De oranje oplossing? Hoe een vastgoedbank kan omgaan met fundingproblemen die ontstaan door de invoering van Basel III
Naam student: Tessa Kruimer Email:
[email protected] Masterscriptie: Master of Science in Real Estate Begeleider: prof. dr. F. Huibers Tweede lezer: drs. A. Marquard Datum: 10 september 2012
VOORWOORD In januari 2010 begon ik aan de MSRE-opleiding bij de Amsterdam School of Real Estate. Ik kijk terug op een plezierige periode, hoewel ik vanaf het begin enorm heb op gezien tegen het schrijven van deze scriptie, die na het volgen van de vakken Marktanalyse, Beleggingsanalyse en Investeringsanalyse, het laatste onderdeel van de studie is. Maar ondanks dat ik het schrijven af en toe niet meer zag zitten, kijk ik uiteindelijk terug op een leerzame ervaring.
Ik ben dankbaar voor de begeleiding van de heer Fred Huibers, met zijn praktische en doeltreffende benadering en immer snelle respons. Ook wil ik mijn tweede lezer, Arthur Marquard, dank zeggen voor de tijd die hij voor mijn onderzoek heeft genomen. Tevens wil ik de respondenten danken voor de energie en kostbare tijd die zij hebben vrijgemaakt voor het geven van een interview. Maar ook mijn collega’s Rob Wismans en Marieke Meijer wil ik bedanken voor hun inzet, alsmede mijn werkgever die het zowel financieel als operationeel mogelijk heeft gemaakt om deze opleiding te volgen. Uiteraard ook dank aan mijn partner Timmo die me heeft gesteund om het laatste onderdeel van mijn studie tot een goed einde te brengen.
Utrecht, september 2012 Tessa Kruimer
2
SAMENVATTING Als gevolg van de wereldwijde financiële crisis gaat het Basels Comité de internationale kapitaaleisen voor banken aanscherpen. Voor het eerst wordt de bancaire sector geconfronteerd met liquiditeitseisen. Deze scriptie geeft een inhoudelijk beeld van de nieuwe richtlijnen van Basel III en de mogelijke consequenties die de invoering van deze richtlijnen heeft voor vastgoedbanken. Er wordt met name ingezoomd op de consequenties die de richtlijnen kunnen hebben op het aantrekken van funding of er mogelijkheden zijn in Nederland voor alternatieve manieren om funding aan te trekken.
Allereerst is beschreven wat de functie van vermogen is voor een bank. De risico’s in de kredietportefeuille van de bank zijn belicht. Er wordt geconcludeerd dat, hoe hoger het risico is, des te meer eigen vermogen een bank dient aan te houden. In hoofdstuk drie is beschreven hoe de Basel regelgeving is ontstaan en wat de nieuwe richtlijnen van Basel III inhouden. Basel III introduceert twee belangrijke nieuwe liquiditeitsratio’s. De consequenties die de nieuwe richtlijnen van Basel III mogelijk hebben voor banken, zoals het duurder worden van funding, worden beschreven in hoofdstuk vier. In het literatuuronderzoek is een aantal manieren naar voren gekomen om te kunnen omgaan met de fundingproblemen. Een vastgoedbank kan onder andere funding ophalen bij institutionele beleggers. Het onderzoek is vervolgens toegespitst op het ophalen van funding bij institutionele beleggers. Eerst zijn de bestaande opties om funding aan te trekken onderzocht. Omdat alle bestaande opties om funding aan te trekken nadelen hebben, is onderzocht of er nieuwe manieren zijn om vastgoedbanken te kunnen funden, die tevens interessant zijn voor institutionele beleggers.
Het Deens hypotheekmodel is een interessante optie voor institutionele beleggers, alsmede belegging in inflation linked bonds. Er is een vragenlijst ontwikkeld, welke is getest door interviews af te nemen bij diverse institutionele beleggers. In het vijfde hoofdstuk wordt de methodologie behandeld en hoofdstuk zes geeft de analyse weer. Tenslotte wordt in hoofdstuk zeven geconcludeerd dat er interesse is in bovengenoemde opties, maar dat de institutionele beleggers geen specifieke interesse hebben om een vastgoedbank te funden. Soms omdat er überhaupt geen interesse meer is in het beleggen in commercieel vastgoed, maar meer in het algemeen omdat institutionele beleggers zich niet geroepen voelen om het (her)financieringprobleem van banken op te lossen. Ook heeft men een lesje geleerd van de huidige crisis. Maar als het door de betreffende vastgoedbank aangeboden product in het beleid past, een goed rendement heeft, zo eenvoudig en transparant mogelijk is en in zeer 3
grote hoeveelheden beschikbaar is, dan heeft men wel interesse. Door deze voorwaarden wordt het voor een stand alone vastgoedbank zo goed als onmogelijk om aan de vraag te voldoen. Het is dus de vraag of een stand alone vastgoedbank nog wel bestaansrecht heeft.
4
Inhoudsopgave VOORWOORD ......................................................................................................................... 2 SAMENVATTING .................................................................................................................... 3 1. INLEIDING ........................................................................................................................... 8 1.1 Aanleiding ......................................................................................................................... 8 1.2 Doelstelling ....................................................................................................................... 8 1.3 Maatschappelijk en economisch belang ........................................................................... 9 1.4 Afbakening ........................................................................................................................ 9 1.5 Opbouw onderzoek ........................................................................................................... 9 2. HET BELANG VAN VERMOGEN VOOR EEN BANK .................................................. 11 2.1 De rol van banken in de economie ................................................................................. 11 2.2 Vermogen ........................................................................................................................ 11 2.2.1 Economic Capital ................................................................................................................. 12 2.2.2 Regulatory Capital ............................................................................................................... 12 2.2.3 Toetsingsvermogen ............................................................................................................... 13
2.3 Fundingbronnen ............................................................................................................. 13 2.3.1 Vermogensmarkt................................................................................................................... 14 2.3.2 Securitisatie .......................................................................................................................... 15
2.4 Risico’s ........................................................................................................................... 15 2.4.1 Kredietrisico ......................................................................................................................... 16 2.4.2 Marktrisico ........................................................................................................................... 17 2.4.3 Renterisico ............................................................................................................................ 17 2.4.4 Liquiditeitsrisico................................................................................................................... 18
2.5 De relatie tussen risico, vermogen en rendement........................................................... 18 2.6 Toezicht ........................................................................................................................... 19 2.7 Samenvatting .................................................................................................................. 20 3. DE BASELSE AKKOORDEN ............................................................................................ 21 3.1 Het ontstaan van de Baselse akkoorden ......................................................................... 21 3.2 Basel I ............................................................................................................................. 22 3.3 Basel II ............................................................................................................................ 23 3.4 Basel III .......................................................................................................................... 26 3.5 Liquidity Coverage Ratio ................................................................................................ 28
5
3.6 Net Stable Funding Ratio ............................................................................................... 29 3.7 Samenvatting .................................................................................................................. 29 4. DE EFFECTEN VAN DE INVOERING VAN BASEL III ................................................ 31 4.1 Discussie over de effecten............................................................................................... 31 4.2 Effecten op pricing.......................................................................................................... 31 4.3 Effecten op kredietverlening ........................................................................................... 32 4.4 Effecten van de LCR ....................................................................................................... 33 4.5 Effecten van de NSFR ..................................................................................................... 34 4.6 De NSFR van een vastgoedbank ..................................................................................... 35 4.6.1 Berekening NSFR voor een fictieve, Nederlandse vastgoedbank ......................................... 36
4.7 Effecten op het aantrekken van funding ......................................................................... 39 4.8 Alternatieve fundingbronnen .......................................................................................... 40 4.8.1 Welke alternatieven zijn er nu? ............................................................................................ 40 4.8.2 Welke nieuwe alternatieven zijn er? ..................................................................................... 42 4.8.3 De nieuwe fundingbronnen................................................................................................... 44
4.9 Past het funden van vastgoedbanken in de strategie van institutionele beleggers? ....... 46 4.10 Koppeling strategie institutionele beleggers en alternatieve fundingbronnen ............. 48 4.11 Samenvatting ................................................................................................................ 48 5: METHODOLOGIE .............................................................................................................. 50 5.1 Verantwoording onderzoeksmethode ............................................................................. 50 5.2 Populatie......................................................................................................................... 51 5.3 Opzet ............................................................................................................................... 52 6. ANALYSE ........................................................................................................................... 53 6.1 Interesse om een vastgoedbank te funden....................................................................... 53 6.2 Mogelijkheden om te funden ........................................................................................... 54 6.3 Open vragen ................................................................................................................... 56 6.4 Samenvatting .................................................................................................................. 56 7. CONCLUSIE EN AANBEVELING ................................................................................... 58 7.1 Conclusie ........................................................................................................................ 58 7.2 Reflectie .......................................................................................................................... 60 7.3 Aanbevelingen voor vervolgonderzoek ........................................................................... 61 LITERATUURLIJST ............................................................................................................... 63 BIJLAGE I ............................................................................................................................... 66
6
BIJLAGE II .............................................................................................................................. 76 BIJLAGE III ............................................................................................................................. 83 BIJLAGE IV ............................................................................................................................ 91 BIJLAGE V ............................................................................................................................ 100 BIJLAGE VI .......................................................................................................................... 107
7
1. INLEIDING 1.1
Aanleiding
Gedurende de financiële crisis, die zich de afgelopen jaren heeft ontwikkeld, is gebleken dat banken elkaar geen geld meer wilden lenen, waardoor de prijs van funding steeg. Banken kwamen hierdoor in de problemen. Tevens is gebleken dat een aantal banken te kleine liquiditeitsbuffers had en te kort gefinancierd was om een onverwachte uitstroom van geld te kunnen opvangen, waardoor overheidsingrijpen noodzakelijk was. Om te voorkomen dat banken in de toekomst weer in de problemen zouden kunnen raken, waardoor ze niet meer in staat zijn aan hun verplichtingen te voldoen, heeft het Basels Comité eind 2009 voorstellen gedaan om de regels van kapitaalakkoord Basel II aan te scherpen. Deze voorstellen zijn bekend onder de naam Basel III. In dit voorstel wordt voor het eerst eisen gesteld aan de liquiditeitspositie van banken. Er worden twee ratio’s geïntroduceerd waar banken minimaal en continu aan moeten voldoen. Deze nieuwe liquiditeitseisen kunnen een grote impact hebben op het aantrekken van funding, omdat de stabiele middelen die voor kredietverlening worden vereist schaars en dus duur zijn. Door de invoering van de strengere regels van Basel III kan kredietverlening daarom afnemen. In deze scriptie wordt onderzocht of er negatieve effecten zijn voor vastgoedbanken met betrekking tot het aantrekken van funding als gevolg van de invoering van Basel III en of er mogelijkheden zijn in Nederland voor alternatieve manieren van funding.
1.2 Doelstelling Bovenstaande heeft geleid tot de volgende probleemstelling:
Hoe kan een Nederlandse vastgoedbank omgaan met de fundingproblemen die mogelijk ontstaan door Basel III?
Om een antwoord te krijgen op de probleemstelling, is een aantal noodzakelijke subvragen geformuleerd: •
Wat is de functie van vermogen van een bank?
•
Hoe trekt een vastgoedbank kapitaal aan?
•
Wat zijn de concrete afspraken in het kader van Basel III?
•
Wat zijn de verwachte effecten van Basel III op het aantrekken van funding?
8
•
Wat kunnen alternatieve manieren zijn om funding aan te trekken en in hoeverre wordt hier nu al gebruik van gemaakt?
•
Welke partijen kunnen geïnteresseerd zijn om een vastgoedbank te funden?
•
Welke voorwaarden stellen partijen aan het funden van vastgoedbanken? Wat is in de praktijk mogelijk?
1.3 Maatschappelijk en economisch belang Banken vervullen een centrale rol in de economie. Daarom worden, als banken in de problemen raken, vrijwel alle sectoren van de economie geraakt. Basel III moet de kans op een nieuwe financiële crisis verkleinen en kan daarmee bijdragen aan het herstel van het vertrouwen in de financiële sector. Maar Basel III kan ook negatieve effecten hebben, aangezien de bereidheid tot kredietverstrekking onder druk kan komen te staan. Kredietverlening wordt duurder en de omvang van kredietverlening kan afnemen. Omdat de commerciële vastgoedsector (institutionele beleggers niet meegerekend) over het algemeen gebruik maakt van een hoge leverage, is deze sector bijzonder gevoelig voor regels in de bancaire sector. Indien banken ervoor kiezen om de leverage te verlagen, waardoor de financierbaarheid van vastgoed moeilijker wordt, dan kan dit direct effect hebben op de vastgoedsector.
1.4 Afbakening Het onderzoek is gericht op de mogelijk negatieve effecten die de invoering van Basel III kan hebben op het aantrekken van funding van Nederlandse vastgoedbanken en de mogelijkheden voor dit type bank om alternatieve funding aan te trekken in Nederland. Het uitgangspunt is een Nederlandse, stand alone vastgoedbank. Hierdoor ontstaat een theoretische situatie, want in Nederland zijn er in de praktijk geen stand alone vastgoedbanken meer. Vastgoedfinancieringen worden of verstrekt door een vastgoedbank, die onderdeel is van een groter geheel, of door een specialistische afdeling van een algemene bank. Overige effecten die de invoering van Basel III mogelijk kan hebben en andere factoren die invloed kunnen hebben op het aantrekken van funding, zoals de huidige crisis, worden buiten beschouwing gelaten.
1.5 Opbouw onderzoek In het tweede hoofdstuk treft u een beschrijving aan van de functie van banken, hun risico’s, vermogen en kapitaalbehoefte en een beschrijving van het toezicht op banken. In hoofdstuk 9
drie wordt ingezoomd op de Baselse akkoorden, op de inhoud van de akkoorden en op de voorgestelde wijzigingen van Basel III. De mogelijke effecten van de invoer van Basel III op banken voor wat betreft de funding, pricing en kredietverlenging worden beschreven in hoofdstuk vier. Tevens worden in dit hoofdstuk alternatieve alternatieve manieren van funding onderzocht. Hoofdstuk vijf geeft een verantwoording weer van de gebruikte onderzoeksmethode. In de literatuur is onderzocht wat de mogelijke effecten zijn van Basel III op het aantrekken van funding door banken en welke alternatieven alternatieven er zijn voor funding. Vervolgens is bij een aantal partijen getoetst of er interesse is om een vastgoedbank te funden en op welke wijze. De uitkomsten van de interviews treft u aan in het zesde hoofdstuk. Het laatste hoofdstuk sluit af met een conclusie, conc reflectie en aanbeveling.
Schematische weergave van de onderzoeksopzet.
10
2. HET BELANG VAN VERMOGEN VOOR EEN BANK Dit hoofdstuk heeft als doel inzage te geven in het belang van vermogen van een bank. In de eerste paragraaf wordt de rol van banken in de economie beschreven, vervolgens wordt er ingegaan op het vermogen van een bank. In de derde paragraaf worden de kapitaalbronnen van banken beschreven, de risico’s die een bank loopt worden in de vierde paragraaf benoemd. Vervolgens wordt er in de vijfde paragraaf een verband gelegd tussen de risico’s die een bank loopt en het belang van vermogen. Tenslotte wordt in paragraaf zes het toezicht op banken behandeld. De afsluitende paragraaf is een korte samenvatting.
2.1 De rol van banken in de economie Banken vervullen een belangrijke rol in de economie, zij spelen een centrale rol in het betalingsverkeer, kredietverlening en het faciliteren van spaarrekeningen. Vragers en aanbieders van geld vinden elkaar via banken, waarbij de bank optreedt als intermediair. Door via een bank transacties aan te gaan, kan fors worden bespaard op diverse kosten, zoals transactie-, zoek-, screening- en monitoringkosten. Banken hebben schaalvoordelen, waardoor zij kosten kunnen uitsmeren over veel leningen. Het is voor de economie daarom goedkoper om een bank te gebruiken als tussenpersoon voor vraag en aanbod van geld. Banken hebben tevens een transformatiefunctie: geld van spaarders omzetten naar kredieten met andere eigenschappen, zoals looptijd, valuta, omvang en liquiditeit. Banken maken winst met deze transformatiefunctie, omdat de vergoeding voor korte looptijden lager is dan de vergoeding voor langere looptijd. De transformatiefunctie brengt risico’s met zich mee en om die risico’s te kunnen absorberen, heeft een bank vermogen en liquiditeit nodig (Doff, 2004, p. 17-20).
2.2 Vermogen Een bank houdt eigen vermogen aan om onverwachte verliezen te kunnen absorberen en om haar continuïteit te kunnen waarborgen. Het aanhouden van eigen vermogen kost meer geld voor banken dan andere typen funding, daarom houden banken een zo klein mogelijk eigen vermogen aan. Het vermogen moet net voldoende zijn om onverwachte verliezen op te kunnen vangen. De hoge leverage van banken is een incentive om excessieve risico’s te nemen. Deze incentive wordt gereduceerd als banken extra vermogen moeten aanhouden voor het nemen van bepaalde, excessieve risico’s. Er is zowel een interne minimale vermogenseis, het Economic Capital, als een minimale vermogenseis uit hoofde van de toezichthouder, het Regulatory Capital. Deze vermogenseisen worden vastgesteld aan de hand van risico’s die
11
een bank loopt. In de praktijk blijkt dat banken vaak vrijwillig meer kapitaal aanhouden dan de minimumeis van de toezichthouder (Allen, 2009, p. 983-984).
2.2.1 Economic Capital Banken verwerken verwachte kredietverliezen (Expected Loss, ‘EL’) via risico-opslagen in hun tarieven. Het verwachte kredietverlies wordt bepaald op basis van het langjarige gemiddelde en wordt voorzien in de winst- en verlies rekening. Over de lange termijn wordt op deze wijze verlies op een juiste manier gecompenseerd, maar het verlies kan in een bepaald jaar in werkelijkheid groter zijn. De afwijking op het gemiddelde verlies wordt het onverwachte verlies (Unexpected loss, ‘UL’) genoemd. Een bank moet voldoende vermogensbuffer hebben om dit onverwachte verlies te kunnen opvangen en de buffer moet voldoende groot zijn om vreemd vermogensverschaffers buiten schot te houden. Het is niet economisch rendabel om alle mogelijke verliezen op te vangen, daarom staat de bank zichzelf toe dat er verliezen ontstaan waaraan zij failliet kan gaan in een zeer extreme situatie. De kans hierop is zeer klein en hangt af van de rating van de bank. Aan de hand van de ratingdoelstelling van een bank wordt een betrouwbaarheidsinterval gekozen. Een AAArating heeft bijvoorbeeld een betrouwbaarheidsinterval van 99,99%. Samengevat is Economic Capital de minimale vermogensbuffer die nodig is om alle onverwachte verliezen op te kunnen vangen die kunnen worden veroorzaakt door de diverse risico’s waaraan een bank is blootgesteld, binnen een gestelde tijdsperiode en het betrouwbaarheidsinterval dat correspondeert met de interne ratingdoelstelling (Doff, 2004, p. 26-29).
2.2.2 Regulatory Capital Een bank houdt ook vermogen aan, omdat financiële toezichthouders een minimale vermogensbuffer eisen. Dit vermogen wordt het Regulatroy Capital genoemd. Regulatory Capital (‘vermogensbeslag’) is een minimale vermogensbuffer, die is bedoeld om het economisch systeem te bewaken en volgt uit de functie van de toezichthouder om een systeemcrisis te voorkomen en om individuele spaarders te beschermen. Sinds 1988 zijn er internationale standaarden om Regulatory Capital te bepalen. Deze standaarden zijn opgesteld in de Baselse akkoorden. Er is een aantal verschillen tussen Regulatory Capital en Economic Capital: -
Economic Capital houdt rekening met kredietrisico, operationeel risico, marktrisico, renterisico, landenrisico, bedrijfsrisico en verzekeringsrisico. Regulatory Capital houdt alleen rekening met kredietrisico, operationeel risico en marktrisico; 12
-
Economic Capital is gebaseerd op de rating van de bank, terwijl Regulatory Capital is gebaseerd op de gemiddelde rating van alle internationale banken;
-
in de berekening van Economic Capital wordt risicodiversificatie meegenomen.
Voor zowel Regulatory Capital als Economic Capital geldt dat hoe lager het risico is, hoe lager het benodigde vermogen.
2.2.3 Toetsingsvermogen Tenslotte is er nog het toetsingsvermogen. Dit is een aantal balansposten, dat kan worden gebruikt voor het opvangen van onverwachte verliezen. De internationale richtlijnen van het Basels Comité bepalen welke posten tot het toetsingsvermogen horen. Het toetsingsvermogen kan worden ingedeeld in drie categorieën die variëren in kwaliteit: het Tier 1, 2 en 3 vermogen: -
het Tier-1 vermogen heeft de hoogste kwaliteit. Hiertoe behoren onder andere gestort aandelenkapitaal, aandelen- en winstreserves en hybride structuren;
-
Tier-2 vermogen is iets minder hoogwaardig vermogen en bestaat uit onder andere cumulatief preferente aandelen, herwaarderingsreserves en achtergestelde leningen met een oorspronkelijke looptijd van meer dan 5 jaar;
-
Tier-3 vermogen is volledig achtergesteld vreemd vermogen met een resterende looptijd langer dan twee jaar.
Over het algemeen hebben banken een groter eigen vermogen dan minimaal vereist, maar mocht dit niet het geval zijn, dan hebben banken een aantal mogelijkheden om weer aan de minimale eis te voldoen. Er kan kapitaal worden aangetrokken of het risicoprofiel van de bank kan worden verlaagd, bijvoorbeeld door de loan-to-value van financieringen te verlagen (Doff, 2004, p. 29-32).
2.3 Fundingbronnen Banken trekken funding aan middels spaardeposito’s. Deze manier van funding aantrekken biedt meestal te weinig middelen voor banken om hypotheken te verstrekken en het bedrijfsleven te financieren. Er is sprake van een depositofinancieringsgat. Banken proberen daarom ook op andere manieren gelden aan te trekken, bijvoorbeeld op de vermogensmarkt of via securitisatie. In de volgende subparagrafen komen diverse fundingbronnen aan de orde
13
2.3.1 Vermogensmarkt De kapitaalmarkt en de geldmarkt zijn onderdelen van de vermogensmarkt. Financiële instrumenten met een looptijd korter dan één jaar worden op de geldmarkt verhandeld. Partijen die hun liquide middelen ter beschikking stellen, krijgen daarvoor een rentevergoeding. Het aanbod van beschikbare liquide middelen en de vraag naar deze middelen bepalen de hoogte van de rente op zowel de geldmarkt als de financiële markt. Banken brengen elkaar rente in rekening voor interbancaire deposito’s en hanteren darvoor twee tarieven: EURIBOR, voor een looptijd variërend van één week tot één jaar en EONIA, daggeld. De tarieven die banken elkaar in rekening brengen voor de diverse looptijden, de interbancaire tarieven, gelden als de geldmarktrentes en zijn het richtpunt voor alle andere geldmarkttarieven. Bovenop de rente brengen banken elkaar liquiditeitsopslagen in rekening. De hoogte van de liquiditeitsopslag hangt af van de inschatting van de kredietwaardigheid van de bank, die het geld leent.
Geldmarkt Banken zijn de belangrijkste spelers op de geldmarkt. Zij zetten doorlopend geld uit en sluiten leningen af, om hun liquiditeitsposities te reguleren, maar ook om rentewinst te behalen. Ook overheden en centrale banken opereren op de geldmarkt. Centrale banken oefenen hun beleid uit op de geldmarkt door te zorgen voor (kunstmatige) tekorten aan liquiditeiten voor banken en het creëren van mogelijkheden voor banken om tekorten aan te vullen, waarbij de hoogte van de rente afhangt van de economische situatie. De hoogte van de commerciële tarieven van banken volgt over het algemeen de hoogte van de tarieven van de centrale bank. Het niveau van economische groei en de inflatie worden beïnvloed door de tarieven die banken hun relaties in rekening brengen (Besuijen, 2011, p. 76-78). Liquiditeiten, zoals commercial papers, waardepapieren van overheden en deposito’s, behoren tot de geldmarkt.
Kapitaalmarkt Financiële instrumenten met een looptijd langer dan één jaar worden op de kapitaalmarkt verhandeld. De kapitaalmarkt bestaat uit twee deelmarkten: de markt voor vastrentende waarden en de aandelenmarkt. Vastrentende waarden zijn verhandelbare schuldbekentenissen, uitgegeven door een geldvrager. Meestal worden vastrentende waarden uitgegeven via de beurs, wat de verhandelbaarheid gemakkelijker maakt, maar soms worden ze ook rechtstreeks geplaatst bij (institutionele) beleggers. Banken geven diverse vastrentende waarden uit, zoals obligaties, bank- en spaarbrieven en Medium Term Notes (Besuijen, 2011, p. 123-127). 14
Op de kapitaalmarkt opereren partijen die kasoverschotten of -tekorten hebben. Banken zijn zowel vragers als aanbieders van vermogen en treden op als intermediairs. Institutionele beleggers (verzekeraars, pensioenfondsen), zijn aanbieders van vermogen. Zij hebben veel vermogen, ontstaan uit de premies die zij ontvangen. Dit vermogen dient te worden belegd, zodat op termijn de verplichtingen kunnen worden voldaan. Ook vermogensbeheerders en beleggingsmaatschappijen zijn aanbieders op de kapitaalmarkt (Besuijen, 2011, p. 27-28).
2.3.2 Securitisatie Banken kunnen ook geld ophalen door een deel van hun kredietportefeuille te verkopen aan een Special Purpose Vehicle (‘SPV’). De SPV geeft vervolgens verschillende typen rentedragende waardepapieren, zoals aandelen, achtergestelde obligaties en obligaties, uit om aan vermogen te komen. Elk type waardepapier heeft een ander risico/rendementprofiel. Dit proces heet securitisatie. De kasstromen worden gewaarborgd door de onderliggende leningen en de rente- en aflossingverplichtingen kunnen worden betaald uit de inkomsten van de gekochte kredietportefeuille. Daarom worden deze waardepapieren ook wel collateralized debt obligations (CDO) genoemd. Afhankelijk van het type activa dat wordt verkocht krijgen de door de SPV uitgegeven waardepapieren een naam, bijvoorbeeld Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) en Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS). De binnenkomende kasstromen worden via een cashflow waterfall verdeeld: de houders van de minst risicovolle waardepapieren krijgen als eerste betaald, vervolgende de houders van de op één na minst risicovolle waardepapieren, enzovoorts. Voor banken is securitisatie een manier om de kapitaalreserves en liquiditeitsverhoudingen te verbeteren (Besuijen, 2011, p. 153158). Het nadeel van securitisatie is dat het gaat om ondoorzichtige constructies, met hoge transactiekosten.
2.4 Risico’s Een bank loopt risico’s bij het transformeren van middelen. Dit zijn bancair specifieke risico’s. Voorbeelden van bancair specifieke risico’s zijn krediet- en renterisico. Daarnaast zijn er nog andere risico’s die banken lopen, omdat zij een bedrijf uitoefenen. Dit zijn algemene risico’s, die elk bedrijf kan lopen. Deze risico’s worden niet nader toegelicht.
15
Risico
Bancair-specifiek risico
Krediet-
Markt-
Rente-
risico
risico
risico
Algemeen risico
Liquiditeitsrisico
Operationeel risico
Bedrijfsrisico
Bron: Doff (2004, p.19)
2.4.1 Kredietrisico Het verstrekken van kredieten brengt risico’s met zich mee, bijvoorbeeld het tegenpartijrisico. Dit is het risico dat de kredietnemer niet in staat is om aan zijn verplichtingen ten opzichte van te bank te voldoen. Het kan gaan om een lening, maar ook een marginverplichting uit hoofde van een derivatentransactie. Banken proberen dit risico te mitigeren door screening vooraf (Customer Due Diligence), het periodiek monitoren van de kredietnemer (reviseren) en bijzonder beheer bij probleemkredieten. Het is belangrijk dat de bank de kredietwaardigheid van de tegenpartij en de eventuele schade die een bank kan verwachten in geval de tegenpartij in gebreke blijft (Default) goed kan prognosticeren. Het prognosticeren van de kredietwaardigheid van de tegenpartij gebeurt op basis van een analyse van de tegenpartij. De balans, winst- en verliesrekening, diverse ratio’s (solvabiliteit, rentedekking en dergelijke), evenals het management en de bedrijfsvoering worden daarbij geanalyseerd. Tegenpartijen krijgen vervolgens een interne rating van de bank. De omvang van het verlies dat de bank kan krijgen bij een Default situatie hangt af van een drietal factoren:
PD:
De kans op een Default, (Probability of Default). De PD hangt af van de rating.
EAD:
De omvang van de vordering bij een Default situatie (Exposure at Default), bij leningen wordt deze in de regel gelijk gesteld aan de uitstaande hoofdsom vermeerderd met drie tot twaalf maanden rente.
LGD:
Het deel van de vordering dat niet geïnd kan worden bij een Default situatie (Loss Given Default).
16
Het verwachte verlies, de EL, wordt berekend door de PD, EAD en LGD met elkaar te vermenigvuldigen en wordt doorberekend bij kredietnemers middels de risico-opslag. Daarnaast is er de Unexpected Loss, wat de standaarddeviatie van kredietverliezen is. Onverwachte verliezen worden ten laste gebracht van het vermogen. Als zowel de UL als de EL bekend zijn, dan kan het aan te houden kapitaal, het Economic Capital, berekend worden.
2.4.2 Marktrisico Marktrisico is het risico op waardeveranderingen in de handelsportefeuille die kunnen optreden als gevolg van prijsveranderingen in de markt. Banken hebben een Asset and Liability Committee (‘ALCO’), die voor alle producten en risicocategorieën een limiet vaststelt, om te voorkomen dat handelaars ongeoorloofde posities innemen. Deze limieten worden uitgedrukt in Value at Risk, de maximale waardeverandering van een bepaalde positie als gevolg van veranderingen, gegeven een bepaalde holdingperiode (de periode die nodig is om een bepaalde positie in de markt te kunnen afwikkelen) en een bepaalde betrouwbaarheid (Doff, 2004, p. 53-55). Bij het bepalen van Value at Risk wordt uitgegaan van normale omstandigheden op financiële markten. Banken voeren vervolgens stress tests uit, om het maximaal mogelijke verlies te kunnen bepalen in crisissituaties. Het Economic Capital voor marktrisico wordt afgeleid van de Value at Risk.
2.4.3 Renterisico Renterisico is het gevolg van de transformatiefunctie van banken. Er zijn verschillende soorten renterisico. In het kader van rentetypische looptijd is renterisico de kans op een sterk fluctuerend resultaat als gevolg van renteontwikkelingen, in combinatie met de samenstelling van de balans (rente-mismatch). Ook is er het risico dat er onverwachte veranderingen optreden in de termijnstructuur van de rente (de yield curve). Normaal gesproken is de lange termijn rente hoger dan de korte termijn rente, maar in extreme situaties kan de korte rente duurder worden dan de lange rente (inverse yield curve) en kan de bank renterisico lopen. Tenslotte zijn er nog het basisrisico en het optierisico. De eerste ontstaat als activa en passiva niet aan dezelfde rentecurve worden gekoppeld, wat kan leiden tot schommelingen in het resultaat. Optierisico ontstaat door opties die zijn ingebouwd in producten, bijvoorbeeld de optie dat er vervroegd afgelost mag worden. Uit oogpunt van financiële stabiliteit is het voor een bank van belang om de mogelijke uitslagen in de resultaatontwikkeling beperkt te houden. Door de sturing van het renterisico wordt enerzijds bereikt dat het renterisico binnen de limieten van de renterisicoregeling blijft en anderzijds dat de bank, gegeven de gekozen 17
renterisicopositie, een optimaal renteresultaat behaalt. De ALCO bepaalt binnen een bank het beleid ten aanzien van renterisico. Omdat de rentepositie een belangrijk onderdeel is van het risico van een bank, moet dit risico opgenomen worden in het Economic Capital Model. De berekening van renterisico is gebaseerd op een methode gebaseerd op het maximale waardeverlies van de bank. Het Economic Capital wordt gesteld op het verschil tussen het huidige eigen vermogen en het eigen vermogen in een worst case-scenario (Doff, 2004, p.5663).
2.4.4 Liquiditeitsrisico Liquiditeitsrisico betreft het risico dat op enig moment geen nieuwe middelen beschikbaar zijn of dat de prijs van nieuwe middelen niet of onvoldoende in de uitzettingen kan worden verwerkt. Het gevolg kan zijn dat de groei van activa, het uitlenen van geld, niet kan worden gefund, of dat terugbetalingsverplichtingen niet tijdig kunnen worden voldaan (Doff, 2004, p. 66-67). De kredietcrisis van 2008 heeft aangetoond dat liquiditeit een belangrijk onderwerp is geworden en heeft geleid tot sterk oplopende kostprijzen voor het aantrekken van lange funding op professionele markten. Banken willen gezien de hoge kostprijs de afhankelijkheid van de professionele markten verkleinen door meer middelen op te halen via retailmarkten.
Liquiditeitsrisico kan bankspecifiek zijn, het zogenaamde funding liquiditeitsrisico, of marktbreed, het zogenaamde marktliquiditeitsrisico, en kan onderscheiden worden in korte termijn liquiditeitsrisico, bijvoorbeeld een bankrun, en in lange termijn liquiditeitsrisico. Liquiditeitsrisico wordt beheerst door een bepaald percentage van de activa aan te houden in snel in liquiditeiten om te zetten passiva, zoals staatsleningen. Liquiditeitsrisico wordt niet opgenomen in het Economic Capital, omdat het vermogen niet van belang is voor het aanwezig zijn van voldoende liquide middelen (Doff, 2004, p. 70-72).
2.5 De relatie tussen risico, vermogen en rendement Economic Capital is de minimale vermogensbuffer die een bank aanhoudt om onverwachte verliezen op te vangen. Voor de risico’s van een bank wordt Economic Capital bepaald, maar Economic Capital wordt niet alleen gebruikt voor het optimaliseren van de vermogenspositie. In de praktijk houden banken een hoger vermogen aan dan het vereiste minimum en wordt Economic Capital gebruikt als meetmethode, zodat risico’s onderling kunnen worden vergeleken, om risicolimieten te bepalen, voor prestatiebeoordeling en voor vermogensallocatie. Economic Capital is de maatstaf voor het gelopen risico en voor de 18
minimale hoeveelheid vermogen die dient te worden aangehouden als buffer voor onverwachte verliezen. Door het Economic Capital concept kunnen alle soorten risico’s op één noemer worden gebracht, waardoor het onderling vergelijken van verschillende risicoprofielen mogelijk wordt. Ook prestaties van verschillende bedrijfsonderdelen kunnen met elkaar worden vergeleken. De kern is dat het rendement wordt gecorrigeerd voor risico. Banken gebruiken hier meestal de Risk-Adjusted-Return-On-Capital (RAROC) methode voor.
Bron: Rabobank
Raroc maakt het mogelijk om in de prestatiebeoordeling te corrigeren voor het gelopen risico via het Economic Capital. Banken gebruiken een hurdle rate om rendement te corrigeren voor de kosten van de vermogensbuffer. De hurdle rate is de minimale RAROC die een activiteit moet opbrengen om de kosten van de vermogensbuffer te compenseren. Risico en rendement worden tegen elkaar afgewogen en risico’s worden in de tarieven verwerkt (risk based pricing). De bank kan zich zo richten op de risico’s die het meeste opbrengen en kan andere risico’s afbouwen (Doff, 2004, p. 149-150).
2.6 Toezicht Banken vervullen door hun transformatiefunctie een centrale rol in de economie. Daarom worden, als banken in de problemen raken, vrijwel alle sectoren van de economie geraakt. Dit is niet het geval als een niet-financiële instelling failliet gaat. Werknemers, toeleveranciers, enzovoorts worden dan weliswaar geraakt, maar als een bank failliet gaat, verliezen spaarders hun spaargeld (Doff, 2004, p. 15). Het is dus van belang dat wordt voorkomen dat een bank failliet gaat door het risico dat zij heeft gelopen. Het bankwezen is daarom onder een streng toezichtregime geplaatst, dat is gebaseerd op twee aspecten. Het eerste aspect is het voorkomen van een systeemcrisis, waarbij het faillissement van één bank meerdere banken in financiële problemen brengt. Banken hebben over het algemeen niet voldoende kasmiddelen om alle spaargelden direct terug te betalen, waardoor er een acuut betaalprobleem bij de bank ontstaat als er een bank run plaatsvindt, omdat spaarders het vertrouwen in de bank verloren hebben. Het tweede aspect is het beschermen van spaarders door het risicoprofiel van de bank 19
te bewaken (Doff, 2002, p. 22-23). In Nederland wordt spaargeld, net als in de meeste landen, beschermd door het depositogarantiestelsel, welke wordt onderschreven door veilige, grote banken met als achtervang de Nederlandse staat. Daarnaast zijn er internationale akkoorden, genaamd de Baselse akkoorden, die onder andere eisen stellen aan de solvabiliteit van banken. In Nederland zijn er twee toezichthouders: De Nederlandsche Bank N.V. (‘DNB’) en de Autoriteit Financiële Markten (‘AFM’). DNB is verantwoordelijk is voor het prudentieel toezicht en houdt zich bezig met het toezicht op de solvabiliteit en liquiditeit van banken en de stabiliteit van het financiële systeem als geheel. De AFM is verantwoordelijk voor gedragstoezicht. De bevoegdheden van DNB en AFM zijn vastgelegd in de Wet op financieel toezicht (Wft). In de Wft staan de eisen voor solvabiliteit en liquiditeit. Deze zijn afgeleid uit de Baselse akkoorden, die nader worden toegelicht in hoofdstuk 3.
2.7 Samenvatting Banken spelen een centrale rol in het betalingsverkeer, kredietverlening en het faciliteren van spaarrekeningen. Daarnaast hebben banken een transformatiefunctie: het omzetten van spaarmiddelen naar kredieten. Deze transformatiefunctie brengt risico’s met zich mee, zoals krediet-, markt-, rente- en liquiditeitsrisico. Uit deze risico’s kunnen zowel verwachte als onverwachte risico’s voortvloeien. De verwachte risico’s worden doorberekend aan kredietnemers middels een risico-opslag in het tarief. Voor onverwachte risico’s moeten banken kapitaal aanhouden, het Economic Capital. De eisen voor het eigen vermogen van banken zijn vastgesteld in de Baselse akkoorden, die in het volgende hoofdstuk worden toegelicht.
20
3. DE BASELSE AKKOORDEN Het Basels Comité heeft ervoor gezorgd dat Centrale Banken afspraken hebben gemaakt over de garantie die banken moeten kunnen geven dat zij aan hun verplichtingen kunnen voldoen. Tijdens de kredietcrisis is gebleken dat desondanks deze afspraken een aantal banken te kleine liquiditeitsbuffers had en te kort gefinancierd was om een onverwachte uitstroom van geld te kunnen opvangen. Het bestaande Basel II Kapitaalakkoord voor banken had daarom aanvullingen nodig. Hiertoe heeft het Basels Comité eind 2009 voorstellen gedaan, bekend onder de naam Basel III. In deze voorstellen worden voor het eerst eisen gesteld aan de liquiditeitspositie van banken. Er worden twee ratio’s geïntroduceerd waar banken minimaal en continue aan moeten voldoen. Het gaat om de Liquidity Coverage Ratio, die meet of banken op korte termijn voldoende liquide zijn, en om de Net Stable Funding Ratio, die tot doel heeft dat banken hun activa met stabiele lange termijnmiddelen financieren. In dit hoofdstuk worden de Baselse akkoorden toegelicht. Eerst zal het ontstaan aan bod komen en vervolgens de akkoorden in chronologische volgorde.
3.1 Het ontstaan van de Baselse akkoorden Vanaf de tweede wereldoorlog tot eind jaren ’70 van de 20ste eeuw was het bankwezen zwaar gereguleerd. De valutakoersen waren gefixeerd middels de Bretton Woods overeenkomst en in veel landen was de rente sterk gereguleerd. Na het instorten van de Bretton Woods overeenkomst in 1973 werd het systeem van vaste valutakoersen losgelaten en werd deregulering in gang gezet. Banken gingen internationaal opereren en ontplooiden nieuwe activiteiten. Om onverwachte verliezen op te kunnen vangen, en daarmee de kans op solvabiliteitsproblemen te voorkomen, dienen banken een bepaald minimum aan eigen vermogen aan te houden. Dit minimum werd per land bepaald door de nationale toezichthouder. Maar doordat nationale toezichthouders verschillende eisen aan banken stelden, waren er grote verschillen in de vermogensposities van banken. Hierdoor ontstond oneerlijke concurrentie tussen internationaal concurrerende banken, omdat het aanhouden van eigen vermogen kostbaar is voor een bank. In sommige landen en bij sommige specifieke banken was het eigen vermogen laag, wat deconfitures tot gevolg had. In 1974 werd een systeemcrisis net voorkomen. Deze situatie ontstond nadat Bankhaus Herstatt in de problemen was geraakt en dit een domino-effect bleek te hebben op andere banken. Dit heeft tot de oprichting van het Basels Comité voor Bankentoezicht geleid. Het Basels Comité had een tweeledige doelstelling: het instellen van vermogenseisen om de kans op een systeemcrisis te reduceren en het bereiken van eerlijke concurrentie tussen internationaal opererende banken. 21
3.2 Basel I Het Basels Comité kwam in 1988 met minimale vermogenseisen voor banken. Het Basels Comité had geen wettelijke bevoegdheden, maar toch werden de voorstellen door alle landen wereldwijd opgenomen in de nationale wetgeving. De minimale vermogenseis werd in 1988 vastgesteld op 8% van de verstrekte kredieten. Hierbij werd een weging van de activa ingesteld, gebaseerd op het kredietrisico. Particuliere hypotheken werden voor 50% meegewogen, kortlopende kredieten aan banken voor 20%, kredieten aan overheden en centrale banken voor 0% en alle overige kredieten voor 100%. De kredieten werden vermenigvuldigd met bovengenoemde wegingsfactoren en van de uitkomst werd 8% genomen. (Doff, 2044, p. 99) Het eigen vermogen van de bank diende groter te zijn dan deze 8% en minimaal 4% moest van de hoogste kwaliteit zijn (Tier-1 kapitaal, het kernkapitaal van een bank). Markt- en renterisico werden niet meegenomen in de bepaling van de wegingsfactoren, waardoor er een geringe mate van risicogevoeligheid was. Hierdoor ontstond een aantal ongewenste effecten: -
leningen met verschillende risicoprofielen kregen een zelfde solvabiliteitseis, waardoor het voor een bank winstgevend was om meer risicovolle leningen aan te trekken, daar er hogere opslagen worden gevraagd aan klanten met een hoger risicoprofiel, terwijl er niet meer vermogen nodig is dan voor een krediet met een lager risico. En vermogen is duur;
-
securitisatie werd populair. Doordat de bank kredietfaciliteiten aan een speciaal daarvoor opgericht vehikel verkoopt, slinkt het balanstotaal van de bank, wat een lagere solvabiliteitseis tot gevolg heeft, terwijl het kredietrisico bij de bank blijft;
-
banken gingen derivaten gebruiken om hun renterisico te beheersen. Bij derivaten zijn de onderliggende goederen niet in bezit en staan dus niet op de balans van de bank, waardoor er geen solvabiliteitseis is. Aan derivaten zijn echter wel risico’s verbonden.
Na een aantal debacles heeft het Basels Comité voorgesteld een solvabiliteitseis voor valutaen marktrisico in te voeren. De Europese Gemeenschap heeft daartoe 1998 het Marktrisico Amendement opgenomen in haar regelgeving. In eerste instantie werd hetzelfde meetinstrument gebruikt voor het meten van marktrisico als voor het meten van kredietrisico, terwijl marktrisico bij banken over het algemeen veel lager is dan kredietrisico. Banken hanteerden interne Value at Risk-modellen voor het meten van marktrisico en het werd toegestaan dat de solvabiliteitseis mocht worden vastgesteld op basis van deze modellen, 22
echter wel nadat het betreffende model was goedgekeurd door de toezichthouder. Ook moest periodiek een stress test worden gedaan en werd Tier 2 en Tier 3 vermogen geïntroduceerd. Dit is aanvullend vermogen van minder hoge kwaliteit om lagere risico’s op te vangen.
3.3 Basel II Het Basels Comité wilde de ongewenste neveneffecten van het Basel I akkoord elimineren door introductie van een nieuwe risicocategorie, het operationeel risico, en het driepijler raamwerk. Het driepijler raamwerk is ontworpen om het toezicht op banken meer in lijn te brengen met het werkelijke risico dat banken lopen. Pijler 1 betreft de vermogenseisen voor risico’s, pijler 2 betreft de kwalitatieve beoordeling van het risicomanagement van de bank en pijler 3 betreft publicatieverplichtingen, waarmee banken verplicht werden om openheid te geven over risico en risicomanagement.
Bron: www.zoek.officielebekendmakingen.nl
Pijler 1: minimum kapitaaleisen In pijler 1 worden vermogenseisen gesteld voor krediet-, markt en operationeel risico. Banken mogen zelf hun instrument om de minimum kapitaaleisen te berekenen kiezen, variërend van eenvoudig tot geavanceerd. De eenvoudige methoden leiden tot een hogere solvabiliteitseis, waardoor banken gestimuleerd worden om een geavanceerde methode te kiezen. De kwaliteit van de kredietportefeuille heeft invloed op de omvang van het kapitaalbeslag. Kredietrisico’s kunnen gemeten worden via een standardised approach en een internal ratings-based 23
approach. Bij de standardised methode hangt de minimale solvabiliteit af van de risicocategorie van de vordering, die wordt bepaald op basis van ratings die zijn bepaald door erkende externe ratingbureaus. Er zijn vier risicocategorieën en elke categorie krijgt een risicoweging, variërend van 20% tot 150%. De internal ratings-based approach maakt gebruik van ratings die door banken zelf zijn gemaakt. De banken kunnen daarvoor hun interne gegevens, zoals historische verliesdata gebruiken. De berekening kent drie componenten; de Probability of Default, de Loss Given Default en de Exposure at Default (Doff, 2004, p. 106). Marktrisico hoeft alleen voor de handelsportefeuille en valutarisico te worden bepaald. Ook voor het bepalen van marktrisico zijn er twee benaderingen: standaard en intern. Bij de interne benadering wordt het marktrisico bepaald op basis van Value at Risk, die de banken zelf mogen bepalen op basis van interne modellen, aangevuld met een stress test (Doff, 2004, p. 108).
Operationeel risico kan op drie manieren bepaald worden. Het meest eenvoudig is de basic indicator approach, die de solvabiliteitseis bepaalt aan de hand van de gemiddelde baten van de bank. De standardised methode deelt de bank op in divisies en geeft elke divisie een weging. Banken die bijvoorbeeld een groot aandeel in zakelijke dienstverlening hebben, krijgen op deze manier een hogere solvabiliteitseis dan banken met een goede spreiding in divisies. De advanced measurement approach is een combinatie tussen kwalitatieve en kwantitatieve elementen. Banken mogen zelf een methode ontwikkelen, die moet worden goedgekeurd door de toezichthouder (Doff, 2004, p. 109).
Het verschil tussen de vermogenseisen van Basel I en II komt goed tot uiting in onderstaande grafiek.
Bron: FGH Bank N.V.
24
Pijler 2: Toezicht op banken In pijler 2 is vastgesteld op welke wijze de toezichthouder aanvullende vermogenseisen kan stellen als het risicoprofiel van de bank te hoog is. Toezichthouders kunnen middels pijler 2 zelf het risicomanagement van de bank onderzoeken, om zo de financiële stabiliteit en de kwaliteit van het risicomanagement bij banken te waarborgen. Ook wordt in pijler 2 de kwaliteit van het risicomanagement beoordeeld. Hiervoor worden 4 uitgangspunten gehanteerd: -
banken moeten een proces hebben voor het bepalen van hun minimale vermogen op basis van hun risicoprofiel en voor het handhaven van hun vermogen;
-
toezichthouders moeten een goed beeld kunnen krijgen van het risicomanagement van de banken;
-
toezichthouders mogen eisen dat banken meer vermogen aanhouden dan het vereiste minimum;
-
toezichthouders mogen ingrijpen om vermogenstekorten te voorkomen.
Pijler 3: Marktdiscipline In pijler 3 worden publicatie eisen gesteld. Banken moeten in ieder geval het aanwezig vermogen, de omvang en samenstelling van de kredietportefeuille, een uitsplitsing van de vermogenseisen naar risicocategorie en een beschrijving van risicomanagementmethoden publiceren. Marktpartijen kunnen zo een inschatting maken van het risico van een bank. In theorie zouden marktpartijen banken met goed risicomanagement belonen met goedkope funding en banken met een slecht risicomanagement afstraffen met dure funding.
Basel en vastgoedfinanciering Zowel het Basel I-raamwerk als het Basel II-raamwerk kent geen specifieke richtlijnen voor vastgoedfinanciering, wat opmerkelijk is, daar vastgoedfinanciering een groot onderdeel is van de portefeuille van de meeste banken, waardoor moeilijkheden in de vastgoedsector mogelijk kunnen zorgen voor faillissementen van banken. Historische gegevens tonen aan dat er een sterke relatie is tussen overfinanciering van vastgoedbedrijven, vastgoedzeepbellen en bankencrisis. Het Basel II-raamwerk noemt weliswaar vastgoedleningen, maar heeft geen richtlijnen voor specifieke vastgoedkenmerken, zoals de waardering, type vastgoed (Panagopoulos, 2009, p. 296-306).
25
3.4 Basel III De crisis maakte duidelijk dat de weerbaarheid van banken tekort schoot. Banken hielden soms toch te weinig kapitaal aan. Ook werden niet alle risico’s onderkend en was Basel II ingehaald door productontwikkeling, zoals securitisatie, waardoor steeds meer risico in het handelsboek gelopen werd. En in het handelsboek gelden in vergelijking met het bankboek veel lagere kapitaalseisen. Basel II moest aangescherpt worden. Basel III is gebaseerd op het bestaande raamwerk, maar heeft enige aanpassingen gekregen die het gevolg zijn van de opgedane ervaring met de financiële crisis. Voor het eerst worden niet alleen eisen gesteld aan het kapitaal van een bank, maar ook aan de liquiditeit. Het Basel III voorstel uit 2009 is in november 2010 goedgekeurd door regeringsleiders tijdens een G20-top. Het voorstel moet nog geïmplementeerd worden in Europese richtlijnen en nationale wetgeving. Het voorstel van Basel III houdt in dat financiële instellingen een steviger kapitaalsbasis moeten krijgen en aanvullende liquiditeitsbuffers moeten gaan aanhouden (Smolders, 2011). De vijf belangrijkste maatregelen zijn onderstaand weergegeven
Strengere eisen aan de kwaliteit van kapitaal Ten aanzien van Tier 1 kapitaal worden hogere eisengesteld. In de solvabiliteitssturing zal de focus verschuiven van de huidige Tier 1-ratio naar de core Tier 1-ratio. In beginsel tellen voor het core Tier 1-vermogen alleen reserves en aandelenkapitaal mee. Veel van de bestaande hybride kapitaalvormen zullen niet meer voldoen en uitgefaseerd worden. Ook moeten bepaalde aftrekposten, zoals goodwill, in het vervolg rechtstreeks van het aandelenkapitaal in plaats van het totale Tier 1 en Tier 2 kapitaal worden afgetrokken. Op dit moment kunnen banken namelijk weinig aandelenkapitaal hebben en toch hoge Tier 1 ratio’s publiceren. Tier3 kapitaal zal volledig worden afgeschaft (Smolders, 2011). Volgens eurocommissaris Barnier zal de invoering van de nieuwe kapitaaleisen leiden tot verlaging van het risico op een crisis in de bancaire sector met 70% (Becker, 2011).
26
BIS III voorstel
Huidige situatie
Bron: Wismans, 3 maart 2011
Hogere risicogewogen activa De met Basel II ingevoerde systematiek voor de weging van vorderingen wijzigt niet. Wel gelden sinds 31 december 2011 hogere eisen voor marktrisico en worden vanaf 2013 hogere eisen voor tegenpartijrisico bij handel in derivaten en repo-transacties ingevoerd.
Minimum kapitaal en buffers De minimaal vereiste Core Tier 1 ratio gaat omhoog van de huidige 2% naar 4,5%. Daarboven komt nog een conservation buffer van 2,5% en een countercyclical buffer van maximaal 2,5%. In totaal komt de Core Tier 1 ratio uit op 9,5% (Dedu, 2012, p. 6).
Bron: Wismans, 3 maart 2011
27
Leverage ratio Een leverage ratio wordt ingevoerd: een risico onafhankelijke maatstaf die weergeeft wat de minimale verhouding tussen vermogen en balanstotaal inclusief off balance posities is. Bij een leverage ratio van bijvoorbeeld 4% en een vermogen van € 15 miljard mag het balanstotaal maximaal € 375 miljard zijn. Het doel van deze ratio is het beperken van het innemen van grote schuldposities door banken, wat één van de oorzaken van de crisis was.
Liquiditeitseisen Basel III introduceert twee ratio’s waar banken minimaal en continu aan moeten voldoen. Het gaat om de Liquidity Coverage Ratio en de Net Stable Funding Ratio. De Liquidity Coverage Ratio meet of banken op korte termijn voldoende liquide zijn. De Net Stable Funding Ratio heeft tot doel dat banken hun activa met stabiele lange termijnmiddelen financieren. De liquiditeitseisen zijn ingevoerd, om banken weerbaarder te maken tegen verstoringen in de toegang tot financiering en om de liquiditeitsmismatch op de balansen van de banken terug te brengen.
3.5
Liquidity Coverage Ratio
De Liquidity Coverage Ratio (LCR) vereist dat banken voldoende, zeer liquide activa aanhouden met als doel om op korte termijn voldoende liquide te zijn. De ratio meet de liquide activa van een financiële instelling die kunnen worden aangewend om uitgaande geldstromen op te vangen gedurende een relatief korte periode van dertig dagen, wanneer er zowel een marktbrede financiële crisis als een bankspecifieke crisis plaatsvindt, het zogenaamde gecombineerde stress scenario.
Bron: Wismans
Liquide activa die deze uitgaande kasstromen kunnen dekken zijn volgens het Comité: kasgeld, tegoeden bij de centrale bank en verhandelbare overheidsschuldpapieren. Er wordt nog onderzocht of bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit onder bepaalde voorwaarden mogen worden meegenomen. De LCR is in de basis vergelijkbaar met de huidige liquiditeitseisen
28
van De Nederlandsche Bank. Alleen de definitie van de liquide activa is strikter en de wegingpercentages verschillen.
3.6 Net Stable Funding Ratio Er komen strenge eisen voor de looptijd en kwaliteit van de funding die wordt gebruikt voor het financieren van langlopende en minder liquide activa, opdat de mogelijke mismatch tussen de looptijd van activa en passiva kleiner wordt. Hiertoe wordt de Net Stable Funding Ratio (NSFR) ingevoerd. De ratio geeft de hoeveelheid lange termijn stabiele bronnen van funding aan ten opzichte van de hoeveelheid die wordt vereist gezien de typen activa die de bank aanhoudt. Stabiele financiering wordt in deze ratio gedefinieerd als de vormen van eigen en vreemd vermogen die een betrouwbare bron van financiering zijn gedurende de stress scenarioperiode van één jaar. Voor de berekening van de vereiste hoeveelheid stabiele financiering wordt aan elk type activa een Required Stable Funding factor (RSF) toegekend (Rabobank, 2010). Deze factor geeft weer welk deel van een activapost gedekt moet zijn met stabiele financiering. Banken hebben veel bezwaar tegen de NSFR, omdat deze ratio het gevolg heeft dat banken hun buffer liquide activa sterk moeten uitbreiden, waardoor de fundingkosten toenemen.
Available amount of stable funding ≥ 100 % Re quired amount of stable funding Bron: Wismans, 3 maart 2011
3.7 Samenvatting Het Basels Comité is oorspronkelijk opgericht om de kans op een systeemcrisis te verkleinen en om oneerlijke concurrentie tussen banken te reduceren. Men wilde dit bereiken door minimum kapitaaleisen in het leven te roepen en door de activiteiten van nationale toezichthouders te coördineren. De toegepaste methodiek om het minimum kapitaal te bepalen was in eerste instantie eenvoudig. Het grootste kritiekpunt was dat de risicoweging van activa niet goed overeenkwam met de uiteenlopende risico’s die banken daadwerkelijk lopen. Daarom is Basel II ontwikkeld. In Basel II wordt met drie risicotypes rekening gehouden bij het bepalen van de vermogenseis: kredietrisico, marktrisico en operationeel risico. De crisis heeft duidelijk gemaakt dat de weerbaarheid van banken toch nog tekort schoot en dat Basel II aangescherpt moest worden. Basel III introduceert stevige kapitaalseisen en voor het eerst ook liquiditeitseisen, hetgeen noodzakelijk wordt geacht om 29
de financiële stabiliteit van banken te vergroten. Deze eisen zullen effecten hebben op banken. Deze effecten worden in het volgende hoofdstuk toegelicht.
30
4. DE EFFECTEN VAN DE INVOERING VAN BASEL III Basel III moet de kans op een nieuwe financiële crisis verkleinen en daarmee bijdragen aan het herstel van het vertrouwen in de financiële sector. Maar Basel III kan ook negatieve effecten hebben. In het bijzonder de nieuwe liquiditeitseisen kunnen een grote impact hebben op het aantrekken van funding, omdat de stabiele middelen die voor kredietverlening vereist worden schaars zijn. Om de kredietverstrekking niet onder druk te laten komen, dienen banken op zoek te gaan naar alternatieve manieren om funding aan te trekken. De effecten van de invoering van Basel III en alternatieve manieren om funding aan te trekken worden in dit hoofdstuk behandeld.
4.1 Discussie over de effecten Over het effect van de strengere kapitaaleisen voor banken op de economie lopen de verwachtingen uiteen. De Net Stable Funding Ratio is volgens Becker (2011) niet economisch levensvatbaar en kan zelfs een catastrofale impact hebben op de beschikbaarheid van krediet. Volgens McKinsey & Company (2010) heeft de invoering van Basel III effect op de winstgevendheid van banken en zal het rendement op het eigen vermogen voor een gemiddelde bank in Europa met 4 procentpunt dalen. In 2010 hebben ook het Basels Comité en de Financial Stability Board gezamenlijk onderzoek gedaan naar de macro-economische implicaties van de invoering van de nieuwe standaarden. De uitkomst van dit onderzoek geeft aan dat de impact op de economische groei waarschijnlijk beperkt is (DNB, 2010, p.46). Maar de financiële sector schat dat de invoering van Basel III leidt tot een krimp van de wereldwijde economie tot 5% (Gomez Nunez, 2011). Over de hoogte van de krimp is dus discussie, maar dat de invoering van Basel III zal leiden tot een krimp lijkt vast te staan.
4.2 Effecten op pricing Het gevolg van de kapitaalvereisten die met ingang van 2019 van kracht zullen zijn, kan zijn dat de tarieven voor bancaire diensten stijgen. Door verschillende partijen, onder andere door het Basel Comité, is onderzoek gedaan naar de eventuele prijseffecten van het verhogen van eigen vermogen. Er wordt een onderscheid gemaakt in lange termijnkosten en tijdelijke aanpassingskosten. Lange termijnkosten zijn de permanente kosten of baten die overblijven als banken hun eigen vermogen aan de nieuwe eisen hebben aangepast. Aanpassingskosten zijn tijdelijke kosten die voortkomen uit de aanpassing van het proces. Uit de studies blijkt dat de lange termijnkosten voor hogere kapitaaleisen relatief klein zijn. Kosten van extra kapitaal zijn niet zo hoog dat winstgevende bedrijfsvoering niet meer mogelijk is. In het verleden 31
hielden banken ook al veel meer eigen vermogen aan dan werd vereist, zonder dat dit gepaard ging met hogere tarieven. Meer eigen vermogen betekent dus niet automatisch hogere tarieven voor bancaire diensten, maar het is wel een logisch gevolg dat de gestegen kosten zullen worden doorberekend in de prijs van kredietverlening. De aanpassingskosten zijn overigens wel substantieel voor de zittende aandeelhouders. Daarom zullen ook andere manieren gezocht worden om het kapitaal te versterken, bijvoorbeeld het verminderen van de kredietverlening.
4.3 Effecten op kredietverlening Omdat kapitaal en liquiditeit schaarser en daarom duurder worden, zullen banken genoodzaakt zijn om hun balans in te krimpen. Banken kunnen dat doen door de risicovolle, kapitaalintensieve activa, zoals vastgoedfinancieringen, te verkopen, danwel te beperken. Op 16 februari 2011 heeft de heer Brouwer van De Nederlandsche Bank op het jaarlijkse hypothekencongres een toespraak gehouden over de verwachte effecten van Basel III op onder andere de kredietverlening. Volgens de heer Brouwer hebben de nieuwe kapitaaleisen op korte termijn een negatief effect op de kredietverlening, maar dat effect zal kortstondig en beperkt zijn. In geval van een toename van de kapitaaleis met 1 procentpunt stijgt de leenspread met 15 basispunten en dalen de leenvolumes van banken met 1,4 % ten opzichte van het basispad. De effecten op het BBP zijn beperkt. Ook in de meest pessimistische ramingen is het negatieve effect niet hoger dan 0,3 %. Ten aanzien van de liquiditeitseisen is berekend dat een scenario met een 25 % hogere liquiditeitsratio zou leiden tot 14 basispunten hogere leenspreads en het BBP met 0,08 % zou verlagen ten opzichte van het basisniveau. Na een aantal jaren ligt het BBP weer op het normale niveau. De commerciële vastgoedsector maakt over het algemeen gebruik van een zeer hoge loan-tovalue. De achterliggende gedachte hiervan is, dat inbreng van te veel eigen vermogen er voor zorgt dat niet genoeg liquide middelen beschikbaar zijn voor nieuwe investeringsmogelijkheden. Bovendien resulteert het gebruik van zoveel mogelijk hypothecaire schuld in de laagst mogelijke gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet, oftewel Weighted Averege Cost of Capital (‘WACC’). De WACC geeft aan of een investering waarde creëert, waarbij het rendement boven de WACC in principe de feitelijke waardecreatie representeert (Riddiough, 2004, p. 3). Een groei van de prijs van commercieel vastgoed leidt tot een groei in kredietverlening van commercieel vastgoed, welke groei weer leidt tot een nog hogere groei in de prijs van vastgoed (Panagopoulos, 2009, p. 295). 32
Bron: cta-otc.gc.ca
Door de hoge loan-to-value is de vastgoedsector zeer gevoelig voor regels in de bancaire sector. Indien vastgoedbanken ervoor kiezen om de loan-to-value te verlagen, dan kan dit direct effect hebben op de vastgoedsector. Eigen middelen zijn vaak beperkt aanwezig in de vastgoedsector. De oorzaak hiervan is gelegen in het feit dat de vastgoedsector een kapitaalintensieve sector is. Bedrijven die in kapitaalintensieve sectoren opereren zijn vaak beursgenoteerd, om op die wijze kapitaal te vergaren, maar in de vastgoedsector is meestal sprake van private eigendom. Dit heeft consequenties voor de financiering, aangezien de hoge investeringen ervoor zorgen dat het kapitaal van de private investeerder slinkt. Hoge financiering is daarom benodigd om investeringen mogelijk te maken (Riddiough, 2004, p. 4). Als de loan-to-value wordt verlaagd, dan moeten vastgoedpartijen meer eigen middelen inbrengen bij nieuwe transacties, maar ook bij herfinancieringen, waardoor er geen liquiditeiten meer schikbaar zijn voor andere investeringen. Transacties zullen daardoor of geen doorgang vinden, of tegen een lagere prijs.
4.4 Effecten van de LCR Om de korte termijn liquiditeitspositie te versterken, moeten meer liquide activa met een hogere kwaliteit worden aangehouden. Liquiditeit die gereserveerd is, kan niet worden uitgezet. Dit heeft direct tot gevolg dat de capaciteit om krediet te verlenen binnen de grenzen van het eigen vermogen daalt (Smolders, 2010). Op de vastgoedmarkt, waar sprake is van 33
hoge externe financiering, zal dit een grote impact hebben. De invoering van de LCR heeft dus directe invloed op de klant en de markt voor financiering. Daarnaast kunnen er nieuwe concentratierisico’s ontstaan, wanneer het Basels Comité besluit dat bedrijfs - en gedekte obligaties niet meetellen als liquiditeitsbuffer voor de berekening van de LCR. Banken zullen dan overheidsobligaties moeten inkopen, wat kan leiden tot nieuwe concentratierisico’s. Als overheden in de problemen raken, wat een reële mogelijkheid is gebleken, worden alle banken geraakt. In die situaties zullen banken tegelijkertijd deze activa proberen te verkopen, met als gevolg dat de overheidsobligaties illiquide worden (Smolders, 2010).
4.5 Effecten van de NSFR Voor de bancaire sector heeft de NSFR de grootste impact, want de NSFR zorgt ervoor dat banken stabiele en lange termijn funding moeten aantrekken. Zoals uit onderstaande tabel blijkt, voldoet het Europese bankwezen nog niet aan deze norm. De NSFR voor de Nederlandse grootbanken, zoals Rabobank, bedraagt gemiddeld 90%. Voor de kleinere Nederlandse banken, zoals SNS Bank, bedraagt de NSFR gemiddeld 98%. Het verschil in percentage van de NSFR tussen de grootbanken en kleinbanken is te verklaren door het hogere aandeel van spaargeld bij de kleinbanken. Onderstaande tabel is overigens een momentopname uit 2009. Rabobank bijvoorbeeld voldoet thans wel aan de nieuwe eisen.
NSFR Grootbanken Nederland Europa Internationaal
Kleinbanken 90% Nederland 87% Europa 93% Internationaal
NSFR 98% 94% 103%
Bron: BIS/EBA, results of the comprehensive quantitatieve impact study
De balansen van het Nederlandse bankwezen kenmerken zich door langlopende assets (hypotheken, circa € 650 miljard) en weinig spaargelden (circa € 350 miljard) door verplicht gestelde pensioenregelingen. Hierdoor heeft de NSFR een enorme impact op het Nederlandse bankwezen. De impact van de NSFR kan bij vastgoedbanken kleiner zijn dan bij bijvoorbeeld handelsbanken, omdat de juridische looptijd van vastgoedfinancieringen relatief kort is. Aan de andere kant kunnen vastgoedbanken over het algemeen geen spaardeposito’s op grote schaal aantrekken, omdat retailbanking (de consumentenmarkt) niet tot de core business van dit type bank hoort. De impact van de NSFR is dus niet per definitie bij een vastgoed bank kleiner dan bij een handelsbank. Dit beeld wordt bevestigd door een studie naar Italiaanse 34
vastgoedbanken, welke heeft uitgewezen dat er geen significant verschil is in de effecten die de invoering van de liquiditeitseisen kan hebben op algemene banken in vergelijking met de effecten die de invoering van de liquiditeitseisen kan hebben op vastgoedbanken (Gianotti, 2011).
Om aan de norm te kunnen voldoen, moet extra kapitaal worden aanhouden. Dit kan door winsten in te houden. Banken kunnen meer risico’s gaan nemen om meer winst te maken en dit is een ongewenst effect. Banken kunnen ook kapitaal aantrekken. In de berekening van de NSFR telt spaargeld grotendeels mee als stabiele funding, dus de meest voor de hand liggende manier om meer stabiele, lange termijnmiddelen aan te trekken is, naast het inhouden van winst, meer spaargeld aantrekken, door een hogere rentevergoeding te betalen op spaardeposito’s. Het is echter de vraag of spaargeld wel de veronderstelde stabiliteit heeft. Spaarders kunnen gemakkelijk schuiven met hun geld, omdat het schuiven met geld gemakkelijk is geworden door internetbankieren. Op de Nederlandse spaarmarkt is de concurrentiestrijd om spaargeld tussen banken toegenomen, hetgeen zichtbaar is geworden in de vorm van opwaartse druk op spaarrentes, nieuwe marktpartijen en spaarproducten. Door de concurrentie zou het verplaatsen van spaargeld wel eens grotere vormen kunnen aannemen dan tot op heden het geval is, waardoor spaargeld minder stabiel is dan nu verondersteld wordt door het Basels Comité. Voor spaarders heeft de toenemende concurrentiestrijd tussen de banken een gunstige uitwerking, maar er is er voor hen ook een keerzijde. Omdat de fundingkosten voor banken door hogere spaarrentes oplopen, betalen zij vroeg of laat een hogere prijs voor krediet. Verlenging van de looptijd van spaardeposito’s zorgt overigens wel voor meer stabiele funding (DNB, 2010).
4.6 De NSFR van een vastgoedbank De NSFR stelt dat de ratio van de beschikbare stabiele funding ten opzichte van de benodigde stabiele funding meer dan 100% moet zijn. Om de beschikbare stabiele funding te berekenen worden alle passiva in klassen ingedeeld. Aan iedere klasse is een Available Stable Funding (ASF) factor gekoppeld. Door de bedragen per klassen te vermenigvuldigen met de ASF factoren en bij elkaar op te tellen wordt de totale beschikbare stabiele funding verkregen. Deze berekeningsmethode geldt overigens niet alleen voor vastgoedbanken, maar voor alle banken. Er wordt voor de berekening van de NSFR geen onderscheid gemaakt in type bank.
35
ASF factor Klasse 100,00% Eigen vermogen (Tier 1 & Tier 2) Passiva met een looptijd > 1 jaar 90,00% Stabiel spaargeld zonder looptijd Stabiel spaargeld < 1 jaar 80,00% Minder stabiel spaargeld zonder looptijd Minder stabiel spaargeld < 1 jaar 50,00% Professionele funding van niet-financiële Corporates < 1 jaar 0,00% Alle overige passiva
Om de benodigde stabiele funding te berekenen worden alle activa in klassen ingedeeld. Aan iedere klasse is een Required Stable Funding (RSF) factor is gekoppeld. Door de bedragen per klassen te vermenigvuldigen met de RSF factoren en bij elkaar op te tellen wordt de totale benodigde stabiele funding verkregen.
RSF factor Klasse 0,00% Kasgeld Leningen aan financiële instellingen < 1 jaar Staatsobligaties < 1 jaar 5,00% Vorderingen op overheden, centrale banken etc. met een AA rating > 1 jaar 20,00% Aantoonbaar liquide obligaties > AA > 1 jaar 50,00% Goud Aandelen aan grote aandelenbeurs Leningen aan niet financiële Corporates < 1 jaar 65,00% Leningen voor particuliere woninghypotheken als deze ook onder Basel III Standardise approach voldoen aan 35% weging 85,00% Leningen aan particulieren < 1 jaar 100,00% Alle overige activa (on balance) Off balance toezeggingen (niet getrokken faciliteiten, 5,00% geaccepteerde offertes
4.6.1 Berekening NSFR voor een fictieve, Nederlandse vastgoedbank Voor de berekening van de NSFR van een fictieve vastgoedbank is allereerst een balans gemaakt. Vervolgens is aan elke balanspost een RSF of ASF factor gekoppeld, waarna de benodigde en beschikbare funding berekend is. Als uitgangspunt om het balanstotaal van de fictieve vastgoedbank te bepalen, zijn de hoogtes van de Nederlandse leningportefeuilles van drie Nederlandse vastgoedbanken gebruikt, te weten SNS Property Finance, ING Real Estate 36
Finance en FGH Bank N.V. Deze banken zijn alle drie onderdeel van een groter geheel, respectievelijk van SNS REAAL, ING Bank N.V. en Rabobank Groep. De vastgoedbanken publiceren zelf geen cijfers, hun jaarcijfers worden geconsolideerd in de jaarcijfers van de Groep waartoe zij behoren.
* € 1 miljard Leningportefeuille Toestandsdatum SNS Property Finance 3,3 31-12-2011 ING Real Estate Finance 16,1 30-3-2012 FGH Bank 19 31-12-2011
In onderstaand rekenvoorbeeld is de leningportefeuille vastgesteld op circa € 17,5 miljard, zijnde het gemiddelde van de uitstaande leningportefeuilles van de ING Real Estate Finance en FGH Bank N.V. De leningportefeuille van SNS Property Finance is buiten beschouwing gelaten, omdat SNS Property Finance zich terugtrekt uit de markt en daarom niet representatief is voor onderhavig onderzoek. Het balanstotaal van de fictieve vastgoedbank is vastgesteld op € 18 miljard.
Benodigde funding Activa (x EUR 1 mln) Bankiers Derivaten Leningen Leningen < 1 jaar Res. Mortgages Leases Overige Balanstotaal Off Balance Totaal
Bedrag RSF factor Benodigde funding 180 0% 360 100% 360 10.980 100% 10.980 5.400 50% 2.700 360 65% 234 540 100% 540 180 100% 180 18.000 1.500
5%
75 15.069
37
Beschikbare funding Passiva (x EUR 1 m ln) Bedrag ASF factor Beschikbare funding Bankiers > 1 jaar 3.600 100% 3.600 Bankiers < 1 jaar 4.140 0% Customers > 1 jaar 540 100% 540 Customers < 1 jaar 180 50% 90 Obligaties > 1 jaar 7.200 100% 7.200 Derivaten 360 0% Overige 180 0% Eigen vermogen 1.800 100% 1.800 Balanstotaal 18.000 Totaal
13.230
De NSFR is in dit voorbeeld 13.230/15.069 = 88%. Dit is lager dan de > 100% -eis. Er is een tekort aan stabiele funding van EUR 1,839 miljard. Indien dit voorbeeld representatief is voor de Nederlandse vastgoedbanken, dan zou er voor ING Real Estate Finance en FGH Bank N.V., sprake zijn van een tekort aan stabiele funding van € 3,68 miljard. Indien we de momentopname voor kleinbanken uit de studie van BIS/EBA als uitgangspunt nemen en de NSFR stellen op 98%, dan bedraagt het fundingstekort van de fictieve vastgoedbank circa € 300 miljoen. Voor ING Real Estate Finance en FGH Bank N.V. zou op basis van dit uitgangspunt sprake zijn van een gezamenlijk tekort aan stabiele funding van € 600 miljoen. Kleinbanken zijn echter geen vastgoedbanken en zullen meer toegang tot spaargelden hebben dan specifieke vastgoedbanken, waardoor de NSFR van de twee vastgoedbanken niet vergeleken kan worden met de NSFR van kleinbanken. Maar hoe dan ook heeft het geschetste probleem een substantiële omvang. Er is een aantal mogelijkheden om toch te kunnen voldoen aan de NSFR-eis: -
aantrekken van stabiele funding met een langere looptijd in combinatie met het aankopen van Nederlandse staatsobligaties. Deze optie is op dit moment minder aantrekkelijk, omdat de rentevergoeding op Nederlandse Staatsobligaties lager is dan de kostprijs van funding met een langere looptijd;
-
aantrekken van stabiele funding met een langere looptijd ter vervanging van funding met een looptijd korter dan 1 jaar;
-
de vastgoedbank kan haar balans verkorten, door bijvoorbeeld de loan-to-value van financieringen te verlagen, hypotheekobligaties uit geven of door risicoparticipaties van derden in haar leningen.
38
4.7 Effecten op het aantrekken van funding De voorgestelde liquiditeitseisen voor banken hebben een grote impact op het bankwezen. Als liquiditeitsbuffer voor de korte termijn moeten banken meer liquide activa van een hogere kwaliteit aanhouden en daarnaast moeten activa met meer stabiele, lange termijnmiddelen worden gefinancierd. Dit heeft effect op de traditionele rol van banken: het transformeren van spaarmiddelen (kort) naar kredieten (lang). Hiermee hebben de liquiditeitseisen een grotere impact dan de afspraken over de kapitaaleisen. De hogere liquiditeitskosten die banken moeten maken om aan de eisen van de LCR en NSFR te kunnen voldoen, zullen worden doorberekend in de prijzen van bancaire producten. Voorafgaand aan de crisis konden Nederlandse banken zonder veel moeite de grote behoefte aan financiering vervullen. Met name de securitisatiemarkt speelde daarin een belangrijke rol. Sinds het uitbreken van de crisis is de risicoaversie bij investeerders toegenomen. Als gevolg hiervan betalen banken hogere risicopremies op hun marktfinanciering en is de toegang tot langlopende marktfinanciering op dit moment zelfs ernstig beperkt. Banken hebben daarom nu sterke prikkels om alternatieve financieringsvormen te hanteren die lagere kosten met zich mee brengen (DNB, 2012).
Zoals eerder gesteld, is de meest voor de hand liggende manier om meer stabiele, lange termijnmiddelen aan te trekken, meer spaargeld aantrekken, maar de Nederlandse spaarmarkt is relatief klein. Enerzijds komt dat door de relatief hoog uitstaande hypotheekschuld, die is ontstaan doordat door de hypotheekrenteaftrek aflossing van hypotheekschuld voor het einde van de looptijd fiscaal minder aantrekkelijk is. Anderzijds is de beperkte spaarmarkt in Nederland het gevolg van het feit dat tweederde van het spaargeld wordt geabsorbeerd door pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen als gevolg van fiscaal vriendelijke spaarregelingen. Het uitstaande bedrag van Nederlandse huishoudens bij pensioenfondsen en verzekeraars bedraagt circa € 1.000 miljard, terwijl er bij bijna circa € 350 miljard particuliere spaargelden zijn ondergebracht. Daarnaast heeft het bedrijfsleven ongeveer € 200 miljard in deposito’s staan bij de banken (bron cijfers: DNB). Ter vergelijking: de Duitse spaarmarkt bedraagt circa € 1,8 triljoen. De mogelijkheid om de spaarmarkt als geheel te vergroten is in Nederland zeer beperkt. De Nederlandse spaarmarkt groeit met gemiddeld 5,3% per jaar. Juist omdat de Nederlandse markt van vrij beschikbare spaarmiddelen relatief beperkt is, moeten Nederlandse banken, in vergelijking met banken in andere landen, meer gebruik moeten maken van de duurdere professionele marktfinanciering om aan de NSFR te voldoen. Ook 39
overheden met grote financieringsbehoeften begeven zich op de kapitaalmarkt. En omdat € 1.200 miljard lange termijn financiering van banken de komende jaren afloopt, ontstaat er extra vraag op deze markt (ECB, 2010). Deze grote vraag zal de prijs van lange termijn funding opdrijven. Dit zal weer tot gevolg hebben dat de kredietverlening duurder wordt en de omvang van kredietverlening (loan-to-value) zal afnemen.
4.8 Alternatieve fundingbronnen Het door winstinhouding aanvullen van de kapitaalbuffers zal in de praktijk moeilijk zijn, omdat de winst van banken onder druk is komen te staan door de hogere kapitaal- en fundingkosten. De kapitaalmarkt is namelijk als gevolg van de crisis duurder en minder toegankelijk geworden, wat zich onder andere uit in liquiditeitsopslagen die worden doorberekend. Lagere rendementen en lagere dividenduitkeringen maken het ook moeilijk om nieuw aandelenkapitaal aan te trekken. Daarnaast biedt de huidige manier van funden, op basis van deposito’s, op dit moment te weinig middelen voor banken om hypotheken te verstrekken en het bedrijfsleven te financieren. Er is sprake van een depositofinancieringsgat (Smolders, 2011). Tegenover het depositofinancieringsgat staan omvangrijke, lange termijn middelen van pensioenfondsen en verzekeraars, die thans vooral in het buitenland worden belegd. Het verkopen van hypotheekleningen aan deze institutionele beleggers zou een goede oplossing kunnen zijn om het depositofinancieringsgat te dichten en om aanvullend kapitaal te vergaren. Door gebruik te maken van de lange termijn middelen van institutionele beleggers wordt het systeemrisico verminderd en kan een stabiele financiële sector worden gecreëerd. In onderstaande paragrafen wordt nader ingegaan op de mogelijke alternatieve fundingbronnen.
4.8.1 Welke alternatieven zijn er nu? Contingent convertible bonds Er zijn nu al alternatieve manieren om funding aan te treken, Het eerste alternatief is de uitgifte van contingent convertible bonds. Dit is een type hybride schuldpapier: obligaties die in aandelen worden omgezet indien het eigen vermogen (Tier-1) van een bank beneden een vooraf bepaald percentage daalt. Het voordeel is dat contingent convertible bonds ook onder Basel III meetellen als buffer. Op deze manier kunnen banken aan hun kapitaaleisen blijven voldoen, zonder extra aandelen te hoeven plaatsen. Ook zijn de kosten relatief laag, omdat het onderpand voor een AAA-status zorgt. Helaas is hier sprake van een zero sum game, omdat de extra zekerheden voor de houders van covered bonds ten koste gaan van de belangen van ongedekte crediteuren. Er is namelijk vaak onderpand vereist voor een groter bedrag dan de 40
omvang van de lening. Deze overcollateralisatie bedraagt voor Nederlandse covered bonds doorgaans meer dan 25%. Ten tweede leidt de uitgifte van covered bonds er vaak toe dat behalve de hoeveelheid, ook de kwaliteit verslechtert van de activa die voor de ongedekte financiers in de bank overblijven. Dit komt omdat doorgaans de beste activa voor de gedekte financiering worden gereserveerd en er bovendien een bijstortverplichting is als de kwaliteit van het onderpand afneemt (DNB, 2012).
Hybride lening Het tweede alternatief is ook een type hybride lening, die vooralsnog aan de eisen van het nieuwe Basel III voldoet. Deze lening combineert eigenschappen van zowel eigen als vreemd vermogen en mag rechtstreeks bij het kernkapitaal van de bank opgeteld worden. In het kader van Basel III moet de lening loss absorbing zijn. Dit houdt in dat, als de kapitaalratio van de bank onder een bepaald percentage komt, de houders van het hybride kapitaal (een deel van) hun geld kwijt raken. Het in de afgelopen jaren door banken uitgegeven hybride kapitaal had deze dempende werking niet. Rabobank heeft als eerste dit type lening uitgegeven en heeft zo $ 2 miljard opgehaald. De kapitaalratio van de lening van Rabobank heeft een ondergrens van 8%. Tegenover dit risico staat echter een hoge rente die ligt tussen de 8,0% - 8,5%. De ontwikkeling van een markt voor dit nieuwe type hybride kapitaal is van belang omdat in de komende jaren veel oude hybride leningen komen te vervallen (Van der Pol, 2011, p. 48-49). Het Basels Comité heeft de discussie over dit nieuwe hybride kapitaal overigens nog niet afgerond. Een punt van discussie hierbij is de drempel waarbij houders kapitaal moeten afschrijven.
Securitisatie Banken kunnen teruggrijpen naar securitisatie. De securitisatiemarkt was voor Nederlandse banken een belangrijke financieringsbron, maar beleggers zijn thans terughoudend ten aanzien van securitisaties. Dit is veroorzaakt door excessen die hebben bijgedragen aan de crisis, zoals geen transparantie ten aanzien van onderliggende portefeuilles, overmatige complexiteit, onvoldoende prikkels tot monitoren en overmatige afhankelijkheid van rating agencies. Het wegnemen van deze terughoudendheid vereist het opzetten van een infrastructuur die meer standaardisatie en transparantie van securitisaties mogelijk maakt (DNB, 2012). Het grootste deel van de gesecuritiseerde leningen wordt op dit moment niet doorverkocht aan beleggers, maar dient als onderpand voor het verkrijgen van liquiditeit van centrale banken. In Nederland en Europa neemt het volume aan securitisaties die vervallen toe en de 41
onderliggende activa zullen grotendeels opnieuw moeten worden gefinancierd. Het is dus maar de vraag in hoeverre echt kan worden teruggegrepen op securitisaties als alternatief.
Pandbrief Het vierde alternatief is tevens een ‘nieuw’ alternatief: de pandbrief of covered bond. Vastgoedbanken in Duitsland kunnen relatief goedkoop kapitaal ophalen door uitgifte van ‘Pfandbriefe’. In Duitsland is er sprake van een zeer grote en liquide markt. Voorheen was er ook een grote markt in Nederland voor pandbrieven. Nederland kende meerdere hypotheekbanken die pandbrieven uitgaven om aan funding te komen. Het onderpand bestond vooral woninghypotheken. Tijdens de crisis in de jaren ’80 van de vorige eeuw, toen de huizenmarkt was in gestort, bleven de hypotheekgevers met tekorten zitten bij de verkoop van huizen. Het gevolg was dat de pandbrief niet meer als AAA werd gezien en beleggers geen interesse meer hadden. Sinds de schuldencrisis van de zwakkere eurolanden is de vraag naar een type veilige obligaties enorm gestegen en zijn de zogenoemde covered bonds in het leven geroepen. Alle covered bonds worden uitgegeven door banken en als extra zekerheid staat er een mandje hypotheken achter. In feite zijn covered bonds dus pandbrieven, ware het niet dat covered bonds vooral worden gebruikt voor onderpand bij de centrale banken en vrijwel niet bij beleggers worden geplaatst. Nederlandse vastgoedbanken kunnen weer pandbrieven, danwel covered bonds gaan uitgeven als alternatieve financieringsbron. Of zij kunnen op deze wijze funding ophalen in de Duitse Pfandbriefmarkt. Het nadeel van dat laatste is alleen, dat een bank de funding die is opgehaald in Duitsland, ook weer moeten uitzetten in Duitsland. De Nederlandse vastgoedmarkt is daar dus niet mee geholpen. Bovendien geldt ook hier dat er sprake is van een zero sum game, omdat de extra zekerheden voor de houders van pandbreiven of covered bonds ten koste gaan van de belangen van ongedekte crediteuren.
4.8.2 Welke nieuwe alternatieven zijn er? Vastgoedbeleggers maken al steeds vaker gebruik van alternatieve financieringsbronnen, zoals private placements bij institutionele beleggers. Institutionele beleggers zoeken redelijk veilige lange termijn beleggingen, zoals hypotheken, of aan inflatie gerelateerde producten. Toch lijken institutionele beleggers niet bereid te zijn om het (her)financieringsprobleem bij banken op te lossen. Institutionele beleggers zien het niet als hun taak om banken te redden. De taak van institutionele beleggers is het waarborgen van het vermogen van hun klanten. Om deze patstelling op te lossen, zou de pot oneigenlijk pensioenkapitaal ingezet kunnen worden.
42
Oneigenlijk pensioenkapitaal Besparingen komen in Nederland, door fiscale faciliteiten en verplicht gestelde pensioenregelingen, niet terecht bij banken, maar bij pensioenfondsen en verzekeraars die vooral in het buitenland beleggen. Nederland heeft dus geen gebrek aan besparingen, het spaargeld komt alleen niet bij de banken terecht. Het vermogen van pensioenfondsen bestaat gedeeltelijk uit uitgestelde belastingen, want de fondsen worden gevoed uit inkomen vóór belasting en de uitkeringen worden vervolgens belast. Pensioenfondsen beheren dus een groot kapitaal aan uitgestelde belastingen ten behoeve van de overheid. Pensioenfondsen beleggen daarom niet alleen voor de eigen deelnemers, maar ook voor de overheid. Dit oneigenlijke pensioenkapitaal kan ingezet worden voor het oplossen van het (her)financieringsprobleem van banken. Banken worden daardoor minder afhankelijk van de internationale kapitaalmarkten. Pensioenfondsen zijn echter niet genegen om banken te helpen met het financieringsgat. Zij voeren het argument aan dat zij zorg dienen te dragen voor een goed pensioen voor de deelnemers en niet het doel hebben banken te helpen door te stappen in het financieringsgat dat banken en de internationale kapitaalmarkt laten liggen. Dit heeft APG in mei 2012 zelfs via de pers te kennen gegeven.
Overheidsdwang om pensioenfondsen te laten beleggen in banken is niet passend. Indien het oneigenlijke pensioengeld wordt aangewend om banken te helpen, dan wordt de beleggingsvrijheid van de pensioenfondsen niet aangetast. Pensioenfondsen hebben na het apart zetten van de pot oneigenlijk pensioenkapitaal, bij een voorheffing van af te dragen belastingen van 30%, 70% over van het oorspronkelijke vermogen. De verplichtingen aan pensioengerechtigden zijn ook verlaagd tot 70%, omdat de belasting in wezen al afgedragen is. Deze oplossing is dus recht in de leer. Uitgaande van een totaal pensioenvermogen van bijna € 1.000 miljard en een gemiddeld inkomstenbelastingtarief van 30% bedraagt de oneigenlijke pot bijna € 300 miljard euro. Deze € 300 miljard is dan beschikbaar voor de oplossing het (her)financieringsprobleem van banken (Boot, A. 2012, p. 2-3).
Rabobank peilt momenteel bij grote pensioenfondsen of zij bereid zijn om geld te steken in Nederlandse hypotheken. Enkele pensioenfondsen hebben eerder negatief gereageerd op het verzoek om banken te helpen het financieringsgat te dichten en achten mogelijke overheidsdwang om te beleggen in banken onacceptabel. Rabobank maakt zich thans openlijk zorgen over het financieringsgat in Nederland en de afhankelijkheid van banken van de 43
grillige kapitaalmarkt. Rabobank wil pensioenfondsen niet dwingen om banken te helpen, maar spreekt over ‘de oranje oplossing’: het overdragen van complete hypotheken aan pensioenfondsen op marktconforme condities (Het Financieele Dagblad, 24 augustus 2012).
4.8.3 De nieuwe fundingbronnen Om institutionele beleggers te interesseren in het verstrekken van funding van vastgoedbanken, moeten producten worden aangeboden die aan hun wensen voldoen. Het Deens hypotheekmodel, dat voor de hervorming van de Nederlandse woningmarkt wordt aangedragen als voorbeeld, inflation linked bonds en directe participatie in leningen kunnen interessante opties zijn voor institutionele beleggers. Onderstaand worden deze alternatieve fundingbronnen nader toegelicht.
Inflation linked bonds Institutionele partijen zijn geïnteresseerd in producten die gekoppeld zijn aan de inflatie, zoals inflation linked bonds. Dit zijn obligaties die gekoppeld zijn aan de inflatie, waarbij de belegger een gewaarborgde vaste coupon ontvangt en het ingelegde kapitaal evolueert afhankelijk van de inflatie. In geval van deflatie wordt op de vervaldag toch 100% van de oorspronkelijke inleg gegarandeerd. Omdat de verplichtingen van institutionele beleggers ook gekoppeld zijn aan inflatie, kan dit voor hen een zeer interessant product zijn. Dit product kan op de vastgoedmarkt worden gebruikt, daar de huren ook gekoppeld zijn aan inflatie, maar op dit moment komt deze wijze van financieren nog bijna niet voor. Ook voor vastgoedbanken zou dit een manier kunnen zijn om kapitaal aan te trekken, ware het niet dat de inkomsten van de bank (rente) nog niet gekoppeld zijn aan inflatie. De één op één koppeling die beleggers wel kunnen bieden aan institutionele beleggers, ontbreekt daarom bij banken. Banken moeten daarom eerst producten gaan ontwikkelen, voordat zij aan inflatie gekoppelde producten kan aanbieden.
Deens Hypotheekmodel Voor de hervorming van de Nederlandse woningmarkt wordt gekeken naar het Deense hypotheek model. Dit model houdt in dat hypotheekleningen direct worden gefinancierd op de kapitaalmarkt door uitgifte van obligaties. De obligaties zijn een afspiegeling van de hypotheekleningen als het gaat om looptijd, rentestructuur en aflossingsregime, worden doorlopend uitgegeven en worden verhandeld op de beurs, waardoor de rente objectief vastgesteld kan worden. Het marktrisico wordt overgedragen aan beleggers, maar het 44
kredietrisico blijft voor rekening en risico van de banken. Hierdoor nemen beleggers aan dat banken alleen kredietwaardige klanten accepteren en dat het risico van de obligatie zeer laag is. Het grote voordeel voor banken is dat het marktrisico wordt doorgeplaatst naar beleggers die de juiste middelen hebben om dit soort lange termijn risico’s te absorberen (Polman, R., 2011).
Schematische voorstelling van de werking van het Deens model.
Bron: Rabobank
Het systeemrisico wordt gereduceerd, omdat banken minder kwetsbaar worden voor plotselinge opname van spaardeposito’s. Ook kunnen banken op deze wijze efficiëntere en stabielere fundingbronnen krijgen, bijvoorbeeld door hogere participatie participatie van pensioenfondsen en andere banken in de financiering van hypotheken. De obligaties zijn transparant, liquide, hebben weinig blootstelling aan de risico’s van de huizenmarkt, omdat het kredietrisico wordt afgedekt door liquide kapitaalbuffers en het herfinancieringrisico is gering. Doordat het kredietrisico laag is, worden de Deense obligaties door Deens pensioenfondsen in dezelfde assetcategorie ingedeeld als overheidspapier. Dit biedt mogelijkheden voor de Nederlandse pensioenfondsen, maar ook voor banken, die conform de LCR-eis eis zeer liquide activa aan moeten houden. Deze manier van funding zou ook toepasbaar kunnen zijn op vastgoedbanken. De financieringsstructuur kenmerkt zich namelijk door volledige afdekking van de kasstroomverplichtingen van de bank door kasstroomopbrengsten gedurende de gehele looptijd van de hypotheeklening en dit zijn typische kenmerken van vastgoedfinanciering. Door het één op één koppelen van kasstromen heeft de bank geen herfinancieringsherfinancierings en renterisico. Door gebruikmaking van het Deens hypotheekmodel worden de risico’s voor vermogensverschaffers van banken minder, omdat overdekking door kapitaalbuffers lager wordt en spaargelden niet worden aangewend voor illiquide hypotheken. Het gevolg is dat de 45
balansen van banken meer liquide worden, waardoor het risico op een bankrun wordt gemitigeerd. Dit past in de nieuwe richtlijnen van Basel III, die onder andere gericht is op het beperken van marktrisico’s en het vergroten van financiële stabiliteit. Vastgoedbanken, die alleen maar hypotheken verstrekken, kunnen ook hypotheekobligaties uit gaan geven. Het is wel de vraag hoe hoog het rendement dan zou moeten zijn, daar het risico van een commerciële vastgoedfinanciering hoger is dan het risico van een particuliere woningfinanciering.
Syndicaat Grote financieringen (> € 100 miljoen) worden vaak door meerdere banken in een syndicaat verstrekt, omdat banken niet teveel risico willen lopen op één klant. Nu alle banken te maken hebben met (her)financieringproblemen, kan het voor een vastgoedbank een optie zijn om een syndicaat te vormen met institutionele beleggers. Het nadeel voor de institutionele beleggers is dat het kredietrisico gedeeltelijk voor rekening en risico van de institutionele belegger komt. De institutionele belegger moet daarom wel de expertise in huis hebben om het kredietrisico te kunnen bepalen.
4.9 Past het funden van vastgoedbanken in de strategie van institutionele beleggers? Institutionele beleggers stellen hun beleggingsportefeuille zo samen, dat een zo hoog mogelijk rendement optreedt, bij een zo laag mogelijke verwachte afwijking van dat rendement (volatiliteit). Zij zoeken redelijke veilige lange termijn beleggingen, zoals hypotheken. Door de hypothecaire zekerheid kennen hypotheken een beperkt risico en een aantrekkelijk rendement en dit past bij het beleid van institutionele beleggers. De theoretische basis van dit beleggingsbeleid is de moderne portefeuille theorie van professor Harry Markowitz.
Moderne portefeuille theorie Stop niet alle eieren in één mandje. Dat is een notendop de moderne portefeuille theorie van professor Markowitz (Fabozzi, 2002). Deze theorie bewijst dat spreiding in beleggingen loont, mits het in de juiste proporties wordt gedaan. Markowitz stelt dat door het combineren van diverse asset classes een portefeuille van beleggingen ontstaat, die qua verwacht rendement het gemiddelde rendement zou opleveren van de rendementen van de individuele asset classes, terwijl het risico kleiner is dan de optelsom van fluctuaties in de rendementen
46
van iedere asset class door de minder minder dan volledige correlatie van de asset classes (Markowitz, 1952).
Bron: E. Falkenstein
De mate van correlatie tussen de verschillende asset classes bepaalt of een een asset class toegevoegde waarde heeft voor de portefeuille. portefeuille Een belegger kan aan de hand and van de voor hem aanvaardbare mate van risico een gewenste asset-mix bestaande uit aandelen en obligaties vaststellen. De asset-mix asset levert een gemiddeld ld verwacht rendement op en een gemiddelde verwachte volatiliteit. Historisch gezien hebben aandelen meestal een hoger rendement dan obligaties,, maar de volatiliteit is ook veel groter. De portefeuille kan vervolgens worden aangevuld gevuld met directe of indirecte beleggingen in vastgoed. Omdat het rendement en de volatiliteit van direct vastgoed niet goed te meten zijn en omdat er sprake is van een illiquide belegging, is het complex om een goede allocatie ie van direct vastgoed te maken. Dit maakt beleggen in direct vastgoed minder aantrekkelijk. Beleggen in indirect vastgoed is wel aantrekkelijk, omdat de performance van indirect vastgoed wel goed te meten is, de belegging liquide is en omdat indirect vastgoed bijdraagt aan diversificatievoordelen diversifica in de portefeuille.
Asset Liability Management De moderne portefeuille theorie is een asset-only benadering en houdt geen rekening met de liabilities van institutionele beleggers. In de praktijk moet echter gekeken worden naar de verhouding tussen ussen uitgaande geldstromen en de geldstromen die uit de portefeuille ontvangen zullen worden. Dit wordt aangeduid met de term Asset Liability Management (ALM). Het doel van ALM is het verkrijgen van een zodanige situatie dat waardeontwikkelingen aan beide kanten van de balans zoveel mogelijk gelijk op lopen. De twee geldstromen moeten zo 47
nauwkeurig mogelijk op elkaar worden afgestemd, waarbij er in een optimale situatie sprake is van symmetrie tussen de twee geldstromen. De contante waarde van de rechten verandert in de optimale situatie in gelijke mate als de contante waarde van de verplichtingen, maar dat is alleen mogelijk, als de duration van beide geldstromen gelijk is. Dit is in de praktijk lastig te realiseren, omdat de duration van de verplichtingen bij de meeste pensioenfondsen zeer hoog is en een dergelijke duration met een normale vastrentende portefeuille vaak niet goed te realiseren is.
4.10 Koppeling strategie institutionele beleggers en alternatieve fundingbronnen Institutionele beleggers zoeken redelijke veilige lange termijn beleggingen, zoals hypotheken. In dat kader is het Deens hypotheekmodel een interessante belegging voor institutionele beleggers. Maar indien het Deens hypotheekmodel wordt toegepast op leningen met als onderpand commercieel vastgoed, dan is het model wellicht minder interessant. Vastgoedfinancieringen hebben namelijk in de regel korte looptijden van maximaal vijf jaar. Voor banken kan het wel een interessante belegging zijn in het kader van de LCR. In Denemarken worden de hypotheekobligaties met een korte looptijd ook door banken gekocht. Om een interessant product te maken voor pensioenfondsen, kunnen diverse leningen gebundeld worden in een pakket. Het pakket krijgt een looptijd van 20 of 30 jaar, terwijl de onderliggende leningen een kortere looptijd hebben. Na expiratie van een lening, kan het pakket worden aangevuld met een lening met dezelfde condities en hetzelfde risicoprofiel. Op die manier kunnen pensioenfondsen toch langjarig beleggen. Het is wel de vraag of dit product transparant en eenvoudig genoeg is voor institutionele beleggers.
Belegging in inflation linked bonds met een lange looptijd van 20 tot 30 jaar past goed in de strategie van institutionele belegger, want met deze bonds kan de inflatie van de verplichtingen worden afgedekt. Bovendien hebben de bonds een lange looptijd, waardoor de institutionele beleggers de duration van de verplichtingen kan matchen.
4.11 Samenvatting Door de invoering van Basel III moeten banken stabiele, lange termijn funding aan trekken. De meest voor de hand liggende manier om dit te doen is het aantrekken van spaargelden. De Nederlandse markt voor spaargelden is echter beperkt, omdat besparingen door fiscale faciliteiten en verplicht gestelde pensioenregelingen niet bij banken terecht komen, maar bij pensioenfondsen die vooral in het buitenland beleggen. Banken zullen op een andere manier 48
kapitaal, dat aan de additionele kapitaaleisen van Basel III kan voldoen, aan moeten gaan trekken. Bijvoorbeeld door gelden aan te trekken bij institutionele beleggers. Het oneigenlijk pensioenkapitaal dat pensioenfondsen hebben, zou ingezet moeten worden voor de oplossing van het (her)financieringsprobleem van banken. Banken worden daardoor minder afhankelijk van de internationale kapitaalmarkten.
49
5: METHODOLOGIE Uit de literatuurstudie naar de effecten van de invoering van Basel III, is gebleken dat het invoeren van de Net Stable Funding Ratio (NSFR) een grote impact zal hebben op banken. De NSFR zorgt ervoor dat banken stabiele en lange termijn funding moeten aantrekken en de Nederlandse banken voldoen op dit moment nog niet aan de norm. De literatuurstudie was niet specifiek gericht op Nederlandse vastgoedbanken. Daarom is, om een beeld te krijgen van het effect dat de invoering van de NSFR kan hebben op een vastgoedbank, bepaald wat de fundingbehoefte van een vastgoedbank in het kader van de NSFR kan zijn. Om dat te bepalen is een balans van een fictieve vastgoedbank opgesteld. Voor het bepalen van het balanstotaal van deze fictieve vastgoedbank is de omvang van de leningportefeuilles van vastgoedbanken FGH Bank N.V. en ING Real Estate Finance als uitgangspunt gebruikt. Vervolgens is het mogelijke fundingtekort voor de fictieve vastgoedbank bepaald. Dit tekort is becijferd op circa € 1,8 miljard. Indien dit voorbeeld representatief is voor de Nederlandse vastgoedbanken, dan zou voor ING Real Estate Finance en FGH Bank N.V. gezamenlijk sprake zijn van een tekort aan stabiele funding van € 3,6 miljard. Het geschetste probleem heeft dus een substantiële omvang. Vervolgens is een aantal mogelijkheden om te kunnen voldoen aan de NSFR-eis aan de orde gekomen. Eén van de genoemde mogelijkheden is het aantrekken van stabiele funding met een langere looptijd ter vervanging van funding met een looptijd korter dan één jaar. Een andere mogelijkheid is het verkorten van de balans door het verlagen van de loan-to-value van financieringen, de uitgifte van hypotheekobligaties of risicoparticipaties door derden in leningen. Tenslotte is bij een aantal institutionele beleggers getoetst of er interesse is om een vastgoedbank te funden. Om de context van het onderzoek te verbreden en om sociaal wenselijke antwoorden te kunnen herkennen, zijn ook een hoogleraar en een medewerker van een adviesbureau voor institutionele beleggers geïnterviewd.
5.1 Verantwoording onderzoeksmethode Het doel van het onderzoek is het testen van interesse van institutionele beleggers in het funden van vastgoedbanken. Een mondeling interview is de aangewezen onderzoeksmethode om de opinie of kennis van een populatie te testen, vooral als het interview bestaat uit open of ingewikkelde vragen. Daarom is voor onderhavig onderzoek gekozen voor deze onderzoeksmethode. Het grootste nadeel van deze onderzoeksmethode is het feit dat de verkregen informatie niet altijd betrouwbaar is, omdat respondenten zich niet altijd bewust zijn van hun gedrag en omdat sociale wenselijkheid een negatieve invloed kan hebben op de interviewgegevens. Dit laatste kan gespeeld hebben bij de institutionele beleggers die 50
geïnterviewd zijn, daar de vragen deels strategisch beleid betreffen en de respondenten terughoudend waren met het delen van dit beleid. Dat de respondenten soms terughoudend waren en mogelijk sociaal wenselijke antwoorden gaven, kan ook komen door het feit dat de auteur van onderhavige scriptie werkzaam is bij een vastgoedbank. Bij elk interview is gemeld dat het gaat om een theoretische situatie voor een stand alone vastgoedbank en dat het niet gaat om een fundingvraag van de betreffende vastgoedbank. In Nederland zijn er de praktijk geen stand alone vastgoedbanken meer. Vastgoedbanken zijn onderdeel van een groter geheel. Desondanks kunnen de vragen het idee hebben opgeroepen dat het niet gaat om een theoretische situatie, maar dat de betreffende vastgoedbank op zoek is naar alternatieve manieren om funding aan te trekken.
5.2 Populatie De verkregen informatie uit het literatuuronderzoek dient als basisresultaat. De resultaten uit het onderzoek dienen besproken te worden met betrokkenen, met het doel de interesse voor het funden van banken van diverse partijen te achterhalen. Om de juiste respondenten te selecteren, is allereerst een selectie gemaakt van Nederlandse institutionele beleggers. De grootste institutionele beleggers zijn geselecteerd. Vervolgens is onderscheid gemaakt in pensioenfondsen en verzekeraars en deze twee populaties zijn weer onderverdeeld in twee categorieën: partijen die zelf beleggen en partijen die een beleggingsmandaat hebben afgegeven aan een derde partij. Om de selectie compleet te maken, zijn ook de partijen die een beleggingsmandaat hebben gekregen van institutionele beleggers toegevoegd. Deze keuze van respondenten is gemaakt om uit verschillende invalshoeken een goed beeld te verkrijgen. Uiteindelijk zijn dertien partijen geselecteerd en benaderd. Veel institutionele beleggers zijn niet bereid geweest om deel te nemen aan het interview, omdat men het strategisch beleid niet kenbaar wil maken of überhaupt geen interesse heeft om vastgoedbanken te funden. APG heeft bijvoorbeeld in mei 2012 via de pers bekend gemaakt dat zij niet wil stappen in het financieringsgat dat banken en de internationale kapitaalmarkt laten liggen. Slechts vier institutionele beleggers hebben meegewerkt aan het interview. Deze respondenten zijn werkzaam bij de grotere institutionele beleggers en representeren de gewenste invalshoeken, maar desondanks is de uitkomst beperkt te generaliseren, simpelweg om dat het aantal respondenten klein is. Om de context van het onderzoek te vergroten en om sociaal wenselijke antwoorden te kunnen herkennen, is ook een tweetal andere partijen geïnterviewd, te weten een hoogleraar en een adviesbureau.
51
5.3 Opzet Omdat het gaat om een explorerend onderzoek, is gekozen voor ongestructureerde interviews. Voor de gesprekken is een aantal kernvragen geformuleerd. De gesprekken zijn zo vrij en openlijk mogelijk gevoerd. Bij het bepalen van de volgorde van de vragen is het creëren van ongewenste volgorde effecten vermeden. Ook suggestieve en sturende vragen zijn vermeden. In het volgende hoofdstuk worden de resultaten uit de interviews gepresenteerd. Omdat de vragen toegespitst zijn op institutionele beleggers, konden de respondenten niet op eigen titel de vragen beantwoorden. Een aantal respondenten heeft gevraagd om het onderzoek te anonimiseren, daar de antwoorden soms strategisch beleid omvatten. Hieraan is gehoor gegeven. Tijdens de interviews is gebruik gemaakt van een voicerecorder en zijn aantekeningen gemaakt. De volledige interviews zijn uitgewerkt in de bijlagen.
52
6. ANALYSE In dit hoofdstuk is de analyse van de interviews beschreven. De interviews zijn uitgewerkt, waarbij de vragen zijn onderverdeeld in drie categorieën. De eerste categorie betreft vragen die de interesse voor het funden van een vastgoedbank toetsen. De tweede categorie betreft specifieke opties om een vastgoed bank te funden. Er is afgesloten met twee open vragen.
6.1 Interesse om een vastgoedbank te funden Om de interesse om een vastgoedbank te funden te toetsen, is een aantal vragen gesteld. Elke respondent gaf aan dat er interesse is om geld langjarig weg te zetten. Bij het langjarig wegzetten van geld wordt naar een aantal punten gekeken: rendement, risico, de benchmark en correlatie met de overige beleggingen. Eén respondent heeft aangegeven dat het funden van een vastgoedbank op dit moment eigenlijk niet past in het beleid van institutionele beleggers en dat er heel weinig wordt belegd in Nederlandse banken en verzekeraars. Voor verzekeraars geldt dat het langjarig wegzetten van geld in aandelen of vastgoed wordt ontmoedigd door Solvency II. Solvency II betreft financiële eisen waaraan verzekeraars moeten voldoen. Bovendien is het voor het zorgbedrijf en het schadebedrijf van verzekeraars niet gewenst om geld langjarig weg te zetten, omdat zowel het zorg- als het schadebedrijf een onvoorspelbare uitkeringslast kent, zowel qua omvang als qua tijdstip. Het verstrekken van langjarige funding past wel bij het levenbedrijf.
Alle respondenten zijn het erover eens dat institutionele beleggers niet bedoeld zijn om banken te funden, maar dat zij tot doel hebben het kunnen voldoen aan hun verplichtingen, te weten het zorg dragen voor een goed pensioen voor de deelnemers, danwel in staat zijn om verzekeringspenningen uit te keren op elk willekeurig tijdstip. Institutionele beleggers worden daarom niet gezien als de aangewezen instanties om in het financieringsgat van banken te stappen. Een belegging, zoals het funden van vastgoedbanken, moet passen in het beleggingsbeleid en het vermogen wordt daar gealloceerd waar het hoogste verwachte rendement gehaald kan worden tegen een zo laag mogelijk risico. De respondenten zijn tenslotte van mening dat niet alleen in Nederland belegd moet worden, maar dat er sprake moet zijn van spreiding, zowel qua regio als qua sector.
Om het voor institutionele beleggers aantrekkelijk te maken om een bank te funden, moet in ieder geval aan de volgende voorwaarden worden voldaan: 1) er moet sprake zijn van een goede risico-rendementverhouding; 53
2) er moet sprake zijn van een liquide product, dat in grote hoeveelheden (> € 500 miljoen) verhandeld kan worden. De markt moet diep zijn; 3) het product moet transparant en eenvoudig zijn, standaardisatie is belangrijk; 4) inflation linked producten hebben de voorkeur.
Daarnaast moet het product bij voorkeur in een index passen en is de correlatie met de overige beleggingen van belang. Voor de verzekeraars geldt dat het product moet passen in de richtlijnen van Solvency II.
6.2 Mogelijkheden om te funden Om de interesse van institutionele beleggers te wekken moet een vastgoedbank in de eerste plaats aansluiting zoeken bij de wensen van de institutionele beleggers en in de tweede plaats een aantrekkelijke spread bieden. Sommige respondenten hebben aangegeven überhaupt niet meer bereid te zijn om commercieel vastgoed te financieren, op welke wijze dan ook.
Vijf van de zes respondenten denken dat institutionele beleggers niet geïnteresseerd zullen zijn in het participeren in leningen die zijn verstrekt door een vastgoedbank, omdat op deze wijze niet wordt geprofiteerd van het vastgoed. Bij een participatie is namelijk een vergoeding verschuldigd aan de penvoerder van de lening, meestal de bank. Bovendien is het nadeel van een participatie dat de institutionele belegger kredietrisico loopt en zelf de risico’s moet kunnen beoordelen, terwijl men daar de expertise niet voor in huis heeft. De institutionele beleggers waren van mening dat, als men toch zelf kredietrisico loopt en zelf de risico’s moeten beoordelen, zij beter rechtstreeks een lening kunnen verstrekken aan bijvoorbeeld een vastgoedfonds, omdat zij zo meer meedelen in de voordelen.
Hypotheekobligaties zijn een interessante optie volgens de helft van de respondenten. Als voorbeeld is het Deens hypotheekmodel voor woninghypotheken genoemd. Voordelen van het Deens model zijn, dat je op deze wijze eenvoudig een portefeuille met solide onderpand kunt opbouwen, dat er een match is tussen de looptijd van de obligaties en de looptijd van de verplichtingen van de institutionele belegger en dat het een liquide en transparant product is. Het model kent de mogelijkheid om vervroegd af te lossen en dat wordt als groot nadeel gezien. Voor de helft van de respondenten is dit nadeel dermate groot, dat het product niet interessant wordt bevonden.
54
Geen van de respondenten vindt het toepassen van het Deens hypothekenmodel op vastgoedfinanciering interessant, om uiteenlopende redenen. De korte looptijd van vastgoedfinancieringen is als reden genoemd. Verzekeraars hebben echter juist voorkeur voor producten met een korte looptijd boven producten met een lange looptijd, omdat een korte looptijd overzichtelijk is en ervoor zorgt dat er flexibiliteit is. Door twee respondenten is aangegeven, dat banken wel geïnteresseerd kunnen zijn in elkaars hypotheekobligaties met een korte looptijd, omdat banken de obligaties kunnen gebruiken voor hun liquiditeitsbeheer. Het samenstellen van pakketten vastgoedleningen, om zo een lange looptijd te creëren, vonden de respondenten gezien de lange looptijd interessant, maar er wordt getwijfeld aan transparantie van het product. Ook de complexiteit van het product wordt als nadeel gezien. Men heeft de voorkeur voor producten die van nature een lange looptijd hebben en die transparant en eenvoudig zijn. Er is aangegeven dat er wel interesse is in covered bonds, omdat covered bonds liquide en gestandaardiseerd zijn en worden verkocht in een transparante markt.
Alle respondenten tonen interesse voor inflation linked bonds. Pensioenfondsen willen graag de indexatie die zij hebben aan hun verplichtingenkant hedgen, waardoor inflatiegerelateerde producten zeer interessant voor hen zijn. Als een vastgoedfinancier een product kan bedenken dat gekoppeld is aan inflatie, dan zou dat zeer welkom zijn. Er worden nu al inflation linked bonds van landen als Frankrijk en Griekenland gekocht. Het wordt als een gemis gezien dat de Nederlandse overheid geen inflation linked bonds uitgeeft. Het rendement dient één op één gekoppeld te zijn aan de inflatie. Een inflatieschok moet ook gecompenseerd worden. En het is van belang aan welke inflatie het product is gekoppeld, bij voorkeur moet dit de Nederlandse inflatie zijn. Verder moet de onderliggende waarde voldoende zekerheid geven en moet men zeker kunnen zijn van betaling van het rendement. Bij een single tenant kantoorpand is het risico dat de huurder vertrekt of failliet gaat aanwezig, waardoor er geen rendement meer betaald kan worden. Daarom prefereert men koppeling aan de woningmarkt. Het nadeel van koppeling aan de woningmarkt is dat er risico op reputatieschade is. Reputatieschade kan ontstaan als een huishouden wordt geconfronteerd met een fors hogere rente als gevolg van een inflatieschok, waardoor het huishouden de lasten niet meer kan betalen en haar huis verliest. Dat is maatschappelijk niet gewenst en kan leiden tot reputatieschade.
55
Ook voor inflation linked bonds geldt dat rendement, transparantie, liquiditeit en zekerheid van betaling van het rendement belangrijk zijn in de keuze of men er in wil beleggen. Om ervoor te zorgen dat een product liquide is, moeten grote hoeveelheden (> € 500 mln.) van het product beschikbaar worden gemaakt. Dat is niet mogelijk als alleen naar de Nederlandse inflatie wordt gekeken. Voor een stand alone vastgoed bank is het onmogelijk om een liquide, aan inflatie gerelateerd product uit te geven, simpelweg omdat een stand alone vastgoedbank niet in staat is om grote hoeveelheden aan te bieden.
6.3 Open vragen Aan alle respondenten is gevraagd of zij zelf een alternatieve manier van funding kunnen bedenken, die zowel voor een vastgoedbank, als voor een institutionele belegger interessant is. Twee respondenten gaven aan dat securitisatie nog steeds interessant is, maar dat de structuur dan wel moet veranderen. Eén op één securitisatie is een optie. Ook is het mogelijk dat een vastgoedbank en een pensioenfonds samen een financiering verstrekken aan een belegger. De bank verstrekt dan een vastgoedfinanciering en het pensioenfonds koopt de inflatie van de belegger.
Ook is aan de respondenten die werkzaam zijn bij institutionele beleggers gevraagd of hun bedrijf interesse heeft om een vastgoedbank te funden. Eén respondent heeft geen interesse en is überhaupt niet meer bereid om commercieel vastgoed te financieren, op welke wijze dan ook. De overige drie bedrijven hebben wel interesse, maar de propositie moet wel binnen de spreidingsgrenzen passen en de vastgoedbank is in concurrentie met andere banken. Opvallend genoeg heeft maar één respondent aangegeven dat, bij het bepalen of er belegd zal worden in een vastgoedbank, ook gekeken zal worden naar de totale exposure op vastgoed. De overige respondenten kijken alleen naar hun exposure op banken.
6.4 Samenvatting Kort samengevat blijkt uit antwoorden dat er geen specifieke interesse is om een vastgoedbank te funden. Een aantal respondenten zegt terughoudend te zijn met het financieren van commercieel vastgoed. Maar als het door de betreffende vastgoedbank aangeboden product in het beleid past, een goed rendement heeft, zo eenvoudig en transparant mogelijk is en bij voorkeur is gelinked aan de Nederlandse inflatie, dan is men bereid om de propositie in behandeling te nemen. De propositie wordt alsdan afgezet tegen proposities van
56
andere banken. Slechts één respondent heeft aangegeven dan ook naar de exposure op vastgoed te kijken.
57
7. CONCLUSIE EN AANBEVELING In deze scriptie is onderzocht of er effecten zijn voor Nederlandse vastgoedbanken met betrekking tot het aantrekken van funding als gevolg van de invoering van Basel III. Het mogelijke tekort aan stabiele funding van twee grote, Nederlandse vastgoedbanken, ING Real Estate Finance en FGH Bank N.V., dat kan ontstaan door invoering van de Net Stable Funding Ratio, is becijferd op circa € 3,6 miljard. Het probleem is derhalve van substantiële omvang. Daarom is onderzocht of er mogelijkheden zijn in Nederland om op alternatieve wijze funding aan te trekken. In dit hoofdstuk treft u de conclusie, reflectie en aanbeveling voor vervolgonderzoek aan.
7.1 Conclusie Het doel van dit rapport is een advies te geven op de volgende vraag;
Hoe kan een Nederlandse vastgoedbank omgaan met de fundingproblemen die mogelijk ontstaan door de invoering van Basel III?
In het onderzoek is een aantal manieren naar voren gekomen om te kunnen omgaan met de fundingsproblemen: 1) vastgoedbanken kunnen ervoor kiezen om de loan-to-value van de financieringen te verlagen, maar dit kan direct effect hebben op de vastgoedsector, omdat vastgoedpartijen meer eigen middelen moeten inbrengen, die mogelijk niet aanwezig zijn. Transacties zullen daardoor of geen doorgang vinden, of tegen een lagere prijs; 2) het aanvullen van de kapitaalbuffers door winstinhouding. Dit zal in de praktijk moeilijk zijn, omdat de winst van banken onder druk kan komen te staan door de hogere kapitaal- en fundingkosten; 3) de meest voor de hand liggende manier om meer stabiele, lange termijnmiddelen aan te trekken, is meer spaargeld aantrekken. De Nederlandse spaarmarkt is echter beperkt en daarnaast is de mogelijkheid om de spaarmarkt als geheel te vergroten in Nederland zeer beperkt, de Nederlandse spaarmarkt groeit met gemiddeld 5,3% per jaar; 4) de beperkte spaarmarkt in Nederland is onder andere het gevolg van het feit dat tweederde van het spaargeld wordt geabsorbeerd door pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen als gevolg van fiscaal vriendelijke spaarregelingen. Het oneigenlijke pensioenkapitaal dat pensioenfondsen beheren, zou ingezet moeten
58
worden voor het oplossen van het (her)financieringprobleem van banken. Het ophalen van funding bij deze institutionele beleggers is dus een goede oplossing.
Het onderzoek is toegespitst op het ophalen van funding bij institutionele beleggers. Eerst zijn de bestaande opties om funding aan te trekken bekeken. De eerste optie is funding aantrekken via contingent convertible bonds. Dit zijn obligaties die in aandelen worden omgezet indien het eigen vermogen van een bank beneden een vooraf bepaald percentage daalt. In Basel III mogen deze bonds worden meegeteld als buffer. Het nadeel is dat de extra zekerheden voor de houders van contingent convertible bonds ten koste gaan van de belangen van ongedekte crediteuren. De tweede optie is een hybride, loss absorbing lening, die vooralsnog voldoet aan de eisen van het nieuwe Basel III. Het Basels Comité heeft de discussie over het nieuwe hybride kapitaal echter nog niet heeft afgerond. Het uitgeven van pandbrieven of covered bonds is ook een mogelijkheid om aan funding te komen ware het niet dat covered bonds vooral worden gebruikt voor onderpand bij de centrale banken en vrijwel niet bij beleggers worden geplaatst. Bovendien geldt ook hier dat de extra zekerheden voor de houders van de pandbrieven of covered bonds ten koste gaan van de belangen van ongedekte crediteuren. Tenslotte kunnen banken teruggrijpen naar securitisatie, maar beleggers zijn thans terughoudend ten aanzien van securitisaties. Omdat alle bestaande opties om funding aan te trekken nadelen hebben, is onderzocht of er nieuwe manieren zijn om vastgoedbanken te kunnen funden, die tevens interessant zijn voor institutionele beleggers.
Het Deens hypotheekmodel is een interessante optie voor institutionele beleggers. De Deense hypotheekobligaties zijn transparant, liquide, hebben weinig blootstelling aan de risico’s van de huizenmarkt, omdat het kredietrisico wordt afgedekt door liquide kapitaalbuffers. Het herfinancieringrisico is gering en de obligaties worden door Deense pensioenfondsen in dezelfde assetcategorie ingedeeld als overheidspapier. Ook belegging in inflation linked bonds is een interessante optie, want institutionele beleggers zijn geïnteresseerd in producten die gekoppeld zijn aan de inflatie.
De mogelijke interesse om een vastgoedbank te funden is vervolgens getest bij een aantal institutionele beleggers. Uit antwoorden van de respondenten blijkt dat er interesse is in bovengenoemde opties, maar dat er geen specifieke interesse is om een vastgoedbank te funden. Soms omdat er überhaupt geen interesse meer is in beleggen in commercieel vastgoed, maar meer in het algemeen omdat institutionele beleggers zich niet geroepen voelen 59
om het (her)financieringprobleem van banken op te lossen. Ook heeft men een lesje geleerd van de huidige crisis en heeft men geen interesse meer in complexe, niet-transparante producten zoals een CMBS. Maar als het door de betreffende vastgoedbank aangeboden product in het beleid past, een goed rendement heeft en zo eenvoudig en transparant mogelijk is, dan is men bereid om de propositie in behandeling te nemen. Daarnaast hebben institutionele beleggers interesse in aan de Nederlandse inflatie gerelateerde producten. Deze producten moeten echter in zeer grote hoeveelheden beschikbaar zijn, waardoor het voor een stand alone vastgoedbank zo goed als onmogelijk is om aan deze vraag te voldoen. Het is dus de vraag of een stand alone vastgoedbank nog wel bestaansrecht heeft. De respondenten gaven aan dat het uitgeven van covered bonds wel een optie kan zijn voor vastgoedbanken, omdat deze liquide en gestandaardiseerd zijn en worden verkocht in een transparante markt. De onderliggende waarde is wel van belang. Winkels en woningen worden geprefereerd boven kantoren en bedrijfsruimten. Het nadeel dat de extra zekerheden voor de houders van de covered bonds ten koste gaan van de belangen van ongedekte crediteuren is door geen enkele respondent genoemd, maar is wel degelijk van belang.
Omdat het aantrekken van funding op een alternatieve wijze niet mogelijk lijkt, zullen vastgoedbanken genoodzaakt zijn om hun activa te reduceren. Aangezien de geïnterviewde institutionele beleggers nauwelijks tot geen interesse hebben in het kopen van vastgoedfinancieringen middels een CMBS of door participatie, is de enige optie om de activa te reduceren het beperken van vastgoedfinancieringen door verlaging van de loan-to-value. Zoals eerder gesteld zal dit direct gevolgen hebben voor de vastgoedmarkt, omdat partijen gedwongen zullen worden meer eigen vermogen in te brengen bij aankopen. Transacties zullen hierdoor geen doorgang vinden, of alleen tegen een lagere prijs, waardoor beleggers verliezen zullen gaan leiden. Ook bij herfinanciering zal eigen vermogen ingebracht moeten worden. Indien de belegger geen vermogen heeft, dan zal het pand gedwongen verkocht moeten worden. Tel hierbij de overige consequenties van de invoering van Basel III bij op, zoals het doorberekenen van de gestegen kosten van vastgoedbanken in de prijs van de kredietverlening en de beperkte financieringsbereidheid de komende jaren, dan is het evident dat de toekomstige waardegroei van vastgoed onder druk komt te staan.
7.2 Reflectie In dit onderzoek is gekozen voor het afnemen van interviews, omdat het gaat om een explorerend onderzoek. Omdat veel institutionele beleggers hun medewerking niet willen 60
verlenen, is het onderzoek uitgevoerd onder slechts vier institutionele beleggers. Om de context van het onderzoek te vergroten en om sociaal wenselijke antwoorden te kunnen herkennen, is ook een tweetal neutrale partijen geïnterviewd, waaronder een hoogleraar. Deze twee partijen gaven nagenoeg dezelfde antwoorden gaven als de vier institutionele beleggers, waar de conclusie uit kan worden getrokken dat er geen sociaal wenselijke antwoorden zijn gegeven. Toch worden bij een aantal antwoorden vraagtekens gezet. Eén institutionele belegger heeft aangegeven geen interesse te hebben in belegging in commercieel vastgoed. De overige institutionele beleggers hebben dit niet aangegeven, maar hadden dermate hoge eisen aan producten, dat het onmogelijk is voor een stand alone vastgoedbank om aan deze vraag te voldoen. Hier kan sprake zijn van sociaal wenselijke antwoorden. De respondenten kunnen überhaupt geen interesse meer hebben in belegging in commercieel vastgoed, maar dit niet hardop willen zeggen. Zij hebben daarom niet direct aangegeven geen interesse te hebben, maar verpakten het antwoord in een pakket met eisen, dat onmogelijk in te vullen is. Dit vermoeden kan echter niet hard gemaakt worden en blijft dus een vermoeden.
Gezien de beperkte populatie kunnen de resultaten van dit onderzoek niet gegeneraliseerd worden. Het aantal respondenten is daar te klein voor. Bovendien is er alleen gesproken met Nederlandse partijen. Met betrekking tot externe betrouwbaarheid moet nog gezegd worden dat het (her)financieringprobleem van banken momenteel veel aandacht krijgt van de media en dat in diverse artikelen al is gesuggereerd dat institutionele beleggers het (her)financieringprobleem kunnen oplossen. Zo heeft Rabobank onlangs laten weten heil te zien in ‘de oranje oplossing’: het doorzetten van complete hypotheken aan pensioenfondsen. Het is de vraag of dezelfde antwoorden gegeven zouden zijn als het (her)financieringprobleem van banken geen actueel onderwerp was geweest.
7.3 Aanbevelingen voor vervolgonderzoek In het onderzoek is een aantal interessante zaken naar voren gekomen, dat nader onderzocht kan worden.
1) De invoering van de NSFR heeft een enorme impact op het Nederlandse bankwezen, omdat de balansen van Nederlandse banken zich kenmerken door langlopende assets (hypotheken) en weinig spaargelden, hetgeen wordt veroorzaakt door verplicht gestelde pensioenregelingen. In plaats van oplossingen te bedenken om aan de eisen
61
van de NSFR te voldoen, kan ook onderzocht worden of de strenge eisen echt noodzakelijk zijn. 2) De ‘oranje oplossing’ van Rabobank zou kunnen werken, maar wellicht is toch overheidsdwang noodzakelijk om pensioenfondsen te laten beleggen in banken, gezien de grote pot oneigenlijk pensioengeld waarover de pensioenfondsen beschikken. 3) Het is interessant om te onderzoeken of aan de Nederlandse inflatie gekoppelde producten ontwikkeld kunnen worden, daar uit de interviews naar voren is gekomen dat er grote interesse is dit soort producten, maar dat deze thans nog niet bestaan. 4) De richtlijnen van Solvency II en Basel III zouden meer met elkaar in lijn gebracht kunnen worden. Het langjarig wegzetten van geld wordt bijvoorbeeld afgestraft door Solvency II, terwijl banken in het kader van Basel III juist stabiele en lange termijn funding moeten aantrekken. 5) Vastgoedbanken zullen de komende jaren rekening moeten houden met hogere kosten voor funding en per saldo zullen minder middelen beschikbaar zijn. Hierdoor zal de kredietverstrekking qua omvang dalen en de omzet en het rendement op het eigen vermogen onder druk komen te staan, waardoor vastgoedbanken minder aantrekkelijk worden voor hun aandeelhouders en zij mogelijk afgestoten zullen worden. Het bestaansrecht van een stand alone vastgoedbank kan onderzocht worden.
62
LITERATUURLIJST Allen, F., e.a. (2011). Credit Market Competition and Capital Regulation. Review of Financials Studies, Vol. 24 Issue 4, p. 983-1018, april 2011. Baarda, D.B. en De Goede, M.P.M. (2006). Basisboek Methoden en Technieken. Vierde, geheel herziene druk. Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers. Becker, L. (2011). NSF ratio could have a “catastrophic impact” on credit. International Financial Law Review, Vol. 30 Issue 7, p. 13, augustus 2011. Becker, L. (2011). Europe’s new reality. International Financial Law Review, Vol. 30 Issue 8, p. 90, september 2011. Belt, van de R., e.a. (2010). Rabobank Visie op 2011. Teleurstellend mager economisch herstel in 2011 komt niet geheel onverwacht. Utrecht: Financial Markets Research & Kennis en Economisch Onderzoek. Besuijen, J., e.a. (2011). Handboek financiële markten. Geheel herziene versie. Amsterdam: Nederlands Instituut voor het Bank- en Effectenbedrijf. Bijlsma, M. en Zwart, G. (2010 ). No. 215, zijn strengere kapitaaleisen kostbaar? Den Haag: Centraal Planbureau. Boot, A.W.A. en Bovenberg, A.L. (2012). Macro-oplossing voor hypotheekberg. ESB Governance, jaargang 97 (4636), 25 mei 2012. Bovenberg, A.L. (2012). Naar een duurzaam financieringsmodel voor hypotheken. Network for Studies on Pensions Aging and Retirement, paper 47, augustus 2012. Bovenberg, A.L. en Polman, R. (2012). Creatie markt voor Nederlandse hypotheekobligaties verlicht de economie. Het Financieele Dagblad, 18 mei 2012. Bovenberg, A.L., e.a. (2012). Naar een duurzame financiering van de woningmarkt. Manifest Network for Studies on Pensions, Aging and Retirement, 23 februari 2012. Bovenberg, H., e.a. (2012). Deens hypotheekmodel: geen sigaar uit eigen doos. www.mejudice.nl, 3 februari 2012. Dedu, V. en Nitescu, D.C. (2012). Basel III- Between Global Thinking and Local Acting. Theoretical and Applied Economics, Vol. XIX, No. 6(571), p 5-12, juni 2012. De Nederlandsche Bank NV (2010). In het spoor van de crisis. Amsterdam: DNB, maart 2010. De Nederlandsche Bank NV (2011). Overzicht Financiële Stabiliteit in Nederland, Najaar 2011 No. 14. Amsterdam: DNB. De Nederlandsche Bank NV (2012). Jaarverslag 2011. Amsterdam: DNB, 16 maart 2012.
63
Doff, R. (2004). Economic Capital en risicobeheer bij banken. Amsterdam: Nederlands Instituut voor het Bank- en Effectenbedrijf. Eijffinger, S., e.a. (2009). Naar herstel van vertrouwen. Adviescommissie Toekomst Banken (Commissie Maas), 7 april 2009. Fabozzi, F.J. (2002). The legacy of Modern Portfolio Theory. Journal of Investing, Vol. 11 Issue 3, p. 7-16, herfst 2002. Falkenstein, E.G. (2009). Risk and Return in General: Theory and Evidence. SSRN: 15 juni 2009. Frentz, C.R. en Boonstra W.W. (2008). De subprime kredietcrisis. Utrecht: Kennis en Economisch Onderzoek, Rabobank Nederland. Gerritsen, S. (2009). Schrijfgids voor economen. Derde, herziene druk 2006, tweede oplage 2009. Bussum: Uitgeverij Coutinho. Gianotti, C. (2011). Liquidity risk exposure for specialised and unspecialised real estate banks: Evidence from the Italian market. Journal of Property Investment and Finance, Vol. 29 Issue 2, p. 98-114, maart 2011. Gomez Nunez, R. (2011). Wankel evenwicht. Managementscope, special edition ‘Sterker uit de crisis’, november 2011. Gool, P. van en Muller, F.L.P. (2005). Vastgoed en ALM, de praktijk bij een aantal pensioenfondsen. ASRE Research publications, 2005, 04. Härle, P., e.a. (2010). Basel III and European banking: Its impact, how banks might respond, and the challenges of implementation. London: McKinsey&Company. EMEA Banking, november 2010. Horde, C. de en Lalkens, P. (2012). Rabo paait pensioenfondsen. Het Financieele Dagblad, 24 augustus 2012. Markowitz, H (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance, Vol. 7, No. 1, p. 71-91, maart 1952. Miu, P., e.a. (2011). Value optimisation in a regulatory constrained regime – A new look at risk vs return optimisation. Journal of Risk Management in Financial Institutions, Vol. 5 Issue 1, p. 10-35, 24 maart 2011. Ouwehand, H. (2011). Het nieuwe financieren: maar kunnen vastgoedfinanciers dat ook waarmaken. Amsterdam: Syntrus Achmea, 31 maart 2011. Panagopoulos, Y. en Vlamis, P. (2009). Bank Lending, Real Estate Bubbels and Basel II. Journal of Real Estate Literature, Vol. 17 Issue 2, p. 295-310, 2009. Pol, L. van der (2011). Bazel III en de effecten op (vastgoed) financiering. Mastherthesis, Tilburg University, mei 2011. 64
Polman, R (2011). Deens hypotheekmodel kan Nederlandse economie miljarden opleveren. http://www.solidmortgages.com, 25 september 2011. Rabobank GRM (2010). Basel III, Building blocks of new regulation. Utrecht: Rabobank Nederland (Group Risk Management). Riddiough, T.J. (2004). Optimal Capital Structure and the Market for Outside Finance in Commercial Real Estate. Aspen Publischers Inc., Vol. 21 Issue 3, p. 3-13, oktober 2004. Smolders, N.M.P. (2010). Rabobank Themabericht 2010/01: Het veranderende Nederlandse bankenlandschap. Eindhoven: Rabobank kennis en economisch onderzoek. Smolders, N.M.P. (2010). Rabobank Themabericht 2010/06: Impact van de nieuwe kapitaalvoorstellen uit Bazel. Eindhoven: Rabobank kennis en economisch onderzoek. Smolders, N.M.P. (2010). Rabobank Themabericht 2010/11: Liquiditeitseisen uit Bazel maken bankieren een stuk lastiger. Eindhoven: Rabobank kennis en economisch onderzoek. Smolders, N.M.P. (2011). Rabobank Themabericht 2011/01: Bazel III: Stevig maar realistisch. Eindhoven: Rabobank kennis en economisch onderzoek. Stegeman, H. en Piljic, D. (2011). Deens Hypotheekmodel geen gratis lunch. www.mejudice.nl, 21 december 2011. Wismans, R.H.J. (2011). Marktpresentatie IPD/ROZ. 3 maart 2011.
65
BIJLAGE I
RESPONDENT I Tijdstip interview Datum interview: 4 juni 2012 Tijdstip: 10.00 uur tot 11.00 uur.
Vraag 1: Het onderwerp van mijn scriptie is de invoering van Basel III en de mogelijke effecten hiervan op het aantrekken van funding voor vastgoedbanken. Bent u bekend met Basel III?
Antwoord Nee
Uitleg Baselse akkoorden: Het Basels Comité is opgericht om oneerlijke concurrentie tussen banken te reduceren, door minimum kapitaaleisen in het leven te roepen en om de activiteiten van nationale toezichthouders te coördineren. De toegepaste methodiek om het minimum kapitaal te bepalen was eenvoudig. Het grootste kritiekpunt was dat de risicoweging van activa niet goed overeenkwam met de uiteenlopende risico’s die banken daadwerkelijk lopen. Daarom is Basel II ontwikkeld. In Basel II wordt met drie risicotypes rekening gehouden bij het bepalen van de vermogenseis: kredietrisico, marktrisico en operationeel risico. De crisis heeft duidelijk gemaakt dat de weerbaarheid van banken tekort schoot en dat Basel II aangescherpt moest worden. Basel III introduceert stevige kapitaal- en liquiditeitseisen, die noodzakelijk worden geacht om de financiële stabiliteit van banken te vergroten. Deze eisen zullen effecten hebben op banken.
Vraag 2: Uit mijn onderzoek is gebleken dat de Net Stable Funding Ratio (NSFR) de grootste impact heeft voor de bancaire sector, want de NSFR zorgt ervoor dat banken stabiele en lange termijn funding moeten aantrekken. Institutionele beleggers kunnen lange termijn funding bieden. Acht u het voor institutionele beleggers interessant om een vastgoedbank te funden? En waarom (niet)?
66
Antwoord Vastgoedbanken passen niet goed in de huidige processen van een pensioenfonds. Pensioenfondsen beslissen top down: eerst wordt de verhouding aandelen / vastrentende waarden bepaald. Daarna wordt er gespecificeerd in welke vastrentende waarden je bijvoorbeeld gaat beleggen. Een deel wordt belegd in vastrentende waarden met weinig risico, zoals Duitse of Nederlandse staatsobligaties. Pensioenfondsen zijn erg afhankelijk van wijzigingen in rente en willen daarom zo veel mogelijk risicovrij beleggen. Een klein deel kan belegd worden in vastrentende waarden met een risico-opslag. Er wordt dan meestal gekozen voor een gediversifieerde benchmark van bedrijfsobligaties, bijvoorbeeld een Corporate Index. Dat is een Euro-index, dus al helemaal verspreid over alle Euro landen. Daar is Nederland al een klein deel in. Als je dan nog kijkt naar hoe groot een individuele vastgoedbank kan zijn, dan is dat een klein percentage. Beleggen in een vastgoedbank is daarom een forse afwijking van de benchmark waartegen zij zich meten.
Een dergelijke keuze zou een pensioenfonds niet snel zelf maken, maar overlaten aan een vermogensbeheerder, die dat mandaat voor hen beheert. Dat is of de financieel manager of een vermogensbeheerder die de bedrijfsobligaties mag managen. Mijns inziens wordt er door het top-down proces weinig belegd in Nederlandse banken en verzekeraars. Als er voor een benchmark wordt gekozen, dan blijft er weinig ruimte over voor een dergelijke belegging. In andere landen schijnt het anders te zijn, daar beleggen pensioenfondsen meer in eigen land. Het is de vraag of dat ook niet beter zou zijn voor Nederlandse beleggers. Buitenlandse beleggers beleggen zelfs meer dan de benchmark in eigen land. Misschien beleggen Nederlandse pensioenfondsen juist minder in eigen land omdat ze professioneler zijn en meer gespreid beleggen.
Qua belegging zou het best passen, maar het past moeilijk in het proces. Er mag alleen geen concentratierisico ontstaan. Je krijgt het alleen pas echt voor elkaar als er een aparte allocatie gemaakt zou worden naar Nederlandse bedrijven en financials.
Vraag 3: Basel III wordt, op het gebied van funding, mogelijk verder aangescherpt. Het zou erop neer komen dat banken funding op basis van deposito’s niet meer buiten de landsgrenzen mogen ophalen, het zogenaamde ‘home host’. Institutionele beleggers kunnen dit probleem oplossen
67
door meer te gaan beleggen in eigen land. Hoe staan institutionele beleggers hier tegenover volgens u?
Antwoord Ik heb vragen gehad van bestuurders van pensioenfondsen, die vragen zich af of dat een goed idee zou zijn. Dit is onder andere gedreven door uitspraken van Klaas Knot van DNB. Hij heeft gezegd dat pensioenfondsen kunnen helpen om de woningmarkt vlot te trekken door aanbieders van hypotheken te helpen. Hypotheekaanbieders in Nederland vragen een hogere hypotheekrente dan in landen om ons heen. Banken verklaren dat dit komt, omdat de funding beperkt is, terwijl in andere landen veel spaargeld zit. In Nederland zit veel spaargeld bij pensioenfondsen, die in het buitenland beleggen, waardoor er weinig funding beschikbaar is. Hier zie ik besturen wel naar vragen. Ze vragen of ze een rol kunnen spelen. De reden dat ze dit vragen is de maatschappelijke gedachte. Ze vinden dat pensioenfondsen de Nederlandse economie op gang zouden moeten helpen als die mogelijkheid er is.
Een andere reden is eigen belang. Pensioenfondsen hebben ook vastgoedbeleggingen, onder andere in de Nederlandse woningmarkt. Wat dat betreft zijn het wel grote homebuyers. Als zij de woningmarkt helpen door banken te helpen met hun funding, dan helpen zij indirect hun eigen portefeuille.
Het is een beetje aan het veranderen. Als je kijkt naar de afgelopen 10 jaar, dan zijn pensioenfondsen vooral gefocust geweest op spreiding. Maar misschien zijn ze daarin wel doorgeschoten. Ik zie pensioenfondsen nog niet echt een draai nemen, maar men vraagt er wel naar. Er moet voldoende spreiding blijven, dat is een randvoorwaarde, maar je moet je afvragen of het nodig is om daarvoor zoveel in het buitenland te beleggen. Je ziet dat spreiding ook iets anders met zich mee heeft gebracht. Landen als Italië, Griekenland en Spanje konden heel goedkoop aan geld komen. Als je nu terugkijkt, dan was het misschien verstandiger geweest om meer binnen de Nederlandse grenzen te hebben belegd. Spreiding kent ook grenzen.
Er is dus interesse, maar op bestuursniveau. Beleggers zijn zo gewend aan hun eigen processen dat het niet zo snel verandert.
68
Vraag 4: Aan welke condities zou een product moeten voldoen om interessant te zijn voor institutionele beleggers?
Antwoord Het was altijd een product met een lange looptijd, in ieder geval met een hoge rente-duration. Dat sluit het beste aan bij de verplichtingen van een pensioenfonds. Vorige week heeft minister Kamp een memo bekend gemaakt met daarin een wijziging aangaande de verplichtingen van pensioenfondsen. Maar dat zal hier weinig verschil voor uitmaken. Het gaat erom dat verplichtingen met een looptijd van meer dan 20 jaar, niet meer precies tegen marktrente gedisconteerd hoeven te worden. Maar ik neem aan dat een vastgoedbank niet een product aan gaat bieden met een looptijd van 20 jaar of langer. Maar ergens in die buurt zou wel prettig zijn.
Pensioenfondsen willen 50 tot 75% van hun rente risico afdekken. Als je dat wilt doen, terwijl je maar 50% belegt in vastrentende waarden, wat pensioenfondsen vaak doen (de rest zit in aandelen), dan moet je met die 50% vastrentende waarden 75% van het renterisico afdekken. Pensioenfondsen gebruiken vaak renteswaps, maar zouden het renterisico liever via fysieke stukken afdekken. Swaps brengen namelijk ook weer risico’s met zich mee. Dus het liefst hebben ze een vastrentende portefeuille met een zo lang mogelijke looptijd.
Nu hebben pensioenfondsen forse portefeuilles in Nederlandse en Duitse staatsobligaties, met een looptijd langer dan 15 jaar. Dit geeft dan al een deel de rentedekking en daarnaast hebben ze nog kredietobligaties, met een normale looptijd van circa 5 jaar. Pensioenfondsen willen hun kredietrisico niet groter maken, maar wel hun renterisico. Dus een product dat daar op in speelt, dus met een kort kredietrisico maar een lang renterisico, dat zal het beste aansluiten.
Wat nog zou kunnen is iets wat gepoold is om die diversificatie te behouden. Bijvoorbeeld een vermogensbeheerder die een institutioneel fonds wil maken van Nederlandse financials of vastgoedbanken zou kunnen werken. Robeco heeft dat ooit geprobeerd, maar daar was toen weinig markt voor, omdat pensioenfondsen toen zeiden dat ze ook zelf wel een lening aan de partijen konden verstrekken en daar geen beheerder voor nodig hadden die er weer wat kosten bovenop gooit. Pensioenfondsen zijn erg op de kosten aan het letten, dus elke laag die er
69
tussen zit en geld kost, wil men niet. Een zo goedkoop mogelijk product qua kostenstructuur is ook heel belangrijk.
Vraag 5: Hoe kunnen institutionele beleggers geïnteresseerd raken in het financieren van een vastgoedbank?
Antwoord Er zijn twee wegen: van bovenaf en van onderaf. Van boven af zou je de besturen moeten gaan interesseren. Dat zou je kunnen doen bij de grote partijen zoals PFZW en ABP. De andere manier is van onderaf. Begin bij beleggers die het mandaat hebben waar dit product in zou passen. Dan moet je bijvoorbeeld gaan praten met Mn Services, Syntrus, APG of PGGM
En het zou helpen als je zowel aan de kant van de pensioenfondsen als aan de kant van de banken met meerdere partijen zou optrekken. Dan heb je als bank waarschijnlijk meer kans van slagen dan wanneer je alleen komt. En dat geldt ook aan de kant van pensioenfondsen, want het blijft een vorm van concentratierisico. Je kunt meerdere fondsen tegelijk benaderen via de pensioenfederatie, die meerdere pensioenfondsen vertegenwoordigt of je zou bij seminars een voorstel naar voren kunnen brengen.
Vraag 6: Ik leg u nu 3 opties voor om een vastgoedbank te financieren.
Optie1: generieke funding (geld verstrekken aan een bank). Acht u generieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord Dit is op zich wel interessant. Pensioenfondsen houden van eenvoudige en transparante producten. Geen dingen die ze niet kunnen begrijpen of kunnen doorzien. Vroeger hadden pensioenfondsen veel meer onderhandse leningen, dat was een normale activiteit. Dat is veel minder geworden, vanuit het oogpunt van diversificatie en liquiditeit. Maar een stukje beleggen in niet-beursgenoteerde obligaties zou prima passen in het profiel van pensioenfondsen. 70
Ik denk dat het heel prettig zou zijn als het gedekt is, vooral omdat het al een forse geconcentreerdere belegging wordt ten opzichte van de benchmark. En als je dat hebt, dan wil je het liefst een zo risicoloos mogelijke geconcentreerde belegging. Maar het hangt ook af van de risico/rendementverhouding die er aan ten grondslag ligt. Gedekte obligaties zullen een lagere coupon hebben.
En een pensioenfonds moet het procesmatig goed in een bakje kunnen schuiven. Iemand moet het goed kunnen managen. Er moet een aparte belegger zijn voor niet-beursgenoteerde obligaties. Bij de grote partijen is dat wel het geval, zij hebben al niet-beursgenoteerde obligaties. Kleinere partijen (paar honderd miljoen euro belegd vermogen) hebben dat niet en vallen daarom af. Zij beleggen liever in beursgenoteerde obligaties of in fondsen.
Optie 2: specifieke funding (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening) Acht u specifieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord Het risico wordt nog geconcentreerder. Ik verwacht dat daar minder snel interesse voor is, tenzij zo’n pensioenfonds op de één of andere manier een band heeft met de partij waaraan de financiering is verstrekt. In dit geval gaat het om een vastgoedbelegger of om een ontwikkelaar waar de lening aan verstrekt wordt of is. Het pensioenfonds voor de bouw zou als speerpunt kunnen hebben, dat zij de bouwsector wil helpen met financieringen. Dan passen dit soort financieringsmogelijkheden in het beleid van het pensioenfonds. Daar zie ik wel mogelijkheden voor. Zo’n fonds wil dan vaak alleen een financiering verstrekken met een partij die verstand heeft van financieren en die de risico’s goed kan inschatten.
Optie 3: een mix van optie 1 en optie 2 (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening, waarbij de participant 100% funding levert). Acht u deze optie een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
71
Antwoord Dit zou kunnen, maar het is een complexe structuur en daarom minder voor de hand liggend. Het is geen slecht idee, maar transparantie is een aandachtspunt. En banken moeten niet de risico’s één op één doorzetten. Het hebben van hetzelfde belang is belangrijk
Vraag 7: Voor de hervorming van de Nederlandse woningmarkt wordt het Deens hypotheekmodel aangedragen als voorbeeld. Dit model houdt in dat hypotheekleningen direct worden gefinancierd op de kapitaalmarkt door uitgifte van obligaties. De obligaties zijn een afspiegeling van de hypotheekleningen als het gaat om looptijd, rentestructuur en aflossingsregime, worden doorlopend uitgegeven en worden verhandeld op de beurs, waardoor de rente objectief vastgesteld kan worden. Het marktrisico wordt overgedragen aan beleggers. Het kredietrisico blijft wel voor rekening en risico van de banken. Acht u dit een aantrekkelijke beleggingsmogelijkheid voor institutionele beleggers en waarom (niet)?
Antwoord Dat denk ik op zich wel. Pensioenfondsen hebben nu al allocatie naar hypotheken, maar wel een vrij beperkte allocatie, 5% of zo van hun totale portefeuille. En dat zit vaak in een fonds. Syntrus heeft bijvoorbeeld een dergelijk fonds. Als het beursgenoteerd is, dan komt dat de liquiditeit ten goede en als de Loan to Value bekend is, dan kan het risico goed ingeschat worden en wordt het een aantrekkelijk product. En een lange looptijd is altijd aantrekkelijk voor een pensioenfonds. Het is wel erg ongunstig dat er de mogelijkheid is om vervroegd af te lossen. Als deze optie er in zit, dan heb je niets aan het product. En de tarieven in Denemarken zijn niet aantrekkelijk.
Voor pensioenfondsen is vooral lange rente aantrekkelijk. Je ziet in Denemarken, maar ook in Nederland echter, dat mensen op dit moment kortere rentelooptijden voor hun woonhuisfinanciering prefereren. Misschien willen pensioenfondsen zelfs wel een stukje kredietrisico overnemen, in het kader van diversificatie, maar dan blijft er weinig over van de bankactiviteiten.
72
Vraag 8: Het Deens hypotheekmodel zou ook kunnen worden toegepast op commercieel vastgoed. Vastgoedfinancieringen hebben echter in de regel een korte looptijd. Hoe interessant acht u dit product voor institutionele beleggers, die voorkeur hebben voor beleggingen met een langere looptijd, om te beleggen hierin te beleggen?
Antwoord Het wordt veel minder interessant. Ik denk niet dat een pensioenfonds hierin zal beleggen. De beleggingen waar alleen renterisico in zit en geen kredietrisico, daar willen ze een zo lang mogelijke looptijd voor. Pensioenfondsen hebben al veel risico op het 5 jaar stuk, omdat producten met een kredietrisico een kortere looptijd van 5 jaar hebben. Bijvoorbeeld de kredietobligaties zitten in het 5 jaar stuk. Daar zullen ze niet graag meer van willen kopen.
Vraag 9: Om een product met langere looptijd te maken, kunnen er pakketjes met diverse leningen gemaakt moeten worden. De pakketjes hebben een looptijd van 20 of 30 jaar, terwijl de onderliggende leningen een kortere looptijd hebben. Na expiratie van een lening, kan het pakket worden aangevuld met een lening met dezelfde condities en risicoprofiel. Op die manier kunnen institutionele beleggers toch langjarig beleggen. Wat vindt u van dit product? En acht u het product interessant voor institutionele beleggers?
Antwoord Dit zou kunnen, maar de complexiteit is een nadeel. Het is een swap met de bank en als de bank tussendoor haar kredietwaardigheid verliest, dan is het weer lastig om van het product af te komen. Dit zijn nadelen die zwaar wegen. Nu willen pensioenfondsen alleen zaken doen met de meest kredietwaardige partijen en een goede spreiding hebben in de tegenpartijen. Als in een product dan de tegenpartij is verstopt, dan vinden ze dat vervelend. Men heeft liever een product wat van nature een lange looptijd heeft.
Vraag 10: Inflation linked bonds zijn obligaties die gekoppeld zijn aan de inflatie. De belegger ontvangt een gewaarborgde vaste coupon en het ingelegde kapitaal evolueert afhankelijk van de inflatie. In geval van deflatie wordt op de vervaldag toch 100% van de oorspronkelijke inleg
73
gegarandeerd. Omdat de verplichtingen van institutionele beleggers vaak ook gekoppeld zijn aan inflatie, kan dit voor hen een zeer interessant product zijn. Wat vindt u hiervan?
Antwoord De aandacht hiervoor is afgenomen, met name omdat de dekkingsgraden zo hard zijn gedaald. Het is voor pensioenfondsen moeilijk om te indexeren, daarom zijn de vooruitzichten dat zij de komende 5 jaar niet gaan indexeren. Daarom is een inflatie gerelateerd product minder belangrijk. Maar desalniettemin is indexatie wel de ambitie van pensioenfondsen, ook al kunnen ze het op korte termijn niet waarmaken. Dus pensioenfondsen kijken wel naar dit soort producten.
Veel pensioenfondsen hebben een klein stuk (circa 5%) belegd in inflation linked bonds. Het probleem is dat de inflation linked bonds die nu worden uitgegeven, worden uitgegeven door niet sterke landen als Frankrijk en Italië. Het zou wel interessant zijn als hier alternatieven voor komen. Er is een pensioenfonds dat al een allocatie heeft naar aan inflatie gerelateerde producten en een bakje alternative inflation heeft. In dit bakje kunnen producten passen die krediet- en inflatierisico hebben. Dus een dergelijk product is interessant.
Vraag 11: Aan welke voorwaarden moet een inflatie gerelateerd product in uw ogen voldoen?
Antwoord Het product moet transparant genoeg zijn en het onderliggende vastgoedrisico moet niet te hoog zijn. Het moet niet gewoon een vastgoedbelegging worden met een beetje indexatie. En er moet een lange looptijd zijn.
Je zou een combinatie kunnen maken, waarbij een pensioenfonds de inflatie koopt van een vastgoedbelegger en de bank een gewone financiering verstrekt. Zo kun je gezamenlijk een vastgoedbelegger financieren. Het vastgoedrisico moet wel duidelijk zijn en niet ten koste gaan van de financiering van het pensioenfonds.
Vraag 12: Kunt u andere alternatieve manieren van funding bedenken dan bovengenoemd, die zowel interessant zijn voor institutionele beleggers, als voor banken? 74
Antwoord Ik weet zo snel niets meer. Pensioenfondsen willen een goed gediversifieerde portefeuille en niet alles op één bank inzetten.
Vraag 13: Is uw bedrijf geïnteresseerd in het funden van een vastgoedbank en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom is uw bedrijf niet geïnteresseerd?
Antwoord De vraag is niet gesteld. De respondent werkt niet bij een institutionele belegger.
75
BIJLAGE II
RESPONDENT II Tijdstip interview Datum interview: 16 mei 2012 Tijdstip: 11.00 uur tot 12.00 uur.
Vraag 1: Het onderwerp van mijn scriptie is de invoering van Basel III en de mogelijke effecten hiervan op het aantrekken van funding voor vastgoedbanken. Bent u bekend met Basel III?
Antwoord Nee
Uitleg Baselse akkoorden: Het Basels Comité is opgericht om oneerlijke concurrentie tussen banken te reduceren, door minimum kapitaaleisen in het leven te roepen en om de activiteiten van nationale toezichthouders te coördineren. De toegepaste methodiek om het minimum kapitaal te bepalen was eenvoudig. Het grootste kritiekpunt was dat de risicoweging van activa niet goed overeenkwam met de uiteenlopende risico’s die banken daadwerkelijk lopen. Daarom is Basel II ontwikkeld. In Basel II wordt met drie risicotypes rekening gehouden bij het bepalen van de vermogenseis: kredietrisico, marktrisico en operationeel risico. De crisis heeft duidelijk gemaakt dat de weerbaarheid van banken tekort schoot en dat Basel II aangescherpt moest worden. Basel III introduceert stevige kapitaal- en liquiditeitseisen, die noodzakelijk worden geacht om de financiële stabiliteit van banken te vergroten. Deze eisen zullen effecten hebben op banken.
Vraag 2: Uit mijn onderzoek is gebleken dat de Net Stable Funding Ratio (NSFR) de grootste impact heeft voor de bancaire sector, want de NSFR zorgt ervoor dat banken stabiele en lange termijn funding moeten aantrekken. Institutionele beleggers kunnen lange termijn funding bieden. Acht u het voor institutionele beleggers interessant om een vastgoedbank te funden? En waarom (niet)?
76
Antwoord Pensioenfondsen willen hun risico splitsen en zijn bang voor concentratierisico op Nederlands vastgoed. Vastgoedbanken moet een systeem bedenken en het op grote manier uitrollen, omdat banken zichzelf niet kunnen financieren. Pensioenfondsen zijn wel geïnteresseerd, maar zonder zelf vastgoedrisico te dragen. Daarom ben ik gecharmeerd van het Deens model, want men probeert veilige instrumenten uit te geven en het risicovolle gedeelte elders te plaatsen, bijvoorbeeld bij buitenlandse partijen. Nederlandse institutionele beleggers hebben behoefte aan relatief veilig papier, omdat Europapier risicovol is geworden. Het veilige deel van het model kan bij hen geplaatst worden.
Vraag 3: Basel III wordt, op het gebied van funding, mogelijk verder aangescherpt. Het zou erop neer komen dat banken funding niet meer buiten de landsgrenzen mogen ophalen, het zogenaamde ‘home host’. Institutionele beleggers kunnen dit probleem oplossen door meer te gaan beleggen in eigen land. Hoe staan institutionele beleggers hier tegenover volgens u?
Antwoord Pensioenfondsen dienen zorg te dragen voor een goed pensioen voor hun deelnemers en zijn niet bedoeld om banken te funden. Om institutionele beleggers te interesseren, moeten banken voor hen interessante producten maken. Banken moeten een goede rendement/risicopropositie maken. Dat is de uitdaging voor het bankwezen, de risico’s zo te structureren dat de risicovolle tranches elders geplaatst worden. De strategie om interessante proposities te krijgen verschilt overigens per fonds. PGGM is meer meedenkend, terwijl APG haar huid duur probeert te verkopen.
Vraag 4: Aan welke condities zou een product moeten voldoen om interessant te zijn voor institutionele beleggers?
Antwoord Er zijn 4 eisen: 1) het moet op een liquide markt worden verhandeld; 2) het moet heel transparant zijn. Standaardisatie is belangrijk;
77
3) er moeten grote hoeveelheden worden verhandeld (> EUR 500 mln.). De markt moet diep zijn; 4) inflation linked producten hebben de voorkeur.
Vraag 5: Hoe kunnen institutionele beleggers geïnteresseerd raken in het financieren van een vastgoedbank?
Antwoord Het gaat puur om interessante proposities, die aan de wensen van de institutionele beleggers tegemoet komen. Kijk naar hun liabilities, want die proberen institutionele beleggers te matchen. Pensioenfondsen hebben het doel zorg te dragen voor een goed pensioen voor hun deelnemers en daar past geen overheidsdwang of iets dergelijks bij.
Vraag 6: Ik leg u nu 3 opties voor om een vastgoedbank te financieren.
Optie1: generieke funding (geld verstrekken aan een bank). Acht u generieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord Voor pensioenfondsen is het belangrijk om te weten wat ze kopen. Het kan gaan om een achtergestelde lening, kapitaal, onsecured debt en covered bonds. Het moet voldoen aan de risicokwalificatie die is vastgesteld in het beleid. Nederlandse institutionele beleggers zullen wel geïnteresseerd zijn om een deel van hun vermogen risicovol te beleggen in Nederland, maar er is meer aandacht voor de veiligere tranches.
Optie 2: specifieke funding (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening) Acht u specifieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord 78
Het voordeel van deze optie is dat het transparant is, want je weet precies waar je in belegt. Maar het product is minder veilig, omdat het pensioenfonds ook kredietrisico loopt. De lening zou wel opgesplitst moeten worden in verschillende tranches, met verschillende risicocategorieën. Er zullen namelijk best pensioenfondsen geïnteresseerd zijn in het deel met het hoogste risico. Maar het moet wel passen in het beleid en pensioenfondsen zullen altijd oppassen voor concentratierisico. Je kunt als bank ook een splitsing maken in verschillende risico’s, zoals bij het Deens hypotheekmodel. Pensioenfondsen willen flexibiliteit in het kiezen van risico’s.
Optie 3: een mix van optie 1 en optie 2 (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening, waarbij de participant 100% funding levert). Acht u deze optie een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord Ja interessant, als de risico’s helder zijn
Vraag 7: Voor de hervorming van de Nederlandse woningmarkt wordt het Deens hypotheekmodel aangedragen als voorbeeld. Dit model houdt in dat hypotheekleningen direct worden gefinancierd op de kapitaalmarkt door uitgifte van obligaties. De obligaties zijn een afspiegeling van de hypotheekleningen als het gaat om looptijd, rentestructuur en aflossingsregime, worden doorlopend uitgegeven en worden verhandeld op de beurs, waardoor de rente objectief vastgesteld kan worden. Het marktrisico wordt overgedragen aan beleggers. Het kredietrisico blijft wel voor rekening en risico van de banken. Acht u dit een aantrekkelijke beleggingsmogelijkheid voor institutionele beleggers en waarom (niet)?
Antwoord De hypotheekobligaties zijn zeker een interessante optie. Triple A papier is schaars geworden en alleen nog bij bepaalde overheden te verkrijgen. Het Deens model is een manier om het aanbod van dit papier te verhogen en daarom is het een interessante beleggingsmogelijkheid. Je moet er wel voor zorgen dat het kredietrisico bij de bank blijft. Kredietrisico zou wellicht naar de kapitaalmarkt kunnen worden gebracht, want daar is minder belangstelling voor van 79
institutionele beleggers, omdat dan het concentratierisico op de Nederlandse vastgoedmarkt te groot wordt. En er moet een grote hoeveelheid van het papier aanwezig zijn. Het grootste voordeel van het Deens model is dat het helder is wat je koopt. Het balansprincipe is van belang.
Vraag 8: Het Deens hypotheekmodel zou ook kunnen worden toegepast op commercieel vastgoed. Vastgoedfinancieringen hebben echter in de regel een korte looptijd. Hoe interessant acht u dit product voor institutionele beleggers, die voorkeur hebben voor beleggingen met een langere looptijd, om te beleggen hierin te beleggen?
Antwoord In Denemarken hebben de hypotheekobligaties zowel een korte als een lange looptijd. Deense pensioenfondsen kopen de hypotheekobligaties met een lange looptijd en de banken kopen de hypotheekobligaties met een korte looptijd. Deense banken gebruiken de hypotheekobligaties voor hun liquiditeitsbeheer. In Nederland gebruiken banken staatsobligaties voor hun liquiditeitsbeheer. Hypotheekobligaties met een korte looptijd zullen vooral interessant zijn voor banken. Hier is wel sprake van herfinancieringrisico. Het is alleen de vraag hoe liquide dit product is. De leningen zouden op zo’n manier verpakt moeten worden, dat een deel liquide is. Obligaties met een looptijd van 5 jaar kunnen ook interessant zijn voor pensioenfondsen.
Vraag 9: Om een product met langere looptijd te maken, kunnen er pakketjes met diverse leningen gemaakt moeten worden. De pakketjes hebben een looptijd van 20 of 30 jaar, terwijl de onderliggende leningen een kortere looptijd hebben. Na expiratie van een lening, kan het pakket worden aangevuld met een lening met dezelfde condities en risicoprofiel. Op die manier kunnen institutionele beleggers toch langjarig beleggen. Wat vindt u van dit product? En acht u het product interessant voor institutionele beleggers?
Antwoord De looptijd is niet zo belangrijk, het is belangrijk dat het helder is wat er in het pakket zit. Als er steeds nieuwe leningen in het pakket komen, dan komt dat de transparantie niet ten goede.
80
Zolang het voorspelbaar is wat er in het pakket zit, vinden pensioenfondsen het acceptabel. Ook het Prepaymentrisico moet voorspelbaar zijn.
Vraag 10: Inflation linked bonds zijn obligaties die gekoppeld zijn aan de inflatie. De belegger ontvangt een gewaarborgde vaste coupon en het ingelegde kapitaal evolueert afhankelijk van de inflatie. In geval van deflatie wordt op de vervaldag toch 100% van de oorspronkelijke inleg gegarandeerd. Omdat de verplichtingen van institutionele beleggers vaak ook gekoppeld zijn aan inflatie, kan dit voor hen een zeer interessant product zijn. Wat vindt u hiervan?
Antwoord Dit is zeker interessant. In het nieuwe pensioenstelsel wordt inflatie afdekken belangrijk.
Vraag 11: Aan welke voorwaarden moet een inflatie gerelateerd product in uw ogen voldoen?
Antwoord Het moet aan de voorwaarden genoemd bij vraag 4 voldoen. Omdat aan inflatie gerelateerd papier weinig wordt verhandeld, is liquiditeit een probleem. De meeste partijen die het kopen hebben een buy & hold strategie. Pensioenfondsen hebben de voorkeur om een link te hebben met de Nederlandse inflatie en niet met de Europese inflatie, maar dit is in strijd met de liquiditeit. Om liquide te zijn, moeten er grote hoeveelheden beschikbaar zijn en dat kan niet als er alleen naar de Nederlandse inflatie wordt gekeken. Daarom is het moeilijk om een inflatie gerelateerd product te maken dat aantrekkelijk is.
Vraag 12: Kunt u andere alternatieve manieren van funding bedenken dan bovengenoemd, die zowel interessant zijn voor institutionele beleggers, als voor banken?
Antwoord Het meest logisch is het om de leningen die door de bank worden verstrekt en de aangetrokken funding aan elkaar te koppelen, het zogenaamde balansprincipe, waardoor de bank geen liquiditeitsrisico meer loopt. Voor de bank betekent dit waarschijnlijk wel dat de winst deels wegvalt, omdat er geen resultaat gemaakt kan worden op de yieldcurve, want er is 81
geen mismatch meer. Verder kunnen achtergestelde leningen en junior obligaties een optie zijn. En er moet altijd gekeken worden naar transparantie, dat is een les van de kredietcrisis. Eigenlijk is er een soort mismatch bij banken.
Vraag 13: Is uw bedrijf geïnteresseerd in het funden van een vastgoedbank en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom is uw bedrijf niet geïnteresseerd?
Antwoord Deze vraag is niet gesteld. De respondent werkt niet bij een institutionele belegger.
82
BIJLAGE III
RESPONDENT III Tijdstip interview Datum interview: 24 mei 2012 Tijdstip: 14.00 uur tot 15.30 uur.
Vraag 1: Het onderwerp van mijn scriptie is de invoering van Basel III en de mogelijke effecten hiervan op het aantrekken van funding voor vastgoedbanken. Bent u bekend met Basel III?
Antwoord Ja. Ik weet dat banken meer eigen vermogen op hun balans moeten krijgen, er moet een gezondere bankbalans gaan ontstaan.
Vraag 2: Uit mijn onderzoek is gebleken dat de Net Stable Funding Ratio (NSFR) de grootste impact heeft voor de bancaire sector, want de NSFR zorgt ervoor dat banken stabiele en lange termijn funding moeten aantrekken. Institutionele beleggers kunnen lange termijn funding bieden. Acht u het voor institutionele beleggers interessant om een vastgoedbank te funden? En waarom (niet)?
Antwoord Er wordt een verband gelegd tussen de verplichtingen en de beleggingen. Er wordt gekeken naar de karakteristieken van de beleggingen, te weten risico, rendement, maar ook onderlinge correlatie. Vervolgens wordt een optimalisatie programma bepaald. Er wordt een bepaalde verdeling gemaakt in beleggingscategorieën. Eén van die categorieën is vastrentende waarden. Deze categorie kan gesplitst worden in obligaties, die weer onderverdeeld kunnen worden in staatsobligaties en bedrijfsobligaties, credits. Credits kunnen gesplitst worden in financiële instellingen en overige bedrijven. Financiële instelling kunnen onderverdeeld worden in banken, verzekeraars en overige financiële instellingen. Er wordt daarna onderscheid gemaakt naar kredietwaardigheid. Alle credits die tenminste een Triple B rating hebben, de investment grade credits, vallen in een benchmark. Alle credits met een lagere rating dan een Triple B rating, de zogenaamde high yield credits, vallen niet in een 83
benchmark. Als een pensioenfonds gaat beleggen, doet hij dat op basis van een benchmark. Dit is een mandje obligaties, dat representatief is voor de obligatiemarkt. Een pensioenfonds zal of dat mandje nabouwen, of denken dat hij het beter kan dan de markt. In dit laatste geval maakt het pensioenfonds een in meer of minder mate afwijkend mandje.
Als de betreffende vastgoedbank obligaties uitgeeft, die in de benchmark zitten, dan is de kans groot dat een pensioenfonds obligaties zal kopen van die bank. Als dat niet zo is, dan zou het ook kunnen, maar alleen voor pensioenfondsen die zich als actieve belegger opstellen. Er moet dan wel een discretionaire pot aanwezig zijn, waaruit interessante beleggingen gedaan kunnen worden en die is er vaak niet. Daarnaast is de business case van de bank van belang, want een pensioenfonds wil geen zeperd lopen.
Vraag 3: Basel III wordt, op het gebied van funding, mogelijk verder aangescherpt. Het zou erop neer komen dat banken funding op basis van deposito’s niet meer buiten de landsgrenzen mogen ophalen, het zogenaamde ‘home host’. Institutionele beleggers kunnen dit probleem oplossen door meer te gaan beleggen in eigen land. Hoe staan institutionele beleggers hier tegenover volgens u?
Antwoord Als er beleggingsdwang of beleggingsbeperkingen zouden zijn, dan heb je het over een totaal andere wereld dan nu. Nu kunnen pensioenfondsen zonder restrictie beleggen. Zij kunnen zonder beperkingen kijken naar risico-rendementverhoudingen en het geld wordt daar gealloceerd, waar gezien het risico het hoogste verwachte rendement behaald kan worden. Dat kan zowel in het binnen- als in het buitenland zijn. Als er een fundinggap ontstaat, dan kan dat worden gevuld door institutionele beleggers, mits het interessant is. Gegeven het risico zou dan het rendement moeten stijgen. Want nu doen institutionele beleggers het niet, door het rendement. Dat is kennelijk te laag, anders zouden pensioenfondsen nu al beleggen in banken. Dus zonder dwang zou ik alleen kijken naar risico-rendementverhouding, waarbij concentratierisico overigens ook een rol speelt.
Ik hoef mijn geld niet per se naar China te brengen hoor, maar dat is misschien wel verstandig. Want als er iets met Nederland gebeurt, dan heb ik wel al mijn eieren in één mandje. Het BBP van Nederland is circa 1% van het wereldtotaal. Nederlandse institutionele 84
beleggen hebben samen15% van hun vermogen in Nederland belegd, relatief gezien wordt er dus al veel in Nederland belegd.
Vraag 4: Aan welke condities zou een product moeten voldoen om interessant te zijn voor institutionele beleggers?
Antwoord Er zijn bijna geen onderhandse leningen, dus het gaat om openbare leningen. Daarvoor geldt dat als bank in de index valt, dat er een incentive is om te beleggen. Als de lening niet in de index valt, dan zullen alleen de actieve beleggers geïnteresseerd zijn. De business case is dan wel van belang. Die moet goed zijn. Dat geldt ook voor beleggen in aandelen. De risicorendementverhouding is van belang en daarbij verschilt een vastgoedbank niet van een willekeurige andere bank. Het risico van een vastgoedbank is wel groter dan het risico van een algemene bank.
Vraag 5: Hoe kunnen institutionele beleggers geïnteresseerd raken in het financieren van een vastgoedbank?
Antwoord Er zouden roadshows moeten worden opgezet door de leiding van het bedrijf, waarbij een presentatie wordt gegeven voor beleggers, analisten en ratingagency’s. Er moet een uitleg over het bedrijf worden gegeven en de financiële vooruitzichten van het bedrijf en de vooruitzichten van de sector moeten worden toegelicht, evenals het trackrecord. Als er sprake is van een bestaande bank, dan moet er ook de bewezen expertise en de toegevoegde waarde worden toegelicht. De bank moet een rating hebben.
Vraag 6: Ik leg u nu 3 opties voor om een vastgoedbank te financieren.
Optie1: generieke funding (geld verstrekken aan een bank). Acht u generieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet? 85
Antwoord Dit kan via obligaties. Je kijkt naar eigen vermogen, Tier 1, naar het vreemd vermogen, naar achtergesteld vermogen. Het houdt een keer op. Er is een tussenvorm, tussen vreemd en eigen vermogen, contingent capital. Dit is vreemd vermogen dat, wanneer bepaalde triggers worden geraakt, wordt omgezet in eigen vermogen. Het heeft een hogere coupon, ter compensatie van het hogere risico dat wordt gelopen, namelijk dat de obligatie wordt omgetoverd in een aandeel. Dit gebeurt meestal op een onplezierig moment, namelijk wanneer het niet goed gaat met het bedrijf. Je moet je afvragen of een vastgoedbank wel via de intrabancaire markt gefinancierd moet worden, want die markt is zo vluchtig. Een vastgoedbank zet geld lang weg, terwijl er kort, dagelijks, geld wordt aangetrokken. Daarom is er de stabiele funding-eis van Basel III.
Optie 2: specifieke funding (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening) Acht u specifieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord Dit soort dingen zie je meestal in fondsvorm. Zoals Bouwfonds doet. Er worden assets in een fonds geplaatst en dan wordt er vreemd en eigen vermogen aangetrokken. Je kunt onderscheid maken in veilig vreemd vermogen en vreemd vermogen dat risico loopt, zoals een mezzanine debt. Dat doet me denken aan de vraag die je stelt. Voor een vastgoedbank kom je dan op contingent capital. Maar als de vastgoedbank een lening verstrekt, waarom zou ik dan geld aan de bank geven? Ik kan toch rechtstreeks geld aan het fonds lenen? Op wie loop ik risico? Op de bank of op het fonds? Ik neem liever de senior debt, rechtstreeks in het fonds. Over junior debt of mezzanine kan gesproken worden, maar de voorkeur ligt bij de senior debt.
Optie 3: een mix van optie 1 en optie 2 (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening, waarbij de participant 100% funding levert). Acht u deze optie een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord
86
Waarom haal je dit niet uit elkaar, dit is gekunsteld en ingewikkeld. Het is belangrijk voor ons dat, als we geld verstrekken, aan bijvoorbeeld een fonds, die het weer investeert, er een aligment of interest is. Ik geef mijn geld weg en welke zekerheid heb ik dat het geld terugkomt en dat ik rendement maak? Ik ken ze niet. De enige zekerheid de ik heb dat ze hard voor me rennen, is dat zij hetzelfde belang hebben als ik. Als ik het schip in ga, dan gaan zij ook. En het liefst persoonlijk, dan rennen ze nog harder. Dat noem ik aligment of interest. Dat geeft comfort. Dus dat moet goed in het product zitten.
Vraag 7: Voor de hervorming van de Nederlandse woningmarkt wordt het Deens hypotheekmodel aangedragen als voorbeeld. Dit model houdt in dat hypotheekleningen direct worden gefinancierd op de kapitaalmarkt door uitgifte van obligaties. De obligaties zijn een afspiegeling van de hypotheekleningen als het gaat om looptijd, rentestructuur en aflossingsregime, worden doorlopend uitgegeven en worden verhandeld op de beurs, waardoor de rente objectief vastgesteld kan worden. Het marktrisico wordt overgedragen aan beleggers. Het kredietrisico blijft wel voor rekening en risico van de banken. Acht u dit een aantrekkelijke beleggingsmogelijkheid voor institutionele beleggers en waarom (niet)?
Antwoord Ik krijg de indruk dat het nu vaak om variabele rentes gaat, in plaats van vaste rentes zoals in Nederland. Ik zie de voordelen niet zo van het Deense systeem. Naar mijn mening werkt ons hypotheeksysteem uitstekend. Ik heb niet het idee dat het Deense model de rente goedkoper maakt. We hebben natuurlijk een probleem in de Nederlandse woningmarkt, met banken en met de fiscaliteit. Maar ik denk niet dat een andere hypotheekvorm helpt.
De banken hebben een probleem: er moeten hypotheken van de bankbalans af. Daar kunnen Nederlandse pensioenfondsen best een rol in spelen, maar dat hoeft niet te betekenen dat de hypotheekvorm moet veranderen. Als de leningen netjes zijn verpakt in verschillende lagen, er garanties op zitten, zoals NHG, een interessant risico-rendement profiel waargemaakt kan worden en de toezichthouder pensioenfondsen niet aanslaat, omdat het een minder liquide product zou zijn, dan zou het best interessant kunnen zijn voor Nederlandse pensioenfondsen. Dit hoeft niet via het Deense model.
87
Vraag 8: Het Deens hypotheekmodel zou ook kunnen worden toegepast op commercieel vastgoed. Vastgoedfinancieringen hebben echter in de regel een korte looptijd. Hoe interessant acht u dit product voor institutionele beleggers, die voorkeur hebben voor beleggingen met een langere looptijd, om te beleggen hierin te beleggen?
Antwoord Je kunt beleggen in een hypothekenfonds, zoals het hypothekenfonds van Achmea. De coupon is hier 5 tot 7 jaar. Dit is wel kort. Je zou ook de hypotheken van 2012 kunnen bundelen per ultimo 2012, dan heb je een gemiddelde resterende looptijd dan 29,5 jaar, er vanuit gaande dat de hypotheken bij aanvang een looptijd hebben van 30 jaar. Rentetypisch zal dat wel korter zijn. Je kunt in ieder geval wel verder komen dan 5 tot 7 jaar.
Commercieel vastgoed is een heel ander verhaal, je hebt het dan vaak over kantoren en winkels. Je weet wat er met de kantorenmarkt in Nederland aan de hand is. Iedereen die een kantoor bezit, heeft een probleem. Ik ga geen kantoren meer financieren. Wel winkels, maar selectief, met een zo klein mogelijk risico. Dus geen buurtwinkeltje in een krimpdorp in ZuidLimburg.
De looptijd is niet per se een issue. De duration van de staatsobligatieportefeuille is ook maar 6 jaar. De duration van de verplichtingen is 20 jaar, dit is bijna niet rechtstreeks te matchen. De duration loopt langzaam maar zeker terug. Wij zijn een jong fonds. Het pensioenfonds van Unilever is veel ouder en de duration veel korter, maar 5 jaar of zo. Er moet een match zijn met de verplichtingen qua gevoeligheid. De beweeglijkheid van de rente is van belang.
Vraag 9: Om een product met langere looptijd te maken, kunnen er pakketjes met diverse leningen gemaakt moeten worden. De pakketjes hebben een looptijd van 20 of 30 jaar, terwijl de onderliggende leningen een kortere looptijd hebben. Na expiratie van een lening, kan het pakket worden aangevuld met een lening met dezelfde condities en risicoprofiel. Op die manier kunnen institutionele beleggers toch langjarig beleggen. Wat vindt u van dit product? En acht u het product interessant voor institutionele beleggers?
Antwoord 88
Ja, zeker interessant, maar het is van belang wat er in de pakketjes zit. Dit is er al in RMBSvorm en daar is belangstelling voor. De hypotheekrentes blijven vrij hoog, dus het is interessant om in te beleggen.
Vraag 10: Inflation linked bonds zijn obligaties die gekoppeld zijn aan de inflatie. De belegger ontvangt een gewaarborgde vaste coupon en het ingelegde kapitaal evolueert afhankelijk van de inflatie. In geval van deflatie wordt op de vervaldag toch 100% van de oorspronkelijke inleg gegarandeerd. Omdat de verplichtingen van institutionele beleggers vaak ook gekoppeld zijn aan inflatie, kan dit voor hen een zeer interessant product zijn. Wat vindt u hiervan?
Antwoord Die zijn zeker interessant. Het is wel zo dat er op dit moment een coupon is, reële rente en daar boven op de inflatie. De reële rente is bijzonder laag. Je krijgt bijna alleen nog inflatievergoeding. In normale tijden krijg je wel reële rente die iets voorstelt en dan krijgt je nog de inflatievergoeding. Dat is interessant voor een pensioenfonds, die de ambitie heeft om te indexeren. Je moet wel oppassen met wat het precies is. Als ik een inflation linked bond kan krijgen, waar een particulier met een huis tegenover staat, die de inflatie moet gaan betalen, dan is het de verkeerde weg. Want als de inflatie omhoog spat, dan gaat zo’n huishouden veel geld betalen en dat is maatschappelijk niet echt gewenst. Het kan leiden tot reputatieschade. Bij commercieel vastgoed is er een index in huurcontracten opgenomen, dat heb je ook bij huurhuizen. Dat is aanvaard, maar bij hypotheken moet je daarmee oppassen. Want het kan gruwelijk misgaan en dan hebben de banken het weer gedaan.
Vraag 11: Aan welke voorwaarden moet een inflatie gerelateerd product in uw ogen voldoen?
Antwoord Op de eerste plaats moet de onderliggende waarde voldoende zekerheid geven. Als het gedekt wordt door goed vastgoed, dan is het prima. Op de tweede plaats moet de vaste coupon iets voorstellen. Die moet onder andere een vergoeding geven voor de illiquiditeit, want deze leningen zijn minder goed verhandelbaar. En er mag geen reputatierisico aan kleven. Tenslotte moet het transparant zijn. Bij de Amerikaanse hypotheken zat er allemaal troep in, 89
wat niemand wist en dat wil je niet. Het mag een complex product zijn, liever niet, maar het kan wel, maar intransparantie kan niet meer.
Vraag 12: Kunt u andere alternatieve manieren van funding bedenken dan bovengenoemd, die zowel interessant zijn voor institutionele beleggers, als voor banken?
Antwoord Nee, ik denk dat we wel volledig zijn: aandelenkapitaal, verschillende manieren van vreemd vermogen, junior, mezzanine, contingent capital. De index linked leningen zijn interessant. Het moet passen in de manier waarop een pensioenfonds zijn portefeuille inricht. Hoe exotischer je een product maakt, hoe moeilijker het wordt om het in een bepaald potje te stoppen.
Vraag 13: Is uw bedrijf geïnteresseerd in het funden van een vastgoedbank en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom is uw bedrijf niet geïnteresseerd?
Antwoord Het volgt al uit de antwoorden die ik heb gegeven. Nee, ik zou geen vastgoedbank funden. We financieren al veel financiële instellingen via de investment grade credits die we hebben. En waarom zouden we. Als de bank leningen uitgeeft die in de index terechtkomen, dan waarschijnlijk wel, maar alleen omdat het in de index zit. Als de vraag is: “Wil je als nieuw initiatief een vastgoedbank rechtstreeks gaan funden?”, dan zeg ik nee, waarom zouden we? We hebben de expertise niet en er is geen discretionair potje. En er zijn zoveel instellingen die geld vragen.
90
BIJLAGE IV
RESPONDENT IV Tijdstip interview Datum interview: 25 mei 2012 Tijdstip: 14.00 uur tot 15.00 uur
Vraag 1: Het onderwerp van mijn scriptie is de invoering van Basel III en de mogelijke effecten hiervan op het aantrekken van funding voor vastgoedbanken. Bent u bekend met Basel III?
Antwoord Ja. Maar voor verzekeraars is Solvency II van toepassing.
Vraag 2: Uit mijn onderzoek is gebleken dat de Net Stable Funding Ratio (NSFR) de grootste impact heeft voor de bancaire sector, want de NSFR zorgt ervoor dat banken stabiele en lange termijn funding moeten aantrekken. Institutionele beleggers kunnen lange termijn funding bieden. Acht u het voor institutionele beleggers interessant om een vastgoedbank te funden? En waarom (niet)?
Antwoord Er zit een heel raar iets in het hele verhaal. Door Basel III worden banken gestimuleerd om lange funding aan te trekken, terwijl Solvency II verzekeraars ontmoedigt om lange funding te verstrekken. En dat is heel raar, dat er twee toezichtsystemen worden ontwikkeld die elkaar tegenspreken. Daar zou iets aan gedaan moeten worden.
Voor het zorgbedrijf is de horizon maar 1 tot 3 jaar, dus daar is het langjarig wegzetten van geld niet relevant. Voor het schadebedrijf is dat iets genuanceerder. Maar daarvoor geldt dat er een onvoorspelbare uitkeringslast is, zowel qua omvang als qua tijdstip. Dus ook daar kun je lastig middelen langjarig wegzetten. Bij een grote catastrofe moet je kunnen uitkeren. De horizon is wel wat langer dan bij het zorgbedrijf.
91
Het verstrekken van lange funding past uitstekend in het levenbedrijf, omdat daar koopsommen voor 20 tot 30 jaar worden afgesloten. Er zijn dus langjarige verplichtingen. We zijn daarom aan het zoeken naar langjarige beleggingen, waardoor er een cashflowmatch ontstaat. Er zijn niet veel producten in de markt. En daar waar het wel aanwezig is, wordt het door Solvency II afgestraft. Er is zeker interesse in het langjarig wegzetten van gelden, maar het hoeft niet allemaal bancair papier te zijn.
Vraag 3: Basel III wordt, op het gebied van funding, mogelijk verder aangescherpt. Het zou erop neer komen dat banken funding op basis van deposito’s niet meer buiten de landsgrenzen mogen ophalen, het zogenaamde ‘home host’. Institutionele beleggers kunnen dit probleem oplossen door meer te gaan beleggen in eigen land. Hoe staan institutionele beleggers hier tegenover volgens u?
Antwoord Als belegger heb je één rode draad die door al je handelen, loopt en dat is spreiden. Je wilt niet afhankelijk zijn van één land, één economie, één sector, één onderneming, enzovoorts. Grote concentraties zijn uit den boze. In de pre EMU-tijd waren er wel thuisland-buyers, want als je naar het buitenland ging, liep je valutarisico, omdat je verplichtingen werden uitgedrukt in Gulden. Dat is wel af te dekken, maar toch. Alle thuisland-buyers zijn nu EMU-buyers, want de Euro is nu onze thuisvaluta. Daardoor zijn er minder beleggingen in Nederland zelf. Een jaar of tien geleden zijn beleggers daarom juist buiten Nederland gaan beleggen, om te spreiden. Nederland is klein, dus traditioneel werd al over de grens belegd. Bij bijvoorbeeld Amerikanen is dat anders. Die hebben een groot thuisland en zijn georiënteerd op de dollar. In het kleine Nederland, waar veel belegd vermogen aanwezig is bij pensioenfondsen en verzekeraars, is men genoopt om over de grens te beleggen. Ik snap de pleidooien wel, maar ik vind het jammer, want het doet een stukje afbreuk aan de Europese gedachte. Waarom zou je als Nederlandse partij alleen in Nederland beleggen? Dat is de oude, enge gedachte. Ik zeg dus niet op voorhand dat het een ontzettend goed idee is om alleen in Nederland te beleggen.
Vraag 4: Aan welke condities zou een product moeten voldoen om interessant te zijn voor institutionele beleggers? 92
Antwoord Het moet een adequate risk-returnverhouding hebben, met een adequate vergoeding. En lange uitzettingen moeten passen in een breed gespreid pallet. We kunnen niet in één categorie beleggen. En dan bedoel ik sectoren, maar ook regionaal. Er moet spreiding zijn, dus niet alleen beleggen in Nederland. En niet alleen vastgoed. Er mag best een stukje in vastgoed, maar niet alles. Want gaat het mis met vastgoed, dan gaat het met de hele portefeuille mis. We hebben hier al beleggingen in direct vastgoed en we hebben de hypotheekbank die uitzettingen doet in de Nederlandse woningmarkt. Als we nog verder gaan uitbreiden in vastgoed, dan wordt de optelsom bedenkelijk. Als er overheidsgarantie op zit, dan zit de overheid er indirect achter en dat klinkt solide. Maar puur op een individuele partij, dat is een ander verhaal.
Vraag 5: Hoe kunnen institutionele beleggers geïnteresseerd raken in het financieren van een vastgoedbank?
Antwoord Bij voorkeur moet het product liquide zijn, zodat je gemakkelijk kunt in- en uitstappen. Je wilt niet met veel gedoe en hoge kosten van een product af kunnen komen. Hoe meer liquide hoe beter. Als er daarnaast sprake is van een goed rendement ten opzichte van het risico, dan is het goed. Er zijn veel partijen op zoek naar producten met een lange looptijd. Dus als het een degelijk, liquide product is met een lange looptijd en goed rendement, dan zijn beleggers geïnteresseerd.
Vraag 6: Ik leg u nu 3 opties voor om een vastgoedbank te financieren.
Optie1: generieke funding (geld verstrekken aan een bank). Acht u generieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord Ja interessant. De normale lijn is dat de bank een financiering verstrekt, die heeft daar een apparaat voor. Normaal gesproken koop je een obligatie van bijvoorbeeld 30 jaar. Als 93
belegger kijk je dan of het in de mix past en aan de eisen voldoet die ik net noemde: mooi rendement, liquide en een lange looptijd. Als er dan ook nog assets onder komen, laten we zeggen een covered bond, dan zeg ik: “Ik heb exposure op een bank, maar ook extra dekking”. En dat zou ik het plezierigst vinden.
Rechtstreeks participeren in een lening aan een individuele partij geeft extra gedoe, je moet er verstand van hebben. Ik weet niet of we daar op zitten te wachten. Dat is wat me tegenhoud bij deze optie. Wij moeten proberen efficiënt te beleggen, zonder toeters en bellen. Je ziet het nu ook bij het MKB, dat er fondsen worden gevormd, omdat de banken niet meer of niet goed kunnen financieren en dat aan beleggers wordt gevraagd of ze kunnen financieren. Het is voor ons heel moeilijk om te bepalen of er sprake is van een goede debiteur. En als je het samen met een bank doet, dan weet je niet of de bank de goede kredieten houdt en de slechte in het fonds stopt.
De variant die jij noemt, participeren in een lening, zorgt er in ieder geval voor dat de bank ook zelf de pineut is als het mis gaat. Dus die zorgt er wel voor dat het goed geregeld is. Het zou fijn als het in de vorm van een fonds kan, waardoor je meteen een breed gespreid pallet aan leningen hebt. We willen zelf geen leningen beoordelen, dan moeten we extra mensen aannemen. En over commercieel vastgoed moeten we sowieso extra nadenken of we dat wel willen. Maar ook met je exposure op de woningmarkt moet je op gaan passen, zeker als het alleen exposure is in Nederland, met alle problemen van nu. Dan heb ik liever exposure op een bank, met assets er achter. Dan moet eerst de bank in de problemen komen, daarna heb je nog een pool aan assets als extra zekerheid. Als dat soort papier met een lange looptijd wordt uitgegeven, dan zou dat perfect zijn.
Optie 2: specifieke funding (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening) Acht u specifieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord Nee niet interessant.
Optie 3: een mix van optie 1 en optie 2 (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening, waarbij de participant 100% funding levert). Acht u deze optie een 94
interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord Opties 3 is niet interessant.
Vraag 7: Voor de hervorming van de Nederlandse woningmarkt wordt het Deens hypotheekmodel aangedragen als voorbeeld. Dit model houdt in dat hypotheekleningen direct worden gefinancierd op de kapitaalmarkt door uitgifte van obligaties. De obligaties zijn een afspiegeling van de hypotheekleningen als het gaat om looptijd, rentestructuur en aflossingsregime, worden doorlopend uitgegeven en worden verhandeld op de beurs, waardoor de rente objectief vastgesteld kan worden. Het marktrisico wordt overgedragen aan beleggers. Het kredietrisico blijft wel voor rekening en risico van de banken. Acht u dit een aantrekkelijke beleggingsmogelijkheid voor institutionele beleggers en waarom (niet)?
Antwoord Ja, dat is zeker interessant. De obligaties worden door een bank uitgegeven en er zit een hele pool van assets achter. Het komt een beetje in de buurt van wat ik net zei. Je kunt op die manier eenvoudig een portefeuille opbouwen met een goed product waar een solide onderpand onder zit. En het sluit aan bij de uitzettingen. Alleen worden er nu ook korte leningen verstrekt, waardoor er herfinancieringsproblemen ontstaan, waardoor het solide karakter minder wordt. Maar de gedachte is aardig. Pensioenfondsen zouden hier, naast verzekeraars, ook middelen in kwijt kunnen. De vraag is alleen hoeveel, want je wilt spreiding houden. Een individuele belegger bereikt grenzen, maar macro gezien zou het moeten kunnen sluiten. Banken schieten tekort in spaarmiddelen, dus moeten ze de kapitaalmarkt op en dat doen ze in het algemeen met een mismatch-risico. Daar zou je best verbetering in aan kunnen brengen.
Vraag 8: Het Deens hypotheekmodel zou ook kunnen worden toegepast op commercieel vastgoed. Vastgoedfinancieringen hebben echter in de regel een korte looptijd. Hoe interessant acht u
95
dit product voor institutionele beleggers, die voorkeur hebben voor beleggingen met een langere looptijd, om te beleggen hierin te beleggen?
Antwoord In vastgoed zit veel meer risico, vooral in kantoren die conjunctuurgevoelig zijn, waardoor voor ons langdurig exposure daarop moeilijk is. Wij hebben zelf al een vastgoedportefeuille, waar kantoren in zitten en we willen de exposure niet vergroten via leningen op kantoren. Voor woningen ligt dat anders, die zijn veel stabieler en voor een deel heb je NHG. En als je dan een redelijke LTV hebt, dan is het redelijk te doen. Bij kantoren en winkels is het anders. We funden liever een bank met covered bonds. Als de bank dan commercieel vastgoed gaat financieren, prima. Maar niet puur een vastgoedbank. Dat een bank ondernemersrisico neemt vinden we dus prima, maar dat moet niet afgewenteld worden op de beleggers. Als we ondernemersrisico willen lopen, dan kopen we wel aandelen van de bank. Maar vastrentende waarden zijn juist bedoeld om geen equity exposure te krijgen. Vroeger was senior papier op een bank geen probleem. Het papier werd gekocht, omdat er niets mis kon gaan met banken, maar die tijd is voorbij. Er moet nu echt iets onder of achter zitten wil een belegger langjarig funding aan een bank verstrekken.
Vraag 9: Om een product met langere looptijd te maken, kunnen er pakketjes met diverse leningen gemaakt moeten worden. De pakketjes hebben een looptijd van 20 of 30 jaar, terwijl de onderliggende leningen een kortere looptijd hebben. Na expiratie van een lening, kan het pakket worden aangevuld met een lening met dezelfde condities en risicoprofiel. Op die manier kunnen institutionele beleggers toch langjarig beleggen. Wat vindt u van dit product? En acht u het product interessant voor institutionele beleggers?
Antwoord Als je geen herbeleggingrisico hebt wel. Maar dat zit er wel in. Als de rentecoupon langjarig is, dan is het goed. We moeten een product hebben dat aansluit bij de kasstroom van de verplichtingen. Wij zijn juist op zoek naar kasstroommatching van de portefeuille en zijn daarom op zoek naar manieren om middelen langjarig weg te zetten. Als we bijvoorbeeld voor 20 jaar middelen wegzetten, dan moeten we ook echt 20 jaar rente krijgen, anders zitten we met een herbeleggingrisico. En we zijn juist op zoek naar langjarige belegging om dat herbeleggingrisico te vermijden. 96
Vraag 10: Inflation linked bonds zijn obligaties die gekoppeld zijn aan de inflatie. De belegger ontvangt een gewaarborgde vaste coupon en het ingelegde kapitaal evolueert afhankelijk van de inflatie. In geval van deflatie wordt op de vervaldag toch 100% van de oorspronkelijke inleg gegarandeerd. Omdat de verplichtingen van institutionele beleggers vaak ook gekoppeld zijn aan inflatie, kan dit voor hen een zeer interessant product zijn. Wat vindt u hiervan?
Antwoord Dat is een heel interessant product. Ook daar geldt, wat voor type lening is het en wat is de zekerheid op rendement. Er komt meer behoefte aan reële producten. Een klant met een lijfrente wil een reële uitkering. Er moet een waardevast element in zitten. De ideale manier om dat matchen is een inflation linked bond. Je denkt dan al snel aan de overheid, maar de Nederlandse overheid wil het niet uitgeven. Andere landen doen dat wel. Een individuele ondernemer kan het inflatierisico echter niet dragen. Als we nu periodes tegemoet gaan met grote inflatie, dat is niet ondenkbaar in de huidige crisis, dan is het de vraag wie de inflatielast kan dragen. Dat is niet de individuele ondernemer, maar de maatschappij als geheel en dat is de overheid. Maar afgezien daarvan is het een uitstekend product.
Vraag 11: Aan welke voorwaarden moet een inflatie gerelateerd product in uw ogen voldoen?
Antwoord Wat vastgoed betreft gaat het er om hoe solide het product is, welke zekerheid heb ik op betaling. Want als ik op deze wijze een kantoorgebouw financier en het komt leeg te staan, dan kan ik fluiten naar mijn centen. En dan komt er niets terecht van de indexatie. En als ik mijn klant beloofd heb om minimaal 2% inflatie per jaar te vergoeden en ik krijg het zelf niet, dat moet ik niet hebben. Niet alle kantoren hebben Triple A huurders, huurders kopen soms contracten af. Er is leegstandrisico. Je hebt niet de zekerheid van een overheid.
Als je het over spreiden hebt, dan kun je het beter koppelen aan woningmarkt. Voor 10 miljoen euro heb je tientallen woningen, met tientallen huurders. Als één huurder verdwijnt, dan is dat maar een klein stukje. Bij kantoren gaat het om grotere eenheden en heb je soms maar één huurder. En dan loop je risico dat, als een huurder vertrekt of omvalt, je meteen een 97
groot deel van de huur kwijt bent. De woningmarkt is beter, maar wel met een tussenpartij, die garanties geeft dat er betaald wordt.
Als je garantieproducten verkoopt, dan moet je het product hedgen. Dat doen wij ook. Als dat rammelt, dan neem je risico’s in eigen boek en dat willen we niet. Als een bank iets wil doen, dan moet deze creatief zijn in het nadenken over en het ontwikkelen van nieuwe producten en inspelen op de behoefte van beleggers. Je kunt ook een voorwaardelijke inflatie voorstellen. Verzekeraars hebben juridisch afdwingbare verplichtingen, de zekerheid op kasstroom moet er dus zijn. Bij een pensioenfonds is dat niet zo, die kunnen verplichtingen verlagen. Verzekeraars kunnen dat niet doen en moeten daarom hogere reserves aanhouden. Dat betekent dat verzekeraars meer zekerheid op de kasstroom moeten hebben. Dat zit in het achterhoofd bij elke belegging die we doen. Met ons eigen vermogen kan wel risico worden gelopen, dat is een buffer die we extra hebben. Maar voor de verplichtingen moeten we echte zekerheid hebben dat het geld ook komt. Dit is een dwingende eis.
Vraag 12: Kunt u andere alternatieve manieren van funding bedenken dan bovengenoemd, die zowel interessant zijn voor institutionele beleggers, als voor banken?
Antwoord Wij willen met alle plezier lange funding verstrekken, dat past ons prima, alleen moet er wel zekerheid zijn dat er een kasstroom is. Tot op zekere hoogte kunnen we risico’s lopen, niet alles hoeft staatsgegarandeerd te zijn. Maar hoe meer risico je loopt, hoe meer je moet reserveren, hoe meer dat kost. Dus we willen niet teveel riskante beleggingen aangaan. En wat heel merkwaardig is, is de rol van Solvency II, die het langer dan vijf jaar uitzetten van gelden afgestraft. Dat is toch een discrepantie. Als je 20 of 30 jaar uitzet, dan wordt je helemaal afgestraft. Pensioenfondsen hebben dat niet.
Vraag 13: Is uw bedrijf geïnteresseerd in het funden van een vastgoedbank en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom is uw bedrijf niet geïnteresseerd?
98
Antwoord We willen best vastgoed financieren, maar tot op zekere hoogte en binnen de spreidingsnormen die we hebben. Er moet rekening worden gehouden met de vastgoeduitzettingen die we al hebben en daar speelt de directe portefeuille ook een grote rol. Wat je daar al hebt gedaan, gaat ten laste wat je elders kan doen. En vastgoed kan nooit een te groot deel van je totale uitzettingen worden, want dat is te riskant.
99
BIJLAGE V
RESPONDENT V Tijdstip interview Datum interview: 18 mei 2012 Tijdstip: 15.30 uur tot 17.00 uur
Vraag 1: Het onderwerp van mijn scriptie is de invoering van Basel III en de mogelijke effecten hiervan op het aantrekken van funding voor vastgoedbanken. Bent u bekend met Basel III?
Antwoord Nee. Voor verzekeraars is Solvency II van belang.
Vraag 2: Uit mijn onderzoek is gebleken dat de Net Stable Funding Ratio (NSFR) de grootste impact heeft voor de bancaire sector, want de NSFR zorgt ervoor dat banken stabiele en lange termijn funding moeten aantrekken. Institutionele beleggers kunnen lange termijn funding bieden. Acht u het voor institutionele beleggers interessant om een vastgoedbank te funden? En waarom (niet)?
Antwoord Een verzekeraar kijkt naar de correlatie tussen al haar beleggingen. Mijn werkgever heeft zelf ook vastgoed op haar balans staan. Er zou onderzocht moeten worden wat de correlatie is tussen het funden van een bank en de overige beleggingen en er dient een inschatting te worden gemaakt het risico. En wat levert het op? Het rendement is van belang. Verzekeraars zijn in het algemeen wel wat terughoudender met betrekking tot het beleggen in banken. Deze casus zal niet anders behandeld worden dan andere proposities. Er zal worden gekeken naar de stabiliteit en veiligheid van de bank. De kwaliteit van de bank en de rating zijn van belang, omdat er gekeken moet worden naar de hoeveelheid kapitaal die aangehouden moet worden voor de investering. Als een bank geen rating heeft, dan is er sprake van een hoog kapitaalbeslag en daar moet wel een vergoeding tegenover staan.
Vraag 3: 100
Basel III wordt, op het gebied van funding, mogelijk verder aangescherpt. Het zou erop neer komen dat banken funding op basis van deposito’s niet meer buiten de landsgrenzen mogen ophalen, het zogenaamde ‘home host’. Institutionele beleggers kunnen dit probleem oplossen door meer te gaan beleggen in eigen land. Hoe staan institutionele beleggers hier tegenover volgens u?
Antwoord Er moet onderscheid gemaakt worden tussen een pensioenfonds en een verzekeraar. Pensioenfondsen hebben ook verplichtingen, maar hebben meer vrijheid om in het buitenland, andere valutagebieden, te beleggen. Verzekeraars moeten hun verplichtingen direct matchen. Het toezichskader is veel strenger voor verzekeraars. Als de solvabiliteit beneden een bepaalde grens komt, dan moet een verzekeraar direct actie ondernemen. Soms worden zelfs andere verzekeraars dringend verzocht om de verzekeraar met problemen te helpen of de toezichthouder gaat zelf op de stoel van de verzekeraar zitten. Een pensioenfonds mag daarentegen een herstelplan schrijven en hoeft de daadwerkelijke acties soms pas jaren later te ondernemen. Klanten van een verzekeraar kunnen bovendien gemakkelijk wisselen van verzekeraar, terwijl je gebonden bent aan een bepaald pensioenfonds.
Verzekeraars trekken zich steeds meer terug uit het buitenland en beleggen hoofdzakelijk in eigen land en in Duitsland. Dit heeft ook te maken met de problemen in de Eurozone. In die zin heeft Basel III het tij mee. Verzekerars moeten een teaser krijgen om te beleggen in vastgoedbanken, zoals een goede rendementsvergoeding of garanties en waarborgen. Senior papier van een bank was een veilige belegging, maar dat is niet meer zo. Covered bonds hebben nu die status overgenomen. Het is wel moeilijk om te bepalen hoe dat nou precies zit met een vastgoedbank.
Vraag 4: Aan welke condities zou een product moeten voldoen om interessant te zijn voor institutionele beleggers?
Antwoord Inflation linked producten zijn interessant, omdat er met dit product in de meest ideale situatie een correlatie is met de verplichtingen. In de toekomst wil je misschien wel een deflatie-floor hebben, dus een product dat dit kan aanbieden, is interessant. En er zou weinig correlatie 101
moeten zijn met risicovolle beleggingscategorieën, zoals aandelen. Het rendement en de liquiditeit moeten in overeenstemming zijn met elkaar. Naarmate de belegging minder liquide is, moet het rendement hoger zijn. Bovendien moet het product transparant zijn, want de risico’s moeten van tevoren goed ingeschat kunnen worden. Ook de pricing moet transparant zijn en er moeten zo min mogelijk operationele hurdles zijn. Tenslotte moet het product goed uit te leggen zijn.
Vraag 5: Hoe kunnen institutionele beleggers geïnteresseerd raken in het financieren van een vastgoedbank?
Antwoord Hier geldt hetzelfde als bij vraag 4, maar voor een verzekeraar is er nog een additionele voorwaarde. Het product moet passen in Solvency II. Banken moeten zich hierop aanpassen en luisteren naar wat de belegger wil.
Vraag 6: Ik leg u nu 3 opties voor om een vastgoedbank te financieren.
Optie1: generieke funding (geld verstrekken aan een bank). Acht u generieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Optie 2: specifieke funding (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening) Acht u specifieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Optie 3: een mix van optie 1 en optie 2 (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening, waarbij de participant 100% funding levert). Acht u deze optie een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
102
Antwoord Voor alle opties geldt dat het moet passen in Solvency II. Ook de liquiditeit, transparantie, het rendement en de juridische aspecten spelen een rol of het een interessant product is of niet. Daarnaast zou ik de opties met elkaar vergelijken. Maar waarom zou een verzekeraar participeren in een lening? Op deze manier wordt niet geprofiteerd van vastgoed, maar je helpt de bank om haar bedrijf te voeren. Verder zou ik me afvragen waarom we een vastgoedbank in plaats van een andere bank zouden funden. Welke extra risico’s heeft een vastgoedbank? Daar moet voor gecompenseerd worden. Verder moet het risico van de bank goed in geschat kunnen worden. Ook zou ik kijken naar de cumulatieve risico’s in de portefeuille, omdat er al veel exposure is op banken. Tenslotte zou ik kijken op welke andere manieren een bank aan haar geld kan komen en me dan afvragen waarom een bank ervoor kiest om door een verzekeraar gefund te worden. Ik wil meedelen in de voordelen die een bank daarvan heeft.
Vraag 7: Voor de hervorming van de Nederlandse woningmarkt wordt het Deens hypotheekmodel aangedragen als voorbeeld. Dit model houdt in dat hypotheekleningen direct worden gefinancierd op de kapitaalmarkt door uitgifte van obligaties. De obligaties zijn een afspiegeling van de hypotheekleningen als het gaat om looptijd, rentestructuur en aflossingsregime, worden doorlopend uitgegeven en worden verhandeld op de beurs, waardoor de rente objectief vastgesteld kan worden. Het marktrisico wordt overgedragen aan beleggers. Het kredietrisico blijft wel voor rekening en risico van de banken. Acht u dit een aantrekkelijke beleggingsmogelijkheid voor institutionele beleggers en waarom (niet)?
Antwoord Mijn werkgever doet al veel met hypotheken. Ik moet er over nadenken of het wel een aantrekkelijk beleggingsinstrument is. Het is de vraag of deze obligaties wel zo liquide zijn. Het gaat namelijk om een uitwisseling tussen institutionele beleggers. De kredietwaardigheid van de bank is ook van belang. Dit zal mee worden genomen in de beslissing hoeveel exposure je op banken wil. En wat gebeurt er als de onderpandwaarde daalt? Bovendien is de manier van structureren niet altijd de oplossing van een probleem, in dit geval te hoge leverage. Solvency II en correlatie met andere beleggingen zijn ook hier van belang. Het kapitaalbeslag moet zo klein mogelijk zijn. De berekening van het kapitaalbeslag is zeer 103
technisch. Er kan ook niet zomaar gewisseld worden tussen verschillende assets, want dat kan schokken veroorzaken in het kapitaal. Omdat nog niet duidelijk hoe het kapitaalbeslag van sommige assets berekend moeten worden in het kader van Solvency II, is het lastig om aankopen te doen, want je weet niet welk effect dit heeft op het kapitaal.
Vraag 8: Het Deens hypotheekmodel zou ook kunnen worden toegepast op commercieel vastgoed. Vastgoedfinancieringen hebben echter in de regel een korte looptijd. Hoe interessant acht u dit product voor institutionele beleggers, die voorkeur hebben voor beleggingen met een langere looptijd, om te beleggen hierin te beleggen?
Antwoord Een korte looptijd is juist gunstig voor een verzekeraar. Het is overzichtelijk en daarom houdt je flexibiliteit. Een les van de kredietcrisis is dat langlopende beleggingen veel minder interessant zijn dan altijd gedacht.
Vraag 9: Om een product met langere looptijd te maken, kunnen er pakketjes met diverse leningen gemaakt moeten worden. De pakketjes hebben een looptijd van 20 of 30 jaar, terwijl de onderliggende leningen een kortere looptijd hebben. Na expiratie van een lening, kan het pakket worden aangevuld met een lening met dezelfde condities en risicoprofiel. Op die manier kunnen institutionele beleggers toch langjarig beleggen. Wat vindt u van dit product? En acht u het product interessant voor institutionele beleggers? Antwoord De inhoud van het pakket is belangrijk: blijft de kwaliteit hetzelfde. Dit is niet zo makkelijk als het lijkt. De economie kan er na een paar jaar heel anders uitzien en dan is het de vraag of het pakket nog wel zo interessant is. Je moet een model maken om te bepalen welke gevolgen bijvoorbeeld non-betaling heeft. Het is een beetje gekunsteld. Er gaan weleens dingen fout in de financiële wereld. Er is wel eerder gedacht dat er een bepaalde kwaliteit in pakketjes zat en achteraf bleek dat niet zo te zijn. Ik zou dit niet zo snel doen. En als ik het wel zou doen, dan zou ik gigantisch gecompenseerd willen worden. En heeft de vastgoedbank wel voldoende verstand van modellen om een dergelijk product aan te bieden? Het draagt niet bij aan de transparantie. 104
Vraag 10: Inflation linked bonds zijn obligaties die gekoppeld zijn aan de inflatie. De belegger ontvangt een gewaarborgde vaste coupon en het ingelegde kapitaal evolueert afhankelijk van de inflatie. In geval van deflatie wordt op de vervaldag toch 100% van de oorspronkelijke inleg gegarandeerd. Omdat de verplichtingen van institutionele beleggers vaak ook gekoppeld zijn aan inflatie, kan dit voor hen een zeer interessant product zijn. Wat vindt u hiervan?
Antwoord Linkers zijn heel interessant, ook omdat er een deflatie-floor in zit. Jammer genoeg worden in Europa inflation linked bonds uitgegeven door niet kredietwaardige landen zoals Frankrijk en Griekenland. De Nederlandse overheid zou dit uit moeten geven. Het rendement van linkers zou afgezet moeten worden tegen het rendement van staatsobligaties. Het voordeel is dat de linkers liquide zijn en dat er een correlatie is met de inflatie. Je weet wat de reële vergoeding is. Er is sprake een correlatie tussen vastgoed en inflatie, maar het is niet duidelijk of de omvang van een inflatieschok wel wordt gecompenseerd. Linkers zijn wel direct gecorreleerd aan de inflatie, maar het is wel van belang hoe de inflatie wordt gemeten. Dus linkers van de overheid zijn zeer interessant.
Vraag 11: Aan welke voorwaarden moet een inflatie gerelateerd product in uw ogen voldoen?
Antwoord Linkers moeten gerelateerd zijn aan de daadwerkelijke inflatie. Linkers van een vastgoedbank zijn minder interessant, want kan de bank wel aan de verplichtingen voldoen in extreme omstandigheden? De Nederlandse staat kan dat in ieder geval wel. Wat gebeurt er bij stagflatie? De inflatie wordt dan wel doorberekend bij huurders, maar wat als er een huurder failliet gaat? De voorkeur ligt bij de Nederlandse staat.
Vraag 12: Kunt u andere alternatieve manieren van funding bedenken dan bovengenoemd, die zowel interessant zijn voor institutionele beleggers, als voor banken?
105
Antwoord Een CMBS is mogelijk interessant in het kader van Solvency II. De manier waarop een CMBS gestructureerd wordt, moet echter veranderen. Dat heeft de kredietcrisis wel uitgewezen.
Vraag 13: Is uw bedrijf geïnteresseerd in het funden van een vastgoedbank en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom is uw bedrijf niet geïnteresseerd?
Antwoord Misschien wel. Het ligt aan de propositie. En naar de totale exposure die we op dat moment hebben op banken.
106
BIJLAGE VI RESPONDENT VI Tijdstip interview Datum interview: 16 mei 2012 Tijdstip: 16.00 uur tot 17.00 uur
Vraag 1: Het onderwerp van mijn scriptie is de invoering van Basel III en de mogelijke effecten hiervan op het aantrekken van funding voor vastgoedbanken. Bent u bekend met Basel III?
Antwoord Ja
Vraag 2: Uit mijn onderzoek is gebleken dat de Net Stable Funding Ratio (NSFR) de grootste impact heeft voor de bancaire sector, want de NSFR zorgt ervoor dat banken stabiele en lange termijn funding moeten aantrekken. Institutionele beleggers kunnen lange termijn funding bieden. Acht u het voor institutionele beleggers interessant om een vastgoedbank te funden? En waarom (niet)?
Antwoord Een vastgoedbank is niet anders dan een andere bank. Het is dus niet meer of minder interessant om een vastgoedbank te funden, dan om een andere bank te funden. Voor vastgoed zou een bank wel meer eigen vermogen moeten aanhouden. Mijn werkgever maakt elk jaar een beleggingsplan, gebaseerd op een Asset & Liability Managementstudie. Eerst wordt gekeken naar de leeftijdsopbouw van de deelnemers. Hierbij geldt dat hoe jonger de deelnemers zijn, hoe meer risico er genomen kan worden. Vervolgens wordt er gekeken hoeveel er in aandelen en hoeveel er in obligaties wordt belegd. En deze assetcategorieën worden vervolgens opgesplitst naar type, regio, etcetera. Bij elke belegging wordt gekeken of deze in de portefeuille past. Een belegging in een vastgoedbank moet passen in de categorie obligaties, subcategorie ‘Banken’. De rating van de bank is van belang, net als de spread van de obligatie. De risico-rendementverhouding van de propositie moet passen in het ALMbeleid. 107
Vraag 3: Basel III wordt, op het gebied van funding, mogelijk verder aangescherpt. Het zou erop neer komen dat banken funding op basis van deposito’s niet meer buiten de landsgrenzen mogen ophalen, het zogenaamde ‘home host’. Institutionele beleggers kunnen dit probleem oplossen door meer te gaan beleggen in eigen land. Hoe staan institutionele beleggers hier tegenover volgens u?
Antwoord De primaire taak van mijn werkgever is goed zorgen voor de pensioenen van de deelnemers van de beheerde pensioenfondsen. Mijn werkgever moet een bepaald rendement halen om te kunnen voldoen aan de pensioenverplichtingen in de toekomst. Het is niet de taak van een pensioenfonds om banken te redden. Het zou zeer vervelend zijn als er over 20 jaar tegen de deelnemers gezegd moet worden dat ze gekort worden op hun pensioen, omdat het pensioenfonds in het verleden banken en het MKB heeft geholpen. Daar zal men geen boodschap aan hebben.
Het verstrekken van funding zou wel kunnen, maar omdat kapitaal kennelijk schaars is, zal het een hogere prijs hebben. Overigens is de fundinggap van de banken in Nederland, dat wordt geschat op 480 miljard euro, te groot om gedicht te worden met gelden van pensioenfondsen. Stel dat een pensioenfonds een te beleggen vermogen heeft van 100 miljard euro, dan is dat één van de grootste fondsen van Nederland. Stel dat 10% hiervan wordt belegd in Nederlandse banken, wat een fors concentratierisico is, dan wordt er slechts 10 miljard euro van de fundinggap ingevuld. Dat schiet niet op. Het is de vraag er in het verleden niet gewoon te hoge kredieten zijn verstrekt.
Maar stel nou dat het de banken niet lukt om te funden en de banken vallen om, wat dan? Is het dan de maatschappelijke taak van een pensioenfonds om banken, en daarmee de economie, te helpen, want pensioendeelnemers hebben ook spaargeld bij de banken staan. Een paar jaar geleden heeft een pensioenfonds in Ierland dat gerelateerd is aan de staat, Allied Irish Bank overeind gehouden op verzoek van de Ierse overheid. Mocht mijn werkgever banken helpen, dan is dat wel onder voorwaarden en is bijvoorbeeld het bonusbeleid van de betreffende bank een issue. Kortom, het funden van een bank moet passen in het beleggingsbeleid en de bank concurreert met andere banken. 108
Vraag 4: Aan welke condities zou een product moeten voldoen om interessant te zijn voor institutionele beleggers?
Antwoord -
Een goede spread ten opzichte van het risico;
-
liquiditeit is belangrijk. Dus liever een obligatie dan een lening aan de bank, want een obligatie is makelijker verhandelbaar;
-
securitisatie is een optie;
-
het product moet niet te complex zijn, want het moet uit te leggen zijn aan de deelnemers;
-
het product moet transparant zijn.
Vraag 5: Hoe kunnen institutionele beleggers geïnteresseerd raken in het financieren van een vastgoedbank?
Antwoord Voornamelijk spread. De bank moet wel een eigen rating hebben.
Vraag 6: Ik leg u nu 3 opties voor om een vastgoedbank te financieren.
Optie1: generieke funding (geld verstrekken aan een bank). Acht u generieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord Ook hier geldt dat een belegging in een vastgoedbank moet passen in de portefeuille en dat de spread van belang is.
109
Optie 2: specifieke funding (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening) Acht u specifieke funding een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord Dit zou kunnen, maar liever niet. Mijn werkgever neemt bij voorkeur een stake in een vastgoedfonds. Vroeger werd ook in direct vastgoed belegd, maar nu niet meer. Over het algemeen hebben wij exposure in vastgoed middels equity exposure in fondsen en niet via debt exposure. Een deel van de portefeuille van een pensioenfonds moet liquide zijn, beleggen in vastgoed is daarom minder geschikt. Participeren in een lening is ook niet liquide. Mijn werkgever heeft liever exposure in obligaties. Daarnaast is het nadeel dat participeren erg arbeidsintensief is, omdat er geen rating op de lening zit. Mijn werkgever moet zelf het huiswerk doen.
Optie 3: een mix van optie 1 en optie 2 (50% risicoparticipatie in een specifieke vastgoedlening, waarbij de participant 100% funding levert). Acht u deze optie een interessant beleggingsinstrument voor een institutionele belegger en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom niet?
Antwoord Deze optie zie ik niet snel gebeuren.
Vraag 7: Voor de hervorming van de Nederlandse woningmarkt wordt het Deens hypotheekmodel aangedragen als voorbeeld. Dit model houdt in dat hypotheekleningen direct worden gefinancierd op de kapitaalmarkt door uitgifte van obligaties. De obligaties zijn een afspiegeling van de hypotheekleningen als het gaat om looptijd, rentestructuur en aflossingsregime, worden doorlopend uitgegeven en worden verhandeld op de beurs, waardoor de rente objectief vastgesteld kan worden. Het marktrisico wordt overgedragen aan beleggers. Het kredietrisico blijft wel voor rekening en risico van de banken. Acht u dit een aantrekkelijke beleggingsmogelijkheid voor institutionele beleggers en waarom (niet)?
Antwoord 110
Wij zijn hier serieus naar aan het kijken. In Denemarken is het kennelijk een interessant product voor institutionele beleggers. Maar wij zijn er nog niet uit waarom dat zo zou zijn. Uit eigen analyse blijkt dat je alle karakteristieken van de lening, behalve kredietrisico, mee krijgt. Eén van de karakteristieken is de mogelijkheid voor vervroegd aflossen zonder boete als de marktrente lager is. Er zijn interessantere producten om in te beleggen. Waarom Deense pensioenfondsen het dan wel interessant vinden, daar zijn we nog niet uit. Ook hier geldt overigens dat het rendement van belang is.
Vraag 8: Het Deens hypotheekmodel zou ook kunnen worden toegepast op commercieel vastgoed. Vastgoedfinancieringen hebben echter in de regel een korte looptijd. Hoe interessant acht u dit product voor institutionele beleggers, die voorkeur hebben voor beleggingen met een langere looptijd, om te beleggen hierin te beleggen?
Antwoord Het is dan een lening in vastgoed en wij hebben voorkeur voor equity exposure. Er zal gekeken moeten worden naar prepaymentrisico. Dat is belangrijker dan de looptijd. De voorkeur ligt bij een langere looptijd, maar kort kan ook.
Vraag 9: Om een product met langere looptijd te maken, kunnen er pakketjes met diverse leningen gemaakt moeten worden. De pakketjes hebben een looptijd van 20 of 30 jaar, terwijl de onderliggende leningen een kortere looptijd hebben. Na expiratie van een lening, kan het pakket worden aangevuld met een lening met dezelfde condities en risicoprofiel. Op die manier kunnen institutionele beleggers toch langjarig beleggen. Wat vindt u van dit product? En acht u het product interessant voor institutionele beleggers?
Antwoord Het ligt eraan of de rentecoupon dan ook verandert. Er zou een rentecoupon voor 20 jaar afgegeven moeten worden. Het is de vraag of het voor een bank interessant is om dat af te geven. Als de rente gaat dalen, leidt een bank namelijk verlies. De rente vast looptijd is van belang.
Vraag 10: 111
Inflation linked bonds zijn obligaties die gekoppeld zijn aan de inflatie. De belegger ontvangt een gewaarborgde vaste coupon en het ingelegde kapitaal evolueert afhankelijk van de inflatie. In geval van deflatie wordt op de vervaldag toch 100% van de oorspronkelijke inleg gegarandeerd. Omdat de verplichtingen van institutionele beleggers vaak ook gekoppeld zijn aan inflatie, kan dit voor hen een zeer interessant product zijn. Wat vindt u hiervan?
Antwoord Dit is een zeer interessant product. Als een vastgoedbank een product kan bedenken dat gelinked is aan inflatie, dan zou dat zeer welkom zijn, want het zou een mooie hedge zijn voor de indexatie die aan de verplichtingenkant zit. Nu worden al staatsobligaties met inflatie gekocht. Helaas geeft de Nederlandse overheid geen inflatie gerelateerde obligaties uit, want dat zou heel interessant zijn om in te beleggen voor pensioenfondsen. Dat geldt voor alle inflatie gerelateerde producten.
Vraag 11: Aan welke voorwaarden moet een inflatie gerelateerd product in uw ogen voldoen?
Antwoord Het product met een hogere coupon uitkeren als de inflatie stijgt en het zou ideaal zijn als er een koppeling aan Nederlandse inflatie is. Nu worden er producten gekocht met buitenlandse inflatie.
Vraag 12: Kunt u andere alternatieve manieren van funding bedenken dan bovengenoemd, die zowel interessant zijn voor institutionele beleggers, als voor banken?
Antwoord Securitisaties zijn nog interessant, maar alleen één op één, niet via de markt. Een belegger spreekt dan met een bank af om een deel van de leningportefeuille over te nemen. Voor Nederlands vastgoed geldt, dat wij liever beleggen via equity exposure. Bij securitisatie wordt de portefeuille in tranches verdeeld. Wij hebben de voorkeur voor de tranche ‘first loss’, want die tranche heeft het hoogste rendement. Overigens hebben wij meer interesse in securitisatie van leningen verstrekt aan het MKB en niet zozeer in een CMBS.
112
Vraag 13: Is uw bedrijf geïnteresseerd in het funden van een vastgoedbank en zo ja, op welke wijze? Zo nee, waarom is uw bedrijf niet geïnteresseerd?
Antwoord Ja, wij beleggen al in banken. Een vastgoedbank zal dus moeten concurreren met andere banken. Als je naar de leningen kijkt, dan zou het kunnen via securitisatie.
113
