BAB IV METODE PENELITIAN
4.1 Objek Penelitian Penelitian ini bertujuan untuk menghitung nilai akuisisi PT. Indosat Tbk jika dibuyback oleh pemerintah. Dengan menggunakan Empat metode yang saling keterkaitan sehingga akan menghasilkan hasil analisis yang mendekati nilai wajarnya. Metode yang digunakan yaituCapital Asset Pricing Madels (CAPM), metode Free Cash Flow Equity (FCFE), Relative Valuation, dan Dividend Growth Model.Data besar untuk menunjang perhitungan model analisa tersebut adalah dengan mengetahui L/R, Neraca, Proyeksi L/R, Proyeksi Neraca, nilai dividen perusahaan dan beta (β).Mengingat pernyataan yang terlontar oleh jokowi pada bulan juni 2014 maka data keuangan yang digunakan adalah Q2 (Kuartal-II) tahunan (30-Juni-2014) sedangkan nilai dividensampai dengan dividen dibagi 2009-2013.
4.2 Jenis dan Sumber Data Penelitian ini menggunakan data sekunder yang terdiri dari laporan keuangan Q2 dari tahun 2009 - 2014 tahunan, data saham tersebut adalah saham PT. Indosat Tbk dan dataRisk Premium Indonesia yang bersumber dari Dataset Damodaran dan BPLK serta BPS. Sumber data tersebut dari database perpustakaan, literatur dan Bursa Efek Indonesia.
46
47
4.3 Desain Penelitian Penelitian ini menggunakan metode analisis deskriptif kuantitatif karena dalam penghitungan/penelitian menggunakan data-data kuantitatif yaitu data laporan keuangan dari perusahaan dan Bursa Efek Indonesia. Data yang digunakan merupakan data sekunder sebagai berikut: a) Laporan keuangan PT. Indosat Tbk dan serta perusahaan pembanding, yaitu PT. Telkom Tbk dan PT XL Axiata Tbk. Serta data-data penunjang seperti data dari BPS, Bapepam-LK, dan data Kominfo b) Data diambil dari situs resmi PT. Indosat Tbk dan Bursa Efek Indonesia. c) Laporan yang digunakan adalah laporan keuangan 5 tahun terakhir yaitu tahun 2009-2014. Dalam penelitian akuisisi saham ini menggunakan 4 (Empat) metode yaitu Capital Asset Pricing Madels (CAPM), metodeFree Cash Flow Equity (FCFE), Relative Valuation, dan Dividend Growth Model
4.3.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemodal suatu saham akan dipengaruhi oleh resiko saham tersebut. Langkah – langkah perhitungan dengan metode CAPM adalah : 1) Menentukan Tingkat Resiko Risiko saham atau beta (β) merupakan ukuran kepekaan saham terhadap perubahan pasar atau dengan kata lain beta merupakan kepekaan suatau saham atas perubahan-perubahan pada saham
48
,
(4-1)
Dimana : β
= Ukuran kepekaan terhadap perubahan pasar = Hasil Imbang yang diharapkan
2) Menentukan Tingkat Keuntungan yang Disyaratkan Merupakan suatu tingkat keuntungan minimal yang ingin diraih oleh investor sebelum investor tersebut menanamkan dananya. Pengukuran untuk tingkat keunutungan yang disyaratkan adalah dengan rumus :
(4-2)
Dimana : = tingkat keuntungan yang disyaratkan atas saham emiten = tingkat suku bunga bebas resiko yang dalam penelitian ini di asumsikansama dengan tingkat bunga sertifikat Bank Indonesia = Hasil yang diharapkan akan portofolio pasar. Dalam penelitian ini merupakan return yang berasal dari perhitungann indeks saham gabungan akhir tahun dibandingkan dengan indeks harga saham gabungan awal tahun, kemudian di rata-rata sesuai dengan periode kepemilikanya 3) Mencari harga wajar dapat dilakukan dengan rumus
(4-3)
49
Dimana: = Harga saham yang diharapkan Div = Dividend P
= Harga saham/lembar
g
= Constant growth => r x ROE (r : retention ratio)
4.3.2 Metode Free Cash Flow to Equity Pendekatan penilaian harga saham menggunakan metode FCFE dapat dilakukan dengan urutan penilaian sebagai berikut : 1) Menentukan Tingkat Pertumbuhan Perusahaan. Menurut Damodaran (2002), ada beberapa cara untuk mengestimasi tingkat pertumbuhan yaitu :
Menggunakan Arithmetic Average
Arithmetic Average =
∑
(4-4)
Dimana
g =
tingkat pertumbuhan pada tahun t
n =
Jumlah tahun
Menggunakan Geometric Average
Geometric Average=
–1
(4-5)
50
2) Membuat Proyeksi Laporan Keuangan Proyeksi laba rugi dan neraca dilakukan dengan teknik yang biasa digunakan secara umum yaitu Percent of Sales Method (Brigham dan Ehrhardt, 2005) yang dimulai dengan proyeksi penjualan yang menggambarkan pertumbuhan penjualan tahunan. 3) Membuat Proyeksi FCFE Pada urutan ini aliran kas yang tersedia untuk pemegang saham biasa perusahaan setelah semua biaya operasi, bunga dan setelah pembayaran kepada
prinsipal
dan
investasi
atas
modal
kerja
dan
modal
tetap.pendekatan yang digunakan adalah Equity Earnings Dimana :
∆
(4-6)
4) Mencari Tingkat Diskonto (Discount Rate). Tingkat diskonto yang digunakan adalah tingkat diskonto Cost of Capital yang digunakan oleh perusahaan atas biaya ekuitas. Penentuan Cost of Capital ini menggunakan metode CAPM. Menurut Brigham dan Ehrhardt (2005), untuk mengestimasi biaya modal saham (Cost of Capital) dengan menggunakan CAPM (Persamaan 10-8) langkah-langkahnya adalah sebagai berikut 1) Mengestimasi tingkat bunga bebas risiko (risk-free rate),
;
51
2) Mengestimasi premi resiko yang diharapkan saat ini,
yaitu tingkat
pengembalian pasar yang diharapkan (risk market) dikurangi tingkat bunga bebas risiko (risk-free rate); 3) Mengestimasi koefisien beta saham, β ; 4) Memasukan
nilai
diatas
ke
dalam
persamaan
CAPM
untuk
mengestimasi tingkat pengembalian yang diharapkan atas saham. (Persamaan 4-2)
(4-2)
= tingkat keuntungan yang disyaratkan atas asaham emiten = Tingkat pengembalian asset bebas risiko = Tingkat pengembalian pasar yang diharapkan dikurangi tingkat pengembalian aset bebas resiko Untuk menentukan besaran
dapat dilakukan dengan beberapa cara :
ketentuan LK No : Kep-196/BL/2012 tanggal : 19 April 2012 bahwa dalam hal transaksi dilakukan dengan mata uang rupiah, maka penentuan tingkat bunga bebas risiko wajib didasarkan pada Surat Utang Negara (SUN) yang masa jatuh temponya paling kurang 10 (sepuluh) tahun. Untuk menentukan Beta (β) perusahaan terbuka adalah dengan persamaan 4-6 selain itu bisa dengan melakukan regresi atas pendapatan (return) pasar di Indonesia, yaitu indeks harga saham gabungan (ISHG), terhadap pendapatan (return) saham. Penentuan besaran Beta perusahaan tertutup menurut Tendelilin (2010) dalam Nurbiyanto (2011) terdapat dua
52
pendekatan, yaitu Beta (β) akuntansi dan Beta (β) yang disesuaikan dengan teknik Hamada. 1) Beta (β) akuntansi, merupakan salah satu teknik yang dapat digunakan untuk perusahaan privat dengan cara menggunakan Return On Equity industri sebagai proteksi return pasar sehingga dapat disusun model sebagai berikut : =
β
e
(4-7)
Keterangan : = Return on Equity perusahaan privat individual = Return on Equity pasar (diproksi dari ISHG atau LQ 45) 2) Estimasi Beta (β) dengan teknik Hamada dihitung berdasarkan nilai ratarata dari data historis Beta (β) , perbandingan nilai pasar utang dan ekuitas, serta tarif pajak dari perusahaan pembanding. Hamada mengemukakan model penyesuaian Beta (β) bila terdapat perubahan Laverege dilakukan dengan pendekatan sebagai berikut : β = β 1 + (1-T) (D/E)
(4-8)
Dengan demikian, Beta Unlevered dapat dihitung sebagai berikut : β = β 1 + (1-T) (D/E) Keterangan : β
= Beta perusahaan yang memiliki leverage
β
= Beta perusahaan yang tidak memiliki leverage
T
= tingkat pajak perusahaan
D/E
= rasio utang terhadap ekuitas
(4-9)
53
5) Melakukan Estimasi Nilai Penjumlahan antara present value Free Cash Flow to Equity (FCFE) yang didiskontokan dengan cost of capital ditambah present value terminal value yang didiskontokan dengan biaya modal K
. Menurut
Damodaran (2002), formula yang digunakan untuk mengestimasi nilai perusahaan dengan model Free Cash Flow to Equity adalah
∑
Nilai perusahaan = Dimana
(terminal
value)
(4-10)
:
umumnya
dihitung
dengan
tingkat
pertumbuhan yang tetap selamanya yaitu
=
(4-11)
Keterangan : FCFE = Free Cash Flow to Equity = harga pada saat setelah pertumbuhan tinggi (terminal value) Ke,hg = biaya modal ekuitas pada height growth Gn
= tingkat pertumbuhan setelah terminal value.
Ke,st = biaya modal ekuitas pada stable growth R= cost of equity
4.3.3 Metode Relative Valuation Metode Relative Valuation dapat diterapkan untuk menentukan nilai wajar/intrinsitik perusahaan yang akan dijual. Metode ini lebih mudah untuk menentukan proyeksi masa depan yang sulit, sehingga metode ini pelengkap
54
dari metode Discounted Cash Flow dengan menghindari proyeksi yang subyektif. Ada empat proses yang diperlukan untuk menghitung nilai wajar saham berdasarkan pendekatan ini. 1) Pemilihan perusahaan pembanding Perusahaan yang memiliki criteria relativesama sebagaimana yang diatur dalam keputusan Ketua Bapepam – LK, yaitu pembanding berada dalam bidang usaha yang sama, karakteristik pertumbuhan (growth in sales and earnings) sebanding atau kinerja keuangan historis relatif sebanding dalam hal ini adalah perusahaan telekomunikasi 2) Menghitungmultiple/factor pengali perusahaan pembanding, yaitu: Harga Perlembar Saham Earning Perlembar Saham Harga Perlembar Saham Price to Book Value (PBV) = Nilai Buku Perlembar Saham Price Earning Ratio (PER) =
(4-12) (4-13)
Nilai Pasar Ekuitas (4-14) Pendapatan (Revenue) Perhitungan untuk menentukan besaran multiple/factor pengali
Price to Sales Ratio (P/S)
=
perusahaan pembanding. Perhitungan dilakukan dengan cara mamasukan data perusahaan pembanding (earning/laba bersih, nilai buku, penjualan) ke dalam formula multiple/factor panggalinya. Perhitungan untuk memperoleh besaran multiple/factor pengali perusahaan adalah sebagai berikut :
55
Price Earning Ratio (PER) =
Harga Perlembar Saham Earning Perlembar Saham
PER PT.Telkom Tbk = 2465/104 = 23,8 PER PT.XL Axiata Tbk
= 3100/(-57) = (54.8)
Rata-rata multiple PER
= (23,8 -54,8)/2 = (15,5)
Price to Book Value Ratio (PBV) =
Harga Perlembar Saham Nilai Buku Perlembar Saham
PBV PT.Telkom Tbk
= 2465/600 = 4,1
PBV PT.XL Axiata Tbk
= 3100/1,529 = 2,0
Rata-rata multiple PBV
= (4,1 +2,0)/2 = 3,1
Price to Sales Ratio (P/S) =
Nilai Pasar Ekuitas Pendapatan (Revenue)
P/S PT.Telkom Tbk
= 2465/432 = 5,7
P/S PT.XL Axiata Tbk
= 3100/1,353 = 2,3
Rata-rata multiple P/S = (5,7 +2,3)/2 = 4,0 3) Estimasi Besaran Faktor Multiple/Pengali Nilai akuisisi/ekuitas perusahaan yang dilakukan dengan cara mengalikan rata-rata besaran multiple/factor pengali PER, PBV, P/S perusahaan pembanding dengan earning/laba bersih, nilai buku, penjualan perusahaan yang dinilai. Perhitungan estimasi nilai wajar saham dengan Relative Valuation adalah sebagaimana berikut : -
Multiple PER dari perusahaan pembanding sebesar (15,5) dikalikan dengan laba bersih per saham dari PT. Indosat Tbk.
-
Multiple PBV dari perusahaan pembanding sebesar 3,1 dikalikan dengan nilai buku ekuitas per lembar saham dari PT. Indosat Tbk
56
-
Multiple P/S dari perusahaan pembanding sebesar 4.0 dikalikan dengan nilai pendapatan per lembar saham dari PT. Indosat Tbk . Dari nilai yang didapatkan kemudian dikalikan proporsi pembagi dari
masing-masing faktor pengali dimana untuk PER : 50%, PBV : 30%, P/R : 20 % (Astuti, 2012) nilai total proporsa dibagi dengan jumlah saham yang beredar sehingga didapatkan harga wajar PT. Indosat menggunakan Relative Valuation
4.3.4 Metode Gordon Growth Model Gordon Growth Model merupakan perhitungan keuangan yang di gunakan
oleh
investor
dalam
melakukan
valuasi
nilai
perusahaan
terbuka.Pemegang saham sebagai investor sangat berkepentingan atas valuasi nilai
intrinsitik
suatu
perusahaan.
Perhitungan
harga
wajar
saham
menggunakan metode Gordon Growth Model memerlukan 3 langkah yang harus dilakukan, yaitu menghitung Cost of Equity dengan pendekatan CAPM, estimasi pertumbuhan dan Value of Equity per Share.
1) Menentukan Cost of Equity Cost of equitymerupakan tingkat pengambilan yang disyaratkan oleh investor sebagai konsekuensi atas investasi pada saham perusahaan. Cost of Equity yang menjadi tingkat diskonto dalam perhitungan harga wajar saham pada Gordon Growth Model adalah sama dengan yang digunakan CAPM pada persamaan (4-2)yaitu :
57
(4-15)
Keterangan : R
= tingkat pengembalian yang dipersyaratkan = tingkat pengembalian aset bebas risiko = tingkat pengembalian pasar yang diharapkan dikurangi tingkat pengembalian aset bebas risiko
β
= beta individual sekuritas
2) Menentukan tingkat pertumbuhan Tingkat pertumbuhan digunakan sebagai dasar untuk memproyeksikan revenue dan earnings. Estimasi pertumbuhan menempati posisi yang sangat sensitive karena jika salah mengestimasi pertumbuhan, harga wajar saham tersebut tidak akan sesuai, atau jauh dari harga pasar. Estimasi pertumbuhan dapat dihitung sebagai berikut : g = retention ratio x ROE g = (1-DPR) x ROE Keterangan g
= Growth
ROE = Return on Equity DPR = Divinded Payaut Ratio
58
3) Menghitung Value of Equity Perhitungan ini untuk menentukan harga wajar saham perusahaan. Untuk menghitung Value of Equity ini dengan menggunakan Constant Growth mempunyai tiga unsur yaitu divindend per share, cost of equity dan expected growth rate. Perhitungan value of equity adalah sebagai berikut :
V
(4-16)
Keterangan V
=
Fundamentak Value
D
=
Dividen yang dibayarkan
G
=
Divident Growth Rate
D
=
Dividen yang diharapkan
R
=
Requiret Rate of Return
