uitgave van het
Waarderen van intellectueel eigendom is complex
MAART 2015
“Het optie denken verandert de perceptie van immateriële activa”
Een sneller veranderende wereld vraagt om een
andere wijze van waarderen
Met
Iens zet Tripadvisor een strategische stap
Hoe waardeer je een webshop?
vanwaarde
vanwaarde
Van de voorzitter
2
Inhoud Colofon
3
Voorwoord Peter den Hertog
4
De deskundige Hoe waardeer je een webshop?
De natuur en de financiële pers geven de laatste tijd dezelfde signalen af: herstel en groei. Soms nog erg pril, maar
Insight Waarderen van intellectueel eigendom is complex
derlandse bedrijfsleven. Een aantal sectoren hapt echter nog naar adem en hoopt dat het herstel op tijd komt.
6
8
10
13 15
De stelling Een sneller veranderende wereld vraagt om een andere wijze van waarderen
onmiskenbaar. Met name exporterende bedrijven grijpen hun kansen onder het gesternte van een goedkopere euro. Overigens waren deze bedrijven de afgelopen jaren in veel gevallen toch al de ‘outperformers’ van het NeDuidelijke voorbeelden hiervan zijn de binnenlandse bouwondernemingen, autoretail bedrijven en de detailhandel. Al eerder schreef ik in mijn voorwoord over de nieuwe werkelijkheid: nieuwe concepten, kortere levenscycli, de grote invloed van online zakendoen en online financieren. Met name de detailhandel heeft hiermee te maken; de gevolgen van de online revolutie lezen we dagelijks in het nieuws. In dit nummer staat daarom de nieuwe economie (opnieuw) centraal. In ons vorige nummer besteedden we aan-
Inhoudelijk “Het optie denken verandert de perceptie van immateriële activa”
dacht aan crowdfunding. Nu komen een aantal andere vraagstukken aan de orde die horen bij deze tijd zoals het
Opmerkelijke overname
Onze leden ervaren dagelijks wat het betekent om in de huidige dynamiek te ondernemen. Zij weten als geen
De transactie Met Iens zet Tripadvisor een strategische stap
van geschillen. Dit uitdagende werk, een gedegen opleiding, brede kijk op de huidige economische ontwikkelingen
verdienmodel en de waardering van webshops, waardering van intellectueel eigendom en van (andere) immateriële activa en de overname van Iens door Tripadvisor.
ander waar de kansen en valkuilen liggen. Zij zijn betrokken bij fusies, overnames, waarderingen en beslechting en permanente bijscholing zorgen voor betrokken en deskundige professionals. Tijdens mijn contacten met onze leden en commissies valt het me steeds weer op hoe bevlogen mijn collega’s bezig zijn met hun vak. Ook dit nummer is er weer een bewijs van. Ik wens u veel leesplezier.
colofon
Peter den Hertog,
Redactie Chris Denneboom Peter Hoiting
Tekstproductie Intervolvement Communications
Eindredactie Frank van Ee
Copyright NIRV
Ontwerp/Vormgeving Etopia, Amsteram
Reacties
[email protected]
2
Van Waarde is het (digitale) magazine van het NIRV (Nederlands Instituut voor Register Valuators) met opiniërende artikelen over de huidige financiële en economische actualiteit en business valuation. Het magazine verschijnt 4 keer per jaar
Voorzitter NIRV
Wilt u het magazine ontvangen? Mail dan naar
[email protected]
3
vanwaarde Het waarderen van een bedrijf is ingewikkelde materie. Voor bedrijven die behoren tot de oude economie is er nog enige logica aanwezig. Heel anders is dit bij ondernemingen van de nieuwe economie zoals WhatsApp en Alibaba. Bij deze bedrijven staat de waardering in een ogenschijnlijk zeer onlogische verhouding tot de winst. Daardoor rijst de vraag of het waarderen van een webshop en vergelijkbare ICT-bedrijven een specifieke aanpak vraagt en of hier speciale methodes voor zijn.
HOE WAARDEER JE EEN
webshop?
4
dedeskundige In de basis is het waarderen van een webshop gelijk aan het waarderen van andere ondernemingen. Je prognosticeert de toekomstige geldstromen en maakt deze vervolgens contant tegen een gekozen rendementseis (DCF-methode). Afhankelijk van de prognose kun je bij tussentijdse beslismomenten een variant op de DCF-methode toepassen. Hiermee houd je rekening met de waarde van toekomstige beslissingen. Zulke varianten zijn bijvoorbeeld real options waardering of stochastische waardering. NIEUWE PADEN VERKENNEN Het grote verschil zit dan ook niet in de methode maar in de kwalitatieve analyse van de prognose. Bij de ‘oude bedrijven’ kun je nog enigszins gemakzuchtig naar in het verleden gerealiseerde rendementen kijken. Die pas je vervolgens aan naar toekomstige marktontwikkelingen. Deze aanpassingen hebben weliswaar een subjectief karakter waardoor ook een subjectieve waarde ontstaat, maar hebben tegelijkertijd wel een logisch referentiekader. Bij de waardering van een ‘nieuw bedrijf’ moet een RV anders te werk gaan. Hij moet zich zowel uitgebreid verdiepen in het business model van de onderneming als in de aanpalende bedrijfsmodellen waar het waarderingsonderwerp mee te maken heeft. Voor de prognose kun je niet terugvallen op het verleden. Je dient nieuwe paden te verkennen en out of the box te denken.
ANDERE PARAMETERS BIJ WAARDERING Wellicht lijken de bekende transacties onlogisch. Toch zit er uiteindelijk een beoogd verdienmodel achter waardoor de investering in normale verhouding staat tot het beoogde rendement. Neem als voorbeeld Zalando. De webwinkel is in haar thuismarkten Duitsland, Oostenrijk en Zwitserland een belangrijke speler met een marktaandeel van 2% in de totale verkopen van schoenen en kleding. In de andere West-Europese landen waar Zalando actief is, staat het marktaandeel nog in de kinderschoenen. Het resultaat van Zalando wordt daarom in belangrijke mate beïnvloed door opstartkosten van nieuwe markten en hoge uitgaven voor media. De huidige beurswaardering is echter gebaseerd op het geloof in de groei van het marktaandeel en de verbetering van het resultaat door het wegvallen van opstartkosten en het bereiken van schaalvoordelen. drs. Chris Denneboom RV RAB partner en gerechtelijk deskundige bij ValuePro bedrijfswaardering & advies
Onlangs was ik betrokken bij de verkoop van een kleine webwinkel. Het rendement lag rond het nulpunt. Toch betaalde de geïnteresseerde uiteindelijk €100.000 voor de activa die bestonden uit een website en een klantenbestand. Vooral dat (hoogwaardige) klantenbestand vond de koper interessant. De prijs die hij betaalde werd niet bepaald door het mogelijke rendement ervan, maar door de besparing op de kosten om een vergelijkbaar klantenbestand op te bouwen.
5
vanwaarde
insight
Waarderen van intellectueel eigendom is complex Wat is de naam Hilton waard? En wat gebeurt er als Hilton die naam verkoopt? Zouden gasten dan massaal afhaken? Kortom: wat is de invloed van een merknaam en wat is deze waard? Vragen die aan bod komen bij de waardebepaling van intellectuele eigendommen. Deze niet-tastbare activa vragen om een geheel eigen wijze van waarderen. Steven van Wijk, Managing director van DVC International, is ervaringsdeskundige.
Intellectuele eigendommen (zoals merknamen, auteursrechten en
een patent van bedrijf B en bedrijf B wil hier een schadevergoeding
octrooien) behoren tot de immateriële activa waaronder ook know-
voor. In een dergelijke situatie is de vraag wat bedrijf A redelijkerwijs
how en bedrijfsgeheimen vallen. Het waarderen van deze niet-tast-
had moeten betalen voor het gebruik van het patent van bedrijf B.
bare activa kan lastig zijn. Hoewel in beginsel dezelfde methodiek
Je hebt dan te maken met een waardering waarin men uitgaat van
wordt gebruikt als bij een bedrijfswaardering, zijn er een aantal be-
een hypothetische onderhandeling. Het is dan niet voldoende zo-
langrijke verschillen om tot een goede waardering te komen. “Intel-
maar wat rekensommen los te laten op de casus. Vooral wegens
lectuele eigendommen krijgen pas waarde in een bepaalde setting”,
de hypotheses die moeten worden verondersteld is het zaak goed
legt Van Wijk uit. “Denk als analogie aan een watermolecuul als
met de advocaat af te stemmen hoe een rechter, met een juridische
ware het een onderneming. Het zuurstofatoom heeft een specifieke
mindset, kan aankijken tegen deze hypotheses.”
rol en waarde binnen het waterstofmolecuul. Echter, ’standalone’ is de waarde van het zuurstofatoom een andere en vervult het ook een
Economische levensduur
andere rol. Het is belangrijk dit verschil te onderkennen en daarom
Maar daarmee zijn we er nog niet. Van Wijk: “De ‘remaining lifetime’
terughoudend te zijn met het gebruik van zogeheten vergelijkbare
van een intellectueel eigendom is geen hard gegeven. Je hebt te
gegevens uit databases.”
maken met de juridische levensduur, maar ook met de economische
Wat als Hilton zijn merknaam verkoopt? Dat het waarderen van intellectuele eigendommen een complexe zaak is, blijkt wel uit het volgende voorbeeld. We komen nog even terug op de merknaam Hilton, die een goed imago heeft. Stel dat Hilton zijn merknaam voor 5 miljard dollar verkoopt aan een andere hotelketen. De nieuwe naam voor het voormalige Hilton wordt ‘Hotel X’. Dit hotel blijft echter wel dezelfde kwaliteit en service bieden. Van het ‘nieuwe’ Hilton valt nog te bezien welke kwaliteit en service worden geboden. Naar welk hotel zou de voorkeur van gasten uitgaan? Hoogstwaarschijnlijk kiezen ze voor Hotel X. Aan de hand van dit voorbeeld kun je veronderstellen dat een merknaam in sommige omstandigheden helemaal niet zo veel waard is als op het eerste gezicht wordt gedacht.
levensduur van een intellectueel eigendom en een relatief hoger De toename van intellectuele eigendommen
risicoprofiel ten opzichte van vaste activa. Velen zien dikwijls de ex-
Hoewel intellectuele eigendommen niet nieuw zijn, worden ze wel
ponentiële groeifactor van innovatie over het hoofd. Hierdoor kan
steeds omvangrijker. “Vanaf de industriële revolutie groeit het aantal
de economische levensduur van bijvoorbeeld een patent en de on-
octrooien”, stelt Van Wijk. “De belangen worden steeds groter en
derliggende technologie sterk worden verkort. Van belang is ook te
daarmee de complexiteit van waarderingen. Tegenwoordig gaan er
kijken naar hoe ver bijvoorbeeld een patent reikt. Is die alleen geldig
miljarden in om. Een gedegen waardering is dus van het grootste
in Nederland of ook daarbuiten? En wat te denken van de sterkte
belang. Belastingdiensten, rechters, investeerders, het zijn vaak be-
van de claim als omschreven in een patent? Niet ieder patent is
langrijke stakeholders in een waardering.”
even sterk en dus is een kwalitatieve analyse van het te waarderen patent belangrijk. Ook de tijdgeest is van belang. Stel je voor dat je
Hypothetische onderhandelingen
pakweg twintig jaar geleden een patent op 3d-printing had. Dat had
In rechtszaken is het essentieel als waardeerder op te lijnen met
destijds geen enkele waarde, want de markt was er nog totaal niet
de verdedigingsstrategie van de advocaat die aan de zijde van de-
klaar voor. En zo zijn er nog wel een aantal voorwaarden die je moet
zelfde cliënt staat. Van Wijk: “Stel dat bedrijf A inbreuk maakt op
meenemen bij je waardering.”
Steven van Wijk LL.M. MBA MRICS Managing director DVC International
6
7
vanwaarde
destelling
Een sneller veranderende wereld vraagt om een
andere wijze van waarderen
dr. J. Joling RV Register Valuator en eigenaar Joling BV: “De wereld wordt steeds ingewikkelder, dus ook het uitvoeren van een waardering wordt steeds complexer. Dat komt met name doordat de levenscyclus van producten en diensten steeds korter is geworden. Kijk bijvoorbeeld naar onroerend goed. Er werd lange tijd gedacht dat vastgoed een veilige investering was en de markt hiervoor stabiel was. Daar zijn we inmiddels wel van teruggekomen. Een recent voorbeeld is warenhuis Vroom & Dreesmann. De onderneming werd altijd hoog gewaardeerd vanwege de goede vestingsplaatsen, maar die tijd lijkt nu voorbij. De uitspraak ‘in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst’, is hier dan ook zeker op zijn plek. Door de internationalisering vervagen de grenzen. De concurrentie is veel sterker dan een aantal jaren geleden en ontwikkelingen volgen elkaar snel op. Dat heeft gevolgen voor de waarde, maar ook voor de waardering van bedrijven. Dat betekent niet dat de methodiek als zodanig moet worden gewijzigd, maar wel dat de beperkingen van waarderingen meer aandacht verdienen. Een waardering die je maakt, kan niet meer jaren mee. De houdbaarheidsduur ervan is zogezegd korter. Dat betekent bijvoorbeeld dat de prognoseperiode en de eindwaarde bij een DCF-berekening een extra kritische blik verdienen. Er zal vaker een waardering moeten worden uitgevoerd om een goed beeld van de huidige waarde te krijgen. Ook simpelweg benchmarken met een transactieprijs uit het verleden is lastiger. De koopprijs van een concurrerend bedrijf zegt niets meer over de waarde van je eigen bedrijf. Bovendien weet je niet hoe snel ontwikkelingen zich opvolgen. Denk maar eens aan mobiele telefonie. Een paar jaar geleden werd er nog volop gebeld en was het een groeimarkt. Nu hebben appdiensten een groot deel van die markt overgenomen.”
8
drs. J.G. Groeneveld RA RV Register Valuator, Register Accountant en directeur Wingman Business Valuators: “In grote lijnen ben ik het oneens met de stelling. Uiteraard kan ik concluderen dat we in een sneller veranderende wereld leven. Zo heb ik, om maar eens een voorbeeld te noemen, de fax zien komen en gaan. De levenscyclus van producten en productieprocessen is korter geworden en de risico’s voor ondernemers zijn groter geworden. Dat kan uiteraard invloed hebben op de hoogte van een waardering, maar voor de wijze van waarderen maakt het geen verschil. Want net als voorheen stel je de economische waarde vast aan de hand van risico’s en verwachtingen. Ik zal een voorbeeld geven. Een startende ondernemer heeft een briljant idee. Meer dan vroeger zal hij een gedegen businessplan moeten ontwikkelen om dat idee levensvatbaar te maken en te houden. De risico’s zijn immers groter. Om succesvol te zijn is oplettendheid en flexibiliteit nodig. De ondernemers moet zich afvragen wat er in de markt gebeurt, wat het gedrag is en wat het alternatief is. Speelt hij hier goed op in, dan kan hij haantje de voorste zijn als die flexibiliteit nodig is. Die risicofactor neem je als RV vervolgens mee in je waardering. Daarmee blijft de wijze van waarderen dus hetzelfde. Een andere misvatting is dat de houdbaarheid van een waardering korter is geworden. Net als vroeger is een waardering slechts een beperkte periode geldig. Een RV baseert de waarde immers op de informatie die op dat moment beschikbaar was of beschikbaar kon zijn.”
Flexibiliteit is onmisbaar bij korte levenscycli. In de reële optie theorie wordt deze geadresseerd. Hans Haanappel vertelt hier meer over op de volgende pagina.
9
vanwaarde
inhoudelijk
“Het optie denken verandert de perceptie van immateriële activa” Traditionele waarderingsmethoden als de Discounted Cash Flow zijn bij uitstek geschikt voor waardebepalingen. In veel gevallen geven deze dan ook de meest betrouwbare resultaten. Toch schiet een methode als DCF tekort bij het waarderen van immateriële activa. Een alternatief hiervoor is de reële optie theorie. Deze tool neemt naast waarde de flexibiliteit en groeimogelijkheden van een project mee. Immateriële activa worden gekenmerkt door onzekerheid en groeipotentieel. De waarde ervan is sterk afhankelijk van het management dat, wanneer nodig, ingrijpt in het project. De DCF-methode houdt met deze flexibiliteit marginaal rekening. Sterker nog, de waarderingsmethode veronderstelt impliciet een statisch toekomstbeeld, waarbij het management niet of nauwelijks reageert op ontwikkelingen die het te beoordelen project in gevaar kunnen brengen of juist tot een groot succes kunnen maken. Deze flexibiliteit vormt echter een belangrijke component van de waarde van immateriële activa en is des te relevanter omdat de waarde van flexibiliteit toeneemt naarmate de onzekerheid toeneemt. Beperkingen Discounted Cash Flow Voor de waardering van Research & Development (R&D-) projecten wordt de reële optietheorie al vaak toegepast. Deze projecten kenmerken zich namelijk door een hoge mate van onzekerheid als gevolg van technologische en commerciële ontwikkelingen. Kijken we naar de traditionele DCF-methode dan wordt hogere onzekerheid afgestraft. Dit vertaalt zich immers vaak in een hogere vermogenskostenvoet met als gevolg een lagere waardering van het project. Onterecht, want een proactieve onderneming die op de juiste wijze met onzekerheid omgaat, kan juist waarde uit onzekerheid creëren. Flexibiliteit heeft waarde Zoomen we in op onzekerheid, dan zien we twee kanten: neerwaarts risico en opwaarts potentieel. Een onderneming die actief het project bestuurt en inspeelt op de gewijzigde omstandigheden in de markt en technologie, kan het neerwaartse risico minimaliseren. Het project kan bijvoorbeeld worden gestopt. Het potentieel dat erin besloten ligt, kan vervolgens maximaal worden benut. Het proactief managen van R&D-projecten is dan ook waardevol en moet niet worden onderschat in de waardering van R&D. De flexibiliteit die het management heeft om van strategie te veranderen als gevolg van nieuwe ontwikkelingen, vertegenwoordigt een waarde die groter wordt naarmate de onzekerheid toeneemt. Dit is de essentie van de reële optie theorie. De mogelijkheden om in de toekomst aanvullende beslissingen te nemen en te reageren op nieuwe situaties, kunnen worden gemodelleerd als reële opties en als zodanig worden gewaardeerd. Lees verder op pagina 12 >> 10
Discounted Cash Flow-methode Volgens de Discounted Cash Flow (DCF) -methode kan de economische waarde van een object worden bepaald door alle toekomstige kasstromen van het project contant te maken tegen een gemiddelde vermogenskostenvoet. 11
vanwaarde
opmerkelijkeovername
Immateriële activa hebben waardepotentie Immateriële activa genereren daarnaast veelal een platform voor toekomstige groei. Wanneer een bedrijf een merk introduceert, wordt de basis gelegd voor introductie van nieuwe producten van hetzelfde merk. Zo ligt een deel van de waarde van Apple in de merkperceptie van consumenten. Dit leidt tot klantloyaliteit en dat maakt het eenvoudiger nieuwe Apple producten op de markt te brengen. Een ander voorbeeld is de ontwikkeling van een basistechnologie die wordt beschermd door octrooien of patenten. Deze technologie kan vervolgens worden toegepast in meerdere producten of diensten wat de waardepotentie ervan verhoogt. Zo heeft Apple de softwaretechnologie die ten grondslag ligt aan iPhone vertaald naar de iPad. Een ander voorbeeld is de waardepotentie van de social community van Facebook. Het ledennetwerk geeft het bedrijf de mogelijkheid om substantiële (advertentie)opbrengsten te genereren via verschillende diensten gericht op deze leden. Waardevolle groeiopties De investeringen die een onderneming maakt om een merk op te bouwen, een klantenbestand te creëren of een technologie te ontwikkelen, geeft de onderneming recht om kasstromen uit deze immateriële activa te genereren. In jargon spreekt men ook wel van waardevolle groeiopties besloten in immateriële activa. In bepaalde industrieën zoals IT, social media en biotech wordt ruim 80% van de ondernemingswaarde verklaart uit deze groeiopties. Optie denken in strategie Concluderend kan ik stellen dat immateriële activa veel karakteristieken hebben die zich laten beschrijven en waarderen als opties. Daarnaast verandert het optie denken de perceptie die onzekerheid heeft op de waarde. Tenslotte moet opgemerkt worden dat de reële optie theorie niet louter een waarderingsmethode is. Het optie denken moet worden ingebed in de strategische besluitvorming en is dus naast waarderingsmethode, een waardevolle management tool.
drs. Hans Haanappel is onafhankelijk Corporate Finance adviseur en Business Valuator. Hij is afgestudeerd aan Tilburg University en schrijft zijn proefschrift aan de Erasmus Universiteit op het gebied van speltheorie en reële opties. Hij is als docent verbonden aan diverse universitaire opleidingen op het gebied van o.a. ondernemingswaardering.
12
Remia giet er een ander sausje over… In de wereld van snacksauzen vond vorige maand een opmerkelijke overname plaats. Remia sloeg zijn slag en nam Yillys Food Concepts, het bedrijf achter Yil’driz, over. Winst? Een ruimer assortiment en een stevigere positie op de markt. Hoewel nog relatief nieuw, werd Yil’driz de afgelopen jaren speler van formaat in sauzenland. Het succes begon in 2008 toen oprichter Bram Muilwijk de vloeibare sambalsaus introduceerde. Daarna volgde de Turkse knoflooksaus, Amerikaanse barbecuesaus en andere wereldsauzen, waarvoor het bedrijf in 2013 zelfs een belangrijke award won. Muilwijk zoekt echter een andere uitdaging en wil zich richten op de ontwikkeling van nieuwe voedingsconcepten. Blije koper Remia mag nu op de Yil’driz-winkel passen om deze vervolgens nog verder uit te breiden. De sauzen van Yil’driz blijven overigens wel hun eigen merknaam houden. Voor welk bedrag de overname tot stand kwam, is niet bekendgemaakt.
13
vanwaarde
detransactie
Met Iens zet Tripadvisor een strategische stap Reiswebsite Tripadvisor nam in januari 2015 restaurantsite Iens over. Daarmee is de Amerikaanse multinational in een klap marktleider in Nederland. Frederik van der Schoot, partner en adviseur bij Holland Corporate Finance, begeleidde Iens bij de verkoop.
“We kennen de onderneming al wat langer. Dat schept vertrouwen en dat is noodzakelijk voor een dergelijk intensief traject”, vertelt Van der Schoot. “Een ander pluspunt is ons internationale netwerk in de Verenigde Staten. We kennen de industrie en de potentiële kopers goed.” Voor Van der Schoot waren de overnamekandidaten geen verrassing: “Deze sector is enorm in beweging. Kopers hebben diepe zakken en willen hun diensten graag uitbreiden. Het boeken en beoordelen van reizen en hotels kan op deze websites al. En ook het vinden van lokale bezienswaardigheden is mogelijk. Door de overname van Iens breidt Tripadvisor zijn diensten uit. Klanten kunnen op de website nu ook goede restaurants vinden en reserveren. Daarmee biedt je een totaalpakket. Ook marketingtechnisch valt er veel te winnen. Tachtig procent van de reizen worden nu geboekt via websites. Maar online een restaurant reserveren is nog enorm in opkomst. Dat maakt een dergelijke overname bijzonder interessant.”
Frederik van der Schoot
14
15
VERSTAND VAN WAARDE Zoekmachine zoekt overnamekandidaat Wat moet een zoekmachine met een autofabrikant? Hoewel misschien niet zo voor de hand liggend, is de interesse van Google voor Tesla groot. Zo groot, dat de geruchtenmachine op volle toeren draait en er wordt gespeculeerd op een mogelijke overname. Zeker nu op de Autosalon van Geneve het gerucht gaat dat Apple ook met iCar gaat komen. Gelukkig zijn Register Valuators van het NIRV uitstekend in staat om bedrijven en verdienmodellen te doorgronden en zo de juiste waarde te bepalen. Hierdoor verzekeren zij dat bij elke transactie de juiste prijs wordt betaald.
www.nirv.nl
