Befektetési döntéshozatal – Alapkezelői szemmel
BÉT előadás-sorozat Budapest, 2012. október 30. Pintér András – Budapest Alapkezelő Zrt.
Lefelé vagy felfelé? „Investing is simple, but not easy” (Warren Buffet)
2
It’s the economy, stupid Növekedési kilátások és részvénypiaci hozam (USA) 80
60%
75
50%
70
40%
65
30%
60
20%
55
10%
50
0%
45
-10%
40
-20%
35
-30%
30
-40%
25
ISM Feldolgozóipari PMI (bal tengely)
-50%
S&P500 Index 12 havi hozam (jobb tengely) 2012
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
1970
1967
1964
1961
1958
1955
1952
-60% 1949
20
• Gazdaság és piac – két jó barát, ezt hosszú idő óta tudjuk. A gazdasági ciklus az egyik legfontosabb meghatározója a részvénypiacok teljesítményének. • Nem lehet nem foglalkozni olyan indikátorokkal, mint pl. a növekedési kilátásokat előrejelző beszerzési menedzser indexek (PMI: purchasing manager index). 3 Forrás: Bloomberg
Money, money, money USA magánszektor hitel-állomány és a részvénypiac (S&P500 Index) 350% Magánszektor GDP-arányos hitel-állománya (bal tengely) 300%
S&P500 Index (jobb tengely, logaritmikus)
250%
200%
150%
100%
50%
2012
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
1970
1967
1964
1961
1958
1955
1952
0%
• Kevés hatásosabb dolog van az eszközárak felhajtására, mint az „olcsó” pénz. A kamatok (=a pénz „ára”), a hitel-ciklus és a részvénypiacok közötti kapcsolat így meglehetősen szoros. • A kérdés, hogy kialakulhat-e tartós bika piac olyan gazdasági környezetben, melyet az adósság-állományok leépülése (deleveraging) jellemez? 4 Forrás: Bloomberg
Befektetés vs. trading A japán Nikkei Index alakulása
12 havi gördülő részvénypiaci hozam 45 000
80%
40 000
60%
35 000 40% 30 000 20%
25 000
0%
20 000 15 000
-20% 10 000 -40%
5 000
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1989
0
-60%
• Mielőtt tőzsdézni kezdünk, mindenképpen el kell döntenünk a számunkra ideális időtávot. Rövid vagy hosszú távú pozíciókban gondolkodunk? „Trading” vs. „Buy & Hold”? • A különféle időtávok eltérő eszközöket és nézőpontokat is jelentenek. A Nikkei több mint 20 éves bear trendje alatt is voltak olyan periódusok, amikor rövid idő alatt 40-50%-ot emelkedett a piac (az időperiódus összességében az esés meghaladja a 70%-ot). 5 Forrás: Bloomberg
Honnan is jön a hozam? Árfolyamnyereség vs. osztalékhozam
S&P500 Index éves hozamai 60%
10%
8,8% 9% 40% 8% 7%
20%
0%
4,1%
6%
Osztalék
5%
Árfolyam
4% -20% 3%
4,6%
2%
-40% Árfolyamnyereség
1%
Osztalékhozam 2002
1992
1982
1972
1962
1952
1942
1932
1922
1912
1902
1892
1882
1872
-60%
0% S&P500 Index (1871-2011)
• A rövid- és hosszú távú befektetés közötti eltérés abban is megmutatkozik, hogy rövid távú pozícióknál szinte kizárólag árfolyamnyereségre törekszünk. Ezzel szemben a hosszú távú befektetéseknél a hozam jelentős hányada az osztalékokból és azok újrabefektetéséből keletkezik. • Az elmúlt 140 évben az S&P500 Index évesített 8,8%-os teljes hozamának több mint a fele az osztalékhoz kapcsolódott. 6 Forrás: Bloomberg
Piaci értékeltség Piaci értékeltség és a 10 éves előretekintő részvénypiaci hozam 45
-16% P/E ráta (CAPE, bal tengely)
40
-12%
10 éves annualizált hozam (S&P500 Index, jobb tengely)
2007
2001
1995
1989
1983
1977
1971
1965
1959
20% 1953
0 1947
16%
1942
5
1936
12%
1930
10
1924
8%
1918
15
1912
4%
1906
20
1900
0%
1894
25
1888
-4%
1882
30
1876
-8%
1871
35
• Hosszú távon kiemelt szerepe van az árazásnak, a részvénypiacok értékeltségi szintjének (a vállalati profitokhoz viszonyított árfolyamszinteknek). Mennyit fizetünk azért, amit megveszünk? • Különösen az extrém árazási szintek az érdekesek – amikor a piacok érdemben alul- vagy túlértékeltek.
7 Forrás: Bloomberg, Shiller
Demográfiai folyamatok Demográfiai folyamatok és a részvénypiaci értékeltségi szint kapcsolata M/O ráta (jobb tengely) Tényleges
Modell által előrejelzett
P/E ráta (bal tengely)
• Az ún. életciklus elmélet a részvénypiacokra is befurakodik – egyes vélemények szerint van kapcsolat a társadalmi korfa alakja és a P/E ráta között. Furán hangzik, de talán van benne valami… Az alapgondolat, hogy a középkorúak a megtakarítási fázisban részvényeket halmoznak fel (=vevők), melyet időskorukban felélnek (=eladók). • Az ábrák az USA demográfiai szerkezete és az S&P500 Index P/E rátája közötti kapcsolatot mutatják (M/O ráta: középkorúak (Middle-age cohort, 40-49 év) arányát mutatja az időskorúakhoz képest (Old-age cohort, 60-69 év). A társadalom elöregedése – sok más folyamat mellett – a részvénypiacok szempontjából sem feltétlenül jó jel.
8 Forrás: San Francisco FED
The Big Picture Magabiztosság és pontosság kapcsolata az előrejelzéseknél
Előrejelzés pontossága
Pontosság
Előrejelzésbe vetett magabiztosság
Magabiztosság
Információ mennyisége
• Nélkülözhetetlen, hogy legyen egy koherens, átfogó „összképünk” a befektetési döntések meghozatala előtt a gazdasági – társadalmi – politikai folyamatokról. • A tapasztalatok azt mutatják, hogy az információ mennyisége nem feltétlenül befolyásolja az előrejelzések pontosságát. Az előrejelzések pontosságába vetett bizonyosságot viszont növeli, ami túlzott magabiztossághoz vezethet – ez pedig megágyaz a rossz befektetési döntéseknek. Egy jó „Big Picture” sokszor hasznosabb, mint rengeteg apró részlet és információ. 9 Forrás: Richards J. Heuer, Jr.: Psychology of Intelligence Analysis
Ki mondja meg a tutit? „It's tough to make predictions, especially about the future” (Yogi Berra)
10
Az átlagos elemző
11 Forrás: ritholtz.com
Elemzői célárak az AIG részvényeire
AIG részvényárfolyam
Elemzői célárak
• „Never ask a barber if you need a haircut” (Warren Buffet) • Az elemzőket általában túlzott optimizmus és piackövető magatartás jellemzi. Az időzítésről ne is beszéljünk… • A Wall Street-i ajánlások 5% volt „Eladás” 2008 májusában. 2011 augusztusában az S&P1500 egyetlen részvényére sem volt az elemzői konszenzus „Eladás”.
12 Forrás: Bloomberg
Elemzői célárak az OTP részvényeire
• Az elemzők követő magatartása az OTP célárfolyamok alakulásában is tetten érhető. • Aki valaha épített már vállalati DCFmodellt, az persze nem lepődik meg a célárfolyamok rugalmasságán. • Mindez nem azért van, mert az elemzők „buták”, hanem azért, mert lehetetlen küldetésre vállalkoznak.
OTP részvényárfolyam
Elemzői célárak
13 Forrás: Bloomberg
Akkor legalább az eredmény-előrejelzés megy?
Vállalati profit (EPS, dollárban)
Elemzői konszenzus az S&P500 Index részvényeinek vállalati profitjára
Adott évi konszenzus időbeli alakulása
Tényleges eredmény
Az előrejelzés időpontja
• Az elemzők a vállalati eredmény-előrejelzések kapcsán is (1) a legtöbb esetben túlzottan optimisták, (2) a gazdasági folyamatok változásaira csak megkésve reagálnak. • A vizsgált 25 évben az elemzők átlagosan 10-12%-os éves profitnövekedést prognosztizáltak – a tényleges EPS-növekedés ezzel szemben 6%-os lett. • „When the facts change I change my mind, what do you do sir?” (J. M. Keynes) 14 Forrás: http://www.mckinseyquarterly.com/Equity_analysts_Still_too_bullish_2565
Na de a gazdasági növekedés már biztos, ugye? %
Phily FED Survey of Professional Forecasters - GDP-növekedési előrejelzés
20 1 évvel korábbi előrejelzés 15
Adott negyedévbeli előrejelzés Adott negyedév tényleges adata
10
5
0
-5
-10
2011 q4
2009 q4
2007 q4
2005 q4
2003 q4
2001 q4
1999 q4
1997 q4
1995 q4
1993 q4
1991 q4
1989 q4
1987 q4
1985 q4
1983 q4
1981 q4
1979 q4
1977 q4
1975 q4
-15
• A 12 havi célárakhoz hasonlóan a GDP-növekedés 12 hónapos előrejelzésében is teljesen tanácstalanok összességében az elemzők (egyedi kivételek persze lehetnek): a konszenzus az elmúlt évtizedekben egyetlen amerikai recessziót sem jelzett előre 1 éves időtávon (az előrejelzési hiba mediánja 1,6%-pont volt!). • A kiszámíthatatlan gazdasági folyamatok mellett ebben számos egyéb viselkedési tényező is szerepet játszik (anchoring, carrier risk, illusion of skill). 15 Forrás: Bloomberg
Akkor marad a kontraindikátori státusz Intézményi befektetők - készpénzarány és piaci teljesítmény (ML FMS)
Átlagos készpénz súly (%, jobb tengely)
MSCI ACWI Index (bal tengely)
• Számos esetben a piaci konszenzus inkább kontraindikátorként hasznos - „Buy fear, sell greed” • A ML készpénz-indikátora például az intézményi befektetők hangulatában mutatkozó extrém óvatosság vagy extrém optimizmus alapján azonosít piaci vételi vagy piaci eladási lehetőségeket. Azt feltételezve, hogy a befektetők többsége alapvetően hibás várakozásokkal rendelkezik! Smart money… 16 Forrás: Merrill Lynch – Global Fund Manager Survey
A piaci várakozások szerepe Makrogazdasági meglepetések és a részvénypiacok mozgása 150
30%
100
20%
50 10% 0 0% -50 -10% -100 -20%
-150
Citi Economic Surprise Index USA (bal tengely) S&P500 Index 3 havi hozam (jobb tengely)
-200 2005
-30% 2006
2007
2008
2009
2010
2011
• A hibás előrejelzések miatt a piacot időről-időre meglepetések érik – a különféle gazdasági hírek, események sosem „légüres” térbe érkeznek, mert mindig vannak előzetes befektetői várakozások és azoknak megfelelő pozícionáltság. • Nem az számít, hogy valami jó vagy rossz, hanem az, hogy valami jobb vagy rosszabb, mint az előzetes várakozások. 17 Forrás: Bloomberg
Milyen hangulatban vagy?
Bollen–Mao–Zeng (2010): Twitter mood predicts the stock market
Choi-Varian (2009): Predicting the present with Google Trends
• A befektetői hangulatot követő befektetési stratégiák új lendületet kaptak az elmúlt években. Tőzsde – szépségverseny. • A Twitter üzenetekben tükröződő hangulatra befektetési stratégiát építő hedge fund indult, a Google Trends használata pedig általánosan elfogadottá vált elemzői körökben. • Animal spirits (Robert Shiller): a gazdasági és társadalmi folyamatok alakulásában meghatározó szerepe van a korszellemet meghatározó lelki tényezőknek. Példa: globális ingatlan boom a 2000-es években. • Reflexivitás (Soros György): A pénzügyi lufiknak két összetevője van – egy valóban létező trend és ennek a trendnek a befektetők általi félreértelmezése. Példa: internet lufi az ezredfordulón. • „A piac tovább maradhat irracionális, mint Te fizetőképes” (J.M. Keynes)
18
Tényleg az enyhén depressziós idős hölgyek a legjobb befektetők? „Hard sciences are generally Easy, Soft sciences are Difficult” (James Montier)
19
Intuitív döntéshozatal
• „Születésnap-probléma”: Minimum hány ember szükséges egy szobában ahhoz, hogy annak az esélye, hogy legalább kettőjüknek egy napon van a születésnapja, meghaladja az 50%-ot? • A válasz egyértelművé teszi, hogy az intuitív döntéshozatal sokszor hibás döntésekhez vezet. Az emberi agy működési mechanizmusa miatt jutott evolúciós értelemben ilyen messzire az emberi faj – ezek a mechanizmusok ugyanakkor a befektetési döntéshozatalban sokszor tévútra visznek bennünket.
20 Forrás: Wordpress
Az érvényesség illúziója Shiller P/E alapú befektetési startégia - találati arány (1900 - 2011) 75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40% 1 hó
3 hó
6 hó
1 év
2 év
3 év
5 év
8 év
10 év
12 év
15 év
17 év
20 év
• A piac úgy használ különféle mutatókat vagy modelleket a befektetési döntéseknél, hogy azoknak nincs igazi előrejelző ereje – az érvényesség illúziója (illusion of validity), a befektetők körében „népbetegség”. • Bizonytalan helyzetekben minden információba – függetlenül azok minőségétől és hasznosságától – belekapaszkodunk (fundamentális és technikai indikátorok tömkelege). Ha egy indikátornak nincs előrejelző ereje és mégis használjuk, valójában csak a szerencsénkben bízhatunk. Tudás ≠ szerencse. 21 Forrás: Bloomberg, Shiller
Csak türelem Shiller P/E alapú befektetési startégia - találati arány (1900 - 2011) 75% Folyamatos befektetési döntés 70% Befektetés türelmi zónával (+/- 20%) 65%
60%
55%
50%
45%
40% 1 hó
3 hó
6 hó
1 év
2 év
3 év
5 év
8 év
10 év
12 év
15 év
17 év
20 év
• A semmittevés bizonyos esetekben kifizetődő lehet – próbáljuk meg legyőzni az állandó kereskedési kényszert. Sokszor jobban járunk, ha a partvonalról várjuk a kedvezőbb befektetési lehetőségeket - már csak a jelentős kereskedési és egyéb tranzakciós költségeket megspórolása miatt is. • „Az emberiség szenvedései abból fakadnak, hogy nem tudunk egy csendes szobában egyedül nyugton ülni” (Pascal). HFT (High Frequency Trading) vs. az enyhén depressziós idős hölgyek. 22 Forrás: Bloomberg, Shiller
Fekete hattyú vs. Kiszámítható meglepetés
1.
Olyan események, melyek jellegükből adódóan kiszámíthatatlanok
1.
Legalább pár ember tudatában van a problémának
2.
Jelentős hatással járnak
2.
3.
Indoklásukra utólagos magyarázatokat gyártunk
A probléma az idő múlásával súlyosbodik
3.
Végül is egy válságban csúcsosodik ki
A túlzott optimizmus, a kontroll illúziója, a rövidlátó döntéshozatal mind olyan emberi tényezők, melyek következtében számos gazdasági, politikai eseményt black swan-nak nevezünk (ezzel felmentve magunkat is), annak ellenére, hogy a probléma jelei láthatóak voltak. Lásd a Shiller P/E ábra és Alan Greenspan esetét. 23
Felül tudunk-e kerekedni a döntési csapdákon? Ez a mozgó animáció…
A jobb oldali magasabb ember…
…valójában nem mozog.
…valójában nem magasabb.
• Ha egyáltalán észrevesszük (ez az ún. bias blind spot)… pláne egy olyan döntéshozatali szituációban, ahol rengetek más dologra is kell koncentrálnunk (a „láthatatlan gorilla-probléma”)… • …még akkor is nehéz átprogramoznunk az agyunkat. Az önkontroll ráadásul nagy erőfeszítésünkbe kerül (to pay attention to…) – az ilyen jellegű erőforrásaink pedig korlátosak. Példa: a kisgyerek esete a tortával. 24 Forrás: http://www.ritsumei.ac.jp/~akitaoka/rotsnake.gif; Kahneman
Akkor végül hogyan is csináljuk? „Those who have knowledge don’t predict. Those who predict don’t have knowledge” (Lao-ce)
25
Befektetési döntéshozatal – kritikus pontok
Időtáv, kockázat
Big Picture - összkép
Döntési eszköztár
Befektetési folyamat
Befektetés vs. spekuláció
Koherens gazdasági, társadalmi, politikai összkép
Nincs „tuti”, nincs „wunderwaffe”
Hibás döntések, heurisztikák
Előrejelzések csapdája
Tudás = tapasztalat + visszajelzés
Hangulat, várakozások, pozícionáltság
Nyugalom, türelem, fegyelem (stop loss)
Érvényességi illúzió csapdája
Emlékezzünk a tiltott mondatokra!
Aktív vs. passzív befektetés
Kockázat: „volatilitás” helyett „tartós tőkeveszteség veszélye” Adózási megfontolások
Túlzott információéhség csapdája
Ismeretek a pénzügyi piacok, buborékok történelméről
26
Adózási megfontolások 1 éves hozamlehetőség 9%
50% 8,00%
8% 7%
5 éves hozamlehetőség 45% 40%
6,72%
46,9%
38,4%
35%
6%
30% 5% 25% 4% 20% 3%
15%
2%
10%
1%
5%
0%
0% Opció 1
Opció 2
TBSZ nélkül
TBSZ
• Tegyük fel, hogy Opció 1 és Opció 2 két bank betéti kamatajánlata. Ha minden egyéb kondíció megegyezik, Ön átvinné-e a pénzét az Opció 2-t kínáló bankba? • A TBSZ (tartós befektetési számla) és a TBSZ nélküli befektetés ugyanez a dilemma. A jó döntéseknek haszna, a rossz döntéseknek ára van. Opció 2 kamatos kamattal számolt értéke példánkban 5 év elteltével 8,5%-ponttal magasabb hozamot biztosít, mint a kamat/árfolyam-nyereségadóval terhelt Opció 1. 27
Pénzügyi történelem 1. Displacement - a kezdeti lökés
2. Credit creation – hitelezési felfutás
5. Revulsion – teljes elfordulás
3. Euphoria – extrém optimizmus
4. Bust / critical stage – a lufi kipukkan
• A pénzügyi buborékok évszázadok óta hasonló mintát követnek – „History doesn't repeat itself, but it does rhyme” (Mark Twain) • Kindleberger: Manias, Panics and Crashes; Reinhart-Rogoff: This Time is Different
28 Forrás: Kindleberger
Döntési hibák, heurisztikák Illusion of skill – a hozzáértés illúziója Illusion of control – a kontroll illúziója
Myopia, overtrading – rövidlátó döntések
Confirmation bias – megerősítési hiba
Ha a döntés kimenetelét nem is tudjuk kontrollálni, legalább a döntési folyamattal tegyük meg ezt.
Sunk cost fallacy, endowment effect - ragaszkodás
Hot/cold empathy gap – El sem tudjuk képzelni, hogy amikor hideg fejre van szükségünk, milyen nehezen megy ez. Wishful thinking, group thinking – vélemények
Ezért is hasznosak az előzetes szabályok (pl. stop loss) és kritikus a folyamatos visszajelzés (pl. befektetői napló).
Self-attribution & outcome bias – az eredmény megítélése
Overconfidence – túlzott magabiztosság
Gamblers’ fallacy – szerencsejátékosok csapdája
Hindsight bias – utólagos magyarázatok
29
