2015 algemene beleggingsvooruitzichten
WERELDWIJDE BELEGGINGSVOORUITZICHTEN VOOR 2015
DE MARKT DOORGELICHT Het belang van het bezit van reële activa in het nieuwe jaar
1
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
VESTIGINGSPLAATSEN VAN DE GROEP
A M S TER DA M B RUSSEL GENÈ V E LO N DEN LU X EM B U RG M A DR I D M O N ACO M Ü N CHEN PA R IJ S
EU R O PEE S N E T W ER K . LU X E M B U R GS H O O FD K A N TO O R 2
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
3
2015 Wereldwijde algemene beleggingsvooruitzichten beleggingsvooruitzichten
DE GROEP IN HOOFDLIJNEN 83 MILJARD
VERMOGEN ONDER BEHEER
47
VESTIGINGEN IN EUROPA 1949
2.200+
MEDEWERKERS 1949
400+ 1949 4
PRIVATE BANKERS
KBL European Private Bankers
INHOUD 6
WELKOM NAMENS HET GROUP ASSET ALLOCATION COMMITTEE
8
WERELDWIJDE TENDENSEN: KREKELS EN MIEREN
18
MACRO-ECONOMISCHE VOORUITZICHTEN: EEN LANGE WEG NAAR HET HERSTEL
42
BELEGGINGSVOORUITZICHTEN: DE MARKTEN BEHEERSEN
58
CONTACT OPNEMEN MET ONZE GROEP
Dit boekje is samengesteld door KBL European Private Bankers. De inhoud van dit boekje en de hierin geuite standpunten - op basis van informatie die afkomstig is van bronnen die wij als betrouwbaar achten - zijn die van het Group Asset Allocation Committee (GAAC) van KBL epb op datum van december 2014 en kunnen aan veranderingen onderhevig zijn. Dit document is van algemene aard en vormt in geen geval een juridisch, boekhoudkundig, fiscaal of beleggingsadvies. De beleggers dienen in het achterhoofd te houden dat de prestatie uit het verleden geen indicatie vormt voor de toekomstige prestatie en dat de waarde van een belegging kan stijgen of dalen. Copyright © KBL European Private Bankers 2014. Alle rechten voorbehouden
5
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
WELKOM Het Group Asset Allocation Committee (GA AC) van KBL European Private Bankers heeft het genoegen onze standpunten met betrekking tot de algemene beleggingsvooruitzichten voor 2015 met u te delen. Zoals u zult opmerken in de pagina’s hierna, zijn wij voorzichtig over
optimistisch
de
toekomstige evolutie van de wereldeconomie. deze
Ondanks
voorzichtigheid,
blijven
wij er vast van overtuigd dat belangrijke
samenstellen. Uiteindelijk komt
op het portefeuillerisico, focussen
kansen kunnen aangrijpen in
dit proces neer op het evalueren
wij ook op de beheersing van het
het komende jaar. In onze jaarlijkse Algemene
of activa ondergewaardeerd zijn
neerwaartse risico door limieten
(of juist het tegenovergestelde).
voor dalingen en volatiliteit te
de
beleggers
Beleggingsvooruitzichten geven wij ons fundamentele standpunt
Om dergelijke besluiten te
over de financiële wereld. Dit
kunnen nemen, volgen wij ook het
is een van de pijlers op basis
beleggerssentiment van nabij.
w aa r v a n
Gezien onze asymmetrische kijk
w ij
p o r tefe uille s
stellen. Deze
drie
pijlers
samen
monden uit in onze uiteindelijke visie op de ideale weging van de verschillende activaklassen in een portefeuille.
VOOR 2015 SCHATTEN WIJ DE
6
Op het moment van schrijven
KANS OP 10% DAT EUROPA IN
van dit verslag, december 2014,
EEN
aandelenmarkten,
CONTEXT
VAN
DEFLATIE
zijn wij neutraal ten aanzien van de met
een
TERECHTKOMT DIE VERGELIJKBAAR
voorkeur voor de VS en Japan, en
IS MET DIE VAN JAPAN
waarden, terwijl wij adviseren te
onderwogen op de vastrentende
dt, Royal Lothbury mbourg 7HE m ipley.com
KBL European Private Bankers
diversifiëren buiten de Europese
situatie terechtkomt (10% kans);
kernlanden. Tevens raden wij aan
stijgende geopolitieke risico’s,
wij deze vooruitzichten op een
te profiteren van een verwachte
zoals
met
permanente basis, dat wil zeggen
verdere rally van de US-dollar, en
Oekraïne en ISIS (15%); en
dat wij onze aanbevelingen
een indirecte blootstelling aan
een
aan pas sen
onroerend goed wereldwijd te
Europese en wereldwijde groei
handhaven.
(25%). Wij verwachten niet dat
De
kans
basisscenario
dat zich
ons voltrekt,
die hoger
in
verband dan
verwachte
jaar. Om die reden verschaffen
zod r a
er
zic h
veranderingen voordoen.
de eurozone volgend jaar uiteen
Voor verdere informatie hierover,
zal vallen.
aarzel niet om contact op te nemen met onze private bankers,
ramen we op 50%, rekening
Hoewel wij vertrouwen hebben
houdend
met
de
volgende
in onze activa-allocatiestrategie
risico’s
die
van
invloed
in het algemeen, erkennen wij
zouden kunnen zijn op onze
dat niemand de toekomst exact
Wij wensen u het allerbeste voor
posities: Europa dat in een
kan voorspellen, met name in
2015.
Japanachtige deflatoire
een tijdsbestek van een heel
Stefan Van Geyt Group CIO
Frank Vranken Chief Strategist
Founders Court, Lothbury Herrmann Keizergracht 617 43,boulevard boulevard Royal Founders Court, Lothbury Debrouxlaan 46 Keizergracht 617 43, Royal Founders Court, Lothbury London EC2R 7HE 1017 DS Amsterdam L-2955 Luxembourg London EC2R 7HE B-1160 Brussels 1017 DSLuxembourg Amsterdam L-2955 London EC2R 7HE United Kingdom The Netherlands Luxembourg United Kingdom Belgium The Netherlands Luxembourg United Kingdom www.brownshipley.com www.gilissen.nl www.kbl.lu www.brownshipley.com www.pldw.be www.gilissen.nl www.kbl.lu www.brownshipley.com
Ineke Valke Chief Strategist
Herrmann Debrouxlaan 46 Keizergracht 617 Pacellistrasse 16 Keizergracht 617 B-1160 Brussels 1017 DSAmsterdam Amsterdam D-80333 Munich 1017 DS Belgium The Netherlands Germany The Netherlands www.pldw.be www.gilissen.nl www.merckfinck.de www.gilissen.nl
in één van de 50 Europese steden waar KBL epb aanwezig is.
Robert Greil Chief Strategist
Pacellistrasse 16 Herrmann Debrouxlaan 43, boulevard Royal Herrmann Debrouxlaan 4646 D-80333 Munich B-1160 Brussels L-2955 Luxembourg B-1160 Brussels Germany Belgium Luxembourg Belgium www.merckfinck.de www.pldw.be www.kbl.lu www.pldw.be
Kevin Doran CIO
Pacellistrasse Founders Court, Pacellistrasse 1616Lothbury D-80333Munich Munich London EC2R 7HE D-80333 Germany United Kingdom Germany www.merckfinck.de www.brownshipley.com www.merckfinck.de
7
Keizergra 1017 DS The Neth www.gili
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
WERELDWIJDE TENDENSEN
KREKELS EN MIEREN In de meeste ontwikkelde landen zijn de verhoudingen schuld/BBP op historische recordhoogte uitgekomen. Terwijl het peil van de staatsschuld onhoudbaar wordt, weerhouden de regeringen hun burgers ervan te sparen, met name via een maatregel die als een «belasting op sparen» kan worden beschouwd. Deze aanhoudende wereldwijde herverdeling van rijkdommen, die heel wat verrassende precedenten telt, zal zijn weerslag hebben op de beleggingsvooruitzichten voor 2015 en de komende jaren.
8
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
9
9
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
EEN WERELD OVERLADEN MET SCHULDEN Soevereine schuld in % van het BBP
Low
D
e
geschiedenis
leert
Daa r m e e ve rg e lij k b aa r w a s
overheden uit de ontwikkelde
dat
de Amerikaanse staatsschuld,
landen werken nu zelfs met een
landen
die na af loop van de Tweede
schuld/BBP-verhouding die de
ons
wanneer
v e l d s l a g e n u i t v o c h t e n (e n
Wereldoorlog opliep tot een
80% overschrijdt. (Ter vergelijking:
financierden), de omvang van
o n g e ke n d h o o g t e p u n t v a n
in
staatsschulden aanzienlijk
113% van het BBP.
economieën
bijna
alle
opkomende liggen
deze
ratio’s ver onder de 50%).
t o e n a m . I n 1815 , a a n h e t
Hoewel er vandaag de dag geen
einde van de Napoleontische
sprake is van grootschalige
Landen met ex treem hoge
oorlogen, bereik te de Brit se
vijandelijkheden, zitten veel
schuld/BBP-verhoudingen zijn
staat sschuld een piek van
landen dieper in de schulden
onder meer: Japan (227%),
meer dan 20 0% van het BBP.
dan ooit, sinds 1945. De meeste
Griekenland (175%), Italië (133%),
10
KBL European Private Bankers
Lagere schuld
Hogere schuld Geen gegevens beschikbaar Bron: GAAC
IJsland (130%), Portugal (128%),
totdat
de
vastgoedzeepbel
België (102%), de Verenigde
de
wanbetaling onvermijdelijk. Bij
Staten (101%), Frank rijk en
aandelenmarkt instortte, dreef
dergelijke persoonlijke financiële
Spanje (94%), het Verenigd
op schulden.
problemen is er slechts één
Koninkrijk (91%) en Duitsland
De huidige omvang die de
manier om van uw schulden
(80%).
s taat s schulden
is
af te komen: u bekent aan uw
eenvoudigweg niet te handhaven.
schuldeisers dat u uw lening niet
Probeer deze situatie eens
kunt terugbetalen, waarna de
Vooral
in
schuld wordt afgeschreven en
laatste Amerikaanse boom,
te
Het
aandeel
vermogen
aan
weegt
zwaar
de wereldeconomie. de
vreemd
die in 1982 inzette en duurde
op
per soonlijk plaat sen:
en
80% van uw jaarsalaris, dan is
uiteenspatte
hebben,
per s pec tief als
uw
creditcardfactuur hoger is dan
uw schuldeiser een permanent koopkrachtverlies lijdt. 11
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
STAATSFAILLISSEMENT
DE HUIDIGE REGERINGEN
In een nationale context staat dit
ZITTEN DIEP IN DE SCHULDEN
bekend als een ‘faillissement’. In de afgelopen jaren kreeg een
EN MOEDIGEN HET SPAREN
aantal landen hiermee te maken,
NIET AAN, TERWIJL ZE DE
waarond er
Rusland
(19 98),
RENTE VERLAGEN
IJsland (2008), Griekenland (2011) en Argentinië (2014). Overheden
als voor de persoon die failliet
dan wel de volledige aflossing van
gaat aan zijn creditcardschuld
hun lening tegemoet zien - in de
- zullen er schuldeisers zijn die
vorm van gedevalueerde valuta –,
koopkrachtverlies lijden.
toch zal hun koopkracht afnemen.
schulden zit, een faillissement
In het geval van een overheid
Do o r
wil voorkomen, kan die kritieke
zijn er twee soorten schuldeisers
drijven kunnen daarnaast de
situatie ook op andere manieren
waarmee rekening moet worden
binnenlandse crediteuren volledig
beheerst worden. Denk daarbij
gehouden: buitenlandse en
betaald worden, maar ook zij
aan devaluatie van de valuta en
binnenlandse schuldeisers. Als
zullen toch koopkrachtverlies
het kunstmatig opdrijven van de
een land zijn valuta devalueert,
lijden. (Als bijvoorbeeld de rente
inflatie. In beide gevallen - net
kunnen buitenlandse schuldeisers
op de oorspronkelijke lening was
kunnen echter ook andere middelen inzetten om wat fiscale verlichting te bereiken. Als een land dat zwaar in de
de
inf la t ie
op
SPAREN MAAR TEGEN WELKE PRIJS? Gecumuleerde winst en verlies op de rentevoeten per inwoner sinds 2010 (in €) Jaar
Duitsland
Frankrijk
Spanje
Italië
Eurozone
2010
-68,91
-7,41
212,26
74,68
38,38
2011
-38,79
62,37
228,35
111,79
69,48
2012
-34,21
97,41
216,32
172,17
99,15
2013
-67,62
78,52
264,59
162,49
86,61
2014e
-71,65
59,62
227,01
133,98
65,39
Totaal
-281,18
290,51
1 148,53
655,11
359,01 Bron: ECB & EMU
12
te
KBL European Private Bankers
De Europese rentevoeten bereikten een recorddieptepunt
vastgesteld op 3-4% maar de
laten toenemen). Het doel hiervan
crisis begon, waarna ze in 2010
inflatie 6 -7% bedraagt, dan trekt
is spaarders aan te moedigen
iets
de crediteur natuurlijk aan het
hun kapitaal in de economie te
zelfs nog verder te dalen tot de
kortste eind).
investeren, ook door risicovollere
diepterecords
beleggingen, en investeringen
kennen. De
te stimuleren die productiever
dalende rentetarieven zijn voor
zijn voor een nationale economie
elk land apart reëel en meetbaar.
Dit brengt ons bij de huidige ‘spaarbelasting’. Omdat ze momenteel diep in de
dan stapels geld die op een
schulden zitten, wordt sparen
bankrekening alleen maar stof
door overheden ontmoedigd.
vergaren.
Sinds 2008 verlaagden centrale banken de rentetarieven tot bijna nul, en zijn ze bezig met k wantit atieve
ver soe peling
In grote delen van de wereld is de boodschap aan spaarders dan ook kristalhelder: Stop daarmee!
herstelden,
om die
kosten
daarna we
nu
van
die
GELUKKIGE SPANJAARDEN Landen uit deze groep die relatief hoge spaarrentes kennen, zoals Duitsland, werden zwaar geraakt. Ge mid d eld
b et aald e n
de
Duitsers tussen 2010 en 2014 een
(het aankopen van effecten om
Neem bijvoorbeeld Europa, waar
onofficiële ‘spaarbelasting’ van
rentetarieven te verlagen en de
de rentetarieven scherp daalden
bijna 300 euro per hoofd van de
hoeveelheid geld in omloop te
toen de wereldwijde financiële
bevolking. Over dezelfde periode 13
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
ontvingen de Spanjaarden, die
werden daarom vaak beschouwd
Dankzij Sir Isaac Newton, de
stevige leners zijn, een onofficiële
als verraad, een zware misdaad
Engelse
‘leenbonus’ van bijna 1150 euro per hoofd van de bevolking. Deze voortdurende herverdeling van rijkdom vindt momenteel
waarvoor de dader gestraft
natuurkundige
aan deze praktijk. Als een van
kon worden met ophanging,
de grootste denkers van zijn tijd,
verdrinking of vierendeling.
leefde hij in een tijdperk waarin
in het grootste deel van de ontwikkelde landen plaats. Het fenomeen is niet nieuw, maar werd in het verleden gewoonlijk als illegaal beschouwd. Soms werd het als een dusdanig ernstige misdaad gezien, dat er de doodstraf op stond.
SIR ISAAC NEWTON HAD EEN EFFECTIEVE OPLOSSING TEGEN HET PROBLEEM VAN HET AFSCHRAPEN VAN DE MUNTEN DOOR DEZE VAN EEN GERIBBELDE RAND TE VOORZIEN
ALS BIJ TOVERSLAG In de late zeventiende eeuw, toen rijkdom werd vertegenwoordigd door kostbare metalen in de vorm van gouden en zilveren munten, ‘schraapten’ gewetenloze kooplieden daar letterlijk de randen van af. De schraapsels werden vervolgens omgesmolten om er nieuwe munten van te slaan, waardoor het geld in feite van gebakken lucht werd gemaakt. Dit proces, dat bekend staat als ‘depreciatie’, leidde vaak tot inflatie. En erger nog, het ondermijnde het vertrouwen in het geld dat in omloop was. Het afschrapen van munten en andere vormen van depreciatie 14
en
wiskundige, kwam er een eind
Meer dan een eenvoudige natuur- en wiskundige
KBL European Private Bankers
ruwweg 20% van alle munten namaak waren. Newton werd gevraagd het depreciatieprobleem voor de Britse Royal Mint op te lossen. EDELMETAAL Newtons eenvoudige oplossing bestond
erin
dat
munten
voortaan werden voorzien van een geribbelde rand zodat de eigenaar van het geld er zeker van kon zijn dat er niet met het metaal geknoeid was.
HET VERENIGD KONINKRIJK
Hoewel het aanbrengen van ribbels
HERDENKT NOG DE UITVINDER
lang gedaan werd, gedenkt het Verenigd
Koninkrijk
zijn
VAN DE KARTELRAND OP DE
grote
uitvinder tot op de dag van
2-POND STUKKEN
vandaag met een inscriptie. In de rand van ieder muntstuk van twee pond staat de beroemde uitspraak
ondermijnd. Het enige verschil
bijeengeveegde
van Sir Isaac gegraveerd: ‘Standing
is dat deze actie dit keer door de
niet zelf meer. In plaats daarvan
on the shoulders of giants.’
overheid wordt gesponsord.
proberen ze met deze oneerlijk
Hoewel het probleem van het
In werkelijkheid worden de munten
afschrapen van munten uit de
van spaarders afgeschraapt. Sinds
wereld was, bleef het idee van geld scheppen uit gebakken lucht bestaan. Dat is namelijk precies wat
kwantitatieve
versoepeling
is, en de consequenties ervan zijn vandaag de dag dezelfde als in
2009 houden de opbrengsten van spaartegoeden geen gelijke tred meer met de inflatie, zoals al eerder in het voorbeeld over Duitsland werd genoemd.
de zeventiende eeuw: het leidt tot
Tegenwoordig
depreciatie en het risico dat het
regeringen
vertrouwen in het geld zelf wordt
van
die
spaarders
gebruiken de
schraapsels
verkregen verdiensten hun nationale economieën weer in balans te krijgen... een balans waarbij rijkdom wordt overgedragen van spaarders naar leners. WIE NIET WAAGT, NIET WINT Hoewel geen enkele individuele
de
rekeninghouder mag verwachten
tegoeden
dat hij het beleid van de machtige
afschrapen,
de
centrale banken kan beïnvloeden, 15
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
zijn er volop beleggingsstrategieën die gebruikt kunnen worden om het leed te verzachten en een zo hoog mogelijke opbrengst te genereren. Ten
eerste
moeten
we
ons
bedenken dat centrale banken gericht zijn op het vermijden van
het
faillissementsscenario
dat in een deflatoire omgeving kan optreden, en dat ze er alles aan zullen doen om inflatie te creëren in de echte wereld. (De voorzitter van de Europese Centrale
Bank
sprak
zich
in
november 2014 ondubbelzinnig uit over dit onderwerp: ‘Wij zullen doen wat er nodig is om de inflatie en inflatieverwachtingen zo snel mogelijk te laten toenemen’). Laten we eens naar obligaties kijken, die net als spaarrekeningen een vast rendement opleveren. Nu de inflatie de rente op deze
activaklasse
dreigt
te
overstijgen, kunnen spaarders op deze manier toch winst maken op hun beleggingen. In reële termen kan het aanhouden van dit vermogen echter resulteren in koopkrachtverlies. En dat is Onroerend goed: uitgelezen keuze in 2015 16
in feite een andere naam voor faillissement.
KBL European Private Bankers
Daarom zouden beleggers nu reële
activaklassen
moeten
aanhouden. In
dit
geval
is
een
‘reëel’
vermogensbestanddeel
er
een waarvan de gegenereerde cashflow ten minste even hard groeit als de inflatie. Volgens deze definitie zijn ‘harde’ grondstoffen zoals goud en zilver dus geen ‘reële’ van
activa: deze
het
stoffen
aanhouden genereert
helemaal geen cashflow; alleen de toekomstige verkoopopbrengsten doen
dat.
En
cashflows
DE BELEGGERS ZOUDEN
zijn
belangrijk, net als het feit dat de gouden standaard in 1933 werd
KREDIETEN MOETEN GAAN
losgelaten.
GEBRUIKEN OM DE BELEGGINGEN
KASSTROOM
IN DE ZOGENOEMDE REËLE
Wat ons betreft, geven wij de
ACTIVA TE FINANCIEREN
voorkeur aan aandelen (vooral die met prijszettingsvermogen en een
ook een stap terug moeten doen
financieren
om het bos door de bomen te
in reële activa zoals die welke
de huren kunnen verhogen), en
kunnen zien.
hierboven beschreven worden.
zachte grondstoffen (waarvan de
Met
huidige marktprijs op of onder de
een
marginale kostencurve ligt).
kiezen
aanzwellende vastgoed
Om
dividendstroom),
(waarvan
de
verhuurders
opbrengsten
te
optimaliseren, zouden beleggers
andere
in
Als dat advies – vermijd de belasting en grijp de bonus – te
van
een
en
het
het
ontvangen van een
‘leenbonus’, langetermijnbeleggers
hun
moeten
per
activaklasse
moeten inschatten, ze zouden
betalen
‘spaarbelasting’
niet alleen strategisch selectief kansen
beleggingen
tijd waarin iemand kan tussen
woorden:
van
zouden
voor de hand liggend lijkt om juist te kunnen zijn, denk dan eens aan deze laatste wijze woorden van
ook
onze vriend Sir Isaac: ‘De waarheid
overwegen
wordt altijd gevonden in eenvoud,
krediet te gebruiken voor het
en niet in veelheid en wanorde.’ n 17
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
MACRO-ECONOMISCHE VOORUITZICHTEN
EEN LANGE WEG NAAR HET HERSTEL Het herstel van de wereldwijde groei van het BBP zal zich waarschijnlijk doorzetten in 2015, met name in het tweede deel van het jaar, meegesleept door het herstel van de Amerikaanse economie. herstel
van
de
Echter,
het
extreem
langzame
eurozone zal blijven wegen op het
wereldwijde groeicijfer en Japan zou kunnen verrassen met
een
risico
van
daling.
Tegelijkertijd
zijn
de
opkomende markten gezamenlijk klaar voor een solide jaar 2015, ondanks de talrijke uitdagingen die de grondstoffen exportende landen te wachten staan.
18
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
19
19
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
EUROPA Meer dan vijf jaar na het begin van de wereldwijde financiële crisis blijft Europa problemen kennen, ondanks een verwachte versnelde groei met ingang van 2015, en het wegebben van de discussies inzake een Japanisering van Europa. In de eurozone, blijven de vooruitzichten gunstig voor de landen die voorheen in crisis waren en het Verenigd Koninkrijk zal verder bovengemiddeld blijven presteren. 20
KBL European Private Bankers
2
een
verwacht dat ditzelfde percentage
gevolgd door een expansie van
terugkeer naar positieve
voor het hele jaar zal worden
1,7% in 2016. Dat percentage ligt
groei voor de 18 landen
bereikt. In november 2014 maakte
van de eurozone. Op jaarbasis
de EC bekend voor 2015 een
overigens nog steeds onder de
groeide de economie er in het
groei van 1,1% in de eurozone te
derde kwartaal van 2014 tot 0,8%,
verwachten (wij denken dat die
en de Europese Commissie (EC)
iets hoger zal liggen, op 1,2%),
014
betekende
groeicijfers van rond de 2% uit de periode voor de crisis. Hoewel de binnenlandse vraag 21
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
en investeringen in de eurozone
de Verenigde Staten en grote
iets toenemen, blijft er twijfel
delen van Azië, waaronder China,
bestaan over de omvang van
de
het
Dit
bevorderen, iets waarop ook de
blijkt vooral uit verzwakkende
voortdurende zwakte van de euro
algemene
herstel.
vraag
naar
EU-producten
v e r t ro u w e n s i n d i c a t o re n e n
van invloed is. Die trend wordt
tegenvallende harde cijfers in het
tegengewerkt door de futloze
najaar van 2014.
exportvraag binnen de eurozone.
VRAAG EN AANBOD
Duitsland
De
steeds meer de rol krijgen van
toenemende
binnenlandse
vraag zal naar verwachting van cruciaal
belang
blijven
belangrijkste
voor
versnelde groei, vooral nu de Rusland,
bedreigd door
risicofactoren.
Wel
blijft
geopolitieke moet
er
worden opgemerkt dat de impact van de Russische crisis op de EUexport tot nu toe beperkt is gebleven: het Russische aandeel in de EU-export bedraagt minder dan 5%, en de vraag naar WestEuropese producten nam in de eerste fase van de crisis met een beheersbare 14% af. Maar zelfs hoewel de directe invloed op de algemene handel
die
binnenlandse
economieën van de eurozone zijn, konden een recessie in het
in absolute termen relatief klein is, blijft de mogelijke negatieve invloed op het vertrouwen in de economie een belangrijke risicofactor.
Tegelijkertijd
blijft
de EU-export ook gevoelig voor de onderliggende zwakte van opkomende economieën zoals Brazilië (waar voor 2014 een groei van nauwelijks 0,25% wordt verwacht). Desalniettemin
blijven
regio’s
met een relatief hoge groei, zoals
DE LANDEN VAN DE EUROZONE DIE UIT DE CRISIS KOMEN, ZOALS IERLAND EN SPANJE, PROFITEREN
22
Frankrijk,
markten, en die de twee grootste Risicofactor in 2015?
Europese export, met name in worden
en
derde kwartaal van 2014 maar ternauwernood voorkomen: op kwartaalbasis scheerde Duitsland met een groei van 0,1% langs de rand van de afgrond. Frankrijk noteerde een groei van 0,3%, wat voornamelijk te danken was aan de overheidsuitgaven. Ondanks het feit dat de recente economische indicatoren beleidsmakers zorgen baren, blijft het Duitse consumentenvertrouwen hoog, gesteund door de robuuste arbeidsmarkt van het land. Over heel 2014 genomen, wordt er voor Duitsland een groei van 1,3% verwacht.
Frankrijk, de tweede grootste
VAN DEZE GUNSTIGERE
EU-economie,
VOORUITZICHTEN
economisch
bleef
te
lijden
hebben onder een onduidelijk beleid
en
een
KBL European Private Bankers
laag ondernemersvertrouwen. De groei steeg er in het derde kwartaal desalniettemin sneller
als
uitgevoerd.
Deels
2013
gevolg van die vertraging
2014e
rij
voor
de
Italiaanse
groei, die in mei nog voorzien werden
op
terugbrengen
tot
0,6%, een
krimp
van 0,4% over heel 2014. In relatief opzicht zijn
Ie
rla
nk ni
2015e Bron: Bloomberg
moest de EC in november de jaarcijfers
nd
k
je an
Ko gd re Ve
zijn
ni
hervormingen, die echter nog niet
Sp
its
er
er
la
la
nd
nd
lië ed N
Zw
la ts
Ita
nd
ijk kr
ui
structurele
an
de
D
noodzakelijke
op
-2 %
ië
hoop
-1 %
lg
regering
0%
Fr
zo
nieuwe
de
1%
Be
Renzi
wekt
2%
ne
Italië
3%
zo
In
4%
ro
zal halen. Voor 2015 wordt er verwacht dat het land een bescheiden groei van het BBP van 0,7% zal noteren, nu de consumentenuitgaven achterblijven en investeringen verder krimpen.
Jaarlijkse groei van het BBP in Europa
Eu
dan verwacht, waarmee de waarschijnlijkheid toeneemt dat de regering Hollande haar jaardoelstelling van 0,4% groei
DE IEREN ZIJN EUFORISCH
hervorming van de arbeidsmarkt.
verbeterd.
De Spaanse werkloosheid daalde
worden
in het derde kwartaal van 2014
verkiezingen
zelfs
waaronder
tot
23,7%,
het
laagste
In
in
beide
2015
landen
belangrijke gehouden,
de
Griekse
de
niveau in drie jaar. Een kwartaal
presidentsverkiezingen.
vooruitzichten in de eurozone
eerder bedroeg dat percentage
Die
ongetwijfeld het meest positief
nog 24,5%. De economie in haar
parlementsverkiezingen kunnen
geheel gaat er de goede kant
leiden,
voor voormalige crisislanden. In Spanje worden in het najaar van 2015
verkiezingen
gehouden
die wel eens een aanzienlijke winst voor de populisten zouden kunnen betekenen. Het land blijft profiteren
van
de
structurele
uit: in 2014 kon er een positieve groei
van
worden
genoteerd,
2015 wordt er
grofweg en
1% voor
een verdere
stijging tot 1,7% verwacht.
zouden
tot
en
verschuiving
vervroegde
daarmee in
het
een
pro-euro
politieke landschap in Athene kunnen deze
veroorzaken.
verkiezingen
Hoewel
aanleiding
kunnen zijn voor een opleving van de eurocrisis, beschouwen
veranderingen die het op cruciale
Ook in Portugal en Griekenland
wij het totale risico op een
vlakken doorvoerde, zoals de
zijn de vooruitzichten aanzienlijk
dergelijk scenario als laag. 23
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
DE AANKOPEN VAN OBLIGATIES
Tot slot verdient de snelst groeiende EU-economie speciale aandacht: nadat de Ieren in 2010 nog
ZOUDEN NIET NODIG MOETEN
noodhulp kregen, verwacht de EC
ZIJN OM DE EUROZONE NIEUW
dat het land in 2014 met 4,6% zal
LEVEN IN TE BLAZEN
groeien. En bijna net zo belangrijk: het
Ierse
begrotingstekort
krimpt en zou in 2015 tot 2,9%
consumptie als investeringen, diensten
dat ze de eerste grote bank zal zijn die het belangrijkste
Buiten de eurozone blijft het
gedomineerde Britse economie
rentetarief zal verhogen (ergens
Verenigd Koninkrijk meer dan
in
midden 2015), zal de Bank of
goed presteren. Het BBP groeit
groei
teruggedrongen moeten zijn.
zou
er volgens de Bank of England in 2014 naar verwachting met 3,5% en in 2015 met 2,9%. Naar
de 2015
door echter
kunnen
een
stevige
doormaken.
Die zal iets onder het niveau van 2014 liggen, maar nog
England niet lang achterblijven. De Europese Centrale Bank (ECB) heeft zulke plannen niet,
toenemen. Gezien de continue
Hoewel er van de Amerikaanse
maar Mario Draghi bereidt meer ongebruikelijke maatregelen voor om de deflatoire tendensen te keren. Door de uitbreiding van de inkoopprogramma’s door te zetten, zal de ECB nog meer vers
positieve basistrends voor zowel
Federal Reserve wordt verwacht
geld in het systeem pompen.
onze mening zijn deze cijfers echter en
wij
wat
te
optimistisch,
verwachten
dat
het
BBP er in 2015 met 2,6% zal
steeds gezond zijn omdat de buitengewoon hoge indicatoren naar een normaal niveau zullen terugzakken.
DRUK OP DE INFLATIE
Het
Belangrijkste sleutelindicatoren
opkopen
van
controversiële staatsschulden
zou niet nodig moeten zijn om
10 % 8% 6% 4% 2% 0% -2 % -4 % -6 % -8 %
de eurozone een injectie van 1 biljoen aan liquide middelen te geven, hoewel de ECB-voorziter het inkopen van staatsobligaties expliciet
als
mogelijke
stimuleringsmaatregel noemde. 2008
2009
2010
Producentenprijsindex in de eurozone Consumentenprijsindex
24
politiek
2011
2012
2013
2014
Richtrente ECB Bron: Bloomberg
Om
de
economische
groei
te steunen en de deflatoire tendensen te bestrijden, mag het eenvoudigweg drukken van meer geld geen oplossing zijn.
KBL European Private Bankers
In plaats daarvan zou de ECB, in het kader van haar minstens
De
ECB-maatregelen
Europees werkeloosheidspeil 30% 25% 20% 15% 10% 5%
4 /1
3
09
2
/1 09
Ierland Duitsland Bron: Bloomberg
zouden
ervoor moeten zorgen dat de
/1
1
Portugal Italië
09
/1
0
09
/1
9
09
/0
8
09
/0
7
Griekenland Spanje
09
/0
6
09
/0 09
/0
5
0%
09
twee jaar durende programma voor het opkopen van effecten met activa als onderpand (ABS), meer effecten kunnen opkopen dan momenteel door de markt wordt verwacht. Banken willen immers ook weer meer leningen gaan verstrekken door verder verpakte kredietrisico’s uit het totaal van 16,8 biljoen euro aan leningen van financiële instellingen via ABS te verkopen aan inwoners van de eurozone.
BETERE TIJDEN OP KOMST?
daarvan verwachten we dat ook de kredietvraag zal toenemen. Maar totdat het geld snel de reële economie zal instromen (zoals dat ook in de
Wij verwachten dat dit in 2015 zal
de 2% zal blijven liggen. In 2015
dalende werkloosheid (die naar
Verenigde Staten en Japan gebeurt) zullen significante hoeveelheden kapitaal hun weg naar de financiële markten vinden.
verwachting in ieder geval licht zal
Samen
aan het eind van het jaar vrijwel
dalen ten opzichte van de 11,5%
verbeterende
die in september geregistreerd
aggregaten, zal de nog steeds
werd),
wijdverbreide
kredietcyclus van de banken in de loop van 2015 geleidelijk versnelt, gebaseerd op vroege verbeteringen in
de
krediettendensen.
Die
trend zal ondersteund worden door het toenemende Europese consumentenvertrouwen,
verder
de
stijgende
lonen
met
de
traag
monetaire deflatoire
en een groter optimisme onder
omgeving, vooral in de Europese
ondernemers
perifere landen, niet op korte
door
de
grotere
vraag.
termijn
verdwijnen.
Gesteund
Zowel de consumentenuitgaven
door de verwachte stabilisatie
als
van
investeringen
zullen
naar
de
grondstoffenprijzen,
verwachting op een bescheiden
zou de situatie echter moeten
manier
normaliseren.
stijgen.
Als
gevolg
uitmonden in een gemiddelde inflatie van 1,0%, waarbij de stijging van consumentenprijzen in het Verenigd Koninkrijk rond zouden deflatoire zorgen daarom in de meeste delen van WestEuropa moeten overwaaien en verdwenen moeten zijn. De
ECB
blijft
tijd
kopen
zodat regeringen de nodige structurele hervormingen kunnen doorvoeren, maar neemt daarmee de druk bij hen weg om snel en besluitvaardig op te treden. Daarom zal het kernprobleem in de eurozone, wijdverbreide, hoge begrotingstekorten, in 25
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
De directrice van het IMF raadt aan de Europese overheidsuitgaven te verhogen in 2015 2015 vrijwel zeker niet worden
directrice van het Internationaal
Naast een versoepeling van de
opgelost.
Monetair Fonds (IMF) Christine
Maastrichtse criteria, moedigde
BEGROTINGSTEKORTEN
Lagarde, de EU oproepen de in
Lagarde (en anderen) ook grotere
Maastricht afgesproken schuld/
overheidsinvesteringen aan, die
BBP-verhouding,
nu in de pijplijn zitten. Hieronder
In
feite
structurele
zullen
de
Europese
hervormingen,
in
een tijd waarin de bereidheid
die
nu
de
60% niet mag overschrijden, te versoepelen.
(Daarbij
dieptepunt bevindt, waarschijnlijk
we
de
blijven teleurstellen. Dat wordt
verhoudingen in de hele EU
vooral duidelijk wanneer
midden 2014 gemiddeld 93%
besluitvormers,
bedroegen).
om te bezuinigen zich op een
zoals
de
op
dat
merken
schuld/BBP-
vallen ook de EU-plannen voor een extra investering van 300 miljard euro, uitgesmeerd over vijf jaar, en de intentie van de Duitse regering om tussen nu en 2018 10 miljard euro te investeren. Wij verwachten dat er de komende maanden nog
MEVR. LAGARDE VRAAGT DE EU HET SCHULDENNIVEAU VAN 60% VAN HET BBP TE OVERSCHRIJDEN
meer
dergelijke
programma’s
worden aangekondigd. Deze publieke uitgaven, samen met de langzaam verbeterende arbeidsmarktomstandigheden, l a g e re g ro n d s t o ff e n p r i j z e n
26
KBL European Private Bankers
zwakke
de eurozone in 2016 een jaarlijkse
Koninkrijk, waar contanten op
eenheidsmunt, ondersteunen ons
groei van 1,7% zou bereiken.
spaarrekeningen sinds 2009 al een
standpunt dat we de komende
Ondertussen verwachten wij een
vijfde van hun reële koopkracht
jaren
verschuiving
hebben moeten inboeten.
en
een
nog
meer
steeds
groei
kunnen
van
naar
deflationaire
verwachten. Wij zien hierin de
zorgen
normaliserende
basis voor een licht toegenomen
prijsontwikkelingen, die in de licht
optimisme over de vooruitzichten
stijgende
voor 2015 voor Europa, inclusief
wordt.
een versnellende groeidynamiek vanaf eind 2015 en daarna.
De
In feite zou de eurozone in 2015
zullen
inflatie
weerspiegeld
In ieder geval zal het debat in het Verenigd Koninkrijk gedomineerd worden door zeer uiteenlopende onderwerpen. Denk hierbij onder
geruchten
over
een
meer
aan
de
waarschijnlijke
van
Europa
ommekeer in de rentetariefcyclus
2015
daarom
en een mogelijk verlaten van de
gekenmerkt moeten worden door
waarschijnlijk verdwijnen. Nu de
EU, afhankelijk van de resultaten
gematigd positieve trends, vooral
inflatieverwachtingen
langzaam
van de parlementsverkiezingen in
in de tweede helft van het jaar. Een
toenemen, zou in plaats daarvan
mei 2015. Deze zouden kunnen
jaarlijkse groei van 1,2% moet daarbij
de dreiging van verminderde
leiden tot veel meer invloed
een realistisch scenario zijn, ondanks
koopkracht
terugkeren
voor anti-Europese groeperingen
de iets lagere verwachtingen van de
op de Europese agenda. Dit
zoals de UK Independence Party
EC, die in november 2014 stelde dat
is al het geval in het Verenigd
(Ukip).
‘Japanisering’ in
kunnen
n
EUROPA NAAR DE STEMBUS Verkiezingskalender voor 2015 Land
Soort verkiezing
Datum
Kroatië Denemarken
Presidentsverkiezingen
1ste kwartaal
Parlementsverkiezingen
september
Estland
Parlementsverkiezingen
maart
Finland
Parlementsverkiezingen
april (of eerder)
Griekenland
Presidentsverkiezingen
februari
Letland
Parlementsverkiezingen
oktober
Polen
Presidentsverkiezingen /Parlementsverkiezingen
juni
Portugal
Parlementsverkiezingen
september/oktober
Slovenië
Parlementsverkiezingen
Te bevestigen
Spanje
Parlementsverkiezingen
4de kwartaal
Ver. Koninkrijk
Parlementsverkiezingen
mei Bron: GAAC
27
2015 algemene Wereldwijde beleggingsvooruitzichten beleggingsvooruitzichten
DE VERENIGDE STATEN
De belangrijkste wereldeconomie is er klaar voor 3% te groeien in 2015, dankzij factoren als de groei van de kredieten, de olie- en schaliegasrevolutie, de investeringen, de innovatie en het terughalen van activiteiten naar de Verenigde Staten.
Wij verwachten dat de Amerikaanse Federal Reserve de
rente tegen medio 2015 zal verhogen en vervolgens meerdere achtereenvolgende verhogingen zal doorvoeren, zonder echter uit te komen op de eerder gehaalde percentages. 28
KBL European Private Bankers
D
oor van
een
combinatie
faillissementen,
ze voorlopen op de gemiddelde
dat jaar met 3% zal uitbreiden,
groei
ontwikkelde
wat licht boven het gemiddelde
economieën, en overstijgen ze de
groeicijfer van het land sinds 1990
fiscale
niveaus van de eurozone in ruime
ligt, en ver boven de niveaus die
stimuleringsmaatregelen,
mate. Die trend zal zich in 2015
er sinds 2009 werden gehaald.
konden
Staten
voortzetten. Wij verwachten dat
Het is vermeldenswaardig dat
stagnatie voorkomen en blijven
de Amerikaanse economie zich
de geslaagde beheersing van
inflatie
devaluatie, lage en de
agressieve Verenigde
van
alle
29
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
de
wanbetalingen
van
DE GEMIDDELDE
groot
belang was voor de relatief snelle
PRODUCTIEKOSTEN IN DE
ommekeer in ‘s werelds grootste economie: tijdens en onmiddellijk
VERENIGDE STATEN ZIJN
na de wereldcrisis kregen zowel de
Amerikaanse
20% LAGER DAN IN BRAZILIË,
huishoudens
als de banken volop te maken
FRANKRIJK OF ITALIË
met faillissementen (hoewel een aantal van de bankfaillissementen voorkomen kon worden dankzij
het actuele BBP en het mogelijke
en -gasrevolutie, investeringen,
sector).
BBP bij volledige benutting van de
innovatie en de terugkeer van
Faillissementen van huishoudens
capaciteit - maar bleef negatief.
bedrijven
verliepen
relatief
Momenteel is de omvang ervan
Staten. Dankzij de verbeterde
pijnloos, omdat in veel staten
ongeveer -3,5% van het BBP,
concurrentiepositie van het land
huiseigenaren de kans kregen hun
oftewel 900 miljard dollar (720
beginnen productiebedrijven, na
huis af te staan aan de originele
miljard euro). Als gevolg daarvan is
jaren van outsourcing, sinds 2010
kredietverstrekker zonder dat zij
de inflatiedruk beperkt.
naar de Verenigde Staten terug te
het herkapitaliseringsprogramma voor
de
financiële echter
hun schuld hoefden af te lossen. de
In
afgelopen
verbeterde
de
paar
De
belangrijkste
motoren
van
de Amerikaanse groei zijn onder
jaar
Amerikaanse
meer
output gap - het verschil tussen
de
verruiming
van
de
kredietverstrekking, de schalieolie
de
Ten
opzichte
standaards de
van
Amerikaanse
productiviteit
de
zijn
lonen
en
tegenwoordig
aantrekkelijk. dollar
relatieve
wereldwijd
energiekosten
Groei van het Amerikaans BBP
Verenigde
keren.
erg
UIT DE IMPASSE KOMEN
naar
Ook
daalden,
werd
lange
de en tijd
8%
enigszins
6%
wat de concurrentiepositie op
ondergewaardeerd,
4%
productie-
en
kostenniveau
verder bevorderde.
2%
Volgens
0%
een
onderzoek
van
-2%
de Boston Consulting Group
-4%
(BCG), 1974
1979
1984
Expansie Vertraging
1989
1994
1999
Herstel Recuperatiel
2004
2009
2014
Gemiddelde groei
Bron: Bloomberg
30
liggen
Amerikaanse
productiekosten
ongeveer
20% lager dan die van Brazilië, Frankrijk en Italië, en slechts 5%
boven
die
van
China.
KBL European Private Bankers
Wat
in
het
BCG-onderzoek
extra opvalt, is dat meer dan de helft van de directies van Amerikaanse productiebedrijven met een omzet van meer dan 1 miljard dollar, van plan zijn hun productie vanuit China terug te brengen naar de Verenigde Staten, of hier zelfs al actief mee bezig zijn. Ongeveer 20% van de respondenten heeft zijn productie inmiddels al vanuit China
teruggehaald
naar
de
Verenigde Staten. Redenen die hiervoor genoemd werden zijn
De ‘reshoring’ zal 0,5 % toevoegen aan het Amerikaanse BBP
loonkosten, de nabijheid van klanten en de kwaliteit van de
met 70% toe, terwijl het aantal
en andere sectoren, waaronder
productie.
Amerikaanse productiebanen in
diensten.
PRODUCTIE STIJGT
die periode met 15% afnam.
stabiliseerden, namen ze pas
In de komende tien jaar zal deze
Hierbij moet worden opgemerkt
terugkeer ten minste 0,5% aan
dat in 1970 nog meer dan een
het Amerikaanse BBP toevoegen,
kwart
en zo’n 2-3 miljoen nieuwe banen
werknemers
scheppen waarvan 600.000 tot 1
werkte. Tegen 2010 was dat nog
De
miljoen in de productiesector
olievondst
(wat 5-8% van de huidige totale
maar 14%. En hoewel de sector nooit meer de grote werkgever
werkgelegenheid in de sector
van
Amerikaanse
vertegenwoordigt).
bleef het
Anderzijds blijft de toenemende inzet
van
robotica,
productiviteit
die
verbetert
langetermijnkosten
de en
omlaag
brengt, van negatieve invloed
van
de
Amerikaanse
in
voorheen
de
zal
productie
worden
,
recent
Nadat
toe.
De
de
lonen
Amerikaanse
productiviteit blijft ondertussen verbeteren en is beter dan in veel concurrerende landen. Amerikaanse
schalie-
betekende
een
regelrechte doorbraak. Sinds de olieproductie
in
werkgelegenheidsverlies
2007 nog een dieptepunt van 5
2010 stabiel (wat samenviel
miljoen vaten per dag bereikte,
met het begin van de terugkeer
steeg de productie met 60% en overschreed ze in 2014 het cijfer
in
van de productiebedrijven naar de Verenigde Staten) en is het sindsdien alleen maar toegenomen.
van 8 miljoen vaten per dag. De
toegenomen
binnenlandse
op de werkgelegenheid in de
De
productiesector. Sinds 2005 nam
productiviteitstrends bevorderen
Verenigde
het
de groei in de productiesector
historische pluspunten zoals de
aantal
industriële
robots
Amerikaanse
lonen-
en
olie- en gasproductie biedt de Staten
naast
hun
31
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
Momenteel zijn de Verenigde Staten vrijwel autonoom op energiegebied relatieve lage belastingtarieven,
een
logistieke
wereldwijd (60%) de meeste banen
volop
infrastructuur en diensten maken
biedt, blijft uitbreiden en van
een positief verschil.
gedaante wisselen door nieuwe
concurrentievoordelen,
waaronder olie en gas. Tegenwoordig Verenigde
zijn Staten
de vrijwel
volledig zelfvoorzienend in hun energiebehoefte. Ook als gevolg daarvan
betalen
gemiddeld
Amerikanen
50%
minder
energiekosten dan in Europa, en 40% minder dan in China. De verschillen voor aardgaskosten, vooral
voor
toeleveranciers,
industriële vallen
voor
de Verenigde Staten zelfs nog gunstiger uit. Lonen,
productiviteit
en
energiekosten zijn slechts een deel van de reden waarom werken vanuit de Verenigde Staten steeds
hoogwaardige
KLEIN DENKEN Tegelijkertijd keert de industrie ook terug naar haar regionale wortels: in plaats van grootschalige overzeese faciliteiten op poten te zetten, zoals dat in de vorige periode van outsourcing gebeurde, investeren wereldwijd opererende bedrijven nu steeds vaker in diverse, kleinschaligere locaties die voordelen bieden als geografische nabijheid en flexibele productiviteit. Vooral ondernemingen op het gebied van nieuwe technologieën, zoals 3D-printen, neigen meer naar deze opzet.
technologieën.
Net
zoals
de
vorige generatie fabrieksarbeiders gedeeltelijk vervangen werd door machines,
wordt
de
huidige
generatie verkoopmedewerkers, reisagenten overbodig
en
makelaars
gemaakt
door
het
internet. Internet stelt personen en bedrijven in staat eenvoudig en snel de laagste prijs voor vrijwel elke dienst of elk goed te vinden. Daarnaast zorgt het voor een opleving van zaken die eerder wat informeler werden afgehandeld, zoals het delen van taxiritten (aangeboden door bedrijven als Uber) en je huis
openstellen
voor
gasten
aantrekkelijker wordt. Ook de
De dienstensector, die in de
(Airbnb), wat tot structureel lagere
toegang tot ervaren talent en
Verenigde
inflatie en groeicijfers leidt. Die
32
Staten
(78%)
en
KBL European Private Bankers
DE LOOPTIJD VAN DE MATERIËLE
wordt verwacht dat dit soepeler
VASTE ACTIVA IN DE VERENIGDE
recente verleden.
STATEN IS MET 22 JAAR DE HOOGSTE SINDS 1956 EN BEDUIDEND HOGER DAN DE GEMIDDELDE EUROPESE LEEFTIJD
verschuiving raakt de omzet van hotels,
luchtvaartmaatschappijen
en vele andere bedrijven flink, maar dat wordt deels gecompenseerd door
de
hogere
besteedbare
en
toegenomen
inkomens
consumentenuitgaven. Met
deze
verwachting de
groei
zullen
naar
waarschijnlijk
ook
kapitaalinvesteringen
Verenigde
Staten
in
de
toenemen.
Congres - met een Republikeinse meerderheid - regeren voor de regering Obama zelfs nog moeilijker maakt, zullen de twee partijen waarschijnlijk samenwerken en de wetgeving doorduwen. Ondertussen zullen steden en staten blijven profiteren van de lage rentetarieven op leningen voor investeringen in wegen, bruggen en andere
De gemiddelde leeftijd van een
infrastructuurprojecten. Het schuldenplafond zal in maart 2015
Amerikaans
weer bereikt worden, maar er
bedrijfseffect
vast
actief is 22 jaar, het hoogste niveau
verhoogd zal worden dan in het Overheidsbestedingen en een toenemende consumptie zijn van cruciaal belang om langdurige stagnatie te voorkomen. Tijdens een periode van afnemende schuldenlast blijft het stimuleren van consumptie een uitdagende taak. Maar de Verenigde Staten zijn goed in vorm omdat de schulden van de huishoudens beheersbaar zijn en fiscale inkrimping op haar eind loopt. Bovendien blijven werkloosheidscijfers dalen beginnen de lonen te stijgen. Overheidsuitgaven
de en en
-investeringen helpen economieën normaliter om uit een recessie te raken. Tijdens de eerste 51 maanden van de vorige drie periodes expansie,
van
economische
droegen
de
overheidsuitgaven tussen de 10-
sinds 1956, en veel ouder dan wat in Europa normaal is. Met betrekking tot omzet blijven de
TERUG AAN HET WERK Nieuw gecreëerde banen in de Verenigde Staten, in duizenden
kapitaaluitgaven wat achter. Dit
300
wordt
door
250
de nieuwe bedrijfsmodellen van
200
dotcom-ondernemingen
150
deels
veroorzaakt en
een
grotere nadruk op marges. Het einde van de fiscale krimp zal de Amerikaanse groei verder bevorderen. Nu het 114de
100 50 0
Dec 2010
2011
2012
2013
2014
Oct 2014
Bron: Thomson Reuters Datastream
33
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
20% bij aan de groei. Sinds 2009
verwacht. De Fed zal eerder
zijn deze uitgaven echter zeer
geneigd zijn het grootste deel van
beperkt gebleven.
deze posities aan te houden tot de vervaldatum en de ontvangen
OVERHEIDSINVESTERINGEN
rente
Analyses van het IMF tonen aan dat flinke overheidsinvesteringen statistisch
significante
langdurige
effecten
te
herinvesteren.
winst op deze posities, aangezien
en
de rendementen daalden en de
hebben
obligatieprijzen stegen.
op de productiviteit, vooral in periodes van lage groei. Onder
Wij
dergelijke
Amerikaanse
omstandigheden Geen begrotingsaanpassingen meer
laat een onvoorziene verhoging van
de
overheidsinvesteringen
met 1 procentpunt van het BBP,
investering
waarde
het
Het
duidelijk
productiviteitsniveau
in
Vanaf
november 2014 maakte de Fed
mag
hetzelfde jaar met ongeveer 1,5%
de
toenemen. Op de middellange termijn neemt het zelfs met 3%
voldoende
toevoegt.
Amerikaanse
zijn
dat
overheid
bestedingsruimte
heeft nu het budget toeneemt.
verwachten
dat
Federal
de
Reserve
de rente vanaf midden 2015 een aantal keer zal verhogen, maar dat het niveau lager zal blijven dan dat we in het recente verleden zagen. In dat opzicht is werkgelegenheid één van de belangrijkste indicatoren omdat
toe. De
angst
voor
toenemende staatsschuld lijkt overdreven aangezien hogere overheidsuitgaven de schuld/BBP-verhouding door de groei normaliter zowel op de korte als de middellange termijn laten afnemen. De productiviteitseffecten zijn zelfs nog groter wanneer de overheidsinvesteringen met schuld gefinancierd worden dan wanneer ze budgetneutraal zijn. Een voor de hand liggende eerste vereiste hierbij is dat de productiviteit en winstgevendheid van de 34
DE AMERIKAANSE FEDERAL
een
RESERVE ZAL DE RENTE TEGEN MEDIO 2015 VERHOGEN In
oktober
de
Fed
2014 de
beëindigde kwantitatieve
versoepeling, waarmee ze de monetaire basis sinds 2008 bijna verdubbelde. Op dit moment heeft de Fed ongeveer 37% van de Amerikaanse staatsobligaties in bezit.
zowel de reële inflatie als de inflatieverwachtingen
beperkt
blijven. Ook de Amerikaanse arbeidsmarkt staat onder druk, maar dat wordt nu langzaam beter. Aangezien de markt nog steeds veel positiever is dan de Fed, verwachten wij tot
Een programma voor uittreding
slot dat de markten een aantal
(de verkoop van deze posities)
tijdelijke
wordt
verwerken zullen krijgen. n
niet
op
korte
termijn
teleurstellingen
te
KBL European Private Bankers
JAPAN
Het herstel blijft traag sinds de BTW-verhoging en de reële salarisgroei blijft negatief, wat weegt op de consumptie en het vertrouwen in het algemeen. Wij voorzien echter, ondanks de grote uitdagingen, een economische groei van 1,2 % in 2015, met talrijke verrassingen zowel naar boven als naar beneden.
I
n
tegenstelling
Verenigde
Staten
tot
de
De omvangrijke verhoging van
van
in
de
de BTW in april 2014 had enorme
voor de vierde keer in zeven jaar, weer in een recessie.
2014,
belandde
Japan
nadagen van de grote recessie,
gevolgen voor de economische
slaagde Japan er niet in stagnatie
groei en was, achteraf gezien, een
na de instorting in de jaren
beleidsfout: consumenten sloegen
negentig te vermijden. In de
voorafgaand aan de verhoging aan
afgelopen 20 jaar verloor Japan
het hamsteren, en na de invoering
de helft van zijn marktaandeel
nam de consumptie sterk af. Het
terwijl de reële rentes, als gevolg
herstel na de BTW-verhoging blijft
de Japanse output gap positief,
van deflatie, hoog bleven. Het
achter, en de groei van de reële
zelfs toen de economische groei
land kampt nog steeds met
lonen blijft in de negatieve cijfers,
steeg.
grote problemen, hoewel wij
hetgeen nadelig uitpakt voor de
onlangs verder daalde nadat de
verwachten dat de economie er
consumptie
Japanse centrale bank (BoJ) haar
in 2015 met 1,2% zal groeien.
vertrouwen. In het derde kwartaal
en
het
algemene
TERUGKEER NAAR DE RECESSIE
Er zijn echter ook een aantal positieve ontwikkelingen gaande. In de afgelopen twee jaar was
De
monetaire
dalende
yen,
die
beleidsprogramma 35
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
DE JAPANSE PRODUCTIVITEIT
uitbreidde, is bevorderlijk voor de groei van de export.
STIJGT EN DE BEDRIJVEN HEBBEN
Aangezien Japanse exporteurs
MINDER SCHULDEN
vaak prijzen in dollar hanteren en hun prijzen nog niet naar beneden hebben bijgesteld vanwege de dalende yen, hebben ze hun
de energiekosten voor bedrijven
draaien, zou het handelstekort
marges (maar niet hun volumes)
en huishoudens verlagen, en de netto-uitstroom van geld uit Japan als gevolg van de hogere
met
kunnen vergroten. Japanse hun
bedrijven
prijsbeleid
iets
passen aan,
waardoor het land een grotere concurrentiebedreiging wordt
voor
machineproducenten
andere in
onder meer Korea, Taiwan en Duitsland. Over het algemeen stijgt de productiviteit er en is de schuldenlast van bedrijven afgenomen.
import, stoppen. Maar zelfs nu de Japanse huishoudens sinds de ramp in Fukushima in 2011 bijna een vijfde meer energiekosten betalen, bestaat er bij het publiek niet veel enthousiasme om de centrales weer op te starten. Japan
heeft
sinds
2011
54
kerncentrales gesloten die samen in ongeveer 30% van de Japanse
Een andere groeibevorderende
energiebehoefte
factor zou het herstarten van
Als er 20 reactoren weer op
kerncentrales kunnen zijn. Dat zou
vol
vermogen
voorzagen. zouden
gaan
grofweg
20%
worden
teruggedrongen. Extra steun van de BoJ zou de lage rentetarieven handhaven, wat de financiering van de enorme staatsschuld van het land relatief eenvoudig maakt. De BoJ zal daarnaast haar opkoopprogramma van Japanse obligaties in 2015 uitbreiden met ten minste 10 triljoen yen extra (68 miljard euro) per jaar, en de looptijd verlengen. De BoJ heeft op dit moment meer dan 20% van de uitstaande Japanse obligaties in bezit. Daarnaast verdrievoudigt de bank het aantal aankopen van aandelen en vastgoed.
LAAT ONS HET GELD ZIEN Het
Liquiditeiten en dividenden van de Japanse bedrijven, in duizend miljard ¥
80
3
60
2
40
1
20 0
van
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Liquiditeiten
0
Dividenden Bron : Goldman Sachs
36
opkoopprogramma obligaties
verlaagt
de verkoopdruk op het pensioenfonds van de Japanse overheid (GPIF). Dat zal daardoor zijn effectenposities kunnen diversifiëren van obligaties naar aandelen en internationale effecten. Het GPIF heeft voor 127 triljoen yen aan effecten in bezit, dus deze wijzigingen zouden
KBL European Private Bankers
De laatste BTW-verhoging heeft het enthousiasme van de Japanse kopers de kop in gedrukt grote gevolgen kunnen hebben
bevordering
ter
van
de
met
de
combinatie
van
een
obligaties
arbeidsparticipatie van vrouwen,
reflationair beleid en economische
wereldwijd. Bovendien is het waarschijnlijk dat het GPIF
vooral op leidinggevend niveau
stimuleringsmaatregelen
medei-nvesteerder in infrastructuur
‘womenomics’).
zal worden.
TIJD WINNEN
Met deze activiteiten van de
Een hogere arbeidsparticipatie
BoJ probeert premier Abe tijd
door vrouwen is voor Japan
te kopen. Het plan om de BTW
van groot belang. Het land
hoewel
in de herfst van 2015 van 8%
voert nog steeds een zeer strikt
zullen
verbeteren,
immigratiebeleid en ziet zich
zowel
positieve
daardoor geconfronteerd met
verrassingen mogelijk zijn.
voor
aandelen
en
naar 10% te laten stijgen, werd tot 2017 uitgesteld. Hoewel dit de groei zal stimuleren wordt de
fiscale
beperkt. initieerde
bewegingsruimte Daarentegen
Abe
een
verlaging
(een beleid dat bekendstaat als
een
door
middel van investeringen, lonen en werkgelegenheid. Als gevolg
voortdurend
tekort
aan
daarvan zijn wij ervan overtuigd dat groei en inflatie in 2015, in
bescheiden als
mate,
waarbij
er
negatieve
arbeidskrachten, dat nog groter
De onderliggende inflatie in Japan,
wordt
gecorrigeerd
door
de
vergrijzende
bevolking.
belastingen
en hogere invoerprijzen, blijft
van de bedrijfsbelastingen, een
In
beleidsplan en een programma
verleden experimenteert Japan
tegenstelling
voor
tot
in
het
zorgwekkend. Het land is duidelijk nog niet uit de problemen.
n 37
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
OPKOMENDE MARKTEN
De grondstoffen zullen het verschil maken in de opkomende markten in 2015. De exporterende landen, zoals Brazilië, Nigeria en Rusland lijden onder de daling van hun lopende rekeningen en interne begrotingen, terwijl de importerende landen, zoals India, Turkije en China profiteren van de prijsdalingen en hun winsten zien groeien.
I
n tegenstelling tot voorgaande
groei van 4,5% voor opkomende
groeiclassificatie: opkomende
jaren zijn de vooruitzichten
landen in 2015 maskeert dan ook
landen die grondstoffen
voor de opkomende markten
een aantal zeer grote verschillen
exporteren bevinden zich meestal
tussen landen onderling.
onderaan, en importerende
(EM) voor 2015 zeer divers. De tijd waarin alle opkomende
De
is voorbij. Verschillen zijn nu de
grondstoffenprijzen in 2014
D e g r o o t s t e
norm.
leidde
grondstoffenexporteurs,
38
Onze
verwachte
BBP-
scherpe tot
daling een
van
de
landen meestal bovenaan.
landen op één lijn leken te liggen,
tweeledige
KBL European Private Bankers
waaronder
Brazilië,
Nigeria
DE HANDHAVING VAN DE
en Rusland, hebben te lijden
HANDELSOVERSCHOTTEN
onder de ontsporingen op hun lopende rekeningen en interne
VORMT EEN STEUN VOOR
begrotingen. Hun reële effectieve wisselkoersen
staan
EEN STERKE YUAN T.O.V. DE
onder
druk, en de groei loopt, in het
AMERIKAANSE DOLLAR
gunstigste geval, achter. Het tegenovergestelde geldt voor de meeste grondstoffeninvoerende
landen,
zoals India, Turkije en China, die profiteren van de lage prijzen en hun verwachte winstontwikkeling zien verbeteren. Natuurlijk zullen
goedkope
grondstoffen
tot groeiend voor de opkomende
dat het Chinese BBP in 2014 met
landen, en hetzelfde geldt voor
7% zal toenemen. De meningen
de rendementen op kapitaal.
van
Daarbij moeten we opmerken dat
echter nogal uiteen, wat te
er niet zoiets als ‘de opkomende
wijten valt aan het feit dat zelfs
markt’ bestaat, en zullen we een aantal
belangrijke
verschillen
tot lagere inflatie binnen de
tussen de grootste opkomende
opkomende wereld leiden, en
landen benoemen.
zullen prijsverhogingen minder
De vooruitzichten voor China
vaak voorkomen. Ze kunnen zelfs leiden tot prijsverlagingen, vooral
verbeteren, en we verwachten
algemeen
producentenvertrouwen
lopen
de meest scherpzinnige Chinakenners het erg moeilijk vinden om de economische toekomst van
het
land
op
relatief
korte termijn te voorspellen. Die
onzekerheid
heeft
een
goede reden: in een tijd waarin het milieu, welzijn en onderwijs,
KAPITAALVLUCHT Een sterkere Amerikaanse dollar kan als belangrijkste oorzaak voor de lagere grondstoffenprijzen worden aangewezen. Een stijgende dollar kan er echter ook voor zorgen dat ‘hot money’ de opkomende markten gaat mijden. Deze landen, die al met een zwakke valuta kampen, krijgen het in dat geval het zwaarst te verduren. het
daarover
de staat zich richt op kwesties als
voor de invoerlanden.
Over
experts
is
het
stabiel
werkt het dichtstbevolkte land ter wereld aan de scherpstelling van zijn groeiprofiel. Momenteel worden en
de
extra
capaciteit
schaduwbankactiviteiten
teruggeschroefd. De vastgoedbel is geknapt, maar de schuldenlast blijft problematisch. Er wordt ook
vaart
gezet
achter
de
financiële en anticyclische fiscale hervormingen met bijvoorbeeld een Twee kanten
handelsconnectie
tussen
de beurzen van Hong Kong en Shanghai. 39
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
Een
van
de
BRAZILIË EN RUSLAND
belangrijkste
doelstellingen van Beijing is het terughalen van in het buitenland
HEBBEN STERK TE LIJDEN
geïnvesteerde
ONDER DE DALING VAN DE
Ondertussen
renminbi. maakt
de
lage
GRONDSTOFFENPRIJZEN
inflatie brede fiscale en monetaire stimuleringsmaatregelen mogelijk, terwijl de voortdurende
democratie en het op één na
geloofwaardigheid als serieuze
positieve
dichtstbevolkte land ter wereld,
inflatiebestrijder, een belangrijke
werden
een
kwestie in een land waar de
hoeveelheid
inflatie in 2014 bijna 7% bedroeg.
de yuan
handelsoverschotten
sterke
positie
van
de
ten
opzichte
van
de
Amerikaanse dollar handhaven. Tot
slot
blijkt
China
steeds
welwillender tegenover private ondernemingen te staan. Dit blijkt vooral uit hun houding ten opzichte van staatsbedrijven die gepusht worden hun schulden af te lossen, hun winstgevendheid te verbeteren en hun betalingen aan Beijing te verhogen.
hervormingen
doorgevoerd
die de binnenlandse economie een nieuw gezicht geven. De arbeidsmarkt wordt hervormd, het
brandstofsubsidiesysteem
gevolg
Aan de keerzijde van de BRIC-
investeringen
Rusland
de
aangemoedigd
en
nemen
daardoor enorm toe. De Reserve of
India,
de
centrale
bank van het land, wint aan
deze
in 2015 de 6% gaan overstijgen.
blijven
worden
van
hervormingen zal het Indiase BBP
landen van
de
Brazilië
gevolgen
instorting
en
voelen
van
de
grondstoffenprijzen. In Brazilië zal herkozen president Dilma Roussef meer fiscale restricties moeten toepassen als ze een lagere
SIAMESE ONTWIKKELINGEN
kredietnotering
van
haar binnenlandse schuld wil
Jaarlijkse rendementen
voorkomen. De groei van het
80%
BBP is er bijna nul, en de valuta staat onder druk. Desalniettemin
40%
zorgt
Braziliës
extreem
hoge
belangrijkste rentetarief (dat in
0%
oktober 2014 werd verhoogd naar 11,25%) voor een versterking
-40%
van de Braziliaanse real, en krijgt 1998
2002 Basisproducten
2006
2010
2014
Opkomende markten Bron: Thomson Reuters
40
Als
werd afgeschaft en buitenlandse
Bank
In India, ‘s werelds grootste
ondertussen
indrukwekkende
het
investeerdersvertrouwen
in de centrale bank een flinke oppepper nu de bank de inflatoire tendensen lijkt te kunnen keren.
KBL European Private Bankers
De vooruitzichten voor Rusland zijn somber. Voor 2015 wordt volgens de Russische centrale bank geen economische groei verwacht en voor 2016 slechts 0,1%.
De
stagnatiedreiging
neemt er steeds verder toe. De Russische inflatie rees de pan uit nadat de roebel werd meegesleept in de val van de olieprijzen. De lopende rekening en begroting van het land werden keihard geraakt (hoewel Rusland
De groei van Latijns-Amerika zal boven de 2% uitkomen in 2015
nog steeds een overschot van 40
miljard
op
zijn
lopende
rekening heeft als gevolg van de afgenomen import). Zelfs nu het risico op een staatsfailliet veel lager is dan in 1998, zouden investeerders
geen
terugkeer
naar Rusland moeten overwegen zolang de tegenwind niet is gaan liggen en de omstandigheden er significant verbeteren.
vooruitzichten
voor
de
aangrenzende Centraal- en OostEuropese (CEE) regio, inclusief de landen die vooral klein, open en van export afhankelijk zijn,
Beide
landen
bijzonder
moeizaam,
terwijl
van
landen als Bolivia, Columbia
Japan, dus de dalende yen
en Peru naar verwachting sterk
draagt bij aan de druk op hun
blijven presteren.
zijn
exportconcurrenten
economieën. Als de Japanse valuta onderuitgaat, zou dat voor zowel Taiwan als ZuidKorea
ernstige
gevolgen
kunnen hebben.
Tot slot zouden beleggers zeker moeten overwegen schuldpapier uit opkomende markten (EMD) in hun portefeuilles op te nemen. De spreads op zowel obligaties in
Latijns-Amerika
lokale valuta als in harde valuta,
en het Caraïbisch gebied, een
zijn hoog, vooral ten opzichte
gebied dat sterk afhankelijk is
van Amerikaanse staatsobligaties.
van Mexico, dat op zijn beurt weer sterk verbonden is met de
Hoewel beleggers EMD in 2013 massaal lieten vallen, wat
economische
voor een daling van 6,6% voor
De
CENTRAAL-EUROPA De
Zuid-Korea.
groei
in
ontwikkelingen
in de Verenigde Staten, blijft sterker vertragen dan verwacht.
de
In oktober 2014 stelde het IMF
en het lijkt erop dat ze, ten
zijn groeivooruitzichten voor die
minste
markten
regio bij naar 1,3% voor 2014
kunnen worden met de komende
die we niet uit het oog mogen
en 2,2% voor 2015. De situatie
renteverhogingen
verliezen,
in Argentinië en Venezuela blijft
Amerikaanse Federal Reserve. n
zijn positiever hoewel de groei er afhankelijk blijft van wat er in de eurozone gebeurt. Andere
opkomende zijn
Taiwan
en
vermogensklasse
zorgde,
bleven de spreads aantrekkelijk gedeeltelijk,
verrekend door
de
41
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
BELEGGINGSVOORUITZICHTEN
42
DE MARKTEN BEHEERSEN
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
Op basis van de algemene macro-economische vooruitzichten, aanvullende risicofactoren en
het
algemene
beleggerssentiment,
hebben
wij
een
aantal
activaklassen
geïdenti iceerd die goed gepositioneerd lijken voor 2015. Wij staan positief tegenover Amerikaanse en Japanse aandelen, alsmede beursgenoteerd internationaal onroerend goed; voor wat betreft de valuta’s, zijn wij positief over de USD. Ook hebben wij een voorkeur voor in dollar uitgedrukte schuld van de opkomende markten en perifere obligaties, terwijl wij trachten ‘high-yield’-obligaties te vermijden, tenzij ze worden aangehouden tot de vervaldatum.
43
43
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
AANDELEN De vooruitzichten voor de aandelen in 2015 - gesteund door een gunstig economisch beleid, een verkrappende BBP-kloof en aanhoudende winstgroei - blijven positief, vooral in vergelijking met het verwachte rendement op de andere activaklassen. De VS en Japan zullen beiden waarschijnlijk beter presteren terwijl het beursgenoteerde onroerend goed ook tot bevredigende resultaten leidt. 44
KBL European Private Bankers
D de
e afgelopen jaren zijn
groei.
de
deze tendens voortzetten,
aandelenkoersen
ontkoppeld
globale
economie,
van en
lopen ze beduidend voor op de algemene
macro-economische
Wij
verwachten
dat
zich
zal hoewel de de rendementen onder historische
gemiddelden
zouden kunnen komen - onder andere als de marktvolatiliteit
sterker wordt. Gezien het feit dat
de
wereldeconomie
naar
verwachting zal blijven groeien in 2015, denken wij echter dat het risico van het ineenstorten van de markt uiterst klein zal zijn. 45
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
Drie jaar na de presidentsverkiezingen zou de Amerikaanse aandelencyclus moeten herstellen In
aanvullende
terwijl de obligatiekoersen vrijwel
de loop van het jaar kan worden
onderliggende factoren die de aandelen waarschijnlijk zullen
feite
zijn
altijd dalen als de rente stijgt,
gewijzigd vanwege veranderingen
gedragen aandelen zich niet per
van de waarderingen en het
blijven steunen, waaronder een
se hetzelfde. Aandelen hebben
algemene momentum, waaronder
verhoogde fusie- en overname-
de neiging het goed te doen bij
potentiële
activiteit,
aan
een sterke dollar, dus wij gaan
Japan.
goed
ervan uit dat de aandelenmarkten
rendement en een verdere stijging
in 2015 gelijk op zullen stijgen
van de US-dollar.
met de dollar.
En hoewel obligaties en aandelen
AANDELENVOORKEUREN
geleverd,
beiden omgekeerd gecorreleerd
Voor 2015 geven wij de voorkeur
steeds ruimte voor een verdere
zijn
aan
‘outperformance’.
een
alternatieven
met
er
gebrek
met
de
een
rentevoeten,
lijkt
dit bij aandelen sterker te zijn:
Amerikaanse
Amerikaanse
vanuit
aandelen
hebben in zes van de afgelopen zeven jaren een ‘outperformance’
en
Japanse
aandelen, hoewel dit standpunt in
DE AMERIKAANSE AANDELEN
46
De
verrassingen
maar
wij
zien
Gezien
nog het
trage tempo van het herstel na een ongebruikelijk sterke daling, blijft de Amerikaanse conjunctuurcyclus
LEVERDEN IN ZES VAN DE
in de initiële groeifase, ongeacht
AFGELOPEN ZEVEN JAAR EEN
jaar ingaat. Ondertussen, zullen
het feit dat deze cyclus nu het zesde
OUTPERFORMANCE, MAAR ER BLIJFT
de Amerikaanse bedrijven blijven
NOG RUIMTE VOOR GROEI
groei van het Amerikaanse BBP,
profiteren van de voortdurende
KBL European Private Bankers
dat volgens onze verwachting op
zijn wat dit betreft essentiële
waarschijnlijk
3% zal uitkomen in 2015.
factoren. Tegelijkertijd blijven de
zouden de bedrijven in 2015 een
arbeidskosten jaarlijks met meer
bevredigende winstgroei van 13%
dan 4% dalen omdat dure fulltime
kunnen optekenen.
Historisch
gezien,
Amerikaanse
kennen
aandelen
vierjarige cycli, met de sterkste prestatie in het derde jaar, na de
presidentsverkiezingen.
krachten vertrekken en worden
bijgesteld in lijn met de dalende yen. Sinds begin 2013 zijn de
Maar over het algemeen blijven de
winsten op de Tokyo Stock Price
winstniveaus laag in Japan, evenals
Index (Topix) met bijna 50%
de arbeidskrachtenproductiviteit,
gestegen. Aangezien de export
die 40% onder het niveau zit
dure en/of parttime krachten.
(aangezien de laatste van deze
Recentelijk bedrijven
anekdotisch, ons gunstige oordeel
winsten, in plaats van uitbreiding
over de Amerikaanse aandelen in
van het marktaandeel. Dit komt
2015.)
voornamelijk door het feit dat aantal
analisten
hebben
erop gewezen dat de winstmarges
van
Amerikaanse
bedrijven hoog zijn volgens de historische
standaarden,
zodat
ze de komende 12 maanden onvermijdelijk zullen dalen. Het is een feit dat de marges gestaag
toenemen,
STIJGENDE EXPORT Het is ook belangrijk te vermelden dat het GPIF, het enorme staatspensioenfonds, de blootstelling aan de Japanse aandelen gaat verhogen in 2015. In het licht hiervan gaat het GPIF de recentelijk gelanceerde Nikkei 400-index volgen. Deze focust op bedrijven met een goede ‘corporate governance’ en een hoge en regelmatige winstgevendheid.
vervangen door jongere, minder
verkiezingen plaatsvond in 2012, ondersteunt dit, weliswaar
Een
zal
hebben over
het
Japanse algemeen
gekozen voor ruimere marges en
de Japanse exporteurs de aan de dollar gerelateerde prijzen nog
niet
neerwaarts
hebben
gestegen zijn sinds 2000 - met uitzondering van een zeer scherpe
STEMMING BLIJFT POSITIEF
daling in 2010 - en wij sluiten een
Wereldwijde resultaten per aandeel, in bps
kleine terugval niet uit in 2015, aangewakkerd door de sterke US-
800
dollar. Maar gezien de huidige
600
kostenbeheersing en efficiëntie, denken wij dat de marges van de Amerikaanse bedrijven over het algemeen op peil zullen blijven. Zoals eerder vermeld, zijn we ook positief over de Japanse aandelen. De verhoogde steun van de BoJ in combinatie met verlagingen van de vennootschapsbelasting
400 200 0 -200
1996
1999 Europa
2002
2005
Verenigde Staten
2008 EM
2011
2014 Japan
Bron: Thomson Reuters Datastream
47
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
(op
uurbasis)
van
DE GROTE BEURSGENOTEERDE
Frankrijk.
Japanse bedrijven kennen het hoogste niveau ter wereld van
BEDRIJVEN ZULLEN PROFITEREN
operationele
VAN DE GUNSTIGE MACRO-
hefboomwerking,
vanwege de kosten van zowel
ECONOMISCHE VOORWAARDEN
de vaste uitgaven als van de inflexibele beroepsbevolking van het land. In
innovatie
vergelijking
ontwikkelde
met
andere
landen
is
op
het
en
eigen
het
Rendement
vermogen
is
ten eerste, stabiele bedrijven die
aan
een hoog dividend bieden, in
de beterende hand. Ook de
het bijzonder uit de eurozone; en
percentage cash dat Japanse
dividenden
bedrijven
waarderingen
ten tweede, ‘large caps’, met de focus op bedrijven met een sterk
hoog
aanhouden
ten
opzichte
extreem van
hun
blijven,
stijgen,
terwijl
de
aantrekkelijk
aangezien
de
koers-
marktkapitalisatie; enerzijds vormt
winstverhoudingen
dit een buffer tegen potentiële
aantrekkelijker zijn ten opzichte
schokken, maar het is ook een
van Amerikaanse aandelen.
rem op de economie omdat er
Ten
onvoldoende geld vrijgemaakt
slotte
hebben
specifieke
wordt voor investeringen.
geïdentificeerd
Maar dat gezegd zijnde, gaat
onze
Japan prat op het hoge peil van
10%
mening
we
prijszettingsvermogen. VORMEN VAN AANDELEN De eerste categorie – stabiele bedrijven die een hoog dividend
twee
aandelenstijlen die
naar
buitengewoon
aantrekkelijk zullen zijn in 2015;
uitkeren
–
aanzienlijke
reeds biedt spreads, die naar
verwachting
nog
worden.
Verder
groter
zullen
worden
deze
‘high-dividend’ aandelen uit de eurozone met een korting ten
RENDEMENT OP BELEGGINGEN
opzichte van de markt in het
Wereldwijde sleutelindicatoren
algemeen verhandeld – ten dele als gevolg van ‘value traps’ door de recente dividendverlagingen bij
16%
de telecom- en de nutsbedrijven.
12%
Intussen zullen de belangrijkste
8%
genoteerde bedrijven, met een overheersend
4% 0%
Europa
Verenigde Staten
Verwachte jaarlijkse WPA
EM
Verwachte jaarlijkse koers/winst
Japan Rendement op dividenden
Bron: Thomson Reuters Datastream 48
marktaandeel,
steeds meer profiteren van de gunstige
macro-economische
voorwaarden in 2015. In een periode namelijk tegen
waarin worden
‘small
caps’
verhandeld
aanzienlijke
koers-
KBL European Private Bankers
In afwachting van een sterker tweede semester winstverhouding-premies, wij
zien
bijzondere kansen in deze
zullen
bedrijven, hun
die
verkopen
de de
Europese helft
buiten
van
Europa
realiseren, waarschijnlijk profiteren van een lagere euro. De Europese aandelen zullen evenzo profiteren van
voorzichtigheid
de obligatierendementen.
Ook
EUROPESE AANDELEN 2015
aantrekkelijk in vergelijking met
is
de
lagere
groeiprognose voor de eurozone.
‘large caps’.
In
Eén van de redenen van deze
een
ondergewaardeerde
valuta, aangezien een daling van de euro met 10% t.o.v. de dollar leidt tot 8% aanvullende groei van de winst per aandeel. Een verbetering in de VS zal Europa verder een voordeel opleveren, weliswaar met een vertraging.
verwachten
wij
dat
de
winstramingen verder neerwaarts bijgesteld
zullen
worden,
aangezien de Europese bedrijven een verre van overtuigende track record voor de winsten hebben. Aangezien de macroeconomische groeicijfers beginnen onze tot
op
opinie de
te met
veren,
zal
betrekking
Europese
aandelen
waarschijnlijk positiever worden: Europa kan beter presteren als de euro daalt of als de inflatie stijgt. Dit zou een ‘re-rating’ van
de
winstgevendheid
bij
Toch handhaven wij een neutrale
de bedrijven teweeg kunnen
positie
brengen.
ten
aanzien
van
Europese aandelen in 2015.
de
Bovendien
blijven
de dividendrendementen
AANDELEN VAN DE OPKOMENDE MARKTEN Onze positie in de aandelen van opkomende markten is in 2015 ook neutraal. Een aantal opkomende landen gaan gebukt onder de lagere energie-export naar de Verenigde Staten. Dit heeft geleid tot een hogere inflatie (die nog sneller zal stijgen als de dollar blijft stijgen), extra staatsuitgaven voor in dollar uitgedrukte subsidies en lagere grondstoffenprijzen. Tegelijkertijd echter, profiteren de importerende opkomende landen van dezelfde lage prijzen. In het gehele universum van opkomende
landen
stijgen 49
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
de arbeidskosten per eenheid
de winsten is het feit dat het
hun beschikbare inkomen zien
product
de
niet-werkende segment van de
stijgen,
ontwikkelde landen, wat leidt
bevolking sneller stijgt dan de
aandelenmarkt een steun in de
tot
populatie die de leeftijd heeft
rug zal geven.
sneller
een
dan
in
verslechtering
van
wat
de
ontluikende
de uitgaven aan arbeid in de
om te werken.
opkomende landen en meer in
Om die reden vinden wij de
van
aandelen van de opkomende
diensten,
landen
aantrekkelijk
corruptie aan het aanpakken. Deze
dan de Amerikaanse, Japanse
wijzigingen zullen de groei op de
of zelfs de Europese aandelen.
opkomende landen en bedrijven
korte
Maar er zijn twee belangrijke
een succesvolle overgang uit de
en zouden tot schokken kunnen
uitzonderingen
producerende industrie.
leiden. Om een harde landing te
India en China.
voorkomen en in afwachting van
De aandelenindexen worden op
India, een importeur van grondstoffen, zal normalerwijze profiteren van een aantal staatshervormingen en, uiteraard, van de lagere olieprijs. Hierdoor zullen de Indiase consumenten
sociale spanningen, heeft Beijing in
het algemeen, een daling van het
concurrentievoordeel
in
dit grote deel van de wereld. Tegelijkertijd maken te weinig
soortgelijke
wijze
gekenmerkt
door een gebrek aan diversiteit, met te veel
waarden op het
gebied van energie, materialen en industrie. Een extra rem op
China zit midden in een overgang
minder
op
dit
punt:
industriële en
productie
is
termijn
nu
doen
tevens
naar de
verdampen,
de loop van 2014 een aantal, zoals de staat het noemt, «ministimulans’ maatregelen geïnjecteerd. Wat veel belangrijker is voor de Chinese aandelen is de verdere hervorming en diversificatie van
INDIASE WEDLOOP
de kapitaalmarkten van het land,
Russische en Indiase beursindexen, in bps
wat een positieve impact heeft op zowel de buitenlandse als de
65 450
60 55
400
50 350
45 40
300
35 30
11/09
11/10
11/11
INDEXCF (Rusland)
11/12
11/13
11/14
250
SENSEX Index (India) Bron: Bloomberg
50
binnenlandse
investeerders.
Als
gevolg hiervan zou de weging van China in de indexen van de opkomende kunnen
landen
worden,
opgestuwd
waardoor
de
interesse voor investeringen een extra stimulans krijgt.
BEURSGENOTEERD ONROEREND Wij
blijven
GOED
positief
over
de
prognose voor onroerend goed. De blijft
kwantitatieve de
inflatie
versoepeling van
de
KBL European Private Bankers
de
lagere
werkloosheid
en
de groei van de inkomsten, alsmede een groter evenwicht van de betaalbaarheid. Naar verwachting zal de geleidelijke macro-economische verbetering leiden
tot
een
bijkomende
stijging van de vraag – en hogere prijzen.
De
transactievolumes
zijn reeds aan het herstellen, en zowel de huren als de prijzen zijn aan het stijgen. Momenteel
zijn
de
dividendrendementen vastgoedbedrijven
voor zeer
aantrekkelijk met
de
Dergelijke zullen
in
vergelijking
obligatierendementen. dividendbetalingen
waarschijnlijk
in
de
toekomst stijgen, en zelfs met ten minste beursgenoteerde
8%
voor vastgoed-
maatschappijen in de VS. De wereldwijde vraag zal binnenkort stijgen, evenals de prijzen
Echter, als de centrale banken starten met het optrekken van de
aandelenkoersen
ondersteunen,
gezonde niveaus (dat gezegd
rentevoeten (en renteopbrengsten
als
zijnde, zijn de prijzen verder
beginnen te stijgen), zou de markt
activaklasse, profiteren van deze
aan het dalen in markten als
negatief kunnen reageren. Naar
aanhoudende tendens.
Frankrijk, Spanje, Italië en Japan, wat een weerspiegeling is van
onze mening is een dergelijk scenario niet direct op handen,
de
en
en
De
onroerend
afgelopen
goed
jaren
zal,
was
de
bouwactiviteit zwak. Als gevolg hiervan zijn in markten als die
onderliggende
structurele
problemen).
van de VS, het VK, Canada en
Over
Australië, de reële huizenprijzen nu versneld aan het stijgen tot
het
wij
verwachten
monetaire beleid toekomst
algemeen
echter,
de
zijn vraag en aanbod steeds
dezelfde
periode
meer
bescheiden
evenwicht,
dankzij
n
dat de
het nabije
inschikkelijk zal blijven,
waarbij
in
in
rendementen stijging
slechts
in een
ondergaan. 51
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
OBLIGATIES Beleggers in obligaties zullen in 2015 met een moeilijk klimaat te maken krijgen, met onder andere een potentieel ‘bear steapening’ scenario – als het aanhouden van obligaties met een korte looptijd een must zou worden. We zien mogelijkheden om in dollar uitgedrukt schuldpapier van de opkomende markten te beleggen, maar we verwachten een volledig glansloos jaar voor ‘corporate fixed income’.
V
een ‘fair value’ van rond de 2%
waarschijnlijk
het
bereiken, zal zelfs een stijging tot
blijven, zouden we toch een
het
net 1% de obligaties aanzienlijk
verbeterde
trend
argument dat de eurozone het
aangezien
oor wat de obligaties betreft, wegvallen
zou van
gematigd
zal
moeten
pijn doen, met name als dit
verwachten
«volgende Japan» wordt, ertoe
gepaard gaat met een stijging
vertrouwen groeit, exporteurs
moeten leiden dat de reële
van
met een hogere vraag te maken
rendementen (die onder de
want
0% blijven) weer op normale
de de
inflatieverwachtingen, voordelen
van
het
het
krijgen en de niveaus van de
globale herstel beginnen in de
kapitaalinvesteringen stijgen.
loop van 2015 hun vruchten af te
Alles bij elkaar, wijzen deze
Hoewel het nog wel enige tijd
werpen. Terwijl de economische
factoren
zal duren voor de rendementen
groei in het algemeen in 2015
rendementen en daarmee hogere
niveaus komen in 2015.
52
op
hogere
reële
KBL European Private Bankers
verderop
sneller stijgen dan kortetermijn-
Als we de huidige staat van de
in het jaar. Om dezelfde redenen
rentevoeten, waardoor de spread
Amerikaanse obligatiemarkt in
geven wij binnen de eurozone de
tussen deze twee groter wordt. In
ogenschouw nemen, zien we
voorkeur aan perifere obligaties
een dergelijk scenario wordt het
voor welke uitdaging Europa
aanhouden van obligaties met
zal staan als het QE-programma
een korte looptijd een must.
ten einde komt: namelijk hoe
inflatieverwachtingen
–
met
name
Spaanse
en
Portugese obligaties, terwijl wij van mening zijn dat het Italiaanse schuldpapier vermeden dient te worden.
Analyse van de rendementen van de eurozone
Terwijl de centrale banken zullen trachten de inflatieverwachtingen te bedwingen, alvorens enig teken te geven van beleidsverstrakking (met
INSTORTING
als
doel
de
2,5% 2% 1,5% 1% 0,5%
tekorten
0%
terug te dringen), zouden we wel
-0,5%
eens kunnen afstevenen op een «bear
steepening»-scenario
waarin langetermijnrentevoeten
–
-1% 01/14 03/14 05/14 07/14 09/14 11/14 Verwachte inflatie Nominaal rendement Reëel rendement
Bron: Bloomberg
53
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
DE SCHULD VAN DE
krijgen we beleggers en leners af van het buitengewoon losse monetaire beleid.
OPKOMENDE MARKTEN BIEDT
In de Verenigde Staten is het
ECHTER KANSEN VOOR DE
duidelijk dat er geen noodzaak
OPLETTENDE BELEGGER
meer
is
van
«nul»-rente
kwantitatieve
en
versoepeling.
De economische groei blijft er robuust, met een opmerkelijk gezonde
prognose
voor
de
binnenlandse economie. 2015 zou het jaar moeten zijn waarin de impasse tussen de
dit volledig te ontkennen of ze
zijn) of dat het aanslepende
zijn bewust naïef over de mate
scenario van een lage groei
waarin het beleid van de Fed
naar de afvalbak kan verwezen
extreem los zal blijven.
worden met het etiket: «Men
Wakker
geschud
door
een
stijging van de tweejaarsrente,
ging ervan uit dat het deze keer anders zou zijn».
hun
Met kredietspreads die reeds krap
verwachtingen aan en dienen ze
zijn tegenover de staatsobligaties,
wordt
nu te bepalen of ze een positie
aangezien
opgelost. Terwijl wij verwachten dat het traject van
gaan nemen voor het geval er
strevende beleggers protesteren
zich in 2016-2017 een nieuwe
om
renteverhogingen door de Fed
recessie zal aankondigen (in dat
behouden, lijkt de ruimte voor
enigszins
geval zal er een zogenaamde
een verdere verstrakking ver weg
«bear flattening» van toepassing
– met name in de context van de
leden van het US Federal Open Market Committee (FOMC) en de
marktverwachtingen
wordt
beteugeld,
lijken de marktspelers
passen
de
beleggers
hun
naar
rendement
levensstandaard
te
bedrijven, onder de dreiging van
HET VOLLE POND BETALEN Spread van de ‘high-yield’-obligaties, in bps
de activistische beleggers, die bereid lijken om hun balansen te
1600
(door
In een algemeen klimaat van
800
laag
400
rendement,
waarin
de
bedrijvensector de schulden met een relatief gemak kan afbetalen, is 2009
2010
Verenigde Staten
2011
2012 Europa
2013
2014
Bron: Reuters EcoWin
er weinig druk om hogere spreads. Dit alles wijst op een glansloos 2015 voor de bedrijfsobligaties.
54
de
vermogen aan te passen).
1200
0
herfinancieren
verhouding tussen schuld en eigen
KBL European Private Bankers
Maar de obligatiespreads omvatten meer dan alleen de dreiging van ingebrekestelling, en dus moeten we ook de rendementspremie vanwege het liquiditeitsrisico in aanmerking nemen.
Hier blijft
de situatie precair omdat de capaciteit van de bankensector om tijdens periodes van volatiliteit als «opslagplaats» voor ongewenste obligatievoorraden op te treden, beperkt blijft. Voor
‘high-yield/junk
bonds’
vormt dit in het bijzonder een acuut probleem. We verwachten in de loop van het jaar een soort correctie in zowel de VS als Europa voor de ‘high-yield’-obligaties, met name gezien het verschil tussen de in USD en in euro uitgedrukte Matige vooruitzichten voor de bedrijfsobligaties
spreads dat zich de afgelopen maanden heeft afgetekend.
duidelijk
– in combinatie met landen waarvan
misleidend – met name omdat er
de sterke begroting en hoge
termijn horizons echter, vormt
geen overeengekomen definitie is
rendementen
deze liquiditeitspremie een kans.
van wat een «opkomende markt»
vormen voor de huidige zwaktes
Wij raden daarom aan een positie
precies
van de economie. Brazilië is hier
te nemen in ‘high-yield bonds’
biedt
EM-schuld
met een kortere looptijd, met de
zeer
kritische,
bedoeling deze aan te houden tot
georiënteerde beleggers.
Voor
beleggers
met
langere
de vervaldatum.
opkomende
landen
inhoudt.
is
Desondanks kansen
voor
internationaal
een
compensatie
een mooi voorbeeld van. In beide gevallen, lijdt het geen twijfel dat beleggen via in US-
Wij raden aan te focussen op de
dollar
OPKOMENDE MARKTEN
landen met een solide lopende
onze voorkeur heeft, teneinde
Het populaire concept van één
rekening
koersschommelingen te
markt
momentum achter zich – zoals India
voor
schulden
van
de
en
een
economisch
uitgedrukte
vermijden.
obligaties
n 55
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
VALUTA’S Het is vrijwel onmogelijk om niet positief te zijn over de prognose voor de US-dollar of om een dalende trend van de euro te verwachten. De prognose voor de zogenoemde «commodity» valuta’s is moeilijker te voorspellen, maar deze zouden evengoed moeten stijgen ten opzichte van de eenheidsmunt.
W
een dergelijke gebeurtenis.
ij verwachten dat de USD de toonaangevende munt
Vanuit historisch perspectief, heeft
blijft in 2015.
de handelsgewogen USD Dollar
De Amerikaanse economie ligt
Index (USDX) veel ruimte om
voor op zowel de wereldwijde
verder te stijgen, wat ons doet
economische cyclus als op de
geloven dat we ergens in 2015
curve van het monetaire beleid.
zullen uitkomen op een EUR/USD-
Er wordt namelijk verwacht dat
koers van 1,15.
de Amerikaanse Federal Reserve de rentevoeten ergens in 2015
Wij verwachten dat de euro tijdens
zal verhogen, terwijl Japan en de eurozone nog niet toe zijn aan
de komende 12 maanden zwak zal blijven tegenover de overige
valuta: QE zal in 2015 ver achter ons liggen en de potentiële aankoop van staatsobligaties blijft vooraan in de agenda. De munt zal ook de impact ondervinden van serieuze macro-economische problemen en van de huidige angst voor deflatie, en beiden zullen pas in de loop van het jaar afzwakken. De prestatie van de zogenoemde «commodity» valuta’s tegenover de USD zal afhangen van de wereldwijde
DE STERKE DALING VAN DE EURO
en
Waarde van een euro in USD
‘commodities’.
de
groeipercentages
Chinese
vraag
naar
Niettemin
verwachten wij dat ze zullen stijgen 1,40 1,38 1,36 1,34 1,32 1,30 1,28 1,26 1,24 1,22 11/13
ten opzichte van de eenheidsmunt. Ten slotte zullen de valuta’s van de opkomende markten waarschijnlijk
standhouden
tegenover de EUR, terwijl de Swiss
National
Bank
(SNB)
hoogstwaarschijnlijk het niveau 01/14
03/14
05/14
07/14
09/14
11/14
van 1,20 tegenover de euro zal blijven
EUR tegenover USD
verdedigen.
Wat
het
GBP versus de euro betreft, is Bron: Bloomberg
56
0,75 nog steeds mogelijk.
n
KBL European Private Bankers
BULKGOEDEREN 2014 mocht dan wel een rampjaar zijn voor de grondstoffen, voor 2015 staat ze er niet veel beter voor. De olieprijzen zullen de komende 12 maanden voor bijzondere uitdagingen staan, terwijl het goud heen en weer geschud zal blijven door een reeks van zowel positieve als negatieve krachten.
T
egen een achtergrond van een kwakkelende wereldwijde
andere grondstoffen: zo zijn de
Ten
koperprijzen bijvoorbeeld niet in
edelmetalen en met name het
groei en een zwakkere Chinese
hetzelfde tempo gedaald als de
goud,
vraag, was 2014 een teleurstellend
olieprijzen, wat suggereert dat de
van de stijgende dollar. Met
jaar voor de grondstoffen. Maar
economische vooruitzichten in het
het
alles in aanmerking genomen,
algemeen wellicht rooskleuriger
Amerikaanse
is veel van het negatieve nieuws
zijn dan sommigen doen geloven.
presteerde
Van alle grondstoffen was de
slecht in 2014. Aangezien wij
over
deze
activaklasse
reeds
ingecalculeerd.
slotte de
voelden
negatieve
vooruitzicht
de
effecten
van
hogere
rentevoeten, het
gele
metaal
olie ontegenzeglijk de grootste
verwachten dat de doller nog
viel één van de hardste klappen,
verliezer in 2014. De stijgende schalieolieproductie in de VS
nog
omdat
deed
Bij
de
landbouwgrondstoffen recordoogsten
grote
tot
voorraadoverschotten
de
internationale
verminderen,
wat
vraag
leidde
tot
verder zal stijgen, zou het goud wel
enige
tijd
kunnen
stagneren. Nochtans blijft de vraag naar
leidden. Echter, de opkomende
getouwtrek bij de OPEC-leden die
markten
eiwit-
goud
elk hun bestaande marktaandeel
omhoog
wilden beschermen. Te midden
markten sterk, terwijl de lage
blijven
de
consumptieniveaus stuwen,
wat
beduidend
leidt
hogere
tot
een
van
vraag
naar
paste Saoedi-Arabië zijn eigen
landbouwgrondstoffen. De
industriële
deze
schermutselingen
prijstechnieken toe, wat de prijzen
grondstoffen,
nog meer onder druk zette.
vanuit
prijzen hebben grotere
de
de
opkomende
mijnbouwbedrijven
gedwongen
tot
een
investeringsdiscipline.
Als gevolg hiervan zullen enkele van
de
minst
winstgevende
en dus ook de basismaterialen,
In 2015 zal deze druk waarschijnlijk
mijnbouwers binnenkort uit de
ondervonden de impact van het
blijven
zolang
markt gedrukt worden, waardoor
Chinese beleid van ‘fine-tuning’
Saoedi-Arabië erop uit blijft om
het aanbod zal verminderen. Het
van de economie en het aansturen
de
op een door diensten aangedreven
Amerikaanse
groei.
hebben
testen. Prijsdiscipline binnen de
het beste geval, in 2015 een
grondstoffen
OPEC zal ook een belangrijke
neutrale positie aanhouden met
factor zijn.
betrekking tot het goud.
de
Desalniettemin industriële
het veel beter gedaan dan de
voortduren,
van
de
resultaat van deze wereldwijde
olieboorders
te
touwtrekkerij
winstgevendheid
is
dat
wij,
in
n 57
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
HOOFDZETEL VAN DE GROEP HOOFDKANTOOR
BELEGGINGSFONDSEN EN
PERSCONTACTEN
43, boulevard Royal
INSTITUTIONELE CLIËNTEN
Group Corporate
L-2955 Luxemburg
Communications
T: (+352) 4797-1
Global Investor Services
T: (+352) 4797-2605
www.kbl.lu
T: (+352) 4797-2316
[email protected]
PARTICULIERE CLIËNTEN
[email protected]
CARRIÈRES
T: (+352) 4797-2389
FINANCIËLE INSTELLINGEN
Human Resources
F: (+352) 4797-73914
Global Markets
T: (+352) 4797-7815
[email protected]
T: (+352) 4797-2551
[email protected]
[email protected]
58
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
KBL European Private Bankers
DOCHTERONDERNEMINGEN BELGIË
LUXEMBURG
SPANJE
PUILAETCO DEWAAY
BANQUE PUILAETCO DEWAAY
KBL EUROPEAN PRIVATE
PRIVATE BANKERS N.V.
LUXEMBOURG S.A.
BANKERS S.A.
Herrmann-Debrouxlaan 46
2, boulevard E. Servais
SUCURSAL EN ESPAÑA
B-1160 Brussel
L-2535 Luxemburg
Calle Serrano 57 sexta planta
T. (+32) 2 679 45 11
T. (+352) 47 30 251
E-28006 Madrid
www.pldw.be
www.puilaetco.lu
T. (+34) 91 423 22 00
DUITSLAND
VITIS LIFE S.A.
MERCK FINCK & CO OHG
2, boulevard E. Servais
VERENIGD KONINKRIJK
Pacellistrasse 16
L-2535 Luxemburg
BROWN SHIPLEY & CO. LIMITED
D-80333 München
T. (+352) 26 20 461
Founders Court, Lothbury
T. (+49) 89 21 04 16 52
www.vitislife.com
Londen EC2R 7HE
www.merckfinck.de
MONACO
www.kblbank.es
T. (+44) 207 606 9833 www.brownshipley.com
FRANKRIJK
KBL MONACO PRIVATE
KBL RICHELIEU BANQUE
BANKERS S.A.M.
ZWITSERLAND
PRIVEE S.A.
8, avenue de Grande-Bretagne
KBL (SWITZERLAND) LTD
22, boulevard Malesherbes
MC-98000 Monaco
7, boulevard Georges-Favon
F-75008 Parijs
T. (+377) 92 16 55 55
CH-1204 Genève
T. (+33) 1 42 89 00 00 www.kblrichelieu.com
NEDERLAND THEODOOR GILISSEN
T. (+41) 58 316 60 00 www.kblswissprivatebanking.com
BANKIERS N.V. Keizergracht 617 NL-1017 DS Amsterdam T. (+31) 20 527 60 00 www.gilissen.nl
59
59
2015 algemene beleggingsvooruitzichten
AMS TERDA M
60
B RUSSE L
G E NÈ V E
LONDE N
LUXEMBURG W W W. K B L . L U
M ADRI D
MONACO
M ÜNCHEN
PARIJS
