Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XXXVII, 2, 1992
Herfinanciering van financiele instellingen : theoretische beschouvvingen en de eerste ervaring in Belgie na de Big Bang (februari 1991 - januari 1992) door P. STOCKMAN en J. GULDEMONT"
I. INLEIDING Als onderdeel van een grondige hervorming van de Belgische geldmarkt eind januari 1991 en na een voorgaande proefperiode van twee jaar heeft de N.B.B. het herfinancieringsinstrument gemoderniseerd. In een eerste paragraaf worden de alternatieve herfinancieringstechnieken onderzocht op hun bruikbaarheid voor het monetair beleid. We tonen aan hoe de nadelen van traditionele herfinanciering van het open-endtype hebben geleid tot de ontwikkeling van rentetenders, volumetenders en technieken die een grotere greep op de looptijd van herfinanciering toelaten. In de tweede paragraaf wordt het herfinancieringsinstrument gesitueerd binnen de werking van de geldmarkt. Herfinancieringsoperaties kunnen de liquiditeit en het rentepeil slechts bei'nvloeden indien de organisatie van de primaire en secundaire markt een vlotte transmissie van prijs- en kwantitatieve signalen naar alle geledingen van de markt toelaat. In welke mate de Belgische geld- en kapitaalmarkt aan die voonvaarde voldoet sinds de Big Bang
V e n t r u m voor Economische Studien, K.U.Leuven. De erkentelijkheid van de auteurs gaat uit naar Prof. D. Heremans, Prof. P. Van Cayseele en de leden van de werkgroep Financiele Economie en Prof. J.P. Abraham voor de kritische opmerkingen bij een voorgaande versie.
komt aan bod in de tweede paragraaf. In de derde paragraaf geven we empirische evidentie over de concrete werking van het herfinancieringsinstrument gedurende het eerste jaar van de Big Bang en wordt een voorzichtige evaluatie van het monetair beleid van de N.B.B. gedurende die periode gepresenteerd. 11. TRADITIONELE HERFINANCIERING, RENTETENDERS EN VOLUMETENDERS
A. Algemene context van de monetaire politiek in Belgie In Belgie streeft de monetaire overheid er naar om de positie van de BF binnen het EMS te handhaven en zo strikt mogelijk te koppelen aan de DM. Tegelijkertijd probeert men echter ook om deze doelstelling te verzoenen met een zo goedkoop mogelijke financiering van de overheid. De N.B.B. heeft haar monetair beleid steeds gevoerd door het geven van rente-impulsen. Tot het midden van de jaren tachtig was het beleid concreet afgestemd op het discretionair vastprikken van de herdiscontorente, gekoppeld aan herdiscontoplafonds. Sinds het begin van de jaren tachtig is het aandeel van overheidspapier in de portefeuille van de financiele instellingen echter sterk gestegen onder druk van de grote financieringsbehoeften van de overheid, tenvijl tegelijkertijd ook het aandeel van accept- en discontokredieten in de portefeuille verminderde. Deze verschuivingen op de geldmarkt leidden ertoe dat het traditionele herdisconto snel aan belang inboette en dat de kredietinstellingen steeds minder en minder beroep deden op de N.B.B. in geval van liquiditeitskrapte. De traditionele herfinancieringskanalen waren immers grotendeels theoretische faciliteiten geworden aangezien liquiditeitsbehoeften voldaan werden via manipulatie van de portefeuille schatkistpapier. Deze nieuwe situatie waarbij het herdisconto zijn rol als leidende rente steeds meer en meer zag achteruitgaan en waarbij de N.B.B. weinig of geen controle meer had op de liquiditeit van de financiele instellingen leidde tot de beslissing van de N.B.B. in 1985 om de rente op schatkistpapier de rol van leidende rente te laten vervullen en de discontovoet aan te passen in functie van veranderingen in de rente op schatkistpapier. In feite was deze beslissing een aanpassing aan de realiteit gegeven dat de financiele instellingen hun liquiditeitsbeleid reeds een tijdje voerden op basis van het schatkistpapier. Als in-
FIGUUR 1 Herdlscontopk~~forzdsen aangereke~zdebedrngen
- plafonds
-
aangerekend bedrag
Bron: Tijdschrift van de N.B.B.
strument van monetaire politiek bleek de rente op schatltistpapier meer flexiebel dan de herdiscontovoet dank zij de mogelijkheid om de rente dagelijks aan te passen aan de marktomstandigheden maar anderzijds vie1 de rechtstreekse invloed op de herfinanciering van de kredietinstellingen grotendeels weg. Elk tekort of overschot aan middelen op de geldmarkt werd immers automatisch en nagenoeg volledig afgewenteld op de schatkist -(zie Heremans, De Broeck (1989))zodat de afbakening tussen monetair en budgettair beleid steeds meer en meer begon te vervagen. Iedere beslissing i.v.m. het monetair beleid had immers een onmiddellijke weerslag op de overheidsuitgaven. Deze sterke gebondenheid aan de financiering van het overheidstekort beperkte de mogelijkheid voor de N.B.B. om een autonoom monetair beleid door te zetten. Om de geloofwaardigheid van het wisselkoersbeleid te vrijwaren is het echter van belang dat de budgettaire overwegingen op de achtergrond blijven. Mede hierom werd het instrumentarium van de monetaire politiek grondig hervormd zodat de
onafhankelijkheid van de N.B.B. t.0.v. de overheid iets groter is geworden en zij kon terugkeren naar haar eigenlijke functie van uitlener in laatste instantie. De klemtoon die vroeger lag op het rentebeleid is hierdoor verschoven naar echte geldmarkttussenkomsten via enerzijds wekelijkse toewijzing van kredieten en anderzijds de zogenaamde "fine tuning" marktinterventies zoals repurchase agreements, open marktoperaties, valutaswaps en interbancaire verrichtingen door de N.B.B. om op die manier renteimpulsen door te geven aan de markt. B. Traditioizele herjiizancieriizg De klassieke herfinancieringsfaciliteiten waren van het open-endtype : tegen een vooraf gekend rentetarief kunnen de financiele instellingen binnen een vooraf gekend plafond om het even welke hoeveelheid herfinanciering opnemen. Indien de grootte van de individuele plafonds periodiek berekend wordt in functie van de grootte van het balanstotaal, de structuur van de passiva en het marktaandeel van de individuele financiele instellingen, stijgen deze plafonds trendmatig en is een kwantitatieve beperking op herfinanciering in praktijk niet mogelijk. Enerzijds is zo'n systeem uitermate gunstig voor de financiele instellingen aangezien de liquiditeitsvoorziening binnen een gekend bedrag tegen een met zekerheid gekende rentekost gegarandeerd is. Anderzijds stelt zo'n systeem voor de Centrale Bank een aantal problemen voor een adequate controle van de liquiditeitsvoorziening. Ten eerste wordt de liquiditeitsvoorziening ten gevolge van het perfect intrestelastisch aanbod van de Centrale Bank volledig bepaald door het initiatief van de financiele instellingen. De onvoorspelbaarheid van de kwantiteit herfinanciering is des te groter naarmate de vraag naar herfinanciering in de tijd fluctueert. In Figuur 2 leiden fluctuaties van de vraagcurve tussen V, en V, tot fluctuaties van de herfinanciering tussen X, en X,. Slechts bij een extreem gespannen geldmarkt, d.i. wanneer de vraagcurve V j het intrestonelastische deel van de aanbodscurve snijdt, is het plafond (= werkzaam en wordt de vraag naar herfinanciering ( = X,) gerantsoeneerd met een bedrag ( = X,-X). Voor dit deel ( =X,-X) worden de financiele instellingen verwezen naar de secundaire geldmarkt of naar duurdere enlof niet gegarandeerde krediztlijnen bij de Centrale Bank.
X)
FIGUUR 2 De werking van trnditionele open-end lze1j7nnncieling
Ten tweede laat de concrete organisatie van deze open-end-faciliteit in de vorm van voorschotten in rekening-courant (op onderpand van papier) of herdisconto (van handelspapier) geen controle toe op de looptijd van de liquiditeitscreatie. In het geval van voorschotten in rekening courant - in feite een soort kaskrediet - wordt de looptijd discretionair bepaald door de financiele instellingen. Wordt de herfinancieringsfaciliteit gemobilizeerd door een herdisconto-operatie, dan wordt de looptijd van het krediet aan de financiele instellingen bepaald door de resterende looptijd van het onderliggende handelspapier. Maatregelen van de Centrale Bank om haar greep op de looptijd van de herfinanciering te herstellen - bijvoorbeeld door regelmatige aanzuivering van de voorschotten in rekening-courant te eisen of door beperlungen aan de looptijd van het mobilizeerbare papier op te leggen, zijn te rigiede om succesvol te kunnen zijn. Een derde tekortkoming is de afwezigheid van prijssignalen vanuit de financiele instellingen en dus een eerder gebrekkige voeling van de Centrale Bank met de geldmarkt. Bijgevolg is het voor de Centrale Bank in praktijk niet mogelijk om via veranderingen van het officieel lijsttarief te anticiperen op wijzigingen in de herfinancieringsbehoefte met het oog op een controle van de liquidititeitscreatie. Bijgevolg
loopt de Centrale Bank in geval van onrust op de geldmarkt enlof stochastische schokken systematisch achter op de feiten. Ofwel wordt de rentevoet te laag gezet, met als gevolg gemakkelijke arbitragewinsten voor de financiele sector tussen herfinanciering bij de Centrale Bank en kredietverlening aan de particuliere sector of aan de overheid (cf. situatie begin jaren '80 in Belgie). Ofwel wordt de rentevoet op herfinanciering te hoog gezet, met als gevolg geen belangstelling van de financiele sector voor herfinanciering en geen binding van de Centrale Bank met het liquiditeitsbeleid van de financiele instellingen (cf. situatie tweede helft jaren '80 in Belgie). C. M o d e m e herjirzanciering Moderne herfinancieringsoperaties daarentegen gebruiken veilingtechnieken en repurchase agreements (en aanvenvante technieken) met een dubbel doel. Enerzijds geven veilingtechnieken een beter inzicht in de voorkeur van de financiele instellingen t.a.v. herfinanciering en als afgeleide daarvan een betere controle over de hoeveelheid herfinanciering. Anderzijds laten repurchase agreements en voorschotten met vaste looptijd een grotere beheersing van de looptijd van de herfinanciering toe.
1. R e n t e t e n d e r s Rentetenders worden in twee stappen georganiseerd. In de eerste ronde worden de financiele instellingen verplicht om voor elke tranche herfinanciering die ze wensen op te nemen ook te melden welke rente zij bereid zijn te betalen. In de tweede ronde beslist de Centrale Bank op basis van de geaggregeerde vraagcurve en haar interne doelstellingen t.a.v. rente en liquiditeit of ze a1 of niet herfinanciering toekent. Indien wel, dan kiest zij een onderlimiet voor de rente : alle tranches met een lager rentebod worden venvorpen, alle tranches met een hoger rentebod worden toegekend, tenvijl de tranches met een rentebod gelijk aan de cut-off-rate niet noodzakelijk volledig worden toegekend lnaar eventueel verminderd volgens het aandeel van de financiele instellingen in deze tranche. Qua aanrekening van rente zijn er twee mogelijkheden. Ofwel wordt aan alle toegewezen tranches kenzelfde rente aangerekend nl. de cut-off-rate en realiseren de financiele instellingen een consumentensurplus op de hogere tranches. Ofwe1 past de Centrale Bank perfecte prijsdiscriminatie toe, worden alle
tranches verrekend voor de geboden rente en wordt het consumentensurplus afgeroomd. Essentieel is dat de combinatie van cut-off-rate en hoeveelheid op de geaggregeerde vraagcurve ligt en discretionair door de Centrale Bank kan gekozen worden in functie van kwantitatieve doelstellingen of rentestabilisatie. M.a.w. in tegenstelling met de traditionele faciliteit is het systeem zowel bruikbaar voor een kwantitatief monetair beleid als voor rente-objectieven. Indien de vraag naar herfinanciering in de tijd aan grote fluctuaties onderhevig is, wordt de Centrale Bank echter we1 geconfronteerd met de trade-off tussen rentevolatiliteit en kwantitatieve stabiliteit. Ook belangrijk is dat de precisie van het herfinancieringsbeleid mogelijk is dankzij de signalen die de financiele instellingen naar de Centrale Bank toesturen. In Figuur 3 worden twee extreme mogelijkheden ge'illustreerd. Fluctueert de vraagcurve tussen V, en V,, dan leidt een fixatie van de liquiditeitsvoorziening op (situatie van perfect inelastische aanbodscurve A,), tot een volatiliteit van de rente tussen R , en R,. Wordt de rente gefixeerd op R (situatie van perfect elastische aanbodscurve A,) dan leiden dezelfde verschuivingen van de vraagcurve tot fluctuaties van de herfinanciering tussen X, en X,.
X
FIGUUR 3 De werking van herfinancier-ilzg via rentetenders
Merk op dat een relatief grote volatiliteit van de liquiditeitsvoorziening in het geval van rentetenders een fundamentele optie van de Centrale Bank weerspiegelt nl. een onmiskenbare keuze voor rentestabilisatie, tenvijl dezelfde variabiliteit in een traditioneel systeem van herfinanciering te wijten is aan de technische tekortkomingen van de open-end-faciliteit. Voor de financiele instellingen impliceert de rentetender een verhoging van de onzekerheid. Weliswaar kan een financiele instelling A op individuele basis proberen zich krediet bij de Centrale Bank toe te eigenen door relatief hoge rentevoeten te bieden op voonvaarde dat de concurrenten niet hetzelfde doen. Anticiperen de concurrenten van A het hoger rentebod van A, dan is het enige resultaat een algemene 11 verhoging van de rentekost van herfinanciering zonder dat A zekerheid over haar herfinanciering kan venverven. Doet A geen hoog rentebod, dan loopt zij het risico dat haar bod geweigerd wordt en dat zij naar duurdere financiering op de secundaire geldmarkten venvezen wordt. Het alternatief voor concurrentieel gedrag tussen de financiele instellingen is samenwerking. Nochtans is collusie tussen A en de andere financiele instellingen in de vorm van een gezamenlijk laag rentebod niet noodzakelijk bruikbaar omdat de Centrale Bank niet verplicht is om herfinanciering te verlenen en steeds tot nultoekenningen kan over- gaan. Het succes van gezamenlijke biedingen tegen lage rente hangt af van de hardnekkigheid waarmee de Centrale Bank haar doelstellingen qua herfinanciering nastreeft. Bijvoorbeeld, bij een absolute aanhankelijkheid van de Centrale Bank aan een kwantitatieve norm is dreiging met nultoekenningen niet geloofwaardig en wordt een gezamenlijk laag rentebod we1 mogelijk. Achterhalen welke doelstellingen de Centrale Bank nastreeft vergt voor de financiele instellingen echter een leerperiode. Collusie wordt ook moeilijk indien de verschillen tussen de financiele instellingen qua herfinancieringsbehoefte groot zijn. De optie van een gezamenlijk optreden en vervolgens onderlinge herverdeling van het gezamenlijk toegekend bedrag tussen de financiele instellingen lijkt wegens de grote informatiekost van Z O ' ~strategie en het korte termijn karakter van herfinanciering slechts een theoretische mogelijkheid.
2. Volumetenders Willen de Centrale Banken de trade-off tussen rentevolatiliteit en kwantitatieve variabiliteit van een rentetender niet aanvaarden, dan kunnen zij de herfinanciering via kwantiteitstenders toewijzen. Vooraf maakt de Centrale Bank bekend tegen welke rentevoet zij bereid is liquiditeit te verstrekken zonder dat zij evenwel garandeert dat zij aan de volledige vraag naar herfinanciering zal voldoen. In de eerste ronde maken de financiele instellingen bekend hoeveel krediet zij willen opnemen. In de tweede ronde beslist de Centrale Bank of de geaggregeerde vraag naar herfinanciering verzoenbaar is met haar interne kwantitatieve doelstellingen. Indien wel, dan worden alle biedingen toegekend. Indien niet, dan wordt de totale vraag gerantsoeneerd en word: het globale toegekende bedrag onder de financiele instellingen in proportie met hun aandeel in de biedingen verdeeld. Belangrijk is dat de combinatie van rentevoet en toegekend bedrag niet noodzakelijk op de vraagcurve ligt. In Figuur 4 wordt door de Centrale Bank een rentevoet R bekend gemaakt en weerspiegelt de vraagcurve V het biedgedrag van de financiele instellingen. Aangezien de gevraagde hoeveelheid herfinanFIGUUR 4 Werking van herfmancierilzg via volumetender
ciering groter is dan de limiet X wordt een bedrag gelijk aan (X,-X) gerantsoeneerd. Kenmerkend voor de volumetender zijn het principe van rantsoenering en dus de grote discretionaire controle van de Centrale Bank op de liquiditeitsvoorziening maar ook het gebrek aan marktconformiteit en de afwezigheid van prijssignalen vanuit de financiele sector. Vanuit het standpunt van de financiele instellingen is het systeem minder gunstig dan rentetenders aangezien zelfs de kleine bewegingsvrijheid voor concurrentieel gedrag via hogere rentebiedingen hier wegvalt. Aangezien de allocatie van het globale bedrag over de financiele instellingen afhangt van het aandeel in het totale geboden bedrag beperkt individueel strategisch gedrag zich tot dit aspect.
3. C o n t r o l e v a n d e l o o p t i j d Behalve een grotere greep op de kwantiteit herfinanciering is een duidelijke afbakening van de liquiditeitswijziging in de tijd wenselijk. ECn van de volgende modaliteiten kan hiervoor aangewend worden : - voorschotten op vaste termijn op onderpand van papier (gaat niet gepaard met eigendomsoverdracht van het papier); - herdisconto met teruginkoop op vaste termijn van handelspapier ( = stalling = cessie-retrocessie = in pensionstelling) (gaat gepaard met eigendomsoverdracht van het papier maar met blijvende verantwoordelijkheid van alle endossanten voor de goede afwikkeling van het commercieel krediet dat door het handelspapier gedekt wordt); - een repoverrichting met contante aankoop en termijnverkoop door de Centrale Bank van papier, waarbij de rentelast voor de financiele instellingen gevormd wordt door het verschil tussen de contantkoers en de termijnkoers (gaat gepaard met eigendomsoverdracht van het papier). Ondanks juridische verschillen die vooral betrekking hebben op de mate van eigendomsoverdracht, leiden deze modaliteiten tot een gelijkwaardig economisch resultaat : hetzelfde bedrag wordt tegen dezelfde kost en gedurende dezelfde termijn ter beschikking gesteld aan de financiele instellingen. In praktijk impliceren deze technieken een belangrijke verkorting van de looptijd (doorgaans tot 6Cn a twee weken) in vergelijking met het traditionele herdisconto.
111. SITUERING VAN HET HERFINANCIERINGSINSTRUMENT BINNEN D E BELGISCHE GELD- EN KAPITAALMARKT NA D E BIG BANG De snelheid waarmee de Centrale Bank prijssignalen door het financieel bestel kan verspreiden, de mate waarin ongewenste kwantitatieve effecten kunnen vermeden worden en de greep van de Centrale Bank op de financiele instellingen en op hun liquiditeit in het bijzonder, hangen af van : - een ruime en actieve secundaire markt voor het ganse spectrum van looptijden opdat de transmissie van rentesignalen naar alle geledingen van de financiele markt vlot zou verlopen ; - een voorafgaande clearing van tijdelijke overschotten en tekorten van de financiele instellingen onderling op de geldmarkt opdat de liquiditeitsvoorziening door de Centrale Bank aan de financiele sector voorspelbare effecten zou hebben op de rentevorming en kredietverleningscapaciteit van de financiele sector ; - een adequate technische organisatie van de interventietechnieken in de secundaire markt en van het herfinancieringsmechanisme voor de financiele instellingen opdat de Centrale Bank de omvang en de looptijd van de creatie van basisgeld zou kunnen controleren ; - de mate van onafhankelijkheid van het monetair instrumentarium t.a.v. de overheidsfinancien. 16 In principe kunnen de hervorming van de Belgische gelden kapitaalmarkten en de vernieuwing van het instrumentatrium van de N.B.B. op deze voonvaarden inspelen. A. Voonvaarde 1 : Transmissie van rentesignalen De grotere marktgerichtheid van de gereorganiseerde primaire en secundaire markt van de overheidsschuld kan zorgen voor de realisatie van de eerste voonvaarde. Enerzijds wordt het grootste deel van de overheidsschuld bij de financiele instellingen geplaatst via een periodieke veiling van gestandaardizeerd kortlopend en langlopend overheidspapier. Tegelijk zijn een aantal kanalen van directe (via de Schatkist) en indirecte monetaire financiering (via het Rentenfonds) van de overheidsschuld beperkt. Anderzijds wordt de secundaire markt voor beide looptijden geactiveerd via een systeem van marktmakers (de zgn. Primary Dealers). Wat de langlopende overheidsschuld aangaat is sinds 1989 een systeem van maandelijkse aanbestedingen van lineaire obligaties in wer-
king. Na de aanvankelijk aarzelende opstartfaze is de emissie-activiteit op de markt van de OLO's nu op kruissnelheid gekomen en worden klassieke obligaties stelselmatig v66r of op vervaldag vervangen door OLO's. Bovendien bestrijken de OLO-uitgiften geleidelijk het ganse spectrum van middellange en lange looptijden. Wat de kortlopende overheidsschuld aangaat is de continue uitgifte van schatkistpapier sinds 29 januari 1991 vervangen door een periodieke aanbesteding van schatkistcertificaten met standaardlooptijden van drie maanden (wekelijkse frequentie), zes maanden (maandelijkse frequentie sinds 11 juni 1991) en twaalf maanden (maandelijkse frequentie sinds 2 april1991). (In een overgangsfase tot 26 maart 1991 werd ook een wekelijkse veiling van schatkistpapier op 1 maand georganiseerd). Hoewel vooral geinspireerd door de doelstelling om de intrestlast op de overheidsschuld te minimaliseren, is deze manier van schulduitgifte ook belangrijk voor de transmissie van monetaire impulsen naar de geld- en kapitaalmarkt. Inderdaad, dankzij eel1 verdieping van de secundaire markt en de brede waaier aan looptijden op deze secundaire markt kunnen rente-impulsen zich vlotter door het financiele systeem verplaatsen. Enerzijds wordt het bestaan van de secundaire markt mogelijk gemaakt door een beperking van de looptijden op de primaire markt van het schatkistpapier. Anderzijds zorgt de periodieke uitgifte van papier met standaardlooptijden voor een reeks overlappende looptijden op de secundaire markt. Financiele instellingen die de looptijd van hun portefeuille willen afstemmen op de looptijd van hun verplichtingen worden niet langer op hun wenken bediend op de primaire markt, maar worden doorvenvezen naar de secundaire markt. Tenslotte laat het bestaan van een secundaire markt de N.B.B. ook toe om rechtstreeks in te grijpen op de liquiditeitsvolumes via open marktoperaties. B. Voo~waarde2 : De verrekening van eindedagsaldi De tweede voonvaarde wordt gerealizeerd door bij de verrekening van eindedagsaldi van de financiele instellingen bij de Centrale Bank pe- nalizerende tarieven te gebruiken. Tekorten kunnen gefinancierd worden via de opname van voorschotten bij de N.B.B. tegen een hoger tarief dan gangbaar op de geldmarkt. Indien een financiele instelling uitzonderlijk meer liquiditeitssteun nodig heeft dan haar voorschot-
tenlijn toelaat, kan dit in de vorm van speciale voorschotten tegen onderpand "buiten plafond", tegen een extra penaliserend tarief (tot januari 11,5%). Overschotten worden in deposito's bij het H.W.I. belegd tegen een tarief dat lager is dan de vigerende marktrente. Tot half juni werd op de overschotten een uniforme korting van 0,5 procentpunt op het referentietarief toegepast om het kasbeheer van de financiele in- stellingen in de aanvangsfase van het nieuwe systeem te vergemakkelijken. Sinds 17 juni is er echter ook een "overschrijdingstranche" van kracht met een rentekorting van 2 procentpunten, tenvijl de eerste "gewone" tranche nog slechts kan overeenstemmen met 5% van de individuele kredietlijnen. De financiele instellingen worden bijgevolg gestimuleerd om hun onevenwichten onderling te financieren of te beleggen. C. Voonvaarzle 3 : Hel$nancieringmodaliteiten en open-marktopemties
D e realizatie van de derde voorwaarde berust op twee sets van instrumenten. Ten eerste wordt de algemene beleidslijn qua liquiditeit aangegeven door periodieke veilingen van herfinancieringsmiddelen via rentetenders en kwantiteitstenders. Concreet beschikten de financiele instellingen in het huidig systeem over volgende herfinancieringsfaciliteiten : - wekelijkse rentetenders op stalling van handelspapier op 7 dagen bij het H.W.I. tegen uniforme rentevoet (maandag) (tot juni); - periodieke rentetenders op voorschotten op onderpand van overheidspapier bij de N.B.B. tegen meervoudige rentetarieven (om eventuele veranderingen in marktvenvachtingen beter te kunnen inschatten); - twee volumetenders per week op voorschotten op onderpand van overheidspapier op 7 dagen bij de N.B.B. (maandag en woensdag); Ten tweede kan de N.B.B. voor doeleinden van fine tuning overgaan tot een aantal discretionaire operaties : interventies in de interbanken- markt, valutaswaps, klassieke contante open-marktverrichtingen in de secundaire markt van overheidspapier en gecombineerde contante en tegengestelde termijnverrichtingen in de secundaire markt van overheidspapier (repo's), waarbij de Primary Dealers als tegenpartij optreden. Aangezien een reverse open-markt-operatie de vorm aanneemt van een contante aankoop van papier en wederverkoop op termijn door de N.B.B. heeft deze verrichting alle kenmerken van een bijkomende herfinanciering. De kost van herfinanciering (de
zgn. Repo-rente in het bankiersjargon) wordt bepaald door het verschil tussen aankoop- en termijnkoers. (Omgekeerd is een contante verkoop met termijnaankoop door de N.B.B. gelijkwaardig met een beleggingsoperatie van de Primary Dealers bij de N.B.B.). Ondanks juridische verschillen is de lijn tussen herfinanciering en open-marktoperatie van economisch standpunt moeilijk te trekken. D. Voorwaade 4: Monetnir beleid en interj5erentie met de overheidsschuld Belangrijk is dat de rente op schatkistpapier niet langer de leidende rente op de geldmarkt is. Hoewel de manipulatie van de rente via arbitrage en substitutie invloed uitoefende op een gans gamma van markherbonden kortlopende rentevoeten, waren er toch belangrljke nadelen verbonden aan dit beleid. Ten eerste is niet duidelijk in welke mate het renteniveau het absoluut autonoom optreden van de N.B.B. weerspiegelde of daarentegen een emanatie van de precaire overheidsfinancien was. Empirisch onderzoek omtrent de relatie overheidsschuld - intrestpeil geeft geen eensluidend antwoord. De algemene strekking is echter we1 dat de intrestvoet op korte termijn op overheidspapier in ovenvegende mate wordt bei'nvloed door buitenlandse rentevoeten en wisselkoersvenvachtingen en niet zozeer door de omvang van de overheidsschuld. Specifieke risicopremies op overheidsschuld worden we1 bevestigd, maar de grootte ervan blijft veeleer beperkt (zie Heremans en De Broeck (1991)). Ten tweede kon de manipulatie van de rente op schatlustpapier tot moeilijk beheersbare of onvoorspelbare kwantitatieve aanpassingen leiden. Met name de niet-hernieuwing door de financiele instellingen van hun portefeuille schatkistpapier, gevolgd door indirecte monetaire financiering van de overheidsschuld via de kredietlijn van het Rentenfonds was een probleem. Nu deze monetaire financiering van de overheid drastisch beperkt wordt, moet de rente op schatkistpapier op een evenwichtsniveau gezet worden, hetgeen deze rente als instrument van monetair beleid uitsluit. Noteer echter dat zowel het voeren van open-markt operaties als de kalender van het systeem nl. veiling van herfinanciering op maandag en veiling van schatkistpapier op dinsdag, toch een vorm van impliciete monetaire financiering van de overheidsschuld mogelijk maken. Inderdaad kan men niet uitsluiten dat met het oog op een vlotte
plaatsing van schatkistpapier de N.B.B. daags voordien ruime liquidititeiten aan de financiele instellingen ter beschikking stelt. In praktijk zien we echter dat er gemiddeld gezien niet m66r herfinanciering via tender wordt toegekend op maandag versus andere dagen, zodat deze mogelijkheid tot nu enkel in theorie bestaat. E. Samenhang in de praktijk De wisselwerking tussen enerzijds substitutiegedrag van de financiele instellingen en anderzijds de periodieke aanbesteding van herfinanciering en bijkomend fijnregelende interventies moet ervoor zorgen dat de rentevoeten op de geldmarkt tussen het onderste en het bovenste interventietarief van de N.B.B. fluctueren. Tot begin juni werden de eindedagtarieven bepaald als een markup en een mark-down met 0,5% van de rente op de volumetender. Sinds 17 juni is de druk op de financiele instellingen vergroot door toepassing van twee tarieven voor eindedagdeposito's met een markown van 0,5% tot een vrij klein plafond en een markown van 2% voor bedragen boven dat plafond. Initieel werd de rentebepaling op de rentetender ondergeschikt gemaakt aan de rentezetting op de volumetender. Inderdaad werd na correctie voor dossierkosten van inpandgeving bij de N.B.B. (0,1% voor gedematerialiseerde schuld, 0,15% voor effecten) en het zegelrecht (afgeschaft sinds april 1991) op de verhandeling van handelspapier de herfinanciering via de rentetender in vergelijking met de volumetender tegen een gunsttarief toegekend. Sedert midden februari ligt de rente op de rentetender echter boven de rente op hoeveelheidstenders, alhoewel de hogere kosten verbonden aan de administratieve venverking van handelspapier een lagere rente vereisen om deze herfinancieringsvorm aantrekkelijk te maken. De slechte rentevoonvaarden zorgden voor een beperkte belangstelling voor herfinanciering op basis van rentetenders op handelspapier zodat deze herfinancieringsvorm uiteindelijk werd afgeschaft. De N.B.B. hoopt dit verlies op te vangen door het opnieuw invoeren van het herdisconto tegen een lijsttarief beneden marktvoorwaarden voor beperkte bedragen. Drie argumenten hebben de N.B.B. hiertoe ge'inspireerd : - het mechanisme van verkapte exportsubsidies via een koppeling van gunstige herfinancieringstarieven voor Creditexportpapier aan de discontovoet was weggevallen ; - de nood aan een vergelijkbaar officieel rentetarief om te kunnen rea-
geren op wijzigingen in de officiele rentetarieven van de Bundesbank tussen twee veilingen in ; - de rentetender was niet in staat om de belangsteliing voor handelspapier op de primaire markt aan te wakkeren. In Figuur 5 wordt ge'illustreerd hoe zowel de rentevoet op de interbankenmarkt (looptijd van 7 dagen, offered rate, indicatieve rente om 09.00 uur) als de gemiddelde rentevoet op de laatst toegekende veiling van schatkistcertificaten op 3 maanden (ter vervanging van een representatief rendement op de secundaire markt voor een resterende looptijd van 7 dagen) meestal binnen de rentetunnel van de N.B.B. fluc- tueerden. Enkel eind december stegen zowel de rente op de interbankenmarkt als de rente op schatkistpapier uit boven het penaliserend tarief. In deze periode werd de erg hoge herfinancieringsvraag van de financiele instellingen niet voldaan door de N.B.B. (de rantsoenering was + 97% - zie Figuur 6). Zodoende waren de finanFIGUUR 5 De renteainnel tijdens het beleid (04102191 - 27/01/92)
.. . ... I
.
!, '
a...,,:
l. -I
. 7..$'*J in...:; .. .; h
-. a
l
-
:
' Feb
.. .. ...
r -..
.. .. 2. ..
7
-
r
I
!
. .."h. . +' L......!.lG. &.L, j: . .... I l.' .?S
-'
L.
.X
8
May
Mar
Apr
--.
eindedagdeposito
-
eindedagkrediet
- volumetender
Jun
Jul
Aug
Sept
Okt
Nov
Dec
interbank off.7 d.
..... schatkist ( 3 m,)
Jan
ciele instellingen aangewezen op de interbankenmarkt om hun onevenwichten onder elkaar op te lossen, waardoor de rentevoeten op deze markt enorm stegen. IV. EVALUATIE VAN HET HERFINANCIERINGSBELEID NA 1 JAAR A. Volumetenders versus rentetenders Uit Tabel 1blijkt dat het zwaartepunt van het herfinancieringsbeleid tijdens het eerste jaar na de Big Bang inderdaad op de volumetender lag. De belangstelling van de financiele instellingen voor de rentetender bleef eerder gering. Voor de volumetender werd gemiddeld 93 25 miljard geboden (met pieken tot meer dan 300 miljard), terwijl de vraag naar de rentetender gemiddeld slechts 19 miljard bedroeg (met pieken tot 28 miljard). De matige belangstelling voor herfinanciering op handelspapier was een rechtstreeks gevolg van de afkalving van de primaire markt van het accepten discontokrediet. De vraag rijst of de gunstige rentevoorwaarde op stalling van handelspapier in vergelijking met vaste voorschotten op onderpand van overheidspapier niet een archa'isch geschenk aan de financiele instellingen was. In elk geval realiseerden de financiele instellingen een consumentensurplus aangezien de N.B.B. de cutffente zelden dicht bij het hoogste rentebod fixeerde. Sinds de hervorming van het systeem is de vraag naar herfinanciering op handelspapier via de rentetender gemiddeld lichtjes gestegen (maart 1989 januari 1991 : gemiddeld 13 miljard ; februari juni 1991 : gemiddeld 17 miljard). Merkwaardig is dat deze evolutie gepaard ging met een stijgende volatiliteit in de biedingen, eerst tussen maart 1989 en januari 1991 en vervolgens meer uitgesproken sinds de Big Bang (cfr. de standaardafwijking van ADCPD in de drie subperioden). Verder observeren we een gelijkaardige toename van de variabiliteit in de toewijzingen door de N.B.B. Gemiddeld werd er sinds de hervorming minder toegewezen (13 miljard v66r en 11 miljard na de Big Bang) en was bovendien het gemiddelde niet-toegekende bedrag gestegen naar 8 miljard. Gegeven het algemene klimaat ten gunste van meer marktconformiteit is de keuze van de N.B.B. om de herfinanciering op overheidspapier te organiseren als een volumetender een verrassing. Toegegeven, de ervaringen met de herfinanciering op overheidspapier via een
TABEL l Volzrme l7elfinarzc1el7ng t31arentetende~ (handelspap~eien vzn volz~(oiwheldspap~er) (gern~ddelde,s t a n d a a r r l a f i g k aantal obsen at~es) periode
03189 - 12/89
stalling van handelhpapier (rentetender) gevraagd toegegewei(ADCPDi wezen eerd ' (ADCPS) [GAPCP) 13.37 12,54 0,83
voorschotten op overheidspapier (volumetender) gevraagd toegegewei(ADTBD) wezen gerd ' ' (ADTBS) (GAPTB)
getallen zijn gemiddelden ; (.) = standaardafwijking ; #
=
aantal observaties ;
Blan : CES, Financiele Econornie, databanken REFIN#:! en REFIN#3
rentetender in de overgangsperiode 1989-1990 waren niet eenduidig positief. De magere belangstelling voor deze herfinancieringsvorm had echter meer te maken met de heterogene structuur van de primaire markt van schatkistcertificaten dan met het principe van een rentetender (Stockman (1990)). Nu de primaire markt van het schatkistpapier grondig hervormd is, zijn er a priori geen redenen waarom een herfinanciering op overheidspapier via een rentetender tot een mislukking zou moeten gedoemd zijn. Een bedenkelijke evolutie is de bijna structurele praktijk van rantsoenering van deze herfinancieringsvorm : tegenover een gemiddelde vraag van 93 miljard staan een gemiddeld aanvaarde bedrag van slechts 23 miljard en gemiddeld een rantsoenering van 70 miljard die kan oplopen tot boven de 300 miljard (zie ook Figuur 6). Twee interpretaties liggen voor de hand : - ofwel weerspiegelt de relatief grote vraag naar herfinanciering via de volumetender concurrentieel gedrag tussen de financiele instel-
lingen om zich een deel van de herfinanciering te verzekeren ;
- ofwel is de rentezetting door de N.B.B. niet adequaat want te laag in vergelijking met de vigerende rente op de interbankenmarkt met als gevolg een kunstmatig hoge belangstelling voor herfinanciering. De tweede interpretatie is het uitgangspunt voor de economische analyse in sectie IV-B. De relatief stabiele toewijzingen ongeacht de vraag naar herfinanciering zijn voor twee interpretaties vatbaar. Ofwe1 weerspiegelen zij een welovenvogen keuze voor kwantitatieve stabilisatie, ofwel getuigen zij van een uitermate passieve opstelling vanwege de N.B.B. In de Belgische context wordt het principe van rantsoenering verdedigd omwille van de extra greep die de Centrale Bank op de wisselkoers zou hebben. Het mechanisme zou lopen via een grote spillover van de primaire markt naar de secundalrc markt. Bijvoorbeeld, stel dat de Centrale Bank een verhoging van de secundaire rente nodig acht voor wisselkoersobjectieven. Een rantsoenering van herfinanFIGUUR 6 Vaste voorschotten op orzderpand van overheidspapier via vohmetenders (bedragen In rniljnrd BF, 04/02/91 - 27/01/92)
- gevraagd
- toegewezen
.. .- . gerantsoeneerd
ciering bij de Centrale bank verplicht financiele instellingen met liquiditeitsmoeilijkheden om naar de secundaire markt uit te wijken met als gevolg een opwaartse druk op de secundaire geldmarkt en een bescherming van de wisselkoers tegen depreciatie. Deze redenering venvaarloost echter twee aspecten. Ten eerste verliest de rente op herfinanciering een belangrijk deel van haar signaalfunctie. Ten tweede wordt de transmissieketen van monetaire impulsen onnodig complexer en vooral minder voorspelbaar in vergelijking met een rechtstreekse strategie waarbij de rente op herfinanciering opgetrokken wordt en arbitrage voor de gewenste verhoging van de rente op de secundaire markt zorgt. We vestigen er tenslotte ook de aandacht op dat het systeem tussen februari en augustus 1991 functioneerde in een ontspannen rente- en wisselkoersklimaat er, dus zijn effecthiteit rnoeilijk kon bewijzen. De situatie veranderde echter vanaf september toen de Duitse Bundesbank de rente systematisch begon op te trekken. Als reactie hierop deed de N.B.B. beroep op a1 haar instrumellten en rantsoeneerde ze de herfinanciering meer en meer met als gevolg stijgende rentes in Belgie (de gemiddelde rantsoenering tussen februari en augustus bedroeg 57% tegen een gemiddelde van 77% tussen september 1991 en januari 1992, met een piek van 97%). De N.B.B bleek dus in staat om in te spelen op 30 de veranderde marktomstandigheden dank zij het aanwenden van haar nieuw instrumentarium en aldus het verschil tussen de Belgische en de Duitse rente zo miniem mogelijk te houden. B. Schattingsen simulatieres~~ltaten van de vraag naar he$nanciering op overheidspapier via volurnetenders In Tabel2 wordt een overzicht gegeven van de regressie met kleinste kwadraten van alternatieve specificaties voor de vraag naar herfinanciering via volumetenders. De steekproef telt 97 observaties tussen 04102191 en 27/01/92. De enige bruikbare specificatie met een zinvolle economische interpretatie is specificatie 4 : ln(ADTBD,) = -166,61 ln(1 + RADTB t, +201,18 ln(1 + RIBM07 '1 (51,541 (51,031 GAPTB + 1,91 ln(1 + E ;:1 +P, (0,391 R' = 0,4450 SER = 0,5188 DW = 2,0738 MDV = 4,3330 met ADTBD het gevraagde bedrag (biedingen door de financiele in-
KK-regressieresultaten: vraag nanr herfiilaizcierirzg via volumeteizder op ~'oorschotten op onde~pandvan overheidspapier ln(ADTBD,) = -a,ln(l + RADTB,i100) +cc,ln(l + RIBM07,1100) a,ln(l RTB03AVGt/100) a,ln(l GAPTBD, ,I IADTBD, ,)
+
+
equatie 1
cc, az 147,64' 222,63
+
cc3
-39,64
(55,44) (53,13) 222,17' 322,49' -55,77 (58,79) (58,67) (46,51) 4 166,613 201,18' (51,54) (51,03) 5 249,23- 292,54? (54,72) (53,41) 6 1669,40T1669,40L (cc, = a,) (77,32) (77,32) 7 370,94' 370,94' (cc1= cc2) (94,73) (94,73) 3
+
+ cc,DAG,
1,903
a, 0,04
R' 0,4509
DW SSR SER 2,1511 25,0132 0,5214
-
-
0,3108
1,2573 31,4003 0,5780
-
0,4450
2,0738 25,3018 0,5188
-0,02 0,3016 (0,121 0,2498
1,1678 31,8700 0,5823
a4
l (0,391
6,77. (0,441
-
0,3958
0,8800 318,7550 1,8222 1,9443 92,2254
0,9853
(.) = standaardfout ; = significant verschillend van 0 bij kans op fout I van 1%; 97 observaties van 04102191 tot 27/01/92 ; gemiddelde van ln(ADTBD) =4,3330 Bron: C.E.S., Financiele Economie, databanken REFIN#2 en REFIN#3 : ADTBD = gevraagde bedrag ; GAF'TB = niet toegewezen bedrag ; RADTB = rente op volumetender; RIBM07 = interbankenrente (offel-ed, 7 dagen, indicatieve rente om 09.00 uur), RTB03AVG = rente op schatkistpapier met looptijd 3 maanden (bij laatste emissie voor veiling van herfinanciering, gemiddelde, wordt gebruikt als benadering voor rentestand op secundaire markt van schatkistpapier); DAG = wisselvariabele (1 = volumetender op maandag, 0 = volumetender op ander dagen).
stellingen), RADTB de rente op volumetenders, RIBM07 de interbankenrente, GAPTB de rantsoenering op de aanbesteding, y de geschatte storingsterm, SER de standaardfout van regressie en MDV het steekproefgemiddelde van de afhankelijke variabele. RIBM07 capteert het arbitragegedrag van de financiele instellingen voor een zelfde looptijd Inet de interbankenmarkt. RIBM07 wordt gemeten door de offered rate op 7 dagen (indicatieve rente om 09.00 uur). De rentevoeten zijn uitgedrukt in procent. ADTBD heeft als dimensie miljard BEF. De variabelen zijn een selectie uit REFIN 3, eel1 onderdeel van de financiele databank van het C.E.S. Experimenten met de rente op schatkistpapier ( = RTB03AVG) en dagspecifielie effecten ( = DAG) m.n. toewijzingen op maandag versus andere dagen leveren geen bevredigende resultaten op in ter-
men van verbetering van de totale verklaringskracht, significantie of correcte tekens van coefficienten (vergelijk equaties 1, 2, 3 en 5 met 4). D e eigen en kruiselingse intrestelasticiteiten van de vraag kunnen als volgt geinterpreteerd worden. Een stijging van de tenderrente met 1 basispunt zou bij benadering leiden tot een daling van de vraag naar herfinanciering met exp(166,61*0,01) BEF = 5,29 miljard BEF ; een stijging van de interbankenrente met 1 basispunt zou bij benadering leiden tot een stijging van de vraag met exp(201,18*0,01) BEF = 7,48 miljard BEF. Merkwaardig is dat de kruiselasticiteit groter is dan de eigen elasticiteit. Leggen we aan de schatting de restrictie op dat de twee intrestparameters aan elkaar gelijk zijn, dan daalt de verklaringskracht van de regressie significant (vergelijk equatie 4 met 6 en 7). Een ad hoc verklaring voor de grote kruiselasticiteit is de grotere informatienhoud van een wijziging in de interbankenrente in vergelijking met een verandering in de rente op de volumetender. Bijgevolg is er een grotere gevoeligheid van de banken voor een wijziging in de interbankenrente. D e beperkte informatienhoud van de rente op de volumetender weerspiegelt het gebrek aan marktconformiteit waarmee de N.B.B. de rente op herfinanciering vaststelt. Opvallend is ook de grote intrestgevoeligheid van de vraag naar herfinanciering. Een kleine verandering van de rente heeft grote gevolgen op de herfinancieringsvraag. Op basis van de "profit" theorie van herfinanciering is dit resultaat echter niet venvonderlijk. Deze theorie stelt dat banken herfinanciering bij de Centrale Bank enkel zien als een alternatieve financieringsbron voor hun leningen. Indien de marktrente hoger is dan de herfinancieringsrente brengen de middelen meer op dan ze kosten en zal de vraag naar herfinanciering stijgen om op die manier winst te maken. Empirisch onderzoek i.v.m. herfinanciering via herdisconto in Belgie door Langohr (1980) en (1981) toont inderdaad aan dat de intrestelasticiteiten van de vraag naar herfinanciering hoog zijn, zodat de "profit" theorie voor Belgie niet kan venvorpen worden. Ook rantsoenering in de vorige aanbesteding heeft een significant effect op de vraag naar herfinanciering. Indien op de voorgaande aanbesteding 10% van de vraag meer gerantsoeneerd wordt, geeft dit bij benadering een stijging van het geboden bedrag met exp(1.91C0,1) BEF = 1,21 miljard BEF bij de volgende veiling. Na invertering kan de geschatte vraagrelatie gebruikt worden om na te gaan welke rentevoeten consistent zouden geweest zijn met de
door de N.B.B. toegekende bedragen. In feite simuleren we de afkappingsrente indien een gelijk bedrag via een rentetender was toegekend. Voor de eenvoud veronderstellen we afwezigheid van feedback van de tenderrente naar de interbankenrente. Voor een partiele analyse is dit geen bezwaar aangezien de indicatieve koers van 09.00 uur als maatstaf voor RIBM07 werd genomen, dus v06r de rente op de volumetender bekend werd gemaakt. Is er echter een terugkoppeling van de tenderrente naar de interbankenrente gemeten op het ogenblik van de volgende toewijzing, dan overschat de simulatieefening de opwaartse rentespanning. Definieer ADTBS als het toegewezen bedrag, dan wordt de marktconforme waarde voor de rentevoet ( = RADTBSIM) berekend uit : ln(ADTBS,) = -166,61 ln(1
+ 1,91 ln(1
+
,,
t,
+201,18 ln(1
RIBM07 +l , o'1
GAPTB
i- 11) ADTB , ,
+
Een zinvolle interpretatie van de simulatieresultaten kan op volgende problemen stuiten. Ten eerste, hebben we er reeds op gewezen dat de aard en de gradatie van onzekerheid voor de financiele instellingen verschillend zijn a1 naar gelang van het type instrument waarmee herfinanciering kan gemobilizeerd worden. A priori zijn verschillen in intrestgevoeligheid van de vraag naar herfinanciering tussen de twee aanbestedingsprocedures via rentetender en volumetender niet uit te sluiten. Bijgevolg is de geschatte vraagfunctie, waaraan een kwantiteitstender ten grondslag ligt, niet noodzakelijk bruikbaar voor een simulatie van de rentevoet onder een rentetenderprocedure. Ten tweede heeft het type monetair beleid (rentestabilisatie versus kwantitatieve stabilisatie) via verschillen in risicograad gelijkaardige gevolgen voor de intrestgevoeligheid van de herfinancieringsfunctie. Aangezien de toegekende herfinanciering (ADTBS) relatief stabieler is in vergelijking met de gevraagde bedragen (ADTBD), camoufleert de ranstoeneringspraktijk dus een grotere rentevolatiliteit dan in werkelijltheid geobserveerd wordt. De vraag rijst in welke mate de intrestgevoeligheid van de vraag kleiner zou geweest zijn indien die grotere rentevolatiliteit ook was gerealiseerd. Ten derde, verschillen in collusief gedrag en speltheoretisch gedrag tussen rentetender en volumetender hebben eveneens gevolgen voor de intrestgevoeligheid van de vraag naar herfinanciering.
Concreet blijkt dat het toekenningsgedrag van de N.B.B. gemiddeld een opwaartse druk op de tenderrente van 0,83% met een piek van 2,35% verborg. Deze grote latente rentespanning weerspiegelt de bij wijlen exotisch hoge vraag naar herfinanciering van de financiele instellingen. Daarenboven blijkt dat de kleinere variabiliteit van ADTBS ( = toewijzingen) in vergelijking met ADTBD ( = biedingen) zou geleid hebben tot een stijging van de standaardafwijking van de rente van 36 0,20% naar 0,55% indien de rente marktconform was bepaald via een rentetender (Tabel 3 en Figuur 7). TABEL 3 Rentespanning ten gevolge van rantsoenelzng marktconforme rente (2) 9,81 0,55
aangerekende rente (1) 8,98 0,20
gemiddeld standaardafwijking
verschil in rente (2)-(1) 0,83 0,44
'berekend a.h.v. regressie (4)
FIGUUR 7 Impliciete opwanrtse rentedmk bij de volumetender op he6nanciering via voorschotten op overheidspapier (04102191 en 27101192)
Feb
204
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sept
Okt
Nov
Dec
Jan
IV. BESLUIT De hervorming van 29 januari 1991 heeft de wijze waarop het monetair beleid wordt gevoerd drastisch gewijzigd, zonder echter afbreuk te doen aan de keuze van een sterke valuta politiek. Om de korte termijn rente bij te sturen doet de N.B.B. een ruim beroep op markttechnieken om aldus het volume, de rente en de vorm van kredieten die zij verstrekt aan de financiele instellingen te beinvloeden. De spil van het monetair beleid is niet langer de rente op schatkistpapier maar we1 de herfinanciering op overheidspapier via volumetenders. Deze moderne herfinancieringstechniek geeft een beter inzicht in de voorkeur van de financiele instellingen en laat in tegenstelling met de traditionele herfinanciering een betere controle van de hoeveelheid herfinanciering toe. De keuze om de herfinanciering te organiseren als een volumetender ten nadele van de rentetenders is echter niet helemaal in samenspraak met de officieel gehuldigde voorkeur voor meer marktconformiteit. Uit een econometrische analyse blijkt immers dat de rentezetting op de volumetender niet adequaat is en belangrijke rentespanningen aan het oog onttrekt. Verder is niet steeds duidelijk of de praktijk van rantsoenering wordt ingegeven door expliciete kwantitatieve doelstellingen of eerder getuigt van gebrek aan inspiratie in het monetair beleid. We moeten er echter we1 op wijzen dat het in stand houden van een liquiditeitstekort door het rantsoeneren van de liquiditeitsvraag en door gerichte 38 interventies in de geldmarkt ertoe geleid hebben dat de Belgische rente zeer dicht bij de Duitste werd gehouden toen deze laatste duidelijk opwaarts gericht was. Op basis van deze gebeurtenissen blijkt het nieuwe geldmarktinstrumentarium, hoewel niet volledig marktconform, zijn doeltreffendheid op korte termijn bewezen te hebben. REFERENTIES Belgische Vereniging van Banken, 1991, Hen~ormingvan het monetair beleidsinstrumentarium, Aspecten en Documerzten 114, 12. Brounhs, G., 1991, Les nouvelles mithodes d' emprunts de 1' Etat belge. Impact sur les marchts obligataires, Bank- erz Financlewezen 1, 11-14. Heremans, D. en D e Broeck, M,, 1989, D e liquiditeit van de Belgische economie. Een macroectoriele benadering, Bank- en Finalzciewezen 1 & 2, 216. Heremans; D. en De Broeck, M,, 1991, Overheidsschuld en financiele markten in de branding, Leuvense Economische Standpunten 57, 11.
Kneeshaw, J.T. en Van Den Bergh, P,, 1989, Changes in Central Bank Money Market Operating Procedures in the 1980s, BIS Economic Papers 23, 116. Langohr, H., 1980, Banks Refinancing with the Central Bank. Reexamination of Its Intrest Rate Elasticities for Belgium 19601973, Journal of Banking and Finance 4, 17587. Langohr, H., 1981, Banks Borrowing From the Central Bank and Reserve Position Doctrine : Belgium 1960973, Journal of Monetaly Econonzics 7, 10724. Lefebvre, O., 1991, La modernisation du march6 monitaire belge, Bank- en Financiewezen 1, 5. Remy, A., 1991, Le marche du rentes en 1991 et rapport des Primary Dealers, Bank- en Financiewezen 1, 158. Stockman, P., 1990, De herfinanciering op tenderbasis van financiele instellingen bij de Nationale Bankvan Belgie: de ervaringvan een jaar (15 maart 1989 14 maart 1990),Banken Financiewezerz 7 , 34770. Stockman, P,, 1991, Het herfinancieringsbeleid van de Nationale Bank van Belgie na de Big Bang. Een evaluatie na vier maanden (februari 1991 - mei 1991), CES onderzoeksrapporten, Algemene reeks 7, 16.
