Faculteit Ruimtelijke Wetenschappen Naam: Studentnummer:
Tentamen
Financiering voor Vastgoedkunde Antwoordsuggesties
1 november 2011 Examenhal (18:30 – 21:30) Omcirkel het meest juiste antwoord bij de Multiple Choice vragen. Geef uw antwoorden voor de open vragen in de daarvoor bestemde kaders. Wees beknopt en schrijf duidelijk. Onleesbare antwoorden worden niet beoordeeld. Motiveer altijd uw antwoorden en toon altijd de door u gemaakte berekeningen. Voor ongemotiveerde antwoorden en uitkomsten zonder berekeningen worden geen punten toegekend. De puntenwaardering is vermeld bij iedere opgave. Het maximaal te behalen aantal punten voor het gehele tentamen is 100 Het tentamen bestaat uit 12 MC-vragen en 2 opgaven met in totaal 12 open vragen. Het tentamen telt 9 pagina’s
VEEL SUCCES ! Puntenverdeling Opgave I
--------- van 36
Opgave II
--------- van 24
Opgave III
--------- van 40
Totaal
--------- van 100
Dit tentamen is opgesteld door de verantwoordelijk docent voor de cursus, drs. M.M. Kramer. Dit tentamen is aan peer review onderworpen door dr. N. Brunia
1
OPGAVE I: MULTIPLE CHOICE (12 vragen, max. 36 punten totaal)
1) Wat valt er te zeggen over de relatie tussen de prijs en het effectieve rendement (YTM) van een obligatie als alle andere omstandigheden gelijk blijven? a) b) c) d)
Als de YTM stijgt, daalt de prijs Als de YTM stijgt, stijgt de prijs Als de YTM stijgt, kan de prijs zowel dalen als stijgen Er is geen relatie tussen de YTM en de prijs
2) Wereldhave ziet zich genoodzaakt een een investering van €40.000 in een nieuwe installatie te doen voor een van de vastgoedprojecten in portefeuille. De investering wordt in 5 jaar lineair tot nul afgeschreven. Stel dat het vennootschapsbelastingtarief 35% is, wat is dan de omvang van het afschrijvingsbelastingschild (depreciation tax shield) van de installatie over het tweede jaar na de ingebruikname? a) b) c) d)
€2.800 €14.000 €8.000 €24.000
3) Wat zijn alternatieve kosten (opportunity costs)? kosten die gemaakt worden als het “naast beste” alternatief gekozen wordt een gemist resultaat vanwege een niet gekozen alternatief kosten die in het verleden al gemaakt zijn niet meer relevante kosten
a) b) c)
d)
4) Gegeven is de volgende balans: Debet Kas Debiteuren Voorraad Goederen Gebouwen Machines
€ 20.000,€ 53.000,€ 37.000,-
Crediteuren Korte termijn schuld Lange termijn schuld
€ 350.000,- Eigen vermogen € 150.000,_________+ € 610.000,-
Credit € 45.000,€ 50.000,€ 115.000,€ 400.000,_________+ € 610.000,-
Het netto werkkapitaal van deze onderneming is: a) b) c) d)
< € 0,≥ € 0,- maar < € 10.000,-. ≥ € 10.000,- maar < € 20.000,-. ≥ € 20.000,-.
2
5) Welke stelling is juist? a) b) c) d)
Afschrijvingen vormen geen kasstroom Afschrijvingen vormen een operationele kasstroom Afschrijvingen vormen een investeringskasstroom Afschrijvingen vormen een financieringskasstroom
6) Een investering die in 15 jaar tijd in waarde van € 10.000 naar € 20.000 is gestegen in een periode met een inflatie van 2% per jaar heeft een jaarlijks rendement behaald van: a) b) c) d)
nominaal 6.67% reëel 4.73% nominaal 2.73% reëel 2.68%
7) Een 5-jarig project met een netto contante waarde van €175.000 heeft na de investering jaarlijks een positieve vrije kasstroom. Wat valt te zeggen over de IRR? a) b) c) d)
De IRR is lager dan de WACC De IRR is hoger dan de WACC De IRR is gelijk aan de WACC Er valt op basis van bovenstaande gegevens niets over de IRR te zeggen.
8) Welk van de volgende ratios geeft een indruk van de financiele hefboom (financial leverage) van een onderneming? a) b) c) d)
Current ratio Interest coverage ratio Return on Assets Asset turnover
9) Als Wereldhave een nieuw winkelcentrum koopt en dit betaalt uit eigen liquide middelen, welke verandering vindt dan op de balans plaats? a) b) c) d)
De activa stijgen Het eigen vermogen daalt De vlottende activa dalen Het eigen vermogen stijgt
3
10) Welke van de volgende obligaties is het meest gevoelig voor rente (yield) veranderingen? a) b) c) d)
5% coupon obligatie met een looptijd van 10 jaar 5% coupon obligatie met een looptijd van 5 jaar zero coupon obligatie met een looptijd van 10 jaar zero coupon obligatie met een looptijd van 5 jaar
11. Welk stelling ten aanzien van diversificatie is juist? a) Het diversificatie-effect houdt bijvoorbeeld in dat de standaarddeviatie van ROZ/IPD-index lager is dan de gewogen gemiddelde standaarddeviatie van de onderliggende deelindexen. b) Het diversificatie-effect houdt bijvoorbeeld in dat het rendement van ROZ/IPD index gelijk is aan het gewogen gemiddelde van de rendementen van de onderliggende deelindexen. c) De correlatiecoëfficiënt tussen twee rendementsreeksen beweegt zich tussen de 0 en de 1. d) Als de correlatiecoëfficiënt tussen twee rendementsreeksen 0.99 bedraagt, heeft diversifiëren geen zin.
12. Het CAPM model geeft aan dat het te verwachten rendement op een vermogenstitel (zoals een aandeel) gelijk is aan: a) b) c) d)
Het risicovrije rendement plus de marktrisico-premie Het risicovrije rendement plus de Beta Een compensatie voor het uitstellen van consumptie en het lopen van systematisch risico. De tijdswaarde van geld plus een compensatie voor het totale risico.
4
OPGAVE II: INVESTERINGSSELECTIE (4 vragen, elke vraag max. 6 punten, max. 24 punten totaal) Wereldhave overweegt om te investeren in een nieuw vastgoedproject. Dit project brengt een initiële investering met zich mee van €15 miljoen in vaste activa en €1 miljoen in netto werk kapitaal. Het netto werkkapitaal zal daarna elk jaar met €0,5 miljoen stijgen tot en met jaar 5. De vaste activa worden lineair afgeschreven met een bedrag van €1 miljoen per jaar. Na 5 jaar worden de vaste activa weer verkocht tegen een verwachte verkoopopbrengst van €12 miljoen. Ook het netto werkkapitaal zal dan weer naar nul worden gebracht. De jaarlijkse EBIT (voor de periode van t=1 tot en met t=5) van het project zal €6 miljoen bedragen. Het venootschapsbelastingtarief bedraagt 25%. Wereldhave gebruikt tot nu toe altijd een vermogenskostenvoet (WACC) van 7%. Daarnaast is het volgende gegeven: het risicovrije rendement is 2%. de couponrente op de uitstaande obligaties is 5%. de YTM van die obligaties is 6%. de ROE is 10%. het verwachte rendement van de aandelenmarkt als geheel is 11%. het geëiste rendement op Wereldhave aandelen is 9%. de boekwaarde van het eigen vermogen is €250 miljoen. de boekwaarde van het vreemde vermogen is €250 miljoen. de marktwaarde van het eigen vermogen is €300 miljoen. de marktwaarde van het vreemde vermogen is €240 miljoen.
1. Is de door Wereldhave gebruikte WACC volgens u correct? WACC = EV/(EV+VV) * Re + VV/(EV+VV) * Rd * (1-Tc) WACC = 300/(300+240) * 9% + 240/(300+240) * 6% (1-0.25) WACC = 55.56% * 9% + 44.44% * 4.5% = 7% Dus de gebruikte WACC is correct.
2. Bepaal de Free Cash Flows voor de eerste 4 jaren na de investering (dus de periode t=1 tot en met t=4). FCF=EBIT (1-Tc) + DEP – CAPEX - ∆NWK FCF=6 (1-0,25) + 1 – 0 – 0,5 FCF=5,0
5
Bepaal de Free Cash Flow in het laatste jaar (dus t=5) Verkoop project: + €12 Belasting over boekwinst (12-10)*25% = -€0,5 Netto opbrengst uit verkoop: +€11,5 Netto werkkapitaal reductie: 1 + 5 x 0,5 = +€3,5 FCF= 5,5 + 11,5 +3,5 = €20
3. Bepaal de Netto Contante Waarde van het project en verbind daaraan een conclusie, gebruik hiervoor een WACC van 7%. FCF(t=0): -15 -1 = -€16 FCF(t=1-4) = +€5 FCF(t=5) = +€20 NPV= +€15,20 Omdat NPV>0, doen
6
OPGAVE III: WAARDERING VAN AANDELEN EN OBLIGATIES (8 vragen, elke vraag max. 5 punten, max. 40 punten totaal) In de toelichting op de balans van Vastniet NV staat dat het vreemde vermogen uit de volgende 3 obligaties bestaat: Een 30-jarige zero-coupon met een nominale waarde van €1.000 die nu voor € 231,38 wordt verhandeld. Een 7% perpetuele obligatie met een nominale waarde van €1.000 en een YTM van 8%. Een 5% coupon-obligatie met een looptijd van 12 jaar, een YTM van 4% en een nominale waarde van €1.000.
1. Bereken het effectieve rendement (yield to maturity, YTM) van de zero coupon. YTM = (FV/P) ^ (1/n) -1 1000/231.38 ^ 1/30 = 1.05 YTM = 5%
2. Bereken de prijs van de perpetuele obligatie. P = C/r P = €70 / 0.08 = € 875
3. Bereken de prijs van de coupon obligatie. P = C * 1/y * [1-1/(1+y)^N) + FV/(1+y) ^N P = €50 * 1/0.04 * [ 1-1/(1.04)^12] + €1000 / 1.04^12 P = 50 x 9,39 + 1000 / 1,60 P = €469,50 + €624.60 = €1.094,10
7
In het jaarverslag staan ook enkele passages over de uitstaande aandelen. Gecombineerd met gegevens die u van de beurspagina’s haalt, levert u dat de volgende informatie op: Het geëiste rendement vanuit de markt voor de aandelen Vastniet is 10% terwijl de markt zelf naar verwachting een rendement van 7% levert. Risicovrije beleggingen leveren nu 2% op. Het dividend op een aandeel Vastniet (waarvan er 200.000) uitstaan dat gister is uitgekeerd bedroeg €2,04 per aandeel. Analisten verwachten dat dit dividend met 3% per jaar zal blijven groeien. Verder valt op maken dat de onderneming uit al haar projecten een vrije kasstroom van €440.000 verwacht voor het komende jaar en dat deze kasstroom daarna met 3% per jaar zal blijven stijgen. De vermogenskostenvoet (de WACC) van Vastniet bedraagt 7%. Verder valt uit de balans op te maken dat de kaspositie momenteel € 1 miljoen bedraagt de totale marktwaarde van het vreemde vermogen (Debt) nu € 6 miljoen is.
4. Hoe luidt de vergelijking van de security market line (CAPM model). Gebruik die vergelijking om de Beta van Vastniet te bepalen. Re = Rf + β (Rm-Rf) β =(Re-Rf) / (Rm-Rf) β =(10%-2%) / (7%-2%) β = 1.6
5. Bepaal conform het Dividend Discount (Growth) model (DDM) de prijs van 1 aandeel Vastniet P = DIV1 / (Re – g) DIV1 = €2,04 *1.03 = €2,10 P = 2,10 / (10% - 3%) = € 30
8
6. Als de Return on Equity (die gelijk is aan de return on new investments) van Vastniet 12% bedraagt, wat valt dan te zeggen over het gewenste dividendbeleid? Aangezien Vastniet met een ROE van 12% meer rendement maakt dan de markt eist (10%), zou Vastniet er goed aan doen winsten in de onderneming te laten en dus weinig dividend uit te keren.
7. Daarnaast wilt u een realistische prijs bepalen met de Discounted Free Cash Flow (DFCF) methode. Hiertoe dient u eerst de Enterprise Value van Vastniet te bepalen. Bereken deze Enterprise Value. EV = PV(FCF) EV = 440.000 / (7% -3%) = € 11 miljoen
8. Bepaal op basis van de DFCF-methode een realistische prijs voor het aandeel Vastniet P = (EV + Cash –Debt) / # Aandelen P = (11 milj + 1 milj – 6 milj) / 200.000 = €30, -
EINDE
9
