be. Alpha? Grace? Het AMandA woordenboek. CoCo? MBI?

M&A vakjargon ontdaan van zijn mystiek kpmg.com/be

Alpha?

LOI? Grace?

Het AMandA woordenboek MBI?

CoCo?

M&A vakjargon ontdaan van zijn mystiek Verklarend woordenboek van meer dan 150 vaak gebruikte termen bij bedrijfsfusies en -overnames

Wettelijk depot: D/2014/2664/551 ISBN: 978-90-46-57214-6 BP/KPMGMAL-BI14001 Verantwoordelijke uitgever: Hans Suijkerbuijk, Ragheno Business Park, Motstraat 30, B-2800 Mechelen © 2014 Wolters Kluwer Belgium NV Disclaimer Niets van deze uitgave, zelfs gedeeltelijk, mag openbaar gemaakt worden, gereproduceerd worden, vertaald of aangepast, onder enige vorm ook, hierin begrepen fotokopie, microfilm, bandopname of plaat, of opgeslagen worden in een geautomatiseerd gegevensbestand behoudens uitdrukkelijke en voorafgaande toestemming van de uitgever. De informatie in dit document is van algemene aard en is niet op de specifieke omstandigheden van enig persoon of enige entiteit gericht. Hoewel wij ernaar streven om correcte en tijdige informatie te verstrekken, kunnen we niet garanderen dat deze informatie correct is op de datum van raadplegen of dat deze informatie nog correct zal zijn in de toekomst. Niemand zou mogen handelen op basis van deze informatie zonder aangepast professioneel advies na een grondig onderzoek van de specifieke situatie. De standpunten en opinies die in dit document naar voren worden gebracht, geven de mening van de auteur weer en zijn niet noodzakelijk een weergave van het standpunt en de opinie van het KPMG-netwerk in België. Auteur of uitgever kunnen niet verantwoordelijk worden gesteld voor mogelijke nadelen die lezers door eventuele onvolkomenheden in het boek zouden kunnen ondervinden.

Voorwoord Bij professionals die actief zijn in de ‘M&A’-wereld (M&A: Mergers & Acquisitions – fusies en overnames – een term die gebruikt wordt om een transactie weer te geven waarbij een bedrijf overgenomen wordt of samengaat met een ander bedrijf) is het gebruik van vakjargon sterk ingeburgerd. Zo sterk soms, dat ze in een gesprek wel eens geconfronteerd worden met het feit dat niemand hen nog begrijpt… Dit boek heeft als doel klaarheid te scheppen in het kluwen van vaktermen. Het richt zich tot iedereen die interesse heeft in fusies en overnames, of zich meester wil maken over het ‘M&A’-vakjargon. Het stelt eenvoud boven alles. Verwacht dus geen ‘wetenschappelijke’, noch juridische verklaringen van de woorden, maar wel een didactische interpretatie, gebaseerd op mijn eigen ervaring en op die van mijn collega’s van het KPMG-netwerk actief in M&A. Hoewel u na het lezen van dit boek wellicht een grondigere kennis over fusies en overnames op zak heeft, raden wij dus af deze praktische verklaringen te gebruiken in onderhandelingen en contracten, of om op enige andere wijze de transactie erdoor te laten beïnvloeden. Dit om misverstanden te vermijden. Hoe is het boek opgebouwd? Om een overzicht te kunnen bewaren, werden inhoudelijk gerelateerde termen gegroepeerd in hoofdstukken en, waar mogelijk, ook in een logische volgorde weergegeven. Wanneer we nieuwe vaktermen gebruiken in een verklaring, ontdoen we ze van hun ‘mystiek’ in een volgende paragraaf. U hoeft dus niet het hele boek te doorbladeren om tot inzichten te komen. Even snel een term opzoeken? Raadpleeg dan de alfabetische index achteraan in het boek. In deze tweede volledig herziene editie van dit boek hebben we onder meer een aantal nieuwe termen toegevoegd, voornamelijk rond capital markets (‘de beurs’), en een aantal termen geactualiseerd.

M&A vakjargon ontdaan van zijn mystiek

1

De creatie van dit boek is te danken aan de inzet van tientallen collega’s binnen het KPMG-netwerk in België. In het bijzonder: Yann Dekeyser, Stijn Potargent, Wouter Caers, Jorn De Neve, Koen Fierens, Luc Heynderickx, Peter Lauwers, Wouter Lauwers en Rosy Rymen. Verdere opmerkingen en suggesties zijn steeds welkom op [email protected].

KPMG Advisory

Over KPMG M&A Services De KPMG M&A-diensten worden aangeboden door de onafhankelijke ondernemingen die aangesloten zijn bij het KPMG-netwerk. In België zijn dit KPMG Advisory burg. cvba en KPMG Tax & Legal Advisers burg. cvba. Wereldwijd geven dagelijks meer dan 5.000 KPMG-professionals van het KPMG-netwerk in 48 landen advies over fusies, overnames, afstotingen, joint ventures en strategische allianties. Zij begeleiden cliënten gedurende de volledige transactie, van de strategische evaluatie tot de voltooiing van de transactie en de uiteindelijke integratie of afsplitsing.

2


Inhoudsopgave Voorwoord

1

1. Overeenkomsten 5

1.1 Overeenkomsten in het algemeen 1.2 Garantiebepalingen in de overeenkomst

6 8

2. Deal structuring 13 3. Prijs 19 27 4. Transactieproces bekeken vanuit het oogpunt van de koper 5. Transactieproces bekeken vanuit het oogpunt van de verkoper 33 6. Advisors 37 7. Waardebepaling 41 8. Buy-out 47 8.1 Oogpunt van het fonds 8.2 Schuldfinanciering

48 52

9. Growth capital 10. Operationele elementen van de deal 11. Capital markets Index

57 61 65 71


3

Overeenkomsten

1

1.1 OVEREENKOMSTEN IN HET ALGEMEEN Een overeenkomst tot aan- en verkoop van een onderneming gaat gepaard met de uitwisseling van heel wat documenten. Hieronder sommen we de meest courante op, waarbij we proberen in de volgorde enige chronologie te respecteren. > NDA / Non Disclosure Agreement: geheimhoudingsverklaring. In deze overeenkomst bevestigen partijen dat ze de informatie die uitgewisseld wordt in het kader van overnamegesprekken, niet zullen misbruiken. In een NDA staan vaak ook andere bepalingen, zoals de overeenkomst tot het niet afwerven van personeel tijdens de onderhandelingen. > Offer letter: een biedbrief waarin de intentie tot aankoop wordt weergegeven en die vaak een niet-bindend karakter heeft ( zie ook (Non) Binding). > Exclusivity: exclusiviteit. Een clausule in een brief of een overeenkomst waarin de verkoper aangeeft dat hij niet met andere partijen aan het onderhandelen is en ook geen onderhandelingen zal aanvatten/aangaan. Een exclusiviteit is gelimiteerd in de tijd.

Een LOI bevat vaak zowel bindende als niet-bindende clausules

> LOI / Letter Of Intent: intentieverklaring. Deze term wordt gebruikt voor de eerste schriftelijke weergave van de bedoelingen van partijen. Over het algemeen is dit niet meer dan een intentie tot verder onderhandelen met slechts twee bindende clausules, namelijk exclusiviteit en geheimhouding.

Naast clausules rond geheimhouding bevat een NDA vaak ook andere clausules

6


> MOU / Memorandum Of Understanding: princiepsverklaring ( zie ook LOI). Men gebruikt deze termen in de praktijk door elkaar. > (Non) Binding: het bindende karakter van clausules of van de gehele overeenkomst is een bijzonder aandachtspunt bij het opstellen van documentatie die de partijen uitwisselen. In een prille fase opteert men dikwijls voor niet-bindende verklaringen die, naarmate het verkoopproces vordert, omgezet worden in meer bindende verklaringen/documenten. > MAC / Material Adverse Change: het niet bestaan van een fundamentele wijziging aan de omstandigheden (MAC) waarin de onderneming verkeert, is een veel voorkomende voorwaarde voor het omzetten van een LOI in een bindende SPA. Het goed definiëren van de MAC is in de praktijk veelal onderdeel van discussie. Dikwijls wordt verwezen naar behoud van de rendabiliteit, het niet verliezen van belangrijke klanten, het behoud van vergunningen, enz. > SPA / Share Purchase Agreement: een SPA is de finale overeenkomst tussen koper en verkoper over de verkoop van de onderneming, onder voorbehoud van een aantal CP’s (Condition Precedent). > Heads of Agreement: principeovereenkomst ( zie ook LOI en MOU). Men gebruikt deze termen in de praktijk door elkaar. De term Heads of Agreement slaat ook op een bindend overzicht van basiselementen die verder uitgewerkt zullen worden in een SPA. > CP / Condition Precedent: een CP is een voorwaarde tot het afsluiten van de overeenkomst. Dit kan juridisch zowel het karakter hebben van een ontbindende als van een opschortende voorwaarde. Een typisch voorbeeld van een CP is het verkrijgen van een goedkeuring door de mededingingsautoriteiten van de overname. > Anti-trust filing: de melding van de overname aan de mededingingsautoriteiten.

Goedkeuring door mededingings autoriteiten is een veel voorkomende CP


7

> Closing agreement: de weerslag van de finale afhandeling van de overeenkomst nadat de CP’s vervuld zijn. Met dit document gebeurt de eigendomsoverdracht en de betaling.

1.2 GARANTIEBEPALINGEN IN DE OVEREENKOMST Een belangrijk onderdeel van de onderhandelingen zijn de garantiebepalingen in de overeenkomst. Aangezien de koper slechts heel beperkte wettelijke garanties krijgt bij de aankoop van aandelen, zal de overeenkomst hem vaak expliciete uitgebreide garanties bieden. Hieronder geven we een aantal vaak voorkomende begrippen weer. > Representations: verklaringen. In het geval dat de verklaringen van de verkoper over de onderneming onjuist blijken te zijn, vormen deze verklaringen, al dan niet samen met de warranties, de basis voor een latere schadevergoeding. > Warranties: waarborgen of algemene waarborgen. De verkoper geeft niet enkel verklaringen, maar waarborgt ook dat deze juist zijn. Deze waarborgen kunnen gelimiteerd worden in de tijd en tot een bepaald bedrag.

Algemene warranties en specifieke indemnities vullen elkaar aan

> Indemnities: schadevergoedingen. Deze worden bedongen naast de algemene waarborgen ( zie Warranties) voor een aantal bijkomende elementen. Men gebruikt indemnities als men weet dat een bepaald probleem zich voordoet of kan voordoen, bijvoorbeeld als de kost van de sanering van het stuk grond gelegen te x wordt gedragen door y. > Guarantees: garanties. Om de koper zekerheid te geven dat de verkoper zijn verplichtingen zal nakomen, kan de verkoper bepaalde financiële garanties stellen. Dit is het geval indien er een claim wordt ingediend onder de representations en warranties of onder de indemnities. Ook deze garantiestellingen lopen over een bepaalde periode en zijn al dan niet gelimiteerd tot een bepaald bedrag. De meest gebruikte garantievormen zijn de bankgarantie (al dan niet op het eerste verzoek) en de escrow.

8


> Escrow: het bedrag dat men op een geblokkeerde bankrekening deponeert ter garantie dat eventuele schade zal worden vergoed. > Bank guarantee: bankgarantie. Dit is een garantie die een bank afgeeft om te verzekeren dat eventuele schade zal worden vergoed. Als de verkoper de claim niet betaalt, zal, nadat er voldaan is aan bepaalde voorwaarden, de bank dit in zijn plaats doen en de claim vervolgens terugeisen. Banken rekenen een vergoeding aan voor deze garantiestelling.

Een escrow kan worden vervangen door een bank guarantee

> Disclosures: mededelingen. Dit is een lijst van elementen die de verkoper aan de koper bekendmaakt met de bedoeling discussies achteraf te vermijden over de vraag of bepaalde gegevens wel of niet tijdens de onderhandelingen meegedeeld zijn. Het is daarbij belangrijk om goed vast te leggen of deze disclosures een impact hebben op de warranties of indemnities. Indien de verkoper bijvoorbeeld melding maakt van een grondvervuiling, belet dit dan de koper om te claimen voor deze vervuiling? > Threshold: vaak spreken partijen af om pas claims in te dienen vanaf een bepaald minimumbedrag voor de som van de claims. Hier kunnen vervolgens twee systemen aan verbonden worden, namelijk de basket en de franchise. Men kan natuurlijk ook tussenvormen afgespreken. > Basket: mand. Van zodra de threshold is bereikt, wordt de schade vergoed vanaf de eerste euro.

Klassiek twistpunt tijdens onderhandelingen: vormt de hele data room ( zie p. 30) een disclosure?


9

> Franchise: van zodra de threshold bereikt is, wordt de schade vergoed vanaf de eerste euro die de threshold overstijgt. Daardoor krijgt de threshold hetzelfde karakter als de franchise bij een verzekeringspolis. > De minimis: vaak legt men een minimum grootte vast voor de individuele claims. Want pas als een claim (of een combinatie van claims) een bepaalde grootte heeft, telt hij mee voor de threshold.

10


2

Tax

Deal structuring

ce

Legal Fin

an

1.Overeenkomsten Overeenkomsten

Bij de overname van een groep ondernemingen en vennootschappen is het belangrijk goed de volgorde te beoordelen waarin vennootschappen of activa door bestaande of nieuw op te richten vennootschappen worden overgenomen. Deze analyse, die deal structuring wordt genoemd, wil een fiscale optimalisatie combineren met een gezonde financieringsstructuur en een juridische eenvoud en duidelijkheid. > Asset deal: een overeenkomst waarbij niet de aandelen maar wel de activa van een onderneming verkocht worden. Dit heeft drie bijzondere gevolgen. Ten eerste blijven de meeste schulden (ook de meeste verborgen schulden) achter in de verkopende vennootschap. Ten tweede ondergaat deze overeenEen asset deal kan komst een andere fiscale behandeling beperkingen inhouden als ( zie ook Tax treatment). Ten derde bijvoorbeeld vergunningen niet heeft dit gevolgen voor de juridische getransfereerd kunnen worden continuïteit van de activiteiten van de onderneming. > Share deal: een overeenkomst waarbij de aandelen van de onderneming verkocht worden ( zie ook Asset deal). > Tax treatment: veelal zijn meerwaarden op aandelen niet belastbaar en zal de verkoop van aandelen (share deal) de voorkeur wegdragen van de verkoper. Anderzijds kan de koper fiscaal een asset deal verkiezen omdat de betaalde goodwill ( zie ook hoofdstuk Waardebepaling – Goodwill) een fiscaal afschrijfbare basis kan vormen, wat in principe niet het geval is bij een share deal. De fiscale behandeling in hoofde van koper en verkoper oefent daarom een invloed uit op de prijs van de transactie.

Er zijn fiscaal grote verschillen tussen een asset deal en een share deal

14


> Legal continuity: juridische continuïteit. Deze term verwijst naar de vraag of de bestaande contracten van de onderneming met haar klanten, leveranciers, personeel, overheden (inclusief vergunningen), enz., behouden blijven na de overname. Bij een share deal worden de aandelen van de vennootschap verkocht, wat slechts zelden een uitwerking heeft op de overeenkomsten die de onderneming heeft afgesloten ( zie ook Change of Control Clauses). Bij een asset deal is er in principe geen juridische continuïteit en moeten alle overeenkomsten van de onderneming met klanten, leveranciers, enz., opnieuw afgesloten worden, of toch minstens door de overnemende entiteit formeel worden voortgezet. Bij deze juridische continuïteit maken we twee kanttekeningen: de Branch en TUPE. > Branch of business: bedrijfstak. Het is onder bepaalde voorwaarden van het vennootschapsrecht (overname van een bedrijfstak) mogelijk een asset deal te doen met juridische continuïteit. > TUPE: Transfer of Undertakings (Protection of Employment): volgens het Europees en Belgisch sociaal recht is er voor het personeel in veel gevallen verplichte overdracht van het arbeidscontract, ook al is er voor de onderneming zelf geen juridische continuïteit. Naar deze situatie wordt in een Europese context verwezen met TUPE, en in België met CAO 32bis. > Change of Control Clauses: clausules in overEuropese TUPE-regelgeving beschermt eenkomsten van personeel bij de overname onder een asset deal de onderneming (bv. een lening door een bank) die stellen dat, indien de controle over de onderneming wijzigt, het contract niet langer geldig is of ontbonden wordt. Bij de analyse van de juridische continuïteit van de overname is een identificatie van de Change of Control Clauses belangrijk. > Debt push down: de oefening waarbij de overnameschuld ‘naar beneden’ geduwd wordt naar de operationele vennootschappen, heet debt push down. Banken en andere financiers verkiezen hun financieringen te geven aan de ven-


15

nootschappen die de operationele cash flow genereren, in het bijzonder wanneer de overname van aandelen gebeurt door een holdingvennootschap die zelf geen operationele activiteit heeft. Dit is vaak het geval met private equity deals. > Leakage: bij het opzetten van een overnamefinancieringsstructuur waarin meerdere (internationale) vennootschappen betrokken zijn, is het van belang ervoor te zorgen dat bij de intra-groep uitkering van de winsten, of bij de afbetaling van leningen, er zo weinig mogelijk belastingen (en dus waarde) ‘lekken’ onder de vorm van bijvoorbeeld niet-recupereerbare roerende voorheffingen (bronheffingen) of dividendbelastingen. > Financial assistance: deze term verwijst naar artikel 629 van het Belgische vennootschapswetboek dat stelt: “Een naamloze vennootschap mag geen middelen voorschieten, leningen toestaan of zekerheden stellen met het oog op de verkrijging van haar aandelen of van haar winstbewijzen door derden”. Met ingang van 1 januari 2009 is dit verbod opgeheven en is de ‘financiële bijstand’ of ‘financial assistance’ voortaan mogelijk onder bepaalde voorwaarden.

16


Prijs

3 10 million


Gezien een onderneming een complex geheel is van activiteiten, maar ook van bezittingen en schulden, zijn er diverse types regelingen die afgesproken worden om de prijs vast te leggen. In dit hoofdstuk geven wij een aantal vaak voorkomende begrippen weer die gebruikt worden in besprekingen rond prijsbepaling.

Een locked box is niet aan te raden in situaties waarbij er beperkte mogelijkheid tot due diligence is en in complexe carve-out situaties

Een klassieke prijsformulering in een contract bestaat uit een prijs voor de activiteiten van de onderneming uitgaande van een normaal werkkapitaal, verminderd met de schulden van de vennootschap en verhoogd met de cash die aanwezig is in de vennootschap.

Schematisch kunnen we dit als volgt voorstellen: Debt free/cash free price (–) Debt (+) Cash (–/+) Verschil tussen huidig werkkapitaal en genormaliseerd werkkapitaal

20

De analysemethoden die toegepast worden tijdens de due diligence ( zie hoofdstuk 4), onderzoeken gedetailleerd elke parameter die een impact kan hebben op de waardebepaling op het moment van de contractuele afsluiting van de operatie (de closing date). De bewegingen van het werkkapitaal voor de overname zullen alle aandacht krijgen van de koper. De koper wil zich er namelijk van vergewissen dat op het moment van de overname de vorderingen, de voorraad en de leveranciers in lijn zullen liggen met deze van een normale bedrijfsuitoefening. Zo zal de koper zekerheid willen dat de vorderingen niet abnormaal snel omgezet werden in cash door een druk op de


klanten. Daarnaast zal de koper zich willen behoeden voor het feit dat de verkoper de voorraad van de onderneming liquideert (om cash te genereren) en zo een onderneming achterlaat die niet aan de vraag van de klanten kan voldoen. Ten slotte zal de koper zich willen behoeden voor een verkoper die vertraging heeft opgebouwd bij de betaling van leveranciers om zo cash op te bouwen op closing date.

Eenvoudig voorbeeld Als voorbeeld nemen we een taximaatschappij met vijf taxi’s. Op basis van een schuldenvrije situatie en halfvolle dieseltanks, bepaal je hoeveel je wil betalen voor de taxi’s en het klantenbestand. Op het moment van overname (datum van de closing accounts) maak je een inventaris op. Je merkt dat er nog autoleningen afgelost moeten worden, de brandstoftanks leeg zijn en er in de taxi’s nog enveloppen liggen met cash voor de betaling van de brandstof. De finale prijs zal uiteindelijk de prijs bedragen voor de activiteit min de lening min het tekort aan brandstof in de tanks plus de cash die in de taxi’s ligt.

> Debt & cash free: de prijs uitgaande van een situatie zonder financiële schulden en zonder cash. > Working Capital: werkkapitaal. De som van de klanten, leveranciers, voorraden en andere vlottende activa en passiva die nodig zijn voor de dagelijkse werking van de vennootschap. > Normalized Working Capital: een analyse van hoe het werkkapitaal er in normale omstandigheden zou uitzien. Dit betekent gecorrigeerd voor alle uitzonderlijke en niet-recurrente elementen, bijvoorbeeld voor een faling van een grote klant, een grote leverancierspositie uit de aankoop van een machine of een grote voorraadpositie wegens een machinebreuk. > Target Working Capital: de toestand van het werkkapitaal op basis waarvan de afrekening op moment van de closing zal gebeuren. Het target working capital wordt tijdens de onderhandelingen vastgelegd in een contract en is vaak geba-


21

seerd op een historische analyse van de werkkapitaalbehoefte van de onderneming. De afrekening gebeurt op de closing accounts waarbij een prijsverhoging of prijsverlaging plaatsvindt als de onderneming meer of minder werkkapitaal heeft op moment van de closing accounts dan het target werkkapitaal. > Closing accounts: bij de vastlegging van de overeenkomst in een SPA spreekt men een toekomstige datum af waarop een balanssituatie wordt opgesteld (de closing accounts). Deze closing accounts zullen dan de basis vormen voor de bepaling van de net debt en van het werkkapitaal dat zal dienen voor de bepaling van de definitieve prijs volgens de vastgelegde prijsformule. > Net debt: nettoschuld. Aangezien er van nettoschuld geen officiële definitie bestaat, is het belangrijk ze goed te definiëren in de LOI en SPA. Algemeen bevat de nettoschuld de financiële schulden (in brede zin) min de cash. Binnen de financiële schulden vinden we onder meer: leningen en hieraan verbonden schulden (inclusief lopende doch niet vervallen intresten), wissels, terug te betalen subsidies, pensioen en andere langetermijnverplichtingen ten opzichte van het personeel, provisies die aanleiding geven tot cash-out binnen afzienbare termijn, buitenbalansverplichtingen die gelijk kunnen gesteld worden aan schuld, bepaalde leasingschulden, … > Belgian GAAP / Belgian Generally Accepted Accounting Principles: de algemeen aanvaarde boekhoudprincipes in België. Deze term verwijst naar het Belgisch boekhoudrecht en de boekhoudprincipes van toepassing in België. Als in de SPA een prijsberekeningmechanisme op basis van de closing accounts wordt opgenomen, is het belangrijk vast te leggen onder welke GAAP deze closing accounts dienen te worden opgesteld. Dit kan namelijk onder Belgian GAAP, maar ook onder Dutch Gaap, US Gaap, Swedish Gaap, enz., of onder IFRS. > IFRS / International Financial Reporting Standards: dit is een internationale GAAP waaronder de beursgenoteerde bedrijven in België rapporteren. > Earn-out: bij een grote prijsdiscussie tussen koper en verkoper die wordt veroorzaakt

22


Een earn-out kan de integratie moeilijk maken

door een afwijkende visie over de toekomstige resultaten van de onderneming, kan een earn-out een oplossing bieden. Hierbij wordt de finale prijs gedeeltelijk afhankelijk gemaakt van de toekomstige realisatie van bepaalde objectieven. Waakzaamheid is echter geboden. Naast de toekomstige discussies rond de meting van de resultaten waarop de earn-out gebaseerd is, is er ook het feit dat een earn-out een efficiënte integratie van de onderneming in de weg kan staan. De earn-out clausule vereist immers dat de resultaten ‘na de overname’ vergeleken moeten worden met de performantiedoelstellingen vastgelegd ‘voor de overname’. De volledige integratie van de onderneming bij de overnemer, en dus ook de realisatie van de synergieën, kunnen de interpretatie van eventuele verschillen meer complex maken. > Spread payment / vendor note / vendor loan: als de verkoper een gespreide betaling (spread payment) toestaat, geeft hij impliciet een lening (vendor note of vendor loan) aan de koper.

Voorbeeld Bij het voorbeeld van de taxi’s ( zie p. 21) zal de betaling van een tankbeurt uit de enveloppe de cash verminderen maar wel de inhoud van de brandstoftank verhogen, en op die manier een neutraal karakter hebben op de waarde van de onderneming.

> Locked box: er is sprake van een locked box mechanisme bij een prijsmechanisme waarbij de prijs van de aandelen wordt vastgelegd op basis van een historische boekhoudkundige situatie, in plaats van een toekomstige (closing accounts) situatie. Men bepaalt de prijs als een debt & cash free prijs, min de historische schuld, plus cash, en gecorrigeerd voor het teveel of tekort aan werkkapitaal op datzelfde historisch moment. Daarnaast komt men contractueel overeen dat geen enkele geldstroom uit de onderneming mag ontsnappen (‘locked box’) via de uitbetaling van dividenden of management fees. Alle andere geldbewegingen blijven in de vennootschap en worden aldus verondersteld


23

geen waarde-impact te hebben. Deze methode kan enkel toegepast worden als tijdens het overnameproces de koper een heel goed beeld kan krijgen van de balanssituatie van de onderneming.

24


Transactieproces bekeken vanuit het oogpunt van de koper

4


Het verkoopproces bekeken vanuit het oogpunt van de koper betekent onder meer dat de koper zich een goed beeld wil vormen van de onderneming die hij koopt, zowel op het vlak van risico’s als van opportuniteiten. Dit onderzoek, dat ook vaak boekenonderzoek, of bij een letterlijke vertaling zorgvuldigheidsonderzoek wordt genoemd, omvat vele facetten die elk een afzonderlijk onderdeel vormen van de due diligence. We sommen de meest voorkomende onderdelen hieronder op. > Financial due diligence: het onderzoek naar de historische en toekomstige cijfers van de onderneming. De focus ligt hier vaak op de quality of earnings (hoe robuust zijn de historische resultaten?), de quality of net debt (welke elementen kunnen er allemaal mee in aanmerking genomen worden ter bepaling van de netto financiële schuld? ( zie ook Debt & cash free), de forecast (analyse van de budgetten en toekomstprognoses) en het normalised working capital. > Tax due diligence: het onderzoek naar de historische en toekomstige fiscale situatie en risico’s van de vennootschap(pen), dit zowel op het vlak van directe als indirecte belastingen. > Legal due diligence: het onderzoek naar de juridische situatie van de onderneming op het vlak van vennootschapsrecht, nazicht van contracten, sociaal recht, intellectuele eigendom (Intellectual Property, IP), vergunningen, enz. > Commercial due diligence: het onderzoek naar de markten waarin de onderneming actief is en de commerciële positie waarin de onderneming zich bevindt. > Pensions due diligence: het onderzoek naar de huidige en toekomstige verplichtingen verbonden aan pensioenen. De toekomstige verplichtingen kunnen variëren naargelang het type pensioenplan (defined contribution of defined benefit). > Defined contribution plan: een pensioenplan waarvan het eindbedrag niet vastligt, maar de som zal zijn van de stortingen en het gehaalde rendement. Hierbij geeft de onderneming geen garantie aan de werknemer wat het eindbedrag betreft. De wet beschermt echter voor de aangeslotenen het rendement op opgebouwde reserves door een minimumrendement op te leggen.

28


Is het verleden een goede spiegel voor de toekomst? > Defined benefit plan: een pensioenplan waarvan het te behalen eindbedrag contractueel vastligt. Bij dit type pensioenplannen is er bij een overname vaak discussie rond hoe groot de huidige pensioenschuld is. Gespecialiseerde pensioenactuarissen worden dan ook geraadpleegd om dit type plannen te analyseren en eruit af te leiden hoe enerzijds de pensioenprovisie en anderzijds de opgebouwde specifieke beleggingen zich relateren tot de pensioenschuld. > Insurance due diligence: het onderzoek naar de bestaande verzekeringsdekking en verschillenanalyse met de gewenste dekking, evenals onderzoek naar continuïteit van verzekeringsdekking tijdens het transactieproces. > Operations and synergy due diligence: het onderzoek naar de efficiëntie van de operaties en naar hoe bepaalde synergieën kunnen gerealiseerd worden. > Environmental due diligence: het onderzoek naar de situatie in verband met het milieu op het vlak van grondvervuiling, watervervuiling, luchtvervuiling en geluidshinder. > Health and safety: het onderzoek naar de arbeidsomstandigheden met focus op gezondheid en veiligheid. > Release / reliance (t.a.v. financiers): ‘due diligence’-rapporten opgemaakt door adviseurs worden niet alleen door de kopende onderneming gebruikt maar ook door partijen die betrokken zijn bij de financiering van de overname. Het is bijvoorbeeld gebruikelijk dat financierende banken inzage krijgen in

Het bestaan van defined benefit pension plans maakt een transactie vaak complexer


29

de rapporten na uitwisseling van een brief waarin de verantwoordelijkheden worden vastgelegd. In grote lijnen bestaan er twee types inzage: de eenvoudige release, waarbij de adviseurs aan de banken geen specifieke verantwoording afgeven en de reliance, waarbij de adviseurs aan de banken een gelijkaardige duty of care (verantwoording) afgeven als aan de koper. > Hold harmless letter / approved reader letter: vrijwaringsbrief. Een brief waarin een adviseur aan een partij toegang geeft tot een rapport of een dossier en waarin deze partij verklaart de adviseur te vrijwaren van enige aansprakelijkheid die kan voortvloeien uit de toegang die verschaft zal worden tot dossiers of rapporten. > Clean team: men spreekt van een clean team als een adviseur door zowel de verkopende als de kopende partij wordt aangezocht om een onderzoek te doen naar een heel specifiek onderwerp dat gevoelige informatie bevat, zoals bijvoorbeeld de klantenportefeuille. Het clean team krijgt alle informatie, maar deelt aan haar opdrachtgevers (koper en verkoper samen) enkel een samengevatte analyse mee. De betrokken partijen kunnen bijvoorbeeld afspreken dat de koop niet doorgaat als er één van de top vijf klanten verdwijnt. Als de verkoper de identiteit van de klanten liever niet openbaar maakt, dan kan een ‘clean team’-scenario een uitweg bieden, aangezien het clean team de klanten kan analyseren en op anonieme basis hierover kan rapporteren. > Data room: de zaal of ruimte (kan ook een elektronische ruimte zijn; ( zie ook E-data room) waarin bepaalde gegevens over de onderneming verzameld worden. Door de koper (en haar adviseurs) toegang te geven tot deze ruimte, krijgt de koper de kans om deze documenten te lezen en zich een beeld te vormen van de onderneming. Het bezoek aan een data room wordt geregeld in data room rules. > Data room rules: of de bezoeker toegang krijgt tot de data room, maar ook op welk tijdstip, voor hoelang en wat er mag gebeuren met de informatie die zich erin bevindt (bijvoorbeeld het al dan niet maken van kopieën) wordt vastgelegd in een set regels die hij eerst dient te aanvaarden.

30


> E-data room: elektronische data room. ‘Web based’-applicaties maken het mogelijk om data rooms zo te organiseren dat deze (beveiligd) via internet consulteerbaar zijn nadat alle documenten ingescand werden. E-data rooms hebben het voordeel van vlot en 24u/24u consulteerbaar te zijn door een internationaal team van specialisten zonder dat ze zich fysiek moeten verplaatsen.


31

Transactieproces bekeken vanuit het oogpunt van de verkoper

5

Als we het verkoopproces vanuit het oogpunt van de verkoper bekijken, bemerken we een sequentie van processtappen waarbij uit een long list een short list van kandidaten geselecteerd wordt. Deze krijgen een teaser toegestuurd en, na ondertekening van een NDA, eveneens een info memo en een process letter. Op basis van de binnengekomen offer letters wordt beslist wie er toegang krijgt tot de data room en, eventueel, tot het VDD-rapport. Onderstaande begrippen hebben we dan ook zo veel mogelijk weergegeven in chronologische volgorde. > Long list: de initiële lange lijst van potentiële kopers voor de onderneming. > Short list: de korte lijst van bedrijven die in een eerste fase zullen gecontacteerd worden om te peilen naar hun interesse. De short list ontstaat vaak na een selectie vanuit de long list. > Teaser / blind profile: het anonieme profiel van het bedrijf dat gestuurd wordt aan potentiële kopers. De bedoeling is om na te gaan of een dergelijke aankoop hen kan interesseren, zonder de identiteit van de onderneming prijs te geven. > Info Memo / Information Memorandum: informatiememorandum. Nadat de potentiële koper een NDA getekend heeft, kan hij een info memo en een process letter toegestuurd krijgen. Het info memo is een document dat de onderneming beschrijft en dat, naast een goede samenvatting, o.a. de volgende informatie bevat: historiek van het bedrijf, beschrijving van producten en diensten, marktpositie, management, financiële informatie, enz. > Process letter: de process letter bevat informatie over hoe de verkoper het verkoopsproces wil organiseren, tegen welke datum er een bod verwacht wordt en aan welke vormeisen het moet voldoen, en hoe na dat bod de volgende fase eruit zal zien.

Een teaser maken is vaak een moeilijke evenwichtsoefening tussen anonimiteit bewaren en voldoende informatie geven

34


> VDD / Vendor (initiated) Due Diligence: een due diligence-onderzoek uitgevoerd door een onafhankelijke partij (vaak een auditkantoor of advocatenkantoor) waarbij de initiële opdrachtgever de verkoper is en, na de closing van de transactie, de uitvoerder van de due diligence verantwoording aflegt aan de koper.

De verkoper is de initiële opdrachtgever van een vendor due diligence, de koper wordt de finale opdrachtgever


35

Advisors

6


Bij een transactie begeleiden diverse advisors hun klant en leveren zij een aantal diensten. We kunnen de volgende klassieke rollen en vergoedingen onderkennen: > Deal advisor: de adviseur (vaak een investment bank of corporate financehuis) die optreedt als makelaar, wat betekent dat hij de partijen zoekt en bijeenbrengt, onderhandelingen voert en organiseert en de diverse niet-juridische verkoopsdocumenten opmaakt ( zie ook Teaser, Info Memo, Process letter). > Due diligence provider: gespecialiseerde leveranciers van due diligence assistentie, vaak gespecialiseerde afdelingen van advocatenkantoren of auditkantoren ( zie ook Due diligence). > Lawyer / M&A lawyer: de gespecialiseerde advocaten of corporate juristen die de contracten schrijven en onderhandelen ( zie ook het hoofdstuk 1: Overeenkomsten). > Specialist advisors: voor specifiek advies in een transactie rond milieu, pensioenen, belastingen, enz., wordt een beroep gedaan op vakspecialisten. > Auditor: vaak wordt een bedrijfsrevisor verzocht een verklaring af te geven over de closing accounts ( zie p. 22). > List of parties: men stelt een list of parties op teneinde een duidelijk overzicht te hebben van de adviseurs en managementleden van de kopende en verkopende partij. In de lijst worden de contactgegevens van de diverse mensen die betrokken zijn bij de transactie opgenomen.

Een M&A-team bestaat doorgaans uit een combinatie van interne bedrijfsmensen en externe adviseurs

38


> Fees: de vergoeding van de deal advisor bestaat over het algemeen uit twee delen, namelijk de retainer en de success fee. Fees voor de andere adviseurs zijn meestal time and expense based. > Success fee: het deel van de vergoeding dat afhankelijk is van het afsluiten van de transactie. > Retainer fee: de vaste of maandelijkse vergoeding die toegekend wordt onafhankelijk van de realisatie van de transactie. > Time and expense based fee: vergoeding gebaseerd op gepresteerde uren en een vergoeding voor gemaakte onkosten.

Ligt de vergoedingsstructuur van de adviseur in lijn met de belangen van de klant?


39

Waardebepaling

7


Bij de waardebepaling van een onderneming worden heel wat specifieke technieken en methodieken gebruikt, die in de vakliteratuur zeer uitgebreid beschreven staan. Het is niet onze ambitie hier ook een methodiekbeschrijving te geven, doch we focussen ons op de omschrijving van enkele vaak gebruikte begrippen.

REBITDAR  REBITDA  EBITDA  EBIT  EBT ...? > Goodwill: het verschil tussen de prijs betaald voor de aandelen en de boekwaarde van het eigen vermogen van de vennootschap. > EBITDA / Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization: de winst voor interest, belastingen, afschrijvingen en waardeverminderingen. Dit is een maatstaf voor de operationele cash flow van een onderneming. > REBITDA / Recurring Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization: de recurrente winst voor intrest, belastingen, afschrijvingen en waardeverminderingen. Dit is een maatstaf voor de recurrente operationele cash flow van een onderneming, zijnde de EBITDA die gecorrigeerd werd voor niet recurrente (niet wederkerende) elementen. Typische correcties slaan op het effect van een herstructurering of van een éénmalige grote bestelling of contract. > EBITDAR / Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortization and Rent: de winst voor intrest, belastingen, afschrijvingen, waardeverminderingen en huur. Dit is een maatstaf voor de operationele cash flow van een onderneming vóór de betaling van huur. Activa kunnen op verschillende manieren gefinancierd worden: huur, operationele leasing, financiële leasing, koop met lening, enz. Gezien huur de EBITDA beïnvloedt en een koop op lening niet, is EBITDAR een begrip dat gebruikt wordt om de resultaten te kunnen analyseren en vergelijken onafhankelijk van de manier waarop de activa gefinancierd worden.

42


Niet het berekenen, doch de interpretatie van resultaten en de beoordeling van de gebruikte parameters blijkt het moeilijkste aspect van waardebepaling te zijn > Free Cash Flow: als je van de EBITDA de belasting op de operationele winst, de investeringen en de groei van het werkkapitaal aftrekt, krijg je een indicatie van de vrije cash flow. > PBT / Profit Before Tax: de winst voor belasting, soms ook omschreven als EBT / Earnings Before Tax. > PAT / Profit After Tax: de winst na belasting. > EBIT / Earnings Before Interest and Tax: de winst voor intrest en belastingen. Dit wordt ook operationele winst of bedrijfswinst voor belastingen genoemd. > NOPAT / Normalized Operating Profit After Tax: de genormaliseerde bedrijfswinst na belastingen. Dit is de bedrijfswinst na belastingen die genormaliseerd wordt door eliminatie van alle bijzondere en niet recurrente (wederkerende) elementen. > DCF(F) / Discounted Cash Flow (to the Firm): een veel gebruikte waarderingsmethode gebaseerd op een actualisatie van toekomstige free cash flows. De toekomstige free cash flows worden geschat op basis van een forecast en vervolgens geactualiseerd naar vandaag aan een actualisatievoet of discount factor genaamd WACC. > WACC / Weighted Average Cost of Capital: de gewogen gemiddelde kapitaalkost. De WACC wordt berekend door het gewogen gemiddelde te nemen van de kost van het kapitaal en de kost van de schuld (Cost of Equity & Cost of Debt). De wegingsfactor is de verhouding waarin de financiering gebeurt met eigen middelen (kapitaal) en met vreemde middelen (leningen – debt). > Cost of debt: de kost van schuldfinanciering na aftrek van het belastingvoordeel door de fiscale aftrekbaarheid van intresten.


43

CoE = RF + Beta x MRP + Alpha > CoE / Cost of Equity: de kost van het kapitaal die wordt bepaald door deze gelijk te stellen aan het vereiste rendement dat een gemiddelde investeerder wenst te behalen op zijn investering, op basis van het risicoprofiel van de onderneming. Een klassieke manier om de CoE te bepalen is de toepassing van het CAPM. > CAPM / Capital Asset Pricing Model: het model ter benadering van de CoE – kapitaalkost – dat gebaseerd is op de veronderstelling dat een investeerder een rendement zal eisen dat minimaal gelijk is aan een rendement op een risicovrije belegging, te verhogen met een aangepaste premie ter vergoeding van het risico dat er in kapitaal wordt belegd, en te verhogen met een premie voor andere specifieke risico’s verbonden aan de investering. De formule is als volgt: CoE = RF + Beta x MRP + Alpha. > RF / Risk Free Rate: het rendement op een risicovrije belegging. Vaak wordt hier als referentie een langetermijnbelegging in staatsbons genomen. > MRP / Market Risk Premium: marktrisicopremie. Een premie die een investeerder wenst bovenop de risicovrije belegging als vergoeding voor het feit dat hij in aandelen investeert. Algemeen wordt aangenomen dat deze premie ongeveer 5% bedraagt. > Beta (levered/unlevered): de beta is de correctiefactor die we op de MRP toepassen. De beta corrigeert de MRP voor twee risicofactoren. Ten eerste voor de sector waarin de onderneming actief is (omdat bijvoorbeeld qua risicoprofiel een biotech-bedrijf niet te vergelijken is met een vastgoedonderneming). Ten tweede voor de schuldgraad van de onderneming, omdat wordt aangenomen dat een bedrijf met meer schulden meer risico’s loopt dan een bedrijf met minder schulden. De beta die de correctiefactor voor de schuldgraad niet/wel bevat, wordt unlevered/ levered beta genoemd. > Alpha: de risicopremie die wordt toegevoegd aan de CoE omwille van specifieke risico’s verbonden aan de onderneming. Het meest voorkomende voorbeeld hier-

44


van is de small firm premium. Dit is een risicopremie die men toevoegt omdat een kleine onderneming aan meer risico’s onderhevig is dan een grote onderneming. > Multiple: de multiple-methode of marktmethode is een waarderingsmethode die vaak gebruikt wordt ter ondersteuning van de resultaten van een DCF(F) methode. Daarbij vergelijkt men de onderneming met andere ondernemingen waarvan de waarde wel gekend is en waarbij de vergelijking via multiple gebeurt. Sectorgenoten bijvoorbeeld worden gewaardeerd aan 6 x de EBITDA. Om de waarde te kennen van vergelijkbare ondernemingen kunnen twee methodes toegepast worden, namelijk CoCo en CoTrans. > CoCo / Comparable Company: als een vergelijkbare onderneming beursgenoteerd is, dan kunnen we de marktkapitalisatie van deze onderneming bepalen op basis van de beurskoers van de aandelen maal het aantal aandelen. > CoTrans / Comparable Transaction: als een vergelijkbare onderneming recent verkocht is, kunnen we de transactieprijs (indien gekend) nemen als waardemaatstaf. > EV / Enterprise Value: dit is de ‘debt & cash free’-waarde van een onderneming. Zowel de DCFF methode als vele multiples leiden eerst tot een EV, waarop een correctie dient toegepast te worden voor de cash en de schulden. Pas dan kan men tot een waarde van de aandelen komen. > Discount / Premium: op de waarde van aandelen worden nog correcties toegepast als de transactie slaat op een minderheidsparticipatie, een controlemeerderheid, een holding waardoor de eigendomsverwerving onrechtstreeks plaatsvindt, aandelen zonder stemrecht, enz.

Over de hoogte van de historische marktrisicopremie zijn studies beschikbaar die tot vóór de Eerste Wereldoorlog teruggaan


45

Buy-out

8


De sterk gestegen activiteit van de investeringsfondsen maakt een afzonderlijk hoofdstuk over het soms heel specifieke taalgebruik in deze wereld noodzakelijk. Voor de duidelijkheid hebben we een opsplitsing gemaakt tussen de termen die verband houden met het fonds en de kapitaalkant van de investering enerzijds, en met de schuldfinanciering anderzijds.

8.1 OOGPUNT VAN HET FONDS

In een buy-out investeert het management vaak mee aan gunstigere voorwaarden dan het fonds

> Business Angels: investeerders die in een heel vroeg stadium in een bedrijf investeren. Dit type investeerder is vaak een individu of een kleine groepering van individuen. > Venture Capital: deze benaming wordt gebruikt voor alle investeringsfondsen. Om echter een duidelijk onderscheid te maken tussen enerzijds investeringsfondsen actief in opstartende of technologisch onzekere bedrijven, en anderzijds investeringsfondsen actief in mature cash flow genererende bedrijven, wordt de term venture capital meer en meer gebruikt om het eerste type investeringsfonds aan te geven. Buy-out funds of Private Equity hebben dan betrekking op het tweede type.

De vergoeding van het fondsmanagement bestaat meestal uit een management fee plus een vergoeding gerelateerd aan het rendement van het fonds, de carried interest

48


> Private Equity (PE) fund: een investeringsfonds actief in mature cash flow genererende bedrijven die voor de overnames ook schuldfinanciering aantrekken en die het management actief betrekken in de overname. > Buy-out fund:

zie ook Private Equity.

> Hedge funds: fondsen die in tegenstelling tot PE funds ook in andere activa dan aandelen investeren. > Vulture funds: fondsen die zich gespecialiseerd hebben in het overnemen van bedrijven in moeilijkheden. > Special situation funds: gezien de negatieve connotatie van de verwijzing naar de aasgier in de term vulture fund noemen deze fondsen zich meer neutraal special situations funds. > Turn around funds: zie ook Vulture funds of Special situations funds. Bij deze benaming ligt de nadruk op de waarde die gecreëerd wordt door het herstructureren en terug rendabel maken (‘turn around’) van de overgenomen bedrijven. > MBO / Management Buy-out: de transactie waarbij het bestaande management, naast een investeringsfonds, mede-eigenaar wordt van een onderneming. > MBI / Management Buy-in: de transactie waarbij een nieuwe managementgroep, naast een investeringsfonds, mede-eigenaar wordt van een onderneming. > LBO / Leveraged Buy-out: buy-out deels gefinancierd met schuld. > Sweet Equity: om het management te stimuleren en zijn belangen in overeenstemming te brengen met de belangen van het investeringsfonds, krijgt het management de mogelijkheid in de targetvennootschap te investeren aan bijzondere voorwaarden. Daarbij is de relatieve inbreng per aandeel vaak lager voor het management ten opzichte van de inleg van het investeringsfonds. De verhouding tussen de effectieve prijs betaald door het management en de prijs betaald door


49

het investeringsfonds voor hun respectievelijke investeringen, noemt men soms ook de ‘envy ratio’. > Ratchets: ratchets zijn systemen die men gebruikt om tussen verschillende groepen aandeelhouders de verhoudingen van het aandeelhouderschap te bepalen en te wijzigen. Een ratchet kan het bijvoorbeeld mogelijk maken voor het management om haar aandeel in het eigen vermogen van een onderneming te vergroten indien de onderneming goed presteert. Anderzijds kunnen ratchets gebruikt worden om ervoor te zorgen dat het investeringsfonds een maximaal rendement behaalt indien de onderneming niet goed presteert. > LP / Limited Partnership: Angelsaksische fondsen worden vaak opgezet als fiscaal transparante limited partnerships met beperkte aansprakelijkheid voor de investeerders (de ‘limited partners’). Deze limited partnerships zijn vaak offshore partnerships voor een maximale juridische flexibiliteit. > GP / General Partner: om de beperkingen in aansprakelijkheid als limited partnership te kunnen behouden, dient een fonds ook een general partner te hebben die onbeperkt aansprakelijk is. De general partner is verbonden met de managamentvennootschap van het investeringsfonds. > Investment horizon: de investeringshorizon. Dit is de termijn waarin het fonds zich voorneemt om zijn investeringen te doen. Er bestaan qua horizon twee types fondsen: open-end en closed-end. > Closed-end fund: een fonds met een beperkte investeringshorizon. Vaak wordt een paar jaar uitgetrokken om te investeren: enkele jaren voor de groei van de ondernemingen en enkele jaren voor de verkoop ervan. Closed-end fondsen trachten deze hele cyclus te finaliseren in 6 à 12 jaar. > Open-end fund: een fonds zonder specifieke investeringshorizon. > Co-investment: een investeerder die naast het investeringsfonds in principe aan dezelfde voorwaarden als het investeringsfonds mee investeert in een specifieke buy-out.

50


Van bij de investering wordt aan de exit gedacht > Carried interest: het management van een PE-fonds wordt doorgaans vergoed door een management fee en een percentage van de meerwaarde die het fonds voor haar investeerders realiseert. Dit laatste gebeurt veelal nadat de investeerders een bepaald rendement ( zie ook Hurdle) hebben bereikt. De deelname in het rendement van het fonds wordt de carried interest genoemd. > Hurdle: het rendement dat een fonds voor haar investeerders moet realiseren voordat het management van het investeringsfonds kan deelnemen in de meerwaarde van het fonds. > Committed capital: het totale bedrag dat de investeerders toezeggen aan het fonds om investeringen te doen over een bepaalde periode. > Drawdown: wanneer een fonds heeft beslist over te gaan tot een investering, worden de investeerders aangesproken om de nodige gelden feitelijk beschikbaar te maken. De drawdown houdt de daadwerkelijke terbeschikkingstelling in van de gelden die reeds eerder aan het fonds werden beloofd (committed capital). > Distribution: de uitkering van het door het fonds gerealiseerde rendement aan de investeerders. > Exit: de uitstap uit de investering wordt exit genoemd. Het PE-fonds overweegt namelijk al van bij de investering in een bedrijf de manier waarop het zijn aandelen in het bedrijf terug zal kunnen verkopen. > Secondary buy-out: als één PE fund zijn investering doorverkoopt aan een ander PE fund, spreekt men van een secondary buy-out. > Club deals: een overeenkomst waarbij verschillende fondsen de nodige middelen samen brengen met het oog op een investering die op individuele basis niet mogelijk zou zijn wegens te hoge investering of specifieke beleggingsbeperkingen.


51

8.2 SCHULDFINANCIERING Om een leveraged buy-out mogelijk te maken, is er naast een private equity component ook een schuldfinanciering. Ook de schuldfinanciering van een overname is een mooie bron van specifiek vakjargon dat door bankiers, investeerders en hun adviseurs gebruikt wordt. > Leverage: de mate van schuldfinanciering op een overname. > Acquisition finance: een specifieke term die gebruikt wordt voor de schuldfinanciering van de aankoop van een bedrijf. > Stapled / debt package: een pakket aan leningen in diverse vormen en mate van achterstelling, gaande van mezzanine over junior tot senior debt. > Mezzanine: een tussenvorm van financiering die deels de eigenschappen van kapitaal en deels de eigenschappen van schuld bezit. Dit kan technisch de vorm aannemen van converteerbare schuld, preferente aandelen of schuld met warranten. > Junior debt & senior debt: een minder (junior) of meer (senior) achtergestelde lening, waarbij de achterstelling slaat op de volgorde van terugbetaling bij eventuele faling van het bedrijf. > PIK / Payment in Kind: vastrentende waardepapieren die intresten genereren in de vorm van een bijkomende schuld in plaats van een som geld. De uiteindelijke intrest is slechts betaalbaar op de eindvervaldatum.

Mezzanine bestaat in veel vormen. Belangrijk is het instrument goed te analyseren en te begrijpen wat er gebeurt in welke situatie

52


Bij een leveraged buy-out heeft het management als bijkomende taak de headroom tussen de actuele situatie en de covenants te bewaken

> Bulletloan: een schuldvorm waarbij de intrestbetaling en/of de schuldaflossing volledig gebeurt op het einde van de lening (alternatieve vormen zijn mogelijk). > Grace period: de periode waarin er geen intresten/of schuldaflossing dient plaats te vinden. > Debt syndication: indien meerdere banken samen de schuldfinanciering onderschrijven, kunnen deze een syndicaat vormen en hierdoor gezamenlijk optreden. > Headroom: met deze term wordt soms verwezen naar de ruimte die er is tussen de huidige prestaties van de onderneming en de covenants. > Covenants: de parameters op basis waarvan de banken beoordelen of de terugbetaling in gevaar is. > Breach: indien er een covenant niet gehaald wordt en er dus een breach of covenant plaatsvindt, dan kunnen de leningovereenkomsten bepalen dat de schuld onmiddellijk opeisbaar wordt of terugbetaalbaar is. > Euribor: Euro Interbank Offered Rate. Referentierentevoet waarnaar verwezen wordt als de basis voor een variabele intrest. > Basis points: honderdsten van een intrestpercent. Vaak wordt de intrest op een lening uitgedrukt als Euribor + een aantal basis points. > Hedging of interest risk: om een variabele intrest om te zetten in een vaste intrest worden afgeleide financiële instrumenten zoals interest rate swaps gebruikt.


53

> Crowdfunding: het financieren van een project of onderneming door een groep individuen in plaats van professionele instellingen, waarbij de communicatie meestal via internet verloopt. Op sommige crowdfunding websites gaat het geïnvesteerde geld niet direct naar het project, de ondernemer ontvangt het geld pas als (ten minste) 100% van de voorziene investering geplaatst is. Indien deze 100% niet wordt behaald, krijgen de investeerders hun geld terug. > FFF: Family, Friends, Fools. Financieringsvorm voor jonge start-ups via (achtergestelde) leningen van vriend, kennis of familielid.

54


Growth capital

9


Een situatie waarbij een investeerder een kapitaalverhoging in een bedrijf doorvoert om de groei te ondersteunen en in ruil hiervoor een deel van de aandelen krijgt, wordt growth capital genoemd. Dit kan voorkomen bij bedrijven in diverse stadia van maturiteit, gaande van opstartende bedrijven tot bedrijven die voor een volgende fase in hun groei staan. > Pre money value: de waarde van het bedrijf exclusief de waarde van de cash die gestort wordt bij de kapitaalverhoging. > Post money value: de waarde van het bedrijf inclusief de waarde van de cash die gestort wordt bij de kapitaalverhoging. Deze waarde dient doorgaans als referentie voor de aandelenverdeling. > Shareholder agreement: aandeelhoudersovereenkomst. Een overeenkomst waarin de verschillende aandeelhouders afspraken maken rond bijvoorbeeld de stemrechten op de algemene vergadering en rechten en plichten bij de verkoop van aandelenpakketten. > Drag along: een verplichting die wordt opgenomen in de shareholder agreement om de aandelen mee te verkopen als de andere partij haar pakket aandelen verkoopt.

Drag along en Tag along regelen wat er gebeurt als één aandeelhouder wenst te verkopen

> Tag along: dit is een recht dat opgenomen wordt in de shareholder agreement om de aandelen mee te verkopen als de andere partij haar pakket aandelen verkoopt. In tegenstelling tot drag along gaat het hierbij niet om een verplichting, maar enkel om een recht.

Een voorbeeld Bij een pre money-waarde van 100 en een kapitaalverhoging van 50 is de post moneywaardering 100+50 = 150. Deze post money-waardering wordt doorgaans gebruikt als referentie voor de berekening van de aandelenverhouding. De intekenaar op de kapitaalverhoging heeft dan namelijk recht op 50/150 of 33% van de aandelen.

58


> Blocking minority: blokkeringsminderheid. De statuten van een vennootschap of de vennootschapswetgeving kunnen bepalen dat er een bijzondere meerderheid (bijvoorbeeld 75%) nodig is op de algemene vergadering om belangrijke beslissingen te nemen. Hierdoor heeft een minderheidsaandeelhouder die 25% + 1 aandeel bezit de mogelijkheid deze beslissingen op de algemene vergadering te blokkeren. > A-shares, B-shares: teneinde verschillende rechten toe te kunnen kennen aan de diverse groepen van aandeelhouders (bv. oprichters, groeifinancieringsverschaffers, enz.), gaat men dikwijls over tot de creatie van meerdere types aandelen. Zo kunnen de statuten bijvoorbeeld bepalen dat de houders van aandelen B het recht hebben tot aanstelling van twee van de vijf bestuurders. > Board seat: groeikapitaalverschaffers eisen vaak het recht op om een vertegenwoordiging te hebben in de raad van bestuur. Het aantal zitjes (board seats) is dan ook onderdeel van de onderhandelingen rond de voorwaarden van de kapitaalverhoging, net zoals met welke meerderheden bepaalde beslissingen dienen genomen te worden. > Autofinancing capacity: autofinancieringscapaciteit. Een groeiende onderneming heeft een behoefte aan investeringen in o.a. operationele activa en werkkapitaal. Een onderneming kan de financiering van haar groei in zekere mate betalen uit haar eigen operationele cash flow. De mate waarin dit mogelijk is, wordt autofinancieringscapaciteit genoemd. Wil de onderneming echter sneller groeien dan haar autofinancieringscapaciteit, dan zal ze externe financiering moeten aantrekken. > Anti-dilution: antiverwatering. Een clausule in het financieringscontract die een zekere bescherming biedt aan een intredende financier. Deze clausule stelt dat, indien bij een latere kapitaalronde de referentiewaarde ter bepaling van hoeveel aandelen uitgegeven worden in ruil voor de kapitaalverhoging lager zou liggen dan bij de huidige kapitaalronde, de ingestapte financiers bijkomende aandelen zullen verkrijgen om een verwatering tegen te gaan ( zie ook Ratchet).

Anti-dilution clausules beperken vaak de mate van verwatering


59

Operationele elementen van de deal

10


Naast de technische kant van de deal is het belangrijk om in het oog te houden wat er gebeurt na de overname. In dit deel vinden we dan ook aan aantal termen terug die een actieve aanpak vereisen wil men iets doen aan het morning aftergevoel. > Strategy: strategie. Bij het initiëren en uitvoeren van een deal dient men steeds de onderliggende strategische doelstelling in het achterhoofd te houden. > PMI / Post Merger Integration: een goede integratie van de gekochte onderneming in de bestaande kopende onderneming moet opgezet, gepland en opgevolgd worden. Eén van de tools die men daarvoor vaak gebruikt, is het 100 day plan. > 100 day plan: ‘100 dagen’-plan. Een gedetailleerd plan dat vastlegt wat er in de eerste 100 dagen na de overname moet gebeuren. Men neemt namelijk algemeen aan dat in 100 dagen het fundament voor een succesvolle integratie moet zijn gelegd. > Synergy: synergie. De term waarmee men de waarde omschrijft die gecreëerd wordt door de samenvoeging van twee ondernemingen. Deze waarde kan zich zowel aan de kostenkant bevinden (bijvoorbeeld goedkoper aankopen door de gezamenlijke aankoopkracht te gebruiken en goedkopere administratie door het ontdubbelen van de financiële directie), als aan de opbrengstenkant (bijvoorbeeld door producten van de ene onderneming te verkopen aan de klanten van de andere onderneming).

Een actieve Post Merger Integration is een gezonde remedie tegen het morning aftergevoel.

62


> Announcement: een belangrijk onderdeel van het ‘100 dagen’-plan is de aankondiging van de overname. Dit omhelst niet enkel het op de hoogte brengen van de pers, maar ook de mededelingen aan stakeholders (het personeel, klanten, leveranciers, enz.) van de gevolgen en de wijzigingen die dit met zich zal meebrengen.

M&A is slechts één manier om een strategisch doel in te vullen en is zelden een doel op zich

> Serial deal maker: een bedrijf dat heel regelmatig overnames doet. > Closing dinner: het traditionele diner waar de deal teams van de koper, verkoper, hun adviseurs en financiers enkele weken of maanden na afloop van de transactie samenkomen. > Fat lady: tijdens onderhandelingen wordt vaak gewaarschuwd voor voorbarig optimisme rond het welslagen van de transactie. Met “It isn’t over until the fat lady sings” verwijst men naar het feit dat de transactie niet rond is vooraleer de laatste overeenkomst getekend is. > Tombstone: na afloop van de transactie wordt vaak door adviseurs of financiers een trofee of letterlijk een ‘grafsteen‘ gemaakt in plexiglas waarop de transactie vermeld staat. Deze tombstone wordt als aandenken geschonken aan de deal teams en andere adviseurs.


63

Capital markets

11


De term ‘capital markets’ wordt vaak gebruikt wanneer met verwijst naar alles wat te maken heeft met de handel in aandelen, obligaties en andere langetermijninvesteringen. Hierbij worden de financiële markten (‘de beurs’) als medium gebruikt tussen vraag en aanbod van diverse vormen van financiële producten. > Bonds: obligatielening. Een verhandelbaar schuldbewijs voor een lening die door een overheid, een onderneming of een instelling is aangegaan als financieringsbron. De koper van de obligatie ontvangt in ruil voor het verschaffen van de lening een rentevergoeding van de uitgever van de obligatie. > Dilution: daling van de winst per aandeel door toename van het aantal aandelen waarover de winst verdeeld wordt. > Free float: het percentage aandelen van een bedrijf dat vrij verhandelbaar is op de beurs. > Broker: Engelse term voor effectenbemiddelaar die het aan- en verkopen van aandelen op een effectenbeurs voor haar klanten doet. > Greenshoe (of over-allotment option): optie voorbehouden aan de verkopende aandeelhouders om het aantal aangeboden aandelen bij een beursintroductie te verhogen met een vastgelegd aantal in het geval van overinschrijving. > IPO / Initial Public Offering: Bij een IPO of beursintroductie biedt een bedrijf voor het eerst zijn aandelen te koop aan via de beurs. Er worden nieuwe aandelen uitgegeven waarmee het bedrijf kapitaal hoopt aan te trekken.

Een IPO brengt meestal een grote verandering van de bedrijfscultuur met zich mee met verantwoording naar nieuwe stakeholders

> Long/short position: long gaan of een longpositie hebben is het innemen van een positie in effecten waarbij men speculeert op een stijging van de effecten. Het tegenovergestelde van long gaan is short gaan, waarmee men speculeert op een koersdaling van effecten. Dit doet men

66


door het verkopen van aandelen die men nog niet bezit, maar die men later goedkoper hoopt aan te kopen. > Bookrunner: meestal een zakenbank die de inschrijving, toewijzing en namarkt regelt voor effecten bij een uitgifte van effecten. > Market cap: beurskapitalisatie of de totale waarde van de aandelen van een beursgenoteerd bedrijf, berekend op basis van de beurskoers vermenigvuldigd met het aantal uitstaande aandelen.

Het bestaan van de gifpilprocedure in de statuten van een onderneming kan wegen op de beurskoers > Poison pill: het door het toekennen van extra rechten aan bepaalde bestaande aandeelhouders bemoeilijken van een vijandelijke overname. Deze rechten kunnen inhouden dat bepaalde bestaande aandeelhouders een kapitaalverhoging kunnen voorbehouden voor ‘bevriende’ partijen. > Hostile take-over: vijandig bod. Een bod op een beursgenoteerde onderneming waarbij de bestaande raad van bestuur van de over te nemen onderneming tegen de overname is. > Underwriter: meestal een zakenbank die de publieke uitgifte van aandelen of obligaties beheert en onderschrijft. De bank belooft hierbij de aandelen die niet op de beurs geplaatst geraken, zelf te kopen. > Euronext Brussel: de beurs van Brussel. De beurs fuseerde op 22 september 2002 met de beurzen van Parijs, Lissabon en Amsterdam tot Euronext NV, de eerste pan-Europese beurs voor aandelen en derivaten. De naam werd toen gewijzigd naar Euronext Brussels. Sinds 4 april 2007 is Euronext N.V. samen met de NYSE Group Inc. gefuseerd tot NYSE Euronext Inc.


67

> Institutional investor: instellingen zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen die grote beleggingen doen en in grote hoeveelheden effecten handelen, waardoor deze vaak een bevoorrechte behandeling krijgen en lagere commissies dienen te betalen. > Prospectus: wettelijk vereist document bij de uitgifte van financiële producten (bijvoorbeeld aandelen, obligaties, beleggingsfondsen, enz.) waarin de voorwaarden van de uitgifte vermeld worden. > Lock-up arrangement: aandelen waaraan een lock-up is gekoppeld, mogen niet worden verhandeld vóór een bepaalde datum die wordt vastgelegd bij hun uitgifte. Wanneer de datum verstreken is, kunnen de aandeelhouders hun aandelen verhandelen. > FSMA / Financial Services and Markets Authority: Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten. De FSMA, de opvolger van de vroegere Commissie voor het Bank-, Financie- en Assuratiewezen, staat in voor het toezicht op de financiële markten en genoteerde ondernemingen in België, de erkenning van en het toezicht op bepaalde categorieën financiële instellingen, de naleving van gedragsregels door de financiële bemiddelaars en de commercialisatie van de beleggingsproducten voor het grote publiek en het zgn. sociaal toezicht op de aanvullende pensioenen. > Insider trading: verboden handel met voorkennis. Aan- of verkoop van aandelen door personen met toegang tot informatie over het beursgenoteerd bedrijf dat niet publiek bekend is. > Fairness opinion: extra oordeel van een onafhankelijke expert over de waarde van een onderneming of de gehanteerde uitgangspunten waarop de waarde is gebaseerd. Een deskundige kan beoordelen of de transactievoorwaarden, voornamelijk de prijs, overeenkomen met de onderliggende waarde van de onderneming en schrijft hierover een verslag. > Private placement: private of onderhandse plaatsing waarbij de onderneming kapitaal verzamelt door aandelen onderhands te verkopen aan risicokapitaalmaa-

68


tschappijen, private equity maatschappijen, institutionele en andere beleggers, in plaats van een openbare emissie van aandelen. > High-yield bonds: obligaties van bedrijven met een relatief lage kredietrating of een hoog risicogehalte. Zoals de naam al zegt, kennen deze obligaties vanwege het hoge risico een verhoudingsgewijs hoge yield (rendement). Ook wel junk bonds genoemd. > In the money: een optie is ‘in the money’ wanneer de beurskoers van de onderliggende waarde hoger is dan de uitoefenprijs van de call optie (‘recht tot kopen’) of wanneer de beurskoers van de onderliggende waarde juist lager is dan de uitoefenprijs van de put optie (‘recht tot verkopen’). > MTN / Medium Term Note: Vergelijkbaar met een obligatie, maar meestal een hoger rendement dan normale obligaties en/of een kortere looptijd. Handel vindt plaats op de onderhandse markt. > Naked: ongedekt schrijven waarbij je iemand het recht geeft een aandeel van je te kopen zonder dat je dit zelf (reeds) bezit. > Penny stocks: een benaming voor aandelen met een erg lage absolute beurskoers. > Rating: beoordeling van kredietwaardigheid van een bedrijf door rating agencies zoals Moody’s, S&P en Fitch. > Option: recht om een effect te kopen of verkopen tegen een bepaalde prijs. > Warrant: een warrant geeft iemand het recht (en niet de plicht) om vóór of op een bepaalde datum in te tekenen op een kapitaalverhoging tegen een vooraf vastgestelde prijs. Dit is een vaak gebruikt alternatief voor opties bij personeels participatie omdat de onderneming zelf geen eigen aandelen moet in bezit hebben gezien bij de uitoefening van de warrant er nieuwe aandelen gecreëerd worden.


69

Index # 100 day plan: 62 A Acquisition: 1 Acquisition finance: 52 Alpha: 44 Announcement: 63 Anti-dilution: 59 Anti-trust filing: 7 A-shares, B-shares: 59 Asset deal: 14 Auditor: 38 Autofinancing capacity: 59 B Bank guarantee: 9 Basis points: 53 Basket: 9 Belgian GAAP / Belgian General Accepted Accounting Principles: 22 Beta (levered/unlevered): 44 Blocking minority: 59 Board seat: 59 Bonds: 66 Bookrunner: 67 Branch of business: 15 Breach: 53 Broker: 66 Bulletloan: 53 Business Angels: 48 Buy-out fund: 49

C Capital markets: 66 CAPM / Capital Asset Pricing Model: 44 Carried interest: 51 Change of Control Clauses: 15 Clean team: 30 Closed-end fund: 50 Closing accounts: 22 Closing agreement: 8 Closing date: 20 Closing dinner: 63 Club deals: 51 CoCo / Comparable Company: 45 CoE / Cost of Equity: 44 Co-investment: 50 Commercial due diligence: 28 Committed capital: 51 Cost of debt: 43 CoTrans / Comparable Transaction: 45 Covenants: 53 CP / Condition Precedent: 7 Crowdfunding: 54 D Data room: 30 Data room rules: 30 DCF(F) / Discounted Cash Flow (to the Firm): 43 Deal advisor: 38 Deal structuring: 14 Debt & cash free: 21 Debt push down: 15 Debt syndication: 53 Defined benefit plan: 29 Defined contribution plan: 28 De minimis: 10 Dilution: 66


71

Disclosures: 9 Discount / Premium: 45 Distribution: 51 Drag along: 58 Drawdown: 51 Due diligence: 28 Due diligence provider: 38 E Earn-out: 22 EBIT / Earnings Before Interest and Tax: 43 EBITDA / Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization: 42 EBITDAR / Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortization and Rent: 42 E-data room: 31 Environmental due diligence: 29 Envy ratio: 50 Escrow: 9 Euribor: 53 Euronext Brussel: 67 EV / Enterprise Value: 45 Exclusivity: 6 Exit: 51 F Fairness opinion: 68 Fat lady: 63 Fees: 39 FFF: 54 Financial assistance: 16 Financial due diligence: 28 Franchise: 10 Free Cash Flow: 43

72


Free float: 66 FSMA / Financial Services and Markets Authority: 68 G Goodwill: 42 GP / General Partner: 50 Grace period: 53 Greenshoe: 66 Guarantees: 8 H Headroom: 53 Heads of Agreement: 7 Health and safety: 29 Hedge funds: 49 Hedging of interest risk: 53 High-yield bonds: 69 Hold harmless letter / approved reader letter: 30 Hostile take-over: 67 Hurdle: 51 I IFRS / International Financial Reporting Standards: 22 Indemnities: 8 Info Memo / Information Memorandum: 34 Insider trading: 68 Institutional investor: 68 Insurance due diligence: 29 In the money: 69 Investment horizon: 50 IPO / Initial Public Offering: 66

J Junior debt & senior debt: 52 L Lawyer / M&A lawyer: 38 LBO / Leveraged Buy-out: 49 Leakage: 16 Legal continuity: 15 Legal due diligence: 28 Leverage: 52 List of parties: 38 Locked box: 23 Lock-up arrangement: 68 LOI / Letter Of Intent: 6 Long list: 34 Long position: 66 LP / Limited Partnership: 50 M MAC / Material Adverse Change: 7 Market cap: 67 MBI / Management Buy-in: 49 MBO / Management Buy-out: 49 Merger: 1 Mezzanine: 52 MOU / Memorandum Of Understanding: 7 MRP / Market Risk Premium: 44 MTN / Medium Term Note: 69 Multiple: 45 N Naked: 69 NDA / Non Disclosure Agreement: 6 Net debt: 22 (Non) Binding: 7

NOPAT / Normalized Operating Profit After Tax: 43 Normalized Working Capital: 21 O Offer letter: 6 Open-end fund: 50 Operations and synergy due diligence: 29 Option: 69 Over-allotment option: 66 P PAT / Profit After Tax: 43 PBT / Profit Before Tax: 43 Penny stocks: 69 Pensions due diligence: 28 PIK / Payment in Kind: 52 PMI / Post Merger Integration: 62 Poison pill: 67 Post money value: 58 Pre money value: 58 Private Equity (PE) fund: 49 Private placement: 68 Process letter: 34 Prospectus: 68 R Ratchets: 50 Rating: 69 REBITDA / Recurring Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization: 42 Release / reliance (t.a.v. financiers): 29 Representations: 8


73

Retainer fee: 39 RF / Risk Free Rate: 44 S Secondary buy-out: 51 Serial deal maker: 63 Share deal: 14 Shareholder agreement: 58 Short list: 34 Short position: 66 SPA / Share Purchase Agreement: 7 Special situation funds: 49 Specialist advisors: 38 Spread payment: 23 Stapled / debt package: 52 Strategy: 62 Success fee: 39 Sweet Equity: 49 Synergy: 62 T Tag along: 58 Target Working Capital: 21 Tax due diligence: 28 Tax treatment: 14

74


Teaser / blind profile: 34 Threshold: 9 Time and expense based fee: 39 Tombstone: 63 TUPE / Transfer of Undertakings (Protection of Employment): 15 Turn around funds: 49 U Underwriter: 67 V VDD / Vendor (initiated) Due Diligence: 35 Vendor loan: 23 Vendor note: 23 Venture Capital: 48 Vulture funds: 49 W WACC / Weighted Average Cost of Capital: 43 Warrant: 69 Warranties: 8 Working Capital: 21

Uw M&A team Jorn De Neve Partner Corporate Finance [email protected] +32 708 47 78

Wouter Caers Partner M&A Tax [email protected] +32 3 821 19 73

Luc Heynderickx Partner M&A Tax [email protected] +32 2 708 38 16

Wouter Lauwers Partner Klaw advocaten/avocats [email protected] +32 2 708 38 68

Peter Lauwers Partner Corporate Finance [email protected] +32 3 821 18 15

Yann Dekeyser Partner Transaction Services [email protected] +32 3 821 18 64

kpmg.com/be © 2014 Kratos Law, a Belgian civ. CVBA/SCRL civ. All rights reserved. © 2014 KPMG Advisory, a Belgian civil CVBA/SCRL and a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International Cooperative (“KPMG International”), a Swiss entity. All rights reserved.

be. Alpha? Grace? Het AMandA woordenboek. CoCo? MBI?

Recommend Documents