţ cena reálných čistých aktiv). KIT Digital v posledních letech skoupil několik svých konkurentů (tato skutečnost je blíţe rozebrána dále v této práci), a proto došlo k výraznému růstu hodnoty goodwillu v jeho bilanci aktiv. Momentální podíl ve výši téměř 30 % celkových aktiv je sice poklesem oproti 45 % z roku 2009, je nutné si ovšem uvědomit, ţe růst ostatních aktiv byl ovlivněn emisí akcií, z nichţ firma získala značné mnoţství finančních prostředků. Je pravděpodobné, ţe tyto peníze budou pouţity na nové akvizice, coţ bude mít za následek opětovné zvýšení hodnoty goodwillu.

goodwill / celková aktiva

Jaký je důsledek vysokého podílu goodwillu na celkových aktivech? Jednoznačně zvýšení rizika. Vlastností nehmotných aktiv bývá jejich problematický zpětný prodej. V případě, ţe firma zbankrotuje a věřitelé se mají podělit o peníze získané rozprodejem majetku firmy, jsou více uspokojeni věřitelé firem s větším poměrem hmotných aktiv k nehmotným. 50,00% 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 2007

2008

2009

2010

Graf 4 - Podíl goodwillu na celkových aktivech v letech 2007 - 2010 Zdroj: KPMG LLP - A Study of Goodwill Impairment for Public Companies, str. 1

-54-


KIT Digital Balance sheet [Thousands $] Assets: Current assets: Cash and cash equivalents Restricted cash Investment Accounts receivable net Unbilled revenue Inventory net Loan receivable current portion Other current assets Total current assets Property and equipment net Loan receivable net of current Intangible assets Goodwill Other assets Total assets Liabilities and Stockholders' Equity: Current liabilities: Bank overdraft Capital lease and other obligations current portion Secured loans payable Secured notes payable net of debt discount current portion Accounts payable Accrued expenses Income tax payable Deferred tax liability Acquisition liabilities current portion Derivative liability Other current liabilities Total current liabilities Capital lease and other obligations net of current Secured notes payable net of current Acquisition liabilities net of current Total liabilities Stockholders' Equity: Common stock $0.0001 par value Additional paid-in capital Accumulated deficit Accumulated other comprehensive loss Total stockholders' equity Non-controlling interest Total equity Total liabilities and stockholders' equity


2010

2009

141 233 2 000 1 050 29 349 537 301 2 486 5 104 182 060 5 987 8 361 13 248 89 004 298 660

6 791 217 17 258 2 960 708 2 205 30 139 5 697 8 086 36 492 80 414

608 1 709 12 740 6 411 858 682 2 115 6 096 7 110 38 329 175 4 127 10 405 53 036

1 623 1 218 1 321 6 647 8 501 312 580 1 075 21 314 3 455 46 046 377 46 423

2008

5 878

2007

10 189 100

8 331 2 130 1 539 17 878 2 928

1 288 14 634 1 307

5 253 15 167 83 41 309

758 1 123 293 18 115

1 456 395 966 950 5 775 2 240 160 5 218 3 818 20 978 949 236 1 075 23 238

190 3 121 1 616 139 1 478 6 544 292 6 836

3 057

3 1 1 375 578 128 263 101 057 74 824 -129 203 -93 943 -82 499 -63 524 -754 -330 -250 54 245 624 33 991 18 308 11 355 0 0 -237 -76 245 624 33 991 18 071 11 279 298 660 80 414 41 309 18 115

Tabulka 10 - Rozvaha firmy KIT Digital Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries za jednotlivé roky

Hodnota goodwillu je dle účetních standardů U.S. GAAP a IAS/IFRS povinně přezkoumávána kaţdý rok nebo v případě výskytu událostí, které mohou mít na jeho hodnotu vliv. Dříve bylo moţné goodwill pravidelně odepisovat, ale uvedený postup byl změněn v letech 2001 a 2004 v případě U.S. GAAP respektive IAS/IFRS, protoţe doba ţivotnosti goodwillu byla dle principu trvání podniku (Going Concern Principle) ztotoţněna s celkovou dobou existence firmy. Nutnost pravidelného přezkoumávání skutečné hodnoty goodwillu znamená pro věřitele a akcionáře KIT Digital, jakoţto podniku s vysokou mírou podílu goodwillu, riziko v podobě moţného vlivu na hospodářské výsledky firmy. Ačkoliv sníţení hodnoty goodwillu nemá důsledek pro finanční -55-



hotovost, kterou firma disponuje, je sníţení hospodářského výsledku zainteresovanými subjekty pochopitelně vnímáno negativně. Obecně lze navíc konstatovat, ţe tendence ke sniţování hodnoty goodwillu se projevuje především v době krize, kdy klesá důvěra v nehmotné investice. To se projevilo i během nedávno proběhlé finanční krize, kdy firmy přeceňováním svého goodwillu utrpěly rozsáhlé ztráty.

. Graf 5 - Trend ve snížení hodnoty goodwillu Zdroj: KPMG LLP - A Study of Goodwill Impairment for Public Companies, str. 1

Graf 5 převzatý ze studie KPMG ukazuje trend sníţení hodnoty goodwillu v letech 2005 – 2007 u vybraných veřejně obchodovaných firem (celkem bylo prozkoumáno 1578 podniků). Na grafu jiţ nezobrazené hodnoty z první poloviny 2008 potvrzují sniţování hodnoty goodwillu – během tohoto období byla celková hodnota sníţení goodwillu dvojnásobná neţ ve stejném období předchozího roku. A trend se potvrdil i dále - například softwarová firma Sun Microsystems byla v prvním čtvrtletí roku 2009 nucena sníţit hodnotu svého goodwillu o téměř 1,5 miliardy USD. (z jeho celkové hodnoty okolo 3 mld. USD). Z uvedených důvodu lze vyslovit názor, ţe hospodářské výsledky firmy KIT Digital budou poměrně silně reagovat na výkyvy globální ekonomiky a případné dlouhodobé negativní nálady na finančních trzích. 5.1.1.2 Nehmotná aktiva Kromě goodwillu je největší podíl dlouhodobých aktiv tvořen klasickými nehmotnými aktivy. Tabulka 11 znázorňuje sloţení nehmotných aktiv s rozeznatelnou ţivotností firmy KIT Digital na konci roku 2010 včetně plánované délky odpisování jednotlivých poloţek. Intangible assets with determinable lives: [Thousands USD]

Weighted average reamining amortiaztion period (years)

Gross carrying amount

Accumulated Amortization

Net carrying amount

Software

3

6 747

-4 057

2 690

Customer list

6

15 106

-4 944

10 162

Trademarks

5

133

-35

98

Other

2

376

-78

298

22 362

-9 114

13 248

Total

Tabulka 11 - Struktura nehmotných aktiv KIT Digital (2010) Zdroj: SEC 10-K KIT Digital 2011, str. F-25

-56-



Moţná trochu překvapivě není největší součástí nehmotného majetku firmy software ale seznam zákazníků, který je oceněn na hodnotu přesahující 10 mil. USD. Výše této částky je výsledkem uskutečněných akvizic. Zmíněný seznam zákazníků má, stejně jako jiná uvedená nehmotná aktiva, vymezenou dobu ţivotnosti a není tak součástí goodwillu. Odpisy současných nehmotných aktiv naplánované na další roky ovlivní hospodářský výsledek firmy v dalších letech. V roce 2011 plánuje firma odepsat 3,6 mil. USD nehmotných aktiv. Pro roky 2012 a 2013 pak částka bude dosahovat 2,6 resp. 2,3 mil. USD. 5.1.1.3 Hmotná aktiva a dlouhodobé pohledávky Míra podílu hmotných aktiv na celkové hodnotě veškerých aktiv je v případě firmy KIT Digital malá (v roce 2010 dosáhla zhruba v 2% úrovně, v předchozích letech to bylo okolo 7 %), coţ úzce souvisí s předmětem podnikání podniku. Největší podíl hmotných aktiv tvoří vybavení kanceláří a náklady na prvky síťové infrastruktury. Aţ do roku 2010 nedisponoval KIT Digital ţádnou významnou dlouhodobou pohledávkou. V minulém roce však do pohledávek společnosti přibyla hodnota ve výši 10,5 mil. USD, vzniklá odprodejem části podniku zabývající se specializovanými aktivitami v oblasti videotechniky investorům v České republice. Dle vyjádření vedení KIT Digital umoţní prodej firmě více se orientovat se čistě na poskytování sluţeb dle modelu SaaS. 2,5 mil. USD z této pohledávky má být splaceno v příštím roce.

[Thousands USD]

2010

2009

Estimated useful lives in year

196

1 183

3–5

Motor vehicles capital lease Computer software27

103 1 150

625 806

2,25 - 5 1–4

Leasehold improvements

1 013

1 114

1 - 8,5

Furniture and fixtures

1 157

1 022

2 – 10 1–5

Office equipment capital lease

Office and network equipment

9 338

4 696

12 957

9 446

Accumulated depreciation and amortization

-6 970

-3 749

Total Net

5 987

5 697

Tabulka 12 – Struktura hmotných aktiv KIT Digital (2010) Zdroj: SEC 10-K KIT Digital 2011, str. F-24

5.1.2 Krátkodobá aktiva Krátkodobá aktiva vůči dlouhodobým byla k 31. 12. 2010 v poměru zhruba 1,5 ku 1, coţ je skoro dvojnásobek poměru v předchozím roce. Momentální velký podíl krátkodobých aktiv je dán vysokou finanční hotovostí určenou na nové akvizice, kterou firma utrţila prodejem nově emitovaných akcií. Vysoká hotovost, kterou KIT Digital momentálně drţí, však není ojedinělá. Podle nedávno zveřejněné studie28 americké centrální banky a švýcarské investiční banky Credit Suisse je v současné době na 27

Část účetní hodnoty software ve firmě KIT Digital je obsaţena také v nehmotných aktivech, coţ je důsledek rozdělení vyţadovaných účetními standardy, kdy je software mezi hmotná aktiva zařazen v případě, ţe je vyuţíván přímo za účelem poskytování sluţeb a vytváření zboţí Zdroj: Financial Accounting Standards Advisory Board (FASAB) Statement of Federal Financial Accounting Standards (SFFAS) No. 10, Accounting for Internal Use Software 28 [Zdroj: Cash-Hoarding Companies Put Economy, Stock Rally at Risk http://www.cnbc.com/id/42308953]

-57-



hotovostních účtech amerických firem nejvíce finančních prostředků za 45 let a samotná hotovost představuje zhruba 5,96 % objemu jejich celkových aktiv (v případě KIT Digital je to momentálně dokonce závratných 47 %). Řada odborníků se obává, co můţe nahromaděná hotovost v budoucnu firmám a trhům přinést. Z pohledu hodnoceného KIT Digital je tato informace o to zajímavější, ţe se předpokládá, ţe většina této hotovosti je drţena velkými technologickými firmami. Obecně se předpokládají tři moţné scénáře, jak firmy v budoucnu své finanční prostředky vyuţijí, přičemţ scénář výsledný bude pravděpodobně jejich vzájemnou kombinací. Jako moţné uţití prostředků tedy připadá v úvahu výplata dividend, odkup vlastních akcií nebo nákup nových akvizic. Pro firmu KIT Digital, jak jiţ bylo uvedeno, platí jednoznačně třetí způsob uţití finančních prostředků – firma se snaţí získat maximální trţní podíl skupováním konkurenčních subjektů. Scénář akvizic můţe mít ale ještě jeden zajímavý rozměr. Přitaţlivý trh slibující rychlý růst by mohl začít poutat pozornost velkých technologických firem a určitě tak není vyloučena moţnost, ţe i společnost KIT Digital by mohla být předmětem akvizice jiného podniku.

Struktura krátkodobých akitv

Pomineme-li hotovost a její ekvivalenty jsou nevýznamnější poloţkou krátkodobých aktiv pohledávky. Ačkoliv jejich velikost v absolutních číslech neustále roste, daří se sniţovat jejich relativní poměr k celkovým aktivům. Co je ještě důleţitější, podobný trend lze zaznamenat i u poměru pohledávek k trţbám, coţ nám umoţní odpoutat se od zkreslení, které nám do struktury aktiv přináší dočasně vysoká hodnota nakumulované hotovosti. Lze tedy konstatovat, ţe firmě KIT Digital se vzhledem k celkovému růstu daří sniţovat objem pohledávek. 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%

Other Current Assets Inventory Net Receivables Short Term Investments Cash And Cash Equivalents

Q4 2010 2,80% 0,17% 17,78% 0,58% 78,67%

Q3 2010 5,79% 1,95% 38,36% 1,02% 52,88%

Q2 2010 5,71% 1,04% 24,58% 0,91% 67,76%

Q1 2010 3,75% 0,93% 38,75% 1,44% 55,13%

2009 7,32% 2,35% 67,08% 0,72% 22,53%

2008 8,61% 11,91% 46,60% 0,00% 32,88%

2007 8,80% 0,00% 20,89% 0,00% 70,31%

Graf 6 - Struktura krátkodobých aktiv firmy KIT Digital v období 2007- 2010 Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries za jednotlivé roky

Vzhledem k oboru podnikání nepřekvapí velice nízký podíl zásob na celkovém majetku společnosti, které se na celkové hodnotě majetku podílí jen málo. Pro jejich ocenění je vyuţito trţního ocenění a metody first-in first-out. 5.1.3 Vlastní pasiva Firma je momentálně financována především z vlastních zdrojů – vlastní kapitál tvoří zhruba 82 % veškerých pasiv a to i přesto, ţe zahrnuje negativní výsledek hospodaření z minulých let ve výši téměř 129 mil. USD. Vývoj vlastního kapitálu a cizích zdrojů v letech 2007 – 2010 ilustruje Graf 7.

-58-


100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Total Liabilities Tot. Stockholder Equity

2007 37,32% 62,68%


2008 55,68% 44,32%

2009 57,73% 42,27%

2010 17,76% 82,24%

Graf 7 - Kapitálová struktura firmy KIT Digital v letech 2007 - 2010 Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries za jednotlivé roky

Tabulka 25, jeţ je umístěna v příloze, ukazuje vývoj vlastního kapitálu od roku 2008. KIT Digital má za sebou několik úspěšných emisí nových akcií, z jejichţ příjmů firma získává prostředky na svůj provoz i na financování nových akvizicí. Jen v roce 2010 došlo ke zvýšení vlastního kapitálu společnosti o 211 mil USD (tedy 723 %) a to přes zaúčtování ztráty téměř 35 mil. USD. Relativní propad poměru vlastních a cizích pasiv mezi 31.12.2008 a 31.12.2009 je důsledkem aplikování nového účetního standardu U.S. GAAP ASC 815-40 vydaného Financial Accounting Standards Board v červnu roku 2008. Nařízení platné od začátku účetního roku 2009 vyţaduje, aby společnosti vypočítávaly reálnou hodnotu warrantů zahrnující rezervy pro případ jejich uplatnění (warrant reset) a zaúčtovaly je jako závazky z derivátů 29. Společnost KIT Digital tak byla nucena vyjmout vybrané finanční deriváty ze svého vlastního kapitálu (celková odebraná hodnota činila přes 15 mil. USD - viz Tabulka 25) a zaúčtovat je jako závazek z derivátů (derivative liability). Kromě poklesu hodnoty vlastního kapitálu má tento účetní standard další důsledek – dochází přímo k ovlivnění výsledku hospodaření firmy. Podle ustanovení této normy vede nárůst ceny kmenových akcií společnosti na burzovním trhu a nárůst reálné hodnoty v daném čtvrtletí účetního roku k uplatnění nehotovostních výdajů na deriváty. A naopak pokles v ceně akcií na burzovních trzích a pokles reálné hodnoty v daném čtvrtletí účetního roku má za následek uplatnění nehotovostního příjmu z derivátů. Blíţe je tento jev popsán v analýze výkazů zisků a ztrát. Vzhledem k tomu, ţe firma KIT Digital nebyla zatím nikdy ve své historii zisková, je kladná hodnota vlastního kapitálu tvořena primárně emisním áţiem. V absolutních číslech docházelo postupně v letech 2007 – 2010 k jeho zvyšování na hodnoty 75, 101, 128 a 376 mil USD (stav vţdy k poslednímu dni příslušného roku). 5.1.4 Cizí pasiva Jak jiţ bylo uvedeno, KIT Digital se při financování svých aktivit spoléhá především na prostředky získané emisí nových akcií. Zatímco vlastní kapitál v minulosti rychle rostl, cizí zdroje poslední dva roky téměř stagnovaly. V meziročním srovnání roku 2010 a 2009 dokonce klesl podíl krátkodobých cizích zdrojů nejen v relativním vyjádření, ale i v absolutních číslech. Naopak došlo k mírnému růstu u dlouhodobých cizích zdrojů. 29

Zdroj: JOSEF, Němeček. Patria.cz [online]. 30.3.2010 [cit. 15.4.2010]. KIT Digital: EBITDA ve 4Q09 vzrostl q/q o 240 %, trţby o 46 %. Čistá ztráta vlivem U.S.GAAP 1,50 USD/akcie. Dostupné z WWW: .

-59-



Jejich podíl byl aţ do roku 2009 zanedbatelný. V dubnu a červnu 2010 však získala skrze směnku firma 5 respektive 1 mil. USD s ročním úrokem 12,7 % v obou případech. Bohuţel nelze dohledat přesný důvod, proč firma k získání prostředků tímto způsobem přistoupila v době, kdy se z čtvrtletních výkazů zdá, ţe naopak hotovostí překypovala. Dostupná fakta hovoří tak, ţe první polovina roku 2010, kdy peníze ze směnek firma obdrţela, byla pro hotovost firmy předmětem velkých pohybů. Kromě příjmu 106 mil. USD za nové akcie firma zpětně odkoupila své warranty za 24 mil. USD a v hotovosti uhradila 11 mil. USD za nové akvizice (firmy Benchmark a Multicast). Podíl dlouhodobého dluhu na celkových pasivech však zůstává i v roce 2010 po zaúčtování směnek k úhradě velmi malý. Významnou součástí cizích pasiv firmy jsou i závazky vůči původním majitelům firem, jeţ byly předmětem akvizic (acquisition liabilities). Tato hodnota představuje tzv. podmíněné plnění (contingent consideration), tedy korekci kupní ceny podmíněné definovanými budoucími událostmi. Například při akvizici firmy Brickbox, se zavázal KIT Digital vyplatit při splnění určitých podmínek bývalým vlastníkům v následujících čtyřech letech 10 % budoucích trţeb bývalého Brickboxu jako dodatečnou platbu. Hodnota tohoto závazku vůči bývalým majitelům české firmy Brickbox je v rozvaze oceněna ve výši 3 mil USD. Celkem v pasivech můţeme nalézt 10,5 mil. USD podobných závazků v dlouhodobých a 2,1 mil USD v krátkodobých cizích pasivech (Acquisition liabilities, net of current a Acquisition liabilities, current portion). Běţné závazky z obchodního styku (accounts payable) ve výši 12,5 mil. USD tvořili ke konci roku zhruba 4 % celkových a 25 % cizích zdrojů. V absolutních číslech se jedná o zhruba dvojnásobnou hodnotu.

-60-


5.2


Výkaz zisků a ztrát

KIT DIGITAL Inc. [Thousands USD] Revenue Variable and direct third party costs: Cost of goods and services Hosting delivery and reporting Content costs Direct third party creative production costs Total variable and direct third party costs

2010 106 597

2009 47 284

2008 23 401

2007 13 929

37 355 4 435 966 3 387 46 143

15 584 1 547 1 378 3 211 21 720

2 845 2 024 2 419 3 109 10 397

2 341 1 304 3 242 6 887

60 454

25 564

13 004

7 042

31 041

16 309

20 366

28 587

2 870

1 097

1 227

1 807

12 925

5 131

3 511

3 988

5 448

2 506

427

-

Depreciation and amortization Restructuring charges Integration expenses Settlement of MyVideoDaily agreement Impairment of property and equipment Impairment of intangible assets Impairment of goodwill

8 368 3 481 16 539 438 -

4 202 2 549 4 429 500 -

1 771 3 068 1 111 229 -

2 236 500 788 3 124 250

Total selling general and administrative expenses

81 110

36 723

31 710

41 280

-20 656

-11 159

-18 706

-34 238

82 -860

50 -519

164 -228

725 -70

-52

-1 175

-110

-

Derivative expense Other income (expense) net Registration rights liquidated damages

-12 891 -365 -

-6 015 -10 -

31 -117

-51 -792

Net loss before income taxes

-34 742

-18 828

-18 966

-34 426

-518

-1 114

-116

-125

-35 260

-19 942

-19 082

-34 551

-

-

107

-13

-35 260

-19 942

-18 975

-34 564

-1,63

-3,03

-7,55

-34,69

21 586 655

6 573 970

2 512 415

996 267

-35 260 -557 133 -35 684

-19 942 -97 17 -20 022

-18 975 -304 -19 279

-34 564 46 -34 518

Gross profit Selling general and administrative expenses: Compensation, travel and associated costs -including non-cash stock-based compensation Legal accounting audit and other professional service fees Office marketing and other corporate costs Merger and acquisition and investor relations expenses

Loss from operations Interest income Interest expense Amortization of deferred financing costs and debt discount

Income tax expense Net loss before minority interest Non-controlling interest Net loss available to common shareholders Basic and diluted net loss per common share Basic and diluted weighted avg. common shar. outstanding Net loss Foreign currency translation Change in unrealized gain on investments net Comprehensive loss

Tabulka 13 - Výkaz zisků a ztrát firmy KIT Digital v letech 2007 – 2010 [tis. USD] Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries za jednotlivé roky

-61-



Net income & Tot. revenue in thousands of USD

Tabulka 13 zobrazuje výkazy zisku a ztráty firmy KIT Digital z let 2007 aţ 2010. Jak je patrné, za celé sledované období se nepodařilo ani jednou dosáhnout účetního zisku. Navíc od roku 2008 se ztráta v meziročním srovnání nadále prohlubuje. 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 -20 000 -40 000 -60 000

Net Income Total Revenue

2007 -34 564 13 929

2008 -18 975 23 401

2009 -19 942 47 284

2010 -35 260 106 597

Graf 8 – Srovnání vývoje výsledků hospodaření za účetní období a tržeb firmy KIT Digital v letech 2007 - 2010 Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries za jednotlivé roky

Ze zpětného pohledu lze jako zvlášť tristní označit především výsledek hospodaření dosaţený v roce 2007. Tehdy firma KIT Digital ještě jako ROO Group, Inc. vykázala celkovou ztrátu, která v absolutní hodnotě dokonce převýšila veškeré trţby v daném roce. Z výkazu ROO Group FORM 10-KSB30 za rok 2007 vyplývá, ţe jen náklady spojené se zajištěním multimediálního obsahu, přímě náklady na zaměstnance, web hosting a poplatky za konektivitu dosahovaly téměř stejné výše jako trţby (13,5 mil. USD) – tj. hrubá marţe byla de facto nulová. Výkaz zisku a ztráty vyplněný firmou ROO Group v úpravě formuláře 10KSB je moţné nalézt v příloze jako Tabulka 26. Graf 8 ukazuje enormní tempo zvyšování trţeb, které firmu od roku 2007 provází. Meziroční srovnání indikuje pro roky 2008, 2009 a 2010 růst ve výši 68 %, 202 % respektive 225 %. Špatnou zprávou je, ţe i přes takto významný růst se nedaří sniţovat celkovou ztrátu. Pohled na výkaz zisku a ztráty navíc ukazuje, ţe spolu s navyšováním trţeb rostou velice rychle nejen přímé variabilní náklady (total variable and direct third party costs), ale i další nepřímé náklady (total selling general and administrative expenses). V roce 2010 byl meziroční růst nepřímých nákladů a trţeb téměř identický31. Tuto skutečnost zachycuje Graf 9. V průběhu roku 2010 firma slibovala navýšení trţeb nad 100 mil. USD (z čehoţ 75 mil. USD mělo být dosaţeno vlastními silami - bez započtení akvizic) a zachování hrubé marţe na stejné úrovni jako v roce 2009. Těchto výsledků se sice podařilo dosáhnout, ale enormní růst dalších provozních nákladů přesto nedovolil vymanit se firmě ze ztráty ani na úrovni provozního výsledku hospodaření. Ačkoliv moţnost, ţe by se KIT Digital mohl jiţ v roce 2010 vymanit z červených čísel, nikdo z vedení firmy nesliboval, je takto velké zvýšení nepřímých provozních nákladů především pro investory určitě nepříjemnou zprávou. Jak bude však dále prezentováno, lze se oprávněně domnívat, ţe pokud by firma dokázala trţby zvyšovat stejným tempem, jako nyní činí, plně na bázi organického růstu, rostly by nepřímé náklady daleko méně, neţ tomu doopravdy bylo. Je proto nutné dávat výsledky hospodaření podniku do kontextu s probíhající restrukturalizací firmy, která se nové akvizice snaţí do podniku 30

Do března 2009 umoţňovala U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) vyplňovat při splnění určitých podmínek malým podnikům zjednodušený formulář 10KSB, který se svojí strukturou od formuláře 10K odlišuje 31 Proč tomu tak bylo, rozebírá podrobněji část práce 5.4- Struktura nákladů a výnosů

-62-



Růst oproti předch. roku

maximálně integrovat. Dá očekávat, ţe v budoucnu tento proces přinese v nepřímých nákladech potřebné úspory. Momentální výsledky však spíše napovídají, ţe zatím si na toto budou muset investoři ještě chvíli počkat. 250% 200% 150% 100% 50% 0%

Total Revenue Cost of Revenue Total selling general and administrative expenses

2008 / 2007 168% 77%

2009 / 2008 202% 209%

2010 / 2009 225% 212%

92%

116%

221%

Graf 9 - Meziroční růst vybraných položek výkazu zisku a ztráty firmy KIT Digital Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries za jednotlivé roky

5.3

Provozní EBITDA

Value in thousands of USD

Kromě výše uvedených výsledků hospodaření zveřejňuje firma KIT Digital pravidelně ještě ukazatel provozní EBITDA. Ukazatel je postaven na bázi non-GAAP výkazů a neodpovídá tak účetním pravidlům. Společnost hodnotu provozní EBITDA stanovuje jako zisk před započtením zisku/ztráty z derivátů; nepeněţních kompenzací cennými papíry; nákladů na restrukturalizace a integrace v souvislosti s akvizicemi a dalšími jednorázovými výdaji; sníţení hodnoty majetku a vybavení; výdajů na fúze a akvizice; a odpisů a amortizace 32 . Hodnota provozního EBITDA se poprvé dostala do kladných čísel v listopadu roku 2008 a od té doby stále roste, coţ je přesně opačný trend neţ ten, kterým se ubírá čistý výsledek hospodaření podle U.S. GAAP. 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 4Q 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Operating EBITDA income Graf 10 – Provozní EBITDA firmy KIT Digital Zdroj: www.kitd.com [online]- Investor Relations. Dostupné z WWW: . 32

Zdroj: http://www.patria.cz/Zpravodajstvi/1594324/kit-digital-ebitda-ve-4q09-vzrostl-qq-o-240-trzby-o-46cista-ztrata-vlivem-usgaap-150-usdakcie.html

-63-



Záměrem firmy KIT Digital je sblíţit svůj non-GAAP provozní EBITDA s provozním výsledkem hospodaření dle účetních standardů do roku 2012 - 2013. Jak je z Tabulka 14 patrné, v současné době limitují splnění tohoto cíle především náklady na integraci akvizic, které tvořily jen v roce 2010 více neţ 16,5 mil. USD, a ztráta způsobená přeceněním derivátů. Sblíţení uvedených ukazatelů, potaţmo dosaţení kladných hodnot provozního výsledku hospodaření dle účetních standardů, tedy předpokládá v první řadě sníţení těchto skupin nákladů. Pokud dáme toto tvrzení do souvislosti s následujícími vyjádřeními vedení firmy KIT Digital, je patrné, ţe právě toto je cesta, jak chce firma dosáhnout uvedeného cíle: a) V příštích 12 – 18 měsících dosáhnout cílového nadpolovičního podílu na trhu33 b) Zpětně odkupovat warranty, které firma vydala v roce 2008 a jejichţ přeceňováním je silně ovlivněn výsledek hospodaření firmy34 Strategie firmy se jednoznačně upírá k budoucnosti – cílem je vytvoření dominantního postavení na trhu a sklízení úspěchů v době, kdy bude IP video ještě větším fenoménem neţ dnes – a to i za cenu momentálního strádání. Propočet managementu společnosti udává, ţe jeden dolar vynaloţený na získání jednotky trţního podílu dnes, přinese úsporu 10 - 20 dolarů, které by se stejným cílem byly utraceny v budoucnu. Consolidated Statement of Operations Reconciliation 2010 2009 2008 [thousands of USD] Net loss on a GAAP basis -35 260 -19 942 -18 975 Non-cash stock-based compensation 4 705 1 922 4 869 Merger and acquisition and investor relations expenses

5 448

2 506

427

Depreciation and amortization

8 368

4 202

1 771

3 481 16 539 -

2 549 4 429 -

3 068 1 111 229

438

500

-

-82 860 52 12 891 365 518 18 323

-50 519 1 175 6 015 10 1 114 4 949

-164 228 110 -31 117 116 -107 -7 231

Restructuring charges Integration expenses Impairment of property and equipment Impairment of intangible assets Interest income Interest expense Amortization of deferred financing costs Derivative expense Other (income) expense Registration rights liquidated damages Income tax expense (benefit) Non-controlling interest Operating EBITDA income

Tabulka 14 - Provozní EBITDA firmy KIT Digital za roky 2008 – 2010 Zdroj: www.kitd.com [online]- Investor Relations. Dostupné z WWW: .

33

Q4 2010 KIT DIGITAL INC Earnings Conference Call, Transcript, str. 11 Rozhodnutí vedení společnosti KIT Digital z března 2010 - FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries 2011/03/17, str.F-23 34

-64-



Struktura nákladů a výnosů

5.4

Kromě níţe prezentované struktury výnosů a nákladů je moţné nalézt řadu dalších návazných informací o všech zkoumaných podnicích z trhu VAMS ve výpočetní příloze, kam byl umístěn například podíl nákladů přímo spojených s dodávanými produkty a sluţbami na trţbách (cost of revenue), podíl ostatních provozních nákladů na trţbách nebo jejich vzájemný podíl v období 2007 – 2010. 5.4.1 Provozní náklady Přímé provozní náklady společnosti KIT Digital, potaţmo dalších firem 35 nabízejících softwarové řešení pro doručování videa a dalších multimediálních souborů prostřednictvím IP sítí, tak jak je můţeme nalézt ve výkazu zisků a ztrát, se rozdělují na:

Podíl položky nákladů

   

Náklady na zboţí a sluţby (cost of goods and services) Náklady na hosting, doručení a reporting (hosting, delivery and reporting) Náklady na obsah (content costs) Přímé náklady na díla třetích stran (direct third party creative production costs) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Direct third party creative production costs Content costs Hosting, delivery and reporting Cost of goods and services

2007

2008

2009

2010

Graf 11 - Přímé provozní náklady firmy KIT Digital v letech 2007- 2010 Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries za jednotlivé roky

Náklady na zboţí a sluţby definuje KIT Digital jako přímé náklady spojené s realizací technologického řešení pro zpracování digitálních médií a IPTV. Poloţka nákladů na hosting, doručení a reporting, dobře charakterizována svým názvem, v sobě v kombinaci se zmíněnými náklady na zboţí a sluţby skrývá útraty spojené s nabízením poskytovaného řešení dle filosofie SaaS. Firmě KIT Digital, která přímo hostuje a spravuje většinu dodaných řešení, tím vznikají náklady spojené s umístěním IT techniky, zajištěním konektivity, vysoké dostupnosti,… Významnou roli při budování takto zaměřených cloud computing řešení hrají enormní výkyvy v nárocích na výpočetní výkon a šířku přenosového pásma v závislosti na aktuální poptávce. Graf 12, zachycující datový tok z technologického centra firmy KIT Digital do peeringového centra NIX.CZ, které obstarává většinu konektivity pro český internet, jasně ilustruje, k jak velké diferenci v průběhu dne, týdne i měsíce dochází. Celková dostupná konektivita firmy pro ČR ve výši 30 Gbps vysoce převyšuje datový tok, který firma průměrně vyuţije. Ve špičkách se ale dostává celkový datový tok aţ téměř ke svému limitu. Ačkoliv se tomu tak stává především v době konání výjimečných událostí (mimořádné zpravodajství, fotbalové a hokejové šampionáty, olympijské

35

Viz např. výkaz zisku a ztrát společností RealNetworks nebo TXT e-solutions

-65-



hry,…), musí firma KIT Digital s touto skutečností bezpodmínečně počítat, protoţe selhání sluţeb právě v těchto momentech by nejvíce poškodilo její renomé. Třebaţe Graf 12 vyjadřuje pouze datový tok plynoucí od firmy KIT Digital směrem ke koncovým uţivatelům, lze se domnívat, ţe podobným výkyvům bude kromě síťové infrastruktury logicky vystaven i nárok na výpočetní výkon serverů. Nutnost disponovat konektivitou i výpočetní kapacitou v rozsahu, které nejsou v naprosté většině případů vyuţity a jeţ slouţí pouze k obsluze špičkových výkyvů poptávky, vytváří tlak na náklady spojené s jejich zajištěním

Graf 12 - Datový tok firmy KIT Digital do peeringového centra NIX.CZ Zdroj: vlastní

Součástí aktivit firmy KIT Digital je i nabídka vyuţití databáze videosouborů a klipů v projektech zákazníků. Pokud se zákazník rozhodne připojit k vlastnímu archivu videí i některé další multimediální soubory, je KIT Digital schopen tyto soubory zajistit. Posledním vykazovanými náklady přímo se pojícími k realizaci dodaného technologického řešení jsou přímé náklady na díla třetích stran, kam spadají náklady vynaloţené na tzv. kreativní produkci (creative production). Při realizaci celkového řešení jsou zde zaneseny náklady spojené s vytvářením a přizpůsobením multimediálního obsahu, reklamních spotů, vizuálního stylu a grafické identity zákaznického subjektu. Další provozní náklady, firmou identifikované jako nepřímé, jiţ příliš nevyjadřují specifika firmy KIT Digital jako poskytovatele SaaS řešení v oblasti videoobsahu a spíše vystihují způsob, jakým podnik zvyšuje trţní podíl. Jak jiţ bylo uvedeno, jedním z důvodů, proč firma KIT Digital nadále zůstává ve ztrátě i přes významný růst trţeb, je skutečnost, ţe se nedaří zabránit růstu nepřímých provozních nákladů. Podle členění výsledovky dle US GAAP spadá jejich nejvýznamnější podíl do poloţky Compensation, travel and associated costs -including non-cash stock-based compensation. Ta

-66-



obsahuje mimo jiné část výdajů na výzkum a vývoj 36 , nepeněţní kompenzace spojené s akciemi 37 (celkem 4,7 mil USD k 31.12.2010) a část nákladů spojených s restrukturalizací a integrací akvizic. Právě náklady spojenými se začleňováním akvizic do podniku obhajuje KIT Digital vysoký růst nepřímých provozních nákladů v loňském roce38. Kromě právě zmíněných poloţek jsou dle výkazu 10K za rok 2010 tyto náklady souvisejícími se začleňováním akvizic zahrnuty i do poloţky pro právní, účetní a jiné poplatky za specializované sluţby - Legal, Accounting, Audit and Other Professional Services Fees a samostatné skupiny nákladů spojených s fúzemi a akvizicemi Merger and Acquisition and Investor Relation Expenses (např. právní a poradenské sluţby). Avšak část nákladů spojených s akvizicemi lze nalézt i na dalších místech výkazu zisku a ztrát. Konkrétně u poloţek: kanceláře, marketing a jiné firemní náklady (Office, Marketing and Other Corporate, Costs) odpisy hmotného a nehmotného majetku (Depreciation and Amortization) a náklady na integraci (Integration Expensess). U všech právě vyjmenovaných skupin nákladů firma KIT Digital přičítá jejich růst primárně na vrub proběhlých akvizic39. 5.4.2 Neprovozní náklady Zajímavou součástí výsledovky firmy KIT Digital je poloţka derivative expense, která byla jiţ zmíněna v kapitole 5.1 Přehled aktiv a pasiv. Přítomnost derivative expense ve výkazu zisku a ztráty je důsledkem nařízení U.S. GAAP ASC 815-40, které předepisuje povinnost vyčlenit definované finanční deriváty z vlastního kapitálu a zaúčtovat je jako závazek do cizích pasiv. Účetní standard vyţaduje přepočítat na konci kaţdého reportovaného období hodnotu tohoto závazku a zaúčtovat jeho spravedlivou hodnotu (fair value). Tato hodnota však v průběhu ţivotnosti derivátu doznává pod vlivem interních i externích trţních faktorů změn. Techniky pouţívané pro určení spravedlivé hodnoty derivátu jsou citlivé na změnu trţní ceny akcií. Pokud tedy cena akcií firmy na burze roste a roste i reálná hodnota ve sledovaném období, je na deriváty zaúčtován nehotovostní výdaj. Stejně tak pokud cena akcií na burzovních trzích klesá a klesá i reálná hodnota ve sledovaném období, zaúčtuje firma nehotovostní příjem z derivátů. Firma KIT Digital v důsledku tohoto předpisu v letech 2009 a 2010 zaúčtovala nepeněţní výdaj ve výši 6 resp. 12,9 mil USD. Tento stav, kdy pozitivní vnímání trhem a s tím spojený růst cen akcií se de facto negativně odráţí na hospodářském výsledku firmy, není pro investory příliš potěšující. V průběhu roku 2010 proto management přistoupil k zpětnému odkupu části warrantů vydaných v roce 2008 a jeţ se na popsané situaci největší měrou podíleli. Celkem bylo odkoupeno a zrušeno přes 3 mil. warrantů. Firma KIT Digital za ně zaplatila v roce 2010 celkem 22,23 mil. USD. 5.4.3 Výnosy Zdrojem provozních výnosů firmy jsou poplatky a provize ze softwarových licencí, instalace, údrţby, technické podpory a dalších specializovaných sluţeb dodaného SaaS řešení. Aţ 75 % těchto výnosů pochází z poplatků za vyuţívání softwarové platformy VX-Platform, kterou KIT Digital v minulosti vyvinul a kterou i dále rozvíjí. Poplatky spojené s pouţívání SaaS řešení jsou zpravidla fakturovány měsíčně. Specializované sluţby pak firma zpravidla kalkuluje na hodinové bázi. 36

Část nákladů na vývoj je téţ účtovaná v Office, marketing and other corporate costs Zdroj: FORMs 10-K KIT Ddigital, Inc. and Subsidiaries 2011/03/17, str. F-13 37 Odměna v podobě vlastních akcií zaměstnancům, ředitelům a konzultantům firmy KIT Digital poskytnutá při splnění definovaných podmínek Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries 2011/03/17, str. F-13 38 39

Viz kapitola 5.3 - Provozní EBITDA V originálu: Increase was primarily due to the acquisitions

-67-



Firma si počátkem roku 2010 určila cíl expandovat na trhy v zemích BRIC (Brazílie, Rusko, Indie a Čína), kde podnik vidí velký potenciál pro svůj budoucí rozvoj. Realizace tohoto cíle v průběhu roku vyústila v otevření nových poboček, navazování nových kontaktů a uzavírání dohod o spolupráci. Zatím stále však hlavní podíl na provozních výnosech z hlediska geografického umístění hrají rozvinuté trhy v Evropě a Spojených státech amerických. Graf 13 ilustruje, ţe podíl Evropy, jako doposud jasně dominantního regionu, se v meziročním srovnání významně sníţil. Trţby v regionu Amerika (obsahující Severní i Jiţní Ameriku) se podařilo zvýšit více neţ šestkrát (takto enormně dynamický růst je především dílem akvizic firmy), trţby v regionu Asie-Pacifik téměř dvaapůlkrát (opět především díky akvizicím – v tom případě singapurské firmy Benchmark Broadcast Systems). Podíl geografické oblasti

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

2010 22 591 26 489 57 517

Americas AsiaPac EMEA

2009 3 677 10 501 33 106

Graf 13 - Tržby společnosti KIT Digital v letech 2010 a 2009 dle geografikého rozdělení [tis. USD] Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries 2011/03/17, str. F-35

5.5

Výkaz o peněžních tocích

Value in thousands of USD

Výkaz o peněţních tocích jasně ukazuje, proč je firma KIT Digital nucena získávat hotovost z emise nových akcií. Ačkoliv nyní se firmě díky hotovosti získané z finančních aktivit podařilo vytvořit dostatečný finanční polštář, je jasné, ţe v budoucnu bude muset začít generovat hotovost z kladného provozního cash flow, coţ se zatím dlouhodobě nedaří. Jak je vidět firmě ke kladným hodnotám nepomáhá ani vysoká hodnota nehotovostních poloţek (téměř 21 mil. USD), protoţe oproti roku 2009 významně vzrosty také pohledávky (přesto poměr pohledávek a trţeb v relativním vyjádření poklesl z 43 % na 30 %). Cash from Operating Activities 160 000

Cash from Investing Activities Cash from Financing Activities

110 000

Net Change in Cash 60 000 10 000 2007

2008

2009

2010

-40 000 Graf 14 - Srovnání hotovostních toků firmy KIT Digital v letech 2007 - 2010 Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries za jednotlivé roky

-68-


Výkaz CF


2010

2009

2008

2007

-35 260

-19 940

-18 980

-34 560

Depreciation/Depletion

4 060

1 850

730

900

Amortization

4 310

2 360

1 040

1 330

20 940

10 140

6 160

9 380

1 180

470

230

4 160

Other Non-Cash Items

19 760

9 660

5 930

5 220

Changes in Working Capital

-24 270

-8 020

-1 770

2 160

-25 810

-7 000

-2 130

230

Inventories

400

1 480

-740

0

Other Assets

890

-2 840

590

-140

Accounts Payable

2 120

-480

-510

1 350

Accrued Expenses

-1 480

1 770

310

610

Taxes Payable

520

100

170

-30

Other Liabilities

-510

-1 040

550

140

Net Income/Starting Line

Non-Cash Items Discontinued Operations

Accounts Receivable

Other Operating Cash Flow

-400

0

0

0

-30 230

-13 620

-12 820

-20 790

-2 650

-2 580

-960

-730

-2 650

-1 080

-960

-730

Purchase/Acquisition of Intangibles

0

-1 500

0

0

Other Investing Cash Flow Items, Total

-19 720

-7 150

-10 760

-3 610

-19 530

-8 290

-11 410

-250

1 990

0

0

0

Sale of Fixed Assets

0

50

30

0

Investment, Net

0

0

0

0

-700

-200

0

-3 170

Cash from Operating Activities

Capital Expenditures Purchase of Fixed Assets

Acquisition of Business Sale of Business

Purchase of Investments Other Investing Cash Flow Cash from Investing Activities

Financing Cash Flow Items Total Cash Dividends Paid Issuance (Retirement) of Stock, Net Issuance (Retirement) of Debt, Net Cash from Financing Activities

Foreign Exchange Effects Net Change in Cash

Net Cash - Beginning Balance Net Cash - Ending Balance

-1 480

1 290

620

-190

-22 360

-9 720

-11 720

-4 340

-23 870

800

0

0

0

0

0

0

213 070

26 900

19 700

23 890

-160

-3 120

830

-540

189 050

24 580

20 530

23 350

-2 010

-320

-310

30

134 440

910

-4 310

-1 750

6 790

5 880

10 190

11 940

141 230

6 790

5 880

10 190

Tabulka 15 - Výkaz o hotovostních tocích firmy KIT Digital za období 2007 – 2010 Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries za jednotlivé roky

-69-



Jako jiţ tradičně firma KIT Digital i prohlubující se propad hotovostního toku z provozní činnost vysvětluje přesahem nákladů spojených s integrací akvizic do podniku40. Největší část cash flow z investic ve výši 22 mil. USD (130% nárůst oproti roku 2009) je tvořena především hotovostí pouţitou na akvizice – celkem 19,5 mil USD. Graf 14 zřetelně ukazuje, jak se firma spoléhá na hotovost plynoucí z finančních aktivit. V roce 2010 na účty společnosti přiteklo 189 mil. USD, coţ je více neţ dvojnásobek veškerých aktiv společnosti ke konci předchozího roku. Z prodeje vlastních akcií firma získala v hotovosti téměř 210 mil. USD. Další významnou poloţkou investičního cash flow je odkup dříve vydaných warrantů za 24 mil. USD a to z důvodů z jiţ dříve uvedených. Vysoká hotovost, kterou momentálně firma disponuje, má být pouţita na budoucí akvizice. Zároveň však staví firmu do poměrně svízelné situace. V okamţiku kdy si podniky, které se potenciálně mohou stát z pohledu firmy KIT Digital akvizičním cílem, jsou vědomi, jak enormní hotovostí podnik disponuje, určitě se ještě více neţ za normálních okolností u nich projeví snaha vytlačit svojí cenu co nejvýše. Reálně tak hrozí, ţe by firma KIT Digital mohla některou ze svých budoucích akvizic přeplatit.

40

Zdroj: FORMs 10-K KIT Digital, Inc. and Subsidiaries 2011/03/17, str. 33

-70-


5.6


Poměrové ukazatele firmy KIT Digital a dalších firem z trhu VAMS

Následující stránky prezentují poměrové ukazatele finanční analýzy firmy KIT Digital, RealNetworks, Dalet, TXT e-solutions a Mediacontech. Důraz je kladen na rozbor ukazatelů podniku KIT Digital – poměrové ukazatele konkurentů na trhu VAMS slouţí především pro vytvoření srovnávací báze, jeţ je pouţita při interpretaci jejich hodnot. Hodnocené období zpravidla pokrývá roky 2008, 2009 a 2010. Finanční výkazy firem Dalet a Mediacontech za rok 2010 nebyly v době vypracování práce ještě k dispozici. Proto ukazatele těchto firem za tento rok v přehledu chybí. Občas je do srovnání zahrnut i rok 2007. Komparativní srovnání v tomto roce je poměrně obtíţné. Firma ROO Group, předchůdce KIT Digital, procházela v té době rozsáhlou restrukturalizací a výsledky z tohoto období jsou tímto faktorem významně poznamenány (viz 5.2 - Výkaz zisků a ztrát) a jejich srovnatelnost a interpretovatelnost je proto velice omezená. Ukazatele z tohoto období jsou tak pouţity pouze v případech, kdy slouţí jako relevantní podklad pro zhodnocení momentální finanční situace. Některé níţe uvedené grafy obsahující i rok 2007 je moţné nalézt ve výpočetní příloze. Veškeré podklady a data, které byly vyuţity při vypracování finančních ukazatelů, lze nalézt ve výpočetní příloze. 5.7

Rentabilita

2009 Rentabilita ROA pre-tax ROA after-tax ROCE ROE pre-tax ROE after-tax Rozklad ROE zisková marže (profit margin) obrat aktiv (assets turnover) finanční páka (financial leverage) Rent. nákladů

KITD

RNWK

DLT

TXT e-sol.

MCH

-23,41% -24,80% -53,27%

-39,50% -35,72% -59,42%

-0,12% 0,42% -0,21%

-12,59% -13,86% -22,91%

-55,39%

-63,78%

-0,23%

-34,85%

-58,67%

-57,68%

0,79%

-38,36%

-2,70% -5,32% -5% 11,91% 23,44%

-42,17% 0,588 2,366 45,94%

-38,55% 0,926 1,615 39,51%

0,36% 1,147 1,897 48,34%

-12,45% 1,113 2,768 32,97%

-7,52% 0,708 4,402 4,75%

Tabulka 16 - Přehled poměrových ukazatelů rentability vybraných firem v roce 2009

Tabulka 16 obsahuje vybrané poměrové ukazatele rentability firmy KIT Digital a několika přímých konkurentů na trhu VAMS v roce 2009. První pohled na ní můţe investorům firmy přinést jisté uklidnění – záporná rentabilita není problémem jen u KIT Digital. Naopak, budeme-li uvedené firmy pokládat za dostatečně relevantní vzorek 41 , lze dokonce říci, ţe nízká rentabilita je pro tento trh dokonce charakteristická.

41

Trţní podíl uvedených firem podle trţeb byl na trhu VAMS okolo 40 % (k pol. roku 2010)

-71-



5.7.1 Rentabilita aktiv

EBIT/celková aktiva

10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% -50,00% 2010 2009 2008

KITD -11,63% -23,41% -45,91%

RNWK -6,07% -39,50% -32,90%

DLT 0 -0,12% -2,26%

TXT 1,04% -12,59% -3,44%

MCH 0 -2,70% -4,61%

Graf 15 - Rentabilita aktiv vybraných firem v letech 2008 - 201042

Záporné výsledky hospodaření firem na trhu VAMS mají za důsledek i zápornou hodnotu ukazatele ROA. Hodnota ukazatele se významně liší jak na úrovni jednotlivých let napříč sledovanými podniky, tak i v rámci jedné firmy z hlediska časového vývoje, coţ lze dát do souvislosti s dynamickým vývojem tohoto období. Záporná hodnota a velká nestálost ukazatele zabraňuje jednoznačné interpretaci. Graf 15, zachycující vývoj ukazatele od roku 2008, nicméně naznačuje spíše stoupající tendenci rentability aktiv. Z tohoto trendu vybočuje pouze meziroční srovnání let 2009 a 2008 u firmy TXT e-solutions a RealNetworks, kde za špatným výsledkem hospodaření v roce 2009 stojí především jednorázový propad trţeb43 respektive přecenění goodwillu44. Vývoj rentability aktiv ve firmě KIT Digital v roce 2010 ilustruje podrobně Graf 16 sestavený na bázi čtvrtletních výsledků hospodaření. I zde se potvrzuje, ţe poměr EBITu a celkových aktiv míří směrem vzhůru. Kromě ukazatele ROA zkoumá Graf 16 i vývoj celkových aktiv a výsledek hospodaření před zdaněním včetně nákladových úroků (EBIT). Je evidentní, ţe za stoupající tendencí stojí nejen menší čtvrtletní ztráta, ale významný vliv má i rychle rostoucí velikost celkových aktiv. Zlepšení hodnoty ukazatele ROA, tak nelze v případě firmy KIT Digital momentálně přičítat lepšímu hospodaření, protoţe posun ROA směrem ke kladným číslům není primárně zapříčiněn zlepšováním hodnoty EBIT, ale především zvětšováním aktiv, k němuţ navíc došlo hlavně díky penězům získaných od samotných investorů z veřejné emise akcií. Peníze na účtu samy o sobě však nijak k budoucímu zvýšení zisku nepovedou. Se soudem, zda rychlý nárůst aktiv v roce 2010 povede v budoucnu k vyšším trţbám, potaţmo výsledku hospodaření, je tedy třeba vyčkat na dobu, aţ se ukáţe, jak firma dokáţe peníze vyuţít.

42

Výsledky firem Dalet a Mediacontech za rok 2010 chybí. Graf rentability aktiv včetně roku 2007 se nachází v příloze (viz kapitola 5.6) 43 Firma TXT e-solutions propad ve své výroční zprávě odůvodnila velkými dopady finanční krize na velikost poptávky po IT technologiích v celé Itálie, která je hlavním odbytištěm produktů firmy. Toto odůvodnění je podpořeno čísly ze studie společnosti Assinform, která dokládá 9% propad výdajů na IT v celé Itálii. Podobný sníţení postihlo i trţby firmy TXT e-solitions. Zdroj: TXT e-solutions - Consolidated Financial Statements as of 31st December 2009, str. 7 44 Problematika přeceňování goodwillu a jeho dopadu na výsledky hospodaření firem obzvláště v době krize proběhlé krize byla popsána v části 5.1.1.1 - Goodwill.

-72-



Graf 16 – Srovnání vývoje ROA, celkových aktiv a EBIT firmy KIT Digital v roce 2010

5.7.2 Rentabilita dlouhodobých zdrojů ROCE Výnosnost dlouhodobého investovaného kapitálu vybraných firem na trhu VAMS zobrazuje Graf 17. Jak jiţ bylo uvedeno výše, firma KIT Digital při svém financování příliš dlouhodobých cizích pasiv nevyuţívá. Hodnota ukazatele ROCE se tak v jejím případě blíţí hodnotě ROE. To je poměrně charakteristické pro rychle rostoucí firmy. Jak jsou na tom z pohledu podílu dlouhodobých cizích zdrojů na celkových pasivech firmy nejbliţší konkurenti, ukazuje Graf 18. Kromě firmy KIT Digital představuje vlastní jmění naprostou většinu zapojeného kapitálu (capital employed) i u firem RealNetworks a Dalet. Naopak u firem TXT e-solutions a Mediacontech je podíl dlouhodobých cizích pasiv na zapojeném kapitálu velký. Hodnota ukazatele ROE, která je dále probráná podrobněji, se proto bude od hodnoty ROCE v případě těchto dvou firem poměrně významně lišit.

Net profit(lloss)/capital employed

20,00% 0,00% -20,00% -40,00% -60,00% -80,00% -100,00% 2010 2009 2008

KITD -13,01% -53,27% -92,16%

RNWK -8,00% -59,42% -45,04%

DLT 0 -0,21% -4,05%

TXT 1,77% -22,91% -5,46%

MCH 0 -5,00% -8,75%

Graf 17 - Rentabilita dlouhodobých zdrojů vybraných firem na trhu VAMS

Jinak pro ukazatel ROCE platí minimálně z pohledu KIT Digital v zásadě totéţ co pro ukazatel ROA daří se sice postupně zvedat hodnotu tohoto ukazatele směrem ke kladným hodnotám, nicméně jedná se především o důsledek nárůstu aktiv. -73-

dlouhodobá cizí pasiva/celková pasiva



35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 2010 2009 2008 2007

KITD 4,92% 0,47% 4,90% 1,19%

RNWK 2,90% 4,55% 2,90% 5,48%

DLT 0 4,29% 3,46% 12,14%

TXT 19,44% 18,84% 18,56% 14,97%

MCH 0 31,36% 32,24% 27,37%

Graf 18 - Poměr dlouhodobých cizích pasiv a celkových pasiv vybraných firem na trhu VAMS

5.7.3 Rentabilita vlastního kapitálu

net profit/total shareholder equity

Ukazatele ROE zvolených firem z trhu VAMS v letech 2008 – 2010 prezentuje Graf 19. Stejně jako u všech jiţ zmíněných ukazatelů rentability má nízký nebo záporný výsledek hospodaření jednotlivých firem za následek nelichotivou bilanci ukazatele ROE všech zkoumaných subjektů. Graf 20 (zobrazující hodnoty za rok 2010) a Graf 21 (s hodnotami za rok 2010) ukazují tři základní determinanty rentability vlastního jmění – ziskovou marţi, obrat aktiv a finanční páku. Trh VAMS lze jednoznačně označit jako trh vytvářející produkty s vysokou přidanou hodnotou. Pokud se firmě KIT Digital podaří v budoucnu dosahovat kladných výsledků hospodaření, měla by se z titulu svého oboru podnikání zařadit mezi firmy s vysokou ziskovou marţí. Zisková marţe vystihuje výkonost společnosti podle výkazu zisku a ztrát, coţ je však momentálně nejbolavější místo v hospodaření firmy KIT Digital, které se z celkové ztráty zatím nedaří dostat. Aby ukazatel ROE dosáhl kladných hodnot, je klíčové začít vykazovat zisk a zvýšit tak ziskovou marţi (úkol 1). 20,00% 0,00% -20,00% -40,00% -60,00% -80,00% -100,00% -120,00% 2010 2009 2008

KITD -14,36% -58,67% -103,64%

RNWK 1,22% -57,68% -44,06%

DLT 0 0,79% 1,93%

TXT 1,17% -38,36% -19,82%

MCH 0 -23,44% -18,74%

Graf 19 - Rentabilita vlastního jmění vybraných firem na trhu VAMS45

Zajímavého faktu si lze si povšimnout u ROE firmy RealNetworks za rok 2010. Pro výpočet rentability vlastního kapitálu byl, na rozdíl od dříve prezentovaných grafů, vyuţit namísto EBIT čistý zisk po zdanění. Ve třetím čtvrtletí roku 2010 firma totiţ obdrţela mimořádnou hotovost ve výši 30 45

-74-



Kromě ziskové marţe by měl KIT Digital zapracovat i na zvýšení obratu aktiv (úkol 2). Graf 20 je důkazem toho, co jiţ bylo naznačeno u ukazatele ROA. Dynamický růst aktiv firmy KIT Digital, není podpořen zvýšením trţeb a dochází tak k sniţování jejich obratu. To je pochopitelné, protoţe zvýšení celkového majetku bylo především důsledkem získání peněz z veřejné emise akcií a peníze samy o sobě nevytváří ţádné trţby za prodané zboţí a sluţby. Pokud se ovšem firmě podaří získané finanční prostředky vhodně investovat a proměnit je v majetek, který bude generovat nové výnosy, lze očekávat nárůst obratu aktiv, který se podepíše i na zvýšení rentability vlastního kapitálu. Momentálně je hodnota obratu aktiv zatím hodně pod úrovní obvyklou u konkurence. 300,00% 250,00% 200,00% 150,00% 100,00% 50,00% 0,00% -50,00% zisková marţe (profit margin) obrat aktiv (assets turnover) finanční páka (financial leverage)

KITD -33,08% 0,357 1,216

RNWK 1,25% 0,710 1,370

TXT 0,37% 1,260 2,528

Graf 20 - Determinanty ROE vybraných firem za rok 2010

Pokud dáme oba právě vytyčené úkoly – zvýšení ziskové marţe a obratu aktiv – do souvislosti s aktuálním stavem ve firmě KIT Digital a její vizí do budoucna, vidíme, ţe oba úkoly spolu úzce souvisí. Zisková marţe společnosti je nízká kvůli nákladům spojených s integrací nových akvizic do společnosti (viz 5.3 - Provozní EBITDA) a obrat aktiv je nízký kvůli zatím nevyuţitým finančním prostředkům připravených na další plánované akvizice. V první fázi tedy lze očekávat, ţe firma vyuţije své finanční prostředky pro plánovaný nákup dalších podniků na trhu VAMS a získá tak aktiva, která budou schopna vytvářet nové trţby, čímţ dojde k vzrůstu ukazatele obratu aktiv. Jeho růst tak lze očekávat jiţ v průběhu tohoto roku, protoţe pokud by firma neměla jasný plán, jaké podniky mají být součástí chystaných akvizic, nezískávala by veřejnou emisí akcií takové mnoţství hotovosti. Přímým důsledkem první fáze budou další náklady na integraci nových akvizic a jejich restrukturalizaci, které budou mít nadále negativní dopad na výsledek hospodaření. Z toho důvodu můţeme očekávat, ţe zisková marţe poroste pomaleji neţ obrat aktiv. Skutečný vývoj bude samozřejmě ovlivněn konkrétními finančními výsledky společností, jeţ se stanou předmětem akvizic. Nicméně z provedené analýzy dat mezi podniky na trhu VAMS vyplývá, ţe v aktuální době nevykazuje vysoký čistý zisk ţádná z firem, a proto se jeví uvedený scénář jako nejpravděpodobnější. Za předpokladu, ţe se firmě KIT Digital podaří dokončit většinu plánovaných akvizic v první polovině

mil. USD od Internal Revenue Service (IRS) (finanční úřad v USA), který přezkoumal hospodaření z let 2005 – 2007 a dodatečně uznal některé náklady, které firmě vznikly při soudní při s firmou Microsoft a následném vyrovnání, kdy RealNetoworks obdrţel 760 mil. USD od firmy Microsoft jako odškodnění za to, ţe součástí operačního systému Windows XP byl i multimediální přehrávač Windows Media Player. -75-



roku 2011 lze očekávat, ţe náklady spojené s integrací budou významně zatěţovat výsledek hospodaření přinejmenším do konce čtvrtého čtvrtletí. Pokud se nakonec povede realizovat plány vedení společnosti KIT Digital, tak po ukončení celkové konsolidace, během níţ by jiţ měl postupně růst obrat aktiv, by měla vzrůst i zisková marţe. Výsledek hospodaření by se měl do kladných čísel dostat především díky absenci nákladů na integraci. V jeho vztahu k trţbám budou významnou roli hrát jak eventuální úspory z rozsahu, tak sníţení nepřímých reţijních nákladů oproti stávajícímu stavu, jakoţto přímý důsledek úspěšné integrace nových akvizic. Do budoucna lze navíc očekávat významný růst trhu, který by se měl dále pozitivně podepsat na trţbách firmy. 500,00% 400,00% 300,00% 200,00% 100,00% 0,00% -100,00% zisková marţe (profit margin) obrat aktiv (assets turnover) finanční páka (financial leverage)

KITD -42,17% 0,588

RNWK -38,55% 0,926

DLT 0,36% 1,147

TXT -12,45% 1,113

MCH -7,52% 0,708

2,366

1,615

1,897

2,768

4,402

Graf 21 - Determinanty ROE vybraných firem za rok 2009 200,00% 150,00% 100,00% 50,00% 0,00% -50,00% -100,00% -150,00% zisková marţe (profit margin) obrat aktiv (assets turnover) finanční páka (financial leverage) ROE after-tax

Q4 2010 -22,12% 0,129

Q3 2010 -28,74% 0,131

Q2 2010 -1,48% 0,118

Q1 2010 -106,21% 0,123

1,216

1,390

1,313

1,722

-3,46%

-5,24%

-0,23%

-22,45%

Graf 22 – Vývoj ROE a jeho klíčových determinantů u firmy KIT Digital v roce 2010

-76-


5.8


Likvidita

Likviditu firem vybraných firem z trhu VAMS za rok 2009 ukazuje Tabulka 17. Dosaţené hodnoty svědčí o dosti agresivní strategii řízení likvidity. V případě firmy KIT Digital pak hodnota krátkodobých závazků dokonce významně převýšila hodnotu krátkodobých aktiv. Přehled likvidity (2009) Běžná likvidita (current ratio) Pohotová likvidita (quick ratio) Okamžitá likvidita (immediate liq.) Peněžní likvidita (cash liq.)

KITD 0,655 0,591 0,152 0,147

RNWK 2,367 2,191 1,892 1,362

Dalet 1,644 1,583 0,648 0,648

TXT e-sol. 1,477 1,390 0,208 0,208

MCH 0,738 0,685 0,127 0,127

Tabulka 17 - Likvidita vybraných firem VAMS za rok 2009

current assets/current liabilities

Graf 23 ukazuje, jak se na běţné likviditě firmy KIT Digital podepsala veřejná emise nových akcií. Zatímco běţná likvidita konkurentů na trhu VAMS se drţí oproti roku 2009 na podobné úrovni (snad aţ na firmu RealNetworks), KIT Digital se díky utrţeným finančním prostředkům zařadil mezi firmy, jejichţ strategie řízení běţné likvidity by se dala charakterizovat jako vysoce konzervativní. Jedná se však jen o pouhé zkreslení reality dané skutečností, ţe rozvahový den zastihl firmu v momentě, kdy nashromáţděné prostředky z prodeje akcií ještě nebyly pouţity na nové akvizice. Jednoznačně lze tedy v budoucnu očekávat návrat ukazatelů likvidity zpět směrem dolů. Jak nízko se ukazatel nakonec dostane, bude záviset především na výsledné ceně plánovaných akvizic a přístupu managementu podniku. V dlouhodobějším horizontu lze nicméně vzhledem k rychle rostoucímu trhu očekávat, ţe strategie řízení likvidity bude opět spíše agresivnější. 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 0,500 0,000 2010 2009 2008 2007

KITD 4,750 0,655 0,852 2,236

RNWK 3,101 2,367 2,256 2,062

DLT 0,000 1,644 1,562 1,426

TXT 1,630 1,477 1,877 2,050

MCH 0,000 0,738 0,858 0,881

Graf 23 - Běžná likvidita vybraných firem VAMS v letech 2007 – 2010

Graf 24 sestavený na bázi čtvrtletních výkazů firmy KIT Digital potvrzuje souvislost pohybu ukazatelů likvidity s emisí nových akcií a akvizicemi. Zatímco druhý a třetí kvartál roku 2010 byl ve znamení nárůstu peněţních prostředků z úspěšných veřejných emisí a s tím spojeným růstem likvidity, třetí kvartál byl ve znamení akvizic a likvidita zase rychle klesla. Podobný vývoj lze tedy očekávat i do budoucna.

-77-


5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 0,500 0,000 Běţná likvidita (current ratio) Pohotová likvidita (quick ratio) Okamţitá likvidita (immediate liq.) Peněţní likvidita (cash liq.)

Q4 2010 4,750 4,609 3,764 3,737


Q3 2010 2,248 2,074 1,212 1,189

Q2 2010 3,059 2,852 2,101 2,073

Q1 2010 1,166 1,111 0,659 0,643

Graf 24 - Vývoj ukazatelů likvidity firmy KIT Digital v roce 2010

Zadluženost

5.9

Zadluženost (2009) Věřitelské riziko (debt ratio) Koef. samofinancování Finanční páka Debt-equity Krytí cizího kapitálu

KITD 0,577 0,423 2,366 1,366 1,732

RNWK 0,381 0,619 1,615 0,615 2,626

Dalet 0,473 0,527 1,897 0,897 2,115

TXT e-sol. 0,639 0,361 2,768 1,768 1,566

MCH 0,773 0,227 4,402 0,773 1,294

Tabulka 18- Ukazatele zadluženosti firem VAMS za rok 2009

Total assets / Tot. Stockholder Equity

Ukazatele zadluţenosti vybraných firem z trhu VAMS k 31.12. 2009 prezentuje Tabulka 18. V této době firma KIT Digital oproti svým konkurentům vyuţívala relativně vysokou míru dluhového financování. Stejně jako v případě jiných ukazatelů i struktura zadluţenosti prošla v roce 2010 dramatickými změnami, které jsou důsledkem bouřlivého vývoje společnosti (viz Graf 26). Protoţe ukazatele uvedené v Tabulka 18 vyjadřují pouze jiným způsobem totéţ (při znalosti jednoho je moţné zbylé dopočítat – viz [7]), je moţné soustředit se při interpretaci pouze na jeden z nich. Graf 25 ukazuje konkrétně vývoj finanční páky v letech 2007 – 2010. 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,000 2010 2009 2008 2007

KITD 1,216 2,366 2,256 1,595

RNWK 1,370 1,615 1,425 1,457

DLT 0,000 1,897 1,907 2,214

TXT 2,528 2,768 2,250 1,939

Graf 25 - Finanční páka firem VAMS v letech 2007 - 2010

-78-

MCH 0,000 4,402 4,881 3,821



Při analýze rentability vlastního kapitálu byly poměrně důsledně rozebrány dva z jeho základních determinantů – zisková marţe a obrat aktiv. Finanční páka je brána jako třetí hybná síla, kterou management firmy vyuţívá k zvyšování ukazatele ROE. V kapitole 3.3.2 - Metody a ukazatele při hodnocení finančního zdraví byly rozebrány úskalí, která jsou se však zvyšováním dluhového financování spojena. Na rozdíl od ziskové marţe a obratu aktiv tak nejde v případě finanční páky o hodnotu, kterou se firma snaţí vţdy maximalizovat. Růst rizika, který je s větším pákovým financováním spojen, je vhodný především pro firmy s předvídatelným nekolísavým hotovostním tokem, jako jsou bankovní nebo energetické společnosti. Společnost KIT Digital k těmto podnikům jednoznačně nepatří. 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,000 Věřitelské riziko (debt ratio) Koef. samofinancování Finanční páka Debt-equity Krytí cizího kapitálu

Q4 2010 0,178 0,822 1,216 0,216 5,631

Q3 2010 0,281 0,719 1,390 0,390 3,561

Q2 2010 0,238 0,762 1,313 0,313 4,197

Q1 2010 0,419 0,581 1,722 0,722 2,385

Graf 26 - Struktura zadluženosti ve firmě KIT Digital v roce 2010

Výsledkem analýzy ROE v kontextu plánovaných aktivit firmy KIT Digital bylo vyslovení předpovědi růstu obratu aktiv následovaného růstem ziskové marţe. Předpovídat vývoj ukazatele poměru celkových aktiv a vlastního kapitálu je však mnohem sloţitější a na základě dostupných informací nelze dojít k jednoznačnému závěru. K předpokladu, ţe bude zachována stávající struktura financování, nás vede především předpoklad, ţe u podobných inovativních společností na relativně novém technologickém trhu (viz počátky firmy Amazon, HP nebo eBay) bývá finanční páka spíše niţší. Na druhou stranu je otázka jaké změny ve struktuře přinesou nové akvizice i jaký bude další postoj managementu k získání prostředků například z dlouhodobého dluhu a to zvlášť za předpokladu, ţe nabude přesvědčení, ţe podnik je jiţ dostatečně stabilizován. V nejbliţší době by to však měly být rozhodně především zisková marţe a obrat aktiv, které se budou podílet na vytváření rentability z pohledu vlastního kapitálu. Tabulka 19 ukazuje úrokové krytí v roce firmy KIT Digital za jednotlivá období. Výsledná čísla jsou samozřejmě důsledkem záporného výsledku hospodaření před zdaněním a úroky. Vzhledem k celkově malé výši plateb v podobě úroků a vysoké hotovostní pozici, však nepředstavuje jejich placení pro firmu KIT Digital aktuálně ţádný problém (viz Tabulka 13).

Úrokové krytí

Q4 2010

Q3 2010 Q2 2010

Q1 2010

-25,963

-34,713

-199,304

-0,379

Tabulka 19 - Úrokové krytí firmy KIT Digital v roce 2010

-79-


5.10


Aktivita

Tabulka 20 sestavené z rozvahy k poslednímu dni roku 2009 obsahuje hlavní ukazatele aktivity. Obratu aktiv jiţ byla věnována pozornost v části práce zpracovávající výnosnost vlastního jmění (viz 5.7.3) a obrat zásob je uveden spíše pro zajímavost - vzhledem k charakteru trhu VAMS není tento ukazatel pro hodnocení finančního stavu ničím relevantní. Zbývá tedy upřít pozornost k obratu pohledávek. Hodnoty za rok 2009 ovšem neukazují, ţe by jeho výše vybočovala z hodnot obvyklých mezi konkurencí na trhu VAMS (pomineme-li firmu RealNetworks). Aktivita (2009)

KITD

RNWK

Dalet

TXT e-sol.

MCH

Obrat aktiv

0,588

0,926

1,147

1,113

0,708

Obrat zásob

66,785

-

175,091

28,600

50,255

Obrat pohledávek

2,339

9,227

2,853

2,091

2,762

Tabulka 20 - Ukazatele aktivity vybraných firem VAMS za rok 2009

sales / accounts receivable

Graf 27 hodnotí obrat pohledávek v letech 2007 – 2010. Hodnoty ukazatele firmy KIT Digital, snad aţ s výjimkou roku 2007, kdy měl podnik v hospodaření velké potíţe, nevybočují ani v tomto sledovaném období výrazně z normálu. Hodnoty jsou brány vţdy z výkazů sledující roční hospodaření a vyjadřují tak stav k poslednímu dni roku. Ten můţe být poměrně ovlivněn sezónností. Podle vyjádření vedení firmy KIT Digital bývá nejsilnějším čtvrtletím z hlediska trţeb poslední kvartál. Naopak nejslabším obdobím bývá prvních 90 dnů roku. Hodnoty ukazatele jako dobu inkasa pohledávek ukazuje Tabulka 21. 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,000 2010 2009 2008 2007

KITD 3,293 2,339 2,809 4,556

RNWK 8,313 9,227 8,524 6,704

DLT 0,000 2,853 2,599 2,505

TXT 2,538 2,091 1,977 1,872

MCH 0,000 2,762 2,339 2,446

Graf 27 - Obrat pohledávek vybraných firem VAMS v letech 2007 - 2010

Doba inkasa pohledávek 2010 2009 2008 2007

Kit Digital 111 156 130 80

RealNetworks 44 40 43 54

Dalet 128 140 146

TXT e-solutions 144 175 185 195

Tabulka 21 - Doba inkasa pohledávek vybraných firem VAMS v letech 2007 - 2010

-80-

MCH 132 156 149


5.11


Ukazatele na bázi cash flow

Vybrané ukazatele na bázi hotovostního toku firem z trhu VAMS za rok 2009 ukazuje Tabulka 22. Záporné hodnoty v případě firmy KIT Digital a RealNetworks jsou důsledkem mínusových hodnot provozního cash flow46. Avšak zatímco i výsledky hospodaření firem TXT e-solutions a Mediacontech se pohybovaly v červených číslech a v případě Daletu jen těsně nad nulou, provozní cash flow v jejich případě dosahovalo jiţ o poznání lepších hodnot. Důsledkem je jiţ poměrně slušná výnosnost vlastního kapitálu pokud jej budeme porovnávat právě s provozním cash flow. Naopak pro firmy KIT Digital i RealNetworks zůstává i takto spočtené ROE záporné. V případě RealNetworks se však i hodnota necelých -2,5% zdá v porovnání s klasickým ROE 47 , které pro kaţdý vloţený dolar do vlastního kapitálu znamenalo 57 ztracených centů na celkovém výsledku hospodaření za účetní období, jako vynikající výsledek. Rozdíl je důsledkem jiţ dříve popsanými nepeněţními náklady způsobenými přeceněním goodwillu. Graf 28 dokazuje, ţe s jedinou výjimkou se provozní cash flow vzhledem k vlastnímu kapitálu firem daří podnikům Dalet, TXT e-solutions i Mediacontech drţet na slušné úrovni dlouhodobě. Rok 2009 tak není pouze jednorázový výkyv.

Obratová rentabilita Stupeň oddlužení ROE z CF Likvidita z CF

KITD

RNWK

Dalet

TXT e-sol.

MCH

-0,288 -29,34% -40,07% -0,296

-0,017 -4,03% -2,48% -0,046

0,130 31,61% 28,36% 0,348

0,074 12,96% 22,91% 0,184

0,124 11,39% 38,76% 0,192

Tabulka 22 - Poměrové ukazatele s využitím cashflow vybrných firem VAMS v roce 2009

Hodnota ROE z CF je tak mezi sledovanými podniky z trhu VAMS v případě firmy KIT Digital zdaleka nejhorší. K dosaţení kladné hodnoty nepomáhá ani vysoká hodnota nehotovostních poloţek, které významně ovlivňují výsledky hospodaření, protoţe rychle rostou také pohledávky. Více se tomuto věnuje kapitola 5.7 - Rentabilita.

operating CF/tot. stockholder equity

Výsledky ROE z CF neovlivňují ţádným významným způsobem jiţ dříve prezentovanou obecnou interpretaci rentability, které se věnovala kapitola 5.7 - Rentabilita. 100,00% 50,00% 0,00% -50,00% -100,00% -150,00% -200,00% 2010 2009 2008 2007

KITD -12,31% -40,07% -70,02% -183,09%

RNWK -7,54% -2,48% -5,29% 7,82%

DLT 0,00% 28,36% 43,86% 28,17%

TXT 58,75% 22,91% -7,17% 7,08%

Graf 28 - Vývoj ROE z CF vybraných firem VAMS v letech 2007 - 2010 46 47

Výkazy cash flow všech uvedených firem za jednotlivé roky se nachází v příloze Klasické ukazatele rentability vlasního kapitálu ukazuje Graf 19

-81-

MCH 0,00% 38,76% 20,22% 18,83%



Graf 29 sleduje stupeň oddluţení. Co se týče firem s kladným provozním CF, vidíme relativně nejniţší hodnoty u firmy Mediacontech. Jde o důsledek relativně vysoké finanční páky, kterou firma vyuţívá. Stupeň oddluţení firmy KIT Digital v roce 2010 v meziročním srovnání propadl na úroveň roku 2008. Na rozdíl od ukazatele ROE z CF nebylo prohloubení ztráty dosaţené v provozním hotovostním toku kompenzováno nárůstem dělitele – celkové závazky firmy v roce 2010 vzrostly jen o necelých 15%, kdeţto vlastní kapitál narostl o více neţ 700%.

operating CF/tot. liabilities

60,00% 40,00% 20,00% 0,00% -20,00% -40,00% -60,00% -80,00% 2010 2009 2008

KITD -57,00% -29,34% -55,74%

RNWK -20,38% -4,03% -12,44%

DLT 0,00% 31,61% 48,37%

TXT 38,44% 12,96% -5,73%

MCH 0,00% 11,39% 5,21%

Graf 29 - Vývoj stupně oddlužení vybraných firem VAMS v letech 2007 – 2010

operating CF/tot. revenues

Kolik hotovosti získané provozní činností se firmě daří získávat z trţeb, ukazuje Graf 30. Procentuální propad provozního CF v roce 2010 u firmy KIT Digital provázel téměř stejný procentuální růst trţeb (44% respektive 45%). Obratová rentability se v posledních dvou letech tak téměř nezměnila. Naopak jako poměrně kolísavá se tato hodnota jeví u dalších konkurentů. 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% -50,00% -60,00% 2010 2009 2008

KITD -28,36% -28,80% -54,78%

RNWK -7,75% -1,65% -4,84%

DLT 0,00% 13,03% 21,65%

TXT 18,45% 7,43% -2,81%

MCH 0,00% 12,43% 6,98%

Graf 30 - Vývoj obratové rentability vybraných firem VAMS v letech 2008 – 2010

-82-


5.12


Ukazatele tržní hodnoty

Firma KIT Digital začala své akcie veřejně obchodovat na americké burze NASDAQ 13. 8. 2010. Do té doby bylo moţné zakoupit podíl ve společnosti skrze Over-The-Counter Bulletin Board (OTCBB), coţ je americký elektronický burzovní systém umoţňující především menším firmám relativně jednoduše veřejně nabízet akcie bez plnění náročných podmínek velkých burz. Jak se vyvíjela cena akcií firmy i jejích hlavních konkurentů, obchodovaných na italských a francouzských burzovních trzích, ukazuje Graf 31.

Graf 31 - Vývoj cen akcií firem VAMS Zdroj: msn.money.com

-83-



Srovnání celkového vývoje od data emise na NASDAQ prezentuje Graf 32. Firmě KIT Digital se od té doby daří poměrně úspěšně zvyšovat jejich cenu a to navzdory tomu, ţe během roku firma postupně získávala další finance vydáním dalších akcií pomocí regálové registrace (shelf registration). Investoři tak zřejmě vkládají důvěru do strategie rozvoje. Firmě se poměrně úspěšně daří naplňovat očekávání trhu ohledně výsledků hospodaření. Prohlubující se ztráta, kterou vedení firmy obhajuje především dodatečnými náklady na integraci nových akvizic, tak trh vnímá jako momentální daň za příslib budoucího růstu.

Graf 32 - Relativní vývoj ceny akcií firem VAMS Zdroj: msn.money.com

Zisk respektive ztrátu firem z trhu VAMS rozpočtenou na jednotlivé akcie ukazuje Graf 33. Záporná či jen těsně kladná hodnota ukazatele EPS je daná pochopitelně tím, ţe společnosti setrvávají většinu času sledovaného období ve ztrátě. Jednoznačně tedy platí, ţe investoři kupující akcie platí za očekávané budoucí zisky. Firma KIT Digital v jednotlivých letech zatím vţdy zaznamenala mezi svými konkurenty nejhorší hodnoty EPS. Graf 34, sledující vývoj EPS na bázi čtvrtletních výsledků hospodaření by mohl napovídat, ţe se firmě daří sniţovat ztrátu, coţ však není pravda (viz 5.2- Výkaz zisků a ztrát nebo 5.7 - Rentabilita). Zlepšující se hodnota ukazatele EPS je totiţ pouze důsledkem vydání nově emitovaných akcií, které stále se prohlubující ztrátu rozpočetly a zdánlivě tak sníţily.

-84-

net profit/weighted avg. common shares



1,00 0,00 -1,00 -2,00 -3,00 -4,00 -5,00 -6,00 -7,00 -8,00 2010 2009 2008

KITD -1,63 -3,03 -7,55

RNWK 0,32 -1,64 -1,74

DLT 0,00 0,02 0,05

TXT 0,08 -2,37 -1,71

MCH 0,00 -0,56 -0,84

Graf 33 - EPS vybraných firem VAMS v letech 2008-2010

net profit/weighted avg. common shares

0,000 -0,200 -0,400 -0,600 -0,800 -1,000 -1,200 -1,400 EPS

Q4 2010 -0,310

Q3 2010 -0,340

Q2 2010 -0,020

Q1 2010 -1,330

Graf 34 - Vývoj EPS firmy KIT Digital v roce 2010

Záporná hodnota výsledku hospodaření znemoţňuje konstrukci – nebo spíše rozumnou interpretovatelnost - ukazatele P/E firmy KIT Digital. Hodnotu ukazatele ostatních konkurentů na trhu VAMS dle cen akcií platných k 23. 4. 11 prezentuje Graf 35. Velice nízké zisky firem vyústily ve vysoký poměr P/E. Paradoxně tak pokud firmám nadále porostou zisky, dojde nejspíše i ke sníţení ukazatele. K sníţení by mělo dojít i za předpokladu, ţe zisky dle očekávání neporostou, protoţe v tom případě by pravděpodobně klesla cena akcií. Stávající extrémní výše P/E většiny firem z trhu VAMS je tak velice pravděpodobně pouze přechodná.

-85-



140 price/earnings

120 100 80 60 40 20 0

RNWK 59,6

P/E

DLT 17,6

TXT 118,4

MCH 77,1

Graf 35 - P/E firem VAMS k 23. 4. 11 Zdroj: moneycentral.msn.com

Pohled na průměrnou roční hodnotu P/E v období 2007 – 2010 ukazuje Graf 36. Na první pohled jsou patrné velké výkyvy ukazatele. Větší vypovídající schopnost nabude ukazatel P/E aţ po ustálení výsledků hospodaření. 200

150

avg. P/E

100

50

0

-50

-100

-150 2010 2009 2008 2007

KITD -7,1 -2,8 -1 -1,9

RNWK 58,8 -1,9 -3,3 26,4

DLT 14,8 154,7 86,8 -8,9

TXT 84,8 -3 -5,7 -131,4

MCH 101,9 -5 -5,9 168,7

Graf 36 - Roční průměr ukazatele P/E vybraných firem VAMS v období 2007 – 2010 Zdroj: msn.money.com

Zajímavější pohled neţ obvykle oblíbený P/E tak investorům přináší poměr účetní a trţní hodnoty akcie. Hodnoty tohoto ukazatele v posledních čtyřech letech jsou zachycené na Graf 37. Pro KIT Digital platí, ţe jeho P/B byl mezi hodnocenými podniky v posledních třech letech zdaleka nejvyšší. Vyšší cena oproti konkurenci, jakou jsou investoři ochotni platit za účetní hodnotu akcie, opět naznačuje určitou důvěru investorů v lepší budoucí vývoj neţ v případě konkurence. Hodnota P/B má -86-



avg. P/B

logicky tendenci být vyšší u firem s vyšším ROE. Aktuálně nízké hodnoty ukazatele, které se vyskytují u firem na trhu VAMS, jde tak dát do souvislosti s nízkou výnosností vlastního kapitálu. V případě, ţe se podaří dosahovat lepší rentability, je pravděpodobné, ţe vzroste i ukazatel P/B. Hodnota tohoto ukazatele pod 1, vyskytující se u některých podniků, je buď dána nadhodnocením aktiv společnosti v očích investorů, nebo trvale nízkým (záporné) zhodnocováním vlastního kapitálu a malou vírou v moţnost změny tohoto trendu. 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2010 2009 2008 2007

KITD 2,17 3,51 1,2 0,58

RNWK 1,38 1,33 0,86 0,99

DLT 1,26 1,3 0,78 2,04

TXT 0,82 1,05 0,66 1,18

MCH 0,33 0,45 0,16 0,69

Graf 37 – Průměrná hodnota ukazatele P/B vybraných firem VAMS v letech 2007 - 2010 Zdroj: msn.money.com

5.13

Hodnocení firmy KIT Digital pomocí metod bankrotního a bonitního modelu

Výsledky jednotlivých proměnných pro Altmanův bankrotní model, sestrojený na základě výsledků hospodaření z loňského roku a stávající trţní kapitalizace ve výši 407 820 tis. USD, prezentuje Tabulka 23. Výsledná hodnota naznačuje nízkou pravděpodobnost bankrotu a naopak firmu KIT Digital zařazuje do pásma prosperity a to především díky vysokému poměru trţní hodnoty vlastního jmění vůči celkovým závazkům. Proměnná

Hodnota Faktor

Podíl

x1

0,481

1,2 0,5775

x2

-0,433

1,4 -0,606

x3 x4 x5

-0,111 7,689 0,357

3,3 -0,365 0,6 4,6137 1 0,3569

Celkem

4,578 Tabulka 23 - Altmanův model

Naopak interpretace hodnoty 0,121, dosaţené při pouţití Tafflerova modelu, naznačuje poměrně velkou pravděpodobnost bankrotu (přesný propočet je moţné nalézt ve výpočetní příloze práce) a to díky jiné struktuře, kterou p. Taffler při konstrukci svého modelu vyuţívá. Hlavně díky vysokému podílu vlastního kapitálu na celkových aktivech je pozice firmy Kralickovým Quicktestem hodnocena jako finančně stabilní nicméně nacházející se v problematické výnosové situaci. Celkově model zařazuje z hlediska bonity firmu do šedé zóny (dosaţené skóre 2b). Bliţší údaje se opět nachází ve výpočetní příloze.

-87-



Celkově nelze brát hodnocení jednotlivých modelů příliš váţně (viz rozpor bankrotních modelů), protoţe neberou v potaz probíhající změny a další specifika firmy. 5.14

SWOT analýza firmy KIT Digital

Výsledky finanční analýzy i rozboru trhu naznačily celou řadu specifik hospodaření firmy KIT Digital. Následující SWOT analýza dává některé hodnoty do souvislostí s interním stavem i okolím firmy a shrnuje podnik z pohledu těchto faktorů: Silné stránky       

Silná pozice lídra trhu Kompletní zajištění technického řešení dle modelu SaaS Plně modulární produkt s vysokou mírou přizpůsobitelnosti individuálním poţadavkům zákazníků Globální působení na celém světě pomocí přímých zastoupení Přístup k technologiím získaných z akvizic Vysoký růst trţeb i na organické bázi Finančně silní zákazníci

Slabé stránky     

Vysoká ztráta na úrovni provozního hospodaření, doposud nikdy nevykázaný kladný výsledek hospodaření Nutnost spoléhat na externí financování Závislost sluţeb na kvalitě dodávek třetích stran (internetové/mobilní připojení, dodavatelé hardwaru/softwaru) Nutnost technologických nadstaveb pro vybrané typy koncových zařízení (Silverlight, Flash, HTML5 kompatibilní prohlíţeče,…) Stále nedokončená integrace akvizic

Příležitosti      

Růst podílu videa přenášeného skrze IP sítě na úkor původního analogového vysílání Pokračující připojování nových uţivatelů do Internetu Postupující pronikání na rozvíjející se trhy zemí BRIC Zvyšující se kvalita širokopásmového připojení Nové distribuční kanály pro mobilní sítě (3G a LTE sítě) a růst podílu chytrých telefonů Rozšiřující se počet koncových zařízení pro sledování videa (tablety, Smart TV)

Hrozby      

Moţnost vstupu velkých firem do trţního segmentu firmy Neudrţení technologické vyspělosti vyvíjené softwarové platformy Technický výpadek v obsluze klientů (jakákoliv nedostupnost sluţeb) vytváří enormní škody na jménu firmy a důvěře vůči ní Nevyuţití potenciálu technologického know-how získaného z akvizic Přeplacení některých akvizic Vysoký podíl goodwillu

-88-


5.15


Budoucí vývoj financí firmy KIT Digital

Velké změny, kterými společnost KIT Digital v posledních letech prošla, významným způsobem ovlivňují spočtené finanční ukazatele. Pokud bychom se při stanovení souhrnného stavu financí ve firmě řídily pouze jejich hodnotami, nedočkal by se KIT Digital jistě slov chvály. Přesto úspěšné emise v loňském roce a poměrně stabilní cena akcií ukazují, ţe investoři firmě důvěřují. Rozpor mezi jejich optimismem a poměrně tristními výsledky plynoucích z hodnot většiny ukazatelů je dán časovým nesouladem, s jakým je hospodaření podniku posuzováno. Doposud prezentované ukazatele a hodnoty byly konstruovány na základě minulých výsledků společnosti, kdeţto investor se soustředí především na výsledky budoucí. Rozdílnost mezi těmito dvěma pohledy je v případě společnosti KIT Digital zcela zásadní. Firmu proto nelze hodnotit na základě pouček, které nalezneme v přehledu „zaručeně nejspolehlivějších― ukazatelů knihy Investorův rádce – milionářem za 99 dní. Dosaţené hodnoty jsou totiţ důsledkem agresivní strategie firmy, která se zaměřuje na budoucnost a v tomto kontextu je nutné je hodnotit. Nejlépe charakterizuje tuto skutečnost komentář ředitele firmy Kaleila Isaza Tuzmana na konferenci pořádané po zveřejnění výsledků hospodaření v roce 2010: „Nechceme se nechat chytit do pasti, v níţ se ocitli některé veřejně obchodované společností, jeţ kvůli maximálnímu soustředění se na dobré čtvrtletní výsledky a plnění očekávání trhu, opomenou správně investovat do své budoucnosti. Naproti tomu naší snahou vţdy bylo v co největším rozsahu vkládat veškeré zdroje do přímého prodeje, prodejních kanálů, rozvoje firmy a vývoje produktů při současném sniţování nákladů všude tam, kde to je moţné. Budeme pokračovat i nadále v balancování těchto prvků rozvoje na jedné a sniţování nákladů na druhé straně – podporovat investice ve vybraných oblastech a zároveň je tlumit v jiných. Jsme jasně orientováni na vybudování dlouhodobé dominance v našem odvětví i za cenu momentálních krátkodobých obětí. Věříme, ţe máme unikátní a jedinečnou příleţitost investovat do rozšíření našeho trţního podílu s cílem dosáhnout vedoucího postavení na našem trhu, coţ je nejlepší způsob maximalizace hodnoty podniku―48. Cesta společnosti KIT Digital k vedoucímu postavení na trhu vede skrze maximalizaci trţeb. Jejich zvýšení chce firma dosáhnout pomocí organického růstu a plánovaných akvizic. V poslední den roku 2011 disponoval podnik téměř 141 mil. USD (skoro polovina veškerých aktiv). V lednu 2011 se součástí KIT Digital staly firmy KickApps, Kyte a Kewego, které v přehledu konkurence v kapitole 4.4 stále figurují jako konkurenční subjekty. Na konci ledna tak hotovost dosáhla hodnoty zhruba 115 mil. USD49. Celkové trţby těchto tři firem dosáhly v roce 2010 téměř 25 mil. USD, tedy zhruba 24% trţeb firmy KIT Digital dosaţených v témţe roce. V březnu 2011 koupil KIT Digital od TXT e-solutions, jeţ je součástí komparativní finanční analýzy v této práci, firmu Polymedia za částku přibliţně 34,4 mil USD, z níţ 17,2 mil dolarů bylo financováno formou vydání nových akcií KIT Digital a zbylých 17,2 mil. dolarů bylo vyplaceno 48

V originále: ―We also don't want to get stuck in the public company trap, where you are so focused on quarter-on-quarter results and market expectations that sometimes you don't invest properly in the future. In opposition, we have been consciously investing additional above the line resources in direct sales, channel sales, deployment, product development, while rationalizing business costs everywhere possible. We will continue to balance these vectors of expansion on the one hand and rationalization of costs on the other, investing in certain areas and reducing in others through this 2011 year. We are squarely focused on establishing long-term dominance in our industry, even if that involves short-term sacrifices. We believe we have a unique and limited window of opportunity to invest in and extend our market share in industry leadership and this is the best way to build long-term shareholder value. ….‖ Zdroj: KITD - Q4 2010 KIT DIGITAL INC Earnings Conference Call Event Date/Time: Mar. 16. 2011 / 2:30PM GMT 49

Většina platby byla realizována převedením části vlastních akcií firmy KIT Digital na původní akcionáře firem Kyte a Kewego

-89-



v hotovosti. Roční příspěvek firmy Polymedia k trţbám KIT Digital má být okolo 19 mil. USD. Hotovostní pozice firmy po této akvizici byla cca 90 mil USD. Graf 38 ukazuje předpokládané trţby v roce 2011 po těchto akvizicích. Pomocí organického růstu by firma měla dosáhnout trţeb ve výši 137,5 mil. USD, coţ představuje téměř 29% nárůst oproti roku 2010. Dalších 32 – 37 mil. USD přidávají k trţbám k trţbám proběhlé akvizice (~60% meziroční růst).

Graf 38 - Tržby a provozní EBITDA firmy KIT Digital vč. předpokladu pro r. 2011 Zdroj: Kitd.com [online]. 03/2011. Corporate Presentation. Dostupné z WWW: , str. 11

V dubnu firma KIT Digital oznámila zatím poslední akvizici, kterou se stala společnost Ioko365 Ltd. („ioko―). Ioko generuje na trţbách v současné době okolo 54 mil. USD. Nový předpoklad trţeb pro rok 2011 po této akvizici tak dosahuje téměř 210 mil. USD. Hrubá cena, kterou KIT Digital za firmu Ioko zaplatil, se pohybuje na úrovni 91,4 milionů dolarů50, z čehoţ přibliţně 74 mil. USD má být uhrazeno v hotovosti. Akvizice sníţila velikost hotovosti firmy KIT Digital na zhruba 40 mil. USD. Akvizicí firmy Ioko zaujal KIT Digital na trhu podíl na úrovni okolo 50%, coţ byl cíl, jehoţ dosaţení si vedení firmy vytyčilo v roce 2008 a jenţ se oproti původním plánům podařilo splnit o více neţ rok a půl dříve. Tato skutečnost je obzvláště významná s ohledem na fakt, ţe touto akvizicí by měla být ukončena strategie, jejímţ cílem bylo získat „globální rozsah a podíl na trhu s IP videopřenosy― a mělo by naopak začít období konsolidace. Firma by měla především vyuţít svého potenciálu z technologického know-how a významnou měrou by měly přispět konečně i úspory z rozsahu. V kapitole 5.3 byl představen ukazatel provozní EBITDA, který firma KIT Digital vyuţívá k hodnocení výsledku hospodaření očištěného o zisku/ztráty z derivátů, nepeněţních kompenzace, náklady na restrukturalizace a integraci v souvislosti s akvizicemi a dalšími jednorázovými výdaji, sníţení hodnoty majetku a vybavení, výdajů na fúze a akvizice; a odpisů a amortizace 51. Primární

50

Očištěná cena vychází na 63,4 milionu dolarů po odečtení hotovosti ve výši 19 mil. USD a pracovního kapitálu v hodnotě 9 mil. USD, kterými firma Ioko disponuje. 51 Přesná definice dle informací firmy odečítá: Non-cash stock-based compensation, Merger and acquisition and investor relations expenses, Depreciation and amortization, Restructing charges, Integration expenses, Impairment of property and equipment, Impairment of intangible assets, Interest income, Interest expense, Amortization of deferred financing costs, Derivative expense, Other (income) expense, Registration rights liquidated damages, Income tax expense (benefit), Non-controlling interest

-90-



funkcí ukazatele je oproti klasickému ukazateli EBITDA, konstruovanému na základě GAAP výkazů, informovat akcionáře jak dalece je výsledek ovlivněn jednorázovými výdaji spojenými především s akviziční strategií společnosti a nehotovostními výdaji (viz kapitola 5.2). Tabulka 24 ukazuje odhad budoucího vývoje ukazatele provozního EBITDA pro příští dva roky. Odhad pro rok 2011 je zaloţen na předpokládaných trţbách a podílu trţeb a ukazatele provozní EBITDA (Operating EBITDA Margin), které zveřejnila firma v tiskové zprávě, v níţ oznámila akvizici firmy Ioko365. Trţby pro rok 2012 předpokládají pokračování organického růstu ve výši 29%, který firma avizovala během prezentace výsledků hospodaření za rok 2010. Při zváţení růstu a potenciálu trhu popsaného v kapitole 4.3.1, lze toto číslo povaţovat za reálné. Provozní EBITDA margin pro rok 2012 je vyjádřením cíle firmy KIT Digital, která chce uvedené hodnoty dosáhnout v příštích 12 – 18 měsících. Provozní EBITDA Margin Tržby Provozní EBITDA

2012E

2011E

2010

2009

30,00% 270 900 81 270

23,00% 210 000 48 300

17,19% 106 597 18 323

10,47% 47 284 4 949

Tabulka 24 - Odhad provozního EBITDA pro rok 2011 a 2012

Dá se předpokládat, ţe výsledky hospodaření společnosti KIT Digital za první tři kvartály roku 2011 budou, díky proběhlé vlně akvizic, silně ovlivněny náklady na restrukturalizaci a integraci firem akvizic do společnosti. Od čtvrtého čtvrtletí by se mohl ukazatel provozní EBITDA začít blíţit výsledkům hospodaření podle GAAP. Odhad společnosti na náklady spojené s restrukturalizací společností Ioko365 a Polymedia počítá s hodnotou v maximální výši 10 – 12% z celkové kupní ceny, která v případě těchto dvou firem činila přes 125 mil USD. Odhad nákladů na začlenění akvizic z počátku roku (firmy KickApps, Kyte a Kewego), které KIT Digital přišly v součtu zhruba na 77 mil USD, společnost KIT Digital neuvedla. Poměr celkových nákladů na integraci a restrukturalizaci a celkové kupní ceny zaplacené za akvizice v roce 2010 dosáhl hodnoty přes 27%. Toto podstatně vyšší číslo neţ s jakým počítá firma KIT Digital pro podobné náklady v případě Ioko a Polymedia, lze vysvětlit vyšším počtem malých akvizic, které bylo nutné do firmy integrovat, coţ značně zesloţiťuje tento proces oproti stavu, kdy je třeba integrovat pouze dva podniky. Zároveň se tyto náklady mohou pojit i zpětně k akvizicím proběhlých v roce 2009. Dá se také předpokládat, ţe firma KIT Digital je nyní lépe připravena vstřebat nové akvizice, neţ byla v roce 2010. Přesto hodnota 10-12% můţe být v tomto kontextu vnímána jako poměrně optimistická. Neznámou zůstává, jaký podíl budou zaujímat náklady na integraci a restrukturalizaci KickApps, Kyte a Kewego. Celkový součet nákladů spojených s integrací a restrukturalizací firem, jeţ se staly v prvních čtyřech měsících součástí společnosti KIT Digital lze odhadnout minimálně na 24,24 mil. USD. Tato varianta počítá s úrovní 12% z kupní ceny pro všechny uvedené společnosti. Zmíněná částka by měla být rozloţena zhruba do příštích 6 měsíců. Do černých čísel by se tak firma mohla poprvé podívat teoreticky uţ ve čtvrtém kvartálu letošního roku. Velkou neznámou pro celkový výsledek hospodaření však nadále představuje ztráta z derivátů, která v letech 2010 a 2009 činila 12,9 resp. 6 mil USD. Sloţitost odhadu této celkové nepeněţní ztráty je rovna sloţitosti odhadu budoucího vývoje akcií firmy, které slouţí jako podklad pro výpočet spravedlivé hodnoty derivátů. Od oznámení finančních výsledků za rok 2010 sice akcie firmy poměrně významně oslabily (viz Graf 31), nicméně stále se drţí na relativně vysoké hladině. V nedávné zprávě -91-



společnosti Patria52 z 12. 4. 2011 byla spravedlivá cena akcie firmy KIT Digital ohodnocena na úrovni 16,9 USD, coţ je téměř o 55% více, neţ je cena platná k dnešnímu dni (26. 4. 2011). Pokud se cena akcie dostane skutečně aţ na tuto úroveň, vznikne firmě přeceněním vydaných warrantů na tyto akcie poměrně významná ztráta. Nadále zůstává ve hře i varianta, ţe firma bude pokračovat ve zpětném odkupování těchto warrantů tak, jak činila jiţ v roce 2010. Pravděpodobnost této moţnosti se samozřejmě zvyšuje za předpokladu, ţe bude vedení společnosti stejně jako analytici Patrie přesvědčeno, ţe akcie je momentálně trhem podhodnocená. Otázkou je, zda po finančně náročných akvizicích umoţní hotovostní pozice firmy další vydání finančních prostředků a zda budou jejich drţitelé s tímto odkupem souhlasit. V kaţdém případě však vydané warranty způsobí firmě dosti pravděpodobně další sníţení celkového výsledku hospodaření. Pokud se vrátíme k Tabulka 24, v které jsme odhadli hodnotu provozního EBITDA na 48 mil USD a odečteme z této částky náklady na integraci a restrukturalizaci odhadnuté minimálně na částku 24 mil. USD, zůstává výsledek na úrovni 24 mil. USD. V roce 2010 kromě právě odečtených nákladů ovlivnily výsledek hospodaření i další poloţky - Non-cash stock-based compensation, Merger and acquisition and investor relations expenses, Depreciation and amortization, Impairment of property and equipment a Impairment of intangible assets,… v úhrnné výši přes 15 mil USD. Vzhledem k podstatnému rozšíření společnosti KIT Digital o nové akvizice, lze minimálně v případě odpisů očekávat meziroční zvýšení hodnoty. Pokud uváţíme další moţné teoretické ztráty plynoucí z přehodnocení derivátů, není pravděpodobné, ţe by se jiţ v roce 2011 dostala firma na úrovni čistého výsledku hospodaření do kladných čísel. Celkový výsledek by se měl pohybovat okolo nuly. Od roku 2012 potaţmo posledního kvartálu letošního roku by však, pokud se podaří úspěšně završit integraci a začít produkovat úspory z rozsahu, mohla konečně začít generovat zisk.

52

Zdroj: TOMČÁNY, Tomáš. Patria.cz [online]. 12.4,2011 [cit. 2011-04-15]. KIT Digital - Nová akvizice navyšuje hodnotu. Dostupné z WWW: .

-92-

Závěr

6

Závěr

Analyzovat finanční výkonnost společnosti KIT Digital a vyslovit závěry ohledně jejího hospodaření není jednoduchý úkol. Firma se nachází ve fázi rapidního růstu. Pomocí nových akvizic se snaţí vybudovat silnou pozici na trhu, o němţ je přesvědčena, ţe v sobě skýtá velký potenciál. Tato jednoznačná sázka na příslib budoucích výnosů silně ovlivňuje aktuální hospodaření podniku a negativně se promítá do většiny ukazatelů finanční analýzy. Společnost KIT Digital tak příkladně reprezentuje rozpor mezi výsledky tradičních metod pro hodnocení hospodaření na základě v minulosti dosaţených výsledků a očekáváním akcionářů a managementu ohledně budoucího vývoje. V práci se podařilo dokázat, ţe důvod k optimismu mají investoři přinejmenším v otázce růstu trhu, na kterém společnost působí. Studie společnosti Cisco počítá s kaţdoročním nárůstem přenášeného objemu videa skrze IP sítí ve výši desítek procent a průzkum International Data Corporation (IDC) předpokládá nárůst počtu aktivních uţivatelů sledující video přes Internet do čtyř let téměř o polovinu. Závěry studií obou renomovaných firem tak vytváří víc neţ příznivé klima pro moţný budoucí vývoj trţeb společnosti KIT Digital. Rostoucí trţby samy o sobě však neznamenají pro ţádný podnik automatické zvyšování zisku. V případě firmy KIT Digital to platí dvojnásob. Ačkoliv se v roce 2010 se podařilo celkové trţby oproti předchozímu roku více neţ zdvojnásobit, společnost se zároveň propadla do rekordní ztráty. Rozbor výsledků firmy ukázal, ţe na vině jsou především jednorázové restrukturalizační a integrační výdaje spojené s reorganizací a integrací převzatých firem. Strategie podniku agresivně zvyšovat trţní podíl pomocí nových akvizic a investic do vlastního organického růstu se silně prolíná téměř do všech ukazatelů finanční analýzy. Náklady spojené s těmito aktivitami negativně ovlivňují především celkovou rentabilitu společnosti. Hodnoty ukazatelů ROA i ROE se sice postupem času daří přibliţovat kladným hodnotám, nicméně jedná se o důsledek rychlého nárůstu celkových aktiv a vlastního kapitálu v důsledku úspěšných emisí akcií a nikoliv o výsledek lepšího hospodaření – naopak roční ztráta se stále prohlubuje. Aktuálně se tak firma nachází v pozici, kdy čeká, aţ investory vloţené peníze začnou skrze nově převzaté společnosti vytvářet nové výnosy. To by se mělo podařit v nejbliţší budoucnosti, neboť v prvním kvartálu letošního roku firma dosáhla sérií akvizic na trhu VAMS stanoveného cílového trţního podílu na úrovni okolo 50%. Oproti posledním zveřejněným výsledkům hospodaření tak lze v průběhu roku 2011 očekávat v první fázi zlepšení ukazatelů rentability díky zvyšujícímu se obratu aktiv, jenţ bude zapříčiněn přeměnou stávající hotovosti na majetek převzatých firem schopný generovat nové trţby. Přímým důsledkem dokončení akvizičního taţení podniku bude však také další přechodné zvýšení nákladů na integraci akvizic a restrukturalizaci, coţ bude nadále negativně ovlivňovat výsledek hospodaření minimálně v prvních třech čtvrtletích letošního roku. Za předpokladu, ţe se však integraci převzatých firem podaří úspěšně dokončit, měl by následovat i relativní pokles nepřímých nákladů. To by mělo výsledek hospodaření i rentabilitu konečně dostat do kladných čísel (viz dále). Proběhlé emise akcií v letech 2009 a především 2010 ovlivnily významně likviditu i finanční strukturu firmy KIT Digital. V poslední zveřejněné rozvaze tvořila hotovost a její ekvivalenty téměř polovinu veškerých aktiv společnosti. Hodnoty těchto ukazatelů z dřívějšího období jsou ve znamení agresivního způsobu řízení likvidity při současném relativně nízkém vyuţití finanční páky, coţ je poměrně typické pro rychle rostoucí společnosti s hůře předvídatelným a méně stabilním tokem peněţních prostředků. Aţ budoucí vývoj rozhodne, zda se k tomuto způsobu řízení financí společnost -93-

Závěr

opět vrátí nebo zda konsolidace jiţ přinese spíše konzervativní řízení likvidity a případné zvýšení dluhového financování. Záviset to bude především na míře dosaţené stability. Prohlubující se ztráta a s tím spojené vysoce záporné hodnoty výnosnosti vlastního jmění jsou v ostrém kontrastu s tím, jak se daří akciím společnosti KIT Digital. Úspěšné emise a i přes efekt zředění relativně stabilní cena akcí se jsou důkazem, ţe investoři firmě důvěřují. Cena akcií od uvedení na americký NADAQ poměrně významně vzrostla a v porovnání s konkurencí se jí daří výrazně lépe. Hodnocení analytiků navíc předpovídá příznivý vývoj i do budoucna. Stoupající cena akcií má důleţitý efekt i pro výsledek hospodaření firmy. Nový účetní standard U.S. GAAP ASC 815-40 změnil s platností od 1.1.2009 pravidla pro zařazení finančních nástrojů (financial instruments) do vlastního jmění a závazků. Firma KIT Digital byla v důsledku aplikace tohoto nařízení donucena vyčlenit z vlastního kapitálu stávající opce v podobě warrantů na akcie firmy a převést je jako závazek do cizích pasiv. S tím spojená povinnost, pravidelně přepočítávat reálnou hodnotu warrantů zahrnující rezervy pro případ jejich uplatnění (warrant reset) a účtovat ji jako závazky z derivátů, znamená, ţe nárůst ceny kmenových akcií společnosti na burzovním trhu a nárůst reálné hodnoty v daném období vede k uplatnění nehotovostních výdajů na deriváty. A naopak pokles v ceně akcií na burzovních trzích a pokles reálné hodnoty v daném čtvrtletí účetního roku má za následek uplatnění nehotovostního příjmu z derivátů. Firma KIT Digital v důsledku tohoto předpisu v letech 2009 a 2010 zaúčtovala nepeněţní výdaj ve výši 6 resp. 12,9 mil USD. Tento stav, kdy se pozitivní vnímání trhem a s tím spojený růst cen akcií negativně odráţí na hospodářském výsledku firmy, není pro investory příliš potěšující. Firma se proto pokouší vydané warranty zpětně odkoupit. V roce 2010 firma KIT Digital odkoupila za 22,23 mil. USD přes 3 mil. warrantů, jeţ následně zrušila. Ve zpětném odkupu chce společnost pokračovat i nadále. Je třeba počítat s tím, ţe v budoucnu hospodaření firmy ovlivní buď přímo peněţní výdaje na zpětný odkup nebo další nehotovostní ztráty/příjmy odvozené od budoucího vývoje ceny akcií. Konkrétní hodnoty lze však jen těţko predikovat. Je nutné vzít na vědomí optimistické očekávání analytiků, kteří stanovují spravedlivou cenu akcie vysoko nad tu, za níţ je nemomentálně obchodována. Pokud jsou tyto odhady správné a cena se posune výše, lze očekávat, ţe dopad na budoucí výsledek hospodaření bude negativní. Hlavním cílem práce bylo s vyuţitím finanční analýzy rozebrat a zhodnotit ekonomické výsledky společnosti KIT Digital a porovnat je s výsledky konkurenčních subjektů. Během rozboru trhu bylo z několika desítek společností vybráno celkem 14 firem, jejichţ předmět podnikání se v co největší míře shoduje s aktivitami firmy KIT Digital. Pro účely finanční analýzy byly následně z analyzovaných konkurenčních podniků vybrány čtyři společnosti - RealNetworks, MediaContech, Dalet a TXT e-solutions, které pravidelně volně zveřejňují své hospodářské výsledky. Hospodaření těchto firem poslouţilo při interpretaci jednotlivých finančních ukazatelů. Jako pro daný segment poměrně charakteristické se ukázaly být nízké či dokonce záporné hodnoty jednotlivých ukazatelů rentability a poměrně nízká likvidita. Ukazatele zadluţenosti ukázaly, ţe firma KIT Digital rozhodně není v rámci trhu jedinou firmou, spoléhající se při svém financování primárně na vlastní zdroje. Rozbor hospodaření konkurenčních subjektů také poukázal na reálnost rizika vysokého podílu goodwillu v aktivech firmy. Společnost RealNetworks utrpěla v roce 2009 rozsáhlou ztrátou ve výší 175,5 mil. USD způsobenou přeceněním goodwillu na podstatně niţší hodnotu. Podobný problém hrozí v případě negativního vývoje událostí i firmě KIT Digital, protoţe díky mnoha akvizicím je hodnota goodwillu na jejích aktivech obzvláště velká. Přesto je budoucí vývoj společnosti KIT Digital nutné hodnotit poměrně pozitivně. Pomocí agresivní strategie se firmě podařilo vybudovat na trhu VAMS silnou pozici lídra trhu. Zároveň díky schopnosti -94-

Závěr

zajistit kompletní technické řešení dle modelu SaaS zachytila společnost trend nástupu tzv. cloud computingu schopného nabízet technologicky vyspělou sluţbu bez nutnosti investic do vlastních ITC technologií na straně zákazníka. Modularita nabízené platformy navíc umoţňuje oslovit velké mnoţství potenciálních odběratelů sluţby při současném zachování relativně nízkých nákladů na personalizaci produktu dle individuálních poţadavků odběratele. Příznivý předpoklad pro vývoj trhu a jiţ v současné době vysoký organický růst dává, v kombinaci s výše uvedenými faktory, solidní předpoklad pro příznivý budoucí vývoj. Aby se firmě podařilo naplnit vysoká očekávání investorů, musí se jí však v první řadě podařit úspěšně dokončit integraci převzatých firem a dokončit celkovou restrukturalizaci. Aţ doposud byla společnost KTI Digital nucena spoléhat se na externí financování. Pokud se však nepodaří úspěšně dokončit stávající konsolidaci, důvěra v budoucnost firmy by jistě poklesla a opatření prostředků například skrze další emisi akcií by jiţ nemuselo být vůbec tak snadné jako v minulosti. Určité riziko také představuje samotný model SaaS. Poskytování komplexního technologického řešení sice přináší velkou konkurenční výhodu, nicméně vystavuje podnik nebezpečí spojeným s moţnými technickými výpadky sluţby. Zároveň je firma nucena zajišťovat dostatečnou konektivitu a výpočetní kapacitu pro pokrytí špičkových výkyvů, coţ vytváří dodatečný tlak na zvýšené investice do informačních a komunikačních technologií. Před firmou stojí mnoho výzev. Neoddiskutovatelný růst poptávky po videu přenášeného skrze IP sítě, stále se zvyšující počet uţivatelů Internetu, bezdrátové sítě nové generace s vysokou datovou propustností a rozvoj chytrých mobilních telefonů a tabletů představují pro KIT Digital klíčové příleţitosti. Zda se jich podaří vyuţít, závisí především na schopnosti firmy inovovat své produkty a udrţet jejich potřebnou technologickou úroveň. Potenciální hrozbou je vstup velké softwarové firmy do trţního segmentu VAMS, který by váţně poškodil budoucí vyhlídky společnosti KIT Digital. Nebezpečím pro budoucí vývoj je však i vysoká míra goodwillu, respektive moţnost, ţe se některé akvizice ukáţou jako přeplacené. V řeči čísel tato práce na základě zveřejněných odhadů o budoucím vývoji trţeb, očekávaných nákladů a vlastních prognóz došla k závěru, ţe na bázi čtvrtletních výsledků by se společnost mohla přehoupnout do zisku v posledním kvartálu letošního roku. Celkový hospodářský výsledek za rok 2011 by pak měl dosáhnout výše okolo nulové hodnoty či těsně pod ní. Záleţet bude především na nákladech spojených s restrukturalizací společnosti, integrací akvizic a na těţko odhadnutelném vývoji derivátů nebo moţném přecenění goodwillu. Pokud se podaří udrţet výši organického růstu na stávající úrovni, měly by v roce 2012 činit celkové trţby jiţ téměř 279 mil. USD. Za předpokladu, ţe firma dokáţe splnit svůj cíl, počítající s dosaţením interního ukazatele non-GAAP provozní EBITDA margin ve výši 30%, měla by se hodnota zisku očištěná o daň, úroky, odpisy a další jednorázové a nehotovostní poloţky (viz kap. 5.3) dostat na hodnotu přesahující 81 mil. USD. Vzhledem k předpokládané absenci nákladů na integraci v daném roce, by se tento ukazatel měl jiţ významně blíţit hodnotě EBITDA dle účetních standardů a vytvořit tak dobrý základ pro vykázání čistého zisku, který by do záporných čísel neměla dostat ani případná opětovná ztráta plynoucí z přecenění derivátů. Přesný vývoj budoucího hospodaření je silně závislý na mnoha faktorech, které lze predikovat jen s určitou mírou pravděpodobnosti. Přesto všechny indicie nasvědčují tomu, ţe po letech strádání by konečně mohl KIT Digital dosáhnout zisku a začít tak naplňovat důvěru, kterou investoři firmě v minulých letech projevili. -95-

Závěr

Kromě analýzy hospodaření firmy KIT Digital a porovnání dosaţených výsledků s konkurenčními subjekty se práce zabývala také dalšími úkoly plynoucími ze zadání práce. Kapitola 3.2 obsáhle analyzovala informační zdroje pro finanční analýzu. Součástí rozboru trhu byl rovněţ popis jeho moţného budoucího vývoje. Na základě dostupných informací byly také definovány hlavní poloţky nákladů a výnosů firem působících v tomto mladém specifickém odvětví. Velký prostor práce pak věnovala detailnímu rozboru nabízených sluţeb a produktů určující charakter podnikání firmy. Text práce vznikal postupně v průběhu uplynulých několika měsíců. Velice mě překvapila dynamika, s jakou se hospodaření sledovaného podniku vyvíjelo – vţdyť hned několik subjektů hodnocených v analýze trhu jako konkurence se během vypracování práce stalo součástí firmy KIT Digital. Rychle se měnící ukazatele finanční analýzy, růst trţeb i aktiv v řádu desítek aţ stovek procent a opakovaná akviziční oznámení učinily hodnocení hospodaření dosti obtíţným. Přesto právě časté změny donutily chápat člověka činnost podniku v souvislostech a zamýšlet se nad tím, jak se jednotlivé událostí promítají do finančních výkazů. Jsem přesvědčen, ţe přes nesnáze způsobené rychlým vývojem firmy se podařilo splnit všechny cíle, jeţ jsem si před vypracováním práce zadal.

-96-

7

Literatura

[1]

MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku : Proces ocenění, základní metody a postupy. Vydání I. Praha : Ekopress, 2003. 402 s. ISBN 80-8611957-2. [kniha]

[2]

HIGGINS, Robert C. Analýza pro finanční management. Vydání 1. Praha : Grada Publishing, 1997. 400 s. ISBN 80-7169-404-5.

[3]

PETŘÍK, Tomáš. Ekonomické a finanční řízení firmy : Manaţerské účetnictví v praxi. 2., výrazně rozšířené a aktualizované vydání. Praha : Grada Publishing, a.s., 2009. 736 s. ISBN 978-80-247-3024-0

[4]

SEDLÁČEK, Jaroslav. Účetní data v rukou manažera : Finanční analýza v řízení firmy. 1. Praha : Computer Press, 1999. 195 s. ISBN 80-7226-140-1.

[5]

SCHROLLOVÁ, Kateřina. Soudobé pojetí goodwillu v nadnárodních a národních účetních předpisech. [s.l.], 2004. 97 s. Diplomová práce. Vysoká škola ekonomická v Praze. Vedoucí práce Ing. Vladimír Zelenka.

[6]

Cisco Visual Networking Index : Forecast and Methodology, 2009–2014. [s.l.] : [s.n.], 2010. 17 s. Dostupné z WWW: .

[7]

MAREK, Petr. Studijní průvodce financemi podniku. 2. Praha : Ekopress, 2009. 634 s. ISBN 9788086929491.

[8]

BREALEY , Richard; MYERS, Stewart. Principles of Corporate Finance. 7. [s.l.] : McGraw Hill Higher Education, 2002. 1120 s. ISBN 978-0071151450.

[9]

BREALEY, Richard; MYERS, Stewart. Teorie a praxe firemních financí. 2. Praha : Computer Press, 2000. 1064 s. ISBN 8072261894.

[10] SŮVOVÁ, Helena. Finanční analýza v řízení podniku, v bance a na počítači. První vydání. Praha : Bankovní institut, 1999. 622 s. ISBN 80-7265-027-0. [11] FABOZZI, Frank J. ; DRAKE, Pamela Peterson. Financial Management and Analysis. 2 edition. [s.l.] : Wiley, 2003. 1024 s. ISBN 978-0471234845. [12] KONRÁDOVÁ, Marcela. Manažerské účetnictví a controlling. první. Ostrava : Slezská univerzita, 2007. 100 s. ISBN 8086764621. [13] RŮČKOVÁ, Petra. Finanční analýza. 3. rozšířené vydání, Praha : GRADA Publishig a.s., 2007. 139 s. ISBN 978-80-247-3308-1 [14] GRÜNWALD, Rolf; HOLEČKOVÁ, Jaroslava. Finanční analýza a plánování podniku. Vydání I. Praha : Ekopress, s.r.o., 2009. 317 s. ISBN 978-80-86929-26-2. [15] BREALEY, Richard; MYERS, Stewart; MARCUS, Alan. Fundamentals of Corporate Finance. 6th edition. [s.l.] : McGraw-Hill , 2009. 768 s. ISBN 0073382302. [16] GIBSON, Charles H. Financial Reporting and Analysis : Using Financial Accounting Information. 8th edition. [s.l.] : South-Western Educational Publishing , 2000. 672 s. ISBN 0324023537.

-97-

[17] MILOSLAV, Synek. Podniková ekonomika. 2. vydání. Praha : C. H. Beck, 2000. 456 s. ISBN 80-7179-388-4. [18] FRIEDLOB, George T.; SCHLEIFER, Lydia L.F. ESSENTIALS of Financial Analysis. New Jersey : John Wiley & Sons, 2003. 234 s. ISBN 0-471-22830-3. [19]

HIGGINS, Robert C. Analysis for Financial Management . 8th Edition. [s.l.] : McGrawHill/Irwin, 2005. 430 s. ISBN 978-0073258584.

-98-

8

Použité zkratky

ASC

Accounting Standards Codification

B2B

business to business

bps

bit per second

DLT

Dalet

EBIT

Earnings before Interest and Taxes

EBITDA

Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

GAAP

Generally Accepted Accounting Principles

HD

High-Definition

IDC

International Data Corporation

IDG

International Data Group

IFRS

International Financial Reporting Standards

IP

Internet Protocol

KITD

KIT Digtal

MCH

Mediacontech

PB

Petabyte

P/B

Price-to-book

P/E

Price-to-earnings

RNWK

RealNetworks

ROA

Return On Assets

ROCE

Return on capital employed

SaaS

Software as a Service

SEC

Securities and Exchange Commission

TXT

TXT e-solutions

VAMS

Video Asset Management System

VoD

Video on Demand

-99-

9

Seznam grafů, tabulek a obrázků

9.1

Seznam grafů

Graf 1 - Poměr dluhů vůči celkovému kapitálu vybraných veřejně obchodovaných společností ......... 13 Graf 2 – Datový tok na Internetu .......................................................................................................... 43 Graf 3 - Velikost trhu dle trţeb ............................................................................................................. 46 Graf 4 - Podíl goodwillu na celkových aktivech v letech 2007 - 2010 ................................................. 54 Graf 5 - Trend ve sníţení hodnoty goodwillu ....................................................................................... 56 Graf 6 - Struktura krátkodobých aktiv firmy KIT Digital v období 2007- 2010 .................................. 58 Graf 7 - Kapitálová struktura firmy KIT Digital v letech 2007 - 2010 ................................................ 59 Graf 8 – Srovnání vývoje výsledků hospodaření za účetní období a trţeb firmy KIT Digital v letech 2007 - 2010 ........................................................................................................................................... 62 Graf 9 - Meziroční růst vybraných poloţek výkazu zisku a ztráty firmy KIT Digital .......................... 63 Graf 10 – Provozní EBITDA firmy KIT Digital ................................................................................... 63 Graf 11 - Přímé provozní náklady firmy KIT Digital v letech 2007- 2010 .......................................... 65 Graf 12 - Datový tok firmy KIT Digital do peeringového centra NIX.CZ ........................................... 66 Graf 13 - Trţby společnosti KIT Digital v letech 2010 a 2009 dle geografikého rozdělení [tis. USD]68 Graf 14 - Srovnání hotovostních toků firmy KIT Digital v letech 2007 - 2010 .................................... 68 Graf 15 - Rentabilita aktiv vybraných firem v letech 2008 - 2010 ....................................................... 72 Graf 16 – Srovnání vývoje ROA, celkových aktiv a EBIT firmy KIT Digital v roce 2010 ................. 73 Graf 17 - Rentabilita dlouhodobých zdrojů vybraných firem na trhu VAMS ...................................... 73 Graf 18 - Poměr dlouhodobých cizích pasiv a celkových pasiv vybraných firem na trhu VAMS ....... 74 Graf 19 - Rentabilita vlastního jmění vybraných firem na trhu VAMS ................................................ 74 Graf 20 - Determinanty ROE vybraných firem za rok 2010 ................................................................. 75 Graf 21 - Determinanty ROE vybraných firem za rok 2009 ................................................................. 76 Graf 22 – Vývoj ROE a jeho klíčových determinantů u firmy KIT Digital v roce 2010 ...................... 76 Graf 23 - Běţná likvidita vybraných firem VAMS v letech 2007 – 2010 ............................................ 77 Graf 24 - Vývoj ukazatelů likvidity firmy KIT Digital v roce 2010 ..................................................... 78 Graf 25 - Finanční páka firem VAMS v letech 2007 - 2010 ................................................................. 78 Graf 26 - Struktua zadluţenosti ve firmě KIT Digital v roce 2010 ....................................................... 79 Graf 27 - Obrat pohledávek vybraných firem VAMS v letech 2007 - 2010 ........................................ 80 Graf 28 - Vývoj ROE z CF vybraných firem VAMS v letech 2007 - 2010 .......................................... 81 Graf 29 - Vývoj stupně oddluţení vybraných firem VAMS v letech 2007 – 2010............................... 82 Graf 30 - Vývoj obratové rentability vybraných firem VAMS v letech 2008 – 2010 .......................... 82 Graf 31 - Vývoj cen akcií firem VAMS ................................................................................................ 83 Graf 32 - Relativní vývoj ceny akcií firem VAMS ............................................................................... 84 Graf 33 - EPS vybraných firem VAMS v letech 2008-2010 ................................................................ 85 Graf 34 - Vývoj EPS firmy KIT Digital v roce 2010 ............................................................................ 85 Graf 35 - P/E firem VAMS k 23.4.11 ................................................................................................... 86 Graf 36 - Roční průměr ukazatele P/E vybraných firem VAMS v období 2007 – 2010 ...................... 86 Graf 37 – Průměrná hodnota ukazatele P/B vybraných firem VAMS v letech 2007 - 2010 ................ 87 Graf 38 - Trţby a provozní EBITDA firmy KIT Digital vč. předpokladu pro r. 2011 ........................ 90

-100-

9.2

Seznam tabulek

Tabulka 1 - Rating vypovídající hodnoty účetních standardů jednotlivých zemí ................................. 12 Tabulka 2 - Rozklad ROE firem různých odvětví (2004) ..................................................................... 24 Tabulka 3 - Bodování Kralickova Quicktestu ....................................................................................... 34 Tabulka 4 - Nejdůleţitější ukazatele z pohledu bankovních úvěrových oddělení ................................ 35 Tabulka 5 - Nejdůleţitější ukazatele z pohledu podnikových ekonomů ............................................... 36 Tabulka 6 – Přenesený objem videa na PC skrze Internet .................................................................... 44 Tabulka 7 - Počet uţivatelů sledující video skrze IP sítě ...................................................................... 45 Tabulka 8 – Trţby dle segmentu produktů RealNetworks, Inc. ............................................................ 50 Tabulka 9 - Vlastnická struktura firmy ................................................................................................. 53 Tabulka 10 - Rozvaha firmy KIT Digital .............................................................................................. 55 Tabulka 11 - Struktura nehmotných aktiv KIT Digital (2010).............................................................. 56 Tabulka 12 – Struktura hmotných aktiv KIT Digital (2010) ................................................................. 57 Tabulka 13 - Výkaz zisků a ztrát firmy KIT Digital v letech 2007 – 2010 [tis. USD] ......................... 61 Tabulka 14 - Provozní EBITDA firmy KIT Digital za roky 2008 – 2010 ............................................ 64 Tabulka 15 - Výkaz o hotovostních tocích firmy KIT Digital za období 2007 – 2010......................... 69 Tabulka 16 - Přehled poměrových ukazatelů rentability vybraných firem v roce 2009 ....................... 71 Tabulka 17 - Likvidita vybraných firem VAMS za rok 2009 ............................................................... 77 Tabulka 18- Ukazatele zadluţenosti firem VAMS za rok 2009............................................................ 78 Tabulka 19 - Úrokové krytí firmy KIT Digital v roce 2010 ................................................................. 79 Tabulka 20 - Ukazatele aktivity vybraných firem VAMS za rok 2009 ................................................ 80 Tabulka 21 - Doba inkasa pohledávek vybraných firem VAMS v letech 2007 - 2010 ........................ 80 Tabulka 22 - Poměrové ukazatele s vyuţitím cashflow vybrných firem VAMS v roce 2009 .............. 81 Tabulka 23 - Altmanův model .............................................................................................................. 87 Tabulka 24 - Odhad provozního EBITDA pro rok 2011 a 2012 ........................................................... 91 Tabulka 25 - Vývoj vlastního kapitálu KIT Digital od konce roku 2008 ........................................... 102 Tabulka 26 - Výkaz zisku a ztráty firmy ROO Group za roky 2007 a 2006 v úpravě formuláře 10KSB ............................................................................................................................................................. 103

9.3

Seznam obrázků

Obrázek 1 - Analýza vývoje potenciálu podniku .................................................................................... 9 Obrázek 2 - Vývoj kapitálové struktury v USA .................................................................................... 28 Obrázek 3 - Firmy S&P 100 Index největších firem v USA (rok 2005) ............................................... 31 Obrázek 4 - Ţivotní cyklus podniku ...................................................................................................... 37 Obrázek 5 - Distribuce video obsahu .................................................................................................... 40 Obrázek 6 - Modularita VX Platform ................................................................................................... 41 Obrázek 7 - Profilace firmy KIT Digital v rámci trhu .......................................................................... 52

-101-

10

Přílohy

Součástí práce je i výpočetní část uloţená na přiloţeném CD. 10.1

Vývoj vlastního kapitálu KIT Digital

[Thousands USD] Accumulated (Deficit)

Accumulated Total Other Shareholders’ Comprehensive Equity Income (Loss) -250 18 308

Balance - December 31 2008 Cumulative adjustment for derivative liabilities

-82 499 8 498

—

-15 737

Balance – January 1 2009 Issue of stock in public offering

-74 001

-250

2 571

—

—

26 082

Issue of stock for exercise of stock options

—

—

39

Issue of stock for exercise of warrants

—

—

1 220

Issue of stock for acquisitions

—

—

22 281

Acquisition of non-controlling interest

—

—

-867

Debt discount on notes

—

—

517

Issue of stock for compensation

—

—

261

Issue of stock for services

—

—

90

Round up due to the 1 for 35 reverse split

—

—

—

Stock-based compensation

—

—

1 518

Foreign currency translation adjustment Fair market value adjustment for available for sale securities Net loss

—

-97

-97

—

17

17

-19 942

—

-19 942

-93 943

-330

33 991

Issue of stock for repayment of loans

301

Balance - December 31 2009 Issue of stock in public offering

—

—

209 554

Issue of stock for exercise of stock options

—

—

410

Issue of stock for exercise of warrants

—

—

7 079

Issue of stock for acquisitions

—

—

23 567

Issue of warrants for services

—

—

1 381

Debt discount on notes

—

—

210

Issue of stock for compensation

—

—

338

Issue of stock for services

—

—

411

Stock-based compensation

—

—

4 367

Foreign currency translation adjustment Fair market value adjustment for available for sale securities Net loss

—

-557

-557

—

133

133

-35 260

—

-35 260

-129 203

-754

245 624

Balance - December 31 2010

Tabulka 25 - Vývoj vlastního kapitálu KIT Digital od konce roku 2008

-102-

10.2

Výkaz zisku a ztráty firmy ROO Group Years ended December 31,

Revenue

$

Expenses: Operations Research and development Sales and marketing General and administrative (exclusive of non-cash compensation) Non-cash compensation Settlement of MVD agreement Impairment of property and equipment Impairment of intangible assets Impairment of goodwill Total expenses

2007 13,929

2006 $

9,768

13,541 6,146 7,530 11,540 4,748 500 788 3,124 250 48,167

8,530 2,140 5,318 6,098 2,597 — — — — 24,683

(Loss) from operations Interest income Interest expense Other income (expense) Registration rights liquidated damages

(34,238) 725 (70) (51) (792)

(14,915) 166 (78) — (70)

Net (loss) before income taxes Income tax expense (benefit)

(34,426) 125

(14,897) (92)

Net (loss) before minority interest Minority interest Deduct:Preferred shares dividend

(34,551) (13) —

(14,805) 180 —

Net (loss) available to common shareholders

$

(34,564) $

(14,625)

Basic and diluted net (loss) per common share

$

(0.99) $

(0.92)

Weighted average common shares outstanding

34,869,325

Comprehensive (loss): Net (loss) Foreign currency translation Comprehensive (loss)

15,901,049

$

(34,564) $ 46

(14,625) 43

$

(34,518) $

(14,582)

Tabulka 26 - Výkaz zisku a ztráty firmy ROO Group za roky 2007 a 2006 v úpravě formuláře 10KSB Zdroj: ROO Group, Inc. - 10KSB Annual report filed by small businesses, 04/01/08, str. F-3

-103-

ČESKÉ VYSOKÉ UČENÍ TECHNICKÉ. Diplomová práce. Finanční analýza firem v oboru informačních technologií. Pavel Málek

Recommend Documents