Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra Financí a ekonomie
Analýza měnové politiky ECB Diplomová práce
Autor:
Bc. Liubov Molozhavenko Finance, finanční obchody
Vedoucí práce:
Praha
Ing. Petr Musil, Ph.D.
Duben, 2014
Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracovala samostatně a v seznamu uvedla veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí a dále jsem seznámena se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.
V Praze, dne 30. 4. 2014
Liubov Molozhavenko
Poděkování Ráda bych na tomto místě poděkovala vedoucímu své diplomové práce Ing. Petru Musilu, Ph.D. za cenné připomínky a rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce.
6
Anotace Diplomová práce "Měnová politika Evropské centrální banky" se zabývá vlivem měnové politiky Evropské centrální banky na hlavní makroekonomické ukazatele Eurozóny. V práci se zkoumá závislost mezi změnami refinanční sazby a hlavních makroekonomických ukazatelů v období 1999 až 2012 na příkladu České republiky, Německa, Španělska, Itálie a Řecka. Velká pozornost se věnuje změnám v průběhu globální finanční krize. Cílem této práce je určit míru vlivu měnové politiky ECB na území České republiky s ohledem na národní měnu a země Evropské unie v době krize 2008 až 2013. V první části práce je popsáno formování měnové politiky od vzniku Evropské měnové a hospodářské unie. Druhá část se zaměřuje na metody měnové politiky a jejich vliv na ekonomiku Eurozóny. Závěrečná kapitola analyzuje nerovnoměrný
dopad
měnové
politiky
na
výše
uvedené
země
Eurozóny
pomocí
ekonometrického modelu VAR a analýzu měnové politiky ECB v letech 1999 až 2013. Klíčová slova: euro, evropská unie, měnová politika, Evropská centrální banka, globální finanční krize.
Annotation Diploma Thesis “Financial monetary policy of the European Central Bank” includes research of the impact of the financial monetary policy of the European Central Bank on the essential macroeconomic figures of the European Union. This project provides consideration on the interdependence between interest rate changes and the basic macro-economic figures for the period the year of 1999 and the year of 2012 based on the example of the Czech Republic, Germany, Spain, Italy and Greece. The critical attention has been addressed to the modifications taken place during the global financial crisis. The first chapter of the project is assigned to contemplation of the credit and monetary policy foundation from the initiation moment of the European Monetary and Economic Union. The Second Chapter considers the methods of the financial monetary policy and its impact on the European Union economy. The third chapter implicates an analysis of the financial monetary policy unbalanced consequences on the examples of the above-listed countries of the European Union applying VAR econometric model. Further the analysis of the European Central Bank financial monetary policy has been conducted for the period between 1999 and 2013. Key words: euro, European Union, monetary policy, European Central Bank, global financial crisis.
7
Odsah Poděkování ...................................................................................................................................... 6 Anotace ............................................................................................................................................ 7 Úvod ................................................................................................................................................ 9 1.Formování jednotné měnové politiky v Evropě ................................................................ 10 1.1. Vznik hospodářské a měnové unie ...................................................................... 10 1.2. Zavedení eura....................................................................................................... 13 1.3.Evropský systém centrálních bank ....................................................................... 17 1.4 Evropská centrální banka ...................................................................................... 21 1.4.1 Pojem ECB ............................................................................................... 21 1.4.2. Stručný přehled organizačních činností ECB ......................................... 22 1.4.3. Cíle a úkoly ECB .................................................................................... 23 1.4.4. Strategie měnové politiky ECB ............................................................... 24 2. Mechanismus měnové Politiky ........................................................................................ 26 2.1 Principy měnové Politiky ECB ............................................................................. 26 2.2 Operace na volném trhu ........................................................................................ 28 2.2.1. Operace ECB pro nasycení trhu likviditou ............................................. 30 2.3 Stálé působící mechanismy .................................................................................. 35 2.4. Harmonizovaný index spotřebitelských cen ........................................................ 36 2.5. Politika úrokové sazby......................................................................................... 38 2.6. Politika povinných minimálních rezerv ............................................................... 40 3. Analýza měnové politiky ECB v době krizí 2008-2013 .................................................. 42 3.1. Zkušenosti s prováděním měnové politiky 1999-2008........................................ 42 3.2. Analýza měnové politiky ECB v době krizí ........................................................ 43 3.3 Heterogenita ECB v eurozóně. ............................................................................. 48 3.3.1. interpretace kanálu úrokové sazby .......................................................... 48 3.3.2. Empirické důkazy kanálu úrokové sazby ................................................ 49 3.3.3. Empirický výzkum. ................................................................................. 49 3.3.3.1. Vliv refinanční sazby na území České republiky. ...................... 50 3.3.3.2.Vliv refinanční sazby na území Německa. .................................. 54 3.3.3.3.Vliv refinanční sazby na území Řecka. ....................................... 58 3.3.3.4. Vliv refinanční sazby na území Itálie. ........................................ 63 3.3.3.5. Vliv refinanční sazby na území Španělska. ................................ 67 Závěr .............................................................................................................................................. 72 Seznam použité literatury: ............................................................................................................. 74 Seznam tabulek:............................................................................................................................. 77 Seznam obrázků:............................................................................................................................ 78
8
Úvod Procesy globalizace světové ekonomiky se nejvíce projevují ve finančním sektoru. Do značné míry určují vývoj národních ekonomik a měnových politik jednotlivých zemí. Obzvlášť zřetelně se to projevuje ve finanční a hospodářské krizi, což způsobuje potřebu změnit kritéria pro výběr peněžních nástrojů a transformovat jejich funkce. Zkušenosti získané při provádění peněžního regulování v tomto období u Evropských centrálních bank se znázorňují s použitím různých protikrizových nástrojů a vlastních funkcí s cílem zajistit zotavení se z recese, což znamená významnou odchylku u koncepčních přístupů k formování institucionálního prostředí, které určuje cíle měnové politiky a nástroje k jejich dosažení. Rostoucí vzájemná závislost mezi zeměmi a regiony, asymetrie obchodu a finančních toků, liberalizace pohybu kapitálu odhalila nedostatečnou účinnost měnové kontroly eurozóny a jejích prováděcích nástrojů, zejména pro antikrizovou podporu podnikání a omezení inflace. Problém výběru nástrojů pro regulování peněžní nabídky je cílem zajištění makroekonomické stability, to je základním předpokladem pro provádění efektivní měnové politiky. Výběr nástrojů by měl být založen na souhrnu teoretických znalostí a praktických zkušeností získaných v provádění měnové politiky. V různých fázích ekonomického myšlení se objevily koncepty měnové regulace lišící se definováním místa a pole měnové politiky ve veřejné správě a jejich metody dopadu na ekonomiku. Končící globálně finančně - ekonomická krize opět ukázala, že je zde potřeba regulace peněžních vztahů spolu s modernizací všech složek mechanismů měnové politiky, zejména modernizací jejich nástrojů v průběhu krize, která vedla k výběru tématu výzkumu a stanovení jeho cílů. Cílem této práce je určit míru vlivu měnové politiky ECB na území České republiky s ohledem na národní měnu a země Evropské unie v době krize 2008 až 2013. První kapitola je zaměřena na studii tvorby měnové politiky od vzniku Evropské měnové a hospodářské unie. Zde analyzujeme proces zavedení evropské měny "euro" a vytvoření Evropského systému centrálních bank. Poslední podkapitola první kapitoly je věnována Evropské centrální bance, cílům, úkolům a strategiím rozvoje. Druhá kapitola podrobně popisuje metody a principy měnové politiky a jejich následný dopad na ekonomiku eurozóny. Zahrnuje také operace na volném trhu, operace ECB pro
9
nasycení trhu likviditou, stálé působící mechanismy, index spotřebitelských cen, politiku úrokových sazeb a politiku povinných minimálních rezerv. Závěrečná kapitola analyzuje nerovnoměrný vliv úrokové sazby měnové politiky na příkladu České republiky, Německa, Itálie, Řecka a Španělska za období 1999 až 2012. Empirický výzkum byl proveden na základě ekonometrického modelu VAR, obsahující pět makroekonomických ukazatelů: HDP, hrubé úspory, přímé zahraniční investice, měnová báze (M2) a index spotřebitelských cen (CPI).
1.Formování jednotné měnové politiky v Evropě 1.1 Vznik hospodářské a měnové unie 1. ledna 1999 v rámci Evropské unie (EU) byla založena Evropská hospodářská a měnová unie (HMU) a byla zavedena jednotná měna pro všechny členské země HMU s názvem euro, která v určitém období nahradila národní měny příslušných zemí (nyní 18 zemí). Tato událost se stala zákonitou a velmi důležitou závěrečnou fází ve vývoji západoevropského integračního procesu, jenž začal Římskou smlouvou, která byla podepsána dne 25. března 1957 a týkala se založení Evropského hospodářského společenství šesti zemí: Francie, Německa, Itálie, Belgie, Nizozemska a Lucemburska. Od té doby se proces integrace v Evropě i přes značné potíže a rozpory vcelku úspěšně vyvíjel do šířky (od 6 do 15 zemí), stejně tak i do hloubky (směrem k hlavnímu cíli - vytvoření jednotného ekonomického prostoru, který by umožňoval volný pohyb zboží, kapitálu a lidí bez ohledu na státní hranice a určoval by všeobecné podmínky konkurence pro všechny hospodářské subjekty na společném, tj. spojeném trhu). Pro budoucnost evropské měny je nutné zvážit první kroky směrem k evropské měnové unii, její příčiny vzniku a problémy formování a fungování prvního modelu evropského měnového systému. Ekonomická situace na začátku 70. let podněcovala Evropskou hospodářskou unii k vytvoření Evropské měnové unie. Usnesení Rady společenství ze dne 22. března 1971 stanovilo opatření, které by mělo být provedeno v průběhu první tříleté fáze a podmínky přechodu do druhé fáze plánu hospodářské a měnové unie. Jakýkoliv pohyb směrem k měnové unii by měl být doprovázen přechodem k hospodářské unii. Regulace měnových kurzů předpokládá paralelní a konzistentní vývoj ekonomiky zaujatých zemí, aby se tak předešlo nežádoucím následkům pro konkrétní partnerské země. 10
První pokus byl učiněn již v roce 1971 usnesením Rady ze dne 22. března 1971. Pro přípravu vzájemné vratnosti evropských měn na pevnou úrokovou sazbu bylo předpokládáno zužování rozsahu kolísání. Tyto limity byly stanoveny na 1% brettonwoodskou dohodou a byly omezeny na 0,75% Evropskou měnovou dohodou, která vzešla v platnost od roku 1958. Usnesení ze dne 22. března 1971 ji snížilo až na 0,6%. Nicméně kvůli mezinárodní měnové krizi se tato dohoda stala bezpředmětnou. Usnesení Rady společenství ze dne 21. března 1972 stvrzené dohodou mezi guvernéry centrálních bank dne 10. dubna 1972 omezuje 2,25 % kolísání mezi měnami šesti zemí EHU. Čtyři kandidátské země na přistoupení k EHU (Velká Británie, Irsko, Dánsko, Norsko) se ihned připojily k této dohodě. Rozhodnutí uvedlo v platnost mezi měnami společenství zvláštní povinnost. Uvnitř vytvořeného tzv. tunelu maximálních limitů, evropské měny, které kolísají vůči americkému dolaru se zavazují respektovat limity největší a nejmenší hodnoty kolísání. Každý den měnový kurz evropských měn zůstává uvnitř největší a nejmenší hodnoty, který má šířku 2,25%. Vlastní rozdíl se nachází úplně uvnitř "tunelu" s šířkou 4,5 %, jenž za osu souměrnosti považuje dolar. Později však tento had nemohl být považován za součást devizových regulací Evropského hospodářského společenství, neboť představuje pouze ostrůvek stability, který je omezen některými státy zóny nadvládou německé marky. Další částí evropského mechanismu měnových kurzů byl systém intervencí centrálních bank do měn Společenství. Pro zachování limitů kolísání byly centrální banky zavázány koordinovaně činit intervenci na měnových trzích. Centrální emisní banka musí kupovat nejslabší měnu na vlastním trhu a banka vydávající nejslabší měnu musí prodávat nejsilnější měnu, pokud existuje riziko rozdílu mezi kurzy více než 2,25%. V roce 1976 plán postupné hospodářské a měnové unie přestal existovat. Po něm zůstala jen nevýznamná "zóna marky" a různé postupy koordinací a konzultací v ekonomické a měnové oblasti. Nicméně v roce 1977 se debata o Evropské měnové unii obnovila. Evropské státy bez ohledu na to, že měly špatnou první zkušenost s měnovou integraci, neopustily tuto myšlenku, ale pokusily se jí podruhé uskutečnit vytvořením Evropského měnového systému (EMS). Rozhodnutí o zřízení EMS bylo schváleno Evropskou radou ze dne 5. prosince 1978 a systém začal fungovat 13. března 1979. Do EMS vstoupilo Německo, Francie, Holandsko, Belgie, Dánsko, Irsko. Později se přidala Velká Británie, Itálie, Řecko, Španělsko, Portugalsko a Lucembursko.
11
EMS stanovuje základ srovnání hodnoty, určený k transformaci na peníze – ECU a dále systém stabilních, ale schopných kurzů k uspořádání směnných operací mezi zeměmi EHS. ECU (European Currency Unit - Evropská měnová jednotka) je základní složka Evropského měnového systému. ECU Byla definována jako měnový koš. Váha přidělená každé měně odráží relativní podíl jednotlivých členských států na hrubém domácím produktu Evropského společenství a obchodování uvnitř, a také jejich příspěvek k mechanismu krátkodobé měnové podpory. •
ECU je plnohodnotným vzorem opatření. Právě ve vztahu k němu se
ukazovaly parity nebo centrální kurzy každé evropské měny v rámci měnové unie. ECU byla také zúčtovací jednotkou pro všechno, co se týkalo hospodářské a měnové unie (měnová opatření: ukazatel neshody, úvěrové mechanismy mezi centrálními bankami), stejně tak jako i pro ekonomickou a finanční činnost a účetnictví ve Společenství. •
ECU je hodnotou rezervního aktiva. Vydával se pro zabezpečení
měnových rezerv a byl předmětem úrokových plateb. ECU byly vytvořeny Evropským fondem měnové spolupráce při vkladu členských států 20% svých rezerv ve zlatě a v dolarech v podobě křížově obnovitelných úvěrů. Tudíž množství takto vytvořených ECU záviselo na hodnotě těchto rezerv. •
ECU byla platebním prostředkem při transakcích mezi centrálními
bankami členských zemí EMU. ECU se snažila být skutečnou měnou uvnitř Evropského hospodářského společenství: měnové výpočty, investice a dlužní závazky. Tento vývoj by mohl dosáhnout konce jenom v tom případě, kdyby evropské měnové orgány uskutečnily nezbytná rozhodnutí pro její transformaci do plnohodnotné měny a navázaly tak vztah mezi oficiálním použitím ECU a jeho použitím v soukromé sféře. ECU nebyla schopna obsadit současnou pozice eura. Většina členských států se vyslovila proti zavedení jednotné měny s názvem ECU. Proto, aby nedošlo k mezinárodním sporům, bylo rozhodnuto zvolit neutrální název pro měnu, který by vyhovoval všem členům EMU. V důsledku toho bylo rozhodnuto o zavedení jednotné měny s názvem "Euro".
12
1.2 Zavedení eura Po jednání v Maastrichtu v roce 1992, vedoucí členských států HMU rozhodli o postupném reálném vytvoření hospodářské a měnové unie, založené především na zavedení jednotné evropské měny. Během výstavby EMU byly jako hlavní strategické cíle nazvány "nezávislá měnová politika zaměřená na udržení cenové stability a vytvoření jednotného vnitřního trhu, zahrnující úplné odstranění omezení pohybu kapitálu". Mezi hlavní složky EMU patří jednotná měna, která dostala název "Euro". Jednotná evropská centrální banka a evropská měna Euro jsou neoddělitelně vzájemně propojeny. Jako každá národní měna je zcela pod jurisdikcí a kontrolou centrální banky příslušného státu, tak i nadnárodní měna vyžaduje nadnárodní mezinárodní orgán, který by uskutečňoval jednotnou měnovou politiku pro celý region. Smlouva stanoví postoupení států do měnové unie. Smlouva byla podepsána dvanácti zeměmi Maastrichtu v únoru roku 1992 a dále byla ratifikována a nabyla platnosti dne 1. listopadu 1993. V lednu 1994 byl vytvořen Evropský měnový institut ve Frankfurtu nad Mohanem, jehož hlavním cílem je se připravit na organizaci Evropského systému centrálních bank (ESCB) a emisi jednotné měny Eura. V prosinci roku 1995 na zasedání Evropské rady v Madridu byl přijat program zavedení eura, který byl vyvinut a konkretizován na stejném zasedání Rady v Dublinu v prosinci roku 1996. Tato a další rozhodnutí přijatá výkonným orgánem a Komisí Evropských společenství (KES) předpokládá specifická kritéria pro členské země HMU, které jsou stanoveny jako “propustky” pro členy měnové unie a které lze považovat za ukazatele “finančního zdraví”. Jsou to: - Vládní deficit do 3 % HDP; - Veřejný dluh do 60 % HDP; - Cenová stabilita dvanácti měsíčního průměru HICP, inflace do 1,5 procentních bodů nad referenční hodnotou, která je průměrem tří zemí s nejnižší inflací; - Stabilita měnového kurzu a minimálně dvouletý pobyt v ERM II bez porušení ± 15,0 procentního fluktuačního pásma a devalvace centrální parity;
13
- Úrokové míry, desetileté vládní dluhopisy s úrokovou mírou do dvou procentních bodů nad průměrem vládních dluhopisů třech zemí s nejlepší cenovou stabilitou. Proces přechodu k měnové unii EU byl rozdělen do tří fází: 1. Přípravná - do 1. ledna roku 1996, během kterého účastnické státy odstranily vzájemné omezení pohybu kapitálu a plateb a začaly stabilizovat své veřejné finance podle kritérií stanovených EU jako "propustky" pro členství v měnové unii. 2. Organizační - do 31. prosince 1998, zaměřena na dokončení finální stabilizace veřejných financí a vytvoření právního a institucionálního rámce měnové unie. Evropský měnový institut ve Frankfurtu, fungující od 1. ledna 1994 byl v roce 1998 transformován do Evropské centrální banky (ECB). Dále byla uskutečněna zvláštní rozhodnutí týkající se měnové a peněžní politiky: na zasedání v Dublinu v prosinci 1996 bylo rozhodnuto, že euro dostane oficiální status měnové jednotky zúčastněných zemí namísto jejich národních měn. Proto se do eura převedou všechna soukromá a veřejná aktiva a pasiva při zachování platebních podmínek pro ekonomické subjekty v předchozích smlouvách. Přepočet na částky v eurech v národních měnách se provádí s přesností na šest desetinných míst. Parita přepočtu ECU do eura je nastavena v poměru 1:1. Zúčastněné státy urychlují přípravu na novou měnu, a to zejména v administrativě, bankách a dalších finančních institucích. Celý ekonomický cyklus stále pokračuje ve fungování na základě národních měn. 3. Finální. První etapa této fáze se konala v období od 1. ledna 1999 do 31. prosince 2001. Oficiální zkratka pro euro (EUR) byla schválena Mezinárodní organizací pro normalizaci (ISO) a bude použita ve všech obchodních a finančních organizacích. Těžce a nevratně upevněné kurzy národních měn zúčastněných zemí vůči euru:
14
Tabulka č. 1 - Kurzy evropských měn vůči euru, stanovené Radou Evropské unie na úrovni ministrů financí 31. 12. 1998 Název měny
Kód měny
Ceny za 1 euro
Rakouský šilink
ATS
13.760300
Belgický frank
BEF
40.339900
Irská libra
IEP
0.787564
Španělská peseta
ESP
166.386000
Italská lira
ITL
1936.270000
Lucemburský frank
LEF
40.339900
Německá marka
DEM
1.955830
Holandský gulden
NLG
2.203710
Portugalské escudo
PTE
200.482000
Finská marka
FIM
5.945730
Francouzský frank
FRF
6.559750
Řecká drachma
-
340.750
Zdroj: webové stránky Finmarket.ru Euro se stává plnohodnotnou a nezávislou měnovou jednotkou. V této fázi Euro existovalo pouze v bezhotovostní formě. Podnikatelské subjekty začaly uskutečňovat výpočty a transakce v eurech. Společnosti, které byly nejvíce spojeny se zahraničním evropským a mezinárodním obchodem, daly co nejdříve přednost operacím v režimu eura. Vládní úřady i nadále pokračovaly v aktivní přípravě na přechod k euru, a také začaly zajišťovat informační podporu této přípravy. V této fázi souběžně a rovnoprávně fungovalo euro a vedle něho ostatní národní měny jednotlivých států. Druhou a závěrečnou etapou třetí fáze přechodu do měnové unie EU se stal plný přechod k euru. Po 31. prosinci 2001 všechny účty, které do té doby byly vyjádřeny v národních měnách všech zúčastněných zemí, se musely bezpodmínečně konvertovat na měnu euro, a to podle oficiálních směnných kurzů. 15
Od 1. ledna 2002 v termínu, který si každá země určila zvlášť, vstupují do oběhu bankovky sedmi nominálních hodnot - 5, 10, 30, 50, 100, 200 a 500 euro a mince osmi nominálních hodnot - 1 euro a 2 eura a 1, 2, 5, 10, 20 a 50 centů, které nahradí staré bankovky a mince národních měn. V určitém období mohou staré národní bankovky a mince obíhat spolu s eurem. Po těchto dvou výše uvedených datech se euro stalo jediným zákonným platidlem v příslušných zemích. Tabulka č. 2 - Postup a termíny výměny evropských měn na EURO
Stát
Datum stažení národní měny z oběhu
Rakousko
28. 02. 2002
Belgie
28. 02. 2002
Dokončení výměny Dokončení výměny Evropskou bankami národní měny na centrální bankou euro národní měny na euro Nezadáno 31. 12. 2002 Stanovuje se individuálně
Finsko
28. 02. 2002
Francie
17. 02. 2002
30. 06.2002
Německo
31. 12. 2001
28. 02.2002
Nizozemí
31. 12. 2002
01. 01.2032
Řecko
28. 02. 2002
Irsko
09. 02. 2002
Itálie
28. 02. 2002
Lucembursko
28. 02. 2002
31. 06.2002
Portugalsko
28. 02. 2002
30. 06.2002
Španělsko
28. 02. 2002
30. 06.2002
Nezadáno 30. 06.2002 Nezadáno
Zdroj: webové stránky Finmarket.ru
16
Bez omezení Bez omezení 01. 01. 2012 17. 02. 2012 Bez omezení 01. 01. 2032 01. 01. 2012 Bez omezení 01. 01. 2012 Bez omezení 01. 01. 2022 Bez omezení
Základní principy spojené s přechodem na jednotnou měnu byly následující: •
Nahrazení národních měn s pevnými sazbami začalo od 1. ledna roku
•
Od 1. ledna roku 1999 se všechny odkazy na ECU v právních
1999. dokumentech nahrazují odkazy na euro v poměru 1:1. •
Všechny odkazy v právních dokumentech týkající se národních měn
zůstanou v platnosti, jako kdyby patřily k euru. •
Princip kontinuity smluv spočívá v tom, že: 1) zavedení eura nevede k
žádné změně podmínek stanovených v právních dokumentech a nemůže tak sloužit jako záminka pro jednostrannou změnu nebo zrušení těchto dokumentů; 2) veškeré platební závazky denominované v eurech nebo v národních měnových jednotkách zúčastněných zemí mohou být splaceny dlužníkem buď v eurech, nebo v národní měně. Od 1. ledna 1999 do 31. prosince 2001 platil princip svobody volby pro smluvní strany (národní měna nebo euro). Zároveň je ve vztahu k účastníkům v tomto případě nepřípustné žádné donucení k zákazu ze strany členů nového měnového systému. To znamená, že v nových smlouvách a souvisejících dokumentech mohou být použity (na základě dohody smluvních stran) jakákoliv označení.
1.3 Evropský systém centrálních bank Evropský systém centrálních bank (ESCB) se skládá z:
Evropské centrální banky (ECB) a
národních centrálních bank všech 28 členských států EU.1
Existence tohoto systému je nedílnou součástí tvorby procesu v rámci Evropské hospodářské a měnové unie.
1
Evropský systém centrálních bank. ECB [on-line], 2013. Dostupný z http://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/orga/html/or_001.cs.html
17
Obrázek č. 1 Evropský systém centrálních bank
Zdroj: webové stránky Eurostat Pojem "Euro systém" byl navržen Radou guvernérů ECB tak, aby popsal zřízení (dohody), s nímž Evropský systém centrálních bank (ESCB) plní své úkoly v eurozóně. Do té doby, než někteří členové EU nepřistoupí k jednotné měně euro, bude rozdíl mezi Euro systémem a ESCB i nadále pokračovat. ECB měla v r. 2012 celkem 1 638 zaměstnanců. Dá se pokládat za skutečně evropskou, protože její zaměstnanci pocházejí ze všech 28 zemí Evropské unie (EU). Evropský měnový institut a ECB zpočátku přijímaly mnoho zaměstnanců z národních centrálních bank členských států EU. V současnosti ECB přijímá také různé odborníky z dalších sektorů.
2
Evropská centrální banka. ECB [on-line], 2013. Dostupný z: http://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/orga/html/or_004.cs.html
18
2
Hlavním cílem vytvoření Evropského systému centrálních bank, v souladu s druhým článkem
Statutu
ESCB
a
ECB,
je
udržovat
cenovou
stabilitu.
V říjnu roku 1998 Rada guvernérů ECB prohlásila, že hlavní cíl měnové hospodářské politiky a měnové unie poukazuje na to, že pojem "cenová stabilita" poskytuje příležitost ke zvýšení harmonizovaného indexu spotřebitelských cen až o 2% ročně, zatímco definuje strukturu a její vztah ke spotřebitelskému zboží a službám. Základní úkoly Euro systému:
Provádění operací měnové politiky.
Provozní
správa
devizových
rezerv
ECB: Jedná
se
o provádění
a vypořádávání operací na trhu, které jsou nezbytné pro investice devizových rezerv ECB.
Správa vlastních devizových rezerv.
Provoz infrastruktur finančního trhu a platebních nástrojů a dohled nad
nimi: Národní centrální banky provozují vnitrostátní složky systému TARGET2s, tj. systému zúčtování plateb v eurech. Některé národní centrální banky provozují systémy vypořádávání obchodů s cennými papíry. Národní centrální banky se dále účastní dohledu nad infrastrukturami finančního trhu.
Emise bankovek společně s ECB.
Shromažďování statistických údajů a podpora činnosti ECB.
Funkce mimo Evropský systém centrálních bank: Národní centrální banky
mohou vykonávat i jiné funkce než pouze ty, jež jsou uvedeny ve Statutu. Pokud Rada guvernérů dvoutřetinovou většinou odevzdaných hlasů nerozhodne, že tyto funkce jsou v rozporu s cíli a úkoly ESCB. Za tyto funkce nesou odpovědnost národní centrální banky.3 Převod devizových rezerv na účet ECB probíhá v poměru ke každé zemi při základním kapitálu ECB, namísto toho, aby každé národní centrální bance byla připsána peněžní pohledávka v eurech. Celých 15 % z těchto příspěvků bylo ve zlatě a zbývajících 85 % v amerických dolarech a japonských jenech. Kterákoliv jiná země EU, která chce vstoupit do eurozóny, musí v první řadě splnit přístupová kritéria (konvergenční).
3
Úkoly národních centrálních bank, ECB [on-line], 2013. Dostupný z: https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/orga/html/or_014.cs.html
19
Tabulka č. 3 - Podíly NCB zemí eurozóny na základním kapitálu ECB Národní centrální banka
Klíč pro upisování zákl. kapitálu (%)
Splacený základní kapitál (EUR)
2,4778
268 222 025,17
17,9973 0,1928
1 948 208 997,34 20 870 613,63
1,1607
125 645 857,06
2,0332 8,8409 14,1792 12,3108 0,1513 0,2821
220 094 043,74 957 028 050,02 1 534 899 402,41 1 332 644 970,33 16 378 235,70 30 537 344,94
0,203
21 974 764,35
0,0648
7 014 604,58
4,0035
433 379 158,03
1,9631
212 505 713,78
1,7434 0,3455 0,7725
188 723 173,25 37 400 399,43 83 623 179,61
1,2564
136 005 388,82
69,9783
7 575 155 922,19
Nationale Bank van België / Banque Nationale de Belgique (Belgie) Deutsche Bundesbank (Německo) Eesti Pank (Estonsko) Banc Ceannais na hÉireann / Central Bank of Ireland (Irsko) Bank of Greece (Řecko) Banco de España (Španělsko) Banque de France (Francie) Banca d’Italia (Itálie) Central Bank of Cyprus (Kypr) Latvijas Banka (Lotyšsko) Banque centrale du Luxembourg (Lucembursko) Bank Ċentrali ta' Malta / Central Bank of Malta (Malta) De Nederlandsche Bank (Nizozemsko) Oesterreichische Nationalbank (Rakousko) Banco de Portugal (Portugalsko) Banka Slovenije (Slovinsko) Národní banka Slovenska (Slovensko) Suomen Pankki – Finlands Bank (Finsko) Celkem4 Zdroj: webové stránky Eurostat
ECB se řadí mezi instituce, které mají jedinečnou organizační strukturu, která nemá ve světě obdobu. Jedinečnost spočívá právě v tom, že v jednom systému se kombinují kvalitativně odlišné struktury: centralizované a decentralizované. Euro systém a ESCB jsou řízeny orgány Evropské centrální banky, které jsou oprávněny učinit veškerá rozhodnutí. Těmito orgány jsou Rada guvernérů a Výkonná rada. Nejvyšším vedením ECB je rada guvernérů, která se skládá z členů ředitelství ECB a guvernérů národních centrálních bank. Tradičně čtyři ze šesti míst jsou v držení zástupců čtyř hlavních centrálních bank ve Francii, Německu, Itálii a Španělsku. Oprávnění k hlasování mají pouze členové současné Rady guvernérů osobně nebo prostřednictvím telekonference. Člen představenstva může jmenovat náhradníka, pokud ten není delší dobu schopen účastnit se schůzí
4
Vzhledem k zaokrouhlení nemusí celkový součet odpovídat součtu všech uvedených čísel
20
Rada guvernérů má následující funkce:
Rozvíjet klíčové oblasti a přijímat nezbytná rozhodnutí k zajištění plnění úkolů svěřených Euro systému;
Stanovit měnovou politiku v eurozóně, včetně rozhodnutí týkajících se prostředků střednědobých měnových cílů, klíčových úrokových sazeb a rezerv v rámci Euro systému a dále stanovit obecné zásady nezbytné k jejich provedení;
Posuzovat a schvalovat výroční zprávu ECB.
Rada guvernérů se schází ve Frankfurtu nad Mohanem, zpravidla dvakrát za měsíc; zasedání Rady guvernérů může probíhat v sídle EU národních centrálních bank. Rozhodnutí se vždy považuje za přijaté, jestliže hlasovalo nejméně 2/3 všech členů.
1.4 Evropská centrální banka 1.4.1 Pojem ECB Od svého vzniku v eurozóně a od organizace Evropské centrální banky v zahraniční vědecké a ekonomické literatuře a ve světové vědecké ekonomické společnosti se objevil nový ekonomický pojem "Evropská centrální banka" (Evropská centrální banka / Europäische Zentralbank). ECB je základem Evropského systému centrálních bank (ESCB) a celého Euro systému. Má statut právnické osoby podle práva Evropského společenství. ECB jedná nezávisle nebo prostřednictvím národních centrálních bank evropských států a zajišťuje splnění úkolů svěřených Euro systémem a ESCB v souladu se statutem ESCB a ECB. V současné době se Evropská centrální banka skládá z těchto centrálních bank: Národní banky Belgie, Bundesbank Německa, Chorvatské centrální banky, banky Irska, banky Řecka, banky Španělska, banky Francie, banky Itálie, Centrální banky Kypru a Lucemburska, Centrální banky Malty, Nizozemské banky, Rakouské Národní banky, banky Portugalska, Slovinské banky, banky Finska, Národní banky Slovenska a nakonec banky Estonska. Existuje mnoho definic pro Evropskou centrální banku: - Za prvé, jak je zdůrazněno v učebnici "Obecná ekonomie " Florian Mambemer a Harald Zayder, "Evropská centrální banka je nositelem měnové politiky" (srovnání: "Die Europäische Zentralbank ( EZB ) ist der Trägerin Geldpolitik“).5 5
MAMDERER Florian, Harald SEIDER: Allgemeine Volkswirtschaftslehere. Europäische Zentralbank.2004. [online]. Dostupné z: http://www.teialehrbuch.de/Kostenlose-Kurse/VWL/5.8.4Europ%C3%A4ischeZentralbank.html 56 s.
21
- Christian Beyer v učebnici říká, že "Evropská centrální banka je organizace pověřená prováděním měnové politiky a plněním dalších úkolů centrálních bank pro udržování eura"6 - Prezident a vedoucí německé Bundesbanky Axel Weber nazývá Evropskou centrální banku «měnovou autoritou pro členské země»7. Ve světovém společenství ekonomů vznikl nový termín - Evropská centrální banka, která obdržela nový širší význam, a to právě díky plnění úkolů jiných centrálních bank, a také kvůli nařízení a integraci jejich společných činností.8
1.4.2. Stručný přehled organizačních činností ECB Od 1. ledna roku 1999 Evropská centrální banka (ECB) provádí společnou měnovou politiku v eurozóně. Podle smlouvy o Evropské unii byl Euro systému zadán úkol udržovat cenovou stabilitu. Prostřednictvím udržování cenové stability může měnová politika nejlépe přispět k ekonomickému růstu, vytváření nových pracovních míst, udržení nízké míry inflace (kolem 2 %) a zajistit tak sociální soudržnost a sociální integraci v eurozóně. ECB si získala důvěru světového společenství ekonomů díky její účinné strategii měnové politiky. Strategie měnové politiky ECB byla schválena již v roce 1998, tedy rok před zavedením jednotné měny eura. Rada guvernérů ECB přijala první strategii měnové politiky a následně ji publikovala k dalšímu projednání. "Bylo zjištěno, že strategie měnové politiky ECB má dobrou korelaci mezi účinným rozhodovacím procesem a zajištěním odpovědnosti ECB vůči veřejnosti eurozóny."9 To mělo velký význam pro zajištění vysoké úrovně důvěry ECB a měny eura jako společné světové měny. "V prvních letech své existence společná měnová politika ECB prošla testy: ECB musela přežít čtyřnásobný nárůst cen ropy, ostré výkyvy směnných kurzů a cen akcií, období nejistoty ve světové ekonomice v důsledku teroristických útoků ze dne 11. září 2001 ve Spojených státech. Po celou dobu své existence si ECB dokázalo získat důvěru a uznání bez ohledu na
6
BAJER, Christian. Geldtheorie und Geldpolitik. Universität Bonn, 2009. Dostupné z: http://www.docstoc.com/docs/73825298/Geldtheorie-und-Geldpolitik 22 s. 7
WEBEL Axel. Geld und Geldpolitik. Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main, 2010. 223 s. Dostupné z: http://www.meudalismus.dr-wo.de/geld2_gesamt_-2010-.pdf 8
Bespalova Olga, Tamara Ilina, Pojem a podstata centrální banky: moderní pohled na problém. Problematika účetnictví a financí. 2012 -. № 3 -. 51-55 s. Dostupné z: http://www.lib.tsu.ru/mminfo/2011/000407041/07/image/07-001.pdf 9
ECB, Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004: Dostupné z: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2004ru.pdf, 161 s.
22
finanční krizi ve světové ekonomice" [ECB, Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004. S. 7].
1.4.3. Cíle a úkoly ECB Hlavním cílem měnové politiky ECB je poskytnutí cenové stability v eurozóně. Cenová stabilita v eurozóně znamená nepřekročení míry inflace ve výši 2 %. V souladu se článkem 105 (I) smlouvy o evropském společenství hlavním úkolem ESCB je udržování cenové stability. Pro splnění úkolu o udržení cenové stability musí ESCB napomáhat provádění obecné ekonomické politiky Společenství, tak aby byly dosaženy cíle společenství, které jsou uvedeny v článku 2" [měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004 - 3. S. 48] Ve druhém článku smlouvy o Evropském společenství jsou jako cíle Evropského společenství definovány následující cíle: "dosažení vysoké úrovně zaměstnanosti, udržitelný a neinflační růst, vysoká konkurenceschopnost a ekonomická konvergence" (Text článku se zmiňuje o ESCB, ale již se nezmiňuje o Euro systému, protože autoři věřili, že postupně všechny členské státy Evropské unie budou používat jednotnou měnu euro.) "Cíl zajištění cenové stability je také spjat se zachováním obecné cenové hladiny v ekonomice a zabránění přetrvávající inflaci a přetrvávající deflaci" [ECB, Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004. S. 48]. Další cíle a funkce ECB: - Provádění jednotné měnové politiky; -Zavedení směnného kurzu; - Zajištění fungování platebního systému; - Ověření úvěrových institucí; - Vydávání eurobankovek; - Ocenění ekonomické politiky v eurozóně. Nejdůležitější funkcí ECB je vývoj a implementace jednotné a nezávislé měnové politiky pro země eurozóny. Prostřednictvím stabilních cen vytváří ECB celkové příznivé hospodářské prostředí a vysokou úroveň zaměstnanosti. Inflace a deflace tvoří vysoké náklady pro společnost v ekonomickém a společenském rámci. Ve vztahu k Evropské unii je měnová politika prováděna ve dvou úrovních: první úrovní je společná nezávislá měnová politika, kterou vyvíjí a implementuje ECB; druhou úrovní je úroveň národních států členů Evropské unie, ve které jejich národní centrální banky společně s jejich vládou provádějí měnovou politiku. Mezi těmito dvěma úrovněmi existuje úzká 23
koordinace a soulad. Hlavními orientačními body jsou kritéria souladu země měnové unie. Sladění se provádí na úrovni Rady guvernérů a Generální rady ESCB.
1.4.4. Strategie měnové politiky ECB Aby byly co nejlépe splněny hlavní úkoly pro udržení cenové stability v eurozóně, ECB důkladně analyzuje všechny změny, ke kterým dochází v ekonomice eurozóny. Strategie měnové politiky ECB zajišťuje, aby ECB dodržovala svůj prioritní cíl - "zachování cenové stability". Základním a hlavním kritériem pro výběr strategie měnové politiky je její účinnost. Strategie měnové politiky ECB poskytuje rozhodnutí, která jsou založena na mnoha rozsáhlých analýzách rizik pro cenovou stabilitu. "Přístup ECB k analýze, studiu a srovnávání informací týkajících se posouzení rizik pro cenovou stabilitu je založena na použití dvou výzkumných metod, které umožňují vyhodnotit příchozí informace z různých stran. Tyto výzkumné metody se často nazývají "pilíře" celé struktury strategie ECB. Podle strategie ECB se rozhodování o měnové politice uskutečňuje pomocí komplexní analýzy rizik pro cenovou stabilitu v eurozóně. Tato analýza je konstruována takovým způsobem, že faktory podmiňující změny cen se oceňují ve dvou různých a současně se vzájemně doplňujících rovinách. Analýza v jedné rovině předpokládá posouzení faktorů určujících dynamiku cen v krátkodobém a střednědobém horizontu"10 Měnová strategie ECB je postavena na principu prozíravosti a především popisuje metody, kterými se určují budoucí pohyby cen. Základ společné analýzy rizik pro cenovou stabilitu a základ strategií měnové politiky ECB tvoří tzv. "koncepci dvou pilířů" nebo "strategii dvou pilířů". Důležitým argumentem pro zavedení tohoto pojmu jsou různé časové rámce při analýze dynamiky cen, protože proces inflace se může dělit do dvou složek. Jedna složka je spojena s interakcí mezi faktory nabídky a poptávky v kratším časovém horizontu, další složka je spojena s delšími časovými horizonty. Proto "dva pilíře" tohoto konceptu se skládají na jedné straně z analýzy krátkodobých a střednědobých determinantů dynamiky cen se zaměřením na vývoj reálné ekonomiky a podmínek financování ekonomiky (ekonomická analýza). Na druhé straně se skládají z analýzy dlouhodobého vztahu mezi peněžní hmotou a cenami (měnová analýza). "Koncept dvou pilířů" by měl zajistit, že při posuzování cenové stability nezůstává neznámá důležitá informace a různé úhly pohledu by měly být správně posouzeny. Také ověřování informací je důležité, aby bylo 10
ECB, Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004: Dostupné z: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2004ru.pdf, 67 s.
24
možné provést obecnou analýzu rizik pro cenovou stabilitu. Prvním "pilířem" je peněžní zásoba, která představuje dílčí cílovou hodnotu. Tento ukazatel hraje hlavní roli. Tato role je důležitá v tom smyslu, že ECB pravidelně publikuje údaje o ročním růstu peněžní zásoby. Ukazatel peněžní zásoby M3 je centrální hodnotou monetární části měnové politiky ECB a "Koncepcí dvou pilířů." Nezbytnou součástí strategie "dvou pilířů" je tzv. řízení peněžní zásoby. Referenční hodnota pro tempo růstu peněžního agregátu M3 je stanovena na 4,5% ročně. Druhý "pilíř" zahrnuje širokou škálu ekonomických a finančních proměnných. Měnová analýza je určena především pro testování a hodnocení krátkodobých a střednědobých ukazatelů měnové politiky získaných pomocí ekonomické analýzy. Zatímco strategie řízení peněžní zásoby spíše zobrazuje střednědobou míru měnové politiky. Pro střednědobou míru měnové politiky se používá prognóza míry inflace. Při tom se používají různé taktické ukazatele (např. objem výroby, mzdy, atd.), a také ukazatele finančního trhu (například graf změn struktury procenta, změny kurzu, atd.), aby se snížilo riziko pro cenovou stabilitu, a aby bylo možné lokalizovat a přijmout příslušná protiopatření. Tato část strategie neboli "druhý pilíř" se označuje jako přímá kontrola inflace, protože měnová politika se projevuje na základě porovnání mezi předpokládanou mírou inflace a požadovanou mírou inflace ve výši 2 %11. To znamená, že "první pilíř" tohoto konceptu je měnovou analýzou a "druhý pilíř" je ekonomickou analýzou. "První pilíř" strategie měnové politiky se zakládá na principu, že úzce spolu souvisí růst peněžní zásoby a inflace ve střednědobém a dlouhodobém období. V tomto případě má významnou roli peněžní agregát M3. Měnová analýza slouží především jako prostředek k ovládání výstupů z ekonomické analýzy krátkodobých a střednědobých ukazatelů pro měnovou politiku, a proto poskytuje posouzení možných vyhlídek pro cenovou stabilitu. "Podle pozice ECB, zvýšení nebo snížení peněžní zásoby je ukazatelem pro posouzení vývoje cenové hladiny. V případě, že peněžní zásoba a úvěrové objemy rostou rychlejším tempem, tj. rychleji než je to nutné k udržení neinflačního ekonomického růstu, může se to za určitých podmínek jevit jako aktivní signál spolu s dalšími charakteristickými znaky blížící se destabilizaci ve finanční oblasti."12 Vztah peněžní zásoby a inflace v eurozóně je předmětem mnoha výzkumů. "Druhý pilíř" koncepce měnové politiky vychází ze skutečnosti, že na dynamiku cen v krátkodobém a střednědobém horizontu má v eurozóně vliv interakce nabídky a poptávky na trhu zboží, trhu služeb a na trhu výrobních faktorů. Základem této analýzy je reálná ekonomická aktivita a
11
HERDERT Edling, Makroökonomie – Ausgewählte Politikbereiche, Wirtschaft , schnell erfasst. Volkswirtschaftslehre, 2010. 333–442 s. Dostupné z: https://www.buchpark.de/Volkswirtschaftslehre_9783642143274.html 12
ECB, Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004: Dostupné z: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2004ru.pdf, 82 s.
25
finanční údaje v eurozóně. "Postupem času se ekonomická analýza, kterou provádí ECB, stala mnohem pokročilejší a všestrannou. To je do značné míry vysvětleno úspěchy ve zlepšení sběru a zpracování statistických informací v reálných odvětvích ekonomiky a financí eurozóny. Kromě toho byla vyvinuta řada analytických a empirických modelů, které umožňují lépe vyhodnotit a pochopit dynamiku minulých a probíhajících změn s cílem zlepšení přesnosti krátkodobých prognóz a vytvořit tak základ pro pravidelnou analýzu perspektiv makroekonomického vývoje v eurozóně" [ECB, Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004,S. 74]. Jako výsledek strategie měnové politiky můžeme zdůraznit, že základem měnové strategie ECB je "měnové zacílení" a "cílování inflace", které Rada ECB rozumí, jako „měnové zacílení“. Strategie měnové politiky ECB je zaměřena na udržení cenové stability tím, že reaguje na dynamiku odchylek růstu peněžních zásob od předem stanovených ukazatelů. Cílování inflace znamená strategii v rámci měnové politiky ECB, jejímž cílem je udržovat cenovou stabilitu tím, že reaguje na změny v publikovaných prognózách inflace od stanovených ukazatelů míry inflace" [Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004 - 3. S. 136, 139].
2. Mechanismus měnové Politiky 2.1 Principy měnové Politiky ECB
Úkol Evropské centrální banky (ECB) lze formulovat následujícím způsobem. V zájmu zachování cenové stability ve střednědobém horizontu musí Rada guvernérů ECB ovlivňovat situaci na peněžním trhu, a tedy i úroveň krátkodobých úrokových sazeb. Nicméně centrální banka musí neustále pracovat na téměř kompletní nepředvídatelnosti, a to jak s ohledem na potenciální šoky v ekonomice, tak i s ohledem na existenci přímých i nepřímých kauzálních vztahů mezi makroekonomickými proměnnými. Vzhledem k tomu, můžeme za výše uvedených podmínek zdůraznit několik klíčových vlastností úspěšné měnové politiky. Za prvé, měnová politika bude účinnější, pokud bude zřetelně fixovat inflační očekávání. Aby toho centrální banka dosáhla, potřebuje definovat svůj účel, rozpracovat a postupně v praxi uplatňovat postup při provádění měnové politiky. Také musí srozumitelně informovat o své činnosti veřejnost. Je to jediný způsob, jak získat nejvyšší úroveň důvěry, bez kterého není možné ovlivnit očekávání ekonomických subjektů. Za druhé, jelikož transmisní mechanismus funguje s určitým zpožděním, změny, které jsou prováděny v rámci měnové politiky, se dnes objeví v úrovni cenové hladiny až po několika 26
čtvrtletích nebo dokonce až po několika letech. To znamená, že centrální banky musí přesně vědět, jakou politiku je třeba použít ještě dnes k zajištění cenové stability v budoucnu, pokud se transmisní mechanismus spustí. V tomto smyslu by měnová politika měla být zaměřena na budoucnost. Vzhledem k tomu, že transmisní mechanismus má časové zpoždění, měnová politika, kterou provádí centrální banka, není schopná tlumit nepředvídatelné krátkodobé dopady šoků na cenovou stabilitu (způsobené například změnami cen komodit na světovém trhu). Určitá krátkodobá volatilita inflace se stává neodvratnou. Kromě toho s ohledem na složitý proces transmisního mechanismu při prognózování následků měnové politiky vždy existuje velký podíl nejistoty. Z těchto důvodů by měnová politika měla být zaměřena na střednědobý horizont tak, aby nedocházelo ke zbytečnému zásahu do rozvoje reálné ekonomiky a aby nepřinášela zbytečnou volatilitu. Jako i v případě jakékoliv jiné centrální banky se v činnosti ECB vyskytuje významný element nejistoty, a to i s ohledem na důvěryhodnost ekonomických ukazatelů, ekonomické struktury a operační postup transmisního mechanismu měnové politiky. Proto úspěšná měnová politika by měla být široce založena na použití veškerých nezbytných informací, které by dovolily uskutečnit náležitou představu o tom, jaké faktory ovlivňují určité změny v ekonomice. Úspěšná měnová politika se nemůže spoléhat pouze na jeden ekonomický model. ECB přijala a vyhlásila strategii měnové politiky, jejíž účelem je zajistit konzistentní a systematický přístup k rozhodování v oblasti měnové politiky. Základ této strategie spočívá především ve výše uvedených obecných zásadách tak, aby centrální banka mohla plnit své úkoly. Účelem strategie je poskytnout komplexní právní rámec pro rozhodování o vhodné úrovni úrokových sazeb pro krátkodobé úvěry. První složka strategie ECB se v oblasti měnové politiky týká kvantitativní definice cenové stability. Kromě toho tato strategie také poskytuje určitý postup, podle kterého je Rada guvernérů povinná provést ocenění veškerých nutných informací a analytických výkazů pro rozhodování o perspektivách měnové politiky, a tím tak zajistit zachování cenové stability. Za tímto účelem také strategie předpokládala určitý postup vysvětlení přijatých řešení veřejností jednoduchým a pochopitelným způsobem. Tyto prvky strategie jsou popsány podrobněji v dalších kapitolách.
27
2.2 Operace na volném trhu Operace na volném trhu v Euro systému mohou být rozděleny do čtyř kategorií podle jejich cílů, frekvencí a postupů provedení: základní refinanční operace, dlouhodobé refinanční operace, nápravné a strukturální operace. Základní refinanční operace jsou hlavními operacemi Euro systému na volném trhu a hrají klíčovou úlohu při řízení úrokových sazeb, regulací úrovně likvidity na trhu a označení pozice banky v rámci měnové politiky (pomocí základní refinanční sazby stanovené Radou guvernérů). Jsou také hlavním zdrojem likvidity pro bankovní systém. Základní refinanční operace se provádí decentralizovaně národními centrálními bankami. Základní refinanční operace jsou operacemi poskytujícími likviditu. Konají se každý týden. V roce 2003 Rada guvernérů rozhodla, že od března roku 2004 zkrátí termíny těchto operací od dvou týdnů do jednoho týdne. Základní refinanční operace se provádí prostřednictvím standardních dražeb. Vzhledem ke zvláštní povaze fungování Euro systému, "standardní" dražbou se nazývá dražba prováděná v souladu s předem ohlášeným harmonogramem. Doba trvání dražby, od jejího oznámení až do výsledků, je 24 hodin. Všichni kontrahenti, kteří splňují kritéria způsobilosti, se mohou účastnit těchto operací. V podstatě všechny úvěrové instituce sídlící v eurozóně jsou potenciálními kontrahenty. Dražby Euro systému mohou být prováděny s pevnými nebo plovoucími sazbami. V prvním případě je úroková sazba předem stanovena Radou guvernérů a kontrahenti vyhlašují částky, za které jsou ochotni uskutečnit transakci s pevnou úrokovou sazbou. Ve druhém případě kontrahenti nahlašují částky jednotlivých transakcí a rovněž úrokové sazby, za které jsou ochotni uskutečnit tyto transakce. Při provedení dražby s pohyblivou úrokovou sazbou může Rada guvernérů stanovit minimální sazbu a označit tak směr měnové politiky. Při provádění obou těchto typů dražeb ECB určuje rozsah poskytnutých likvidních prostředků. Na dražbách s pevnou úrokovou sazbou je tato částka obvykle distribuována úměrně mezi všemi účastníky dražby vzhledem k rozsahu žádostí a poskytnutých likvidních prostředků. Při provedení dražeb s plovoucí sazbou se především uspokojuje žádost s nejvyšší sazbou, načež další žádosti jsou provedeny v sestupném pořadí úrokových sazeb, dokud jejích množství nedosáhne celkového rozsahu přidělené likvidity. Žádosti s nejnižší vyhovující sazbou, tedy s "mezní sazbou přidělení", se uspokojují jen částečně v souladu s rozhodnutím ECB o celkovém rozsahu poskytnuté likvidity. Při tom je likvidita poskytována se sazbou uvedenou v každé částečně uspokojené žádosti.
28
Od začátku roku 1999 do června roku 2000 základní refinanční operace Euro systému byly prováděny jako dražby s fixní sazbou. Od 27. června 2000 základní refinanční operace byly prováděny jako dražby s plovoucí sazbou, při tom se určuje minimální sazba dražby a uplatňuje se postup několika sazeb. Důvodem pro tuto změnu byl významný převis poptávky nad nabídkou při provedení refinančních operací s pevnou úrokovou sazbou, což mělo za následek podstatné trvalé kurzové rozdíly mezi sazbami peněžního trhu a pevnou úrokovou sazbou refinančních operací v roce 2000. Tento kurzový rozdíl byl ve velké míře podporován očekáváním dalšího zvyšování úrokových sazeb ECB, a to zejména na jaře roku 2000. Kvůli kurzovému rozdílu, mezi tržními sazbami a základní refinanční sazbou ECB, banky získaly výhodnější podmínky pro získání prostředků od centrální banky, což vedlo k výraznému zvýšení počtu jejich žádostí. Během dražeb s plovoucí sazbou banky naopak nemají žádný důvod k tomu, aby zvyšovaly počet žádostí, protože čím větší rozsah likvidity dostanou, tím více budou nuceny za to zaplatit. Nicméně v případě dražeb s plovoucí sazbou vznikl další problém v souvislosti se stanovením výše minimální sazby. V některých případech celkové množství žádostí na dražbách bylo nižší než množství potřebné k trvalému udržení požadovaných rezerv (snižování rozsahu žádostí). Protože tyto případy byly také způsobeny rozsáhlými spekulacemi s úrokovými sazbami, Rada guvernérů se rozhodla změnit pracovní postup svých operačních mechanismů od března roku 2004. Dlouhodobé refinanční operace Kromě týdenních refinančních operací jsou v Euro systému prováděny také měsíční refinanční operace se splatností do tří měsíců. Tyto operace jsou určeny pro zabezpečení likvidity bankovního systému po delší dobu. Význam těchto operací na jedné straně spočívá v eliminaci potřeby zachovávat celkovou úroveň likvidity na peněžním trhu každý týden, nebo každé dva týdny a na druhé straně v zajištění přístupu kontrahentům k dlouhodobému refinancování. Jako i základní refinanční operace, tak i tyto dlouhodobé operace jsou prováděny decentralizovaně v podobě standardních dražeb, které jsou otevřeny pro všechny kontrahenty, kteří splňují kvalifikační kritéria. V Euro systému je také povoleno provádění operací na volném trhu na dočasné bázi operace jemného doladění. Termíny těchto transakcí a intervaly mezi nimi, jsou nastaveny individuálně. Operace jemného doladění nebo nápravná opatření jsou přijímána pro injekce likvidity a stažení přebytečné likvidity. Operace jsou obvykle prováděny národními centrálními bankami prostřednictvím výběrového řízení. Operace jemného doladění mohou být prováděny ve formě reverzních transakcí, běžných transakcí, měnových swapů a přilákat termínované vklady. 29
Mají obvykle podobu tzv. "rychlých" dražeb. Obvyklá doba trvání těchto dražeb, od začátku do shrnutí výsledků, je jedna hodina. Operace jemného doladění mohou být prováděny ve formě dvoustranných postupů, při kterých Euro systém uzavírá smlouvu s jedním nebo více kontrahenty bez organizace dražby. «Strukturální operace jsou navrženy tak, aby upravily strukturální pozici Euro systému, pokud jde o likviditu ve vztahu k bankám, tj. množství likvidity na trhu v dlouhodobém horizontu. Tyto operace jsou povoleny ve formě reverzních transakcí, běžných transakcí a vydávání dluhových cenných papírů. Strukturální operace mohou být prováděny pro "nahrání" dodatkové nebo "absorbování" přebytečné likvidity" [ECB, Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004. S. 106].
2.2.1. Operace ECB pro nasycení trhu likviditou Hlavní refinanční operace úvěrových institucí jsou zaměřeny především na poskytování dostatečné likvidity bankovnímu systému EU. Pro tyto účely jsou používány následující nástroje:
Základní refinanční operace (MRO - MROs - main refinancing operations), na dobu do 14 dnů;
dlouhodobé refinancování (LTROs – longer-term refinancing operations) s dobou od jednoho do tří měsíců;
hypoteční úvěry (operace typu REPO);
úvěry "overnight" (jednodenní půjčky).
Řízení likvidity hraje důležitou roli při provádění jednotné měnové politiky ECB. Záleží na posouzení potřeb likvidity bankovního systému, který vyplývá z povinných minimálních rezerv, přebytečných rezerv a jiných autonomních faktorů. Současně pro řízení likvidity v bankovním systému ECB a národních centrálních bank, získávají kapitál úvěrových institucí na svých vkladových účtech v případě, že tyto prostředky jsou přebytečné a úvěrové organizace získávají dočasně volné finanční prostředky prostřednictvím firem a vkladů občanů. Operace na volném trhu (v chápání a praxi ECB) jsou operace prováděné z iniciativy centrální banky na finančních trzích. Podle této aukce se nabízí vyšší mezní sazby (sazby zkrácení, které stanoví Rada guvernérů). Ty jsou zcela splněny, zejména pokud jde o navrhované sazby kupujících. Zatímco návrhy na mezní sazby jsou zajištěny proporcionálně. 30
Trendy jsou takové, že průměrný počet uchazečů o krátkodobé refinancování (MROs) se snižuje. Zatímco zároveň celková částka obchodování (nákup krátkodobých úvěrů od komerčních bank a jiných úvěrových institucí) se zdvojnásobila. V tomto případu se snížení počtu účastníků krátkodobého refinancování (MROs) vysvětluje tím, že probíhá konsolidace bankovního sektoru v eurozóně. Růst koncentrace aktivit v oblasti řízení portfolií státních dluhopisů a jiných cenných papírů v rámci bankovních skupin nakonec vede ke zvýšení účinnosti na peněžním trhu, který dokáže oddělit část dodavatelů, kteří si chtějí půjčovat likviditu od Euro systému. Je také třeba poznamenat, že sazby peněžního trhu Euro systému jsou téměř totožné, což naznačuje vysokou úroveň konkurence na finančních trzích EU. Praxe při dlouhodobém refinancovaní ukazuje, že průměrný roční počet bank, které se účastní této aukce, se zmenšuje, a to především ze stejných důvodů, které platí i pro účastníky v krátkodobém refinancování (MROs). Transakce "overnight“ ECB jsou prováděny dvakrát na velké částky pro zajištění bankovního systému eurozóny dodatečným objemem likvidity. Tyto transakce byly prováděny na počátku roku 2002 ihned po zavedení hotovostního eura vzhledem k tomu, že poptávka po hotovostním euru byla mnohem vyšší, než se předpokládalo. Úrokové sazby pro „overnight“ byly 3,25%. Do těchto operací bylo zapojeno více než 120 komerčních bank eurozóny a celkové částka " overnight " byla více než 65 miliard eur. Pokud jde o REPO transakci s právem zpětného odkupu, za dobu existence Evropské centrální banky se konaly jenom jednou, a to na konci roku 2002 po dobu šesti dnů při minimální sazbě 2,75%. V této aktivitě (fine-tuning operation) bylo cílem poskytnout likviditu bankovnímu systému. Bylo zde zapojeno 50 komerčních bank a provedené transakce činily 10 miliard EUR s mezní sazbou 2,80% a vážená průměrná sazba byla 2,82%. V polovině roku 2012 ECB provedl operaci aukce pro poskytnutí likvidit na šest, dvanáct a třicet šest měsíců (6 měsíců, 1 –a 3-letou LTRO). Kromě toho Euro systém zahájil dva programy zpětného odkupu krytých dluhopisy Covered Bond Purchase Programmes (CBPP, které skončily v červnu 2010 a CBPP2, který byl zahájen v listopadu 2011) a 10. 5. 2010 byl spuštěn jako program intervencí regulátorů na trhu dluhu prostřednictvím programu Securities Markets Programme (SMP). Likvidita poskytovaná prostřednictvím SMP se absorbuje (odstraňuje se ze systému) na týdenních depozitních aukcích.
31
V září 2012 ECB oznámila přechod od SMP na "přímé peněžní operace" - Outright market Operations (OMT). ECB rozdělil operace na volném trhu (OMO) do tří velkých skupin: EURO operations, Non-EURO operations a EURO outright operations. 1.
EURO operace
- Money Market Operations - operace na peněžním trhu ECB v současné době nabízí evropskému bankovnímu sektoru neomezené množství likvidity prostřednictvím operací na peněžním trhu, a to na termín do 1 týdne (main refinancing operations
nebo
MRO),
1
měsíce
a
3
měsíců
(long term refinancing operations - LTRO). Aby bylo možné přidat ještě více likvidity v systému, ECB může provádět tendry na delší období (LTRO). 2.
Operace s absencí EURA
- Dollar Swap Facility - dolarové swapy V květnu roku 2010 v reakci na velký nárůst úrokových sazeb na financování dolaru v Evropě, obnovila Kanadská banka, Evropská centrální banka a Švýcarská národní banka program dolarové směny s Federálním rezervním systémem USA. Taková opatření byla přijata, aby došlo ke zlepšení likvidity na trhu financování dolaru a zúžení rozšiřujících se spreadů na finančních trzích. Program byl obnoven v lednu 2010. Dolarová likvidita byla poskytována v rámci aukce ECB, a to na dobu 7 dnů. 3. EURO outright operace Covered Bond Purchase Programme (CBPP) - Program zpětného odkupu krytých dluhopisů Od 4. července 2009 do 30. června 2010 ECB koupila kryté dluhopisy v celkové hodnotě 61 miliard eur v rámci financování bankovního sektoru. S ohledem na vznik nových problémů s financováním a restartem programu nákupu krytých bondů, by mohl být toto další nástroj pro poskytování likvidity bankovnímu sektoru. Hodnocení: 54,9 miliard eur (program ukončen) - Covered Bond Purchase Programme 2 (CBPP2) - Druhý program zpětného odkupu krytých dluhopisů V listopadu 2011 Euro systém zahájil druhý program CBPP ke zmírnění podmínek financování úvěrových institucí a na podporu těchto institucí s cílem zvýšit úvěrování fyzických 32
a právnických osob. Podle původního plánu programu CBPP2, ECB musela splatit kryté bondy v celkové hodnotě 40 miliard € do října 2012. Podle údajů ze září roku 2012, byly odkoupeny cenné papíry v celkové hodnotě 15,8 miliard €. Nákupy byly provedeny jak na primárním (33%), tak i na sekundárním trhu (66%). Hodnocení programu: 15,3 miliard eur - Securities Market’s Program (SMP) - Odkup dluhopisů na sekundárním trhu 10. května roku 2010 centrální banky Euro systému spustily program nákupu státních dluhopisů na sekundárním trhu (SMP). Hlavním mandátem ECB je zachovat míru inflace 2% ve střednědobém horizontu). V rámci SMP je možné zakoupit suverénní a podnikové dluhopisy. Hodnocení: 209 miliard € - Outright Market Operations (OMT) - Odkup dluhopisů na sekundárním trhu 6. září roku 2012 ECB oznámila svůj záměr zahájit program "přímých měnových operací" (Operations Outright trhu, OMT). Podle vyjádření M.Dragi cílem programu přímých operací je vytvoření přímého a spolehlivého kanálu k poskytnutí likvidity pro dlužníky a zachovaní jednotné měnové politiky v rámci celé měnové unie. OMT umožní vypořádat se s poruchami a zkreslením trhu se státními dluhopisy, které byly vyvolány obavami investorů ohledně osudu členů eurozóny a budoucnosti eura. Avšak nutnou podmínkou pro
provedení OMT
je přesné a efektivní dodržovaní
podmínek zadluženými zeměmi, které jim deklarují antikrizové fondy EFSF / ESM. To může být jak rozsáhlý reformní program, tak i předběžné a taktické programy vlády. V každém případě bude ECB prostřednictvím
OMT pracovat pouze na sekundárním trhu
s dluhopisy a s fondy EFSF / ESM na primárním trhu. Rada guvernérů ECB má v úmyslu provádět operace OMT, a to do té doby, dokud budou potřebné na trhu. Operace budou provedeny vůči státním dluhopisům se splatností 1-3 let. 3.
Doplňkové operace
- Relaxed Reserve Requirement – Povinné minimální rezervy Dne 8. prosince roku 2011 ECB snížila míru povinných minimálních rezerv na výši 1% z celkových závazků evropských bank. Snížení míry rezerv uvolňuje likviditu bank, a to můžeme tedy vyhodnotit přibližně na 100 miliard euro. - Emergency Lending Assistance (ELA) - Mimořádná kreditní pomoc I když tento program není povinný v rámci ECB, centrální banky světa mohou poskytnout finanční pomoc evropským finančním institucím. Bez ohledu na dočasný charakter 33
těchto činností, tak v praxi je to jeden z významných nástrojů pro financování jednotlivých bank a finančních institucí. Když už mluvíme o operacích ECB a o poskytování likvidity komerčním bankám, je třeba také zmínit otázku umístění volných peněžních prostředků bank na depozitních účtech ECB. Velká část likvidity z tří-letých refinančních operací LTRO ve skutečnosti nepřesáhla rámec evropského regulátoru. To vypovídá o výši prostředků, které se rozmísťují na vkladech „overnight“. Zrušení zálohy na těchto vkladech v červenci roku 2012 vedlo pouze k tomu, že banky přemístily své prostředky na své běžné účty, které měly otevřené v ECB. Podle údajů za rok 2012 MRO, mezi zeměmi eurozóny, nejvíce využilo Španělsko (74,1 miliardy eur), což znamená, že existuje napjatá situace s krátkodobou likviditou u španělských komerčních bank. S ohledem na dlouhodobé refinanční operace (LTRO) je lídrem pro získávání "dlouhé" likvidity od ECB Španělsko. Podle údajů za rok 2012 účast Španělských bank v operacích LTRO činila 337,5 miliardy eur, zatímco v září 2011 tato částka byla nižší než 50 miliard eur. Objem úvěrů pro španělské banky, které byly poskytnuty evropským centrálním bankám v srpnu 2012, dosáhl historického maxima 388,7 miliardy eur, oproti 375,5 miliardám eur v červenci, což je cca 1/3 všech úvěrů eurozóny, kterou poskytla ECB finančním institucím, a to v celkové výši 1, 21 bilionů euro. Finanční systém Španělska spočívá na tzv. "umělém dýchání". Je téměř zcela závislý na zahraničních úvěrech. Celková výše úvěrů poskytnutých na řízení Euro systému v srpnu vzrostla jen o 2 miliardy eur, což je známkou stability na evropském mezibankovním trhu a nepřítomnosti problémů s likviditou. Target 2 Pro úplné pochopení, jak funguje proces financování evropské periferie, musíme věnovat více pozornosti změnám ve struktuře bilance Evropského mezibankovního systému TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Převod System 2), který promítá pohyb finančních prostředků mezi 18 evropských centrálních bank, které společně s ECB tvoří Euro systém. Každá transakce v rámci TARGET2 se uskutečňuje mezi dvěma národními centrálními bankami. V rámci jedné transakce probíhá převod likvidity centrální banky přes eurozónu. 34
TARGET2 je konceptem nulového součtu. To znamená, pokud jedna národní centrální banka vytvoří závazky v TARGET2 prostřednictvím ECB, druhá národní centrální banka vytvoří požadavky. Součet aktiv a pasiv je nulový. Typická transakce Euro systému může vypadat takto: (1) Řecká komerční banka potřebuje převést euro do německé komerční banky (například to může být platba řeckého dovozce za zboží, které bylo zakoupeno od německého výrobce) (2) Banka Řecka účtuje na vrub běžný účet řecké komerční banky. (3) Banka Řecka tvoří závazky v TARGET2, Bundesbank vytváří závazky. (4) Bundesbank vydává půjčku německé komerční bance. (5) Povinnosti a požadavky TARGET2 se odrážejí proti sobě ve kliringovém centru (ECB) Není žádným tajemstvím, že země jako Španělsko, Itálie, Řecko, Portugalsko, atd. jsou dlužníci kapitálu, zatímco Německo, Nizozemsko, Finsko a Rakousko působí jako věřitelé v rámci Euro systému. Podle posledních údajů, celkové závazky bank ve Španělsku vůči Euro systému v srpnu 2012 se oproti červenci roku 2012 zvýšily o cca. 14 mld. eur a dosáhly tak historického maxima 428,6 miliardy eur (53% HDP). Závazky italských bank v roce 2013 byly na historickém maximu 289,3 miliardy eur, což představuje 23% HDP. Na rozdíl od Španělska, od března roku 2012, italský finanční systém vypadá mnohem stabilněji. Požadavky Německa vzrostly v srpnu roku 2012 na 24 miliard a dosáhly tak 751,4 miliard eur (31% HDP), což je také historické maximum. Systém TARGET2 vyrovnává proces regulace deficitu na běžných účtech a dává odklad pro evropské orgány, aby pochopily podstatu vznikajících deficitů, ale zároveň nebránily růstu deficitu. Můžeme konstatovat, že situace v evropském finančním systému je stabilizována.
2.3 Stálé působící mechanismy Jak již bylo uvedeno výše, měnová politika v rámci Euro systému se také uskutečňuje pomocí stanovení úrokové sazby pro stále působící mechanismy. Díky stálé působícím mechanismům, kontrahenti mohou přitahovat nebo deponovat likvidní prostředky na termín 35
"overnight", tj. do začátku následujícího pracovního dne. Kontrahenti za předpokladu, že splňují požadavky, mohou využít dva stálé působící mechanismy: rezervní mechanismus lombardního ("overnight") úvěru a depozitní mechanismy. Je pro banky nevýhodné uchylovat se k pomoci stálé působících mechanismů, protože, ve srovnání s tržními sazbami, jejich nabízené sazby nejsou tolik atraktivní. "Za účelem řízení krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu, a to zejména za účelem omezení jejich kolísání, Euro systém vytvořil pro své kontrahenty dva stále působící mechanismy: rezervní mechanismus lombardního ("overnight") úvěru a depozitní mechanismus. Oba mechanismy fungují po přísně omezenou dobu – do začátku následujícího pracovního dne a přístup k nim je kontrahentům k dispozici na jejich požádání. Úroková sazba je nastavena pro rezervní lombardní mechanismus obvykle mnohem vyšší než odpovídající tržní úroková sazba a naopak pro depozitní mechanismus značně nižší než tržní úroková sazba. V důsledku toho se úvěrové organizace obvykle uchylují k použití stále působících mechanismů jen v nejhorších případech. Vzhledem k tomu, že omezení přístupu k těmto mechanismům chybí (s výjimkou požadavku na zajištění zálohy v případě použití mechanismu lombardního úvěru), jejich úrokové sazby jsou obvykle dolními a horními hranicemi sazby pro jednodenní vklady na peněžním trhu. Při stanovení úrovně úrokových sazeb pro stálé působící mechanismy, Rada guvernérů určuje koridor, v němž úroková sazba pro jednodenní úvěry na peněžním trhu může kolísat."13 Na rozdíl od operací na volném trhu iniciativu pro použití stále působících mechanismů mají úvěrové instituce. Měli bychom také dodat, že v souladu s čl. 20 Protokolu o statutu ESCB a ECB "Rada guvernérů většinou ze dvou třetin podaných hlasů může rozhodnout se uchýlit k jiným metodám měnové kontroly, které považuje za vhodné."14
2.4. Harmonizovaný index spotřebitelských cen Harmonizovaný index spotřebitelských cen (HICP) je koncepčně nový agregátní cenový index, který nikdy předtím v praxi národních a regionálních ekonomik nebyl používán. Odlišnost koncepce HICP je definována tím, že index může být používán k vyrovnání a harmonizování národních indexů spotřebitelských cen pro všechny země eurozóny s nejvyšším pochycením 13
ECB, Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004: Dostupné z: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2004ru.pdf, 93-95 s. 14
ČETVERIKOV Artem, Protokol o statutu Evropského systému centrálních bank a Evropské centrální banky. 2007,[on-line]. Dostupné z: http://eulaw.ru/treaties/protoc/4
36
výdajů spotřebitelů, aby bylo možné ocenit, na jaké úrovni se nachází cenová stabilita eurozóny. Index spotřebitelských cen (CPI) můžeme definovat jako poměr hodnoty fixního zboží a služeb v současném období na hodnotu stejného zboží v předchozím období. Hlavním úkolem HICP je vyčlenit a rozdělit ovlivňování nejdůležitějších faktorů na index HICP. Experti z Eurostatu říkají, že například vyloučení energetické složky HICP je spojeno s velkým vlivem na cenu ropy. Rozdělení potravin na jídlo a suroviny je podmíněno tím, že sezónní změny a počasí ovlivňují tuto část více než jídlo, bez ohledu na to, že HICP má vedoucí postavení. Nicméně tato koncepce má některé rozpory a nedostatky, které brání objektivně určit reálnou úroveň cen v eurozóně. Prioritním úkolem Evropské centrální banky je udržet harmonizovaný index spotřebitelských cen (HICP) na úrovni méně než 2 % za rok. Z toho vyplývá, že všechny ostatní makroekonomické veličiny, jako euro, ekonomický růst, nezaměstnanost, atd., se nachází na druhé pozici. Za období let 2000-2008 ECB bylo těžké udržet úroveň inflace nižší než 2%. Ale od konce roku 2008 do dnešní doby má inflace nižší hladinu. Obrázek 2 - Harmonizovaný index spotřebitelských cen (HICP)
Zdroj: webové stránky Eurostat , HICP - měsíční údaje (meziroční změna ) . Rostoucí tlak na ECB směrem k další stimulaci ekonomiky záleží na nízké inflaci. K 31. 03. 2014 publikovaná data ukazují, že meziroční míra inflace v eurozóně v březnu klesla na nejnižší úroveň od konce roku 2009. Rada guvernérů ECB tvrdí, že Centrální banka je připravena přijmout postupy, včetně netradičních, jako je nákup dluhopisů či negativní úrokové sazby z vkladů. Inflační cíl ECB pod 2% je ve střednědobém horizontu. 37
Prezident Evropské centrální banky Mario Draghi zopakoval, že inflační očekávání ve střednědobém až dlouhodobějším horizontu zůstávají zdrženlivá. Nicméně, řekl, že se Rada guvernérů ECB obává, že nízká inflace, přetrvávající po dlouhou dobu, může představovat riziko těchto očekávání.
2.5. Politika úrokové sazby Hlavními nástroji měnové politiky ECB je politika úrokových sazeb a operace po stažení likvidity. ECB používá několik typů úrokových sazeb. Depozitní sazba je nástroj absorpce přebytečné likvidity. To je procento, které platí ECB na přebytečné rezervy úvěrových institucí zveřejněných na svých účtech. Zvýšení sazby stimuluje banky k držení prostředků v ECB, a tak získá prostředky z trhu. Snížením sazby ECB dosáhne opačného efektu, držet peníze na jeho účtech se stává méně ziskové, a banky hledají efektivnější investice. Úschovná sazba je dolní mez úrokových sazeb «overnight». Hraniční zápůjční sazba je úroková sazba, za kterou ECB poskytuje prostředky k udržení krátkodobé likvidity. Zpravidla se používá pro pokrytí požadavků na minimální rezervy a je používaná jako sankční funkce.
Tato funkce se používá, když není možné najít finanční
prostředky na levnějším mezibankovním trhu. Hraniční zápůjční sazba je horní hranice úrokových sazeb «overnight». Mezi depozitní a hraniční zápůjční sazby patří hlavní řídící nástroj na trhu - refinanční sazba. Hlavním cílem sazeb je regulace procenta na mezibankovních úvěrech Euribor. Euribor je průměrná sazba, za kterou si 57 předních evropských bank půjčuje finanční prostředky od sebe navzájem. Sazba se vypočítá takto: každý den se mluvčí agentury Reuters dotazují příslušných bank a zjišťují, jaké úrokové sazby nabízí.
Zatímco 15% z nejvyšších a
nejnižších sazeb je vyřazeno, zbývající sazby se vypočítají na základě aritmetického průměru. Euribor se definuje a zveřejňuje denně přibližně v 11:00 středoevropského času. Existuje 15 druhů úrokových sazeb EURIBOR, s různou dobou splatnosti (od jednoho týdne do 12 měsíců). Úroveň sazby je určena nabídkou a poptávkou a ECB má v tomto procesu klíčovou roli.mJednou za týden ECB provádí dražbu (main refinancing operations- hlavní refinanční operace) pro umístění prostředků na refinancování s pevnou sazbou. Transakce jsou prováděny v rámci reverzních REPO s uzávěrkou obchodů za dva týdny. Rozsah finančních prostředků není znám předem a požadavky se uspokojují úměrně. ECB si klade za cíl, aby se 38
zabránilo velkému nedostatku a přebytku prostředků. Tato politika ECB ukazuje na dobrý výsledek. Jak je vidět z níže uvedeného grafu, sazba Euribor téměř přesně sleduje sazbu ECB: Obrázek č. 3 – Sazba Euribor
Zdroj: webové stránky Eurostat. Sazba Euribor - měsíční údaje (meziroční změna). Obrázek č. 4 - Refinanční sazba ECB
Zdroj: webové stránky Eurostat. Refinanční sazba ECB - měsíční údaje (meziroční změna). Kromě toho se používá jiný druh refinančních operací. Takzvaně dlouhé (dlouhodobé refinanční operace) - REPO operace s platností tří měsíců. Ty jsou prováděny národními centrálními bankami, jež jsou členy ECB, jednou za měsíc, a to prostřednictvím standartních dražeb, které mají za cíl poskytnout dodatečné prostředky na refinancování.
39
Za účelem zmírnění náhlých výkyvů na peněžních trzích se používají tzv. regulační operace (fine-tuning operations) a strukturální operace (structural reverse operations), které však mají poměrně malé objemy a významný dopad na trh nemají. Stručně jsme prozkoumali základní nástroje měnové politiky ECB - úrokové sazby a operace na volném trhu. Poskytování značného množství likvidity na základě konkurenčních úrokových sazeb. ECB má skutečně vliv na trh a jejím cílem je dosáhnout odpovídající nálady na mezibankovním trhu úvěrů. Po schůzce, která se konala 3. dubna 2014, ECB podle očekávání trhu ponechala svou základní úrokovou sazbu beze změny na rekordně nízké úrovni 0,25%, která je beze změny od listopadu 2013. A to nehledě na to, že inflace v eurozóně je pod cílovou výší bank o něco méně než 2%. "Jsme pevní v naší touze zachovat vysoký stupeň uvolňování měnové politiky a přijmout rozhodná opatření v případě potřeby. Proto nemůžeme vyloučit další uvolňování. Úrokové sazby zůstanou na současné nebo nižších úrovních po delší dobu." - řekl prezident Evropské centrální banky Mario Draghi.
2.6. Politika povinných minimálních rezerv "Podle požadavků ECB jsou úvěrové instituce povinny držet vklady na účtech u ECB; jedná se o minimální nebo povinné minimální rezervy. Výše povinných minimálních rezerv každé úvěrové instituce jsou definovány jeho základem pro výpočet rezerv. Základ pro výpočet rezerv úvěrové instituce se vypočítá na základě pozic na příslušných článcích její rozvahy. Pro výpočet výše povinných rezerv úvěrových institucí je základní hodnota vynásobena poměrem rezerv. ECB uplatňuje jednotnou normu s ohledem na většinu ukazatelů, které jsou zahrnuty do základu rezerv. Euro systém se snaží docílit toho, aby systém minimálních rezerv nebyl pro bankovní systém „těžkým břemenem“ a nebyl v rozporu s efektivní alokací zdrojů. Proto ECB poskytuje náhradu úvěrovým institucím za odpočet povinných minimálních rezerv. Instituce mají nárok na paušál, a to snížením povinných minimálních rezerv na přesně definovanou a jednotnou částku pro všechny účastníky. Od zavedení eura je tato částka 100 tisíc eur. Je určena na pokrytí administrativních nákladů, které vznikají v souvislosti se správou povinných minimálních rezerv."15
15
ECB, Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004: Dostupné z: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2004ru.pdf, 98 s.
40
Zvýšením úrovně minimálních rezerv ECB docílí následující výsledky: • Snížení množství peněz v oběhu; • Snížení likvidity; • Snížení rozpětí úvěrů; • Zvýšení procentní sazby prostřednictvím snížení likvidity. Snížením minimálních rezerv ECB docílí následující výsledky: • Zvýšení množství peněz v oběhu; • Zvýšení likvidity; • Zvýšení rozpětí úvěrů; • Snížení procentní sazby prostřednictvím zvýšení likvidity. Jednou z hlavních funkcí systému minimálních rezerv je zajištění stability úrokových sazeb na peněžním trhu. Druhou důležitou funkcí systému minimálních rezerv - je zvýšit strukturální deficit likvidity v bankovním systému. "Skutečnost, že úvěrové instituce musí držet rezervy na účtech u národních centrálních bank, stimulují zvýšení poptávky po financování poskytované centrální bankou. Což pomáhá ECB pří řízení tržních sazeb prostřednictvím pravidelných operací po nasycení likvidit na trhu."16 Nástroje měnové politiky realizované prostřednictvím funkcí: regulovat nabídku peněz a dopad na makroekonomické procesy. Volba konkrétního nástroje závisí na jeho určité funkci, předurčuje cíle měnové politiky v určitém období. Funkce některých nástrojů měnové politiky (regulace sazby refinancování, povinné minimální rezervy, atd.) přímo mění hodnotu nabídky peněz prostřednictvím úvěrové kontrakce a expanze, kontroly a sterilizace v rozumných mezích přebytečné likvidity. Funkce dalších nástrojů mění nejen hodnotu nabídky peněžních prostředků, ale také jeho strukturu (operace na volném trhu, řízení mezibankovního trhu sazeb, devizové intervence, apod.), která působí na složky peněžního agregátu M3 přerozdělením likvidity mezi úvěrovými institucemi a objemem devizové regulace v ekonomice.
16
ECB, Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004: Dostupné z: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2004ru.pdf, 99-100 s.
41
3.Analýza měnové politiky ECB v době krizí 2008-2013 Tato kapitola popisuje zkušenosti z provádění měnové politiky v eurozóně od roku 1999. Během tohoto období eurozóna zažila řadu ekonomických šoků. Příčiny, rozsah a intenzita v různých dobách byly různé. Za těchto okolností Rada guvernérů rozhoduje o měnové politice, především potřebou udržet cenovou stabilitu ve střednědobém horizontu.
3.1. Zkušenosti s prováděním měnové politiky 1999-2008 •Většina obyvatelstva v eurozóně v letech 1999 -2002 vyjádřila nespokojenost s přechodem na jednotnou měnu euro, protože došlo k viditelnému nárůstu cen základních komodit. • Do roku 2007 v eurozóně, podle výsledků měsíčních výkazů ECB, byl pozorován stabilní ekonomický růst. Globální finanční krizi, v souvislosti s úvěrovou krizí v USA, už bylo možno vidět v roce 2007, avšak v tomto roce se ještě nedalo říci, že tato krize bude "globální". Vedení ECB v roce 2007 mělo jako hlavní úkol péči o inflaci, která v roce 2007 několikrát překročila hranici 2 %. • Od roku 1999 do roku 2012 se refinanční sazba neustále měnila - klesala a vzrůstala. Účinností měnových nástrojů v předkrizovém období v Evropské unii bylo dosaženo optimální volby různých nástrojů, jejichž prostřednictvím byly vykonány tyto funkce. Transformační funkce refinanční sazby má za následek posílení dopadu tohoto nástroje na úroveň inflace, změnu inflačních očekávání v eurozóně a sníženi působení na vliv změny nabídky peněz v ekonomice. Funkce poskytující likviditu bankovního sektoru zůstala jako hlavní refinanční operace. Posíleni funkce snížení kurzového rozdílu mezi sazbami peněžního trhu a pevnou sazbou na refinančních operacích se projevuje prostřednictvím zřízení pohyblivých úrokových sazeb na těchto transakcích. Mezi funkční nástroje stále působících na mechanismus, lze vyčlenit funkci poslední rezervy za deficitem likvidních prostředků na účtech účastníků trhu, který pomáhá k zachování stability bankovního sektoru. Došlo k posílení nástrojů, které stále působí na mechanismus prostřednictvím funkcí pro zajištění hospodářské soutěže u krátkodobých úvěrů. Funkce měnových nástrojů se vyznačují vysokou mírou přizpůsobivosti na měnící se ekonomické podmínky a prevencí negativních dopadů narušení trhu na hospodářství regionu, prostřednictvím realizace nediskrétních a spojitých transformací.
42
3.2. Analýza měnové politiky ECB v době krizí V roce 2009 ECB v souvislosti s globální finanční krizí vyčlenila bankám eurozóny 442 miliard eur na zvýšení likvidity a na podporu úvěrových trhů. Aukce pro získání úvěrů se zúčastnilo 1121 bank. Všechny banky, které podaly objednávky, získaly úvěry. Na zasedání Rady guvernérů ECB v roce 2010 byly naformulovány tyto závěry: a) Od konce roku 2009 (až do konce roku 2012). Rada ECB pojmenovala perspektivy pro hospodářský růst v eurozóně velmi opatrně. b) Cenová stabilita v eurozóně v roce 2010 nebyla ohrožena. V eurozóně byla z tohoto důvodu zajišťována kupní síla domácností. Inflační očekávání ve střednědobém a dlouhodobém horizontu byly rovněž stanoveny na stejných úrovních, které by byly v souladu s primárním cílem ECB – tj. udržet zvýšení cen na úrovni menší než 2 %. c) V eurozóně na konci roku 2009 došlo k nárůstu v oblasti exportu. Veškeré indikátory, které existují, ukázaly, že hospodářský růst v eurozóně, podle rady ECB měly jenom "dočasnou povahu“. d) V roce 2010 Rada guvernérů ECB konstatovala záporné tempo růstu bankovních úvěrů v soukromém sektoru a negativní meziroční tempo růstu úvěrů nefinančních akciových společností. Postupy ECB byly směřovány na podporu poskytnutých úvěrů v bankovním systému. ECB vydala řadu rozhodnutí s cílem zajištění bankovního sektoru v eurozóně příznivějšími podmínkami pro likviditu a pro zjednodušení poskytování úvěrů v eurozóně. e) Podle zprávy ECB v roce 2010, který nebyl lehký, zažívala ekonomika eurozóny na jedné straně malý hospodářský růst a na druhé straně se nacházela pod vlivem dlouhodobě obtížné situace na finančních trzích. f) Euro systém se rozhodl provádět pravidelně dlouhodobé refinanční operace s platností do tří měsíců. g) V září 2010 byla založena Evropská komise pro řešení systémových rizik (European Systemic Risk Board – ESRB ), která byla zplnomocněna provádět finanční dohled v eurozóně v oblasti makroekonomie. Úkoly této komise jsou: identifikovat systémová rizika, ocenění těchto rizik a stanovit priority, vynášet zdůvodněná informovaná upozornění a varování. Společně s evropskými orgány dohledu a příslušnými vnitrostátními orgány dohledu vytvořila Evropská komise na systémová rizika nový evropský finanční systém dohledu v eurozóně. 43
h) V sektoru poskytování služeb centrálními bankami byl založen Euro systém, který díky svému hlavnímu systému vyplácení TARGET2 má společnou platformu, prostřednictvím které jsou mezi sebou spojené centrální banky a vykonavatelé realizující platby byli schopni v reálném čase v téměř každé zemi EU provádět platby v eurech, což přineslo systému v eurozóně hodně výhod. i) V roce 2010 bylo Řecko na hranici platební neschopnosti. Krize se dotkla i dalších zemí - Španělska, Portugalska a Irska. Řecku všichni předpovídali neschopnost splácet své dluhy. Investiční atraktivita Portugalska a Španělska byla také snížena. V roce 2010 Německo potřebovalo od Řecka poskytnutí plánu na snížení deficitu státního rozpočtu, a teprve poté ECB slíbila, že bude financovat veřejný dluh Řecka. V roce 2012 vláda Řecka rozhodla, že sníží mzdy, důchody a sníží počet zaměstnanců ve veřejném sektoru. V tomto roce ECB poskytl Řecku další tranši - v miliardách eur – výměnou za zkrácení rozpočtu17 . Na zasedání Rady guvernérů ECB v roce 2011 byly zformulovány tyto závěry: a. V lednu 2011 došlo ke změnám ve složení zúčastněných zemí v eurozóně. Od 1. ledna 2011 bylo připojeno Estonsko k Měnové unii. To znamená, že počet zemí, které používají jednotnou měnovou politiku v eurozóně v roce 2011 opět vzrostl - až o 17, takže euro se podle statistik stalo měnou asi pro 331 milionů Evropanů. b. Směr měnové politiky v průběhu roku 2011 zůstal přizpůsobujícím se ke stávající nestabilní ekonomické situaci v eurozóně. c. Banky eurozóny rozšířily možnosti pro poskytnutí úvěrů soukromému sektoru a používaly státní podporu na rekapitalizaci. d. V roce 2011 inflace mírně převyšovala hraniční mezní bod ve výši 2 %, což je v rozporu s primárním cílem ECB -zachování cenové stability. e. Současná evropská dluhová krize v eurozóně zjistila nutnost neodkladných reforem. f. ECB se v roce 2011 snažila důkladně kontrolovat finanční stav krize eurozóny a přijala řadu opatření k obnovení ekonomiky eurozóny: opatření ke snížení deficitu státního rozpočtu a snížení veřejného dluhu v několika zemích, které ztratily konkurenceschopnost (Řecko a Portugalsko), vedení refinanční operace s delším obdobím. Dne 26. července 2012 oznámila ECB, že bude pokračovat v tvrdém sledování inflace a předpokládá sterilizaci přebytečné 17
Měsíční zprávy rady ECB v roce 2010 (leden-prosinec). [on-line]. Dostupný z: http://www.ecb.europa.eu/pub/mb/editorials/2010/html/mb101209.cs.html
44
likvidity v rámci měnových programů zpětného odkupu aktiv. Tento den byl nejvýznamnější pro eurozónu v roce 2012. Právě v tomto momentu se euro stalo pevným a nastal jeho růst z ročních nejmenších hodnot. Šíření italských a španělských dluhopisů spolu s německými se začalo zužovat, což ukazuje na to, že nejvíce problematické otázky dluhové krize byly plně kontrolovány regulátorem. Podle údajů zveřejněných v prosinci 2012 v rozvaze ECB je hlavní položkou aktiv kreditování finančních institucí v rámci operací měnové politiky eurozóny, která tvoří 122,3 miliardy eur (37 % z aktiv balance). Téměř stejná částka (928,0 mld. Kč) je pro závazky vůči úvěrovým institucím eurozóny, související s měnovou politikou, pasivní bilancí evropského regulátora. Dne 6. září 2012 ECB oznámila svůj záměr nastartovat programy přímých peněžních transakcí (Outright Market Transactions, OMT). Skutečný objem získaných prostředků na depozitních účtech ECB činil 194,2 miliardy eur. V červenci 2012 Rada guvernérů ECB rozhodla snížit depozitní sazbu z 0,25 % na 0 %. Na konci roku 2012 byla hodnota refinanční sazby, podle které ECB poskytuje bankám úvěry v eurozóně, 0,75 %. Depozitní sazba byla snížena na nulu. Objem přebytečných rezerv komerčních bank v eurozóně přesáhl 700 miliard eur a jednodenní sazba téměř dosáhla úrovně depozitních sazeb. Na zasedáních rady ECB v roce 2012 byly zformulovány následující závěry: a. Podle prognóz rady ECB v roce 2012 zůstává ekonomická situace eurozóny nestabilní a dokonce je zde tendence k poškození. Proto by za těchto okolností, tendence cenového tlaku a snížení mzdy v eurozóně, měly zůstat mírné a vysoká úroveň cen by nesměla přesáhnout hranice ECB ve 2%. b . Důležité je, že je zaručeno dodržování hlavního cíle měnové politiky ECB - zachování cenové stability ve střednědobém horizontu, a proto je možné říci, že inflační očekávání v roce 2012 nepřekročí hranici 2% v eurozóně. Stabilní stav dat inflačních očekávání je hlavní podmínkou pro měnovou politiku ECB, která poskytuje a podporuje hospodářský růst v eurozóně v budoucnu a vytváření nových pracovních míst v letech 2012 - 2013. c . Bankovní sektor v eurozóně a spojený s ním reálný sektor ekonomiky podporuje protikrizová opatření - opatření k zajištění likvidity a manipulace s refinančními operacemi. Pro zlepšení ekonomické situace ECB použila zvláštní opatření měnové politiky - refinanční operace
45
se splatností tří let, a to zvýšilo důvěru veřejnosti v bankovní sektor. Jako protikrizová opatření ECB provádí nákup státních dluhopisů problémových zemí eurozóny na sekundárním trhu. d . Ukazatele Eurozóny demonstrují sníženou konjunkturu ekonomické dynamiky. V Eurozóně byl patrný mírný nárůst poptávky po zboží a službách nevyprodukovaných v eurozóně, neboť byla na nízké úrovni důvěra spotřebitelů k podnikům v eurozóně. Poptávka po zboží a službách se uvnitř eurozóny snížila kvůli dlouhodobému napětí na státním peněžním trhu a dlouhotrvajícímu procesu vyrovnání finančních a nefinančních sektorů hospodářství. e . Rada guvernérů ECB předpokládá, že ekonomika eurozóny, která je v současné době podporována rozvojem celosvětové poptávky nízkými krátkodobými úroky a ostatními činnostmi měnové politiky, se začala velmi pomalu obnovovat. Rada ECB nevylučuje možnost posílení napětí na peněžním trhu Eurozóny, které se šířilo do reálné ekonomiky, a to opět může vést k dalšímu zhoršení ekonomické situace v Eurozóně. Jedním z důvodů zhoršení hospodářské situace v eurozóně zůstává " globální celosvětová nevyváženost". Celkový hospodářský růst v eurozóně (a v celém světě) v roce 2012 je podle ocenění rady ECB nevýznamný a liší se od očekávaného hospodářského růstu18 . V roce 2012 byl organizován Stálý protikrizový fond, který je Stálým protikrizovým fondem eurozóny v objemu 500 miliard eur s možností zvýšení na 2 biliony eur. Hlavy zemí EU navrhovaly v roce 2013 sestavit speciální bankovní unii, "to je mechanismus, který by umožnil na evropské úrovni řešit problémy finančního sektoru v jednotlivých zemích, včetně záchrany banky přímo z Evropského fondu s vyhýbáním se národním rozpočtům ", jako první stupeň se předpokládá udělit ECB nadměrnou pravomoc do poloviny roku 2014. V roce 2013 při oslabení ekonomiky Eurozóny, kdy při inflací na úrovni značně nižší, než je cíl ECB, se na svém zasedání dne 2. 5. 2013 rozhodla, že sníží refinanční sazbu (refinancing rate) na 0,5% z 0,7%, a také snížila úrokové sazby (marginal lending facility) na 1,0% z 1,5 %. Přitom depozitní sazba (deposit rate), zůstává beze změny na úrovni 0,0 %. ECB přijímá řešení o zachování loajální politiky nejméně do července 2014. Stejně jako na rozšíření neomezené po objemu operací MRO a 3-měsíčních LTRO do konce druhého čtvrtletí 201419 .
18
Měsíční zprávy rady ECB v roce 2012. ECB (leden-listopad). [on-line]. Dostupný z: http://www.ecb.europa.eu/pub/mb/editorials/2012/html/mb121213.cs.html 19
EVDOVINÁ Tatjana, Bankovní unie EU získala formalitu. [on-line]. Dostupný z: http://www.kommersant.ru/doc/2049862?isSearch=True
46
ECB se prostřednictvím operace LTRO podařilo zabránit krizi likvidity a prostřednictvím programu OMT došlo ke stabilizaci trhu periferního dluhu. Pod "břemenem" objemu přebytečných rezerv, které na svém vrcholu v březnu 2012 činí téměř 800 miliard eur po dvou operacích LTRO, se jednodenní sazby naprosto přiblížily k depozitní sazbě. Od července 2012 se povinnosti Evropské periferie aktivně snižují stejně jako nároky dlužníků kapitálu. To znamená, že se sníží strukturální nerovnováhy uvnitř eurozóny. Podle výsledku prvního čtvrtletí roku 2013 objem nákupu španělských dluhopisů činil 28,6 miliardy eur, italských - 34,1 miliard eur. Německé, naopak byly prodané za 2,4 miliardy eur. Navíc výnos 10-letých státních dluhopisů v Itálii a ve Španělsku se vrací do předkrizové úrovně. Od konce února 2013 komerční banky byly schopny zaplatit tříleté úvěry LTRO za první tranši (prosinec 2011) a druhá tranše (únor 2012), v rámci kterých ECB vydala částku ve výši 1 bilionu eur. V květnu 2013 v rámci první tranše se předčasně vrátilo 183,9 miliardy eur (38 % z celkového objemu), v rámci druhé - 93,8 miliardy eur (18% z celkového objemu). Celkem se předčasně vrátilo 277 miliard eur (27 % všech úvěrů LTRO ). Úroveň prošlého dluhu v bankovním systému eurozóny (5,3 %) ve čtvrtém čtvrtletí roku 2012 nebo 522 miliard eur) se zvyšuje s mírou nezaměstnanosti, která již překročila hranici 12 %. Hodnota korporačních úvěrů v Itálii a ve Španělsku se opět začala viditelně zvyšovat na konci roku 2012. Roztržení mezi jádrem a periferními zeměmi eurozóny prodloužilo rozšiřování. 7. 11. 2013 Rada guvernérů ECB rozhodla snížit refinanční sazbu na 0,25 %. Také snížila úrokové sazby o 25 bazických bodů na 0,75 %. A udržela depozitní sazbu beze změny na úrovni 0,00 %20 . Evropská centrální banka zvýšila prognózu růstu HDP v eurozóně v roce 2014 z 1,1% na 1,2% v prosinci 2013. Začátkem roku 2014 ECB poprvé oznámila, že skutečná prognóza růstu 20
Výroční zpráva ECB 2013. ECB [on-line], 2014 Dostupný z: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2013en.pdf. 249 s.
47
HDP pro rok 2016 bude 1,8 %. Předpověď na rok 2015 zůstala beze změny na úrovni 1,5 %. Také ECB oznámila, že v příštích 3 letech bude stoupat inflace a v roce 2016 dosáhne 1,5 %. Finanční krize, podmíněna velkým vzrůstem informačních toků a kontinuální výstavbou finančních inovací ve vyspělých zemích, ukázala nedostatek nových protikrizových nástrojů EU. Makroekonomická situace předurčila změnu tradičně používaných funkcí: rozšířila seznam aktiv přijatých jako zajištění pro operace na volném trhu, odkup " špatných " úvěrů ECB od komerčních bank. Odkup " špatných " úvěrů ECB, byl proveden jeho první bankou, která se stala věřitelem poslední instance a mohla tak zajišťovat refinancování ekonomiky a zvýšení doby splácení úvěru. V důsledku globální finanční krize v některých zemích eurozóny vznikla nerovnováha, ale ECB pečlivě monitoruje finanční situaci v eurozóně a neustále přijímá opatření na podporu ekonomiky v eurozóně. Krizové země eurozóny (Řecko, Portugalsko, Irsko, Itálie, Španělsko), jsou přesvědčeny o neustálé finanční podpoře ze strany ECB.
3.3 Heterogenita ECB v eurozóně. Prozkoumáme politiku vlivu heterogenity ECB z hlediska kanálu úrokové sazby na příkladu těchto zemí: Česká republika, Německo, Řecko, Španělsko a Itálie. Nejprve musíme vysvětlit, co je kanál úrokové sazby a jak funguje.
3.3.1. Interpretace kanálu úrokové sazby. Název kanálu říká, že hlavní impuls měnové politiky na činnost ekonomických subjektů je tržní úroková sazba. Předpokládá se, že centrální banka21, v našem případě Evropská centrální banka, má možnost ovlivnit hodnotu úrokové sazby. Například za pomoci změny diskontní úrokové sazby nebo ceny jiných nástrojů refinancování. Jako tržní úrokové sazby mohou být považovány jak úroková sazba na mezibankovním trhu úvěrů, tak úrokové sazby z dluhopisů nebo komerčních cenných papíru, úroky z vkladů a úvěrů komerčních bank. Změny těchto úrokových sazeb ovlivňují náklady na externí vypůjčení, výnosy úspor firem a domácností, což vede ke změnám v jejich hospodářském chování a projevuje se ve změně výroby, investic a spotřeby. Obvykle se považuje, že zvýšení úrokových sazeb má omezující účinek na reálných a nominálních hodnotách. Růst sazby, za jiných stejných podmínek, musí vést ke snížení výroby a ceny.
21
Pod pojmem "centrální banka" zde a dále se rozumí instituce odpovědné za provádění měnové politiky.
48
V souladu s moderními teoriemi spotřebitelů vliv úrokových sazeb na spotřebitelské výdaje není jednoznačný a záleží na vztahu mezi substitučním a důchodovém efektu při změně úrokové sazby a poměrů různých typů spotřebitelů ve společnosti. Pokud domácnost dluží, zvýšení úrokových sazeb by mělo vést ke snížení spotřebitelských výdajů. Pokud domácnost spoří, zvýšené úrokové sazby mohou vést jak k růstu, tak k poklesu spotřebitelských výdajů v závislosti na efektu, který dominuje - substituční nebo důchodový efekt. Celkový dopad úrokových sazeb na spotřebu bude záviset na poměru různých typů spotřebitelů. Růst úrokových sazeb v teorii není vždy doprovázen poklesem cen. Pokud výpůjční náklady představují významnou část kapitálových nákladů, zvýšení úrokových sazeb může vést k poklesu agregátní nabídky, a tedy ke zvýšení cen.
3.3.2. Empirické důkazy kanálu úrokové sazby Většina empirických prací, věnovaných analýze dopadu monetární politiky na makroekonomické proměnné, se týká posouzení účinnosti kanálu úrokové sazby. Mezi pracemi věnovanými analýze efektivnosti kanálu úrokových sazeb ve Spojených státech lze označit práce: Spojené státy americké:Bernanke, Mihov (1998), Christiano, Eychenbauma a Evans (1999, 2001), a Boyvin Dzhiannoni (2002), v Evropě - a Prisman Mojon (2001), Elsa Wang et al (2001), Endzheloni et al (2003) Peersman a Smets (2001), Ehrmann (2003), ve východní Evropě - Yarosinski (2008), Boris a Horvath (2008), v zemích SNG a Ruska - double a Flerkeymeyera Norris (2006), Bilan a víko (2007), Samharadze (2008), Drobyshevsky (2008). V těchto výzkumech je popsáno, že šok měnové politiky vede ke změnám výkonu a cen v USA a v Evropě. Je zde analyzován dopad úrokových sazeb na spotřebu a investice. Ve většině případů byla potvrzena statistická významnost vlivu měnově politických šoků na makroekonomickou výkonnost. Ve všech pracích na analýzu dopadu na makroekonomických proměnných uvedených v měnové politice je součástí výstavba VAR modelů. Vektorová auto regrese (VAR, Vector AutoRegression) - model dynamiky několika časových řad, ve kterém aktuální hodnoty těchto řad závisí na minulých hodnotách stejných časových řad.
3.3.3. Empirický výzkum. Pro empirickou analýzu jsme vybrali VAR-model s pěti makroekonomickými faktory: HDP, hrubé úspory (dále Gross savings), přímé zahraniční investice (dále FDI), měnová báze
49
(M2) a index spotřebitelských cen( CPI) pro období let 1999 až 201222, kde jsou všechna data endogenní a ukážou se na příkladu 5 zemí: Česká republika, Německo, Řecko, Itálie a Španělsko. Přejdeme přímo k modelování23 a začneme tím, že zvažujeme dopad refinanční sazby na území České republiky.
3.3.3.1. Vliv refinanční sazby na území České republiky. Tabulka č. 4 - Rovnice 1: HDP (Česká republika) Koeficient Stat. chyba t-statistika P-hodnota HDP _1 3,24559 0,736583 4,4063 0,00313 *** Refinanční sazba _1 3,17998e+01 9,9846e+09 3,1849 0,01539 ** 0 FDI_1 3,73524 1,56844 2,3815 0,04877 ** Gross_savings_1 -8,82975 2,56139 -3,4473 0,01073 ** M2_1 0,0300153 0,0373195 0,8043 0,44768 CPI_1 7,51193e+08 -2,5125 0,04025 ** 1,88737e+09 Prům. hodnota záv. 1,46e+11 Stat. odchylka záv. 5,99e+10 proměnné proměnné Součet kvadratických 1,28e+21 Stat. chyba modelu 1,35e+10 zbytků R-kvadrát 0,996012 Korigovaný R-kvadrát 0,993164 F (6, 7) 291,3907 P-hodnota (F) 4,93e-08 Parametr rho -0,303436 Stat. Durbinova2,528309 Watsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. Rovnice 1 popisuje reakci HDP na šoky ostatních proměnných. Je nutné zdůraznit, že v této rovnici koeficienty pro všechny proměnné jsou významné na 5% hladině (pravděpodobnost toho, že koeficient regresní rovnice na proměnné je významný ne méně než 95%). Rovnice zcela je významná, protože R-kvadrát má velmi vysokou hodnotu 0,996 a korigovaný R-kvadrát má hodnotu 0,993. Reakce HDP na změny v předchozím období stejně nasměrovaná pro následující ukazatele: HDP, refinanční sazba, přímé zahraniční investice, měnová báze (M2) a opačně směrovaná se změnou hrubých úspor a indexu spotřebitelských cen (CPI).
22
Všechna data za období let 1999 až 2012 převzata z webu http://www.worldbank.org/
23
Všechny výpočty jsou provedeny v programu Gretl (Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library)
50
Tabulka č. 5 - Rovnice 2: Refinanční sazba (Česká republika) Koeficient Stat. chyba t-statistika HDP _1 3,73065e-012 2,5178e-011 0,1482 Refinanční sazba 1 0,507672 0,341296 1,4875 FDI_1 7,20739e-011 5,36129e-011 1,3443 Gross_savings_1 -2,43074e- 8,75539e-011 -0,2776 011 M2_1 -1,93642e- 1,27566e-012 -1,5180 012 CPI_1 0,0500109 0,0256775 1,9477 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
2,942308 1,498929 0,988682 101,9139 -0,136389
P-hodnota 0,88639 0,18049 0,22077 0,78932 0,17281 0,09249
*
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
1,287576
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova
0,980598 1,88e-06 2,069778
0,462745
Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. Rovnice 2 popisuje reakci refinanční sazby na šoky ostatních proměnných. Je nutné zdůraznit, že na refinanční sazbu na území České republiky významně ovlivňují jenom změny indexu spotřebitelských cen. Získaná rovnice je celkově významná bez ohledu na to, že koeficienty při ostatní proměnné, kromě indexu spotřebitelských cen, nejsou významné, nicméně se nekazí kvalita rovnice. Změna reakce refinanční sazby na index spotřebitelských cen je kladná. Tabulka č. 6 - Rovnice 3: FDI (Česká republika) Koeficient
Stat. chyba
t-statistika
P-hodnota
HDP _1 0,0957376 0,201082 0,4761 0,64849 Refinanční sazba 1 2,33439e+09 2,72572e+09 0,8564 0,42011 FDI_1 -0,445561 0,428173 -1,0406 0,33266 Gross_savings_1 -0,33127 0,699239 -0,4738 0,65009 M2_1 0,000588661 0,0101879 0,0578 0,95554 CPI_1 2,0507e+08 -0,0861 0,93376 1,76663e+07 Prům. hodnota záv. 6,33e+09 Stat. odchylka záv. 3,17e+09 proměnné proměnné Součet kvadratických 9,56e+19 Stat. chyba modelu 3,70e+09 zbytků R-kvadrát 0,850899 Korigovaný R-kvadrát 0,744398 F (6, 7) 6,658006 P-hodnota (F) 0,012389 Parametr rho -0,147268 Stat. Durbinova2,085623 Watsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 51
Rovnice 3 popisuje reakci přímých zahraničních investic (FDI) na šoky ostatních proměnných. Ani jedna z těchto proměnných není významná a R-kvadrát Korigovaný pro tuto rovnici je nedostatečně vysoký. Závěrem lze konstatovat, že pro Českou republiku parametr přímých zahraničních investic spíše je exogenního původu (z vnějších příčin). Tabulka č. 7 - Rovnice 4: Gross_savings (Česká republika) Koeficient Stat. chyba HDP _1 0,946418 0,283807 Refinanční sazba 1 1,13251e+01 3,84709e+09 0 FDI_1 1,41359 0,604325 Gross_savings_1 -2,76638 0,98691 M2_1 0,00841928 0,0143793 CPI_1 2,89437e+08 6,48738e+08 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
3,42e+10 1,90e+20
t-statistika 3,3347 2,9438
P-hodnota 0,01251 ** 0,02160 **
2,3391 -2,8031 0,5855 -2,2414
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,988998 104,8780 -0,202339
0,05191 0,02641 0,57658 0,05996
* ** *
1,33e+10 5,22e+09 0,981140 1,70e-06 2,294248
Rovnice 4 popisuje reakci hrubých úspor (Gross savings) na šoky ostatních proměnných. Proměnné jsou významné, jelikož R-kvadrát má hodnotu 0,988. Tímto způsobem se dá říci, že hrubé úspory reagují na všechno kromě měnové báze, totiž na HDP, na refinanční sazbu, přímé zahraniční investice a na index spotřebitelských cen, koeficienty jsou významné na 5 % hladině. Změny refinanční sazby mají pozitivní vliv na hrubé úspory, tudíž to znamená, že vzrůstaly depozitní úspory.
52
Tabulka č. 8 - Rovnice 5: M2 (Česká republika) Koeficient Stat. chyba HDP _1 11,5319 7,35457 Refinanční sazba 1 9,97248e+01 9,96933e+01 0 0 FDI_1 14,2755 15,6605 Gross_savings_1 -28,4556 25,5747 M2_1 0,593817 0,372625 CPI_1 7,50045e+09 9,73971e+08 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
2,14e+12 1,28e+23
t-statistika 1,5680 1,0003
P-hodnota 0,16087 0,35047
0,9116 -1,1126 1,5936 -0,1299
0,39231 0,30260 0,15505 0,90033
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
5,98e+11 1,35e+11
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,998002 582,8425 0,207713
0,996575 4,40e-09 1,383149
Rovnice 5 popisuje reakci měnově báze (M2) na šoky ostatních proměnných. Ani jedna z těchto proměnných není statisticky významná, tudíž rovnice není významná. Bez ohledu na to, že R-kvadrát je vysoký, statistika Durbinova-Watsonova nedovoluje určit přítomnost autokorelace, tímto ocenit rovnici jako významná nebo nevýznamná není možné. Kritéria spadají do zóny nejistoty. Tabulka č. 9 - Rovnice 6: CPI (Česká republika) Koeficient HDP _1 4,24738e-011 Refinanční sazba 1 1,48238 FDI_1 9,48867e-011 Gross_savings_1 -2,3509e-010 M2_1 5,03569e-012 CPI_1 0,893602 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
Stat. chyba t-statistika 1,06074e-010 0,4004 1,43786 1,0310 2,25868e-010 0,4201 3,6886e-010 -0,6373 5,37431e-012 0,9370 0,108178 8,2605
104,5610 26,60442 0,999814 6286,669 0,023925
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
10,23675
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova
0,999682 1,08e-12 1,623271
Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl.
53
P-hodnota 0,70079 0,33686 0,68701 0,54418 0,37996 0,00007 ***
1,949521
Rovnice 6 popisuje reakci indexu spotřebitelských cen ( CPI) na šoky ostatních proměnných. Hodnota indexu spotřebitelských cen závisí pouze na hodnotě indexu v předchozím období. Je nutné zdůraznit, že v této rovnici koeficient při CPI je významný na 1% hladině. Bez ohledu na to, že R-kvadrát je vysoký, statistika Durbinova-Watsonova nedovoluje určit přítomnost autokorelace, tímto ocenit rovnici jako významná nebo nevýznamná není možné. Kritéria spadají do zóny nejistoty. Z výše uvedené analýzy můžeme říct, že změna refinanční sazby ECB ovlivňuje hodnotu HDP ve směru jeho zvýšení, jakož i vliv na úspory směrem k většímu (když roste refinanční sazba, pak rostou úrokové sazby z úvěrů, čímž se zvyšuje depozitní sazba, tudíž rostou úspory). Po parametrech měnové báze a CPI na základě statistik nelze vyvozovat závěry, protože se nachází v zóně nejistoty.
3.3.3.2.Vliv refinanční sazby na území Německa. Tabulka č. 10 - Rovnice 1: Refinanční sazba (Německo) Koeficient Refinanční sazba 1 0,689824 FDI_1 -3,46757e012 Gross_savings_1 3,14689e-012 M2_1 -3,76859e012 CPI_1 0,161235 HDP _1 -6,91181e013 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
Stat. chyba t-statistika 0,189656 3,6372 3,46016e-012 -1,0021
P-hodnota 0,00832 *** 0,34965
5,50176e-012 2,09604e-012
0,5720 -1,7980
0,58523 0,11523
0,0735882 2,0011e-012
2,1911 -0,3454
0,06458 0,73994
2,942308 2,020777 0,984742 75,29422 0,050851
*
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
1,287576
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova
0,973843 5,30e-06 1,721487
0,537292
Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. Rovnice 1 popisuje reakci refinanční sazby na šoky ostatních proměnných. Na základě výše uvedené tabulky můžeme konstatovat, že existují pouze dva významné koeficienty – to jsou koeficient při prvním posunu refinanční sazby a CPI. Je nutné zdůraznit, že v této rovnici koeficient při indexu spotřebitelských cen je významný na 10% hladině. Můžeme tedy konstatovat, že v životní velikosti je refinanční sazba závislá na své minulé hodnotě a na hodnotě 54
CPI v předchozím období, tudíž od jeho šoku. Na základě statistických údajů je spočítaný Rkvadrát a korigovaný R-kvadrát a jsou velmi vysoké, to znamená, že neexistuje žádná autokorelace. Tabulka č. 11 - Rovnice 2: FDI (Německo) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 1,76477e+01 2,07452e+01 0 0 FDI_1 -0,0903519 0,321973 Gross_savings_1 0,448167 0,511947 M2_1 -0,443169 0,19504 CPI_1 1,66757e+01 6,84748e+09 0 HDP _1 -0,0153698 0,186206 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
4,52e+10 1,75e+22 0,705291 2,792047 0,071875
t-statistika -1,1755
P-hodnota 0,27822
-0,2806 0,8754 -2,2722 2,4353
0,78711 0,41038 0,05729 0,04507
-0,0825
0,93653
* **
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
5,22e+10
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova
0,494785 0,102630 1,330141
5,00e+10
Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. Rovnice 2 popisuje reakci přímých zahraničních investic (FDI) na šoky ostatních proměnných. Přímé zahraniční investice závislé na hodnotách měnové báze a indexu spotřebitelských cen, přičemž závisí od měnové báze negativní a od CPI pozitivní. Pro tyto
regresní rovnice hodnota korigovaného R- kvadrátu je malá, a statistika Durbinova-Vatsonova se nachází v zóně nejistoty, takže můžeme říci, že tato rovnice s největší pravděpodobností nepopisuje makroekonomické závislostí pro přímé zahraniční investice.
55
Tabulka č. 12 - Rovnice 3: Gross_savings (Německo) Koeficient Stat. chyba t-statistika Refinanční sazba 1 7,84034e+09 3,70771e+01 0,2115 0 FDI_1 -0,345754 0,676451 -0,5111 Gross_savings_1 0,510831 1,07558 0,4749 M2_1 0,474422 0,409771 1,1578 CPI_1 1,43863e+01 -0,8843 1,27223e+01 0 0 HDP _1 -0,115947 0,39121 -0,2964 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
6,62e+11 7,72e+22
P-hodnota 0,83855 0,62498 0,64929 0,28493 0,40586
0,77554
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
2,01e+11 1,05e+11
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,987501 92,17632 0,152826
0,978574 2,65e-06 1,686063
Rovnice 3 popisuje reakci hrubých úspor (Gross savings) na šoky ostatních proměnných. Z této rovnice je zřejmé, že úspory nejsou závislé na hodnotách vybraných parametrů. Možná že data závisí od druhého posunu než od prvního, ale vzhledem k negativní matici, nemůžeme udělat závěr, protože posun je větší než 1. Nicméně, při nevýznamných koeficientech korigovaný R-Kvadrát je dostatečně vysoký a statistika Durbinova-Watsonova se nachází v příhraniční zóně, spíše autokorelace není, než je. Při těchto koeficientech je rovnice významná. Tabulka č. 13 - Rovnice 4: M2 (Německo) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 3,68362e+01 3,1147e+010 0 FDI_1 -0,456625 0,568259 Gross_savings_1 0,530716 0,90355 M2_1 0,933363 0,344232 CPI_1 4,58149e+09 1,20853e+01 0 HDP _1 -0,188465 0,32864 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
4,17e+12 5,45e+22 0,999761 4886,144 0,020268
P-hodnota 0,27555
-0,8035 0,5874 2,7114 0,3791
0,44808 0,57541 0,03014 0,71585
-0,5735
0,58427
**
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
4,56e+11
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova
0,999591 2,60e-12 1,913809
Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 56
t-statistika 1,1827
8,82e+10
Rovnice 4 popisuje reakci měnově báze (M2) na šoky ostatních proměnných. Měnová báze (M2) závislá na její hodnotě v předchozím období. Je nutné zdůraznit, že v této rovnici koeficient při М2 je významný na 10% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký a statistika Durbinova-Vatsonova ukazuje na absenci autokorelace 1 řady, tudíž rovnice je významná. Tabulka č. 14 - Rovnice 5: CPI (Německo) Koeficient Stat. chyba t-statistika Refinanční sazba 1 -0,199292 0,248034 -0,8035 FDI_1 2,21309e-012 4,52524e-012 0,4891 Gross_savings_1 9,97666e-012 7,19527e-012 1,3866 M2_1 -2,00662e- 2,74123e-012 -0,7320 012 CPI_1 1,11162 0,0962396 11,5506 HDP _1 -2,60997e- 2,61707e-012 -0,9973 012 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
102,2091 3,456282
P-hodnota 0,44811 0,63975 0,20813 0,48794 <0,00001 0,35184
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,999975 46007,12 -0,062618
***
6,414413 0,702677 0,999957 1,02e-15 2,079861
Rovnice 5 popisuje reakci indexu spotřebitelských cen ( CPI) na šoky ostatních proměnných. Index spotřebitelských cen závisí na svých předchozích hodnotách a závisí téměř na 100%, protože P-hodnota je velmi vysoká. Tudíž v předchozích obdobích CPI vzrůstal, to znamená, že v budoucnu bude také růst. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace 1 řady, tudíž rovnice je významná.
57
Tabulka č. 15 - Rovnice 6: HDP (Německo) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 2,61194e+01 8,86294e+01 0 0 FDI_1 -1,60017 1,61699 Gross_savings_1 0,742026 2,57107 M2_1 1,63453 0,979518 CPI_1 3,43891e+01 3,69762e+01 0 0 HDP _1 -0,198519 0,935151 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
2,86e+12 4,41e+23
t-statistika 0,2947
P-hodnota 0,77677
-0,9896 0,2886 1,6687 -1,0752
0,35534 0,78124 0,13911 0,31793
-0,2123
0,83793
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
6,41e+11 2,51e+11
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,996033 292,8992 0,065506
0,993199 4,84e-08 1,845670
Rovnice 6 popisuje reakci HDP na šoky ostatních proměnných. HDP nezávisí na vybraných proměnných. Ani jeden z proměnných je do značné míry neovlivňuje hodnotou HDP. Úhrnem, změna refinanční sazby nemá žádný vliv na zvolené proměnné. Závěrem lze konstatovat, že německá ekonomika není závislá na tom, co se děje v Evropské unii. Struktura ekonomiky je taková, že ekonomika je stabilní při jakékoliv události, tudíž ekonomika Německa je vyrovnaná.
3.3.3.3.Vliv refinanční sazby na území Řecka. Tabulka č. 16 - Rovnice 1: Refinanční sazba (Řecko) Koeficient Stat. chyba t-statistika Refinanční sazba 1 0,107539 0,174533 0,6162 Gross_savings_1 1,39869e-010 3,41347e-011 4,0976 M2_1 1,77834e-011 9,99066e-012 1,7800 CPI_1 0,0200039 0,0140461 1,4242 HDP _1 -2,5367e-011 1,01126e-011 -2,5085 time -0,0217911 0,145413 -0,1499 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
2,942308 0,646223
P-hodnota 0,55729 0,00459 *** 0,11829 0,19741 0,04049 ** 0,88510
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,995121 237,9309 -0,263406
58
1,287576 0,303838 0,991635 9,97e-08 2,429490
Rovnice 1 popisuje reakci refinanční sazby na šoky ostatních proměnných. Refinanční sazba je závislá na hrubých úsporách a HDP v předchozím období. Je nutné zdůraznit, žе v této rovnici koeficient při hrubých investicích je významný na 1% hladině a při HDP na 5% hladině. Se snížením refinanční sazby roste HDP, čímž se zvýší úspory, a tak roste depozitní sazba. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký, a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná. Tabulka č. 17 - Rovnice 2: Gross_savings (Řecko) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 2,35687e+09 2,47735e+09 Gross_savings_1 0,596234 0,484513 M2_1 -0,11668 0,141809 CPI_1 2,14324e+08 1,99372e+08 HDP _1 -0,0574697 0,143539 time 1,98182e+09 2,06401e+09 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
2,42e+10 1,30e+20 0,984152 72,45160 -0,271564
t-statistika 0,9514 1,2306 -0,8228 1,0750 -0,4004 0,9602
P-hodnota 0,37310 0,25822 0,43775 0,31803 0,70082 0,36895
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
7,09e+09
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova
0,972833 6,05e-06 2,530699
4,31e+09
Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. Rovnice 2 popisuje reakci hrubých úspor (Gross savings) na šoky ostatních proměnných. Matice není pozitivně určitá v druhém posunu. Docela ani jeden z parametrů nemá vliv na úspory. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký, a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná.
59
Tabulka č. 18 - Rovnice 3: M2 (Řecko) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 1,34616e+01 3,69504e+09 0 Gross_savings_1 -0,0893329 0,722667 M2_1 0,503345 0,211513 CPI_1 2,9737e+08 4,58412e+08 HDP _1 0,458223 0,214093 time 3,07855e+09 4,48398e+08 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
1,89e+11 2,90e+20 0,999409 1974,340 0,204504
t-statistika 3,6431
P-hodnota 0,00825 ***
-0,1236 2,3797 -1,5416
0,90509 0,04890 0,16708
2,1403 -0,1457
0,06960 0,88830
**
*
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
4,63e+10
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova
0,998988 6,19e-11 1,414440
6,43e+09
Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. Rovnice 3 popisuje reakci měnově báze (M2) na šoky ostatních proměnných. Matice není pozitivně určitá v druhém posunu. Docela ani jeden z parametrů nemá vliv na měnovou bázi. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký, a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná. Tabulka č. 19 - Rovnice 4: CPI (Řecko) Koeficient Refinanční sazba 1 -0,314237 Gross_savings_1 2,28203e-010 M2_1 7,83752e-011 CPI_1 0,953419 HDP _1 -6,89516e011 time 0,599702 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
Stat. chyba t-statistika 0,559522 -0,5616 1,0943e-010 2,0854 3,20283e-011 2,4471 0,0450293 21,1733 3,24191e-011 -2,1269 0,466169
103,5645 6,641450 0,999953 24832,19 -0,760129
1,2864
* ** *** *
0,23920
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
12,69897
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova
0,999919 8,79e-15 3,500196
Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 60
P-hodnota 0,59190 0,07548 0,04430 <0,00001 0,07100
0,974053
Rovnice 4 popisuje reakci indexu spotřebitelských cen ( CPI) na šoky ostatních proměnných. Na CPI mají vliv hrubé úspory, měnová báze (M2), CPI v předchozím období a HDP, i když poslední má záporný vliv. Je nutné zdůraznit, že v této rovnici koeficienty při hrubých úsporách a při HDP jsou významné na 10% hladině, při М2 na 5% hladině a při CPI na 1% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký, a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná a nemáme žádný důvod ji odmítnout. Tabulka č. 20 - Rovnice 5: HDP (Řecko) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 1,64794e+01 9,84996e+09 0 Gross_savings_1 4,82076 1,92643 M2_1 1,14102 0,563835 CPI_1 7,92707e+08 2,11012e+09 HDP _1 -0,474289 0,570714 time 2,30077e+01 8,20655e+09 0 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
2,40e+11 2,06e+21
t-statistika 1,6730
P-hodnota 0,13824
2,5024 2,0237 -2,6619
0,04085 0,08268 0,03238
** * **
-0,8310 2,8036
0,43338 0,02639
**
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,997469 459,8633 -0,135686
7,28e+10 1,71e+10 0,995662 1,00e-08 2,214209
Rovnice 5 popisuje reakci HDP na šoky ostatních proměnných. HDP závisí na měnové bázi, hrubých úsporách, CPI a HDP v předchozích obdobích. Je nutné zdůraznit, že v této rovnici koeficienty při hrubých úsporách, při CPI a HDP v předchozích obdobích jsou významné na 5% hladině а při koeficientu М2 na 10% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký, a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná.
61
Tabulka č. 21 - Rovnice 6: FDI (Řecko) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 1,71355e+09 6,49722e+08 FDI_1 -0,756158 0,284129 Gross_savings_1 -0,0918631 0,104679 M2_1 -0,0202971 0,0261754 CPI_1 3,67593e+07 8,59067e+07 HDP _1 0,0548896 0,0190433 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
2,00e+09 9,58e+18 0,891404 9,576533 0,015891
t-statistika 2,6374 -2,6613 -0,8776 -0,7754 -2,3370
P-hodnota 0,03355 ** 0,03240 ** 0,40929 0,46347 0,05207 *
2,8824
0,02357
**
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
1,74e+09
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova
0,813836 0,004380 1,870412
1,17e+09
Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. Rovnice 6 popisuje reakci přímých zahraničních investic (FDI) na šoky ostatních proměnných. Přímé zahraniční investice závislé na refinanční sazbě z hodnoty FDI v předchozím období, CPI a HDP. Je nutné zdůraznit, že v této rovnici Koeficient při hrubých úsporách, při HDP v předchozích obdobích jsou významné na 5% hladině а při koeficientu CPI na 10% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná. Celkem, když se ekonomika Řecka zpomaluje, zvyšuje se refinanční sazba. Refinanční sazba záporně ovlivňuje HDP, ale pozitivně ovlivňuje měnovou bázi. Když se refinanční sazba zvýšila, pak se zvýšily půjčky, a tak HDP (ve skutečných cenách) klesl.
62
3.3.3.4. Vliv refinanční sazby na území Itálie. Tabulka č. 22 - Rovnice 1: Refinanční sazba (Itálie) Koeficient Stat. chyba t-statistika P-hodnota Refinanční sazba 1 -0,451359 0,24731 -1,8251 0,11074 FDI_1 5,02952e-013 4,90568e-012 0,1025 0,92122 Gross_savings_1 3,17133e-011 9,64232e-012 3,2890 0,01332 ** M2_1 -2,26614e- 9,01956e-013 -2,5125 0,04025 ** 012 CPI_1 0,0898389 0,0138097 6,5055 0,00033 *** HDP _1 -6,80923e- 2,23501e-012 -3,0466 0,01867 ** 012 Prům. hodnota záv. 2,942308 Stat. odchylka záv. 1,287576 proměnné proměnné Součet kvadratických 0,582015 Stat. chyba modelu 0,288349 zbytků R-kvadrát 0,995605 Korigovaný R-kvadrát 0,992466 F (6, 7) 264,3081 P-hodnota (F) 6,92e-08 Parametr rho -0,077205 Stat. Durbinova2,140494 Watsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. Rovnice 1 popisuje reakci refinanční sazby na šoky ostatních proměnných. Refinanční sazba je závislá na úsporách, měnové bázi, CPI a HDP. Je pozitivně závislá na úsporách a CPI, negativně závislá na měnové bázi a HDP. Je nutné zdůraznit, žе v této rovnici koeficienty pro všechny proměnné jsou významné na 5% hladině, kromě CPI, který je významný na 1% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát střední a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná. Tabulka č. 23 - Rovnice 2: FDI (Itálie) Koeficient Stat. chyba t-statistika P-hodnota Refinanční sazba 1 4,66526e+09 1,50773e+01 0,3094 0,76601 0 FDI_1 -0,471029 0,299076 -1,5749 0,15927 Gross_savings_1 -0,628698 0,587846 -1,0695 0,32033 M2_1 -0,0646323 0,054988 -1,1754 0,27826 CPI_1 3,99512e+08 8,41912e+08 0,4745 0,64957 HDP _1 0,162558 0,136258 1,1930 0,27173 Prům. hodnota záv. 1,69e+10 Stat. odchylka záv. 1,84e+10 proměnné proměnné Součet kvadratických 2,16e+21 Stat. chyba modelu 1,76e+10 zbytků R-kvadrát 0,722052 Korigovaný R-kvadrát 0,523517 F (6, 7) 3,030754 P-hodnota (F) 0,086410 Parametr rho -0,058144 Stat. Durbinova2,084103 Watsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 63
Rovnice 2 popisuje reakci přímých zahraničních investic (FDI) na šoky ostatních proměnných. Přímé zahraniční investice nejsou závislé a je pravděpodobné, že jsou exogenní. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát střední a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná. Tabulka č. 24 - Rovnice 3: Gross_savings (Itálie) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 2,04817e+09 3,41433e+01 0 FDI_1 0,728341 0,677272 Gross_savings_1 1,1874 1,33121 M2_1 0,030741 0,124523 CPI_1 7,48435e+08 1,90655e+09 HDP _1 -0,11371 0,308563 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
3,40e+11 1,11e+22 0,992896 163,0660 0,045885
t-statistika 0,0600
P-hodnota 0,95384
1,0754 0,8920 0,2469 0,3926 -0,3685
0,31786 0,40203 0,81209 0,70632 0,72338
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
6,76e+10
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova
0,987822 3,70e-07 1,713755
3,98e+10
Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. Rovnice 3 popisuje reakci hrubých úspor (Gross savings) na šoky ostatních proměnných. Úspory nejsou závislé na makroekonomické proměnné. (Lidé spoří bez ohledu na to, co se děje s ekonomikou). Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná.
64
Tabulka č. 25 - Rovnice 4: M2 (Itálie) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 3,59333e+01 3,41079e+01 0 0 FDI_1 2,34682 0,67657 Gross_savings_1 -0,887558 1,32983 M2_1 0,990136 0,124394 CPI_1 1,90458e+09 3,39966e+09 HDP _1 0,364613 0,308243 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
1,67e+12 1,11e+22 0,999724 4227,213 -0,166050
t-statistika 1,0535
P-hodnota 0,32711
3,4687 -0,6674 7,9597 -1,7850
0,01042 0,52588 0,00009 0,11743
1,1829
0,27547
** ***
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
5,75e+11
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova
0,999527 4,32e-12 2,252564
3,98e+10
Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. Rovnice 4 popisuje reakci měnově báze (M2) na šoky ostatních proměnných. Měnová báze (M2) je závislá na přímých zahraničních investicích a na hodnotách předchozích období. Je nutné zdůraznit, žе v této rovnici je koeficient přímé zahraniční investice významný na 5% hladině a v hodnotě M2 v předchozích obdobích na 1% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž je rovnice významná. Tabulka č. 26 - Rovnice 5: CPI (Itálie) Koeficient Stat. chyba t-statistika P-hodnota Refinanční sazba 1 -0,345549 0,458387 -0,7538 0,47553 FDI_1 8,97222e-012 9,09264e-012 0,9868 0,35663 Gross_savings_1 4,37975e-011 1,7872e-011 2,4506 0,04407 ** M2_1 4,19454e-012 1,67177e-012 2,5090 0,04045 ** CPI_1 1,0327 0,0255962 40,3459 <0,00001 *** HDP _1 -1,22683e- 4,14257e-012 -2,9615 0,02106 ** 011 Prům. hodnota záv. 102,1621 Stat. odchylka záv. 8,585231 proměnné proměnné Součet kvadratických 1,999477 Stat. chyba modelu 0,534453 zbytků R-kvadrát 0,999985 Korigovaný R-kvadrát 0,999975 F (6, 7) 79683,54 P-hodnota (F) 1,49e-16 Parametr rho -0,147417 Stat. Durbinova2,101303 Watsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 65
Rovnice 5 popisuje reakci indexu spotřebitelských cen (CPI) na šoky ostatních proměnných. CPI závisí pozitivně na úsporách, M2 a svých hodnotách z předchozích období, ale závisí negativně na HDP. Je nutné zdůraznit, že v této rovnici jsou koeficienty pro všechny proměnné významné na 5% hladině kromě koeficientu indexu spotřebitelských cen v předchozím období, který je významný na 1% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký, a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná. Tabulka č. 27 - Rovnice 6: HDP (Itálie) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 5,57632e+08 1,39522e+01 1 FDI_1 1,835 2,76759 Gross_savings_1 5,74262 5,43981 M2_1 0,479613 0,508848 CPI_1 7,79088e+09 8,84841e+07 HDP _1 -0,519111 1,2609 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
1,78e+12 1,85e+23
t-statistika 0,0040
P-hodnota 0,99692
0,6630 1,0557 0,9425 -0,0114
0,52853 0,32619 0,37730 0,99126
-0,4117
0,69287
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,995726 271,7872 0,023798
4,16e+11 1,63e+11 0,992673 6,28e-08 1,624321
Rovnice 6 popisuje reakci HDP na šoky ostatních proměnných. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký a Durbinova-Vatsonova statistika se nachází v zóně nejistoty, ale podle výsledku auto regrese je rovnice významná. HDP nezávisí na hodnotách vybraných faktorů. Kanál úrokové sazby pro Itálii nemá žádný vliv. To znamená, že hlavní ekonomické ukazatele země nezávisí na penězích, ale záleží na průmyslových faktorech a na reálné průmyslové výrobě.
66
3.3.3.5. Vliv refinanční sazby na území Španělska. Tabulka č. 28 - Rovnice 1: Refinanční sazba (Španělsko) Koeficient Refinanční sazba 1 0,0801597 FDI_1 6,63244e-012 Gross_savings_1 4,10923e-011 M2_1 -4,12788e013 CPI_1 0,0474619 HDP _1 -1,02349e011 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
Stat. chyba t-statistika 0,380879 0,2105 1,19306e-011 0,5559 1,51375e-011 2,7146 1,28165e-012 -0,3221 0,0152575 3,96754e-012
2,942308 1,324533
P-hodnota 0,83930 0,59558 0,03000 ** 0,75680
3,1107 -2,5797
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,989999 115,4860 0,221367
0,01706 0,03649
** **
1,287576 0,434993 0,982855 1,22e-06 1,130965
Rovnice 1 popisuje reakci refinanční sazby na šoky ostatních proměnných. Refinanční sazba závislá na úsporách, CPI a HDP. Je nutné zdůraznit, že v této rovnici jsou koeficienty pro všechny proměnné významné na 5% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký a Durbinova-Vatsonova statistika se nachází v zóně nejistoty, ale podle výsledku auto regrese je rovnice významná. Tabulka č. 29 - Rovnice 2: FDI (Španělsko). Koeficient Stat. chyba t-statistika P-hodnota Refinanční sazba 1 1,38328e+01 1,4984e+010 0,9232 0,38663 0 FDI_1 -0,332375 0,469356 -0,7082 0,50174 Gross_savings_1 0,738494 0,59552 1,2401 0,25490 M2_1 0,110094 0,050421 2,1835 0,06530 * CPI_1 6,00241e+08 -0,3720 0,72087 2,23311e+08 HDP _1 -0,265233 0,156086 -1,6993 0,13307 Prům. hodnota záv. 4,03e+10 Stat. odchylka záv. 1,94e+10 proměnné proměnné Součet kvadratických 2,05e+21 Stat. chyba modelu 1,71e+10 zbytků R-kvadrát 0,919991 Korigovaný R-kvadrát 0,862842 F (6, 7) 13,41508 P-hodnota (F) 0,001577 Parametr rho -0,132114 Stat. Durbinova1,899342 Watsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 67
Rovnice 2 popisuje reakci přímých zahraničních investic (FDI) na šoky ostatních proměnných. Přímé zahraniční investice závislé na měnové bázi a předchozím období. Je nutné zdůraznit, žе v této rovnici koeficient měnové báze je významný na 10% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-kvadrát velmi vysoký a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná. Čím více peněz v zemi, tím více se v ní investuje. Tabulka č. 30 - Rovnice 3: Gross_savings (Španělsko) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 1,74944e+01 8,49782e+09 0 FDI_1 0,182831 0,54799 Gross_savings_1 2,14626 0,695291 M2_1 0,0305468 0,0588684 CPI_1 7,67497e+08 7,00803e+08 HDP _1 -0,324305 0,182236 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
2,36e+11 2,79e+21
t-statistika -0,4857
P-hodnota 0,64198
0,3336 3,0868 0,5189 1,0952 -1,7796
0,74842 0,01764 0,61983 0,30969 0,11837
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,996372 320,3766 0,347650
**
6,02e+10 2,00e+10 0,993780 3,54e-08 0,933656
Rovnice 3 popisuje reakci hrubých úspor (Gross savings) na šoky ostatních proměnných. Úspory závislé na své hodnotě v předchozím období. Je nutné zdůraznit, že v této rovnici koeficient hrubých úspor je významný na 5% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-kvadrát velmi vysoký a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná.
68
Tabulka č. 31 - Rovnice 4: M2 (Španělsko) Koeficient Stat. chyba Refinanční sazba 1 6,99975e+01 4,5095e+010 0 FDI_1 -2,74213 1,41255 Gross_savings_1 5,54214 1,79224 M2_1 1,10439 0,151744 CPI_1 1,80645e+09 5,09236e+09 HDP _1 -0,829323 0,469747 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
1,49e+12 1,86e+22
t-statistika 1,5522
P-hodnota 0,16455
-1,9413 3,0923 7,2780 -2,8190
0,09336 0,01751 0,00017 0,02581
-1,7655
0,12083
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
* ** *** **
6,50e+11 5,15e+10
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,999452 2128,656 -0,075038
0,999061 4,76e-11 2,139162
Rovnice 4 popisuje reakci měnově báze (M2) na šoky ostatních proměnných. Měnová báze (M2) závislá na přímé zahraniční investici, úspory na své hodnotě v předchozím období a CPI. Je nutné zdůraznit, že v této rovnici koeficienty pro všechny proměnné jsou významné na 5% hladině, kromě koeficientu M2 v předchozích obdobích, který je významný na 1% hladině a přímých zahraničních investicích na 10% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký, a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná. Tabulka č. 32 - Rovnice 5: CPI (Španělsko) Koeficient Stat. chyba t-statistika Refinanční -0,864252 1,01237 -0,8537 sazba 1 FDI_1 1,48068e-011 3,17111e-011 0,4669 Gross_savings_1 6,44493e-011 4,02352e-011 1,6018 M2_1 1,57653e-012 3,4066e-012 0,4628 CPI_1 1,08163 0,0405541 26,6714 HDP _1 -1,8525e-011 1,05456e-011 -1,7566 Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
102,6005 9,357604
P-hodnota 0,42152 0,65474 0,15323 0,65756 <0,00001 0,12240
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,999932 17238,91 -0,209089
69
***
10,91613 1,156201 0,999884 3,15e-14 2,245972
Rovnice 5 popisuje reakci indexu spotřebitelských cen (CPI) na šoky ostatních proměnných. CPI je těsně závislé na své hodnotě v předchozích obdobích a tento vztah je natolik těsný, že je téměř funkční. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký a DurbinovaVatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná. Tabulka č. 33 - Rovnice 6: HDP (Španělsko) Refinanční sazba 1
FDI_1 Gross_savings_1 M2_1 CPI_1 HDP _1
Koeficient Stat. chyba 5,81799e+01 8,36645e+01 0 0 2,40148 1,82242 9,99033 2,31229 0,308762 0,195775 4,18177e+09 2,33062e+09 -1,67089 0,60605
Prům. hodnota záv. proměnné Součet kvadratických zbytků R-kvadrát F (6, 7) Parametr rho
1,14e+12 3,09e+22
t-statistika -1,4380
P-hodnota 0,19359
1,3177 4,3205 1,5771 1,7943 -2,7570
0,22908 0,00348 0,15877 0,11585 0,02822
Stat. odchylka záv. proměnné Stat. chyba modelu
Korigovaný R-kvadrát P-hodnota (F) Stat. DurbinovaWatsonova Zdroj: Vypočítaná autorem v programu Gretl. 0,998315 691,3452 0,327753
***
**
3,50e+11 6,64e+10 0,997112 2,42e-09 0,906577
Rovnice 6 popisuje reakci HDP na šoky ostatních proměnných. HDP více ovlivňuje hrubé úspory a HDP v předchozích obdobích, přičemž první má pozitivní vliv a druhý negativní. Když se na to podíváme s ohledem na krizi, tak záporná závislost HDP na hrubých úsporách je normální. Je třeba zdůraznit, že v této rovnici je koeficient hrubých úspor významný na 1% hladině a koeficient HDP v předchozích obdobích na 5% hladině. Pro tuto rovnici je korigovaný R-Kvadrát velmi vysoký, a Durbinova-Vatsonova statistika ukazuje na absenci autokorelace, tudíž rovnice je významná. Podle statistiky refinanční sazba nemá žádný vliv na zvolené proměnné. To znamená, že kanál úrokové sazby na území Španělska není efektivní. Důvody je třeba hledat ve struktuře španělské ekonomiky a jejích historických aspektů. Kanál úrokové sazby má dopad na území České republiky a je pro ni exogenní. Na území Řecka je tento kanál endogenní, to znamená, že změna ukazatele je způsobená změnami úrokových sazeb. Německo nereaguje na změnu refinanční sazby, tato ekonomika se vyvíjí dobře bez ohledu na výši refinanční sazby. Pro ekonomiky Španělska a Itálie refinanční sazba 70
nenese žádný význam, vliv na makroekonomické proměnné je nulový. Heterogenita měnové politiky spočívá v tom, že na ekonomiky Řecka a České republiky refinanční sazby mají zřejmý vliv. Německo nereaguje na změnu úrokové sazby a ve Španělsku a Itálii změny refinanční sazby nemají vliv na ekonomiku těchto zemí. Ve stejné refinanční sazbě v jedné měnové oblasti, s výjimkou České republiky, vliv změny refinanční sazby je odlišný, což znamená, že se projevuje neúčinnost měnové politiky ze strany ECB. Když jsou země průmyslově orientovány, jako například Německo, Španělsko a Itálie, tak změny úrokové sazby na ně nemají žádný vliv. Pokud se země zaměřují na poskytování služeb a cestovní ruch, jako například Česká republika a Řecko, tak změna refinanční sazby je na ekonomiku těchto zemí silná.
71
Závěr Na základě napsané práce můžeme udělat následující závěry: 1. Založení ECB je dlouhotrvající proces v evropské ekonomické historii začínající od druhé světové války až do roku 1999. Evropské země vědomě a záměrně šly do této nové fáze hospodářského vývoje. ECB je vysoce stabilní, spolehlivá a finanční instituce. Organizace, činnosti a organizační struktura je pečlivě navržena. Ekonomové při vytvoření
ECB byli
přesvědčeni, že časem všechny země Evropské unie budou zapojeny do eurozóny a národní banky
všech
zemí
Evropské
unie
dají
své
pravomoci
ECB.
ECB v posledních letech získala vysokou úroveň důvěry, protože vždy plnila a plní svoji povinnost udržovat cenovou stabilitu v eurozóně, a to tím, že míra inflace v celé eurozóně nepřekračuje limit ve výši 2%. V některých obdobích ekonomové ECB pozorovali deflace v eurozóně a nemalé překročení stanoveného limitu inflace ve výši 2%. 2. Nástroje měnové politiky realizované prostřednictvím funkcí: regulovat nabídku peněz a dopad na makroekonomické procesy. Volba konkrétního nástroje závisí na jeho určité funkci, předurčuje cíle měnové politiky v určitém období. Funkce některých nástrojů měnové politiky (regulace sazby refinancování, povinné minimální rezervy atd.) přímo mění hodnotu nabídky peněz prostřednictvím úvěrové kontrakce a expanze, kontroly a sterilizace v rozumných mezích přebytečné likvidity. Funkce dalších nástrojů mění nejen hodnotu nabídky peněžních prostředků, ale také jejich strukturu (operace na volném trhu, řízení mezibankovního trhu sazeb, devizové intervence, apod.), které působí na složky peněžního agregátu M3 přerozdělením likvidity mezi úvěrovými institucemi a objemem devizové regulace v ekonomice. 3. Účinnost měnových nástrojů v předkrizovém období v Evropské unii byla dosažena optimální volbou různých nástrojů, prostřednictvím kterých byla vykonána jejich funkce. Transformační funkce refinanční sazby má za následek posílení dopadu tohoto nástroje na úroveň inflace a změny inflačních očekávání v eurozóně a sníženi působeni na vliv změny nabídky peněz v ekonomice. Funkce poskytující likviditu bankovního sektoru zůstala jako hlavní refinanční operace. Posíleni funkce snížení kurzového rozdílu mezi sazbami peněžního trhu a pevnou sazbou na refinančních operacích prostřednictvím zřízení pohyblivých úrokových sazeb na těchto transakcích. Mezi funkční nástroje stále působících mechanismů lze vyčlenit funkci poslední rezervy za deficitem likvidních prostředků na účtech účastníků trhu, který pomáhá k zachování stability bankovního sektoru. Došlo k posílení nástrojů stále působících mechanismů prostřednictvím funkce pro zajištění hospodářské soutěže u krátkodobých úvěrů. Funkce měnových nástrojů se vyznačují vysokou mírou přizpůsobivosti na měnící se ekonomické 72
podmínky, prevencí negativních dopadů narušením trhu na hospodářství regionů prostřednictvím realizace nediskrétních a spojitých transformací. 4. Finanční krize, podmíněná velkým vzrůstem informačních toků a kontinuální výstavbou finančních inovací ve vyspělých zemích, ukázala nedostatek nových protikrizových nástrojů EU. Makroekonomická situace předurčila změnu tradičně používaných funkcí: rozšířila seznam aktiv přijatých jako zajištění pro operace na volném trhu, odkup " špatných " úvěrů ECB od komerčních bank. Odkup " špatných " úvěrů ECB, byl proveden jeho první bankou, která se stala věřitelem poslední instance a mohla tak zajišťovat refinancování ekonomiky a zvýšení doby splácení úvěru. V důsledku globální finanční krize v některých zemích eurozóny vznikla nerovnováha, ale ECB pečlivě monitoruje finanční situaci v eurozóně a neustále přijímá opatření na podporu ekonomiky v eurozóně. Krizové země eurozóny (Řecko, Portugalsko, Irsko, Itálie a Španělsko) jsou přesvědčeny o neustálé finanční podpoře ze strany ECB. 5. Kanál úrokové sazby má dopad na území České republiky a je pro ní exogenní. Na území Řecka je tento kanál endogenní, to znamená, že změna ukazatele je způsobena změnami úrokových sazeb. Německo nereaguje na změnu refinanční sazby, tato ekonomika se vyvíjí dobře bez ohledu na výši refinanční sazby. Pro ekonomiky Španělska a Itálie nenese refinanční sazba žádný význam, vliv na makroekonomické proměnné je nulový. Heterogenita měnové politiky spočívá v tom, že na ekonomiky Řecka a České republiky refinanční sazby mají zřejmý vliv. Německo nereaguje na změnu úrokové sazby a ve Španělsku a Itálii nemají změny refinanční sazby na ekonomiku těchto zemí vliv. Ve stejné rafinační sazbě v jedné měnové oblasti, s výjimkou České republiky, vliv změny refinanční sazby je odlišný, což znamená, že se projevuje neúčinnost měnové politiky ze strany ECB. Když je země průmyslově orientovaná, jako například Německo, Španělsko a Itálie, tak změny úrokové sazby na ně nemají žádný vliv. Když se země zaměřují na poskytování služeb a cestovní ruch, jako například Česká republika a Řecko, tak změna refinanční sazby na ekonomiku těchto zemí je silná.
73
Seznam použité literatury: BAJER, Christian. Geldtheorie und Geldpolitik. Universität Bonn, 2009.
1.
Dostupné z: http://www.docstoc.com/docs/73825298/Geldtheorie-und-Geldpolitik, 22 s. [Cit.17.03.14] 2.
Bespalova Olga, Tamara Ilina, Pojem a podstata centrální banky: moderní
pohled na problém. Problematika účetnictví a financí. 2012 -. № 3 -. 51-55 s. Dostupné z: http://www.lib.tsu.ru/mminfo/2011/000407041/07/image/07-001.pdf 3.
BRŮŽEK, Antonín: Evropská měnová integrace. 1.vyd. Praha: VŠE,
Fakulta mezinárodních vztahů, 1996. 138 s. ISBN 80-245-0158-9. 4. centrálních
ČETVERIKOV Artem, Protokol bank
a
Evropské
centrální
o statutu Evropského systému
banky.
2007,[on-line].
Dostupné
z:
http://eulaw.ru/treaties/protoc/4 [Cit.19.03.14] 5.
EVDOVINÁ Tatjana, Bankovní unie EU získala formalitu. [on-line].
Dostupný z: http://www.kommersant.ru/doc/2049862?isSearch=True 6.
HERDERT Edling, Makroökonomie – Ausgewählte Politikbereiche,
Wirtschaft , schnell erfasst. Volkswirtschaftslehre, 2010.
333–442 s. Dostupné z:
https://www.buchpark.de/Volkswirtschaftslehre_9783642143274.html 7.
MAMDERER
Volkswirtschaftslehere.
Florian,
Europäische
Harald
Zentralbank.2004.
SEIDER: [on-line].
Allgemeine Dostupné
z:
http://www.teialehrbuch.de/Kostenlose-Kurse/VWL/5.8.4Europ%C3%A4ischeZentralbank.html 56 s. [Cit.15.03.14] 8.
POSPÍŠIL, René: Evropská centrální banka. 2009. Článek [on-line].
Dostupný http://www.mvcr.cz. [Cit.28.02.14] 9.
REVENDA, Zbyněk: Centrální bankovnictví. 1. vyd. Praha 1999:
Management Press. 741 s. ISBN 80-85943-89-1. 10.
REVENDA, Z., M. MANDELL,J. KODERA,P. MUSÍLEK, P. DVOŘÁK:
Penězní ekonomie a bankovnictví. 5. vyd. Praha 2012: Management Press. 320 s. ISBN 80-85943-89-1. 11.
SCHELLER, H. K. The European Central Bank – History, role and
functions, 2. vyd. 2006: ECB [on-line]. Dostupný z http://www.ecb.int. 229 s. ISBN 92899-0027-X. 12.
WEBEL Axel. Geld und Geldpolitik. Deutsche Bundesbank, Frankfurt am
Main, 2010. 223 s. Dostupné z: http://www.meudalismus.dr-wo.de/geld2_gesamt_-2010.pdf 74
13. informace.
ČNB: Národní plán zavedení eura v České republice část I – základní ©
2007.
Dostupné
[on-line]
z:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/mezinarodni_vztahy/euro /download/Narodni_plan_zavedeni_eura_1.pdf [Cit.22.03.14] 14.
ECB, Měnová politika ECB. Frankfurt nad Mohanem, Německo, 2004:
Dostupné z: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2004ru.pdf, 161 s., ISBN 92-9181-994-8 15.
Evropská centrální banka. ECB [on-line], 2013. Dostupný z:
http://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/orga/html/or_004.cs.html 16.
Evropský systém centrálních bank. ECB [on-line], 2013. Dostupný z
http://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/orga/html/or_001.cs.html 17.
Měsíční zprávy rady ECB v roce 2010. ECB,(leden-prosinec). [on-line].
Dostupný z: http://www.ecb.europa.eu/pub/mb/editorials/2010/html/mb101209.cs.html 18.
Měsíční zprávy rady ECB v roce 2011. ECB, (leden-prosinec). [on-line]. –
Dostupný z: http://www.ecb.europa.eu/pub/mb/editorials/2011/html/mb110120.cs.html 19.
Měsíční zprávy rady ECB v roce 2012. ECB (leden-listopad). [on-line].
Dostupný z: http://www.ecb.europa.eu/pub/mb/editorials/2012/html/mb121213.cs.html 20.
Upisování základního kapitálu. ECB [on-line], 2013. Dostupný z
http://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/capital/html/index.cs.html 21.
Úkoly národních centrálních bank, ECB [on-line], 2013. Dostupný z:
https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/orga/html/or_014.cs.html 22.
Výroční zpráva ECB 1999. ECB [on-line], 2000. Dostupný z
http://www.ecb.int. ISSN 1561-4573. 23.
Výroční
zpráva
ECB
2007.
ECB
[on-line],
2008.
Dostupný
2008.
ECB
[on-line],
2009.
Dostupný
z http://www.ecb.int. ISSN 1830-2947. 24.
Výroční
zpráva
ECB
z http://www.ecb.int. ISSN 1830-2947. 25.
Výroční zpráva ECB 2013. ECB [on-line], 2014 Dostupný z:
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2013en.pdf. ISSN 1725-2865 26.
FINMARKET,
Finmarket.ru [online]. ©2007-2013 [cit. 2014-03-17].
Dostupné z: www.finmarket.ru 75
27.
Eurostat. Ecb.europa.com [online]. ©2014 [cit. 2014-04-16]. Dostupné z:
http://www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html 28.
WORLD BANK OREN DATE, Date.worldbak.org ©2014 [cit. 2014-04-
03] Dostupné z: http://data.worldbank.org/
76
Seznam tabulek: Tabulka č. 1 - Kurzy evropských měn vůči euru, stanovené Radou Evropské unie na úrovni ministrů financí 31. 12. 1998. ............................................................................................ 15 Tabulka č. 2 - Postup a termíny výměny evropských měn na EURO .............................. 16 Tabulka č. 3 - Podíly NCB zemí eurozóny na základním kapitálu ECB ........................... 20 Tabulka č. 4 - Rovnice 1: HDP (Česká republika) ............................................................ 50 Tabulka č. 5 - Rovnice 2: Refinanční sazba (Česká republika) ......................................... 51 Tabulka č. 6 - Rovnice 3: FDI (Česká republika) .............................................................. 51 Tabulka č. 7 - Rovnice 4: Gross_savings (Česká republika) ............................................. 52 Tabulka č. 8 - Rovnice 5: M2 (Česká republika) ............................................................... 53 Tabulka č. 9 - Rovnice 6: CPI (Česká republika) .............................................................. 53 Tabulka č. 10 - Rovnice 1: Refinanční sazba (Německo) ................................................. 54 Tabulka č. 11 - Rovnice 2: FDI (Německo) ...................................................................... 55 Tabulka č. 12 - Rovnice 3: Gross_savings (Německo) ..................................................... 56 Tabulka č. 13 - Rovnice 4: M2 (Německo) ....................................................................... 56 Tabulka č. 14 - Rovnice 5: CPI (Německo) ...................................................................... 57 Tabulka č. 15 - Rovnice 6: HDP (Německo) ..................................................................... 58 Tabulka č. 16 - Rovnice 1: Refinanční sazba (Řecko) ...................................................... 58 Tabulka č. 17 - Rovnice 2: Gross_savings (Řecko) .......................................................... 59 Tabulka č. 18 - Rovnice 3: M2 (Řecko) ............................................................................ 60 Tabulka č. 19 - Rovnice 4: CPI (Řecko)............................................................................ 60 Tabulka č. 20 - Rovnice 5: HDP (Řecko) .......................................................................... 61 Tabulka č. 21 - Rovnice 6: FDI (Řecko) ........................................................................... 62 Tabulka č. 22 - Rovnice 1: Refinanční sazba (Itálie) ........................................................ 63 Tabulka č. 23 - Rovnice 2: FDI (Itálie) ............................................................................. 63 Tabulka č. 24 - Rovnice 3: Gross_savings (Itálie) ............................................................ 64 Tabulka č. 25 - Rovnice 4: M2 (Itálie) .............................................................................. 65 Tabulka č. 26 - Rovnice 5: CPI (Itálie).............................................................................. 65 Tabulka č. 27 - Rovnice 6: HDP (Itálie) ............................................................................ 66 Tabulka č. 28 - Rovnice 1: Refinanční sazba (Španělsko) ............................................... 67 Tabulka č. 29 - Rovnice 2: FDI (Španělsko) ..................................................................... 67 Tabulka č. 30 - Rovnice 3: Gross_savings (Španělsko) .................................................... 68 Tabulka č. 31 - Rovnice 4: M2 (Španělsko) ...................................................................... 69 Tabulka č. 32 - Rovnice 5: CPI (Španělsko) ..................................................................... 69 Tabulka č. 33 - Rovnice 6: HDP (Španělsko).................................................................... 70 77
Seznam obrázků: Obrázek č. 1 Evropský systém centrálních bank ............................................................... 18 Obrázek 2 - Harmonizovaný index spotřebitelských cen (HICP) .................................... 37 Obrázek č. 3 – Sazba Euribor ............................................................................................ 39 Obrázek č. 4 - Refinanční sazba ECB................................................................................ 39
78
