2014.11.23.
Richard A. Brealey Stewart C. Myers
MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK
1. fejezet A pénzügyek és a pénzügyi vezető
Panem, 2005
A diákat készítette : Matthew Will McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
1- 2
Kérdések Reál- és pénzügyi eszközök? Zártkörű és nyilvános társaságok? Részvénytársaság és betéti társaság?
McGraw Hill/Irwin Irwin/McGraw Hill
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
1
2014.11.23.
1- 3
Tartalom Mi a részvénytársaság? A pénzügyi vezető szerepe Ki a pénzügyi vezető? A tulajdonlás és a vezetés elkülönülése Pénzügyi piacok
McGraw Hill/Irwin Irwin/McGraw Hill
1- 4
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvénytársaság struktúrája Egyéni vállalkozás
Magántőke-társaság
Korlátlan felelősség A nyereség személyi jövedelemadó alá tartozik
Korlátozott felelősség Részvénytársaság
Nyereség társasági adóztatása + Osztalékok személyi jövedelemadó alá vonása
McGraw Hill/Irwin Irwin/McGraw Hill
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
2
2014.11.23.
1- 5
A pénzügyi vezető szerepe (2)
(1)
Pénzügyi vezető
Vállalkozás működése
(4a)
Pénzügyi piacok
(4b)
(3)
(1) Pénz áramlik a vállalathoz (2) A pénzt a vállalat a reáleszközök megvásárlására fordítja (3) Pénzáramlás a vállalati reáleszközök működtetéséből (4a) Pénz újrabefektetése (4b) Pénz visszaáramlik a befektetőkhöz McGraw Hill/Irwin Irwin/McGraw Hill
1- 6
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Ki a pénzügyi vezető? Pénzügyi igazgató
Kincstárnok
Számvevő
(Treasurer)
(Controller)
McGraw Hill/Irwin Irwin/McGraw Hill
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
3
2014.11.23.
1- 7
Tulajdonlás vs. irányítás Eltérések az informáltságban Részvényárak és hozamok Részvények és más értékpapírok kibocsátása Osztalékok Finanszírozás
McGraw Hill/Irwin Irwin/McGraw Hill
Richard A. Brealey Stewart C. Myers
MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK
Eltérések a célokban Vezetők kontra részvényesek Felsővezetés kontra alacsonyabb színtű vezetés Részvényesek kontra bankok és egyéb hitelezők
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
2. fejezet A jelenérték és a tőke altenatívaköltsége
Panem, 2005
A diákat készítette: Matthew Will McGraw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
4
2014.11.23.
2- 9
Tartalom A jelenérték A nettó jelenérték A nettó jelenérték szabály A megtérülési ráta szabály A tőke alternatívaköltsége A vállalatvezetők és a részvényesek érdekei
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
2- 10
Jelenérték Jelenérték
Diszkonttényező
Egy jövőbeli pénzármalás jelenértéke
Jövőbeli 1 dollár jelenértéke
Tőke alternatívaköltsége A jövőbeli pénzáramlás jelenértékének meghatározására használt kamatláb McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
5
2014.11.23.
2- 11
Jelenérték
Jelenérték = PV PV = Diszkonttényező × C1
McGraw Hill/Irwin
2- 12
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Jelenérték Diszkonttényező (DF) = 1 dollár jelenértéke
DF =
1 (1 + r ) t
A diszkonttényező bármilyen pénzáramlás jelenértékének a meghatározására használható.
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
6
2014.11.23.
2- 13
Egy irodaépület értékelése 1. lépés: Pénzáramlás becslése Bekerülési költség = C0 = 350 000 $ Eladási ár az első évben = C1 = 400 000 $ 2 lépés: A tőke alternatívaköltségének a becslése Ha a tőkepiacon a hasonló kockázatú befektetések 7 százalékos hozamot biztosítanak, akkor a Tőke alternatívaköltsége = r = 7%
McGraw Hill/Irwin
2- 14
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Egy irodaépület értékelése 3. lépés: Jövőbeli pénzáramlások diszkontálása
PV =
C1 (1 + r )
=
400 (1+ 0.07)
= 374
4. lépés: A beruházás végrehajtása, ha a jelenérték meghaladja a kezdeti beruházás összegét
NPV = −350 + 374 = 24 McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
7
2014.11.23.
2- 15
Nettó jelenérték NPV = PV − Beruházás NPV = − C0 +
McGraw Hill/Irwin
2- 16
C1 1+ r
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Kockázat és jelenérték Kockázatosabb projekteknek nagyobb hozamot kell biztosítania. Magasabb hozam alacsonyabb jelenértékhez vezet.
C1 jelenértéke = 400 dollár 7%-os hozam esetén PV =
McGraw Hill/Irwin
400 1 + 0.07
= 374
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
8
2014.11.23.
2- 17
Kockázat és jelenérték C 1 jelenértéke = 400 dollár 12%-os hozam mellett PV =
400
= 357
1 + 0.12
C1 jelenértéke = 400 dollár 7%-os hozam mellett PV =
McGraw Hill/Irwin
2- 18
400 1 + 0.07
= 374
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Tőkebefektetési szabályok Nettó jelenérték szabály: Elfogadjuk azokat a befektetéseket, amelyeknek pozitív a nettó jelenértéke. Megtérülési ráta szabály: Elfogadjuk azokat a beruházásokat, amelyek magasabb megtérülési rátát biztosítanak, mint a tőke alternatívaköltsége.
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
9
2014.11.23.
2- 19
Nettó jelenérték szabály Elfogadjuk azokat a beruházásokat, amelyeknek pozitív a nettó jelenértéke. Példa Tegyük fel, hogy ma befektethetünk 50 dollárt és 60 dollárt kapunk egy év múlva. Elfogadjuk-e a projektet, ha 10%-os a tőke alternatívaköltsége?
NPV= − 50 + McGraw Hill/Irwin
2- 20
60 1.10
= 4.55 $
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Megtérülési ráta szabály Elfogadjuk azokat a beruházásokat, amelyek magasabb megtérülési rátát biztosítanak, mint a tőke alternatívaköltsége. Példa Az alábbi projekt esetén az alternatívaköltség 12%. Vajon belefogjunk-e a projekt megvalósításába?
Hozam =
McGraw Hill/Irwin
Nyereség Beruházás
=
400 000 − 350 000 350 000
= 0.143, vagyis 14.3%
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
10
2014.11.23.
2- 21
Tőke alternatívaköltsége Példa Ön ma 100 000 dollárt fektetne be. A gazdaság jövőbeli állapotától függően a befektetésnek három lehetséges kifizetése lehet:
Gazdaság
Visszaesés
Normális állapot
Fellendülés
Kifizetés
80 000
110 000
140 000
Várható kifizetés = C1 =
McGraw Hill/Irwin
2- 22
80 000 + 110 000 + 140 000 3
= 110 000 $
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Tőke alternatívaköltsége Példa (folytatás) A részvény ára 95.65 dollár. Normális állapotú gazdaság esetén a következő évi részvényárfolyam becslése 110 dollár.
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
11
2014.11.23.
2- 23
Tőke alternativaköltsége Példa (folytatás) A részvény várható kifizetése megad egy várható hozamot.
Várható hozam =
McGraw Hill/Irwin
2- 24
Várható nyereség Beruházás
=
110 − 95.65 95.65
= 0.15, vagyis 15%
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Tőke alternatívaköltsége Példa (folytatás) A várható pénzáramlást a várható hozammal diszkontálva kapjuk a projekt jelenértékét.
110 000 PV = = 95 650 $ 1.15 McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
12
2014.11.23.
2- 25
Beruházás vs. fogyasztás Néhány ember most szeretne fogyasztani. Más emberek inkább befektetnének és később fogyasztanának. A hitelfelvétel és a kölcsönnyújtás lehetővé teszi, hogy a részvényesek ilyen jellegű eltéréseit össze lehessen egyeztetni egymással.
McGraw Hill/Irwin
2- 26
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Beruházás vs. fogyasztás Jövedelem az 1. periódusban 100
An
80
Néhány befektető az A, mások a B lehetőséget preferálják.
60
40
Bn
20
20
40
60
80
100
Jövedelem a 0. periódusban McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
13
2014.11.23.
2- 27
Beruházás vs. fogyasztás A tücsök (T) most szeretne fogyasztani. A hangya (H) várni szeretne a fogyasztással. Ugyanakkor mindketten örömmel fektetnek be. H 14%-on szeretne befektetni, a piros színű nyílnak megfelelően, és nem a 7%-os kamatláb mellett. T befektet, majd 7%-os kamat mellett hitelt vesz fel, így 106.54 dollár áll rendelkezésére a 100 dollár helyett mai fogyasztásra. T a befektetés miatt ki tudja fizetni a következő évben a 114 dolláros hitelt. A beruházás nettó jelenértéke: 106.54 – 100 = +6.54 dollár
McGraw Hill/Irwin
2- 28
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Beruházás vs. fogyasztás Későbbi dollár
H ma 100 dollárt fektet be, és 114 dollárt fogyaszt a következő évben
114 107
A tücsök (T) most szeretne fogyasztani. A hangya (H) várni szeretne a fogyasztással. Ugyanakkor mindketten örömmel fektetnek be. H 14%-on szeretne befektetni, a piros színű nyílnak megfelelően, és nem a 7%-os kamatláb mellett. T befektet, majd 7%-os kamat mellett hitelt vesz fel, így 106.54 dollár áll rendelkezésére a 100 dollár helyett mai fogyasztásra. T a befektetés miatt ki tudja fizetni a következő évben a 114 dolláros hitelt. A beruhzázás nettó jelenértéke: 106.54 – 100 = +6.54 dollár
T ma 100 dollárt fektet be, felvesz 106.54 dollár hitelt és most fogyaszt. 100 McGraw Hill/Irwin
106.54
Mai dollár
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
14
2014.11.23.
2- 29
Vállalatvezetők és a részvényesek érdekei A következő eszközök biztosítják, hogy a vállalatvezetés a vállalat értékére koncentráljon
∫∫∫
I
]]
Az igazgatótanács felügyeli a vállalatvezetés munkáját. A munkakerülő vezetők azon kapják magukat, hogy egy energikusabb vezető kerül a helyükre. Pénzügyi ösztönző eszközök, például részvényopciók.
McGraw Hill/Irwin
Richard A. Brealey Stewart C. Myers
MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
3. fejezet Jelenérték-számítás
Panem, 2005
A diákat készítette: Matthew Will McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
15
2014.11.23.
3- 31
Tartalom Hosszú lejáratú eszközök értékelése Örökjáradék és annuitás Kamatos kamat Nominális és reálkamatláb (infláció) Példa: A jelenérték-számítás és a kötvények
McGraw Hill/Irwin
3- 32
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Jelenérték Diszkonttényező = DF = 1 dollár jelenértéke
DF =
1 (1+ r ) t
Bármilyen pénzáramlás jelenértéke meghatározható diszkonttényezők segítségével. McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
16
2014.11.23.
3- 33
Jelenérték PV = DF × C1 =
DF =
C1 1 + r1
1 (1+ r) t
Bármilyen pénzáramlás jelenértéke meghatározható diszkonttényezők segítségével. McGraw Hill/Irwin
3- 34
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Jelenérték
PV = DF × Ct =
Ct (1 + r ) t
Az 1 + r kitevőjébe t helyettesítésével tetszőleges t időpontban felmerülő pénzáramlás jelenértéke meghatározható. McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
17
2014.11.23.
3- 35
Jelenérték Példa Ön éppen most vásárolt egy új számítógépet 3000 dollárért. A fizetési határidő 2 év. Mennyi pénzt kell ma félretennie a 2 évvel későbbi fizetéshez, ha 8 százalékos hozamot tud elérni pénzén?
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
3- 36
Jelenérték Példa Ön éppen most vásárolt egy új számítógépet 3000 dollárért. A fizetési határidő 2 év. Mennyi pénzt kell ma félretennie a 2 évvel későbbi fizetéshez, ha 8 százalékos hozamot tud elérni pénzén?
PV =
McGraw Hill/Irwin
3000 (1.08)2
= 2572.02 $
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18
2014.11.23.
3- 37
Jelenérték A jelenértékek összeadhatók, és így több pénzkifizetésből álló pénzáramlások is értékelhetők.
PV = McGraw Hill/Irwin
3- 38
C1 (1+ r )1
+
C2 (1+ r )2
+ ...
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Jelenérték Két dollár közül az egyiket jövőre, a másikat két év múlva kapja meg. Az egyes dollárok értékét diszkonttényezőnek nevezzük. Tegyük fel, hogy r = 20% és r = 7%. 1
McGraw Hill/Irwin
2
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
19
2014.11.23.
3- 39
Jelenérték Két dollár közül az egyiket jövőre, a másikat két év múlva kapja meg. Az egyes dollárok értékét diszkonttényezőnek nevezzük. Tegyük fel, hogy r = 20% és r = 7%. 1
McGraw Hill/Irwin
3- 40
DF1 =
1.00 (1 + 0.20)1
DF2 =
1.00 (1 + 0.07) 2
2
= 0.83 = 0.87
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Jelenérték Példa Tegyük fel, hogy egy iroda-ház építése és eladása az alábbi pénzáramláshoz vezet. Tudjuk továbbá, hogy az elvárt hozam 7 százalék. Állítson össze egy jelenérték munkalapot és határozza meg a nettó jelenértéket.
0. év 1. év 2. év −150 000 −100 000 +300 000 McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
20
2014.11.23.
3- 41
Jelenérték Példa (folytatás) Tegyük fel, hogy egy irodaház építése és eladása az alábbi pénzáramláshoz vezet. Tudjuk továbbá, hogy az elvárt hozam 7 százalék. Állítson össze egy jelenérték munkalapot és határozza meg a nettó jelenértéket.
Periódus
Diszkonttényező
Pénzáramlás
Jelenérték
0
1.0
−150 000
−150 000
1 1.07
= 0.935
−100 000
− 93 500
1
= 0.873
+300 000
+261 900
1 2
(1.07 )2
NPV = McGraw Hill/Irwin
3- 42
18 400 $
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Egyszerűbb esetek Néha van gyorsított eljárás egy különböző időpontokban pénzármalást biztosító eszköz jelenértékének a meghatározására. Ezekkel rövid úton végezhetjük el a számolásokat.
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
21
2014.11.23.
3- 43
Egyszerűbb esetek Örökjáradék – Végtelen ideig tartó pénzáramlást biztosító eszköz (elméleti konstrukció).
Pénzáramlás Jelenérték C r= PV
Hozam =
McGraw Hill/Irwin
3- 44
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Egyszerűbb esetek Örökjáradék – Végtelen ideig tartó pénzáramlást biztosító eszköz (elméleti konstrukció).
Pénzáramlás Hozam C PV = 1 r
Pénzáramlás jelenértéke =
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
22
2014.11.23.
3- 45
Egyszerűbb esetek Annuitás – Olyan eszköz, amely meghatározott számú éven keresztül adott összeget biztosít.
McGraw Hill/Irwin
3- 46
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Egyszerűbb esetek Annuitás – Olyan eszköz, amely meghatározott számú éven keresztül azonos összeget biztosít.
1 1 Annuitás jelenértéke = C × − t r r (1 + r )
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
23
2014.11.23.
3- 47
Annuitás Példa Ön szerződést köt arra, hogy havi 300 dollárért 4 éven keresztül lízingel egy autót. Sem a lízing elején, sem a végén nem kell egyéb összeget fizetnie. Mennyibe kerül a lízing, ha a tőke alternatívaköltsége havonta 0.5 százalék?
McGraw Hill/Irwin
3- 48
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Annuitás Példa (folytatás)
Ön szerződést köt arra, hogy havi 300 dollárért 4 éven keresztül lízingel egy autót. Sem a lízing elején, sem a végén nem kell egyéb összeget fizetnie. Mennyibe kerül a lízing, ha a tőke alternatívaköltsége havonta 0.5 százalék?
1 1 Lízing költsége = 300 × − 48 0.005 0.005 1 + 0.005 ( ) Költség = 12 774.10 $ McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
24
2014.11.23.
3- 49
Kamatos kamat i
ii
iii
iv
Periódusok Kamatláb Éves névleges száma periódusonként kamatláb évente (%) (%)
Érték 1 év múlva
1 2 4 12 52 365
1.06 1.032 = 1.0609 1.0154 = 1.06136 1.00512 52 = 1.06168 1.001154 = 1.06180 1.000164365 = 1.06183
McGraw Hill/Irwin
3- 50
McGraw Hill/Irwin
6 3 1.5 0.5 0.1154 0.0164
6 6 6 6 6 6
v Éves kamatos kamat (%) 6.000 6.090 6.136 6.168 6.180 6.183
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Kamatos kamat
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
25
2014.11.23.
3- 51
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
10%-os egyszerű kamat
30
27
24
21
18
15
12
9
6
10%-os kamatos kamat
3
0
1 dollár jövőértéke
Kamatos kamat
Évek száma McGraw Hill/Irwin
3- 52
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Kamatos kamat Példa Tegyük fel, hogy felajánlanak önnek egy 6 százalékos éves névleges kamatozású autóvásárlási hitelt. Mit jelent ez, és mi a tényleges éves hozam, ha havonta történik a kamatfizetés?
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
26
2014.11.23.
3- 53
Kamatos kamat Példa (folytatás) Tegyük fel, hogy felajánlanak önnek egy 6%-os éves névleges kamatozású autóvásárlási hitelt. Mit jelent ez, és mi a tényleges éves hozam, ha havonta történik a kamatfizetés? Tegyük fel, hogy a hitel összege 10 000 dollár.
Kamatos kamat
Hitel értéke 1 év múlva = 10 000 × (1.005)12 = 10 616.78 Éves kamatos kamat = 6.1678% McGraw Hill/Irwin
3- 54
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Infláció Infláció – Az árszínvonal emelkedés üteme. Nominális kamatláb – A befektetés értékének növekedési üteme. Reálkamatláb – A befektetés vásárlóerejének növekedési üteme.
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
27
2014.11.23.
3- 55
Infláció 1 + Reálkamatláb =
1 + Nominális kamatláb 1 + Inflációs ráta
Közelítési formula Reálkamatláb = Nominális kamatláb - Infláció
McGraw Hill/Irwin
3- 56
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Infláció Példa Egy egyéves kormányzati kötvény hozama 5.9% és az inflációs ráta 3.3%. Mekkora a reálkamatláb?
1 + 0.059
1 + Reálkamatláb = 1 + 0.033 1 + Reálkamatláb = 1.025
Savings Bond
Reálkamatláb = 0.025, vagyis 2.5% Közelítés = 0.059 − 0.033 = 0.026, vagyis 2.6% McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
28
2014.11.23.
3- 57
Kötvények értékelése Példa Mi az értéke a következő kötvénynek, ha ma 2002 októbere van? Egy IBM-kötvény öt éven keresztül minden szeptemberben 115 dollárt fizet. 2007 szeptemberében kifizeti az 1000 dolláros névértéket. A kötvény AAA minősítésű. A The Wall Street Journal szerint egy AAA minősítésű kötvény lejáratig számított hozama 7.5%.
Pénzáramlások Szeptember 01 02 03 04 05 115 115 115 115 1115 McGraw Hill/Irwin
3- 58
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Kötvények értékelése Példa (folytatás) Mi az értéke a következő kötvénynek, ha ma 2002 októbere van? Egy IBM-kötvény öt éven keresztül minden szeptemberben 115 dollárt fizet. 2007 szeptemberében kifizeti az 1000 dolláros névértéket. A kötvény AAA minősítésű. A The Wall Street Journal szerint egy AAA minősítésű kötvény lejáratig számított hozama 7.5%.
PV =
115 115 115 115 1,115 + + + + 2 3 4 1.075 (1.075 ) (1.075 ) (1.075 ) (1.075 )5
= 1 161.84 $ McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
29
2014.11.23.
3- 59
Kötvényárfolyamok és hozamok 1600 1400
Price
1200 1000 800 600 400 200 0 0
2 4 6 8 10 5 éves 9%-os névleges kamatú kötvény 1 éves 9%-os névleges kamatú kötvény
McGraw Hill/Irwin
Richard A. Brealey Stewart C. Myers
MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK
12
14
Hozam
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
4. fejezet A részvények értéke
Panem, 2005
A diákat készítette: Matthew Will McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
30
2014.11.23.
4- 61
Tartalom Hogyan kereskednek a részvényekkel? Hogy értékeljük a részvényeket? Tőkésítési ráták Részvényárfolyam és az EPS Diszkontált pénzáramlás és a vállalat értéke
McGraw Hill/Irwin
4- 62
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények és részvénypiacok Részvény – Nyilvános társaságban való tulajdoni részesedés. Másodlagos piac – Az a piac, ahol a befektetők korábban kibocsátott értékpapírokkal kereskednek. Osztalék – Periodikus pénzbeli juttatás a vállalattól a részvényeseknek. P/E ráta – Részvényárfolyam osztva az egy részvényre jutó nyereséggel.
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
31
2014.11.23.
4- 63
Részvények és részvénypiacok Könyv szerinti érték – A vállalat mérleg szerinti nettó értéke. Likviditási érték – A vállalat eszközeinek eladása és hitelezőinek kifizetése után maradó érték. Piaci értéken alapuló mérleg – Az eszközök és források piaci értékét használó pénzügyi kimutatás.
McGraw Hill/Irwin
4- 64
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények árazása Elvárt megtérülés – Az a százalékos hozam, amelyet egy befektető egy bizonyos ideig tartó beruházástól vár. Néha piaci tőkésítési rátának nevezik.
Elvárt megtérülés = r =
McGraw Hill/Irwin
DIV1 + P1 − P0 P0
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
32
2014.11.23.
4- 65
Részvények árazása Példa Ha a Fledgling Electronics egy részvénye ma 100 dollárba kerül, egy év múlva várhatóan 110 dollárt fog érni. Mekkora az elvárt hozam, ha egy év múlva 5 dolláros osztalékot jósolnak?
Elvárt hozam =
McGraw Hill/Irwin
4- 66
5 + 110 − 100 = 0.15 100
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények árazása A képlet két részre bontható: Osztalékhozam + Árfolyamnyereség
Elvárt hozam = r =
McGraw Hill/Irwin
DIV1 P1 − P0 + P0 P0
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
33
2014.11.23.
4- 67
Részvények árazása A tőkésítési ráta az örökjáradék képletének minimális algebrát igénylő átalakításával becsülhető.
DIV r−g DIV =r= +g P
Tőkésítési ráta = P =
1
0
1
0
McGraw Hill/Irwin
4- 68
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények árazása Hozamszámítások
Osztalékhozam =
DIV1 P0
Sajáttőke-arányos nyereség = ROE ROE =
EPS Egy részvény könyv szerinti értéke
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
34
2014.11.23.
4- 69
Részvények árazása Az osztalékok diszkontálásán alapuló modell – A részvény mai árfolyamának kiszámítása, amely azt állítja, hogy a részvény értéke megegyezik a várható jövőbeli osztalékok jelenértékével.
McGraw Hill/Irwin
4- 70
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények árazása Az osztalékok diszkontálásán alapuló modell – A részvény mai árfolyamának kiszámítása, amely azt állítja, hogy a részvény értéke megegyezik a várható jövőbeli osztalékok jelenértékével.
P0 =
DIV1 (1 + r )1
+
DIV2 (1 + r ) 2
+ ... +
DIVT + PT (1 + r )T
T = A beruházás élettartama. McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
35
2014.11.23.
4- 71
Részvények árazása
McGraw Hill/Irwin
4- 72
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények árazása Példa Előrejelzések szerint az XYZ vállalat a következő három évben rendre 3, 3.24, 3.50 dollár osztalékot fizet. A harmadik év végén 94.48 dolláros piaci áron adhatjuk el a részvényt. Mekkora a részvény árfolyama, ha az elvárt hozam 12 százalék?
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
36
2014.11.23.
4- 73
Részvények árazása Példa Előrejelzések szerint az XYZ vállalat a következő három évben rendre 3, 3.24, 3.50 dollár osztalékot fizet. A harmadik év végén 94.48 dolláros piaci áron adhatjuk el a részvényt. Mekkora a részvény árfolyama, ha az elvárt hozam 12 százalék?
PV =
3.00 (1 + 0.12 )
1
+
3.24 (1 + 0.12 )
2
+
3.50 + 94.48 (1 + 0.12 )
3
P V = 75.00 $ McGraw Hill/Irwin
4- 74
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények árazása Ha nem jelzünk előre növekedést, és a részvényt a végtelenségig meg szándékozzuk tartani, akkor a részvényt örökjáradékként árazhatjuk.
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
37
2014.11.23.
4- 75
Részvények árazása Ha nem jelzünk előre növekedést, és a részvényt a végtelenségig meg szándékozzuk tartani, akkor a részvényt örökjáradékként árazhatjuk.
Örökjáradé k = P0 =
DIV1 r
vagy
EPS1 r
Feltétel: az összes nyereséget kifizetik a részvényeseknek. McGraw Hill/Irwin
4- 76
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények árazása Állandó ütemű növekedést feltételező, az osztalékok diszkontálásán alapuló modell – Az osztalékok állandó ütemben nőnek (Gordon-modell).
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
38
2014.11.23.
4- 77
Részvények árazása Példa (folytatás) Ha a részvényt 100 dollárért lehet a piacon megvenni, akkor mekkora növekedést vár a piac a részvénytől?
3.00 $ 100 $ = 0.12 − g g = 0.09 McGraw Hill/Irwin
4- 78
Válasz A piac az osztalékok évi 9 százalékos éves növekedését várja.
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények árazása Ha a vállalat alacsonyabb osztalék kifizetése mellett dönt, és újra befekteti a tőkéjét, a részvényárfolyam növekedhet, mert a jövőbeli osztalékok valószínűleg nagyobbak lesznek. Osztalékfizetési ráta – A nyereség osztalékként kifizetett hányada. Újrabefektetési ráta – A nyereségnek a vállalat által visszatartott hányada.
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
39
2014.11.23.
4- 79
Részvények árazása A növekedési ütem a sajáttőke-arányos nyereség (ROE) és a működésbe visszaforgatott nyereséghányad szorzatából származtatható. g = Sajáttőke-arányos nyereség (ROE) × Újrabefektetési ráta
McGraw Hill/Irwin
4- 80
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények árazása Példa Vállalatunk 5 dollár osztalék kifizetését ígéri jövőre, amely nyereségének 100 százaléka. Ez a befektetőknek 12 százalékos elvárt hozamot jelent. Most mégis úgy döntünk, hogy a nyereség 40 százalékát visszaforgatjuk 20 százalékos sajáttőke-arányos nyereség mellett. Mekkora a részvény árfolyama az újrabefektetési ráta megváltoztatása előtt és után?
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
40
2014.11.23.
4- 81
Részvények árazása Példa Vállalatunk 5 dollár osztalék kifizetését ígéri jövőre, amely nyereségének 100 százaléka. Ez a befektetőknek 12 százalékos elvárt hozamot jelent. Most mégis úgy döntünk, hogy a nyereség 40 százalékát visszaforgatjuk 20 százalékos sajáttőke-arányos nyereség mellett. Mekkora a részvény árfolyama az újrabefektetési ráta megváltoztatása előtt és után?
Növekedés nélkül
P0 =
Növekedés mellett
5 = 41 .67 $ 0.12
McGraw Hill/Irwin
4- 82
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények árazása Példa Vállalatunk 5 dollár osztalék kifizetését ígéri jövőre, amely nyereségének 100 százaléka. Ez a befektetőknek 12 százalékos elvárt hozamot jelent. Most mégis úgy döntünk, hogy a nyereség 40 százalékát visszaforgatjuk 20 százalékos sajáttőke-arányos nyereség mellett. Mekkora a részvény árfolyama az újrabefektetési ráta megváltoztatása előtt és után?
Növekedés nélkül P0 =
5 = 41 .67 $ 0.12
Növekedés mellett
g = 0.20 × 0.40 = 0.08 P= 0
McGraw Hill/Irwin
3 = 75.00 $ 0.12 − 0.08
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
41
2014.11.23.
4- 83
Részvények árazása Példa (folytatás) Ha a vállalat nem forgatná vissza a nyereség egy részét, a részvényárfolyam 41.67 dollár maradna. Újrabefektetés mellett az árfolyam 75 dollárra emelkedik. A két érték közti különbséget (75.00 – 41.67 = 33.33) a növekedési lehetőségek jelenértékének (PVGO) nevezzük.
McGraw Hill/Irwin
4- 84
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Részvények árazása Növekedési lehetőségek jelenértéke (PVGO) – A vállalat jövőbeli beruházásainak nettó jelenértéke. Fenntartható növekedési ráta – Az az állandó ütem, amely szerint a vállalat növekedhet: Újrabefektetési hányad × Sajáttőke-arányos nyereség.
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
42
2014.11.23.
Szabad pénzáramlás (FCF) és jelenérték (PV)
4- 85
A szabad pénzáramlás (FCF) kell legyen minden jelenérték-számítás alapja. A szabad pénzáramlás sokkal pontosabb mértéke a jelenértéknek, mint akár az egy részvényre jutó nyereség vagy osztalék. A piaci ár nem mindig fejezi ki a szabad pénzáramlás jelenértékét. Vállalat eladásakor mindig szabad pénzáramlás alapján értékeljük azt. McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Szabad pénzáramlás (FCF) és jelenérték (PV)
4- 86
Vállalatértékelés Egy vállalat értékét általában a szabad pénzáramlások egy értékelési időszak végéig (H) vett sorozatának diszkontálásával kapjuk. Az értékelési időszak végi értéket olykor végső értéknek is nevezik, és a PVGOhoz hasonlóan számolják.
PV =
McGraw Hill/Irwin
FCF1 (1 + r )1
+
FCF2 (1 + r ) 2
+ ... +
FCF H (1 + r ) H
+
PVH (1 + r ) H
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
43
2014.11.23.
Szabad pénzáramlás (FCF) és jelenérték (PV)
4- 87
Vállalatértékelés PV =
FCF1 (1 + r )
1
+
FCF2 (1 + r )
2
+ ... +
FCF H (1 + r )
H
+
PV (szabad pénzáramlás)
McGraw Hill/Irwin
PVH (1 + r ) H
PV (időszak végi érték)
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Szabad pénzáramlás (FCF) és jelenérték (PV)
4- 88
Példa A kapcsológyártó részleg adott pénzáramlásai mellett számítsuk ki az értékelési időszak végi esedékes pénzáramlások jelenértékét, az időszak végi értéket és a vállalat teljes értékét r = 10%, g = 6%. év 1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
10.00
12.00
14.40
17.28
20.74
23.43
26.47
28.05
29.73
31.51
Nyereség
1.20
1.44
1.73
2.07
2.49
2.81
3.18
3.36
3.57
3.78
Beruházás
2.00
2.40
2.88
3.46
2.69
3.04
1.59
1.68
1.78
1.89
–0.80
–0.96
–01.15
–1.39
–0.20
–0.23
1.59
1.68
1.79
1.89
20
20
20
20
20
13
13
6
6
6
Eszközérték
Szabad pénzáramlás Nyereség növekedése (%)
McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
44
2014.11.23.
Szabad pénzáramlás (FCF) és jelenérték (PV)
4- 89
Példa (folytatás) A kapcsológyártó részleg adott pénzáramlásai mellett számítsuk ki az értékelési időszak végén esedékes pénzáramlások jelenértékét, az időszak végi értéket és a vállalat teljes értékét r = 10%, g = 6%.
PV(időszak végi érték) = PV(FCF) = –
1 1.59 = 22.4 (1.1) 0.10 − 0.06 6
0.80 0.96 1.15 1.39 0.20 0.23 − − − − − 1.1 (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) 2
3
4
5
6
= −3.6 McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
Szabad pénzáramlás (FCF) és jelenérték (PV)
4- 90
Példa (folytatás) A kapcsológyártó részleg adott pénzáramlásai mellett számítsuk ki az értékelési időszak végéig esedékes pénzáramlások jelenértékét, az időszak végi értéket és a vállalat teljes értékét r = 10%, g = 6%
PV(vállalat) = PV(FCF) + PV(időszak végi érték) = –3.6 + 22.4 = 18.8 $ McGraw Hill/Irwin
Copyright © 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
45