Bijlagen bij boek Onroerend goed als belegging versie van 8 april Inhoud:

Bijlagen bij boek Onroerend goed als belegging versie van 8 april 2010 Inhoud:

Bijlage 0: Errata........................................................................................ 3 Bijlage A: Projectontwikkeling; een uitwerking (bij Hfd. 4)........................ 3 Bijlage B: Voor- en nadelen van het zèlf gaan ontwikkelen (bij Hfd. 5) .... 8 Bijlage C: Uitwerking investeringsanalyse case Spectrum (bij Hfd. 5) ..... 8 Bijlage D: Aandachtspunten voor verder onderzoek bij de acquisitie (bij Hfd. 5)..................................................................................................... 18 Bijlage E: Overzicht property management activiteiten (bij Hfd. 5) ........ 23 Bijlage F: Over de organisatie van het beheer, outsoursing en insoursing van het beheer, alsmede over het omgaan met makelaars (bij Hfd. 5)..25 Bijlage G: Bronnen van internationale en nationale waarderingsvoorschriften (bij Hfd. 5)...................................................... 27 Bijlage H: Aandachtpunten voor waarderingen met de DCF-methode en de BAR/NAR-methode (bij Hfd. 5).......................................................... 28 Bijlage I: Erfpacht en hoe er mee rekening te houden? (bij Hfd. 5)........ 31 Bijlage J: Specifieke selectiecriteria voor CV´s (bij Hfd. 6)..................... 32 Bijlage K: Maatstaven voor de beoordeling van vastgoedfondsen (bij Hfd. 6) ............................................................................................................ 34 Bijlage L: Benchmarks (bij Hfd. 6) .......................................................... 37 Bijlage M: Aansprakelijkheid in verband met eigendom (bij Hfd. 7) .......40 Bijlage N: Fiscale aspecten van projectontwikkeling (bij Hfd. 7) ............ 41 Bijlage O: De ontwikkeling van de vastgoedmarkten tot 1940 (bij Hfd. 8) ............................................................................................................... 42 Bijlage P: De ontwikkelingen op de vastgoedmarkten en de gang van zaken bij vastgoedfondsen in de periode 1960 – 2000 (bij Hfd. 8)......... 48 Bijlage Q: Het nieuwe huurbeleid van 2006 (bij Hfd. 9).......................... 58 Bijlage R: Kroniek van Nederlandse vastgoedfondsen tot 2000 ............ 60 Bijlage S: Criteria voor vermelding van gegevens in de kroniek van Nederlandse vastgoedfondsen............................................................... 72 Bijlage T: Problematiek ten aan zien van niet beursgenoteerde (private) vastgoedfondsen in 2008 ....................................................................... 72 Bijlage U: Bijstellingen en nieuwe inzichten van de auteurs................... 94 Bijlage V: Commentaren op het boek van derden.................................. 94 Bijlage W: Overige, waaronder aanvullende cases en voorbeelden ......97 Index van de bijlagen ............................................................................. 98 Lijst van afkortingen die voorkomen in de bijlagen (voor de overige afkortingen zij verwezen naar het boek zelf). AK BAGA BBSH

Algemene kosten Besluit aanwijzing gevaarlijke stoffen Besluit Beheer Sociale Huursector

1

BenW BI BNP BOOT Btb CBD CBS CCW CMBS CMO COSO CREM DKP(H) EG EU EW F FIABCI GIW GS HBR IASC IHS kk K/CF K/W NPV MTVPB PPC RARO REN RPC RPD RvA RW SCP sf SSBWEI TEGOVA TIAVSC UAV UAVgc VenW VGM Vpb VROM VV VVF W WM-index WMC WWS

burgemeester en wethouders beleggingsinstelling bruto nationaal product Besluit Opslaan Ondergrondse Tanks Besluit toezicht beleggingsinstellingen Central Business District Centraal Bureau voor de Statistiek calculatorisch commerciële waarde Commercial Mortgage Backed Securities Collaterized Mortgage Obligation Committee of Sponsoring Organizations Corporate Real Estate Management dynamische kostprijs (huur) Europese Gemeenschap Europese Unie eindwaarde kapitalisatiefactor Fédération Internationale des Administrateurs de Bien Conseille Immobilières Stichting Garantie Instituut Woningbouw Gedeputeerde Staten herbeleggingsreserve International Accounting Standards Committee (nu IASB) individuele huursubsidie kosten koper koers/cashflowverhouding koers/winstverhouding Net Present Value marginaal tarief vennootschapsbelasting Provinciale Planologische Commissie Raad van Advies voor de Ruimtelijke Ordening Real Estate Norm Rijksplanologische Commissie Rijksplanologische Dienst Raad van Arbitrage voor de Bouw restwaarde Sociaal Cultureel Planbureau schaarstefactor Salomon Smith Barney World Equity Index The European Group of Valuers Associations The International Assets Valuation Standards Committee Uniforme Administratieve Voorwaarden Uniforme Administratieve Voorwaarden voor geïntegreerde contractvormen verlies-en-winstrekening Vastgoedmarkt vennootschapsbelasting (ministerie van) Volkshuisvesting, Ruimtelijke Ordening en Milieubeheer vreemd vermogen Vereniging Vastgoed Fondsen Waarde World Market Index The World Markets Company woningwaarderingsstelsel

2

Bijlage 0: Errata Tot op heden zijn de volgende fouten geconstateerd. 1. In de literatuurlijst achterin het boek en op pagina 49, de negende regel van onder wordt verwezen naar Hooreman e.a., 2006. Dit moet zijn Hoorenman in plaats van Hooreman, 2. In de beschrijvende tekst op pagina’s 40 en 41 is helaas een fout gemaakt. Zo is de verwijzing naar nieuwe evenwichtsprijzen en -huren ten onrechte aangeduid als P** en R**. Onderstaande tekst is correct en dient de betreffende tekstpassage in het boek te vervangen: “Maar ook andersoortige scenario’s kunnen door het vierkwadranten model worden gesimuleerd. Stel bijvoorbeeld dat de voorkeur van beleggers plots in het voordeel van vastgoed wijzigt, met andere woorden, de honger naar onroerend goed stijgt onder beleggers. Dat kan bijvoorbeeld gebeuren als de risico’s van onroerend goed naar beneden worden bijgesteld, als beperkende allocatie-regulering wordt opgeheven, of zoals in recente jaren waarin beleggers zich teleurgesteld afkeren van de aandelenmarkt en onroerend goed gaan zien als aantrekkelijk alternatief. Hoe dan ook, beleggers zijn in dat geval bereid meer te betalen voor de opbrengsten van een belegging in onroerend goed; men is bereid een hogere prijs/opbrengst verhouding te betalen. Figuur 2.5 laat zien dat een dergelijke verandering als eerste tot uiting komt binnen het stelsel in het tweede kwadrant in de vorm van een vervlakking van de kapitalisatiecurve, van K0 naar K1. Op korte termijn zal deze grotere vraag naar vastgoed leiden tot een hoger prijspeil bij gelijke huurniveaus, ervan uitgaande dat beleggers de lange-termijn consequenties van prijsstijgingen voor de bouw, de vraag en het aanbod niet kunnen overzien. Op deze wijze stijgen prijzen op korte termijn relatief fors tot het tijdelijke niveau van P** in Figuur 2.5. Vervolgens zal er een nieuwe evenwichtssituatie ontstaan waarin alle grootheden in balans komen tot elkaar. De nieuwe rechthoek in Figuur 2.5 toont deze situatie en laat zien dat in dit nieuwe equilibrium stijgende bouwproductie (van B* naar B***) en aanbod (van A* naar A***) zorgen voor een lagere evenwichtshuur (van H* naar H***). Uiteindelijk zal het lange termijn prijspeil dalen ten opzichte van P*** als gevolg van de lagere evenwichtshuur, maar tevens stijgen ten opzichte van de aanvankelijke evenwichtprijs, P*, een en ander als gevolg van de afvlakking van de kapitalisatiecurve.” 3. In de laatste paragraaf op pagina 147 is ten onrechte verwezen naar het wetsartikel voor bedrijfsruimten in de zin van de wet conform art. 7A:1624 BW. Het gaat het dan om de mogelijkheid van vaststelling van de huurprijs door de kantonrechter in verband met verlenging van de huurovereenkomst. Dit moet vanaf 1 augustus 2003 art. 7:290 BW zijn. De zin is ook niet helemaal juist omdat het niet slechts gaat om "een vaststelling van de huurprijs door de kantonrechter in verband met verlenging van de huurovereenkomst". Het einde van de eerste huurtermijn (de eerste verlenging) is inderdaad de eerste mogelijkheid, maar herziening van de huurprijs kan ook op elk gewenst moment daarna voor het eerst plaatsvinden. Vervolgens kan herziening steeds na 5 jaar plaatsvinden en kan dus ook volledig uit de pas lopen met de mogelijke verlengingen (van bijvoorbeeld de gebruikelijke 5 jaar). Zie verder onder bijlage V.

Bijlage A: Projectontwikkeling; een uitwerking (bij Hfd. 4) Versie van 25 juni 2007

3

Hieronder volgt een case met enkele rekenkundige voorbeelden over de ontwikkeling van een kantoorgebouw. Stel een ontwikkelaar wordt getipt over het feit dat een gemeente een kavel grond wil verkopen. Het bestemmingsplan van die kavel laat toe om erop een kantoor te realiseren met een maximaal bruto vloer oppervlak (b.v.o.) van 5.402 m2. De ontwikkelaar zal gedurende het ontwikkelproces in financieel opzicht antwoord willen hebben op in ieder geval drie vragen. Deze zijn: 1. Is het project (financieel) haalbaar en welke grondprijs ben ik als projectontwikkelaar bereid te betalen? 2. Wat is de grondwaarde? 3. Wat is het ontwikkelingsresultaat? ad 1: Is het project (financieel) haalbaar en welke grondprijs ben ik als projectontwikkelaar bereid te betalen? Ten eerste zal de ontwikkelaar een “sigarendoosberekening” maken van wat hij denkt te kunnen gaan verdienen aan de ontwikkeling. Daarbij gaat het er in eerste instantie om te bepalen welke grondprijs de projectontwikkelaar zou kunnen betalen. Bij deze bepaling spelen twee schattingen een belangrijke rol, te weten een indicatie van de stichtingskosten en de verwachte verkoopprijzen. In de stichtingskosten zitten onder andere: • grondkosten: verwervingskosten (aankoopbedrag grond, notariskosten, overdrachtsbelasting, makelaarscourtage en eventueel optiekosten) en voorbereidingskosten (sloopkosten, metingen, milieukosten); • De totale bouwkosten, waaronder: o de kale bouwkosten: bouwkundig werk, elektrotechnische en werktuigbouwkundige (E&W) installaties; o de bijkomende kosten: honoraria (architect, constructeur, installatieadviseur en bouwkostenmanagement), vergunningen (leges, brandweer en milieuwet), aansluitkosten (gas, water en riolering) en kosten voor/tijdens bouw (marktonderzoek, haalbaarheidsonderzoek, festiviteiten en verkoop/verhuurkosten: makelaarscourtages, notariskosten voor verkoop en promotiemateriaal), kosten leegstand en onvoorzien; o de opslag voor algemene kosten (AK), winst, risico’s ( voor onder andere prijsstijgingen en wijzigingen tijdens de bouw) en bouwrente (renteverlies over investeringen in de grond, de bouw en de bijkomende kosten). De verkoopprijzen en –opbrengsten zal de ontwikkelaar proberen te schatten op basis van nu geldende marktprijzen en verwachtingen ten aanzien van de toekomst. Zoals gezegd, de ontwikkelaar zal al in een vroegtijdig stadium willen uitrekenen wat hij maximaal voor de grond over heeft gegeven het bouwvolume dat het bestemmingsplan toestaat. Met een aantal uitgangspunten en ervaringsgetallen gaat de ontwikkelaar aan de slag. Deze zijn: • • • • • • • • •

bruto vloeroppervlak (b.v.o.) 5.402 m2 een bruto / netto verhouding van (afgerond) 1: 0,87 verhuurbaar vloeroppervlak (v.v.o.) 4.700 m2 (=5.402* 0,87) kale bouwkosten € 1.000 / m2 b.v.o. bijkomende kosten 20% * kale bouwkosten opslag voor AK, winst, risico en bouwrente 20% * kale bouwkosten, waarvan 7% van de kale bouwkosten voor winst en risico potentiële bruto huuropbrengst kantoorruimte per m2 per jaar € 135 (excl. btw) verhuur is voor 100% met BTW belast BAR vrij op naam (die een belegger bereid is te betalen) 7,5%

De ontwikkelaar redeneert op basis van een aantal veronderstellingen als volgt:

4

•

• • • •

de totale bruto bouwkosten bedragen: € 1.000 per m2 b.v.o. aan kale bouwkosten, € 200 per m² b.v.o. aan bijkomende kosten en € 200 per m² b.v.o. aan AK, winst, risico en bouwrente. De totale bouwkosten plus de opslag wordt dan: € 1.400 * 5.402 m2 b.v.o = € 7.562.800; bij de gegeven veronderstelde huurprijs van € 135 per m2 v.v.o is de totale potentiële bruto aanvangshuur: € 135 * 4.700 m2 v.v.o = € 634.500 per jaar; voor dit type kantoorgebouw op deze locatie geldt in de huidige beleggingsmarkt een bruto aanvangsrendement (BAR) vrij op naam van 7,5%; daarmee kan de geraamde verkoopprijs vrij op naam: € 634.500 / 0,075 (= BAR) = € 8.460.000 bedragen; de grondkosten vrij op naam mogen wat de ontwikkelaar betreft dus niet hoger zijn dan: € 8.460.000 (geraamde opbrengst) – € 7.562.800 (kale bouwkosten plus bijkomende kosten) = € 897.200 exclusief btw. Dan verdient de ontwikkelaar in ieder geval de ingecalculeerde winst van 7% van de kale bouwkosten. Bij lagere bouwkosten en/of een hogere verkoopprijs kan hij hierboven nog een extra ontwikkelingsresultaat behalen.

De ontwikkelaar besluit op basis van deze “sigarendoosberekening” verder te gaan met de ontwikkeling. ad 2: Wat is de grondwaarde? De ontwikkelaar neemt zijn plannen een stap verder en vraagt een architect om een schetsontwerp te maken van een modern kantoorgebouw op die locatie. Met de eerste mooie plaatjes onder de arm treedt de ontwikkelaar in overleg met de gemeente om te kijken of hij tot een ontwikkelingsovereenkomst kan komen. De gemeente kent de reputatie van de ontwikkelaar en is gecharmeerd van zijn eerste ideeën. Voor het vaststellen van de grondwaarde wil de gemeente zo veel mogelijk uitgaan van de marktwaarde van de grond. Die kan worden berekend door middel van een residuele grondprijsberekening, waarbij de grondprijs wordt bepaald door van de in de markt te realiseren verkoopprijs (vrij op naam) van het nieuwe gebouw af te trekken de totale bouwkosten, ofwel alle te maken kosten in verband met het vervaardigen van het vastgoed. Hoe gaat dit sluiten van een ontwikkelingsovereenkomst in de praktijk in Nederland in zijn werk? De onderhandelingen spitsen zich in de praktijk veelal toe op de kwaliteit van het gebouw en de bouwkosten. Dit gebeurt vaak op basis van een bouwkostenraming die de ontwikkelaar de gemeente doet toekomen. De gemeente laat die indien nodig doorreken door een gecertificeerd bouwkostenadviesbureau. Naar de mening van gemeenten ramen projectontwikkelaars de bouwkosten vaak te hoog. Ook ontstaat er nogal eens discussie over de verkoopwaarde van het te realiseren gebouw. Voor de schatting van de waarde van het te vervaardigen vastgoed wordt door beide partijen in de praktijk meestal de BARmethode gehanteerd. Daarbij wordt ook vaak advies ingewonnen bij makelaars en wordt gekeken naar gerealiseerde huurtransacties van vergelijkbare projecten in de omgeving. Op basis van een en ander proberen gemeenten de verkoopwaarde van het te bouwen pand vast te stellen en na aftrek van de totale bouwkosten de marktwaarde van de grond te bepalen. Hiernaast kijken veel gemeenten naar recente grondtransactieprijzen van vergelijkbare projecten. In onze case komen de partijen mede op basis van enkele referentieprojecten uiteindelijk overeen dat bij het gewenste kwaliteitsniveau van het project de totale bruto bouwkosten geschat kunnen worden op € 1.300 per m2..b.v.o. (in plaats van de eerder door de projectontwikkelaar geraamde € 1.400 per m2..b.v.o.). Hiervan heeft € 1.000 per m2..b.v.o betrekking op de kale bouwkosten, € 200 per m2..b.v.o op de bijkomende kosten en € 100 per m2..b.v.o. op de opslag, waarvan slechts € 70 per m2..b.v.o voor winst en risico. Daarmee komen de totale bouwkosten uit op € 7.022.600 (= € 1.300 * 5.402 m2 b.v.o). Ook wordt een 5

akkoord bereikt over een BAR van 8% (in plaats van 7,5%) en een mogelijke verhuurprijs van € 130 per m2 v.v.o. per jaar (in plaats van € 135 per m2 v.v.o. per jaar). De verwachte opbrengstwaarde wordt dan € 7.637.500 (€ 130 * 4.700 m2 / 0,08). De grondprijs vrij op naam wordt dan € 7.637.500 - € 7.022.600 = € 614.900 exclusief btw. Verder wordt afgesproken dan de grond door de gemeente aan de projectontwikkelaar wordt geleverd bij de start van de bouw en dat er geen optiekosten voor de grondverkoop hoeven te worden betaald. ad 3: Wat is het ontwikkelingsresultaat? De projectontwikkelaar sluit een ontwikkelingsovereenkomst met de gemeente, waarna hij een kantoorpand ontwikkelt. Na de bouw ervan verkoopt hij het pand aan een belegger. Nu wordt de ontwikkelaar geconfronteerd met de echte kosten en opbrengsten. Die wijken in de praktijk af van de eigen ramingen en van de uitgangspunten die in overleg met de gemeente tot stand zijn gekomen. Dit is ook het geval in onze case. De vraag is nu hoe het eigenlijke ontwikkelingsresultaat tot stand komt. Het ontwikkelingsresultaat is gedefinieerd als de ontvangen verkoopprijs van het gerealiseerde project minus de feitelijke totale ontwikkelingskosten (= de grondkosten + de totale bouwkosten, exclusief de opslag voor winst en risico). Bij de bouw en de verkoop van het pand worden de volgende bedragen gerealiseerd: • de totale feitelijke bouwkosten (exclusief opslag voor winst en risico) bedragen € 1.250 per m2 b.v.o; • een feitelijke huuropbrengst per m2 v.v.o. per jaar van € 135 (excl. btw); en • een gerealiseerde BAR vrij op naam van 7,5%. De bouwkosten blijken dus ten opzichte van de met de gemeente overeengekomen uitgangspunten een beetje tegen te vallen. Bij de gemeente was € 1.300 overeengekomen inclusief € 70 per m2 b.v.o voor winst en risico. Exclusief die € 70 per m2 b.v.o voor winst en risico is dat € 1.230 en nu komen wij nu uit op € 1.250 per m2 b.v.o.. De feitelijke huuropbrengsten en de gerealiseerde BAR (in feite de verkoopprijs) vallen daarentegen mee. De vereenvoudigde berekening van het ontwikkelingsresultaat (voor belasting) wordt als volgt berekend: • de feitelijke bruto huuropbrengst excl. BTW is € 135 * 4.700 m2 v.v.o. = € 634.500; • de gerealiseerde verkoopprijs vrij op naam is € 634.500 / 0,075 (=BAR) = € 8.460.000; • de feitelijke totale bouwkosten (exclusief opslag voor winst en risico) bedragen € 1.250 * 5.402 m2 b.v.o. = € 6.752.500 excl. BTW; • de grondkosten vrij op naam zijn € 614.900, overeenkomstig hetgeen met de gemeente is afgesproken ; • de totale ontwikkelingskosten bedragen: € 6.752.500 + € 614.900 = € 7.367.400; • het totale ontwikkelingsresultaat is dan: € 8.460.000 -/- € 7.367.400 = € 1.092.600 voor belastingen. Dit resultaat is voor onze ontwikkelaar een meevaller. Hij had immers in de onderhandelingen met de gemeente € 70 per m2 b.v.o voor winst en risico meegecalculeerd, ofwel € 70 * 5.402 = € 378.140, en nu ontvangt hij niet alleen deze som maar ook nog eens € 714.460 aan extra ontwikkelingsresultaat voor belastingen. Deze meevaller is zoals eerder gezegd vooral toe te schrijven aan de hogere verhuurprijs en een lagere verkoop-BAR. Deze vereenvoudigde case maakt duidelijk dat het resultaat van de ontwikkelaar sterk afhankelijk is van het verschil tussen de ramingen en de realisaties ten aanzien van: • de huurprijs; • de koopprijs (de BAR) die de belegger bereid is te betalen bij de gerealiseerde huurprijs;

6

•

de bouwkosten en de kosten die voortvloeien uit andere risico’s (die de ontwikkelaar zal moeten beheersen) Hierbij is de hoogte van de grondprijs een belangrijke resultante van de onderhandelingen met de gemeente. Het spel van de ontwikkelaar kent twee fronten: • bij de gemeente zal de ontwikkelaar de bouwkosten (inclusief bijkomende kosten) zo hoog mogelijk proberen te presenteren en de verkoopwaarde van het te realiseren object zo laag mogelijk voor te stellen, waardoor de grondwaarde, die residueel wordt bepaald, zo laag mogelijk wordt; • bij de koper van de nieuwbouw zal de projectontwikkelaar proberen een zo hoog mogelijke verkoopprijs te bedingen op basis van een zo hoog mogelijke huurprijs per m2 v.v.o. in combinatie met een zo laag mogelijke BAR. Een en ander maakt dat hij zijn ontwikkelingsresultaat vergroot. Voor de fiscale aspecten van projectontwikkeling zij verwezen naar bijlage N. Voor het vervolg van het pand in kwestie wordt verwezen naar de case Spectrum in hoofdstuk 5, pagina 130. Let op: de beschreven situatie is een vereenvoudigde versie van de werkelijkheid. Voor de eenvoud is bijvoorbeeld afgezien van een feitelijke berekening van de bouwrente. Ook is uitgegaan van een grondprijs vrij op naam. In werkelijkheid verkoopt de gemeente de grond kosten koper. De case is gebaseerd op praktijksituatie in de Haarlemmermeer en in Almere. Het is niet uit te sluiten dat andere gemeenten andere benaderingen hanteren. Dit vormt nog een onderwerp dat nader te onderzoeken is. Deze bijlage is tot stand gekomen mede door inbreng van drs Derk Jan Somsen MRE.

7

Bijlage B: Voor- en nadelen van het zèlf gaan ontwikkelen (bij Hfd. 5) In beginsel is het mogelijk zèlf voor de eigen portefeuille te gaan ontwikkelen (zie bijlage x). Dit heeft een aantal voordelen. Zo valt daardoor meer rendement te behalen, vooral in een opgaande markt. Ook kan men door (her)ontwikkeling meer beleggingsobjecten verkrijgen, vooral in de binnensteden. Verder kan men die objecten krijgen die men ook precies als belegging wil hebben, zoals bijvoorbeeld een bepaald soort woningen, die niet “van de plank” zijn te kopen. Tevens kan men anticyclisch ontwikkelen, wat projectontwikkelaars niet kunnen. Ook valt te denken aan een diversificatie tussen projectontwikkeling en beleggen omdat de gunstige momenten voor beide activiteiten niet noodzakelijkerwijs samenvallen. Ten slotte kan worden gewezen op synergie ten aanzien van marktinformatie en management. Maar er zijn aan het zelf ontwikkelen voor de eigen beleggingsportefeuille ook grote nadelen verbonden. Zo is vastgoedontwikkeling een activiteit die gespecialiseerde mensen vraagt en hogere risico’s kent; men heeft onder andere een ontwikkelingsapparaat nodig met voldoende werk om handen. Ook kunnen er conflicts of interest ontstaan. Zo is de ontwikkelaar gebaat bij een zo hoog mogelijke verkoopprijs van hetgeen hij heeft ontwikkeld en de belegger juist bij een zo laag mogelijke verwervingsprijs. Maar het grootste probleem bij projectontwikkeling is dat er een zeer goede risicobeheersing nodig is. Bij veel kleinere beleggers valt projectontwikkeling buiten het bereik van de mogelijkheden en de te accepteren risico’s. Onderzoek onder beursgenoteerde vastgoedbeleggers die in verschillende mate doen aan projectontwikkeling, heeft overigens uitgewezen dat projectontwikkeling weliswaar meer rendement geeft, maar ook meer risico oplevert en dat het voor een belegger per saldo weinig toegevoegde waarde heeft (Kanters, 1999, alsmede Brounen, Eichholtz en Kanters, 2000). Bijlage C: Uitwerking investeringsanalyse case Spectrum (bij Hfd. 5) Case Spectrum Stel makelaar M+ biedt aan een door een projectontwikkelaar nog te ontwikkelen en te verhuren kantoorgebouw, Spectrum geheten, op eigen grond in het Arenapark in Hilversum, met 100 parkeerplaatsen in een onder het pand gesitueerde parkeergarage. Andere uitgangspunten zijn de volgende. • Het bruto vloeroppervlak (b.v.o.) van het kantoor bedraagt 5.402 m² • Het netto verhuurbaar vloeroppervlak (v.v.o.) is 4.700 m² • De veronderstelde huurprijs van de kantoorruimte is € 140,- per m² v.v.o. per jaar excl. BTW (prijspeil bij oplevering) • De veronderstelde huurprijs van een parkeerplaats is: € 2.000,- per jaar excl. BTW (prijspeil bij oplevering) • Uitgegaan wordt van huurcontracten van 1, 5 en 10 jaar • Minimaal 60% van de ruimten zal voor 10 jaar worden verhuurd • Er is sprake van een huurgarantie van 2 jaar na oplevering • De koopsom wordt betaald bij turn key oplevering (dus geen betaling van de bouwtermijnen) • De prijs wordt vastgesteld op basis van een BAR vrij op naam (von) van 6,75%. • Over precies 2 jaar wordt het pand turn key opgeleverd • De makelaar M+ vraagt een door de belegger te betalen courtage van 2% over de koopsom excl. BTW Een eerste oordeel over de propositie Voor het vormen van een eerste oordeel over een beleggingsmogelijkheid is het in de regel nodig de mogelijke (maximale) investeringssom te berekenen. Voor het object Spectrum zou dit gegeven de genoemde uitgangspunten neer komen op de totale jaarhuur voor de

8

kantoren en het parkeren gedeeld door de BAR (van 6,75%) verhoogd met de 2% courtage van de makelaar en een geraamd bedrag van € 50.000 voor toezicht op de bouw, ofwel {[(4.700*140) + (100*2.000)] / 0,0675}*1,02 + 50.000 = 13.015.333. Echter de gevraagde BAR van 6,75% vindt de belegger te laag. Hij is er van overtuigd tot een overeenkomst te kunnen komen tegen een hogere BAR, omdat dit soort BAR’en worden gerealiseerd op de Zuidas in Amsterdam bij langlopende huurcontracten en Hilversum als kantorenlocatie toch niet de kwaliteit van de Zuidas heeft. Ook denkt de belegger de makelaarscourtage te kunnen reduceren tot 1%. Bij een BAR van 7,5% vrij op naam en een courtage van maar 1%, zou er een koopsom ontstaan van bijna € 9,75 miljoen. Bij gemiddeld 12% aan exploitatiekosten (ExK) en een gemiddelde jaarlijkse groeivoet over de exploitatietermijn van huren en waarde (g) van 2,5% zou er een geschat looptijdrendement (een internal rate of return, ofwel een IRR) ontstaan van 9,1%. Deze berekening is gebaseerd op volgende verband dat in paragraaf 5.2.3 al is genoemd. BAR*(1-ExK) = NAR en NAR+ g = IRR Ofwel 7,5*(1 - 0,12) = 6,6 = NAR en 6,6 + 2,5 = 9,1% = IRR Dit geschatte looptijdrendement lijkt de belegger, ondanks het feit dat het een grove benadering betreft, aantrekkelijk, en hij besluit verder te gaan met het acquisitietraject. Verder onderzoek Bij verder onderzoek wordt onder andere gekeken naar de aantrekkelijkheid van de locatie, naar de ontwikkeling van de markt waarin het object is gelegen, naar de situatie van de (huur)markt en de mogelijke verhuurbaarheid, alsmede naar de kwaliteit van het pand. Voor onze case gaan wij er nu van uit dat uit het onderzoek geconcludeerd kan worden dat de kantorenmarkt in Hilversum ruim te noemen is maar dat de nieuwbouwmogelijkheden in de toekomst beperkter worden. Verder is vastgesteld dat de contracthuren in nieuwe vergelijkbare kantoorpanden in dezelfde kantorenwijk op dit moment € 125 per m² v.v.o. per jaar bedragen en dat de huidige markthuur voor inpandige parkeerplaatsen € 1.200 per jaar bedraagt, alle bedragen excl. BTW. Dus, voor de verhuurbaarheid zouden aanmerkelijk lagere huren dan zijn verondersteld, op hun plaats zijn. Verder gaan wij er vooralsnog van uit dat de technische situatie in orde is en dat de investering wordt gefinancierd met eigen vermogen. Onderhandelingen over de prijs In case “Spectrum” gaan wij er nu vanuit dat na -zware- onderhandelingen met de ontwikkelaar onder andere het volgende wordt overeengekomen. • Wat betreft de lengte van de huurcontracten geldt als basissituatie dat minimaal 60% van het verhuurbaar oppervlak wordt verhuurd voor minimaal 10 jaar en de rest (40%) voor minimaal 5 jaar. • De basis-BAR v.o.n. wordt 7,5% i.p.v. 6,75%. Dit leidt voor de belegger natuurlijk tot een beter rendement. In de hogere BAR is verdisconteerd dat een deel van de huurcontracten maar 5 jaar loopt en dit soort kortere huurcontracten minder waard zijn dan langlopende contracten, omdat na afloop van die korte huurcontracten rekening moet worden gehouden met (frictie)leegstand en wederverhuurkosten. Een alternatief was verschillende BAR’en af te spreken afhankelijk van de lengte van de huurcontracten, eventueel ook nog afhankelijk van (de kwaliteit van) de huurder, al leidt dit laatste vaak tot discussies. • Mocht de aankoop uiteindelijk niet vrij op naam plaatsvinden, bijvoorbeeld door een onverwachte belastingheffing, zoals overdrachtsbelasting, dan zijn de kosten ervan voor de verkoper (hier de projectontwikkelaar).

9

• Gegeven de geldende markthuur ter plekke wordt een basishuur afgesproken van € 130,-

•

•

• • •

• •

•

per m² v.v.o. per jaar excl. BTW. Bij een feitelijke huur tussen de € 130,- en de € 140,geldt voor het meerdere boven de € 130,- een BAR van 7,8%. Bij een huur vanaf € 140,wordt het meerdere alleen vergoed bij 10 jarige en langere huurcontracten voor de contante waarde van de extra bruto huur gedurende het huurcontract, tot maximaal 10 jaar, contant gemaakt tegen een rentevoet van 8% bij een veronderstelde huurstijging van 2,5% per jaar (conform de inflatie). Boven de € 150,- vindt geen extra vergoeding meer plaats (boven de € 140,- bij 5 jarige contracten). Voor de genoemde huurprijzen geldt prijspeil datum oplevering. Waarom nu deze ingewikkelde afspraken? Dit is om te voorkomen dat de ontwikkelaar, al dan niet met behulp van incentives, huurcontracten afsluit met een huurprijs ver boven de markthuren, waardoor de koopsom zou worden opgedreven èn het risico zou toenemen dat na verloop van tijd, bij de volgende huurherziening, de (hoge) contracthuur weer terugvalt naar het lagere marktniveau. Vandaar dat de belegger hiervoor tot op zekere hoogte (hier € 150 / €140) alleen wil betalen voor de duur van het huurcontract. Voor het vaste aantal (100) parkeerplaatsen geldt een basishuur van € 1.200 per plaats per jaar excl. BTW met de mogelijkheid van een hogere huur tot maximaal € 1.300 per plaats, een en ander contant te maken tegen de BAR van 7,5%. Boven de € 1.300 per plaats vindt geen vergoeding meer plaats van de meerhuur. De verkoper geeft een huurgarantie voor twee jaar na oplevering. De huurgarantie krijgt de vorm van een korting op de koopsom. Mocht aan het eind van de huurgarantie er nog sprake zijn van leegstand, dan wordt de koopsom herberekend op basis van de (niet geïndexeerde) basishuur bij een BAR van 9%. Voor de huurcontracten wordt uitgegaan van het standaard model van de Raad voor Onroerende Zaken (ROZ). De huurders en de huurcontracten dienen vooraf te worden goedgekeurd door de belegger. In de contracten moet voor niet BTW-plichtige huurders staan dat zij zelf de BTW-conseqenties moeten dragen in de vorm van een opslag op de huur. De bouwtekeningen en bestekken dienen goedgekeurd te worden door de belegger. Een vertegenwoordiger van de belegger loopt mee in de bouw. De bemonstering wordt in gezamenlijk overleg bepaald. In beginsel zouden dit soort regelingen bij een turn key afname niet nodig zijn (als het object niet aan de specificaties voldoet, dan zou het eenvoudigweg niet kunnen worden afgenomen), maar in de praktijk doen zich telkens (bouwkundige) situaties voor die niet voorzien waren en waarvoor een praktische oplossing moet worden gezocht, die dan vanuit het oogpunt van de belegger goed moeten zijn. De huurgarantie wordt afgegeven door het concern waartoe de projectontwikkelaar behoort. Dit reduceert het risico dat een huurgarantie wordt afgeven door een rechtspersoon die geen of weinig zekerheid tot verhaal geeft. Verder worden er afspraken gemaakt over de bouwtijd, over boetes bij te late oplevering en over “onder- en overmaat”. Om overmaat te voorkomen wordt afgesproken dat wanneer het aantal m² v.v.o. uiteindelijk groter wordt dan 4.800 m² (bij een plan voor 4.700 m²) er voor de overmaat geen vergoeding meer plaats vindt. De makelaar krijgt als fee 1% i.p.v. 2% excl. BTW op de (voorlopige) koopsom zonder verrekening naderhand. Er wordt geen incentive fee gegeven.

Op basis van de gemaakte afspraken kan onder andere het investeringsvolume worden vastgesteld, zij het met marges, afhankelijk hoe een en ander bij de verhuur uiteindelijk uitpakt. In ons voorbeeld zal de totale investering uitkomen op bijna € 9,9 miljoen excl. BTW, gegeven de basishuur, de basisverdeling van voor de lengte van de huurcontacten en de basis-BAR van 7,5% (zie overzicht 5.A.1.). Zo ook kan de investering in de maximale variant worden berekend. Bij een hogere huur kan de investering maximaal uitkomen op bijna € 11,2 miljoen. Hierbij is de meerhuur boven de € 130 per m² kantoor per jaar gekapitaliseerd tegen de hogere BAR (van 7,8%) en daarboven alleen voor de contante waarde van de meerhuur

10

gemeten over de lengte van het huurcontract. Dit maakt dat de uiteindelijke BAR bij hogere huurprijzen hoger uitkomt dan in de basisvariant (7,7% i.p.v. 7,5%). Overzicht 5.A.1. Berekening investeringsom basisvariant en maximale variant Basisvariant Maximale variant Gegevens: Totaal aantal m2 v.v.o. kantoor 4.700 4.800 Aantal m2 v.v.o. kantoor verhuurd voor minimaal 10 jaar (60%) 2.820 4.800 Aantal m2 v.v.o. kantoor verhuurd tegen 5 jaar (40%) 1.880 0 Aantal parkeerplaatsen 100 100 Basishuur per m2 kantoor p. j. excl. BTW 130 Maximaal te vergoeden kantoorhuur bij 10 jarige huurcontracten 150 Feitelijke (contract)huur per parkeerplaats per jaar excl. BTW 1.200 1.300 Basis-BAR voor kantoorruimte en parkeerplaatsen 7,5% 7,5% BAR voor meerdere bij kantoorhuur tussen Euro 130 en 140 n.v.t. 7,8% Rentevoet voor contante waarde meerhuur boven Euro 140 n.v.t. 8,0% Veronderstelde huurstijging per jaar voor berekening contante waarde n.v.t. 2,5% Makelaarskosten in % van de koopsom kk 1,0% 1,0% Uitkomsten: Totale bruto aanvangsjaarhuur excl. BTW 731.000 850.000 Koopsom v.o.n. excl. BTW (aanvangsjaarhuur / basis-BAR) 9.746.667 Koopsom v.o.n. excl. BTW t/m een kantoorhuur van Euro 130 10.053.333 Extra voor meerhuur tussen Euro 130 en 140 tegen 7,8% BAR 615.385 Contante waarde kantoormeerhuur tussen Euro 140 en 150 355.264 Koopsom v.o.n. excl. BTW 11.023.982 Kosten makelaar (1% van de koopsom) excl. BTW 97.467 110.240 Kosten toezicht bouw 50.000 50.000 Totale investering excl. BTW 9.894.133 11.184.222 Feitelijke BAR op basis koopsom 7,5% 7,7% Feitelijke BAR op basis totale investering 7,4% 7,6%

Op basis van de nu beschikbare gegevens kunnen rendementsberekeningen worden gemaakt. Wij zullen hierbij achtereenvolgens kijken naar de uitkomsten bij de basisvariant van de “x-keer-de-huurmethode”, de BAR-methode, de NAR-methode, de beleggingwaardemethode en de IRR-methode. De “x-keer-de-huurmethode” Voor het pand Spectrum in de basisvariant leidt deze primitieve methode tot een verwerving tegen 13,3 keer de bruto huur (zie overzicht 5.A.2.). Vergeleken met de factor waartegen Nederlandse woningobjecten begin 2006 worden geveild (25 à 30 keer de bruto huur) lijkt de verwerving aantrekkelijk. Er wordt bij deze methode meestal niet gelet op bijkomende kosten, die de investering hoger maken dan de koopsom. Overzicht 5.A.2. Berekening "x-keer-de-huur" bij case Spectrum in basisvariant Koopsom v.o.n. excl. BTW 9.746.667 a Totale bruto aanvangsjaarhuur excl. BTW 731.000 b De faxtor x 13,3 c = a / b

De BAR-methode Bij deze methode wordt het te realiseren bruto aanvangsrendement (de BAR) vergeleken met de intern vereiste BAR. De te realiseren BAR wordt berekend door de feitelijke bruto aanvangsjaarhuur uit te drukken in een percentage van de totale investering (incl. kosten koper en andere kosten). Voor het pand Spectrum in de basisvariant leidt deze methode tot een verwerving tegen een BAR vrij op naam van 7,4% (zie overzicht 5.A.3). Overzicht 5.A.3. Berekening van de BAR vrij op naam bij case Spectrum in de basisvariant Totale bruto aanvangsjaarhuur excl. BTW 731.000 a Totale investering excl. BTW 9.894.133 b BAR vrij op naam 7,4% c = a / b

De NAR-methode De Netto AanvangsRendement (NAR)-methode is gelijk aan de BAR-methode, zij het dat wordt gerekend met de netto huur i.p.v. de bruto huur. Dit vraagt om een raming van de exploitatiekosten, bijvoorbeeld aan de hand van vergelijkbaar vastgoed in bezit. Ook kan men hiervoor deskundigen, waaronder propertymanagers van makelaarskantoren,

11

consulteren of zelf een idee vormen met behulp van gids waarin per soort pand de exploitatiekosten staan, zoals met de “exploitatiewijzer” van de FGH (FGH, 2005). Voor dit pand worden de totale gemiddelde jaarlijkse exploitatiekosten in de eerste 10 jaar geraamd op € 85.000 per jaar, ofwel 11,6% van de bruto huur. Dit leidt tot een NAR van 6,5% (zie overzicht 5.A.4.). Overzicht 5.A.4 Berekening van de NAR vrij op naam bij case Spectrum in de basisvariant Totale bruto aanvangsjaarhuur excl. BTW 731.000 a Geraamde totale exploitatiekosten in het eerste jaar 85.000 b Idem in % van de bruto aanvangshuur 11,6% Totale netto aanvangsjaarhuur excl. BTW 646.000 c = a - b Totale investering excl. BTW 9.894.133 d NAR vrij op naam 6,5% e = c / d

De beleggingswaarde-methode en de IRR-methode Beide methodes zijn gebaseerd op het contant maken van alle toekomstige cash flows. Daarbij is de beleggingswaarde de waarde van die cash flows gegeven het vereiste looptijdrendement. Wanneer die beleggingswaarde hoger of gelijk is dan / aan de totale verwervingprijs van de mogelijke investering inclusief kosten koper, dan is de investering interessant. Bij de IRR-methode berekent men de disconteringsvoet die de contante waarde van de toekomstige cash flows gelijk maakt aan de totale verwervingprijs van de mogelijke investering. Wanneer die disconteringsvoet hoger of gelijk is dan het vereiste looptijdrendement (vaak de vereiste IRR genoemd) dan is de investering interessant. Om de cash flows voor beide benaderingen te kunnen berekenen zijn tal van veronderstellingen nodig. Die zijn weergegeven in overzicht 5.A.5. Daarbij gaan wij vooralsnog uit van volledige financiering met eigen vermogen en wij abstraheren van belastingen. Verder rekenen wij drie scenario’s door: een worst case scenario, een normaal scenario en een best case scenario. Daarvoor is differentiatie van de veronderstellingen nodig. Overzicht 5.A.5. Veronderstellingen nodig voor cash flow prognoses worst case scenario

Veronderstelde jaarlijkse stijging contracthuur (hier de inflatie) Veronderstelde jaarlijkse stijging markthuur Veronderstelde jaarlijkse stijging exploitatiekosten Groot onderhoud eind jaar 10 in prijspeil van dan (in Euro's, excl. BTW) Duur exploitatieperiode in jaren Huurderving in maanden na contractverlenging (incl. mutatiekosten) Bruto aanvangsrendement bij verkoop (exit-BAR) vrij op naam Totale kosten koper (overdrachtsbelasting, notaris en makelaar) Vereist looptijdrendement (IRR) over 15 jaar Verondersteld wordt dat alle cash flows per jaarultimo plaatsvinden

1,5% 0,0% 3,0% 400.000 15 12 9,0% 7,0% 7,0%

normaal scenaro

2,5% 1,0% 3,0% 200.000 15 6 8,6% 7,0% 7,0%

best case scenario

3,0% 2,5% 3,0% 100.000 15 3 7,0% 7,0% 7,0%

In ons voorbeeld wordt verondersteld dat de contracthuren vanwege de indexatie van de huren jaarlijks in lijn met de inflatie stijgen. Die is in het normale scenario geraamd op 2,5% per jaar. Voor de markthuren is in het normale scenario een markthuurstijging verondersteld van slechts 1% per jaar. Dit impliceert in onze situatie dat bij afloop van het huurcontract er zich het zogeheten “zaagtandeffect” voordoet. Dit effect komt er op neer dat dan de (door de huurindexatie gestegen) hogere contracthuur terugvalt naar de lagere markthuur. Bij de veronderstelde 5 jarige contracten gebeurt dit dan voor het eerst in jaar 6 en bij de 10 jarige contracten in jaar 11. Verder is in het normale scenario verondersteld dat in jaar 10 groot onderhoud moet worden verricht van € 200.000 excl. BTW in prijzen over 10 jaar, welk bedrag niet is meegenomen in de jaarlijkse exploitatiekosten. Verder gaan wij er van uit, dat na het einde van de huurcontracten (dus na 5 resp. 10 jaar), er sprake is van een leegstand van 3 maanden en er wederverhuurkosten zijn (ter waarde van ook 3 maanden huuropbrengsten), waaronder bijdragen aan de inrichtingskosten en verhuurcourtages. Omdat de exploitatie nogal arbeidsintensief is, moet rekening worden gehouden met een hoger jaarlijks stijgingspercentage dan de inflatie (hier 3% t.o.v. 2,5% in het normale scenario).

12

Verder is hier een exploitatieperiode van 15 jaar verondersteld. Daarbij is in het normale scenario aangenomen dat bij verkoop van het object aan het eind van jaar 15 de (nieuwe) koper een rendementseis heeft van 8,6% BAR vrij op naam. Daarbij hebben wij gebruik gemaakt van een veroudering van 0,075%-punt BAR per jaar van exploitatie (dus 7,5% + (15*0,075%) ≈ 8,6%). Tenslotte is voor de berekeningen verondersteld dat alle cash flows aan het eind van het jaar plaatsvinden. In de praktijk zijn er (huur)betalingen per maand en kwartaal. Onze vereenvoudiging leidt tot een kleine negatieve vertekening van de beleggingswaarde en het looptijdrendement. Doorrekening van scenario’s Voor de berekeningen gaan wij uit van de basisvarant qua verhuursituatie. Daarbij gaan wij er van uit dat er twee huurders zijn; één huurder (A) voor 60% van de kantoor- en parkeerruimte met een huurcontract van 10 jaar en één huurder (B) voor het restant van de ruimte met een huurcontract van 5 jaar. Beide huurders betalen € 130 per m² v.v.o. kantoor, alsmede € 1.200 per parkeerplaats per jaar. Dit levert overzicht 5.A.6. Overzicht 5.A.6. Veronderstelde verhuursituatie voor berekening scenario's Huurder A (10 j.) Huurder B (5 j.) Aantal m2 v.v.o. 2.820 1.880 In % totaal m2 60% 40% Aantal parkeerplaatsen 60 40 Aanvangshuur kantoor per m2 v.v.o. p. j. 130 130 Aanvangshuur parkeerplaats p. j. 1.200 1.200 Aanvangsjaarhuur kantoor + parkeren 438.600 292.400

Totaal 4.700 100% 100 731.000

Wanneer wij nu alle veronderstelde gegevens doorrekenen in de verschillende scenario’s dan levert dat in het normale scenario over 15 jaar gemeten een beleggingswaarde op van ruim € 9,6 miljoen, zie overzicht 5.A.7. Overzicht 5.A.7. Resultaten van de verschillende scenario's Beleggingswaarde in Euro's gemeten over 15 jaar Looptijdrendement (Internal Rate of Return) over 15 jaar

worst case scenario

8.242.137 5,0%

normaal scenaro

best case scenario

9.642.620 6,7%

11.677.684 8,7%

De berekende beleggingswaarde in het normale scenario valt tegen. Die is lager dan de initiële investering van bijna € 9,9 miljoen. Er wordt dus niet aan de rendementseis (van 7% IRR) voldaan. Uit de berekening van de IRR blijkt ook hoeveel. Het looptijdrendement bedraagt maar 6,7%. Hoe kan dit nu? Eerder leek er met de vuistregel NAR + g = IRR een looptijdrendement mogelijk te zijn van 9,1%. Het tegenvallen van de uitkomsten kan vooral worden toegeschreven aan de veronderstelde veroudering van het pand, hetgeen tot uitdrukking komt in exit-BAR van 8,6%, alsmede aan de zaagtandeffecten in de huuropbrengsten, waarbij er ook nog sprake is van huurderving na contractbeëindiging. Als zou worden uitgegaan van een exit-BAR die gelijk is aan de “begin”-BAR van 7,5%, dan zou de berekende IRR in het normale scenario oplopen naar 7,3%. En bij het doorindexeren van de huurinkomsten met de inflatie van 2,5% en het elimineren van de zaagtandeffecten schiet de IRR verder omhoog richting de “beloofde” IRR van 9,1%. De tegenvallende IRR geeft de acquisiteur aanleiding de parameters bij te stellen omdat hij het project toch wil kopen. Wanneer nu de exit-BAR van 8,6% naar 8% wordt “bijgesteld”, dan blijkt in het normale scenario de vereiste IRR van 7% te kunnen worden gerealiseerd.. En waarom zou dit ook niet een reële veronderstellingen zijn, zo redeneert hij dan. Niemand weet toch hoe de toekomst er uit zal zien. Na aanpassing van de exit-yield en doorrekening van één en ander ontstaat het volgende beeld (zie overzicht 5.A.8.). Overzicht 5.A.8. Resultaten van de verschillende scenario's Beleggingswaarde in Euro's gemeten over 15 jaar Looptijdrendement (Internal Rate of Return) over 15 jaar

worst case scenario

8.242.137 5,0%

normaal scenaro

best case scenario

9.912.501 7,0%

11.677.684 8,7%

De vereiste 7% wordt in de het normale scenario nu gehaald. Voor dit scenario ziet de achterliggende berekening er uit als in overzicht 5.A.9.)

13

Overzicht 5.A.9. De beleggingswaarde en de internal rate of return (het looptijdrendement) van het project Spectrum in het normale scenario zonder vreemde financiering en belastingen jaar

bruto jaarhuur

exploitatie-

groot

cash flows uit

cash flow

cash flows

huurder A (10j) huurder B (5j) totaal

kosten

onderhoud

exploitatie

uit verkoop

totaal

a

d

e

f=c+d+e

g

h=f+g

b

c=a+b

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Investering:

438.600 449.565 460.804 472.324 484.132 496.236 508.642 521.358 534.392 547.751 242.244 496.599 509.014 521.740 534.783 548.153

292.400 299.710 307.203 314.883 322.755 153.658 314.998 322.873 330.945 339.219 161.496 331.066 339.343 347.827 356.522 365.435

731.000 749.275 768.007 787.207 806.887 649.893 823.640 844.231 865.337 886.970 403.739 827.666 848.357 869.566 891.305 913.588

-85.000 -87.550 -90.177 -92.882 -95.668 -98.538 -101.494 -104.539 -107.675 -110.906 -200.000 -114.233 -117.660 -121.190 -124.825 -128.570

-9.894.133

646.000 661.725 677.830 694.325 711.219 551.355 722.145 739.691 757.661 576.064 289.506 710.006 727.168 744.741 762.735

646.000 661.725 677.830 694.325 711.219 551.355 722.145 739.691 757.661 576.064 289.506 710.006 727.168 744.741 10.672.758 11.435.494 9.912.501 Beleggingswaarde: 7,0% Internal rate of return (IRR):

Hierbij zij opgemerkt dat de eindwaarde nu is berekend met de “bijgestelde” exit-BAR (van 8%) op basis van een “genormaliseerde” bruto huur in jaar 16. Dit laatste is nodig omdat er in jaar 16 normaal gesproken minder inkomsten zijn uit de ruimten die huurder B in aanvang huurde (overigens net als in de jaren 6 en 11; zie de gearceerde cellen in overzicht 5.A.9.). Er is immers een mutatiehuurderving verondersteld, van 6 maanden in het normale scenario. Het worst case scenario levert een IRR op van 5,0% en het best case scenario een IRR van 8,7%. Rendementsberekeningen inclusief financiering en belastingen De looptijdrendementen zijn ook te berekenen met de effecten van financiering en belastingen. Dat kan leiden tot geheel andere uitkomsten. Voor de berekening moeten extra veronderstellingen worden gemaakt (zie overzicht 5.A.10.). Zo gaan wij ervan uit dat het object wordt gekocht door een besloten vennootschap (een BV) die de investering van in totaal bijna € 9,9 miljoen voor € 6 miljoen financiert met vreemd vermogen tegen een effectieve rente van 5,5% per jaar, waarbij is gekozen voor een tussentijds niet aflosbare lening (een zogeheten bullitlening) voor 15 jaar. Bij verkoop van het pand na 15 jaar zal dus de gehele lening uit de verkooprevenuen moeten worden afgelost. Er zijn geen afsluitprovisies en andere leningkosten. Verder veronderstellen wij voor de BV een marginaal belastingtarief van 25% (medio 2006 lag het vennootschapsbelastingtarief overigens op 29,6%). Ook is er van uitgegaan dat jaarlijks 2% van de oorspronkelijke investering fiscaal gezien kan worden afgeschreven. Medio 2006 was evenwel de afschrijving voor beleggingsvastgoed tot niveaus onder de marktwaarde op de helling komen te staan. Ook is verondersteld dat er geen mogelijkheden zijn de fiscale verkoopwinsten bij verkoop door te sluizen naar de toekomst door vervangend vastgoed te kopen. Tenslotte is aangenomen dat er aan het eind van het belastingjaar meteen met de fiscus moet worden afgerekend, meestal in de vorm van een betaling maar soms ook als een teruggave (te zien als belastingbesparing).

14

Overzicht 5.A.10. Veronderstellingen bij vreemde financiering en belastingen en uitkomst berekeningen Veronderstellingen: Totale investering 9.894.133 Leningbedrag 6.000.000 Te financieren met eigen vermogen 3.894.133 Aandeel vreemd vermogen in % 61% Marginaal tarief vennootschapsbelasting (MTVPB) 25,0% Fiscale jaarlijkse afschrijving als % van de oorspronkelijke totale investering 2,0% Leningrente voor 15 jarige lening 5,50% Soort lening: niet tussentijds aflosbare lening (bullitlening) Bijkomende kosten lening: geen Verkoopkosten: geen Mogelijkheden tot vervangingsreserve en vooruitschuiven belastingen: geen Alle belastingen worden verondersteld te zijn betaald / ontvangen aan het eind van het betreffende belastingjaar Uitkomst berekeningen: 7,5% Internal rate of return na vreemde financiering en belastingen (over 15 jaar)

Hoe nu de effecten van de gedeeltelijke vreemde financiering en de belastingen te berekenen? In feite kan worden aangehaakt bij de eerdere berekening van de IRR in het normale scenario zonder de effecten van vreemde financiering en belastingen. Die leverde een IRR op van 7%. Maar nu moet rekening worden gehouden met de (in de regel negatieve) cash flows uit vreemde financiering en belastingen. Zo zullen de jaarlijkse rentelasten, de aflossingen en de jaarlijkse belastingbetalingen als cash flow uitgaven moeten worden gezien. Daar staat tegenover dat niet de totale investering (van bijna € 9,9 miljoen) als een cash flowuitgave in het begin moet worden gerekend maar slechts het gedeelte dat wordt gefinancierd met eigen vermogen (hier bijna € 3,9 miljoen). De IRR wordt immers berekend over het eigen vermogen! Maar wat te doen met de afschrijvingen? Dit zijn geen cash flow-uitgaven, maar de afschrijvingen zijn wel nodig voor het berekenen van de jaarlijks te betalen belastingen. Voor een overzicht van aandachtspunten bij het bepalen van de cash flows zij verwezen naar overzicht 5.A.11. Overzicht 5.A.11. Aandachtspunten bij bepaling cash flows • Cash flows zijn wat feitelijk in en uit de kas gaat. • Het betreft alleen geïnvesteerd eigen vermogen (niet de totale investering die ten dele met vreemd vermogen wordt gefinancierd!). • Het gaat om inkomsten en uitgaven en niet om opbrengsten en kosten! Dus geen afschrijvingen (dit zijn wèl kosten, maar geen uitgaven). • Afschrijvingen vormen geen cash flow-uitgaven, maar moeten bij rendementsberekeningen wel worden meegenomen in de berekening van de te betalen belastingen, die wel een cash flow-post vormen. • Cash flow uitgaven zijn onder andere alle betalingen aan derden: exploitatie-uitgaven (waaronder OZB), de financieringsuitgaven (rente, provisies, aflossingen enz.) en de belastingbetalingen en –besparingen. • Belasting(besparingen) zijn te zien als een jaarlijkse belastingafdracht (-ontvangst) “per kas” die mede bepaald worden door ten dele niet kasmatige kosten (waaronder afschrijvingen) en opbrengsten, waaronder de fiscale winst bij verkoop (verkoopprijs minus fiscale boekwaarde). Hoe moeten nu de jaarlijkse belastingen worden bepaald? In feite dient de jaarlijkse fiscale winst te worden vastgesteld. Dit is het commerciële resultaat (na aftrek van de financieringskosten) aangevuld met fiscale aspecten waaronder afschrijvingen en fiscale boekwinsten. Hierbij wordt de fiscale boekwinst bij verkoop van het pand vastgesteld door van de netto verkoopopbrengst af te te trekken de fiscale boekwaarde, die is berekend als de totale initiële investering minus de totale afschrijvingen in de exploitatieperiode. De te betalen (of terug te ontvangen) belastingen worden vervolgens bepaald door de fiscale winst (of het verlies) te vermenigvuldigen met het voor de BV in kwestie geldende marginale tarief van de vennootschapsbelasting (hier op 25% gesteld). De aldus bepaalde belastingen worden meegenomen als cash flow uitgaven (of inkomsten).

15

Gegeven onze veronderstellingen leiden de vreemde financiering en de belastingen tot een IRR van 7,5% (t.o.v. 7% zonder vreemde financiering en belastingen). Voor de berekening zij verwezen naar overzicht 5.A.12. De rendementsverbetering is opgebouwd uit twee componenten: het effect van de vreemde financiering (het leverage-effect) en het belastingeffect. Omdat de (effectieve) leningrente (van 5,5%) veel lager is dan het rendement zonder vreemde financiering en belastingen van 7%, is het duidelijk dat de vreemde financiering positief uitpakt. Bij een leverage van met meer dan 60% valt het leverage-effect te becijferen op 2,2%-punt IRR- verbetering. Maar het belastingeffect werkt helaas negatief. Vrijwel ieder jaar is er een bescheiden fiscale winst waarover belasting moet worden afgedragen. En de fiscale verkoopwinst is fors, hetgeen in onze situatie, waarbij er geen vervangingsreserve wordt verondersteld, ook tot een forse belastingafdracht leidt. De structurering via een BV bij beleggingsvastgoed bij een beperkte leverage heeft zijn prijs! Het afzonderlijke belastingeffect valt te becijferen op 1,7 %-punt IRR- verslechtering. Per saldo is er derhalve maar 0,5%-punt IRR- verbetering.

16

17

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

0

jaar

438.600 449.565 460.804 472.324 484.132 496.236 508.642 521.358 534.392 547.751 242.244 496.599 509.014 521.740 534.783 548.153

292.400 299.710 307.203 314.883 322.755 153.658 314.998 322.873 330.945 339.219 161.496 331.066 339.343 347.827 356.522 365.435

731.000 749.275 768.007 787.207 806.887 649.893 823.640 844.231 865.337 886.970 403.739 827.666 848.357 869.566 891.305 913.588

c=a+b

a

b

totaal

huurder A (10 j) huurder B (5 j)

bruto jaarhuur

d

-85.000 -87.550 -90.177 -92.882 -95.668 -98.538 -101.494 -104.539 -107.675 -110.906 -114.233 -117.660 -121.190 -124.825 -128.570

kosten

cash flows ucash flow

e

Investering:

g

ii

rente

te betalen j

6.000.000

aflossing k

-197.883 -197.883 -197.883 -197.883 -197.883 -197.883 -197.883 -197.883 -197.883 -197.883 -197.883 -197.883 -197.883 -197.883 -197.883

118.117 133.842 149.948 166.443 183.336 23.472 194.263 211.809 229.778 48.182 -238.376 182.123 199.285 216.858 234.853

l = f + ii + k

van 2 % p. j. exploitatie n =(l+m)*MTVPB

te betalen (-)

belasting cash flow

netto

7,5%

286.471 298.264 310.343 322.715 335.385 215.487 343.580 356.739 370.216 234.019 19.101 334.475 347.346 360.526 4.110.064

-3.894.133

n = h+ii+j+n

-29.529 -33.461 -37.487 -41.611 -45.834 -5.868 -48.566 -52.952 -57.445 -12.045 59.594 -45.531 -49.821 -54.215 3.746.865 -995.429 Na financiering en belastingen: Internal rate of return (IRR):

Eigen vermogen (-):

m

verkoop

afschrijving fiscaal resultaat uit:

totaal afschrijvingen: -2.968.240 1 totale investering: 9.894.133 2 fiscale restwaarde: 6.925.893 3 = 2 + 1 verkoopsom: 10.672.758 4 winst op verkoop: 3.746.865 5 = 4 - 3

-330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 0 -330.000 -6.000.000

-9.894.133 Financiering:

h=f+g

totaal

cash flows

646.000 646.000 661.725 661.725 677.830 677.830 694.325 694.325 711.219 711.219 551.355 551.355 722.145 722.145 739.691 739.691 757.661 757.661 -200.000 576.064 576.064 289.506 289.506 710.006 710.006 727.168 727.168 744.741 744.741 762.735 10.672.758 11.435.494 Voor financiering en belastingen: Beleggingswaarde: 9.912.501 Internal rate of return (IRR): 7,0%

f=c+d+e

onderhoud exploitatie uit verkoop

exploitatie- groot

Overzicht 5.A.12 De internal rate of return (het looptijdrendement) bij een koopsom het project Spectrum in het normale scenario met de effecten van vreemde financiering en belastingen

Bijlage D: Aandachtspunten voor verder onderzoek bij de acquisitie (bij Hfd. 5) Aandachtspunten voor verder onderzoek bij de acquisitie zijn de volgende. • De kwaliteit van de grond(positie), de locatie, de omgeving, het object • De ontwikkeling van de markt waarin het object is gelegen en de verhuurmogelijkheden • De financiering en de juridisch/fiscale situatie • Mogelijke rendementen en risico’s • Mogelijkheden tot risicobeperking In het onderstaande zal een en ander worden uitgewerkt. De kwaliteit van de grond(positie), de locatie, de omgeving, het object Het gaat hier om zaken als:

• • •

De titel van de grond (eigen grond, erfpacht, recht van opstal enz.) De aantrekkelijkheid van de locatie (in aanvulling op het eerste oordeel) De kwaliteit van het object ¾ Het beoordelen van het object op huurdervriendelijkheid en andere aspecten ¾ Het bepalen van de technische situatie en het maken van onderhoudsprognoses

Bij de kwaliteit van de locatie gaat het vooral om de specifieke kenmerken voor bestaande of toekomstige huurders. Deze kenmerken worden beoordeeld in het licht van concurrerende locaties. Een locatie kan zich op de vele gebieden onderscheiden. Voorbeelden hiervan zijn: • de bereikbaarheid, per auto en per openbaar vervoer; • de parkeergelegenheid; • de status en representativiteit van de locatie; • het voorzieningenniveau in de directe omgeving; • bij winkels: de ligging in het verzorgingsgebied ten opzichte van de trekkers en voetgangerstromen. Wat betreft de kwaliteit van het object gaat het om met elkaar samenhangende aspecten, waaronder de toekomstige opbrengstontwikkeling, de juridische en fiscale situatie en de technische situatie. De toekomstige opbrengstontwikkeling wordt onder andere bepaald door:

• de kansen op verhuur bij oplevering (en na het eind van een eventuele huurgarantie); • de uitstraling van het pand en de parkeergelegenheid; • de kwaliteit van de ruimten; de breedte / diepte verhouding, de indeling (het “floorplan”), de kwaliteit van entree en installaties enz.;

• het marktconform zijn van de veronderstelde aanvangshuren; het betreft hier de hoogte • • • •

van de huidige huur ten opzichte van de markthuur; de mate waarin en hoe er bij de verhuur incentives zijn gegeven, mede waardoor de huurprijs vertekend kan zijn; de huidige en toekomstige huurderving; de mogelijke marktontwikkelingen in de toekomst, gericht op het voorspellen van de toekomstige markthuren, de huurinkomsten en de waarde-ontwikkeling de resterende looptijd van de lopende huurcontracten, inclusief de opzegmogelijkheden;

18

• de overeengekomen momenten en methoden van afstemming van de contracthuur op de • • • • • • •

markthuur (eventuele overeengekomen contractuele huuraanpassingen); de kredietwaardigheid van de huurder(s); de spreiding van huurders naar verschillende bedrijfstakken; de mogelijkheden tot (her)verhuur in zowel grote als kleine eenheden; de ontwikkeling van de exploitatiekosten en de mogelijkheid die op de huurders te verhalen via servicekosten; de ontwikkeling van eventuele erfpachtcanons; de verbeterings- en uitbreidingsmogelijkheden; de kosten en tijd gemoeid met herstel of verbetering van de technische kwaliteit.

Wat betreft de technische situatie zal bouwkundig onderzoek moeten plaatsvinden. Daarbij vooral moet worden gekeken naar de wensen van de huurder op dit terrein. In de praktijk gebeurt dit vaak aan de hand van een programma van eisen voor de beleggingscategorie in kwestie, welke programma’s regelmatig worden bijgewerkt. Aandachtpunten (niet limitatief) op dit terrein voor kantoren, winkels en woningen zijn hieronder weergegeven. Voor kantoren Exterieur • Locatie • Parkeernorm (één parkeerplaats op x m² b.v.o.) • Kwaliteit parkeren (overdekt of buiten, alsmede toegankelijkheid en indeelbaarheid) • Fietsenstalling • Zichtbaarheid van het pand • Aansprekendheid van de architectuur van het pand en van de nabije omgeving • Pauzemogelijkheden nabije omgeving (tuin enz) Interieur • Bouwjaar • Voorrij / voorrijvoorziening voor de hoofdentree • Kwaliteit entree • Verhouding b.v.o versus v.v.o. • Breedte/diepte verhouding, lay out • Indeelbaarheid en flexibiliteit, mede afhankelijk van de stramienmaat (liefst zo klein mogelijk, zoals 1,2 m1) en de kolomstructuur • Voldoende vrije verdiepingshoogte • Daglichttoetreding (bijv. in meer dan 80% van de ruimten en ramen in de gevel voor minimaal 40% van het geveloppervlak) • Toegangssystemen (slagbomen, speedgate), beveiliging, • Veiligheid, brandgevoeligheid, veiligheidsvoorzieningen • Energiezuinigheid • Isolatie qua temperatuur en geluid, ook bij plafonds en gevel (bijv. ramen met helder warmtewerend glas) • Kwaliteit verlichting (die bijv. reageert op beweging en regelbaar is per kamer) • Kwaliteit en capaciteit klimaatinstallaties (bijv. totaal en individueel naregelbaar per kamer) • Liftinstallaties met korte intervaltijden • Kwaliteit en mogelijkheden verbindingen (computervloeren, aansluiting op glasvezelnet)

19

• Voldoende ICT voorzieningen • Sanitaire voorzieningen (bijv. één wc per 200 m² v.v.o.) • Kwaliteit bemonstering (kwaliteit scheidingswanden, plafonds, verlichting, wc-uitrusting enz.)

• Gevelkwaliteit • Glazenwasinstallatie Voor woningen en appartementen Exterieur • Locatie • Aantrekkelijkheid omgeving • Buurtvoorzieningen (winkels, scholen, parken) • Bevolkingssamenstelling in de buurt • Veiligheid in de buurt • Heldere verkaveling en aanduiding van algemene en private gebieden. • Ruime parkeernorm > 1 parkeerplaats per appartement vast per wooneenheid en > 0,35 parkeerplaats voor derden. • Toetreding geschikt voor minder- validen (vignet, pasjes) • Eenvoudige postbezorging en –lichting • Buitenruimte voorzien per wooneenheid • Tuinen voorzien van terras en privacy- scherm en leeflaag > 300 mm. • Schoonmetselwerk en onderhoudsarme materialen (in lichte kleuren) • Kwaliteitseisen naar de soort van doelgroep toevoegen (senioren, zorgcomponenten). • Isolatieprestaties • Veiligheid- en inbraakpreventie • Gevel- en glasbewassing • Veilige daktoetreding • Geen GSM/UMTS voorzieningen Interieur (naast een normaal programma van eisen) • Aantrekkelijke zichtlijnen vanuit de woonkamer • Evenwicht tussen woonkwaliteit en – woonlasten • Differentiëren naar kwaliteitseisen naar de soort van doelgroep (senioren, zorgcomponenten) • Gemeenschappelijke componenten in een appartementencomplex, zoals (fietsen)stalling intern en extern, aantrekkelijke ruime entree, vuilopslag- en afvoer, gecombineerde beheerder/ huismeesterruimte en schoonmaakruimte, • Verzorgde interne verticale verbindingsvoorzieningen als lift en trappenhuis • Duidelijke vluchtwegen en aanwijzingen. • Geluidsbeperkende maatregelen tussen onderlinge woningen en ruimtes • Reserve bij de individuele elektriciteitsvoorziening • Extra ICT-voorzieningen Voor winkels en winkelcentra Exterieur • Locatie • Aantrekkelijkheid omgeving • Buurtvoorzieningen (winkels, scholen, parken) • Bevolkingssamenstelling in de buurt

20

• • • • • • • • • • •

Veiligheid in de buurt Duidelijk bewegwijzerde aanrijroute (b.v. met lichtbak(ken) aan lantaarns) Parkeernorm; 1 parkeerplaats per 25 m² b.v.o. of beter Gratis parkeren of eerste anderhalf uur gratis Heldere en overzichtelijke indeling van parkeerterrein of parkeerdek voor klant en leverancier(s) en verwijzing naar de hoofdentree van het winkelcentrum. Aansprekende architectuur en signing rond de toegangen. Commerciële ruimtes voorzien van een droogloop/ luifel met goot en waterafvoeren Expeditietoegang(en) voorzien van opstellingsruimte voor vrachtauto’s, goede verlichting, afsluitbaar gebied en (pers)container- ruimte of opstelling. Onderhoudsarme en gedekte afwerking(en) van gevel(s) en daken (5e gevel) Veilige betreding/ benadering van dak- en gevelvlakken m.b.t. schoonmaakwerk. Rekenen op voldoende aansluitpunten voor feestverlichting e.d.

Interieur • Ruime daglichttoetreding in passages en bij centrale pleinen • Zoninstraling op zuid- en west oriëntatie beperken in verband met warmteontwikkeling en warenaantasting door ultra violette straling. • Vloervelden zo ontworpen dat er een gunstige verhouding van overspanning en variabele belasting ontstaat. Vrije hoogte van minimaal 4 m1 • Gerichte kaders voor reclame en uitstallingen • Heldere en ruime verticale transportverbindingen voor mensen en goederen • Een grote mate van bedrijfszekerheid van de voorzieningen. • Tochtvrije toegangen alsmede droogloop en vuil-inloopbeperkingen met klimaat conditionering(en) • Een adequaat verlichtingsniveau in de publiekstoegankelijke gebieden (> 100 lux/m² gelijkmatig verdeeld op 800 mm + vloer) en beperkte temperatuurs-gradiënt. (< 3 gr/C) • Attractieve en goed reinigbare vloerafwerking van publieke loopgebieden • Uitstallingen en bijzondere evenementen dienen niet door brandtechnische eisen te worden gehinderd • Voldoende aansluitpunten voor feestverlichting, speakers, schoonmaak e.d. ( op eigen groepen vanuit de CVZ- kast) De ontwikkeling van verhuurmogelijkheden

de

markt

waarin

het

object

is

gelegen

en

de

Het gaat hier om zaken als: • De situatie van de (verhuur)markt • De kwaliteit van mogelijke huurders en huurcontracten • De mogelijke verhuurbaarheid van het gebouw De ontwikkeling van de markt waarin het object figureert is van groot belang. Het gaat dan vooral om zaken als de te verwachten ontwikkeling van de markthuren, leegstanden, waarderingen en de factoren die daarop van invloed zijn, zoals de economische groei, de groei van de werkgelegenheid, de consumentenbestedingen, de nieuwbouw enz. Veel grote beleggers richten zich op toplocaties. Dit zijn gebieden in een metropool met een hoogontwikkelde stedelijke economie en een sterk gediversifieerde zakelijke dienstverlening, waar zich een sterke concentratie van hoogwaardige kantoorfuncties voordoet. Toplocaties moeten de kantoorgebruiker een goed productiemilieu bieden en de belegger een goed

21

investeringsklimaat. Voor de belegger is een toplocatie een gebied waar sprake is van structurele schaarste voor kantoorgebruikers, waardoor zich verbeteringsprocessen voordoen en de verhandelbaarheid van gebouwen groot is. Structurele schaarste kan ontstaan door een veelheid aan factoren, zoals geringe nieuwbouwmogelijkheden als gevolg van bestemmingsplannen, natuurlijke barrières en bouwhoogteverordeningen. Bij veranderingsprocessen moet worden gedacht aan het streven van huurders, eigenaren en locale overheden, de kwaliteit van de locatie en de gebouwen hoog te houden en daarvoor tijdig tot actie over te gaan. Hierdoor is het leegstandsrisico op toplocaties minder groot dan op andere locaties. Toplocaties zijn overigens niet immuun voor marktcycli. De relatief lage aanvangsrendementen op toplocaties kunnen namelijk in een neergaande markt belangrijk stijgen en de relatief hoge huren kunnen fors dalen, hetgeen tot grote waardedalingen kan leiden. Dit doet zich met name voor tijdens een neergaande conjunctuur, wanneer bedrijven minder over hebben voor status en representativiteit en/of als beleggers af willen van hun ‘trophy buildings’. De financiering en juridisch/fiscale situatie Ten aanzien van de financiering spelen de volgende aspecten een rol. • Het verkennen van de financieringsmogelijkheden • Het bepalen van de juridische en fiscale situatie en van de mogelijkheden die situatie te structureren • Het bepalen waar het eigendom gaat komen, bijvoorbeeld bij een apart op te richten BV. Ten aanzien van de financieringsmogelijkheden moet onder andere rekening worden gehouden worden met: • de beschikbaarheid van eigen vermogen; • de kosten en de beschikbaarheid van vreemd vermogen; • de gewenste verhouding tussen eigen en vreemd vermogen; • de verwachte cash flow en het verwachte rendement op eigen vermogen; • de interest-coverage ratio, of interest dekkingskengetal, geeft aan hoeveel maal een onderneming haar te betalen rente verdient (zie verder hoofdstuk 6). Het is om die reden een maatstaf voor de mate waarin de winst voor rente en belasting kan terugvallen zonder dat de onderneming in financiële moeilijkheden komt; • de wijze waarop het investeringsobject juridisch en fiscaal is gestructureerd; • de fiscale behandeling van rentekosten, exploitatie- en verkoopresultaten. Voor meer informatie over de financiering zij verwezen naar hoofdstuk 7, paragraaf 7.4. De juridische en fiscale kaders bepalen mede de aantrekkelijkheid van een bepaalde onroerendgoedbelegging. Enkele juridische aspecten zijn: • eigendomssituaties, zoals: juridisch of economisch eigendom, erfpacht of geen erfpacht, onverdeeld eigendom of mede-eigendom, de eventuele structurering (via maatschappen, CV’s , BV’s of NV’s), de aard van de rechten (bijvoorbeeld appartementsrechten of een recht van opstal), de eventuele erfpachtvoorwaarden, erfdienstbaarheden enz.; • de bestaande of te verkrijgen vergunningen; • eventueel hangende juridische procedures; • de aard en kwaliteit van de lopende huurcontracten alsmede van de bestaande (service-) overeenkomsten; • de aanwezigheid van eventuele side letters

22

• de balans, de statuten (vooral bij overname van vennootschappen) • onbekende verplichtingen van over te nemen rechtspersonen. Hiernaast spelen ook fiscale aspecten een rol. Van belang hierbij zijn: • de fiscale structurering, die onder andere van invloed is op de inkomsten en/of vennootschapsbelasting; • fiscale vorderingen en verplichtingen; • mogelijkheden voor gebruik van belastingfaciliteiten, zoals bijvoorbeeld afschrijvingen en premies; • de mogelijkheid tot verrekening van BTW; • de belastinglatentie bij overneming van een vennootschap waarin het onroerend goed zich bevindt. Mogelijke rendementen en risico’s Belangrijk in dit kader zijn:

• • •

Het bepalen van de toekomstige opbrengstontwikkeling (huren en exploitatiekosten) Het schatten van mogelijk toekomstige rendementen (in verschillende scenario’s) Het bepalen van de mogelijke risico’s (zie hierna)

Mogelijkheden tot risicobeperking In dit kader zullen eerst de mogelijke risico’s in kaart moeten worden gebracht. Daarbij moet aan de volgende risico’s worden gedacht. ¾ Economische, valutaire en fiscale risico’s ¾ Marktrisico’s en eventuele politieke risico’s ¾ Risico’s die samenhangen met de verkrijging van het object, waaronder bouwrisico’s en vertragingsrisico’s ¾ Objectrisico’s Vervolgens is het zaak strategieën te bedenken om de risico’s te beperken. Bijlage E: Overzicht property management activiteiten (bij Hfd. 5) Tot het property management worden onder andere de volgende activiteiten gerekend. 1 Service management • Relatiebeheer • Weten wat de huurders beweegt (door bijvoorbeeld frequent overleg te voeren met de huurders) • Het tijdig inspelen op de wensen van de huurders • Klachtenregistratie en verhelpen storingen • Bemensen van een evt. servicedesk of call center • Serviceverlening, waaronder bijvoorbeeld officemanagement • Schadebegeleiding en –herstel • Sleutelbeheer Commercieel management 1

Hierbij is gebruik gemaakt van een takenlijst afkomstig van DTZ Zadelhoff

23

• Inspelen op de gang van zaken bij huurders • Bijhouden van huurexpiratiedata en een pro-actief handelen • Het zo nodig in de tijd willen en kunnen variëren van de huurprijzen om zo nodig huurders • • • • • • •

te behouden (bijv. een huurkorting bij een contractverlenging) Het inspelen op verwachte marktontwikkelingen door te variëren met de huurtermijnen Verhuur en verhuurbegeleiding Maken afspraken met verhurende makelaars Parkmanagement Optimaliseren van de samenstelling van huurders en branches (bij winkelcentra) Het verbeteren van de indeling, routing en sfeer (bij winkelcentra) Objectoptimalisatie door o.a. het vergroten van het verhuurbare ofwel effectieve oppervlak, eventueel door uitbreiding.

Financieel- administratief management • Beheer huurcontracten en huurgaranties • Facturering en huurincasso • Debiteurenbewaking, mede om tijdig problemen bij huurders te kunnen signaleren • Bewaking exploitatiekosten • Doorvoeren huurverhogingen • Crediteurenbewaking • Juridische procedures • VVE-beheer • Samenstellen en bewaking servicekostenpakket • Inkoop facilitaire diensten en facility management • Servicekostenafrekening • Budgetbewaking en maken prognoses • Liquiditeiten beheer en maken prognoses • Belastingaangiften en –administratie, waaronder de BTW aangifte en betalingen uit een eventuele voorafrek (bijv. bij woningen na aftrek weer tijdig betalen na oplevering) • Controle van WOZ-aanslagen en het zo nodig maken van bezwaar • Huurcontracten beheer • Beheer huurgaranties • Verzekeringen • Maken van waarderingen en opdrachtverstrekking aan externe taxateurs • Rapportage en verantwoording, waaronder maken resultatenrekening en balans Technisch en facilitair management • Zorgen voor goede en gedocumenteerde opleveringen • Het tijdig laten uitvoeren van (planmatig) onderhoud • Het laten uitvoeren van mutatieonderhoud • Renovaties en bouwbegeleiding • Het bewaken en controleren van de (facturering) van de onderhoudskosten • Het zorgen voor realistische meerjarenbegrotingen

24

Bijlage F: Over de organisatie van het beheer, outsoursing en insoursing van het beheer, alsmede over het omgaan met makelaars (bij Hfd. 5) De organisatie van het beheer Bij het organiseren van het beheer komt veel kijken, zoals een klantgerichte benadering van het beheer, insourcing of outsourcing van het beheer, het benchmarken ervan, de invoering van resultaat afhankelijke bonussystemen en de introductie van performance gerichte managementsystemen, zoals de Balanced Scorecard. Dit laatste is een instrument waarin zowel financiële als niet- financiële doelstellingen worden opgenomen opdat organisaties een evenwichtige vertaalslag kunnen maken van de strategie naar doelstellingen. Verder is er de vraag hoe het beheer moet worden georganiseerd. Bij de grote beleggers zien wij vaak een organisatorische indeling naar regio’s (landen en werelddelen) en markten. Maar ook komt een indeling van de beheersactiviteiten naar "beleggingsproducten" (woningen, kantoren, winkelcentra enz.) voor. Een verdeling naar producten heeft het voordeel dat specialisatie meer kans krijgt. Aan de andere kant is het voor veel managers en medewerkers aantrekkelijk zich met verschillende soorten onroerend goed bezig te houden. Verder kennen veel vastgoedorganisaties aparte afdelingen die zich bezighouden met acquisitie, dispositie, ontwikkeling enz.. Die activiteiten vragen vaak zo veel energie dat ze lastig zijn te verenigen met het dagelijkse beheer. Ook vragen ze om andere capaciteiten. Verder zien wij bij de grote vastgoedondernemingen tal van andere (staf)afdelingen, onder andere voor administratie, planning & control, automatisering, juridische en/of fiscale zaken, secretariële activiteiten, investor relations, financiering en research. Bij zelfstandige organisaties moet natuurlijk ook worden gedacht aan personeelszaken en -ontwikkeling, alsmede aan een huishoudelijke dienst. En dan moet ook het technisch onderhoud niet worden vergeten. Veel disciplines zijn nodig om het beheer van vastgoed tot een succes te maken! De automatisering is zoals gezegd ook heel belangrijk. De meeste vastgoedorganisaties hebben hun objectgegevens, huurdersgegevens, begrotingen, onderhoudsgegevens en andere exploitatiegegevens geautomatiseerd in één systeem of in meer systemen. Die systemen kunnen worden gebruikt voor verschillende doeleinden, zoals huurfacturering, het waarschuwen voor huurherzieningen, het maken van onderhoudsbegrotingen, het maken van prognoses voor inkomsten en uitgaven, voor waarderingen, voor scenarioanalyses, voor performancemeting, voor het maken van managementrapportages enz.. Vaak is er ook een geautomatiseerde verbinding met externe managers (beheerders) en andere partijen, die vaak ook met het systeem of de systemen van de belegger werken. Een goed toezicht op een tijdige en juiste input is hierbij een vereiste. Van belang is ook een goede afstemming met externe beheerders. Daartoe is er door de IVBN in samenwerking met externe managementorganisaties in 2006 een modelovereenkomst voor het beheer ontwikkeld, mede om automatiseringsprocessen bij de externe managers te vereenvoudigen. Insourcing en outsourcing Het beheer van het onroerend goed is lange tijd een minder belangrijk onderdeel van het vastgoedbeleggingsproces geweest. In het verleden waren beleggers voornamelijk gericht op nieuwbouw en acquisitie. Een verklaring voor de geringe aandacht is mogelijk de relatief jonge leeftijd van de markt voor (commercieel) onroerend goed. In de jaren 90 van de vorige eeuw is echter het besef gegroeid dat optimalisatie van de bestaande voorraad vastgoed minstens zo belangrijk is als acquisitie. Daarnaast is het zo dat de markt gedicteerd wordt door de bestaande voorraad en dat het vele jaren duurt voordat daarin met nieuwbouw, of het gebrek daaraan, verandering komt (Kohnstamm en Uittenbogaard, 1996, p. 26). Met de verschuiving van de aandacht van acquisitie naar voorraadoptimalisatie is ook het belang van het beheer groter geworden. In samenhang met deze ontwikkeling verliep ook de discussie rond outsourcing en insourcing van het vastgoedmanagement. Het gaat hier om de vraag: welke onderdelen van het management voer ik zelf uit en welke onderdelen kan ik uit besteden aan derden? In

25

essentie dient bij deze vraag de toegevoegde waarde van het uitbesteden te worden vergeleken met die van het zelf doen. Een probleem vormt niet zozeer het ramen van de kosten, maar het schatten van de opbrengsten. De reden voor het uitbesteden is veelal het terugkeren naar de kernactiviteiten. Deze “corebusiness” gedachte, die haar oorsprong kent in de industrie, heeft zich ook in het vastgoed gemanifesteerd. Zo zijn veel beleggers in meer of mindere mate overgegaan tot uitbesteding (outsourcing) van de verschillende werkzaamheden aan dienstverleners. Deze uitbesteding varieert van het uitbesteden van alle activiteiten onder het hoogste strategische niveau, tot het slechts beperkt uit handen geven van onderdelen van het property management, zoals het service management. Naast de core business gedachte is ook wel uitbesteed met het oog op een te behalen kostenbesparing, een grotere flexibiliteit en de toegang tot specialistische (locale) kennis. Met name zou de locale aanwezigheid van de externe manager moeten leiden tot informatie die de belegger in staat stelt om hogere rendementen te behalen. De praktijk viel evenwel vaak tegen, vooral omdat externe managers niet altijd de beoogde toegevoegde waarde leveren en er conflicts of interest ontstonden. Dit heeft ertoe geleid dat in de afgelopen jaren weer tal van activiteiten zijn geïnsourced. Er lijkt hier sprake te zijn van een golfbeweging. Het omgaan met makelaars In een weinig transparante markt zoals de vastgoedmarkt, speelt de makelaar een belangrijke rol. Als intermediair tussen vraag en aanbod brengt de makelaar niet alleen partijen bijeen, maar heeft hij of zij bij de uitwerking van de aankoop-, verkoop- en verhuurtransacties een dienstverlenende rol. Daarnaast kan een makelaar ook advies geven bij hold / sell analyses en andere vastgoedvraagstukken. Makelaarskantoren zorgen vaak ook voor taxaties en beheer. Soms wordt met een scheef oog gekeken naar de forse vergoedingen die makelaars opstrijken. Maar een goede makelaar is zijn geld in de regel meer dan waard. En ook is het zo dat een makelaar doorgaans werkt op ‘no cure - no pay’ basis. Dit neemt niet weg dat bij het inschakelen van een makelaar er vooraf goede afspraken dienen te worden gemaakt over de uit te voeren werkzaamheden en de daar aan gekoppelde vergoeding. Enkele aandachtpunten hierbij zijn de volgende. • Wanneer een makelaar is aangesloten bij de NVM dan dient hij of zij te handelen volgens een erecode en worden voor de honorering de algemene voorwaarden van de NVM gehanteerd. Als een makelaar geen lid is van de NVM dient een separate overeenkomst gesloten te worden. Het is hierbij raadzaam om goede afspraken te maken over wat een makelaar wel en vooral ook niet doet. Zo kan een makelaar uit oogpunt van belangenverstrengeling niet tegelijkertijd optreden namens huurder èn verhuurder en namens koper èn verkoper. Daarnaast komt het voor dat makelaars zelf ook direct of indirect belangen hebben in onroerend goed, hetgeen conflicts of interest kan opleveren. Dit hoeft geen probleem te zijn, echter het is wel van belang dat vooraf duidelijk is wat die belangen zijn en dat dit geen belangenverstrengeling kan opleveren. • Ten aanzien van de verhuurcourtage hanteert de NVM voor jaarhuren tot € 50.000,- een standaard tarief voor de verhuur van bedrijfsruimten van 16% van de aanvangsjaarhuurprijs exclusief BTW . Dit tarief wordt als standaard gehanteerd in de sector. Bij makkelijk te verhuren ruimten is een lagere vergoeding mogelijk. Ook zijn de tarieven lager bij hogere jaarhuren. Verder kent de NVM een tariefdifferentiatie afhankelijk van de duur van de overeengekomen huurovereenkomst. Hiernaast kunnen er ook andere aanvullende afspraken worden gemaakt, waaronder een bonus wanneer de verhuur binnen een bepaalde termijn plaats vindt of wanneer een hogere huurprijs wordt gerealiseerd dan was beoogd. Met name binnen de kantorensector worden bij verhuur incentives verstrekt aan huurders, zoals huurvrije perioden, bijdragen aan de inrichtingskosten, verhuiskostenvergoedingen en tekengelden. Het doel hiervan is enerzijds om huurkandidaten over de streep te trekken en anderzijds om de huurprijs optisch hoog te houden. Het is niet ongebruikelijk om de verhuurvergoeding te berekenen over de theoretische jaarhuurprijs zonder rekening te houden met verstrekte incentives.

26

Een alternatief is om bijvoorbeeld de huurvrije periode mee te laten wegen in de verhuurvergoeding. Wanneer bijvoorbeeld zes maanden huurvrij wordt verstrekt op een huurcontract van vijf jaar (60 maanden) wordt bij het standaard tarief de vergoeding gebaseerd op 54/60 x 16% = 14,4%. • In een moeilijke verhuurmarkt kan het raadzaam zijn om bij de verhuur van een object of object meerdere makelaars in te schakelen. Het is hierbij vanzelfsprekend van belang om dan partijen te selecteren die complementair zijn aan elkaar, zoals bijvoorbeeld een lokale makelaar en een makelaar die regionaal of nationaal actief is. De verhuurvergoeding is dan veelal hoger en varieert in de regel tussen de 16% en 24%, afhankelijk van onder meer de mate van verhuurbaarheid van het object. De vergoeding wordt verdeeld tussen de makelende partijen waarbij de partij die de transactie realiseert veelal 50% tot 70% van de vergoeding ontvangt en de andere partij de rest. • Bij de verhuur van kantoorruimte in een multi-tenant object of winkelruimte in een winkelcentrum is het raadzaam goede afspraken te maken over de verhuur van ruimte door de belegger zèlf, bijvoorbeeld bij (weder)verhuur aan zittende huurders en/of wanneer hij zelf een huurder contracteert. Is er dan een vergoeding aan de makelaar verschuldigd en zo ja hoeveel? Veel eigenaren verzorgen de (weder-)verhuur aan bestaande huurders zelf. Daar staat tegenover dat bijvoorbeeld bij de herstructurering van een winkelcentrum het tactisch raadzaam kan zijn de volledige verhuur te laten verzorgen door één makelaar. Hij houdt dan het overzicht en vormt een buffer tussen te winkeliers en de eigenaar. • Bij woningbeleggingen die uitgepond worden dienen ook afspraken te worden gemaakt over de vaststelling van de verkoopprijzen met het oog op vriendjespolitiek en de gehanteerde tarieven. Bij uitponding wordt meestal een tarief gehanteerd van 1 à 1,25% van de verkoopprijs. Bij verkoop aan zittende huurders worden ook wel nominale vergoedingen overeengekomen, zoals bijvoorbeeld € 1.000,- per transactie. Verder moet er worden afgesproken wat de makelaar krijgt als de verkoop niet vlot verloopt en de woningen weer in verhuur worden genomen. Tot slot verdient het de aanbeveling met regelmaat formeel en / of informeel overleg te hebben met de makelaar over de voortgang van de verhuur. Dit houdt de opdracht op het netvlies en in de praktijk werkt het nu eenmaal veelal zo dat wie aandacht vraagt dat ook krijgt. Bijlage G: Bronnen van internationale en nationale waarderingsvoorschriften (bij Hfd. 5) In onderstaand schema zijn de bronnen weergegeven. Schema Bronnen van waarderingsvoorschriften Regio’s Voor de jaarverslaglegging Internationaal IAS / IFRS Europa Europese richtlijnen EPRA Nederland, nietRJ wetgeving

Voor vastgoedwaardering IVS EVS EPRA NVM EPRA ROZ / IPD RICS Red Book

Nederland, wetgeving Burgerlijk Wetboek (BW) Besluit Actuele Waarde Wet WOZ en richtlijnen van de waarderingskamer Besluit Toezicht Beleggingsinstellingen Besluit Beheer Sociale Huursector (BBSH) Besluit Jaarrekening Banken Wet op de jaarrekening van ondernemingen

27

IAS = International Accounting Standards IFRS = International Financial Reporting Standards IVSC = International Valuation Standards Committee EPRA = European Public Real Estate Association EVS = European Valuation Standards van de TEGoVA (The European Group of Valuers’ Associations) RJ = Raad voor de Jaarverslaggeving NVM = Nederlandse Vereniging van Makelaars in onroerende goederen en vastgoedadviseurs ROZ/IPD = Raad voor Onroerende Zaken / Investment Property Databank RICS = Royal Institution of Chartered Surveyors. Hun waarderingsvoorschriften zijn weergeven in het zogeheten Red Book. De vraag is natuurlijk wel wie het voor het zeggen heeft. In beginsel zou dat de wetgever moeten zijn. Maar de Nederlandse wetgeving inzake vastgoedwaarderingen is niet gestroomlijnd en staat erg veel toe. De Wet WOZ vormt hierop overigens een uitzondering. En voor de rest is tot nu toe iedereen redelijk vrij in het kiezen van een “baken”, waarbij men zich in het algemeen richt op de organisatie waar men lid van is. Zo zal een Nederlandse niet-beursgenoteerde belegger die participeert in de ROZ / IPD-index zich vooral houden aan de richtlijnen van die organisatie. Een in ons land actieve makelaar met een Angelsaksische achtergrond daarentegen zal zich richten naar de voorschriften van de RICS. Makelaars van Nederlandse komaf zullen zich evenwel oriënteren op de waarderingsbegrippen van de NVM. Maar gaandeweg slaan de internationale waarderingsvoorschriften ook neer in de nationale richtlijnen. Dit proces is eind 2006 nog in volle gang; zie verder de paragraaf 7.1. over verslaggeving. Bijlage H: Aandachtpunten voor waarderingen met de DCF-methode en de BAR/NARmethode (bij Hfd. 5) Aandachtpunten zijn de volgende. Optimisme en pessimisme. Bij het ramen van de toekomstige cash flows bij de DCFmethode kan de taxateur te optimistisch zijn. Zo kan hij bijvoorbeeld denken dat de leegstaande of leegkomende ruimte weer snel wordt verhuurd en dat die verhuur geschiedt tegen een dan relatief hoge wederhuurprijs. Verder kan de taxateur een te hoge contracthuurstijging (van meer dan de inflatie) en te lage exploitatielasten voorzien. Natuurlijk kan een taxateur ook te pessimistisch zijn. Echter, stijgen de waarderingen te snel in de ogen van de beleggers, zoals tegenwoordig bij woningen en winkels, dan wil men soms weer liever terughoudendheid, vooral als men in de betreffende periode niet te veel (indirect) resultaat wil laten zien. Onzekerheid. Een probleem bij alle methodes is dat de taxateur niet weet hoe lang de leegstand zal duren en hoe hoog de nieuwe huurprijs zal zijn. In dit kader is het denkbaar dat de taxateur aanvankelijk optimistisch is ten aanzien van de (weder)verhuurtijd en de te realiseren effectieve huur. Maar naarmate de verhuur tegenvalt en/of de verhuurmarkt in kwestie verslechtert, zal hij zijn verwachtingen naar beneden bijstellen. Dit kan door het meenemen in de berekeningen van langere verhuurtijden en lagere te realiseren huren. Dit proces van ‘voortschrijdend inzicht’ leidt er toe dat de waarderingen zich langzaam aanpassen aan de veranderende omstandigheden. Gebrek aan informatie. Bij het ramen van de toekomstige cash flows kan er sprake zijn van een gebrek aan relevante en/of openbare marktinformatie. In een verslechterende markt komen er minder transacties tot stand en is er dus ook minder marktevidence. De spaarzame transacties worden ook niet altijd of niet juist gepubliceerd, waardoor de

28

marktpartijen en dus ook de taxateurs soms in het duister tasten. Referenties kunnen bovendien ook een tegengesteld beeld geven. Dit kan er toe leiden dat de taxateur voorzichtigheidshalve wacht op meer informatie voordat hij zijn ramingen bijstelt. Dit leidt tot vertragingen bij het vertalen van marktinformatie. Het werken met verouderde gegevens en het niet frequent taxeren vormt een bron van lagging. De aansluiting van referenties met het te taxeren object. Het gaat hier om de vraag hoe referentiegegevens, waaronder marktdisconteringsvoeten en markt-BAR’en worden vertaald naar de parameters die worden gebruikt voor de waardering van het object in kwestie. Dit taxatieonderdeel komt er vaak bekaaid van af, terwijl het juist essentieel is. Vertekening door eerdere taxaties en updates. Het komt voor dat taxateurs hun taxatie gedeeltelijk baseren op eerdere taxaties, waardoor nieuwe informatie niet of onvoldoende wordt meegenomen. Dit is een bron van ‘smoothing’. Zogeheten ‘update opdrachten’ aan externe taxateurs, waarbij slecht een update wordt gevraagd van een oude taxatie, dragen daar ook toe bij. Erfpacht. Bij de waardebepaling van onroerend goed, en overigens ook bij investeringsanalyses, dient rekening te worden gehouden met de situatie van erfpacht 2 . Dit is niet onbelangrijk. Zo zijn de grootste delen van Amsterdam en Rotterdam in erfpacht uitgegeven. Ook is het effect op een waardering en/of op het rendement van een investering vaak groot. Het gevolg van erfpacht is immers dat de waardestijging van de grond, ook al vloeit die voort uit een waardestijging van de opstal, ten goede komt aan de grondeigenaar, de erfverpachter (in de regel de gemeente) en niet aan de erfpachter. In hoeverre vraagt de waardering van een erfpachtrecht nu een andere benadering dan de waardering van een object op eigen grond? In beginsel is het verband eenvoudig: de waarde van de rechten van de erfpachter samen met de waarde van de rechten van de erfverpachter moeten ongeveer gelijk zijn aan de waarde van het volle eigendom. Maar die deelwaarden zijn niet zo eenvoudig te bepalen. Voor een benadering van de gevolgen van erfpacht zij verwezen naar bijlage I (zie hierna). BTW en BTW-compensatie. Rekening moet worden gehouden met de consequenties van de BTW. Zo kan er sprake zijn van de ontvangst van BTW-compensaties. Die dienen ter vergoeding van de door de verhuurder te betalen BTW op bijvoorbeeld onderhoudskosten, welke BTW niet in rekening kan worden gebracht bij de huurder omdat die geen BTW kan verrekenen omdat deze bij de verkoop van producten en/of diensten geen BTW in rekening brengt (de zogeheten niet-BTW-plichtige huurders). De ontvangen compensaties mogen niet zonder meer als inkomsten worden meegenomen bij de waardering. De te betalen (niet in vooraftrek te nemen) omzetbelasting op bijvoorbeeld de onderhoudskosten dient immers eerst in mindering te worden gebracht. Dit gebeurt in de praktijk niet altijd. Fouten in de dataset. Datasets kunnen simpelweg fouten bevatten. Zo kan men uitgaan van verkeerde metrages. Niet zelden zijn er meer m² verhuurd dan er feitelijk zijn. Ook kan gedacht worden aan bijzondere bepalingen in de huurovereenkomst of in de eigendomsakte die niet voorkomen in de standaard informatieset voor de taxateur. Veel afspraken die met externe taxateurs gemaakt zijn, zijn gebaseerd op de fictie dat de door de opdrachtgever opgegeven data juist en volledig zijn. Als achteraf blijkt dat de gegevens onjuist of onvolledig zijn, dan is de taxatie onjuist. Natuurlijk kan er ook nog boze opzet in het spel zijn om tot een hogere of juist lagere waardering te komen. Hierbij kan worden gedacht aan ‘side letters’ die niet aan de taxateur worden doorgegeven of aan het bewust opvoeren van renovatiekosten die niet noodzakelijk zijn. Er is evenwel geen bewijs dat dit bij institutionele beleggers meer dan zeer incidenteel voorkomt.

2

Dit speelt overigens niet voor de waardering in het kader van de Wet WOZ.

29

Taxatieprotocol. De taxateur moet zijn werkzaamheden geheel onafhankelijk kunnen opzetten en uitvoeren om tot een objectieve taxatie te komen. De taxateur als opdrachtnemende partij en/of de uitvoerende medewerkers bij de beleggers kunnen echter grote financiële belangen hebben bij de uitkomst van de taxaties 3 . Opdrachtgevers kunnen de taxateur onder druk zetten om hoger dan wel lager te waarderen. Onder de huidige omstandigheden kan een taxateur die geen gehoor geeft aan de verzoeken en/of die als klokkenluider optreedt zijn werk verliezen, waardoor hij in de verleiding komt de ‘kool en de geit te sparen’. Zodra de taxateur zijn taxatie(s) heeft ingeleverd bij de opdrachtgever is het aan de opdrachtgever om wel of niet iets te doen met het afgeleverde werk. De belangen van de medewerkers van de opdrachtgever kunnen zo groot zijn dat men besluit de taxatie niet of niet geheel te volgen en daar andere interne of externe taxaties tegenover te zetten die meer in de ‘belevingswereld’ van de betreffende medewerker(s) passen. De oorspronkelijke taxatie wordt dan weggemoffeld. Dit vormt een aandachtspunt voor de accountant. Goed zou het ook zijn dat aan interne taxaties dezelfde eisen zouden worden gesteld als aan externe taxaties, zeker ten aanzien van referenties en disconteringsvoeten. Achterstallig onderhoud en renovaties. Ook kan er onvoldoende worden gecorrigeerd vanwege te verwachten groot onderhoud en/of renovaties. Zo zou er gecorrigeerd moeten worden voor ‘bovengemiddeld’ (achterstallig) onderhoud, toekomstige renovaties en voor ander bijzondere uitgaven, zoals bijvoorbeeld afkoop van erfpacht. Het moet dan gaan om uitgaven die in de referentietransacties, waaraan de gehanteerde BAR of NAR is ontleend, geen rol speelden. Geautomatiseerde vastgoedsystemen. De meeste grote beleggers hanteren geautomatiseerde systemen om voorspellingen te kunnen doen voor de toekomstige cash flows, (interne) waarderingen en rendementen. Die systemen kunnen ook tot een verkeerd gebruik leiden. Zo komt het voor dat kansloze en leegstaande objecten periodiek in waarde stijgen omdat in het gehanteerde waarderingsmodel een vaste leegstandsperiode (tot bijvoorbeeld eind 2007) is verondersteld en door het verstrijken van de tijd de leegstandsperiode korter wordt en het moment van de (overigens denkbeeldige) verhuur meer nabij komt. Hier zou dus een voortschrijdende leegstand of een tijdig bijstellen van de veronderstelde verhuurdatum op zijn plaats zijn. Een goed ontwerp en een goed gebruik zijn dus belangrijk 4 . Andere voorkomende aspecten zijn gelegen in standaardisaties. Zo kan het bij DCF-modellen voorkomen dat er bij leegstand standaard wordt uitgegaan van een bepaalde vaste leegstandsperiode voor alle objecten (bijvoorbeeld van 3 maanden), zonder dat naar de specifieke situatie per object (te verhuren ruimte) wordt gekeken. Uit verschillende studies komt naar voren dat er over het algemeen weinig consistentie en uniformiteit is in de rekenmodellen van de taxateurs. Ook blijkt dat de deelnemers van de ROZ / IPD-index en taxateurs de richtlijnen niet altijd even strikt nemen (Van de Ridder, 2003; alsmede Smit, 2002). Genoemde factoren kunnen leiden tot vertekeningen van de waarde. Maar het is niet zo dat ze per definitie leiden tot overwaardering. Lagging en smoothing treden ook op bij een daling van de aanvangsrendementen van goed verhuurde objecten. Daarvan was in de afgelopen jaren sprake. Dat impliceert dat bij dat soort objecten de waarderingen naijlen op de feitelijke prijsstijgingen. Er is nog werk aan de (taxatie)winkel.

3

Veel externe taxatieopdrachten zijn gebaseerd op een promillage van de getaxeerde waarde, waardoor de taxateur dus een belang zou hebben bij een hoge taxatie. Juist om die reden worden de waardeafhankelijke taxatieopdrachten steeds verder teruggedrongen ten gunste van objectafhankelijke feestructuren. 4 Uit onderzoek is overigens gebleken dat vele modellen mankementen vertonen. Nog maar enkele jaren geleden werd in de meeste waarderingsmodellen zelfs geen onderscheid gemaakt tussen de markthuur en de contracthuur.

30

Bijlage I: Erfpacht en hoe er mee rekening te houden? (bij Hfd. 5) Het fenomeen erfpacht komt er op neer, dat aan het eind van de erfpachttermijn (bij tijdelijke erfpacht) of bij het herzien van de canon na het verstrijken van een erfpachttijdvak (bij voortdurende erfpacht 5 ), de erfpachter (de belegger) in principe weinig tot niets meer over heeft. Hem rest dan slechts het recht op een vergoeding voor resterende waarde van de opstal op dat moment (vaak afgeleid van de herbouwwaarde) en/of het recht de erfpacht te verlengen, waarbij een nieuwe canon wordt vastgesteld. Die canon wordt dan afgeleid van de grondwaarde op dat moment, bijvoorbeeld als 4 % van de grondwaarde. Dit percentage is het zogeheten canonpercentage. Dat wordt in Amsterdam afgestemd op het (reële) rendement van langlopende staatsobligaties plus een opslag. Het zou hier volgens velen moeten gaan om het voor inflatie gecorrigeerde rendement; dus om het reële rendement. De achtergrond hiervan is dat de canons toch al vaak voor de inflatie worden gecorrigeerd, hetzij door een indexatie van de canons zelf, hetzij door een periodieke afstemming van de canons aan de (gestegen) grondwaarde. De grondwaarde wordt in de regel bepaald als een residuele waarde die wordt verkregen door van de waarde van het geheel (dus grond plus opstal) de (herbouw)waarde van de opstal (dus eenvoudig gezegd: de bouwkosten) af te trekken. Beleggers zijn afkerig van erfpacht. Immers de waardestijging over een tijdvak komt ten goede aan de grondeigenaar. Dit aspect maakt dat sommige grote beleggers in ons land in principe niet beleggen op erfpacht. Maar dan kunnen zij in veel interessante regio’s ook niet terecht, zoals op de Zuidas in Amsterdam en op de Kop van Zuid in Rotterdam. Ook vallen dan veel haventerreinen buiten de boot. Belangrijker is evenwel dat binnen de erfpachttermijnen er wel degelijk een aantrekkelijk resultaat valt te behalen. Maar dan moet bij de berekeningen en de te betalen prijzen wel met erfpacht rekening worden gehouden. Dit is helaas vaak niet het geval. Velen, waaronder ook professionele beleggers, steken bij erfpacht de kop in het zand. In de prijsvorming komt het verschil tussen eigen grond en erfpacht vaak ook niet (volledig) tot uitdrukking, zeker in een verkopersmarkt. Bij waarderingen en bij investeringsanalyses dient goed rekening te worden houden met eventuele erfpacht. Het probleem is nu dat er erg veel verschillende erfpachtconstructies zijn. Zo kent de gemeente Amsterdam, afgezien van de erfpachtconstructies voor de haven, er al een zevental. Overigens is het zo dat iedere grondeigenaar, waaronder particulieren, grond in erfpacht kan uitgeven. Belangrijke andere partijen dan gemeenten zijn havenschappen, kerken (vicarie-terreinen), grote ondernemingen, zoals Philips en de NS, alsmede corporaties voor het zakelijk vestigen van terugverkoop- en winstdelingsregelingen. Verschillen in erfpachtregimes betreffen onder andere: • De duur van de erfpacht (voortdurende, tijdelijke erfpacht of eeuwigdurende =oneindige erfpacht); • De duur van de tijdelijke erfpacht (bijvoorbeeld 50 jaar) of de lengte van de tijdvakken tussen de canonaanpassingen (99, 75, 50, 10 of 5 jaar); • De wijze waarop de canon wordt aangepast (bijvoorbeeld na vaststelling van de dan geldende marktwaarde van de grond, of door middel van een vorm van indexatie aan de inflatie of door koppeling aan de huur of door een ander systeem); • De mogelijkheden tot vooruitbetaling (afkoop) van de canon; • De vergoeding voor de opstal aan het eind van de tijdelijke erfpacht en de vergoeding van bedrijfsschade bij tussentijdse beëindiging van de erfpacht en/of bij een bestemmingswijziging; • De mogelijkheid dat de canon tussentijds wordt bijgesteld bij een uitbreiding van de opstal, een splitsing in appartementsrechten en/of een verandering van de bestemming 5

Voortdurende erfpacht betekent dat een terrein voor onbepaalde tijd in erfpacht wordt gegeven. De grondeigenaar krijgt dan niet meer de beschikking over de grond. Bij voortdurende erfpacht wordt de onbepaalde looptijd verdeeld in administratieve periodes van een aantal jaar (in Amsterdam nu veelal 50 jaar, voorheen ook wel 75 jaar). Zo´n periode noemt men een tijdvak. Aan het eind van een tijdvak wordt de canon aangepast aan de grondwaarde en het canonpercentage van dat moment. Ook gaan er in de regel nieuwe algemene bepalingen gelden.

31

(het gebruik), bijvoorbeeld wanneer een garage in woonruimte wordt omgezet of een woonruimte in een kantoor. In essentie is er geen verschil bij het waarderen tussen een erfpachtrecht een volledig eigendom. Er dient immers te worden vergeleken met recent verhandelde vergelijkbare objecten. Derhalve moeten erfpachtobjecten ook worden vergeleken met andere erfpachtobjecten. Zo zullen bij het gebruik van de BAR-methode markt-BAR’en van recent verhandelde vergelijkbare erfpachtrechten worden gebruikt. Hetzelfde geldt voor de DCFmethode. Als input daarvoor zijn dan op marktevidence gebaseerde disconteringsvoeten nodig. Natuurlijk moeten bij de NAR- en DCF-methode de te betalen canons wel mee worden genomen in respectievelijk het bruto/netto traject en in de contant te maken cash flows. Zo ook zal bij een gebruik van de DCF-methode bij een situatie tijdelijke erfpacht met een mogelijke afloop ervan rekening moeten worden gehouden door de veronderstelde exploitatieperiode en de eindwaarde hierop af te stemmen. Maar de praktijk is minder eenvoudig, vooral als gevolg van verschillen in de wijze van betalen (periodieke canons of afgekochte erfpacht) en de resterende tijd tot een canonherziening. Wanneer geen evidence voorhanden is van vergelijkbare erfpachtrechten zal derhalve een correctie moeten worden gemaakt. Die komt er op neer dat de contant gemaakte toekomstige erfpachtlasten, uiteraard voor zover die (bij een DCF-berekening) nog zijn meegenomen in de cash flows en/of in de eindwaarde, contant worden gemaakt, waarbij die contante waarde als toekomstige verplichting nu in aftrek wordt genomen.

Bijlage J: Specifieke selectiecriteria voor CV´s (bij Hfd. 6) Bij het selecteren van CV’s voor belegging komt in grote lijnen hetzelfde kijken als bij het beleggen in indirecte beleggingen, zowel niet als wel beursgenoteerd. Bij belegging in CV’s gelden echter additionele selectiecriteria die naast de reeds genoemde dienen te worden gezet. Een korte inventarisatie hiervan volgt hieronder. De gemiddelde winstuitkering De gemiddelde winstuitkering is dat deel van het exploitatierendement dat daadwerkelijk gedurende de looptijd van het fonds wordt uitgekeerd aan de participanten. Bij sommige fondsen wordt er voor gekozen niet het gehele exploitatierendement uit te keren, maar een gedeelte te gebruiken voor de aflossing van de hypotheek en/of aan te houden als liquiditeitsreserve. Hoe hoger de winstuitkering, des te gunstiger dit is voor de participanten. Het geïnvesteerde vermogen wordt immers sneller terug verkregen, hetgeen een daling van het risico voor de participanten met zich meebrengt. De fondskosten Onder fondskosten worden alle kosten verstaan die bij aanvang van het fonds ten laste van het fonds worden gebracht. Het betreft hier eenmalige initiële kosten. Onder deze kosten vallen onder andere de marketingkosten, structureringskosten (structuring fee), selectie- en acquisitiekosten, aankoopkosten, financieringskosten etc. Hoe lager de fondskosten, des te gunstiger dit is voor het rendement van de participant. In het algemeen liggen deze initiële kosten op ca. 3% van het ingelegde eigen vermogen. De emissiekosten Emissiekosten worden apart in rekening gebracht aan de participanten bij aanvang van het fonds. Deze kosten worden meestal niet meegenomen in rendementsberekeningen maar komen wel ten laste van de participanten. Deze kosten bedragen meestal een vast percentage van het door de participant geïnvesteerde vermogen. Het spreekt voor zich dat hoe lager de emissiekosten zijn, des te gunstiger dit is voor de participanten.

32

Compensatie initiatiefnemer Onder de vergoeding van de initiatiefnemer vallen alle bedragen die direct toekomen aan de initiatiefnemer van het fonds. Deze compensatie bestaat voor een deel uit een vergoeding voor de door de initiatiefnemer gelopen risico’s en voor de door de initiatiefnemer gedane inspanningen plus winst. Sommige initiatiefnemers voeren een plaatsingsgarantie op als kosten voor het fonds. Deze plaatsingsgarantie is een beloning voor de initiatiefnemer die zichzelf hiermee committeert het fonds te plaatsen en op te richten. De initiatiefnemer is bij de structurering van het fonds genoodzaakt een positie in te nemen waarbij verplichtingen worden aangegaan die dusdanig groot zijn dat de initiatiefnemer er alle belang bij heeft dat het fonds inderdaad geplaatst wordt. Derhalve kan deze garantie gezien worden als een vergoeding aan de initiatiefnemer. Hoe lager de beloning voor de initiatiefnemer is, des te lager de kosten voor het fonds zullen zijn en hoe hoger dus het rendement voor de belegger kan zijn. Percentage beheervergoeding De beheervergoeding is de vergoeding die per periode aan de initiatiefnemer wordt uitgekeerd voor het beheren van het fonds en het vastgoed. De beheervergoeding wordt meestal uitgedrukt in een vast percentage van de huuropbrengsten. Hoe hoger dit percentage is, des te hoger ook de verdiensten voor de initiatiefnemer zijn. Hier geldt eveneens dat hoe lager de beheervergoeding is, des te minder de participanten hoeven af te dragen aan de initiatiefnemer en hoe gunstiger dit dus voor de belegger is. Hierbij dient te worden opgemerkt dat panden die aan meer dan één huurder verhuurd zijn over het algemeen hogere beheerkosten met zich meebrengen. Een hogere beheervergoeding lijkt hier dan ook geoorloofd. Winstpreferentie Sommige aanbieders van vastgoedfondsen kennen beleggers een winstpreferentie toe. Deze winstpreferentie geeft aan tot welk percentage de participanten hun exploitatierendement krijgen aangevuld uit de eventuele verkoopwinst alvorens de initiatiefnemer deelt in de verkoopwinst. Deze winstpreferentie is voor participanten gunstig omdat zij op deze wijze eerder het geprognosticeerde rendement behalen en voor een groter deel in de verkoopwinst delen. Verkoopfee initiatiefnemer De verkoopfee van de initiatiefnemer is de vergoeding die de initiatiefnemer ontvangt bij de verkoop van het vastgoed. Meestal wordt deze fee berekend als percentage van de totale verkoopopbrengst. Hoe hoger dit percentage des te ongunstiger dit is voor de participant. Deze vergoeding komt immers ten laste van de totale verkoopopbrengst en beperkt de aan de participanten toekomende verkoopopbrengst. Reservering leegstand Sommige fondsen kiezen ervoor een reserve op te bouwen waarmee eventuele derving van huuropbrengsten, veroorzaakt door leegstand, kan worden aangevuld. De opbouw van deze reserve kan schommelingen in de uit te keren winstuitkeringen beperken. Tevens kan deze reserve voorkomen dat in enig jaar liquiditeitstekorten ontstaan doordat de uitgaven de opbrengsten als gevolg van leegstand overtreffen. Een dergelijke reserve waarborgt in ruime of geringere mate een stabiele winstuitkering, hetgeen gunstig is voor de beleggers. Huurgarantie Door middel van een huurgarantie wordt het leegstandsrisico beperkt. De verkopende partij voldoet de huurpenningen voor een bepaalde tijd. Het is zaak dat voor het aflopen van de huurgarantie huurders worden gevonden die het nog leegstaande huuroppervlak willen huren. Soms worden ook huurgaranties tot aan eerste verhuur afgegeven. Op deze wijze is er geen vooraf vastgestelde expiratiedatum van de huurgarantie en wordt het risico van leestand zoveel mogelijk beperkt. In sommige gevallen wordt een huurgarantie afgegeven,

33

ook al is het pand verhuurd. Indien er onverhoopt een huurder failliet gaat, worden de huurpenningen voldaan door de garantsteller. In dit geval is de huurgarantie een aanvullende zekerheid. In het algemeen geldt dat hoe langer de huurgarantieperiode is, des te beperkter het risico van leegstand is en des te beter dit is voor de CV. Accountantsverklaring opgenomen in prospectus Alle besloten beleggingsfondsen die beleggers werven buiten besloten kring dienen in het bezit te zijn van een vergunning van de AFM. De AFM beoordeelt op basis van de Wtb of het prospectus de informatie bevat om de toekomstige beleggers een juist beeld te kunnen geven van de aangeboden belegging. Een van de eisen die de Wtb aan een prospectus van een besloten beleggingsfonds stelt, is dat er een accountantsverklaring wordt afgegeven op het prospectus. De accountant controleert als externe partij of in het prospectus alle gegevens zijn opgenomen die vereist zijn volgens het Besluit toezicht beleggingsinstellingen. Onderzoeksrapport accountant opgenomen in prospectus Het onderzoeksrapport van de accountant is geen verplicht onderdeel van het prospectus. In dit onderzoeksrapport verklaart de accountant dat de berekeningen rekenkundig juist zijn en de aannames en uitgangspunten reëel zijn. Tevens stelt de accountant vast dat de overige gegevens in het prospectus overeenkomen met de achterliggende documentatie zoals taxatierapporten, technische rapporten, bodemonderzoeken etc. Dit rapport geeft de belegger meer zekerheid over de in het prospectus opgenomen informatie. Verklaring belastingadviseur Sommige aanbieders van vastgoed-CV’s nemen in het prospectus een verklaring van de belastingadviseur op. Dit is niet, zoals bij de accountantsverklaring, verplicht. De verklaring van de belastingadviseur geeft aan dat hetgeen in het prospectus wordt geschreven over de fiscaliteit die betrekking hebben op de vastgoedbelegging, door een ter zake kundige fiscalist zijn gecontroleerd en goed bevonden. Deze verklaring geeft de participant meer zekerheid over de juistheid van de in het prospectus opgenomen fiscale informatie. Niet in alle vergeleken prospectussen is de verklaring van de belastingadviseur opgenomen.

Bijlage K: Maatstaven voor de beoordeling van vastgoedfondsen (bij Hfd. 6) De verwachte toekomstige prijsontwikkeling van vastgoedaandelen is voor een belangrijk deel afhankelijk van de waardering van de aandelen. Er zijn verschillende waarderingscriteria met ieder hun voor- en nadelen. De hierna weergegeven maatstaven zijn met name van toepassing op beursgenoteerde vastgoedfondsen, maar zijn ook toe te passen op niet genoteerde vastgoedfondsen 1 Koers/winstverhouding (K/W) 2 Koers/cashflow verhouding (K/CF) 3 Dividendrendement (yield) 4 Koers versus intrinsieke waarde per aandeel 5 PEG-ratio (P/E to Growth ratio) 6 EV/EBITDA multiple In het onderstaande worden deze criteria toegelicht Ad 1 Koers/Winstverhouding (K/W) De koers/winstverhouding wordt berekend door de beurskoers te delen door de nettowinst per aandeel (direct beleggingsresultaat). Voordelen • Deze waarderingsmaatstaf wordt internationaal veel gebruikt. • De koers/winstverhouding is een relatief eenvoudige maatstaf.

34

Nadelen • De koers/winstverhouding is sterk afhankelijk van de financiële verslaggeving, waarbij ‘non cash items’ zoals afschrijving en geactiveerde bouwrente, een vergelijking tussen ondernemingen kunnen vertroebelen. • Internationale vergelijking op basis van deze maatstaf is moeilijk doordat de resultatenrekeningen van de vastgoedondernemingen in opzet internationaal gezien nog sterke verschillen vertonen. • De koers/winstverhouding is tevens afhankelijk van de hoogte van de solvabiliteit. Een lagere solvabiliteit leidt tot een grotere hefboomwerking maar ook tot een hoger risico. In de praktijk betekent een lagere solvabiliteit, dat de koers/winstverhouding ook lager uitvalt. Dit verband is echter niet recht evenredig. Ad 2 Koers/Cashflow verhouding (K/CF) De koers/cashflow verhouding wordt berekend door de beurskoers te delen door de terugkerende cashflow per aandeel. Hierbij wordt geabstraheerd van buitengewone baten en lasten, die wel tot kasstromen leiden, maar niet als terugkerend zijn aan te merken. Ook acquisities en desinvesteringen worden buiten de berekening gelaten, zodat alleen de operationele cashflow resteert. Voordelen • Deze waarderingsmaatstaf wordt internationaal veel gebruikt. • Deze waarderingsmaatstaf geeft het kasgenererende karakter van een onderneming weer. • Deze waarderingsmaatstaf is onafhankelijk van de boekhoudmethodiek, waarbij ‘non cash items’ dus geen rol spelen. Nadelen • Net als de koers/winstverhouding is ook de koers/cashflow verhouding afhankelijk van de hoogte van de solvabiliteit. Een lagere solvabiliteit, leidt tot een grotere hefboomwerking maar ook tot een hoger risico. In de praktijk betekent een lagere solvabiliteit, dat de koers/cashflow verhouding ook lager uitvalt. Dit verband is echter niet recht evenredig. Ad 3 Dividendrendement het dividendrendement wordt berekend als de waarde van het dividend per aandeel over een boekjaar gedeeld door 1% van de gemiddelde beurskoers van dat boekjaar . Voordelen • Deze waarderingsmaatstaf is onafhankelijk van de boekhoudmethodiek. • Deze waarderingsmaatstaf is relatief eenvoudig. Nadelen • Beleggen puur op basis van dividendrendementen leidt zelden tot aansprekende resultaten, omdat de koersontwikkeling een minstens even belangrijke factor is als het dividendrendement. • Deze waarderingsmaatstaf is afhankelijk van de pay-out van de vastgoedonderneming. Niet alle vastgoedondernemingen keren hun gehele winst uit, waardoor grote verschillen kunnen ontstaan in de hoogte van het dividendrendement. Ad 4 Koers versus intrinsieke waarde per aandeel Deze verhouding wordt berekend door de beurskoers te vergelijken met de intrinsieke waarde per aandeel, waarbij deze maatstaf alleen zin heeft als de intrinsieke waarde per

35

aandeel is gebaseerd op de (geschatte) marktwaarde van het onroerend goed in relatie tot de aanwezigheid van een agio (beurskoers hoger dan de intrinsieke waarde) of disagio (beurskoers lager dan de intrinsieke waarde) Voordelen • Uit deze waarderingsmaatstaf kan een verband worden afgeleid met de directe onroerendgoedmarkt waarin het betreffende vastgoedfonds actief is. Men kan tevens een inschatting maken of beleggers meer of minder betalen dan de geschatte waarde van het onderliggende vastgoed. Nadelen • De marktwaarde van de portefeuille is moeilijk te bepalen als een vastgoedfonds actief is op het gebied van projectontwikkeling. Voor een bepaling van de intrinsieke waarde is het van belang veronderstellingen te maken. • De intrinsieke waarde hoeft niet de meest recente te zijn. Er kunnen nog herwaarderingen in de pijplijn zitten. Ad 5 P/E to Growth ratio (PEG-ratio) Deze waarderingsmaatstaf wordt berekend door de P/E (is gelijk aan de koers/winstverhouding) te delen door de groeivoet van de winst per aandeel voor de toekomst. Deze methode probeert dus een verband te leggen tussen de hoogte van de koers/winstverhouding en de hoogte van de groei van de winstgevendheid in de toekomst. Voordelen • Door het directe verband tussen huidige waardering en groei van de winstgevendheid, worden ondernemingen met hoge groei van de winstgevendheid en een (nog) lage waardering gescheiden van ondernemingen met hoge groei van de winstgevendheid en een al hoge waardering. Nadelen • Net als de koers/winstverhouding is ook deze waarderingsmaatstaf afhankelijk van de boekhoudmethodiek, waarbij ‘non cash items’ zoals afschrijvingen en geactiveerde bouwrente het beeld vertroebelen. • Deze waarderingsmaatstaf is daarnaast afhankelijk van de hoogte van de solvabiliteit. • Onroerendgoedfondsen komen meestal relatief ongunstig uit deze waarderingsmaatstaf, omdat de onroerendgoedsector bij uitstek een ‘value sector’ is met een hoge waarde van de activa en relatief lage autonome groei van de winstgevendheid. Dit in tegenstelling tot groeisectoren zoals telecom en IT-services, waar een lage waarde van de activa (bijna alleen ‘human capital’) gepaard kan gaan met een hoge groei van de winstgevendheid. Ad 6 EV/EBITDA multiple De Enterprise Value/EBITDA multiple wordt als volgt berekend. De teller is een sommatie van de marktkapitalisatie (aantal aandelen maal de beurskoers) plus de nettoschuld (rentedragende schulden minus kaspositie). Dit vormt de Enterprise Value en is daarmee gelijk aan de marktwaarde van het geïnvesteerd vermogen, met dien verstande dat niet de werkelijke marktwaarde van het vreemd vermogen wordt berekend, maar dat wordt volstaan met de nominale waarde van het vreemd vermogen. De noemer (EBITDA) staat voor Earnings Before Interest and Taxes, Depreciation and Amortisation. In goed Nederlands is dit het bedrijfsresultaat gecorrigeerd voor ‘non cash items’ zoals afschrijvingen en afschrijving van goodwill en vóór aftrek van interestlasten en belasting. Voordelen

36

• •

Deze methodiek is niet afhankelijk van de hoogte van de solvabiliteit, omdat hiervoor wordt gecorrigeerd door het gehele geïnvesteerde vermogen te delen door het bedrijfsresultaat voor aftrek van interestlasten. Voordeel is tevens dat de hoogte van de EV/EBITDA multiple tot op zekere hoogte kan worden vergeleken met de directe onroerendgoedmarkten waarin de betreffende onderneming actief is. De EV/EBITDA multiple geeft een indicatie van het nettohuurrendement op onroerend goed na aftrek van algemene kosten.

Nadelen • EV/EBITDA geeft geen indicatie van de kwaliteit van het gehouden vastgoed, hetgeen een verklarende factor kan zijn in (internationale) vergelijking van performance. • De maatstaf is relatief bewerkelijk en vereist gedetailleerde opsplitsing van de resultaten om tot een zinvolle schatting te komen. Bovendien kan deze methode nog verfijnd worden door alleen de terugkerende EBITDA te berekenen, waarbij wordt gecorrigeerd voor het effect van tussentijdse aan- of verkopen gedurende het boekjaar. • De methode corrigeert doorgaans niet voor de marktwaarde van de schulden. De conclusie van het bovenstaande is dat EV/EBITDA de beste waarderingsmaatstaf is, omdat hiervan de minste vertekening uitgaat door de hoogte van solvabiliteit. Deze multiple geeft bovendien een indicatie van de relatieve prijs van een vastgoedonderneming in relatie tot de directe onroerendgoedmarkt waarop de betreffende onderneming actief is. Daarmee is de maatstaf relatief eenvoudig te interpreteren. De methode geeft problemen indien de onderneming actief is op het gebied van projectontwikkeling of andere activiteiten naast vastgoedbelegging. Winsten hieruit zullen uiteraard geschat moeten worden, waarbij er een relatief hoge onzekerheid is. In de Enterprise Value en met name de marktkapitalisatie kunnen (en zullen waarschijnlijk) succesvolle projecten die in de pijplijn zitten al verdisconteerd zijn. Dat betekent dat op basis van de huidige EBITDA een aandeel als duur uit de bus kan komen. Op basis van de EBITDA inclusief ontwikkelingswinsten blijkt de waardering vervolgens meer in lijn met de werkelijkheid.

Bijlage L: Benchmarks (bij Hfd. 6) In paragraaf 1.15 werd dit onderwerp reeds kort aan de orde gesteld. Bij het beoordelen van rendementen (en performance) is een referentiekader wenselijk. Een van de belangrijkste keuzes bij het inrichten van een beleggingsportefeuille is de keuze van de benchmark. De benchmark bepaalt namelijk in grote mate het beleggingsbeleid voor de toekomst. Fund managers zullen in de regel maar zelden grote verschillen in de beleggingsportefeuille aanbrengen in vergelijking met de benchmark. Voor indirect en direct onroerend goed bestaan er tal van rendementsindices, die algemeen als benchmark geaccepteerd zijn. De belangrijkste zijn de volgende. De FTSE/EPRA/NAREIT Global Real Estate Index De EPRA Index is het gezamenlijk eigendom van de European Public Real Estate Association (EPRA), de ‘National Association of Real Estate Investment Trusts’ (NAREIT) en FTSE. EPRA en NAREIT zijn belangenorganisaties, die respectievelijk beursgenoteerde vastgoedfondsen in Europa en in de Verenigde Staten vertegenwoordigen. De twee organisaties spelen een actieve rol in de promotie en ontwikkeling van de wereldwijde vastgoedsector. De index bestaat sinds medio 2000 met als basisdatum 31 december 1989 en is gewogen naar beschikbare marktkapitalisatie. Om als fonds opgenomen te worden in de index dient het te voldoen aan vier criteria: - 75% van de EBITDA dient afkomstig te zijn van relevante vastgoedactiviteiten (eigendom en ontwikkeling van inkomsten genererend vastgoed).

37

-

-

-

De minimum beschikbare marktkapitalisatie dient naar verwachting 6 ten minste € 50 miljoen te bedragen voor Europese ondernemingen en US$ 200 miljoen voor NoordAmerikaanse en Aziatische onderneming. Het handelsvolume dient tenminste € 25 miljoen te bedragen voor Europese ondernemingen en US$ 100 miljoen voor Amerikaanse en Aziatische ondernemingen (gebaseerd op geannualiseerde kwartaalcijfers). De onderneming dient een jaarverslag in de Engelse taal uit te brengen.

GPR General Index en de GPR 250 Index Global Property Research (GPR) uit Amsterdam is een dochteronderneming van Kempen & Co. die actief is op het gebied van onderzoek en vastgoedindices. GPR construeert standaard twee wereldwijde vastgoedindices, waarbij er twee grote verschillen waar te nemen zijn. De weging per onderneming in de GPR General Index is gebaseerd op marktkapitalisatie terwijl de wegingen in de GPR 250 Index zijn gebaseerd op beschikbare marktkapitalisatie. De samenstelling van de GPR 250 index geschiedt op basis van de 250 meest verhandelde vastgoedaandelen wereldwijd. Het minimumcriterium voor opname in beide GPR-indices is US$ 50 miljoen (GPR General: US$ 50 miljoen total cap – GPR 250: US$ 50 miljoen beschikbare marktkapitalisatie). GPR hanteert een minimumcriterium van 75% van de omzet, die afkomstig dient te zijn uit beleggingen in vastgoed om als onderneming opgenomen te kunnen worden in de index. Bovendien bevat de GPR General Index zowel beursgenoteerde ondernemingen als open-end fondsen. De GPR 250 Index omvat geen open-end fondsen wat met name tot verschillen leidt in Duitsland en Zwitserland. GPR publiceert zowel een prijsindex als een herbeleggingsvariant van beide indices. Daarnaast maakt GPR indices op maat, om specifieke beleggingsstrategieën te benchmarken. Zo worden er hedged indices, netto indices (aanpassingen bruto dividend voor belastingen), REIT indices en high yields indices gemaakt. De GPR General Index is beschikbaar vanaf januari 1984 terwijl de GPR 250 startte op 1 januari 1990. Citigroup / Salomon Smith Barney World Equity Index (SSBWEI) De Brits/Amerikaanse zakenbank Citigroup houdt een wereldwijde aandelenindex bij. Van deze index zijn opsplitsingen naar geografische regio’s en sector van activiteiten beschikbaar, waarvan de onroerendgoedsector er één is. De vastgoedindex is beschikbaar vanaf juli 1989. Citigroup hanteert de volgende criteria voor ondernemingen om te worden opgenomen in de index. Ten eerste wordt een onderneming aangemerkt als onroerendgoedonderneming indien meer dan 50% van de omzet afkomstig is uit vastgoed. Daarnaast is een minimale grootte van de beschikbare marktkapitalisatie vereist van $100 miljoen (dus meer dan bij de GPR-index). De weging per onderneming bij Citigroup is afhankelijk van de vrij verhandelbare aandelen en niet van de marktkapitalisatie. Aandelen die in vaste handen zijn of onderhevig zijn aan wettelijke handelsrestricties worden niet meegenomen in de weging van een onderneming. Dit heeft als voordeel voor beleggers dat deze hun portefeuille ook daadwerkelijk kunnen inrichten naar analogie van de index, omdat alleen rekening wordt gehouden met aandelen die vrij verhandelbaar zijn op de beurs. De index van Citigroup omvat louter beursgenoteerde onroerendgoedfondsen en geen (nietbeursgenoteerde) open-end fondsen in Duitsland en Zwitserland. De Europese variant van de index bestaat uit bijna honderd Europese onroerendgoedfondsen, waarvan circa 50% bestaat uit Britse ondernemingen. Citigroup publiceert zowel een prijsindex als een herbeleggingsvariant van de index. De WM-index De in Edinburgh gevestigde World Market Company Plc. (WMC) maakt rendementsberekeningen voor alle soorten beleggingsportefeuilles over de gehele wereld. In Europa is zij niet alleen actief in het Verenigd Koninkrijk, maar ook in Frankrijk, Duitsland en Nederland. Wat betreft het onroerend goed beschikt de WMC over verschillende 6

Dient nog definitief te worden vastgesteld

38

indexreeksen. De WMC meet ook het totaal rendement van thans ruim veertig Nederlandse institutionele beleggers. Voor hun onroerend goed wordt een afzonderlijke ‘universe’ berekend, dat wil zeggen een gewogen gemiddelde van hun gezamenlijke beleggingsresultaten uitgedrukt in rendementen. Door dit voor verschillende jaren achtereen te herhalen kan een index worden samengesteld. De informatie staat bovendien uitsluitend ten dienste van de deelnemers. INREV- index De belangenorganisatie voor niet beurs genoteerd Europees vastgoed heeft in 2005 voor het eerst een index voor de performance van Europese vastgoedfondsen gepresenteerd. De index is momenteel niet meer dan een indicatie voor de performance en kan nog niet als reële benchmark worden benut. IPD- indices, waaronder de ROZ/IPD-Index De Britse organisatie Investment Propery Databank (IPD) maakt voor een groot aantal landen indexreeksen voor direct vastgoed, die vooral door institutionele beleggers als benchmark worden gebruik. Een van de oudste reeksen is de vastgoedindex voor direct vastgoed in het VK uit 1985, die later is teruggerekend naar 1971. De reeksen worden evenwel ook gebruikt als benchmark door en voor niet beursgenoteerde vastgoedfondsen. In ons land werkt de IPD samen met de (Vereniging) Raad voor Onroerende Zaken (ROZ), welke samenwerking heeft geleid tot de oprichting van de Nederlandse ROZ/IPD vastgoedindex. Vanaf 1996 wordt nu jaarlijks een jaarindex voor Nederlands direct vastgoed gepubliceerd, met een marktdekking van circa 85%. Sinds 2000 wordt tevens een kwartaalindex gepubliceerd. In 2005 zijn historische tijdreeksen voor kantoren, winkels en woningen gecreëerd vanaf 1977 (Hordijk, 2005). Conclusie De meeste institutionele beleggers gebruiken een of meer indices als benchmark bij het beleggingsbeleid. Welke indices men hanteert is mede afhankelijk van het feit of men alleen in direct of ook in indirect onroerend goed belegt en in welke regio’s. Ondanks het feit dat veel beleggers het percentage indirect onroerend goed opschroeven in hun totale beleggingsportefeuilles, is het gebruik van een directe vastgoedindex zoals de ROZ/IPDindex nog steeds het grootst. Deze benchmark is met name een ijkpunt voor de directe onroerendgoedportefeuille. Funds of funds managers hebben uitsluitend de keuze uit vastgoedaandelenindices.

39

Bijlage M: Aansprakelijkheid in verband met eigendom (bij Hfd. 7) Bij schade veroorzaakt door gebrekkige bouwwerken kunnen meerdere partijen schuld hebben. Denk hierbij aan de eigenaar, aannemer, architect, ingenieur en de overheid. De aansprakelijkheid van deze partijen komt in deze bijlage aan bod. Eigenaar/bezitter De bezitter (degene die het gebouw in gebruik heeft) is aansprakelijk op grond van artikel 6:174 BW wegens een gebrekkige opstal. Van een gebrekkige opstal kan ook dan sprake zijn als er is voldaan aan de wettelijke veiligheidsvoorschriften. Er is een wettelijk vermoeden dat de eigenaar (op wiens naam het gebouw staat) tevens de bezitter is, hetgeen echter niet het geval is als een bedrijf het pand huurt (bezitter) van de eigenaar. Aannemer De aannemer kan aansprakelijk worden gesteld voor schade in het kader van zijn werkzaamheden voor de opdrachtgever op grond van het contract met die opdrachtgever. In de artikelen 7:759 - 7:762 BW is deze aansprakelijkheid geregeld. Deze aansprakelijkheid wordt echter vaak beperkt doordat op bouwovereenkomsten algemene voorwaarden van toepassing zijn verklaard. Belangrijke voorwaarden zijn hierbij de Uniform Administratieve Voorwaarden voor de uitvoering van werken 1989 (UAV 1989) en de Uniforme Administratieve Voorwaarden voor geïntegreerde contractvormen 2005 (UAVgc 2005). Bij de UAV 1989 is de aannemer na oplevering niet langer aansprakelijk, uitgezonderd verborgen gebreken die zich pas na oplevering openbaren. Bij de UAVgc 2005 is de opdrachtnemer ook niet langer aansprakelijk na oplevering, tenzij er sprake is van gebreken die te wijten zijn aan zijn schuld, of krachtens wet, rechtshandeling of de in het verkeer geldende opvattingen voor zijn rekening komen, die de opdrachtgever daarbij niet heeft opgemerkt noch had moeten opmerken. Architect en ingenieur Op grond van De Nieuwe Regeling (DNR 2005) is de aansprakelijkheid van de architect en ingenieur vormgegeven. Voor aansprakelijkheid is een toerekenbare tekortkoming vereist, waardoor directe schade ontstaat (niet zijnde productieverlies en winstderving). Verder is de aansprakelijkheid beperkt tot de hoogte van de advieskosten met een maximum van 1.000.000 euro, tenzij de opdrachtgever een consument is, in welk geval het maximum 75.000 euro is. Algemene voorwaarden; bevoegde instanties De bovengenoemde algemene voorwaarden zijn totstandgekomen in overleg tussen diverse instanties. Dit heeft een breed draagvlak gecreëerd onder de verschillende partijen, waardoor deze algemene voorwaarden vaak van toepassing worden verklaard. Zowel door de Staat als door particulieren. Op grond van deze algemene voorwaarden is vaak de Raad van Arbitrage voor de Bouw (RvA) of Stichting Garantie Instituut Woningbouw (GIW) bevoegd om te oordelen over geschillen. Er zijn vaak geschillen omtrent het al dan niet toepasselijk zijn van een bepaalde set algemene voorwaarden. De bevoegde arbiter of rechter zal dan veel waarde toekennen aan hetgeen gebruikelijk is in de branche en of partijen zich hierover al dan niet hebben beklaagd, of op andere wijze kenbaar moest zijn dat de betreffende partij zich niet aan deze voorwaarden wilde binden. Een probleem dat hiermee samenhangt is the battle of forms: de vraag welke set voorwaarden van toepassing is. Indien beide partijen een andere set van toepassing hebben verklaard (bijvoorbeeld via een standaardvermelding op het briefpapier). Artikel 6:225 lid 3 BW lost dit probleem op door de tweede verwijzing slechts waarde toe te kennen wanneer expliciet en eenduidig de eerste verwijzing naar algemene voorwaarden is afgewezen. Toezichthouder

40

Naast deze partijen is in bepaalde gevallen ook de overheid als toezichthouder aansprakelijk te stellen op grond van onrechtmatige daad (artikel 6:162 BW): het nalaten in strijd met een wettelijke plicht. Dit is momenteel erg in ontwikkeling en ook vanuit de Europese Unie en het Europese Hof van de Rechten van de Mens wordt dit sterk beïnvloed. Voor aansprakelijkheid van de toezichthouder is vereist dat deze onvoldoende toezicht heeft gehouden en de betreffende regels onvoldoende heeft gehandhaafd. Zaken waarin deze problematiek heeft gespeeld zijn onder andere de vuurwerkramp in Enschede, de cafébrand in Volendam en het dreigende instortingsgevaar van het Bos en Lommerpleincomplex. De Nederlandse rechter is ten opzichte van zijn Europese evenknieën erg terughoudend in het erkennen van overheidsaansprakelijkheid bij gebrekkig toezicht en handhaving.

Bijlage N: Fiscale aspecten van projectontwikkeling (bij Hfd. 7) Bij projectontwikkeling komen tal van specifieke fiscale aspecten aan de orde. Die komen in deze bijlage aan de orde. Voor wat betreft de heffing van de inkomsten- en vennootschapsbelasting gaat het bij projectontwikkelaars (en aannemers) met name om hoe om te gaan met ontwikkelingsacquisitiekosten en wanneer fiscale winstrealisatie plaatsvindt. In grote lijnen, kosten die samenhangen met een specifiek project moeten worden geactiveerd. Dit betekent dat deze kosten op de (fiscale) balans worden opgenomen en niet direct ten laste van de (fiscale) winst worden gebracht. Op het moment dat het project niet doorgaat kunnen alle tot dan toe gemaakte (en geactiveerde) kosten in een keer ten laste van de winst worden gebracht. Niet specifiek gerelateerde (overhead)kosten kunnen direct in aftrek worden gebracht. Verwerving van een ontwikkelingslocatie kan direct (grond) plaatsvinden maar soms dienen de aandelen van een vennootschap die de locatie bezit (dus indirect) te worden overgenomen. In dat geval zal rekening worden gehouden met een vennootschapsbelastinglatentie. Het voordeel voor de koper is dat de financieringsbehoefte lager is maar dat wel een (latente) vennootschapsbelastingschuld wordt overgenomen. Voor de verkoper geldt dat dit resulteert in een hogere opbrengst na belastingen. Het spreekt voor zich dat een koper de schuld zo hoog mogelijk waardeert (lagere koopprijs aandelen) en een verkoper de schuld zo laag mogelijk (hogere verkoopprijs aandelen). Op het moment dat project verkocht wordt moet ook de vennootschapsbelastingschuld worden betaald (tegen nominaal tarief); zie ook hiervoor. Voor de volledigheid wordt opgemerkt dat verschillen in de heffing van omzet- en overdrachtsbelasting tussen een directe en een indirecte verwerving van een ontwikkelingslocatie mede in ogenschouw moeten worden genomen. Winstneming bij projectontwikkeling zal gedurende de looptijd van een project reeds moeten worden verantwoord (“percentage of completion methode”) en kan niet worden uitgesteld tot het moment van oplevering (“completed contract methode”). Voor het nieuw ontwikkelde onroerend goed kan geen herinvesteringreserve (HIR) worden gevormd. Eventueel kan rekening worden gehouden met verplichtingen uit afgegeven (huur)garanties. Voor wat betreft de heffing van omzetbelasting kan gedacht worden aan specifieke aspecten met betrekking tot ABC-transacties (A verkoopt en levert aan B de economische eigendom en B verkoopt en levert dit door aan C, terwijl A rechtstreeks aan C de juridische eigendom levert), huurgaranties (de ontwikkelaar geeft een huurgarantie aan de belegger) de uitvoering van bestemmingsplannen en de samenloopregeling BTW/overdrachtsbelasting. Bij de levering van (bouw)grond speelt de vraag of een bouwterrein in de zin van de omzetbelasting wordt geleverd. In al deze situaties is de fiscale structurering erop gericht dat

41

geen niet-aftrekbare BTW ontstaat en geen overdrachtsbelasting is verschuldigd, welke uiteraard beide kostprijsverhogend werken. Tot slot wordt er op gewezen dat projectontwikkelaars in bepaalde situaties aansprakelijk kunnen zijn voor de omzet- en loonbelasting en sociale verzekeringspremies van onderaannemers op grond van de regels die gelden met betrekking tot ketenaansprakelijkheid (Wet Ketenaansprakelijkheid). Het is van groot belang deze problematiek - tijdig – te signaleren en met name tijdens de contractsvorming de juiste (voorzorgs)maatregelen te treffen, zodat de risico’s zoveel mogelijk worden vermeden.

Bijlage O: De ontwikkeling van de vastgoedmarkten tot 1940 (bij Hfd. 8) De ontwikkeling van de vastgoedmarkten in het verleden werd sterk bepaald door groei van de economie en die van de bevolking, alsmede aan het aanbod van nieuwe grond en nieuwe panden. Maar ook factoren waaraan nu niet meteen wordt gedacht, zoals pestepidemieën en misoogsten speelden een rol. In de geschiedschrijving zijn veel beschrijvingen van marktontwikkelingen in een bepaalde periode te vinden, maar er zijn vrijwel geen bronnen die over een lange reeks van jaren de marktontwikkelingen laten zien. Er is evenwel één uitzondering. Dat betreft de zogeheten Herengrachtindex (Eichholtz en Opsteeg, 1994), die de prijsontwikkeling van panden aan de Herengracht in Amsterdam in verschillende eeuwen weergeeft (zie grafiek 1). Natuurlijk betreft dit één zeer bijzondere markt, namelijk die van luxe woonhuizen en woon/pakhuizen op een toplocatie. Deze markt was en is zeker niet representatief voor “de” vastgoedmarkt in Nederland, maar kan wel als illustratie dienen voor de factoren die in vroegere tijden de markten beïnvloedden. Wel was Amsterdam in de 17e eeuw de grootste stad in Nederland. Zo had de stad in 1622 bijna 105.000 inwoners, tegen 19.500 in Rotterdam, 15.800 in Den Haag en bijna 6.000 in Schiedam (Taverne, 1978, p. 435). Den Haag kwam pas later tot bloei toen in het kielzog van de Oranjes ook rijke families zich er gingen vestigen. Als wij kijken naar de prijsontwikkeling van de panden aan de Herengracht, dan kunnen wij drie perioden van sterke prijsstijgingen onderscheiden, afgewisseld met perioden van terugval. 1609 – 1660. De eerst periode van stijging was die vanaf het begin van het Twaalfjarig Bestand (1609 - 1621) tot ongeveer 1680. In deze tijd was er in West-Europa en in Holland in het bijzonder sprake van een economische opbloei (de Gouden Eeuw). De internationale handel expandeerde en de bevolking nam toe. In Amsterdam werd de bevolkingsgroei versterkt door de immigratie uit de Zuidelijke Nederlanden, waar de Spanjaarden huis hielden. Door de sterke bevolkingsaanwas en geringe nieuwbouw in de 16e eeuw, ontstond er een tekort aan woningen. De woningprijzen en -huren stegen dan ook zeer sterk (Eichholtz en Theebe, 2000). De prijzen van de panden aan de Herengracht stegen tussen 1628 en 1660 met gemiddeld 3,75% per jaar, slechts onderbroken door forse prijsdalingen als gevolg van hevige pestepidemieën 7 . In die periode bleef het algemene prijspeil nagenoeg gelijk. De bevolkingsgroei leidde ook tot prijsstijgingen van landbouwproducten. Daardoor liepen de grondprijzen op, wat aanleiding gaf tot ontginningen en inpolderingen. Het woningtekort was een reden om de steden uit te breiden. Tussen 1580 en 1670 zijn naar Amsterdams voorbeeld veel Hollandse steden uitgelegd (vergroot), zoals bijvoorbeeld Haarlem en Utrecht. Maar in de periode 1650-1750 liep elders in West-Europa de economische ontwikkeling weer terug. Oorzaken waren besmettelijke ziekten, oorlogen en geldschaarste. In samenhang daarmee stagneerde de bevolkingsgroei. Er was sprake van een agrarische depressie.Vanaf 1650 daalden de prijzen van landbouwproducten scherp, soms tot één derde van de voorheen geldende prijzen (Slicher van Bath, 1960). Hierdoor liep ook de prijs van landbouwgrond weer terug. Aan ontginningen en inpolderingen 7

In 1636 alleen al stierf 14% van de Amsterdamse bevolking aan de pest, en waarschijnlijk als gevolg daarvan daalden de prijzen aan de Herengracht tussen 1634-1636 met meer dan 50% (Eichholtz en Opsteeg, 1994).

42

kwam een abrupt einde; bouwland werd omgezet in grasland of bleef braak liggen. Tot ongeveer 1670 leek Amsterdam zich te onttrekken aan de malaise. De prijzen van panden aan de Herengracht, maar ook aan andere grachten, bereikten recordhoogten. Zo kostte het bekende Trippenhuis in 1662 niet minder dan € 112.000,-. Dit kwam door een verbetering van de inkomens- en vermogenspositie van het patriciaat, mede als gevolg van hoge inkomsten uit publieke ambten en vererving. Hierdoor bleef de vraag naar representatieve woningen groot. Maar tussen 1652 en 1674 eisten de Engelse Oorlogen, met als inzet de voor Amsterdam zo belangrijke vrije handel en doorvaart, alsmede een aantal hevige pestepidemieën hun tol. Vanaf 1680 ging het ook in Amsterdam op economisch terrein minder goed. De huizenprijzen aan de Herengracht daalden in snel tempo.

Grafiek 1 Ontwikkeling huizenprijzen Herengracht in Amsterdam en inflatie in de periode 1649 - 1900 1649 = 100

250 200 150 100 50

99 18

74 18

49 18

24 18

99 17

74 17

49 17

24 17

99 16

74 16

16

49

0

Bron: Brounen, Eichholtz en Theebe (2006) Huizenprijzen

Inflatie

1718 – 1780. Een tweede periode van prijsstijgingen betrof de periode van 1718 tot ongeveer 1780. Vanaf 1718 nam namelijk de vraag naar representatieve woningen van de zijde van het patriciaat, kooplieden, bankiers en renteniers toe. In de loop van de 18e eeuw, toen steeds meer patriciërs hun activiteiten op het gebied van handel en nijverheid beëindigden, werd meer en meer belang gehecht aan een deftige, haast aristocratisch aandoende levensstijl. Vanaf 1750 gaf de economie in West-Europa ook een herstel te zien. Ook nam de geldhoeveelheid toe door een verhoogde aanvoer van edelmetalen en door de opkomst van papiergeld. Het algemene prijspeil liep op, onder meer door een stijging van de graanprijzen. Verder steeg de prijs van landbouwgrond sterk, hetgeen tot nieuwe landontginning en inpoldering leidde. In Amsterdam bereikten de prijzen van voorname grachtenpanden astronomische hoogten. In kleinere steden stegen de huizenprijzen minder sterk. In samenloop met de huizenprijzen liepen ook de woninghuren op. In deze periode ontstonden de eerste beleggingsfondsen. Aanleiding vormde een kredietcrisis in Engeland, die ook Nederlandse effectenbezitters trof. Men ging zoeken naar minder risicovolle beleggingen door spreiding van de belangen. Ook wilde men, gegeven de relatief lage rente in ons land, meer in het buitenland beleggen. Een en ander leidde in 1774 tot de introductie

43

van het beleggingsfonds "Eendragt maakt Magt" en in 1776 tot de komst van het fonds "Voordelig en Voorsigtig". Beide fondsen belegden uitsluitend in buitenlandse obligaties. Meer fondsen volgden. Maar na 1780 keerde het tij. De woningprijzen liepen weer terug. Amsterdam verloor haar positie als handelscentrum van de wereld aan Londen. Ook elders in het land ging het minder goed. Visserij, nijverheid en industrie liepen sterk terug. Accijnsverhogingen, mede ter financiering van de vloot, toenemende werkloosheid en armoede, leidden tot een trek uit de stad naar het platteland. De detailhandel stagneerde. In veel steden werd nog maar weinig geïnvesteerd. Huizen werden zelfs gesloopt. De Napoleontische tijd, met het continentale stelsel, maakte de situatie niet beter. Aan het begin van de 19e eeuw zag de toekomst van Amsterdam er somber uit. Het eind van de Franse bezetting in 1815 leidde niet tot het verwachte economische herstel. Van de commerciële en financiële macht van Amsterdam was weinig meer over. Koning Willem I vestigde de hofhouding, regering en ministeries in Den Haag. In Amsterdam nam de vraag naar prestigieuze panden af. De teloorgang van de stad openbaarde zich in een daling van de bevolking van 217.000 inwoners in 1795 tot 180.000 in 1815 (Wagenaar, 2001). Er werden meer huizen gesloopt dan er nieuw werden gebouwd. Tussen 1796 en 1814 daalden de huizenprijzen aan de Herengracht met bijna tweederde. Ook liepen de Amsterdamse woninghuren terug. 1850 – 1880. Pas na 1850 nam onder invloed van de Industriële Revolutie de economische groei weer toe en een derde golf van prijsstijgingen deed zich voor. Een sterke bevolkingsgroei, door vakbonden afgedwongen loonsverhogingen en belastinghervormingen zorgden vanaf 1850 voor een sterk groeiende binnenlandse vraag. Dat maakte ook in Nederland invoering van nieuwe technologieën mogelijk. De komst van de stoomlocomotief en het stoomschip verbeterde de transportmogelijkheden. Nieuwe industrieën ontstonden. Ook verbeterde het internationale handelsklimaat. In Amsterdam begon de bevolking weer te groeien. De aanleg van het Noordzeekanaal (voltooid in 1876) en de opening van het Centraal Station in 1889, droegen bij aan een economisch reveil. Belangrijk was ook de opening van Nederland-Indië voor particuliere ondernemingen. Dit leidde tot een golf van investeringen in die kolonie. De regie van deze kapitaalstromen lag goeddeels in Amsterdam. De vraag naar kantoorruimte, naar nieuwe bank- en verzekeringsgebouwen steeg explosief. Vooral in de binnenstad en aan de grachtengordel moest het wonen wijken voor het werken. Op veel plaatsen werd de 17e eeuwse bebouwing gesloopt om plaats te maken voor kantoorcomplexen, hotels en warenhuizen. Doorbraken en demping van grachten verbeterden de toegankelijkheid. Er was sprake van “city-vorming”. Tussen 1850 en 1880 stegen de prijzen aan de Herengracht met gemiddeld 3% per jaar. Ook trok het huurniveau aan. De gestegen woningprijzen en -huren maakten stadsuitbreiding financieel ook haalbaar. Overbodig geworden vestingwerken en buitengebieden werden omgezet in bouwgrond. Nieuwe woningen in nieuwbouwwijken, zoals rond het Vondelpark, gingen concurrentie vormen voor wonen aan de gracht, hetgeen zijn invloed had op de prijzen van grachtenpanden. Na 1914 maakte Nederland, wier productiecapaciteit door de neutraliteit van Nederland niet door de Eerste Wereldoorlog was getroffen, een economische bloeiperiode door. Door de schaarste in de oorlog, en de inhaalvraag daarna,konden de ongeschonden Nederlandse bedrijven snel exportposities opbouwen. Maar in de jaren 1925 tot 1936 volgde een periode van mondiale economische depressie, die leidde tot deflatie. Als een van de weinige landen hield Nederland vast aan de Gouden Standaard en weigerde te devalueren. Door deze politiek prijsde Nederland zich uit de wereldmarkten. De woningprijzen daalden, er ontstond leegstand en de huren liepen terug (grafiek 2).

44

Grafiek 2 Ontwikkeling huizenprijzen Herengracht in Amsterdam en inflatie in de periode 1900 - 1939 1900 = 100 450

400 350 300 250 200 150 100 50 0 1900

1905

1910

1915

1920

1925

1930

1935

Bron: Brounen, Eichholtz en Theebe (2006) Huizenprijzen

Inflatie

De opkomst van de winkelmarkt In de middeleeuwen werden goederen vooral verhandeld op algemene en gespecialiseerde jaarmarkten. Die werden gehouden op pleinen, aan kades en in straten. Aanvankelijk vond de handel plaats in de open lucht, maar al snel kwamen er min of meer overdekte markthallen en specifieke gebouwen ten dienste van de handel, zoals waaggebouwen en gebouwen voor marktmeesters. Wegens gebrek aan ruimte werden de hallen vaak gebouwd op bruggen, dammen of gedempte stukken water. In die hallen, die wij kunnen zien als één van de eerste vormen van commercieel onroerend goed, konden standplaatsen worden gehuurd. Vaak specialiseerden de hallen en markten zich (kaasmarkt, melkmarkt, boterbrug, lakenhal enzovoort). Ook kwamen er beurzen. Zo is in Amsterdam tussen 1608 en 1611 op de Dam tegenover de vismarkt een koopmansbeurs gebouwd, voor de handel in (bulk)goederen en effecten. Op de eerste verdieping ervan werden maar liefst 123 winkeltjes aan winkeliers verhuurd. Ook anderen steden kenden beurzen, zoals de Leidse korenbeurs. Ook werden goederen verhandeld in tavernes en herbergen. Later kwamen er aan de rand van de marktpleinen de eerste "verkoopruimten", vaak onder een luifel aan de gevel van een werkplaats. Maar in de 17e eeuw werden die ruimten inpandig. Het betrof hier veelal werkplaatsen met een min of meer afgescheiden gedeelte voor verkoop aan het publiek. De eerste “winkelstraten” ontstonden. Zo waren in de Kalverstraat in Amsterdam leerlooiers, schoenmakers, pottenbakkers, broodbakkers, vleeshouwers en mandenmakers actief (Bolt, 1995). Soms vestigde één bepaalde branche zich in één straat. Hiervan getuigen huidige straatnamen, als de Bakkerstraat, de Weversstraat enzovoort. Een en ander veranderde aan het eind van de 19e eeuw. Winkels werden meer doorgeefluiken van industrieproducten. De winkels werden groter en de eerste warenhuizen verschenen (de Winkel van Sinkel, de Bijenkorf in 1914). Binnensteden kregen ook meer een uitgaanskarakter. Er kwamen brasseries en theaters en na 1900 ook bioscopen. Na de Tweede Wereldoorlog veranderde de structuur van de detailhandel niet meteen. Het herstel van de productiecapaciteit had voorrang. Speculatie en bouwcycli

45

De uitbreiding van de steden ging niet gelijkmatig, maar in fasen. Dit hing vooral samen met de situatie dat voor een uitbreiding stadswallen en fortificaties moesten worden gesloopt en – tot in de 19e eeuw tenminste – weer moesten worden opgebouwd. Gronden moesten worden onteigend en bouwrijp worden gemaakt. Een en ander vergde grote investeringen. Ook groeide de bevolking niet gelijkmatig. Stadsuitbreiding vroeg om een planmatige aanpak. En, net zoals nu, gold toen ook al dat bebouwbare gronden meer waard waren dan agrarische gronden. Dit gaf de stad in beginsel de mogelijkheid de uitbreiding te financieren. Maar de waardestijging van de gronden gaf ook aanleiding tot speculatie. Een voorbeeld: in Amsterdam werd in 1609 het octrooi voor de derde vergroting verkregen, waardoor de stad werd uitgebreid met een grachtengordel (Levie en Zantkuyl, 1980). Maar bij de onteigening van de weilanden bleek, dat verschillende betrokken stadsbestuurders in de planfase snel gronden hadden gekocht, om ze vervolgens voor méér te verkopen aan hun stad (Levie en Zantkuyl, 1980, p. 13). Voor de bouw van de Amsterdamse wijk de "Jordaan", die startte in 1612, en die bestemd was voor de middenstand en kleinere bedrijfjes, ging men dan ook anders te werk. De grondeigenaren mochten zelf gaan bouwen of hun grond verkopen aan ontwikkelaars. Wel moest over de waardevermeerdering aan de stad een soort baatbelasting worden betaald. De uitgegeven erven werden meestal niet contant betaald, maar gefinancierd met rentebrieven (schuldbekentenissen). Dit gaf timmerlieden, metselaars en andere “ontwikkelaars”, die een beperkt eigen vermogen hadden, de mogelijkheid aan de slag te gaan. Met de opbrengsten uit de verkoop van de gebouwde panden zouden de rentebrieven moeten worden afgelost. Maar door een achteruitgang van de economie na 1650 ontstond er evenwel een crisis. De gebouwde huizen bleken onverkoopbaar en een groot aantal faillissementen volgde (Klep, 1987). Het particuliere initiatief leidde overigens ook tot een bezuiniging op openbare wegen, waardoor de straten smal werden. Uit onderzoek blijkt overigens dat zich in de loop van de 17e eeuw verschillende bouwcycli hebben voorgedaan (Klep, 1987). De cycli begonnen meestal met een sterke bevolkingsgroei. De vraag naar woonruimte nam toe, hetgeen resulteerde in huur- en woningprijsstijgingen. Het gevolg was een hausse van min of meer speculatieve bouwactiviteit. Aan de hausse kwam meestal een eind door exogene factoren, in het bijzonder oorlog en/of misoogsten. Die leidden tot extreme prijsstijgingen van vooral graan, de basis van het toenmalige voedsel. Daardoor kon minder aan huisvesting worden besteed. Een verstoring in deze tijd was bijvoorbeeld de al genoemde Eerste Engelse Oorlog (1652-1654). Hierdoor kwamen duizenden woningen leeg te staan. Maar ook in andere perioden van economische expansie was er sprake van speculatieve bouwactiviteiten. Zo was er rond 1875 in Amsterdam ook sprake van een “bouwwoede” De economische opleving had een stroom van nieuwkomers naar de stad gelokt, hetgeen tot een woningtekort leidde. De wijk die later de Pijp ging heten werd toen ontwikkeld. Hierbij kregen particuliere bouwondernemers, die zich ook richtten op exploitatie, van het toen liberale stadsbestuur alle vrijheid (Van Melle, 2006). Deze “revolutiebouw” eiste zijn tol. Bouwvoorschriften werden niet nageleefd en gemeentelijke opzichters werden omgekocht. Om de haverklap stortte dan ook een woningblok in omdat op de constructie was bezuinigd en men sneller wilde bouwen dan de specie hard werd. Ook in de jaren 30 deden zich misstanden voor, bijvoorbeeld bij de aanleg van Amsterdam Zuid (het Plan Berlage). Als men daartoe kans zag sloeg men geen echte heipaal, maar een kwart paal, hetgeen in decennia erna tot veel funderingsherstel noopte. En ook hier gooide de recessie van de jaren 30 roet in het eten. Veel nieuw gebouwde woningen kwamen leeg te staan, hetgeen overigens veel Duitse vluchtelingen bij het naderen van de Tweede Wereldoorlog huisvestingmogelijkheden bood. Opkomst erfpacht In sommige Nederlandse steden werden tegen het eind van de 19e eeuw erfpachtstelsels ingevoerd. Bij de stadsuitbreidingen zag men namelijk de prijzen van mogelijk te bebouwen gronden sterk oplopen. Onder invloed van nieuwe sociaal-politieke denkbeelden vatte de gedachte post dat die waardevermeerdering aan de gemeenten, als vertegenwoordiger van de gemeenschap, ten goede zou moeten komen. Ook speelde een rol dat gemeenten niet voldoende bevoegdheden hadden om misstanden bij de bouw te voorkomen. Dat kon wèl wanneer gemeenten de grond in erfpacht zouden uitgeven en zich daarbij bepaalde rechten

46

zouden voorbehouden. Verder zouden er meer arbeiderswoningen gebouwd kunnen worden als woningbouwverenigingen grond in erfpacht zouden kunnen krijgen. Dan was er geen kapitaal nodig voor het kopen van de grond. Ook van belang was, dat wanneer een gemeente grond voor een algemeen belang nodig had, zij onder het erfpachtstelsel weer over de uitgegeven grond kon beschikken, zonder te hoeven onteigenen. Tegen deze achtergrond voerde Amsterdam in 1896 een erfpachtstelsel in, waarbij de erfpachtsituatie in Londen als voorbeeld fungeerde. Vlaardingen had overigens al in 1883 erfpacht ingevoerd. Sommige andere gemeenten in ons land, waaronder Schiedam, Leeuwarden, Spijkenisse, Den Haag, Zaandam en Purmerend, volgden. In het begin verliep de erfpachtuitgifte vaak problematisch. Dit hing samen met de vraag waar de erfpachter recht op had aan het eind van de erfpachtperiode. Zonder duidelijkheid daarover was er vaak geen financiering te krijgen. In de loop der jaren zijn de erfpachtregelingen regelmatig bijgesteld, waarbij tegemoet is gekomen aan de gerechtvaardigde belangen van de erfpachters. Zo werd tijdelijke erfpacht omgezet in voortdurende erfpacht. Al voor de Tweede Wereldoorlog veranderden ook de opvattingen over erfpacht. Zo hebben veel kleinere gemeenten de erfpacht laten varen of hebben ze bij gronduitgifte de keuze gegeven tussen erfpacht en volledig eigendom. Maar in veel steden bleef de erfpacht, ook na de Tweede Wereldoorlog. Opkomst woningcorporaties Na 1850 werden met particuliere gelden de eerste woningcorporaties opgericht. Zo werd in 1851 in Arnhem de “Vereeniging tot het verschaffen van geschikte woningen aan de arbeidersklasse” opgericht In 1852 volgde in Amsterdam de “filantropische” woningbouwvereniging de “Vereeniging ten behoeve van de Arbeidersklasse”. Dertien andere verenigingen zouden in de tweede helft van de 19e eeuw in Amsterdam volgen. Ook in andere steden kwamen dergelijke initiatieven, zoals bijvoorbeeld in 1856 in Schiedam met de stichting van de “Vereeniging tot het verschaffen van goede woningen aan minvermogenden te Schiedam”. Het doel was het verbeteren van de zeer slechte huisvestingssituatie van de arbeidende stand. Het initiatief ging vaak uit van gegoede burgers die hiervoor kapitaal ter beschikking stelden en genoegen namen met een bescheiden rendement. Het ging in het begin om kleine aantallen woningen (in Amsterdam in 1901: 4.000 woningen), maar de symbolische waarde was groot; de corporaties stelden nieuwe normen, zowel voor de bouw als het beheer van arbeiderswoningen (Amsterdamse Federatie van Woningcorporaties, 1992). De woningbouw veranderde sterk door de Woningwet van 1901. Toen deden overheidstoezicht en overheidszorg hun intrede in de volkshuisvesting. Het Rijk ging financiële steun geven aan de woningbouw. Die bestond uit voorschotten en bijdragen in de exploitatie. Er zijn toen veel corporaties opgericht. Die verschilden naar geloofsrichting (bijvoorbeeld Patrimonium en Dr. Schaepman) en naar doelgroep (bijvoorbeeld de Woningbouwvereniging Amsterdams Spoorwegpersoneel). Pas na 1918 kwam de bouw goed op gang. In Amsterdam gaven socialistische wethouders, zoals Wibaut en De Miranda, extra subsidie. In 1925 waren er maar liefst 58 corporaties in Amsterdam. In Amsterdam waren er in 1925 11.500 corporatiewoningen en in Rotterdam bijvoorbeeld hadden de corporaties in 1926 6.000 woningen. Toch moeten de vooroorlogse woningbouwverenigingen niet worden geïdealiseerd. Bestuurlijk ging er nog wel eens wat mis. Regelmatig werden er “vriendendiensten” verricht. En ook was het zo dat de huren van de corporatiewoningen eigenlijk alleen waren op te brengen door geschoolde arbeiders (Prins en De Baar, 2006). Er waren beperkte vormen van individuele huursubsidie, zoals de “sociale achterlijkheidsbijdragen”. Opkomst institutionele beleggers (pensioenfondsen en verzekeraars) In het begin van de 19e eeuw was er van pensioenen vrijwel geen sprake, zeker niet voor werknemers. Met de afschaffing van de gilden in 1798 waren ook georganiseerde voorzieningen voor ouderen, weduwen en wezen verdwenen. Wel zorgden tal van bemiddelde particulieren zèlf voor hun oude dag. Zij belegden vooral in staatsobligaties om te zijner tijd te gaan rentenieren. Maar in 1845 richtte de Hollandsche IJzeren Spoorwegmaatschappij een pensioen- en weduwenfonds op, welk fonds is uitgegroeid tot het huidige Spoorwegpensioenfonds. Rond 1880 ontstonden ook bij andere technisch georiënteerde

47

ondernemingen, zoals bij Stork in Hengelo en bij de Gist- en Spiritusfabriek in Delft, de eerste "werkliedenfondsen" voor invaliditeits- en ouderdomspensioenen. Van meet af aan werd in Nederland gekozen voor het kapitaaldekkingsstelsel. Daarbij worden premies in een fonds gestort en worden de fondsmiddelen belegd. Aanvankelijk keerden de pensioenfondsen bescheiden, vaste bedragen uit. Na de Eerste Wereldoorlog kwamen er steeds meer ondernemingen met pensioenvoorzieningen. Niet alle pensioenfondsen belegden zelf: sommige brachten de pensioenen onder bij verzekeraars. In de jaren dertig werden pensioenen voor het eerst gekoppeld aan het loon. In deze periode begonnen institutionele beleggers ook in onroerend goed te beleggen, zij het op kleine schaal en vrijwel uitsluitend in woningen, waaronder woningen voor werknemers. Opkomst eerste vastgoedfondsen De eerste Nederlandse vastgoedfondsen zijn ontstaan rond en in het begin van de 20e eeuw. Vaak kwamen ze voort uit bouw- en exploitatiemaatschappijen. Voorbeelden hiervan zijn de in 1897 opgerichte N.V. Nationaal Grondbezit, de in 1916 opgerichte N.V. VHS Onroerend Goed Maatschappij, de N.V. Nationale Grondtrustee Amsterdam van 1929 en de uit 1930 daterende N.V. Maatschappij tot exploitatie van onroerende goederen "De Wereldhaven", thans Wereldhave geheten. 8 Nationaal Grondbezit ontwikkelde zich overigens al snel tot een breed conglomeraat, waar ook bouwbedrijven, handelsondernemingen en constructiebedrijven deel van gingen uitmaken. De Wereldhaven richtte zich van het begin af aan tot het beleggend publiek. Zo spreekt het fonds in het eerste jaarverslag de hoop uit dat gezien de goede beleggingsresultaten “…het publiek er toe kome hun beleggingen in onze Maatschappij te zoeken.” (De Wereldhaven, 1932). Verder zijn er oude fondsen die pas veel later zijn omgevormd tot een puur vastgoedfonds, zoals het uit 1924 daterende Uni-Invest, dat zich aanvankelijk ook richtte op het beleggen in effecten.

Bijlage P: De ontwikkelingen op de vastgoedmarkten en de gang van zaken bij vastgoedfondsen in de periode 1960 – 2000 (bij Hfd. 8) De jaren 60; een toenemende vraag naar vastgoed In de jaren 60 steeg de welvaart. De vraag naar bedrijfshallen, winkels en kantoren nam sterk toe. Eigendom en gebruik gingen niet meer hand in hand. De economische expansie noopte bedrijven immers tot steeds meer investeringen en een steeds grotere flexibiliteit in de bedrijfsvoering. Dit leidde er toe dat steeds minder bedrijven bereid waren om schaarse investeringsmiddelen te gebruiken voor de koop van bedrijfsruimte. Bovendien kreeg een onderneming door te huren meer flexibiliteit in de bedrijfsvoering. De huurvraag naar winkelruimte en kantoren steeg explosief. Voor winkels hing dit samen met het stijgen van de reële lonen. In 1963 werd in Velzen de eerste zelfbedieningswinkel geopend, waarna er meer volgden. Dit leidde tot een vraag naar grotere verkoopoppervlakten. In de vele nieuwbouwwijken verrezen winkelcentra, de huidige stadsdeelcentra. In 1956 opende de eerste overdekte winkelgalerij in Hilversum, ontwikkeld door Johan Matser. Later, in 1960, ontwikkelde hij de eerste twee grote geïntegreerde stadsdeelcentra: Presikhaaf in Arnhem en De Binnenhof in Amstelveen. Niet alleen de schaal van deze centra was nieuw, maar ook dat zij volledig voor de verhuur waren bestemd (Oude Velthuis, Rompelman e.a., 2000). Maar ook nam de vraag naar kantoorruimte toe, vooral als gevolg van de snel groeiende dienstensector. In de gestegen vraag naar commercieel onroerend goed werd voorzien door nieuwbouw van de zijde van projectontwikkelaars, banken en beleggers. Later kwamen er ook perifere detailhandelvestigingen. Verder deed de weidewinkel, zoals de MAXIS bij Muiden, zijn intrede. Op de beleggingsmarkt nam de vraag naar vastgoed ook toe. Dit kwam vooral door de groei van de institutionele beleggers. Vanaf 1950 begonnen namelijk steeds meer bedrijven 8

Voor meer informatie over de genoemde fondsen zij verwezen naar de Kroniek van Nederlandse vastgoedfondsen, die is opgenomen aan het eind van het boek.

48

collectieve pensioenverzekeringen af te sluiten voor hun werknemers. In een aantal bedrijfstakken werd één pensioenfonds opgericht met verplichte deelname van de aangesloten bedrijven, de zogenaamde bedrijfstakpensioenfondsen. In de jaren zestig is bij veel pensioenregelingen gekozen voor het eindloonsysteem en in de jaren zeventig verplichtten sommige pensioenfondsen zich niet alleen tot een waardevast, maar zelfs tot een welvaartvast pensioen. Verder nam omvang van het levensverzekeringsbedrijf toe. De institutionele beleggers gingen gaandeweg ook beleggen in onroerend goed, ook meer in commercieel vastgoed. Dat paste namelijk prima bij het lange-termijnkarakter van de pensioen- en levensverzekeringsverplichtingen. Ook zou vastgoed een bescherming bieden tegen de inflatie. Dit was vooral van belang nu er meer waarde- of welvaartsvaste verplichtingen waren. Hierbij kwam, dat het sinds het begin van de jaren zestig gebruikelijk werd de huurprijzen van commercieel onroerend goed te koppelen aan het prijsindexcijfer van de gezinsconsumptie. Ook waren er meer mogelijkheden om in vastgoed te beleggen door de schaalvergroting van woning- en winkelprojecten. In samenhang met bovengenoemde ontwikkelingen kwamen er in de jaren zestig ook meer vastgoedfondsen. Zo werd in 1960 het Vastgoed Beleggingsfonds "Nederland" opgericht en kort daarop kwamen de Vastgoedbeleggingsfondsen Immofund 1962, 1963 en 1964. In 1964 werd door het Amsterdamse bankiershuis Texeira de Mattos het Binnenlands Beleggingsfonds Vastgoed, BBVG, op de beurs geïntroduceerd. Ook zijn vanaf de jaren zestig vastgoedfondsen voortgekomen uit zogenaamde stallingfondsen van ontwikkelaars. Die werden gecreëerd met het doel net ontwikkeld onroerend goed te laten “rijpen”, waarna het in de markt kon worden gezet. Hiermee werd een afzetkanaal gecreëerd. Een ontwikkelaar van het eerste uur is Bla(a)uwhoed, dat vanaf 1955 overtollige veemruimte in het Amsterdamse en Rotterdamse havengebied niet meer afstootte, maar in portefeuille hield, herontwikkelde tot bedrijfsruimten en verhuurde. In 1965 ontwikkelde het fonds het eerste kantoorgebouw voor de verhuur. Het toenemen van de omvang van commerciële onroerend-goedprojecten en de noodzakelijke opbouw van een onroerend-goedmanagementorganisatie brachten beleggers onderling en beleggers en ontwikkelaars al vroeg tot samenwerking. In dit kader zijn er verschillende vastgoedfondsen ontstaan. Een voorbeeld hiervan is het in 1964 opgerichte Vastgoedbeleggingsfonds voor Institutionele Beleggers (VIB). Het prospectus noemt als basis voor de opzet: spreiding van risico, toegankelijkheid tot grotere projecten en voordelen van financieel-economische, technische en organisatorische aard (Otten, 1991). Actief waren ook bouw- en exploitatiemaatschappijen. Zij boden kleine beleggers de mogelijkheid in onroerend goed te beleggen. De maatschappijen hadden daarbij het nadeel, dat hun aandeelhouders onderworpen waren aan dubbele belasting: vennootschapbelasting èn dividendbelasting. Daarom werden de meeste vastgoedfondsen opgezet als fondsen voor gemene rekening. Zo creëerde ontwikkelaar Blauwhoed tussen 1963 en 1974 de zogenaamde Blauwfondsen, een aantal besloten fondsen voor gemene rekening met commercieel onroerend goed, waarin steeds één of enkele institutionele beleggers konden participeren. In 1967 kwamen de Verenigde Bouwbedrijven Bredero en de FGH als eerste met een volledig uit bedrijfspanden bestaand open fonds: Breevast 1967. Na de introductie in 1969 van de fiscale status van beleggingsinstelling, waarmee voor de aandeelhouders dubbele belastingheffing werd vermeden, werden beursgenoteerde vastgoedfondsen nog uitsluitend als (open- of closed-end) beleggingsmaatschappij opgericht. Ook veel nietgenoteerde fondsen namen de vorm aan van een N.V. of een B.V. en kozen voor de status van fiscale beleggingsinstelling (FBI). De jaren 70: de opkomst van de markt voor commercieel vastgoed Het beleggen in vastgoed kreeg een impuls toen na 1970 Britse ontwikkelaars en beleggers op de Nederlandse kantorenmarkt verschenen. Met veelal kortlopende kredieten, een agressieve marktbenadering en een rotsvast vertrouwen in de jonge Nederlandse kantorenmarkt startten ze ambitieuze nieuwbouwprogramma´s. In korte tijd kwam er veel kantoorruimte van hoge kwaliteit op de markt. Maar in de loop van de jaren zeventig keerde het economisch tij. Schaalvergroting leidde niet meer vanzelf tot productiviteitstijging. Nederland raakte in een loon/prijsspiraal. Toen daar de oliecrisis van 1973 nog eens bij

49

kwam, schoot de inflatie omhoog tot boven de 10% in 1975. Ook liep de rente fors op. De Nederlandse economie kreeg het relatief zwaar te verduren. In 1975 was er vrijwel geen sprake van economische groei. De vraag naar ruimte nam af. Tal van Britse partijen kwamen in ernstige financiële problemen en in vrij korte tijd kwam het overgrote deel van het Britse kantorenbezit in handen van Nederlandse partijen (Oude Velthuis, Rompelman e.a., 2000). In dit kader kwamen er ook nieuwe vastgoedfondsen. Zo presenteerde Wereldhave zich vanaf het begin van de jaren 70 nadrukkelijk als een closed-end beleggingsmaatschappij gericht op commercieel onroerend goed. Andere fondsen voor commercieel vastgoed waren het fonds voor gemene rekening VIB-II, uit 1973, Agora N.V. uit 1974 en Breevast-1975 N.V. In deze periode betraden veel pensioenfondsen en verzekeraars de kantorenmarkt. Aanvankelijk ging dit goed. In de tweede helft van de jaren 70 herstelde de economie zich. Maar de inflatie bleef hoog en de rente steeg tot 12% in 1980. De Nederlandse economie kwam in een recessie terecht. Mede als gevolg van een inzakkende huurvraag naar onroerend goed liep de waarde van kantoren en winkels sterk terug. Tegelijkertijd bleven er nieuw gebouwde woningen, kantoren en bedrijfsruimten uit de pijplijn komen. Door de huuren waardedalingen nam de belangstelling van beleggers voor Nederlands onroerend goed af. Tegen deze achtergrond kregen institutionele beleggers steeds meer interesse voor het beleggen in het buitenland. Op zoek naar aantrekkelijker marktcondities werd in eerste instantie in Europa gekeken en bij ook daar tegenvallende condities in Noord Amerika. De gedachte hierbij was dat het hogere risico van het beleggen in het buitenland gecompenseerd diende te worden door een hoger rendement. Vanuit deze optiek richtte men zich vooral op de V.S. en op Canada. Later kwamen daar Frankrijk, Spanje en pas heel laat ook het V.K. bij (Rompelman, 1994). Ondernemingspensioenfondsen, zoals van Philips, Shell en Unilever namen daarbij het voortouw. In hun spoor begonnen ook vastgoedfondsen hun portefeuilles internationaal te spreiden. Zij trachten daarmee kleinere institutionele beleggers te bedienen. Die konden immers niet op eigen kracht in het buitenland beleggen. De internationale spreiding (met het oog op diversificatie) werd geïnitieerd door de Britten. In 1972 vond in Amsterdam de beursintroductie plaats van de European Property Investment Company (EUPIC), die zich geheel toelegde op Europees commercieel vastgoed. Dit fonds werd later overgenomen door Rodamco. Vervolgens kwamen er ook Nederlandse fondsen. Zo werd in 1973 WAP Property gelanceerd door een aantal banken. Tot notering is het nooit gekomen: in 1978 werd het fonds gekocht door de Robeco-groep als een van de bouwstenen voor Rodamco. Verder werd in 1974 Hexalon opgericht door Blauwhoed en een vijftal institutionele beleggers. Hexalon richtte zich als eerste fonds exclusief op commercieel vastgoed in de V.S.. Ook dit fonds werd later overgenomen door Robeco voor de opbouw van het latere Rodamco. Ook reeds bestaande vastgoedfondsen verlegden hun doelgebied. Zo startte in 1975 Wereldhave een buitenlandse expansie: in 1978 in het V.K. en in 1979 in de V.S.. In 1977 deed BOG de eerste buitenlandse aankopen in Duitsland en de V.S.. Ook werden nieuwe, op internationaal commercieel onroerend goed gerichte vastgoedfondsen opgericht. Zo werd op initiatief van onder meer de Amro Bank het slapende fonds Sarakreek omgevormd tot de closed-end onroerend-goedbeleggingsmaatschappij Sarakreek Holding N.V. en in 1977 op de beurs geïntroduceerd 9 . Dit fonds belegde uitsluitend in commercieel onroerend goed in de V.S.. Buiten de beurs werden ook internationaal gerichte vastgoedfondsen geïntroduceerd. In 1979 werd VIB-Buitenland opgericht. En verder was de NORO Group actief, waarbij het zich aanvankelijk richtte op particuliere beleggers. De groep introduceerde in 1982 evenwel twee niet-genoteerde vastgoedfondsen met commercieel vastgoed in de V.S., één voor pensioenfondsen en één voor verzekeraars, waarbij rekening werd gehouden met hun verschillende belastingstatus. De buitenlandse expansie van de vastgoedfondsen kreeg ook een impuls van de beursintroductie van Rodamco NV in 1979. Het betrof hier een internationaal gespreide portefeuille commercieel onroerend goed. De kern van de portefeuille werd gevormd door het eerder genoemde Hexalon, dat inmiddels 9

Sarakreek was opgericht in 1934 met als doelstelling het winnen van goud d.m.v. baggersystemen in de gelijknamige Surinaamse rivier.

50

vrijwel geheel was overgenomen door de Robeco-groep. Ook werd de WAP Property overgenomen, gevolgd door EUPIC. Rodamco kreeg een open-end structuur. Bij de introductie werd de liquiditeit van het onroerend-goedaandeel in vergelijking met direct onroerend goed benadrukt. Binnen een half jaar werd voor bijna € 180 miljoen ingelegd. Verder kwamen er voor vermogende particulieren ook tal van niet-beursgenoteerde onroerend-goedfondsen, mede door aantrekkelijke fiscale faciliteiten (afschrijving). Zo zijn vanaf de jaren zeventig vele tientallen vastgoedfondsen op de markt gebracht. Aanvankelijk richtten zij zich op beleggingen in de V.S., maar toen stortte de Amerikaanse markt in. Daarna kwam er ook belangstelling voor Nederlands vastgoed. Zo lanceerde Staal Bankiers tientallen woningmaatschappen. In de loop van de jaren 80 leefde de belangstelling voor Amerikaans vastgoed weer op, en dan met name voor beleggingen in Florida. Aanbieders hiervan waren en zijn ZOM Inc., Euro-American Investors (vooral objecten in Florida), de IBUS-company (eerst vooral Amerikaanse kantoren, later ook woningen in het V.K. en objecten in Frankrijk en Duitsland), alsmede DIM-vastgoed. In 1988 lanceerde ZOM het ZOM Florida Fund, dat in 1990 beursnotering verkreeg. De woningmarkt in de jaren 70 In de jaren zeventig kwam er aandacht voor het behoud en de verbetering van bestaande wijken; de stadsvernieuwing. Veel huizen van voor de oorlog waren in slechte staat. De omvang van de gesubsidieerde woningbouw en - verbetering nam toe. Grote beurten, sloop en nieuwbouw waren vooral activiteiten van de corporaties. Ook was er nieuwbouw. Pensioenfondsen en verzekeraars lieten hele woonwijken bouwen, zoals bijvoorbeeld het pensioenfonds van Philips in Amsterdam Buitenveldert. Andere wijken waar institutionele beleggers actief waren zijn in en rond de Lijnbaan in Rotterdam en Mariahoeve in Den Haag. Gaandeweg werd wonen steeds meer als een sociaal goed gezien, wat resulteerde in een uitdijende regulering van de volkshuisvesting en een snel groeiende sociale huursector met beschermde huren. Onder invloed van socialistische denkbeelden werden in de periode 1965 1980 in tal van steden de erfpachtvoorwaarden verzwaard. Dit kwam onder andere tot uiting in indexering van canons en/of in meer frequente aanpassingen van de canons aan de grondwaarde. Ook werd relatief veel grond in erfpacht uitgegeven. Verder kwam er in de loop van de jaren 70 een vergaande huurbescherming en werden de huurprijzen gereguleerd d.m.v. van het zogeheten puntensysteem. Het gevolg van een en ander was dat particuliere ontwikkelingen nagenoeg tot stilstand kwamen en er vrijwel alleen sociale corporatiewoningen verrezen. Vele tienduizenden woningen gingen van particuliere beleggers over naar corporaties. Ook gingen veel woningen het uitpondcircuit in, hetgeen vooral in het begin zeer winstgevend was. Later zijn grotere woningeigenaren, zoals pensioenfondsen en corporaties, zelf gaan uitponden. Men bouwde vooral huurwoningen voor lagere inkomensgroepen. Als institutionele beleggers in de grote steden actief waren dan betrof het vooral dure huurwoningen in de betere wijken aan de stadsranden. Om de betaalbaarheid van sociale bouw te stimuleren werd in 1975 een financierings- en subsidiesysteem voor de sociale woningbouw geïntroduceerd. Daarin werd uitgegaan van de zogeheten dynamische kostprijshuur (DKPhuur). In dit systeem werden de aanvangshuren verlaagd tot beneden de kostprijsdekkende huur. Hiervoor werd de eerste eigenaar (corporatie of belegger) in de vorm van exploitatiebijdragen gecompenseerd. Uit de toekomstige huurverhogingen zouden de voor verwerving opgenomen leningen, waarvan de hoofdsom door de exploitatietekorten eerst nog groeide, na verloop van tijd worden afgelost. Beleggers werd het zicht op mogelijke verkoopwinsten ontnomen. Het bijdragensysteem ging namelijk uit van een zeer lange exploitatieperiode. In feite stelde de overheid het rendement op woningen onder het DKPregime eenzijdig vast op het rendement van staatsleningen, verhoogd met een zeer bescheiden risico-opslag. Het DKP-regime maakte institutionele beleggers wars van Nederlandse woningbeleggingen. Men richtte zich mede hierdoor meer op commercieel vastgoed en op vastgoedbeleggingen in het buitenland, zeer tot onvrede van sommige wethouders 10 . 10

Op ieder persbericht over “andere” beleggingen reageerde de Amsterdams wethouder Jan Schaefer met een brief waarom er niet in de Amsterdamse woningbouw werd belegd.

51

Maar er waren ook ander ontwikkelingen op de woningmarkt. Zo kwam in de jaren 70 een omvangrijke bevolkingsstroom van de centrale stad naar omliggende gemeenten op gang. De toegenomen mobiliteit, mogelijk gemaakt door de stijgende welvaart, heeft hiertoe bijgedragen. Deze suburbanisatie heeft geleid tot een zeer sterke groei van de randsteden. In deze steden kochten de institutionele beleggers voor het eerst op relatief grote schaal huurwoningen, waarbij gebruik werd gemaakt van de malaise op de koopwoningenmarkt. Koopwoningen werden in huurwoningen omgezet. Ook bouwde de beleggers zelf. Zo werd onder Arnhem de uitlegwijk Zilverkamp uit de grond gestampt. De bevolking in de grote steden nam af. Maar hieraan kwam een eind door een grote instroom van etnische minderheden. Zij gingen wonen in de huizen die de trekkers naar de randsteden verlieten. Dit leidde weer tot een verdere uittocht van autochtone bewoners en tot “buitenlandse” stadswijken. Ontwikkeling van de winkelmarkt na 1970 De welvaartstijging en de veranderingen in de ruimtelijke ordening hebben invloed gehad op het winkelaanbod. Er was sprake van centralisering en filialisering. Het aantal supermarkten nam sterk toe en ze werden groter. Buurtwinkels verdwenen of kregen een andere bestemming. Uit centraal gelegen winkelstraten verdwenen de winkels met een relatief lage omzet per m2 vloeroppervlak. In de plaats daarvan kwamen boetieks, fast food-, kleding- en schoeiselzaken, vooral gericht op jongeren. Hun koopkracht was sterk toegenomen. Door het proces van filialisering gingen de winkelstraten, qua vulling, steeds meer op elkaar lijken, zelfs internationaal gezien. Kruideniers, bakkers, slagers, kleine supermarkten, klassieke mode-, stijlen kwaliteitszaken en meubelzaken verlieten de stadscentra. Dit hing samen met de komst van voetgangersgebieden, parkeerdruk, betaald parkeren en bevoorradingsproblemen. De stadsdeelcentra uit de jaren zestig kregen hierdoor een impuls. Zij werden vaak overdekt. Discounters vestigden zich in de aanloopstraten en in de oude wijkcentra en stripcentra. Aan de stadsranden kwamen meubelboulevards en bouwmarkten. Ook verbeterde het winkelapparaat zich in suburbs en villa-dorpen. Voor kwaliteitswinkels was men derhalve niet meer aangewezen op de grote steden. Aan de stadsranden kwamen als "opvolgers" van de perifere detailhandelsvestigingen (PDV's), namelijk grootschalige detailhandelsvestigingen (GDV's). In Lelystad en Roermond kwamen de eerste factory outlet centers (FOC´s). Dit betreft in oorspronkelijke opzet verkooppunten van fabrieken die daar met korting die goederen verkopen die zij niet meer via de normale kanalen kunnen verkopen omdat er sprake is van een oude collectie en/of kleine productiefouten. Eind jaren negentig stegen de winkelhuren van de hoofdwinkelgebieden in de grote steden sterk. Verruiming van openingstijden, de groei van het aantal tweeverdieners en de opmars van het recreatief winkelen droegen hiertoe bij. Waar mogelijk werden nieuwe winkelcentra ontwikkeld, vaak geïntegreerd in binnensteden (Kalvertoren, Koopgoot enzovoort). Deze centra vroegen ook om een andere wijze van bevoorraden. De distributiecentra uit de jaren 80 en 90 werden logistieke service centra. Daar vond niet alleen opslag en overslag plaats, maar ook verpakken, assemblage, labelen, kwaliteitscontrole, ordermanagement, voorraadbeheer en customer service. Het gaat hier om value-added logistics. Meer dan vroeger werden logistieke centra ook beleggingsobject. De periode 1980 - 1994: een moeizaam herstel en een vastgoedcrisis Na de oliecrisis van 1973 volgde een langdurige recessie. In de eerste helft van de jaren 80 herstelde de economie zich traag. De inflatie kwam maar langzaam onder controle, maar viel uiteindelijk terug naar nul in 1986. Pas in de tweede helft van de jaren 80 trok de economie fors aan. Dit leidde tot een stijgende huur- en beleggersvraag naar onroerend goed. De vastgoedmarkten kwamen weer uit het dal. Er werd opnieuw een aantal vastgoedfondsen met internationaal gespreide portefeuilles op de beurs geïntroduceerd, waaronder vele met een open-end structuur. Zo werd na een vijandig bod op Wereldhave in 1982 VIB NV naar de beurs gebracht als een open-end beleggingsmaatschappij. Daartoe werden drie afzonderlijke fondsen voor gemene rekening samengevoegd. In 1986 werd het NMB Vastgoed Fonds N.V. opgericht met een open-end structuur. Vanaf 1986 begon de waarde van onroerend goed aanzienlijk te stijgen. Dit leidde tot een verdere internationale expansie en de introductie van nog meer fondsen.. Rodamco nam in

52

het V.K. het beursgenoteerde Haslemere over en verwierf in 1987 de nog uitstaande aandelen Hexalon. Wereldhave nam in 1988 in het V.K. het beursgenoteerde Peachy over. In 1991 verkreeg het Schroders International Property Fund N.V. beursnotering in Amsterdam. Maar in 1990 kwam aan de expansie een eind door een nieuwe vastgoedcrisis. Die was ontstaan in de V.S. in 1988/89. Ontwikkelaars hadden in dat land voor een enorm aanbod aan winkel- en kantoorruimte gezorgd. De nieuwbouw was mogelijk geworden door een bijna ongelimiteerde toestroom van risicokapitaal van Amerikaanse spaarbanken, van buitenlandse beleggers en via allerlei innovatieve financieringen. Maar toen begon de Amerikaanse economie te haperen. De ruimtevraag nam af en de leegstand steeg. Huurgroei werd een fictie en de waarde van vastgoed begon te dalen. Niet alleen ontwikkelaars, maar ook spaarbanken raakten in financiële problemen. Ook Japanse beleggers, die veel met vreemde financiering hadden gewerkt, moesten zich binnen een paar jaar met grote verliezen terugtrekken van de Amerikaanse markt. De Amerikaanse vastgoedcrisis sloeg over naar andere landen, waaronder Nederland. Ook in ons land liep de economie terug. De vraag naar ruimte nam af, terwijl er nieuwbouw uit de “pijplijn” bleef stromen. Er kwam een overaanbod in de kantoren- en winkelsector. De leegstand steeg. Er was vaak sprake van een halvering van de marktwaarde van het vastgoed. Dit werd versterkt door de extere financiering, vooral van Amerikaanse partijen. De Nederlandse vastgoedfondsen werden zwaar getroffen en vooral de internationaal beleggende fondsen, vanwege de slechte situatie in de V.S en in het V.K.. Verder waren er valutaverliezen. De crisis betekende ook het eind van de open-end vastgoedfondsen die belegden in fysiek vastgoed. Terwijl de koersen van closed-end fondsen gestaag daalden, waren de open-end vastgoedfondsen namelijk verplicht aandelen in te kopen tegen de intrinsieke waarde. Dit hielden zij niet vol. Zo moest Rodamco in september 1990, toen er voor voor ruim € 1 miljard (ƒ 2,3 miljard) aan eigen aandelen was ingekocht, de open end structuur abrupt stoppen. Later volgden VIB en VastNed. In 1992 stopten ook ZOM Florida Fund en VWN met de inkoop van hun aandelen. Het NMB Vastgoedfonds werd door moeder ING opgekocht 11 en omgedoopt in ING Bank Vastgoed Fonds In 1993 moest tenslotte ook dit fonds de open-end structuur opgeven. Verder dreigden vastgoedfondsen met relatief grote ontwikkelingsportefeuilles ten onder te gaan. Zo moest Bogamij door Nationale Nederlanden, die een vastgoedhuisfonds wilde hebben om te kunnen concurreren met het Robeco concern, op de been worden gehouden. In 1994 is het fonds aan VIB overgedaan. Aanvankelijk gingen de Nederlandse vastgoedfondsen ondanks de problemen door met hun internationale expansie. Zo besloot in 1992 Rodamco in 1992 om "truly global" te worden door ook in Azië een portefeuille direct vastgoed op te bouwen. De start werd gemaakt in Australië. Maar de beleggers zagen dit niet zitten, mede omdat zij dit werelddeel niet tot Azië rekenden. Het fonds Rodamco Asia heeft, op een enkele uitzondering na, nooit andere Nederlandse beleggers getrokken dan het beursgenoteerde Rodamco zèlf en bij de opsplitsing van Rodamco in 1999 in regiofondsen kelderde de beurskoers van Rodamco Asia in enkele weken tot een fractie van de intrinsieke waarde. De voor 1992 geplande beursgang van het Delta Lloyd Vastgoed Fonds als open-end fonds met een internationaal gespreide portefeuille is afgeblazen. Maar na 1993 keerde het tij. Mede door een liberalisatie van de kapitaalmarkt in Zweden betraden veel Zweedse beleggers de Nederlandse vastgoedmarkt, die in hun ogen goedkoop was. Zij kochten ook onverhuurde projecten, waardoor vele projectontwikkelaars werden gered. Voor veel beleggers was de vastgoedcrisis een reden zich te bezinnen op de rol van onroerend goed in de beleggingsportefeuille en op de organisatie ervan. Men realiseerde zich dat het beleggen in direct vastgoed zeer managementintensief is in vergelijking met andere beleggingsvormen. Gemiddeld genomen ging 80% van de tijd en organisatiekosten op aan nog geen 20% van de belegde middelen (Trimp en Veldhuizen, 1992). Ook werd de vraag gesteld 11

ING bood aandeelhouders een genereuze exitregeling door alle stukken tegen intrinsieke waarde in te kopen.

53

of een institutionele belegger zich wel behoort bezig te houden met de bedrijfsmatige activiteiten die nu eenmaal inherent zijn aan het beleggen in direct onroerend goed. Verder groeide het besef, dat de belegger min of meer zit vastgebakken aan de eigen onroerend-goedafdeling en aan de eigen portefeuille. Dat geeft wel een grote mate van zeggenschap, maar het gaat wel ten koste van de flexibiliteit. Een en ander deed veel pensioenfondsen overstappen van direct naar indirect onroerend goed (zie grafiek 8.2). Vaak werd de eigen vastgoedafdeling verzelfstandigd en kreeg de belegger aandelen in het nieuwe vastgoedfonds. In een enkel geval werd het directe onroerend goed verkocht. Ook hevelden ondernemingen met grote onroerend goedportefeuilles, zoals winkelbedrijven, waaronder C&A, hun vastgoed over naar aparte vastgoedfondsen. Daardoor konden de ondernemingen in kwestie snel en op een eenvoudige manier geld vrij maken voor hun kernactiviteiten. Meer in het algemeen kwam er bij het bedrijfsleven meer aandacht voor Corporate Real Estate Management (CREM). Dit betreft het in lijn brengen van de vastgoedbezittingen van een onderneming en de diensten die daarmee samenhangen met de behoeften van de core business van de onderneming om zo de hoogste toegevoegde waarde te bewerkstelligen en optimaal bij te dragen aan het resultaat van de onderneming. Een en ander leidde tot een toenemende “effectisering” van onroerend goed. Bijna als vanzelf is daarbij een andere werkverdeling ontstaan tussen institutionele beleggers en vastgoedfondsen. Zo zijn de beleggers in kwestie zich meer met de strategische assetallocatie gaan bezig houden en zijn de vastgoedfondsen daarbij geheel verantwoordelijk geworden voor de aangeboden beleggingsproducten, waaruit de beleggers kunnen kiezen. Dit sloot aan bij het streven naar multi-asset portefeuilles. Research, waaronder ALM-studies, pleitten hiervoor. Voor buitenlands vastgoed waren er overigens nog andere redenen om het roer om te gooien. In de eerste plaats zorgden valutaverliezen voor een aanzienlijke reductie van de Nederlandse vastgoedrendementen. Uit die rendementen moesten bovendien relatief hoge apparaatkosten worden betaald. Tevens waren de locale rendementen zelf niet optimaal (Kruijt, Van Wetten en Goetmakers, 1996; zie ook Eichholtz, Koedijk en Schweitzer, 1997). Het verkrijgen van vastgoedportefeuilles in het buitenland vraagt namelijk een zeer lange aanlooptijd, waarin locale "aanwezigheid" moet worden verkregen. Gedurende deze aanlooptijd moet met suboptimale rendementen genoegen worden genomen (J-curve aspect). Timing bleek ook erg belangrijk.

54

Grafiek 8.2 Verdeling vastgoedbeleggingen bij Nederlandse pensioenfondsen tussen direct en indirect vastgoed 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1980 1985 1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Bron: Vastgoedmarkt oktober 2005

direct vastgoed

indirect vastgoed

Van internationale spreiding naar focus op regio of sector In het kader van de strategische assetallocatie wilden steeds meer beleggers zèlf de verdeling kunnen bepalen van hun vastgoedportefeuille over regio’s (waaronder landen) en sectoren. Zij wilden “meesturen” in plaats van “meerijden” (Trimp en Veldhuizen, 1992). Rendementscijfers lieten zien, dat met aandelen van buitenlandse locale vastgoedfondsen veel betere rendementen waren te behalen dan met de Nederlandse internationals. Hierop speelden vastgoedfondsen in. Dit begon overigens al in de jaren tachtig. Zo werden in 1984 resp. 1986 Vaste Waarden Nederland (VWN) N.V. en VastNed N.V. op de beurs geïntroduceerd als (semi-) open-end vastgoedfonds. Zij richtten zich uitsluitend op Nederlands vastgoed. In 1989 werd in Nederland het eerste sectorfonds opgericht: Foram. Dit fonds legde zich geheel toe op winkelbeleggingen in Zuid-Europa. In 1993 werd Nieuwe Steen Investments gelanceerd, welk fonds zicht uitsluitend richt op beleggingen in Nederland. Later gingen ook de "internationals" meer focus in hun portefeuille aanbrengen. Zo besloot VIB in 1995 het aantal beleggingslanden terug te brengen naar drie, maar nog wel verdeeld over twee continenten. In 1998 werd het beleid opnieuw bijgesteld; toen wilde VIB een pan-Europees multi-sectorfonds worden. Het Amerikaanse vastgoed werd verkocht. En in 1999 werd Rodamco officieel gesplitst in vier regionale fondsen: in Rodamco Continentaal Europa, in Rodamco V.K. (in 2000 herdoopt in Haslemere), in Rodamco NoordAmerika en Rodamco Asia. In de jaren 90 lagen de beurskoersen van de meeste beursgenoteerde vastgoedfondsen onder de intrinsieke waarde; er was sprake van disagio’s. De interesse voor dit soort fondsen was beperkt. Dit was vooral het geval toen rond het jaar 2000 de koersen van gewone aandelen sterk begonnen op te lopen. Door de soms grote disagio’s werd het aantrekkelijk fondsen van de beurs te halen, hetgeen ook gebeurde. Zo verdwenen in de jaren 2001- 2003 onder andere de fondsen Rodamco Retail Nederland, Rodamco Noord Amerika, Rodamco Asia, VHS en verschillende dakfondsen , waaronder Amvabel, van het publieke toneel. Later verdwenen ook de vastgoedfondsen Nagron,

55

Sarakreek, Uni-Invest,VHS en Westersuyker van de beurs (zie de Kroniek van Nederlandse beleggers in vastgoed aan het eind van dit boek). Bij het streven naar meer focus werd het insourcen van management populair. Het zelf managen van de portefeuille zou een hogere toegevoegde waarde hebben dan bij het uitbesteden van deze taken. Zo ook zouden conflicts of interest kunnen worden voorkomen. Verder speelde, dat met de groei van de portefeuilles de kosten van extern management sterk waren toegenomen. Die waren namelijk vaak een vast percentage van de portefeuilleomvang, waardoor bij een groei van de portefeuille er geen schaalvoordeel viel te behalen. Externe managementcontracten werden afgekocht en eigen management werd ingekocht, soms door overneming van fondsen met een sterk management. Bij de afkoop van hun contracten hebben sommige managers/bestuurders zich soms bijzonder verrijkt. Vastgoedfondsen waarbij het externe management is afgekocht zijn o.a. het Schroder European Property Fund, Rodamco, VastNed en recentelijk nog DIM Vastgoed. Opkomst dakfondsen Het zoeken naar (sector)focus en locale spelers heeft vanaf de jaren 80 geleid tot een groei van het aantal fondsen dat belegt in aandelen van andere vastgoedfondsen; de zogenaamde dakfondsen, die ook wel fund of funds worden genoemd. Die richtten zich in eerste instantie op de kleinere beleggers, waaronder particulieren. Immers, voor hen is het maken van een verantwoorde selectie uit de binnen- en buitenlandse vastgoedfondsen lastig. Een van de eerste dakfondsen was Amvabel N.V. Dit open-end fonds is in 1980 opgericht op initiatief van Van Lanschot Bankiers en de Rabobank en richtte zich specifiek op het beleggen in Amerikaanse Real Estate Investment Trusts (REIT's). Een ander voorbeeld is het in 1986 opgerichte GIM Global Real Estate Fund. In de jaren 90 lanceerden vrijwel alle banken en verzekeraars een dakfonds. Toch bleven de dakfondsen lang van beperkte omvang. Hun rendementen lieten nogal te wensen over (Van Gool, 2002). Een uitzondering vormde de fondsen van de ABN AMRO en van Kempen & Co. Verder kwamen er mengfondsen die die ten dele belegden in genoteerde vastgoedaandelen en ten dele in direct vastgoed. Een voorbeeld hiervan was het Vastgoed Mixfonds dat in 2006 met veel schandalen ten onder ging. Pas veel later kwam er een nieuw mengfonds; het open end Vastgoed Fundament Fonds van Annexum Invest. De woningmarkt in de jaren 80 In het begin van de jaren 80 kwam, zoals gezegd, de recessie, mede als gevolg van het oplopen van de inflatie en de rente in de jaren ervoor. Daarbij daalde het vertrouwen bij consumenten scherp toen de automatische prijscompensatie ter discussie werd gesteld. Er brak een koperstaking uit, onder andere op de woningmarkt, mede door de torenhoge rente. Woningprijzen daalden in enkele jaren met 30%. In 1981 was de koopmarkt op een dieptepunt beland. Anders dan voor de Tweede Wereldoorlog had de recessie geen of nauwelijks invloed op de huurmarkt voor woningen, wellicht mede door betere sociale voorzieningen, de huurprijsregulering via het woningwaarderingsstelsel (WWS) en de individuele huursubsidie (IHS), waardoor men bij werkloosheid en inkomensdaling niet werd gedwongen om te zien naar kleinere en/of goedkopere huisvesting. Vooral in de grote steden bleef er een tekort aan betaalbare huurwoningen. De lange wachtlijsten werden niet korter. In de loop der tijd werd duidelijk dat op de woningmarkt vraag en aanbod niet op elkaar aansloten. De woningvoorraad was te eenzijdig van samenstelling geworden. Met name in de grote steden was een monocultuur ontstaan van krappe etagewoningen. Galerijflats, zoals in de Bijlmermeer in Amsterdam, raakten uit de mode. Hierbij kwam dat de grote steden zich ontwikkelden tot concentratiegebieden voor lagere inkomensgroepen. Daardoor raakte de sociale structuur van bepaalde wijken verstoord.. Als reactie hierop kwam de zogeheten stedelijke vernieuwing. Daarbij ging het om het verkrijgen van een meer gedifferentieerde woningvoorraad. Die zou moeten bijdragen aan een meer gespreide bevolkingsopbouw en daarmee aan de leefbaarheid van stadswijken in de grote steden. Huurwoningen werden samengevoegd. Ook werden ze omgezet in koopwoningen, waarbij premieregelingen in de lagere prijsklassen een bijdrage hebben geleverd. De slechtste huurwoningen werden gesloopt en in plaats daarvoor kwamen

56

er koopwoningen. Deze ingrepen zouden succesvolle bewoners de kans geven in dezelfde wijk hun wooncarrière voort te zetten, waardoor hun voorbeeldfunctie kon worden benut en de sociale cohesie van de wijk in tact zou blijven (SCP, 1996). Ook dienden de grote steden weer aantrekkelijk te worden voor de hogere-inkomensgroepen. Er kwam aandacht voor het bouwen in de vrije sector, vooral in de koopsfeer maar ook in de huur. Daartoe werden hoogwaardige woonlocaties in en rond de binnensteden gerealiseerd, zoals het Java- en KNSM-eiland in Amsterdam, het Céramique-terrein in Maastricht en de Kop van Zuid in Rotterdam. Voorzover hier huurwoningen zijn gebouwd, betrof het vaak "dure" huur, vaak gebouwd door corporaties en door vastgoedfondsen als Vesteda, BPF Bouwinvest en Amvest. De omslag van huur naar koop is versterkt door de Rijksoverheid die in de eerste helft van de jaren negentig de subsidiëring van de bouw van sociale huurwoningen drastisch heeft beperkt. Maar de bouw van koopwoningen was zowel kwantitatief als kwalitatief ontoereikend. De vraag nam in de jaren negentig veel sterker toe. Dit kwam door een combinatie van een inkomensstijging, een groei van het aantal tweeverdieners, een rentedaling, een toeneming van het aantal eenpersoonshuishoudens en het ontbreken van alternatieven, zoals de beschikbaarheid van aantrekkelijke huurwoningen. De tekorten leidden tegen het eind van de jaren 90 en in het begin van de 21ste eeuw tot een prijsexplosie van koopwoningen, eerst in de grote steden en later ook elders in ons land (grafiek 3). De komst van VINEX-locaties aan de rand van de steden, waar vooral duurdere koopwoningen werden gebouwd, heeft dit niet kunnen voorkomen. Toch heeft de bouw van koopwoningen en de verkoop van huurwoningen ertoe geleid dat het aantal koopwoningen in ons land in percentage van het totale aantal woningen is gestegen van 28 % in 1948 tot 53% eind 2004. Van de huurwoningen was ongeveer 79% in handen van corporaties, 12% in eigendom bij particulieren en ongeveer 6% in bezit van institutionele beleggers (VROM, 2005).

Grafiek 3 Ontwikkeling huizenprijzen Herengracht in Amsterdam en inflatie in de periode 1940 - 2005 1940 = 100 5000

4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500

19 40 19 45 19 50 19 55 19 60 19 65 19 70 19 75 19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05

0

Bron: Brounen, Eichholtz en Theebe (2006) Huizenprijzen

Inflatie

Voor de corporaties braken er ook andere tijden aan. Vanaf het begin van de jaren 90 ontstond een tendens naar een grotere zelfstandigheid en het creëren van een gelijke positie met andere vastgoedaanbieders. Zo kwam er een eind aan het DKP-regime. Ook kwamen de corporaties

57

losser te staan van de (lokale) overheid. In 1996, respectievelijk 1998 werd een akkoord bereikt met corporaties, respectievelijk beleggers over de zogenaamde brutering. Daarbij werden nog te ontvangen subsidies en terug te betalen leningen door de overheid tegen elkaar weggestreept, waarna de resterende verschillen in één keer werden verrekend. Bij de corporaties werd het contact tussen leden en bestuur ook zakelijker. Onpraktische algemene ledenvergaderingen, waarop in beginsel vele duizenden leden het beleid konden bepalen, werden vervangen door ledenraden. Veel verenigingen werden omgezet in stichtingen met een raad van toezicht. Om een eind te maken aan de versnipperde woningverdeling, ontstonden er in de jaren 90 samenwerkingsverbanden; clusters van corporaties. Nieuwe vormen van woningtoewijzing, waaronder het advertentiemodel, waarbij woningzoekenden konden reageren op een advertentie met een te huren woning, deden hun intrede. Ook ontstonden er samenwerkingsverbanden en fusies tussen corporaties die in een grote stad actief waren en corporaties in groeikernen buiten de grote steden. Omdat veel steden meer koopwoningen wensten, werd ook aangedrongen op het omzetten van sociale huurwoningen in koopwoningen. Daartoe werd het splitsingsbeleid versoepeld. Meer liberale denkbeelden leidden in sommige steden ook tot een andere kijk op erfpacht. Zo maakte Den Haag naam met de invoering en omzetting van bestaande contracten naar eeuwigdurende (dat wil zeggen: voor altijd durende) erfpacht met een ook voor altijd afgekochte canon. Sommige gemeenten schaften zelfs erfpacht af, waaronder Delft, Purmerend en Vlaardingen. Begin 2003 werd in Rotterdam de erfpacht afgeschaft. Erfpachters werden in staat gesteld de grond waarop hun panden staan te kopen. Schiedam en Leiden volgden met afschaffing en ook in Den Haag is het mogelijk erfpacht om te zetten in eigen grond. Amsterdam rest als bolwerk van het erfpachtregime. De periode 1994 - 2000: een herstel en veel nieuwbouw In 1994 trok de economie aan. Dit leidde tot een grotere vraag naar kantoor-, winkel- en bedrijfsruimten. De leegstand nam af. Maar ook liep de nieuwbouw terug. Veel projectontwikkelaars en banken waren na de vastgoedcrisis in de jaren 1991 -1993 namelijk terughoudend geworden. Sommige steden, waaronder Amsterdam, voerden een eis van voorverhuur in om een herhaling van het bouwen voor de leegstand tegen te gaan. Maar tegen het eind van de jaren negentig, toen de economie mede onder invloed van de gedaalde rente verder aantrok, ontstond er een tekort aan grote moderne kantooroppervlakten. De kantoorleegstand was gedaald van boven de 10% in 1993 naar zo´n 2% begin 2000. Door een gebrek aan ruimte stegen de kantoorhuren. Op de Zuidas in Amsterdam waren de huren begin 2000 opgelopen tot boven de € 300 per m2 verhuurbaar vloeroppervlak. Verouderde kantoren bleven in gebruik. Veel gemeenten, waaronder Amsterdam, drongen aan op meer kantorennieuwbouw. 12 Voorverhuureisen werden her en der ingetrokken. Een en ander leidde tot een opleving van de projectontwikkeling en de nieuwbouw van kantoorruimte. De vastgoedcrisis van het begin van de jaren negentig leek vergeten en de beruchte varkenscyclus zou bedwongen zijn. Na 1996 steeg het nieuwbouwaanbod, vooral in Amsterdam, Den Haag en Rotterdam. Utrecht bleef achter. Eind 2000 stond er veel nieuwbouw op stapel.

Bijlage Q: Het nieuwe huurbeleid van 2006 (bij Hfd. 9) Begin 2006 heeft de regering voorstellen gedaan voor een liberalisatie van de huurprijzen van een deel van de voorraad huurwoningen door de introductie van een nieuw huurbeleid. Dit beleid voorziet in de creatie van een “overgangsgebied” voor huurwoningen en een liberalisatie van de huurprijzen van huurwoningen boven een bepaalde marktwaarde, die van regio tot regio overigens varieert. In Amsterdam, Utrecht en in delen van Den Haag zou hierbij eind 2006 een marktwaardegrens van € 295.000 gaan gelden. Daarbij betreft het 12

In 1998 was de directeur van het Gemeentelijk Grondbedrijf in Amsterdam nog van mening dat er te weinig initiatief voor nieuwbouw voor kantoren werd genomen. Het Grondbedrijf droeg toen uit dat er best wat meer voor eigen risico gebouwd zou mogen worden. Zie het artikel “Positie Amsterdam in jaren niet zo sterk” in Het Financieele Dagblad, 1 juli 1999.

58

overgangsgebied de woningen vanaf de voorheen geldende liberalisatiegrens (met een maandhuur in 2006 van ongeveer € 615,-) tot de genoemde marktwaardegrens. De huren van de woningen in dit overgangsgebied zullen te zijner tijd, als er regionaal in 2008 of 2010 voldoende is bijgebouwd, geleidelijk worden geliberaliseerd. Maar vooreerst krijgen de nieuwe en de in het oude stelsel te liberaliseren woningen die qua marktwaarde in het overgangsgebied vallen, te maken met maximale huurprijzen conform het woningwaarderingsstelsel (het zogeheten puntensysteem). Zo zou een nu nog “vrij” deel van woningsector eerst worden gereguleerd. Dit komt doordat de nieuwe liberalisatiegrens op basis van de marktwaarde in de praktijk veel hoger zal uitkomen dan de oude liberalisatiegrens, conform het oude puntensysteem. De eind 2006 bestaande geliberaliseerde huurwoningen zouden overigens hun status mogen behouden. En woningen die als geliberaliseerde woningen in aanbouw zijn genomen of waarvan de bouw is voorgenomen zullen ook geliberaliseerd blijven. Verder voorziet het nieuwe huurbeleid in introductie van marktconforme elementen in het puntensysteem. Ook gaan er maximale jaarlijkse huurstijgingen gelden. Zittende huurders per 31 december 2006 krijgen overigens overgangsrechten, waardoor bijvoorbeeld een huurder die huurtoeslag ontvangt toch recht blijft houden op huurtoeslag, ook al woont hij/zij in een huurwoning die qua WOZ-waarde in het overgangsgebied valt. Verder is er een verhuurdersbelasting voor niet geliberaliseerde woningen voorgesteld (als bijdrage voor de “liberalisatie”) van bijna € 0,50 per jaar per € 1.000 aan WOZ-waarde. Tegen het nieuwe huurbeleid zijn veel bezwaren ingebracht, zowel van huurders en hun belangenverenigingen als van de kant van woningbeleggers. De huurders vrezen een stijging van woonlasten, vooral door de introductie van marktconforme elementen in het puntensysteem en door de huurliberalisatie op termijn. Er zijn vele honderd duizenden huishoudens met een inkomen tussen sociaal minimum en modaal (grofweg tussen de Euro 20.000 en 30.000) die in een huurwoning in het gereguleerde segment wonen en die aan huur momenteel ruim 25% van hun inkomen besteden. In de huidige woningmarkt beschikken deze mensen over weinig mogelijkheden om meer huur te betalen voor de huidige woning of om op zoek te gaan naar een alternatief. Voor de beleggers zou het nieuwe huurbeleid een reductie van huurinkomsten en een verzwaring van lasten betekenen. Duurdere nog niet gereguleerde woningen die in het overgangsgebied vallen, zouden nu immers bij vertrek van de huurders niet meer mogen worden geliberaliseerd en op termijn geldt hetzelfde voor nieuw te bouwen woningen. Nieuw te ontwikkelen duurdere huurwoningen zouden dan in beginsel niet meer kostendekkend kunnen worden verhuurd. Door het nieuwe huurbeleid zouden de maximaal te vragen huren immers lager uitkomen dan de markthuren waarmee bij de besluitvorming tot ontwikkeling was rekening gehouden. Verder is er het bezwaar dat wel een erg ingewikkeld stelsel zou worden. Dat komt met name door het gebruiken van de WOZ als indelingscriterium, waarvoor vier verschillende begrenzingen zijn vastgesteld. Voor maar liefst 31 gemeenten zijn daarop weer uitzonderingen gemaakt door (nog) hogere WOZ-grenzen vast te stellen. Verder gaan er verschillende regimes naast elkaar werken. Zo kan een woning in het overgangsgebied een al geliberaliseerde woning betreffen (huur is en blijft vrij), een nog niet geliberaliseerde woning met een oud huurcontract (huur blijft gereguleerd), een nieuwbouwwoning die in productie is genomen onder het geliberaliseerde regime (huur wordt vrij) en een nieuwbouwwoning die niet meer onder dat regime is gebouwd (huur wordt gereguleerd). Ook is het zo dat een verschil wordt gemaakt tussen huurders met en zonder huurtoeslag. Een meer fundamenteel bezwaar is dat vooralsnog het gereguleerde deel van de woningvoorraad groter wordt. En daarbij leert de praktijk, zoals eerder is gesteld, dat wie het marktmechanisme uitschakelt en kunstmatig lage prijzen afdwingt, tekorten en wachtlijsten oogst. Een alternatief is meer draagkrachtigen de markthuurprijzen te laten gaan betalen, net als bij andere goederen. Zo zouden bijvoorbeeld huishoudens met een inkomen van 1,5 maal modaal de marktconforme huur moeten gaan betalen. Dan zou de markt van slot gaan. Het is dan ook niet verbazingwekkend dat velen, waaronder de IVBN, stellen dat van daadwerkelijke liberalisatie en meer marktwerking er voorlopig nog geen sprake is.

59

Maar na de val van het Kabinet heeft de Eerste Kamer in december 2006 de omstreden plannen voor het nieuwe huurbeleid tot controversieel onderwerp verklaard. Ze zullen pas worden behandeld door een nieuw kabinet is.

Bijlage R: Kroniek van Nederlandse vastgoedfondsen tot 2000 De hieronder weergegeven gegevens zijn verkregen uit vrije nieuwsgaring. Het gaat in het overzicht vooral om de publieke fondsen. Criteria voor vermelding zijn weergegeven aan het eind van de kroniek. 1897

Nationaal Grondbezit

1916

Verenigde Handelsbedrijven Scheveningen (VHS) Nationaal Grondbezit

1921 1924 1929 1929 1930 1934 1934 Jaren 30 1946 1947 1948 1953 1955 1960 1962

Opgericht als exploitatie- en ontwikkelingsmaatschappij voor Nederlands onroerend goed. Opgericht.

Vanaf 1921 uitbouw in de bedrijfskolom met een bouwhandel, een bouwbedrijf en een ingenieursbureau, constructiebedrijven enzovoort. Uni-Invest Opgericht als beleggingsmaatschappij in effecten en onroerend goed. Het fonds verkrijgt beursnotering. Enhobel Opgericht als fonds voor gemene rekening in Nederlandse en Engelse effecten. Nationale Grondtrustee Opgericht als "open fonds" voor grondcertificaten Amsterdam (NGT) van Nederlands onroerend goed. Wereldhave Opgericht als Maatschappij tot exploitatie van onroerende goederen “De Wereldhaven”. Later omgedoopt in Wereldhave. Sarakreek Opgericht als mijnbouwmaatschappij actief in en rond de Surinaamse rivier de Sarakreek. Later omgevormd tot vastgoedfonds. Raad voor Onroerende Oprichting. De raad behartigt het eigenarenbelang Zaken (ROZ) van onroerend goed. Bank Onroerende Zaken Oprichting van de bank en van een makelaardij. (BOZ) Wereldhave Verkrijging beursnotering. Beleggingsfonds Introductie als niet-beursgenoteerd fonds voor Onroerende Goederen gemene rekening met een open end karakter, (BOG) vooral beleggend in Nederlandse woningen. Nationaal Grondbezit Start buitenlandse expansie met ontwikkelingsactiviteiten in Zuid-Afrika en Rhodesië. Groothandels-gebouwen Opgericht als beheermaatschappij voor het Rotterdamse Groothandelsgebouw. De gebruikers krijgen een eigendomsrecht. Bla(a)uwhoed Het voormalige Blaauwhoedenveem start met ombouw van overtollige vemen tot bedrijfsruimten en het verhuren daarvan. VastgoedBeleggingsOprichting als fonds voor gemene rekening voor onds (VBF)-Nederland Nederlands onroerend goed. Immofund-1962 Introductie als een op de incourante markt genoteerd besloten fonds voor Nederlands

60

1963

BOG

1963

Bredero Vastgoed

1963

Blauwfonds I

1963

Immofund-1963

1964

Vastgoedfonds voor Institutionele Beleggers (VIB)-I Immofund-1964

1964 1964 1965?

Binnenlands Beleggingsfonds VastGoed (BBVG) Blauwfonds II

1966?

Parkfonds

1967

Blauwhoed

1967

Breevast-1967

1968?

Blauwfonds III

1969

FBI

1970

Blauwfonds IV

1971

Algemene Handelsmaatschappij van Onroerende Goederen (AHOG B.O.B.) European Property Investment Company (EUPIC)

1972

1972

Wereldhave

onroerend goed. Staakt inkoop participaties wegens overaanbod na scherp gestegen rentepeil. Oprichting door Verenigde Bredero Vastgoedbedrijven als een beursgenoteerde ontwikkelings- en beleggingsmaatschappij voor Nederlands vastgoed. Oprichting als besloten, niet-beursgenoteerd fonds voor gemene rekening voor Nederlands commercieel onroerend goed, met als beleggers Blauwhoed, een institutionele belegger en een bank. Introductie als besloten beursgenoteerd fonds voor Nederlands onroerend goed. Introductie als open fonds voor Nederlandse woningen (vanaf eind 1970 voor commercieel onroerend goed). Introductie als besloten beursgenoteerd fonds voor Nederlands onroerend goed. Oprichting en beursintroductie als fonds voor gemene rekening voor Nederlands onroerend goed. Introductie als besloten, niet-beursgenoteerd fonds voor gemene rekening voor Nederlands commercieel onroerend goed. Introductie als besloten fonds voor gemene rekening voor Nederlandse woningen van ontwikkelaar Eurowoningen en belegger Shell pensioenfonds. Oprichting als vastgoeddivisie van Pakhoed; het fusieproduct van Bla(a)uwhoed en Pakhuismeesteren. Oprichting door de Verenigde Bredero Vastgoedbedrijven als open beursgenoteerd fonds, als eerste voor uitsluitend Nederlands commercieel onroerend goed. Introductie als besloten, niet-beursgenoteerd fonds voor gemene rekening voor Nederlands commercieel onroerend goed. Invoering van de fiscale status van beleggingsinstelling. Introductie als besloten, niet-beursgenoteerd fonds voor gemene rekening voor Nederlands commercieel onroerend goed. Ontstaan na een fusie tussen AHOG en B.O.B. en naar de beurs gebracht. Beursintroductie als eerste beleggingsmaatschappij in Europees commercieel onroerend goed. Later overgenomen door Rodamco. Omvorming tot closed end beleggingsmaatschappij voor Nederlands onroerend goed, met nadruk op

61

1972?

BOZ / Beleggingsfonds Onroerende Zaken

1972?

Blauwfonds V

1973

VIB-II

1973

1974

Beleggingsmaatschappij AmroPiersonWestland/Utrecht voor onroerend goed (WAP Property) Nationaal Grondbezit / Nagron Agora

1974

Hexalon

1974

Ariel

1975

Breevast-1975

1975

Wereldhave

1976

VHS

1976 1976

Bredero Vastgoed BOZ

1973

1977 BOG Sarakreek VBF-Nederland

commercieel onroerend goed. Afbouw van het aandeel woningen. Omgedoopt in Beleggingsfonds Onroerende Zaken, waarbij het fonds verandert in een beursgenoteerde ontwikkelings- en beleggingsmaatschappij voor commercieel vastgoed, naar Angelsaksisch voorbeeld. Opgericht als besloten, niet-beursgenoteerd fonds voor gemene rekening voor Nederlands commercieel onroerend goed. Opgericht als open fonds voor Nederlandse woningen en commercieel onroerend goed. Opgericht als closed end niet-beursgenoteerde beleggingsmaatschappij voor internationaal onroerend goed.

Beursnotering en omgedoopt tot Nagron (Nationaal Grondbezit). Oprichting en beursintroductie als beleggingsmaatschappij voor Nederlands commercieel onroerend goed. Opgericht door Blauwhoed en een vijftal institutionele beleggers als beleggingsmaatschappij gericht op Amerikaans commercieel onroerend goed. Introductie door een Britse partij als een nietbeursgenoteerde ontwikkeling- en beleggingsmaatschappij, gericht op commercieel onroerend goed in Nederland en Duitsland. Later overgenomen door Pronam. Opgericht als closed end beleggingsmaatschappij voor Nederlands commercieel onroerend goed. Start buitenlandse expansie naar Frankrijk, daarna gevolgd door België, Duitsland, het V.K. en de V.S. Uit de EMS-boedel gelicht en omgevormd tot closed end beleggingsmaatschappij voor Nederlands onroerend goed. Het fonds verkreeg een notering aan de Parallelmarkt. Later ging het fonds onder de naam VHS Onroerend Goed Maatschappij. Start buitenlandse expansie. Breidt het werkterrein uit naar België, Duitsland en Frankrijk.

Omzetting tot closed end beleggingsmaatschappij en beursintroductie. Start buitenlandse expansie (1977 in Duitsland en in 1980 in de V.S.). Ombouw tot (beursgenoteerd) closed end beleggingsmaatschappij voor Amerikaans commercieel onroerend goed. Overgenomen door Wereldhave.

62

1978 WAP Property VIB-Buitenland Hexalon Wereldhave

1979 Ravast Rodamco Alvamij 1980 Wereldhave Amvabel

1982 Amvabel EUPIC Noro Amerikaans Vastgoed Fonds (NAVG) Noro Amerika Real Estate (NARE) Wereldhave

Overname door de Robeco Groep als een van de bouwstenen voor Rodamco. Opgericht als niet-beursgenoteerd fonds voor gemene rekening voor internationaal commercieel vastgoed. De Robeco Groep breidt door aankoop van het belang van Blauwhoed het belang in het fonds uit tot 48% als een van de bouwstenen voor het later te vormen Rodamco. Overname van Engelse Midhurst White Holdings, alsmede mislukte overnames van EUPIC en van het Canadeze beursgenoteerde EPC. Oprichting als ontwikkelings- en beleggingsmaatschappij voor Nederlands commercieel onroerend goed; geen fiscale beleggingsinstelling. Oprichting en beursintroductie als open end beleggingsmaatschappij voor internationaal commercieel onroerend goed. Fusie van Agora, Breevast-1967 en Breevast-1975 tot een beursgenoteerde beleggingsmaatschappij. Oprichting van de REIT West World Holdings voor het Amerikaanse bezit, waarin institutionele beleggers direct kunnen participeren. Oprichting door Van Lanschot Bankiers als closed end fonds voor gemene rekening karakter voor indirect onroerend goed (Amerikaanse REIT's). Verkrijgt notering op de parallelmarkt. Wordt overgenomen door Rodamco. Oprichting door NORO als beleggingsmaatschappij voor Amerikaans vastgoed, speciaal bedoeld voor pensioenfondsen. Opgericht door NORO als REIT voor Amerikaans vastgoed, speciaal bedoeld voor verzekeringsmaatschappijen. Eerder had Noro verschillende maatschappen voor particulieren opgericht. PGGM doet een mislukte poging Wereldhave over te nemen ter opbouw van de buitenlandse portefeuille; PGGM houdt een 20 %+ pakket.

1983 BOG/ Alvamij / Bogamij

Fusie van BOG en Alvamij, waarna het geheel wordt omgedoopt tot Bogamij; een closed end beleggingsmaatschappij voor internationaal commercieel onroerend goed. Wereldhave / PGGM / PVM De pensioenfondsen PGGM en PVM (van DSM) doen een openbaar bod op Wereldhave. Mislukt, waarbij de fondsen een belang in Wereldhave houden. BBVG / Wereldhave Overname door Wereldhave mede met het oog op het afweren van het openbare bod van PPG en PVM. Hierbij plaatst Wereldhave ook aandelen bij het pensioenfonds van de Rabobank. 1984 Public Storage International Oprichting als closed end beleggingsmaatschappij voor

63

(PSI) Vaste Waarden Nederland (VWN) VIB Ravast

1985 Amvabel Uni-Invest Emba Nagron Nevas Groothandelsgebouwen 1986 Vastned Rodamco NMB Vastgoedfonds GIM Global Real Estate fund (GREF) Pronam Bredero Vastgoed 1987 Nedufo IMMOCORP Pronam Fagoed VastNed Hexalon

Amerikaanse mini-warehouses (beursnotering in 1985). Oprichting als open end beleggingsmaatschappij voor kleinschalig Nederlands commercieel onroerend goed. Fusie van oude VIB-fondsen en beursintroductie als open end beleggingsmaatschappij voor internationaal commercieel onroerend goed. Beursnotering en omvorming tot closed end beleggingsmaatschappij voor commercieel onroerend goed in Nederland en Duitsland, zonder de fiscale status van beleggingsinstelling. Notering aan de Officiële Markt en omzetting in open end onroerend goedbeleggingsmaatschappij met FBI status. Omvorming tot closed end beleggingsmaatschappij voor Nederlands onroerend goed. Omvorming van technische handelsmaatschappij (uit 1930) naar vastgoed beleggingsmaatschappij voor Nederlands commercieel vastgoed. Beëindiging van de buitenlandse ontwikkelingsactiviteiten en heroriëntatie op bouwen en beleggen in woningen in Nederland. Ook handelsactiviteiten. Oprichting als closed end beleggingsmaatschappij voor kleinschalig Nederlands onroerend goed. Voor 15% van de aandelen wordt notering verkregen op de parallelmarkt. Oprichting als open end beleggingsmaatschappij voor Nederlands commercieel onroerend goed met name winkels (beursintroductie 1987). Overname van het Engelse beursgenoteerde Haslemere. Oprichting als open end beleggingsmaatschappij voor internationaal commercieel onroerend goed (beursintroductie in 1988). Oprichting als fonds met open end karakter voor indirect onroerend goed wereldwijd. Het beursgenoteerde Pronam wordt omgebouwd tot closed end onroerend goedbeleggingsmaatschappij voor Nederlands commercieel onroerend goed. Pronam is in Zweedse handen. Notering geschorst; Bredero Vastgoed bijna meegesleurd in het faillissement van moeder Verenigde Bredero Bedrijven. Oprichting als open fonds voor Nederlands onroerend goed (beursintroductie in 1989). Introductie als beleggingsmaatschappij in Duitse, Belgische en Nederlandse winkels; notering in Luxemburg als SICAV. In 1993 overgenomen door VastNed. Pronam neemt exploitatiemaatschappij Aurora over en later dat jaar de Ariel- portefeuille. Het fonds richt zich nu op NoordEuropees commercieel onroerend goed. Oprichting als niet-beursgenoteerd besloten fonds in Nederlandse landbouwgronden ten behoeve van institutionele beleggers. Verkrijgt beursnotering. Rodamco verwerft de overige aandelen (zie eerder 1987).

64

Alrena West Invest 1988 ZOM Florida Fund Wereldhave Pronam NMB Vastgoedfonds 1989 Vaste Waarden Nederland (VWN) Rodamco AZL-Vastgoed Pacific Property Securities Fund (PPSF) Breevast Rodin Properties Pan Pacific Winkelcentra (PPWC) VS-I International Capital Association (ICA) Foram

1990 German City Estates Rodamco, VIB, VastNed en VWN Bogamij/Innovest ZOM Florida Fund Biogrond

1991 Schroder International Property Fund (SIPF) Delta Lloyd Vastgoedfonds

Opgericht door de ABN als semi open end beleggingsfonds voor Amerikaans commercieel onroerend goed. Omvorming van Westhaven tot beursgenoteerde vastgoedhandelsmaatschappij, zonder de status van FBI. Oprichting als fonds met open end karakter voor participaties in ontwikkelingsprojecten in Florida. Neemt het Engelse beursgenoteerde Peachy over. Overgenomen door het Zweedse Arconado en van de beurs gehaald. Verkrijgt beursnotering. Introductie op de beurs als open end vastgoedfonds. Mislukte overname van het Engelse beursgenoteerde Hammerson. Oprichting als niet-beursgenoteerde open end beleggingsmaatschappij voor institutionele beleggers, gericht op Nederlands onroerend goed, met name woningen. Beursintroductie als open end beleggingsmaatschappij voor indirect onroerend goed in het Verre Oosten. Naamswijziging van Bredero Vastgoed met hernieuwde notering, nog steeds als ontwikkelings- en beleggingsmaatschappij en zonder de fiscale status van FBI. Oprichting als closed end beleggingsmaatschappij met als enige belegging een winstdelende hypotheek in een winkelcentrum in de V.S. Oprichting als closed end beleggingsmaatschappij in een limited partnership in een winkelcentrum in de V.S. Omvorming tot onroerend goedmaatschappij door de inbreng van vastgoed uit de verschillende Sasea- onderdelen. Opgericht door het Pensioenfonds van C&A als besloten fonds voor gemene rekening voor beleggingen in ZuidEuropese winkels voor institutionele beleggers. Oprichting als closed end beleggingsmaatschappij voor Duits commercieel onroerend goed; in 1991 notering aan de Parallelmarkt. Rodamco staakt de inkoop van aandelen, gevolgd door VIB, VastNed en VWN; omvorming tot closed end beleggingsmaatschappijen. Het beheer van Bogamij wordt overgenomen door Nationale Nederlanden, waarna het fonds wordt omgedoopt in Innovest. Verkrijgt beursnotering. Introductie aan de parallelmarkt als open end beleggingsmaatschappij in biologische landbouwgronden in Nederland. "Transfer" van Australisch fonds naar Nederland en omvorming tot een beursgenoteerde closed end beleggingsmaatschappij voor internationaal commercieel onroerend goed. Gelanceerde open end vastgoedbeleggingsmaatschappij met FBI- status zonder beursnotering, gericht op Europees

65

commercieel onroerend goed. Onder nieuw management ternauwernood gered van de ondergang. Nedufo Komt onder managementcontrole van Nevas. VIB Wil onder de mixportefeuille landenfondsen creëren voor institutionele beleggers. German City Estates (GCE) Oprichting en beursintroductie. World Property Fund Geïntroduceerd door Pierson als niet-beursgenoteerd fonds voor gemene rekening voor het wereldwijd beleggen in indirect onroerend goed via vier regiofondsen. VHS Bij het fonds wordt een stille curator benoemd door de Nederlandsche Bank. West Invest Fortress Ontstaan na een fusie tussen West Invest en de particuliere vastgoedmaatschappij Fortress Holding. 1992 Rodamco Opening voor institutionele beleggers van de vier regiofondsen onder Rodamco. Het ABP stapt in met circa € 1,1 miljard (ƒ 2,5 miljard). VWN Staakt de inkoop van aandelen; omvorming tot closed end beleggingsmaatschappij. Delta Lloyd Vastgoedfonds Introductie op de beurs en weer teruggetrokken omdat doorplaatsing van de aandelen naar andere beleggers mislukte. NMB / ING Bank Naamswijziging van NMB Vastgoedfonds in ING Bank Vastgoedfonds Vastgoedfonds. AZL-Vastgoedfonds Lancering als niet-beursgenoteerde closed end Duitsland beleggingsmaatschappij voor Duits commercieel onroerend goed, uitsluitend voor professionele beleggers. Hierin participeert onder andere het pensioenfonds van DSM. PSI Overgenomen door NORO Ridge USA. ZOM Florida Fund Staking inkoop participaties; het fonds krijgt een closed end karakter. VastNed Het fonds gaat over van extern management naar intern management na overname van de Compagnie Financiëre du Benelux, waarvan de naam later wordt gewijzigd in VastNed Management. Ravast Benoeming bij het fonds van een stille curator door de Nederlandsche Bank. 1993 Winkelfonds Nederland Opgericht door de NMB als niet-beursgenoteerde beleggingsmaatschappij met de FBI-status voor Nederlandse winkelcentra, met een beperkte looptijd (15 jaar) en uitsluitend voor professionele beleggers. IBUS Oprichting als vermogensbeheerder en aanbieding van vastgoedmaatschap met Amerikaans commercieel vastgoed voor particulieren en institutionele beleggers. Nevas Wordt overgenomen door Uni-Invest. Nedufo Overname door Uni-Invest. Ook overname van Comfast Nederland. ING-Bank Vastgoedfonds Eind open end structuur. VWN Gesprekken met Rodamco en later VIB om als hun landenfonds Nederland door te gaan, mislukken. Nieuwe Steen Investments Oprichting als closed end beleggingsmaatschappij in Nederlands onroerend goed, nadrukkelijk zonder de fiscale Uni-Invest

66

status van FBI. Ohra Onroerend goed Fund Oprichting als open end beleggingsmaatschappij in vastgoedaandelen wereldwijd en notering aan de parallelmarkt. VastNed / IMMOCORP VastNed verwerft 85% van de aandelen van IMMOCORP SICAV. Rodamco Doet eerste aankoop in Azië. Enhobel Omvorming tot beursgenoteerde closed end beleggingsmaatschappij voor Nederlands onroerend goed (met de al eerder verkregen fiscale status van FBI). ING Bank Vastgoedfonds Inkoop van de aandelen door ING Bank en van de beurs gehaald. 1994 Rodamco Retail Nederland Beursintroductie door Rodamco als closed end (RN) beleggingsmaatschappij voor Nederlandse winkels. AZL Commercieel Vastgoed Afgesplitst van AZL-Vastgoed als niet-beursgenoteerde closed end beleggingsmaatschappij voor Nederlands commercieel onroerend goed, uitsluitend voor professionele beleggers. Innovest Overgenomen door VIB via aandelenruil. Rodamco Overname van het Franse beursgenoteerde vastgoedfonds UII. PPSF Staking inkoop aandelen; omvorming tot rente-groeifonds en naamswijziging. PPWC VS-I Uitkoop door general partner en liquidatie van het fonds. WPF / Fortis Wereldwijd Beursintroductie en omvorming tot open end Onroerend-goedfonds beleggingsmaatschappij (dakfonds). Wordt later omgedoopt in Fortis Wereldwijd Onroerend-goedfonds en weer later in het Fortis Vastgoed Fonds. ZOM Florida Fund Start inkoop van eigen participaties en start terugstorten aandelenvermogen: wijst op afbouw. GCE Wijziging beleid: gaat beleggen in Duitsland en in aan de Duitse economie gerelateerde landen (Oostenrijk, Benelux). Ravast / Capa City Realty Naamswijziging van Ravast na overname door het Zweedse Catella (InterIkea). VastNed Overname van de Luxemburgse beleggingsmaatschappij Immocorp SICAV welk fonds winkelbeleggingen had in Nederland, België en Duitsland. parallelmarkt Opheffing parallelmarkt en overgang van Biogrond, GCE, Groothandelsgebouwen, Ohra Onroerend-goed Fund en VHS naar de gewone markt. 1995 Financiën Staatssecretaris Vermeend brengt ook het verkrijgen van economisch eigendom onder de overdrachtsbelasting. Kantoren Fonds Nederland Start als verzelfstandigde kantorenportefeuille van het ABP. (KFN) Winkelbeleggingen Start als verzelfstandigde winkelportefeuille van het ABP. Nederland ABP Woningfonds De woningportefeuille van het ABP blijft als "strategische portefeuille" onder de vleugels van het ABP. Wordt later omgedoopt in Vesteda. Alrena Verkoop van de laatste objecten aan VIB en liquidatie van het fonds. Oppenheim Property Start, mede door inbreng van de verzelfstandigde Duitse portefeuille van PGGM.

67

Mandes Fund

Start als verzelfstandigde Nederlandse portefeuille van het pensioenfonds PGGM. Aquium Start als verzelfstandigde portefeuille van PVM (DSM), maar eind 1995 wordt de portefeuille al verkocht aan Uni-Invest. IVBN Oprichting van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland. De vereniging is opgericht op de gemeenschappelijke belangen van haar leden te behartigen en om de bedrijfstak verder te professionaliseren. Rodamco / PVF Het Pensioen- en Vutfonds (PVF) van het GAK onderhandelt met Rodamco over de swap van de gehele buitenlandse portefeuille van PVF voor aandelen Rodamco. Mislukt. VIB Beleidswijziging: van de vorming van genoteerde landenfondsen wordt afgezien, maar wel wordt de portefeuille geconcentreerd in drie markten. Pays Bas Property Fund Naamswijziging van West Invest Fortress in Pays Bas Property Fund na redding door grootaandeelhouder Retriva; voortaan beleggingsmaatschappij. Rodin Properties Wordt van de beurs gehaald vanwege geringe omzetten. ABN-AMRO Global Property Beursintroductie als open endbeleggingsmaatschappij voor Securities Fund wereldwijd indirect onroerend goed. ABN-AMRO Property Beursintroductie als open end beleggingsmaatschappij voor Securities Fund America indirect onroerend goed in Amerika. ABN-AMRO Property Beursintroductie als open end beleggingsmaatschappij voor Securities Fund Europe indirect onroerend goed in Europa. ABN-AMRO Property Beursintroductie als open end beleggingsmaatschappij voor Securities Fund Far East indirect onroerend goed in het Verre Oosten. Q-park Opgericht door ING en MBO Ruijters Parking als exploitant van parkeergarages. De mogelijkheid van de creatie van een "parkeerfonds" wordt onderzocht. 1996 VWN/VastNed VWN vormt samen met VastNed een gezamenlijke holding met twee op Nederland gerichte sectorfondsen: VastNed Retail en VastNed Offices/Industrial (het voormalige VWN uit 1984). BEVAK Introductie in België van de Beleggingsvennootschap met vast kapitaal, een op de Nederlandse fiscale beleggingsinstelling (FBI) en de Amerikaanse REIT lijkende constructie. Rodamco Neemt het Franse beursgenoteerde fonds CEGEP over. AMVEST Ontstaan als samenvoeging van het vastgoedfonds Mandes en de Nederlandse portefeuille van verzekeraar Aegon. Het betreft een zeer grote fusie. DIM Vastgoed Oprichting als closed end beleggingsmaatschappij voor winkels in de V.S. (Florida & North-Carolina) zonder de fiscale status van FBI. GIM Office Investment Fund Introductie als niet-beursgenoteerd besloten fonds voor gemene rekening in kleinschalige Nederlandse kantoren. Global Property Research Oprichting als de eerste onderneming die wereldwijd (GPR) vastgoedindices samenstelt. 1997 Rodamco-Rabo Rabo neemt een 50% belang in Robeco Groep, met een optie op overige 50%. Rodamco doet aankopen in Singapore. Achmea/PVF Achmea (o.a. Centraal Beheer en Avero) neemt pensioenbedrijf PVF (ex GAK- pensioenfonds) over.

68

Pays Bas Property Fund Pensioenfonds Haven AKZO pensioenfonds Enhobel Capa City Realty German City Estates / European City Estates Orange Global Property Fund VWN VastNed Retail VIB

Overgenomen door VastNed O/I. Aankondiging van verkoop van het directe onroerend goed en omschakeling op indirect onroerend goed. Aankondiging van verkoop van het directe onroerend goed en omschakeling op indirect onroerend goed. Poging van Uni-Invest tot overname mislukt. Overname door Uni-Invest. Omdoping van German City Estates tot European City Estates. Beursintroductie door Kempen & Co als open end beleggingsmaatschappij (dakfonds) met de fiscale status van FBI. Het fonds belegt in vastgoedaandelen over de hele wereld. Overname van het Pays Bas Property Fund. In 1996 was al de Nederlandse portefeuille van Irish Life overgenomen. Overname van Comvast, een vastgoedportefeuille met winkels in Nederland. Beleidswijziging bij VIB; ombouw naar een Europees fonds en afbouw van de Amerikaanse portefeuille. Meer aankopen in Frankrijk.

1998 Beurs WTC Rotterdam Maart: Genoteerd aan de incourante markt ABP Woningfonds / Vesteda Naamswijziging van het verzelfstandigde (ABP) woningfonds. Rabo/Achmea Voorgenomen fusie tussen Rabo-bank en de Achmea-groep loopt stuk, o.a. op verdeling tussen PVF en Robeco. Slaagt pas in 2005. ING Dutch Residential Fund Lancering nadat ING Vastgoed de eigen woningportefeuille (gedeeltelijk) open stelde voor professionele beleggers. ING Dutch Retail Fund Idem voor winkels; het Winkel Fonds Nederland wordt in het nieuwe fonds opgenomen. ING Dutch Office Fund Idem voor kantoren. Emissie vlot opgenomen. ING Bank Onroerend goed Beursintroductie als open end beleggingsmaatschappij met de Aandelen Fund fiscale status van FBI. Belegt in vastgoedondernemingen over de hele wereld. Rodamco Neemt belangen van de heer Van Zadelhoff in de Oekraïne over. Nieuwe Steen Investments Verkrijgt beursnotering. Wereldhave De Belgische portefeuille van het fonds wordt als BEVAK voor minimaal 30% herplaatst op de effectenbeurs van Brussel. Foram Wordt ingelijfd door VastNed Retail als eerste steen in de gewijzigde strategie van VastNed om te komen naar een panEuropees retailfonds. RoGiro ZelfSelect Property Beursintroductie als open end beleggingsmaatschappij in Fonds / Robeco Properties aandelen van vastgoedbedrijven over de hele wereld. Het Equities Fund fonds wordt later herdoopt tot het Robeco Properties Equities Fund. Postbank Vastgoed Fonds Beursintroductie als open end beleggingsmaatschappij (dakfonds) met de fiscale status van FBI. Belegt in aandelen van vastgoedbedrijven over de hele wereld. Q-park Nederland Oprichting als niet-beursgenoteerd beleggingsfonds voor parkeergarages voor institutionele beleggers. In 1999 volgt de oprichting van Q-Park Duitsland, gevolgd door België (2000), Engeland (2001) na overname van Universal Parking, Ierland (2002) na overname van Future Parking en Denemarken

69

(2005), na overname van DKParkering. 1999 Uni-Invest Canada

Wordt opgericht door de heer Homburg als vastgoedfonds voor beleggingen in Canadees vastgoed. Het betreft de omgevormde slapende fiscale beleggingsinstelling Elevator Beleggings Maatschappij. De introductie is geen succes. Breevast Wordt overgenomen en in november van de beurs gehaald door de heren De Mol van Otterloo en Zweegers, die daardoor voorkwamen dat Breevast werd overgenomen door UniInvest. AKZO Nobel pensioenfonds Verkoopt het directe vastgoed en gaat later beleggen in vastgoedaandelen. EPRA Oprichting van de European Public Real Estate Association; een belangenvereniging op Europees niveau, gevormd door Europese vastgoedorganisaties. Een onderdeel van de activiteiten is het (verder) ontwikkelen van indexcijfers voor beursgenoteerde vastgoedfondsen. Rodamco Rodamco splitst zich op in vier regiofondsen: Rodamco Continental Europe (CE), Rodamco United Kingdom (UK), Rodamco North America (NA) en Rodamco Asia. DIM Vastgoed Verkrijgt beursnotering. Westersuyker Wordt opgericht als closed end onroerend goedbeleggingsmaatschappij zonder de fiscale status van FBI door omvorming van een lege beleggingsinstelling. Het fonds belegt in commercieel onroerend goed (vooral kantoren) in Nederland. Vastgoedfonds Oprichting door NS Vastgoed als besloten fonds voor Stationslocaties institutionele beleggers. Belegt in kantoren op Nederlandse stationslocaties. NS Vastgoed houdt 51%. Het fonds wordt gemanaged door Vasloc. Uni-Invest USA Wordt opgericht door de heer Homburg als vastgoedfonds voor Amerikaans vastgoed mede voor Nederlandse institutionele beleggers. Het fonds betreft de REIT Cedar Bay die wordt omgedoopt. Eurindustrial Opgericht als niet-beursgenoteerde beleggingsmaatschappij voor belegging in multifunctionele bedrijfsgebouwen in de distributie en logistiek, gericht op institutionele beleggers. Enhobel Wordt overgenomen door Uni-Invest, na een mislukte poging in 1997. Nieuwe Steen Investments Oprichting van zeven sectorfondsen die onder het fonds zouden komen te hangen. De fiscale status van FBI wordt aangevraagd. VastNed VastNed vergroot Belgische beleggingen door overnames en laat de beleggingen in België als BEVAK noteren op de Brusselse effectenbeurs. Altera Oprichting als niet-beursgenoteerde FBI voor institutionele beleggers. Het fonds is ontstaan uit de samenvoeging van de Nederlandse directe vastgoedportefeuilles van de pensioenfondsen van de KLM en Hoogovens. GEBRUIKTE AFKORTINGEN (voor andere afkortingen zij verwezen naar de lijst in het begin van het boek) ABN Algemene Bank Nederland ABP Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds

70

ACRE AHOG (B.O.B.) AMX BBVG BEVAK BGER BOG BOZ CCR DSM ECE EMS EUPIC FGH GAK GCE GIM GREF GPR IEF KFN MERE NARE NAVG NGT NMB PEPR PGGM PPF PPSF PPWC VS-I PSI PVF Rodamco CE Rodamco NA Rodamco RN Rodamco UK SICAV SIPF VBF VEB VIB VWN WAP WIF WPF

Airport Cities Real Estate (Fund) Algemene Handelsmaatschappij van Onroerende Goederen Amsterdam Midkap Index Binnenlands Beleggingsfonds VastGoed Beleggingsvennootschap met vast kapitaal Babcock & Brown GPT European Retail Fund Beleggingsfonds Onroerende Goederen Bank (voor) Onroerende Zaken en later Beleggingsfonds voor Onroerende Zaken Capa City Realty Dutch State Mines, de vroegere in het Engels vertaalde naam voor het bedrijf Koninklijke DSM. European City Estates ExploitatieMaatschappij Scheveningen European Property Investment Company Fries Groningse Hypotheekbank Gemeentelijk Administratiekantoor (van de Gemeente Amsterdam) German City Estates Algemeen Vermogens Beheer Global Real Estate Fund Global Property Research Inflation Exchange Fund Kantoren Fonds Nederland Middle Europe Real Estate Funds Noro Amerika Real Estate Noro Amerikaans Vastgoed Fonds Nationale Grondtrustee Amsterdam Nederlandse Middenstands Bank Prologis European Properties Pensioenfonds voor Gezondheids, Geestelijke en Maatschappelijke belangen Pays-Bas Property Fund Pacific Property Securities Fund Pan Pacific Winkelcentra VS-I Public Storage International Pensioen- en VutFonds (van het GAK) Rodamco Continental Europe Rodamco North America Rodamco Retail Nederland Rodamco United Kingdom Société d'investissement à capital variable; in feite de Franstalige vorm van de BEVAK Schroder International Property Fund Vastgoed Beleggingsfonds Nederland Vereniging van Effectenbezitters Vastgoedfonds voor Institutionele Beleggers Vaste Waarden Nederland Beleggingsmaatschappij Amro-Pierson-Westland/Utrecht voor Onroerend Goed West Invest Fortress World Property Fund

71

Bijlage S: Criteria voor vermelding van gegevens in de kroniek van Nederlandse vastgoedfondsen. • Belangrijke ontwikkelingen bij in Nederland aan de effectenbeurs genoteerde open end en closed end vastgoedfondsen (en van de eventuele niet-beursgenoteerde voorlopers ervan), waaronder oprichting, beursnotering, opneming in beursindices, (management) problemen, fusies en overnames, alsmede de eventuele beëindiging van de beursnotering en/of van het fonds. • Introductie door Nederlandse partijen van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen voor Nederlandse institutionele beleggers, alsmede ontwikkelingen bij institutionele beleggers die aanleiding hebben gegeven tot oprichting van vastgoedfondsen met een beursnotering of fondsen voor institutionele beleggers. • Introductie van beursgenoteerde vastgoedgerelateerde instrumenten, waaronder opties op vastgoedfondsen. • Ontwikkelingen ten aanzien voor vastgoedfondsen relevante beursindices. • Maatregelen van de zijde van Europese overheden die een grote invloed hebben op de Nederlandse vastgoedfondsen. Op enkele uitzonderingen na wordt geen aandacht besteed aan: • Vastgoedfondsen die zich richten op kleine groepen particulieren, waaronder vastgoedmaatschappen en –CV’s. • Beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde projectontwikkelaars, behalve wanneer zij vastgoedfondsen lanceren. • Niet- beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen (meestal dakfondsen) van vermogensbeheerders en die in Nederland worden aangeboden. Het gaat per eind september 2006 om ongeveer 35 fondsen van partijen als Aegon, Avéro, AXA, Fidelity, Fortis, Henderson Global Investors, ING, Morgan Stanley, Nationale Nederlanden, Oppenheim Pramerica, Petercam, Pimco, Reeal Verzekeringen, Robeco, Schroder Investment Mangement, alsmede Wagner & Parners. Zij hebben een koersvermelding in Het Financieele Dagblad. • Een zeer groot aantal mixfondsen waarin soms ook vastgoedbeleggingen zijn opgenomen. • Vastgoedfondsen van (uitvoeringsorganisaties) van pensioenfondsen en andere institutionele beleggers die niet open staan voor derden, waaronder pools en CV’s. Voor volledigheid van de lijst kan niet worden ingestaan. De redactie houdt zich aanbevolen voor verbeteringen en aanvullingen. Bijlage T: Problematiek ten aan zien van niet beursgenoteerde (private) vastgoedfondsen in 2008 Onderzoekspaper over uitdagingen bij privaat indirect vastgoed Versie van 6 juni 2009 Peter van Gool en Marleen Bosma-Verhaegh 13 Inleiding Indirect privaat onroerend goed heeft in de loop der jaren in Nederlandse beleggingsportefeuilles een belangrijke plaats verkregen. Tevens heeft de categorie in 13

Prof. dr. P. van Gool MRICS is hoogleraar vastgoedeconomie bij de Amsterdam School of Real Estate en bij de Faculteit Economie en Bedrijfskunde van de Universiteit van Amsterdam. Hij houdt zich tevens bezig met strategie en acquisitie van vastgoed bij SPF Beheer, voor onder andere het Spoorwegpensioenfonds. Ir. Marleen Bosma-Verhaegh RBA MSRE is Fund manager Real Estate bij Blue Sky Group, fiduciair manager van in totaal 14 pensioenfondsen, onder andere de KLM pensioenfondsen. Tevens verzorgt zij met regelmaat een deel van de cursus Financial analysis van INREV.

72

voorgaande jaren een belangrijke (positieve) bijdrage geleverd aan het rendement en gezorgd voor diversificatie in de portefeuilles. De kredietcrisis heeft echter een nieuwe (financiële) omgeving gecreëerd. Mede als gevolg daarvan verdient een aantal vraagstukken meer aandacht. Dit artikel geeft een uiteenzetting van de belangrijkste aspecten hiervan. Nadrukkelijk zij er op gewezen dat de institutionele private markt in kwestie verschilt van de markt van vastgoed-cv’s, maatschappen voor particulieren en beursgenoteerd vastgoed. Deze zullen dan ook niet worden behandeld in dit artikel. De beschreven vraagstukken zijn onder andere gebaseerd op ervaringen van Nederlandse institutionele beleggers die investeren in een groot aantal private fondsen en fondsmanagers. Wij hebben ons vooral gericht op de Europese situatie. Verantwoording Bij het schrijven van dit artikel stuitten wij op het feit dat kennis veelal verspreid aanwezig is en dat ervaringen van elkaar verschillen. Dit wordt bemoeilijkt door relatief weinig gepubliceerde informatie over dit onderwerp. Door kennis te bundelen is gepoogd een evenwichtig beeld te schetsen. In dit kader waarderen wij het zeer dat velen, sommigen op persoonlijke titel, bereid zijn geweest een bijdrage te leveren. Bijdragen hebben wij ontvangen van Lisette van Doorn en Casper Hesp (beiden INREV), Ido Esman (ING Real Estate), Peter de Haas (Protego), George Jautze en Hans Copier (ING REIM), Gerrit Jan Kerstholt (Syntrus Achmea Vastgoed), Tinka Kleine (PGGM Investments), Jeroen Winkelman (BPF Bouwinvest), Harm Zwier Medendorp (TKP Pensioen), Marieke Mulder (SPF Beheer), Evert-Jan Nilting (St. Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven), Richard van Ovost (MN Services), Erwin Stouthamer en Willem-Jan Pelle (beiden Composition Capital Partners) en Nico Tates (Aberdeen). Ook spreken wij graag onze dank uit aan Patrick Kanters voor zijn opbouwende commentaar en ondersteuning. Van direct naar indirect privaat vastgoed Het afgelopen decennium hebben de meeste Nederlandse institutionele beleggers hun directe vastgoedbeleggingen (in gebouwen) vervangen door participaties in nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen; privaat indirect vastgoed genoemd. Daarbij had men niet meer het omvangrijke werk van het zelf beleggen in en beheren van de gebouwen. Maar in de plaats daarvan hoopte men op een relatief eenvoudig beheer van vastgoedparticipaties, vergelijkbaar met dat van private equity of zelfs aandelen. Dat zou neer komen op een selectiefase, een due dilligence en vervolgens een monitoring van de beleggingen, eventueel aangevuld met een zitting in de adviescommissie of in de beleggingscommissie van het geselecteerde beleggingsfonds. En dit alles zou voor core fondsen (met relatief veel eigen vermogen) een rendement / risicoprofiel geven dat vergelijkbaar zou zijn met dat van direct vastgoed. Door de kredietcrisis en de recessie is er nu een uitzonderlijke situatie ontstaan. Daardoor lijkt een aantal aannames voor de private markt anders uit te pakken dan was verondersteld. Van bovengeschetst “eenvoudig” beheer blijkt lang niet altijd sprake te zijn. In dit artikel worden de huidige uitdagingen beschreven en worden suggesties voor verbeteringen aangedragen voor de toekomst. Groei van de markt voor privaat indirect vastgoed Het investeren in privaat indirect vastgoed kent een lange geschiedenis (zie bijlage). Maar pas in de afgelopen tien jaar is er sprake van een zeer sterke groei, niet alleen qua aantal fondsen, maar ook qua belegd vermogen (zie afbeelding 1). Volgens INREV 14 waren er eind 2008 in Europa 489 private vastgoedfondsen met in totaal € 297,7 miljard aan beleggingen. Dit betreft fondsen voor institutionele beleggers of fondsen die open zijn voor zowel particuliere beleggers als institutionele beleggers. Deze groei betrof alle categorieën van private vastgoedfondsen. Het gaat dan, conform de indeling van INREV, om zowel core 14

The European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles.

73

fondsen, value added fondsen als opportunity / opportunistic fondsen. Zie toelichting 1 en afbeelding 2. Toelichting 1 De INREV hanteert de volgende drie categorieën voor private vastgoedfondsen, ingedeeld naar risicoprofiel: Core fondsen. Dit zijn fondsen die met name investeren in volwassen sectoren en landen. Deze fondsen gebruiken relatief weinig leverage, hebben geen of zeer weinig exposure naar ontwikkelingsprojecten en een groot deel van het rendement komt voort uit de huurinkomsten. De fondsen zijn veelal goed gediversifieerd door een groot aantal beleggingsobjecten en/of landenbeleggingen in portefeuille. Value added fondsen. Dit zijn fondsen die in elk land of vastgoedsector zouden kunnen beleggen en een rendement genereren vanuit zowel de inkomensstroom als de waardeontwikkeling. Dergelijke fondsen kunnen volledig belegd zijn in minder volwassen markten en/of in alternatieve sectoren. Zij houden zich mogelijk bezig met projectontwikkeling of andere vormen van actief management (door bijvoorbeeld een actief verhuurrisico te nemen) en hebben een gemiddeld leverage-percentage. Additioneel rendement komt voort uit waardetoevoeging aan vastgoed door actief management, waaronder herverhuur, modernisering en/of herontwikkeling. Opportunity of opportunistic fondsen. Dit zijn fondsen met gewoonlijk een hoog leverage percentage, een grote exposure naar ontwikkelingsprojecten en/of andere vormen van actief management. Ze leveren een rendement dat met name voortkomt uit waardeontwikkeling. Dergelijke fondsen kunnen gericht zijn op elke markt of sector en zijn veelal gefocust op individuele markten of vastgoedsectoren. Afbeelding 1. Aantallen private fondsen en de totale waarde (gross asset value) van hun beleggingen (bron: INREV)

Afbeelding 2. Marktgroei naar categorieën (bron: INREV).

74

Waarom is het beleggen in privaat indirect vastgoed in de loop der jaren zo populair geworden? De belangrijkste redenen hiervoor zijn de volgende: • Het direct beleggen in gebouwen is bewerkelijk. Het vraagt om een relatief groot managementapparaat. De vastgoedafdelingen bij institutionele beleggers waren - en zijn, voor zover hier nog sprake van is - in de praktijk een bedrijf binnen een bedrijf. Ook was er sprake van integriteitkwesties. Vooral het omvangrijke asset- en property management heeft institutionele beleggers ertoe gebracht afscheid te nemen van de directe vastgoedbeleggingen en over te gaan op indirecte vastgoedfondsen. Dat is onder andere gebeurd bij de pensioenfondsen van DSM, ABP, PGGM, AKZO, KLM, Hoogovens, Shell, Stork en meer recentelijk van Philips en Unilever (Progress). De enkele pensioenfondsen die nog wel direct in vastgoed beleggen, waaronder het Spoorwegpensioenfonds en BPF Bouwinvest voor BPF Bouw, zijn als aanvulling op hun directe portefeuille ook meer in private fondsen gaan beleggen, vooral voor internationale spreiding en voor specialistische beleggingscategorieën. De groei van de indirecte beleggingen bij Nederlandse institutionele beleggers is weergegeven in de afbeeldingen 3 en 4. Uit afbeelding 3 blijkt dat de Nederlandse pensioenfondsen steeds meer indirect (in vastgoedfondsen) zijn gaan beleggen en afbeelding 4 leert dat er steeds meer in het buitenland wordt belegd en dat dit nu bijna geheel op indirecte wijze gebeurt. • Private fondsen bieden toegang tot gespecialiseerde vastgoedkennis en geven voor speciale beleggingscategorieën een spreiding die met een directe portefeuille niet te realiseren is. Hierbij valt te denken aan het beleggen in logistieke centra, dure huurwoningen of parkeergarages. Uiteraard kan men die ook zelf in de directe portefeuille hebben, maar dan heeft men zelden een voldoende aantal projecten om de specifieke projectrisico’s (die de markt niet honoreert) weg te diversifiëren en om zelf voldoende expertise op te bouwen. • De wens om meer in het buitenland te beleggen met het oog op diversificatie. Dit is in eerste instantie in gang gezet door zelf gebouwen in het buitenland te kopen, maar bij gebrek aan lokale kennis heeft dit in veel gevallen tot een verliesgevende terugtocht geleid. Privaat indirect vastgoed bood en biedt hiervoor een uitkomst.

75

• •

•

Er kan gebruik worden gemaakt van leverage, wat bijvoorbeeld Nederlandse pensioenfondsen niet is toegestaan bij het beleggen in direct vastgoed (wel voor liquiditeitsdoelstellingen). 15 Het rendement-/risicoprofiel van private (core) fondsen zou vergelijkbaar zijn met dat van direct vastgoed. Daarbij zou het specifieke portefeuillerisico in beginsel kunnen worden verkleind door leverage. Gegeven een bepaalde beleggingsomvang kan immers met leverage voor een groter bedrag aan vastgoed worden verworven. Het financieel risico dat voort vloeit uit de leverage zou dan wegvallen tegen het gereduceerde portefeuillerisico. Ook is er minder risico dan bij beursgenoteerde vastgoedfondsen (publiek indirect vastgoed genoemd). Anders dan bij beursgenoteerde vastgoedfondsen worden participaties in private fondsen namelijk niet gewaardeerd tegen een beurkoers (omdat deze er niet is), maar tegen de netto vermogenswaarde. In vergelijking met beursgenoteerde vastgoedaandelen is er geen invloed vanuit beurssentiment waardoor de rendementen stabieler zijn en minder correleren met die van gewone aandelen en meer met direct vastgoed. Zo bedraagt in Nederland de correlatie tussen beursgenoteerde vastgoedaandelen en gewone aandelen (AEX) over de periode 1977 - 2008 circa 0,51, terwijl tussen direct vastgoed en gewone aandelen 0,12 bedraagt. 16 Value added en vooral opportunity fondsen kennen wel een hoger risicoprofiel, maar het beleggen in deze fondsen zou meer moeten worden gezien als een ‘absolute return’- strategie. De goede rendementen op andere financiële vermogenstitels, waaronder aandelen, zorgden voor investeringsruimte voor vastgoed in de portefeuille. Daarbij kwam soms tevens een verhoging van de vastgoedallocatie. Deze kapitaalsstroom zorgde, samen met de waardegroei op vastgoed vanuit sterke fundamenten, weer voor positieve rendementen op (privaat) vastgoed, hetgeen de groei van de indirecte private markt bevorderde.

Overige redenen voor de groei van de beleggingscategorie zijn de volgende: • Private vastgoedfondsen leveren doorgaans een fiscaal efficiënte wijze van beleggen vanwege fiscale structurering, waarbij de kosten verdeeld worden onder de participanten. Dit in tegenstelling tot het zelf direct internationaal beleggen in gebouwen waarbij de belegger zelf volledig de structureringskosten draagt en het derhalve om zeer grote vermogens vraagt om die kosten te kunnen dragen. • Het toegankelijker worden van internationale vastgoedmarkten, mede door technologische vernieuwingen. Daardoor is er meer en sneller informatie beschikbaar dan voorheen. • De bekendheid bij veel institutionele beleggers met private equity dat grosso modo op dezelfde manier werkt (bekendheid met een blind pool structuur, capital calls, gebruik van leverage, fee structuur enz.). Sommigen plaatsen bij dit argument overigens kanttekeningen omdat (privaat) vastgoed en private equity meestal door verschillende teams worden gemanaged. • Het aantal beleggers is meestal beperkter dan bij publieke fondsen, hetgeen bij kleinere fondsen meer zeggenschap en betrokkenheid kan geven, met een daarbij horende graad van vertrouwen. Sommige referenten geven aan dat er ook zeer grote private fondsen zijn met veel beleggers, waardoor dit argument niet altijd steekhoudend is. • Een toename van de transparantie van de markt en van kennis en inzicht in het fondsenaanbod aan de beleggerszijde, mede door activiteiten van INREV en door informatie-uitwisseling door het gezamenlijk beleggen in dezelfde fondsen.

15

Artikel 136 van de pensioenwet geeft aan dat een pensioenfonds geen leningen aangaat, tenzij de lening tijdelijk wordt aangegaan voor liquiditeitsdoelstellingen. 16 Gemeten aan de hand van AEX Total return (t/m 1992 de MSCI NL) t.o.v. de GPR NL in (t/m 1983 de AAVI) voor indirect vastgoed en de ROZ/IPD (historische reeksen) voor direct vastgoed.

76

De nadelen van de private indirecte fondsen werden en/of worden in meer of mindere mate voor lief genomen. Hierbij lopen de meningen overigens uiteen en wordt aangegeven dat aan andere (vastgoed)beleggingen uiteraard ook de nodige nadelen kleven. Dat is zeker het geval, maar als algemeen erkende nadelen worden vooral gezien de illiquiditeit (met als opmerking dat direct vastgoed op korte termijn ook illiquide is) en relatief hoge managementkosten ten opzichte van direct en beursgenoteerd vastgoed (zie voor de onderbouwing later). Sommigen zien ook als nadelen de soms hoge risico’s door onvoldoende spreiding als gevolg van een klein aantal beleggingen (zeker in de investeringsfase), het ontbreken van een passende benchmark voor indirecte (internationale) fondsen 17 en het soms lage ‘vastgoedgehalte’ bij fondsen waarbij ‘financial engineering’ de voornaamste bron van rendement vormt. Door een respondent werd tevens genoemd de moeilijk te managen geldstromen door bijvoorbeeld capital calls, zeker in neergaande markten. Maar anderen zien in deze factoren geen nadelen. Wat betreft de risicospreiding stelt een referent dat je “een manager inhuurt omdat hij/zij goed is in een bepaald segment/markt. Dan wil je dat hij zich daarop concentreert om waarde toe te voegen door actief management. Het idee is dat de belegger de diversificatie doet. Derhalve kun je niet van elk fonds verwachten dat het optimaal gespreid is. Dat gaat ten koste van het rendement.” Diversificatie kan de belegger bereiken door te participeren in verschillende fondsen. Ook ziet niet iedereen het lage vastgoedgehalte bij opportunistische fondsen als een nadeel. Ook met veel vreemd vermogen vormen vastgoedstrategieën wel de basis van het resultaat, zo luidt het verweer. Met de groei van de private sector kwamen er ook funds of funds, welke een oplossing zouden kunnen bieden voor snelle diversificatie en de interne management capaciteit. Hier staan tegenover de hogere kosten in de vorm van onder andere een extra management fee. Verder was er de laatste jaren ook buiten Duitsland de trend om fondsen te introduceren als open-end en semi open-end 18 . Dit om het nadeel van illiquiditeit op langere termijn te reduceren. Afbeelding 3 Verdeling vastgoedbeleggingen bij Nederlandse pensioenfondsen tussen direct en indirect vastgoed.

17

Natuurlijk is er de INREV–index, met subreeksen voor verschillende landen en voor verschillende vastgoedcategorieën, maar de reeksen zijn nog niet overal representatief. In de praktijk wordt vaak gekozen voor een benchmark bestaande uit 75% de relevante ROZ/IPD-index voor direct vastgoed en 25% een index voor beursgenoteerd vastgoed in het land / de beleggingscategorie van toepassing. 18 Theoretisch kent een open-end structuur geen restricties en een semi open-end vorm wel restricties ten aanzien van uittreding. In praktijk noemt een aantal fondsen zich wel open-end, maar is er altijd in meer of mindere mate sprake van gedocumenteerde beperkingen ten aanzien van uittreding. Dit om redenen als bescherming van de zittende aandeelhouder en/of een betere mogelijkheid voor de manager om zijn beleggingsproces af te stemmen op vraag en aanbod van participanten.

77

Verdeling vastgoedbeleggingen bij Nederlandse pensioenfondsen tussen direct en indirect vastgoed 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1980 1985 1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Bron: Vastgoedmarkt oktober 2008 / CBS

direct vastgoed

indirect vastgoed

Afbeelding 4 Buitenlandse vastgoedbeleggingen van Nederlandse pensioenfondsen. Buitenlandse vastgoedbeleggingen van Nederlandse pensioenfondsen % van totale vastgoedbeleggingen 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Bron: VGM Oktober 2008

direct vastgoed

vastgoedfondsen

Aanleiding tot herbezinning

78

De geraadpleegde beleggers maken er melding van dat de vastgoedfondsen waarin zij hebben geïnvesteerd tot 2007 goede resultaten (d.w.z. rendementen conform of boven verwachting) hebben laten zien en in het algemeen gedisciplineerd hebben geïnvesteerd. De kredietcrisis en de huidige wereldwijde recessie hebben de beleggers in private fondsen echter voor nieuwe uitdagingen gesteld. Volgens de INREV Index (in Euro) lieten private vastgoedfondsen in 2007 voor het eerst negatieve rendementen zien (zie hiervoor afbeelding 5). Zo gaf de INREV index een totaal rendement van -2,1% tegen nog 21% in 2006. Deze teruggang was vooral toe te schrijven aan het slechte resultaat van Britse fondsen en dan in het bijzonder van winkelfondsen en logistieke fondsen. Ook in andere landen ging het minder goed. In 2008 zijn de rendementen verder verslechterd. Zo liet de genoemde index in dat jaar een totaal rendement zien van -26,8%, terwijl de rendementen van direct vastgoed het (nog) beter deden. Zo gaf de IPD Pan European Property Index (in Euro) over 2008 een rendement van -4,0%. Nederlands direct vastgoed liet in 2008 nog een positief resultaat zien van 3,3% (o.b.v. ROZ/IPD Vastgoedindex, All Investments). 19 Afbeelding 5 Rendementen direct en indirect vastgoed.

Rendementen direct en indirect vastgoed 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ‐10,0% ‐20,0% ‐30,0% ‐40,0% ‐50,0% ‐60,0% 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Privaat indirect vastgoed Europa INREV Direct vastgoed NL (ROZ/IPD) Beursgenoteerd indirect vastgoed EU (GPR GL250 EU) IPD Pan European Property Index Local Currencies in EUR gewogen

19

Bij (het verschil in) de rendementen kunnen de nodige kanttekeningen worden geplaatst. Zo was er in de tweede helft van 2008 sprake van een beperkt aantal transacties, waardoor ‘evidence’ voor prijsvorming ontbrak en de verschillen in taxatie-uitkomsten groot waren. Sommige fondsen zullen dan ook meer ‘mark-to market’ prijzen kennen dan andere, waarbij een verlaging van de aanvangsrendementen nog niet volledig is ingeprijst en dit in 2009 nog zal gebeuren.

79

Afbeelding 6. Cumulatieve rendementen direct en indirect vastgoed.

Cumulatieve rendementen direct en  indirect vastgoed 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Privaat indirect vastgoed Europa INREV Direct vastgoed NL (ROZ/IPD) Beursgenoteerd indirect vastgoed EU (GPR GL250 EU) IPD Pan‐European Property Index Local currencies in EUR  gewogen

Hoewel de cijferreeksen nog te kort zijn om er verantwoorde conclusies uit te trekken, laten de grafieken zien dat over de beschouwde periode de rendementen van indirect vastgoed (Europees beursgenoteerd en Europees privaat vastgoed) een meer volatiel verloop laten zien dan die van direct Europees en Nederlands vastgoed. Dit wordt onder andere veroorzaakt door een hogere volatiliteit in bepaalde buitenlandse markten, het gebruik van leverage, boekhoudkundige aspecten en doordat landen in een verschillende fase van de vastgoedcyclus zitten. Cumulatief gezien heeft direct Nederlands vastgoed over deze periode het beste resultaat gegeven. Maar hierbij moet evenwel niet worden vergeten dat in de INREV Index veel Britse fondsen (23% van het totaal aantal fondsen in de Index van 2008) participeren en dat de Britse vastgoedmarkt eerder een teruggang heeft laten zien dan de Nederlandse vastgoedmarkt. Verder zij opgemerkt dat men in de praktijk nagenoeg niet conform de indexreeksen in privaat of direct vastgoed kan beleggen. Individuele beleggingsportefeuilles zullen dus qua samenstelling van elkaar verschillen en om deze reden mogelijk tevens qua rendement. Al met al blijft het derhalve een vergelijking van appels met peren, zoals sommige referenten stellen. Uitdagingen De huidige neergaande markt en de financiële situatie hebben bij een aantal private fondsen problemen gegeven. De nu meest voorkomende worden hieronder beschreven. In de eerste paragraaf worden leverage gerelateerde aspecten genoemd die niet alleen van toepassing zijn op vastgoed, maar in feite op iedere beleggingscategorie waarbij gebruik wordt gemaakt van financiering. Zo gelden deze aspecten tevens voor beleggingen in aandelen van beursgenoteerde bedrijven en voor private equity fondsen (met name de buy-out categorie). 80

In de huidige wereld van forse de-leveraging worden deze beleggingen op eenzelfde wijze geraakt en loopt men tegen (her)financieringproblemen aan. In de tweede paragraaf wordt ingegaan op vraagstukken die meer specifiek binnen de (Europese) private vastgoedmarkt spelen, ook al valt een en ander niet geheel los te zien van de (consequenties) van de financieringssituatie. Overigens is een aantal punten hiervan ook van toepassing op de private equity markt. Leverage gerelateerde vraagstukken 1. In de huidige financieringsmarkt leidt herfinanciering bij een aantal fondsen tot hogere kredietkosten en eventueel een geforceerd terugbrengen van het leverageniveau. Met name speelt dit bij fondsen met een korte termijn financiering. Banken willen of moeten van een deel van hun verstrekte krediet af, mede als gevolg van een sterke afname van hun eigen vermogen door verliezen. Voor sommige vastgoedfondsen leidt dit er toe dat zij zich alleen in (her)financiering kunnen voorzien tegen hogere rentelasten en eventueel het geven van meer zekerheden. In een aantal gevallen eist de bank een lager leverageniveau, te realiseren door (min of meer gedwongen) verkoop van vastgoed. In de INREV Debt Study van 2009 geeft tussen de 20 en 30% van de geënquêteerde beleggers en fondsmanagers aan geconfronteerd te zijn met het niet kunnen voldoen aan leningvoorwaarden. Resulterende in een verkoop van een belegging op last van de financier. Sommige referenten wijzen er overigens op dat soms ook andere kapitaalverschaffers dan banken, waaronder obligatiehouders ook tot concessies worden gedwongen, waaronder lagere of uitgestelde rentevergoedingen, met als stok achter de deur dat er anders geen nieuw kapitaal komt en ook zij het schip ingaan. 2. Door een daling van de (vastgoed)rendementen van de fondsen tot onder de gemiddeld gewogen leningrente werkt leverage bij veel fondsen momenteel negatief door op het eigen vermogen. Daardoor wil een aantal fondsen de leverage terugbrengen 20 . Dit wil men vooral bereiken door het stopzetten van projectontwikkeling en/of door verkoop van assets. De beleggers staan nu niet te springen om het bijstorten van eigen vermogen, mede omdat zij geconfronteerd zijn met een overweging van vastgoed in hun totale beleggingsportefeuille (het zogeheten denominator of noemer effect). 21 Zie hiervoor ook punt 5. Het stopzetten van projectontwikkeling knelt vooral bij fondsen die door eigen ontwikkeling de omvang van hun vastgoedportefeuille op peil proberen te houden of uit te breiden, zoals woningfondsen die uitponden. Een probleem hierbij is dat sommige ontwikkelingen niet meer te stoppen zijn zonder juridische consequenties en dat uitpond- en verkoopprogramma’s stagneren. Deze ‘schaarbeweging’ leidt tot een snel groeiend kapitaalbeslag en tot (uitzicht op) financieringsproblemen. Een veel gebruikte verlichting van de problematiek is het inhouden van dividenden, vaak door stockdividenden te geven, indien de eventuele fiscale (REIT of FBI) status dit toestaat. 3. Bij sommige fondsen is er sprake van een overschrijding van de – met hun financiers afgesproken - maximum loan to value (LTV)-grenzen. Uit de INREV Debt Study 2009 blijkt dat het gros van de geënquêteerde beleggers en fondsmanagers bezorgd tot zeer bezorgd is over het breken van leningcondities 22 . Indien na onderhandeling met de bank geen verhoging van de grens kan worden bereikt, zou dit uiteindelijk kunnen leiden tot gedwongen

20

Dit blijkt ook uit de INREV Debt Study 2009. In deze studie geven beleggers en fund of fund managers aan naar een lager leverageniveau te willen, vooral bij value added en opportunity fondsen. Vooral bij opportunity fondsen worden de meeste debt gerelateerde problemen voorzien. Het treft dan vooral fondsen die opgericht zijn in de jaren 2006 en 2007. Ongeveer 95% van de geraadpleegde beleggers voorziet lagere schuldniveaus in de komende twee jaar. 21 In de INREV Debt Study 2009 geeft 50% van de geraadpleegde fund of fundmanagers aan gevraagd te zijn om bijstorting van eigen vermogen in bestaande fondsen en dit niet te hebben gedaan. Bij de geënquêteerde beleggers ging het om bijna 35%. 22 Niet duidelijk is of hiermee LTV grenzen worden bedoeld of het breken van interest coverage afspraken.

81

verkopen of extra kapitaalstortingen. Vooral wanneer er ook sprake is van interest coverage problemen (zie hierna). De overschrijdingen worden vooral veroorzaakt door afwaardering van het vastgoed, die door leverage versterkt doorwerkt in het eigen vermogen. Zo zijn er Britse fondsen waarbij in 2008 het directe vastgoed zo’n 25% in waarde is afgenomen. Bij 50% vreemd vermogen geeft dit ceteris paribus een afname van het eigen vermogen van 50%. Met dergelijke waardedalingen is bij het maken van afspraken met banken geen rekening gehouden. Derhalve stellen banken de beleggers nu voor de keuze of vastgoed te verkopen of eigen vermogen bij te storten. Wat betreft dit laatste willen beleggers nu - zoals eerder is gezegd - niet altijd ruimte vrijmaken, ook omdat zij soms nog verdere waardedalingen verwachten. Maar –zoals een referent opmerkte– is het in de praktijk vooral afhankelijk van het vertrouwen dat beleggers hebben in de fondsmanager, waarbij dat vooral wordt bepaald door openheid en informatievoorziening. Een aspect dat hierbij soms speelt is dat beleggers (vaak om fiscale redenen) niet direct in het vastgoedfonds participeren, maar in een zogeheten ‘feederfonds’. Dit feederfonds houdt zelf geen vastgoed aan doch participeert in het onderliggende vastgoedfonds. Daardoor kan het feederfonds bij overschrijding van LTV ratio’s geen vastgoed verkopen. De bank stelt bij overschrijding van de LTV ratio het feederfonds voor de keuze of eigen vermogen bij te storten of bezit te verkopen (i.c. de participaties in het achterliggende vastgoedfonds). Daarmee zouden dan middelen worden gegenereerd, waarmee de bankschuld kan worden afgelost en waardoor er weer aan de LTV grens wordt voldaan. Potentiële kopers bieden echter relatief weinig voor de (distressed) aandelen 23 , waardoor er relatief veel aandelen moeten worden verkocht om de schuld terug te brengen. Het gevolg is dan dat het nog aanwezige eigen vermogen van de bestaande aandeelhouders als sneeuw voor de zon verdwijnt. Ook eisen de nieuw toetredende aandeelhouders veelal een hoger “preferred” rendement. Voor de zittende aandeelhouders kan dit verwatering en/of reductie van het toekomstig rendement opleveren. Afhankelijk van de condities van het fonds, zou het mogelijk zijn dat het onderliggende vastgoedfonds (op verzoek van aandeelhouders) zelf zijn aandelen van het feederfonds inkoopt tegen de netto beleggingswaarde, door tegelijkertijd vastgoed te verkopen. Vaak zijn er echter weinig incentives voor het vastgoedfonds dat te doen. Zij heeft immers het belang van het onderliggende vastgoedfonds voor ogen. Dit vraagstuk wordt overigens niet als een algemeen sectorprobleem gezien doch als een specifiek geval. 4. Dalende beleggingsinkomsten zouden uiteindelijk kunnen leiden tot de situatie dat fondsen niet meer kunnen voldoen aan afgesproken minimum interest coverage ratio’s. Vooral bij opportunistische fondsen met een handelsportefeuille is dit het geval. Zij kampen nogal eens met een negatieve cashflow, omdat de winst moet komen uit succesvolle verkopen. Volgens sommige referenten hangen LTV- en ICR-vraagstukken sterk met elkaar samen en kunnen ze niet echt afhankelijk worden beschouwd. In de praktijk in Europa staan LTV ratio’s vaak als voorwaarde in het financieringscontract, maar kijken banken er momenteel minder naar dan naar ICR problemen. Deze zijn nog niet veel voorkomend. Pas wanneer een fonds niet meer aan een afgesproken minimum interest coverage ratio op een lening kan voldoen, is er sprake van een ernstige situatie. Het vraagstuk komt erop neer dat bijvoorbeeld door het ontstaan van leegstand of een lager huurniveau - de directe (huur)inkomsten niet meer voldoende zijn om de rente van het vreemd vermogen te dekken. Dit kan leiden tot (gedwongen) verkopen. Bij verkoop van met name leegstaande panden zal onder de huidige omstandigheden er al snel een fors gerealiseerd kapitaalverlies ontstaan. Verkoop van de best renderende panden levert wel meer op, maar kan de kasstroom in de overblijvende portefeuille juist uithollen.

23

Dit hangt mede af van de wijze hoe de Net Asset Value (NAV) wordt bepaald die beleggers opnemen in de boeken. Meestal wordt de laatst gepubliceerde NAV genomen, eventueel gecorrigeerd met een zelf ingeschatte afslag (vanwege de vertraagde rapportage).

82

Vraagstukken gerelateerd aan de private beleggingsmarkt 5. Beleggers die zich hebben gecommitteerd aan het verstrekken van eigen vermogen geven vanwege hun overweging van vastgoed niet thuis. Ze proberen soms op oneigenlijke gronden van hun verplichtingen af te komen. De fondsaanbieders stellen dat ze daarmee in “default” zijn, aangezien het om een contractuele verplichting gaat. Tal van beleggers zien dit echter anders en wijzen op sterk gewijzigde omstandigheden. Het moeten bijstorten in bestaande fondsen om het hoofd te kunnen bieden aan bestaande financieringsproblemen is naar hun mening iets anders dan het verschaffen van eigen vermogen voor nieuwe aantrekkelijke investeringen. 6. Er kan sprake zijn van een (sterke) daling van beleggingsinkomsten door marktontwikkelingen en/of door onvoldoende risicodiversificatie. Dit doet zich vooral voor bij fondsen die nog maar weinig beleggingen in bezit hebben en/of weinig diversificatie in hun beleggingen hebben. In dat geval kan er (plotseling) veel leegstand ontstaan. Een paar grote single tenant kantoorpanden in één marktgebied geven als belegging bijvoorbeeld een veel groter risico dan een belegging bestaande uit een groot aantal panden in verschillende markten en verschillende sectoren (als kantoren of winkels). Thans worden de fondsen getroffen die nog weinig panden hadden gekocht voordat de kredietcrisis zijn huidige omvang kreeg. Vooral grote single tenant gebouwen in een zwaar getroffen markt, zoals de Spaanse, geven dit probleem. Deze fondsen zijn niet meer in staat om voldoende diversificatie op te bouwen, omdat financiering tot op heden nog maar nauwelijks verstrekt wordt. Op zich hoeft het dalen van huurinkomsten een fonds niet in problemen te brengen, maar de resulterende afwaarderingen van het betreffende vastgoed kunnen LTV - en uiteindelijk ICR-problemen geven. Volgens sommige geraadpleegde fondsaanbieders heeft het bovengeschetste niets met privaat vastgoed te maken; het geldt in zekere zin voor elke portefeuille of onderneming en dan hadden de beleggers maar in meer verschillende fondsen moeten beleggen. Op zich waar, maar in het algemeen hebben de meeste private fondsen wel minder beleggingsobjecten dan genoteerde fondsen en directe vastgoedportefeuilles van institutionele beleggers. Ook stellen aanbieders dat bovengeschetst probleem gerelativeerd moet worden. Want juist de fondsen die op dit moment niet volledig belegd zijn, zijn spekkopers (cash levert namelijk meer op dan vastgoed, vooral ten opzichte van vastgoed dat recent gekocht is). En als de fondsen in kwestie wel recent vol belegd zouden zijn geraakt, dan zouden de problemen nog veel groter zijn omdat ze op de top van de markt gekocht zouden hebben. Daarnaast kunnen ze profiteren van het huidige lage aankoopniveau. Ook dit is waar, ieder nadeel heeft vaak zijn voordeel. Toch is het spijtig als fondsen in de tussentijd in deconfiture zouden raken. Het is ons inziens niet iets waarmee beleggers rekening hebben gehouden. 6. Bepaalde (semi) open-end fondsen verkopen hun vastgoed in een moeilijke markt omdat beleggers willen uittreden. Dit heeft zich vooral voorgedaan bij Britse fondsen die ook open staan voor particulieren en in mindere mate bij de Duitse open end fondsen 24 . Voor beide landen geldt dat de toezichthouder eisen stelt ten aanzien van liquiditeit van particuliere vastgoedfondsen. Omdat Duitse fondsen echter relatief minder conform marktniveau waarderen, hebben particulieren zich minder genoodzaakt gevoeld om uit te treden dan bij de Britse fondsen het geval was. In het VK worden vastgoedwaarden sneller aangepast aan het marktniveau, hetgeen in de neergaande markt tot een bepaalde mate van angst en dus grote uittredingsverzoeken heeft geleid. Dit heeft op zijn beurt weer geresulteerd in (gedwongen) verkopen en tot een bijdrage aan de sterke terugval van de vastgoedprijzen in het VK. 24

Zowel Duitse als Britse vastgoedfondsen voor particulieren dienen een minimum liquiditeitsbuffer aan te houden. Tevens dienen zij dagelijkse verhandelbaarheid van participaties te garanderen. In Duitsland zijn maatregelen voorgesteld om de nadelen van de open end fondsen te reduceren. Zo wil men onder andere komen tot een beperking van de uittredingsmogelijkheden van grote beleggers.

83

7. Enkele fondsmanagers (providers) zijn niet meer gemotiveerd vanwege de lage performance fees en raken in bepaalde gevallen zelfs als organisatie in de problemen. Hiervoor kunnen verschillende redenen zijn, maar hangen veelal vooral samen met een gebrek aan alignment en de feestructuur van de vastgoedfondsen. Daarbij ging, zoals een referent stelde, iedereen er altijd maar van uit dat de markt alleen maar omhoog kon en dat de feestructuren daarop waren gebaseerd. Wat betreft de feestructuur zijn er erg veel verschillende fees te onderscheiden. Om te beginnen zijn er de ‘upfront fees’ waaronder een aanbrengvergoeding (placement, subscription, commitment en acquisition fees). Volgens de INREV (INREV 2008) hebben 26% van de geraadpleegde fondsen een placement en/of subscription fee en kent 31% van de fondsen (vooral bij de core fondsen) een acquisitie fee. Daarnaast ontvangen zij een vergoeding voor het managen van de portefeuille. En tenslotte zijn er in de regel performance fees wanneer de rendementen boven een bepaald niveau (de zogeheten ‘hurdle rate’) uitkomen. Dat geldt voor 82% van de fondsen 25 . Performance fees zijn er niet alleen aan het eind van de looptijd wanneer blijkt dat het gerealiseerd looptijdrendement groter is dan het looptijdsrendementsdoel (de hurdle rate voor de gehele exploitatieperiode), maar ook komt het voor dat er periodiek een performance fee moeten worden betaald bij een tussentijdse outperformance. Periodieke performance fees komen onder andere voor bij fondsen met in beginsel een oneindige looptijd en bij core fondsen. Bij opportunity fondsen is er in 40% van de gevallen sprake van zowel een tussentijdse performance fee als een performance fee aan het eind van de exploitatieperiode (bij het beëindigen van het fonds). Bij alle fondsen tezamen is er bij 53% sprake van tussentijdse performance fees. Om te voorkomen dat er gedurende de looptijd al (out)performance fees zijn betaald, bijvoorbeeld na een goede periode (van bijvoorbeeld drie jaar) of na een rendabele verkoop van een individuele belegging, maar dat aan het einde van de looptijd van het fonds blijkt dat het beloofde looptijdrendement niet is gehaald, wordt er dan vaak wel een ‘clawback’ mechanisme in de voorwaarden ingebouwd. Hierbij worden de eerder tussentijds betaalde (out)performance fees (soms evenwel ten dele) terugbetaald om beleggers toch nog zoveel mogelijk van het beloofde rendement te geven. Zoals gezegd speelt dit vooral bij fondsen die naast andere fees ook tussentijdse performance fees kennen. De beschreven feestructuur is echter niet geheel probleemloos. Hierbij valt onder andere te denken aan te lage afgesproken fees voor het exploiteren van het vastgoed. Deze worden om het totaal aan fees niet te hoog te laten oplopen nog wel eens te laag vastgesteld. Te laag om het vastgoed in bezit in zwaar weer goed te kunnen managen en soms ook te laag om de continuïteit van de manager zelf te waarborgen. Ook komt het voor dat het management het laat afweten wanneer door de tegenvallende marktontwikkelingen en rendementen er geen zicht meer is op het realiseren van performance fees. Voor het management dat zich niet anderszins heeft gecommitteerd aan het fonds, bijvoorbeeld doordat het zelf vermogen heeft ingebracht, kan dit betekenen dat het lucratiever is om een nieuw fonds op te richten met nieuwe voorwaarden en fees. Zo’n fonds zou nu goedkoop (distressed) vastgoed kunnen kopen, waardoor er dan wèl uitzicht ontstaat op het realiseren van performance fees. Dit belangenprobleem heeft geleid tot de discussie of het wenselijk is voor het bestaande management nieuwe, wel haalbare, incentives te creëren om de motivatie te vergroten 26 . In het uiterste geval kan de fondsmanager zelf in ongerede raken en failliet gaan, waardoor de eigenaren het vastgoed zelf moeten gaan managen. Dit laatste kan zich met name voordoen wanneer de manager nevenactiviteiten (bijvoorbeeld projectontwikkeling) heeft waarop zij grote verliezen heeft geleden. Ook kunnen er problemen ontstaan wanneer fondsmanagers vastgoed hebben gekocht of hebben laten bouwen dat zij niet kunnen afnemen, vanwege onvoldoende eigen en/of vreemd vermogen. Men probeert dan van de aankoop af te komen, echter dit lukt niet altijd. 25

Zie INREV (2008). Zie bijvoorbeeld: Schwartz-Driver, S. (2009) Redefining Performance, in: IPE Real Estate, March / April, p. 10. Diverse vormen van performance fee berekening komen in praktijk voor. Zo geeft een respondent aan performance fees te berekenen exclusief leverage effecten. 26

84

De manager kan in de verleiding komen om in de ontbrekende financiering te voorzien door geld te lenen van andere bestaande fondsen onder beheer. Voor zover wij weten is deze situatie niet geconstateerd bij fondsen voor institutionele beleggers. Bij het clawbackmechanisme is het zaak na te gaan hoe de terugbetaling wordt gegarandeerd. Vaak is hier sprake van een vordering op een escrow (een soort veilige derdenrekening), maar soms is er niet meer dan een garantie van de fondsmanager, hetgeen INREV doet opmerken: “… the investors should be aware of the financial strength of the fund manager, as they are most often established as limited liability companies” (INREV, 2008, p. 43). 8. Sommige ontwikkelingsprojecten moeten meteen worden afgewaardeerd. Bij de LTV problematiek is de financieringsproblematiek van ontwikkelingspijplijnen al naar voren gekomen, maar sommige fondsen worden nu ook geconfronteerd met, naar de huidige maatstaven, te duur ingekochte projecten. Dit speelt vooral bij de fondsen die in 2006 / 2007 op grote schaal vastgoed hebben gekocht. In rekening te brengen huurprijzen en waarderingen waarmee is gerekend worden niet gehaald en er moet soms al voor de oplevering worden afgewaardeerd. Vooral fondsen waarbij de managers (en aanvankelijk ook de beleggers) prijs stellen op eigen (grootschalige) projectontwikkeling worden hiermee geconfronteerd. Niet zelden zal men nog tijdens de bouw proberen ontwikkelingen naar de toekomst te schuiven of te herontwikkelen, maar daarmee kunnen hoge kosten gemoeid zijn. Rendementen worden hierdoor negatief beïnvloed en de financieringsproblematiek wordt in dat geval groter. 9. Het is momenteel moeilijk netto vermogenswaarden vast te stellen. Dit waarderingsprobleem komt vooral omdat er thans weinig transacties in de markt zijn en die er wel zijn nogal eens gedwongen verkopen betreffen, zoals in het VK. Deze geven geen reëel beeld van de gehele markt. Dit probleem kan opspelen in verschillende situaties. Zo remt het de secundaire markt. Dat komt omdat het moeilijk is de actuele waarde van het onderliggende vastgoed vast te stellen. Ook speelt dat het lastig is de risico’s te schatten die een koper nu al in de prijs wil verwerken. En bemoeilijkt de waarderingsproblematiek de acquisitie van nieuwe beleggingen. Omdat neerwaartse waarderingen met een vertraging tot uiting komen in taxaties, bestaat het gevaar dat gebouwen in de huidige markt tegen te hoge prijzen worden ingebracht, al zullen eventuele beleggingscommissies hierop alert zijn. 10. In de juridische contracten is niet altijd rekening gehouden met een (snel) neergaande markt en met problemen met de financiering, waardoor delen uit juridische documenten niet altijd meer volledig toepasbaar zijn op de huidige situatie. Conflicten zijn niet altijd meer goed volgens de lijnen van de contracten op te lossen. Bijvoorbeeld tussen uittredende en zittende participanten en/of tussen de fondsmanager en de participanten. Een actueel vraagstuk is dat participanten onder verzoeken van ‘capital calls’ proberen uit te komen (zie eerder). 27 Het lastiger kunnen oplossen van conflicten noopte een referent op te merken dat het dus voor beleggers belangrijk is geworden te weten met wie de andere participanten in het fonds zijn. Een respondent gaf tevens aan dat er soms geen beroep kan worden gedaan op gerenommeerde internationale advocatenkantoren omdat die veelal de managers reeds als klant hebben en derhalve vanwege conflicts of interest niet voor de aandeelhouders kunnen optreden. Dit speelt met name bij grote vastgoedfondsen of bij fondsen die tot een zeer grote organisatie behoren. 11. Verschillende beleggers geven aan dat een aantal fondsmanagers minder of minder actuele informatie lijkt te willen geven. Voor beleggers is het vooral nu belangrijk om optimaal inzicht te hebben in het risicoprofiel van het fonds. Bij gebrek aan informatie kan er wantrouwen ontstaan bij de beleggers. Die kunnen daarin een reden zien om uit te treden. Het zou nu ‘open kimono time’ moeten zijn 28 . 27 28

Zie: Lowe, R. (2009) Commitment issues, in: IPE Real Estate, March / April 2009, p. 8-9. Zie: Schwartz-Driver, S. (2009). Redefining Performance. In: IPE Real Estate, March / April, p. 10.

85

12. Het gebruik van derivaten. Veel fondsen gebruiken derivaten, bijvoorbeeld voor rentehedging. Door de forse rentedalingen van in de afgelopen periode hebben de producten waarde verloren en/of zorgen ze voor negatieve posten op de balans. 13. Het uitstellen van het beëindigen van private fondsen. Fondsmanagers pleiten er nu eerder voor de levensduur van een privaat vastgoedfonds te verlengen dan in het verleden. Door dit uitstel hopen zij in de toekomst betere prijzen te krijgen dan op dit moment, waarbij zij dan mogelijk ook een (hogere) performance fee kunnen krijgen. De aandeelhouders daarentegen willen vaak wel de beoogde fondsbeëindiging met het oog op een reductie van hun vastgoedbezit. Opvallend is dat met name bij opportunity fondsen de situatie in het verleden vaak omgekeerd was. 29 Bovengenoemde vraagstukken worden ook door de industrie zelf gesignaleerd. Zo gaven bezoekers van een INREV conferentie in Athene begin 2009 desgevraagd aan waar op dat moment hun grootste aandacht naar uit ging ten aanzien van private vastgoedfondsen. De meerderheid wees daarbij op financieringsproblemen in bestaande fondsen. Maar daarnaast scoorden waarderingsvraagstukken en “defaulting investors” ook hoog (zie afbeelding 7). Afbeelding 7 Door respondenten aangegeven grootste zorg betreffende de private vastgoedfondsenmarkt (INREV, 2009)

Wat te leren van de ervaringen?

29

Zie Walmsley, S. (2009). Exit right. In: IPE Real Estate, January / Febrary 2009, p. 38. Daarin wordt ook verwezen naar een IPD studie waarin 43% van de ondervraagde fondsen aangeeft in de huidige markt tot verlenging van de levensduur te willen overgaan.

86

De genoemde vraagstukken geven aanleiding tot herbezinning. Privaat vastgoed is in de afgelopen jaren een interessante beleggingscategorie gebleken. De omvang van de markt is sterk gegroeid en tegelijkertijd in snel tempo geprofessionaliseerd. Toch kan voor een toekomstig succes het volgende in aanmerking worden genomen: • Bij het beleggen in privaat vastgoed is er vaak vooral gefocust op de kwaliteit van de beleggingen en wellicht in mindere mate op de (exces) risico’s van financieringen. Niet altijd zijn stress-scenario’s doorgerekend op hun consequenties. Vaak waren beleggers zich ook niet bewust van alle (nu knellende) leningsvoorwaarden. Met de ervaring van nu is het zaak hier meer aandacht aan te besteden. • De keerzijde van leverage was men soms uit het oog verloren. Gemeten aan de ROZ/IPD cijfers heeft Nederlands vastgoed een periode van meer dan 30 jaar achter de rug met voor elk jaar enkel positieve (totaal) rendementen en met een gemiddeld totaalrendement van 9,5% (1977 - 2008). Dit terwijl de rente sinds 1990 per saldo sterk is teruggelopen. De positieve hefboomwerking die dit gaf leek een soort ‘free lunch’. Hierbij kwam dat fondsmanagers, gericht op een zo hoog mogelijke performance fee, in veel gevallen streefden naar vergroting van de leverage. De beleggers wilden – zoals van de kant van de fondsmanagers wordt opgemerkt – overigens ook meer leverage met het oog op een zo hoog mogelijk doelrendement bij een bepaalde strategie. De tot voor kort lage financieringskosten hebben dit gestimuleerd. De hoge resultaten na leverage boden daarnaast weer de mogelijkheid om hogere fees te vragen. Beleggers die core fondsen met een beperkte leverage zochten om in te beleggen konden dan ook vaak geen aanbieders vinden en werden conservatief gevonden omdat zij niet alle kansen uit de markt zouden aangrijpen. Studies die aangaven dat core fondsen een beter rendement / risico profiel gaven dan de meer risicovolle fondsen kregen achteraf gezien te weinig aandacht. 30 • Vanuit het standpunt van de beleggers kan worden geconstateerd dat niet alle fondsen voldoende waren (of nog zijn) gediversifieerd. Terwijl de theorie leert dat er pas bij meer dan circa 30 beleggingsobjecten sprake is van het grotendeels wegwerken van specifieke risico’s, hebben beleggers ook in fondsen geïnvesteerd zonder vastgoedbeleggingen of met (aanvankelijk) slechts een paar beleggingen. Als voordeel hiervan werd onder andere gezien de grotere onderhandelingsmogelijkheid ten aanzien van fondsvoorwaarden. Gespecialiseerde fondsen waren daarbij “in” en generieke spelers waren uit de mode. Nu blijkt dat er meer samenhang in de risico’s is dan was voorzien. Dit zou pleiten voor het beleggen in meer gespreide en derhalve vaak grotere fondsen. Maar deze constatering is wellicht wat eenzijdig. Diverse fondsmanagers wijzen er op dat een belegger een fondsmanager inhuurt om te doen waar deze goed in is en om in een bepaalde markt en/of sector waarde toe te voegen. Het is dan aan de belegger goed gediversifieerd te zijn in dat geval. (‘Dan hadden ze maar in meer fondsen moeten beleggen’) Kleinere fondsen hebben ook meer de ‘scope’ van het management. Deze gedachte wordt gesteund door divers onderzoek waaruit blijkt dat kleinere, onafhankelijke en gespecialiseerde vastgoedmanagers die zich richten op de lokale markt het beter doen dan grotere internationaal opererende spelers en managers die onderdeel zijn van een (groot) financieel concern. 31 Grote fondsen zouden verder als nadeel hebben dat het management minder alignment met het fonds heeft, mede omdat een substantiele co-investering meestal onmogelijk is en omdat asset management fees relatief hoog zijn. Een bijzonder geval betreft de zogeheten ‘blind pools’. Die geven na de start, waarin er nog maar sprake is van enkele beleggingen, een groter risico, waar volgens 30

Denk hierbij aan Aert, D. van, (2006). Investeren in private vastgoedfondsen, Masterproof, Amsterdam School of Real Estate. Van Aert constateert onder andere dat de hurdle rates van de verschillende soorten fondsen (core, value added, opportunity) in de praktijk dicht bij elkaar liggen ondanks de verschillen in risico. 31 Zie bijvoorbeeld de uitkomsten van het 2nd McKinsey Real Estate Asset Management Survey, April 2009, waarvan een samenvatting is gegeven in INREV, 2009, European Non- Listed Real Estate Vehicles, Quarterly Research Report, no. 2, May 2009.

87

• •

•

•

•

beleggers rekening mee gehouden moet worden. Daartegenover staat dat blind pools ook kansen bieden, zeker nu. De pools die op dit moment hun geld nog niet hebben geïnvesteerd kunnen nu immers goedkoop inkopen. Belangrijk is dat beleggers zich in de selectiefase meer zouden moeten focussen op de manager en het fonds en minder op het onderliggende vastgoed. Wat betreft een ontwikkelingspijplijn kan men achteraf bezien concluderen dat beleggers niet altijd voldoende hebben stilgestaan bij de consequenties van pijplijnprojecten bij het vaststellen en/of accorderen van investment guidelines. Ten aanzien van de motivatie van het management is het zaak meer te letten op kostendekkende exploitatie-fees en minder gewicht toe te kennen aan performancefees, zeker aan de tussentijdse. Gebleken is hoe belangrijk alignment is, door bijvoorbeeld te eisen dat het management (privé) mee participeert in het eigen vermogen (co-investment) van het fonds. Banken waarderen dit eveneens. Een en ander is evenwel makkelijker gezegd dan gedaan, want ten tijde van de grote beleggingshonger (voor de kredietcrisis) bepaalden de fondsaanbieders voor een groot deel de condities. Wat betreft de mate van leverage kan men zich afvragen waarom er eigenlijk sprake zou moeten zijn van leverage. Er zijn immers ook fondsen voor institutionele beleggers waarin er geen sprake is van leverage, zoals bij Altera en Syntrus Achmea Vastgoed, of slechts beperkte mate van leverage. In theorie zou men kunnen stellen dat leverage meer diversificatiemogelijkheden geeft en rendement toevoegt indien over de exploitatieperiode het vastgoedlooptijdrendement hoger is dan de effectieve financieringsrente. Dit is in bepaalde periodes goed mogelijk geweest (zie de aparte tekst hierover) en dus lijkt leverage rendementtechnisch zinvol te zijn bij solide vastgoed en mits goed getimed. Maar nu, bij neergaande markten, laait de discussie over het nut van leverage op. Rendementtechnisch mag leverage over een langere periode (wellicht beperkt) nut hebben, maar thans stellen sommige beleggers dat het risico dat uit leverage voortkomt niet acceptabel is. Zij zien privaat indirect vastgoed als een substituut van direct vastgoed dat als een schokbreker in een gemengde portefeuille fungeert. Met de leverage wordt juist weer meer samenhang gecreëerd met de resultaten op financiële markten, zeker in excess situaties. En dat was niet de bedoeling. Waar het evenwel om gaat is de rendement / risico-verhouding. Daar naar wordt nog onderzoek gedaan. De discussie over het nut van leverage, en zo ja over de gewenste hoogte ervan, zal derhalve nog wel even doorgaan. Verder is het zaak meer aandacht te hebben voor de financiële onafhankelijkheid van vastgoedmanagers. Bij verschillende fondsen wordt de governancestructuur ter discussie gesteld en wordt er door de beleggers gepleit voor het instellen van beleggingscommissies (voor zover dit mogelijk is en deze er nog niet zijn) om fondsmanagers op een voor beleggers interessant spoor te houden. Deze commissies controleren dan bijvoorbeeld de prijzen waartegen nieuwe beleggingen in het fonds worden ingebracht, waarbij vooral projecten uit eigen ontwikkeling en aankopen van gerelateerde partijen aandacht vragen. Maar ook worden er vraagtekens gezet bij het nut van beleggingscommissies, vooral door fondsaanbieders. Zo mogen beleggers niet altijd in dergelijke commissies zitten vanwege het risico van claims en/of bepaalde belastingstructuren. En in hoeverre is de (eind)belegger deskundig, zeker als het beleggingen op buitenlandse vastgoedmarkten betreft? Er zou dus voldoende (discretionaire) vastgoedbeleggingsruimte moeten liggen bij de fondsmanager, aangezien deze meer lokale vastgoedkennis zal hebben dan de beleggers in de beleggingscommissie. En laten de commissies hun oordeel over een belegging niet meekleuren door andere belangen, zoals een overallocatie naar vastgoed in hun totale portefeuille? Daarom is het zinvol ook onafhankelijke deskundigen in commissies op te nemen. Open end fondsen die in gebouwen beleggen kunnen als het nodig is niet hun beloften waarmaken qua liquiditeit. Er worden nog steeds inschattingsfouten gemaakt ten aanzien van het liquiditeitsrisico. In dit kader is het verheugend te zien dat 88

•

langzamerhand, in navolging van de private equity markt, het aantal secundaire transacties van niet-beursgenoteerde vastgoedaandelen groeit. Zo was er in Europa volgens INREV een omzet van €1,1 mrd in de twaalfmaandsperiode tot maart 2009. Het groeien van de secundaire markt zou het nadeel kunnen hebben dat aan een van de grootste voordelen van privaat indirect vastgoed kan worden getornd; namelijk stabiele waarderingen (op basis van net asset value). Tenslotte kan worden opgemerkt dat het beleggen in privaat vastgoed arbeidsintensiever is als werd aangenomen, zeker nu alle hens aan dek nodig is. Dit noopte een manager tot het stellen van de vraag ‘of Nederlandse institutionele beleggers qua managementcapaciteit niet verder zijn gesprongen dan hun polsstok lang was; zolang de private fondsen de verwachtingen waarmaken volstaat een kleine organisatie om de portefeuille te managen, echter zodra het zwaar weer wordt is men ‘onderbestaft’ en kan men de verplichting de portefeuille optimaal te managen niet langer naar behoren vervullen’. Middelgrote Nederlandse institutionele beleggers hebben tussen de 20 en 100 private fondsen in portefeuille. De managementteams van de beleggers daarentegen zijn vaak klein; in de regel gaat het vaak niet meer om een paar personen, waarbij de grootste beleggers op dit terrein meer mensen in dienst hebben. Ditzelfde geldt overigens in veel gevallen ook voor private equity beleggingen (met name venture capital en buy-out fondsen). Vertegenwoordigers van de beleggers zitten vaak ook in adviescommissies, die nu meer bijeen komen. Goede managers van funds of funds onderscheiden zich nu door veel werk voor de participanten uit handen te nemen.

Conclusie Het beleggen in privaat indirect vastgoed heeft een grote vlucht genomen en er zijn in de afgelopen jaren goede rendementen behaald. De voordelen boden voldoende tegenwicht aan de nadelen. De kredietcrisis en de huidige recessie geven echter aanleiding tot herbezinning. Vraagstukken zijn hernieuwd onder de aandacht gekomen. Achteraf bezien is er in de markt in het algemeen te weinig aandacht geweest voor de mogelijk negatieve gevolgen van leverage, financieringsafspraken, nieuwbouwpijplijnen, managementvergoedingen, nevenactiviteiten van fondsmanagers, co-investment door de managers in het fonds en open end structuren. Daarbij is ook de fundamentele vraag gerezen in hoeverre de private indirecte beleggingen te allen tijde met vreemd vermogen moeten worden gefinancierd en zo ja, wat het optimale leverage percentage is. Om het succes van de beleggingscategorie te bestendigen is het zaak de gerezen vraagstukken op een goede wijze te benaderen. Daarvoor is een aantal aanbevelingen gedaan. Met name gaat het dan om het meer aandacht geven aan de (excess-) risico’s van financieringen, door bijvoorbeeld stress-scenario’s door te rekenen. Tevens zou er (nog) meer gekeken moeten worden naar diversificatie, onafhankelijkheid van het management, de feestructuur, alignment en de governance in het algemeen. Verder lijkt een bewustwording over de consequenties van leverage een bijdrage te kunnen leveren aan het behoud van de kwaliteiten van de beleggingscategorie. Opvallend is overigens dat de geraadpleegden soms sterk van mening verschillen, waarbij de beleggers soms geheel anders denken dan de fondsaanbieders. Zo vinden beleggers vaak dat de fondsen naar risicodemping zouden moeten streven door diversificatie van hun beleggingen. Terwijl sommige fondsaanbieders juist pleiten voor concentratie van activiteiten en diversificatie en risicoreductie als taken voor de beleggers zelf beschouwen. Er is in de onderlinge communicatie over verwachtingen derhalve nog een wereld te winnen. Mogelijk verder onderzoek De markt voor privaat vastgoed is pas recentelijk tot wasdom gekomen. INREV is bezig het nodige cijfermateriaal over deze markt te vergaren en doet veel praktijkgericht onderzoek naar deze markt en naar de spelers op die markt. Maar mede gezien de recente ervaringen zijn er nog de nodige vraagstukken die nader onderzoek rechtvaardigen. Zo zou nader onderzoek nuttig zijn over de volgende vraagstellingen:

89

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Wat karakteriseert een goed privaat vastgoedfonds? Aan welke vereisten dient een privaat fonds te voldoen voor de selectie door institutionele beleggers en welke eisen kunnen gesteld worden aan monitoring van private fondsen? Wat zou een optimale governance structuur kunnen zijn voor private fondsen? Is in de praktijk te constateren dat alignment (bijvoorbeeld in de vorm van coinvestment) waarde toevoegt voor de participanten? Wat is het nut van leverage in de praktijk? Presteren private fondsen zonder leverage op de lange termijn beter of slechter dan vergelijkbare fondsen met leverage? Wegen mogelijke rendementsvoordelen door het gebruik van leverage op tegen het hogere risico door leverage? Waarom komt in sommige landen de secundaire markt voor privaat vastgoed relatief langzaam op gang en hoe is dit mogelijk te versnellen? 32 Hebben de maatregelen om problemen met open end fondsen te voorkomen succes? Hoe zit het met de (risico)diversificatie van de private fondsen; is deze vergelijkbaar met die van publieke (beursgenoteerde) fondsen? Voor welke instituten voegen ‘fund of funds’ met name waarde toe en wat is over het algemeen het risico-/rendementsprofiel van deze fondsen? Welke criteria kunnen of moeten er aan ‘fund of funds’ worden gesteld? Zijn er diversificatiestrategieën die juist onder stresssituaties goed werken? Hoe beleggen Nederlandse institutionele beleggers in privaat vastgoed, hoeveel fondsen hebben zij gemiddeld en hoe worden deze beleggingen gemanaged? Hoe belangrijk is het om een portefeuille op te bouwen over de verschillende vintage years? Welke opbouw is dan aan te bevelen? Wat is het beste redemption mechanisme en wat zijn hiermee gepaardgaande risico’s? Hoeveel vreemd vermogen is er nodig om het diversificatievoordeel van een nietbeursgenoteerd fonds ten opzichte van een even grote directe belegging teniet te doen? Wat is de optimale mix (beursgenoteerd, niet-beursgenoteerd -open of gesloten fondsen- of direct) binnen een vastgoedportefeuille om arbitrage te kunnen plegen? Wat zijn de aanvullende effecten en risico’s op vastgoedportefeuilles van derivaten als total return swaps en rente swaps? Een nader onderzoek naar de hoogte van de managementkosten van private core fondsen in vergelijking met beursgenoteerde (core) fondsen.

32

Een reden die wel wordt genoemd is dat de fondsmanagers tegen verkopen door participanten zijn vanwege het ontstaan van marktprijzen van de participaties en omdat zij dan zelf hun eigen participaties minder goed kunnen verkopen (zie bijv. P.Menco, in Lowe, R, (2009), Feeling the squeeze. In: IPE Real Estate, March / April, p. 14).

90

Discussie over het nut van leverage bij het beleggen in privaat vastgoed 33 Zoals gesteld heeft leverage zin als over de gehele exploitatieperiode gemeten het vastgoedlooptijdrendement hoger is dan de effectieve financieringsrente. In onderstaande grafiek (afbeelding 8) zijn bij wijze van theoretische exercitie de totaalrendementen van direct Nederlands vastgoed (ROZ/IPD) vergeleken met de (denkbeeldige) financieringsrente van een privaat vastgoedfonds over de periode 1977 - 2008. Daarbij is deze rente opgebouwd als de effectieve (coupon)rente op tienjarige staatsleningen plus een (overigens arbitraire) vaste renteopslag van 150 basispunten. Dan blijkt dat over de periode 1993 – 2007 leverage een positieve bijdrage zou hebben gehad voor een gemengde portefeuille Nederlands vastgoed onder de gegeven veronderstellingen. Maar in 2008 was dat niet het geval en ook niet altijd in de jaren 80. Over de gehele beschouwde periode (1977 – 2008) zou leverage van een gemengde portefeuille een bijdrage leveren van 130 basispunten (zie afbeelding 9). Maar de volgende kanttekeningen moeten hierbij geplaatst worden: • Bij een minder gespreide portefeuille, zoals een pure kantorenportefeuille, zou er bij de veronderstelde 150 basispunten renteopslag geen rendementsvoordeel zijn geweest, maar een beperkt nadeel. De private vastgoedfondsen kennen niet een spreiding zoals die van de vastgoedportefeuilles waarop de index betrekking heeft. • Natuurlijk is een en ander afhankelijk van de veronderstelde exploitatieperiode. Een fonds in de periode 1995 – 2007 zou erg veel voordeel van leverage hebben gehad (voordeel van 530 basispunten) • De renteopslag is in werkelijkheid niet constant en kan procyclisch werken. • Er is hier verondersteld dat langjarig wordt geleend. Korte financiering zou na de jaren 80 meer voordeel hebben gegeven, maar ook meer risico. • De relatief hoge managementkosten van private fondsen kunnen het positieve effect van leverage doen verdampen. Zo bedragen de totale fees, waaronder managementvergoedingen, voor core, value-added, en opportunity fondsen resp. 180, 300 en 510 basispunten 34 gemeten over de waarde van hun totale (vastgoed)beleggingen, terwijl de totale fees van directe portefeuilles van institutionele beleggers en vergelijkbare (private en publieke) fondsen (zoals Altera, Vesteda, NSI) hooguit zo’n 30 tot 60 basispunten bedragen. Sommige private fondsen, waaronder Nederlandse (core) fondsen van ING, hebben overigens een niet veel hoger kostenniveau. Per saldo is het dus niet altijd zeker of leverage (veel) rendementsvoordeel oplevert. Het gebruik van leverage heeft als voordeel dat meer spreiding in de portefeuille kan worden bewerkstelligd. Maar daar staat wel een hoger financieringsrisico tegenover. Belangrijk is hierbij in ieder geval dat de looptijd van leningen wordt afgestemd op de exploitatietermijn van het vastgoed. Ook is er een sterke voorkeur te geven aan vaste rentekosten in plaats 33

Een belangrijke nuancering hierbij is dat er binnen categorieën als aandelen en private equity ook gebruik wordt gemaakt van leverage. Binnen aandelen levert dit echter vaak geen discussie op omdat het vreemd vermogen in een meer indirecte vorm aanwezig is, namelijk via de balans van de onderliggende onderneming. Bij private equity zijn echter dezelfde vreemd-vermogensstructuren aanwezig als bij privaat vastgoed. 34 Aert, D. van, (2006). Investeren in private vastgoedfondsen, Masterproof, Amsterdam School of Real Estate. INREV kwam voor 2007 overigens met de volgende reeks: 174, 240 en 360 basispunten (INREV, Management Fees & Terms Study, December 2007, p. 13). Uit een vergelijkbare INREV studie uit 2008 wordt een gemiddeld kostenniveau op basis van gross asset value gegeven van 116 basispunten voor core fondsen en 117 basispunten voor value added fondsen. Er wordt geen informatie gegeven over de kosten van opportunity fondsen. Voor gemengde fondsen die beleggen in direct vastgoed bedragen in 2007 de gemiddelde kosten 58 basispunten van het geïnvesteerde vermogen (Bron ROZ/IPD Managementkosten benchmark). De publieke Nederlandse fondsen hebben ongeveer dezelfde kostenniveaus. Zo bedragen over 2008 de algemene kosten van bijvoorbeeld Wereldhave, VastNed Retail en NSI resp. 52, 51 en 24 basispunten van de waarde van de vastgoedbeleggingen per eind 2008 (68, 74 en 50 basispunten voor toerekening van een deel van de algemene kosten aan exploitatiekosten en acquisitiekosten).

91

van variabele rentekosten, met voldoende marge ten opzichte van huurinkomsten. Op dit moment wordt er nog onderzoek gedaan naar het effect van leverage in de praktijk 35 . De discussie is dus nog steeds gaande, maar kanttekeningen zijn te plaatsen. Sommigen beijveren zich dan ook voor fondsen met geen of weinig leverage. Zo wordt er door sommige beleggers gepleit om core fondsen te herdefiniëren als fondsen zonder leverage. In dit kader vraagt een vertegenwoordiger van INREV zich af “can you have a core fund with 50% leverage? Is it then still a core fund?”. 36 Anderen daarentegen beijveren zich voor het ontwikkelen van een actief debt-management beleid waarbij de mate van leverage afhankelijk is van de te verwachten portefeuillerendementen en financieringskosten. En afhankelijk van de mate van zekerheid over die verwachtingen zou men dan de mate van leverage kunnen variëren. In theorie is dit overigens een goed idee, maar de vraag is wel wie er stelselmatig in staat is tot juiste voorspellingen en een juiste timing van handelen te komen. Afbeelding 8

Benadering effect leverage van Nederlands vastgoed 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0%

07

20

05

03

20

01

20

99

20

97

19

95

19

93

19

91

19

89

19

19

87

85

19

83

19

81

19

79

19

19

19

77

-10,0%

Bronnen: Datastream en ROZ/IPD (historische reeksen) Rente Nederlandse staatsleningen Benaderde financieringsrente Totaal rendement Nederlandse kantoren Totaal rendement Nederlandse gemengde portefeuille

Afbeelding 9 35

Zo onderzoekt E. Giambona aan de UvA de effecten aan de hand van gegevens van Amerikaanse REITS. Voorlopige uitkomsten laten zien dat leverage geen overtuigende bijdrage levert. 36 Zie Walmsley, S. (2009). Get a grip. In: IPE Real Estate, January / February 2009, p. 8. Het betreft een interview met Andrea Carpenter, acting CEO, INREV.

92

Totale rendementen Nederlands vastgoed en (benaderde) financieringsrente Rekenkundig gemiddelden over de periode 1977 - 2008 Totaal rendement NL kantoren Totaal rendement NL gemengde portefeuille*

7,9% 9,5%

Rente NL staatsleningen (10 jaar) Veronderstelde rente-opslag Benaderde financieringsrente

6,7% 1,5% 8,2%

Voordeel leverage NL kantoren -0,3% Voordeel leverage NL gemengde portefeuille 1,3% * Betreft de portefeuille conform de ROZ IPD index met onder andere woningen, kantoren, winkels en overig vastgoed. Bronnen: Datastream, ROZ/ IPD (historische reeksen) Bijlage Geschiedenis van het beleggen in privaat indirect vastgoed in Nederland 37 Het beleggen door institutionele beleggers in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen kent een lange geschiedenis. Reeds na de Tweede Wereldoorlog bundelden institutionele beleggers krachten om samen te beleggen in vastgoed, vaak via fondsen voor gemene rekening. Voorbeelden zijn de fondsen Beleggingsfonds Onroerende Goederen (BOG) (uit 1947), VBF-Nederland (1960), Immofund (1962) en VIB (Vastgoedfonds voor Institutionele Beleggers) uit 1964. Soms waren het samenwerkingsverbanden tussen een projectontwikkelaar, een bank en een belegger, zoals de Blauwfondsen (uit de periode 1963 - 1972) en het Parkfonds (met o.a. het Shell pensioenfonds uit 1966). Later komen er ook meer gespecialiseerde fondsen voor institutionele beleggers. Hierbij valt te denken aan Fagoed uit 1987 voor beleggingen in landbouwgronden, AZL Vastgoed uit 1989 voor met name woningen, het Winkelfonds Nederland, Q-park uit 1995 voor parkeergarages, C€logix uit 2000 (logistiek), Eurindustrial (ook logistiek), het Airport Cities Real Estate Fund uit 2002, het Stedenfonds uit 2006 als samenwerking tussen corporaties en institutionele beleggers en tenslotte nog KiDafo (2006) voor het beleggen in kinderdagverblijven. In de jaren 70 kwamen de eerste internationaal beleggende fondsen. Hierbij valt te denken aan VIB-Buitenland uit 1978, NAGV (en andere NORO fondsen) uit 1982, PPSF (voor beleggingen in het Verre Oosten) uit 1989, het World Property Fund uit 1991, alsmede AZL Vastgoedfonds Duitsland uit 1992 en fondsen van IBUS. Weer later komen de private fondsen die zijn ontstaan uit de verzelfstandiging van het directe vastgoed van institutionele beleggers. Het gaat dan in 1995 om het Kantorenfonds Nederland, Winkelbeleggingen Nederland (in 2001 onder gebracht in VIB en herdoopt in Corio) en in 1998 Vesteda (woningen), alle van het ABP. Verder komen het Mandes Fund (ex PGGM), Aquim (ex DSM), Amvest (Mandes fund + direct bezit van Aegon) en in 1999 Altera (ex Hoogovens en KLM) en de vastgoedfondsen van GAK/PVF/Achmea. Maar pas tegen het eind van de jaren 90 begint de sector echt fors te groeien en te professionaliseren. Zo introduceerde ING REIM in 1998 verschillende sectorfondsen voor professionele beleggers. En ook na de eeuwwisseling ging het hard. Om de toegankelijkheid van marktinformatie te verbeteren en om hun belangen te behartigen wordt in 2003 INREV opgericht. In 2004 en 2005 kwamen er maandelijks nieuwe vastgoedfondsen bij, bijvoorbeeld van aanbieders als ING REIM, AXA REIM (Real Estate Investment Management), Standard Life Investments, IXIS AEW Europe, Legal & General Property, LaSalle Investment Management, Henderson Global Investors, Aberdeen en een aantal Duitse partijen, waaronder Deutsche Bank Real Estate, Deka Immobiliën en Degi. In 2006 betrof de aanwas 37

Deze informatie is grotendeels ontleend aan Van Gool, e.a. (2007) Onroerend goed als belegging, Groningen.

93

vooral global of multi country funds, die zich richtten op beleggingen in verschillende landen en op verschillende categorieën vastgoed (dus bijvoorbeeld kantoren in Parijs, winkels in Berlijn en logistieke ruimten in Rotterdam). Daarmee hoopten de aanbieders tegemoet te komen aan de wens van veel institutionele beleggers om ook buiten de thuismarkt “exposure” te krijgen. Hierbij betraden ook beleggers uit Noord Amerika en uit het Midden en Verre Oosten de Europese vastgoedmarkt. Hier zien wij het streven naar een brede internationale spreiding uit de jaren ‘70 van de vorige eeuw terug, zij het nu in een nietbeursgenoteerd jasje. Verder kwamen er dakfondsen (funds of funds) op de markt die belegden in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Het merendeel richt zich op institutionele beleggers. Zo kwam begin 2006 Aberdeen Indirect Property Partners (AIPP) op de markt met een eigen vermogen van € 623 miljoen. Eind 2008 waren er volgens INREV 489 fondsen en 57 funds of funds.

Bijlage U: Bijstellingen en nieuwe inzichten van de auteurs Nog geen invulling Bijlage V: Commentaren op het boek van derden Tot op heden zijn de volgende berichten ontvangen: Geachte mevrouw, mijnheer, Recent bekeek ik het boek Onroerend goed als belegging van de auteurs Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, vierde druk, door uw organisatie, afdeling Hoger Onderwijs, uitgegeven onder ISBN 978-90-01-70001-0. Ik was blij verrast hier een referentie te vinden naar één van onze onderzoeken naar de duratie van vastgoed. Helaas was mijn naam verkeerd gespeld, zowel in de betreffende paragraaf als in de literatuurlijst achterin. De betreffende stukken zijn te vinden op pagina 49, de negende regel van onder: "...(Hooreman e.a., 2006)..." en op pagina 287 bij geraadpleegde literatuur onder "Hooreman, C. e.a. (2006)...". De correcte spelling is Hoorenman in plaats van Hooreman, dus met een 'n' tussen de e en m. Ik hoop dat dit aangepast kan worden voor een eventuele volgende druk. Als ik bij u niet aan het juiste adres ben, hoor ik dat graag. Bij voorbaat dank en met vriendelijke groet, Chris Hoorenman Beste Peter, Hierbij per email een opmerking in het mede door jou geschreven boek Onroerend Goed Als Belegging, vierde druk Op pagina 41 wordt in de tekst verwezen naar figuur 2.5 Vierkwadrantenmodel met kapitalisatiegroei. Hierin worden evenwichtssituaties benoemd voor vraag, prijs, bouwproductie en aanbod. De nieuwe ontstane evenwichtssituaties als gevolg van andersoortige scenario's hebben een onjuiste verwijzing. Zo wordt het nieuwe equilibrium van stijgende bouwproductie in de tekst als punt B** beschreven terwijl dit in de figuur B*** is. Zo ook geldt dit voor de A en P. Voorts wordt in de tekst gesproken over een evenwichtshuur genaamd R terwijl in de figuur de Nederlandstalige afkorting H wordt gebruikt. Dus hier slaat de verwijzing de plank totaal mis.

94

Misschien dat jullie deze opmerking in een nieuwe uitgave kunnen verwerken. Als je over bovenstaande nog vragen hebt dan hoor ik het wel. Groeten, Jurrien Windhorst Beste meneer Van Gool, In uw boek "Onroerend goed als belegging" van 2001 (derde druk) staat een voorbeeld over het berekenen van de marktwaarde met de BAR-methode.....blz 208. Het gehele voorbeeld is duidelijk beschreven behalve het stukje over CW (brutohuurcontract - markthuur). Daar mis ik uitleg over de berekenwijze. Ook in uw nieuwe boek staat een voorbeeld over deze CW(contacthuur - markthuur) en ook daar struikel ik ook over de uitwerking. Vandaar dat ik u benader en hoop dat u mij dat kan uitleggen hoe u nou tot het constant maken van de verschil in brutocontracthuur -markthuur komt. Ik zal het voorbeeld uit het boek van 2001 blz 208 gebruiken: Berekening van de marktwaarde volgens Bar-methode. Vraagstelling: Bereken de marktwaarde. Gegevens: • Bruto contracthuur op jaarbasis € 150 m2 per jaar • Geïndexeerd huurcontract voor nog 4 jaar. • Daarna nieuw huurcontract die geldt op het moment van afsluiten. • Inflatie 2% per jaar • Markthuur € 175 m2 per jaar • Markthuurstijging van 3% per jaar • Oppervlakte 1000 m2 • Over drie jaar groot onderhoud € 250.000 gerekend in prijzen van dan • BARv.o = 8% • Kapitaalmarktrente = 5 % • K.K. = 7% • Alle ontvangsten en uitgaven een maal per jaar en wel aan het eind. NU de oplossing: Formule: W = Brutohuurmarkt/ BARmarkt – CW (markthuur – contracthuur) – CW(achterstallig onderhoud) Dit alles gedeeld door (1 + kosten koper) Uitwerking: Brutohuur/ bar markt = € 175 x 1000 / 0,08 = € 2.187.500 Snap ik… Maar nu: CW (markthuur – contracthuur) = € 100.458 Hoe komen u aan dat getal?? Kunt u dit toelichten/uitwerken/berekening laten zien?? Antwoord: zie onderstaand overzicht.

95

groei markt- resp. contracthuur per jaar disconteringsvoet jaren 1 2 3 4 5

3,0% 2,0% 5% markt huur contract huur verschil 175,00 150,00 180,25 153,00 185,66 156,06 191,23 159,18 196,96 196,96 contante waarde

Contante waarde groot onderhoud in jaar 3:

25,00 27,25 29,60 32,05 0,00

verschil x 1000 m2 CW 25.000,00 23.809,52 27.250,00 24.716,55 29.597,50 25.567,43 32.046,03 26.364,34 0,00 0,00 100.457,85 100.457,85 ofwel in formule NHW(5%;E13:E17) 215.959,40

De toelichting is: in het eerste jaar ligt de markthuur € 25 [er m2 vvo hoger dan de contracthuur. In de jaren daarna neemt dit verschil toe als gevolg van het feit dat de markthuur meer stijgt dan de contacthuur (Begrijp dit....ik kan het alleen niet berekenen, tenminste ik kom uit op andere getallen). Het genoemde bedrag (dus die 100.458) is de constante waarde van deze verschillen, constant gemaakt tegen 5% over 5 jaar. (Hoe komen u aan 5% over 5 jaar)? Antwoord: de 5% is gebaseerd op de geldende kapitaalmarktrente van 5%. Die is zoals u kunt zien verondersteld. Natuurlijk is dit rentepercentage arbitrair. Met de inzichten van vandaag zou ik over- en onderhuur corrigeren met de NAR waarin ook het debiteurenrisico is verdisconteerd. Dat speelt overigens alleen bij situaties van overhuur, waarbij de huurdebiteur failliet kan gaan. Verder begrijp ik het: CW (achterstallig onderhoud is) € 250.000 / (1,05)^3 = 215.959 …..dat snap ik. Voor k.k. : Wmarkt= € 2.187.500 - € 100.458 - € 251.959 = 1.87.082 dat snap ik Na k.k. = 1.748.675 allemaal duidelijk Ik hoop dat u mij kan helpen. Met vriendelijke groet, Marcel Bijvank Geachte heren Van Gool en Brounen, Ter voorbereiding van het tentamen voor het Investmentappraisal voor de ASRE (het tentamen is overigens gisteren afgenomen) las ik het boek "Onroerend Goed Als Belegging", 4e druk, 2007, dat (onder anderen) door u is geschreven. De laatste paragraaf op pagina 147 viel mij op: "Voor woningen en winkels kent men overigens ook nog het begrip wettelijke huurwaarde. Daarmee wordt voor woningen de maximumhuur volgens het puntensysteem bedoeld. Bij winkels (of meer precies: voor bedrijfsruimten in de zin van de wet conform art. 7A:1624 BW) gaat het dan om de mogelijkheid van vaststelling van de huurprijs door de kantonrechter in verband met verlenging van de huurovereenkomst. Gaat men uit van de in de praktijk te realiseren huursom bij winkels, dan wordt wel gesproken van de huurherzieningswaarde." Zoals ongetwijfeld bij u bekend is op 1 augustus 2003 de titel 4 van boek 7 in werking getreden, waarmee art. 7A:1624 BW is komen te vervallen. Het equivalent van het oude artikel is sindsdien art. 7:290 BW. De zin is ook niet helemaal juist omdat het niet slechts gaat om "een vaststelling van de huurprijs door de kantonrechter in verband met verlenging van de huurovereenkomst". Het einde van de eerste huurtermijn (de eerste verlenging) is inderdaad de eerste mogelijkheid, maar herziening van de huurprijs kan ook op elk gewenst moment daarna voor het eerst plaatsvinden. Vervolgens kan herziening steeds na 5 jaar

96

plaatsvinden en kan dus ook volledig uit de pas lopen met de mogelijke verlengingen (van bijvoorbeeld de gebruikelijke 5 jaar). Ongetwijfeld bent u sinds het verschijnen van de laatste druk in 2007 al eerder op deze kleine onvolkomenheid gewezen, echter ik kon het niet laten u deze mail te sturen (noem het beroepsdeformatie). Het boek vond ik overigens zeer helder en goed leesbaar. Met vriendelijke groet, Lonne Rooseboom (MRE-klas 2008-2010) Bijlage W: Overige, waaronder aanvullende cases en voorbeelden

97

Index van de bijlagen aannemer ...............................................40 Aansprakelijkheid ...................................40 ABN AMRO ............................................56 algemene voorwaarden..........................40 Amvabel .................................................56 Amvest ...................................................57 Annexum ................................................56 architect..................................................40 assetallocatie..........................................54 automatisering........................................25 BAR-methode.........................................11 bedrijfshallen ..........................................48 belastingen .............................................14 beleggingsfonds .....................................44 beleggingsinstelling ................................49 beleggingswaarde ..................................12 beleggingswaarde-methode ...................12 bestemmingsplan .....................................4 betaalbare huurwoningen.......................56 Blauwhoed..............................................49 Bogamij ..................................................54 bouwkosten ..............................................4 bouwwoede ............................................46 BPF Bouwinvest .....................................57 Breevast .................................................49 brutering .................................................58 bruto aanvangsrendement .....................11 BTW-compensatie..................................29 buurtwinkels ...........................................52 canon......................................................51 closed-end..............................................53 commercieel management .....................24 commercieel onroerend goed.................45 conflicts of interest....................................8 contracthuren .........................................12 corporaties........................................51, 58 dakfondsen.............................................56 De Nieuwe Regeling...............................40 Delta Lloyd Vastgoed Fonds ..................54 detailhandelsvestigingen ........................52 DIM.........................................................56 DIM-vastgoed .........................................51 disagio ....................................................56 disconteringsvoet ...................................12 distributiecentra ......................................53 DKP-huur................................................52 DKP-regime............................................58 dure huur ................................................57 Earnings Before Interest and Taxes, Depreciation and Amortisation...........37 effectisering ............................................54 eindwaarde.............................................14 Emissiekosten ........................................33

Enterprise Value .....................................37 erfpacht ..........................29, 31, 47, 51, 58 erfpachtconstructies ...............................31 erfpachtstelsels ......................................46 erfpachtvoorwaarden..............................51 Euro-American Investors ........................51 European Public Real Estate Association ...........................................................38 exit-yield .................................................13 exploitatiekosten ..................................12 factory outlet centers ..............................52 filialisering...............................................52 financiering .......................................14, 22 fiscale winst ............................................15 FOC ........................................................52 fondskosten ............................................32 fund of funds...........................................56 GDV........................................................52 geliberaliseerde huurwoningen ..............59 GIM Global Real Estate Fund ................56 GPR 250 Index .......................................38 GPR General Index ................................38 grondprijzen............................................42 Haslemere ..............................................55 hausse....................................................46 herbouwwaarde......................................31 Herengrachtindex ...................................42 Hexalon ............................................50, 53 hotels......................................................44 huurbeleid...............................................59 huurgarantie .....................................10, 34 huurindexatie..........................................12 IBUS .......................................................51 IHS .........................................................56 incentive fee ...........................................10 incentives ...............................................10 individuele huursubsidie .........................56 ING Bank Vastgoed Fonds.....................54 INREV- index..........................................39 insourcing ...................................25, 26, 56 institutionele beleggers...........................51 interest-coverage ratio............................22 internal rate of return ................................9 intrinsieke waarde ..................................55 Investment Propery Databank ................39 IPD- indices ............................................39 IRR-methode ..........................................12 Johan Matser..........................................48 kantoren .................................................48 Kempen & Co .........................................56 lagging..............................................29, 31 landbouwgrond.......................................43 landontginning ........................................43

98

leegstand................................................53 liberalisatiegrens ....................................59 logistieke centra .....................................53 looptijdrendement.....................................9 makelaar.................................................26 management ..........................................56 markthallen.............................................45 markthuur ...............................................18 MAXIS ....................................................49 NAR-methode.........................................11 Nationaal Grondbezit..............................48 National Association of Real Estate Investment Trusts ..............................38 NMB Vastgoed Fonds ............................53 NORO Group..........................................51 NVM .......................................................26 onder- en overmaat ................................10 ontwikkelaars..........................................46 ontwikkelingsovereenkomst .....................5 ontwikkelingsresultaat ..............................6 open-end ..........................................49, 53 open-end structuur .................................53 outsourcing.......................................25, 26 overgangsgebied....................................59 parkeernorm ...........................................19 parkmanagement ...................................24 PDV ........................................................52 pensioenfondsen ..............................48, 54 pensioenregelingen ................................49 perifere detailhandelsvestigingen...........52 pijplijn .....................................................53 Plan Berlage...........................................46 projectontwikkelaars...............................59 projectontwikkeling .............................8, 41 property management..........................23 puntensysteem .......................................59 Raad van Arbitrage voor de Bouw .........40 Raad voor Onroerende Zaken..........10, 39 randsteden .............................................52 Real Estate Investment Trusts ...............56 Red Book..........................................27, 28 REIT .......................................................56 rendementsberekeningen.......................11 residuele grondprijsberekening ................5 residuele waarde ....................................31 RICS.......................................................28 Rodamco ....................................50, 53, 55 Rodamco Asia ..................................54, 55 Rodamco Continentaal Europa ..............55 Rodamco Noord-Amerika.......................55 Rodamco V.K. ........................................55 routing ....................................................24 Royal Institution of Chartered Surveyors 28 ROZ/IPD.................................................28 ROZ/IPD index .......................................39

Salomon Smith Barney World Equity Index ...........................................................38 Sarakreek ...............................................50 Schroders International Property Fund...53 service management ........................23, 26 side letters ..............................................30 sigarendoosberekening ............................4 smoothing.........................................29, 31 splitsingsbeleid .......................................58 Spoorwegpensioenfonds ........................48 Staal Bankiers ........................................51 stadsuitbreiding ................................44, 46 stadsvernieuwing....................................51 stedelijke vernieuwing ............................57 Stichting Garantie Instituut Woningbouw40 toplocaties ..............................................22 trophy buildings ......................................22 Uniform Administratieve Voorwaarden ...40 Uniforme Administratieve Voorwaarden voor geïntegreerde contractvormen...40 Uni-Invest ...............................................48 value-added logistics ..............................53 varkenscyclus .........................................59 Vastgoed Fundament Fonds ..................56 Vastgoed Mixfonds .................................56 vastgoedcrisis.............................53, 54, 59 vastgoedfondsen ....................................48 vastgoedmarkten....................................53 VastNed............................................53, 55 verhuurcourtage .....................................26 verhuurdersbelasting ..............................59 Vesteda ..................................................57 VHS ........................................................48 VIB....................................................53, 55 VINEX.....................................................57 voorafrek ................................................24 voortdurende erfpacht ............................47 voorverhuureisen....................................59 VVE-beheer ............................................24 VWN .................................................53, 55 warenhuizen .....................................44, 45 weidewinkel ............................................49 Wereldhave ................................48, 50, 53 winkels....................................................48 winkelstraten ....................................45, 52 WM-index ...............................................39 woningbouwverenigingen .......................47 woningcorporaties ..................................47 woningmarkt ...........................................56 woningwaarderingsstelsel ................56, 59 Woningwet..............................................47 WWS ......................................................56 x-keer-de-huurmethode ..........................11 zaagtandeffect........................................12 zelfbedieningswinkel ..............................48

99

ZOM .................................................51, 53 Zuidas.....................................................59

Zweden...................................................54

100