De Europese aandelenmarkten zijn net zoals die in de rest van de wereld opgeveerd in het beste jaarbegin sinds 1998. Dat analisten hun winstverwachtingen voor dit en de volgende jaren nog nooit eerder zo drastisch hebben verlaagd en de economische groei van de onder zware schulden gebukte landen stilvalt, kon de aandelenklim niet stuiten. De DJ Stoxx Europe 600-index is in 2012 al met 8% gestegen, wat de stijging sinds het dieptepunt van vorig jaar op 23% brengt. Een en ander heeft te maken met de Europese Centrale Bank (ECB), die een recordhoeveelheid leningen aan banken verstrekt tegen een aantrekkelijkere rente dan het markttarief. Hoewel deze klim in lijn is met die van de Standard & Poor’s 500-index, zullen Europese bedrijven in 2012 minder winst maken dan Amerikaanse, zoals blijkt uit de analistenverwachtingen die Bloomberg sinds 2006 verzamelt. De winst van de bedrijven in de graadmeter zal dit jaar met 16% klimmen tot 32,22 dollar per aandeel, tegenover een stijging met 9,7% tot 104,35 dollar per aandeel. De verhouding tussen de twee totale omzetsbedragen in dollar is vorige maand opgelopen tot 3,3, het meest sinds het begin van de waarnemingen in 2006. Europese aandelen zijn niet langer negatief gecorreleerd met Duitse staatsobligaties sinds de Europese Centrale Bank in december 2011 de eerste lening op drie jaar (LTRO) voor de kredietverstrekkers in de eurozone heeft aangekondigd. De referentiemaatstaf voor "blue chips" van de eurozone (de Euro Stoxx 50index) is begin 2012 met 8,44% gestegen, terwijl de rente op tienjarige Duitse Bunds, die in tegengestelde richting gaat van de obligatiekoersen, vrijwel onveranderd is gebleven op 1,8%. “Bond vigilantes” zijn beleggers die tegen de achtergrond van een fors opverende inflatie en in reactie op het beleid van de centrale banken hun staatsobligaties van de betrokken landen hebben gedumpt. Aandeelhouders, die niet zoveel macht hebben over beleidsmakers, hebben de afgelopen 10 jaar afstand genomen van obligatiehouders, aangezien de lage rentevoeten niet volstonden om het verlies van de "dot-com"crash aan het begin van het vorige decennium en de financiële crisis van 2008 goed te maken. In de jaren 80 en het begin van de jaren 90 kenden beide activaklassen echter eenzelfde verloop, waarbij aandelen stegen door het inflatieverlagende beleid waartoe beleidsmakers door de bond vigilantes werden gedwongen. De idee dat beiden gelijk hebben, zal misschien niet voor eeuwig standhouden, maar voorlopig ziet het ernaar uit dat aandelenbeleggers en bond vigilantes vrede met elkaar gesloten hebben.
Beleggers nemen genoegen met de inspanningen van Mario Draghi en Angela Merkel. Dergelijke tekenen van beterschap geven aan dat steeds meer beleggers erop rekenen dat de euro zal overleven en dat de al twee jaar aanslepende crisis niet eeuwig zal blijven duren, terwijl de noodleningen van voorzitter Draghi van de Europese Centrale Bank effect beginnen sorteren en de Duitse bondskanselier Merkel strengere begrotingsregels eist alvorens nog maar te willen spreken over een uitbreiding van de reddingsfondsen. Griekenland heeft een nieuw reddingspakket van 130 miljard euro gekregen door in te stemmen met besparingsmaatregelen. Daardoor is het risico op een bankroet voorlopig afgewend. Het land heeft voorts op 24 februari zijn crediteuren officieel uitgenodigd in te tekenen op een obligatieruil, waarbij beleggers hun bestaande obligaties inruilen voor nieuwe obligaties waarvan de nominale waarde 53,5% lager ligt. Eind vorig jaar dachten velen dat alles wat maar zou kunnen misgaan ook daadwerkelijk mis zou gaan, maar dat is niet gebeurd. Beleggers staan nog altijd sceptisch tegenover de muntunie, maar de doemgedachten beginnen plaats te ruimen voor iets meer positivisme. Of het bekomen respijt ook naar herstel zal leiden, is geen vaststaand feit. Griekenland probeert met zijn vraag naar een nieuw reddingsplan wanhopig te voorkomen dat het insolvabel wordt en dat zijn lidmaatschap van de eurozone in vraag wordt gesteld. Tegelijkertijd vragen obligatiehouders zich af of Portugal wel een bankroet zal kunnen voorkomen met een tienjaarsrente die vorige maand boven 17 procent is uitgestegen. Een eventuele recessie in de hele eurozone zou nog erger kunnen worden door een kredietschaarste of besparingen, terwijl op politiek gebied de Griekse en Franse verkiezingen een aanzienlijk risico inhouden. Desalniettemin hebben de driejarige leningen risicovolle activa fors ondersteund. We zijn overgegaan van een periode met een aanzienlijk risico op een ineenstorting naar een situatie waarin het systemische risico afneemt. Dit alles heeft regeringen tijd gegeven om meer maatregelen te nemen om zich te verweren. De Europese leiders hebben ermee ingestemd de lancering van het reddingsfonds van 500 miljard euro met een jaar te vervroegen tot juli. Tegelijkertijd lijkt Duitsland, de grootste economie van Europa, bereid te spreken over een samenvoeging van het nieuwe fonds met het bestaande tijdelijke fonds, dat nog over ongeveer 250 miljard euro beschikt. De lidstaten van de eurozone pompen ook 150 miljard euro in het Internationaal Monetair Fonds, dat in totaal op zoek is naar 500 miljard dollar aan extra middelen. Het resultaat zou een cashbuffer van ruim 1 biljoen euro zijn, of zelfs meer indien de Europese bijdrage met een schuldhefboom wordt opgekrikt. => In dit klimaat achten wij het nog altijd aangewezen het cyclische karakter van onze regionale, sectoriële en stijlaanbevelingen te versterken, waarbij we ons toespitsen op een kleinere selectie van beleggingen die minder sterk gecorreleerd zijn met de traditionele activa (zoals aandelen met een hoog dividendrendement, grote kapitalisaties enz.), op kruiselingse posities (Europa vs. VS, DAX vs. Eurostoxx50 enz.) en op veilige havens (goud en Amerikaanse dollar). 1.1 Regional call Overweging EMU vs. VS
1. Europese aandelen lijken goedkoop: op basis van de verhouding tussen de koers en de boekwaarde (P/B) noteren zij ten opzichte van Amerikaanse aandelen met de grootste korting ooit, zelfs wanneer we geen rekening houden met de financiële sector (34% tegenover een gemiddelde korting van 27% sinds 2001). Wanneer we naar de laatste drie recessies kijken, bedroeg de koers-winstverhouding (P/E) nog maar twee keer eerder minder dan nu (IBES P/E van 10,4 x in 2012): 8x in 2008-2009 en 10,5x in 1991. 2. Een verdere daling van de euro (zie het hoofdstuk over andere activaklassen) zou de winstcijfers in de eurozone een flinke duw in de rug kunnen geven. Een zwakkere euro zou bedrijven in de eurozone namelijk flink ondersteunen, aangezien deze 44% van hun omzet buiten West-Europa realiseren. In het verleden is gebleken dat een daling van de eurodollarkoers met 10% de winst per aandeel in de eurozone met pakweg 3% kan doen toenemen. 3. De Europese export is tussen oktober en november met 3,9% gestegen (aangepast voor seizoensinvloeden). De stijging in Europa stond in contrast met de VS, waar het handelstekort waarschijnlijk voor de eerste keer in vijf maanden is toegenomen.
4. De PMI-index van de eurozone lijkt een bodem te hebben bereikt en de stijging van de M1-indicator (een maatstaf voor de geldhoeveelheid, inclusief alle munten, de contanten die onder de bevolking circuleren, enz.), een goede voorspellende indicator van de economische activiteit in de eurozone, is op een keerpunt gekomen. 5. De kans is klein dat het macro-economische momentum in de EMU zich blijvend loskoppelt indien de wereldwijde activiteit verder aantrekt. 6. De ECB is in werkelijkheid al obligaties aan het monetiseren. Zij heeft in het kader van haar SMPprogramma namelijk al voor meer dan 210 miljard euro aan obligaties gekocht en banken mogen obligaties van perifere landen als onderpand geven. Gezien de aanzienlijke financieringsbehoeften van Italië in de nabije toekomst (meer dan 146 miljard euro in het eerste kwartaal) zal de ECB haar obligatieaankopen waarschijnlijk moeten opvoeren. Overweging kernlanden vs. perifere landen in Europa (DAX vs. IBEX en Mibtel) 1. De besparingsmaatregelen van de overheden en de balansafbouw van de banken zullen er wellicht voor zorgen dat de perifere landen bij de kern van Europa achterblijven. 2. De kernlanden zijn goed voor 78% van het marktkapitaal in de EMU en vertegenwoordigen 65% van het bbp. 3. Spanje, Ierland, Portugal en Griekenland lijken niet echt goedkoop in vergelijking met de andere landen van de EMU.
4. Het primaire tekort van de eurozone in haar geheel is niet groter dan dat van de VS, het VK of Japan, maar de perifere landen hebben nog een lange weg af te leggen (naargelang het land hebben zij nog maar 5% tot 35% van de nodige aanpassingen doorgevoerd). 5. Europese aandelen die aan de opkomende markten zijn blootgesteld hebben in een groot deel van 2011 minder goed gepresteerd dan hun referentie-index (DJ Stoxx 600) en zijn volgens ons nu aantrekkelijk genoeg gewaardeerd om ze in portefeuille te nemen. 6. De belastingdruk zal toenemen: bedrijven met geografisch goed gespreide activiteiten lopen normaal gezien minder belastingrisico dan bedrijven die vooral van de binnenlandse markt afhangen. Ook deze factor zal normaal gezien exporteurs ten opzichte van binnenlandse spelers bevoordelen.
7. De escalatie van de Europese schuldencrisis blijft in 2012 een ernstige bedreiging, wat ons eraan herinnert hoe belangrijk perifere hedges in een aandelenportefeuille wel zijn. Een voorbeeld van zo'n hedge is de overweging van de DAX tegenover de IBEX of de Mibtel. 8. De belangrijkste reden voor die positie is de sterkere groei van Duitsland ten opzichte van de rest van de eurozone: dit thema is nog altijd actueel, aangezien Duitsland dankzij de gezondere balansen van zowel de bedrijven als de overheid ontsnapt aan de pijnlijke maatregelen die de andere landen van de eurozone moeten nemen. 9. De Duitse export kan goed standhouden door het grote aandeel van de opkomende landen daarin, zelfs als het tot een heuse recessie zou komen. 10. De goedkoopste markt van de eurozone in verhouding tot obligaties (obligatierendement – dividendrendement = -2%). 11. De DAX noteert op basis van de voor dit jaar verwachte winstcijfers tegen een P/E van 9,5x en met een premie van 9% tegenover de Eurostoxx 50, terwijl het langjarige gemiddelde van deze premie 40% bedraagt. Overweging opkomende landen (met name Azië zonder India) vs. de ontwikkelde markten 1. De Aziatische opkomende landen zullen in 2012 naar verwachting sneller blijven groeien dan de ontwikkelde markteconomieën: door hun lage staatsschuld in verhouding tot het bbp hebben de Aziatische landen meer speelruimte om groeiondersteunende maatregelen te nemen in reactie op de wereldwijde groeivertraging (zie ook het hoofdstuk over de macro-economische context). 2. De lagere inflatie effent het pad voor een soepeler monetair beleid in de opkomende landen: een aantal centrale banken van opkomende landen heeft zijn rente al verlaagd en we verwachten dat nog meer centrale banken dat voorbeeld in 2012 zullen volgen.
3. De verdoken kwantitatieve versoepeling van de Europese Centrale Bank en de beleidsversoepeling in Azië zullen de binnenlandse liquiditeitssituatie stabiliseren. 4. Bovendien zullen de bedrijfswinsten wellicht ondersteund worden door ruimere marges en het einde van de wereldwijde voorraadaanpassingen tegen het eerste kwartaal van 2012, vooral in de industriële sectoren. 5. De opkomende markten zijn aantrekkelijk gewaardeerd (verwachte P/E van 9,5 tegenover 17 eind 2009 en een tienjarig gemiddelde van 13,8). 1.2 Stijlaanbeveling Zoek naar stijgingspotentieel in "waardeaandelen" (aandelen met de laagste verhouding koersboekwaarde) tegenover "groeiaandelen". 1. “Waardeaandelen” zijn momenteel erg goedkoop: de mediaan P/B van het kwintiel aandelen met het laagste rendement op het eigen vermogen (ROE) is momenteel lager dan op de vorige twee keerpunten (maart 2003 en maart 2009). 2. De mindere prestatie van waardeaandelen (in Europa een achterstand van ongeveer 18% op groeiaandelen, sinds het begin van het 2e kwartaal van 2011 tot nu) is niet beperkt gebleven tot bepaalde marktsegmenten en het verschil is zeker sinds 2005 niet meer zo groot geweest (zie onderstaande grafiek). 3. Een mogelijke opvering van de rentevoeten zou het startsein kunnen vormen voor betere prestaties van waardeaandelen.
“Small caps”: klein maar fijn 1. “Value” betekent dat we activa overwegen die relatief tot hun risico beter renderen. “Risk-on/risk-off” is een meer korte termijn momentum kracht, terwijl “value” en “small caps” gedreven worden door terugkeer naar het gemiddelde, wat op zich eerder een middellange termijn fenomeen is. 2. Er van uitgaande dat er doorslaggevende beleidsmaatregelen komen op Europees niveau, zouden Europese “small caps” beter moeten presteren dan “large caps” (zoals dit al het geval is bij de MSCI World Index). 3. De stijging in wereldwijde productie-PMI’s suggereert een overweging in “small caps.” 4. “Small caps” zijn niet duur gewaardeerd in Europa (vooruitkijkende K/W = 12.95).
Focus on High Dividend: 1. Bedrijven hebben nog altijd een recordhoeveelheid cash op hun balans door de aanhoudende macroeconomische onzekerheid. De efficiënte verdeling van die cash over dividenden, aandeleninkoopprogramma's, fusies en overnames en kapitaaluitgaven zal volgens ons in 2012 voor bedrijven een belangrijke onderscheidende factor zijn. Dividenden zijn in 2011 met ongeveer 9% gestegen en we verwachten ook in 2012 een verdere stijging. 2. Goed afgedekte posities in aandelen met een aantrekkelijk dividend bieden beleggers een duidelijk rendement op volatiele markten. 3. We raden aan te beleggen in bedrijven die aangenaam kunnen verrassen met overtollige cash. 4. De marktschommelingen en twijfels over de richting van de markt rechtvaardigen een focus op hoge dividenden en inkomsten. 5. Payout ratio’s suggeren dat bedrijven noch een pak meer geld kunnen uitkeren aan hun aandeelhouders. Dividenden maken 27% uit van de winsten van de S&P500, het laagste cijfer in meer dan honderd jaar, volgens data verzameld door Professor Robert Shiller van de Universiteit van Yale. Het zou dus kunnen dat bedrijven pas nu beginnen door te hebben dat investeerders heel erg geïnteresseerd zijn in aandelen die veel dividend uitkeren. Dividenden zouden wel eens jarenlang in trek kunnen blijven, aangezien een vergrijzende bevolking de voorkeur geeft aan investeringen die inkomen genereren. 6. Op dividendstijging toegespitste strategieën hebben recent sterk gepresteerd (in de VS, maar nog niet in Europa) en zullen dat naar verwachting blijven doen.
Overweging van cyclische ten opzichte van defensieve sectoren 1. Aangezien we in ons basisscenario voor de komende 12 maanden niet uitgaan van een wereldwijde recessie en in de veronderstelling dat de EU beslissende beleidsmaatregelen kan nemen, lijken cyclische sectoren te sterk te zijn afgestraft. 2. De stijging van de wereldwijde PMI-index van de industrie in december drijft ons naar een overweging van cyclische sectoren ten opzichte van defensieve sectoren: een verbetering van de macro-economische situatie zou de cyclische sectoren ondersteunen. 3. Relatief gezien noteren cyclische aandelen tegen een historisch lage P/E (0,8). In absolute cijfers bedraagt hun verwachte P/E 10x, ofwel 31% minder dan de mediaan op lange termijn (15,1x). In vergelijking met de P/Emediaan in de periode van 2003-2007 worden zij momenteel 22% lager gewaardeerd.
1.3 Sectoriële aanbeveling vermindering van onze defensieve opstelling
Energie Indien de Amerikaanse economie blijft standhouden en de andere economieën zelfs nog maar licht herstellen, zal de olieprijs wellicht fors oplopen. De wereldwijde economische toestand heeft niet alleen effect op de olieprijs, maar ook - en dat is nog veel belangrijker - op de aandelen van energiebedrijven (+6,4% in Europa sinds het begin van het jaar). Vergeet niet dat de wereldwijde industriële productie enkele kwartalen op voorhand een indicatie geeft van de te verwachten winsten in de energiesector. Het zou dan ook kunnen dat de winstcijfers pas over drie tot zes maanden weer beginnen te stijgen. Een laatste, maar essentiële factor die in aanmerking moet worden genomen, is het sterk heterogene karakter van de sector: De prestaties van geïntegreerde olie- en gasmaatschappijen zijn omgekeerd evenredig met die van leveranciers van olie- en gasinstallaties en olie- en gasgerelateerde diensten. Daardoor kan een belegger de weging van elke categorie in zijn portefeuille gemakkelijk aanpassen aan zijn visie op de situatie in de wereld. De meeste geïntegreerde oliemaatschappijen zullen in 2012 normaal gezien grotere investeringsbudgetten hebben dan in 2011 door hogere uitgaven voor omvangrijke projecten (het Gorgonproject van Chevron in Australië enz.). In 2012 zal normaal gezien veel kapitaal naar de aandeelhouders blijven terugvloeien, aangezien aandelen van geïntegreerde oliemaatschappijen gemiddeld een nettorendement van bijna 2,4% bieden. Aandelen van geïntegreerde oliemaatschappijen hebben momenteel een gemiddelde koerswinstverhouding van 10,8x (op basis van de winstverwachtingen van 2012), terwijl het historisch gemiddelde 13,56x bedraagt. Mogelijke veranderingen in het klimaat en de belastingwetgeving kunnen geïntegreerde oliemaatschappijen echter negatief beïnvloeden. Cyclische consumptiegoederen Een van de meest "dynamische" subsectoren van deze sector is de automobielsector, die in Europa sinds het begin van het jaar van alle sectoren de beste prestaties heeft neergezet (+29,6%). De vooruitkijkende K/W van deze subsector bedraagt momenteel 7,9x, wat minder is dan het tienjarig gemiddelde (14,04x). De uiteenlopende kenmerken van de regionale automarkten zorgen voor unieke invloeden en omstandigheden. In opkomende regio's als China en Latijns-Amerika is de stijgende levensstandaard een belangrijke steun voor de groeiende afzet van voertuigen, waardoor het gemiddelde aantal voertuigen per inwoner is toegenomen. Op volwassen markten als de Amerikaanse en de Europese kunnen de hoge benzineprijzen, infrastructuurproblemen, de prijzen, de toegang tot leningen en de vervangingsvoet de vraag naar nieuwe auto's beïnvloeden. We gaan ervan uit dat de opkomende markten en vooral China de voornaamste bron van groei zullen blijven voor de sector. Het aandeel van de opkomende markten in de wereldwijde autoverkoop is gestegen van 15% in 2000 naar de huidige 46% (China 25%), maar de penetratiegraad blijft in de opkomende landen relatief gezien beperkt. De autoverkopen in China zullen volgens de Chinese vereniging van automobielfabrikanten (CAAM) naar verwachting met 5 tot 10% stijgen in 2012. De recente ommekeer in het Chinese monetaire beleid biedt de sector dan ook steun.
ING Belgium SA - Rue du champ de Mars 23 - 1050 Brussels © 2012 ING Belgium SA, all rights reserved.
