De Financierbaarheid van het MKB. Een analyse van de financiële structuur

De Financierbaarheid van het MKB Een analyse van de financiële structuur

1.4

DE FINANCIERBAARHEID VAN HET MKB EEN ANALYSE VAN DE FINANCIËLE STRUCTUUR

1.1

De Raad voor het Zelfstandig Ondernemerschap, ingesteld en gefinancierd door het Hoofdbedrijfschap Detailhandel en het Hoofdbedrijfschap Ambachten, heeft als taak door onafhankelijke adviezen bij te dragen aan het ontwikkelen van beleid gericht op het stimuleren van een krachtig en dynamisch zelfstandig ondernemerschap. Het onderzoek is in opdracht van de Raad voor het Zelfstandig Ondernemerschap uitgevoerd door prof. dr. P.J.W. Duffhues (Hoogleraar Ondernemingsfinanciering, Universiteit van Tilburg). De auteur is dank verschuldigd aan de volgende personen en organisaties. Ten eerste gaat dank uit naar de Klankbordcommissie bestaande uit prof. drs. J.G. Vianen (Bijzonder hoogleraar Ondernemerschap en MKB, Universiteit van Tilburg), dr. B.I. van der Burg (directeur rZO) en mr. J.P.M. Kommers (projectleider rZO) Ook dank aan het EIM in Zoetermeer en twee Nederlandse banken voor het beschikbaar stellen van onderzoeksdata. Tenslotte ook dank aan drs. J. Qian voor onderzoeksassistentie en de student-assistenten S.T. Vloet, M.P.A. de Jager en P.C.M. Dietvorst van de Universiteit van Tilburg voor algemene ondersteuning.

Publicatienummer: 6 Prijs:

€ 25,00

Jaar:

2003

ISBN: 90-5488-100-3

Raad voor het Zelfstandig Ondernemerschap Badhuisweg 72 Postbus 84272 2508 AG DEN HAAG tel:

070 – 3065020

fax:

070 – 3512632

E-mail: [email protected] Website: http://www.rzo.nl

INHOUDSOPGAVE Voorwoord

7

Samenvatting

9

1 Inleiding, doel en werkwijze Inleiding

13

Doel

14

Werkwijze

14

2 Het MKB in de financieringstheorie 2.1 Inleiding

15

2.2 De essentie van ondernemingsfinanciering

15

2.3 Veranderde ondernemingsdoelstelling

15

2.4 Meer aandacht voor risico

16

2.5 Het nieuwe Bazel Kapitaalakkoord (BIS II)

16

2.6 Verwevenheid van persoonlijke waarborgen en financiering

19

2.7 Hoge concentratie aanbodzijde van vermogen

20

2.7.1 Institutionele beleggers

20

2.7.2 Bankwezen: Concurrentieverhoudingen en verschuiving van bank-gebaseerd naar markt-gebaseerd financieel systeem 2.7.3 Concentratie en financiering 2.8 De invloed van de overheid 2.8.1 De Tante Agaath-regeling

20 21 23 23

2.8.2 Borgstellingskredieten

25

2.8.3 Publieke verschaffing van venture capital

26

2.9 Toegenomen marktefficiëntie

26

2.10 Onderscheiden mate van informatie-asymmetrie en monitoring

26

2.10.1 Publieke ondernemingen

26

2.10.2 Besloten ondernemingen

27

2.11 De ’pecking order’- theorie 2.11.1 Verfijning

27 28

2.12 Onder- en overinvestering

29

2.13 Bancaire versus publieke marktfinanciering met vreemd vermogen

30

2.14 Securitisering

31

2.15 Financiering met eigen vermogen: onderhands versus via publieke markten

32

2.16 Imperfecties en het investeringsvolume van het MKB

32

2.17 De door ondernemingen te verdienen risicopremie

32

2.18 De vermogenskostenvoet van de gemiddelde MKB-onderneming

34

2.19 Knelpunten in de financieringsstructuur van MKB-ondernemingen

35

2.20 De Venture Capital - markt

36

2.20.1 Terminologie

36

2.20.2 Verschillende vormen van ‘involvement’

38

2.20.3 De mérites van de venture capital industrie

39

2.20.4 De drijvende krachten achter de venture capital markt industrie

40

2.20.5 Venture capital en asymmetrische informatie; syndicering

42

2.21 Het ‘houdbare groei’ - model

42

2.22 Implicaties voor het risk management in het MKB

46

2.23 Leasing als financieringsfiguur in het MKB

46

De Financierbaarheid van het MKB [ Inhoudsopgave ]

3

2.24 Leverancierskrediet als vermogensbron 2.24.1 Motieven tot verstrekking van leverancierskrediet

50

2.26 Familiebedrijven

50

2.27 De behoefte aan extra financieringsfaciliteiten in het MKB 2.27.1 Het schaalnadeel 2.27.2 Informatienadelen 2.28 Theoretische inzichten

52 53 53 54 54

2.28.2 De ‘signaling’-theorie

54

2.28.3 De ‘Pecking order’-theorie

55 56

Empirisch onderzoek met betrekking tot het MKB: ontwerp, selectie en definiëring van de kernvariabelen 3.1 Inleiding

59

3.2 Methodologie

59

3.3 De keuze en de definiëring van de variabelen

59

3.3.1 Variabelen inzake de balans: de kapitaal- en vermogensstructuur

5

50

2.28.1 De “Trade off”-theorie van de vermogensstructuur

2.29 Conclusies

4

48

2.25 De financiering van debiteurenvorderingen 2.26.1 Evaluatie van familiebedrijven

3

48

60

3.3.2 Variabelen inzake de ‘houdbare groei’

60

3.3.3 Variabelen inzake het werkkapitaalbeheer

61

3.3.4 Variabelen inzake de rentabiliteitsanalyse

63

De onderzoeksresultaten op basis van het FAMOS-databestand (EIM) 4.1 Inleiding over het FAMOS databestand

65

4.2 Enige preliminaire opmerkingen inzake vertekeningen

65

4.3 De kapitaal- en vermogensstructuur

66

4.4 De ‘houdbare groei’

69

4.5 Het werkkapitaalbeheer

70

4.6 De rentabiliteitsanalyse

73

4.7 Enige samenvattende conclusies bij het FAMOS-bestand

74

Vergelijkende analyse van het FAMOS-databestand met twee bancaire databestanden Deel I: Het databestand van Bank A 5.1 De verkregen ruwe data

77


78


80


80


81

5.6 Samenvatting en conclusies Bank A-bestand

82

Deel II Het databestand van Bank B 5.7 De verkregen ruwe data

83


84


85


86


87

5.12 Samenvatting en conclusies Bank B-bestand

88

5.13 Tendenties in de drie onderzoeksbestanden

89

4

Samenvatting, conclusies en beleidsaanbevelingen 1.4

I.Theorie

92

II Empirie

94

Beleidsmatige aanbevelingen

97

Geraadpleegde literatuur Statistische Bijlagen Tabel 1 RZO Variabelen Tabel 2 Analyse FAMOS-databestand (EIM) Tabel 2.1 Tijdruimtelijk

107 110 110

Tabel 2.2 Ondernemingstypen

110

Tabel 2.3 Sectoren

111

B. ‘houdbare groei’ Tabel 2.4 Tijdruimtelijk

112


113

Tabel 2.6 Sectoren

114

C. Werkkapitaalbeheer Tabel 2.7 Tijdruimtelijk

116


117

Tabel 2.9 Sectoren

119

D. Rentabiliteitsanalyse Tabel 2.10 Tijdruimtelijk

120


120

Tabel 2.12 Sectoren

121

De Financierbaarheid van het MKB [ inleiding ]

5

1.1

VOORWOORD 1.4

Nederland zit in een lastig economisch vaarwater. De overheid bezuinigt, de consumenten sparen liever dan ze consumeren en exporterende bedrijven hebben het moeilijk. Sinds het begin van 2002 is het midden- en kleinbedrijf (MKB) flink meegetrokken in de economische malaise. Eerst kregen bedrijven die exporteren het moeilijk, daarna sloeg de teruggang over op sectoren die afhankelijk zijn van de nationale economie. Uit de verwachtingen die EIM heeft opgesteld, blijkt dat het herstel voor bedrijven in het MKB op korte termijn nog niet in zicht is. Met name de investeringen staan onder druk. Dit is uiterst zorgelijk. Wanneer minder geïnvesteerd wordt, neemt niet alleen het vermogen van bedrijven om te groeien af, maar wordt daardoor ook de concurrentiepositie ten opzichte van grotere bedrijven en bedrijven in het buitenland aangetast. De consequentie hiervan is een lagere groei van de Nederlandse economie. Dit laatste is vooral zorgelijk voor het MKB, omdat juist dit MKB een enorme groeipotentie heeft. Naast het ontstaan van nieuwe bedrijven kunnen we daarbij denken aan snel groeiende kleine bedrijven, ook wel aangeduid als ‘gazellen’. Om deze potentiële groei te stimuleren, zullen eerst de huidige belemmeringen moeten worden weggewerkt. Eén van die belemmeringen is de financierbaarheid van het MKB. Het is vreemd dat er eigenlijk nog nooit een adequate studie is gedaan naar de financieringsproblemen in het MKB. Om te investeren hebben bedrijven financiering nodig. In deze minder gunstige economische tijd dringt de vraag zich op of de huidige financieringsstructuren wel voldoende ruimte bieden om MKB bedrijven te laten investeren. Daarvoor is kennis over de financieringsstructuren van het MKB nodig. Niet zonder trots – maar ook met enige verbazing dat dit niet eerder is gebeurd – schrijf ik thans een voorwoord bij de eerste uitgebreide wetenschappelijke studie naar de financieringsstructuren en -problemen in het MKB. Deze studie is door prof. dr. P.J.W. Duffhues , hoogleraar ondernemingsfinanciering van de Universiteit van Tilburg in opdracht van de Raad voor het Zelfstandig Ondernemerschap (RZO) uitgevoerd. Het unieke van deze RZO-studie bestaat hieruit dat de financieringstheorie specifiek wordt toegespitst op het MKB en dat deze gebaseerd is op data betreffende balansen en resultatenrekeningen van een groot aantal ondernemingen uit het FAMOS-bestand van EIM en twee grote commerciële Nederlandse banken. Het laatste heeft de soliditeit en betrouwbaarheid van het onderzoek enorm vergroot. Het is mijn stellige overtuiging dat met deze studie een belangrijke nieuwe bouwsteen is aangedragen voor beleidsmakers en banken om een gedegen MKB-beleid verder in te richten. Dat is niet alleen van groot belang voor de MKB bedrijven, doch ook – en belangrijker – voor het herstel van de gehele economie van Nederland.

Loek Hermans Voorzitter MKB-Nederland

De Financierbaarheid van het MKB [ Voorwoord ]

7

1.1

8

SAMENVATTING 1.4

Dit onderzoeksrapport ten behoeve van de Raad voor het Zelfstandig Ondernemerschap (RZO) werpt een nieuw licht op de financieringsstructuur van het midden- en kleinbedrijf (MKB), zowel onderzoeksmatig als beleidsmatig. Het rapport bevat een kwalitatieve en kwantitatieve analyse van de financieringsstructuur, oftewel vermogensstructuur van ondernemingen die gewoonlijk worden gerekend tot de groep van kleine en middelgrote ondernemingen (het MKB) in Nederland. Dit onderzoek wordt gevolgd door beleidsaanbevelingen voor de verschillende betrokken partijen. In de kwalitatieve analyse staat uitvoerig de literatuur van het vak Ondernemingsfinanciering centraal en de ontwikkeling die zich daarin de laatste dertig jaar heeft voltrokken. Een belangrijke bevinding die zich al snel voordoet, is dat een min of meer afgeronde theorie over de financiering van MKB-bedrijven ontbreekt. Het MKB is in het algemeen een sterk verwaarloosd gebied doordat de theorie zich eenzijdig en uitvoerig heeft bezig gehouden met beursondernemingen, zonder een vertaalslag te maken naar MKB-bedrijven. MKB-bedrijven bezitten echter typische kenmerken die de financieringsproblematiek doen verschillen van beursondernemingen. In dit rapport worden enkele concepten uit de moderne financieringsliteratuur geselecteerd die zich lenen voor een proeve van deze vertaalslag. Het gaat daarbij om het concept van de gemiddelde vermogenskostenvoet (‘cost of capital’), het concept van de ‘houdbare groei’ (jusainable growth) en het concept van de ‘cash conversion cycle’ dat het aantal dagen vermogenbeslag van de netto werkkapitaal berekent. Vooral het concept van de ‘houdbare groei’ is bijzonder nuttig. Het gaat om die groei van de omzet en de ondernemingsactiva die financierbaar is met de bestaande vermogensstructuur zonder dat eigen vermogen vanuit externe bronnen moet worden aangetrokken. De vier determinanten van ‘houdbare groei’ zijn alle bekend en kunnen worden gekwantificeerd. Dit concept draagt in belangrijke mate bij tot integratie van de MKBfinancieringsproblematiek in de algemene theorie van de ondernemingsfinanciering. Dit is een groot winstpunt. Een tweede groot voordeel is dat het mogelijk wordt het begrip ‘financieringsgap’ op een zinvolle wijze te kwantificeren, namelijk als het verschil tussen de geplande en de houdbare groei. Maar al te vaak werd in het verleden geschreven over het bestaan van een financieringsgap maar ontbrak de bewijsvoering voor het bestaan ervan. De geplande groei is afhankelijk van de investeringsbeslissingen van de onderneming waarvan wordt aangenomen dat deze zijn gebaseerd op het streven om de netto contante waarde van de onderneming te maximaliseren. Is de geplande groei groter dan de houdbare groei, dan is sprake van een financieringsgap; in het omgekeerde geval is sprake van een negatieve gap ofwel van een financieringsoverschot. Doet zich dit laatste voor, dan is er geen verzwakking van de bestaande vermogensstructuur te verwachten, eerder een versterking. In de kwantitatieve analyse is getracht de geschetste concepten van sustainable growth / houdbare groei, het daaraan gerelateerde concept financieringsgap en de cash conversion cycle te integreren in een set van meer traditionele financiële kengetallen waarmee een analyse van de vermogensstructuur kan worden uitgevoerd. Aldus ontstond een tableau van kengetallen waarmee het MKB inderdaad aanzienlijk beter kan worden geanalyseerd dan tot voor kort mogelijk was. Het tableau wordt beschreven en gedefinieerd in hoofdstuk 3 en bevat kengetallen met betrekking tot de kapitaal- en vermogensstructuur, de sustainable growth (inclusief de financieringsgap), het werkkapitaalbeheer (inclusief de cash conversion cycle) en de rentabiliteitsanalyse (te relateren aan de cost of capital). In hoofdstuk 4 wordt het model van de in hoofdstuk 3 ontwikkelde kengetallen zoveel mogelijk toegepast op beschikbare data van MKB-ondernemingen. Het belangrijkste databestand dat ter beschikking stond, was afkomstig van EIM te Zoetermeer. Het betreft het FAMOS-bestand dat over 1993, 1997, 2000 en 2001 waardevolle steekproefinformatie van geaggregeerde cijfers van balansen en resultatenrekeningen opleverde, zowel voor MKB-bedrijven als Grootbedrijven (zijnde

De Financierbaarheid van het MKB [ Samenvatting ]

9

veelal beursondernemingen). Binnen de groep van MKB-ondernemingen konden bovendien indelingen worden gemaakt naar Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen, Kleinbedrijf-Rechtspersonen,

1.1

en Rechtspersonen Middenbedrijf. Ook werd een indeling naar negen sectoren mogelijk. Van elke variabele werd voor al deze indelingen telkens het gemiddelde, de mediaan, de maximum- en de minimumwaarde berekend. Dit alles voor de vier velden van analyse: kapitaal- en vermogensstructuur, de sustainable growth, het werkkapitaalbeheer en de rentabiliteitsanalyse. In hoofdstuk 5 wordt een uitbreiding van het onderzoek van hoofdstuk 4 besproken waarbij twee geanonimiseerde steekproeven van data van cliënten van twee Nederlandse banken (die zelf ook anoniem wensen te blijven, derhalve Bank A en B) werden onderzocht. Hoofdstuk 6 bevat eerst een samenvatting die is toegespitst op het vraagstuk van de vermogensverhoudingen en het al dan niet bestaan van financierings gaps in het MKB. De belangrijkste conclusies uit de kwalitatieve (theoretische) studie zijn: ■

MKB-ondernemingen hebben als bijzondere eigenschappen dat zij verschoond blijven van bepaalde agencyproblemen (belangenstegenstellingen) die wél gelden voor beursondernemingen. In MKB-ondernemingen bestaan namelijk geen of in veel mindere mate belangentegenstellingen tussen de eigenaar (= de aandeelhouder) en de leiding (= de directie) van de onderneming dan in het grootbedrijf. Anderzijds echter hebben ze wél last van schaalnadelen en van een hoge mate van informatie-asymmetrie (ongelijkheid van informatie) tussen de ondernemer en zijn externe financiers. De kosten van extern vermogen zijn daardoor relatief (zeer) hoog. Dit geldt in het bijzonder voor aan te trekken risicokapitaal. De groei van de MKB-onderneming wordt zodoende door hoge vermogenskosten afgeremd. Een schatting op basis van plausibele veronderstellingen wijst uit dat de gemiddelde vermogenskostenvoet voor een MKB-onderneming 11,3% bedraagt (15% als de onderneming een venture capitalist nodig heeft) terwijl dit voor een beursonderneming gemiddeld slechts 7,76% is. Hierachter gaan eisen schuil met betrekking tot rendementen die toevallen aan verschaffers van eigen vermogen. De vereiste rendementen voor verschaffers van eigen vermogen bedragen 17% voor de MKB-onderneming (34% indien ook venture capitalist is betrokken) en 12% voor de beursonderneming (vgl. Tabel 2.7).

■

Ondernemingen uit het MKB zijn door de beslotenheid waarvoor zij hebben geopteerd, in relatief sterke mate aangewezen op ‘boot strapping’ - technieken om hun financiering te regelen. Men verleent dan zelf weinig krediet aan klanten maar neemt zelf veel krediet bij leveranciers. Daar maken ze ook handig gebruik van. Dit blijkt bijvoorbeeld uit de lage ‘cash conversion cycle’ in het kader van het werkkapitaalbeheer. Bij Grootbedrijven is deze minimalisatie minder urgent omdat de publieke financiële markten kunnen worden benut indien tekorten optreden. Ander financieringsgedrag gaat samen met verschil in beslotenheid van ondernemingen. Daar maken deze ondernemingen ook handig gebruik van. Meer beslotenheid betekent minder inzichtelijkheid en moeilijker toegang tot langetermijnfinanciering.

■

Financieel-economische studies over het MKB kunnen met vrucht gebruik maken van het concept van de houdbare groei dat in de literatuur in feite ten behoeve van beursondernemingen is ontwikkeld. Aan de basis ervan ligt de pecking order theorie van Myers (1984). Door de houdbare groei te berekenen kan de eventuele financieringsgap (dat is een tekort aan eigen vermogen en dus de aanwezigheid van knelpunten in de financieringsstructuur) per onderneming worden gekwantificeerd. Bovendien kan de financiële (in)consistentie van het groeibeleid van ondernemingen worden beoordeeld. Het management van ondernemingen zou in de praktijk de houdbare groei vrijwel continu moeten monitoren en sturen.

10

De belangrijkste conclusies uit de kwantitatieve (empirische) analyse van het FAMOS-bestand zijn: ■

1.4

Doordat de kapitaalintensiteit (kapitaal = vaste activa) van het MKB belangrijk lager is dan in het Grootbedrijf maar het werkzaam vermogen (= de som van eigen vermogen en vreemd vermogen op lange termijn) nagenoeg hetzelfde is als in het Grootbedrijf, beschikt het MKB als geheel over een riante nettowerkkapitaalbuffer. Het nettowerkkapitaal resteert nadat van het totaal van Voorraden, Debiteuren en Kasmiddelen het vreemd vermogen op korte termijn is afgetrokken. De buffer aan nettowerkkapitaal wordt bovendien in hoge mate als liquide middelen aangehouden. De cash conversion cycle is aanzienlijk lager dan in het Grootbedrijf.

■

Gemiddeld gezien, d.w.z. in het MKB als geheel, is er in het FAMOS-bestand over de betreffende jaren geen sprake van een financieringsgap: de houdbare groei was in de onderzochte data voldoende groot om de geplande groei te kunnen realiseren. Dit onderstreept het bestaan van een financieringsstructuur die in het algemeen evenwichtig is. Daarbij is verondersteld dat de geplande groei kan worden benaderd door de waarden te hanteren van de in het recente verleden gerealiseerde groei (groei-continuïteit).

■

Een belangrijke uitzondering vormt echter de categorie Kleinbedrijf-Niet Rechtspersonen waarin veel eenmanszaken en startende ondernemingen voorkomen. De financieringsgap van deze categorie is positief, d.w.z. er treedt gemiddeld een tekort op aan eigen vermogen. Dit tekort, dat vooral samenhangt met lage winstmarges, kan niet worden opgevangen door een krachtige vermogensstructuur want die is juist aan de schrale kant: het eigen vermogen blijft juist in deze categorie achter bij de andere categorieën en het Grootbedrijf. Het nettowerkkapitaal is bij deze categorie bedrijven ook veel ongunstiger dan in het gemiddelde MKB-bedrijf. Daar staat tegenover dat de cash conversion cycle er zeer gunstig (laag) is door boot strapping. Dit laatste wordt gerealiseerd door zelf weinig krediet te verlenen aan klanten maar veel krediet te nemen bij leveranciers. Dit betekent dat deze categorie bedrijven op een optimale manier met hun beperktere mogelijkheden omgaan om de financiering van hun onderneming rond te krijgen.

■

Een andere belangrijke uitzondering is dat individuele, sterk groeiende ondernemingen zich uiteraard aan het gemiddelde kunnen onttrekken zodat daar wel degelijk positieve financieringsgaps kunnen optreden.

■

Ook is in bepaalde sectoren sprake van een positieve financieringsgap zoals in de sector Transport & Communicatie. In de Horeca is sprake van een negatief nettowerkkapitaal zodat liquiditeitsbuffers op lange termijn ontbreken.

■

De matching theorie van de vermogenssstructuur wordt door de data in het algemeen ondersteund. Vastgesteld kon worden dat de vermogensstructuren van ondernemingen veelal bewegen in overeenstemming met de verwachtingen volgens de ‘horizontale financieringsregels’ uit de klassieke bedrijfseconomie. Dit onderstreept het bestaan van een relatie tussen de activa en de passiva (‘horizontale balansregels’, vgl. Duffhues, 1997): meer kapitaalintensieve ondernemingen financieren meer met werkzaam vermogen dan minder kapitaalintensieve ondernemingen.

■

De gerealiseerde rentabiliteit over eigen vermogen in het MKB is over de gehele linie belangrijk lager dan het geëiste rendement van verschaffers van eigen vermogen (gemiddeld 17%; zie hoofdstuk 2) zodat gemiddeld gezien een ernstige onderrentabiliteit wordt geconstateerd. In de categorie Kleinbedrijf-Niet Rechtspersonen is de gerealiseerde rentabiliteit het laagst (mediaan 7,7%; tabel 2.11) terwijl het geëiste rendement juist daar eerder hoger dan lager is (dan 17%). De onderrentabiliteit is dus in het bijzonder van toepassing op deze categorie binnen het MKB.

De Financierbaarheid van het MKB [ Samenvatting ]

11

De belangrijkste conclusies uit de kwantitatieve analyse van cliënten uit de twee bancaire bestanden (meer handelsbedrijven respectievelijk meer landbouw en visserij) zijn (tabel 5.1):

1.1

■

De vermogensstructuur van de cliënten van de twee banken wijkt weliswaar af maar dat schept geen onevenwichtigheid gezien het verschil in kapitaalintensiteit. De vermogensverhoudingen staan ook bij de bedrijven in dit bestand niet op zichzelf maar in dienst van de kapitaalintensiteit van de ondernemingen.

■

De houdbare groei is ook in de bancaire bestanden gunstig.

■

De financieringsgap is steeds negatief zoals verwacht.

■

De rentabiliteit van eigen vermogen is hoog, benadert of overtreft zelfs het geëiste rendement over eigen vermogen.

■

Het werkkapitaalbeheer is minder hoog ontwikkeld dan in het FAMOS-bestand.

Tenslotte volgen (vgl. hfdst.6) enkele beleidsaanbevelingen aan uiteenlopende partijen: ■

Rijksoverheid: voorlichting over financieringsfaciliteiten (risicodragend en risicomijdend vermogen) voor ‘Kleinbedrijf - Niet Rechtspersonen’ intensiveren.

■

Ondernemers in het MKB: pas het concept van de ‘houdbare groei’ toe in de eigen onderneming waardoor inconsistenties tussen haalbare en gewenste groei kunnen worden voorkomen; bereken de financieringsgap en beschouw deze doorlopend als financiële stuurvariabele.

■

Banken: krachtige uitbouw van zowel securitisering (effectivering) van kredieten als private equity (investeringen door actief beherende beleggers) is gewenst ter verlaging van de vermogenskosten van MKB-ondernemingen. Dit ook in het licht van het opvangen van de effecten van Basel II voor het MKB.

■

Banken: krachtige uitbouw van de voorlichting over risk management instrumenten aan ondernemingen in het MKB (met name rente-, valuta- en grondstoffenprijsrisico’s).

■

Financiële markten: er is behoefte aan een nieuw type intermediair die op strikt onafhankelijke en deskundige wijze partijen op de deelmarkten bij elkaar brengt. Naar analogie van de huizenmarkt kan hierbij worden gedacht aan een te creëren functie van ‘financieringsmakelaar’. Doel is het overbruggen van de bestaande informatie-asymmetrie tussen vragers en aanbieders op de gelden kapitaalmarkten waardoor de vermogenskosten voor het MKB kunnen worden verlaagd.

12

INLEIDING, DOEL EN WERKWIJZE 1.4 Inleiding De financiële positie van ondernemingen is van oudsher een van de factoren die de snelheid van opgang en neergang van de economische conjunctuur bepalen. Zo kan een onderneming door een overmatige financiering met vreemd vermogen de basis leggen voor toekomstige crises waarbij zij overlevingsproblemen moet trachten te overwinnen. Dit is een tijdrovend proces en leidt de aandacht af van de eigenlijke ondernemerstaak die vooral betrekking heeft op de activazijde van de balans. Studie van de financiële positie van het bedrijfsleven in de breedste zin is dan ook uitermate relevant, zowel voor bedrijfseconomen als algemeen economen. Onderzoek heeft uitgewezen dat de toegang tot externe financieringsbronnen een belangrijke determinant is van de groei van kleine en middelgrote ondernemingen (Binks en Ennew, 1996; Becchetti en Trovato, 2003). Het merendeel van de literatuur had geruime tijd slechts aandacht voor de financiële problematiek van beursondernemingen, niet of nauwelijks voor het MKB terwijl de problematiek daar toch duidelijk een eigen karakter heeft zoals uit deze studie ook zal blijken. Intussen is hierin een verbetering opgetreden hetgeen blijkt uit een snelle groei van de publicaties over de financiering van het MKB in de internationale tijdschriften. Deze literatuur richt zich zowel op de bedrijfseconomische als de algemeen-economische aspecten en implicaties. Inmiddels wordt ook onderzoek verricht naar de vraag of mannelijke en vrouwelijke ondernemers een verschillend financieringsgedrag aan de dag leggen (Verheul en Thurik, 2001)1. Berger en Udell (1998) verheugen zich ook over de verbrede aandacht en verwoorden dit als volgt: “Accompanying this heightened popular interest in the general area of small business has been an increased interest by policy makers, regulators, and academics in the nature and behavior of the financial markets that fund small businesses”. Wat opvalt, is de relatie die wordt gelegd met de financiële markten. Deze relatie wordt in het algemeen te weinig belicht. Met de onderhavige literatuur- en empirische studie die zich concentreert op de Nederlandse situatie, wordt beoogd een bijdrage te leveren aan het opvullen van deze leemte. De titel van dit rapport weerspiegelt deze aspiratie. Nederlandse ondernemingen waren in de hausseperiode van de jaren negentig van de vorige eeuw in het algemeen geneigd om de financiering indien mogelijk rechtstreeks op de financiële markten te arrangeren. Bankkrediet is daarentegen meer populair als stabiele financieringsbron ongeacht een hausse- of baisseperiode (DNB, 2003). Dit rapport gaat over de financiering van kleine en middelgrote ondernemingen (MKB), in het bijzonder in Nederland. Deze hebben in het algemeen minder toegang tot de open gelden kapitaalmarkt waardoor bankfinanciering hier gemiddeld meer zal voorkomen dan bij grootbedrijven. Dit vermindert hun kwetsbaarheid voor de gevolgen van een neergang van de conjunctuur: de financieringsbron is meer bestendig dan bij grootbedrijven. Het aantal faillissementen zal daardoor vergelijkenderwijze lager zijn (DNB, 2003). Anderzijds schept dit een zekere mate van afhankelijkheid van het bankwezen die tot prijsverstoring kan leiden. Hoewel de definities verschillen van auteur tot auteur en bovendien in de tijd, wordt onder het MKB gewoonlijk verstaan de groepen ondernemingen tot 10 werknemers (kleine ondernemingen) en van 10 tot 100 werknemers (middelgrote ondernemingen). Soms wordt ook een limiet gesteld aan de omzet (bijvoorbeeld maximaal € 10 miljoen). In Europees verband (European Commission, 1

Dat blijkt gelet op de vermogensstructuur van de onderneming gemiddeld gezien niet het geval te zijn. Wel is het startkapitaal (aan eigen vermogen) van vrouwelijke ondernemers kleiner dan van mannelijke ondernemers. Het te starten bedrijf is ook kleiner. Het empirisch onderzoek betrof 2000 Nederlandse in 1994 startende ondernemingen (Verheul en Thurik, 2001).

De Financierbaarheid van het MKB [ Inleiding, doel en werkwijze ]

13

Recommendation 96/280, April 3 1996) gelden ruimere criteria: maximaal 250 werknemers, maximale omzet € 40 miljoen, maximum totale activa € 27 miljoen en geen deel uitmakend van

1.4 1.1

een groot concern of een andere groep van ondernemingen. In 2005 zullen nieuwe, enigszins verruimde definities voor klein- en middelgrote bedrijven gelden (het Financieele Dagblad 9 mei 2003). In dit rapport wordt als bovengrens voor het MKB aangehouden het gebruikelijke criterium van 100 werknemers. Kleine en middelgrote ondernemingen krijgen in Nederland maar ook elders ( bijvoorbeeld SogorbMira, 2003) in de literatuur weinig aandacht hoewel ongeveer 99% van de werkgevers daar zijn te vinden en ongeveer 60% van de werkgelegenheid (Flören en Zwartendijk, 2003). Ook de bijdrage aan het nationaal product mag er zijn (50%). Hieruit blijkt dat het MKB een buitengewoon belangrijke groep ondernemingen vertegenwoordigt. Behalve het grote aantal ondernemingen is ook relevant het feit dat vrijwel alle starters in deze categorie voorkomen. Dit zijn ondernemingen met een typische problematiek, zeker ook qua financiering. Vaak wordt de klacht geuit over beperkte financieringsmogelijkheden die er voor deze ondernemingen zouden zijn. Men spreekt daarbij van een ‘financieringsgap’ waarmee vooral een tekort aan financieringsmogelijkheden met een lange looptijd wordt bedoeld. Ook internationaal hoort men de klacht dat de financieringsmogelijkheden voor midden- en kleinbedrijven te gelimiteerd zijn (Winborg en Landström, 2000). Als die klacht terecht is, is de eerste vraag die moet worden gesteld of die beperking verklaarbaar is. Voorts rijst de vraag of de beperking schadelijk is voor een gezonde ontwikkeling van het MKB op lange termijn. Op deze vragen richt dit rapport zich in het bijzonder. Daarbij zal de aandacht uitgaan naar het algemene beeld zonder in casuïstiek te vervallen.

Doel Het doel van het onderzoek is primair om de RZO met behulp van een kwalitatieve analyse een goed inzicht te geven in de ontwikkelingen op de financiële markten voor zover die van belang zijn voor de toekomstige ontwikkeling van het MKB en het zelfstandig ondernemerschap. Daarbij zal centraal staan het duiden van mogelijke knelpunten en het aandragen van oplossingen om tot een beter financieel- en risicomanagement in het MKB te komen. Daarnaast zal door middel van beschrijvend statistisch onderzoek een kwantitatieve analyse plaats vinden van de financiële structuur van bedrijven die worden gerekend tot het MKB.

Werkwijze De te volgen werkwijze en indeling wordt hierna uiteengezet. Hoofdstuk 2 zal uitgebreid aandacht besteden aan de financieringstheorie, in het bijzonder aan de theorie van de financiering van kleine en middelgrote ondernemingen. In hoofdstuk 3 zal worden beschreven welke financiële variabelen centraal zullen staan in het kwantitatieve onderzoek. Hoofdstuk 4 zal worden besteed aan een beschrijving van de onderzoeksresultaten van de analyse van het FAMOS-bestand dat beschikbaar werd gesteld door EIM te Zoetermeer. In hoofdstuk 5 worden deze resultaten vergeleken met de uitkomsten van de analyse van twee andere bestanden die welwillend beschikbaar werden gesteld door twee Nederlandse banken2. Hoofdstuk 6 geeft een samenvatting, conclusies en beleidsaanbevelingen, gevolgd door een overzicht van geraadpleegde literatuur. Tenslotte volgt als bijlage een uitgebreide set van variabelen en bewerkt statistisch materiaal waarnaar in de tekst van de hoofdstukken wordt verwezen. De data van de twee banken zijn wegens vertrouwelijkheidsoverwegingen niet als bijlage opgenomen.

2

De namen van deze banken worden in dit rapport niet genoemd. Ook de beschikbaar gestelde data zijn niet opgenomen in de bijlage.

14

HET MKB IN DE FINANCIERINGSTHEORIE 2.1 Inleiding De financieringsfunctie in ondernemingen staat onder toegenomen druk. Financieringsafdelingen worden bestookt met vragen van een steeds grotere kring van belang- zoniet eisenstellende partijen. Hiertoe behoren onder andere het eigen topmanagement, externe kredietanalisten, obligatiebeleggers, aandelenbeleggers, de Autoriteit Financiële Markten, beursautoriteiten en de overheid. De toegenomen aandacht vloeit voort uit een reeks van maatschappelijke ontwikkelingen zoals de toegenomen aandacht voor de welvaartscheppende doelstelling van ondernemingen, de drang naar grotere openheid (vergelijk Ahold), hogere eisen aan accountability en meer algemeen aan corporate governance, een reeks van schandalen in de internationale pers over frauduleus gedrag van managers (vergelijk Enron en Worldcom in de Verenigde Staten), en de toegenomen mondigheid van marktpartijen niet zelden resulterend in ernstige belangenconflicten met de leiding van ondernemingen.

2.2 De essentie van ondernemingsfinanciering Financiering van ondernemingen houdt in het tijdig en op de meest doelmatige wijze kunnen beschikken over vermogen dat nodig is voor de aanschaffing van vaste en vlottende activa. Met deze activa die een onderneming verwerft als uitvloeisel van een investeringsbeslissing, kan het productieen verkoopproces ten uitvoer worden gelegd. Een onderneming kan uit twee bronnen putten om over vermogen te kunnen beschikken: interne en externe bronnen. Interne financiering vindt in hoofdzaak plaats uit de cash flow, externe financieringstransacties vinden plaats in het contact met de vermogensmarkt. Deze valt uiteen in gelden kapitaalmarkt. Beschikt een onderneming over het gewenste vermogen, dan kunnen de omstandigheden op de vermogensmarkt en/of de diverse product-/ verkoopmarkten zodanig veranderen dat een aanvankelijk gekozen vermogensstructuur aanpassing behoeft. Ook is denkbaar dat de activastructuur aanpassing behoeft. Beide aanpassingsdoelen kunnen mede worden bereikt met behulp van risk management. Dit is, naast de investerings- en de financieringsfunctie, een betrekkelijk nieuw deelterrein van het vak Ondernemingsfinanciering. Risicobeheersing vergt doorlopend de aandacht van het management van de onderneming. Het management wordt hierop ook aangesproken in het kader van de corporate governance, dit is de problematiek van de effectiviteit van het bestuursmodel van (vooral beurs)ondernemingen. Hierdoor heeft financiering behalve op vermogensoverdracht ‘sec’ ook betrekking op de overdracht van macht en invloed. Dit beïnvloedt de kostenvoet van het vermogen en daarmee de waardevorming. Vanzelfsprekend brengt de bestudering van de verschillende deelgebieden de beoefenaren van dit vakgebied ook in aanraking met vraagstukken van de externe financiële verslaggeving van ondernemingen. De vele instituties van de gelden kapitaalmarkt, het grote aanbod van financieringsvormen en andere financiële instrumenten zoals derivaten, en de problemen van individuele ondernemingen leiden ertoe dat ondernemingsfinanciering een praktisch vakgebied kan worden genoemd met een theoretische grondslag in de micro-economie.

2.3 Veranderde ondernemingsdoelstelling De in paragraaf 2.2 genoemde focus op het scheppen van aandeelhouderswaarde die zich in de laatste twee decennia ook in Nederland in sterke mate heeft afgetekend, heeft in de theorie en de praktijk een verlegging tot gevolg gehad van winst- naar waardedenken. Het besef is gegroeid dat het traditionele streven naar winst als ultieme ondernemingsdoelstelling nog geen welvaart

De Financierbaarheid van het MKB [ Het MKB in de financieringstheorie ]

15

genereert. Een hoge winst wordt misschien behaald door het nemen van hoge risico’s en deze risico’s zijn niet welkom. Dit inzicht noopt tot het betrekken van de dimensie ‘risico’ bij de

1.4 1.1

beoordeling van de economische prestaties van ondernemingen.

2.4 Meer aandacht voor risico Een belangrijke handicap bij de verbreiding van deze gedachte in grote lagen van de maatschappij is het gegeven dat de jaarverslaggeving een ex post-fenomeen pleegt te zijn – retrospectief als deze is - waardoor niet het gelopen risico ruime aandacht pleegt te krijgen maar nagenoeg alleen de uitkomsten van het (al dan niet riskante) beleid dat is gevoerd. Is de eventueel hoge winst behaald mede dank zij het lopen van grote risico’s, dan zou de openingszin van het verslag moeten luiden: “Wij hebben een gunstig jaar achter de rug maar feliciteren u en onszelf omdat de onderneming nog bestaat want de winst is voornamelijk met het lopen van grote risico’s verdiend”3. De behaalde hoge winst bevat in dergelijke situaties een belangrijke risicopremie die niet waardeverhogend werkt omdat deze aan de verschaffers van het vermogen – eigen en vreemd vermogen - moet worden doorgegeven op straffe van het verlies van hun belangstelling en verdere medewerking aan de financiering van de onderneming. Een concreet voorbeeld is de hoge risicopremie die een venture capitalist gemiddeld toucheert op een gediversifieerde portefeuille van participaties. De hoge risicopremie wordt geëist omdat de te financieren projecten meer dan gemiddeld riskant zijn. Het realiseren van deze risicopremies is dan ook geen waardescheppende prestatie maar slechts het verdienen van de prijs van het beschikbaar gestelde vermogen. Ondernemingen die een hoge prijs moeten betalen op de ‘inkoopmarkt’ van het vermogen, renderen economisch gezien marginaal als ze niet meer dan deze hoge(!) prijs in de vorm van een hoog rendement verdienen. De conclusie is dat een hoog rendement niet identiek is met waardeschepping. Waardeschepping vereist een hoger dan geëist rendement. Waardevernietiging is identiek met een rendement dat lager is dan het geëiste rendement. Waardeschepping en -vernietiging kunnen derhalve voorkomen bij diverse niveau’s van geëist rendement. Het (lage of hoge) niveau van het geëist rendement fungeert als benchmark.

2.5 Het nieuwe Bazel Kapitaalakkoord (BIS II) Het risico-element speelt behalve in de relatie met de verschaffers van eigen vermogen ook in het verkeer met de verschaffers van vreemd vermogen. Het gaat dan om de risicopremie die een onderneming moet genereren ten behoeve van de verschaffers van dit soort vermogen zoals de verschaffers van obligatievermogen, middellang krediet en kortlopend krediet. Het langzaam maar zeker komende Bazel II- Akkoord dat in hoofdzaak betrekking heeft op de versterking van de solvabiliteitsbasis van banken en op een verhoogde openheid over door de banken gelopen risico’s zal wellicht in 2006 worden ingevoerd. Het zal belangrijke repercussies kunnen hebben voor de risicopremies die banken op sommige te verstrekken kredieten zullen gaan eisen. De bestaande eis van tenminste 8% aan te houden risicodragend vermogen op risicogewogen activa blijft gehandhaafd. Elke vorm van kredietverlening krijgt binnen het nieuwe stelsel echter een eigen, zoveel mogelijk gedifferentieerd risicogewicht4. De wijze van berekening van het benodigde kapitaal verandert dus. Banken zullen onder de nieuwe regels worden gedwongen in de prijsstelling rekening te houden met de ratings van hun kredietnemers. Dat is in het bestaande meer globale stelsel niet het geval. Ratings weerspiegelen de kredietwaardigheid van de cliënten. BIS II heeft hierdoor potentieel grote invloed op de kostenvoet van vreemd vermogen van ondernemingen: leningen en kredieten aan gezonde ondernemingen worden goedkoper, leningen

3

Vergelijk ook de Bos en Visser (2002).

4

Wellink (2002).

16

aan zwakke debiteuren worden duurder5. Deze aanscherping van het toezicht op banken komt neer op verscherpt risicomanagement door de bank zelf, mede als gevolg van een vergrote openheid over

1.4

door de banken gelopen risico’s. Voor zwakke ondernemingen uit het MKB betekent dit naar verwachting een verhoging van de kredietprijs.6 Verkorting van kredietlijnen is evenmin uitgesloten. Ter illustratie van de mogelijke invloed van Bazel II diene de vergelijking met betrekking tot een hypothetische banklening van € 100 volgens tabel 2.1 (bewerkt naar Gup, 2003). De lening met rating AAA profiteert onder het nieuwe Akkoord in beide gevallen met indrukwekkend verlaagde kapitaallasten. De zwakkere rating B wordt in geval II b echter belast met meer dan vijf keer de vermogenskosten die volgens het oude Akkoord uit 1988 vereist waren De doorwerking op nog zwakkere ratings laat zich raden. Het lijkt erop dat een inferieure kwaliteit van de vermogensstructuur van een bankcliënt zich in de toekomst zwaar zal doen gelden. In het Duitse bedrijfsleven is over de mogelijke repercussies voor de bankcliënten grote bezorgdheid ontstaan wat betreft de financierbaarheid van ondernemingen in het MKB. Men spreekt er zelfs van een ‘financieringsnood’.7 Hierbij moet worden bedacht dat het aandeel van het eigen vermogen in deze verzameling van bedrijven gemiddeld slechts 20% is, voor middelgrote ondernemingen is dit slechts 7% en voor de kleinste ondernemingen slechts 3%. Deze vermogensstructuren verhouden zich bepaald ongunstig tot vergelijkbare Nederlandse ondernemingen8. De Duitse banken worden gedwongen tot deze gedragsaanpassingen onder invloed van de toegenomen internationale concurrentie en de verhoogde druk van aandeelhouders om goed te presteren.

[ TABEL 2.1 ]

EEN VERGELIJKING VAN DE INVLOED VAN BIS I EN BIS II OP HET KAPITAALBESLAG VAN BANKEN VOOR EEN HYPOTHETISCHE LENING

Bazel Akkoord

Door toezichthouder vereist risicodragend vermogen van de bank Rating AAA

Rating B

I

8% over € 100 = € 8

€8

II

a) Looptijd 1 jaar en met 10% verlies bij faillissement: € 0,37

€ 3,97

b) Looptijd 5 jaar en met 90% verlies bij faillissement: € 4,45

€ 41,65

Dit indiceert, wat Duitsland betreft, naar de kredietnemers van de banken toe het ontstaan van een trend naar afbraak van in het verleden opgebouwde bevoorrechte posities. Hierdoor openbaart zich nu min of meer plotseling een tekort aan eigen vermogen dat in feite onder de oppervlakte reeds aanwezig was. Deze labiele situatie is mede gecreëerd door de (te) ruime mogelijkheden tot het verkrijgen van langlopend krediet en de fiscale prikkels om winst uit te keren9. Inmiddels blijkt dat de Duitse ‘Mittelstand’ inderdaad gebukt gaat onder een aanscherping van kredietvoorwaarden van

5

Kukler (2002) becijfert dat onder Bazel II leningen van superieure kwaliteit met rating A 80% minder kapitaalslasten zullen krijgen doorberekend terwijl leningen van mindere kwaliteit met bijvoorbeeld rating B 50% tot 338 % verhoging van kapitaalslasten moeten vrezen. In het bestaande stelsel van kapitaaleisen van banken (Bazel I) worden beide leningen gelijkelijk behandeld op 100%. BIS II zal derhalve een differentiatie in doorberekende kapitaalslasten tot gevolg hebben die een bestaande kruissubsidiering tussen clienten van banken zullen opheffen.

6

Vergelijk Von Dewall(2002) en Kukler (2002).

7

Vergelijk Het Financieele Dagblad van 26 juni 2002.

8

Verwezen wordt naar het kwantitatieve tweede deel van dit rapport.

9

Zie voetnoot 3.


17

banken waarvan wordt beweerd dat deze is veroorzaakt door met name de doorwerking van BIS II10. In Nederland is de situatie veel minder ongunstig omdat zoals zal blijken in het kwantitatieve deel

1.4 1.1

van dit rapport, de vermogensverhoudingen in het Nederlandse MKB gemiddeld genomen veel gunstiger zijn. Niettemin moeten zwakke ondernemingen met repercussies rekenen. Een ander probleem met het Akkoord is dat sommige landen zich niet scharen achter de voorstellen die nadrukkelijk bedoeld zijn als internationaal geldend. Amerikaanse banken zijn van mening dat het Akkoord eigenlijk alleen de grote Amerikaanse banken aangaat. Kleinere op de retailmarkt gerichte Amerikaanse banken zouden moeten worden vrijgesteld waardoor de vermogenseisen voor die banken niet zouden worden verhoogd11. Nog een ander probleem is het conjuncturele effect van het Akkoord. Bikker en Metzemakers (2003) hebben gewezen op de mogelijke versterking van de conjunctuur als gevolg van het gewijzigde Bazel Akkoord omdat het kredietrisico toeneemt (c.q. afneemt) als de conjunctuur verzwakt (c.q. versterkt) en dan juist hogere (c.q. lagere) kredietpremies zouden moeten worden berekend door de banken. In een zwakke conjunctuur zou hieruit een ‘credit crunch’ kunnen voortvloeien met als resultaat een tekortschietende kredietverlening. Inmiddels heeft het Bazels Comite de voorstellen zodanig aangepast dat deze procyclische effecten van het Akkoord in belangrijke mate worden gereduceerd. Onder andere zijn de kapitaaleisen minder risicogevoelig gemaakt door de kapitaaleis minder sterk met het risico te laten toenemen. Verder is voor het MKB van belang dat banken sommige typen leningen mogen behandelen als ‘retail’-leningen hetgeen impliceert dat de spreiding van de kredieten in de bankportefeuille wordt erkend als risicoverlagende factor. Het effect hiervan is dat de prijs van het MKB-krediet ten opzichte van het krediet aan grote bedrijven minder duur wordt dan volgens de oorspronkelijke voorstellen. Een andere aanpassing betreft de verlening van onderpanden voor de kredietgever; de risicobeperkende invloed hiervan voor de kredietgever en dus de door hem te volgen kapitaaleisen wordt in de nieuwe voorstellen consequenter verwerkt dan voorheen. Dat aanpassingen zijn aangebracht om tegemoet te komen aan de her en der geuite kritiek op de oorspronkelijke voorstellen van Bazel II wil niet zeggen dat de nu voorliggende formuleringen algemeen worden aanvaard. Met name vanuit bankkringen is aangedrongen op nog verdere aanpassingen om te voorkomen dat de eisen aan de solvabiliteit van banken de concurrentiepositie van banken zullen aantasten. Zo is de klacht geuit dat ook het bancaire aanbod van private equity en venture capital dat voor het MKB grote betekenis heeft, zal afnemen onder invloed van de verhoogde solvabiliteitseisen waaraan de banken moeten voldoen jegens de toezichthouders. Hun angst is daarbij dat andere financiële instellingen dan zijzelf minder strak worden gereguleerd en daardoor een superieure marktpositie kunnen gaan innemen. De Nederlandse Vereniging van Leasemaatschappijen (NVL) maakt in haar verslag van 2002 eveneens gewag van een potentiële verstoring van concurrentieverhoudingen als gevolg van het nieuwe Bazel Akkoord. Men vreest een tweedeling tussen lessors die wel of niet zijn gelieerd aan een grote bank. De lessors die geen dochterinstelling van een bank zijn, worden volgens de NVL benadeeld doordat zij hogere vermogenskosten van banken krijgen aangerekend12.

10

Vergelijk The Wall Street Journal Europe van 29 augustus 2003 die als volgt bericht: “All over Germany, other small and midsize companies, called the mittelstand, are finding it hard to get loans as banks stifffen credit conditions to comply with Basel II banking regulation guidelines and cope with their own financial troubles”. Uit data van de Bundesbank van april 2003 blijkt ook dat de banken hogere opslagen hebben verwerkt in de prijzen van de kredieten. Banken worden ervan beschuldigd dat zij voorkeur hebben voor kredietverlening aan grote ondernemingen en dat zij de Mittelstand de rug toekeren wegens te lage winstmarges.

11

Vergelijk NRC-Handelsblad van 3 oktober 2003.

12

Vergelijk jaarverslag 2002 van de NVL (blz. 11).

18

Samenvattend kan worden gesteld dat de geleidelijke introductie van het aandeelhouderswaardemodel ook in het bankwezen een verschuiving in de richting van het waardedenken heeft

1.4

veroorzaakt waardoor ook in de regulering van banken de risico’s van te financieren ondernemingen scherper onder ogen worden gezien en meer gedifferentieerd in rekening moeten worden gebracht aan de desbetreffende ondernemingen zelf als veroorzakers van deze risico’s.13 Men zou kunnen zeggen dat de kapitaaleisen van banken meer worden geïndividualiseerd op basis van de samenstelling van het kredietbestand. Daarmee is ook de aandacht voor de prijsvorming op financiële markten waar ondernemings- en andere risico’s plegen te worden verhandeld, in sterke mate zijn toegenomen. De bereidheid en de mogelijkheid van banken om in individuele gevallen tegen concurrerende tarieven kredieten en ‘private equity’ te verlenen, kan afnemen onder invloed van Bazel II. Dit geldt vooral wanneer de rentemarge voor de banken laag is zoals in Nederland en Frankrijk (Oosterloo en Haffner, 2003). Het MKB moet daarom in het algemeen rekening houden met een verscherpte dijkbewaking die tot uitdrukking zal kunnen komen in een tendens tot aangepaste (soms verhoogde, soms verlaagde) geëiste rendementen en/of andere eisen inzake het beschikbaar stellen van adequate onderpanden14. Borgstellingskredieten zullen hierdoor in betekenis toenemen (zie 2.8.2). Gemiddeld gezien is de behandeling van het MKB in Nederland in het nieuwe Akkoord echter niet ongunstig, kan er zelfs sprake zijn van een sterke daling van de hoeveelheid aan te houden kapitaal waardoor ruimte ontstaat om meer kredieten te verlenen. Kleinere banken die in het algemeen worden gekenmerkt door een relatief groot aandeel retailactiviteiten worden in het nieuwe Akkoord met lagere risico-eisen geconfronteerd (DNB, 2003).

2.6 Verwevenheid van persoonlijke waarborgen en financiering De invloed van de persoonlijke welvaart en omstandigheden van de ondernemer in het MKB is bij het verkrijgen van kredieten van niet te onderschatten betekenis. Deze hangt samen met de informatie-asymmetrie tussen kredietgever en -nemer die hierna nog uitvoerig wordt belicht. Het aanbieden van onderpanden en persoonlijke garanties kan het mogelijke verlies op de lening voor de kredietverlener beperken. Daardoor kunnen voor de kredietnemer betere kredietvoorwaarden worden gearrangeerd. Ondernemingen in het MKB waar deze verwevenheid van zakelijke en persoonlijke aard aan de orde van de dag is, kunnen als gevolg hiervan niet op zichzelf worden beoordeeld maar alleen in combinatie met de persoonlijke sfeer. Deze verwevenheid heeft potentieel invloed op de vraag welke ondernemingen voor kredietverlening in aanmerking komen en hoe de kredietverlening tot stand komt. Dit gebied is nauwelijks onderzocht. De verklaring is dat verfijnde onderzoeksdata over deze transacties vrijwel nooit ter beschikking staan. Een gunstige uitzondering is een Amerikaanse publicatie van Avery et al (1998). Hun empirisch onderzoek geeft als resultaat dat de persoon van de ondernemer inderdaad een vooraanstaande rol speelt bij de beslissing tot kredietverlening. Dit zorgt ervoor dat persoonlijke garanties en persoonlijke onderpanden van de ondernemer - dus los van de zakelijke inbreng van risicodempende factoren - een belangrijke rol spelen bij de keuze van de vermogensstructuur van het MKB. Sommige ondernemingen die niet over dergelijke persoonlijke waarborgen beschikken, kunnen hierdoor van de kredietmarkt worden uitgesloten.

13

Een recent praktijkvoorbeeld van een onderneming die werd geconfronteerd met hoge risicopremies van aandeelhouders en obligatieverschaffers is KPN. In het najaar van 2001 daalde de aandelenkoers tot ongeveer € 2 terwijl de hoogste koers in 2000 nog ongeveer € 70 was. De rente op sommige leningen van de onderneming was in september 2001 opgelopen tot 17% omdat voor een acuut faillissement werd gevreesd. Hierin was naar schatting een risicopremie van 13 % begrepen.

14

Bij het afsluiten van deze studie verscheen het Kwartaalbericht September 2003 van De Nederlandsche Bank waarin de implicaties van Bazel II voor Nederland uitvoerig worden belicht. Hierin wordt verduidelijkt dat het MKB gemiddeld gezien zal profiteren van een verlaging van de solvabiliteitseisen van de banken. Deze eisen zijn verlaagd om onnodige belemmering van de kredietverlening aan het MKB te vermijden. Bevestigd wordt wel dat de kredietbeschikbaarheid onder omstandigheden kan verminderen en dat de prijs van het krediet hoger kan worden (DNB, 2003).


19

Andere ondernemingen kunnen toetreden juist dankzij de aanvulling met garanties en onderpanden vanuit de privésfeer. Weer andere ondernemingen kunnen volstaan met de inbreng

1.4 1.1

van zakelijke onderpanden en garanties omdat het risico voor de kredietverlener daarmee reeds voldoende is afgedekt. Er ontstaat hierdoor dus een driedeling van ondernemingen. Het belang van de leningen en kredieten waarbij persoonlijke waarborgen een rol van betekenis speelden, bleek in het Amerikaanse onderzoek erg groot wanneer men dit belang meet in dollars. Het betrof meer dan 50% van het dollarbedrag of van het aantal leningen aan middelgrote en kleine ondernemingen. Echter deze leningen maakten slechts 10% uit van de totale investeringen. Voorts bleek dat persoonlijke waarborgen een goed substituut zijn voor zakelijke waarborgen bij het verkrijgen van rekening-courant kredieten.

2.7 Hoge concentratie aanbodzijde van vermogen 2.7.1 Institutionele beleggers Het MKB wordt behalve met toegenomen aandacht voor risico ook geconfronteerd met de negatieve gevolgen van de toenemende concentratie bij institutionele beleggers. Deze hebben wegens de schaalvergroting van hun beleggingen een verder verminderde belangstelling voor de financiering van kleine en middelgrote ondernemingen. Als bewijs hiervoor geldt de relatief tanende belangstelling voor Mid-Cap fondsen ten opzichte van de grote AEX-fondsen. Deze terughoudendheid zal des te meer gelden voor ondernemingen zonder beursnotering. Een verschraling van het aanbod van vermogen met een prijsopdrijvend effect zal het gevolg zijn.

2.7.2 Bankwezen: Concurrentieverhoudingen en verschuiving van bank-gebaseerd naar markt-gebaseerd financieel systeem Banken hebben in het verleden vaak aan kruissubsidiëring gedaan door laaggeprijsde kredieten te verlenen in de hoop op de verwerving van andere interessante contracten van kredietnemer. De subsidiëring wordt minder mogelijk als gevolg van het Bazel II-Akkoord (2002) waardoor de prijsstelling van kredieten meer verfijnd moet plaatsvinden. Achtergrond van de subsidiëring was en is de concurrentie tussen handelsbanken en zakenbanken: handelsbanken wilden ook andere opdrachten krijgen van cliënten dan alleen kredietverlening. Inmiddels wreekt zich dit in verlieslatende kredieten. Steeds meer concurrentie in de financiële industrie leidt ertoe dat de weinige nog winstgevende activiteiten worden uitgehold. Gevolgen van deze toenemende concurrentie zijn onder andere een vergrote neiging om meer risico’s te gaan nemen door handelsbanken, bijvoorbeeld door investeringen in venture capital. Bovendien ontstaat het gevaar dat het financiële systeem een liquiditeitscrisis zal beleven omdat de opinies veel meer gelijkgericht zijn dan vroeger zodat de liquiditeit opdroogt. Toenemende concentratie heeft zich behalve in kringen van institutionele beleggers ook voorgedaan in het Europese bankwezen. In Nederland nam het aandeel van de activa van de vijf grootste banken in het totaal van de activa van alle banken toe van 72,9% in 1985 tot 82,3% in 199915. Potentieel is deze ontwikkeling bedreigend voor het MKB maar het is de vraag of het MKB daarvan in de Nederlandse situatie hinder heeft ondervonden, gezien de veranderde machtsverhoudingen tussen kredietgevers en -nemers. De Greef (2001) maakt melding van toegenomen concurrentie als gevolg van branchevervaging en internationalisering van buitenlandse banken op de Nederlandse markt. Bovendien zou het shopping gedrag van ondernemers zijn toegenomen omdat men de goedkoopste bank wil hebben als tegenpartij. Ook zouden alternatieve vormen zoals leasing en venture capital inderdaad zijn toegenomen. Een derde argument is de overweging van grootbanken om een

15

Zie Jansen en de Haan (2002).

20

gediversifieerd pakket van bankkredieten aan te houden zodat het gemiddelde kredietrisico laag blijft. Uit becijferingen concludeert de Greef dat de toewijzingspercentages van kredietaanvragen

1.4

geruststelling bieden voor wat betreft de mate van kredietrantsoenering in het MKB. Exclusief starters blijft slechts 6% van de kredietaanvragers met lege handen staan. Empirisch onderzoek van Jansen en de Haan (2002) toont geen samenhang aan tussen de toegenomen concentratiegraad op de bancaire markt en de mate van concurrentie. Een eerder verricht onderzoek van Bikker wijst echter op het tegendeel (Bikker, 1999). De studie van Saunders en Schmeits (2002) bevat eveneens twijfels. Duidelijke conclusies kunnen derhalve niet worden getrokken. De Amerikaanse studie van Jayaratne en Wolken (1999) concludeert dat kleine ondernemingen geen last hebben van bankconcentraties en van het daardoor verdwijnen van kleine banken. De verklaring is dat grote banken geen kostennadelen ondervinden om, nadat zij gefuseerd zijn, kredieten aan kleine ondernemingen te blijven verstrekken. Ook Meyer (1998) laat zich, wat de VS betreft, positief uit over de toekomst van de ongestoorde bancaire kredietverlening in een meer geconcentreerde bedrijfstak.

2.7.3 Concentratie en financiering Gezien het grote belang van het thema wordt hierna enigszins langer stilgestaan bij enkele recente publicaties over bankconcentratie en financiering. Het onderzoek van Bikker (1999) Bikker meent dat de toenemende concentratie van kredietinstellingen binnen de landsgrenzen voor de EU als geheel waarschijnlijk een negatieve invloed heeft op de concurrentie. Voor Nederland en de EU als geheel komt deze auteur tot de conclusie dat op de bancaire markt sprake is van monopolistische concurrentie waar de mate van concurrentie in de tijd afneemt mogelijk als gevolg van een toenemende concentratiegraad van het bankwezen. Dit stelt de vraag of het fusie- en overnameproces in het binnenlandse bankwezen niet is doorgeschoten. Uit dezelfde studie blijkt echter dat de concentratiegraad en de voor de prijsstelling van kredieten belangrijke rentemarge van de banken vrijwel niet zijn gecorreleerd. Het onderzoek van Saunders en Schmeits (2002) Saunders en Schmeits (2002) hebben internationaal vergelijkend kwantitatief onderzoek verricht naar de financiering van niet-financiële ondernemingen met een bijzondere aandacht voor de rol van banken in vier landen. Het gaat om de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Nederland16. Financiële markten zijn in de VS en het VK belangrijker voor de vermogensvoorziening dan in Nederland en Duitsland. In deze laatste twee landen is bankfinanciering belangrijker. Het onderscheid is juist voor het MKB van belang voor de vraag of de vermogensvoorziening in hoofdzaak uit private dan wel uit publieke bronnen voortkomt. Het gaat dus minder om het onderscheid eigen en vreemd vermogen. Belangrijke conclusies van Saunders en Schmeits zijn: ■

De markt voor extern eigen vermogen (d.w.z. anders dan winstinhouding) is in de bankgestuurde landen (Duitsland en Nederland) beduidend kleiner dan in de marktgestuurde landen (VS en VK);

■

Alleen in de VS spelen ondernemingsobligatieleningen een grote rol in de voorziening met vermogen; wel neemt de uitgifte van deze leningen sterk toe in Nederland in de jaren 1997 tot 1999;

16

Vermeld wordt dat een relatief fel debat heeft plaats gevonden bij de presentatie van de studie. Belangrijk thema was een door Saunders en Schmeits getrokken conclusie dat het Nederlandse bankwezen te sterk is geconcentreerd voor een optimale prijsstelling en beschikbaarheid van bankkrediet voor het MKB. De lezer wordt verwezen naar de betreffende publicaties (Boot, 2001; van der Klis, 2002; Boonstra (2002); Canoy (2002); Schmeits (2002); Boonstra, 2002, en Boot, 2002).


21

■

Nederlandse ondernemingen zijn meer afhankelijk van kortlopend vermogen dan in de VS en Duitsland. De positie in het VK is vergelijkbaar met Nederland;

1.4 1.1

■

Kleine ondernemingen in Nederland en het VK gebruiken minder lang vermogen dan kleine ondernemingen in de VS en Duitsland. Grote Nederlandse ondernemingen gebruiken meer lang vreemd vermogen dan de andere ondernemingen. Dit wordt verklaard door een betere toegang tot de markt voor lang vermogen;

■

Kleine private ondernemingen met 10 tot 50 werknemers gebruiken relatief meer vreemd vermogen dan beursondernemingen. Dit manifesteert zich door een groter gebruik van vooral kortlopend vermogen;

■

De ondernemingsgrootte (activa, werknemers) heeft invloed op het gebruik van vreemd vermogen: hoe groter de onderneming hoe meer langlopend vermogen;

■

Jonge ondernemingen worden vooral intern gefinancierd. Extern vermogen is aan het begin van de levenscyclus afkomstig van informal investors en venture capitalists, niet van banken. Bankkrediet komt eerst later in de levenscyclus aan de orde.

In de VS ligt de nadruk op financiering met langlopend vermogen, in Nederland meer op kortlopend vermogen. De verschillen zijn significant. Oorzaak is onder meer dat in Nederland de obligatiemarkt relatief slecht is ontwikkeld. Belangrijke vermogensverschaffers zijn in Nederland banken, verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen. Daardoor nemen ook grote beursondernemingen in Nederland kortlopend bankkrediet op, zij het minder dan kleinere ondernemingen. Banken en onderhandse leningen zijn in Nederland de belangrijkste financieringsbronnen. De onderzoekers menen dat kleine, meer risicovolle ondernemingen door banken worden verwaarloosd bij de vermogensvoorziening vooral op lange termijn. Het aanbod hiervan is beperkt terwijl de vraag groot is. MKB-bedrijven hebben in elk geval geen toegang tot de publieke markt waarvan de obligatiemarkt sowieso slecht is ontwikkeld. Duitse ondernemingen, ook kleinere ondernemingen, gebruiken relatief meer vreemd vermogen, vooral langlopend vermogen, dan Nederlandse ondernemingen. In de VS hebben kleinere ondernemingen een betere toegang tot de markt voor vreemd vermogen dan in Nederland. Kleine Amerikaanse ondernemingen gebruiken relatief meer kortlopend vermogen dan grote ondernemingen. In het VK ligt het accent op eigen vermogen waarvoor de markt goed ontwikkeld is. Relatief weinig vreemd vermogen is het gevolg. Het accent ligt op kortlopend vreemd vermogen zoals in Nederland. Uit de bevindingen van Saunders en Schmeits concluderen wij dat de mate van winstinhouding in Nederlandse ondernemingen in nog hogere mate dan voor het grootbedrijf bepalend is voor de eigen vermogensgroei en gezien het ontbreken van een publieke markt voor langlopend vreemd vermogen, ook voor de groei van het werkzaam vermogen. De obligatiemarkt is voor zelfstandige ondernemers niet toegankelijk. De onderhandse markt voor leningen en kredieten moet de leemte vullen. Deze is in Nederland relatief goed ontwikkeld. Zo bleek dat van het totaal van de bancaire kredietverlening in het vierde kwartaal van 2001 slechts 37,2% een looptijd van maximaal een jaar bezat; het aandeel van de langlopende leningen steeg tot 31,6%17. In hoofdstuk 4 van deze studie zal blijken of hier tekorten bestaan. Alleen op basis van een adequate groei door winstinhouding kan een MKB-onderneming ook kortlopend krediet aantrekken. Valt de groei van het eigen vermogen door winstinhouding weg, dan zal ook het bankkrediet geen groei kunnen vertonen zodat de financiering van de investeringen in gevaar zal komen. Wel kan de onderneming haar vreemd vermogen verhogen door meer gebruik te maken van leverancierskrediet.

17

Bank voor Internationale Betrekkingen (bron: Het Financieele Dagblad van 8 mei 2002).

22

Deze vaststelling accentueert het belang van houdbare groei voor het MKB als geheel d.w.z. ondernemingsgroei zonder een beroep op extern eigen vermogen. Dit concept wordt hierna dan ook uitgewerkt en in het kwantitatieve deel van het rapport doorgerekend. De studie van Degryse en Ongena (2003) Voor ondernemingen die als kredietvragers optreden naar banken is de vraag belangrijk welke opstelling zij van de bank mogen verwachten in golfbewegingen van de conjunctuur. Een systeem waarbij banken tijdens de looptijd van kredieten tot op zekere hoogte participeren in het ondernemingsrisico wordt wel aangeduid als ‘relationship banking’. Is die bereidheid niet aanwezig, dan is sprake van ‘transactional banking’ of ‘arm’s length banking’. De onderlinge concurrentie tussen banken kan de keuze van de bank voor het ene of andere stelsel beïnvloeden. Degryse en Ongena (2003) onderzochten de invloed van de concurrentie tussen banken op de keuze tussen ‘relationship banking’ (de bank is de hoofdbank van de cliënt en er is een meerjarig contact met de bankcliënt) en ‘transactional banking’ en de invloed op de specialisatie door de bank in bepaalde sectoren. De onderzoeksdata hadden betrekking op de gehele kredietportefeuille van een grote Belgische bank per 1997. De kredieten werden verstrekt aan eenmansondernemingen. Hun conclusie uit het onderzoek was dat de concurrentie inderdaad invloed heeft op de keuze tussen de stelsels: naarmate de locale concurrentie tussen de banken groter is, legt de bank gemiddeld meer nadruk op relationship banking18. Bovendien werd, in het geval van méér concurrentie, door de bank minder gespecialiseerd in kredietverlening aan bepaalde branches.

2.8 De invloed van de overheid Externe voorziening met vermogen kan behalve van de markt ook van de overheid zelf komen of kan door de overheid worden gestimuleerd. Wij bespreken in het kort drie faciliteiten.

2.8.1 De Tante Agaath-regeling Een van de bestaande regelingen is de zgn. Tante Agaath-regeling die startende ondernemers vanaf 1 januari 1996 een nieuwe financieringsvorm bood. Doel was destijds het verstrekken van werkkapitaal in de vorm van een bijzondere lening aan beginnende ondernemers. Onder deze regeling kon een particuliere vermogensverschaffer gedurende een periode van maximaal 8 jaar een extra rente- of dividendvrijstelling krijgen van € 2269 (per belastingplichtige; voor partners gezamenlijk het tweevoud), alsmede een vrijstelling voor de vermogensbelasting ter grootte van het geïnvesteerde bedrag indien aan een startende ondernemer risicodragend vermogen werd verstrekt. Dit kon zowel direct (aan een specifieke ondernemer) als indirect (via een aangewezen beleggingsfonds) gebeuren. Ook kon, indien bleek dat de startende ondernemer het bedrag (gedeeltelijk) niet kon terug betalen, het verlies tot een maximum van € 22 690 per startende ondernemer ten laste van het fiscale inkomen worden gebracht. De voorwaarden aan het gebruik van bovenstaande faciliteiten waren: ■

Er moet sprake zijn van een startende ondernemer; dat wil zeggen dat de ondernemer (naar verwachting) in aanmerking diende te komen voor de zelfstandigenaftrek (dit ziet op het begrip ondernemer), maar dat hij in het algemeen niet meer dan zeven voorafgaande jaren recht mag hebben gehad op zelfstandigenaftrek (dit ziet op het begrip startend; indien een bestaande onderneming of een gedeelte daarvan wordt overgenomen werd deze termijn verdubbeld).

■

De geleende gelden mochten slechts worden aangewend ter financiering van activa die tot het verplichte ondernemingsvermogen behoren.

18

Deze conclusies kwamen in hoge mate overeen met de bevindingen uit een eerder onderzoek van Boot en Thakor (2000). Overigens is ook van de zijde van MKB-ondernemingen de behoefte aan relationship-banking in het algemeen groot omdat deze ondernemingen behalve kredieten ook andere transacties en deposito’s moeten regelen. Dit komt neer op multi-dienstverlening.


23

■

De particuliere belegger diende de lening te verstrekken uit eigen middelen (bij financiering met vreemd vermogen zou de rente hierop eventueel aftrekbaar zijn terwijl de opbrengst van

1.4 1.1

de Tante Agaath-lening onbelast zou zijn). ■

De lening diende minimaal € 2269 groot te zijn.

■

De lening diende achtergesteld te zijn ten opzichte van concurrente schuldeisers gedurende de eerste acht jaar na de verstrekking.

■

De lening diende een ‘normaal aflossingsschema’ (bijvoorbeeld annuïtaire- of lineaire aflossing, dan wel aflossing aan het einde van de looptijd) te kennen.

■

De rentevergoeding mag niet boven de wettelijke rente uitkomen.

■

De leenoverkomst moet schriftelijk worden vastgelegd (waarbij uitdrukkelijk moet worden vermeld dat het een Tante Agaath-lening betreft) en worden geregistreerd bij de Belastingdienst.

Bij de invoering van de wet IB 2001 is de regeling enigszins gewijzigd, mede als gevolg van een veranderde wetssystematiek in casu de invoering van het boxenstelsel. De Tante Agaath-lening valt onder de nieuwe wet in box 3 en in principe is er dus jaarlijks 1,2% inkomstenbelasting over de gemiddelde waarde verschuldigd. Er is echter in box 3 (art. 5.16-5.18 IB) een vrijstelling opgenomen voor beleggingen in durfkapitaal (dit is de nieuwe omschrijving van de wetgever voor Tante Agaath-leningen) die echter voor 2003 is gemaximeerd op € 50 185 (het dubbele voor partners). De mogelijkheid om verliezen op beleggingen in durfkapitaal ten laste te brengen van het fiscale inkomen (art. 6.8 IB) is daarentegen verruimd tot een bedrag van € 46 984 per startende ondernemer (deze faciliteit geldt alleen voor directe beleggingen in durfkapitaal). Daarnaast mag de particulier die (directe of indirecte) beleggingen in durfkapitaal houdt een bedrag ter grootte van 1,3% van de waarde van de beleggingen in mindering brengen op de door hem verschuldigde inkomstenbelasting (art. 8.20 IB). Onder beginnende ondernemer is ook te verstaan de kleine BV die in Nederland een onderneming drijft en op het moment van verstrekking van de lening maximaal acht jaar bestaat. Daarnaast dienen de in de onderneming werkzame personen gezamenlijk naar verwachting 1225 uren werkzaam te zijn in het bedrijf. De geldlening moet binnen vier weken worden geregistreerd bij de Belastingdienst; Sofi- en Omzetbelastingnummers dienen te worden vermeld. Een eventueel verlies op de lening kan gedurende acht jaar in mindering worden gebracht van het belastbaar inkomen, tot een maximum van € 46 984 per beginnende ondernemer. Ook indirecte beleggingen vallen onder de regeling. Indirect is een belegging wanneer het betreft een lening aan en/of een aandeel in en/of winstbewijzen van aangewezen durfkapitaalfondsen. De toekomst van de durfkapitaal- c.q. Tante Agaath-regeling is onzeker. Zelfs is in 2002 het voornemen uitgesproken om tot afschaffing van de regeling over te gaan19. Naast een budgettair argument is hier onder andere als argument voor aan te dragen dat niet-starters, dus reeds bestaande ondernemers, door de regeling worden benadeeld c.q. ongelijk worden behandeld, aangezien zij geen toegang hebben tot deze goedkope financieringsbron. Een tegenargument is dat dit geen nieuw gegeven is maar uiteraard reeds het geval was vanaf de invoering van de regeling in 1996. Doel was juist een tekortschietend aanbod van financieringsmiddelen voor bepaalde groepen van ondernemers te corrigeren. Vooralsnog is de regeling gehandhaafd.20 Met het oog op de anno 2003 zozeer gewenste revitalisering van de economie is deze handhaving zeer toe te juichen21.

19

Bron: Het Financieele Dagblad van 16 augustus 2002. Per 1 juli 2002 stond volgens deze bron ruim 1,5 mrd euro uit aan Agaath-leningen. Deze waren verstrekt aan beginnende ondernemers.

20

Vergelijk Het Financieele Dagblad van 15 november 2002.

21

Verwezen wordt hierbij naar de uitkomsten van de kwantitatieve analyse van hoofdstuk 5.

24

2.8.2 Borgstellingskredieten Borgstellingskredieten stellen ondernemers in het MKB in staat om bankkrediet te verkrijgen hoewel

1.4

de beschikbare zekerheden ontoereikend zijn. Dit is mogelijk door een garantstelling door het Ministerie van Economische Zaken. Het Borgstellingskrediet komt voort uit het Besluit Borgstellingskredieten MKB (afgekort tot BBMKB). Het betreft de verlening van een zakelijk bankkrediet waarvoor de centrale overheid voor 90% (bestaande ondernemingen) of 100% (starters) borg staat indien aan de voorwaarden is voldaan die zijn opgenomen in het BBMKB. Van oudsher heeft de overheid via het Ministerie van Economische Zaken het aanbod van vermogen ten behoeve van bepaalde ondernemingen uit het MKB die aan daartoe gestelde eisen voldoen, positief beïnvloed door het beschikbaar stellen van kredietgaranties. Deze werden verstrekt op kredieten die niet door de overheid zelf maar via het bankwezen werden verleend. Als tegenprestatie moet de kredietverlenende bank aan de overheid een eenmalige borgstellingsprovisie betalen. Deze is sinds 1 januari 2002 in principe variabel. Hoe langer de looptijd hoe groter de provisie (variatie van 2% voor kredieten tot 2 jaar, tot 3,6% voor langlopende kredieten). Motief voor het Borgstellingsbesluit van de Minister was en is dat deze bedrijfseconomisch gezond geachte ondernemingen in aanmerking komen voor faciliteiten vanwege de relatief geringe schaal en de toegangsbarrières tot de financiële markten. Vaak ontbreken voldoende zekerheden voor het verkrijgen van bancair krediet. Dit betreft zes varianten van Borgstellingskredieten. De borgstelling van de overheid is tenminste 90%, soms 100% van het verleende krediet. De kredietnemer moet kredietwaardig zijn naar het oordeel van de bank die het krediet verleent. De bank moet, ook tijdens de looptijd van het krediet, zelf tenminste evenveel gewoon krediet verlenen als het borgstellingskrediet bedraagt. Starters worden begunstigd doordat deze tweemaal het gewone krediet als borgstellingskrediet mogen krijgen. Het maximumbedrag is voor starters € 100 000, voor overige vormen € 1 000 000. De looptijd bij borgstelling en niet-borgstelling bedraagt zes respectievelijk twaalf jaar. In juli 2000 is gerapporteerd over de werking van de Regeling22. Het jaarlijks beschikbare bedrag (circa € 0,5 miljard) wordt volgens deze evaluatie vrijwel volledig benut. De beoogde doelgroepen van bestaande en startende ondernemingen worden in hoge mate bereikt. Het borgstellingskrediet is voor de kredietaanvrager in de praktijk nauwelijks duurder dan overig krediet. Dit is opmerkelijk gezien het tekort aan zekerheden en de doorbelasting van de door de bank aan de overheid te betalen (eenmalige) provisie van 3% (0% bij starters tot € 50 000 kredietbedrag). Volgens een meer recente bron worden de mogelijkheden toch niet ten volle benut (Warmerdam, 2003). Dit is echter verklaarbaar uit vertragingseffecten na wijziging van het quotumbedrag of van het kredietbedrag. Voor de banken is het krediet niet zonder risico (ingeval van bestaande ondernemingen) en behept met aanzienlijke administratieve lasten. Onder andere moeten alle wijzigingen in het krediet door de banken worden gemeld aan de overheid. De voorlichting aan de ondernemers is volgens Warmerdam (2003) te beperkt. De evaluatiecommissie van juli 2000 concludeert: “In alle redelijkheid geven de verschillende invalshoeken ondubbelzinnig aan dat er geen aanleiding is om de huidige regeling af te schaffen” (blz. 68). Het rapport concludeert dat met name startende ondernemingen het meest profiteren van de regeling. Ook in de VS heeft de overheid onder het Small Business Administration (SBA) Loan Guarantee Progam garanties verstrekt ten behoeve van de kredietverlening aan kleine ondernemingen. Doel was tekortkomingen van de financiële markten te corrigeren terzake van de toegang tot deze markten. Op de werking van deze regeling is veel kritiek geuit omdat zij haar doel niet zou hebben bereikt (Haynes, 1996). Een belangrijk discussiepunt is hierbij de vraag op welke manier het eventuele falen van de financiële markten kan worden aangetoond en gemeten.

22

Vergelijk “Evaluatie Besluit Borgstellingskredieten MKB”, Rapport uitgebracht aan het Ministerie van Economische Zaken, Management & ICT Consultants, 26 juli 2000, Leusden.


25

2.8.3 Publieke verschaffing van venture capital Ter afsluiting wordt aan de rol van de overheid bij de verstrekking van venture capital in het kort

1.1

aandacht besteed. Bekend is dat de overheid op verschillende niveau’s (centrale overheid, provincies, regio’s) in het verleden venture capital activiteiten heeft ontwikkeld, ook in Nederland. Een interessante vraag die ten aanzien van deze publieke venture capital verschaffers rijst, is of deze een voortrekkersrol (dienen te) vervullen opdat het particuliere initiatief vervolgens kan gedijen. Dit is de zaaihypothese van het overheidsoptreden. Daartegenover staat de verdringingshypothese volgens welke de overheid juist de particuliere venture capital verschaffers de wind uit de zeilen neemt en daardoor schade berokkent. Deze tweede hypothese wordt gevoed doordat publieke venture capital verschaffers soms relatief lage vermogenseisen hanteren bij de beoordeling van projecten (vergelijk Manigart et al, 2002). Empirisch onderzoek van Leleux et al (2003) toont aan dat de zaaihypothese niet wordt gesteund door de data. De overheid volgt veeleer en reageert met aanvullende initiatieven nadat de private venture capital industrie reeds een bepaalde ontwikkleing heeft doorgemaakt. Dit betekent nog niet dat de verdringingshypothese wordt ondersteund. Eerder is sprake van een ondersteuning van de groei van een bepaalde bedrijfstak.

2.9 Toegenomen marktefficiëntie Niet alleen is de macht van de financiële markten sterk toegenomen, ook de snelheid waarmee nieuwe informatie in de prijzen van vermogentitels neerslaat is onder invloed van de aanzienlijke verbeterde communicatietechnologie en de verhoogde reactiesnelheid van institutionele en particuliere beleggers verhoogd. Hierdoor is in toenemende mate sprake van informatie-efficiënte markten. Dat wil zeggen dat meer en meer het ideaalbeeld wordt benaderd dat nieuwe relevante informatie tot een ogenblikkelijke en volledige aanpassing van de prijzen leidt. Dit leidt onder omstandigheden zelfs tot het aanpassen van de prijzen van vermogenstitels voordat een bepaalde publicatie heeft plaatsgevonden. Een voorbeeld uit de praktijk is de reeks van neerwaartse koersaanpassingen van de aandelen van vele Amerikaanse ondernemingen die in navolging van Enron, Inc. in de ogen van beleggers mogelijk ook hadden geknoeid met de financiële boekhouding. Een efficiënte markt straft een uit hoofde van besmettingsgevaar mogelijk ook verdachte onderneming reeds voordat de ‘boekhoudkundige misdaad’ is begaan. Ze zal zeker niet uitvoerig de tijd nemen om na publicatie zich te bezinnen over de ernst van het delict23. In een efficiënte markt is de druk op de financieringsfunctie in een onderneming daardoor aanzienlijk groter dan in het verleden. Steeds zal de financiële directeur de vele vragenstellers van binnen en buiten de onderneming te woord moeten staan en tekst en uitleg moeten geven over plaats gevonden gebeurtenissen en gepubliceerde overzichten. Hij zal daarbij niet alleen reactief maar vooral ook pro-actief moeten optreden met het doel potentiële misverstanden en commotie zoveel mogelijk te vermijden

2.10 Onderscheiden mate van informatie-asymmetrie en monitoring De toegenomen rol van de financiële markten als dijkbewakers van de governance van ondernemingen regardeert niet elke onderneming in gelijke mate, althans zeker niet rechtstreeks.

2.10.1 Publieke ondernemingen Publieke ondernemingen, in het bijzonder beursvennootschappen, worden het scherpst geobserveerd. Voorschriften die betrekking hebben op het betrachten van openheid over de bereikte resultaten en de financiële positie zoals de publicatieplicht van jaar- en kwartaalberichten, zijn sinds lange tijd in weten regelgeving verankerd en worden voortdurend

23

Vergelijk ook Financial Times van 13 mei 2002.

26

geactualiseerd. De financiële pers levert daarbij een maatschappelijk gezien nuttige bijdrage door zich voordoende excessen uitvoerig en kritisch aan de orde te stellen.

1.4 2.10.2 Besloten ondernemingen Besloten ondernemingen waaronder de zeer grote groep van eenmanszaken, vennootschappen onder firma, commanditaire vennootschappen en kleine en middelgrote besloten vennootschappen lijken deze dans te ontspringen. De MKB-ondernemingen worden gewoonlijk getypeerd in termen van beperkte omzetten en werkgelegenheid, dus in termen van schaalgrootte. Een alternatieve, misschien meer veelzeggende typering is de afwezigheid van scheiding tussen leiding en eigendom en daarmee de eigenheid van de ondernemingsgovernance en de graad van openheid. Weliswaar is deponering van de jaarstukken bij het Handelsregister een vereiste maar de hierop betrekking hebbende regelgeving is aanzienlijk milder dan voor beursondernemingen. Zo kunnen de allerkleinste ondernemingen volstaan met het deponeren van een vereenvoudigde versie van de jaarrekening zonder directieverslag. Deze relatieve begunstiging is echter niet zonder prijs. De geringere mate van openheid in de diverse sectoren van het MKB creëert een informatieprobleem voor outsiders, met name voor de verschaffers van vermogen. Dit zijn in de praktijk zowel de verschaffers van eigen vermogen als van vreemd vermogen. Drie partijen - de banken, de leveranciers en de afnemers - moeten vrijwel dagelijks met deze informatieproblemen omgaan. Anderen, zoals verschaffers van extern eigen vermogen24, hebben meer incidentele contacten met de onderneming en worden geïnformeerd op basis van onder andere verslaggeving. De voorwaarden waaronder kredieten worden verleend, in het bijzonder de prijsstelling van het bankkrediet en van het leveranciers- en afnemerskrediet, zullen dit informatieprobleem weerspiegelen. Daar waar in het afsluiten van financieringscontracten deze informatie-asymmetrie niet als gegeven wordt beschouwd maar op een of andere creatieve wijze kan worden gemitigeerd, zal een tendens ontstaan om de hieruit voortvloeiende lagere kredietprijs te contracteren. Daarbij kan worden gedacht aan financieringsvormen als leasing en factoring waarbij de overbrugging van de initiële informatie-asymmetrie gestalte krijgt in de rechtstreekse verhaalmogelijkheden op een bepaald object, in casu geleasde activa zoals computers, apparatuur en auto’s respectievelijk vorderingen op debiteuren. Hieruit vloeit de hypothese voort dat op basis van het verschil in informatie-asymmetrie tussen de financiële markten en de leiding de belangstelling voor leasing en factoring gemiddeld gezien groter zal zijn in MKB-ondernemingen dan in grootondernemingen die immers met minder informatie-asymmetrie zijn omgeven. De prijs van het beschikbaar te stellen vermogen zal vanwege de superieure onderpandswaarde van de te financieren objecten, lager zijn dan wanneer een beroep wordt gedaan op traditionele vormen van vermogensverschaffing waarbij directe onderpanden ontbreken. Dit inzicht geeft aanleiding tot het bespreken van de zgn. ‘pecking order’-theorie over het financieringsgedrag van ondernemingen die goed lijkt aan te sluiten bij ondernemingen in het MKB.

2.11 De ’pecking order’- theorie De kern van de ‘pecking order’-theorie (Myers, 1984) is de vraag welke implicaties de aanwezigheid van informatie-asymmetrie tussen het management van de vermogensvrager en de financiële markten heeft voor de keuze van de financieringsvorm door de vermogensvrager. Informatie-asymmetrie is een inbreuk op het ideaalbeeld van de financiële markten. Zij is in het algemeen het meest pregnant in de relatie tussen de externe aandeelhouders en de ondernemingsleiding. In mindere mate speelt het probleem tussen de externe verschaffers van vreemd vermogen en de leiding.

24

Denk hierbij aan de verschaffers van venture capital en van informal capital.


27

Myers(1984) theoretiseert op basis hiervan de volgende rangschikking van vermogensbronnen:

1.4 1.1

■

primair financiering uit in te houden winst;

■

secundair financiering met vreemd vermogen;

■

tertiair financiering uit extern eigen vermogen door het emitteren van aandelen of vergelijkbare titels.

Vermogensvormen als leasing en factoring die hierboven reeds werden genoemd, kunnen bij nadere beschouwing in deze ranking van Myers worden geplaatst binnen de categorie vreemd vermogen, ook wanneer het beschikbaar gestelde bedrag niet als zodanig in de balans zichtbaar is25. Hiermee rekening houdend kan de pecking order worden getransformeerd tot de financieringsvolgorde: ■

in te houden winst;

■

vormen van objectfinanciering zoals leasing en factoring;

■

andere vormen van vreemd vermogen dan leasing en factoring.;

■

extern eigen vermogen.

De prijs van het vermogen zal lettend op de verschillende graad van informatie-asymmetrie oplopen als een volgende trede op deze pecking order-ladder wordt bestegen doordat het inschattingsrisico voor de vermogensverschaffers toeneemt. Leasing en factoring zijn in die zin relatief goedkoop omdat deze de verlieskansen bij faillissement voor de vermogensvrager beperken. Opgemerkt wordt voorts dat twee vormen van eigen vermogen – in te houden winst en extern uit te geven aandelenvermogen - zich op twee extreem verschillende plaatsen op de ladder bevinden. De pecking order theorie maakt derhalve een scherp onderscheid binnen het eigen vermogen.

2.11.1 Verfijning Dit schema kan verder worden verfijnd door de doorgaans onderscheiden mate van informatieasymmetrie in ogenschouw te nemen die bestaat tussen lang- en kortlopend vreemd vermogen. De houders van kortlopende vermogenstitels zoals de verstrekkers van leveranciers- en afnemerskrediet of bankkrediet in rekening courant, zijn minder onderhevig aan ondernemingsrisico’s doordat de beperkte looptijd van het financieringscontract dit risico al weer snel onderhandelbaar maakt, mocht daartoe intussen aanleiding bestaan. Dit zal de hoogte van de risicopremie op kort krediet drukken ten opzichte van de risicopremie op langlopende transacties. De relatief veel zwakkere positie van verschaffers van langlopend krediet of lening ontstaat doordat tijdens de looptijd bij verslechterende positie van de vermogensverkrijger doorgaans niet kan worden heronderhandeld tenzij ‘contract triggers’ daartoe in staat stellen. Een bekend voorbeeld van de mogelijkheid om een financieringscontract tijdens de looptijd open te breken, is de zogenaamde ratiolening26 d.i. een lening met ontbindende voorwaarden zoals het opeisbaar worden van de lening als bepaalde financiële kengetallen van de kredietnemer een vooraf gestipuleerd, kritisch niveau doorbreken. Het beschreven verschil tussen lang- en kortlopend vreemd vermogen heeft een prijsstellingseffect tot gevolg: langlopend vermogen zal hierdoor duurder zijn dan kortlopend vermogen. De pecking order kan nu opnieuw worden uitgebreid en wel tot de volgende opsomming van vermogensvormen: ■

In te houden winst;

■

Vormen van objectfinanciering zoals leasing en factoring;

■

Vormen van kortlopend vreemd vermogen (geen objectfinanciering);

■

Vormen van langlopend vreemd vermogen (geen objectfinanciering);

■

Extern eigen vermogen (uitgifte van nieuwe aandelen).

25

Dat is immers een kwestie van presentatie. Naar hun aard gaat het hier om vreemd vermogen.

26

Vergelijk Duffhues (1997).

28

Tenslotte kan ook binnen het extern eigen vermogen een nuance worden aangebracht lettend op het uitgeven van aandelen aan bevriende partijen dan wel aan de anonieme markt. In het eerste

1.4

geval is de informatie-asymmetrie veel beperkter dan wanneer het publiek wordt benaderd om in te schrijven op een emissie van nieuwe aandelen. Dit zal opnieuw invloed hebben op de prijs van onderhands versus openbaar te verwerven extern eigen vermogen. Het hieruit ontstane beeld van de pecking order is als volgt: ■

In te houden winst;

■

Vormen van objectfinanciering zoals leasing en factoring en securitisering;

■

Vormen van kortlopend onderhands vreemd vermogen (geen objectfinanciering);

■

Vormen van langlopend onderhands vreemd vermogen (geen objectfinanciering);

■

Extern onderhands aan te trekken eigen vermogen zoals ‘private placements’ van gewone en preferente aandelen en venture capital;

■

Extern publiekelijk aan te trekken eigen vermogen.

Het benaderen van de publieke markt voor het uitgeven van nieuwe aandelen blijft onder alle omstandigheden de hekkensluiter in deze rangorde. In de praktijk ziet men deze afkeer bevestigd in het zeer geringe aantal emissies van aandelen op de publieke markt en de negatieve reactie van de markt na een emissie-aankondiging. Deze reactie van de markt is in de literatuur bekend als het ‘emissie-aankondigingseffect’. De verklaring is gelegen in de afkeer van hoge emissiekosten en in de underpricing van de aandelen. Dit laatste houdt in dat de uitgifteprijs relatief te laag wordt bevonden door de leiding van de onderneming om de aandelen te kunnen plaatsen. Bovendien kan de zeggenschap over de onderneming worden ontnomen aan de zittende leiding als nieuwe aandelen worden uitgegeven. De grondslag van deze pecking order theorie is ook in deze meest uitgebreide versie het verschil in informatie-asymmetrie dat tot een kostenvoordeel bij de vermogensvragende partij leidt. Dit (informatie)kostenvoordeel is te karakteriseren als de beloning voor het aanbieden van een meer transparant product aan de financiële markten. Hieruit blijkt nog eens dat de onderneming zelf de bron is van de hoge of lage prijs van vermogen. Daarmee is uiteraard niet gezegd dat het aspect van de informatie-asymmetrie de enige en evenmin de belangrijkste grondslag zou zijn voor de financieringskeuze in de praktijk. Verschillende andere determinanten dan de aanwezigheid van informatie-asymmetrie zoals het aan het beleggingsrisico gerelateerde geëiste rendement, de fiscale behandeling, de mate van zeggenschap van potentiële vermogensverschaffers, de mate van complexiteit van het contract en de looptijd spelen eveneens een rol van betekenis. Deze aspecten en criteria komen tot uitdrukking in de Statische trade-off theorie van de vermogensstructuur die in dit hoofdstuk aan de orde komt.

2.12 Onder- en overinvestering Onder ‘onderinvestering’ wordt verstaan het niet uitvoeren van bedrijfseconomisch verantwoorde investeringen die een positieve netto contante waarde opleveren. Onder ‘overinvestering’ wordt verstaan het uitvoeren van investeringen die niet voldoen aan harde bedrijfseconomische eis van een positieve netto contante waarde. In de hedendaagse financieringstheorie bestaat over de ‘harde bedrijfseconomische eis’ communis opinio. Elke besteding van vermogen moet volgens deze inzichten voldoen aan de verwachting dat de contante waarde van de uit de vermogensbesteding in de toekomst voortkomende vrije kasstromen tenminste gelijk is aan het bedrag van de initiële investering. Een eventueel overschot is de netto contante waarde van de investering. De disconteringsvoet is hierbij aangepast aan het niveau van het risico dat vermogensverschaffers lopen ter zake van de financiering van een project. Hoe hoger het risico des te hoger de eis waaraan de vrije kasstromen moeten voldoen. Voor het meten van dit risico verwijst de hedendaagse literatuur naar het Capital Asset Pricing Model (CAPM) volgens welke het


29

geëiste rendement een positieve en lineaire functie is van het beleggingsrisico. Dit risico wordt gemeten met het niveau van de beta-coëfficient. Het geëiste rendement van de beleggers werkt

1.4 1.1

door in de investeringsselectie in die zin dat alleen de projecten die meer rendement beloven af te werpen dan dit geëiste rendement, aanvaardbaar zijn. Deze bezitten een niet-negatieve netto contante waarde. Projecten met een negatieve netto contante waarde worden afgewezen omdat deze in economische zin verliesgevend zijn, zelfs al leveren ze wel een winstbijdrage. Winst is echter van een andere orde dan het verdienen van kasstromen. De verklaring voor deze ogenschijnlijke tegenspraak is dat het beoordelingscriterium van de netto contante waarde niet alleen vereist dat winst wordt gemaakt maar ook tenminste het niveau van de winst dat past bij het geëiste rendement. Winst maken is wel een noodzakelijke maar geen voldoende voorwaarde voor het accepteren van een project. Riskante projecten moeten extra veel winst genereren omdat de risicopremie een extra rendementseis tot gevolg heeft. Genereert een riskant project (lees: hoge beta-coëfficiënt) een gemiddeld niveau van winst, dan zal de netto contante waarde een negatieve uitkomst tonen zodat het project wordt afgewezen. In de economische literatuur wordt deze samenhang geïllustreerd in het economisch waardemodel. Dit bevat een integratie van het gedrag van financiële markten en de investeringsbeslissing van ondernemers onder de veronderstelling van naar maximale netto contante waarde strevende managers.

2.13 Bancaire versus publieke marktfinanciering met vreemd vermogen De hierboven besproken informatiekosten wegens het bestaan van informatie-asymmetrie en de daarmee verbonden negatieve prijseffecten op aandelen en obligaties leiden tot verhoogde vermogenskosten en daarmee tot onderinvestering. Behalve informatie-asymmetrie zijn nog enkele andere kostprijsbeïnvloedende imperfecties van belang. Deze kunnen worden toegelicht op basis van de tweedeling ‘financiering via banken’ en ‘financiering via de publieke markten’. De prijs van bankkrediet is relatief hoog wegens het gebrek aan verhandelingsmogelijkheden van het krediet (lage graad van liquiditeit) en wegens gebrek aan spreiding (de bank diversifieert haar kredieten relatief minder waardoor een concentratie van risico ontstaat in de bankportefeuille van kredieten). Daartegenover staat een voordeel namelijk de betere observeerbaarheid (‘monitoring’) van bankkredieten ten opzichte van de leningen die door de publieke financiële markten zijn verstrekt.27 Deze monitoring is uitvloeisel van de reeds genoemde informatie-asymmetrie. Deze is groter in het tweede geval. Tabel 2.2 geeft een samenvattend overzicht van deze onderscheiden imperfecties van de financiële markten.

[ TABEL 2.2 ]

DRIE KOSTENVERHOGENDE (+) RESPECTIEVELIJK –VERLAGENDE (-) INVLOEDEN VAN BESLOTEN VERSUS OPEN VORMEN VAN FINANCIERING MET VREEMD VERMOGEN DOOR ONDERNEMINGEN.

Vreemd vermogen

Via banken

Via publieke markten

Verhandelbaarheidsrisico

+

-

Concentratierisico

+

-

Observeerbaarheidsrisico

-

+

Uit tabel 2.2 blijkt dat de prijs van bankkrediet mede is gebaseerd op twee belangrijke kostenverhogende factoren. Het geringere observeerbaarheidsrisico respectievelijk het kunnen beschikken over onderpanden staat hier als voordeel tegenover. Vooral wanneer de bank huisbankier is zoals in het MKB veelal het geval zal zijn, heeft zij in feite doorlopend inzicht in de

27

Vergelijk ook Schmeits (1999). De informatie-asymmetrie op de financiële markten tussen vermogensvragers en vermogensaanbieders wordt wel aangeduid als het ‘lemons’- probleem.

30

belangrijkste geldstromen die de debiteur regarderen. Banken zullen trachten het verhandelbaarheids- en concentratierisico te beperken door middel van securitiserings- en

1.4

kredietderivatentransacties. Anderzijds zullen de publieke markten het observeerbaarheidsrisico trachten te reduceren door maximale openheid van de onderneming te eisen28. Een andere mogelijkheid om het observeerbaarheidsrisico te beheersen is het eisen van onderpanden en het opleggen van covenants. Covenants zijn beperkende nevenvoorwaarden in kredietcontracten zoals beperkingen aan de hoogte van het vreemd vermogen, aan het werkkapitaal, aan de dividendpolitiek, aan de investeringsvrijheid en aan de fusie- of overnamevrijheid van de kredietnemer. Banken kunnen hiermee hun relatieve voorsprong op de financiële markten terzake van informatie-asymmetrie nog vergroten. Zij zijn experts om goede en slechte kredietnemers van elkaar te onderscheiden. Idealiter bezit een land zowel ruime mogelijkheden tot publieke (of marktgeoriënteerde) financiering als tot de meer besloten bankfinanciering. In het eurolandgebied zijn beide nagenoeg gelijkwaardig aanwezig (De Bondt en Kakes, 2003). Voor het MKB geldt daarbij dat bankfinanciering het meest relevant is gezien de besloten status van de ondernemingen aldaar. Deze zijn niet gemakkelijk in staat om hun kredietwaardigheid aan te tonen aan een versnipperd bestand van veelal anonieme vermogensverschaffers zoals institutionele beleggers. Banken hebben ook een grote ervaring met het evalueren van financieringsaanvragen. Ondernemingen die in het MKB werkzaam zijn, hebben dan ook weinig affiniteit met de publieke financiële markten omdat deze te duur zijn.

2.14 Securitisering Banken kunnen trachten het verhandelbaarheids- en concentratierisico te beperken door middel van securitiseringstransacties. Securitisering kan langs twee wegen plaats vinden. a) Uitgifte van leningen De meest bekende weg is het overdragen van het kredietrisico van vorderingen op ondernemingen uit het MKB aan beleggers op de kapitaalmarkt door uitgifte van leningen aan deze beleggers. Deze hebben een claim op de cash flow van een pool van vorderingen. Vooral de hypothecaire vorderingen en de leasevorderingen op het MKB zouden zich in beginsel lenen voor securitisering29. De banken zouden hierdoor voor zichzelf nieuwe financieringsruimte creëren om de kredietverlening uit te breiden nadat de ontvangst op de lening bij de bank heeft plaats gevonden. b) Synthetische securitisering Het kredietrisico kan ook worden verkocht door het verkopen van kredietderivaten zoals credit default swaps. Dit wordt aangeduid als synthetische securitisering. De bank betaalt in dit kader een risicopremie aan de beleggers die op hun beurt de schade betalen aan de bank als de betalingen wegens rente en aflossing niet worden ontvangen. Aldus kunnen de leningen van allerlei kleine ondernemingen worden gebundeld in securitiseringstransacties hetgeen leidt tot verruiming van aanbod van vermogen. Nederlandse en buitenlandse institutionele beleggers zouden langs deze weg meer worden betrokken bij de financiering van het Nederlandse MKB.

28

Een interessante bijdrage aan deze doelstelling wordt geleverd door de zogeheten ‘MKBalans’. Dit is een model dat kan worden gebruikt om het risicoprofiel van een onderneming scherper in beeld te brengen waardoor de beschikbaarheid en/of de prijs van het krediet kan worden beïnvloed (vergelijk de publicatie MKBalans, Diagnose Instrument van het Ministerie van Economische Zaken en Nivra).

29

ING Securitisation, behorende tot ING Groep, publiceerde over het tweede kwartaal 2003 opnieuw een record aantal transacties op de internationale markt voor securitisering. De opkomst van securitisering van handelsvorderingen, operational leasing en commercieel vastgoed was in de markt duidelijk waarneembaar. Een voorbeeld betrof de auto lease securitisering van het Nederlandse Athlon B.V. in mei 2003. Deze omvatte een pool van 25.526 leases van bedrijfsauto’s (ING Securitisation, International Asset Backed Market Review, Second Quarter 2003).


31

2.15 Financiering met eigen vermogen: onderhands versus via publieke markten De bovenstaande karakterisering van vormen van krediet en de daarbij optredende imperfecties

1.4 1.1

gelden mutatis mutandis ook voor vormen van aan te trekken eigen vermogen. Ook daar is de prijs van beschikbaar gesteld vermogen mede afhankelijk van de verhandelbaarheid, het concentratierisico en de observeerbaarheid van het gedrag van de debiteur. Tabel 2.3 geeft een samenvatting.

[ TABEL 2.3 ]

DRIE KOSTENVERHOGENDE (+) RESPECTIEVELIJK –VERLAGENDE (-) INVLOEDEN VAN BESLOTEN VERSUS OPEN FINANCIERING VAN ONDERNEMINGEN MET EIGEN VERMOGEN

Eigen vermogen

Onderhands

Via publieke markten

Verhandelbaarheidsrisico

+

-

Concentratierisico

+

-

Observeerbaarheidsrisico

-

+

Onderhandse plaatsingen van aandelen geschieden veelal als pakket. Dit schept een met banken vergelijkbaar concentratie- en verhandelbaarheidsrisico. Tegelijk vloeit uit de directe relatie met de vermogensvrager een voordeel voort waardoor de informatie-achterstand wordt verkleind.

2.16 Imperfecties en het investeringsvolume van het MKB De door het optreden van imperfecties veroorzaakte gederfde netto contante waarde ontstaat doordat men zich genoodzaakt ziet winstgevende projecten te negeren. De prijsstelling van het vermogen is de oorzaak van het annuleren van investeringen. Macro- en micro-economisch is dit verwerpelijk. Verhandelbaarheids-, concentratie- en informatieproblemen dienen daarom zoveel mogelijk te worden beperkt onder andere door het nastreven van een hoog niveau van verslaggeving. Het MKB is op dit punt echter in het algemeen niet vooruitstrevend. Ondernemers in deze categorie van ondernemingen hechten juist grote waarde aan beslotenheid. De conclusie is dat het MKB hierdoor gemakkelijk kan vervallen in een macro-economisch gezien inefficiënt investeringsbeleid en een relatief hoge prijs voor het beschikbaar gestelde eigen en vreemd vermogen moet betalen op grond van door het MKB zelf aangedragen imperfecties die door de markt worden geprijsd. Er zijn immers geen ‘free lunches’ op financiële markten te verwachten.

2.17 De door ondernemingen te verdienen risicopremie Historisch gezien was de gemiddelde risicopremie van aandelen van grote ondernemingen gemeten over de periode 1926-1997 in de Verenigde Staten 7,4% per jaar. Dit is het gemiddeld gerealiseerde rendement op gewone aandelen van 13% minus de gemiddelde risicovrije rente op staatsleningen van 5,6%. Voor kleine ondernemingen was de totale vergoeding nog veel groter namelijk 17,7% d.w.z. 12,1% risicopremie boven de risicovrije rente. Steevast worden deze vergoedingen in de literatuur gerelateerd aan de grotere spreiding in de frequentieverdeling van de rendementen van de verschillende subgroepen van beleggingen als indicator van het risicoverschil (bijvoorbeeld Ross, Westerfield en Jaffe, 1999). MKB-bedrijven zijn gemiddeld meer riskant in de ogen van de beleggers en moeten daarom rekenen met een hogere kostenvoet van vermogensverschaffers. In onderscheiden sectoren binnen het MKB zal deze risicopremie variëren afhankelijk van de mate van risico, waaronder de mate van conjunctuurgevoeligheid van de verschillende sectorondernemingen.

32

Tabel 2.4 geeft inzicht in de hoogte van het geëiste rendement en op de gewone aandelen van Nederlandse ondernemingen van verschillende grootte (Duffhues, 2002). Het zijn gemiddelde

1.4

rendementen over de periode 1948-1993. Een splitsing tussen grote en kleine beursondernemingen is niet beschikbaar. De gemiddelde risicopremie voor Nederlandse aandelen was in de betrokken periode 11,6% – 5,7% = 5,9%. Dit was in feite een gemiddelde voor grote en kleine beursondernemingen. De risicopremie was in Nederland blijkbaar aanzienlijk lager dan voor Amerikaanse ondernemingen. Voorzichtigheid met het trekken van conclusies is echter geboden onder andere wegens het verschil in onderzoeksperioden. Kleine en middelgrote ondernemingen moeten een absoluut gezien hoge risicopremie opbrengen die deels samenhangt met hun conjunctuurgevoeligheid maar voor een ander deel met de hierboven besproken imperfecties. Het geëiste rendement ligt aanzienlijk hoger dan geldt ten aanzien van grotere en beursondernemingen. Ondernemers in het MKB moeten met dit gegeven leren leven zolang zij de beslotenheid van hun ondernemingen niet wensen te verbreken en de schaal van de onderneming en de mate van diversificatie (nog) niet hebben vergroot.

[ TABEL 2.4 ]

GEMIDDELD GEREALISEERDE RENDEMENTEN OP ENKELE NEDERLANDSE VERMOGENSTITELS (KORTEWEG, 1994)

Soort vermogenstitel

Gerealiseerd beleggingsrendement

Standaardafwijking

Aandelen

11,6%

21,4%

Vastgoed (1974-1993)

8,9%

9,6%

Obligaties

5,7%

5,8%

Spaargeld

5,3%

3,1%

De implicatie is dat het verwachte rendement van een investering in het MKB gemiddeld gezien aanzienlijk hoger moet zijn dan een zelfde investering gedaan in beursfondsen. Het meerrendement van MKB-ondernemingen ten opzichte van beursfondsen kan worden verklaard uit de door beleggers geëiste premie wegens verhoogde informatie-asymmetrie en daarmee verband houdende vergrote faillissementskans, een vergrote liquiditeitspremie en een vergroot concentratierisico. Deze premie kan voor de aandelen worden gesteld op gemiddeld 4,7% per jaar30. Samenvattend betekent dit dat het geëiste rendement op gewone aandelen van ondernemingen uit het MKB kan worden benaderd door het rendement op langlopende staatsleningen te verhogen met 12%. Praktisch gesproken betekent dit een rendementseis in de orde van grootte van 17% per jaar. Deze rendementseis is na vennootschapsbelasting. Uitgaande van een besloten vennootschap uit het MKB betekent dit dat de onderneming gemiddeld 0,17/(1-0,35) = 26% voor belasting moet verdienen over het eigen vermogensbestanddeel van een investering. Dit is aanzienlijk. Het onderstreept de extra risico’s en de relevantie van de pecking order theorie voor het MKB. Het externe eigen en vreemd vermogen is absoluut en relatief erg duur. Manigart et al (2002) hebben onderzoek gedaan naar de hoogte en determinanten van het geëiste rendement van een bijzondere soort eigen vermogen: venture capital. Hiertoe beschikten zij over data van 200 venture capital maatschappijen uit vijf landen. Het geëiste rendement voor ‘early stage’- investeringen blijkt, zoals de theorie ook voorspelt, significant hoger te liggen dan van ‘late stage’-investeringen: het risico is in de beginfase groter. Voor investeringen in de ‘early stage’ fase werd 36% tot 45% geëist. Voor ‘later stage’-investeringen golden percentages variërend van 26% tot 30%. Verder eisen onafhankelijke particuliere maatschappijen een hoger rendement dan

30

Vergelijk ook Duffhues (2002), hoofdstuk 3.


33

publieke verschaffers van venture capital. In het algemeen is het geëiste rendement ook hoger naarmate het involvement sterker is en de investeringsduur korter. Tenslotte is het geëiste

1.4 1.1

rendement van Amerikaanse en Engelse venture capital verschaffers significant hoger dan in de andere onderzochte landen (België, Frankrijk en Nederland).

2.18 De vermogenskostenvoet van de gemiddelde MKB-onderneming Tabel 2.5 geeft een benadering van de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet van een gemiddelde MKB-onderneming die wordt gehouden als besloten vennootschap. Daarbij is verondersteld dat venture capital niet aan de orde is en dat de totale prijs van het vreemd vermogen bestaat uit de som van de risicovrije rentevoet van 5%, de risicopremie voor systematisch risico (van 0,6%) en de verwachte verliespremie wegens aanwezige imperfecties (geschat op 3%), in totaal derhalve een beloofd en gecontracteerd rendement van 8,6%. Het tarief van de vennootschapsbelasting is gesteld op 35%. Tenslotte is aangenomen dat de normatieve vermogensstructuur voor de helft bestaat uit eigen respectievelijk vreemd vermogen. Beide vormen van vermogen kunnen meerdere subvormen omvatten zoals eerder besproken. Kosten van leasing en factoring maken in deze kwantificering deel uit van de kostenvoet van vreemd vermogen. Uit tabel 2.5 blijkt dat de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet na belasting onder de gemaakte veronderstellingen 11,3% per jaar bedraagt. Vòòr belasting is dat 17,4%.

[ TABEL 2.5 ] Soort vermogen

DE GEWOGEN ‘COST OF CAPITAL’ VOOR EEN GEMIDDELDE BESLOTEN VENNOOTSCHAP UIT HET MKB Kostenvoet Na belasting

Voor belasting

(1)

(2)

Doelgewicht

Product van (1) en (3)

(3)

(4)

Eigen vermogen

0,17

0,26

0,50

0,085

Vreemd vermogen

0,0559

0,086

0,50

0,028

Totaal vermogen

0,113

Mocht venture capital deel uitmaken van de vermogensstructuur, dan moet met een aanzienlijk hoger (globaal twee keer zo hoog; zie paragraaf 2.20) geëist rendement van het eigen vermogen worden gerekend. De gewogen gemiddelde kostenvoet van het vermogen van een met venture capital gefinancierde onderneming benadert daardoor al snel het niveau van 15% na belasting. Een soortgelijke berekening kan worden opgesteld voor de gemiddelde grote beursonderneming. Tabel 2.6 geeft ook nu een benadering. Aangenomen is dat de doelgewichten van het eigen en vreemd vermogen enigszins kunnen worden aangepast omdat grotere ondernemingen in het algemeen meer gediversifieerd zijn en minder gevoelig voor persoonlijke invloeden van het management dan bij kleinere ondernemingen. De premie wegens imperfecties is aanmerkelijk lager omdat de concentratie- en verhandelbaarheidsrisico’s afwezig zijn. De informatie-asymmetrie is vertaald in 2% risicopremie boven de 5,6% basisrentevoet. De invloed van de verschillende risicokarakteristieken van beursfondsen ten opzichte van ondernemingen uit het MKB blijkt uit het aanzienlijke verschil in de gemiddelde vermogenskostenvoet. Na belasting is deze voor het gemiddelde beursfonds ongeveer 7,75%, voor MKB-bedrijven benadert het 11,3%. In het economisch waardemodel impliceert dit dat investeringsprojecten in het MKB gemiddeld aan aanzienlijke hogere rendementseisen moeten voldoen dan in het grootbedrijf.

34

[ TABEL 2.6 ]

DE GEWOGEN ‘COST OF CAPITAL’ VOOR EEN GEMIDDELDE BEURSONDERNEMING

Soort vermogen

Kostenvoet Na belasting

1.4

Doelgewicht

Product van (1) en (3)

Voor belasting

(1)

(2)

(3)

(4)

Eigen vermogen

0,12

0,185

0,40

0,048

Vreemd vermogen

0,0494

0,076

0,60

0,0296

Totaal vermogen

0,0776

De bevindingen van de tentatieve rekenexercities zijn in tabel 2.7 samengevat.

[ TABEL 2.7 ]

OVERZICHT VAN GESCHATTE GEËISTE RENDEMENTEN OVER EIGEN EN TOTAAL VERMOGEN (NA BELASTINGBASIS)

Ondernemingstype:

Geschat geëist rendement na belasting Eigen vermogen Totaal vermogen

a) Gemiddelde beursonderneming

12%

7,76%

b) Gemiddelde MKB-onderneming: ■

zonder venture capital

17%

11,3%

■

met 30% venture capital

34%

15.0%

Empirisch onderzoek naar de gerealiseerde rendementen kan licht werpen op de vraag of aan deze hoge eisen wordt voldaan, gemiddeld gezien, per schaalgrootte en per sector. Is het gerealiseerde rendement structureel hoger dan is sprake van een gezonde structuur. Wordt aan deze eis niet voldaan, dan is sprake van subrendabel investeringsgedrag waarbij weliswaar winst wordt geboekt maar niet voldoende winst gelet op de vereiste risicopremie. Dat zal zich manifesteren in een gebrekkig aanbod van vermogen. Omgekeerd kan een gebrekkig vermogensaanbod een indicatie zijn voor het niet kunnen verdienen van de volledige vermogenskostenvoet. Het niet kunnen verdienen van de volledige vermogenskosten impliceert echter nog niet dat de bedrijfsvoering niet kan worden voortgezet. De eigenaar-ondernemer is dan wel om niet-zakelijke redenen de subsidiënt van zijn eigen activiteiten. Een van de redenen kan zijn de persoonlijke waardering die men hecht aan de vrijheid die het zakenleven vaak biedt. Een van de mogelijke gevolgen is het verschijnsel dat bij bedrijfsoverdracht de waarde van het zakenpand een groter stempel drukt op de overdrachtsprijs dan op de waarde van de zaak zelf.

2.19 Knelpunten in de financieringsstructuur van MKB-ondernemingen De onderzoeksopdracht maakt expliciet gewag van de mogelijkheid van het bestaan van knelpunten in de financiering. In het kader van dit onderzoeksrapport wordt onder financieel knelpunt verstaan de aanwezigheid van een institutionele belemmering op het niveau van de ondernemingen en/of de financiële markten die tot gevolg heeft dat er sprake is van een substantieel risico van onder- of overinvestering. Deze belemmering kan gelegen zijn aan de vraagen/of de aanbodzijde van vermogen. Aan de vraagzijde kunnen vervormingen ontstaan als gevolg van misinformatie, zeggenschapsrestricties en fiscale obstakels aan de zijde van ondernemingen en ondernemers. Aan de aanbodzijde kunnen ook obstakels ontstaan als gevolg van misinformatie en het ontbreken van geschikte financieringsinstrumenten. Dit laatste zal met name dan het geval zijn wanneer de financiële markt in kwestie onvoldoende professioneel is ontwikkeld.


35

De financieringsstructuur van het MKB bevat knelpunten indien:

1.4 1.1

[1]

De bestaande financiële financieringsstructuur onevenwichtig is en/of

[2]

De financieringsstructuur weliswaar op dit moment nog evenwichtig is maar door uitvoering van alle rendabele investeringen onevenwichtig zou worden.

Indicaties voor een bestaande onevenwichtige financieringsstructuur kunnen worden verkregen door kwalitatief en kwantitatief onderzoek van de vermogensstructuur met behulp van statistische analyses. Indicaties voor een onevenwichtige toekomstige vermogensstructuur kunnen alleen worden gegeven als het arsenaal van gewenste investeringen bekend is. Dit is veel moeilijker te achterhalen omdat statistieken geen melding maken van gewenste investeringen. Wel kan worden getracht het bestaande investeringsvolume te analyseren: ■

door vergelijking met de investeringen van het MKB in het verleden, met name in een andere conjunctuurperiode dan de huidige;

■

door vergelijking met de investeringen van grote ondernemingen;

■

door vergelijking met de investeringen van buitenlandse MKB-ondernemingen in dezelfde periode.

In de volgende paragrafen wordt een financiële deelmarkt, waar zich gemakkelijk potentiële knelpunten voor het MKB voordoen, meer in extenso belicht.

2.20 De Venture Capital - markt Venture capital betreft de vraag naar en het aanbod van risicodragend vermogen met een ’bijzonder tintje’ namelijk vermogensoverdrachten in de relatief riskante sfeer waarbij partijen een bijzonder ‘commitment’ met elkaar afspreken. Vooral de relatie tussen de beschikbaarheid van venture capital en de groei van de werkgelegenheid in nieuwe ondernemingen die een financieringsinjectie ondergaan, is heel relevant. Is deze relatie positief dan is de beschikbaarheid van risicodragend vermogen blijkbaar een knelpuntsfactor. Hierna wordt het algemene kader beschreven waarbinnen deze deelmarkt van de vermogensmarkt zich gaandeweg ook in Nederland heeft ontwikkeld.

2.20.1 Terminologie De term venture capital wordt veelal vertaald met risicokapitaal of durfkapitaal, termen die al meteen refereren aan een bijzondere risicokarakteristiek waarmee een financieringstransactie kan zijn omgeven. De Duitse term ’Wagniskapital’ drukt dit ook heel goed uit. Het gaat daarbij om investeringen van venture capital-verschaffende ondernemingen in ondernemingen die een een netto vermogensbehoefte laten zien in hun prille levensfase m.a.w. die nog niet voldoende cashflow genereren om in hun eigen financieringsbehoefte te voorzien en evenmin beschikken over serieuze financieringsalternatieven. Dit duidt op het bestaan van een financieringsleemte die, zelfs in de sterk ontwikkelde Westerse financiële infrastructuur, niet eenvoudig kan worden ingevuld door een beroep op de aandelenmarkt te doen. De emissiemarkt zou immers bij uitstek de aangewezen plek zijn om deze vermogensbehoefte te dekken. Voor kleine en risicovolle ondernemingen is in Europa de traditionele markt voor risicodragend vermogen zeer moeilijk toegankelijk. Als oplossing voor dit probleem is een nieuwe financiële bedrijfstak gegroeid die wel wordt aangeduid als de venture capital industrie. Dit is de verzameling van aanbieders van en de vragers naar venture capital. De wijze van vermogensverschaffing omvat daarbij behalve het kopen van aandelen ook het fourneren van vermogen in de vorm van risicovolle leningen. In de literatuur wordt wat dit laatste betreft, al snel een relatie gelegd met de markt voor ‘Original Issue High Yield Debt’, in de populaire pers ook wel ‘junk markt’ genoemd. Dit is vreemd vermogen waarop

36

een rendement zal worden vergoed dat gemakkelijk zo’n 400 à 500 basispunten boven het rendement op staatsleningen ligt.

1.4 In de literatuur over venture capital passeren met grote regelmaat de volgende concepten: I ‘Private equity investors’ Deze groep omvat een breed veld van activiteiten van actief beherende beleggers ook wel investeerders genoemd. Kenmerkend is de grote mate van betrokkenheid van deze investeerders bij het wel en wee van de vermogensvragende onderneming. Dit kan zowel een beursgenoteerde als een besloten onderneming zijn. Dit ‘involvement’ is essentieel. Reden waarom ook wel wordt geschreven over ’ondernemend financieren’. Zo er ooit een verband is tussen de actief- en de passiefzijde van de balans van een onderneming, dan is dat hier. De vermogensverschaffing zelf speelt zich uiteraard af aan de creditkant van de balans maar het project in kwestie en de bewaking van de investering is gepositioneerd aan de debetkant van de balans van de vermogensvrager. Derhalve: ondernemend financieren bij uitstek. II ‘Arms length investors’ Dit zijn passieve, traditionele financiers, als het ware ‘op afstand’, waarbij daadwerkelijke betrokkenheid niet of nauwelijks wordt gesignaleerd. Deze staan buiten de venture capital industrie hoewel het ook hierbij kan gaan om risicodragend vermogen. De term Venture Capital heeft alleen betrekking op de eerste groep. Men onderscheidt vervolgens verschillende gradaties van betrokkenheid van de investeerders. Dit leidt tot het onderscheid ‘venture capital in ruime zin’ en ‘venture capital in enge zin’. De betekenis hiervan wordt verduidelijkt in de volgende schematisering. I

Venture Capital in ruime zin: Dit is de Europese definiëring van venture capital. Het omvat de volgende drie hoofdvormen van financiering met risicokapitaal.

IIA

Venture capital in enge zin (de Amerikaanse definitie van risicokapitaal)

IIB

Financiering van Management Buy Outs (MBO’s) Dit betreft de overname van een onderneming door het bestaande management. In de praktijk betekent dat meestal dat het hier gaat om een bijzonder geval van een LBO.

IIC

Financiering van Leveraged Buy Outs (LBO’s). Dit betreft de overname van een onderneming waarbij de vermogensstructuur wordt ingevuld met een relatief hoge mate van vreemd vermogen (naast een bepaalde hoeveelheid eigen vermogen waarbij private equity investors een belangrijke bijdrage leveren).

De Amerikaanse definitie van venture capital sluit dus (in tegenstelling tot de Europese definitie) de financiering van MBO’s en LBO’s buiten. Binnen categorie IIA, welke de kern vormt van het venture capital, worden weer drie subtypes van private equity investment onderscheiden: [a]

Seed financing;

[b]

Start up financing;

[c]

Expansion financing.


37

‘Seed financing’ is het fourneren van risicokapitaal aan ondernemingen die zich nog in het ideeënstadium bevinden. Het gaat om pas opgerichte ondernemingen die een

1.4 1.1

nettovermogensbehoefte hebben als gevolg van noodzakelijke investeringen in research en development en marktonderzoek. Andere termen zijn ‘eerste ronde’-financiering en ’early stagefinancing’. ‘Start-up financing’ is het financieren van een nettovermogensbehoefte van een entrepreneur die het ideeënstadium is ontgroeid en die vervolgens gaat investeren in productie en verkoop. Hiervoor is nog geen interne financieringscapaciteit beschikbaar. Ook voor deze fase wordt de term ‘early stage financing’ gebruikt. ‘Expansion financing’ heeft betrekking op ondernemingen die al weer verder zijn ontwikkeld dan de start ups - blijkend uit een reeds verworven marktpositie - maar er is nog steeds een nettovermogensbehoefte die (per definitie) extern moet worden gefinancierd. Een veel gebruikte term voor deze fase is ‘later stage financing’. De financieringsproblemen van ‘early stage’ en ‘later stage’ zijn aanmerkelijk verschillend (zie hierna). De bron van de nettovermogensbehoefte van de ondernemer is in deze stadia een geheel andere: aanvankelijk research en ontwikkeling/marktonderzoek, later vaste activa en geïnduceerd nettowerkkapitaal. Dit laatste is het saldo van de vlottende activa en de passivapost crediteuren en daarmee vergelijkbare posten. Ook wordt het door de investeerder te lopen risico - gaande van ‘early stage’ richting ‘later stage’ - in het algemeen al kleiner.

2.20.2 Verschillende vormen van ‘involvement’ De belangrijkste vormen waarin het involvement van de vermogensverschaffers gestalte kan krijgen, zijn: ■

het volgen van de technologie en de markt van de vermogensvrager;

■

het monitoren van de ondernemersactiviteiten van de vermogensvrager met als toegevoegde vraag: hoe kan ik dat proces mee helpen sturen?;

■

het invoeren van geschikte beloningssystemen bij de vermogensvrager;

■

het aantrekken van additioneel vermogen voor de vermogensvrager in een later stadium;

■

het deel uitmaken van de directie en het leggen van belangrijke formele en informele contacten;

■

het verlenen van algemene stand-by (de mentorfunctie van de investeerder);

■

activiteiten in het kader van de behoefte aan bijzondere netwerkvorming;

■

het selecteren van personeel ten behoeve van de vermogensvrager;

■

het ondersteunen van het bestuur op het gebied van corporate governance;

■

het treffen van voorbereidingen op een latere Initial Public Offering (IPO).

De venture capitalist kan ten aanzien van al deze onderwerpen meestal een rijke ervaring inbrengen die voor de vermogensvrager van groot gewicht is. Daarbij spelen een rol de met vergelijkbare projecten opgedane ervaring; zijn kennis en contacten om extra vermogen aan te trekken. Hij is niet gehouden om elke keer zelf te financieren. Zeker niet te verwaarlozen is het vraagstuk van de company governance. Een beginnende onderneming heeft al gauw een probleem met de regeling van het bestuur over, de verantwoording van en het toezicht op de onderneming van de vermogensvrager. Vele partijen zijn daarbij betrokken o.a. de investeerders zelf. Kwesties als geloofwaardig investeringsgedrag van de vermogensvrager en het rentmeesterschap naar de financiële markten hebben vaak niet primaire aandacht van beginnende ondernemers. Voor een optimale regeling is hulp van de verschaffer van venture capital in het algemeen broodnodig. Hij kan daarbij coachend gedrag vertonen in de richting van de, in het algemeen weinig transparante, startende onderneming.

38

Last but not least moet de IPO worden voorbereid omdat de venture capitalist uiteindelijk een tijdelijk commitment zoekt. Een IPO, een initial public offering, is dan het meest optimaal zoals

1.4

blijkt uit onderzoek. De venture capitalist kan daarbij zelf of via zijn netwerk deskundig advies geven onder andere voor een succesvolle timing van de IPO (vgl. Lerner, 1994a). Theoretisch geformuleerd gaat het bij al deze onderwerpen om de vorming van de optimale portfolio van de entrepreneur als de best mogelijke combinatie van verwacht rendement en daarbij te lopen risico mede dank zij de actieve rol van de verschaffer(s) van venture capital. Voor beide partijen gaat het om de vergroting van de marktwaarde van hun onderneming.

2.20.3 De mérites van de venture capital industrie Uit de literatuur komt een tweedeling van analyse naar voren, daar waar het gaat om de bijdrage van de venture capital industrie aan de economie. Dit betreft de macro- en een microeconomische betekenis. a: De macro-economische betekenis De venture capital industrie heeft grote macro-economische verdiensten. De belangrijkste verdiensten zijn: ■

broedplaats en ondersteuning van nieuwe ideeën en initiatieven, mogelijk gemaakt door commitment insluitende financieringstransacties;

■

het leveren van bijdragen aan de investeringen en de groei van de economie;

■

het leveren van bijdragen aan het succesvol implementeren (de performance) van investeringen;

■

het scheppen van een gezonde basis voor langdurige werkgelegenheid (Davila et al (2003).

Venture capital heeft, anders geformuleerd, een positieve invloed op de groei en de kwaliteit van de activazijde van de balans van een natie. Klassiek voorbeeld is Silicon Valley in de Verenigde Staten dat zeer vaak lof wordt toegezwaaid voor het genereren van gunstige invloeden op de algemeen-economische situatie in de Verenigde Staten en ver daarbuiten. Telkens opnieuw blijkt uit empirisch onderzoek dat daar waar venture capital goed is ontwikkeld en vaak ook gestimuleerd door de overheid de economie goed presteert. Venture capital heeft vele banen gecreëerd (Davila et al, 2003). De literatuur spreekt over werkgelegenheidstoenames van enkele tientallen procenten terwijl de meer volwassen industrie per saldo nauwelijks banen creëert. b: De micro-economische betekenis Hier zijn tenminste drie mérites van venture capital te vermelden: ■

vervanging van bankleningen door venture capital;

■

de monitoring-functie door de venture capitalist;

■

het afgeleide ondernemerschap van de venture capitalist.

Een korte toelichting op deze drie punten lijkt gewenst. [1]

Vervanging van bankleningen door venture capital leidt tot een belangrijke kwalitatieve verbetering van de vermogensstructuur van de vermogensvrager waardoor o.a. de hoge kans op faillissement belangrijk wordt verkleind. Venture capital maakt het arsenaal van financieringsmogelijkheden completer. Dit heeft vooral waarde als de financiële infrastructuur in een land eenzijdig is gericht op het verstrekken en opnemen van bankkrediet. Dit is in vele landen van Azië (onder andere Japan) en Zuid- en Midden-Amerika het geval. Het is een ernstig misverstand te menen dat het type vermogen dat nodig is bij dit soort ondernemingen bankkrediet zou zijn. Twee bezwaren springen in het oog: bankkrediet is naar zijn aard kortlopend en risicomijdend. Aan geen van beide bestaat behoefte bij een startende


39

onderneming, zeker niet als deze in de ‘seed capital’-fase verkeert. Ook voor start ups is bankkrediet in het algemeen ongeschikt. Bankkrediet zou voor de vermogensvragers van het

1.4 1.1

type dat hier aan de orde is, veel te duur zijn omdat de prijs ervan onvermijdelijk een risicopremie wegens ‘adverse selection’ en ‘moral hazard’ zou bevatten die substantieel is. De rentedekking zou zeer laag zijn. Hetzelfde geldt voor de ‘debt service’. Eigenlijk mag bankkrediet niet eens worden genoemd als geschikte financieringsbron. Venture capital is daarentegen lange termijn gericht en hoog risicodragend vermogen terwijl de problemen van asymmetrische informatie juist in de kiem worden aangepakt. Venture capital levert geen of sterk verminderde problemen met de rentedekking en de debt service. Het verlaagt de faillissementskosten van de entrepreneur waardoor diens leencapaciteit toeneemt. [2]

De verschaffer van venture capital is een prima toezichthouder op wat er gebeurt bij de vermogensvrager nadat de financiering tot stand is gekomen. Vaak wordt de vermogensvraag ingediend door iemand die zelf vindt dat hij of zij wel andere dingen aan het hoofd heeft. Deze ondernemer is maar al te vaak gepreoccupeerd met productontwikkeling en bedrijfsmatige processen. De externe gezichtsbepaling waaronder de prestatiemeting - en bewaking, het governance-probleem, kan dus bij uitstek door de venture capitalist worden gedaan. Daaraan is grote behoefte juist omdat de ondernemer zich op nieuwe en dus weinig transparante markten oriënteert en daar wil excelleren. Buitenstaanders hebben dan juist een informatieprobleem. Verder bedenke men dat er geen track record is voor de inschatting en beoordeling van prestaties (Jensen, 1993).

[3]

De derde potentiële bijdrage van de venture capitalist heeft betrekking op het niveau van het verwachte rendement en het risico rondom dat verwachte rendement van de vermogensvrager. Dat houdt in het meesturen van de kwaliteit van het investeringsproject en het project succesvol maken. Het involvement van de venture capitalist kan dan ook worden getypeerd als ‘afgeleid ondernemerschap’. Het werkt in elk geval ook verlagend op de agencykosten van de entrepreneur doordat kwesties van moral hazard gemakkelijker kunnen worden opgespoord en beheerst. Bij publieke ondernemingen (beursondernemingen) spelen de agencykosten in het algemeen juist wel een belangrijke rol. (Hellman en Puri, 1998; Bergemann en Hege, 1998).

Afsluitend kan worden gesteld dat de klassieke financieringstheorie duidelijk niet uit de voeten kan met een verschijnsel als venture capital omdat in die theorie geen ruimte is voor beïnvloeding van de activazijde van de balans van de te financieren onderneming door de vermogensverschaffers. Volgens het bekende model van Modigliani-Miller uit 1958 is de wijze van financiering irrelevant voor de marktwaarde van de onderneming. De kwaliteit van de investeringsprojecten die wordt geacht gegeven te zijn, wordt volgens dit model dus niet beïnvloed door de keuze van de financiering.

2.20.4 De drijvende krachten achter de venture capital markt industrie De venture capital-markt wordt gekenmerkt door cyclische bewegingen vergelijkbaar met bijna alle andere bedrijfstakken. Dit is te constateren in zowel Europa als de Verenigde Staten. De vraag is waardoor de investeringen van de venture capital industrie worden bepaald. Er duiken in de literatuur tenminste vier determinanten op ter verklaring van de activiteit en het succes van deze bedrijfstak. Dit zijn (Jeng en Wells, 1998): [a]

De beschikbaarheid van desinvesterings (‘exit’)mogelijkheden;

[b]

Afwezigheid van arbeidsmarktrigiditeit;

[c]

Aanwezigheid van grote pensioenfondsen;

[d]

Begunstiging door de overheid.

Ook hier een korte toelichting op elk van deze determinanten.

40

■

Als er een goed ontwikkelde markt voor Initial Public Offerings (IPO’s) bestaat, is dat een belangrijke factor ten gunste van de venture capital markt. Dit is niet verrassend omdat de

1.4

investeerder altijd zal moeten oordelen over de vraag of deze tenminste het geïnvesteerde geld ooit zal terugzien. De eis van exit-mogelijkheid speelt overigens langs twee lijnen. Niet alleen regardeert dit de verschaffers van venture capital maar ook de entrepreneurs die immers via de exit van de investeerder hun eerder gedeelde zeggenschap kunnen terugverdienen door als ze dat wensen zelf aandelen over te nemen en/of het grote publiek aandelen te laten overnemen van de investeerder. De effectieve zeggenschap van de aandeelhouders die via de publieke markt opereren, is vaak zeer gering. De samenhang tussen het functioneren van de IPO-markt en de Venture Capital markt is dwingender voor de ‘later stage’-transacties (expansiefinanciering en MBO/LBO’s) dan voor de ‘early stage’-transacties. Dat het beschikken over exit-mogelijkheden zo belangrijk is, bevestigt overigens de conventionele wijsheid op dit gebied: er moet een goed perspectief zijn dat de investeerder kan ‘uitstappen’. Er zijn twee belangrijke vormen van desinvestering: desinvestering langs de weg van een IPO of bij wijze van een trade-sale. Het blijkt dat het aanwezig zijn van een goed ontwikkelde IPO-markt veel betekent voor de ontwikkeling van een ‘venture capital’-markt. Dit geldt minder voor trade-sales. Trade-sales houden in dat er een onderhandse verkoop van grote blokken aandelen plaats vindt. Het grote bezwaar hiervan ten opzichte van IPO’s is dat de entrepreneur qua controle over zijn onderneming geen betere positie krijgt, terwijl dit bij IPO’s in principe wel zo is. Dan kan hij namelijk zeggenschap over zijn onderneming herkrijgen, terwijl hij bij trade-sales gewoon een andere baas krijgt.

■

Het bestaan van arbeidsmarktrigiditeiten is slecht voor het floreren van venture capital firma’s. Voorbeelden zijn te vinden in landen als Japan en Duitsland. De vraag naar venture capital is er relatief klein omdat de inwoners in het sociaal-economische systeem onvoldoende prikkels krijgen toegediend om te gaan ondernemen. Op de ‘later stage’-transacties heeft een eventuele arbeidsmarktrigiditeit minder greep maar des te meer op de early stage investeringen is er een negatieve relatie. Dat wordt verklaard door de theorie dat minder mensen bereid zijn een eigen bedrijf op te richten als de arbeidsvoorwaarden goed zijn in een dienstverband. Arbeidsmarktrigiditeit neemt initiatieven weg om te ondernemen er komt dus minder vraag naar venture capital wat natuurlijk de groei van de venture capital industrie belemmert.

■

Aanwezigheid van institutionele beleggers zoals pensioenfondsen is geen garantie maar wel een in principe verruimend fenomeen. Er moet echter ook een beleggingscultuur zijn die ertoe leidt dat effectief wordt belegd als private equity investor. Deze cultuur was in Nederland tot de jaren tachtig van de vorige eeuw nauwelijks aanwezig. Er werd tamelijk eenzijdig belegd in staatsleningen. Er vindt nu een inhaalslag plaats (onder andere door pensioenfondsen als ABP en PGGM). Amerikaanse pensioenfondsen en andere institutionele beleggers belegden reeds vele jaren geleden grote bedragen in venture capital o.a. high yield bonds. In Nederland zou dat onmogelijk zijn geweest.

■

Ook begunstiging door de overheid werkt aanbodverruimend als de juiste prikkels worden uitgedeeld. Een geslaagd voorbeeld is de PPM-Regeling die in 1981 in Nederland werd ingevoerd. Dat was een regeling waarbij ‘venture capital’-verschaffers een eventueel verlies op een participatie onder een aantal voorwaarden voor de helft vergoed kregen van de overheid. Het was dus eigenlijk een verliescompensatieregeling. Dat betekende uiteraard nog steeds dat de helft van het verlies door de venture capitalist zelf moest worden gedragen. Mede door deze overheidsbegunstiging was de ‘venture capital’-bedrijfstak in Nederland aan het eind van de jaren tachtig zodanig gerijpt dat de overheidssteun in de rug niet meer nodig was.


41

Inderdaad is na de intrekking van de PPM-Regeling de sector niet ten gronde gegaan maar heeft deze zich verder ontwikkeld. De regeling is tijdig afgebouwd. Het is een prima voorbeeld

1.4 1.1

hoe de overheid tijdig stuurt in het rampscenario van de algemene economie begin jaren tachtig na alle inflatie, oliecrises en hoge rentestanden van de jaren zeventig, met doordachte voorwaardenscheppende initiatieven voor ondernemers.

2.20.5 Venture capital en asymmetrische informatie; syndicering In Nederland is de venture capital industrie relatief tijdig opgestart en steunt op een heel goed initiatief en een doordachte invulling van de financierings- annex ‘afgeleide ondernemerschapsfunctie’ van de aanbieders van venture capital. Het gaat erom dat risicodragend vermogen in geëigende vorm – onder andere met de inzichten van de invloed van het bestaan van asymmetrische informatie tussen partijen op de markt - beschikbaar wordt gesteld aan echte entrepreneurs. Dat kan ook worden gerealiseerd in een samenwerkingsverband van verschaffers van venture capital. Een bekende en in de VS veel toegepaste vorm is syndicering van venture capital investeringen: twee of meer venture capitalisten fourneren aandelenvermogen aan een onderneming. Gezamenlijk worden beslissingen genomen en opbrengsten verdeeld. Motieven zijn het delen en verkleinen van risico’s en het uitwisselen van informatie over het beheer van de participaties (Lerner, 1994; Lockett en Wright, 2001). Hiermee is een belangrijke motor voor welvaartscreatie opgestart31. Het onderstreept ook dat het doorknippen van de relatie tussen de passiva- en de activazijde van een ondernemingsbalans zoals in sommige financieringstheorieën gebeurt - afbreuk doet aan de verklaringskracht van die theorieën. Dat venture capital duur is in termen van vermogenskosten, werd reeds eerder in dit rapport geanalyseerd. Dat de prijs bij de overheid lager kan zijn dan bij particuliere verschaffers van venture capital bleek reeds uit de empirische studie van Manigart et al (2002) in paragraaf 2.8.3. Ondernemers zijn niet altijd bereid de prijs voor venture capital te betalen en blijven om die reden met hun investeringen binnen de beschikbare, beperkte financieringsmogelijkheden. Daar ligt de schadelijke kern van het probleem van een eventuele financieringsgap. In de financieringsliteratuur over beursondernemingen is een model ontwikkeld dat verrassend goed past bij het MKB: het ‘houdbare groei’-model. Hierna wordt dit model ingepast en becommentarieerd in het kader van de financiering van het MKB.

2.21 Het ‘houdbare groei’ - model In dit onderzoek zal gebruik worden gemaakt van het model van de ‘houdbare groei’ van Higgins (1977). Onder ‘houdbare groei’ wordt verstaan de omzet- en activagroei van een onderneming die maximaal kan worden gerealiseerd binnen de randvoorwaarde dat het eigen vermogen niet langs externe weg wordt uitgebreid en de bestaande verhouding vreemd/eigen vermogen blijft gehandhaafd op het bestaande niveau. Aanvullend vreemd vermogen is dus wel mogelijk maar alleen voorzover de bestaande verhouding vreemd vermogen/eigen vermogen dat toestaat. Het model van de ‘houdbare groei’ legt vanuit de financieringsstructuur dus mogelijk een beperking op aan de investeringsactiviteiten. Deze laatste worden gerantsoeneerd zodra de benodigde financieringsmiddelen om de groei te financieren een bepaald bedrag overstijgen, ook al gaat dat ten koste van het verdienen van netto contante waarde. De achterliggende filosofie achter het model is dat het streven naar autarkie van ondernemingen en ondernemers een afremming van op

31

Vergelijk ook Moerland (2001).

42

zichzelf gezien gezonde investeringen tot gevolg kan hebben bijvoorbeeld op basis van het besluit geen gebruik te willen maken van de externe emissiemarkt voor aandelen. In het economisch

1.4

waardemodel van figuur 7 is de invloed van ‘houdbare groei’ verwerkt als een blijk van onderinvestering. Zowel bedrijfs- als algemeen economisch is dit in beginsel een irrationeel investeringsbeleid. De ‘houdbare groei’ ( = gs ) is afhankelijk van vier determinanten: [a] het winstinhoudingspercentage; [b]

de nettowinstmarge van de omzet;

[c]

de omloopsnelheid van het geïnvesteerd vermogen;

[d]

de verhouding totaal vermogen/eigen vermogen.

Het effect van beleidsmaatregelen op het niveau van de houdbare groei wordt verduidelijkt in tabel 2.8. Hieruit blijkt het sturend vermogen van de onderneming op haar eigen houdbare groeimogelijkheden. Het houdbare groeipercentage is een hulpmiddel ter beoordeling van de financiële consistentie van de groeiplannen van ondernemingen in het MKB. Meer willen groeien dan de ‘houdbare groei’ toelaat, is, gegeven de eerste drie determinanten, inconsistent met handhaving van de bestaande vermogensstructuur. Deze zal verzwakken waardoor de groei potentieel gevaarlijke dimensies krijgt.

[ TABEL 2.8 ]

DE INVLOED VAN VIER ELEMENTEN VAN HET FINANCIËLE BELEID OP HET ‘HOUDBARE GROEI’-PERCENTAGE

Indien het beleid is gericht op:

Zal het houdbare groei-percentage:

Meer winstuitkering

Dalen

Hogere nettowinstmarge van de omzet

Toenemen

Hogere omloopsnelheid vermogen

Toenemen

Meer financiering met vreemd vermogen ten opzichte van eigen vermogen

Toenemen

Het strategisch niveau van de ‘houdbare groei’ is afhankelijk van de lange termijn doelwaarden voor de in tabel 2.8 genoemde variabelen. Het verloop van een conjunctuurgolf creëert fluctuaties rondom deze lange termijn waarde. Tijdens de hoogconjunctuur zal de houdbare groei in het algemeen toenemen, tijdens de baisse zal deze veelal dalen omdat er minder winstuitkering plaats vindt, een lagere winstmarge wordt behaald en vreemd vermogen wordt afgebouwd. Wel kan de omloopsnelheid tijdens de baisse een tegenkracht vormen wanneer deze toeneemt bijvoorbeeld onder invloed van aflossingen en bezuinigingen. Meer in het algemeen zijn de mogelijke oplossingen voor een financieringsgap: [1]

Beperking van de winstuitkering (privé-opnamen c.q. dividend);

[2]

Verhoging van de crediteuren desnoods door af te zien van aantrekkelijke kortingen voor contante betaling;

[3]

Geplande investeringen in vaste activa beperken;

[4]

Een sale-and lease back transactie met betrekking tot vaste activa;

[5]

De vermogensstructuur wijzigen door extra vreemd vermogen op te nemen;

[6]

De vlottende activa verminderen door een scherp werkkapitaalbeheer.


43

De genoemde methoden dragen bij aan de interne financiering van de onderneming door middel van ‘bootstrapping’ (Winborg en Landström, 2000).32

1.4 1.1 De berekening van het houdbare groeipercentage geschiedt met behulp van formule [2.1], ontleend aan Ross, Westerfield en Jaffe (1999). gs

=

{p. (1-d).(1 + VV/EV)} ____________________

[2.1]

TV/O - {p. (1-d).(1 + VV/EV)} waarin p

=

nettowinstmarge van de omzet

d

=

pay out

VV

=

vreemd vermogen

EV

=

eigen vermogen

TV

=

totaal vermogen

O

=

omzet

Een alternatieve wijze van berekening van deze maximaal haalbare groeivoet is [2.2]. gs = (1-d). r(EV) waarin r(EV)

=

rendement over eigen vermogen

r

=

nettowinst na belasting over eigen vermogen aan het begin van de periode.

[2.2]

Beide formules leiden tot dezelfde uitkomst. Formule [2.1] is inzichtelijker in de samenstellende determinanten. Het is van eminent belang dat de ‘houdbare groei’ groter is dan de gewenste groei (= gg ) omdat in dat geval geen schade wordt toegebracht aan de nationale economie: de financiering is geen knelpuntfactor. Hieruit vloeit voorwaarde volgens vergelijking [2.3] voort. gs > gg waarin gg

[2.3] =

gewenste groei omzet en balanstelling

Er wordt een lineaire relatie verondersteld tussen de groei van de omzet en de activa van de onderneming. Groei van de omzet impliceert dus automatisch dezelfde procentuele groei van de activa van de ondernemingen. Op de lange termijn is dit veelal een redelijke veronderstelling; op korte termijn in het algemeen niet. Dit laatste houdt in dat de houdbare groei op de korte termijn een minimum aangeeft aan de mogelijke groei. In de mate dat de vaste activa op de korte termijn (nog) niet behoeven mee te groeien met de omzet, is er meer groei van de omzet mogelijk dan van de activa zonder de vermogensstructuur in gevaar te brengen. De gewenste groei van de balanstelling is gelijk aan het op basis van het streven naar maximale netto contante waarde vastgestelde optimale investeringsbudget als percentage van de balanstelling aan het begin van het jaar. gg

=

Inv(optimaal) / TVt-1

[2.4]

zodat [2.3] overgaat in [2.5], als volgt: gs

32

>

Inv(optimaal) / TVt-1

[2.5]

De kern van ‘bootstrapping’ is het geheel van maatregelen gericht op het optimaliseren van het werkkapitaalbeheer. Dit onderwerp komt uitgebreid aan de orde in het empirische hoofdstuk 3.

44

Onderzoek naar de vraag of de ‘houdbare groei’ in het MKB knellend is voor de investeringsactiviteiten, vergt een berekening van de ‘houdbare groei’ en van de optimale

1.4

investeringsactiviteiten. De ‘houdbare groei’ kan worden berekend met behulp van de vergelijkingen [2.1] en [2.2]. De gewenste of verwachte groei is voor outsiders veel moeilijker te kwantificeren omdat deze in de onderneming zelf alleen bekend is. Als benadering wordt in dit onderzoek genomen de historisch berekenbare feitelijk gerealiseerde groeivoet in die jaren waarin de vermogenstructuur van de ondernemingen geen hinderpaal vormde. Door vergelijking van de in de literatuur steeds vaker genoemde ‘houdbare groei’ van ondernemingen met de gewenste of optimale groei van de activa kan een indicatie worden verkregen of de beschikbaarheid van extern vermogen een knelpunt is33. In het bevestigende geval verdient het aanbeveling om de ‘houdbare groei’ te verhogen. Dit is mogelijk door aanpassing van de vier genoemde determinanten. De overheid kan hierop voorwaardenscheppend inspelen door een soepeler prijsbeleid te voeren waarvan de winstmarges kunnen profiteren. Tabel 2.9 is een hulpmiddel ter berekening van een financieringsoverschot of –tekort. Het is gebaseerd op het model van de ‘houdbare groei’ maar is meer uitgewerkt. Ter toelichting diene nog het volgende. Kolom 2 betreft de toename van de vaste en vlottende activa van een onderneming en vloeit rechtstreeks voort uit kolom 1. De kolommen 3 en 4 geven opgeteld de toename van het totale vreemd vermogen op korte en lange termijn volgens de bestaande vermogensstructuur. Kolom 5 vermeldt de geprojecteerde winstinhouding. Deze is afhankelijk van de hoogte van de winst en van de winstuitkering. Door de kolommen 3 tot en met 5 in mindering te brengen op kolom 2 resteert in kolom 6 de extern aan te trekken hoeveelheid eigen vermogen met handhaving van de bestaande vermogensstructuur. Dat bedrag is bij lage groeipercentages negatief: er is een overschot aan eigen vermogen. Naarmate de groei hoger is, wordt het overschot minder negatief.

[ TABEL 2.9 ]

SCHEMA TER BEREKENING VAN HET GEPROJECTEERD FINANCIERINGSTEKORT OF -OVERSCHOT OP BASIS VAN DE LEENCAPACITEIT VOLGENS HET ‘HOUDBARE GROEI’ CONCEPT

Geprojecteerde omzetgroei

Geprojecteerde totale vermogensbehoefte

Geprojecteerde spontane financiering met geïnduceerd vermogen

Geprojecteerde autonome rentedragende financiering met vreemd vermogen

Geprojecteerde in te houden winst

Geprojecteerd financieringsoverschot (<0) of tekort (>0) als de bestaande vermogensstructuur wordt gehandhaafd

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

0%

<0

2,5%

<0

5,0%

<0

7,5%

<0

10,0%

<0

Houdbare groei 12,5%

0 >0

Zodra het bedrag in kolom 6 gelijk is aan nul34, is het groeipercentage in kolom 1 per definitie het gezochte percentage van de houdbare groei: de onderneming heeft in dat geval geen overschot meer maar ook juist geen tekort: ze hoeft nog geen extern eigen vermogen aan te trekken en blijft

33

Bij de afleiding van de ‘houdbare groei’ wordt impliciet verondersteld dat de bereikte vermogensstructuur houdbaar en optimaal is.

34

In dit voorbeeld is verondersteld dat de houdbare groei groter is dan 10% maar kleiner dan 12,5%.


45

dus onafhankelijk van deze financieringsbron. Groeit de onderneming sneller dan de houdbare groei, dan wordt financieringstekort positief en moet men extern eigen vermogen aantrekken hetzij

1.4 1.1

onderhands (bijvoorbeeld via onderhandse plaatsing van aandelen of een participatie van een informal investor of venture capitalist) hetzij openbaar (via een beursgang). Het ‘houdbare groei-model’ is samenvattend primair te zien als een ondernemingsfinancieringsmodel omdat het de bestaande vermogensstructuur als doelvariabele neemt en het daarbij haalbare groeitempo van de investeringen als het ware bijzoekt. Het kan echter ook worden gezien als een macro-economisch groeimodel waarbij de financiële markten worden gezien als potentiële belemmeringen voor politiek - of uit oogpunt van werkgelegenheidsschepping - gewenste groei. Elders in dit rapport wordt gewezen op de grotere relevantie van het onderscheid intern/extern vermogen dan van het onderscheid eigen/vreemd vermogen voor het MKB. In dat licht gezien zou het ‘houdbare groei-model’ moeten worden geherformuleerd35.

2.22 Implicaties voor het risk management in het MKB Ondernemingen uit het MKB zijn voor de ‘houdbare groei’ meer dan de beursondernemingen afhankelijk van het rendement over het eigen vermogen (zie vgl. 2.2). Dit impliceert een verhoogde gevoeligheid van de investeringen voor eventuele renteverhogingen die het rendement over eigen vermogen verlagen. Om nodeloze afremming van investeringsactiviteiten te voorkomen, moeten ondernemingen uit het MKB dan ook eerder overgaan tot het afdekken van renterisico’s op hun vreemd vermogen dan beursfondsen. Sinds Bazel II wordt aangekondigd, komt daar nog bij dat ook de risicopremie van bankkrediet gemakkelijk kan ontsporen. Ook dit risico kan de ondernemer daarom beter afdekken opdat in de toekomst voldoende middelen beschikbaar zullen zijn om de investeringen ongestoord doorgang te laten vinden.

2.23 Leasing als financieringsfiguur in het MKB Ondernemingen in het MKB worden gekenmerkt door een beperkte schaalgrootte en een hoge mate van informatie-asymmetrie tussen de vermogensvragende ondernemingen en de meer afstandelijke financiële markten. Dit geldt zelfs in de verhouding ten aanzien van de eigen bank die de bewerkelijkheid van de kredietaanvraag relatief snel zal vertalen in een relatieve desinteresse tenzij zakelijke zekerheden kunnen worden verstrekt. Hierdoor ontstaat voor dit type ondernemingen een opwaartse trend in de kosten van extern vermogen. Dit geldt zowel voor het verkrijgen van extern eigen als extern vreemd vermogen. Financieringstheoretisch impliceert dit dat voor het MKB als geheel de pecking order theorie (Myers/Majluf, 1984) meer relevant is dan voor beursondernemingen. Dit houdt in dat de volgorde waarin vermogensbronnen door het MKB zullen worden aangeboord, vooral wordt bepaald door de vraag of het vermogen langs private weg kan worden verkregen. Eerst in laatste instantie zal een beroep op extern publiek vermogen (bijvoorbeeld een beursgang) worden gedaan. De financieringsvolgorde laat zich als volgt samenvatten: [1]

Financiering uit interne middelen ( cashflow en desinvesteringen);

[2]

Financiering door het aantrekken van extern vreemd vermogen;

[3]

Financiering door het aantrekken van extern eigen vermogen.

35

Het ‘houdbare groei’ model steunt reeds voor een deel op intern vermogen, namelijk door de concentratie op de groei van het eigen vermogen alleen door winstinhouding. Echter het houdt nog geen rekening met intern gevormd vreemd vermogen zoals belastingvoorzieningen en verhoging van belastingschulden op korte termijn.

46

Leasing past als financieringsfiguur in dit schema doordat deze contracten het MKB tegemoetkomen ter zake van het overwinnen van de informatie-asymmetrie en de schaalgrootte.

1.4

Het contact tussen de lessor en de lessee is gemakkelijk en informeel terwijl de zekerheid voor de lessor veel groter is dan ingeval van een gewone lening. De positie van de lessor is ingeval van een mogelijk faillissement aanzienlijk sterker dan wanneer een gewone lening wordt verstrekt. Ondernemingen in het MKB hebben hierdoor een bijzondere incentive om leasecontracten aan te gaan omdat dit een besparing van faillissementskosten oplevert. Hierdoor is een besparing mogelijk op de externe vermogenskosten. Theoretisch is leasing binnen groep 2 wellicht een van de meest aantrekkelijke vormen van extern vreemd vermogen. Leasing kan hierdoor goedkoper zijn dan minder projectgerichte vormen van vreemd vermogen. Het gaat om dit relatieve kostenvoordeel dat het MKB bestempelt tot grootafnemer van leasecontracten. De vraag is of deze hypothese overeenstemt met de praktijk. Het empirisch onderzoek op dit gebied is zeer beperkt maar toch hoogst interessant. Vooral het artikel van Sharpe en Nguyen (1995) werpt een interessant licht op deze vraag. Deze onderzoekers hebben deze hypothese empirisch onderzocht. Zij kwamen tot de conclusie dat het leasebestanddeel van de totale jaarlijkse kosten van de vaste activa aanzienlijk hoger is voor ondernemingen die worden gekenmerkt door: ■

een lage rating,

■

afwezigheid van dividendbetalingen,

■

en weinig liquide middelen

waardoor zij een hoge risicopremie moeten betalen voor extern vermogen. Gemiddeld blijken de ondernemingen die aan dit profiel beantwoorden 25% meer leasing te realiseren dan ondernemingen met hoge rating en/of hoge dividenden.Ondernemingen uit het MKB voldoen in vele gevallen aan de geschetste typologie. Ratings zijn in het MKB ofwel afwezig of zwak; dividendbetalingen zijn uitzonderlijk en de kaspositie is gewoonlijk krap. In de pecking order rangorde van financieringsbronnen komt leasing daardoor op de eerste plaats in groep 2. Dit geldt zowel voor ‘financial leasing’ als ‘operational leasing’. In het onderzoek van Sharpe en Nguyen (1995) bleek dat het aandeel van leasing in de totale investering in vaste activa van Amerikaanse ondernemingen ongeveer 33% was. Terecht concludeerden de onderzoekers dan ook: “Our results suggest that a comprehensive analysis of corporate capital structure should not disregard the role of leasing, which serves as a means of alleviating financial contracting costs. Our results also suggest that microeconomic studies of fixed capital investment and its dynamics should consider the role of off-balance sheet financing as reflected in rental expense. For example, our findings that leasing by small firms substantially exceeds that of large firms, particularly in manufacturing, suggests that current research focusing on the relative behavior of small- versus large-firm investment can generate misleading conclusions to the extent that these studies ignore the leasing options.” (blz. 293). Helaas is op dit moment geen datamateriaal beschikbaar om de invloed van leasing op de kostenvoet van het vermogen in Nederland te beschrijven en te analyseren. Tenslotte wordt opgemerkt dat de conclusies van Sharpe en Nguyen (1995) worden ondersteund door een publicatie van Carey, Post en Sharpe uit 1996: relatief zwakkere ondernemingen mijden banken (en omgekeerd) en doen zaken met bijzondere financiële instelllingen als leasemaatschappijen en factoringbedrijven. De aanwezigheid van ‘harde’ onderpanden is daarbij steeds een belangrijk uitgangspunt, meer nog dan bij banken.


47

2.24 Leverancierskrediet als vermogensbron Internationale bronnen (Mian en Smith, 1994) melden een relatief zwaar gewicht van

1.4 1.1

leverancierskrediet in de balans van middelgrote ondernemingen. Daarbij kan worden gedacht aan een orde van grootte van 10% à 30% van het balanstotaal, zowel debet als credit. Handelskrediet is daarmee een zeer belangrijke bron van externe financiering op korte termijn voor de vermogensbehoevende onderneming (de afnemer) en een zeer belangrijke bron van investeringen op korte termijn voor de vermogensverschaffende onderneming (de leverancier). Het ondernemingsgedrag met betrekking tot debiteuren is zeer gevarieerd. Dat geldt ook voor verwante transacties als factoring en securitization. Over de determinanten van de hiermee gerelateerde vraagstukken is weinig bekend. Toch gaat het om een belangwekkend onderwerp gezien het kwantitatieve belang van de post Debiteuren en Crediteuren. De standaardliteratuur attendeert erop dat, zolang het vorderingenbestand intern wordt beheerd, vijf verschillende functies moeten worden ingevuld. Dit zijn het vaststellen van de kredietwaardigheid van de afnemer, het beslissen over de kredietverlening zelf, het monitoren en het financieren van de vordering tot het eind van de looptijd en het dragen van het betalingsrisico (Duffhues, 2002). Factoring houdt daarentegen een ‘outsourcing’ van de kredietfunctie in waardoor het een groot deel van de genoemde vijf functies onttrekt aan de onderneming36. Securitisering houdt in dat de financiering en het betalingsrisico worden overgeheveld naar externe beleggers maar de overige genoemde taken (de ‘servicing’) blijft gewoonlijk bij de kredietverlener. De taken met betrekking tot het debiteurenbeheer kunnen worden opgedeeld in interne en externe taken. De beslissingen hebben vooral betrekking op de vraag welke structuur optimaal is d.w.z. welk pakket van beleidsmaatregelen de hoogste bijdrage aan de marktwaarde van de onderneming oplevert. Dit is niet alleen een kostenprobleem maar zeker ook een vraagstuk van omzetstimulering en van beïnvloeding van betalingsgedrag.

2.24.1 Motieven tot verstrekking van leverancierskrediet Volgens Petersen en Rajan (1996) blijken kwalitatief goede afnemers meer handelskrediet te krijgen dan slechte afnemers. Ondernemingen met een goede relatie met hun leverancier blijken vaker meer handelskrediet te ontvangen, waardoor ook meer vermogen van andere vermogensaanbieders, omdat de leverancier (indirect) een goed signaal geeft over de afnemer aan de andere vermogensaanbieders. Een lange (bank)relatie beïnvloedt de beschikbaarheid van handelskrediet niet. Zelfs het bestaan van geen enkele bankrelatie niet. De leveranciers letten echter wel op het berekende rentetarief door de bank, in verband met de aan de afnemer doorberekende risicopremie. Afnemers met een hoge risicopremie ontvangen meestal minder handelskrediet. Zo wordt ook de weigering van krediet door banken meegenomen in de beoordeling van de leverancier. Leveranciers geven het meeste handelskrediet aan zeer winstgevende of zeer verliesgevende afnemers. In het laatste geval is het motief te voorkomen dat andere vermogensaanbieders geen vermogen verschaffen aan de afnemers. Verliesgevende ondernemingen kunnen belangrijk zijn

36

Vergelijk ook ‘Analysis of Use of Factoring’ DG Enterprise -Access to Finance Unit, ETD/00/503408, Final Report, Greater London Enterprise Ltd, (2003).

48

voor de leverancier, omdat deze na een tijd weer winstgevend kunnen worden. Ook kan het zijn dat de onderneming verliesgevend is doordat de groei bijzonder groot is, maar hier nog geen lange

1.4

termijn financieringsoplossing voor heeft gevonden. Het is voor de leverancier hierdoor min of meer een investering in de toekomst van de afnemer. Een belangrijke reden waarom een leverancier meer mogelijkheden heeft om (handels)krediet te verschaffen dan andere vermogensaanbieders, is de mogelijkheid om de goederen terug te nemen en snel opnieuw te verkopen. Dit gaat niet op als de afnemers de goederen hebben gebruikt als input in hun productieproces. Het gebruik van handelskrediet hangt sterk af van de mate waarin een onderneming zijn crediteuren wil en kan laten oplopen. Dit hangt weer af van de kredietwaardigheid van een onderneming. Ook de beschikbaarheid van ‘andere’ korte termijnvermogen speelt een belangrijke rol in het gebruik van handelskrediet. Op basis van de literatuur kan het volgende overzicht van motieven pro en contra leverancierskrediet worden samengesteld. Overwegingen van de afnemer: [1]

Het behalen van kostenvoordelen: de koop van het goed en de financiering geschieden in een enkele transactie bij een tegenpartij;

[2]

Het besparen op transactiekosten doordat de frequentie van betalen kan afnemen;

[3]

De prijs van het krediet is veelal onzichtbaar begrepen in de prijs van het goed. Dit bemoeilijkt de beoordeling van de kostenvoet van dit krediet;

[4]

Indien een korting voor contante betaling wordt aangeboden, blijkt vaak dat de kostenvoet van het krediet zeer hoog is. Dit werkt remmend op het gebruik van dit krediet door rationeel calculerende afnemers die tevens beschikken over alternatieve financieringsbronnen bijvoorbeeld bankkrediet in rekening-courant.

Overwegingen van de leverancier: [1]

Informatievoordeel: de leverancier neemt een bevoorrechte plaats in bij de verwerving van informatie over de zakelijke kansen van de afnemer waardoor de kredietbeoordeling wordt vereenvoudigd;

[2]

Monitoring: de leverancier kan scherp observeren of de zaken van de afnemer zich gunstig ontwikkelen hetgeen de kredietbewaking effectief maakt;

[3]

Marktaandeel: de leverancier kan streven naar binding van zijn afnemers aan zijn onderneming door middel van prijsdiscriminatie wat het verlenen van krediet in feite is. Dit kan ertoe leiden dat in een periode van verlies bij de afnemer de kredietverlening wordt vergroot in plaats van verminderd;

[4]

Disciplinerend vermogen: de leverancier heeft rechtstreekse sanctiemogelijkheden bij wanprestatie van de afnemer door niet langer te leveren. Hierdoor kan de onderneming van de afnemer worden geblokkeerd in haar activiteiten tenzij er gemakkelijk en zonder kosten kan worden overgeschakeld op een vervangende leverancier;

[5]

Verhaal: de leverancier kan in het algemeen geleverde goederen terughalen en in een bekende markt doorverkopen;

[6]

Fiscaal voordeel: de leverancier heeft een nadeel in de vorm van een vertraagd inkomende kasstroom tenzij de kredietprijs is ingecalculeerd in de prijs van het geleverde goed.


49

2.25 De financiering van debiteurenvorderingen Traditioneel financieren ondernemingen hun vorderingen op debiteuren met het aantrekken van

1.4 1.1

krediet. Dit is een vorm van activagerelateerde financiering. De zekerheid voor de kredietverstrekkers is relatief groot. De wisselvalligheid van de kasstromen en de eigen vermogenspositie zijn te wankele bases voor de kredietverlener om geen zekerheden te eisen. Bovendien helpt de kredietrelatie tussen de leverancier en afnemer om onderlinge conflicten te verminderen doordat kredietgevers een rechtstreekse claim hebben op bepaalde activa. Activagerelateerde financiering draagt aldus bij aan bescherming van crediteuren. Opportunistisch gedrag van de afnemer wordt gedisciplineerd. Een nieuwe vorm van financiering van handelsvorderingen is securitisering (zie paragraaf 2.12). Hieronder verstaat men het verkopen van vorderingen aan een financiële instelling die deze samenvoegt met gelijksoortige vorderingen van andere ondernemingen waarna tegenover de aldus ontstane vorderingenpool obligaties worden uitgegeven aan institutionele beleggers. Door de vrijgekomen middelen te bestemmen voor schuldaflossing, blijft de vermogensstructuur binnen aanvaardbare grenzen die soms zijn gecontracteerd in ‘debt covenants’. Daarmee vervalt behalve het kredietrisico over de verkochte debiteuren ook het renterisico op de afgeloste schulden.

2.26 Familiebedrijven Volgens het CBS waren er in Nederland aan het begin van 2003 in totaal 692 960 bedrijven. Binnen het MKB zijn twee grote blokken van ondernemingen te onderscheiden: de familiebedrijven en de niet-familiebedrijven. Familiebedrijven worden niet ten onrechte gekwalificeerd als de ruggengraat van de Nederlandse economie (Flören en Zwartendijk, 2003). In Nederland is buiten de landen tuinbouw 55% van alle bedrijven een familiebedrijf. Dat betreft dan 194.000 bedrijven op een totaal aantal bedrijven (exclusief landen tuinbouw) van ruwweg 350 000. Met name in de landen tuinbouw is het aantal familiebedrijven zeer dominant (96%). Inclusief de landen tuinbouw bedraagt het aantal familiebedrijven ongeveer 65% van het totaal. De werkgelegenheid bij familiebedrijven bedraagt ongeveer 43% van de totale werkgelegenheid. De bijdrage aan het bruto nationaal product is ongeveer 54%. Andere bronnen rapporteren dat van nieuwe bedrijven die werden ondersteund door het Small Business Development Center in de VS 80% familiebedrijf is (Chrisman et al, 2003). Behalve economische wetten regeren ook familiewaarden in het bedrijf die medebepalend zijn voor de ondernemingsresultaten. Gezien de dominante positie wordt in de volgende deelparagrafen nader stil gestaan bij de economische betekenis van het familiebedrijf.

2.26.1 Evaluatie van familiebedrijven De familie-onderneming staat als structuur met geconcentreerd (aandelen)bezit tegenover ‘dispersed ownership’ van publieke ondernemingen. Familie-ondernemingen staan in de literatuur nogal eens in een kwaad daglicht vanwege de neiging om zich ‘private benefits of rents’ toe te eigenen (Fama en Jensen (1986), Demsetz (1983), Shleifer en Vishny (1997)) en omdat het gesternte voor een krachtig bestuur ontbreekt als bij voorkeur familieleden als bestuurders worden benoemd. Ook empirisch zouden familie-ondernemingen slecht scoren qua economische prestaties (Morck et al, 2000). Meijer (2003) signaleert op grote schaal onderrentabiliteit in familiebedrijven en concludeert hieruit dat deze bedrijven op lange termijn niet houdbaar en moeilijk overdraagbaar zijn. De opbrengst kan volgens hem worden verhoogd door het bedrijf op te heffen en het geld op een spaarrekening te plaatsen.

50

Familie-ondernemingen presteren volgens anderen juist superieur. Vooral als de CEO zowel een familielid als een krachtige persoonlijkheid is, zijn de prestaties beter. Outside-

1.4

minderheidsaandeelhouders worden volgens dergelijke publicaties niet benadeeld door familieholdings. De conclusie is dan veeleer dat de familie-onderneming een effectieve organisatiestructuur is. De factoren die in deze visie ten gunste werken van familieondernemingen zijn: [1]

Betere monitoring en control-mogelijkheden door de familie (Demsetz en Lehn, 1985);

[2]

Families hanteren een meer verwijderde investeringshorizon leidend tot hogere efficiency van investeringen; er is met andere woorden minder korte termijn gericht (‘myopisch’) investeringsgedrag, (James, 1999);

[3]

Families bezitten bijzondere kennis.

Anderson & Reeb (2003) onderzochten grote publieke ondernemingen van de Standard & Poor’s 500 waarin zowel familie- en als niet-familie ondernemingen voorkomen. De onderzoeksperiode was het tijdvak 1992-1999. Van het totale bestand van de S&P 500 Industrials blijkt 35% familie-onderneming. De familie bezit gemiddeld 18% van het aandelenkapitaal. De zeggenschap gaat vaak veel verder dan de aandelenparticipatie. Als de familie geen meerderheidsbelang heeft, is de control van het bestuur 2,75 keer hoger dan hun aandelenbelang zou rechtvaardigen. Dat geeft extra mogelijkheden voor private benefits (Shleifer en Vishny, 1997) zodat familieondernemingen, zoals hierboven reeds opgemerkt, in beginsel niet zonder meer de belangen van de onderneming dienen (“Founding families have concerns and interests of their own, such as stability and capital preservation, that may not align with the interests of other investors or the firm”, blz. 1303). In het onderzoek van Anderson & Reeb bleek juist een significant betere performance van familieondernemingen ten opzichte van niet-familie onderneming. De performance werd daarbij gemeten in boekhoudkundige en marktwaardetermen. Deze relatie is niet lineair: aanvankelijk toenemend maar steeds minder en vanaf zeker moment afnemend. Als de CEO een familielid is, is de boekhoudkundige performance beter. De marktperformance is alleen beter als het om een CEOgrondlegger gaat of een externe CEO. Uit de literatuur ontvouwt zich de volgende set van kenmerken van familie-ondernemingen en daaraan gerelateerde afwegingsprocessen. Potentiële nadelen: [1]

Private benefits door andere investeringscriteria te hanteren bijvoorbeeld maximale groei in plaats van maximale netto contante waarde37.

[2]

Lagere waarde voor overnemers als gevolg van de grote bestuursinvloed van de familie met mogelijkheden tot verschansing (‘entrenchment’) als de familieleden niet capabel zijn voor hun taak.

[3]

Lagere waarde als gevolg van een excessieve beloning aan de familie, specifiek begunstigende transacties of bijzondere dividenden.

[4]

Slecht voorbeeld van familieleden kan de productiviteit van medewerkers negatief beïnvloeden.

[5]

Beperkte toegang tot externe financieringsbronnen.

Deze negatieve punten kunnen worden samengevat in een verwachting dat de marktwaarde van de onderneming lager zal zijn. Daar staan potentiële voordelen tegenover.

37

Dit nadeel is uiteraard een voordeel gezien vanuit het familiebelang. Het gaat hier om verhoogd sociaal aanzien dat voor de familie waardevol is.


51

Potentiële voordelen:

1.4 1.1

[1]

Concurrentievoordelen door minder agency-conflicten38.

[2]

Extra monitoring van managers omdat familiebelang in de zaak is geconcentreerd.

[3]

Een grotere planhorizon dan externe aandeelhouders: minder investeringsmyopie.

[4]

Ondernemingssurvival is een van de hoogste doelen (de volgende generatie moet de onderneming indien mogelijk erven).

[5]

Families hebben reputatiedoelen die waarde kunnen creëren op grond van degelijkheid, uitstraling en politieke invloed (het Agnelli-effect bij Fiat).

[6]

Mede als gevolg van het voorgaande een lagere kostenvoet van vreemd vermogen.

Deze positieve punten creëren juist de verwachting van een positieve netto contante waarde. Uiteindelijk is de relatie tussen familie-onderneming en economische prestatie een kwestie van empirisch onderzoek dat de uitkomst moet bieden tussen de per saldo voor- of nadelen. Uit het empirisch onderzoek van Anderson en Reeb (2003) blijkt het volgende: ■

familie-ondernemingen presteren tenminste even goed als andere ondernemingen;

■

het rendement op totaal geïnvesteerd vermogen is er veel hoger;

■

de superieure prestaties van familie-ondernemingen hangen samen met de persoon van de CEO als familielid; deze begrijpt de zaak beter en toont meer geïnvolveerd gedrag.

■

Familie-ondernemingen behalen een hogere waarde van de verhouding marktwaarde tot boekwaarde van de activa (bekend als Tobin’s Q), gemiddeld is deze 10% hoger39;

■

Als de participatiegraad van de familie relatief hoog is, gaan de prestaties naar beneden (het ‘entrenchment’-verschijnsel);

■

Familie-aandeelbezit in publieke ondernemingen verkleint de agency-problemen zonder te leiden tot ernstige verliezen als gevolg van inferieure beslissingen.

Familiebedrijven komen uit dit onderzoek in het algemeen derhalve positief te voorschijn: de genoemde voordelen overheersen in dit (Amerikaanse) onderzoek blijkbaar de genoemde nadelen. Of deze conclusie ook geldt voor de Nederlandse familiebedrijven, staat uiteraard niet vast. Ook meer algemeen moet worden erkend dat weliswaar is vastgesteld dat familiebedrijven unieke eigenschappen bezitten maar nog niet wanneer en waarom hieruit betere resultaten voortvloeien. Verder onderzoek is vereist.

2.27 De behoefte aan extra financieringsfaciliteiten in het MKB Het financieringsprobleem is door de tijden heen de kern van het financieringsonderzoek gebleven ondanks belangrijke uitweidingen die op dit deelgebied van de bedrijfseconomie hebben plaats gevonden zoals de aandachtverbreding en verdieping in de richting van de investeringen, het risicomanagement en de marktstructuur. De vele publicaties op het gebied van vermogensstructuur in de nationale en internationale literatuur getuigen van deze betrokkenheid en inspanningen. Gaandeweg heeft de literatuur zich daarbij ontwikkeld vanuit het model van de perfecte vermogensmarkt (Modigliani/Miller, 1958) naar modellen van meer realistische besluitvorming waarin ook ruimte werd gelaten voor de aanwezigheid van transactiekosten, fiscale aspecten en informatieverschillen tussen de diverse economische agenten die bij financieringstransacties zijn betrokken. Steeds bleef daarbij de veronderstelling dat alle actoren

38

Het inhuren van professionele managers van buiten de familie kan leiden tot benadeling van de familie-belangen als de manager het eigen belang stelt boven het familiebelang. De hierdoor veroorzaakte agencykosten komen ten laste van de aandeelhouders. Dit verschijnsel is bekend als ‘tunneling’ of ‘expropriation’ (Burkart et al, 2003).

39

Tobin’s Q is de verhouding van de marktwaarde van de activa ten opzichte van de boekwaarde van de activa van een onderneming waarbij de boekwaarde wordt vastgesteld op basis van vervangingswaarde (Duffhues, 2002).

52

rationeel handelen. Toch zijn deze niet in staat om alle gevolgen van hun beleggingsvoorkeuren te overzien. Hierdoor wordt de rationaliteit van agenten beperkt.

1.4 Boot en Ligterink (2003) leggen terecht het accent op de vraag of de markt faalt bij de financiering (van bedrijfsoverdrachten). Alleen in het bevestigende geval, kan worden bepleit dat de overheid ingrijpt. Zij maken bij de beantwoording van deze vraag onderscheid tussen interventie en facilitering. Interventie gaat veel verder dan facilitering doordat de overheid daarbij tot daadwerkelijke financiering overgaat of risico’s overneemt. Er zijn twee belangrijke factoren die de hoge vermogenskosten van het MKB verklaren. Dit zijn het schaalnadeel en het informatienadeel.

2.27.1 Het schaalnadeel Het schaalnadeel heeft betrekking op het feit dat ondernemingen uit het MKB voor een financier enerzijds wel hoge vaste lasten veroorzaken maar relatief lage opbrengsten genereren. Dit nadeel kan nauwelijks worden bestreden door samenwerking van kleinere ondernemingen omdat daardoor weer nieuwe afhankelijkheden ontstaan met de daaraan verbonden kosten. Ondernemingsgroei is uiteraard wel een middel om dit nadeel te overstijgen. Dit kan op eigen kracht maar ook door fusie en overname.

2.27.2 Informatienadelen Adverse selection (“lemons”-probleem) en agencyproblemen (belangentegenstellingen) zijn niet alleen actueel in publieke ondernemingen maar ook bij bedrijfsoverdrachten in het MKB. Het persoonlijk stempel dat de ondernemer drukt op de bedrijfsvoering, kan een zegen zijn maar ook een groot risico. Bovendien is een betrouwbare informatieoverdracht tussen de vermogensvrager en de -aanbieder niet gegarandeerd. Deze informatieverschillen tussen betrokken partijen zorgen ervoor dat de financiering altijd wordt bemoeilijkt hetgeen tot uitdrukking komt in hogere vermogenskosten. Zoals eerder gesteld, leidt dit tot een sterke voorkeur om met eigen middelen te financieren, met name door winstinhouding. Externe financiering is min of meer taboe. Externe financiering zal zeker in het MKB worden beperkt door de drang tot ‘safety first’ voor de externe vermogensverschaffers. Vreemd vermogen bezit in deze context de attractie dat de zekerheid die aan externe vermogensverschaffers wordt geboden, maximaal groot is. Hierdoor is verklaarbaar dat ondernemingen voor de financiering van hun investeringen in eerste instantie gewoonlijk geneigd zijn gewoon vreemd vermogen aan te trekken. Eerst daarna volgen achtergesteld vreemd vermogen en aandelenvermogen. Het aantrekken van eigen vermogen leidt in deze redenering van ‘safety first’ (Noe, Rebello en Wang, 2003) tot ‘underpricing’ en zal om die reden zoveel mogelijk worden vermeden. Beperking van de informatieverschillen door het opbouwen van persoonlijke relaties met de diverse stakeholders inclusief de financiers, is de eerst aangewezen weg tot het vinden van een beperkte ‘cost of capital’-last. Legt men zich neer bij de instandhouding van deze informatieverschillen, dan ontstaat vanzelfsprekend een keurslijf ter zake van de investeringen (zie de volgende paragraaf ‘houdbare groei’-concept). Er is als gevolg van informatieverschillen een neiging om als er al extern moet worden gefinancierd daarbij veel met vreemd vermogen te financieren, ook op lange termijn omdat deze financieringsvorm de laagste verlieskansen voor de vermogensverschaffers genereert. In die zin is vreemd vermogen de minst riskante financieringsbron en daardoor het goedkoopst ook los van fiscale overwegingen. De uitbreidingsinvesteringen kunnen door de angst om ‘risky financing’ bronnen aan te boren, intussen worden afgetopt op het niveau van de beschikbaarheid van eigen middelen en de nog onbenutte leencapaciteit. Dit brengt schade toe aan de nationale welvaart doordat op zich zelf gezien waardevolle investeringen onder omstandigheden geen doorgang vinden. Toch kan dit geen rechtvaardiging zijn om de overheid aan te spreken om extra financieringsfaciliteiten beschikbaar te stellen omdat de overheid deze informatienadelen evenmin kan oplossen als de partners daartoe zelf niet in staat zijn.


53

Geconcludeerd kan worden dat het MKB zijn eigen financieringsproblemen creëert door de typische kenmerken van schaalnadelen en de typische terughoudende invulling van het

1.4 1.1

40

informatiebeleid richting financiers . Het is primair aan de ondernemers zelf om door deze nadelen op te heffen de financiering te vergemakkelijken en goedkoper te maken. Weliswaar heeft de overheid in het verleden gemeend de helpende hand te moeten toesteken zoals bij de toenmalige PPM-regeling ter verkrijging van extern eigen vermogen en het Besluit Borgstellingskrediet MKB (1995), dat neemt niet weg dat dit slechts faciliterende hulp was.

2.28 Theoretische inzichten Uit de internationale financieringstheorie vloeit een aantal hypotheses voort ter verklaring van het financieringsgedrag van ondernemingen. De belangrijkste hypotheses worden hierna samengevat.

2.28.1 De “Trade off”-theorie van de vermogensstructuur De “Trade off”-theorie van de vermogensstructuur voorspelt dat ondernemingen streven naar een zodanige verhouding tussen eigen en vreemd vermogen dat de gemiddelde kosten van eigen en vreemd vermogen na belasting minimaal zijn. Er is dan sprake van een optimale vermogensstructuur.

■

Er is een positieve relatie tussen de effectieve belastingdruk en de mate van financiering met vreemd vermogen (de ‘financial leverage’) van ondernemingen.

■

Er is een positieve relatie tussen de schaalgrootte van ondernemingen en de mate van financiering met vreemd vermogen.

■

Er is een positieve relatie tussen de mate van informatie-asymmetrie tussen de onderneming en de financiële markten enerzijds en de vermogenskostenvoet anderzijds41.

■

Groeimogelijkheden en vreemd vermogen op lange termijn zijn negatief gecorreleerd terwijl er een positieve samenhang is met vreemd vermogen op korte termijn.

■

Vreemd vermogen op lange termijn is positief gerelateerd aan de ondernemingsgrootte.

■

Vreemd vermogen op korte termijn is negatief gerelateerd aan de ondernemingsgrootte.

■

Er is een positieve samenhang tussen de aanwezigheid van onderpanden (‘assets in place’) en de mate van financiering met vreemd vermogen.

■

Er is een positieve samenhang tussen de (relatieve) hoeveelheid vaste activa en de hoeveelheid eigen vermogen en vreemd vermogen op lange termijn.

■

Er is een negatieve samenhang tussen de relatieve hoeveelheid vaste activa en de hoeveelheid vreemd vermogen op korte termijn.

2.28.2 De ‘signaling’-theorie De ‘signaling’-theorie gaat ervan uit dat managers door het publiceren van beslissingen over bedrijfsproblemen zoals de vormgeving van de vermogensstructuur, signalen afgeven aan externe vermogensverschaffers met het doel hen te informeren over belangrijke ondernemingsontwikkelingen. Dit past in de regulering van de informatie-asymmetrie tussen management en vermogensverschaffers. Deze theorie speelt een geringe rol in het kader van de financiering van MKB-bedrijven omdat zij weinig of geen externe verschaffers van eigen vermogen hebben. Wel hebben ze externe verschaffers van vreemd vermogen maar die zijn gewoonlijk langs interne lijnen al geïnformeerd zodat signaling ook daar zijn betekenis verliest.

40

Faber (2003) bepleit de ontwikkeling van creatieve financieringsoplossingen bij bedrijfsoverdracht en ziet daarbij een rol voor de overheid. Doel is de overdracht van bedrijven te vergemakkelijken, vooral wanneer deze aan een werknemer wordt verkocht die over onvoldoende zekerheden beschikt. Als dit verder gaat dan faciliteren, komt dit in feite neer op een suggestie om de vermogenskosten te subsidiëren waardoor de prikkels tot het dragen van een eigen verantwoordelijkheid van de ondernemer zouden worden ondergraven.

41

Er is ook bij MKB-ondernemingen sprake van informatiekosten, onder andere in de relatie tussen aandeelhouders en vreemd vermogen verschaffers (Van der Wijst, 1989; Boot en Ligterink, 2003).

54

2.28.3 De ‘Pecking order’-theorie De reeds eerder besproken ‘pecking order’-theorie sluit heel goed aan bij de

1.4

financieringsproblemen van het MKB omdat juist daar de problemen van asymmetrische informatie aanleiding geven tot een hiërarchie van financieringsbronnen. Interne bronnen zullen worden geprefereerd boven externe bronnen. Winstgevende ondernemingen zullen de winst gebruiken om toekomstige investeringen te financieren, eerder dan dividend uit te keren en het daardoor ontstane tekort aan te vullen met nieuw vermogen onder de voorwaarde dat er geen nieuwe externe vermogensverschaffers bijkomen en de zeggenschap behouden blijft. Zelffinanciering staat bij het MKB hoog in het vaandel (Bhide, 1993). Rem desnoods de groei af als deze niet past binnen de houdbare groeivoet. Zelfs kan worden beweerd (Ang, 1991) dat in de toepassing op MKB-bedrijven de ‘pecking order’-theorie strikt genomen impliceert dat vreemd vermogen nog wordt voorafgegaan door bij de bestaande eigenaar(s) additioneel eigen vermogen op te halen. Immers dat is binnen het MKB nog steeds intern en dus minder in plaats van méér risico genererend. Als ondernemingen dan al aan vreemd vermogen toe zijn, gaat de voorkeur uit naar kort vreemd vermogen omdat daarbij minder last wordt ondervonden van beperkingen op het ondernemingsbeleid van restrictieve covenants dan wanneer lang vreemd vermogen wordt aangetrokken. De relatie met de bank is derhalve belangrijk naast de reeds genoemde zelffinanciering. Hiermee rekening houdend ziet voor het MKB zonder scheiding van leiding en eigendom de ‘pecking order’ er als volgt uit: [1]

In te houden winst;

[2]

Additioneel eigen vermogen van bestaande aandeelhouders (insiders);

[3]

Additioneel vreemd vermogen op korte termijn.

[4]

Additioneel vreemd vermogen op lange termijn;

[5]

Additioneel eigen vermogen van nieuwe externe aandeelhouders (outsiders).

Wanneer de MKB-onderneming een beursonderneming is, heeft de scheiding van leiding en eigendom tot gevolg dat de “pecking order” verandert tot: [1]

In te houden winst;

[2]

Additioneel vreemd vermogen op korte termijn;

[3]

Additioneel vreemd vermogen op lange termijn;

[4]

Additioneel eigen vermogen van nieuwe externe aandeelhouders (outsiders).

Hieruit blijkt dat de MKB-beursonderneming bron 2 uit het lijstje van de ‘MKB-onderneming -niet beursonderneming’ mist. De voorspellingen inzake de vermogensstructuur kunnen dan als volgt worden geformuleerd: ■

Er is een negatieve relatie tussen de winstgevendheid van een onderneming en de verhouding vreemd vermogen ten opzichte van eigen vermogen;

■

Ondernemingen gebruiken bij voorkeur vreemd vermogen op korte termijn boven vreemd vermogen op lange termijn dat duur is wegens de graad van informatie-asymmetrie;

■

Ondernemingen uit het MKB zullen meer met eigen en vreemd lang lopend vermogen financieren als en naarmate het bedrag van de vaste activa groter is (‘horizontale’ financieringsregel).

In het interessante onderzoek van Sogorb-Mira (2003) (een steekproef van 32410 observaties van Spaanse MKB-ondernemingen in de periode 1994-1998) werden de bovenstaande hypothesen getoetst. Uit de regressie-analyse van dit onderzoek bleek: ■

Grote ondernemingen hebben een hogere leverage (dit is een bevestiging van de schaalgroottehypothese);

■

Ondernemingen met veel vaste activa financieren meer met vreemd vermogen;


55

■

Ondernemingen met veel vaste activa financieren meer met vreemd vermogen op lange termijn (dit is een bevestiging van het looptijdcongruentiebeginsel) en minder met vreemd vermogen

1.4 1.1

op korte termijn; ■

De ‘pecking order’-theorie wordt ook bevestigd: meer rendement (ROA) gaat samen met minder vreemd vermogen.

De bevestiging van de ‘pecking order’ kan in het MKB worden verklaard door het streven om zoveel mogelijk zeggenschap in eigen huis te bewaren en derhalve zo weinig mogelijk extern (vreemd of eigen) vermogen aan te trekken.

2.29 Conclusies De financieringsliteratuur is traditioneel in hoofdzaak geconcentreerd op vragen en vraagstukken van beursondernemingen. Als vertrekpunt van analyse wordt daarbij gewoonlijk het model van Modigliani en Miller (1958) gekozen. Dit leidt tot de conclusie dat de keuze van de vermogensstructuur voor de waarde van de onderneming er onder bepaalde veronderstellingen niet toe doet. Dit model is echter gebaseerd op veronderstellingen van de perfecte vermogensmarkt waarin geen transactiekosten, verstorende belastingen en informatie-asymmetrie bestaan. Geconstateerd kan worden dat dit model voor het MKB nog minder werkelijkheidsgehalte bezit dan voor beursondernemingen. Voor het MKB was en is er geen toegespitst krachtig financieringsmodel (Reid, 2003). De aandacht voor financiële problemen van MKB-bedrijven schoot tot de jaren negentig van de vorige eeuw ernstig tekort, zeker gelet op de kwantitatieve betekenis van deze sector voor de nationale economie. Sindsdien is er een stroom van literatuur over dit segment van de nationale economie op gang gekomen.

■

In dit onderzoeksverslag is deze tekortkoming duidelijk gebleken. Zo is er weinig nagedacht over de relevantie van de twee meest gangbare financieringstheorieën voor het MKB, in casu de ‘pecking order’ theorie en de statische trade off theorie. De onderhavige studie signaleert dit probleem en bevat een poging om in deze leemte te voorzien.

■

De ‘pecking order’ theorie die in hoge mate steunt op het bestaan van asymmetrische informatie tussen de MKB-onderneming en de externe vermogensverschaffers, heeft een grote relevantie voor het MKB doordat deze theorie à priori uitgaat van het streven van ondernemers om geen extra eigen vermogen van externe bronnen aan te trekken. Dit sluit aan bij het feitelijk gedrag van vele ondernemers in het MKB.

■

De ‘pecking order’ theorie van Myers (1984) is voor het MKB voorzover bekend niet in uitgewerkte vorm beschikbaar. Dit rapport analyseert meer verfijnde vormen van deze theorie die passen bij de situatie in het MKB.

■

Het concept van de ‘houdbare groei’ (Higgins, 1977) is zeer geschikt ter bestudering van de financieringsproblematiek van het MKB. Het sluit naadloos aan bij de ‘pecking order’ theorie.

■

In het nu af te sluiten theoretische deel van dit rapport is het bestaan van informatieasymmetrie beklemtoond tussen de in het algemeen besloten ondernemingen uit het MKB en de externe vermogensverschaffers zoals banken, leasemaatschappijen en in mindere mate de informal investors. Deze asymmetrie is aanzienlijk groter dan bij beursondernemingen het geval is hetgeen zich vertaalt in hogere vermogenskosten. Informatie-asymmetrie omvat twee deelaspecten: adverse selection en agencyconflicten.

■

Daarnaast zijn de vermogenskosten hoger wegens de gebrekkige verhandelbaarheid van de vermogenstitels die externe partijen aanhouden op ondernemingen uit het MKB. Dit uit zich in een illiquiditeitspremie in de prijs van extern vermogen dat daardoor extra duur wordt.

■

De financieringsproblematiek van het MKB dient primair te worden bestudeerd vanuit het onderscheid tussen private en public capital, minder vanuit het onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen. Dit druist in tegen de traditie van de financieringsliteratuur en de

56

financieringspraktijk. Knelpuntanalyses ter zake van de financiering van het MKB dienen vooral te worden gebaseerd op de mate van interne financiering en private externe financiering

1.4

van vreemd en eigen vermogen. ■

De nadere probleemformulering is dan ook de vraag in hoeverre de schaal en de structuur van de private en de publieke financiering van bedrijven in het MKB onevenwichtig is. Probleem hierbij is dat data over private en publieke bronnen van financiering van het MKB niet beschikbaar zijn. Dit probleem geldt ook voor het onderzoek in dit rapport zodat op een meer traditionele analyses moet worden teruggevallen. Niettemin kan deze worden omgebogen in de richting van het concept van de ‘pecking order’ theorie en het in het verlengde daarvan liggend concept van de ‘houdbare groei’.

■

De beschikbaarheid van langlopend en permanent vermogen voor de kleine ondernemingen kan worden verbeterd en de vermogenskosten kunnen worden verlaagd wanneer aan de aanbodzijde van de markt een pooling van risico’s plaats vindt in een bundeling van financieringstransacties die vervolgens gespreid worden ondergebracht bij grote beleggers. Deze zijn relatief beter geëquipeerd om risico’s te dragen. In concreto gaat het hier om meer securitisering van leningen, kredieten en durfkapitaal42. In elk geval kan de illiquiditeitspremie in de prijs van het vermogen worden verlaagd. Daarnaast kan van een aantrekkelijke correlatie inzake het kredietrisico worden geprofiteerd.

■

Door meer vermogen op lange termijn aan te trekken maken de ondernemingen zich minder kwetsbaar voor conjunctuurbewegingen en verkrappingen van de markt voor kortlopend krediet. Door de relatieve ondoorzichtigheid hebben ondernemingen in het MKB echter moeizaam toegang tot lange termijnvermogen. Dit is in zekere zin de prijs van beslotenheid. Door echter een langdurige relatie met de vermogensaanbieder aan te gaan (‘relationship banking’), neemt deze ondoorzichtigheid af. Een nieuw type intermediair, de financieringsmakelaar, kan hierbij waardevolle diensten bewijzen (zie hierna).

■

De gevolgen van de informatie-asymmetrie voor de vermogenskosten van ondernemingen uit het MKB moeten zoveel mogelijk worden beperkt. Er lijkt in Nederland behoefte aan het optreden van een nieuw type financiële intermediair die als strikte vertrouwenspersoon kan fungeren tussen externe vermogensverschaffers en kleine ondernemingen. Deze ’financieringsmakelaar’ wiens vakkennis en onafhankelijkheid buiten kijf dient te staan, creëert waarde door vraag naar en aanbod van vreemd en eigen vermogen op efficiënte wijze bij elkaar te brengen en daarmee de vermogenskosten te verlagen en de financierbaarheid te verhogen. Daarbij is een ‘totaal-benadering’ gewenst zodat geen enkele financieringsbron wordt uitgesloten in dit proces van bemiddeling. De onafhankelijkheid van een financieringsmakelaar moet absoluut vast staan.

42

Recentelijk is in het buitenland door de Amerikaanse zakenbank Goldman Sachs opnieuw een durfkapitaalfonds opgericht dat zich zal richten op mezzanine-financiering, veelal achtergestelde leningen en converteerbare leningen. Beleggers hebben enthousiast gereageerd door op grote schaal in te schrijven (bedrag $ 2,7 mrd). (Bron: Het Financieele Dagblad 10 september 2003).


57

1.4 1.1

58

1.4

EMPIRISCH ONDERZOEK MET BETREKKING TOT HET MKB: ONTWERP, SELECTIE EN DEFINIËRING VAN DE KERNVARIABELEN

3.1 Inleiding Aanvullend op de theoretische analyse van de financiering van het MKB in hoofdstuk 2 volgt nu een kwantitatieve analyse. Daarin wordt idealiter ook een vergelijking met de financiering van beursfondsen betrokken. Beschikbaarheid van data speelt bij dit alles een belangrijke rol. Getracht is hiervoor verschillende bronnen aan te boren. In eerste instantie bleek het mogelijk om via het EIM te Zoetermeer data te verkrijgen over een tweetal jaren (1993 en 1997) die betrekking hadden op vier onderscheiden ondernemingsvormen en negen sectoren. In een later stadium werden deze data aangevuld met gegevens over de jaren 2000 en 2001 zodat in totaal vier jaren konden worden geanalyseerd. Aanvullend hebben twee Nederlandse banken (hierna te duiden als Bank A en Bank B) zich ook bereid verklaard onder voorwaarden bepaalde geanonimiseerde data ter beschikking te stellen uit intern aanwezige bestanden. Besloten werd het onderzoek van de data van het EIM centraal te stellen (Hoofdstuk 4). In hoofdstuk 5 vindt een beperkte vergelijking plaats van de onderzoeksresultaten van het FAMOS-databestand met de resultaten van de twee bancaire databestanden.

3.2 Methodologie Het onderzoek betreft een verfijnde, op het theoretisch deel van deze studie zoveel mogelijk, afgestemde kengetallenanalyse van balansen en resultatenrekeningen van een groot aantal ondernemingen die zijn opgenomen in drie verschillende, reeds bestaande, basisdatabestanden: het FAMOS-bestand (van het EIM) , het bestand van Bank A en van Bank B. Ontwikkeld werd een reeks van financiële variabelen die betrekking hadden op vier velden van de financiële positie en resultaten van ondernemingen die op basis van de financieringsliteratuur van cruciale betekenis zijn: [1]

variabelen met betrekking tot de kapitaal(activa)- en de vermogens(passiva)structuur van de balans;

[2]

variabelen met betrekking tot de ‘houdbare groei’;

[3]

variabelen met betrekking tot het werkkapitaalbeheer;

[4]

variabelen met betrekking tot de rentabiliteitsanalyse.

Doel is om met behulp van deze variabelen een grondig inzicht te krijgen in de kwaliteit van de financiering van het MKB als geheel en voor zover mogelijk in haar samenstellende componenten. Het achterhalen van eventuele knelpunten in de financiering staat daarbij uiteindelijk voorop. Een belangrijk uitgangspunt bij het analyseren van de data is dat de ruwe data van activa en passiva van ondernemingen in het algemeen zijn gebaseerd op de waardering tegen de historische kostprijs.

3.3 De keuze en de definiëring van de variabelen Kwantitatief onderzoek vergt een zorgvuldige keuze van de variabelen die in de beoogde analyse een rol zullen spelen. Ook is een heldere definiëring van de variabelen geboden. De uiteindelijke keuze van de variabelen is primair gebaseerd op theoretische inzichten en gebruik in de literatuur maar is mede afgestemd op de inhoud en de mogelijkheden van het FAMOS-

De Financierbaarheid van het MKB [ Empirisch onderzoek met betrekking tot het MKB ]

59

bestand. Eerst werd een ideaaltypisch bestand van variabelen voor dit type onderzoek samengesteld. Daaruit resulteerde een overzicht van 50 variabelen (zie de statistische bijlage

1.4 1.1

Tabel 1). Vervolgens werd onderzocht in hoeverre al deze variabelen konden worden gekwantificeerd op basis van de beschikbare databestanden. Dit resulteerde in een aanzienlijke reductie waarna 21 kernvariabelen overbleven. Desondanks bleek deze set van variabelen niet integraal toepasbaar op de drie databestanden waarover kon worden beschikt. Op het FAMOSbestand was toepassing onverkort mogelijk maar niet op de twee bancaire bestanden. Desalniettemin was het wel mogelijk om met deze data een fundamenteel basisinzicht te verwerven in de financieringskwaliteit van de verschillende bestanden. De uiteindelijk gekozen 21 kernvariabelen (genummerd 3.1 tot en met 3.21) worden hierna in paragraaf 3.3.1 tot en met 3.3.4 per veld gedefinieerd en in het kort toegelicht.

3.3.1 Variabelen inzake de balans: de kapitaal- en vermogensstructuur Van oudsher is de indeling van de totale activa (TA) in vaste en vlottende activa in de financieringsliteratuur verdedigd als een criterium voor de onderscheiden mate van de vastleggingsduur van het vermogen. Bij de vaste activa (VA) is deze langer dan een jaar, bij de vlottende activa (VLA) is deze maximaal een jaar. De vaste activa omvatten behalve de materiële ook de immateriële activa en de financiële vaste activa. De vlottende activa vormen als groep het bedrijfskapitaal of het brutowerkkapitaal. Het is het totaal van de per saldo gecumuleerde investeringen in voorraden, vorderingen en liquide middelen zoals deze blijken uit de balans. Binnen de groep Vorderingen zijn de Vorderingen op debiteuren veruit dominant. Liquide middelen omvatten de saldi van de Kas, de Bank en de Giro. VA/TA = het percentage van de vaste activa als deel van de totale activa

[3.1]

VLA/TA = het percentage van de vlottende activa als deel van de totale activa

[3.2]

De vermogensvoorziening valt uiteen in drie componenten. Het eigen vermogen (EV) omvat het gestorte kapitaal en alle bekende reserves zoals agioreserve en ingehouden winsten. Het vreemd vermogen (VV) omvat het vreemd vermogen op lange termijn (VVL) met een looptijd langer dan een jaar en het vreemd vermogen op korte termijn (VVK) met een looptijd van maximaal een jaar. Voorzieningen hebben gewoonlijk betrekking op langlopende verplichtingen naar de fiscus en/of pensioentrekkers en worden om die reden tot het vreemd vermogen op lange termijn gerekend. EV/TV = het percentage van het eigen vermogen als deel van het totale vermogen

[3.3]

VVL/TV = het percentage van het vreemd vermogen op lange termijn als deel van het totale vermogen

[3.4]

VVK/TV = het percentage van het vreemd vermogen op korte termijn als deel van het totale vermogen

[3.5]

Op basis van de ruwe data die door het EIM beschikbaar werden gesteld, werd voor alle vijf onderscheiden financiële variabelen van activa en passiva het gemiddelde, de mediaan, de maximale en de minimumwaarde bepaald. Voor verdere analyse werd gekozen voor de mediaan en niet het gemiddelde omdat de spreiding in de uitkomsten erg groot was wegens schaaleffecten.

3.3.2 Variabelen inzake de ‘houdbare groei’ De ‘houdbare groei’ is de groei van de onderneming (omzet en activa) die financierbaar is met handhaving van de bestaande vermogensstructuur en waarbij het eigen vermogen alleen kan groeien door winstinhouding. Het is dus de ‘houdbare groei’ van een onderneming die onafhankelijkheid voor de voorziening met eigen vermogen hoog in het vaandel heeft. De variabelen die de ‘houdbare-groei’ (gs) bepalen, zijn de Inhoudingsquote van de nettowinst, de Winstmarge van de omzet, de Omloopsnelheid van het totale vermogen en de Vermogensstructuur (in dit kader gemeten als de verhouding van het Totale vermogen tot het eigen vermogen).

60

1.4

Winstinhoudingsquote

= Ingehouden winst/nettowinst

[3.6]

Winstmarge omzet

= Nettowinst/omzet

[3.7]

Omloopsnelheid totaal Vermogen

= Omzet/Totaal Vermogen

[3.8]

Vermogensstructuur

= Totaal Vermogen/Eigen Vermogen

[3.9]

Van elk van deze vier determinanten kon de waarde worden bepaald waarna het niveau van de houdbare groei resulteerde door eenvoudige vermenigvuldiging van deze vier variabelen. Een uitzondering betrof de Inhoudingsquote van de nettowinst die uit de ruwe data niet kon worden afgeleid. Als werkhypothese is verondersteld dat de Inhoudingsquote voor alle MKB-bedrijven zeer hoog is (met als vertaling een factor 0,9 zodat slechts 10% van de winst wordt uitgekeerd; daarnaast werd ook met een waarde 0,8 gerekend mede ter bepaling van de gevoeligheid van de uitkomst). Zoals bekend is de financiering in het MKB in belangrijke mate afhankelijk van deze bron. Voor het Grootbedrijf werd verondersteld dat de Inhoudingsquote belangrijk lager was, gemiddeld 60%, omdat hier de druk om dividend uit te keren aanzienlijk groter is. Door de ‘houdbare groei’ per jaar te vergelijken met de recentelijk gerealiseerde groei per jaar ontstaat waardevolle informatie over het bestaan van een financierings gap. Indien de recentelijk gerealiseerde groei maatgevend mag worden geacht voor het toekomstige expansietempo geeft het verschil tussen de gerealiseerde groei en de ‘houdbare groei’ de financieringsgap aan. Financieringsgap = Gerealiseerde groei – ‘Houdbare groei’

[3.10]

Een positieve uitkomst van de definitievergelijking [3.10] geeft aan dat er knelpunten in de financiering zijn indien men uitgaat van het streven om de bestaande vermogensstructuur niet te doen verslechteren door een overmaat aan vreemd vermogen aan te trekken. Is de uitkomst van [3.10] negatief, dan is er geen indicatie voor het bestaan van knelpunten in de financiering van de onderneming althans binnen de gemaakte veronderstellingen. Zo zou het verlagen van de veronderstelde winstinhoudingquote van 90% de ‘houdbare groei’ verlagen en daarmee de financieringsgap verhogen. De onderneming zou dientengevolge eerder een beroep moeten doen op externe vergroting van het eigen vermogen met mogelijk moeizame onderhandelingen van dien en extra toezicht dat knellend kan zijn voor de ontwikkeling van de onderneming. De financieringsgap kan volgens sommigen ook anders worden geïnterpreteerd, namelijk als een doelvariabele. Door deze op nul te stellen en de voortgezette financierbaarheid van de onderneming daarmee als hoogste doel te stellen, kan eenvoudig worden berekend welke winstinhoudingsquote hiermee correspondeert. Dit zou de optimale inhoudingsquote kunnen worden genoemd. Bezwaar is echter wel dat de bestaande vermogensstructuur niet per definitie hoeft te worden gehandhaafd bijvoorbeeld als deze een overmaat aan eigen vermogen bevat. Toch veronderstelt men dat impliciet in de geschetste interpretatie. Daarmee zou men het dividendbeleid onnodig ondergeschikt maken aan een weinig zinvolle doelstelling.

3.3.3 Variabelen inzake het werkkapitaalbeheer Doel van het werkkapitaalbeheer is om de vlottende activa en de vlottende passiva, elk voor zich en in hun onderlinge samenhang, te optimaliseren.Men onderscheidt bruto- en nettowerkkapitaal. Brutowerkkapitaal is een synoniem voor het totaal van de vlottende activa Voorraden, Debiteuren en Kasmiddelen. Na aftrek van het vreemd vermogen op korte termijn resteert het nettowerkkapitaal. Er zijn acht financiële variabelen geselecteerd die na onderzoek het inzicht in het betreffende deel van de balans vergroten.


61

Voorraden/Totaal activa

= het in voorraden geïnvesteerd vermogen als percentage van de totale activa

1.4 1.1

Vorderingen/Totaal activa

= het in vorderingen op korte termijn geïnvesteerd

Kasmiddelen/Totaal activa

= het in liquiditeiten (kas, bank en giro) geïnvesteerd

vermogen als percentage van de totale activa vermogen als percentage van de totale activa

[3.11] [3.12] [3.13]

Elk van deze drie balanscomponenten heeft betrekking op een investering die cost of capitalimplicaties heeft voor de onderneming als geen andere financieringsmethode dan een contract met de financiële markten kan worden gevonden. Vlottende activa dienen vanuit deze optiek te worden geminimaliseerd. Door leveranciers bereid te vinden krediet te verlenen, kan de pijn van het aanhouden van vlottende activa worden doorgeschoven naar derden. Crediteuren/Totaal vermogen

= het van Crediteuren ontvangen handelskrediet als percentage van het totale vermogen

[3.14]

De variabelen [3.11], [3.12] en [3.14] bepalen als groep het aantal dagen vermogensbeslag dat uit hoofde van de bedrijfsprocessen van inkoop, product ie en verkoop per saldo moet worden gefinancierd buiten crediteuren om. De Cash Conversion Cycle [3.15] geeft inzicht in dit saldo terwijl [16] een meer inzichtelijke variant geeft. Cash Conversion Cycle(CCC)

= het aantal dagen vermogensbeslag van de voorraadtermijn, vermeerderd met de verstrekte kredietverleningstermijn aan debiteuren en verminderd met de verkregen kredietverleningstermijn van crediteuren

Gecorrigeerde Cash

[3.15]

= als [3.15] maar nu alle drie componenten uitgedrukt in de omzet

Conversion Cycle43

[3.16]

Het werkkapitaalbeheer heeft behalve op de optimalisatie van de cash conversion cycle ook betrekking op het rentedragende deel van de schulden op korte termijn zoals bankkrediet in rekening-courant en het opnemen van kortlopende leningen van bijvoorbeeld familieleden, vrienden of kennissen. Ook het binnen een jaar af te lossen deel van een langlopende lening valt hieronder. VVK(overig)/TV

= het ontvangen krediet op korte termijn van banken en andere partijen (maar geen leveranciers)

[3.17]

Tenslotte is niet alleen de absolute grootte van het netto-werkkapitaal voor de liquiditeit van de onderneming van belang maar ook de relatieve grootte ten opzichte van de risicodragende vlottende activa. Dat zijn de Voorraden en de Vorderingen, immers in het aanhouden van de enig overblijvende post liquide middelen schuilen in beginsel geen risico’s. Hiertoe drukken we het netto-werkkapitaal uit als percentage van de som van het in Voorraden en Vorderingen geïnvesteerde vermogen. NWK/(Voorraden en

= de hoeveelheid nettowerkkapitaal per eenheid van de risico-Debiteuren) dragende vlottende activa

43

[3.18]

In sommige publicaties ook Net Trading Cycle genoemd.

62

3.3.4 Variabelen inzake de rentabiliteitsanalyse De rentabiliteit van het eigen vermogen (voor belasting) wordt bepaald door de rentabiliteit over

1.4

het totaal vermogen, de rentelast van het vreemd vermogen en de vermogensstructuur. De rentelast van het vreemd vermogen wordt daarbij berekend per eenheid vreemd vermogen. Ondernemingen publiceren gewoonlijk niet de actuele kostenvoet van het vreemd vermogen maar de aldus berekende rentelast is nog geen indicatie van de actuele kostenvoet van het vreemd vermogen. Is deze rentelast lager dan de rentabiliteit over het totaal vermogen, dan is sprake van een positief hefboom- of leverage-effect. In het omgekeerde geval, is het hefboomeffect negatief. Het verschil tussen de rentabiliteit van het totale vermogen en de rentelast van vreemd vermogen is de marge. Rentabiliteit over totaal

= bedrijfsresultaat als percentage van het totale vermogen vermogen

Rentelast/VV

[3.19]

= de gemiddelde contractrentelast als percentage van het totale vreemd vermogen

[3.20]

Tenslotte is de totale rentelast ook berekend in relatie tot het bedrijfsresultaat. De ‘rentedekking’ geeft de mate aan waarin de onderneming de te betalen rente heeft verdiend in het saldo van omzet en bedrijfskosten. Gebruikelijke waarden voor de rentedekking van financieel gezonde ondernemingen zijn 5 tot 7. Dit is informatie die afkomstig is uit de praktijk. Theoretisch kan dit niveau worden verklaard als een dekking van de rentelasten waarbij gemiddeld gezien een bevredigend rendement van eigen vermogen wordt gescoord44. Niveau’s van 2 tot 3 of lager duiden op knelpunten in de financiering die het gevolg zijn van hetzij een overmaat aan vreemd vermogen hetzij een hoge rentestand of een combinatie van deze twee. Rentedekking

= bedrijfsresultaat / rentelasten

[3.21]

Alle hierboven besproken 21 variabelen zijn gedefinieerd in Tabel 1 van de bijlagen van dit rapport (‘RZO Variabelen’). Dit overzicht bevat aanzienlijk meer variabelen (totaal 50 stuks) maar een groot deel hiervan bleek, zoals eerder opgemerkt, niet toepasbaar gezien de beperkte informatie in de drie beschikbare databestanden. In de volgende twee hoofdstukken worden de onderzoeksresultaten gepresenteerd. In hoofdstuk 4 hebben deze betrekking op het FAMOS-bestand, in hoofdstuk 5 op een vergelijking van het FAMOS- met de twee bancaire bestanden.

44

Een rentedekking van 5 impliceert dat de te betalen rente 5 keer wordt verdiend in het niveau van het bedrijfsresultaat. Uitgaande van een

verhouding vreemd/eigen vermogen van 2, een gemiddelde kostenvoet van vreemd (rentedragend en niet-dragend) vermogen van 5% en een rentabiliteit voor belasting over totaal geïnvesteerd vermogen van 16,65% ontstaat deze rentedekking van 5. Daalt de kostenvoet van vreemd vermogen van 5% tot 3,5% dan stijgt de rentedekking van 5 naar 7.


63

1.4 1.1

64

1.4

DE ONDERZOEKSRESULTATEN OP BASIS VAN HET FAMOS-DATABESTAND (EIM)

4.1 Inleiding over het FAMOS databestand Het Famos-bestand is een bestand van ondernemingsinformatie dat door het EIM beschikbaar is gesteld. Geaggregeerde data MKB versus Grootbedrijven In het FAMOS-bestand is door het EIM een scheiding aangebracht tussen MKB-ondernemingen en de Grootbedrijven (RG) zijnde de beursfondsen van Euronext en grote niet-genoteerde ondernemingen. Hierdoor kon een onderlinge vergelijking worden gemaakt tussen de ontwikkelingen in deze twee blokken. Volgtijdelijkheid De EIM-cijfers konden uiteindelijk worden verkregen over een reeks van 4 jaar (1993, 1997, 2000 en 2001). Dit gaf de mogelijkheid de tijdruimtelijke ontwikkeling van de financiële variabelen te bestuderen. Ondernemingstypen Door de kengetallen te berekenen voor verschillende typen van ondernemingen werd een gedetailleerd inzicht binnen het MKB verkregen op alle relevant geachte aspecten van de vermogensstructuur. In navolging van het EIM werden binnen het MKB de volgende drie categorieën onderscheiden: ‘Kleinbedrijf niet rechtspersonen’ (KNR) met een aantal werknemers variërend van 1 tot 10, ‘Kleinbedrijf rechtspersonen’ (KR) (eveneens 1 tot 10 werknemers) en ‘Rechtspersonen Middenbedrijf’ (RM) met 10 tot 100 werknemers. Sectoren Tenslotte was binnen het FAMOS-bestand een indeling in negen sectoren mogelijk, zowel binnen het MKB als binnen het Grootbedrijf. Kenmerken van ondernemingen kunnen hierdoor per sector op relevant geachte aspecten worden vergeleken. Onderscheiden werden de volgende negen sectoren: Industrie, Bouw, Autosector, Groothandel, Detailhandel, Horeca, Transport & Communicatie, Zakelijke Diensten, en Overige Diensten. Samenvattend is voor elk van de vier genoemde velden of aspecten een specifieke set van financiële variabelen ontwikkeld die in het kader van het FAMOS-bestand empirisch kon worden onderzocht voor respectievelijk vier jaar, vier groepen van ondernemingsvormen en negen sectoren. Dit leidde tot 4x4x9 = 144 observaties.

4.2 Enige preliminaire opmerkingen inzake vertekeningen Voorafgaande aan de bespreking van de onderzoeksresultaten is het gewenst om enkele mogelijke vertekeningen in de data aan de orde te stellen. Analyses van de rentabiliteit van ondernemingen in het MKB vragen altijd om duidelijkheid over het winstbegrip dat wordt gehanteerd. Dit speelt vooral een rol bij de eenmanszaken waar het ondernemersloon verschillend kan zijn geregistreerd variërend van ‘in het geheel niet’ tot ‘volledig verwerkt’. In concreto: is de winst gemeten voor of na aftrek van ondernemersloon? Navraag bij het EIM heeft opgeleverd dat het ondernemersloon reeds in mindering is gebracht op de in de aangeleverde data getoonde winst.

De Financierbaarheid van het MKB [ De onderzoeksresultaten ]

65

Ook over de vermogensbasis bestaat veelal onduidelijkheid. Hoe zijn de activa gewaardeerd in de aangeleverde ruwe data? Is dit aanschaffingswaarde of vervangingswaarde? Navraag bij het EIM

1.4 1.1

heeft opgeleverd dat mag worden verondersteld dat dit bijna steeds de aanschafwaarde is. Over het afschrijvingsbeleid bestaat weinig duidelijkheid zodat het bezit van oude panden waarop niet meer wordt afgeschreven mogelijk leidt tot een relatief hoog bedrijfsresultaat. Een derde vertekening kan ontstaan wanneer panden worden gehuurd of geleased in plaats van in eigendom worden gehouden. Alleen in het laatste geval komt het pand als activum op de balans maar dan wordt er in beginsel ook op afgeschreven en wordt er mogelijk rente betaald over hypothecaire leningen. In geval van huur of lease is er wel de periodieke last maar geen activumwaarde. Dit leidt tot vertekening van de rentabiliteit: deze zal in het algemeen hoger worden voorgesteld ingeval van huur of lease. Het eigen vermogen van de onderneming dat in de data is opgenomen, is steeds gedefinieerd inclusief het eigen vermogen dat door derden is ingebracht. Deze derden kan een particuliere of publieke venture capitalist zijn of een informal investor. Agaathleningen en Borgstellingskredieten zijn naar hun aard vreemd vermogen. Als deze voorkomen in de data, zijn deze begrepen in de leningen en kredieten met de bijbehorende looptijd. Immateriële activa worden in het algemeen weinig opgevoerd op de balans. Als dat wel gebeurt, zijn ze opgenomen onder de vaste activa en dus medebepalend voor de kapitaalstructuur.

4.3 De kapitaal- en vermogensstructuur a. MKB versus Grootbedrijf (Tabel 2.1, kolom 1) De kapitaalstructuur van het MKB als geheel blijkt aanzienlijk af te wijken van het Grootbedrijf als geheel. De mediaan van de vaste activa is er slechts 48,4% tegenover 60,4% bij het Grootbedrijf. Ook de maxima en minima van de mediaan verschillen in lijn met deze constatering. Deze geringere kapitaalintensiteit van het MKB heeft een geringer ondernemingsrisico tot gevolg doordat de vaste lasten een kleiner aandeel in de totale kosten vormen. Dat de vlottende activa bij het MKB relatief groter zijn ten opzichte van het Grootbedrijf roept de vraag op of dit getuigt van een relatief zwak brutowerkkapitaalbeheer of van een bewust gekozen beleid. Dit aspect kan nader worden onderzocht bij het veld ‘Werkkapitaalbeheer’. De vermogensstructuur van het MKB als geheel biedt voor alle 144 observaties samen een gedifferentieerd beeld. Enerzijds is het eigen vermogen enigszins lager dan bij het Grootbedrijf (33,8% t.o.v. 37,5%) maar daar staat tegenover dat de kapitaalintensiteit aanzienlijk lager is (zie hierboven) en het vreemd vermogen op lange termijn juist gunstig afsteekt (32,4% t.o.v. 26,4%). Het werkzaam vermogen dat bestaat uit eigen en vreemd lang vermogen, doet bij het MKB niet onder voor het Grootbedrijf. De mediaan van de fractie van het vreemd kort vermogen bij het MKB blijkt, tegen de verwachting in, al met al lager te zijn dan bij het Grootbedrijf: crediteuren en andere kortlopende kredieten en andere schulden zijn relatief lager dan bij het Grootbedrijf. Dit is des te opmerkelijker omdat zich hieronder ook de lopende BTW-schulden aan de fiscus bevinden. Deze zijn bij kleinbedrijven namelijk relatief hoog omdat er een kwartaalsgewijze afdrachtregeling is met de fiscus. Middelgrote en grote bedrijven dragen eens per maand af. Dat het vreemd vermogen op lange termijn bij het MKB gemiddeld zo gunstig afsteekt, is verrassend omdat dit niet in overeenstemming lijkt met de ‘pecking order’ theorie.

66

Deze voorspelde in de verfijnde vorm immers een relatief achterblijven van de hoeveelheid vreemd vermogen op lange termijn wegens de informatie-asymmetrie die dit vermogen bij het MKB juist

1.4

duur maakt. Eerder zou van vreemd kort vermogen gebruik moeten worden gemaakt. Bovendien wijkt onze bevinding af van een andere recente studie over dit onderwerp waarin juist tot het bestaan van een relatief tekort aan vreemd vermogen op lange termijn werd geconcludeerd (Saunders en Schmeits, 2002). Voor een heldere analyse is specificatie van het vreemd vermogen op lange termijn gewenst. Boonstra heeft in zijn zeer kritische reactie op de studie van Saunders & Schmeits (2002) verduidelijkt dat de door de Rabobank45 verleende kredieten in hoofdzaak langlopend zijn. Een mogelijke verklaring voor de hoge mate van vreemd vermogen op lange termijn is dat de prijs van dit lange vermogen geen of onvoldoende risicopremies bevat en daardoor is gedrukt als gevolg van een onderhandse verstrekking van leningen. Gedacht kan worden aan door de verkoper verstrekte achtergestelde leningen bij bedrijfsoverdrachten. Ook Borgstellingskredieten genereren slechts de wettelijke rente, afgezien van een eenmalige provisie. b. De tijdruimtelijke ontwikkeling (Tabel 2.1, kolommen 2 tot en met 5) In alle vier jaren waarvan data beschikbaar zijn, blijkt de kapitaalintensiteit van het MKB substantieel geringer dan in het Grootbedrijf. Dit weerspiegelt zich in een dominante positie van de vlottende activa in het MKB. Het eerder geschetste beeld van de superieure positie van het vreemd vermogen op lange termijn wordt bevestigd in de tijdruimtelijke ontwikkeling van 1993 tot en met 2001: de sterke positie van het MKB is zelfs elk jaar aanwezig. Hetzelfde geldt voor de inferieure positie van het eigen vermogen die ook wordt bevestigd, echter met de aantekening dat in het jaar 2001 de achterstand door het MKB nagenoeg geheel blijkt te zijn ingehaald (35,4% t.o.v. 35,9%). Het werkzame vermogen in 2001 is onder invloed hiervan bij het MKB gunstiger dan bij het Grootbedrijf terwijl zoals reeds opgemerkt de kapitaalintensiteit geringer was. Het nettowerkkapitaal46 is hierdoor duidelijk positief terwijl dat bij het Grootbedrijf nauwelijks positief is. Dit wijst op een relatief gunstige liquiditeitspositie van het MKB. Daar staat tegenover dat de risicodragende vlottende activa hoger zijn. (Toch zal onder veld ‘Werkkapitaalbeheer’ blijken dat desondanks het nettowerkkapitaal in procenten van de risicodragende vlottende activa bij het MKB twee keer zo groot is als bij het Grootbedrijf). Samengevat is de conclusie dat de kapitaal- en vermogensstructuur van het MKB als geheel gunstig afsteekt bij het Grootbedrijf. De balans toont elk jaar een geringere kapitaalintensiteit en tegelijkertijd een groter werkzaam vermogen zodat de liquiditeit op lange termijn en het financiële weerstandsvermogen relatief gunstiger is dan bij het Grootbedrijf. c. De verschillende ondernemingstypen (zie Tabel 2.2) Tabel 2.2 geeft een verfijnd beeld van het MKB door een indeling naar drie ondernemingstypen. Het blijkt dat het eigen vermogen niet alleen gemiddeld (zie hierboven) maar ook in elk van deze ondernemingscategorieën achterblijft bij het Grootbedrijf waar de mediaan 37,5% bedraagt. Het kleinst is het eigen vermogen bij de Rechtspersonen Middenbedrijf (31,5%). Wel is het minimum eigen vermogen als percentage van het totale vermogen in de verschillende categorieën aanzienlijk hoger dan in het Grootbedrijf hetgeen wijst op een relatief krachtiger vermogensstructuur met minder spreiding.

45

Uit deze reactie bleek dat van de kredietverlening door Rabo meer dan 85% betrekking heeft op een looptijd van meer dan 5 jaar (Zie Boonstra, 2002a).

46

Het nettowerkkapitaal wordt gedefinieerd als het eigen vermogen plus het vreemd vermogen op lange termijn minus de vaste activa.


67

Ook blijkt dat het vreemd vermogen op lange termijn in alle drie categorieën gemiddeld aanzienlijk hoger is dan bij het Grootbedrijf. Dit versterkt het gunstige oordeel over de

1.4 1.1

vermogensstructuur van het MKB. Zelfs het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersoon waarin vooral eenmanszaken voorkomen, blijkt een aanzienlijk hoger percentage vreemd vermogen op lange termijn te bezitten (31,6%) dan het Grootbedrijf (26,4%). Het vreemd vermogen op korte termijn neemt in de drie categorieën een min of meer vergelijkbare positie in als het Grootbedrijf. Samengevat: de drie componenten van het MKB vertonen ieder voor zich het hierboven (onder a) door de groepscijfers van het MKB reeds opgeroepen beeld van de kapitaal- en de vermogensstructuur waarbij het werkzaam vermogen bij het MKB minder uit eigen vermogen bestaat en meer uit vreemd vermogen op lange termijn. Wanneer wordt aangenomen dat het Kleinbedrijf Rechtspersonen een meer industrieel karakter draagt dan het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen (dat meer op handel en dienstverlening is gericht), is de behoefte aan nettowerkkapitaal groter in de eerstgenoemde groep. Dit wordt bevestigd door de cijfers in tabel 2.2: het overschot van vlottende activa boven vlottende schulden is daar veel groter. d. De verschillende sectoren (Tabel 2.3) De sectoren vertonen, zoals verwacht, een onderling sterk afwijkend beeld. Zeer kapitaalintensieve sectoren zijn de Industrie, de Horeca, Transport & Communicatie en Overige diensten. Kijkt men naar de uitschieter – de Horeca (75,8%) – dan wordt dit verklaard door de relatief lage vlottende activa: voorraden en vorderingen zijn veel lager dan bij andere sectoren. (Bij de analyse van het Werkkapitaalbeheer zal straks blijken dat de Horeca de enige sector is met een negatieve Cash Conversion Cyclus. Dit bevestigt de relatief zware positie van de vaste activa in deze sector). Weinig kapitaalintensief is de detailhandel met een mediaanwaarde van 35,5% voor VA/TA bij een MKB-gemiddelde van 48,4%. Ook de autosector is weinig kapitaalintensief (39,6%). Het gewicht van het eigen vermogen was voor het MKB als geheel lager dan in het Grootbedrijf. Binnen het MKB zijn de Bouw, de Groothandel en de Overige Diensten hierop uitzonderingen: daar is het eigen vermogen juist hoger. Het eigen vermogen is in de Horeca-MKB het laagst ten opzichte van alle andere sectoren. Het gewicht van het vreemd vermogen op lange termijn was voor het MKB als geheel groter dan voor het Grootbedrijf. Binnen het MKB zijn de sectoren Autosector, Groothandel, Transport & Communicatie en Overige diensten hierop uitzonderingen. De Horeca valt op door de relatief hoge mate van financiering met vreemd vermogen op lange termijn (49,4% t.o.v. 32,4% gemiddeld voor het MKB als geheel). Bij het vreemd vermogen op korte termijn valt wederom de Horeca op met een mediaan van 24,7% ten opzichte van een MKB-groepsmediaan van 32,9%. De conclusie is dat binnen het MKB grote verschillen voorkomen in kapitaal- en vermogensstructuur. Zo is er in de Horeca nauwelijks nettowerkkapitaal aanwezig terwijl in de Detailhandel een aanzienlijk nettowerkkapitaal aanwezig is. Dit verschil is heel wel verklaarbaar: de Horeca beschikt niet over risicodragende vlottende activa en heeft derhalve nauwelijks behoefte aan nettowerkkapitaal.

68

4.4 De houdbare groei 1.4

a. MKB versus Grootbedrijf (Tabel 2.4, kolom 1) De mediaan van de ‘houdbare groei’ kwam (uitgaande van een winstinhoudingsquote van 0,9 voor het MKB) voor het MKB als geheel uit op 8,5% tegenover slechts 6,6% voor het Grootbedrijf. Zonder de vermogensstructuur te verzwakken kan het MKB derhalve sneller blijven groeien dan het Grootbedrijf. Voor dit gunstige verschil was primair de hogere omloopsnelheid van het geïnvesteerd vermogen verantwoordelijk (1,354 versus 1,071). De vermogenstructuur bevatte in het MKB gemiddeld ook meer vreemd vermogen. Daarentegen was de winstmarge op de omzet lager in het MKB. De gerealiseerde groei was in het MKB ook hoger dan in het Grootbedrijf (6,3% t.o.v. 5,1%). De financieringsgap was in beide gevallen negatief en bovendien nagenoeg gelijk (-3,3% versus -3,2%). Er waren bij voortzetting van deze groei dus geen knelpunten bij de financiering te verwachten temeer omdat de bestaande vermogensverhoudingen als evenwichtig kunnen worden gekarakteriseerd (zie onder 4.2). Wanneer de Inhoudingsquote voor het MKB enigszins wordt verlaagd tot bijvoorbeeld 0,8 dan worden deze conclusies niet aangetast. b. De tijdruimtelijke ontwikkeling (Tabel 2.4, kolommen 2 t/m 5) Kijkend naar de afzonderlijke jaren dan blijkt dat de financieringsgap steeds negatief was zowel in het MKB als geheel als in het Grootbedrijf als geheel. Deze gap werd gevoed door een opmerkelijk constante ‘houdbare groei’ van 8% tot 9,5% in het MKB. In het Grootbedrijf was de ‘houdbare groei’ in 2001 enigszins hoger dan in het MKB waarmee een achterstand werd ingelopen. De verklaring was een betere winstmarge in het Grootbedrijf dan in het MKB. Doordat de financieringsgap negatief was, konden ondernemingen hun vermogensstructuur verbeteren ten gunste van eigen vermogen. Dit geldt derhalve voor de gehele populatie en voor alle afzonderlijke jaren. Wel waren er knelpunten bij de snelle groeiers zoals blijkt uit de hoge positieve waarden voor de maximale financieringsgap, waarbij ernstiger knelpunten optraden in het MKB (gap 18,1%) dan in het Grootbedrijf (gap 14,9%). Ook hier heeft de verlaging van de Inhoudingsquote van 0,9 tot 0,8 voor het MKB geen grote invloed op de conclusies. c. De verschillende ondernemingstypes (Tabel 2.5, kolommen 1 t/m 3) Bij de ondernemingstypes valt onmiddellijk in het oog de positieve financieringsgap bij de kleinste bedrijven in de categorie Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen. De mediaan van het tekort bedraagt zelfs 4 procentpunten bij een winstinhouding van 90% en zelfs 4,7% bij een winstinhouding van 80%; het maximum was 18,1%. De andere twee ondernemingstypes van het MKB vertonen een negatieve gap zoals ook bij het Grootbedrijf het geval was. De conclusie is dat de kleinste bedrijven bij voortzetting van de groei een financieringstekort zullen ervaren. In deze ondernemingen bleef de winstmarge van de omzet in belangrijke mate achter bij de overige categorieën. De hogere omloopsnelheid van het geïnvesteerd vermogen kon dit nadeel niet voldoende compenseren. d.De verschillende sectoren (Tabel 2.6) In de negen onderscheiden sectoren was de financieringsgap in het MKB steeds negatief behalve in Transport & Communicatie (4,3%) en in Zakelijke Diensten (0,1%). De ‘houdbare groei’ was in de Transport & Communicatie sector ontoereikend om de groei evenwichtig te kunnen financieren. Dit betekent dat bij voortgezette groei de zeer lage winstmarge op de omzet (slechts 1,8% t.o.v. 9,4% in het Grootbedrijf) moet worden verhoogd of een (vooralsnog verdere) verzwakking van de vermogensstructuur moet worden geaccepteerd.


69

De algemene conclusie met betrekking tot de ‘houdbare groei’ en het bestaan van een financieringsgap is gunstig: de groei wordt niet belemmerd door zwakke vermogensverhoudingen.

1.4 1.1

Een belangrijke uitzondering is de groep Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen. Deze laat gemiddeld een positieve gap zien van 4% tot 4,7% hoofdzakelijk veroorzaakt door te lage winstmarges. Van de sectoren is Transport & Communicatie relatief zwak. Daar staat tegenover een in het algemeen hogere omloopsnelheid van het geïnvesteerd vermogen en een enigszins hogere financiering met vreemd vermogen. Toch is dat onvoldoende compenserend voor deze sector.

4.5 Het werkkapitaalbeheer a. MKB versus Grootbedrijf (Tabel 2.7, kolom 1) Binnen het totaal van de vlottende activa houdt het MKB ongeveer twee keer zoveel liquide middelen aan als het Grootbedrijf. Met de kasmiddelen kan het gemiddelde MKB-bedrijf 70% betalen van de Overige schulden op korte termijn d.i. exclusief crediteurenschulden. Het Grootbedrijf komt in deze niet verder dan ongeveer 33%. Welke functie deze liquiditeiten vervullen, is onduidelijk maar aangenomen kan worden dat zich hieronder zeker de nodige liquiditeitsbuffers bevinden. Behalve financiële soliditeit stelt dit ook hoge eisen aan het cash management van het MKB. Daar waar de kennis over cash management in het MKB veelal ontbreekt, biedt dit interessante mogelijkheden voor op treasury gerichte banken. Voorraden en vorderingen daarentegen zijn enigszins lager. De mediaan van de Crediteuren is bij het MKB hoger dan bij het Grootbedrijf (8,7% t.o.v. 6,5%) maar absoluut gezien laag (minder dan 10% van het totaal geïnvesteerd vermogen). Uit dit alles resulteert een relatief gunstige Cash Conversion Cycle van gemiddeld 47 dagen in het MKB versus 58 dagen in het Grootbedrijf. Opmerkelijk is dat er zelfs een minimum van de CCC resulteert van –42 dagen. De gecorrigeerde Cash Conversion Cycle is 57 dagen voor het MKB tegenover 75 voor het RG met overigens grote uitschieters naar boven en beneden. Let wel: de relatief gunstige score bij de Cash Conversion Cycle van het MKB komt voor naast de ruime liquiditeitspositie van deze bedrijven. Uit VVK(overig)/TV blijkt dat het MKB zich niet wezenlijk onderscheidt van het Grootbedrijf als het gaat om de financiering met kredieten op korte termijn anders dan van leveranciers (wellicht is dit krediet afkomstig van banken en familie of vrienden en kennissen). Vastgesteld kan worden dat van het totale vermogen op korte termijn het leeuwendeel afkomstig is van dit ‘Overig VVK’; leverancierskrediet is slechts 20% à 27% van dit totaal VVK. Dit kan worden verklaard met een verwijzing naar het mogelijk nemen van aantrekkelijke kortingen voor betaling binnen de kortingtermijn. Men prefereert dan als het ware het bankkrediet boven het krediet van crediteuren. Dat wijst op rationeel gedrag als het kortingpercentage op jaarbasis hoger is dan de prijs van het krediet. Tenslotte blijkt dat het MKB zich siert met een zeer gunstige verhouding van het nettowerkkapitaal ten opzichte van de risicodragende vlottende activa. De mediaan van dit kengetal is twee keer zo hoog als bij het Grootbedrijf. Hieruit blijkt verrassend een relatief groot financieel weerstandsvermogen van het MKB als geheel. De conclusie is dat het MKB ten aanzien van het werkkapitaalbeheer uitstekend scoort ten opzichte van het Grootbedrijf. De liquiditeiten zijn hoger, de cash conversion cycle is lager en het nettowerkkapitaal per eenheid risicodragende vlottende activa is zeer hoog. b. De volgtijdelijke ontwikkeling (Tabel 2.7, kolommen 2 t/m 5) Tijdruimtelijk lopen de kasmiddelen op zowel in het MKB als het Grootbedrijf. Voorraden en vorderingen in het MKB dalen enigszins. De post Crediteuren stijgt in de tijd. In totaal blijkt de

70

Cash Conversion Cycle in het MKB nagenoeg constant op 47 dagen. De gecorrigeerde CCC is voor het MKB ongeveer 57 dagen.

1.4 De verhouding tussen het Overige VVK en het Totale vermogen is zeer constant zowel in het MKB als het Grootbedrijf. Het nettowerkkapitaal per eenheid van de risicodragende vlottende activa is ook op jaarbasis gezien zeer gunstig voor het MKB. c. De verschillende ondernemingstypen (Tabel 2.8) Het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen valt scherp op met een ten opzichte van de twee andere componenten gehalveerd bestand aan Vorderingen (12,8% t.o.v. 23,2% resp. 23,7%). Anderzijds is de crediteurenpost juist erg hoog (12,3% t.o.v. 7,6% resp. 7,8%). Hieruit resulteert een Cash Conversion Cycle van slechts 20 dagen voor de kleinste ondernemingen zonder rechtspersoonlijkheid. Zij geven weinig krediet weg maar nemen zelf veel krediet zodat ze zich onafhankelijk maken van de financiële markten waartoe ze beperkte toegang hebben (‘bootstrapping’). Het verschil tussen het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen met het Kleinbedrijf Rechtspersonen is bijzonder groot. Deze verlenen gemiddeld veel meer krediet maar ontvangen veel minder krediet. Ook meer algemeen kan nu worden gesteld dat de uitzonderlijke positie van het Kleinbedrijf NietRechtspersonen in hoge mate verklaart waarom de gemiddelde Cash Conversion Cycle van het MKB als geheel zo gunstig afsteekt ten opzichte van het RG-gemiddelde (47 dagen versus 58 dagen). Ook bij deze variabele blijkt een significant verschil tussen het Kleinbedrijf NietRechtspersonen en het Kleinbedrijf Rechtspersonen (20 versus 74 dagen). De kracht van de drie categorieën van het MKB verschilt weinig ter zake van het overige kortlopende krediet: ook bij de kleinste ondernemingen is de bijdrage ongeveer 23%. Opmerkelijk en ongunstig voor het financiële weerstandsvermogen van het Kleinbedrijf NietRechtspersonen is daarentegen de grootte van het nettowerkkapitaal per eenheid van de risicodragende vlottende activa: de mediaan bedraagt slechts 28% tegenover 63,3% bij het Kleinbedrijf Rechtspersonen. Dit wordt verklaard door de hoge vaste activa bij het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen waardoor het nettowerkkapitaal relatief laag is ten opzichte van het Kleinbedrijf Rechtspersonen. Kijken we terug naar de analyse van de Kapitaal- en Vermogensstructuur dan kan worden geconstateerd dat de oorzaak van het relatief lage nettowerkkapitaal niet zozeer is dat de vermogensvoorziening met langlopend en permanent vermogen vergelijkenderwijze tekort schiet maar omdat het vermogen meer dan evenredig is geïnvesteerd in vaste activa. Anders gezegd: de financierings strategie van het Kleinbedrijf NietRechtspersoon is tamelijk agressief als men de hoge investeringen in vaste activa erbij betrekt. Hierdoor maken de betreffende ondernemingen zich kwetsbaar. Dit verhoogd risicoprofiel kan worden bestreden door uitbreiding van het vreemd lang en/of eigen vermogen. Het Kleinbedrijf Rechtspersonen valt, zoals gezegd, op door een zeer hoge Cash conversion cycle. Deze wordt veroorzaakt door de hoge investeringen in Vorderingen en het geringe gebruik van krediet van Crediteuren. Het beeld is met andere woorden gespiegeld ten opzichte van de groep Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen. Het is niet uitgesloten dat het Kleinbedrijf Rechtspersonen relatief veel krediet verleent aan het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen. Mogelijk heeft het Kleinbedrijf Rechtspersonen meer financieringsbronnen waaruit het bereid is te putten en is het bereid dit vermogen vervolgens door te geven als leveranciers- en/of afnemerskrediet aan het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen.


71

Samenvattend is het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen een markante component in het MKB: ■

1.4 1.1

De absolute grootte van het nettowerkkapitaal van de kleinste ondernemingen zonder rechtspersoonlijkheid is laag als gevolg van relatief lage vlottende activa en een relatief hoog vreemd vermogen op korte termijn. Mede hierdoor is de relatieve grootte van het nettowerkkapitaal per eenheid risicodragende activa ook laag.

■

De samenstelling van het nettowerkkapitaal is daarentegen relatief gunstig in vergelijking met de het Kleinbedrijf Rechtspersonen te weten een enigszins hoger eigen vermogen en een duidelijk lager vreemd vermogen op lange termijn.

De twee invloeden compenseren elkaar in belangrijke mate: het lagere nettowerkkapitaal heeft in de categorie Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen een kwalitatief betere financieringssamenstelling. Als geheel is sprake van evenwichtige verhoudingen. d.De verschillende sectoren (Tabel 2.7) Qua voorraadpositie scoren MKB (8,6%) en RG (9,7%) gemiddeld gezien ongeveer gelijk maar in bepaalde sectoren wijkt de situatie in belangrijke mate af. Veel voorraden worden gehouden in de Autosector, de Groothandel en de Detailhandel waarbij het MKB telkens weer hoger scoort dan het Grootbedrijf. Weinig voorraden worden daarentegen gehouden in de Horeca, Transport & Communicatie, Zakelijke diensten en Overige diensten. Dit strookt met de aard van de activiteiten in deze sectoren. Ook bij de Vorderingen is het beeld verschillend. Zo wordt in de bouw veel krediet verleend, met name bij het Grootbedrijf. Ook in de Groothandel, Transport & Communicatie en Dienstverlening is de kredietverlening bovengemiddeld. In de Autosector, de Detailhandel en de Horeca wordt juist minder krediet verleend. De ruime Kasmiddelenpositie (ruwweg 2 op 1 ten opzichte van het Grootbedrijf) in alle sectoren van het MKB is markant en reeds genoemd. Crediteuren zijn relatief hoog in de Autosector en de Groothandel. Uit dit alles resulteert een Cash Conversion Cycle die zeer hoog is in de Industrie en de Bouw, en zeer laag is in de Autosector en de Horeca. In deze laatste sector is de CCC zelfs negatief namelijk – 3 dagen hetgeen mogelijk is gemaakt door de lage voorraden en de lage post Vorderingen in combinatie met een min of meer normaal niveau van Crediteuren. Dat maakt deze sector in sterke mate onafhankelijk van bankkrediet. Hier is sprake van ’bootstrapping’. Het krediet op korte termijn, anders dan verkregen leverancierskrediet, is in de Horeca bijzonder laag en in de Bouw bijzonder hoog. In beide gevallen gaat dit samen met dienovereenkomstige lage en hoge posities in de post Vorderingen onder de vlottende activa. Tenslotte blijkt dat het reeds geconstateerde, gemiddeld gunstige, niveau van het nettowerkkapitaal per eenheid van de risicodragende vlottende activa in het MKB als geheel zeer breed wordt gedragen door de verschillende sectoren. Een uitzondering is opnieuw de horecasector waar de mediaan van het nettowerkkapitaal aanzienlijk negatief is in het MKB (19,2%) en opmerkelijk positief in het Grootbedrijf (47,2%).

72

4.6 De rentabiliteitsanalyse 1.4

a. MKB versus Grootbedrijf (Tabel 2.10, kolom 1) De rentabiliteit van het totaal vermogen is voor de populatie als geheel zowel in het MKB als het Grootbedrijf ongeveer 6,5%. Voor het Grootbedrijf is de rentelast echter lager, de mediaan is slechts 1% tegenover 2,3% in het MKB. De rentabiliteit van het eigen vermogen blijft in het MKB dan ook enigszins achter: 9,5% tegenover 11% in het Grootbedrijf. Een ander gevolg is dat de rentedekking in het MKB aanzienlijk lager is dan in het Grootbedrijf (ongeveer 3,9 versus 7). Als groep scoort het Grootbedrijf in de rentabiliteitsanalyse dus duidelijk beter dan het MKB. Merk op de zeer grote spreiding in het niveau van de rentedekking. b. De volgtijdelijke ontwikkeling (Tabel 2.10, kolommen 2 tot en met 5) In het MKB is de rentabiliteit over totaal vermogen in de vermelde vier jaren weinig volatiel. Deze beweegt zich nauw rond 6% tot 6,5%. In het Grootbedrijf ligt dit percentage iets hoger. De rentelast in het grootbedrijf is echter zeer laag, minder dan 1% in drie van de vier jaren. In drie van de vier jaar is de rentabiliteit van het eigen vermogen in het RG hierdoor per saldo aanzienlijk hoger dan in het MKB. Het nadelige verschil in de rentedekking in het MKB in vergelijking met het RG is niet alleen elk jaar van de onderzochte jaren aanwezig in het bestand maar wordt allengs groter wanneer men de periode 1993-2001 overziet. In 1993 en 1997 is de dekking in het RG bijna drie keer zo groot als in het MKB waarna het verschil in 2001 enigszins afzwakt. Uit oogpunt van rentedekking bevindt het MKB zich in 2001 op een aanvaardbaar niveau terwijl van het Grootbedrijf kan worden gezegd dat deze groep duidelijk een comfortabele positie inneemt. In totaal gezien toont de rentabiliteitsanalyse aan dat de winstgevendheid in het MKB op het niveau van het totaal geïnvesteerd vermogen ongeveer gelijk is aan de winstgevendheid in het Grootbedrijf maar ook dat op het niveau van het eigen vermogen de winstgevendheid ongeveer 1,5% per jaar achterblijft. Hoewel beide groepen absoluut gezien lage rentelasten torsen per eenheid vreemd vermogen47, is het niveau in het MKB toch duidelijk hoger. Dit stemt overeen met de theoretische beschouwingen in hoofdstuk 2 van dit rapport waar de kostenvoet van vreemd vermogen werd bediscussieerd. De hogere kostenvoet in het MKB resulteert in de lagere rentedekking in het MKB die daarnaast ook wordt veroorzaakt door een lagere rentabiliteit van geïnvesteerd vermogen. Intussen is het hefboomeffect van de vermogensstructuur zowel in het MKB als het Grootbedrijf duidelijk positief. c. De verschillende ondernemingstypen (Tabel 2.11) Onderzoekt men de rentabiliteit per ondernemingstype dan blijkt de rentabiliteit over totaal vermogen bij het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen achter te blijven bij het gemiddelde MKB- en RG-niveau. De rentekosten per euro vreemd vermogen is bij het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen relatief gezien hoog (4%) tegenover 1,6% en 2,3% bij de Kleinbedrijf Rechtspersonen respectievelijk de Rechtspersonen Middenbedrijven. Dit heeft ingrijpende consequenties voor de rentabiliteit van het eigen vermogen: deze is 7,7% en daarmee substantieel lager dan de 9% en de 12,1% van de twee andere groepen in het MKB en de 11% van het Grootbedrijf. De (relatief) hoge kostenvoet van het vreemd vermogen bij het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen leidt in combinatie met de zwakkere rentabiliteit over het totaal geïnvesteerd vermogen en de vermogensstructuur tot een lage rentedekking, namelijk een marginaal niveau van 2 tegenover gemiddeld 5,5 in het Kleinbedrijf Rechtspersonen en Rechtspersonen Middenbedrijf. De kleinste ondernemingen nemen opnieuw een bijzondere, in dit geval zwakke, positie in die aan het licht komt dank zij de verfijning van de analyse.

47

Het gemiddeld lage niveau van de kostenvoet van vreemd vermogen wordt mede veroorzaakt door de aanwezigheid van niet-expliciet rentedragend vreemd vermogen dat wel meetelt in het balanstotaal. Over de opdeling in rentedragend/niet-rentedragend vreemd vermogen zijn geen cijfers beschikbaar.


73

d. De verschillende sectoren (Tabel 2.12) Per sector gezien is de Bouw met 5% rentabiliteit over totaal geïnvesteerd vermogen subrendabel.

1.4 1.1

Datzelfde geldt voor de Horeca en voor Transport & Communicatie. De rentelasten per eenheid vreemd vermogen zijn hoog in de Autosector en Transport & Communicatie. De rentabiliteit over het eigen vermogen is in de NKR nu eens hoger dan weer lager dan in het Grootbedrijf zonder een duidelijk patroon. De rentedekking is in de Groothandel als deel van het RG-bestand zeer negatief (-27,4). Dit impliceert dat zonder deze outlier het verschil in rentedekking tussen Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen en Grootbedrijf nog veel groter zou zijn geweest dan het nu is (3,92 versus 6,95).

4.7 Enige samenvattende conclusies bij het FAMOS-bestand De kapitaal- en vermogensstructuur [1]

De vermogensstructuur van het MKB als geheel vertoont gemiddeld gezien een enigszins zwakke plek in het aandeel van het eigen vermogen in vergelijking met het Grootbedrijf. Daar staat tegenover dat juist een zeer sterke positie in het vreemd vermogen op lange termijn wordt ingenomen zodat de afhankelijkheid van kortlopend vreemd vermogen verrassend laag is.

[2]

De vraag hoe het mogelijk is dat het vreemd vermogen op lange termijn in het MKB zo gunstig afsteekt bij het Grootbedrijf kan jammer genoeg niet worden beantwoord zonder inzicht te krijgen in de samenstelling van deze vermogenscomponent. Deze samenstelling is niet beschikbaar in het FAMOS-bestand. Mogelijk financiert het MKB relatief veel met leningen op lange termijn die al dan niet achtergesteld zijn. Daarbij kan ook worden gedacht aan langlopende Borgstellingskredieten en Agaathleningen. Daarnaast kunnen er andere bronnen van langlopende financiering zijn zoals familie, vrienden en kennissen. Achtergestelde leningen komen ook voor als sluitstuk van bedrijfsovernames waarbij de verkoper een deel van de koopsom tijdelijk en risicodragend in de zaak laat. Een interessant aspect hierbij is nog dat de te betalen rente op een Borgstellingskrediet bepaald laag is (zie hoofdstuk 2). Van risico-opslagen zoals de theorie die voorschrijft, hoeft in de praktijk waarin veel onderhandse afspraken kunnen voorkomen, niet altijd sprake te zijn. Dit kan bijdragen aan een relatief gunstige rentelast en een relatief gunstige rentedekking.

[3]

De vaste activa nemen alleen in het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen als onderdeel van het MKB een opmerkelijk hoge positie in waardoor het nettowerkkapitaal achterblijft bij de twee andere groepen en het Grootbedrijf. Dit schaadt de liquiditeit op lange termijn tenzij weinig voorraad- en/of debiteurenposities worden aangehouden zoals in sommige sectoren het geval is. In het MKB als geheel is juist sprake van een laag niveau van vaste activa. Het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen is een dissonant.

[4]

In de Autosector is het eigen vermogen relatief laag. Dit wordt gecompenseerd door een overmaat aan kort vermogen waardoor de rentelasten hoog zijn (zie Rentabiliteitsanalyse).

De ‘houdbare groei’ [5]

De mediaan van de ‘houdbare groei’ is in het MKB 1% à 2% groter dan in het Grootbedrijf. Toch is de winstmarge op de omzet kleiner. De verklaring is de veel hogere omloopsnelheid van het vermogen in het MKB. De financieringsgap is per saldo zowel in het MKB als de Grootbedrijf negatief zodat de financierbaarheid van de toekomstige groei gemiddeld gezien niet in gevaar is. Financieringsmoeilijkheden kunnen wel ontstaan bij de snel groeiende bedrijven (zie de ‘max’- uitkomsten in de tabellen in de bijlagen).

74

[6]

Wel vertoont de Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen groep als enige een positieve financieringsgap van niet minder dan 4% à 4,7% (afhankelijk van de inhoudingsquote van de

1.4

winst) Hier komt de sterke groei wel in gevaar omdat de vermogensverhoudingen zullen verslechteren bij het aanhouden van de dezelfde groei. Een oplossing is het verhogen van de winstmarge op de omzet of minder winst aan de zaak onttrekken. Handhaving van de recente groei is inconsistent met het financiële beleid. [7]

Een financieringsgap doet zich in het MKB sectoraal alleen voor in het gemiddelde Transport- & Communicatiebedrijf. De snelle groeiers hebben het in die sector dan uiteraard extra moeilijk.

Het werkkapitaalbeheer [8]

Uit de analyse van het werkkapitaalbeheer blijkt het MKB een relatief lage Cash Conversion Cycle heeft hetgeen wijst op een efficiënt beheer van de posten Voorraden, Debiteuren en Crediteuren. Dit bleek ook uit de hogere omloopsnelheid van het geïnvesteerd vermogen. Hierdoor zijn ondernemingen minder afhankelijk van Overig kort vermogen (zoals bankkredieten) dan in het Grootbedrijf. Een schaduwzijde is dat wanneer de winstmarge op de omzet zou worden verhoogd door middel van een strategie gericht op een ruimer assortiment en een ruimer kredietverleningsbeleid, deze voordelen weer deels teniet worden gedaan: de CCC zal toenemen. Hieruit blijkt dat de CCC nimmer een doel op zichzelf kan zijn maar moet worden beoordeeld in het geheel van de samenhangen.

[9]

De liquiditeitspositie op lange termijn van het MKB als geheel is gunstig gezien de aanwezigheid van een hoog nettowerkkapitaal per eenheid van de risicodragende vlottende activa. Ook de kaspositie van het MKB is relatief gunstig ten opzichte van het Grootbedrijf.

[10] De

grote uitzondering is wederom de groep Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen die vooral uit

eenmanszaken bestaat. Deze groep vertoont een relatief laag netto werkkapitaal per eenheid van de risicodragende vlottende activa. Het kredietverleningsbeleid lijkt het perfecte spiegelbeeld van het kredietontvangingsbeleid. Door de kredietverlening te beperken, kan worden bespaard op bankkrediet en kunnen de toch reeds hoge rentekosten worden beheerst. Per saldo is de kaspositie beter dan in het Grootbedrijf. [11] De

Horeca in het MKB vertoont een negatief nettowerkkapitaal per eenheid van de

risicodragende vlottende activa. De belangrijkste oorzaak is een tekort aan eigen vermogen. Het probleem is echter niet nijpend omdat de voorraden en de vorderingen op korte termijn (uiterst) beperkt zijn. Mogelijk wordt toch gebruik gemaakt van leverancierskrediet. Dit alles past in het kader van een strategie van bootstrapping (zie hoofdstuk 3). De rentabiliteitsanalyse [12] De

rentabiliteit van het totaal geïnvesteerd vermogen blijft in het MKB enigszins achter bij die

van het Grootbedrijf terwijl de rentelast per eenheid vreemd vermogen gemiddeld hoger is. De rentabiliteit over het eigen vermogen is hierdoor lager maar nog altijd 9,5% ten opzichte van 11% bij het Grootbedrijf. [13] Vergelijking

van de gerealiseerde met de geschatte geëiste rentabiliteit over eigen vermogen in

hoofdstuk 2 leert het volgende. Het MKB verdiende over eigen vermogen in de betrokken vier jaren veel minder dan het volgens onze analyse economisch zou moeten verdienen (mediaan 9,5%, gemiddelde 10,4% terwijl de eis volgens de berekening in hoofdstuk twee 17% bedraagt). Dit geldt ook voor elk van de vier jaren afzonderlijk. Het meest tekort schiet het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersoon (tabel 3.11 met 7,7% gerealiseerde rentabiliteit), vervolgens het Kleinbedrijf Rechtspersonen (9%) en daarna Rechtspersonen Middenbedrijf (12,2%).


75

Het Grootbedrijf schoot gemiddeld ook tekort maar niet veel (mediaan van de gerealiseerde rentabiliteit 11%, gemiddeld zelfs 21,4% bij een eis van gemiddeld 12%). In 2000 en 2001

1.4 1.1

lag de gerealiseerde rentabiliteit zelfs boven de eis. De sectoren Bouw en de Autosector scoorden in het Grootbedrijf meer dan 12% rentabiliteit over eigen vermogen. Hetzelfde gold voor de Detailhandel, Transport & Communicatie. [14] De

rentedekkingsfactor is in het MKB als geheel gemiddeld ongeveer 4 maar in het

Grootbedrijf bijna 7. Dit relatief lage niveau beperkt de mogelijkheden van het MKB om in de toekomst meer vreemd vermogen op te nemen. Anders gezegd: het MKB zit gemiddeld aan de grenzen van zijn leencapaciteit zodat snelle groeiers gemakkelijk in financieringsproblemen zullen geraken. Deze moeten tijdig maatregelen nemen ter uitbreiding van het eigen vermogen. [15] Opnieuw

is de groep van Klein Niet-rechtspersoon een dissonant, nu in het kader van de

rentedekking. Deze is slechts 2. Een van de oorzaken is de relatief hoge rentelast (4%). Banken en andere aanbieders van vermogen zullen met een lagere dekking geen genoegen nemen zodat de grenzen van de leencapaciteit van deze groep ondernemingen nog minder kunnen worden opgerekt dan voor de groep als geheel reeds geldt (zie hierboven onder 13). De onderzoeksresultaten overziende kan worden vastgesteld dat het MKB op drie van de vier velden goed scoort. Dit zijn de kapitaal- en vermogensstructuur, de houdbare groei en het werkkapitaalbeheer. Van een financieringsgap is (gemiddeld gezien) geen sprake. Alleen op het terrein van de rentabiliteit loopt men gemiddeld achter op het Grootbedrijf. Het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen is over nagenoeg de hele linie echter een dissonant: ongunstig zijn daar de aangetroffen positieve financieringsgap, het te lage nettowerkkapitaal per eenheid van de risicodragende vlottende activa en de te lage rentabiliteit over eigen vermogen ten opzichte van de geëiste rentabiliteit. De rentedekking is er gemiddeld slechts 2. Er wordt relatief veel geïnvesteerd in vaste activa waarop de vermogensstructuur onvoldoende aansluiting geeft. Wat de invloed van het Bazel II Akkoord betreft worden opgemerkt dat de ondernemingen die behoren tot de Kleine Niet-Rechtspersonen het meest kwetsbaar zijn voor de gevolgen van het Bazel II Akkoord. Hun rentedekking was al laag in de bestaande situatie. Deze zal wellicht dalen omdat zij een hoger risico vertegenwoordigen . Voor dezelfde groep van kwetsbare ondernemingen is de handhaving van de bestaande faciliteiten terzake van Borgstellingskredieten, Agaathleningen en een relatief kostenvriendelijk aanbod van venture capital door publieke aanbieders van groot belang voor de nationale economie. Afsluitend kan worden gesteld dat de analyses op basis van mediaanwaarden uit het FAMOSbestand in het algemeen wijzen op een evenwichtig financieel kader voor het MKB. Deze data reiken overigens niet verder dan 2001. Over de ontwikkeling nadien is niets bekend. Twee groepen van ondernemingen ( de categorie Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen en de snel groeiende bedrijven) bevinden zich aan de grenzen van hun financieringscapaciteit: voor deze bedrijven dreigt een financieringsgap. Dit noopt tot het zoveel mogelijk verhogen van de nettowinstmarge op de omzet en het open houden van de toegang tot de markt voor risicodragend vermogen waarbij tevens moet worden gedacht aan de financiering met achtergestelde leningen. Gebeurt dit niet of niet tijdig dan wordt de groei afgeremd.

76

1.4

VERGELIJKENDE ANALYSE VAN HET FAMOS-DATABESTAND MET TWEE BANCAIRE DATABESTANDEN Deel I: Het databestand van Bank A

5.1 De verkregen ruwe data Alvorens de onderzoeksresultaten te bespreken, volgt eerst een korte inleiding op de aard van de verkregen data. De data die beschikbaar zijn gesteld door Bank A, zijn afkomstig uit een door de bank representatief geachte steekproef uit een bestand met circa 30.000 bedrijven die een jaarrekening uitbrengen48. Uiteraard betreft het alleen ondernemingen met een bankrelatie. De data hebben betrekking op de periode 1998 tot en met 2000 met een concentratie van 38% op het jaar 1998. Van het totale aantal observaties heeft 30% betrekking op 1999 en 32% op het jaar 2000. Uitsluitend gelet op de onderzoeksperiode zijn de onderzoeksdata min of meer vergelijkbaar met de data van het bestand van Bank B, althans meer vergelijkbaar dan met het EIM-databestand. Dit Bank A-bestand bevat relatief veel besloten vennootschappen (72%). De tweede plaats wordt ingenomen door het aantal observaties met betrekking tot het aantal eenmanszaken (17%). Naamloze vennootschappen zijn evenals in het Bank B-bestand nagenoeg niet vertegenwoordigd. Ook gelet op het ondernemingstype zijn deze data derhalve het meest vergelijkbaar met de data van het Bank B-bestand. In het Bank A-bestand ontbreekt een toespitsing op bepaalde sectoren zoals wel het geval is in het Bank B-bestand. Dit was ook het geval met het FAMOS-bestand zodat die twee bestanden op dat aspect redelijk overeenkomen. Evenals in het FAMOS-bestand is de sector Landbouw & Visserij in het Bank A-bestand nagenoeg niet vertegenwoordigd49. De overige sectoren zijn redelijk gelijkmatig vertegenwoordigd. Extreme posities worden ingenomen door de Horeca (slechts 3% in het Bank A-bestand tegenover 2% in het Bank B-bestand en 11% in het FAMOS-bestand) en Zakelijke Diensten (19% in het Bank A-bestand tegenover 1% in het Bank B-bestand en 11% in het EIM-bestand). Het Bank A- en het FAMOS-bestand komen, samenvattend, qua spreiding van de sectorobservaties het meest met elkaar overeen. Bezien vanuit het aantal werknemers komt het Bank A-bestand noch overeen met het Bank Bbestand noch met het FAMOS-bestand. De reden is dat het Bank A-bestand als enige bestand geen observaties bevat met betrekking tot ondernemingen die meer dan 100 werknemers in dienst hebben.

48

Ter toelichting diene nog het volgende. In Nederland bestonden begin 2003 in totaal bijna 700.000 ondernemingen. Een groot aantal hiervan maakt geen jaarrekening op. Ook de kredietbehoefte wordt niet altijd bancair ingevuld. Het feit dat een jaarrekening beschikbaar is, betekent al een bepaalde mate van professionaliteit van het bedrijf.

49

Dit laat overigens onverlet dat het bestand mede betrekking kan hebben op verschillende andere sectoren van de agrarische industrie dan landbouw en veeteelt.

De Financierbaarheid van het MKB [ Vergelijkende analyse van het FAMOS-databestand ]

77

Van het totale aantal observaties van 275 heeft 43% betrekking op ondernemingen met maximaal 10 werknemers in dienst. In 37% van de observaties gaat het om ondernemingen met 11 tot 50

1.4 1.1

werknemers. Bij 20% van de observaties gaat het om grotere ondernemingen met 11 tot 50 werknemers. Grote ondernemingen die meer dan 100 werknemers in dienst hebben, komen wel voor bij Bank B en FAMOS maar niet bij Bank A. De meer gelijkmatige samenstelling van de data over sectoren heeft tot gevolg dat de onderzoeksresultaten van het Bank A-bestand het meest zullen moeten overeenkomen met de resultaten van het FAMOS-bestand. Hierbij past de aantekening dat het FAMOS-bestand ook 36 grote ondernemingen bevat die volledig ontbreken in het Bank A-bestand. Het grootste verschil met de Bank B-data bestaat in het feit dat de sector Landbouw & Visserij in het Bank A- en FAMOS-bestand ontbreekt. Ter bevordering van de vergelijkbaarheid van de FAMOS-onderzoeksresultaten zijn de waarden van de verschillende variabelen in de volledige steekproef zowel afgedrukt als een gewogen en als ongewogen gemiddelde. De kolom met het ongewogen gemiddelde is telkens het meest vergelijkbaar met de FAMOS-uitkomsten. Dit ongewogen gemiddelde is in beginsel het rekenkundig gemiddelde van de variabele in de jaren 1998 tot en met 2000 die in de tabel worden vermeld.

5.2 De kapitaal- en vermogensstructuur a. De volledige steekproef De kapitaalintensiteit is in het Bank A-bestand aanzienlijk lager dan in het FAMOS MKB-bestand hetgeen uiteraard ten goede komt aan de vlottende activa. Aan de vermogensvoorziening valt af te lezen dat het eigen vermogen in belangrijke mate achterblijft evenals het vreemd vermogen op lange termijn. We zien bij het Bank A-bestand derhalve een simultaan achterblijven van de kapitaalintensiteit en de werkzaam vermogen intensiteit. Dit is in overeenstemming met de hypothese dat bedrijven vooral de horizontale financieringsregels in acht nemen (zie hoofdstuk 2). Het ‘tekort’ aan werkzaam vermogen wordt uiteraard gecompenseerd met vlottende schulden waartegenover ook hoge vlottende activa. Geconcludeerd mag worden dat ook al is de vermogensstructuur in het Bank A-bestand ogenschijnlijk zwakker dan in het FAMOS-bestand, er vanwege de andere kapitaalintensiteit toch een evenwichtige opbouw van de drie vermogenssoorten heeft plaats gevonden. b. De tijdruimtelijke ontwikkeling De hoeveelheid vaste activa per euro geïnvesteerd vermogen is laag en stabiel. Gemiddeld is de fractie ruim 44%. Dit alles geldt ook voor de mediaan. De vlottende activa per euro geïnvesteerd vermogen zijn uiteraard ook stabiel rond 56%. Het percentage eigen vermogen is over de hele linie relatief laag (ten opzichte van het Famosbestand) variërend van 25% tot 30%. Gemiddeld is het ongeveer 27% en een mediaan van 24%. Het vreemd vermogen op lange termijn is relatief ook laag (gemiddelde rond 24%, mediaan rond 20%). Het vreemd vermogen op korte termijn is daarentegen relatief zeer hoog, gemiddeld ongeveer 45% (mediaan 40%).

78

Samenvattend zijn de bevindingen bij de kapitaal- en vermogensstructuur als volgt:

1.4

■

Relatief weinig vaste activa;

■

Relatief weinig eigen vermogen;

■

Relatief weinig vreemd vermogen op lange termijn;

■

Relatief veel vreemd vermogen op korte termijn. Dit is in overeenstemming met de hypothese omtrent de asymmetrische informatie;

■

Gemiddeld zijn de vaste activa gedekt door het werkzaam vermogen dank zij het lage niveau van de vaste activa. Dit bevestigt de hypothese over de relevantie van de horizontale financieringsregels;

■

Per saldo resulteert elk jaar toch een met FAMOS (MKB) vergelijkbaar positief nettowerkkapitaal (gemiddeld ongeveer 9%).

c. De verschillende ondernemingstypen De vaste activa zijn in de besloten vennootschappen aanzienlijk lager vertegenwoordigd (met ongeveer 40%) dan in de twee andere onderscheiden ondernemingstypen (50%). De vlottende activa zijn bij de besloten vennootschappen gemiddeld veel hoger. De combinatie suggereert een zekere dominantie van de aanwezigheid van handelsondernemingen boven industriële ondernemingen in het bestand. Dit wordt bevestigd door de samenstelling: de handel is met 32% vertegenwoordigd terwijl de Industrie slechts 15% inbrengt. Samengevat zijn de bevindingen: ■

Relatief zeer veel vaste activa bij de eenmanszaken en vennootschappen onder firma maar juist laag bij de besloten vennootschappen;

■

Bij de eenmanszaken en de besloten vennootschappen is de hoeveelheid eigen vermogen ronduit zwak (23% à 24%), en in elk geval veel lager dan in het FAMOS-bestand;

■

Het werkzaam vermogen fluctueert met de hoogte van de vaste activa. Dit impliceert een bevestiging van horizontale financieringsregels (looptijdcongruentie van financiering en investeringen);

■

In alle drie onderscheiden ondernemingsvormen is het nettowerkkapitaal gemiddeld positief maar is bij de eenmanszaken relatief laag (dit wordt later bevestigd in tabel 5.8); hier is sprake van een onevenwichtige vermogensstructuur met een tekort aan eigen vermogen;

■

De bedrijven in dit Bank A-bestand onderscheiden zich qua vermogensstructuur duidelijk van het MKB in het FAMOS-bestand hoewel hun activastructuur nagenoeg hetzelfde is. Er wordt veel minder met werkzaam vermogen en veel meer met kortlopend vermogen gefinancierd.

d. De verschillende sectoren Het vreemd vermogen op korte termijn is nauwelijks positief in de Landbouw & Visserij (0,7%) maar is rijkelijk aanwezig in de Horeca (47,7%), de Bouw (60,3%) en de Groothandel (met 44,9%). Geconcludeerd kan worden dat de Landbouw- & Visserijbedrijven een extreme financieringsstructuur kennen doordat nagenoeg uitsluitend met eigen vermogen wordt gefinancierd. Dit spoort wederom met de activastructuur die nagenoeg uitsluitend uit vaste activa bestaat. Wederom wordt de hypothese bevestigd inzake de horizontale financieringsregels. De sectoren Transport & Communicatie, Horeca en Landbouw & Visserij financieren zodanig dat het nettowerkkapitaal tendeert naar nihil. Dat is verklaarbaar door het ontbreken van voorraden en de beperkte houdbaarheid van producten.


79

5.3 De ‘houdbare-groei’ 1.4 1.1

a. De volledige steekproef Zowel de winstmarge op de omzet, de omloopsnelheid en de vermogensstructuur zijn relatief hoog ten opzichte van het FAMOS-bestand (MKB). De mediaan van de ‘houdbare groei’ is per saldo aanzienlijk hoger dan in het MKB en het RG. (vergelijk tabel 3.4).De lage gerealiseerde groei leidt ertoe dat de financieringsgap wederom negatief is (-9,9% respectievelijk –13,3% respectievelijk – 11,6%). b. De tijdruimtelijke ontwikkeling Bij een veronderstelde winstinhoudingsquote van 80% is de mediaan van de ‘houdbare groei’ ongeveer 15% hetgeen uitzonderlijk gunstig is. Bij 90% winstinhouding is dit zelfs 17%. De gerealiseerde groei is laag. Als resultante is de mediaan van de financieringsgap voor de volledige steekproef voor de periode 1998 tot en met 2000 steeds negatief zodat onder de gemaakte veronderstellingen geen financieringsproblemen te vrezen zijn. c. De verschillende ondernemingstypen De winstmarge op de omzet is hoog bij de Eenmanszaak (10,3%) en de Vennootschap onder Firma (15,7%) maar zeer laag bij de BV’s (slechts 1,8%). De ‘houdbare groei’ is bij de twee eerste types dan ook zeer hoog. De financieringsgap is dan ook zeer geruststellend negatief. De gerealiseerde groei is in alle drie ondernemingstypes laag. Hier kan gebrek aan betrouwbare data een rol spelen. De financieringsgap blijft bij alle vormen zeer zwaar negatief. d. De verschillende sectoren Opvallend zijn de zeer lage winstmarges van de omzet in de Detailhandel en de Groothandel. Hoog is deze marge in de Landbouw & Visserij (20,7%) en de Bouw (7,2%). De Bouw scoort hoog bij de omloopsnelheid van het geïnvesteerd vermogen (2,72). Dit geldt ook voor de Groothandel (2,21) en Zakelijke Diensten (1,85). Zeer laag is de omloopsnelheid in de Landbouw & Visserij (0,215). Met uitzondering van de Landbouw & Visserij (1,10) vertonen alle sectoren een hoge mate van financiering met vreemd vermogen. De ‘houdbare groei’ is in alle onderscheiden sectoren behalve “Overige” zeer hoog.

5.4 Het werkkapitaalbeheer a. De volledige steekproef De Voorraden en Vorderingen zijn in het Bank A-bestand aanzienlijk hoger dan in het FAMOS(MKB)bestand (tabel 3.7). Echter ook het Crediteurenbestand is aanzienlijk hoger. Per saldo blijkt de Cash Conversion Cycle aanzienlijk lager dan in het FAMOS-bestand zodat de behoefte aan externe financiering van de bedrijven in dit Bank A-bestand substantieel lager is. Ditzelfde wordt ook duidelijk uit vergelijking van het nettowerkkapitaal als percentage van de risicodragende vlottende activa. Dit kengetal is in het Bank A-bestand aanzienlijk lager dan in het FAMOS-bestand. b. De tijdruimtelijke ontwikkeling Een opmerkelijke stabiliteit wordt uitgestraald door de cijfers inzake het werkkapitaalbeheer. Dat geldt in feite voor alle genoemde kengetallen behalve voor het nettowerkkapitaal als percentage van de risicodragende vlottende activa.

80

Crediteuren maken elk jaar ongeveer 16% uit van het balanstotaal terwijl Overig kort krediet elk jaar ongeveer 29% uitmaakt van het balanstotaal. Dat is nagenoeg twee keer zoveel. Crediteuren

1.4

en Voorraden lopen elk jaar in de pas. Ook de cash conversion cycle is stabiel op een laag niveau (gecorrigeerd 50 dagen). De hoeveelheid Kasmiddelen is belangrijk lager dan in het FAMOS-bestand. Het nettowerkkapitaal per eenheid van de risicodragende vlottende activa schommelt nauwelijks. De mediaan is ongeveer 27% en ligt daarmee op het niveau van het Grootbedrijf uit het FAMOSbestand. c. De verschillende ondernemingstypen De eenmanszaak valt op door de combinatie van hoge voorraden en een laag niveau van de Vorderingen en een laag niveau van de Kasmiddelen. Ook zijn de Crediteuren hoog. Het resultaat is een ‘slimme’ lage Cash Conversion Cycle (17 dagen). De hoeveelheid nettowerkkapitaal per eenheid van de risicodragende vlottende activa is relatief laag bij de eenmanszaak (gemiddeld -14%, mediaan 18%). Dit duidt op relatief krappe financieringsverhoudingen bij de eenmanszaken. Merk op dat de krappe financieringsverhoudingen ook bleken uit tabel 2.8 waar het Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen zich eveneens onderscheidde van de twee andere ondernemingstypes door een laag niveau van nettowerkkapitaal als percentage van de risicodragende vlottende activa. d. De verschillende sectoren Zeer markant zijn de negatieve Cash Conversion Cycles in de sector Transport & Communicatie en Horeca. Ook het ontbreken van Overig kort vreemd vermogen in de Landbouw & Visserij trekt de aandacht. Het Nettowerkkapitaal per eenheid van de risicodragende vlottende activa is zeer laag in Transport & Communicatie (2,8%) en de Horeca (- 69%), daarentegen juist zeer hoog in de Landbouw & Visserij (69%).

5.5 De rentabiliteitsanalyse a. De volledige steekproef De rentabiliteit over totaal geïnvesteerd vermogen is in het Bank A-bestand belangrijk hoger dan in het FAMOS-bestand maar dat geldt ook voor de gemiddelde rentelast over vreemd vermogen (mediaan 4,6% versus 2,3% in het MKB). De rentabiliteit van het eigen vermogen is voor de gehele steekproef 20% tegenover 9,5% in het MKB-bestand van FAMOS. De rentedekking tenslotte is gemiddeld gezien hoger maar de mediaan is lager (op een magere 2,8) dan in het MKB als geheel (3,9) zodat de grenzen van de leencapaciteit ondanks de gunstige rentabiliteit lijken te zijn bereikt. b. De tijdruimtelijke ontwikkeling De mediaan van alle kengetallen vertoont een bevredigend niveau en is stabiel behalve de rentedekking die achterblijft bij het gemiddelde van het FAMOS-(MKB)bestand in tabel 3.10. De rentabiliteit over totaal vermogen is elk jaar ongeveer 8,5% (mediaan). De gemiddelde rentelast is zelfs elk jaar 4,6%. Een gezond niveau vertoont zeker ook de rentabiliteit van het eigen vermogen (17,1% à 21,5%).


81

De rentedekking bevindt zich in de loop der jaren op een aanvaardbaar niveau van 2,5 à 3,6.

1.4 1.1

Samenvattend biedt ook de volgtijdelijke rentabiliteitsanalyse van dit bestand geen reden tot verontrusting. c. De verschillende ondernemingstypen De rentabiliteit over totaal vermogen verschilt sterk van ondernemingstype tot ondernemingstype. Hoog is de rentabiliteit in de eenmanszaak en de vennootschap onder firma (26,8%) maar slechts 7,1% bij BV’s. De gemiddelde rentelast is veruit het hoogst bij eenmanszaken (5,7%) en het laagst bij BV’s (4,2%). De rentabiliteit van het eigen vermogen is dienovereenkomstig zeer hoog in het blok van de eenmanszaken en vennootschappen onder firma (variërend van 59,7% tot 98,4%) tegenover een overigens zeer bevredigend niveau van gemiddeld 14,5% bij de BV’s. De verklaring is de zeer hoge mate van hefboomwerking van de vermogensstructuur bij vooral eenmanszaken (zie het onderdeel Kapitaal- en Vermogensstructuur). De rentedekking was hoog bij de eenmanszaken (5.0) en de vennootschappen onder firma (6,9) maar matig bij de BV’s (2,35), ook hier dus een grote variatie. d. De verschillende sectoren De Horeca en de sector ‘Overige bedrijven’ scoren zwak bij de rentabiliteit over totaal vermogen. De overige sectoren scoorden bevredigend in de orde van grootte van 6% à 9,5%. De gemiddelde rentelast varieert van 2,1% (Overige) tot 6,3% (Landbouw & Visserij). Bij de rentabiliteit van het eigen vermogen zijn de Bouw en de Zakelijke Diensten een opmerkelijk positieve uitschieter met 32,6% en 31,9%. Horeca, Landbouw &Visserij en Overige scoren laag (rond 5% à 6%). De rentedekking was in de detailhandel laag (mediaan 1,82) en in de Horeca (1,26) maar zeer hoog in de Landbouw & Visserij (17,1). Opnieuw blijkt de grote variatie in uitkomsten.

5.6 Samenvatting en conclusies Bank A-bestand In het Bank A-bestand zijn de volgende eigenschappen vastgesteld: ■

De kapitaalintensiteit (activazijde van de balans) is lager dan in de gemiddelde MKBonderneming volgens het FAMOS-bestand;

■

Tegelijkertijd is het eigen vermogen aanzienlijk lager;

■

Het vreemd vermogen op lange termijn ook veel lager;

■

De gemiddelde kwaliteit van de vermogensstructuur is daardoor alleen ogenschijnlijk minder dan in het FAMOS-bestand; de lage kapitaalintensiteit compenseert de matige verhoudingen aan de passivazijde van de balans;

■

De mediaan van de ‘houdbare groei’ is zeer hoog;

■

De financieringsgap is ook hier steeds negatief;

■

Het nettowerkkapitaal is laag ook relatief ten opzichte van de risicodragende vlottende activa maar de Cash Conversion Cycle is heel gunstig;

■

De rentabiliteit van totaal en eigen vermogen is zeer gunstig;

■

De rentedekking is bevredigend.

82

Concluderend kan worden gesteld dat van de vier onderzochte velden in dit Bank A-bestand de kapitaal- en vermogensstructuur, de houdbare groei en de rentabiliteiten goed scoren; bij het

1.4

werkkapitaalbeheer valt een te laag werkzaam vermogen op waardoor de hoeveelheid nettowerkkapitaal per eenheid van de voorraden en debiteuren krap bemeten is. Dit alles mede relatief gezien ten opzichte van de bevindingen ten aanzien van het FAMOS-bestand.

Deel II Het databestand van Bank B

5.7 De verkregen ruwe data Alvorens de onderzoeksresultaten te bespreken, volgt ook hier eerst een korte inleiding op de aard van de verkregen data. Deze hebben betrekking op een totaal van 450 observaties. De data die voor dit onderzoek geanonimiseerd beschikbaar zijn gesteld door Bank B hebben betrekking op de periode 1990 tot en met 2001 met een sterke concentratie op de jaren 1997 tot en met 2000. Van het totale aantal observaties heeft 89% betrekking op deze jaren waarvan 41% (het maximum) op het jaar 1999. Daarna volgden 1998 en 2000 elk met een aandeel van 17%; het jaar 1998 scoorde 14% in het totaal. Over de achtergrond van dit bestand is bekend dat de data een ‘redelijke afspiegeling’ van de betreffende bankportfolio zijn. Uiteraard geldt ook hier de beperking dat het allemaal ondernemingen met bankfinanciering betreft. De zeer kleine (tot 5 fte) ondernemingen zijn ondervertegenwoordigd. De data hebben voor 57% betrekking op besloten vennootschappen. De overige observaties voeren nagenoeg uitsluitend terug op maatschappen (12%), vennootschappen onder firma (15%), eenmanszaken (10%). Naamloze vennootschappen ontbreken in dit bestand volledig in grote tegenstelling tot de in het vorige hoofdstuk besproken FAMOS-data die voor 25% op NV’s betrekking hadden. Van het totale aantal observaties heeft niet minder dan 34% betrekking op ondernemingen uit de landbouw en visserij. Bouwondernemingen nemen 7% voor hun rekening. Transport & Communicatie maakt ruim 5% deel uit van de populatie. Het aandeel van de Industrie was bescheiden (4,22%). Zakelijke Diensten waren eveneens weinig vertegenwoordigd (1,33%). Van 36% kon de sectorherkomst helaas niet worden achterhaald. Van het totale aantal observaties heeft 44% betrekking op ondernemingen met maximaal 10 werknemers in dienst. In 34% van de observaties gaat het om ondernemingen met 11 tot 50 werknemers. Bij 14 observaties gaat het om grotere en grote ondernemingen die meer dan 100 werknemers in dienst hebben. Verwacht mag worden dat als gevolg van de typische samenstelling van deze Bank B-data de onderzoeksresultaten aanzienlijk zullen worden beïnvloed door de economische kenmerken van de sector landbouw en visserij in de jaren 1997 tot en met 2000. In het FAMOS-bestand komt de sector Landbouw en Visserij niet voor. Toch mag niet worden vergeten dat bank B niet alleen dominant is in de landbouw maar ook in vele andere sectoren binnen het MKB. Voorts is een onzekere factor in de onderzoeksresultaten van Bank B de invloed van de grote groep van niet-geclassificeerde ondernemingen (36%). De bespreking van de onderzoeksresultaten verloopt compact d.w.z beperkt tot hoofdzaken en hoofdlijnen.


83

5.8 De kapitaal- en vermogensstructuur 1.4 1.1

a. Het totale bestand De kapitaalstructuur van de bedrijven in dit bestand sluit sterk aan bij de kapitaalstructuur van het Grootbedrijf (60%/40% verhouding). De vermogensstructuur wijkt echter in sterke mate af: het eigen vermogen is bij dit bestand slechts ongeveer 22% tegenover 34% in het MKB en 35% in de Grootbedrijven als geheel. Dit kan mogelijk worden verklaard door de andere populatie en door afwijkende waarderingsgrondslagen voor de vaste activa en daarmee samenhangende stille reserves in de balansen.Het werkzaam vermogen is in dit bestand door de aanwezigheid van relatief zeer veel vreemd vermogen op lange termijn ruimschoots op peil, beter dan in het MKB en het RG. Van vreemd vermogen op korte termijn wordt per saldo relatief minder gebruik gemaakt dan in het MKB en het RG. b. De tijdruimtelijke ontwikkeling Samenvattend zijn de bevindingen: ■

Relatief veel vaste activa;

■

Relatief weinig eigen vermogen;

■

Relatief veel vreemd vermogen op lange termijn;

■

Relatief weinig vreemd vermogen op korte termijn;

■

Gemiddeld zijn de (toch reeds hoge!) vaste activa gedekt door het werkzaam vermogen dank zij de zeer grote bijdrage van het vreemd vermogen op lange termijn waardoor het tekort aan eigen vermogen wordt gecompenseerd;

■

In 2000 is er qua financieringsstructuur een zekere mate van convergentie ontstaan met het FAMOS-bestand zij het dat het eigen vermogen nog steeds fors achterblijft. Herhaald zij dat waarderingsverschillen een rol van betekenis kunnen spelen. Deze kunnen niet worden onderzocht gegeven de beschikbare informatie.

c. De verschillende ondernemingstypen Samengevat zijn de bevindingen: ■

Relatief zeer veel vaste activa bij de eenmanszaken, maatschappen en vennootschappen onder firma maar juist laag bij de besloten vennootschappen;

■

Bij de eenmanszaken is de hoeveelheid eigen vermogen uitgesproken zwak (20%), bij de overige ondernemingsvormen is dit beter maar niet op een vergelijkbare hoogte als in het FAMOS-bestand;

■

Het werkzaam vermogen is hoger wanneer de vaste activa ook hoog zijn. Dit impliceert een bevestiging van horizontale financieringsregels (looptijdcongruentie van financiering en investeringen);

■

Het zeer grote aandeel van het vreemd vermogen op lange termijn wordt bereikt ondanks het lage aandeel van deze financieringsvorm in de ondernemingen die als besloten vennootschappen te boek staan;

■

In eenmanszaken en maatschappen is het nettowerkkapitaal gemiddeld negatief; voor zover het gaat om dienstverlenende bedrijven is dat op zichzelf geen bezwaar aangezien risicodragende vlottende activa veelal ontbreken (geen voorraden en mogelijk weinig kredietverlening);

■

Eenmanszaken, Maatschappen en Vennootschappen onder firma in dit Bank B-bestand onderscheiden zich als groep van de besloten vennootschappen. Deze laatste hebben meer overeenkomst met het investerings- en financieringsgedrag van de ondernemingen uit het FAMOS-bestand dan de drie andere ondernemingsvormen.

84

d. De verschillende sectoren In de Autosector zijn de vaste activa relatief ondervertegenwoordigd (42%), in de sector Transport

1.4

en Communicatie en in de Landbouw en Visserij juist oververtegenwoordigd (60% tot 77%). Het eigen vermogen is (relatief) matig aanwezig in de Autosector en in Transport & Communicatie (beide 22,5%), juist sterk aanwezig in de Bouw en de Detailhandel (33%).

5.9 De ‘houdbare groei’ a. De volledige steekproef Indrukwekkend is het verschil in nettowinstmarge op de omzet tussen de bedrijven van het Bank B-bestand en het FAMOS-bestand: 10,6% versus 4,4%. Zeer negatief is de financieringsgap die zich bovendien moeilijk laat verenigen met de hoogte van de gerealiseerde groei en de ‘houdbare groei’. b. De tijdruimtelijke ontwikkeling De gemiddelde winstmarge van de omzet is in 2000 ruim gehalveerd tot een dieptepunt van 4,7%. De omloopsnelheid van het geïnvesteerd vermogen loopt juist op hetgeen compenserend werkt op de daling van de winstmarge van de omzet. De mediaan van de vermogensstructuur is hoog maar loopt enigszins terug. Bij een veronderstelde winstinhoudingsquote van 80% is de ‘houdbare groei’ 7,6%. Bij een 90% winstinhouding is dit zelfs 8,6%. De gerealiseerde groei is met ruim 30% zeer hoog. c. De verschillende ondernemingstypen Verrassend hoog is de winstmarge van de omzet bij eenmanszaken, maatschappen en vennootschappen onder firma (8,5% tot 13,0%). Besloten vennootschappen scoren echter slechts 3,5%. De financieringsgap blijft bij alle vormen negatief, het minst bij de BV’s. Er zijn derhalve over de zesjarige periode als geheel (nog) geen financieringsknelpunten te signaleren, ook niet bij de eenmanszaken. Maar hierboven zagen we dat het jaar 2000 een omslagpunt opleverde. Verder blijkt opnieuw dat de BV’s in dit bestand een eigen financieringskarakter vertonen ten opzichte van het blok van de drie andere vormen. d. De verschillende sectoren Bij de winstmarge van de omzet vallen de Autosector en de Industrie uit de toon met aan lage marge van 2.0% resp. 3,2%. De Landbouw & Visserij scoort verrassend hoog met 8,1%. De mediaan van het gehele bestand was 4,5%. De ‘houdbare groei’ is in alle onderscheiden sectoren van tabel 4.6 uitzonderlijk hoog, variërend van 13% tot 29%. De financieringsgap is bij een Inhoudingsquote van 80% voor alle sectoren negatief. Dit betekent dat een groei van de activa met handhaving van de bestaande vermogensstructuur, gemiddeld gezien, mogelijk is.


85

5.10 Het werkkapitaalbeheer Door gebrek aan gespecificeerde data moest dit deel van de analyse worden beperkt tot slechts

1.4 1.1

drie variabelen. a. De volledige steekproef Het totaal van Voorraden en Debiteuren als percentage van het totale geïnvesteerde vermogen blijkt in redelijke mate aan te sluiten bij de vergelijkbare cijfers van tabel 3.7 van het FAMOSbestand. De hoeveelheid Kasmiddelen is echter beduidend lager. Zeer opmerkelijk is het lage niveau van het nettowerkkapitaal als percentage van de Voorraden en Debiteuren. De mediaan is slechts 15%. Ter vergelijking dienen de volgende cijfers: in het MKB was dit 47% en in het Grootbedrijf 23,5%. b. De tijdruimtelijke ontwikkeling Opvallend is de sterke stijging van de post Voorraden en Vorderingen in 2000 (35,8% van het balanstotaal). Dit is een verdubbeling van het niveau van 1995 (17,8%). De hoeveelheid Kasmiddelen is alle jaren laag en blijft beperkt tot maximaal 3,3% van het balanstotaal (in 2000). In de overige bestanden is dit een veelvoud. Het nettowerkkapitaal per eenheid van de risicodragende vlottende activa schommelt aanzienlijk. In 1997 is het zelfs negatief (-7,3%). In 2000 is de mediaan weer terug op het niveau van 1995 (ongeveer 26%). Crediteuren en Cash Conversion Cycle konden wegens gebrek aan data niet worden berekend. c. De verschillende ondernemingstypen Bij de ondernemingstypen valt op dat de besloten vennootschappen zich scherp onderscheiden in het niveau van de Voorraden en de Vorderingen (38,5%). De mediaan is slechts 25,7%. Maatschappen scoren hier juist laag met 6,3% hetgeen uit investeringsoogpunt uiteraard aantrekkelijk is. De verklaring zal in vele gevallen zijn dat het hier vooral om dienstverlenende bedrijven gaat met een beperkt niveau van vlottende activa. Ten aanzien van de Kasmiddelenvoorraad blijken de BV’s een ruimere positie aan te houden dan de drie overige ondernemingsvormen. Een zeer markant beeld geeft de hoeveelheid nettowerkkapitaal per eenheid van de risicodragende vlottende activa. Dit kengetal is gemiddeld 24,7% positief bij de BV’s maar bij elk van de andere vormen negatief. Dit lage niveau van het nettowerkkapitaal wordt bevestigd in de analyse van de kapitaal- en vermogensstructuur. Ook hier is de tweedeling in het bestand tussen BV’s en de rest van de steekproef significant. d. De verschillende sectoren Voorraden en Vorderingen zijn het laagst in de Landbouw & Visserij (11,3% van het balanstotaal) en het hoogst in de Autosector (42,8%). De Kasmiddelen zijn het hoogst in de Autosector en de Detailhandel. Het niveau blijft beperkt tot maximaal 5,2%. Het laagst is het niveau in de sector Landbouw & Visserij.

86

De Landbouw & Visserij sector blijkt in het bijzonder verantwoordelijk te zijn voor het gemiddelde niveau van het nettowerkkapitaal dat hierboven werd gesignaleerd (-5,5%). Dit is veroorzaakt door

1.4

het relatief zeer hoge niveau van de vaste activa in deze sector. Alle overige sectoren scoren positief. zij het dat de sector Transport & Communicatie daarbij ook laag scoort (9,6%). Ook hier kan worden opgemerkt dat dit niet verbaast gezien het ontbreken van Voorraden in deze sector. Geconcludeerd kan worden dat een laag niveau van nettowerkkapitaal nog niet impliceert dat er financieringsknelpunten zouden bestaan.

5.11 De rentabiliteitsanalyse Ook bij de rentabiliteitsanalyse konden niet alle geselecteerde variabelen worden berekend wegens gebrek aan data. a. De volledige steekproef Het Bank B-bestand als geheel realiseerde een zeer hoog niveau van de rentabiliteit over totaal geïnvesteerd vermogen (12,4% gemiddeld en 9,6% mediaan). Dit werkte door in de verdubbelde rentabiliteit over eigen vermogen (19% versus 9,5% in het MKB en 11% in het RG, zie tabel 2.10). De rentelast van het vreemd vermogen was echter ook aanzienlijk hoger (mediaan 4,1% en 4,9% gemiddeld) zodat de rentedekking uiteindelijk op vergelijkbaar niveau lag met het FAMOSbestand. b. De tijdruimtelijke ontwikkeling De rentabiliteit over het totaal vermogen is (mediaan) opmerkelijk stabiel rond gemiddeld 10% per jaar. Dit geldt ook voor de gemiddelde rentelast die rond 4% bedraagt. In het jaar 2000 ziet men een daling tot 3,6%. Een gezond niveau vertoont zeker ook de rentabiliteit van het eigen vermogen (16% à 27,8%). De rentedekking bevindt zich in de loop der jaren op een aanvaardbaar niveau van 3 à 4. Samenvattend biedt de rentabiliteitsanalyse ook tijdruimtelijk geen reden tot verontrusting. c. De verschillende ondernemingstypen De rentabiliteit over totaal vermogen en de gemiddelde rentelast bevinden zich op een min of meer gelijk niveau in de verschillende sectoren. De rentabiliteit van het eigen vermogen is zeer hoog in het blok van de eenmanszaken maatschappen en vennootschappen onder firma (variërend van 21,3% tot 49,1%) tegenover een wat lager maar overigens nog altijd bevredigend niveau van gemiddeld 17,1% bij de BV’s. De verklaring is de zeer hoge mate van hefboomwerking van de vermogensstructuur bij vooral eenmanszaken (zie het onderdeel Kapitaal- en Vermogensstructuur). d. De verschillende sectoren De detailhandel scoort zeer goed met de rentabiliteit over totaal geïnvesteerd vermogen (gemiddeld 19,6%). Ook de Autosector scoort hoog (19,2%). De overige sectoren scoorden goed in de orde van grootte van 10% à 12%.


87

De gemiddelde rentelast varieert van 3% (in de Industrie en Bouw), tot 6,1% (in Transport & Communicatie).

1.4 1.1 Bij de rentabiliteit van het eigen vermogen is de Autosector een opmerkelijk positieve uitschieter met een mediaan van 37,6%. Ook alle overige sectoren scoorden zeer goed rond 20% tot 23%. De rentedekking was in de detailhandel hoog (5,6) en in de overige sectoren bevredigend (ongeveer 3). Geconcludeerd kan worden dat de rentabiliteitsanalyse in het algemeen geen knelpunten oplevert. Wel is in het jaar 2000 sprake van een forse positieve financieringsgap voor de steekproef als geheel die wordt veroorzaakt door de sector Transport & Communicatie. De solvabiliteit is in die sector in het jaar 2000 gedaald tot 23%. De gerealiseerde groei was te hoog en zal moeten worden afgeremd of er zal meer eigen vermogen moeten worden ingebracht.

5.12 Samenvatting en conclusies Bank B-bestand In het Bank B-bestand zijn de volgende eigenschappen vastgesteld: ■

De kapitaalintensiteit (activazijde van de balans) is veel hoger dan in de gemiddelde MKBonderneming volgens het FAMOS-bestand;

■

Tegelijkertijd is het eigen vermogen veel lager, vooral in de eenmanszaken;

■

En is het vreemd vermogen op lange termijn veel hoger;

■

De gemiddelde kwaliteit van de vermogensstructuur is daardoor minder dan van het FAMOSbestand;

■

De winstmarge is zeer hoog;

■

De mediaan van de ‘houdbare groei’ is vergelijkbaar met de mediaan uit het FAMOS-bestand maar de gerealiseerde groei is veel lager dan de houdbare groei. Dit kan een gevolg zijn van de hierboven genoemde zwakkere vermogensstructuur;

■

De financieringsgap is negatief;

■

Het nettowerkkapitaal is laag ook relatief ten opzichte van de risicodragende vlottende activa; bij besloten vennootschappen is het beeld gunstiger;

■

De rentabiliteit van totaal en eigen vermogen is zeer gunstig;

■

De rentedekking is bevredigend.

Concluderend kan worden gesteld dat van de vier onderzochte velden in het Bank B-bestand de kapitaal- en vermogensstructuur en het werkkapitaalbeheer minder goed scoren maar de ‘houdbare groei’ en de rentabiliteiten juist goed scoren.

88

5.13 Tendenties in de drie onderzoeksbestanden Sterke (+) en minder sterke (-) kwaliteiten van de drie in hoofdstuk 4 en 5 onderzochte bestanden

1.4

zijn omwille van de overzichtelijkheid samengevat in het volgende overzicht (tabel 5.1).

[ TABEL 5.1 ]

VERGELIJKEND OVERZICHT VAN DE RELATIEVE SCORES VAN DRIE ONDERZOEKSBESTANDEN TERZAKE VAN DE FINANCIËLE POSITIE VAN ONDERNEMINGEN

Onderzoeksaspecten

FAMOS-

Bank A-

Bank B-

met betrekking tot de

bestand

bestand

bestand

financiële positie Kapitaal- en vermogensstructuur

+

+

-

Houdbare groei en Financieringsgap

+

+

+

Werkkapitaalbeheer

+

-

-

Rentabiliteitsanalyse

-

+

++


89

1.4 1.1

90

1.4

SAMENVATTING, CONCLUSIES EN BELEIDSAANBEVELINGEN De soms nog steeds beluisterde opvatting dat de beschikbaarheid van geldkapitaal voor het financieren van investeringen geen probleem maar een vanzelfsprekendheid is (de ‘money doesn’t matter’-opvatting die een zekere overeenkomst vertoont met de theorie van Modigliani en Miller uit 1958), staat voor zeer veel ondernemers ver buiten de werkelijkheid. Allerlei imperfecties op de financiële markten zoals transactiekosten, schaalgroottenadelen en informatiekosten verhinderen dat het geld rimpelloos en tijdloos in de economisch gewenste richting wordt geloodst. Het is dan ook van groot belang dat ondernemingen, de overheid en de financiële instellingen deze imperfecties voortdurend observeren en indien mogelijk beleid ontwikkelen dat de economische groei maximaal bevordert. De beschikbaarheid van vermogen, ook van extern vermogen, is daarbij een belangrijk probleemveld vooral voor kleinere ondernemingen die moeten overleven (Van Praag, 2003). Kennis van de financiële positie van ondernemingen is daartoe onontbeerlijk. Zeker van jonge, minder gevestigde ondernemingen in sectoren als de ICT wordt verwacht dat zij een bijdrage aan de groei leveren en daarbij niet worden gehinderd door een overmaat aan imperfecties op de financiële markten. Dat de tot voor kort gangbare financieringsliteratuur zich in hoofdzaak beperkte tot de financiële vraagstukken van beursondernemingen is, hoewel laat, inmiddels onderkend. Het onderscheid tussen beursondernemingen en MKB-ondernemingen terzake van de financiering van de investeringen wordt treffend verwoord door Berger en Udell, (1998) met een accentuering van de betekenis van de informatie-asymmetrie tussen partijen: “The private markets that finance small businesses are particularly interesting because they are so different from the public markets that fund large businesses. The private equity and debt markets offer highly structured, complex contracts to small businesses that are often acutely informationally opaque. This is in contrast to the public stock and bond markets that fund relatively informationally transparent large businesses under contracts that are more often relatively generic.” Deze complexe contracten voor het MKB hebben, zo is in dit rapport betoogd, een prijs: de ‘cost of capital’ is hoger dan voor beursondernemingen die meer generieke contracten afsluiten en daardoor een concurrentievoordeel behalen. Investeringen zijn eerder rendabel in het grootbedrijf dan in het MKB omdat de gemiddelde vermogenskostenvoet in het MKB aanzienlijk hoger is. Voor MKB-ondernemingen die gebruik maken van venture capital, is deze vermogenskostenvoet nog hoger. Dit onderzoeksrapport bevat een bijdrage aan het bedoelde inzicht. Het geeft een reeks theoretische en institutioneel relevante inzichten op basis van een uitgebreide literatuurstudie. Daarnaast verschaft het rapport empirische aanwijzingen over het financieringsgedrag van Nederlandse ondernemingen. Daarbij werd financieringsgedrag, in lijn met de gevestigde opvattingen in de literatuur, gezien in samenhang met de investeringen, derhalve in samenhang met de activazijde van de balans en de rentabiliteit van de ondernemingen (vergelijk Duffhues, 2002, maar ook Reid, 1996).

De Financierbaarheid van het MKB [ Samenvatting, conclusies en beleidsaanbevelingen ]

91

De belangrijkste conclusies kunnen als volgt worden geformuleerd:

1.4 1.1

I. Theorie De belangrijkste resultaten van het theoretisch onderzoek worden als volgt samengevat. a) De traditionele financieringstheorie is te eenzijdig geconcentreerd op beursondernemingen Het MKB heeft betrekking op relatief kleine ondernemingen met een relatief besloten karakter. Hierdoor ontstaan verschillende niveau’s van informatie over de onderneming bij de eigenaar/manager aan de ene zijde en de verschaffers van extern vermogen aan de andere zijde. Deze informatie-asymmetrie maakt de idee van de perfecte vermogensmarkt als vertrekpunt van theorievorming weinig geschikt. Imperfecties domineren juist het beeld van de gemiddelde MKBonderneming. Eerst in het laatste decennium ontwikkelt zich een type literatuur dat hiervan uitgaat. b) Er bestaat in het MKB geen agencyprobleem tussen management en eigenaar (deze vallen in het MKB veelal samen in een persoon) maar wel tussen management en externe vermogensverschaffers. Daarnaast is er sprake van een enorme en kostbare (ex ante) informatiekloof (adverse selection). De financieringsproblematiek van het MKB wordt niet of nauwelijks geraakt door governance vraagstukken waarover bijvoorbeeld de Commissie Tabaksblat zich anno 2003 in Nederland buigt. De reden is dat het meest klassieke agencyprobleem in het MKB vrijwel afwezig is: belangentegenstellingen tussen eigenaar en leiding zijn niet aan de orde omdat de scheiding tussen deze twee in het MKB niet of nauwelijks bestaat. Wel bestaat een grote informatiekloof (‘adverse selection’) tussen de onderneming en sommige van haar vermogensverschaffers doordat de onderneming de beslotenheid eerder koestert dan opheft waardoor de informatiegraad van partijen aanzienlijk kan verschillen. Banken kunnen hierbij een vertrouwensrol van betekenis spelen zoals ook is gebleken uit onderzoek (Berger & Udell, 1998). Anderzijds maakt deze band met de bank de kleine ondernemingen extra kwetsbaar voor het afremmen van de kredietverlening door de bank. c) Relatief hoge gemiddelde vermogenskostenvoet (‘cost of capital’) in het MKB De informatiekloof wreekt zich in een relatief hoge opslagpremie die externe vermogensverschaffers eisen. De ‘cost of capital’ van een gemiddelde MKB-onderneming is daardoor relatief hoog ten opzichte van beursondernemingen (tabel 2.7). Het Bazel II Akkoord kan ertoe leiden dat de prijs van het vermogen voor het MKB nog kan toenemen als de banken de te lopen risico’s volgens het nieuwe Akkoord ten volle in rekening moeten brengen zonder kruissubsidiëring. De opslagpremie op de prijs van het vermogen is hoog daar waar de transparantie gering is. Dit is in het algemeen het geval bij de jonge startende ondernemingen. Bankfinanciering van dergelijke bedrijven is naar zijn aard dan ook niet geschikt (zie de solo-starter in tabel 6.1). De ondernemer zou er niet eens om moeten vragen tenzij waardevolle activa als onderpand beschikbaar zijn (team starters hebben veelal een bedrijfspand als locatie; Dirksen en van Engelenburg, 2002). Veel logischer is dat dergelijke ondernemers een beroep doen op risicodragend vermogen in enigerlei vorm waaronder achtergesteld vreemd vermogen. Verder kan gedacht worden aan informal investors capital en venture capital van georganiseerde partijen in de private en de publieke sfeer. De angst voor het betrekken van externe vermogensverschaffers bij de besluitvorming van ondernemers mag, hoe begrijpelijk soms ook, niet tot nadeel strekken van de gezonde uitbouw van de onderneming.

92

[ TABEL 6.1 ]

1.4

EXTERNE FINANCIERINGSPRIORITEITEN EN HUN RANGORDE (KOLOM 4) IN RELATIE TOT DE LEVENSFASE VAN ONDERNEMINGEN (KOLOM 1) EN DE TOEGEDICHTE KENMERKEN (KOLOMMEN 2 EN 3)

Type onderneming (1) Schaalgrootte (2)

Informatie asymmetrie (3) Type externe financier (4)

MKB

Zeer groot

Klein

(geen bedrijfspand)

Solo-starter

1. Onderhands eigen vermogen incl. achtergestelde leningen 2. Onderhands vreemd vermogen met overheidsgarantie

Team-starter MKB

Klein

Zeer groot minus

(bedrijfspand)

1. Onderhands eigen vermogen incl. achtergestelde leningen 2. Onderhands vreemd vermogen met/zonder overheidsgarantie

Gevestigd MKB

Klein

Groot

1. Onderhands vreemd vermogen met overheidsgarantie 2. Onderhands vreemd vermogen zonder overheidsgarantie 3. Onderhands eigen vermogen

Middelgroot MKB

Middel

Gemiddeld

1. Onderhands vreemd Vermogen

Grootbedrijf

Groot

Matig plus

1. Onderhands vreemd vermogen

Klein

Matig

1. Onderhands vreemd vermogen

2. Onderhands eigen vermogen (geen beursnotering) Beursonderneming

2. Onderhands eigen vermogen 2. Onderhands eigen vermogen 3. Openbare aandelenmarkt

Beursonderneming

Groot

Zeer matig

1. Openbare obligatiemarkt 2. Onderhands vreemd vermogen 3. Openbare aandelenmarkt

De literatuur overziende ontstaat ruwweg het beeld van de rangschikking van externe financieringsbronnen in verschillende fasen van de uitbouw van de onderneming als in tabel 6.1 is aangegeven. Daarbij gaat het steeds om de financiering van additionele, dus extra investeringen na aftrek van de uit interne middelen reeds beschikbaar gekomen gelden. Het onderscheid intern/extern staat derhalve centraal. Bij extern wordt de volgorde bepaald door de graad van informatie-asymmetrie: eerst onderhands en daarna publiekelijk vermogen aantrekken. Dit is in overeenstemming met de in dit rapport besproken ‘pecking order’ theorie van Myers (1984)50. In tabel 6.1 kan ook worden aangegeven op welke plaats banken met hun kredietverlening paraisseren: dat is overal daar waar vreemd vermogen wordt aangetrokken op onderhandse basis. Dit betekent dat banken in beginsel in alle fasen van de levenscyclus van ondernemingen optreden als medefinancier. d) Onder-rentabiliteit eerder regel dan uitzondering De in het theoretische deel van dit rapport afgeleide hoge vermogenskostenvoet voor de gemiddelde MKB-onderneming wordt in het algemeen niet verdiend zoals blijkt uit de rentabiliteitsanalyses. Van waardeschepping is in die gevallen geen sprake. Er zijn uitzonderingen in bepaalde sectoren.

50

Zie voor het onderscheid Solo-starter en Team-starter ook Dirks en Engelenburg (2002).


93

e) ‘Houdbare groei’, ‘pecking order’ theorie en ‘bootstrapping’ Een belangrijk kenmerk van het MKB is een grote mate van beslotenheid waardoor willens en

1.4 1.1

wetens de groeimogelijkheden worden beperkt. De groei van de omzet en de activa wordt dan immers gelimiteerd doordat een beroep op extern eigen vermogen in de onderhandse en publieke markt niet mogelijk is. Dit impliceert dat het MKB nog meer dan beursondernemingen op interne financiering is aangewezen (’boot strapping’) aangevuld met vreemd vermogen. Het begrip ‘houdbare groei’ van een onderneming brengt een en ander tot uitdrukking. Het is de maximaal financierbare groei op eigen kracht maar met gebruikmaking van additioneel vreemd vermogen volgens de bestaande vermogensstructuur. De ‘pecking order’ theorie van de vermogensstructuur sluit hierop aan doordat ondernemingen geacht worden eerst maximaal profijt te trekken van interne financiering door winstinhouding. De ‘pecking order’ theorie van Myers (1984) is in dit rapport aanzienlijk verfijnd. Kwantificering van de ‘houdbare groei’ maakt het mogelijk een eventueel bestaande financieringsgap te berekenen. Een kwalitatieve analyse over de vermogensstructuur van ondernemingen kan op deze wijze worden aangevuld met een kwantitatieve analyse waardoor de ondernemer zijn beperkingen leert kennen. f) Het concept van de ‘houdbare groei’ behoeft verdere uitwerking in de richting van het onderscheid tussen intern en extern verkregen vermogen omdat dit onderscheid meer relevant is voor het MKB dan het traditionele onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen. g) Financieringsgap Door de ‘houdbare groei’ te vergelijken met de verwachte groei kan worden vastgesteld of de onderneming een financieringstekort of een –overschot mag verwachten. Als de verwachte groei groter is dan de houdbare groei, is er een financieringstekort ofwel een ‘financieringsgap’. Zulk een tekort kan alleen worden getolereerd als de vermogensstructuur mag verzwakken ten opzichte van de bestaande situatie. Dit is het geval wanneer de bestaande vermogensstructuur conservatief is vastgesteld d.w.z. relatief weinig vreemd vermogen bevat. Het optreden van een financieringstekort in de bedoelde definitie, duidt op een mogelijk knelpunt in de financiering van de onderneming. De met de houdbare groei berekende ‘gap’ ontaardt in een knelpunt wanneer de bestaande vermogensstructuur geen verschuiving richting méér vreemd vermogen kan verdragen.

II Empirie Wat zijn nu de belangrijkste resultaten van het onderzoek in kwantitatieve zin? Deze worden hierna samengevat. Vooraf zij echter herhaald dat het commentaar op de onderzoeksresultaten betrekking heeft op het gemiddelde beeld dat de drie databestanden hebben opgeleverd. Dit betekent dat ten aanzien van individuele ondernemingen weldegelijk volstrekt andere situaties en derhalve andere conclusies mogelijk en waarschijnlijk zijn, met name geldt dit voor sneller dan gemiddeld groeiende ondernemingen. Een tweede opmerking betreft de mate van specificiteit die mogelijk is met betrekking tot bepaalde vermogensvormen zoals bankkrediet. Die specificiteit kan niet worden gegeven zodat het op basis van de beschikbare databestanden van dit onderzoek niet mogelijk is om verantwoorde uitspraken te doen over het specifieke aanbod van bijvoorbeeld bankkkrediet. Uitspraken over een tekort of overschot aan bankkrediet in het MKB zijn in dit rapport derhalve niet gedaan. a) Algemeen beeld: géén financieringsknelpunten van betekenis Op basis van de analyses van de beschikbare databestanden kan niet worden geconcludeerd dat in het algemene beeld van het MKB belangrijke knelpunten voorkomen die de toekomstige groei in gevaar kunnen brengen51. Dit wijst op een gezonde financiële structuur van de ondernemingen d.w.z. er is gemiddeld gezien geen financieringsgap. Daar waar een tekort dreigt en langlopend

94

vermogen van de financiële markten onbetaalbaar is, redden ondernemingen zich door intelligent gebruik van bootstrappingmethoden. In concreto betreft dit het uitstellen van betalen aan

1.4

leveranciers, het minimaliseren van voorraden en debiteuren en het gezamenlijk gebruik van duurzame productiemiddelen met collega-ondernemers. De behoefte aan langlopend vermogen van de financiële markt neemt hierdoor af. Er openbaart zich als het ware een onafhankelijkheidsdrang ten opzichte van de financiële markten die leidt tot vindingrijke oplossingen waarmee de ondernemers kunnen leven. Dit wil niet zeggen dat de vermogensstructuren van databestand tot databestand niet zouden verschillen maar wel dat in samenhang met de investeringen aan de activazijde van de balansen redelijk evenwichtige verhoudingen in de balansen worden aangetroffen. Een geïsoleerde analyse van de passiefzijde van de balans is zinloos omdat optimale financiering de karakterisering van het financieringsobject vergt in termen van looptijden, rendement en risico. Deze karakteristiek is afhankelijk van onder andere de kapitaalintensiteit. In tegenstelling tot de studie van Saunders & Schmeits (2002) blijken in de onderhavige bestanden de kleinste ondernemingen in de onderzochte jaren (zie tabel 2) over een alleszins ‘normale’, kwantitatief vergelijkbare, hoeveelheid vreemd vermogen op lange termijn te beschikken. Dit is een verrassend resultaat omdat juist bij de kleinste ondernemingen een gering aanbod van vermogen kan worden verwacht op grond van een gebrek aan transparantie. Van een tekortschietend financieringsaanbod op lange termijn kan op basis van dit rapport echter niet worden gesproken, althans er zijn geen indicaties in die richting aangetroffen. Zelfs als deze indicaties wel waren aangetroffen, zou dit kunnen worden verklaard met een verwijzing naar de wegens de informatie-asymmetrie prohibitief hoge kosten van langlopend leenvermogen en/of te verlenen zakelijke zekerheden. Het ligt eerder voor de hand dat de ondernemer additioneel eigen vermogen aantrekt in de onderhandse markt dan zich committeert aan langlopend vreemd vermogen van banken. In de verfijnde ‘pecking order’ die in dit rapport werd afgeleid voor de financieringsvolgorde van de typische MKB-onderneming werd dan ook eerder plaats ingeruimd voor het aantrekken van onderhands eigen vermogen (inclusief achtergestelde leningen) dan het aantrekken van bancaire leningen op lange termijn (zie ook tabel 6.1). Samengevat kan worden gesteld dat Nederlandse MKB-ondernemingen, gegeven hun beslotenheid, hun vermogensbehoeften in het algemeen financieren volgens een alleszins begrijpelijk, en daardoor min of meer als rationeel te karakteriseren, afwegingsproces gezien de vele kostenverhogende aspecten van het aantrekken van extern vermogen (inclusief het zeggenschapsverlies). b) Specifieke financieringsknelpunten Ondanks het bovenstaande gunstige beeld concluderen we uit het onderzoek dat in het MKB op drie fronten potentieel financieringsproblemen aan de orde zijn: b.1) Kleinbedrijven Niet-Rechtspersonen Op specifieke terreinen zijn knelpunten te verwachten indien de conjunctuur snel aantrekt en de vermogensstructuur reeds veel vreemd vermogen bevat en onderpanden niet voldoende beschikbaar zijn. Te denken valt hierbij met name aan de groep van de Kleinbedrijven NietRechtspersonen waar werd geconstateerd dat: ■

de financieringsgap voor de groep als geheel een tekort vertoont;

■

de rentekosten over vreemd vermogen het hoogst waren;

■

de rentabiliteit relatief laag is.

51

Deze conclusie sluit goed aan bij een recente uitspraak van Heemskerk die bij de presentatie van de halfjaarcijfers van de Rabobank opmerkte dat “het Nederlandse bedrijfsleven goed is gefinancierd” (Het Financieele Dagblad van 2 september 2003).


95

Deze categorie van ondernemingen omvat onder andere relatief veel startende ondernemingen. Deze categorie komt wellicht ook het meest in aanmerking voor renteverhogingen als gevolg van

1.4 1.1

Bazel II. Hierdoor zullen de rentelasten eerder nog verder stijgen. Deze zijn nu al het hoogst in de drie deelbestanden van het MKB. Een belangrijke implicatie is ook dat de betreffende ondernemingen zichzelf beter kunnen en moeten beschermen tegen onverwachte renteverhogingen door middel van financial risk management. Extreem lage renteniveaus’s voor vermogen op lange termijn kunnen worden gefixeerd met op deze ondernemingen toegesneden derivaten52. Het is aan de ondernemingen en de banken om de markt voor derivaten meer geschikt te maken voor het MKB. Aanbieders van derivaten kunnen het schaalnadeel van transacties met het MKB overwinnen door middel van pooling van individuele transacties tot grotere tranches. Het private initiatief van bijvoorbeeld banken of het publieke initiatief van de overheid kan het aanbod van achtergesteld vreemd vermogen voor de hierboven genoemde groep ondernemingen verruimen door securitisering van achtergestelde vorderingen en/of door verlening van fiscale faciliteiten aan durfkapitalisten. b.2) Snel groeiende bedrijven Verder moeten worden genoemd de snel groeiende bedrijven (zie de ‘max’-cijfers in de data) die zich onttrekken aan het gemiddelde beeld. Deze zien zich geconfronteerd met de gevolgen van underinvestment: ze kunnen niet meer groeien dan de ‘houdbare groei’ toestaat. Bovendien zijn ze binnen de ‘houdbare groei’ toch afhankelijk van de veelal geëiste onderpanden die nu eenmaal niet onuitputtelijk beschikbaar zijn. Deze handicap brengt schade toe aan de groei van de economie. De fundamentele oplossing voor deze snelle groeiers is een vergroting van het eigen vermogen door middel van venture capital van private of publieke herkomst. Ook kan aan achtergestelde leningen worden gedacht die na pooling een lager risico door spreiding genereren (zie b.1). Ook wordt verwezen naar het ruimere gebruik van rentederivaten bepleit onder b.1 waardoor de leencapaciteit wordt opgerekt. b.3 Sector-dissonanten Tenslotte zijn ook bepaalde sectoren niet vrij van financieringszorgen. Dit betreft de bedrijfstakken die worden gekenmerkt door een lage houdbare groei, een positieve financieringsgap, een zwakke vermogensstructuur en een zwakke rentabiliteit of een combinatie van deze eigenschappen. Twee notoire sectoren die tot deze categorie behoren, worden hierna genoemd en hun situatie geschetst. Het zijn de Horeca en Transport & Communicatie. De horeca (gekenmerkt door de hoogste vaste activa en het laagste eigen vermogen; het vreemd vermogen op lange termijn is het hoogst, het vreemd vermogen op korte termijn is het laagst). De sector overleeft dank zij de zeer lage (zelfs negatieve) cash conversion cycle die het resultaat is van een strategie van ‘bootstrapping’. Concreet houdt dit in dat het ontvangen leverancierskrediet voor deze sector van meer dan normale betekenis is en het nettowerkkapitaal negatief is. Men is dank zij dit leverancierskrediet minder afhankelijk van rekening-courant krediet van de bank. Als prijs hiervoor geldt dat de afhankelijkheid van de leveranciers wordt vergroot. De financiering met vreemd vermogen op lange termijn (bron onbekend) is in de horeca dominant waardoor de ondernemingen kwetsbaar zijn voor verkrapping van het aanbod van dit langlopend vermogen. Rentestijgingen op de kapitaalmarkt zullen horecabedrijven daardoor relatief hard treffen. Het rentebeleid met betrekking

52

Daar waar het gaat om variabelrentende leningen op lange termijn (zoals sommige banken, al dan niet op verzoek van de bankcliënten, aanbieden) kan het voor de kredietnemer gunstig zijn de rente te fixeren wanneer de lange rente voldoende is gedaald.

96

tot de lange rente verdient als onderdeel van het financiële risk management dan ook alle aandacht van de ondernemers in deze sector. Dit klemt te meer omdat de rentabiliteit over totaal geïnvesteerd

1.4

vermogen zonder meer te laag is en de rentedekking slechts 2,53 bedraagt. De tweede sector die in financieringstechnisch opzicht de aandacht trekt is Transport & Communicatie. De ‘houdbare groei’ is te laag voor een evenwichtige groei-financiering. Belangrijkste oorzaak is de zeer lage winstmarge. De zeer hoge omloopsnelheid werkt onvoldoende compenserend. De rentelasten zijn relatief hoog. De mate van financiering met vreemd vermogen is reeds bovengemiddeld (vergelijk in Tabel 3.6 de getallen 3,17 > 2,95). Voortgaande groei dreigt onfinancierbaar te worden. De rentedekking is slecht (1,82 < 3,92). Het verleende krediet aan afnemers is uitzonderlijk hoog maar het van crediteuren verkregen krediet is veel lager. De cash conversion cycle is dan ook aan de hoge kant. Dit geldt ook voor de kaspositie. Aanscherping van het werkkapitaalbeheer is gewenst en mogelijk. Opnieuw wordt verwezen naar het ruimere gebruik van rentederivaten genoemd onder b.1 c) Matching-theorie inzake keuze vermogensstructuur ondersteund Vastgesteld kon worden dat de vermogensstructuren van ondernemingen veelal bewegen in overeenstemming met de verwachtingen volgens de ‘horizontale financieringsregels’ uit de klassieke bedrijfseconomie. De keuze van de vermogensstructuur die ondernemingen maken, wordt hierbij in belangrijke mate bepaald door de mate van kapitaalintensiteit van de onderneming. Dit uitgangspunt verbindt de financieringskeuze aan het type activa dat moet worden gefinancierd en wel zodanig dat de vaste activa kunnen worden gefinancierd door het totaal van het eigen vermogen en het vreemd vermogen op lange termijn. Een hoge kapitaalintensiteit (veel vaste activa) gaat dan automatisch samen met een hoog werkzaam vermogen. Het nettowerkkapitaal (zijnde het verschil tussen het werkzaam vermogen en de vaste activa) tendeert hierbij naar 0. Veiligheidshalve houden ondernemingen gewoonlijk een positief nettowerkkapitaal aan in welk geval behalve de vaste activa ook een deel van de vlottende activa wordt gefinancierd door het totaal van eigen vermogen en vreemd vermogen op lange termijn.

Beleidsmatige aanbevelingen Financiële markten zijn van cruciale betekenis voor ondernemingen uit het MKB omdat deze extra barrières voor economische groei moeten overwinnen. Schaal- en informatieproblemen spelen hierbij een belangrijke rol. Financiële markten kunnen echter niet tot wasdom komen als deze niet worden ondersteund door het beleid van de overheid en door initiatieven van marktpartijen. Deze steun is in belangrijke mate bepalend voor de financiële infrastructuur van een economie en daarmee voor de mogelijkheden tot verbetering van de welvaart van het individu. De hierna genoemde aanbevelingen appelleren aan het verantwoordelijkheidsbesef van de overheid en organisaties uit het bedrijfsleven met het hoogste doel de vrije contractvorming op de financiële markten te verruimen. Vooral kleinere maar gezonde en potentieel waardevolle ondernemingen die worden geconfronteerd met door informatie-asymmetrie veroorzaakte extra financieringsproblemen, kunnen hiervan profiteren. Zij mogen ook niet ten ondergaan aan de aanscherping van de eisen die uit het Bazel II- Akkoord zullen voortvloeien. a) Rijksoverheid: Krachtiger voorlichting over de faciliteiten betreffende het aanbod van risicodragend en risicomijdend kapitaal gewenst voor de kleinere ondernemingen De activiteiten van kleine startende ondernemingen kunnen moeilijk worden overgewaardeerd omdat deze in zichzelf gekeerde ondernemingen vaak de uitvinders zijn van nieuwe product en, ook al vinden de meeste uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling plaats in grote bedrijven. Het opstarten van kleine bedrijven is daarom van nationale betekenis.


97

Door het aanbod van risicodragend kapitaal (waaronder ook achtergestelde leningen) te stimuleren, ontstaan meer financieringsmogelijkheden voor startende ondernemers waardoor deze

1.4 1.1

ondernemingen beter en sneller kunnen groeien (Fu, Ke en Huang, 2002). In dat kader is het handhaven van Tante Agaath-leningen op minimaal het huidige niveau van fiscale faciliteiten zeer gewenst omdat deze in een leemte voorzien. In feite wordt hierdoor de ’cost of capital’ van de ondernemer gereduceerd. Ook Borgstellingskredieten die garanties van de overheid inhouden voor de verlening van risicomijdend vermogen, verdienen blijvend aandacht om dezelfde reden. De voorlichting over deze twee overheidsinitiatieven zou in een neergaande economie zoals we die anno 2003 beleven, extra moeten worden geïntensiveerd. Een andere suggestie is het organiseren van een voordurend te actualiseren en gemakkelijk toegankelijke database met beantwoording van de meest voorkomende vragen uit de praktijk. MKB-niet rechtspersonen, zoals kleine startende ondernemingen, zijn disproportioneel aangewezen op zelffinanciering door inhouding van winst. Herinvestering van winst zal de financieringsproblematiek verlichten wanneer de winst tegen een verlaagd tarief wordt belast. Ook kan worden overwogen een keuzestelsel te introduceren waarbij de ondernemer/niet-rechtspersoon kan kiezen tussen het régime van de Inkomstenbelasting en de Vennootschapsbelasting. Dat de financiering met eigen vermogen alleen reeds op fiscale gronden duurder uitpakt dan de financiering met vreemd vermogen, is ook in het MKB een obstakel van grote betekenis. Verwezen wordt naar de fiscale invloed in de berekeningen van de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet in hoofdstuk 2 van dit rapport. Tenslotte kunnen de vermogenskosten van het MKB worden verlaagd wanneer de banken minder administratieve lasten zouden hebben te dragen die nu blijkbaar eigen zijn aan de uitvoering van de Borgstellingsregeling. b) Banken: Krachtige uitbouw van securitisering van kredieten gewenst De (verdere) securitisering van kredieten die aan het MKB zijn verleend, zou moeten worden overwogen zodat de banken gemakkelijker kunnen voldoen aan de eisen van Bazel II en de kredietprijs niet prohibitief hoeft te stijgen. Banken worden daardoor in staat gesteld de kredietverlening voort te zetten maar de kredieten vervolgens niet op de balans te houden. Overdracht van het kredietrisico aan de kapitaalmarkt vergroot het draagvlak voor het dragen van dit risico. De risico-overdracht is gunstig voor de banken en stelt beleggers in staat om een extra rendement te verdienen. Deze hebben daaraan op hun beurt grote behoefte gezien de toegezegde pensioenen en afgesloten verzekeringen. Samenvattend zijn de voordelen van securitisering: ■

transformatie van illiquide activa in verhandelbare vermogenstitels;

■

herverdeling van kredietrisico’s tussen partijen die kredieten initiëren en partijen die kredieten uiteindelijk financieren;

■

eliminering van kapitaalmarktimperfecties.

Deze voordelen werken kostenverlagend voor de kredietnemers, waaraan zeker na invoering van Bazel II extra behoefte bestaat. Dit is gunstig voor het MKB dat op vele plaatsen toch reeds subrendabel is gezien de gap op vele plaatsen tussen verdiend rendement en de hoge vermogenskosten53.

53

Vergelijk L.van der Wielen (2003) voor een mogelijk negatieve invloed van Bazel II op de aantrekkelijkheid van securitisering door banken wanneer deze streven naar maximalisatie van het rendement op eigen vermogen (‘regulatory capital arbitrage’).

98

c) Banken: Krachtige uitbouw van securitisering van private equity gewenst Belangrijk is te bedenken dat securitisering behalve op kredietvorderingen ook betrekking kan

1.4

hebben op vormen van verstrekt eigen vermogen zoals venture capital. Door venture capital beleggingen te poolen en diversificatie te realiseren waarna vermogenstitels op basis van de kasstromen van deze pool worden uitgegeven aan beleggers, ontstaat een interessante verruiming van het aanbod van venture capital. De economische groei zal hierdoor worden bevorderd. Afsluitend wordt opgemerkt dat securitisering als financieringstechniek algemene betekenis heeft d.w.z. dat hiermee zowel een verruiming van het aanbod van vreemd vermogen als van eigen vermogen mogelijk is. De kracht van securitisering is het spreiden van het risico op zodanig grote schaal dat de individuele beleggers die uiteindelijk een deel van het risico dragen daar geen kopzorgen over hebben (vergelijk ook Rajan en Zingales, 2003, blz. 49). De toepassing van deze techniek is in Europa minder sterk ontwikkeld doordat de financiële markten hier minder zijn geëvolueerd als in de Verenigde Staten. d) Banken: Krachtige uitbouw van de beschikbaarheid van en de voorlichting over financiële instrumenten ten behoeve van het MKB, in het bijzonder ten behoeve van het rente-, valuta- en grondstoffenprijsbeleid Door uitbreiding van het arsenaal financiële instrumenten zoals rente- en valutaswaps, future rate agreements (Fra’s) en optiecombinaties wordt bereikt dat ook het MKB meer vertrouwd raakt met de financiële innovaties waarvan het grootbedrijf reeds vele jaren op grote schaal profiteert. e) Financiële markten: de financieringsmakelaar als nieuwe intermediaire functie De idee van een financieringsmakelaar als nieuw financieel intermediair die in hoofdstuk 2 werd geformuleerd, sluit goed aan bij de constatering dat informatie-asymmetrie tussen vermogensvragers en -aanbieders niet alleen een ‘hard’ gegeven is vanuit vrijwel alle financieringspublicaties maar ook dat deze partijen veelal niet bij machte zijn om zelfstandig acties te ondernemen ter overbrugging van de bestaande informatiekloof die bovendien helaas veel geld kost. Hiervan is de vermogensvrager die uiteindelijk het probleem creëert, het slachtoffer. Daarbij komt dat veel kostbare tijd verloren gaat met het zoeken naar geschikte geldschieters (Bhide, 1993). Een nieuw type intermediair54 dient de onbetwist betrouwbare tussen persoon te zijn die de bedrijfs- en persoonlijke omstandigheden van de vermogensvrager in het MKB grondig kent en tevens uitstekend is ingevoerd in de aard, omvang en vormen van het vermogensaanbod. Informatieproblemen kunnen met andere woorden worden gemitigeerd door het optreden van de financieringsmakelaar. Daardoor kan het verliespercentage voor de vermogensverschaffers worden verlaagd. Hetzelfde geldt voor de vermogenskosten van de vermogensvrager. Financieringsmakelaars moeten zowel goed zijn ingevoerd in boekhoudkundige vraagstukken als in vraagstukken van het benutten van de mogelijkheden van financiële markten. Het zou een nieuwe functie in het financiële bestel moeten zijn die geen afhankelijkheidsrelatie met vermogensvrager en aanbieders mag onderhouden. f) Ondernemingen in het MKB, in het bijzonder snelle groeiers: Voorkom ‘financiële inconsistentie’ d.w.z. pas het concept van de ‘houdbare groei’ in de onderneming toe en bereken de ‘financieringsgap’ opdat de nagestreefde groei van de onderneming financierbaar blijft en geen ongezonde afhankelijke posities ontstaan ten opzichte van de bank en andere vermogensverschaffers.

54

S.T.Vloet (2002) verrichtte in het kader van zijn afstudeerwerkstuk aan de Universiteit van Tilburg in 2002 een survey onderzoek op instigatie van Bol Accountants naar de behoefte aan een nieuw type intermediair. Zijn conclusie was dat aan een dergelijk intermediair grote behoefte bestaat.


99

Aangetoond is in hoofdstuk 2 dat de financiering van de gewenste groei tot grote problemen kan leiden als de gewenste of geplande groei niet wordt vergeleken met de ‘houdbare groei’. Deze

1.4 1.1

laatste is afhankelijk van vier determinanten waaronder de vermogensstructuur. Al deze determinanten moeten worden gezien als stuurvariabelen om te voorkomen dat de onderneming financieel onbestuurbaar wordt omdat ze te hard groeit. De groei is dan inconsistent met de financiële doelen van het bedrijf. Desnoods moet de groei worden afgeremd tot behoud van gezonde financiële prioriteiten. De ‘cost of capital’ van de onderneming zal hierdoor kunnen dalen zodat de marktwaarde van de onderneming zal toenemen.

100

GERAADPLEEGDE LITERATUUR 1.4

■

Adedeji, A., en R.C.Stapleton, (1996), Leases, Debt and Taxable Capacity, Applied Financial Economics, 6, pp. 71-83.

■

Allen, Franklin, en Douglas Gale, (2000), Corporate Governance and Competition, Hfdst.2 in Corporate Governance: Theoretical and Empirical Perspectives, redactie Xavier Vives, Cambridge (VK).

■

Anderson, Ronald C. en David M.Reeb, (2003), Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500, The Journal of Finance, Vol.LVIII, No.3, June 2003.

■

Andres Alonso, Pablo de, Felix J.Lopez Iturriaga, en Juan Antonio Rodriguez Sanz, (2002), Financial Decisions and Groei Opportunities: A Spanish Firms Panel Data Analysis, SSRN Working Paper Series, May 2002, 39 blz.

■

Ang, J.S., (1991), Small Business Uniqueness and the Theory of Financial Management, The Journal of Small Business, Vol.1 (1), blz. 1-13.

■

Ang, J.S., (1992), On the Theory of Finance for privately held firms, The Journal of Small Business, Vol.1 (3), blz. 185-203.

■

Avery, Robert B., Raphael W.Bostic en Katherine A. Samolyk, (1998), The role of personal wealth in small business finance, Journal of Banking & Finance, Volume 22, blz. 1019-1061.

■

Bancel, Franck, en Usha R.Mittoo, (2002), The Determinants of Capital Structure Choice: A Survey of European Firms, SSRN Working Paper Series, May 2002, 34 blz.

■

Becchetti, Leonardo, en Giovanni Trovato, The Determinants of Groei for Small and Medium Sized Firms. The Role of the Availability pf External Finance, Small Business Economics, Volume 19, blz. 291-306.

■

Berger, A.N., N.H.Miller,M.A. Petersen, R.G.Rajan, en R.G. Stein, (2002), Does Function Follow Organizational Form? Evidence From The Lending Practices of Large and Small Banks, NBER Working Paper 8752, February, pp. 1-49.

■

Berghe, L.A.A.van de, en A.Levrau, (2001), The Role of the Venture Capitalist as Monitor of the Company: a Corporate Governance Perspective, 4th International Conference on Corporate Governance and Direction, October, pp. 1-22.

■

Berger, Allen N., en Gregory F.Udell, (1998), The economics of small business finance: The roles of private equity and debt markets in the financial groei cycle, Journal of Banking & Finance, Vol. 22, blz. 613-673.

■

Bhide, Amar, (1993), Financiering van beginnende bedrijven, Holland Management Review, nr.35, blz. 35-44.

■

Bikker, J.A. en P.A.J.Metzemakers, (2003), Procycliciteit en Bazel II, Economisch Statistische Berichten, 88e jrg., nr. 4411, 22 augustus, blz. 396-398.

■

Bikker, J.A., (1999), Beperkte concurrentie in het bankwezen, Economisch Statistische Berichten, 84e jrg, nr.4188, 5 februari, blz. 84-87.

■

Binks, Martin R. en Christine T.Ennew, (1996), Growing Firms and the Credit Constraint, Small Business Economics, Volume 8, blz. 17-25.

■

Boonstra, W.,(2002a), Bank Finance for Small and Medium-Sized Enterprises (SMEs) in the Netherlands: the view from Rabobank, (Address at the Conference Financing Practices in the Dutch Corporate Sector), Amsterdam 17 January), 8 blz.

■

Boonstra, W. (2002b), Onderzoek naar concurrentie tussen banken rammelt, Het Financieele Dagblad, 4 februari.

■

Boonstra, W. (2002c), Onderzoekers mogen best om informatie vragen, Het Financieele Dagblad, 25 februari.

■

Boot, A.W.A., (2001), Nederlandse banken concurreren te weinig, Het Financieele Dagblad, 18 december.

■

Boot, A.W.A., (2002), Concurrentie van banken ter discussie, Het Financieele Dagblad, 26 februari.

De Financierbaarheid van het MKB [ Geraadpleegde literatuur ]

101

■

Boot, A.W.A., en J.E.Ligterink, (2003), Faciliteren, niet interveniëren, Economisch Statistische Berichten, (Dossier Bedrijfsoverdracht), 88e jrg., nr. 4402, 15 mei, blz. D 11-12.

1.4 1.1

■

Boot, A.W.A., en A.V.Thakor, (2000), Can Relationship Banking Survive Competition? Journal of Finance, Vol. 55, blz. 679-713.

■

Bos, A.de, en C.Visser (2002), Pas op voor erg succesvolle ondernemingen, Het Financieele Dagblad 14 juni 2002.

■

Burkart, Mike, Fausto Panunzi en Andrei Shleifer, (2003), Family firms, The Journal of Finance, Vol. 58, Np.5, Ocober, blz. 2167-2201.

■

Canoy, Marcel, (2002), Rabo-kritiek op bankenonderzoek weinig inhoudelijk, Het Financieele Dagblad, 8 februari.

■

Carey, M., M.Post, en S.A. Sharpe, (1996), Does Corporate Lending by Banks and Finance Companies Differ? Evidence on specialization in private debt contracting, Working Paper Federal Reserve Board, June, pp. 1-65.

■

Chittenden, Francis, Graham Hall en Patrick Hutchinson, (1996), Small Firm Groei, Access to Capital Markets and Financial Structure: Review of Issues and an Empirical Investigation, Small Business Economics, Volume 8, blz. 59-67.

■

Chrisman, James J., Jess H.Chua en Lloyd P. Steier, (2003), An introduction to theories of family businesses, Journal of Business Venturing, Volume 18, blz. 441-448.

■

Cressy, Robert, (1996), Pre-entrepreneurial Income, Cash-flow Groei and Survival of Startup Businesses: Model and Tests on U.K.Data, Small Business Economics, Volume 8, blz. 49-58.

■

Cressy, R.C., en C.Olofsson, (1997), European SME financing: an overview, Small Business Economics, Volume 9, nr.2, blz. 87-96.

■

Damodaran, Aswath, (2001), Corporate Finance (Theory and Practice), Wiley International, Second Edition, 982 blz.

■

Damodaran, Aswath, (2002), Valuing private companies and divisions, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/,2002

■

Davila, Antonio, George Foster en Mahandra Gupta, (2003), Venture capital financing and the groei of startup firms, Journal of Business Venturing, Volume 18, blz. 689-708.

■

De Andres Alonso, P., F.J.Lopez Iturriaga, en J.A.Rodriguez Sanz,(2002), Financial Decisions and Groei Opportunities: A Spanish Firms Panel Data Analysis, EFMA 2002 London Meetings, pp. 1-39.

■

De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht September, Bazel II: implicaties voor Nederland, blz. 54-61.

■

Dewall, F.von, (2002), Het MKB wordt geen slachtoffer van Bazel II, Bank- en Effectenbedrijf, maart, nr. 3.

■

Diamond, Douglas W., (1993), Seniority and Maturity of Debt Contracts, Journal of Financial Economics, Vol.33.

■

Dirks, Frank, en Rob van Engelenburg, (2002), Haal meer uit samen starten, Economisch Statistische Berichten, Jrg.87, nt. 4356, 19 april, blz. 314-315.

■

Duffhues, P.J.W., (1997), Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten, deel 2, tweede druk, Wolters-Noordhoff, Groningen.

■

Duffhues, P.J.W., (2002), Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten (Waardeschepping door financiële analyse, werkkapitaalbeheer en investeringsbeslissingen), derde druk, Stenfert Kroese, Groningen.

■

Duffhues, P.J.W. en J.G.Groeneveld, (1997), Financiële Instrumenten, deel 1 en 2, Kluwer, Deventer.

■

De Nederlandsche Bank NV, Kwartaalbericht, juni 2003, Financiële positie van bedrijven onder druk: oorzaken en gevolgen, blz. 54-62.

■

Ees, H.van, J.H. Garretsen, L.de Haan, en E. Sterken, (1997), Investeringen en kredietbeperking, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, Juni, pp. 557-567.

102

■

European Observatory for SMEs (2000), Sixth Annual Report, Report submitted to Directorate General XXIII of the Commission of the European Communities.

1.4

■

Faber, L.P.D, (2003), Overdracht aan werknemers, Economisch Statistische Berichten, (Dossier Bedrijfsoverdracht), 88e jrg., nr. 4402, 15 mei, blz. D 10.

■

Financial Times, 21 August 2003, Basel II under fire.

■

Flören, R.H., en G.W.Zwartendijk, (2003), Star en toch flexibel, Economisch Statistische Berichten, (Dossier Bedrijfsoverdracht), 88e jrg., nr. 4402, 15 mei, blz. D 20-21.

■

Fu, Tze-Wei, Mei-Chu Ke en Yen-Sheng Huang, (2002), Capital Grwoth, Financing Source and Profitability of Small Businesses: Evidence from Taiwan Small Enterprises, Small Business Economics, Volume 18, blz. 257-267.

■

Garmaise, M.J., 2001, Informed Investors and the Financing of Entrepreneurial Projects, EFMA 2001 Lugano Meetings, January, pp. 1-42.

■

Graham, John R., en Campbell R.Harvey, (2001) The theory and practice of corporate finance: evidence from the field, Journal of Financial Economics, volume 60, blz. 187-243.

■

Graham, J.R., Lemmon, M.L.., Schallheim, J.S., 1998, Debt, Leases, Taxes, and the Endogeneity of Corporate Tax Status, The Journal of Finance, 53, pp. 131-162.

■

Greef, I.J.M., (2001), Letten banken nog op de kleintjes?, Bank- en Effectenbedrijf, Jrg. 50, nr. 11, November, blz. 24-26.

■

Gup, Benton E., (2003), The New Basel Capital Accord: Is 8% Adequate?, Financial Executives Research Foundation, July 7, 17 blz.

■

Hackethal, A., Schmidt, R.H., 2000, Financing Patterns: Measurement Concepts and Empirical Results, Frankfurt Department of Finance Working Paper, 3.

■

Haynes, George W., (1996), Credit Access for High-Risk Borrowers in Financially Concentrated Markets: Do SBA Loan Guarantees Help?, Smal Business Economics, Volume 8, blz. 449461.

■

Houben, A.C.F.J., en J.I.Kakes, (2002), De financiering van de informatie-economie, Economisch Statistische Berichten, 87e jrg., nr. 4372, 23 augustus, blz. 606-609.

■

Jansen, David-Jan, en Jakob de Haan, (2002), Verminderde concurrentie of meer efficiency? , Bank- en Effectenbedrijf, 51e jrg., nr. 7/8, juli/augustus, blz. 16-19.

■

Jayaratne, Jith, en John Wolken, (1999), How important are small banks to small business lending (New evidence from a survey of small firms), Journal of Banking & Finance, Volume 23, blz. 427-458.

■

Jeng, L.A., en P.C. Wells, (1998), The determinants of venture capital funding: evidence across countries, Working Paper.

■

Jeucken, M.H.A., (2002), Verantwoord bankieren op weg naar duurzaamheid, Financiële & Monetaire Studies, 20e jrg., nr.3, NIBE-SVV, 111 blz.

■

Johnson, S.A., 1997, The Effect of Bank Debt on Optimal Capital Structure, Financial Management, Winter, pag. 47-56.

■

Klis, Geert van der, (2002), Krappe markten liggen onder vuur, Het Financieele Dagblad, 31 januari.

■

Kukler, A., (2002), Credit Ratings en de waarde van leningen, Voordracht FST-Congres ‘’Business Improvement”, 26 april 2002, Universiteit van Tilburg.

■

Lecq, Fieke van der, (2002), Loon naar werken, Economisch Statistische Berichten, 87e jrg., nr. 4357, 26 april, blz. 321.

■

Leleux, Beno?t, en Bernard Surlemont, (2003), Public versus private venture capital: seeding or crowding out? A pan-European analysis, Journal of Business Venturing, Volume 18,, blz. 81-104.

■

Lerner, Joshua, (1994a), The syndication of venture capital investments, Financial Management, Autum, Volume 23, Nr.3, blz. 16 e.v.

■

Lerner, Joshua, (1994b), Venture capitalists and the decision to go public, Journal of Financial Economics, Volume 35, blz. 293-316.


103

■

Lerner, Joshua, (1995), Symposium on Harrisons’s “Lean and Mean”: A Finance Perspective, Small Business Economics, Volume 7, blz. 345-347.

1.4 1.1

■

Levine, Ross, en Sara Zervos, (1998), Stock Markets, Banks, and Economic Groei, The American Economic Review, June, blz. 537-558.

■

Locket, Andy, en Mike Wright, (2001), The syndication of venture capital investments, Omega, Volume 19, blz. 375-390.

■

Manigart, Sophie, Koen de Waele, Milke Wright, Ken Robbie, Philippe Desbrières, Harry J.Sapienza en Amy Beekman, (2002), Determinants of required return in venture capital investments:: a five-country study, Journal of Business Venturing, Volume 17,, blz. 291-312.

■

Meyer, L.H., (1998), The present and future roles of banks in small business finance, Journal of Banking and Finance, Volume 22, blz. 1109-1116.

■

Mian, Shehzad L, en Clifford W. Smith, Jr., (1994), Extending Trade Credit and Financing Receivables, Journal of Applied Corporate Finance, Volume 7, Nr. 1, blz. 75-84.

■

Modigliani, Franco, en Merton Miller, (1958), The cost of capital, capital finance, and the theory of investment, American Economic Review, Vol. 48, blz. 261-275.

■

Moerland, P.W., (2001), De innovatieve onderneming: Corporate governance en corporate finance, Position paper in het kader van het project “Economie van de 21ste eeuw’’ van het Ministerie van Economische Zaken.

■

Moore, James, Jay Culver en Bonnie Masterman, Risk management for middle market companies, Journal of Applied Corporate Finance, Volume 12, nr.4, blz. 112-119.

■

Myers, Stewart C., (2001), Capital Structure, Journal of Economic Perspectives, volume 15, nr.2, blz. 81-102.

■

Nie, B.C.de, Voortgang van het nieuwe Bazels Akkoord, Bank- en Effectenbedrijf, 51e jrg., nr. 7/8, juli/augustus, blz. 4-5.

■

Noe, Rebello en Wang, (2003), Corporate Financing: An Artificial Agent-based Analysis, The Journal of Finance, Vol.58, June, blz.943-973.

■

Ooghe, H., De Groote, W., 1983, Vergelijking van de financiële structuur tussen ondernemingen met en zonder leasing, Bedrijfskunde, 2, pp. 185-193.

■

Oosterloo, Sander, en Robert Haffner, Bankensector moet consolideren, Economisch Statistische Berichten, 88e jrg., nr. 4397, 21 maart, bz. 13.

■

Pagano, Marco, en Paolo Volpin, (2002), The Political Economy of Finance, Centre for Economic Policy Research, Discussion Paper, No. 3231, 31 blz.

■

Petersen, M.A., Rajan, R.G., 1996, Trade Credit: Theories and Evidence, NBER Working Paper 5602, June, pp. 1-40.

■

Petersen, M.A., Rajan, R.G., 1994, The Benefits of Lending Relationships: Evidence from Small Business Data, The Journal of Finance, March, pp. 3-37.

■

Petersen, M.A., Rajan, R.G., 2000, Does Distance Still Matter? The Information Revolution in Small Business Lending, NBER Working Paper 7685, May, pp. 1-61.

■

Petersen, M.A., Rajan, R.G., 1994, The Effect of Credit Market Competition on Lending Relationships, NBER Working Paper 4921, November, pp. 1-46.

■

Praag, C.Mirjam, (2003), Business Survival and Success of Young Small Business Owners, Small Business Economics, Volume 21, blz. 1-17.

■

Raad voor het Midden- en Kleinbedrijf (RMK), De relatie tussen MKB en de banken (advies)

■

Rajan, Raghuran G. , (1992), Insiders and outsiders: The Choice between Informed and Arm’s Length Debt, The Journal of Finance, Volume 47, Nr.4, September, blz. 1367-1400.

■

Rajan, Raghuran G., en Luigi Zingales, (1998), Financial Dependence and Groei, American Economic Review, June, blz. 559-586.

■

Rajan, R.G., en L.Zingales, 1998, Debt, Folklore, and Cross-Country Differences in Financial Structure, Journal of Applied Corporate Finance, Winter (Volume 10 Number 4), pp.102-107.

■

Rajan, R.G., en L.Zingales, (2003), Saving Capitalism from the Capitalists, Crown Business, NY, 369 blz.

104

■

Reid, Gavin C., (1996), Financial Structure and the Growing Small Firm: Theoretical Underpinning and Current Evidence, Small Business Economics, Volume 8, nr.1, blz. 1-7.

1.4

■

Reid, Gavin C., (2003), Trajectorires of Small Business Financial Structure, Small Business Economics, Volume 20, blz. 273-285.

■

RMK, Nieuwe financieringsvormen en -bronnen voor het midden en kleinbedrijf

■

RMK, Advies inzake een georganiseerde vermogensmarkt voor het MKB

■

RMK, Advies enkele aspecten inzake de financiering van het midden- en kleinbedrijf

■

RMK, De Garantieregeling Particuliere Participatiemaatschapijen 1981(advies)

■

RMK, Financiering van de overdracht van ondernemingen in het midden- en kleinbedrijf: overname, familiebedrijven en buy-out’s (advies)

■

Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield en Jeffrey Jaffe, (1999), Corporate Finance, Irwin/McGraw-Hill.

■

Sapienza, P., 2002, The Effects of Banking Mergers on Loan Contracts, The Journal of Finance, February, pp. 329-367.

■

Saunders, Anthony en Anjolein Schmeits, (2002), Topics in Corporate Finance (The Role of Bank Funding for the Corporate Sector: the Netherlands in an International Perspective, Amsterdam Center for Corporate Finance, 176 blz.

■

Scherr, F.C., en Hulburt, H.M., 2001, The Debt Maturity Structure of Small Firms, Financial Management, Spring, pp. 85-111.

■

Schmeits, A.B.P.G., (1999), Essays on Corporate Finance and Financial Intermediation, (Thela).

■

Schmeits, (2002), Banken rammelen, niet het onderzoek, Het Financieele Dagblad, 11 februari.

■

Sharpe, S.A., Nguyen, H.H., 1995, Capital Market Imperfections and the Incentive to Lease, Journal of Financial Economics, 39, pp. 271-294.

■

Smith, C.W., Watts, R.L., 1992, The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies, Journal of Financial Economics, 32, pp. 263-292.

■

Smith, C.W., en J.B.Warner, (1979), On financial contracting (An Analysis of Bond Covenants), Journal of Financial Economics, Vol. 7, No.2, June, blz. 117-161.

■

Sogorb-Mira, Francisco, (2003), How SME Uniqueness Affects Capital Structure: Evidence From a 1994-1998 Spanish Data Panel, SSRN Electronic Paper Collection, 25 blz.

■

Steenvoorden, P.M., (2002), Waardering van familiebedrijven: niet alleen uw onderneming is uniek, Accounting, 106e jrg., nr.6, juni, blz. 5-14.

■

The Economist, (2002), Special theme ‘Capitalism and its troubles’, 18 mei.

■

Verheul, Ingrid, en Roy Thurik, (2001), Start-Up Capital: “Does Gender Matter”, Small Business Economics, Volume 16, blz. 329-345.

■

Vloet, S.T., (2002), Bestaat er een financieringsgat in het MKB?, Doctoraalscriptie Universiteit van Tilburg.

■

Warmerdam, J., (2003), Fiscale en financieringsproblemen, Economisch Statistische Berichten (Dossier Bedrijfsoverdracht), 88e jrg., nr. 4402, 15 mei, blz. D 31.

■

Wellink, A.H.E.M., (2002), De lange weg naar een nieuw kapitaalakkoord, Bank- en Effectenbedrijf, maart, nr. 3.

■

Wielen, Lvan der, (2003), Securitisatie: met Bazel II het einde nabij?, Bank- en Effectenbedrijf, Jrg.52, Nr. 4, april, blz. 12-16.

■

Winborg, Joakim, en Hans Landstr?m, (2000), Financial Bootstrapping in Small Businesses: Examining small business managers’ resource acquisition behaviors, Journal of Business Venturing, Volume 16, blz. 235-254.


105

1.4 1.1

106

STATISTISCHE BIJLAGEN 1.4 [ TABEL 1 ]

RZO VARIABELEN

No.

Variabelen

Descriptie

[1]

Vaste activa / Balanstotaal

De hoeveelheid vaste activa per eenheid balanstotaal

[2]

Vlottende activa / Balanstotaal

De hoeveelheid vlottende activa per eenheid van het balanstotaal

Vlottende activa = Voorraden + Vorderingen + Liquide middelen

[3]

Voorraden / Balanstotaal

[4]

Vorderingen / Balanstotaal

De hoeveelheid vorderingen per eenheid van het balanstotaal

[5]

Handelsvorderingen / Balanstotaal

Verstrekt leverancierskrediet per eenheid balanstotaal

[6]

Liquiditeiten / Balanstotaal

De hoeveelheid liquide middelen per eenheid van het balanstotaal

[7]

Eigen vermogen / Balanstotaal

De hoeveelheid eigen vermogen per eenheid van het balanstotaal

[8]

Vreemd vermogen op lange termijn / Balanstotaal

[9]

De hoeveelheid voorraden per eenheid van het balanstotaal

De hoeveelheid langlopend vermogen per eenheid van het balanstotaal

Vreemd vermogen op korte termijn / Balanstotaal

De hoeveelheid kortlopend vermogen per eenheid van het balanstotaal

[10] Nettowerkkapitaal / (Voorraden + debiteuren)Nettowerkkapitaal per eenheid risicodragende vlottende activa Nettowerkkapitaal = Voorraden + Vorderingen + Liquide middelen – Vreemd vermogen op korte termijn

[11] Eigen vermogen / Werkzaam vermogen

Eigen vermogen per eenheid werkzaam vermogen

Werkzaam vermogen = Eigen vermogen + Vreemd vermogen op lange termijn

[12] Vreemd vermogen op lange termijn / Werkzaam vermogen [13] Voorzieningen o.l.t. / Balanstotaal

Vreemd vermogen op lange termijn per eenheid werkzaam vermogen De hoeveelheid voorzieningen op lange termijn per eenheid balanstotaal

[14] Achtergestelde leningen o.l.t. / Balanstotaal De hoeveelheid achtergesteld vreemd vermogen op lange termijn per eenheid balanstotaal [15] Overige leningen o.l.t. / Balanstotaal

De hoeveelheid (niet-bancaire) leningen op lange termijn per eenheid van het blanstotaal

[16] Handelscrediteuren / Balanstotaal

Genoten leverancierskrediet per eenheid geïnvesteerd vermogen

[17] Overige leningen o.k.t. / Balanstotaal

De hoeveelheid bankkrediet op korte termijn per eenheid balanstotaal

[18] Bedrijfsresultaat / Totaal geïnvesteerd vermogen

Rentabiliteit totaal (voor belasting) geïnvesteerd vermogen

Bedrijfsresultaat = EBIT

[19] Nettowinst / Eigen vermogen

Rentabiliteit eigen vermogen (na belasting)

[20] Winstinhouding / Nettowinst

Winstinhoudingpercentage

Winstinhouding = Nettowinst – Winstuitkering

[20a] Winstinhouding / Nettowinst Winstinhouding / Nettowinst

0.90

[20b] Winstinhouding / Nettowinst Winstinhouding / Nettowinst

Winstinhoudingpercentage Winstinhoudingpercentage

0.80

[21] Nettowinst / Omzet

Nettowinstmarge omzet

[22] Omzet / Totaal geïnvesteerde vermogen

Omloopsnelheid totaal geïnvesteerd vermogen

[23] Totaal geïnvesteerd vermogen / Eigen vermogen

Financiële hefboomfactor

[24] Houdbare ondernemingsgroei

[19] * [20]

[24a] Houdbare ondernemingsgroei

[19] * [20a]

[24b] Houdbare ondernemingsgroei

[19] * [20b]

[25] Rentelasten / Totaal vreemd vermogen

Gemiddelde contractkostenvoet vreemd vermogen

[26] Werkzaam vermogen / Totaal vermogen

De hoeveelheid werkzaam vermogen per eenheid totaal vermogen

De Financierbaarheid van het MKB [ Statistische Bijlagen ]

107

VERVOLG [ TABEL 1 ] RZO VARIABELEN No.

1.1 1.4

Variabelen

Descriptie

[27] Werkzaam vermogen / Vreemd vermogen op korte termijn [28] Kostprijs omzet / Voorraden

De hoeveelheid werkzaam vermogen per eenheid vreemd kort vermogen Omloopsnelheid voorraden

Kostprijs omzet = Omzet - EBIT

[29] Mutatie omzet / Basisomzet

Groei omzet

[30a] Verwachte omzetgroei * (Totaal vermogen / Omzet) Verwachte omzetgroei

Totale vermogensbehoefte

5%

[30b] Verwachte omzetgroei * (Totaal vermogen / Omzet) Verwachte omzetgroei


10%

[30c] Verwachte omzetgroei * (Totaal vermogen / Omzet) Verwachte omzetgroei


15%

[30d] Verwachte omzetgroei * (Totaal vermogen / Omzet) Verwachte omzetgroei


[29]

[31a] Verwachte omzetgroei * (Handelscrediteuren / Omzet) Verwachte omzetgroei

Geïnduceerde financiering van de groei

5%

[31b] Verwachte omzetgroei * (Handelscrediteuren / Omzet) Verwachte omzetgroei


10%

[31c] Verwachte omzetgroei * (Handelscrediteuren / Omzet) Verwachte omzetgroei


15%

[31d] Verwachte omzetgroei * (Handelscrediteuren / Omzet) Verwachte omzetgroei


[29]

[32a] Verwachte winstinhoudingmarge * Verwachte omzet Verwachte winstmarge

Verwachte interne financiering

Winstinhoudingmarge =[20] * Nettowinst / Omzet. Verwachte omzetgroei

[32b] Verwachte winstinhoudingmarge * Verwachte omzet Verwachte omzetgroei

10%

[32c] Verwachte winstinhoudingmarge * Verwachte omzet Verwachte omzetgroei


15%

[32d] Verwachte winstmarge * Verwachte omzet Verwachte omzetgroei

5%



[29]

[33a] Vereiste externe financiering

[30a] – [31a] – [32a]

[33b] Vereiste externe financiering

[30b] – [31b] – [32b]

[33c] Vereiste externe financiering

[30c] – [31c] – [32c]

[33d] Vereiste externe financiering

[30d] – [31d] – [32d]

[34] Mutatie balanstotaal / Basisbalanstotaal

Groei totaal geïnvesteerd vermogen

[35] Groei balanstotaal – Houdbare groei

Financieringsgap

[35a] Groei balanstotaal – Houdbare groei

Financieringsgap

[35b] Groei balanstotaal – Houdbare groei

Financieringsgap

[36] Afschrijvingen / Vaste activa

Vervangingsquote vaste activa

[37] Nettowinst + Afschrijvingen

Cash flow

108

VERVOLG [ TABEL 1 ] RZO VARIABELEN No.

1.4

Variabelen

Descriptie

[38] Operationele kasstroom – Bruto investeringen vaste activa – Netto investeringen nettowerkkapitaal [39] (Voorraad / Kostprijs omzet) * 365

Kasstroom uit operaties Gemiddelde voorraadduur (dgn)

Kostprijs omzet = Omzet - EBIT

[40] (Handelsdebiteuren / Omzet) * 365

Gemiddelde krediettermijn handelsdebiteuren (dgn)

[41] (Handelscrediteuren / Inkoopwaarde van de omzet)*365 Inkoopwaarde van de omzet

Gemiddelde krediettermijn handelscrediteuren (dgn)

0.60 * Omzet

[42] Voorraadduur + Krediettermijn debiteuren Krediettermijn crediteuren

Traditionele Cash Conversie Cyclus

[43] (Voorraad / Omzet) * 365

Aangepaste gemiddelde voorraadduur (dgn)

[44] (Handelscrediteuren / Omzet) * 365

Aangepaste gemiddelde krediettermijn handelscrediteuren (dgn)

[45] Aangepaste voorraadduur + krediettermijn debiteuren – aangepaste krediettermijn handelscrediteuren

Aangepaste Cash Conversie Cyclus (dgn)

[46] Winstinhoudingpercentage * Rentabiliteit eigen vermogen

Groeivoet eigen vermogen

Rentabiliteit eigen vermogen = Nettowinst / Eigen vermogen

[47] Risicovrije rente + Marktrisicopremie * betacoefficient Risicovrije rente

Geëiste rentabiliteit

5%, Marktrisicopremie

Transport & Communicatie

5% Betacoefficient: Industrie, Bouw, Autosector

1; Zakelijke diensten, Overige diensten

1.2; Groothandel, Detailhandel, Horeca,

0.8

[48] (Rentabiliteit eigen vermogen – Groeivoet eigen vermogen) / (Geëiste rentabiliteit – Groeivoet eigen vermogen)

Market to Book Ratio of equity

[49] Market to Book Ratio rZO-bedrijven / Market to Book Ratio beursfondsen [50] Brutowinst / Betaalde rente

Relatieve Market to Book Ratio Rentedekking

Brutowinst = EBIT


109

[ TABEL 2 ] ANALYSE FAMOS-DATABESTAND (EIM) [ TABEL 2.1 ]

TIJDRUIMTELIJK Volledige steekproef

Variabele

VA/TV

1997

2000

2001

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

gemiddelde

0.502

0.597

0.507

0.636

0.510

0.622

0.495

0.564

0.497

0.564

mediaan

0.484

0.604

0.461

0.629

0.458

0.617

0.504

0.551

0.524

0.573

max.

0.799

0.886

0.799

0.886

0.793

0.843

0.777

0.829

0.774

0.823

min.

0.182

0.345

0.313

0.440

0.245

0.394

0.193

0.353

0.182

0.345

0.498

0.403

0.493

0.364

0.490

0.378

0.505

0.436

0.503

0.436

mediaan

0.516

0.396

0.539

0.371

0.542

0.383

0.496

0.449

0.476

0.427

max.

0.818

0.655

0.687

0.560

0.755

0.606

0.807

0.647

0.818

0.655

min.

0.201

0.114

0.201

0.114

0.207

0.157

0.223

0.171

0.226

0.177

gemiddelde

0.334

0.354

0.326

0.369

0.330

0.376

0.337

0.336

0.341

0.336

mediaan

0.338

0.375

0.332

0.394

0.322

0.376

0.349

0.373

0.354

0.359

VLA/TV gemiddelde

EV/TV

1993

max.

0.554

0.494

0.459

0.441

0.422

0.494

0.554

0.480

0.552

0.477

min.

0.149

0.035

0.149

0.257

0.228

0.280

0.199

0.035

0.189

0.047

0.332

0.315

0.341

0.315

0.344

0.320

0.322

0.313

0.321

0.313

0.324

0.264

0.315

0.267

0.346

0.279

0.302

0.247

0.305

0.243

VVL/TV gemiddelde mediaan max.

0.583

0.503

0.583

0.503

0.524

0.423

0.511

0.483

0.510

0.474

min.

0.189

0.206

0.189

0.223

0.212

0.232

0.197

0.211

0.193

0.206

VVK/TV gemiddelde

0.337

0.331

0.345

0.316

0.326

0.304

0.341

0.351

0.337

0.351

mediaan

0.329

0.348

0.344

0.336

0.326

0.319

0.353

0.369

0.321

0.357

max.

0.497

0.525

0.494

0.445

0.419

0.473

0.497

0.520

0.497

0.525

min.

0.205

0.090

0.231

0.090

0.205

0.120

0.228

0.129

0.222

0.134

[ TABEL 2.2 ]

ONDERNEMINGSTYPEN

Variabele

Kleinbedrijf NietRechtspersonen

Kleinbedrijf rechtspersonen

Rechtspersonen middenbedrijf

MKB

Rechtspersonen grootbedrijf

gemiddelde

0.553

0.447

0.507

0.502

0.597

mediaan

0.565

0.453

0.495

0.484

0.604

max.

0.799

0.737

0.791

0.799

0.886

VA/TV

min.

0.259

0.182

0.291

0.182

0.345

0.447

0.553

0.493

0.498

0.403

mediaan

0.435

0.547

0.505

0.516

0.396

max.

0.741

0.818

0.709

0.818

0.655

min.

0.201

0.263

0.209

0.201

0.114

gemiddelde

0.334

0.350

0.317

0.334

0.354

mediaan

0.349

0.346

0.315

0.338

0.375

VLA/TV gemiddelde

EV/TV

max.

0.459

0.554

0.431

0.554

0.494

min.

0.189

0.170

0.149

0.149

0.035

0.329

0.329

0.339

0.332

0.315

0.316

0.343

0.311

0.324

0.264


0.524

0.449

0.583

0.583

0.503

min.

0.189

0.193

0.228

0.189

0.206

VVK/TV gemiddelde

0.347

0.321

0.344

0.337

0.331

mediaan

0.347

0.300

0.344

0.329

0.348

max.

0.494

0.451

0.497

0.497

0.525

min.

0.247

0.205

0.231

0.205

0.090

110

1.4 [ TABEL 2.3 ]

SECTOREN

Variabele

VA/TV

Autosector

Groothandel

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

0.597

0.551

0.625

0.448

0.383

0.427

0.590

0.365

0.451

mediaan

0.484

0.604

0.517

0.624

0.437

0.373

0.396

0.582

0.407

0.444

max.

0.799

0.886

0.699

0.636

0.571

0.440

0.570

0.642

0.467

0.508

0.182

0.345

0.430

0.617

0.383

0.345

0.310

0.551

0.182

0.408

0.498

0.403

0.449

0.375

0.552

0.617

0.573

0.410

0.635

0.549

mediaan

0.516

0.396

0.483

0.376

0.563

0.627

0.604

0.418

0.593

0.556

max.

0.818

0.655

0.570

0.383

0.617

0.655

0.690

0.449

0.818

0.592

min.

0.201

0.114

0.301

0.364

0.429

0.560

0.430

0.358

0.533

0.492

gemiddelde

0.334

0.354

0.356

0.457

0.353

0.283

0.290

0.272

0.343

0.351

mediaan

0.338

0.375

0.375

0.462

0.350

0.282

0.269

0.274

0.351

0.348

max.

0.554

0.494

0.411

0.467

0.388

0.297

0.459

0.281

0.392

0.365

min.

0.149

0.035

0.288

0.435

0.322

0.269

0.170

0.257

0.284

0.344

0.332

0.315

0.350

0.248

0.293

0.226

0.311

0.364

0.265

0.255

0.324

0.264

0.350

0.244

0.276

0.221

0.307

0.366

0.235

0.250


0.583

0.503

0.449

0.267

0.386

0.257

0.431

0.383

0.370

0.279

min.

0.189

0.206

0.282

0.239

0.189

0.206

0.261

0.340

0.193

0.241

VVK/TV gemiddelde

0.337

0.331

0.294

0.296

0.354

0.491

0.422

0.364

0.392

0.394

mediaan

0.329

0.348

0.299

0.298

0.372

0.497

0.404

0.360

0.389

0.403

max.

0.497

0.525

0.344

0.300

0.455

0.525

0.497

0.402

0.451

0.414

min.

0.205

0.090

0.247

0.287

0.270

0.445

0.376

0.336

0.345

0.357

Variabele

Detailhandel


Horeca

Zakelijke diensten

Overige diensten

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

gemiddelde

0.357

0.557

0.746

0.845

0.557

0.777

0.467

0.605

0.602

0.537

mediaan

0.355

0.558

0.758

0.836

0.559

0.773

0.469

0.604

0.617

0.535

max.

0.487

0.616

0.799

0.886

0.646

0.794

0.555

0.617

0.669

0.644

min.

0.185

0.494

0.655

0.823

0.462

0.767

0.389

0.596

0.530

0.433

0.643

0.443

0.254

0.155

0.443

0.223

0.533

0.395

0.398

0.463

mediaan

0.645

0.442

0.242

0.164

0.441

0.227

0.531

0.396

0.383

0.465

max.

0.815

0.506

0.345

0.177

0.538

0.233

0.611

0.404

0.470

0.567

min.

0.513

0.384

0.201

0.114

0.354

0.206

0.445

0.383

0.331

0.356

gemiddelde

0.320

0.388

0.303

0.465

0.323

0.375

0.362

0.400

0.354

0.201

mediaan

0.325

0.386

0.264

0.478

0.315

0.381

0.364

0.400

0.321

0.164

VLA/TV gemiddelde

EV/TV

Bouw

0.502

min.

VA/TV

Industrie

gemiddelde

VLA/TV gemiddelde

EV/TV

Volledige steekproef

max.

0.361

0.420

0.554

0.494

0.395

0.393

0.431

0.408

0.497

0.441

min.

0.243

0.359

0.149

0.407

0.236

0.344

0.264

0.394

0.258

0.035

0.320

0.255

0.443

0.417

0.335

0.422

0.291

0.246

0.380

0.401

0.337

0.254

0.494

0.390

0.323

0.415

0.294

0.244

0.384

0.449


0.392

0.270

0.583

0.503

0.387

0.456

0.349

0.256

0.479

0.483

min.

0.235

0.243

0.202

0.386

0.302

0.403

0.204

0.241

0.279

0.223

VVK/TV gemiddelde

0.361

0.357

0.255

0.118

0.342

0.203

0.348

0.354

0.266

0.398

mediaan

0.357

0.355

0.247

0.124

0.328

0.201

0.339

0.354

0.259

0.407

max.

0.455

0.398

0.301

0.134

0.399

0.211

0.437

0.360

0.397

0.483

min.

0.281

0.319

0.205

0.090

0.279

0.200

0.272

0.347

0.216

0.297


111

B. ‘houdbare groei’

1.1 1.4 [ TABEL 2.4 ]

TIJDRUIMTELIJK

Variabele


1993

1997

2000

2001

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

gemiddelde

0.027

0.044

0.024

0.028

0.024

0.056

0.031

0.041

0.029

0.050

mediaan

0.022

0.031

0.021

0.023

0.018

0.053

0.026

0.030

0.024

0.033

Winstmarge omzet

max.

0.104

0.151

0.072

0.063

0.065

0.151

0.104

0.133

0.089

0.124

min.

-0.020

0.008

-0.017

0.008

-0.008

0.014

-0.019

0.019

-0.020

0.020

gemiddelde

1.550

1.251

1.597

1.143

1.499

1.186

1.549

1.336

1.556

1.341

mediaan

1.354

1.071

1.403

1.188

1.394

0.841

1.319

1.069

1.278

1.073

Omloopsnelheid TV

max.

3.331

2.494

3.174

1.864

2.929

2.272

3.330

2.494

3.331

2.419

min.

0.464

0.230

0.464

0.230

0.568

0.253

0.578

0.282

0.565

0.294

gemiddelde

3.141

4.026

3.251

2.789

3.102

2.768

3.115

5.692

3.097

4.855

mediaan

2.959

2.667

3.011

2.539

3.103

2.657

2.867

2.678

2.828

2.784

max.

6.717

28.956

6.717

3.884

4.392

3.566

5.024

28.956

5.296

21.365

min.

1.805

2.025

2.177

2.268

2.368

2.025

1.805

2.083

1.811

2.097

Vermogensstructuur

Houdbare groei (Inhoudingsquote

0.9)

gemiddelde

0.093

0.128

0.089

0.044

0.084

0.085

0.105

0.127

0.094

0.257

mediaan

0.085

0.066

0.091

0.053

0.080

0.069

0.095

0.090

0.080

0.087

max.

0.346

1.710

0.237

0.065

0.221

0.230

0.346

0.550

0.294

1.710

min.

-0.164

0.007

-0.111

0.007

-0.058

0.016

-0.149

0.015

-0.164

0.012

Houdbare groei (Inhoudingsquote

0.8)

gemiddelde

0.083

0.128

0.079

0.044

0.075

0.085

0.093

0.127

0.084

0.257

mediaan

0.076

0.066

0.081

0.053

0.071

0.069

0.085

0.090

0.072

0.087

max.

0.308

1.710

0.210

0.065

0.196

0.230

0.308

0.550

0.261

1.710

min.

-0.146

0.007

-0.099

0.007

-0.051

0.016

-0.133

0.015

-0.146

0.012

gemiddelde

0.062

0.060

—

—

0.069

0.061

0.073

0.086

0.045

0.032

mediaan

0.063

0.051

—

—

0.067

0.039

0.064

0.097

0.038

0.022

max.

0.239

0.245

—

—

0.154

0.245

0.239

0.154

0.129

0.088

min.

-0.069

-0.019

—

—

-0.037

-0.019

-0.069

0.010

-0.041

-0.009 -0.225

Gerealiseerde groei

Financieringsgap (Inhoudingsquote

0.9)

gemiddelde

-0.032

-0.097

—

—

-0.016

-0.025

-0.032

-0.040

-0.050

mediaan

-0.033

-0.032

—

—

-0.017

-0.033

-0.038

-0.007

-0.043

-0.038

max.

0.181

0.149

—

—

0.140

0.149

0.166

0.050

0.181

-0.010

min.

-0.278

-1.645

—

—

-0.232

-0.207

-0.264

-0.396

-0.278

-1.645


0.8)

gemiddelde

-0.022

-0.097

—

—

-0.006

-0.025

-0.020

-0.040

-0.039

-0.225

mediaan

-0.021

-0.032

—

—

-0.008

-0.033

-0.030

-0.007

-0.034

-0.038

max.

0.162

0.149

—

—

0.133

0.149

0.150

0.050

0.162

-0.010

min.

-0.246

-1.645

—

—

-0.208

-0.207

-0.233

-0.396

-0.246

-1.645

112

1.4 [ TABEL 2.5 ]

ONDERNEMINGSTYPEN Kleinbedrijf NietRechtspersonen



MKB


gemiddelde

0.016

0.030

0.035

0.027

0.044

mediaan

0.013

0.026

0.026

0.022

0.031

Variabele

Winstmarge omzet

max.

0.087

0.072

0.104

0.104

0.151

min.

-0.020

0.012

0

-0.020

0.008

gemiddelde

1.705

1.340

1.605

1.550

1.251

mediaan

1.498

1.195

1.403

1.354

1.071

Omloopsnelheid TV

max.

3.096

2.586

3.331

3.331

2.494

min.

1.081

0.464

0.730

0.464

0.230

gemiddelde

3.111

3.000

3.313

3.141

4.026

mediaan

2.866

2.893

3.171

2.959

2.667

max.

5.296

5.899

6.717

6.717

28.956

min.

2.177

1.805

2.321

1.805

2.025

Vermogensstructuur

‘houdbare groei’ (Inhoudingsquote

0.9)

gemiddelde

0.061

0.089

0.130

0.093

0.128

mediaan

0.069

0.081

0.109

0.085

0.066

max.

0.346

0.221

0.311

0.346

1.710

min.

-0.164

0.034

0

-0.164

0.007

0.054

0.079

0.115

0.083

0.128

0.072

0.097

0.076

0.066

‘houdbare groei’ (Inhoudingsquote gemiddelde mediaan 0.062

0.8)

max.

0.308

0.196

0.277

0.308

1.710

min.

-0.146

0.030

0

-0.146

0.007

gemiddelde

0.069

0.052

0.065

0.062

0.060

mediaan

0.082

0.055

0.064

0.063

0.051

max.

0.207

0.239

0.154

0.239

0.245

min.

-0.069

-0.037

-0.041

-0.069

-0.019

Gerealiseerde groei


0.9)

gemiddelde

0.013

-0.037

-0.073

-0.032

-0.097

mediaan

0.040

-0.033

-0.050

-0.033

-0.032

max.

0.181

0.139

0.105

0.181

0.149

min.

-0.231

-0.232

-0.278

-0.278

-1.645


0.8)

gemiddelde

0.019

-0.027

-0.058

-0.022

-0.097

mediaan

0.047

-0.021

-0.037

-0.021

-0.032

max.

0.162

0.150

0.110

0.162

0.149

min.

-0.193

-0.208

-0.246

-0.246

-1.645


113

1.1 [ TABEL 2.6 ] 1.4

SECTOREN

Variabele


Industrie

Bouw

Autosector

Groothandel

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

gemiddelde

0.027

0.044

0.026

0.039

0.026

0.020

0.013

0.016

0.011

0.022

mediaan

0.022

0.031

0.030

0.039

0.020

0.020

0.013

0.017

0.020

0.025

Winstmarge omzet

max.

0.104

0.151

0.038

0.053

0.067

0.021

0.023

0.020

0.036

0.033

min.

-0.020

0.008

0.006

0.024

0.011

0.017

0.007

0.010

-0.020

0.008

gemiddelde

1.550

1.251

1.239

0.787

1.493

1.925

2.378

2.230

2.211

1.408

mediaan

1.354

1.071

1.149

0.796

1.529

1.968

2.139

2.321

2.447

1.420

Omloopsnelheid TV

max.

3.331

2.494

1.665

0.801

1.949

1.996

3.331

2.494

2.616

1.548

min.

0.464

0.230

1.054

0.757

1.149

1.768

1.665

1.786

1.543

1.243

gemiddelde

3.141

4.026

2.859

2.192

2.842

3.546

3.660

3.684

2.951

2.850

mediaan

2.959

2.667

2.669

2.165

2.853

3.550

3.725

3.645

2.845

2.876

max.

6.717

28.956

3.468

2.297

3.103

3.722

5.899

3.884

3.518

2.904

min.

1.805

2.025

2.433

2.141

2.576

3.362

2.177

3.564

2.550

2.743

Vermogensstructuur


0.9)

gemiddelde

0.093

0.128

0.083

0.040

0.102

0.081

0.095

0.080

0.042

0.054

mediaan

0.085

0.066

0.090

0.040

0.079

0.086

0.090

0.086

0.091

0.056

max.

0.346

1.710

0.128

0.051

0.280

0.090

0.146

0.104

0.221

0.088

min.

-0.164

0.007

0.016

0.027

0.033

0.062

0.053

0.043

-0.164

0.018


0.8)

gemiddelde

0.083

0.128

0.074

0.040

0.091

0.081

0.085

0.080

0.037

0.054

mediaan

0.076

0.066

0.080

0.040

0.070

0.086

0.080

0.086

0.081

0.056

max.

0.308

1.710

0.114

0.051

0.249

0.090

0.130

0.104

0.196

0.088

min.

-0.146

0.007

0.014

0.027

0.029

0.062

0.047

0.043

-0.146

0.018

gemiddelde

0.062

0.060

0.070

0.032

0.079

0.081

0.035

0.023

0.040

0.062

mediaan

0.063

0.051

0.067

0.022

0.082

0.070

0.024

-0.009

0.022

0.067

max.

0.239

0.245

0.105

0.071

0.126

0.135

0.147

0.097

0.103

0.099

min.

-0.069

-0.019

0.035

0.002

-0.017

0.037

-0.041

-0.019

-0.011

0.022

-0.069

-0.009

-0.004

Gerealiseerde groei


0.9)

gemiddelde

-0.032

-0.097

-0.010

-0.012

-0.032

-0.007

-0.056

mediaan

-0.033

-0.032

-0.030

-0.018

-0.003

-0.018

-0.059

-0.088

-0.059

0.004

max.

0.181

0.149

0.078

0.019

0.093

0.045

0.071

-0.007

0.181

0.050

min.

-0.278

-1.645

-0.075

-0.038

-0.216

-0.049

-0.159

-0.111

-0.232

-0.066


0.8)

gemiddelde

-0.022

-0.097

-0.001

-0.012

-0.020

-0.007

-0.046

-0.069

-0.003

-0.004

mediaan

-0.021

-0.032

-0.019

-0.018

0.006

-0.018

-0.052

-0.088

-0.047

0.004

max.

0.162

0.149

0.080

0.019

0.097

0.045

0.079

-0.007

0.162

0.050

min.

-0.246

-1.645

-0.061

-0.038

-0.185

-0.049

-0.145

-0.111

-0.208

-0.066

114

1.4

[ TABEL 2.6 ]

SECTOREN

Variabele

Detailhandel


Horeca

Zakelijke diensten

Overige diensten

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

gemiddelde

0.017

0.023

0.020

0.037

0.015

0.092

0.057

0.053

0.057

0.092

mediaan

0.015

0.024

0.019

0.037

0.018

0.094

0.058

0.051

0.053

0.093

Winstmarge omzet

max.

0.029

0.026

0.040

0.053

0.043

0.133

0.095

0.077

0.104

0.151

min.

0.012

0.020

0.005

0.019

-0.010

0.048

0.030

0.034

0.008

0.030

gemiddelde

2.317

2.125

1.065

0.265

1.276

0.673

0.964

0.958

1.008

0.891

mediaan

2.250

2.109

0.946

0.268

1.263

0.679

0.933

0.902

1.051

0.891

Omloopsnelheid TV

max.

3.096

2.419

1.599

0.294

1.572

0.701

1.355

1.188

1.665

1.073

min.

1.623

1.864

0.730

0.230

1.028

0.632

0.599

0.841

0.464

0.709

gemiddelde

3.176

2.587

3.839

2.165

3.186

2.675

2.810

2.499

2.947

14.039

mediaan

3.080

2.592

3.788

2.090

3.173

2.625

2.747

2.503

3.121

12.465

max.

4.112

2.784

6.717

2.454

4.245

2.905

3.783

2.539

3.878

28.956

min.

2.773

2.379

1.805

2.025

2.531

2.546

2.321

2.452

2.014

2.268

Vermogensstructuur


0.9)

gemiddelde

0.120

0.077

0.059

0.012

0.053

0.099

0.133

0.074

0.151

0.638

mediaan

0.100

0.074

0.059

0.013

0.060

0.100

0.121

0.071

0.089

0.390

max.

0.285

0.096

0.100

0.016

0.154

0.142

0.237

0.096

0.346

1.710

min.

0.050

0.065

0.034

0.007

-0.030

0.053

0.078

0.058

0.035

0.060


0.8)

gemiddelde

0.107

0.077

0.053

0.012

0.047

0.099

0.118

0.074

0.135

0.638

mediaan

0.089

0.074

0.053

0.013

0.054

0.100

0.108

0.071

0.079

0.390

max.

0.253

0.096

0.089

0.016

0.137

0.142

0.210

0.096

0.308

1.710

min.

0.045

0.065

0.030

0.007

-0.027

0.053

0.069

0.058

0.031

0.060

-0.002

0.016

0.036

0.039

0.079

0.079

0.144

0.125

0.077

0.081

mediaan

0.007

0.010

0.021

0.051

0.066

0.088

0.129

0.088

0.097

0.065

max.

0.046

0.033

0.154

0.064

0.140

0.110

0.239

0.245

0.117

0.154

min.

-0.069

0.005

-0.008

0.002

0.028

0.039

0.063

0.042

-0.037

0.023

Gerealiseerde groei gemiddelde


0.9)

gemiddelde

-0.131

-0.065

-0.020

0.024

0.043

-0.035

0.019

0.047

-0.096

-0.749

mediaan

-0.088

-0.076

-0.035

0.034

0.043

-0.032

0.001

0.030

-0.130

-0.396

max.

-0.033

-0.033

0.105

0.049

0.146

-0.021

0.139

0.149

0.067

-0.207

min.

-0.278

-0.086

-0.059

-0.010

-0.069

-0.051

-0.050

-0.038

-0.231

-1.645


0.8)

gemiddelde

-0.116

-0.065

-0.014

0.024

0.047

-0.035

0.033

0.047

-0.077

-0.749

mediaan

-0.081

-0.076

-0.030

0.034

0.053

-0.032

0.018

0.030

-0.113

-0.396

max.

-0.024

-0.033

0.110

0.049

0.145

-0.021

0.150

0.149

0.071

-0.207

min.

-0.246

-0.086

-0.052

-0.010

-0.056

-0.051

-0.030

-0.038

-0.193

-1.645


115

C. Werkkapitaalbeheer

1.1 1.4 [ TABEL 2.7 ]

TIJDRUIMTELIJK

Variabele


1993

1997

2000

2001

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

gemiddelde

0.131

0.099

0.130

0.090

0.128

0.094

0.131

0.106

0.135

0.107

mediaan

0.086

0.097

0.098

0.094

0.102

0.095

0.079

0.100

0.077

0.101

Voorraden/TV

max.

0.428

0.274

0.351

0.211

0.336

0.250

0.382

0.274

0.428

0.260

min.

0.007

0.005

0.009

0.005

0.007

0.005

0.011

0.066

0.011

0.006

gemiddelde

0.205

0.220

0.209

0.207

0.200

0.201

0.209

0.236

0.204

0.235

mediaan

0.212

0.227

0.223

0.235

0.212

0.218

0.215

0.229

0.204

0.227

Vorderingen/TV

max.

0.380

0.394

0.328

0.323

0.339

0.344

0.379

0.391

0.380

0.394

min.

0.048

0.058

0.063

0.058

0.048

0.075

0.062

0.081

0.062

0.084

gemiddelde

0.161

0.085

0.154

0.067

0.162

0.083

0.165

0.094

0.165

0.095

mediaan

0.153

0.079

0.136

0.063

0.148

0.077

0.158

0.089

0.160

0.090

max.

0.326

0.159

0.285

0.138

0.326

0.158

0.270

0.156

0.271

0.159

min.

0.070

0.023

0.087

0.023

0.090

0.051

0.075

0.053

0.070

0.053

gemiddelde

0.101

0.079

0.100

0.076

0.098

0.073

0.104

0.083

0.103

0.083

mediaan

0.087

0.065

0.087

0.055

0.083

0.056

0.089

0.066

0.091

0.066

max.

0.250

0.205

0.227

0.205

0.207

0.154

0.250

0.169

0.250

0.161

min.

0.026

0.029

0.026

0.029

0.035

0.043

0.031

0.046

0.031

0.043

Kasmiddelen/TV

Crediteuren/TV

Cash Conversion Cycle (CCC) gemiddelde

43.886

59.133

16.162

58.626

42.768

58.325

43.332

60.025

43.283

59.555

mediaan

47.342

57.974

47.243

52.302

48.163

59.697

47.441

58.066

46.938

57.881

max.

142.801 110.493 142.801 110.493 104.676 104.209 108.600 104.696 108.334 103.880

min.

-42.344

-0.482 -40.655

-0.482 -42.344

13.126 -41.838

12.765 -41.829

12.707

59.911

76.042

61.151

75.711

58.985

75.318

59.829

76.844

59.678

76.296

57.068

74.975

57.481

66.728

58.435

72.716

56.655

79.282

55.983

78.907

Gecorrigeerde CCC gemiddelde mediaan max. min.

163.542 126.819 163.542 126.819 121.428 120.635 127.432 121.058 127.395 120.049 1.556

26.586

2.705

26.586

2.940

32.484

1.722

32.056

1.556

32.456

gemiddelde

0.236

0.252

0.245

0.240

0.229

0.231

0.237

0.268

0.235

0.268

mediaan

0.235

0.259

0.245

0.276

0.234

0.240

0.236

0.266

0.234

0.264

max.

0.357

0.461

0.357

0.398

0.336

0.417

0.333

0.456

0.350

0.461

min.

0.072

0.061

0.078

0.061

0.072

0.077

0.079

0.083

0.076

0.086

VVK(overig)/TV

NWK/(Voorraden+Debiteuren) gemiddelde

0.430

0.234

0.392

0.165

0.449

0.258

0.436

0.254

0.443

0.259

mediaan

0.470

0.235

0.451

0.171

0.481

0.245

0.474

0.252

0.480

0.255

max.

1.070

0.487

0.931

0.385

1.070

0.464

0.996

0.479

1.009

0.487

min.

-0.649

-0.132

-0.649

-0.132

-0.498

0.125

-0.419

0.134

-0.430

0.146

116

1.4 [ TABEL 2.8 ]




MKB


gemiddelde

0.143

0.120

0.130

0.131

0.099

mediaan

0.083

0.079

0.096

0.086

0.097

Variabele

Voorraden/TV

max.

0.428

0.357

0.373

0.428

0.274

min.

0.007

0.010

0.015

0.007

0.005

gemiddelde

0.150

0.242

0.225

0.205

0.220

mediaan

0.128

0.232

0.237

0.212

0.227

Vorderingen/TV

max.

0.302

0.380

0.328

0.380

0.394

min.

0.048

0.104

0.080

0.048

0.058

gemiddelde

0.154

0.191

0.139

0.161

0.085

mediaan

0.145

0.189

0.127

0.153

0.079

max.

0.326

0.273

0.215

0.326

0.159

min.

0.070

0.089

0.087

0.070

0.023

gemiddelde

0.126

0.086

0.091

0.101

0.079

mediaan

0.123

0.076

0.078

0.087

0.065

max.

0.236

0.206

0.250

0.250

0.205

min.

0.054

0.026

0.042

0.026

0.029

gemiddelde

16.245

66.937

48.477

43.886

59.133

mediaan

20.058

74.832

54.806

47.342

57.974

max.

53.041

142.801

87.400

142.801

110.493

min.

-42.344

2.379

-28.548

-42.344

-0.482

gemiddelde

34.495

82.959

62.278

59.911

76.042

mediaan

41.316

83.940

65.028

57.068

74.975

max.

65.793

163.542

99.348

163.542

126.819

min.

1.556

23.736

2.940

1.556

26.586

gemiddelde

0.221

0.235

0.253

0.236

0.252

mediaan

0.227

0.235

0.247

0.235

0.259

max.

0.357

0.326

0.351

0.357

0.461

min.

0.072

0.129

0.134

0.072

0.061

gemiddelde

0.262

0.649

0.379

0.430

0.234

mediaan

0.280

0.633

0.462

0.470

0.235

Kasmiddelen/TV

Crediteuren/TV

Cash Conversion Cycle (CCC)

Gecorrigeerde CCC

VVK(overig)/TV

NWK/(Voorraden+Debiteuren)

max.

0.724

1.070

0.751

1.070

0.487

min.

-0.649

0.291

-0.216

-0.649

-0.132


117

1.1 [ TABEL 2.9 ] 1.4

SECTOREN

Variabele


Industrie

Bouw

Autosector

Groothandel

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

gemiddelde

0.131

0.099

0.109

0.098

0.090

0.101

0.293

0.249

0.229

0.159

mediaan

0.086

0.097

0.105

0.098

0.091

0.101

0.293

0.255

0.211

0.161

Voorraden/TV

max.

0.428

0.274

0.142

0.101

0.124

0.104

0.373

0.274

0.335

0.177

min.

0.007

0.005

0.077

0.094

0.067

0.099

0.201

0.211

0.144

0.139

gemiddelde

0.205

0.220

0.220

0.228

0.278

0.363

0.158

0.115

0.253

0.311

mediaan

0.212

0.227

0.232

0.228

0.277

0.368

0.169

0.115

0.298

0.318

Vorderingen/TV

max.

0.380

0.394

0.275

0.235

0.325

0.394

0.197

0.124

0.380

0.325

min.

0.048

0.058

0.153

0.218

0.231

0.323

0.099

0.107

0.093

0.282

gemiddelde

0.161

0.085

0.120

0.050

0.184

0.153

0.122

0.047

0.153

0.079

mediaan

0.153

0.079

0.111

0.052

0.178

0.157

0.126

0.053

0.150

0.080

max.

0.326

0.159

0.192

0.053

0.265

0.159

0.149

0.057

0.220

0.090

min.

0.070

0.023

0.070

0.042

0.104

0.138

0.089

0.023

0.087

0.066

gemiddelde

0.101

0.079

0.081

0.066

0.084

0.058

0.181

0.172

0.124

0.105

mediaan

0.087

0.065

0.070

0.066

0.046

0.060

0.203

0.165

0.127

0.108

max.

0.250

0.205

0.127

0.069

0.200

0.064

0.250

0.205

0.156

0.109

min.

0.026

0.029

0.055

0.064

0.026

0.048

0.101

0.154

0.098

0.094

Kasmiddelen/TV

Crediteuren/TV


43.886

59.133

61.420 103.170

57.649

70.437

25.468

12.511

48.147

78.389

mediaan

47.342

57.974

78.511 104.045

73.308

71.619

26.623

16.819

53.907

78.186

max.

142.801 110.493

87.400 104.696

88.845

72.163

33.464

16.887

66.218

79.549

min.

-42.344

-0.482

18.476

99.895

18.080

66.348

17.661

-0.482

24.418

77.633

59.911

76.042

75.395 120.130

70.514

77.035

42.718

31.008

61.258

94.965

57.068

74.975

88.506 120.342

78.513

78.071

43.871

32.470

65.603

94.394

163.542 126.819

99.348 121.058

93.639

79.282

50.435

32.506

80.243

98.256

35.682 118.777

42.406

72.716

35.026

26.586

38.589

92.817

Gecorrigeerde CCC gemiddelde mediaan max. min.

1.556

26.586

gemiddelde

0.236

0.252

0.213

0.230

0.270

0.433

0.242

0.192

0.268

0.289

mediaan

0.235

0.259

0.226

0.230

0.259

0.437

0.226

0.194

0.280

0.294

max.

0.357

0.461

0.282

0.234

0.351

0.461

0.356

0.199

0.317

0.306

min.

0.072

0.061

0.144

0.224

0.190

0.398

0.196

0.182

0.208

0.263

VVK(overig)/TV


0.430

0.234

0.451

0.244

0.552

0.272

0.318

0.120

0.494

0.329

mediaan

0.470

0.235

0.476

0.249

0.506

0.267

0.338

0.203

0.495

0.338

max.

1.070

0.487

0.685

0.255

0.891

0.296

0.461

0.204

0.640

0.355

min.

-0.649

-0.132

0.231

0.224

0.227

0.259

0.163

-0.132

0.385

0.284

118

1.4

[ TABEL 2.9 ]

SECTOREN

Variabele

Detailhandel


Horeca

Zakelijke diensten

Overige diensten

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

gemiddelde

0.332

0.187

0.031

0.006

0.013

0.019

0.053

0.026

0.038

0.046

mediaan

0.318

0.187

0.029

0.006

0.013

0.020

0.045

0.025

0.030

0.047

Voorraden/TV

max.

0.428

0.215

0.043

0.006

0.020

0.021

0.086

0.033

0.076

0.054

min.

0.265

0.159

0.022

0.005

0.007

0.018

0.031

0.022

0.014

0.037

gemiddelde

0.131

0.168

0.095

0.074

0.279

0.140

0.258

0.267

0.177

0.311

mediaan

0.130

0.167

0.082

0.078

0.282

0.138

0.272

0.268

0.209

0.319

Vorderingen/TV

max.

0.186

0.186

0.199

0.084

0.339

0.147

0.328

0.274

0.229

0.381

min.

0.077

0.150

0.048

0.058

0.212

0.136

0.157

0.258

0.095

0.227

gemiddelde

0.190

0.089

0.128

0.075

0.151

0.064

0.221

0.101

0.183

0.105

mediaan

0.191

0.091

0.124

0.080

0.149

0.067

0.205

0.103

0.181

0.112

max.

0.271

0.105

0.164

0.088

0.186

0.071

0.326

0.104

0.232

0.134

min.

0.131

0.070

0.091

0.052

0.115

0.053

0.152

0.096

0.136

0.063

gemiddelde

0.089

0.058

0.083

0.042

0.127

0.044

0.086

0.088

0.054

0.075

mediaan

0.063

0.058

0.088

0.045

0.085

0.043

0.090

0.093

0.050

0.075

max.

0.184

0.065

0.099

0.048

0.236

0.046

0.114

0.095

0.088

0.094

min.

0.046

0.052

0.057

0.029

0.066

0.043

0.054

0.074

0.041

0.055

Kasmiddelen/TV

Crediteuren/TV


52.798

45.258

-4.448

15.157

22.649

48.454

69.947

56.987

61.348 101.833

mediaan

51.583

45.268

-2.952

12.946

44.055

48.506

64.381

57.974

54.806 102.000

31.231

22.030

73.691

max.

82.696

45.456

49.939 106.824

59.697 142.801 110.493

min.

26.880

45.039 -28.548

12.707 -42.344

46.867

46.938

52.302

15.801

gemiddelde

60.105

50.851

15.952

52.576

47.233

62.593

91.833

79.093

74.189 116.130

mediaan

55.397

50.778

7.497

52.295

57.545

63.074

89.147

82.407

65.028 115.494

max.

88.481

51.160

57.481

53.724

93.176

64.180 129.870

84.832 163.542 126.819

min.

38.589

50.690

2.940

51.988

1.556

60.042

57.922

66.728

gemiddelde

0.272

0.298

0.172

0.076

0.215

0.159

0.262

0.265

0.212

0.324

mediaan

0.270

0.297

0.168

0.080

0.257

0.158

0.262

0.265

0.208

0.333

max.

0.350

0.333

0.230

0.086

0.314

0.165

0.357

0.276

0.309

0.389

min.

0.199

0.266

0.129

0.061

0.072

0.156

0.181

0.255

0.174

0.240

92.840

Gecorrigeerde CCC

26.299 106.715

VVK(overig)/TV


0.617

0.241

-0.089

0.454

0.343

0.126

0.600

0.140

0.584

0.178

mediaan

0.587

0.262

-0.192

0.472

0.336

0.143

0.669

0.145

0.532

0.197

max.

0.784

0.268

0.480

0.487

0.531

0.180

0.739

0.146

1.070

0.223

min.

0.467

0.171

-0.649

0.385

0.211

0.040

0.335

0.125

-0.181

0.096


119

D. Rentabiliteitsanalyse

1.1 1.4 [ TABEL 2.10 ] TIJDRUIMTELIJK Volledige steekproef

Variabele

1993

1997

2000

2001

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

gemiddelde

0.067

0.079

0.070

0.050

0.060

0.075

0.073

0.097

0.067

0.095

mediaan

0.063

0.066

0.065

0.040

0.059

0.061

0.068

0.071

0.059

0.065

Rentabiliteit TV

max.

0.181

0.327

0.134

0.078

0.149

0.156

0.181

0.327

0.170

0.313

min.

-0.053

0.016

-0.032

0.016

-0.013

0.026

-0.045

0.020

-0.053

0.019

gemiddelde

0.026

0.012

0.036

0.016

0.021

0.009

0.024

0.011

0.023

0.010

mediaan

0.023

0.010

0.031

0.013

0.018

0.007

0.023

0.009

0.022

0.008

Rentelast/VV

max.

0.118

0.047

0.118

0.047

0.066

0.024

0.052

0.032

0.051

0.029

min.

-0.060

-0.005

0.001

-0.005

0

-0.004

-0.060

-0.002

-0.054

-0.002

gemiddelde

0.104

0.214

0.099

0.074

0.094

0.142

0.116

0.212

0.105

0.428

mediaan

0.095

0.110

0.101

0.089

0.089

0.115

0.106

0.150

0.089

0.145

max.

0.385

2.850

0.263

0.109

0.246

0.383

0.385

0.916

0.327

2.850

min.

-0.182

0.011

-0.123

0.011

-0.064

0.027

-0.166

0.025

-0.182

0.020

gemiddelde

8.423

6.944

11.801

3.174

10.008

12.299

5.929

5.388

5.955

6.915

mediaan

3.915

6.950

3.613

4.711

4.717

12.469

4.331

12.556

4.660

11.850

10.591 115.874

51.092

26.179

23.801

31.256

34.061

Rentabiliteit EV

Rentedekking

max.

177.447

min.

[ TABEL 2.11 ]

51.092 177.447

-2.763 -61.108

-1.163 -11.586

-1.040 -18.927

-2.234 -61.108

-2.763 -58.186




MKB


gemiddelde

0.058

0.059

0.085

0.067

0.079

Mediaan

0.057

0.057

0.074

0.063

0.066

Variabele Rentabiliteit TV

max.

0.173

0.149

0.181

0.181

0.327

min.

-0.053

0.009

0.018

-0.053

0.016

gemiddelde

0.042

0.013

0.023

0.026

0.012

Mediaan

0.040

0.016

0.023

0.023

0.010

Rentelast/VV

max.

0.118

0.054

0.050

0.118

0.047

min.

0.014

-0.060

0.005

-0.060

-0.005

gemiddelde

0.067

0.099

0.144

0.104

0.214

Mediaan

0.077

0.090

0.121

0.095

0.110

max.

0.385

0.246

0.346

0.385

2.850

min.

-0.182

0.037

0

-0.182

0.011

gemiddelde

2.347

15.076

7.846

8.423

6.944

Mediaan

2.005

5.449

5.624

3.915

6.950

max.

9.070

177.447

31.256

177.447

51.092

min.

-2.763

-0.446

1.000

-2.763

-61.108

Rentabiliteit EV

Rentedekking

120

1.4 [ TABEL 2.12 ] SECTOREN Variabele


Industrie

Bouw

Autosector

Groothandel

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

MKB

RG

gemiddelde

0.067

0.079

0.063

0.055

0.063

0.069

0.066

0.047

0.045

0.054

mediaan

0.063

0.066

0.065

0.061

0.050

0.067

0.063

0.050

0.065

0.061

Rentabiliteit TV

max.

0.181

0.327

0.091

0.062

0.170

0.102

0.096

0.054

0.149

0.071

min.

-0.053

0.016

0.035

0.036

0.009

0.040

0.049

0.034

-0.053

0.021

gemiddelde

0.026

0.012

0.025

0.009

0.007

0

0.033

0.006

0.019

0.003

mediaan

0.023

0.010

0.020

0.008

0.007

0

0.034

0.006

0.017

0.002

Rentelast/VV

max.

0.118

0.047

0.065

0.013

0.050

0.005

0.051

0.007

0.041

0.009

min.

-0.060

-0.005

0.005

0.007

-0.060

-0.005

0.014

0.006

0.008

-0.002

gemiddelde

0.104

0.214

0.092

0.066

0.114

0.135

0.106

0.133

0.047

0.091

mediaan

0.095

0.110

0.100

0.067

0.088

0.144

0.100

0.143

0.101

0.093

max.

0.385

2.850

0.142

0.086

0.311

0.150

0.162

0.173

0.246

0.146

min.

-0.182

0.011

0.018

0.044

0.036

0.104

0.059

0.071

-0.182

0.030

gemiddelde

8.423

6.944

6.317

11.776

19.772

6.773

3.132

10.751

6.240 -24.993

mediaan

3.915

6.950

5.877

13.578

8.861

5.980

3.191

12.159

6.714 -27.405

177.447

51.092

17.918

15.235 115.874

34.061

4.717

12.556

-2.763 -61.108

1.302

-0.446 -18.927

1.802

6.131

Rentabiliteit EV

Rentedekking

max. min.

4.711


19.451

15.947

-2.763 -61.108

121

1.1

122

1.4

De Financierbaarheid van het MKB [ inleiding ]

123

1.1

124

De Financierbaarheid van het MKB. Een analyse van de financiële structuur

Recommend Documents