De ECB met de billen bloot Op 10 maart 2016 heeft de ECB een nieuwe mijlpaal geplaatst in het vernietigen van het Europees financieel stelsel. Ze toverde vier maatregelen uit haar hoge hoed. De eerste betreft de verlaging van de basisrente tot 0,00% (komende van 0,05%). Daarnaast verhoogt ze de rente die commerciële banken op ‘overnight’ deposito’s bij haar moeten betalen tot 0,40% (komende van 0,30%). Ten derde biedt ze commerciële banken de mogelijkheid bij haar kredieten op te nemen met een looptijd van maximaal vier jaar zonder rente hoeven te betalen of zelfs met een negatieve rente (m.a.w. de ECB subsidieert onder bepaalde voorwaarden commerciële banken om bij haar op middellange termijn krediet op te nemen). Tenslotte verhoogt ze het bedrag van haar maandelijkse obligatieaankopen van 60 miljard tot 80 miljard EUR en dit tot einde maart 2017. Bovendien betreffen deze aankopen niet slechts euro‐overheidsobligaties, maar nu ook ‘investment grade’ bedrijfsobligaties. Een ezel stoot zich geen twee keer aan dezelfde steen, maar centrale banken zijn dan ook geen ezels Wat de ECB hiermee poogt te bereiken is als de mantra die we nu al acht jaar moeten aanhoren. De nog lagere rente zal banken aanzetten meer kredieten aan bedrijven en consumenten te verstrekken, de inflatie zal aantrekken richting streefdoel 2% en de BBP groei zal fors aantrekken. Niet officieel genoemd zijn de doelstelling van het structureel verzwakken van de eenheidsmunt en het verder voorzien van (rente)zuurstof aan de armlastige Europese overheden. De effectiviteit van een beleid blijkt echter niet uit intentieverklaringen, maar uit wat er in de reële economie gebeurt. Welnu, na acht jaar van ultralage tot negatieve rentevoeten en na het opkopen van meer dan 600 miljard EUR euro‐overheidspapier, zijn de resultaten bijzonder mager. De economische groei in de eurozone is amechtig, inflatie is er niet (integendeel, de laatste cijfers wijzen op deflatie) en de overheidstekorten blijven halsstarrig hoog. Men zou verwachten dat na al die lange jaren de ECB beleidsvoerders hieruit de logische besluiten trekken, maar dat doen ze niet. Integendeel, als hogepriesters van een nieuw soort godsdienst, hebben ze het licht gezien. Hun gelijk is niet gebaseerd op harde feiten, maar steunt op een monetaire bijbel die ze niet willen of kunnen verloochenen. Veel te weinig geeft men er zich rekenschap van dat het ECB beleid (en dat van de andere grote centrale banken) niet het enig mogelijke is. Het is de vertaling van een aantal economische theorieën die de toets van de praktijk niet hebben doorstaan. Als uit een dubbelblind onderzoek blijkt dat een op het eerste gezicht veelbelovend geneesmiddel tenslotte niet wenselijk is wegens een teveel aan bijwerkingen, dan wordt het afgevoerd. Dit is precies wat volgens ons moet gebeuren met de monetaire politiek van de grote centrale banken: niet efficiënt en een teveel aan gevaarlijke bijwerkingen. In de volgende bladzijden leggen we uit hoe we tot dit besluit komen. De waanzin van negatieve rentevoeten Het in alle ernst verkondigde idee dat de verlaging van het officiële tarief van 0,05% tot 0,00% of het verhogen van het boetetarief van 0,30% tot 0,40% de eurozone in een hogere economische versnelling zal doen schakelen, is ronduit lachwekkend. Maar Mario Draghi verkondigt het zonder zelfs maar te verpinken; als de beste hogepriester gelooft hij rotsvast in wat hij zegt. Eén argument uit de reële economie en één uit de economische theorie, volstaan om met die waangedachten komaf te maken. In België staat meer dan 265 miljard EUR geparkeerd op spaarboekjes. Tel daar allerlei andere vastrentende beleggingen in het bezit van particulieren bij (van termijnrekeningen, kasbons, over tak 21 levensverzekeringen tot en met obligaties), dan loopt het bedrag volgens de Nationale Bank van 1
België (NBB) op tot net geen 660 miljard EUR (eind september 2015). De netto rentevergoeding op deze som ligt vandaag gemiddeld meer dan 2% lager dan vijf jaar geleden. Dit betekent dat jaarlijks zowat 13 miljard EUR potentiële koopkracht aan de economie wordt onttrokken (dit is gelijk aan 3,1% van het geraamde bruto binnenlands product voor 2015). Weliswaar zou dit bedrag wellicht niet helemaal in de reële economie zijn terecht gekomen (interesten kan men kapitaliseren), maar ook een negatief vermogenseffect speelt: iemand die ieder jaar minder interestinkomen op zijn rekeningafschrift ziet verschijnen, voelt zich armer en handelt ernaar. Anderzijds is het zo dat de lagere rente voor particulieren die hypotheekschulden aangaan of herfinancieren ontegensprekelijk ook positieve gevolgen heeft: de afbetalingslast vermindert wat ruimte biedt voor extra uitgaven. De impact hiervan op macro‐economisch vlak is echter niet zo groot. Volgens de NBB bedraagt het totaal uitstaand bedrag aan hypothecair krediet eind september 2015 194,6 miljard EUR, terwijl de herfinancieringen betrekking hadden op iets meer dan 33 miljard. Het positieve vermogenseffect van de herfinancieringen dat we ruim ramen op 3,5% van het geherfinancierde bedrag, bedraagt 1,2 miljard EUR (dit is gerekend zonder de zogenaamde ‘herbeleggingsvergoeding’). Bovendien is een herfinanciering niet onbeperkt herhaalbaar. Tenslotte, alsof het voorgaande nog niet genoeg was, is er het feit dat particulieren vastrentende effecten doorgaans tot op de eindvervaldag bijhouden. Op die manier gaan renteschommelingen compleet aan hen voorbij. Winstnemen op een overheidsobligatie die ze tegen pari hebben gekocht en die vandaag misschien 115% noteert, is er niet bij. De hoge interestcoupon wordt in dank geïnd. Tot op het ogenblik dat het effect wordt terug betaald. Plots blijkt de rente voor nieuwe beleggingen bijzonder laag te zijn en worden ze als in een noodstop geconfronteerd met een compleet nieuwe en uiterst onaangename rentetoestand. Rekening houdend met de constante netto‐aderlating die de ultralage tot negatieve rentevoeten voor de reële economie betekenen, is het bericht dat ze nog verder worden verlaagd als nog meer zout in de open wonde strooien. In plaats van een positief effect te hebben, zorgt de recente verdere verlaging van de rente net voor nog meer vertraging en onzekerheid in de reële economie. ‘Gedragseconomie’ is duidelijk niet aan de ECB beleidsvoerders besteed. In de economische theorie staat het risicobegrip centraal als het erop aan komt investeringen en beleggingen te beoordelen. Vaak bepaalt de verwachte interne opbrengstvoet (‘internal rate of return’) of een grote investering groen licht krijgt of juist niet. De verwachte financiële opbrengst van een project wordt vergeleken met de risicovrije opbrengst, meestal die van een overheidseffect met een vergelijkbare looptijd. Immers, waarom risico lopen als dit zich niet vertaalt in een totale return die deze van een risicovrije belegging overtreft? Het optreden van negatieve rentevoeten op termijnen in België tot 7 jaar, ondergraaft dergelijke oefeningen. Als de rente op bijvoorbeeld 5 jaar negatief is, dan is iedere investering met een potentieel rendement dat hoger ligt dan deze negatieve rente vanuit theoretisch oogpunt verdedigbaar. Gelukkig beschikken de meeste bedrijfsleiders over voldoende gezond verstand om niet in deze val te trappen: ze beseffen dat als de vraag naar hun diensten en producten zwak is, het geen zin heeft extra capaciteit te creëren. Maar in de financiële sfeer verdwijnt die logica. Het massaal inkopen van eigen aandelen of de stijging sinds maart 2009 van heel wat aandelenbeurzen tot historische maxima, steunt slechts gedeeltelijk op betere bedrijfsresultaten. Zou de rente niet abnormaal laag zijn, dan zouden de beurskoersen van meer nabij de economische realiteit ‐ die allesbehalve positief evolueert ‐ weerspiegelen. De monetaire politiek van de grote centrale banken ontwricht het risicobegrip in de financiële economie. De waanzin van de inflatiedoelstelling Een tweede doelstelling die de ECB met de recente maatregelen wil realiseren, is het doen oplopen van inflatie, richting 2% op jaarbasis. Onderverstaan hierbij is, dat inflatie van rond 2% positief is voor de economie. Consumenten en bedrijven zouden aankopen of investeringen niet uitstellen en ‐ vooral interessant voor grote schuldenaars zoals overheden ‐ de feitelijke schuldenlast vermindert met 2% per jaar. Immers, uitgedrukt in koopkrachtwaarde, daalt de uitstaande schuld. Daarom wordt lichte inflatie vaak omschreven als de ‘olie die de economie smeert’. 2
Maar is dit zo? De inflatie waarop de ECB doelt, is de stijging van de consumptieprijsindex (CPI), een index die op basis van het opvolgen van de prijs van een mand producten en diensten poogt weer te geven of het leven voor de doorsnee consument duurder of goedkoper is geworden. Deze omschrijving geeft meteen aan, waar de knelpunten liggen. Ze spreekt over een mand van producten en diensten en over de doorsnee consument. Een aantal prijsontwikkelingen die voor heel wat mensen zeer belangrijk zijn, worden op die manier geminimaliseerd. Zo zullen de sterk gestegen woningkosten (huur, nutsvoorzieningen, belastingen…) voor iemand met een laag inkomen veel zwaarder in zijn budget doorwegen dan heel wat andere componenten van de indexmand (m.a.w. voor die persoon zal de relatieve stijging van de levensduurte veel groter zijn dan blijkt uit de CPI), terwijl een rentenier die voor zijn inkomen grotendeels afhankelijk is van de opbrengst van zijn spaargeld, zich als gevolg van de ultralage rente geconfronteerd ziet met zware deflatie. In beide gevallen is de impact op het consumentenvertrouwen en dus op het uitgavenpatroon negatief. Deze voorbeelden geven aan dat het stellen van een inflatiedoelstelling van rond 2% gekoppeld aan de CPI een ronduit futiele oefening is. Japan is op dit vlak een interessant, weze het ontnuchterend voorbeeld. Toen de regering van premier Abe in april 2014 de Btw verhoogde van 5% naar 8%, hoopte ze hiermee twee vliegen in een klap te slaan: enerzijds de inflatie aanwakkeren (hogere Btw verhoogt de prijs van goederen en diensten voor de eindverbruiker) en aan de andere kant de krakemikkige overheidsfinanciën een duw in de goede richting geven. Het pakte helemaal anders uit. In eerste instantie liep de inflatie op tot 3,7% op jaarbasis (mei 2014), maar al na een maand ging het weer naar af. Vandaag bedraagt de Japanse CPI exact 0,0% op jaarbasis. Ook de verhoopte verbetering van de overheidsfinanciën bleef uit; het Japanse overheidstekort voor 2015 wordt geraamd op 7,7% van het BBP. Om reden van de hogere Btw, gingen Japanse gezinnen net minder verbruiken. Een tweede Btw verhoging die voorzien was voor oktober 2015 werd dan ook uitgesteld. Inflatie laat zich niet sturen, en al helemaal niet in een omgeving van lage grondstoffenprijzen (o.a. ruwe olie) en matige economische vooruitzichten. Bovendien mag men niet uit het oog verliezen, dat lagere prijzen ook duidelijk positieve effecten hebben. Goedkopere energie is in de eurozone vandaag het voor de hand liggende voorbeeld, maar ook de sterke daling van de prijzen van een aantal producten als bijv. smartphones en tablets kan moeilijk als negatief worden beoordeeld. Waarom dergelijke ontwikkelingen willen bestrijden? Tenslotte, het is niet de taak van de ECB om inflatie te ‘creëren’. Niet alleen kan ze dit niet zoals de ervaring van de laatste acht jaar aantoont, maar door dit toch koppig te blijven proberen, stapelt ze potentiële risico’s op die van dien aard zijn dat ze het financieel bestel kunnen onderuit halen. Hierbij denken we aan de massale geldcreatie die tegen maart 2017 zal zijn opgelopen tot meer dan 1.680 miljard EUR. Dit gigantische bedrag (vandaag staat de teller op zo’n 700 miljard EUR) blijft tot nog toe grotendeels ‘plakken’ in de financiële sfeer. Maar stel dat het op termijn toch in de reële sfeer terecht komt, dat commerciële banken massaal kredieten gaan verlenen… dan is het waarschijnlijk dat de inflatie gemeten aan de CPI sterk oploopt, tot een misschien onbeheersbaar niveau. Eens de geest uit de fles, kan men hem er niet gemakkelijk terug in krijgen. Het hanteren van een officiële CPI inflatiedoelstelling van iets minder dan 2%, is zinloos en volledig arbitrair. Waarom geen 4% of 0,5%? Erger is, dat de ECB o.m. deze inflatiedoelstelling als schaamlapje gebruikt om haar monetaire politiek goed te praten. Het verkeerde economiehandboek Ten gronde is het probleem van de ECB (en bij uitbreiding dat van de andere grote centrale banken die alle dezelfde politiek volgen), dat ze zich laat leiden door economische theorieën die steunen op verkeerde aannamen. Als gevolg hiervan hanteren ze negatieve rentevoeten, kopen ze massaal obligaties op, interveniëren ze op de aandelenmarkten (Bank of Japan) en schrikken ze er niet voor terug wisselkoersen te manipuleren. Een privépersoon of bedrijf die zich van voorkennis zou bedienen, pleegt een misdrijf waarop ‐ terecht ‐ strenge straffen staan. Dat centrale banken hiermee wegkomen, ja zelfs aangemoedigd worden om dit te doen, tart de verbeelding. Het vormt de perfecte illustratie van de quasi onbeperkte macht waarover ze beschikken, wars van iedere zelfs minimale democratische 3
controle. De combinatie van absolute monetaire macht met blind vertrouwen in economische theorieën die hebben bewezen niet te werken en met een kritiekloos geloof in eigen kunnen, maakt van centrale banken uitermate gevaarlijke instellingen die onze toekomstige welvaart zwaar hypothekeren. De monetaire politiek die centrale banken vandaag volgen, heeft tot doel de kredietverlening aan te zwengelen en op die manier de consumptie te stimuleren. Dit is een klassiek Keynesiaans denkpatroon dat in de 30er jaren van de vorige eeuw zijn verdiensten had om de Grote Depressie aan te pakken, maar dat vandaag niet langer de baan houdt. De reden is de zeer hoge schuldgraad van gezinnen, bedrijven en overheden in grote delen van de wereld. Gegeven deze hoge schuldgraad, is de betaling van de zelfs uitermate lage interestlast, laat staan de terugbetaling van het geleende kapitaal, voor almaar meer schuldenaars een groot probleem. Onder die omstandigheden bedrijven en particulieren aanzetten om nog veel meer schulden te maken, is ronduit crimineel. Nochtans is dit precies wat de grote centrale banken vandaag doen. Het geld dat o.a. de Europese en Japanse centrale banken uit het niets creëren, wordt vooral gedraineerd naar wat men breed kan omschrijven als niet‐productief gebruik. Hieronder verstaan we o.m. het inkopen van eigen aandelen (een werkwijze die de winst per aandeel opschroeft en op die manier de reële gang van zaken opsmukt), het opdrijven van de koersen van aandelen en obligaties van de beste kwaliteit en het verhogen van de fragiliteit van het financieel bestel. Een wellicht ongewild neveneffect van de monetaire politiek van de grote centrale banken, is het verhogen van de ongelijkheid. Een spaarder die begin 2010 50.000 EUR had geparkeerd op een hoog rentende spaarrekening, zou einde 2015 inclusief ontvangen rente zijn kapitaal hebben zien aandikken tot ca. 54.000 EUR. Iemand die begin 2010 eveneens 50.000 EUR had belegd maar nu in Europese aandelen, zou einde 2015 68.200 EUR rijk zijn (op basis van de EuroStoxx50 index, netto dividenden geherinvesteerd). Dit verschil scheelt meer dan de klassieke slok op de borrel... Bovendien mag men niet uit het oog verliezen, dat hoe minder roerend vermogen iemand bezit, hoe meer geneigd hij is dit risicoloos te beleggen. Met andere woorden, kapitaalkrachtige investeerders kiezen vaker voor risicovollere beleggingen zoals aandelen en worden dus bevoordeligd tegenover minder vermogende burgers. De monetaire politiek van de centrale banken begunstigt aandelenbeleggingen tegenover vastrentende waarden. De grote centrale banken liggen dus rechtstreeks aan de basis van grotere financiële ongelijkheid, terwijl ze terzelfdertijd en op de koop toe het inkomen van minder vermogenden aantasten. Dit laatste aspect van hun monetaire politiek ‐ met name het afromen van koopkracht van grote delen van de bevolking door het verminderen van het rente‐inkomen ‐ zwijgen ze dood: het past immers niet in hun ‘religie’ (zie hoger). Op immense en steeds grotere schaal liquiditeiten in het financiële bestel injecteren dient ook een andere, niet officieel vastgelegde doelstelling: het verzwakken van de eigen munt. Vandaag noteert de USD vrij sterk tegenover de EUR, maar toen de Fed als enige grote centrale bank volop aan kwantitatieve versoepeling deed (de periode van midden 2008 tot midden 2010, het uitbarsten van de eerste Griekenland crisis), verloor de Amerikaanse munt tegenover de EUR meer dan 15%. Pas toen de ECB liet uitschijnen op haar beurt op grote schaal obligaties aan te kopen (zomer 2014), gebeurde het omgekeerde. Sindsdien verzwakte de eenheidsmunt met bijna 30% tegenover de USD. Ook de Japanse centrale bank doet volop mee: op nauwelijks een jaar tijd (zomer 2014 ‐ zomer 2015) verloor de yen tegenover de Amerikaanse dollar ongeveer 25%. Valutaschommelingen van zo’n formaat die zich op zulke korte termijn manifesteren, kunnen slechts worden verklaard door ingrepen van de grote centrale banken (negatieve rente en kwantitatieve versoepelingen) met de bedoeling de waarde van de eigen munt onderuit te halen. Maar het gemanipuleer beperkt zich niet tot de eigen valuta. Ook de munten van ‘mindere goden’ worden geraakt. Omdat het vertrouwen in valuta’s als de EUR, JPY of USD door de herhaalde kwantitatieve versoepelingen wordt ondergraven, zoeken beleggers veilig geachte alternatieven op zoals de Deense kroon (DKK), de Singaporese dollar (SGD) of de Zwitserse frank (CHF). Deze zoektocht zet opwaartse druk op deze munten. Zo diende de CHF totaal 4
onverwacht begin 2015 met bijna 20% gerevalueerd te worden en ‘betaalt’ deze munt wereldwijd de hoogste negatieve rente, in een poging haar aantrekkelijkheid te verminderen. M.a.w. de monetaire politiek van de grote centrale banken weegt niet alleen op de eigen economieën, maar sleept andere met zich mee de dieperik in. The road to perdition Als centrale banken hun acties steunen op theorieën die in de praktijk niet of slechts matig blijken te werken (‘the proof of the pudding is in the eating…), kan men zich afvragen waarom ze hiermee koppig doorgaan. Voor een deel ligt het antwoord in de gedragseconomie. Niet snel zullen mensen als Draghi of Yellen toegeven dat ze al jaren verkeerd bezig zijn. Het omgekeerde is zelfs waar. Zoals de maatregelen van 10 maart ll. van de ECB aantonen, is de opvatting veeleer dat er te weinig medicijn wordt toegediend, dan dat het verkeerde medicijn wordt gebruikt. Het is als een virale griep die met een bacteriedodend middel wordt behandeld. Uiteraard werkt het antibioticum niet, maar desondanks wordt de dosis verhoogd… Naast het niet willen zien dat men het verkeerde medicijn gebruikt, is er ‐ zoals hoger gemeld ‐ het gebruik van verkeerde denkschema’s. In plaats van productieve investeringen aan te moedigen, mikken de centrale banken op de eerste plaats nog steeds volop op het bevoordeligen van consumptie door middel van het verhogen van de kredietverlening. Zoals aangetoond is dit een doodlopende straat: de schuldgraad is al ondraaglijk hoog. Het implementeren van een monetaire politiek die op foute grondvesten is gebouwd en ‐ vooral ‐ het niet willen bekennen dat dit zo is, leidt tot beangstigende besluiten. 1) In tegenstelling tot wat ze laten uitschijnen, veroordelen de centrale banken zichzelf tot het voor lange jaren blijven toepassen van negatieve interestvoeten. Zelfs een kleine correctie hierop (zoals de Fed in december heeft gedaan door het verhogen van de korte rente met 25 basispunten), leidt in de kortste keren tot onheil op de financiële markten. Het vooruitzicht dat zelfs maar een begin is gemaakt met het normaliseren van de rentevoeten, volstond om de financiële markten wereldwijd te doen corrigeren. Een echte normalisatie (waarbij de korte rente in euro stijgt tot 2% à 3%) zal resulteren in een ongezien bloedbad met zware koerscorrecties zowel op de aandelenmarkten als op de markten van vastrentende producten. 2) Hoewel perioden van matige economische groei mogelijk blijven (zie bijv. de huidige BBP groei in de eurozone), is het onmogelijk dat een structurele groeiversnelling optreedt. Hiervoor is de schuldgraad veel te hoog, niet alleen in de Westerse wereld en Japan, maar ook in opkomende economieën zoals de Braziliaanse of de Chinese. In de mate dat de centrale banken succesvol zijn met hun huidig beleid (verhogen van de consumptie door het breder openstellen van krediet), zal de toekomstige economische groei hieronder nog meer lijden. Of hoe een slang zichzelf in de staart bijt… 3) Wanneer het accent ligt op het begunstigen van onmiddellijke consumptie, is dit in het nadeel van productieve investeringen. Dit is als de krekel en de mier. Productieve investeringen creëren toekomstige welvaart (bijvoorbeeld de aanleg van een nieuwe haven). Consumptie dient onmiddellijke noden. De Belgische situatie (tussen zoveel andere…) is illustratief. Investeren in wegeninfrastructuur (van nieuwe snelwegen tot Brusselse tunnels) is er niet bij (overigens, dit wordt gerationaliseerd door te dreigen met het niet‐duurzame karakter van Koning Auto). Maar raken aan consumptie bijvoorbeeld door verder te snijden in de overheidsuitgaven, is niet bespreekbaar. Dat bovendien op grote schaal moet worden geleend om het consumptieniveau te kunnen handhaven, maakt de zaken alleen maar erger. Ook in het bedrijfsleven gelden dezelfde vaststellingen. Megabedrijven als Apple en Microsoft lenen niet om productieve investeringen te doen, maar om eigen aandelen in te kopen. 4) De monetaire politiek van de grote centrale banken trekt een verwoestend spoor door de balansen van de financiële instellingen (van banken over pensioeninstellingen tot verzekeraars). De negatieve rente botst met de grondvesten van de financiële theorieën die deze instellingen gebruiken 5
om hun risico’s in te schatten. Daarnaast leiden de ultralage tot negatieve rentevoeten op staatspapier tot zeer grote meerwaarden, wat de valse schijn van hoge winstgevendheid ophoudt. Echter, dit papier komt ooit op vervaldag. De vrijgekomen gelden kunnen onmogelijk tegen dezelfde voorwaarden worden herbelegd. Tenslotte staat de intermediatiemarge (het verschil tussen wat een bank op deposito’s allerhande moet betalen en de ontvangen rente op verstrekte kredieten) zwaar onder druk. De monetaire politiek van de centrale banken raakt de bankwereld daarom in het hart: niet alleen de rentabiliteit wordt bedreigd, maar ook de solvabiliteit. Het is niet door kredieten op vier jaar te subsidiëren, dat de ECB deze problemen als met een toverstok oplost. 5) De kans is groot dat de valutaoorlogen verder escaleren. Hoewel het best mogelijk is dat de Fed de korte rente nogmaals verhoogt (dat niet doen zou zwaar gezichtsverlies betekenen), is het zo goed als uitgesloten dat de wereld in de komende jaren afstevent op een cyclus van renteverhogingen, gedicteerd door het consistent aantrekken van de economische groei. Het tegendeel ligt veel meer voor de hand. Zoals de ECB en de BOJ zal wellicht ook de Fed op termijn niets anders kunnen dan terug te grijpen naar het wapen van lagere rentevoeten en naar een nieuwe reeks kwantitatieve versoepelingen. Bedoeling hiervan is de eigen wisselkoers te drukken in de hoop dat hierdoor de export en dus de eigen productie en tewerkstelling aantrekken. Maar als alle grote monetaire blokken hetzelfde doen, is dit per definitie een straatje zonder eind. Hoe dan ook, het verzwakken van de eigen munt, lijkt in de praktijk een van de hoofddoelstellingen van de grote centrale banken te zijn. Waar is de tijd dat het bezit van een sterke munt beschouwd werd als een teken van grote economische welvaart? 6) Zou een nieuwe recessie het Westen dit of volgend jaar teisteren (wat na een periode van ongeveer zes jaar quasi onafgebroken economische groei in de Verenigde Staten zowat als een zekerheid moet worden beschouwd), dan riskeren de grote centrale banken met de broek op de enkels te staan. Renteverlagingen en kwantitatieve versoepelingen hebben vroeger nauwelijks soelaas gebracht. Meer van hetzelfde zou slechts de onmacht van de grote centrale banken nog meer in de verf zetten. Een laatste ‘redmiddel’ is dan wellicht het conditieloos uitdelen van cheques: iedere meerderjarige inwoner van de eurozone krijgt van de ECB een cheque toegestuurd van bijv. 1.000 EUR die binnen zes maanden moet worden gebruikt. Dit betreft een bedrag van in totaal afgerond 500 miljard EUR, een som die de ECB zonder enige moeite uit haar hoge hoed kan toveren als tegenwaarde voor dan nieuw uit te geven Europese obligaties. Maar dergelijke daad is niets anders dan de klassieke druppel op de hete plaat. Enig effect zal hij inderdaad hebben, maar eens uitgewerkt, wat moet er dan gebeuren? Een tweede, derde, vierde… cheque uitschrijven? Zich baserend op verkeerde economische theorieën hebben de grote centrale banken hun arsenaal uitgeput. De wereldeconomie is er niet beter aan toe dan enkele jaren geleden. Het tegendeel is waar. De schuldgraad van bedrijven, overheden en particulieren is nog nooit zo hoog geweest. Als gevolg hiervan is de geloofwaardigheid van de centrale banken tegen topsnelheid aan het afkalven. De ‘spinnen in het web’ worden meer en meer beschouwd als bronnen van risico, dan als instellingen die risico’s controleren en beheersen. Bovendien ziet het er niet naar uit, dat ze snel het geweer van schouder veranderen. Meer van hetzelfde, staat de komende tijd op het programma. Het gevolg is dat het onvermijdbare aanpassingsproces dat vroeg of laat voor de deur staat, dieper zal snijden en meer pijn zal doen. Hoog tijd voor verandering! Daarom pleiten we voor een totaal andere monetaire politiek, gesteund op de volgende overwegingen. 1) De keuze voor een op Keynesiaanse leest geschoeide politiek van consumptiebevordering o.m. door het verlagen van de rentevoet tot nooit geziene niveaus, moet worden ingewisseld voor een politiek die rekening houdt met de realiteit van het economisch gebeuren in een kapitalistisch 6
systeem. Eigen aan dergelijk systeem ‐ dat ondanks de regelmatige crisissen heeft bewezen superieur te zijn aan centraal geleide economieën ‐ is het optreden van conjunctuurcycli. Het zou ons te ver leiden in het bestek van deze bijdrage uit te wijden over de oorsprong van dergelijke cycli. Belangrijk is te onthouden dat ze op macro‐economisch vlak een nuttige rol vervullen. De verkeerde toewijzing van productiemiddelen (bijv. als gevolg van te lage rentevoeten…) wordt hierdoor teniet gedaan. Concreet betekent dit, dat de rente moet stijgen tot een realistisch niveau, in EUR tot zowat 2% op KT en 4% op LT, in USD tot resp. 3% en 5%. Deze rentevoeten houden rekening met de actuele stand van de economie op het vlak van BBP groei, inflatie en werkloosheid. We beseffen zeer goed dat dergelijke aanpassingen zware repercussies hebben op de financiële markten (deze verhogingen hoeven ook niet van de ene dag op de andere te worden doorgevoerd). Maar dit is de prijs die moet worden betaald om de fouten uit het recente verleden recht te zetten. Beter de korte pijn, dan nog lange jaren te moeten afzien. 2) Hierbij aansluitend, moet de monetaire politiek van de centrale banken zich richten op het aanmoedigen van productieve investeringen, eerder dan te mikken op het aantrekken van de consumptie. Dit kan bijvoorbeeld gebeuren door het lanceren van speciale leningsfaciliteiten met het oog op het verbeteren van de infrastructuur (lenen om te investeren is oké, lenen om te consumeren moet worden vermeden). 3) De waarde van de eigen munt is letterlijk een kostbaar iets (wat de Zwitserse centrale bank goed heeft begrepen; zie de revaluatie van begin 2015). Door overmatige geldcreatie de eigen munt proberen te gronde te richten (in de hoop dat hierdoor de uitvoer opveert), is het met voorbedachten rade verarmen van de eigen bevolking. Kwantitatieve versoepeling moet zo snel mogelijk worden beëindigd! 4) Chartaal geld (bankbiljetten) moet worden gekoesterd. Het is een van de weinige ‐ zo niet de enige ‐ verdediging van de modale burger tegen de willekeur van de grote centrale banken. De recente aanval door een aantal Europese politici op de hoge coupures (briefjes van 200 en 500 euro) onder het mom dat ze terrorisme of het zwart geld circuit bevorderen, moet stoppen. Omdat terrorisme of zwart geld niet verdwijnen door het afschaffen van deze coupures, maar vooral omdat dergelijke bankjes de modale burger toelaten zijn spaargeld af te schermen van de calamiteiten die het financieel stelsel kunnen treffen. Een bankje van 100 EUR in de hand, vertegenwoordigt meer waarde dan een deposito van 100 EUR bij een bank; van het eerste in men zeker, voor het tweede is men afhankelijk van de liquiditeit en solvabiliteit van de financiële instelling waar men het heeft gedeponeerd. Mochten centrale banken hun rol van beschermheer van het algemeen goed ernstig nemen, dan zouden ze eer het gebruik van chartaal (spaar)geld aanmoedigen. 5) De zogezegde onafhankelijkheid van de centrale banken moet worden herbekeken. Eerst en vooral gaven de grote centrale banken ‘niet thuis’ net voor de diepe financiële crisis 2007‐2009. Integendeel, uitspraken van o.m. Ben Bernanke, de vroegere gouverneur van de Fed en van Peter Praet, de huidige hoofdeconoom van de ECB, aan de vooravond van deze wereldwijde crisis, beklemtoonden dat er ‘niets aan de hand was’. M.a.w. ze zijn toen zwaar in gebreke gebleven als het erop aan kwam om als toezichthouder financieel onheil te voorkomen. Waarom zou dit morgen anders zijn? Alleen ezels stoten zich geen twee keer aan dezelfde steen… Ten tweede is economie geen exacte wetenschap: het is niet zo dat wanneer men aan een radertje draait (de rente verlaagt), automatisch de output verandert (de economie groeit sterker). Centrale banken zouden zich veel meer moeten laten leiden door de uitkomst van hun daden, in plaats van blind te vertrouwen op de door hen gebruikte modellen. Het schrijnendste voorbeeld in dit verband is dat van Japan. Al meer dan 20 jaar kent dit land geen groei. Nochtans blijft de Bank of Japan maar kloppen op de spijker die heeft bewezen er niet toe te doen. Tenslotte is er de manier waarop centrale banken worden geleid. Tot voor kort werd het als een grote realisatie gezien dat een centrale bank ‘onafhankelijk’ is, d.w.z. dat haar daden niet worden gestuurd door politiek benoemde beleidsvoerders. Dat als gevolg hiervan 7
een centrale bank ontsnapt aan iedere democratische controle, werd als een noodzakelijk kwaad ervaren. De ontwikkelingen van de laatste vijf jaar, maken echter een einde aan dit sprookje. De monetaire politiek van de grote centrale banken diende niet op de eerste plaats het algemeen nut, maar wel armlastige overheden, banken in moeilijkheden en de rijkere medeburger (in willekeurige volgorde). Omdat er niet zoiets bestaat als een ‘objectieve economische politiek’, lijkt het daarom wenselijk dat de samenstelling van de raad van bestuur van een centrale bank dichter aanleunt bij wat de kiezer in het stemhokje heeft beslist, zelfs indien dit ingaat tegen wat op dat ogenblik de ‘gangbare’ economische theorie is. Meer dan hopen dat vroeg of laat het gezond verstand bij de centrale bankiers terugkeert, kunnen we niet. In de praktijk vrezen we dat de ECB, de Fed en de BoJ nog lange tijd doorgaan met het huidige beleid. Publiek bekennen dat men fout bezig is, is niet iets wat iemand snel doet, en zeker geen centraal bankier die zichzelf met het aureool van onfeilbaarheid heeft getooid. Wat betreft de ECB zien we ook niet vanwaar (Europese Commissie, Europees Parlement…) de wind van verandering zou moeten komen. Wellicht moet het economisch eerst nog een stuk slechter gaan, vooraleer we op monetaire beterschap mogen hopen. ©Precisis nv. ‐ 12 maart 2016 Disclaimer. Deze bijdrage inclusief alle erin vermelde gegevens dient uitsluitend informatieve doeleinden. In geen geval kan ze worden beschouwd als een aanbod tot aankoop of intekening op roerende waarden, noch als een gericht beleggingsadvies. Het copyright van deze bijdrage berust bij Precisis nv. Slechts mits voorafgaand schriftelijk akkoord, is het gebruik of op gelijk welke manier dupliceren van deze bijdrage, van stukken ervan, of van specifieke afbeeldingen of grafieken, toegelaten. 8
