Beschermingsmaatregelen in Nederland

Beschermingsmaatregelen in Nederland activistische aandeelhouders buiten de deur!?

Onderwijsinstelling:

Tilburg University

Opleiding:

Master Ondernemingsrecht

Door:

C.M. de Man

ANR:

743376

Scriptiebegeleider:

prof. dr. C.F. van der Elst

Tweede examinator:

mr. W.C.T. Weterings

Afstudeerdatum:

17 december 2012

Tijd:

16:00

Inhoudsopgave Lijst van afkortingen ................................................................................................................ IV Hoofdstuk 1 Inleiding & probleemstelling ............................................................................ - 1 Inleiding ............................................................................................................................ - 1 1.1 Onderzoeksvraag en deelvragen .................................................................................. - 2 1.2 Opbouw van dit onderzoek ......................................................................................... - 3 1.3 Afbakening onderzoek ................................................................................................ - 4 1.4 Onderzoeksmethode .................................................................................................... - 4 Hoofdstuk 2 De activistische aandeelhouder ........................................................................ - 6 Inleiding ............................................................................................................................ - 6 2.1 De activistische aandeelhouder ................................................................................... - 6 2.1.1 Typering naar gedrag............................................................................................ - 6 2.1.2 Typering naar structuur ...................................................................................... - 10 2.1.3 Definitie activistische aandeelhouder ................................................................. - 13 2.2 De activistische aandeelhouder binnen de vennootschap ......................................... - 13 2.3 De belangrijkste aandeelhoudersrechten en -plichten ............................................... - 16 2.3.1 Deelname aan de AvA en het agenderingsrecht ................................................. - 17 2.3.2 Het recht om een BAvA bijeen te roepen .......................................................... - 17 2.3.3 Enquêterecht ....................................................................................................... - 17 2.3.4 Effectenrechtelijke aandeelhoudersplichten ....................................................... - 18 2.4 De wens om bescherming tegen activisme................................................................ - 20 2.5 Tussenconclusie ........................................................................................................ - 22 Hoofdstuk 3 Beschermingsmaatregelen .............................................................................. - 23 Inleiding .......................................................................................................................... - 23 3.1 Beschermingsmaatregelen ......................................................................................... - 23 3.2 De toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen.................................................... - 25 3.2.1 Wettelijke bepalingen ......................................................................................... - 25 3.2.2 Jurisprudentie ..................................................................................................... - 27 3.3 Statutaire beschermingsmaatregelen ......................................................................... - 30 3.3.1 Statutaire oligarchische bepalingen .................................................................... - 30 3.3.2 Prioriteitsaandelen .............................................................................................. - 34 3.3.3 Beperking van het stemrecht .............................................................................. - 34 3.4 Buiten statutaire beschermingsmaatregelen .............................................................. - 34 3.4.1 Certificering ....................................................................................................... - 35 3.4.2 Uitgifte van aandelen aan een bevriende relatie ................................................. - 38 -

I

3.4.3 Uitgifte van preferente aandelen aan een bevriende relatie ............................... - 39 3.4.4 Pandora constructies ........................................................................................... - 40 3.5 Vrijwillige toepassing van het structuurregime......................................................... - 42 3.6 Tussenconclusie ........................................................................................................ - 43 Hoofdstuk 4 Toegepaste beschermingsmaatregelen ........................................................... - 44 Inleiding .......................................................................................................................... - 44 4.1 Toepassing van beschermingsmiddelen in de praktijk .............................................. - 44 4.2 Analyse ...................................................................................................................... - 48 4.2.1 De toepassing van beschermingsmaatregelen – analyse .................................... - 48 4.2.2 Een vergelijking met 1988 ................................................................................. - 51 4.2.3 Onbeschermd dus kwetsbaar? ............................................................................ - 52 4.3 Tussenconclusie ........................................................................................................ - 54 Hoofdstuk 5 Aandeelhoudersactivisme in de praktijk ........................................................ - 55 Inleiding .......................................................................................................................... - 55 5.1 Praktijkvoorbeelden .................................................................................................. - 55 5.1.1 Stork ................................................................................................................... - 55 5.1.2 ABN AMRO ...................................................................................................... - 58 5.1.3 ASMI .................................................................................................................. - 61 5.2 Aandeelhoudersactivisme in de rechtspraak ............................................................. - 66 5.3 Het activistisch patroon ............................................................................................. - 70 5.4 Het effect van de beschermingsmaatregelen ............................................................. - 73 5.4.1 Stork ................................................................................................................... - 73 5.4.2 ABN AMRO ...................................................................................................... - 74 5.4.3 ASMI .................................................................................................................. - 75 5.4.4 Gemene deler...................................................................................................... - 75 5.5 Tussenconclusie ........................................................................................................ - 76 Hoofdstuk 6 Trends en ontwikkelingen .............................................................................. - 78 Inleiding .......................................................................................................................... - 78 6.1 Recente wetgeving .................................................................................................... - 78 6.1.1 Herziening enquêterecht ..................................................................................... - 78 5.1.2 Vernieuwde Nederlandse corporate governance code - Agenderingsrecht........ - 81 6.2 Verwachte wetgeving ................................................................................................ - 82 6.2.1 Westvoorstel 32014 ............................................................................................ - 82 6.2.2 Implementatie AIFM-Richtlijn (wetsvoorstel 33 235)....................................... - 84 6.3 Trends en ontwikkelingen rond de beursvennootschap ............................................ - 86 6.3.1 Uitgebrachte stemmen ........................................................................................ - 86 6.3.2 Stemadviesbureaus ............................................................................................. - 87 -

II

6.3.3 Agenderingsrecht ............................................................................................... - 88 6.3.4 Verruiming statuten beschermingsstichting en optie ......................................... - 89 6.4 Transparantie ............................................................................................................. - 90 6.5 Tussenconclusie ........................................................................................................ - 91 Hoofdstuk 7 Conclusie ........................................................................................................ - 93 Afsluitende opmerkingen .................................................................................................... - 98 Literatuurlijst ....................................................................................................................... - 99 -

III

Lijst van afkortingen AFM

Autoriteit Financiële Markten

Art.

Artikel

AvA

Algemene vergadering van aandeelhouders

BAvA

Buitengewone Algemene Vergadering van Aandeelhouders

Bob

Besluit openbare biedingen

BW

Burgerlijk Wetboek

EC

Europese Commissie

ECGI

European Corporate Governance Institute

EU

Europese Unie

HR

Hoge Raad der Nederlanden

KvK

Kamer van Koophandel

MvT

Memorie van Toelichting

NCGC

Nederlandse Corporate Governance Code

NJ

Nederlandse Jurisprudentie

NJB

Nederlands Juristenblad

NV

Naamloze Vennootschap

OK

Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam

Red.

Redactie

RvB

Raad van Bestuur

RvC

Raad van Commissarissen

SER

Sociaal Economische Raad

Wft

Wet op het financieel toezicht

IV

Hoofdstuk 1 Inleiding & probleemstelling Inleiding Hedge funds worden in de kranten afgeschilderd als barbaren1,2, sprinkhanen3 of Angelsaksische durfkapitalisten.4 Zij zouden enkel gefocust zijn op eigen winst, zonder zich te bekommeren om de onderneming en haar stakeholders. Deze risico-investeerders nemen een belang in een vennootschap om vervolgens een wijziging in het beleid van de vennootschap af te dwingen door het bestuur onder druk te zetten. Deze pogingen gaan vaak gepaard met veel media-aandacht en hebben in veel gevallen de verkoop van (een deel van) de onderneming tot gevolg.

Een bekend voorbeeld is de lange overnamestrijd van ABN AMRO in 2007. ABN AMRO was op dat moment één van de grootste banken van Nederland. Eén van de aandeelhouders, The Children Investment Fund (hierna: TCI), een hedge fund, met een belang van 1,2 % in ABN AMRO spoorde het toenmalige bestuur van ABN AMRO aan tot het ondernemen van actie om extra aandeelhouderswaarde te creëren. De resultaten van de bank bleven volgens TCI achter bij die van andere banken. De afloop van de overnamestrijd die volgde is inmiddels bekend. ABN AMRO is gekocht door een consortium van drie banken en opgesplitst. Ook PCM, VNU, ASMI en Stork zijn in het nieuws geweest, omdat een activistische aandeelhouder grote invloed op de strategie van het bedrijf wilde uitoefenen.

Een beursvennootschap kan zich beschermen tegen ongewenste aandeelhoudersinvloed door beschermingsmaatregelen te treffen. ABN AMRO was echter een “onbeschermde” beursvennootschap. De bank had in 2004 haar beschermingsmaatregel ingetrokken. Het bestuur besloot hiertoe om de koers van het aandeel te ondersteunen.5 “De aandeelhouder beslist”, zo lichtte topman Groenink het besluit toe.

1

Kosterman 2006, p. 8. Deze benaming is afgeleid van het boek “Barbarians at the Gate” van B. Burrough & J. Helyar uit 1989 over de overname van RJR Nabisco. 3 O.a.: Tamminga 2006, Elshout 2007 en Schutten 2006. 4 De meeste publicaties betitelen de hedge funds niet direct als barbaren of sprinkhanen, maar suggereren dat “anderen” de hedge funds als zodanig bestempelen. Het algemene beeld dat hierdoor ontstaat is door deze benadering in de media negatief. 5 Slagter, 2005. 2

-1-

Uit onderzoek dat is uitgevoerd in 1989 blijkt dat in 1988 vrijwel alle beursvennootschappen op de een of andere manier gebruik maakten van beschermingsmaatregelen.6 Inmiddels is er juridisch gezien het nodige veranderd. Zo heeft de EU met de overnamerichtlijn7 gepoogd beschermingsmaatregelen te beperken, is er in 1997 een wetsvoorstel Betwiste Overnames8 ingediend (en weer ingetrokken) en is bijlage X van het Fondsenreglement, dat toezag op de toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen, afgeschaft.

Bovendien werd in toenemende mate de mening gedeeld dat de kapitaalverschaffer in beginsel moet kunnen beschikken over zeggenschap die met zijn kapitaalbelang correspondeert. Deze stelling is de afgelopen jaren onder meer naar voren gekomen in de Nederlandse corporate governance code en in jurisprudentie.9

De voorgenoemde ontwikkelingen en de ondergang van ABN AMRO roepen de vraag op hoe andere beursvennootschappen vandaag de dag met beschermingsmaatregelen omgaan. Stond het bestuur van ABN AMRO op zichzelf in zijn besluit om de beschermingsmaatregel af te bouwen of is er sprake van een trend? Kunnen bedrijven die wel beschermingsmaatregelen hebben genomen zich beter wapenen tegen ongewenste aandeelhoudersinvloed op het beleid van de vennootschap? Dit onderzoek werpt opnieuw een blik op de AEX en evalueert de effectiviteit van beschermingsmaatregelen als tegenwicht tegen activistische aandeelhouders.

1.1 Onderzoeksvraag en deelvragen De volgende onderzoeksvraag staat centraal in deze studie: Bieden de door AEX-vennootschappen toegepaste beschermingsmaatregelen voldoende tegenwicht tegen ongewenst aandeelhoudersactivisme?

Ter beantwoording van de centrale vraag zullen onderstaande deelvragen worden beantwoord alvorens tot een conclusie te komen: 1) Wat verstaat men onder (ongewenst) aandeelhoudersactivisme? 2) Bestaat er een behoefte om bescherming in te roepen tegen activistische aandeelhouders? 3) Binnen welke kaders zijn beschermingsmaatregelen toegestaan?

6

Voogd 1989. Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende het openbaar overnamebod, 2004/25/EG, COM/2003/284. 8 Kamerstukken II 1997/98. 25 732, nr. 1-3. 9 Steins bisschop 2008, p. 16. 7

-2-

4) Welke beschermingsmiddelen werden er in 2011 door de aan de AEX genoteerde bedrijven toegepast? 5) Hoe gaat de activistische aandeelhouder te werk en welke invloed heeft de inzet van beschermingsmaatregelen op de invloed van de activist? 6) Zijn er ontwikkelingen waarneembaar die de behoefte aan bescherming tegen activisme in de nabije toekomst veranderen?

1.2 Opbouw van dit onderzoek Dit onderzoek analyseert de toepasbaarheid van de door AEX-ondernemingen gebruikte beschermingsmaatregelen tegen aandeelhoudersactivisme. De hoofdstukken twee en drie vormen het theoretisch kader van dit onderzoek. In hoofdstuk twee wordt de activistische aandeelhouder (hierna ook: de activist) gedefinieerd en wordt de plaats van de activist in de vennootschap

uiteengezet.

Hoofdstuk

drie

vormt

het

theoretisch

kader

rond

beschermingsmaatregelen die beursvennootschappen kunnen treffen. Er wordt ingegaan op de behoefte aan bescherming en de toelaatbaarheid van maatregelen om de beursvennootschap te beschermen

tegen

ongewenste

invloeden.

Daarnaast

worden

de

meest

bekende

beschermingsmaatregelen en hun theoretische werking uiteengezet. Deelvragen een en twee worden in de tussenconclusie van hoofdstuk twee beantwoord. Deelvraag drie in de tussenconclusie van hoofdstuk drie.

Hoofdstuk vier geeft een inventarisatie weer van de in 2011 door AEX ondernemingen toegepaste beschermingsmaatregelen. De vierde deelvraag zal daarmee worden beantwoord. Daarnaast wordt de huidige bescherming toegelicht en geanalyseerd.

Hoofdstuk vijf beschrijft de werkwijze van activisten aan de hand van praktijksituaties uit het laatste decennium. Het effect van de in die periode ingezette beschermingsmaatregelen op de invloed van aandeelhoudersactivisten wordt nagegaan. De analyse van deze geschiedenis stelt de effectiviteit van beschermingsmaatregelen vast. Deelvraag vijf wordt in de deelconclusie van hoofdstuk vijf beantwoord.

Waar in hoofdstuk vijf de werkwijze van de activisten en de effectiviteit van beschermingsmaatregelen wordt gebaseerd op praktijksituaties uit de afgelopen jaren, wordt in hoofdstuk zes gekeken naar de situatie nu en in de nabije toekomst. Ontwikkelingen rond de beursvennootschap worden waargenomen evenals recente– en op handen zijnde

-3-

wetswijzigingen. De invloed van deze (te verwachten) ontwikkelingen wordt afgezet tegen de effectiviteit van beschermingsmaatregelen en de invloed van aandeelhoudersactivisten, als antwoord op deelvraag zes.

Tezamen geven de hoofdstukken een antwoord op de centrale vraag van dit onderzoek dat uiteen zal worden gezet in hoofdstuk zeven.

1.3 Afbakening onderzoek Dit onderzoek heeft betrekking op de beschermingsmaatregelen die in 2011 door AEXondernemingen worden toegepast en hun effectiviteit tegen ongewenst aandeelhoudersactivisme onder het Nederlandse recht. Als beschermingsmaatregelen worden in dit onderzoek die maatregelen aangemerkt die ondernemingen op basis van het Besluit Artikel 10 Overnamerichtlijn en de Nederlandse corporate governance code vermelden in het jaarverslag. Daarmee worden handelingen en structuren die feitelijk als bescherming ingezet kunnen worden, maar niet als zodanig zijn vermeld, uitgesloten. Een voorbeeld van een dergelijke structuur is een ongelijke verdeling van de zeggenschap in het bestuur zoals deze bij het later te bespreken ASMI.10 De ongelijke zeggenschap werkt feitelijk als beschermingsmaatregel maar zal niet als zodanig in het jaarverslag worden vermeld. Deze maatregelen zijn niet in het onderzoek meegenomen, omdat de nagestreefde en gesuggereerde volledigheid niet gegarandeerd kan worden. In dit onderzoek staat de vraag centraal in hoeverre beursvennootschappen zich in Nederland (kunnen) beschermen tegen aandeelhouders met een activistische houding. Daarbij komt de behoefte aan beschermingsmaatregelen aan de orde. Deze behoefte mag echter niet verward worden met de vraag of de beschermingsmaatregelen voor een onderneming als wenselijk worden gezien. Aandeelhoudersactivisme kent zowel positieve als negatieve effecten. Hoe deze verhouding ligt en of beschermingsmaatregelen daarmee wenselijk zijn blijft buiten dit onderzoek.

1.4 Onderzoeksmethode De toepassing van beschermingsmaatregelen door de beursvennootschappen is gebaseerd op de informatie uit het jaarverslag 2011 van de in het onderzoek betrokken ondernemingen. De effectiviteit van de beschermingsmaatregelen op het activisme is gebaseerd op bestudering

10

De stem van de bestuursvoorzitter van ASMI telde binnen de RvB even zwaar als de stemmen van de overige bestuursleden tezamen. Meer hierover op pagina 75.

-4-

van literatuur en jurisprudentie. Hoewel er in enkele gevallen contact is geweest met beursondernemingen is het onderzoek gebaseerd op deskresearch.

-5-

Hoofdstuk 2 De activistische aandeelhouder Inleiding Het tweede hoofdstuk vormt samen met hoofdstuk drie het theoretisch kader van dit onderzoek. In paragraaf 2.1 zal gedefinieerd worden wat er met de activistische aandeelhouder wordt bedoeld in dit onderzoek. Vervolgens wordt in paragraaf 2.2 ingegaan op de positie van de (activistische) aandeelhouder binnen de vennootschap en besteedt paragraaf 2.3 aandacht aan de belangrijkste aandeelhoudersrechten en -plichten. Het hoofdstuk wordt uiteindelijk afgesloten met een tussenconclusie.

2.1 De activistische aandeelhouder Om de activistische aandeelhouder in beeld te krijgen wordt in paragraaf 2.1.1 ingegaan op het gedrag van de activist, paragraaf 2.1.2 gaat in op het soort belegger dat zich activistisch opstelt om in paragraaf 2.1.3 tot een definitie van een activistische aandeelhouder te komen. 2.1.1 Typering naar gedrag Dé activistische aandeelhouder laat zich moeilijk definiëren. Een aandeelhouder die tegen een voorstel van het bestuur stemt is nog geen activistische aandeelhouder. Een aandeelhouder die het bestuur laat weten dat hij ontevreden is over de resultaten van de onderneming is dit ook niet in alle gevallen.11 In de literatuur bestaat geen eenduidige definitie van een activistische aandeelhouder. Toch wordt de term aandeelhoudersactivisme, vaak zonder of slechts met summiere omschrijving, gebruikt. Dit onderzoek hanteert daarom een eigen definitie. Om invulling te kunnen geven aan de definitie van een “activistische aandeelhouder” worden achtereenvolgens drie soorten aandeelhoudersgedragingen uiteengezet: de passieve, de actieve en de activistische.12

De passieve aandeelhouder De passieve aandeelhouder maakt geen, of slechts zeer beperkt gebruik van de zeggenschapsrechten die met het aandeelhouderschap verbonden zijn. Ze brengen helemaal geen bezoek aan de algemene vergadering van aandeelhouders (hierna ook: de AvA), onthouden zich van stemming of laten het stemgedrag afhangen van stemadviesbureaus. In het laatste geval oefent de aandeelhouder wel invloed uit binnen de vennootschap maar is hij 11

Op basis van principle IV.I van de Nederlandse corporate governance code is zelfs opgenomen dat de AVA een zodanige invloed dient uit te oefenen dat zij een volwaardige rol speelt in de checks and balances van de vennootschap. 12 Voor een soortgelijke, maar afwijkende groepering van typen aandeelhouders verwijs ik naar Raaijmakers 2009.

-6-

niet actief betrokken bij de onderneming. Tot de groep passieve aandeelhouders die geen gebruik maken van hun aandeelhoudersrechten behoren veel kleine particuliere beleggers die een te beperkt aantal aandelen bezitten om effectief invloed uit te oefenen op de onderneming. Zij besluiten zich niet actief te bemoeien met de gang van zaken binnen de vennootschap, maar wachten de resultaten af. Ook grotere investeerders en investeringsmaatschappijen maken niet altijd gebruik maken van de aandeelhoudersrechten die aan hun aandelen zijn verbonden.13 Een aandeelhouder die ontevreden is over de gang van zaken binnen de vennootschap kan zijn aandelen verkopen of een wijziging nastreven. Deze groep passieve aandeelhouders kiest er bij onvrede altijd voor de aandelen te verkopen. Naast de passieve en de actieve aandeelhouders bestaat ook nog een groep die zich behoorlijk informeert over de gang van zaken binnen de vennootschap, maar nalaat om direct of indirect van zijn stemrecht gebruik te maken. Vanuit het perspectief van het aandeelhoudersactivisme bezien, behoren ook deze aandeelhouders tot de passieve groep omdat zij, ondanks hun kennis en inzicht, geen effectieve invloed uitoefenen bij een conflict tussen bestuur en aandeelhouders.

De actieve aandeelhouder Onder een actieve aandeelhouder wordt in dit onderzoek verstaan: een aandeelhouder die zich actief informeert over de gang van zaken rond een onderneming, deelneemt aan aandeelhoudersvergaderingen en direct of indirect gebruik maakt van zijn aandeelhoudersrechten. Zoals in de volgende paragraaf zal blijken, speelt aandeelhoudersinvloed zich voornamelijk af in de AvA. Afhankelijk van de omvang van zijn aandelenpakket kan de aandeelhouder ook invloed uitoefenen buiten de AvA om.14 Door een standpunt met betrekking tot enkele zaken kenbaar te maken aan het bestuur van een beursvennootschap, kan het bestuur rekening houden met de standpunten van de (groot)aandeelhouder door de agenda aan te passen. Dit type invloed is weinig transparant, omdat zij voorafgaande aan de AvA wordt uitgeoefend. Dat informele invloed buiten de AvA om significant kan zijn, illustreert het volgende voorbeeld. In 2007 werd Groenink voorgedragen als commissaris van de board van Shell. Enkele aandeelhouders van Shell, het ABP, later gesteund door PGGM, ROBECO en het Spoorwegpensioenfonds, lieten weten tegen deze benoeming te zijn.15 Groenink heeft zich hierop een dag voor de AvA als kandidaat teruggetrokken.

13

Voor meer informatie over het stemgedrag van institutionele beleggers verwijs ik naar: De Jong e.a. 2007, of een samenvattend artikel gebaseerd op hetzelfde onderzoek: Vletter-van Dort 2007. 14 Raaijmakers 2006, p. 327. 15 Van Uffelen 2007, p. 1.

-7-

Tot de groep actieve aandeelhouders behoren in toenemende mate de bovengenoemde pensioenfondsen en fondsbeheerders.16 Ook kleine aandeelhouders die alleen of in een verband, bijvoorbeeld via de Vereniging van Effectenbezitters (VEB), gebruik maken van hun aandeelhoudersrechten kunnen worden aangemerkt als actieve aandeelhouders. De actieve aandeelhouders maken bij onvrede over de gang van zaken binnen de vennootschap de afweging of zij een wijziging zullen nastreven dan wel hun aandelen verkopen. De Europese Commissie spreekt in haar green paper over het Europese corporate governance framework17 niet over passieve, actieve en activistische aandeelhouders maar over aandeelhouders betrokkenheid (shareholder engagement). De Europese Commissie benadrukt het positieve effect van aandeelhoudersbetrokkenheid. Zij gaat er bij deze betrokkenheid wel van uit dat de beleggers een lange termijn beleggingsstrategie hanteren. “Shareholder engagement is generally understood as actively monitoring companies, engaging in a dialogue with the company’s board, and using shareholder rights, including voting and cooperation with other shareholders, if need be to improve the governance of the investee company in the interests of long-term value creation. Although engagement on the part of short-term investors may have a positive effect, it is generally understood as an activity which improves long-term returns to shareholders. Therefore, the Commission believes that it is primarily long-term investors who have an interest in engagement” Bron: EU green paper The EU corporate governance framework (COM(2011) 164), p. 12.

De activistische aandeelhouder Activistische aandeelhouders gaan een stap verder dan actieve aandeelhouders in de uitoefening van hun aandeelhoudersrechten. Zij gebruiken hun positie als aandeelhouder om een significante invloed op de bedrijfsstrategie en de toekomst van de onderneming uit te oefenen. Hierbij kan worden gedacht aan reorganisaties, het aan- of verkopen van bedrijfsonderdelen, of het dwingen tot het aangaan van een fusie of overname. Black definieert aandeelhoudersactivisme als: “proactieve pogingen om het gedrag of de governance van de onderneming te wijzigen”.18 De aandeelhouder speculeert met de wijziging op een verhoogd rendement door het ontvangen van een superdividend, een overnamepremie of een koersstijging. Strik constateert dat aandeelhoudersactivisme een gespecialiseerde tak van 16

Daarover meer in paragraaf 7.3. De Jong e.a. 2007, p. 49-50. 18 Black 1998, p. 460. 17

-8-

belegging is geworden.19 Dit type belegger analyseert ondernemingen op haar corporate governance en strategie. Indien zij een “underperformance”20 van de beursvennootschap waarnemen, wordt een belang opgebouwd. Met dit belang probeert de belegger de oorzaak van de “underperformance” weg te nemen. Het wegnemen van deze oorzaken vindt plaats middels het creëren van een “event” waarbij de onderneming “in play” kan raken.21 In hoofdstuk vijf zal nader ingegaan worden op de manier waarop een “event” wordt gecreëerd en welke gevolgen dat heeft voor het bestuur van een onderneming. In dit onderzoek wordt over activistische aandeelhouders (ook activist(en)) gesproken indien de aandeelhouder, soms al voordat hij een belang in de vennootschap opbouwt, een wijziging in de bedrijfsstrategie of de governance van de vennootschap voor ogen heeft en deze wijziging wenst te verwezenlijken door het creëren/initiëren van een “event”, zonder zelf een openbaar bod22 op de vennootschap uit te brengen. De voorgaande definitie is gericht op beleggers die een verandering binnen de vennootschap voor ogen hebben nog voordat zij een belang opbouwen. Een aandeelhouder die al een langere termijn aandelen in de vennootschap bezit, kan zich ook activistisch op gaan stellen en wijzigingen nastreven uit onvrede over de gang van zaken binnen de vennootschap. In de praktijk blijkt het activisme geïnitieerd te worden door beleggers met een activistische strategie. Voor de bescherming tegen de activist is het niet van belang hoe lang de activist zijn aandelen al in bezit heeft. Voor het soort verandering dat een activist nastreeft, is de beleggingsstrategie

van

de

activist

wel

van

belang.

Aandeelhouders

met

een

langetermijnstrategie die zich activistisch opstellen, streven naar wijzigingen die resultaten op lange termijn zullen waarborgen of verhogen. Dit komt overeen met het “betrokken aandeelhouderschap” zoals de Europese Commissie dat voorstelt. Activisten met een activistische strategie zullen na het realiseren van de wijzigingen en het activisme zich heeft uitbetaald (door een koersstijging of dividenduitkering) hun belang in de vennootschap afbouwen. Zij zijn daarmee alleen gericht op een korte termijn resultaat. Een deel van de aandeelhoudersrechten komt enkel toe aan aandeelhouders die alleen of gezamenlijk een bepaald minimum aantal aandelen in de vennootschap in bezit hebben. Ook om te profiteren van het “event” is een substantieel aantal aandelen nodig. Activisten hebben om deze reden in alle bekende gevallen ten minste 1% van de uitstaande aandelen in de betreffende onderneming. Dit lijkt dan ook een kritische ondergrens in Nederland om een 19

Strik 2007, p. 231. Een structureel lagere prestatie dan potentieel haalbaar. 21 Black 1998, p. 460. 22 Een bod op alle uitstaande aandelen waarbij de bieder de volledige eigendom van de onderneming probeert te krijgen. 20

-9-

“event” te kunnen creëren.23 In andere landen zullen activistische aandeelhouders andere juridische instrumenten benutten, hetgeen leidt tot een hogere of lagere ondergrens om zich activistisch op te stellen. Tot de activistische aandeelhouders behoren opvallend veel hedge funds. 2.1.2 Typering naar structuur In de vorige paragraaf is aan de orde gekomen dat de activist (alleen of gezamenlijk) een relatief groot belang moet opbouwen voordat hij aanspraak kan maken op alle aandeelhoudersrechten. Omvangrijke posities zijn bovendien noodzakelijk om te profiteren van het activisme. De “kleine” particuliere belegger, of zoals Raaijmakers deze omschrijft als de “coupon knippende rentenier”24, valt daarmee af als (initiërend) activist. In deze paragraaf worden enkele typen beleggers die voldoende omvangrijke posities kunnen opbouwen met elkaar vergeleken.

Hedge funds Een hedge fund is een type beleggingsfonds dat zich moeilijk laat definiëren. Een kenmerk is dat het beleggingsfondsen zijn die doorgaans niet onder toezicht staan en die zich mede daardoor kunnen bedienen door een haast onbeperkt scala aan beleggingsinstrumenten.25 Met de implementatie van de AIFM-richtlijn komt voor veel hedge funds, en ook voor de hierna te bespreken private equity funds, een einde aan het toezichtsvrij kunnen handelen. Meer hierover in hoofdstuk zes. Hedge funds investeren in beursgenoteerde ondernemingen waarin zij een relatief klein belang vertegenwoordigen.26 Anders dan traditionele beleggingsfondsen maken zij op grote schaal gebruik van instrumenten als short-selling, leverage en derivaten. Op die manier kunnen deze fondsen profiteren van elke marktbeweging, omhoog én omlaag. Er is een ontwikkeling waarneembaar waarin hedge funds niet langer “passief”-speculeren, maar dat zij actief de gewenste situatie bewerkstelligen door van aandeelhoudersrechten gebruik te maken.27 Maatman en Raaijmakers zien hedge funds als drijvende kracht achter deze ontwikkelingen maar stellen dat ook de meer traditionele vermogensbeheerders deze methode toepassen.28 Voor de goede orde: niet alle hedge funds passen de “activistische” beleggingsstrategie toe, maar van de activisten heeft een groot deel de structuur van een hedge fund. Naast het brede 23

Meer over het agenderingsrecht in Hoofdstuk vier. Raaijmakers 2006, p. 325. 25 Maatman & Raaijmakers 2006, p. 257. 26 Kleipool & Potjewijd 2007, p. 132. 27 Maatman & Raaijmakers 2006, p. 256. 28 Maatman & Raaijmakers 2006, p. 256. 24

- 10 -

scala aan beleggingsinstrumenten dat zij ter beschikking hebben, bieden veel hedge funds hun investeerders de mogelijkheid om maandelijks of per kwartaal uit het fonds te stappen. Hierdoor is een hedge fund echter niet verzekerd van het vermogen dat ter beschikking staat, zodat een hedge fund genoodzaakt is zich te focussen op korte termijn investeringen. 29 De Jongh neemt dan ook waar dat beleggers met een activistische strategie en met name hedge funds een korte beleggingshorizon hebben.30

Private equity funds Private equity funds zijn, evenals hedge funds, beleggingsfondsen met doorgaans een hoge toetredingsdrempel. Zij beleggen echter niet of slechts beperkt in beursgenoteerde ondernemingen. Private equity funds zijn doorgaans gesloten fondsen die hun investeerders voor een periode van zeven tot negen jaar binden. Doordat zij ervan verzekerd zijn enkele jaren over kapitaal te kunnen beschikken geeft het deze fondsen de mogelijkheid een andere beleggingsstrategie

te

hanteren.31

Deze

beleggingsstrategie

kent

een

langere

beleggingshorizon. Een voorbeeld van een beleggingsstrategie binnen deze termijn is een zogenaamde “public to private-transactie”. Deze beleggingsstrategie gaat wel gepaard met beleggingen in beursvennootschappen. Het uiteindelijke doel ervan is echter om het belang van het fonds uit te bouwen naar volledige zeggenschap. Een private equity fund brengt, alleen of gezamenlijk, een openbaar bod uit op een beursgenoteerde onderneming. Indien het openbaar bod slaagt wordt de beursnotering beëindigd. Het bedrijf wordt vervolgens door de nieuwe eigenaar gereorganiseerd. Met deze reorganisatie verwacht de investeerder waarde te creëren. Na de reorganisatie wordt de onderneming (in delen) verkocht aan andere ondernemingen of investeerders. Het bedrijf kan ook in gereorganiseerde vorm opnieuw naar de beurs worden gebracht. Er bestaat grote kritiek op de werkwijze van private equity funds. Zij financieren de overname van een onderneming met veel vreemd vermogen om deze via een kunstmatige herfinanciering op de balans van de overgenomen onderneming terecht te laten komen.32 Dit onderzoek weidt echter niet uit over deze problematiek.

Sovereign Wealth Funds Sovereign Wealth Funds (hierna: SWF) zijn investeringsfondsen van landen met een sterk begrotingsoverschot. Hierbij kan gedacht worden aan de bekende opkomende economieën, 29

Achleitner & Kaserer 2005, p. 7. De Jongh 2007, p. 34. 31 Achleitner & Kaserer 2005, p. 6. 32 Frijns & Maatman 2007, p. 637. 30

- 11 -

Brazilië, Rusland, India en China (de BRIC-landen) en landen met een grote olie- en gasexport. Deze landen beheren grote kapitalen op overheidsniveau. Dit vermogen wordt niet enkel in de nationale economie geïnvesteerd, maar ook op buitenlandse beurzen.33 Gezien de omvang van hun vermogen zijn zij tevens in staat om dusdanig omvangrijke posities op te bouwen dat zij in staat zijn invloed uit te oefenen op een onderneming. SWF’s bestaan al sinds ca. 1950, maar hun totale omvang is de laatste decennia aanzienlijk toegenomen. In 1990 beheerden SWF’s naar schatting $ 500 miljard, naar 3 triljoen dollar in 2009.34 Men maakt zich dan ook zorgen om die toenemende buitenlandse politieke invloed op het nationale grootbedrijf.35 Deze politieke invloed blijft echter buiten dit onderzoek.

Traditionele institutionele beleggers Zoals beschreven onderscheiden hedge funds zich van de traditionele institutionele beleggers. Tot de traditionele institutionele beleggers behoren instellingen voor collectieve beleggingen in effecten (ICBE’s)36, verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen. Kahan en Rock komen tot de conclusie dat de traditionele institutionele beleggers zich vaak in de categorie van passieve en actieve aandeelhouders bevinden, maar niet in de activistische. “Mutual fund and public pension fund activism, if it occurs, tends to be incidental and ex post: when fund management notes that portfolio companies are underperforming, or that their governance regime is deficient, they will sometimes be active. In contrast, hedge fund activism is strategic and ex ante: hedge fund managers first determine whether a company would benefit from activism, then take a position and become active.”37

Er worden meerdere redenen aangevoerd waarom traditionele institutionele beleggers in mindere mate de rol van activist op zich nemen. Eén van de redenen die Raaijmakers en Maatman aanvoeren is dat deze institutionele beleggers vaak onder toezicht staan van een toezichthouder. Hedge funds hanteren een hoog minimumkapitaal voor deelnemers, zodat zij aan dit toezicht zijn onttrokken. Door een hoog minimumkapitaal te hanteren vallen zij onder uitzonderingen zodat minder of geen toezicht van toepassing is.38, 39 33

Steins Bisschop 2008, p. 37. Makhlouf 2009, p. 36. 35 Zie hierover: Raaijmakers & Trommel 2008. 36 Een beleggingsinstelling met een “Europees paspoort” welke onder toezicht staat van een nationale toezichthouder binnen de EU. 37 Kahan & Rock, p. 1069. 38 Maatman & Raaijmakers 2006, p. 258. 39 Meer informatie over soorten aandeelhouders en hun strategieën: Raaijmakers 2009, p. 431 - 434. 34

- 12 -

2.1.3 Definitie activistische aandeelhouder Een nadere analyse met betrekking tot wie de activist is, is voor dit onderzoek niet van belang. Voor dit onderzoek is van belang om activisme te onderscheiden van “normale” aandeelhoudersinvloed. Uit het voorgaande is op te maken dat activisme bestaat uit het beschikken over, of het opbouwen van, een belang in een vennootschap om vervolgens een wijziging te initiëren van de strategie of de governance van de vennootschap. Deze wijziging wordt bewerkstelligd vanuit een minderheidspositie (< 30%)40 door proactief gebruik te maken van de aandeelhoudersrechten. In dit onderzoek zal verder naar de activistische aandeelhouder(s) worden verwezen als “de activist” in enkelvoud.

2.2 De activistische aandeelhouder binnen de vennootschap Uit

de

voorafgaande

paragrafen

is

gebleken

dat

de

activist

actief

van

zijn

aandeelhoudersrechten gebruik maakt om invloed op de onderneming uit te oefenen. In deze paragraaf wordt aandacht besteed aan de positie van de activist binnen de beursvennootschap, van waaruit hij zijn invloed kan doen gelden. Hiertoe worden de belangrijkste organen binnen een beursvennootschap op hoofdlijnen uiteengezet. De belangrijkste organen in de vennootschap zijn de algemene vergadering van aandeelhouders, het bestuur en de raad van commissarissen. Bij de behandeling van de organen wordt eveneens behandeld hoe zij zich tot elkaar verhouden. Daarnaast worden de belangrijkste aandeelhoudersrechten en -plichten waar aandeelhouders in hun activisme gebruik van kunnen maken of door worden beperkt behandeld.

De beursvennootschap en haar onderneming In Nederland hanteert men het uitgangspunt dat de vennootschap een lange termijn samenwerkingsverband is tussen diverse bij de vennootschap betrokken partijen. De beursvennootschap kent enkele organen die invloed op elkaar uitoefenen. Samen zijn zij onderdeel van de checks and balances in de vennootschap.41

40

Deze minderheidspositie heeft te maken met het verplichte openbaar bod wanneer meer dan 30% van de aandelen in een beursvennootschap word verkregen. Meer daarover op pagina 18 en 19. 41 Inleiding Nederlandse corporate governance code 2008.

- 13 -

Algemene vergadering van aandeelhouders De AvA wordt wel aangeduid als de ‘hoogste macht’ binnen de vennootschap. Deze aanduiding wordt echter even vaak bekritiseerd.42 Beide stellingen zijn verdedigbaar, aangezien de theorie en de praktijk met betrekking tot de bevoegdheden van de AvA uiteen kunnen liggen. De AvA is zowel een formeel orgaan van de vennootschap als een feitelijke bijeenkomst.43 In beginsel komen alle bevoegdheden die niet aan het bestuur of anderen zijn toegekend (middels de wet of de statuten van de vennootschap) aan de AvA toe.44 Daarnaast dienen het bestuur en de RvC de AvA desgewenst volledig te informeren, tenzij een zwaarwegend belang van de vennootschap zich daartegen verzet.45 Activisten kunnen zich op basis van dit recht laten informeren over de situatie binnen de onderneming.

De activist heeft het recht deel te nemen aan de AvA. Deze wordt ten minste eenmaal per jaar bijeen geroepen.46 De AvA heeft hoofdzakelijk vier controlerechten.47 De belangrijkste daarvan is het recht om bestuurders aan te stellen en te ontslaan. Van dit recht zal de AvA voornamelijk gebruik maken wanneer de bestuurders, in de ogen van de aandeelhouders, op een onjuiste wijze leiding geven aan de met de vennootschap verbonden onderneming.48 Dit recht wordt aangeduid als de “instructiemacht”. Het tweede controlerecht betreft de financiële gang van zaken. Het is aan de AvA om de jaarrekening vast te stellen. Het derde controlerecht heeft betrekking op alle zaken die met het aandelenkapitaal van de vennootschap te maken hebben. Deze rechten omvatten onder meer goedkeuring bij besluiten tot het vaststellen van de emissiekoers bij de uitgifte van nieuwe aandelen, de inkoop van uitgegeven aandelen en het wijzigen van het nominale bedrag van het aandeel. Het recht over de uitgifte van aandelen vormt een obstakel bij de toepassing van enkele soorten beschermingsmaatregelen, zoals nader wordt toegelicht in hoofdstuk drie. Het vierde controlerecht bestaat uit het vaststellen en nadien wijzigen van de statuten van de vennootschap. De statuten vormen de interne “spelregels” binnen de vennootschap. De AvA neemt beslissingen met een absolute meerderheid49, tenzij de wet of de statuten anders bepalen. Naast de voornoemde controlerechten is de positie van de AvA in 2004 onder meer versterkt met een goedkeuringsrecht van de AvA bij het nemen van belangrijke en omvangrijke

42

Schilfgaarde 2009, p. 209. Door te stemmen op afstand hoeven niet alle aandeelhouders die deel nemen aan de besluitvorming ook fysiek aanwezig te zijn. Art. 2:107 lid 1 BW. 45 Art. 2:207 lid 2 BW. 46 Art. 2:108 lid 1 BW. 47 Steins Bisschop 2008, p. 8. 48 Dit wordt wel aangeduid als de “instructiemacht”. 49 50%+1 van het totaal ter AVA uitgebrachte stemmen. 43 44

- 14 -

bestuursbesluiten (art. 2:107a BW). Daarnaast heeft de AvA de bevoegdheid gekregen om het vertrouwen op te zeggen in de voltallige RvC (art. 2:161a BW).

De activist kan door deelname aan de AvA bovengenoemde controle uitoefenen, mits in de AvA een meerderheid voor het standpunt van de activist wordt behaald. Aandeelhouders mogen zich bij hun handelen in beginsel richten op hun eigenbelang. Zij zijn enkel beperkt door de redelijkheid en billijkheid.50

Het bestuur Het bestuur is belast met het besturen van de vennootschap.51 De Nederlandse Corporate Governance Code52 vult deze bondige omschrijving aan door te benoemen dat het besturen van de vennootschap in ieder geval inhoudt, verantwoordelijkheid nemen voor de realisatie van de doelstellingen van de vennootschap, de strategie met het bijbehorende risicoprofiel, de ontwikkeling van de resultaten en voor onderneming relevante maatschappelijke aspecten.53 Daarbij dient het bestuur zich te richten op het belang van de vennootschap en de met de vennootschap verbonden onderneming op de lange termijn. Het bestuur houdt bij de uitvoering van zijn bestuurstaak rekening met de belangen van allen die bij de vennootschap betrokken zijn (hierna ook: de stakeholders).54 Deze brede kijk op de belangen van de stakeholders van de vennootschap is gemeengoed in continentaal Europa en wordt wel het “Rijnlands-model” of het “stakeholdermodel” genoemd.55

Het bestuur is bij de uitvoering van zijn taak voornamelijk gebonden aan de bepalingen van boek 2 BW, de corporate governance code en (intern) de statuten van de vennootschap. Zij is niet gehouden de corporate governance code volledig toe te passen. Een afwijking van de code dient echter wel vermeld te worden in het jaarverslag van de onderneming.56

Het bestuur voert zijn taak in beginsel autonoom uit. Dat wil zeggen, binnen de grenzen van de door de wet en de statuten aangegeven taak hoeft het bestuur geen instructies van een ander orgaan te aanvaarden.57 Dit brengt met zich mee dat de strategie in beginsel een 50

Punt 9 Preambule Nederlandse Corporate Governance Code 2008. Art. 2:129 BW. 52 Ook genoemd de Code Tabaksblad of de opvolger daarvan: de Code Frijns. 53 Principle 2.1 Nederlandse Corporate Governance Code 2008 (Taak en werkwijze). 54 Art. 7 preambule Nederlandse Corporate Governance Code 2008. 55 Daar tegenover staat het Anglo-Amerikaanse shareholdersmodel, dat voornamelijk waarde creatie voor aandeelhouders voorop stelt. Meer over het Rijnlandse model en het stakeholdersmodel in: Asser 2-II 394. 56 Art. 2:391 lid 4 BW. 57 HR 21-01-1955, NJ 1959, 43 (Forumbank). 51

- 15 -

aangelegenheid is van het bestuur en dat het bestuur de AvA niet vooraf in zijn beleidsvorming hoeft te betrekken.58

Uit de voorgaande beschrijving van taken en bevoegdheden kan opgemaakt worden dat de lange termijn belangen van het bestuur niet altijd rijmen met de korte termijn belangen van sommige aandeelhouders. De activist (of eigenlijk de AvA waar de activist onderdeel van uitmaakt) hoeft dus niet bij het vaststellen van de strategie betrokken te worden. Toch kan de activist als deelnemer aan de AvA invloed uitoefenen en het bestuur onder druk zetten. Tegenover de autonomie van het bestuur staat namelijk de eerder genoemde bevoegdheid van de RvC of de AvA om het bestuur te ontslaan. Op deze manier oefenen de organen invloed op elkaar uit. Door een evenwichtige

verdeling

van

taken

en

bevoegdheden

streeft

men

een

optimaal

machtsevenwicht na.

Raad van Commissarissen Nederlandse beursvennootschappen zijn ingericht naar het two-tier model.59 Dit betekent dat naast het bestuur een toezichtorgaan aanwezig is, de Raad van Commissarissen (hierna ook: de RvC). De RvC heeft als wettelijke taak om toezicht te houden op het beleid van het bestuur en deze bij te staan met raad. De RvC dient zich daarbij te richten op het belang van de vennootschap en de onderneming.60 Om deze taak behoorlijk te kunnen vervullen heeft de RvC een informatierecht61 en komt het bestuur onder het structuurregime62 de wettelijke bevoegdheid toe om belangrijke besluiten goed te keuren.63 Daarnaast heeft de RvC onder het structuurregime het recht om het bestuur te benoemen en te ontslaan en kunnen statutair ook andere beslissingen middels de statuten van de vennootschap aan de RvC toekomen.

2.3 De belangrijkste aandeelhoudersrechten en -plichten Tot de belangrijkste aandeelhoudersrechten behoren de eerder genoemde deelname aan de AvA, het recht om een AvA bijeen te roepen, het agenderingsrecht en de toegang tot het enquêterecht. Deze rechten behoren tot de juridische “instrumenten” van de activist en worden vanuit dat perspectief op hoofdlijnen toegelicht. 58

Van Schilfgaarde 2009, p. 155. Wetsvoorstel 31 763, tot wijziging van boek 2 van het BW in verband met de aanpassing van regels over bestuur en toezicht van de NV en BV brengt hier verandering in en ook het one-tier bestuursmodel toelaatbaar achten. Het wetsvoorstel zal per 1 januari 2013 in werking treden. 60 Art. 2:140 lid 2 BW. 61 Art. 2:141 BW. 62 Meer over het structuurregime in paragraaf 3.5. 63 Art. 2:164 BW. 59

- 16 -

2.3.1 Deelname aan de AvA en het agenderingsrecht De AvA kan als orgaan met het recht om het bestuur te ontslaan indirect invloed uitoefenen op de strategie van de vennootschap. Zij oefent immers direct invloed uit op de bestuurders aan welke de bevoegdheid toekomt de strategie vast te stellen. De (activistische) aandeelhouder heeft het recht om deel te nemen aan de AvA maar zal in de meeste gevallen de AvA niet kunnen controleren.64 Aan aandeelhouders die alleen of tezamen een belang van 50 miljoen euro vertegenwoordigen of 1% van de geplaatste aandelen bezitten, komt het recht toe om onderwerpen toe te voegen aan de agenda van de AvA. De plaatsing van een onderwerp dient schriftelijk, minimaal 60 dagen voor de vergadering door het bestuur te zijn ontvangen. Met de invoering van het agenderingsrecht in 2004 poogde de wetgever de dialoog tussen de AvA en het bestuur te verbeteren.65 2.3.2 Het recht om een BAvA bijeen te roepen Zoals eerder genoemd roept het bestuur ten minste eenmaal per jaar de AvA bijeen. Het bestuur en de RvC kunnen vaker per jaar een AvA bijeen roepen. Deze extra vergaderingen hebben doorgaans een speciaal doel en worden aangeduid als buitengewone vergaderingen van aandeelhouders (hierna: BAvA). Een reden om een BAvA bijeen te roepen is bijvoorbeeld om goedkeuring van de AvA te verkrijgen voor een handeling die de identiteit van de vennootschap zal veranderen, zoals bedoeld in artikel 2:107a BW.66 Aandeelhouders kunnen het bestuur en/of de RvC eveneens verzoeken tot het bijeenroepen van een (B)AvA. Daarbij geven zij aan welk onderwerp zij willen behandelen. Indien het bestuur van de vennootschap daar geen gehoor aan wenst te geven, kan een aandeelhouder die alleen of gezamenlijk

ten

minste

10%

van

het

geplaatste

kapitaal

vertegenwoordigt,

de

voorzieningenrechter verzoeken een machtiging te verstrekken om een (B)AvA bijeen te roepen. Door dit recht zijn activisten in staat om het ontslag van het bestuur of de RvC te agenderen en vervolgens op relatief korte termijn over dit agendapunt te stemmen. 2.3.3 Enquêterecht Op grond van het enquêterecht heeft iedere aandeelhouder in een Naamloze Vennootschap (hierna: NV) die ten minste een tiende van het geplaatste kapitaal, óf minimaal een bedrag van 225.000,-- euro vertegenwoordigt, de mogelijkheid om een verzoekschrift tot het instellen

64

Met het controleren van de vergadering wordt bedoeld dat een meerderheid van de stemmen door de aandeelhouder uitgebracht kan worden. In dat geval is een activist zeker dat zijn voorstellen worden aangenomen door de AvA. 65 Kamerstukken II 2001/02 28 179, nr. 3, p. 12, ook bij de aanpassing ter implementatie van de van de richtlijn betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (nr. 2007/36/EG) Kamerstukken II 2008/09 31 746, nr. 3, p. 15. 66 Raaijmakers 2006, p. 383.

- 17 -

van een enquêteprocedure in te dienen. De enquêteprocedure wordt in de wet omschreven als “een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van de rechtspersoon, hetzij in de gehele omvang, hetzij met betrekking tot een gedeelte of tijdvak.”67 Een ontvankelijkheidsvereiste daarbij is dat de verzoeker tot de enquêteprocedure zijn ongenoegen over de gang van zaken in de vennootschap schriftelijk kenbaar heeft gemaakt.68 Bovendien kan het verzoek enkel worden toegewezen als er reden is om te twijfelen aan een juist beleid.69, 70 2.3.4 Effectenrechtelijke aandeelhoudersplichten Het burgerlijk wetboek kent aandeelhouders voornamelijk rechten toe.71 Beursvennootschappen en hun aandeelhouders worden echter geconfronteerd met het effectenrecht. Het effectenrecht is voornamelijk vastgelegd in de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft), het Besluit Openbare Biedingen (hierna: BOB) en het Besluit melding zeggenschap en kapitaalbelang in uitgevende instellingen (hierna: Bmz). De effectenrechtelijke regels hebben als doel om een adequaat functionerende effectenmarkt te bewerkstelligen, omdat dat een voorwaarde is voor efficiënte prijsvorming en efficiënte middelenallocatie.72 Om deze markt transparanter te maken en de belangen van minderheidsaandeelhouders te beschermen zijn aandeelhouders verplicht bij het direct of indirect houden van een bepaald aantal aandelen hun belang in de beursvennootschap bij de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM) te melden, of zelfs tot het verplicht uitbrengen van een openbaar bod. Deze bepalingen hebben invloed op het activisme, omdat ermee wordt voorkomen dat partijen zonder medeweten van het bestuur en andere aandeelhouders een groot belang kunnen opbouwen. De regelingen zullen onderstaand op hoofdlijnen uiteengezet worden omdat deze regelingen activisten bij het uitoefenen van hun activisme beperken. Activisten zullen namelijk in alle gevallen een substantieel belang opbouwen om meer invloed te verkrijgen, maar vooral ook om te profiteren van een strategiewijziging door een stijgende koers of een dividenduitkering.

Verplicht openbaar bod Het BOB is in 2007 in werking getreden is onderdeel van de implementatie van de overnamerichtlijn (de dertiende EG-richtlijn).73 Onderdeel van de implementatie van de

67

Art. 2:345 lid 1 BW. Art. 2:349 lid 1 BW. 69 Art. 2:350 lid 1 BW. 70 Meer over het enquêterecht: Geerts 2004, p. 7-10 en 241-243. 71 Er zijn uitzonderingen zoals de plicht van allen die bij de vennootschap zijn betrokken om zich redelijk en billijk jegens elkaar te gedragen art. 2:8 BW. Zulks geld ook voor aandeelhouders cq. hun gedrag in de AVA. 72 Hijink 2010, p. 93. 73 Richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, PbEU 2004, L 142/12 (Overnamerichtlijn). 68

- 18 -

overnamerichtlijn is het verplicht openbaar bod ter bescherming van de resterende minderheidsaandeelhouder. Artikel 5 lid 1 van de overnamerichtlijn bepaalt: ”De lidstaten dragen er zorg voor dat een natuurlijke of rechtspersoon die, ten gevolge van eigen verwerving of verwerving door in onderling overleg met hem handelende personen, effecten van een vennootschap als bedoeld in artikel 1, lid 1, in zijn bezit krijgt welke - in voorkomend geval samen met de effecten die hij reeds bezit en de effecten die in het bezit zijn van in onderling overleg met hem handelende personen -, rechtstreeks of middellijk een bepaald percentage van de stemrechten in de vennootschap vertegenwoordigen waarmee de zeggenschap over de vennootschap

wordt

verkregen,

verplicht

is

een

bod

uit

te

brengen

ter

bescherming

van

de

minderheidsaandeelhouders van de vennootschap. Dat bod wordt zo spoedig mogelijk gedaan aan alle houders van effecten, voor al hun effecten en tegen de in lid 4 bepaalde billijke prijs.”

Het percentage van de stemrechten waarmee de bedoelde zeggenschap wordt verkregen en de methode voor berekening daarvan, dient te worden vastgesteld door de lidstaat waar de vennootschap haar statutaire zetel heeft.74 Nederland heeft de verplichting voornamelijk vertaald in artikel 5:70 Wft. In Nederland is het percentage waarop “zeggenschap” wordt aangenomen vastgesteld op 30% van de stemrechten in de AvA van een NV.75 Door de invoering van het verplicht openbaar bod is het aanzienlijk moeilijker geworden om de AvA van een beursvennootschap te controleren door een grote positie op te bouwen, zonder een poging te doen om alle aandelen in handen te krijgen. Een activist kan zijn belang niet verder opbouwen dan 29,9%. Indien weinig aandeelhouders gebruik maken van hun recht om bij de AvA hun stem uit te brengen, de voornoemde passieve beleggers, kan de activist met een dergelijk belang de AvA domineren. In andere gevallen is bijstand van andere aandeelhouders voor de plannen van de activist noodzakelijk om een meerderheid te verkrijgen in de AvA. Dit kan opgelost worden doordat twee aandeelhouders met een activistische houding en een gedeelde visie op de misstanden in de onderneming samen de AvA controleren. Activisten bevinden zich op dat ogenblik echter op glad ijs. Zoals in het voornoemde artikel staat vermeld, geldt de biedingsplicht ook voor partijen die in onderling overleg zeggenschap (meer dan 30%) verkrijgen.

74 75

Art. 5 lid 3 Overnamerichtlijn. Art 1:1 Wft.

- 19 -

Dit wordt “acting in concert” genoemd, in artikel 1:1 Wft gedefinieerd als: “personen met wie in onderling overleg wordt gehandeld: natuurlijke personen, rechtspersonen of vennootschappen met wie, onderscheidenlijk waarmee wordt samengewerkt op grond van een overeenkomst met als doel het verwerven van overwegende zeggenschap in een naamloze vennootschap of, indien de samenwerking geschiedt met de doelvennootschap, het dwarsbomen van het welslagen van een aangekondigd openbaar bod op die vennootschap; (..)”.

Er is geen eenduidig onderscheid te maken tussen twee of meer grootaandeelhouders die op enkele punten overeenstemming met elkaar bereiken en het daadwerkelijk gezamenlijk verwerven van overwegende zeggenschap binnen een onderneming. De Vlaam acht deze onzekerheid onwenselijk, omdat deze zou kunnen leiden tot belemmering van de dialoog en onderlinge uitwisseling van informatie en gedachten tussen (institutionele) beleggers en het beursfonds.76

Melding zeggenschap Hoofdstuk 5.3 van de Wft handelt over de regels voor het melden van stemmen, kapitaal, zeggenschap en kapitaalbelang in uitgevende instellingen. Door middel van deze regelgeving poogt men aan alle betrokkenen inzicht te geven in de omvang van het uitstaande kapitaal en de zeggenschap daarover. Zo dienen uitgevende instellingen een wijziging in hun kapitaal van meer dan één procent onverwijld te melden aan de toezichthouder, de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM). Daarnaast legt dit hoofdstuk van de Wft bestuurders en commissarissen de plicht op om hun belang in de vennootschap waarin zijn betrokken zijn aan de AFM kenbaar te maken.77 Ook aandeelhouders die de beschikking krijgen over zeggenschap boven een bepaalde drempelwaarde zijn verplicht dit onverwijld te melden aan de toezichthouder.78 De laagste drempelwaarde waardoor een aandeelhouder meldingsplichtig wordt is 5%.79 Het bestuur van de beursvennootschap kan daarmee een deel van haar aandeelhouders in kaart brengen.

2.4 De wens om bescherming tegen activisme Bij de definiëring van de activist is vastgesteld dat een deel van de aandeelhouders een activistische strategie voert. Beleggers met een activistische strategie hebben een korte

76

De Vlaam 2006, p. 603. Art. 5:48 lid 3 Wft. 78 Art. 5:38 lid 1 Wft. 79 Art. 5:38 lid 3 Wft. De andere drempelwaarden zijn vastgesteld op 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 40%, 50%, 60%, 75% en 95%. 77

- 20 -

beleggingshorizon

en

zijn

mede

daardoor

enkel

gericht

op

de

creatie

van

aandeelhouderswaarde op korte termijn. Aandeelhoudersbelangen kunnen financieel opportunisme in de hand spelen.80 Zeker nu aandeelhouders zich in beginsel niet hoeven te richten op het vennootschappelijk belang, zoals het bestuur en de RvC. Zij mogen, binnen de grenzen van de redelijkheid en billijkheid, hun eigen belang nastreven.81 De kortetermijnbelangen van aandeelhouders kunnen botsen met de belangen van andere stakeholders in de beursvennootschap en/of de continuïteit van de vennootschap. 82 Deze spanning ontstaat voornamelijk wanneer aandeelhouders aandringen op een door het bestuur ongewenste strategiewijziging. Beschermingsmaatregelen kunnen in die gevallen het bestuur een extra mogelijkheid bieden om het vennootschappelijk belang te bewaken.83 Indien in dit onderzoek van “ongewenst” activisme wordt gesproken, wordt met de kwalificering “ongewenst” bedoeld dat de door de activist nagestreefde alternatieve strategie of governance door het bestuur en de RvC van de vennootschap als ongeschikt of ongewenst wordt beschouwd. Dit onderzoek onthoudt zich van een oordeel of een door de aandeelhouder aangedragen strategie politiek of financieel wenselijk is.

Bezwaren tegen bescherming Zoals in hoofdstuk één bij de afbakening van dit onderzoek reeds is vastgesteld, besteedt dit onderzoek geen aandacht aan de wenselijkheid van bescherming. Doordat dit onderzoek zich mede richt op de vraag of en hoe een beursvennootschap zich kan beschermen tegen activisme, kan het beeld ontstaan dat een zo optimaal mogelijke bescherming nagestreefd dient te worden. Tot deze conclusie kan men komen omdat het bestuur de langetermijnbelangen van de onderneming en haar stakeholders behartigt, terwijl de aandeelhouders in beginsel op hun eigen belang gericht (mogen) zijn. Vanuit de gedachte dat beleid gericht is op de lange termijn en evenredig moet zijn zou men het bestuur veel macht en vrijheid toedichten. Hoe meer rechten en vrijheid voor het bestuur, hoe beter de belangen evenwichtig worden behartigd en hoe meer men zich kan focussen op de lange termijn resultaten. Dit beeld is echter te eenzijdig en doet geen recht aan het belang van aandeelhoudersinvloed. Om deze reden wordt kort aandacht besteed aan de negatieve kanten van bescherming. 80

Raaijmakers 2009, p 435. De Koning Gans & Oostwouder 2010, p. 60, ook: HR 19 februari 1960, NJ 1960, 473 ( Aurora) en Punt 10 van de Preambule van de Code Frijns. 82 Steins Bisschop 2009, p. 13. 83 De Koning Gans & Oostwouder 2010, p. 61 en Asser/Maijer 2-III, nr. 411. 81

- 21 -

Zo hoeven de oligarchen in een beschermingsmaatregel zich doorgaans niet of nauwelijks te verantwoorden, kunnen zeggenschapsmaatregelen het beeld van de zeggenschap in een vennootschap vertroebelen, zijn aan beschermingsmaatregelen kosten verbonden en onttrekt een beschermde vennootschap die niet optimaal wordt geleid zich aan de disciplinerende werking van de markt.84 De disciplinerende werking van de markt, de ‘market for corporate control’ gaat uit van een disciplinerende werking op het management. Als het management onvoldoende presteert zal de beurskoers van de onderneming dalen of achterblijven. Andere bedrijven en beleggers zullen deze “inefficiëntie” opmerken en een openbaar bod op de onderneming uitbrengen.

2.5 Tussenconclusie In dit hoofdstuk zijn de eerste twee deelvragen van dit onderzoek beantwoord. Men spreekt van aandeelhoudersactivisme indien een aandeelhouder met een minderheidsbelang in de beursvennootschap een wijziging in de strategie of governance van de vennootschap nastreeft en dit doet door proactief gebruik te maken van aandeelhoudersrechten. Van ongewenst activisme wordt in dit onderzoek gesproken als de door de activist voorgestelde wijzigingen niet gesteund worden door het bestuur en de RvC van de vennootschap. De behoefte aan beschermingsmaatregelen komt voort uit de behartiging van de verschillende belangen binnen de vennootschap. Het bestuur handelt vanuit zijn bestuurstaak, waarbij het bij de belangen van de vennootschap en allen die daarmee verbonden zijn in acht dient te nemen. Aandeelhouders daarentegen mogen in beginsel hun eigen belangen nastreven, enkel beperkt door de redelijkheid en billijkheid. Bestuurders en commissarissen kunnen behoefte hebben aan beschermingsmaatregelen om zich te wapenen tegen activistische aandeelhouders. Om zo hun bestuurstaak (op basis van een – in hun ogen- juiste belangenafweging gericht op de lange termijn) uit te kunnen voeren. Binnen welke kaders bescherming mogelijk is, zal besproken worden in het volgende hoofdstuk.

84

Asser 2-II*, nr. 633.

- 22 -

Hoofdstuk 3 Beschermingsmaatregelen Inleiding Hoofdstuk drie vormt het tweede deel van het theoretisch kader van deze studie. De toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen wordt besproken in paragraaf 3.1 waarbij ingegaan wordt op de wettelijke bepalingen en de vaste jurisprudentie rondom beschermingsmaatregelen. In paragraaf 3.2, 3.3 en 3.4 worden de thans toegepaste beschermingsmaatregelen uiteengezet. Tenslotte wordt het hoofdstuk met een tussenconclusie afgesloten.

3.1 Beschermingsmaatregelen Onder beschermingsmaatregelen, beschermingsconstructies en oligarchische regelingen worden statutaire en niet-statutaire regelingen of handelingen verstaan, waarmee wordt getracht te voorkomen dat de belangen van de onderneming en de daarbij betrokkenen worden geschaad door ongewenste invloed van kapitaalverschaffers.85 Het European Corporate Governance Institute (ECGI) definieert een beschermingsmaatregel (Control Enhancing Mechanism) als een mechanisme dat niet het “proportionality-principle” volgt. Dit principe houdt in dat de invloed van iedere aandeelhouder gelijk is aan het risico dat hij neemt, dus gelijk is aan het kapitaal dat wordt verschaft.86

Begrippen Door rechtswetenschappers zijn de termen beschermingsconstructie en beschermingsmiddel op een eigen manier gedefinieerd. Zo maakt Voogd87 onderscheid tussen statutaire beschermingsmiddelen en buiten-statutaire middelen, welke hij als beschermingsconstructies aanduidt. Dit onderscheid wordt niet gevolgd door Steins Bisschop88, die spreekt enkel over beschermingsmaatregelen, waarmee hij – het inmiddels buiten-werking getreden fondsenreglement X89 volgt. Daarentegen spreekt de Asser-serie uitsluitend over beschermingsconstructies, waarmee op beide typen wordt gedoeld. 90 In dit onderzoek zal over beschermingsmaatregelen worden gesproken, waarbij zowel wordt gedoeld op statutaire als niet-statutaire beschermingsmiddelen.

85

Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Werne 2-II*, nr. 631. ISS Europe, ECGI, Shearman & Sterling 2007. 87 Voogd 1989, p. 19-38. 88 Steins Bisschop 1991. 89 Bijlage X van Euronext RuleBook II. 90 Asser 2-II, nr. 631. 86

- 23 -

Geschiedenis van beschermingsmaatregelen Met de opkomst van de open vennootschappen aan het begin van de 20e eeuw, waarbij aandeelhouders elkaar niet langer kenden, ontstond er (voornamelijk) bij bestuurders een behoefte om zich te beschermen tegen besluiten van een AvA die gebaseerd waren op een toevallige meerderheid.91 Als antwoord op deze behoefte ontwikkelde de vennootschapspraktijk oligarchische clausules welke de macht van de AvA inperken. Boelens omschrijft een oligarchische clausule als ‘een bepaling in de statuten van een N.V., welke de strekking heeft, de heerschappij in de N.V. geheel of gedeeltelijk toe te kennen aan anderen dan de ter algemene vergadering van aandeelhouders de kapitaalmeerderheid vertegenwoordigende aandeelhouders als zodanig’.92 Deze door Boelens opgestelde definitie wordt in de literatuur breed gedragen.93 Naast oligarchische clausules zijn ook andere constructies denkbaar om een beursvennootschap tegen vijandige overname te beschermen.94 De beschermingsmaatregelen werden voornamelijk toegepast tegen ongewenste overnames en ter verbetering van de besluitvorming door omstreden besluiten van “toevallige meerderheden” door afwezigheid van andere aandeelhouders tegen te gaan.95

Tot begin van de jaren negentig van de vorige eeuw was het gebruik van beschermingsmaatregelen algemeen gebruik en een aanvaarde praktijk.96 Een zichtbare kentering is op gang gekomen met de publicatie van het jaarverslag van de Vereniging voor de Effectenhandel over 1985, getiteld: ‘De Aandeelhouder, Beschermingsconstructies en de Effectenbeurs’. In dit jaarverslag werd de negatieve invloed van de positie van aandeelhouders door de toepassing van beschermingsconstructies geanalyseerd. De vereniging

pleitte

voor

een

aanzienlijke

beperking

van

mogelijkheden

om

beschermingsmaatregelen toe te passen. Het jaarverslag deed veel stof opwaaien. Als reactie hierop werd de commissie Van der Grinten ingesteld. Deze adviseerde, met een nipte meerderheid, in 1987 om de beschermingsconstructies ongemoeid te laten. De meerderheid van de beursvennootschappen verzette zich tegen het voorstel om beschermingsmaatregelen in te perken en vormde gezamenlijk de Vereniging van Effecten Uitgevende Ondernemingen (Hierna: VEUO). De Vereniging voor de Effectenhandel en de VEUO sloten in 1989 een

91

Voogd 1989, p. 3. Boelens 1946, p. 7. 93 Voogd 1989, p. 4. 94 Hierover meer in paragraaf 3.4. 95 Steins Bisschop 2008, p. 8. 96 Steins Bisschop 2008, p. 13. 92

- 24 -

compromis welke werd vastgelegd in Bijlage X van het Fondsenreglement. Bijlage X is tot op 1 januari 2008 vrijwel onveranderd van kracht gebleven. Na 1 januari 2008 is Bijlage X niet langer van toepassing. NYSE Euronext acht bijlage X niet langer noodzakelijk na de implementatie van de overnamerichtlijn.97 Hierdoor wordt de functie van Bijlage X overgenomen door de Wet op het financieel toezicht, het Besluit openbare biedingen en Boek 2 ter implementatie van de overnamerichtlijn.

De Europese Unie (hierna: EU) heeft in 2004 de overnamerichtlijn vastgesteld. De overnamerichtlijn is niet zonder slag of stoot tot stand gekomen. Reeds in 1985 kondigde de Europese Commissie in haar white paper inzake de voltooiing van de interne markt aan, dat zij van plan is om een voorstel te doen omtrent de onderlinge harmonisering van het vennootschapsrecht met betrekking tot openbare biedingen.98 Nadat het voorstel enkele malen was afgewezen, is een compromisverdrag tot stand gekomen. De richtlijn is dan ook aan te merken als een kaderrichtlijn, waarmee slechts een minimumharmonisatie wordt bewerkstelligd. Nederland heeft de Overnamerichtlijn pas in 2007 geïmplementeerd, ruim een jaar na de uiterlijke implementatiedatum. De belangrijkste wijziging bij de implementatie van de Overnamerichtlijn in Nederland is de invoering van het verplicht overnamebod, zoals vastgelegd in artikel 5:70 Wft. Als gevolg van dit artikel is een (rechts)persoon, die rechtstreeks of middellijk overwegende zeggenschap verkrijgt in een NV, gehouden een openbaar bod uit te brengen op alle uitstaande aandelen. Steins Bisschop constateert dat de beschermingsmaatregelen er een derde doel bij hebben gekregen: het bieden van tegenwicht tegen ongewenst aandeelhoudersactivisme.99

3.2 De toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen In dit hoofdstuk zal de toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen worden vastgesteld aan de hand van de wettelijke bepalingen (3.2.1) en de vaste jurisprudentie (3.2.2). 3.2.1 Wettelijke bepalingen In de voorgaande paragrafen is aan de orde gekomen dat de definitie van een beschermingsmaatregel

dusdanig

breed

is

dat

er

niet

zoiets

bestaat

als

“de

beschermingsmaatregel”. Aan te merken als beschermingsmaatregel zijn alle maatregelen die de “normale” zeggenschapsverhoudingen verstoren of veranderen. Er bestaat geen “Wet Beschermingsmaatregelen Beursvennootschappen”, al is er in 1997 sprake geweest van een Euronext Mededeling 2007-051 van 14 december 2007, ‘Bijlage X vervallen’. Van Ginneken 2010, p. 72-73. 99 Steins Bisschop 2008, p. 10. 97 98

- 25 -

wetsvoorstel

Betwiste

Overnames.100

Beursvennootschappen zijn daarom vrij

om

beschermingsmaatregelen te nemen en te ontwikkelen, zolang zij niet in strijd zijn met dwingend recht of de redelijkheid en billijkheid. Deze paragraaf behandelt de belangrijkste kaders waarbinnen de beschermingsmaatregelen toelaatbaar en inzetbaar zijn.

Vennootschapsrecht De vennootschapsrechtelijke bepalingen van boek 2 BW zijn van dwingendrechtelijke aard, tenzij uitdrukkelijk anders opgenomen, of wanneer afgeweken dient te worden op basis van art. 2:8 lid 2 BW.101 Om te voorkomen dat belangrijke zeggenschapsrechten feitelijk bij de AvA weggenomen kunnen worden om deze aan een ander orgaan, commissie of (rechts)persoon te verstrekken kent boek 2 BW o.a. art. 2:133 lid 2 BW. Dit artikel bepaalt dat de AvA een bindende bestuursvoordracht kan pareren met een twee derde meerderheid, indien ten minste de helft van het uitstaande kapitaal ter AvA aanwezig is. Zo ook art. 2:196 lid 1 BW waarin opgenomen is dat de bevoegdheid tot uitgifte van nieuwe aandelen voor maximaal vijf jaar door de AvA aan een ander orgaan gedelegeerd kan worden. Hierdoor verkrijgt de AvA feitelijk de mogelijkheid om ten minste eenmaal per vijf jaar over de continuering van sommige beschermingsmaatregelen te stemmen.

Effectenrecht - verplicht bod Op het in paragraaf 2.3.4 vermelde verplichte bod op alle resterende uitstaande aandelen (het verplichte bod), is in artikel 5:71 lid c Wft een uitzondering ten behoeve van beschermingsstichtingen en verenigingen. Meer over deze stichtingen en verenigingen en de constructies waarbij zij een rol spelen in hoofdstuk drie. Dit artikel bepaalt dat: “een van de doelvennootschap onafhankelijke rechtspersoon”, “die ten doel heeft het behartigen van de belangen van de doelvennootschap en de met haar verbonden ondernemingen en die de aandelen na aankondiging van een openbaar bod voor de duur van maximaal twee jaar gaat houden ter bescherming van de doelvennootschap” niet gehouden is een openbaar bod uit te brengen bij overschrijding van een aandelenbelang van 30%, zoals bedoeld in art. 5:70 Wft.

Let wel, het gaat hier om een uitzondering na het uitbrengen van een openbaar bod. Indien een vereniging of stichting meer dan 30% van de uitstaande aandelen verkrijgt om tegenwicht te bieden tegen de activist die geen openbaar bod heeft uitgebracht, is zij nog altijd gehouden 100 101

Kamerstukken II 1997/98. 25 732, nr. 1-3. Art. 2:25 BW.

- 26 -

een openbaar bod uit te brengen. In situaties van activisme dient dus zowel de activist(en) als de beschermingsstichting beducht te zijn voor de verplichting een openbaar bod uit te brengen bij verkrijging van meer dan 30% van de aandelen.

Corporate governance Principle IV 3.11 van de Code verplicht het bestuur in zijn jaarverslag een overzicht van alle uitstaande of potentieel inzetbare beschermingsmaatregelen te geven die tegen een overname van zeggenschap over de vennootschap ingezet kunnen worden. Daarbij dient aangegeven te worden onder welke omstandigheden de beschermingsmaatregel ingezet kan worden. De Code sluit hiermee nauw aan met het Besluit Artikel 10 Overnamerichtlijn. Meer over dit besluit in hoofdstuk drie. Principle IV.2 van de Code bepaalt dat certificering van aandelen niet ingezet zou mogen worden als beschermingsmaatregel, maar enkel om te voorkomen dat toevallige meerderheden ontstaan. Het administratiekantoor zou dan ook onder alle omstandigheden aan een certificaathouder een volmacht moeten verlenen. Opmerkelijk is dat de wetgever een expliciete uitzondering heeft gemaakt op de verplichting van het administratiekantoor om de certificaathouder te machtigen indien de certificaathouder daarom verzoekt. In artikel 2:118a BW is de verplichting voor het administratiekantoor opgenomen om de certificaathouder te machtigen indien deze daar om verzoekt, lid 2 geeft enkele uitzonderingen op deze hoofdregel. Deze omvatten onder meer situaties waarin een openbaar bod is aangekondigd of uitgebracht of indien de uitoefening van stemrecht van de certificaathouder wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming.102 3.2.2 Jurisprudentie In de vorige paragraaf is vastgesteld dat er slechts zeer geringe beperkingen worden gesteld aan beschermingsmaatregelen in de wet. In de jurisprudentie zijn echter enkele normen ontwikkeld waaraan de toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen kan worden gemeten.

102

Meer over certificering in paragraaf 3.4.1.

- 27 -

Gucci/LVMH103 Als eerste mijlpaal in de moderne jurisprudentie worden de beschikkingen in de Gucci-zaak aangemerkt.104 De Gucci-zaak betreft een tweejarige strijd om het concern, tussen het bestuur van de Gucci Group N.V. (hierna: Gucci) en een groot aandeelhouder. De grootaandeelhouder – en concurrent - LVMH, had begin 1999 haar belang in de vennootschap van 5% uitgebreid naar 34.4%. Mede door het aandeelhoudersabsenteïsme controleerde zij hiermee feitelijk de AvA.105 Het bestuur van Gucci, verzocht LVMH hierop om een openbaar bod op alle aandelen van Gucci uit te brengen. LVMH was hier niet toe bereid, maar wenst als grootaandeelhouder actief van haar aandeelhoudersrechten gebruik te maken. LVMH wenste ten minste een kandidaat voor benoeming in de RvC voor te dragen.106 Het bestuur van Gucci verstrekte korte tijd nadat LVMH kenbaar had gemaakt geen openbaar bod uit te brengen, een optie aan de “Stichting Belangen Werknemers” in het kader van een Employee Stock Ownership Plan tot het nemen van in totaal 37 miljoen nog uit te geven aandelen. De uitoefening van de optie zou een grote verwatering tot gevolg hebben voor de bestaande aandeelhouders.107 LVMH voerde dan ook aan dat het ESOP als beschermingsmaatregel gekwalificeerd diende te worden, nu zij effectief de invloed van LVMH deed reduceren. LVMH maakte daarop een enquêteprocedure aanhangig bij de Ondernemingskamer. De Ondernemingskamer oordeelde dat een doelvennootschap in beginsel vrij staat een beleid te voeren dat erop is gericht zich te beschermen tegen overname. De invoering van een beschermingsmaatregel is op zichzelf geen gegronde reden om aan een juist beleid te twijfelen.108 Dit uitgangspunt neemt echter niet weg, dat gedragingen gericht op het voorkomen van zeggenschap door een aandeelhouder in een concreet geval niettemin de grondslag kunnen vormen om aan een juist beleid te twijfelen. Het gaat daarbij om de wijze waarop, of de omstandigheden waaronder, die gedragen worden verricht, mede gezien eventuele

nadelige

gevolgen

van

die

gedragingen

voor

(andere)

(minderheids)aandeelhouders.109 In het geval van Gucci oordeelde de Ondernemingskamer dat er wél gegronde reden was om aan een juist beleid te twijfelen. De Ondernemingskamer oordeelde dat het bestuur het Employee Stock Ownership Plan had ingezet om, ten nadele van 103

Hof Amsterdam (OK) 8 maart 2001, NJ 2001, 224 (LVMH/Gucci). Mantel en Overkleeft 2009, p. 195. Maar ook: Steins Bisschop 2008, p. 17. 105 Op dit moment zou een dergelijke situatie zich niet voordoen omdat LVMH bij overschrijding van een belang van 30% op grond van art. 5:70 Wft verplicht is een openbaar bod uit te brengen. 106 Hof Amsterdam (OK) 8 maart 2001, NJ 2001, 224, r.o. 2.2-2.5 (LVMH/Gucci). 107 Door nieuwe aandelen uit te geven wordt de relatieve zeggenschap van bestaande aandeelhouders beperkt. Ter illustratie: indien een aandeelhouder 25 van de 100 uitstaande aandelen bezit, kan de aandeelhouder 25% van de stemmen in de AVA uitbrengen. Worden er 50 extra aandelen uitgegeven, zonder dat de bestaande aandeelhouder aandelen bijkoopt, dan is de invloed van de bestaande aandeelhouder beperkt tot (25/150) 16,67%. 108 Hof Amsterdam (OK) 8 maart 2001, NJ 2001, 224, r.o. 4.2 (LVMH/Gucci). 109 Hof Amsterdam (OK) 8 maart 2001, NJ 2001, 224, r.o. 4.3 (LVMH/Gucci). 104

- 28 -

de overige aandeelhouders, de zeggenschap van LVMH te neutraliseren.110 Bovendien werd met de transactie via de SBW het steunverbod van 2:98c BW overtreden: Gucci financierde de uitgifte van aandelen zelf. RNA/Westfield111 In de Rodamco North America-zaak formuleerde de Hoge Raad voorwaarden voor een geoorloofde bescherming.112 Rodamco North America N.V. (hierna: RNA) was een in Amsterdam genoteerde vastgoedbeleggingsmaatschappij met een veranderlijk kapitaal zoals bedoeld in art. 2:76a BW. Westfield European Investments Pty Ltd (hierna: Westfield), een beleggingsmaatschappij met gelijksoortige activiteiten, bouwde een belang op van 23,9% in RNA. Westfield laat RNA weten niet voornemens te zijn een openbaar bod uit te brengen, maar wenst middels een beheersovereenkomst met zijn moedermaatschappij (Westfield Holdings) enkele activiteiten samen te voegen. Het bestuur van RNA poogde met het bestuur van Westfield tot een samenwerking te komen. Deze samenwerking is niet tot stand gekomen. Vervolgens probeerde Westfield het bestuur en de RvC middels de AvA te ontslaan. Daarnaast wenste Westfield aan de AvA een gewijzigde strategie voor te leggen. Als reactie hierop heeft het bestuur van RNA besloten voor € 14.7 miljoen aan gewone aandelen uit te geven aan een daarvoor opgerichte stichting, samen met het verstrekken van een call-optie aan de stichting om tot maximaal 42.2% van het totale geplaatste kapitaal in RNA te verwerven.113 Westfield heeft hierop een enquêteprocedure aanhangig gemaakt. De eindbeschikking van de Ondernemingskamer in cassatie werd voorgelegd aan de Hoge Raad.

De Hoge Raad oordeelde dat bescherming gerechtvaardigd kan zijn, mits de maatregel noodzakelijk is met het oog op de continuïteit van (het beleid in) de vennootschap en met het oog op de belangen van degenen die bij de onderneming betrokken zijn. Daarbij dient, rekening houdend met alle specifieke omstandigheden, te worden afgewogen of het bestuur van de doelvennootschap in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het inzetten van de beschermingsmaatregel noodzakelijk was om de status quo te handhaven zodat verder overleg met de partij die zeggenschap poogt over te nemen of met andere betrokkenen mogelijk is.114

110

Hof Amsterdam (OK) 8 maart 2001, NJ 2001, 224, r.o. 4.4 - 4.9 (LVMH/Gucci). HR 18 april 2003, 286 (RNA/Westfield). Steins Bisschop 2008, p. 19. 113 Mantel & Overkleeft 2009, p 196. 114 HR 18 april 2003, 286, r.o. 3.7 (RNA/Westfield). 111 112

- 29 -

Uit de RNA-beschikking kunnen de volgende normen worden gedestilleerd:115 1. De bescherming moet noodzakelijk zijn om tijdelijk de status quo binnen de vennootschap te bewaren; 2. De (tijds)ruimte die door de bescherming wordt gecreëerd, moet worden benut voor verder overleg tussen de betrokken partijen; 3. De wijze waarop de bescherming gestalte krijgt, moet adequaat en proportioneel zijn ten opzichte van het (gepercipieerde) dreigende gevaar.

Als uitgangspunt dient te worden genomen dat het gedurende onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel in het algemeen niet rechtvaardig is. In de de RNA-zaak kwalificeerde de Ondernemingskamer de uitgifte van de aandelen en de optie als een middel om Westfield definitief buiten de deur te houden.116

In het onderhavige geval had de uitspraak betrekking op de uitgifte van gewone aandelen. Op basis van latere arresten van de Hoge Raad en de doctrine kan opgemaakt worden dat deze norm eveneens toegepast kan worden bij de uitgifte van preferente aandelen aan een bevriende stichting.117

3.3 Statutaire beschermingsmaatregelen De statuten van een beursvennootschap kunnen bepalingen bevatten die ter bescherming dienen tegen ongewenste invloeden van buitenaf. Deze bepalingen kennen een brede verscheidenheid, maar zijn voornamelijk gericht op het beperken van de invloed van de AvA. Zij kunnen de bevoegdheden van de AvA inperken of de samenstelling beïnvloeden. De in deze paragraaf behandelde beschermingsmaatregelen hebben allen een statutaire basis. 3.3.1 Statutaire oligarchische bepalingen Statutaire bepalingen die gericht zijn op het beïnvloeden van de bevoegdheden van de AvA worden oligarchische bepalingen genoemd.118 Oligarchie betekent: de heerschappij van weinigen.119 De bepalingen beperken de macht van de AvA (de “velen”) en laat die toekomen aan (bijvoorbeeld) de RvC, het bestuur of een met de beursvennootschap verbonden familie (de “weinigen”). De rechten die middels de statuten kunnen worden verlegd zijn beperkt tot de rechten die niet expliciet in de wet aan een ander orgaan van de vennootschap zijn 115

Mantel & Overkleeft 2009, p. 196. HR 18 april 2003, 286, r.o. 3.7 (RNA/Westfield). Trojan 2007, p. 197. 118 Voogd 1989, p. 18. 119 Asser 2-II, nr. 631. 116 117

- 30 -

toegewezen.120 Toch kunnen bevoegdheden die dwingendrechtelijk aan de AvA zijn toegewezen beperkt worden door statutaire bepalingen.

Bindende voordracht De AvA is bij een niet-structuurvennootschap (dwingendrechtelijk) bevoegd het bestuur van de vennootschap te benoemen en te ontslaan. Deze bevoegdheid kan worden beperkt. Dit gebeurt door aan andere organen of partijen het statutaire recht te verlenen om voor de benoeming van een of meer bestuurders een bindende voordracht te doen. 121 De wet staat dit toe, mits ten minste twee personen per beschikbare positie worden voorgedragen. 122 De AvA is in die situatie nog steeds het orgaan dat de bestuurder benoemt, maar door de beperkte keuze is de bevoegdheid feitelijk verschoven. De AvA kan een bindende voordracht pareren, mits zij de voordracht verwerpt met twee derde van de uitgebrachte stemmen, welke ten minste de helft van het uitstaande kapitaal vertegenwoordigen.123

Benoembare personen Andere statutaire bepalingen die invloed uitoefenen op de samenstelling van het bestuur en de RvC, zijn bepalingen die de kring van benoembare personen beperken door eisen te stellen waaraan de bestuurder of commissaris moet voldoen. Ook dit type beperking kan worden gepareerd met een twee derde meerderheid in de AvA , welke ten minste de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen.124 Bij toepassing van het structuurregime zijn dergelijke bindende voordrachten niet toegestaan.125 Meer daarover in paragraaf 3.3.

Overige bepalingen Naast de bindende statutaire voordracht kunnen de statuten andere oligarchische bepalingen bevatten. Daarbij kan gedacht worden aan:126 1. versterkte quorum127- en meerderheidseisen voor bepaalde besluiten van de AvA ;

120

Zie art. 2:25 BW. Art. 2:133 lid 1 BW (bestuurders) en art. 2:142 lid 2 jo. 2:133 lid 1 BW (commissarissen). Art. 2:133 lid 1 BW. 123 Art. 2:133 lid 2 BW. 124 Art. 2:142 BW. 125 Art. 2:158 en art. 2:162 BW. 126 Deze opsomming is niet uitputtend. Voor een meer compleet overzicht van dergelijke statutaire beschermingsmaatregelen verwijs ik naar: Voogd 1989, p. 20. 127 Dit is het aantal aandelen dat ter AVA vertegenwoordigd moet zijn om geldige besluiten te kunnen nemen. 121 122

- 31 -

2. regelingen die bepalen dat bepaalde besluiten slechts op voorstel van, of met goedkeuring van de RvB en/of RvC genomen kunnen worden;128 3. de delegatie, statutair of krachtens besluit van de AvA , aan het bestuur voor de bevoegdheid tot uitgifte van nieuwe aandelen, eventueel met en terzijdestelling van het voorkeursrecht van aandeelhouders.129 Dit kan echter slechts voor een periode van maximaal 5 jaar.130

Effectiviteit jegens ongewenst aandeelhoudersactivisme Zoals hierboven beschreven kunnen statutaire bepalingen velerlei zaken omvatten. Voornamelijk de bindende voordracht is bij beursvennootschappen effectief. Doordat er door aandeelhoudersabsenteïsme, instemmende (groot)aandeelhouders en door toepassing in combinatie van andere beschermingsmaatregelen,131 de verzwaarde quotum- en quorumeisen een

belangrijk

obstakel

voor

activisten

vormen.

Het

beschermende

effect

bij

beursvennootschappen gaat uit van de bindende voordracht van bestuurders. Dit vormt een hindernis voor activisten bij een poging om het zittende bestuur, dat de plannen van de activist niet wenst uit te voeren, te vervangen voor bestuurders die de plannen van de activist wel ondersteunen. Daarnaast kunnen de verzwaarde quorum- en meerderheidseisen bij bepaalde besluiten de invloed van minderheidsaandeelhouders versterken132, nu zij door de quotumeis alleen of gezamenlijk met andere minderheidsaandeelhouders de mogelijkheid krijgen om een besluit te blokkeren.133 De Koning Gans en Oostwouder achten de toepassing van dergelijke maatregelen onbetrouwbaar bij het beteugelen van activisme.134 In een artikel waarin zij voor certificering135 als meest geschikte beschermingsmaatregel pleiten, merken zij op dat de bescherming is aan te merken als “passieve bescherming”. Als nadelen (ten opzichte van certificering) merken zij voornamelijk op dat de zeggenschapsrechten specifiek en op voorhand worden beschreven, terwijl het moment dat de situatie waarin een beroep op de bescherming wordt gedaan nog niet bekend is. Daarbij achten De Koning Gans en Oostwouder het waarschijnlijk dat de twee derde meerderheid wordt bereikt. Ook wijzen zij er op dat, om in lijn met de Code Frijns te blijven, de twee derde meerderheid verlaagd zal 128

Olffen 2000, p. 5. Sanders & Westbroek 2005, p. 285. 130 Art. 2:96 lid 1 BW. 131 Ik denk daarbij voornamelijk op certificering (zie paragraaf 3.4.1). 132 Hierbij denk ik aan minderheidsbelangen van met de onderneming verbonden families. 133 Sanders & Westbroek 2005, p. 283. 134 De Koning Gans & Oostwouder 2010, p. 201. 135 Later in dit hoofdstuk te bespreken. 129

- 32 -

dienen te worden naar een volstrekte meerderheid op basis van principe bepaling IV 1.1.136 Deze kanttekeningen plaatsten zij bij het gebruik van prioriteitsaandelen, welke in de volgende alinea worden besproken. De argumenten zijn echter eveneens op statutaire oligarchische bepalingen van toepassing, nu deze een gemeenschappelijke basis hebben.

De argumenten van De Koning Gans en Oostwouder zijn mijns inziens valide. Zij laten echter een voordeel van de inzet van deze beschermingsmaatregel tegen activisme onbelicht. De activist kan zelfstandig niet meer dan 29,9% van de aandelen verwerven, zonder verplicht te worden een openbaar bod uit te brengen op alle aandelen.137 Om de oligarchische regeling te doorbreken is de activist aangewezen op de steun van gelijkgestemde aandeelhouders. Deze steun zou “kunstmatig” kunnen worden verkregen door samen met gelijkgestemde beleggers met een zelfde strategie een belang op te bouwen. Ook in dat geval zal een activist er beducht op moeten zijn dat men de gelijkgestemdheid niet kwalificeert als “acting in concert”.138 Bij beursvennootschappen is in 2010 gemiddeld 50% van de totale stemmen uitgebracht, in 2011 was dat 59% en in 2012 is dat percentage verder opgelopen naar 63,7%.139 Een activist met een “maximaal” belang van 29,9% zou bij een “gemiddelde” opkomst zelfstandig of met slechts beperkte bijval, een besluit met een absolute meerderheid kunnen bewerkstelligen.140 Om de twee derde meerderheid te verkrijgen om de voordracht te doorbreken is, zoals eerder genoemd, bijval van andere aandeelhouders nodig. Bovendien dwingt het de activist om een zo groot mogelijk belang in de vennootschap op te bouwen. Doet de activist dat niet, dan is hij meer en meer afhankelijk van de steun van andere aandeelhouders. Dergelijke statutaire beschermingsmaatregelen bieden mijns inziens wel degelijk weerstand tegen ongewenst aandeelhoudersactivisme.141 De maatregel vormt geen absolute bescherming tegen ongewenste invloed van de AvA , maar voorkomt wel dat AvA op onderdelen gedomineerd kan worden door één aandeelhouder. De vennootschap dwingt daarmee af, dat invloed van aandeelhouders op de governance en strategie van de vennootschap enkel tot uiting komt wanneer deze breed gesteund wordt door de AvA.

136

Daar wil ik tegenoverstellen dat op grond van de corporate governance code ook certificering niet als bescherming ingezet mag worden. Zie het reeds besproken verplicht bod in paragraaf 2.3.4. 138 Dit heeft tot gevolg dat alsnog een verplichte openbaar bod uitgebracht dient te worden. Meer over acting in concert: Snoeijer & Schreuder 2012. 139 Abma 2011, p. 368 en Abma 2012, p. 561. 140 Indien 60% van het uitstaande kapitaal vertegenwoordigd is en de activistische aandeelhouder 29,9% van de aandelen bezit, is hij in staat ca. 50% van de stemmen uit te brengen. 141 Ongewenst door het bestuur. 137

- 33 -

3.3.2 Prioriteitsaandelen Prioriteitsaandelen worden niet als zodanig in de wet genoemd. De wet biedt wel de mogelijkheid om aan specifieke soorten aandelen middels de statuten van de vennootschap bijzondere zeggenschapsrechten te verbinden.142 In de statuten van de vennootschap dienen de verschillende soorten aandelen, hun aantal, hun bijzondere zeggenschap en de uitgifteprijs vastgelegd te worden. Voorbeelden van deze bijzondere zeggenschapsrechten zijn: het recht om een bindende voordracht te doen bij de benoeming van een bestuurder of commissaris en de bevoegdheid om nieuwe aandelen uit te geven. Ook andere besluiten kunnen onderhevig gemaakt worden aan goedkeuring van de prioriteitsaandeelhouder, zoals goedkeuring van wijziging van de statuten.143

Effectiviteit jegens ongewenst aandeelhoudersactivisme De werking en de effectiviteit van deze maatregel is sterk gelijk aan de voornoemde oligarchische statutaire bepalingen. Prioriteitsaandelen zijn echter overdraagbaar, mits deze mogelijkheid statutair niet is uitgesloten of beperkt. 3.3.3 Beperking van het stemrecht In beginsel is de nominale waarde van aandelen maatgevend voor het daaraan verbonden stemrecht.144 Artikel 2:118 lid 4 en 5 BW voorzien expliciet in uitzonderingen van deze hoofdregel. Op grond van deze artikelen is het mogelijk een beperking van het maximaal aantal stemmen per aandeelhouder op te leggen, of om binnen bepaalde voorwaarden het aantal verbonden stemmen onafhankelijk te laten zijn van de nominale waarde van de aandelen. Stemrechtbeperking wordt niet langer toegepast door in de AEX genoteerde bedrijven. Om die reden wordt deze beschermingsmaatregel, buiten de voorgaande summiere beschrijving, buiten dit onderzoek gehouden.

3.4 Buiten statutaire beschermingsmaatregelen In de vorige paragraaf zijn enkele beschermingsmaatregelen besproken die een statutaire grondslag hebben. Bescherming is echter ook zonder statutaire grondslag mogelijk. Achtereenvolgens worden certificering, de uitgifte van aandelen aan een relatie, de uitgifte van preferente aandelen aan een relatie en pandora constructies behandeld.

142

Zie art. 2:92 BW. Kohn 2010, p. 217. 144 Art. 2:118 lid 3 BW. 143

- 34 -

3.4.1 Certificering Bij certificering worden de aan de aandelen verbonden zeggenschapsrechten (zijnde onder meer vergaderrechten, stemrechten en het recht op inlichtingen) en de vermogensrechten (rechten bij winstverdeling, saldo bij vereffening, voorkeursrecht bij de uitgifte van aandelen en reflectierecht bij blokkeringsregelingen) van elkaar gescheiden.145 Certificering kent een statutaire en een contractuele basis.146 De aandelen van de beursvennootschap worden gehouden door een administratiekantoor (hierna: AK). Dit is vaak een stichting, maar kan ook een B.V. of N.V. zijn. Het AK is contractueel met de uiteindelijke kapitaalverschaffers verbonden en is daarmee de schakel tussen de beursvennootschap en de kapitaalverschaffers. Het AK verkrijgt de aandelen doordat de aandeelhouders de aandelen aan het AK overdragen, of doordat de beursvennootschap de aandelen aan het AK uitgeeft. Het AK geeft deze vervolgens gecertificeerd aan de kapitaalverschaffers. Het AK is juridisch eigenaar van de gecertificeerde aandelen en houdt de aandelen ten titel van beheer. Alle financiële voordelen die aan het aandeelhouderschap verbonden zijn worden door het AK verstrekt aan de certificaathouders. De aan de aandelen verbonden stemrechten blijven echter in beginsel bij het AK. Door de economische voordelen van het juridische eigendom te scheiden is het bestuur van het AK in staat de beursvennootschap te beschermen tegen ongewenste invloeden van kapitaalverschaffers.147

Het bestuur van het AK zal in veel gevallen ook het stemrecht uitoefenen van de aandelen van certificaathouders die het bestuur niet expliciet hebben verzocht dat te doen. Op basis van de Code Frijns richt het bestuur van het AK zich in zijn stemgedrag op het belang van de certificaathouders en houdt het rekening met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.148

Certificering van aandelen heeft, zonder wettelijke basis, in Nederland een lange rechtshistorie. Certificering is pas in de 20e eeuw in de praktijk erkend en van daaruit in de loop der jaren verder ontwikkeld als een fiduciaire figuur die maatschappelijk gerechtvaardigd werd.149 Certificering van beursfondsen is nog altijd maar zeer beperkt wettelijk geregeld. Naast artikel 2:118a BW, later te bespreken, zijn er geen wettelijke bepalingen omtrent certificering. Als referentiekader voor certificering van een vennootschap 145

Kohn 2010, p. 125. Raaijmakers 2002, p. 244. Voor meer informatie over de rol van het administratiekantoor: Zaman 2008, p. 662 e.v.. 148 Best practice bepaling IV. 2.5. 149 Zaman 2008, p. 645-646. 146 147

- 35 -

gelden, naast de voornoemde wettelijke bepaling, de statuten van het AK, het Algemeen Reglement van EuroNext en vanuit de wettelijke bepalingen het Bob en de Code Frijns.150 Certificering wordt bij beursvennootschappen ingezet om:151 1.

toevallige meerderheden in de AvA te voorkomen welke kunnen ontstaan door aandeelhouder absenteïsme; (ook wel: verbetering van de besluitvorming)

2.

aandelen gemakkelijker verhandelbaar te maken;

3.

de vennootschap te beschermen tegen overnames.

Op grond van artikel 2:118a BW hebben certificaathouders het recht om het AK te verzoeken een stemvolmacht te verstrekken. Het AK is dan verplicht deze te verstrekken, behoudens specifieke gevallen. Het AK hoeft deze stemvolmacht echter niet (volledig) te verstrekken indien zulks in strijd is met het belang van de vennootschap en: 152 -

een openbaar bod is uitgebracht of aangekondigd;

-

de houder van certificaten ten minste 25% van het geplaatste kapitaal verschaft;153

-

naar oordeel van het AK uitoefening van het stemrecht door de kapitaalverschaffer in strijd zou zijn met het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming.

In

2003

heeft

de

Commissie

Tabaksblad

ervoor

gepleit

om

certificering

als

beschermingsmaatregel onmogelijk te maken.154 Hier is door de wetgever geen gevolg aan gegeven. Door invoering van artikel 2:118a BW in 2004 zijn de zeggenschapsrechten voor certificaathouders en aandeelhouders in de meeste gevallen gelijkwaardig. Het is opmerkelijk te noemen dat in artikel 2:118a BW deze uitzondering de certificering nu juist als beschermingsmaatregel geschikt maakt, terwijl het artikel is opgenomen na de totstandkoming van de Code Tabaksblad.

Effectiviteit jegens ongewenst aandeelhoudersactivisme Het aantal certificaathouders dat het AK niet verzoekt tot een stemvolmacht is niet te onderschatten, zodat een AK de AvA in de praktijk zal controleren.155 In tegenstelling tot veel

150

Zaman 2008, p. 646. Voogd 1993, p. 23 e.v. 152 Art. 2:118a BW. 153 De grens van 25% geldt ook voor meerdere certificaathouders die samenwerken. 154 De Nederlandse Corporate Governance Code (Code Tabaksblad) 2003, verantwoording van het werk van de commissie, nr. 8, p. 41. 155 Zo zal ook blijken uit een overzicht waarin de invloed van het AK over de afgelopen jaren wordt weergegeven op pagina 50. 151

- 36 -

andere beschermingsmaatregelen, die de zeggenschapsverhoudingen alleen beïnvloeden na het activeren van de bescherming als daar behoefte aan is, oefent de “bescherming” in alle gevallen,

ook

bij

niet-vijandige

situaties,

een

grote

invloed

uit

op

de

zeggenschapsverhoudingen. Het bestuur stemt in alle situaties mee, ook bij niet omstreden besluiten.156 Het bestuur van het AK zal, ook al is zij theoretisch onafhankelijk van het bestuur van de beschermde vennootschap, tegen ongewenste voorstellen van de activist stemmen. Hierdoor wordt het de activist bemoeilijkt om het besluit van de AvA naar zijn hand te zetten, omdat het bestuur van het AK namens alle niet gemachtigde certificaathouders,

zal “tegenstemmen”. Bovendien heeft het bestuur van het AK de

mogelijkheid om op basis van artikel 2:118a BW de stemmachtiging niet te verstrekken. In dat geval wordt de activist volledig buiten spel gezet. Er is geen recente jurisprudentie waar de inzet van certificering wordt getoetst, maar zij lijkt een stevig tegenwicht te bieden tegen ongewenst activisme. Een mogelijke verklaring daarvoor is dat activisten een gecertificeerde vennootschap door deze bescherming niet als doelwit kiezen, ook al zullen zij inefficiënties opmerken. De Koning Gans en Oostwouder achten certificering de meest betrouwbare beschermingsmaatregel tegen ongewenst activisme.157 Timmermans onderschrijft deze stelling, maar stelt vast dat certificering minder dan voorheen wordt toegepast. 158 De populariteit van certificering is tussen 1999 en 2009 sterk afgenomen van 51 beursvennootschappen die certificering toepasten in 1999 naar 15 in 2009.159 Deze trend is te wijten aan de negatieve uitstraling die beschermingsmaatregelen lange tijd hebben gehad. 160 Timmermans wijst echter op de voordelen van certificering ten opzichte van andere vormen van bescherming. Hij pleit dan ook voor “certificering met mate”. Hieronder verstaat hij certificering door een AK, zonder dat het AK zich het recht voorbehoudt een stem uit te brengen voor de certificaathouders die het AK niet hebben verzocht tot een stemmachtiging. De bescherming ziet op deze manier enkel op de mogelijkheid van het AK om stemrecht te onthouden in de in artikel 2:118a BW genoemde situaties. De analyse en stelling van Timmermans tonen aan dat een balans gevonden moet worden tussen de mogelijkheid voor het bestuur om een langetermijnvisie uit te voeren, zonder de disciplinerende werking van de market of corporate

156

Dit is geen vereiste. Het bestuur van het AK kan in zijn statuten opnemen dat hij enkel gebruik maakt van de stemrechten op aandelen waarvan de certificaathouders niet om een machtiging hebben verzocht indien hij dit in het belang van de vennootschap wenselijk acht. 157 De koning Gans & Oostwouder 2010, p. 70. 158 Timmermans 2009, p. 217. 159 Zaman 2008, p. 663. 160 Timmermans 2009, p.219.

- 37 -

control uit te sluiten.161 Ik sluit mij aan bij de stelling van De Koning Gans en Oostwouder dat certificering de meeste bescherming biedt tegen activisme. Ook de “certificering met mate” zoals Timmermans voorstelt biedt mijns inziens een goede bescherming. Het AK kan buiten overname- en activistische situaties geen invloed uitoefenen. Tijdens een geschil met een aandeelhouder kan het AK de activist(en) echter het stemrecht feitelijk onthouden. Het AK is er op deze manier van verzekerd dat zij in staat is de status quo te handhaven. Naar mijn oordeel is dit een groot voordeel ten opzichte van de reeds besproken statutaire maatregelen die gepasseerd kunnen worden met een voldoende grote meerderheid van driekwart van de stemmen. Ook voor de in de volgende paragraaf te bespreken beschermingsmaatregel, waarbij (preferente) aandelen bij een bevriende relatie worden geplaatst, geldt dat de status quo niet in alle gevallen kan worden gehandhaafd. In verband met de in hoofdstuk twee besproken regels met betrekking tot een verplicht openbaar bod kan de bevriende relatie nooit over meer dan 29,9% van de stemmen beschikken. 3.4.2 Uitgifte van aandelen aan een bevriende relatie Het bestuur kan de samenstelling van de AvA beïnvloeden door nieuwe aandelen uit te geven. De bevoegdheid om nieuwe aandelen uit te geven komt, zoals reeds behandeld in hoofdstuk twee, toe aan de AvA. Deze bevoegdheid kan middels een besluit of op grond van de statuten door de AvA worden gedelegeerd naar een ander orgaan van de vennootschap voor een maximale periode van 5 jaar.162 In de beschermingspraktijk wordt het bestuur als orgaan aangewezen. Daarnaast wordt door een AvA een besluit genomen om, bij een nieuwe uitgifte van aandelen, af te zien van het optierecht van bestaande aandeelhouders.163 Zou dit niet gebeuren, dan zou de activist uitgegeven aandelen kunnen kopen waardoor de invloed van de activist niet afneemt. Door de aandelen aan een “bevriende” relatie uit te geven tegen de nominale waarde, wijzigt de samenstelling van de AvA ten nadelen van de activist. De aandelen worden in de meeste gevallen aan een bevriende stichting (of andere rechtspersoon) uitgegeven, zoals dat gebeurde in de in hoofdstuk twee besproken zaak RNA/Westfield.164 Aan een bevriende stichting kan ook een call- en een putoptie verstrekt worden. Het bestuur van de stichting kan de aandelen in dat geval oproepen wanneer zij dat nodig acht. De putoptie wordt verstrekt, zodat de aandelen door het bestuur van de stichting kunnen worden

161

De market of corporate control gaat uit van het standpunt dat een slecht presterende/inefficiënt geleide (beurs)onderneming wordt overgenomen op het moment dat de koers door de inefficiëntie achterblijft. De efficiëntie zal door de nieuwe bestuurders of eigenaren worden weggenomen zodat een optimale waarde creatie ontstaat. Voor meer informatie over corporate control verwijs ik naar: De Koning Gans & Oostwouder 2010, p. 61-64. 162 Art. 2:96 lid 1 BW. 163 Art. 2:96a BW. 164 Voor meer informatie over de rol van de bevriende stichting verwijs ik naar: Zaman 2010, p. 150-156.

- 38 -

“teruggeplaatst” als het bestuur van de stichting het bezit niet langer nodig acht. Het bestuur van de vennootschap is in de regel ook betrokken geweest bij de oprichting van de stichting en de benoeming van het bestuur van de stichting. De stichting financiert de aandeleninkoop bij een bank en verkrijgt daarmee het volle stemrecht voor de gekochte aandelen én het volledige recht op dividend. De stichting zal haar recht op dividend inperken tot de hoogte van de financieringskosten van de stichting. Deze financieringskosten worden beperkt omdat de aandelen niet worden uitgegeven voor de beurskoers, maar tegen de nominale waarde.165 Deze ligt aanzienlijk lager. Op deze manier worden zittende aandeelhouders, zo min mogelijk in hun economische rechten benadeeld.166

Effectiviteit jegens ongewenst aandeelhoudersactivisme De uitgifte van aandelen verandert de stemverhoudingen in de AvA en is daarmee in beginsel effectief om voorstellen van activisten te frustreren. De methode heeft echter zijn beperkingen. In geval van activisme, zonder dat er sprake is van een uitgebracht openbaar bod, zal een bevriende stichting niet meer dan 29,9% van het totaal uitstaande kapitaal kunnen verwerven. Indien zij dit percentage overschrijdt zal zij op grond van artikel 5:70 lid 1 Wft gehouden zijn een openbaar bod uit te brengen op alle uitstaande aandelen. De maatregel is dan ook effectief tegen activisme, maar zal niet in staat zijn de AvA volledig te controleren als de activist veel bijval van andere aandeelhouders geniet. 3.4.3 Uitgifte van preferente aandelen aan een bevriende relatie Sinds ca. 1970 is de uitgifte van preferente aandelen (beschermingsprefs), met het doel om de beursvennootschap te beschermen tegen een overval, in zwang.167, 168 Deze methode is sterk gelijkend aan de in de vorige paragraaf behandelde uitgifte van “normale” aandelen aan een bevriende relatie. Er zijn echter enkele voordelen ten opzichte van de uitgifte van “gewone” aandelen. Preferente aandelen worden slechts indirect in de wet geduid in artikel 2:96a BW. Dit artikel bepaalt welke aandelen geen aanspraak op het wettelijk voorschrift leveren. Preferente aandelen kunnen hierdoor worden gedefinieerd als: “aandelen die niet boven een bepaald percentage van het nominale bedrag of slechts in beperkte mate daarboven delen in de winst of het overschot na vereffening.”169 In de toepassing van beschermingsprefs geven

165

Art. 2:80 BW. Van Ginneken 2010, p. 30-31. 167 Solinge 1990, p. 37. 168 In de literatuur wordt een onderscheid gemaakt tussen de uitgifte van preferente aandelen ten behoeve van financiering van de vennootschap en de uitgifte van preferente aandelen ten behoeve van bescherming van de vennootschap, ook wel beschermingsprefs genoemd. In het kader van dit onderzoek is enkel deze laatste categorie relevant. 169 Steins Bisschop 2009, p. 11. 166

- 39 -

deze aandelen slechts recht op een beperkt dividend, dat gekoppeld is aan de rente die betaald moet worden aan de bank die de stichting, welke de aandelen neemt, financiert. 170 Als voordeel van de uitgifte van beschermingsprefs wordt gezien, dat deze uitgegeven kunnen worden tegen de nominale waarde. Bovendien wordt met de uitgifte van beschermingsprefs het voorkeursrecht van artikel 2:96a lid 2 BW omzeild. Bij de uitgifte van de beschermingsprefs dienen deze geplaatst te worden tegen storting van “slechts” 25% van de nominale waarde, terwijl één beschermingspref eenzelfde stemrecht vertegenwoordigt als één “normaal” aandeel.171 Daarnaast zorgt de beperkte aanspraak op winst en het liquidatiesaldo ervoor dat er geen of in aanzienlijk mindere mate verwatering van financiële rechten optreedt voor de zittende aandeelhouders.

Effectiviteit jegens activistische aandeelhouders Door de uitgifte van preferente aandelen treedt, evenals bij de uitgifte van gewone aandelen, verwatering op van het stemrecht. De beperkingen aan de effectiviteit jegens activistische aandeelhouders is dan ook nagenoeg gelijk aan die van uitgifte van “normale” aandelen. 3.4.4 Pandora constructies De term Pandora constructie wordt gehanteerd als restcategorie naast de bovengenoemde beschermingsmaatregelen. Een Pandora constructie wordt breed gedefinieerd als “enig onverplicht bestuursbesluit waarvan het oogmerk uitsluitend of nagenoeg uitsluitend is dat een toekomstig vijandig openbaar bod in het algemeen zal worden gefrustreerd en enige overeenkomst die wordt gesloten met dit oogmerk, al dan niet voorwaardelijk of onder tijdsbepaling.”172 Honnée is daarbij van mening dat er geen sprake is van een pandoraconstructie als de uitsluitende, of de overwegende intentie om een vijandige bieder te benadelen ontbreekt. Veel in de literatuur onder Pandoraconstructies geschaarde beschermingsmaatregelen zijn golden parachutes, poisonpills en crownjewel constructies.

Een golden parachute is een buitensporig hoge afvloeiingsregeling voor bestuurders of andere functionarissen in de vennootschap. De overnamekosten bij een eventuele overname worden daarmee verhoogd waarmee de vennootschap onaantrekkelijker voor overname wordt gemaakt. Tegen aandeelhoudersactivisme heeft deze maatregel geen echter effect, tenzij deze 170

Steins Bisschop 2009, p. 11. Zie art. 2:80 jo 82 lid 3 BW. 172 Honée 1990, p. 45-46. 171

- 40 -

bij elk besluit tot ontslag van de AvA of de RvC in werking treed. Of “golden parachutes” nog effectief kunnen zijn om de onderneming te beschermen, valt te bezien. In de RNA-zaak heeft de Hoge Raad geoordeeld dat de door het bestuur en de RvC ingevoerde change of control-clausules in beginsel toelaatbaar zijn om de belangen van werknemers die een hoog risico lopen om bij een overname hun baan te verliezen te beschermen. De maatregelen werden echter disproportioneel geacht ten opzichte van de aandeelhouders. 173 Bovendien stelt de

corporate

governance

code

maxima

aan

de

bezoldiging

voor

besturen

en

commissarissen.174 Het is de vraag of golden parachutes op grond van het voorgaande voldoende omvangrijk kunnen zijn om als effectieve bescherming van de vennootschap te dienen, zonder buitenproportioneel ten opzichte van de aandeelhouders, en in strijd met de Code te zijn.175

Bij crownjewel maatregelen worden belangrijke/winstgevende bedrijfsonderdelen van de doelonderneming verkocht aan een “ bevriende” stichting of een concurrent. Kluwer heeft deze maatregel in 1987 toegepast met zijn divisie rechtswetenschappen. Ook bij de overname van ABN AMRO speelde de vraag of de verkoop van La Salle als crown-jewel constructie aan te merken was. Dit bleek niet het geval.176 Poison pills zijn regelingen waarmee wordt beoogd om bij een geslaagde vijandige overname belangrijke vermogensbestanddelen in handen te brengen van een ander dan de overnemer. De regeling leidt ertoe dat de onderneming ernstige schade wordt toegebracht wat de overnemer ervan moet weerhouden om de overnamepoging door te zetten. Het onderscheid met crownjewel-maatregelen is daarmee niet erg groot.177 Ginneken weidt dit subtiele onderscheid aan het feit dat deze termen uit de VS zijn overgenomen, waar zij bovendien een enigszins andere definitie hebben.178

Effectiviteit jegens ongewenst aandeelhoudersactivisme De verschillende manieren en varianten waarop pandora constructies toegepast kunnen worden is dusdanig divers dat geen eenduidige meting van de effectiviteit jegens activisten valt te maken. De toepassing van deze maatregelen zullen, net als de andere maatregelen, binnen de in de RNA-geformuleerde kaders moeten passen.

173

HR 18 april 2003, 286, r.o. 3.19-3.26 (RNA/Westfield). Principle II.2 en Principle III.7 van de Nederlandse corporate governance code 2008. 175 Meer over de toelaatbaarheid van Pandora constructies en golden parachutes in het bijzonder verwijs ik naar Ginneken 2010, p. 465 - 467. 176 Zie hoofdstuk vier. 177 Honnée 1990, p. 48. 178 Van Grinneken 2010, p. 38. 174

- 41 -

3.5 Vrijwillige toepassing van het structuurregime Nederland kent het structuurregime op basis van art. 2:152 BW. Vennootschappen dienen vanaf een bepaalde omvang hun vennootschapsstructuur in lijn met het structuurregime te brengen, zoals opgenomen in de artikelen 2:252 - 2:174a BW. Een vennootschap die niet verplicht is een structuurregime in te stellen kan ervoor kiezen het structuurregime vrijwillig toe te passen op de onderneming.179 Een structuurvennootschap is verplicht een RvC in te stellen. Aan deze RvC worden verschillende bevoegdheden toegekend die bij niet-structuurvennootschappen aan de AvA toekomen. De RvC komt in een structuurvennootschap het recht toe om het bestuur te benoemen en te ontslaan.180 Bij het besluit om het bestuur te ontslaan is de RvC echter gehouden om de AvA in de gelegenheid te stellen haar visie op het voorgenomen besluit te geven.

De AvA heeft hierdoor slechts een beperkte invloed op de samenstelling van de RvC. Bij de benoeming van een nieuwe commissaris zal de RvC een voorstel tot benoeming voorleggen aan de AvA.181 De voordracht kan, met een meerderheid van de uitgebrachte stemmen die ten minste een derde van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen, afgewezen worden. De Ondernemingsraad en de AvA hebben beiden een algemeen aanbevelingsrecht en kunnen kandidaten aanbevelen. De invloed van een RvC binnen een onderneming is aanzienlijk. Naast de eerder besproken bevoegdheid om de leden van het bestuur te benoemen en te ontslaan, is goedkeuring van de RvC benodigd bij ingrijpende wijzigingen.182 De RvC kan een belangrijk rol spelen bij een geïnitieerde overname of bij activisme. De bieder of activist zal, bij een onvriendelijk bod een radicaal andere koers voorstellen dan het huidige bestuur wenst te voeren. Daar de bevoegdheid om het bestuur van de vennootschap te ontslaan niet aan de AvA maar aan de RvC toekomt, kan de AvA geen gebruik maken van haar instructiemacht als bedoeld in het Forumbank-Arrest. 183 Daar staat tegenover dat de AvA het vertrouwen in de RvC kan opzeggen en daarmee de volledige kan RvC ontslaan. Oorspronkelijk gold het structuurregime als een van de meest effectieve beschermingsmaatregelen. Bij het oorspronkelijke structuurregime zoals ingevoerd 179

Art. 2:157 lid 1 BW. Art. 2:162 BW. 181 Art. 2:258 BW. 182 Indien een activistische aandeelhouder zijn invloed uitoefent om een deel van de onderneming te verkopen zal toestemming van de RVC vereist zijn. 183 Zie hoofdstuk twee. 180

- 42 -

in 1971, had de RvC meer rechten dan de AvA. Een significant verschil bij de oorspronkelijke structuurregeling was dat nieuwe commissarissen niet werden benoemd door de AvA maar door coöptatie. De rol van de AvA was beperkt tot een bezwaar- en aanbevelingsrecht. Nu de AvA weinig invloed had op de samenstelling van de RvC, aan welke het recht toekwam om het bestuur te benoemen en te ontslaan, bleek het structuurregime een zeer efficiënte beschermingsconstructie.184

Effectiviteit jegens ongewenst aandeelhoudersactivisme De wijziging van de structuurregeling in 2004 tot de huidige structuurregeling is mede tot stand gekomen na internationale kritiek over de beperkte invloed van de AvA. Het structuurregime is nauwelijks effectief jegens activisten. De AvA ontslaat de RvC in plaats van het bestuur. De nieuwe commissarissen zullen enorme druk voelen het bestuur na hun aantreden te vervangen, anders wacht ook hen ontslag. Nu het structuurregime aan effectiviteit heeft ingeboet is een teruggang van het aantal beursvennootschappen dat het structuurregime toepast waarneembaar.185

3.6 Tussenconclusie In dit hoofdstuk is de derde deelvraag van deze studie beantwoord. Er is gebleken dat bescherming tegen ongewenste aandeelhoudersinvloed in beginsel toelaatbaar is, mits dit binnen de in de jurisprudentie ontwikkelde RNA-norm blijft. De kern van deze norm is dat de bescherming erop gericht is de status quo te handhaven. De bescherming dient hiertoe adequaat en proportioneel te zijn. De invloed van aandeelhouders mag niet permanent onmogelijk gemaakt worden. De rechtspraak toetst de inzet van maatregelen daarmee niet enkel op de formele bevoegdheden maar ook op het effect dat de maatregelen heeft op de aandeelhoudersinvloed.

184 185

Van der Grinten 1990, p. 16. Van Ginneken 2010, p. 36.

- 43 -

Hoofdstuk 4 Toegepaste beschermingsmaatregelen Inleiding Om de hoofdvraag van dit onderzoek te beantwoorden wordt in kaart gebracht welke beschermingsmaatregelen door AEX ondernemingen worden toegepast. Dit hoofdstuk gaat in op de vraag welke beschermingsmaatregelen worden toegepast in paragraaf 4.1, gevolgd door een analyse van de toepassing van beschermingsmaatregelen in paragraaf 4.2. Het hoofdstuk sluit af met een tussenconclusie.

4.1 Toepassing van beschermingsmiddelen in de praktijk Toegepaste onderzoeksmethode Figuur 4.1 geeft een overzicht van alle aan de AEX genoteerde vennootschappen en de toegepaste beschermingsmaatregelen. Daarbij is aangegeven welke invloed de maatregelen hebben op de besluitvorming binnen- en buiten een “vijandige situatie”. Het overzicht is samengesteld op basis van eigen onderzoek, voornamelijk aan de hand van bestudering van de jaarverslagen 2010 en 2011. Deze methode geeft een getrouw beeld weer van de toegepaste beschermingsmaatregelen nu beursvennootschappen op basis van het Besluit Artikel 10 Overnamerichtlijn186 gehouden zijn om – kortgezegd – in het jaarverslag inzicht te geven in de kapitaalstructuur van de vennootschap en alle afwijkende maatregelen met betrekking tot de zeggenschap binnen de vennootschap. Een soortgelijke verplichting geldt op basis van principle IV 3.11 van de corporate governance code. Beursvennootschappen zijn op basis van de Code gehouden een overzicht te geven van alle uitstaande of potentieel inzetbare beschermingsmaatregelen tegen een overname van zeggenschap over de vennootschap. Daarnaast dient op basis van de Code aangegeven te worden onder welke omstandigheden de beschermingsmaatregelen ingezet kunnen worden. Tijdens het onderzoek bleek dat vennootschappen in de regel niet of slechts in zeer algemene termen aangeven in welke situatie de vennootschap de beschermingsmaatregelen ingezet kunnen worden. In veel gevallen wordt verwezen naar de statuten van de beschermingsstichting of vereniging indien deze aanwezig is. Bij de toegepaste onderzoeksmethode moet het volgende worden opgemerkt. De wijze waarop de beursvennootschappen over de beschermingsmaatregelen dienen te berichten is niet

geüniformeerd.

In

een

aantal

jaarverslagen

staat

de

informatie

over

beschermingsmaatregelen verdeeld over verschillende plaatsen en blijft deze informatie zeer

186

Besluit Artikel 10 Overnamerichtlijn Stb 2006/191.

- 44 -

oppervlakkig.187 Om de gevonden gegevens te verifiëren op volledigheid is, indien aanwezig de website dan wel andere documentatie van de genoemde beschermingsstichting of vereniging geraadpleegd. Ondanks dat kan hier niet volledig worden uitgesloten dat er maatregelen onvermeld zijn gebleven.

187

Over de leesbaarheid van jaarverslagen wordt verder ingegaan in paragraaf 6.4.

- 45 -

Overzicht resultaten Overzicht van toegepaste beschermingsmaatregelen in 2011 Onderneming

Preferente aandelen

Prioriteitsaandelen

Certificering

"normale" aandelen

Groot aandeelhouder(s)

Oligarch

Opmerkingen:

Vereniging Aegon

Stemt altijd mee voor 22,7% van het uitstaand kapitaal. In vijandige situaties 33%

X (eig + 1 AEGON 2 AHOLD KON 3 4 5 6

optie)

X (optie)

AIR FRANCE –KLM AKZO NOBEL APERAM ARCELORMITTAL

7 ASML HOLDING 8 BOSKALIS WESTMIN 9 CORIO 10 DSM KON 11 FUGRO FUGRO 188

FUGRO 12 HEINEKEN189

X X

29,7% (3) 37,5 (2) 41,65% (2)

X (optie) X

X(optie)

15 PHILIPS PHILIPS

X(optie)

Stichting Administratiekantoor Fugro

50%

Heineken Holding

-

Stichting ING Aandelen

9,9% (2)

Stichting Continuïteit ING Stichting Preferente aandelen B KPN Stichting Preferente Aandelen Philips

5%

X

Dr. A.F. Philips stichting Bestuur Randstad (oprichter: 40% belang) Stichting Administratiekantoor Randstad Optiefonds 191

X

St. adm. pref. Aand Randstand

190

70% (4)

RANDSTAD X (financ.)

Bescherming dochters

5,01%

19 SBM OFFSHORE 20 TNT

X (optie) X (optie)

19,42% (3) 29,9%

21 TOMTOM 22 UNIBAIL-RODAMCO

X (optie)

55,61%(5) 13,33%(2)

23 UNILEVER

Stichting Continuïteit KBW

20,7% (3)

X X

Stichting preferente aandelen ASML

Stichting continuïteit Fugro Stichting bescherming preferente aandelen Fugro

X

Meldingsplicht 0,5% belang

Stichting AkzoNobel

20% (4)

X (optie)

14 KPN KON

Stichting Ahold Continuïteit 3 bestuurders aangesteld door de Franse staat.

ABP+PGGM Stichting Preferente Aandelen DSM

X (optie)

X (optie)

RANDSTAD 17 REED ELSEVIER 18 RD SHELL

10,7% 38,87% 32,44% (3) 15% (2) 41% 40,87%

X (optie) X (optie)

13 ING GROEP (certificaat) ING GROEP (prefs)

16 RANDSTAD

X

X (7%)

24 WERELDHAVE

X

15% (3)

X

WERELDHAVE

X (optie)

25 WOLTERS KLUWER

X (optie)

11,75%*

9,50%

Stichting continuïteit SBM Offshore Stichting Bescherming TNT Stichting continuïteit TOMTOM Stichting Administratiekantoor Unilever N.V Stichting thhv prioriteitsaandelen en preferente aandelen B vd NV: ’Wereldhave N.V.’ Stichting thhv prioriteitsaandelen vd NV: ’Wereldhave N.V.’ Stichting Preferente Aandelen Wolters Kluwer

Certificering van preferente aandelen

Figuur 4.1 Overzicht toegepaste beschermingsmaatregelen AEX bron: jaarverslagen 2010 en 2011.

188

In 2010 kwam het bestuur het recht toe preferente aandelen bij de stichting te plaatsen. In 2011 heeft men er voor gekozen om een calloptie aan de beschermingsstichting te verstrekken. Dit heeft als voordeel dat het besluit om van de bescherming gebruik te maken buiten de vennootschap ligt. Meer hierover in paragraaf 5.2. 189 Holdingstructuur of een piramide-constructie, zie voor toelichting op pagina 53. 190 De bevoegdheid van het bestuur om preferente aandelen uit te geven aan een stichting ter behoeve van de bescherming van de vennootschap. 191 De oprichter/groot aandeelhouder is bestuurder van de stichting,

- 46 -

Toelichting op figuur 4.1

Preferente aandelen:

Vennootschap die in haar jaarverslag aangeeft beschermingsprefs in te kunnen zetten. Zoals aan de orde is gekomen kan dit plaatsvinden via een optie (optie) of via mandatering (man).

Prioriteitsaandelen:

Vennootschap die in haar jaarverslag aangeeft dat zij prioriteitsaandelen heeft geplaatst.

Certificering:

Vennootschap die haar aandelen heeft gecertificeerd ter bescherming van de vennootschap.

Grootaandeelhouder(s):

Het percentage aandelen dat in handen is van aandeelhouders met een belang dat groter is dan 5%. Tussen haakjes het aantal aandeelhouders waaronder het percentage aandelen dat in handen is van grootaandeelhouders is verdeeld.

Oligarch:

De (rechts)persoon aan wie tijdens de inzet van beschermingsmaatregelen bevoegdheden toekomen.

Opmerkingen:

Bijzonderheden bij de vennootschap of de bescherming.

Figuur 4.1 toont een overzicht van de aan de AEX genoteerde vennootschappen. Het overzicht toont per vennootschap of, en zo ja, welke beschermingsmaatregelen zijn getroffen en ten gunste van wie. Zowel de beschermer als de activist heeft te maken met de invloed van andere aandeelhouders. Jaar Absoluut/percentage

2011

Pref. 16 (64%)

Prio.

Cert.

3 (12%)

4 (16%)

BV 192

1

(4%)

SR

Eig

Geen

0 (0%)

1 (4%)

7 (28 %)

Pref.: preferente aandelen

SR: stemrechtbeperking

Prio: prioriteitsaandelen

Eig: eigendom of optie op “gewone aandelen”.

Cert.: certificering

Geen: geen beschermingsmaatregelen

BV: bindende voordracht

Figuur 4.2

Figuren 4.1 en 4.2 tonen dat de meerderheid van de beursvennootschappen nog altijd gebruik maakt van een of meerdere beschermingsmaatregelen. Deze eerste inventarisatie leert dat van een geheel onbeschermde AEX geen sprake is. De volgende paragrafen zullen nader ingaan op de toepassing van de beschermingsmaatregelen in de praktijk.

192

De Franse staat heeft het recht om drie van de 15 bestuursleden van AirFrance/KLM te benoemen.

- 47 -

4.2 Analyse Paragraaf 4.2.1 bespreekt de toepassing in de praktijk van de in het vorige hoofdstuk besproken beschermingsmaatregelen. In paragraaf 4.2.2 wordt een vergelijking met 1988 gemaakt, het jaar waarin het laatste grootschalige onderzoek naar beschermingsmaatregelen is uitgevoerd. Paragraaf 4.2.3 besteedt aandacht aan de gevoeligheid voor activisme van enkele “onbeschermde” beursvennootschappen. 4.2.1 De toepassing van beschermingsmaatregelen – analyse Uit het overzicht in figuur 4.1 is op te maken dat de meeste aan de AEX genoteerde ondernemingen een (of meer) beschermingsmaatregel(en) hebben genomen. In grote meerderheid wordt gebruikt gemaakt van het verlenen van een optie aan een stichting die tot doel heeft de doelvennootschap te beschermen, tot het “afroepen“ (ook wel “callen”) van preferente aandelen. In deze paragraaf zal de toepassing van elke wijze van bescherming nader worden besproken. Daarbij wordt voornamelijk aandacht besteed aan de meest toegepaste beschermingsmaatregelen.

Preferente aandelen Het merendeel van de beursvennootschappen (64%) heeft in 2012 een optie verstrekt ter verkrijging van preferente aandelen ter bescherming in situaties van activisme of een ongewenste overname. Opvallend is dat, behalve Randstad en Unilever, alle bedrijven er voor kiezen om de preferente aandelen te plaatsen via een aan de beschermingsstichting verstrekte call-optie. Niet het bestuur van de “te beschermen” vennootschap, maar het bestuur van de beschermingsstichting heeft daarmee zeggenschap over het moment waarop de bescherming wordt geactiveerd. Bij deze constructie hoeft men het bestuur niet ten minste eenmaal per vijf jaar te mandateren voor de eventuele uitgave van aandelen. Daarnaast kan getwist worden over de vraag of het inzetten van een bescherming door het bestuur van de “te beschermen” vennootschap bij kan dragen aan een reden om te twijfelen aan een juist beleid zoals bedoeld in het enquêterecht. In de ASMI beschikking heeft de Hoge Raad vastgesteld dat het bestuur van een beschermingsstichting niet als “medebeleidsbepaler” in de zin van het enquêterecht kan worden beschouwd. Zijn gedragingen, waaronder de uitoefening van de optie tot het nemen van (preferente)aandelen kunnen dan ook niet bijdragen aan een gegronde reden om te twijfelen aan een juist beleid, hetgeen een enquêteonderzoek rechtvaardigt. Meer hierover in het volgende hoofdstuk.

- 48 -

Aegon vormt een uitzondering op de overige houders van preferente aandelen. De Vereniging Aegon, maakt permanent gebruik van een deel van haar stemrechten. Zij is in staat 22,7% van de stemmen van alle geplaatste aandelen uit te brengen ter AvA. Deze uitzondering is te verklaren vanuit de geschiedenis. De vereniging heeft een fors belang van 37% in Aegon verkregen tijdens de fusie tussen vereniging AGO en Ena in 1983. Deze bedrijven zijn gefuseerd tot Aegon N.V. De vereniging had in de jaren tachtig een stemrecht van 52% in de N.V.. Vanaf 2002 is dit belang teruggebracht tot het huidige niveau.

Prioriteitsaandelen Voogd merkt in zijn onderzoek op dat voorheen (voor 1989) prioriteitsaandelen in veel gevallen werden gehouden door commissarissen van de vennootschap, met de verplichting deze over te dragen aan een eventuele opvolger. Voogd signaleerde een verandering in die jaren en zag dat deze aandelen in 1989 doorgaans door stichtingen werden gehouden, waarvan leden van het bestuur en de commissarissen van de vennootschap in het bestuur, zaten eventueel aangevuld door derden.193 De trend om prioriteitsaandelen aan een stichting te doen toekomen is ongewijzigd gebleven. De uitgifte van prioriteitsaandelen ter benoeming van bestuurders en commissarissen wordt toegepast door twee aan de AEX genoteerde vennootschappen (Akzo Nobel en Wereldhave). Ook deze aandelen, net als de prioriteitsaandelen van veel andere beursvennootschappen, zijn gehouden door een stichting. Het bestuur van deze stichting is echter niet (in meerderheid) onafhankelijk van de “te beschermen” vennootschap, maar bestaat uit de commissarissen van Akzo Nobel en uit de bestuurders en commissarissen van Wereldhave. Beide prioriteitsaandelen geven recht op zeggenschapsrechten rond de voordracht, schorsing en ontslag van het bestuur en de RvC. De beschermingsmaatregel verstevigt daarmee direct de positie van het bestuur en/of de RvC, terwijl de meeste andere beschermingsmaatregelen een onafhankelijk (stichtings)bestuur de mogelijkheid geven om het bestuur en/of de RvC bij te staan tegen de ongewenste invloed. Deze prioriteitsrechten kunnen enkel doorbroken worden door de AvA met een twee derde meerderheid, indien ten minste de helft van het uitstaande kapitaal is vertegenwoordigd.194

193 194

Voogd 1989, p. 42. Zie hoofdstuk twee en drie.

- 49 -

Certificering Vier vennootschappen hanteren certificering als beschermingsmaatregel. Een korte inventarisatie van de invloed van de administratiekantoren in 2010 en 2011 levert het volgende op: Percentage uitgebrachte stemmen ter AvA door het bestuur van het AK 2010 ING

2011

58,7 %195 196

52,9% 42,5%197

Fugro

63,5 %

Unilever

37,7 % 198

37,54%

Randstad

Niet bekend

Niet bekend

Figuur 4.3

Uit bovenstaande tabel blijkt dat alleen al door gebruik te maken van het stemrecht van de niet gemachtigde certificaathouders, de AvA feitelijk gecontroleerd wordt door het bestuur van het AK. Er hoeft dus geen sprake te zijn van een van de in artikel 2:118a BW genoemde situaties waaronder administratiekantoren kunnen weigeren een certificaathouder te machtigen om grote invloed op de AvA uit te oefenen. Ter illustratie: ING verkreeg voor een agendapunt betreffende de implementatie van de Code Tabaksblad tijdens de AvA in 2010 slechts een meerderheid door de steun van het AK. 71% van de gemachtigde certificaathouders stemde tegen.199 Ook bij Unilever werd een besluit aangenomen enkel door de invloed van het AK. Eveneens in 2010 stemde 84% van de gemachtigde certificaathouders tegen een kapitaalvermindering en inkoop van ca. 4% cumulatief-preferente aandelen. Bij het voorgaande moet opgemerkt worden dat in gevallen van activisme te verwachten is dat het aantal niet-gemachtigde certificaathouders kleiner zal zijn door alle media aandacht die met activisme gepaard gaat. Bovendien ontstaat een trend waarin steeds meer certificaathouders gebruik maken van de mogelijkheid hun stem uit te brengen ter AvA. Zo was het volgens Fugro in 2011 voor het eerst dat het AK geen meerderheid vertegenwoordigde.200 De invloed van het AK is dus sterk afhankelijk van het aantal niet stemmende certificaathouders. Geen van de AEX vennootschappen maakte gebruik van de “certificering met mate” zoals deze door Timmermans wordt bepleit.201 195

rapport 2010 en rapport 2011 Stichting ING Aandelen <www.ingtrustoffice.com>. <www.fugro.com/corporate>. Verslag van Stichting administratiekantoor Fugro over 2011. 198 verslag over de periode 1 juli 2009 tot en met 30 juni 2010, Stichting Administratiekantoor Unilever N.V. <www.administratiekantoor-unilever.nl>. 199 Abma 2010, p. 529. 200 Contact met het bedrijf. 201 Timmermans 2009, reeds toegelicht in paragraaf 3.4.1. 196 197

- 50 -

–

Gewone aandelen De Stichting Ahold Continuïteit is de enige stichting die “normale” aandelen van de te beschermen vennootschap houdt. Dit ondanks, zo als in paragraaf 3.4.3 is gebleken, dat preferente aandelen zich beter lenen voor het doel tot bescherming van de vennootschap, nu met hetzelfde kapitaal meer zeggenschap kan worden verkregen. Waarom niet voor preferente aandelen is gekozen is dan ook niet met zekerheid te zeggen. Het ligt echter voor de hand dat de gewone aandelen verkregen zijn in een historisch perspectief en niet enkel met het oog op bescherming. 4.2.2 Een vergelijking met 1988 Zoals genoemd in de inleiding van dit onderzoek is het laatste grootschalige onderzoek naar beschermingsmaatregelen in Nederland in 1989 uitgevoerd door Voogd. 202 Deze heeft zich na zijn onderzoek verder gespecialiseerd in beschermingsmaatregelen.203

Bescherming in 2011 ten opzichte van 1988

Absoluut/percentage 205

Absoluut/percentage

Jaar

Pref.

Prio.

Cert.

BV

SR

Eig

Geen

2011

16 (64%)

3 (12%)

4 (16%)

1204 (4%)

0 (0%)

1 (4%)

7 (28 %)

1988

14 (70%)

15 (75%)

9 (45%)

8 (40%)

5 (25%)

0 (0%)

0 (0%)

Pref. preferente aandelen

SR: Stemrechtbeperking

Prio: prioriteitsaandelen

Eig: eigendom of optie op “gewone aandelen”.

Cert. certificering

geen: geen beschermingsmaatregelen

BV: bindende voordracht

Figuur 4.4 Uit figuur 4.4 is op te maken dat in 1988206, het onderzoek van Voogd is gepubliceerd in 1989 maar de geanalyseerde data had betrekking op 1988, alle beursvennootschappen ten minste één beschermingsmaatregel hadden opgenomen in hun structuur. Drie vennootschappen207 hadden één beschermingsmaatregel (alle drie preferente aandelen). De anderen hadden twee of meer beschermingsmaatregelen getroffen. Geconcludeerd kan worden dat het gebruik van beschermingsmaatregelen

sterk

is

afgenomen

en

er

sindsdien

geen

andere

beschermingsmaatregelen in gebruik zijn genomen. Het beperken van de stemrechten is in 202

Voogd 1989. In 2012 maakt hij, naast enkele commissariaten, deel uit van het bestuur Stichting Administratiekantoor Heijmans; Stichting Preferente Aandelen Roto Smeets De Boer; Stichting Preferente Aandelen Smit Internationale; Stichting Effectengiro Robeco Direct; Stichting tot Beheer van Preferente Aandelen in SBM Offshore; Stichting Luchtmans (Koninklijke Brill N.V.); Stichting Preferente Aandelen Wolters Kluwer; Stichting Administratiekantoor Aandelen KAS BANK Effectenbewaarbedrijf. <www.ant-trust.com/about-us/voogd.html> 204 De Franse staat heeft het recht om drie van de 15 bestuursleden van AirFrance/KLM te benoemen. 205 In 1988 toen Voogd zijn onderzoek uitvoerde bestond de AEX nog uit 20 ondernemingen. Thans zijn dit er 25. 206 Voogd 1989. 207 Aegon, Ahold en KPN. 203

- 51 -

onbruik geraakt. Al is het gebruik van (meerdere) beschermingsmaatregelen sterk afgenomen, het bestuur van ABN AMRO stond in zijn besluit om alle beschermingsmaatregelen af te bouwen relatief op zichzelf. 4.2.3 Onbeschermd dus kwetsbaar? Dit onderzoek komt voort uit de “overval” op het sinds enkele jaren onbeschermde ABN AMRO. Men zou daarom kunnen veronderstellen dat alle vennootschappen zonder beschermingsmaatregelen potentieel vatbaar zijn voor activisme. In deze paragraaf wordt ingegaan op enkele vennootschappen die geen beschermingsmaatregelen hebben getroffen. Het enkele feit dat bedrijven in het overzicht als “onbeschermd” worden aangemerkt, wil op zichzelf niet zeggen dat juist deze vennootschappen kwetsbaar zijn voor activisme.

Grote aandeelhouders Bij Aperam en bij Arcellor Mittal heeft één (dezelfde) familie een feitelijk controlerend belang van meer dan 40% van de uitstaande aandelen direct of indirect in bezit. Door het aandeelhoudersabsenteïsme zullen zij de AvA in de praktijk domineren. Bovendien maken de familieleden

deel

uit

van

het

bestuur

van

de

vennootschap.

Ook

zonder

beschermingsmaatregelen houdt het bestuur grip op het beleid van de onderneming, zolang deze de steun geniet van de grootaandeelhouder. Door deze dominante positie is het voor activistische aandeelhouders, met uitzondering van het geval dat de grootaandeelhouder het activisme steunt, kansarm. Als activisten een tegenwicht willen bieden tegen een grootaandeelhouder dient een belang van meer dan 40% opgebouwd te worden. Indien een aandeelhouder dit zelfstandig doet, is deze verplicht een openbaar bod uit te brengen op alle resterende uitstaande aandelen zodra zijn belang de 30% overschrijdt. Wordt het belang, wat meer voor de hand ligt, door meerdere partijen opgebouwd die een zelfde strategiewijziging voor ogen hebben, dan lopen deze partijen het risico de schimmige lijn van “acting in concert” te overschrijden waardoor zij alsnog verplicht zijn collectief een openbaar bod uit te brengen. Deze problemen staan nog los van de moeilijkheid om een dergelijk groot belang op te bouwen, nu het zou betekenen dat nog slechts 20% van de aandelen in “andere” handen is dan van de grootaandeelhouder en de activist(en). Ook bij Corio speelt één aandeelhouder, een pensioenfonds, een vergelijkbaar dominante rol. Voor alle duidelijkheid: deze posities zijn niet als beschermingsmaatregelen aan te merken, nu voor het stemrecht naar verhouding kapitaal is verschaft aan de vennootschap.208 208

Zie hiervoor de definitie van een beschermingsmaatregel door het ECGI in paragraaf 3.1.

- 52 -

Shell Shell is een onbeschermde vennootschap. Shell is echter een van de grootste bedrijven ter wereld. De totale beurswaarde van Shell overstijgt de 200 miljard dollar. De grootte van een onderneming kan enige bescherming bieden. Activisten dienen veel kapitaal te vergaren om ten minste 1% van de aandelen te verwerven. Daar het bedrijf dusdanig groot is dat het ondoenlijk is om een kleine 30% van de aandelen te verwerven, is de activist sterk afhankelijk van

de

steun

van

andere,

onbekende

aandeelhouders.

Er

zijn

evenwel

grote

vermogensbeheerders die, zeker in samenwerking met andere vermogensbeheerders, ook voldoende invloed kunnen opbouwen in een bedrijf als Shell. Van absolute bescherming is daarom geen sprake. Het aantal potentiële activistische fondsen neemt echter sterk af naarmate de totale beurswaarde van de onderneming stijgt.

Heineken Heineken N.V. komt in het overzicht naar voren als een onbeschermde vennootschap. Toch zal deze vennootschap – wellicht nog meer dan andere vennootschappen – weinig gevoelig zijn voor activisme. De familie Heineken houdt namelijk, samen met de familie Hoyer, middels het investeringsvehicle L’Arche Green 50,005% van de aandelen in Heineken Holding N.V..209 Heineken Holding N.V. houdt op haar beurt 50,005% van de aandelen in Heineken N.V. De families verschaffen via deze constructie iets meer dan 25% van het geplaatste kapitaal, maar oefent feitelijk een meerderheid van de stemmen uit. Deze constructie wordt wel aangeduid als holdingstructuur of piramide-constructie.210 De Koning Gans en Oostwouder constateren dat deze beschermingsmaatregel zeer effectief is, maar dat zij verder gaat dan nodig om het vennootschappelijk belang te dienen. Het vennootschappelijk belang staat namelijk niet gelijk aan het uitbannen van aandeelhoudersinvloed.211 Zij concluderen dat deze beschermingsmaatregel enkel een adequaat middel is indien het doel is (van de oligarch) om algehele controle over een beursvennootschap te behouden.

Conclusie Indien Heineken en bovenstaande vennootschappen aangemerkt worden als onbeschermd, maar ongevoelig voor activisme, dan komt het aantal onbeschermde en mogelijk gevoelige AEX vennootschappen op drie. Dat is 12% van alle aan de AEX genoteerde bedrijven.

209

De Koning Gans & Oostwouder 2010, p. 68. Meer over dit type beschermingsmaatregel: Van Schilfgaarde & Winter 2009, nr. 67. 211 De Koning Gans & Oostwouder 2010, p. 69. 210

- 53 -

4.3 Tussenconclusie In dit hoofdstuk is gebleken dat bijna driekwart (72%) van de beursvennootschappen gebruik maakt van een of meerdere beschermingsmaatregelen. Het verstrekken van een optie tot het nemen van preferente aandelen wordt het meest toegepast. Een ruime meerderheid van 64% van de beursvennootschappen maakt gebruik van deze vorm van bescherming. Daarnaast behoren certificering (16%) en de bindende voordracht (12%) tot de meest gebruikte beschermingsmaatregelen. Eén onderneming heeft ook “gewone” aandelen geplaatst bij een beschermingsstichting. Bij een andere onderneming mag een buitenlandse staat een deel van de bestuurders benoemen. De vierde deelvraag is hiermee beantwoord. In dit hoofdstuk is echter ook gebleken dat een beschermingsmaatregel niet de enige vorm van bescherming tegen activisme is. Indien er zich een dominante aandeelhouder in het aandeelhoudersbestand bevindt die het bestuursbeleid steunt is een activist niet in staat effectief invloed uit te oefenen tegen de wil van het bestuur. Deze vennootschappen kunnen worden gekwalificeerd als “ongevoelig” voor activisme. Ook als zij geen beschermingsmaatregel hebben getroffen. Voorwaarde is uiteraard dat de grootaandeelhouder de visie van het bestuur ondersteunt en zichzelf niet ontpopt tot activist.

- 54 -

Hoofdstuk 5 Aandeelhoudersactivisme in de praktijk Inleiding Dit hoofdstuk behandelt het aandeelhoudersactivisme in de praktijk. In paragraaf 5.1 worden de drie meest recente situaties van aandeelhoudersactivisme besproken. Paragraaf 5.2 analyseert de rollen van de verschillende organen binnen en buiten de vennootschap in situaties waarin een conflict met een activist is ontstaan. Paragraaf 5.3 beschrijft een patroon dat bij activisme in Nederland zichtbaar wordt. Paragraaf 5.4 gaat in op het effect dat de toepassing van beschermingsmaatregelen in activistische situaties heeft gehad. Er wordt afgesloten met een tussenconclusie waarin deelvraag 5 wordt beantwoord.

5.1 Praktijkvoorbeelden Achtereenvolgens zal het aandeelhoudersactivisme bij Stork, ABN AMRO en ASMI uiteen worden gezet. Daarbij wordt ingegaan op de achtergrond van de betreffende beursvennootschap, de werkwijze van de activist, de inzet van een beschermingsmaatregel (indien aanwezig), de enquêteprocedure en het resultaat. 5.1.1 Stork Achtergrond212 De Stork-zaak speelde in 2006 en 2007. Stork was een beursvennootschap met van oudsher verschillende activiteiten. Het bestuur van Stork had vanaf 2002 het aantal activiteiten teruggebracht tot vier divisies: Print, Food Systems, Aerospace en Technical Services. De koers van Stork heeft zich onder dit beleid goed ontwikkeld, van € 5,80 eind 2002 tot € 39,84 eind 2006. Twee hedge funds, Centaurus en Paulson (hierna: Centaurus c.s.), bezitten gezamenlijk ruim 30% van het geplaatste kapitaal. Centaurus c.s. zijn van mening dat de specialisatie niet ver genoeg gaat. Stork zou zich enkel moeten richten op de divisie Aerospace. De andere divisies moeten worden afstoten, om de opbrengst daarvan te investeren in de divisie Aerospace en het restant uit te keren aan de aandeelhouders.

Werkwijze Centaurus c.s. hebben geruime tijd aangedrongen bij het bestuur om het door hen voorgestane beleid, afstoting van de overige divisies, te volgen. Het bestuur gaf hier geen gehoor aan. Centaurus c.s. verzochten hierop op 7 september 2006 om een BAvA.

212

De feiten rond het verloop van het aandeelhoudersactivisme zijn voornamelijk gebaseerd op Van Ginneken 2010, p. 51-56 en de genoemde beschikkingen.

- 55 -

Op de agenda stond: -

toelichting door Centaurus c.s. op het verzoek (opsplitsing);

-

toelichting visie bestuur Stork;

-

bespreking bovengenoemde visies;

-

stemming over de door Centaurus c.s. voorgedragen strategiewijziging.

Het voorstel van Centaurus c.s. werd aangenomen met een meerderheid van 86,5% van de uitgebrachte stemmen. 52,87 % van het uitstaand kapitaal was ter BAvA vertegenwoordigd. 77% van de voorstemmen waren van Centaurus cs., 18% van de voorstemmen kwam van een andere aandeelhouder en concurrent van Stork, het IJslandse Marel.213 Marel wilde graag de divisie Food systems van Stork overnemen.

In hoofdstuk twee is reeds aan de orde gekomen dat het bestuur exclusief bevoegd is om de strategie van de vennootschap te bepalen. Het bestuur van Stork besloot dan ook om het besluit van de BAvA naast zich neer te leggen. In een persbericht liet het bestuur weten dat zij het plan om op te splitsen “onverantwoord” vindt en dat het “geen geloofwaardig alternatief voor de strategie van Stork” biedt. Daarbij is splitsing niet in het belang van de onderneming, haar aandeelhouders en andere belanghebbenden, aldus het bestuur.

Hierop verzoeken Centaurus c.s. op 23 november 2006 opnieuw een BAvA. Op de agenda staan de opzegging van het vertrouwen in de RvC214 en een statutenwijziging welke de bevoegdheid van het bestuur en de RvC beperkt ten gunste van de AvA. Bij (des)investeringen met een hogere waarde dan 100 miljoen euro zou de AvA na de beoogde statutenwijziging een goedkeuringsrecht toekomen.

Inzet beschermingsmaatregelen Het bestuur van de in 1977 opgerichte Stichting Stork oefent haar optie tot het verkrijgen van preferente aandelen naar aanleiding van het geagendeerde ontslag uit. Daarmee verkrijgt Stichting Stork voldoende stemrechten om beide voorstellen in de BAvA te blokkeren. Centaurus c.s. dienen hierop een enquêteverzoek bij de Ondernemingskamer in. Daarbij verzoeken Centaurus c.s. bij onmiddellijke voorziening een schorsing van de stemrechten van Stichting Stork. 213 214

OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Fernández, r.o. 2.27 (Stork). Stork N.V. was een structuurvennootschap.

- 56 -

De enquêteprocedure215 De Ondernemingskamer concludeert dat er sprake is van verstoorde verhoudingen. Sanering en herstel van deze verhoudingen acht zij van groot belang. De conclusie dat er sprake is van verstoorde verhoudingen is op zichzelf genoeg om aan een juist beleid van Stork te twijfelen.216 De Ondernemingskamer verwijt Centaurus c.s. gebrek aan communicatie, de eisende houding en de dreiging met rechtsmaatregelen. Anderzijds verwijt zij de RvC van Stork dat zij niet met Centaurus c.s. wensten te overleggen zonder de aanwezigheid van he bestuur. De Ondernemingskamer stelt dat de RvC een bemiddelende rol toekomt in dergelijke situaties.217

De Ondernemingskamer acht het uitoefenen van de optie tot het nemen van preferente aandelen door de Stichting Stork en de uitgifte van de beschermingsprefs in strijd met artikel 2:8 BW, de redelijkheid en billijkheid. Dit, in het licht van het in 2004 gewijzigde structuurregime en de toepasselijke corporate governance code.218 Anderzijds merkt de Ondernemingskamer op dat het gevoerde beleid haar vruchten afwerpt en op steun van een groot aantal beleggers en experts, zoals stemadviesbureaus kan rekenen.219 De Ondernemingskamer wijst drie onmiddellijke voorzieningen toe, zij:220 -

beveelt de Stichting Stork haar preferente aandelen in te trekken;

-

verbiedt te stemmen over het voorstel tot opzegging van het vertrouwen in de RvC;

-

benoemt drie commissarissen die bevoegd worden de agenda’s van de (B)AvA ’s vast te stellen en aan wie een doorslaggevende stem toekomt bij aangelegenheden rond de strategie of andere zaken die het bestuur en Cenataurus c.s. verdeeld houden.

Tijdens het enquêteonderzoek maakt Stork bekend dat zij met Candover, een Brits investeringsbedrijf, in onderhandeling te zijn getreden over een mogelijke overname. Tussen het bestuur van Stork en Candover wordt overeenstemming bereikt en een openbaar bod volgt. Marel, de concurrent/aandeelhouder, heeft echter zijn belangen in Stork (in samenwerking met anderen) vergroot tot ruim 32% en wenst zijn aandelen niet aan te bieden aangezien zij (nog steeds) de Food Services-divisie wenst over te nemen. Candover trekt

215

Zie ook paragraaf 2.3.3. OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Fernández, r.o. 3.4 (Stork). 217 OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Fernández, r.o. 3.4 (Stork). 218 OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Fernández, r.o. 3.3 en 3.6 (Stork). 219 OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Fernández ,r.o. 3.20 (Stork). 220 OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Fernández, r.o. 3.5, 3.12 en 3.13 (Stork). 216

- 57 -

hierop zijn bod in. Enige tijd later wordt bekend gemaakt dat Candover zijn bod enigszins verhoogt en dat de Food-services-divisie aan Marel verkocht zal worden.

Na afronding en ter inzagelegging van het onderzoeksrapport (12 november 2007) dient Centaurus een verzoek in tot vaststelling van wanbeleid en als voorlopige voorziening ontslag van het bestuur van Stork en de RvC. Dit verzoek wordt twee weken later ingetrokken als gevolg van de op handen zijnde overname.

Resultaat De beurs exit van Stork is in januari 2008 een feit. Na de beurs-exit van Stork in maart 2011 is Candover door management buy-out omgedoopt tot Arle Capital. Arle Capital heeft Stork nog altijd in haar bezit. Stork N.V. is omgezet in Stork B.V. waar twee divisies in zijn ondergebracht: Fokker Technologies ( eerder aangeduid als Aerospace) en Stork Technical Services. In het jaarverslag van 2011 geeft Arle aan dat die onderdelen in 2010 feitelijk volledig van elkaar zijn gescheiden. De divisie Stork Technical Services heeft een bedrijf in de olie- en gas dienstverlening overgenomen (RBG Holdings). Mogelijk luidt het afronden van de organisatorische scheiding tussen de divisies, ook de verkoop van één of beide- divisies in. 5.1.2 ABN AMRO Achtergrond 221 ABN AMRO is een Nederlandse aan de AEX genoteerde bank met internationale activiteiten. De bank heeft in 2004 haar beschermingsmaatregel -bescherming middels preferente aandelen- ontmanteld. Rijkman Groenink lichtte dit besluit toe met de woorden “De aandeelhouder beslist”.222 ABN AMRO was eind 2006 en begin 2007 in onderhandeling met een andere grote Nederlandse bank, ING, om een mogelijke fusie te beproeven. Deze onderhandelingen strandden doordat tijdens het onderhandelingsproces de koers van ABN AMRO snel steeg door het hierna beschreven activisme. ABN AMRO wordt na die koersstijging door ING als “te duur” bevonden.

221

De feiten rond het verloop van het aandeelhoudersactivisme zijn voornamelijk gebaseerd op de bespreking van: Van Ginneken 2010, p. 56-63 en de genoemde beschikkingen. 222 Slagter 2005.

- 58 -

Werkwijze Op 22 februari 2007 stuurt hedge fund The Childern Investment (TCI) een zogenaamde “dear board” brief aan het bestuur van ABN AMRO. In deze brief geeft TCI te kennen dat de resultaten van ABN AMRO in haar optiek achterblijven bij die van vergelijkbare banken. Zij stelt daarnaast dat ABN AMRO een te hoge overnameprijs voor de Italiaanse bank Banca Antonveneta heeft betaald. TCI komt tot de conclusie dat een opsplitsing van ABN AMRO meer oplevert dan de zelfstandige voortgang van het ABN AMRO-concern. Nu zij 1,2% van de uitstaande aandelen bezit, maakt zij aanspraak op het agenderingsrecht. TCI stelt - kort weergegeven- voor om ABN AMRO op te splitsen. Het bestuur verzet zich tegen opsplitsing, maar maakt korte tijd later bekend met Barclays in gesprek te zijn om de mogelijkheden van een fusie te verkennen. Korte tijd later geeft het bestuur aan dat zij op zeer korte termijn La Salle, de Amerikaanse activiteiten van het ABN AMRO concern, zal verkopen aan Bank of America (hierna: BOA). Zij maakt bovendien bekend dat de fusieonderhandelingen met Barclays op hoofdlijnen zijn afgerond. Een aandelenruil wordt uitgewerkt. Voorwaarde voor de fusie is dat La Salle wordt verkocht. Een consortium van drie banken, het Belgisch/Nederlandse Fortis, het Spaanse Santander en het Schotse Royal Bank of Schotland (hierna: RBS), hebben intussen ook interesse getoond in het ABN AMRO-concern. Zij overwegen als consortium een openbaar bod uit te brengen. Met name RBS is bijzonder geïnteresseerd in de Amerikaanse activiteiten van ABN AMRO, maar er wordt door het consortium (vooralsnog) geen concreet biedingsbericht uitgebracht.

De enquêteprocedure De Vereniging van Effectenbezitters (VEB) verzoekt, samen met andere aandeelhouders (hierna: VEB c.s.), om een enquêteprocedure. Zij stellen dat de verkoop van La Salle aan te merken is als een Crown-jewel beschermingsconstructie.223 De plotse verkoop van deze grote divisie van het ABN AMRO-concern is, in het licht van de onderhandelingen met Barclays en de getoonde interesse van derden, in strijd met (primair) de redelijkheid en billijkheid (art. 2:8 BW) en subsidiair is goedkeuring van de AvA vereist op grond van art. 2:207a BW. VEB c.s. betogen dat voor de verkoop van La Salle toestemming van de AvA zal moeten worden verleend. Zij eisen bij onmiddellijke voorziening primair dat ABN AMRO wordt verboden verdere uitvoering te geven aan de verkoop van La Salle aan BoA en subsidiair dit te verbieden wanneer er geen toestemming van de AvA is. Het bestuur stelt dat er geen sprake is van frustratie van een potentieel bod door het consortium. BoA heeft ABN AMRO benaderd 223

Zie paragraaf 3.4.4.

- 59 -

met een “offer you can’t refuse”. Het bestuur wijst op de “go shop” clausule in de overeenkomst met BoA. Deze bepaling houdt in dat andere partijen dan BoA de mogelijkheid hebben om voor een bepaalde datum een bod uit te brengen op La Salle. RBS zou hier gebruik van kunnen maken. De Ondernemingskamer beslist in haar beschikking dat de verkoop in beginsel tot het domein van het bestuur behoort. Echter, onder de huidige omstandigheden wordt de verkoop in strijd met de redelijkheid en billijkheid geacht, indien de AvA niet wordt geconsulteerd. De subsidiair gevorderde voorlopige voorziening wordt dan ook toegewezen.224 Barclays, VEB c.s. en BOA gaan in cassatie tegen de beschikking van de OK. In cassatie oordeelt de Hoge Raad dat niet vast is komen te staan dat de verkoop als Crown-jewel beschermingsmaatregel is aan te merken. Ook de Hoge Raad oordeelt dat de verkoop van bedrijfsonderdelen in beginsel een aangelegenheid van het bestuur is. Zij concludeert echter: ro. 4.5:

“Deze omstandigheden kunnen niet zonder dat de wet of de statuten daarin voorzien, leiden tot een goedkeuringsrecht van de algemene vergadering van aandeelhouders van ABN AMRO Holding met betrekking tot de verkoop van LaSalle door de ABN AMRO Bank. Zij leiden op zichzelf evenmin tot een verplichting van het bestuur van ABN AMRO Holding de algemene vergadering van aandeelhouders terzake te consulteren. Voor een oordeel in andere zin is onvoldoende steun te vinden in de wet en in de in Nederland heersende algemene rechtsovertuiging zoals deze onder meer tot uitdrukking komt in de Nederlandse corporate governance code (Stcrt. 27 december 2004, nr. 250, p. 35, verder: Code Tabaksblat), in het bijzonder de principes II en IV, welke rechtsovertuiging mede inhoud geeft aan (i) de eisen van redelijkheid en billijkheid naar welke volgens art. 2:8 BW degenen die krachtens de wet of de statuten bij de vennootschap zijn betrokken zich jegens elkaar moeten gedragen, en aan (ii) de eisen die voortvloeien uit een behoorlijke taakvervulling waartoe elke bestuurder ingevolge art. 2:9 BW gehouden is. In het bijzonder brengen deze eisen niet mee dat het bestuur van een vennootschap verplicht is aan de algemene vergadering van aandeelhouders goedkeuring te vragen voor, of deze te raadplegen over, een transactie die binnen de bevoegdheid van het bestuur valt, op grond van de enkele omstandigheid dat het belang van de aandeelhouders om hun aandelen voor een zo hoog mogelijke prijs te kunnen verkopen, hierbij in het geding is. Aan deze verplichting tot voorafgaande consultatie zijn ook zodanige bezwaren verbonden, dat zij niet kan worden aanvaard zonder een wettelijke of statutaire, met name omtrent de omstandigheden waaronder de verplichting ontstaat en het tijdstip waarop een consultatie moeten plaats vinden, alsmede omtrent de consequenties die aan de nietnaleving van die verplichting zouden moeten worden verbonden. Bij gebreke van een dergelijke nadere regeling zou een verplichting tot voorafgaande consultatie van de algemene vergadering van aandeelhouders tot onaanvaardbare rechtsonzekerheid leiden “ (vgl HR 13 juli 2007, NJ 2007 434, m.nt. Maeijer, m.nt. Nieuwe Weme (HR ABN AMRO).

224

OK 3 mei 2007, JOR 2007/143, m.nt. Nieuwe Werne, r.o. 3.28 (OK ABN AMRO I).

- 60 -

De Hoge Raad (hierna ook: HR) stelt –kortgezegd– vast dat het bestuur een ruime beleidsvrijheid toekomt en dat verplichte consultatie van de AvA daarom niet snel aangenomen mag worden. Daarnaast stelt de Hoge Raad vast dat niet concreet is geworden dat beleggers worden benadeeld. Bovendien heeft het bestuur het level playingfield tussen potentiële gegadigden niet verstoord. Andere partijen is de kans geboden om via de “go shop” clausule een hoger bod uit te brengen op La Salle. De beschikking van de Ondernemingskamer wordt dat ook vernietigd en de gevraagde voorzieningen worden afgewezen.

Resultaat Nog voor de eindbeschikking van de Ondernemingskamer waarin zij beslist dat er geen gegronde redenen zijn om aan een juist beleid te twijfelen komt de overnamestrijd tot een eind. Het bod van het consortium overstijgt dat van Barclays. Deze trekt zijn bod dan ook in. De Ondernemingskamer stelt in haar eindbeschikking vast dat er geen gegronde redenen zijn om te twijfelen aan een juist beleid en wijst het verzoek tot een onderzoek af.225 5.1.3 ASMI226 Achtergrond ASM International (ASMI) is actief in de halfgeleiderindustrie. Het bedrijf is in 1968 op gericht door de heer Del Prado (Del Prado sr.) en sinds 1996 zijn de aandelen genoteerd aan de Amsterdamse beurs. De vennootschap heeft twee divisies met verschillende activiteiten in dezelfde industrie. Deze divisies worden aangeduid als de “front-end” en de “back-end” divisie. ASMI heeft het volledige eigendom van de front-end divisie en een belang van 53% in ASM Passific Technology LTD (ASMPT), de zogenaamde backend divisie. Deze backend divisie is gevestigd in Hong Kong en is tevens genoteerd aan de beurs van Hong Kong. De governancestructuur van ASMI wijkt op enkele punten af van die van een reguliere governcestructuur. Zo worden leden van de RvC en het bestuur voorgedragen door de RvC. Deze voordracht kan enkel doorbroken worden met een twee derde meerderheid van de AvA, waarbij ten minste de helft van het uitstaande kapitaal is vertegenwoordigd. Daarnaast wijst de RvC de CEO van de onderneming aan. De CEO heeft in het bestuur evenveel stemmen als de overige leden van het bestuur. Indien de stemmen staken geeft de RvC de doorslag. Ook

225

OK 17 april 2008, JOR 2008/157 m.nt. Doorman (OK ABN AMRO II). Feitenverloop gebaseerd op: OK 5 augustus 2009 <<JOR>>2009/254 m.nt. Hermans en het procesverloop in Van Ginneken 2010, p. 6371. 226

- 61 -

voor een besluit tot ontslag van de RvC of het bestuur is een twee derde meerderheid vereist met een quorum van 50%.

Er ontstaat een conflict tussen enkele aandeelhouders over de structuur van de vennootschap en de dominante positie van de oprichter, Del Prado sr.. Deze houdt 21% van de aandelen in ASMI. De aandeelhouders die zich vanaf 2005 verzetten tegen de governance structuur en de strategie van ASMI zijn Hermes (15%) en Fursa (6%). Beiden worden later gesteund door Centaurus, welke tijdens het conflict een positie verwerft (7,5%). De kern van de kritiek op het beleid is dat de front-end al jarenlang verliezen leidt, die met de dividendstromen uit de back-end divisie worden gefinancierd. Hermes cs. stellen zich op het standpunt dat het bestuur heeft nagelaten hierop in te grijpen en eisen de afstoting van de front-end divisie. Het bestuur vindt dat Hermes cs. gefocust zijn op de korte termijn en verwacht op lange termijn voordeel te behalen uit de combinatie.

Werkwijze Hermes c.s. uitten ook kritiek op de eerder genoemde governancestructuur. Zij eisen dat de statuten in overeenstemming worden gebracht met principle bepaling IV.1.1 van de Code Frijns, welke bepaalt dat een voordracht met een derde van het geplaatste kapitaal doorbroken kan worden. In mei 2006 geeft het bestuur van ASMI aan dat zij de governance in lijn zal brengen met de Code. Tegen de opsplitsing blijft het bestuur, gesteund door de RvC, zich verzetten. Hierop agendeert Fursa op een BAvA in november 2006 een voorstel om het bedrijf te splitsen, zoals Hermes c.s. al geruime tijd betogen. Het bestuur doet voor de BAvA de toezegging dat beide divisies op zichzelf staan en dat er de komende drie jaar geen winsten van de ene divisie naar de andere zullen gaan. Mede door deze toezegging verkrijgt het agendapunt geen meerderheid in de BAvA. Het voorstel wordt daarmee verworpen. Het bestuur past de governancestructuur overeenkomstig aan. De twee derde meerderheid voor benoeming en ontslag van bestuurders en commissarissen door de AvA wordt omgezet naar een absolute meerderheid, maar de quorumeis van 50% blijft intact. Daarnaast neemt ASMI leden van het deskundigenteam van Hermes c.s. aan als adviseur. Zij weigert echter om door Hermes c.s. aangewezen deskundigen toe te laten in de RvC of het bestuur.

In maart 2008 neemt Del Prado jr., zoals reeds in 2007 door het bestuur is aangekondigd, de rol van CEO op zich. Hij neemt daarmee de rol van zijn vader, Del Prado sr. over. Hierop presenteert de nieuwe CEO zijn strategie, welke op een aantal gebieden overeenstemt met de - 62 -

visie zoals deze door het team deskundigen van Hermes c.s. wordt voorgehouden. In reactie hierop agendeert Hermes c.s. in de AvA van mei 2008 om een meerderheid van de RvC te vervangen met zijn deskundigen. Ook wensen zij Del Prado jr. te vervangen voor een adviseur van Hermes c.s.

Inzet beschermingsmaatregelen Dit deed de Stichting Continuïteit ASMI (hierna: SC ASMI) er op 14 mei 2008 toe besluiten haar optie tot het nemen van preferente aandelen uit te oefenen. Zij verwierf hiermee ca. 29% van het totale stemrecht ter AvA. De stichting was daarmee in staat het belang van Hermes c.s. te neutraliseren.

ASMI maakt diezelfde dag bekend dat zij in 2010 hun governance rond benoeming en ontslag van bestuurders en commissarissen volledig in lijn met de Code zullen brengen. Ook zal de CEO in 2010 niet langer evenveel stemmen als de andere bestuurders gezamenlijk hebben. Een van de adviseurs van Hermes c.s. zal mogen toetreden tot de RvC. Bovendien zal ASMI in de AvA van 2010 voorstellen zijn structuur te wijzigen als de afgeleide beurswaarde van de front-end divisie niet tenminste gelijk is aan de waarde van de omzet.

De enquêteprocedure Hermes c.s. maken een enquêteprocedure aanhangig. Zij stellen dat er sprake is van wanbeleid en verzoeken SC ASMI te verbieden gebruik te maken van het door haar verkregen stemrecht. De Ondernemingskamer gelast, alvorens een onderzoek te starten of het verzoek daartoe af te wijzen, de partijen verder te onderhandelen. De AvA wordt ondertussen verboden om over de voorstellen tot ontslag te stemmen.227 Tijdens de AvA op 14 mei 2009 (de overlegperiode is inmiddels driemaal verlengd228 en nog altijd niet afgesloten), staat op de agenda een voorstel om de aandelen van de Stichting Continuïteit terug te nemen en de stichting opnieuw een optie te verstrekken. Deze optie is sterk gelijk aan de optie die zij reeds bezat, voordat deze werd uitgeoefend. Hermes c.s. verzoeken de Ondernemingskamer: a) om benoeming van een supercommissaris met exclusieve macht tot benoeming en ontslag van bestuurders en commissarissen; 227 228

Beschikking 13 mei 2008. Beschikking 27 juni 2008, 8 september 2008 en 22 december 2008.

- 63 -

b) voor benoeming, ontslag en schorsing van bestuurders/commissarissen een gewone meerderheid van de AvA voor te schrijven; c) de periode waar het verzochte onderzoek zich op richt in de enquêteprocedure uit te breiden van 21 mei 2008 tot het einde van het te gelasten onderzoek.

De Ondernemingskamer verbiedt hierop, zonder dat dit door een van beide partijen is verzocht, dat de stichting meestemt over het agendapunt tot het verstrekken van een nieuwe optie. Zij wijst de overige verzoeken af.229 Centaurus heeft zijn 7,5% belang inmiddels afgebouwd. Daarentegen hebben Tokyo Electron Limited (4,9%) en Intel Corporation (4,9%) een belang in de vennootschap opgebouwd. Tijdens de AvA blijkt dat Hermes c.s. hun meerderheid daarmee hebben verloren. Het voorstel tot het verstrekken van een nieuwe optie wordt ook zonder de steun van SC ASMI aangenomen en een nieuwe optie wordt verstrekt. Bovendien wordt door de AvA het bestuur en de RvC decharge verleend.

Het overleg tussen de partijen, ondanks dat de overlegperiode meermaals is verlengd, mislukt definitief. Hierop besluit de Ondernemingskamer dat er gegronde redenen zijn om aan een juist beleid te twijfelen en gelast dan ook een onderzoek.230 De Ondernemingskamer stelt dat er sprake is van gegronde reden om aan een juist beleid te twijfelen omdat: 231 -

het bestuur de indruk wekt dat zij de problemen voor zich uitschuift, overige aandeelhouders buitensluit en een gedateerde governance hanteert;

-

de RvC de bemiddelende rol tussen de activistische aandeelhouders en het bestuur niet juist heeft vervuld;

-

er twijfel bestaat over de rechtsgeldigheid van de optie van de stichting;

-

er twijfel bestaat over de juiste taakopvatting van de stichting, waarbij de stichting als medebeleidsbepaler heeft te gelden doordat zij de optie heeft uitgewonnen.232

De stichting en Del Prado sr. stellen cassatieberoep in tegen deze beschikking. De Hoge Raad komt tot een andere conclusie.233

229

OK 13 mei 2009, JOR 2009/163 m.nt. Hermans (ASMI II). OK 5 augustus 2009, JOR 2009/254 m.nt. Hermans (ASMI III). OK 5 augustus 2009, JOR 2009/254 m.nt. Hermans r.o. 3.12, 3.13 en 15.4 (ASMI III). 232 OK 5 augustus 2009, JOR 2009/254 m.nt. Hermans r.o. 3.28 (ASMI III). 233 HR 9 juli 2010, JOR 2010/228 (HR ASMI). 230 231

- 64 -

Noch op basis van de wettelijke taakopdracht, noch op basis van de Code is de RvC gehouden een bemiddelende rol te spelen in conflicten tussen het bestuur en (een deel van) de AvA.234 Een verplichting tot actieve bemiddeling zou op gespannen voet kunnen staan met de beleidsvrijheid van de RvC. De RvC moet in staat zijn om, in het belang van de vennootschap, afwegingen te maken over haar contact met aandeelhouders.235

Anders dan de Ondernemingskamer beslist, geldt SC ASMI niet als een medebeleidsbepaler in de zin van het enquêterecht. De handelingen van SC ASMI dienen dan ook niet meegenomen te worden in de afweging of er gegronde reden is om aan een juist beleid te twijfelen.236 De Hoge Raad overweegt dat de Ondernemingskamer haar oordeel ontoereikend heeft gemotiveerd door haar conclusie voornamelijk op de stelling van Hermes c.s. te baseren, zonder dat zij kenbaar rekening heeft gehouden met hetgeen het bestuur van ASMI heeft ingebracht.237

Met betrekking tot de informatieplicht aan de aandeelhouders benadrukt de Hoge Raad de regel van art. 2:107 lid 2 BW. Elke aandeelhouder heeft de mogelijkheid ter AvA vragen te stellen. Dit instrument is het orgaan, de AvA, geboden met het oog op de vennootschappelijke rekening en verantwoording. Daar buiten hebben aandeelhouders geen recht op door hen verlangde afzonderlijke informatie.238 De Hoge Raad merkt op dat blijkt dat het bestuur met de activisten in dialoog is gegaan. Zij heeft, naar oordeel van de Hoge Raad, de stellingen van de activisten met goed onderbouwde argumenten verworpen. Het bestuur heeft bij deze argumentering: “het belang van alle betrokkenen bij de vennootschap op lange termijn in aanmerking (..) genomen, hetgeen in overeenstemming is met de preambule onder 7 bij de op 1 januari 2009 in werking getreden Code Tabaksblat 2008 (..) die evenals de Code Tabaksblat 2003 een uiting vormt van de in Nederland heersende algemene rechtsovertuiging welke mede inhoud geeft aan (a)de eisen van redelijkheid en billijkheid naar welke volgens art. 2:8 BW degenen die krachtens de wet of de statuten bij de vennootschap zijn betrokken zich jegens elkaar moeten gedragen, en aan (b) de eisen die voortvloeien uit een behoorlijke taakvervulling waartoe elke bestuurder ingevolge art. 2:9 BW gehouden is.” 239

234

Zie eerder Stork. HR 9 juli 2010, JOR 2010/228 r.o. 4.5.1-4.5.3 (HR ASMI). 236 HR 9 juli 2010, JOR 2010/228 r.o. 4.7 (HR ASMI). 237 HR 9 juli 2010, JOR 2010/228 r.o. 4.4.3 (HR ASMI). 238 HR 9 juli 2010, JOR 2010/228 r.o. 4.4.1 (HR ASMI). 239 HR 9 juli 2010, JOR 2010/228 r.o. 4.4.2 (onder III) (HR ASMI). 235

- 65 -

De Hoge Raad vernietigt de beschikking van de Ondernemingskamer. In het licht van de beschikking van de Hoge Raad komt de Ondernemingskamer met betrekking tot bepaalde aspecten tot een nieuw oordeel. De Ondernemingskamer stelt dat er (nog steeds) gegronde redenen zijn om aan een juist beleid te twijfelen, maar acht deze twijfels onvoldoende grond om een enquêteonderzoek te rechtvaardigen.240 Het feit dat de Ondernemingskamer wel redenen vaststelt om aan een juist beleid te twijfelen, maar een enquêteverzoek ondanks dat vermoeden afwijst, is in het verleden slechts sporadisch voorgekomen.241

Resultaat De activisten hebben significante wijzigingen rond de governancestructuur bewerkstelligd. Een structurele wijziging van de strategie is niet geslaagd.

5.2 Aandeelhoudersactivisme in de rechtspraak In de bovenstaande drie praktijksituaties zijn het agenderingsrecht en het enquêterecht gebruikt in de strijd om een strategiewijziging binnen de vennootschap. In de situatie van Stork en ASMI besloot een externe stichting een geagendeerd besluit tot ontslag van bestuurders of commissarissen te frustreren. Bij ABN AMRO betichtte een groep aandeelhouders het bestuur ervan dat zij een op handen zijnde overname naar haar inzicht probeerde te sturen, tegen de belangen van de aandeelhouders in.

De Ondernemingskamer als marktmeester Opvallend is dat in de gevallen van Stork en ASMI de Ondernemingskamer beschermingsmaatregelen passeert door het stemrecht op de preferente aandelen van de stichting te schorsen, maar daarnaast ook de vennootschap verbiedt om ter AvA over het geagendeerde ontslagbesluit te stemmen. In deze gevallen houdt de Ondernemingskamer gedurende het door haar zelf gecreëerde status quo, het oordeel op de vraag of er sprake is van gegronde redenen om te twijfelen aan een juist beleid, aan.242 Raaijmakers stelt dat de Ondernemingskamer met deze opstelling bij dergelijke conflicten feitelijk als marktmeester, naast de AFM optreedt.243

240

OK 14 april 2011, JOR 2011/179 m.nt. Hermans (ASMI IV). De kluiver 2012, p. 1055. 242 Maatstaf toewijzing enquête, zie: paragraaf 2.3.3. 243 Raaijmakers 2010, p. 804. 241

- 66 -

Onduidelijkheid Dat er de afgelopen jaren onduidelijkheid heeft bestaan over de rol, de rechten en de plichten van verschillende organen in de beursvennootschap blijkt uit de opmerkelijke verschillen tussen de beschikkingen van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad. Enkele opvallende interpretaties van de rol van bepaalde organen in de vennootschap worden achtereenvolgens uiteengezet. In de besproken situatie is gebleken dat een onjuiste invulling van de taak door een orgaan een reden kan vormen om te twijfelen aan een juist beleid. Deze twijfels aan een juist beleid kunnen een enquêteonderzoek rechtvaardigen, onmiddellijke-

en

enquêteonderzoek

eindvoorzieningen kan

directe

te

rechtvaardigen.

gevolgen

hebben

op

samen met eventuele

De de

interventie

van

een

werking

van

de

beschermingsmaatregel.

Rol van het bestuur In de beschikkingen van de Hoge Raad inzake ABN AMRO en ASMI stelt de Hoge Raad de bevoegdheid van het bestuur om de strategie van de vennootschap te bepalen voorop. 244 Dit wordt temeer duidelijk in kernoverweging 4.4.1: “De door ASMI te volgen strategie is derhalve in beginsel een aangelegenheid van het bestuur en het is aan het bestuur, onder toezicht van de RvC, te beoordelen of, en in hoeverre, het wenselijk is om daarover in overleg te reden met externe aandeelhouders.”.

De Hoge Raad benoemt expliciet dat het bestuur (overeenkomstig de Corporate Governance code zoals reeds behandeld in paragraaf 2.6 en paragraaf 4.1.3 van dit onderzoek), bij het vaststellen van de strategie rekening moet houden met de onderneming en haar belanghebbenden: “Het bestuur van een vennootschap behoort bij de vervulling van zijn bij wet of statuten opgedragen taken het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming voorop te stellen en de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders, bij zijn besluitvorming in 245

aanmerking te nemen.”

Als gevolg van deze uitspraak kan er geen sprake zijn van gegronde redenen om te twijfelen aan een juist beleid, ook al wordt een activist niet betrokken bij het vaststellen van de

244 245

HR 9 juli 2010, JOR 2010/228, r.o. 4.1.1 (HR ASMI). HR 9 juli 2010, JOR 2010/228, r.o. 4.4.1 (HR ASMI).

- 67 -

strategie, of als het bestuur niet (enkel) handelt naar de financiële belangen van de aandeelhouders.

Rol RvC De Ondernemingskamer verweet de RvC van Stork dat zij niet met de activistische aandeelhouders wenste te spreken zonder de aanwezigheid van het bestuur.246 In de literatuur werd al getwijfeld aan de stelling van de Ondernemingskamer dat de RvC de plicht heeft om met aandeelhouders in gesprek te gaan wanneer er een conflict ontstaat.247 Ook in de ASMI beschikking stelt de Ondernemingskamer dat de RvC een bemiddelende rol toekomt.248 De Hoge Raad oordeelde echter dat de wettelijke taakopdracht van de RvC niet meebrengt dat zij een bemiddelende rol tussen bestuur en de aandeelhouders dient te vervullen, omdat zij dienaangaande geen verantwoording verschuldigd is aan de AvA. Deze verplichting bestaat ook niet op grond van de corporate governance code. ‘Een dergelijke rol tot verplichte bemiddeling zou (…) op gespannen voet staan met de beleidsvrijheid die de RvC heeft bij de uitoefening van haar taak. De RvC moet immers, met het oog op haar verantwoordelijkheid jegens de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, de vrijheid hebben om van geval tot geval een afweging te maken of inmenging in een zodanig conflict met aandeelhouders wenselijk is voor de vennootschap’.249 In de Stork-zaak, waar de Ondernemingskamer anders oordeelde over de rol van de RvC is geen cassatieberoep ingesteld.

De rol van de beschermingsstichting In het ASMI-arrest spreekt de Hoge Raad uit dat de stichting door de Ondernemingskamer onterecht is aangemerkt als “medebeleidsbepaler” in de zin van het enquêterecht.250 De eenzijdige uitoefening van een optie tot het nemen van (preferente) aandelen door het stichtingsbestuur kan daarmee niet meewegen in een afweging om te bepalen of er sprake is van gegronde reden om te twijfelen aan een juist beleid. Bovendien kan het gedrag van het stichtingsbestuur daarmee niet zonder meer in het enquêteonderzoek worden betrokken.251 Deze uitspraak brengt mijns inziens een belangrijk bijkomend voordeel voor het verstekken van een optie, ten opzichte van het mandateren van het bestuur tot de uitgifte van

246

OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Fernandez, r.o. 3.4 (Stork). Raaijmakers 2007, p. 350. 248 OK 5 augustus 2009, JOR 2009/254 m.nt. Hermans, r.o 3.12-3.15 (ASMI III). 249 HR 9 juli 2010, JOR 2010/228, r.o. 4.5.3 (HR ASMI). 250 HR 9 juli 2010, JOR 2010/228, r.o. 4.7 (HR ASMI). 251 Raaijmakers 2010, p. 806. 247

- 68 -

(preferente)aandelen naar voren. Indien het bestuur besluit om tot uitgifte over te gaan is dit namelijk onderdeel van het beleid van de vennootschap en kan als zodanig bijdragen aan een gegronde reden om te twijfelen aan een onjuist beleid binnen de vennootschap. Vanuit de optiek van een effectieve bescherming brengt dit als zodanig een risico met zich mee dat een enquêteonderzoek (samen met onmiddellijke voorzieningen) wordt toegewezen.

Positie van de activist Ook over de positie van de activist spreekt de Hoge Raad zich uit. De Hoge Raad benadrukt dat aandeelhouders op grond van art. 2:107 lid 2 BW het recht hebben vragen ter AvA te stellen. Echter, “daarbuiten hebben aandeelhouders geen recht op het verstreken van door hen verlangde afzonderlijke informatie. Het recht op nadere inlichtingen is een recht van de AvA als orgaan van de vennootschap, verleend met het oog op de vennootschapsrechtelijke rekening en verantwoording.”252

Deze uitspraak maakt eens temeer duidelijk dat de activist zich, ondanks de actieve opstelling en bemoeienis met het beleid en voortrekkersrol in het conflict tussen de AvA en het bestuur, geen aparte informatierechten kan toe-eigenen. De activist dient zich te schikken naar zijn rol als aandeelhouder welke voornamelijk in de AvA naar voren komt. Het niet verstrekken van informatie levert daarom geen gegronde reden op om te twijfelen aan een juist beleid.

Ontwikkeling in de rechtspraak en gevolgen voor het activisme Uit de voorgaande paragrafen blijkt dat het oordeel van de Ondernemingskamer en van de Hoge Raad op tal van punten uiteen loopt. De Ondernemingskamer benutte de met het enquêterecht verbonden boordelingsruimte ten volle. Zo schiep, naar oordeel van Raaijmakers, de Ondernemingskamer steeds nieuwe ‘verplichtingen’ op basis van haar eigen uitleg en/of invulling van het NV-recht. Vaak waren deze verplichtingen gebaseerd op de open norm van art. 2:8 BW (de redelijkheid en billijkheid), met grote rechtsonzekerheid als gevolg.253 De Hoge Raad grijpt bij de ABN AMRO en de ASMI beschikkingen terug op de taakverdeling zoals voortgekomen uit het, in hoofdstuk twee besproken, Forumbank-arrest. Dat een aandeelhouder zijn onvrede uit doet daar niets aan af. Ook kan een aandeelhouder zich geen extra rechten toe-eigenen door zich activistisch op te stellen. Zowel in de ASMI-

252 253

HR 9 juli 2010, JOR 2010/228, r.o. 2.6 (HR ASMI). Raaijmakers 2010, p. 804.

- 69 -

zaak als in de ABN AMRO-zaak lijkt de Hoge Raad ten opzichte van de Ondernemingskamer niet snel een gegronde reden aan te nemen om te twijfelen aan een juist beleid.

Nieuw is dat de Hoge Raad de bestuursopdracht zoals deze omschreven is in de Code Frijns als uitgangspunt neemt.254 Hierdoor komt vast te staan dat het bestuur van een beursonderneming niet alleen de belangen van zijn aandeelhouders in acht moet nemen, maar dat ook andere (lange termijn) belangen meewegen.

De Hoge Raad heeft, in tegenstelling tot de Stork-zaak en andere enquêteprocedures waar de Ondernemingskamer nadere eisen aan het bestuur oplegde, duidelijkheid geschapen, de bestuursvrijheid herbevestigd en de relevantie van de langetermijnbelangen van de onderneming en allen die met de onderneming verbonden zijn, vastgesteld. Deze ontwikkelingen gaan uiteraard in tegen de belangen van beleggers met een activistische strategie die voornamelijk op korte termijn (financieel) resultaat gericht zijn. De Ruiter en Bouchez vermoeden dat dit signaal gevolgen zal hebben voor de mate waarin buitenlandse activisten in Nederlandse ondernemingen zullen beleggen.255

5.3 Het activistisch patroon In voornoemde situaties verliep het aandeelhoudersactivisme volgens een patroon. In het proces om een wijziging bij de vennootschap te bewerkstelligen, zoals activistische aandeelhouders pogen te doen, zijn op basis van eigen analyse, vijf stappen te onderscheiden.

Stap 1: Belang opbouwen Zoals reeds in hoofdstuk twee aan de orde is gekomen dienen activisten te beschikken over een voldoende groot belang in de vennootschap om aanspraak te kunnen maken op bepaalde aandeelhoudersrechten. Beleggers met een activistische strategie bouwen pas een belang op in een beursvennootschap nadat zij een verbetering in de strategie of governance van de beursvennootschap mogelijk achten. Zij verwerven aandelen om aanspraak te kunnen maken op de benodigde aandeelhoudersrechten en om te kunnen profiteren van de koersontwikkeling of het dividend dat verwacht wordt door de beoogde wijziging. Het belang dient voldoende omvangrijk te zijn om invloed uit te kunnen oefenen in de AvA en om toegang te verkrijgen tot het agenderings- en enquêterecht. Bestaande aandeelhouders die wijzigingen nastreven kunnen deze stap uiteraard overslaan als de positie al voldoende omvangrijk is. 254 255

De Ruiter en Bouchez 2010, p. 132. De Ruiter en Bouchez 2010, p. 133.

- 70 -

Stap 2: Ongenoegen uiten naar het bestuur Indien een belang is verworven kan de activist in contact treden met het bestuur en de commissarissen van de vennootschap om zijn grieven tegen het huidige beleid te uiten. De activist zal het bestuur de alternatieve strategie of governance voor leggen. Indien het bestuur voldoende openstaat voor de suggesties kan daarmee de wijziging worden bewerkstelligd. Deze stap kan ook worden overgeslagen, zoals dat het geval was bij ABN AMRO. De aandeelhouder uitte zijn ongenoegen pas in dezelfde brief waarin zij een alternatieve strategie agendeerde.

Stap 3: Agenderen strategie Staat het bestuur niet open voor de alternatieve strategie van de activist, dan zal hij van zijn agenderingsrecht gebruik maken om ter AvA een alternatieve strategie voor te leggen. Middels een stemming, waaraan de activist uiteraard zelf deelneemt, wordt de steun voor de alternatieve strategie bij de aandeelhouders gewogen. Voor de activistische aandeelhouder is het van cruciaal belang dat een meerderheid voor de alternatieve strategie stemt.

Stap 4: Agenderen ontslag Zoals in hoofdstuk twee reeds is besproken, stelt het bestuur de strategie van de vennootschap vast. Ook al beslist de meerderheid van de AvA, dan nog is het bestuur niet gehouden om de door de AvA aangenomen strategie uit te voeren. Indien het bestuur na het aannemen van een alternatieve strategie weigert daar uitvoering aan te geven, zal een voorstel tot ontslag van de bestuurders en/of commissarissen worden geagendeerd door de activist. De verwachting is dat degenen die de alternatieve strategie steunen ook voor het vervangen van het huidige bestuur zullen zijn om daarmee de alternatieve strategie te kunnen bewerkstelligen. Ter bescherming van de continuïteit zal een bescherming na het geagendeerde ontslag, zo nodig, in werking treden.256

Stap 5: Enquêteprocedure Indien het ontslagbesluit wordt gefrustreerd, of het bestuur stappen onderneemt die tegen de zin van de activist zijn, verzoekt de activist om een enquêteprocedure. Bij het verzoek poogt de activist aan te tonen dat er gegronde redenen zijn om te twijfelen aan een juist beleid, de 256

Bij certificering, stemrechtbeperkingen, statutaire oligarchische bepalingen is het ontslaan van bestuurders en commissarissen reeds bemoeilijkt zodat geen extra handeling nodig is. Bij certificering kan het bestuur van het AK eventueel besluiten geen volmachten te verstrekken overeenkomstig art. 2:118a BW.

- 71 -

maatstaf voor toewijzing van een enquêteprocedure. Daarbij verzoekt de aandeelhouder om bij onmiddellijke voorziening bestuurders en/of commissarissen te schorsen, besluiten van de vennootschap te vernietigen en/of de beschermingsconstructie buiten werking te stellen. Dit kan bijvoorbeeld door het schorsen van het stemrecht van de door de stichting behouden aandelen. In de bovenstaande onderscheiden stappen valt op dat de instructiemacht257, het agenderingsrecht en het enquêterecht de voornaamste juridische instrumenten zijn die de activist inzet om de strategie te wijzigingen. Opvallend is dat de wetgever enkel de instructiemacht heeft bedoeld als middel voor de aandeelhouder om invloed uit te oefenen op de strategie.

Met het agenderingsrecht beoogde de wetgever de dialoog tussen aandeelhouder en bestuur te bevorderen. Met deze dialoog werd echter niet beoogd om bestuurders onder druk te zetten. In de praktijk werkt de stemming over een strategiewijziging echter als een pre-emptive strike. In de eerste plaats is dit te wijten aan de ongelijke strijd tussen het bestuur en de activist om de stemming over de geagendeerde agendapunten te beïnvloeden. Het bestuur dient een verzoek tot het plaatsen van een agendapunt allereerst te disclosen om vervolgens op het agendapunt te reageren. Bovendien dient het altijd rekening te houden met het belang van de vennootschap en een afweging te maken tussen de belangen van alle bij de vennootschap betrokkenen.258 De activist daarentegen is niet gebonden en kan zijn eigen belang voorop stellen. Een mediacampagne is het gevolg. Bovendien worden veel stemmen op afstand uitgebracht of op basis van stemadviesbureaus. Hierdoor ligt de uitkomst van de stemming van een agendapunt reeds voor aanvang van de AvA vast en kan het bestuur hier ter AvA onvoldoende invloed op uitoefenen.

Overkleeft concludeert dat de wijze waarop het agenderingsrecht wordt ingezet, gevolgen heeft op de bestuursvrijheid van het bestuur.259 Hoewel de stemming het bestuur juridisch niet bindt, is zij in de praktijk gehouden uitvoerig te motiveren waarom zij het stemresultaat naast zich neerlegt. Een weigering om de aangenomen strategiewijziging te volgen leidt vrijwel altijd tot negatieve publiciteit en kan een opmaat zijn voor aandeelhouders om een 257

Instructiemacht, het recht van de AVA om bestuurders en/of commissarissen te benoemen en te ontslaan. Reeds aan de orde gekomen in paragraaf 2.2. 258 Monitoring Commissie Corporate Governance 2007a, p. 7. 259 Overkleeft 2009, p. 714-723.

- 72 -

enquêteverzoek in te dienen. Via het enquêterecht probeert men dan via onmiddellijke voorzieningen het doel te bewerkstelligen.

Ook het enquêterecht is door de wetgever niet ontwikkeld om het bestuur tot een strategiewijziging te bewegen, een beschermingsmaatregel onklaar te maken of om conflicten binnen een beursvennootschap te monitoren zoals Raaijmakers constateert.260 Het enquêterecht bestaat al sinds 1929 en beoogde bescherming te bieden tegen een gebrek aan openheid en een onbevredigende gang van zaken. In 1970 werd het enquêterecht herzien en kreeg de Ondernemingskamer de bevoegdheid om onmiddellijke voorzieningen te treffen.261 Uit de wetsgeschiedenis en de jurisprudentie – in het bijzonder de beschikking van de Hoge Raad inzake OGEM262 – volgt welke doeleinden met de enquêteprocedure in abstracto worden nagestreefd.263, 264 De doelstelling van het enquêterecht blijft erin bestaan om vast te stellen of er sprake is van wanbeleid binnen de vennootschap. Activisten lijken echter meer geïnteresseerd in de onmiddellijke- en eindvoorzieningen die de Ondernemingskamer tijdens en na een enquêteprocedure kan nemen. De voor de activistische aandeelhouders mogelijk aantrekkelijke voorzieningen zijn schorsing of vernietiging van een besluit van de rechtspersoon, schorsing of ontslag van een of meerdere bestuurders of commissarissen en afwijking van de statuten van de vennootschap.265

5.4 Het effect van de beschermingsmaatregelen In deze paragraaf wordt het effect van de beschermingsmaatregelen in de drie besproken praktijksituaties nader belicht. De centrale vraag daarbij is: heeft de bescherming nut heeft gehad? 5.4.1 Stork De vraag of de beschermingsmaatregel bij Stork met succes bemoeienis van activisten heeft afgeslagen is niet met een eenduidig ja of nee te beantwoorden. Enerzijds is de 260

Raaijmakers 2010, p. 804. Van der Sangen 2004, p. 3. HR 10 januari 1990, NJ 1990, 4 56/466, AA 1990, m.nt.. M.J.G.C. Raaijmakers (OGEM). 263 Van der Sangen 2004, p. 4. 264 Sanering en herstel van gezonde verhoudingen door het nemen van maatregelen van juridische en feitelijke aard binnen de onderneming van de betrokken rechtspersoon; opening van zaken omtrent het gevoerde beleid en de gang van zaken binnen de rechtspersoon; het enquêterecht vervult derhalve ook een informatie- en verantwoordingsfunctie; vaststelling bij wie de verantwoordelijkheid berust voor mogelijk wanbeleid van de rechtspersoon; preventieve werking in die zin dat van de uitkomsten van een enquêterecht een preventieve en normerende werking uitgaat naar andere rechtspersonen. 265 Art. 2:356 BW. 261 262

- 73 -

beschermingsmaatregel op grond van artikel 2:8 BW middels een onmiddellijke voorziening buiten werking gesteld en bovendien is de onderneming ruim een jaar na de inwerkingtreding van de maatregel alsnog opgesplitst en verkocht. Haar zelfstandige strategie heeft de beschermingsmaatregel niet kunnen waarborgen. Anderzijds had de RvC reeds in oktober 2006 het veld moeten ruimen zodra het vertrouwen in de RvC door de AvA was opgezegd. Van een enquêteprocedure was dan geen sprake geweest. Bovendien heeft het bestuur nu zelf onderhandelingen kunnen voeren met Candover, een overnamekandidaat. Dat zij dit bod steunde blijkt onder meer uit het feit dat de enquêteprocedure nog niet formeel was afgerond voordat de overname werd afgekondigd. Het bestuur heeft daarmee extra tijd, zij het slechts een jaar, gecreëerd om tot een oplossing te komen. Daarbij mag aangenomen worden dat het overeenkomstig zijn bestuurstaak de belangen van de vennootschap, de onderneming en allen die daarmee verbonden zijn in het oog heeft gehouden. Zij het onder grote (tijds)druk. 5.4.2 ABN AMRO Bij het “onbeschermde” ABN AMRO valt op dat enkel de agendering tot het opsplitsen van het concern, zonder dat het tot een stemming op dat punt is gekomen, een kettingreactie in gang zette die de verkoop en later opsplitsing van het concern tot gevolg had. Deze agendering vond nota bene plaats door een aandeelhouder met een relatief klein belang van 1,2%. De aanhangig gemaakte enquêteprocedure zag voornamelijk toe op de vraag of het bestuur aandeelhouders dient te betrekken bij vraagstukken die van invloed kunnen zijn op een verkoop of overname. De Hoge Raad heeft hierbij het mandaat van het bestuur niet beperkt, mits de handelingen er niet op zijn gericht een potentiële overname permanent te frustreren. Hier was geen sprake van, omdat ook het lid van het consortium een bod kon doen op het te verkopen onderdeel, los van het openbare bod op ABN AMRO.

De toenmalige bestuursvoorzitter van ABN AMRO Rijkman Groenink zei terugkijkend in een Tv-interview266: Groenink: “Je kunt achteraf vrij makkelijk analyseren dat op het moment dat de fusie met ING niet doorging en de brief van TCI kwam, (..) toen hadden we waarschijnlijk een stap terug moeten doen en moeten zeggen: nou, laten we eerst maar eens rustig kijken wat we met TCI’s eisen aan moeten. Dat had ik moeten doen. Dat heb ik niet gedaan, dat is dus fout, daar heb ik spijt van.”

266

‘College tour’, NTR Nederland 1, 24 feb 2012 (20:25) – terug te kijken via: .

- 74 -

Interviewer: “en het resultaat?” Groenink: “Het resultaat is dat de markt concludeert: “ABN AMRO is in play” en dat je dus in feite…” interviewer (tussendoor): “je staat in de etalage?” Groenink: “Je legitimeert dus een poging zoals die van die drie banken om een bod op de bank uit te brengen.”

De bestuursvoorzitter concludeert achteraf dat zij het verzoek rustig op zich had moeten laten inwerken. ABN AMRO had geen beschermingsmaatregel (meer), maar indien een stichting of AK aanwezig was geweest dan had het bestuur van de stichting of het AK passende maatregelen kunnen nemen om het bestuur van ABN AMRO de tijd te gunnen een aanpak voor de ontstane situatie uit te werken. Het bestuur van ABN AMRO had deze “luxe” niet. De bank raakte “in play” waardoor het bestuur de grip op de situatie verloor. 5.4.3 ASMI De beschermingsmaatregel van ASMI267 heeft uiteindelijk voorkomen dat het bestuur bij de eerste agendering tot ontslag, werd ontslagen. In de daarop volgende enquêteprocedure wordt de beschermingsmaatregel door de Ondernemingskamer opzij gezet. Gedurende de tijd dat de Ondernemingskamer de enquêteprocedure aanhield heeft zich een verandering in het aandeelhoudersbestand voorgedaan. Een aandeelhouder die Hermes steunde, Centaurus 7,5%, bleek om financiële redenen haar belang in ASMI te hebben afgebouwd. Twee andere (technologie)bedrijven namen samen een belang van ca. 10%. Deze nieuwe aandeelhouders steunden de koers van het bestuur. Hermes c.s. betichten deze twee aandeelhouders ervan dat zij het bestuur van ASMI steunen omdat zij andere belangen rond een bepaalde product van ASMI, ALD hebben.268 Door deze wijziging in het aandeelhoudersbestand is de meerderheid in de AvA van 2009 komen te vervallen.

5.4.4 Gemene deler In de voorgaande situaties

is

beschermingsmaatregel

voren

naar

enkel

de

uitgifte

gekomen.

Bij

van Stork

preferente en

aandelen

ASMI

was

als de

beschermingsmaatregel in staat de status quo te handhaven. Een verzoek tot een enquêteonderzoek volgde. Ondanks de enquête heeft de bescherming het bestuur de tijd geboden om zelf een oplossing voor het conflict te begeleiden. In alle gevallen hebben de 267 268

Uitoefening van een optie tot het nemen van preferente aandelen door de beschermingsstichting. OK 14 april 2011, JOR 2011/179 m.nt. Hermans, r.o. 2.50 (ASMI IV).

- 75 -

activisten een deel van de door hen nagestreefde resultaten bereikt. Daarbij is bij Stork en ABN AMRO de zelfstandigheid opgegeven. Alleen ASMI is erin geslaagd een meerderheid in de AvA voor het gevoerde beleid te verwerven. Deze meerderheid was te danken aan de grote

positie

van

de

oprichter/(oud)bestuurder

en

twee

nieuwe

aandeelhouders.

Beschermingsmaatregelen hebben in beide gevallen extra tijd geboden, maar zijn op zichzelf niet in staat het activisme te weren indien de AvA in meerderheid voor de wijzigingen van de activist is en blijft.

5.5 Tussenconclusie In dit hoofdstuk is de werkwijze van de activist blootgelegd. Het activisme verloopt langs vijf stappen. Bij iedere stap wordt de druk op het bestuur opgevoerd. De (voor)laatste stap is een poging tot het ontslaan van het bestuur of de RvC. Het doel van het (dreigen met) ontslag is om het (zittende of) het nieuwe bestuur de gewenste wijzigingen door te laten voeren. Beschermingsmaatregelen pogen het ontslag te verhinderen. Het ontslag mag echter niet permanent door de beschermingsmaatregel worden gefrustreerd. De toelaatbaarheid van de geboden “ontslagbescherming” zal getoetst worden aan de eerder aan de orde gekomen RNAnorm. Gedurende de periode dat de vennootschapsleiding de feitelijke “ontslagbescherming” door de inzet van de beschermingsmaatregel geniet, zal het bestuur een oplossing voor de ontstane situatie trachten te bewerkstelligen. Daarbij zal het, in lijn met zijn bestuurstaak, rekening houden met de belangen van de vennootschap, de onderneming en allen die daarbij betrokken zijn.

Het

bestuur

zal

binnen

de

beschermingsperiode

met

zijn

oplossing

een

meerderheidssteun in de AvA moeten verwerven om zijn positie en beleid te kunnen waarborgen. Indien het ontslag wordt verhinderd door een beschermingsmaatregel zal de activist om een enquêteonderzoek verzoeken. Door om onmiddellijke voorzieningen te verzoeken, probeert de activist de bescherming buiten werking te laten treden of ongewenste bestuursbesluiten te laten vernietigen. Of deze in het verleden toegepaste strategie in de toekomst nog effect zal hebben is de vraag. De Hoge Raad heeft echter in de ASMI-beschikking het recht om bescherming te activeren bij activisme, overeenkomstig de eerder genoemde RNA-norm, herbevestigd. Bovendien heeft de Hoge Raad in de ABN AMRO en de ASMI beschikking de positie van het bestuur herbevestigd. Als gevolg van deze herbevestigingen zal in geval van een conflict met een aandeelhouder minder snel sprake zijn van een gegronde reden om te

- 76 -

twijfelen aan een juist beleid. Voorwaarde is uiteraard dat het bestuur zijn beslissingen kan motiveren en dat er geen andere redenen aanwezig zijn om te twijfelen aan een juist beleid.

- 77 -

Hoofdstuk 6 Trends en ontwikkelingen Inleiding In het vorige hoofdstuk zijn thans gebruikte beschermingsmaatregelen geïnventariseerd en geanalyseerd. Ook is de werkwijze van activisten aan de hand van enkele praktijksituaties blootgelegd. De praktijksituaties van activisme speelden zich af in 2006, 2007 en 2008. Na die tijd heeft zich geen omvangrijke situatie van activisme voorgedaan. In dit hoofdstuk wordt aandacht besteed aan recente- (na 2008) en toekomstige wetgeving die invloed kan hebben op het verloop van activisme bij beursvennootschappen. Daarnaast wordt aandacht besteed aan ontwikkelingen rond beursvennootschappen die invloed hebben op de bescherming van de vennootschap en de invloed van activisten. Paragraaf 6.4 besteedt aandacht aan problematiek die in eerste instantie buiten dit onderzoek ligt, namelijk het gebrek aan goed toegankelijke en begrijpelijke informatie in de jaarverslaggeving. In de deelconclusie wordt de laatste deelvraag beantwoord, “welke ontwikkelingen zijn er rond het aandeelhoudersactivisme waarneembaar?”

6.1 Recente wetgeving In deze paragraaf worden recente wetswijzigingen besproken die al wel zijn aangenomen maar nog niet in de praktijk (van activisme) zijn getoetst. Dit is de reden dat deze niet al in het wettelijk kader van hoofdstuk twee zijn behandeld. 6.1.1 Herziening enquêterecht Het enquêterecht is recent herzien. Hoewel de wet inmiddels is aangenomen, is deze nog niet van kracht. In het vorige hoofdstuk is gebleken dat activisten het enquêterecht inzetten als laatste pressiemiddel. De wijziging van het enquêterecht is voor het activisme dan ook van belang. Achtereenvolgens worden de achtergronden van de herziening besproken, gevolgd door de belangrijkste vernieuwingen: de wijzigingen aan de ontvankelijkheidseisen voor kapitaalverschaffers, de belangenafweging bij onmiddellijke voorzieningen en hetgeen in het herziene enquêterecht is opgenomen over de beslissingstermijn met betrekking tot het onderzoek. Na de beschrijving van de belangrijkste wijzigingen wordt de te verwachten invloed van die wijzigingen op het activisme uiteengezet.

- 78 -

Totstandkoming en intreding Het wetsvoorstel tot herziening van het enquêterecht is op 12 juni 2012 aangenomen. De nieuwe wet treedt naar verwachting op 1 januari 2013 in werking.269 Het herziene enquêterecht is tot stand gekomen op basis van verschillende onderzoeken en adviezen, zoals: een onderzoek van de Commissie Frijns naar de verhouding tussen de vennootschap en aandeelhouders en het toepassingsbereik van de corporate governance code270, het SERadvies ‘Evenwichtig Ondernemingsbestuur’271 en een empirisch onderzoek naar het enquêterecht in Nederland.272

Ontvankelijkheidseisen kapitaalverschaffers In het nieuwe enquêterecht wordt onderscheid gemaakt tussen kleine bedrijven, beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde bedrijven.273 Voor kleine bedrijven blijft de huidige drempel gelijk. Voor grote vennootschappen en beursvennootschappen geldt een proportioneel minimumvereiste van ten minste 1% van het geplaatst kapitaal. Daarnaast is het enquêterecht ook toegankelijk voor kapitaalverschaffers waarvan de aandelen een beurswaarde vertegenwoordigen van ten minste 20 miljoen euro op de dag waarop het verzoekschrift

wordt

ingediend.274

Dit

laatste

criterium

geldt

alleen

bij

beursvennootschappen.275

Enquêtebevoegdheid van de vennootschap De vennootschap krijgt in het vernieuwde enquêterecht de bevoegdheid een enquête bij zichzelf te verzoeken.276

Belangenafweging onmiddellijke voorzieningen Artikel 2:349a lid 2 BW, het artikel waarin is opgenomen dat de Ondernemingskamer onmiddellijke voorzieningen kan treffen voor de duur van het geding, wordt aangevuld met: “Indien gelet op de belangen van de rechtspersoon en degenen die krachtens de wet en statuten bij zijn organisatie zijn betrokken een onmiddellijke voorziening vereist is (..)”. Met deze beperking van de voornoemde bevoegdheid van de Ondernemingskamer om 269

Zie Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met de aanpassing van het recht van enquête, Kamerstukken II 2011/12, 32 887, nr. 1-5. 270 Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2007a. 271 Van der Elst, De Jong & Raaijmakers 2008. 272 K. Cools e.a. 2009. 273 “Kleine” bedrijven: meer dan 22,5 miljoen euro geplaatst kapitaal, “grote” bedrijven minder dan 22,5 miljoen euro geplaatst kapitaal. 274 Art. 2:346 sub c BW (vernieuwde enquêterecht). 275 Thans voor alle vennootschappen 225.000,00 euro, wat relatief weinig is voor beursvennootschappen. 276 Art. 2:346 sub d BW vernieuwde enquêterecht.

- 79 -

onmiddellijke maatregelen te nemen codificeert men de DSM beschikking.277 Daarin oordeelde de Hoge Raad dat de Ondernemingskamer spoedvoorzieningen slechts kan treffen indien daartoe in verband met de toestand van de vennootschap of het onderzoek voldoende zwaarwegende redenen bestaan.278

Beslissingstermijn enquêteonderzoek In het vernieuwde enquêterecht is artikel 2:349a lid 3 BW toegevoegd. Dit artikel luidt: ‘in het geval een onmiddellijke voorziening wordt getroffen terwijl nog geen onderzoek is gelast, beslist de Ondernemingskamer daarna binnen redelijke termijn op het in art. 2:345 BW bedoelde verzoek’. Het voorstel beoogt door middel van de redelijke termijn een band te creëren tussen de onmiddellijke voorzieningen en de beslissing op het verzoek een onderzoek in te stellen. Bijzondere omstandigheden daargelaten, gaat de minister ervan uit dat binnen enkele maanden na het treffen van onmiddellijke voorzieningen zal worden beslist over het enquêteverzoek.279

Gevolgen voor activisme Van Sollinge stelt dat met de aangescherpte ontvankelijkheidseisen de toegang tot het enquêterecht voor activisten en belangenorganisaties als de VEB wil beperken. 280 Hij betwijfelt echter of dit effect sorteert. Aangezien activisten reeds dienen te beschikken over een belang van 1% in de beursvennootschap om toegang te verkrijgen tot het agenderingsrecht zullen de gevolgen voor activisten beperkt blijven. De toegang tot het enquêterecht blijft open. Wat het effect van de geboden toegang van het bestuur van de vennootschap tot het enquêterecht voor effecten heeft zal de praktijk moeten uitwijzen. In situaties van activisme kan het bestuur een beroep doen op het enquêterecht omdat sanering en herstel van de verhoudingen een van de doelen is van het enquêterecht. Een verzoek kan dan ook in het belang van de vennootschap zijn.281 In de toelichting wordt opgemerkt dat het wel dient te gaan om het handelen van een orgaan. Het gedrag van een individuele aandeelhouder valt daar in beginsel niet onder. Dit is wel het geval als deze aandeelhouder het gedrag van de AvA kan bepalen.282

277

HR 14 december 2007 JOR 2008/11 (DSM). HR 14 december 2007 JOR 2008/11, r.o. 3.6 (DSM). 279 Demper 2004, p. 701. 280 Van Sollinge 2010, p. 4. 281 Demper 2010, p. 697. 282 Kamerstukken II 2010/11, 32 887, nr. 3, P. 15 (MvT). 278

- 80 -

Welke invloed de codificatie van de DSM beschikking op het activisme heeft zal de praktijk leren. Mogelijk zal de Ondernemingskamer in de toekomst minder snel besluiten tot het toewijzen van onmiddellijke voorzieningen. Met de bepaling, dat de Ondernemingskamer binnen “redelijke termijn” beslist over toe- of afwijzing van het enquêteonderzoek, heeft de wetgever mogelijk de rol van de Ondernemingskamer in geschillen zoals die van activisme willen veranderen. Raaijmakers merkte reeds op dat de Ondernemingskamer door haar beslissingen over het onderzoek lang aan te houden, feitelijk optreedt als marktmeester. Deze rol vervult zij in dat geval naast de eigenlijke toezichthouder op de financiële markten, de AFM.283 Het wordt door de wetswijziging minder waarschijnlijk dat de Ondernemingskamer een beslissing lang aanhoudt, zoals bijvoorbeeld het geval was bij ASMI. 5.1.2 Vernieuwde Nederlandse corporate governance code - Agenderingsrecht De Nederlandse corporate governance code, reeds aan de orde gekomen in hoofdstuk twee, is in 2003 door de toenmalige commissie Tabaksblad vastgesteld. In 2008 is de Code geactualiseerd door de commissie Frijns. De geactualiseerde code is op 1 januari 2009 in werking getreden. Enkele wijzigingen van de code worden in deze paragraaf onder recente wetgeving behandeld en niet in het theoretisch kader van hoofdstuk twee, omdat de aanvang van de drie besproken praktijksituaties allen voor 2009 plaatsvonden. De effecten van de wijzigingen in de Code zijn derhalve niet in de praktijkanalyse naar voren gekomen.

Best practice bepaling IV 4.4 jo. II 1.9 van de Code bepaalt dat een aandeelhouder het agenderingsrecht slechts uit zal oefenen, nadat hij daaromtrent in overleg is getreden met het bestuur. Indien het te agenderen agendapunt kan leiden tot een strategische wijziging dient het bestuur in de gelegenheid gesteld te worden, om binnen een redelijke termijn, te weten maximaal 180 dagen, te reageren. De wettelijke minimumtermijn voor de agendering is 60 dagen.284

Gevolgen voor het activisme In hoofdstuk vijf is vastgesteld dat een beschermingsmaatregel het bestuur feitelijk extra tijd geeft om een oplossing voor de onvrede van de aandeelhouder(s) te vinden. Men zou de nieuwe bepaling dus als een “beschermingsmaatregel-light” kunnen beschouwen voor onbeschermde vennootschappen, mits aandeelhouders de best practice bepaling toepassen.

283 284

Raaijmakers 2010, p. 804. Art. 2:114a BW.

- 81 -

Men kan zich echter afvragen of activisten zich aan deze bepaling gaan houden. Voor de Code geldt immers een “comply-or-explain” naleving. De aandeelhouder kan toelichten waarom hij zich niet aan het beleid houdt en daarmee alsnog een kortere termijn hanteren. Nowak stelt dat de commissie Frijns er waarschijnlijk van uitgaat, dat de responstijd voortkomt uit de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW.285 Op basis van deze bepaling zouden aandeelhouders de responstijd in acht moeten nemen. Nowak betwijfelt of deze aanname juist is. Het agenderingsrecht is een aandeelhoudersrecht waar geen wettelijke beperkingen aan zijn gesteld. Indien men de responstijd bij agendavoorstellen die invloed hebben op de strategie wil waarborgen, zal artikel 2:114a BW dan ook aangepast moeten worden. Mijns inziens komt de responstijd wel voort uit de redelijkheid en billijkheid. De Hoge Raad heeft in de ASMI-beschikking voor de interpretatie van hetgeen redelijk en billijk is verwezen naar de Code.286 Naar mijn verwachting zal een rechter de in de Code genoemde termijn als uitgangspunt nemen. Vervolgens zal de bevoegde rechter, in perspectief met andere relevante factoren, afwegen of er redenen zijn om van deze norm af te wijken. Zijn deze redenen onvoldoende aanwezig en heeft een activist bewust een kortere termijn gehanteerd om het bestuur daarmee extra onder (tijds)druk te zetten, dan kan een geagendeerde strategiewijziging mijns inziens, als in strijd met de redelijkheid en billijkheid worden geacht. De Monitoring Commissie Corporate Governance stelt in haar rapport van 2011 vast dat de responstijd door een meerderheid van de institutionele beleggers zou worden nageleefd.287 De commissie is van mening dat, mits het bestuur de Code naleeft en met de aandeelhouders in gesprek gaat, naleving niet vrijblijvend is.288

Een brief zoals die van TCI aan ABN AMRO, waarbij de activist zijn ongenoegen voor de eerste maal uit en direct een strategiewijziging agendeert, zou een voorbeeld kunnen zijn van een situatie die zonder responstijd van maximaal 180 dagen als onredelijk en in strijd met de Code kan worden geacht.

6.2 Verwachte wetgeving 6.2.1 Westvoorstel 32014 Wetsvoorstel 32014 omvat een wijziging van de Wft, de Wet op het giraal effecten verkeer en het BW. Het wetsvoorstel is gebaseerd op het adviesrapport van de Monitoring Commissie 285

Nowak 2009, p. 39. HR 9 juli 2010, JOR 2010/228, r.o. 4.4.1 (HR ASMI). 287 Monitoring Commissie Corporate Governance 2011, p. 40 288 Monitoring Commissie Corporate Governance 2011, p. 14. 286

- 82 -

Corporate Governance uit 2007. Het gaat om een wetsvoorstel dat op 5 juli 2012 met algemene stemmen is aangenomen door de Tweede Kamer. Het gewijzigde wetsvoorstel is nog niet door de Eerste Kamer aangenomen op het moment dat dit onderzoek wordt afgerond. Het wetsvoorstel zou dus nog gewijzigd kunnen worden of volledig ingetrokken. Mocht het wetsvoorstel echter in zijn huidige vorm doorgang vinden, dan zullen de wijzigingen invloed hebben op het aandeelhoudersactivisme.

Melding zeggenschap In het wetsvoorstel worden aandeelhouders die een belang van 3% of meer van het geplaatste kapitaal in de vennootschap bezitten, verplicht hun belang kenbaar te maken aan de AFM.289 Zoals eerder in hoofdstuk twee aan de orde is gekomen, hoeven aandeelhouders hun belang met de huidige wetgeving pas kenbaar te maken indien zij 5% van de aandelen verwerven.

Agenderingsrecht De drempel voor aandeelhouders om een onderwerp op de agenda van de AvA te kunnen agenderen wordt verhoogd.290 Indien het wetsvoorstel wordt aangenomen staat het agenderingsrecht open voor kapitaalverschaffers die ten minste 3% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen. Thans is deze vastgesteld op 1% van het geplaatst kapitaal.

Identificatie aandeelhouders De beursvennootschap verkrijgt in het wetsvoorstel de bevoegdheid om het bestuur te verzoeken aan hen de naam, het adres en, indien beschikbaar, het e-mailadres te verstrekken van aandeelhouders die 2% of meer van het geplaatste kapitaal in de beursvennootschap bezitten. Aandeelhouders die 10% of meer van het geplaatste kapitaal bezitten, hebben het recht om het bestuur te verzoeken de aandeelhouders met meer dan 2% belang in de vennootschap in kaart te brengen en deze gegevens te publiceren.291

Informatie verstrekken Een volledig nieuw aandeelhoudersrecht is het recht om via de vennootschap informatie aan medeaandeelhouders te verstrekken. Aandeelhouders die meer dan 1% van het geplaatst kapitaal

vertegenwoordigen,

of

van

wie

de

aandelen

gezamenlijk

een

waarde

vertegenwoordigen van ten minste 250.000,- euro, mogen het bestuur verzoeken om door hen 289

Art. 5:33 lid 1f Wft wetsvoorstel 32014. Art. 2:114a BW wetsvoorstel 32014. 291 Art. 49b Wet giraal effectenverkeer. 290

- 83 -

aangeleverde informatie aan de overige aandeelhouders te verstrekken. Voorwaarde is dat deze bekend zijn.292 De informatie dient daarnaast relevant te zijn voor een van de geagendeerde onderwerpen in de eerstvolgende AvA.293

Invloed op het activisme De invloed van de verhoging van de drempel voor het agenderingsrecht en de verlaging van de meldingsplicht bij het overschrijden van een bepaald belang is voor het activisme van directe invloed. Door de hiervoor besproken maatregelen krijgt het bestuur meer kennis van zijn aandeelhoudersbestand. Doordat het agenderingsrecht en de melding van de zeggenschap op hetzelfde percentage is gesteld, zal het bestuur niet snel geconfronteerd worden met de agendering van een strategiewijziging door een aandeelhouder die zij niet kent. Twee aandeelhouders die samen over meer dan 3% van het geplaatst kapitaal beschikken daargelaten. De verhoging van het agenderingsrecht heeft tot gevolg dat activisten voor effectief activisme ten minste over 3% van de aandelen dienen te beschikken. Zodra zij over dat belang beschikken dienen zij zich dat echter aan de AFM kenbaar te maken, zodat het bestuur en de andere aandeelhouders eveneens op de hoogte zijn van hun belang. Over de nieuwe mogelijkheid die geboden wordt om aandeelhouders informatie te verspreiden van aandeelhouders aan aandeelhouders is nog niet veel bekend. Mocht deze mogelijkheid in de toekomst geboden worden, dan vormt dit recht een nieuw stuk gereedschap voor een activist. Na het agenderen van een alternatieve strategie zullen zij in staat zijn uitwerkte rapporten te verspreiden waarin zij de beoogde strategie en de te verwachten rendementen presenteren. Enerzijds kunnen de overige aandeelhouders hun afweging maken op basis van de beschikbare informatie. Anderzijds is het risico te voorzien dat de plannen te optimistisch worden voorgesteld. Men kan zich afvragen hoe het bestuur om dient te gaan met informatie die in haar ogen onjuist of onvolledig is. Een mogelijk gevaar is dat, voordat de onjuistheid van informatie is aangetoond, de informatie al tot onomkeerbare gevolgen heeft geleid. 6.2.2 Implementatie AIFM-Richtlijn (wetsvoorstel 33 235) De Tweede Kamer heeft op 2 oktober 2012 het wetsvoorstel ter implementatie van de zogeheten AIFM-Richtlijn (Alternative Investment Fund Managers Directive) aangenomen.294 Het wetsvoorstel is inmiddels aangemeld voor de plenaire behandeling in de Eerste Kamer. 292

Deze gegevens kunnen bekend worden door gebruik te maken van het in de vorige paragraaf beschreven recht tot identificatie. Art. 49 lid 1 sub c Wet op het giraal effectenverkeer wetsvoorstel 32014. 294 Wetsvoorstel implementatie richtlijn beheerders alternatieve beleggingsinstellingen/AIFM (33 235). 293

- 84 -

De AIFM-Richtlijn is op 8 juni 2011 vastgesteld en ziet voornamelijk op beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen.295 Hiertoe behoren hedge funds en private equity funds. In paragraaf 2.2 is reeds aan de orde gekomen dat deze fondsen tot op heden meestal niet onder toezicht stonden. De implementatie van de richtlijn brengt daar verandering in. De richtlijn dient uiterlijk 22 juli 2013 in nationale wetgeving zijn omgezet.296 Het toezicht van hedge funds staat in beginsel buiten deze studie. In de vorige hoofdstukken is echter gebleken dat hedge funds in het verleden een belangrijke rol speelden bij het initiëren van activisme. Wijzigingen bij hedge funds kunnen dus indirect invloed uitoefen op de wijze en de omvang van het activisme in de toekomst. In de richtlijn worden nadere eisen gesteld aan de beheerders van de alternatieve beleggingsfondsen. De beheerder wordt, behoudens vrijstellingen, vergunningsplichtig. Er worden eisen opgelegd voor de mate van transparantie, de integriteit (tegenstrijdige belangen) en het risicomanagement.297 De beheerder wordt verplicht de bezittingen van het fonds regelmatig en behoorlijk te laten waarderen en een maximale hefboom vast te stellen. Door gebruik te maken van vreemd vermogen kan men, in het geval van een activistische strategie, een grotere positie innemen (meer aandelen kopen) om zo het rendement en de invloed te vergroten. Dit wordt een hefboomwerking genoemd. Hoe groter de verhouding tussen het vreemd vermogen en het eigen vermogen, hoe groter de risico’s zijn die met de belegging gepaard gaan. De beheerder stelt in beginsel zelf de maximale hefboom vast. Indien de risico’s onaanvaardbaar groot worden kan de toezichthouder een maximale hefboom vaststellen.

Invloed op het activisme Het opgelegde risicomanagement zal bij hedge funds met een activistische strategie, tot gevolg hebben dat zij niet langer enkel worden beperkt door de kredietlimieten van de vrije markt, maar dat zij van te voren een bewuste risicoafweging moeten maken. De gevolgen hiervan laten zich moeilijk inschatten. Het is echter niet ondenkbaar dat fondsen met een activistische beleggingsstrategie afzien van het opbouwen van posities in een onderneming als zij vooraf de financieringsrisico’s van de hefboom niet voldoende kunnen afdekken. Het is ook mogelijk dat fondsen vanuit kleinere posities zich als activist ontpoppen. Door kleinere posities aan te houden worden de fondsen bij tegenslag minder snel geconfronteerd met de maximale hefboom waardoor zij gedwongen worden om hun belang af te bouwen, nog

295

AIFM Richtlijn, 2011/61/EU. Art. 66 AIFM Richtlijn. 297 Art. 14 en 15 AIFM Richtlijn. 296

- 85 -

voordat de beoogde wijzigingen zijn afgedwongen. Dit overkwam bijvoorbeeld Centaurus bij de in paragraaf 5.1.3 besproken zaak ASMI.298

6.3 Trends en ontwikkelingen rond de beursvennootschap Deze paragraaf gaat in op ontwikkelingen die inwerken op aandeelhoudersinvloed in het algemeen en daarmee ook op de invloed van de activist. Daarnaast wordt aandacht besteed aan waarneembare trends in de maatregelen die beursvennootschappen tegen activisme nemen. Achtereenvolgens zal het aantal in de AvA uitgebrachte stemmen, de rol van de stemadviesbureaus, de statutaire bepalingen van het agenderingsrecht en de beschrijving van de optie ter verkrijging van de beschermingsprefs worden behandeld. Deze ontwikkelingen zijn voornamelijk gebaseerd op de artikelen van Abma in zijn artikelenreeks “Kroniek van het seizoen van jaarlijkse algemene vergaderingen” over de jaren 2009, 2010, 2011 en 2012.

6.3.1 Uitgebrachte stemmen De afgelopen jaren is een sterke stijging van het aantal ter AvA uitgebrachte stemmen waarneembaar. Dit blijkt uit het onderstaande overzicht dat gebaseerd is op de data uit de databank van Eurmedion.

Aantal ter vergadering uitgebrachte stemmen, percentage van het totaal (AEX), (uitgezonderd administratiekantoren) Uitgebrachte stemmen

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

33,3%

35,9%

43,4%

47,5%

47.9%

49,9 %

59,1 %

63,7 %

Tabel 6.1 Bron: databank Eumedion, via: Abma 2009, Abma 2010, Abma 2011 en Abma 2012 Abma wijst twee verklaringen aan die de stijging hebben veroorzaakt.299 Enerzijds is het voor aandeelhouders minder bezwaarlijk om deel te nemen aan de AvA. Beursvennootschappen kunnen aandeelhouders die hun stem ter AvA wensen uit te brengen namelijk niet langer verplichten om hun aandelen een periode voor de AvA te blokkeren.300 Deze blokkering zou voor veel beleggingsinstellingen reden zijn om niet actief deel te nemen aan de AvA. Anderzijds worden grote professionele beleggers aangespoord om actief van hun

298

Meer over de gevolgen van de AIFM richtlijn: Kerkvliet 2011. Abma 2010, Abma 2011 en Abma 2012. 300 Het voert te ver om binnen dit onderzoek de blokkeringsregeling voor aandeelhouders te bespreken. Voor meer informatie over deze voormalige regeling verwijs ik naar: Nowak 2006, p. 263-268. 299

- 86 -

aandeelhoudersrechten gebruik te maken.301 Zo zijn alle Nederlandse pensioenfondsen, levensverzekeraars en beleggingsinstellingen op basis van de Wft verplicht om vanaf boekjaar 2007 de Code toe te passen. De Code verplicht deze beleggers om gebruik te maken van het aan de aandelen gekoppelde stemrecht. Ook als een belegger zich laat adviseren door een stemadviesbureau wordt van een belegger verwacht dat hij een eigen oordeel vormt over het advies.302 Niet alleen Nederlandse fondsen hebben met dergelijke regels te maken. Buitenlandse beleggingsfondsen worden geconfronteerd met soortgelijke codes. De Britse Stewardship Code, die wordt nageleefd door Britse en niet-Britse institutionele beleggers, bepaalt dat beleggers moeten nastreven, gebruik te maken van het stemrecht op alle gehouden aandelen.303 Ook deze buitenlandse codes zijn van belang, omdat een groot deel van de aandelen van Nederlandse vennootschappen door buitenlandse fondsen wordt gehouden.

De toename van het aantal uitgebrachte stemmen heeft een groot effect op de samenstelling van de AvA en de effectiviteit van certificering als beschermingsmaatregel. Immers, hoe meer certificaathouders om een stemmachtiging verzoeken, des te minder stemmen het bestuur van het AK naar eigen inzicht kan uitbrengen. Ook voor aandeelhouders met een activistische strategie heeft deze stijging invloed. De invloed van de activist op de besluiten van de AvA wordt kleiner indien meer aandeelhouders een stem op hun aandelen uitbrengen. Ter illustratie: Indien op 33% van alle uitstaande aandelen een stem wordt uitgebracht, is een belang van ruim 16% in de totale vennootschap voldoende om de stemmingen ter AvA te controleren. Bij een opkomst van 50% zal de activist over meer dan 25% van de stemmen moeten beschikken om de AvA te controleren. Controleert de activist de AvA niet, dan is hij afhankelijk

van

steun

van

andere

aandeelhouders.

Ook

de

invloed

van

de

beschermingsstichting die over (preferente)aandelen beschikt wordt kleiner naarmate de opkomst toeneemt. Nu een stichting niet over meer dan 29,9% van de uit te brengen stemmen kan beschikken, kan de situatie zich voordoen, dat de beschermingsstichting de status quo niet kan handhaven. 6.3.2 Stemadviesbureaus De in paragraaf 6.1.1 genoemde druk die op institutionele beleggers en vermogensbeheerders staat om gebruik te maken van de met de beleggingen verbonden aandeelhoudersrechten vraagt extra inspanningen van deze beleggers. Zij zullen zich een weloverwogen oordeel

301

Ook Van der Elst legt het verband tussen de genoemde codes en het aantal uitgebrachte stemmen in: Van der Elst 2011, p. 12. Best practice bepaling IV 4.5. 303 Ar. 6 Britse Stewardship Code. 302

- 87 -

moeten vormen over de geagendeerde onderwerpen.304 In de praktijk wordt de invulling van het stemrecht ten dele “ingekocht” door gebruik te maken van stemadviesbureaus. De grootste stemadviesbureaus zijn MSCI/ISS en Glass Lewis & Co. Doordat veel institutionele beleggers en vermogensbeheerders een stemadvies “inkopen” wordt ten minste de indruk gewekt dat niet de belegger, maar het stemadviesbureau invulling geeft aan het met de aandelen verbonden stemrecht. Dergelijke adviezen zullen in situaties van activisme van grote invloed kunnen zijn op de uitkomst van een stemming ter AvA rond de strategie of het ontslag van het bestuur. Indien de steun van de grootste stemadviesbureaus verworven kan worden, kan men, afhankelijk van de samenstelling van de andere aandeelhouders in de beursvennootschap, op belangrijke steun rekenen. 6.3.3 Agenderingsrecht In hoofdstuk twee is reeds aan de orde gekomen dat aanhouders en certificaathouders die alleen of tezamen 1% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen het recht hebben onderwerpen op de agenda van de AvA te agenderen. Beursvennootschappen kunnen statutair van deze hoofdregel afwijken en ook de houders die een kleiner belang dan 1% van de uitstaande aandelen vertegenwoordigen een agenderingsrecht toekennen. Abma merkte in de jaren 2010 en 2011 op, dat beursvennootschappen die het agenderingsrecht voor aandeelhouders die 1% van de uitstaande aandelen houden in hun statuten hebben vastgelegd, deze bepaling wijzigen of schrappen.305 Door de bepaling te schrappen wordt teruggevallen op de wettelijke bepaling: agenderingsrecht bij het houden van ten minste 1% van de aandelen. Met het afschaffen van deze statutaire bepaling speculeert de vennootschap vermoedelijk op de beoogde verhoging van het agenderingsrecht van 1% naar 3% in het eerder besproken wetsvoorstel 32014. Vennootschappen mogen echter, net als nu, lagere grenzen vaststellen. Indien de wettelijke grens wordt verhoogd naar 3%, maar de statutaire bepalingen nog altijd 1% bepalen, zijn aandeelhouders met een belang van 1% dus nog altijd gerechtigd een onderwerp voor de AvA te agenderen. Uit deze trend kan worden opgemaakt dat bestuurders huiverig zijn voor agendaverzoeken van (relatief kleine) aandeelhouders. Abma noemt dit wel het ABN AMRO trauma, toen een aandeelhouder met een belang van 1,2% in de vennootschap een agenderingsverzoek “in play” bracht; met de verkoop van het concern als gevolg.306

304

Best practice bepaling IV 4.5. Abma 2009, Abma 2010, Abma 2011 en Abma 2012. 306 Abma 2010, p. 536. 305

- 88 -

6.3.4 Verruiming statuten beschermingsstichting en optie Abma merkte in 2009, 2010 en 2011 op dat beursvennootschappen de voorwaarden waaronder de beschermingsstichting de call-optie ter bescherming van de vennootschap kan uitoefenen ruimer dan voorheen omschrijven.307 De doelomschrijvingen schuiven op van: “situaties waarin een openbaar bod op de vennootschap is uitgebracht”, naar: “invloeden welke de zelfstandigheid en/of de continuïteit en/of de identiteit van de vennootschap zo veel mogelijk weren”. Een meer specifiek voorbeeld is de in 2011 gewijzigde omschrijving van TNT Express, deze formuleert dat de beschermingsconstructie tevens ingezet kan worden om: “ongewilde invloed op en druk tot wijziging van de strategie” te weren. Deze omschrijving doelt duidelijk op situaties van activisme.308

De doelomschrijving van de beschermingsstichting kan cruciaal zijn voor de toepasbaarheid van beschermingsmaatregelen bij activisme. Naar aanleiding van de door Abma waargenomen trend is door de auteur een inventariserend onderzoek gedaan naar de doelomschrijving van de beschermingsstichtingen en de beschrijving van de verstrekte optie. Deze specifieke omschrijving van de optie, de statuten van de beschermingsstichtingen en de voorwaarden blijken bij veel beursvennootschappen lastig te achterhalen. Een minderheid van de beursvennootschappen heeft de statuten van de beschermingsstichting en de daaraan verstrekte optie op hun website gepubliceerd. Bij enkele vennootschappen heeft de beschermingsstichting een aparte website waarop relevantie informatie wordt gepubliceerd. Indien de statuten en/of de optieovereenkomst niet was gepubliceerd is telefonisch dan wel schriftelijk contact met de onderneming gezocht. Het verschil in transparantie tussen verschillende beursvennootschappen is opmerkelijk. Een aantal beursvennootschappen verwijst enkel naar de summiere omschrijving in het jaarverslag en weigert aanvullende informatie te verstrekken.309 Uit de inventarisatie van de beschikbare stukken blijkt dat alle beursvennootschappen een ruimere doelomschrijving hanteren dan een omschrijving die enkel ziet op inzet van de bescherming in geval van een vijandige overname. Een goed voorbeeld

van

een

ruimere

omschrijving,

zonder

dat

deze

specifiek

op

aandeelhoudersactivisme is gericht is: “de stichting heeft ten doel de belangen van de naamloze vennootschap: …, de met haar verbonden onderneming en allen daarbij betrokken,

307

Abma 2009, Abma 2010, Abma 2011 en Abma 2012. Abma 2011. 309 Het was mogelijk geweest de statuten van beschermingsstichtingen bij de KvK op te vragen. Om het onderzoek behapbaar te houden, is er voor gekozen om met een globale inventarisatie te volstaan en geen apart overzicht op te nemen van de doelomschrijvingen. 308

- 89 -

waarbij onder meer zo veel mogelijk worden geweerd invloeden welke de continuïteit, de zelfstandigheid of de identiteit in strijd met die belangen zouden bedreigen.”310

Deze omschrijving is minder toegespitst op aandeelhoudersactivisme, zoals het eerste voorbeeld bij TNT. Toch zal naar mijn idee deze generieke formulering in de meeste gevallen voldoen. De eisen van een activist hebben in veel gevallen grote invloed op de identiteit van de vennootschap en personen, denk daarbij aan het bestuur, de commissarissen maar ook werknemers. Ondanks het voorgaande kan worden gesteld dat, voor een optimale bescherming tegen activisme een uitbreiding van de statuten, zoals TNT Express voorstelde, wenselijk is. Discussies over de mate waarin de continuïteit, zelfstandigheid of identiteit van een vennootschap wordt bedreigd, kunnen daarmee buiten beschouwing worden gelaten. Daarbij kan in het bijzonder worden gedacht aan de in hoofdstuk twee genoemde RNA/Westfield zaak. De activist wenste dat Rodamco een deel van de beheersactiviteiten aan haar uitbesteedde. Is er in dat geval sprake van het opgeven van (voldoende) zelfstandigheid om uitoefening van de optie te rechtvaardigen? Deze omschrijvingen vanuit het verleden zagen volgens mij voornamelijk toe op overnames, waarbij de volledige zelfstandigheid van de vennootschap op het spel stond. In situaties van activisme blijft de vennootschap in principe zelfstandig, zij het met een andere strategie.

6.4 Transparantie Bij het inventarisatieonderzoek naar de toegepaste beschermingsmaatregelen (paragraaf 4.1) is reeds vermeld dat volledigheid van de toegepaste beschermingsmaatregelen niet gegarandeerd kan worden. Ook bij het verdiepingsonderzoek naar de call-opties van preferente aandelen (paragraaf 6.3.4) bleek dat niet alle bedrijven deze informatie beschikbaar maken. Jaarverslagen verschillen sterk van elkaar in de manier waarop zij informatie over beschermingsmaatregelen weergeven. Enerzijds wordt relevante informatie niet volledig of in vage bewoordingen beschreven. Anderzijds wordt informatie die nauw met elkaar samenhangt niet bij elkaar weergegeven. Het gevolg is dat er geen duidelijk beeld ontstaat hoe tal van zaken concreet zijn geregeld, ondanks de bepalingen uit de Nederlandse corporate governance code. De Commissie Corporate Governance toetste in haar jaarverslag van 2007 tevens de inzichtelijkheid van de corporate governance paragraaf. De commissie stelde vast dat ten opzichte van 2005 steeds meer jaarverslagen hun corporate governance paragraaf

310

Deze doelomschrijving is gebaseerd op de doelomschrijving van de Stichting Preferente Aandelen B KPN.

- 90 -

inzichtelijk opstellen.311 Deze vaststelling bevestigt het beeld dat jaarverslagen niet op alle onderdelen inzichtelijk zijn.

De transparantie van ondernemingen valt buiten de reikwijdte van dit onderzoek. Deze constatering kan echter niet onvermeld blijven. De volgende suggestie zou een verbetering in de huidige situatie kunnen brengen. Om de transparantie en de vergelijkbaarheid van beursvennootschappen te vergroten, zou men een model-jaarverslag kunnen introduceren. In dit model-jaarverslag wordt volgens een vaste indeling alle relevante informatie weergegeven. Daarbij denk ik aan een paragraaf vennootschapsstructuur, risicomanagement, bezoldigingsbeleid, enz. Door de informatie in een vast format, mogelijk naast de huidige jaarverslagen met een uitbundige opmaak, weer te geven worden bedrijven meer transparant. Beleggers krijgen zo een beter inzicht in de vennootschap en zijn in staat om beursvennootschappen efficiënt met elkaar te vergelijken. Bovendien wordt het ontbreken van informatie sneller opgemerkt bij een vaste indeling. Indien informatie onduidelijk is kunnen aandeelhouders in de AvA het bestuur hierop aanspreken.

6.5 Tussenconclusie In hoofdstuk twee is aan de orde gekomen dat enkele in 2004 doorgevoerde wetswijzigingen de positie van de aandeelhouder hebben versterkt. Op dit moment lijkt er sprake te zijn van een omgekeerde beweging. In de Nederlandse corporate governance code schrijft heden ten dage ook best practices voor aan aandeelhouders. De verplichting om een bewust beleid te voeren over de met de aandelen verbonden stemrechten en de in de Code opgelegde responstijd bij agenderingen rond de strategie zijn daarvan goede voorbeelden. Deze ontwikkelingen hebben een directe invloed op het activisme. Indien een activist zich gebonden voelt – of op grond van de redelijkheid en billijkheid gebonden wordt – om de responstijd te respecteren, is een overval van het bestuur onmogelijk geworden. Het bestuur geniet enige bescherming, zij het voor een relatief korte periode. In deze tijd kan het bestuur een passend antwoord richting de AvA formuleren. Door de waarneembare trend dat meer aandeelhouders deelnemen aan de AvA , waardoor op een groter aantal uitgegeven aandelen een stem wordt uitgebracht, zal de activist meer moeite hebben een besluit naar zijn hand te zetten. De activist zal daardoor relatief grotere posities

311

Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2007b, p. 27.

- 91 -

moeten innemen en/of andere aandeelhouders overtuigen om een meerderheid in de AvA te verwerven. De laatste fase van het activistisch proces, de enquêteprocedure, zal met de vernieuwing van het enquêterecht mogelijk wijzigen. Met de codificatie van de DSM beschikking en de bepaling dat de Ondernemingskamer binnen afzienbare tijd na het instellen van onmiddellijke voorzieningen dient te beslissen over het instellen van een enquêteonderzoek, behoren lange onderhandelingen met de Ondernemingskamer op de achtergrond vermoedelijk tot het verleden. Bovendien kan in het vervolg ook het bestuur om een enquêteonderzoek verzoeken en niet enkel de activist. Hierdoor verliest de activist enige regie. Het effect zal in de toekomst moeten blijken. Mocht het wetsvoorstel 32014 in zijn huidige vorm doorgang vinden, dan kan men veilig stellen dat een activist over ten minste 3% van de uitgegeven aandelen dient te beschikken in een vennootschap om een activistische strategie te voeren. Toegang tot het agenderingsrecht is cruciaal als het bestuur niet voornemens is de plannen na een gedachtewisseling over te nemen. Het recht om medeaandeelhouders via de vennootschap te voorzien van informatie over geagendeerde onderwerpen vormt een nieuw stuk gereedschap voor de activist. Hoe en in welke mate dit nieuwe gereedschap ingezet zal worden, zal de toekomst moeten leren.

- 92 -

Hoofdstuk 7 Conclusie In dit hoofdstuk wordt een antwoord gegeven op de hoofdvraag van dit onderzoek: bieden de door de AEX-vennootschappen toegepaste beschermingsmaatregelen voldoende tegenwicht tegen ongewenst aandeelhoudersactivisme?

De conclusie van dit onderzoek is dat de door de AEX vennootschappen toegepaste beschermingsmaatregelen een effectieve, maar geen permanente, bescherming bieden tegen ongewenst aandeelhoudersactivisme. De bescherming wordt als effectief beschouwd als men van de beschermingsmaatregelen verwacht dat zij voorkomen dat het door het zittende bestuur gevoerde beleid ruw verstoord kan worden door activistische aandeelhouders. Het bestuur blijft echter, beschermd of niet, afhankelijk van de meerderheidssteun van de AvA. Beschermingsmaatregelen bieden enkel tijd om, door het beleid aan te passen of door het beleid toe te lichten, de steun (opnieuw) te verkrijgen. Deze eindconclusie zal in deze paragraaf nader worden toegelicht.

Gebruik beschermingsmaatregelen Ter beantwoording van de hoofdvraag zijn de toegepaste beschermingsmaatregelen in kaart gebracht. Gebleken is dat 18 van de 25 (72%) aan de AEX genoteerde vennootschappen een of meerdere beschermingsmaatregelen hebben getroffen. De overige 7 vennootschappen zijn “onbeschermd”. De beschermde beursvennootschappen hebben zich op verschillende wijzen beschermd tegen ongewenst aandeelhoudersactivisme. 16 beursvennootschappen hebben de mogelijkheid om preferente aandelen bij een beschermingsstichting te plaatsen en 4 vennootschappen maken gebruik van certificering ter bescherming van de onderneming. Daarnaast gebruiken 2 vennootschappen prioriteitsaandelen. 1 onderneming heeft ook gewone aandelen geplaatst en bij 1 onderneming mag een buitenlandse staat een deel van de bestuurders benoemen. Overigens hebben 4 van de 7 onbeschermde vennootschappen een dominante aandeelhouder in hun bestand. Zo lang de steun van deze dominante aandeelhouder wordt behouden, zijn deze vennootschappen ongevoelig voor activisme.

Uit dit onderzoek is gebleken dat er sprake is van aandeelhoudersactivisme indien aandeelhouders direct wijzigingen in de strategie of de governance willen opleggen aan het bestuur. Van ongewenst activisme is sprake als het bestuur van de vennootschap, naar eigen - 93 -

oordeel, niet kan instemmen met de gewenste wijzigingen, maar de activisten daar geen genoegen mee nemen. Er kunnen verschillende redenen zijn waarom een bestuur de door de activist voorgestelde plannen niet wenst uit te voeren. Bijvoorbeeld omdat er een fundamenteel andere visie bestaat over de optimale strategie, of omdat het bestuur de voorstellen niet kan rijmen met zijn bestuurstaak. De bestuurstaak is vastgelegd in de wet en de corporate governance code. Het bestuur dient het beleid vast te stellen in het belang van de vennootschap, de onderneming en allen die daarmee verbonden zijn. Bovendien moet dit beleid gericht zijn op de lange termijn.

De AvA kan de strategie van de vennootschap niet zelf vaststellen. Dit behoort tot het exclusieve terrein van het bestuur. De AvA kan echter het zittende bestuur of de RvC ontslaan en vervangen door nieuwe bestuurders en commissarissen die de visie van de (meerderheid van de) AvA wel steunen. De activist zal in de regel na gesprekken met het bestuur haar plannen ter stemming aan de AvA voorleggen. Indien een meerderheid van de AvA met de plannen instemt, maar het bestuur nog altijd weigert de plannen uit te voeren, zal de activist het ontslag van het bestuur of de RvC agenderen. Indien het ontslag van het bestuur of de RvC wordt geagendeerd kan een bestuur behoefte hebben aan een beschermingsmaatregel. Door de inzet van de beschermingsmaatregel krijgt het bestuur extra tijd om een alternatief, dat zij kan billijken met de eigen visie en bestuurstaak, aan de aandeelhouders voor te leggen. Deze kans zou het bestuur ontnomen worden als de activist er in slaagt om het bestuur of de RvC via een meerderheidsbesluit van de AvA te ontslaan.

In Nederland worden verschillende beschermingsmaatregelen gebruikt. Ze hebben met elkaar gemeen dat zij allen het ontslag tijdelijk bemoeilijken of zelfs onmogelijk maken. Bescherming tegen aandeelhoudersactivisme is toegestaan, mits binnen de in de jurisprudentie geformuleerde RNA-norm. Deze staat bescherming toe, mits de bescherming er op is gericht de status quo te handhaven. Bovendien dient de bescherming adequaat en proportioneel en tijdelijk te zijn. Zij mag er niet op gericht zijn de ongewenste aandeelhoudersinvloed permanent uit te sluiten. Het bestuur zal zich gedurende de status quo moeten inspannen om een oplossing te vinden voor de ontstane situatie. De duur dat een ontslag actief gefrustreerd kan worden verschilt per situatie. Indien het bestuur geen meerderheidssteun verkrijgt voor zijn bestaande of voor een nieuwe strategie, zal het ontslag alsnog plaats vinden. - 94 -

Over het antwoord op de vraag of AEX-ondernemingen met een beschermingsmaatregel altijd in staat zijn om zich tegen ongewenst activisme te verdedigen, kunnen de meningen verschillen. In dit onderzoek is eerder geconcludeerd dat het bestuur en de RvC behoefte kunnen hebben aan bescherming tegen activisme. Bij bijna alle beschermingsmaatregelen is het echter niet het bestuur van de vennootschap dat over de inzet van de bescherming beslist. Een onafhankelijk bestuur van een daartoe opgerichte stichting of administratiekantoor beslist over de inzet van de bescherming.

De meeste toegepaste beschermingsmaatregelen bemoeilijken een (ontslag)besluit, maar maken het niet onmogelijk. Bij de plaatsing van preferente aandelen is de invloed van de beschermingsstichting maximaal 29,9% van het totaal uit te brengen stemmen. Indien voldoende aandeelhouders aanwezig zijn die het besluit tot ontslag van het bestuur steunen, zal de beschermingsmaatregel niet voldoende gewicht tegen de voorstemmers kunnen bieden om de status quo te handhaven. Er hebben zich in het recente verleden echter geen situaties voorgedaan waarin preferente aandelen niet voldoende tegenwicht boden om de status quo te handhaven. Bovendien kan men zich afvragen of, wanneer een ontslagbesluit dusdanig breed door de AVA wordt gedragen dat de invloed van de beschermingsstichting wordt geneutraliseerd, het bestuur in staat zal zijn binnen een redelijke termijn een oplossing te vinden.

Door certificering toe te passen kan men ook deze onzekerheid wegnemen. Bij certificering kan het administratiekantoor namens alle afwezige certificaathouders een stem uitbrengen. Bovendien kan het administratiekantoor, onder bepaalde voorwaarden, een stemvolmacht weigeren. Zo wordt de invloed van de activist tijdens de AvA weggenomen.

De invloed van activisten lijkt de afgelopen jaren steeds af te nemen. De drie in dit onderzoek besproken praktijksituaties van aandeelhoudersactivisme speelden allen tussen 2006 en 2008. Na deze tijd hebben zich geen vergelijkbare situaties voorgedaan. Men lijkt geschrokken en de invloed van activisten af te willen remmen. In 2009 is een responstijd in de corporate governance code opgenomen. Aandeelhouders die een onderwerp op de agenda willen plaatsen die mogelijk een wijziging van de strategie van de vennootschap tot gevolg kan hebben, dienen hun voornemen tot 180 dagen voor de (B)AvA te melden aan het bestuur. Mits deze bepaling door aandeelhouders in acht wordt genomen, verkrijgt het bestuur - 95 -

hierdoor tijd om een passend antwoord aan de AvA te presenteren. Besturen van onbeschermde vennootschappen hebben hiermee tijd verworven; iets wat voorheen enkel door middel van een beschermingsmaatregel kon worden bewerkstelligd. Bovendien worden aandeelhouders in dezelfde gewijzigde corporate governance code en ook in buitenlandse codes aangespoord om weloverwogen van de met hun aandelen verbonden stemrechten gebruik te maken. Een verband is niet met zekerheid aan te tonen, maar feit is dat het percentage stemmen sinds 2009 een sterke stijging heeft laten zien (van 33% in 2005 naar bijna 64% in 2012). Met een hoge opkomst van aandeelhouders vermindert de relatieve invloed van een activist in de AvA.

Ook in wetsvoorstel 32014 wordt de positie van de activist beperkt. Mocht het wetsvoorstel 32014, gebaseerd op het adviesrapport van de Commissie Corporate Governance, in zijn huidige vorm doorgang vinden, dan zullen aandeelhouders in het vervolg over minimaal 3% van het totale geplaatste kapitaal moeten beschikken om een onderwerp voor de AvA te agenderen. Deze mogelijkheid hebben om te kunnen agenderen is noodzakelijk om een stemming over een alternatieve strategie of ontslag mogelijk te maken. Of deze verhoging significante gevolgen voor het activisme zal hebben, valt te bezien. Activisten hebben in de meeste gevallen een groter belang dan 3% in een vennootschap om de AvA te kunnen beïnvloeden. Voor activisten met een kleiner belang, zoals TCI met een belang van 1,2% in ABN AMRO, wordt de drempel verhoogd. Het voeren van een activistische strategie wordt daarmee bemoeilijkt.

Daarnaast is de afgelopen jaren duidelijk geworden dat de rechtspraak, bescherming, mits juist toegepast, boven aandeelhoudersinvloed stelt. De Hoge Raad heeft in de ABN AMRO en ASMI-beschikkingen de macht van het bestuur om de strategie vast te stellen en de RNA-norm herbevestigd. Activisten trachten middels de voorlopige voorzieningen in een enquêteprocedure een beschermingsmaatregel te omzeilen. Met de herbevestiging van de legitimiteit van de beschermingsmaatregel lijkt deze strategie in de toekomst minder kansrijk. Het verloop van activisme zal in de toekomst afwijken van de casussen die in dit onderzoek zijn besproken. De OK hield bij aandeelhoudersgeschillen in het verleden de beslissing over het toe- of afwijzen van een enquêteonderzoek aan en bekleedde daarmee volgens sommigen de rol van marktmeester. Onder het vernieuwde enquêterecht dat per 1 januari 2013 van kracht zal zijn dient de OK binnen afzienbare tijd een beslissing te

- 96 -

nemen over de toe- of afwijzing van het onderzoek. Al deze maatregelen lijken in het nadeel van een activist.

Beschermingsmaatregelen lijken, althans tegen activisme, dan ook minder noodzakelijk dan voorheen. De toekomst zal leren of Nederland nog vaak opgeschrikt zal worden door aandeelhouders met ingrijpende plannen. De meeste AEX vennootschappen wachten dit niet af en hebben zich nog altijd effectief beschermd. De afname van het activisme is echter niet alleen door de verslechtering van de juridische positie te verklaren. Door de kredietcrisis is het voor beleggingsfondsen met een activistische strategie moeilijker dan voorheen om de strategie te financieren. Juist in tijden van crisis volstaat een bestuur niet met het “passen op de winkel”. Laat het bestuur het afweten om actief op de crisis te anticiperen dan moet zij daar op aangesproken worden door de commissarissen of door de aandeelhouders. Juist in een crisis is het krititsche geluid van actieve en activistische aandeelhouders nodig en nuttig voor de organisatie. Nu de hedge funds met een activistische strategie het moeten laten afweten komt deze kritische rol temeer toe aan de traditionele vermogensbeheerders. Tot op heden hebben zij zich in Nederland nog niet activistisch ontpopt.

- 97 -

Afsluitende opmerkingen Aanleiding onderzoek: ABN AMRO Terugkoppelend naar de aanleiding van dit onderzoek, het activisme bij het onbeschermde ABN AMRO kan het volgende worden geconcludeerd.

ABN AMRO behoorde, nadat het zijn bescherming had ingetrokken, tot een minderheid van onbeschermde AEX-vennootschappen. De onbeschermde status is zeker uitzonderlijk te noemen als men in acht neemt dat de meeste beursvennootschappen die geen beschermingsmaatregelen

hebben

getroffen

een

dominante

aandeelhouder

in

hun

aandeelhoudersbestand hebben. Zolang de steun van deze aandeelhouder door het bestuur wordt behouden, kan deze aandeelhouder tegenwicht bieden tegen activisten. Slechts drie vennootschappen zijn in 2012 onbeschermd zonder dominante aandeelhouder. ABN AMRO bevond zich daarmee tot een kleine minderheid van beursvennootschappen die potentieel gevoelig zijn voor activisme zonder dat deze vennootschap zich hiertegen kan beschermen.

De toenmalige topman van ABN AMRO constateert achteraf dat hij onjuist heeft gehandeld. Hij stelt dat het bestuur overhaast heeft gereageerd nadat de activist haar kritiek kenbaar maakte. De bestuurder had, naar eigen zeggen, de eisen van de activist tot zich moeten laten komen en moeten bekijken wat ze met die eisen aan moesten. Het bestuur heeft onjuist gereageerd waardoor de markt dacht dat ABN AMRO “in play” was. Hierdoor had het bestuur het proces niet langer in de hand.

Het bestuur had zich wellicht minder bedreigd gevoeld door de kritiek en niet overhaast gereageerd als ABN AMRO nog wel een beschermingsmaatregel hanteerde. Zij was dan verzekerd van enige tijd om een oplossing te vinden voordat een eventueel ontslag kan plaatsvinden. Zou dezelfde situatie zich heden ten dage voordoen, dan zou het bestuur zich naar alle waarschijnlijkheid beroepen op de 180 dagen responstijd overeenkomstig de Nederlandse corporate governance code. Een andere afloop is daarmee niet gegarandeerd maar een overhaaste beslissing lijkt minder waarschijnlijk.

- 98 -

Literatuurlijst Abma 2009 R. Abma, ‘Ontwikkelingen in en conclusies uit de jaarlijkse algemene vergaderingen 2009’, Ondernemingsrecht 2009, 116, p. 501-509. Abma 2010 R. Abma, ‘Kroniek van het seizoen van jaarlijkse algemene vergaderingen 2010’, Ondernemingsrecht 2010, 109, p. 526-536. Abma 2011 R. Abma, ‘Kroniek van het seizoen van jaarlijkse algemene vergaderingen 2011’, Ondernemingsrecht 2011, 74, p. 367-375. Abma 2012 R. Abma, ‘Kroniek van het seizoen van jaarlijkse algemene vergaderingen 2012’, Ondernemingsrecht 2012, 13, p. 559-566. Achleitner & Kaserer 2005 A.K. Achleitner & C. Kaserer, ‘Private Equity Funds and Hedge Funds: A Primer’, CEFS, Working paper no. 2005-03. Asser/ Maijer/Van Solinge & Nieuwe Werne 2010 Asser/ Maijer/Van Solinge & Nieuwe Werne 2-II*, Rechtspersonenrecht. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2010. Black 1998 B.S. Black, ‘Shareholder Activism and Corporate Governance in the United States.’, The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law 1998, p. 459-465. Boelens 1946 G.J. Boelens, Oligarchische clausules in statuten van naamloze vennootschappen (diss. VU Amsterdam), 1946. Cools e.a. 2009 K. Cools, e.a., Het recht van enquête. Een empirisch onderzoek, Deventer: Kluwer 2009. Demper 2010 S.N. Demper, ‘Conceptvoorstel wijziging enquêterecht’, Ars Aequi 2010, p. 693-702. Elshout 2007 P. Elshout, ‘Aandeelhouder vult zijn zakken’, Het Financiële Dagblad 10 februari 2007, p. 13. Van der Elst, De Jong & Raaijmakers 2008 C.F. Van der Elst, A. De Jong & M.J.G.C. Raaijmakers, Een overzicht van juridische en economische dimensies van de kwetsbaarheid van Nederlandse beursvennootschappen, Onderzoeksrapport ten behoeve van de SER-commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur 2008.

- 99 -

Van der Elst 2011 C. Van der Elst, Revisiting Shareholder Activism at AGMs: Voting Determinants of Large and Small Shareholders, Working paper 2011, http://ssrn.com/abstract=1886865. Frijns & Maatman 2007 J.M.G. Frijns & R.H. Maatman, ‘Governance en private equity’, Ondernemingsrecht 2007, 188, p. 635-642. Geerts 2004 P.G.F.A. Geerts, Enkele formele aspecten van het enquêterecht, Deventer: Kluwer 2004. Van Ginneken 2010 M.J. van Ginneken, Vijandige overnames; de rol van de vennootschapsleiding in Nederland en de Verenigde Staten, Deventer: Kluwer 2010. Van der Grinten 1990 W.C.L. van der Grinten ‘De structuurregeling als beschermingsconstructie’ in: K. Geens e.a., Beschermingsconstructies, Deventer: Kluwer 1990, p. 13-21. Hijink 2010 J.B.S. Heijink, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer: Kluwer 2010. Honée 1990 H.J.M.N. Honée, ‘Crown jewel en Pandora-constructies’, in: K. Geens e.a., Beschermingsconstructies, Deventer: Kluwer 1990, p.45-52. ISS Europe, ECGI, Shearman & Sterling 2007 ISS Europe, ECGI, Shearman & Sterling, Report on the Proportionality Principle in the European Union Proportionality Between Ownership and Control in EU Listed Companies 2007. De Jong e.a. 2005 A. de Jong, e.a., ‘The role of self-regulation in corporate governance: evidence and implications from the Netherlands’, Journal of Corporate Finance 2005, 11, p. 473-503. De Jong e.a. 2007 De Jong e.a., Corporate governance practices of institutional investors: substance or symbolism?, Amsterdam: Eumedion and Nederlandse Corporate Governance Stichting 2007. De Jongh 2007 J.M. de Jongh, ‘Gij zult splitsen! Instructies van aandeelhouder in beursvennootschappen’, Ondernemingsrecht 2007, 11, p. 34-43. Kahan & Rock 2007 M. Kahan & E.B. Rock, ‘Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control’, Pennsylvania Law Review 2007, 155-5, p. 1021-1093. Kerkvliet 2011 J. Kerkvliet, ‘De gevolgen van de AIFM Richtlijn voor de Nederlandse private equityindustrie’, Vennootschap & Onderneming 2011-3, p. 55-59.

- 100 -

De Kluiver 2012 H.J. de Kluiver, ‘Kroniek van het Ondernemingsrecht’, Nederlands Juristenblad 2012, p. 855-865. R.H. Kleipool & G.H. Potjewijd 2007 R.H. Kleipool & G.H. Potjewijd, ‘De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer’, Ondernemingsrecht 2007, 44, p. 131-139. Kleyn 2009 D. Kleyn, ‘Weg met structurele beschermingsmaatregelen’, in: M. Holtzer, A.F.J.A. Leijten & D.J. Oranje (red.), Geschriften van de Vereniging Corporate Litigation, Deventer: Kluwer 2009, p. 217-226. Kohn 2010 A.B.M. Kohn, ‘Beschermingsconstructies nader bezien’, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur 2010-5, p. 125-130. De Koning Gans & Oostwouder 2010 J. de Koning Gans & W.J. Oostwouder, ‘Herwaardering van certificering als beschermingsconstructie’, Onderneming en financiering 2010-4, p. 60-74. Kosterman 2006 R. Kosterman, ‘Investeerders: Engelen’, Elsevier weekblad 2006 n.32, p. 8. Maatman & Raaijmakers 2006 R.H. Maatman & G.T.M.J. Raaijmakers, ‘Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus of vaccin?’, Ondernemingsrecht 2006, 77, p. 256-262. Makhlouf 2009 H.H. Makhlouf, ‘Sovereign Wealth Funds’, International Journal of Governmental Financial Management 2009, p. 35-41. Mantel & Overkleeft 2009 L.M. Mantel & F.G.K. Overkleeft, ‘De toelaatbaarheid van beschermingsconstructies bij beursvennootschappen’, Vennootschap & Onderneming 2009-10, p. 193-200. Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2007a Monitoring Commissie Corporate Governance Code, Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code, mei 2007. Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2007b Monitoring Commissie Corporate Governance Code, Derde rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, december 2007. Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2011 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, Derde rapport over de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, december 2011. Nowak 2006 R.G.J. Nowak, 'Het EU-richtlijnvoorstel inzake uitoefening van stemrecht voor aandeelhouders', Ondernemingsrecht 2006, 7, p. 263-268. - 101 -

Nowak 2009 R.G.J. Nowak, 'Aangepaste corporate governance code vastgesteld', Ondernemingsrecht 2009, 9, p. 39-42. Van Olffen 2000 M. van Olffen 2000, Beschermingsmaatregelen in de 21e eeuw, Serie Monografieën vanwege het Van der Heijden Instituut, Deel 64, Deventer: Kluwer 2000. Overkleeft 2009 F.G.K. Overkleeft, ‘Het agenderingsrecht voor aandeelhouders in beursvennootschappen: een aanzet tot (her)bezinning’, Ondernemingsrecht 2009, 167, p. 714-723. Overkleeft 2012 F.G.K. Overkleeft, ‘De regeling over asset stripping in het wetsvoorstel ter implementatie van het AIFM-Richtlijn’, Vennootschap & Onderneming 2012, 167, p. 714-723. Raaijmakers 2002 M.J.G.C. Raaijmakers, ‘Openbare biedingen’, in: M.W. den Boogert, e.a., Leerboek effectenrecht 2002, Nijmegen: Ars Aequi Libri, p. 143-164. Raaijmakers 2006 M.J.G.C. Raaijmakers, Het Nederlandse burgerlijke recht. Deel 2. Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006. Raaijmakers 2007 M.J.G.C. Raaijmakers, ‘annotatie Stork’, Ars Aequi 2007, p. 346-353. Raaijmakers & Trommel 2008 G.T.M.J. Raaijmakers & J.J. Trommel, ‘Staatsfondsen: test voor het ondernemingsrecht’, Ondernemingsrecht 2008, 157, p. 534-542. Raaijmakers & Van der Schee 2008 M.J.G.C. Raaijmakers & P.A. Van der Schee, ‘Regulering en handhaving van overnamebiedingen in perspectief’, in: R. ten Have, M. Nieuwe Weme, & L. Hijmnas van den Berg (red.), Handboek openbaar bod 2008 (Serie Onderneming en Recht, 46), Deventer: Kluwer 2008, p. 1125-1172. Raaijmakers 2009 G.T.M.J. Raaijmakers, ‘De financiële markt en het ondernemingsrecht’, Ondernemingsrecht 2009, 104, p. 430-441. Raaijmakers 2010 M.G.J.C. Raaijmakers, ’ASMI: Zelfstandigheid en beleidsvrijheid van het bestuur in een Beurs –NV’, Ars Aequi 2010, p. 800-807. De Ruijter & Bouchez 2010 B.A. de Ruijter & L.C. Bouches, ‘ASMI-beschikking: Hoge Raad stelt paal en perk aan activistische aandeelhouders’, Bedrijfsjuridische berichten 2010/19, 37, p. 131-134.

- 102 -

Sanders e.a. 2005 P. Sanders e.a., BV en NV, Kluwer: Deventer 2005. Van der Sangen 2004 G.J.H. van der Sangen, ‘Het enquêterecht als bron van nieuw ondernemingsrecht? (deel I) Beschouwingen over de uitdijende reikwijdte van het enquêterecht’, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur, 2004-1, p. 33-45. Schutten 2006 H. Schutten, ‘Vakbeweging en topondernemers willen actie tegen hedge funds’, Het Parool, 28 augustus 2006, p. 21. Van Schilfgaarde & Winter 2009 P. van Schilfgaarde & J.W. Winter, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2009. Slagter 2004 J. Slagter, ‘ABN botst met beschermers’, Het Financiële Dagblad, 29 april 2004. Van Solinge 1990 A.G. van Solinge, ‘Preferente beschermingsaandelen’ in: K. Geens e.a., Beschermingsconstructies, Deventer: Kluwer 1990, p. 37-44. Snoeijer & Schreuder 2012 E.A. Snoeijer & F.P.R. Scheuder, ‘Openbare biedingen – acting in concert’, Vennootschap & Onderneming 2012-9, p. 157 -160. Van Solinge 2010 G. van Solinge, ‘Naar een evenwichtig enquêterecht’, Weekblad voor Privaatrecht, Notariaat en Registratie 2010, 141(6825), 1-3. Steins Bisschop 1991 B.TH.M. Steins Bisschop, De beperkte houdbaarheid van beschermingsmaatregelen bij beursvennootschappen, Deventer: Kluwer 1991 (diss. Rotterdam). Steins Bisschop 2008 B.TH.M. Steins Bisschop, Bescherming tegen niet geïnviteerde overnames en ongewenst aandeelhoudersactivisme, Zutphen: Paris 2008. Steins Bisschop 2009 B.TH.M. Steins Bisschop, ‘Beschermingsperikelen. De onhoudbaarheid van beschermingspreferente aandelen’, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur 2009-1, p. 230-237. Strik 2007 D.A.M.H.W. Strik, ‘To play or to be in play: over preventie van aandeelhoudersactivisme’, Ondernemingsrecht 2007, 72, p. 230 – 237. Tamminga 2006 M. Tamminga, ‘Van onruststokers tot wereldopkoper; Wie is Centaurus, wat is het verschil tussen ‘private equity’ en hedgefondsen; Wat wil Wyser-Pratte;’, NRC Handelsblad 19 augustus 2006, p. 17.

- 103 -

Trojan 2007 O.G. Trojan, 'Het collectief ontslag van de raad van commissarissen: theorie en praktijk', Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2006-2007, Deventer: Kluwer 2007, p. 191-210. Timmermans 2009 R.A.F. Timmermans, ‘Certificering met mate als alternatief voor beschermingsprefs’, Vennootschap & Onderneming 2009-11, p. 217-220. Van Uffelen 2007 X. Van Uffelen, ‘ABP tegen benoeming Groenink bij Shell’, Volkskrant 10 mei 2007, p. 1. Vlaam 2006 A.V.V. de Vlaam, 'Acting in concert- samenwerkende aandeelhouders in beursfondsen', Ondernemingsrecht 2006, 17, p. 599-606. Vletter –van Dort 2001 H.M. Vletter-van Dort, Gelijke behandeling van beleggers bij informatieverstrekking, Deventer: Kluwer 2001, p. 105-106. Voogd 1989 R.P. Voogd, Statutaire beschermingsmiddelen bij beursvennootschappen, Serie Monografieën vanwege het Van Der Heijden Instituut, Deel 32, Deventer: Kluwer 1989. Voogd 1993 R.P. Voogd, ‘Certificering’, in: Bundel Vennootschapsrecht in EG-perspectief, Deventer: Kluwer 1993, p. 23 e.v. Zaman 2008 D.F.M.M. Zaman, ‘De nieuwe rol van de Stichting Administratiekantoor’, in: M.P. Nieuwe Weme, e.a., Handboek openbaar bod, Deventer: Kluwer 2008, p. 663 e.v.

- 104 -