Faculteit Ruimtelijke Wetenschappen
Naam: Studentnummer:
Tentamen
Financiering voor Vastgoedkunde Antwoordsuggesties
10 november 2010 Examenhal 01 (14:00 – 17:00) Geef uw antwoorden in de daarvoor bestemde kaders. Wees beknopt en schrijf duidelijk. Onleesbare antwoorden worden niet beoordeeld. Motiveer altijd uw antwoorden en toon daarbij door u gemaakte berekeningen. Voor ongemotiveerde antwoorden en uitkomsten zonder berekeningen worden geen punten toegekend. De puntenwaardering is vermeld in de desbetreffende kaders. Het maximaal te behalen aantal punten voor het gehele tentamen is 100 Het tentamen bestaat uit 16 vragen verdeeld in 3 opgaven. Het tentamen telt 11 pagina’s
VEEL SUCCES ! Puntenverdeling Opgave I
---------van 30
Opgave II
---------van 40
Opgave III
---------van 30
Totaal
--------van 100 1
OPGAVE I
GASTLEZING EN DIVERSEN (35 punten)
1. In de convenanten die Corio met banken heeft afgesloten staat o.a. dat de leverage (hefboom) niet hoger mag zijn dan 55%. Leg uit wat dit betekent en waarom banken een dergelijke eis stellen. De leverage geeft een verhouding weer tussen het eigen en vreemd vermogen. In dit geval mag niet meer dan 55% van de assets met geleend geld zijn gefinancierd. Banken stellen een dergelijke eis om zeker te zijn dat het door hun uitgeleende geld kan worden terugbetaald. Mochten de bezittingen van Corio fors in waarde dalen, dan kunnen de banken er toch in zekere mate op vertrouwen dat ze geen verlies op de lening zullen lijden.
6
2. De heer Groener gaf aan dat zijn variabele beloning afhangt van het behalen van doelen die mede gerelateerd zijn aan de waardecreatie voor aandeelhouders ten opzichte van een benchmark van vergelijkbare ondernemingen. Welk probleem wordt met een dergelijke beloningsstructuur opgelost? Door de scheiding van eigendom en management binnen Corio kunnen er zg agentschapsproblemen ontstaan. Door de beloning van het management te laten samenhangen met doelen die ook de aandeelhouders hebben, wordt getracht dit probleem op te lossen.
6
2
3. Corio koopt een winkelcentrum in Istanboel voor € 200 miljoen en financiert dit met een vastrentende banklening van hetzelfde bedrag. In het eerste jaar wordt uit dit centrum een huur van €20 miljoen ontvangen en bedragen de operationele kosten €7 miljoen. Geef van bovenstaande gebeurtenis aan welke posten binnen de jaarrekening (dus zowel balans, resultatenrekening als kasstroomoverzicht) beïnvloed worden Vergeet niet de bedragen en de tekens (+ of -) duidelijk te vermelden.
Balans: Vast activa (activa) en vreemd vermogen (passiva) omhoog met 700 (eventueel: nog te betalen/ontvangen bedragen) Resultatenrekening: omzet/huur: omhoog met 20, kosten omhoog met 7, rentekosten omhoog met 700 x rentepercentage Kasstoom: Investering van 700, financiering van 700 en deel van de huur en (operationele en rente) kosten die daadwerkelijk zijn ontvangen en betaald
6
4. Stel dat Corio een keuze moet maken tussen 2 renteopties. Of ze betalen 4,7% per jaar aan het einde van het jaar of ze betalen 4.5% per jaar (=APR) maar dan in maandelijkse betalingen. Wat zou je adviseren? Je moet hier de effectieve rentes met elkaar vergelijken. Maandelijkse rente=4,5%/12=0.375% EAR=1,00375^12 =1,0459 EAR=4,59% Dus maandelijks is goedkoper dan per jaar.
6
3
5. Je hebt besloten dan toch maar die I-Phone 4 (kosten €500) aan te schaffen. De webwinkel geeft je 3 betalingsopties: a. Direct betalen met een korting van 10% b. Betaling in 5 jaarlijkse termijnen van € 110, beginnende over 1 jaar c. Betalen van €32 per jaar, voor altijd, beginnend over 1 jaar Welke optie geeft je de beste deal uitgaande van een discontovoet van 7%. a. €500 x 90% = € 450 b. €110 x 4.1 (=AF,7%, 5 jr) = €451 c. €32 / 0.07 = € 457 d. Dus optie a is de beste deal.
6
4
OPGAVE II VERMOGENSKOSTEN EN INVESTERINGSSELECTIE (40 punten) FACTSHEET CORIO Boekwaarde van het eigen vermogen Huidige aandelenprijs Aantal uitstaande aandelen Nominale waarde van uitstaande obligaties Marktwaarde van uitstaande obligaties Rentabiliteit van het eigen vermogen (ROE): Geëist aandelenrendement (Re) Marktrisico premie Rendement van het vreemd vermogen (YTM) Coupon rendement op obligaties Risicovrij rendement Belastingpercentage
€ 4,000 miljoen € 50,00 91 miljoen € 3.400 miljoen € 3.500 miljoen 10% 9% 6% 5% 6% 2% 25%
1. Bereken op basis van bovenstaande factsheet de vermogenskostenvoet (de WACC) van Corio
D
WACC
rd 1 Tc
WACC
5% 1 0.25
WACC
1.63% 5,09%
D
E
re
E D
E
3.500 3.500 4.550
9%
4.550 3.500 4.550
6,7%
6
5
Corio overweegt een leegstaand winkelcentrum in Milaan te kopen en te renoveren om het daarna 5 jaar te exploiteren. 2. Waarom zou je de volgende zaken al dan niet meenemen in deze investeringsbeslissing. a. De kosten van het marktonderzoek vorig jaar om de lokale behoeftes ten behoeve van het nieuwe winkelcentrum te peilen b. Dalende omzetgerelateerde huren bij een winkelcentrum van Corio dat nabij dit nieuwe centrum ligt omdat klanten nu bij het nieuwe centrum hun inkopen gaan doen c. Kosten van het renoveren van het nieuwe winkelcentrum d. Rentekosten als gevolg van de lening die is opgenomen ter financiering van dit nieuwe centrum
a. Nee, sunk cost b. Ja, extern effect c. Ja, capex d. Nee, financiële kasstoom
6
6
Ten aanzien van dit nieuwe centrum, is het volgende gegeven: de aankoop en betaling ter waarde van €200 miljoen vindt in 2011 (t=0) plaats evenals de renovatie (die ook wordt geactiveerd als onderdeel van het vastgoed zelf) die €50 miljoen gaat kosten, waarna in 2012 (=1) het centrum open gaat en huren worden ontvangen ter grootte van €20 miljoen per jaar. De exploitatiekosten bedragen €2 miljoen per jaar. Corio belast elk winkelcentrum in de portefeuille een bedrag door ter dekking van overheadkosten van het hoofdkantoor van 10% van de brutohuur. Op het hoofdkantoor zelf verandert overigens niets als dit nieuwe centrum wordt aangeschaft. In 2016 (t=5) wordt het centrum weer verkocht tegen de verwachte boekwaarde van € 225 miljoen. Het vennootschapsbelastingtarief is 25%. Voor de financiering wordt een lening aangetrokken van een bankconsortium met een vast rentetarief van 5% per jaar. Veronderstel dat alle kasstromen aan het einde van elke periode worden ontvangen en dat inflatie geen rol van betekenis speelt. 3. Bepaal de free cash flow van dit project voor 2011-2016. Negeer hierbij de vorige vraag (3a tot en met 3d). (10 pnt)
Koop Renovatie Resale CFinvest
0 2011 -200 -50
1 2012
2 2013
3 2014
4 2015
5 2016
-250
0
0
0
0
225 225
20 2 5 13 3.25 9.75 14.75
20 2 5 13 3.25 9.75 14.75
20 2 5 13 3.25 9.75 14.75
20 2 5 13 3.25 9.75 14.75
20 2 5 13 3.25 9.75 14.75
14.75
14.75
14.75
14.75
239.75
Huur Expl Dep. Oper Tax NI CFoperation
FCF
-250
7
4. Bepaal de netto contante waarde (NPV) van dit project (4 pnt) FCF CWfcf NCW
-250 -250
14.75 13.82
14.75 12.96
14.75 12.14
14.75 11.38
239.75 173.36
-26.34
5. Wat is je mening over de bedrijfseconomische levensvatbaarheid van dit project? Niet doen, daar NPV<0
6
6. Zou het voor bovenstaande analyse iets hebben uitgemaakt als de verkoopprijs van het winkelcentrum na 5 jaar lager zou zijn geweest dan de boekwaarde (zijnde aanschafkosten minus de cumulatieve afschrijvingen, of impairments) Jazeker, er zou dan namelijk een boekwinst of –verlies zijn geleden, die belastingconsequenties zou hebben gehad. Die belastingconsequenties horen thuis in de free cash flows. Dit zou alleen de beslissing niet hebben verandert. Bij bijvoorbeeld een maximaal boekverlies van 225 (bij verkoop tegen 0) ontstaat een belastingeffect van 25% x 225 = 56,25 met een contante waarde van +40,7, maar er wordt dan 225 minder aan verkoopkasstroom ontvangen met een CW van -163. De NPV zou dan dus nog lager zijn geweest.
6
8
OPGAVE III AANDELEN EN OBLIGATIEWAARDERING (30 punten) Zoals je weet heeft Corio een notering aan de Amsterdamse beurs. Gegeven is dat de volatiliteit van het aandelenrendement 25% is. Daarnaast is de Beta van aandeel Corio 1.7. Het risicovrije rendement (Rf, risk free rate) is 2% het verwachte rendement op de markt (Rm) is 7%. 1. Zowel de standaard deviatie als de Beta meten het risico van een aandeel. Welk type risico meet elk van deze twee maatstaven? De standaard deviatie meet het totale risico (zowel het ondernemingsspecifieke (of unieke) en het systematische (of markt of macro) risico. De beta meet alleen het systematische niet diversifieerbare risico
6
2. Bereken het geëiste rendement op het aandeel Corio volgens het CAPM model? CAPM:
rCorio = rfree + β(rmarket – rfree) rCorio = 0.02 + 1.7(0.07 – 0.02) rCorio = 0.105 = 10.5%
6
9
Stel dat op dit moment de aandelen voor €50,- worden verhandeld. Beleggers verwachten een dividend over exact 1 jaar van €2.50,- en dat dit dividend zal groeien met een constant percentage. Daarnaast weten beleggers dat het rendement op de boekwaarde van het eigen vermogen, (de ROE, “return on book value of equity”) 8% bedraagt Veronderstel dat het dividend discount model (DDM) en het CAPM model identieke verwachte aandelenrendementen (Re, “expected return of equity”.) geven 3. Bereken de verwachte jaarlijkse dividendgroei gebruik makend van het dividend discount model (DDM, in dit geval het Constant Dividend Growth Model)? P0 = Div1 / (r – g) €50 = 2,50/(0.105-g) g = 0.105 – 2,50 / 50 = 0.055 = 5.5%
6 4. Op 13 oktober 2010 gaf Corio een 7 jarige obligatielening uit van nominaal € 500 miljoen (€1.000 per obligatie) met een coupon van 4.625%. Als het rendement op vergelijkbare obligaties (het effectieve rendement of de YTM) op de uitgiftedatum 4.5% bedroeg, wat was dan de uitgifteprijs van deze obligatie?
P0
PV (Coupons ) PV ( FaceValue )
P0
€46,25
P0
€46,25 5,89 734,83
P0
€272,41 734,83
1 1 0,045
1 1,045
7
€1.000 (1.045) 7
€1.007,24
6
10
5. Wat gebeurt er met de prijs (of koers) van deze obligatie indien de marktrente (de YTM) stijgt? Als de martrente stijgt dan dalen de contante waardes van de couponnen en de terugbetaling van de nominale waarde. De prijs zal dan ook dalen.
6
(vergeet niet je naam en studentnummer op de voorpagina in te vullen)
EINDE!
11
