Corporate Real Estate Management in Europese food retail
Discussiepaper ASRE Onderzoeksseminar oktober 2008
prof. dr. F. Huibers
Discussienota ten behoeve van het ASRE Onderzoeksseminar van 9 oktober 2008 over het thema ‘Waarde en waardering van Corporate Real Estate
ASRE Research Center I Amsterdam School of Real Estate I Postbus 140 I 1000 AC Amsterdam T 020 – 668 1129 I F 020 – 668 0361 I
[email protected]
Corporate Real Estate Management in Europese food retail Onroerend goed is van strategisch belang voor bedrijven uit de detailhandel voor voedingsmiddelen. Een aanzienlijk deel van de totale bedrijfswaarde van food retailers bestaat uit onroerend goed. Keuzen aangaande de locatie, omvang en format van de winkels en het netwerk van distributiecentra zijn bepalend voor het succes van de ondernemingen uit de sector. Voor de grootste ondernemingen uit de sector is het resultaat van deze keuzen zichtbaar en komt uiteindelijk tot uiting in de vorm van gecreëerde aandeelhouderswaarde. Mede onder druk van activistisch aandeelhouders is de aandacht voor de creatie van aandeelhouderswaarde in Europese bestuurskamers toegenomen. In eerste instantie komt dit bewustzijn tot uiting in maatregelen die tot kostenbesparingen zouden moeten leiden zoals uitbesteden, afstoten van niet-kernactiviteiten en het vormen van samenwerkingsverbanden met derden. Gaandeweg wordt steeds duidelijker dat louter het opvoeren van efficiëntie geen strategie is. Het leidt niet tot een duurzaam concurrentie voordeel aangezien het relatief eenvoudig is te kopiëren. Een succesvolle strategie betekent in de praktijk een positie kiezen in het spanningsveld tussen conflicterende belangen 1 . Corporate Real Estate Management (CREM) wordt bij de grootste food retailers geconfronteerd met beleggers en analisten die de neiging hebben om vastgoed te zien als kostenpost en de strategische waarde van de vastgoed portefeuille te onderschatten. Marktpartijen leggen de nadruk op het directe rendement dat het kapitaal dat aan management is toevertrouwd, moet genereren. Het rendement dat behaald wordt op kapitaal dat vastzit in vastgoed haalt die norm – zeker op de korte termijn – vaak niet. Concreet wordt aangedrongen om het vastgoed te verkopen (en mogelijk terug te huren via een sale en leaseback constructie) om kapitaal vrij te maken. Echter, de controle over vastgoed is van cruciaal strategisch belang voor food retailers. Het is de taak van CREM om binnen dit spanningsveld de optimale oplossing te formuleren en te implementeren. Anders gesteld: CREM dient niet alleen oog te hebben voor efficiëntie maar tevens haar beslissingen af te stemmen met de strategische doelstellingen van de gehele onderneming 2 . In deze paper staat de bijdrage die CREM levert aan de implementatie van de bedrijfsstrategie centraal. Startpunt is de discussie van de corporate strategy van de drie Europese marktleiders. Aansluitend worden de belangrijkste beslissingen en overwegingen aangaande de posities in onroerend goed geëvalueerd in de context van de ondernemingsstrategie. Hierbij worden de verschillende strategische opties die openstaan voor de bedrijven doorgenomen en geëvalueerd. Wij sluiten af met conclusies en een vooruitblik over de rol van CREM binnen corporate strategisch management.
1
Strategy: process, content, context. An international perspective. B. de Wit en R. Meyer, Thomson, 2005. 2 Zie G. deWulf e.a.(2006), J. Scheffer e.a.(2006) en V. Gibson en R. Barkhamm (1999) inzake de bijdrage van CREM aan strategisch management.
1
Food retail De Europese food retail markt wordt gedomineerd door Ahold, Tesco en Carrefour. Voor deze drie marktleider wordt achtereenvolgens het profiel, de onroerend goed portefeuille en de beslissingen van CREM besproken.
Ahold Ahold behaalt een omzet van € 28 miljard uit een netwerk van 3500 supermarkten, waarvan slechts 15% in bezit is van de onderneming. De waarde van de totale vastgoed portefeuille wordt door Ahold geschat op € 4,4 miljard. De beurswaarde van de uitstaande aandelen (marktkapitalisatie) is circa € 14 miljard. De omzet is ongeveer gelijk verdeeld over de V.S. en Europa. De meest gevoerde merknamen zijn Albert Heijn (Nederland) en Giant (V.S.). De strategie wordt gekenmerkt door de volgende doelstellingen: - het bereiken en behouden van een nummer één of twee positie in geselecteerde regio’s door gebruik te maken van gedetailleerde kennis van consumentenbehoeften en het ontwikkelen van sterke winkelformules; - de (internationale) invoering van best practice op het gebied van logistiek, vastgoed ontwikkeling en distributie; - het verlagen van de kosten (bijvoorbeeld het Value Improvement Program); - het plegen van fill-in acquisities om de marktpositie uit te bouwen. Ahold streeft naar een jaarlijkse omzetgroei van 5% en een netto marge van 5%. In februari 2003 is Ahold in een financiële crisis geraakt. Oorzaak waren boekhoudkundige onregelmatigheden en tegenvallende resultaten in de V.S., met name bij U.S. Foodservice. Het meest urgente doel na februari 2003 is lange tijd het vrijmaken van middelen en het realiseren van boekwinsten om de oorspronkelijke kredietwaardigheid (credit rating) te heroveren. Het leeuwendeel van de begrote desinvesteringen (U.S. Foodservice, Tops en de Poolse supermarkten) is inmiddels voltooid. In 2007 was de opbrengst € 5,4 miljard waarvan een deel is aangewend voor het verlagen van de schuldenlast en de rest is uitgekeerd aan de aandeelhouders. Tijdens de crisis heeft Ahold besloten om de decentrale beslissingsbevoegdheden op het gebied van CREM terug te draaien Er werden teveel fouten gemaakt aangaande (her)ontwikkeling en onderhoud van de vastgoed portefeuille. De rol van CREM was tijdens de afgelopen jaren relatief één dimensionaal. Interessanter is de bijdrage van CREM aan de implementatie van de strategie in de periode dat Ahold nog in de driving seat zat. Die periode kenmerkt zich door een sterke internationale expansie door middel van de acquisitie van meerde supermarktketens in (vooral) in het noordoosten van de V.S. Voor CREM betekenden de zogeheten fill-in acquisties dat deze een nauwgezette planning vereisten om te anticiperen om de (dispositie)eisen van de mededingingsautoriteiten. Ahold heeft laten zien zeer bedreven te zijn in de verkoop van locaties. Bij de dispositie van een aantal supermarkten van Giant Landover aan under bidder 3 Sainbury merken Palmer en Quinn (2006) op dat Ahold vaak de
3
Zo worden concurrenten genoemd die aan het kortste eind trekken in het biedingsproces voor een overnamekandidaat.
2
zwakste winkels van de hand te doet en vervolgens op een betere locatie een nieuwe supermarkt te bouwen die concurreert met de verkochte supermarkt. Ook laat CREM winkelruimte vaak bewust leeg staan (“dark stores”) of koopt zij stukken land op strategische locaties lang voordat zij het land gebruikt om daadwerkelijk supermarkten te bouwen (“land banking”). Beide strategieën hebben als doel om het de concurrentie moeilijk te maken in de regio’s waar Ahold actief is. Het aanhouden van dark stores en land banking zijn voorbeelden van de bijdrage die CREM levert aan de invulling van één van de pijlers van de strategie van Ahold: het bereiken en behouden van een nummer één of twee positie in geselecteerde regio’s door gebruik te maken van gedetailleerde kennis van consumentenbehoeften en het ontwikkelen van sterke winkelformules. Ahold is door het succes in de V.S. steeds meer opgeschoven in de richting van een opportunistische internationale expansie strategie om aan de eisen van Angelsaksische aandeelhouders te voldoen. Zij zijn vaak sterk gericht op korte termijn rendementseisen en reageren teleurgesteld als de kwartaalresultaten niet aan de verwachtingen voldoen. Symptomatisch is de vrij snelle exit van Ahold na overhaaste investeringen in verscheidene Aziatische markten (o.a. China en Singapore) omdat het rendement op geïnvesteerd vermogen niet op afzienbare termijn boven (voor aandeelhouders) aanvaardbare niveaus aanbelandde. Achteraf heeft Ahold de strategische fout gemaakt om bestaande niet-renderende supermarkten te kopen die voornamelijk uit (te) kleine locaties bestonden. Het zijn vooral de grote hypermarkten van Carrefour die Ahold tot exit hebben gedwongen. Carrefour Het van oorsprong Franse Carrefour is de pionier van de hypermarkt. Inmiddels is het bedrijf gegroeid als ’s werelds nummer twee retailer gemeten naar omzet (circa € 100 miljard). Het bedrijf heeft meer dan 455.000 personen in dienst die werkzaam zijn in 14.576 super- en hypermarkten in Europa, Zuid-Amerika en Azië. Circa twee derde van de gebruikte winkelruimte is in bezit van de onderneming. De waarde van de vastgoed portefeuille is circa € 20 miljard ten opzichte van een marktkapitalisatie van € 30 miljard. De kern van de strategie bestaat uit een gestage uitbreiding van de locaties door middel van organische groei. Sale en leaseback van een aanzienlijk deel van de vastgoed portefeuille is niet aantrekkelijk. De te betalen huur zou circa een derde van de operationele winst opslokken. Daarmee blijven er onvoldoende middelen over om begrote investeringen die in de komende jaren nodig zijn om organisch te groeien uit te kunnen voeren. Carrefour heeft de vastgoed portefeuille over drie categorieën verdeeld: 1. commodity-like vastgoed zoals kantoren en opslagruimte. Deze panden worden als niet strategisch beschouwd. Voor vrijwel de gehele portefeuille is inmiddels sale en leaseback voltooid; 2. niet core vastgoed dat wordt aangehouden omdat het vaak van commercieel belang is om deze panden in bezit te houden. In deze categorie vallen de winkelcentra waarin Carrefour een hypermarkt heeft. Circa € 1,5 miljard is verkocht aan de Franse vastgoedonderneming Klépierre in 2000; € 4 miljard nog niet; 3. strategisch vastgoed: de supermarkt locaties. Het is voor Carrefour van strategisch belang om controle te hebben zodat zij de flexibiliteit heeft om de
3
supermarkten zo nodig snel aan te passen of uit te breiden Daarnaast laat de krappe operationele marge die behaald wordt de extra huurlasten niet toe. Naar schatting zou de marge met circa 30% krimpen als overgegaan zou worden tot sale en leaseback. De verlaging van de vrije kasstroom zou de strategie van organische groei in gevaar brengen. Bovendien wordt bij tijd en wijle een beroep gedaan op de reserves voor het voeren van een oplaaiende prijzenoorlog. De beschikking over onmiddellijk inzetbare kasreserves is voor Carrefour van levensbelang. Onder druk van activistische aandeelhouders Colony Capital (een Amerikaanse onroerend goed maatschappij) en de Franse miljardair Bernard Arnault (samen hebben zij een 10,7% aandelenbelang in Carrefour) zal naar alle waarschijnlijkheid CREM actie ondernemen op het strategische deel van de portefeuille. Carrefour kiest voor het vastgoed van strategisch belang de gulden middenweg: het oprichten van een aparte vennootschap waar 280 hypermarkten en 540 supermarkten uit Frankrijk, Spanje en Italië in geplaatst worden. Het plan is om deze vennootschap fiscaal vriendelijk als SIIC (de Franse versie van het bekende REIT model) te structuren en een minderheidsbelang van circa 20% te verkopen aan beleggers ten tijde van de beursgang die gepland staat voor dit jaar. Als de marktomstandigheden een beursgang in de weg mochten staan, is Carrefour van plan het minderheidsbelang via een onderhandse plaatsing aan institutionele beleggers te verkopen. Belangrijk element in het plan is dat Carrefour aangekondigd heeft dat zij van plan is om vastgoed tot haar tweede kernactiviteit te ontwikkelen. De nieuwe vennootschap zal door een volwaardig team van vastgoed specialisten geleid worden. Om de twee activistische aandeelhouders verder tegemoet te komen, krijgen zij vertegenwoordiging in de directie van Carrefour. Vertegenwoordigers van de oprichtersfamilie Halley treden terug en Carrefour gaat over tot het Angelsaksische one tier board bestuursmodel waarin Raad van Bestuur en Raad van Commissarissen samengevoegd worden.
Tesco De meest recent gepubliceerde omzet van Tesco is GBP 52 miljard waarvan 73% in de 2115 Britse supermarkten en het overige deel in 1614 supermarkten in de rest van Europa, de V.S. en in Azië behaald wordt. Tesco’s strategie kent vier pijlers: - diepe kennis van consumentengedrag; - excellente supply chain management; - het ontwikkelen van nieuwe producten; - optimaliseren van store format. Ongeveer 85% van de winkels is in eigen bezit. De gerapporteerde waarde van het onroerend goed is GPB 24 miljard; ongeveer 75% van de beurswaarde. Tesco streeft naar een eigen bezit percentage van 70%. Op dat niveau is volgens Tesco een goede balans gevonden tussen enerzijds controle en de benodigde flexibiliteit die eigen bezit met zich meebrengt en anderzijds het vrijmaken van kapitaal om dit te herinvesteren in nieuwe projecten.
4
Om het streefpercentage te realiseren is een sale en leaseback programma gestart met als grotere transactie GBP 445 miljoen in januari 2007 met British Airways pensioenfonds. De gehanteerde structuur is een 50/50 joint venture, gefinancierd met vreemd vermogen en door Tesco geconsolideerd. Daarmee wordt het negatieve effect van de te betalen huur voor Tesco deels gecompenseerd met de opbrengsten uit de JV. Tesco behoudt zich het recht voor om de winkels aan te passen en heeft het recht om de partner uit te kopen. In maart 2007 is een soortgelijke transactie ter waarde van GBP 650 miljoen gedaan met British Land Company. In februari 2008 werd voor GBP 207 miljoen aan vastgoed geplaatst in de joint venture met de Britse verzekeraar Prudential plc. De gekozen strategie van CREM illustreert het feit dat Tesco sterk georiënteerd op de rapportage financiële resultaten op de korte termijn en zich sterk inspant om aan de verwachtingen van beleggers voor wat betreft het een rendement op geïnvesteerd vermogen (minimaal 12% per jaar) te voldoen.
Conclusie Er zijn belangrijke verschillen in de rol die CREM speelt in de implementatie van de strategie van de grootste Europese food retailers. Om de impact van CREM op de strategie van de drie grootste Europese food retailers te vergelijken, is gebruik gemaakt van de bekende Economic Value Added (EVA) methode. De pionier van deze inmiddels algemeen toegepaste methode, Stewart (1991), stelde dat een onderneming daadwerkelijk waarde creëert als zij –na correctie voor de gelopen risico’s – op kasbasis meer verdient dan de financieringskosten.
5
Voor elk van de drie grootste Europese food retailers zijn de financieringskosten (Cost of Capital) bepaald als het gewogen gemiddelde van de kosten van eigen vermogen en vreemd vermogen (de zogeheten Weighted Average Cost of Capital WACC). Deze kosten worden eerst afgetrokken van het rendement (Return in het bovenstaand overzicht) dat door de food retailer behaald is in een bepaald jaar. Door dit verschil te vermenigvuldigen met het geïnvesteerd kapitaal (Capital) wordt per jaar berekent hoeveel waarde (Economic profit) er in dat jaar is toegevoegd. Voor de berekeningen is gebruik gemaakt van de financiële rapportage van Ahold, Tesco en Carrefour over de afgelopen vijf jaren. Daarnaast is de ontwikkeling van de waarde van het onroerend goed (met bijbehorende activa) gegeven voor Ahold, Tesco en Carrefour. Voor Ahold is CREM in de jaren voor februari 2003 instrumenteel in de opbouw van een dominante marktpositie van Ahold in de V.S. Door een uitgekiend dispositiebeleid, het aanhouden van dark stores en land banking weet Ahold effectieve barriers to entry op te werpen tegen de concurrentie. Na 2003 is CREM de spin in het web bij de afbouw van de vastgoed portefeuille om daadmee in hoog tempo de te hoge schuldenlast te reduceren. Door de desinvesteringen daalt de waarde van de onroerend goed portefeuille gestaag. In de afgelopen vijf jaar is de waarde met bijna 40% gedaald. Het beleid gericht op schuldreductie heeft echter wel geresulteerd in de gewenst ombuiging van verliezen in 2005.
6
AHOLD: ASSETS
AHOLD: ECONOMIC PROFIT
18000000
6000000
16000000
5000000
14000000
4000000
12000000
3000000
10000000
2000000
8000000
1000000
6000000
0
4000000
-1000000
2000000
-2000000
2003
2004
2005
2006
2007
-3000000
0 2003
2004
2005
2006
2007
-4000000
Tesco streeft ernaar om circa 30% van het vastgoed dat het gebruikt via een sale en leaseback te verkopen. Omdat de strategische doelen van Tesco vooral een financieel karakter hebben, kiest het bedrijf ervoor om middels de consolidatie van de joint ventures een deel van de leaseback huuropbrengsten ‘terug te halen’. Dankzij deze strategie weet Tesco twee doelstellingen te realiseren: sterke groei van de geïnvesteerd vermogen in combinatie met een uitzonderlijke winstgevendheid. Tesco weet via de sale en leaseback methode systematisch middelen vrij te maken voor expansie terwijl het bedrijf de marge tussen het rendement op geïnvesteerd vermogen en de financieringskosten grotendeels intact houdt.
TESCO: ASSETS
TESCO: ECONOMIC PROFIT
18000000
600000
16000000
500000
14000000 12000000
400000
10000000
300000
8000000 6000000
200000
4000000 100000
2000000 0
0 2003
2004
2005
2006
2007
2003
2004
2005
2006
2007
Carrefour verdeelt haar vastgoed portefeuille in drie categorieën: commodity, noncore en strategisch. Met uitzondering van de eerstgenoemde categorie is Carrefour traditioneel zeer terughoudend met het toepassen van de sale en leaseback methode. Onder druk van activistisch aandeelhouders heeft Carrefour zich bereid getoond om de controle over strategisch vastgoed met derden te delen. Het plan is om een deel van de strategische vastgoed in een separate entiteit onder te brengen en een minderheidsbelang in die entiteit aan derden te verkopen. In dat opzicht lijkt Carrefour zich te bewegen in de richting van de strategie van Tesco. Historisch heeft
7
het beleid van Carrefour geresulteerd in een minder sterke groei van economic profit. CARREFOUR: ECONOMIC PROFIT
CARREFOUR: ASSETS 35000000
2000000
30000000 1500000 25000000 20000000
1000000
15000000 500000 10000000 5000000
0 2003
0 2003
2004
2005
2006
2007
2004
2005
2006
2007
-500000
In alle gevallen geldt dat CREM permanent een optimum moet vinden in het spanningsveld tussen de voordelen van controle en flexibiliteit die vastgoed in eigen bezit biedt versus de potentiële verhoging van het rendement op geïnvesteerd vermogen die het afstoten van vastgoed biedt. Daarenboven wordt CREM met additionele uitdagingen geconfronteerd zoals de opkomst van alternatieve distributie platforms gerelateerd aan Internet, overheidsbeleid met betrekking tot de verstrekking van (bouw)vergunningen en dichtslibbende infrastructuur. Kortom, never a dull moment voor corporate real estate managers. Discussie 1. Wat zijn de kerntaken van Corporate Real Estate Management (CREM) in de food retail sector? Stelling: CREM dient in staat te zijn om de optimale mix tussen onroerend goed in (volledig) bezit versus onroerend goed als huurobject voor een food retail onderneming te bepalen. Met andere woorden: strategische beslissingen die doorslaggevend zijn in het succes van food retail ondernemingen vallen binnen de competentie van CREM. 2. Is de toepassing van de EVA techniek voor het nemen van strategische beslissingen op het gebied van Corporate Real Estate Management (CREM) binnen de food retail industrie optimaal? Stelling: Het maximeren van aandeelhouderswaarde is de beste leidraad voor het nemen van CREM beslissingen.
8
Referenties -
-
-
Successful Corporate Real Estate Strategies, G. de Wulf, Krumm, H. de Jonge, en P. Krumm, Arko Publishers 2006. Enhancing the contribution of corporate real estate to corporate strategy, J. Scheffer, B. Singer, en M. van Meerwijk, Journal of Corporate Real Estate 2006 , pp 188-197. Corporate Real Estate Management in the Retail Sector, V. Gibson and R. Barkham, Working paper for 1999 American Real Estate Society Annual Meeting. The nature of international retail diverstment: insights from Ahold, M. Palmer en B. Quinn, International Marketing Review, Vol. 24 No. 1, 2007, pp. 26-45. Strategy: process, content, context. An international perspective. B. de Wit en R. Meyer, Thomson, 2005 The Quest for Value, G. Bennet Stewart, III Publisher: Harper Business, 1991 The landscape of pan-European food retail consolidation, Neil Wrigley, International Journal of Retail & Distribution Management, 2002, volume 30, issue 2, pp 81-91
9
