Beleggingsbeginselen
1
2012
Verklaring inzake beleggingsbeginselen Algemeen •
Beleggingsbeginselen vormen de fundamenten en richtlijnen voor het vermogensbeheer van het Pensioenfonds.
•
Het Bestuur moet bereid zijn te accepteren dat hun Beleggingsbeginselen (hoe goed ook onderbouwd), achteraf verkeerd of ontoereikend blijken te zijn.
•
Het is noodzakelijk om de Beleggingsbeginselen regelmatig te bespreken en te herzien zodat maximaal is verzekerd dat wijzigende marktomstandigheden en de inzichten van het Bestuur hierin zijn weerspiegeld
Beleggingsbeginselen ten aanzien van beleggingsstrategieën •
Beleggingsstrategieën zijn gebaseerd op een groot aantal veronderstellingen en beginselen. Als deze veronderstellingen expliciet zijn gemaakt en door alle belanghebbenden worden begrepen en geaccepteerd, leidt dit tot een meer robuuste beleggingsstrategie. Ook maakt dit het mogelijk om veranderende marktomstandigheden te monitoren op onderdelen die invloed hebben op de veronderstellingen.
•
Veronderstellingen over de ALM en de ontwikkeling van regelgeving vereisen een lange termijn visie op de markten maar evengoed een korte termijn tactische visie.
•
De pensioenregeling heeft als hoofddoelstelling: “het verstrekken van de nominale pensioenaanspraken en pensioenrechten, alsmede het streven (voorwaardelijk: voor zover de middelen van het pensioenfonds het toelaten en afhankelijk van de dekkingsgraad) naar het waardevast houden van de pensioenrechten. De verplichtingenstructuur van de pensioenregeling is daarmee bepalend voor de doelstellingen van het Pensioenfonds. De beleggingsstrategie dient nauw te zijn afgestemd op de verplichtingen.
•
Gezien het lange termijn karakter van de verplichtingen dient het Pensioenfonds zich bij het formuleren van haar beleggingsstrategie primair te richten op de lange termijn. De beleggingsstrategie kan worden beïnvloed door korte termijn beperkingen en overwegingen (regelgeving, liquiditeit, perceptie van het publiek, enz.).
•
Een passende beleggingsstrategie dient te worden ontwikkeld en vastgesteld op basis van zowel kwantitatieve als kwalitatieve factoren.
•
Hoewel sommige beleggingen en/of strategieën in potentie interessant kunnen zijn, kunnen praktische beperkingen (omvang pensioenfonds, middelen, transactiekosten, andere kosten, enz.) een argument vormen om hierin niet te investeren.
Beleggingsbeginselen ten aanzien van risico •
Excess returns kunnen niet zonder risico worden gegenereerd.
2
•
Er bestaat historisch bewijs voor een verband tussen bepaalde risico’s en risicopremies (aandelenrisico, kredietrisico, inflatierisico, risico rente-termijnstructuur etc.). Dit houdt echter niet in dat in elke periode het nemen van een risico wordt beloond met een excess return.
•
Risico’s dienen altijd bewust genomen te worden en gebaseerd te zijn op de verwachting dat het risico wordt beloond. Dit vereist dat a) het te verwachten rendement realistisch is en voldoende compensatie biedt voor het aanvullende risico, of b) het risico middels diversificatie resulteert in een lager risico voor de totale portefeuille, of c) het risico niet op effectieve of efficiënte wijze kan worden weggenomen of gereduceerd.
•
Het niveau van het genomen risico dient te zijn afgestemd op de omvang en de aard van het risico, de mate van vertrouwen van de belegger in de motivatie om dit risico op te nemen in de portefeuille en van zijn risicotolerantie.
•
Het (markt)risico betreft niet uitsluitend de volatiliteit van de rendementen, maar ook de complexiteit, leverage, illiquiditeit, operationele en tegenpartijrisico’s vormen elementen in het risico van beleggingsstrategieën.
•
Het is niet mogelijk om met één maatstaf of risicomodel alle risico’s te omvatten. Een volledig beeld van alle risico’s vereist het gebruik van meerdere modellen, methoden en maatstaven.
•
Een gediversifieerde beleggingsstrategie heeft normaal gesproken een enigszins lager verwacht totaal risico dan een weinig gediversifieerde strategie met een vergelijkbaar rendement. Dit betekent niet dat het risico door diversificatie in zijn geheel kan worden weggenomen, of altijd zal leiden tot risicovermindering, of een effect heeft op alle mogelijke bronnen van risico. Diversificatie komt voort uit verschillen in de onderliggende economische factoren en niet door de beleggingscategorieën zelf. Op het eerste gezicht van elkaar afwijkende beleggingen kunnen in de praktijk in dezelfde richting beïnvloed worden door sommige risicofactoren.
•
Bepaalde beleggingen en strategieën zijn gericht op het exploiteren van een 'illiquiditeitspremie'. Het Pensioenfonds heeft een lange termijn visie die rechtvaardigt dat een beperkt deel van de portefeuille wordt belegd in niet-liquide activa zodat van deze premie kan worden geprofiteerd. Om voldoende flexibiliteit te behouden en te kunnen reageren op veranderingen in de omgeving is de omvang van niet-liquide beleggingscategorieën gemaximeerd op een nader te bepalen percentage.
•
Het valutarisico wordt over de lange termijn niet beloond. Valuta-afdekking brengt echter kosten met zich mee die de beslissing kunnen rechtvaardigen om niet alle valutarisico’s af te dekken.
Beleggingsbeginselen ten aanzien van markten •
Het Bestuur is van mening dat financiële markten niet volledig efficiënt zijn en soms (aanzienlijk) kunnen afwijken van hun reële waarde. Bij abnormaal hoge volatiliteit is het onwaarschijnlijk dat de beschikbare risicopremies voldoende compensatie bieden voor het te nemen risico. Het is daarom belangrijk dat de beleggingsstrategie flexibel is.
•
Het Bestuur is van mening dat lange termijn verwachtingen alleen realistisch zijn als men trouw kan blijven aan de beleggingsstrategie, ook wanneer markten turbulent zijn.
3
Beleggingsbeginselen ten aanzien van beleggers •
Afscheid nemen van een beleggingsstrategie gedwongen door marktomstandigheden is meestal erg kostbaar. Of een strategie ook houdbaar is in moeilijke omstandigheden is daarom een belangrijke overweging. Een juiste beoordeling vereist een goed begrip van de risicotolerantie van de investeerder en de externe factoren die hierop van invloed zijn.
•
De risicotolerantie van beleggers is niet statisch maar verandert door de tijd en is afhankelijk van omstandigheden.
•
Beleggers zijn over het algemeen niet in staat om hun toekomstige risicotolerantie of voorkeuren met precisie te voorspellen dan wel een consistente inschatting te maken van gewenste acties bij in de toekomst wijzigende omstandigheden.
•
Veel aandacht voor de beleggingsstrategie van andere beleggers versterkt over het algemeen de neiging van beleggers om elkaars gedragingen en voorkeuren te kopiëren waarmee het risico op kuddegedrag toeneemt.
Beleggingsbeginselen ten aanzien van de verplichtingen •
Een ‘perfecte’ afdekking van de pensioenfondsverplichtingen is vanuit praktisch beleggingsoogpunt zelden haalbaar vanwege onzekerheid rond de bepaling van de verplichtingenstructuur (langlevenrisico, disconteringsvoet, wijziging van de regeling enz.), beperkingen bij de afdekking van het risico (inflatie, basisrisico, mismatch risico, herbeleggingrisico, liquiditeitsrisico, de beschikbaarheid van instrumenten, leverage, kredietrisico) en problemen bij het meten van de afdekking (wijzigende definitie van de proxy voor de verplichtingen, methode risicometing).
•
Een volledig 'risicoloze' (matching) portefeuille die de (nominale) verplichtingen precies weerspiegelt, bestaat niet. Op dit moment beschouwt het Pensioenfonds echter een goed gediversifieerde portefeuille bestaande uit renteswaps, staatsobligaties met hoge kredietkwaliteit en bepaalde bedrijfsobligaties als 'minste risico' benadering voor de nominale verplichtingen.
•
De theoretisch optimale beleggingsstrategie wordt sterk beïnvloed (met name voor strategieën met lagere risico's) door de gekozen waarderingsmethode van de verplichtingen, aangezien veranderingen in deze waardering de basis vormen van risicoberekeningen.
•
Het Bestuur richt zich op dit moment met name op de volgens de FTK methode berekende nominale verplichtingen - gewaardeerd met behulp van swap rentes.
•
Omdat het Bestuur de uitkeringen (uiteindelijk) wil indexeren, zijn de reële verplichtingen belangrijker naarmate de dekkingsgraad van het Pensioenfonds verbetert.
•
Het Bestuur houdt zich niet bezig met het volgens accounting principes (FRS 17 / IAS19, etc.) waarderen van verplichtingen.
4
Beleggingsbeginselen ten aanzien van derivaten •
Het Bestuur ziet in dat derivaten kenmerken van flexibiliteit, liquiditeit en rentabiliteit hebben waardoor ze een krachtig beleggingsinstrument kunnen zijn.
•
Onder voorbehoud van voorafgaande toestemming en geschikte controlemaatregelen is het Pensioenfonds bereid derivaten in te zetten voor risicobeheer en voor specifieke beleggingsmogelijkheden.
•
Het Bestuur erkent ook dat derivaten mogelijk gepaard gaan met complexiteit en operationele risico's. Dit rechtvaardigt het feit dat het gebruik van derivaten door het Pensioenfonds periodiek wordt beoordeeld.
•
Het Bestuur zorgt ervoor dat de vermogensbeheerder alles in het werk stelt om het Bestuur inzicht te geven in de voordelen en risico's van strategieën met derivaten door middel van trainingen en scenario-analyses. Nieuwe vormen van derivatencontracten of nieuwe toepassingen van bestaande contracten worden voorafgaand aan de invoering hiervan met het Bestuur besproken en door het Bestuur goedgekeurd.
Beleggingsbeginselen ten aanzien van actief beheer •
Actief noch passief beheer is in het algemeen inherent superieur.
•
Voor sommige beleggingscategorieën (direct vastgoed of private equity) brengt de aard van de beleggingen met zich mee dat ze alleen toegankelijk zijn door het nemen van actieve beslissingen. Een passieve index-beleggingsbenadering kan niet gevolgd worden, omdat er geen vastgesteld beleggingsuniversum is.
•
Sommige beleggingscategorieën zijn idiosyncratisch of asymmetrisch qua risico. Passief beheer is meestal niet mogelijk zonder een hoge tracking error of zorgt wellicht niet voor een vermindering van het neerwaartse risico van individuele beleggingen. Het is daarom waarschijnlijk dat een actieve, of op zijn minst semi-actieve aanpak de voorkeur zal genieten voor deze beleggingscategorieën.
•
Bij andere beleggingscategorieën heeft actief beheer twee doelstellingen – in de eerste plaats kan door middel van actief beheer waarde worden toegevoegd ten opzichte van de benchmark (na aftrek van kosten inclusief transactiekosten), in de tweede plaats kunnen de risico's van actief beheer vanwege de lage correlatie met andere risico's in de portefeuille een zekere diversificatie bieden.
•
Zoals elk ander risico, moet actief risico worden beloond, dient het weloverwogen, gediversifieerd en flexibel te zijn en moet het niveau van het genomen risico afgestemd zijn op de omvang en de aard van het risico.
•
Er zijn goede beheerders, maar ook voor hen geldt dat het verleden geen leidraad is voor de toekomst. Zelfs goede beheerders hebben periodes waarin ze minder presteren dan de benchmark. De kans op een resultaat lager dan de benchmark moet derhalve worden aanvaard onder de voorwaarde van het juist toepassen van de afgesproken limieten en controlemaatregelen
5
Beleggingsbeginselen ten aanzien van risicotolerantie •
De belangrijkste maatstaf voor de bepaling van risicos is de volatiliteit van de dekkingsgraad en wordt gemeten als de tracking error van het beleggingsrendement ten opzichte van het verplichtingenrendement.
•
Het dynamische karakter van sponsorbijdragen (staffel) wordt meegenomen bij het vaststellen van de risicotolerantie van het Pensioenfonds.
•
Het is onwenselijk als de dekkingsgraad gedurende lange tijd zich beneden een bepaalde (minimum)drempel bevindt, omdat het fonds dan de nominale pensioenrechten en pensioenaanspraken niet in stand kan houden.
Beleggingsbeginselen over kosten •
Volledige kostentransparantie is belangrijk voor alle beleggingscategorieën en met name voor de minder liquide of alternatieve middelen.
•
De nadruk ligt op rendementen na aftrek van de kosten, niet op bruto rendementen, kostenminimalisatie is derhalve niet het primaire doel.
•
Performance fees bieden de mogelijkheid voor een betere afstemming van de belangen van het Pensioenfonds en de vermogensbeheerder en vormen daarom in de regel een onderdeel van de kostenstructuur.
Beleggingsbeginselen ten aanzien van dynamische strategieën (te baseren op zachte triggers) •
Het Bestuur is er zich van bewust dat risico’s door de tijd heen variëren, net als de verwachte rendementen van bepaalde risico's, maar ook dat noch de onmiddellijke noch de verder in de toekomst gelegen omgeving met zekerheid vastgesteld kan worden.
•
De beleggingsstrategie moet dan ook flexibel zijn en aangepast kunnen worden aan veranderende omstandigheden, daarbij inbegrepen de marktomstandigheden, de solvabiliteit van het Pensioenfonds, afspraken over premiebijdragen en pensioenuitkeringen en veranderingen in regelgeving.
•
Een beleid voor het nemen van op visie gebaseerde allocatiebesluiten zou midden in een beleggingscrisis een zware belasting vormen voor het Bestuur en zou waarschijnlijk resulteren in zeer trage besluitvorming, met als gevolg dat het Pensioenfonds niet tijdig kan reageren.
•
Volledige delegatie van allocatiebesluiten aan de vermogensbeheerder zou niet stroken met de principes voor goed pensioenfondsbestuur.
•
Een beleid van op regels gebaseerde dynamische strategieën (met harde triggers) zou het Bestuur helpen op voorhand een beslissing te nemen over bijstellingen in de strategie. Hierdoor kan de implementatie worden gedelegeerd aan de vermogensbeheerder, maar aangezien de regels op voorhand zijn vastgesteld, is er een risico dat bijzondere omstandigheden in bepaalde situaties niet geheel werden verwacht en dat de implementatieregel daardoor mogelijk niet de juiste respons is. Het Bestuur wil dan ook geen gebruik maken van harde triggers.
6
•
De voortgang ten opzichte van de triggers zal worden gemonitord, maar de implementatie is afhankelijk van besluitvorming door het Bestuur.
Beleggingsbeginselen ten aanzien van ESG •
De doelstelling van het pensioenfonds DNB is de pensioenaanspraken van haar deelnemers op lange termijn zeker te stellen. Het maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid is bedoeld om ervoor te zorgen dat in de beleggingsbesluiten en in de besluiten van de door het Pensioenfonds ingeschakelde organisaties, rekening gehouden wordt met alle aspecten van risico's en kansen die relevant zijn voor de langetermijnprestaties van bedrijven. Het Bestuur is van mening dat het verstandig is om rekening te houden met corporate governance en sociale, ethische en milieuoverwegingen bij het nemen van beleggingsbesluiten zodat deze in overeenstemming zijn met de verwachtingen van de deelnemers en andere stakeholders.
•
Het Bestuur beschouwt de algemeen aanvaarde beginselen van de ‘United Nations Global Compact’ als een redelijke maatstaf voor bedrijfsuitoefening en verwacht dat de bedrijven waarin het Pensioenfonds investeert, aan deze of gelijkwaardige normen voldoen.
•
Het Pensioenfonds is een van de ondertekenaars van de ‘United Nations Principles for Responsible Investment’ en verplicht de aangestelde vermogensbeheerders deze Principes te hanteren.
•
Hoewel geen enkele set aan principes alle relevante kwesties vanuit bedrijfs- of beleggersoogpunt kan adresseren, is het Bestuur van mening dat deze beginselen gezamenlijk een relevant kader bieden voor de implementatie van een maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid. Het Bestuur erkent dat zelfs bedrijven en beleggers die voldoen aan deze principes, van tijd tot tijd problemen zullen ondervinden. Maar het Bestuur verwacht dat naleving van deze normen ertoe zal leiden dat deze risico’s geminimaliseerd worden en dat dit, wanneer nodig, een snelle en effectieve respons mogelijk maakt.
7
Begrippenlijst Verklaring inzake beleggingsbeginselen
Actief beleggen Op grond van een bepaalde marktvisie wordt afgeweken van de benchmark, om zo te trachten een betere performance te behalen. ALM Afkorting van Asset Liability Management, het afstemmen van de beleggingsmix op de verplichtingen. Het uitvoeren van een ALM-studie kan een pensioenfonds behulpzaam zijn bij het kiezen van de juiste beleggingsmix. Een ALM-studie kent de volgende aspecten: 1. 2. 3. 4.
het in kaart brengen van de financiële stromen; de simulatie van toekomstige financiële posities; de samenhang met de economische omgeving; de vergelijking van beleidsvarianten.
Beleggingsmix De verdeling van beleggingen over verschillende beleggingscategorieën, zoals bijvoorbeeld: aandelen, onroerend goed en vastrentende waarden met een nadere onderverdeling naar Euro en niet-Euro beleggingen. Beleggingsbeleid Een pensioenfonds is verplicht om op solide wijze te beleggen. Het beleggingsbeleid van een pensioenfonds is enerzijds gericht op het zoveel mogelijk uitsluiten van beleggingsrisico's en anderzijds op het behalen van een zo hoog mogelijk rendement. Bovendien moet de afstemming van beleggingen op de verplichtingen er voor zorgen dat het pensioenfonds op ieder moment aan haar verplichtingen kan voldoen. Om optimaal aan deze uitgangspunten te voldoen is een juiste samenstelling van de beleggingsmix noodzakelijk, die met behulp van een ALM-studie kan worden vastgesteld. Benchmark (index) Een objectieve maatstaf voor zowel de samenstelling als de performance van het belegde vermogen. Een benchmarkindex is een mandje van -bijvoorbeeld- een aantal aandelen. In beginsel bepaalt de totale waarde van alle uitstaande aandelen de waarde van een index; fluctuaties in de waarde van de index worden derhalve veroorzaakt door koersfluctuaties van de in de index opgenomen aandelen. Bekende voorbeelden van indices zijn AEX, CBS en Dow Jones. Derivaten Afgeleide financiële instrumenten, oftewel financiële contracten waarvan de waarde wordt afgeleid van een onderliggende waarde (bijv. een aandeel), een referentieprijs of een index (bijv. de AEX-index). De hoofdvormen van derivaten zijn opties, futures contracten, forward contracten en swaps. Governance De wijze waarop de besluitvormingsprocessen omtrent het beleggingsbeleid binnen pensioenfonds zijn georganiseerd.
8
Mandaat vermogensbeheer Het mandaat vermogensbeheer, ook wel beleggingsrichtlijnen of beleggingsinstructie genoemd, bevat de beleggingstechnische afspraken over het beheer van het vermogen. Het mandaat wordt vastgesteld onder verantwoordelijkheid van het bestuur en bevat alle restricties waarbinnen een vermogensbeheerder vervolgens naar eigen inzicht mag beleggen. Marktwaarde Waarde van een beleggingsobject als het op dit moment zou worden verkocht. Monitoring Monitoring is het continue proces van overzicht van de consequente en juiste werking van de controlemaatregelen. Deze monitoring kan door het pensioenfonds zelf gebeuren of uitbesteed worden aan een onafhankelijk orgaan (bijv. audit). Monitoring maakt integraal deel uit van het controlesysteem. Onroerend goed Er kan direct en indirect worden belegd in onroerend goed. Direct beleggen kan door woningen of winkels aan te kopen. Indirect kan middels het investeren in participaties van beleggingsfondsen die beleggen in onroerend goed. Outperformance Het verschil tussen het behaalde rendement en het rendement van de benchmark. Dit verschil geeft aan hoeveel waarde(positief of negatief) is toegevoegd door middel van actief beleggen. Outperformance wordt ook wel ‘alpha’ genoemd. Passief beleggen Hieronder kan worden verstaan indexbeleggen of buy and hold beleggen. Het is daarnaast gericht op het zo laag mogelijk houden van de transactiekosten. Performance De performance van (een deel van) het vermogen is het totale rendement op marktwaarde. Deze performance wordt normaliter vergeleken met de performance van de benchmark (index). Door middel van een zogenoemde performance attributie-analyse wordt het verschil tussen deze beiden op een kwantitatieve wijze verklaard. Strategische beleggingsmix De lange termijn verdeling van het vermogen over de verschillende beleggings-categorieën. Deze verdeling wordt veelal gebaseerd op een ALM-studie. Toeslagen Toeslagen zijn het gevolg van het van tijd tot tijd aanpassen van opgebouwde pensioenaanspraken en pensioenrechten aan de algemene stijging van de lonen (welvaartsvast) en prijzen (waardevast). Tracking error Statistische maatstaf die weergeeft hoe groot de kans is dat de outperformance zal afwijken van nul. De tracking error is gelijk aan de standaarddeviatie van de outperformance. Het is een goede maatstaf voor het meten van het extra risico van de portefeuille ten opzichte van de benchmark. Een hoge tracking error betekent veel kans op een rendement ver onder of boven de benchmark en dus veel extra risico ten opzichte van de benchmark.
9
Rating De rating van een belegging of een onderneming geeft het kredietrisico of debiteurenrisico van een bepaalde belegging weer. Vastrentende waarden hebben bijvoorbeeld pas voldoende kwaliteit vanaf een bepaalde kredietwaardigheid, voorzien van een rating BBB, A, AA of AAA. De ratings worden vastgesteld door gespecialiseerde bureaus. Risicobudget Het risicobudget is een maatstaf voor de beweeglijkheid van de dekkingsgraad van het pensioenfonds. Dit wordt afgeleid van lange termijn aannames over de risicograad van de beleggingsrendementen (op de strategische norm portefeuille) ten opzichte van de verplichtingen (reëel-nominaal). Hiervoor dienen onder meer als input zeer lange termijn reeksen over prijsontwikkelingen in de diverse beleggingscategorieën die onderdeel uitmaken van de strategische norm portefeuille.
Valutahedging Het afdekken van valutarisico door middel van valutatermijn-transacties (forward contracts). Vastrentende waarden Verzamelnaam voor beleggingen waarop in beginsel een vaste rentevergoeding en een vaste looptijd geldt. Voorbeelden van vastrentende waarden zijn obligaties, onderhandse leningen en hypotheken. Vermogensbeheerder Een professionele beheerder van vermogens voor organisaties (zoals pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen enz.) en/of vermogende particulieren. Vermogensbeheerders zijn vaak onderdeel van een bank, dan wel financiële instelling, maar kunnen ook een onafhankelijke organisatie zijn. In Nederland kunnen vermogensbeheerders zich onder bepaalde voorwaarden laten registreren bij Autoriteit Financiële Markten (AFM). Zakelijke waarden Verzamelnaam voor beleggingen in aandelen en in onroerend goed. Deze beleggingen worden ook wel aangeduid als risicodragend.
10
11
